Managementul riscului prin derivate

8/7/2019 Managementul riscului prin derivate

1/19

Capitolul 10: Managementul riscului folosind instrumentederivate

10.1. Ce sunt instrumentele derivate

n ansamblul fluxurilor financiare internaionale un loc aparte l ocup tranzaciile latermen derulate pe piaa instrumentelor derivate. Aceste piee au aprut i s-au dezvoltat dindorina operatorilor economic de a diminua riscurile comerciale sau financiare din operaiunilelor. Principalele instrumente derivate tranzacionate pe piaa internaional sunt: contractelefutures, contractele pe opiuni, contractele de swap i alte instrumente sintetice (cap, floor saucollar). Pe lng creterea semnificativ a volumului pieei internaionale a acestor instrumenteasistm la o permanent diversificare a acestor instrumente, prin apariia de noi instrumente sauprin diversificarea activelor ce constituie obiectul acestor contracte. n prezent instrumentelederivate se practic pe o gam variat de active financiare sau reale cum ar fi: rata dobnzii,

cursul de schimb, indicii bursieri, titluri primare, marf etc.Valorile mobiliare derivate reprezint instrumente financiare negociabile, care confertitularului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport.

Contractele la termen pot fi de dou tipuri: contracte forward (contracte anticipate); contracte futures (contracte viitoare).

Contractul forwardreprezint un contract ncheiat ntre doi ageni, prin care vnztorulse oblig s livreze la o anumit dat viitoare un anumit activ suport, iar cumprtorul se obligs efectueze plata la momentul livrrii activului suport, pe baza unui pre predeterminat lamomentul ncheierii respectivului contract. Elementele contractului precum obiectul (activulsuport), cantitatea, preul, scadena i locul de livrare, sunt supuse negocierii i sunt determinate

la momentul ncheierii contractului.Ctigul sau pierderea operatorilor vor fi determinate la scaden, fiind reprezentate de

diferena dintre preul contractat i preul curent de piaa al respectivului activ suport.Contractul forward este finalizat ntotdeauna prin livrarea efectiv a activului suport i

achitarea contravalorii acestuia la scaden.Contractul futures este rezultat din standardizarea condiiilor contractului forward.

Condiiile standardizate fac referire la: natura i calitatea activului suport, cantitateatranzacionat, scadena contractelor i locul de livrare. Singura variabil, ce este supusnegocierii, este preul de tranzacionare, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat lapia. Ca regul general, ctigul unuia dintre operatori se constituie n pierdere pentrupartenerul sau i reciproc.

Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin livrarea efectiv a activului suportla data scadenei i efectuarea plii aferente, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectivprintr-o compensaie pe pia. Un cumprtor aflat ntr-o poziie long poate lichida poziiadeinut realiznd o vnzare a contractului futures respectiv, iar un operator aflat ntr-o poziieshort i poate lichida poziia cumprnd acelai contract futures. Dac operatorii nu i -aulichidat poziiile deschise pn la data scadenei, atunci vor fi obligai la lichidarea prin execuiacontractului n natur sau printr-o operaiune cash (atunci cnd livrarea n natur nu esteposibil).

Contractele optionsreprezint contracte standardizate care, n schimbul plii unei prime,creeaz pentru cumprtorul opiunii dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un

anumit activ suport la un pre prestabilit, numit pre de exercitare, pn la sau la data expirrii.Contractele cu opiuni sunt de dou feluri: contracte de cumprare (call option);


2/19

contracte de vnzare (put option).Piaa instrumentelor derivate pe rata dobnzii se situa n jurul unui volum total de 64.000

miliarde dolari instrumentele cu o scaden mai mare de un an scznd semnificativ n ultimaperioad. Se remarc un interes mult mai ridicat al operatorilor economici pentru instrumentelederivate denominate n dolari dect n moneda european. Dinvolumul total al pieei derivatelorpe rata dobnzii, contractele de swap continu s dein cea mai important poziie, opiunile pe

rata dobnzii urmate de contractele FRA ("forward rate agreement"). Justificarea se gsete nfaptul c riscul de dobnd asociat finanrii internaionale este mai uor de acoperit prin pieelederivate (ncheind contracte paralele cu contractul de credit n funcie de poziia avut n acesta)dect prin clauze contractuale.

Instrumentul 1999 2000 2001 2002

FRA 6,755 6,423 7,737 9,146Swap 43,936 48,768 58,897 68,274Opiuni 9,380 9,476 10,933 12,575TOTAL 60,091 64,668 77,568 89,995

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

Fig. 10.1.1. Piaa internaional a derivatelor pe aciuni

Mai puin important ca volum, cel de-al patrulea segment al pieelor derivate este acela alinstrumentelor derivate pe mrfuri care n 2000 totaliza un volum de circa 700 miliarde dolari, cuun ritm de cretere peste rata medie a pieei (38 %).

Instrumentul 1999 2000 2001 2002

Aur 243 218 231 279Altele 305 445 337 444Forward i swap 163 248 328 388Opiuni 143 196 279 367TOTAL 548 662 598 777

Sursa: Banca Reglementelor Internaionale, rapoarte 2001 - 2003

Fig. 10.1.2. Piaa internaional a derivatelor pemrfuri

10.2. Contractele futures utilizarea acestora n managementul riscurilor

n octombrie 1977, Comisia operaiunilor la termen din SUA (Commodity FuturesTrading Comission) a emis o prim definiie a noiunii de acoperire a riscului (hedging):poziiile dintr-un contract cu livrare viitoare de pe orice pia unde asemenea poziii reprezint

n mod normal un substitut pentru tranzaciile deja ncheiate sau poziiice urmeaz a fi luate la odatulterioar pe piaa fizic.Scopul principal al utilizrii acestor instrumente este reducerea riscului ce poate apare

pentru societatea comercial n urmtoarele condiii:- schimbarea valorii unui activ pe care l deine, produce comercializeaz sau anticipeaz c l vadeine, produce sau comercializa ;- schimbarea valorii unei datorii pe care o persoano are sau anticipeaz c o va avea;- schimbarea valorii unui serviciu pe care o persoanl presteaz sau l cumpr sau anticipeazcl va presta sau cumpra.

n esen, hedging-ul const n luarea la burs a unei poziii futures aproximativ egal,dar opus n raport cu o poziie cash (pe marfa fizic) existent sau anticipat n momentul

ncheierii contractului bursier. n cazul futures pe valute prin hedging se nelege luarea uneipoziii de vnztor sau de cumprtor de contracte futures de sens contrar poziiei ocupate ncontractul de import export sau n cadrul unei operaiuni financiare (debitor creditor).


3/19

Un contract futures const nangajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o datviitoare, o marf sau o valoare determinat, la un pre convenit n momentul contractrii dac lascaden poziia operatorului rmne deschis. Cel care i asumobligaia de a prelua activul(cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziiescurt (short)1.

Contractele futures prezint mai multe caracteristici :

- toate contractele futures sunt n esen standardizate, preul reprezint singura clauz negociatn momentul cumprrii sau vnzrii.- preul contractelor futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere icontractare a acestei piee organizate. Preul este expresia raportului dintre cererea i ofertapentru fiecare contract standardizat i el variaz zilnic n funcie de condiiile pieei.- contractul futures este zilnic actualizat sau marcat la pia (marked to market), astfel nctpierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri .- contractul futures poate fi executat prin livrare efectiv, dar nmod normal cel cu poziie longi poate lichida poziia printr-o vnzare, iar cel cu poziie short i-o poate acoperi printr-ocumprare. Doar operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de tranzacie vor trebui sexecute contractul prin predarea activului de baz.

n prezent, pieele futures sunt cele mai active i cele mai eficiente piee; totui ele nu s-au putut dezvolta pentru totalitatea mrfurilor tranzacionate pe pieele spot i forward. Aceasta,datorit faptului c, pentru dezvoltarea unui contract futures este necesar ndeplinirea unui setde condiii:- oferta i cererea pentru activul de baz trebuie s fie relativ mari, iar preul nu trebuie s fiedeterminat de factori subiectivi, precum interese de monopol i guvernamentale;- pentru ca standardizarea clauzelor contractului s fie posibil, diferitele uniti fizice aleactivului de baz trebuie sfie interschimbabile i omogene;- preul activului trebuie s fluctueze.

Elementele eseniale ale contractului futures:- termenii contractului sunt predeterminai, negocierea se duce n general asupra pretului2.- denumirea contractului: contract viitor pe dolar (dolar futures), contract viitor pe euro(euro futures);- unitatea de tranzacie (trading unit): 10 dolari / contract (contract futures pe dolar la Bursa dinSibiu);- cotaia (price quote): n lei/dolar;- variaia minim de pre (tick size): lei/dolar (dolarfutures). Noul pre strigat n burs trebuiesdifere de preul anterior cel puin cu aceastmrime sau cu multiplii ai acesteia;- limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit); pentru contractul futures pe euro derulatla CBOT, aceast limit este de + 20 ceni / euro fade preul de nchidere al zilei precedente.Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus;- lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai ;- anul contractual (contract year): iulie mai etc;- ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs ce precede ultima zi lucr toare alunii de livrare;- ultima zi de livrare (last delivery): ultima zi lucrtoare a lunii de livrare;- programul bursier: la CBOT 9:30 a.m.-13:15 p.m. de luni pn vineri.

Pe piaa contractelor futures pe valute cel care a luat o poziie de cumprtor (long)ctig atta timp ct cursul futures crete, el putnd vinde mai scump ceea ce iniial a cumpratmai ieftin. Cel care a luat o poziie de vnztor (short) ctig atta timp ct preul futures scade,cumprnd astfel mai ieftin ceea ce a vndut iniial mai scump.

Graficul profilului risc ctig pe contractele futures arat astfel:

1 1 Popa, Ioan Bursa, Colecia Bursa, Bucureti, 1994, pag.942 Popa, Ioan Bursa vol 2, Colecia Bursa, Bucureti, 1994, pag .71-72


4/19

Fig. 10.2.1. Graficul ctig risc pentru contractele futures

La creterea cursului, cu ct ecartul dintre cursul futures iniial i cursul futures actualeste mai mare, cu att ctigul cumprtorului futures este mai mare i respectiv pierdereavnztorului este mai mare. Se poate observa c, la fel ca i n cazul contractelor forward, i ncazul futures, pierderea i ctigurile pot fi nelimitate. n majoritatea cazurilor, operaiunilefutures se desfoar prin contul de marj, marja iniial fiind foarte mic (uneori de sub 25 %din valoarea contractului).

Ca i n cazul contractelor forward, i la futures pierderea i ctigul sunt nelimitateatunci cnd cursul / preul futures se modific n timp. ntrebarea care s -ar pune este legat deposibilitatea acoperirii unui risc valutar generat de modificarea cursului de schimb, utiliznd uninstrument derivat tranzacionat pe o pia paralel piaa futures.

Aparent ntre piaa futures i piaa valutar nu exist nici o legtur direct. Legturadintre cele dou piee este determinat de faptul c la scadena contractelor futures pe valute,acestea sunt lichidate la cursul spot din ziua scadenei contractului futures. n felul acesta, celedou preuri evolueaz n paralel i astfel un importator ce are de pltit un import peste trei lunicare se teme de creterea cursului ia o poziie de vnztor atunci cnd anticipeaz o cretere aacestuia.

Cu ct ne apropiem mai mult de ultima zi de tranzacionare, cu att ecartul dintre futuresi spot scade, aa cum apare i n figura 10.2.2. n plus, contractul futures pe valute mai prezinti alte particulariti fa de celelalte contracte futures:- lichidarea acestui contract se face nu prin livrare efectiv ci exclusiv prin plata diferenei de

curs ntre cursul futures de cumprare sau vnzare i cursul spot (din ziua scadeneicontractului);- lichidarea contractului futures pe valute presupune condensarea ntr-una singur a celor trei zilenecesare n mod normal lichidrii unui contract futures (ziua poziiei, ziua notificrii, ziua livrriiefective).

Long futuresShort futures

Profit

Pierdere

Cursul la scaden

Cursul futures

iniial


5/19

Fig. 10.2.2. Evoluia preului contractului futures i a cursului spot

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute presupune luareaunei poziiei pe aceast pia n funcie de poziia avut n contractul de import export i de

momentul ncasrii / plii, astfel:

Poziia ncontract

Momentul ncasrii /plii

Riscul valutar Poziiafutures

Exportator ncasare n avans Cretere de curs CumprtorExportator ncasare la termen Scdere de curs VnztorImportator Plat n avans Scdere de curs VnztorImportator Plat la termen Cretere de curs Cumprtor

Tabel 10.2.1. Acoperirea riscului valutar prin contracte futures

Exportatorii care-i ncaseaz n avans exportul se tem de o cretere a cursului de schimb(depreciere a leului) i iau o poziie de cumprtor pe piaa futures. Dac ncasarea se face latermen, exportatorii se tem de o scdere a cursului i iau o poziie de vnztor pe aceast pia,spernd s vnd mai scump contractele pe care le vor cumpra mai ieftin de pe pia ulterior.

Importatorii care au de plat n avans un import se tem de o scdere a cursului (aprecierea leului care face ca n viitor importul s se ieftineasc n lei) i iau o poziie de vnztor decontracte futures n timp ce importatorii cu plat la termen se tem de o cretere a cursului(depreciere a leului care face ca n viitor importurile s se scumpeasc n lei) i iau o poziie decumprtori de contracte futures. Prin mecanismul de livrare (compensare) preul la contractelefutures evolueaz paralel cu cursul de schimb de pe piaa valutar (n condiia n care piaa

futures este lichid i cursul de schimb nu este viciat administrativ de stat). Acest paralelismntre preurile celor dou piee permite luarea unei poziii pe piaa futures corelat cu poziia dincontractul de export import.

Acoperirea riscului valutar prin utilizarea contractelor futures poate fi fcut i de ceiimplicai n finanarea internaional, adic de cei care deruleaz tranzacii economiceinternaionale finanate prin diferite tehnici: credite sindicalizate, credite furnizor saucumprtor. n funcie de poziia ocupat n finanare (debitor sau creditor) poziiile aferente pepiaa futures sunt urmtoarele:

Poziia nfinanare

Mom. ncasrii /plii

Riscul valutar Poziiafutures

Debitor La termen Cretere de curs CumprtorCreditor La termen Scdere de curs Vnztor

Tabel 10.2.2. Acoperirea riscului valutar prin contracte futures

spot

futures

Ultima zi de tranzacionare


6/19

Exemplul 1: O companie care a luat un credit n dolari pe care trebuie s-l ramburseze latermen se teme de o cretere de curs (depreciere care face ca creditul s se scumpeasc n lei) iao poziie de cumprtor pe piaa futures, vnznd mai scump n viitor contractele futures pe carele-a cumprat mai ieftin n prezent.

Exemplul 2: O banc ce a dat cu credit o sum n valut i care urmeaz s fie ncasat latermen de la debitor se teme de o scdere a cursului (apreciere care face ca creditul s se

ieftineasc n lei, banca ncasnd mai puini lei pentru suma n valut mprumutat) i ia o poziiede vnztor pe piaa futures, vnznd contractele mai scump dect le va cumpra n viitor.Conctractul futures este un contract independent de contractul de import export sau de

contractul de credit, practic sumele pltite sau ncasate de pe urma acestor contracte vin sajusteze ceea ce importatorul pltete sau exportatorul ncaseaz.

Exemplul 3: Un exportator romn care a efectuat un export pe piaa Uniunii Europene nvaloare de 100.000 euro ncasabil peste trei luni, cursul de schimb prezent fiind de 18.000 lei /euro, se teme de o scdere a cursului de schimb. Exportatorul poate cumpra contracte futures peeuro de la Bursa de Mrfuri de la Sibiu pentru suma de 100.000 euro la un pre de 19.000 lei /euro futures. Peste trei luni cursul de schimb este de 17.000 lei / euro, deci exportatorul romnncaseaz doar 1.700.000.000 lei pentru exporturile de 100.000 euro pe care le-a efectuat. Pe

piaa futures au sczut i preul la contractele futures de la 19.000 la 17.500 lei / euro futures.Prin scderea preului futures, exportatorul ctig pentru c le-a vndut iniial la 19.000 lei /euro i le-a cumprat ulterior la 17.500 lei / euro. Prin utilizarea futures ctig 1.500 lei x100.000 euro = 150.000.000 lei, sum care vine s completeze ncasarea din exporturi,exportatorul obinnd n final suma de 1.850.000.000 lei, adic un curs mediu de 18.500 lei /euro mai bun fa de cursul actual de 17.500 lei / euro. n acest mod se efectueaz acoperireariscului valutar prin utilizarea contractelor futures pe valute.

10.3. Utilizarea contractelor de opiuni

Opiunile servesc la acoperirea riscului valutar rezultat din fluctuaii ale cursului deschimb al monedei n care este denominat exportul sau importul efectuat de o firm de comerexterior.

Opiunea este un contract standardizat ca i contractul futures, tranzacionat pe o piaparalel pieei valuatre. Prin acest contract se tranzacioneaz de fapt un drept de vnzare saucumprare asupra unui activ financiar, n spea asupra unor valute.

Exist dou tipuri de opiuni:A. Opiuni de cumprare (CALL): confer un drept suplimentar cumprtorului de

opiune, de a cumpra sau nu la scaden valuta la un pre determinat (pre de exercitare),cumprtorul pltind o prim.

B. Opiuni de vnzare (PUT): confer un drept suplimentar cumprtorului de opiune, dea vinde sau nu la scaden valuta la un pre determinat, cumprtorul pltind i n acest cazprima.

Trebuie remarcat faptul ca daca variaiile de pre sunt defavorabile, opiunea acoperriscul, iar daca sunt favorabile, prima reduce ctigul suplimentar, dar cu un cuantum mic. Attn cazul opiunilor de cumprare ct i n cazul celor de vnzare exist dou poziii distincte: decumprtor (long) i de vnztor (short), cumprtorul fiind cel care cumpr dreptulsuplimentar de la vnztor, pltind o prim.

n cazul opiunilor de cumprare (CALL), cumprtorul de opiune ctig atunci cndcursul de schimb crete (depreciere a leului) i pierde prima atunci cnd cursul scade (apreciere).Vnztorul de opiune de cumprare ctig prima prin neexercitarea opiunii de ctre

cumprtor atunci cnd cursul de schimb scade i pierde atunci cnd cursul crete (depreciere).


7/19

Cumprtorul de opiune exercit opiunea i ctig nelimitat atunci cnd cursul deschimb este mai mare dect preul de exercitareplus prima. Ctigul este cu att mai mare cu ctecartul dintre cursul spot i pragul minim de rentabilitate (PE + prima) este mai mare.

Ctigul sau pierderea este determinat de tipul de opiune, de poziia luat n cadrulfiecrui contract i de evoluia preului la activul de baz, n spe de evoluia cursului deschimb.

CALL PUT

Vnztorul deopiune

Se acoper mpotrivariscului de scdere apreului activului debaza; acoperirea estelimitata la mrimeaprimei

Se acoper mpotrivariscului de cretere apreului la activul de baza;acoperirea este limitata lamrimea primei

Cumprtorul deopiune

Se acoper mpotrivariscului de cretere apreului la activul debaza; acoperirea estenelimitata

Se acoper mpotrivariscului de scdere apreului la activul de baza;acoperirea este nelimitat

Tabelul 10.3.1. Tipuri de opiuni

Practic, n acest caz, cumprtorul de opiune cumpr valuta la preul de exercitare,pltete o prim, cursul astfel obinut fiind mai mic dect cel pe care l -ar fi putut obine de pepiaa valutar. Ctigul cumprtorului de opiune este nelimitat n timp ce ctigul vnztoruluide opiune este limitat la nivelul primei, vnztorul ctignd din neexercitarea opiunii de ctrecumprtor.

Fig. 10.3.1. Graficul profitului n cazul opiunii de tip CALL

n privina opiunii de vnzare (PUT), cumprtorul de opiune ctig atunci cnd cursulde schimb scade (apreciere) i pierde prima atunci cnd cursul crete (apreciere). Vnztorul deopiune de vnzare ctig prima prin neexercitarea opiunii de ctre cumprtor atunci cndcursul de schimb crete i pierde nelimitat atunci cnd cursul scade.

Long CALL

Pierdere

ProfitProfit

Pierdere

Short CALL

PE + prima


8/19

Fig. 10.3.2. Graficul profitului n cazu opiunii de tip PUT

Cumprtorul de opiune PUT exercit opiunea i ctig nelimitat atunci cnd cursul deschimb este mai mic dect preul de exercitare minus prima. Ctigul este cu att mai mare cu ctecartul dintre cursul spot i pragul minim de rentabilitate (PE + prima) este mai mic. Practic, nacest caz, cumprtorul de opiune vinde valuta la preul de exercitare, pltete o prim, cursulastfel obinut fiind mai mare dect cel pe care l-ar fi putut obine de pe piaa valutar. Ctigulcumprtorului de opiune este nelimitat n timp ce ctigul vnztorului de opiune este limitatla nivelul primei, vnztorul ctignd din neexercitarea opiunii de ctre cumprtor. Pornind dela aceste considerente, se pot identifica poziiile pe care un exportator sau un importator le voradopta pe piaa opiunilor pe valute, n funcie de poziia din contractul extern i n funcie demomentul ncasrii sau plii.

Exportatorii i importatorii au n cazul opiunilor pe valute mai multe variante deacoperire a riscului valutar, opiunea spre deosebire de futures permindu-le o fixare a cursuluide schimb la un nivel minim sau maxim. Opiunile asigur pentru cumprtori un ctig nelimitati o pierdere limitat la nivelul primei, fapt care face din opiuni un instrument mult mai eficientdect contractele futures.

Poziia contract. Momentul nc. Risculvalutar

Poziia pe optiuni

Exportator ncasare la termen Scdere decurs

Cumprtor dePUT

Vnztor de CALL

Importator Plat la termen Cretere decurs

Cumprtor deCALL

Vnztor de PUT

Tabel 10.3.2. Acoperirea riscului valutar prin opiuni

Poziia de cumprtor de opiune PUT sau CALL presupune asumarea unei poziii activen acest contract, cel care va lua decizia cumprrii sau a vnzrii valutei fiind cumprtorul opiunii. Poziia de vnztor de opiune este o poziie pasiv, vnztorul cednd un dreptsuplimentar cumprtorului contra unui pre prima.

Opiunile pot fi utilizate i de ctre cei implicai n finanarea internaional, debitorul saucreditorul avnd de pltit sau de ncasat o sum n valut pot s-i fixeze cursul de schimbutiliznd aceste instrumente derivate.

Pierdere

ProfitProfit

Pierdere

Lon PUT

Short PUT

PE - prima


9/19

Poziia nfinanare

Mom. ncasrii Riscul valutar Poziia futures

Debitor La termen Cretere de curs Cumprtor deCALL

Creditor La termen Scdere de curs Cumprtor dePUT

Tabel 10.3.3. Acoperirea riscului valutar prin opiuni

Debitorul care are de pltit o sum n valut la termen aferent unui credit externcontractat pentru derularea unor importuri se teme de creterea cursulu i (depreciere) care arprovoca o scumpire a creditului i poate s-i fixeze cursul prin cumprarea unei opiuni decumprare de valut, pltind o prim.

Creditorul ce are de ncasat la termen o sum n valut aferent unui credit extern acordatse teme de scderea cursului de schimb (apreciere) care ar provoca o ieftinire a creditului iimplicit o pierdere pentru creditor. Soluia ar fi cumprarea unei opiuni de vnzare PUT carepermite fixarea cursului de schimb la o valoare mai mare dect cea din momentul scadenei.

Instrumentele derivate (futures, opiuni i swap) se dovedesc a fi deosebit de flexibile nacoperirea riscului valutar, presupunnd ns o cunoatere n profunzime a mecanismelor defuncionare i a efectelor produse de aceste instrumente pentru a putea lua o decizie corect nprivina utilizrii lor cu succes.

Exemplu: O companie romneasc a importat produse de pe piaa francez n valoare de100.000 Euro, pltibil prin acreditiv documentar la 30 de zile. Cursul n momentul plii este de 3000 lei / Euro. Pentru a se acoperi mpotriva riscului valutar, importatorul romn cumpr10.000 opiuni cu valoare de 10 Euro pltind o prim de 100 lei / contract, preul de exercitarefiind 2800 lei / Euro. La scaden, importatorul exercit opiunea cumprnd euro la un curs de2900 lei (pre de exercitare plus prima), i ctig prin faptul c cumpr mai ieftin euro dect arfi putut s o fac de pe piaa valutar n acel moment.

10.4. Utilizarea contractelor de swap

Originea pieei operaiunilor de swap poate fi considerat a fi sfritul anilor 70, cnd aufost elaborate operaiunile de swap valutar ca o tehnic de evitare a controlului englez asupracreditelor n lire sterline . Acest instrument a cunoscut deplina consacrare odat cu operaiuneaswap dintre IBM i Banca Mondial. nainte de 1981, IBM a lansat un amplu program demprumuturi n devize forte la dobnzi sczute. mprumuturile au fost fcute n special n mrcigermane i franci elveieni. Aceste mprumuturi au fost transformate apoi n dolari. Dobnda icapitalul trebuiau pltite n devize. n anii care au urmat, dolarul a cunoscut o aprecieresemnificativ fa de marca german i francul elveian. Aceast apreciere a fcut carambursarea mprumuturilor s fie mai avantajoas n dolari i ducea la un ctig latent dincursul de schimb. La acea dat, Banca Mondial dorea s se finaneze prin devize, la dobnzisczute. Se dorea lansarea de emisiuni n mrci germane i yeni. Salomon Brothers a contactatcele dou pri, propunnd Bncii Mondiale s fac o emisiune n dolari pe care s o preschimbe(printr-o operaiune de swap cu IBM) n mrci germane i franci elveieni. Un asemenea acordaducea avantaje pentru ambele pri: piaa emisiunilor n mrci germane i yeni avea o lichiditatemai sczut dect cea american i astfel, mprumutul fcut de Banca Mondial era mai atractivn dolar i totodat la rndul su, IBM putea s converteasc n dolari mprumuturile fcute nmrci germane i franci elveieni i astfel s ctige din cursul de schimb. Tranzacia a fostfcut n august 1981 pentru o valoare nominal de 200 milioane USD schimbai pentru 200

milioane CHF i 300 milioane DEM. Prima tranzacie swap de dobnd a avut loc n 1981 ntreContinental Ilinois i Citibank. Ulterior operaiunile swap de dobnd au evoluat incluznd toatetipurile de dobnzi.


10/19

Dei swap-ul de devize a fost primul aprut, swap-ul de dobnd a cunoscut o dezvoltaremai rapid deoarece rspunde unor cerine foarte importante: gestionarea riscului de dobnd iacoperirea riscurilor emisiunilor de obligaiuni. Printre factorii care au contribuit la dezvoltareacontinu a pieei swap a fost apariia unor noi tipuri de swap cum ar fi swap -ul de mrfuri iswap-ul de datorie extern. Productorii i utilizatorii sunt cei care folosesc cu preponderenswap-ul de mrfuri pentru a putea prentmpina variaia preurilor mrfurilor. Foarte multe

companii care folosesc petrolul i derivatele lor apeleaz la swap-ul de mrfuri (companii dindomeniul extractiv, al transportului, al petrochimiei, al serviciilor publice). Iniial, piaa swap -ului de mrfuri era dominat de cteva mari bnci comerciale (Bankers Trust, Chase Manhatan)i de case de comer (J Aron Co, Phibro Energy). Primele operaiuni swap de mrfuri au implicatmai nti produsele petroliere, i erau desfurate mai ales la Londra, dar i n Australia, Canadai Singapore. Astzi, un numr foarte mare de bnci, companii i case de comer acioneaz pepiaa swap de mrfuri (Banque Paribas, Continental Bank, British Petroleum, Louis DreyfusEnergy Corporation). n plus, unele bnci (Bankers Trust, Chase) au devenit creatori de piaoferind cotaii de vnzare i cumprare.

ncepnd cu 1981 piaa operaiunilor de swap a cunoscut o dezvoltare deosebit datoriturmtorilor factori:

un mediu internaional favorabil caracterizat de internaionalizarea crescnd apieelor;

modernizarea pieei obligaiunilor i dezvoltarea europieelor (astzi 70% dinemisiunile de euroobligaiuni suntnsoite de operaiuni swap);

necesitatea unei mai bune gestionri a riscului de dobnd i a celui valutar; un instrument simplu, versatil, i care se contabilizeaz n afara bilanului.Operaiunile de swap / contractul de swap (valutar i de dobnd) au aprut pe baza

creditelor paralele i a creditelor "back to back". Operaiunea de swap presupune schimbareaunui mprumut acordat n anumite condiii cu un altul ce prezint alte condiii, mult maiavantajoase n opinia celui care iniiaz ntreaga operaiune. Un swap reprezint practic unangajament ntre dou sau mai multe pri de a schimba anumite fluxuri monetare (cash -flow)ntr-o perioad viitoare. De exemplu, swap-ul de dobnd permite schimbarea unui mprumutacordat cu dobnd fix cu unul cu dobnd variabil (de exemplu LIBOR + x %), cel careiniiaz operaiunea considernd evoluia n timp a LIBOR mai avantajoas dect plafonul dedobnd fix contractat iniial. n cazul swap-ului valutar un mprumut n dolari de exemplu esteschimbat cu un credit n lire sterline.

Fig. 10.4.1. Circuitul unei operaiuni swap

Firma B

Banca B

mprumutcu dobndavariabil

Firma A

Banca A

Banca deswap

mprumutcu dobnda

fix

broker

Firma A

Banca A

Banca deswap

mprumutcu dobnda

fix

mprumutcu dobnda variabil


11/19

Un operator swap este un swap broker atunci cnd acesta nu deine o anumit poziie

financiar i opereaz ca un simplu agent sau ca o cas de curtaj. Swap brokerul este unintermediar al informaiilor. El folosete experiena pe care o are n domeniul operaiunilor deswap pentru a gsi partenerul potrivit. Brokerul pstreaz discreia n ceea ce privete parteneriipoteniali pn cnd este gsit partenerul potrivit. Brokerul ajut la negocierea i ncheierea

contractului, dar el nu este parte n contract i nici nu se confrunt cu risc financiar. Pentruaceast activitate brokerul primete din partea ambelor pri un anumit onorariu.Un operator swap este un swap dealer atunci cnd acesta ia parte la tranzacie pe cont

propriu pentru a facilita operaiunea de swap. Un swap dealer ndeplinete toate funciile unuiswap broker. n plus, un dealer i asum i un anumit risc ca parte n contract. Lund parte latranzacii, dealerii swap sunt expui riscurilor financiare. Acest risc poate fi destul de marepentru c acesta este de fapt riscul pe care prile vor s-l evite. De aceea, dealerul swap trebuies rezolve dou probleme. Mai nti el trebuie s stabileasc valoarea operaiunii swap astfelnct s nregistreze un ctig n condiiile riscului asumat. A doua problem este reprezentat defaptul c dealerul gestioneaz un anumit portofoliu de operaiuni swap rezultate din tranzaciilede pia.

Exemplu: o cas mutual de economisiri (Savings and loan house), care pltete odobnd LIBOR+1 depuntorilor, a efectuat un mprumut ipotecar de 1.000.000 dolari pe 5 ani,la o dobnd de 12%. Casa de economisiri este, ns, supus riscului ca dobnda LIBOR sdepeasc 11% fiind expus riscului de dobnd i de aceea dorete s evite acest riscconvertind dobnda fix pe care o primete la mprumutul ipotecar ntr-o dobnd flotant.Posibilitatea de a realiza acest lucru depinde de capacitatea firmei A de a gsi o contraparte cares ncheie cu ea un swap. Dac firma A nu gsete un partener ea poate alege s apeleze la unswap broker. ns swap brokerul poate s nu gseasc un partener cu care casa de economii sncheie un acord swap. Exist situaii n care brokerul gsete un partener care ndeplineteparial cerinele clientului sau care dorete s intre ntr-o tranzacie swap cu alte caracteristici. Deaceea se poate apela la un swap dealer sau swap brokerul poate s devin swap dealer pentrucontractul respectiv. Casa de economii ncheie cu dealerul un contract swap n care pltete odobnd fix de 12% pentru o valoare nominal de 10 milioane dolari i primete o dobndLIBOR+3. Astfel, casa de economii se protejeaz mpotriva riscului de dobnd.

La nceput, bncile swap percepeau comisioane pentru contractele swap ncheiate. Odatcu dezvoltarea pieei swap aceste comisioane au disprut. Astzi swap dealerul ctig n specialdin diferena (spread-ul) dintre preul cerut i cel oferit, adic diferena dintre dobnda pe care opltete i dobnda pe care o accept pentru un anumit contract. Aceast diferen a sczut de la50 puncte procentuale, n anii 80, la 10 puncte n prezent. Diferenele foarte mici reflectcaracterul lichid i eficient al pieei de swap.

n urmtorul tabel vor fi prezentate cotaiile pentru un swap de dobnd LIBOR (T-Notes):

Anul Banca pltetedobnd fix

Banca primetedobnd fix

DobndaT-Notes

2 T-Note + 30pct T-Note + 38pct 7,523 T-Note + 35pct T-Note + 44pct 7,714 T-Note + 38pct T-Note + 48pct 7,835 T-Note + 44pct T-Note + 54pct 7,90

Tabel 10.4.1. Cotaii ale unei operaiuni swap

Atunci cnd banca negociaz un contract swap de dobnd pe 5 ani, n care pltete o

dobnd fix i primete LIBOR, atunci dobnda fix va fi de 44 de puncte peste dobndatitlurilor de stat cu o scaden de 5 ani, care este de 7,90%. Dac banca pltete dobnda LIBORi primete o dobnd fix, atunci aceasta va fi de 8,44% (7,94% + 0,54%).


12/19

De obicei operatorii de swap sunt bnci de swap (swap banks). La nceput, principaliiparticipani pe piaa operaiunilor swap erau bncile de investiii. Pe msur ce piaa s-adezvoltat, au aprut i alte societi financiare, n special bnci comerciale. Rolul intermediarilors-a schimbat pe msur ce piaa a cptat o mai mare consisten. n primii ani se punea accentulpe activitatea de broker, fr asumarea vreunui risc n cadrul operaiunii. Apoi, odat cu apariiastandardizrii n domeniul contractelor swap, a devenit esenial pentru intermediari ca ei s -i

poat asuma riscurile (parial sau total) din cadrul unei operaiuni swap. Astfel, bncilecomerciale, cu o mai mare putere financiar, au devenit dealeri pentru operaiunile swap.Datorit concurenei de pe pia, fiecare operator important a ncercat s impun tipul iterminologia proprie pentru contractele swap. Riscul unei confuzii generale era iminent i lipsaunei reglementri uniforme n domeniu mpiedica dezvoltarea unei piee secundare active. Deaceea, principalii operatori au nfiinat o asociaie internaional cunoscut sub numele de ISDAInternational Swap Dealers Association. ISDA este o organizaie internaional care reprezintparticipanii de pe piaa instrumentelor derivate, pia ce cuprinde operaiunile swap de dobnd,de valute, de mrfuri i de indici, dar i instrumente cum ar fi caps, floors, opiuni pe swap.

Prima pia a swap-ului care a cunoscut cel mai mare avnt a fost cea american dar cotarelativa de pia a acesteia s-a diminuat odat cu transferul operaiunilor swap ctre pieele

financiare din Asia i Europa. Daca n 1982 operaiunile swap de dobnd i de valute nsumau20 miliarde USD, n 1987 acestea au ajuns la 683 miliarde USD (tranzacii n derulare), iar lajumtatea anului 1997, volumul operaiunilor swap era de 28.733 miliarde USD. n prezent,volumul tranzaciilor swap de dobnd i de valute a nregistrat o cretere de peste 20.000miliarde USD, nsumnd n anul 1999 circa 46.000 miliarde USD, iar n 2000 aproximativ52.000 miliarde USD. mpreun au nregistrat un ritm de cretere de 12% n perioada 1999-2000.n ceea ce privete operaiunile swap de dobnd, n desfurare n 1996, acestea au ajuns la19.171 miliarde USD (la 01.06.97 volumul tranzaciilor ajunsese la 22.116 miliarde USD), cu49,6% mai mult fa de 1995 cnd volumul tranzaciilor era de 12.811 miliarde USD. Volumultranzaciilor noi din 1996 nsumeaz 13.678 miliarde USD (n 1995-8.699 miliarde USD), 7.158miliarde USD n a doua jumtate a anului i 6.520 miliarde USD n prima jumtate. Pentruoperaiunile swap de valute, volumul tranzaciilor n desfurare era la sfritul anului 1996 de1.560 miliarde USD (la 01.06.97 volumul tranzaciilor ajunsese la 1.585 miliarde USD), cu30,3% mai mult fa de 1995 (1.295 miliarde USD). Tranzaciile nou ncheiate n 1996 au fost de759,1 miliarde USD, ceea ce reprezint o cretere de 66,8% fa de 1995. La sfri tul anului1996, operaiunile swap de dobnd reprezentau 75,3% din totalul tranzaciilor n desfurare i77% din totalul tranzaciilor nou ncheiate.

Evaluarea riscului ntr-un contract de swap este una dintre cele mai importante probleme,mai ales c modelul dup care ar trebui fcut acest lucru rmne n continuare un subiectdisputat. Stabilirea credibilitii financiare a unei ntreprinderi este dificil i costisitoare. Deaceea, participarea pe piaa operaiunilor de swap este limitat pentru acelefirme i instituii care

efectueaz frecvent operaiuni swap sau care posed garanii de solvabilitate i bonitate dinpartea operatorilor swap.Pentru a analiza riscurile unui contract swap trebuie s inem seama de urmtoarele

elemente: contractele swap presupun obligaii reciproce i condiionate. Astfel o parte ntr-un

contract swap este obligat s efectueze plata numai dac cealalt parte a fcut acestlucru;

deoarece n operaiunile swap nominalul nu face obiectul schimbului (cu excepiacontractului swap de valute), riscul de neplat a acesteia nu exist ca n cadrul unuimprumut obinuit. Mai mult, n unele contracte swap, fluxurile de numerar pltite ntimpul operaiunii reprezint de fapt diferena dintre cele dou fluxuri;

n contractele swap de valute, riscul este mai mare deoarece riscului de dobnd i seadaug riscul cursului de schimb;


13/19

n ceea ce privete riscul, este bine s se fac distincie ntre riscuri intrinseci iriscurile asociate gestiunii unui portofoliu de swap.

Riscurile asociate unei operaiuni swap sunt: riscul de neplat, riscul de lichiditate (atuncicnd partenerul este n imposibilitate de plat, utilizatorul swap-ului va dori s nlocuiasc peperioada rmas operaiunea iniial cu una nou), riscul de dobnd.

Swap-ul de dobnd are doar dou forme : dobnd fix / dobnd variabil i dobnd

variabil / dobnd variabil (cnd difer bazele de calcul ale dobnzilor).Swap-ul valutar prin faptul c vizeaz schimbul a dou mprumuturi denominate nmonede diferite are ca variant i schimbarea unui mprumut cu dobnd fix cu un altul tot cudobnd fix. Practic, mecanismul swap-ului presupune schimbate doar a dobnzile ce trebuiepltite n contul celor dou mprumuturi, nu i principalul, firmele implicate n acest contractrmnnd n continuare debitoare fa de creditorii iniiali.

Principalele caracteristici ale contractului de swap sunt:- operaiunea are la baz un singur contract;- contractul de swap are o form standardizat;- operaiunea este extrabilanier;- dobnzile ce se schimb nu se negociaz;

Contractul de swap se realizeaz de regul printr-o banc de swap specializat care poateaciona n calitate de broker- gsete un partener pentru contractul de swap din baza sa de datesau de dealer - intr direct ca parte ntr-un contract de swap la solicitarea unei companii sau aunei bnci.

Odat cu apariia sa n anii '80, piaa internaional a swap-ului a cunoscut o dezvoltareimpresionant, favorizat i de lichiditatea n cretere a acestor contracte pe msura dezvoltriiunei puternice piee secundare.

O poziie luat ntr-un contract de swap se poate lichida n trei feluri: ateptarea pn la scaden i ncasarea sau plata diferenei de dobnd n funcie de

evoluia acestora; adoptarea unei poziii de sens contrar celei iniiale, prin ncheierea unui nou contract de

swap cu partenerul iniial;adoptarea unei poziii de sens contrar celei iniiale, prin ncheierea unui nou contract de

swap cu un alt partener.Prin faptul c permite schimbarea condiiilor de mprumut, contractul de swap are un rol

important n acoperirea riscului de dobnd i a riscului valutar n finanarea internaional.Utilizarea acestor operaiuni se bazeaz foarte mult pe capacitatea participanilor de a prevedeaevoluia viitoare a ratei dobnzii i a cursului de schimb . Iniial primul contract de swap aaprut pe credite, avndu-i ca actori pe IBM i Banca Mondial (a fost un swap de dobnd). nprezent mecanismul att de flexibil al operaiunii de swap s-a extins i la alte categorii de activei operaiuni cptnd o dimensiune internaional: swap pe indici, swap pe aciuni, swap pe

obligaiuni.Swap-ul a ptruns n prezent chiar i n sfera operaiunilor comerciale, devenind dejaclasic swap-ul pe mrfuri. Deosebit de interesante par a fi swap - opiunile, instrumente sinteticede dat recent care constau de fapt n achiziionarea unui drept suplimentar de a intra sau nuntr-o operaiune de swap la o dat ulterioar. Contractul de swap rmne unul dintreinstrumentele derivate de baz care se tranzacioneaz pe piaa financiar internaional,lichiditatea ridicat, flexibilitatea i accesibilitatea acestor contracte fiind doar cteva dintreavantajele directe care au condus la dezvoltarea lor.

Opiunile swap (swaptions) sunt opiuni pe contracte swap de valute. Acestea dau dreptuldeintorului de opiuni de a ncepe, la un anumit termen o operaiune swap. Dac o companieplnuiete ca peste 6 luni s obin un credit pe 5 ani cu dobnd variabil, dobnd pe care

dorete s o preschimbe ntr-o dobnd fix prin intermediul unui swap, compania poateachiziiona, prin plata unei prime, o opiune swap prin care poate intra, peste 6 luni, ntr-ooperaiune swap n care s plteasc o dobnd fix i s primeasc o dobnd variabil. Dac,


14/19

spre exemplu, dobnda fix stipulat n opiunea swap este de 12% i peste 6 luni dobnda fixpentru un contract swap pe cinci ani ar fi mai mic de 12% atunci compania va abandonaopiunea i va ncheia un contract swap de dobnd. Dac dobnda ar fi mai mare de 12% atuncicompania va exercita opiunea i va obine un contract swap mai avantajos dect cel existent pepia la acea dat.

Opiunile swap sunt o alternativ la contractele swap la termen. Swap-ul la termen nu

implic plata unei prime ns are dezavantajul c utilizatorul este obligat s ncheie contractulswap. Prin folosirea unei opiuni swap o companie poate beneficia de eventualele evoluiifavorabile ale ratei dobnzii i se poate pune la adpost de o eventual evoluie nefavorabil. Defapt diferena dintre un swap la termen i o opiune swap este ca cea dintre un contract la termenpe valut i o opiune pe valut.

10.5. Instrumentele sintetice pe rata dobnzii: cap, collar i floor

A. Cap-ul sau ceiling-ul, permite mprumutatului de a se proteja contra unei creteri aratei pe o perioada lunga i n special pe perioada mprumutului daca rata este variabil. Cap-ul

permite fixarea unei limite superioare ratei variabile a unui mprumut pstrnd posibilitatea de aprofita de o cretere a ratei. n cazul creterii ratei , cealalt parte (banca, de obicei ) varsdiferena de dobnda ntre rata maxima garantata de cap i rata reala de pe piaa.

Preul cap-ului pltit sub forma primeila nceputul contractului este n funcie de nivelulratei plafon aleas. Cu ct plafonul este mai jos cu att cap-ul este mai scump. La fel i pentruopiuni, cu ct durata de garantare a cap-ului este mai lunga cu att volatilitatea ratei de referinaeste mai mare.

Fig. 10.5.1 Circuitul unei operaiuni de tip ceilling

Spre exemplu, o companie romneasc dorete sa mprumute 10.000.000 lei printr-unmprumut cu rat variabil pe o perioad de 3 ani, la o rat variabil de dobnd BUBOR + 1%,rambursabil n tran final. Pentru a se proteja contra unei creteri a ratei dobnzii, companiacumpr un cap care-i permite sa fixeze plafonul ratei la 9,5 p.a. % unde 0,5% reprezint primacare trebuie pltit de companie. BUBOR n momentul ncheierii contractului de credit este de8%, iar la sfritul celor trei ani, BUBOR ajunge la 9% p.a.

B. Floor-ul este un instrument de acoperire simetric cu cap-ul, pentru ca permite celuicare acorda mprumutul sa se protejeze mpotriva unei scderi a ratei pe o perioada lungarezervndu-si posibilitatea de a beneficia de o eventual scdere.

Modificarea ratei dobnzii prin operaiunea cap:Dobnda pltit = i + prima - dif.i

Unde: i - dobnda pltit n cadrul contractului de creditncheiat cu banca APrima - prima pltit pentru ncheierea contractului.

Creditbancar

Firma A Banca B

Banca A

Prima la contractul

cap

Diferena de dobnd


15/19

Fig. 10.5.2. Circuitul unei operaiuni de tip floor

O companie care a contractat un credit cu o banc poate intra ntr-un contract "floor" cu oalt banc pltind o prim i ncasnd ulterior diferena de dobnd, dac aceasta evolueaznefavorabil (scade).

Floor-ul garanteaz o rat minim - plafon pentru un plasament efectuat de o companie

sau de o instituie financiar. Costul floor-ului este materializat printr-o prima vrsata lanceputul contractului . prima creste cu nivelul de rata plafon garantat cu durata de garanie i cuvolatilitatea ratei de referin.

C. Collar-ul: collar-ul sau combinaia de rat rezult din combinarea sintetica a unui capi a unui floor (cumprarea unui cap i vnzarea unui floor sau invers).

Fig. 10.5.3. Circuitul unei operaiuni de tip collar

Collar-ul permite garantarea unui interval de rate. Daca de exemplu cumprarea unui gapgaranteaz o rata de mprumut plafon, vnzarea simultan a floor-ului limiteaz profitul eventualal scderii ratei. Costul acestui instrument sintetic este limitat la diferena dintre primele capuluii cele ale floorului. Toate aceste instrumente sintetice servesc cu precdere la diminuareagradului de expunere la riscul de dobnd sau la riscul valutar.

D. FRA Forward Rate Agreement - Spre deosebire de forward, FRA are n vedereoperaiunile pe termen mult mai scurt , prezentnd o lichiditate mai bun, dei aceast lichiditateeste inferioar instrumentelor de pe piaa organizat. FRA este un instrument n afara bursei carepermite ntreprinderii s-i garantezeo rata la termen pentru un mprumut sau de credit de ndatce se cunoate data emisiunii sale viitore.

Cumprarea unui FRA garanteaz o rat de dobnd pentru un credit sau pentruplasament financiar. Acesta garantare se refera strict la rata dobnzii i nu la rata de capital. Lascaden se pltete doar diferena ntre rata garantat i rata pieei. Calculul diferenei de primit

Firma A Banca B

Banca A

Credit

bancari %

Prima la

contractulfloorDiferena dedobnd (n

caz de

Dobnda ncasat:i1= i1 - prima + dif.i

Banca A

Firma ABanca CBanca B

Credit cu

dobndvariabil

Refinanare de

pe piaainterbancar

Contract floorpentru protejareampotriva scderii

Contract cappentru protejarea

mpotriva creteriidobnzilor


16/19

sau de vrsat se face n funcie de rata pieei din ziua emisiunii FRA, rata de dobnd garantatprin FRA durata emisiunii i valoarea nominal a FRA emis.

Fig. 10.5.4. Circuitul unei operaiuni de tip FRA

Formula de calcul a acestei diferene arat astfel:

Unde: i1= rata pieei n ziua emisiunii FRA,iFRA = rata garantata prin FRA;N = durata emisiunii n zile;K = suma nominala a emisiunii;

La scadena contractului , rata pieei este comparat cu cea garantata prin FRA idiferena de rata este vrsat de ctre o parte celeilalte.

n domeniul financiar, ultimii 20 de ani au reprezentat o perioad deosebit de importantdatorit volatilitii de pe pieele financiare i a nevoii crescnde de noi instrumente financiare.Incertitudinile din domeniul financiar au cauzat nenumrate probleme economice dar au condusi la un proces de dezvoltare i modernizare fr precedent. Dorina firmelor i a statului de adispune de instrumente moderne care s permit o mai bun gestionare a riscului a condus laperfecionarea tehnicilor financiare i a mijloacelor de transmitere a informaiilor. Operatorii depia i-au dat seama c incertitudinile privind cursurile de schimb, ratele dobnzilor i preurileproduselor nu pot fi eliminate doar printr-o mai bun previzionare a acestora. Instrumentelederivate rmn cele mai recente instrumente aprute pe piaa financiar internaional. Utilitatealor n acoperirea riscurilor asociate tranzaciilor comerciale sau financiare internaionale esteevident. Apariia contractelor la termen i a celor de opiuni a reprezentat principalul factor de

cretere al volumului tranzaciilor. Aceste instrumente au reprezentat o baz solid pentru cei cedoreau s se protejeze mpotriva riscului pe o pia volatil i instabil.

10.6. Strategii de utilizare a instrumentelor derivate n managementul riscurilor:

butterfly, strugle, straddle etc.

Contractele cu opiuni au o larg utilizare n managementul riscurilor prin acoperireapierderilor din fluctuaiile cursului bursier, dar i prin obinerea unor profituri din diferenele decurs. n funcie de ceea ce se urmrete, se realizeaz o combinaie a contractelor pe opiuni detip CALL i PUT. Pe baza acestor combinaii apar anumite strategii, precum: STRADDLE,

STRANGLE, BUTTERFLY, etc.A. STRADDLEaceast strategie are la baz o combinaie CALL PUT, preul deexercitare (PE) i scadenele fiind identice.

Firma A

Banca A

Credit

Dobnda

variabil

Banca B

Diferena de dobnda

Cumprare de FRA

10012

NK)FRA

i1

(iDif.i


17/19

n cazul unei strategii STRADDLE de cumprare, are loc o cumprare a unei opiuniCALL combinat cu o cumprare de opiune PUT. n cazul unei strategii STRADDLE devnzare, avem o combinaie ntre o vnzare de opiune CALL i una de opiune PUT.

Cumprtorul unui straddle obine dreptul de a vinde sau de a cumpra un numrdeterminat de aciuni la un anumit pre de exercitare i la o anumit scaden fixat. Pe de altparte, vnztorul de straddle i asum obligaia s vnd i s cumpere aciunile suport la

preul i scadena determinate3

.n ceea ce privete evoluia cursului, cumprtorul se bazeaz pe o fluctuaie mare acursului titlurilor, iar vnztorul sper c pn la scaden, cursul titlurilor s rmn stabil.

n graficele urmtoare vor fi evideniate profituile, respectiv pierderile care pot surveni ncazul adoptrii unei strategii STRADDLE.

Fig. 10.6.1. Rezultatul n cazul cumprrii de straddle

Fig. 10.6.2. Rezultatul n cazul vnzrii de straddle

Cumprtorul de straddle va ctiga atunci cnd cursul se va afla n afara delimitriloroperaiunilor i va nregistra o pierdera atunci cnd fluctuaia cursului este una redus. n cazulvnztorului de straddle situaie este opusul cumprtorului.

3G. Anghelache, Piaa de capital, Ed. Economic, Bucureti 2004, pg.371

Profit(sau

pierdere)

ctig

pierderepierdere0 Preul spot al

activului

Vnzare deCALL

Vnzare dePUT

Pre 110Pre 90

PE=100

Profit

(pierdere) PUT CALL

ctig ctig

pierdere

0

Cursul spot al

activuluiCumprarede CALL

Cumprarede PUT

Pre 110Pre 90

PE=100


18/19

B. STRANGLE aceasta este reprezentat de o combinaie ntre o opiune CALL la unpre de exercitare mai mare i o opiune PUT la un pre de exercitare mai m ic. n graficulurmtor este ilustrat rezultatul unei astfel de operaiuni:

Fig. 10.6.3. Rezultatul operaiunii strangle

n cazul operaiunii de tip strangle se observ c fluctuaia cursului aciunii n raport cupreul de exercitare trebuie s fie mai mare dect n cazul tranzaciei straddle pentru a rezultaun ctig pentru cumprtor.

C. BUTTERFLYaceast tranzacie combin o cumprare de PUT cu o cumprare deCALL la preuri de exercitare diferite, dar are ca punct de plecare vnzarea scurt de straddle.Aceasta este o tranzacie n care operatorul anticipeaz o reducere a volatilitii cursului aciunii,

care msoar mrimea, dar i frecvena variaiilor cursului. Operatorul este vnztor destraddle, acesta avnd un ctig limitat la pierderea cumprtorului de straddle. Dac preulaciunilor se situeaz ntre delimitrile operaiunilor,vnztorul va nregistra un ctig, dar dacpreul se va situa n afara delimitrilor, acesta va pierde. Vnztorul va putea s-i acopere risculde a nregistra o pierdere prin intermediul unei operaiuni de cumprare de butterfly.

Fig. 10.6.4. Cumprare de butterfly

Profit

(pierdere) Cumprare dePUT la PE1

Cumprarede CALL la

PE2

Prima

net

0

Preul spot alactivului

suport

Vnzare de CALL la

PE2

Vnzare de PUT la

PE1

PE

PE1 PE2A B

Profit

(pierdere)

ctig ctig

pierdere

0

Preul spot alactivului

Cumprarede CALL

PE=100

Cumprarede PUT

PE=90

Pr 100Pr 90

Pr 110Pr 80


19/19

n graficul de mai sus, preul de exercitare al tranzaciei PUT a fost notat cu PE 1 i cel

pentru tranzacia CALL cu PE 2. Cu A i B au fost notate delimitrile operaiunilor (borneletranzaciei).

Graficul inic faptul c, la o variaie mare de pre, pierderea pentru cumprarea de CALLva fi acoperit de ctigul pentru cumprarea de PUT, astfel nct: PE PE1 = PE2 PE.

Principiul avut n vedere n cazul combinaiilor de tip butterfly este acela conformcruia numrul de contracte PUT vndute i cumprate s fie egal cu numrul de contracteCALL cumprate i vndute.

Riscul operatorului este limitat la prima net, care este calculat prin compensareaprimelor pltite cu cele ncasate, prin combinarea contractelor CALL i PUT. n situaia n carecursul aciunii suport pentru contractele cu opiuni se situeaz ntre cele dou borne A i B,cumprtorul de butterfly va nregistra un ctig, n timp ce vnztorul va pierde. Ctigulmaxim pe care l poate avea cumprtorul este acela n care cursul aciunii suport este egal cupreul de exercitare.

Managementul riscului prin derivate

Documents

Transcript of Managementul riscului prin derivate