Doris Alina 9ERBAN

Infracfiuni privind piafade capital

Abuzul de piafa

Universul JuridicBucuregti

-2016-

Titful l. Aspecte preliminare ................21

CAPITOLUL I. SCURTA INCURSIUNE iN ISTORIA BURSEI ....................,..211. Piala de capital - element structural esential al economiilor nalionale gi aleconomiei mondiale.... .......................212. Piala de capital din Romdnia. Evolulie gi importanld in contextul macroeconomicautohton .......28

cAP|TOLUL il. ASPECTE ESENTTALE pRtvtND MECANTSMUL DEFUNCTTONARE A BURSET- tNDlCil pENTRU RATTUNEA tNCR|MtNARilABUZULUT DE ptATA... .........................31

1. Mecanismul de tranzaclionare pe piala de tip order-driven.lnvestitor-intermediar-pia!d........... .....................332. Forme speciale de tranzaclionare. Tranzaclionarea prin negociere directS.Piala DEAL .....................38

cAPtTOLUL ilt. EVOLUT|A,,ETtCtZARil" ptETELOR FTNANCTAREtNcRtMtNAREA ,,ANEVO|OASA'A ABUZULUT DE ptATA. .......43

1. Scurt istoric al sanctiondrii abuzului de piald. De la primele manifestdri aleatitudinii intolerante fald de conduitele de piatd abuzive la reglementarea actuale......432. Abuzul de piald in Romdnia ...........60

CAPITOLUL IV. INFLUENT,A DREPTULUI EUROPEAN ASUPRA NORMEINATTONALE DE TNCRIM|NARE A ABUZULUT DE ptATA ..........65

1. Aspecte generale privind competenla UE tn materie penald .................662. Prezenlare generald privind modul in care dreptul european (penal sau nu)cuprins intr-o directivd poate influen!a dreptul penal nalional.......................................20

PARTEA A il-A. ABUZUL DE p|ATA.. ...............:... ....................79

Titlul l. Sfera de aplicare a interdicfiei penale privind abuzul de piafi......................81

CAP|TOLUL r. SANCTIONAREAABUZULUT DE ptATA. DUALTTATECONTRAVENTIONAL-PENALA SAU EXCLUSIVITATE A NORM E I

PENALE/CONTRAVENTTONALE?.... .......................811. Politica sanc{ionatorie a statelor membre in materia abuzului de piald.Abordarea ,,ambelor" 9i abordarea de tip ,,ori". ........................82

19

496 cuprins

1.1. Abordarea de tip ,,ambele". Fiecare dintre cele doud norme are vocalia dea fi aplicati conduiteiabuzive pe piala de capital ...............93

1.1.1. Compatibilitatea sistemului paralel de sanclionare cu principiul nonbis in idem.. ...........84

1.2. Abordarea de tip ,,ori". Normele au o vocalie proprie de aplicare.Delimitarea sferei de aplicabilitate specifice fiecdrei norme inbaza unor criteriilegale sau faptice mai mult sau mai pulin determinate............ ...............911.3. Concluzii privind politica statelor membre vizavi de combaterea abuzuluide piald .......................941.4. solulia autohtoni - un colaj neinspirat al celor doud aborddri...........................95

1 .4.1 . Abordarea de tip ,,ori" In baza unui criteriu exact de delimitare -solutia de iure...,.... .....................951.4.2. Abordarea de tip ,,ambele" sau abordarea de tip ,,ori" in baza unorcriterii inexacte de delimitare - solulia de facto...... ...... 100

1.5. Perspective privind modelul european de sanctionare a abuzului de piafddupd intrarea in vigoare gi aplicarea MAD ll gi a MAR.... ....................1021 .6. Propria viziune cu privire la politica sanclionatorie a abuzului de piafd .......... 105

CAPITOLUL II. SFERA,,MATERIALA" OT APLICARE A ABUZULUI DE PIATA...,...,.. 1OB1 . Sfera de aplicare actuald a abuzului de pia!d...... ............ 10g

1.1. Obiectul acliunii abuzive - instrumentul financiar sau certificatul de emisiide gaze cu efect de serd ............ 1111.2. lnstrument financiar/certificat de emisii cu efect de serd admis latranzaclionare pe o piali reglementatd din RomAnia sau dintr-un stat membruori pentru care a fost inregistrati o cerere de admitere la tranzaclionare.............. 1 15

1.2.1. Nofiunea de ,,piatd reglementati". Semnificalia conceptului caelement normativ al dispoziliei normei de incriminare............... ..... 1161.2.2. Definirea noliunii de ,,pia{d reglementatd" prin raportare la prevederilelegale incidente....1.2.3. Pielele reglementate din RomAnia1.2.4. Problema aparent spinoasd a calificirii pielei RASDAQ.............1.2.5. lnstrumentele financiare obiect al conduitei abuzive trebuie sd fieadmise la tranzaclionare pe o piald reglementatd sau sd existe o cerere deadmitere la tranzacfionare pe aceastd pia{d...........1.2.6. lnstrumentul financiar care nu a fost admis la tranzactionare pe opiald reglementatd din Romania sau dintr-un stat membru, dar a cdruivaloare depinde de un instrument financiar admis la tranzaclionare pe opiald reglementati sau pentru care existi o astfel de cerere1 .2.T .,,Extrateritorialitatea" normei de incriminare................1.2.8. Limitele sferei de aplicare a abuzului de piafd......1.2.9. Perspective privind sfera de aplicare a abuzului de piald in contextulintrdrii in vigoare gi aplicdrii noilor acte normative europene in materie

117120121

125

128128131

132

136

136

Titlul ll. lnsider dealing, tipping gituyautage

cAptToLUL t. FUNDAMENTUL JUR|D|C AL SANCIONARil /NS/DERDEALT NG-ULUt $t A CONDUTTELOR ADIACENTE..........................

Cuprins 487

1. Controversele sanctiondrii insider dealing-ului gi a comportamenteloradiacente ..................... 1362. lnsider dealing-ul - stimulent sau inhibitor al eficienlei pielelor financiare?.......... .......... 1373. ,,Variante" ale fundamentuluijuridic al sancliondrii insider dealrng-ului gi acomportamentelor adiacente ............ ................. 142

3.1 . lnsider trading-ul gi conduitele adiacente conform Secliunii 1 0-b dinSecurities Exchange Act gia Regulii 10-b5.......... ........,...1433.2. Fundamentul sancliondrii rnsrder dealing-ului gi a comportamenteloradiacente in dreptul european 9i na!ional... ...148

4. Controverse privind proporlionalitatea gi oportu nitatea interventiei dreptu luipenal in materia insider dealing-ului gi a conduitelor adiacente. ............ 154

cAP|TOLUL il. TNFORMATTA pRIVILEG|ATA - ELEMENTUL CENTRAL AL/NS/DERDEALTNG-ULUt$TALCONDUITELORADTACENTE .................158

1. lnformatia privilegiatd - centrul de greutate al interdicliei insider dealing-ului gia conduitelor adiacente. .................. 1582. Definilia informaliei privilegiate ... 1S93. Natura precisd a informaliei privilegiate ........162

3.1. Analiza momentului de la care dobAndegte caracter precis informaliaprivind preluarea uneicompanii sau achizilia unui pachet semnificativ deacliuni ale unui emitent ................... ...............172

4. Caracterul nepublic al informaliei privilegiate ...................1825. lnformatia se referi direct sau indirect la unul sau mai multi emitenli ori la unulsau mai multe instrumente financiare................ ...................1BT

5.1. lnformaliile care se referd la unul sau mai multi emitenti de instrumentefinanciare................... .....,............. ................. 1885.2. lnformatiicare se referd direct sau indirect la instrumente financiare............. 1915.3. lnformalii care se referd direct sau indirect la instrumente financiarederivate .................... 192

6. Aptitudinea informaliei privilegiate de a influenla semnificativ prelulinstrumentuluifinanciar. .................. 193

6.1. Precizia gi aptitudinea de a influenla semnificativ prelul instrumentuluifinanciar, una giaceeagicaracteristicd a informalieiprivilegiate?.......................... 1936.2. Aptitudinea informaliei de a influenla semnificativ prelul instrumentuluifinanciar .................. 196

7. Tipologii ale informatiei privilegiate................ ..........,.,......2047.1. Informalia privilegiatd referitoare la ordine in agteptare ale clienlilor(informafia privilegiatd obiect al front-runmng-ului)...... .....2047 .2. Zvonurile ca informalie privilegiata ............... ............. 2057.3. Analiza financiard sau recomanddrile financiare, previziuni ,,relativ"sUbiective privind evolulia prelului instrumentului financiar. ................207

B. Concluziiprivind informalia privilegiatd ........213

GAPITOLUL ilr. SUBTECTUL ACTTV AL /NS/DER DEALING-ULU| $t ALCONDUITELOR ADIACENTE ............217

1. lnsiderii primari - adevdralii insideri in materia insider dealing-ului gi aconduitelor adiacente... ...................219

488 Cuprins

1.1. Persoane care delin informalii privilegiate in calitate de membri aiconsiliuluide administralie sau aistructurilor manageriale sau desupraveghere ale emitentului (aga-numilii corporafe insrders). ...........2201.2. Persoane care delin informalii privilegiate ca urmare a delineriloracestora la capitalul social al emitentului ......2231.3. Persoane care defin informaliile privilegiate prin exercitarea funcliei,profesiei sau a sarcinilor de serviciu....... .......2241.4. Persoane care delin informalii privilegiate in mod ilegal sau fraudulos, caurmare a activitdtilor infracliona|e................ ....................227

2. Outsiderii sau insiderii ,,artificiali" ...................2293. Persoana juridici - insider primar sau secundar ................. ............... 2304. Relevanta distincliei dintre insiderii primari giceisecundari ............ ...232

CAPTTOLUL tV. ANALTZA /NS/DER DEALTNG-ULUt gt A CONDUTTELORADTACENTE .................... 235

1. lnsider dealing-ul - interdiclia primard in materia ,,abuzului" de informaliiprivilegiate.. ..................235

1.1. Utilizarea informaliei privilegiate - circumstan{ierea esenliald adobAndirii/instrdindrii sau intenliei de a dobAndi sau a instriina iticitinstrumente financiare ................ 238

1.1.1. Posesia sau cunoagterea informaliei privilegiate .................. 2391.1.2.Ulilizarea informa{ieiprivilegiate................ .........244

1.2. DobAndirea/?nstrdinarea/intenlia de a dobdndi sau a ?nstrdina..... ..................2721.2.1. Dob6ndirea sau instrdinarea de instrumente financiare ..,.....2721.2.2. lntenlia de a dobAndi sau a instrdina - ultimele doud acte deexecutare alternative ale insider dealing-ului ...............2Ts1.2.3. Modificarea, anularea ordinului de tranzactionare sau decizia de a nutranzacliona in baza unei informatii privilegiate - acte de executare ainsider dealing-ului? .......,........2781.2.4. Dobindirea/incercarea de a dobAndi sau instrdinarea/incercarea dea instrdina instrumente financiare pe cont propriu sau pe contul unei altepersoane, direct sau indirect........ ..............282

1.3. Latura subiectivd... ............... 2Bs1.4. Urmarea gi raportul de cauzalitate................ ............. 2gg1.5. Relalia insider dealing-ului cu alte texte de incriminare ...............291

1.5.1. Relalia dintre infracliunea de insider dealing gi ingeldciune. ....................2911.5.2. Relalia insider dealing-ului cu alte texte prin care se incrimineazdfolosirea fdrd drept a unor informalii ce nu sunt destinate publicitdlii... ..............294

2. Dezvdluired unei informalii privilegiate .......... 2952.1. Aspecte preliminare ............. 2952.2. Subiectulactiv........ ..............2962.3. Latura obiectivd - dezvdluirea unei informalii privilegiate oricdror altepersoane ..................2972.4. Limite ale tipicitdlii - dezvdluirea este ficutd in exercitarea normald aactivitdlii, profesiei sau sarcinilor de serviciu .................... 302

2.4.1. lnformalii dezviluite de agenlii de intermediere financiard in scopulincheierii uneitranzactii. Activitdtile de sondare a pielei ................. 305

Cuprins 489

2.4.2. Alte situaliide divulgare a unor informaliiprivilegiate necesare unuiflux informational,,nealterat" la nivelul pielei .......... ...... 308

2.5. Latura subiectivd... ............... 3102.6. Urmarea, raportul de cauzalitate gi tentativa................. ............... 31 1

2.7. Relalia infracliunii de dezvdluire a unor informalii privilegiate cu alteinfractiuni.... .............. 311

2.7.1. Divulgarea informaliei privilegiate gi rnsrder dealing-u\... ....... 3112.7.2. Dezvdluirea informaliei privilegiate gi alte infracliuni care au ca act deexecutare divulgarea unei informatii nepublice ............312

3. Recomandarea fdcutd unei persoane, pe baza unor informa{ii privilegiate, sddobAndeasci sau sd instriineze instrumente financiare la care informatiaprivilegiatd se referd 313

3.1. Aspecte preliminare .............3133.2. Actul de executare - recomandarea de a tranzactiona fdcutd in bazainformalii privileg iate 315

320

Titlul lll. Manipularea piefei de capital 322

CAPITOLUL I. FUNDAMENTUL INCRIMINARII MANIPULARII PIETEI DECAP|TAL.... ............:...... ...322

1. Aspecte preliminare .................... 3.222. Definitia manipuldrii de piald. O altd controversi in materia abuzului de piald .....323

2.1. Un scurt istoric ..................... 3262.2. Definilia doctrinard a manipu|drii................. .............. 329

3. Fundamentul incriminirii manipulSriide pia!5 .................. 331

cAP|TOLUL il. MANTpULAREA ptETEt DE CAptTA1.............. ................. 3361. Subiectul activ............ ................. 3322. Modalit5lide manipulare. Manipularea prin tranzaclii sau ordine detranzaclionare, prin procedee fictive gi prin diseminarea de informalii....................... 339

2.1. Manipularea piefei prin tranzaclii sau ordine de tranzaclionare care dausau ar putea da semnale false sau care induc in eroare in legdturd cucererea, oferta sau prelul instrumentelor financiare ori care menlin, prinacliunea uneia sau a mai multor persoane acliondnd impreund, prelul unuiasau al mai multor instrumente financiare, la un nivel anormal ori artificial............. 339

2.1.1. Manipularea pielei prin tranzaclii sau ordine de tranzaclionare caredau sau ar putea da semnale false sau care induc in eroare in legdturd cucererea, oferta sau pretul instrumentelor financiare ..... 3392.1.2. Efectuarea de tranzaclii sau emiterea de ordine care mentin, prinacliunea uneia sau a mai multor persoane aclionAnd impreund, prelul unuiasau al mai multor instrumente financiare, la un nivel anormal ori artificial......... 3542.1.3. Limitele de tipicitate ale manipuldrii realizate prin tranzaclii sau prinemiterea unor ordine de tranzactionare.......... .............. 362

unet

320

490 Cuprins

2.1.4. lndicii ale comiterii conduitelor manipulative prin tranzaclii sauemiterea unor ordine de tranzac!ionare.......... .....'.'.'.... 368

2.2. Manipularea prin tranzacliisau ordine de tranzaclionare care presupun

procedee fictive sau orice altd formd de ingelSciune .""." 371

2.3. Manipularea pielei prin diseminarea de informalii prin mass-media,inclusiv internet sau prin orice altd modalitate, care dd sau ar putea sd deasemnale false sau care induc in eroare asupra instrumentelor financiare, incondiliile in care persoana care a diseminat informalia gtia sau trebuia sd gtie

cd informalia este falsd sau induce in eroare.... ............... 3852.3.1. Aspecte preliminare ...... 3852.3.2. Semnificalia actului de executare -,,diseminarea"........... ..... 3872.3.3. Diseminarea trebuie sd aibd ca obiect informaliifalse sau care inducin eroare, inclusiv zvonuri ori gtiri false sau care induc in eroare....................... 395

3'Laturasubiectiv5(formadevinovd!ie)...'......',.4. Urmarea gi raportul de cauzalitate................ ...,................4075. Relalia manipul5rii pielei de capital cu alte infracliuni ......407

5.1. Relalia cu insider dealing-ul gi conduitele adiacente acestuia .....4075.2. Relalia cu infracliunea de ingel5ciune.......... ............ 4085.3. Relalia manipulSrii pielei prin diseminarea de informalii false cu art.2721din Legea nr.31/1990. ................410

Titlul lV. Sancfionarea abuzului de piafi gi aspecte de (ne)constitufionalitatea normelor de incriminare.............. ..................... 413

CAPITOLUL t. SANCTIONAREA ABUZULUI DE P|ATA.. ..........................4131. Sancliunile penale principale ......4132. Sancliunile complementare gi accesorii ........4163. Confiscarea specialS ..................4184. Aplicarea unor sancliuni de altd naturd in cazul abuzului de piala .....420

CAPITOLUL II. PROBLEMATICA NECONSTITUTIONALITATII NONUELOR DEINcRtMINARE A ABUZULUT DE P|ATA...................................... ...............422

1. Posibila neconstitu[ionalitate a normelor din perspectiva structurii ,,incAlcite" .......4222. Posibile vicii de neconstitulionalitate raportat la confinutul interdicliei penale aabuzului de pia!d...... ,...4243. Posibila neconstitulionalitate a normelor din perspectiva delegdrii autoritdliiadministrative privind stabilirea eventualelor limite de aplicare. ..............427

PARTEA A lll-A......... ......431

Titlul l. Prevenirea gi combaterea abuzului de piali ........... 433

CAPITOLUL L TEHNTCI DE DETECTARE 9l PREVENIRE A ABUZULUIDE prATA... .....................433

1. Metode specifice de prevenire gi combatere a insider dealrng-ului gi aconduitelor adiacente.... .................. 433

1.1. Obligalia de transparenld a emitentului. Publicitatea ad-hoc.......................... 4331.2. lntocmirea unor liste de insideri la nivelul emitentului ..................437

Cuprins 491

1.3. Obligafia iniiialilor care exercitd funclii de conducere, precum gi apersoanelor cu care acegtia se afld in relafii apropiate de a raporta emitentuluigiASF tranzactiile realizate de cdtre insiderii primari la nivelul emitentului........... 4391.4. ,,Chinese walls" ....................441

2. Tehnici de detectare a ambelor tipuri de conduite abuzive .................4432.1. Activitatea de monitorizare a pielei derulatd de autoritatea desupraveghere gi operatorul de piald .............4432.2. Obligalia persoanei implicate profesionalin tranzaclii cu instrumentefinanciare de a raporta tranzac{iile suspecte

CAPITOLUL II. ASPECTE PROCESUAL PENALE PRIVIND ABUZUL DE PIATA... ....4471. Aspecte generale. Organele judiciare competente sd investigheze/judece conduiteleabuzive pe piala de capital ............4472. Puterea de,,incriminare" de facto a ASF........... ...............44g3. Cooperarea internalionalS in materia depistdriigicombaterii abuzuluide piald....454

CONCLUZII

BIBLIOGRAFIE

457

466

Partea I

TITLUL I

Aspecte preliminare

Capitolul I

SCURTA INCURSIUNE Tru ISTONN BURSEI

1. Piala de capital - element structural esential al economiilor nationale gial economiei mondiale

Piala de capital sau, in limbaj comun, ,,bursa"l constituie una dintre cele maiimportante componente ale economiei oricdrui stat2. Dacd, la inceputurile sale,bursa se adresa doar unor categorii specifice de persoane, treptat aceasta adobdndit importan!5 ?n structura oricdrei economii, fiind perceputd, mai ales Tneconomiile dezvoltate, ca o alternativd viabild celor clasice (depozite bancare,investilii imobiliare sau alte bunuri) de plasare a economiilor inclusiv de cdtreinvestitorii necalifica!i3.

De-a lungul timpului, bursa ca mediu de tranzactionare a suferit modificdrimajore. De Ia o bursd delimitatd din punct de vedere spafial, in care erau tranzac-lionate produse cu o prezentd materiald perceptibild (bursele de mdrfuri), aceastaa devenit un concept abstract care gi-a pierdut dimensiunea material-spaliald, insensul cd a ajuns sd nu mai aibd limite spaliale definite (fiind accesibild oricui prinsistemele informatice care asigurd accesul la aceasta) gi nici sd nu mai aibd caobiect bunuri care pot fi percepute de cdtre pa(ile tranzacliei.

Astfel, obiectul tranzacliilor bursiere a suferit o ,,dematerializare" 9i o ,,abstrac-tizare", evoludnd de la mdrfuri la valori mobiliare dematerializate (acliuni, obligaliuni),

1 Formal, cele doud noliuni sunt diferite, noliunea de ,,pia!5 de capital" fiind mai largd, acoperindtoate mecanismele de tranzactionare a instrumentelor financiare gi aspectele adiacente acesteia. inschimb, notiunea de ,,bursd" se referd exclusiv la un anumit mediu de tranzaclionare a instrumentelorfinanciare. ln limbaj profan insd, cele doud au ajuns si fie suprapuse, astfel cd, pentru o mai uqoardinlelegere, am acceptat gi noi, in anumite momente, aceastd echivalen!5 terminologicd. Pentru oviziune de ansamblu asupra mecanismelor bursiere, a se vedea B. O'Neill Wyss, Funda mentals of theStock Market, Ed. McGraw Hill Professional, New York, 2001, sau A.l. Gruia, V, Stoica, Piele decapital gi produse bursiere, Ed. Universitard, Bucuregti, 2006.

2 Aga cum s-a ardtat, actuala reglementare a pielei de capital ,,contureazd o deplasare anormativitSlii juridice spre conceplia continental-europeand", in acceptiunea cdreia piala de capitaleste o ,,pia!d dominatd de lumea bancard, avAnd o structuri complexd: piata monetarS, pialaipotecari 9i piala financiard" - A. luluianu, Pia{a de capital. Regimul juridic aplicabil pafticipanlilor,Ed. Hamangiu, Bucuregti, 2007, p.3. ln conceptia anglo-saxond, piala de capital ,,este o componentda pielei financiare, alSturi de pia(a monetarit" - ibidem, p.2.

3 lnvestitorii se impart in doud categorii importante: investitori institutionali (sau calificati) 9iinvestitori individuali (sau de retail). Legea definegte doar investitorii califica{i ca fiind persoanele sauentitdtile care, potrivit reglementirilor ASF: a) se incadreazd in categoria de clien{i profesionali;b) sunt tratate, la cerere, drept clienfi profesionali sau sunt recunoscute drept contrapdrti eligibile, cuexceplia cazului in care au solicitat sd nu fie tratate drept clienli profesionali [art. 2 alin. (1 ) pct. 15 dinLegel. Cu privire la aceste noliuni, a se vedea gi G. Anghelache, Piala de capital in context european,Ed. Economica, Bucuregti, 2009, pp. 21-22. Penlru alte clasiflcdri ale noliunii de ,,investitor'', a sevedea A. luluianu, op. cit., pp.406-407.

22 Partea I

iar apoi la instrumente financiare derivate cu o structurd complexi, care folosesc caactiv suportl alte instrumente financiare derivate2. S-a ajuns astfel la tranzactio-narea pe bursd a unor instrumente care variazd de la cele clasice (cum ai fiacliunile sau obligaliunile) la instrumente financiare derivate cu o struciurd com-plexd, cum ar fi, spre exemplu, ,,optiuni care au ca activ suport contracte futures acdror activ suport sunt indicii bursieri", acestea din urmd fiind ,,produse" care nu auo bazd valoricd clasicd (in sensul de bunuri corporale), determinabild sau concretd3.

Agadar, ,,de la un concept inleles in strdnsd legdturd cu o dimensiune spaliali,s-a trecut la o altd conceplie mai modernd gi mai sofisticatd, conform cireia pialaeste caracterizatd prin relaliile contractuale intre persoane, av6nd ca obiectschimbul de bunuri sau servicii, fdrd a se mai pune accentul pe localizarea Tnspatiu a subieclilor acestor schimburi sau a obiectului acestora,'a.

ln ceea ce privegte relevanta pielelor financiare in contextul macroeconomic,ea poate fi ugor surprinsd dacd avem in vedere principala lor clasificare din punctde vedere economic, in piele de capital primare 9i piele de capital secundare.

liap _de capital pimard este cea in care persoanele juridice (aga-numilii,,emitenti"s) urmdresc obfinerea de finanldri de la investitorii privali prin emitereaunor instrumente financiare (cel mai frecvent, acliuni sau obligiliuni). o pialdprimard funclionald provoaci o deplasare a resurselor materiale Oinspre cei care ieau (investitorii) inspre cei care au nevoie de acesteao. Astfel, emitenlii care aunevoie de resurse materiale opteazd pentru emiterea de instrumente financiare(cel mai frecvent, emiterea de actiuni in urma unei operaliuni de majorare acapitalului social sau emiterea de obligaliuni) gi oferirea lor publicului prin mecanis-mul bursie/. Cei care doresc sd investeascd in emitent, mizdnd pe o viitoare evo-Iulie pozitivd, acceptd oferta sa, cumpirAnd prin intermediar acliuni sau obligatiuni,

l Conform art. 1 alin. !1) pct 11din Titlul preliminar, Codul BVB, activulsuport (engl. undertyingassef) este ,,un instrument financiar, un indice bursier sau valutar, o ratd a dobanzii, o'm#a, coguii oricombinalii formate din aceste instrumente sau valori, precum gi orice alt activ, instrumeni, indicatorsau unitate de mdsura al cdrui randament, valoare sau mdrime std la baza valorii unui produsstructurat".

2 AvAnd in vedere varietatea produselor tranzactionate pe piala de capital, pe bund dreptate,aceasta a fost delimitatd de concept-ul de ,,pia!d a valorilor mobiliare'l ultima iiind doar o subspecie aceleidintdi(A. fuluianu, op. cit., pp.3-4.)

3 D.M. Weiss, Financjat lnstruments: Equities, Debt, Derivatives, and Alternative Investments,Ed. Penguin Group, New York, 2009, p.2.

a A. Guerriero, Anatisi degli effetti detta politica comunitaria nel mercato dei capitati domestici deipaesi membri. La market abuse directive (tezd de doctorat), Unlversita degli Studi ilapoli Federico ll,Facolta di Scienze Politiche, Napoli, 2005, p. 4 (disponibild pe hftp://vvww.fedoa.unina.M4o7l/1/Gueniero.pdf).

5 Noliunea de ,,emitent" este mai largd decAt cea de ,,societate pe acliuni", aceasta cuprinz6ndorice entitate cu sau fdrd_ personalitate juridicd ce a emis, emite sau intentioneazd si emitdinslrumente financiare larL.2 alin. (1) pct. 4 din Legel. Aga cum se aratd giin doci1ni, societdlile peacliuni sunt emitenlii tradilionati de actiuni 9i obtigaliuni (A. fuluianu, op. ci{., p. 206).

6 R. Zanotti, La tutela penale del mercato finanziaio, fcl. G. Giappichelli, iorino, 1997, p. 16.

. 7 Sp-re exemplu, o companie aeriand cunoscutd care activeazS'gi in RomAnia a anuntat intentia sade a se lista la bursa din Londra (London Stock Exchange) pentru i acumula de la publicul investitorresurse financiare in valoare de peste 200 milioane euro, in scopul investirii fondurilor obtinute inplanurile de dezvoltare ale societd$i (mdrirea flotei, diversificare flotei etc.) - a se vedea hftp://oitine.wsj.com/new{afticlesl sBI 0001 4240s270230374990 4s79s77331 731 31 9024).

Titlul l. Aspecte preliminare 23

aducdnd astfel un aport material efectiv la fondurile de care dispune emitentul.Agadar, piala primard are o structurd gi funclioneazd dupd un algoritm ugor de?n!eles: cei care au nevoie de bani oferd spre vinzare instrumente financiare (cupromisiunea cd investilia va fi una profitabild), iar cei care delin economii iau act deaceastd ofertd a emitentului giigi plaseazd resursele suplimentare in aceasta.

in schimb, piala secundard este acea piald ?n care se tranzactioneazd instru-mente financiare de{inute de public, care au fdcut deja obiectul unei emisiuni(operaliunea prin care s-a ajuns la ,,dispersia" instrumentelor financiare). Pialasecundard asigurd lichiditateal gi ,,fungibilitatea" instrumentelor financiare achizilio-nate de cdtre investitor in cadrul unei emisiuni de instrumente financiare, asigurdndu-lastfel pe acesta cd nu va rdmdne ,,blocat" in investilia fdcutd gi cd va putea oricdnds6-9i schimbe strategia investilionald, prin schimbarea instrumentelor financiareachizilionate cu altele2.

Totodatd, piata secundard este 9i o ,,scend" a speculaliilor ce urmdresc obti-nerea de profit, prin exploatarea oscilaliilor prelurilor bursiere ale unui instrumentfinanciar anume. Priviti din acest unghi, ea pare mai degrabd o constructie fragild,Tn care profitul se obline din v6nzarea sau cumpdrarea unor instrumente financiarece nu au o prezenld materiala nici chiar ,,minimald", putAnd ajunge sd fie chiar gi

,,derivate ale derivatelor... ale derivatelo/'. Tranzaclionarea la bursd devine in acestcaz un joc al cdgtigului ,,u90l'' (de aici gi expresia ,,a juca la bursd").

Aceastd construclie financiard, uneori chiar ,,artificiald" (prin raportare ?ndeo-sebi la instrumentele financiare derivate3), a oblinut insd ,,hegemonia" asupra eco-nomiilor statelof. De aceea, crizele economice se manifestd in primul rAnd princrahuri la bursd, iar indicii bursieris gi evolulia celor mai importanli emitenli listali labursi sunt considerate date economice esenliale ce reflectd starea economiei unuistat. Aceastd interdependenld intre economia generald a unui stat 9i pielelefinanciareo se explicd in primul rdnd prin faptul c6, Tntr-un fel sau altul, majoritatearesurselor financiare ale publicului larg sunt, direct sau indirect, investite pe bursisau influenlate de evoluliile de pe aceasta.

1 S. Seminara, lnsider trading e diritto penale. 108 Quademi di Giuisprudenza commerciale, CasaEditrice Giuffre, Milano, '1989, p. 69.

2 ,,Cele doud segmente de piali (primard 9i secundard - n.n.) se interconditioneazd. Piatasecundard nu poate exista fird piala primard gi, totodatd, funclionarea pielei primare este influenlatide capacitatea pielei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor mobiliare 9i transformarea lorin lichiditdli" - G. Anghelache, op. cit., p.26.

3 Noliune analizatd infra.a imprejurare care legitimeazS intervenlia statald in mecanismele pie{ei in scopul de a asigura

stabilitatea gi integritatea acesteia - R. Sdderstrom, Regulating Market Manipulation An Approach todesigning Regulatory Principles, p. 25 (disponibil pe http://www.diva-poftal.orglsmash/geUdiva2:398256/FULLTEXT01.pdf). Pe ldngd aceasta, un alt motiv care legitimeazd intervenlia statului inmecanismele pielelor financiare este acela de a-i proteja pe actorii ,,slabi" din piatii (investitorii deretail)- ibidem,p.26.

5 lndicii bursieri sunt ,,un produs sintetic ce exprimd evolulia cursului valorilor mobiliare pe oanumitd piala" - G. Anghelache, op. cit., p. 497. Pentru exemple de indici bursieri nalionali 9i interna-lionali, a se vedea ibidem, p. 507.

6 S-a afirmat cd ,,bursa este comparabild cu un barometru al conjuncturii economice; ea reflecticlimatul afacerilor'' - F. Teulon, op. cit., p. 53.