Impactul semnării acordului de asociere între Republica Moldova și Uniunea Europeană pentru...

8/6/2019 Impactul semnrii acordului de asociere ntre Republica Moldova i Uniunea European pentru piaa de capital din

1/56

Natan Gartea

Alexandru Coica

Artur GhermanAnatol Cobzari

Alina Cazachevici

Valeriu Covalenco

Viorel Chivriga

Aprilie 2011


2/56


3/56


4/56


5/56


6/56

6

Introducere

n orice economie de pia, piaa de capital este una dintre componentele sale de baz. Funcionarea

eficient a pieei de capital asigur redistribuirea propt a resurselor financiare ntre investorii care

dispun de economii i agenii economici care au nevoie de invesii pentru connuarea sau exnderea

acvitii. Funcionarea eficient a pieei asigur oportuniti investorilor de a plasa mijloacele i per-

mite companiilor s creasc nu numai din surse proprii, ci i atrgnd resursele libere din economie.

Crearea pieei de capital din Moldova a nceput imediat dup obinerea independenei prin crearea

societilor pe aciuni i crearea condiiilor pentru circulaia valorilor mobiliare. Odat cu iniierea

procesului de privazare n mas a proprietii de stat, majoritatea companiilor au fost privazate,

cetenii devenind acionari a acestor companii. A fost creat infrastructura privazrii, care cuprindea

registratori independeni i Bursa de valori, fonduri de invesii i companii fiduciare, brokeri i dealeri.

A fost efectuat un lucru enorm de creare a unei baze legislave care ar permite crearea i funcionarea

unei piee moderne i eficiente. Pe bun msur, la finele anului 1998 piaa de capital din Moldova era

considerat una dintre cele mai dezvoltate din pieele statelor-membre ale CSI.

Ulterior, ns, evoluia pieei de capital din Moldova s-a ncenit i, n unele domenii, chiar a suferit un

regres. Astel, instrumentul de baz ulizat pe pia au rmas aciunile. Dei n perioada 2002 - 2004

au mai fost efectuate cteva emisiuni de obligaiuni corporave, ele nu au luat amploare. Majoritateacovritoare a emisiunilor de valori mobiliare au avut loc prin plasri nchise, aceste tluri nefiind acce-

sibile publicului larg. Unicele instrumente financiare accesibile n prezent investorilor sunt aciunile.

Astel, valorile mobiliare de stat n prezent nu pot fi tranzacionate la Bursa de valori, cambiile ca in-

strumente de plat nu au cptat amploare, i pn n prezent nu au fost efectuate tranzacii cu nici un

p de instrumente financiare derivate. La moment pe pia nu funcioneaz nici un p de organizaii

de plasament colecv, iar serviciile prestate de ctre parcipanii profesioni se limiteaz, n majori-

tatea cazurilor, la medierea tranzaciilor de valori mobiliare i la consultana primar a clienilor.

Datorit situaiei sale curente, piaa de capital din Moldova nu a putut beneficia de fluxul de remitene

venit n ar n ulmii ani. Majoritatea acestor sume au fost direcionate de ctre ceteni n consum,ceea ce la rndul su a alimentat importurile. Majoritatea companiilor autohtone connu s se con-

frunte cu o lips acut de mijloace financiare pe termen lung i sunt nevoite s se finaneze numai din

surse proprii sau prin intermediul creditului bancar.

n prezent sunt n deplin desfurare negocierile privind Acordul de asociere la Uniunea European

i formarea Zonei de liber schimb aprofundat i cuprinztor ntre Republica Moldova i Uniunea Euro-

pean. n cadrul acestui proces, se preconizeazi efectuarea unor modificri semnificave n legislaia

din domeniul pieei de capital i n modul de funcionare a acesteia. Astel, va avea loc omologarea

prevederilor actelor legislave n vigoare cu direcvele Uniunii Europene, va avea loc o restructurare

radical a infrastructurii pieei i o deschidere semnifi

cav pentru accesul investorilor i companiilorinvesionale europene.


7/56


8/56

8

Metodologie

Studiul i recomandrile au fost fcute n baza unei metodologii ample i cu respectarea urmtorilor

pai:

1. Analiza msurilor ce urmeaz a fi ntreprinse n vederea semnrii Acordului de Asociere a Repu-

blicii Moldova cu Uniunea European, celor mai relevante documente de polici publice, pre-

cum i rapoarte / studii efectuate anterior, inclusiv cercetrile pe domeniu executate de instuii

locale i de peste hotarele R. Moldova. Tot la aceast etap a fost analizat toat legislaia Re-

publicii Moldova tangenial pieei de capital (Coduri i legi, Hotrri de Guvern, Hotrri ale

Comisiei Naionale a Pieei Financiare, Hotrri ale altor Organe de Stat etc.)

2. Analiza reglementrilor domeniului pieei de capital din cadrul Uniunii Europene, a datelor sta-

sce ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare, Bursei de valori a Moldovei, Eurostat, precum

i a schimbrilor suferite de acestea n mp i a impactului fiecrei schimbri majore asupra

indicatorilor de baz a pieei.

3. Analiza contextului polic, economic, social i al tehnologiilor informaionale i impactului viito-

rului Acord de Asociere ntre Republica Moldova i Uniunea European asupra pieei de capital

din Republica Moldova.

4. Analiza asimetriilor ntre piaa de capital a Moldovei i a UE n vederea relevrii potenialului de

cretere a pieei autohtone;

5. Idenficarea celor mai lichide companii tranzacionate la BVM, analiza indicatorilor de

performan ale acestora i prin inducie stabilirea trend-urilor pieei i cauzelor lichiditii sc-

zute.

6. Intervievarea diferitor actori relevani (Reprezentanii CNPF i BVM, brokeri, dealeri, registratori

independeni, manageri fiduciari, etc).

7. Elaborarea unui set de factori-cheie i evidenierea n baza lor, reieind din principiul deduciei,

a influenelor ce le-ar avea asupra pieei de capital semnarea Acordului de asociere.


9/56


10/56

10

1. Evoluia i potenialul pieei autohtonede capital

1. Apariia pieei de capital din Moldova

Piaa de capital din Moldova a aprut n cadrul procesului de deetazare a companiilor de stat, odat

cu trecerea de la economia planificat la relaiile capitaliste.

Principalele momente n formarea i evoluia pieei de capital din Moldova sunt prezentate n urm-

toarea diagram:

1995 2000 2005 2010 2015anul

Independena Republicii Moldova27.08.1991

Legea cu privire la societile pe aciuni01.09.1902

Legea cu privire la fondurile de invesii10.07.1997

Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare22.11.1998

Prima oferta public de aciuni24.10.2008

Prima emisiune do obligaiuni19.09.2002

Legea privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare12.11.1998

Noua lege privind societile pe aciuni12.06.1997

Primele tranzacii la Bursa de valori a Moldovei26.05.1995

Decretul cu privite la formarea infrastructurii privazrii30.03.1994

Legea privind circulaia hrilor de valoare i bursele de valori01.07.1993

Legea privind Comisia Naional a pieei financiare07.06.2007

Legea privind societile pe aciuni republicat01.01.2008

Legea privind piaa valorilor mobiliare republicat10.10.2008

Putem delimita cteva etape de dezvoltare a pieei, i anume:

Evoluia iniial, de dup obinerea independenei. La etapa ceea, piaa era reglementat de

legea cu privire la societile pe aciuni n prima redacie i Legea privind circulaia hrilor de

valoare i bursele de valori.


11/56


12/56


13/56


14/56


15/56

15

Impactul semnrii Acordului de asociere ntre Republica Moldova i Uniunea European asupra pieei de capital din Moldova

ulmelor modificri ale Regulilor Bursei

aceast posibilitate a fost exclus. Din ca-

uza lichiditii reduse a pieei, tranzaciile

n marj aveau o rspndire foarte limi-

tat.

Capitalizarea total a Bursei de valori a

Moldovei (calculat ca valoare a tuturor

tlurilor admise spre tranzacionare la

burs la ulmul pre de pia) n prezent

constuie 12,6 miliarde lei (diagrama 6,

Evoluia capitalizrii bursiere n lei i euro,

sursa Agenia de rang i esmare Es-

mator-VM). Dup o cretere record a ca-

pitalizrii bursiere n anul 2007 (100% neuro), n 2008 aceast cretere a fost n-

cenit de polica de austeritate moneta-

r impus de Banca Naional a Moldovei

i de nceputul crizei, iar n 2009 volumul

capitalizrii a nregistrat un declin.

Evoluia nivelului general al preurilor

pe piaa bursier este prezentat de

evoluia indicelui bursier EVM-Composi-

te, care se calculeaz zilnic n baza tuturortranzaciilor care au loc la burs (diagra-

ma 7, Evoluia indicelui EVM-Composite,

sursa Agenia de rang i esmare Es-

mator-VM).

Pe piaa extrabursier tranzaciile au loc

direct ntre prile tranzaciilor, acestea

fiind nregistrate de ctre deintorii re-

gistrelor deintorilor de valori mobiliare.

Conform legislaiei, tranzaciile pe piaa

extrabursier sunt limitate, fiind posibile

vnzarea-cumprarea numai a aciunilor

obinute n cadrul privazrii n proporie

de mai puin de 1% din aciunile de clasa

respecv anual.

Aceast prevedere a legislaiei are un im-

pact negav asupra volumului tranzaciilor

pe piaa secundar. Datorit gradului sporit de concentrare a capitalului la majoritatea societilor pe

aciuni, foarte multe tranzacii se efectueaz cu pachete semnificave (care dau controlul sau care

pot schimba structura controlului n cadrul societii). Tranzaciile cu pachetele respecve sunt nego-ciate prealabil de ctre prile tranzaciilor, i, respecv, ele nu pot fi obiectul negocierilor bursiere,

Diagrama 6. Evoluia capitalizrii bursiere

n lei i euro

Diagrama 7. Evoluia indicelui EVM-Composite


16/56


17/56


18/56


18

sunt praccate ca acviti de baz de nici un parcipant al pieei de capital. Aceasta este urmare fie

a lipsei condiiilor pe pia pentru desfurarea unei astel de acviti, fie a lipsei cererii pentru astel

de servicii.

n prezent pe piaa de capital n cadrul companiilor cu autorizaii de parcipani profesioni acveazcel puin 170 de persoane cu cerficate de calificare.

Pentru majoritatea genurilor de acvitate, mrimea stabilit de legislaie a capitalului propriu nu este

exagerat de mare pentru a asigura, la dimensiunile pieei din Moldova, o rentabilitate rezonabil a

capitalului propriu.

Tabelul 3.

Tipul actvitii

profesioniste

Normatvul total

pentru capitalul

propriu

Capital

propriu de

facto

Venituri din

vnzri

Profit net

total

ROE dup

normatv

ROE de

facto

Brokeraj 2,400,000 10,611,881 1,390,391 2,127,227 88.6% 20%

Dealer 3,200,000 9,467,868 1,911,977 711,796 22.2% 7.5%

inerea registrului 7,000,000 9,931,786 5,448,651 1,111,899 15.9% 11.2%

Depozitarul central 700,000 508,836 145,174 -572,854 - -

Bursa de valori 1,000,000 2,419,295 810,792 -1,285,496 - -

Esmarea valorilormobiliare

800,000 1,710,222 804,731 350,098 43.8% 20.5%

5. Actvitatea de reglementare i control a pieei financiare

Reglementarea i supravegherea pieei de capital din Moldova a fost efectuat de-a lungul mpului

de mai multe organe. Astel, n primii ani dup declararea independenei Republicii Moldova, piaa de

capital era reglementat de o structur creat n cadrul Ministerului finanelor.

La 30 octombrie 1993 a intrat n vigoare hotrrea Guvernului privind crearea Comisiei de Stat pri-

vind piaa hrilor de valoare, un organ ce intra n structura execuvului i avea n atribuiile sale

reglementarea pieei, licenierea parcipanilor la pia, nregistrarea emisiunilor de valori mobiliare

i controlul asupra respectrii legislaiei n domeniu. Comisia avea civa membri permaneni i civamembri care reprezentau diverse instuii de Stat ce aveau tangene cu funcionarea pieei de capital

(Ministerul finanelor, Banca Naional, Ministerul privazrii, etc.). Comisia avea i Direcie execuv,

care urma s asigure controlul asupra implementrii hotrrilor Comisiei.

innd cont de faptul c n perioada respecv accentul principal al tuturor acvitilor pe pia era

derularea procesului de privazare, accentul regulator i de supraveghere era axat asupra privaz-

rii, o parte important de funcii n domeniu fiind deinut de Ministerul privazrii i de Ministerul

finanelor. Odat cu finalizarea procesului de privazare i creterea mrimii pieei de capital, a crescut

i importana Comisiei ca impact asupra economiei i procesului invesional.

n aceast perioad, cu suportul consultanilor strini, au fost elaborat baza legislav a funcionriipieei de capital, care este n vigoare i n prezent - legislaia privind piaa valorilor mobiliare, privind


19/56


20/56

20

2. Operaiunile financiare pe piaade capital din Republica Moldova ale

investitorilor din Uniunea European

1. Actvitatea investtorilor strini pe teritoriul republicii Moldova

Acvitatea investorilor strini pe piaa de capital din Moldova n unele perioade este semnificav, la

fel ca i importana lor pentru economia naionali piaa autohton de capital.

Evoluia invesiilor pe piaa primar a fost dictat, n mare msur, de marile invesii n companiile

cu capital strin.

Cele mai mari volume a invesiilor strine pe piaa primar au fost efectuate n anii 2004 i 2007, iar

cele mai mari ponderi n volumul total al invesiilor pe piaa primar ele le-au avut n anii 2006, 2007i 2008 (diagrama 11, Volumul i ponderea invesiilor strine pe piaa primar, sursa CNPF). Acest

avnt al investorilor strini se datora

att evoluiei ascendente a economiei

Moldovei pn n anul 2008, ct i ader-

rii Romniei la Uniunea European, ceea

ce a fcut Moldova ar vecin a UE i o

posibil pia pentru exnderea compa-

niilor i investorilor europeni.

Operaiunile efectuate de nerezideni pepiaa secundar de asemenea constuie

o form a efecturii invesiilor de ctre

strini prin intermediul pieei de capi-

tal, ceea ce dinamizeaz piaa i crete

lichiditatea ei (diagrama 12, Tranzaciile

investorilor strini pe piaa secundar,

sursa CNPF).

n majoritatea anilor (cu excepia anului

2004), valoarea fluxului de capital prin

intermediul pieei secundare depea in-

Diagrama 11. Volumul i ponderea investiiilor

strine pe piaa primar


21/56


22/56


23/56


24/56


25/56

25


4. Actvitile supuse reglementrii

Parcularitatea acvitilor supuse reglementrii de ctre legislaia european const n lipsa fixrii

unei denumiri concrete pentru acvitatea praccat. Acestea mai curnd sunt definite, iar fiecare stat

membru este n drept de a numi aceste acviti conform specificului intern al rii. Astel principalele

acviti supuse reglementrii sunt definite n felul urmtor:

Primireai transmiterea, n numele investorilor, a ordinelor privind unul sau mai multe dintre

instrumentele enumerate anterior;

Executarea unor astel de ordine n contul terilor;

Tranzacionarea oricruia dintre instrumentele enumerate n cont propriu;

Administrarea portofoliilor de invesii n conformitate cu mandatele atribuite de investori,

n mod discreionar, n funcie de client, dac aceste portofolii includ unul sau mai multe dintre

instrumentele prevzute mai sus.

Subscrierea la emisiuni de oricare dintre instrumentelei/sau plasamentul acestor emisiuni.

Creator de pia.

5. Aspectele reglementate

Legislaia European n domeniu reglementeaz urmtoarele aspecte ale pieei de capital:

Instrumentele supuse reglementrii; Evidena drepturilor de proprietate;

Piaa primar a valorilor mobiliare. Ofertele publice pe piaa primar;

Piaa secundar a valorilor mobiliare. Transmiterea drepturilor de proprietare asupra valorilor

mobiliare. Ofertele pe piaa secundar;

Acvitatea profesionist pe piaa de capital;

Dezvluirea informaiei de ctre emiteni;

Protejarea intereselor investorilor. Tranzaciile de insider. Manipularea pe piaa de capital.

Abuzul pe pia;

Eca corporav. Drepturile acionarilor. Tranzaciile cu conflict de interese, tranzaciile de

proporii. Responsabilitatea organelor de conducere n societile pe aciuni.

Prestarea serviciilor financiare la distan

6. Reglementarea pieei primare

Piaa european primar de capital este reglementat, n special, de 2 direcve i anume: Directvanr. 2001/34/CEEprivind admiterea valorilor mobiliare la cota oficiala a bursei i informaiile ce trebuie


26/56


27/56


28/56


29/56


30/56


31/56

31


3. Evoluia rulajelor la bursele din UE i Moldova

Rulajele bursiere pe principalele piee europene (20 burse de valori mobiliare) au sczut foarte mult n

anii 2008-2009. Cauza e evident scderea lichiditilor investorilor de portofoliul ca urmare a crizei

financiare internaionale. Nici revenirea cotaiilor din anul 2009 nu a determinat o cretere a valorii

tranzaciilor la bursele europene. Valoarea total a tranzaciilor bursiere pe aceste piee a sczut de la

15 290 133 mil. euro n anul 2008 la 8 177 841 mil. euro n anul 2009, nregistrnd o reducere cu 47 la

sut. n mediu pe state valoarea tranzaciilor bursiere pe principalele piee europene au sczut n anul

2008 fa 2007 cu 36 %, iar n 2009 fa de 2008 cu 3 %.

Tabelul 7.

BURSA

Valoarea

tranzaciilorbursiere (mil. EUR)

Evoluia valorii

tranzaciilor2009/2008 (%)

Valoarea

tranzaciilorbursiere (mil. EUR)

Evoluia valorii

tranzaciilor2008/2007 (%)

BVM (Moldova) 9 -86% 65 -12%

Athens Exchange 50 701 -35% 78 013 -36%

BME (Spanish Exchanges) 1 149 145 -31% 1 654 558 -23%

Borsa Italiana 673 141 -35% 1 029 127 -39%

Braslava Stock Exchange 122 713% 15 -29%

Bucharest Stock Exchange 1 340 -30% 1 906 -59%

Bulgarian Stock Exchange 358 -73% 1 321 -72%

CEESEG - Budapest 18 464 -12% 20 967 -39%

Ljubljana Stock Exchange 720 -55% 1 605 -53%

Prague Stock Exchange 17 565 -49% 34 179 -7%CEESEG - Vienna 36 449 -49% 71 851 -24%

Cyprus Stock Exchange 1 288 -14% 1 501 -63%

Deutsche Brse 1 243 420 -53% 2 648 452 -16%

Irish Stock Exchange 26 555 -53% 56 036 -44%

London Stock Exchange 2 247 075 -48% 4 362 198 -42%

Malta Stock Exchange 25 -49% 49 -24%

NASDAQ OMX Nordic 542 369 -41% 918 438 -31%

NYSE Euronext 1 407 964 -53% 3 027 587 -26%

Oslo Brs 175 782 -43% 308 168 -23%

SIX Swiss Exchange 543 943 -47% 1 026 308 -44%

Warsaw Stock Exchange 41 415 -13% 47 854 -25%Comparav cu rulajele mari la bursele din Europa, valoarea anual a tranzaciilor bursiere din Moldova

este extrem de mic. Ca excepie, rulajul la BVM din anul 2008 la depit pe cel de la bursa din Slovacia

i Malta, evoluia care s-a meninut i n anul 2009.

4. Evoluia comparat a gradului de lichiditate a pieei de capital din Moldova, Rom-

nia i Bulgaria

Pentru a se aprecia lichiditatea pieelor de capital i gradul de penetrare a economiei, s-a fcut analiza

comparav a ponderii capitalizrii bursiere n PIB, a ponderii rulajelor bursiere i PIB i a ponderii ru-


32/56


33/56


34/56


34

Instruciunea cu privire la emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporave (aprobat la

27.11.1997)

Instruciunea cu privire la oferta public a valorilor mobiliare pe piaa secundar (aprobat la

31.12.2008)Regulamentul privind modul de acordare i retragere a licenelor pentru acvitatea profesionist pe

piaa valorilor mobiliare (aprobat la 31.10.2008)

Codul de guvernare corporav (aprobat la 01.06.2007).

Hotrri ale altor organe de Stat

Instruciunea privind parcularitaile emisiunilor de aciuni i obligaiuni ale bancilor i modul de

autorizare a lor de catre Banca Naionala a Moldovei (aprobat de Banca Naional a Moldovei la

30.04.2010)Instruciunea cu privire la plasarea, circulaia i rascumpararea valorilor mobiliare de stat n forma de

nscrieri n conturi (aprobat de Banca Naional a Moldovei la 09.08.2007)

Acte ale organizaiilor de autoreglementare

Regulile Bursei de valori a Moldovei (aprobate la 26.12.2008)

2. Arealul de aplicare a legislaiei, domeniile acoperite

Arealul de aplicare a legislaiei privind piaa de capital din Moldova poatefi clasificat dup urmtoarele

criterii:

Instrumentele reglementate

Instrumentele reglementate de legislaia privind piaa de capital din Moldova sunt, n special, aciunile

i obligaiunile corporave. De asemenea, sub incidena legislaiei privind piaa de capital nimeresc

obligaiunile de stat cu termen de circulaie de mai mult de un an i obligaiunile emise de autoritile

administraiei publice locale. Legislaia menioneaztlurile derivate ca fiind supuse reglementrii,ns expres sunt indicate n textul ei numai recipisele depozitare moldovene.

La moment nu exist acte legislave i normave care ar prevedea procedura plasrii i circulaiei

tlurilor financiare derivate i a recipiselor depozitare moldovene.

Actvitile supuse reglementrii

Sunt reglementate urmtoarele acviti profesioniste pe pia:

Broker, dealer, underwriteri administrator de invesii;

Acvitatea de inere a registrului i acvitatea de depozitar


35/56


36/56


37/56


38/56


39/56


40/56

40

6. Estimarea plenar a impactuluiAcordului de asociere asupra pieei de capital

1. Modul de implementare a Acordului pe piaa de capital

n prezent n baza Recomandrilor Comisiei Europene pentru instuirea Zonei de Liber Schimb Aprofun-

dat i Cuprinztor dintre Republica Moldova i Uniunea European, a fost elaborat un Plan de aciuni al

Republicii Moldova, n vederea implementrii lor. Planul respecv de aciuni a fost aprobat prin Hotr-

rea Guvernului R. Moldova nr. 1125 din 14.12.2010 (Monitorul Oficial nr.252-253/1258 din 21.12.2010).

Referitor la piaa financiar nebancar, planul prevedea, ca prioritate de baz, elaborarea proiectului

de lege privind piaa de capital, ajustat la standardele internaionale i acquis-ul comunitar. La moment

proiectul respecv deja a fost elaborat i este n derulare procesul de aprobare a legii.

2. Actele ce au stat la baza proiectului de Lege

La elaborarea proiectului legii s-au transpus urmtoarele Direcve:

Direcva nr. 97/9/CE din 03.03.1997 a Parlamentului European i a Consiliului privind schemelede compensare pentru investori, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. L 84

din 26.03.1997;

Direcva nr. 98/26/CE din 19.05.1998 a Parlamentului European i a Consiliului privind caracte-

rul definiv al decontrii n sistemele de pli i de decontare a tlurilor de valoare, publicat nJurnalul Oficial al Comunitilor Europene nr. L 166 din 11.06.1998;

Direcva nr.2001/34/CE din 28.05.2001 a Parlamentului European i a Consiliului privind admi-terea valorilor mobiliare la cota oficial a unei burse de valori i informaiile care trebuie publi-

cate cu privire la aceste valori mobiliare, publicat n Jurnalul Oficial al Comunitilor Europene

nr. L 184 din 06.07.2001;

Direcva nr.2003/6/CE din 28.01.2003 a Parlamentului European i a Consiliului privind uliz-rile abuzive ale informaiilor confideniale i manipulrile pieei (abuzul de pia), publicat n

Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 96 din 12.04.2003;

Direcva nr. 2003/71/CE din 04.11.2003 a Parlamentului European i a Consiliului privind pro-spectul care trebuie publicat n cazul unei oferte publice de valori mobiliare sau pentru admite-


41/56

41


rea valorilor mobiliare la tranzacionare i de modificare a Direcvei 2001/34/CE, publicat n

Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 345 din 31.12.2003;

Direcva nr.2004/25/CE din 21.04.2004 a Parlamentului European i a Consiliului privind

ofertele publice de cumprare, publicat n Jurnalul Ofi

cial al Uniunii Europene nr. L 142 din30.04.2004;

Direcva nr.2004/39/CE din 21.04.2004 a Parlamentului European i a Consiliului privind pieeleinstrumentelor financiare, de modificare a Direcvelor 85/611/CEE i 93/6/CEE ale Consiliu-

lui i a Direcvei 2000/12/CE a Parlamentului European i a Consiliului i de abrogare a Di-

recvei 93/22/CEE a Consiliului, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 145 din

30.04.2004;

Direcva nr.2004/109/CE din 15.12.2004 a Parlamentului European i a Consiliului privind armo-nizarea obligaiilor de transparen n ceea ce privete informaia referitoare la emitenii ale c-

ror valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementati de modificare a Di-recvei 2001/34/CE, publicat n Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 390 din 31.12.2004;

Direcva 2006/49/CE din 14.06.2006 a Parlamentului European i a Consiliului privind rata deadecvare a capitalului ntreprinderilor de invesii i al instuiilor de credit, publicat n Jurnalul

Oficial al Uniunii Europene nr. L 177 din 30.06.2006;

Direcva 2009/65/CE din 13.07.2009 a Parlamentului European i a Consiliului de coordonare aactelor cu putere de lege i a actelor administrave privind organismele de plasament colecv

n valori mobiliare (OPCVM) Jurnalul Oficial al Uniunii Europene nr. L 302 din 17.11.2009.

3. Principalele prevederi ale legii

Legea prevede o schimbare radical a situaiei pe piaa de capital, att n ceea ce ine de instrumentele

aflate n circulaie, ct i referitor la parcipanii pieei de capital. Principalele deosebiri sunt generali-

zate n urmtorul tabel:

Tabelul 10.

Aspectul reglementat

Legea cu privire la piaa

valorilor mobiliare Legea privind piaa de capital

Instrumentele reglementate Valorile mobiliare Valorile mobiliare, unitile emise deorganismele de plasament colecv,instrumentele pieei monetare, orice tluriderivate i alte instrumente admise spretranzacionare pe piee reglementate sausisteme mullaterale de tranzacionare

Reglementarea recipiselordepozitare moldovene

Sunt doar menionate Este reglementat procedura de plasare

Procedura de tranzacionare Strict reglementat,urmrete direcionareatranzaciilor spre bursa devalori

n conformitate cu regulile sistemelorde clearing i decontare pentru valorilemobiliare nregistrate n cadrul lor, ncondiiile generale ale Codului Civil pentrualte valori mobiliare


42/56


43/56

43


Printre modificrile cu impact poziv, menionm urmtoarele:

Exnderea listei exprese a tlurilor financiare reglementate, reglementarea expres a procedu-rii de plasare a unor tluri financiare (recipise depozitare moldovene). Aceasta face mai clar i

transparent procesul de plasare a diferitelor categorii de valori mobiliare, ceea ce poate duce ladiversificarea instrumentelor financiare prezente pe pia.

Liberalizarea tranzacionrii valorilor mobiliare va avea un impact poziv enorm asupraatracvitii pieei de capital ca mecanism de invesre i redistribuire a proprietii. De aseme-

nea, liberalizarea mecanismelor de tranzacionare va permite finalizarea proceselor de conso-

lidare a proprietii asupra companiilor. n acelai mp, excluderea prevederilor legislaiei care

direcionau majoritatea tranzaciilor la bursa de valori va diminua drasc volumul tranzaciilor

bursiere i, respecv, veniturile bursei de valori i a depozitarului central.

Diminuarea termenului de nregistrare a ofertelor publice de la 30 de zile la 10 zile va m ri atrac-

vitatea ofertelor publice ca mecanism de atragere a invesiilor. Introducerea posibilitii retragerii obligatorii a valorilor mobiliare de ctre posesoriul a mai

mult de 90% din valorile mobiliare de clasa dat va permite finalizarea procesului de consolida-

re a proprietii la multe societi pe aciuni, crescnd atracvitatea invesiilor semnificave

prin intermediul societilor pe aciuni, comparav cu invesiile n alte forme organizatorico-

juridice. n acelai mp, punerea n aplicare a acestor prevederi a legii va avea un impact social

semnificav.

Simplificarea sistemului de autorizaii pentru acvitatea pe piaa de capital (3 puri de autorizaiin loc de 10 puri de acvitate) va face mai facil att procedura de obinere a licenelor, ct i

transparena acvitilor profesioniste pentru publicul larg i clieni. Crearea fondului de compensare a investorilor va mri cu mult atracvitatea valorilor mobilia-

re ca instrumente invesionale. n acelai mp, aceasta va crete costurile de tranzacionare pe

pia.

Irevocabilitatea tranzaciilor n sistemele de decontare n momentul introducerii ordinului detransfer crete cu mult atracvitatea acestor sisteme pentru investori.

Exnderea purilor i reglementarea n conformitate cu legislaia european a organizaiilorde plasament colecv n valori mobiliare va permite relansarea n Moldova a acestui p de

instuii.

Introducerea raportrii semestriale va crete cu mult gradul ce transparen a pieei i va asigurainvestorilor mai multe informaii privind valorile mobiliare, ceea ce va duce la eficienzarea

pieei.

Clarificarea noiunii de insider i interzicerea tranzaciilor cu ulizarea informaiilor privilegiateva asigura o mai bun protejare a investorilor i, n acelai mp, liberalizarea tranzaciilor pen-

tru persoanele care anterior intrau n categoria de insideri.

O serie din modificrile propuse fie nu schimb semnificav condiiile de funcionare a pieei, fie

schimbrile aduse nu vor avea un impact sesizabil n viitorul apropiat. De exemplu, reglementarea

obligaiunilor propus n proiectul de lege este idenc cu reglementrile actuale a legislaiei cu privirela modul de plasare a obligaiunilor. innd cont de faptul c n prezent emitenii de valori mobiliare


44/56


45/56

45


Scopul legii a fost nu soluionarea problemelor existente ale pieei de capital, ci doar transpu-nerea direcvelor UE, fr ajustarea lor la nivelul de evoluie a pieei i la infrastructura deja

existent pe pia;

Proiectul legii este foarte general, lsnd loc pentru foarte multe interpretri. Aceasta este bine-venit n cazul direcvelor europene, care urmeaz a fi aplicate n cmpuri legislave diferite, darnu este normal pentru legislaia unui stat, care trebuie sfie concreti exhausv.

Aprobarea legii va duce la distrugerea infrastructurii existente a pieei de capital i n acelaimp legea nu prevede careva mecanisme de substuire cu elementele noii infrastructuri.

Legea prevede creterea rolului bncilor comerciale att ca urmare a prevederilor propriu-zise alegii, ct i datorit impunerii unor normave fa de suficiena capitalului parcipanilor pieei

care vor permite s funcioneze doar bncilor comerciale.

Legea pune accentul pe tlurile financiare derivate, care au un nalt grad de risc. n acelai mp,

legea nu reglementeaz exhausv acest p de tluri.

Stabilirea mrimii capitalului normav la nivelele propuse n proiectul de lege va duce la impo-sibilitatea funcionrii unor segmente a infrastructurii pieei de capital.

Bursa de valori i Depozitarul Naional propun implementarea prevederilor legislaiei europene n do-

meniul pieei de capital nu la nivel de lege, ci de acte normave ale Comisiei Naionale a Pieei Finan-

ciare.

Registratorii independeni s-au expus foarte vehement contra modificrilor propuse. Printre obieciile

pe care le-au formulat registratorii independeni, menionm urmtoarele:

Legea va duce la o schimbare radical a infrastructurii pieei de capital, ceea ce va destabilizafuncionarea pieei de capital.

Legea nu stabilete expres modul de inere a evidenei drepturilor de proprietate asupra valori-lor mobiliare nominave, ceea ce va crea un vid legislav n acest domeniu, ceea ce creeaz un

risc structural foarte mare pentru funcionarea pieei.

Nu este clar soarta ulterioar a acvitii de inere a registrului. La moment se examineazcteva posibiliti, printre care transmiterea inerii tuturor registrelor ctre depozitari sau trans-

miterea tuturor registrelor unui organ de Stat care ar asigura inerea lor centralizat. Printre

riscurile acestor msuri registratorii au indicat:

Reducerea concurenei n domeniu, ceea ce va duce la diminuarea calitii serviciilor prestatei creterea tarifelor la serviciile prestate. Monopolizarea acestui segment de servicii de ctre o

instuie privat va duce la situaia cnd, n cazul unor nclcri sau neconcordane cu prevede-

rile legislaiei, acvitatea entii respecve nu poate fi sistat din cauza c ar crea deficiene n

funcionarea pieei de capital;

Birocrazarea tuturor procedurilor legate de operaiunile cu valori mobiliare, inclusiv obinereaextraselor din registru, nregistrarea tranzaciilor sau obinerea unor consultaii.

Volumul foarte mare de lucru cu care se va confrunta noua organizaie, care va solicita crearea

unei structuri complexe i cossitoare n schimbul infrastructurii deja existente i funcionale.

Brokerii nebancari au o atudine neutr privind modificrile legislaiei.


46/56


47/56

47


Pe lng licenele pentru societile de invesii, se mai liceniaz acvitatea operatorilor de pia, care

creeaz infrastructura pieei secundare - pieele reglementate, Bursele de valori i sistemele mullate-

rale de tranzacionare. Clearingul i decontrile pentru tranzaciile ncheiate pe pieele reglementate i

SMT vor fi efectuate prin intermediul Depozitarului central. Pentru crearea organismelor de plasament

colecv este nevoie de avizul prealabil de la Comisia Naional a Pieei Financiare.

Unele genuri de acvitate reglementate n prezent de legislaia cu privire la piaa valorilor mobiliare

(registratorii independeni, evaluatorii de valori mobiliare) nu mai sunt reglementate de noua lege.

Registratorii independeni nu sunt menionai n textul legii, dei se prevede necesitatea meninerii

registrului deintorilor de valori mobiliare nominave. Acvitatea profesionist de esmare a valori-

lor mobiliare i a acvelor ce se refer la ele nu este deloc menionat n textul legii i nu este atribuit

nici la unul din genurile de acvitate ce vor putea fi desfurate pe pia dup punerea n aplicare a

legii.

Legea prevede un ir de cerine fa de capitalul propriu al societilor de invesii i operatorilor de

pia. Cerinele fa de mrimea capitalului propriu vor fi n cretere pe parcursul urmtorilor 7 ani dup

intrarea n vigoare a legii.

Tabelul 12.

Genul de actvitateMrimea capitalului n

primul an

Mrimea capitalului n

anul 7

Mrimea actual a

capitalului

Brokeraj 25000 euro, 413250 lei 50000 euro, 826500 lei 400000 lei

Dealer 350000 euro, 5785500 lei 730000 euro, 12066900lei

800000 lei

Underwring 55000 euro, 909150 lei 125000 euro, 2066250lei

800000 lei

Bursa de valori 625000 euro, 10331250 lei 2500000 euro, 41325000lei

500000 lei

Depozitarul central 625000 euro, 10331250 lei 2500000 euro, 41325000lei

700000 lei

Administrarea fiduciar ainvesiilor

25000 euro, 413250 lei 50000 euro, 826500 lei 200000 lei

Consulngul invesional 350000 euro, 5785500 lei 730000 euro, 12066900lei

100000 lei

inerea registrului 700000 lei

Acvitatea de depozitare 55000 euro, 909150 lei 125000 euro, 2066250lei 700000 lei

Fonduri de invesii 1000000 lei

Esmarea valorilor mobiliare 200000 lei

Dac presupunem c legea cu privire la piaa de capital va fi aprobat n 2011, atunci noile cerine fa

de mrimea capitalului propriu al societilor invesionale i a operatorilor de pia vor intra n vigoa-

re din 2012 i vor ange valoarea lor maxim peste 7 ani, n 2019.


48/56


48

Tabelul 13.

Tipul de actvitate Modificare 2012 Modificare 2019

Brokeraj 103% 207%

Underwring 114% 258%

Administrarea invesiilor 207% 413%

Dealer 723% 1508%

Depozitarul central 1476% 5904%

Consulngul invesional 5786% 12067%

Bursa de valori 3444% 13775%

n primul an dup intrarea n vigoare a noii legi, valoa-

rea capitalului normav pentru unele genuri de acvi-

tate (brokeraj i underwring) nu va diferi semnificav

fa de situaia actual - de la 3% pn la 14% (diagra-

ma 17, Modificarea capitalului n 2012, sursa Agenia

de rang i esmare Esmator-VM). n schimb pentru

restul acvitilor profesoniste, situaia este mult mai

dramac. Astel, cerinele fa de capitalul companiilor

de administrare a invesiilor cresc de dou ori fa de

cele actuale, a dealerilor - de 7 ori, fa de depozitarul

central cresc de 14 ori, fa de burse - 34 ori i fa de

consultanii de invesii - 58 ori.

Ulterior, odat cu creterea normavelor, fa de capi-talul propriu, aceast diferen se accentueaz i mai

mult (diagrama 18, Modificarea capitalului n 2019, sur-

sa Agenia de rang i esmare Esmator-VM). Astel,

dac cerinele fa de capitalul brokerilor, underwriterilor,

administratorilor fiduciari a invesiilor i dealerilor se

modific relav puin (de 2-15 ori), atunci la alte genuri

de acvitate modificrile sunt foarte mari - depozitarul

central urmeaz s-i majoreze capitalul de 59 de ori,

consultanii invesionali - de 121 de ori i bursele de va-

lori - de 138 de ori.

Reieind din situaia actual a parcipanilor la pia, in-

troducerea noilor prevederi referitor la mrimea capitalu-

lui propriu va avea un impact negav asupra unor genuri

de acvitate.

Diagrama 17. Modificarea

capitalului n 2012

Diagrama 18. Modificarea

capitalului n 2019


49/56


50/56


50

valori mobiliare de baz (aciuni i obligaiuni), valori mobiliare derivate (opiuni, warranturi,

contracte swap, recipise depozitare, tluri derivate pe mrfuri) i tluri ale pieei monetare

(cambii, tluri de stat). Posibilitatea ulizrii unei game att de largi de instrumente financiare

permite o flexibilitate sporit n selectarea instrumentelor opme att pentru atragerea, ct i

pentru plasarea invesiilor.

Soluiile financiare complexe. Pe lng serviciile de baz, existente pe piaa noastr, companiileinvesionale strine pot oferi soluii cu valoare adugat semnificav, care includ suportul

informaional i consultaional, finanarea parial a operaiunilor i administrarea ulterioar a

portofoliilor, ceea ce face serviciile lor mult mai atracve.

Nivelul tehnologiilor ulizate i economiile de scar. Datorit amplorii acvitii companiilorinvesionale internaionale, ele obin un ir de avantaje ce in de efectul economiilor de scar.

De asemenea, astel de companii i pot permite elaborarea i ulizarea celor mai performante

soluii tehnologice i programace n domeniu, ceea ce le asigur un avantaj semnificav fa de

competorii locali.

Pe fonul acestor avantaje a societilor invesionale strine, avantajele companiilor locale - flexibilita-

tea, cunoaterea pieei i baza de clieni existent - sunt mai puin impresionante i este puin probabil

sfie suficiente pentru a asigura compevitatea lor pe aceeai pia cu companiile strine.

Rmnerea n urm a parcipanilor profesioni autohtoni fa de companiile strine nu poate fi pus

numai n vina parcipanilor profesioni. Unele cauze in de gradul general de dezvoltare al pieei i

de mrimea ei (parcipanii profesioni autohtoni nu pot obine volume a tranzaciilor i, respecv,

venituri comparabile cu colegii lor de pe pieele mai mari), sau de insuficienele legislaiei n vigoare

(imposibilitatea n prezent de a emite tluri derivate, obligaiuni municipale, de a efectua tranzacii

n marj sau vnzri scurte din cauza lipse prevederilor legislaiei care le-ar reglementa plasarea sau

derularea).

Desigur, mbuntirea semnificav a calitii serviciilor prestate i a diversitii instrumentelor acce-

sibile va avea un impact poziv asupra volumelor tranzaciilor pe piaa de capital, asupra companiilor

care vor dori s ulizeze piaa de capital pentru atragerea resurselor i pentru investori. ns ca urma-

re vom asista la eliminarea sau marginalizarea parcipanilor profesioni autohtoni, ceea ce va avea

un impact negav asupra companiilor locale, asupra numrului de locuri de munc n domeniu i va

diminua controlul naional asupra pieei de capital.

Reglementarea actvitii registratorilor independeni

n cadrul noii legi, nu este reglementat nici ntr-un fel acvitatea de inere a registrului deintorilor

de valori mobiliare. Acest gen de acvitate este unul dintre cele mai importante pentru funcionarea

pieei de capital, registratorii formnd baza infrastructurii pieei. Acvitatea lor const n evidena

drepturilor de proprietate asupra valorilor mobiliare nominave, i o astel de acvitate solicit att o

reglementare riguroas, ct i posibilitatea unui control sever.

Anterior, acvitatea registratorilor independeni era cel mai strict reglementat din acvitile de pe

pia. Oricum, chiar i n aceste condiii, au fost nregistrate cazuri de pierdere a registrelor deintorilor

de aciuni. innd cont de faptul c asigurarea dreptului la proprietate este una din condiiile esenialea funcionrii nu numai a pieei de capital, ci i a economiei naionale pe ansamblu, este vital necesar


51/56

51


crearea unor astel de condiii legislave i de acvitate registratorilor independeni, care ar elimina

orice posibilitate de alterare a informaiilor cu privire la proprietarii valorilor mobiliare.

n redacia actual a proiectului legii privind piaa de capital, acvitatea registratorilor independeni

este scoas n afara cmpului de reglementare a acesteia. Anterior, acvitatea lor era reglementatde Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare i actele elaborate n baza acestei legi. Dup aprobarea

noii legi i abrogarea legii cu privire la piaa de capital, modul de eviden a drepturilor de proprietate

asupra valorilor mobiliare nominave i ducerea registrelor deintorilor de valori mobiliare vor nimeri

ntr-un vid legislav. Mai mult ca att, n prevederile tranzitorii ale proiectului legii privind piaa de

capital nu exist careva meniuni privind aprobarea sau necesitatea aprobrii unor acte legislave cu

privire la registratorii independeni sau inerea registrului deintorilor de valori mobiliare.

innd cont de complexitatea procesului normav, este necesar iniierea elaborrii unor acte legis-

lave noi sau a modificrilor n actele legislave existente n vederea crerii unei acoperiri norma-

ve pentru evidena drepturilor de proprietate asupra valorilor mobiliare nominave i meninerea n

cmpul legal al acvitii registratorilor independeni.


52/56


53/56

53


Impunerea standardelor de acvitate din UE i a cerinelor fa de capitalul propriu al compani-ilor invesionale i operatorilor de pia va asigura transformarea lor n parcipani ai pieei cu

un potenial financiar semnificav, ceea ce va permite funcionarea lor ca underwriteri i crea-

tori de pia, acviti ce vor ridica piaa de capital la un nivel calitav nou. Brokerii i dealerii

nebancari existeni nu vor fi n stare, din cauza cerinelor fa de capitalul propriu, s deruleze

alte acviti dect intermedierea la efectuarea tranzaciilor cu valori mobiliare (acvitatea de

brokeraj). Aceasta poate duce la diminuarea concurenei pe domeniul serviciilor de underwri-

ng, creare a pieei i consultan n invesii. Trebuie menionat faptul c Bursa de valori i

Depozitarul central n prezent nu corespund cerinelor fa de capitalul propriu stabilite de pro-

iectul legii, ceea ce pune sub semnul ntrebrii posibilitatea funcionrii lor dup aprobarea

acesteia.

Reglementarea conform standardelor internaionale a OPCVM va permite reapariia fondurilorde invesii i a altor organisme de plasament colecv pe piaa noastr. Funcionarea lor efici-

ent va permite atragerea surplusului de lichiditi de la populaie pe piaa de capital cu un irde urmri foarte importante pentru economia naional. Printre ele menionm creterea vo-

lumelor pieei primare i secundare de capital, creterea fluxului de invesii de care vor putea

beneficia companiile autohtone, reducerea consumului n favoarea invesiilor, i ca urmare

reducerea presiunilor asupra preurilor din partea consumului, reducerea importurilor i redre-

sarea balanei comerciale, etc.

Introducerea posibilitii de acceptare a parcipanilor profesioni strini va duce la cretereaconcurenei n domeniu. Ca urmare, vom asista la o cretere a calitii serviciilor prestate, o di-

minuare a costurilor serviciilor i o diversificare a instrumentelor i serviciilor existente pe pia.

n acelai mp, aceasta va prezenta un risc sporit pentru funcionarea ulterioar a parcipanilorprofesioni autohtoni.

2. Recomandri privind implementarea Acordului de asociere n domeniul pieei de

capital

n baza analizei efectuate, pot fi formulate un ir de recomandri, att n ceea ce ine de procesul de

negociere a Acordului de asociere, ct i la alte aciuni ce urmeaz a fi ntreprinse n legtur cu sem-

narea acordului.

Gsirea unei soluii pentru Bursa de valori i Depozitarul central. Aceasta poate fi sau diminuareacerinelor fa de capitalul lor propriu, sau exnderea n mp a implementrii normavelor noi.

O alt soluie ar fi majorarea de ctre membrii bursei a mrimii aporturilor n capitalul acesteia,

sau atragerea suplimentar a unor investori (eventual, operatori de pia din UE sau alte state).

Oricum, la moment nu exist garania gsirii unei soluii pe aceast cale, ceea ce constuie un

factor important de risc pentru infrastructura pieei de capital.

Admiterea pe piaa de capital autohton a parcipanilor strini doar pe msura maturizriipieei noastre i creterii capacitii compeve a companiilor invesionale autohtone. Accep-

tarea parcipanilor profesioni dintr-un alt stat poate fi fcut doar dup semnarea acordului

bilateral n acest sens ntre Comisia Naional a Pieei Financiare i organele competente dinstatul respecv. Recomandm ca la determinarea prioritilor la semnarea acordurilor respec-


54/56


54

ve, Comisia Naional sin cont de gradul de dezvoltare comparav al pieei de capital din

Moldova i din statul cu care urmeaz a se semna acordul.

Evitarea situaiei n care unele genuri de acvitate eseniale pentru funcionarea pieei ar r-

mne fr acoperire legislav. n special aceasta se refer la acvitatea de inere a registruluideintorilor de valori mobiliare. Este necesar pn la punerea n aplicare a modificrilor la

legislaie elaborarea unui set de acte legislave i normave privind aceast acvitate, sau sta-

bilirea unor msuri n acest sens pentru perioada tranzitorie.

innd cont de faptul c dup liberalizarea pieei majoritatea societilor pe aciuni existente nprezent vor prsi piaa (ca urmare a consolidrii finale a capitalului i diminurii cantii de

valori mobiliare n circulaie liber), urmeaz a se ntreprinde un ir de msuri pentru promova-

rea pieei deschise. Aceasta nseamn att mediazarea noiunilor de baz a pieei de capital

(n special privind ofertele publice, obligaiunile, cambiile, instrumentele derivate), ct i asigu-

rarea creterii calitave a serviciilor prestate pe piaa de capital (prin dezvoltarea serviciilor de

underwring i creare a pieei, crearea OPCVM). Aceste msuri, dei nu in direct de procesul de

negocieri, sunt vitale pentru relansarea pieei de capital dup semnarea Acordului de asociere.


55/56

Pentru notie

____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________


56/56

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

__________________________________________________________________________________

Impactul semnării acordului de asociere între Republica Moldova și Uniunea Europeană pentru...

Documents

Transcript of Impactul semnării acordului de asociere între Republica Moldova și Uniunea Europeană pentru...