1

Introducere

Dividendul reprezinta principala sursa de remunerare a investitorilor pe o piata de capital

pe care agentii sunt rationali, chiar si in cazul in care se obtin castiguri din variatiile favorabile de

curs bursier, acestea sunt determinate, in general, de anticiparea unor castiguri viitoare, date in

principal tot de aceste dividende.

Anumite teorii normative, privind politica de dividend sustin micsorarea pe cat posibil a

sumelor distribuite sub forma dividendelor, cat timp dividendele sunt impozitate cu mai mult

decat profitul reinvestit. Modificarile in legislatia fiscala pot avea impact asupra politicii de

dividend practicate de societatile comerciale.

Decizia de distribuire a profitului net a fost tratata in general ca o tema marginala in

managementul financiar. Deoarece din punct de vedere legal aceasta decizie este luata prin

hotararea Adunarii Generale a Actionarilor sau asociatilor, ea nu reprezinta o tema fundamentala

pentru managerii financiari. Pe de alta parte politica de dividend constituie o prezenta constanta

intrucat anumite decizii legate de aceasta pot conduce la cresterea valorii de piata a firmei. In

sprijinul acestei afirmatii, citam un paragraf dintr-un studiu publicat sub coordanarea lui Stephen

Ross[1999]1 “Politica de dividend este controversata. Multe motive ne-plauzibile sunt oferite

pentru a explica de ce politica de dividend poate fi importanta, si multe afirmatii facute in

legatura cu politica de dividend sunt economic ilogice. Chiar si in aceste conditii in lumea reala a

finantelor firmei, identificarea celei mai potrivite politici de dividend este considerate o tema

importanta. Poate fi adevarat ca managerii care se preocupa de politica de dividend isi pot irosi

timpul, dar poate fi de asemenea adevarat ca in lipsa acestei preocupari se poate pierde ceva

important din discutie.”

1 Ross Stephen, Westerfield, Randolph,Corporate Finance, Irwin Boston 19992

Capitolul 1 Evolutia politicii de dividend

Dividendul2 reprezintă remuneraţia cuvenită pentru deţinerea unei acţiuni în decurs de un

an şi este singura formă de participare a acţionarilor la repartizarea profiturilor unei societăţi pe

acţiuni. Opţiunea unei societăţi de a distribui sau nu dividende în anumite exerciţii financiare,

decreştere continuă, de reducere sau de păstrare nemodificată a valorii dividendelor, precum şi

de folosire a diverselor surse pentru plata dividendelor conturează o politică de dividend. In

principiu orice detinator de actiuni are dreptul de a primi dividend din parte afirmei, dar aceasta

este autorizata sa repartizeze dividende cu respectarea a doua conditii:

sa dispuna de suficient profit astfel ca distribuirea de dividend sa nu afecteze substanta

societatii, adica sa nu miscsoreze capitalizarea bursiera permanenta a societatii. Suma

dividendelor sa nu depaseasca totalul profitului afectat acestei destinatii;

distribuirea de dividend sa nu afecteze lichiditatea financiara a firmei, pentru a nu pune in

pericol siguranta creditorilor sai, ale caror creante devin scadente.

Distribuirea de dividende, cu regularitate, este o politica sanatoasa si de dorit a oricarei

firme, intrucat are drept consecinte formarea unui actionariat fidel, care fiind multtumit de

regularizarea si marime dividendului primit, va avea tendinta sa pastreze actiunile, sa nu le

vanda, vazand in ele plasamente avantajoase. In acelasi timp, ca urmare acelorasi cauze, cererea

pe piata bursiera a acestor actiuni creste, deoarece si alti investitori ar dori sa obtina actiunile.

Jocul cererii si al ofertei va actiona in sensul cresterii cursului actiunilor, deci a valorii de piata a

firmei, ceea ce reprezinta un obiectiv strategic al oricarui investitor.

Firmele nu sunt obligate juridic sa distribuie dividend in fiecare an, fapt pentru care ele

pot adopta in anumiti ani o politica de reducere sau suspendare a platii dividendelor in favoarea

unei politici de autofinantare. Politica de reducere sau suspendare temporara a platii dividendelor

se poate atenua daca intreprinderea are posibilitatea obtinerii unor credite pe termen mijlociu sau

lung in conditii avantajoase, dar pericolul lipsei de autonomie fata de creditori creste.

2 Toma, Mihai, Petre, Brezeanu, “Finante si gestiune financiara, aplicatii practice” Editura Economica, Bucuresti 1996

3

Cand o societate decide sa distribuie dividend , intocmeste declaratia de dividend prin

care avizeaza pe actionari ca urmeza sa aiba loc o distribuire, stabilindu-se data platii

dividendelor si data pana la care se face inregistrarea actionarilor.

Declaratia de dividend este anuntul formal facut de societate a pe actiuni ca urmeza sa

distribuie dividend, adica documentul prin care firma se obliga sa verse valoarea dividendelor

declarate.

Din punct de vedere cronologic, se poate constata o succesiune in timp de la teoriile

considerate drept clasice in domeniu, catre teorii mai moderne precum teoria semnalului, teoria

de agent si teoriile comportamentale. Initial, dividendul era analizat cu predilectie din trei

unghiuri fundamentale:

mijloc de remunerare a investitorilor, de unde necesitatea distribuirii de dividende

consistente

componenta a politicii de finantare a firmei, profitul reinvestit constituind una dintre

solutiile posibile pentru asigurarea resurselor financiare necesare, motiv agreat de managerii

finnaciari pentru pastrarea la nivelul firmei a unor resurse financiare consistente si distribuirea

unei sume mai mici sub forma de dividend;

dilema inexistenta, in sensul ca politica de dividend nu are nici un impact asupra valorii

firmei

Desi este considerat punctul de plecare al problematicii politiciii de dividend, teza

neutralitatii create de Miller si Midigliani3 a fost supusa la numeroase transformari printre care

principalele au vizat patru probleme:

luarea in considerare a fiscaliatatii aplicabile castigurilor investitorilor. Astfel, se constata

de cele mai multe ori o diferentiere intre rata de impozitare aplicabila dividendelor si cea

aferenta castigurilor din cresteri de curs bursier. In aceste conditii distribuirea de dividend reduce

averea actionarilor, ceea ce este inexplicabil din punct de vedere al anumitor modele.

explicarea dividendelor prin continutul lor informational: dividendele sunt distribuite

intrucat prin aceasta decizie se asigura informarea investitorilor cu privire la perspectivele firmei,

intrucat numai o firma performanta va avea capacitatea de a distrribui dividend;

3 Miller, Merton; Modigliani, Franco, “Dividend policy, Groth, and the valuation of Shares”, Journal of Business, No 4, 1961

4

declararea dividendelor drept mijloc de monotorizare a activitatii desfasurate de

manageri. Managerii trebuie sa renunte la proiectele de investitii cele mai putin atractive, pentru

ca din suma initiala disponibila trebuie asigurata plata dividendelor. Restrictionand puterea de

decizie a managerilor, dividendele actioneaza ca un instrument de control al activitatii acestora;

constientizarea laturii umane a investitorilor, care actioneaza in caliate de oameni,

definite prin sentimente, si nu numai ca agenti rationali, fenomen pus tot mai mult in relief de

teoriile comportamentale. In acest context dividendele sunt private ca un obiect de consum, de

unde reticenta in a avinde actiuni, si favorizarea castigurilor sub forma de dividende.

1.1 Neutralitatea politicii de dividend

Aceasta teorie a fost formulata in lucrarile profesorilor americani Franco Modigliani si

Merton Miller. Aceasta teorie porneste, ca si in tratarea independentei valorii intreprinderii de

structura sa financiara, de la o serie de ipoteze idealiste, printre care se numara: existenta unei

piete perfecte, absenta fiscalitatii, liberalizarea accesului la piata financiara, inexistenta costurilor

de intermediere, absenta asimetriei de informatii etc.

Teoria neutralitatii porneste de la relatia de cunatificare a valorii intreprinderii, relatie ce

subliniaza faptul ca politica de dividend a intreprinderii nu influenteaza valoarea de piata a

acesteia. Singurele variabile de influenta sunt marimea cash-flow-urilor degajate de activitatea de

exploatare si costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, cost care coincide cu rata

minima de rentabilitate acceptata de catre investitori :

unde : = valoarea intreprinderii neindatorate ;

= valoarea intreprinderii indatorate ;

= costul capitalului intreprinderii neindatorate 4 ;

= costul capitalului intreprinderii indatorate ;

4 coincide cu costul capitalului propriu ;5

EBIT = profitul din exploatare sperat inainte de deducerea cheltuielilor financiare si a impozitului pe profit.

Costul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi este independent de structura financiara a intreprinderii, fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei intreprinderi neindatorate apartinand aceleasi clase de risc. Cele doua intreprinderi efectueaza acelasi gen de activitate economica, prin urmare potentialul cah-flow de exploatare este identic in ambele cazuri. Astfel este asigurata egalitatea valorii de piata a celor doua intreprinderi, si este dovedita independenta politicii de dividend asupra valorii de piata a unei intreprinderi .

Acest model determina valoarea intreprinderi dupa urmatoarea relatie :

S-au utilizat urmatoarele notatii :

- perioada urmatoare emisiunii de actiuni si distribuirii de dividende ( );

- valoarea intreprinderii in momentul ulterior emisiunii este ;

- marimea cash-flow-ului aferent perioadei - este ;

- investitiile aferente aceleasi perioade sunt ;

- costul capitalului intreprinderii.

1.2 Teorii privind necesitatea distribuirii de dividend

Studii empirice privind politica de dividend

Studiile ce abordeaza modul de aplicare a politicii de dividend evidentiaza trei curente generale

de actiune in distribuirea profitului net:

Politica dividendului rezidual

Politica ratei constante

6

Politica unei sume constant distribuite ca dividend sau a uneia cu crestere continua (cu un

procent constant, g), creandu-se premisele aplicarii modelului teoretic elaborat de Gordon si

Saphiro sau a dezvoltarilor ulterioare ale acestuia (Bates, Molodovsky, Holt, etc)

In fundamentarea unei politici de dividend, un element determinant il constituie si

momentul din evolutia firmei in care se afla aceasta. In perioadele de inceput a afacerii, scopul

principal al managerilor dar si al actionarilor, este de a asigura o cerstere constanta a afacerii,

incurajand reinvestirea.

Odata cu atigerea starii de firma matura, aceste entitati au capacitatea de a distribui

dividende. Nu intotdeuna, aceasta segmentare a evolutiei politice de dividend este valabila.

Astfel. politica reziduala de dividend este aplicata mai ales in cazul firmelor cu oportunitati de

crestere. Ne vom referi in continuare la principalele caracteristici ale acestor practici privind

distribuirea de dividend.

Politica reziduala de dividend

Responsabil de emiterea acestei teorii este J.E.Walter, prin publicarea unui articol de

specialitate in anul 1956. Teoria in cauza sutine ca politica de dividend nu reprezinta o prioritate

in politica generala a intreprinderii. Walter sustine ca directiile principale de actiune ale

intreprinderii, in perspectiva dezvoltarii si cresterii economice, sunt reflectate de politica de

investitii si politica de finantare. Prin urmare, realizarea acestor doi vectori de actiune primeaza ,

in raport cu aplicarea politicii de dividend .

Conform acestei teorii, actionarii trebuie sa abordeze o atitudine de conservare a

capitalurilor intreprinderii, prin evitarea generarii iesirilor de lichiditati cauzate de o decizie, a

priori, de distribuire de dividende. Astfel, situatia trezoreriei ramane stabile, iar sursele de

finantare necesare unor investitii, de rentabilitate cel putin egala cu rata dobanzii, vor fi asigurate

din fonduri proprii , fara a se apela la o indatorare suplimentara, sau diluare a drepturilor vechilor

actionari, prin emisiunea de noi actiuni. De aceea , suma dividendelor distribuite variaza in

functie de oportunitatile de investitii si de marimea fondurilor de fiunantare pe care

intreprinderea le are la dispozitie .

In consecinta, Walter stabileste o serie de pasi ce trebuiesc urmati in stabilirea strategiei

financiare si a politicii de finantare a intreprinderii:

7

stabilirea proiectelor de investitii;

cuantificarea nivelului surselor de finanatare necesare;

repartizarea profitului in scopul finantarii investitiilor intreprinderii;

profitul ramas dupa finantarea investitiilor poate fi distribuit .

Conform acestei teorii, actionarii accepta reinvestirea profitului atat timp cat proiectele de

investitii finantate prin afectarea profitului obtinut se caracterizeaza printr-o valoarea neta

actualizata pozitiva, si prin urmare marimea cash-flow-urilor viitoare descrie o tendinta

crescatoare. Aceste cash-flow-uri sporite vor constitui, in final, baza de remunerare a

actionarilor.

Insa, o astfel de politica nu se soldeaza cu efecte pozitive in planul imaginii intreprinderii,

care doreste sa acceseze diverse fonduri de pe piata de capital, fie ele titluri de capital, ori titluri

de credit. In pofida finantarii unor proiecte ce se dovedesc profitabile, mediul extern reactioneaza

nefast la adoptarea unei politici de reinvestire integrala a profitului, inclusiv creditorii care

previzioneaza o posibila dificultate financiara a intreprinderii in perioada viitoare. Astfel ca, la

incercarile de suplimentare a capitalurilor de finantare, intreprinderea se confrunta cu reticenta

invetitorilor de capital .

Pentru ameliorarea imaginii intreprinderii, se procedeaza la determinarea unui nivel

minim de repartizare a profitului obtinut prin distribuirea de dividende. In consecinta profitul de

repartizat pentru finantarea de investitii se diminueaza, si necesitatea de creditare devine

iminenta .

Modelul deciziei de distribuire de dividend, in viziunea lui Walter, este reprezentat de

relatia dintre pretul actiunii, rata de rentabilitate a proiectelor de investitii, si proportiile de

repartizare a protiului obtinut pe cele doua directii posibile ( profit reinvestit, acordare

dividende):

8

unde : D = mrimea dividendului pe actiune;

PNA = marimea profitului pe actiune;

= costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii;

r = rata de rentabilitate a investitiilor;

P = pretul unei actiuni.

Oportunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate, a

marimii cash-flow-urilor viitoare, a marimii ratei interne de rentabilitate, ori a ratei de

rentabilitate. Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului ,

intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului. Daca r =

, valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend. In caz

constrar, intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin

acordarea de dividende.

In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii, iar marimea

profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral, actionarii pot beneficia de

suplimentarea ulterioara a dividendelor, prin acordarea de extradividende. Aceste

extradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare 5.

In concluzie, decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si

deciziei de finantare, de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend .

Politica ratei constante

Politica ratei constante presupune aplicarea de catre firma, an de an, a unei proportii fixe

a dividendelor in raport cu beneficial total. Stabilirea unei proportii constante a dividendelor

creaza o anumita siguranta actionarilor privind remuneratia, indiferent de politica de finantare

dusa de firma. In acelasi timp, politica ratei constant nu exclude variata sumei absolute a

5 prin statutul societatii intrerpinderea se obliga sa asigure un minim de dividende actionarilor ;9

dividendelor anuale intrucat acestea depind de masa profitului realizat in fiecare an. Aceasta

politica implica o mare variabilitate a dividendului distribuit, fiind in dezavantajul investitorilor

atunci cand profitul este mic. Nu are un grad mare de predictibilitate, insa realizeaza un

compromis intre interesele societatii si cele ale actionarilor. Pe de alta parte, o societate isi poate

gestiona mai bine profiturile obtinute, eliberata de povara unui dividend fix, in perioadele cu

profituri scazute. Ea isi poate planifica mai bine investitiile viitoare sau angajamentele incheiate

cu furnizorii. Pe de alta parte, investitorii, chiar daca nu se asteapta la o suma constanta acordata

ca dividend, pot estima dimensiunea acestuia pornind de la profiturile trimestriale inregistrate de

societate, coroborate cu bugetul de venituri si cheltuieli. Daca de exemplu, prevederile din

bugetul de venituri si cheltuieli privind profitul net sunt depasite, la finalul trimestrului al treilea,

sansele ca intregul profit estimat sa fie realizat sunt ridicate, si ca atare, investitorii pot estima

valoarea dividendului ce urmeza sa-l primesca.

Politica sumei constante

Politica sumei constante presupune obligatia aumata de firma de a acorda drept dividend

o suma fixa pentru fiecare actiune detinuta de actionari. Aceasta politica asigura venituri

constante actionarilor, chiar in cazul nerealizarii de catre firma a unor beneficii la nivelul anilor

anteriori si cand este necesara apelerea la surse aditionale.

Cea mai mare parte a societatilor pe actiuni se orienteza catre o politica de stabilire a

sumei absolute a dividendelor sau a ratei, cu tendinta de crestere usoara de la un an la altul. O

astfel de politica a dividendelor nu numai ca da satisfactie actionarilor, pastrand fidelitatea

acestora fata de societate, dar totodata, are rolul de a crea un bun renume in raport cu partenerii

de afaceri si cu banca.

O varianta a acestui tip de politica de dividend este luarea in calcul a unei rate de crestere

(g) a dividendului de la an la an. Ajustarea se face de regula in functie de indicele inflatiei.

Distribuirea unui dividend constant nu se diferentiaza prin nimic din punctual de vedere al

modelarii matematice de cazul caracterizat prin distribuirea unor dividende in crestere constanta.

Prima practica reprezinta un caz particular cu g-010, al distribuirii de dividend cu crestere

10

constanta, deosebirea fiind data de diferenta dintre tipul de actiune ce poate fi avut in vedere de

investitor.

Aceasta politica se inscrie in cadrul general al necesitatii de semnalizare a performantelor

firmei: cat timp ea poate fi aplicata, dividendele vor creste permanent, ceea ce va face actiunile

atractive pe piata. Se pune acentual asadar pe crearea unei imaagini favorabile, dar nici o firma

nu poate “creste” pe un orizont d etimp infinit , iar o posibila sincopa in rezultatele favorabile ale

firmei, care poate implica distribuirea unor dividende de o suma care nu se inscrie in trendul

anterior, poate fi interpretata de piata ca un semnal al unui viitor mai putin atragator.

Aspectele politicii de dividend in Romania

Din punctual de vedere al randamantelor oferite, valorile pentru perioada 2001-2010 sunt

prezentate in urmatorul tabel:

Anul 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Rata inflatiei 34.5 22.5 15.3 11.9 9 6.56 4.84 7.86 5.59 6.09Randamentul dividendului

7.48 6.70 4.97 2.00 1.45 0.94 1.72 2.20 9.4 3.31

Rata medie a dobanzilor

28.47 20.53 18.47 9.56 8.43 7.46 9.45 9.33 6.66

Dupa cum se poate observa, dividendele nu sunt asa atractive. Prin compararea

randamentului dividendului cu rata inflatiei si rata medie a dobanzilor la depozitele bancare nu se

justifica o achizitie de actiuni prin prisma politicii de dividend.

Grafic

Dupa cum se poate observa pe grafic, cele trei rate sunt aproximativ egale in anul 2008,

anul in care s-a declansat criza economica. In perioada de boom economic, se evidentiaza o

tendinta generala a firmelor de a neglija acordarea de dividend ceea ce a condus la un dezinteres

pentru piata de capital romanesca. In contextual pierderilor de valoare spectaculoase, inregistrate

de companii in anul 2008, evolutiile ulterioare par mai degraba determinate de frica investitorilor

decat de fundamentele clasice. Exista si societati care in uultimii ani au avut o politica de

dividend constanta dar cele mai multe companii care au obtinut profit, au decis sa-l reinvesteasca

11

in vederea finantarii activitatii viitoare. Ceea ce conteza cel mai mult in present, sunt politicile de

dividend si randamentul acestora. Politica de dividend s-a schimbat mult pe fondul crizei. Daca

pana in 2008, acordarea dividendelor reprezenta o forma de atragere a investitorilor, acum

lucrurile stau cu totul altfel. Unii au ales sa dea dividende, mizand pe efectul pozitiv al masurii,

incercand sa isi tina investitorii aproape, in timp ce altii au preferat sa-si ia masuri de precautie in

contextual crizei, pastrand intregul profit pentru vermuri rele. In 2009 s-a putut observa un trend

de crestere a randamentului dividendului. Intr-un context de criza financiara globala, dividendele

acordate de emitentii listati sunt cele care cantaresc cel mai mult in decizia de investitie. Pe timp

de criza, politica de dividend are o importanta mai mare in decizia de investitie decat in conditii

normale, iar dupa scaderile catastrofale de pe bursa castigul din dividend a ajuns la unele

companii la dimensiuni foarte atractive. Chiar si in timp de criza, se observa ca unele societati

considera ca politica de repartizare a profitului sub forma de dividend este un mod de fidelizare a

investitorilor.

12