IMPACTUL LIBERALIZ RII CONTULUI DE CAPITAL ASUPRA...

Institutul European din România – Studii de impact III

Studiul nr. 2

IMPACTUL LIBERALIZRII CONTULUI DE CAPITAL

ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB I A COMPETITIVITII ECONOMIEI ROMÂNETI

Autori:

Prof. univ. dr. Mois ALTAR - coordonator

Prof. univ. dr. Lucian ALBU

Asist. univ. drd. Ionu DUMITRU

Asist. univ. drd. Ciprian NECULA

Institutul European din România – Studii de impact (PAIS III)

1

Cuprins

1. Introducere .............................................................................................................................2

2. Influena liberalizrii contului de capital asupra dezvoltrii sistemului financiar i a procesului de cretere economic ..................................................................................................6

2.1. Indicatori de cuantificare a gradului de deschidere a contului de capital ......................6

2.2. Teorii macroeconomice moderne privind influena liberalizrii contului de capital asupra sistemului financiar i asupra ritmului de cretere economic .....................................13

3. Liberalizarea fluxurilor de capital în România ....................................................................20

4. Analiza triadei cont de capital – curs de schimb – competitivitate economic ...................33

4.1. Indicatori de competitivitate economic ......................................................................33

4.2. Cursul de schimb real de echilibru – cuantificator al competitivitii economice.......41

4.3. Influena productivitii muncii i a Factorului Total de Productivitate asupra cursului de schimb real de echilibru ......................................................................................................45

4.4. Cuantificarea intensitii fenomenului Balassa – Samuelson pentru economia româneasc...............................................................................................................................52

5. Estimarea cursului real de echilibru pentru România i analiza influenei acestuia asupra competitivitii economiei româneti...........................................................................................60

6. Concluzii..............................................................................................................................71

Bibliografie ..................................................................................................................................72


2

1. Introducere

In ultimele decenii exist pe plan mondial o preocupare intens privind liberalizarea

contului de capital. In numeroase studii elaborate se analizeaz atât avantajele cât i dezavantajele liberalizrii contului de capital, condiiile premergtoare care trebuie îndeplinite precum i modul optim de etapizare a acestei importante operaiuni. Activitatea de liberalizare a contului de capital, activitate desfurat în numerose ri în ultimele dou decenii se încadreaz într-o preocupare mai larg i anume cea de proiectare a unei noi arhitecturi a sistemului monetar internaional. Se tie c, dup cel de-al doilea rzboi mondial politicienii i economitii au fost preocupai de crearea unei noi ordini la nivel internaional, bazat pe economii deschise i stabile. Ca urmare, Convenia de la Bretton Woods în cadrul creia vocea cea mai puternic a fost cea a lui John Maynard Keynes - eful delegaiei Marii Britanii - a stabilit o strategie de liberalizare a comerului dar cu pstrarea unor cursuri de schimb fixe. In concepia lui Keynes controlul fluxurilor de capital, respectiv a contului de capital, urma s serveasc dou scopuri fundamentale i anume reducerea volatilitii economice i crearea condiiilor ca statele s poat avea o politic macroeconomic independent.

Odat cu renunarea, la începutul anilor `70 la principalele prevederi ale Conveniei de la Bretton Woods spaiul economiei mondiale i în special sistemul monetar internaional a fost confruntat cu numeroase distorsiuni, perturbaii i chiar crize. O modalitate eficient de reglare a mecanismelor din spaiul economiei mondiale s-a dovedit trecerea la liberalizarea conturilor de capital.

Lucrrile lui Mundell i ale lui Fleming aprute la începutul anilor `60 au permis s se identifice mai clar conexiunile care se formeaz între regimul de curs valutar i reglementrile privind fluxurile de capital, precum i influena conjugat a acestora asupra eficienei politicilor monetare i ale celor fiscale. Numeroase concluzii obinute de Mundell i Fleming privind relaia dintre contul curent i contul de capital, dintre volumul economiilor i cel al investiiilor a rezult în fapt din identitatea macroeconomic fundamental:

Y = C + I + G + NX

In relaia de mai sus cu Y s-a notat output-ul la nivel macroeconomic, cu C consumul, cu I nivelul investiiilor, cu G cheltuielile guvernamentale, iar cu NX exportul net.

Din modelul Mundell-Fleming rezult c, în cazul în care cursul de schimb este fixat în mod exogen, iar contul de capital este liberalizat, eficiena politicilor monetare se diminueaz mult deoarece în aceast situaie oferta de moned a bncii centrale devine o variabil endogen. Invers, în situaia în care cursul valutar este flotant, contul de capital rmânând deschis, eficiena politicilor fiscale se diminueaz drastic, acestea acionând numai asupra cursului de schimb i nu asupra nivelului PIB-ului. Evident c afirmaiile prezentate mai sus se refer la situaia ipotetic în care contul de capital este complet liberalizat, iar micrile de capital duc la egalizarea ratei dobânzii de pe piaa naional cu cea de pe piaa internaional. Mecanismul de formare a investiiilor ca sum a economiilor realizate pe plan naional (S) la care se adaug soldul fluxurilor de capital (KI) se vede cu claritate în figura 1.1.

Figura 1.1 Relaia dintre economii i investiii într-o economie cu contul de capital liberalizat


3

r

S S+KI

re E

A B

r0

I

O F G D M C Economii,

Investiii

Înelegând avantajul liberalizrii contului de capital, o seri de ri, în special ri dezvoltate din punct de vedere economic au trecut la liberalizarea contului de capital începând cu a doua jumtate a anilor `70. Intr-un studiu elaborat în anul 2000 de ctre cercettori de la departamentele de tiine politice de la Universitatea Yale i de la Universitatea UCLA1, studiu prezentat în anul 2001 la Annual Meeting of the American Political Science Association de la San Francisco, se analizeaz factorii care determin diverse ri s ia decizia de liberaliare a contului de capital. Astfel, în studiul menionat se arat c rile care practic un curs de schimb fix sunt puin tentate s-i liberalizeze contul de capital. In acelai timp, rile cu un venit pe locuitor ridicat au înclinaia de a-i liberaliza rapid contul de capital. Acelai lucru se poate spune despre rile care sunt puternic conectate la economia mondial.

In cadrul studiului se demonstreaz i faptul c înclinaia spre liberalizarea contului de capital este determinat, pe lâng ali factori, de nivelul structurilor democratice ale rii, de ponderea pe care o deine sectorul public în economie a. Astfel, autorii studiului arat c rile în care ponderea sectorului public este ridicat au, în general, o înclinaie redus pentru liberalizarea contului de capital.

1 N. Brune, G. Garrett, A. Guisinger i J. Sorens, „The Political Economy of Capital Account Liberalization”


4

Procesul de liberalizare a conturilor de capital s-a amplificat mult începând cu primii ani ai deceniului nou. Organismele financiare internaionale precum i Uniunea European au încurajat deciziile pe care le-au luat diverse ri privind liberalizarea fluxurilor financiare.

Trebuie menionat faptul c liberalizarea financiar este un proces dinamic complex care implic o etapizare atent a fazelor precum i adoptarea unor msuri de precauie care s reduc probabilitatea apariiei unor crize valutare ulterioare.

Întrucât nu exist ri cu contul de capital absolut liberalizat i nici ri cu contul de capital complet închis, respectiv pe o scal de la 0 la 100 nu exist ri care s primeasc nota 100 i nici ri care s primeasc nota 0, o problem fundamental o reprezint alegerea sistemelor de indicatori care s permit o caracterizare cât mai bun a nivelului de deschidere a contului de capital. In literatura de specialitate a fost propus un numr foarte mare de tipuri de indicatori pentru aprecierea gradului de deschidere a contului de capital a fiecrei ri, multe dintre acestea bazându-se pe informaiile coninute în Raportul anual al FMI privind regimurile de curs de schimb i restriciile asupra contului de capital („Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions”), care conine date pentru un numr de 137 de ri.

Un aspect deosebit cu privire la aprecierea gradului de deschidere a contului de capital se refer la distincia care trebuie fcut între gradul de deschidere legal i gradul de deschidere efectiv. In general, aa cum rezult din analiza situaiilor existente în diverse ri, gradul de deschidere efectiv este cu mult mai mare decât cel care ar rezulta din reglementrile legale. Acest fapt semnaleaz eludarea prin diverse modaliti a reglementrilor impuse asupra fluxurilor de capital. In capitolul 2, paragraful 2.1, autorii analizeaz principalele tipuri de indicatori de apreciere a gradului de deschidere a contului de capital utilizai pe plan mondial, insistând i asupra distinciei dintre gradul de deschidere efectiv i gradul de deschidere legal.

Aa cum indic experiena diverselor ri, liberalizarea contului de capital genereaz o multitudine de avantaje pentru economia naional, începând cu o mai bun alocare a capitalului i reducerea costului acestuia. Totodat, liberalizarea contului de capital contribuie la dezvoltarea sistemului financiar general al economiei naionale, având influene majore asupra procesului creterii economice.

Eficiena aciunii de liberalizare a contului de capital asupra îmbuntirii principalilor indicatori macroeconomici, i în special asupra procesului de cretere economic reprezint o problematic extrem de complex i ea trebuie analizat cu mult atenie. Aceasta cu atât mai mult cu cât eficiena liberalizrii contului de capital depinde i de o serie de factori mai greu cuantificabili cum ar fi calitatea instituiilor existente, legislaia i sistemul de drept a.

In paragraful 2.2 sunt analizate o serie de teorii i modele privind identificarea influenei pe care o joac liberalizarea contului de capital asupra sistemului financiar i a procesului de cretere economic.

Ca urmare a aplicrii Tratatului de la Maastricht, rile Uniunii Europene au liberalizat micrile de capital creând premizele introducerii monedei unice. In perspectiva integrrii în Uniunea European, România s-a angajat s liberalizeze fluxurile de capital elaborând în acest sens o strategie coerent care s conduc în final la liberalizarea complet a contului de capital. Capitolul 3 este rezervat prezentrii strategiei României privind liberalizarea contului de capital precum i analizei principalelor fenomene aprute cu ocazia transpunerii în practic a acestei strategii.

Pentru România, ar aflat în proces de aderare i apoi de integrare în structurile europene asigurarea unui ritm susinut de cretere economic reprezint o condiie sine qua non realizrii procesului de convergen nominal i de convergen real. Realizarea unei creteri


5

economice sustenabile este determinat de creterea continu a competitivitii economiei româneti, de transpunerea în practic a cerinelor rezultate din Strategia de la Lisabona. Se tie c, la nivel internaional exist numeroase lucrri i rapoarte privind metodologia de calcul a competitivitii unei ri. In paragraful 4.1 se analizeaz o serie de indicatori utilizai pentru calculul competitivitii economice prezentându-se i o serie de clasificri elaborate de diverse organisme internaionale. Din pcate, majoritatea studiilor elaborate pe plan internaional situeaz nivelul competitivitii economice atins de România sub nivelul atins de o mare parte a rilor europene fost comuniste.

Un indicator de maxim sintez privind competitivitatea economic îl reprezint cursul de schimb real de echilibru - ERER (Equilibrium Real Exchange Rate), care este definit ca acel curs care asigur atât echilibrul macroeconomic intern cât i echilibrul extern, respectiv echilibrul cu spaiul economiei mondiale. In paragraful 4.2 se prezint principalele probleme legate de definirea i calculul cursului de schimb real de echilibru, factorii determinani ai acestuia precum i modul în care fenomenul Balassa-Samuelson influeneaz mrimea acestui indicator.

Paragraful 4.3 este rezervat analizei modului în care Factorul Total de Productivitate precum i productivitatea muncii influeneaz cursul de schimb real de echilibru i în final competitivitatea economic. In fapt, în paragraful 4.3 se prezint bazele teoretice i metodologice ale modelelor de tip Balassa-Samuelson (static i dinamic), iar în paragraful 4.4 sunt prezentate rezultatele practice obinute pentru România în ceea ce privete intensitatea aciunii fenomenului Balassa-Samuelson.

inând seama de simbioza care se formeaz între cursul de schimb real de echilibru i competitivitatea economic, capitolul 5 al lucrrii conine rezultatele concrete obinute pe baza aplicrii unor modele econometrice privind estimarea cursului de schimb real de echilibru pentru România.

Pe baza modelelor elaborate i a calculelor efectuate cu ajutorul acestora, în lucrare sunt prezentate abaterile pe care cursul de schimb efectiv realizat le-a avut în raport cu nivelul cursului de echilibru, analizându-se în acelai timp cauzele care au generat aceste abateri precum i efectele acestora asupra dinamicii competitivitii economiei româneti.


6

2. Influena liberalizrii contului de capital asupra dezvoltrii sistemului financiar i a procesului de cretere economic

2.1. Indicatori de cuantificare a gradului de deschidere a contului de capital

Începând cu deceniul nou al secolului trecut spaiul economiei mondiale a fost caracterizat prin intensificarea puternic a fluxurilor de capital dintre diverse ri. De exemplu, fluxul de capital privat ctre rile în curs de dezvoltare a crescut de la cca. 100 de miliarde USD în 1990 la peste 200 de miliarde USD în anul 1995. Deci în cinci ani volumul fluxurilor de capital privat ctre rile în curs de dezvoltare s-a dublat. Începând cu anul 1998, din pcate direcia fluxurilor de capital privat i-a inversat sensul, multe dintre capitalurile investite în rile în curs de dezvoltare fiind retrase. Aceast schimbare a sensului fluxurilor de capital a condus la puternice crize ale contului de capital pe numeroase piee emergente. In figura 2.1 se prezint volumul i structura fluxurilor de capital privat ctre rile în curs de dezvoltare.

Figura 2.1 - Fluxurile de capital privat ctre rile în curs de dezvoltare (mld. USD)

Sursa: The IMF’s approach to capital account liberalization: evaluation report 2005

Începând cu anul 1995 preocuprile pentru studiul fenomenelor legate de echilibrul balanei de pli i în special al contului de capital s-au intensificat foarte mult atât în mediul academic cât i în cadrul unor organisme internaionale cum ar fi Fondul Monetar Internaional, OECD, Comisia European a. Trebuie remarcat c dei au fost elaborate numeroase studii în


7

ceea ce privete liberalizarea contului de capital, i în prezent continu s existe controverse privind avantajele acesteia cât i în ceea ce privete modul de etapizare a acestei operaiuni.

Din punct de vedere al teoriei economice necesitatea liberalizrii contului de capital se bazeaz pe faptul c libera circulaie a capitalului promoveaz o alocare eficient a economiilor la nivel global precum i o mai bun diversificare a riscurilor financiare. Prin aceasta, liberalizarea contului de capital poate s-i aduc o contribuie major la procesul creterii economice i al bunstrii sociale ( Fischer - 1998 ).

In literatura de specialitate au fost publicate numeroase modele care pornind de la paradigma competitivitii i eficienei pieei financiare au pus în eviden faptul c deschiderea conturilor de capital poate face procesul de cretere economic mai alert în special printr-o mai bun alocare a capitalurilor. In acelai timp, în literatura de specialitate au aprut i puncte de vedere opuse în ceea ce privete rolul liberalizrii contului de capital asupra procesului de cretere economic reliefând unele riscuri ale unui cont de capital deschis. Astfel, Laureatul Premiului Nobel Joseph Stiglitz evideniind faptul c pe piaa de capital internaional exist asimetrie informaional susine c liberalizarea contului de capital nu conduce cu necesitate la o mai bun alocare a resurselor, în special în situaiile în care pieele respective se caracterizeaz prin puternice distorsiuni.

Analiza literaturii de specialitate cu privire la problematica contului de capital reliefeaz urmtoarele avantaje ale liberalizrii financiare:

• alocarea mai eficient a resurselor – fluxurile internaionale de capital se vor orienta spre pieele arilor în curs de dezvoltare unde rentabilitile sunt în general mai ridicate, ducând astfel la o accelerare a creterii economice în aceste ri. Mai mult, necesitatea crerii unui mediu propice investitorilor strini va duce la creterea disciplinei de pia i va induce o îmbuntire a comportamentului agenilor economici interni, o disciplinare a forei de munc i a oficialilor guvernamentali;

• o cretere a flexibilitii gospodriilor i a companiilor în acomodarea ocurilor ce pot apare asupra veniturilor i a rezultatelor produciei. Creterea acomodrii la ocuri este rezultatul lrgirii accesului la pieele de credit i capital;

• posibilitatea diversificrii riscurilor pe plan internaional;

• o dezvoltare mai accelerat a sistemului financiar naional datorit amplificrii competiiei din sectorul bancar care duce la o scdere a costurilor operaionale ale intermediarilor financiari.

Experiena mondial pune în eviden c existena unui anumit control asupra mobilitii capitalurilor implic un cost mai mare al capitalului împrumutat de firme de pe piaa intern. Aceast cretere a costului creditului se datoreaz faptului c restriciile impuse asupra contului de capital nu permit egalizarea rentabilitii de pe piaa intern cu cea de pe piaa internaional. In acelai timp, existena unor restricii asupra ieirilor de capital poate împiedica repatrierea profitului sau a dividendelor în cazul companiilor multinaionale, ceea ce descurajeaz investitorii.

In ceea ce privete liberalizarea contului de capital, o serie de autori precum i unele instituii internaionale insist asupra unui proces gradual de liberalizare financiar. In fundamentarea acestei teze se pornete de la unele dereglri ale spaiului economico-financiar pe care le poate provoca fluxurile de capital în cazul în care se renun brusc la mecanismele de frânare. Experiena unor ri în curs de dezvoltare a pus în eviden faptul c liberalizarea contului de capital amplific volatilitatea fenomenelor macroeconomice, aceasta putând genera


8

crize valutare sau bancare. Astfel de fenomene au aprut în Asia de Sud-Est (1997), Rusia (1999), Turcia (2000), Argentina (2001) a.

Crizele aprute ca urmare a liberalizrii contului de capital au avut în fapt i alte cauze legate de anumite imperfeciuni ale pieelor de capital interne i internaionale. La generarea crizelor menionate a contribuit i comportamentul investitorilor care nu este întotdeauna raional i previzibil, el generând uneori fenomene de propagare i contagiune pe piaa internaional de capital. In multe situaii liberalizarea contului de capital în rile în curs de dezvoltare risc s duc la situaii de criz în special datorit existenei unor sisteme financiare fragile i insuficient reglementate. Elementele prezentate au condus pe specialiti la concluzia necesitii elaborrii unor algoritmi de etapizare a procesului de liberalizare a contului de capital astfel încât riscurile generate s fie cât mai mici.

Analiza economic pune în eviden aspectul multidimensional al volatilitii fenomenelor macroeconomice, respectiv volatilitatea cursului de schimb, volatilitatea cheltuielilor destinate consumului, volatilitatea cursurilor bursiere, volatilitatea ratei dobânzii, volatilitatea PIB-ului. Analizele efectuate de Levchenko (2005) au pus în eviden faptul c în multe ri în curs de dezvoltare raportul dintre volatilitatea consumului i volatilitatea PIB-ului a crescut simitor în ultima perioad. Acest fapt este explicat pe baza particularitilor existente în rile în curs de dezvoltare unde datorit dezvoltrii insuficiente a pieelor de capital categorii importante de ageni economici nu au acces la pieele internaionale. Gradul relativ redus de dezvoltare a sistemului financiar naional conduce la situaii în care dispersia efectelor asupra agenilor economici a liberalizrii contului de capital s fie relativ ridicat. In acelai timp autorul arat c indicatorul obinut prin raportarea volatilitii consumului la volatilitatea PIB începe s scad dac se atinge un anumit nivel critic al deschiderii financiare („gradul de deschidere eficient”).

O aspect deosebit de actual în literatura de specialitate se refer la corelaia dintre procesul liberalizrii contului de capital i cel al creterii economice. Dei aceast problematic va fi tratat pe larg în paragraful urmtor, de la început trebuie menionat faptul c pentru ca liberalizarea contului de capital s induc o accelerare a creterii economice este necesar îndeplinirea unor condiii minimale i anume:

• liberalizarea contului de capital trebuie s conduc la intrarea unui volum suficient de fluxuri de capitaluri private;

• aceste fluxuri trebuie s fie în majoritate reprezentate de capitaluri pe termen lung i, astfel, s nu fie uor reversibile pentru a evita apariia situaiilor de criz;

• s existe suficiente mecanisme internaionale pregtite atât pentru a preveni apariia unor crize valutare, cât i pentru a sprijinii rile în curs de dezvoltare în cazul apariiei lor.

Majoritatea analitilor economici sunt de acord c în ultimele decenii a avut loc o intensificare fr precedent a mobilitii capitalului pe piaa internaional. Cu toate acestea, nu exist înc un consens cu privire la natura i intensitatea acestui fenomen. Aceast lips de consens rezid din faptul c, în general, este greu de cuantificat nivelul de mobilitate a capitalului specific fiecrei ri. Cu excepia cazurilor limit în care contul de capital este complet închis, respectiv complet deschis este dificil de definit indicatori care s cuantifice gradul în care piaa de capital a unei ri se integreaz în piaa internaional de capital. Întrucât cazurile limit mai sus menionate reprezint situaii teoretice o problem esenial pentru teoria i practica economic se refer la definirea unor indicatori care s permit cuantificarea cât mai exact a gradului de deschidere a contului de capital i aceeai problem se ridic i în legtur cu caracterizarea gradului de deschidere a pieei de capital. Aceti indici trebuie astfel construii


9

încât s permit, pe de o parte realizarea de comparaii între ri, iar pe de alt parte s furnizeze un tablou cât mai complet cu privire la evoluia gradului de deschidere a contului de capital pentru fiecare ar.

Încercarea de a cuantifica gradul de mobilitate a capitalurilor a condus la necesitatea considerrii a dou tipuri de indicatori, respectiv indicatori bazai pe reguli (rules based) i indicatori bazai pe msurarea intensitii fluxurilor de capital. Evident c odat cu definirea unor astfel de indicatori a fost necesar elaborarea unor metodologii de calcul al acestora precum i încadrarea lor în diverse modele econometrice.

Prima categorie de metode de cuantificare const în determinarea unei scale de raportare a gradului de liberalizare a contului de capital al unei ri. Potrivit setului de criterii utilizat în construirea scalei, fiecare ar va fi notat în conformitate cu nivelul de îndeplinire a criteriilor stabilite.

De la început trebuie menionat distincia care trebuie fcut între restriciile legale privind mobilitatea capitalului i modul în care acestea sunt respectate în practic. De altfel în literatura de specialitate au fost purtate numeroase dezbateri privind modul în care restriciile legale privind fluxurile de capital se realizeaz efectiv în practic. De exemplu, în lucrarea lui Garber (1998) se prezint o serie de mecanisme sofisticate cu ajutorul crora agenii economici reuesc s eludeze restriciile privind fluxurile de capital.

Aspecte metodologice privind modul în care se poate fundamenta din punct de vedere economic indicatorii care s cuantifice gradul de deschidere a contului de capital precum i msura în care piaa naional de capital este integrat în piaa internaional de capital au fost analizate în Dooley, Mathieson i Rojas-Suarez (1997), Eichengreen (2001) a.

La sfâritul anilor `70 Harberger (1978, 1980) propune ca nivelul de integrare a diverselor piee de capital s fie cuantificat prin viteza de convergen a rentabilitilor obinute pe aceste piee. Feldstein i Horioka (1980) analizeaz investiiile i economiile dintr-un numr de ri pentru a determina gradul de mobilitate a capitalurilor. Pe o perioad de un an, intr-o ar în care exist restricii puternice asupra contului de capital volumul economiilor va fi egal cu cel al investiiilor. In rile în care contul de capital este liberalizat nu este neaprat necesar s existe o egalitate între volumul economiilor i cel al investiiilor. Bazai pe aceast observaie se poate trage concluzia c în cazul în care coeficientul de corelaie dintre volumul economiilor i cel al investiiilor se apropie de 1, aceasta indic existena unor restricii impuse asupra contului de capital. Utilizând date statistice pentru un numr de 16 ri din OECD, Feldstein i Horioka încearc s demonstreze c afirmaia lor este corect. Frankel (1991) aplicând testele de tip Feldstein – Horioka pentru un numr mare de ri, inclusiv pentru ri din America Latin, ajunge la concluzia c exist o corelaie strâns între volumul investiiilor i cel al economiilor pentru majoritatea rilor. Montiel (1994) estimând ecuaii de tip Feldstein – Horioka pentru un numr de 62 de ri identific faptul c, în special, pentru rile din America Latin mobilitatea capitalului (mobilitatea efectiv) a fost cu mult mai mare decât cea care ar fi rezultat din legislaia existent (mobilitatea legal).

In lucrrile lui Edwards (1985, 1989), Montiel (1994) .a. se argumenteaz faptul c viteza de convergen a ratei dobânzii naionale la cea existent pe piaa internaional reprezint un indicator util pentru aprecierea gradului de deschidere a contului de capital. Aplicarea acestui model pentru o serie de ri (Brazilia, Columbia) a pus în eviden o dat în plus faptul c nivelul efectiv de deschidere a contului de capital este cu mult mai mare decât cel care ar rezulta din reglementrile oficiale. Pentru cuantificarea gap-ului care exist în majoritatea rilor emergente între nivelul legal al deschiderii contului de capital i nivelul


10

efectiv Dooley .a. (1997) pune la punct o tehnic mai sofisticat bazat pe utilizarea filtrelor econometrice de tip Kalman.

Evident c pentru majoritatea rilor i în special pentru cele emergente, inclusiv pentru România este important a cunoate nivelul efectiv al deschiderii contului de capital i nu cel care rezult din reglementrile în vigoare. In acest mod bncile centrale pot identifica canalele prin care se reuete a se eluda restriciile oficiale cu privire la mobilitatea capitalului.

Numeroase metode de cuantificare a gradului de liberalizare a contului de capital se bazeaz pe informaiile coninute în Raportul anual al FMI privind regimurile de curs de schimb i restriciile asupra contului de capital („Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions”). FMI-ul public acest Raport începând cu anul 1967 i cuprinde informaii cu referire la 137 de ri. Raportul menioneaz pentru fiecare ar modalitile utilizate cu privire la controlul fluxurilor de capital. Raportul conine un indicator care permite caracterizarea în dinamic a nivelului de liberalizare a contului de capital, indicator care se obine ca raport dintre numrul de ani în care contul de capital este liberalizat i numrul total de ani în care ara respectiv apare în raportul FMI. Trebuie menionat faptul c raportul anual al FMI-ului nu face distincie între rile care practic un control strict al fluxurilor de capital i cele care manifest o liberalizare intermediar a contului de capital.

Începând cu anul 1996, FMI i-a schimbat sistemul de cuantificare a gradului de liberalizare a contului de capital, informaii cuprinse în Raportul anual privind regimurile de curs de schimb i restriciile asupra contului de capital. Dac pân în anul 1996 FMI-ul raporta o singur variabil binar care exprima existena restriciilor (variabila lua valoarea 0) sau inexistena acestor restricii (variabila lua valoarea 1), începând cu anul 1996 FMI-ul public un numr de 13 variabile binare care privesc toate caracteristicile contului de capital. In consecin i metodologia de determinare a gradului de liberalizare a contului de capital s-a modificat substanial. Pornind de la informaiile coninute în raportul FMI, Johnston i Tamirisa (1998), Tamirisa (1999), Tamirisa (2004) au construit indici pentru un numr de 45 de ri privind gradul de liberalizare a contului de capital. Indicatorii calculai de autorii menionai se obin ca o medie a variabilelor cuprinse în raportul FMI. Miniane (2004) realizeaz o extindere a eantionului, calculând conform metodologiei prezente în rapoartele FMI, un indicator de cuantificare a gradului de liberalizare a contului de capital începând cu anul 1983. Miniane nu face distincie între restriciile impuse intrrilor de capital i cele impuse ieirilor de capital deoarece rapoartele FMI nu conin suficiente informaii în acest sens. Trebuie menionat c indicatorul propus de Miniane are avantajul c d o imagine dinamicii contului de capital.

Un alt indicator utilizat pentru cuantificarea gradului de liberalizare a contului de capital este cel calculat pentru rile OECD i publicat în Codul de Liberalizare a Micrilor de Capital (Code of Liberalization of Capital Movements), care apare la intervale de doi ani. In fiecare raport publicat de OECD se menioneaz restriciile existente asupra unui numr de 11 categorii de tranzacii ce au conexiune cu contul de capital, respectiv investiii directe, cumprarea i vânzarea de titluri de valoare, admiterea la cotarea pe piaa de capital, operaiuni pe piaa imobiliar, credite etc. Klein i Olivei (2001) propun un indicator care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital, indicator în care sunt incluse categoriile de fluxuri din raportul OECD asupra crora nu exist nici o restricie în ceea ce privete circulaia fluxurilor de capital.

Pornind de la informaiile coninute în Raportul anual privind regimurile de curs de schimb i restriciile asupra contului de capital publicat de FMI, Alesina, Grilli i Milesi-Ferreti (1994) construiesc un indicator de tipul variabilelor dummy pentru a identifica mecanismele favorabile precum i cele nedorite generate de impunerea de restricii asupra contului de capital. Rodrik (1998) elaboreaz un indice similar pentru a identifica efectul pe care îl are controlul fluxurilor de capital asupra procesului creterii economice, a inflaiei i a dinamicii investiiilor.


11

Un alt indicator pentru msurarea gradului de liberalizare a contului de capital a fost propus de Montiel i Reinhart (1999). Calculul indicatorului Montiel - Reinhart se bazeaz atât pe datele furnizate de FMI cât i pe informaiile cuprinse în rapoartele anuale publicate de un numr de 15 ri în tranziie sau în curs de dezvoltare. Indicatorul propus de cei doi autori poate lua valorile 0, 1 i 2, nota 2 fiind acordat rilor care impun cele mai severe restricii asupra contului de capital.

Privitor la liberalizarea pieei de capital cercetarea în acest domeniu s-a concentrat în general asupra determinrii datei la care piaa de capital a fost deschis investitorilor strini. Bekaert i Harvey (1995) i Bekaert (1995) propun un indicator pentru caracterizarea situaiei în care pieele emergente au fost deschise investitorilor strini bazându-se pe o multitudine de elemente printre care menionm data oficial a liberalizrii pieei de capital, data apariiei pe piaa intern a ADR (American Depository Receipts), data estimativ a schimbrii de regim valutar („regime switching”) a. Metodologia propus de cei doi autori menionai mai sus a fost perfecionat în Bekaert, Harvey i Lundblat (2001), în aceast lucrare extinzându-se i baza de date pentru rile cuprinse în analiz.

Edison i Warnock (2003) propun o nou metod de a cuantifica restriciile impuse strinilor în deinerea de aciuni pe piaa intern de capital. Aceast metod se bazeaz pe doi indici bursieri publicai de ctre Corporaia Financiar Internaional pentru un numr 29 de ri emergente, respectiv indicele bursier global (IFCG) i indicele bursier al aciunilor care pot fi deinute i de ctre investitori strini (IFCI). Deoarece aciunile care nu pot fi achiziionate de ctre investitorii strini se determin ca diferen între aciunile cotate pe piaa de capital i aciunile cuprinse în IFCI, variabila calculat ca raportul dintre capitalizrile bursiere ale IFCI i IFCG reprezint o msur a restriciilor impuse investitorilor strini.

Cu tot numrul mare de indicatori propui pân în prezent în literatura de specialitate pentru caracterizarea gradului de deschidere a contului de capital i a nivelului de integrare a pieei de capital situaia continu s fie înc nesatisfctoare deoarece uneori aceti indicatori pot da semnale false. Un progres semnificativ în domeniul caracterizrii gradului de deschidere a contului de capital a fost obinut datorit lucrrilor lui Dennis Quinn. Reputat specialist în domeniul finanelor internaionale, în lucrarea sa “The Correlates of Change in International Financial Regulation” publicat în anul 1997, Quinn cuantific gradul de liberalizare a contului de capital luând în calcul în mod distinct creditul i debitul acestuia. Pe baza unei metodologii bine pus la punct, Quinn acord separat câte o not de la 0 la 2 pentru nivelul de liberalizare a intrrilor de capital, respectiv pentru nivelul liberalizrii ieirilor de capital. Indicatorul care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital se obine prin însumarea celor dou note. Atât pentru intrrile cât i pentru ieirile de capital, nota 0 semnific faptul c plile sunt interzise, nota 0,5 indic faptul c exist unele restricii cantitative sau regulatorii, nota 1 indic faptul c tranzaciile sunt supuse unor taxri semnificative, nota 1,5 indic existena unor taxri mai lejere, iar nota maxim, respectiv 2 indic faptul c tranzaciile sunt lipsite de orice restricii sau taxe. Dezavantajul indicatorului propus de Quinn rezid în faptul c, pe aceast scar de la 0 la 4 pentru suma celor doi indicatori, nu se poate stabili nivelul de la care se poate considera c o ar are contul de capital liberalizat i, ca urmare, aceste valori nu pot fi convertite în variabile binare (0 reprezentând o economie închis, iar 1 reprezentând o economie deschis). Quinn propune ca rile care obin note în intervalul 0-2 s fie considerate mai degrab închise, iar cele care au obin note în intervalul 2,5-4 s fie considerate ri cu contul de capital deschis.

Recent Dennis Quinn utilizând informaiile detaliate furnizate de documentele FMI a dezvoltat un nou indice privind mobilitate fluxurilor de capital, indice care a fost aplicat pentru un numr de 59 de ri (Quinn i Toyoda - 2003 i Quinn - 2003). Noul indicator ia valori de la


12

1 la 100, o valoare mai mare a acestuia indicând un grad mai înalt al liberalizrii financiare. Valorile calculate pentru acest indice sunt disponibile pentru un numr de cinci ani, respectiv pentru anii 1959, 1973, 1982, 1988 i 1997. Pentru un numr mai restrâns de ri valorile acestui indice sunt disponibile pentru întreaga perioad 1950-1999. Utilizând o metodologie asemntoare, Mody i Murshid (2002) propun un indice privind integrarea financiar care a fost calculat pentru un numr de 150 de ri pentru perioada 1966 – 2000. Indicatorul Mody – Murshid ia valori între 0 i 4. Trebuie menionat faptul c valoarea 0 a indicatorului Mody – Murshid semnific faptul c ara respectiv are atât contul de capital cât i contul curent închis, impune restricii asupra exporturilor i opereaz cu cursuri de schimb multiple.

In vederea cuantificrii nivelului efectiv al deschiderii contului de capital, respectiv al modului de control al acestuia Carmen Reinhart i Nicolas Magud au propus recent doi noi indicatori (Magud i Reinhart - 2005), respectiv CCE Index (Capital Control Effectiveness) i WCCE Index (Weighted Capital Controls Effectiveness).

Noii indicatori propui în special dup anul 2000 (Quinn, Mody - Murshid, Miniane, Magud - Reinhart) reprezint un progres real obinut în domeniul cunoaterii i caracterizrii cât mai complete a mecanismelor implicate de liberalizarea contului de capital i de integrarea pieelor financiare. Aceti indicatori permit o mai bun caracterizare a fiecrei ri, realizarea de comparaii internaionale precum i urmrirea în dinamic a fenomenelor legate de micarea fluxurilor de capital.

Evident c aceste informaii sunt extrem de utile pentru urmrirea influenei pe care o are liberalizarea contului de capital asupra întregului sistem financiar naional, asupra inflaiei i în general asupra procesului creterii economice.

In paginile precedente au fost descrise în special metodele de cuantificare bazate pe reguli. Ca o alternativ la acest tip de metode, în literatura de specialitate s-au conturat noi tehnici cantitative bazate pe analiza diferitelor variabile economice ca, de exemplu volumul investiiilor i al economiilor realizate pe plan naional, diferenialul de rate de dobând, fluxurile internaionale de capital a.

Si în prezent problematica gsirii unor indicatori cât mai adecvai pentru msurarea gradului de deschidere a contului de capital reprezint o preocupare important pentru numeroi cercettori. Astfel de cercetri au condus la apariia unei noi generaii de indicatori menii s msoare mobilitatea capitalului, indicatori construii într-un mod similar cu cei utilizai pentru cuantificarea gradului de deschidere comercial a unei economii.

Printre autorii cu preocupri în domeniul perfecionrii indicatorilor care s caracterizeze gradul de deschidere a contului de capital menionm pe Kraay (1998) a crui metodologie se bazeaz pe exprimarea intrrilor i ieirilor de capital ca procent în PIB, pe Lane i Milesi-Ferretti (2001) a cror metodologie se bazeaz pe exprimarea activelor i pasivelor rezultate din investiii directe i de portofoliu ca procent în PIB. In fapt, indicatorii de tipul celor menionai mai sus sunt utilizai pentru caracterizarea gradului de deschidere financiar.

Atât metodologiile bazate pe reguli cât i cele bazate pe tehnici cantitative indic o tendin general care s-a manifestat începând cu anii `70 ai secolului trecut i anume creterea continu a gradului de mobilitate a capitalurilor în special pentru cazul rilor dezvoltate. In ceea ce privete rile în curs de dezvoltare, ambele categorii de indicatori arat tendina de cretere a gradului de liberalizare a contului de capital începând, în special, cu anii `90. Trebuie subliniat îns faptul c indicatorii bazai pe cuantificarea intensitii fluxurilor de capital semnaleaz o evoluie mai accentuat decât indicatorii bazai pe reguli a liberalizrii contului de capital.


13

2.2. Teorii macroeconomice moderne privind influena liberalizrii contului de capital asupra sistemului financiar i asupra ritmului de cretere economic

Indicatorii prezentai în paragraful precedent sunt utilizai atât pentru analiza evoluiei gradului de liberalizare a contului de capital al unei ri cât i pentru determinarea impactului liberalizrii asupra dinamicii economiei naionale. Aadar, indicatorii menionai sunt utilizai în calculele de evaluare a beneficiilor i a costurilor liberalizrii contului de capital. Aa cum s-a menionat deja, printre avantajele generate de liberalizarea contului de capital trebuie menionate creterea eficienei alocrii resurselor, o mai bun diversificare a riscurilor precum i o contribuie major la dezvoltarea sistemului financiar naional. Numeroase lucrri aprute în literatura de specialitate precum i studii elaborate de organisme internaionale i-au propus, utilizând tehnici econometrice, analiza influenei liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice. De la început trebuie menionat c studiile i analizele elaborate pân în prezent au condus la concluzii contradictorii. In timp ce unele studii econometrice au pus în eviden faptul c liberalizarea contului de capital are ca efect o amplificare a procesului creterii economice, alte studii au ajuns la concluzia c liberalizarea financiar nu ar avea efect asupra creterii economice. Evident c obinerea de concluzii divergente se datoreaz în primul rând ipotezelor diferite de la care au pornit diversele studii. Cercetrile recente au pus în eviden necesitatea includerii în studiul influenei pe care o poate avea liberalizarea contului de capital asupra procesului creterii economice a unor indicatori care s cuantifice calitatea i modul de funcionare a instituiilor naionale. In continuare vor fi prezentate concluziile la care au ajuns o serie de reputai economiti în analiza corelaiei dintre liberalizarea contului de capital i creterea economic.

In acest sens menionm modelul elaborat de Quinn (1997) în care autorul include pe lâng setul de variabile specifice unei regresii de cretere economic (PIB iniial, ponderea investiiilor în PIB, creterea populaiei, rata de participare a elevilor la ciclul secundar de studii, a) i o serie de indicatori care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital. Pe baza modelului elaborat autorul ajunge la concluzia existenei unei corelaii strânse între modificarea gradului de liberalizare a contului de capital i creterea PIB pe cap de locuitor.

Klein i Olivei (1999) utilizeaz o alt tehnic econometric pentru testarea influenei creterii gradului de liberalizare a contului de capital asupra creterii economice. Autorii pornesc de la ipoteza c liberalizarea contului de capital contribuie iniial la dezvoltarea pieei financiare, care la rândul su va induce o amplificare a procesului creterii economice. In scopul verificrii ipotezei adoptate, cei doi autori estimeaz dou relaii de regresie. Prima regresie îi propune s identifice influena modificrii unui indicator care cuantific nivelul de dezvoltare a pieei financiare asupra indicatorului care msoar nivelul de liberalizare a contului de capital. Cea de a doua regresie este construit utilizând datele furnizate de un model de cretere economic care conine ca parametru distinct indicatorul care cuantific nivelul de dezvoltare a pieei financiare. Autorii demonstreaz faptul c în cazul în care ambele regresii au coeficieni semnificativi din punct de vedere statistic, aceasta va duce la concluzia c ipoteza adoptat este adevrat. Autorii, pe baza calculelor efectuate ajung la concluzia c pentru rile dezvoltate din punct de vedere economic gradul de deschidere a contului de capital are o influen semnificativ asupra creterii economice. Pentru rile în curs de dezvoltare, autorii ajung îns la concluzia c ipotezele adoptate nu se mai verific, respectiv liberalizarea contului de capital nu mai influeneaz semnificativ procesul creterii economice. Rezultatele obinute de Klein i Olivei pun în eviden faptul c liberalizarea contului de capital are efectele benefice numai pentru rile în care exist un sistem financiar dezvoltat.


14

Rezultate deosebit de interesante au fost obinute i de Edwards (2001). In modelul su Edwards include atât un indicator care cuantific gradul de liberalizare a contului de capital, indicator propus de Quinn (1997) cât i o variabil obinut prin înmulirea indicatorului Quinn cu mrimea PIB-ului pe locuitor (luat în logaritm). Din calculele efectuate de autor, utilizând un eantion de 60 de ri a rezultat c indicatorul Quinn are un grad redus de semnificaie, iar cel de-al doilea indicator utilizat este semnificativ din punct de vedere statistic. Autorul ajunge la concluzia c modul în care liberalizarea contului de capital influeneaz creterea economic depinde esenial de nivelul de dezvoltare al economiei. Cu alte cuvinte, rile dezvoltate din punct de vedere economic precum i unele piee emergente mai bogate sunt avantajate de amplificarea mobilitii capitalurilor, pe când pentru rile pentru care nivelul PIB-ului pe locuitor este mai mic liberalizarea contului de capital poate avea un efect pervers, respectiv de frânare a creterii economice.

O serie de autori analizeaz distinct numai aspectele legate de influena liberalizrii pieelor de capital asupra procesului creterii economice. Astfel, într-un working paper publicat în anul 2001 la NBER (National Bureau of Economic Research - SUA) Bekaert, Harvey i Lundblat, în vederea identificrii influenei pe care o joac asupra procesului de cretere economice liberalizarea pieei de capital elaboreaz un model de cretere economic în cadrul cruia includ un indice care cuantific gradul de dezvoltare al pieei de capital. Autorii estimeaz parametrii acestui model folosind tehnicile specifice datelor panel (panel data). Ei ajung la concluzia c influena liberalizrii pieei de capital joac un rol semnificativ din punct de vedere statistic, respectiv liberalizarea pieelor de capital duce la amplificarea ritmului de cretere economic cu cca. 1% pe an pe o perioad de 5 ani dup liberalizare.

Rezultate deosebit de interesante privind influena liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice în diverse categorii de ri au fost obinute de profesorul Michael Klein într-o lucrare publicat în anul 2003 tot în cadrul National Bureau of Economic Research (Klein - 2003). Autorul ajunge la concluzia c liberalizarea contului de capital amplific ritmul de cretere economic numai în rile caracterizate printr-un nivel mediu al PIB-ului pe cap de locuitor. Pentru rile rilor bogate precum i pentru rile srace, respectiv pentru rile aflate în zonele extreme în ceea ce privete mrimea PIB-ului pe cap de locuitor liberalizarea contului de capital are un efect nesemnificativ asupra ritmului de cretere economic.

Aa cum s-a mai menionat, prerile specialitilor cu privire la rolul liberalizrii contului de capital asupra procesului creterii economice continu s fie controversate. Printre cei care au susinut faptul c liberalizarea contului de capital are un efect neutru asupra procesului creterii economice se afl i Grilli i Milesi-Ferretti. Astfel, într-un articol publicat în 1995 (Grilli i Milesi-Ferretti - 1995) autorii includ în cadrul modelului pe care îl analizeaz indicatori privind gradul de liberalizare a contului de capital precum i o serie de indicatori privind nivelul controlului fluxurilor de intrare i a fluxurilor de ieire de capital. Totodat, în cadrul modelului elaborat sunt inclui o serie de indicatori privind capitalul uman (gradul de colarizare a populaiei) precum i o serie de variabile care descriu mediul politic al rii. Folosind tehnica estimri prin variabile instrumentale, autorii ajung la concluzia c nu exist nici o relaie cauzal între creterea gradului de liberalizare a contului de capital i creterea economic.

O problematic deosebit de important privind liberalizarea contului de capital se refer la modul de alegere a momentului propice pentru liberalizare precum i la cea privind etapizarea procesului de liberalizare complet a contului de capital. Aceste aspecte importante ale procesului liberalizrii contului de capital sunt abordate într-o serie de lucrri aprute în special dup anul 2000. Astfel, Quinn, Inclan i Toyoda (2001) abordeaz atât problematica influenei liberalizrii capitalurilor asupra creterii economice cât i cea a alegerii momentului


15

potrivit pentru trecerea la mobilitatea perfect a capitalurilor. Mai precis, ei investigheaz condiiile politice, sociale i economice necesare înainte de trecerea la liberalizarea complet a contului de capital.

Autorii mai sus menionai clasific rile analizate în studiul elaborat în dou mari categorii, respectiv ri care din punct de vedere politico-economic sufer de sindromul restrângerii mobilitii libere a capitalului (repression syndrome), iar cea de-a doua categorie o formeaz economiile care au trecut de faza liberalizrii contului de capital (liberalization cycle). rile din prima categorie, respectiv cele care au restricii în ceea ce privete mobilitatea capitalurilor sunt în acelai timp caracterizate de o serie de indicatori specifici rilor slab dezvoltate sau în curs de dezvoltare. rile din aceast categorie au în general un nivel sczut al PIB-ului pe cap de locuitor, o dezvoltare precar a sistemului financiar, rate ridicate ale inflaiei. Totodat, în aceste ri apar prime de risc înalte pe piaa neagr sau gri a valutelor.

Cea de-a doua categorie de ri, respectiv economiile care au început ciclul liberalizrii contului de capital în anii `50 sunt caracterizate în prezent de sisteme financiare puternice, au înregistrat o cretere semnificativ a PIB-ului pe cap de locuitor, având în acelai timp un nivel ridicat al investiiilor în capitalul uman. In acelai timp, trebuie menionat faptul c odat cu deschiderea contului de capital a fost eliminat fenomenul de pia neagr sau gri a valutelor.

Studiile elaborate în ultimul deceniu sunt axate pe analiza relaiei de cauzalitate dezvoltare economic – liberalizarea contului de capital. Mai precis se caut a se identifica relaia de cauzalitate privitoare la faptul dac dezvoltarea economic este o consecin a liberalizrii contului de capital sau invers, respectiv dac existena unei economii dezvoltate reprezint o condiie sine qua non a trecerii la liberalizarea contului de capital.

Aceast preocupare se regsete i în lucrarea deja menionat a lui Quinn, Inclan i Toyoda (2001). Autorii pornesc de la un model de cretere economic, care reprezint o variant a modelului de cretere a lui Barro (1991) i care este adaptat pentru utilizarea datelor panel. Pe baza acestui model, autorii încearc s testeze direct efectele liberalizrii contului de capital asupra ritmului creterii economice. Pe baza rezultatelor obinute ca urmare a acestor testri, autorii trec la cea de a doua etap a analizei, respectiv a identificrii influenei liberalizrii contului de capital asupra unor indicatori macroeconomici i sociali fundamentali. Variabile macroeconomice studiate sunt grupate în trei categorii:

• condiii iniiale de ordin economic privind mrimea PIB-ului pe locuitor, gradul de liberalizare a contului de capital, gradul de liberalizare a comerului, nivelul de dezvoltare a sistemului financiar, primele de risc pe pieele valutare neoficiale a;

• condiii iniiale de ordin politic, respectiv nivelul de dezvoltare a instituiilor democratice, modalitile de protecie a drepturilor de proprietate, stabilitatea politic, a;

• condiii iniiale de ordin social, respectiv gradul de educaie a populaiei, ritmul de cretere demografic, a.

Modelul elaborat de cei trei autori conine o serie de lag-uri, iar tehnica econometric utilizat pentru estimarea regresiilor este cea a datelor panel.

Pentru a msura gradul de liberalizare a contului de capital se folosete indicatorul Quinn (1997). In lucrare se justific preferina pentru indicatorul Quinn pornindu-se de la ipoteza c alte tipuri de indicatori cantitativi pot suferi influene i din partea altor variabile în afar de gradul de liberalizare a contului de capital. De exemplu, autorii arat c indicatorul Quinn este preferabil unor indicatori construii numai pe baza intrrilor i ieirilor de capital raportate la nivelul PIB-ului.


16

Modelul elaborat de Quinn, Inclan i Toyoda (2001) include mrimea PIB-ului pe cap de locuitor msurat la începutul perioadei de analiz, dinamica investiiilor (pentru aceast variabil sunt introduse i lag-uri), ritmul anual de cretere a populaiei, nivelul de deschidere a economiei (openness), msurat ca suma dintre mrimea importuri i a exporturilor raportat la mrimea PIB-ului – i pentru aceast variabil se consider lag-uri. Evident c o variabil de baz a modelului se refer la dinamica gradului de liberalizare a contului de capital. Pentru a obine rezultate cât mai relevante autorii au introdus în cadrul modelului o serie de variabile care s cuantifice diverse ocuri care pot s apar pe piaa internaional i în special ocurile provocate de modificarea preului petrolului. Alte variabile se refer la diverse aspecte sociale i politice, în special la instabilitatea politic care caracterizeaz anumite ri.

Trebuie menionat c introducerea lag-urilor pentru anumite variabile independente ale modelului se datoreaz i unor motivaii econometrice, respectiv introducerea acestor lag-uri a fost necesar pentru a putea elimina fenomenele de simultaneitate i de multicoliniaritate a datelor, fenomene care dac nu ar fi fost eliminate puteau vicia într-o mare msur rezultatele.

Concluzia obinut prin acest important studiu indic faptul c liberalizarea contului de capital influeneaz într-o msur semnificativ ritmul de cretere economic.

Trebuie menionat c numeroi autori se refer la importana ce revine calitii instituiilor existente precum i a reglementrilor în vigoare, elemente fundamentale pentru succesul procesului de liberalizare a contului de capital. Astfel, intr-o lucrare recent elaborat de un reputat specialist în domeniul finanelor internaionale ( Klein - 2005 ) se analizeaz importana ce revine calitii instituiilor în potenarea binomului mobilitatea capitalurilor – cretere economic. Se tie c mecanismul de transformare a economiilor populaiei în investiii precum i nivelul primei de risc solicitat de investitorii strini depinde într-o mare msur de calitatea instituiilor precum i de normele de drept existente în fiecare ar, în special cele care se refer la garantarea proprietii.

Klein pornete de la un model neoclasic de cretere economic în cadrul cruia sunt evideniate dou tipuri de capital, respectiv capitalul fizic i capitalul uman, notate cu K respectiv H. Intr-o economie autarhic din punct de vedere financiar atât investiiile în capitalul fizic cât i în capitalul uman se fac în principiu utilizând economiile realizate în interiorul granielor rii respective. In cazul în care fluxurile de capital sunt liberalizate, capitalul strin poate fi folosit în principiu numai pentru investiiile în capital fizic. In construcia modelului, Klein pornete de la o funcie de producie macroeconomic de tip Cobb-Douglas de forma

( ) βαβα −−= 1ELHKY

Funcia de producie este cu progres tehnic neutral în sens Harrod unde cu Y s-a notat mrimea PIB-ului, iar cu E s-a notat factorul de progres tehnic despre care se presupune c are ritmul de cretere constant, respectiv c factorul de progres tehnic crete exponenial. Cu L s-a notat mrimea forei de munc, msurat în uniti naturale. Indicatorii α i β reprezint elasticitile output-ului în raport cu cele dou tipuri de capital. Trecând la indicatori per capita în care fora de munc este msurat în uniti de eficien ( EL ) funcia de producie macroeconomic se va scrie

βα hky =

In cadrul modelului calitatea instituiilor este cuantificat cu ajutorul unui parametru q pozitiv i subunitar. Pentru rile cu instituii consolidate i care funcioneaz eficient valorile parametrului q se apropie de 1. In construcia modelului nivelul instituional existent în cadrul economiei cuantificat prin parametrul q poate influena ritmul înstrinrii forate a capitalului fie ca urmare a unor aciuni ale guvernului (naionalizare) fie ca urmare a unor grupuri mafiote


17

care scap de constrângerile legii. Autorul definete o funcie cresctoare x(.) care depinde de indicatorul q ( x(q) ) luând valoarea 1 când q=1 i care cuantific procentul din economii care se transform în investiii.

Ecuaiile de dinamic pentru capitalul fizic, respectiv pentru capitalul uman sunt:

( ) ( )

( ) ( )gnh

yqxshh

gnk

yqxskk

h

k

++−=

++−=

δ

δ

Ecuaiile de mai sus sunt specifice unei ri care are un regim financiar autarhic ceea ce face ca singura surs de investiii s o reprezinte mrimea economiilor realizate de populaie precum i fondurile destinate investiiilor din bugetul public. S-a presupus c ritmul de cretere al forei de munc precum i ritmul de cretere al progresului tehnic sunt constante respectiv

nLL =

si gEE =

. Cu ks s-a notat procentul din volumul total al economiilor ce va fi destinat

creterii capitalului fizic, iar cu hs procentul destinat formrii capitalului uman. Cu δ s-a notat rata de depreciere a capitalului, presupus aceeai pentru ambele tipuri de capital.

Sistemul de ecuaii difereniale care descriu dinamica celor dou tipuri de capital (sistem prezentat mai sus) are un punct singular care corespunde punctului de echilibru al sistemului economiei naionale (steady state). PIB-ul per capita corespunztor strii de echilibru este:

( )( )

βα

βα

βαβα

δ

−−

+

+

++=

11

*

gn

qxssy hk

A

Formula de mai sus pune în eviden faptul c i în situaia de autarhie financiar nivelul de echilibru al PIB-ului per capita depinde în mod esenial de funcia x(q). Nivelul de echilibru al PIB-ului per capital va avea valoarea maxim când q=1, respectiv când instituiile naionale funcioneaz la parametrii optimi.

Pornind de la lucrarea lui Barro, Mankiew i Sala-i-Martin (1995), autorii introduc conceptul de mobilitate parial a capitalului. Acest concept se refer la faptul c în timp ce fluxurile de investiii care se refer la capitalul fizic au mobilitate perfect, fluxurile de investiii care se refer la capitalul uman au o mobilitate limitat. Aceste caracteristici distincte ale celor dou tipuri de capital conduc la faptul c nivelul capitalului K poate juca rolul de colateral pentru investitorii strini, în timp ce stocul de capital H nu poate servi drept colateral. Aceasta conduce la concluzia c investiiile în capitalul uman pot fi finanate numai de ctre fluxul de economii realizate la nivel naional. Deoarece capitalul fizic K poate servi drept colateral în cadrul tranzaciilor internaionale, din condiiile de echilibru al cererii cu oferta, respectiv din condiiile de optim rezult c rentabilitatea marginal a capitalului trebuie s fie egal cu costul marginal.

Nivelul calitativ al instituiilor poate influena ritmul înstrinrii forate a capitalului. De aceea investitorii strini vor pretinde o prim de risc cuantificat prin funcia ( )qν . Funcia

( )qν este o funcie descresctoare care depinde de calitatea instituiilor existente, cuantificat aa cum s-a mai menionat prin indicatorul q. Cu cât mediul instituional este mai bun cu atât prima de risc solicitat de investitorii strini va fi mai mic. Din condiiile de arbitraj financiar va rezulta ecuaia


18

( ) Wrqky =−−

∂∂ νδ

unde cu Wr s-a notat rata dobânzii care se formeaz pe piaa internaional.

Utilizând condiia de arbitraj financiar nivelul de echilibru al PIB-ului pe capita va avea urmtoarea formul

( )( ) ( )( )

βα

αβ

ββα

νδδα −−

++++=

11

*

qrgn

qxsy

W

hG

Formula de mai sus este caracteristic unei economii în care fluxurile de capital au fost liberalizate. Aceast formul pune în eviden faptul c modul de funcionare al instituiilor naionale influeneaz favorabil mrimea de echilibru al PIB-ului per capita atât prin intermediul funciei x(q) cât i prin intermediul funciei ( )qν , aceasta din urm cuantificând mrimea primei de risc solicitat de investitorii strini, prim care crete odat cu deteriorarea mediului instituional.

In cadrul modelului gradul de liberalizare a contului de capital este cuantificat prin intermediul urmtorului indicator

TLT −=ρ

In formula de mai s-a presupus c în orizontul de timp [0,T] L reprezint momentul liberalizrii contului de capital. Cu alte cuvinte se pornete de la premiza c în primii ( )Tρ−1 ani nu exist intrri, respectiv ieiri de capital din ar, iar în urmtorii Tρ ani contul de capital este liberalizat.

Ritmul de cretere al PIB-ului per capita corespunztor celor dou stri în care se poate afla economia naional, respectiv de autarhie financiar sau în situaia contului de capital liberalizat sunt descrise de urmtoarele ecuaii difereniale

))ln())(ln(1(yy *

Ayy −−−= αλ - situaia de autarhie financiar

))ln()((ln(yy *

Gyy −−= λ - situaia contului de capital liberalizat

unde )(1

1 δα

βαλ ++−

−−= gn .

Ecuaiile de dinamic prezentate mai sus au fost obinute prin dezvoltarea în serie Taylor în jurul punctelor de echilibru a ecuaiilor de dinamic iniiale. Bineîneles, la fel ca în studiul oricrui sistem dinamic a fost reinut numai partea liniar în cadrul creia este sintetizat „codul genetic” al sistemului.

Întrucât conform ipotezelor fcute economia naional parcurge dou perioade distincte, respectiv o perioad de ( )Tρ−1 ani de autarhie financiar i o perioad de Tρ ani în care contul de capital este liberalizat ritmul de cretere al PIB-ului per capita va fi dat de urmtoarea formul:


19

[ ]

S

GT

ATT

C

T yeyeeyeTy

tyT

)ln()1()ln()1())0(ln()1(1

)0()(

ln1 **)1)(1()1(1( ρλρλραλραλ −−−−−−−− −+−+−−=

Soluia arat c rata de convergena este o funcie de ρ i c rile care au petrecut mai

mult timp ca economii deschise au o rat de convergen mai rapid ( 0>∂∂

ρC

). De asemenea, se

observ c termenul S depinde atât de ρ cât i de calitatea instituiilor prin influena lui q asupra PIB-ului de echilibru.

Dezvoltarea de ordinul 1 a lui S in jurul variabilelor care îl compun duce la urmtoarea expresie:

ZBTC

yty

T++−=

γρ)0()(

ln1

,

unde Z reprezint un vector ale crui componente sunt variabilele modelului cu excepia indicatorului ρ . O problem important pentru studiul ritmului de cretere al sistemului economiei naionale se refer la proprietile matematice ale indicatorului γ .

Pentru a putea identifica monotonia lui γ , Klein alege dou funcii explicite pentru x(q) i ( )qν , respectiv

vqq eqvxqx −− == )(;)( 1 , unde x>1 i v>0.

Pe baza studierii proprietilor funciilor considerate, Klein ajunge la concluzia c funcia γ depinde de indicatorul q prin intermediul cruia se cuantific nivelul instituional al economiei naionale funcia fiind concav i neliniar. Totodat funcia ( )qγ nu are proprieti de monotonie.

Modelul publicat de Michael Klein în 2005 reuete s surprind o multitudine de fenomene macroeconomice, el punând în eviden cu claritate faptul c eficiena cu care acioneaz liberalizarea contului de capital asupra procesului creterii economice depinde într-o msur important de calitatea instituiilor care caracterizeaz economia naional, de modalitatea de aplicare a reglementrilor existente, de modul în care funcioneaz statul de drept. Trebuie menionat c la concluzii similare, utilizând îns alte tipuri de modele au ajuns i ali reputai specialiti din domeniul finanelor internaionale dintre care menionm pe Dani Rodrik de la Universitatea Harvard, Menzie Chinn de la Universitatea din Medison – Wisconsin, Barry Eichengreen de la Universitatea Berkeley a.


20

3. Liberalizarea fluxurilor de capital în România

In perspectiva integrrii în Uniunea Europeana, România s-a angajat s liberalizeze fluxurile de capital în concordan cu articolul 56 din Tratatul privind înfiinarea Comunitii Europene, articol care interzice orice restricie privind micrile de capital între Statele Membre sau între Statele Membre i tere ri. Liberalizarea circulaiei capitalurilor în Uniunea European a fost realizat, în principal, ca urmare a aplicrii Tratatului de la Maastricht (1992) care stipuleaz completa liberalizare a micrilor de capitaluri ca o precondiie pentru introducerea monedei unice.

Dei procesul de liberalizare a fluxurilor de capital în România a început in 1991 odat cu adoptarea Legii investiiilor strine (nr. 35/1991) prin care se permiteau investiiile strine în România, asigurându-se garanii i facilitai pentru investitorii strini, etapizarea liberalizrii fluxurilor de capital s-a realizat in anul 2001 în contextul pregtirii aderrii la Uniunea European.

Un progres important în domeniul liberalizrii a fost realizat în martie 1998, odat cu asumarea de ctre România a obligaiilor prevzute în Articolul VIII din Statutul Fondului Monetar Internaional, privind convertibilitatea operaiunilor de cont curent.

Conform practicilor internaionale i luând în considerare situaia concret a României, abordarea liberalizrii micrilor de capital supuse în prezent autorizrii este una gradual. Obiectivul principal urmrit îl constituie încheierea procesului de liberalizare pân la data aderrii la Uniunea European, cu excepia perioadei de tranziie solicitate.

România a acceptat integral acquis-ul comunitar privind capitolul 4 - Libera circulaie a capitalurilor, în vigoare la data de 31 decembrie 2001 si s-a angajat fa de Uniunea Europeana ca pân la data aderrii (programat a avea loc la 1 ianuarie 2007) s elimine toate restriciile asupra fluxurilor de capital. Ulterior, a fost agreat acquis-ul comunitar în vigoare la data de 30 iunie 2002. In negocierile de aderare referitoare la capitolul 4 - Libera circulaie a capitalurilor din acquis-ul comunitar, România a solicitat o perioad de tranziie de 7 ani de la data aderrii sale la Uniunea Europeana (UE) pentru achiziionarea ctre cetenii UE i SEE (Spaiul Economic European) de teren agricol, pduri i teren forestier i a altor terenuri aflate in extravilan i o perioad de tranziie de 5 ani pentru aplicarea dreptului de achiziie a terenurilor destinate reedinei secundare.

In tabelul 3.1 se prezint principalele etape ale liberalizrii contului de capital în România.

Tabelul 3.1 Etapele liberalizrii contului de capital în România

ETAPA DE LIBERALIZARE ANUL OPERAIUNI REPREZENTÂND FLUXURI DE

CAPITAL

investiii directe ale rezidenilor în strintate;

investiii imobiliare ale rezidenilor în strintate;

admiterea valorilor mobiliare naionale pe piaa de capital strin;

Liberalizarea investiiilor directe i imobiliare ale rezidenilor în

strintate precum i a micrilor de capital cu caracter

2001

garaniile acordate de nerezideni rezidenilor;


21

micri de capital cu caracter personal reprezentând împrumuturi pe termen scurt acordate de nerezideni rezidenilor;

cadouri i dote;

zestre;

moteniri i legate;

transferul activelor constituite de rezideni în vederea emigrrii, în momentul instalrii lor sau pe perioada ederii în strintate;

taxe de succesiune;

daune (când pot fi considerate transferuri de capital);

restituiri de sume pentru contractele reziliate i restituiri de sume necuvenite (când acestea pot fi considerate capital);

transferuri de bani pentru achitarea de servicii (neincluse la operaiuni în conturi curente);

capital cu caracter personal i a altor micri de capital

(etapa I)

alte transferuri reprezentând alte micri de capital.

admiterea unitilor organismelor de plasament colectiv naionale pe o pia de capital strin;

credite, pe termen mediu i lung, legate de tranzacii comerciale sau de furnizarea de servicii, acordate de rezideni nerezidenilor;

prime i pli în legtur cu derularea contractelor de asigurri de via;

prime i pli în legtur cu derularea contractelor de asigurri de credit;

alte transferuri de capital legate de contractele de asigurare;

2002

importul i exportul fizic de active financiare reprezentând valori mobiliare i mijloace de plat, cu excepia celor sub form de numerar.

achiziionarea de ctre rezideni de valori mobiliare strine tranzacionate la burs sau în afara bursei;

achiziionarea de ctre rezideni de uniti ale organismelor de plasament colectiv strine tranzacionate la burs sau în afara bursei;

împrumuturi financiare i credite cu termen de rambursare mai mici de un an acordate de nerezideni rezidenilor;

împrumuturile financiare i creditele acordate de rezideni nerezidenilor;

garanii acordate de rezideni nerezidenilor;

2003

micri de capital cu caracter personal reprezentând împrumuturi acordate de rezideni nerezidenilor.

Liberalizarea micrilor de

capital legate de derularea

contractelor de asigurare i a

celorlalte fluxuri de capital cu

influen semnificativ

asupra economiei reale (etapa II)

2004 admiterea valorilor mobiliare strine pe pieele de capital naionale;


22

admiterea unitilor organismelor de plasament colectiv strine pe piaa de capital naional;

importul i exportul fizic de active financiare reprezentând mijloace de plat sub form de numerar.

accesul nerezidentilor la depozite bancare la termen in lei

2005 dreptul rezidenilor de a deschide conturi bancare in strintate si a face o serie de operaiuni in strintate fr aprobarea BNR, cu excepia tranzaciilor cu derivative

accesul nerezidentilor la obligaiuni de stat in lei emise de Ministerul Finanelor

2006 accesul nerezidentilor la certificate de trezorerie in lei emise de Ministerul Finanelor

Liberalizarea operaiunilor de capital cu impact

semnificativ asupra balanei de plti (etapa III)

pân la data

aderrii accesul nerezidentilor la instrumente ale pieei monetare

Sursa: Banca Naionala a României

rile in tranziie înregistreaz, în general, un nivel al economisirii insuficient pentru a putea acoperi necesarul de finanare a investiiilor. Deficitul de economisire este acoperit, în general, din economii externe. Acest deficit s-a manifestat în România2 printr-un deficit de cont curent in cretere. Deficitul de cont curent reflect o cerere agregat mai mare decât producia intern, el finanându-se prin intrri de capital.

Deficitul contului curent al balanei de plti s-a accentuat in perioada 2000-2004 (figura 3.1) ajungând la sfâritul anului 2004 pana la 4.4 mld EURO, respectiv la 7.5% din PIB.

Creterea deficitului de cont curent a fost determinata în principal de creterea deficitului balanei comerciale. Accentuarea deficitului balanei comerciale s-a datorat creterii substaniale a importului, ritmul de cretere al acestuia devansându-l pe cel al exportului. Aceasta evoluie s-a datorat pe de o parte creterii importurilor de materii prime i de bunuri de capital necesar susinerii procesului creterii economice, iar pe de alta parte creterii importului de bunuri de consum datorata expansiunii creditului de consum din ultimii ani i aprecierii monedei naionale, atât in termeni reali (pana in noiembrie 2004) cât i chiar în termeni nominali (începând cu noiembrie 2004). Trebuie menionat faptul c indicatorul de elasticitate a importului de bunuri de consum în raport de cursul de schimb în România are o valoare extrem de ridicat.

2 Rata de investire este calculata ca raport intre formarea bruta de capital si PIB, iar rata de economisire este calculata ca suma dintre formarea bruta de capital si deficitul de cont curent raportata la PIB.


23

Figura 3.1 Rata investirii si rata economisirii in România

-9%

-6%-3%

0%3%6%9%

12%

15%

18%21%24%27%

30%

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

H1

Deficit de cont curent (% din PIB)

Rata de economisire (% din PIB)

Rata de investire (% din PIB)

Sursa: Banca Naionala a României, calculele autorilor

In ceea ce privete deficitul de cont curent, pe lâng dimensiunea acestuia extrem de important este modalitatea de finanare a lui. Astfel, este important dac se poate asigura finanarea i care este structura acesteia.

In România, cu foarte puine excepii (de exemplu momentul 1999), nu s-a manifestat o criza majora a balanei de plti externe, asigurându-se finanarea deficitului de cont curent, chiar dac uneori cu costuri ridicate.

In anul 1999, România s-a confruntat cu un vârf al serviciului datoriei externe (cca. 2.8 mld USD), dar nu s-a pus problema incapacitii de plat. Momentul dificil din 1999 a fost depit cu succes prin eforturi proprii întrucât în acel moment exista un acces restrâns la finanarea extern. Accesul restrâns la o finanare extern a fost generat de contextul internaional creat dup criza din Rusia3. inând seama de dificultile prin care trecea România cursul de schimb a fost depreciat in termeni reali pentru a stimula competitivitatea exporturilor i de a ajusta deficitul balanei comerciale.

In ceea ce privete structura finanrii deficitului de cont curent, este important ca acesta sa fie finanat din resurse stabile autonome, printre acestea cele mai importante fiind investiiile strine directe (FDI), care creeaz i bazele pentru o cretere ulterioara a exporturilor, contribuind astfel la ajustarea balanei comerciale. Chiar dac deficitul de cont curent în România a înregistrat, începând cu anul 1997 nivele ridicate, el a fost acoperit în mare parte din investiii strine directe, astfel încât, in anul 2004 exista o acoperire aproape total a deficitului de cont curent prin investiii strine directe. In figura 3.2 este prezentat, pentru perioada 1991-2004 modul de finanare a deficitului de cont curent cu ajutorul investiiilor strine directe.

3 Efectul de contagiune al crizei din Rusia din 1998 s-a manifestat si in România, costul la care se putea îndatora extern România crescând substanial ca urmare a creterii riscului de tara incorporat in ratele de dobânda prohibitive.


24

Figura 3.2 Deficitul de cont curent si finanarea acestuia cu investiii strine directe

-1.4%

-7.3%

-6.1%-7.2%

-3.8% -3.7%

-5.5%

-3.4%

-6.1%

-7.5%

0.7%

3.5%

4.7%

2.8% 2.9% 2.9%2.5%

3.8%

7.0%

-5.0%-4.5%

-8.0%

-3.5%

1.2%1.1%0.3%0.4%0.1%

-9%

-7%

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Deficit de cont curent (% din PIB) Investitii straine directe (% din PIB)


Intrrile de capital strin în România, în special sub forma de investiii strine directe, au fost favorizate de îmbuntirea continu a rating-ului de ar, România ajungând s aib în anul 2004 pentru prima oar un rating corespunztor unei ri cu risc de investiie redus („investment grade”). Acest rating a fost primit din partea ageniei Fitch, precum i din partea ageniei Standard & Poor’s (tabelul 3.2).

Tabelul 3.2 Rating–ul de ar al României (2005)

Sursa: Bloomberg

Existena unui cost unitar al forei de munca (ULC - unit labor cost) sczut precum i perspectiva aderrii la UE au fost elemente care au favorizat investiiile strine directe in România.

Cu toate acestea, trebuie menionat faptul c nivelul investiiilor strine directe în România rmâne destul de redus în raport cu ri ca Cehia, Ungaria si Polonia, trendul indicând îns un potenial de cretere in anii urmtori (figura 3.3).

S&P (FCY) Moody's (FCY) Fitch (FCY)Bulgaria BBB- (investment grade) Ba1 (speculative grade) BBB- (investment grade)Croatia BBB (investment grade) Baa3 (investment grade) BBB- (investment grade)Czech Rep. A- (investment grade) A1 (investment grade) A (investment grade)Hungary A- (investment grade) A1 (investment grade) A- (investment grade)Poland BBB+ (investment grade) A2 (investment grade) BBB+(investment grade)Romania BBB- (investment grade) Ba1 (speculative grade) BBB- (investment grade)Russia BBB- (investment grade) Baa3 (investment grade) BBB (investment grade)Slovakia A- (investment grade) A2 (investment grade) A- (investment grade)Slovenia AA- (investment grade) Aa3 (investment grade) AA- (investment grade)Turkey BB- (speculative grade) B1 (speculative grade) BB- (speculative grade)Ukraine BB- (speculative grade) B1 (speculative grade) BB- (speculative grade)

Long-term debt ratings in Eastern Europe


25

Figura 3.3 Stocul de investiii strine directe în rile din Europa de Est (mil. USD)

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Romania Slovacia Bulgaria

Cehia Ungaria Polonia

Sursa: Bncile Centrale, calculele autorilor

O surs important de reducere a deficitului de cont curent in ultimii ani este reprezentat de remitenele muncitorilor romani aflai in strintate. Acestea apar in balana de plti în contul curent la poziia de transferuri curente – alte sectoare si venituri – din munca, iar evoluia lor indica o cretere continu. In anul 2004 nivelul acestora a atins 2.4 mld EURO (figura 3.4). Trebuie subliniat faptul c în lipsa remitenelor deficitul de cont curent ar fi fost cu mult mai mare. De exemplu, pentru anul 2004, în lipsa remitenelor deficitul de cont curent ar fi atins un nivel de 11,6% din PIB în loc de 7,5% cât a fost efectiv. Evident c un deficit de 11,6% din PIB ar fi fost pentru România nesustenabil.

Etapele parcurse în liberalizarea cursului valutar i a contului de capital au stimulat intrri considerabile de capital (figura 3.4), atât a investiiilor pe termen scurt („hot money” sau investiii de portofoliu) cât i a investiiilor pe termen mediu si lung.

In ceea ce privete intrrile de capital pe termen scurt, care reprezint fluxuri speculative („hot money”, respectiv investiii de portofoliu), evoluia acestora trebuie urmrit cu deosebit atenie întrucât ele sunt foarte volatile si pot crea situaii de instabilitate pe piaa valutar. Aceste fluxuri de capital pot genera, în situaii speciale, crize valutare cum au fost, de exemplu cele din America de Sud, Asia de Sud-Est a. Nivelul cel mai ridicat al investiiilor de portofoliu în România s-a înregistrat în anii 1996 si 1997, datorita înfiinrii Bursei de Valori Bucureti si pieei RASDAQ. Ca urmare a crizei din Rusia din 1998 i a problemei datoriei externe cu care s-a confruntat România, în anul 1999 au avut loc ieiri de capitaluri din România, soldul investiiilor strine de portofoliu fiind negativ.


26

Figura 3.4 Intrri de capital in România (mil. EURO)

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Aug-20

05

Investitii straine directe Investitii de portofoliuErori si omisiuni Transferuri curenteTransferuri de capital


O preocupare deosebit pentru România o reprezint managementul eficient al fluxurilor de capital, mai ales al celor cu impact ridicat asupra balanei de plti. Nivelul managementului a crescut continuu începând cu anul 2001 când s-a stabilit calendarul de liberalizare a fluxurilor de capital. inând seama de unele efecte negative pe care le poate genera liberalizarea contului de capital organele de decizie macroeconomic trebuie s asigure urmtoarele msuri (Eichengreen, 2005) :

scderea ratelor de dobânda interne pentru a reduce diferenialul de dobânda fa de mediul internaional;

creterea flexibilitii cursului de schimb;

meninerea unor restricii si formularea unor clauze de salvgardare la liberalizarea contului de capital;

sterilizarea de ctre banca centrala intrrilor de capital;

întrirea disciplinei fiscale.

Din experiena internaional se tie c, în procesul de liberalizare a contului de capital toate rile în tranziie au aplicat msurile de mai sus adaptate în funcie de situaia macroeconomic specific fiecrei ri.

In ceea ce privete politica ratei de dobând aplicat în România în procesul de liberalizare a contului de capital, se impun câteva precizri. Astfel, începând cu anul 2000, BNR i-a recptat rolul de price-maker pe rata dobânzii, putând astfel influena prin intermediul propriilor rate de dobând randamentele din sectorul bancar. In aceast perioad România s-a bucurat de o conjunctur favorabil determinat de existena unui exces de valut pe piaa intern si de reducerea dependenei finanrii bugetului de stat fa de piaa intern, Ministerul Finanelor având acces mai puin costisitor la piaa euro-obligaiunilor.

Astfel, canalul ratei dobânzii al mecanismului de transmisie a politicii monetare s-a îmbuntit, începând cu anul 2001, în ceea ce privete segmentul banc central-bnci comerciale. In acest mod, rata dobânzii a devenit un indicator important al caracterului politicii


27

monetare. Intr-un studiu elaborat în cadrul FMI4 se apreciaz c eficiena canalului ratei dobânzii s-a îmbuntit semnificativ dup anul 2001. Autorii studiului au identificat o relaie de cointegrare între dobânda de politic monetar i dobânzile de pia, ceea ce, în fapt, indic creterea eficienei canalului ratei dobânzii de transmisie a politicii monetare.

Politica de reducere continu a ratelor de dobând de ctre BNR a fost determinat în cea mai mare parte de necesitatea consolidrii trendului dezinflaionist, precum i de necesitatea reducerii riscurilor generate de atragerea unor capitaluri speculative în contextul etapelor de liberalizare a contului de capital. Tendina de scdere a ratelor de dobând a fost întrerupt de ctre BNR pentru dou perioade scurte de timp, respectiv sfâritul anului 2000 i începutul anului 2001, respectiv sfâritul anului 2003 i începutul anului 2004. Aceste rupturi de trend au fost necesare pentru prevenirea unor posibile derapaje economice.

In ultima perioad, politica de dobânzi a BNR a trebuit sa fac fa unei constrângeri majore legate de liberalizarea unor fluxuri de capital cu impact monetar ridicat, respectiv liberalizarea accesului nerezidenilor la depozite la termen in lei din aprilie 20055. Existena unui diferenial ridicat al dobânzii interne fa de dobânda extern ar fi putut încuraja intrrile speculative de capital care ar fi creat presiuni inflaioniste i ar fi condus la o apreciere puternic a cursului de schimb pe termen scurt. Totodat, un diferenial mare de dobând ar fi creat i premizele unei inversri a trendului la ieirea capitalurilor speculative.

In fapt, BNR s-a confruntat cu aa numita dilema Tosovsky menionat în literatura de specialitate i care se refer la contradicia care se formeaz între necesitatea reducerii ratelor de dobând în procesul liberalizrii fluxurilor de capital cu cerinele legate de controlul cererii agregate din perspectiva procesului de dezinflaie, proces care ar implica rate mai înalte ale dobânzii. Strategia adoptat de BNR s-a concretizat printr-un trend accentuat de diminuare a dobânzii de politic monetar, respectiv de la 20.75% in luna mai 2004 la 12.5% in luna aprilie 2005, respectiv la 7.5% in luna octombrie 2005 (figura 3.5). Totodat, s-a realizat decuplarea temporar a dobânzii de politic monetar, care era dobânda maxim la care BNR atrgea depozite pe termen de 1 lun, de dobânda efectiv de sterilizare. Aceasta din urm a avut o tendina de scdere mai accentuat.

Figura 3.5 Evoluia dobânzii de politic monetar în perioada 2003-2005

5 %

7 %

9 %

1 1 %

1 3 %

1 5 %

1 7 %

1 9 %

2 1 %

Ja n -0 3

A p r -0 3

Ju l-0 3

O c t-0 3

Ja n -0 4

A p r -0 4

Ju l-0 4

O c t -0 4

Ja n -0 5

A p r -0 5

Ju l-0 5

O c t-0 5

D o b a n d a d e p o l i ti ca m o n e ta r aD o b a n d a la d e p o z i te l e a tr a seD o b a n d a la ce r t i f i ca te d e d e p o z i t


4 IMF country report no. 04/220. 5 Liberalizare programata iniial pentru 2004 dar amânata cu un an.


28

Prin strategia adoptat de ctre BNR diferenialul dintre rata dobânzii interne si cea extern a fost diminuat continuu. Ca urmare a operaiunilor de sterilizare a excesului de lichiditate de pe piaa monetar efectuate de BNR în lunile septembrie-noiembrie 2005, mrimea diferenial a devenit chiar negativ (figura 3.6). Diminuarea drastic a randamentelor la plasamentele bncilor comerciale la BNR, respectiv depozite la 1 luna, certificate de depozit i facilitatea de depozit a determinat o scdere accentuat a dobânzilor interbancare (figura 3.7), aceasta având loc în condiiile existenei unui exces ridicat de lichiditate în lei pe piaa interbancar.

Figura 3.6 Diferenialul de dobând între România i zona euro

- 2 %- 1 %

0 %1 %2 %3 %4 %5 %6 %7 %8 %9 %

1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %1 4 %1 5 %1 6 %1 7 %

Jan-0

4

Mar -0

4

May -0

4

Ju l-04

Sep -04

N ov -04

Ja n-05

Ma r -

05

May -0

5

Jul-0

5

Sep -05

N ov -05

B U B I D 1 m - E U R IB ID 1 m

Sursa: Reuters

Figura 3.7 Randamentul plasamentelor bncilor comerciale la BNR

4.27%4.99%

8.01%

1.20%1.17%

7.06%

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%20%22%24%

Jan-0

4

Feb-0

4

Mar-0

4

Apr-0

4

May-0

4

Jun-0

4

Jul-0

4

Aug-0

4

Sep-0

4

Oct-04

Nov-0

4

Dec-0

4

Jan-0

5

Feb-0

5

Mar-0

5

Apr-0

5

May-0

5

Jun-0

5

Jul-0

5

Aug-0

5

Sep-0

5

Oct-05

Randamentul la plasamentele la BNR (stoc) Randamentul la plasamentele la BNR (tranzactii noi)



29

In ceea ce privete politica de curs de schimb in condiii de liberalizare a fluxurilor de capital, practica internaionala sugereaz flexibilizarea cursului de schimb i creterea volatilitii acestuia ca modalitate de descurajare a influxurilor de capital speculativ.

Presiunea de apreciere a cursului de schimb generat de intrrile de capitaluri a fost diminuat de ctre Banca Naionala a României în cea mai mare parte a perioadei de dup 1990 printr-un proces de cumprare de valut i de sterilizare semnificativ a lichiditilor în moneda naional introduse astfel în piaa.

In perioada 2000-2005, politica de curs valutar a fost una de flotare controlat a monedei naionale, în timp ce pân în anul 2004 politica de curs de schimb a BNR a fost una de intervenie frecvent pe piaa valutar. Intervenia BNR pe piaa valutar a determinat pân în anul 2004 o flexibilitate redus a cursului de schimb i o predictibilitate sporit a acestuia.

Conform strategiei economice pe termen mediu elaborat de România, cursul de schimb s-a utilizat ca ancor antiinflaionist în perioada de dup 1990 i nu numai ca instrument de ajustare a dezechilibrelor externe. Trebuie menionat faptul c eficiena canalului de transmisie a politicii monetare prin intermediul cursului de schimb ctre inflaie (exchange rate pass-through) a fost ridicat.

In ultimii ani, moneda naional s-a apreciat in termeni reali atât fa de EURO, cât i fa de USD, respectiv fa de coul valutar (figura 3.8). In ultima perioad, moneda naional a cunoscut o evoluie de apreciere chiar i în termeni nominali.

Figura 3.8 Evoluia cursului real al monedei naionale (IPC, dec. 1999=100)

9000

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

18000

19000

Jan-0

0

May-0

0

Sep-00

Jan-0

1

May-0

1

Sep-01

Jan-0

2

May-0

2

Sep-02

Jan-0

3

May-0

3

Sep-03

Jan-0

4

May-0

4

Sep-04

Jan-0

5

May-0

5

Sep-05

Curs real USD

Curs real EURO

Curs real cos (60% EURO si 40% USD)

Sursa: Banca Naionala a României, calculele autorilor

Astfel, in perioada noiembrie 2004-mai 2005 cursul de schimb ROL/EUR s-a apreciat nominal cu cca. 15%. Aprecierea nominal a cursului de schimb s-a datorat în mare parte anticiprilor agenilor economici privind influena liberalizrii contului de capital asupra dinamicii cursului, precum i anticiprilor cu privire la influxurile ridicate de capital care vor fi generate de diferenialul de dobând ridicat.


30

Aa cum s-a mai menionat, ca urmare a modificrii în anul 2004 a strategiei BNR privind cursul de schimb, a interveniei acesteia pe piaa valutar la perioade mai lungi i mai puin predictibile, cursul de schimb a devenit mult mai flexibil i mai volatil (figura 3.9).

Figura 3.9 Volatilitatea cursului de schimb

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

Feb-

03

Apr-0

3

Jun-0

3

Aug-

03

Oct-0

3

Dec-

03

Feb-

04

Apr-0

4

Jun-0

4

Aug-

04

Oct-0

4

Dec-

04

Feb-

05

Apr-0

5

Jun-0

5

Aug-

05

Oct-0

5

Volatilitate (100 zile) EUR/RON

Volatilitate (100 zile) USD/RON

Sursa: Banca Naional a României, calculele autorilor

Pe lâng influxurile de capitaluri, la aprecierea monedei naionale a mai contribuit, ca o tendin pe termen lung, i manifestarea efectului Balassa-Samuelson. Conform acestuia, creterea diferenialului de productivitate în România fa de zona EURO determin egalizarea salariilor intre sectoarele tradable si nontradable ceea ce determin o cretere a diferenialului de inflaie, respectiv o apreciere a monedei naionale.

Trebuie subliniat faptul c flexibilizarea cursului de schimb al monedei naionale a reprezentat o condiie sine qua non atât pentru realizarea cu succes a procesului de liberalizare a contului de capital cât i pentru aplicarea eficient a noii strategii de politic monetar, respectiv intirea inflaiei adoptat în august 2005.

In vederea anihilrii unor efecte nedorite pe care le poate provoca liberalizarea contului de capital care, dup cum se tie în unele ri au provocat puternice crize valutare, BNR a continuat s utilizeze tehnicile devenite deja clasice în acest domeniu, respectiv politica de sterilizare a intrrilor de capital i politica unor cote strategice în domeniul rezervei minime obligatorii. Pentru a asigura meninerea ofertei de moneda la un nivel care s nu genereze presiuni inflaioniste, BNR a continuat s sterilizeze lichiditatea excedentar din piaa monetar prin operaiuni de open market - prin certificate de depozit, atragere de depozite si reverse repo - i prin facilitile permanente oferite bncilor comerciale, respectiv facilitatea de depozit. In figura 3.10 se prezint dinamica volumului sterilizrilor efectuate de BNR în perioada 2000 – 2005, cifrele reprezentând volumul la sfâritul perioadei.

Volumul sterilizrii efectuate de ctre BNR a crescut substanial in ultimii ani, România situându-se, dup Cehia, în topul rilor cu cele mai ridicate volume de sterilizare de ctre banca central a lichiditilor din economie dintre rile din Europa Centrala si de Est. Trebuie menionat faptul c sterilizarea ridicat a lichiditii de pe piaa monetar genereaz pierderi operaionale, al crei volum este în cretere. Pierderile operaionale se datoreaz faptului c BNR pltete pentru banii sterilizai dobânzi mai mari decât cele încasate din plasamentele sale.


31

Figura 3.10 Evoluia volumului sterilizrii prin open market i facilitatea de depozit

0.47%

2.14%

4.20%3.45%

6.04%

8.57%

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

2000 2001 2002 2003 2004 Oct.2005

Volum sterilizare (% din PIB)


In ceea ce privete rata rezervei minime obligatorii pe care bncile comerciale trebuie s le aib la banca central, care în prezent sunt de 18% pentru depozitele în lei i de 30% pentru cele în valut, evoluia acestora în perioada 2000 – 2005 este redat în figura 3.11.

Figura 3.11 Evoluia ratelor rezervei minime obligatorii

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

32%

Jan-0

0

Apr-0

0Ju

l-00

Oct-00

Jan-0

1

Apr-0

1Ju

l-01

Oct-01

Jan-0

2

Apr-0

2Ju

l-02

Oct-02

Jan-0

3

Apr-0

3Ju

l-03

Oct-03

Jan-0

4

Apr-0

4Ju

l-04

Oct-04

Jan-0

5

Apr-0

5Ju

l-05

Oct-05

Rata RMO la lei Rata RMO la valuta

Sursa: Banca Naional a României

Pe plan mondial un rol important in mixul de politici utilizate în procesul de liberalizare a fluxurilor de capital îl are i politica fiscal. In general, în astfel de situaii ea devine mai restrictiv astfel încât s poat contrabalansa efectul expansionist al influxurilor de capital asupra cererii agregate i a limita astfel presiunile inflaioniste i aprecierea real a cursului de schimb.

Contrar practicilor obinuite, în România începând cu luna ianuarie 2005 s-a realizat o relaxare fiscal prin introducerea cotei unice de 16% pentru impozitul pe venit (de la un sistem anterior cu cote progresive intre 18% si 40%) si pe profit (anterior 25%). Aceast relaxare fiscal s-a efectuat pentru a stimula investiiile din economie i a permite aducerea la suprafa


32

a economiei subterane. Cu siguran c pe termen mediu, introducerea cotei unice va conduce la creterea veniturilor bugetare prin creterea bazei de calcul a veniturilor bugetare, respectiv prin aciunea aa numitului efect Laffer. Pe termen scurt îns este posibil o uoar contracie a veniturilor bugetare.

In vederea anihilrii oricror efecte nedorite pe care liberalizarea fluxurilor de capital le-ar putea genera, BNR a fixat o serie de clauze de salvgardare la liberalizarea contului de capital din aprilie 2005. Astfel, in condiiile in care, ca urmare a liberalizrii operaiunilor în conturi de depozit in lei deschise de nerezideni la instituii de credit din România, fluxuri de capital pe termen scurt ar exercita presiuni puternice asupra pieei valutare provocând perturbri grave în aplicarea politicii monetare, BNR poate lua msuri de salvgardare. Astfel, BNR poate reine în cont pe o durata determinat o parte din fluxurile pe termen scurt, poate stabili o rat mai mare a rezervelor minime obligatorii, poate aplica un comision pentru tranzaciile de pe piaa valutar interbancar generate de intrri/ieiri de capital sau poate institui restricii de scaden pentru depozitele in lei constituite de rezideni si nerezideni la instituii de credit din România, care provin din intrri de capitaluri.

Analiza liberalizrii efectuate în România în aprilie 2005 pune în eviden faptul c procesul a fost traversat fr influene majore asupra pieei valutare, contrar prerilor exprimate anterior de anumii analiti economici. Neapariia unor ocuri destabilizatoare poate fi pus atât pe seama reducerii substaniale a diferenialului de rat de dobânda între leu i valutele cele mai importante la nivel internaional, cât i unei relative migraii a capitalurilor de pe piaa internaional pe piaa american generat de creterea dobânzii pe aceast pia.


33

4. Analiza triadei cont de capital – curs de schimb – competitivitate economic

4.1. Indicatori de competitivitate economic

O condiie sine qua non pentru asigurarea unei creteri economice sustenabile o

reprezint creterea continu a productivitii muncii i a competitivitii economice. Nivelul productivitii muncii, al preurilor i al costurilor, eficiena schimburilor internaionale, calitatea mediului de afaceri reprezint numai o parte din factorii determinani ai competitivitii economice.

Pentru realizarea de comparaii internaionale precum i pentru a surprinde starea i evoluia sistemului economiei naionale trebuie fundamentai o serie de indicatori menii a reflecta cât mai fidel nivelul competitivitii economiei naionale.

Competitivitatea extern a unei economii reprezint un concept foarte complex. În general, între specialiti nu exist o unanimitate de preri în ceea ce privete definirea conceptului de competitivitate. Într-o accepiune larg, competitivitatea extern a unei economii se refer la capacitatea de a asigura o cretere economic pe termen lung având o structur economic care se adapteaz uor la modificrile cererii de pe piaa internaional.

În accepiunea lui Krugman, competitivitatea extern a unei ri se refer la capacitatea de a produce bunuri si servicii competitive internaional i la capacitatea de a asigura un standard de via satisfctor i în continu cretere.

La nivel internaional exist numeroase lucrri i rapoarte privind definirea i metodologia de calcul a competitivitii unei ri. În aceast direcie trebuie menionate The World Competitiveness Yearbook editat de International Institute for Management Development din Geneva (IMD), The Global Competitiveness Report editat de World Economic Forum din Geneva (WEF) a. Preocupri intense în acest domeniu exist i la Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare i la Banca Mondial, instituii care i-au elaborat metodologii proprii de estimare a competitivitii externe a unei ri.

Trebuie menionat c metodologia i indicatorii luai în calcul pentru evaluarea competitivitii externe difer de la o instituie la alta. Astfel, IMD folosete în evaluare un numr de 288 de indicatori care sunt încadrai în 8 grupe. Ele se refer la indicatori macroeconomici, indicatori care reflect legtura cu economia mondial, indicatori care cuantific calitatea i modul de funcionare a instituiilor guvernamentale i a administraiei de stat. De asemenea, ali indicatori se refer la nivelul i modul de funcionare a sistemului financiar, nivelul de dezvoltare a tiinei i tehnologiei, dimensiunea i calitatea capitalului uman .a.

În ceea ce privete metodologia WEF, aceasta este orientat în special pe problematica creterii economice, evideniind factorii care o determin.

În cadrul metodologiei WEF s-a propus calculul a dou categorii de indicatori sintetici, respectiv:

Growth competitiveness index

Business competitiveness index


34

Primul indicator reflect mediul macroeconomic, nivelul tehnologiei, calitatea instituiilor .a. Indicatorii privind mediul macroeconomic se refer la stabilitatea macroeconomic, calculat pe baza evoluiei inflaiei, evoluiei cursului real de schimb, mrimea cheltuielilor guvernamentale, nivelul economisirii .a.

Cel de-al doilea indicator, care este un indicator microeconomic, se refer la calitatea i activitatea companiilor, calitatea mediului de afaceri .a.

World Economic Forum (WEF) elaboreaz evaluri anuale pentru numeroase ri, publicând ranking-uri în ceea ce privete competitivitatea. România a fost introdus în clasificrile elaborate de WEF pentru prima dat în anul 2001. Din pcate, în clasificarea privind nivelul competitivitii externe realizat de WEF, atât pentru anul 2004 cât i pentru 2005, România se afl pe ultimul loc sau intre ultimele locuri în grupul rilor în tranziie care au aderat sau urmeaz a adera la UE. În tabelul 4.1.1 se prezint poziia pe care o ocup un numr de zece ri în tranziie în clasificarea WEF privind nivelul competitivitii externe.

Trebuie remarcat faptul c exist o serie de limitri în ceea ce privete metodologia de calcul a indicatorilor de competitivitate generate pe de o parte de necesitatea de a asigura unor comparabilitatea la nivel internaional, iar pe de alt parte de faptul c o serie de aspecte importante pentru exprimarea competitivitii sunt greu cuantificabile (de exemplu calitatea educaiei, nivelul creativitii a). In ceea ce privete asigurarea comparabilitii internaionale trebuie avut în vedere faptul c exist numeroase diferene între ri generate de contextul istoric în care au evoluat, de obiectivele politice, economice i sociale urmrite, de aezarea geografic, de nivelul înzestrrii cu resurse naturale a.

Pentru a asigura comparabilitatea internaional a indicatorilor utilizai în prezenta lucrare au fost utilizate date calculate dup metodologia Eurostat sau OECD, date furnizate de sursele naionale (Institutul Naional de Statistic, Comisia Naional de Prognoz, Banca Naional a României a), precum i unele estimri elaborate dup metodologii fundamentate de autori.

Tabelul 4.1.1 Indicii de competitivitate (metodologia WEF) pentru rile în tranziie

2004 2005

din care: din care: I. Growth competitiveness

ranking Mediul macroeconomic

ranking

II. Business competitiveness

ranking

I. Growth competitiveness

ranking Mediul macroeconomic

ranking

II. Business competitiveness

ranking

Estonia 20 Slovenia 30 Estonia 27 Estonia 20 Estonia 30 Estonia 26

Slovenia 33 Lituania 33 Slovenia 31 Slovenia 32 Slovenia 35 Cehia 27

Lituania 36 Letonia 37 Cehia 35 Cehia 38 Letonia 38 Slovenia 32

Ungaria 39 Estonia 39 Lituania 36 Ungaria 39 Lituania 39 Ungaria 34

Cehia 40 Cehia 41 Slovacia 39 Slovacia 41 Cehia 46 Slovacia 39

Slovacia 43 Polonia 51 Ungaria 42 Lituania 43 Slovacia 49 Lituania 41

Letonia 44 Slovacia 54 Letonia 49 Letonia 44 Polonia 53 Polonia 42

Bulgaria 59 Ungaria 55 România 56 Bulgaria 58 Bulgaria 62 Letonia 48

Polonia 60 Bulgaria 60 Polonia 57 Polonia 60 Ungaria 63 România 67


35

România 63 România 71 Bulgaria 75 România 67 România 73 Bulgaria 78

Sursa: World Economic Forum

Tabelul 4.1.1 pune în eviden faptul c, din pcate, România se situeaz dup toi indicatorii de competitivitate calculai dup metodologia WEP sub nivelul atins de celelalte ri din Europa post comuniste. Evident c indicatorii analizai reprezint o rezultant a unui întreg complex de factori care au contribuit la aceast situaie. Dei cifrele privind ritmul creterii economice, rata omajului i dinamica inflaiei arat c poziia României s-a îmbuntit mult în ultimii ani rezult cu claritate c în domeniul competitivitii economice România mai are de parcurs o cale lung. Pentru a reliefa dinamica parcurs de România în ceea ce privete trei indicatori economici fundamentali, respectiv rata omajului (u), ritmul de cretere economic (y) i rata inflaiei (π ) comparativ cu alte ri din Europa Central i de Est, respectiv comparativ cu Bulgaria, Cehia, Polonia, Slovacia, Slovenia i Ungaria în figura 4.1.1 se red în spaiul 3D traiectoriile pe care au evoluat rile analizate în perioada 1990-2004.

Pentru o mai bun înelegere a fenomenelor analizate, în figura 4.1.2 se red în spaiul 3D traiectoriile parcurse în perioada 1970-2000 de un grup format din 10 ri din EU15, respective de Anglia, Belgia, Danemarca, Frana, Germania, Italia, Irlanda, Olanda, Portugalia i Spania.

Figura 4.1.1 Dinamica ratei omajului, a ritmului de cretere economic i a inflaiei în perioada 1990-2004 în România i alte 6 ri în tranziie

u% y%, π%, Sursa: calculele autorilor


36

Figura 4.1.2 Dinamica ratei omajului, a ritmului de cretere economic i a inflaiei în perioada 1970-2000 pentru 10 ri din EU15

u% y%, π%, Sursa: calculele autorilor

In Consiliul de la Lisabona inut în luna martie 2000 s-a stabilit ca obiectiv strategic la nivelul Uniunii Europene pentru urmtorul deceniu, realizarea unei economii competitive i dinamice, bazat pe cunoatere, capabil de a genera o cretere economic sustenabil, asigurarea mai multor locuri de munc i o coeziune social puternic. În acest context Consiliul a invitat Comisia European s realizeze anual un raport de sintez. Raportul întocmit pe baza unor indicatori structurali trebuie s reflecte progresele realizate pe calea îndeplinirii obiectivelor de la Lisabona.

Un indicator relevant pentru reflectarea competitivitii economice, care în fapt msoar „temperatura” organismului economic îl reprezint indicele armonizat preurilor de consum (HCPI – Harmonized Consumer Price Index). Acest indicator statistic este utilizat pentru fundamentarea politicilor monetare de ctre Banca Central European, precum i de ctre celelalte organisme europene. Indicatorul are avantajul c permite realizarea de comparaii internaionale cu privire la dinamica inflaiei. Procesul de armonizare a indicatorului care exprim rata de cretere generalizat a preurilor a început în Uniunea European în anul 1995 când Consiliul a cerut statelor membre s treac la armonizarea metodologiilor naionale de calcul al acestui indicator. Armonizarea metodologiilor naionale de calcul pentru HCPI s-a realizat în dou etape. In prima etap care a început în anul 1996 s-a stabilit elaborarea unor indici tranzitorii pentru preurile de consum (Transitory Consumer Price Indices) bazai pe indicele preurilor de consum din fiecare stat membru. Trecerea la cea de a doua etap, respectiv construcia propriu-zis a HCPI s-a realizat prin omogenizarea metodologiilor naionale de calcul a IPC, omogenizare care a avut ca obiectiv fundamental relevana indicatorului precum i asigurarea comparabilitii internaionale. Primul indice a fost calculat pentru ianuarie 1997 i a fost publicat cu dou luni mai târziu. In prezent statisticile europene public lunar nivelul indicatorului HCPI.


37

Figura 4.1.3 ilustreaz evoluia HCPI pentru România începând cu anul 1995, calculat de Eurostat. Pentru moment metodologia de determinare a acestui indice nu este complet armonizat cu standardul UE, de aceea înc nu poate fi folosit pentru comparaii cu alte state, dar se poate aprecia o scdere a competitivitii în timp din punctul de vedere al preurilor, datorit unei creteri semnificative de la un an la altul a acestui indice.

Figura 4.1.3 HCPI pentru România (indice cu baz fix 1996=100)

0200400600800

100012001400160018002000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Sursa: Eurostat

Un alt indice care se refer tot la dinamica preurilor este Indicele comparativ al nivelului preurilor. Acest indice se definete ca fiind raportul dintre cursul de schimb dat de PPP (Purchasing Power Parity) i cursul de schimb nominal. Indicele comparativ al nivelului preurilor reflect diferena existent între nivelul preurilor din diverse ari, indicând numrul de uniti monetare (se folosete o moned comun, în cazul de fa Euro) necesare pentru a cumpra acelai co de bunuri i servicii în ambele ri. Eurostat calculeaz i public acest indicator, punctul de referin fiind nivelul mediu al indicatorului pe întregul spaiu al economiei europene (UE25 = 100).

In figura 4.1.4 se prezint valoarea indicelui comparativ al nivelului preurilor pentru un numr de 14 ri pentru anii 2002 si 2003. Din figura 4.1.4 se observ c pentru România valorile indicelui pentru cei doi ani luai în calcul sunt foarte apropiate. Valorile indicatorului analizat au cunoscut scderi semnificative în anul 2003 în raport cu anul 2002 pentru SUA i Japonia în 2003. Pentru majoritatea rilor analizate i care fac parte din UE15 indicatorul a suferit o uoar cretere în anul 2003 în raport cu anul 2002. Mai trebuie remarcat faptul c pentru România nivelul indicatorului analizat reprezint sub 50% din nivelul acestui indicator pentru rile din UE15 i care au fost introduse în analiz.


38

Figura 4.1.4 Indicele comparativ al nivelului preurilor

0 50 100 150 200

Danemarca

Japonia

Irlanda

Germania

Franta

Belgia

U.K.

Italia

SUA

Spania

Grecia

Estonia

Bulgaria

Romania

20032002

Sursa: Eurostat

Indicele comparativ al nivelului preurilor st la baza calculrii altui indicator important pentru reflectarea diferenelor care exist între diverse state în ceea ce privete nivelul preurilor i anume indicele de convergen al preurilor. Acest indicator se calculeaz pe baza coeficientului de variaie statistic a indicelui comparativ al nivelului preurilor, respectiv pe baza deviaiei standard raportat la media eantionului avut în vedere. Dac in timp pentru un grup de ri valoarea acestui indicator scade, atunci se poate trage concluzia c pentru grupul respectiv de ri a avut loc un proces de convergen al preurilor.

Un alt indicator relevant pentru aprecierea nivelului competitivitii economice este cel privind costul unitar al forei de munc. Acest indicator se calculeaz fcând raportul între costurile totale cu fora de munc si numrul de om ore lucrate. Costul total al forei de munc include pe lâng salariile pltite i contribuii sociale i alte taxe pltite de angajator, costuri de training, costuri de recrutare a.

In figura 4.1.5 se prezint evoluia indicatorului costul unitar al forei de munc pe perioada 2000-2002 în România, Bulgaria, Marea Britanie, Frana, Spania, Grecia Estonia i Germania comparativ cu evoluia indicatorului mediu pentru rile din UE25. Între gradul de dezvoltare al unei ari i costul unitar al forei de munc exist o relaie direct. ri dezvoltate precum Germania, Frana, Marea Britanie au un cost al forei de munc peste media european pe când ri precum Estonia, Grecia, Spania au un cost al muncii sub media european. Evident c si performanele economice ale rilor caracterizate de un nivel mai redus al costului forei de munc sunt mai mici. Indicatorul privind costul unitar al forei de munc a fost în România în anul 2002 de cca. 12 de ori mai mic decât media european.


39

Figura 4.1.5 Costul unitar forei de munc

02.5

57.510

12.515

17.5

2022.5

2527.5

30

EU 25

German

ia

Estonia

Grecia

Spania

Franta UK

Bulgar

ia

Roman

ia

200020012002

Sursa : Eurostat

In figura 4.1.6 se prezint dimensiunea aceluiai indicator pentru diverse ri din UE25, comparativ cu media pe UE25, indicatorul fiind calculat de aceast dat numai pentru industrie.

Figura 4.1.6 Costul unitar al forei de munca din industrie

0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00

Germania

Austria

Suedia

Danemarca

Luxemburg

Finlanda

Eu 25

Spania

Grecia

Slovenia

Cipru

Portugalia

Cehia

Polonia

Slovacia

Estonia

Lituania

Romania

Bulgaria

Sursa : Eurostat

Este binecunoscut faptul c nivelul competitivitii unei economii se reflect în mod plenar în relaiile acesteia cu restul rilor din spaiul economiei mondiale. Eficiena activitilor care se desfoar între graniele unei ri, competitivitatea acesteia în spaiul economiei mondiale este reflectat de cursul de schimb. Trebuie menionat de la început c în practica


40

economic sunt folosii mai multe tipuri de indicatori privind cursul de schimb dintre care menionm cursul de schimb real efectiv i cursul de schimb real de echilibru. inând seama de importana pe care o joac cursul de schimb real de echilibru în reflectarea sintetic a competitivitii economice, acestei problematici îi este rezervat întregul paragraf 4.2.

In ceea ce privete cursul de schimb real efectiv, indicator ce ocup un rol important în analiza competitivitii economice, acesta se calculeaz ca medie ponderat a ratelor de schimb reale bilaterale.

In figura 4.1.7 se prezint dinamica cursului de schimb real efectiv pe perioada ianuarie 2000 – iunie 2005 pentru România comparativ cu evoluia pe care a avut-o acest indicator în cele trei mari puteri economice existente în prezent pe plan mondial (EU25, SUA i Japonia). Menionm c pentru calculul indicatorului privind cursul de schimb real efectiv au fost luate în calcul cursurile de schimb bilaterale formate cu 41 de state partenere. Au fost utilizate datele furnizate de Eurostat.

Figura 4.1.7 Cursul de schimb real efectiv

8082.5

8587.5

9092.5

9597.5100

102.5105

107.5110

112.5115

117.5120

122.5125

127.5130

132.5135

137.5140

2000

m01

2000

m03

2000

m05

2000

m07

2000

m09

2000

m11

2001

m01

2001

m03

2001

m05

2001

m08

2001

m10

2001

m12

2002

m02

2002

m04

2002

m06

2002

m08

2002

m10

2002

m12

2003

m02

2003

m04

2003

m06

2003

m08

2003

m10

2003

m12

2004

m02

2004

m04

2004

m06

2004

m08

2004

m10

2004

m12

2005

m02

2005

m04

2005

m06

EU 25 Romania SUA Japonia

Sursa: Eurostat

Analiza figurii 4.1.7 pune în eviden faptul c în perioada ianuarie 2001 – ianuarie 2002 nivelul cursului de schimb real efectiv cel mai sczut a fost în rile europene, ceea ce înseamn c nivelul competitivitii în Europa a fost mai ridicat decât cel din SUA i Japonia. Începând din anul 2002 cursul real efectiv devine în Japonia mai mic decât în Uniunea European diferena dintre cele dou cursuri accentuându-se continuu pân la mijlocul anului 2003. Rezult c în perioada ianuarie 2002 – august 2003 competitivitatea economic cea mai înalt pe plan mondial msurat prin indicatorul curs de schimb real efectiv a avut-o Japonia, care i-a meninut aceast poziie pân în prezent. Totodat, trebuie menionat faptul c începând cu luna august 2003 i nivelul indicatorului curs de schimb real efectiv pentru economia SUA coboar sub cel al zonei EU25. Aadar, începând cu luna august 2003 competitivitatea rilor din EU25 se afl mult sub competitivitatea economiei americane i a


41

celei japoneze. Trebuie subliniate dou aspecte eseniale. Primul se refer la faptul c judecile sunt realizate utilizând numai un singur indicator, respectiv cursul de schimb real efectiv. Deoarece competitivitatea economic este un concept extrem de complex, ea trebuie analizat într-o abordare multidimensional utilizând un întreg arsenal de indicatori i metodologii. Cel de al doilea element care trebuie menionat se refer la faptul c analiza a fost elaborat pentru EU25, zon care pe lâng ri cu competitivitate ridicat cuprinde i economii caracterizate de o competitivitate mai redus. Ne referim în special la o parte din rile care au aderat la Uniunea European în mai 2005, ri al cror nivel al competitivitii este mult sub cea a rilor din EU15, i în special sub cea a rilor din EU12. Includerea în cadrul analizei a tuturor rilor din EU25 a condus la o diminuare semnificativ a nivelului mediu al competitivitii.

In afara indicatorilor deja menionai, în analiza competitivitii economice sunt utilizai numeroi ali indicatori printre care menionm preul gazului natural, preul energiei electrice pentru consum industrial a.

4.2. Cursul de schimb real de echilibru – cuantificator al competitivitii

economice

Evident c cel mai important indicator care cuantific competitivitatea internaional este cursul de schimb real de echilibru. Acesta este un parametru macroeconomic fundamental neobservabil direct, mrimea lui determinându-se pe baza de tehnici econometrice. Împreun cu alte variabile macroeconomice fundamentale de tipul „variabile neobservabile direct” cum ar fi mrimea PIB-ului potenial, output gap-ul, cursul de schimb real de echilibru reuete s redea un tablou cuprinztor privind mecanismele macroeconomice fundamentale.

În concordan cu literatura de specialitate i cu practica utilizat în diverse ri, cursul de schimb real de echilibru - ERER (Equilibrium Real Exchange Rate) este definit ca fiind acel curs care asigur atât echilibrul macroeconomic intern cât i echilibrul extern. Aceast definiie a fost introdus pentru prima oar în anul 1994 de ctre John Williamson de la Institute for International Economics din Washington. Dei definiia dat de Williamson este corect din punct de vedere teoretic, un numr mare de controverse se ridic în legtur cu definirea conceptului de echilibru intern, respectiv de echilibru extern.

Pentru rile în tranziie numeroi autori sunt de acord cu faptul c echilibrul intern trebuie definit în strâns legtur cu conceptul de NAIRU (Non-Accelerating-Inflation Rate of Unemployment), iar în ceea ce privete echilibrul extern, acesta trebuie definit în funcie de sustenabilitatea balanei de pli externe.

Indiferent de metodologia utilizat în evaluarea competitivitii, componenta macroeconomic joac un rol important, iar în cadrul acesteia, cursul real de schimb este crucial deoarece influeneaz direct competitivitatea extern, în special prin intermediul preurilor de export.

Meninerea competitivitii externe este o problem important pentru o ar ca România, ea având un grad de deschidere ridicat, iar importurile i exporturile joac un rol important în asigurarea unei creteri economice pe termen lung. O pierdere de competitivitate se poate transmite rapid într-o deteriorare a contului curent. Pe msur ce România va continua s avanseze pe calea convergenei reale i s înregistreze fluxuri ridicate de capital, cursul real de schimb se va aprecia. Este important ca aceast apreciere s fie însoit de creteri în productivitate i în calitatea produselor oferite pe pieele externe pentru a nu amenina


42

competitivitatea extern. De asemenea, pentru meninerea competitivitii externe este necesar ca nivelul creterilor salariale s fie corelate cu creterile de productivitate.

Trebuie menionat c relaia dintre cursul real de schimb i competitivitate cuantific o multitudine de fenomene între care exist numeroase conexiuni directe i inverse (feedback). Se poate afirma c relaia curs de schimb real – competitivitate reprezint o relaie multivoc, i nu una univoc de tipul celor întâlnite în domeniul determinismului mecanic.

Pe de o parte, o apreciere real a cursului poate fi interpretat la prima vedere ca o pierdere de competitivitate. Aceast afirmaie poate fi adevrat numai în situaia în care supraevaluarea are loc în raport cu rata real de echilibru. În caz contrar, afirmaia se poate dovedi fals. Cu alte cuvinte, în condiiile în care cursul de schimb se afl sub nivelul su de echilibru, este posibil s nu avem pierdere de competitivitate ci, din contr, o cretere a nivelului competitivitii.

Fenomenul menionat are loc, în special, în situaiile în care supraevaluarea cursului de schimb este rezultatul creterii productivitii în sectorul tradable. Se reliefeaz în acest mod importana cunoaterii cursului real de schimb de echilibru, precum i a modului în care acioneaz efectul Balassa –Samuelson. În acelai timp se evideniaz importana cunoaterii cât mai exacte a factorilor fundamentali care determin evoluia cursului real de schimb de echilibru (“the fundamentals”), precum i relaia dintre evoluia productivitii muncii i cea a cursului real. În continuare vor fi prezentate o serie de elemente care pun în eviden corelaiile multiple ce se exist între evoluia productivitii muncii, nivelul competitivitii i cursul real de echilibru. Analiza se bazeaz pe lucrrile lui Balassa (1964), Samuelson (1964), Menzi Chinn i Louis Johnston (1996), Matthew B. Canzoneri, Robert Cumby i Behzad Diba (1999) a.

Cursul de schimb real de echilibru depinde de o multitudine de factori cum ar fi: gradul de deschidere a economiei („openness”), nivelul de dezvoltare a sistemului financiar, ponderea activelor externe nete în PIB, diferenialul de productivitate între sectoarele tradable i nontradable, mrimea indicatorului „terms-of-trade”, respectiv raportul dintre preurile internaionale ale produselor exportabile i ale celor importabile, mrimea fluxurilor de capital, indicatori care caracterizeaz politica fiscal, indicatori care caracterizeaz politica comercial, dinamica factorilor de productivitate total în sectoarele tradable i nontradable, situaia balanei de pli externe, modificri în preferinele consumatorilor i altele.

Un element important care afecteaz mrimea cursului de schimb real de echilibru se refer la modul în care se manifest în cadrul economiei efectul Balassa-Samuelson.

Pentru analiza modului în care diveri factori influeneaz cursul de schimb real de echilibru se va porni de la descompunerea acestuia pe componentele sale fundamentale. Notând cu q logaritmul cursului real, cu e logaritmul cursului nominal, iar cu p i *p logaritmul nivelului preului intern, respectiv cel de pe piaa internaional, se obine urmtoarea relaie:

ppeq −+= ∗ (1)

Relaia (1) este adevrat atât pentru bunurile din sectorul tradable cât i pentru cele din sectorul nontradable.

Notând cu ω i ∗ω ponderea sectorului nontradable în total economie la nivel naional, respectiv internaional, vom avea urmtoarele relaii pentru indicii de preuri:


43

TN p)1(pp ωω −+= (2)

∗∗∗∗ −+= TN ppp )1(* ϖϖ (3)

Din relaiile (1), (2) i (3) rezult:

)()()(

)()(∗∗∗∗

∗∗∗

−−−+−+=

=−−−+=

NTNTTT

NTNTT

ppppppe

ppppqq

ϖϖ

ϖϖ (4)

Relaia (4) evideniaz faptul c exist trei surse poteniale care pot afecta cursul real de schimb, respectiv:

modificarea cursului real de schimb în sectorul tradable;

modificarea preurilor relative din sectorul tradable, respectiv nontradable;

modificarea ponderii sectorului tradable în totalul economiei la nivel naional, respectiv internaional.

Trebuie menionat c în cadrul studiului elaborat, pentru a identifica factorii semnificativi care afecteaz cursul de schimb real de echilibru în România, au fost utilizate tehnici econometrice privind cauzalitatea Granger. În acest mod s-a putut constata c unii dintre factorii enumerai la începutul capitolului nu afecteaz nivelul cursului de schimb real de echilibru din România.

În cele ce urmeaz se va prezenta modul în care diveri factori pot afecta nivelul cursului de schimb real de echilibru.

a) gradul de deschidere a economiei (openness)

În literatura economic exist un numr important de lucrri care analizeaz influena gradului de deschidere a economiei asupra nivelului cursului de schimb real de echilibru. În strâns legtur cu aceasta, în numeroase lucrri este analizat influena gradului de deschidere a economiei asupra creterii economice. Exist o serie de controverse privind modul concret de msurare a gradului de deschidere a economiei. În general, indicatorul care cuantific gradul de deschidere trebuie s reflecte politica comercial a statului i eventualele bariere care exist în acest domeniu. Pentru muli autori conceptul de deschidere (openness) este sinonim cu ideea de neutralitate utilizat în teoria monetar. Dei unii autori msoar gradul de deschidere prin raportul dintre volumul exportului i cel al importului, autorii prezentei lucrri au ajuns la concluzia c este mai potrivit ca indicatorul privind deschiderea economiei s fie cuantificat prin ponderea volumului cumulat al importului i al exportului în total PIB, respectiv:

100×+=EUROPIB

EXPIMPopen

În relaia de mai sus au fost utilizate urmtoarele notaii:


44

open - gradul de deschidere a economiei;

IMP - valoarea importurilor FOB exprimat în euro;

EXP - valoarea exporturilor FOB exprimat în euro;

EUROPIB - produsul intern brut exprimat în euro.

Trebuie menionat faptul c indicatorul privind deschiderea economiei este utilizat ca un proxy pentru gradul de liberalizare a comerului exterior. O cretere a gradului de deschidere, respectiv a gradului de liberalizare a comerului exterior i de diminuare a barierelor tarifare, conduce la deteriorarea contului curent. Acest fenomen are loc datorit faptului c o cretere a gradului de deschidere genereaz o cretere a importurilor. În acest mod este necesar o sum mai mare de valut care s acopere creterea importurilor, lucru care va conduce la deprecierea monedei naionale.

Trebuie menionat faptul c pentru România testele de cauzalitate Granger au semnalat c acest indicator influeneaz nivelul cursului de schimb real de echilibru.

b) nivelul de dezvoltare a sistemului financiar

Este unanim acceptat c nivelul de dezvoltare a sistemului financiar influeneaz cursul de schimb real de echilibru. În general, pentru a cuantifica nivelul de dezvoltare a sistemului financiar poate fi utilizat un numr mare de indicatori care furnizeaz informaii privind gradul de dezvoltare i eficiena sistemului bancar, gradul de dezvoltare i de eficien a pieei de capital i altele.

inând seama de scopul propus, precum i de datele statistice disponibile pentru România, în cadrul lucrrii s-a utilizat ca indicator care cuantific nivelul de dezvoltare a sistemului financiar ponderea agregatului monetar M2 în total PIB.

c) ponderea activelor externe nete în total PIB

Este evident c ponderea activelor externe nete în total PIB joac un rol important în determinarea nivelului cursului de schimb real de echilibru. Întrucât metodologiile de calcul al activelor externe nete sunt relativ complexe, iar calculul acestui indicator la nivel trimestrial este dificil de realizat, în cadrul lucrrii s-au utilizat activele externe nete ale sistemului bancar raportate la total PIB. Pentru acest indicator testele de cauzalitate Granger au indicat c el influeneaz mrimea cursului de schimb real de echilibru în România.

d) intensitatea fluxurilor de capital

Pe termen scurt, fluxurile de capital conduc la o apreciere a cursului de schimb real de echilibru. Ele genereaz un exces de cerere pentru bunurile din sectorul nontradable, ceea ce va conduce la creterea preurilor în acest sector i în final, la o apreciere a cursului real de schimb. În ceea ce privete efectul pe termen lung al fluxurilor de capital, acesta depinde de modul de utilizare a acestora. În cazul în care capitalul atras este utilizat pentru creterea competitivitii economiei naionale, respectiv pentru creterea productivitii în sectorul tradable, efectul va fi aprecierea cursului real de schimb, apreciere care va fi sustenabil. Din contr, în cazul în care resursele atrase vor fi utilizate numai pentru o cretere excesiv a consumului, i deci nu pentru o cretere a competitivitii economice, aprecierea iniial a cursului de schimb va fi urmat de


45

o depreciere a acestuia. În ceea ce privete liberalizarea fluxurilor de capital, aceasta va influena cursul real de schimb prin intermediul a dou canale. Pe de o parte, liberalizarea fluxurilor de capital conduce, în general, la reducerea ratei reale a dobânzii, fcând-o s se apropie de cea din economia mondial. La rândul su, reducerea ratei reale a dobânzii conduce la creterea consumului, respectiv la creterea preului bunurilor din sectorul nontradable. Efectul acestor creteri se va manifesta prin aprecierea cursului real de schimb. Cel de-al doilea canal de influenare a cursului real de schimb se refer la aa numitul efect al venitului, bine cunoscut de economiti.

e) politica fiscal

Este binecunoscut faptul c volumul i structura cheltuielilor guvernamentale, politica în domeniul taxelor i impozitelor, nivelul deficitului bugetar, sunt elemente care influeneaz cursul de schimb real de echilibru. În analiza rolului ce revine politicii fiscale în influenarea cursului de schimb real de echilibru pot fi utilizate i modele de tip Barro-Ricardo.

f) politica comercial

Un alt element de influen a cursului de schimb real de echilibru se refer la politica comercial, respectiv la nivelul i structura tarifelor, la politica în domeniul subveniilor pentru export, la restriciile de import de tip non-tarifar a. De exemplu, o cretere a tarifelor va avea ca efect o modificare a cererii atât din sectorul tradable cât i din sectorul nontradable, evident în proporii diferite. Modificrile de preuri generate se vor reflecta în dinamica cursului de schimb real de echilibru.

Trebuie subliniat faptul c atât în analiza rolului ce revine politicii comerciale, cât i a celei fiscale în evoluia cursului de schimb real de echilibru, trebuie inut seama de „efectul de venit” deja menionat.

În paragraful urmtor vor fi analizate conexiunile ce se formeaz între cursul de schimb real de echilibru i competitivitatea extern. Pe de o parte, va fi analizat modul în care cursul de schimb real de echilibru influeneaz competitivitatea economic (conexiunea direct), iar pe de alta parte modul în care nivelul competitivitii economiei influeneaz dinamica cursului de schimb real de echilibru.

4.3. Influena productivitii muncii i a Factorului Total de Productivitate asupra cursului de schimb real de echilibru

Dup cum se tie, Balassa (1964) i Samuelson (1964) au clasificat produsele ce se realizeaz în cadrul economiei naionale în tradable i nontradable i i-au propus s explice evoluia cursului de schimb real în funcie de productivitatea în cele dou sectoare. În abordarea Balassa-Samuelson evoluia cursului real de schimb este determinat de dou componente fundamentale. În primul rând ei au demonstrat c un comportament economic competitiv implic faptul c preurile relative ale bunurilor nontradable depind de raportul costurilor marginale în cele dou sectoare. Mai mult, în numeroase situaii raportul costurilor marginale este proporional cu raportul productivitilor marginale din cele dou sectoare. În acest mod se evideniaz faptul c nivelul preurilor relative din sectorul nontradable este proporional cu raportul productivitilor marginale. În fapt, din aceast concluzie rezult prima component care determin cursul real de schimb.


46

Cea de-a doua component rezult dintr-o serie de ipoteze cu privire la cursul PPP (Purchasing Power Parity). Cele dou componente au stat la baza unui model pentru explicarea dinamicii cursului real de schimb. Trebuie menionat c rezultatele obinute în mod independent de ctre Balassa i de ctre Samuelson au reprezentat o justificare extrem de pertinent, adoptat de majoritatea specialitilor în macroeconomie i în finane internaionale cu privire la teoria paritii puterii de cumprare – versiunea absolut. Rezultatul obinut de cei doi autori este cu atât mai meritoriu cu cât timp de multe decenii economitii considerau c teoria PPP – versiunea absolut - ar fi corect. Spre deosebire de economitii premergtori lor, Balassa i Samuelson au identificat factorul fundamental de care trebuie inut seama atunci când se analizeaz relaia dintre cursul de schimb i preurile relative. Este vorba despre diferenialul de productivitate dintre sectoarele tradable i nontradable, fr de care relaia PPP este în fapt fals.

Modelele privind cursul real de schimb de echilibru se pot clasifica în mai multe categorii. O prima categorie pornete de la teoria Balassa-Samuelson conform creia preurile relative în sectorul nontradable sunt determinate pe baza factorilor din sectorul ofertei (supply side factors), în special de factorul de productivitate. Cea de-a doua categorie de modele introduce aa numiii factori de „rigiditate”, astfel încât în realocarea factorilor de producie pe sectoare apar costurile de „ajustare”. În acest mod pentru determinarea cursului real de schimb de echilibru se ine seama i de factorii de cerere (demand side factors). Dei în aparen abordarea este dinamic, în fapt cele dou categorii de modele sunt statice.

Cea de-a treia categorie de modele pentru determinarea relaiei ce se formeaz între cursul de schimb real de echilibru i competitivitatea economic pornete de la o abordare dinamic, iar pentru soluionarea modelelor se aplic Teorema Maximului a lui Pontreaghin sau Programarea Dinamic.

În continuare se prezint o ilustrare a abordrilor menionate fr a intra în detalii tehnice.

O perioad foarte îndelungat teoria i practica economic foloseau teoria Paritii Puterii de Cumprare (Purchasing Power Parity – PPP) pentru a explica formarea i evoluia cursului de schimb. Numeroase strategii i decizii economice în domeniul politicilor valutare, al comerului exterior i altele aveau, i uneori mai au la baz, teoria PPP. În jurul anilor ’70 ai secolului trecut, testele econometrice au semnalat c teoria PPP nu se confirm.

În fapt, aa cum s-a dovedit ulterior, teoria PPP se baza pe faptul c între dou ri cursul nominal de schimb i nivelul relativ al preurilor sunt cointegrate în sens econometric. Din faptul c cele dou serii de indicatori sunt cointegrate rezult c rata real de schimb este staionar în sens econometric i, deci, ocurile din economie nu au un efect permanent asupra cursului real de schimb. În fapt, cursul real de schimb nu este staionar, ceea ce conduce la concluzia c ocurile din economie pot avea un efect permanent. Aceast concluzie explic devierea permanent a cursului real de schimb de la nivelul care ar corespunde teoriei PPP.

Numeroi autori au ajuns la concluzia c nestaionaritatea cursului de schimb este generat de diferenele ce exist în ceea ce privete Factorul Total de Productivitate (TFP) realizat în diverse ri. Conform modelelor de tip Balassa - Samuelson, devierea permanent a cursului de schimb de la nivelul care ar corespunde teoriei PPP se explic prin diferenialul de productivitate.

Pornind de la importana cunoaterii corelaiilor ce se formeaz între cursul real de echilibru i Factorul Total de Productivitate (TFP), în continuare va fi analizat aceast problematic. In acest scop se va nota cu e rata nominal de schimb, iar cu p respectiv cu p*


47

indicele de preuri naional, respectiv indicele preurilor din economia mondial. Cei trei indicatori sunt exprimai în logaritm.

Dac se noteaz cu q rata real de schimb, exprimat în logaritm, se obine urmtoarea relaie între cei patru indicatori introdui:

ppeq −+= ∗ (5)

În cazul în care cursul real de schimb, q, ar fi staionar, aceasta ar implica c teoria PPP ar fi adevrat. În realitate, aa cum s-a mai menionat, testele econometrice evideniaz faptul c variabila q nu este staionar.

Se va presupune c funciile de producie ale sectorului tradable ( sector notat cu T) i ale sectorului nontradable (notat cu NT) sunt funcii omotetice (funcii omogene de ordinul întâi). In literatura de specialitate astfel de funcii de producie fac parte din clasa Production Functions with Constant Returns to Scale. Aceast ipotez este fcut atât pentru funcia de producie macroeconomic a economiei naionale, cât i pentru cea a economiei mondiale.

Rezult c funciile de producie a sectorului tradable, respectiv nontradable sunt:

)L,K(GAY)L,K(FAY

NTNTNTNT

TTTT

==

(6)

Cu A s-a notat Factorul Total de Productivitate (TFP), iar cu K i L, mrimea capitalului, respectiv a forei de munc.

Din problema de maximizare a profitului, respectiv din condiiile de echilibru, rezult c sunt satisfcute urmtoarele egaliti:

( ) ( )( )

( ) ( ) NTNT'

NNTN

NT'

NT

TT'

TTT

T'

T

kkgpAkgpAw

kgpAr

kkfAkfAw

)k(fAr

−=

=

−=

=

(7)

În relaiile de mai sus cu w s-a notat nivelul salariului, cu r eficiena marginal a capitalului (costul capitalului), iar cu p nivelul preurilor în sectorul nontradable exprimat în funcie de indicele preurilor din sectorul tradable. În condiii de echilibru, se presupune c nivelul salariului este acelai în cele dou sectoare, iar costul capitalului r coincide cu rata real a dobânzii.

Tot din relaiile de echilibru rezult i urmtoarele dou ecuaii:

( ) ,wrkkfA TTT += ( ) wrkkgpA NTNTNT += (8)

Prin operaia de derivare, din ecuaiile (8) se obin urmtoarele relaii:

wpY

wLAp ,w

Y

wLA

NT

NTNT

T

TT

=+= (9)

Cu semnul (^) s-a notat ritmul de cretere al indicatorului respectiv. În continuare vor fi introduse urmtoarele notaii:

T

TLT Y

wL=µ ; NT

NTLNT pY

wL=µ (10)


48

Pe baza notaiilor introduse, nivelul preurilor din sectorul nontradable se poate exprima cu ajutorul urmtoarei formule:

NTTLT

LNT AAp

−=µµ

(11)

Formula (11) pune în eviden cu claritate faptul c nivelul preurilor în sectorul nontradable exprimat în funcie de nivelul preurilor din sectorul tradable depinde de factorii totali de productivitate din ambele sectoare. Deoarece, în general, munca este mai intensiv în sectorul tradable decât în sectorul nontradable, rezult c mrimea coeficientului Factorului

Total de Productivitate din sectorul tradable în ecuaia (11) este supraunitar

> 1

LT

LTN

µµ

. În

aceast situaie ecuaia (11) pune în eviden faptul c o cretere a Factorului Total de Productivitate în sectorul tradable conduce la creterea nivelului preurilor în sectorul nontradable. Acest lucru este de fapt cunoscut din analiza fenomenului Balassa - Samuelson.

Pentru a putea evalua influena Factorului Total de Productivitate asupra cursului real de schimb se va presupune c relaiile algebrice prezentate mai sus sunt valabile i la nivelul economiei mondiale. În ceea ce privete nivelul preurilor la nivel naional, respectiv internaional, se va presupune c ele se calculeaz ca medie geometric ponderat a preurilor din sectorul tradable, respectiv nontradable.

În ceea ce privete nivelul preurilor din sectorul tradable se poate adopta ipoteza c preurile naionale sunt egale cu cele internaionale. În aceast situaie cursul real de schimb va depinde numai de preurile relative din sectorul nontradable, respectiv este valabil ecuaia:

( )( ) γ

γ

−

−

== 1

1**

pp

PP

Q*

(12)

Efectuând derivata logaritmic a relaiei (12) i utilizând ecuaia (11) care exprim ritmul de cretere al nivelului preurilor, se obine urmtoarea expresie pentru ritmul de cretere al cursului real de schimb:

( ) ( )

( ) ( )

−−−

−−=

=−−−=

NTTLT

LNT*NT

*T*

LT

*LNT*

**

AA1AA1

p1p1q

µµγ

µµγ

γγ (13)

Ecuaia (13) pune în eviden cu claritate modul în care Factorul Total de Productivitate (TFP) influeneaz cursul real de schimb. De pild, din ecuaia (13) se observ c o cretere a Factorului Total de Productivitate la nivel naional va avea ca efect aprecierea cursului real de schimb. În cazul în care vor fi efectuate estimri econometrice ale elementelor care intervin în formula (13), atunci vom avea posibilitatea unei aprecieri cantitative a corelaiei dintre cursul real de schimb i Factorul Total de Productivitate.

Pentru o mai bun înelegere a mecanismelor ce se formeaz între cursul real de schimb i factorii de productivitate, funcia de producie cu randamente constante utilizat mai sus va fi particularizat printr-o funcie de tip Cobb-Douglas. Vor fi abordate atât aspectul static cât i cel dinamic.

Modelul static


49

Pentru modelul static vom considera c funciile de producie ale celor dou sectoare, respectiv tradable si nontradable, sunt de tip Cobb-Douglas. Acestea modeleaz aspectele privind oferta (supply side).

)1(NTNTNTNT

)1(TTTT

)K()L(AY

)K()L(AYδδ

γγ

−

−

==

(6)

În ecuaiile de mai sus cu Y s-a notat volumul produciei, cu L mrimea forei de munc ocupate, iar cu K mrimea capitalului. Cu AT si ANT s-au notat factorii de productivitate total în sectorul tradable, respectiv în sectorul nontradable.

Din condiiile de maximizare a profitului va rezulta c nivelul optim al salariului nominal (w), respectiv costul capitalului (i) vor fi egale cu productivitile marginale ale celor doi factori. În final, din condiiile de optim vor rezulta urmtoarele relaii:

)lk)(1(a)log()pp(w

)lk)(1(a)log(w

)lk(a)1log()pp(i

)lk(a)1log(i

NTNTNTTNTNT

TTTT

NTNTNTTNTNT

TTTT

−−+++−=

−−++=−−+−+−=

−−+−=

δδγγ

δδγγ

(7)

Mai sus cu pNT, respectiv pT s-a notat nivelul preurilor în cele dou sectoare.

Întrucât din condiiile de optim rezult un numr mai mic de ecuaii decât numrul de necunoscute, rezult c nivelul preurilor din sectorul tradable este dat exogen. Pentru sectorul tradable condiiile de maximizare a profitului furnizeaz informaii privind nivelul optim al înzestrrii tehnice a muncii (raportul capital – for de munc), precum i nivelul optim al salariului. Deoarece abordarea este static, iar pe termen scurt mrimea capitalului poate fi considerat ca fiind constant, rezult c, în fapt, condiiile de maximizare determin nivelul optim al ocuprii forei de munc în sectorul tradable. Din procesul de egalizare a salariilor în cele dou sectoare va rezulta mrimea acestui indicator pentru sectorul nontradable. Din punct de vedere economic rezult c nivelul salariilor este determinat exogen acestui sector.

În ceea ce privete preurile relative din cele dou sectoare, mrimea acestora va rezulta din funcia de ofert (supply side). Prin operaia de derivare a condiiilor de optim obinute se va deduce dinamica preurilor relative în sectoarele nontradable i respectiv tradable (preturile relative), precum i raportul dintre ritmurile de cretere a productivitii în cele dou sectoare (productivitatea dual), respectiv:

NTTTNT aa)()pp( −=− γδ (8)

Semnul ^ reprezint ritmul de cretere al indicatorilor respectivi. În cazul în care considerm o relaie similar i pentru economia mondial, prin scderea celor dou relaii, respectiv cea care se refer la economia naional i cea care se refer la economia mondial se obine urmtoarea ecuaie:

)aa)(()aa)(()pp()pp( NTTNTTTNTTNT ∗∗∗∗∗∗ −−−=−−− γδγδ (9)

În membrul stâng al ecuaiei de mai sus apare diferena dintre preurile relative la nivel naional i cele la nivel internaional, indicator numit diferenialul de preuri relative. Ecuaia 9 pune în eviden faptul c diferenialul de preuri relative este egal cu diferena dintre productivitatea la nivel naional si productivitatea la nivel internaional.


50

Trebuie subliniat faptul ca indicatorul de productivitate atât la nivel naional cât i la nivel internaional pentru sectorul tradable este ponderat cu raportul dintre elasticitile produciei în raport cu fora de munc în sectorul nontradable, respectiv tradable.

În continuare se va ine seama c indicele preurilor la nivel naional este media ponderat a preurilor din sectorul tradable, respectiv nontradable:

NTT p)1(pp αα −+= (10)

Relaia dintre cursul de schimb real (q) i cursul de schimb nominal (e), ambii în logaritm, este dat de

ppeq ˆˆˆˆ −+= ∗ (11)

Pe baza ecuaiilor prezentate, printr-un calcul algebric simplu, se ajunge la urmtoarea relaie fundamental:

( ))ˆˆ()ˆˆ()1(ˆ ∗∗∗∗ −−−−−= NTTNTT aaaaq γδγδα (12)

Relaia prezentat mai sus pune în eviden faptul c rata real de schimb depinde în mod esenial de diferena dintre productivitatea dual pe plan naional i cea pe plan internaional. Din ecuaia de mai sus rezult urmtoarele concluzii:

în cazul în care productivitatea dual pe plan naional depete productivitatea dual pe plan internaional, cursul real de schimb se va aprecia; în perioadele în care productivitatea dual pe plan naional se afl sub nivelul celei pe plan internaional cursul real de schimb se va deprecia;

în situaia în care productivitatea în sectorul tradable ponderat cu raportul elasticitilor γ

δ depete indicatorul de productivitate din sectorul nontradable, iar

productivitatea dual pe plan internaional rmâne constat, cursul real de schimb se va aprecia.

Modelul prezentat mai sus, care în fapt pune în eviden efectul Balassa-Samuelson, permite obinerea a numeroase concluzii privind modul in care productivitatea muncii influeneaz evoluia cursului real de schimb, concluzii care au fost deosebit de utile în analizele i calculele elaborate.

Dei modelul pare dinamic, în cadrul lui aprând indicatori de dinamic, modelul este în fapt static, observaie deja menionat.

În continuare vom prezenta o variant dinamic a modelului în care se pune în eviden corelaia dintre productivitatea muncii si cursul real de schimb.

Modelul dinamic

În cadrul modelului dinamic de analiz a modului în care productivitatea muncii influeneaz cursul real de schimb se va porni de la ipoteza c oferta in sectorul tradable, respectiv nontradable, sunt date tot de funciile din relaia (6). Spre deosebire ipotezele avute în vedere la modelul static, în acest paragraf se va presupune ca factorul total de productivitate


51

este o variabil stocastic, ea putând suferi diverse ocuri care apar fie din cadrul economiei naionale, fie din mediul extern. Pentru a deduce traiectoriile optime de evoluie, în cadrul modelului se introduce o funcie de performan care cuantific nivelul bunstrii sociale. Funcia de performan este:

)1

))C()C(((EV

1a1Ts

aTs

0s

tstt γ

βγ

−=

−−∞

=

− (13)

În relaia (13) cu NTSC si T

SC s-a notat mrimea consumului de produse din sectorul nontradable, respectiv tradable, iar cu β s-a notat factorul subiectiv de actualizare. În ceea ce privete forma funciei de utilitate a consumului, se observ c ea face parte din familia funciilor Cobb-Douglas. Trebuie menionat c prin litera C s-a notat mrimea consumului privat cumulat cu cel guvernamental.

Întrucât modelul conine i elemente stocastice legate de ocul de productivitate, scopul optimizrii îl reprezint maximizarea valorii medii a utilitii consumului pe tot orizontul de timp luat în calcul. Cu E s-a notat operatorul de medie, în sensul calcului stocastic.

Aplicând tehnicile programrii dinamice stocastice se obine:

Tt

Tt

t C)1(C

pα

α−

=

)cc(E)1(

)1()cc(E N

tN

1ttTt

T1tt −

−+−≈− ++ γαγ

γα

(14)

(15)

Mai sus s-a presupus c ocurile de productivitate sunt variabile aleatoare homoscedastice. Din relaiile (14) i (15) se obine urmtoarea ecuaie:

)cc()cc(pp Nt

Tt

N1t

T1tt1t −−−=− +++ (16)

Relaia (16) pune în eviden faptul c indicele preurilor va crete cu o mrime egal cu diferena dintre creterea consumului de produse din sectorul tradable i cea din sectorul nontradable.

Pentru aplicaii practice se presupune ca ocurile de productivitate au o distribuie lognormal, cu alte cuvinte logaritmul factorului total de productivitate este normal distribuit:

Tt

Tt

T1t

Nt

Nt

N1t

aa

aa

εε

+=

+=

+

+ (17)

Din ecuaiile prezentate mai sus se obine urmtoarea relaie de dinamic pentru preurile relative din sectorul nontradable:

)gg)(1()aa()aa(pp t1tNNt

N1tN

Tt

T1tt1t −−+−−−=− ++++ ζζ (18)

În relaia (18) cu Nζ s-a notat ponderea consumului privat de bunuri din sectorul nontradable în totalul consumului din acest sector. Trebuie menionat c modelul presupune c în ceea ce privete consumul guvernamental acesta se refer numai la bunurile din sectorul nontradable, el fiind o variabil aleatoare de tipul random walk. Consumul guvernamental s-a notat cu g. Rezolvând iterativ ecuaia (18) se obine urmtoarea soluie:

01tNN

1tNT

1t1t pg)1(aap~ +−+−= ++++ ζζ (19)


52

Ecuaia (19) care se refer la dinamica preurilor naionale este util în special în cazul aplicrii tehnicilor econometrice de tip cointegrare.

Considerând relaii similare i pentru economia mondial, prin operaia de diferen dintre indicatorii la nivel naional i cei de la nivel mondial se obine relaia:

01tNN

1tNT

1t

T1tt

N1tt

T1t

N1t1t1t

pg)1(aa

)psps()pp(p~p~

+−+−=

=−−+−−=−

+++

∗+

∗+++

∗++

ζζ (20)

În relaia (20) notaia (^) a fost utilizat pentru diferenele relative ale logaritmilor, respectiv pentru a se determina ritmul de cretere.

În continuare se va presupune c Teorema Paritii Puterii de Cumprare (PPP) este valabil pentru sectorul tradable, respectiv:

01tNN

1tNT

1tN

1tN

1t1t pg)1(aa)pps( +−+−=−+ ++++∗

++ ζζ (21)

Utilizând ca i în cazul modelului static deflatorul CPI (IPC) pentru a face legtura dintre cursul de schimb real i cel nominal, vom obine urmtoarea relaie pentru cursul real de schimb:

[ ]01tNN

1tNT

1t1t pg)1(aaq +−+−−= ++++ ζζΩ (22)

Ecuaia de dinamic (22) exprim traiectoria de evoluie a cursului de schimb real. Aa cum se observ dinamica cursului de schimb real depinde de nivelul relativ al productivitii în sectoarele tradable i nontradable, precum i de indicatorul g care reprezint ponderea cheltuielilor guvernamentale în total PIB. Trebuie menionat faptul ca ecuaia (22) se preteaz la prelucrri econometrice menite sa dea soluii în cazul unor abordri practice. Totodat trebuie subliniat faptul c în cadrul modelului pot fi introdui i ali factori determinani ai cursului de schimb, calculele efectuându-se, în principiu, în mod similar.

Modelul prezentat a fost aplicat practic pentru deducerea dinamicii cursului real de schimb în diverse ri, sau pe grupe de ri.

4.4. Cuantificarea intensitii fenomenului Balassa – Samuelson pentru

economia româneasc In procesul de tranziie ctre economia de pia majoritatea rilor din centrul i sud-

estul Europei au cunoscut creteri apreciabile de productivitate, în special în industrie. Îns aceast evoluie a fost acompaniat de o cretere mai rapid a preurilor în sectorul nontradable decât în sectorul tradable i de apreciere a cursului real de schimb.

Fenomenele descrise mai sus care au caracterizat economiile în tranziie corespund situaiilor analizate cu mai mult de patru decenii în urm de ctre doi reputai economiti americani, respectiv Balassa (1964) i Samuelson (1964). În general, în cadrul unei economii, creterea de productivitate în sectorul tradable este mai ridicat decât în sectorul nontradable. Dat fiind faptul c salariile tind s se egalizeze în cele dou sectoare, o cretere mai rapid a productivitii în sectorul tradable va genera creterea salariilor în întreaga economie. In acest mod vor crete preurile relative în sectorul nontradable. Dac într-o ar productivitatea crete mai repede decât în ara partener cu care realizeaz activiti de comer exterior, atunci i inflaia din ara considerat va fi superioar celei din ara partener. Aceasta va avea ca efect


53

aprecierea cursului de schimb real. Procesul descris mai sus este cunoscut în prezent sub denumirea de fenomenul Balassa – Samuelson.

In ultimii ani au fost fundamentate modele i tehnici econometrice care s permit identificarea modului în care se manifest acest fenomen, precum i contribuia acestuia atât la procesul inflaionist cât i la aprecierea cursului de schimb. Pentru identificarea intensitii fenomenului Balassa – Samuelson au fost efectuate numeroase studii atât pentru cazul rilor dezvoltate, cât i pentru cazul rilor în tranziie (România, Cehia, Polonia, Ungaria, rile Baltice a).

Egert (2001), analizând influena diferenialului de productivitate asupra inflaiei, a ajuns la concluzia c pentru Cehia, Slovenia i Slovacia fenomenul Balassa – Samuelson a avut ca efect o cretere a inflaiei cu circa 1,5 puncte procentuale. Pentru cazul Ungariei i Poloniei efectul fenomenului Balassa – Samuelson a fost mai ridicat el contribuind la creterea inflaiei cu cca. 3,8 puncte procentuale. Pentru România, Egert (2004) estimeaz o contribuie a efectului Balassa-Samuelson de 1,43 puncte procentuale.

i ali autori au ajuns la concluzii asemntoare. Astfel, Halpern i Wyplosz (2001) au estimat c între 2 i 3 puncte procentuale din nivelul inflaiei rilor în curs de tranziie se datoreaz fenomenului Balassa – Samuelson. Jabec (2002) a estimat ca aproximativ 1,5 puncte procentuale din inflaia din Slovenia în perioada 1993 – 2001 (având ca benchmark Germania) sunt explicate de diferenialul de productivitate.

Exist o serie de studii efectuate cu date de tip panel, care se refer simultan la un numr mai mare de ri care includ i România. Dintre aceste studii menionm pe cel elaborat de Begg, Halpern i Wyplosz (1999), cel elaborat de DeBroeck i Sløk (2001) i cel elaborat de Dobrinski (2001). In aceste studii se analizeaz efectul pe care îl are diferenialul de productivitate asupra cursului real de schimb. Intr-un studiu elaborat de Halpern i Wyplosz (2001) se evideniaz procesul de egalizare a salariilor din cadrul sectoarelor tradable i nontradable i se cuantific efectul diferenialului de productivitate asupra inflaiei. Autorii ajung la concluzia c acesta este de circa 1,2 puncte procentuale.

Pornind de la adevrul binecunoscut conform cruia creterea susinut a productivitii muncii din sectorul tradable reprezint o condiie sine-qua-non a procesului de „catching-up”, respectiv de apropiere a PIB-ului pe locuitor de nivelul mediu atins în UE, trebuie menionat c aceasta induce i pericolul amplificrii diferenialului de inflaie fa de zona UE.

In continuare se va prezenta o serie de rezultate privind existena efectului Balassa-Samuelson în România i estimri cu privire la impactul acestuia asupra inflaiei, a aprecierii cursului real de schimb, respectiv asupra creterii competitivitii economiei româneti.

Aa cum s-a mai menionat, modelul Balassa-Samuelson pornete de la câteva ipoteze fundamentale. Prima dintre acestea se refer la faptul c economia este structurat pe dou mari sectoare, respectiv sectorul tradable, care produce bunuri exportabile, i sectorul nontradable, în care se produce bunuri i servicii necomercializabile la export. Cea de-a doua ipotez se refer la integrarea activitilor de comer exterior, respectiv la faptul c preul bunurilor exportabile este determinat pe piaa internaional. Integrarea activitilor de comer exterior implic absena barierelor comerciale i tarifare. In aceste ipoteze, paritatea puterii de cumprare (PPP) pentru sectorul tradable este verificat atât în termeni absolui cât i în termeni relativi. Dinamica salariilor este determinat de evoluia productivitii în sectorul tradable. O alt ipotez a modelului se refer la faptul c nivelul salariilor din sectorul tradable sunt aproximativ egale cu cele din sectorul nontradable. Unul dintre factorii care explic apropierea dintre salariile în cele dou sectoare este cel al mobilitii forei de munca în cadrul economiei. Cu alte cuvinte, dac într-un sector salariile sunt mai ridicate decât în cellalt, atunci angajaii


54

vor exercita o presiune asupra nivelului salariului prin migrarea ctre sectorul cu salarii mai ridicate.

Sectorul tradable reprezint principala „for motrice” a procesului de “catching-up”. Creterile de productivitate din sectorul tradable sunt, în general, mai mari decât cele în sectorul nontradable. Sporul de productivitate din sectorul tradable va genera o cretere de salarii în acest sector. Aceasta rândul su va antrena o cretere de salarii i în sectorul nontradable. Întrucât în sectorul nontradable creterea de salarii este generat de necesitatea alinierii salariilor la nivelul din sectorul tradable i nu de creterea efectiv a productivitii, este evident faptul c va apare o creterea a nivelului preurilor în sectorul nontradable. Având în vedere i faptul c regula PPP este valabil numai pentru produsele exportabile, se poate concluziona c indicele preturilor de consum (IPC) crete în special prin intermediul sectorului nontradable.

Principalul rezultat al modelului Balassa-Samuelson se refer la faptul c, în cazul în care diferenialul de productivitate din economia autohton îl depete pe cel al economiei partenere, atunci o inflaie mai ridicat în sectorul nontradable în economia autohton se va transforma într-o inflaie mai ridicat la nivelul întregii economii autohtone, iar cursul real de schimb se va aprecia.

Tabelul 4.4.1 Clasificarea sectoarelor în tradable i nontradable pentru economii în tranziie

Clasificarea pe sectoare Autori i ara studiata

tradable nontradable

Arratibel (2002)

10 tari candidate la UE Industria prelucrtoare (manufactura) Nu este luat în consideraie

Halpern i Wyplosz (2001)

8 tari candidate la UE, Rusia Industrie Servicii

Fischer (2002)

10 tari candidate la UE Industrie Servicii

Egert (2002)

12 tari candidate la UE Industrie Nu este luat în consideraie

DeBroeck i Sløk (2001)

25 de tari în tranziie Industrie i construcii Servicii

Simon i Kovács (1998)

Ungaria Manufactura Servicii (fr administraia

public)

Rother (2000)

Slovenia Manufactura Restul economiei

Jazbec (2002)

Slovenia Industrie Servicii

Harjes (2003)

România Industrie Nu este luat în consideraie

In tabelul 4.4.1 se prezint clasificarea pe sectoarele tradable i nontradable utilizate în diverse studii. Distincia între sectoarele tradable i nontradable pentru România, ca de altfel


55

pentru oricare alt ar este dificil de realizat. Ideal ar fi ca împrirea în tradable i nontradable s se fac pe baza analizei fiecrui bun. O analiz aprofundat a modului în care se definesc sectoarele tradable i nontradable este fcut în Knight i Johnson (1997). O serie de studii6 utilizeaz ponderile fiecrui grup de produse în totalul exporturilor ca indicator pentru aprecierea caracterului comercializabil al diverselor grupe de produse. Conform lui Wyplosz i Halpern (2001), dac mai mult de 10% din producia unui sector este destinat exportului atunci acel sector este considerat tradable.

Ca urmare a faptului c peste 90% din produsele exportate de România sunt produse industriale, vom considera c sectorul tradable este în fapt ramura industriei. În ceea ce privete sectorul nontradable acesta va fi format din ramura servicii. În sectorul serviciilor din România se includ transport i depozitare, pot i telecomunicaii, comer, hoteluri i restaurante, activiti financiare, bancare i de asigurri, tranzacii imobiliare, închirieri, servicii prestate în special întreprinderilor; administraie public, învmânt, sntate i asisten social.

Pentru zona EURO, în servicii se includ comer, hoteluri, restaurante, transport i comunicaii, intermediere financiar, tranzacii imobiliare, alte servicii. Alegerea celor dou sectoare este similar cu cea utilizat în alte studii efectuate pentru diverse ri în tranziie (tabelul 4.4.1) .

În modelarea efectului Balassa-Samuelson se folosesc comparaii cu o ar sau cu un grup de ri considerate ca „benchmark”. Alegerea acestora se face în funcie de structura pe ri a comerului exterior. Întrucât cea mai mare parte a comerului exterior al României este desfurat cu ri din Uniunea European se va utiliza ca „benchmark” zona EURO. Ponderea comerului cu UE în total comer exterior al României a evoluat de la cca. 20% la începutul tranziiei la aproape 70% în prezent. Alegerea zonei EURO ca „benchmark” este motivat i de interesul României pentru procesul de diminuare a decalajului in raport cu tarile zonei EURO.

Pentru a analiza modul în care se manifest efectul Balassa-Samuelson pentru cazul României au fost utilizate date statistice privind evoluia productivitii muncii, evoluia preurilor relative pentru bunurile nontradable, dinamica cursului de schimb real calculat pe baza indicelui preturilor de consum (IPC). Datele utilizate sunt date trimestriale care se refer la perioada 1995:Q1 – 2005:Q27. Toate datele sunt în logaritm natural i, funcie de caracteristicile fiecrei serii, ele au fost ajustate sezonier8.

Alegerea perioadei de analiz a fost determinat de datele statistice disponibile. Sursa datelor a fost Banca Naional a României i Institutul Naional de Statistic pentru datele referitoare la România i Banca Central European i Eurostat pentru datele referitoare la zona EURO. Agregarea datelor pentru sectorul serviciilor din zona EURO s-a fcut utilizând ca ponderi valoarea adugata brut realizat în fiecare sector.

Un element important în cuantificarea efectului Balassa-Samuelson îl reprezint Factorul Total de Productivitate. In general, în cazul în care a fost estimat funcia de producie macroeconomic distinct pentru sectoarele tradable, respectiv nontradable, acesta este egal cu aa-numitul reziduu Solow. Pentru cazul României funciile de producie macroeconomice sunt greu de identificat datorit lipsei datelor privind de stocul de capital. În aceast situaie s-a folosit ca proxy productivitatea medie a muncii.

6 De exemplu Giovannini, de Gregorio i Wolf (1994) 7 Înainte de 1 ianuarie 1999 lum în calcul cursul ROL/ECU; 8 Ajustrile sezoniere sunt realizate utilizând procedeul Tramo-Seats. Utilizarea datelor ajustate sezonier poate influena modelarea dinamic (Ericsson, Hendry i Tran (1994)). Tramo-Seats are avantajul spre deosebire de alte metode de ajustare sezonier faptul c d rezultate mai bune în prezena unor valori extreme ale seriilor i schimbri structurale (outliers).


56

În figura 4.4.1 este prezentat evoluia productivitii muncii în sectorul tradable, respectiv nontradable în România. Se observ faptul c productivitatea în sectorul tradable (industrie) a crescut cu un ritm mai ridicat decât în sectorul nontradable (servicii). Creterea de productivitate în industrie este datorat în cea mai mare parte scderii continue a numrului de angajai, scdere datorat în principal restructurrilor din acest sector.

Figura 4.4.1 Productivitatea muncii în România în sectoarele tradable i nontradable –indice baz fix

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

PROD_NT_RO PROD_T_RO

1995Q1=1

Sursa: calculele autorilor

În figura 4.4.2 se prezint dinamica preurilor relative din sectorul nontradable comparativ cu cele din sectorul tradable. Pentru preurile din sectorul nontradable s-a folosit ca proxy indicele preurilor de consum pentru servicii, iar pentru preurile din sectorul tradable s-a folosit ca proxy indicele preurilor de consum pentru non-servicii. In ambele sectoare preurile au înregistrat o cretere accelerat, gap-ul dintre amplificându-se începând cu anul 1997. Aceasta se datoreaz faptului c preurile din sectorul serviciilor au crescut mult mai rapid decât preurile din industrie. Astfel creterea relativ a preurilor în sectorul nontradable a fost accelerata în perioada 1997-1999, iar dup anul 1999 acest raport s-a stabilizat, el fiind cuprins intre 2 si 2,3.

Figura 4.4.2 Preurile relative în România – preuri nontradable / preuri tradable

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

P_REL HP_TREND



57

Modelul Balassa-Samuelson se bazeaz i pe o serie de ipoteze privind structura economiei, ipoteze ale cror valabilitate trebuie verificat pentru fiecare caz în parte. Ne referim la ipotezele privind libera circulaie a capitalului între ri, precum i la cea privind libera circulaie a forei de munc în cadrul economiei.

Dup cum se tie, România a trecut in anul 1998 la convertibilitatea total de cont curent, în 1999 s-au liberalizat intrrile de capital pe termen mediu i lung, iar începând cu 1 ianuarie 2003 nu mai sunt supuse autorizrii BNR tranzaciile cu valori mobiliare strine ale rezidenilor romani. Începând cu luna aprilie 2005 România a permis accesul nerezidentilor la depozite bancare la termen in lei.

În continuare, se va urmri modul în care salariile din cele dou sectoare – tradable i nontradable tind s se egalizeze. Dup cum se observ din figura 4.4.3, salariile brute nominale din servicii, dei au fost iniial mai mici decât cele din industrie, au crescut mai rapid devansându-le. O explicaie a acestui fenomen de egalizare este legat i de faptul c în sectorul serviciilor existena unor sindicate puternice (în special în sectorul utilitilor publice) a condus la succese în negocierea mririlor de salarii.

Analiza sectorial pune în eviden c cele mai mari creteri de salarii s-au înregistrat în sectorul intermedierii financiare (activiti financiare, bancare i asigurri), precum i în sectorul post i telecomunicaii. Salariile din cele dou domenii sunt mult peste media pe economie, lucru care a contribuit substanial la egalizarea salariilor din sectorul tradable cu cele din sectorul nontradable. Eliminarea sectorului de intermediere financiar din ramura nontradable face mult mai evident procesul de egalizare a salariilor din sectorul tradable i nontradable, salariul relativ tinzând s se apropie de 1 (figura 4.4.3).

Figura 4.4.3 Salariile relative cu includerea i fr includerea sectorului de intermediere financiar

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

SAL_RELSAL_REL_fara_interm

HP_TRENDHP_TREND_fara_interm


Rezultatele testelor econometrice privind existena rdcinii unitate (unit root) pune în eviden faptul c seriile utilizate pentru analiza fenomenului Balassa-Samuelson în România sunt nestaionare în nivel i staionare în prima diferen. Nestaionaritatea seriilor de date implic necesitatea utilizrii procedurii Johansen multivariat pentru a identifica prezena unei relaii pe termen lung staionare (cointegrare) între aceste serii nestaionare.

Estimrile econometrice au fost efectuate în mai multe etape, utilizând metodologia pus la punct de Egert (2002e). Mai întâi a fost studiat relaia dintre diferenialul de productivitate dintre sectorul tradable i nontradable i preurile relative (preuri nontradable / preuri tradable) pentru cele dou sectoare ale economiei româneti. Întrucât între cele dou variabile s-a


58

identificat o relaie pe termen lung, s-a trecut la analiza raportului ce se formeaz între diferenialul de productivitate i aprecierea cursului real de schimb. In acest scop a fost testat relaia dintre diferenialul de productivitate dintre România i zona EURO i diferenialul privind preurile relative dintre România i zona EURO. In final s-a testat relaia dintre diferenialul privind preurile relative dintre România i zona EURO i cursul real de schimb.

Tehnicile econometrice de cointegrare combinate cu aplicarea unor filtre de tip Hodrick-Prescott (HP) au condus la concluzia c, în perioada 1995 - 2004, inflaia generat de efectul Balassa- Samuelson s-a situat între 1,14 puncte procentuale în anul 1995 i 1,82 puncte procentuale în anul 2003. Pe medie inflaia datorat efectului Balassa-Samuelson a fost de 1,57 puncte procentuale. In tabelul 4.4.2 se prezint, pentru fiecare an al perioadei 1995-2004, inflaia generat de efectul Balassa-Samuelson.

Tabelul 4.4.2 Inflaia anual din România datorat efectului Balassa-Samuelson

An Inflaia datorata efectului B-S

1995 1,14%

1996 1,19%

1997 1,30%

1998 1,49%

1999 1,67%

2000 1,82%

2001 1,74%

2002 1,77%

2003 1,82%

2004 1,78%

Medie 1,57%


In ceea ce privete influena efectului Balassa-Samuelson asupra aprecierii reale a cursului de schimb rezultatele obinute sunt prezentate în tabelul 4.4.3. Rezultatele obinute în aceast lucrare referitoare la impactul efectului Balassa-Samuelson asupra aprecierii reale a cursului de schimb sunt similare cu cele obinute de Halpern i Wyplosz (2001) care au cuantificat, utilizând date panel c, în medie, aprecierea real de „echilibru” a cursului de schimb este de 3% pe an.

Tabelul 4.4.3 Aprecierea real a cursului de schimb asociat cu efectul Balassa-Samuelson

An Aprecierea cursului datorata efectului B-S

1995 1,18%

1996 1,23%

1997 1,37%

1998 1,71%


59

1999 2,09%

2000 2,47%

2001 2,54%

2002 2,57%

2003 2,63%

2004 2,57%

Medie 2,03%


Pentru ca efectul Balassa-Samuelson s explice în totalitate aprecierea real a cursului de schimb trebuie ca teoria paritii puterii de cumprare (PPP) s se verifice pentru cursul real calculat pe baza preurilor tradable. Altfel spus, cursul de schimb deflatat cu preurile tradable trebuie s fie staionar fr trend. Din estimrile econometrice a rezultat îns c acesta este nestaionar.


60

5. Estimarea cursului real de echilibru pentru România i analiza influenei acestuia asupra competitivitii economiei româneti

Problematica regimului valutar adoptat de diverse ri precum i studiul factorilor care determin dinamica cursului de schimb reprezint în ultimele decenii teme fundamentale ale tiinei economice. Începând cu anii `90 al secolului trecut, rile în tranziie au adoptat o multitudine de tipuri de regimuri valutare, în concordan cu strategiile macroeconomice pe care i-au propus s le urmeze. Pe parcurs, în funcie de evoluia macroeconomic, rile în tranziie i-au modificat regimurile valutare, astfel încât acestea s asigure atingerea intelor propuse.

În procesul de aderare la Uniunea European (UE) i de pregtire a condiiilor necesare pentru intrarea în Uniunea Monetar European (EMU), rile în tranziie trebuie s soluioneze o serie de probleme, dintre care unele deosebit de sensibile în ceea ce privete regimul valutar i cursul de schimb. Dup cum este cunoscut, Consiliul ECOFIN din anul 2000 a stabilit obligativitatea principiului tratamentului egal pentru toate statele membre din UE. Aceasta implic aplicarea criteriilor de convergen i pentru noile state care ader la UE. Pe de alt parte, pentru noile state care au aderat la UE, respectiv vor adera în viitor se impune participarea la ERM-II (Exchange Rate Mechanism–II) care, în fapt, reprezint un aranjament privind cursul de schimb dintre Zona EURO i statele membre ale UE care nu fac parte din Zona EURO. Aderarea la ERM-II oblig statele ca cel puin doi ani s-i menin cursul de schimb într-o band de ±15% în jurul cursului central. Cursul central este stabilit i ajustat de ctre ECB împreun cu bncile centrale ale statelor care nu fac parte din Zona EURO. În ceea ce privete regimul cursului de schimb, conform Consiliului ECOFIN trei tipuri de regimuri sunt considerate inconsistente cu ERM-II printre care crawling peg-ul sau ancorarea la alt valut decât EURO.

Se reliefeaz faptul c între pregtirea condiiilor de aderare la UE i cele privind aderarea la EMU, cu etapa intermediar ERM-II pot apare contradicii majore. Pe de o parte, pentru aderarea la UE este prioritar satisfacerea condiiilor de convergen real i nominal ceea ce implic amplificarea ritmului de cretere economic, realizarea procesului de restructurare, atragerea de capital strin i altele. Toate aceste conduc îns la aprecierea real a cursului de schimb. Procesul de apreciere a cursului de schimb este amplificat i de modul de aciune a fenomenului Balassa-Samuelson. Pe de alt parte, manifestarea efectului Balassa-Samuelson genereaz o cretere a inflaiei care face dificil satisfacerea condiiilor de aderare ulterioar la EMU. Dup cum se tie, rata anual a inflaiei pentru rile candidate la Zona EURO nu trebuie s depeasc cu mai mult de 1,5 puncte procentuale media inflaiei celor trei ri cu inflaia cea mai redus în Zona EURO.

În armonizarea cerinelor legate de criteriile de convergen cu cele privind cursul de schimb i inflaia, un rol important revine cunoaterii cât mai profunde a nivelului i dinamicii cursului de schimb real de echilibru.

Studii privind identificarea cursului de schimb real de echilibru au fost realizate în numeroase ri, inclusiv în unele ri fost comuniste precum Ungaria, Polonia, Republica Ceh i rile Baltice.


61

De peste dou decenii, Fondul Monetar Internaional are preocupri legate de calculul cursului de schimb real de echilibru pentru rile în curs de dezvoltare, iar OCDE pentru rile dezvoltate.

În ceea ce privete România, preocuprile în acest domeniu au fost relativ reduse. Din cauza lipsei de date statistice pe o perioad suficient de îndelungat încât s permit utilizarea coerent a unor tehnici econometrice, studiile elaborate în rile în tranziie au utilizat tehnicile de tip „panel”. Este de menionat faptul c i în studiile de tip „panel” elaborate în diverse ri în tranziie, datele privind România i Bulgaria au fost excluse.

Pentru deducerea efectiv a cursului de schimb real de echilibru (ERER), în literatura de specialitate i în practica economic s-au conturat dou modaliti distincte de abordare.

O prim abordare propus de Williamson (1994), Bayoumi (1994) i Stein (1994) are la baz elaborarea unor modele macroeconomice care s surprind principalele corelaii din economie în care este implicat cursul de schimb. Williamson (1994) i Bayoumi (1994) propun folosirea unor modele macroeconometrice de dimensiuni mari care s aib ca output cursul de schimb fundamental de echilibru – FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate), respectiv cursul de schimb care s corespund strategiilor macroeconomice stabilite – DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate). Spre deosebire de autorii menionai mai sus, Stein (1994) propune calculul ERER pe baza unui model macroeconometric de dimensiuni reduse. Cursul rezultat prin tehnica propus de Stein (1994) este numit NATREX (NATural Real EXchange rate).

Cea de a doua abordare reprezentat în special de Peter B. Clark i Ronald MacDonald (1998) cunoscut i ca metodologia FMI se bazeaz pe tehnici econometrice de cointegrare prin intermediul crora se încearc deducerea cursului real de schimb pornind de la indicatorii macroeconomici fundamentali ( „the fundamentals” ). Ei au introdus noiunea de Curs de Schimb Comportamental de Echilibru – BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate) i Curs de Schimb Permanent de Echilibru – PEER (Permanent Equilibrium Exchange Rate). Prin metodologia econometric propus de Clark i MacDonald (1998) cursul de schimb real de echilibru (ERER) se obine prin surprinderea dinamicii pe termen lung a indicatorilor fundamentali în cadrul relaiei de cointegrare.

Importana determinrii cât mai exacte a cursului de schimb real de echilibru rezult din faptul c acesta este considerat indicatorul economic fundamental pentru cunoaterea „strii de sntate” a unei economii. El furnizeaz continuu informaii privind nivelul de competitivitate a economiei, dezechilibrele ce pot apare, i semnalizeaz în acelai timp situaii care pot genera crize valutare. Pentru rile care urmeaz a adera la UE, indicatorul ofer informaii utile privind modul de armonizare a criteriilor de convergen cu cele privind stabilitatea cursului de schimb, cerin impus de aderarea ulterioar la EMU.

Pentru elaborarea studiului au fost aplicate tehnici econometrice care s permit atât identificarea nivelului cursului de schimb real de echilibru în România, cât i a tendinei de evoluie a acestuia.

Tehnicile de cointegrare au permis identificarea unei relaii de echilibru între cursul real de schimb i factorii fundamentali care îl determin („the fundamentals”). În urma verificrii unui numr mare de factori fundamentali s-a ajuns la concluzia (verificat i din punct de vedere econometric) c pentru România modelul trebuie s ia în calcul urmtorii factori:

diferenialul de productivitate între România i zona euro, prin care va fi cuantificat efectul Balassa-Samuelson în economia româneasc;

ponderea activelor externe nete în PIB;


62

gradul de deschidere a economiei naionale, respectiv indicatorul „openness”;

In estimri s-au folosit date trimestriale din perioada 1997 trimestrul I – 2005 trimestrul II9. Pentru indicii de preturi, 1996:Q4=1. Dat fiind faptul ca din martie 2003 Banca Naional a României a trecut la referina EURO, iar de atunci cursul leului fata de dolarul american se determina funcie de evoluia cursului EUR/USD pe piaa internaional prin cross, pentru determinarea cursului de schimb de echilibru s-a luat in calcul cursul EUR/ROL (ECU/ROL înainte de 1999).

Alegerea variabilelor candidate pentru funcia de indicatori determinani ai cursului real de schimb (“the fundamentals”) pentru a putea estima un model de tip BEER s-a bazat i pe analiza studiilor efectuate în acest domeniu în celelalte ri în tranziie, în special în Ungaria, Republica Ceh, rile Baltice .a.

Abordarea de tip BEER const, în esen, în parcurgerea urmtoarelor etape:

1. Se estimeaz relaia dintre cursul real de schimb i factorii si determinani, de regul utilizând tehnica cointegrrii, dat fiind faptul c seriile utilizate sunt, de regul, integrabile de ordinul 1 (I(1)).

2. Valorile factorilor determinani sunt substituite în relaia estimat, ceea ce permite a obine deviaia efectiv de la echilibru.

3. Se determin valorile sustenabile pe termen lung pentru factorii determinani ai cursului real de schimb. Aceasta se poate obine prin descompunerea seriilor în componente permanente i cele tranzitorii. Pentru aceasta pot fi utilizate fie filtrele de tipul Hodrick-Prescott, fie tehnici de descompunere de tip Beveridge-Nelson. Ca metod alternativ, se pot aplica tehnicile de calibrare, aa cum propune de pild Baffes (1999).

4. Valorile pe termen lung ale factorilor determinani ai cursului de schimb sunt substituii apoi în relaia de cointegrare estimat care leag cursul real de schimb de factorii si determinani.

5. Se calculeaz deviaia total de la echilibru calculând diferena între cursul real înregistrat efectiv i cursul real de echilibru estimat conform punctului 4. Clark i MacDonald (2000) propun o metod alternativ de a obine deviaia total de la echilibru descompunând vectorul de cointegrare intr-o componenta permanenta i una tranzitorie (PEER – Permanent Equilibrium Exchange Rate) utilizând metoda Gonzalo-Granger.

În vederea aplicrii metodologiei prezentate au fost parcurse mai multe etape, care vor fi descrise în continuare.

Aa cum s-a mai menionat, în urma efecturii testelor de cauzalitate de tip Granger au fost selectai ca determinani („fundamentals”) ai cursul real de schimb indicatorul de deschidere a economiei (OPEN - openness, calculat ca (import+export)/PIB), activele externe nete (NFA) si diferenialul între ratele de cretere a productivitii în România si EU-12 (dif_w) in sectorul tradable10 ca msur a efectului Balassa-Samuelson.

9 Alegerea perioadei de estimare a fost determinata de lipsa datelor oficiale de PIB trimestrial înainte de 1997, Institutul Naional de Statistic publicând date de PIB trimestrial doar începând cu 1997. 10 Considerat a fi industria.


63

Activele externe nete (NFA) ca msur a poziiei investiionale internaionale reprezint stocul de active i pasive financiare externe al unei ri la un moment dat11. Ca proxy pentru poziia internaional a României s-a utilizat volumul activelor externe nete ale sistemului bancar (bnci comerciale i BNR). NFA ale sistemului bancar reflect în cea mai mare parte intervenia BNR pe piaa valutar. O scdere a volumului activelor externe nete pe toat economia datorat creterii pasivelor externe (intrri de capitaluri, în special din investiii strine directe si alte capitaluri) necesit intervenia BNR pe piaa valutar, astfel încât creterea rezervei valutare poate replica într-o msura ridicat scderea poziiei investiionale a rii (NFA pe toat economia). Ca urmare, NFA pentru sistemul bancar poate fi un bun proxy pentru NFA pe toata economia.

Din calculele econometrice a rezultat c toate variabilele fundamentale luate în calcul sunt integrate de ordinul 1. Acesta permite utilizarea tehnicilor de cointegrare de tip Johansen pentru determinarea relaiei de echilibru pe termen lung între factorii determinani ai cursului de schimb (“the fundamentals”) i cursul real de schimb.

Pe baza vectorului de cointegrare estimat s-a dedus relaia de echilibru pe termen lung dintre cursul real de schimb i factorii determinani ai acestuia:

LCURS_R_EURO = -1.124182881*DIF_W_SA + 0.9329833701*NFA_SA + 0.2482810833*OPEN_SA + 8.879861467

Semnele coeficienilor estimai sunt în concordan cu teoria economic, acetia fiind semnificativi din punct de vedere statistic.

Coeficientul diferenialului dintre creterea productivitii in sectorul tradable in România i EU-12 (DIF_W_SA) din relaia de echilibru este negativ ceea ce semnific faptul c la o cretere al acestui indicator, ceea ce corespunde faptului c productivitatea din sectorul tradable crete mai repede în România decât in EU-12, cursul real de schimb se apreciaz. În fapt aceasta este o form de manifestare a efectului Balassa-Samuelson în Romana.

Semnul coeficientului asociat gradului de deschidere a economiei (OPEN_SA) din relaia de echilibru pe termen lung este pozitiv, ceea ce înseamn c la o cretere a gradului de deschidere a economiei cursul de schimb crete (moneda naional se depreciaz). Într-adevr, în România, liberalizarea comerului exterior i diminuarea barierelor tarifare i netarifare a condus la deteriorarea contului curent prin faptul c s-a generat o cretere accentuat a importurilor. Astfel, au fost necesare sume mai mari de valut care s acopere importurile aflate în cretere, lucru care a condus la deprecierea monedei naionale.

Semnul coeficientului asociat activelor externe nete (NFA_SA) ca pondere in PIB din relaia de echilibru a cursului de schimb pe termen lung indic faptul c la o cretere a activelor externe nete din sistemul bancar (Banca Naional a României i bncile comerciale), moneda naional se depreciaz. Atât in mediile academice cât i în cele ale practicienilor semnul

11 Conform definiiei acceptate ca practica internaional, poziia investiional internaional cuprinde atât stocurile activelor si pasivelor financiare externe de la începutul si sfâritul unei perioade, cât si tranzaciile financiare, modificrile de cursuri de schimb, de preturi internaionale si alte modificri financiare, ce au avut loc în acelai interval de timp. La active externe se includ investiii directe ale rezidenilor in strintate, investiii de portofoliu si alte investiii si active de rezerv ale BNR. La pasive se includ investiii directe ale nerezidenilor in Romana, investiii de portofoliu si alte investiii.


64

coeficientului asociat activelor externe nete din relaia de echilibru a cursului de schimb este controversat.

La nivel teoretic exist mai multe puncte de vedere în ceea ce privete influena activelor externe nete asupra cursului de schimb atât pe termen scurt si mediu cât si pe termen lung.

In baza modelelor de tip „stock-flow approach”, în economii emergente sau în tranziie, economii în care rata de investire este mai mare de regul decât rata de economisire datorit necesitii susinerii creterii economice necesare recuperrii decalajelor care le despart în termeni de PIB pe locuitor fa de rile dezvoltate, se înregistreaz de regul intrri de capital strin, în principal prin investiii strine directe. Dac contul de capital este liberalizat rile in tranziie se vor confrunta, în general, cu creteri ale intrrilor de capital datorate diferenialului ridicat de dobânda fa de rile dezvoltate. Aceste intrri se vor reflecta în creterea pasivelor externe (active externe nete negative) i vor genera aprecierea cursului de schimb. Cu toate acestea, pe termen lung, dup ce pasivele externe ating un anumit nivel, ara respectiv trebuie s înceap sa plteasc dobânzi i s ramburseze intrrile de pasive externe i astfel vor exista ieiri de capital care vor inversa influena asupra cursului de schimb, generând deprecierea monedei naionale.

Pe baza abordrii clasice a balanei de pli („traditional balance of payments approach”), intrrile de capital strin (pasive externe) care deterioreaz poziia investiional a rii (active externe nete negative) conduc la deprecierea pe termen lung a cursului de schimb deoarece pasivele externe necesit pe termen lung un surplus comercial ridicat care poate fi obinut prin deprecierea monedei naionale.

O relaie pozitiv între activele externe nete si cursul de schimb (o cretere/scdere a NFA pentru sistemul bancar care este echivalent cu o scdere/cretere a NFA pe toat economia determin apreciere/depreciere a cursului de schimb) a fost obinut de unii autori pentru cazul rilor în tranziie (Egert, 2004; Burgess a, 2003 pentru tarile Baltice; Alonso-Gamo a., 2002, Lommatzsch i Tober, 2002 pentru Lituania, Cehia, Ungaria i Polonia; Alberola, 2003 pentru Cehia).

Concluzii opuse, respectiv existen unei relaii negative între activele externe nete i cursul de schimb (o cretere/scdere a NFA pentru sistemul bancar care este echivalent cu o scdere/cretere a NFA pe toat economia determin depreciere/apreciere a cursului de schimb) au fost obinute pentru cazul rilor în tranziie (Hinnosar a., 2003 pentru Estonia, de Rahn, 2003 pentru Cehia, Estonia, Ungaria, Polonia si Slovenia, Alberola, 2003 pentru Ungaria si Polonia) i pentru cazul rilor din OECD (Egert, 2004). Mai mult, utilizând date panel pentru ri in tranziie, MacDonald (2002) arat c semnul se poate schimba funcie de tipul de ecuaie estimat.

Pentru cazul României, ecuaia estimat a pus în eviden faptul c o cretere/scdere a NFA pentru sistemul bancar care este echivalent cu o scdere/cretere a NFA pe toat economia determina depreciere/apreciere a cursului de schimb. Acest rezultat este susinut de abordarea clasic a balanei de plti („traditional balance of payments approach”), adic intrrile de capital strin (pasive externe) care deterioreaz poziia investiional a rii (active externe nete negative) conduc la deprecierea pe termen lung a cursului de schimb. In figura 5.1 se prezint dinamica activelor externe nete în România.

Figura 5.1 Evoluia activelor externe nete in România


65

-25%

-5%

15%

35%

55%

75%

95%

1997

:Q1

1997

:Q4

1998

:Q3

1999

:Q2

2000

:Q1

2000

:Q4

2001

:Q3

2002

:Q2

2003

:Q1

2003

:Q4

2004

:Q3

2005

:Q2

% of GDP

NFA_BNR NFA_banci comerciale NFA total


Creterea continu a NFA în România se datoreaz în cea mai mare parte creterii rezervei internaionale a BNR ca urmare a cumprrilor de valut din piaa valutar. Rezerva internaional a atins un nivel record de peste 16 mld EURO în luna august 2005. Dup cum se vede în tabelul 5.1, trendul de cretere a NFA a fost modificat în anii 1998 i 2003, ani în care s-au înregistrat creteri foarte mari ale intrrilor de capital (pasive externe care au diminuat NFA). Activele externe nete ale bncilor comerciale au înregistrat o scdere continu ca urmare a creterii substaniale a pasivelor externe (în special pe seama împrumuturilor de la bnci strine i a depozitelor ale bncilor strine în valute convertibile).

Tabelul 5.1 Evoluia intrrilor de capital strin in România

din care: Anul

Contul de capital si financiar sold

Investiii directe sold (mil EURO) Investiii de portofoliu

1996 1767 210 982

1997 905 1084 779

1998 2377 1771 113

1999 451 949 -673

2000 1402 1161 137

2001 1672 1312 657

2002 2493 1194 406

2003 3471 1910 529

2004 3422 4153 34 Sursa: Banca Naional a României


66

Intervenia BNR pe piaa valutar a fost de regul îndreptat spre cumprarea de valut pentru a asigura un nivel optim al rezervei valutare (circa 5 luni de importuri) i pentru meninerea în limite rezonabile a aprecierii reale a cursului leului. Începând cu luna noiembrie 2004, ca urmare a procesului de pregtire a liberalizrii contului de capital i a trecerii la strategia de intire a inflaiei, intervenia pe piaa valutar a BNR este mai puin predictibil i permite o flexibilitate mai mare a cursului.

Sintetizând rezultatele obinute cu ajutorul tehnicilor econometrice de cointegrare se ajunge la concluzia c o cretere a diferenialului de productivitate dintre România i EU-12 apreciaz cursul de schimb de echilibru, iar o cretere a indicatorului care cuantific gradul de dezvoltare a sistemului financiar sau o cretere in activele externe nete ale sistemului bancar au ca efect deprecierea cursului de schimb real de echilibru pe termen lung.

Trebuie subliniat faptul c nivelul cursului de schimb real de echilibru reprezint o traiectorie care arat modul în care acesta evolueaz în timp. În acest sens trebuie evitat eroarea care se mai face de ctre unii practicieni care consider cursul de schimb real de echilibru ca fiind o valoare fix pentru întreaga perioad analizat.

Un aspect deosebit privind relevana economic a rezultatelor prezentate se refer la identificarea momentelor în care cursul de schimb real efectiv a avut abateri de la cursul de schimb real de echilibru, precum i explicarea cauzelor care au generat aceste deviaii. Evident c explicarea deviaiilor de la cursul de schimb real de echilibru impune ca o condiie sine qua non cunoaterea cât mai profund a evenimentelor economice i financiar-monetare care au avut loc în România în perioada analizat. Vor fi prezentate dou metodologii distincte de calcul al deviaiei cursului real efectiv de la cursul de echilibru.

Prima, denumit “Abaterea efectiv”, cuantific deviaiile pe termen scurt ale cursului real efectiv de la cursul de echilibru. Pentru acest calcul sunt utilizai coeficienii obinui în relaia de cointegrare, precum i valorile efective realizate pentru indicatorii fundamentali luai în calcul.

Cea de-a doua metod permite calculul Deviaiei de la trend, respectiv a deviaiei pe termen lung. Aceast metodologie de calcul are la baz deducerea în prealabil a trendului de evoluie a factorilor determinani (“the fundamentals”) ai cursului de schimb real de echilibru.

În figurile 5.2 i 5.3 se prezint evoluia cursului de schimb real i al celui nominal efectiv comparativ cu evoluia cursului de schimb de echilibru in perioada 1997-2005.

Figura 5.2 Cursul real EUR/ROL efectiv i de echilibru

250027002900

31003300350037003900

410043004500

1997

:Q1

1997

:Q2

1997

:Q3

1997

:Q4

1998

:Q1

1998

:Q2

1998

:Q3

1998

:Q4

1999

:Q1

1999

:Q2

1999

:Q3

1999

:Q4

2000

:Q1

2000

:Q2

2000

:Q3

2000

:Q4

2001

:Q1

2001

:Q2

2001

:Q3

2001

:Q4

2002

:Q1

2002

:Q2

2002

:Q3

2002

:Q4

2003

:Q1

2003

:Q2

2003

:Q3

2003

:Q4

2004

:Q1

2004

:Q2

2004

:Q3

2004

:Q4

2005

:Q1

2005

:Q2

Preturi Q4 1996=1 Curs real EUR/ROL efectiv Curs real EUR/ROL echilibru



67

Figura 5.3 Cursul nominal EUR/ROL efectiv i de echilibru

45007500

1050013500165001950022500255002850031500345003750040500

1997

:Q1

1997

:Q2

1997

:Q3

1997

:Q4

1998

:Q1

1998

:Q2

1998

:Q3

1998

:Q4

1999

:Q1

1999

:Q2

1999

:Q3

1999

:Q4

2000

:Q1

2000

:Q2

2000

:Q3

2000

:Q4

2001

:Q1

2001

:Q2

2001

:Q3

2001

:Q4

2002

:Q1

2002

:Q2

2002

:Q3

2002

:Q4

2003

:Q1

2003

:Q2

2003

:Q3

2003

:Q4

2004

:Q1

2004

:Q2

2004

:Q3

2004

:Q4

2005

:Q1

2005

:Q2

Curs nominal EUR/ROL echilibru Curs nominal EUR/ROL efectiv


Pentru a calcula „deviaia totala” a cursului efectiv în raport cu cursul de schimb real de echilibru a fost necesar calculul în prealabil a trendului indicatorilor fundamentali (“the fundamentals”). Aceasta s-a realizat prin utilizarea unor filtre de tip Hodrick-Prescott. In figura 5.4 se prezint rezultatele obinute.

Figura 5.4 Trendul Hodrick-Prescott pentru determinanii cursului real de schimb

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

97:2 98:2 99:2 00:2 01:2 02:2 03:2 04:2 05:2

DIF_W DIF_W_trend_HP

index productivity RO/index productivity EU (1996 Q4=1)

40

50

60

70

80

90

97:2 98:2 99:2 00:2 01:2 02:2 03:2 04:2 05:2

OPEN OPEN_trend_HP% of GDP

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

97:2 98:2 99:2 00:2 01:2 02:2 03:2 04:2 05:2

NFA NFA_trend_HP% of GDP



68

Pe baza trendului calculat pentru factorii determinani i utilizând coeficienii din relaia de cointegrare, a fost calculat trendul cursului de schimb real de echilibru. În figura 5.5 se prezint trendul cursului de schimb de echilibru comparativ cu cursul real efectiv realizat.

Figura 5.5 Cursul real efectiv si de echilibru

250027002900

31003300350037003900

410043004500

1997

:Q1

1997

:Q2

1997

:Q3

1997

:Q4

1998

:Q1

1998

:Q2

1998

:Q3

1998

:Q4

1999

:Q1

1999

:Q2

1999

:Q3

1999

:Q4

2000

:Q1

2000

:Q2

2000

:Q3

2000

:Q4

2001

:Q1

2001

:Q2

2001

:Q3

2001

:Q4

2002

:Q1

2002

:Q2

2002

:Q3

2002

:Q4

2003

:Q1

2003

:Q2

2003

:Q3

2003

:Q4

2004

:Q1

2004

:Q2

2004

:Q3

2004

:Q4

2005

:Q1

2005

:Q2

Preturi Q4 1996=1 Curs real EUR/ROL efectiv Curs real EUR/ROL echilibru trend fundamentals


Figura 5.6 Cursul nominal efectiv si de echilibru

45007500

1050013500165001950022500255002850031500345003750040500

199

7:Q

1

199

7:Q

2

199

7:Q

3

199

7:Q

4

199

8:Q

1

199

8:Q

2

199

8:Q

3

199

8:Q

4

199

9:Q

1

199

9:Q

2

199

9:Q

3

199

9:Q

4

200

0:Q

1

200

0:Q

2

200

0:Q

3

200

0:Q

4

200

1:Q

1

200

1:Q

2

200

1:Q

3

200

1:Q

4

200

2:Q

1

200

2:Q

2

200

2:Q

3

200

2:Q

4

200

3:Q

1

200

3:Q

2

200

3:Q

3

200

3:Q

4

200

4:Q

1

200

4:Q

2

200

4:Q

3

200

4:Q

4

200

5:Q

1

200

5:Q

2

Curs nominal EUR/ROL echilibru trend fundamentals Curs nominal EUR/ROL efectiv


In ceea ce privete indicatorul “abaterea efectiv pe termen scurt”, care msoar deviaia procentual a cursului de schimb real efectiv de la valoarea sa de echilibru, acesta va fi calculat pe baza urmtoarei formule:

100__

)____( ×−=

ECHILIBRUREALCURSECHILIBRUREALCURSEFECTIVREALCURS

efectivaDeviatie

Pe baza trendului identificat pentru factorii determinani ai cursului de schimb real de echilibru, „deviaia total” a cursului efectiv realizat s-a calculat folosind urmtoarea formul:

100

__)_____( ×−

=

ECHILIBRUREALCURStrendECHILIBRUREALCURSEFECTIVREALCURS

totalaDeviatia

Indicatorul privind deviaia de la trend calculat pe baza formulei de mai sus prezint avantajul c se ine seama atât de abaterile generate de dezechilibrul cursului real de schimb, cât i de abaterile cauzate de deviaiile de la trend ale factorilor fundamentali.


69

În figura 5.7 se prezint pentru perioada analizat deviaia, pentru fiecare trimestru, a cursului de schimb real efectiv de la nivelul su de echilibru. Dup cum se observ, deviaiile cele mai semnificative de la cursul de schimb real de echilibru au avut loc în anul 1997, respectiv peste 45% în trimestrul întâi 1997.

Figura 5.7 Abaterile procentuale de la echilibru

-10

0

10

20

30

40

97/2 98/2 99/2 00/2 01/2 02/2 03/2 04/2 05/2

Deviatie efectiva (-supraevaluare, +subevaluare)

-10

0

10

20

30

40

97/2 98/2 99/2 00/2 01/2 02/2 03/2 04/2 05/2

Deviatie totala (-supraevaluare, +subevaluare)% %


In tabelul 5.2 se prezint principalele caracteristici statistice ale indicatorilor de deviaie a cursului de schimb. Acesta evideniaz faptul c media pe întreaga perioad a fost pozitiv, respectiv cursul efectiv a fost mai mare decât cursul de schimb real de echilibru. Aceasta conduce la concluzia c faptul c în perioada 1997-2005 moneda naional, în medie, a fost subevaluat.

Tabelul 5.2 Abaterea procentual efectiv a cursului real de la echilibru

„Deviaie efectiv” de la echilibru „Deviaie total” de la echilibru

Mean 2.73477 2.665397

Median 0.285208 2.051373

Maximum 46.00744 29.727

Minimum -13.0979 -9.69444

Std. Dev. 13.40726 9.573089

Skewness 1.093457 0.84737

Kurtosis 4.496875 3.554208

Jarque-Bera 9.949575 4.503997

Probability 0.00691 0.105189

Observations 34 34


Aadar, în perioada 1997-2005 cursul leu–euro a fost subevaluat, în medie cu 2,73% dac se ia in calcul abaterile efective, respectiv cu 2,66% dac se ia în calcul abaterile obinute utilizând trendurile factorilor fundamentali. Dei abaterile procentuale ale cursului efectiv de la


70

cursul de echilibru au fost relativ reduse, ele indic c a existat totui o subevaluare a monedei naionale, ceea ce, în principiu, ar fi trebuit s se reflecte printr-o cretere a competitivitii, respectiv creterea exporturilor i diminuarea importurilor, i în final în îmbuntirea situaiei contului curent.

Cu toate c pe perioade scurte subevaluarea monedei naionale are efecte pozitive, ducând la creterea exporturilor, la îmbuntirea situaiei contului curent i la creterea competitivitii economiei, pe termen lung situaia trebuie analizat cu foarte mare pruden. Aceasta în special pentru rile în tranziie care au aderat recent la Uniunea Europeana sau sunt în curs de aderare. Intr-o etap ulterioar aceste ri urmeaz s adere la Uniunea Economic i Monetar, i în consecin vor trebui s adopte un curs fix. Intrarea in ERM2 (Mecanismul ratelor de schimb) si introducerea EURO la un curs supraevaluat va determina o pierdere de competitivitate a economiei i un proces de convergena real încetinit. De asemenea, un curs supraevaluat poate fi subiectul unui atac speculativ. Pe de alt parte, intrarea in ERM2 (Mecanismul ratelor de schimb) i introducerea EURO la un curs subevaluat va implica presiuni inflaioniste prin faptul c aprecierea real ateptat a cursului se poate realiza doar printr-o inflaie mai mare. In ambele cazuri, se pot deteriora criteriile de convergen. Tocmai de aceea aceste fenomene, care sunt extrem de sensibile trebuie analizate cu foarte mult atenie i responsabilitate.

Institutul European din România – Studii de impact III

6. Concluzii

In perspectiva aderrii la Uniunea European i a pregtirii condiiilor pentru integrarea în zona Euro, România a trecut la liberalizarea fluxurilor de capital în concordan cu articolul 56 din Tratatul privind înfiinarea Comunitii Europene, articol care interzice orice restricie privind micrile de capital între Statele Membre sau între Statele Membre i tere ri. In luna aprilie 2005 s-a realizat una dintre cele mai importante etape ale procesului de liberalizare a contului de capital, respectiv accesul nerezidenilor la depozite bancare la termen în lei. Contrar anticiprilor pesimiste exprimate de unii analiti economici, se poate afirma c aceast etap a liberalizrii fluxurilor de capital s-a desfurat normal, ea neconducând la seisme valutar-monetare.

Autorii prezentei lucrri consider c parcurgerea cu succes a uneia dintre cele mai importante etape ale procesului de liberalizare a contului de capital, respectiv a etapei aprilie 2005, este rezultatul direct al modului profesionist în care a fost pregtit aceast etap precum i a competenei specialitilor BNR, competen ce se afl la înalte standarde internaionale. De altfel, atât pregtirea strategiei generale de liberalizare a contului de capital precum i modalitile de parcurgere a tuturor etapelor de transpunere în practic a acestei strategii a dovedit profesionalismul macroeconomitilor de care dispune Banca Naional a României.

Liberalizarea contului de capital împreun cu trecerea la intirea inflaiei ca modalitate coerent de conducere a politicii monetare de câtre BNR reprezint vectori-for ai creterii competitivitii economiei româneti, ai meninerii ritmurilor înalte de cretere economic, ritmuri inaugurate de ctre Guvernul Isrescu i amplificate în perioada Guvernului Nstase i al Guvernului Triceanu.

Aa cum dovedete experiena mondial, liberalizarea contului de capital va avea ca efect direct o îmbuntire a alocrii capitalului, o direcionare a acestuia ctre cele mai productive direcii însoit de o reducere a costului finanrii, de dezvoltarea sistemului financiar al României, de o îmbuntire a Guvernanei Corporatiste i a mediului de afaceri, precum i de întrirea disciplinei macroeconomice.

In vederea contracarrii unor efecte perverse generate de liberalizarea fluxurilor de capital, în special a riscului creterii excesive a volumului creditului, Banca Naional a României a luat o serie de msuri privind perfecionarea standardelor bancare prudeniale, generalizarea utilizrii standardelor internaionale de contabilitate a. In ceea ce privete riscurile legate de investiiile de portofoliu care pot expune economia naional la intrri i ieiri brute de capital, acestea vor fi contracarate datorit creterii flexibilitii cursului de schimb i al nivelului confortabil atins de rezervele valutare oficiale deinute de BNR.

Politicile adoptate de Banca Naional a României privind dobânzile i flexibilizarea cursului de schimb sunt menite a descuraja intrrile de capital speculativ. Msurile adoptate de România privind reforma administraiei publice, îmbuntirea infrastructurii, reducerea gradului de incertitudine a mediului economic prin stabilitatea preurilor, a ratelor de dobând a reprezint premize ale creterii investiiilor strine directe în România.

Procesul liberalizrii contului de capital conjugat cu transpunerea în practic a strategiei generale de pregtire a aderrii României la Uniunea European i de integrare ulterioar în structurile europene sunt factori determinani ai creterii competitivitii economice - condiie sine qua non a convergenei spre standardele macroeconomice europene.


72

Bibliografie

Alberola, E. (2003), “Real Convergence, External Disequilibria and Equilibrium Exchange Rates in EU Acceding Countries”, Banco de España

Alesina, A., V. Grilli and G.M. Milesi-Ferreti (1994), “The Political Economy of Capital Controls”; in L. Leiderman and A. Razin, (eds.): Capital Mobility: The Impact on Consumption, Investment and Growth, Cambridge, New York and Melbourne: Cambridge University Press, 289-321.

Alonso-Gamo, P., S. Fabrizio, V. Kramarenko and Q. Wang (2002), “Lithuania: History and Future of the Currency Board Arrangement”, IMF Working Paper No. 127

Arratibel, O., D. Rodriguez Palenzuela and C. Thimann (2002), “Inflation dynamics and dual inflation în accession countries: A “New Keynesian” perspective”, ECB Working Paper No. 132

Backé, P., J. Fidrmuc, T. Reininger and F. Schardax (2002), “Price dynamics în Central and eastern European EU accession countries”, Oesterreichische Nationalbank Working Paper No.61

Baffes, J., I.A. Elbadawi, and S.A. O’Connell, (1997) “Single-equation estimation of the equilibrium real exchange rate”, World Bank Working Paper No. 08/20/97;

Balassa, B. (1964), “The Purchasing-Power-Parity Doctrine: A Reappraisal”, Journal of Political Economy, Vol. 72. No 6., December, pp. 584-596.

Barro, R. J. (1991), "Economic Growth in a Cross Section of Countries," NBER Working Papers 3120

Barro, R. J., N. G. Mankiw and X. Sala-i-Martin (1995), “Capital Mobility in Neoclassical Models of Growth,” American Economic Review, vol 85, no. 1, (March), pp. 103 – 115

Bayoumi, T., P. Clark, S. Symansky and M. Taylor (1994), “The Robustness of Equilibrium Exchange Rate Calculations to Alternative Assumptions and Methodologies”, in J. Williamson, ed., Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International

Begg, D., L. Halpern and C. Wyplosz (1999), “Monetary and Exchange Rate Policies, EMU and Central and Eastern Europe”, Forum Report on the Economic Policy Initiative No. 5, CEPR, London,

Bekaert, G. (1995), "Market Integration and Investment Barriers in Emerging Equity Markets," World Bank Economic Review, 9: 75-107

Bekaert, G. and C. R. Harvey (1995), "Time-Varying World Integration," Journal of Finance, 50: 403- 444

Bekaert, G. and C. R. Harvey (2000), "Capital Flows and the Behavior of Emerging Equity Market Returns," S. Edwards (ed.): Capital Flows and the Emerging Economies: Theory, Evidence and Controversies. Chicago: The University of Chicago Press: 159-194.

Bekaert, G., C. R. Harvey and C. Lundblad (2001), "Does Financial Liberalization Spur Growth?," NBER Working Papers 8245

Bekaert, G., C. R. Harvey, and C. Lundblad (2002), “Does Financial Liberalization Spur Growth?, Working Paper, Duke University.


73

Bubula, A. and I. Otker-Robe (2002), „The evolution of exchange rate regimes since 1990: evidence from de facto policies”, IMF Working Paper No. 155.

Buiter, W. and C. Grafe (2002), „Anchor, float or abandon ship: exchange rate regimes for accession countries”, EBRD

Burgess, R., S. Fabrizio and Y. Xiao (2003), “Competitiveness in the Baltics in the Run-Up to EU Accession”, IMF Country Report No. 114.

Canzoneri, M., R.E. Cumby and B. Diba (1999), “Relative Labor Productivity and the Real Exchange Rate in the Long Run: Evidence for a Panel of OECD Countries”, Journal of International Economics, v47, 245-266

Chinn, M. (1997), “Sectoral productivity, government spending and real exchange rates: empirical evidence for OECD countries”, NBER working paper 6017;

Chinn, M., and L. Johnston (1996), “Real exchange rate levels, productivity and demand shocks: evidence from a panel of 14 countries”, NBER working paper 5709;

Clarida, R. and J. Gali (1994), “Sources of real exchange rate fluctuations: how important are nominal shocks?”, NBER working paper 4658;

Clark, P.B. and R. MacDonald (1998) “Exchange rates and economic fundamentals: A methodological comparison of BEER’s and FEER’s “, IMF working paper 9867;

Coricelli, F. and B. Jazbec (2001), “Real Exchange Rate Dynamics în Transition Economies”, Centre for Economic Policy Research, Discussion Papers Series No. 2869, July

Cumby, R.E. i J. Huizinga (1990), The Predictibility of Real exchange Rate Changes in the Short and Long Run, NBER Working Paper No. 3468

De Broeck, M. and T. Slok (2001), “Interpreting Real Exchange Rate Movements în Transition Countries”, IMF Working Paper No. 56, May, Washington D.C.

DeGregorio, J. and H.C. Wolf (1994), “Terms of trade, productivity and the real exchange rate”, NBER working paper 4807

Dickey, D. A. and R. J. Rossana (1994), “Cointegrated time series: A guide to estimation and hypothesis testing”, Oxford Bulletin of Economic and Statistics, 56 (3), 325-53.

Dobrinsky, R. (2001), “Convergence in Per Capita Income Levels, Productivity Dynamics and Real Exchange Rates în the Candidate Countries on the Way to EU Accession”, International Institute for Applied Systems Analysis, Interim Report No. 38

Dooley, M., D. Mathieson, and L. Rojas-Suarez (1997), “Capital Mobility and Exchange Market Intervention in Developing Countries“, NBER Working Paper No. 6247

Drine, I., K. Lommatzsch and C. Rault (2002), „The Balassa-Samuelson effect in Central and Eastern Europe: myth or reality?”, William Davidson Institute Working Papers Series 483

Durbin, J. (2000), „The State Space Approach to Time Series Analysis and Its Potential for Official Statistics”, Australian and New Zealand Journal of Statistics No.42, p.1-23

Durbin, J. and S.J. Koopmans (2001), „Time Series Analysis by State Space Methods”, Oxford Statistical Science Series No. 24, Oxford University Press

Edison, H.J. and F. E. Warnock (2003), “A Simple Measure of the Intensity of Capital Controls,” Journal of Empirical Finance, 10 (1/2): 81–103.

Edwards, S. (1985), “Money, the Rate of Devaluation and Interest Rates in a Semi-Open Economy: Colombia 1968-1982,” Journal of Money, Credit and Banking, 17(1): 59-68.


74

Edwards, S. (1989), “Real and monetary determinants of real exchange rate behavior: theory and evidence from developing countries”, NBER working paper 2721;

Edwards, S. (1989), „Real Exchange Rates, Devaluation and Adjustment”, The MIT Press.

Edwards, S. (2001), “Capital Mobility and Economic Performance: Are Emerging Economies Different?” NBER Working Paper No. 8076

Égert, B. (2001a), “Exchange Rate Regime and Disinflation in the Transition: the Experience of the pre-announced Crawling Peg in Hungary”, Revue d’économie financière, No. 69 (2), Special Issue: Ten Years of Transition in Eastern European Countries, pp. 361-379.

Egert, B. (2001b) “Equilibrium real exchange rates in central Europe’s transition Economies: How far is heaven?”, University of Paris X- Nanterre;

Egert, B. (2001c) “Estimating the impact of the Balassa-Samuelson effect on inflation during the transition: does it matter in the run-up to EMU?”, Paper presented at the “East European Transition and EU Enlargement: a Quantitative Approach” meeting in Gdansk;

Égert, B. (2002a), “Does the Productivity-Bias Hypothesis Hold in the Transition? Evidence from Five CEE Economies in the 1990s”, Eastern European Economics, Vol. 40, No. 2., March-April, pp. 5-37.

Égert, B. (2002b), “Estimating the Impact of the Balassa-Samuelson Effect on Inflation and the Real Exchange Rate During the Transition”, Economic Systems, 26(1), pp. 1-16

Égert, B. (2002c), “Investigating the Balassa-Samuelson Hypothesis in the Transition: Do We Understand What We See? A Panel Study”, Economics of Transition, 10(2), July, pp. 1-36., and Bank of Finland BOFIT Discussion Paper No 6/2002

Égert, B. (2002d), “Equilibrium Real Exchange Rates in Central Europe’s Transition Economies: Knocking on Heaven’s Door”, William Davidson Institute Working Paper No. 480

Égert, B. (2002e), “Nominal and real convergence in Estonia: The Balassa-Samuelson (dis)connection. Does disaggregation provide better understanding?”, National Bank of Estonia.

Egert, B. (2004) “Equilibrium exchange rates in southeastern Europe, Russia, Ukraine and Turkey: Healthy or (Dutch) Diseased?”, Oesterreichische Nationalbank

Égert, B., I. Drine, K. Lommatzsch and C. Rault (2002), “The Balassa-Samuelson effect in Central and Eastern Europe: Myth or Reality?”, William Davidson Institute Working Paper No. 483

Eichengreen, B. J. (2001), “Capital Account liberalization: What do Cross Country Studies Tell us?”, The World Bank Economic Review, 15: 341-365

Eichengreen, B. J. and O. Choudhry (2005) “Managing Capital Inflows: Eastern Europe in an Asian Mirror”, University of California, Berkeley

Enders, W. (2000), “Applied econometric time series”, Iowa State University, John Wiley & Sons, Inc

Engle, R. and C. Granger (1987), “Cointegration and Error-Correction: Representation, Estimation and Testing”, Econometrica 55, 251-276;

Ericsson, N.R., D.F. Hendry and G.E. Mizon (1998), “Exogeneity, cointegration and economic policy analysis”, Journal of Business and Economic Statistics, 16, 370-387


75

Faust, J. and J. (1999), “Monetary Policy’s Role in exchange rate behavior”, Board of Governors of the Federal System, International Finance Discussion Papers No 652;

Favero, A. C. (2001), “Applied macro econometrics”, Oxford University Press

Feldstein, M. and C. Horioka (1980), “Domestic Saving and International Capital Flows,” Economic Journal 90 (June): 314-29.

Feyzioglu, T. (1997), “Estimating the equilibrium real exchange rate: an application to Finland”, IMF working paper WP/97/109;

Fischer, C. (2002), „Real currency appreciation in accession countries: Balassa-Samuelson and investment demand”, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, Discussion paper 19/02.

Fischer, S. (1998), "Capital-Account Liberalization and the Role of the IMF: Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility?., in Essays in International Finance No. 207, Princeton: Princeton University

Frankel, J. A. (1991), “Quantifying International Capital Mobility in the 1980s” NBER Working Paper No. 2856

Freytag, A. (2001), „Accession to EMU and exchange rate policies in Central Europe – Decision under institutional constraints”, International Center for Economic Growth

Garber, P. M. (1998), “Buttressing Capital Account Liberalization with Prudential Regulation and Foreign Entry”, Essays in International Finance No. 207, Princeton University Press

Gardeazabal, J., M. Regulez, and J. Vasquez (1997), “Testing the canonical model of exchange rates with unobservable fundamentals”, International Economic Review;

Golinelli, R. and R. Orsi (2001), “Modelling Inflation in EU Accession Countries: The Case of the Czech Republic, Hungary and Poland”, paper present at “East European Transition and EU Enlargement: A Quantitative Approach”

Grafe, C. and C. Wyplosz (1997) “The Real exchange rate in transition economies”, Paper presented at the Third Dubrovnik Conference on Transition Economies in Dubrovnik, Croatia;

Greene, W.H. (2000), “Econometric Analysis”, Prentice Hall International, Inc.

Grilli, V. and G. M. Milesi-Ferretti (1995), "Economic Effects and Structural Determinants of Capital Controls," IMF Working Papers 95/31

Halpern, L. and C. Wyplosz (1997), “Equilibrium Exchange rates in transition economies”, IMF staff working paper 44, 430-461;

Halpern, L. and C. Wyplosz (1998), “Equilibrium exchange rates in transition economies: further results”, prepared as part of a CEPR project on "Equilibrium and Adjustment Dynamics of the Exchange Rates of the Associated Countries of Central and Eastern Europe";

Halpern, L. and C. Wyplosz (2001) “Economic Transformation and real exchange rates in the 2000’s: the Balassa-Samuelson Connection”, UNECE working paper;

Hamilton, D. J. (1994), “Time series analysis”, Princeton University Press

Harberger, A. C. (1978), “Perspectives on Capital and Technology in Less Developed Countries”, in M. Artis and A. Nobay (Eds): Contemporary Economic Analysis, 151-69, London: Croom Helm.


76

Harberger, A. C. (1980), ”Vignettes on the World Capital Market,” The American Economic Review, 70 (2): 331-337.

Harjes, T. (2003), „An asessment of the real exchange rate in Romania”, IMF country report for Romania

Harvey, A. C. (1989), “Forecasting, Structural Time Series Models and the Kalman Filter”, Cambridge: Cambridge University Press.

Hendry, F. D. and K. Juselius (2000), “Explaining Cointegration Analysis: Part II”, Energy Journal 21

Hinnosar, M., R. J., H. Kaadu and L. Uusküla (2003), “Estimating the Equilibrium Exchange Rate of the Estonian Kroon”, Bank of Estonia

Huizinga, J. (1987), An Empirical Investigation of the Long-Run Behavior of Real Exchange Rates; Comment, Carnegie - Rochester Conference Series on Public Policy, p.225-31

Isrescu, M, (2005a), “Liberalizarea fluxurilor de capital”, prezentare susinut la Conferina "Liberalizarea contului de capital", www.bnro.ro

Isrescu, M, (2005b), “Obiectivele pe termen mediu ale politicii monetare i cursului de schimb”, prezentare susinut la "EDIIA 2005 a PROGRAMULUI ECONOMIC DE PREADERARE", www.bnro.ro

Jazbec, B. (2002), “Balassa-Samuelson effect in transition economies: the case of Slovenia”, William Davidson Institute Working Paper No. 507

Johansen S. and K. Juselius (1990), “Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration - with Applications to Simultaneous Equations and Cointegration”, Journal of Econometrics, 69

Johnston, R. B. and N. T. Tamirisa (1998), “Why do Countries use Capital Controls?”, IMF Working Papers, 98-181

Kim, B.Y and I. Korhonen (2002), “Equilibrium exchange rates in transition countries: Evidence from dynamic heterogeneous panel models”, BOFIT Discussion Paper 15;

Klein, M. (2003) “Capital Account Openness and the Varieties of Growth Experience”, NBER Working Paper no. 9500

Klein, M. (2005) “Capital Account Liberalization, Institutional Quality and Economic Growth: Theory And Evidence”, NBER Working Paper no 11112

Klein, M. W. and G. Olivei (1999), "Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth," NBER Working Paper No. 7384

Klein, M. W. and G. Olivei (2001), "Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth," working paper, Tufts University

Klyuev, V. (2001), „A model of exchange rate regime choice in the transitional economies of Central and Eastern Europe”, IMF Working Paper No. 140

Knight, G. and L. Johnson (1997), “Tradables. Developing Output and Price Measures for Australia's Tradable and Non-tradable Sectors”, ABS Working Paper No. 97/1

Kocenda, E. (1998), “Detecting structural Breaks: exchange rates in transition economies”, W. Davidson Institute at the University of Michigan Business School, CEPR, London;

Kovács, M. A. (ed.) (2002), “On the estimated size of the Balassa-Samuelson effect in five Central and Eastern European countries”, National Bank of Hungary Working Paper No. 5


77

Kraay, A. (1998), ‘In Search of the Macroeconomic Effects of Capital Account Liberalization’, Mimeo, World Bank

Kutan, A.M. and S. Dibooglu (1998), “Sources of real and nominal exchange rate fluctuations in transition economies”, The Federal Reserve Bank of St Louis, working paper 1998-022A;

Lane, P. and G.M. Milesi-Ferretti (2001), “The External Wealth of Nations: Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Nations,” Journal of International Economics 55: 263-294

Lastrapes, W.D. (1992), “Sources of fluctuations in real and nominal exchange rates”, The review of economics and statistics, Volume 74, Issue 3, 530-539.

Lavrac, V. (2002), “Exchange rate regimes of Central and Eastern European EU candidate countries on their way to EMU”, International Center for Economic Growth, European Center, Working Paper No. 7

Levchenko, A.A. (2005), “Financial Liberalization and Consumption Volatility in Developing Countries”, IMF Staff Papers, vol. 52, number 2

Lim, J. J. (2001), „Optimal choice of an exchange rate regimes: the case of Australia”, Institute of Southern Asian Studies

Lommatzsch, K. and S. Tober (2002), “What Is behind the Real Appreciation of the Accession Countries' Currencies? An Investigation of the PPI-Based Real Exchange Rate”, presented at "Exchange Rate Strategies during the EU Enlargement." Budapest

MacDonald, R. (1997) “What determines the real exchange rate? The long and short of it”, IMF working paper WP/97/21;

MacDonald, R. (2001), “Modelling the long-run real effective exchange rate of the New Zealand Dollar”, Reserve Bank of New Zealand, DP2002/02;

MacDonald, R. and A. Wójcik (2002) „Catching up: The Role of Demand, Supply and Regulated Price Effects on the Real Exchange Rates of Four Accession Countries”, Focus on Transition 2/2002

Magud, N. and C.M. Reinhart (2005), “Capital Controls: An Evaluation”, University of Oregon Economics Department Working Papers, 2005-19,

Mihaljek, D. (2002), “The Balassa-Samuelson effect in central Europe: a disaggregated analysis”, paper presented at the 8th Dubrovnik Economic Conference, Croatia

Miniane, J. (2004), “A New Set of Measures on Capital Account Restrictions,” IMF Staff Papers, 51(2): 276-308.

Mody, A. and A. P. Murshid (2002), “Growing Up with Capital Flows,” IMF Working Paper WP/02/75

Montiel, P. (1994), “Capital mobility in Developing Countries: Some Measurement Issues and Empirical Estimates,” World Bank Economic Review, 8 (3): 311-350.

Montiel, P. and C. Reinhart (1999), “Do Capital Controls and Macroeconomics Policies Influence the Volume and Composition of Capital Flows? Evidence from the 1990s”, University of Maryland

Mundell, R. A. (1968), “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates”, Chapter 18 of International Economics, New York: Macmillan, pp. 250-271


78

Patterson, K. (2000), “An introduction to applied econometrics: a time series approach”, Palgrave

Poirson, H. (2001), „How do countries choose their exchange rate regime?”, IMF Working Paper No. 46.

Quinn, D. P. (1997), “The Correlates of Changes in International Financial Regulation,” American Political Science Review 91: 531-51

Quinn, D. P. (2003), “Capital Account Liberalization and Financial Globalization, 1890-1999: a Synoptic View,”, International Journal of Finance and Economics, 8(3): 189-204.

Quinn, D. P. and A.M Toyoda (2003), “Does Capital Account Liberalization Lead to Economic Growth? An Empirical Investigation”, working paper, Georgetown University

Quinn, D. P., C. Inclan and A.M. Toyoda (2001), “How and Where Capital Account Liberalization Leads to Economic Growth”, 2001 Annual APSA Convention, San Francisco, California

Rahn, J. (2003), “Bilateral Equilibrium Exchange Rates of the EU Accession Countries against the Euro”, BOFIT Discussion Paper No. 11

Rault, C. and I. Drine (2001), “Long run determinants of real exchange rates: new evidence based on panel data unit root and cointegration tests for MENA countries”, EUREQUA, Sorbonne University

Rodrik, D. (1998), “Who Needs Capital-Account Convertibility?”, in Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility, Essay in International Finance No 207, Princeton University

Rogers, J. (1998), “Monetary Shocks and real exchange rates”, Board of Governors of the Federal System, International Finance Discussion Papers number 612

Rother, C. P. (2000), “The Impact of Productivity Differentials on Inflation and the Real Exchange Rate: An Estimation of the Balassa-Samuelson Effect in Slovenia”, IMF Country Report, Republic of Slovenia: Selected Issues, 00/56

Samuelson, P. (1964), “Theoretical Notes on Trade Problems”, Review of Economics and Statistics, 2, pp. 145-54.

Sinn, H. W. and M. Reutter (2001), “The Minimum Inflation Rate for Euroland”, NBER Working Paper No. 8085, January, Cambridge, Massachusetts

Stein, J. L. (1994), “The Natural Real Exchange Rate of the US Dollar and Determinants of Capital Flows”, in J. Williamson, ed., Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International Economics

Strahilov, K. (2002), “The dynamics of wages and relative prices în Estonia: Does the Balassa-Samuelson effect hold?”, European University Institute, Florence

Tamirisa, N. T. (2004), "Do Macroeconomic Effects of Capital Controls Vary by Their Type? Evidence from Malaysia," IMF Working Papers 04/3

Tamirisa, N.T. (1999), “Exchange and Capital controls as Barriers to Trade,” IMF Staff Papers, 46, 1:69-88

Williamson, J. (1994) Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International Economics, Washington DC.

Wolf, H. (2001), „Exchange rate regime choice and consequences”, NBER Working Paper


79

Wyplosz, C. (1999), “Ten Years of transformation: macroeconomic lessons”, Paper presented at the World Bank Annual Bank Conference on Development Economics, Washington

IMPACTUL LIBERALIZ RII CONTULUI DE CAPITAL ASUPRA...

Documents

Transcript of IMPACTUL LIBERALIZ RII CONTULUI DE CAPITAL ASUPRA...