37

II. FACTORII DERERMINANŢI AI CURSURILOR DE SCHIMB

Cursul de schimb (valutar) este preţul unei monede exprimat într-o monedă

străină (valută). Ca orice preţ, cursul de schimb se formează pe o anumită piaţă (piaţa valutară), prin confruntarea forţelor acestei pieţe: cererea şi oferta (de valută). Analiza factorilor care determină nivelul şi evoluţia cursului de schimb permite elaborarea unor modele teoretice ale procesului de formare a acestui preţ.

Variaţiile cursului de schimb pe piaţa liberă pot fi considerate indezirabile de către operatorii privaţi sau de către guverne: examinarea motivaţiilor respective permite înţelegerea controverselor între partizanii cursurilor flexibile şi cei ai cursurilor fixe.

1. Abordarea prin elasticităţi

O modalitate tradiţională de explicare a modului de formare şi dinamicii cursului de schimb este ceea ce se numeşte "abordarea prin elasticităţi" (the Elasticities View of the Exchange Rate). În această abordare, principalii factorii care determină nivelul cursului sunt fluxurile monetare care au loc pe piaţa valutară.

1.1. Cursul de schimb şi cererea şi oferta de valută

În abordarea prin elasticităţi (numită şi „abordarea prin prisma

balanţei de plăţi”), atenţia se concentrează asupra balanţei comerciale, deoarece, la data elaborării analizei respective, fluxurile de capital erau extrem de limitate. Ca urmare, mişcările de capital au fost considerate variabile exogene, însă, ulterior, au fost incluse şi acestea în modelele cu care operează analiza la care ne referim. Totuşi, abordarea prin elasticităţi rămâne şi la ora actuală foarte diferită de abordarea modernă a cursurilor de schimb, realizată cu ajutorul teoriei portofoliului, în care această variabilă economică este considerată preţul unui activ financiar (mai precis, preţul relativ al două monede). Astfel, în modelele bazate pe teoria portofoliului, cursul de schimb se stabileşte la nivelul la care deţinătorii de active financiare internaţionale sunt dispuşi să deţină anumite stocuri de diverse monede naţionale.1

1 - A se vedea §4 infra

38

Teoria elasticităţilor este totuşi relevantă şi la ora actuală în numeroase cazuri. Aceasta, deoarece multe economii - în special cele în curs de dezvoltare - atrag puţin capital privat internaţional, ceea ce face ca balanţa lor de plăţi curente să fie dominată de importul şi exportul de mărfuri. De aceea, în prezent, este unanim recunoscut că o teorie comprehensivă a cursului de schimb trebuie să aibă în vedere în primul rând balanţa comercială.

Ideea că nivelul cursului de schimb, S, este determinat de cererea şi oferta de monedă străină este ilustrată în figura nr. 1. În această figură, se presupune că exportatorii autohtoni şi străini sunt plătiţi în propria lor monedă naţională. Exportul de bunuri produse în ţara respectivă determină creşterea ofertei de monedă străină pe piaţa valutară, deoarece cumpărătorii din străinătate au nevoie de monedă naţională pentru a achita mărfurile cumpărate de la exportatorii autohtoni. Din motive similare, importul de bunuri străine duce la creşterea cererii de valută necesară pentru efectuarea plăţilor către vânzătorii din străinătate ai bunurilor respective.

S C

XQ

S

PO

S0 O1 O O1 C(P*QM) Q Fig. nr. 1: Formarea cursului de schimb în abordarea prin elasticităţi Cererea de monedă străină este notată cu P*QM, deoarece se presupune

că preţul extern, P*, este dat, iar cantitatea de bunuri importate, QM, este o funcţie descrescătoare în raport cu preţul intern al bunurilor importate. Dreapta CC are pantă negativă, deoarece, la un preţ extern dat, P*, dacă S creşte (moneda naţională se depreciază), preţul intern al bunurilor importate

creşte ( SPPM

*= ).

Oferta de monedă străină este notată cu

XQ

S

P

, deoarece se presupune că preţul intern al bunurilor exportate este dat, P, iar cantitatea de bunuri cumpărate de străini este o funcţie descrescătoare în raport cu preţul extern,

39

S

PP =*

. În aceste condiţii, creşterea lui S (deprecierea monedei naţionale) reduce preţul în monedă străină al bunurilor exportate, stimulează cumpărarea de către nerezidenţi a bunurilor autohtone şi, deci, stimulează creşterea exporturilor - şi invers.

Deplasarea curbei OO din figura nr. 1 depinde de elasticitatea cererii străinătăţii faţă de bunurile autohtone. Astfel, dacă această cerere este elastică, cheltuielile totale - exprimate în monedă străină - efectuate de nerezidenţi pentru cumpărarea de bunuri autohtone, cresc, iar curba OO se deplasează în poziţia O1O1. Dacă cererea străinătăţii faţă de bunurile autohtone este inelastică, curba OO se deplasează în direcţia opusă.

După cum rezultă din figura nr. 1, echilibrul pieţei valutare se realizează la nivelul S0 al cursului de schimb, adică la un nivel la care cererea şi oferta de valută sunt egale. La nivele de curs mai mici, există o cerere excedentară de monedă străină, ceea ce determină creşterea preţului acesteia (deprecierea monedei naţionale). La nivele de curs mai mari, există o ofertă excedentară de monedă străină, ceea ce determină scăderea preţului monedei respective (aprecierea monedei naţionale).

Analiza de mai sus face abstracţie de fluxurile de capital, însă mişcările de capital internaţionale pot fi luate totuşi în considerare prin asimilarea lor implicită cu factorii care determină cererea şi oferta de valută. Astfel, creşterea ratei dobânzii în ţara de referinţă determină - în condiţii caeteris paribus - creşterea intrărilor de capital, ceea ce deplasează curba OO în poziţia O1O1.

În descrierea procesului de formare a cursurilor de schimb cu ajutorul teoriei elasticităţilor, creşterea ratei dobânzii determină, aşadar, aprecierea monedei naţionale (reducerea lui S). Invers, creşterea ratei dobânzii în străinătate determină - în condiţii caeteris paribus - deplasarea curbei cererii de monedă străină, CC, spre dreapta şi, deci, deprecierea monedei naţionale.

După cum vom vedea, această concluzie este în totală contradicţie cu analiza bazată pe teoria portofoliului.1

1.2. Fixarea cursului de schimb de către autorităţi

În situaţia în care cursul de schimb nu se formează liber pe piaţă, ci este fixat administrativ de autorităţi, acestea acestea trebuie să intervină pe piaţa valutară prin vânzări şi cumpărări de monedă străină, susceptibile să

1 - A se vedea §4 infra

40

determine modificarea volumului rezervelor lor valutare. De exemplu, dacă autorităţile fixează cursul de schimb la nivelul S0, orice modificare a cererii şi ofertei de valută impune ca banca centrală să intervină pe piaţa valutară pentru a compensa variaţiile respective. (figura nr. 2).

S C1 C O d q S0 O1 c p O O1 C C1 Q

Figura nr. 2: Volumul tranzacţiilor valutare Astfel, în cazul în care cererea de monedă străină creşte, deplasându-se

din poziţia CC în poziţia C1C1, menţinerea cursului de schimb la nivelul S0 necesită creşterea ofertei de monedă străină, ceea ce se realizează practic prin vânzări de valută efectuate de banca centrală. Evident că aceste vânzări implică prelevări de valută din rezervele oficiale (dacă există).

Tot aşa, în cazul în care oferta de monedă străină creşte, deplasându-se din poziţia OO în O1O1, evitarea aprecierii monedei naţionale implică cumpărarea de către banca centrală a unei cantităţi de valută egale cu segmentul cp, ceea ce duce la creşterea rezervelor valutare.

În practică, în perioada în care au existat cursuri de schimb fixe (de exemplu, în sistemul de la Bretton Woods), cursurile de piaţă puteau totuşi să oscileze între anumite limite în jurul cursurilor oficiale. În figura nr. 2, aceste limite sunt reprezentate prin liniile punctate. În aceste condiţii, autorităţile intervin pentru a suplimenta oferta de monedă străină cu o cantitate egală cu segmentul dq, ceea ce este de natură să compenseze modificarea cererii de monedă străină produsă dintr-un motiv sau altul.

1.3. Stabilitatea, flexibiliatea şi volatilitatea cursurilor de schimb

1.3.1. Stabilitatea cursurilor de schimb

Pieţele valutare reprezentate în figurile nr. 1 şi 2 sunt pieţe stabile. Cu

toate acestea, dacă cererea de străinătăţii faţă de bunurile autohtone prezintă

41

o elasticitate scăzută, curba OO poate reveni în poziţia iniţială într-un mod atât de brusc, încât panta sa negativă devine, în valoare absolută, mai mică decât panta curbei CC. În acest caz, piaţa valutară devine instabilă: deprecierea iniţială a monedei naţionale determină o nouă depreciere a acesteia ş.a.m.d.

O problemă importantă care se pune în acest context este cea a factorilor care determină stabilitatea cursurilor de schimb. În mod evident, aceşti factori sunt legaţi de elasticitatea cererii de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods). Conform condiţiei Marshall-Lerner, piaţa valutară este stabilă dacă suma elasticităţii cererii străinătăţii faţă de bunurile exportate de o anumită ţară şi a elasticităţii cererii interne faţă de bunurile importate de ţara respectivă este mai mare decât unu.1 În cazul în care această condiţie este îndeplinită, existenţa unui curs de schimb mai mic decât nivelul de echilibru face ca cererea de valută să fie exccedentară, iar existenţa unui curs mai mare decât nivelul de echilibru face ca oferta de valută să fie excedentară. În ambele cazuri, dezechilibrele se resorb în maniera reprezentată în figura nr. 1.

Analizând acest fenomen, M. Friedman2 merge mai departe, arătând că nivelul cursului de schimb este întotdeauna stabil în raport cu determinanţii săi fundamentali (cererea şi oferta de valută pe termen lung) şi că, prin această prismă, chiar şi speculaţiile efectuate pe piaţa valutară au rol stabilizator. Astfel, în cazul în care cursul de schimb are tendinţa de a fi instabil pe termen scurt în raport cu evoluţiile pe termen lung ale fundamentalelor, acţiunea speculatorilor duce la stabilizarea cursului pe o traiectorie apropiată de tendinţa anticipată pe termen lung.

De exemplu, să presupunem că în absenţa operaţiunilor valutare de tip speculativ evoluţia cursului de schimb euro/dolar este reprezentată de curba (1) din figura nr. 3. Să mai admitem că investitorii pot intra şi ieşi în mod absolut liber de pe piaţă, fără nici un fel de autorizare, taxă etc. (piaţă perfectă). Este evident că realizarea unui anumit profit presupune că investitorii cumpără dolari în faza B, când preţul dolarului în euro este scăzut (euro este apreciat, iar dolarul este depreciat) şi vând dolari în faza A, când

1 - Condiţia Marshall-Lerner a fost formulată de A. Marshall (Money, Credit and

Commerce, Basingstoke: Macmillan, 1923) şi de A. Lerner (The Economics of Control, New York: Macmillan, 1944).

Contribuţii la studiul acestui fenomen au avut, de asemenea, J. Robinson (The Foreign Exchange. Essays on the Theory of Employment, 1937) şi G. Haberler (The Market for Foreign Exchange and the Stability of the Balance of Payments, Kyklos, 3, 1949, p. 193-218).

A se vedea §1.4 infra 2 - Friedman M., The Case for Flexibile Exchange Rates, în: Essays in Positive Economics,

Chicago: University of Chicago Press, 1953, p. 157-203.

42

preţul dolarului în euro este ridicat (euro este depreciat, iar dolarul este apreciat). Într-adevăr, procedând în modul acesta, investitorii realizează un profit unitar egal cu diferenţa dintre preţul (cursul) de vânzare şi de cumpărare al dolarului în cele două faze.

Fig. nr. 3 – Efectul stabilizator al mişcărilor de capitaluri speculative Însă, cumpărând dolari în faza B, investitorii internaţionali împiedică o

depreciere şi mai accentuată a acestei monede; tot aşa, vânzând dolari în faza A, operatorii de pe pieţele valutare internaţionale previn o apreciere si mai mare a dolarului.

Rezultă că - prin operaţiunile pe care le efectuează - investitorii internaţionali reduc amplitudinea fluctuaţiilor cursurilor valutare, ceea ce deplasează curba (1) spre poziţia (2). Înseamnă că cu cât investitorii care operează pe o anumită piaţă valutară sunt mai numeroşi, iar operaţiunile lor sunt de mai mare amploare, cu atât stabilitatea cursurilor valutare formate pe piaţa respectivă este mai mare. Iar aceasta stabilitate indică „eficienţa” ridicată (perfectă) a pieţei valutare respective (capacitatea de autoreglare ridicată).

Analiza lui Frideman a suscitat o serie de critici, care, în general, se structurează în jurul următoarelor două idei:

1) Investitorii pot destabiliza în mod premeditat o anumită piaţă valutară pentru a-şi spori profiturile. Singura condiţie necesară pentru aceasta este ca ei să dispună de capitaluri foarte importante. Într-adevăr, în cazul în care această condiţie este îndeplinită, este suficient ca investitorii să vândă dolari în faza B şi să cumpere dolari în faza A. Or, procedând în modul acesta, ei determină evoluţia cursului de schimb conform curbei (2) din figura

43

nr. 4, adică într-un mod mai eratic decât în cazul absenţei operaţiunilor speculative.

2) Chiar dacă investitorii internaţionali nu-şi propun expres să destabilizeze cursul de schimb, ei pot provoca acest fenomen în mod involuntar. Într-adevăr, analiza efectuată de Friedman este o analiză de tip ex-post. Or, privind lucrurile în mod retrospectiv, este întotdeauna uşor de indicat momentul în care a fost oportun de a vinde sau de a cumpăra ceva. În realitate, în momentul în care încheie diverse tranzacţii valutare la termen, investitorii nu cunosc viitorul. Astfel, în faza B, investitorii nu ştiu dacă dolarul a atins sau nu un anumit prag; ei pot foarte bine să creadă că deprecierea dolarului va continua şi, deci, să se abţină să cumpere dolari. În aceste condiţii, dolarul are toate şansele să continue să cadă. Raţionamentul este, evident, identic în faza A.

În consecinţă, se poate spune că erorile de previzionare ale investitorilor determină destabilizarea pieţei şi că aceste erori sunt inerente chiar şi unei pieţe eficiente (perfecte).

Fig. nr. 4 – Efectul destabilizator al mişcărilor de capitaluri speculative Trebuie totuşi adăugat că operaţiunile valutare ale investitorilor

internaţionali nu constituie singurul factor de destabilizare a pieţei valutare. Un efect destabilizator similar pot avea şi vânzările şi cumpărările de valută efectuate de băncile centrale şi de guverne. Căci, nu există nici un motiv pentru a crede că responsabilii politici sau birocraţii dintr-o anumită ţară sunt mai capabili decât alţi participanţi la piaţă să deceleze sau să prevadă

44

variaţiile cursurilor de schimb, ori că aceştia sunt mai apţi decât însăşi piaţa să stabilească nivelul de echilibru al cursurilor. Istoria financiară internaţională – mai nouă sau mai veche – este plină de exemple care arată că intervenţiile băncilor centrale au ca efect mai degrabă destabilizarea pieţei, decât reducerea amplitudinii variaţiilor cursurilor de schimb.1

1.3.2. Cursurile de schimb flexibile prin prismă istorică

Sistemele monetare tradiţionale (sistemul etalon aur monede, sistemul

etalon aur devize, sitemul monetar internaţional de la Bretton Woods) s-au caracterizat prin cursuri de schimb fixe, care adesea au provocat crize valutare. În acest context istoric, în perioada crizei sistemului de la Bretton Woods, o serie de economişti au pledat pentru adoptarea unor cursuri de schimb flexibile. Însă, după abandonarea sistemului de la Bretton Woods şi instituirea actualului sistem monetar internaţional, bazat pe cursuri flexibile, ideea că acest regim are o eficacitatea superioară a început să fie pusă la îndoială. Una din cauzele acestei aparente infirmări a predicţiilor economiştilor este că - în epoca respectivă - teoria cursurilor de schimb era încă într-o fază incipientă, ceea ce a făcut ca procesul de formare a cursurilor de schimb flexibile să fie puţin cunoscut.

Dezvoltarea recentă a teoriei cursurilor de schimb va fi prezentată în §4 infra. Aici menţinăm doar că, la ora actuală, nu există o singură teorie a cursurilor de schimb, ci mai multe teorii, fiecare din ele cu o solidă bază teoretică şi empirică. Cu toate acestea, majoritatea autorilor importanţi care se ocupă de acest subiect sunt adepţi ai cursurilor de schimb flexibile.2

Principalele argumente în sprijinul acestei poziţii sunt următoarele: 1) Modificarea cursului de schimb nominal poate compensa efectul pe

care diferenţele dintre ratele inflaţiei din diverse ţări îl exercită asupra competitivităţii internaţionale a produselor fabricate în ţările respective. Astfel, în cazul în care cursul de schimb nominal, S, este fix, creşterea preţurilor interne, P, mai repede decât creşterea preţurilor internţionale, P*, determină deprecierea monedei naţionale şi reducerea competitivităţii internaţionale.3 Efecte negative serioase asupra economiei reale produce, de asemenea, aplicarea unei politici de deflaţie menite să restabilească un anumit

1 - Pentru o analiză mai amplă a limitelor ofertei birocratice de monedă, a se vedea: Cerna S., Banca centrală. Credibilitate şi independenţă, Editura Sedona, Timişoara, 2002, p. 60-65.

2 - De ex., Friedman M., The Case for Flexibile Exchange Rates, ed. cit.; Sohmen E., Flexibile Exchange Rate, Chicago: University of Chicago Press, 1961; Johnson H., The Case for Flexibile Exchange Rates, 1969, în: Hack, 1970

3 - Se face abstracţie de diferenţele dintre ratele de creştere a productivităţii.

45

nivel anterior al cursul de schimb real: producţia va scădea, iar şomajul va creşte. Spre deosebire de aceasta, în cazul existenţei unui curs de schimb flexibil, deprecierea monedei (creşterea variabilei S) este compensată, în principiu, de creşterea ratei inflaţiei din ţara în cauză, evitându-se, astfel, efectele nefavorabile asupra competitivităţii externe. Ca urmare, se poate afirma că, făcând abstracţie de alţi factori care pot afecta competitivitatea internaţională a unei ţări, variaţiile cursului de schimb nominal lasă relativ neschimbat cursul de schimb real.

Perioada scursă de la instituirea regimului cursurilor de schimb flexibile contrazice însă această analiză. Astfel, datele statistice arată că - pe termen scurt - cursurile de schimb reale au rămas relativ constante. Pe termen lung, cursurile de schimb reale ale principalelor naţiuni comerciale ale lumii, într-adevăr, se modifică, însă nu prezintă deloc sau au o slabă tendinţă de a reveni la niveluri care să ducă la situaţii viabile ale balanţelor lor de plăţi curente. Iar aceasta, chiar dacă se ţine seama de diferenţele dintre ratele de creştere a productivităţii.

2) Experienţa arată că fixitatea cursurilor de schimb nu exclude ajustabilitatea lor, însă acest gen de cursuri se modifică rar şi în salturi şi, de regulă, în situaţii de criză. Spre deosebire de aceasta, dacă băncile centrale nu intervin, cursurile flexibile se modifică treptat, în mică măsură şi în mod predictibil.

Însă, nici această previziune optimistă nu a fost confirmată. Variaţiile ample ale cursurilor de schimb nu au dispărut, iar predictibilitaea lor nu s-a îmbunătăţit. După cum vom arăta pe larg în §5 infra, operaţiunea de previzionare a cursurilor valutare este foarte dificilă, din cauza numărului mare de factori implicaţi şi a modului complex în care aceştia interacţionează. În mod practic, este aproape imposibil să se prevadă evoluţia pe termen scurt a cursurilor de schimb, iar previziunea evoluţiei pe termen mediu şi pe termen lung nu este nici ea foarte exactă.

3) Cursurile de schimb flexibile sunt susceptibile să protejeze economia de şocurile externe, adică de reducerea PIB în alte ţări şi, deci, de diminuarea cererii străinătăţii faţă de bunurile autohtone. În acest caz, moneda naţională se va deprecia, ceea ce va stabiliza volumul exporturilor.

Studiile empirice efectuate ulterior arată însă că între evoluţia PIB a principalelor ţări industriale şi variaţia cursurilor de schimb ale monedelor lor nu există o legătură prea strânsă. Totuşi, se constată că există o legătură semnificativă între dinamica cursurilor de schimb şi evoluţia ratelor dobânzii, ceea ce poate avea efecte recesioniste, nu stimulative. De exemplu, în anii '80-'81, rata dobânzii în SUA a crescut brusc, ceea ce a determinat creşterea ratei dobânzii în ţările vest-europene: dacă acestea din urmă nu ar fi majorat rata

46

dobânzii, monedele lor s-ar fi depreciat (din cauza ieşirilor de capital cu destinaţia SUA), ceea ce ar fi avut consecinţe inflaţioniste. Însă, alinierea ratei dobânzii la dobânda din SUA a determinat aprecierea monedelor europene, ceea ce a contribuit la recesiunea economică manifestată în acea perioadă în ţările respective.

4) Cursurile de schimb floatante au fost presupuse de partizanii lor ca fiind de natură să permită fiecărei ţări să ducă o politică monetară independentă. Într-adevăr, cursurile flexibile dispensează banca centrală de obligaţia de a interveni pe piaţa valutară, ceea ce permite acesteia să-şi controleze volumul şi structura activelor şi pasivelor şi, deci, oferta de monedă (primară).

Cu toate acestea, se constată că politicile monetare naţionale nu au devenit complet independente. Modificarea ofertei de monedă străină este nu numai efectul mişcărilor de capital internaţionale, ci poate provoca, la rândul său, masive fluxuri de capital incipiente şi, deci, amplificarea oscilaţiilor cursurilor de schimb nominale şi reale. Or, cursul de schimb real este o variabilă prea importantă ("preţul" cel mai important într-o economie cu grad mediu de deschidere) pentru ca autorităţile să nu ţină seama de evoluţia sa în conceperea şi aplicarea politicii monetare. Astfel, pentru a preveni fluctuaţiile ample şi nefaste ale cursului de schimb real, politica monetară a unei ţări trebuie să compenseze presiunile externe asupra cursului de schimb real. De exemplu, creşterea masei monetare în ţările partenere obligă o anumită ţară să-şi sporească şi ea cantitatea de monedă în circulaţie pentru a evita aprecierea în termeni reali a monedei sale naţionale.

5) Cursurile de schimb flexibile au fost considerate apte să determine ajustarea continuă a balanţei de plăţi, în mod automat şi fără intervenţia băncii centrale sau a guvernului. Ca urmare, s-a sperat că introducerea acestui regim va permite eliminarea taxelor vamale, a contigentărilor şi a altor forme de restricţionare a comerţului internaţional.

În realitate, în anii '80 şi '90, deficitele balanţelor de plăţi s-au amplificat, iar proliferarea limitărilor "voluntare" ale cantităţilor de mărfuri exportate, apariţia unor conflicte internaţionale de genul "războiului bananelor" etc., au arătat că progresele în materie de politici comerciale internaţionale nu pot fi realizate doar prin simpla adoptare a unui regim de cursuri de schimb flexibile.

6) În fine, în perioada anterioară introducerii cursurilor de schimb flexibile, s-a afirmat că acestea ar permite statelor lumii să renunţe la rezervele lor valutare oficiale, ceea ce ar elibera importante resurse de natură să compenseze nivelul redus al economisirii din unele ţări. Rezervele valutare ar fi urmat, deci, să fie utilizate pentru cumpărarea unor bunuri de capital sau

47

de consum, ceea ce ar fi stimulat creşterea comerţului internaţional. Totuşi, nici această asumptie nu s-a adeverit: în prezent, rezervele valutare sunt, în termeni reali, mai mari decât în perioada în care au existat cursuri fixe.

1.3.3.Volatilitatea cursurilor de schimb

Un aspect important al experienţei recente în materie de cursuri de

schimb flexibile este volatilitatea acestora şi, în particular, volatilitatea lor relativă în raport cu un anumit referenţial. Prin această prismă, unii analişti vorbesc despre volatilitatea excesivă a cursurilor de schimb, însă în legătură cu această din urmă problemă nu există consens. În ceea ce ne priveşte, ne vom referi în mai multe rânduri în paginile acestei cărţi la conceptul de "volatilitate". De aceea, este necesar ca încă de la început să definim acest concept.

În general, volatilitatea este gradul de variabilitate în timp a unei mărimi. Cu cât mărimea respectivă se modifică în cursul timpului mai mult sau mai repede, cu atât volatilitatea sa este mai mare. În ceea ce priveşte volatilitatea cursurilor de schimb, aceasta poate fi abordată din mai multe perspective.

În primul rând, cursurile de schimb prezintă o anumită volatilitate istorică. De exemplu, se poate arăta că în ultima jumătate de secol volatilitatea principalelor monede ale lumii (euro, lira sterlină, yen) în raport cu dolarul SUA s-a accentuat.1

În al doilea rând, cursurile de schimb pot fi volatile faţă de aşa-zişii factori determinanţi fundamentali, cum ar fi: oferta de monedă, venitul global, nivelul preţurilor, soldul balanţei de plăţi curente etc.2

De exemplu, în România, evoluţiile PIB real, ratei inflaţiei, deficitului contului curent si cursului de schimb real sunt redate în figura nr. 5.3

1 - MacDonald R., Empirical Studies of Exchange Rate Economics, în: Llewellyn D., Milner

C., (eds.), Current Issues in International Monetary Economics, London: Macmillan, 1990. 2 - MacDonald R., Purchasing Power Parity: Some Long Run Evidence from the Recent Float,

The Economist, 136, 1988, p. 239-252. 3 - Cf. Isărescu M., Finanţarea dezechilibrului extern şi ajustarea macroeconomică în condiţiile

crizei financiare, 2009, p.18, http://www.bnr.ro/Studii,-analize,-puncte-de-vedere-4009.aspx

48

Fig. nr. 5: Evoluţia cursului de schimb al leului şi a unor fundamentale

ale sale După cum se observă din figura de mai sus, variaţia cursului de schimb

real RON/EURO pare mai strâns legată de evoluţia balanţei de plăţi curente şi a ratei inflaţiei, decât de evoluţia PIB real, însă volatilitatea sa este mult mai mare decât a variabilelor fundamentale amintite.

În fine, cursurile de schimb pot fi volatile în raport cu modificările prezise de cursurile la termen. Factorii care determină acest gen de volatilitate vor fi analizaţi în §3.3 infra. Aici menţionăm doar că diferenţa dintre cursul la termen şi cursul la vedere (deport sau report) reflectă consensul participanţilor la piaţă cu privire la nivelul viitor al cursului de schimb. Cu toate acestea, faptul că diferenţialul valutar (deportul sau reportul) poate fi mai mare decât variaţiile actuale ale cursului de schimb relevă că legătura

49

dintre ecartul respectiv şi volatilitate este una complexă. De fapt, tocmai din cauza acestei complexităţi, o componentă importantă a volatilităţii cursurilor de schimb este impredictibilă.

1.4. Condiţia Marshall-Lerner Să presupunem că, în cazul a două ţări care exportă şi importă în mod

reciproc două bunuri, moneda naţională a ţării de referinţă se depreciază. Să mai admitem că bunul produs în ţara de referinţă este exportat şi consumat în cealaltă ţară, iar bunul produs în aceasta din urmă este importat şi consumat în ţara de referinţă.

În aceste condiţii, soldul balanţei de plăţi al ţării de referinţă, exprimat în monedă naţională, B, este:

( ) ( )SMSPSXPB mx ⋅⋅−⋅= (1)

Relaţia (1) arată că soldul balanţei de plăţi este diferenţa dintre valoarea

exportului şi valoarea importului. Presupunând: 1== mx PP , relaţia (1) devine:

( ) ( )SMSSXB ⋅−= (2)

MdS

dMS

dS

dX

dS

dB−⋅−=

(3) Prin definiţie, elasticitatea cererii ţării de referinţă faţă de bunul pe care

îl importă este:

M

S

dS

dMsm ⋅−=

(4) Tot prin definiţie, elasticitatea cererii străinătăţii faţă de bunul exportat

de ţara de referinţă este:

S

X

dS

dXsx ⋅=

(5) Deprecierea monedei naţionale a ţării de referinţă implică:

50

0>dS

dB

(6) Cu alte cuvinte, membrul stâng al ecuaţiei (3) este o mărime pozitivă.

Condiţia Marshall-Lerner se deduce punând condiţia 0=

dS

dB

, împărţind membrul drept al ecuaţiei (3) cu M, iar apoi înmulţind primul termen cu

raportul SX

SX

. După efectuarea simplificărilor necesare, se obţine:

01 >−+ mx ssSM

X

(7)

Dacă schimburile dintre cele două ţări sunt echilibrate, atunci: 1=

SM

X

, astfel încât echilibrul balanţei comerciale a ţării de referinţă implică:

01 >−+ mx ss (8)

Relaţia (8) constituie ceea ce în literatură se numeşte "condiţia Marshall-

Lerner" sau „teorema elasticităţilor critice”. Ea arată că, în cazul în care deprecierea monedei naţionale a ţării de referinţă se produce în prezenţa unui deficit

al balanţei sale de plăţi, 1<

SM

X

, suma elasticităţilor, mx ss + , trebuie să fie suficient de mare pentru ca deprecierea respectivă să realizeze echilibrarea balanţei comerciale.

În literatură, se acordă o atenţei deosebită cazului în care elasticităţile ofertelor de bunuri sunt infinite. Ca urmare, relaţia (8) a fost generalizată pentru a exprima condiţiile echilibrului balanţelor de plăţi în situaţia în care elasticităţile tind spre infinit. După cum a demonstrat R. Stern1, deprecierea monedei naţionale îmbunătăţeşte situaţia balanţei de plăţi şi stabilizează piaţa valutară, dacă este satisfăcută relaţia:

( ) ( )

011

>+

++

+

−

mm

mm

mx

xx

sd

sd

ss

ds

(9)

1 - Stern R., The Balalance of Payments: Theory and Economic Policy, London: Macmillan,

1973, p. 64-67.

51

unde: sx şi sm sunt, respectiv, elasticităţile cererilor de bunuri de export ale celor două ţări, iar dm şi dx sunt valorile absolute ale elasticităţii cererilor de bunuri de import ale celor două ţări.

Primul termen al relaţiei (9) exprimă creşterea exportului ţării de referinţă ca urmare a deprecierii monedei sale naţionale, iar al doilea, creşterea cheltuielilor ţării respective pentru importul de bunuri.

Conform relaţiei de calcul a primului termen, dacă elasticitatea cererii străinătăţii faţă de bunurile produse de ţara de referinţă, dx, este mare, iar elasticitatea ofertei de bunuri de export a ţării respective este şi mai mare, deprecierea monedei naţionale a acestei ţări va determina o creştere puternică a exportului şi, deci, va duce la o îmbunătăţire considerabilă a poziţiei balanţei sale de plăţi.

Dacă elasticitatea cererii străinătăţii faţă de bunurile produse de ţara de referinţă, dx, este mică - situaţie care poate exista mai ales pe termen scurt -, deprecierea monedei naţionale determină reducerea exportului. Iar aceasta, cu atât mai mult cu cât oferta de bunuri de export a ţării respective este mai elastică.

Existenţa aceastei din urmă posibilităţi a fost folosită ca argument împotriva aplicării unei politici de depreciere a monedei de către ţările exportatoare de materii prime de bază, care înregistrează, de regulă, deficite în balanţele lor de plăţi. Aceste ţări se confruntă cu o cerere externă inelastică pentru bunurile pe care le exportă, iar dacă dispun de capacităţi de producţie pentru export nefolosite sau producţia poate fi uşor orientată de la piaţa internă spre piaţa internaţională, deprecierea monedei reduce exporturile, în loc să le augmenteze.

Un interes aparte prezintă cazul ţărilor mici, în care elasticităţile sm şi dx sunt aproape infinite. În acest caz, ecuaţia (9) este satisfăcută, iar deprecierea monedei determină îmbunătăţirea situaţiei balanţei de plăţi.

1.5. Curba J

Abordarea prin elasticităţi nu ţine seama de factorul timp, însă

experienţa arată că deşi cursul de schimb se ajustează aproape instantaneu, cererea, oferta şi preţurile bunurilor se modifică doar după un anumit timp. Ca urmare, în cazul unei ţări a cărei balanţă comercială înregistrează un anumit deficit, deprecierea mondei determină, în prima fază, amplificarea deficitului, ceea ce face ca evoluţia în timp a soldului balanţei comerciale să aibă o traiectorie de forma literei "J" .(figura nr. 6).

52

Deficitul balanţei

comerciale (+) 0 Timpul (-)

Fig. nr. 6: Curba J Figura de mai sus arată că în cazul în care bunurile importate sunt

achiziţionate la preţurile pieţei mondiale, iar cererea internă este inelastică în raport cu preţurile, deprecierea monedei naţionale nu determină o modificare prea mare a cheltuielilor pentru cumpărarea de bunuri din străinătate, deşi are loc creşterea preţurilor în monedă naţională ale mărfurile importate. Pe de altă parte, dacă deprecierea monedei naţionale determină creşterea preţurilor mărfurilor exportate - exprimate în monedă naţională -, cantitatea de valută încasată din export se poate reduce. Într-adevăr, în absenţa unei ajustări a preţurilor, preţul exprimat în monedă străină al mărfurilor exportate se reduce, iar dacă cererea externă faţă de bunurile autohtone este inelastică - ceea ce este adesea cazul -, volumul încasărilor în valută se diminuează.

Această combinaţie între modificarea cheltuielilor şi modificarea veniturilor din comerţul exterior determină deteriorarea poziţiei balanţei de plăţi. De exemplu, în primii doi ani care au urmat devalorizării lirei sterline din anul 1967, nu s-a înregistrat o creştere netă a profiturilor din export,

53

deoarece scăderea preţurilor (în monedă străină) ale mărfurilor exportate a putut fi compensată prin creşterea volumului exportului doar în al doilea an.1

Un interesant fenomen de tip curba J a avut loc în urma deprecierii dolarului american înregistrate în 1985. De fapt, până în 1987, deficitul contului curent al SUA a continuat să se amplifice atât în sumă absolută, cât şi ca procent din PIB. Este evident că mecanismul de ajustare tradiţional nu a funcţionat. Analizând cauzele acestui blocaj, P. Krugman2 a demonstrat că totuşi mecanismul funcţionează, însă doar pe termen lung, ceea ce explică fenomenul cunoscut sub denumirea de "curba J".

În fine, fenomenul discutat aici s-a manifestat în anii '90 în România şi în celelalte ţări foste comuniste. În acest caz, deşi monedele ţărilor respective s-au depreciat puternic, din cauza inflaţiei, exporturile s-au redus, din cauza dezorganizării aparatului de producţie al economiei de comandă, iar importurile au crescut foarte mult, din cauza penuriei îndelungate de bunuri de consum şi a desfinţării monopolului statului asupra comerţului exterior. Ca urmare, economiile în tranziţie au intrat într-o lungă perioadă de evoluţie de tipul curbei J , care s-a atenuat abia după intrarea ţărilor respective în UE.

1.6. Deprecierea monedei şi raportul de schimb

Raportul de schimb este raportul dintre preţul de export şi preţul de import

Modificarea raportului de schimb al unei ţări afectează bunăstarea acesteia. În cazul cel mai simplu, în care importurile sunt constituite exclusiv din

bunuri de consum, iar exporturile, exclusiv din mijloace de producţie, există relaţia:

ZTY = (10)

unde:

Y- venitul naţional real, Z- producţia, T- raportul de schimb.

1 - Artus J., The 1967 Devaluation of the Pound Sterling, IMF Staff Papers,

November,1975, p. 595-640; Cairncross A., Eichengreen B., Sterling in Decline, Oxford: Blackwell, 1983.

2 - Krugman P., Has the Adjustment Process Worked? Policy Analyses in International Economics, 34, Institute for International Economics,1991.

54

Relaţia (10) arată că, la acelaşi nivel al producţiei, Z, creşterea preţului de export în raport cu preţul de import dermină creşterea raportului de schimb, T, şi a venitului naţional real.

Cu toate acestea, efectul deprecierii monedei naţionale asupra raportului de schimb al unei ţări (mai general, asupra raportului dintre indicele preţurilor de export şi indicele preţurilor de import - exprimate în aceiaşi monedă) nu poate fi precizat a priori. Reamintim că, prin definiţie, cursul de

schimb real, Q, este P

SP∗

. Dacă toate bunurile existente fac obiectul

comerţului exterior, atunci P şi SP* reprezintă, primul, indicele preţurilor de export, iar al doilea, indicele preţurilor de import. Ca urmare, în acest caz,

raportul de schimb este egal cu inversul cursului de schimb real, Q

1.1

Efectul deprecierii asupra raportului de schimb depinde de efectele distincte pe care reducerea valorii monedei naţionale le are asupra preţurilor de export şi de import.

Astfel, dacă o ţară se confruntă cu o curbă a cererii externe faţă de bunurile pe care le exportă care are pantă negativă, dr ţara respectivă are o pondere relativ puţin importantă pe pieţele internaţionale ale bunurilor pe care le importă (curbele de ofertă de pe aceste pieţe sunt perfect elastice în raport cu preţurile exprimate în monedă străină), deprecierea monedei naţionale deteriorează raportul de schimb al ţării în cauză: preţurile de export se reduc în raport cu preţurile de import exprimate în monedă străină.

Analizând acest fenomen, J. Meade2 a demonstrat că deteriorarea raportului de schimb presupune că produsul elasticităţilor curbelor de ofertă autohtone şi străine este mai mare decât produsul elasticităţilor curbelor de cerere. În practică, se pare că deprecierea monedei naţionale determină deteriorarea raportului de schimb din cauză că o anumită ţară are o pondere mai ridicată pe pieţele internaţionale ale bunurilor pe care le exportă (creşterea exporturilor acestei ţări determină reducerea preţurilor internaţionale) decât pe pieţele internaţionale ale bunurilor pe care le importă.3 Însă, dacă ţara respectivă poate să-şi impună preţurile (price-taker) atât pe piaţele internaţionale ale bunurilor pe care le exportă, cât şi pe pieţele

1 - În cazul în care unele bunuri nu fac obiectul comerţului exterior, raportul de schimb

nu este egal cu Q

1. Preţurile acestor bunuri trebuie incluse însă în indicele naţional al

preţurilor, ceea ce crează unele diferenţe. 2 - Meade J., The Balance of Payments, Oxford: Oxford University Press, 1951. 3- Michaely M., Concentration in International Trade, Amsterdam: North-Holland, 1962.

55

internaţionale ale bunurilor pe care le importă, deprecierea monedei naţionale nu afectează raportul său de schimb: de exemplu, o depreciere cu 10% a monedei face ca ambele genuri de preţuri să crească cu 10%.

2. Teoria parităţii puterilor de cumpărare

2.1. Cursul de schimb şi rata inflaţiei Teoria parităţii puterilor de cumpărare este una din cele mai vechi teorii

cu privire la modul de formare a cursurilor de schimb. O primă versiune a acestei teorii a fost formulată de şcoala de la Salamanca, în secolul XVI, în Spania şi de scriitorul Gerard de Malynes, la începutul secolului XVII, în Anglia. Elemente ale sale se regăsesc, de asemenea, în scrierile multor autori din secolele XVIII-XIX: D. Hume, R. Cantillon, A. Smith, D. Ricardo, R. Thornton, T. Malthus etc.

În forma sa modernă, teoria parităţii puterilor de cumpărare a fost elaborată de economistul suedez G. Cassel.1 Principala preocupare a guvernelor acelei epoci era stabilizarea monedelor lor naţionale, puternic afectate de inflaţie în timpul primului război mondial, iar, ca urmare, lucrarea lui Cassel, apărută în 1918, a încercat să ofere o soluţie la această problemă.

În limbajul ştiinţei economice moderne, ipotezele pe care se bazează teoria puterilor de cumpărare — formulate de Cassel mai mult sau mai puţin explicit — pot fi prezentate astfel:

1) Piaţa internaţională a bunurilor şi serviciilor este o piaţă eficientă (perfectă); această caracteristică se reflectă prin absenţa controalelor vamale şi a reglementărilor de orice fel, precum şi prin costurile de tranzacţionare nule.

2) Pieţele valutare sunt, de asemenea, pieţe eficiente (perfecte); acest caracter este reflectat de absenţa controalelor administrative şi a fiscalităţii, precum şi de costurile de tranzacţionare, care, şi în acest caz, sunt nule.

3) Fiecare bun are un preţ internaţional unic, indiferent de preţurile sale naţionale; existenţa preţului unic (alinierea preţurilor exprimate într-o monedă comună) este consecinţa opţiunilor între diverse pieţe pe care le fac

1 — Cassel G., Abnormal Deviations in International Exchanges, Economic Journal,

December, 1918, p. 413-41. Pentru o dezbatere actuală cu privire la virtuţile şi limitele acestei teorii, a se vedea:

Krueger A., Determinarea cursului valutar. Determinarea ratei de schimb, (trad. Donath L., Mitu V.,), Editura Sedona, Timişoara, 1996, p. 60-66.

56

agenţii economici în economiile libere şi deschise. Ca urmare a acestei posibilităţi de alegere, ei cumpără un anumit bun în ţara în care acesta este mai ieftin şi vând bunul respectiv în ţara în care este mai scump, ceea ce duce la creşterea preţurilor în prima ţară, scăderea preţurilor în cea de-a doua ţară şi, în final, alinierea preţurilor naţionale la un nivel care este unic pe plan internaţional.

4) Structura consumului din cele două ţări este identică sau cel puţin comparabilă.

Teoria parităţii puterilor de cumpărare afirmă, în esenţă, că există o legătură directă între evoluţia comparativă a cursurilor a două monede pe piaţa valutară, pe de o parte, şi diferenţa dintre rata inflaţiei în ţările de origine a monedelor respective, pe de altă parte. În mod concret, cursul de

schimb evoluează în funcţie de puterile de cumpărare respective ale celor două

monede, care sunt dependente, la rândul lor, de rata inflaţiei din fiecare din cele două

ţări. Conform acestei teorii, factorul care determină evoluţia cursului de

schimb al unei monede este, aşadar, rata relativă a inflaţiei din ţara de origine a monedei respective.

Astfel, consecinţa legii preţului unic este că, în cazul fiecărui bun, preţul

intern, pi, este identic cu preţul din străinătate, ∗

ip , înmulţit cu cursul de schimb, S:

∗= ii Spp (11)

Presupunând că indicele preţurilor interne este ( )ni pppfP ,...,,...,1= ,

indicele preţurilor din străinătate este ( )∗∗∗= ni pppgP ,...,,...,1*

şi că aceşti indici sunt calculaţi pentru aceleaşi bunuri şi cu aceleaşi ponderi, rezultă că funcţiile omogene de gradul unu f şi g sunt identice.

În aceste condiţii, legea preţului unic, aplicată asupra bunului compozit reprezentat de „coşul” de bunuri respectiv, duce la următoarea formă „absolută” a teoriei parităţii puterilor de cumpărare:

∗=

P

PS

(12)

57

În realitate, premisele pe care se bazează această analiză sunt foarte restrictive. Astfel, chiar şi în cazul unor bunuri perfect omogene, există costuri de tranzacţionare, impozite indirecte, taxe vamale ş.a.m.d. În plus, „coşul” bunurilor şi serviciilor pe baza căruia se calculează indicele preţurilor diferă de la o ţară la alta. Ca urmare, teoria parităţii puterilor de cumpărare trebuie reformulată astfel:

∗

=P

PS θ

(13)

unde: θ - constantă care reflectă costurile de tranzacţionare, impozitele, taxele vamale etc.

Ecuaţia (13) poate fi scrisă sub formă de variaţie temporală, ceea ce duce la următoarea formă „relativă” a teoriei parităţii puterilor de cumpărare:

∗−=∆ ππs (14)

Forma relativă a teoriei parităţii puterilor de cumpărare are un rol

important în politica monetară. Astfel, adepţii cursurilor de schimb flexibile arată că majoritatea ţărilor aleg o anumită rată a inflaţiei care corespunde intereselor lor naţionale, lăsând cursul de schimb să oscileze pentru a compensa diferenţialul inflaţiei. Alternativ, multe ţări au adoptat un curs fix al monedei naţionale faţă de o monedă puternică pentru a importa în modul acesta stabilitatea preţurilor. Experienţa arată însă că ambele aplicaţii ale formei relative a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este problematică. Într-adevăr, se constată că monedele cu cursuri de schimb flexibile se abat foarte mult de la nivelul definit de forma relativă, iar aceasta, atât pe termen scurt (volatilitate), cât şi pe termen mediu (distorsiune).

Teoria parităţii puterilor de cumpărare se bazează pe ipoteze extrem de restrictive, ceea ce face ca verificarea sa empirică să fie dificilă. Cu toate acestea, în cursul timpului, au fost efectuate numeroase teste empirice, care arată că teoria este valabilă pe termen mediu şi lung, precum şi în perioadele de hiperinflaţie. Pe termen scurt şi în condiţii normale, variaţiile cursului de schimb sunt influenţate mai intens de alţi factori, cum ar fi: anticipaţiile agenţilor economici, evoluţia ratei dobânzii şi mişcările de capitaluri.

2.2. Interpretări alternative ale teoriei parităţii puterilor de cumpărare

58

Teoria parităţii puterilor de cumpărare se bazează pe analiza efectelor

evoluţiei operaţiunilor de schimb valutar implicate de tranzacţiile cu bunuri şi servicii, adică de efectele exercitate de relaţiile cu străinătatea reflectate în ceea ce se numeşte „balanţa plăţilor curente” (contul curent), care sunt singurele genuri de tranzacţii afectate de preţurile interne din diverse ţări. Or, balanţa plăţilor curente (contul curent) este doar o componentă a balanţei plăţilor externe a unei ţări, iar evoluţia cursului de schimb poate fi influenţată şi de elementele cuprinse în alte posturi ale balanţei globale. Ca urmare, este posibil ca — la intern — puterea de cumpărare a unei monde să scadă (din cauza inflaţiei), iar — la extern — moneda respectivă să nu se deprecieze; de exemplu, acest fenomen se produce în cazul în care deficitul contului curent, provocat de cererea internă excedentară, este compensat de intrările de capital reprezentate de investiţiile străine.

Se poate, deci, afirma că teoria parităţii puterilor de cumpărare neglijează operaţiunile de schimb valutar aferente tranzacţiilor financiare cu străinătatea, luând în considerare exclusiv operaţiunile implicate de tranzacţiile cu bunuri şi servicii.

O altă limită a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este că nu ţine seama de faptul că schimbul valutar se poate face în mod indirect, utilizând o monedă terţă ca monedă-vehicol. De exemplu, în condiţiile sistemului monetar internaţional actual, dolarul american este folosit nu numai în relaţiile dintre agenţii economici din diverse ţări şi agenţii economici din SUA, ci şi în relaţiile orizontale — interne şi externe — dintre agenţii economici situaţi în alte ţări decât SUA. Ca urmare, evoluţia cursului unei monede poate fi determinat de cu totul alţi factori decât rata inflaţiei din ţara de origine a monedei respective. În particular, evoluţia cursului dolarului (de exemplu, faţă de euro) depinde în mai mare măsură de fenomenele de pe pieţele valutare şi financiare internaţionale, decât de rata inflaţiei din SUA.

În aceste condiţii, verificarea empirică a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este de destul de relativă, deoarece depinde de modul de calcul al ratei inflaţiei. Astfel, exprimarea obişnuită a ratei inflaţiei, sub forma indicelui preţului de consum (IPC), este contestabilă, deoarece acest indice cuprinde şi preţurile unor bunuri şi servicii care nu fac obiectul comerţului exterior (non-

tradables goods) şi la care legea preţului unic nu se aplică. De aceea, unii autori,

59

cum ar fi B. Balassa1, recomandă folosirea unor indici specifici, ca de exemplu, indicele preţurilor produselor industriale. Procedeul respectiv are avantajul că indicii specifici sunt mai intens corelaţi cu cursul de schimb decât indicii generali, însă prezintă dezavantajul că indicii particulari reflectă doar parţial evoluţia puterii de cumpărare a monedei. Ideal ar fi să se lucreze cu indici care reflectă exclusiv evoluţia preţurilor bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), însă şi structura acestor din urmă bunuri diferă de la o ţară la alta.

O soluţie - susţinută, printre alţii, de R. Hawtrey2 şi G. Cassel3 - este luarea în considerare a deflatorului PIB. Conform adepţilor acestei soluţii, cursul de schimb este preţul unui activ financiar - moneda -, iar, ca umare, trebuie definit ca fiind preţul relativ al două monede. Or, deoarece valoarea monedei este inversul nivelului general al preţurilor, indicatorul adecvat pentru măsurarea sa este indicatorul cu cea mai largă sferă de cuprindere: deflatorul PIB. 4

Verificarea empirică a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este relativizată şi de faptul că rezultatele testelor depind de mărimea perioadei de referinţă cu care se lucrează. În plus, nu există nici o garanţie că cursul de schimb din momentul iniţial este un curs de echilibru. Acest curs, luat ca bază de plecare, poate fi supra sau subevaluat, ceea ce afectează considerabil semnificaţia rezultatelor verificărilor empirice.

Un alt factor care limitează valabilitatea teoriei parităţii puterilor de cumpărare este faptul că, în loc să se adapteze pasiv la diferenţialul inflaţiei, cursul de schimb a devenit în economiile contemporane o sursă autonomă de inflaţie.

În fine, costurile de tranzacţionare şi alte bariere care există în calea schimburilor internaţionale (restricţii tarifare şi netarifare) rămân ridicate. După cum arată P. Krugman,5 se constată că, din cauza acestor costuri şi bariere, firmele multinaţionale nu reacţionează la variaţiile autonome ale cursurilor de schimb prin modificarea preţurilor lor locale. Astfel, în cazul

1 - Balassa B., The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political

Economy, Decembre, 72, 1974. 2 - Hawtrey R., Currency and Credit, London: Longman, 1919. 3 - Cassel G., Foreign Investments, Lectures of the Harris Foundation, University of

Chicago Press, 1928. 4 - Taylor A., M., The Purschasing Power Parity Debate, NBER Working Paper, 10.607,

June 2004. 5 - Krugman P., Pricing to Market When the Exchange Rate Changes, în: Arndt S.,

Richardson J., (eds.), Real-Financial Linkages among Open Economies, Cambridge and London, MIT Press, 1987, p. 49-70.

60

aprecierii monedei naţionale, aceste companii îşi reduc mai degrabă vânzările, decât marjele de profit. Or, aceasta duce la formarea unor preţuri naţionale diferenţiate şi chiar la apariţia unor fricţiuni în desfăşurarea tranzacţiilor internaţionale.

Din cauza acţiunii acestor factori, în condiţiile existenţei unor cursuri fixe, rata inflaţiei poate fi foarte diferită de la o perioadă la alta.

Cu toate aceste limite, teoria parităţii puterilor de cumpărare este folosită în prezent de toate băncile centrale şi celelalte mari bănci din lume pentru explicarea modului de funcţionare a pieţei valutare şi formularea previziunilor privind evoluţiile cursurilor de schimb. Toate aceste instituţii publică grafice şi analize bazate pe teoria parităţii puterilor de cumpărare, ceea ce, în pofida imperfecţiunilor sale, îi dovedeşte utilitatea.

Testele empirice la care este supusă această teorie sunt, deci, numeroase şi permanente. Ele arată, pe lângă amintita relevanţă normativă pe termen lung, că teoria parităţii puterilor de cumpărare dă rezultate diferite în funcţie de moneda studiată: unele monede se comportă în concordanţă cu prescripţiile acestei teorii, în timp ce altele se abat de la modelul teoretic respectiv. În acest din urmă caz, abaterile se explică prin acţiunea factorilor de genul celor amintiţi anterior: anticipaţiile, rata dobânzii, fluxurile de capitaluri etc., de care teoria parităţii puterilor de cumpărare face abstracţie, dar care, în realitate, intervin adesea, provocând perturbaţii, suprareacţii (overshoots), supra sau subevaluări ş.a.m.d.1

De aceea, în literatură, s-a propus utilizarea unui indicator menit să ajute la perfecţionarea teoriei parităţii puterilor de cumpărare. În mod concret, este vorba despre un indicator macroeconomic care reflectă poziţia debitoare sau creditoare a diverselor ţări. Propunerea respectivă se bazează pe observaţia că monedele ţărilor cu datorie externă mare înregistrează o depreciere mai mare decât cea rezultată din teoria parităţii puterilor de cumpărare, în timp ce monedele ţărilor creditoare faţă de străinătate tind să se aprecieze mai mult decât spune această teorie.

Această abordare, cunoscută sub denumirea de „abordarea cursului de schimb prin prisma teoriei portofoliului” (Portofolio Equilibrium Exchange Rate

Theory), a fost supusă şi ea la numeroase teste empirice, care par să arate că, în

1 - Dornbush R., Expectations and Exchange Rate Dynamics, Journal of Political Economy,

84, 1976, p. 1.161-1.176; De Grauwe, Exchange Rate Volatility and the Slow Pace of International Trade, IMF Staff Papers, 35, 1, 1988, p. 63-84.

61

anumite cazuri particulare, cum ar fi, de exemplu, cursul yen/dolar, poziţia externă a unei ţări exercită o influenţă mai puternică decât paritatea puterilor de cumpărare.1

2.3. Efectul Balassa-Samuelson

Unul din factorii importanţi care determină apariţia unor abateri de la

principiile formei relative a teoriei parităţii puterilor de cumpărare este efectul Ricardo-Balassa-Samuelson. Acest concept se referă la modificările apărute în tendinţa evoluţiei productivităţii în diferite ţări, care fac ca - în condiţiile unor cursuri fixe - creşterea rapidă a economiilor de piaţă emergente să antreneze o rată a inflaţiei mai ridicată decât în ţările dezvoltate.

Fenomenul desemnat prin acest concept a fost descris pentru prima dată de D. Ricardo, iar apoi de B. Balassa2 şi de P. Samuelson.3 Pentru a prezenta acest fenomen, ecuaţia (13) se aplică la indicele preţurilor bunurile comercializabile (tradable goods), PT :

∗= TT SPP θ (15)

Să presupunem că indicele preţurilor bunurilor autohtone, P, este media

aritmetică ponderată a indicelui preţurilor bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), PT, şi a indicelui preţurilor bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), PN :

( ) NT PPP αα −+= 1 (16)

unde: α - factor de ponderare.

Preţul relativ de echilibru dintre sectorul bunurilor comercializabile şi

sectorul bunurilor necomercializabile este egal cu factorul β :

T

N

P

P=β

(17)

1 -Taylor M., The Economics of Exchange Rates, Journal of Economic Literature, 33, 1995. 2 - Balassa B., The Purchasing Power Doctrine: A Reapraisal, Journal of Political Economy,

72, 6, 1964, p. 584-596. 3 - Samuelson P., Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and

Statistics, 46, 1964, p. 145-154.

62

Scoţând mărimea PN din ecuaţia (17) şi introducând-o apoi în ecuaţia

(16), rezultă că nivelul general al preţurilor interne este:

( )[ ] TT PPP γβαα =−+= 1 (18) Rezultă că nivelul preţurilor interne ale bunurilor care fac obiectul

comerţului exterior (tradable goods) este:

γ

PPT =

(19) Acelaşi procedeu se aplică nivelului preţurilor din străinătate:

( )[ ] ∗∗∗∗∗∗∗ =−+= TT PPP γβαα 1 (20) de unde:

∗

∗∗ =

γ

PPT

(21) Întroducând relaţiile (17) şi (21) în ecuaţia (15), se obţine cursul de

schimb nominal, S:

γ

γ

θ

∗

∗=

P

PS

1

(22)

sau, sub formă de rate de creştere:

( ) ( )∗∗ −+−=∆ γγππ ˆˆs (23)

unde se presupune că factorul θ rămâne constant.

Ratele de variaţie γ̂ şi ∗γ̂ exprimă efectul economic real al mişcărilor

cursului de schimb şi ale ratei inflaţiei, în condiţiile în care cursul de schimb nu are rol de mecanism de ajustare, deoarece este stabilit de banca centrală. În

practică, acest efect depinde de factorii α şi β (modificarea ponderii

63

bunurilor care fac obiectul comerţului exterior în „coşul” ţării repective; modificarea preţului relativ al celor două categorii de bunuri şi între ţări).

Variaţiile γ̂ şi ∗γ̂ sunt declanşate de modificarea cererii, a înzestrării tehnice şi

de diferenţele în tendinţa de evoluţie a productivităţii. Pentru a analiza acţiunea acestui din urmă factor, să presupunem că

forţa de muncă se mişcă absolut liber între cele două sectoare economice ale aceleiaşi ţări, ceea ce înseamnă că salariul nominal este identic în cele două sectoare (sectorul producător de bunuri care fac obiectul comerţului exterior şi sectorul producător de bunuri care nu fac obiectul comerţului exterior). Presupunem însă că forţa de muncă nu se poate mişca liber între cele două ţări. De asemenea, presupunem că, în ambele sectoare, salariile reale depind de productivitatea marginală, mT şi mN :

T

T

mP

W=

(24)

N

N

mP

W=

(25) Scoţând mărimea PT din ecuaţia (24) şi introducând acestă valoare în

ecuaţia (25), rezultă:

T

N

TN P

m

mP =

(26) Introducând acum relaţia (26) în ecuaţia (16) şi făcând câteva

transformări, rezultă că indicele preţurilor bunurilor comercializabile este:

( )N

TT

m

m

PP

αα −+

=

1 (27)

iar indicele preţurilor din străinătate est:

( )∗

∗∗∗

∗∗

−+

=

N

T

T

m

m

PP

αα 1 (28)

64

Introducând ecuaţiile (27) şi (28) în ecuaţia (13), rezultă:

( )

( )

−+

−+

==∗

∗

∗∗∗

∗

N

T

N

T

T

T

m

mP

m

mP

P

PS

αα

αα

θθ1

111

(29) La fel ca ecuaţia (22), ecuaţia (29) poate fi rescrisă sub formă de rate de

creştere. Pentru simplificare, presupunem că ponderea bunurilor care fac obiectul comerţului exterior este constantă şi egală în cele două ţări

( == ∗αα constant) şi că în ambele ţări productivitatea marginală a celor două

sectoare se află iniţial în echilibru ( NT mm = şi ∗∗ = NT mm ). De asemenea,

presupunem că 0=θ . În aceste condiţii, ecuaţia (29) devine:

( ) ( ) ( ) ( )[ ]∗∗∗ −−−−−−=∆ NNTT mmmms ˆˆˆˆ1 αππ (30) În cazul în care cursul de schimb este fixat prin politica monetară, adică

rata de variaţie a cursului de schimb este zero ( 0=∆s ), rata inflaţiei în ţara de referinţă va fi:

( ) ( ) ( )[ ]∗∗∗ −−−−+= NNTT mmmm ˆˆˆˆ1 αππ (31)

Ecuaţia (31) arată că în regim de cursuri fixe rata inflaţiei este determinată de

rata inflaţiei din ţara a cărei monedă este folosită ca ancoră şi de diferenţele dintre evoluţiile productivităţii. Astfel, într-o economie în care productivitatea din sectorul bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) creşte rapid - de exemplu, deoarece au fost efectuate reformele necesare pentru transformarea economiei planificate în economie de piaţă, ori pentru că au loc intrări masive de capital -, rata inflaţiei va fi mai mare decât în străinătate.

3. Teoria parităţii ratelor dobânzii

3.1. Cursul de schimb şi rata dobânzii După cum am arătat în cap. I supra, cursul de schimb la termen este

important, deoarece o serie de participanţi la piaţa internaţională efectuează

65

diverse tranzacţii valutare care se încheie în prezent, dar se lichidează la o dată ulterioară: exportatorii şi importatorii de bunuri şi servicii folosesc piaţa la termen pentru a se proteja împotriva riscului valutar (hedging); unii administratori de portofolii efectueză arbitrajul cursurilor valutare combinat cu arbitrajul dobânzilor pentru a se proteja împotriva riscului valutar (risk lovers); alţi administratori îşi asumă acest risc, luând poziţii deschise (lungi) în diverse monede străine (risk averters) ; etc.

Principala explicaţie a factorilor care determină cursul de schimb la termen este teoria parităţii ratelor dobânzii. Această teorie a fost elaborată de către Keynes1, care a izolat aspectele pur financiare ale procesului de formare a cursului de schimb. Astfel, el îşi fundamentează analiza pe studiul deciziilor de investiţii pe care agenţii economici le adoptă prin compararea randamentelor plasamentelor efectuate în diverse monede, nu a deciziilor comerciale luate prin compararea preţurilor bunurilor şi serviciilor. Ca urmare, legătura cauzală cunoscută: cursul de schimb � rata dobânzii este inversată pentru a evidenţia cauzalitatea: rata dobânzii � cursul de schimb.

Teoria parităţii ratelor dobânzii afirmă, în esenţă, că cursul la termen al unei monede faţă de altă monedă depinde de ratele dobânzii corespunzătoare scadenţei respective, mai precis, de ratele relative ale dobânzilor („diferenţialul dobânzilor”) din ţările în cauză.

Pentru a releva conţinutul acestui teorii, să presupunem cazul unui investitor care trebuie să aleagă între a investi un capital X pe piaţa sa naţională sau în străinătate. În cazul în care capitalul este investit pe piaţa internă, rata anuală a randamentului investiţiei respective este:

( )XiEn += 1 u.m. naţionale. În cazul în care capitalul este investit în străinătate, capitalul X trebuie convertit în prealabil în valută la cursul la

vedere, S. Rezultă un capital X/S, care, prin fructificare, devine: ( ) SXi /1 *+ . La sfârşitul perioadei de investire, capitalul respectiv trebuie reconvertit

în monedă naţională. Deoarece, în momentul adoptării deciziei de investiţii, nu se cunoaşte care va fi nivelul cursului de schimb la sfârşitul perioadei, acest nivel, Sa, poate fi doar estimat.

Alternativa la asumarea riscului valutar rezultat din acest montaj financiar este vânzarea la termen a sumei în monedă străină respective, şi anume la o dată care coincide cu sfârşitul perioadei de investire şi la un curs de schimb la termen, F. Să presupunem că randamentul investiţiei în străinătate este în acest caz EF.

1 - Keynes J. M., A Tract on Monetary Reform, 1923, în: The Collected Writings of John

Maynard Keynes, vol. IV, London and Basingstoke, MacMillan, 1971.

66

Rezultă că, în cazul în care investitorul îşi asumă riscul valutar implicat de operaţiune, randamentul investiţiei în străinătate este:

( ) aa

F SS

XiE

*1+= (32)

În cazul în care investitorul nu-şi asumă riscul valutar, ci se protejează

împotriva acestui risc prin vânzarea la termen a sumei în monedă străină pe care o va avea la sfârşitul perioadei, randamentul este:

( ) FS

XiEF

*1+= (33)

O investiţie pe piaţa internă va fi preferată atâta vreme cât randamentul

său este mai mare decât randamentul investiţiei în străinătate:

( ) ( ) aS

S

XiXi

*11 +>+ (34)

Ecuaţia (34) poate fi transformată succesiv astfel:

aS

S

i

i>

+

+*1

1

(35)

S

S

S

S

i

i

i

ia

−>+

+−

+

+*

*

* 1

1

1

1

(36)

S

SS

i

iia −

>+

−*

*

1 (37) Pentru simplificare, termenul (1+i*) este considerat, de regulă, egal cu

unu. Trebuie totuşi menţionat că această aproximare este neglijabilă doar în cazul în care i* are valori foarte mici. Vom avea, deci:

( )S

SSii

a −>− *

(38) Relaţia (38) arată că în ţara de referinţă vor avea loc intrări de capital

atâta vreme cât diferenţa dintre ratele dobânzilor este mai mare decât deprecierea anticipată a monedei naţionale respective.

67

Acest fenomen duce la alinierea internaţională a ratelor randamentelor plasamentelor financiare. Într-adevăr, intrările de capital determină creşterea ofertei de capital în ţara respectivă şi, deci, reducerea ratei dobânzii de pe piaţa internă, pe când reducerea ofertei de capital în străinătate duce la creşterea ratei dobânzii de pe piaţa externă.

Fenomenul respectiv determină, de asemenea, creşterea cererii de monedă naţională pe piaţa valutară, ceea ce duce la aprecierea acestei monede (reducerea cursului S). Aprecierea actuală alimentează însă anticipaţiile că în viitor moneda respectivă se va deprecia.

Toate aceste procese continuă până în momentul în care rata randamentului intern şi rata randamentului in străinătate se egalizează:

S

SSii

a −=− *

(39) Ecuaţia (39) este numită “paritatea ratei dobânzii descoperită” (uncovered

interest rate parity) – din cauză că investitorul îşi asumă un anumit risc valutar, pe care trebuie să îl elimine prin vânzarea la termen a unei cantităţi de monedă străină echivalentă cu volumul fondurilor investite. Cazul contrar este numit “paritatea ratei dobânzii acoperită” (covered interest rate parity).

Condiţia de echilibru rezultă din ecuaţia (33):

S

SFii

−=− *

(40) După cum se observă, ecuaţia (40) are aceiaşi formă ca ecuaţia (39), însă

cuprinde, evident, alte elemente. În cazul în care investitorii autohtoni şi străini sunt riscofobi (risk-

averters), ecuaţia (40) trebuie să conţină o primă de risc, α , ceea ce face ca aprecierea sau deprecierea monedei naţionale să se abată de la diferenţialul ratei dobânzii:

α+−

=−S

SSii

a*

(41)

68

Investigaţiile empirice arată că sensul legăturii dintre rata dobânzii şi cursul de schimb depinde de regimul de curs de schimb.1 Astfel, în condiţiile existenţei unor cursuri fixe, diferenţialul dobânzilor este un factor enodogen. În condiţiile unor cursuri flexibile, diferenţialul ratei dobânzii este un factor exogen, care poate fi influenţat, deci, prin politica monetară.

3.2. Determinarea cursului de schimb la temen

Principala descriere modernă a modului de formare a cursului de

schimb la termen în economiile contemporane aparţine lui S. Tsiang.2 Pentru simplificare, să presupunem că cursul de schimb la vedere între două monede - dolarul şi euro - este la nivelul A. (figura nr. 6). Să mai admitem că cursul este menţinut la acest nivel de intervenţiile băncii centrale, intervenţii care sunt determinate de faptul că pe piaţa valutară există o cerere nesatisfăcută faţă de una din cele două monede. În fine, presupunem că moneda naţională este dolarul şi că moneda străină este euro. Cu alte cuvinte, se presupune că ţara de referinţă este SUA.

F, S Oferta la termen D de euro a E arbitrajiştilor C Cererea la termen B de euro a A speculatorilor (-) 0 Q (+) Cantităţi de euro

Fig. nr. 7: Determinarea cursului de schimb la termen În cazul în care rata dobânzii din SUA este mai mare decât rata dobânzii

din zona euro, arbitrajele şi speculaţiile efectuate pe cele două pieţe fac ca

1 - Dumas B., Partial Equilibrium versus General Equilibrium Models of International Capital Market, în: Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics, Oxford: Blackwell, 1994; De Vries C., Stylized facts of Nominal Exchange Rate Returns, în: Van Der Ploeg F., The Handbook of International Macroeconomics, ed. cit.

2 - Tsiang S., The Theory of Forward Exchange and Effects of Government Intervention on the Forward Exchange Market, IMF Staff Papers, 1959, p. 75-106.

69

cursul la termen al euro să se situeze la nivelul B, adică să înregistreze un

anumit report (premium) (exprimat procentual, reportul este egal cu OA

AB

). La acest nivel al cursului la termen, diferenţialul ratelor dobânzii este:

0=−= ∗iid . Dacă cursul la termen al euro creşte peste nivelul B (creşte

reportul euro), diferenţialul ratelor dobânzii devine: 0<−= ∗iid , iar

capitalurile vor ieşi din SUA şi vor fi investite în zona euro. Însă, pentru a se proteja împotriva riscului valutar, investitorii vor vinde la termen euro, ceea ce determină creşterea ofertei la termen de euro. Dacă cursul la termen al euro este mai mic decât nivelul B, diferenţialul ratelor dobânzii devine:

0>−= ∗iid , iar capitalurile vor ieşi din zona euro şi vor intra în SUA. Însă,

vânzarea la termen a dolarilor scontaţi a fi obţinuţi din plasamentele respective determină creşterea cererii de euro.

În ceea ce priveşte speculatorii, aceştia urmăresc să obţină câştig din viitorul curs de schimb la vedere. Să presupunem că ei anticipează că acest curs va fi la nivelul D. Din ecuaţiile (35) şi (36) rezultă că dacă F=Sa, cererea la termen de euro a speculatorilor este zero. Însă, dacă cursul la termen aferent unei scadenţe relevante este mai mic decât cursul la vedere anticipat, F<Sa, speculatorii vor cumpăra la termen euro, iar cursul la vedere anticipat al euro va creşte în raport cu cursul la termen. În figura nr. 7, funcţia cererii speculative de euro are pantă negativă, deoarece se presupune că speculatorii au aversiune faţă de risc (sunt risk averters).

Intersecţia curbei ofertei (nete) de euro din partea arbitrajiştilor cu curba cererii (nete) de euro din partea speculatorilor (punctul E) determină nivelul de echilibru al cursului de schimb la termen, C. În acest caz, arbitrajiştii îşi transferă fondurile spre ţara cu dobânda cea mai mare (UE), protejându-se totodată prin vânzarea la termen a euro, iar reportul înregistrat de euro compensează dobânzile mai mici din SUA.1

3.3. Prima de risc

În lumina argumentelor teoretice prezentate în paragrafele anterioare,

cursul de schimb la termen este un bun predictor al viitorului curs la vedere. Această afirmaţie este valabilă, însă, doar în condiţiile în care se presupune că riscul este zero. În realitate, după cum rezultă din relaţia (36), cursul de

1 - Fondurile pot fi transferate în ţara cu dobânda cea mai mică, dacă speculatorii anticipează că dolarul se va deprecia puternic, ceea ce îi face să încerce să obţină un câştig din aceast fenome, cumpărând euro la termen. Ca urmare, preţul euro în dolari poate creşte peste nivelul B (dolarul se depreciază şi mai mult).

70

schimb la termen poate fi diferit de viitorul curs la vedere.1 Ca urmare, deşi este un bun predictor, cursul la termen nu este un predictor perfect al cursului la vedere viitor.

Relevanţa cursului la termen ca predictor al cursului la vedere viitor este diminuată de acelaşi factor care face ca cererea de monedă străine din motive speculative din figura nr. 6 să aibă pantă negativă: aversiunea faţă de risc a unor investitori. Căci, dacă speculatorii nu ar manifesta aversiune faţă de risc, funcţia cererii de monedă străină din motive speculative ar fi perfect elastică, ceea ce s-ar reflecta în figura nr. 6 prin faptul că nivelul cursului la vedere anticipat, Sa, s-ar situa în punctul D. În general, diferenţa (Sa-F) (segmentul CD din figura nr. 6) este considerată ca fiind măsura primei de risc, α .

În literatură există numeroase studii teoretice şi empirice prin care se estimează primele de risc cuprinse în cursurile de schimb ale diverselor monede.2 De asemenea, unele reviste economice publică date de observaţie directă cu privire la cursurile de schimb anticipate ale principalelor monede ale lumii.3 Aceste lucrări arată că, de regulă, cursul anticipat, Sa, este mai mare decât cursul la termen, F, şi că diferenţa respectivă reflectă prima de risc pe

1 - În figura nr. 6, acestă idee se reflectă prin faptul că nivelul cursului la termen, C, nu

este egal cu nivelul viitorului curs la vedere anticipat, D. 2 - Ayuso J., Restoy F., Interest rate parity and foreign exchange risk premia in the ERM,

Journal of International Money and Finance, 15:3, 1996, p. 369-382; Baillie R., Bollerslev T., A multivariate generalized ARCH approach to modeling risk premia in forward foreign exchange rate markets, Jounal of International Money and Finance, 9, 1990, p. 309-324; Baillie T., Osterberg W., Central bank intervention and risk in the forward market, Journal of International Economics, 43, 1997, p. 483-497; Bekaert G., Hodrick J., On biases in the measurement of foreign exchange risk premiums, Journal of International Money and Finance, 12, 1993, p. 115-138; Canova F., Ito T., The Time-series properties of the risk premium in the yen/dollar exchange market, Journal of Applied Econometrics, 6, 1991, p. 125-142; Cavaglia S., Verschoor W., Wolff C., On the biasedness of forward foreign exchange rates: irrationality or risk premia?, Journal of Business, 67:3, 1994, p. 321-343; Engel C., Why is the forward exchange rate forecast biased? A survey of recent evidence, University of Washington Discussion Paper No. 95-08, 1995; Frankel J., Chinn M., Exchange rate expectations and the risk premium: Tests for a cross section of 17 currencies, Review of International Economics 1, 1993, p. 136-44; Hodrick R., Risk, uncertainty, and exchange rates, Journal of Monetary Economics, 23, 1989, p. 433-459; Hu X., Macroeconomic uncertainty and the risk premium in the foreign exchange market, Journal of International Money and Finance, 16:5, 1997, p. 699-718; Issard P., Lessons from Empirical Models of Exchange Rate, IMF Staff Papers, 34 (1), 1987, p. 1-28; Nessén M., Exchange rate expectations, the forward exchange rate bias and risk premia in target zones, Open Economies Review, 8:2, 1997, p. 99-136; Nieuwland F., Verschoor W., Wolff C., EMS exchange rate expectations and time-varying risk premia, Economics Letters, 60, 1998, p. 351-355; Takagi S., Exchange rate expectations: A survey of survey studies, International Monetary Fund Staff Papers, 38(1), 1991, p. 156-183; etc.

3 - De ex., American Express Bank, The Economist, The Wall Street Journal etc.

71

care speculatorii o pretind pentru a deţine alte monede decât dolarul american.

4. Abordarea prin teoria portofoliului

Moneda deţinută de un agent economic este un element al averii sale, la

fel ca bunurile fizice şi activele finaciare. Ca urmare, moneda poate fi considerată un activ „monetar”. Conform acestei abordări, moneda este activul

care poate fi folosit imediat şi fără dificultăţi ca mijloc de schimb, mijloc de plată,

mijloc de rezervă etc., şi care, de aceea, are cea mai mare lichiditate.1 Tratarea monedei ca activ "financiar", mai precis, ca activ "monetar",

permite aplicarea în domeniul formării cursurilor de schimb a teoriei selectării portofoliului optim, elaborată de H. Markowitz.2 Această teorie arată modul în care investitorii raţionali utilizează diversificarea plasamentelor pentru a-şi optimiza portofoliul de active, precum şi care anume trebuie să fie preţul unui activ, date fiind riscul său în raport cu riscul mediu al pieţei. Ea utilizează concepte ca: "frontieră eficientă", "coeficient beta", "dreapta pieţei de capital", "dreapta pieţei titlurilor" etc.

Formalizarea cea mai completă a teoriei portofoliului este "Modelul de Evaluare a Activelor Financiare" (Capital Asset Pricing Model-CAPM). În acest model, randamentul unui activ financiar este o variabilă aleatoare, iar un potofoliu este o combinaţie liniară ponderată de active. În consecinţă, randamentul unui portofoliu este şi el o variabilă aleatoare, caracterizată printr-o medie şi o dispersie.

Modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM) a fost construit şi dezvoltat de J.,Treynor,3 W. Sharpe,4 J. Lintner,5 J. Mossin6 etc. Aplicarea sa la studiul procesului de formare a cursului de schimb îşi are originile în

1 - Cerna S., Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009, p. 137-

145. 2 - Markowitz H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7 (1), (1952), p. 77-91. 3 - Treynor J., Toward a Theory of Market Value of Risky Assets, în: Korajczyk R., (ed.)

Asset Pricing and Portfolio Performance: Models, Strategy and Performance, MetricsLondon: Risk Books, 1999, p. 15-22.

4 -Sharpe W., Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19 (3), 1964, p. 425-442.

5 - Lintner J., The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47 (1), 1965, p. 13-37.

6 - Mossin J., Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34, No. 4, 1966, p. 768-783.

72

cercetările efectuate sub conducerea lui R. McKinnon şi W. Oates,1 precum şi în lucrările lui W. Branson.2 Aplicaţia respectivă a fost dezvoltată apoi prin contribuţia a numeroşi autori, cum ar fi: W. Branson,3 M. Isard,4 H. Genberg şi H. Kierzowski,5 P. Allen şi P. Kenen,6 R. Dornbusch şi S. Fisher7 etc.

4.1. Activele financiare şi cursul de schimb

O caracteristică a analizelor tradiţionale ale procesului de formare a

cursului de schimb este faptul că nu ţin seama de piaţa financiară şi, deci, de contul de capital. Or, unele modificări ale variabilelor monetare şi reale - reflectate în diverse posturi ale contului curent - exercită efecte asupra cursurilor de schimb nu numai în mod direct, ci şi prin intermediul pieţei financiare. Această acţiune indirectă se explică prin faptul că un dezechilibru al balanţei plăţilor curente trebuie compensat prin creşterea sau scăderea stocurilor de active financiare ale agenţilor economici din ţara respectivă.

Operaţiunile de preschimbare a titlurilor financiare pe monedă şi invers influenţează cursul de schimb pe mai multe căi.8

În primul rând, modificarea mărimii averilor agenţilor economici determină modificarea mărimii venitului permanent şi consumului acestora şi, deci, modificarea cererii lor de monedă.9 Or, după cum am arătat în §1.1

1 - McKinnon R., Oates W., The Implications of International Economic Integration for

Monetary, Fiscal and Exchange Rate Policy, Princeton University Essays in International Finance, 16, 1966.

2 - Branson W., Financial Capital Flows in the US Balance of Payments, Amsterdam: North-Holand, 1968; Stocks and Flows in International Monetary Analysis, în: Ando A., Herring R., Marston R., (eds.), International Aspects of Stabilization Policy, Boston: Federal Reserve Bank, 1975.

3 - Branson W., Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination, Sozialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprod. în: Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance, no. 20, June, 1980.

4 - Isard M., Lessons from Empirical Models of Exchange Rate, ed. cit. 5 - Genberg H., Kierzkowski H., Impact and Long Run Effects of Economic Disturbances in a

Dynamic Exchange Rate Determination, Weltwirtschaftliches Archive, 1979, p. 605-627. 6 - Allen P., Kenen P., Asset Markets, Exchange Rates and Economic Integration: A Synthesis,

Cambridge: Cambridge University Press, 1980. 7 - Dornbusch R., Fisher S., Exchange Rates and the Current Account, American Economic

Review, 70, 1980, p. 960-971. 8 - Dornbusch R., Exchange Rate Economics: Where do we Stand?, Brookings Papers on

Economic Activity, 1, 1980, p. 143-194; Frankel J., Monetary and Portofolio Balance Models of Exchange Rate Determination, în: Bhandary J., Putnam B., (eds.), Economic Interdependence and Flexibile Exchange Rates, Cambridge, MA: MIT Press, 1983.

9 - Cerna S., Economie monetară, ed. cit., p. 482-495.

73

supra, variaţia cererii şi ofertei de monedă autohtonă şi variaţia cererii şi ofertei de monedă străină influenţează cursul de schimb.

În al doilea rând, averile agenţilor economici influenţează cererea şi oferta de titluri financiare, deoarece investitorii internaţionali sunt, în general, riscofobi (risk averters) în ceea ce priveşte deţinerea de titluri autohtone. Spre deosebire de aceştia, rezidenţii deţin în portofoliile lor cantităţi de titluri autohtone mai mari decât străinii (în condiţiile în care titlurile autohtone şi străine au acelaşi randament). Ca urmare a acestei imperfecte substituibilităţi a activelor financiare autohtone şi străine, precum şi a aversiunii faţă de risc diferite a investitorilor autohtoni şi străini, o mare parte a creşterii componentei financiare a averilor agenţilor economici are loc sub forma deţinerii de titluri autohtone, ceea ce afectează modul de realizare a echilibrului pieţei financiare.

Substibilitatea imperfectă a activelor financiare autohtone şi străine exercită şi o altă influenţă asupra pieţei financiare, distinctă de efectul "avere".1 Astfel, dacă investitorii decid că plasamentele efectuate într-o anumită monedă încep să devină riscante, ei îşi vor diversifica portofoliul, lichidând o parte din plasamentele efectuate în titluri denominate în moneda respectivă, ceea ce duce la creşterea ofertei de monedă autohtonă şi creşterea cererii de monedă străină.

Rezultă că situaţia contului curent influenţează cursul de schimb nu numai în mod direct, prin procesele analizate în paragrafele anterioare, ci şi în mod indirect, prin intermediul tranzacţiilor financiare implicate de necesitatea compensării dezechilibrului contului curent. (figura nr. 8).

1 - Pentru o prezentare a efectului "avere", a se vedea: Cerna S., Economie monetară, ed.

cit., p. 697- 707.

74

Variaţia stocului Contul curent de active externe

Averea reală Preţurile activelor Cursul de schimb (rata dobânzii şi real cursul de schimb nominal)

Fig. nr. 8: Relaţiile dintre contul curent, activele financiare şi cursul de

schimb După cum rezultă din figura de mai sus, situaţia contului curent

determină creşterea sau descreşterea stocurilor de active financiare externe deţinute de agenţii economici, după caz, ceea duce la modificarea preţurilor activelor respective, din rândul cărora face parte şi cursul de schimb nominal. Acest fenomen influenţează sectorul real, mai precis, averea reală şi cursul de schimb real. La rândul lor, modificarea variabilelor reale amintite exercită efecte asupra situaţiei contului curent, ceea ce duce la variaţia stocului de active financiare externe ş.a.m.d., până la restabilirea completă a echilibrului.

În concluzie, spre deosebire de analizele tradiţionale ale procesului de formare a cursului de schimb, care au în vedere mai ales factorii legaţi de comerţul internaţional cu bunuri şi servicii, abordarea cursului de schimb prin prisma teoriei portofoliului evidenţiază acţiunea tranzacţiilor financiare internaţionale. Astfel, deoarece preţurile activelor financiare se ajusteză mult mai repede decât preţurile bunurilor şi serviciilor, iar activele financiare sunt tranzacţionate continuu pe parcursul unei zile de lucru, evoluţia pieţei financiare are uneori efecte mai puternice decât modificarea situaţiei contului curent, care este mai lentă şi se manifestă pe termen mai lung. Cu alte cuvinte, volatilitatea cursului de schimb este mai mare decât variabilitatea preţurilor bunurilor.

75

De aceea, se poate spune că în condiţiile liberalizării mişcărilor internaţionale de capital, când investitorii pot deţine o gamă diversificată de titluri autohtone şi străine, care nu se substituie întodeauna perfect unele cu altele, abordarea prin prisma teoriei portofoliului este mai pertinentă decât abordările tradiţionale.

4.2. Modelul bazat pe teoria portofoliului optim

Principala ipoteză de la care porneşte modelul bazat teoria portofoliului

este că activele financiare autohtone şi străine nu se substituie perfect unele cu altele. Dacă titlurile financiare autohtone şi străine ar fi perfect substituibile, cumpărătorii lor ar fi indiferenţi faţă de moneda în care sunt denominate diverse tiluri caracterizate prin randamente identice. În acest caz, investitorii nu ar pretinde o anumită primă pentru subscrierea de titluri străine, deoarece deţinerea acestora din urmă este similară cu deţinerera de titluri autohtone.

O altă ipoteză este că nivelul cursului de schimb este determinat în procesul de realizare a echilibrului cererii şi ofertei de active financiare (în rândul cărora se numără şi moneda). Variabilele implicate (rata dobânzii interne, rata dobânzii din străinătate, cursul de schimb la vedere şi cursul de schimb la termen) se ajustează instantaneu la modificarea condiţiilor de pe pieţele financiare şi monetare interne şi externe.

În fine, se presupune că mobilitatea internaţională a capitalurilor este perfectă. Aceasta înseamnă că fluxurile de capital între ţări sunt absolut libere şi că nu există costuri de tranzacţionare semnificative, ori forme de control valutar de natură să limiteze efectuarea anumitor genuri de plasamente. Cu alte cuvinte, se consideră că este îndeplinită condiţia “parităţii dobânzilor acoperite” (covered interest parity).

Firmele şi indivizii deţin partea financiară a averii lor sub formă de titluri financiare autohtone, monedă naţională şi titluri denominate în monedă străină. Stimulentul pentru deţinerea de active financiare constă în dobânda (dividentele) pe care aceste active o aduc şi în riscul pe care îl incumbă deţinerea lor. Costul opţiunii (opportunity cost) aferent deţinerii de monedă naţională constă în renunţarea la dobândă.

Prin urmare, agenţii economici (firme sau indivizi) deţin titluri financiare şi/sau monedă naţională în funcţie de rata dobânzii şi de atitudinea lor faţă de risc. Astfel, creşterea ratei dobânzii determină reducerea stocurilor de monedă deţinute de agenţii economici.

De asemenea, în condiţii de substituabilitate imperfectă a titlurilor, investitorii au anumite preferinţe proprii în ceea ce priveşte repartizarea

76

portofoliului lor între titluri provenite din diverse ţări. De exemplu, ei pot manifesta o anumită reţinere faţă de titlurile emise de debitorii dintr-o anumită ţară. În cazul în care oferta de titluri provenite din ţara respectivă creşte, investitorii vor accepta să deţină o cantitate mai mare de asemenea titluri doar dacă sunt recompensaţi printr-o primă corespunzătoare. De aceea, în general, modelele bazate pe teoria portofoliului cuprind o primă de risc dependentă de oferta relativă de titluri. Astfel, dacă oferta de titluri provenite din ţara A creşte mai repede decât oferta de titluri provenite din ţara B, prima plătită pentru plasarea titlurilor ţării A creşte. Ca urmare, condiţia exprimată de paritatea ratei dobânzii descoperită (uncovered interest rate parity) trebuie să ţină seama de această primă de risc caracteristică pieţei la termen. Spre deosebire de aceasta, analizele tradiţionale ale cursului de schimb nu au în vedere această primă de risc, deoarece presupun că investitorilor le este indiferent dacă deţin titluri emise în ţara A, titluri emise în ţara B sau şi unele şi altele.

Agenţii economici trebuie, de asemenea, să aleagă între deţinerea de monedă naţională, deţinerea de titluri autohtone şi deţinerea de titluri străine. Acestea din urmă implică un anumit risc valutar, deoarece deprecierea monedei în care sunt denominate titlurile respective provoacă o pierdere deţinătorului lor. Însă, pe de altă parte, deţinerea de titluri străine permite divizarea riscului între plasamentele în monedă naţională şi cele în monedă străină.

Rezultă că un portofoliu de titluri este compus din monedă naţională, tiluri autohtone şi titluri străine, în proporţii care depind de preferinţele proprietarului, de averea sa, de rata dobânzii interne şi internţionale, de anticipaţiile cu privire la valoarea viitoare a monedei naţionale şi străine, de rata inflaţiei din ţara respectivă şi din străinătate etc. Deţinătorul portofoliului încercă să maximizeze profitul obţinut prin investiţiile respective, ceea ce necesită efectuarea unor permanente operaţiuni de ajustare. Astfel, o creştere a ratei dobânzii în ţara de provenienţă a titlurilor străine determină achiziţionarea rapidă de asemenea titluri şi, deci, aprecierea monedei în care titlurile respective sunt denominate. Tot aşa, scăderea dobânzilor interne determină deprecierea monedei naţionale. În fine, creşterea averilor agenţilor economici determină creşterea cererii lor de monedă naţională, creşterea cererii de titluri autohtone şi străine şi, deci, creşterea preţului mondei străine.

Modelul bazat pe teoria portofoliului reflectă aceşti factori determinanţi ai cursului de schimb: cererea de monedă, M, cererea de titluri autohtone, D, şi cererea de titluri străine, F. La rândul lor, variabilele amintite depind de următorii factori: rata dobânzii internă, i, rata dobânzii din străinătate, i*,

77

aprecierea (deprecierea) anticipată a monedei naţionale (modificarea anticipată a cursului de schimb la vedere), Sa, prima de risc solicitată pentru compensarea riscului suplimentar implicat de deţinerea de titluri străine, PR, venitul naţional real (Y), nivelul preţurilor interne, P, şi averea, W.

După cum am mai menţionat, se presupune că este îndeplinită condiţia "parităţii ratelor dobânzii descoperită" (uncovered interest parity). Cu alte cuvinte, se presupune că investitorul îşi asumă un anumit risc valutar, pe care îl elimină prin vânzarea la termen a unei cantităţi de monedă străină echivalentă cu volumul fondurilor investite. Există, de asemenea, şi alte riscuri, cum ar fi amintitul risc rezultat din deţinerea de titluri străine sau riscurile provenite din restricţiile pe care unele ţări ar putea să le impună la transferul în străinătate a profiturilor etc.

Ecuaţiile modelului sunt:

FBMW ++= (42) ( )WsiimM a∆+= ∗, , 0<im , 0<

∆+ asi

m (43)

( )WsiibB a∆+= *, , ,0<ib 0<∆+ a

sib (44)

( )WsiifF a∆+= ∗, , 0<if , 0>∆+ a

sif (45)

( )qYY TT = , ( ) 0>qY T (46) ( )wqCC TT ,= , 0<T

qC , 0>T

wC (47)

( )wqCC NN ,= , 0>N

qC , 0>N

wC (48)

( )FsiYYY aNTD ∆+++= * (49) NT

CCC += (50) αα −= 1

sPP N (51)

unde: N

P

sq = , T

Ps = , P

F

P

B

P

M

P

Ww ++== .

Ecuaţiile (42)-(45) descriu sectorul financiar. Ele reflectă faptul că

rezidenţii doresc să deţină averea lor sub formă de monedă naţională, M, titluri autohtone, B, şi titluri străine, F (denominate în monedă străină). Cererea de titluri depinde de rata dobânzii internă, i, şi din străinătate, i*, care sunt presupuse ambele variabile exogene, precum şi de avuţia naţională nominală, W. Derivatele parţiale ale funcţiilor respective arată că creşterea randamentului unui activ determină creşterea cererii faţă de activul respectiv, în timp ce creşterea randamentului altor active determină reducerea cererii faţă de activul considerat. Se presupune că o creştere a avuţiei naţionale

78

determină o creştere a cererii de titluri autohtone mai mare decât creşterea cererii de titluri străine ( ii fb > şi aa

sisibf

∆+∆+> ).

Pentru simplificare, se mai presupune că cererea de active financiare nu depinde de venitul naţional. După cum arată P. Allen şi P. Kenen1, această ipoteză implică o importantă asimetrie: situaţia pieţei bunurilor nu are efect direct asupra pieţei financiare, însă condiţiile de pe piaţa financiară afectează direct piaţa bunurilor. Influenţa pieţei financiare asupra pieţei bunurilor se exercită prin cursul de schimb, care constituie un element al ambelor sectoare.

Deşi rezidenţii pot deţine toate cele trei genuri de active financiare (monedă naţională, titluri autohtone şi titluri străine), nerezidenţii nu pot deţine decât titluri străine (şi, se presupune, monedă străină, pe care însă nu o tranzacţionează pe piaţa valutară a ţării de referinţă). Ca urmare, modelul presupune că doar rezidenţii ţării de referinţă (considerată, de fapt, o ţară "mică") acumulează titluri străine prin plasarea excedentului contului curent (sau, ceea ce revine însă la acelaşi lucru, a economiilor pe care le fac). În ceea ce priveşte oferta de monedă şi oferta de titluri autohtone, acestea sunt stabilite în mod exogen de autorităţi.

Sectorul real al economiei este descris de ecuaţiile (46)-(49). Se consideră că preţurile sunt perfect flexibile şi că economia se află în situaţia de ocupare completă a mâinii de lucru. Ecuaţia (49) reprezintă venitul disponibil al rezidenţilor, care este presupus egal cu venitul rezultat din tranzacţionarea bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), T, şi a bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), N, plus dobânda adusă de titlurile străine.2 Ecuaţia (51) descrie evoluţia preţurilor într-o economie de talie "mică" (satelit), caz în care preţurile se aliniază pur şi simplu la preţurile internaţionale. Soldul contului curent este dat de diferenţa dintre consumul şi producţia de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods, soldul balanţei comerciale) plus dobânzile aduse de deţinerea de titluri străine. Soldul balanţei mişcărilor de capital este egal cu acumularea de active financiare externe realizată în perioada de referinţă:

( ) ( ) ( )FsiwqCqYFCA aTT ∆++−=∆= ∗, (52)

Prin urmare, se consideră că titluri străine deţin exclusiv agenţii economici

dintr-o ţară care înregistrează un excedent al contului curent. Se precizează că

1 - Allen P., Kenen P., Asset Markets, Exchange Rates and Economic Integration: A Synthesis,

ed. cit. 2 - Pentru simplificare, se presupune că guvernele ambelor ţări impozitează veniturile din

dobânzi şi dividente.

79

soldul contului curent are două componente: soldul comercial, ( TTCY − ), şi

dobânzile încasate. Condiţia de echilibru pentru bunurile care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) este:

( ) ( )wqCqY NN ,= (53)

Deoarece, prin definiţie, bunurile care nu fac obiectul comerţului exterior

(non-tradable goods) sunt consumate exclusiv în interiorul ţării, mişcarea preţurilor relative face ca ecuaţia (53) să fie tot timpul satisfăcută.

Soldul contului curent (surplus sau deficit) depinde de economiile realizate de agenţilor economici. Astfel, dacă agenţii economici doresc să menţină averile lor la un nivel constant, w , economiile pe care trebuie să le realizeze, a , vor fi egale cu diferenţa:

( )wwa −= β , 0>β (54)

Prin urmare, dacă averea agenţilor economici este mai mică decât averea

pe care aceştia doresc să o deţină, ei vor economisi; dacă averea lor este mai mare decât averea pe care doresc să o deţină, agenţii economici vor cheltui o parte din averea acumulată în trecut. Deoarece, în general, volumul economiilor este egal cu diferenţa dintre venitul naţional şi consum, ( CY − ), avem:

( ) ( )FsiCYa aTT ∆++−= ∗ (55)

Ecuaţia (55) este o simplă formă alternativă a ecuaţiei (52); ea are însă

avantajul că arată în mod explicit că surplusul/deficitul contului curent este egal cu economiile realizate în perioada curentă/economiile realizate în trecut şi cheltuite în perioada curentă..

Preţurile activelor financiare - rata dobânzii interne, cursul de schimb şi modificarea anticipată a cursului de schimb1 - depind de stocurile de titluri existente. Descrierea acestor legături prin sistemul de ecuaţii (43)-(45) nu este însă satisfăcătoare, deoarece, luat separat, acest sistem este nedeterminat din punct de vedere matematic. Într-adevăr, acest sistem conţine trei ecuaţii şi trei necunoscute, însă, din cauza restricţiei reprezentate de mărimea averii (ecuaţia (43)), doar două din ecuaţiile sale sunt ecuaţii independente.

1 - Reamintim că, dată fiind ipoteza unei ţări mici, rata dobânzii internaţionale este

presupusă o mărime exogenă.

80

Eliminarea nederminării se face prin introducerea unei noi ecuaţii. În acest tip de modele, ecuaţia suplimentară este o ecuaţie care exprimă modul de formare a anticipaţiilor. De regulă, această ecuaţie este construită fie pe baza ipotezei că anticipaţiile sunt statice: 0=∆s , fie a ipotezei că anticipaţiile se formează în manieră raţională. Conform acestei din urmă ipoteze, modificarea anticipată a cursului de schimb este egală cu modificarea actuală plus o eroare aleatoare:

ε+∆=∆ ss

a (56) În ceea ce ne priveşte, presupunem, pentru simplificare, că anticipaţiile se

formează conform modelului static.1 În aceste condiţii, piaţa activelor financiare determină cursul de schimb la

vedere, S, şi rata dobânzii interne, i. Pentru a ilustra efectele diverşilor factori, să presupunem că există trei

perioade: perioada de impact, perioda de ajustare pe termen scurt şi perioada de realizare a echilibrului pe termen lung. Perioada de impact este definită de ajustarea instantanee a pieţei activelor financiare la un anumit şoc. Perioada pe termen scurt este cea în care preţurile activelor financiare - formate în perioada de impact - au efecte reale, manifestate prin modificarea celorlalte variabile. În particular, preţurile activelor financiare, formate în perioada de impact, au efecte asupra nivelului general al preţurilor, ceea ce duce la o anumită discrepanţă între averea actuală a agenţilor economici şi averea dorită de aceştia şi, mai departe, asupra economisirii şi asupra contului curent. Aceste efecte determină eventual economia să tindă spre o nouă stare de echilibru, caracterizată prin zero economii şi sold nul al contului curent.

Funcţionarea modelului este ilustrată grafic în figurile următoare. Să considerăm mai întâi sectorul financiar. În figura nr. 9, se prezintă modul de realizare a echilibrului pieţei financiare. Astfel, dreapta MM (ecuaţia (44)) reprezintă combinaţiile între i şi S pentru care cerea şi oferta de monedă sunt egale. Dreapta BB(ecuaţia (45)) reprezintă locul geometric al punctelor în care cererea şi oferta de titluri autohtone sunt egale. În fine, dreapta FF (ecuaţia (46)) reprezintă situaţiile în care cererea şi oferta de titluri străine sunt egale

1 - Există şi modele în care se presupune că anticipţiile se formează în mod raţional. Exemple în acest sens sunt modelele construite de R. Dornbusch şi S.Fisher (Exchange Rates and the Current Account, ed. cit.), W. Branson (Macroeconomic Determinants of Real Exchange Risk, în: Herring R., (ed.), Managing Foreign Exchange Risk, Cambridge, 1983, p. 33-74), W. Branson şi W. Buiter (Monetary and Fiscal Policy with Flexibile Exchange Rates, în: Bhandary J., Putnam B., (eds.), Economic Interdependence and Flexibile Exchange Rates).

81

S B a M F S0

F

M B 0 i0 i

Figura nr. 9: Echilibrul pieţei financiare

Poziţiile dreptelor din figura nr. 9 se explică prin amintitele legături dintre variabilele respective. Astfel, să presupunem că în situaţia iniţială, care este una de echilibru a portofoliului agenţilor economici, are loc creşterea preţului monedei străine, S. Ca urmare, se produce creşterea valorii exprimate în monedă naţională a titlurilor străine pe care le deţin rezidenţii şi, deci, creşterea averii acestora. Creşterea averii rezidenţilor antrenează, la rândul săi, creşterea cererii de monedă naţională, M, şi creşterea cererii de titluri autohtone, B, ceea ce duce la restabilirea echilibrului. Creşterea cererii de monedă - produsă în situaţia în care oferta de monedă rămâne neschimbată - determină creşterea ratei dobâzii i (creşterea costului opţiunii aferent deţinerii de monedă) şi, deci, creşterea cererii de active financiare. Ca urmare, se poate considera că dreapta MM are o pantă pozitivă în spaţiul (i, S).

Dreapta BB are pantă negativă, deoarece creşterea cererii de titluri determină - în condiţiile în care oferta de titluri rămâne neschimbată - creşterea preţurilor acestora şi, deci, reducerea ratei dobânzii.

În fine, panta negativă a dreptei FF se explică prin aceea că reducerea ratei dobânzii aferente titlurilor autohtone, i, măreşte atractivitatea titlurilor străine, ceea ce duce la creşterea lui S.

Panta dreptei BB este mai mare decât panta dreptei FF, deoarece cererea rezidenţilor de titluri autohtone este mai sensibilă la variaţiile ratei dobânzii interne decât cererea rezidenţilor de titluri străine (conform ipotezei substituibilităţii imperfecte a titlurilor).

Dreptele reprezentate în figura nr. 9 se deplasează ca urmare a diverselor perturbaţii apărute pe piaţa financiară. De exemplu, creşterea ofertei de

82

monedă deplasează dreapta MM spre stânga, deoarece, dat fiind un anumit nivel al lui S, restabilirea echilibrului portofoliului agenţilor economici necesită reducerea ratei dobânzii. Creşterea ofertei de titluri autohtone deplasează curba BB spre dreapta, deoarece - pentru un nivel dat al lui S - creşterea cererii de titluri autohtone determină creşterea ratei dobânzii aferente (scăderea preţurilor titlurilor). Creşterea ofertei de titluri străine deplasează dreapta FF în jos, deoarece - pentru un nivel dat al lui i - menţinerea echilibrului portofoliului agenţilor economici necesită aprecierea monedei naţionale.

După cum am mai menţionat, sistemul de ecuaţii care descrie sectorul financiar este matematic nedeterminat. Ca urmare, din punct de vedere economic, restabilirea echilibrului celor două pieţe (piaţa monetară şi piaţa financiară) necesită restabilirea echilibrului celei de-a treia pieţe (piaţa bunurilor). Cu toate acestea, pentru a analiza efectele unor şocuri susceptibile să afecteze patrimoniul agenţilor economici, este util ca atenţia să se concentreze deocamdată asupra primelor două pieţe amintite: piaţa monetară şi piaţa financiară.

Fie un punct a aflat mai sus decât punctul de intersecţie al dreptelor BB şi FF. În punctul respectiv, rata dobânzii, i, este mai mare decât nivelul corespunzător echilibrului pieţei financiare, ceea ce generează o cerere excedentară de titluri autohtone, susceptibilă să determine creşterea preţurilor acestor titluri şi reducerea randamentelor (dobânzilor) aferente. Similar, în punctul a, cursul de schimb este mai mare decât nivelul corespunzător echilibrului pieţei financiare (moneda naţională este excesiv de depreciată). Ca urmare, agenţii economici vor încerca să vândă titlurile străine pe care le deţin în portofoliu şi să convertească sumele pe care le obţin în modul acesta în monedă naţională, ceea ce duce la aprecierea monedei naţionale (scăderea lui S). În consecinţă, dreptele BB şi FF tind să se deplaseze spre poziţiile lor de echilibru. Raţionamente similare se pot face pentru orice al punct din diagramă.

După cum am mai menţionat, figura nr. 9 reflectă procesul de realizare a echilibrului pe termen scurt al pieţei financiare. Pentru a ilustra modul de realizare a echilibrului pieţei bunurilor, este necesară reprezentarea grafică a producţiei, YTYT, şi a consumului intern de bunuri care fac obiectul comerţului exterior, CTCT , (tradable goods). (figura nr. 10).

83

S

CT YT

YT CT

0 YT, CT

Figura nr. 10: Echilibrul pieţei bunurilor

După cum rezultă din figura de mai sus, dreapta YTYT are pantă pozitivă, iar dreapta CTCT, pantă negativă. Astfel, la un preţ dat al bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), o creştere a preţulului bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) determină reducerea consumului de asemenea bunuri şi orientarea consumatorilor dinspre bunurile din cea de-a doua categorie spre bunurile din prima categorie (ecuaţiile (47) şi (48). Creşterea (scăderea) averii agenţilor economici deplasează curba CTCT spre dreapta (stânga), lăsând curba YTYT neafectată. O creştere (reducere) preţurilor bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) deplasează curba CTCT spre dreapta, iar curba YTYT spre stânga. Acest din urmă fenomen apare din cauză că, în condiţiile în care cursul de schimb nominal, S, este dat, modificarea preţurilor, PN, influenţează cursul de schimb real, NPSq /= . La rândul său, modificarea cursului de schimb real afectează structura consumului şi a producţiei, în sensul că modifică ponderea bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) şi, respectiv, ponderea bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods).

Modul în care se realizează echilibrul conjunct al pieţei financiare şi al pieţei bunurilor este reprezentat în figura nr. 11.

84

S B YT CT M F S0

F CT YT M B TT

CY 00 0 i0 i

Figura nr. 11: Echilibrul pieţei financiare şi echilibrul pieţei bunurilor

După cum se observă din figura de mai sus, nivelurile de echilibru ale

variabilelor endogene (mărimilor necunoscute) sunt: i0, S0, TY0 şi T

C0 .

Principalii factori care pot perturba echilibrul iniţial sunt politica monetară, politica fiscală, modificarea preferinţelor investitorilor referitoare la deţinerea de titluri autohtone şi străine etc.

4.3. Creşterea ofertei de monedă

Politica monetară influenţează cursul de schimb prin efectele pe care

operaţiunile open market efectuate de banca centrală le exercită asupra ofertei de monedă naţională şi asupra cererii de titluri financiare autohtone. Astfel, cumpărarea de titluri de către banca centrală determină deplasarea spre stânga a curbelor MM şi BB (figura nr. 12). În starea de echilibru iniţial, X, cumpărarea de titluri prin operaţiuni open market face ca deţinătorii de titluri să se confrunte cu o ofertă excedentară de monedă şi cu o cerere excedentară de titluri. Încercând să vândă titluri, investitorii presează în direcţia reducerii ratei dobânzii, ceea ce duce, la rândul său, la creşterea cererii de titluri străine din partea rezidenţilor şi creştera cursului de schimb (deprecierea monedei). Presupunând că elasticitatea cererii de monedă în raport cu rata dobânzii interne este mai mică decât elasticitatea cererii de titluri străine din partea rezidenţilor, amploarea modificării cererii de titluri străine este mai mare decât creşterea masei monetare. Iar având în vedere relaţia care există între

85

cursul de schimb, S, şi cererea de titluri străine, F, creşterea acesteia din urmă determină o modificare a cursului de schimb mai mare decât cea implicată de modificarea ofertei de monedă. Cu alte cuvinte, variaţia cursului de schimb constituie o suprareacţie (overshoot).

S

B M' YT "

TC CT 'TC B'

A B S2 Y M S3 M' Z X S1

"TC B

CT 'TC

M B'

i

Surpusul iniţial al balanţei comerciale Deficitul final al balanţei comerciale

Figura nr. 12: Cumpărarea de titluri prin operaţiuni open market Deşi modificarea cursului de schimb determină modificarea valorii

activelor externe şi, deci, modificarea valorii nominale a averii agenţilor economici, acest efect este compensat - pe termen scurt - de efectul pe care suprareacţia cursului de schimb îl are asupra indicelui preţurilor şi, deci, asupra averii reale: deprecierea puternică a monedei naţionale face ca - pe termen scurt - averea reală a agenţilor economici să scadă sub nivelul dorit de aceştia. Discrepanţa între averea reală existentă şi cea dorită de agenţii economici implică - prin ecuaţia (54) - ca aceştia să facă economii, ceea ce duce - conform ecuaţiei (52) - la apariţia unui excedent al contului curent. Astfel, dorinţa de a restabili valoarea iniţială a averii pe care agenţii economici doresc să o deţină poate fi realizată doar dacă ţara respectivă înregistrează un excedent al contului curent şi acumulează titluri străine. În principiu, fenomenul este posibil, deoarece, ca urmare a impactului operaţiunilor open market, preţurile relative se modifică în favoarea sectorului bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods). Aceasta,

86

deoarece, ca urmare a efectului Balassa-Samuelson, preţurile respective se aliniază mai rapid la preţurile internaţionale. Evident, în modul acesta, este stimulată producţia de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) şi este descurajată producţia de bunuri care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods).

La rândul său, surplusul contului curent presează în direcţia reducerii preţului monedei străine (aprecierea monedei naţionale), ceea ce permite reducerea ratei economisirii şi restabilirea echilibrului.

După cum se observă din figura nr. 12, efectele deplasării dreptelor CTCT şi YTYT sunt următoarele:

1) Dreapta CTCT se deplasează iniţial spre dreapta în poziţia ''TTCC , ceea ce

înseamnă reducerea consumului de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) şi creşterea ratei de economisire a rezidenţilor - în scopul restabilirii valorii averii lor reale.

2) Pe măsură ce averea reală creşte din nou la nivelul său iniţial, iar dorinţa de a o spori de diminuează, dreapta CTCT revine treptat la poziţia iniţială.

3) Deplasarea dreptei CTCT spre stânga continuă însă dincolo de poziţia sa iniţială, deoarece preţurile bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) cresc sub presiunea cererii excedentare de bunuri care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods). Aceasta din urmă este determinată de creşterea cursului de schimb, S (deprecierea monedei naţionale).

4) Creşterea preţurilor bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), PN, determină deplasarea spre dreapta a curbei YTYT - adică creşterea producţiei de asemenea bunuri.

Se observă că în noua stare de echilibru ţara de referinţă înregistrează un deficit al balanţei sale comerciale. Această situaţie se explică prin faptul că în faza de ajustare ţara respectivă acumulează active externe, ale căror dobânzi şi dividente permit creşterea importurilor şi, deci, apariţia unui deficit al balanţei comerciale. Acest deficit este amplificat de reducerea cursului de schimb real (preţurile bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), PN, cresc mai repede decât preţurile bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), PT). Fenomenul - cunoscut de mult timp chiar şi în economia închisă - este numit de P. Isard "lovitură cnocaut" (knock-out punch).1

1 - Isard P., How Far Can we Push the Law of One Price, American Economic Review, 67, 5,

1977, p. 942-948.

87

Procesul de realizare a echilibrului pe termen lung al pieţei financiare este reprezentat în figura nr. 12 prin deplasarea punctului de intersecţie al dreptelor MM şi BB din poziţia Y în poziţia Z şi înapoi. Astfel, în perioada de ajustare, acumularea de active externe determină aprecierea monedei naţionale (reducerea nivelului cursului de schimb). Totodată, acumularea de active externe determină creşterea valorii portofoliului agenţilor economici, ceea ce duce la creşterea cererii lor de monedă şi de titluri. Ca urmare, curba BB se deplasează în poziţia B' B', ceea ce determină creşterea preţurilor titlurilor autohtone şi reducerea ratei dobânzii aferente. Pe de altă parte, curba MM se deplasează în poziţia M' M'. În condiţiile în care cursul de schimb suprareacţionează, ajungând la nivelul S3, punctul de intersecţie al dreptelor MM şi BB poate ajunge chiar în poziţia Z, însă, pe termen lung, sub acţiunea forţelor amintite, el tinde să revină în poziţia Y.

În rezumat, operaţiunile open market efectuate de banca centrală determină reajustarea structurii portofoliului agenţilor economici şi modificarea preţurilor activelor financiare. La început, rata dobânzii scade, moneda se depreciază puternic (overshooting), iar titlurile autohtone sunt înlocuite cu titluri străine. Pe termen scurt, deoarece averea agenţilor economici se reduce, aceştia îşi sporesc economiile, cee ce duce la apariţia unui surplus al contului curent şi la aprecierea monedei naţionale. Pe măsură ce averea agenţilor economici ajunge la nivelul dorit de aceştia, rata economisirii se reduce, surplusul contului curent se diminuează, iar aprecierea monedei naţionale încetează. Pe termen lung, acumularea de titluri stăine resuscită dorinţa de a deţine mai multă monedă naţională şi mai multe titluri autohtone.

Efectele creşterii ofertei de monedă asupra cursului de schimb, balanţei comerciale şi contului de capital sunt reprezentate în figura nr. 13.

88

+ + t0 tn t tn t - - t0 a) Balanţa comercială b) Contul de capital

S1 S0

t0 tn t c) Cursul de schimb Figura nr. 13: Procesul de ajustare a balanţei comerciale, contului de

capital şi cursului de schimb După cum se observă din figura de mai sus, creşterea ofertei de monedă

are loc în momentul t, iar sistemul revine la starea de echilibru pe termen lung în perioada tn. În cadranul c), deprecierea iniţială puternică a monedei naţionale este reprezentată prin modificarea cursului de schimb de la nivelul S0 la nivelul S1. După cum am arătat, în perioada următoare, moneda naţională începe să se aprecize, însă, din cauza inerţiei sistemului, acesta nu revine la starea de echilibru decât după o perioadă mai lungă, tn. Balanţa comercială înregistrează iniţial un surplus, însă aprecierea monedei naţionale duce treptat la apariţia unui deficit comercial. În noua stare de echilibru pe termen lung, tn, ţara în cauză înregistrează un deficit al balanţei comerciale, pe care îl finanţează prin dobânzile şi dividentele aduse de titlurile străine.

89

Deoarece condiţia realizării echilibrului pe termen lung este ca soldul contului curent să fie egal cu zero, contul de capital trebuie să fie şi el echilibrat la sfârşitul perioadei tn. Cu alte cuvinte, o politică monetară expansionistă are doar un efect temporar asupra contului de capital.

4.4. Creşterea ofertei de titluri

Creşterea ofertei de titluri de stat determină creşterea averii agenţilor

economici1, iar pentru a menţine echilibrul pieţei valutare, este necesară deprecierea monedei naţionale (creşterea lui S). Ca urmare, dreapta FF din figura nr. 14 se deplasează în poziţia F'F'. Pe de altă parte, pentru ca echilibrul pieţei financiare să se menţină, creşterea ofertei de titluri autohtone necesită creşterea ratei dobânzii interne: dreapta BB se deplasează în poziţia B'B', iar noul echilibru se stabileşte în punctul Y.

Cu toate acestea, efectul pe care creşterea stocului de titluri autohtone îl exercită asupra cursului de schimb este ambiguu. Aceasta, deoarece creşterea ratei dobânzii interne determină reducerea cererii de titluri străine, ceea ce tinde să compenseze creşterea cererii de titluri străine indusă de efectul-avere. Efectul final depinde de gradul de substituabilitate a titlurilor autohtone, B, cu monedă naţională, M, şi cu titluri străine, F.

4.4.1. Emisiunea de titluri şi deprecierea monedei

În cazul în care titlurile autohtone, B, sunt mai uşor interşanjabile cu

monedă naţională, M, emisiunea de asemenea titluri determină deprecierea monedei naţionale, în pofida faptului că creşterea ratei dobânzii, i, atrage anumite intrări de capital. Aceasta, deoarece rezidenţii au, prin ipoteză, o slabă înclinaţie de a preschimba titlurile autohtone în titluri străine.

Trecerea eonomiei din punctul Y în noul punct de echilibru, Z, este similară cu cea care se produce în urma operaţiunilor open market: scăderea

1 - Faptul că creşterea cantităţii de titluri de stat deţinute de agenţii economici înseamnă

creşterea averii lor este unanim acceptată. Deşi teorema echivalenţei a lui Ricardo-Barro implică ideea că titlurile de stat nu sunt element de avere, deoarece agenţii economici realizează până la urmă că tot ei vor fi cei care vor finanţa rambursarea datoriei publice prin viitoarele impozite şi taxe, în literatură se admite puncul de vedere contrar. Astfel, conform demonstraţiei lui J. Tobin şi W. Buiter, deoarece agenţii economici nu ştiu nici cât vor fi viitoarele impozite şi taxe şi nici cine anume le va plăti, ei se comportă ca şi cum deţinerea de titluri de stat i-ar face mai bogaţi. (Tobin J., Buiter W., Long Run Effects of Fiscal and Monetary Policy on Aggregate Demand, în: Stein J., (ed.), Monetarism, Amsterdam: North-Holland, 1977).

90

averii duce la reducerea atât a cererii de titluri autohtone, B, cât şi a cererii de monedă naţională, M. (figura nr. 14).

S

F' B' YT '

TY "TC CT

'TC B

Y A B S2 F S3 Z F' X S1 B'

"TC

CT 'TC '

TY F YT B

CT, YT i

Surpusul iniţial al balanţei comerciale Deficitul final al balanţei comerciale

Figura nr. 14: Creşterea ofertei de titluri şi deprecierea monedei

În ceea ce priveşte producţia şi consumul, efectele sunt şi în acest caz similare cu cele care se produc în cazul operaţiunilor open market. Astfel, deoarece, în punctul Y, averea reală a agenţilor economici scade sub nivelul dorit de aceştia, ei vor economisi, cee ce duce la creşterea averii lor reale. Creşterea averii presează pentru deplasarea curbei CTCT în poziţia '

TC 'TC , iar

apoi spre stânga, în poziţia iniţială, corespunzătoare nivelului actual al averii. Mai mult, deoarece, din cauza creşterii cererii şi a deprecierii monedei naţionale (creşterii cursului de schimb, S), preţurile bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) se majorează, procesul de substituire a acestor bunuri cu bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) face ca dreapta CTCT să-şi continue deplasarea în poziţia

"TC "

TC . În ceea ce priveşte producţia, creşterea preţurilor bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods), PN, face ca producţia de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) să se deplaseze din poziţia YT YT în poziţia '

TY 'TY . Ca urmare, surplusul iniţial al balanţei

comerciale, apărut la nivelul S2 al cursului de schimb, devine, la nivelul S3, un

91

deficit final, finanţat prin dobânzile şi dividentele aduse de activele externe acumulate în perioada în care balanţa comercială a fost excedentară.

4.4.2. Emisiunea de titluri şi aprecierea monedei

În cazul în care titlurile autohtone, B, se substituie mai uşor cu titluri

străine, F, moneda naţională se apreciază (cursul de schimb, S, scade), iar economia se deplaseză în punctul Y din figura nr. 15. Aceasta, deoarece, în cazul în care titlurile autohtone, B, şi titlurile străine, F, sunt facil interşanjabile, creşterea ratei dobânzii, i, determină o deplasare a curbei cererii de titluri străine, FF, mai mică decât în cazul anterior. (figura nr. 15).

Această coexistenţă a aprecierii monedei naţionale cu finanţarea deficitului bugetar prin emisiunea de titluri de stat se întâlneşte, de exemplu, în SUA.

S

B' YT '

TY 'TC CT

"TC B

F' S1 Z F S2 Y S3 B' F'

'TC

CT "TC '

TY B F YT

CT, YT i

Surpusul iniţial al balanţei comerciale Deficitul final al balanţei comerciale

Figura nr. 15: Creşterea ofertei de titluri şi aprecierea monedei

După cum se observă din figura de mai sus, emisiunea unor noi titluri de stat determină creşterea averii agenţilor economici, deplasarea dreptelor BB şi FF şi aprecierea monedei naţionale (scăderea cursului de schimb la nivelul S2). Ca umare a aprecierii monedei naţionale, preţurile scad, iar averea reală a

92

agenţilor economici creşte din nou la nivelul dorit. Aceste fenomene exercită următoarele efecte:

1) Dreapta CTCT se deplasează în poziţia 'TC '

TC , din cauza dorinţei de a readuce volumul averii la nivelul dorit - ceea ce implică apariţia unui deficit în balanţa comercială şi în contul curent şi existenţa unor intrări de capital. Totodată, cursul valutar scade la nivelul S2 (moneda naţională se apreciază).

2) Pe măsură ce averea reală revine treptat la nivelul dorit, curba CTCT revine şi ea în poziţia iniţială.

3) Cu toate acestea, consumul de bunuri care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods) scade la nivelul "

TC "TC , din cauză că preţurile

bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) au scăzut foarte mult.

4) În fine, deoarece scăderea preţurilor bunurilor care nu fac obiectul comerţului exterior (non-tradable goods) încurajează creşterea producţiei bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), dreapta YTYT se deplasează în poziţia '

TY 'TY .

Astfel, nivelul iniţial al cursului de schimb, S1, este un nivel care corespunde unei situaţii de echilibru a balanţei comerciale - situaţie în care nu se acumulează active externe. Emisiunea de titluri determină aprecierea monedei naţionale (scăderea cursului de schimb la nivelul S2), deoarece deficitul balanţei comerciale este finanţat prin intrări de capital din străinătate, care, pe de o parte, amplifică cererea de monedă naţională, iar pe de altă parte, permit creşterea creditului neguvernamental şi a ofertei de monedă naţinală. Această situaţie este cunoscută în literatură sub denumirea de "deficite gemene" (twin deficits).

Nivelul S2 al cursului de schimb nu este însă sustenabil, deoarece acumularea de datorii externe implică plata dobânzilor aferente. Ca urmare, cursul de schimb tinde să crească spre nivelul S3 (moneda naţională tinde să se deprecieze), ceea ce înseamnă că variaţia acestuia până la nivelul S2 a constituit o suprareacţie (overshot). Deprecierea monedei naţionale dă naştere unui surplus al contului curent egal cu suma necesară pentru plata dobânzilor aferente datoriei externe. În punctul respectiv, contul curent este, deci, echilibrat, ceea ce face ca averea agenţilor economici să rămână la nivelul dorit de aceştia.

Pe termen lung, deprecierea monedei naţionale (creşterea cursului de schimb la nivelul S2) se produce din cauză că creşterea averii agenţilor economici determină creşterea cererii lor de titluri autohtone şi străine, B şi F - astfel încât dreptele BB şi FF ajung să se intersecteze în punctul Z.

93

4.5. Modificarea preferinţelor investitorilor În cazul în care, din cauza creşterii riscului plasamentelor în străinătate,

titlurile autohtone devin mai atractive pentru rezidenţi decât titlurile străine, creşterea cererii faţă de titlurile autohtone determină reducerea ratei dobânzii - fenomen care se reflectă prin deplasarea dreptei BB în poziţia B'B'. Pe de altă parte, tendinţa agenţilor economici de a vinde titluri străine determină deplasarea dreptei FF în poziţia F'F'. Ca urmare, modificarea preferinţelor investitorilor în favoarea titlurilor autohtone duce la reducerea ratei dobânzii, de la nivelul i0 la nivelul i1, şi reducerea cursului de schimb de la nivelul S0 la nivelul S1 (aprecierea monedei naţionale). (figura nr. 16).

S

B CT

'TC B'

YT F F' S0 X A B S1 Z F

Y B CT '

TC YT B' F'

CT, YT i1 i0 i

Surpusul final al balanţei comerciale Deficitul iniţial al balanţei comerciale

Figura nr. 16: Modificarea preferinţelor investitorilor

Pe termen scurt, scăderea preţurilor bunurilor care fac obiectul comerţului exterior (tradable goods), determină reducerea averii sectorul privat, ceea ce face ca agenţii economici să încerce să-şi sporească averea, w, la nivelul dorit, w . Acest fenomen este ilustrat în cadranul din partea stângă a figurii nr. 16, în care deficitul iniţial al balanţei comerciale este egal cu segmentul AB. Pe parcursul timpului, acest deficit determină vânzarea de titluri străine şi

94

reducerea averii agenţilor economici, ceea ce presează pentru deplasarea curbei CTCT spre dreapta şi revenirea cursului de schimb la nivelul iniţial. În modul acesta, prin vânzarea de titluri străine, economia ajunge în final într-o nouă stare de echilibru în punctul Z.

5. Previzionarea cursurilor valutare

Variaţiile cursurilor de schimb dau naştere unui risc specific – riscul

valutar –, care afectează toate categoriile de participanţi la viaţa economică internaţională. Ca urmare, întreprinderile – şi nu numai ele – sunt foarte sensibile la modificările cursurilor de schimb, pe care încearcă să le prevadă.

Operaţiunea de previzionare a cursurilor valutare este însă foarte dificilă, din cauza numărului mare de factori implicaţi, respectiv a modului complex în care aceştia interacţionează. În mod practic, este aproape imposibil să se prevadă evoluţia pe termen scurt a cursurilor de schimb, iar previziunea evoluţiei pe termen mediu şi pe termen lung nu este nici ea foarte exactă.

Cu toate acestea, există numeroşi analişti, consultanţi etc., care afirmă că sunt în măsură să prevadă cu certitudine evoluţia viitoare a cursurilor de schimb. Or, dacă ar fi aşa, dar nu este, ar însemna că piaţa valutară nu este o „piaţă eficientă”, pe care preţul evoluează în mod aleatoriu, ci o piaţă care suferă influenţa sistematică a unui singur factor, pe care anumiţi participanţi la piaţă îl pot controla sau prevedea.

Principalele cauze care fac ca previzionarea evoluţiei viitoare a cursurilor de schimb să fie o operaţiune foarte dificilă, dacă nu imposibilă, sunt următoarele: 1) relativismul alegerii orizontului temporal al previziunii; 2) imprecizia metodelor de previzionare oferite de ştiinţa economică; 3) relativismul alegerii variabilelor explicative reţinute.

1) Orizontul temporal al previzionării cursului de schimb. În literatură, nu există o poziţie unică privind mărimea perioadei de timp, care trebuie avută în vedere cu ocazia unei previzionări a cursului valutar. Unii autori consideră că este necesar să se opereze cu o perioadă de timp scurtă; alţii, dimpotrivă, afirmă că previzionarea trebuie să aibă drept cadru o perioadă de timp medie sau lungă, în care perturbaţiile aleatoare au răgaz să se resoarbă.

De altfel, specialiştii nu sunt de acord nici cu privire la mărimea perioadei de timp în raport cu care o previziune poate fi considerată ca fiind pe termen „scurt”, „mediu” sau „lung”. Într-un mod absolut convenţional, previziune pe „termen scurt” este considerată o previziune a cărui orizont temporal nu depăşeşte şapte zile, previziune pe „termen mediu” este considerată cea care priveşte un interval de timp cuprins între şapte zile şi trei

95

luni, iar previziune pe „termen lung”, cea care se referă la o perioadă mai mare de trei luni.

2) Metodele de previzionare a cursului de schimb. Ştiinţa economică actuală oferă o pluralitate de metode de previzionare a evoluţiei viitoare a cursului de schimb, însă acestea pot fi grupate în două mari categorii.

O primă categorie este reprezentată de metodele care se bazează pe analiza tehnică a relaţiilor dintre evoluţia cursului de schimb şi dinamica variabilelor care îl determină. Elementul esnţial al acestor metode este modelarea (matematică, econometrică etc.) a comportamentului din trecut al cursului de schimb şi extrapolarea, mai mult sau mai puţin mecanică, a regularităţilor identificate în modul acesta pentru perioada viitoare; de obicei, metodele de acest gen se folosesc pentru previzionarea evoluţiei pe termen scurt a cursului de schimb.

A doua categorie este prezentată de metodele economice. Acestea se bazează pe analiza economică – cantitativă sau calitativă – a relaţiilor relativ stabile care există între cursul de schimb şi diverşi factori economici (rata inflaţiei, rata dobânzii, soldul balanţei de plăţi, mărimea venitului global etc.); metodele din această categorie se folosesc, de obicei, pentru formularea unor previziuni pe termen mediu şi lung.

Ambele categorii de metode implică, în proporţii diferite, atât elemente de modelare şi informatizare, cât şi elemente ale analizei economice de tip calitativ, macro şi micro-econmice.

Cu toate acestea, metodele oferite de ştiinţa economică actuală (şi de alte ştiinţe sociale) nu permit previzionarea cu certitudine a viitorului. Într-un moment în care omul se află la apogeul cunoştinţelor şi puterii sale, capacitatea sa de a prevedea consecinţele viitoare ale faptelor sale actuale rămâne extrem de limitată, iar, ca urmare, viitorul unor sisteme economice-sociale mari, cum este şi sistemul de acţiune al factorilor care determină nivelul şi dinamica cursului de schimb, nu poate fi anticipat cu certitudine.1

3) Variabilele reţinute. Ca natură, variabilele explicative ale cursului de schimb sunt de două feluri: variabile socio-politice şi variabile economice.

a) Variabilele socio-politice caracterizează situaţia şi devenirea politică şi socială a ţării în cauză, reflectând fenomene numeroase şi eterogene, de la stabilitatea guvernului la rolul partidelor politice, interesele diverselor grupuri de presiune, apropierea alegerilor etc. Astfel, programul unor partide

1 - „Vorbind deschis, va trebui să recunoaştem că baza noastră de cunoştinţe pentru evaluarea

randamentului ce-l va aduce peste zece ani sau fie şi numai peste cinci ani o cale ferată, o mină de cupru, o fabrică de textile, o marcă de produse farmaceutice, un transatlantic, un imobil din Londra aşezat în City este firavă şi uneori inexistentă” ( J.M. Keynes, Teoria generală a folosirii mâinii de

lucru, a dobânzii şi a banilor, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1970, p. 171 ).

96

politice, apariţia unor noi forţe politice etc., pot deveni factori de risc, care să afecteze relaţiile cu străinătatea şi, deci, evoluţia viitoare a cursului de schimb. De aceea, în literatură, se recomandă evaluarea impactului programelor partidelor politice asupra mediului monetar şi financiar: în caz că aceste programe sunt succeptible să bulverseze stabilitatea monetară şi financiară a ţării, este de aşteptat că se vor produce variaţii ale cursului de schimb. De asemenea, schimbarea orientării politice sau geopolitice a unui guvern este de natură să provoace perturbări economice şi apariţia unor măsuri coercitive; ori, toate aceste incertitudini antrenează mişcări de fonduri şi, deci, modificări ale cursului valutar.

În acest context, o foarte mare importanţă are analiza factorilor psihologici. Valoarea – internă şi externă – a unei monede depinde, în mare măsură, de încrederea participanţilor la piaţă în moneda respectivă. Ca urmare, pierderea încrederii anumitor categorii de operatori, cum ar fi, de exemplu, investitorii străini, poate exercita efecte nefaste asupra evoluţiei cursului de schimb.

Cu toate acestea, în starea actuală de dezvoltare a ştiinţelor sociale, nu este posibilă previzionarea cu certitudine a dinamicii şi a modului de acţiune în viitor a factorilor psiho-socio-politici. De altfel, în raport cu „variabilele economice fundamentale” şi judecată prin prisma evoluţiilor pe termen mediu şi lung, influenţa acestor factori este mai redusă.

b) Variabile economice esenţiale pentru determinarea nivelului şi dinamicii cursului de schimb sunt, după cum am arătat, rata inflaţiei, rata dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi.

Relaţia dintre cursul de schimb şi rata inflaţiei este explicată de teoria parităţii puterilor de cumpărare, care, cu toate limitele sale, oferă un cadru referenţial valoros pentru înţelegerea evoluţiei cursului de schimb, mai ales pe termen mediu şi lung şi în perioade de hiperinflaţie. Ca urmare, numeroase lucrări consacrate analizei şi previzionării evoluţiei cursului de schimb se bazează pe observarea, prelucrarea şi interpretarea datelor privind rata inflaţiei şi, respectiv, diferenţialul inflaţiei din diverse ţări.

De altfel, trebuie spus că deşi ridică, la rândul său, numeroase probleme, previzionarea ratei inflaţiei nu este nici mai grea şi nici mai uşoară decât previzionarea altor variabile macroeconomice (PIB, consumul, economisire, investiţiile, rata şomajului etc.). Astfel, se ştie că rata inflaţiei este strâns legată de rata de creştere a masei monetare şi, cu toate că – pe termen scurt – pot interveni numeroşi alţi factori, principalul factor determinant al ratei inflaţiei pe termen mediu şi lung este rata de creştere a ofertei de

97

monedă.1 Ca urmare, este de aşteptat că orice creştere a masei monetare, mai rapidă decât ritmul de creştere al PIB, va provoca o inflaţie a cărei rată este egală cu diferenţa dintre rata de creştere a masei monetare şi rata de creştere a PIB.2

Este adevărat că, după cum am arătat, teoria parităţii puterilor de cumpărare nu a fost niciodată verificată empiric într-un mod absolut satisfăcător, ceea ce face ca valabilitatea sa să fie relativă. Însă, această teorie oferă o bună explicaţie tendinţelor (pe termen mediu şi lung), precum şi unor situaţii speciale (hiperinflaţie). De asemenea, teoria amintită relevă sensul general al proceselor de ajustare care au loc în cazul existenţei unor abateri între nivelul observat şi nivelul de echilibru al cursului de schimb. Ca urmare, se poate spune că orice diferenţă semnificativă între nivelul observat al cursului de schimb şi nivelul rezultat din aplicarea teoriei parităţii puterilor de cumpărare va determina, mai devreme sau mai târziu, ajustări şi reajustări ale cursului efectiv, de natură să resoarbă abaterea respectivă.

Un alt factor explicativ important al evoluţiei cursului de schimb este rata dobânzii. Ştiinţa economică oferă diverse metode de previzionare a ratei dobânzii, însă acestea duc, în general, la rezultate aproximative.

Având în vedere legătura care există între cursul la termen şi cursul la vedere, unii autori consideră cursul de schimb la termen ca fiind un bun predictor al cursului de schimb la vedere viitor. Ca urmare, ei recomandă folosirea cursului la termen ca punct de pornire pentru previzionarea cursului la vedere viitor: un curs la termen care face deport reflectă faptul că piaţa anticipează că moneda respectivă se va deprecia; un curs care face report reflectă anticiparea de către piaţă a aprecierii monedei în cauză.

Trebuie totuşi arătat că rezultatele testelor empirice sunt neclare, iar aceasta atât în ceea ce priveşte măsurarea capacităţii predictive a cursului la termen, cât şi în ceea ce priveşte măsurarea gradului de eroare al predicţiilor făcute pe această bază. Fără a intra în detalii tehnice, se poate spune că cursul la termen este un predictor slab al cursului la vedere viitor. Se confirmă, astfel, încă odată, cât este de dificil să se prevadă corect modificările pe termen scurt a cursurilor valutare.

În fine, alţi factori explicativi importanti ai evoluţiei pe termen mediu a cursului de schimb sunt: soldul balanţei comerciale şi soldul balanţei plăţilor curente. După cum am arătat, creşterea deficitelor respective determină

1 - De aceea, în numeroase lucrări, chiar şi în cele de natură teoretică, pentru simplificare,

ratele de creştere respective ale celor două variabile sunt presupuse egale. 2 În condiţiile în care viteza de circulaţie a monedei (cererea de monedă) este constantă.

98

deprecierea monedei naţionale, iar reducerea acestor deficite duce la aprecierea monedei.

Previzionarea situaţiei viitoare a balanţei comerciale constitue însă un demers chiar mai dificil decât previzionarea ratei inflaţiei. Este adevărat că ştiinţa economică actuală oferă o serie de metode de previzionare a evoluţiei viitoare a poziţiei balanţei comerciale, însă rezultatele respective sunt destul de nefiabile, ceea ce face imposibilă previzionarea corectă a cursului de schimb pe baza soldului balanţei comerciale. Cauza este şi în acest caz multitudinea factorilor care determină dinamica diverselor posturi ale balanţei de plăţi şi complexitatea modului de acţiune conjugată a acestora: preţurile de export şi de import, veniturile agenţilor economici rezidenţi şi nerezidenţi, elasticităţile curbelor de cerere şi de ofertă respective ş.a.m.d.

Lucrurile sunt şi mai complicate în ceea ce priveşte previzionarea situaţiei viitoare a balanţei plăţilor curente, al cărei sold cuprinde - pe lângă soldul balanţei comerciale - efectele acţiunii a o serie de alţi factori, care influenţează mărimea şi dinamica tranzacţiilor pe care le reflectă: volumul serviciilor prestate străinătăţii şi a celor prestate de străinătate ţării respective, volumul veniturilor transferate în străinătate şi repatriate etc.

În aceste condiţii, se poate spune că sistemul balanţelor externe constitue un instrument important pentru previzionarea evoluţiei viitoare a cursului de schimb, însă posibilităţile de anticipare a dinamicii viitoare a diverselor posturi şi componente ale acestui sistem, precum şi calitatea previzională a informaţiilor oferite de aceste elemente este eterogenă. Faptul că posturile şi componentele balanţei externe globale sunt complementare atenuează acest dezavantaj, permiţând formarea unei imagini nuanţate asupra comportamentului viitor al unei importante variabile explicative a evoluţiei cursului de schimb, însă, nici în acest caz, nu sunt excluse erorile şi omisiunile, reducţionismele etc.

Concluzia este că previzionarea cursului valutar necesită un travaliu continuu şi regulat pentru culegerea informaţiilor, urmărirea fenomenelor valutare şi analiza influenţei diverselor variabile economice, financiare şi politice susceptibile să acţioneze asupra cursurilor.

Previzionarea evoluţiei cursului de schimb este o operaţie dificilă şi foarte adesea frustrantă. Căci, pe de o parte, această activitate este, într-adevăr, indispensabilă pentru managementul corect al trezoreriei şi poziţiei valutare a întreprinderilor, băncilor şi altor agenţi economici expuşi la riscul valutar. Pe de altă parte, experienţa cotidiană a participanţilor la piaţa valutară, precum şi numeroase studii empirice arată că este imposibilă anticiparea exactă a evoluţiei cursului de schimb.

99

Pentru perioade de timp până la un an, cele mai bune indicaţii sunt cele oferite de cursul la termen, căci piaţa valutară este o „piaţă eficientă” (perfectă), iar legătura care există între cursul la termen şi cursul la vedere face ca cel dintâi să fie un predictor acceptabil al celui din urmă. După cum am arătat, este vorba însă despre un predictor destul de slab.

Pe termen mai lung, este neaparat necesară luarea în considerare a mecanismelor fundamentale ale economiei şi analiza evoluţiilor variabilelor subadiacente fundamentale: diferenţialul ratei inflaţiei, diferenţialul ratei dobânzii şi situaţia balanţei de plăţi. Teoriile care explică modul de formare şi de acţiune a acestor variabile ( teoria parităţii puterilor de cumpărare, teoria parităţii ratelor dobânzii, teoria portofoliului optm, teoriile balanţei de plăţi: teoria elasticităţiilor, teoria absorţiei, teoria monetară a balantei de plăţi ) conţin explicaţii importante cu privire la modificările pe termen mediu şi lung ale cursurilor valutare. Cu toate acestea, teoriile amintite dau rezultate mai puţin satisfăcătoare în ceea ce priveşte explicarea şi previzionarea mişcărilor pe termen scurt ale cursurilor de schimb. Or, pentru importatori, exportatori şi numeroase alte categorii de participanţi la piaţa valutară, ceea ce contează de cele mai multe ori este termenul scurt.