discurs mugur isarescu

8/8/2019 discurs mugur isarescu

1/55

Probleme ale politicii monetarentr-o ar emergent.

Cazul Romniei

Barcelona 2008


2/55


3/55

Publicaiile Academiei Regale de tiine Economice i Financiare

Probleme ale politicii monetarentr-o ar emergent.

Cazul Romniei

Discurs susinut la Academia Regal de tiine Economice i Financiare,la data de 21 februarie 2008 de academicianul corespondent din Romnia

Domnul MUGUR ISRESCU

i rspunsul Excelenei Sale domnul academician ALFREDO ROCAFORT NICOLAU

Barcelona, februarie 2008


4/55


5/55

CuprinsDiscurs susinut de academicianul corespondent din Romnia

Domnul MUGUR ISRESCU

Introducere.......................................................................................................... 11

1. Politica monetar particulariti i limitripentru o economie emergent deschisi de dimensiuni reduse .................. 13

2. Stabilitatea preurilori stabilitatea financiarn elaborarea politicii monetare..................................................................... 16

3. Fluxurile de capital i consecinele acestoraasupra stabilitii macroeconomice i financiare .......................................... 21

3.1. O perspectiv teoretic .......................................................................... 21

3.2. Evoluii n rile din Europa Centrali de Est ..................................... 23

4. Necesitatea unui mix adecvat de politici macroeconomice............................. 33

5. Studiu de caz liberalizarea contului de capitali adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia................................. 39

6. Concluzii......................................................................................................... 47

Bibliografie.........................................................................................................50


6/55


7/55

MUGUR ISRESCU


8/55


9/55

9

Excelena Vs. domnule Preedinte,

Excelenele Vs. domnilor Academicieni,

Doamnelori domnilor,

A dori, nainte de toate, s exprim marea onoare de a m afla n

aceast prestigioas instituie, alturi de nalte personaliti academice, n

aceast important Sesiune internaional, n care se anun n mod public

alegerea mea ca Academician al acestei Corporaii Regale.

ndelungata istorie a acestei instituii care m primete n rndurile

sale, precum i naltul prestigiu internaional la care a ajuns n ultimii ani

constituie, pentru mine, un imbold puternic pentru a continua s lucrez,

pornind de la independen i libertate, prin tiina i cultura economici

financiar, la realizarea unui viitor de progres social i armonie ntre naiuni.

Mulumesc Excelenelor Vs. pentru primirea generoas i sper s

merit o asemenea mare onoare.


10/55


11/55

11

Introducere

Exist un consens la nivelul bncilor centrale, al mediului academic ial publicului larg potrivit cruia stabilitatea preurilor este benefic, iar

politicii monetare ar trebui s i revin sarcina realizrii acesteia. Aceast

recomandare general este valabil att n cazul economiilor industrializate,

ct i n cel al economiilor emergente, dei n cazul celor din urm bncile

centrale s-ar putea confrunta cu o sarcin mai dificil, aceea de a rspunde

ocurilor reale i celor nominale, ntruct pieele financiare sunt insuficient

de mature i opereaz cu instrumente mai puin diversificate. Asemenea

ocuri ar putea fi generate de variaiile neanticipate ale preurilor

alimentelor, energiei i ale preurilor administrate i, nu n cele din urm, de

fluxurile masive de capital. Aceste limitri la adresa eficienei politicii

monetare fac cu att mai imperioas necesitatea implementrii unui mix

coerent de politici n cazul economiilor emergente. Fr sprijinul altor

politici economice, politica monetar ar putea ntmpina dificulti n

asigurarea ntr-o manier sustenabil a unei inflaii reduse. Altfel spus, este

posibil ca stabilitatea preurilor s fie realizat n detrimentul altor echilibremacroeconomice, ceea ce se poate dovedi n ultim instan un proces

autoreversibil.

Economiile n tranziie din Europa Centrali de Est s-au confruntat

cu intrri masive de investiii strine directe, att independente de, ct i

asociate procesului de privatizare, precum i cu investiii de portofoliu

stimulate de diferenialul semnificativ de dobnd n comparaie cu

economiile avansate. Intrrile masive de capital au creat o dilem pentru

autoritile monetare. Pe de o parte, acestea stimuleaz dezvoltarea

economiei, sprijinind astfel convergena real; ele contribuie, de asemenea,

la reducerea presiunilor inflaioniste pe termen scurt prin efectele pe care le

au asupra aprecierii cursului de schimb i prin orientarea consumului ctre

bunurile comercializabile. Pe de alt parte, datorit acelorai efecte asupra

aprecierii cursului de schimb, intrrile de capital pot eroda competitivitatea


12/55

12

extern a economiei, amplificnd astfel dezechilibrele externe, ceea ce

conduce la deprecierea monedei i, n cele din urm, la o inflaie mai mare.

n plus, dezechilibrele externe mari sporesc vulnerabilitatea economiei la

modificarea percepiei investitorilor sau la ocurile asociate volatilitii

nalte de pe pieele externe.

Aceast lucrare examineaz caracteristicile politicii monetare i

constrngerile cu care aceasta se confrunt n cazul economiilor emergente

deschise de mici dimensiuni din Europa Centrali de Est (concentrndu-se

n mod deosebit asupra Romniei) i evalueaz rolul politicii monetare n

cadrul mix-ului de politici.

Seciunile 1 i 2 prezint argumentele care au stat la baza alegerii

stabilitii preurilor ca obiectiv principal al politicii monetare i analizeaz

conexiunile dintre stabilitatea preurilori stabilitatea financiar, n vederea

identificrii caracteristicilor i limitelor politicii monetare n economiile

emergente deschise de mici dimensiuni. Seciunea 3 face o trecere n revist

a literaturii de specialitate i a experienei unorri n domeniul fluxurilor de

capital, aducnd n prim plan att beneficiile macroeconomice, ct i

potenialele riscuri pe care acestea le ridic la adresa stabilitii financiare i

macroeconomice. Seciunea 4 trateaz problemele cu care se confrunt

autoritile din rile din Europa Central i de Est i aduce argumente n

favoarea implementrii unui mix de politici macroeconomice care s sprijine

convergena real cu Uniunea European concomitent cu meninerea

stabilitii macroeconomice. Seciunea 5 descrie experiena Romniei n ceea

ce privete liberalizarea fluxurilor de capital concomitent cu adoptareastrategiei de intire a inflaiei. n Seciunea 6 sunt prezentate concluziile

lucrrii, precum i principalele provocri cu care se confrunt politica

monetar.


13/55

13

1. Politica monetar particulariti i limitripentru o economie emergent deschis

i de dimensiuni reduse

Pe parcursul ultimelor decenii au existat trei strategii standard depolitic monetar care s-au bucurat de succes n ceea ce privete furnizareaunei ancore nominale eficiente, respectiv intirea agregatelor monetare,intirea cursului de schimb i intirea inflaiei. Frankel (1995) a sugerat ostrategie alternativ ca fiind cea mai potrivit pentru economiile semi-deschise, i anume intirea veniturilor nominale; cu toate acestea, o problem

major ridicat de aceast strategie o constituie faptul c nu a fost pus npractic niciodat, nici de rile industrializate, nici de cele emergente(Mishkin i Savastano, 2000).

Dintre strategiile standard, numai intirea cursului de schimb i intireainflaiei sunt utilizate n prezent de noile state membre UE din EuropaCentrali de Est. intirea agregatelor monetare a pierdut susinerea pe careo avea n aceste ri, situaie ntlnit n trecut i n majoritatea rilor

dezvoltate, n urma dezintegrrii relaiei anterior stabile dintre agregatelemonetare i inflaie; aceast evoluie este legat n special de remonetizareaaccelerat, care s-a manifestat dup ce inflaia a cobort la niveluri moderate,sectorul bancar a fost privatizat, iar fluxurile de capital liberalizate. Totui,BCE ia nc n considerare n mod explicit ritmul masei monetare n

procesul de formulare a politicii sale monetare prin promovarea uneistrategii heterodoxe cu doi piloni: 1) evaluarea determinanilor preurilor petermen scurt i mediu, cu un accent deosebit asupra activitii din economiareal i asupra condiiilor financiare din economie (analiz economic); 2)valorificarea legturii pe termen lung dintre bani i preuri (analizmonetar). n acest context, trebuie menionat faptul c intirea inflaiei numpiedic banca central s acorde atenie agregatelor monetare n msura ncare acestea conin informaii utile procesului de prognozare a inflaiei.

Economiile de dimensiuni mai reduse tind s prefere ancorele decurs de schimb, respectiv regimuri de tip consiliu monetar n Bulgaria,Estonia i Lituania sau hard peg n Letonia. Celelalte ri au optat pentru


14/55

14

aranjamente de curs de schimb mai flexibile, de la regimuri de curs deschimb cu flotare liber n Polonia i regimuri cu flotare controlat nRepublica Cehi n Romnia pn la o band de fluctuaie a cursului de

schimb de tip ERM II n Ungaria, asociindu-le cu adoptarea strategiei deintire a inflaiei.

n cadrul regimurilor de tip consiliu monetar politica monetar estesetat pe pilot automat, n timp ce bncile centrale care practic regimuride intire a inflaiei utilizeaz n mod activ instrumentele de politicmonetar disponibile i trebuie s adopte cu regularitate decizii complexe nvederea minimizrii funciilor lor de pierdere. n cele ce urmeaz vom

prezenta o funcie de pierdere relativ extins, dar de obicei discuiile seaxeaz pe primele dou paranteze:

L= (-*)2 + (y-y*)2 +(r-r*)2 + (er-er*)2

unde:

rata inflaiei

* inta de inflaie compatibil cu stabilitatea preurilor

y ritmul de cretere a PIB

y* ritmul potenial de cretere a PIB

r rata dobnzii reale

r* rata dobnzii reale de echilibru

er cursul de schimb real

er* cursul de schimb real de echilibru, , , coeficienii care denot importana relativ a obiectivelor avute

n vedere de funcia de pierdere

Astfel, banca central trebuie s-i ajusteze instrumentul de politicmonetar, astfel nct s stabilizeze inflaia n jurul intei centrale, fr agenera fluctuaii excesive la nivelul activitii economice. n practic,

bncile centrale trebuie s aib n vedere i alte obiective dect stabilitatea

, , , > 0


15/55

15

preurilor. n formularea lui Mervyn King guvernatorii de bnci centrale nusunt nite de inflaie.

Abordarea gradual determinat de preocuparea privind stabilizareadeviaiei PIB n jurul nivelului su potenial este nsoit de obicei denecesitatea de a se evita evoluiile brute ale ratelor dobnzilor (netezireai stabilizarea ratei dobnzii), precum i cele ale cursului de schimb, care pot

pune n pericol stabilitatea pieelor financiare i echilibrele externe.

Particularitile economiilor emergente, cum sunt predominanaocurilor pe partea ofertei, extinderea fenomenului de substituire monetar,

fragilitatea instituiilor fiscale, pieele financiare puin adnci, vulnerabilitateafa de ntreruperea brusc a intrrilor de capital i migraia forei de munc,contribuie la amplificarea complexitii deciziilor de politic monetardestinate realizrii obiectivului de stabilitate a preurilor1. Criteriile de aderarela zona euro sunt considerate ca reprezentnd o constrngere suplimentar

pentru conduita de politic monetar a noilor state membre UE, deoarece esteimperios necesar ca ndeplinirea criteriilor de la Maastricht s se realizeze fra se pune n pericol convergena real. n acest sens, cerina de a participa la

ERM II pe o perioad de cel puin doi ani reprezint o real provocare. Dupcum au evideniat numeroi analiti, ERM II creeaz stimulente pentruatacurile speculative. Fischer (2001) susine c o band de fluctuaie acursului de schimb de tip ERM II este considerat riscant, fapt relevat denumrul tot mai redus de ri care aplic un astfel de regim de curs de schimb.

innd seama de riscurile implicate, intrarea n ERM II trebuie pregtitminuios, participarea la acest mecanism fiind obligatorie. n opinia mea, esterecomandabil rmnerea n afara ERM II o perioad de timp ulterior aderriila Uniunea European, avnd n vedere fluxurile volatile de capital,dezechilibrele fiscale semnificative i/sau riscul apariiei unor ocurieconomice. Aceast perioad trebuie utilizat ca un prilej de a soluiona

problema dezechilibrelor macroeconomice.

1 rile avansate nu sunt imune la problemele legate de instituiile fiscale, financiare imonetare, dar exist o diferen major n ceea ce privete gravitatea acestei probleme nrile cu piee emergente (Mishkin, 2004).


16/55

16

2. Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiarn elaborarea politicii monetare

Este unanim acceptat faptul c nu exist o corelaie negativ pe

termen lung ntre inflaie i omaj. Friedman (1968) i Phelps (1968) sunt

autorii teoriei conform creia curba lui Phillips standard a fost definit

eronat, deoarece nu a reuit s ncorporeze anticipaiile inflaioniste, iar n

varianta actualizat a acesteia orice corelaie negativ ntre inflaie i omaj

ar trebui s fie cel mult una temporar (Bernanke, 2006). Cu alte cuvinte,

nu se poate obine n mod sistematic o rat a omajului inferioar celei

naturale prin acceptarea unui puseu inflaionist.

innd seama de cele de mai sus, nu putem conchide dect c, pe

termen lung, stabilitatea preurilor constituie obiectivul fundamental adecvat

al politicii monetare. Stabilitatea preurilor este att un scop n sine, ct i un

mijloc pentru politica monetar, ntruct contribuie la realizarea unei creteri

economice sustenabile i la stabilitatea macroeconomic (Bernanke, 2006).

Astfel, promovarea stabilitii preurilor nu este numai singurul lucru pe carepolitica monetar l poate realiza n mod eficient, ci i cel mai bun pe care l

poate face referitor la nivelul general de bunstare n plan social. Conform

Tratatului de nfiinare a Comunitii Europene, obiectivul principal al

Sistemului European al Bncilor Centrale este meninerea stabilitii

preurilor.

Cu toate acestea, eficiena politicii monetare este limitat, n absena

unui sistem financiar viabil i stabil, n special n cazul ratelor inflaiei cu o

singur cifr. Pieele financiare puin adnci mpiedic funcionarea eficient

a canalului ratei dobnzii i al creditului, limitnd capacitatea bncii centrale

de ajustare fin a economiei i putnd determina o situaie de dependen

excesiv de canalul cursului de schimb n cadrul procesului de gestionare a

cererii agregate.


17/55

17

Este larg rspndit accepiunea conform creia unul dintre principiile

macroeconomice de baz afirm c friciunile pe plan financiar au un rol

determinant n cadrul fluctuaiilor ciclului economic. Complementaritatea

mai accentuat dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea preurilor

financiar este asociat globalizrii economice i, n particular, eliminrii

impedimentelor n calea liberei circulaii a fluxurilor de capital. n contextul

procesului de deschidere a economiilor naionale, stabilitatea financiar a

devenit un element fundamental al stabilitii macroeconomice, avnd n

vedere c intrrile de capital profit de vulnerabilitile sistemului financiar

pentru a sanciona prompt erorile sau orice alte msuri nesustenabile de

politic economic.

Spre deosebire de stabilitatea preurilor, nu exist o definiie universalvalabil a stabilitii financiare. Dup cum afirm Jaime Caruana (2005), cutoate c beneficiem de un cadru bine structurat pentru discutarea i aplicarea

politicii monetare, gndirea noastr n ceea ce privete stabilitatea financiareste mai puin avansat. Haugland i Vikren (2006) scot n eviden c,dei nu este foarte clar ce importan trebuie acordat consideraiilor privind

stabilitatea financiari, respectiv, stabilitatea preurilor, n privina aplicrii politicii monetare, att comunicarea, ct i deciziile de politic monetarindic faptul c stabilitatea financiar este pe cale s dein un rol mai bine

precizat n politica monetar, putndu-se datora recunoaterii faptului cstabilitatea financiar are consecine asupra evoluiilor viitoare la nivelulinflaiei i al produciei.

ntr-un sens larg, stabilitatea financiar trebuie s fie abordat ca fiind

situaia n care sistemul financiar poate asigura alocarea eficient aeconomisirilor ctre oportuniti de investiii i poate face faocurilor, fr

perturbri majore. ntr-o abordare mai ngust, dar mai util din perspectiva

unei bnci centrale, stabilitatea financiar poate fi definit ca fiind situaia

caracterizat de absena crizelor bancare i de existena unui anumit nivel de

stabilitate a preurilor activelor, inclusiv a ratelor dobnzilor. Exist un

consens general conform cruia bncile centrale dein un rol fundamental n


18/55

18

asigurarea stabilitii financiare, cu toate c nu exist reguli sau modele care

s prevad modalitatea de realizare a acestui proces, iar n analizarea

acestuia tiina economic trebuie suplimentat ntotdeauna de intuiie2.

Ambele definiii implic un rol activ al politicii monetare, dar

importana relativ asociat acesteia este diferit. Prima dintre definiiile

menionate mai sus, care se axeaz asupra funcionrii generale a sistemului

financiar, sugereaz c supravegherea prudenial deine rolul principal n

promovarea stabilitii financiare; politica monetar prezint importan din

perspectiva alocrii eficiente a resurselor n msura n care poate contribui la

stabilitatea preurilor. n schimb, dac definim stabilitatea financiar ca fiindn special traiectoria neted a ratelor dobnzilor, dup cum precizeaz cea

de-a doua definiie, politica monetar are un rol mai important, iar spaiul de

manevr n privina utilizrii instrumentului su (rata dobnzii de politic

monetar) poate face obiectul unei limitri astfel, am putea asista la un

conflict ntre stabilitatea preurilori stabilitatea financiar.

Punctul de vedere convenional al relaiei dintre stabilitatea preurilor

i stabilitatea financiar consider inflaia ca fiind principala surs de

instabilitate financiar. Experienele anterioare par s confirme aceast

opinie, deoarece majoritatea perioadelor de instabilitate financiar severi

de crize la nivelul sectorului bancar au coincis fie cu perioade de rate nalte

ale inflaiei sau chiar de inflaie galopant, fie cu intervale marcate de

recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de

temperare a fenomenului inflaionist.

Literatura economic recent evideniaz faptul c, n economiilecontemporane, atingerea unui nivel sczut i stabil al inflaiei a condus lacrearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea curigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar

2 Dup cum susine Alan Blinder (1997), Pot depune mrturie c activitatea bncii centralereprezint, n practic, n aceeai msur art i tiin. Cu toate acestea, n timp cepracticam aceast art obscur, ntotdeauna am observat ctiina nu stric deloc.


19/55

19

(Borio i Lowe, 2002). Totui, s-a dovedit c un nivel sczut al inflaiei nureprezint o condiie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare petermen lung. Dup cum indic Andrew Crockett (2003), rzboiul ncununat

de succes mpotriva inflaiei nu a adus i dividende ale pcii att de maripe ct sperau economitii. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou frontde lupt, cel consacrat combaterii instabilitii financiare. n acest sens,experiena unorri asiatice din perioada anilor 1997-1998 este deosebit derelevant n ceea ce privete complexitatea acestei relaii: n perioadele

premergtoare declanrii unei crize financiare s-a constatat acumulareaunor dezechilibre semnificative la nivelul economiilor acelor state, n pofidaexistenei unui grad relativ nalt de stabilitate a preurilor. De curnd,

numrul mare al cazurilor de intrare n incapacitate de plat constatate pesegmentul de pia al creditelor ipotecare subprime din SUA a fcut caturbulenele s cuprind piaa creditului att n SUA, ct i n Europa. ncontextul nou creat, este deosebit de important s se evalueze msura n care

banca central deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitateapreurilor i stabilitatea financiar, prin utilizarea instrumentelor aflate ladispoziia sa, precum i modalitatea n care cele dou categorii de stabilitate

pot fi reconciliate n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptareaunor msuri conflictuale. Pot lua natere o serie de situaii n care necesitateade a menine stabilitatea financiar s fie mai important dect obiectivul demeninere a stabilitii preurilor; evoluiile brute ale ratelor dobnzilordestinate refacerii stabilitii preurilor pe termen scurt se vor dovediineficiente pe termen mai lung dac acestea contribuie la acumularea unordezechilibre n alte sectoare economice. Trebuie s precizez din nou c nuexist reguli universal valabile ntr-o asemenea situaie ntotdeauna estenecesar s fie avute n vedere particularitile fiecrui caz.

Sunt de prere c experiena Romniei, dup cum vei constata n cele

ce urmeaz, indic faptul c stabilitatea financiar prezint o importan

deosebit pentru stabilitatea preurilor. Aceast experien denot c, n

cazul n care exist constrngeri pentru a opta ntre un proces alert de

dezinflaie i meninerea stabilitii financiare, cel din urm trebuie s fie

prioritar n vederea ndeplinirii obiectivului de meninere a stabilitii

preurilor pe termen lung. Este demn de menionat c rile care au iniiat


20/55

20

procesul de dezinflaie trebuie s opteze pentru un ritm corespunztor de

dezinflaie astfel nct s se evite conflictul cu stabilitatea financiar.

Consider c Romnia a dobndit o bun experien n acest sens. ara noastr

a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n

perioada 2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar.

Pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s

conduc dect la o reinflamare a inflaiei. Acest fapt mi reamintete de

instruciunile de securitate standard de la bordul aeronavelor conform crora,

n cazul depresurizrii cabinei, printele este cel care trebuie s-i pun mai

nti masca de oxigen pe fai numai dup aceea s i-o ataeze copilului

(care, n majoritatea cazurilor, reprezint nsi raiunea sa de a fi).

Astfel, n situaia n care demersul de reducere a inflaiei depinde n mod

covritor de aprecierea cursului de schimb al monedei naionale, care

consemneaz abateri semnificative de la nivelul su de echilibru, conducnd

la persistena unui deficit substanial al contului curent, vom asista la

erodarea stabilitii preurilor pe termen lung. Rmne valabil corelaia

dintre stabilitatea financiar i stabilitatea preurilor pe termen lung.

Ca urmare, considernd stabilitatea preurilor pe termen lung drept

obiectivul fundamental, banca central trebuie s acorde o atenie deosebit

stabilitii financiare i, a aduga, evoluiei de ansamblu a indicatorilor

macroeconomici. n caz contrar, ctigurile de dezinflaie, orict de

spectaculoase ar putea fi la un moment dat, ar deveni complet nesustenabile.


21/55

21

3. Fluxurile de capital i consecinele acestoraasupra stabilitii macroeconomice i financiare

Liberalizarea contului curent reprezint una dintre deciziile de politicmacroeconomic cel mai intens dezbtute, datorit faptului c diverseleabordri teoretice au interpretri diferite asupra oportunitii lurii unei astfelde msuri.

3.1. O perspectiv teoretic

Potrivit modelelor cu piee perfecte, fluxurile libere de capital

determin o mbuntire a funcionrii sistemelor financiare sporind astfel

volumul de fonduri disponibile, odat cu reducerea costurilor acestora, i

permind o diversificare mai bun a riscurilor (Frenkel i Razin, 1996).

Obstfeld (1998) evideniaz faptul c o astfel de msur ar eficientiza

alocarea resurselor; n opinia lui Stultz (1999) i a lui Mishkin (2001),

liberalizarea micrilor de capital stimuleaz transparena i rspunderea,

micornd astfel amploarea problemelor legate de selecia advers ihazardul moral, n acelai timp cu reducerea constrngerilor legate de

lichiditate de pe pieele financiare. Potrivit autorilor citai, pieele financiare

internaionale au tendina de a impune o disciplin mai strict asuprafactorilor politici care altfel ar putea fi tentai s profite de o pia financiar

local captiv. Bekaert, Harvey i Lundblad (2001) arat c liberalizarea

fluxurilor de capital stimuleaz expansiunea economic, conducnd la

ritmuri de cretere mai mari dect cele nregistrate anterior momentului

liberalizrii.

Exist o literatur de specialitate bogati important care susine cmodelul pieelor eficiente este inadecvat atunci cnd este aplicat fluxurilorinternaionale de capital. Astfel, este posibil ca eliminarea discrepanelorasociate constrngerilor privind circulaia liber a capitalurilor s nu fie

benefic n contextul existenei altor discrepane (potrivit teoriei echilibruluioptim de rangul 2); o astfel de situaie este relevant n special n cazul


22/55

22

rilor n curs de dezvoltare, n care probabilitatea existenei unui numrmare de discrepane este mai mare. Potrivit lucrrii lui Brecheri a lui Diaz-Alejandro (1977), n cazul n care exist sectoare izolate de competiia

extern, liberalizarea contului de capital poate s direcioneze capitalul ctresectoare n care o anumit ar posed un dezavantaj comparativ. Brecher(1983) arat c liberalizarea contului de capital n economiile caracterizatede rigiditatea salariilor reale determin alocarea unui volum excesiv deresurse ctre sectoarele intensiv capitalizate, nlocuind fora de munc cucapitalul n operaiunile de producie, agravnd n consecin problemaalocrii resurselor i avnd un impact negativ asupra veniturilor i avuieirezidenilor, ceea ce are de fapt ca rezultat o cretere economic generatoare

de srcie. Conform studiului efectuat de Stiglitz (2000), avnd n vederefaptul c asimetriile informaionale sunt endemice n cazul tranzaciilor de

pe pieele financiare, nu exist niciun motiv n baza cruia s se poatsusine c liberalizarea micrilor de capital ar genera avuie, aa cum nuexist nici garanii n ceea ce privete canalizarea fluxurilor de capital ctredestinaii n cazul crora produsul marginal s depeasc costul deoportunitate; acest lucru este cu att mai valabil pentru economiileemergente n cazul crora capacitatea de colectare i procesare a

informaiilor relevante pentru tranzaciile financiare este redus.

Evoluiile consemnate la sfritul anilor 90, n special criza din Asia,i-au determinat pe muli economiti s considere c fenomenul de globalizarea mers prea departe, dnd natere unor piee de capital excesiv de volatile i

provocnd crize costisitoare. Mai mult, acetia au pledat pentru revenirea lavechea ordine a fluxurilor controlate. Stiglitz (1999) recomandrilor n cursde dezvoltare s impun restricii asupra intrrilor de capital n vederea

atenurii impactului excesiv al ciclurilor economice asupra pieelor financiare.Krugman (1998) se declar n favoarea restriciilor privind ieirile de capital,considerate mult timp de literatura de specialitate ca fiind complet ineficiente,argumentnd c astfel de restricii ar putea contribui, chiari numai temporar,la gestionarea unor ieiri de capital care altfel s-ar putea dovedi a fidezordonate. Rodrick (1998 i 2000) consider restriciile asupra micrilor decapital ca fiind oportune, dat fiind faptul c libera circulaie a acestora duce lacrize financiare ca urmare a excesivei lor volatiliti.


23/55

23

Rezultatele studiilor empirice nu aduc o reconciliere a opiniilor

diferite, amintite anterior. Literatura dedicat crizelor identific n mod

empiric cauzele crizelor valutare ca fiind fluctuaiile excesive de pe pieele

financiare i sursa acestor fluctuaii ca fiind dereglementarea financiar.Cu toate acestea, ali autori au continuat s sublinieze avantajele pe care le

prezint dereglementarea pieei financiare i contribuia acesteia la reducerea

costului capitalului. Potrivit studiului realizat de Kaminsky i Schmukler

(2003), exist dou puncte slabe ale activitii de cercetare care fac

imposibil o eventual reconciliere. Primul const n faptul c studiile

empirice pun accentul fie pe consecinele pe termen scurt ale liberalizrii, fie

pe cele pe termen lung, fr s ia n calcul eventualele efecte variabile ntimp. Al doilea l constituie absena unei abordri complete a liberalizrii,

dat fiind faptul c abordrile de pn n prezent au pus accentul n mod

alternativ asupra liberalizrii sectorului financiar local, contului de capital

sau pieei de capital, chiari atunci cnd reformele privind liberalizarea audus la deschiderea progresiv a celor trei sectoare.

n pofida divergenelor din literatura de specialitate, exist un consens

larg potrivit cruia este cel mai probabil ca pieele financiare s respecte promisiunea de cretere i stabilitate n condiiile n care acestea sunt

transparente i bine reglementate (Rato, 2007a). De asemenea, globalizareafinanciar are un potenial mai mic de a genera instabilitate n acele ri n

care sectoarele financiare sunt mai dezvoltate, instituiile mai puternice,

politicile macroeconomice mai sntoase i sistemele comerciale mai

deschise (Rato, 2007b).

3.2. Evoluii n rile din Europa Centrali de Est

n ultimii ani, rile din Europa Central i de Est se confrunt cuintrri semnificative de capital, n condiiile n care restriciile asupracirculaiei libere a capitalurilor au fost eliminate treptat pe parcursul

procesului de liberalizare complet a contului de capital, care a constituit ocondiie pentru aderarea la UE. Pe de o parte, apetitul investitorilor a foststimulat de persistena unor difereniale de dobnd pozitive. Pe de alt


24/55

24

parte, perspectivele acestorri au fost percepute ca fiind mai favorabile ncontextul aderrii la UE. Lipschitz i alii (2002) compar rile aflate ntranziie care, prin liberalizare, se expun n faa pieelor internaionale de

capital cu cetenii cinstii care triesc ntr-o lume periculoas, acestea fiindvulnerabile la fluxurile de capital semnificative cu potenial reversibil.Aceste fluxuri nu ar trebui privite ca nite evenimente destabilizatoareconjuncturale, deoarece sunt intrinseci procesului de tranziie, fiind astfelnecesar luarea n considerare a acestora n stabilirea mix-ului de politici.Altfel spus, n pofida avantajelor evidente ale acestora (creterea eficieneieconomice, transferuri de tehnologie), intrrile de capital pot reprezenta oameninare serioas pentru stabilitatea macroeconomic i competitivitatea

extern, genernd o supranclzire a economiei n cazul n care volumul lordepete capacitatea acesteia de a le absorbi.

Unul dintre principalele canale care duc la supranclzirea economiiloremergente este cel al creditului, date fiind poziia dominant a bncilor ncadrul sistemului financiar3 i volumul sporit de capital accesibil dupeliminarea restriciilor privind contul de capital.

3 Potrivit lui Back, gert i Zumer (2006), bncile dein 85 la sut din toate activelefinanciare, n timp ce pieele de capital joac un rol mult mai puin important.

Figura 1. Ctigurile de intermediere financiar sunt cu att mai mari

cu ct baza de pornire este mai mic

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0 10 20 30 40 50 60

Creterearealm

edie,20

01-2006(%)

credite acordate sectorului privat/PIB, 2000 (%)

CSPR (%) = 41,53 - 0,72 x CSPR2000/PIB2000(%)

R2 = 0,5

Sursa: FMI- SFI, BNR

Letonia

Lituania

Romnia

Bulgaria Estonia

Croaia

UngariaMacedonia

PoloniaTurcia

Rep. Ceh

Slovacia

Slovenia


25/55

25

Literatura de specialitate avertizeaz c un credit boom poate aveaconsecine macroeconomice i macroprudeniale importante, fiind adeseaasociat cu crize macroeconomice i financiare, ca urmare a dezechilibrelor

macroeconomice i a nrutirii situaiei financiare a sectorului bancar.De aceea, autoritile trebuie s menin un echilibru viabil ntre asigurareastabilitii macroeconomice i financiare i expansiunea creditului, carecontribuie la creterea economici a eficienei n alocarea resurselor.

Rapiditatea creterii creditului n rile din Europa Centrali de Est poate fi justificat de nivelurile iniiale foarte sczute ale intermedieriifinanciare i de procesul firesc de convergen al acesteia ctre nivelurileobservate n economiile dezvoltate din Uniunea European.

Expansiunea rapid a creditului a fost finanat de intrrile masive de

capitaluri strine, n special prin intermediul sistemului bancar, stimulatefiind de gradul sczut de nzestrare cu capital a forei de munc comparativcu Europa de Vest, de anticiparea unei aprecieri reale pe termen lung amonedelor din regiune i de existena unor nsemnate difereniale dedobnd pozitive. Creterea creditului s-a produs de asemenea dupimplementarea cu succes a politicilor de macrostabilizare; acestea din urmau contribuit la scderea nivelului riscului agregat i, mpreun cu reducereadimensiunii sectorului public, au eliberat resurse suplimentare pentru

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Bulgaria

Croaia

Rep.

Ceh

Estonia

Ungaria

Letonia

Lituania

Macedonia

Polonia

Romnia

Slovacia

Slovenia

Turcia

depozite la termen pasive externe

Sursa: FMI - SFI, BNR

variaie procentual anual

Figura 2. Rata medie anual de cretere a pasivelor bancare

2001-2006


26/55

26

sectorul privat. Nu ar trebui uitate majorrile salariale semnificative ingustarea spread-urilor dintre dobnzile active i cele pasive n urmaintensificrii competiiei din sectorul bancar , care, mpreun cu tendinele

dominante de apreciere nominal a monedelor naionale, au sporitsolvabilitatea populaiei i capacitatea acesteia de a se ndatora n monedalocali, chiar mai mult, n valut.

Cu siguran intrrile de capital prezint avantaje mari pentru sectorul bancar. Prezena operatorilor strini pe piaa bancar determin un mediufinanciar mai stabil, mbuntirea guvernanei corporatiste i a capacitii degestionare a riscurilor. n acelai timp, este rezonabil s consideri c

expansiunea rapid a creditului poate depi capacitatea bncilor de a evaluariscurile, conducnd astfel la creterea asimetriei informaionale care ar puteaavea drept rezultat o rat mai mare de nerambursare. Cu toate acestea, n riledin Europa Centrali de Est modelul bncilor de a face afaceri nu a avansatde la cel de baz, de tipul iniiaz i deine n bilan, ctre unul maisofisticat, de tipul iniiazi distribuie n afara bilanului, iar regiunea nu s-aconfruntat cu problema securitizrii frenetice. Aceasta reprezint unargument solid pentru a afirma c gradul de sofisticare necesar pentru a evalua

profilul riscurilor asociate activitilor bancare n aceste ri nu este att deridicat ct cel necesar n Europa de Vest n contextul crizei actuale a creditului.

La nivel macroeconomic, expansiunea rapid a creditului stimuleazcererea agregat, genernd presiuni inflaioniste i contribuind la accentuareadezechilibrelor externe. Dac presiunile inflaioniste au fost n generalcontracarate cu succes de politica monetar n toate rile din regiune, nschimb, dezechilibrele externe s-au accentuat semnificativ n statele baltice,

Bulgaria i Romnia, ri care au nregistrat cea mai rapid cretere acreditului din ultimii cinci ani. Cu toate acestea, bncile centrale ntmpindificulti n ncercarea de a restrnge expansiunea creditului, att ca urmarea faptului c temperarea creterii creditului n moneda naional prinintermediul unei politici monetare restrictive poate duce la nlocuireaacestuia cu mprumuturi n valut, ct i datorit faptului c msurileadministrative menite s limiteze capacitatea bncilor de a se expune potdetermina externalizarea expunerii acestora ctre bncile mam. Deficitele


27/55

27

mari de cont curent sunt periculoase, deoarece sunt asociate cu un risc maimare al producerii unei ajustri abrupte a cursului de schimb, iar volatilitatearidicat a cursului valutar are implicaii majore asupra stabilitii monetare i

macroeconomice, n general. Evaluarea sustenabilitii deficitelor de contcurent ale rilor din Europa Central i de Est este dificil, prezenadezechilibrelor externe fiind absolut fireasc n cazul unorri aflate n plin

proces de convergen real. Cu toate acestea, exist posibilitatea cadeficitele externe excesive consemnate de unele ri s genereze ncontinuare riscuri la adresa stabilitii macroeconomice.

n ceea ce privete riscurile la adresa stabilitii financiare, literatura

de specialitate confirm faptul c expansiunea alert a creditului se numrprintre avertismentele privind apariia unor turbulene financiare, fr ns aconduce la materializarea acestor crize. Pragurile de avertizare standard dinlucrrile de specialitate, precum ritmul de cretere anual a intermedieriifinanciare cu peste 5 puncte procentuale din PIB pe un orizont de 5 ani(Demirg-Kunt i Detragiache, 1997), dincolo de care probabilitatea

producerii unei crize crete semnificativ, au fost depite de evoluiilenregistrate n Bulgaria, Croaia, statele baltice i Slovenia.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Bulgaria

Croaia

Rep.

Ceh

Estonia

Ungaria

Letonia

Lituania

Macedonia

Polonia

Romnia

Slovacia

Slovenia

Turcia

Figura 3. Ctiguri medii anuale din intermedierea financiar*

2001-2006

Sursa: FMI - SFI, BNR *) credite acordate sectorului privat/PIB

puncte procentuale, medie anual


28/55

28

La prima vedere, indicatorii de prudenialitate bancar din rile dinEuropa Central i de Est, cum ar fi ratele de adecvare a capitalului i

ponderea creditelor neperformante n totalul mprumuturilor, s-au meninut

la niveluri confortabile, iar n cel de-al doilea caz chiar s-au mbuntit nultimii ani. Cu toate acestea, trebuie avut n vedere volumul ridicat de creditenoi, care ar putea diminua n mod artificial ponderea creditelor neperformantei astfel ar masca problemele calitative ale portofoliului de credite.

Tabelul 1. Indicatori prudeniali

procente

Credite

neperformante/total credite

Rata

de adecvarea capitalului ROE ROA

2002 2006 2002 2006 2002 2006 2002 2006

Bulgaria 2,6 2,2 25,2 14,5 14,9 24,4 2,1 2,2

Croaia 10,2 5,2 17,4 13,6 13,7 13,0 1,6 1,5

RepublicaCeh 8,1 4,1 14,2 11,4 27,4 19,4 1,2 1,2

Ungaria 2,9 2,5 13,0 11,3 19,8 29,0 1,4 1,9

Polonia 21,1 9,4 13,8 14,0 5,5 22,2 0,5 2,1Romnia 1,1 2,8 25,0 18,1 18,3 10,2 2,6 1,3

Slovacia 7,9 3,7 21,3 13,0 11,5 16,6 1,2 1,3

Slovenia 3,9 2,5 11,9 11,1 12,6 15,1 1,1 1,3

Sursa: website-urile bncilor centrale, IMF Global Financial Stability Report, octombrie 2007

Structura dinamicii creditului prezint riscuri suplimentare la adresastabilitii financiare, pe lng cele care decurg din expansiunea propriu-zis

a mprumuturilor. Astfel, ritmul de cretere a creditului de consum l-adevansat pe cel al creditelor pentru investiii n majoritatea rilor dinregiune. Acest lucru nseamn c riscurile sunt n mare parte asociategospodriilor populaiei, crora le lipsete experiena necesar n administrareariscurilor care decurg din gradul nalt de ndatorare. Totodat, pondereamprumuturilor n valut se menine ridicat n unele ri din regiune, ncondiiile tendinelor de apreciere real i nominal i ale disponibilitiifondurilor n valut datorit influxurilor de capital. Aceste evoluii ar puteaspori vulnerabilitatea asociat necorelrii din perspectiva monedei de


29/55

29

denominare a veniturilor i obligaiilor de plat, ndeosebi n contextulriscului de corecie brusc a dezechilibrelor externe.

Deciziile care trebuie luate n contextul pericolului supranclzirii caurmare a influxurilor de capital sunt dificile. Aceste decizii trebuie s se bazeze pe obiectivele economice ale rii respective, fiind imperativ s fie luate nconsiderare regimul cursului de schimb, constrngerile de ordin instituional,

precum i determinanii i structura intrrilor de capital. Nu de puine ori,deciziile se bazeaz pe informaii incomplete, n special n etapele timpurii aleunui episod de influxuri de capital, cnd este nc dificil s se evaluezenatura acestor intrri, n ce msur acestea sunt temporare sau permanente.

Figura 4 prezint un posibil cerc vicios de politic monetar generatde intrrile masive de capital. ncercrile politicii monetare de a atenua

presiunile n sensul aprecierii brute a monedei sunt sortite eecului dincauza imposibilei triniti pe care o formeaz o politic monetarindependent, libera circulaie a capitalurilori un curs fix. Acest cerc vicioseste apoi integrat ntr-o schem general care prezint modul n carevulnerabilitile i dezechilibrele macroeconomice generate de intrrilemasive de capital (a se vedea Figura 5) pot declana o criz cu efectenegative att asupra stabilitii preurilor, ct i asupra stabilitii financiare.

Dup cum s-a menionat anterior, una dintre caracteristicile economiilordin Europa Central i de Est o reprezint rolul predominant al canaluluicursului de schimb n transmisia politicii monetare, ca o consecin a graduluinalt de deschidere comercial i a sistemelor financiare nc insuficientdezvoltate ale acestorri. Influxurile de capital sporesc eficiena acestui canalde transmisie a politicii monetare, asigurnd o rat sczut a inflaiei ntr-uninterval extrem de scurt, att direct, prin scderea preurilor de import, ct i

indirect, prin efectele asupra exporturilor nete i implicit asupra cereriiagregate. Totui, dei este benefic pe termen scurt, utilizarea excesiv aacestui mecanism de transmisie risc s devin o arm cu dou tiuri, ntruct

poate adnci dezechilibrele externe i poate spori vulnerabilitatea fa dereversibilitatea fluxurilor de capital, care se poate produce uneori prin simplaschimbare a sentimentului investitorilor. Astfel, pot exista situaii n carescderea ratelor dobnzilor ar putea prentmpina aprecierea brusc a cursuluide schimb, ns o astfel de aciune de politic monetar ar fi incompatibil cuatingerea intei de inflaie. Din nou este vorba de o problem delicat.


30/55

30

Figura 4. Cercul vicios al politicii monetare

Creterea dobnzii

de politic monetar

Dobnzi interne mai mari -

diferenial de dobnd

n cretere

Intrri de capital

Presiuni de apreciere

a monedei naionale

Expansiunea bazei monetare

i a agregatelor monetare

Presiuni inflaioniste

Sterilizarea interveniei -

absorbia lichiditii

suplimentare

Intervenie pe piaa

valutar -

cumprare de valut


31/55

31

Falimente

bancare

Apreciere nominal

Politici monetare

i fiscale

restrictive

Diferenial

nalt de

dobnd

INTRRILEDE CAPITAL

Supra-

nclzirea

economiei

STABILITATEA

FINANCIAR

Deteriorarea

competitivitii

externe

Dezechilibru

extern

nesustenabil

Dez-

echilibru

fiscal

Intrri de capital

Deteriorarea percepiilor

investitorilor

Ieiri de capital

Depreciere abrupt

Reducerea

profitabili-

tii bncilor

Expansiunea

creditului

n valut

Vulnerabilitate

crescnd

la fluctuaiile

cursului

de schimb

Comprimarea

cererii agregate;

recesiune; omaj

Scderea

profitabili-

tii

companiilor

Acumulare

de credite

neperfor-

mante

Figura 5. Vulnerabiliti pentru stabilitatea preurilor

i stabilitatea financiar induse de intrrile de capital

STABILITATEA

PREURILORECHILIBRUL

MACROECONOMIC

Liberalizarea

contului de

capital

Inflaie

Cercul

vicios al

politicii

monetare


32/55

32

n condiiile unor intrri puternice de capital, moneda va continua sse aprecieze, iar competitivitatea extern a economiei se va eroda.Importurile vor crete ntr-un ritm mai susinut dect exporturile, contribuind

astfel la expansiunea cererii agregate. Deficitul de cont curent ar putea atingeniveluri nesustenabile ca o reflectare a creterii cererii agregate. n cazul ncare aceste evoluii nu sunt contracarate n timp util prin implementarea unormsuri de ntrire a politicilor fiscali de venituri, sentimentul investitorilorse poate modifica, ceea ce va determina retrageri de capital strin. S-aconstatat c amploarea acestor ieiri de capital poate depi capacitateaautoritilor de a proteja valoarea monedei naionale i poate echivala cu ocorecie abrupt n sensul deprecierii, respectiv o criz valutar.

Este evident modul n care deprecierea brusc influeneaz stabilitateapreurilor efectul este att unul direct, prin intermediul preurilor de import,ct i unul indirect, prin alimentarea ateptrilor inflaioniste. La fel deevident este i reacia politicii monetare, al crei obiectiv principal lreprezint stabilitatea preurilor. O conduit mai restrictiv a politiciimonetare va conduce la o comprimare a cererii agregate, mpingndeconomia spre recesiune i genernd omaj.

Stabilitatea financiar poate fi de asemenea afectat de criza valutar,iar politicile restrictive menite s refac stabilitatea preurilor ar putea aveaun efect contrar. n cazul n care opinia public percepe aprecierea monedeinaionale ca un fenomen de durat, devine inevitabil preferina pentrumprumuturile n valut, condiii n care politica monetar nu ar mai fi la felde eficient. Totui, dup cum am evideniat anterior, o corecie abrupt nsensul deprecierii ar putea conduce la o deteriorare a situaiei bilaniere agospodriilori companiilor, a cror avuie net se va diminua.

i sntatea sectorului financiar va avea de suferit de pe urmaconstrngerilor la nivelul sectorului real. O mare parte a creditelor bancare ardeveni neperformante n contextul neefecturii plilor scadente de ctreagenii economici. Problemele legate de necorelrile de maturitate n

bilanurile bncilor s-ar aduga la necorelrile bilaniere nsemnate, dejaexistente, din perspectiva monedei de denominare a veniturilori obligaiilorde plat, riscnd s se transforme ntr-o criz financiar generalizat.


33/55

33

4. Necesitatea unui mixadecvat de politici macroeconomice

Procesul convergenei reale cu Uniunea European a economiiloremergente din Europa Central i de Est este n plin desfurare i va

continua muli ani, date fiind decalajele existente n multe dintre aceste ri.

n opinia mea, procesul va continua s aib o evoluie mai mult sau mai

puin uniform, dei nu sunt excluse episoade de accelerare, cum a fost cazul

Romniei n ultimii cinci ani.

Aa cum s-a ntmplat nc de la nceput, convergena real se

caracterizeaz prin manifestarea simultan a urmtoarelor evoluii:

ritmuri de cretere economic peste medie, ndeosebi n primele

etape ale procesului de catching-up;

majorarea considerabil a venitului pe cap de locuitor;

intrri masive de capital strin;

tendin puternic de apreciere real a monedei naionale.

Figura 6. Creterea reali convergena

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000

Sursa: EurostatPIB pe locuitor* (2007; PPS)

Bulgaria

Cehia

Danemarca

Germania

Estonia

IrlandaGrecia

Spania

Frana

Italia

Cipru

Letonia

Lituania

Ungaria

MaltaOlanda

AustriaPolonia

Portugalia

Romnia

Slovenia

Slovacia

cretereaPIBreal*(pro

cente;cumulat2000-2007)

* 2007 prognoz


34/55

34

Figura 7. Cursul real de schimb fa de EUR

n unele ri din Europa centrali de est

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

20002001200220032004200520062007

20002001200220032004200520062007

20002001200220032004200520062007

20002001200220032004200520062007

20002001200220032004200520062007

20002001200220032004200520062007

Sursa: Eurostat, INS, BNR

indice, 2000=100

Bulgaria Republica Ceh Ungaria

Polonia Romnia Slovacia

Not: Creterea indicelui relevo apreciere.

Principala provocare la adresa autoritilor din rile respective o

reprezint promovarea convergenei nominale i reale n condiiile meninerii

stabilitii macroeconomice.

Figura 8. Soldul contului curent

2006

-25

-20

-15

-10

-5

0

Bulgaria

Rep.

Ceh

Estonia

Ungaria

Letonia

Lituania

Polonia

Romnia

Slovacia

Sursa: Eurostat, INS, BNR

procente n PIB


35/55

35

ndeplinirea obiectivelor privind creterea economic susinut, pe de

o parte, i stabilitatea macroeconomic, pe de alt parte, presupune

stimularea investiiilor i evitarea caracterului prociclic al politicilor

macroeconomice. n ceea ce privete investiiile, autoritile trebuie s i

perfecioneze capacitatea de absorbie a fondurilor comunitare; se impun de

asemenea msuri pentru mbuntirea mediului de afaceri, pentru a permite

un flux sporit de investiii private. ntruct economiile din Europa Centrali

de Est prezint o tendin de supranclzire pe parcursul convergenei reale,

este evident c dezechilibrele fiscale nu trebuie s se adauge ciclului

economic. Politicile economice ar trebui s valorifice perioadele de cretere

susinut pentru a promova reformele necesare, asigurnd astfel spaiusuplimentar de manevr pentru politica monetar n perioadele ulterioare de

declin economic (Krueger, 2004). Mai exact, se recomand ca politica

fiscal s valorifice perioadele de boom economic ca o bun ocazie pentru

acumularea unor excedente fiscale cu rol de tampon n perspectiva

perioadelor de declin, cnd va trebui s contracareze divergenele economice

i ocurile asimetrice (Trichet, 2001). Totui, statele membre UE att cele

vechi, ct i cele noi nu in ntotdeauna seama de aceast recomandare de

politic, ntruct este greu s reziti tentaiei de a culege roadele perioadelor

de avnt economic i, n unele cazuri, modernizarea infrastructurii constituie

o necesitate presant.

Politica monetar s-ar putea confrunta cu o dilem n contextul

intrrilor masive de capital. Pe de o parte, evoluiile inflaiei ar putea

reclama majorri succesive ale ratei dobnzii de politic monetar, care

ncurajeaz economisirea, asigurnd astfel un echilibru ntre niveluleconomisirii i amploarea investiiilor, echilibru esenial pentru evitarea unui

deficit excesiv de cont curent. Pe de alt parte, majorarea ratelor dobnzilor

ar putea conduce la un diferenial pozitiv de dobnd, ceea ce va atrage

intrri suplimentare de capital, cu presiunile aferente n sensul aprecierii

monedei naionale. Episoadele de apreciere brusc ar putea fi ulterior

inversate, eventualele consecine fiind o rat mai mare a inflaiei i tensiuni

n sectorul financiar.


36/55

36

Piaa poate soluiona aceast dilem prin stabilirea unor prime mai mari

de risc la investiiile n economiile n tranziie. ns, n msura n care primele

de risc prezint uneori evoluii neuniforme i, n orice caz, sunt sensibile la

factori care nu intr sub controlul autoritilor, fluxurile de capital pot

zdrnici eforturile de stabilizare a economiei (Lipschitz et al., 2002).

Un alt aspect extrem de sensibil l reprezint conduita recomandat a

politicii monetare n cazul n care inflaia este inut sub control pe orizontul

de prognoz, ns dezechilibrele financiare i macroeconomice se adncesc.

Dac nu elaboreaz i implementeaz un rspuns prompt al politicii

economice, nc dintr-o faz incipient, autoritile contribuie n mod pasivla accentuarea acestor dezechilibre, care mai devreme sau mai trziu ar putea

fie s declaneze o criz, fie s implice costuri economice mult mai ridicate

n cazul unei intervenii ulterioare, cnd problemele de ordin financiar sau

macroeconomic deja s-au acutizat. Dei, teoretic, necesitatea interveniei nu

poate fi pus la ndoial, alegerea momentului unei intervenii timpurii din

partea bncii centrale, probabil cu sprijinul celorlalte autoriti, poate ridica

o serie de probleme greu de soluionat, cum ar fi:

1. Este oare posibil s fie identificate n mod clar dezechilibrele ntr-o

faz incipient?

2. n cazul n care dezechilibrele care se manifest ntr-o faz

incipient dispar de la sine/spontan, iar autoritile adopt msuri

restrictive prompte, efectul combinat al celor doi factori ar putea

arunca economia ntr-o recesiune accentuat.

3. Cum ar putea fi explicat o politic monetar mai restrictiv n

absena presiunilor inflaioniste? (Crockett, 2003).

Dat fiind complexitatea acestor aspecte, calibrarea corespunztoare a

reaciei politicii monetare este cu att mai dificil. n plus, avnd n vedere

limitrile impuse de deschiderea contului de capital, meninerea echilibrelor

macroeconomice nu poate fi pus exclusiv n sarcina politicii monetare; n


37/55

37

schimb, politica fiscali cea a veniturilor trebuie s aib un rol de sprijin i

astfel s preia din sarcina eforturilor de stabilizare.

Mai precis, politica fiscal trebuie s dein rolul principal ncorectarea dezechilibrelor de cont curent. Acest lucru nseamn c rile

trebuie s i calibreze bugetele astfel nct s fac fa creterii cererii din

sectorul privat i s i ia msurile de protecie necesare mpotriva unor

eventuale crize, ntruct amploarea deficitului fiscal contribuie n mod direct

la magnitudinea deficitului de cont curent. Totodat, prin intermediul

componentei sale de creare de stimulente, politica fiscal ar putea ncuraja

exporturile i activitile economice productive n general. Pe lngrestrictivitatea politicii fiscale, guvernul trebuie s implementeze o politic

prudent a veniturilor prin limitarea creterilor salariale din sectorul public,

un demers care ar putea restrnge i efectele de imitare pe care creterile

salariale excesive din sectorul bugetar le-ar putea avea asupra celor din

sectorul privat. Astfel, ar fi evitat situaia nedorit a necorelrii ctigurilor

salariale cu evoluia productivitii muncii.

Totui, n economiile emergente, chiar i aceste dou politici pot fisupuse unor limitri serioase. Necesitatea renunrii la sistemele de pensii

motenite de tip pay-as-you-go (n care generaia actual contribuie la

pensiile generaiilor anterioare, iar generaiile viitoare vor contribui la

pensiile generaiei actuale) n favoarea schemelor de pensii finanate, pe de o

parte, i necesitatea unor investiii publice semnificative n infrastructur

(reprezentnd o component extrem de nsemnat a convergenei reale), pe

de alt parte, limiteaz posibilitatea majorrii veniturilor i respectiv a

diminurii cheltuielilor. Eficiena politicii de venituri este subminat de

tensiunile de pe piaa forei de munc, ntruct libera circulaie din interiorul

UE a condus n multe cazuri la migrarea forei de munc spre statele membre

mai vechi ale Uniunii Europene; n acest caz, presiunile n sensul majorrilor

salariale ar putea aprea la nivelul sectorului privat i ar fi mai greu de

contracarat prin politica salarial din sectorul public. Totodat, guvernana

public eficient i lupta mpotriva corupiei presupun o motivare


38/55

38

corespunztoare a angajailor din sectorul bugetar precum i eliminarea

inechitilor salariale din acest sector.

Istoria ne arat c vulnerabilitile sistemelor financiare i acumularea

dezechilibrelor n alte sectoare ale economiei pot reprezenta surse de risc la

adresa stabilitii macroeconomice i financiare. Necesitatea unei aciuni

conjugate a tuturor politicilor macroeconomice este cu att mai mare n

condiiile globalizrii pieelor de capital, avnd n vedere c urmare a

comportamentului financiar prociclic sau a acumulrii de excese n

perioade de boom sistemele financiare risc mai degrab s amplifice dect

s atenueze efectul ocurilor (Gonzlez-Pramo, 2007).


39/55

39

5. Studiu de caz liberalizarea contului de capitali adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia

n Romnia, liberalizarea contului de capital i adoptarea strategiei de

intire a inflaiei au fost realizate cu o relativ ntrziere (Figura 9) fa de alte

ri din Europa Centrali de Est. Amnarea liberalizrii contului de capital a

fost justificat de mai multe motive. n primul rnd, abordarea gradual n

ceea ce privete reformele structurale i programele de macrostabilizare din

anii 90 s-a reflectat n creterea inflaiei i a ratelor dobnzilor n comparaie

cu alte

ri din zoni cu statele membre UE. n al doilea rnd, s-a impus

amnarea liberalizrii contului de capital pn n momentul n care, n urma

restructurrii sistemului bancar, sectorul financiar devenea suficient de solid

pentru a face fa fluxurilor de capital cu potenial sporit de reversibilitate. n

al treilea rnd, era necesar ca banca central s ating un nivel satisfctor de

acoperire a importurilor cu rezervele internaionale, acest obiectiv fiind ndeplinit

n prima jumtate a deceniului actual.

Trebuie menionat faptul c, n pofida acestei ntrzieri, liberalizareacontului de capital a fost realizat n conformitate cu urmtoarele principii:

intrrile naintea ieirilor;

fluxurile pe termen mediu i lung naintea fluxurilor pe termen scurt;

investiiile directe naintea investiiilor de portofoliu;

respectarea succesiunii bnci-firme-gospodrii.

Respectnd principiile menionate anterior, liberalizarea deplin a

contului de capital a fost finalizat n anul 2006, nainte de aderarea Romniei

la UE, i s-a suprapus peste adoptarea strategiei de intire a inflaiei. Aceast

strategie a fost implementat n anul 2005, dup ce a fost luat n considerare

pentru prima dat n anul 2001, atunci cnd aceasta a fost menionat n

Programul Economic de Preaderare ca opiune major a bncii centrale.


40/55

40

Principalele motive care au stat la baza acestei opiuni au fost urmtoarele: (i)

necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile, inclusiv din perspectiva

convergenei cu UE; (ii) relaia instabil dintre agregatele monetare i inflaie;

(iii) faptul c un regim de curs de schimb ancorat la o alt valut este extrem

de riscant n condiiile unui trend de apreciere determinat de procesul de

convergeni ale unei deschideri progresive a contului de capital.

Adoptarea mai rapid a strategiei de intire a inflaiei nu a fost posibil

ntruct nu erau ndeplinite toate precondiiile, mai precis: (i) rata inflaiei se

situa la un nivel exprimat prin dou cifre; (ii) dominana fiscal, dei n

scdere, era persistent datorit influenei exercitate de Ministerul FinanelorPublice asupra pieelor financiare nc insuficient dezvoltate; (iii) mecanismul

de transmitere a politicii monetare i poziia de debitor net a BNR fa de

sistemul bancar au antrenat reducerea eficienei aciunilor de politic

monetar; (iv) capacitatea de prognozare a bncii centrale nu era suficient

dezvoltat.

0

50

100

150

200

250

300

350

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Sursa: BNR, INS

rata

inflaiei

variaie procentual fa de aceeai perioad a anului anterior

Figura 9. Cronologia msurilor adoptate de BNR

pentru promovarea stabilitii preurilori stabilitii financiare

Liberalizarea

deplina

contuluicurent

Demarareapr

ogramuluiderestructurare

asistemuluibancar

Liberalizareacontuluidecapital

Adoptareastrateg

ieideintiredirecta

inflaiei

Trecerealadobnzirealpozitive


41/55

41

Adoptarea de ctre Romnia a strategiei de intire a inflaiei n luna

august 2005 i liberalizarea pn n luna aprilie 2005, n contextul aderrii la

UE, a unor intrri de capital pe termen scurt amnate anterior au fost urmate

de intrri masive de capital. Totui, reducerea diferenialului dintre ratele

dobnzilor nu a fost suficient pentru atenuarea acestor intrri de capital.

Figura 10. Cursul de schimb pe piaa valutar

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

ian.0

0

apr.0

0

iul.0

0

oct

.00

ian.0

1

apr.0

1

iul.0

1

oct

.01

ian.0

2

apr.0

2

iul.0

2

oct

.02

ian.0

3

apr.0

3

iul.0

3

oct

.03

ian.0

4

apr.0

4

iul.0

4

oct

.04

ian.0

5

apr.0

5

iul.0

5

oct

.05

ian.0

6

apr.0

6

iul.0

6

oct

.06

ian.0

7

apr.0

7

iul.0

7

oct

.07

ian.0

8

Sursa: BNR

(date zilnice)

flexibilitate mai mare

a cursului de schimb

RON/EUR

n aceste condiii, s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni

cderea n capcana imposibilei triniti. Astfel, ncepnd cu luna noiembrie

2004, BNR a adoptat o politic de flexibilitate sporit a cursului de schimb

(Figura 10), caracterizat prin intervenii mai puin frecvente i previzibile,

pentru a se evita formarea unui cerc vicios al politicii monetare (Figura 4).

Totodat, Banca Naional a Romniei a redus constant rata dobnzii depolitic monetar (Figura 11) i a sterilizat doar parial surplusul de

lichiditate cu scopul de a afecta atractivitatea pieei monetare din Romnia

pentru capitalurile speculative. Ca urmare a insuficientei liberti de micare

i a eficienei reduse n ajustarea instrumentului de politic monetar n

absena restriciilor referitoare la micrile de capital (de exemplu, majorarea

ratei dobnzii, dei limiteaz expansiunea creditului n moned naional, ar


42/55

42

avea ca rezultat aprecierea monedei, contribuind, ceteris paribus, la sporirea

suplimentar a atractivitii creditului n valut), banca central a trebuit s

identifice alte modaliti prin care s asigure restrictivitatea politicii

monetare n contextul expansiunii rapide a cererii agregate. n general,

politica monetar a devenit mai restrictiv, n pofida reducerilor

semnificative ale ratei dobnzii.

Figura 11. Rata dobnzii de politic monetar

8,75

7 7,5

88,5

21,3

7,58,5

12,5

8

0

5

10

15

20

25

23dec.0

3

04mar.04

15mai.04

26iul.04

06oct.04

17dec.0

4

27feb.0

5

10mai.05

21iul.05

01oct.05

12dec.0

5

22feb.0

6

05mai.06

16iul.06

26sep.0

6

07dec.0

6

17feb.0

7

30apr.07

11iul.07

21sep.0

7

02dec.0

7

% p.a.

Sursa: BNR

08ian.0

8

n acest sens, rezervele minime obligatorii au fost utilizate intens

(Figura 12), fiind astfel evitat creterea excesiv, din perspectiva stabilitii

financiare, a ratei dobnzii de politic monetar. De asemenea, au fost

adoptate msuri administrative i prudeniale, concomitent cu aciunile de

persuadare a sectorului bancari cu demersurile de contientizare a

publicului cu privire la riscul de curs de schimb, cu scopul de a completa

rolul instrumentelor tradiionale ale politicii monetare n atenuarea cereriiagregate i de a reduce lipsa de corelare dintre resurse i plasamente la

nivelul sistemului bancar n ceea ce privete moneda de denominare

(adugndu-se astfel la politica deja existent privind majorarea rezervelor

minime obligatorii pentru pasivele n valut).


43/55

43

40

35

30

25

2022

20

1618

25

14

18

22

26

30

34

38

42

ia

n.0

2

mai.02

se

p.0

2

ia

n.0

3

mai.03

se

p.0

3

ia

n.0

4

mai.04

se

p.0

4

ia

n.0

5

mai.05

se

p.0

5

ia

n.0

6

mai.06

se

p.0

6

ia

n.0

7

mai.07

se

p.0

714

18

22

26

30

34

38

42

valut lei

Figura 12. Ratele rezervelor minime obligatorii

Sursa: BNR

procente

dec.0

7

Pachetul de msuri administrative i prudeniale, actualizat n mod

repetat, a vizat att debitorii, ct i creditorii, obiectivele acestuia constnd n

nsprirea criteriilor de eligibilitate pentru persoanele fizice, pe de o parte, i

limitarea, n cazul bncilor, a expunerii decurgnd din mprumuturile n

valut, pe de alt parte. Totodat, legislaia adoptat la nceputul anului

2006 i-a permis BNR s exercite supravegherea asupra intermediarilorfinanciari nebancari, n vederea limitrii efectelor propagate generate de

restriciile impuse de BNR, precum intensificarea activitii de leasing ca

substitut pentru intermedierea bancar. Prin urmare, regulamentele cu privire

la activitatea bncilor comerciale au fost aplicate i intermediarilor financiari

nebancari, i anume constrngerile legate de adecvarea capitalului, criteriile

de eligibilitate pentru clieni, cerinele de raportare statistic etc.

Dup aderarea Romniei la Uniunea European la nceputul anului2007, care a nsemnat i dobndirea libertii depline de furnizare de servicii

financiare la nivel transfrontalier prin intermediul paaportului unic

european, unele dintre aceste msuri au devenit ineficiente, ntruct acestea

se aplicau doar n cazul instituiilor de credit autohtone. Astfel, ncepnd cu

1 ianuarie 2007, BNR a eliminat limitele de expunere aferente persoanelor

fizice i juridice neacoperite n mod natural la riscul valutar. De asemenea,


44/55

44

n luna martie 2007, au fost modificate limitele privind angajamentele de

plat ale solicitanilor de credit, persoane fizice. Totodat, instituiilor de

credit li s-a permis s i desfoare activitatea de creditare pe baza

regulamentelor interne de evaluare a riscului, supuse anterior aprobrii de

ctre Banca Naional a Romniei. Bncile ale cror regulamente interne nu

au fost nc aprobate de banca central trebuie s respecte n continuare

plafonul general de 40 la sut, asemenea instituiilor financiare nebancare a

cror activitate este reglementati supravegheat de BNR.

n cazul Romniei, msurile administrative i prudeniale elaborate n

vederea temperrii expansiunii creditului s-au dovedit utile, dei acestea tinds devin mai puin eficiente pe termen mediu, pe msur ce devin mai

permeabile, iar instituiile de credit autohtone opteaz pentru reconfigurarea

activitii n vederea evitrii lor. n Romnia, efectele colaterale ale acestor

msuri, asociate cu atenuarea nregistrat de ritmul de cretere a creditului n

valut, au fost reprezentate de transferul creditelor n bilanul instituiei de

credit-mam (consemnndu-se o anumit mbuntire n ceea ce privete

stabilitatea financiar intern, dar nu i diminuarea solvabilitii cererii

agregate), precum i de expansiunea mprumuturilor directe acordate de

companii i persoane fizice care posed active nete semnificative. Efectele

colaterale au avut ca rezultat creterea accentuat a datoriei externe private,

cu precdere n cazul scadenelor pe termen scurt (Figura 13). Aceast situaie

indic, de asemenea, faptul c msurile administrative i prudeniale

funcioneaz doar mpreun cu instrumentele mai tradiionale de politic

monetar i c, n cazul n care anumite niveluri sunt depite, efectele

secundare ale acestora fac ca nsprirea n continuare a msurilor n cauz sdevin contraproductiv; totodat, se contureaz ideea conform creia

trebuie stabilit un echilibru ntre ndrzneal i pruden n momentul

configurrii parametrilor acestor msuri n cadrul setului de instrumente de

politic monetar.

n urma implementrii acestor msuri de ctre banca central, rata

medie anual a inflaiei a cobort de la 11,9 la sut n anul 2004 la 4,8 la sut


45/55

45

n anul 2007. Cu toate acestea, politica monetar nu a putut evita adncirea

treptat a deficitului de cont curent de la 8,4 la sut din PIB n anul 2004 la

aproximativ 14 la sut din PIB n anul 2007. Aceast evoluie poate fi

considerat fireasc n contextul continurii procesului de recuperare a

economiei romneti i al creterii aferente a investiiilor.

Totui, nu trebuie subestimat contribuia mai puin favorabil a

expansiunii consumului. Evoluiile recente reprezint o surs de preocupare,

deoarece ponderea investiiilor strine directe n finanarea contului curent a

sczut n favoarea datoriei, ndeosebi celei private, pe termen scurt, care a

crescut considerabil la aproximativ 20 miliarde EUR n anul 2007 de la2 miliarde EUR n anul 2003 (Figura 13). Apelul frecvent la intrrile pe termen

scurt sporete gradul de vulnerabilitate a economiei, ndeosebi n contextul

turbulenelor consemnate recent pe pieele financiare internaionale i generate

de criza creditelor ipotecare din Statele Unite; n cazul n care, n perioadele de

optimism al pieelor, investitorii par mai puin preocupai de factorii

fundamentali, contribuind adeseori la crearea dezechilibrelor pe care ncearc

ulterior s le evite, acetia devin mult mai temtori vizavi de evoluia respectivilor

factori fundamentali n urma producerii ocurilor economice i financiare.

Sursa: BNR, MEF

0

5

10

15

20

25

3035

40

45

50

55

60

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

datoria publici public garantat

datoria privat

depozite ale nerezidenilor

miliarde EUR

Termen mediu i lung

0

5

10

15

20

25

3035

40

45

50

55

60

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

pe termen scurt

(datorie majoritar privat)

pe termen mediu i lung

miliarde EUR

Total

Figura 13. Datoria extern


46/55

46

Privind n perspectiv, procesul de convergen real i nominal a

economiei Romniei se va realiza ntr-un ritm care depinde n bun msur

de coerena general a politicilor economice implementate de autoriti.

Apreciez c este esenial ca liniile directoare ale programelor economice s

fie respectate cu strictee, dincolo de orizontul scurt al unui ciclu electoral.

Procesul de adoptare a euro impune o gestionare realist, dar i

vizionar, care s ia n considerare faptul c economia Romniei necesit o

perioad de ajustare nainte de intrarea n ERM II. Aceast perioad trebuie

considerat o oportunitate de finalizare a reformelor structurale i de

consolidare a stabilitii macroeconomice i nu o pauz care poate avea carezultat relaxarea prematur a politicilor macroeconomice.

Banca central trebuie s asigure, meninndu-i strategia de intire a

inflaiei, apropierea treptat a ratei inflaiei de nivelurile compatibile cu

ndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preurilor. Odat

ce inflaia redus a fost consolidat, se vor crea condiii favorabile pentru

ndeplinirea sustenabil a criteriilor de convergen nominal privind rata

dobnzii pe termen lung i stabilitatea cursului de schimb. Totodat,implementarea unei politici fiscale prudente va susine sustenabilitatea

finanelor publice. n aceste condiii, exist posibilitatea ca Romnia s intre

n zona euro la orizontul anului 2014.


47/55

47

6. Concluzii

ntr-un cadru de interdependen financiar globali de incertitudinesporit, politica monetar ideal ar trebui s se caracterizeze prin

angajament, consisten dinamic, transparen, asumarea responsabilitii,

evaluare calitativ, evitarea fluctuaiilor excesive i flexibilitate, set de

atribute care implic inevitabil un anumit grad de complexitate (Solans,

2000). n plus, bncile centrale trebuie s acorde o atenie deosebit

evoluiilor de pe pieele financiare, ntruct un sistem financiar stabil este o

precondiie esenial pentru asigurarea unei transmisii eficiente i lipsite de

tensiuni a politicii monetare, contribuind n ultim instan la realizarea

obiectivului stabilitii preurilor pe termen lung. n acest sens, se impune

monitorizarea sistematici evaluarea condiiilor de stabilitate financiar n

vederea identificrii principalelor surse generatoare de riscuri i

vulnerabiliti ale sistemelor financiare. ns aceste riscuri i vulnerabiliti

nu au legtur numai cu evoluiile din cadrul sectorului financiar, ci i cu

modificrile nregistrate de mediul macroeconomic.

Economiile emergente din Europa Centrali de Est sunt angajate pe

un drum deloc lipsit de pericole ctre realizarea convergenei reale i

nominale cu Uniunea European, proces care ridic probleme serioase

politicii monetare. O problem major o constituie realizarea unui echilibru

n ceea ce privete stabilirea politicii de rat a dobnzii, astfel nct intele de

inflaie s fie atinse fr a stimula suplimentar intrrile de capital care ar

putea eroda competitivitatea extern a economiei i perspectivele creterii pe

termen lung. Atingerea unui astfel de echilibru impune ca banca central s

se ghideze dup ideea fundamental conform creia nu exist posibilitatea

realizrii unui compromis pe termen lung ntre inflaie i creterea

economic, iar angajamentul pe termen lung fa de obiectivul stabilitii

preurilor este singura cale de a pune bazele unei creteri economice de

durat prin realizarea unei eficiene crescute asociate nivelurilor reduse ale

inflaiei. Salvgardarea stabilitii financiare, i nu o dezinflaie rapid, ar


48/55

48

trebui s aib ntietate n cazul unui conflict ntre aceste obiective, pentru a

se putea asigura ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor pe termen

lung. De menionat c rile care s-au angajat n procesul dezinflaionist ar

trebui s aleag un ritm adecvat al dezinflaiei pentru a evita conflictul cu

obiectivul stabilitii financiare. Pe termen lung, incapacitatea meninerii

stabilitii financiare nu poate dect s conduc la reinflamarea procesului

inflaionist.

Pentru ca procesul de convergen s se desfoare fr tulburri

majore, este esenial ca riscurile la adresa sustenabilitii sale s fie

permanent monitorizate i reevaluate, cci acestea i schimb n timpmagnitudinea sau chiar natura. Numai n acest fel pot fi corect gndite rolul

i conduita politicii monetare, dari cele ale celorlalte politici economice, n

vederea asigurrii stabilitii macroeconomice. Trebuie s subliniez faptul c

politica monetar are nevoie de sprijinul celorlalte politici, n special de cel

al politicii fiscale i al politicii veniturilor, care s fie prudente i nu

prociclice. Susin prerea conform creia adoptarea unei reguli de politic

monetar (ntr-un anumit sens, intirea inflaiei este o astfel de norm) ar

trebui s fie nsoit de o regul fiscal, dup cum propunea Woodford

(2001).

Cazul Romniei demonstreaz c liberalizarea contului de capital,

dac este efectuat nainte ca toate precondiiile s fie pe deplin ndeplinite,

implic riscuri substaniale i complic n mod semnificativ politica

monetar. Experiena Romniei ilustreaz faptul c folosirea deciziilor

administrative, precum raportul datorie/venit n cazul gospodriilor, s-arputea dovedi eficient pe termen scurt pentru a permite altor politici s aib

timpul necesar pentru a interveni n remedierea dezechilibrelor existente.

ns pe termen lung pieele i agenii privai vor nva cum s evite

restriciile administrative i astfel problemele vor reaprea.

Pe termen mediu i lung, singura soluie viabil este reprezentat deelaborarea i implementarea unui mix coerent de politici macroeconomice,


49/55

49

care s susin creterea economic, limitnd concomitent vulnerabilitileeconomiei. Realizarea unui astfel de mix de politici este mult mai importantdect fiecare politic n parte. n ceea ce privete politica monetar,

restrictivitatea sporit a acesteia nu poate compensa dect parial i petermen scurt lipsa susinerii din partea politicii fiscal-bugetare i a politiciiveniturilor, iar situaia rezultant ar fi suboptim sub aspectul convergeneireale pe termen mediu i lung. n acest context, se impune ca politica fiscals joace un rol cheie n asigurarea echilibrului extern. Astfel, deoarecedeteriorarea contului curent reflect convergena real, politica fiscal artrebui s ofere un spaiu de manevr mai mare dezechilibrelor dintreeconomisire i investire n sectorul privat i ar trebui s evite adoptarea unei

conduite prociclice. n acelai timp, politica veniturilor nu trebuie s exercitepresiuni excesive asupra cererii i s evite materializarea riscului ca ritmulde majorare a salariilor s depeasc dinamica productivitii muncii.

n absena unui mix adecvat de politici macroeconomice i mai ales ncondiiile n care contextul internaional tinde s devin mai puin favorabildect n anii anteriori, iar msurile neortodoxe i epuizeaz efectul sau suntabandonate ca urmare a intrrii n UE, sporete riscul ca dezechilibrele

macroeconomice s se accentueze. Dac politicile economice practicate deautoriti nu i propun sau nu reuesc s tempereze supranclzireaeconomiei i s asigure ajustarea lin a dezechilibrelor macroeconomice,crete riscul de aterizare forat.

Liberalizarea fluxurilor de capital a sprijinit procesul de convergendesfurat n rile din Europa Centrali de Est n conformitate cu teoriaeconomic, dar a i accentuat vulnerabilitile acestora fa de ocurile

financiare externe i modificarea percepiei investitorilor, ndeosebi ncontextul actual, caracterizat prin trezirea pieelor financiare globale dintr-unepisod de exuberan prelungit. Totui, resuscitarea interesului investitorilorfa de fundamentele macroeconomice are beneficii pe termen lung,deoarece ar trebui s genereze stimulentele necesare pentru promovareadisciplinei la nivelul politicilor macroeconomice, permind acestora srezolve dezechilibrele existente.


50/55

50

Bibliografie

Back, P.gert B. iZumer, T.

Credit Growth in Central and Eastern Europe,BCE, Seria caietelor de studii nr. 687, 2006

Barta, V. Interactions Between Monetary Policy and Financial Stability; the Czech Experience, prezentare susinut n cadrul ConferineiRegional Financial Market and FinancialStability: A Concept between National Sovereignty

and Globalization, Banca Albaniei, Tirana, 2006

Bekaert, G.,Harvey, C. iLundblad, C.

Does Financial Liberalization Spur Growth?,NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Bernanke, B. The Benefits of Price Stability,discurs susinut laThe Center for Economic Policy Studies i cuocazia Seventy-Fifth Anniversary of the

Woodrow Wilson School of Public andInternational Affairs, Princeton University,Princeton, New Jersey, 24 februarie 2006

Blinder, A. Central Banking in Theory and Practice, MITPress, 1998

Borio, C. iLowe, P.

Asset prices, financial and monetary stability:

exploring the nexus, BIS, Caiet de studii nr. 127,

2002

Brecher, R. Second-Best Policy for International Trade andInvestment, Journal of International Economics 14,1983

Brecher, R. iDiaz-Alejandro, C.

Tariffs, Foreign Capital and Immiserizing Growth,Journal of International Economics 7, 1977


51/55

51

Calvo, G. iReinhard, C.

Fear of Floating, NBER Caiet de studiinr. 7993, 2000

Caruana, J. Basel II back to the future, discurs susinut cuocazia The 7th HKMA Distinguished Lecture,Hong Kong, 4 februarie 2005

Crockett, A. Central banking under test?, prezentare susinut laConferina Monetary Stability, Financial Stabilityand the Business Cycle, Banca ReglementelorInternaionale, Basel, 28-29 martie 2003

Edwards, S. Financial Openness, Sudden Stops and Current Account Reversals, NBER, Caiet de studiinr. W10277, 2004

Capital Flows and Economic Performance: Are

Emerging Economies Different, Caiet de studiinr. 8076, 2004

Eichengreen, B. Capital Account Liberalization: What Do theCross-Country Studies Tell Us?, World BankEconomic Review, vol. 15, nr. 3, 2001

Fischer, S. Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar ViewCorrect?, Journal of Economic Perspectives, vol.15, nr. 2, primvara anului 2001

Frankel, J. Monetary Regime Choice for a Semi-open Country nEdwards S., Capital Controls, Exchange Rates andMonetary Policy in the World Economy, New York,Cambridge University Press, 1995

Frenkel, J. iRazin, A.

Fiscal Policies and Growth in the World Economy,MIT Press, 1996


52/55

52

Friedman, M. The Role of Monetary Policy, American EconomicReview, 1968

Gonzlez-Pramo, J.M. Progress towards a Framework for FinancialStability Assessment, discurs susinut la Forumulmondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledgeand Policy, Istanbul, 28 iunie 2007

Greenspan, A. Transparency in Monetary Policy, Federal Reserveof St. Louis Review, 84 (4), iulie-august 2002

Haugland, K. i

Vikren, B.

Financial stability and monetary policy theory

and practice, Norges Bank, Economic Bulletin,nr. 1, 2006

Isrescu, M. Spre o nou strategie de politic monetar:intirea direct a inflaiei, dizertaie cu ocaziadecernrii titlului de Doctor Honoris Causa alUniversitii din Craiova, Craiova, 17 octombrie2003

Romnia: drumul ctre euro, prezentare laConferina organizat de Colegiul Academic alUniversitii Babe Bolyai, Cluj-Napoca,29 martie 2004

Reflecii economice, Academia Romn,Bucureti, 2007

Issing, O. Monetary and Financial Stability: Is There a

Trade-off?, prezentare susinut la ConferinaMonetary Stability, Financial Stability and theBusiness Cycle, Banca ReglementelorInternaionale, Basel, 28-29 martie 2003

Kamin, S. iWood, P.

Capital Inflows, Financial Intermediation, and

Aggregate Demand: Empirical Evidence FromMexico and Other Pacific Basin Countries, Boardof Governors of the Federal Reserve SystemInternational, Finance Paper 583, 1997


53/55

53

Kaminsky, G. iSchmukler, S.

Short-Run Pain, Long-run Gain: The Effects of

Financial Liberalization, FMI, Caiet de studii03/34, februarie 2003

King, M. Changes in UK monetary policy: Rules anddiscretion in practice, Journal of MonetaryEconomics, vol. 39, ed. 1, iunie 1997, pag. 81-97

Krugman, P. Saving Asia: Its Time to Get Radical, Fortune,7 septembrie 1998

Lipschitz, L.,

Lane, T. iMourmouras, A.

The Toovsk Dilemma: Capital Surges in

Transition Countries, Finance and Development,vol. 3, septembrie 2002

Mishkin, F. International experiences with different monetarypolicy regimes (februarie 1999), NBER, Caiet destudii nr. W6965, 1999

Financial Policies and the Prevention of Financial

Crises in Emerging Market Countries, NBER,Caiet de studii nr. 8087, 2001

Can Inflation Targeting Work in Emerging market

Countries, NBER, Caiet de studii nr. 10464, 2004

Mishkin, F. iSavastano, M.

Monetary Policy Strategies for Latin America,NBER, Caiet de studii nr. 7617, 2000

Obstfeld, M. The Global Capital Market: Benefactor orMenace?, Journal of Economic Perspectives, vol.12(4), 1998

Phelps, E. Money-Wage Dynamics and Labor MarketEquilibrium, Journal of Political Economy 76,1968


54/55


55/55

discurs mugur isarescu

Documents

Transcript of discurs mugur isarescu