TEORII PRIVIND DETERMINAREA

CURSULUI DE SCHIMB

Evoluția cursului de schimb este determinată de mărimea și evoluția indicatorilor economici, iar la rândul lui, cursul de schimb influențează creșterea economică. Stabilizarea cursului de schimb la un nivel apropriat al cursului de echilibru este o problemă încă controversată din punct de vedere teorertic și dificil de realizat în practică.

La baza determinării cursului real de echilibru stă o multitudine de concepte și metode, mai mult sau mai puțin, aplicabile.

TEORIA PARITĂȚII PUTERII DE CUMPĂRARE

Este unanim recunoscut, în literature de specialitate, faptul că teoria parității puterii de cumpărare ( PPP = Purchasing Power Parity ) este utilizată în definirea cursului real de echilibru. După unii autori, această teorie datează din secolul al XVI-lea avându-și originea în cadrul Școlii de la Salamanca (Spania). Ideea de la care s-a pornit a fost aceea că între prețurile acelorași produse care fac obiectul comerțului dintre două țări trebuie să existe o corelație. Utilizarea acestei vechi teorii a constituit o preocupare a economiștilor după anul 1920 pentru a surprinde paritatea dintre două monede naționale. Gustav Cassel (1921 – 1922 ) considera că prețul a două monede evoluează în funcție de puterea lor de cumpărare.

In esență, teoria parității puterilor de cumpărare exprimă faptul că variația cursului de schimb este aproximativ egală cu variația prețurilor relative ale produselor în țările ale căror monede se compară. În țara unde se înregistrează o depreciere relativă a puterii de cumpărare (inflație mai ridicată) moneda națională se depreciază. Modificarea cursului de schimb se realizează sub impactul evoluției relative a indicelui prețurilor aferent a două economii naționale. Se pornește, în fond, de la legea prețului unic potrivit căreia prețul aceleiași mărfi vândute pe două piețe diferite este identic, dacă nu există restricții asupra comerțului cu marfa în

1

cauză și nu se iau în considerare costurile de transport pe cele două piețe. În consecință, se susține că raportul dintre doi indici de preț este tocmai cursul de schimb spot( al zilei, sau curs la vedere ).

Cs = Pi / Pe , în care: CS = curs de schimb

Pi = preț intern

Pe= preț extern

Altfel spus, produsul dintre un preț exprimat în moneda cotantă și cursul de schimb spot este egal cu prețul aceluiași produs în moneda bază.

Dacă rata inflației este diferită în cele două țări ale căror monede se compară,cursul spot (Cs) trebuie să varieze pentru a reflecta această diferență. Astfel, dacă rata inflației pe piața monedei cotante (țara D) este mai mare decât pe piața monedei-bază (țara E) crește importul în țara D, deoarece prețul produselor străine pare a fi mai puțin ridicat decât în propria țară. Concomitent, scade exportul țării D ale cărei produse având prețuri mai mari sunt dezavantajoase pentru străinătate. Echilibrul se realizează prin scăderea puterii de cumpărare a monedei D în raport cu moneda E. Schema acestui proces este:

Rata inflației → Importul ↑ → Deficit al → Deprecierea monedei

În D>E Exportul ↓ balanței D față de moneda E

în țara D comerciale

Variația cursului de schimb este egală cu variația prețurilor relative în cele două țări, considerate la momentul t 1 față de un moment inițial to.

X 1 / X o = (PE1 / PEo) / (PD1 / PDo)

În care: X1 ; Xo = curs spot la momentul t1, respectiv to ( exprimat sub forma ”x unități monetare D pentru o unitate de valută E” );

PE1; PEo = nivelul prețurilor în țara monedei-bază la cele două momente;

PD1; PDo = nivelul prețurilor în țara monedei cotante la cele două momente.

Dacă raportul de schimb (curs spot sau la vedere) dintre monedele celor două țări se află în echilibru, orice modificare în diferențialul ratelor inflației dintre cele

2

două țări tinde să se compenseze pe termen lung printr-o modificare egală dar de sens opus față de cea a cursului de schimb.

Cursul de schimb nominal (Curs al zilei, sau al pieței) practicat pe piețele valutare la vedere ( de tip FOREX ) se abate de la cursul stabilit prin compararea prețurilor. Abaterea poate reprezenta o supra- sau subevaluare a monedei naționale. Astfel, dacă cursul de schimb nominal (Csn) este mai mare decât cel calculat pe baza puterii de cumpărare (Cs), cursul de schimb real este subevaluat, iar în situația inversă (Csn <Cs) se va înregistra o supraevaluare. In situația ipotetică a egalității dintre Csn și Cs, evaluarea pe baza puterii de cumpărare a fost corectă.

Cursul de schimb real este cursul nominal ajustat cu prețurile de pe piețele ale căror monede se compară. Cursul real este considerat măsură a competitivității unei economii.

Teoria parității puterii de cumpărare se verifică mai bine pe termen lung, decât pe termen scurt sau mediu. Specialițtii apreciază că în cazul economiilor în tranziție aplicarea teoriei parității puterilor de cumpărare conduce la subevaluarea cursului din cauza diferențelor mari dintre nivelul productivității și al salariului mediu, precum și pentru faptul că bunurile tranzacționabile au o pondere mică în ansamblul producției. Unii economiști susțin validitatea teoriei parității puterilor de cumpărare în cazul țărilor dezvoltate, dar cu luarea în considerare a factorilor ce determină modificări ale ratei inflației pe termen lung.

Limitele teoriei parității puterilor de cumpărare scot în evidență aspecte, cum ar fi:

teoria se aplică numai în legătură cu balanța contului curent și nu cu balanța de plăți în ansamblu;

asupra balanței de plăți acționează și alți factori în afara prețurilor, cum ar fi elasticitatea cererii în raport cu veniturile;

legea prețului unic prezintă, la rândul ei, limite serioase; preferințele consumatorilor se modifică, de la o țară la alta și de la o

perioadă la alta; pot exista bunuri care nu se comercializează pe piețe externe; teoria pornește de la premisa că se poate anticipa rata inflației în

diferite țări; Guvernele dispun de o serie de mijloace, altele decât variația cursului

de schimb, pentru a acoperi deficitul balanței de plăți.

3

Literatura de specialitate oferă numeroase studii care pornind de la teoria parității puterilor de cumpărare dezvoltă modele monetariste de determinare a cursului real de echilibru, bazate pe cererea de monedă. Se pune în evidență legătura dintre evoluția masei monetare, a produsului intern brut, a ratei

dobânzii și mișcarea cursului de schimb1.

Monetariștii explică creșterea cererii de monedă națională pe plan intern ca rezultat al expansiunii creditului sau al unui excedent de balanță.

O creștere economică puternică pe plan intern determină creșterea exporturilor sau a investițiilor străine, sporește oferta de monedă străină, ceea ce generează aprecierea monedei naționale.

Declinul economic, deficitul economic al balanței de plăți, diminuarea fluxurilor de capital străin în economie conduc la deprecierea monedei naționale.

TEORIA PARITĂȚII RATELOR DE DOBÂNDĂ (CIP=Covered interest party)

Teoria CIP stipulează că taxa de report (deport) a unei monede bază reflectă diferențialul ratelor dobânzii dintre țările ale căror monede constituie raportul de schimb.

Teoria parității ratelor de dobândă a fost abordată de Keynes și se bazează pe expansiunea piețelor forward. Teoria leagă diferențialul ratelor dobânzii pe două piețe de diferența procentuală dintre cursul spot și cursul forward.Taxa de report/deport a unei valute reflectă diferențialul ratelor dobânzii între cele două țări.

Raportul dintre cursul la termen și cursul spot este aproximativ egal cu raportul dintre ratele dobânzii practicate pe cele două piețe ale căror monede se compară.

Astfel, dacă două țări practică rate de dobândă diferite între cursul spot (la vedere) și cursul la termen trebuie să fie egal cu:

Ct/Cs=(1+IE)/(1+ID) (1)

1 MacDonald, Ronald; Luca Ricci (2003) ”Estimation of the Equilibrium Real Exchange Rate for South Africa” IMF Working Paper no. 21/ 1997.

4

în care: Ct= curs la termen (forward)

Cs= curs spot (la vedere)

IE= rata dobânzii pe piața monedei bază

ID= rata dobânzii pe piața monedei cotante

(Ct/ Cs)-1=[(1+IE)/(1+ID)-1 (2)

(Ct- Cs)/Cs =(1+IE-1-ID)/1+ID (3)

(Ct- Cs)/Cs =(IE-ID)/(1+ID) (4)

(Ct- Cs)/Cs= taxa anuală a reportului (deportului)

(Ct- Cs)/Cs ~ IE-ID

Reprezentare grafică

Diferențialul

Ratelor dobânzii

Taxa de deport Taxa de report

(în %) (în %)

5

Dreapta PI (paritatea ratelor dobânzii) este dreapta de echilibru ale cărei puncte reprezintă egalitatea dintre diferențialul ratelor dobânzii și taxa reportului (deportului).

Taxa reportului reflectă deprecierea la termen a monedei naționale, în situația în care diferențialul ratei dobânzii se calculează prin scăderea ratei dobânzii de pe piața valutei bază din rata dobânzii de pe piața monedei cotante. În aceleași condiții, taxa deportului indică aprecierea la termen a monedei naționale (un curs la termen față de cursul spot exprimând mai puține unități monetare naționale pentru o unitate de valută).

Teoria parității ratelor dobânzii leagă piața monetară națională de piețele valutare. Se pornește de la premisa că două depozite exprimate în două monede diferite sunt substituibile, au aceeași maturitate și comportă același risc.Astfel,cele două depozite considerate prezintă aceeași atractivitate pentru investitori. In cazul a două depozite, unul exprimat în moneda-cotantă și celălalt exprimat în moneda-bază,ratele dobânzii aferente depozitelor constituite în cele două monede sunt egale, cu condiția exprimării lor în aceeași unitate de măsură.

Dacă se consideră o cotație de forma:

1 X = n Y în care: X = moneda-bază și Y = moneda-cotantă;paritatea ratelor de dobândă este dată de relația:

RdY = RdX + ∆ Cs(%) , în care : ∆ Cs (%) exprimă gradul de apreciere/depreciere a monedei-bază față de moneda-cotantă.Dacă se anticipează o depreciere a monedei cotante, rata dobânzii pe piața acesteia trebuie să fie mai mare decât rata dobânzii pe piața monedei-bază. Dacă se previzionează o apreciere a cursului de schimb, rata dobânzii pe piața monedei-cotante va fi mai mică.

Pentru a testa această teorie se compară taxa reportului (deportului) la diferite perioade. Studiile efectuate au verificat această teorie cu foarte mici abateri. Dacă diferențele dintre taxa de report (deport) și diferențialul ratelor dobânzii sunt mari, arbitrajul ratei dobânzii acoperă riscul.

6

DEZVOLTAREA TEORIEI CIP PRIN TEORIA PARITĂȚII NEACOPERITE A RATELOR DE DOBÂNDĂ UIP (UNCOVERED INTEREST PARITY).

Conform teoriei parității neacoperite a ratelor de dobândă(UIP), modificarea așteptată în cursul nominal de schimb este determinată de diferențialul ratei dobânzii și de prima de risc. In general, prima de risc este o variabilă neobservabilă. Pentru un deținător de capitaluri disponibile, investiția în monedă națională nu comportă riscuri. Acesta poate cunoaște cu cât fructifică investiția sa peste n luni. Dacă optează,însă, pentru a investi în valută își asumă riscul valutar. Nu poate fi cunoscută suma ce se va obține peste n luni prin transformarea valutei în monedă națională. Diferența dintre rata inflației pe piața monedei-cotante și rata inflației pe piața monedei-bază se reflectă în variația cursului de schimb pe durata plasamentului. Investitorul este descoperit față de riscul de curs de schimb.

Teoria parității descoperite a ratelor de dobândă nu se verifică pe o piață neeficientă. Validitatea acestei teorii este frecvent dezbătută în studiile de specialitate. Cauzele care nu permit verificarea teoriei sunt diverse. Printre acestea pot fi enumerate : intervențiile tehnice asupra cursului de schimb, unele restricții în circulația capitalurilor, preferința pentru anumite valute al căror curs de schimb este mai stabil, caracterul nesubstituibil al unor active, imposibilitatea previzionării cu exactitate a cursului la termen etc.

EFECTUL FISCHER INTERNATIONAL

Efectul Fisher tradițional se bazează pe relația dintre rata inflației și rata dobânzii.

Orice investitor ia în calcul modificările așteptate în nivelul prețurilor, modificări ce se vor reflecta în ratele nominale ale dobânzilor. Creditorii așteaptă o compensație prin intermediul dobânzii atât pentru erodarea monedei prin inflatie, cât și pentru intervalul de timp pentru care se acordă creditul.

Diferențialul ratelor nominale ale dobânzilor este egal cu diferențialul ratelor așteptate ale inflației în țările ale căror monede se compară.

7

[(dE-dD)/(1+dD)]·100=[(E(IE)-E(ID))/(1+E(ID))]·100,

iar dE=rE+ E(IE) ; dD= rD+ E(ID)

unde: dE, dD – ratele nominale ale dobânzilor în țara monedei-bază (E) și în țara monedei cotante (D);

E(I)- rata reală a inflației în cele două țări;

rE, rD- ratele reale ale dobânzii în cele două țări.

Efectul Fisher internațional pune în evidență faptul că raportul de schimb dintre două monede ar trebui să se modifice cu o mărime egală dar de sens invers cu diferența dintre ratele nominale ale dobânzii aferente celor două țări:

[(dE-dD)/(1+dD)]·100=[(Ct-Cs)/ Cs]·100

în care: Ct-curs la termen

Cs-curs spot

Efectul Fisher internațional combină efectul Fisher tradițional cu principiul parității puterii de cumpărare. Evoluția cursului de schimb spot (la vedere) are la bază modificările ce intervin în diferențialul ratelor de inflație. Totodată, o creștere a ratei inflației într-o țară comparativ cu țara celeilalte monede va fi însoțită de o depreciere monetară. Creșterea inflației va determina și creștertea ratei dobânzii.

Diferențialul de rată a dobânzii între două țări reflectă rata de depreciere sau de apreciere anticipată a monedei-bază față de moneda-cotantă. Cursul spot variază cu un procent egal cu difențialul ratei dobânzii, dar de sens opus. Să presupunem că rata dobânzii în țara A crește la 6%, iar în țara B rămâne constată la 4 1/2 %. Efectul Fischer semnifică faptul că moneda

8

țării A urmează să se deprecieze corespunzător ( cu 1 ½ % ) în raport cu moneda țării B.

Raționamentul care servește drept bază pentru efectul Fischer este următorul: dacă nu există restricții în libera circulație a capitalurilor, o rată a dobânzii mai ridicată într-o țară va aduce, dacă nu se anticipează deprecierea acelei monede, o sporire a fluxurilor de capitaluri spre acea țară. Afluxul de capital va continua până ce ratele dobânzii se vor egaliza;

Graficul de mai jos ilustrează relația care trebuie să existe între rata de variație preconizată pentru cursul spot al monedei-bază în raport cu moneda-cotantă si diferențialul de rată a dobânzii (rata dobânzii pe piața valutei – rata dobânzii pe piața monedei naționale).

FI Curs spot

Diferențialul

de rată a dobânzii

Dreapta FI (Fischer Internațional) este o dreaptă de echilibru. Pentru toate punctele care se află pe această dreaptă variația cursului spot este egală cu diferențialul ratei dobânzii. Orice alt punct, de exemplu punctul T nu este un punct de echilibru deoarece corespunde unei variații a cursului cu minus 3%, în timp ce diferențialul ratei dobânzii este de plus 2%.

9

Această teorie a făcut obiectul a numeroase teste empirice. In realitate, variațiile cursului de schimb așteptate sunt mai mari decât diferențialul de rată a dobânzii. Dacă capitaluri importante sunt atrase în țara cu rată de dobândă mai ridicată, aceasta antrenează o apreciere a valutei, deoarece înainte de a fi plasate pe piață, aceste capitaluri trebuie să fie transformate în moneda țării în cauză.

10