CURSUL 4 “ Costul finan ţării internaţionale”

CURSUL 4

“Costul finanţării internaţionale”

ConfConf. Cristian PĂUN. Cristian PĂUN

www.finint.ase.rowww.finint.ase.ro

Cursul 4: Costul capitalului internaţional 2

Teoria portofoliului internaţional - recapitulare

• există o diferenţă între risc, certitudine şi incertitudine asociate fluxurilor financiare internaţionale;

• orice investiţie se bazează pe profilul risc - câştig;

• la un nivel mai mare de risc investitorii se aşteaptă să câştige mai mult (o remuneraţie suplimentară pentru riscurile suplimentare asumate);

• investitorii asociază o funcţie de utilitate câştigurilor lor aşteptate;

• există diferite atitudini ale investitorilor faţă de risc (toate sunt raţionale);

• teoria modernă a portofoliului:

• Markovitz – frontiera eficientă

• CAPM (W. Sharpe) – beta şi portofoliul pieţei

• APT (S. Ross) – arbitrajul şi echilibrul pieţelor

• managementul activ şi pasiv de portofoliu.


Rata de dobândă şi echilibrul pieţei• rata dobânzii = compensaţie cerută de deţinătorii de capital pentru faptul că renunţă la aceste capitaluri o perioadă determinată de timp;

• rata dobânzii = echilibrul pieţei între cererea de capitaluri şi oferta de capitaluri;

Curba oferteiCurba Cererii950 $ 5.3%

900 $ 11.1%

i=RET=(FV-P)/P

Valoarea emisiunii

750 $ 33 %

100 bil. 500 bil.

850 $ 17.6%E

300 bil.

Rata dobânziiPreţul activului


Modificări ale curbei cererii de titluri pe o piaţă• Veniturile sau averea;

• Câştigurile aşteptate oferite de titluri în comparaţie cu alte alternative;

• Aşteptările privind inflaţia;

• Riscul obligaţiunilor în comparaţie cu alte active de plasament;

• Lichiditatea obligaţiunilor în comparaţie cu alte active.

Modificări ale curbei ofertei• Câştigul aşteptat al oportunităţilor de investiţii;

• Aşteptările privind inflaţia;

• Activitatea guvernului (deficitele publice)

Efectul Fisher: Când inflaţia creşte, rata dobânzii creşte

Preferinţa de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)(nu există active reale)


Modificări privind curba cererii de bani• Nivelul veniturilor;

• Nivelul preţurilor;

Modificări privind curba ofertei de banic• Politica monetară a Băncii Centrale;

2. Rata de dobândă şi randamentul titlurilor financiare

- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP

- RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt = current yield + capital gain

RET – randamentul deţinerii unui titlu de la momentul t la t+1

Pt, Pt+1 – preţurile la momentul t şi t+1

Plăţile de dobânzi, cupoane sau dividende


Rata nominală şi rata reală de dobândă

Rata simplă şi rata compusă de dobândă

Rata fără risc

Inominal=Ireal+Inflation

(1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect

RFR=(VNT-Bills-PET-Bills)/PET-Bills

100 USD = IP 110 USD = FV

1)Per

D(1D Persimpla

compusa

Relaţia dintre dobândă şi inflaţie

7

Relaţia dintre dobânda pe TS şi dobânda pe TL

8

Componentele ratelor de dobândă

9

Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP. Unde:

r* - Este rata de dobândă fără risc a pieţei, o dobândă percepută în condiţiile în care se presupune că nu există inflaţie, asociată în analiza financiară cu randamentul titlurilor de stat (o dobândă pe termen scurt care depinde strict de preferinţa de timp pentru consumul viitor şi de rata de câştig aşteptată din plasamentele în active productive).

IP – prima de inflaţie (valoare în timp a unor câştiguri viitoare se modifică pentru că se modifică puterea de cumpărare a monedei în care sunt exprimate aceste câştiguri viitoare).

Observaţie: suma dintre r* şi IP este denumită generic dobândă nominală (sau dobândă cotată pe pieţele monetare).


10

DRP - prima de risc pentru riscul de neplată. Este o primă percepută pentru a remunera riscul ca cel împrumutat să nu îşi plătească dobânda datorat şi / sau să nu ramburseze împrumutul la scadenţa.


11

LP – prima de lichiditate este percepută ca o remuneraţie pentru gradul de lichiditate (sau altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument este transformat uşor în bani lichizi). Prima de lichiditate este greu de calculat însă de regulă este între 2 – 5% în funcţie de lichiditatea instrumentului financiar.

Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:

Scadenţa sau maturitatea instrumentului;

Piaţa secundară dezvoltată pentru acele instrumente financiare;

MRP - prima de risc asociată scadenţei percepută pentru alte riscuri decât cel de neplată (default) cum ar fi riscul de dobândă (care afectează mai ales instrumentele financiare cu scadenţă mai îndepărtată) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu scadenţă mai scurtă).

Structura temporală a dobânzii (Term structure)

12

Defineşte relaţia care există între dobânda pe termen scurt şi dobânda pe termen lung

Este importantă pentru companii pentru că pe baza ei se fundamentează decizia de finanţare pe termen scurt vs. termen lung dar şi pentru investitori care sunt interesaţi să plaseze bani pe termen scurt vs. termen lung

Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezintă randamentul obligaţiunilor cu diferite scadenţe. Într-un astfel de grafic se poate vizualiza relaţia care există între dobândă şi factorul timp.

Relaţia considerată normală în teorie este următoarea: dobânda pe termen lung să fie mai mare decât dobânda pe termen scurt.

Exemplificare: curba randamentelor pentru SUA

13Sursa: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html

Curba randamentelor – diferite forme

14

Diferite forme de curbe de randament

15

În funcţie de forma curbelor de randament putem avea pe piaţă:

O formă concavă: – situaţia normală în care dobânda pe termen scurt este mai mică decât dobânda pe termen lung (situaţia din 2001 din graficul anterior);

O formă convexă: - sau situaţie inversată situaţiei normale în care dobânda pe termen scurt este mai mare decât dobânda pe termen lung (situaţia din anul 1980 din graficul anterior);

O formă bombată la mijloc: - dobânzile pe termen mediu sunt mai mari decât dobânzile pe termen scurt şi pe termen lung

De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

16

Dacă admitem că IP, DRP, LP sunt constante în raport cu scadenţa atunci o primă de risc pozitivă percepută ca remuneraţie pentru riscurile asociate scadenţei (MRP) face ca dobânda pe termen scurt să fie mai mică decât dobânda pe termen lung

În realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele dobânzii sunt influenţate de scadenţă;

A. Rata fără risc – r*

- Are o evoluţie aleatoare fiind foarte puţin predictibilă- În analiza financiară de regulă se consideră constantă chiar dacă

suferă modificări de la un moment la altul tocmai din acest motiv

Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?

B. Prima de inflaţie (IP):

Are variaţii semnificative de la o perioadă la alta;

Este într-o anumită măsură predictibilă: în perioade de recesiune inflaţia este “anormal” de redusă în timp ce în perioade de “boom” inflaţia este ridicată.

În perioade de recesiune (când inflaţia este anormal de scăzută) investitorii se aşteaptă la o creştere pe viitor a inflaţiei ceea ce face ca prima de inflaţie pentru titlurile cu scadenţă mare să fie mai ridicată în viitor decât în prezent => dobânda pe termen scurt va fi mai mică decât dobânda pe termen lung.

Asumând că prima de risc asociată scadenţei este pozitivă şi în creştere avem următoarea situaţie:

Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

De ce avem diferite forme ale curbei

19

C. Prima pentru riscul de neplată (DRP):

Cu cât scadenţa titlurilor financiare este mai îndepărtată cu atât riscul de neplată este mai mare (datoria pe termen scurt a companiei ALRO Slatina este mai puţin probabilă că nu va putea fi plătită pentru că ALRO va intra în faliment decât datoria contractată de această companie cu scadenţa de 100 de ani);

Prima pentru riscul de neplată este aşadar considerabil mai mare pe termen lung decât pe termen scurt (creşte odată cu scadenţa instrumentului)

D. Prima de lichiditate (LP):

Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide decât instrumentele pe termen lung (cele pe termen scurt pot fi vândute mult mai uşor pentru că nu necesită verificări şi garanţii prea mari)

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor

21

Curba randamentelor titlurilor financiare depinde în mare măsură de două elemente:

Aşteptările privind inflaţia

Riscurile asociate scadenţei acestor instrumente (riscul de dobândă pentru instrumentele pe termen lung şi riscul de reinvestire pentru instrumentele pe termen scurt).

În practică curba randamentelor este folosită pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor plecând de la ideea că titlurile de stat şi obligaţiunile nu au un risc semnificativ asociat dobânzii (este o presupunere acceptată ca aproximaţie relativă de specialişti).

Brokerii vând obligaţiuni de stat cu diferite scadenţe interesaţi efectiv de randamentul pe termen scurt fără a fi interesaţi explicit de risc (nu le vor păstra în portofoliu până la scadenţa lor de 30 de ani de exemplu).

22

Deoarece la tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mari (30 de ani) comparativ cu tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mici (180 de zile de exemplu) nu contează riscul ci doar randamentul aşteptat => curba randamentelor este determinată exclusiv de

aşteptările privind dobânda (“Pure expectation theory”)

Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preţul obligaţiunilor şi rata de dobândă strict pe baza aşteptărilor lor privind dobânda;

Obligaţiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca şi cele pe termen scurt => prima de risc asociată maturităţii (MRP) este egală cu 0. Practic, conform acestei ipoteze, instrumentele cu scadenţe diferite sunt perfect substituibile;

Dobânda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioadă mai mare de timp este calculată ca medie aritmetică (geometrică) a dobânzii curente (primul an) şi dobânda aşteptată pentru al doilea an

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor

Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi

23

Dobânda pentru un instrument cu scadenţă de 2 ani (R2) este egală cu media aritmetică între dobânda curentă de pe primul an pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an (R1) şi dobânda aşteptată de investitori pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an pentru anul viitor (E(R1)).

Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8% atunci înseamnă că investitorii se aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 9% (dobânda să crească de la 7% la 9%).

Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi

24

În ipoteza de bază am considerat că prima de risc asociat scadenţei (MRP) este egală cu 0 (nu există diferenţe de risc între obligaţiunile cu scadenţă 2 ani şi cele cu scadenţă de 1 an);

În realitate există această diferenţă care poate fi introdusă în model:

2

)MRP(E)R(EMRPRMRPR an1an1an1an1

ani2ani2

Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an este de 7% şi dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8%, dacă MRP1an = E(MRP1an) = 0 şi MRP2 ani = 0,5% atunci înseamnă că investitorii se aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 8% (dobânda să crească de la 7% la 8%).

COSTUL CAPITALULUI ÎN FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ



Costul capitalului internaţional

International Financing Plan

Credit Years Payoffs Interest An RemainKValue 200000 euro 1 0 0 0 220000Interest Rate 10% 2 0 0 0 242000Maturity 5 years 3 80667 24200 104867 161333Reimboursement equally 4 80667 16133 96800 80667

5 80667 8067 88733 0290400

Randament curent =period

1

C

CA

0

0n

RC = 9.04%

Pasul 1: Determinarea ponderii fiecărei surse în planul de finanţare.

Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR şi VAN

Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare sursă.

Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.


Costul capitalului internaţional – Valoarea timp a banilor

- Translatarea din viitor în

prezent a unei sume – cunoscută

sub numele de actualizare –

presupune determinarea unei

valori prezente pentru un flux

viitor

A1A2 A3 A4 A5

Momentul deciziei de finanţare

EX: 1000 USD 1100 USD după 1 an

Rata inflaţiei de 20%

1100 USD = 1100 / (1+p) = 916.6. USD în

prezent


VA, VAN şi RIR

(4) k)(1

CFPV

nn

M

1nn

nfinancing

M

1nn

ninvestment

)k1(

ACNPV

)k1(

AINPV

IRR = k NPV = 0

• Inflaţie

• Rata dobânzii

• Profit

Rata de actualizare

Aşteptări în materie de


VA, VAN şi RIRBonds

Value 500000 euroInterest Rate 10% 10%Maturity 5 years 9%Reimboursement equally 8.89%Face Value 10 euro 551234Issuing Price 9 euro -51234Maturity Price 11 euro 17.80%Number of Bonds 50000

Years Nb NV Cupons P An Krem Drate Disc An1 10000 100000 50000 10000 160000 400000 0.9174 1467892 10000 100000 40000 10000 150000 300000 0.8417 1262523 10000 100000 30000 10000 140000 200000 0.7722 1081064 10000 100000 20000 10000 130000 100000 0.7084 920955 10000 100000 10000 10000 120000 0 0.6499 77992

700000 551234

Net present valueIRR

Interest rateDiscount RateCurrent YieldPresent Value

Concluzia 1:

RIR este cea mai bună măsură a costului unei finanţări (costul real este în acest caz de 17.80 % faţă de 10% sau 8.89%)


Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională€ USD 9.0% 7.0%

Year An An €/USD k(euro) k(USD)1 160000 160000 1.2 0.91743 0.9345792 150000 150000 1.3 0.84168 0.8734393 140000 140000 1.4 0.77218 0.8162984 130000 130000 1.5 0.70843 0.7628955 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986

TOTAL 700000 700000 1.4

Metoda I:

- Estimarea k(euro)

- Estimarea k(USD)

- NPVeuro x spot0 = NPVeuroUSD

€ USD10% 10%7% 8%

579565 565109-129565 -115109

Present ValueNet present value

Interest rateDiscount Rate


Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională€ USD 9,0% 7,0%

Year An An €/USD k(euro) k(USD)1 160000 160000 1,2 0,91743 0,9345792 150000 150000 1,3 0,84168 0,8734393 140000 140000 1,4 0,77218 0,8162984 130000 130000 1,5 0,70843 0,7628955 120000 120000 1,6 0,64993 0,712986

TOTAL 700000 700000 1,4

Metoda II:

- Estimarea k(euro)

- Estimarea cursului de schimb

- Transformarea An din USD în €

- Compararea VAN pentru cele două credite

10% 10%7% 8%

579565 510088-129565 -60088

Discount RatePresent ValueNet present value

Interest rate


Aplicarea criteriului VAN în finanţarea internaţională€ USD 9.0% 7.0%

Year An An €/USD k(euro) k(USD)1 160000 160000 1.2 0.91743 0.9345792 150000 150000 1.3 0.84168 0.8734393 140000 140000 1.4 0.77218 0.8162984 130000 130000 1.5 0.70843 0.7628955 120000 120000 1.6 0.64993 0.712986

TOTAL 700000 700000 1.4

Metoda III (cea mai bună):

- Estimarea k(euro)

- Estimarea k(USD)

- Estimareaan ratei medii a cursului de schimb

- Transformarea VAN din USD în € folosind cursul mediu

- Compararea VAN

€ USD10% 10%7% 8%

579565 565109-129565 -100375Net present value

Interest rateDiscount RatePresent Value


Aplicarea criteriului RIR în finanţarea internaţională

€ USDAn An €/USD

160000 144000 0.9150000 142500 0.95140000 121800 0.87130000 107900 0.83120000 97200 0.81700000 613400 0.872

€ USDYear An An €/USD

1 160000 160000 0.92 150000 150000 0.953 140000 140000 0.874 130000 130000 0.835 120000 120000 0.81

TOTAL 700000 700000 0.872

Metoda I: Calcularea RIR pe baza anuităţilor denominate în monede diferite

Metoda II: Transformarea An din Euro în USD folosind un curs estimat

Avem acelaşi RIR (= 17.8%)

Avem RIR diferite:

€ USDIRR 17.80% 12.25%NPV -129565 -100375


Criteriul VAN în finanţarea internaţională

- Mai uşor de calculat decât RIR

- Dificultăţi în estimarea corectă a ratei de actualizare;

- Trebuie luată în considerare modificarea cursului de schimb;

- VAN încurajează investiţiile de valoare mare şi finanţările de valoare mică.

Criteriul RIR în finanţarea internaţională

• Independent de evoluţia cursului de schimb (teoretic);

• Mai dificil de estimat;

• În anumite momente nu se poate calcula (anuităţi simetrice, fluxuri pozitive sau negative în totalitate).

Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse de finanţare


Costul acţiunilor

M

1nM

Mn

n

)k1(

NP

)k1(

DivNNIPNPV

Scenariul A:

- Răscumpărarea acţiunilor după anul 5:

NPV = 0 Kstocks

Scenariul B: fără răscumpărare

1n

nn

)k1(

DivNNIPNPV

Kstocks = (D0/IP)+g (Gordon – Shapiro Model)


Planul de finanţare - sumar

Capital Structure Value Weight CostCredit 200000 20% 10%Bonds 500000 50% 17.80%Stocks 300000 30% 11.53%

EquityEquityDEBTDebt kWk)T1(WWACC

WACC = 13.27%


Global CAPM şi WACC

Rf

Rm

Ei

Betaβi=1

Risk premium

Securities with a higher risk than market risk

Securities with a lower risk than market risk

2M

iMi

)r,R(Cov

Notă: compania are acelaşi risc cu piaţa globală

WACC

Rm


Optimizarea structurii de capital

• Găsirea de noi resurse de finanţare mai ieftine comparativ cu riscul companiei

• Modificarea condiţiilor privind rambursarea,

• Renunţarea la perioadele de graţie şi la alte facilităţi care pot creşte costul finanţării;

• Modificarea structurii de capital;

• Diferite scadenţe;

• Diversificarea internaţională mai mare a finanţării;

• Concentrarea pe instrumente cu venit fix şi mai puţin pe cele cu venit variabil.

CURSUL 4 “ Costul finan ţării internaţionale”

Documents

Transcript of CURSUL 4 “ Costul finan ţării internaţionale”