Curs 12. Forward &Futures_2015

PIEŢE DE CAPITAL

CURS 12. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE.

CONTRACTE FORWARD ŞI FUTURES

Lect. dr. Alina GRIGORE SIMA

Dept. MONEDĂ şi BĂNCI

Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi

Burse de Valori

Bucureşti, 2013

INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE (IFD)

Definire.

Un derivativ este un instrument financiar a cărui valoare depinde (sau derivă din) de valoarea unui alt instrument, numit activ suport.

Exemplu: o opţiune pe acţiuni este un derivativ a cărui valoare depinde de preţul unei acţiuni ce constituie activ suport.

Tipuri de IFD:

Opţiuni;

Contracte forward;

Contracte futures;

Swaps.

Aceste instrumente pot fi încheiate:

Prin intermediul unei burse de valori (opţiunile, contractele futures);

Prin negociere directă între cumpărător şi vânzător, de aceea, se mai numesc contracte over-the-counter (OTC), (forward, swaps, opţiuni exotice).

BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC

I. Bursele de valori

În cadrul acestora se încheie contracte standardizate întrucât bursele sunt pieţe reglementate, unde sunt reguli prestabilite ce trebuie respectate de participanţi.

Elemente standard: activul suport (acţiuni, obligaţiuni, rata dobânzii, valute, indici bursieri, mărfuri), mărimea contractului, data scadenţei, pasul de variaţie a preţului (tick size), modul de executare a contractului.

Casa de compensare (Clearing house) este intermediarul bursei.

Deci, Cumpărătorul şi vânzătorul nu se cunosc.

Avantaj: respectarea unor reguli stricte de către toţi participanţii, iar în cazul neîndeplinirii obligaţiilor intervine casa de compensare.

Dezavantaj: regulile burselor nu sunt favorabile intotdeauna investitorilor. De exemplu, dacă un investitor vrea să realizeze un hedging cu contracte futures în valoare de 3555 u.m., el nu se poate proteja decât pe 3000 u.m. (marimea contractului 1000 u.m.)

Casa de

compensare Cumpărător Vânzător

BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC

Exemple de burse:

CBOT - Chicago Board of Trade, fuziune în CME group (2007)

CME – Chicago Mercantile Exchange;

NYSE Euronext Group - fuziune în 2007, prin LIFFE oferă produse

derivate pe mai multe pieţe Amsterdam, Brussels, Lisabona, Londra, Paris.

Tokyo Stock Exchange;

II. Pieţe OTC

Se mai numesc şi pieţe de negociere, întrucât contractele se încheie prin

negociere directă între parteneri, prin urmare nu sunt contracte

standardizate.

Avantajul principal: nu trebuie îndeplinite criteriile stricte cerute de

burse;

Dezavantajul principal: în cazul neîndeplinirii obligaţiilor de una dintre

contrapartide soluţionarea litigiului se realizează în instanţă.

Negocierea se poate realiza telefonic sau prin intermediul unor reţele de

comunicare electronice (ECN – Electronic Communications Networks).

CONTRACTELE FORWARD

Definiţie

Un contract forward reprezintă un acord ferm între cumpărător şi

vânzător, prin care se stabileşte în prezent un preţ la care vor fi

cumpărate/vândute acţiuni, şi a căror decontare se realizează în viitor.

Exemplu:

Un investitor mizează pe creşterea cursului acţiunii A, şi atunci cumpără

un contract forward prin care se angajează să cumpere 100 de acţiuni A,

peste 3 luni, la preţul forward F=45 u.m., stabilit în prezent în momentul

încheierii contractului. La scadenţă preţul acţiunii A este ST=63 u.m. A

câştigat investitorul?

La momentul iniţial investitorul nu plăteşte nimic pentru a încheia

contractul, deci costul său iniţial este 0.

Observaţie:

La scadenţă observăm că: ST>F deci investitorul cumpără acţiunile la 45

u.m., în timp ce ele se tranzacţionează pe piaţa de capital la 63 u.m.

Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (63 - 45)*100 actiuni= 1800 u.m.

CONTRACTELE FORWARD

Dacă la scadenţă cursul acţiunii A era 35 u.m. Ce soluţie ar fi avut de

ales investitorul?

Întrucât contractul forward este unul ferm, investitorul nu se

poate retrage din această înţelegere, deci:

Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (35 - 45)*100 actiuni= -1000 u.m.

Concluzie:

Investitorul care a mizat pe creşterea cursului acţiunii A, iar la

scadenţă într-adevăr cursul acţiunii A a crescut şi e mai mare

decât cel forward, a cumpărat acţiuni la preţul de 45 şi le poate

vinde pe piaţă la un preţ mai mare.

Generalizând:

Poziţie în Contract forward Activ suport (actiune)

Cumpărător sau long forward Long activ suport

Vânzător sau short foward Short activ suport

CONTRACTELE FORWARD

Reprezentarea grafică a rezultatului:

Rezultat LF=(ST - F)*Mărimea contractului

Rezultat SF=(F - ST)*Mărimea contractului

ST

Profit

Pierdere

F

a). Long foward

(cumpărare de contract forward)

Profit

Pierdere

F ST

b). Short foward

(vânzare de contract forward)

Preţul acţiunii

Scade Creşte Preţul acţiunii

Scade Creşte

CONTRACT FUTURES

Definiţie

Un contract futures este un contract bursier prin care una din părţi se obligă să cumpere şi cealaltă se obligă să vândă un activ suport, livrarea şi decontarea realizându-se la o data ulterioară la preţul stabilit în momentul curent.

Asemănări între contractele forward şi futures:

Ca şi în contractul forward,

partea care se obligă să cumpere (cumpărătorul de futures) dobândeşte o poziţie long pe activul suport.

partea care se obligă să vândă (vânzătorul de futures) dobândeşte o poziţie short pe activul suport.

Moment curent Moment viitor

Încheierea contractului Executarea contractului

stabilirea preţului livrarea activului suport

stabilirea cantităţii TIMP efectuarea plăţii la preţul

stabilit anterior

stabilirea datei de executare

a contractului

livrarea se face la locul

prestabilit

stabilirea locului livrării

CONTRACT FUTURES

Deosebiri între contractele forward şi futures:

Contract forward Contract futures

contract ferm, încheiat între 2 părţi

private care se cunosc (contract OTC)

contract încheiat în cadrul bursei (piaţă

reglementată). Cele 2 contrapartide nu se

cunosc, relaţia dintre ele fiind asigurată

de casa de compensare.

contract nestandardizat contract standardizat

livrarea se realizează la o dată fixă livrarea se realizează în cadrul unei

perioade prestabilite, la iniţiativa

vânzătorului

rezultatul se determină doar la

scadenţă

rezultatul se determină zilnic, prin

procesul de marcare la piaţă

contractul se lichidează doar la

scadenţă

contractul se poate lichida în orice

moment până la scadenţă, luând o poziţie

de sens contrar celei iniţiale.

CONTRACTELE FUTURES

Reprezentarea grafică a rezultatului:

Rezultat LF=(ST – F(0,T))*Mărimea contractului

Rezultat SF=(F(0,T) - ST)*Mărimea contractului

a). Long futures

(cumpărare de contract futures)

b). Short futures

(vânzare de contract futures)

ST

Profit

Pierdere

F(0,T)

Preţul acţiunii

Scade Creşte

Profit

Pierdere

F(0,T) ST

Preţul acţiunii

Scade Creşte

CONTRACT FUTURES

Elementele standard ale contractelor futures:

Activul suport (the asset): acţiune, obligaţiune, valută, indice bursier;

Dimensiunea contractului (contract size): cantitatea din activul

suport

Modul de exprimare a preţului (price quotation);

Pasul minim al cotaţiei futures (tick size): preţul futures se

modifică numai cu multipli ai unui pas minim;

Limite ale poziţiilor (position limits): numărul maxim de contracte

ce pot fi deţinute de un participant;

Prima zi de tranzacţionare, perioada de tranzacţionare (trading

hours), ultima zi de tranzacţionare (last trading day);

Data scadenţei (settlement day);

Preţul de închidere al sesiunii de tranzacţionare(daily

settlement price): utilizat pentru marcarea la piaţă;

Modalitatea de executare (Settlement Form/delivery method);

Preţul de lichidare la scadenţă (last settlement price).

CONTRACT FUTURES

Simbol DESIF1

Activul suport Cursul actiunilor Societatii de Investitii Financiare Banat-Crisana (simbol SIF1)

Cotaţia Lei/actiune

Pasul 0,0001 RON

Lunile de iniţiere martie, iunie si septembrie si decembrie

Mărimea obiectului

contractului

1000 x curs DESIF1

Prima zi de tranzacţionare Pentru fiecare scadenta prima zi de tranzactionare este cu 6 luni inainte, astfel: -

pentru scadenta martie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din

luna septembrie a anului precedent - pentru scadenta iunie prima zi de

tranzactionare este prima zi lucratoare din luna decembrie a aceluiasi an -

pentru scadenta septembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare

din luna martie a aceluiasi an - pentru scadenta decembrie prima zi de

tranzactionare este prima zi lucratoare din luna iunie a aceluiasi an

Ultima zi de tranzacţionare A treia zi de vineri din lunile martie,iunie, septembrie si decembrie.

Exemplificare

specificaţie

contract futures pe

DESIF1:

CONTRACT FUTURES

Preţul de executare la scadenţă

pretul mediu ponderat aferent pietei

"regular" al actiunilor SIF1 comunicat de

Bursa de Valori Bucuresti în ziua scadentei

contractului

Modalitate de executare la scadenţă Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea

contractului şi multiplicator x pretul mediu

ponderat aferent pietei "regular" al actiunilor

SIF1 comunicat de Bursa de Valori Bucuresti în

ziua scadentei contractului.

Exemplificare

specificaţie contract

futures pe DESIF1:

CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ Elemente tehnice:

Marja iniţială;

Marja de menţinere;

Cont în marjă;

Apel în marjă.

Exemplu:

Un investitor tranzactionează un contract avand ca activ suport

acţiunea ABC. Marja iniţială este 900 RON/contract, iar marja de

menţinere 675 RON/contract.

Presupunem că la 3 martie T, un investitor achiziţionează 2 contracte

futures cu suport acţiunea ABC, în momentul iniţial preţul futures cu

scadenţa decembrie T este 3 RON. Dimensiunea unui contract este de

1000 de acţiuni ABC.

Să se arate cum se realizează marcarea la piaţă a contractelor futures.

Data 3.03 4.03 5.03 6.03 7.03 10.03 11.03 12.03

Pret de

regularizare 3,00 2,94 3,10 2,95 2,91 2,88 2,85 2,91

CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ

Data Pret de

regularizare

Castig

/pierdere

zilnică

RON

Castig

/pierdere

cumulată

RON

Situaţie

cont în

marjă

Apel în

marjă

(utilizare

excedent)

Situaţie

finală în

cont

3.03 3,00 0 0 1800 - 1800

4.03 2,94 - 120 - 120 1680 - 1680

5.03 3,10 320 200 2000 - 200 1800

6.03 2,95 - 300 -100 1500 - 1500

7.03 2,91 - 80 -180 1420 - 1420

10.03 2,88 - 60 - 240 1360 - 1360

11.03 2,85 - 60 - 300 1300 +50 1350

12.03 2,91 120 - 180 1470 - 1470

CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ

La 4.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures va

fi:

Rezultat = (preţ de regularizare la 4 mart – preţ de regularizare

la 3 mart)*mărimea contractului * nr. contracte

Rezultat = (2,94 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract*

2 contracte= -120 RON

La 12.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures

va fi:

Rezultat = (preţ futures la scadenţă – preţ futures la t0) *

mărimea contractului * nr. contracte

Rezultat = (2,91 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract

2 contracte= -180 RON

sau

Rezultat = (Sold final – Sold iniţial) + (Retrageri - Depuneri)=

= (1470 RON – 1800 RON) + (200 RON – 50 RON) = - 180 RON

CONTRACTE FUTURES

Observaţii !

Poziţii deschise (open interest) – numărul poziţiilor deschise este echivalent cu numărul poziţiilor long pe contractul respectiv sau numărul poziţiilor short pe contractul respectiv.

Lichidarea contractului futures reprezintă închiderea poziţiei deschise, care se poate realiza până la sau la scadenţă.

I. Lichidarea înainte de scadenţă: se ia o poziţie de sens contrar celei iniţiale.

Exemplu: a)Un investitor a cumpărat un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind short la Ft2=13 RON/acţiune.

b) Un investitor a vândut un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind long la Ft5=8,75RON/acţiune.

II. Lichidarea la scadenţă:

Cash (numerar): dacă un cumpărător de futures a câştigat atunci el va primi suma de bani de la contrapartida sa.

Lichidare în natură: vânzătorul este obligat să livreze activul suport, cumpărătorul este obligat să plătească.

OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES

Preţul futures

Preţul spot timpul

Preţul futures mai mare decât preţul spot

Preţul futures

Preţul spot

timpul

Preţul futures mai mic decât preţul spot

Diferenţa dintre preţul de pe piaţa spot şi cel de pe piaţa futures,

cunoscută sub denumirea de bază (basis).

Pe măsură ce contractul se apropie de maturitate mărimea bazei tinde sa

se îngusteze, iar la scadenţă preţul futures este egal cu cel spot.

Atunci când F > ST (baza este negativă) piaţa este cunoscută sub numele

de contango.

În momentul în care F< ST (baza pozitivă) piaţa devine backwardation.


Operaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte futures

Exemplul 1.

Un investitor a realizat o operaţiune de short selling pe 1000 de acţiuni

SIF1 la cursul S0 = 1,5 RON/acţiune. Pentru a se proteja împotriva

riscului de creştere a cursului acestora tranzacţionează un contract

futures având activ suport SIF1, scadenţa peste 6 luni, dimensiunea

unui contract este de 1000 acţiuni.

Preţul futures iniţial F0= 1,6 RON/acţiune.

Cu 1 lună înainte de scadenţă investitorul îşi lichidează contractele,

determinaţi rezultatul acestuia ştiind că: a) S5M=1,55 RON/acţiune,

F5M=1,65 RON/acţiune; b) S5M=1,4 RON/acţiune, F5M=1,5

RON/acţiune.


Rezolvare:

Risc de creştere a cursului SIF1 long futures

a) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =

(1,50 RON/acţiune – 1,55 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 50 RON

Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =

(1,65 RON/acţiune – 1,60 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON

Rezultat cumulat = 0 RON

Hedging

perfect


b) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =

(1,5 RON/acţiune – 1,4 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = 100 RON

Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =

(1,5 RON/acţiune – 1,6 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = -100 RON

Rezultat cumulat = 0 RON

Grafic:

Hedging

perfect

Profit

Pierdere

ST

Short pe acţiunea

SIF1

S0=1,5 RON


I.Operaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte

futures

Exemplul 2

Un investitor deţine 1000 de acţiuni SNP pe care le-a cumpărat la

S0=0,5 RON/acţiune şi doreşte să se protejeze împotriva riscului de

scădere a cursului acestora folosind un contract futures având activ

suport SNP, scadenţa peste 3 luni.

Dimensiunea unui contract este de 1000 acţiuni, preţul futures iniţial

F0=0,45 RON/acţiune. Determinaţi rezultatul investitorului la

scadenţa contractului futures când ST=0,4 RON/acţiune.


Scăderea cursului SNP short futures

Observatie!

Cand se atinge scadenta contractul futures se lichideaza

automat la pretul activului suport afisat de BVB.

Deci, F(T,T)=ST

Rezolvare:

Rezultat în spot = (ST – S0) * 1000 acţiuni =

(0,4 RON/acţiune – 0,5 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 100 RON

Rezultat în futures = (F0 -FT) * 1000 acţiuni =

(0,45 RON/acţiune – 0,4 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON

Rezultat cumulat = -50 RON

DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGING

Minimum variance Hedge ratio

Presupunem un portofoliu de valoare V0 care este corelat cu un indice

bursier X. Dorim să realizăm o operaţiune de hedging folosind contracte

futures pe indicele X. Câte contracte futures sunt necesare acestei

operaţiuni?

Notăm:

S0 - cursul spot al indicelui X în momentul iniţial; ST – cursul spot al indicelui la

scadenţă;

F0 – cursul futures al indicelui X la momentul iniţial;

FT - cursul futures al indicelui X la scadenţă;

V0 – valoarea portofoliului;

NS – numărul de unităţi de indice deţinute spot,

h – numărul de contracte futures;

M – multiplicatorul pieţei;

∏ = portofoliul de hedging.

0

0

S

VN S


∏ = NS * S0 + h * F0 * M

∆ ∏ = NS * ∆S + h * M * ∆F, unde ∆S = ST – S0, ∆F= FT – F0

Prin urmare, varianţa portofoliului de hedging este:

FSMhNFMhSN SS ,cov2varvarvar 222

FSSFSS MhNMhN ,

222222 2

0

min

2

2

h

MS

Vh

M

N

M

Nh

M

MNhMNMh

S

F

FSS

F

FSS

FSSF

0

0

2

,

22

,

,

22 022


Exemplul 3

Dacă un investitor deţine un portofoliu de acţiuni (ce sunt incluse în

indicele Standard &Poors’ 500) în valoare de 3600.000 USD. Preţul

indicelui S&P500 initial= 1400 puncte, Multiplicatorul este 500 USD,

iar beta este 1,5, să se determine numărul de contracte futures pe care

investitorul ar trebui sa le vândă.

Se poate proteja vânzând 7 contracte futures.

contracteMS

Vh 71,75.1

5001400

000.3600

0

0

ESTIMAREA RAPORTULUI DE HEDGING PRIN OLS

Variabila exogena Coeficient beta estimat

Eroare Standard t-Statistic Probab. R^2

Futures FTSE 100 0.9971 0.0073 134.9604 0 0.9863

Futures DAX 0.9507 0.0087 108.3323 0 0.9785

Futures S&P 500 0.9624 0.0105 91.5746 0 0.9703

Futures NIKKEI 225 0.9200 0.0108 84.5276 0 0.9664

Futures DOW JONES 1.0311 0.0131 78.9751 0 0.9606

Futures NASDAQ 0.9672 0.0135 71.2723 0 0.9520

Dacă banca Alpha deţine un portofoliul de acţiuni ce poate fi replicat pe indicele S&P 500 în

valoare de 1,5 milioane dolari, iar cursul spot al indicelui este în momentul iniţial 1500 puncte,

Multiplicatorul pentru indicele S&P 500 este 250 USD, iar beta estimat prin OLS este 0,9624.

În această situaţie pentru a deţine 1000 de unităţi de indice deţinute spot, banca Alpha ar

trebui să vândă 3,8 contracte futures. Cum numărul de contracte este întreg atunci se vor alege

3 contracte.

uFS

OLS: Ordinary Least Squares - Metoda celor mai mici patrate.

Date utilizate: seriile zilnice de randamente spot şi futures pe indicii bursieri

FTSE100, DAX, S&P500, Nikkei 225, Dow Jones şi Nasdaq pe perioada 10.12.2007

– 12.12.2008.

Sursa datelor: Norgate Investor Services

RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN OLS

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 .12

Futures Dow Jones

Spot

Dow

Jones

-.15

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

-.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 .15

Futures NasdaqS

pot

Nasdaq

Deficiente ale metodei OLS:

-Estimare hedging „naiv” intrucât presupune că beta estimat este

invariant în timp.

-Brooks, Henry şi Persand (2002): modele GARCH multivariate, unde Ht

este variabila in timp. Raportul de hedging este variabil

in timp.

MODELE GARCH MULTIVARIATE

Modelul BEKK: Baba, Engle, Kraft şi Kroner (1995)

Modelul BEKK(1,1,K) este definit:

Dacă K=1, atunci:

Numar parametri:

*1

1

*'*'11

1

*'**'kt

K

kkktt

K

kkt GHGAACCH

*

21

*

12

*

11*

0 c

ccC

*

22

*

21

12

*

11*

1c

A

*

22

*

21

*

12

*

11*

G

2/15 NN

RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN

FULL BEKK GARCH

0 50 100 150 200 2500.8

0.85

0.9

0.95

1

1.05

numarul de observatii

Raportul optim de hedging (indicele FTSE 100)

Date utilizate: seriile zilnice de randamente spot şi futures pe indicii

bursieri FTSE100, DAX, S&P500, Nikkei 225, Dow Jones şi Nasdaq pe

perioada 10.12.2007 – 12.12.2008.

Sursa datelor: Norgate Investor Services


FULL BEKK GARCH

0 50 100 150 200 2500.8

0.85

0.9

0.95

1

1.05

1.1

1.15

1.2


Raportul optim de hedging (Indicele S&P 500)


FULL BEKK GARCH

0 50 100 150 200 2500.85

0.9

0.95

1

1.05

1.1

1.15

1.2

1.25

1.3


Raportul optim de hedging (Indicele Nikkei 225)

In cazul indicelui Nikkei de la raportul de hedging variază de la 0,93 la

1,26 indicând o volatilitate foarte mare, ceea ce presupune utilizarea de

contracte futures într-o măsură mai ridicată.

27 oct. 2008 -

indicele Nikkei 225

al bursei de la

Tokyo atinge

minimul ultimilor 26

de ani.

Curs 12. Forward &Futures_2015

Documents

Transcript of Curs 12. Forward &Futures_2015