Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul ...

Colecţia de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 2/2014

Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul

firmelor cotate la bursa din Milano

Mărghidanu Alexandru

Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori,

Master Finanţe Corporative, an 2

[email protected]

Coordonatorul lucrării

Prof.univ.dr. Vintilă Georgeta

Rezumat.Această lucrare oferă o evidenţă empirică privind legătura existentă între

valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul firmelor cotate la bursa din Milano.

Folosind datele de la companiile listate pe bursa din Milano, în perioada 2009-2011, am

identificat o legătură pozitivă între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă, măsurată printr-

un indice de guvernanţă corporativă. Legătura între cele două variabile se datorează, în

principal, gradului de impementare ridicat al politicilor de guvernanţă corporativă în

respectivele companii.

Cuvinte – cheie: guvernanţă corporativă; regresie cu date de tip panel; valoarea

firmei; indice de guvernanţă corporativă.

Clasificare JEL: G32; G34

1. INTRODUCERE

În acestă lucrare, am analizat relaţia dintre nivelul guvernanţei corporative dintr-o

firmă şi valoarea acesteia bazându-ne pe indicatorii de guvernanţă corporativă folosiţi de

Governance Metrics International, comparând 36 de companii listate la bursa din Milano. În

comparaţie am folosit 47 de atribute de guvernanţă corporativă, cu ajutorul cărora am contruit

un indice de guvernanţă coprporativă. În urma analizei, am identificat o relaţie pozitivă între

indicele construit de noi şi valoarea firmei, măsurată cu ajutorul indicatorului Market-to-Book

Ratio (MBR).

Valoarea firmei poate fi influenţată de guvernanţa corporativă în două moduri. În

primul rând, o bună implementare a practicilor de guvernanţă corporativă în cadrul firmei

poate conduce investitorii la anticiparea preţului la materii prime şi, prin intermediul cash-

flow-urilor pot determina ce procent din profitul firmei poate fi resirecţionat ca dividend

(Jensen şi Meckling, 1976; La Porta et al. 2002; Ammann et al., 2011). În al doilea rând,

guvernanţa corporativă poate reduce rentabilitatea preconizată a capitalurilor proprii în

măsura în care se pot reduce costurile de audit, conducând astfel la o scădere a costului

capitalurilor (Ammann et al., 2011). Totuşi, nu este foarte clar dacă implementarea unor

mecanisme de guvernanţă corporativă poate conduce la o mărire a valorii firmei, deoarece

costurile asociate cu implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă sunt mai mari

decât beneficiile (Bruno şi Claessens, 2010). În majoritatea articolelor de specialitate s-a

arătat că există o relaţie puternică între guvernanţa corporativă şi valoarea firmei ( Bebchuck

et al., 2009; Core et al., 2006).

mailto:[email protected]


Corelaț ia între valoarea firmei ș i guvernanț a corporativă pe cazul firmelor cotate

la bursa din Milano

131

2. LITERATURE REVIEW

Guvernanta corporativă constă într-un set de mecanisme ce afectează modalitatea în

care o corporaţie funcţionează. Aceasta se ocupă cu averea şi scopurile părţilor interesate,

printre care amintim acţionarii, managementul, Consiliul directorilor, creditorii precum şi economia ca un întreg.

Principalul obiectiv al guvernanţei corporative este de a obţine o avere maximală

pentru toate părţile implicate precum şi de a promova eficientizarea companiei. Astfel

majoritatea studiilor de guvernanţă corporativă pornesc de la ideea că o firmă, cu cât este mai

bine condusă, cu atât este mai probabilă obţinerea unor mai bune performanţe.

Eficienţa guvernatei corporative este un element esenţial pentru toate tranzacţiile

economice, în special în ceea ce priveşte economiile în tranziţie. Una dintre metodele de

apreciere a eficienţei guvernanţei este reprezentată de colectarea datelor precum şi de

publicarea acestora pentru a fi analizate de entităţi exterioare companiei. Din păcate în ceea ce

priveşte economiile emergente, în majoritatea cazurilor datele nu sunt colectate, rapoartele nu

sunt publicate, iar cele care pot fi accesate nu sunt corelate cu realitatea.

Unul ditre elemente de monitorizare a perpectivelor unei companii este reprezentat de

separarea rolurilor CEO-ului şi preşedintelui companiei. În cazurile în care nu există o

separare a rolurilor, CEO-ul este şi preşedinte. Această situaţie, fiind cunoscută ca şi "dualiatatea CEO" ridică probleme cu privire la perspectivele unei companii, întru cât

monitorizarea şi evaluarea performanţelor se realizează cu dificultate.

Majoritatea studiilor empirice ce analizează relaţia dintre "dualitatea CEO" şi performanţele unei firme s-au focusat pe marile corporaţii din America. Astfel, Dalton, Daily,

Ellstrand şi Johnson (1998) au realizat o analiză, incluzând 69 de firme, ce examina influenţa

structurii organizaţionale şi performanţele firmei. La vremea aceea, aceşti economişti nu au

regăsit o legătură notabilă între aceste două elemente, însă studiul realizat de aceştia a

reprezentat punct de pornire pentru ceilalţi economişti interesaţi de acest capitol. În anul 2001

economiştii Rhoades, Rechner şi Sundaramurthy au descoperit puncte slabe în ceea ce

priveşte "dualitatea CEO", precum şi legături importante între structura organizaţională şi performanţele companiei.

William Q. Judge, Irina Naoumova şi Nadejda Koutzevol au expus dovezi consistente

prin care sugerau efectele negative ale "dualităţii CEO" asupra performanţei firmei, având ca

şi eşantion marile corporaţii din Rusia. Deşi legislaţia Rusiei interzice ocuparea poziţiei de

preşedinte al companiei de carte CEO, există dovezi prin care în unele companii celui din

urmă i se permite manipularea Consiliului directorilor. Asfel apar conflicte de interese ce

împiedică buna funcţionare a companiei.

Printre numeroasele efecte ale guvernanţei corporative asupra unei companii, putem

aminti şi de corelaţia dintre aceasta şi creşterea preţurilor acţiunilor. De o asfel de analiză s-

au ocupat Bernard S. Black , Inessa Love şi Andrei Rachinsky (2006) pe cazul Rusiei.

Un alt element prin care se pot monitoriza perspectivele unei firme este reprezentat de

un Consiliu al directorilor compus în proporţie ridicată din directori independenţi. În acest fel,

aceşti directori independenţi pot aduce beneficii superioare companiei, având independenţă

faţă de managemenul companiei. În cazul unei astfel de structuri organizaţionale, conflictele

de interese pot fi evitate şi evaluate într-un mod mult mai obiectiv.

În ceea ce priveşte compoziţia Consiliului directorilor, directorii non-executivi pot

sau nu să funcţioneze independent de managementul executiv. Spre exemplu, Clifford şi Evans au descoperit faptul că deşi Consiliile australiene sunt compuse în majoritatea lor din


WP nr. 2/2014

directori non-executivi, 35% din aceştia erau implicaţi în tranzacţii financiare care ar fi putut

să le trădeze independenţa.

În cazul ţărilor în tranziţie compoziţia consiliului directorilor este foarte importantă

pentru atragerea investiţiilor străine directe, acest lucru fiind demonstrat de Mallin şi Jelic în

anul 2000 printr-un studiu realizat pe cazul firmelor din Ungaria.

Jae-Seung Baeka, Jun-Koo Kangb şi Kyung Suh Park (2002) demonstrau în

cerecetarea lor importanţa guvernanţei corporative în dezvoltarea pieţelor financiare.

Cercetarea a pornit de la studiile realizate de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny

(1997, 1998, 1999, 2000), care susţineau faptul că diferenţele dintre legile diferitelor state

explică diferenţele dintre dezvoltarea pieţelor financiare şi de aseamenea, demonstrează

faptul că dezvoltarea acestora poate fi promovată printr-o mai bună protecţie a investitorilor.

Pentru a demonstra ipotezele menţionate anterior, economiştii au testat faptul că

măsurile de guvernanţă corporativă influenţează performanţa companiei pe timpul unei crize

economice, îndreptându-şi atenţia către companiile Coreene. Ca şi orizont de analiază al

datelor, economiştii au ales criza economică din 1997. Avantajul analizei unei perioade de

criză, afirmau autorii, este acela de a observa în mod clar efectele guvernanţei corporative,

fără a fi incluse în cadrul analizei informaţii generate de mediul economic, asupra valorii

firmei.

Pentru elaborarea modelului au fost utilizate date provenite de la 644 de firme listate

la bursa din Coreea, în perioada noiembrie 1997 şi decembrie 1998. Pentru realizarea

modelului au fost alese ca şi variabile de influenţă structura acţionariatului ( firme cu capital

majoritar străin şi firme fără capital străin şi firme cu o structură a acţionariatului

concentrată), levierul, totalul activelor, cash-flow-ul precum şi capitalizarea bursieră.

În urma studiului au fost demonstrate efectele negative generate de criza economică

din Coreea. Astfel, firmele ce deţineau capital majoritar străin au înregistrat scăderi ale

preţului acţiunilor mult mai mici, aflandu-se în contrast cu firmele ce deţineau o structură a

actionarialtului mult mai concentrată (acestea înregistrând scăderi semnificative). De

asemenea, scăderi importante ale capitaluirilor au fost înregistrate şi în cazul firmelor ce

promovau o politică restrictivă în ceea ce priveşte drepturile de vot ale acţionarilor.

Lise Aaboena, Peter Lindelo, Christopher von Koch şi Hans Lofstend (2006) în

lucrarea „Corporate governance and performance of small high-tech firms in Sweden”

includeau informaţii despre management, control precum şi despre abilitatea de a finanţa

firme mici, însă orientate către inovare (firme de tehnologie avansată). Aceştia au studiat

relaţia dintre guvernanţa corporativă şi procesul de inovare al companiilor din Suedia. Studiul

a pornit de la ideea că în ceea ce priveşte aceste firme nou infiintate, modul de conducere al

acestora este crucial în procesul de dezvoltare, întru cât există numeroase probleme, pornind

de la managementul de producţie, birocraţie şi recrutare. Pe langa aceste probleme comune de

management caracteristice oricarei companii nou înfiinţate, trebuie să se ţină cont totodată şi

de modul de manageriere al componentei de inovaţie, esenţială în cadrul firmelor de

tehnologie avansată.

În cadrul analizei au fost luate în considerare numeroase variabile specifice

guvernanţei corporative. In primul rând a fost identificată importanţa unei experienţe notabile

a consiliului de conducere (64% dintre acţionarii acetor firme având experienţă de conducere

a unei companii), precum şi deschiderea către consiliere specializată venită din exterior.

Astfel în urmă analizei a rezultat fapul că deschiderea către consiliere este destul de

importantă pentru aceste companii, însă, background-ul fondatorilor acestor firme nu

înregistrează o influenţă semnificativă asupra performanţelor companiei, sugerând faptul că

oricare dintre aceşti fondatori ar putea obţine profituri indiferent de experienţa acumulată, iar



la bursa din Milano

133

ceea ce influenţează cu adevărat valoarea unei astfel de companii este de fapt gradul de

inovare precum şi abilitatea de a oferi produse competitive.

N. Balasubramanian, Bernard S. Black şi Vikramaditya Khanna (2010) în lucrarea

„The relation between firm-level corporate governance and market value: A case study of

India” şi-au îndreptat, de asemenea, atenţia asupra influenţei guvernanţei corporative asupra

valorii unei firme. În cadrul studiului realizat au fost utilizate informaţii obţinute de la 370 de

firme din India ce aveau birouri centrale într-unul din cele 6 mari oraşe - Bangalore, Chennai,

Hyderabad, Kolkata, Mumbai şi New Delhi.

O prima caracteristică analiazată a fost componenţa consiliului de conducere şi numărul de directori independenţi, precum şi existenţa „dualităţii CEO” amintită anterior şi în

celelalte studii prezentate. O altă caracteristică importantă se referă la practicile consiliului,

punându-se accent pe elemente organizatorice (perioada maximă în care consiliul este reales -

între 3 şi 5 ani, numărul minim de şedinţe ale consiliului pe an, etc). Au mai fost luate în

considerare componenţa Consiliuliu de audit, existenţa unui auditor extern precum şi politica

în ceea ce priveşte drepturile acţionarilor. În urma agregării acestor elemente a fost construit

un indice de guvernanţă corporativă ce a fost analizat în comparaţie cu vânzările,

capitalizarea bursieră precum şi cu raportul dintre valoarea EBIT şi cifra de afaceri.

În cele din urmă, prin elaborarea modelului, cei 3 economişti au ajuns la concluzia că,

în ansamblu, există influenţă semnificativă între inicele de guvernanţă corporativă şi valoarea

firmei pe cazul firmelor din India, însă în procesul de realizare a modelului empiric, aceştia au

observat faptul că nu există influenţe semnificative asupra valorii firmei în ceea ce priveşte

elementele organizatorice ale companiei (informaţii cu privire la numărul de şedinţe ale

consiliului, precum şi perioada în care componenţii acestuia sunt realeşi).

3. STUDIUL DE CAZ

Această secţiune cuprinde 2 părţi. În prima parte, vom descrie datele de guvernanţă

corporativă folosite în studiul nostru. În cea de-a doua parte, vom descrie datele financiare

alese ca variabile independente şi care pot influenţa valoarea firmei.

3.1. Descrierea variabilelor de guvernanţă corporativă

Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit atributele de

guvernanţă corporativă oferite de Governance Metrics International (GMI) şi cele publicate în

articolele de specialitate (Ammann et al. 2011). GMI oferă date despre mecanismele de

guvernanţă corporativă, implementate de companii, începând cu 2003. Datele sunt colectate

de la firme din USA şi din exteriorul USA acoperind MSCI World şi MSCI EAFE index.

Ratingurile de guvernanţă corporativă publicate de GMI sunt construite pe baza unui algoritm

propriu de calcul. Pentru calculul ratingului, GMI foloseşte informaţiile oferite de atribute

individuale de guvernanţă corporativă (Ammann et al., 2011). Pornind de la aceste atribute

individuale de guvernanţă corporativă am construit indici proprii de guvernanţă corporativă.

Punctul de plecare, în studiul nostru, îl constituie 50 de companii listate la Bursa din

Milano, Italia, pe o perioadă de 3 ani (perioada 2009-2011). Din cele 50 de companii au fost

eliminate companiile care activează pe piaţa intermedierilor financiare (bănci, societăţi de

asigurări, etc.). De asemenea, au fost eliminate companiile care nu ofereau datele necesare

studiului nostru (rapoarte de guvernanţă corporativă sau situaţii financiare anuale complete),

rămânând un număr de 43 de companii.

Pentru construcţia indicelui de guvernanţă corporativă am folosit 47 de atribute de

guvernanţă corporativă oferite de GMI şi folosite în literatura de specialitate (Ammann et al.,

2011; Aggarwal et al., 2009). Aceste atribute sunt grupate în şase categorii: 1) atribuţiile


WP nr. 2/2014

Comitetului de Directori; 2) informaţii financiare şi control intern; 3) drepturile acţionarilor;

4) remunerarea directorilor; 5) controlul pieţelor şi 6) comportament corporativ

(responsabilitate socială corporativă).

Tabelul nr. 1 indică o privire de ansamblu asupra celor 47 de atribute folosite şi

procentul în care companiile analizate au implementat aceste atribute (mecanisme) de

guvernanţă corporativă. În studiile de specialitate comparabile cu al nostru (prin folosirea unui

indice de guvernanţă corporativă în locul unor variabile independente de tip dummy care

măsurau anumite criterii de guvernanţă corporativă), au fost folosite 17 (Chhaochharia şi

Laeven, 2009), 44 (Aggarwal et al., 2009), respectiv 64 de atribute de guvernanţă corporativă

(Ammann et al., 2011).

Cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă au fost adoptate de fiecare companie în

mod diferit. De exemplu, pentru prima categorie, atribuţiile Comitetului de Directori, 9 din

cele 17 atribute de guvernanţă corporativă au fost îndeplinite de mai mult de 70% dintre

companii. Pentru a doua categorie, informaţii financiare şi control intern, 3 din cele 5 atribute

au fost adoptate de mai mult de 60% dintre companii. Pentru categoria a treia, drepturile

acţionarilor, toate atributele au fost adoptate de mai mult de 50% dintre companii. Dintre

atributele de guvernanţă corporativă specifice categoriilor a patra şi a cincea, remunerarea

directorilor şi controlul pieţelor, 5 din 7 atribute au fost adoptate de mai mult de 50% dintre

companiile analizate. Pentru ultima categorie, responsabilitate socială corporativă, 5 din 7

atribute au fost adoptate de mai mult de 70% dintre companii. Comparând rezultatele obţinute

de noi cu rezultatele obţinute în literatura de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et

al., 2009) putem afirma că există asemănări.

Tabelul nr. 1. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele

pentru aceste atribute

Atribute individuale de guvernanţă corporativă % firmelor care

îndeplinesc

atributele

Atribuţiile Comitetului de Directori

1. Membrii comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii 37,21

2. Membrii non-executivi ai comitetului au o întâlnire oficială odată pe an 41,86

3. Performanţele Comitetului de Directori sunt evaluate periodic 86,05

4. Compania publică un cod de etică pentru directorii executivi 55,81

5. Comitetul de directori sau alt comitet este responsabil cu planul de succesiune al CEO 74,42

6. Compania a publicat politicile de guvernanţă corporativă sau orientările privind

guvernanţa corporativă 74,42

7. Toţi membrii executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea

opţiunilor deţinute 39,53

8. Toţi membrii non-executivi ai Comitetului de directori deţin acţiuni după excluderea

opţiunilor deţinute 16,80

9. Compania are Preşedintele Comitetului de Directori diferit de CEO 72,09

10. Toţi membrii comitetului au perticipat la cel puţin 75% din şedinţe 93,02

11. Compania are desemnat un “lider” al membrilor non-executivi din comitet 69,77

12. Comitetul de guvernanţă este format în totalitate din membrii independenţi 79,07

13. Nr. acţiunilor de directori nu a scăzut cu 10% sau mai mult 34,88

14. Nr. acţiunilor de directori a crescut cu 10% sau mai mult 37,21

15. Comitetul responsabil cu guvernanţa corporativă respectă anumite referinţe 81,4

16. Comitetul de Directori are mai mult de 5, dar mai puţin de 16 membri 83,72

17. Comitetul are mai mult de 50% directori independenţi externi 34,88

Informaţii financiare şi control intern

18. Compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii financiare 60,47

19. Compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali 11,63



la bursa din Milano

135

20. Compania nu este investigată pentru nereguli contabile 97,67

21. Comitetul de audit este compus din membri independenţi 62,79

22. Altcineva, exceptând CEO, are atribuţii în angajarea auditorilor din exterior 47,62

Drepturile acţionarilor

23. Rezultatul voturilor ultimei şedinţe a acţionarilor a fost publicat în 14 zile calendaristice 55,81

24. Toate aţiunile ordinare deţinute oferă posibilitatea la un singur vot, fără restricţii 72,09

25. Compania oferă posibilitatea votului confidenţial fără restricţii 79,07

26. Dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un procent din acţiunile companiei 95,40

Tabelul nr. 2. Lista atributelor de guvernanţă corporativă şi procentul firmelor care îndeplinesc cerinţele

pentru aceste atribute (continuare)

Atribute individuale de guvernanţă corporativă % firmelor care

îndeplinesc

atributele

Remunerarea directorilor

27. Membrii non-executivi sunt plătiţi în cash şi o formă de compensare prin acordarea de acţiuni 55,81

28. Compania a publicat performanţele financiare aşteptate pentru următorul an fiscal 30,23

29. Membrii non-executivi ai comitetului de directori sunt plătiţi prin acordarea de acţiuni 9,30

30. CEO nu are încheiat un angajament care îi garantează anumite bonusuri 46,51

31. Obiectivele folosite pentru a determina bonusurile acordate sunt aceleaşi cu obiectivele

financiare ale companiei 83,72

32. CEO nu face parte din comitetul de remunerare 74,42

33. Comitetul de remunerare este format din membrii independenţi 55,81

Controlul pieţelor

34. Compania nu a adoptat un plan cu drepturile acţionarilor (“poison pill”) 37,21

35. Compania nu are comitete separate (“classified board”) 95,35

36. Planul cu drepturile acţionarilor a fost ratificat prin votul acţionarilor 53,49

37. Compania practica preţuri corecte sau protecţia prin preţ conform legislaţiei în vigoare 41,86

38. Compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune 51,16

39. Nu există acţionari cu puterea de vot majoritară 53,49

40. Compania acceptă voturi cumulate în alegerea directorilor 51,16

Comportament Corporativ (CSR)

41. Compania are o politică de siguranţă la locul de muncă 74,42

42. Compania nu are litigii legate de criminalitate împotriva sa 95,35

43. Compania a publicat performanţele prind protecţia mediului 34,88

44. Compania a publicat rapoarte privind siguranţa la locul de muncă 34,88

45. Compania nu este investigată pentru nereguli, altele decât cele contabile 81,40

46. Compania nu a fost investigată pt încălcarea securităţii la locul de muncă în ultimii 2 ani 97,67

47. Compania nu a fost investigată pentru folosirea copiilor ca forţă de muncă 100,00

Tabelul conţine cele 47 de atribute de guvernanţă corporativă folositem, grupate in şase categorii: atribuţiile

comitetului de directori; informaţii financiare şi control intern; drepturile acţionarilor; remunerarea

directorilor; controlul pieţelor; comportament corporativ. Pentru fiecare atribut de guvernanţă corporativă am

indicat procentul companiilor care au îndeplinit aceste criterii. Numărul de firme este de 43.

Pornind de la aceste atribute de guvernanţă corporativă am atribuit valoarea 1 fiecărui

atribut adoptat de către fiecare companie şi valoarea 0, dacă respectivul atribut nu a fost

adoptat sau compania nu a publicat date referitoare la modul în care a adoptat respectivul

atribut. Astfel, primul indice de guvernanţă corporativă, CGQ, este determinat ca procent al

atributelor îndeplinite în totalul atributelor. Dacă o companie îndeplineşte toate atributele

valoarea indicelui va fi 100. Această metodă este asemănătoare cu cea folosită de Ammann et

al. (2011).

Pentru al doilea indice, CGQPCA, am folosit 14 atribute considerare atribute

principale de guvernanţă (Ammann et al., 2011). Aceste atribute sunt: compania are desemnat

un “lider” al membrilor non-executivi din comitet; Comitetul de Directori are mai mult de 5,

dar mai puţin de 16 membri; compania nu a înregistrat pierderi în ultimele trei exerciţii


WP nr. 2/2014

financiare; compania nu a auditat situaţiile financiare în ultimii doi ani fiscali; membrii

comitetului sunt aleşi anual de către toţi acţionarii; toate aţiunile ordinare deţinute oferă

posibilitatea la un singur vot, fără restricţii; dreptul de vot se poate exercita fără a deţine un

procent din acţiunile companiei; compania nu are comitete separate (“classified board”);

compania nu are nevoie de supermajoritatea voturilor pentru a aproba o fuziune; nu există

acţionari cu puterea de vot majoritară; compania acceptă voturi cumulate în alegerea

directorilor; comitetul de audit este compus din membri independenţi; comitetul are mai mult

de 50% directori independenţi externi.

Pentru al treilea indice, CSRI, am folosit cele 7 atribute specifice ultimei categorii a

indicelui CGQ. Acest indice a fost construit în acelaşi mod ca CGQ, anume atribuind valoarea

1 dacă atributul a fost în adoptat de către companie şi valoarea 0 dacă nu exista referinţe

despre atributul respectiv în rapoartele de guvernanţă corporativă publicate de companii. Cei

trei indici, CGQ, CGQPCA şi CSRI sunt indici aditivi. Atributele, cărora în construcţia

indicelui le-am atribuit valoarea 1, am presupus că au fost implementate de către companii,

deorece în rapoartele de guvernanţă corporativă existau suficiente informaţii referitoare la

aceste atribute.

3.2. Descriere datelor financiare

Datele financiare le-am obţinut din rapoartele privind situţiile financiare anuale

publicate pe site-ul Bursei din Milano şi pe site-urile companiilor analizate. Pornind de la

studiile anterioare (Ammann et al., 2011; Black et al., 2006; Sami et al., 2011; Balasubramain

et al., 2010) am ales ca variabilă dependentă, care măsoară valoarea firmei, Market-to-Book

Ratio (MBR). MBR a fost calculată ca raport între valoare de piaţă (capitalizarea bursieră) şi

valoarea contabilă a capitalurilor proprii. În analiza noastră am folosit şi alte variabile care

măsoară performanţele companiei:

- LNTA – logaritmul natural al activelor totale, măsoară mărimea firmei;

- PGCA – creşterea vânzărilor în ultimii 2 ani;

- CASH – raportul dintre disponibilităţile companiei şi totalul activelor;

- PPE – raportul dintre activele fixe şi veniturile din vânzări;

- EBITR – raportul dintre EBIT (rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor cu

dobânda şi a impozitului pe profit) şi veniturile din vânzări;

- LEV – raportul între datoriile totale şi activul total;

- ROA – rentabilitatea financiară, calculată ca raport între profitul net şi activul

total;

Toate variabile folosite au fost denominate în EURO, folosind cursul mediu al anului

pentru care s-a efectuat denominarea. Pentru calcul capitalizării bursiere, acolo unde

companiile nu au oferit detalii în rapoartele financiare anuale, a fost folosit preţul mediu al

ultimei luni de cotaţie (perioada 01.12 – 31.12) şi numărul de acţiuni cotate la acea dată.

Statisticile descriptive referitoare la variabilele analizate sunt raportate în Tabelul nr. 2.

Media şi mediana celor doi indici, CGQ şi CGQPCA, sunt 0,604 (0,617), rspectiv

0,600 (0,643), indicând o simetrie a distribuţiei.



la bursa din Milano

137

Tabelul nr. 2. Statisticile descriptive ale variabilelor analizate

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Obs

CASH 0.086636 0.075610 0.308107 1.07E-05 0.066895 126

CGQ 0.604357 0.617021 0.808511 0.319149 0.108027 126

CGQPCA 0.600340 0.642857 0.928571 0.142857 0.154966 126

CGQCONTR* 0.579167 0.575000 0.800000 0.250000 0.116694 126

CSR 0.724996 0.714286 1.000000 0.285714 0.173348 126

EBITR 0.089538 0.102656 0.553264 -1,645718 0.218389 126

LNTA 7.282883 6.599703 12.04241 3.535145 2.170446 126

LEV 0.631414 0.606516 5.704895 0.195146 0.505507 126

MBR 1.549501 1.151114 7.185708 -0,11539 1.152907 126

PGCA 0.035836 0.041615 0.744546 -0,713169 0.228122 126

PPE 0.659438 0.229058 6.573011 0.009578 1.220535 126

ROA 0.008285 0.033860 0.376204 -2,576315 0.241145 126

*CGQCONTR – reprezintă un indice construit din cele 40 de atribute de guvernanţă corporativă care nu au fost

incluse in componenţa CSR

În tabelul nr. 3 este prezentată matricea de corelaţie dintre variabila dependentă,

indicii de guvernanţă corporativă şi celelalte variabile independente. Între variabila

dependentă, MBR, şi indicii de guvernanţă corporativă este o puternică corelaţie pozitivă.

Tabelul nr. 3. Matricea de corelaţie dintre variabilele analizate

Correlation CASH CGQ CGQPCA CGQCONTR CSR EBITR LNTA LEV MBR PGCA PPE ROA

CASH 1.0000

CGQ -0.1351 1.0000

CGQPCA -0.1743 0.7149 1.0000

CGQCONTR -0.1773 0.8593 0.8156 1.0000

CSR -0.2023 0.4209 0.1996 0.3161 1.0000

EBITR -0.0237 -0.0471 0.1319 0.0932 0.0491 1.0000

LNTA -0.1242 0.1011 0.0810 0.2212 0.1153 0.3325 1.0000

LEV 0.0235 -0.1291 -0.0925 -0.1509 -0.0196 -0.2159 -0.0170 1.0000

MBR 0.1235 0.1047 0.1671 0.0715 0.2174 0.2675 -0.1043 -0.0343 1.0000

PGCA -0.0157 -0.1234 -0.0472 -0.0648 -0.0153 0.1730 0.0737 -0.0315 0.0223 1.0000

PPE -0.3078 0.0595 0.2177 0.2322 0.0824 0.5016 0.3595 -0.0364 0.0411 0.1099 1.0000

ROA 0.1573 -0.0591 0.0529 -0.0279 -0.0031 0.7998 0.1252 -0.1606 0.1819 0.0733 0.0559 1.0000

Coeficienţii de corelaţie bolduiţi sunt semnificativi în raport cu variabila dependentă la un nivel de

semnificaţie de 1%, 5%, 10%.

3.3. Ecuaţiile de regresie şi interpretările datelor obţinute

În tabelul nr. 4 sunt prezentate rezultatele primului test în care am folosit primul indice

de guvernanţă corporativă, CGQ.


WP nr. 2/2014

Analizând datele obţinute se poate observa corelaţia pozitivă existentă între valoarea

firmei, măsurată prin valoarea MBR, şi indicele de guvernanţă. De asemenea, coeficientul

CGQ este semnificativ diferit de zero, pentru un nivel de semnificaţie de 10%.

Modelul analizat este valid, valoarea testului F asociat modelului de regresie este

semnificativă pentru un nivel de semnificaţie de 1%. De asemenea, coeficienţii asociaţi

LNTA, EBITR, PPE, ROA şi CGQ sunt semnificativi pentru un nivel de semnificaţie 1%,

5%, 10%. Între LNTA (mărimea firmei) şi MBR (valoarea firmei) există o corelaţie negativă,

acelaşi lucru putându-se observa şi în cazul PPE (capitalul investit în active fixe). Aceeaşi

relaţie negativă între valoarea companiei, mărimea acesteia şi capitalul investit în active fixe a

fost dezbătută şi în studiile din literatura de specialitate (Sami et al., 2011) pe cazul

companiilor chineze listate. Tabelul nr. 4. Rezultatele primului test

Dependent Variable: MBR Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.624827 0.547422 1.141400 0.2561

LNTA -0.131479 0.050270 -2.615484 0.0101

LEV 0.279195 0.184087 1.516645 0.1321

EBITR 4.723659 1.230129 3.839970 0.0002

CASH 2.196216 1.390313 1.579656 0.1169

PGCA 0.227783 0.476370 0.478165 0.6334

PPE -0.250454 0.110821 -2.259974 0.0257

ROA -2.386535 0.812475 -2.937365 0.0040

CGQ 2.100563 0.741733 2.831968 0.0055

R-squared 0.248165

Adjusted R-squared 0.182788

F-statistic 3.795904

Prob(F-statistic) 0.000192

Pornind de la studiile de specialitate (Ammann et al., 2011; Aggarwal et al., 2009;

Chhaochharia şi Laeven, 2009) am folosit un al doilea indice de guvernanţă corporativă,

CGQPCA, format din 14 variabile principale. Pentru a analiza efectele acestui indice de

guvernanţă corporativă asupra valorii firmei am înlocuit în regresia de bază primul indice,

CGQ.

Tabelul nr. 5. Rezultatele celui de-al doilea test

Dependent Variable: MBR Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LNTA -0.121355 0.048315 -2.511744 0.0134

LEV 0.172843 0.195637 0.883485 0.3788

EBITR 4.695023 1.185300 3.961043 0.0001

CASH 2.365191 1.534535 1.541308 0.1259

PGCA -0.166990 0.427964 -0.390195 0.6971

PPE -0.270903 0.126254 -2.145690 0.0340

ROA -2.398182 0.903814 -2.653402 0.0091

CGQPCA 1.388691 0.638523 2.174850 0.0317

C 1.069697 0.561945 1.903562 0.0594 R-squared 0.203553


S.E. of regression 1.063493



la bursa din Milano

139



Se poate observa că, indicele de guvernanţă corporativă CGQPCA este semnificativ şi

în relaţie pozitivă cu valoarea firmei. De asemenea, LNTA şi PPE sunt în relaţie negativă cu

valoarea firmei.

Comparând rezultatele obţinute cu cele din studiile de specialitate se observa că

acestea sunt oarecum asemănătoare. Conform rezultatelor obţinute de Ammann et al. (2011)

şi Aggarwal et al. (2009) coeficientul variabilei PPE este negativ şi semnificativ (în studiul

publicat de Aggarwal acesta este nesemnificativ). Coeficientul LEV este pozitiv şi

nesemnificativ, conform cu rezultatele obţinute de Aggarwal et al. (2009). În studiul publicat

de Ammann et al. (2011), coeficientul LEV este negativ şi semnificativ în majoritatea testelor

efectuate.

În ultima parte a studiului de caz, vom analiza efectele politicii de respronsabilitate

corporativă (CSR) asupra valorii companiei. În analizele efectuate în studiile de specialitae

(Ammann et al., 2011) s-a demonstrat că firmele care au o politică de CSR au o valoare de

piaţă mai mare decât firmele care nu au implementat mecanisme specifice CSR. Alte studii,

(Fisman et al., 2006) au demonstrat că există o relaţie negativă între politica de CSR a

companiei şi valoarea acesteia. Pentru a determina efectul politicii de responsabilitate socială

asupra valorii companiei am agregat 7 atribute specifice, prezentate în tabelul nr. 1. Înainte de

a investiga efectul politicii de responsabilitate socială corporativă asupra valorii de piaţă a

companiei, am investigat relaţia care există între indicii de guvernanţă corporativă, pe care i-

am folosit în testele anterioare, şi indicele de responsabilitate socială corporativă (CSRI).

Tabelul nr. 6. Matricea de corelaţie dintre indicii de guvernanţă corporativă

Correlation

Probability CGQ CGQPCA CSR

CGQ 1.000000

-----

CGQPCA 0.714900 1.000000

(0.0000) -----

CSR 0.420970 0.199612 1.000000

(0.0000) (0.0250) -----

Putem observa că, între cei indici este o relaţie pozitivă, semnificativă pentru un nivel

de semnificaţie de 1%, 5%, 10%. Pentru a investiga relaţia dintre politica de CSR şi valoarea

firmei am reestimat regresia principală, prezentată în tabelul nr. 4. Rezultatele acestui test sunt

prezentat în tabelul nr. 7.

Coeficientul indicelui CSRI este semnificativ, pentru un nivel de semnificaţie de 1%,

5%, 10%. Coeficientul indicelui CGQCONTR (construit pe baza atributelor care nu au fost

incluse în indicele CSRI; acest indice a fost construit pentru a nu crea o regresie falsă

Ammann et al., 2011) este semnificativ, pentru un nivel de semnificaţie de 1%, 5%, 10%.


WP nr. 2/2014

Tabelul nr. 7. Rezultatele celui de-al treilea test

Dependent Variable: MBR

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.401630 0.653344 0.614730 0.5400

LNTA -0.135803 0.047277 -2.872481 0.0049

LEV 0.232931 0.192737 1.208544 0.2293

EBITR 4.392435 1.145623 3.834102 0.0002

CASH 2.747798 1.496745 1.835848 0.0690

PGCA 0.169342 0.439648 0.385175 0.7008

PPE -0.231639 0.121692 -1.903483 0.0595

ROA -2.224234 0.870919 -2.553894 0.0120

CSRI 1.590127 0.566598 2.806445 0.0059

CGQCONTR 0.640165 0.875537 0.731168 0.0662 R-squared 0.278401


S.E. of regression 1.025521



Politica de responsabilitate socială corporativă poate fi mai puţin motivantă pentru

companiile au adoptat mecanismele de guvernanţă corporativă în linii mari, monitorizând

ineficient modul în care managerii şi Comitetul de Directori efectuează cheltuieli privind

CSR, conform cu preferinţele personale şi nu în scopul înregistrării de profit. (Fisman et al.,

2006). Dacă, o bună implementare a mecanismelor de guvernanţă corporativă conduce la

efectuarea de cheltuieli privind politica de responsabilitate socială corporativă cu scopul de a

obţine profit mai degrabă decât pentru a servi ambiţiilor personale ale managerilor, relaţia

dintre valoarea companiei şi politica de CSR va fi pozitivă şi mai strânsă (Ammann et al.,

2011). Totuşi, efectul pozitiv creat de politica de CSR se aplică numai firmelor care au o bună

implementare a mecanismelor de guvernanţă corporativă.

4. CONCLUZII

În această lucrare, am analizat efectele guvernanţei corporative asupra valorii firmei

folosind informaţiile colectate din rapoartele financiare anuale şi rapoartele de guvernanţă

corporativă. În analiza noastră, am folosit atributele de guvernanţă corporativă ale folosite de

alţi autori (Ammann et al., 2011; Aggarwall et al., 2009; Chhaochharia şi Laeven, 2007;

Black et al., 2006), dar şi datele publicate de Governance Metrics Intenational (GMI) pentru

42 de companii listate la Bursa din Milano pe o perioadă de 3 ani. Pornind de la studiile

anterioare, Aggarwall et al. (2009), Chhaochharia şi Laeven (2007) şi Ammann et al. (2011)

am creat trei indici aditivi, folosind 47 de atribute individuale de guvernanţă corporativă

folosind diferite tehnici. În primul rând, am folosit toate atributele pentru a crea un indice

aditiv. În al doilea rând, pornind de la studiul lui Ammann et al. (2011) am creat un indice din

14 atribute considerate principale. În final, am investigat modul în care atributele specifice

comportamentului social al companiei influenţează valoarea acesteia.

Am găsit o puternică corelaţie între nivelul valorii companiei şi modul în care aceast a

implementat mecanismele de guvernanţă corporativă, dar şi între nivelul valorii companiei şi



la bursa din Milano

141

comportamentul social corporativ (măsurat prin politica de CSR). Rezultatele noastre se

reflectă statistic şi economic în valoarea companiei. Pentru majoritatea companiilor analizate,

costurile cu implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă sunt prea mici în

comparţie cu beneficiile obţinute, concretizate prin cash flowurile ridicate direcţionate spre

investire la un cost mic al capitalului. În concluzie, pentru perspectivele companiilor,

implementarea mecanismelor de guvernanţă corporativă trebuie înteleasă ca o oportunitate şi

nu ca o obligaţie sau un factor generator de costuri suplimentare.


WP nr. 2/2014

Bibliografie

Aggarwal, R., Erel, I., Sulz, R. Differences in governance practice between U.S. and foreign firms: measurement,

causes, and consequences, Rev. Fin.Stud. 22, 3131-3169, 2009

Ammann, M., Oesch D., Schmid, M.M, Corporate governance and firm value: International evidence, Journal of

Empirical Finance 18, 36-55, 2011

Anderson A., A cross-country comparison of corporate governance and firm performance: Do financial structure

and the legal system matter?, Journal of Contemporary Accounting & Economics 5, 61-79, 2009

Aoboen, L., Lindelof, P., von Koch, C., Lofsten, H., Corporate governance and performance of small high-tech

firms in Sweden, Technovation 26, 955-968, 2006

Baek, J.S., Jun-Koo Kang,

Kyang Suh Park, Coporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis, Journal of

Financial Economics 71, 265-313, 2004

Balasubramanian, N., Black, B., The relation between firm-level corporate governance and market value: A case

study of India, Emerging Market Review 11, 319-340, 2010

Bebchuck, L., Cohen, A., The costs of entrenched boards, Journal of Fin. Econ. 78, 409-433, 2005

Black B., Rachinsky, A., Inessa Love, Coporate governance indices and firms market value: Time series evidence

from Russia, Emerging Market Review 7, 361-379, 2006

Bruno V., Claessens S., Corporate Governance and regulation: can there be too much of a good thing?, Journal of

Finance intermediation 19, 461-482, 2010

Chhaochharia, V., Laeven, L., Corporate Governance norms and practices, Journal of Financial Intermediation 18,

461-482, 2009

Core, J., Guay, W.R., Rusticus T.O., Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm

operating performance and investors’ expectations, Journal of Finance 61, 655-687, 2006

Fisman, R., Heal, G.,

V. Nair, Corporate social responsibility: Doing well by doing good? Working Paper, Columbia University, 2006

Heibatollah Sami, Justin Wang, Haiyan Zhou, Corporate governance and operating performance of Chinese listed

firms, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation 20, 106-114, 2011

Judge, W., Naoumova, I., Nadejda, K., Corporate governance and firm performance in Russia: an empirical study,

Journal of World Business 38, 385-396, 2003

Sanjai B., Corporate Governance and firm performance, Journal of Corporate Finance 14, 257-273, 2008

Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul ...

Documents

Transcript of Corelaţia între valoarea firmei şi guvernanţa corporativă pe cazul ...