`

3637

Capitolul 2Analiza performanelor firmei pe baza rentabilitii

Cuprinsul capitolului

2.1. Abordri conceptuale

22. Analiza structural a rezultatelor

2.3. Analiza profitului aferent cifrei de afaceri

2.4. Analiza ratelor de rentabilitate

2.5 Analiza cost volum profit

2.1. Abordri conceptuale

C

onceptul de performan se ntlnete n literatura de specialitate cu diferite sensuri, de exemplu: succes, rezultat al unei activiti, aciune.

n domeniul economic, conceptul de performan acoper accepiuni diferite, cum ar fi: cretere, rentabilitate, productivitate, randament.

n acest capitol al lucrrii, abordm performana ntreprinderii pe baza rentabilitii care are n vedere rezultatele obinute prin utilizarea factorilor de producie, respectiv cele recunoscute i prezentate n contul de profit i pierdere.Aprecierea starii de performana a unei firme presupune corelarea a doua categorii de indicatori: veniturile i cheltuielile. Elementele direct legate de evaluarea performanei financiare, prin intermediul contului de profit i pierdere, sunt veniturile i cheltuielile.. Rezultatul obinut din deinerea factorilor de producie, de natura ctigurilor i pierderilor nerecunoscute ca urmare a unor tranzacii i care este o component a rezultatului global (comprehensive income), se va trata la analiza activului net.

Rentabilitatea poate fi definit ca fiind capacitatea unei ntreprinderi de a obine profit prin utilizarea factorilor de producie i a capitalurilor, indiferent de proveniena acestora.

Rentabilitatea este una dintre formele cele mai sintetice de exprimare a eficienei activitii economico-financiare a unei firme, respectiv a tuturor mijloacelor de producie utilizate i a forei de munc, innd cont de toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producie i vnzare.

Pentru msurarea rentabilitii se utilizeaz dou categorii de indicatori: profitul i ratele de rentabilitate. Mrimea absolut a rentabilitii este reflectat de profit, iar gradul n care capitalurile sau utilizarea resurselor ntreprinderii aduc profit este reflectat de rata rentabilitii.

Ca indicatori de reflectare n mrime absolut a rentabilitii se pot avea n vedere: rezultatul aferent cifrei de afaceri, rezultatul exploatrii, rezultatul financiar, rezultatul curent, rezultatul brut al exerciiului, rezultatul net al exerciiului.

Pentru exprimarea n mrime relativ a rentabilitii se folosesc, de regul, urmtoarele rate: rata rentabilitii comerciale, rata rentabilitii resurselor consumate, rata rentabilitii economice i rata rentabilitii financiare.

Sursele informaionale de baza n analiza rentabilitii sunt situatiile financiare anuale, respectiv contul de profit si pierdere, bilanul si notele explicative, i datele furniyate de contabilitatea de gestiune. Veniturile i cheltuielile se pot regsi prezentate n contul de profit i pierdere n diferite moduri, astfel nct s furnizeze informaia relevant pentru procesul decizional.

2.2. Analiza structural a rezultatelor

Analiza structural a rezultatului brut al exerciiului are ca obiectiv stabilirea contribuiei diferitelor tipuri de rezultate la variaia total a rezultatului brut, precum i evidenierea dinamicii lor n cursul perioadei studiate. Analiza structural a rezultatelor se poate realiza n dou moduri, i anume: dup destinaia cheltuielilor de exploatare (pe funcii ale ntreprinderii) i dup natura cheltuielilor de exploatare i a veniturilor.2.2.1. Analiza structural a rezultatului brut al exerciiului dup destinaia cheltuielilor de exploatare

Spre deosebire de analiza structural pe baza gruprii veniturilor i cheltuielilor dup natur, aceast metod de analiz, cunoscut sub denumirea de metoda costului vnzrilor, se bazeaz pe informaii privind clasificarea cheltuielilor dup funcia sau destinaia lor ca parte a costului vnzrilor, distribuiei sau activitilor administrative.

Informaiile necesare analizei structurale a rezultatului brut al exerciiului dup destinaia cheltuielilor sunt grupate astfel:

1. Cifra de afaceri net

2. Costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate

3. Marja brut fa de costul vnzrilor (1-2)

4. Alte venituri din exploatare

5. Costuri de distribuie

6. Cheltuieli generale de administraie

7. Rezultatul exploatrii (3+4-5-6)

8. Venituri financiare

9. Cheltuieli financiare

10. Rezultatul financiar (8-9)

11. Rezultatul brut al exerciiului (7+10)

Corespunztor metodei de analiz structural a rezultatului brut al exerciiului dup destinaia cheltuielilor de exploatare, cei mai importani indicatori de rezultate sunt urmtorii:

Marja brut fa de costul vnzrilor, calculat ca diferen ntre cifra de afaceri net i costul vnzrilor:

Mb = Cifra de afaceri net Costul vnzrilor

Costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate, denumit i costul vnzrilor, este format din:

costul de producie al produselor finite vndute, lucrrilor i serviciilor prestate pentru teri;

costul de cumprare al mrfurilor vndute.

Rezultatul exploatrii, determinat ca diferen ntre rezultatul operaional, la care se adaug alte venituri din exploatare i se scad cheltuielile de distribuie, i cheltuielile generale de administraie:

RE = (Mb + Alte venituri din exploatare) (Cheltuieli de distribuie + Cheltuieli generale de administraie)

Rezultatul financiar, care reprezint diferena ntre veniturile i cheltuielile financiare:

RF = Venituri financiare Cheltuieli financiare

Rezultatul brut al exerciiului, respective suma rezultatelor din activitatea de exploatare si activitatea financiar:

Rb = RE + RF

Sursa informaional de baz pentru analiza structural a rezultatului brut al exerciiului dup destinaia cheltuielilor de exploatare o reprezint:

1) Contul de profit i pierdere structurat pe baza gruprii cheltuielilor dup funcia sau destinaia acestora n cazul ntreprinderilor care utilizeaz aceast form de prezentare a contului de profit i pierdere sau

2) Contul de profit i pierdere, structurat pe baza gruprii veniturilor i cheltuielilor dup natura lor i Nota explicativ Analiza rezultatului din exploatare, n cazul ntreprinderilor care utilizeaz forma de prezentare a contului de profit i pierdere dup funciile firmei.

Pentru exemplificarea analizei structurale a rezultatului brut al exerciiului dup destinaia cheltuielilor de exploatare se utilizeaz informaiile din Contul de profit i pierdere i Nota explicativ Analiza rezultatului din exploatare structurate ca n tabelul 2.1.Tabelul 2.1

- mii lei -

Nr. crt.IndicatoriN-1NIndice (%)

Suma% n CASuma% n CA

1Cifra de afaceri net

2Costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate

3Rezultatul brut aferent cifrei de afaceri nete (rezultatul operaional)

4Alte venituri din exploatare

5Cheltuielile de desfacere

6Cheltuieli generale de administraie

7Rezultatul din exploatare

8Venituri financiare

9Cheltuieli financiare

10Rezultatul financiar

11Rezultatul brut

Comparativ cu prezentarea contului de profit i pierdere dup gruparea veniturilor i cheltuielilor dup natura lor, metoda costului vnzrilor ofer informaii mai relevante pentru utilizatori privind nivelul cifrei de afaceri i al costului aferent vnzrilor, care constituie n mod normal partea cea mai semnificativ i stabil a veniturilor i cheltuielilor din exploatare, respectiv a veniturilor i cheltuielilor totale. Previziunile privind rentabilitatea i riscul ntreprinderii n viitor pornesc de la estimarea vnzrilor i cheltuielilor aferente acestora, pe baza crora se determin i ali indicatori de rezultate, structuri bilaniere i rate financiare. Totui, alocarea costurilor pe destinaii poate fi arbitrar i implic n mod considerabil utilizarea raionamentului profesional.

Conform IAS 1 Prezentarea situaiilor financiare, selectarea metodei de analiz ntre metoda costului vnzrilor i metoda naturii cheltuielilor depinde att de factori istorici i de cei afereni sectorului economic respectiv, ct i de natura ntreprinderii. Deoarece fiecare metod de prezentare are avantaje pentru diferite tipuri de ntreprindere, se solicit o opiune ntre clasificri n funcie de cea care prezint cel mai fidel elementele de performan a firmei. Totui, n cazul utilizrii metodei costului vnzrilor, se impune o prezentare suplimentar privind informaii asupra naturii cheltuielilor n scopul estimrii fluxurilor viitoare de numerar.

2.2.2. Analiza structural a rezultatelor dup natura veniturilor i cheltuielilor

ntocmirea Contului de profit i pierdere are drept criteriu de structurare a veniturilor i cheltuielilor natura acestora. Astfel, rezultatul brut al exerciiului se va analiza structural pe cele doua activiti (exploatare si financiar), dup modelul:

RB = RE + RF ,

unde:

RB rezultatul brut al exerciiului;

RE rezultatul exploatrii;

RF rezultatul financiar;

Schema de analiz structural este:

Ve

RE

RB

Che

Vf

RF

Chfin

Analiza structural a rezultatului brut se realizeaz pe baza metodei balaniere.

2.3. Analiza profitului aferent cifrei de afaceri

Rezultatul exploatrii este format din rezultatul aferent cifrei de afaceri (Pr) i rezultatul din alte activiti din exploatare (RE).

RE = Pr + RE

Pr = CA Cheltuieli aferente cifrei de afaceri

RE = Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli din exploatare

Alte venituri din exploatare cuprind: Venituri din activele imobilizate (sau grupurile destinate cedrii) deinute n vederea vnzrii (ct. 753), Venituri din reevaluarea imobilizrilor necorporale i corporale (ct. 755), Venituri din investiii imobiliare (ct. 756), Venituri din active biologice (ct. 757), Venituri din subvenii de exploatare n caz de calamiti i alte evenimente similare (ct. 7417), Alte venituri (ct. 758 + 7419).Alte cheltuieli din exploatare includ:Ajustri privind provizioanele (ct 6812-ct 7812), Ajustri de valoare privind imobilizrile necorporale, corporale, investiiile imobiliare i activele biologice evaluate la cost (ct. 6813 + 6816 + 6817-ct. 7813 -7816), Ajustri de valoare privind activele circulante (ct. 654 + 6814- ct 754-7814), Alte cheltuieli (ct. 6581 + 6582 + 6583 + 6585+6586 + 6588), Cheltuieli privind calamitile i alte evenimente similare (ct. 6587), Cheltuieli cu protecia mediului nconjurtor (ct. 652), Cheltuieli legate de activele imobilizate (sau grupurile destinate cedrii) deinute n vederea vnzrii (ct. 653), Cheltuieli din reevaluarea imobilizrilor necorporale i corporale (ct. 655), Cheltuieli privind investiiile imobiliare (ct. 656), Cheltuieli privind activele biologice (ct. 657).Aceast aprofundare a rezultatului exploatrii este foarte important pentru c o ntreprindere poate nregistra un rezultat din exploatare pozitiv, n condiiile unei pierderi aferente cifrei de afaceri, situaia fiind determinat de profitul obinut din alte activiti dect cele care se regsesc n cifra de afaceri, i anume din cedarea de active, donaii primite etc.

Cheltuielile aferente cifrei de afaceri pot fi stabilite astfel:

n mod analitic: ,

unde:

ci costul complet unitar pe produs

n mod sintetic: Che (),

unde:

Che cheltuieli de exploatare

variaia produciei stocate

Qi producia de imobilizri

Ache alte cheltuieli de exploatare.

2.3.1. Analiza factorial a profitului aferent cifrei de afaceri pe total ntreprindere

Profitul aferent cifrei de afaceri poate fi analizat pe baza unor modele specifice domeniului de activitate.

n cazul ntreprinderilor care desfoar activitate de producie (industrial, agricol etc.), pentru analiza de tip factorial a profitului aferent cifrei de afaceri se recomand urmtoarele modele:

A)

B)

C)

D)

Pentru firmele care desfoar activitate de comer se recomand modele de tipul urmtor:

E)

unde: = nivelul mediu al cheltuielilor de distribuie.

F)

Rc = rata rentabilitii comerciale;

= rmci niunde:

rata rentabilitii comerciale pe grupe de mrfuri;

rmci rata marjei comerciale pe grupe de mrfuri;

ni nivelul cheltuielilor de distribuie pe grupe de mrfuri;

gi structura vnzrilor pe grupe de mrfuri.

Potrivit modelului A sistemul de factori se prezint astfel:

qv

Prg

c

p

n cazul folosirii modelului B, sistemul de factori este urmtorul:

qv

CA

p

Prg

p

c

Modelul B are o valoare informaional mai mare dect modelul A pentru c permite cuantificarea impactului rulajului vnzrilor (CA) i a marjei medii de profit la 1 leu vnzri asupra profitului (), dou dintre strategiile care pot fi avute n vedere pentru mrirea profitului.

Potrivit modelului C, sistemul de factori se prezint astfel:

EMBED Equation.3

Pr

g

EMBED Equation.3

p

c

unde:

productivitatea medie anual calculat pe baza cifrei de afaceri;

productivitatea medie orar calculat pe baza CA;

timpul mediu lucrat de un angajat.

Modelul C poate fi folosit att n cazul ntreprinderilor cu activitate de producie industrial, ct i n cazul firmelor din domeniul prestrilor de servicii.

n cazul modelului D sistemul de factori este:

qv

Mbcvg

Prcv

p

Chf

Modelul D presupune folosirea n analiz a informaiilor furnizate de metoda de calculaie a costurilor direct-costing, i anume a costurilor variabile unitare i cheltuielilor fixe.

Pe baza acestui model, poate fi cuantificat influena asupra profitului a introducerii sau scoaterii din portofoliul de activiti a unui produs.

Astfel, excluderea unui produs al crui pre de vnzare este mai mare dect costul variabil unitar (marja unitar fa de cheltuielile variabile este pozitiv), dar mai mic dect costul complet unitar (rezultatul pe unitatea de produs este pierdere), n cazul nemodificrii sumei cheltuielilor fixe, nu are ca efect scderea pierderii, ci, dimpotriv, diminuarea masei profitului cu marja pozitiv fa de costul variabil unitar degajat de cantitatea vndut.

Potrivit modelului E, specific activitii de comer, sistemul de factori se prezint astfel:

CAmf

gi

EMBED Equation.3

Prrmci

gi

EMBED Equation.3

ni

n cazul modelului F, sistemul de factori este urmtorul:

CAmf

Prgi

Rcrmci

EMBED Equation.3

ni

Cuantificarea influenelor factorilor n cazul modelelor C, D, E i F se realizeaz pe baza metodei substituirilor n lan combinat cu metoda balanier.

APLICAIE:ANALIZA FACTORIAL A PROFITULUI AFERENT CIFREI DE

AFACERI PE TOTAL NTREPRINDERE (pe baza modelelor A i B)Date necesare analizei sunt prezentate n tabelul urmtor:

Tabelul 2.2

- lei -

Nr.

crt.IndicatoriSimbolPrevzut

(0)Realizat

(1)%

1Cifra de afaceriqvi pi620.000633.600102,2

2Cheltuieli aferente CAqvi ci563.000563.500100,1

3Profitul aferent CAPr57.00070.100123,0

4Volumul efectiv al produciei vndute evaluat pe baz de:

4.1- costuri complete prevzuteqvi1 ci0-524.300

4.2- preuri de vnzare prevzuteqvi1 pi0-577.000

5Profitul mediu la 1 leu cifr de afaceri

0,091940,1106120,3

6Active totale, din care:At310.000314.650101,5

6.1- Active imobilizateAi206.700202.30097,9

6.2- Active circulanteAc103.300112.350108,8

7Randamentul activelor imobilizateR33,13104,3

8Viteza de rotaie a activelor circulante (nr. rotaii)n65,6494

9Viteza de rotaie a activului total (nr. rotaii)CA/At22,014100,7

10Rata rentabilitii comerciale (%)Rc9,19411,06120,3

11Rata rentabilitii resurselor consumate (%)Rrc10,1212,44122,9

12Rata rentabilitii economice (%)Rec18,3922,28121,2

MODELUL A:Pr = qvi pi - qvi ci

Metodologia de analiz factorial i cuantificarea influenelor se prezint astfel:

1.

unde:

2.

3.

4.

MODELUL B:

Metodologia de analiz factorial i msurarea influenelor factorilor se prezint astfel:

Pr = + 13.100 lei

1.

din care:

1.1.

1.2.

2.

din care:

2.1.

unde:

2.2.

unde:

2.3.

NOT: Interpretarea se va prezenta la curs.2.3.2. Analiza factorial a profitului pe produs

Aprofundarea analizei profitului total al ntreprinderii presupune studierea profitului aferent principalelor produse i stabilirea influenelor factorilor direci i indireci care acioneaz asupra acestora.

Analiza profitului pe produs (Prp) se poate realiza pe baza modelului:

Prp = qv(p - c)

n care:

cheltuielile cu materiile prime i materialele directe pe unitatea de produs;

cheltuielile cu manopera direct pe unitatea de produs;

cheltuielile indirecte pe unitatea de produs;

cs consumul specific din resursa material j;

p preul de aprovizionare al resursei j;

t timpul de munc pe unitatea de produs;

salariul mediu orar (inclusiv contribuiile pentru asigurri i protecie social);

Ci suma cheltuielilor indirecte;

q volumul fizic al produciei obinute.

Sistemul de factori care acioneaz asupra modificrii profitului pe produs se prezint astfel:

Metodologia de analiz a profitului pe produs presupune cuantificarea influenelor factorilor mai sus prezentai, dup cum urmeaz:

1. (qv = (qv1 qv0) (p0 c0)

2. (c = -qv1 (c1 c0)

din care:

2.1.

din care:

2.1.1. (cs = -qv1 ((cs1p0 - (cs0p0)

2.1.2.

2.2.

din care:

2.2.1.

2.2.2.

2.3.

3. (p = qv1 (p1 p0)

2.4. Analiza ratelor de rentabilitate

Rata de rentabilitate reprezint un raport ntre un indicator de rezultate (profit sau pierdere) i un indicator care reflect un flux de activitate (cifra de afaceri net, resurse consumate etc.) sau un stoc (capital propriu, active totale etc). Principalele rate de rentabilitate operaionale n analiza financiar a firmei sunt: rata rentabilitii comerciale, rata rentabilitii resurselor consumate, rata rentabilitii economice i rata rentabilitii financiare. Aceste rate de rentabilitate au valene informaionale diferite i oglindesc multiplele laturi ale activitii economico-financiare ale firmei.

2.4.1. Analiza ratei rentabilitii comerciale

Rata rentabilitii comerciale exprim eficiena activitii comerciale a ntreprinderii, asigurnd legtura dintre profitul i cifra de afaceri net. n literatura de specialitate exist mai multe moduri de calcul al acestei rate de rentabilitate, dar cele mai utilizate sunt urmtoarele:

a)

b)

c)

unde:

rata rentabilitii comerciale;

rata rentabilitii comerciale nete (n engl. Return on sales ROS);

rata marjei brute din vnzri;

cifra de afaceri net;

profit aferent cifrei de afaceri nete;

Mb marja brut fa de costul bunurilor vndute (sau rezultatul brut aferent cifrei de afaceri din Nota explicativ Analiza rezultatului din exploatare);

profit net.

n cazul ntreprinderilor mari romneti se recomand, prin legislaia actual din domeniul contabilitii, calcularea i prezentarea n cadrul notelor explicative ale situaiilor financiare a anumitor indicatori care reflect performanele economico-financiare ale acestora, printre care i rata marjei brute din vnzri.

Principala limit a acestor rate de rentabilitate n caracterizarea performanei la nivel microeconomic este generat de faptul c se calculeaz pe baza profitului contabil, deci va fi influenat semnificativ de politicile i practicile contabile utilizate de ntreprindere (metoda de amortizare a activelor fixe, metoda de evaluare a stocurilor, politica de constituire a provizioanelor, etc.).

Analiza factorial a ratei rentabilitii comerciale (Pr/CA), calculat pe baza formulei a), se poate efectua pe baza modelelor:

I.

II.

unde:

structura cifrei de afaceri nete pe produse sau activiti;

rata rentabilitii comerciale pe tipuri de produse sau activiti.

Conform modelului I, sistemul de factori este urmtorul:

n cazul modelului II, sistemul de factori se prezint astfel:

Pentru stabilirea influenelor factorilor se aplic metoda substituirilor n lan.

Rata marjei brute din vnzri reflect ponderea marjei brute din vnzri n cadrul cifrei de afaceri nete. Aceast rat de rentabilitate reflect politica comercial a ntreprinderii i capacitatea acesteia de a controla costurile de producie. Nivelul marjei de profit depinde de natura activitii, dimensiunea, capacitatea tehnic i performanele acesteia, cota de pia deinut, mediul concurenial naional i internaional etc. Pentru analiza de tip factorial se pot utiliza urmtoarele dou modele de analiz a ratei marjei brute din vnzri:

I)

II)

unde:

structura cifrei de afaceri nete pe produse;

rata marjei brute pe produse.

Potrivit modelului I, nivelul ratei rentabilitii comerciale este influenat de structura produciei vndute, preul mediu de vnzare (exclusiv TVA) i costul de producie unitar.

Majorarea ratei marjei brute din vnzri semnific mbuntirea eficienei activitii comerciale a ntreprinderii i ntrirea controlului costurilor aferente vnzrilor, deci un semnal pozitiv pentru investitori. Totui, aceast situaie poate fi una conjunctural, deci se impune extinderea orizontului de analiz i corelarea concluziilor acestei analize cu informaii privind dinamica altor rate de rentabilitate la nivelul ntreprinderii.

Modelul II de analiz a ratei marjei brute din vnzri reflect aciunea a doi factori importani: structura produciei vndute i rata marjei brute pe produs. n condiii normale, structura cifrei de afaceri pe produse nu poate fi modificat dect ca efect al variaiei raportului cerere/ofert de produse pe pia, dar ntreprinderea poate lua msuri pentru creterea marjei de profit la nivel de produs prin diminuarea rezonabil a costurilor de producie i ntrirea poziiei sale concureniale pe pia.

Literatura i practica internaional n domeniul analizei financiare recomand un nivel minim standard al marjei de profit de 3-7%. Dac pentru companiile din rile dezvoltate acest standard al rentabilitii comerciale este valabil, n cazul ntreprinderilor romneti (similar altor economii cu inflaie ridicat) se nregistreaz valori foarte mari ale acestui indicator i ale altor rate de rentabilitate.

Rata rentabilitii comerciale nete (n engl. Return on Sales ROS) reprezint un indicator ntlnit n majoritatea lucrrilor din literatura strin. Avantajul acestei rate este c poate fi stabilit pe baza informaiilor din cadrul Contului de profit i pierdere, fiind uor de calculat de ctre cei care nu au acces la date din contabilitatea de gestiune a ntreprinderii. Totui, rata rentabilitii comerciale nete are o valoare informaional limitat pentru c profitul net poate fi influenat i de rezultatul din alte operaiuni dect vnzrile, respectiv rezultatul financiar, rezultatul extraordinar, precum i de politica fiscal a ntreprinderii.

Statisticile privind firmele americane demonstreaz c valoarea acestei rate financiare variaz extrem de mult, de la 2,9% n industria textil la 10,5% n domeniul public al utilitilor. n plus, rata rentabilitii comerciale nete i viteza de rotaie a activelor totale (n engl. Asset turnover), care ambele reprezint determinani ai ratei rentabilitii financiare (conform sistemului Du Pont), tind s varieze n sens invers. Astfel, companiile (de exemplu supermarket-uri) care au un nivel ridicat al vitezei de rotaie a activelor au, de regul, o marj redus a profitului, iar ntreprinderi (de exemplu cele productive) cu o marj ridicat a profitului tind s nregistreze o rotaie sczut a activelor.

n Romnia, studiile practice realizate asupra ntreprinderilor cotate pe piaa de capital demonstreaz c rata rentabilitii comerciale nete (calculat ca raport ntre profitul net al exerciiului i cifra de afaceri) a nregistrat cele mai moderate niveluri mediane de 0,74%-4,84% n perioada 1996-2000, ceea ce confirm c aceast rat de rentabilitate este cel mai puin afectat de inflaie, ca urmare a prelurii simultane a efectului inflaiei att asupra profitului, ct i asupra cifrei de afaceri. Datorit variabilitii sale mai sczute comparativ cu alte rate de rentabilitate, acest indicator al performanei ntreprinderii este preferat de investitorii de pe piaa de capital romneasc.

Analitii financiari recunosc relevana informaional a ratei rentabilitii comerciale nete, dar pentru obinerea de informaii pertinente i relevante privind performana firmei, se impune studierea trendului acestei rate financiare pe o perioad de 3-5 ani comparativ cu rata medie la nivelul sectorului de activitate i a ratei rentabilitii ntreprinderilor similare. De asemenea, este necesar analiza corelat a unui sistem complex de rate de rentabilitate: rata rentabilitii economice, rata rentabilitii financiare, rata rentabilitii resurselor consumate etc.

2.4.2. Analiza ratei rentabilitii resurselor consumate

Rata rentabilitii resurselor consumate, denumit i rata rentabilitii costurilor, reflect corelaia dintre profitul aferent cifrei de afaceri i costurile totale aferente vnzrilor.

n literatura de specialitate exist opinii potrivit crora nivelul optim al ratei rentabilitii costurilor se situeaz n intervalul 9%-15%.

Avnd n vedere raportarea la activitatea de exploatare, rata rentabilitii resurselor consumate (Rrc) se poate calcula astfel:

,

unde

RE rezultatul exploatrii;

Che cheltuieli de exploatare.

n acest caz, este pus n discuie influena asupra ratei rentabilitii resurselor consumate a altor venituri si cheltuieli din exploatare i a variaiei produciei stocate i a produciei de imobilizri. Aceste elemente nu sunt aferente vnzrilor de bunuri. Prin urmare, varianta agreat de calcul a ratei rentabilitii resurselor consumate este:

,

unde:

Pr profit aferent cifrei de afaceri;

Ch cheltuieli aferente cifrei de afaceri.

Modelul de analiz factorial a ratei rentabilitii resurselor consumate va fi:

Conform modelului, factorii ce influeneaz rata rentabilitii costurilor sunt:

structura cifrei de afaceri pe produse (g);

costurile complete unitare (c);

preturile de vnzare (p), exclusiv TVA.

Analiza factorial a ratei presupune aplicarea metodei substituiei n lan, ca metod de analiz cantitativ.

2.4.3. Analiza ratei rentabilitii economice

Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilitii economice, pune n eviden performanele utilizrii activului total al unei ntreprinderi, respectiv a capitalului investit pentru obinerea acestor performane.

Literatura de specialitate ofer mai multe modaliti de calcul pentru rata rentabilitii economice (Re):

sau

sau

Construirea ratei pe baza unui anumit rezultat determin o viziune specific semnificaiei rezultatului:

utilizarea rezultatului exploatrii va determina o rat independent att de politica fiscal i de structura capitalurilor (politica de finanare), ct i de fluxurile extraordinare;

dac rata rentabilitii economice va fi construit pe baza excedentului brut al exploatrii (EBE), va fi independent i de politica privind amortizarea capitalului tehnic, pe lng elementele menionate anterior;

folosirea profitului brut este util managerilor ntreprinderii i va determina un nivel mai ridicat al ratei, n msura n care celelalte dou activiti (financiar i extraordinar) aduc profit; aceast variant este mai puin utilizat.

n teoria i practica internaional, aceast rat este cunoscut sub forma:

unde:

ROA rata rentabilitii economice (return on assets);

EBIT rezultatul nainte de impozitare i dobnzi (earnings before interests and taxes);

TA total active (total assets).

Utilizatorii informaiilor oferite de aceast rat sunt furnizorii de capital. Creditorii financiari, de exemplu, sunt cei mai interesai de rentabilitatea ntreprinderii nainte de scderea dobnzii.

Deci, pentru o corect informare a tuturor celor interesai de performanele obinute prin utilizarea capitalului angajat de o firm, se pot folosi ratele:

I.

sau

II.

unde:

Capital investit = Capital propriu + Datorii financiare

A doua form a Re este util analizei rentabilitii financiare pe baza prghiei financiare (vezi analiza ratei rentabilitii financiare).

Analiza factorial a ratei rentabilitii economice evideniaz aciunea unor factori compleci.

Vom considera rata rentabilitii economice:

,

unde:

P rezultatul nainte de impozit i dobnd.

Pentru analiza factorial pot fi folosite modele precum:

A.

B.

n cazul utilizrii modelului A, rata rentabilitii economice combin efectul vitezei de rotaie a activului total, exprimat ca numr de rotaii , cu efectul ratei rentabilitii comerciale :

Reg (structura vnzrilor)

EMBED Equation.3

p (preul unitar de vnzare)

c (costurile complete unitare)

Cele dou rate componente acioneaz diferit asupra ratei rentabilitii economice, n funcie de natura activitii ntreprinderii i de strategia urmat. Astfel, n industrie, firmele realizeaz rate de rentabilitate economic ridicate pe seama unor cote de profit mai mari i nu printr-o rotaie mai rapid a activelor. ntreprinderile din sfera comerului opereaz cu marje de profit mai reduse, dar beneficiaz de o rotaie mai accelerat a activelor.

O strategie de meninere a poziiei concureniale pe pia determin uneori un rabat de la marje ridicate de profit, iar alteori, utilizarea unor tehnologii avansate, fapt care conduce la o ncetinire a rotaiei activelor.

Analiza rentabilitii economice poate fi aprofundat prin descompunerea activului n elementele componente (At = Ai + Ac).

n acest, caz se folosete modelul B:

,

unde:

= Rc

Sistemul de factori este:

Re

g

Rcp

c

Acest model evideniaz cile de cretere a rentabilitii economice, i anume:

accelerarea rotaiei activelor circulante;

mbuntirea randamentului activelor imobilizate, prin utilizarea intensiv a acestora, dar i innd seama de performanele acestora;

adaptarea politicilor comerciale, n vederea creterii eficienei vnzrilor.

Importana ratei rentabilitii economice este determinat i de poziia ei n sistemul de factori ce influeneaz nivelul ratei rentabilitii financiare.

Astfel:

unde:

rata rentabilitii economice, construit pe baza profitului net

Prin urmare, creterea interesului investitorilor depinde de doi factori:

rata rentabilitii economice;

structura financiar .

Nivelul rentabilitii economice trebuie s permit remunerarea acionarilor i creditorilor, n concordan cu riscul asumat investind n ntreprindere sau acordndu-i mprumuturi.

2.4.4. Analiza ratei rentabilitii financiare

Rata rentabilitii financiare (ROE = return on equity) reprezint unul dintre indicatorii majori urmrii de investitori i de management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia n ce msur investiia lor este rentabil sau nu. n cazul n care rata rentabilitii financiare este mai mare dect costul capitalului propriu, atunci, prin activitatea desfurat, firma creeaz o valoare suplimentar pentru acionari.

Rata rentabilitii financiare se determin astfel:

Se recomand folosirea la numitor a capitalului propriu mediu calculat dup cum urmeaz:

Analiza acestei rate se poate face pe baza sistemului DU PONT, i anume:

Vt / At viteza de rotaie a activelor totale

At / Kp factorul de multiplicare a capitalului propriu mediu sau braul prghiei financiare.

Pn / Vt profitul net la 1 leu venituri. EMBED Equation.3

Managerii au posibilitatea s acioneze asupra ratei rentabilitii financiare prin urmrirea i influenarea:

1) vnzrilor generate de utilizarea activelor;

2) modului de finanare a activelor din capitalul propriu i datorii;

3) rentabilitii nete a veniturilor.

Atunci cnd analizm viteza de rotaie a activelor, trebuie s inem cont i de sectorul n care i desfoar activitatea societatea. Cu ct acest indicator are o valoare mai mare, cu att eficiena utilizrii activelor totale este mai bun.Aparent, cu ct factorul de multiplicare a capitalului propriu este mai mare, cu att rata rentabilitii financiare este mai ridicat, dar trebuie s inem cont, totodat, c acest indicator arat i gradul de ndatorare. i este cunoscut c orice societate cu grad de ndatorare mare este riscant. Stabilirea unei valori optime a factorului de multiplicare reprezint de fapt o lupt (un arbitraj) permanent ntre profiturile i costurile pe care le implic datoriile financiare.

Totodat, trebuie subliniat c acest indicator este influenat i de sectorul unde i desfoar societatea activitatea i de activele pe care le deine aceasta. n general, societile care au un flux de numerar din activitatea de exploatare constant i cu un grad mare de previzionare pot opera cu un factor de multiplicare a capitalului propriu mai mare dect societile care i desfoar activitatea ntr-un sector cu un grad de risc mai mare. Putem spune c i bncile comerciale care dispun de un portofoliu de active diversificat pot opera cu un factor de multiplicare a capitalului propriu mai mare. O dat cu analiza acestui indicator, trebui urmrii i ali indicatori, cum ar fi: rata lichiditii curente, rata lichiditii imediate, rata de acoperire a dobnzilor.

Profitul net la un leu venituri arat capacitatea firmei de a practica o politic de preuri eficient i, totodat, abilitatea firmei de a controla costurile.

Acest indicator trebuie i el interpretat n funcie de sectorul de activitate, de natura produselor comercializate i de strategia aplicat de firm.

S-a constatat c societile care au un profit net la un leu vnzri mare au o rat a rentabilitii economice (Pnet/At) mic i invers. Aceasta se datoreaz, de exemplu n cazul firmelor din comer, practicrii unui adaos comercial ridicat care, dei majoreaz profitul net la 1 leu vnzri, are un efect mult mai pronunat asupra vitezei de rotaie a activelor, ncetinind-o.

O alt variant a abordrii ratei rentabilitii financiare pe baza sistemului DU PONT poate fi:

,

unde:

, reprezentnd o form a ratei rentabilitii economice, iar prghia financiar.

Prin urmare, creterea interesului investitorilor depinde de doi factori:

- rata rentabilitii economice a activului;

- gradul de ndatorare a firmei.

Nivelul rentabilitii economice trebuie s permit remunerarea acionarilor i creditorilor, n concordan cu riscul asumat, investind n ntreprindere sau acordndu-i mprumuturi.

Sistemul de rate ce determin rentabilitatea financiar demonstreaz faptul c o anumit situaie este determinat de un ansamblu de factori i nu de aciunea independent a rotaiei activelor, a asumrii riscului financiar sau a marjei de profit practicat.

Legat de rolul prghiei financiare asupra nivelului de rentabilitate financiar, putem delimita dou cazuri:

1. Cazul risc profit: firma obine performane economice excedentare costului ndatorrii, ceea ce majoreaz remunerarea acionarilor firmei, pe msura creterii prghiei financiare(Rf > Re).

2. Cazul risc pierdere: atragerea creditelor mrete nivelul prghiei financiare, dar nu genereaz o rentabilitate economic a activelor care s depeasc rata dobnzii, astfel c rentabilitatea financiar este inferioar celei economice (Rf < Re).

Rata rentabilitii financiare este un indicator important care trebuie interpretat cu anumite limite care sunt impuse de: perioada de analiz, riscurile pe care i le asum societatea, valoarea contabil a capitalului propriu.Perioada de analiz se refer la faptul c datele dup care se calculeaz se focalizeaz asupra unei singure perioade, de exemplu o societate ncearc s lanseze o gam de produse noi cea ce va duce la costuri de lansare mari ale produciei i atunci valoarea ratei de rentabilitate financiar iniial va fi n scdere. Acest lucru nu demonstreaz o performan financiar proast, ci reflect faptul c n calculul acesteia s-a avut n vedere doar profitul aferent unui exerciiu financiar (unei singure perioade de timp).

Riscurile pe care i le asum societatea. Valoarea pe care o are rata rentabilitii financiare nu reflect i riscurile pe care le are societatea pentru a obine o asemenea rat.

Valoarea contabil a capitalului propriu este luat n calcul, i nu valoarea sa de pia n funcie de cursul aciunilor. n consecin, n cazul societilor cotate, chiar dac rata rentabilitii financiare poate fi o unitate de msur a performanelor manageriale, s-ar putea s nu msoare profitul pe care l aduce investiia acionarilor.

Rata rentabilitii financiare ofer mai multe informaii acionarilor care investesc n societi care sunt necotate la burs i deci necunoscute publicului. O dat ce aceste societi sunt cotate la burs i devin cunoscute publicului, pentru acionari, posibilitatea de a obine profituri mari din investiia lor se contopete cu informaiile privind cursul aciunilor.

2.4.5. Aplicaii privind analiza factorial a ratelor de rentabilitate

2.4.5.1. Analiza factorial a ratei rentabilitii comerciale

Modelul de calcul este:

Modelul de analiz este:

Sistemul de factori se prezint astfel:gi

Rcpi

ci

Metodologia de analiz i msurarea influenelor se prezint astfel:

Rc = + 1,866%

1.

2.

3.

2.4.5.2. Analiza factorial a ratei rentabilitii resurselor consumate (Rrc)Modelul de calcul este:

Modelul de analiz este:

Sistemul de factori se prezint astfel:

gi

Rrcci

pi

Metodologia de analiz factorial i cuantificarea influenelor se prezint astfel:

Rrc = + 2,32%

1.

2.

. 3

2.4.5.3. Analiza factorial a ratei rentabilitii economice (fa de activul total)Modelul de calcul este:

unde:At = Ai + Ac

Modelele de analiz factorial sunt:

A.

B.

unde:

Conform modelului A sistemul de factori este urmtorul:

Regi

Rcpi

ci

Metodologia de analiz factorial i influenele factorilor se prezint astfel:

Re = + 3,89%

1.

2.

din care:

2.1.

2.2.

2.3.

Pe baza modelului B, sistemul de factori se prezint astfel:

R

n

Regi

Rcpi

ci

Metodologia de analiz factorial i cuantificarea influenelor se prezint astfel:

1.

2.

3.

unde:

din care:

3.1.

3.2.

3.3.

2.4.5.4 Analiza factorial a ratei rentabilitii financiare (fa de capitalul propriu)Aplicaia este n documentul PDF atasat.2.5. Analiza cost volum profit

Analiza cost volum profit este o metod de analiz a riscului, fiind cunoscut n literatura de specialitate i sub denumirea de analiza pragului de rentabilitate sau analiza riscului de exploatare.

Pragul de rentabilitate sau punctul critic reflect acea dimensiune a activitii la care veniturile din vnzarea bunurilor produse, mrfurilor, lucrrilor, serviciilor sunt egale cu cheltuielile fixe plus cheltuielile variabile, rezultatul fiind nul.

Analiza cost volum profit msoar flexibilitatea unei ntreprinderi n raport cu mutaiile economico-financiare i sociale care se pot manifesta pe parcursul activitii sale cu caracteristicile mediului extern de afaceri (creterea preurilor combustibililor, concurena, progresul tehnic, climatul social din ntreprindere etc.).

Analiza pragului de rentabilitate este util n faza de investire, n ntocmirea planurilor de afaceri sau n activitatea de diagnosticare.

n raport cu volumul de activitate, cheltuielile ntreprinderii sunt mprite n variabile i fixe. Dinamica fiecrei categorii de cheltuieli acioneaz n mod diferit asupra rezultatelor firmei i presupune aciunea unor factori diferii, ce pot favoriza sau nu nivelul rezultatelor n viitor.

Astfel, realizarea unor investiii va majora suma cheltuielilor fixe, ns acestea vor participa la obinerea rezultatelor pe termen lung, n msura n care au performane tehnico-productive ridicate.

Cheltuielile variabile depind de volumul de activitate, ns ele pot fi majorate de creterea preurilor de achiziie a resurselor materiale, de creterea salariilor, de alocarea cantitativ a resurselor, aspecte ce se rsfrng asupra costului variabil.

Metodologia de calcul i analiz a pragului de rentabilitate ine seama de mprirea cheltuielilor n variabile i fixe i este diferit n funcie de caracterul omogen sau eterogen al produciei.

2.5.1. Analiza pragului de rentabilitate pe produs

n cazul ntreprinderilor ce produc un singur sortiment sau produse omogene din punctul de vedere al exprimrii n uniti fizice (m, t, buc., etc.), pragul de rentabilitate se calculeaz pe baza relaiilor:

CA = Cht , respectiv q p = q cv + Chf

unde:

CA cifra de afaceri;

Cht cheltuieli totale;

q volumul fizic al vnzrilor;

p pre vnzare;

Chf suma cheltuielilor fixe.

Din egalitatea de mai sus rezult c volumul produciei n punctul critic va fi:

,

unde:

p cv marja brut unitar asupra costului variabil (mbv).

Pragul de rentabilitate se nregistreaz atunci cnd marja brut total fa de costurile variabile (Mbv) este egal cu suma total a cheltuielilor fixe.

Mbv = qv mbv

Grafic, corelaia dintre cheltuielile fixe i marja brut total asupra costului variabil se prezint astfel:

Mbv

Chf

Mbv

+

Chf

-

qCR qmax

Figura 2.1. Reprezentarea pragului de rentabilitate

Indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz corelaia cost volum profit la nivel de produs sunt:

volumul critic al produciei (qCR):

cifra de afaceri critic (CACR):

CACR = qCR p

gradul critic de utilizare a capacitii produciei (gCR):

,

unde:

qmax capacitatea de producie exprimat n uniti fizice;

perioada critic (TCR):

,

unde:

cifra de afaceri medie pe unitatea de timp (zi, lun, an);

volumul produciei vndute pentru obinerea unui profit estimat ca sum global (P):

volumul produciei vndute pentru obinerea unui profit estimat pe unitatea de produs (pru):

,

unde:

pru

profitul maxim (Pmax):

Pmax = qmax (p cv) CF

Aplicaie:

ntreprinderea ALFA, care produce i comercializeaz articole de papetrie, nregistreaz urmtoarea situaie la nivelul unui produs, X:

Chf = 16 mil. lei;

p = 5.000 lei/buc.;

cv = 3.000 lei/buc.;

CA = 63 mil. lei;

T = 360 zile;

qmax = 40.000 buc.;

Pestimat = 25 mil. lei.

Analiza cost volum profit, prin utilizarea indicatorilor de mai sus, a dus la obinerea urmtoarelor rezultate:

qCR = 8.000 buc.;

CACR = 40 mil. lei;

GCR = 20%;

TCR = 228 zile;

qP = 20500 buc.;

Pmax = 64 mil. lei.

Prin urmare, profitul este nul la un volum al produciei de 8.000 buci, respectiv la o cifr de afaceri de 40 mil. lei, gradul de utilizare a capacitii de producie fiind de 20%. Firma atinge pragul de rentabilitate n a 228-a zi de activitate din an, respectiv n prima decad a lunii octombrie. Pentru a obine un profit de 25 mil. lei, trebuie s produc 12.500 buci peste volumul critic al produciei, iar profitul maxim, fr a realiza investiii suplimentare, este de 64 mil. lei.

2.5.2. Analiza pragului de rentabilitate la nivelul ntreprinderii

Pentru o producie eterogen, respectiv la nivelul unei producii diversificate, pragul de rentabilitate se msoar pe baza unor indicatori asemntori, dar n expresie valoric:

cifra de afaceri critic (CACR):

unde:

cheltuieli variabile la 1 leu cifr de afaceri;

gradul de utilizare a capacitii de producie n punctul critic (GCR):

unde:

Qmax capacitatea de producie exprimat n uniti valorice;

perioada critic (PCR):

Indicatorii prezentai sunt calculai astfel n ipoteza linearitii activitii, fr a se ine seama de factorul sezonier.

n practic, firmele nregistreaz adesea o sezonalitate a veniturilor, cifra de afaceri fiind diferit de la o perioad la alta n decursul unui exerciiu financiar.

Astfel, pragul de rentabilitate se va stabili n funcie de momentul n care marja brut asupra cheltuielilor variabile cumulat acoper cheltuielile fixe anuale.

Aplicaie:

O ntreprindere fabric un singur produs, nregistrnd pe cele patru trimestre urmtoarele niveluri ale indicatorilor:

Tabelul 2.3Nr. crt.IndicatoriIIIIIIIVTotal

1.Producia vndut buc.(qv)1.0002.0003.0004.00010.000

2.Preul de vnzare(pv) lei100100100100x

3.Costul variabil(cv) lei60606060x

4.Cheltuieli fixe (Chf) leixxxx200.000

5.Cifra de afaceri lei100.000200.000300.000400.0001.000.000

6.Marja brut asupra cheltuielilor variabile (Mbv) lei40.00080.000120.000160.000400.000

7.Marja brut asupra cheltuielilor variabile cumulata lei40.000120.000240.000400.000x

8.Producia maxim (Qmax) buc4.5004.5504.6004.60018.250

9.Numrul de zile pe trimestre (T)90919292365

n condiii de linearitate a activitii:

lei

zile

Prin urmare, n ipoteza de linearitate a activitii, producia critic are o valoare de 500.000 lei, care va fi atins n a 183-a zi, respectiv pe 2 iulie.

innd seama de factorul sezonier, care afecteaz exclusiv volumul produciei vndute, din datele din tabel se observ c pragul de rentabilitate va fi atins n trimestrul III, marja brut asupra cheltuielilor variabile cumulat depind n acest trimestru cheltuielile fixe. Astfel, cifra de afaceri critic pe trimestrul III este de:

lei

unde:

Chf neacoperite = Chf MbvII = 200.000 120.000 = 80.000 lei

zile

Pragul de rentabilitate va fi atins n a 61-a zi a trim. III, adic pe 30 august.

Considerarea factorului sezonier n calculul pragului de rentabilitate determin un decalaj n estimarea perioadei critice de care factorii de decizie trebuie s in seama, deoarece rentabilitatea este o surs proprie de finanare. Exist o diferen de circa dou luni ntre valorile obinute prin cele dou ipoteze, timp n care firma este posibil s-i finaneze activitatea din surse atrase.

Valoarea produciei critice nu se modific n ipoteza sezonalitii:

CACR = CAI + CAII + CACRIII= 100.000 + 200.000 + 200.000 =

= 500.000 leiBIBLIOGRAFIE

1.V.Robu, I.Anghel, E.C. Serban (coordonatori) - Analiza economico-financiara a firmei, Ed. Economica, 2014

2. G. Valceanu, V.Robu, N. Georgescu (coordonatori) - Analiza economico-financiara, editia a doua, Ed. Economica, 20053. OMFP 1286/2012 pentru aprobarea reglementrilor contabile conform IFRS pentru societtile comercial ale cror valori mobiliare sunt admise la tranzactionare pe o piat reglementat, publicat n M.O. 687/4.X.20124. Ordinul 1802/2014 pentru aprobarea Reglementarilor contabile privind situatiile financiare anuale individuale si situatiile financiare anuale consolidate, pct 19, pag 6, publicat in Monitorul Oficial nr 963 din 30.12.2014

gi = structura cifrei de afaceri nete pe produse sau activiti

EMBED Equation.3 = rata rentabilitii comerciale pe tipuri de produse sau activiti

EMBED Equation.3

ci = costul complet unitar

pi = preul de vnzare pe produs fr TVA

EMBED Equation.3

gi = structura cifrei de afaceri nete pe produse sau activiti

EMBED Equation.3

t

EMBED Equation.3

EMBED Equation.3

c

p

P

cs

qv

EMBED Equation.3

Prp

Annick Bourgnigon, Peut-on definir la performance?, Revue Franaise de Comptabilit, 1995.

Bernard Colasse, Analyse financire dentreprise, Editura La Decouvert, Paris, 1999, pag. 23.

Ordinul 1802/2014 pentru aprobarea Reglementarilor contabile privind situatiile financiare anuale individuale si situatiile financiare anuale consolidate, pct 19, pag 6, publicat in Monitorul Oficial nr 963 din 30.12.2014

V. Robu, N. Georgescu, Analiza economico-financiar, Editura Omnia Uni, Braov, 2000, pag. 190.

Conform Notei explicative 4 Analiza rezultatului din exploatare, recomandat prin OMFP nr. 3055/2009, costul vnzrilor sau costul bunurilor vndute i al serviciilor prestate reprezint suma cheltuielilor din activitatea de baz, a cheltuielilor activitilor auxiliare i a cheltuielilor indirecte de producie.

R.C. Higgins, Analysis for Financial Management, Business One Irwin, 1992.

C. Vasilescu, Analiza corelaiilor dintre activitatea financiar a firmei i piaa de capital, tez de doctorat, ASE, Bucureti, 2003.

V. Robu, N. Georgescu, Analiz economico-financiar, Editura Omnia Uni, Braov, 2000, pag. 221.

_1184506104.unknown

_1291104920.unknown

_1292913340.unknown

_1292914793.unknown

_1292915676.unknown

_1486969603.unknown

_1487182894.unknown

_1487182910.unknown

_1486969800.unknown

_1292915932.unknown

_1292918623.unknown

_1447231820.unknown

_1292915995.unknown

_1292915846.unknown

_1292915394.unknown

_1292915534.unknown

_1292914860.unknown

_1292914156.unknown

_1292914605.unknown

_1292914722.unknown

_1292914501.unknown

_1292913615.unknown

_1292913646.unknown

_1292913432.unknown

_1291106415.unknown

_1292912340.unknown

_1292912859.unknown

_1292913203.unknown

_1292912844.unknown

_1292911851.unknown

_1292911956.unknown

_1291106490.unknown

_1291105316.unknown

_1291105663.unknown

_1291105966.unknown

_1291106249.unknown

_1291105538.unknown

_1291105133.unknown

_1291105244.unknown

_1291105015.unknown

_1291101374.unknown

_1291104381.unknown

_1291104722.unknown

_1291104798.unknown

_1291104707.unknown

_1291103062.unknown

_1291103354.unknown

_1291101522.unknown

_1186870288.unknown

_1291100552.unknown

_1291101258.unknown

_1186870449.unknown

_1291099254.unknown

_1186870423.unknown

_1185920462.unknown

_1185920550.unknown

_1185920673.unknown

_1186870262.unknown

_1185920610.unknown

_1185920515.unknown

_1185920459.unknown

_1155105574.unknown

_1155107071.unknown

_1155107428.unknown

_1182587755.unknown

_1182587907.unknown

_1184415224.unknown

_1182587948.unknown

_1182587862.unknown

_1177744307.unknown

_1179510279.unknown

_1182587712.unknown

_1155107468.unknown

_1155108746.unknown

_1177744294.unknown

_1155108377.unknown

_1155107441.unknown

_1155107253.unknown

_1155107281.unknown

_1155107415.unknown

_1155107274.unknown

_1155107227.unknown

_1155107243.unknown

_1155107138.unknown

_1155106028.unknown

_1155106089.unknown

_1155106430.unknown

_1155106675.unknown

_1155106371.unknown

_1155106038.unknown

_1155106077.unknown

_1155106034.unknown

_1155105963.unknown

_1155105981.unknown

_1155106020.unknown

_1155105967.unknown

_1155105585.unknown

_1155105915.unknown

_1155105579.unknown

_1149316209.unknown

_1150476963.unknown

_1155105534.unknown

_1155105554.unknown

_1155105562.unknown

_1155105542.unknown

_1154174842.unknown

_1154175310.unknown

_1154175388.unknown

_1155105456.unknown

_1154175333.unknown

_1154174849.unknown

_1154174772.unknown

_1154174830.unknown

_1150478166.unknown

_1154174542.unknown

_1150478015.unknown

_1150477243.unknown

_1150282266.unknown

_1150476413.unknown

_1150476435.unknown

_1150476327.unknown

_1149318588.unknown

_1150195113.unknown

_1150282141.unknown

_1150195190.unknown

_1149940909.unknown

_1149318179.unknown

_1149318248.unknown

_1149316254.unknown

_1149064874.unknown

_1149315420.unknown

_1149316125.unknown

_1149316168.unknown

_1149315445.unknown

_1149315328.unknown

_1149315360.unknown

_1149258448.unknown

_1149315271.unknown

_1149243904.unknown

_1143868561.unknown

_1148817690.unknown

_1148822573.unknown

_1149053489.unknown

_1148822608.unknown

_1148818493.unknown

_1148819240.unknown

_1148819290.unknown

_1148818051.unknown

_1148796850.unknown

_1148796905.unknown

_1148805728.unknown

_1148715491.unknown

_1052122229.unknown

_1143865814.unknown

_1143865839.unknown

_1052124843.unknown

_1052125325.unknown

_1052124709.unknown

_1052124826.unknown

_1052123451.unknown

_1052121983.unknown

_1052122030.unknown

_1052121941.unknown