UNIVERSITATEA „ SPIRU HARET” BUCURESTIFACULTATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR-CONTABIL

LUCRARE DE LICENŢĂ

Coordonator:Lector univ.drd. LĂCRĂMIOARA HAIDUC

Absolvent:

Bucureşti2003

1

0

UNIVERSITATEA „ SPIRU HARET” BUCURESTIFACULTATEA DE MANAGEMENT FINANCIAR-CONTABIL

ANALIZA FINANCIARĂ ŞI EVALUAREA RISCULUI ÎN VEDEREA CREDITĂRII LA

S.C. SINMATEX S.A. BISTRIŢA

Coordonator:Lector univ.drd. LĂCRĂMIOARA HAIDUC

Absolvent:

Bucureşti2003

1

C U P R I N S

Introducere..............................................................................................................................4

CAPITOLUL I :Circuitul financiar fundamental1.1 Descrierea circuitului financiar..........................................................................................51.2 Decizii de investiţii şi finanţare..........................................................................................71.3 Diferite categorii de agenţi şi piaţa capitalurilor..............................................................91.4 Ciclurile financiare............................................................................................................12

CAPITOLUL II:Analiza financiară a întreprinderii2.1 Analiza financiară – prezentare generală........................................................................182.2 Analiza echilibrului financiar pe bază de bilanţ..............................................................222.3 Analiza rezultatelor întreprinderii....................................................................................332.4 Analiza cash-flow-ului........................................................................................................382.5 Diagnosticul financiar al rentabilităţii..............................................................................41

2.5.1 Rate de rentabilitate comercială.........................................................................412.5.2 Rate de rentabilitate economică.........................................................................422.5.3 Rate de rentabilitate financiară.........................................................................44

CAPITOLUL III: Analiza riscului în procesul de alocare a capitalului3.1 Riscul în analiza financiară................................................................................................463.2 Riscul de portofoliu şi modelul CAPM.............................................................................493.3 Linia pieţei de capital: relaţia între risc şi rata estimată a rentabilităţii.......................533.4 Evaluarea risculu................................................................................................................543.5 Reducerea riscului prin diversificare................................................................................573.6 Încorporarea riscului proiectelor şi a structurii de capital ............................................57 în procesul de alocare a capitalului

CAPITOLUL IV: Analiza şi evaluarea riscului întreprinderii4.1 Analiza şi evaluarea riscului economic.............................................................................59

4.1.1 Determinarea riscului economic.........................................................................594.1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic................61

- principiile pragului de rentabilitate;- sensibilitatea rezultatului în raport cu nivelul de activitate.

4.2 Analiza şi evaluarea riscului financiar..............................................................................694.3 Analiza şi evaluarea riscului de faliment..........................................................................71

2

4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate...........................................714.3.2 Metode de predicţie a riscului de faliment.........................................................73

4.4 Elemente care completează evaluarea riscului în vederea creditării.............................794.4.1 Calitatea conducerii.............................................................................................794.4.2 Dinamica industriei..............................................................................................804.4.3 Garanţia.................................................................................................................824.4.4 Starea financiară generală...................................................................................83

CAPITOLUL V:Analiza financiară a întreprinderii şi evaluarea riscului pe cazul societăţiiI “S.C. SINMATEX S.A” pentru perioda 2001-2002

5.1 Prezentarea generală a societăţii şi analiza rezultatelor economico-financiare obţinute în 1998, 1999, 2000....................................................................................................................845.2 Analiza echilibrului financiar..........................................................................................865.3 Analiza rezultatelor întreprinderii..................................................................................895.4 Analiza cash-flow-urilor...................................................................................................945.5 Determinarea ratelor de rentabilitate.............................................................................955.6 Analiza şi evaluarea riscului întreprinderii....................................................................97

CONCLUZII ŞI PROPUNERI..............................................................................................102

BIBLIOGRAFIE.....................................................................................................................104

3

Introducere

Analiza economico-financiară reprezintă un ansamblu de concepte, metode şi tehnici care asigură tratarea informaţilor interne şi externe, în vederea formulării unor aprecieri pertinente referitoare la situaţia unei firme, la nivelul şi calitatea performanţelor sale, la gradul de risc într-un mediu concurenţial dinamic.

Informaţiile furnizate de indicatorii economico-financiari sunt indispensabile procesului decizional ce vizează realizarea obiectivului de bază al managementului respectiv de creştere a valorii economice a firmei .Calitatea informaţiilor este determinată de modul de interpretare a indicatorilor financiari şi de modul de explicare a factorilor şi cauzelor care generează şi influenţează nivelul şi evoluţia acestora.

Analiza financiară furnizează de asemenea indicatori şi documente sintetice care permit urmărirea şi controlul intern asupra anumitor operaţiuni.Indicatorii săi permit o confruntare şi punerea în evidenţă a diferenţelor eventuale între realizările observabile ale întreprinderii, pe o perioadă dată sau la un anumit moment dat, şi obiectivele pe care managerii întreprinderii le pot obţine. Astfel se poate face o paralelă între valorile prevăzute şi valorile obţinute efectiv pentru anumite rate, previziuni ale alocărilor şi ale resurselor bugetului de investiţii şi ale operaţiunilor financiare cu alocările şi resursele efectiv constatate.

Analiza fiannciară reprezintă activitatea de diagnosticare a stării de performanţă financiară a întreprinderii la încheierea exerciţiului .

Înainte de a se angaja într-un raport de parteneriat cu o firmă, orice instituţie creditoare trebuie să stabilească un diagnostic general al stării firmei, în primul rând din motive de proprie securitate. Acest diagnostic, se referă la încadrarea firmei în sectorul economic, la competenţa cu care este condusă o firmă şi, mai ales la situaţia financiară a firmei.

Pentru acesta creditorii trebuie să acorde atenţie analizei financiare a firmei şi să evalueze riscurile pe care aceasta le comportă.

Diagnosticul riscului urmăreşte măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii la modificarea poziţiei întreprinderii ( a cifrei de afaceri şi a structurii cheltuielilor ei fixe şi variabile), la modificarea structurii capitalurilor( proprii şi împrumutate) şi a variabilităţii solvabilităţii întreprinderii,a capacităţii de a-şi onora la scadenţă obligaţiile asumate faţă de terţi. În ansamblul activităţii ei întreprinderea comportă trei riscuri:

- de expoatare( economic )- de finanţare ( financiar)- de faliment

4

CAPITOLUL I Circuitul financiar fundamental

1.1 Descrierea circuitului financiar1.2 Decizii de investiţii şi finanţare1.3 Diferite categorii de agenţi şi piaţa capitalurilor1.4 Ciclurile financiare: ciclul de investiţii, ciclul de exploatare, ciclul de finanţare

Alegerile financiare ale unei întreprinderi se situează totdeauna în raport cu mediul său şi nu sunt niciodată neutre, atât în raport cu acesta din urmă, cât şi în raport cu grupurile interesate de supravieţuirea şi dezvoltarea sa. Ea este în concurenţă pe piaţa capitalurilor cu alte întreprinderi şi alte instituţii şi trebuie să ia în considerare şi să satisfacă aşteptările ofertanţilor de capital, pentru a asigura finanţarea dezvoltării sale, în vederea supravieţuirii.

1.1 Descrierea circuitului financiar

Deciziile financiare care caracterizează domeniul finanţelor întreprinderii pot fi reprezentate în următoarea schemă generală:

5

1. finanţare

4 b.reinvestiţii

OFERTA DE CAPITAL

acţionari creditori financiari

4a. remunerarea datoriilor

+ dividende

Pieţe financiareÎntreprinderea

2b. cesiune

2a. investiţii

ACTIV IMOBILIZAT

active industrialeactive

comercialeactive financiare

ACTIV NET DEEXPLOATARE(activ circulant

mai puţin datorii de exploatare)

Centru de decizie

financiară(managerii)

3. flux delichidităţi deexploatare

STAT

Decizia de investiţii

Decizia de finanţare

Portofoliul de active

Structura de finanţare

Fig. 1.1 Circuitul financiar

Operaţii de

finanţare

(ciclul de finanţare)

Operaţii de investiţii(ciclul de investiţii)

Operaţii de exploatare(ciclul de exploatare)

Această schemă îşi propune să pună în evidenţă diferitele fluxuri de lichidităţi (sau fluxuri monetare) care rezultă din diferite decizii financiare.

1. FinanţareaÎntr-o primă fază, întreprinderea trebuie să facă rost de lichidităţile care îi sunt necesare

pentru a realiza operaţiile de investiţii. Aceste operaţiuni de strângere de fonduri se numesc operaţiuni de finanţare.Are loc o confruntare între nevoia de lichidităţi a întreprinderii şi oferta din partea celor care dispun de capitaluri.Piaţa financiară constituie un loc de întâlnire pentru această cerere şi ofertă. În schimbul acestor lichidităţi întreprinderea emite titluri (active financiare) care sunt:

- titluri de proprietate;- titluri de creanţă.

Piaţa financiară este prin urmare în aceeaşi măsură o piaţă rezultată din confruntarea cererii şi ofertei de titluri.

2. Investiţii şi dezinvestiţii(a) În faza a doua, fondurile colectate sunt folosite pentru achiziţia de active – este

vorba de fluxurile legate de operaţiunile de investiţii.Activele astfel achiziţionate pot fi active industriale sau comerciale, active financiare emise de alte întreprinderi şi instituţii financiare.

(b) Întreprinderea poate de asemenea să cedeze diferite active în schimbul unui flux de lichidităţi şi aici se poate vorbi de operaţiuni de dezinvestire.

3. Operaţiuni de exploatareAchiziţia de active industriale şi comerciale se face cu scopul de a obţine apoi un flux de lichidităţi despre care se spune că provine din operaţii de exploatare.Realizarea acestor operaţii presupune achiziţia sau crearea de active circulante (stocuri, creanţe, clienţi).

Fluxurile de lichidităţi din exploatare sunt completate de fluxuri provenite din activele financiare. Acestea, împreună eventual cu fluxurile provenite din dezinvestiţii şi apoi diminuate de prelevările fiscale sunt utilizate pentru:

- remunerarea creditorilor (sub formă de dobânzi) şi rambursarea creanţelor;- distribuirea de dividende pentru acţionari;- reinvestire în întreprindere.

6

4. a) Operaţiunile de remunerare şi rambursare pot fi considerate operaţiuni de finanţare; ele rezultă din deciziile principale de strângere de capitaluri.4. b) Operaţiunile de reinvestire constituie deopotrivă operaţiuni de investiţii şi operaţiuni de finanţare.

1.2 Decizia de investiţii. Decizia de finanţare.

Deciziile luate de managerii întreprinderii pot fi grupate în două mari categorii:- deciziile de investire (dezinvestire) legate de constituirea şi gestiunea

portofoliului de active;- decizii de finanţare care privesc structura de finanţare.

Această separaţie în analiză constituie baza raţionamentului financiar. Ea nu implică totuşi existenţa unei independenţe sau separări a celor două tipuri de decizii.

A. Decizia de investiţii

1. Noţiunea de investiţii Orice cheltuială care conduce la achiziţionarea unui activ în vederea obţinerii unui flux de lichidităţi ulterior şi având ca scop “creşterea averii proprietarilor întreprinderii” constituie o investiţie.

Această definiţie este foarte largă. ea permite să se considere drept investiţii toate activele materiale şi imateriale, comerciale şi financiare. Obiectul de achiziţie contează mai puţin – poate fi un activ destinat producţiei de bunuri şi servicii dar poate în aceeaşi măsură să fie vorba de un activ financiar deţinut în scopuri speculative.

Concepţia financiară asupra investiţiilor diferă în mod considerabil faţă de punctul de vedere contabil , mai restrictiv, pentru care noţiunea de investiţii se confundă cu aceea de imobilizări înscrise în bilanţ.Pe de altă parte , criteriul de achiziţionare nu se confundă cu cel de proprietate juridică. O imobilizare achiziţionată şi finanţată prin leasing, şi în general toate activele închiriate vor fi considerate ca investiţii.

2. Finalitatea investiţiilor Investiţiile sunt realizate în vederea “creşterii averii proprietarilor întreprinderii” şi, prin urmare, a valorii întreprinderii.Această finalitate nu exclude posibilitatea ca operaţiunile de investiţii să poată avea scopuri mai precise:

- creşterea productivităţii;- diversificarea portofoliului de active ;- ameliorarea condiţiilor de muncă.

7

Se poate considera că toate aceste operaţii particulare duc în timp la creşterea patrimoniului proprietarilor întreprinderii.

3. Structura portofoliului de active

În structura portofoliului de active se disting două componente care rezultă amândouă din decizia de investiţii:

- o componentă principală constituită din active imobilizate;- o componentă accesorie constituită din active circulante.

DezinvestiţiileRaţionamentul care stă la baza deciziei de dezinvestire este identic cu cel de la baza

deciziei de investire. Întreprinderea dezinvesteşte în scopul de a creşte averea proprietarilor întreprinderii.

Se dezinvesteşte în măsura în care lichidităţile care se vor degaja pot primi o întrebuinţare mult mai rentabilă fie prin reinvestire în întreprindere fie prin distribuirea sub formă de dividende acţionarilor.În primul caz , se rearanjează structura portofoliului de active prin substituirea de active.În al doilea caz este vorba de dispariţie de active din patrimoniul întreprinderii.

B. Decizia de finanţareÎn decizia de finanţare principala alegere se face între sursele proprii şi cele de împrumut .Criteriul de selecţie îl reprezintă costul prelucrării capitalului, urmărindu-se reducerea CMPC.

Firma trebuie astfel (1) să aleagă între capitalurile aduse de acţionari şi cele de la creditori, (2) să decidă dacă surplusul de lichidităţi se reinvesteşte sau se distribuie sub formă de dividende.

Reprezentarea structurii de finanţare

Ca rezultat al deciziilor de finanţare, firma va avea o anumită structură de finanţare. Din punct de vedere al circuitului financiar nu se consideră decât două capitole în cadrul structurii de finanţare:1) capitaluri proprii;2) datorii financiare.

8

1.3 Diferite categorii de agenţi şi pieţe de capitaluri

Funcţionarea circuitului financiar presupune intervenţia a patru categorii de agenţi economici:- proprietari(acţionari);- manageri;- creditori;- statul.

Acţionarii

Acţiunile deţinute sunt caracterizate de riscul rezidual pentru că sunt atribuite din rezultat.Obiectivul lor este de a obţine remuneraţia maximă pentru aportul lor , ţinând cont de riscul la care sunt expuşi şi, prin urmare, să maximizeze valoarea titlurilor lor.Această remunerare depinde de 2 factori:

- dividende;- evoluţia valorii titlurilor.

Plasamentul este riscant pentru că valoarea titlurilor depinde de evoluţia mediului economic şi politica adoptată de întreprindere în materie de investiţii şi finanţare.Dacă acţiunea este cotată la bursă se poate aprecia riscul în funcţie de evoluţia cursului.În unele întreprinderi rolul de manager şi cel de proprietar se suprapun1. În acest caz , managerii primesc pe de o parte un salariu pentru funcţia de conducere şi pe de altă parte o remunerare în calitate de proprietar.

Managerii

Managerii sunt “agenţii” mandatari cărora acţionarii le-au încredinţat grija de a administra întreprinderea. Ei trebuie să conducă astfel încât să servească interesele acţionarilor.

Se vorbeşte însă despre un conflict de interese – acţionari versus conducători. Acest conflict provine de la faptul că interesele acţionarilor pot fi servite cel mai bine accentuând profitabilitatea pe termen lung în timp ce interesele managerilor pot fi servite cel mai bine pe termen scurt.

Pe lângă teoria clasică referitoare la obiectivul firmei (maximizarea averii acţionarilor), există şi teorii alternative:

1 În funcţie de structura legală , afacerile sunt grupate în trei mari forme:(1) antreprenoriat (întreprinzător individual);(2) parteneriat (asociere);(3) societate pe acţiuni.

În primul caz, întreprinzătorul este atât managerul cât şi proprietarul afacerii.

9

(1) teorii manageriale despre firmă – presupun că managerii încearcă să maximizeze anumite obiective altele decât profiturile:

- modelul Baumol – maximizarea veniturilor din vânzări.- modelul utilităţii manageriale a firmei bazat pe libertatea de a hotărî a

managerilor în firmele mari – Williamson.- modelul R. Maris – creşterea firmei.

(2) teorii comportamentale despre firmă (H.A.SIMION)– managerii nu încearcă să maximizeze nici o variabilă dar sunt motivaţi de anumite obiective alternative.

Modelul lui Simion a fost completat de modelul lui Cyert şi March, în care firma a fost văzută ca o coaliţie a diferitelor interese de grup(manageri, acţionari, angajaţi, stat, creditori) - Lucrarea “ A Behavioural Theory of the Firm” – 1963.Literatura recentă despre teoria firmei vede firma ca pe o echipă ai cărei membrii acţionează ai cărei membrii acţionează în favoarea propriilor interese, dar care îşi dau seama că bunăstarea lor depinde de supravieţuirea echipei în competiţie cu alte echipe.

Creditorii

Aşteptările creditorilorCreditorii nefiind ,prin definiţie, proprietarii întreprinderii, remuneraţia împrumutului

nu este indexată în funcţie de evoluţia rezultatelor. Aşteptarea lor este legată de perceperea dobânzii stabilite prin contract şi de recuperarea capitalului împrumutat.

Ei sunt afectaţi de trei tipuri de riscuri. Primele două tipuri de riscuri sunt determinate de variaţia valorii creanţelor care rezultă din fluctuaţiile ratei dobânzii (risc de rată) şi de variaţiile nivelului preţului.

Astfel, o fluctuaţie de rată antrenează un cost de oportunitate . Creditorii ar fi putut să-şi plaseze creanţele cu o dobândă mai ridicată.O creştere a nivelului preţului conduce la o pierdere de putere de cumpărare a capitalului împrumutat. Anumite forme de împrumut, cum ar fi obligaţiunile cu dobândă variabilă urmăresc totuşi să protejeze creditorii împotriva celor două tipuri de riscuri.

Un al treilea tip de risc este riscul de nerecuperare a capitalului sau risc de faliment cu originea în slăbiciunea posibilă a debitorului.Creditorii încearcă să se protejeze contra riscului analizând în prealabil situaţia debitorului şi luând garanţii.

Rata împrumutului e în funcţie de acest risc de nerecuperare. Dacă se ajunge la concluzia că riscul este prea ridicat, creditorul poate refuza acordarea împrumutului.

10

Natura creditorilor

1. Creditorii de exploatare, de investiţii şi creditorii financiariCreditorii sunt de exploatare sau de investiţii dacă creanţele lor sunt legate de operaţiunile

de exploatare sau de operaţiunile de investiţii realizate. Operaţiunile de împrumut nu reprezintă activitatea lor principală.

În studiul structurii de finanţare se iau în calcul doar deciziile referitoare la contractele stabilite între întreprinderi şi creditorii financiari.

2. Diversitatea creditorilor financiariNatura creditorilor financiari poate fi variată. Pot fi de exemplu societăţi de credit obligatar ale căror creanţe iau forma unui titlu cotat pe piaţă şi uşor negociabil, obligaţiunea. Pentru cea mai mare parte a întreprinderilor totuşi, principalii creditori financiari sunt băncile şi diferitele instituţii financiare.Operaţiunile de finanţare făcute sub formă de leasing sau de locaţie sunt considerate un tip de împrumut particular. Cei care închiriază sunt o categorie aparte de creditori financiari.

Statul

Statul intervine în moduri diferite şi la diferite nivele ale circuitului financiar.Cele două modalităţi preferate de intervenţie sunt fiscalitatea şi acţiunea asupra ofertei de capital; cele două forme de intervenţie nu sunt de altfel independente.

Intervenţia prin fiscalitate

Intervenţia fiscală se produce aproape la toate nivelurile descrise în schema iniţială.Aporturile de capital din partea acţionarilor sunt supuse la diferite taxe de înregistrare.Investiţia intră în baza de calcul a impozitului pe profesii şi intervine considerabil în determinarea impozitului asupra beneficiilor, în funcţie de modul de amortizare utilizat.Operaţiile de exploatare sunt supuse taxei pe valoarea adăugată şi determină în mare parte rezultatul şi deci impozitul asupra profitului.Operaţiile de remunerare a capitalului investit induc efecte fiscale, atât în ceea ce priveşte întreprinderea (deductibilitatea cheltuielilor financiare, a dividendelor, a valorii adăugate).Această intervenţie, descrisă succint, modifică sensibil calculul economic făcut de diferiţi agenţi economici şi influenţează structura de finanţare a întreprinderilor.

11

Intervenţia asupra ofertei de capitaluri

Oferta de capitaluri pentru întreprinderi poate proveni direct din oferta de capital a particularilor prin pieţe financiare sau indirect, prin mijlocirea intermediarilor.Se vorbeşte în acest caz de intermediere financiară sau de finanţare intermediată sau indirectă.Statul joacă un rol important în procesul de intermediere financiară, organizând şi reglementând colectarea economiilor, apoi controlând distribuţia creditului pentru întreprinderi.

Acest rol este, în plus, consolidat prin prelevările asupra ofertei de economii a particularilor, pentru a finanţa propriile nevoi sau pe ale instituţiilor publice.

Rolul esenţial în acoperirea nevoii de capital a firmelor îi revine sistemului financiar, prin care se înţelege totalitatea pieţelor financiare şi a instituţiilor financiare. Acesta este de o importanţă crucială în cadrul economiei de piaţă din următoarele considerente:

a) sistemul financiar furnizează un sistem eficace de a pune în contact ofertanţii cu solicitanţii de fonduri.

b) prin intermediul pieţei secundare (bursei) se facilitează cumpărarea şi vânzarea valorilor mobiliare deja emise, ceea ce uşurează procesul de finanţare.

c) datorită schimbărilor rapide ce au loc în cadrul sistemului financiar, se creează noi oportunităţi pentru firmele cu acces la acest sistem. În permanenţă apar noi instituţii, tipuri de valori mobiliare şi noi pieţe ceea ce permite firmelor abile să folosească noi surse pentru creşterea capitalului.

d) valoare unei firme este determinată pe pieţele financiare.

1.4 Ciclurile financiare

Reţeaua de fluxuri financiare care asigură procesele de schimb ale întreprinderii cu alţi agenţi economici formează ciclul financiar.

El poate fi delimitat luând în considerare toate operaţiile care intervin între momentul în care întreprinderea transformă moneda, pe care o deţine sau o împrumută, în bunuri şi servicii şi momentul în care ea îşi recuperează moneda.Ciclul financiar este procedura prin care întreprinderea realizează arbitrajul între deţinerea de active fixe, active financiare şi monedă, pentru a-şi asigura funcţionarea şi dezvoltarea.

12

active fizice

active fizice

active financiare

active financiaremonedă monedă

Fig. 1.2. reconstituirea stocului de monedă

Acest arbitraj care permite reconstituirea stocului iniţial de monedă este realizat astfel încât stocul final de monedă să fie superior stocului iniţial degajând astfel un surplus monetar.Convenţional, într-o întreprindere se disting trei cicluri financiare:

- ciclul de investiţie;- ciclul de exploatare;- ciclul de finanţare.

Ciclul de investiţie

Fie o operaţie particulară de investiţii. Activul achiziţionat contribuie de-a lungul duratei sale de viaţă la producerea fluxurilor de lichidităţi în vederea satisfacerii cerinţelor celor ce au adus capital.Ciclul se poate reprezenta în modul următor:

Ciclul de investiţie, care se identifică cu durata sa de viaţă, se termină atunci când activul nu mai contribuie la degajarea fluxului de lichidităţi, fie pentru că este vândut, fie pentru că este casat. Durata de viaţă a unei investiţii nu are un caracter natural , aşa cum un raţionament simplist ar putea lăsa să se creadă. Decizia de vânzare sau casare se ia în funcţie de un calcul economic.

13

durata de viaţă

flux iniţial de investiţie(de ieşire)

vânzarea sau casarea

bunului

TIMP

Fig. 1.3. Ciclul de investiţie pentru un activ dat

Ciclul de investiţie al întreprinderiiExtensia acestui raţionament la ansamblul de investiţii realizate de o întreprindere

permite definirea ciclului de investiţii al întreprinderii.Se poate astfel evalua o durată medie a ciclului pentru o întreprindere. Această durată este evident în funcţie de caracterul tehnic al activităţii, dar în aceeaşi măsură de politica întreprinderii în materie de investiţii. Ciclul este cel mai adesea de durată mare pentru industriile puternic capitalizate.

Ciclul de exploatare

Ciclul de exploatare al unei întreprinderi de producţie Ciclul de exploatare are ca obiectiv producerea de bunuri şi servicii. El cuprinde trei faze distincte:

a) faza de aprovizionare, în cadrul căreia se achiziţionează bunuri şi servicii care vor intra în procesul de producţie;

b) faza de producţie în care are loc transformarea bunurilor şi serviciilor produse pentru a se obţine produse finite;

c) faza de comercializare.

Funcţionarea regulată a ciclului de exploatare se realizează prin deţinerea de stocuri, care asigură curgerea continuă a bunurilor:

- stocuri de materii şi materiale;- stocuri în curs de producţie;- stocuri de produse finite.

14

Cumpărări stocuri materiale

stocuri în curs de producţie

stocuri produse finite

Vânzare

faza de aprovizionare

faza de producţie

faza de comercializare

Fig. 1.4. fazele ciclului de exploatare

Acestei reţele de fluxuri reale, articulată pe trei stocuri fizice, îi corespunde o reţea de fluxuri financiare articulată pe bunuri financiare – creanţe şi datorii.

1. Faza de aprovizionare generează în principal datorii sub forma creditului furnizor. Decalajul de plată care îi corespunde diminuează timpul în care întreprinderea trebuie să “suporte” stocurile sale de materii şi materiale, adică să le asigure finanţarea.

2. Faza de producţie generează stocuri în curs de producţie (transformare).În afara unor avansuri vărsate de către clienţi, întreprinderea îşi asigură cheltuiala financiară a fazei de producţie.

15

cumpărare plată

intrare în ciclul de producţie

credit furnizor

cheltuială financiară

durata stocajului materiilor prime

Fig.1.5. faza de aprovizionare

începutul fabricaţiei

angajarea de cheltuieli de exploatare

sfârşitul fabricaţiei

reglementarea cheltuielilor

de exploatare

alte credite de exploatare

durata ciclului de producţie

produse finite

Fig. 1.6. faza de producţie

3. Faza de comercializare cuprinde:- o perioadă prealabilă de stocaj;- o perioadă de realizare a vânzării,- o perioadă financiară, care corespunde unui credit acordat eventual clienţilor.

Cesiunea creanţei către un intermediar financiar permite diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor pentru întreprindere (scont comercial).

Simplificând se poate spune că ciclul de exploatare ”aprovizionare – producţie – vânzare” începe prin livrările furnizorilor şi se termină cu reglementările clienţilor.Transpunând acest raţionament la ansamblul întreprinderii, se poate defini ciclul de exploatare al întreprinderii, care reflectă media activităţii. Această medie poate atenua diferenţele mari din cadrul întregii activităţi. Pot exista mai multe tipuri de produse cu durate de fabricaţie diferite. Duratele clienţilor şi furnizorilor pot fi foarte variate.De asemenea, noţiunea de ciclu de exploatare este relativă şi depinde de un calcul economic.Astfel, durata clienţi nu depinde doar de practica unei profesiuni; o întreprinde îşi stabileşte politica de creditare clienţi ţinând cont de exemplu de costurile sale de finanţare. De asemenea ea poate renunţa la un credit furnizor lung, în favoarea unui scont pentru o reglementare mai rapidă.Cazul întreprinderilor comerciale şi de serviciiCiclul de exploatare pentru întreprinderile comerciale şi de servicii se prezintă diferit faţă de cel al întreprinderii de producţie.

16

produse finite

achitare imediată

achitare după o

perioadă

stocaj livrare credit acordat

Fig. 1.7. faza de comercializare

Ciclul de exploatare al unei activităţi de servicii

prestaţiareglementarea

prestaţieiplata

personalului

credit client

TIMP

datoriile faţă de personal

Fig. 1.8. Ciclul de exploatare al unei activităţi de servicii

În anumite activităţi de servicii, durata ciclului poate fi aproape nulă ( execuţia unui serviciu plătit de cum a fost calculat, de exemplu, prestaţia unui şofer de taxi).

Ciclul de exploatare într-o activitate de comerţ

Pentru anumite tipuri de activităţi, de exemplu, lucrările publice sau industria aeronautică, este câteodată dificil să faci distincţia între ciclul de exploatare şi ciclul de investiţii şi separarea pe cicluri poate să nu fie tocmai potrivită în analizarea activităţii.

Ciclul de finanţare

Ciclul de finanţare se referă la ansamblul operaţiilor care intervin între întreprindere şi cei care aduc capital, acţionari sau creditori, excluzând creanţele de exploatare.Acest ciclu pare să fie contrapartida ciclurilor de investiţii şi de exploatare. Rolul său este de a permite întreprinderii să facă faţă decalajelor care survin între fluxurile de lichidităţi de ieşire şi de intrare, provocate de operaţiile de investiţii şi de exploatare.

17

facturarea şi livrarea

furnizorilorreglementarea

furnizoriloralte cheltuieli de comercializare

livrare -facturareeeeeeeee

reglementarea celorlalte cheltuieli angajate

reglementareaclienţilor

credit furnizor

durata de stocare a mărfii

credit alte cheltuieli

credit client

TIMP

Fig. 1.9. Ciclul de exploatare într-o activitate de comerţ

CAPITOLUL IIAnaliza financiară a întreprinderii

2.1 Analiza financiară – prezentare generală2.2 Analiza echilibrului financiar pe bază de bilanţ2.3 Analiza rezultatelor întreprinderii2.4 Analiza cash-flow-ului2.5 Diagnosticul financiar al rentabilităţii

2.5.1 Rate de rentabilitate comercială 2.5.2 Rate de rentabilitate economică2.5.3 Rate de rentabilitate financiară

2.1 Analiza financiară – prezentare generală

Interesul pentru analiza financiarăManagerii unei anumite firme sunt interesaţi de conceperea unor strategii de menţinere a firmei şi de dezvoltare într-un mediu concurenţial. Partenerii de afaceri ai firmei au nevoie să ştie dacă aceasta este vitală din punct de vedere economic sau nu.Creditorii vor analiza înainte de acordarea unui credit capacitatea de rambursare a potenţialului client.Primul pas pe care îl vor face atât managerii cât şi partenerii externi(bănci, deţinători de titluri, furnizori) înainte de luarea oricărei decizii va fi stabilirea unui diagnostic general al stării firmei. Acesta se referă la (1) competenţa cu care este condusă o firmă, (2) încadrarea ei în sectorul economic şi în piaţă şi mai ales (3) situaţia financiară a firmei.

DefiniţieAnaliza financiară reprezintă activitatea de diagnosticare a stării de performanţă financiară a întreprinderii la încheierea exerciţiului.

Tipuri de analiză în funcţie de obiectiveTipurile de analiză sunt numeroase. Ele depind în special de obiectivul urmărit (Fig. 2.1.).

18

Obiectivele analizei Metode şi tehnici utilizate

Analiza statică în funcţie de cele două concepţii de elaborare a bilanţului:

patrimonialăfuncţională. Analiza dinamică prin tablourile

fluxurilor financiare. Ratele structurii financiare Ratele rotaţiei capitalurilor. Analiza contului de profit şi

pierderesoldurile intermediare de gestiune (SIG)capacitatea de autofinanţare (CAF) Ratele de rentabilitate Evoluţia efectului volumului de

activitate asupra rezultatelor.

Părţi interesate din interior şi din exteriorPrintre cei care au nevoie să aprecieze sănătatea financiară a firmei pentru a măsura riscul la care se expun înainte să se angajeze cu firma într-un raport de parteneriat, economic sau financiar, punctele de vedere vor fi diferite în funcţie de orizontul de angajare:

- preocupare pentru lichiditate dacă se angajează pe termen scurt;- preocupare pentru rentabilitate şi structură financiară dacă se angajează pe termen

lung.

Ca instrument de lucru al managerilor, analiza financiară poate fi utilizată: în serviciul previziunii. Este utilă în elaborarea de planuri operaţionale (plan de

investiţii şi de finanţare), şi elaborarea de previziuni bugetare. în serviciul controlului intern pentru a urmări realizările, pentru a confrunta

previziunile cu realizările.

19

Fig. 2.1. Schematizarea analizei financiare în funcţie de obiectivele acesteia

Studiul echilibrului financiar şi al riscului de faliment (insolvabilitate).

Studiul performanţelor financiare.

II.

I.

Analiza financiară internă este strâns legată de deciziile de gestiune. Ea oferă atât suportul informaţional de la baza deciziilor luate într-o întreprindere cât şi controlul modului în care au fost aplicate aceste decizii.

De exemplu, aprecierea capacităţii de finanţare a întreprinderii permite evaluarea compatibilităţii nevoilor legate de un proiect de investiţii cu resursele deja procurate de către întreprindere sau care pot fi obţinute prin împrumut sau creştere de capital.

Analiza relaţiei dintre vânzări, autofinanţare şi nevoile de finanţare legate de ciclul de exploatare permite aprecierea efectelor pe care implementarea unui plan de dezvoltare comercială poate să le inducă asupra echilibrului financiar al întreprinderii.

Analiza retrospectivă a alocărilor şi resurselor serveşte ca suport pentru elaborarea de proiecte şi previziuni relative la planul de investiţii şi de finanţare.

Analiza financiară furnizează de asemenea indicatori şi documente sintetice care permit urmărirea şi controlul intern asupra anumitor operaţiuni.Indicatorii săi permit o confruntare şi punerea în evidenţă a diferenţelor eventuale între realizările observabile ale întreprinderii, pe o perioadă dată sau la un anumit moment dat, şi obiectivele pe care managerii întreprinderii le pot obţine. Astfel se poate face o paralelă între valorile prevăzute şi valorile obţinute efectiv pentru anumite rate, previziuni ale alocărilor şi ale resurselor bugetului de investiţii şi ale operaţiunilor financiare cu alocările şi resursele efectiv constatate.

Analiza în serviciul partenerilor externi

În pregătirea anumitor decizii ale partenerilor externi ai întreprinderii se pune de asemenea accent pe informaţiile furnizate de analiza financiară.În analiza dosarelor de creditare, băncile studiază şi calitatea conducerii, dinamica industriei şi garanţiile acordate, dar atenţia cea mai mare se acordă stării financiare a firmei. Analiza financiară priveşte şi pe:

- Investitori – pentru pregătirea deciziei de investiţii;- Puterea publică – în studiul unei cereri de subvenţii;- Parteneri angajaţi într-o negociere în vederea unei fuziuni, absorbţii, etc.- Furnizori – pentru aprecierea oportunităţii unui credit;- Clienţi.

20

Conceptul de rezultat şi rentabilitate diferă în funcţie de actorii sociali (proprietari, salariaţi, împrumutători). Chiar între salariaţi performanţele vor fi apreciate într-o manieră diferită de către un membru de conducere şi un reprezentant sindical.

Analiză parţială sau analiză globalăÎn funcţie de obiectivele urmărite de analiză, studiul poate duce într-un punct precis şi limitat – de ex. capacitatea de îndatorare a firmei, sau la o situaţie generală a întreprinderii analizate.Atunci când analiza are o semnificaţie globală, ea trebuie să depăşească punctul de vedere strict financiar în sensul abordării domeniilor economic şi social, fără a uita ceea ce este astăzi esenţial în arta de a administra o întreprindere – capacitatea managerilor de a comunica, atât în interior cât şi în exterior.

Limitele analizei financiareAnaliza financiară prezintă limite ce ţin de caracteristicile sale tehnice. Ea furnizează într-adevăr, informaţii relativ brute, care trebuie apoi structurate şi interpretate în raport cu conjunctura şi mediul concurenţial.Orice analiză economico-financiară trebuie făcută de asemenea pe o perioadă de minim 2-3 ani, evoluţia fiind mai semnificativă decât situaţia la un moment dat.

O artă care se bazează pe tehniciAnalistul, înainte să stabilească diagnosticul, trebuie să culeagă un anume număr de informaţii care pot fi găsite în mai multe documente:

bilanţul şi anexa la bilanţ; contul de profit şi pierderi; tabloul fluxurilor financiare; orice note financiare care completează aceste situaţii.

Pornind de la aceste informaţii brute, analistul trebuie apoi să facă regrupări, clasamente, ajustări de valori, apoi să facă un anumit număr de calcule care conduc la rate şi ecuaţii bilanţiere, să facă o comparaţie eventual cu alte firme din acelaşi sector, să analizeze evoluţia în timp şi apoi să integreze într-un ansamblu informaţia economică şi financiară astfel obţinută prin prelucrarea datelor contabile.Pe lângă analiză propriu zisă, pentru a emite judecăţi de valoare asupra firmei, este nevoie de o viziune globală şi dinamică.

21

Raportul de analizăAnalistul prezintă apoi un raport care este o notă de sinteză ce conţine interpretarea rezultatelor de sinteză obţinute graţie tehnicilor de analiză, rezultate care sunt apoi grupate în capitole astfel încât destinatarul raportului să poată găsi rapid informaţiile de bază.

Raportul ar putea arăta după cum urmează:

2.2 Analiza echilibrului financiar pe bază de bilanţ

Analiza financiară statică se realizează prin studiul bilanţului. Bilanţul permite la încheierea exerciţiului reflectarea prin active a modului de utilizare a capitalurilor proprii şi a capitalului împrumutat şi oferă astfel criterii de apreciere a echilibrului financiar funcţional şi patrimonial la un moment dat.

22

1. Introducere – prezentarea firmei scurt istoric; activităţi primare, activităţi secundare; cine face diagnosticul, în ce scop, în ce condiţii şi ce context

economic.2. Diagnostic economic gama de produse, vârsta lor (dezvoltare, maturitate, declin), punctele

lor tari, punctele lor slabe, poziţionarea în raport cu concurenţa; studiu de piaţă; politica de distribuţie, de preţ, de publicitate.3. Diagnostic social

piramida vârstelor; categorii socio-profesionale; politica de personal; politica de pregătire a personalului; indicatori ai bilanţului social.

4. Diagnostic financiar evoluţia activităţii, productivitate şi rentabilitate; analiza lichidităţii şi echilibrului financiar (FR, NFR, TN); analiza fluxurilor de angajamente şi resurse; analiza fluxurilor de trezorerie.

5. Concluzii puncte tari şi puncte slabe; posibile ameliorări; perspective de viitor.

Sub aspect juridic bilanţul sintetizează starea patrimonială, respectiv ansamblul drepturilor şi angajamentelor patrimoniale existente la un moment dat.

Drepturile de proprietate se concretizează în posibilitatea utilizării bunurilor (usus) în scopul consumului, producţiei sau fructificării acestora pentru obţinerea unor venituri.Drepturile de creanţă (drepturi asupra terţilor) constau în angajamente contractate de anumiţi parteneri:

- clienţi cu termene de plată ce au scadenţă ulterioară livrării bunurilor sau serviciilor;- debitorii întreprinderii – beneficiari de împrumuturi.

Prezentarea financiară a aceluiaşi bilanţ pune în evidenţă relaţia dintre sursele fondurilor (resursele) şi nevoile (utilizările) cărora le sunt alocate fondurile (Fig.2.2).

Prezentarea bilanţului

Elementele patrimoniului

ACTIV PASIV

juridică drepturi angajamente

financiară utilizarea fondurilor(nevoi)

sursele fondurilor(resurse)

23

Fig.2.2 Dubla reprezentare a patrimoniului

Drepturi patrimonialedrepturi de proprietate

drepturi de creanţă se regăsesc în activ

efecte

sunt în funcţie de

origine

Angajamente patrimoniale

consecinţa unor decizii voluntare

obligaţii impuse întreprinderii

corespunzătoare datoriilor

corespunzătoare capitalurilor proprii

Analiza patrimonială

Numită şi analiza lichiditate - exigibilitate pune în evidenţă riscul de insolvabilitate al întreprinderii (incapacitatea de a-şi onora angajamentele faţă de terţi).Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonială studiază în vederea confruntării gradul de exigibilitate al elementelor de pasiv şi cel de lichiditate al elementelor de activ.

Riscul de insolvabilitate presupune imposibilitatea întreprinderii de a face faţă pasivului exigibil cu activul său disponibil.

Analiza lichiditate - exigibilitate se sprijină, pe de o parte, pe concepţia patrimonială a întreprinderii şi pe de altă parte, pe criteriile de clasificare a posturilor bilanţiere. Pentru analiză se foloseşte un bilanţ în care posturile de activ şi de pasiv sunt clasificate exclusiv după criterii de lichiditate şi exigibilitate – bilanţul financiar.

Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului de lichiditate începând din partea de sus a activului bilanţier.Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se transforma, fără termen în monedă dar şi fără pierdere de valoare.

Se vor regăsi astfel în activ:- imobilizări (necorporale, corporale, financiare) numite nevoi permanente;- active circulante numite întrebuinţări temporare.

Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de exigibilitate (însuşirea de a deveni scadente la un anumit termen).Astfel, se vor înscrie mai întâi capitalurile proprii, provenite de la asociaţi cât şi din reinvestiri ale acumulărilor anterioare (rezerve, profit nerepartizat) şi apoi subvenţii, provizioane reglementate şi alte fonduri. Aceste resurse nu au o anumită scadenţă adică sunt exigibile doar în situaţii extreme de faliment deci pot fi considerate resurse permanente. Datoriile pe termen lung reprezintă împrumuturi pe termen lung şi mediu (cu scadenţă mai mare de un an) şi sunt considerate de asemenea capitaluri permanente.Datoriile pe termen scurt regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţă mai mică de un an , numite şi resurse temporare.

24

Aceste grupări presupun, fără îndoială, nişte riscuri de clasament arbitrar legate de:ACTIV

- încadrarea imobilizărilor în afara exploatării în categoria nevoilor permanente, deşi, în realitate sunt elemente uşor vandabile şi în consecinţă mai lichide;

- încadrarea unor elemente mai puţin lichide în categoria stocurilor sau a creanţelor (în cazul creanţelor nesigure), deşi în realitate pot fi asimilate imobilizărilor.

PASIV- creditele bancare curente sunt încadrate în categoria resurselor temporare chiar şi în

cazurile în care sunt acordate relativ continuu întreprinderii.

Bilanţul financiar va avea astfel următoarea structură (Fig.2.3):

În sinteză bilanţul financiar cuprinde două părţi cu o strânsă corespondenţă a elementelor componente de activ cu cele de pasiv:

partea de sus (HAUT) pentru reflectarea echilibrului financiar pe termen lung, cu imobilizări în activ (IMO) cărora le corespund capitalurile permanente în pasiv(CPM);

partea de jos (BAS) pentru surprinderea echilibrului financiar pe termen scurt, cu active circulante (ACR) şi disponibilităţi băneşti în activ(DPB) , în corespondenţă cu datorii de exploatare (DEX) şi credite de trezorerie (CRT) în pasiv.

Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata unei operaţii de finanţat şi durata mijloacelor de finanţare corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă două reguli principale ale finanţării:

25

Fig.2.3. Sinteza bilanţului financiar

IMO

ACR

DPB

CPM

DEX

CRT

ACTIV PASIV

HAUT DE BILAN

BAS DU BILAN

Nevoile permanente de alocare a fondurilor băneşti se acoperă din capitaluri permanente, îndeosebi din capitaluri proprii.Nevoile ciclice (temporare) se acoperă din surse ciclice (temporare).O gestiune financiară deficitară şi îndeosebi nerespectarea acestor reguli poate aduce firma într-o situaţie financiară critică. Dacă se finanţează investiţii din datorii pe termen scurt trebuie să se tină seama de faptul că datoriile pe termen scurt vor ajunge la scadenţă înainte ca activele fixe, cumpărate din aceste surse, să intre în funcţiune sau înainte de degajarea surplusului monetar din vânzări, corespunzător amortizării respectivelor active fixe. În plus, dobânzile, comisioanele şi garanţiile la creditele pe termen scurt sunt mai costisitoare decât cele pe termen lung.

De echilibrul financiar al firmei depinde solvabilitatea acesteia, adică posibilitatea firmei de a-şi onora obligaţiile ajunse la scadenţă, motiv pentru care analiza echilibrului financiar are o mare importanţă pentru creditori şi furnizori.

Indicatori ai echilibrului financiar

Echilibrul financiar general depinde de modul în care se realizează echilibrul în partea de sus a bilanţului şi a contribuţiei acestuia la înfăptuirea echilibrului finanţării pe termen scurt.

Fondul de rulment

Echilibrul financiar pe termen lung rezultă din modul în care alocările permanente sunt acoperite de sursele permanente. Surplusul de surse permanente, degajat din ciclul de finanţare al investiţiilor, poate fi “rulat” pentru reînnoirea stocurilor şi creanţelor, motiv pentru care poartă numele de fond de rulment.

Noţiunea de fond de rulment poate avea mai multe formulări însă două dintre ele prezintă interes deosebit:

a) fondul de rulment net sau permanent;b) fondul de rulment propriu.

Fondul de rulment permanent constituie un fond de rulment lichiditate sau fond de rulment financiar (FRF) şi poate fi stabilit prin două modalităţi.1.

26

(a) FRF = Capitaluri permanente1 – Nevoi permanente1

(fără amo.şi provizioane) (în valoare netă)

(b) FRF = Capitaluri permanente2 – Nevoi permanente2

(plus amo. şi provizioane) (în valoare brută)

În această ipoteză, FRF e o parte a capitalurilor permanente degajate de etajul superior al bilanţului pentru a acoperi nevoia de finanţare din partea de jos a bilanţului.2.

În această ipoteză, FRF evidenţiază partea activelor circulante nefinanţată de datoria pa termen scurt.Prima modalitate de exprimare este specifică practicii şi literaturii de specialitate din Franţa, iar a doua, ţărilor anglo-saxone. Din punct de vedere logic este vorba de aceeaşi mărime (Fig.2.4).

IMO CPM

ACR

DPB

DEX

CRT

Fig.2.4 Dimensiunea fondului de rulment financiar

În funcţie de mărimea celor două mase bilanţiere din partea de sus a bilanţului financiar, pot fi puse în evidenţă următoarele trei situaţii:

a) Capitaluri permanente > Activ imobilizat net FRF > 0Fondul de rulment este în acest caz expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la înfăptuirea echilibrului financiar pe termen scurt.

b) Capitaluri permanente < Activ imobilizat net FRF <0Valoarea negativă a FRF reflectă absorbirea unei părţi din resursele temporare pentru finanţarea unor nevoi permanente, contrar principiului 1 de finanţare. Această situaţie generează un dezechilibru financiar, care trebuie analizat în funcţie de specificul activităţii desfăşurate de întreprinderea respectivă.

Dezechilibrul poate fi considerat o situaţie periculoasă, alarmantă în cazul întreprinderilor cu activitate industrială, fiind o situaţie permisă întreprinderilor cu activitate comercială, pentru care datoriile faţă de furnizorii de mărfuri (fiind în volum mare şi reînnoibile continuu) pot fi asimilate resurselor permanente.

c) Capitaluri permanente = Activ imobilizat net FRF =0

27

FRF

FRF = Activ circulant net3 – Datorii mai mici de un an şi pasive de trezorerie(cu lichiditate mai mică de un an)

Această situaţie, mai puţin probabilă, implică o armonizare totală a resurselor cu necesităţile de alocare a acestora.

Pornind de la a doua modalitate de calcul a FRF, pe baza elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi evidenţiate de asemenea trei situaţii:

(a) Activ circulant net > Datorii pe termen scurt FRF > 0Activele circulante transformabile în lichidităţi într-un termen scurt (sub un an) vor permite nu numai rambursarea integrală a datoriilor pe termen scurt dar şi degajarea unui excedent de lichidităţi. Această situaţie reflectă o perspectivă favorabilă întreprinderii, sub aspectul solvabilităţii sale.

(b) Activ circulant net <Datorii pe termen scurt FRF<0Situaţia în care activele circulante transformabile în lichidităţi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt, reflectă, cel puţin la prima vedere o situaţie nefavorabilă sub aspectul lichidităţii.Aprecierea precisă a perspectivelor solvabilităţii întreprinderii presupune analiza detaliată a structurii activelor circulante şi a datoriilor pe termen scurt, în acest sens fiind utilă situaţia creanţelor şi datoriilor întocmită în funcţie de lichiditatea şi respectiv exigibilitatea acestora.

Creanţe

Durata lichidităţii

Datorii

Durata exigibilităţii

mai mică de un an

mai mare de un an

sub un an

între1 şi 5 ani

peste 5ani

participaţii

împrumuturi acordate

alte imobilizări financiare

clienţi dubioşi alte creanţe clienţi debitori

obligaţiuni convertibile

alte împrumuturi obligatare

împrumuturi bancare

furnizori salarii asigurări sociale bugetul statului alte datorii

Tabelul nr.1 Situaţia creanţelor şi datoriilor

28

Dacă scadenţa medie a activelor circulante e mai apropiată decât a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui FRF negativ. Acesta este cazul întreprinderilor cu activitate comercială.

(c) Activ circulant net =Datorii pe termen scurt FRF =0În această ipoteză, cea mai puţin probabilă, ACR acoperă strict datoria pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui excedent de lichiditate

Ambele modalităţi de stabilire a fondului de rulment pun în evidenţă două aspecte diferite ale aceluiaşi indicator. Formula care pune în discuţie etajul inferior al bilanţului financiar prezintă interes pentru faptul că evidenţiază problema solvabilităţii viitoare a întreprinderii. Determinat prin confruntarea directă dintre lichidităţile previzibile pe termen scurt (active circulante) şi angajamentele imediat exigibile (datorii pe termen scurt), indicatorul FRF capătă semnificaţia unui excedent de lichidităţi potenţiale, sau marjă de securitate faţă de riscurile activităţii economice.Stabilirea FRF pe baza maselor bilanţiere din etajul superior al bilanţului financiar este importantă deoarece pune în evidenţă influenţa structurii de finanţare asupra constituirii fondului de rulment financiar.

Fondul de rulment poate fi analizat şi în funcţie de structura capitalurilor permanente(CPR şi DFIN), analiză care pune în evidenţă gradul în care echilibrul financiar se asigură prin capitalurile proprii, respectiv gradul de autonomie a întreprinderii. Indicatorul care relevă gradul de libertate în luarea unor decizii de investiţii privind dezvoltarea întreprinderii este fondul de rulment propriu (FRP).

Rezultatul relaţiei de calcul de mai sus poate lua şi rezultate negative. În acest caz se evidenţiază măsura îndatorării pe termen lung pentru nevoi de finanţare pe termen scurt, se evidenţiază gradul de dependenţă al activităţii de exploatare faţă de piaţa de capitaluri.Rezultatul negativ de mai sus se numeşte fond de rulment împrumutat (FRÎ).

Valoarea informativă deosebită a fondului de rulment, datorată faptului că realizează legătura între cele două părţi ale bilanţului financiar, conduce la aprecierea analiştilor financiari că FR reprezintă cel mai important indicator al echilibrului financiar lichiditate –exigibilitate.FR este rezultatul arbitrajului între finanţarea pe termen lung şi finanţarea pe termen scurt.

29

FRP= CPR – IMO

FRÎ = FRF - FRP

Nevoia de fond de rulment

Necesităţile de finanţare ale producţiei, respectiv ale ciclului de exploatare, sunt acoperite în cea mai mare parte, din surse temporare corespunzătoare (datorii de exploatare: furnizori, salariaţi). Diferenţa dintre necesităţile de finanţare ale ciclului de exploatare şi datoriile de exploatare este numită nevoia de fond de rulment.Nevoia de fond de rulment reprezintă expresia realizării echilibrului financiar pe termen scurt.

= ( Stocuri + Creanţe) – Datorii de exploatare

Rezultatul pozitiv al acestei diferenţe semnifică un surplus de nevoi temporare în raport cu sursele temporare.

Reflectă o situaţie normală dacă este rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea stocurilor şi creanţelor.

Reflectă o situaţie nefavorabilă dacă mărimea pozitivă a NFR evidenţiază un decalaj nefavorabil între lichidităţile stocurilor şi creanţelor şi exigibilitatea datoriilor de exploatare (s-au încetinit încasările şi sau urgentat plăţile).

Rezultatul negativ semnifică un surplus de surse temporare în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante.

Reflectă o situaţie pozitivă doar dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării de datorii cu scadenţe mai relaxate.

Poate fi şi consecinţa unor întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor.

Nevoia de fond de rulment determinată astfel are un caracter static. De aceea se recomandă completarea analizei patrimoniale cu un studiu dinamic care evidenţiază nevoile “normative” ale ciclului de exploatare determinate în funcţie de cifra de afaceri, durata stocurilor fizice şi financiare, intensitatea fluxurilor operaţiilor şi structura costurilor de producţie.Corelaţia volumului de activ cu mărimea nevoii de fond de rulment conferă acesteia din urmă un caracter dinamic.

Trezoreria netă

30

NFR = Alocări ciclice – Surse ciclice

Dacă fondul de rulment la un moment dat este superior nevoii de fond de rulment, atunci excedentul de finanţare se regăseşte sub forma unei trezorerii nete, concretizată în disponibilităţi băneşti, în conturi bancare şi în casă.

Trezoreria netă relevă calitatea echilibrului financiar general al întreprinderii, atât pe termen lung cât şi pe termen scurt.

Trezoreria netă pozitivă arată că exerciţiu financiar s-a încheiat cu un surplus monetar, expresie concretă a profitului net din pasivul bilanţului şi a altor acumulări băneşti. Excedentul de trezorerie va fi plasat pe piaţa monetară sau financiară.

Trezoreria netă negativă evidenţiază un dezechilibru financiar la încheierea exerciţiului. Acest deficit este acoperit prin noi credite (de trezorerie sau de scont).Chiar dacă TN netă negativă evidenţiază o anumită dependenţă financiară, aceasta nu trebuie să fie interpretată implicit ca o stare de insolvabilitate.

Creşterea trezoreriei nete, pe perioada exerciţiului financiar, reprezintă cash-flow-ul ce revine acţionarilor sub formă de dividende de încasat şi / sau profit de reinvestit în întreprinderea lor.

Trezoreria este determinată de rentabilitatea economică. O întreprindere rentabilă însă nu are în mod automat şi o trezorerie netă pozitivă, aceasta din urmă depinzând de variaţiile necesităţilor de finanţare şi de variaţiile termenelor de scadenţă a încasărilor şi a plăţilor.

Fondul de rulment minim necesar

Fondul de rulment, ca excedent al capitalurilor permanente în raport cu imobilizările nete, are pe termen scurt un caracter relativ stabil. Fără investiţii importante si fără operaţiuni financiare pe termen lung, putem asista la o creştere progresivă a fondului de rulment, ca urmare a autofinanţării, respectiv a acumulării succesive a amortizării, provizioanelor şi profiturilor nete nerepartizate.

O NFR constantă şi o creştere a fondului de rulment duce la o creştere a trezoreriei nete. Aceasta înseamnă o situaţie de stabilitate care poate însă să aibă un cost de oportunitate ridicat dat de rentabilitatea plasamentului pe termen scurt a trezoreriei nete pozitive.

31

Trezoreria netă = Fond rulment – Nevoia fond rulment

CF = TN1- TN0

În astfel de situaţii se ajunge ca urmare a unei politici generale de prudenţă şi de întărire a autonomiei.

În cazul unei politici ofensive de creştere a capacităţilor de producţie sau diversificarea activităţii prin cumpărarea de participaţii la alte societăţi rezultă un fond de rulment inferior nevoii de fond de rulment şi apare un deficit care trebuie finanţat din credite pe termen scurt care au un cost ridicat.

Este recomandată o politică generală de echilibru care să menţină fondul de rulment la nivelul mediu fluctuaţiilor nevoii de fond de rulment, aceasta fiind mărimea minim necesară a fondului de rulment.

În starea de echilibru financiar, fondul de rulment ar trebui să fie egal cu nevoia de fond de rulment plus o trezorerie netă pozitivă, respectiv să echilibreze partea de jos a bilanţului.

Problema echilibrului financiar este legată de finanţarea pe termen scurt şi finanţarea pe termen lung. Opţiunea pentru una sau alta din căile de finanţare, sau mai degrabă, optimizarea

32

ecuaţia echilibrului financiar

NFR

Fig. 2.5 Politici de asigurare şi menţinere a echilibrului financiar pe termen scurt

FR =NFR

FR>NFR

FR <NFR

Valori

Timp

FR = (ACR + DPB) – (DEX + CRT)

FR = (ACR – DEX) + (DPB – CRT)

FR = NFR + TN

raportului dintre acestea sunt obiective ale politicii de finanţare, motivate de creşterea valorii întreprinderii, prin reducerea costului mediu ponderat al capitalului.

2.3 Analiza rezultatelor întreprinderii

Fluxurile economice, respectiv veniturile şi cheltuielile perioadei de gestiune sunt generate , în principal de trei domenii de activitate:

(1) de exploatare – sectorul industrial, investiţional, comercial şi / sau prestări de servicii;

(2) financiară – privind participaţiile la capitalurile altor societăţi şi alte acţiuni de plasament;

(3) excepţională – privind operaţiile de gestiune şi operaţiile de capital care nu sunt legate de activitatea normală şi curentă.

Fiecare tip de activitate degajă un anumit tip de rezultat (profit sau pierdere) stabilit ca diferenţă între veniturile şi cheltuielile perioadei de gestiune.

(1) Rezultatul din exploatare + (2) Rezultatul financiar = Rezultatul curentRezultatul curent + (3) Rezultatul excepţional = Rezultatul exerciţiuluiRezultatul exerciţiului – Impozit pe profit = Rezultatul net al exerciţiului

Veniturile şi cheltuielile perioadei de gestiune sunt reflectate în cadrul contului de profit şi pierdere.Acesta va fi deci principalul instrument în analiza rezultatelor întreprinderii.

Contul de rezultate (profit şi pierdere)

Contul de rezultate exprimă cum s-a ajuns de la starea patrimonială iniţială la cea finală reflectată de bilanţ, sintetizează fluxurile economice, respectiv cheltuielile şi veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiară şi excepţională.

Cheltuielile de gestiune constituie ansamblul elementelor de costuri suportate de întreprindere în cursul exerciţiului:

- consumurile, lucrările executate şi serviciile prestate de care beneficiază întreprinderea;

- cheltuielile cu personalul (salarii, asigurări, protecţie socială);- executarea unor obligaţii contractuale şi legale de către întreprindere;- cheltuieli excepţionale privind operaţiile de gestiune (despăgubiri, amenzi,

perisabilităţi şi lipsuri la inventar, donaţii şi subvenţii acordate, inclusiv

33

prelevările şi donaţiile în scopuri umanitare, precum şi pentru sprijinirea activităţii sociale, culturale şi sportive, pierderi din debitori diverşi) precum şi cele privind operaţiile de capital (valoarea contabilă neamortizată a imobilizărilor necorporale, corporale sau financiare cedate, distruse sau dispărute, sau valoarea net contabilă a cesiunilor).

- cheltuieli cu amortizări şi provizioane constituite (calculate);

- amortizarea primelor de rambursare a obligaţiunilor;- provizioane reglementate.

Veniturile de gestiune cuprind valoarea tuturor actelor de îmbogăţire (legală) a întreprinderii, legate sau nu de activitatea sa normală sau curentă.Partea preponderentă a veniturilor o constituie cifra de afaceri.

La venituri se cuprind sumele sau valorile încasate sau de încasat din livrările de bunuri, executarea de lucrări, prestări de servicii şi din avantajele pe care unitatea a consimţit să le primească, executarea unor obligaţii legale sau contractuale din partea terţilor, venituri excepţionale fie din operaţii de gestiune(despăgubiri şi amenzi încasate, donaţii, salarii neridicate prescrise şi alte venituri), fie din operaţii de capital ( cotele părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului, preţul de vânzare sau cesiune al activelor imobilizate cedate, exclusiv TVA, etc.).

În cadrul veniturilor pentru determinarea rezultatului exerciţiului se mai cuprind:- producţia stocată;- producţia imobilizată;- diminuarea sau anularea provizioanelor constituite care se înregistrează, după caz la

venituri din exploatare, financiare sau excepţionale în situaţia în care nu mai este justificată menţinerea provizioanelor constituite.

În veniturile şi cheltuielile din contul de profit şi pierdere sunt incluse atât veniturile încasate şi cheltuielile plătibile cât şi veniturile şi cheltuielile doar calculate.Veniturile încasabile / cheltuielile plătibile majorează şi respectiv diminuează rezultatul net şi trezoreria, în timp ce veniturile şi cheltuielile calculate nu au influenţă decât asupra rezultatului

34

(a) amortizarea imobilizărilor corporale

necorporale

(b) provizioane - pentru riscuri şi cheltuieli;- privind deprecierea imobilizărilor;- pentru deprecierea stocurilor şi producţiei în curs de execuţie;- pentru deprecierea creanţelor;- pentru deprecierea titlurilor de plasament.

fără a afecta direct trezoreria întreprinderii (reluări asupra provizioanelor, cote părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului, amortizări şi provizioane calculate, valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate).Veniturile şi cheltuielile calculate pot influenţa trezoreria întreprinderii numai sub incidenţa unor aspecte fiscale.Pe baza contului de rezultate se poate determina o serie de indicatori valorici privind volumul şi rentabilitatea activităţii întreprinderii. Construcţia în trepte a indicatorilor pornind de la cel mai cuprinzător (producţia exerciţiului +adaosul comercial, şi încheind cu cel mai sintetic – profitul net al exerciţiului), a sugerat denumirea seriei lor de cascadă a soldurilor intermediare de gestiune.Fiecare sold intermediar reflectă rezultatul gestiunii financiare la treapta respectivă de acumulare.

Marja comercială (adaosul comercial) reprezintă excedentul vânzărilor de mărfuri în raport cu costul de cumpărare al acestora. Ea este principalul indicator de apreciere a activităţii unei întreprinderi comerciale sau a activităţii comerciale dintr-o întreprindere cu activitate mixtă (industrială şi comercială).

Producţia exerciţiului (în cadrul activităţii industriale) include valoarea bunurilor şi serviciilor “fabricate” de întreprindere pentru a fi vândute, stocate sau utilizate pentru nevoile proprii. Producţia exerciţiului este un indicator oarecum ambiguu, întrucât este constituit din elemente foarte eterogene: unele sunt evaluate la preţ de vânzare (producţia vândută), iar altele la cost de producţie (producţia stocată şi producţia imobilizată). În plus nivelul rezultatelor se poate modifica în funcţie de metode reţinută pentru evaluarea stocurilor.

Valoarea adăugată exprimă creşterea de valoare rezultată din utilizarea factorilor de producţie, îndeosebi a factorilor muncă şi capital, peste valoarea materialelor, subansamblelor, energiei, serviciilor cumpărate de întreprindere de la terţi. Această valoare adăugată reprezintă sursa de acumulări băneşti din care se face remunerarea participanţilor direcţi şi indirecţi la activitatea economică a întreprinderii:

- personalul , prin salarii, indemnizaţii, premii şi cheltuieli sociale;- statul , prin impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (minus subvenţii de exploatare);- creditorii , prin dobânzi, dividende şi comisioane plătite;- acţionarii , prin dividende plătite;- întreprinderea , prin capacitatea de autofinanţare.

35

Curent utilizată în practica financiară, această marjă de acumulare bănească (VA) prezintă interes pentru că:

- reprezintă un criteriu pentru aprecierea aportului specific al întreprinderii la realizarea producţiei sale;

- este criteriul de apreciere a creşterii întreprinderii;- măsoară gradul de integrare al întreprinderii prin raportul VA/ producţie. Cu cât

rezultatul raportului este mai mare, cu atât mai mult întreprinderea este integrată, adică îşi poate asigura ea însăşi un număr mare de faze de fabricaţie, mergând de la materiile prime până la realizarea produselor finite, fără a recurge la serviciile altor întreprinderi. Pe măsură ce gradul de integrare creşte, se aşteaptă o creştere semnificativă a NFR pentru exploatare, pentru care trebuie căutate noi surse de finanţare.

- evidenţiază structura exploatării, prin intermediul ratelor de repartizare a valorii adăugate. Raportând remunerarea fiecărui participant (cheltuieli cu personalul, cheltuieli financiare, impozite şi taxe, autofinanţare) la valoarea adăugată se poate face o evaluare a distribuţiei veniturilor globale către participanţii la afacere.

- reflectă gradul de utilizare al factorilor de producţie;- permite, în condiţii de funcţionare identice realizarea anumitor clasificaţii sectoriale

(între întreprinderile cu valoare adăugată foarte slabă (întreprinderi comerciale) şi cele cu valoare adăugată mare;

- realizează legătura între nivelul macro şi micro economic. Prin agregarea VA ale întreprinderilor la nivel macroeconomic se obţine Produsul Intern Brut.

Excedentul brut al exploatării (EBE)

EBE exprimă acumularea brută din activitatea de exploatare, ştiind că amortizarea şi provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. De aceea, până la solicitarea lor (pentru investiţii, riscuri sau cheltuieli) amortizările şi provizioanele calculate se regăsesc în acumulările băneşti ale întreprinderii. EBE exprimă capacitatea potenţială de autofinanţare a investiţiilor (din amortizări, provizioane şi profit), de achitare a datoriilor către bugetul statului şi de remunerarea a investitorilor de capital (acţionari şi creditori).

EBE este o măsură a performanţelor economice ale întreprinderii. Se utilizează în calculul rentabilităţii economice (EBE / Capital economic) sau al ratei marjei brute de exploatare (EBE / CA).

EBE este independent de politica financiară a întreprinderii (nu este influenţat de veniturile şi cheltuielile financiare dependente de structura financiară a întreprinderii), de politica de investiţii (nu ţine cont de deciziile conducerii întreprinderii privind repartizarea profitului net), de politica fiscală şi de elementele excepţionale (nu ia în calcul impozitul pe profit şi rezultatul excepţional).

36

Este recomandat în studii previzionale şi analize comparative ale întreprinderilor aparţinând aceluiaşi sector de activitate. El poate pune în evidenţă mai bine decât rezultatul final, o deficienţă structurală a întreprinderii în plan pur industrial şi comercial.

Profitul din exploatare exprimă mărimea absolută a rentabilităţii activităţii de exploatare, prin deducerea tuturor cheltuielilor (plătibile şi a celor calculate) din veniturile exploatării (încasabile şi a celor calculate).Pentru calculele financiare de rentabilitate se calculează profitul înainte de dobânzi şi impozit (earning before interests and taxes = EBIT). Acesta este diferenţa între veniturile totale şi cheltuielile totale (de exploatare, financiare şi excepţionale), cu excepţia dobânzilor şi a impozitului pe profit.

Profitul înainte de dobânzi şi impozit are, după deducerea impozitului pe profit (EBIT – Impozit) o semnificaţie deosebită. Acesta exprimă potenţialul (contabil) de remunerare a acţionarilor cu dividende şi a creditorilor (băncilor) cu dobânzi. Mărimea reală a acestei remunerări este dată de cash-flow-ul disponibil (CFD) după operaţiunile de capital, de creştere economică a întreprinderii.

Profitul curent este determinat atât de rezultatul exploatării, cât şi de cel al activităţii financiare. Constituie baza de calcul a impozitului pe profit.Nefiind perturbat de elemente excepţionale, acest sold permite analiza dinamicii rezultatelor curente ale întreprinderii pe mai multe exerciţii succesive.

Profitul net exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare cu care sunt remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii subscrise. Acesta urmează să se distribuie sub formă de dividende, în raport cu numărul de acţiuni vândute sau să se reinvestească în întreprindere.

Capacitatea de autofinanţare

Capacitatea de autofinanţare (CAF) reflectă potenţialul financiar degajat de activitatea întreprinderii, la sfârşitul exerciţiului financiar, destinat să remunereze capitalurile proprii (prin dividendele datorate) şi să finanţeze investiţiile de expansiune (partea din profit repartizată pentru constituirea rezervelor şi a fondului de dezvoltare) şi de menţinere sau reînnoire (prin amortizări) din exerciţiile viitoare.CAF se calculează pornind de la veniturile şi cheltuielile gestiunii susceptibile de a se transforma, imediat sau la termen, în fluxuri de trezorerie .Surplusul financiar degajat în cursul exerciţiului de ansamblul operaţiunilor de gestiune (CAF) nu va avea decât un caracter potenţial dacă nu este susţinut de mijloace financiare efective. CAF după distribuirea dividendelor reprezintă autofinanţarea globală.

2.4 Analiza cash-flow-ului

37

Autofinanţarea globală = CAF – Dividende distribuite

“Cash-flow-ul reprezintă diferenţa între încasările curente şi plăţile curente ale unei întreprinderi ( din lb. engleză “ flux de bani lichizi”). De fapt cash-flow-ul corespunde fluxului trezoreriei întreprinderii; el arată limita maximă a autofinanţării, aceasta fiind utilizarea sa principală. Raportul dintre cash-flow şi mărimile care măsoară activitatea întreprinderii, îndeosebi cifra de afaceri, este utilizat adesea ca indicator al rentabilităţii pe termen scurt a întreprinderii. Se mai numeşte marjă brută de autofinanţare.”2

Activitatea desfăşurată de întreprindere cuprinde două categorii de operaţiuni: de gestiune şi de capital.

Operaţiunile de gestiune deţin ponderea cea mai importantă şi au caracter repetitiv. Ele cuprind:

- operaţiuni de exploatate a patrimoniului spre realizarea de produse şi servicii vandabile;

- operaţiuni financiare pe piaţa de capital şi cea monetară;- operaţiuni excepţionale;

Rezultatul operaţiunilor de gestiune îl constituie cash-flow-ul de gestiune.

Cash-flow-ul de gestiune este format în cea mai mare parte din activitatea de exploatare(cash-flow-ul de exploatare).

= cota unică de impozit pe profit

CF de exploatare are semnificaţia unei capacităţi potenţiale(reieşite din contabilitate pe seama contului de profit şi pierdere) pentru:1) autofinanţarea creşterii economice a întreprinderii şi2) remunerarea investitorilor de capital(acţionari şi creditori).

Operaţiunile de capital vizează modificări în volumul şi structura activelor şi pasivelor întreprinderii ca urmare a deciziilor de investiţii şi a celor de finanţare luate de conducerea

2 Bernard & Colli, “Vocabular economic şi financiar”, Editura Humanitas, Bucureşti 1994

38

CFgest = EBE + Venit financiar + Rezultat excepţional - Impozit

EBE = Profit din exploatare + Amortizare

CFgest = Profit net + Amortizare + Dobândă

CFexpl = Profit exploatare – Impozit + Amortizare

Impozit = (Profit din exploatare – Dobândă)*

întreprinderii. Aceste operaţiuni generează modificări în volumul activelor şi pasivelor întreprinderii. Remunerarea efectivă a investitorilor de capital se determină după luarea în considerare a acestor modificări – la nivelul cash-flow-ului disponibil (CFD).

unde

În raport cu destinaţiile sale, cash-flow-ul disponibil se compune din cash-flow disponibil pentru acţionari (CFDacţ) şi cash-flow disponibil pentru creditori (CFDcred).

CFDacţ şi CFDcred sunt formate atât din rezultatul operaţiunilor de gestiune (PN şi DOB) cât şi din fluxurile de trezorerie determinate de modificarea capitalurilor proprii (CPR) şi a capitalurilor împrumutate (DAT), după utilizarea amortizării pentru autofinanţare.

39

CFD = CFgest - IMO- NFR

IMO = IMO1- IMO0

NFR = NFR1- NFR 0

CFD = CFDacţ + CFDcred

CFDacţ = PN - CPR

CFDcred = DOB - DAT

CPR = CPR1- CPR 0

DAT = DAT1-DAT 0

40

IMO0

NFR0

CPR0

DAT0

Bilanţ iniţial

Operaţiuni

de gestiune de capital

IMO1

NFR1

CPR1

DAT1

Bilanţ finalCF gestiune

CFD

CFD acţionari CFD creditori

Formarea cash-flow-urilor de exploatare şi a celor disponibile

2.5 Diagnosticul financiar al rentabilităţii

2.5.1 Rate de rentabilitate comercială2.5.2 Rate de rentabilitate economică2.5.3 Rate de rentabilitate financiară

Măsurarea rentabilităţii întreprinderii este dată de un sistem de rate determinate ca raport între efectele economice şi financiare obţinute şi eforturile depuse pentru obţinerea lor. Atât mărimea lor în termeni absoluţi, cât, mai ales, descompunerea acestor rate pe factori de influenţă oferă informaţii fiabile pentru detectarea rentabilităţii întreprinderii.

Ratele de rentabilitate măsoară rezultatele obţinute în raport cu activitate întreprinderii (rentabilitatea comercială) şi a mijloacelor economice (rentabilitate economică ) sau financiare (rentabilitate financiară) şi, deci, avem:

- rate de rentabilitate comercială;- rate de rentabilitate economică;- rate de rentabilitate financiară.

2.5.1 Ratele de rentabilitate comercială

Ratele marjelor beneficiare sau ratele de rentabilitate comercială apreciază randamentul diferitelor stadii ale activităţii întreprinderii la formarea rezultatului fiind determinate ca raport între marjele de acumulare şi cifra de afaceri sau valoarea adăugată.1) Rata marjei comerciale

Această rată pune în evidenţă strategia comercială a întreprinderii analizate şi apreciază influenţa constrângerilor pieţei şi a politicilor preţurilor de vânzare. 2) Rata marjei brute de exploatare, sau rata EBE, măsoară nivelul rezultatului brut de

exploatare independent de politica financiară, politica de investiţii, de incidenţa fiscalităţii şi a elementelor excepţionale.

Această rată indică aptitudinea proprie a activităţii de exploatare de a degaja profit. O ameliorare a ratei EBE reflectă posibilitatea financiară de reînnoire rapidă a echipamentelor întreprinderii. O ameliorare a ratei EBE exprimă o creştere a productivităţii, în măsura în care rata nu este simpla consecinţă a creşterii ratei marjei comerciale, iar scăderea ei, în raport cu o rată a marjei comercială stabilă, dovedeşte o împovărare referitoare la costurile exploatării.

3) Rata marjei nete, exprimă eficienţa globală a întreprinderii, respectiv capacitatea sa de a realiza profit şi de a rezista concurenţei.

41

RMC = Marja comercialăVânzări de mărfuri

Deşi prezintă facilităţi de calcul , este recomandată doar în analizele financiare vizând perioade scurte dar şi întreprinderi mici. Rezultatul net al exerciţiului include rezultatul operaţiilor excepţionale şi financiare. De aceea, pentru perioade mai lungi şi în special în marile întreprinderi, evaluarea activităţii de exploatare este bine să fie făcută cu ajutorul ratei privind rentabilitatea exploatării.4) Rata marjei nete de exploatare sau rata privind rentabilitatea exploatării , pune în evidenţă

eficienţa activităţii de exploatare sub toate aspectele: industrial, administrativ şi comercial

5) Rata marjei brute de autofinanţare, măsoară surplusul de resurse de care dispune întreprinderea pentru a-şi asigura dezvoltarea şi / sau remunerarea acţionarilor săi.

6) Rata marjei asupra valorii adăugate măsoară rezultatul brut de care dispune întreprinderea după deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri şi cheltuieli de personal ) pentru 100 lei bogăţie creată (dacă se exprimă procentual).

2.5.2 Ratele de rentabilitate economică

Rata rentabilităţii economice( RRE) are o accepţiune mai largă vizând eficienţa capitalului economic alocat activităţii productive a întreprinderii. Ea se exprimă prin raportul:

Rezultatul economic, excluzând elementele financiare şi excepţionale, favorizează comparaţiile întreprinderilor aparţinând aceluiaşi sector de activitate. În exprimarea rentabilităţii economice, la numărător se poate utiliza şi EBE în loc de rezultatul exploatării, iar la numitor activul total sau o parte a acestuia.Se poate calcula astfel o rată a rentabilităţii activului economic (RAE) sau o rată a rentabilităţii activului economic brut (RAEB):

42

Re = rezultatul economicAT = activ total

În teoria financiară din ţările occidentale, problema alegerii numitorului, între activ total sau capital economic, este foarte dezbătută de autori, în general, optându-se pentru exprimarea rentabilităţii economice în funcţie de capitalul economic.Pe baza rezultatului brut şi net al exploatării, precum şi a capitalului economic brut şi net se determină două rate de rentabilitate economică:rentabilitatea economică brută (Reb) şi rentabilitatea economică netă (Ren), conform relaţiilor:

Rentabilitatea economică trebuie să depăşească rata inflaţiei pentru ca întreprinderea să-şi poată recupera integral eforturile depuse pentru desfăşurarea activităţii.Dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata medie a dobânzii la capitalurile împrumutate, acţionarii pot beneficia de efectul de pârghie financiară al îndatorării întreprinderii.Factorii determinanţi ai rentabilităţii economice sunt puţi în evidenţă prin descompunerea acesteia în două rate explicative conform relaţiei:

43

EBIT = rezultatul exploatării înaintea deducerii cheltuielilor cu dobânzile şi a impozitului pe profitEBE = excedent brut de exploatareAT = activ total

CEB = capital economic brutCEN = capital economic netRe = Rezultatul exploatării

CE = capital economic

sau Re = Rentabilitatea comercială X Productivitate mijloacelor economice

Rata rentabilităţii economice exprimă, în fapt, o anumită combinaţie între cei doi factori de influenţă: unul cantitativ exprimând marja brută de acumulare realizată asupra vânzărilor şi deci politica de preţuri practicată şi altul calitativ, exprimând gradul de intensitate a utilizării capitalului economic, deci viteza de rotaţie prin cifra de afaceri.

2.5.3 Ratele de rentabilitate financiară

Rentabilitatea financiară reprezintă capacitatea întreprinderilor de a degaja profit net prin capitalurile proprii angajate în activitatea sa.Rentabilitatea financiară reflectă scopul final al acţionarilor unei întreprinderi, exprimat prin rata de remunerare a investiţiei de capital făcută de aceştia în procurarea acţiunilor ei, sau a reinvestirii totale / parţiale a profiturilor ce le revin de drept.Rentabilitatea financiară a unei societăţi poate fi exprimată astfel:

Rentabilitatea financiară remunerează acţionarii, fie prin acordare de dividende, fie sub forma afectării rezervelor care, de fapt, reprezintă o creştere a averii proprietarilor, prin încorporarea lor în capital, şi deci o creştere a valorii intrinsece a acţiunii.

Acţionarii majoritari făcând adesea un plasament pe termen lung, nu solicită o rentabilitate imediată pe acţiune şi deci un dividend important, fiind preocupaţi în special de un rezultat satisfăcător chiar dacă acesta este conservat de întreprindere, întrucât va genera o creştere a valorii acţiunilor. De aceea ei sunt interesaţi de profitul pe acţiune:

Această rată, determinată pentru fiecare societate pe acţiuni, nu oferă posibilitatea comparaţiilor între acestea, datorită dificultăţilor de interpretare ale diferenţelor observate de la o societate la alta.

Acţionarul minoritar este de obicei preocupat de o rentabilitate pe termen scurt şi deci, de un dividend imediat. Aprecierea dividendului pe acţiune se face prin raportul:

Ultimele două rate exprimă un venit sub forma profitului sau dividendului pe acţiune. Acest venit poate fi, de asemenea, apreciat în funcţie de capitalurile investite. În situaţia în care

44

Rf înainte de impozit = Rezultat curent înainte de impozit / CPR

Randamentul capitalurilor proprii = Dividende / CPR

Rf netă = rezultatul net al exerciţiului / CPR

CPR = capitaluri proprii exclusiv profitul nerepartizat

Profitul pe acţiune = Profitul net al exerciţiului / Numărul de acţiuni emise

Dividend pe acţiune = Dividende / Număr de acţiuni emise

capitalurile investite includ alături de capitalurile proprii şi împrumuturi pe termen lung şi mediu, se poate calcula şi rentabilitatea financiară a capitalurilor permanente:

Rentabilitatea astfel exprimată remunerează capitalurile proprii prin acordarea dividendelor având şi o dimensiune pentru remunerarea împrumuturilor prin plata dobânzilor.Rentabilitatea financiară este deci influenţată de sursa de provenienţă a capitalurilor investite fiind de aceea sensibilă la structura financiară a întreprinderii, respectiv la situaţia îndatorării acesteia.Pentru societăţile cotate la bursă, rentabilitatea financiară este apreciată cu ajutorul unor rate determinate pe baza unor mărimi contabile şi bursiere. Înlocuind noţiunea de capitaluri proprii cu aceea de valoare bursieră se pot formula următoarele două rate: rata capitalizării profiturilor şi randamentul dividendelor.1. Rata capitalizării profiturilor

Importanţa acestei rate este limitată sub aspectul diagnosticului financiar, deoarece cursul unei acţiuni depinde de numeroşi factori, nu exclusiv de sănătatea financiară a întreprinderii. Sub acest aspect, are mai puţin caracterul unei rate de rentabilitate, devenind în principal o măsură a imaginii bursiere a întreprinderilor cotate. Inversul acesteia reprezintă coeficientul de capitalizare bursieră (PER).2. Randamentul dividendelor

Această rată interesează în special acţionarii minoritari.

Rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi descompusă pe componente astfel:

deci, Rentabilitatea financiară = Rentabilitatea economică X rata globală de îndatorare.

45

Rentabilitatea financiară a capitalurilor permanente = (Profit net + Dobânzi) / CPM

Rata capitalizării profiturilor = Profit net pe acţiune / Cursul bursier al acţiunii

Randamentul dividendelor = Dividend / Curs bursier

Pnet = profit netCA = cifra de afaceriAT = activ totalPT = pasiv totalCPR = capitaluri proprii

CAPITOLUL IIIAnaliza riscului în procesul de alocare a capitalului

3.1 Riscul în analiza financiară3.2 Riscul de portofoliu şi modelul CAPM3.3 Linia pieţei de capital: relaţia între risc şi rata estimată a rentabilităţii3.4 Evaluarea riscului3.5 Reducerea riscului prin diversificare3.6 Încorporarea riscului proiectelor şi a structurii de capital în procesul de alocare a capitalului

3.1 Riscul în analiza financiară

Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii viitoare a activului.

Distribuţii de probabilitate

Orice decizie de investiţii - şi de aceea, aproape orice decizie de afaceri necesită o previziune a unor evenimente viitoare. În deciziile de alocare a capitalului, previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului.De multe ori, această previziune este făcută sub forma unui număr, adică o estimaţie punctuală, denumită frecvent situaţia cea mai probabilă (de exemplu se poate prognoza că fluxul de numerar al unui proiect va fi de 1mld lei anual, timp de trei ani).

Cât de bună este estimaţia punctuală făcută? Cu alte cuvinte, câtă încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă, foarte incertă sau undeva la mijloc?Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat posibil . În forma cea mai simplă, distribuţia de probabilitate poate consta doar în câteva rezultate potenţiale. de exemplu, în previziunea fluxurilor de numerar, putem face o estimaţie optimistă, una pesimistă şi cea mai probabilă estimaţie; alternativ, putem face o estimaţie optimistă, una maximă, una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. Ne putem aştepta ca estimaţia optimistă să se realizeze dacă economia naţională este în avânt, cea pesimistă dacă economia este în depresiune, iar cea mai probabilă estimaţie se va adeveri dacă economia funcţionează la un nivel normal. Este necesar ca suma probabilităţilor asociate cu fiecare rezultat să fie egală cu 1.

Cu cît distribuţia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prevăzute este mai îngustă, cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată şi cu atât este mai mic riscul proiectului.

46

Măsurarea riscului: deviaţia standard

Riscul este un concept greu de înţeles, existând o mulţime de controverse în încercările de definire şi măsurare a riscului. Există însă o definiţie uzuală, în general satisfăcătoare, pornind de la o distribuţie de probabilitate : cu cât distribuţia de probabilitate a rentabilităţii viitoare este mai îngustă, cu atât mai mic este riscul unei investiţii date.

Pentru a fi utilă o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare – este nevoie deci de o măsură a îngustimii distribuţiei de probabilitate. O astfel de măsură este deviaţia standard (). Cu cât este mai mică deviaţia standard , cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă riscul activului respectiv este mai mic.

Deşi s-a definit riscul ca probabilitatea ca rentabilitatea să fie mai mică decât cea estimată, şi nu prin întreaga distribuţie de probabilitate. Există o măsură a rentabilităţii inferioare celei estimate, cunoscută sub numele de semivarianţă, dar aceasta este dificil de analizat. În plus, dacă distribuţia are o simetrie rezonabilă, aşa cum este de obicei cazul pentru rentabilitatea acţiunilor, deviaţia standard este o măsură la fel de bună a riscului ca semivarianţa. Pentru a calcula deviaţia standard se parcurg următorii paşi:

1. Se calculează rata estimată a rentabilităţii R:

2. Se calculează setul de deviaţii de la această medie:

3. Calculul varianţei (2):

4. Calculul deviaţiei standard:

47

Deviaţia standard este deci o probabilitate – media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată; ea ne va arăta cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Dacă presupunem mai departe că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel încât probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil , atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii.

Coeficientul de variaţie ca măsură a riscului

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară anumite probleme. Pentru a ilustra aceste probleme fie două proiecte C şi D. Investiţia C are un profit aşteptat de 1000 mil. lei şi deviaţia standard de 300 mil. lei. Investiţia D are, de asemenea, deviaţia standard de 300 mil. lei dar profitul aşteptat este de 4000 mil. lei.Deviaţia procentuală de la medie a investiţiei C este considerabil mai mare decât deviaţia de la medie a investiţiei D; altfel spus pentru fiecare unitate de profit obţinut, C este mai riscant decât D. De aceea, este mai rezonabil să se atribuie un grad mai mare de risc investiţiei C decât investiţiei D, deşi au deviaţii standard identice.

Modul uzual de abordare a acestei probleme este de a împărţi deviaţia standard la valoarea aşteptată a fluxurilor de numerar (CFj) pentru a obţine coeficientul de variaţie (CV j) pentru proiectul J:

48

Rentabilitate

Probabilitate de apariţie

Proiect A

Proiect B

Fig.3.1 Reprezentarea grafică a distribuţiilor continue de rentabilitate pentru două proiecte A şi B

Criteriul “medie – varianţă” şi aversiunea faţă de risc

Un principiu fundamental în finanţe este criteriul “medie-varianţă” prin care, la risc constant, investitorii preferă proiectele cu rentabilitate aşteptată mai mare (medie mai mare) proiectelor cu rentabilitate aşteptată mai mică şi, la aceeaşi rentabilitate aşteptată, preferă proiectul cu risc mai mic ( varianţă mai mică) proiectului cu risc mai mare.

Criteriul medie-varianţă se bazează pe ipoteza generală că investitorii, în medie se opun riscului şi, ca urmare valorile mobiliare mai riscante necesită o rentabilitate aşteptată mai mare decât valorile mobiliare mai puţin riscante.

3.2 Riscul de portofoliu şi modelul CAPM

Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Cele mai multe active financiare nu sunt păstrate izolat ci mai degrabă ca parte a unui portofoliu (combinaţie de active). Băncile, fondurile de pensii, societăţile de asigurări şi alte instituţii financiare sunt obligate prin lege să păstreze portofolii diversificate deoarece un activ reprezentând o parte a unui portofoliu este, în general, mai puţin riscant decât acelaşi activ izolat.Chiar şi investitorii individuali – cel puţin cei ale căror proprietăţi în titluri de valoare constituie o parte semnificativă a averii – păstrează, în general, portofolii şi nu acţiuni ale unei singure firme. Astfel, faptul că o anumită acţiune creşte sau scade nu este foarte important din punct de vedere al investitorului; sunt importante rentabilitatea şi riscul portofoliului. Evident riscul şi rentabilitatea unui titlu individual trebuie analizate din punct de vedere al modului cum titlul respectiv afectează riscul şi rentabilitatea portofoliului în care există.

Rentabilitatea portofoliului

Rentabilitatea estimată a portofoliului, Rp este pur şi simplu media ponderată a rentabilităţii estimate a acţiunilor individuale din portofoliu, cu ponderile p j reprezentând proporţia din portofoliul total investită în fiecare titlu.

În mod necesar rentabilitatea portofoliului se va afla între limitele privind cea mai bună şi cea mai slabă rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul. Rentabilitatea portofoliului este deci independentă de corelaţiile dintre rentabilităţile individuale ale titlurilor componente. Nici o combinaţie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a portofoliului superioară celei mai mari rentabilităţi individuale.

49

Riscul portofoliului

Avantajele diversificării unui portofoliu apar atunci când vorbim despre risc. Riscul unui portofoliu poate fi diminuat ca urmare a compensării variaţiilor contrare ale rentabilităţii unor titluri. Riscul depinde astfel de numărul de titluri care îl compun. În acelaşi timp, este semnificativă structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decât atunci când o acţiune deţine 90% din portofoliu, iar celelalte acţiuni ocupă restul de 10%. Pe de altă parte, un portofoliu compus din acţiuni ale unor societăţi recunoscute va fi mai puţin riscant decât un portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societăţi mici şi care nu cotează la bursă. Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi de asemenea mai puţin riscant decât portofoliul care cuprinde titluri dintr-o singură ramură.

În sinteză, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

- riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;- gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele;- numărul de titluri din portofoliu.

Riscul acestui portofoliu poate să rezulte din următoarea matrice a dispersiilor (ii) şi a covariaţiilor (ij) rentabilităţilor titlurilor componente:

Riscul portofoliului de “n” titluri reprezintă deci suma tuturor combinaţiilor posibile între variaţiile de rentabilitate ale titlurilor componente (inclusiv propriile dispersii), în funcţie de ponderile de participare a titlurilor la compunerea portofoliului.

Corelaţia (ij) este definită ca tendinţa a două variabile de a evolua împreună.În raport cu coeficientul de corelaţie ij, între două titluri se pot identifica trei tipuri de corelaţie extremă: pozitivă, zero şi negativă.

Corelaţia strict pozitivă (ij = 1) presupune ca unei creşteri a rentabilităţii primului titlu “i” să îi corespundă o creştere în aceeaşi măsură a rentabilităţii celui de-al doilea titlu “j”. Riscul unui portofoliu format din aceste două titluri total dependente unul de celălalt este cel mai mare.

Corelaţia nulă (ij = 0) presupune ca rentabilităţile celor două titluri să varieze în timp total independent. Absenţa vreunei corelaţii face ca riscul portofoliului să se diminueze.

Ca urmare a diminuării riscului portofoliului de titluri independente, există o combinaţie optimă între titlurile componente care conduce la portofoliul cu varianţă minimă absolută(PVMA).

50

Corelaţia strict negativă (ij = -1) este aceea în care creşterea rentabilităţii titlului “i” este însoţită de o scădere în egală măsură a rentabilităţii titlului complementar “j”. Riscul unui astfel de portofoliu de titluri, total dependente negativ este cel mai mic. Combinaţia optimă a celor două titluri conduce chiar la risc zero al portofoliului.

Obiectivul urmărit în gestiunea eficientă a portofoliului este găsirea celei mai performante combinaţii de titluri la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul este dispus în mod subiectiv să şi-l asume. Aceasta duce la identificarea “frontierei eficiente şi a portofoliului cu varianţă minimă absolută”.

Mulţimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru investitorul cu aversiune la risc şi ajungând la cel cu rentabilitatea cea mai ridicată dar şi cu riscul cel mai mare (i), formează ceea ce se cheamă frontiera eficientă (curba PVMA, i din fig.2)În raport cu aversiunea sau cu preferinţa pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera eficientă şi va investi în portofoliul care-i va aduce rentabilitatea dorită (scontată), maximă pe unitatea de risc asumat.

Riscul de firmă şi riscul de piaţă

Riscul unei acţiuni are două componente, riscul de piaţă şi riscul de firmă. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firmă) sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc nediversificabil, risc de piaţă sau sistematic. Denumirea nu este importantă, dar faptul că o mare parte a riscului oricărui titlu individual poate fi eliminată poate fi de o importanţă vitală. Riscul de firmă este cauzat de acţiuni în justiţie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, câştigul sau pierderea unor contracte majore şi alte evenimente care

51

p2

PVMA

Frontiera eficientăRp

”j”

”i”

Fig. 3.2 Frontiera eficientă şi PVMA a portofoliului (i, j)

au loc în cadrul firmei respective. Efectele acestor evenimente asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare – evenimentele nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de evenimentele favorabile dint-o altă firmă.

Riscul de piaţă, pe de altă parte, se referă la război, inflaţie, recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzii. Aceşti factori afectează toate firmele simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate în aceeaşi direcţie de către aceşti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.

Riscul total al unei acţiuni este suma între riscul de firmă şi riscul de piaţă.Un titlu ar putea fi destul de riscant dacă ar fi păstrat individual, dar dacă cea mai mare parte a riscului poate fi eliminată prin diversificare, riscul relevant al acelui titlu, reprezentat de contribuţia titlului la riscul portofoliului, poate fi mic.

Coeficientul “beta”

Tendinţa unui titlu de valoare de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul beta, , care este o măsură a volatilităţii titlului în raport cu titlul de volatilitate medie. O acţiune cu un risc mediu se defineşte ca o acţiune care tinde să varieze în sus sau în jos, în pas cu variaţia pieţei măsurată de un indice. O astfel de acţiune va avea, prin definiţie, un egal cu 1, ceea ce indică faptul că, în general, dacă piaţa creşte cu 10% , acea acţiune va creşte şi ea cu 10%.

Cele mai multe acţiuni au cuprins între 0,5 şi 1,5 iar valoarea medie a coeficientului beta pentru toate acţiunile este , prin definiţie1. Coeficientul beta şi deci riscul unui portofoliu este o medie ponderată a coeficienţilor beta corespunzători titlurilor din acel portofoliu.

De aceea, dacă se adaugă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât media la un portofoliu de risc mediu, atunci coeficientul şi deci riscul portofoliului vor creşte şi invers. Astfel, dacă coeficientul beta al unei acţiuni măsoară contribuţia acesteia la riscul portofoliului pieţei, coeficientul beta este o măsură adecvată a riscului acelei acţiuni.

Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu reprezintă modelul CAPM.

3.3 Linia pieţei de capital: relaţia dintre risc şi rata estimată a rentabilităţii

52

p = coeficientul beta al portofoliuluixi = ponderea acţiunii “i”, măsurată ca raportul dintre suma investită în acţiunea “i” şi suma totală investită în portofoliu i = coeficientul beta al acţiunii “i”

În teoria modelului CAPM, linia pieţei capitalului (“security market line” – SML) exprimă rentabilitatea necesară a investiţiei ca suma dintre rata la grad de risc zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer ca o compensaţie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei acţiuni date este obţinut prin înmulţirea primei de risc a pieţei cu riscul investiţiei individuale măsurat prin beta.

53

Ri = rata rentabilităţii cerute acţiunii “i”Rf = rata rentabilităţii unui titlu lipsit de risc.i = coeficientul beta al acţiunii iRM = rata necesară a rentabilităţii unui portofoliu format din toate acţiunile, adică portofoliul pieţei.PM = (RM – Rf) = prima de risc a pieţei. Aceasta este rentabilitatea suplimentară, peste rata instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaţie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de = 1.Pi = (RM – Rf)i = prima de risc a acţiunii i.

Ecuaţia SML

Rata cerută a rentabilităţii

Risc()

Rf

Ri = Rf + (RM – Rf)i

RM

M = 1

RA

RB

A B

Fig.3.3 Linia pieţei capitalului (SML)

Atât dreapta SML, cât şi poziţia unei companii pe această dreaptă, variază în timp datorită variaţiei ratelor dobânzilor, aversiunii la risc a investitorilor şi coeficienţilor ai companiilor. Deoarece toate cele trei elemente ale ecuaţiei SML pot varia, este evident că şi rata necesară a rentabilităţii unei investiţii specifice poate varia în timp.

3.4 Evaluarea riscului

S-au evidenţiat mai sus modalităţile de măsurare a riscului legate fie de distribuţia de probabilitate fie de riscul sistematic al unei acţiuni având la bază teoria portofoliului şi modelul CAPM. Acestea sunt valabile atât în contextul investiţiei în titluri de valoare, investitorul fiind o persoană fizică sau un fond mutual sau pensii, cât şi în cazul în care investitorul este o societate comercială iar investiţia este un proiect.

Este interesant de măsurat riscul acestor proiecte individuale şi modul în care sunt încorporate informaţiile rezultate în decizia de alocare a capitalului.Se pot identifica trei tipuri distincte de risc al proiectelor:

1. riscul individual al proiectului care nu ţine seama de faptul că face parte din portofoliul de active al firmei şi că firma respectivă nu este decât o acţiune în portofoliile investitorilor;

2. riscul de firmă, care este efectul unui proiect asupra riscului companiei fără a ţine cont de efectele diversificării personale a acţionarilor;

3. riscul de piaţă (sau beta), care este riscul proiectului evaluat din punctul de vedere al unui investitor care deţine un portofoliu foarte diversificat.

Un proiect particular poate avea un risc individual mare, însă datorită efectelor de portofoliu, angajarea în acest proiect nu va influenţa mult riscul firmei sau al proprietarilor.1. Riscul individual al unui proiect este măsurat de variabilitatea rentabilităţii estimate a

proiectului.2. Riscul de firmă este măsurat de impactul proiectului asupra variabilităţii profiturilor firmei.3. Riscul de piaţă este măsurat de efectul proiectului asupra coeficientului al firmei.

Riscul pieţei este important datorită efectului direct asupra preţului acţiunii unei firme: afectează Ri, iar Ri afectează preţul acţiunilor.Riscul de firmă (riscul de corporaţie) este important din trei motive principale:a) acţionarii nediversificaţi, inclusiv proprietarii de firme mici, sunt mai preocupaţi de riscul

de firmă decât de riscul de piaţă.b) atât riscul de piaţă cât şi riscul de firmă afectează preţul acţiunilor.c) stabilitatea firmei este importantă pentru manageri, salariaţi, clienţi, furnizori şi creditori, ca

şi pentru comunitatea în care activează.Din aceste trei motive, riscul de firmă este important chiar dacă acţionarii firmei sunt foarte diversificaţi.

54

Tehnici pentru măsurarea riscului individual

Punctul de plecare pentru analiza riscului individual al unui proiect presupune determinarea incertitudinii inerente a fluxurilor de numerar ale proiectului.Această analiză se poate face în mai multe feluri, de la o judecată informală la analize economice şi statistice complexe, care folosesc ample modele pe calculator.Pentru un anumit proiect nu se pot specifica cu precizie fluxurile individuale de numerar, vânzările, preţul de vânzare, etc. Estimaţiile cantităţii vândute şi preţurilor de vânzare sunt valori medii cu o anumită distribuţie a probabilităţii. Distribuţiile pot fi relativ înguste, reflectând o deviaţie standard şi un risc mic sau pot fi aplatizate, reflectând incertitudine mare a valorii finale a variabilei în discuţie şi deci un grad mare de risc individual.

Natura distribuţiei fluxurilor individuale de numerar şi a corelaţiilor între acestea determină natura distribuţiei VAN şi, astfel, riscul individual al proiectului.Tehnici pentru estimarea riscului individual al unui proiect:

a) analiza de sensibilitate;b) analiza scenariilor;c) simularea Monte Carlo.

Analiza de sensibilitate este o metodă care indică exact cu cât se va schimba VAN ca răspuns la o modificare a unei variabile de intrare, menţinând constante celelalte elemente.Analiza de sensibilitate începe cu o situaţie de bază, care se dezvoltă pe baza valorilor estimate pentru fiecare intrare. Fiecare variabilă este modificată cu mai multe puncte procentuale peste şi sub valoarea estimată, menţinând celelalte variabile constante; se calculează apoi o nouă valoare VAN pentru fiecare dintre aceste valori; în final, mulţimea valorilor VAN este reprezentată grafic, în funcţie de variabila care a fost modificată.

55

VAN

- 10% 0% 10%

VANestimat

variabila 1

VAN

- 10% 0% 10%

variabila 2

VAN

- 10% 0% 10%

variabila 3

Fig.3.4 Analiza de sensibilitate

Variabilele 1,2 şi 3 ar putea reprezenta:1 - numărul de unităţi vândute, 2 – costul variabil pe unitate, 3 – costul capitalului.

Dacă comparăm două proiecte, proiectul cu grafice mai abrupte ale sensibilităţii este mai riscant. În cazul acelui proiect o eroare relativ mică în estimarea unei variabile va produce o eroare mare a VAN estimate.

Analiza scenariilor este o tehnică de analiză a riscului care ia în considerare, atât (1) sensibilitatea VAN la variaţii ale variabilelor cheie, cât şi (2) gama probabilă a valorilor acestor variabile. În analiza scenariilor, analistul financiar cere managerilor să imagineze un set de circumstanţe nefavorabile sau un scenariu pesimist şi un set de circumstanţe favorabile sau un scenariu optimist. Se calculează VAN pentru situaţia favorabilă şi cea nefavorabilă şi se compară cu VAN pentru situaţia de bază.

Pentru a realiza analiza scenariilor, vom folosi variabilele scenariului pesimist pentru a obţine valoarea pesimistă a VAN şi variabilele scenariului optimist pentru a obţine valoarea optimistă a VAN. Se pot utiliza rezultatele analizei scenariilor pentru a determina valoarea estimată a VAN, deviaţia standard a VAN şi coeficientul de variaţie.Este nevoie de o estimaţie a probabilităţilor de apariţie ale celor trei scenarii. Coeficientul de variaţie ce rezultă în urma calculului se poate compara cu coeficientul de variaţie al proiectului “mediu” al companiei, pentru a ne face o idee asupra riscului relativ al proiectului considerat. Proiectele existente ale companiei au, în medie, un coeficient de variaţie de aproximativ 1.Analiza scenariilor oferă informaţii utile despre riscul individual al proiectului. Aceasta se limitează însă, la câteva rezultate discrete (VAN) ale proiectului, deşi în realitate există o infinitate de posibilităţi. O metodă mai riguroasă de estimare a riscului individual al unui proiect este simularea Monte Carlo.

Simularea Monte Carlo Această metodă leagă sensibilitatea şi distribuţiile de probabilitate ale variabilelor de intrare. Simularea necesită însă un computer relativ puternic şi un pachet eficient de programe pentru planificare financiară, în timp ce analiza scenariilor poate fi realizată pe un PC cu un program de calcul tabelar sau chiar cu un calculator de buzunar.Primul pas al unei simulări computerizate este specificarea distribuţiei de probabilitate a fiecărei variabile incerte care determină fluxul de numerar. O dată realizat acest lucru, simularea continuă după cum urmează:

computerul alege o valoare la întâmplare pentru fiecare variabilă incertă, pe baza distribuţiei specificate de probabilitate a variabilei.

valoarea selectată pentru fiecare variabilă incertă, împreună cu valorile pentru factorii consideraţi constanţi sunt utilizate în cadrul modelului pentru a determina fluxurile nete de numerar pentru fiecare an; aceste fluxuri de numerar sunt apoi utilizate în cadrul modelului pentru a determina valoarea VAN a proiectului la prima execuţie a simulării.

Se repetă paşii 1 şi 2 de mai multe ori, de exemplu de 500 ori, având ca rezultat 500 de valori VAN, obţinând astfel o distribuţie de probabilitate.

Principalul avantaj al simulării este faptul că prezintă toată gama de rezultate posibile şi probabilităţile acestora, şi nu doar o estimaţie punctuală a VAN.

56

Limite ale analizei scenariilor şi simulării

În ciuda avantajelor evidente, simularea Monte Carlo nu este utilizată frecvent în industrie. O problemă majoră reprezintă specificarea corelaţiilor dintre variabilele incerte ale fluxului de numerar. Altă problemă care apare, atât la analiza scenariilor, cât şi la simulare este că, în urma unei astfel de analize, nu există o regulă precisă pentru luarea deciziei. În plus, analiza scenariilor şi simularea ignoră efectele diversificării, atât între proiectele din cadrul firmei, cât şi diversificarea portofoliilor personale ale investitorilor.

3.5 Reducerea riscului prin diversificare

O acţiune poate fi destul de riscantă dacă este păstrată izolat, fără să fie foarte riscantă dacă face parte dintr-un portofoliu bine diversificat. Acest lucru este valabil şi în cazul alocării capitalului. Rentabilitatea unui proiect individual poate fi incertă, dar dacă proiectul este mic în raport cu firma şi dacă rentabilitatea sa nu este puternic corelată cu celelalte active ale firmei, proiectul poate să nu fie foarte riscant din punctul de vedere al corporaţiei sau coeficientului beta.

Multe firme fac eforturi serioase de diversificare; aceasta este de multe ori un obiectiv al planului strategic pe termen lung. De exemplu, companiile imobiliare s-au diversificat geografic pentru a reduce efectul diminuării activităţii într-o regiune. Obiectivele principale ale acestor măsuri sunt stabilizarea profiturilor, reducerea riscului la nivelul corporaţiei şi astfel creşterea valorii acţiunilor firmei. Raţiunea diversificării la nivelul corporaţiei, pentru a reduce riscul este discutabilă – de ce ar trebui o firmă să se diversifice dacă acţionarii se pot diversifica singuri şi fără cheltuielile şi problemele create de o fuziune?

Răspunsul ar putea fi legat de faptul că deşi acţionarii pot obţine direct o parte a avantajelor reducerii riscurilor prin diversificare personală, alte avantaje se pot obţine numai prin diversificare la nivelul corporaţiei. De exemplu, o corporaţie relativ stabilă poate atrage personal mai bun şi, de asemenea, poate utiliza credit cu un cost redus într-o măsură mai mare, decât două firme mai puţin stabile. De asemenea, fuziunile au multe efecte de influenţă. În plus, anumite activităţi, cum ar fi cercetarea, pot realiza economii de scară prin combinare sau prin altă metodă de expansiune a activităţilor.

3.6 Încorporarea riscului proiectelor şi a structurii de capital în procesul de alocare a capitalului

Alocarea capitalului poate afecta riscul de piaţă al unei firme, riscul de firmă, sau ambele. Oricare dintre tipurile de risc este extrem de dificil de cuantificat. Cu alte cuvinte, deşi s-ar putea ajunge la concluzia generală că un proiect este mai riscant decât un altul, este dificil de dezvoltat o măsură corectă a riscului unui proiect.

Această lipsă de precizie în măsurarea riscului unui proiect face dificilă încorporarea riscului diferenţial în deciziile de alocare a capitalului:

- metoda echivalentului cert;- metoda ratei de actualizare ajustate la risc.

57

Prin metoda echivalentului cert, fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscante cu atât sunt mai mici valorile echivalentului cert. Metoda echivalentului cert este dificil de implementat în practică.

Metoda ratei de actualizare ajustate la risc, prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. Proiectele cu risc mediu se actualizează la costul mediu al capitalurilor firmei, proiectele cu risc peste medie se actualizează la un cost mai ridicat al capitalului, iar proiectele cu risc sub medie se actualizează la un cost mai scăzut decât costul mediu al capitalului firmei. Deoarece riscul nu poate fi măsurat cu precizie, nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fier de mare sau de mică această rată de actualizare şi din această cauză ajustările riscului sunt într-o anumită măsură arbitrare.

Structura capitalului poate fi, de asemenea, luată în considerare dacă firma îşi finanţează diferitele active în moduri diferite. De exemplu, o divizie poate avea proprietăţi imobiliare, care pot face obiectul garanţiei unor împrumuturi, în timp ce altă divizie poate avea majoritatea capitalului blocat în maşini de uz special, care nu pot fi folosite ca garanţie. Ca urmare, divizia cu proprietăţi imobiliare va avea o capacitate de îndatorare mai mare decât divizia cu maşini, şi deci o structură optimă a capitalului care conţine un procent mai mare de datorii.

58

CAPITOLUL IVAnaliza şi evaluarea riscului întreprinderii

4.1 Analiza şi evaluarea riscului economic4.1.1 Determinarea riscului economic.4.1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic.

- principiile pragului de rentabilitate;- sensibilitatea rezultatului în raport cu nivelul de activitate.

4.2 Analiza şi evaluarea riscului financiar.4.3 Analiza şi evaluarea riscului de faliment.

4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate.4.3.2 Metode de predicţie a riscului de faliment.

4.4 Elemente care completează evaluarea riscului în vederea creditării4.4.1 Calitatea conducerii4.4.2 Dinamica industriei4.4.3 Garanţia4.4.4 Starea financiară generală

Diagnosticul riscului urmăreşte măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii la modificarea poziţiei întreprinderii ( a cifrei de afaceri şi a structurii cheltuielilor ei fixe şi variabile), la modificarea structurii capitalurilor (proprii şi împrumutate) şi a variabilităţii solvabilităţii întreprinderii, a capacităţii acesteia de a-şi onora la scadenţă obligaţiile asumate faţă de terţi. În ansamblul activităţii ei întreprinderea comportă trei riscuri:

- de exploatare (economic);- de finanţare (financiar);- de faliment.

4.1 Analiza şi evaluarea riscului economic

4.1.1 Determinarea riscului economic

Teoretic, firma are un anumit grad de risc inerent activităţilor sale, – riscul economic (riscul afacerilor). Când firma foloseşte capital de împrumut pentru finanţare, riscul se concentrează mai ales asupra unei anumite clase de investitori – acţionarii. Riscul suplimentar suportat de acţionari ca rezultat al deciziei firmei de a utiliza capitalul împrumutat se numeşte risc financiar.

59

Riscul economic

Riscul afacerilor variază de la o ramură economică la alta; într-o anumită ramură economică, el variază, de asemenea, de la firmă la firmă. Mai mult, riscul economic se poate modifica în timp datorită modificării structurii competiţionale în cadrul ramurii economice respective, a schimbărilor tehnologice sau schimbărilor din societate şi a celor din economie în general. Două exemple de ramuri economice “sigure”, care până la urmă au devenit riscante, sunt cele ale transporturilor pe cale ferată înainte ca transporturile cu automobilele, camioanele şi avioanele să preia cea mai mare parte din clienţii acestui tip de transport, şi ramura telecomunicaţiilor prin telegraf înainte de apariţia telefoanelor. De asemenea, numeroase companii au fost păgubite sau chiar distruse din cauza fraudelor sau pur şi simplu din cauza managementului de proastă calitate.

Astăzi industria şi comerţul alimentar cu amănuntul sunt date ca exemple de ramuri economice cu un grad mic de risc de afaceri, în timp ce industriile ale căror operaţii sunt ciclice cum ar fi cea siderurgică sunt percepute ca având un grad mare de risc al afacerilor.

Trebuie aici avută în vedere deosebirea între riscul pieţei şi riscul specific de companie. Orice acţiune care duce la creşterea gradului de risc al afacerilor va duce în general la creşterea coeficientului beta al firmei dar o parte din riscul afacerilor este specific companiei şi de aceea, poate face obiectul eliminării prin diversificarea portofoliului acţionarilor.

Gradul de risc economic depinde în special de:- gradul de variabilitate a cererii;- variabilitatea preţului de vânzare;- variabilitatea preţurilor factorilor de producţie;- capacitatea de a ajusta preţurile factorilor de producţie;- gradul levierului operaţional.

Fiecare din aceşti factori este determinat parţial de caracteristicile ramurii economice în care operează firma, dar poate fi şi controlat, într-o oarecare măsură de către echipa managerială.Prin politicile de marketing adoptate se pot lua măsuri pentru a stabiliza atât cifra de vânzări în unităţi, cât şi preţurile produselor pe piaţă; această stabilizare poate să necesite însă fie cheltuieli mari cu publicitatea, fie concesii de preţ, pentru a-i face pe clienţi să achiziţioneze cantităţi fixe la preţuri fixe în viitor. Se poate reduce şi gradul de variabilitate a factorilor de producţie (materii prime, materiale, forţă de muncă) prin negocierea unor contracte de muncă sau a unor contracte de aprovizionare cu materii prime şi materiale pe termen lung. Este însă posibil ca obţinerea acestor contracte să nu fie posibilă decât dacă se convine asupra unor preţuri ce depăşesc preţul curent pe piaţă.

La riscul economic ne putem referi ca fiind:1. variabilitatea profitului faţă de media rentabilităţii () – în analiză sau faţă de speranţa

de rentabilitate E(X) – în previziune.Atât în analiză cât şi în previziune, măsura riscului este dată de dispersie (2) şi de abaterea medie pătratică ().2. variabilitatea profitului în funcţie de volumul de activitate (cifra de afaceri).

60

Această exprimare a riscului este măsurată prin coeficientul de elasticitate (e), respectiv prin raportul între variaţia profitului şi variaţia volumului de activitate.Această variaţie este estimată exogen prin studii de marketing.

Ca indicator de măsurare a activităţii este reţinută cifra de afaceri (CA) caracterizată printr-un anumit volum al cheltuielilor variabile (V), al cheltuielilor fixe (F) şi al profitului (P).

P = CA(1-v) – F dispersia 2(P) = 2(CA)(1-v)2

abaterea medie pătratică (p) = (CA)(1-v)Aceasta înseamnă că riscul economic este în funcţie de variabilitatea cifrei de afaceri şi de marja asupra cheltuielilor variabile.Riscul economic depinde deci., pe lângă factorii generali (preţ de vânzare, costuri, cantitate vândută) şi de structura cheltuielilor.

.1.2 Pragul de rentabilitate, indicator de apreciere a riscului economic

Principiul pragului de rentabilitate

Structura cheltuielilor exercită o influenţă marcantă asupra rentabilităţii ceea ce justifică determinarea unui efect de levier al exploatării şi mai mult, formularea modelului de analiză a punctului mort.Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale, salariile personalului direct productiv...).Cheltuielile fixe sunt independente de nivelul activităţii, fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri (apă, întreţinere, personal administrativ...).Pe termen lung toate cheltuielile sunt variabile. Pe termen scurt însă se poate face această delimitare între cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile.

Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o CA mare. Importanţa cheltuielilor fixe nu poate fi apreciată în valoare absolută, ci numai în raport cu marja generată de întreprindere. Sinteza între nivelul cheltuielilor fixe şi cel al marjei o realizează punctul mort(punctul critic) , evidenţiat prin analiza Cost – Volum – Profit.

Punctul critic sau pragul de rentabilitate reprezintă nivelul de activitate (CA) care absoarbe în totalitate cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este nul. Acest nivel de activitate reprezintă nivelul minim la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu lucra în pierdere. Depăşind acest nivel, activitatea devine rentabilă.

Riscul economic va fi cu atât mai mic cu cât nivelul pragului de rentabilitate va fi mai redus. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face ,după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii.La întreprinderile monoproductive pragul de rentabilitate în unităţi fizice se determină pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant (v = ct. ) în raport cu creşterea volumului producţiei.CV = vQ

61

P = CA – V – Fv = V/CA

CT = CF + CVRezultat = 0 CA = CT pQ = CF + vQ

p – v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau marja brută de acumulare pe unitatea de produs

În QPR întreprinderea nu degajă nici profit nici pierdere. Instabilitatea profitului este cu atât mai mare cu cât întreprinderea este mai aproape de punctul său critic. Când nivelul de activitate se situează în vecinătatea punctului său critic, o mică variaţie a CA antrenează o mare variaţie a profitului.

Când Q < QPR costurile depăşesc cifra de afaceri, iar întreprinderea lucrează în pierdere.Când Q> QPR costurile sunt compensate de cifra de afaceri suficient de mare pentru a

degaja şi profit.Punctul de echilibru nu este un concept static; nu există un punct critic absolut, ci un

prag de rentabilitate cu un anumit orizont de calcul. O modificare a preţului sau a cererii va determina o deplasare a nivelului pragului de rentabilitate spre stânga sau spre dreapta pe axa absciselor.Pentru a determina pragul de rentabilitate în unităţi valorice la întreprinderile monoproductive, se înmulţeşte pragul de rentabilitate în volum (QPR) cu preţul de vânzare unitar (p) obţinându-se următoarea relaţie:

62

fig.1. Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate liniar

pierdere

QPR Q

CV = vQ

CF

CT = CV+ CF

CA = pQ

Pragul de rentabilitate

Costuri şi CA profit

Pentru unităţile care produc şi comercializează o gamă variată de produse, pragul de

rentabilitate valoric pentru întreaga activitate a întreprinderii, stabilit pe baza contului de profit

şi pierdere, are următorul model:

În procesul decizional prezintă interes deosebit stabilirea pragului de rentabilitate în zile , având semnificaţia datei calendaristice la care pragul de rentabilitate este atins.

Evaluarea riscului de exploatare structural se face calculând unul din următorii indicatori:

1) rata riscului de exploatare (RPR):

Cu cât această rată va fi mai mare, cu atât riscul va fi mai mare şi invers.2) indicele de securitate (Is), care evidenţiază marja de securitate de care dispune întreprinderea:

Marja de securitate a întreprinderii va fi cu atât mai mare cu cât indicele este mai mare.3) “indicatorul de poziţie” faţă de pragul de rentabilitate, indicator exprimat atât în mărimi

absolute (), cât şi în mărimi relative (’) potrivit relaţiilor:

= CAreală – CApr, ’= /CAPR

Cu cât aceşti indicatori înregistrează valori mai mari, riscul este mai mic.

Studiile realizate în economiile occidentale apreciază situaţia întreprinderii în raport cu pragul de rentabilitate astfel:

- instabilă, dacă cifra de afaceri reală este cu mai puţin de 10% deasupra pragului de rentabilitate;

- relativ stabil, dacă cifra de afaceri reală este cu 20% deasupra punctului critic;- confortabilă dacă cifra de afaceri reală depăşeşte punctul critic cu peste 20%.

63

MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale

Pentru întreprinderile cu activitate sezonieră pragul de rentabilitate determinat pe baza indicatorilor anuali, cumulaţi pe cele patru trimestre, nu este realist deoarece nu surprinde variaţiile sezoniere. Pentru a evidenţia factorii sezonieri, se calculează după aceeaşi metodologie, un prag real de rentabilitate, dar începând cu trimestrul în care marja asupra cheltuielilor variabile cumulată de la începutul anului şi până la momentul respectiv este pozitivă.Pragul real de rentabilitate în care se ţine cont de sezonalitate, se calculează după formula următoare:

unde Rmcvt = mcvtrim/CAtrim; mcvtrim şi CAtrim sunt aferente trimestrului în care marja cumulată de la începutul anului devine pozitivă.În formula pragului de rentabilitate aparent (care nu ia în calcul sezonalitatea)

unde Rmcva = mcvanuală/CAanuală.

Dacă se renunţă la ipoteza liniarităţii indicatorilor financiari, şi se adoptă ideea mai realistă a neliniarităţii între evoluţia eforturilor (cheltuieli variabile) şi cea a efectelor (CA), se remarcă apariţia mai multor praguri de rentabilitate.

Variaţia neliniară a costurilor de producţie şi a vânzărilor (prezentată în fig. 2) determină două puncte critice. Între PR1 şi PR2 activitatea este rentabilă, profitabilă.Se apreciază că cea mai mare rentabilitate se obţine la acel nivel al CA ( Qopt)în care costul marginal este egal cu venitul marginal (Cmg =Vmg).Costul marginal reprezintă creşterea costului total antrenată de obţinerea ultimului produs sau serie de produse.

64

CF

CA( Venituri totale)

CT= costuri totale

PR1 PR2Qoptim

pierdere

profit

pierdere

Q

fig.2. Punctul critic neliniar

Costuri şi CA

Venitul marginal reprezintă venitul obţinut din vânzarea ultimei unităţi de producţie.

Când cele două pante devin identice, abaterea dintre cele două curbe va fi maximă, iar profitul total va atinge valoarea maximă în punctul Qopt.

În regimul concurenţei perfecte caracterizată prin transparenţa pieţei şi perfecta mobilitate a factorilor de producţie , vânzătorul îşi vinde produsul său la un preţ constant impus pe piaţă. Maximizarea profitului total se poate face doar prin variaţia producţiei, deci a ofertei sale. În aceste condiţii, funcţia profitului total, în raport cu producţia, va admite un maxim în punctul în care prima derivată este 0.

s

În regimul concurenţei imperfecte, producătorul îşi poate maximiza profitul atât prin variaţia producţiei cât şi a preţului. Preţul şi producţia sunt dependente, întrucât creşterea cantităţii vândute poate fi însoţită de o scădere a preţului. În aceste condiţii, încasarea suplimentară ce rezultă din creşterea vânzărilor va fi descrescătoare.

Pentru a realiza un profit total maxim, producătorul trebuie să aleagă un volum al producţiei pentru care venitul marginal să fie egal cu costul marginal (Vmg = Cmg).La concurenţă imperfectă însă, unde preţul şi încasarea sunt descrescătoare, maximizarea profitului cere şi o a doua condiţie, şi anume aceea ca derivata a doua să fie mai mică decât zero.

Deoarece cheltuielile fixe nu sunt în totalitate plătibile ( o parte sunt doar calculate: amortizări şi provizioane), analiza cost – volum – profit devine mai pertinentă dacă este aplicată doar asupra cheltuielilor fixe plătibile.

65

În acest fel se evidenţiază punctul de echilibru între încasări (legate de vânzări) şi plăţile aferente (legate de cheltuieli) – denumit punct mort al încasărilor.

Dacă se includ în cheltuielile fixe şi cheltuielile financiare ( care nu sunt evidenţiate în rezultatul exploatării) se determină un punct mort global.Pe baza punctului mort global care ia în calcul şi costul îndatorării, se poate face o primă apreciere asupra riscului financiar ( acesta fiind abordat în detaliu pe baza efectului de levier financiar).

Analiza pragului de rentabilitate

Limite:- presupune o cerere limitată, la preţ fix cât şi randamente constante;- orizontul pe care îl are în vedere este scurt şi nu determină modificări în structura

producţiei. În realitate, separaţia în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe nu rămâne constantă în timp şi nici pentru variaţii mai mari ale cifrei de afaceri. De aceea metoda poate fi aplicată cu succes numai la întreprinderile mici, la nivel de atelier, precum şi la întreprinderile comerciale unde această structură nu suportă modificări sensibile.

Avantaje:

- furnizează informaţii cu privire la nivelul minim de activitate necesar pentru a obţine profit;

- permite sub diferite ipoteze anticiparea profitului;- este un instrument ce ajută la luarea deciziei privind investiţiile pentru produse noi,

investiţiile de modernizare sau de dezvoltare a întreprinderii;- oferă explicaţii privind abaterile dintre previziuni şi realizări. În acest sens punctul

critic indică într-o anumită măsură , faptul că scăderea profitului este datorată, fie scăderii vânzărilor, fie unei creşteri a costurilor fixe sau a celor variabile, şi invers.

Sensibilitatea rezultatului în raport cu gradul de activitate

Cunoaşterea pragului de rentabilitate permite fixarea obiectivului minim de realizat (CAmin) pentru ca întreprinderea să fie profitabilă. Măsura riscului determinat de atingerea punctului critic, este evidenţiată de coeficientul efectului de levier al exploatării, componentă a riscului global.

Riscul global al întreprinderii asumat de proprietari, definit ca sensibilitate a rezultatului net în raport cu cifra de afaceri, se exprimă sub forma coeficientului de elasticitate global (coeficientul efectului de levier combinat ), interpretat ca produsul altor trei coeficienţi:

66

CFP = cheltuieli fixe plătibile

Re = rezultatul exploatăriiRi = rezultatul curent înainte de deducerea impozitului pe profitRn = rezultatul net

Riscul global combină riscul financiar, dependent de structura de finanţare, cu riscul pur economic, de natură industrială şi comercială, generat de rezultatul exploatării neinfluenţat de cheltuielile financiare şi impozitul pe profit.

Coeficientul de elasticitate e1 denumit şi coeficientul efectului de levier al exploatării măsoară sensibilitatea rezultatului exploatării la variaţia cifrei de afaceri, şi are la bază repartiţia cheltuielilor întreprinderii în fixe (sau structurale) şi variabile ( sau operaţionale).

unde m = CV/CA.

Această ultimă relaţie de calcul pentru e1 dovedeşte dependenţa riscului economic de variaţia cifrei de afaceri şi de poziţia ei faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât cifra de afaceri realizată este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate, cu cât indicatorul de poziţie relativ şi absolut este mai mare, cu atât coeficientul de elasticitate e mai mic, iar întreprinderea mai puţin riscantă.O întreprindere cu cheltuieli fixe mai mari este mult mai riscantă şi mai puţin flexibilă la variaţia pieţei.Levierul exploatării este deci determinat atât de mărimea cheltuielilor fixe cât şi de poziţia cifrei de afaceri realizată faţă de pragul de rentabilitate.

Coeficientul efectului de levier financiar (e2) exprimă sensibilitatea rezultatului curent înainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabilă a rezultatului exploatării.

67

Coeficientul de elasticitate e3 măsoară sensibilitatea rezultatului net (Rn) la variaţia rezultatului curent (Ri).

Deoarece e3=1 coeficientul efectului de levier combinat, care reflectă mărimea contabilă a riscului global, apare ca o “compunere” a efectului de levier al exploatării cu efectul de levier financiar.

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultantă a efectelor celor două structuri (operaţională şi financiară), evidenţiază impactul celor două categorii de costuri fixe (structurale şi financiare) asupra transformărilor cifrei de afaceri în profit curent (înainte de impozit).

Cu cât coeficientul de elasticitate va fi mai ridicat, cu atât mai mare va fi riscul.

4.2 Analiza şi evaluarea riscului financiar

68

Ri =Re -Chfin

Ri =Re

i = cota de impozit pe profit

Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei.Capitalurile împrumutate, prin mărimea lor şi prin suportarea sistematică a unor cheltuieli financiare aferente ( dobânzi, comisioane), antrenează o variabilitatea a rezultatelor, o majorare a riscului financiar.Nivelul de remunerare a celor două componente distincte ale capitalului unei societăţi (proprii şi împrumutate) este diferit.Aceasta impune căutarea unei structuri optimale a capitalurilor întreprinderii.

Modalităţi de analiză a riscului financiar1. Analiza riscului financiar pe baza metodei pragului de rentabilitate2. Efectul de levier financiar

1. Analiza riscului financiar poate fi abordată, similar celei a riscului economic, cu luarea în considerare a cheltuielilor financiare (dobânzile aferente capitalurilor împrumutate), care sunt considerate cheltuieli fixe la un anumit nivel de activitate. Dobânda se consideră cheltuială fixă în raport cu cifra de afaceri.

Poziţia relativă a agentului economic faţă de acest prag se stabileşte astfel:

Cu cât acest indicator este mai mare cu atât riscul total care include şi riscul financiar este mai redus.Evaluarea riscului financiar se face cu ajutorul coeficientului efectului de levier financiar.Coeficientul efectului de levier financiar (e2) exprimă sensibilitatea rezultatului curent înainte de deducerea impozitului pe profit (Ri) la o modificare prealabilă a rezultatului exploatării.

Acesta, combinat cu efectul de levier al exploatării ca măsură a riscului economic permite calculul coeficientului de levier combinat care reflectă mărimea contabilă a riscului global.

69

CAPRF = pragul de rentabilitate financiarăCF = cheltuieli fixe de exploatare exclusiv dobândaDOB = dobânda, ca o cheltuială fixă financiarăm = ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri

Ri =Re -Chfin

Ri =Re

Levierul financiar reprezintă măsura în care o firmă utilizează în structura sa de capital valori mobiliare cu venit fix (instrumente financiare de credit şi acţiuni preferenţiale) iar riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie suportat de deţinătorii de acţiuni obişnuite ca rezultat al utilizării levierului financiar.Levierul financiar influenţează profiturile pe acţiune estimate a fi obţinute de către o firmă, gradul de risc al acestor câştiguri, şi, în consecinţă preţul de piaţă al acţiunilor emise de firma respectivă.

Valoarea de piaţă a unei firme care iniţial nu foloseşte capitalul împrumutat creşte pe măsura folosirii acestuia în loc de capital propriu, atinge o culme, după care începe să descrească pe măsură ce utilizarea capitalului împrumutat devine excesivă.

Efectul de levier financiar

Influenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare este determinată de diferenţa între rentabilitatea economică (Rec) şi rata dobânzii (Rdob) şi de gradul de îndatorare.Dacă Rec > Rdob atunci Rfin este o funcţie crescătoare de gradul de îndatorare.Dacă Rec < Rdob atunci Rfin este o funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare a firmei.

Se observă că variabilitatea rentabilităţii financiare depinde de variabilitatea rentabilităţii financiare depinde de variabilitatea rentabilităţii economice (riscul economic) şi de gradul de îndatorare (levierul financiar).

Rdob = ct. 2(Rdob) = 0 2(Rfin) = 2Rec + (Rec - Rdob)L

2(Rfin) = 2( Rec + Rec L - Rdob L) = 2Rec (1 + L) = 2( Rec) (1+L)2 riscul

financiar poate fi scris sub următoarea formă:

4.3 Analiza şi evaluarea riscului de faliment

4.3.1 Aprecierea riscului de faliment sau insolvabilitate

Diagnosticul riscului de faliment constă în evaluarea capacităţii întreprinderii de a face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi , deci în evaluarea solvabilităţii întreprinderii.Analiza riscului de faliment se poate realiza:

- în manieră statică – prin analiza echilibrelor financiare din bilanţ;- în manieră dinamică – prin analiza fluxurilor din tabloul de finanţare.

70

(Rfin) = ( Rec ) (1+L)

Analiza statică poate fi făcută în funcţie de cele două concepţii de elaborare a bilanţului, patrimonială ţi funcţională.

Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face faţă obligaţiilor scadente care rezultă fie din angajamente anterioare contractate, din operaţii curente sau din prelevări obligatoriii.Activul net contabil intervine în diagnosticul solvabilităţii prin raportare la întregul pasiv din bilanţ. Băncile folosesc, ca prag minim, o rată de 20 – 30% a activului net faţă de totalul pasivului.

Principalele instrumente operaţionale utilizate de analiza statică patrimonială a riscului de faliment sunt:

1. Fondul de rulment2. Ratele de lichiditate.

Conform teoriei patrimoniale o primă condiţie a solvabilităţii este echilibrul maselor balanţiere de aceeaşi durată. Pornind de la aceasta, fondul de rulment este un indicator important în aprecierea solvabilităţii întreprinderii. La interpretarea fondului de rulment se ţine seama de gradul de lichiditate a activelor (în special active circulante) şi de gradul de exigibilitate al datoriilor ( mai ales cele pe termen scurt).

Analiza riscului pe baza ratelor de lichiditate presupune compararea valorilor înregistrate de întreprinderea analizată pentru aceste rate cu ratele altor întreprinderi din acelaşi sector sau compararea valorilor realizate în timp de întreprinderea respectivă.

Cele mai utilizate rate sunt:a) Rata lichidităţii generale ( Rlg ) – compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate

activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub un an.

În mod normal, această rată trebuie să fie mai mare decât unu ( R lg > 1), ceea ce semnifică

existenţa unui fond de rulment. Rata lichidităţii generale este echivalentă cu rata fondului de rulment (Rfr ).

b) Rata lichidităţii parţiale ( Rlp ) exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi.

Băncile impun o limită minimă a acestei rate de 80% (Rlp > 0,8).

c) Rata lichidităţii imediate ( Rli ) arată în ce măsură obligaţiile pe termen scurt pot fi acoperite de disponibilităţi.

71

DPB = disponibilităţi băneştiDEX = datorii de exploatareACR = active circulanteCPM = capitaluri permanenteIMO = imobilizări

Ratele de lichiditate se completează cu rata îndatorării (levierul L = DAT/CPR), care trebui să fie mai mică decât unu ( L < 1). Aceasta se interpretează şi ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii.

Analiza statică funcţională a riscului de faliment utilizează ca instrumente operaţionale nevoia de fond de rulment şi trezoreria .Nevoia de fond de rulment reprezintă partea din activele ciclice ce trebuie finanţată din active stabile.

Trezoreria netă reprezintă diferenţa între fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment.

În normele bancare se precizează următoarele praguri:- creditele de trezorerie nu trebuie să fie mai mari decât jumătate din nevoia de fond

de rulment ( de exploatare);- fondul de rulment (funcţional) trebuie să fie mai mare decât jumătate din nevoia de

fond de rulment (de exploatare).

Analiza dinamică a riscului de faliment permite explicarea rezultatului evidenţiat prin analiza statică. Cele două tipuri de analiză sunt deci complementare.Analiza dinamică porneşte de la fluxurile de fonduri, determinate de operaţiunile de exploatare şi operaţiunile de capital (de investiţii şi de finanţare).Instrumentele operaţionale ale acestei analize sunt excedentul de trezorerie al exploatării (ETE), capacitatea de autofinanţare ( CAF), autofinanţarea (A) şi cash-flow-ul.

ETE = EBE - NFR

CAF = EBE – cheltuieli financiare – impozit pe profit

A = CAF – Dividende prelevate

CF CAF

Pornind de la aceşti indicatori, analiza riscului de faliment apelează la ratele şi indicatorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:

(a) Rata capacităţii de rambursare

72

NFR = (Stocuri + Creanţe) - DEX

TN = FR - NFR

Ar trebui să fie pe termen lung mai mică de trei sau patru ani.

(b) Rata autonomiei financiare

O astfel de rată ar trebui să fie mai mare decât 2. Dacă este mai mică decât unu anunţă un risc mare de faliment.

(c) Excedentul de trezorerie al exploatării (ETE) poate exprima el însuşi capacitatea de rambursare a datoriilor. Ca nivel minim, analiştii financiari apreciază că ETE trebuie să fie cel puţin egal cu cheltuielile financiare. Mai sigur, capacitatea de rambursare se asigură dacă ETE – impozit pe profit > Cheltuielile financiare + Rambursarea anuală a datoriilor.

4.3.2 Metode de predicţie a riscului de faliment

Complexitatea aspectelor pe care le implică conceptul de risc de faliment explică şi varietatea metodelor de analiză a acestuia.Metodele clasice de analiză a întreprinderii permit evaluarea performanţelor trecute ale întreprinderii, chiar şi a riscurilor de exploatare, financiar, de îndatorare, informând în mică măsură asupra viitorului acesteia şi neevaluând global riscul de faliment.

Cercetătorii au fost preocupaţi de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu starea de sănătate a întreprinderilor. Procedeul folosit este tehnica statistică de analiză discriminantă a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor) ale întreprinderilor cu funcţionare normală şi a celor cu dificultăţi de gestiune economică şi financiară. Se caută apoi cea mai bună combinaţie liniară a ratelor, care să diferenţieze cel mai bine posibil întreprinderile sănătoase de întreprinderile falimentare.Această combinaţie liniară conduce la determinarea unui indicator, numit scor care dă o bună aproximare a riscului de faliment pentru o întreprindere dată (respectiv care este probabilitatea de a fi o întreprindere normală sau de a fi falimentară).Scorul Z apare ca o funcţie liniară de mai multe variabile (rate), caracterizate de coeficienţi medii, determinaţi prin metoda celor mai mici pătrate, în urma observaţiilor asupra întreprinderilor reprezentative şi grupate de la început în “normale” şi “anormale”:

73

R autonomie = CAF / Rambursarea datoriilor financiare stabile

Z = a1R1 + a2R2 +............................ + an Rn Ri = rate de rentabilitate şi de structură a capitalurilor

ai = coeficienţi de corelaţie cu funcţia scor Z, respectiv variabilitatea marginală a scorului Z la o variaţie de o unitate a ratei Ri

Condiţia selecţiei ratelor de caracterizare a performanţelor întreprinderii este ca acestea să fie independente între ele, în raport cu funcţia scor Z. Astfel, un anumit grad de corelaţie între rate ar conduce la înregistrarea unor influenţe repetate ale aceluiaşi fenomen economico-financiar.

În teoria economică au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care, cele mai cunoscute sunt: modelul Altman, modelul Conan & Holder, modelul Băncii Franţei, etc.Indiferent de modelul funcţiei discriminante, se va regăsi aproape în toate rata referitoare la fondul de rulment net global, la îndatorare, la solvabilitatea pe termen scurt, la cheltuielilor financiare, la cheltuieli de personal.

Una dintre primele funcţii scor a fost elaborată în Statele Unite de profesorul E.I. Altman în anul 1968. Altman a folosit informaţiile obţinute în urma studierii unui larg eşantion de companii, atât din rândul celor care au dat faliment cât şi al celor care au supravieţuit. El a descoperit că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu ajutorul a 5 indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani înainte de producerea acestora.

Modelul “Z” al lui Altman se prezintă astfel:

Variabilele R1 ......R5 sunt indicatori economico-financiari, iar constantele cu care sunt amplificaţi indicatorii sunt de natură statistică şi exprimă într-o măsură semnificativă ponderea sau importanţa variabilei în logica economică a evaluării riscului de faliment.

R1 este o măsură a flexibilităţii întreprinderii şi arată ponderea capitalului circulant ( Capital circulant = Active circulante – Pasive circulante = FR) în totalul activelor. Cu cât rezultatul acestui raport este mai mare, cu atât mai bine este folosit capitalul circulant.

R2 fiind o măsură a capacităţii de finanţare internă a întreprinderii, se recomandă ca valoarea raportului să fie cât mai mare.

R3 având semnificaţia unei rate de rentabilitate economică sau de eficienţă a utilizării activelor, este de dorit să fie cât mai mare.

74

Z = 1,2R1 + 1,4R2 + 3,3R3 + 0,6R4 + 1,0R5

AT = total activFR = fond de rulment

Pr = profit reinvestitPr = Profit net - Dividende

Cb = capitalizare bursierăDtl = datorii pe termen lung (peste 1an)

R4 exprimă gradul de îndatorare al întreprinderii prin împrumuturile pe termen lung. Rezultatul acestui raport se recomandă să fie cât mai mare.

R5 este tot un indicator de eficienţă a utilizării activelor care exprimă rotaţia activului total prin cifra de afaceri. Cu cât activitatea este mai eficientă, cu atât vânzările vor fi mai mari iar activele se vor reînnoi mai repede prin cifra de afaceri.Scorul “Z” este interpretat astfel:

- Z < 1,8 - starea de faliment este iminentă;- Z > 3 – situaţia financiară este bună şi se poate avea încredere în întreprinderea

respectivă;- 1,8 < Z < 3 – situaţia financiară a întreprinderii este dificilă, cu performanţe vizibil

diminuate şi apropiate de pragul stării de faliment. Aflată în această situaţie, întreprinderea îşi poate relansa activitatea, dacă adoptă o strategie financiară corespunzătoare.

Modelul Conan & Holder se aplică întreprinderilor industriale cu un număr de 10 până la 500 salariaţi şi se bazează pe analiza lichiditate-exigibilitate.Modelul a fost stabilit în anul 1978 prin observarea unui număr de 31 rate pe un eşantion de 190 întreprinderi mici şi mijlocii, din care jumătate au dat faliment în perioada 1970 – 1975.Şi acest model are tot 5 variabile:

75

Z = 0,24R1 + 0,22R2 + 0,16R3 – 0,87R4 – 0,10R5

EBE = excedent brut de exploatareDAT = datorii totaleCPM = capitaluri permanenteAT = activ totalACR = active circulante fără stocuriCfin = cheltuieli financiare CA = cifra de afaceriCpersonal = cheltuieli cu personalulVA = valoarea adăugată

Riscul de faliment depinde de valoarea scorului astfel:

Valoarea scorului Situaţia întreprinderii Riscul de faliment

Z < - 0,05 Eşec mai mare de 90%- 0,05 < Z < 0,04 Pericol de la 65% la 90%0,04 < Z < 0,01 Alertă de la 30% la 65%0,01 < Z < 0,16 Bună de la 10% la 30%0,16 < Z Foarte bună mai mic de 10%

Cu cât valoare lui Z este mai mică cu atât mai mult întreprinderea este mai vulnerabilă.

Modelul Centralei bilanţurilor din cadrul Băncii Centrale a Franţei, prezice riscul de faliment al întreprinderilor franceze, după un scor cu 8 variabile. Modelul a fost elaborat prin observarea unui număr de 26 rate, pe un eşantion de 3000de întreprinderi industriale cu mai puţin de 500 salariaţi şi clasate în normale şi deficitare. Întreprinderile au fost studiate pe o perioadă de trei ani. Centrala Bilanţurilor din cadrul Băncii Franţei a determinat următoarea funcţie scor:

1. Rata de prelevare a cheltuielilor financiare

2. Rata de acoperire a capitalului investit

3. Rata capacităţii de rambursare a datoriilor

76

100Z = - 1,25R1 + 2,003R2 – 0,824R3 + 5,221R4 – 0,689R5 – 1,164R6 + 0,706R7 ++ 1,408R8 – 85,544

tabel nr.1 Riscul de faliment în funcţie de valoarea scorului

4. Rata marjei brute de exploatare

5. Durata medie a creditului furnizori

6. Rata de creştere a valorii adăugate

7. Durata medie a creditului clienţilor

8. Rata investiţiilor fizice

Pe ansamblul întreprinderilor, Z are o valoare medie egală cu zero. În jurul acestei valori medii a scorului există o zonă de incertitudine, fiind dificil de prezis dacă o întreprindere este normală sau deficitară, probabilitatea riscului de faliment fiind 0,5 pentru Z = 0.

Situaţia întreprinderilor în raport cu valoarea scorului şi probabilitatea riscului de faliment este sintetizată în următorul tabel:

Valoarea scorului Probabilitatea ca întreprinderea să fie falimentarăZ < - 1,875 100

zonă nefavorabilă- 1,875 < Z < - 0,875 95,6- 0,875 < Z < - 0,25 73,8- 0,25 < Z < 0,125 46,9 zonă de incertitudine

0,125 < Z < 0,625 33,4 zonă favorabilă0,625 < Z < 1,25 17,7

1,25 < Z 9,5

77

tabel nr. 2 Situaţia întreprinderilor în raport cu valoarea scorului

R7 = Stocuri producţie neterminată – Avansuri clienţi + Creanţe de exploatareProducţie

R8 = Investiţii corporaleValoarea adăugată

Metoda scorurilor, foarte utilizată de bănci şi instituţii financiare pentru propriile evaluări de credite, permite poziţionarea rapidă a riscului de faliment pe care-l prezintă întreprinderile împrumutate. Ea nu constituie decât un instrument de detectare precoce a riscului de faliment , iar valoarea informativă a scorului nu trebuie supraestimată, deoarece analiza discriminantă reduce informaţia de bază prin selectarea ratelor cele mai semnificative pe care le consideră constante în timp, iar întreprinderea este un sistem economico-social ce acţionează într-un mediu complex cu mai multe variabile de determinare a sănătăţii sau slăbiciunii acesteia.

Din prudenţă, se recomandă urmărirea evoluţiei scorului la întreprinderile din aceeaşi ramură economică, precum şi completarea diagnosticului cu metodele clasice de analiză ( analiza echilibrului financiar, analiza ratelor de rentabilitate, a fluxurilor financiare şi în final a riscului global).Utilizarea practică a metodei scorurilor a avut confirmări efective numai în 75-80% din cazuri.

În cadrul metodelor bancare, funcţia Z este considerată ca parte a unei evaluări generale care cuprinde şi:

- analiza activităţii de conducere;- rapoartele experţilor contabili;- relaţiile cu creditorii;- declaraţiile presei;- modificarea preţului acţiunilor;- condiţiile în care se desfăşoară activitatea;- gradul de satisfacere al angajaţilor.

4.4 Elemente care completează evaluarea riscului în vederea creditării

4.4.1 Calitatea conducerii – se referă la competenţa, integritatea şi reputaţia persoanelor care conduc întreprinderea care solicită credite.Pentru a stabili calitatea conducerii se folosesc date privind întregul personal cu funcţii importante şi membrii consiliului de supraveghere (studii, experienţă, pregătirea profesională în funcţie de responsabilităţi), informaţii privind activitatea membrilor conducerii (rapoarte de evaluare a performanţelor, detalii privind unele realizări deosebite, părerea altor creditori) şi informaţii despre cooperări ale societăţii comerciale cu alţi concurenţi influenţi de pe piaţă, persoane, instituţii din sectorul particular, organizaţii guvernamentale.

Aceste date pot fi obţinute din surse interne (dosare, alţi membrii ai conducerii care cunosc societatea comercială), de la solicitant sau din terţe părţi (creditori, birou de verificare a creditelor, persoane din sectorul particular, funcţionari guvernamentali care cunosc conducerea).

În ceea ce priveşte competenţa conducerii, problemele care pot apare sunt legate de:

-lipsa evidentă a experienţei necesare;

78

-incapacitatea evidentă de a conduce şi de a gestiona;-calităţi tehnice insuficiente;-structură managerială necorespunzătoare( sisteme şi mijloace de control necorespunzătoare * , lipsa funcţiilor esenţiale, grad de influenţă necorespunzător, lipsa managerilor intermediari);-condiţii necorespunzătoare pentru luarea deciziilor(stil autocratic, lipsa analizei sistemului de informare a conducerii);-evidenţa investiţiilor cu grad mare de risc.

* Societăţile comerciale trebuie să menţină sisteme de control independente pentru activităţile cu grad mare de risc. De exemplu, unele societăţi comerciale care se ocupă cu tranzacţii cu instrumente financiare derivate suferă pierderi mari atunci când persoanele care şi-au asumat riscuri mari erau totodată şi administratorii care aveau obligaţia controlului situaţiilor de risc.

Integritatea este baza unor bune relaţii bancare. Lipsa ei duce la imposibilitatea de a negocia acorduri corespunzătoare şi la probleme legate de folosirea fondurilor.Pentru a analiza integritatea se revăd dosarele privind creditele existente pentru a depista dacă lipsesc informaţii şi documente, frecvenţa şi natura comunicărilor. Se poate discuta de asemenea cu managerii de sucursale şi regionali care îl cunosc pe client. Situaţii problematice apar atunci când clientul refuză să ofere informaţii, sau să depună garanţia solicitată, refuză să coopereze cu personalul creditorului şi cu experţii săi contabili, se implică în activităţi îndoielnice şi are o proastă reputaţie pe piaţă sau dă dovadă de angajare multiplă a aceleiaşi garanţii. Clientul acumulează puncte forte la capitolul integritate prin onestitate şi dorinţa de cooperare.

Pentru a completa analiza conducerii trebuie să se ţină seama şi de reputaţia pe care clientul respectiv o are pe piaţă.

4.4.2 Dinamica industriei

Deşi ne interesează evaluarea solvabilităţii doar pentru o societate, trebuie să ţinem cont şi de forţele şi factorii care determină structura şi creşterea unei industrii pentru că orice întreprindere care face parte din acea industrie va fi influenţată de către aceştia.Datele de care avem nevoie sunt:

-profilul industriei în ultimii trei ani ( dimensiuni, rată de creştere, zonele concentrării geografice, ciclicitate, caracter sezonier, tendinţe actuale);-perspectivele previzibile ale industriei respective;-profilul primelor două firme concurente;-impactul din trecut, prezent şi viitor al acţiunilor Guvernului asupra industriei;-strategia şi planul de afaceri al solicitantului;-cooperări importante, actuale şi anticipate cu Guvernul, cu întreprinderi din sectorul particular.

Aceste date se pot obţine de la firme pentru studiul pieţei, de la asociaţii profesionale, alte bănci, alte societăţi comerciale din sectorul industrial, ministere şi alte organisme

79

guvernamentale, organizaţii pe baze bilaterale şi multilaterale (Banca Mondială, BERD), de pe INTERNET, din contacte cu clienţi şi furnizori, reviste de specialitate.

Problemele structurale ale industriei pot influenţa riscul general de împrumut din acel sector industrial – de ex. profituri mici, costuri mari, concurenţă acerbă etc.Competitivitatea societăţii comerciale este deseori influenţată decisiv de nou-veniţi, de pericolul înlocuirii produsului.

Studiul pieţei

A face un studiu al pieţei înseamnă să încerci să prevezi evoluţia cifrei de afaceri a întreprinderii, a părţii sale de piaţă determinându-I factorii de forţă şi vulnerabilitate. Este foarte evident că analiza produsului, posibilitatea de a-l vinde pe piaţa internă şi piaţa externă constituie factori importanţi pentru aprecierea evoluţiei unei afaceri. Studiul pieţei prezintă un interes deosebit pentru bancher. Acesta însă va aprofunda mai mult sau mai puţin studiul, în funcţie de problema de finanţare care se pune. A acorda un credit unei întreprinderi pentru a-şi mobiliza vânzările nu necesită un studiu de piaţă amănunţit, care însă este necesar când este vorba de un credit pe termen lung, destinat să finanţeze construcţia unei noi fabrici de exemplu.

Pentru a determina profilul pieţei se stabilesc:

-dimensiunile pieţei şi rata de creştere din ultimii ani;-cauzele dezvoltării sau ale declinului pieţei;-ratele de creştere viitoare estimative;-segmentarea pieţei după clienţi şi din punct de vedere geografic;-ponderea pe piaţă a principalelor firme concurente şi gradul de concentrare;alţi factori importanţi cum ar fi variaţiile ciclice şi sezoniere.

În această analiză se urmăreşte în primul rând identificarea unor tendinţe de reducere a pieţei, dacă piaţa este volatilă (cerere instabilă şi imprevizibilă), existenţa unor firme care domină piaţa şi care ar putea elimina concurenţii mai slabi, existenţa unor produse competitive extrem de variate.Tot aici trebuie analizată structura industriei. Caracteristicile principale ale industriei includ natura produselor, restricţiile împotriva pătruderii pe piaţă sau a ieşirii de pe piaţă, economiile la scară, produsele înlocuitoare, necesarul de capital.Societatea se supune legilor şi reglementărilor care se aplică industriei respective. Ea poate fi pusă într-o situaţie nefavorabilă dacă de ex.:

-se elimină controlul preţurilor pentru principalele inputuri; -licenţele necesare sunt scumpe şi greu de obţinut ;

-restricţiile împotriva intrării pe piaţă a nou-veniţilor sunt reduse;-se liberalizează preţurile, ceea ce duce la accentuarea preţurilor şi la marje inferioare;-se liberalizează regimul valutar, ceea ce duce la costuri mai mari pentru importuri;-se impun legi mai severe pentru protecţia mediului.

Locul ocupat de solicitantul de credit în cadrul industriei

80

Se stabilesc în primul rând performanţele actuale ale societăţii comerciale în raport cu cele ale principalelor firme concurente. Se evaluează apoi potenţialul de schimbare al firmei. Firma trebuie să aibă o strategie de eliminare a punctelor slabe, să aibă resursele necesare modificărilor cerute.

Studiul industrial

Când se vorbeşte de studiul industrial , se înţelege analiza mijloacelor de muncă ale întreprinderii:

Cum produce?Cu ce mijloace?Cum comercializează?Investiţiile proiectate sunt de dorit?

Valoarea activului industrial sau a activului comercial, tehnicitatea materialului utilizat, calitatea acestor materiale, întreţinerea, magazinele constituie date importante. Cel mai adesea studiile sunt făcute de ingineri consultanţi.

4.4.3 Garanţia reprezintă o sarcină legală asupra unui activ pentru a garanta o datorie. pentru a se proteja împotriva unei eventuale nerespectări a obligaţiilor de către debitor, creditorii insistă deseori să se asigure creditele, de exemplu, printr-o sarcină care grevează active specifice (cum ar fi ipoteca pe o clădire), sau o sarcină “flotantă”, care grevează un grup mai mare dintre activele societăţii comerciale (cum ar fi activele circulante).

Garanţia trebuie verificată periodic pe durata creditului.Creditorul trebuie să aibă documentaţie pentru toate elementele garanţiei, o evaluare pe cale legală a dreptului potenţial al creditorului de a intra necondiţionat în posesia garanţiei, evaluarea fiecărui articol de către un evaluator sau un expert independent. Fără documentaţia corespunzătoare, creditorul nu ar putea ridica nici o pretenţie în legătură cu garanţia. Fiecare element privind garanţia va fi supus unei verificări fizice.Vechimea datoriei indică prioritatea unui creditor faţă de altul. Aceasta are o importanţă deosebită în cazul lichidării, când datoria cea mai veche este plătită mai întâi, iar datoria cu o vechime mai mică este plătită numai dacă mai sunt fonduri. Creditorul va cere în aceste condiţii o confirmare a vechimii. El trebuie să mai evalueze timpul necesar de a vinde şi valoarea de lichidare spre deosebire de valoarea determinată a garanţiei. Valoarea netă de lichidare este foarte importantă: dacă e mai mică decât datoria neachitată plus costul executării, garanţia este insuficientă. Costul lichidării poate fi foarte mare, mai ales când debitorul se opune executării. Valoarea de lichidare a unui activ poate scădea semnificativ dacă executarea durează mult timp. Calitatea garanţiei se poate modifica (de ex. progresul tehnic poate face ca echipamentul folosit ca garanţie să fie învechit). Valoarea contabilă a activului este irelevantă pentru valoarea garanţiei.

Controlul garanţiei trebuie să cuprindă:-verificarea documentaţiei (integritatea, inexistenţa riscului de invalidare);-verificarea corectitudinii asigurării;

81

-evaluarea capacităţii solicitantului de a influenţa autorităţile în drept şi pe posibilii -cumpărători de titluri de valoare;-verificarea existenţei fizice;-analiza antecedentelor;-aprecierea timpului necesar pentru obţinerea garanţiei.

Valoarea de lichidare poate fi influenţată în mod negativ de:-un grad scăzut de vandabilitate (dimensiunile mari şi preţul mare al bunurilor);-insuficienţa garanţiei;-bunuri pentru garanţie de calitate inferioară, perisabile sau tehnic învechite;-incertitudinea pieţei (de ex. inflaţie mare, recesiune economică);-diminuarea valorii garanţiei din cauza procesului lung de punere în aplicare.

De aceea trebuie evaluată de un expert valoarea de piaţă .

4.4.4. Starea financiară generală

Pentru a determina starea financiară este nevoie de situaţiile financiare ale societăţii comerciale(inclusiv situaţia profiturilor şi pierderilor, bilanţuri, corelări ale activului net, corelări ale imobilizărilor), informaţii privind facilităţile existente de creditare (bănci, furnizori), proiecţii financiare, rapoarte de verificare a creditelor societăţii comerciale provenite de la cel puţin două bănci şi / sau birouri de verificare a creditelor, informaţii financiare suplimentare (cum ar fi conturile sucursalelor şi ale filialelor, învechirea conturilor active, detalii privind evidenţa activului şi a pasivului.

Analiza lichidităţii1. Se verifică existenţa unui sprijin continuu din partea creditorilor, învechirea conturilor active şi calitatea unor active curente, lichiditatea investiţiilor, structura costurilor, cheltuielile planificate de capital.

2, Se stabileşte modul de plată a dobânzilor pentru datorii.

3. Se reanalizează conturile firmelor asociate, mai ales CA şi CP ale grupului, dividendele şi salariile plătite proprietarilor.

4. Se verifică nivelul sprijinului din partea acţionarilor (dorinţa de a garanta împrumuturi şi / sau de a contribui cu capital suplimentar).

Problemele de lichiditate pot fi legate de investiţii nelichide, active curente de calitate inferioară, cheltuieli mari de capital pentru salarii şi materiale, împrumuturi cu costuri mari şi /sau acumularea plăţilor pentru datorie, retragerea sprijinului creditorilor, diminuarea sprijinului acordat de acţionari.

82

CAPITOLUL VAnaliza financiară a întreprinderii şi evaluarea riscului pe cazul societăţii

“S.C. SINMATEX S.A” pentru perioda 2001-2002

1. Prezentarea generală a societăţii şi analiza rezultatelor economico-financiare obţinute în 1998, 1999, 2000

S.C. SINMATEX S.A. proiectează, produce şi comercializează utilaj petrolier, minier, geologic pentru forat puţuri de apă, foraj în cariere, instalaţii de producere abur la sonde, instalaţii pentru prospectări seismice, prăjini pentru pompare ţiţei şi alte instalaţii similare, subansamle şi produse de schimb pentru utilaj petrolier, armături industriale şi supape de siguranţă, racorduri speciale şi reducţii Rotary, mufe de legătură pentru conducte transport gaze şi combustibili, acţionări pneumatice.

Capitalul social şi structura acţionariatului în 2001

Explicaţii % mii leiTotal capital social 100 74.677.225- F.P.S. 73,1 54.585.407- alţi acţionari 26,9 20.091.818

Societatea nu este cotată pe piaţa de capital.

Principalii concurenţi:

Grupa de produse ConcurentulIntern extern

Instalaţii de foraj UPETROM PLOIEŞTI DRECO SUA

83

STEROM CÂMPINA IDECO SUANATIONAL SUAOILWEL SUACOOPER SUAKREMKO CANADAFRANCS SUAWILSON SUAZAL SGITTER GERMANIAWINTH GERMANIA

Armături industriale IAIFO ZALĂUR.I. BACĂUSTEROM CÂMPINAARIO BISTRIŢAARPO STREHAIAUPETROM PLOIEŞTI

Piaţa externă a armăturilor industriale este foarte diversă , remarcându-se în special dezvoltarea deosebită a producătorilor asiatici.

Analiza rezultatelor economico-financiare obţinute în ultimii ani:

1. Anul 1998

Bugetul de venituri şi cheltuieli stabilit pentru anul 1998 a prevăzut indicatori economici care au constituit liniile directoare ale activităţii tuturor sectoarelor întreprinderii. Astfel, a fost prevăzută realizarea unui nivel la producţia marfă de 29,1 mld. lei corespunzător unui nivel al costurilor de 25,6 mld. lei.

Volumul total al contractelor a fost de aproximativ 38 mld. lei, din care peste 17 mld. lei pentru export.

Acest lucru a făcut posibil ca fiecare sector din uzină să dispună de comenzi şi contracte cu care să-ţi acopere capacitatea de producţie.cu toate greutăţile generate de lipsa lichidităţii, de creşterea necontrolată a preţurilor la materii prime şi materiale, producţia marfă a fost realizată integral. Sporul realizat a fost folosit pentru susţinerea majorărilor de salarii acordate pe parcursul anului. S-a realizat o producţie marfă de 35,9mld. lei cu costuri aferente de 29,1 mld. lei.

Blocajul financiar a îngreunat plăţile pentru aprovizionarea ritmică şi la timp cu materii prime şi materiale necesare procesului de producţie , plata salariilor s-a efectuat cu greutate iar obligaţiile faţă de bugetul statului nu au putut fi achitate integral.

Obligaţiile totale ale unităţii au atins la sfârşitul anului 1998 cifra de 19,2 mld. lei.Profitul brut din activitatea de exploatare a fost de 3,4 mld. lei, diminuat de pierderea

rezultată din activitatea financiară de 56,7 mil. lei şi de pierderea din activitatea excepţională de 785 mil. lei astfel încât la nivelul anului 1994 societatea a înregistrat un profit brut pe total activitate de 2,5 mld. lei.

2. Anul 1999

În cursul anului 1999 societatea şi-a desfăşurat activitatea în condiţii foarte grele, din cauza agravării blocajului financiar în economie , a reducerii capacităţii de plată a beneficiarilor, ceea

84

ce a condus la reducerea continuă a capacităţii de plată proprii, reflectată în creşterea datoriilor faţă de stat şi faţă de furnizori, cu efect negativ asupra asigurării bazei tehnico-materiale necesare desfăşurării în condiţii corespunzătoare a procesului de producţie.

Astfel, pentru anul 1999 a fost prevăzut un program de fabricaţie în valoare de 46 mld. lei, program care a fost asigurat cu contracte în proporţie de 100%, existând o încărcare corespunzătoare a tuturor sectoarelor de producţie. În condiţiile menţionate, producţia marfă nu a fost realizată decât în procent de 92,5 %, nerealizare determinată de restricţiile de energie şi gaze din lunile ianuarie, februarie, august, noiembrie şi decembrie.

Activitatea anului 1999 s-a încheiat cu un profit brut de 74,6 mil. lei. Din exploatare a rezultat un profit de 517,6 mil. lei, profit diminuat de majorările de întârziere înregistrate pentru neplata la termen a datoriilor către stat de 244,7 mil. lei şi de pierderea din activitatea financiară de 198,2 mil. lei.

Armăturile NEWCO au reprezentant peste 60% din producţia fabricii şi 25% din producţia societăţii.

Având în vedere că ritmul de creştere al cursului dolarului a fost cu mult mai mic decât ritmul de creştere al preţurilor pentru materii prime şi materiale, la armăturile NEWCO s-a realizat o cheltuială de 1580,8 lei la 1000 lei producţie marfă.

3. Anul 2000În anul 2000, conform unui program al producţiei marfă de 57,5 mld. lei s-a realizat

producţie în valoare de 58,3 mld. lei.Datoriile totale ale societăţii la finele anului 2000 au fost de 50,5 mld. lei, cu 22,2 mld.

lei mai mari faţă de începutul anului. În 2000 au fost contractate noi împrumuturi în valoare de 3 mld. lei de la B.C.R. Bistrita şi 3 mld. lei de la F.P.S. pentru relansarea procesului de producţie.

Au crescut datoriile faţă de bugetul statului cu 8 mld. lei , din care 2,8 mld. lei sunt majorări aferente debitelor restante la 31 decembrie 1999 şi amânate conform Ordonanţei 13/96 iar 1,3 mld. lei majorări aferente debitelor curente ale anului 1996.

Datoriile faţă de bugetul asigurărilor sociale au crescut cu 7,4 mld. lei.Din activitatea de exploatare a anului 2000 a rezultat o pierdere de 4,5 mld. lei , ca

urmare a depăşirii costurilor la armăturile NEWCO.Din activitatea financiară a rezultat o pierdere de 0,7 mld. lei determinată de creşterea

dobânzilor la creditele contractate la B.C.R.Din activitatea excepţională a rezultat o pierdere de 4.8 mld. lei ca urmare a înregistrării

majorărilor aferente debitelor restante.Anul 2000 s-a încheiat cu o pierdere pe total activitate de 10 mld. lei.

5.2. Analiza echilibrului financiar

Sinteza bilanţului financiar pentru anii 2001-2002

ACTIV 2001 2002 PASIV 2001 2002

IMO 73.321.941 78.028.036 CPR 75.444.264 43.115.319

Stocuri 22.016.070 45.720.489 DAT termen lung 18.784.219 3.000.000

Creanţe 69.106.101 89.459.673 DAT de exploatare 67.487.821 162.355.506

Disponibilităţi 2.554.949 1.945.377 CRT 5.282.757 6.682.750

85

Total ACTIV 166999061 215153575 Total PASIV 166999061 215153575

Calculul indicatorilor echilibrului financiar

a) pentru anul 2001

ACTIV = ALOCĂRI PASIV = RESURSE

IMO 73.321.941 44% CPM 94.228.483 56%

ACR 93.677.120 56%DAT termen scurt 42.770.578 44%

FRN = CPM – IMO = 94.228.483 – 73.321.941 = 20.906.542 = ACR – DATexpl = 93.677.120 – 72.770.578 =20.906.542

FRP = CPR – IMO = 2.122.323 = FRN – DATfin = 2.122.323

FRÎ = FRN – FRP = 20.906.542 – 2.122.323 = 18.784.219

NFR = Nevoi temporare – Resurse temporare = 91.122.171 – 67.487.821 = 23.634.350(exclusiv DPB) (exclusiv credite bancare pe termen scurt)

TN = FRN – NFR = 20.906.542 – 23.634.350 = - 2.27.808SN = Activ total – Datorii totale = 166.999.61 – 91.554.979 = 75.444.264

c) pentru anul 2002

ACTIV = ALOCĂRI PASIV = RESURSE

IMO 78.028.036 36,3% CPM 46.115.319 21,44%

DAT pe termen scurt

169.038.256

79,56%ACR 137.125.539 63,7%

86

2001

2002 - mii lei-

FRN = CPM – IMO = 46.115.319 - 78.028.036 = - 31.912.717 = ACR – DATexpl = 137.125.539 - 169.038.256 = - 31.912.717

FRP = CPR – IMO = 43.115.319 - 78.028.036 = - 34.912.717 = FRN – DATfin = - 31.912.717 – 3.000.000 = - 34.912.717

FRÎ = FRN – FRP = - 31.912.717 + 34.912.717 = 3.000.000NFR = Nevoi temporare – Resurse temporare = 135.180.162 – 162.355.506 =

(exclusiv DPB) (exclusiv credite bancare pe termen scurt)

= - 27.175.344TN = FRN – NFR = - 31.912.717 + 27.175.344 = - 4.737.373

SN = Activ total – Datorii totale = 43.115.319

Evoluţia indicatorilor echilibrului financiar

Indicatorii echilibrului financiar

2001 2002 Modificarea absolută (N +1 - N )

FRN 20.906.542 - 31.912.717 - 52.819.259

FRP 2.122.323 -34.912.717 - 37.035.040

FRÎ 18.784.219 3.000.000 - 15.784.219

NFR 23.634.350 - 27.175.344 -50.809.694

TN - 2.727.808 - 4.737.373 - 2.009.565

87

- mii lei-

5.3 Analiza rezultatelor întreprinderii

CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE 31.12.2001Cheltuieli VenituriII. Cheltuieli din exploatare 169891264 Venituri din exploatare 188803271cheltuieli privind mărfurile 2371726 venituri din vânzarea mărfurilor (a) 2359012cheltuieli materiale 101567080 producţia vândută (b) 152916206cheltuieli cu lucrări şi servicii executate de terţi

4244935 cifra de afaceri (a+b) 155275218

cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate

755697 venituri din producţia stocată ( c ) 33527698

cheltuieli cu personalul 57249447 venituri din producţia de imobilizări (d)

7294

alte cheltuieli de exploatare producţia exerciţiului (b+c+d) 186451198cheltuieli cu amortizările şi provizioanele

3702379 venituri din subvenţii de exploatare 3032

alte venituri din exploatare -9971venituri din provizioane privind exploatarea

A. REZULTATUL DIN EXPLOATARE = I-II =18912007IV. Cheltuieli financiare 4995083 III. Venituri financiare 3823114pierderi din creanţe legate de participaţii venituri din participaţii, alte

imobilizări financiare şi creanţe imobilizate

113600

cheltuieli privind titluri de plasament cedate venituri din titluri de plasament

cheltuieli din diferenţe de curs valutar

747960 venituri din diferenţe de curs valutar 3467278

cheltuieli privind dobânzile 4243004 venituri din dobânzi 242236alte cheltuieli financiare alte venituri financiarecheltuieli cu amortizările şi provizioanele

4119 venituri din provizioane

B. REZULTATUL FINANCIAR = III-IV = - 1171969 (pierdere)C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIŢIULUI = A+B= 17740038VI. Cheltuieli excepţionale 9958066 V. Venituri excepţionale 303340D. REZULTAT EXCEPŢIONAL= - 9654726

88

Cheltuieli totale 184844413 Venituri totale 192929725E.REZULTATUL BRUT AL EXERCIŢIULUI = 8085312Impozit pe profit 2961281F. REZULTATUL NET AL EXERCIŢIULUI = 5124031

CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE 31.12.2002Cheltuieli VenituriII. Cheltuieli din exploatare 232925215 Venituri din exploatare 249647575cheltuieli privind mărfurile 6393258 venituri din vânzarea mărfurilor (a) 6414362cheltuieli materiale 126421339 producţia vândută (b) 184852280cheltuieli cu lucrări şi servicii executate de terţi

10556333 cifra de afaceri (a+b) 191266642

cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate

2573992 venituri din producţia stocată ( c ) 55661857

cheltuieli cu personalul 84002070 venituri din producţia de imobilizări (d)

2643471

alte cheltuieli de exploatare producţia exerciţiului (b+c+d) 243157608cheltuieli cu amortizările şi provizioanele

2978223 venituri din subvenţii de exploatare

alte venituri din exploatare 75605venituri din provizioane privind exploatarea

A. REZULTATUL DIN EXPLOATARE = I-II =16722360IV. Cheltuieli financiare 3032258 III. Venituri financiare 1025694pierderi din creanţe legate de participaţii venituri din participaţii, alte

imobilizări financiare şi creanţe imobilizate

130176

cheltuieli privind titluri de plasament cedate venituri din titluri de plasament

cheltuieli din diferenţe de curs valutar

105712 venituri din diferenţe de curs valutar 516072

cheltuieli privind dobânzile 2926546 venituri din dobânzi 375326alte cheltuieli financiare alte venituri financiarecheltuieli cu amortizările şi provizioanele venituri din provizioane 4120

B. REZULTATUL FINANCIAR = III-IV = - 2006564 (pierdere)C. REZULTATUL CURENT AL EXERCIŢIULUI = A+B= 14715796VI. Cheltuieli excepţionale 43949553 V. Venituri excepţionale 376274D. REZULTAT EXCEPŢIONAL = - 43473279Cheltuieli totale 279907026 Venituri totale 251049543

89

E.REZULTATUL BRUT AL EXERCIŢIULUI = - 28857483Impozit pe profit 5577824F. REZULTATUL NET AL EXERCIŢIULUI = - 34435307(pierdere)

Pe baza conturilor de profit şi pierdere de mai sus se poate determina succesiunea soldurilor intermediare de gestiune.

90

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE DE GESTIUNE 2001CHELTUIELI VENITURI S.I.G.Costul de cumpărare al mărfurilor vândute

2371726 Vânzări de mărfuri 2359012 Marja comercială -12714

Producţia vândută 152916206 Producţia exerciţiului 186451198Producţia stocată(Sf - Si) 33527698

Producţia imobilizată 7294Consumuri provenind de la terţi 105812015 Producţia exerciţiului 186451198 Valoarea adăugată 80626469

Marja comercială -12714 (VA)Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate

755697 VA 80626469 Excedentul brut de exploatare (EBE)

22624357

Cheltuieli cu personal 57249447 Subvenţii de exploatare 3032Amortizări şi provizioane calculate 3702379 EBE 22624357 Profit din exploatare 18912007

Alte cheltuieli de exploatare Reluări asupra provizioanelorAlte venituri din exploatare -9971Profit din exploatare 18912007 Profit curent 17740038

Cheltuieli financiare 4995083 Venituri financiare 3823114Profit curent 17740038 Profit net 5124031

Cheltuieli excepţionale 9958066 Venituri excepţionale 303340Impozit pe profit 2961281

91

TABLOUL SOLDURILOR INTERMEDIARE DE GESTIUNE 2002

92

CHELTUIELI VENITURI S.I.G.Costul de cumpărare al mărfurilor vândute

6393258 Vânzări de mărfuri 6414362 Marja comercială 21104

Producţia vândută 184852280 Producţia exerciţiului 243157608Producţia stocată(Sf - Si) 55661857

Producţia imobilizată 2643471Consumuri provenind de la terţi 136977672 Producţia exerciţiului 243157608 Valoarea adăugată 106201040

Marja comercială 21104 (VA)Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate

2573992 VA 106201040 Excedentul brut de exploatare (EBE)

19624978

Cheltuieli cu personal 84002070 Subvenţii de exploatareAmortizări şi provizioane calculate 2978223 EBE 19624978 Profit din exploatare 16722360

Alte cheltuieli de exploatare Reluări asupra provizioanelorAlte venituri din exploatare 75605Profit din exploatare 16722360 Profit curent 14715796

Cheltuieli financiare 3032258 Venituri financiare 1025694Profit curent 14715796 Profit net -34435307

Cheltuieli excepţionale 43949553 Venituri excepţionale 376274 (PIERDERE)Impozit pe profit 5577824

93

Evoluţia soldurilor intermediare de gestiune

Solduri intermediare de gestiune

2001 2002 Modificarea indicatorilor

absolut %

Marja comercială - 12.714 21.104 33.818 + 265%

Producţia exerciţiului 186.451.198 243.157.608 56.706.410 + 30,41%

Cifra de afaceri 155.275.218 191.266.642 35.991.424 + 23,17%

Valoarea adăugată 80.626.469 106.201.040 25.574.571 + 31,71%

EBE 22.624.357 19.624.978 - 2.999.379 - 13,25%

EBIT 18.912.007 16.722.360 - 2.189.647 - 11,58%

Profit curent 17.740.038 14.715.796 - 3.024.242 - 17, 04%

Profit net 5.124.031 -34.435.307 - 39.559.338 - 772,03%

Determinarea capacităţii de autofinanţate (CAF)..I. CAF (metoda deductivă) 2001 2002

EBE.............................................................................22.624.357...........19.624.978+ Alte venituri din exploatare........................................- 9.971.................. 75.605- Alte cheltuieli pentru exploatare................................... _....................._..........- + Venituri financiare mai puţin reluări asupra provizioanelor....................................................3.823.114.............1.025.694- Cheltuieli financiare, mai puţin amortizări şi provizioane calculate ............................- 1.292.704................- 54.035+ Venituri excepţionale din operaţiuni de gestiune.......................................................................303.340................376.274- Cheltuieli excepţionale din operaţiuni de gestiune...................................................................- 9.958.066.........-43.949.553- Impozit pe profit.....................................................-2.961.281..........- 5.577.824

= CAF....................................................................12.528.789............- 28.478.861

94

- mii lei -

Formarea rezultatului curent

Rezultatul curent = Rezultatul exploatării + Rezultatul financiar2001Rezultatul din exploatare = 18.912.007Rezultatul financiar = -1.171.969Rezultatul curent = 17.740.0382002Rezultatul din exploatare = 16.722.360Rezultatul financiar = - 2.000.564Rezultatul curent = 14.715.796Rezultatul exploatării nu este absorbit de cheltuielile financiare ceea ce poate fi considerat favorabil.

5.4 Analiza cash-flow-urilor

2001CF exploatare = Profit de exploatare – Impozit + Amortizări =

= 18.912.007 – 2.961.281 + 3.702.378 =19.653.104

CF gestiune = Profit de exploatare + Amortizări + Venituri financiare + Rezultatul excepţional – Impozit = 18.912.007 + 3.702.378 + 3.823.114 – 9.654.726 – 2.961.281 = 13.821.492

CFD = CF gestiune - IMO - NFRIMO = IMO1 – IMO0 +AMO = 73.321.941 – 74.093.439 + 3.702.378 = 2.930.880NFR = NFR1 – NFR0 = 23.634.350 – 6.593.706 = 17.040.644

ACTIV 2000 2001 PASIV 2000 2001IMO 74.093.439 73.321.941 CPR 70.349.776 75.444.264ACR 46.765.983 93.677.120 Dfin 5.950.000 18.784.219

Dexpl 44.559.646 72.770.578

95

Rezultatul din exploatare Rezultatul financiar Rezultatul excepţional

Rezultatul curent

Rezultatul exerciţiului

Impozit pe profitRezultatul net

AMO = 3.702.378CFD = 13.821.492 – 2.930.880 – 17.040.644 = - 6.150.032

2002CF exploatare = Profit de exploatare – Impozit + Amortizări =

= 16.722.360 – 5.577.824 + 2.978.223 = 14.122.759

CF gestiune = Profit de exploatare + Amortizări + Venituri financiare + Rezultatul excepţional – Impozit = 16.722.360 + 2.978.223 + 1.025.694 – 43.573.279 – 5.577.824

CFD = CF gestiune - IMO - NFRIMO = IMO1 – IMO0 +AMO = 78.028.036 – 73.321.941 + 2.978.223 = 7.684.318NFR = NFR1 – NFR0 = - 50.809.694

ACTIV 2001 2002 PASIV 2001 2002IMO 73.321.941 78.028.036 CPR 75.444.264 43.115.319ACR 93.677.120 137.125.539 Dfin 18.784.219 3.000.000

Dexpl 72.770.578 169.038.256

AMO = 2.978.223CFD = - 28.424.826 – 7.684.318 + 50.809.694 = 14.700.550

5.5 Determinarea ratelor de rentabilitate

Rate de rentabilitate comercială

Nr. crt.

Denumire Relaţie de calcul 2001 2002

1. Rata marjei comerciale

Marja comercialăVânzări de mărfuri

_ 0,33%

2. Rata marjei brute de exploatare

EBECA

14,57% 10,26%

3. Rata marjei nete Rezultatul net CA

3,29% _

4. Rata marjei nete de exploatare

Rezultatul exploatăriiCA

12,17% 8,74%

5. Rata marjei brute de autofinanţare

CAFCA

8,07% _

6. Rata marjei asupra VA EBEVA

28,06% 18,47%

96

Rate de rentabilitate economică

Rate de rentabilitate financiară

În 1998 rezultatul net are valoare negativă.Prin raportarea rezultatului curent la capitalurile proprii se obţine rentabilitatea financiară înainte de impozit.

În nici unul dintre cei doi ani nu s-au distribuit dividende. Profitul pe acţiune în 1997 a fost de 1760,5 lei (VN = 25.000) iar rentabilitatea financiară a capitalurilor permanente ((Profit net +Dobânzi) / Capitaluri permanente) a fost 10,74%.

5.6. Analiza şi evaluarea riscului întreprinderii

Analiza şi determinarea riscului economic

97

Date necesare pentru calculul pragului de rentabilitate pentru S.C. SINMATEX S.A.

Cheltuieli de exploatare 2001 2002Fixe 49.268 65.219Variabile 120.623 167.706TOTAL 169.891 232.925

Analiza pragului de rentabilitate

Explicaţii 2001 2002valori % valori %

Cifra de afaceri (CA) 188.803 100 249.647 100- Cheltuieli variabile (CV) 120.623 63,88 167.706 67,17= Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV)

68.180 36,11 81.941 32,82

- Cheltuieli fixe (CF) 49.268 - 65.219 -= Rezultat 18.912 - 16.722 -

Pragul de rentabilitate în zile are semnificaţia datei calendaristice la care PR este atins,

respectiv 18 septembrie 1997 şi 14 octombrie 1998.

Evaluarea riscului de exploatare structural

Rata riscului de exploatare structural creşte de la un an la altul:

Cu cât această rată este mai mare, cu atât riscul este mai mare.

Indicele de securitate scade cu 35% ceea ce semnifică de asemenea o reducere a marjei de securitate a întreprinderii.

98

mil. lei

Marja de securitate a întreprinderii este cu atât mai mare cu cât indicele este mai mare.

Indicatorul de poziţie

Conform studiilor realizate în economiile occidentale, situaţia este confortabilă dacă CA depăşeşte punctul critic cu peste 20%.Reducerea acestui indicator de la 38,37% la 25,62% are aceeaşi semnificaţie de creştere a riscului structural.

Sensibilitatea rezultatului în raport cu nivelul de activitate

Riscul global al firmei, exprimat prin coeficientul de elasticitate global, are valori ridicate (4,86 în 2001 şi 5,98 în 2002). La aceste valori s-a ajuns prin calcului următorilor coeficienţi:

a) coeficientul efectului de levier al exploatării

Cu cât e1 este mai mare decât “1”, cu atât mai mult creşterea cifrei de afaceri este generatoare de profit.Gravitatea riscului economic apare atunci când acest coeficient este mai mic decât “1” , pentru că rentabilitatea exploatării scade.

b) coeficientul efectului de levier financiar

99

Is (2001) = 0,27 Is (2002) = 0,20

= CAreală - CAPR

= 188.803 – 136.439 = 52.364 = 249.647 – 198.717 = 50.930

’ = /CAPR

’(2001) = 38,37%’(2002) = 25,62%

e1(2001) = 3,63e1(2002) = 4,9

e2 (2001) = 1,35e2 (2002) = 1,22

eglobal(2001) = 4,86eglobal(2002) = 5,98

Coeficientul de elasticitate global, ca rezultantă a efectelor celor două structuri (operaţională şi financiară) evidenţiază impactul celor două categorii de costuri fixe (structurale şi financiare) asupra transformărilor CA în profit curent (înainte de impozit).

Analiza şi evaluarea riscului financiar

Prin luarea în calcul a cheltuielilor financiare, se obţine un nivel al pragului de rentabilitate mai ridicat ( 150271 mil. lei faţă de 136439 mil. lei în 1997 şi 207956 faţă de198717 în 1998). Pragul de rentabilitate global

Noul indicator de poziţie calculat indică o apropiere nefavorabilă de punctul critic.Poziţia relativă faţă de pragul de rentabilitate global (P)

Analiza şi evaluarea riscului de faliment

1. Activul net contabil înregistrează o scădere de la 75,44 mld. lei la 43,18 mld. lei care înseamnă o scădere a ponderii ANC în total pasiv de la 45% la 20,03% (20% este pragul minim acceptat de bănci).

2. Analiza în timp a riscului pe baza ratelor de lichiditatea) Rata lichidităţii generale indică în 1997 existenţa unui fond de rulment ceea ce nu

mai este valabil în 1998.

100

CAPRG (2001) = 150271,319 mil. leiCAPRG (2002) = 207955,515 mil. lei

Rlg (2001) = 1,29Rlg (2002) = 0,81

O rată a lichidităţii generale mai mare decât unu semnifică existenţa unui fond de rulment. De altfel, rata a lichidităţii generale este echivalentă cu rata fondului de rulment.

b) Capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi era acceptabilă în 2001 (0,98) dar în 2002 scade la 0,54 arătând încă o dată situaţia extrem de nefavorabilă în care se află întreprinderea.

Rata lichidităţii parţiale

Limita minimă acceptată este 80%.

c) Rata lichidităţii imediate evidenţiază în ce măsură obligaţiile pe termen scurt pot fi acoperite de disponibilităţi.

d) Levierul înregistrează de asemenea valori peste cea admisă (1).

Analiza dinamică a riscului de faliment pe baza fluxurilor de fonduri

a) Rata capacităţii de rambursare

101

RFR (2001) = 1,28RFR (2002) = 0,59

Rlp (2001) = 0,98Rlp (2002) = 0,54

Rli (2001) = 0,035Rli (2002) = 0,0115

Rata capacităţii de rambursare semnalează încă din 2001 situaţia gravă având valoarea de 7,3 ani (faţă de 3-4 limita maximă). În 2002 CAF este negativă.

CONCLUZII ŞI PROPUNERI

Înainte de a se angaja într-un raport de parteneriat cu o firmă, orice instituţie creditoare trebuie să stabilească un diagnostic general al stării firmei, în primul rând din motive de proprie securitate. Acest diagnostic, se referă la încadrarea firmei în sectorul economic, la competenţa cu care este condusă o firmă şi, mai ales la situaţia financiară a firmei.

Pentru acesta creditorii trebuie să acorde atenţie analizei financiare a firmei şi să evalueze riscurile pe care aceasta le comportă – economic, financiar, de faliment.

Pentru a înţelege modul de funcţionare al unei firme şi cum interacţionează cu mediul înconjurător, capitolul introductiv face referiri la circuitul financiar, decizii de investiţii şi finanţare, diferite categorii de agenţi şi piaţa capitalurilor (Cap.1)

102

Lucrarea de faţă cuprinde referiri la punctele care trebuie atinse în acest proces şi anume: analiza echilibrului financiar, analiza rezultatelor şi a fluxurilor de lichidităţi, diagnosticul financiar al rentabilităţii (Cap. 2)

Riscul este un concept greu de înţeles, existând o mulţime de controverse în încercările de definire a riscului. Cap. 3 introduce noţiunea de risc şi modalităţi de măsurare a riscului.

Cap. 4 este destinat analizei riscurilor pe care le comportă întreprinderea şi modalităţilor frecvente de evaluare ale acestora plus elemente care completează evaluarea riscurilor în vederea creditării.

În capitolul 5 este prezentă analiza unei firme ai cărei indicatori din ultimii ani prevăd situaţia de faliment actuală.

În primul an, FRN a înregistrat o valoare pozitivă (20.906.542) ceea ce relevă un excedent al resurselor permanente faţă de nevoile permanente şi deci s-ar putea vorbi de o oarecare marjă de securitate.

FRN pozitiv este asigurat însă în cea mai mare parte din FR împrumutat (18.784.219). Aceasta semnifică faptul că în asigurarea echilibrului financiar, în partea de sus a bilanţului, datoriile financiare au o pondere mai însemnată. FRP reprezintă doar 10,15% din total fond de rulment ceea ce semnifică faptul că echilibrul depinde prea mult de surse împrumutate.

În cel de-al doilea an CPM înregistrează o diminuare foarte puternică ( 67,2% pe seama diminuării capitalurilor proprii, 32,8% pe seama diminuării datoriilor pe termen lung) ceea ce duce la un dezechilibru financiar în partea de sus a bilanţului reflectat de un FRN negativ(- 31.912.717). FRÎ are o evoluţie descrescătoare, evoluţie ce nu poate fi privită ca un aspect favorabil, întrucât nu relevă o creştere a autonomiei firmei, ci incapacitatea de a mai contracta credite pe termen lung.

În condiţiile în care şi FRP trece de la valori pozitive (2.122.323) la valori negative (- 34.912.717), o diminuare şi a fondului de rulment împrumutat duce la accentuarea dezechilibrului (alocările permanente vor fi susţinute de resurse pe termen scurt).NFR în 2001 are valoare pozitivă ceea ce poate fi apreciat favorabil ( 23.634.350). În 2002 însă NFR înregistrează o valoare negativă ceea ce înseamnă că resursele pe termen scurt sunt în surplus faţă de nevoile pe termen scurt (ele susţin imobilizările). Este încălcată regula de bază a echilibrului financiar.TN negativă în ambii ani evidenţiază un dezechilibru financiar la încheierea exerciţiului. Acest deficit duce la contractarea de noi credite.

Deşi CA înregistrează o creştere cu 30,41%, EBE se diminuează cu 13,25 % ca urmare a creşterii cheltuielilor de personal şi cheltuielilor cu impozitele şi taxele asimilate.Creşterea cheltuielilor de personal nu este determinată însă de o creştere a numărului personalului productiv. În materie de personal este de menţionat faptul că firma continuă cu disponibilizările ( din 1990, când firma avea 12.000 de angajaţi, acum mai dispune de 4000 angajaţi).

Profitul din exploatare, diminuat în fiecare an de rezultatul financiar, înregistrează totuşi valori pozitive. Ceea ce marchează puternic rezultatul net al firmei sunt cheltuielile excepţionale reprezentând în special majorări pentru neplata la timp ( întârzieri de ani de zile ) a obligaţiilor faţă de stat şi creditori.

103

La rândul său, S.C. SINMATEX S.A. are de încasat sume considerabile de la clienţii săi.

La sfârşitul lunii septembrie 2001, facturile neîncasate de la RENEL şi Regia Petrolului (principalii clienţi interni) reprezentau aproximativ 35. mld. lei. Din punctul de vedere al faptului că marea majoritate a banilor care i se cuvin ajung cu mari întârzieri, se poate spune că întreprinderea este victima blocajului financiar caracteristic perioadei actuale.

Referitor la structura cheltuielilor şi la poziţia CA actuale faţă de pragul de rentabilitate, este foarte evident că nivelul cheltuielilor fixe este supradimensionat şi nivelul redus al activităţii se traduce printr-un mare risc de exploatare. Indicele de securitate înregistrează o diminuare de la 0,27 la 0,20.

Valorile înregistrate de ratele de rentabilitate sunt atât de reduse încât nu se poate vorbi de rentabilitate. Deşi firma a avut o poziţie bună pe piaţa naţională şi internaţională, contractele nefavorabile şi lipsa investiţiilor şi chiar a reparaţiilor de întreţinere duc la o scădere a calităţii produselor. Lipsa acută de lichiditate se reflectă negativ şi în activitatea de producţie.

Levierul înregistrează valori peste cea admisă (1,21 în 2001 şi 3,99 în 2002). Nu se mai poate vorbi de “efect de levier” ci de “efect de măciucă”.Firma prezintă un risc foarte mare de insolvabilitate.

Întreprinderea are acum nevoie de un program de restructurare viabil, susţinut de o reeşalonare la plată a datoriilor la bugetul statului şi la bugetul asigurărilor sociale, scutiri de plată a unor majorări pentru întârzieri.

B I B L I O G R A F I E

1.Boulescu,M. „Management financiar-contabil”,Editura Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2002

2.Bran, P. “Finanţele întreprinderii” Bucureşti, 1994, Chişinău Casa Editorială – “Logos” – 1995

3.Brezeanu ,P. „Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Concepte, Teorii, Politici financiare şi studii de caz”, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999

4.Brezeanu P.; Toma, M. „Finanţe şi gestiune financiară”, Editura economică, Bucureşti, 1999

104

5.Charreaux, Gerard „Gestion financiere. Principes, etudes de cas. Solutions”, Lidec, Paris, 1991

6.Cioponea , Cristina M. „Finanţe publice şi fiscalitate”, Editura Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2001

7. Dumitrescu, D; Dragotă V.” Evaluarea întreprinderilor”, Editura economică, Bucureşti, 20028.Halpern P.; Weston, J.; „ Finanţe manageriale. Modelul canadian”, Editura Econom. Brigham,F Bucureşti , 19989.Lloyd ,R.; Muth,H. “Analiza creditului”, Casa de editură Capital, Bucureşti, 1998 Gerach,F.10.Marin, Dumitru “ Gestiunea financiară a întreprinderii” Editura

Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2001 11.Marin, Dumitru “ Gestiunea financiară a întreprinderii” Editura

Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2002 12.Marin, Dumitru “ Gestiunea financiară a întreprinderii” Editura

Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2003 13.Margerin, J; Mallard, J.” Analyse financiere”, Societe d’edition et de diffusion pour la formation, 198614. Moroşan, Iosefina „Analiza economico-financiară-Metode si tehnici-“-, Editura

Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2002 15. Moroşan, Iosefina „Analiza economico-financiară-Aplicaţii practice-„, Editura

Fundatiei “Romănia de Măine”, Bucureşti ,2002

16.Niculescu, M. „Analiză economico-financiară”, Universitatea “Constantin Brâncoveanu”, Piteşti, 1993

17.Rîstea, M. ; Olimid,L. “Contabilitatea societăţilor comerciale,vol.II”,Editura CECCAR Niculescu,I.;Stoian, A; Bucureşti,1996 Răileanu, V. 18.Stancu, I. „Gestiunea financiară a agenţilor economici” , Ediţia a-II- a,

Editura Economică, Bucureşti,199419.Stancu, I. „Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor.

Analiză şi gestiune financiară”, Editura economică, Bucureşti, 1996

20.Stancu, I. „ Finanţe,Ediţia a-III-a”, Editura Economica, Bucuresti 200221.Ţole, Marin „Analiza economică a firmelor” , Editura Fundatiei “Romănia

de Măine”, Bucureşti ,2000

105

22.Vintilă, G. „Gestiunea financiară a întreprinderii”, Editura didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1999

Legislaţie

xxx Legea nr.500/2002 privind finanţele publice, publicată in M.O. nr.5597/13.02.2002xxx Legea nr. 414/2002 privind impozitul pe profit, publicat in M.O. 456/27 iunie 2002xxx Legea nr.345/2002 privind TVA publicat in M.O. 587/31 iulie 2002xxx Legea contabilităţii nr.82/1991, completată şi republicată in M.O. nr.20/2001, completată prin O.G. nr.61/2001, publicată in M.O. nr.531/2001 si Regulamentul de aplicare H.G.nr.704, publicat in M.O. nr.303 Bis/22.12.1993xxx O.G. 73/1999 privind impozitul pe venit , publicat in M.O. Partea I, nr.419/1999 cu modicările ulterioare xxx Colecţia “ Finanţe, credit, contabilitate” 1999-2002xxx Colecţia “ Monitorul oficial” 1999-2002

106