264

CRIZA FINANCIARĂ A CREDITELOR IPOTECARE AMERICANECRIZA FINANCIARĂ A CREDITELOR IPOTECARE AMERICANECRIZA FINANCIARĂ A CREDITELOR IPOTECARE AMERICANECRIZA FINANCIARĂ A CREDITELOR IPOTECARE AMERICANE

Conf. univ. dr. Ion Corbu Universitatea Spiru Haret Bucureşti Facultatea de FinanŃe şi Bănci

E-mail: vicobnoru@yahoo.fr

Rezumat Lucrarea de faŃă reprezintă o analiză a crizei pieŃei creditului ipotecar american,

cunoscută şi ca piaŃa creditelor suprimes şi care a fost la originea crizei financiare declanşate la mijlocul anului 2007. Prin pierderile masive pe care le-a produs şi continuă încă să le producă, acestă criză poate fi considerată drept cea mai severă criză de la sfârşitul celui de-al doilea război mondial şi până în prezent.

În lucrare sunt prezentate aspecte privind evoluŃia crizelor, mecanismul şi factorii care au condus la acestă criză, câteva dintre consecinŃele majore ale crizei precum şi direcŃii de acŃiune pentru limitarea efectelor crizei şi prevenirea,lor pe viitor Criza financiară reprezintă, într-un sens foarte larg, o stare de dezechilibru, peste anumite limite, între diferitele componente ale pieŃei. Unele crize financiare pot fi previzibile altele sunt greu de anticipat. Acestea pot avea ca origine diverşi factori. Criza financiară în curs, şi care s-a dezvoltat începând cu vara anului 2007, conform opiniilor multor specialişti, era de aşteptat. Problema care se punea era, nu dacă va fi, ci când va începe. Factorul care a declanşat această criză îl reprezintă piaŃa subprime americană. Pentru Alexandre Lamfalussy1 crizele financiare sunt necesare în sensul că ele „reprzintă o sancŃiune indispensabilă pentru erorile de gestiune” iar chestiunea care se pune este nu eliminarea tuturor crizelor ci pe acelea care”apasă greu asupra activităŃii economice şi reprezintă un pericol sistemic” De altfel, în ultimele două sute de ani, omenirea s-a confruntat cu numeroase crize. În grficul de mai jos se prezintă principalele crize majore care au afectat pieŃele finaciare în această perioadă: Grafic nr. 1

Sursa: www.sharelynx.com

1 Une crise révélatrice, Alexandre Lamfalussy Fostul director general al „Banque des règlements internationaux” , ex-preşedinte al „Comité des sages sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières” audiat în 27 februarie 2008 în cadrul Comisiei de finanŃe a UE unde a prezentat analiza sa asupra crizei subrimes. http://www.hemicycle.info/?p=1368

265

Aşadar starea de criză pare să fi devenit o adevărată obişnuinţă. De când liberalizarea financiară a devenit mondială ciclul de apariţie a unor astfel de crize se s-a micşorat situându-se în ultimile decenii undeva la o perioadă ciclică medie de cca trei ani. Astfel anii 80’ au fost marcaŃi de căderea bursei din Tokio şi a bursei de la New York, in 1987 prăbuşirea pieţelor de acţiuni. Apoi, la începutul anilor 90’, presiunile asupra mecanismului cursurilor de schimb au făcut ca lira sterlină şi lira italiană şi escudo-ul portughez să „iasă din tunel” Tot la începutul anilor 90 a avut loc prăbuşirea „obligaţiunilor putrezite“ sau „Junk Bonds“ precum şi criza „Savings and Loans“ (casele de economii americane); Prăbuşirea peso-ului mexican din toamna anului 1994, a scos la iveală starea financiară fragilă a Mexicului care se baza finantari speculative ale deficitului bugetar pe termene din ce in ce mai scurte2 În 1994, s-a produs crahul titlurilor de proprietate americane; în 1997, debutul crizei financiare asiatice care s-a internaţionalizat şi în care au intrat, ca într-un joc de domino, Thailanda, Coreea şi Hong Kong iar în 1998, Rusia şi Brazilia; în 2001-2003, criza internetului iar 2007 aduce criza ipotecară americană. Cu toate că unii specialişti au tratat-o cu lejeritate, pentru Alan Greenspan fostul şef al Băncii centrale americane (Fed) criza financiară actuală este cea mai rea pe care economia mondială a cunoscut-o de la sfârşitul celui de-al doilea război mondial iar în opinia lui George Soros comparaŃia cu marele crah din 1929 este cea mai apropiată de realitate3. Din păcate nu prea se învaţă mare luncru din aceste crize. Într-o formă sau alta crizele reapar, pe fond, factorii care le declanşează păstrând esenţa însă schimbându-şi hainele. Unele devenind super sofisticate. Criza actuală a condus, printre altele, la scoaterea la lumină a unor situaŃii care, în spiritul libertăŃii absolute a pieŃei, au permis producerea unor fenomene care au „infestat” piaŃa. Dintre aceste fenomene amintim: practicarea unor creditări abuzive, revinderea creditelor ipotecare şi imobiliare pe pieŃe sub forma unor instrumente financiare extrem sofisticate, de complexe si netransparente. Poate că astfel de situaŃii ar fi fost evitabile dacă între bănci şi agenŃiile de rating, care trebuiau să le observe imparŃial şi obiectiv, nu s-ar fi stabilit relaŃii pentru care termenul de „nepotrivit” pare cel mai blând. Ca filozofie generală premisele care au favorizat această criză constau, în opinia noastră, într-o problemă doctrinară. Şi anume: au dreptul actorii care evoluează pe o piaŃă financiară, în virtutea liberei iniŃiative şi a atotputerniciei capitalului, să facă absolut tot ce vor fără nici un fel de control de natură instituŃională, civic sau guvernamental? Sigur, orice tip de control este perceput ca o limitare a dreptului la liberă iniŃiativă, drept sacrosanct pe o piaŃă liberă însă, cum s-a dovedit în cazul pieŃei subprimes americane, lipsa totală a controlului, coroborată cu flagrante încălcări ale legii, pot conduce la astfel de crize. Care, din păcate, nu se manifestă doar local, sancŃionându-i doar pe aceia care le provoacă ci afectează zone majore ale pieŃei, la limită, piaŃa mondială. După cum se cunoaşte în procesul de „creditare” se crează monedă iar lipsa transparenŃei şi a criteriilor de creditare poate conduce la „injectarea” în piaŃă a unor „monede false” imposibil de decelat în raport cu „moneda adevărată”. O astfel de „monedă falsă” poate eroda „mecanismul imunitar” al organismului care trebuie să fie şi să se menŃină sănătos al pieŃei financiare. Criza s-a declanşat pe fondul unei situaŃii marcate de o încetinire a ritmului de creştere a economiei americane, pe de o parte iar pe de alta, pe fondul dezechilibrelor mondiale şi a necesităŃilor de ajustare care ar trebui să rezulte din aceste dezechilibre. A contribuit de asemenea şi contextul economic marcat de preŃurile mari ale materiilor prime şi energiei precum şi cursul scăzut al monedei americane în comparaŃie cu principalele monede ale lumii. Peste

2 Tesobondurile erau emise aproape săptămânal.

3 Crise financière: La "grosse bulle" va exploser et faire des dégats. 21.03.2008 http://www.relatio.fr/archive/2008/03/21/crise-financiere-la-grosse-bulle-va-exploser.html

266

acestea s-au suprapus instrumentele derivate create de „business friendly” sau cum am putea traduce în româneşte printr-un concept încetăŃenit deja, şi anume „băieŃii deştepŃi”. Aceste instrumente se bazează pe o încredere exagerată în preluarea şi poate atomizarea riscurilor, fapt posibil într-un sistem financiar internaŃional aflat oarecum în tranziŃie adică insuficient reglementat, destul de netransparent, necontrolat, un adevărat „rai financiar” pentru „băieŃii deştepŃi” din domeniul finanŃelor. InovaŃia financiară, mai precis titrizarea, se află la baza crizei suprime din SUA. Această tehnică permite celui care vinde un produs cu risc să-l revândă sub forma unor fracŃiuni de produs respectiv sub formă de titluri debarasându-se astfel de un activ riscant din bilanŃ. Apoi, astfel de titluri mixate, devin instrumente derivate complexe cu risc dispersat. Cu, probabil interesata notare pozitivă, a unor agenŃii de rating şi sub girul unor nume sonore din piaŃă ca de exemplu Citi Bank, Merrill Lynch , aceste produse supersofisticate şi strălucitor ambalate intră ca un fel de „cel mai veritabil şi de încredere instrument” pe piaŃa financiară. De unde, şi graŃie unei tendinŃe de câştig exagerat, mergând până la lăcomie, poate ajunge, ca în cazul devenit celebru, la o bancă germană IKB care se va trezi expusă la riscul de credit al americanilor fără ca ea să activeze pe piaŃa americană şi să devină în august 2007 aproape falită. Paradigma creditării de tip clasic care s-ar putea sintetiza în „crează, implică-te, asumă riscuri, controlează” poate deveni „crează, titrizează, ambalează frumos, maschează şi distribuie riscul fără să-Ńi pese”. Problema principală care se pune în această situaŃie este că acest mecanism afectează cea mai importantă resursă a oricărei pieŃe financiare şi anume credibilitatea. Când astfel de instrumente diseminează în toată lumea pericolul unei crize globale nu mai poate fi doar teoretic. De aceea, ca în cazul oricăriei maladii, măsurile ferme şi tratamentul adecvat se impun.

Într-un articol din septembrie 2007 Frederic Lordon4 surprinde în mod plastic modul de manifestare al unei astfel de crize:„Ca la paradă, defilează din nou toxinele generale ale finanŃelor, mereu aceleaşi şi în aceeaşi ordine: 1) tendinŃele „Ponzi“ ale speculaŃiilor; 2) laxismul evaluării riscurilor în faza de creştere a ciclului financiar; 3) vulnerabilitatea structurală faŃă de o mică modificare a mediului şi efectul catalitic al unei slăbiciuni locale care precipită răsturnarea situaŃiei; 4) revizia evaluărilor, în termeni de catastrofă; 5) contaminarea laterală a neîncrederii către alte compartimente ale pieŃei; 6) şocul suferit de băncile prea expuse; 7) ameninŃarea cu un accident sistemic, cu alte cuvinte cu o prăbuşire globală, apoi cu o recesiune generalizată prin strangularea creditului... şi cererile de ajutor pe care le adresează băncilor centrale toŃi marii fanatici ai liberei iniŃiative private...”

În cadrul unui atelier5 Daniel Dăianu a prezentat o analiza a cauzelor care au generat criza financiară actuală. Principalii factori care au dus la declanşarea acestei crize, prezentaŃi de către europarlamentarul român sunt:

”- o crestere dramatica a instrumentelor financiare globale noi si complexe, insotita de o lipsa de transparenta din ce in ce mai mare; - conflicte de interese intre cei care alcatuiesc piata; - practici imprudente de imprumut in industria serviciilor financiare; - incredere excesiva in autoreglementarea pietelor; - deficiente ale agentiilor de rating; - riscuri nerealist de scazute atribuite anumitor investitii;

4 Când finanŃele iau lumea ostatică-Frederic Lordon, Le Monde Diplomatique, nr.26, mai 2008, http://www.monde-diplomatique.ro/Cand-finantele-iau-lumea-ostatica.html

5 Pe 27 februarie 2008, grupul Liberal si Democrat din Parlamentul European a organizat un atelier în care au fost analizeze cauzele instabilităŃi financiare internaŃionale actuale si identificarea unor soluŃii de contracarare a efectelor acestei instabilităŃi precum şi pentru prevenirea unor noi astfel de crize. Au participat comisarul Charlie McCreevy si eurodeputatul Daniel Dăianu

267

- deferenta in crestere dintre veniturile mari si costurile scazute ale investitiilor de capital; - incapacitatea de a raspunde la semnalele de avertizare timpurii sau de a invata din lectiile precedentelor crize.”

Dintre consecinŃele crizei financiare actuale amintim extraordinarele pierderi ale băncilor. Astfel băncile americane au recunoscut progresiv imensele pierderi situate, după unele estimări, între 250 şi 500 miliarde de dolari. Pierderile principalelor bănci americane sunt impresionante: 24,1 miliarde de dolari pentru Citigroup, 22,5 pentru Merrill Lynch, 10,3 pentru Morgan Stanley 5,3 pentru Bank of America, şamd. Băncile europene au suferit de asemenea pierderi masive : UBS a anunŃat pierderi de 18,7 milliards de dollars, Crédit agricole 4,8, HSBC 3,4, Deutsche Bank 3,1, Société Générale 3 (în afara consecinŃelor fraudei comise de unul dintre lucrătorii săi) şi Barclays 2,7. Aceste pierderi au trebuit să fie finanŃate iar unele băci pentru a se recapitaliza au apelat la fondurile suverane Printre fondurile suverane care au contribuit la efortul de capitalizare ala cestor bănci amintim Government of Singapore Investment Corporation (GSIC) care a adus pentru UBS 11 miliarde de dolari şi China Development Bank care împreună GSIC au injectat 11,5 miliarde de dolari în Barclays Bank

De asemenea imense au fost şi pierderile bursiere care la începutul anului 2008 scăzuseră de la nivelul maxim atins în 31 octombrie 2008 de 62.580 mld. dolari la 54.835 mld. dolari, respectiv o scădere cu 7.746 mld. dolari6

PiaŃa bursieră americană a pierdut, la sfârşitul lunii iulie 2007 cca. 15,32% din maximul atins în 2007, piaŃa bursieră franceză a pierdut aproximativ 19,53% iar piaŃa bursieră din Marea Britanie a pierdut 14,72% din nivelurile maxime atinse în 2007.

Alte consecinŃe, la fel de dramatice au constat în disponibilizarea a zeci de mii de salariaŃi din domeniul finaciar.

Însă cea mai periculoasă consecinŃă a constituit-o pierderea credibilităŃii sistemului financiar a cărui refacere presupune timp şi acŃiuni ferme şi concertate.

Reamintim, pe scurt, că o operaŃiune de titrizare presupune mai mulŃi actanŃi. Cedentul sau cedantul, este acea parte care vinde creditele unei entităŃi, create cu acest scop emitentul. Emitentul finanŃează achiziŃionarea creditelor prin emisiuni de titluri iar fondurile obŃinute astfel sunt utilizate în scopul rambursării capitalului şi a dobânzilor promise deŃinătorilor de titluri. Acest fapt, condiŃionat de cesionarea definitivă şi incontestabilă a creanŃelor, face ca schimbarea ulterioară a politicii de credit sau chiar falimentul cedentului să nu mai poată influenŃa în nici un fel valoarea titlurilor.

CreanŃele vor fi în continuare gestionate respectiv transferul fondurilor către emitenŃi, încasarea dobânzilor, rambursările de capital, urmărirea restanŃelor, garanŃiile etc. Din considerente practice de acestea se ocupă cedentul.

Pentru protejarea deŃinătorilor de titluri şi supravegherea gestiunii emitenŃilor sunt constituite ca actanŃi importanŃi ai acestui proces, AgenŃiile de rating sau de notare care evaluează riscul de credit aferent activelor cedate. Acest risc vizează riscul de neplată, plata cu întârziere, plata dobânzilor, etc. Dacă se consideră că un risc este prea mare pentru a interesa investitorii se recurge la tehnici care măresc solvabilitatea.

EntităŃile care au ratinguri nefavorabile, prin intermediul titrizării se pot refinanŃa la dobânzi corespunzătoare unor notaŃii superioare şi la care fără această tehnică nu ar avea acces. . Pe lângă faptul că titrizarea oferă posibilitatea scoaterii creditelor din bilanŃ mai oferă şi şansa unor fonduri proprii care pot investite în activităŃi rentabile sau palta de dividende ori asigurarea de noi credite. Pot face obiectul titrizării creditele ipotecare, creditele de card, creditele de consum, creanŃele asupra clienŃilor, creditele pentru finanŃarea proiectelor de investiŃii, etc.

6 Conform datelor Bloomberg.

268

Titrizarea are o serie de avantaje dintre care pentru bănci, amintim posibilitatea unei gestiuni active de bilanŃ şi o mai bună echilibrare a raportului randament-riscuri precum fungibilizarea riscurilor ori chiar a procesului de creditare pe ansamblu, reponderări între capitalul economic şi cel reglementar, discreŃie care poate merge până la lipsa totală de transparenŃă, separarea domiciliului datoriei de deŃinerea sa într-un portofoliu, etc. Pentru investitori, ca avantaje, menŃionăm randamentul crescut, posibilitatea de diversificare a portofoliilor şi de diminuare a riscurilor. Ca dezavantaje pentru bancă amintim costurile importante, plasamentul dificil al titlurilor de datorie riscante iar ca dezavantaj comun atât pentru investitori cât şi pentru bancă monatjul complicat, sofisticat şi netransparent.

De menŃionat că titrizarea creditelor ipotecare se realizează cu ajutorul tehnicii Collateralized Loan Obligations7 (CLO) apărută în Statele Unite la sfârşitul anilor ’80. Această tehnică şi permite transformarea activelor sub „investment grade” (rating sub BBB) în active „investment grade”. Subliniem că această tehnică se bazează pe date statistice ale agenŃiilor de rating şi nu pe modele econometrice. Astfel fiecărui tip de credit i se atribuie o probabilitate de neplată şi apoi se calculează probabilitatea de neplată la nivelul portofoliului. Un plasament CLO se poate realiza dacă se găsesc cumpărători pentru titlurile cu clasificare sub „investment grade” deoarece tranşele de datorie calificate AAA, AA sau A sunt uşor plasabile însă trebuie plasat tot portofoliul.

Schematic un montaj de titrizare adaptat după Titrisation8 se prezintă în figura 1 iar o schemă detaliată a unei operaŃiuni de titrizare se prezintă în figura 2.

Fig. 1

Banca cedează Emitentului (SPC - Special Purpose Company) creat special pentru acest montaj, portofoliul de credite şi drepturile ataşate (inclusiv drepturile legate de o asigurare de viaŃă) SPC emite obligaŃiuni a căror dobândă şi ranbursare vor fi asigurate exclusiv din fluxurile financiare ale portofoliului de credit. Cu rezultatul emisiunii obligatare, SPC plăteşte banca şi preŃul de vânzare al portofoliului.

7Titrisation, Wikipedia

http://209.85.129.104/search?q=cache:DwjBbZMvmagJ:fr.wikipedia.org/wiki/Titrisation+Titrisation+Collateralized+Loan+Obligations&hl=fr&ct=clnk&cd=1&gl=fr&lr=lang_fr

8 Ibd. Op. Cit.

269

Din punct de vedere economic totul se desfăşoară prin bancă însă din punct de vedere juridic nu există nici un raport între învestitori şi bancă deoarece Emitentul – SPC este interpus între cei doi actanŃi. Falimentul sau problemele de plată ale cedentului nu vor avea nici un efect nici asupra montajului nici asupra investitorilor.

Sursa : Bogdan Munteanu- Managementul portofoliului în contextul globalizării pieŃelor de capital

Fig. 2 Un astfel de montaj este funcŃional dacă totul se desfăşoară conform scenariului optimist.

Riscul major apare când începe criza de lichidităŃi ca urmare a discrepanŃei între ceea ce s-a oferit şi ceea ce poate fi, de fapt, în realitate un astfel de pachet de produse sofisticat şi strălucitor ambalat.

CreanŃele astfel titrizate au fost achiziŃionate de către numeroşi investitori printre care şi fondurile de investiŃii multe dintre aceste fonduri fiind girate de către bănci. Se estimează că valoarea totală a angajamentelor bancare pe piaŃa subprimes s-a situeat, la sfârşitul lui 2006 în jurul a 700 de miliarde de dolari În figura 3 prezentăm având ca sursă Bank of England plasamentele subprimes în cadrul pieŃei financiare mondiale.

Fig.3

Odată cu prăbuşirea pieŃei creditului ipotecar de risc prăbuşire produsă ca urmarea

neplăŃii angajamentelor de credit s-a prăbuşit şi titlurile « realizate » pe baza acestor credite afectând astfel pe investitorii deŃinători de astfel de titluri.

270

Criza financiară actuală reprezintă pe fond « exportarea şi diseminarea la nivel mondial »

a unui risc exagerat bazat pe evaluări de asemenea exagerate, indus în piaŃă de către unii dintre actorii pieŃei financiare americane.

Consiliul Europei, analizând situaŃia economică mondială9 pe baza unui raport interimar10 al ECOFIN a constatat că perspectivele acesteia „sunt degradate ca urmare a turbulenŃelor de pe pieŃele financiare precum şi ca urmare a încetinirii activităŃii economice din SUA pe fondul creşterii preŃului petrolului şi a produselor de bază”. Tot în baza raportului menŃionat « creşterea economică a UE va trebui să fie încetinită în 2008 chiar dacă mărimea acestei încetiniri va fi limitată în Europa. Aceasta datorită faptului că bazele economiei europene sunt solide şi nu sunt dezechilibre macroeconomice şi financiare importante » iar ritmul de creştere estimat pentru 2008 va fi de „1,8% din PIB în zona euro şi de 2% din PIB pe ansamblul UE”. În contextul economic actual, se subliniază în raport „politicile economice şi financiare ale UE trebuie să se axeze pe menŃinerea stabilităŃii macroeconomice şi să urmeze reformele structurale” Aprecierile de mai sus, contrar opiniilor multor „casandre finanŃiste” vin să aducă o oarecare doză de speranŃă optimism şi lini şte în ceea ce priveşte evoluŃia efectelor crizei subprimes americane şi influenŃele acesteia în spaŃiul economico-financiar european Cu privire la măsurile în domeniul financiar, atât de natură reglementativă cât şi nereglemntativă ele se bazează pe patru obiective principale:

� „întărirea transparenŃei pieŃei, în special în ceea ce priveşte expunerea băncilor la operaŃiunile de titrizare şi la angajamentelor în afara bilanŃului.

� îmbunătăŃirea normelor de evaluare pentru a putea răspunde, în particular, problemelor decurgând din avaluarea activelor nelichide.

� întărirea cadrului prudenŃial al UE pentru sectorul bancar, de exemplu modul cum se tratează riscurile majore, expunerea băncilor la operaŃiunile de titrizare şi gestionarea riscului de lichiditate.

� Examinarea diferitelor probleme legate de rolul agenŃiilor de rating”

9 Conseil Europeen, 13-14 martie 2008, Fiche d’information no. 5

10 Raportul intermediar al Consiliului ECOFIN, aprobat în sesiunea din 4 martie 2008 se află în documentul 6784/08.

271

De asemenea Consiliul european a subliniat „necesitatea de a se face cât mai repede lumină totală asupra expunerii activelor aflate în dificultate şi asupra instrumentelor în afara bilanŃului şi sau a pierderilor suferite de către bănci sau alte instituŃii financiare”.

În ceea ce priveşte funcŃionarea pieŃei , inclusive rolul agenŃiilor de rating “UE este gata să examineze soluŃii de reglementare dacă actorii pieŃei nu soluŃionează rapid aceste probleme”

Această analiză se constituie într-un punct de vedre unitar al Ńărilor UE iar obiectivele expuse mai sus reprezintă şi un serios mesaj către pieŃele financiare de dincolo de Atlantic. PoziŃia coerentă a UE reprezintă şi un efect benefic al acestei construcŃii, care, dacă ar fi fost divizată n-ar fi avut forŃa de a transmite şi poate de a impune mai multă transparenŃă şi disciplină cercurilor financiare americane. Este şi o confirmare a necesităŃii şi utilit ăŃii existenŃei Uniunii Europene.

În ceea ce priveşte România şi poate şi celelate Ńări excomuniste europene părerile sunt oarecum împărŃite. Există specialişti care susŃin că valul crizei va lovi şi piaŃa financiară şi bancară românească însă sunt şi destule voci care spun că această piaŃă va fi foarte puŃin afectată.

Bibliografie:

[1] Une crise révélatrice, Alexandre Lamfalussy Fostul director general al „Banque des règlements internationaux” , ex-preşedinte al „Comité des sages sur la régulation des marchés européens des valeurs mobilières” audiat în 27 februarie 2008 în cadrul Comisiei de finanŃe a UE unde a prezentat analiza sa asupra crizei subrimes. [2] http://www.hemicycle.info/?p=1368 [3] Crise financière: La "grosse bulle" va exploser et faire des dégats. 21.03.2008 http://www.relatio.fr/archive/2008/03/21/crise-financiere-la-grosse-bulle-va-exploser.html [4] Când finanŃele iau lumea ostatică-Frederic Lordon, Le Monde Diplomatique, nr.26, mai 2008, http://www.monde-diplomatique.ro/Cand-finantele-iau-lumea-ostatica.html [5] Titrisation, Wikipedia http://209.85.129.104/search?q=cache:DwjBbZMvmagJ:fr.wikipedia.org/wiki/Titrisation+Titrisation+Collateralized+Loan+Obligations&hl=fr&ct=clnk&cd=1&gl=fr&lr=lang_fr [6] Raportul intermediar al Consiliului ECOFIN, aprobat în sesiunea din 4 martie 2008 se află în documentul 6784/08.