5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 1/160
1
UNIVERSITATEA „GEORGE BACOVIA” BACĂU
FACULTATEA DE CONTABILITATE ŞI INFORMATICĂ DE GESTIUNE
MASTER SPECIALIZAREA MANAGEMENT FINANCIAR CONTABIL
MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR DE CAPITAL
Lect. univ. dr. Gabriela Fotache
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 2/160
2
CUPRINS
Capitolul 1 PIAŢA DE CAPITAL............................................................................................... 4
1.1. Caracteristici ale pieţei de capital....................................................................................... 4 1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România................................................... 8
1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital) ..................................................... 8 1.2.2. Investitorii (oferta de capital) ................................................................................. 10 1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital ............................................................................. 12 1.2.4. Pieţe reglementate de capital .................................................................................. 13 1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere .......................................................... 14 1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor .................................................................... 14
1.2.7. Casele de compensaţie ........................................................................................... 15 1.2.8. Depozitarul central ................................................................................................. 16 1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional ........................................................ 17
Capitolul 2. INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE .................................................... 19
2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare ................................................................................... 19 2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii ..................................................................... 20
2.2.1.Definiţie: ................................................................................................................ 20 2.2.2.Tipologie: ............................................................................................................... 21 2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni................................................ 28 2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing ........................ 39 2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere şi a
drepturilor de atribuire ..................................................................................................... 45 2.2.6. Dividendul ............................................................................................................. 50
2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit ................................................................................. 54 2.3.1. Prezentare generală ................................................................................................ 54 2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni...................................................... 54 2.3.3.Randamentul obligaţiunilor ..................................................................................... 68 2.3.4. Aplicaţii practice.................................................................................................... 85
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 3/160
3
Capitolul 3 BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ.................................................................. 96
3.1. Caracteristici ale bursei de valori ..................................................................................... 96 3.2. Bursa de Valori Bucureşti................................................................................................ 97 3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti ...................................................................................... 98 3.4. Fluxul operaţiunilor desfăşurate la Bursa de Valori Bucureşti........................................ 101 3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România.................................................................. 105 3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere ....................................................................................... 106 3.7. Actorii pieţei extrabursiere ............................................................................................ 108
3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale ......................................................................... 108 3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare ....................................................... 109 3.7.3. Investitorii ........................................................................................................... 109
3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ........................................................... 111
Capitolul 4. TRANZACŢII BURSIERE .................................................................................. 112
4.1. Tranzacţii spot (la vedere) ............................................................................................. 114 4.2.Tranzacţii în marjă.......................................................................................................... 116
4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă ......................................................................... 118 4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă .............................................................................. 122
4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD) ....................................................... 126 4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures ............................................................................. 128 4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options. .................................................................. 137 4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging .......................... 146
Capitolul 5 INDICI BURSIERI ............................................................................................... 155
5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri ................................................................................. 155 5.2. Indicii pieţei de capital din România.............................................................................. 156
BIBLIOGRAFIE ....................................................................................................................... 160
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 4/160
4
Capitolul 1
PIAŢA DE CAPITAL
1.1. Caracteristici ale pieţei de capital
Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează
transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital - investitorii - către cei care au nevoie de
capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) şi prin intermediul unor
operatori specifici (societăţile de valori mobiliare).
Se poate afirma despre piaţa de capital că este specializată în efectuarea de tranzacţii cuactive financiare cu scadenţe pe termene medii şi lungi. Prin intermediul ei, capitalurile disponibile
sunt dirijate către agenţii economici naţionali sau de pe pieţele altor ţări, unde nevoile de capital
depăşesc posibilităţile financiare interne de acoperire sau autorităţile monetare impun anumite
restricţii privind accesul la resursele financiare interne.
Aceste definiţii nu acoperă în întregime activitatea de pe piaţa de capital, ţinând cont de
locul şi rolul pieţei de capital în ansamblul mecanismelor economice, deoarece nu se poate face
o delimitare strictă între piaţa de capital şi piaţa financiară, cele două noţiuni confundându-se, prin
includere sau completare reciprocă, în funcţie de reglementările fiecărei ţări în parte.Se pot delimita însă două modele de definire a pieţelor (de capital şi financiară):
Abordarea europeană, bazată pe sistemul bancar, în care băncile (ca operatori specifici)
sunt prezente pe ambele tipuri de pieţe, prin unificarea definiţiei acestora şi în care găsim
următoarea structură pentru piaţa de capital:
piaţa monetară - capitaluri atrase pe termen scurt şi mediu;
piaţa ipotecară - capitalurile sunt atrase în special pentru construirea de locuinţe;
piaţa financiară - pentru emisiunea, plasarea şi tranzacţionarea titlurilor de capital pe termen
lung.Abordarea anglo-saxonă, bazată pe manifestarea liberă a cererii şi ofertei pe fiecare tip de
piaţă în parte şi care prezintă instrumente, operatori şi instituţii de reglementare şi supraveghere
specifice şi în care piaţa financiară cuprinde:
piaţa de capital - pentru capitaluri pe termen mediu şi lung;
piaţa monetară - pentru capitaluri atrase şi plasate pe termen scurt.
În fapt, organizarea instituţională a pieţelor este dată de trei elemente:
instrumentele folosite de fiecare piaţă;
operatorii specifici;
mecanismul de piaţa cu regulile sale specifice.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 5/160
5
Spre deosebire de pieţele monetare unde instrumentele se negociază pe termen scurt, piaţa
de capital se caracterizează prin tranzacţii pe termen mediu şi lung cu valori mobiliare specifice:
acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur şi derivate pe baza acestora: contracte options, futures, forward
(care au cunoscut o dezvoltare spectaculoasă în ultimii ani).
În general, instrumentele pe piaţa de capital sunt:
valori mobiliare cu venituri fixe:
titluri de valoare de trezorerie:
- note de trezorerie;
- obligaţiuni de trezorerie
titluri de valoare emise de agenţii guvernamentale;
obligaţiuni municipale;
obligaţiuni ale societăţilor comerciale.
valori mobiliare cu venituri variabile:
acţiuni comune şi preferenţiale;
derivate:
- combinate;
- forwards;
- standardizate (futures, options).
sintetice (contracte pe indici bursieri).
Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de satisfacerea unor condiţii obligatorii:
existenţa cererii de capital din partea societăţilor publice sau private, guverne, instituţii
financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea este exprimată prin emisiunea de valori
mobiliare, care urmează a fi schimbate pe lichidităţi pentru satisfacerea nevoii economice.
Cererea poate fi:
structurală - pentru finanţarea de investiţii productive de bunuri şi servicii, de creare de noi
societăţi, de dezvoltare a celor existente, de achiziţionare de bunuri şi servicii de către
persoane fizice sau juridice;
conjuncturală - pentru necesităţi tranzitorii: limitări la plafonul de credite, deficite bugetare şi
ale balanţelor de plăţi;
existenţa ofertei de capital pe baza disponibilităţilor acumulate prin care se vor achiziţiona
titlurile de pe piaţă;
tranzacţii cât mai uşoare şi rapide;
posibilitatea de întâlnire a cererii cu oferta într-un loc centralizat, bine determinat: referinţa
poate fi fizică sau informaţională (concentrarea datelor într-o reţea electronică specializată);
nivelul cursului de cumpărare şi de vânzare trebuie să fie public.
Piaţa de capital are două componente:1. Piaţa primară - asigură întâlnirea cererii cu oferta de titluri permiţând finanţarea
activităţii agenţilor economici. Este mijloc de distribuire şi plasament de titluri.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 6/160
6
2. Piaţa secundară - are rolul de concentrare a cererii şi ofertei de titluri derivate.
Este deschisă, publică (plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor şi tranzacţiile au
caracter public). Există în practică emisiuni şi plasamente private, dar ele nu fac obiectul
reglementărilor şi nu beneficiază de mecanismele specifice unei pieţe financiare publice.
Pentru a funcţiona eficient, piaţa secundară trebuie să respecte anumite cerin ţ e:
lichiditate: abundenţa de fonduri şi titluri asigură continuitatea;
eficienţa: mecanisme operative la costuri cât mai reduse;
transparenţa: informaţia asigură o bună orientare investiţională şi contracararea tendinţelor de
monopol;
corectitudine: prin reglementări se contracarează tendinţele de manipulare a pieţei;
adaptabilitatea la condiţiile economice şi extra-economice.
Func ţ iile pieţei secundare sunt:
asigurarea lichidităţii şi mobilităţii economiilor investite;
răspunsul la necesitatea creării unei pieţe oficiale şi organizate pentru deţinătorii care doresc
recuperarea fondurilor înainte de scadenţă (durata de viaţă a acţiunii este egală cu durata de
viaţă a societăţii care în general este de 99 ani şi mai mult; este puţin probabil ca un deţinător va
aştepta sfârşitul acestei perioade pentru a-şi retrage investiţia iniţială);
evaluarea permenentă a titlurilor cotate.
Clasificarea pieţelor secundare
Pieţele secundare de capital se caracterizează prin existenţa mai multor participanţi deambele părţi. Există mai multe criterii de departajare:
a) după continuitate
- pie ţ e intermitente - în care formarea preţurilor se bazează, în general, pe fixing.
Tranzacţionarea valorilor mobiliare este permisă doar în anumite momente specificate:
când un titlu este anunţat, acele persoane interesate să vândă sau să cumpere se reunesc pentru o
licitaţie explicită. Se anunţă preţuri până când cantitatea cerută este cât mai aproape de cea oferită
- cazul procedurii folosite la Bursa de la Paris pentru acţiuni majore.
Altă modalitate este reprezentată de încredinţarea ordinelor unui funcţionar: periodic, unspecialist al bursei fixează un preţ care permite tranzacţionarea unui număr maxim de acţiuni de la
ordinele acumulate anterior.
- pie ţ e continue
Tranzacţionarea titlurilor poate avea loc în orice moment. Tranzacţiile nu se încheie la un
preţ unic, ci la preţuri care se modifică în cursul unei şedinţe de bursă. Deşi mecanismul teoretic
implică doar existenţa investitorilor, execuţia practică ar fi ineficientă f ără acţiunea intermediarilor;
altfel, s-ar cere sume mari pentru ca investitorii să găsească o ofertă bună sau să îşi asume riscul de
a accepta una modestă. Ordinele investitorilor intervin mai mult sau mai puţin aleator - preţurile potvaria considerabil pe o astfel de piaţă, depinzând de jocul raportului cerere/ofertă.
În practică, intermediarii (dealeri - market-makers şi specialişti), urmărind castigul personal,
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 7/160
7
reduc fluctuaţiile din preţurile valorilor mobiliare (când acestea nu se datorează modificărilor de
valoare ale activului suport). În acest proces ei furnizează lichiditate pentru investitori, lichiditatea
fiind acceptată în sensul abilităţii investitorului de a transforma valorile mobiliare deţinute în sume
cash la un preţ similar cu cel al tranzacţiei anterioare, presupunând că în mecanismul pieţei nu a
intervenit o nouă informaţie.
- pie ţ e mixte (Bursa din Viena)
Pentru titlurile mai importante se tranzacţionează intermitent.
b) după suportul tranzacţional, negocierile pot fi:
- licita ţ ii libere
- prin calculator (tehnici electronice)
c)după localizarea ringului de negocieri, pieţele se împart în:
- pie ţ e centralizate;
- pie ţ e descentralizate.
d) după proprietatea asupra pieţei şi accesul operatorilor, există pieţe:
- private - aşa funcţionează majoritatea pieţelor moderne de inspiraţie anglo-saxonă;
- de stat - pieţele sunt privite ca instituţii publice, cu acces liber al operatorilor.
e) după tehnica tranzacţionării, pot exista sisteme bazate pe:
- dublă licita ţ ie;
- formatori de piaţă.
f) după modul de formare a preţului valorilor mobiliare se deosebesc:
- pie ţ e de licita ţ ie, în cadrul cărora preţul se formează ca punct de echilibru între cererea şi
oferta concentrată la bursă;
- pie ţ e de negocieri, de tip OTC, unde tranzacţiile se derulează pe baza unui nivel negociat
al preţului, astfel încât, în acelaşi moment, aceeaşi valoare mobiliară să poată fi
tranzacţionată de mai mulţi intermediari la preţuri diferite.
Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi
executarea tranzacţiilor cu valori mobiliare. în cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un
spaţiu dat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi deci lichiditatea, transparenţa şi economia
de costuri. Prin tehnica electronică transmiterea în timp real a datelor către toţi participanţii la
sistem face inutilă concentrarea geografică, prin aceasta explicându-se concurenţa puternică pe
care pieţele OTC o exercită asupra burselor oficiale.
Cele doua pieţe secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi
RASDAQ sunt amândouă pieţe electronice, continue. În ceea ce priveşte alte criterii, opţiunile
arhitecţilor au fost diferite. BVB este o societate publică, cu un sistem centralizat bazat pe dubla
licitaţie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piaţă
("market-makers"). Este de menţionat că aceasta nu este singura deosebire dintre cele două pieţe.
Diferă criteriile de listare, funcţiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare, dar
discutarea pe larg a acestora impune o tratare separată.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 8/160
8
1.2. Arhitectura instituţională a pieţei de capital din România
1.2.1. Emitenţii de valori mobiliare (cererea de capital)
Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare liber negociabile, transmisibile
prin tradiţiune sau prin înscriere în cont, emise în formă materializată sau dematerializată, care
conferă drepturi egale pe fiecare categorie (clasa de emisiune), dând deţinătorilor dreptul asupra
unei fracţiuni din capitalul social al emitentului (ex : acţiuni) sau un drept de creanţă general
asupra patrimoniului emitentului şi veniturilor sale viitoare (ex : obligaţiuni) şi sunt susceptibile
de tranzacţionare pe o piaţă reglementată de capital.
În accepţiunea IAS 32 Instrumente financiare: prezentare un instrument financiar
reprezintă orice contract care generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie
financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.
Exemplul 1:
Acţiunile comune reprezintă din perspectiva emitentului instrumente de capitaluri
proprii în timp ce acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, reprezintă
pentru emitent mai degrabă o datorie financiară (întrucât există obligativitatea repartizării unuidividend prioritar către deţinătorii de astfel de instrumente financiare, înaintea oricăror prelevări
efectuate din beneficiile anuale distribuibile către proprietarii de capital).
Din perspectiva investitorilor, acţiunile reprezintă active financiare, întrucât pot fi
definite fie sub forma instrumentelor de capitaluri proprii ale unui emitent (cazul acţiunilor
comune) fie reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma dividendelor, spre
exemplu în cazul acţiunilor preferenţiale).
Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobatmajorarea capitalului social prin emisiunea a 1.000.000 acţiuni comune, cu valoarea nominală
de 0,1lei/acţiune la un preţ de emisiune de 0,5 lei/acţiune, rezultând astfel o primă de emisiune
de 0,4 lei/acţiune.
Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu
investitorii care au subscris în cadrul acestei operaţiuni de majorare a capitalului social:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 9/160
9
456 „Decontări cu acţionarii/asociaţii
privind capitalul” = % 500.000 lei
1011„Capital subscris nevărsat” 100.000 lei
1041„Prime de emisiune” 400.000 lei
Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor
în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea capitalului social subscris şi nevărsat în cel subscris
şi vărsat. Se poate constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de
către investitori în cadrul ofertei de majorare a capitalului social al emitentului, s-au utilizat
conturi de pasiv care aparţin structurii capitalurilor proprii (1011 respectiv 1041)
Exemplul 2:
Din perspectiva emitentului, obligaţiunile reprezintă o datorie financiară (existând în
acest sens o obligaţie contractuală a emitentului asumată în baza prospectului de emisiune de a
ceda lichidităţi prin rambursarea principalului obligaţiunilor sau prin plata periodică a
cupoanelor). Există totuşi o clasă specială de obligaţiuni convertibile în acţiuni comune ale
aceluiaşi emitent, care ar putea genera recunoaşterea unui instrument de capitaluri proprii de
către emitent, ulterior exercitării dreptului de conversie de către deţinătorii acestui instrument
financiar «hibrid».
Din perspectiva investitorilor, deţinerea de obligaţiuni echivalează cu deţinerea de
active financiare, întrucât reprezintă un drept contractual de a primi numerar (sub forma
rambursărilor eşalonate din valoarea nominală a obligaţiunilor, respectiv sub forma încasării
cupoanelor periodice).
Să presupunem în acest sens, faptul că AGA unei societăţi comercială a aprobat
majorarea capitalului social prin emisiunea a 100.000 obligaţiuni, cu valoarea nominală de 2,5
lei/obligaţiune la un preţ de emisiune de 2,3 lei/obligaţiune, rezultând astfel un discount de 0,2
lei/obligaţiune.
Sub aspect contabil, va fi înregistrată creanţa societăţii comerciale în relaţia cu
investitorii care au subscris în cadrul acestei oferte publice de vânzare de obligaţiuni:
% = 161 „Împrumuturi din emisiuni 250.000
de obligaţiuni”
461 „Debitori diverşi” 230.000
169 „ Prime privind rambursarea 20.000
obligaţiunilor”
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 10/160
10
Ulterior se va înregistra aportarea în numerar, având drept consecinţă stingerea creanţelor
în relaţia cu investitorii, urmată de reluarea pe o bază sistematică şi raţională a discount-ului de
emisiune, pe seama cheltuielilor financiare privind amortizarea acestui discount. Se poate
constata faptul că pentru înregistrarea contabilă a operaţiunii de subscriere de către investitori în
cadrul ofertei publice de vânzare obligaţiuni, s-a utilizat un cont de împrumuturi din emisiuni de
obligaţiuni, pentru a fi reflectată astfel datoria financiară a emitentului (cont 161)
Categorii de emitenţi de valori mobiliare:
Societăţi comerciale pe acţiuni deţinute public (deschise): emit acţiuni comune şiobligaţiuni corporative.
Autorităţile publice locale –emit obligaţiuni municipale
Statul -emite obligaţiuni de stat şi titluri de stat (certificate de trezorerie) Instituţii financiare internaţionale: BERD, BM, BEI, IFC, etc.
1.2.2. Investitorii (oferta de capital)
Într-o accepţiune generală, investitorii reprezintă persoane fizice sau juridice, deţinătoare a unor
resurse financiare disponibile pe care intenţionează să le plaseze în instrumente financiare, cu
scopul obţinerii unor beneficii pe termen lung sau scurt, cu asumarea unor riscuri financiare, în
funcţie de profilul investiţional.
Categorii de investitori în instrumente financiare tranzacţionate pe pieţe reglementate
de capital:
1. Investitori individuali- persoane fizice
2. Investitori instituţionali (calificaţi) -reprezintă o clasă sofisticată de investitori, care
dispun de resurse financiare impresionabile, capabili să evalueze şi să îşi asume riscurile
investiţionale, din această categorie de investitori făcând parte (fără ca enumerarea să aibă caracter
exhaustiv):
- societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) care au dreptul de tranzacţionare penume şi în cont propriu, şi au dreptul de a subscrie în baza unor angajamente ferme în cadrul unor
oferte publice (de exemplu oferte publice de vânzare acţiuni, derulate prin metoda plasamentului
garantat) ;
- societăţile de investiţii financiare (SIF) : reprezintă fonduri închise de investiţii, încadrate
în categoria altor organisme de plasament colectiv conform legislaţiei incidente pieţei de capital.
Sub aspect juridic, sunt organizate sub forma unor societăţi comerciale pe acţiuni, de tip deschis,
fiind admise la cota Bursei de Valori Bucureşti din 1 noiembrie 1999 şi având drept obiect de
activitatea administrarea investiţiilor, adică a plasamentelor de capital efectuate în alte societăţi
comerciale, care operează în diferite sectoare ale economiei naţionale.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 11/160
11
Mai multe detalii:
www.banat-crisana.ro
www.sifm.ro
www.transif.ro
www.sifmuntenia.ro
www.sifolt.ro
- societăţile de administrare a investiţiilor (SAI): sunt persoane juridice organizate sub
f orma societăţilor comerciale pe acţiuni, având drept obiect de activitate administrarea, în condiţiile
legii, a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (cunoscute sub denumirea de fonduri
deschise de investiţii sau fonduri mutuale) precum şi a altor organisme de plasament colectiv. În
acest sens, ele stabilesc şi aduc la înfăptuire politica investiţională a fondurilor deschise de
investiţii, în acord cu prevederile Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital şi ale Regulamentului
nr. 15/2004 emis de CNVM în aplicarea acestui act normativ. De asemenea, în condiţiile stipulate
conform prospectului de emisiune a fondurilor deschise de investiţii privind strategia şi
coordonatele politicii investiţionale, SAI administrează resursele financiare mobilizate de la
investitori şi le plasează în active cu diferite grade de risc, precum acţiuni tranzacţionate (fonduri de
acţiuni), obligaţiuni municipale şi/sau corporative (fonduri de obligaţiuni), titluri de stat şi
certificate de depozit bancar (fonduri monetare) sau diverse combinaţii ale acestor active (fonduri
diversificate).
www.certinvest.ro
www.globinvest.ro
www.btassetmanagement.ro
www.kd-group.ro
- instituţii de credit (societăţi bancare): folosesc instrumentele financiare specifice pieţei
de capital pentru fructificarea (aprecierea) fondurilor proprii, fie în scopul remunerăr ii superioare a
depozitelor bancare atrase de la deponenţi, fie în scopul dezvoltării activităţilor operaţionale.
- societăţile de asigurare-reasigurare: se regăsesc în calitate de operatori pe piaţa de
capital, în căutare de oportunităţi investiţionale care să fructifice fondurile atrase de la asiguraţi sub
forma primelor de asigurare, pentru a asigura un anumit nivel de comfort în ornorarea
angajamentelor financiare asumate faţă de aceştia (cu precădere în cazul asigurărilor de viaţă- de tip
unit linked care se leagă de anumite programe investiţionale derulate pe maturităţi îndelungate).
- fonduri de pensii private: utilizează vehicule investiţionale oferite de piaţa de capital, în
definirea strategiei şi a politicii investiţionale care să permită plasarea resurselor atrase de la
beneficiarii acestor fonduri de pensii private, în condiţiile realizării unor rentabilităţi satisfăcătoare
pe o bază prudenţială de diversificare a riscurilor.
- organisme şi instituţii financiare de talie internaţională: Fondul Monetar International,
Banca Centrală Europeană, BEI, BERD, Divizia de Investiţii şi Finanţare a Băncii Mondiale (IFC),
etc.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 12/160
12
1.2.3. Intermediarii pe piaţa de capital
În categoria intermediarilor pe piaţa de capital, operează în condiţiile Legii nr. 297/2004
privind piaţa de capital şi a altor reglementări incidente (Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privindserviciile de investiţii financiare) se regăsesc societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi
instituţiile de credit.
Potrivit Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, intermediarii pot presta cu titlu
profesional următoarele categorii de servicii de investiţii financiare :
I. Servicii principale:
a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai
multe instrumente financiare;
b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel decât
pe cont propriu;
c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară,
cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de
instrumente financiare;
II. Servicii conexe:
a) custodia şi administrarea de instrumente financiare;
b) închirierea de casete de siguranţă;
c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în vederea
executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de
investiţii financiare este implicată în tranzacţii;
d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de
capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de
societăţi;
e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm;
f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare
prestate.
Mai multe detalii (site-uri ale unor societăţi de brokeraj)
www.vanguard.ro
www.primet.ro
www.interamerican.ro
www.ssifbroker.ro
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 13/160
13
1.2.4. Pieţe reglementate de capital
O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare şi care:
a) funcţionează regulat; b) este caracterizată de faptul că reglementările emise şi supuse aprobării C.N.V.M. definesc
condiţiile de funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui
instrument financiar;
c) res pectă cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor
stabilite de prezenta lege, precum şi reglementările emise de C.N.V.M., în conformitate cu legislaţia
comunitară.
4.1. Piaţa la vedere (spot) este organizată la Bursa de Valori Bucureşti (bursa oficială,
organizată ca piaţă reglementată la vedere), administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA în
calitate de operator de piaţă. Din punct de vedere al modului de organizare este o piaţă de licitaţie
(în care se formeză cel mai bun preţ pentru vânzătorii şi cumpărătorii de valori mobiliare).
În anul 2006 a fost definitivat procesul de fuziune între SC Bursa de Valori Bucureşti SA şi
SC Bursa Electronică RASDAQ SA, aceasta din urmă fiind operatorul sistemului de
tranzacţionare prin negociere RASDAQ- Romanian Association of Securities Dealers
Automated Quotations (organizat după modelul NASDAQ în anul 1996, pentru a răspunde
nevoilor de tranzacţionare a valorilor mobiliare emise de către cele peste 6.500 de societăţi
comerciale rezultate în urma Procesului de Privatizare în Masă). În urma finalizării procesului de
fuziune, obiectiv asumat în cadrul programului de consolidare a pieţei româneşti de capital, o parte
din societăţile tranzacţionate pe piaţa de negociere RASDAQ au fost translatate pe platforma de
tranzacţionare ARENA administrată de către SC Bursa de Valori Bucureşti SA, iar o altă parte se
tranzacţionează în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
Mai multe detalii:
www.bvb.ro
www.rasd.ro
4.2.Piaţa la termen (forward) este organizată în România la Sibiu de către Bursa Monetar
Financiară şi de Mărfuri, în cadrul căreia se tranzacţionează instrumente financiare derivate de
natura contractelor futures şi a contractelor cu opţiuni (options)
Mai multe detalii :
www.bmfms.ro
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 14/160
14
1.2.5.Organismul de reglementare şi supraveghere
Instituţia de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital în România este Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare din România care potrivit O.U.G. nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobată prin Legea nr.
514/2002,are următoarele obiective fundamentale :
stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;
promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare;
asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate;
prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;
stabilirea standardelor de soliditate financiara şi de practică onestă pe pieţele reglementate;
adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele
reglementate;
prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.
Mai multe detalii: www.cnvmr.ro
1.2.6. Fondul de compensare a investitorilor
Fondul de compensare a investitorilor f uncţioneză dupa modelul de garantare a depozitelor
în sistemul bancar.
Fondul de Compensare a Investitorilor are ca obiect principal de activitate colectarea
contribuţiilor membrilor (societăţi de servicii de investiţii financiare şi societăţi de administrare ainvestiţiilor) şi compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru
de a restitui fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor,
care sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii
financiare, în limita plafoanelor stabilite. Până la 31.12.2012, limita plafonului de compensare a
investitorilor este stabilită gradual pentru a atinge nivelul de 20.000 Euro, după cum urmează:
a) la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual;
b) începând cu 01.01.2006: echivalentul în lei a 2.000 Euro/investitor individual;
c) începând cu 01.01.2007: echivalentul în lei a 4.500 Euro/investitor individual;d începând cu 01.01.2008: echivalentul în lei a 7.000 Euro/investitor individual;
e) începând cu 01.01.2009: echivalentul în lei a 9.000 Euro/investitor individual;
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 15/160
15
f) începând cu 01.01.2010: echivalentul în lei a 11.000 Euro/investitor individual;
g) începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual;
h) începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual.”
Compensaţia este asigurată de Fond, pentru clienţii unei instituţii de credit membră a
Fondului, numai pentru fondurile băneşti şi instrumentele financiare încredinţate în baza unui
contract de intermediere de prestare de servicii de investiţii financiare.
Mai multe detalii:
www.fond-fci.ro
1.2.7. Casele de compensaţie
Casele de compensaţie au rolul de a asigura îndeplinirea obligaţiilor asumate de către
participanţii la piaţa de instrumente financiare derivate.
1. Casa Româna de Compensaţie
Prezentare generală
Alaturi de Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu, Casa Română de Compensaţie
SA Sibiu (CRC) este una din instituţiile centrale ale pieţei futures şi de opţiuni, de o importanţă cel
puţin egală cu aceasta. Daca BMFMS organizează şi reglementează piaţa derivatelor financiare,
CRC se ocupă cu gestionarea riscului participanţilor, activitatea sa având reguli proprii.
Regulamentele celor doua instituţii sunt armonizate şi completate continuu, pentru o funcţionare cât
mai sigură şi rapidă a pieţei în ansamblul ei.
Cadrul legal de funcţionare
Casa Româna de Compensaţie este singura societate de compensare din România autorizata
de CNVM, conform Legii 297/2004 şi Regulamentului CNVM nr. 13/2005. Ca urmare, CRC este
singura entitate românească ce garantează, decontează şi compensează tranzacţiile cu instrumente
financiare derivate.
Rolul Casei Române de Compensaţie
Între operatorii din pieţele futures şi options apar permanent drepturi şi obligaţii generate de
cumpărarea şi vânzarea de contracte futures. Datorită amplorii mari a tranzacţiilor şi a numărului
mare de contracte vândute şi cumpărate, este imperios necesar ca pentru evitarea haosului să existe
o casă de compensaţie (clearing house). Aceasta se interpune între vânzător şi cumpărător în
momentul tranzacţiei şi cumpără de la primul şi îi vinde celui de al doilea, la preţul stabilit de cele
două părţi. Astfel, relaţia directă dintre cei doi participanţi la piaţă dispare, fiind înlocuită cu două
relaţii, respectiv dintre aceştia şi CRC.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 16/160
16
Funcţiile Casei Române de Compensaţie
Funcţiile Casei Române de Compensaţie sunt compensarea, garantarea şi decontarea
tranzacţiilor din pieţele futures şi options ale BMFM Sibiu. Un prim aspect îl constituie evidenţa
tranzacţiilor futures şi options şi a sumelor necesare pentru realizarea acestora. Un contract iniţiat,
cumpărat sau vândut, reprezintă o poziţie deschisă, adică o obligaţie faţă de CRC, pentru care este
necesară o garanţie numită marjă iniţială. El poate fi compensat oricând, pe timpul duratei sale de
viaţă, printr -o tranzacţie egală şi de sens opus, iar suma existentă în contul de marja poate fi retrasă.
Al doilea aspect ţine de siguranţa pieţei. Casa Română de Compensaţie stabileşte regulile
financiare pe care trebuie să le respecte toţi participanţii. Aceste reguli cuprind modalităţile de acces
în piaţă, marjele minime obligatorii iniţiale şi de menţinere ale contractelor, precum şi garanţiile
suplimentare. CRC garantează îndeplinirea obligaţiilor asumate de toţi operatorii, dar numai în
condiţiile respectării de către aceştia a respectivelor reguli.
În al treilea rând, CRC compensează şi decontează zilnic rezultatele tranzacţiilor cu
contracte futures şi opţiuni, operând modificări în conturile acestora dupa cum acestea înregistrează
profit sau pierdere.
Mai multe detalii :
www.bmfms.ro
2. Societatea Naţională de Compensare, Decontare si Depozitare a Valorilor Mobiliare
(SNCDDVM) : este implicată într -un proces ambiţios de transformare în casă de compensaţie
pentru piaţa de instrumente financiare derivate organizată şi administrată pe viitor de către SC
Bursa de Valori Bucureşti SA, în urma eşuării proiectului de fuziune cu SC Bursa Monetar
Financiarăşi de Mărfuri SA Sibiu
Mai multe detalii:
www.sncdd.ro
1.2.8. Depozitarul central
Depozitarul central a preluat toate atribuţiile specifice societăţilor de registru independente,
SNCDDVM şi Registrului BVB, fiind singura instituţie autorizată de către CNVM să desfăşoare
activităţi de compensare, decontare şi depozitare a valorilor mobiliare, în raport cu tranzacţiile
derulte pe piaţa reglementată la vedere administrată de SC Bursa de Valori Bucureşti SA.
Mai multe detalii:
www.depozitarulcentral.ro
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 17/160
17
1.2.9. Organisme şi asociaţii cu caracter profesional
1. Uniunea Naţională a Organismelor de Plasament Colectiv –UNOPC este organizaţia
profesională, independentă, neguvernamentală a operatorilor din industria Organismelor dePlasament Colectiv din România.
Misiunea UNOPC:
• Să promoveze conceptul de investiţie colectivă în valori mobiliare precum şi activitatea
membrilor săi;
• Să contribuie la organizarea şi activitatea membrilor astfel încât acestea să corespundă
normelor şi standardelor naţionale şi internaţionale în domeniu;
• Să contribuie la formarea şi dezvoltarea cadrului organizatoric, legislativ şi profesional general
care să asigure îmbunătăţirea activităţii membrilor; • Să contribuie la asigurarea cunoaşterii de către investitori şi de către publicul larg a
activităţii, a drepturilor, avantajelor şi riscurilor legate de activitatea desfăşurată de către membri;
•Să dezvolte şi să ridice standardele profesionale pentru membrii Uniunii; să asigure un înalt nivel
de calificare profesionala a personalului angajat al membrilor Uniunii, compatibil cu standardele de
calificare la nivel internaţional;
• Să stabilească şi să dezvolte legături cu organizaţii guvernamentale sau neguvernamentale
interne şi externe, în scopul promovării schimbului de vederi şi de experienţă în domeniu şi pentru
promovarea pieţei de capital şi a investiţiilor mobiliare colective în România. Obiective:
•Remodelarea UNOPC ca organizaţie în ceea ce priveşte viziunea şi misiunea ei pe piaţa
internă şi cea a Uniunii Europene;
•Dezvoltarea pieţei de profil, insuşirea şi popularizarea normelor Uniunii Europene în
domeniu, sporirea încrederii investitorilor individuali şi instituţionali în industria fondurilor;
•Afirmarea UNOPC ca organism puternic de formare şi perfecţionare a specialiştilor din
industrie;
Mai multe detalii:
www.unopc.ro
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 18/160
18
2. Asociaţia Brokerilor- AB: reprezintă şi apără interesele membrilor săi în scopul
dezvoltării pieţei financiare în general şi a pieţei de capital în special.
Obiective
Promovarea unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital;
Susţinerea intereselor legitime ale membrilor;
Pregătirea membrilor în vederea integrarii României în Uniunea Europeană;
Ridicarea standardelor profesionale şi de etică în rândul membrilor săi;
Constituirea unei instanţe pentru soluţionarea reclamaţiilor în legătură cu membrii
Asociaţiei, pentru arbitraj şi mediere;
Mai multe detalii :
www.asociatiabrokerilor.ro
3. Uniunea Naţională a Operatorilor la Termen –UNOTR
Asociaţia are drept scop promovarea dezvoltării condiţiilor de desfăşurare a activităţii pe
pieţele la termen, a dezvoltării interesului persoanelor implicate în această piaţă cât şi medierea şi
facilitarea contactului cu piata derivatelor pentru membrii asociatiei.
Obiectivele principale ale asociaţiei sunt reprezentarea şi apărarea intereselor profesionale
ale membrilor şi asociaţilor săi precum şi respectarea şi susţinerea intereselor membrilor faţă de
organele şi instituţiile implicate în organizarea şi intermedierea tranzacţionării derivatelor
financiare.
Mai multe detalii:
www.bmfms.ro
Cîteva site-uri d e specialitate în domeniul pieţei de capital:
www.ktd.ro
www.kmarket.ro
www.bursierul.ro
www.marketmaker.ro
Legislaţia minimala obligatorieŞ
-Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată
-Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 19/160
19
Capitolul 2.
INSTRUMENTE ALE PIEŢEI FINANCIARE
2.1. Caracteristicile valorilor mobiliare
Emisiunile de titluri, localizate sau internaţionalizate, reprezintă cererea de capital pentru
finanţarea investiţiilor productive, constituirea capitalurilor financiare ale societăţilor publice şi
private, instituţii financiare, bancare sau de asigurări, finanţarea unor programe de cercetare-
dezvoltare sau cererea de capital generată de absenţa unor resurse financiare interne pentru finanţări
externe, restricţii excesive pentru credite, necesităţi financiare generate de deficite bugetare şiale balanţelor de plăţi.
Mobilitatea acestor forme şi transformarea unora în altele sunt determinate de variaţia
permanentă a vieţii economice, în ansamblul acesteia şi de motivaţiile celor care dispun şi ale celor
care au nevoie de aceste fonduri.
Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce se înţelege prin "valori
mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabilă în bani, se încadrează obligatoriu în
una din următoarele categorii:
- bunuri funciare sau imobiliare, înţelegând proprietatea asupra pământului, respectiv aclădirilor;
- bunuri mobiliare, caracterizate prin mobilitatea lor, dată de trecerea de la un proprietar la
altul.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţă, care confirmă titularului dreptul
său patrimonial, de o anumită marime şi asupra unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea
de a le transforma oricând în bani, pe piaţa secundară de capital. În sens restrâns, valorile
mobiliare sunt hârtii de valoare sau titluri - acţiuni şi obligaţiuni - emise de o anumită societate
comercială sau altă entitate juridică care are, prin lege, dreptul de a le emite.Valorile mobiliare se descompun în două categorii:
valori mobiliare simple. acţiuni, obligaţiuni, certificate de investiţii şi titluri de participare;
valori mobiliare complexe (compuse): obligaţiuni rambursabile în acţiuni, obligaţiuni
rambursabile în certificate de investiţii privilegiate, titluri subordonate cu durată nelimitată.
În cadrul valorilor mobiliare simple există o distincţie între valorile mobiliare cu venit
variabil (ac ţ iunile) şi cele cu venit fix (obliga ţ iunile).
Trei coordonate majore conturează noţiunea de valoare mobiliară:
1. valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. În ceea ce priveşte aspectul formal al acestei norme juridice, de preferat ar fi folosirea
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 20/160
20
noţiunii de titlu de valoare negociabil (ca înscris prin care posesorul său este îndreptăţit să exercite
la o dată determinată, dreptul arătat în înscris), opinie fundamentată pe următoarele considerente:
sintagma "titlu de valoare" este deja consacrată în dreptul comercial roman şi deşi are o sferă de
cuprindere mai amplă, următoarele două coordonate ale noţiunii de valoare mobiliară sunt de
natură a opera distincţia valoare mobiliară - tiltu de valoare;
este de dorit evitarea inovaţiilor lingvistice nejustificate într-o legislaţie suficient de greoaie, în
scopul asigurării accesibilităţii normei juridice;
această formulare forţeaza sensul original al cuvântului "instrument", respectiv unealtă sau
aparat propriu pentru a executa o anumită operaţie.
Cu toate acestea, termenul de "instrument" este din ce în ce mai des folosit de c ătre
profesionişti. Chiar "Standardele C.E.E" utilizează acest termen pentru definirea tuturor produselor
financiare; de fapt, nici nu foloseste termenul de produse, toate fiind instrumente.
Totuşi, negociablitatea valorilor mobiliare constă în posibilitatea transmiterii acestora către
alte persoane, în temeiul legii cererii şi ofertei şi cu respectarea prescripţiilor imperative ale legii.
2. valorile mobiliare pot fi emise în formă material ă sau eviden ţ iate prin înscrierile în
cont.
În forma sa iniţială Legea nr. 31/1990 privind societăţile comerciale nu f ăcea distincţie între
acţiuni materializate şi acţiuni dematerializate, aceste noţiuni fiind introduse pentru prima dată de
Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori; în ceea ce priveşte introducerea în
Legea societăţilor comerciale aceasta s-a realizat prin O.G. nr. 32/1997 pentru modificarea şi
completarea legii nr. 31/1990.
3. valorile mobiliare conferă de ţ ină torilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale
asupra emitentului, conform legii şi în condi ţ iile specifice de emisiune a acestora.
Astfel, în categoria largă a valorilor mobiliare se includ: acţiunile, obligaţiunile,
instrumentele derivate (opţiuni, contracte la termen, contracte anticipate etc.) sau orice alte titluri
(drepturi de subscriere, warrante).
2.2.Acţiunile – instrumente de capitaluri proprii
2.2.1.Definiţie:
Acţiunile reprezintă instrumente financiare care conferă deţinătorilor calitatea de co-
proprietari asupra capitalului social al societăţii emitente.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 21/160
21
2.2.2.Tipologie:
I. În raport cu forma în care sunt emise, acţiunile pot fi:
emise în forma materializată (spre exemplu, certificatele de acţionar emise în formă
fizică);
emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont, în această
categorie se regăsesc toate acţiunile tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital.
II. Din punct de vedere al modului de identificare a deţinătorului, există:
acţiuni la purtător (nu oferă informaţii despre deţinătorul acestora, astfel încât orice
persoană aflată în posesia lor, este considerată proprietarul de drept. Această
categorie de acţiuni sunt înstrăinate prin simpla tradiţiune)
acţiuni nominative (indică proprietarul lor, urmând ca actul de transfer să fie
menţionat ca atare în registrul acţionarilor societăţii emitente, respectiv la
Depozitarul Central în cazul societăţilor deţinute public).
III. În funcţie de natura drepturilor conferite acţionarilor, identificăm:
1. acţiuni comune (obişnuite sau ordinare), asigură deţinătorilor următoarele categorii de
drepturi:
Dreptul de a participa la distribuirea beneficiilor anuale ale companiei (dreptul la
încasarea de dividende), în condiţiile legii societăţilor comerciale
Dreptul de a participa la hotărârile luate în AGA, prin exprimarea voturilor fie prin:
- metoda proporţionalităţii – conform căreia o acţiune conferă un drept de vot, dacă actul
constitutiv nu prevede altfel, sau
- metoda votului cumulativ- aplicată în mod obligatoriu la cererea unui acţionar semnificativ
(care deţine cel puţin 10% din drepturile de vot sau din capitalul social al emitentului), atunci când
pe ordinea de zi a AGOA figurează un punct distinct privind numirea administrator ilor unei
societăţi deţinute public (minim 5 administratori). Aceasta metodă de exercitare a dreptului de vot, este menită să apere interesele acţionarilor
minoritari prin faptul că fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile
o bţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul
social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de administraţie) uneia sau
mai multor persoane propuse pentru a fi alese în consiliul de administraţie.
Dreptul de preemţiune (de subscriere preferenţială) -intervine în cadrul unei
operaţiuni de majorare a capitalului social al unui emitent prin emisiune de noiacţiuni cu subscriere în numerar şi constă în dreptul conferit acţionarilor (existenţi
la data de înregistrare) de a subscrie cu prioritate acţiuni nou emise, proporţional cu
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 22/160
22
cota de deţinere (procentul de participare) în capitalul social şi la un preţ de emisiune
inferior valorii de piaţă a acţiunilor.
Dreptul de subscriere preferenţială constituie o categorie aparte a valorilor mobiliare prin
faptul că poate fi tranzacţionat (dacă AGEA hotăreşte astfel) pe o piaţă reglementată de capital,
astfel încât doar deţinătorii drepturilor de subscriere, la finele perioadei de tranzacţionare, au dreptul
să participe la operaţiunea de majorare a capitalului social. (v. exemplul SSIF Broker SA sau SNP
Petrom SA, societăţi cotate pe Bursa de Valori Bucureşti).
Dreptul de atribuire gratuită- intervine cu ocazia operaţiunilor de majorar e a
capitalui social prin încorporarea rezervelor (altele decât rezervele din reevaluarea
activelor care nu au fost realizate, rezervele legale, statutare sau orice altă categorie
de rezerve care nu poate fi capitalizată), a primelor legate de capital şi a altor
structuri ale capitalurilor proprii care pot fi capitalizate.
Un astfel de eveniment corporativ nu presupune un flux de numerar veritabil între companie
şi acţionarii săi, ci mai degrabă o restructurare a elementelor de capitaluri proprii. Acţiunile nou
emise în urma majorării de capital social prin capitalizarea elementelor menţionate anterior, se
distribuie cu titlu gratuit tuturor acţionarilor existenţi la data de înregistrare, proporţional cu cota de
participare la capitalul social. (v. exemplul Banca Transilvania SA- Cluj Napoca).
Dreptul de recuperare a capitalului investit- este un drept de natură reziduală,
întrucât acţionarii unei companii participă la distribuirea masei falimentare, pe
poziţii inferioare în raport cu creditorii chirografari (lichidatorul, angajaţii, instituţiile
statului, instituţii de credit, creditori comerciali, etc.)
Dreptul de valorificare a acţiunile deţinute, se poate exercita fie prin încheierea
unui contract de cesiune (contract de vânzare-cumpărare de acţiuni), cu acordarea
dreptului de preemţiune pentru ceilalţi acţionari, în cazul societăţilor pe acţiuni de tip
închis, fie prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pe piaţa secundară de capital
(Bursa de Valori Bucureşti sau un sistem alternativ de tranzacţionare).
Dreptul de a fi informat asupra poziţiei şi performanţele financiare ale societăţii
emitente: este asigurat în virtutea principiilor codului de guvernanţă corporativă la
care trebuie să adere emitenţii de valori mobiliare şi este transpus în fapt prin
intermediul rapoartelor periodice (anuale, semestriale, trimestriale sau curente) pe
care companiile admise la cota bursei sunt obligate să le întocmească şi să le pună la
dispoziţia reglementatorului pieţei de capital (CNVM), operatorului de piaţă (Bursa
de Valori Bucureşti), în vederea diseminării informaţiilor către publicul investitor
Dreptul de preluare a pachetelor deţinute de către acţionarii minoritari, printr-o operaţiune de “squeeze-out”:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 23/160
23
Urmare a derulării unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi pentru
toate deţinerile acestora, ofertantul (acţionarul care a iniţiat oferta publică de cumpărare) are dreptul
să solicite acţionarilor care nu au subscris în cadrul ofertei să-i vândă respectivele acţiuni, la un preţ
echitabil, dacă acesta se află în una din următoarele situaţii:
a) deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social;
b) a achiziţionat, în cadrul ofertei publice de cumpărare adresată tuturor acţionarilor şi
pentru toate deţinerile acestora, acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul
ofertei.
Dreptul acţionarilor minoritari de a se retrage dintr-o societate deţinută public
Urmare a unei oferte publice de cumpărare adresată tuturor deţinătorilor şi pentru toate
deţinerile acestora, un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de
95% din capitalul social să-i cumpere acţiunile la un preţ echitabil.
De asemenea, prin Dispunerea CNVM nr. 8/2006 este garantată acordarea către acţionarii
care nu sunt de acord cu hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor privind retragerea de la
tranzacţionare a unei societăţi deţinute public, a dreptului de a se retrage din societate şi de a obţine
contravaloarea acţiunilor deţinute, la un preţ/acţiune determinat de către un evaluator extern
independent, pe baza standardelor internaţionale de evaluare (IVS).
Dreptul de a participa la adoptarea unor decizii strategice privind operaţiuni
corporative constând în înstrăinări sau achiziţii de active, contractare de
datorii financiare, fuziuni, achiziţii de companii sau divizări.
2. acţiuni preferenţiale
Potrivit Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, republicată, o societate comercială
pe acţiuni poate emite acţiuni preferenţiale cu dividend prioritar şi fără drept de vot, ce conferă
titularului:
dreptul la un dividend prioritar prelevat asupra beneficiului distribuibil al exerciţiului
financiar, înaintea oricărei alte prelevări;
drepturile recunoscute acţionarilor cu acţiuni ordinare, inclusiv dreptul de a participa la
Adunarea Generală a Acţionarilor, cu excepţia dreptului de vot.
- De reţinut faprul că acţiunile cu dividend prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din
capitalul social şi vor avea aceeaşi valoare nominală ca şi acţiunile ordinare.
- Administratorii, directorii, respectiv membrii directoratului şi ai consiliului de supraveghere,
precum şi cenzorii societăţii sau auditorii interni nu pot fi titulari de acţiuni cu dividend prioritar
fără drept de vot.
- În caz de întârziere a plăţii dividendelor, acţiunile preferenţiale vor dobândi drept de vot,începând de la data scadenţei obligaţiei de plată a dividendelor ce urmează a fi distribuite în
cursul anului următor sau, dacă în anul următor Adunarea Generală a Acţionarilor hotărăşte că
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 24/160
24
nu vor fi distribuite dividende, începând de la data publicării respectivei hotărâri, până la plata
efectivă a dividendelor restante.
- Acţiunile preferenţiale şi acţiunile ordinare vor putea fi convertite dintr -o categorie în cealaltă
prin hotărâre a Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.
Caracteristici ale acţiunilor preferenţialea) Cumulativitatea permite ca dividendele neachitate într-unul sau mai multe exerciţii
financiare sa fie încasate cumulat şi în mod prioritar în raport cu dividendele acţiunilor comune.
Este de la sine înţeles faptul că acţiunile comune nu beneficiază de această caracteristică, pe motiv
că o societate comercială nu are o obligaţie legală de a distribui dividende.
b) Ajustabilitatea se referă la recalcularea periodică a nivelului dividendelor în funcţie de
evoluţia unei rate de referinţă precum: rata dobânzii de referinţă (rata liberă de risc), rata inflaţiei,
rata de rentabilitate a instrumentelor monetare (de economisire pe termen scurt, de exemplu
certificatele de depozit bancar), rata dobânzii pentru obligaţiuni şi titluri de stat sau rate de
rentabilitate (ROE) pentru companii care activeaza in sectoare comparabile.
Menţiune:
ROE = Profit net/Capitaluri proprii * 100
(Return on Equity- rata rentabilităţii financiare)
c) Convertibilitatea - permite transformarea acţiunilor preferenţiale în acţiuni comune, în
funcţie de un raport de conversie specificat în prospectul de emisiune şi în cadrul unei perioade de
timp bine precizată. Această caracteristică este ataşată acţiunilor preferenţiale pentru a permite
deţinătorilor de a beneficia şi de caracteristicile acţiunilor comune.
d) Participativitatea: permite acţionarilor preferenţiali să obţină un dividend suplimentar
din profitul net rămas după achitarea dividendelor aferente acţiunilor preferenţiale şi a celor aferente
acţiunilor comune.
e) Revocabilitatea: această caracteristică este favorabilă emitentului, deoarece prin
prospectul de emisiune se poate prevedea o perioadă de timp după care acţiunile preferenţiale sunt
retrase (revocate) de pe piaţă, de regulă, plătindu-se în schimb o primă de revocare.
Spre exemplu, o societate emitentă ar putea recurge la activarea acestei clauze în momentul
când rata dobânzii de referinţă înregistrează o scădere, astfel încât din punct de vedere al costurilor
de finanţare, pentru societate ar fi mai avantajos să retragă de pe piaţă acţiunile preferenţiale şi să
se refinanţeze la rate ale dobânzii mai scăzute.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 25/160
25
O abordare comparativă a celor două clase fundamentale de acţiuni, din punct de vedere al
principalelor drepturi conferite deţinătorilor, precum şi câteva aspecte care fac notă discordantă, pot
fi surprinse în tabelele următoare:
Drepturi conferite Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale
1. dreptul derecuperare a
capitalului investit
Da Da - iar recuperarea se face cu prioritate faţă de deţinătorii de
acţiuni obişnuite. 2. dreptul de vot Da Nu - în mod obişnuit;
Da - în situaţii excepţionale (preluări, fuziuni, achiziţii)
3. dreptul de preemţiune Da Nu4. dreptul la dividende Da
Da - plata dividendelor serealizează cu prioritate faţă de
dividendele pentru acţiunile
obişnuite. În cazul în carecompania are emise şi acţiuni
obişnuite şi acţiuni preferenţiale,
atunci este obligatoriu să plătească în primul rând dividendele pentruacţiunile preferenţiale (dacă
prioritatea nu este respectată,
acesta este singurul caz în careacţionarii preferenţiali – pot
acţiona în justiţie compania
pentru neplata dividendelor)
Acţiuni obişnuite Acţiuni preferenţiale 1. aloarea nominală, daca există, este mică. 1. aloarea nominală este de cel puţin 5 - 10 ori mai mare
decât cea a acţiunilor obişnuite. 2. dividendele plătite sunt variabile, în funcţie de mărimea
profitului obţinut de companie şi în funcţie de politica de
dividende practicată.
2. dividendele sunt relativ fixe şi sunt stabilite de obicei - ca
procent din valoarea nominală a acţiunii preferenţiale
3. au o durata de viaţă nelimitată - odată emise este posibil să rămână pe piaţă până când societatea comercială
emitentă se dizolvă sau dispare în orice alt mod.
3. se emit pentru perioade limitate de timp şi se recurge lalansarea lor pe piaţă mai ales atunci când se consideră că
punerea în circulaţie a acţiunilor obişnuite nu ar avea
impact asupra investitorilor. 4. aloarea de piaţă depinde exclusiv de raportul dintrecererea şi oferta de astfel de acţiuni (evident, raportul
cerere/ ofertă este influenţat de o multitudine de alţi
factori).
4. aloarea de piaţă depinde în primul rând de rata de
referinţă a dobânzii (din cauza dividendului relativ fix care
este comparat cu aceasta rată) şi abia apoi de raportulcerere/ ofertă
5. acţiunile obişnuite pot să existe independent deacţiunile preferenţiale.
5. pentru ca o companie să poată emite acţiuni preferenţiale,
este necesar să fi emis în prealabil cel puţin o categoriede acţiuni obişnuite.
6. se adresează oricărui tip de investitori. 6.se adresează în special investitorilor care preferă să obţină
din plasamentele lor un venit relativ stabil, chiar daca acesta
este mai scăzut.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 26/160
26
IV. În funcţie de relaţia cu nivelul capitalului social subscris şi vărsat
a) Acţiuni autorizate: reprezintă numărul maxim de acţiuni, din orice clasă, pe care o
societate comercială poate sa le pună în circulaţie, începând de la data înregistrării. De regulă, osocietate comercială nu va pune în circulaţie deodată toate acţiunile autorizate, ci va emite pentru
început numai acţiunile necesare pentru formarea capitalului social minim necesar, urmând ca pe
parcursul vieţii sale să emită noi acţiuni, care au fost în prealabil autorizate.
b) Acţiuni emise şi aflate în circulaţie: reprezintă acţiunile care au fost deja emise şi se
află în posesia investitorilor care le-au subscris, fiind înregistrate ca atare în registrele acţionarilor.
Numărul acestei categorii de acţiuni poate fi cel mult egal cu numărul total al acţiunilor autorizate.
Ori de câte ori o societate comercială doreşte să emită o nouă serie de acţiuni autorizate, are nevoiede aprobarea Adunării Generale Extraordinare a Acţionarilor.
c) Acţiuni de trezorerie- reprezintă acea categorie de acţiuni pe care o societate emitentă
le-a răscumpărat, retras sau redobândit în orice alt mod legal de pe piaţă. Aceste acţiuni sunt
disponibile pentru a fi repuse în circulaţie şi sunt “tezaurizate” de către emitent.
Important de reţinut faptul că în cazul acţiunilor proprii răscumpărate (de trezorerie) dreptul
de vot este suspendat pe perioada deţinerii şi aceste acţiuni nu generează dreptul de a încasa
dividende.O societate comercială poate recurge la răscumpărarea acţiunilor proprii din variate
motive, precum:
- pentru a onora plata dividendelor scriptice (adică, pentru a distribui acţiuni cu titlu gratuit în
favoarea acţionarilor existenţi la data de înregistrare, urmare a majorării capitalului social prin
încorporarea rezervelor şi a altor elemente de capitaluri proprii ce pot fi capitalizate);
- pentru a fi distribuite angajaţilor conform pachetelor de benificii acordate acestora în cadrul
unor scheme de cooptare în structura proprietarilor de capital (cu scopul îmbunătăţirii gradului
de loialitate faţă de filosofia şi valorile companiei) . - pentru a onora o serie de opţiuni pe care angajaţii sau terţe persoane le deţin asupra acţinilor
comune emise de companie;
- pentru a răspunde solicitărilor de conversie a obligaţiunilor convertibile în acţiuni sau a
acţiunilor preferenţiale, respectiv pentru a răspunde exercitării drepturilor de subscriere în
acţiuni pe care le deţin acţionarii ca urmare a unei operaţiuni de majorar e a capitalului social;
- pentru a face faţă intenţiilor de retragere a acţionarilor dintr-o societate deţinută public,
urmare a hotărârii AGA privind delistarea companiei (este cazul acţionarilor care nu sunt de
acord cu această hotărâre) sau urmare a finalizării unei oferte publice de cumpărare în careiniţiatorul fie deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social, fie a achiziţionat
acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 27/160
27
- în scopul diminuării capitlului social, prin anularea acţiunilor dobândite
- ca o măsură de “reglare” a cotaţiei propriilor acţiuni (cumpărând acţiuni din piaţă, cursul se
apreciază).
Potrivit legislaţiei în vigoare, unei societăţi comerciale i se permite să dobândească propriile
acţiuni, fie direct, fie prin intermediul unei persoane acţionând în nume propriu, dar pe seama
societăţii în cauză, cu respectarea următoarelor condiţii:
- autorizarea dobândirii propriilor acţiuni este acordată de catre Adunarea Generală Etraordinară a
Acţionarilor, care va stabili condiţiile acestei dobândiri, în special numărul maxim de acţiuni ce
urmează a fi dobândite, durata pentru care este acordată autorizaţia şi care nu poate depăşi 18
luni de la data publicării hotărârii în Monitorul Oficial al Romaniei şi, în cazul unei dobândiri cu
titlu oneros, contravaloarea lor minimă şi maximă;
- valoarea nominală a acţiunilor proprii dobândite de societate, inclusiv a celor aflate deja în
portofoliul său, nu poate depăşi 10% din capitalul social subscris, sub sancţiunea înstrăinării în
termen de 3 ani de la data dobândirii, altfel acestea vor trebui anulate;
- tranzacţia poate avea ca obiect doar acţiuni integral liberate;
- plata acţiunilor astfel dobândite se va face numai din profitul distribuibil sau din rezervele
disponi bile ale societăţii, înscrise în ultima situaţie financiară anuală aprobată, cu excepţia
rezervelor legale.
- dacă acţiunile proprii sunt dobândite pentru a fi distribuite angajaţilor societăţii, acţiunile astfel
dobândite trebuie distribuite în termen de 12 luni de la data dobândirii.
Aceste restricţiile nu se aplică însă:
a) acţiunilor dobândite ca urmare a unei decizii a Adunării Generale Extraordinare a
Acţionarilor privind reducerea capitalului social;
b) acţiunilor dobândite ca urmare a unui transfer cu titlu universal;
c) acţiunilor integral liberate, dobândite prin efectul unei hotărâri judecătoreşti, într -o
procedura de executare silită împotriva unui acţionar, debitor al societăţii;
d) actiunilor integral liberate, dobândite cu titlu gratuit.
Consiliul de administraţie va include în raportul ce însoţeşte situaţiile financiare anuale
informaţii cu privire la dobândirea sau înstrăinarea de către societate a propriilor acţiuni, respectiv:
- motivele dobândirilor efectuate pe durata exerciţiului financiar ,
- numărul şi valoarea nominală a acţiunilor dobândite şi a celor înstrăinate pe durata exerciţiului
financiar precum şi procentul din capitalul social subscris pe care acestea îl reprezintă
- în cazul dobândirii sau înstrăinarii cu titlu oneros, contravaloarea acţiunilor.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 28/160
28
d) Acţiuni autorizate şi neemise : sunt acţiuni pentru care societatea emitentă a primit
autorizaţia de a le emite, dar care nu sunt puse în circulaţie. Aceste acţiuni sunt păstrate sub forma
unei rezerve pentru operaţiunile de majorare a capitalului social sau pentru a realiza operaţiunile
pentru care nu au fost răscumparate acţiuni proprii.
2.2.3. Elementele de gestiune a unui portofoliu de acţiuni
Reguli pentru investitorul începător
Există câteva reguli de bază pe care un investitor începător ar trebui să le respecte, astfel:
- Să nu investeşti decât banii tăi.
- Să nu investeşti toţi banii pe care îi deţii.
- Să nu crezi că dacă ai câştigat astăzi, vei caştiga şi mâine.
- Să nu plasezi toţi banii într -un singur titlu (diversificarea portofoliului în scopul diminuării
riscului)
- Să alegi cu grijă brokerul în care să poţi avea încredere.
- Să nu te jenezi să întrebi, şi de zece ori, până înţelegi.
- Să nu semnezi ordinele de tranzacţionare până nu le citeşti.
- Să-l asculţi pe brokerul tău, dar să gândeşti cu capul tău.
- Să nu uiţi să te informezi despre companiile ale căror acţiuni le-ai cumpărat.
- Fereşte-te de doi duşmani aprigi: frica şi lăcomia.
Principii de construire şi administrare a unui portofoliu:
1. Diversificarea riscului şi administrarea prudenţială:-presupune selectarea mai multor
tipuri de acţiuni emise de societăţi comerciale care au un potenţial real de creştere a afacerii şi care
activează în sectoare performante ale economiei naţionale.
Plasamentele de capital în instrumente financiare tranzacţionate sunt expuse unei game
variate de riscuri:
- Riscul de piaţă –se masoară cu ajutorul coeficienţilor de volatilitate (Beta) şi exprimă
probabilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare a evoluţiei adverse pe care o înregistrează
preţurile instrumentelor financiare la nivelul întregii pieţe, reflectată pe seama fluctuaţiilor
negative marcate de un indice bursier. Această componentă a riscului investiţional este una
nediversificabilă (se mai numeşte şi risc sistematic), fiind acceptată ca atare de către un
investitor
- Riscul sectorial este un risc operaţional care afectează în mod negativ cotaţiile acţiunilor emise
de către societăţile care activează în acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum:
retragerea investitorilor, interdicţii comerciale impuse de către autorităţi, pierderea unor
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 29/160
29
segmente importante de piaţă, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizări şi restructurări,
blocaje financiare, etc.
- Riscul de firmă- reprezintă o componentă diversificabilă a riscului (este un risc nesistematic) în
sensul că acest risc poate fi controlat, şi implicit diminuat, prin selectarea şi includerea în
portofoliu a acţiunilor emise de societăţi care au înregistrat performanţe financiare şi care deţin
un real potenţial de creştere/dezvoltare pe viitor.
2. Maximizarea corelaţiei rentabilitate-risc: potrivit modelului de piaţă elaborat de către H.
Markowitz, investitorii vor căuta în permanenţă să îşi maximizeze câştigurile fie prin maximizarea
rentabilităţii pe unitatea de risc, fie prin minimizarea riscului la un anumit nivel asumat de
rentabilitate.
În acest sens, se cunoaşte faptul că, în general, activele cu un grad ridicat de risc au un
potenţial de a genera rentabilităţi superioare, tocmai datorită faptului că investitorii sunt dispuşi să
le achziţioneze doar în condiţiile în care îşi însuseşc o “primă de risc”.
3. Definirea într-o manieră clară şi consecventă a obiectivelor investiţionale, corelat cu
profilul de risc al investitorului, orizontul de timp pe care doreşte să investească pe piaţa de capital
precum şi poziţia sa financiară.
4. Stabilirea unei strategii de tranzacţionare şi asumarea unui “grad de disciplină” în
aplicarea acesteia.Spre exemplu, se pot stabili anumite obiective de profit (10-15%) pe o anumită perioadă de
timp şi marcarea acestuia în momentul în care pragul a fost atins. Odată ce randamentul propus a
fost atins, puteţi vinde întreaga deţinere din titlul respectiv sau puteti vinde doar o parte şi să
aşteptaţi un randament mai bun pe restul cantităţii. Dimpotrivă, un investitor prudent îşi va stabili în
permanenţă un prag maxim de pierdere acceptată. Acest sistem, numit “stop-loss”, se aplică astfel:
daca un anumit titlu atinge un anumit nivel procentual de pierdere, se poate vinde pentru a evita o
pierdere şi mai mare.
Aplicarea acestor strategii în activitatea de tranzacţionare se realizează cu ajutorul ordinelor de tip “stop-loss” sau “take profit”.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 30/160
30
Aplicaţii practice
1. Determinarea ratei de rentabilitate şi a riscului a unei acţiuni/portofoliu de acţiuni
În portofoliul unui investitor se regăsesc două tipuri de instrumente financiare
tranzacţionabile(acţiuni), a căror cotaţii pe piaţa de capital evoluează astfel:
lei/acţiune
Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800
În vederea fundamentării deciziei de achiziţionare a unui nou pachet de acţiuni emise de
către aceleaşi societăţi cotate, investitorul beneficiază de următoarele informaţii:
Dividendul (brut) declarat şi distribuit pentru titlul A este de 0,3700 lei/acţiune. În componenţa portofoliului se regăsesc 500 titluri A, respectiv 1.500 titluri B. Riscul de piaţă (sistematic, nediversificabil) este 3% iar coeficienţii de corelaţie
înregistrează următoarele valori: între titlul A şi titlul B : + 0.42 între titlul A şi piaţă : - 0.13 între titlul B şi piaţă : + 0.09
Cerinţe:
Să se determine:
a) Rata rentabilităţii celor două titluri A şi B la momentul 20.03.2007. Care va fi rentabilitateaportofoliului la acest moment?
Rezolvare:
Prin rata individuală de rentabilitate a unei acţiuni înţelegem raportul procentual
între efectele financiare obţinute ca urmare a deţinerii acţiunii (dividende, acţiuni gratuite sau
diferenţa favorabilă de preţ) şi efortul financiar suportat de investitor pentru achiziţionarea
acţinii respective:
Rit = Di + (Cit-Cit-1
) x 100
Cit-1
Unde,
Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Di = dividend net/acţiune
Cit şi Cit-1 = cotaţia acţiunii “i” la momentele “t” şi “t-1”.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 31/160
31
Rentabilităţile individuale ale celor două titluri observate pe parcursul lunii martie 2007
sunt redate în tabelul următor:
Simbol Data observaţiei 01.03.2006 09.03.2006 16.03.2006 20.03.2006 26.03.2006 28.03.2006
BRD Titlul A 22,3000 21,9000 21,0000 21,2000 21,8000 21,3000
IMP Titlul B 0,6900 0,7150 0,7250 0,7450 0,7650 0,7800
TITLUL A/ Rata de
rentabilitate %
NA -0,13 -2,42 2,71 4,58 -0,59
TITLUL B/ Rata de
rentabilitate %
NA 3,62 1,40 2,76 2,68 1,96
Menţiune: ratele de rentabilitate au fost calculate “în cascadă”, prin raportare la
momentul de referinţă imediat anterior. Exemplu de calcul pentru titlul A:
RA20.03.2007 = 0,3700 + (21,2000-21,0000) = 2,71%
21,0000
Se poate observa că, raportat la momentul 16.03.2007, randamentul titlului A a fost de
2,71%.
Rata de rentabilitate generală a portof oliului se determină ca o medie aritmetică arentabilităţilor individuale ale acţiunilor care compun portofoliul ponderată cu procentul de
deţinere a fiecărei acţiuni în portofoliu.
Rpt = Rit x Xi , i =1,N
unde,
Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului la momentul “t” Rit = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t”
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în potofoliu.
Prin urmare, rata generală de rentabilitate a portofoliului la data de 20.03.2007 este de:
Rp20.03.2007 = 2,71% x 0,25 + 2,76% x 0,75 = 2,75%.
deoarece, XA = 500/(500 +1.500) = 0,25 iar XB = 1-0,25 = 0,75
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 32/160
32
b) Nivelul riscului aferent fiecăr ui titlu precum si nivelul riscului asociat întregului portofoliu.
Rezolvare:
Prin riscul unui titlu financiar, înţelegem posibilitatea înregistrării unor pierderi ca urmare
a fluctuaţiilor negative pe care le poate marca preţul acestuia pe piaţă. Din punct de vedere
statistic, riscul unei acţiuni este cuantificat cu ajutorul indicatorului abatere medie pătratică
(deviaţia standard), prin care se poate determina cu cât se abate în medie rentabilitatea
individuală a unei acţiuni (observată pe o anumită perioadă de timp) faţă de nivelul mediu al
ratei de rentabilitate.
Evident că o acţiune este cu atât mai riscantă cu cât indicatorul abatere medie pătratică ia
valori mai mari (volatilitatea preţului este mai puternică),
Unde,
i = abaterea medie pătratică (riscul) pentru titlul i;X = rata individuală de rentabilitate acţiunii “i” la momentul “t” (R it)
= rata medie a rentabilităţii pe intervalul de timp analizat;
= Rit , unde t =1,nn
n = numărul de subintervale analizate, în funcţie de numărul momentelor de
observaţie statistică a preţurilor.
( în exemplul considerat există 6 momente de observare statistică, acestea formând 5
subintervale).Pe baza datelor furnizate în tabelul privind cotaţiile celor două acţiuni şi aplicând formula de
calcul prezentată anterior, rezultă:
A = 2,79% iar B = 0,84%
Concluzii:
Se poate constata faptul că titlul A este mult mai riscant în comparaţie cu titlul B
Titlul A deţine o pondere în portofoliu de doar 25%, comparativ cu titlul B a cărui pondereeste de 75%, ceea ce denotă o atitudine prudenţială din partea investitorului.
Rata medie de rentabilitate a titlului A este de 0,83% iar a titlului B este de 2,48%, ceea ce
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 33/160
33
sporeşte în mod semnificativ rentabilitatea medie a portofoliului, ţinând cont de ponderile
deţinute de cele 2 titluri.
Riscul asociat unui portofoliu format din două tipuri de instrumente financuiare A şi B,
se determină potrivit relaţiei:
p = A2 x XA2 +B2 x XB2 + 2 xA xB x XA x XB x A,B , unde:
p – riscul asociat portofoliului; XA – ponderea titlului A în portofoliu;
A– riscul asociat titlului A; XB– ponderea titlului B în portofoliu;
B– riscul asociat titlului B; A,B - coeficientul de corelaţie între titlul A şi B
Coeficientul de corelaţie (A,B) între două instrumente financiare testează mărimea intensităţii
legăturii existente între evoluaţia preţurilor de piaţă a acestora, şi implicit între rentabilităţile
calculate pe baza preţurilor respective.
A,B Є [ -1; 1]
Interpretări:
A,B Є [ -1; 0) corelaţie indirectă: preţurile evoluează în sensuri diferite, de ex., dacă
preţul titlului A creşte, preţul celuilalt va marca o scădere.
A,B Є (0; 1] corelaţie directă: preţurile evoluează în aceleaşi sensuri, de ex., dacă preţul
titlului A creşte, preţul celuilalt va marca de asemenea o creştere.
A,B = -1 corelaţia este perfectă şi indirectă, ceea ce înseamnă că în măsura în care
variază preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate, însă în senscontrar.
A,B = 1 corelaţia este perfectă şi directă, ceea ce înseamnă că în măsura în care variază
preţul unei acţiuni, preţul celeilalte va fluctua cu aceeaşi intensitate şi în acelaşi sens.
A,B = 0 nu există corelaţie între preţurile celor două instrumente financiare (adică ele
evoluează independent sub aspectul preţurilor de piaţă).
Studiile empirice relevă faptul că o legătură de intensitate slabă este indicată de un A,B < 0,30;
o legătură de intensitate medie este indicată de un 0,30 < A,B < 0,70 în timp ce o legătură de
intensitate puternică este indicată de un A,B > 0,70.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 34/160
34
Conform datelor aplicaţiei propuse,
p = (2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 + 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42
p = 1,12%
Observaţie:
În cazul în care ar fi existat o corelaţie negativă între titlurile A şi B, riscul de portofoliu ar fi
fost sensibil diminuat (aceasta este şi raţiunea managerilor de fonduri în ce priveşte identificarea şi
administrarea unor portofolii formate din titluri corelate negativ, care să diminueze per ansambluriscul) :
p = (2,79%)2 x 0,252 + (0,84%)2 x 0,752 - 2 x 2,79% x 0,25 x 0,84% x 0,75 x 0,42
p = 0,72%
c) Determinaţi gradul de volatilitate (coeficientul Beta) al fiecărui titlu de valoare.
Rezolvare:
Gradul de volatilitate al unui instrument financiar testează sensibilitatea preţului
acestuia la fluctuaţiile unui indice bursier. Din acest motiv poate fi interpretat drept un
coeficient de elasticitate, întrucât cuantifică variaţia preţului unei acţiuni drept reacţie la
modificarea unui indice bursier cu 1%.
Relaţia de calcul:
ßi = i x i,M unde,
M
ßi – coeficientul de volatilitate al acţiunii „i”.
i – riscul acţiunii “i”, măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii faţă de nivelulmediu.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 35/160
35
M – riscul de piaţă (nediversificat), măsurat ca şi deviaţie standard a rentabilităţii pieţei
(măsurată prin prisma indicelui bursier) faţă de nivelul mediu.
i,M - coeficientul de corelaţie între rentabilitatea titlului „i” şi rentabilitatea pieţei
(măsurată prin indicele bursier).
Deci,
ßA = 2,79% x (- 0,13) = - 0,12
3%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii scade cu 0,12%
ßB= 0,84% x (0,09) = 0,033%
Interpretare : La o creştere de 1% a indicelui bursier, preţul acţiunii creşte cu 0,03%
Concluzie : Analiza coeficienţilor de corelaţie şi volatilitate oferă o imagine despre
strategiile pe care le pot adopta managerii de portofolii, în diverse scenarii de evoluţie a pieţei :
- strategia defensivă (de protejar e) : presupune includerea în portofoliu a unor titluri puternic dar
invers corelate cu piaţa, astfel încât orice pierdere din portofoliu pusă pe seama scăderii
generalizate a pieţei (trend bearsih), să fie contracarată de evoluţia favorabilă a preţurilor acţiunilor selectate. Dezavantajul îl constituie faptul că un potenţial câştig datorat evoluţiei
favorabile a pieţei (creşterea indicelui bursier) va fi anihilat de scăderea preţurilor pentru
acţiunile selectate. Prin urmare, această strategie este aplicată în condiţii de corecţie severă a
pieţei (scădere generalizată a preţurilor acţiunilor tranzacţionate).
- strategia ofensivă : este recomandată în ipoteza unei pieţe consolidată pe un trend ascendent
(bullish) şi constă în selecţia unor titluri puternic şi direct corelate cu evoluţia pieţei.
2. Testarea relaţiei rentabilitate-risc în condiţiile unui scenariu probabilistic
Compania „Happy Smile Ltd.” deţine acţiuni ale unei alte companii („Best Candy”) în
portofoliul său de investiţii financiare pe termen lung. Datorită sectorului de activitate, acţiunile
companiei „Best Candy” sunt sensibile la evoluţia preţului zaharului, astfel încât în perioada de
criză, compania s-a confruntat cu pierderi semnificative.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 36/160
36
Rentabilitatea acţiunilor „Best Candy”, evoluează după următorul scenariu:
Probabilitatea de
apariţie a scenariului
Perioadă de expansiune economică
Piaţa bull Piaţa bear
Perioadă de criză
economică
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a
acţiunilor
25% 10% -15%
În intenţia de a reduce riscul asociat portofoliului, compania „ Happy Smile Ltd.”,
investeşte doar 43% din fondurile disponibile în acţiuni „Best Candy”, restul de fonduri (57%)
fiind plasate într-o primă alternativă de investiţii, în bonuri de trezorerie (treasury bills), cu o
rată a dobânzii liberă de risc de 5%.
Cerinţă:
Având în vedere un coeficient de corelaţie între acţiunile Best Candy şi bonurile de
trezorerie de +0,65, să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului.
Rezolvare:
Într-un mediu probabilistic, indicatorii de evaluare a rentabilităţii şi riscului asociate
instrumentelor financiare, vor fi afectaţi de coeficienţii de probablitate cu care se manifestă
diferite scenarii (ipoteze de lucru).
Astfel,
µ i = Rit x pt , t =1,n unde:
µ i – rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”
Rit – rata de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”n- număr de scenarii probabilistice
Deci,
µ BC = 25% x 0,5 + 10% x 0,3 + (-15%) x 0,2 = 12,50%
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 37/160
37
În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:
Rpt = µ i x Xi , i =1,N unde:Rpt = rata de rentabilitate generală a portofoliului
µ i = rata individuală de rentabilitate a instrumentului financiar
Xi = ponderea titlului “i” în portofoliu.
N = numărul total de titluri existente în potofoliu.
Rpt = 12,50% x 0,43 + 5% x 0,57 = 8,23%
Notă: Sintagma „rată liberă de risc” se referă la rata dobânzii aferente titlurilor de stat şibonurilor de trezorerie, întrucât aceste instrumente de investire au cel mai ridicat nivel de
securitate financiară, cu alte cuvinte nu comportă riscuri de neplată.
Într-un mediu probabilistic, riscul asociat unei acţiuni se determină cu ajutor ul formulei:
i = (Rit – µ i )2 x pt , t =1,n unde:
i – riscul acţiunii „i”
Rit – rata individuală de rentabilitate a acţiunii „i” în scenariul probabilistic „t”
µ i- rata medie de rentabilitate a acţiunii „i”
pt – coeficientul de probabilitate asociat scenariului „t”
n- număr de scenarii probabilistice
Astfel,
BC = (25%- 12,50%)2 x 0,5 + (10%- 12,50%)2 x 0,3+ (-15%- 12,50%)2 x 0,2
BC = 15,21%
În aceste condiţii, riscul de portof oliu devine:
p = (15,21%)2 x 0,432 = 6,54%, întrucât riscul asociat bonurilor de trezorerie este nul.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 38/160
38
Într-o a doua alternativă de investiţii, compania „Happy Smile Ltd.”, renunţă la plasamentele
sigure în bonurile de trezorerie şi îşi manifestă interesul către o altă companie din aceeaşi
ramura cu „Best Candy” („Sugar Cane”), care a speculat un profit substanţial în perioada de
criză de pe piaţa zaharului. Scenariul după care evoluează acţiunile „Sugar Cane” este
următorul:
Probabilitatea de a pariţie a
scenariului
Perioada de expansiune
economică
Piaţa bull Piaţa bear
Perioada de
criză economică
0,5 0,3 0,2
Rata de rentabilitate a acţiunilor 1% -5% 35%
S-a estimat un coeficient de corelaţie între acţiunile „Sugar Cane” şi „Best Candy” de -0,86.
Cerinţe: Să se estimeze rentabilitatea şi riscul portofoliului în a doua alternativă de
investiţii. Analizând corelaţia rentabilitate-risc în cele două alternative de investiţii, optaţi
pentru una dintre ele.
Rezolvare:
Modificări ale indicatorului de rentabilitate:
µ SC = 1% x 0,5 + ( -5%)x 0,3 + 35% x 0,2 = 6%
În aceste condiţii, rentabilitatea generală a portofoliului, devine:
Rpt = 12,50% x 0,43 + 6% x 0,57 = 8,80%
Modificări ale indicatorului de risc:
SC = (1%- 6%)2 x 0,5 + (-5%- 6%)2 x 0,3+ (35%- 6%)2 x 0,2 = 14,73%
p = 15,21%2 x 0,432 + 14,73%2 x 0,572 + 2 x 15,21% x 0,43 x 14,73% x 0,57 x (-0,86)
p = 4,34%
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 39/160
39
Sinteză:
Indicator Alternativa 1 Alternativa 2
Rentabilitatea generală a
portofoliului
8,23% 8,80%
Riscul portofoliului 6,54% 4,34%
Concluzie:
Deşi raportul rentabilitate-risc tinde să încline balanţa în favoarea alternativei 2 de investiţii,
trebuie atrasă atenţia asupra nivelului ridicat de risc asociat acţiunilor Sugar Cane (14,73%).
Renunţând la bonurile de trezorerie care aduceau un randament sigur de 5%, investitorul şi-a
asumat o primă de risc mult prea mare raportată la sporul de rentabilitate de doar 1% (în condiţiile
în care rata medie de rentabilitate a acţiunilor Sugar Cane este de doar 6%).
Riscul de portofoliu este mult diminuat în alternativa 2 de investiţii, exclusiv prin prisma
existenţei unui coeficient de corelaţie negativă şi strânsă între cele două acţiuni Sugar Cane şi
Best Candy, însă nu trebuie scăpat din vedere faptul că probabilitatea de realizare a unei
rentabilităţi de 35% este relativ scăzută (doar 20%) şi pusă pe seama unui scenariu de criză
economică.
În baza celor afirmate anterior, putem desprinde concluzia că un investitor prudent optează
pentru prima strategie de investiţii, iar un investitor cu un grad ridicat de aversiune faţă de risc
optează pentru a doua strategie de investiţii.
2.2.4. Formarea cursului de deschidere al unei acţiuni prin metoda fixing
În mod similar altor pieţe, preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele
reglementate de capital rezultă în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Prin regulile şi
mecanismele de tranzacţionare, coroborate cu principiile de transparenţă şi de protejare a
intereselor investitorilor, se poate aprecia că piaţa de capital se apropie cel mai mult de modelul de
organizare şi funcţionare a pieţei cu concurenţă pură şi perfectă.
Fiind concepută şi implementată după modelul unei pieţe de licitaţie, platforma de
tranzacţionare ARENA administrată de Bursa de Valori Bucureşti, asigură, prin mecanismele
specifice de formare a preţurilor, încheierea tranzacţiilor la cele mai bune preţuri (care satisfac cel
mai bine atât interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor).
Înainte de a intra în problematica formării preţului de deschidere al unei acţiuni (preţ care se
formează în şedinţa de predeschidere), se impune căteva precizări în legătură cu ordinele de bursă.
Ordinele de bursă –reprezintă un set de instrucţiuni clare pe care un client le dă brokerului
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 40/160
40
sau cu privire la cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare, precizându-se în mod
obligatoriu tipul instrumentelor financiare, cantitatea şi preţul (dacă ordinele sunt de tip “limită”).
Tipologia ordinelor de bursă
1. În funcţie de sensul operaţiunii:
- ordine de cumpărare
- ordine de vânzare
2. În functie de preţul specificat
a) Ordine “la piaţă” – “market orders”: acest tip de ordine nu precizează un anumit nivel
al preţului, fiind executate imediat ce sunt introduse în sistemul de tranzacţionare, la cel mai bun preţ disponibil în piaţă la acel moment.
b) Ordine “limită” – “limit orders”: în cazul acestui tip de ordine este specificat un
anumit nivel de preţ dupa cum urmează:
la cumpărare (BID) se va specifica nivelul maxim de preţ pe care este dispus sa îl plătească
cumpărătorul acţiunii,
De exemplu: Cumpără 1.000 acţiuni TLV la preţul de 1,1200 lei/acţiune (cumpărătorul nu
este dispus să plătească mai mult decât acest nivel de preţ pentru o acţiune). la vânzare (ASK) se va specifica nivelul minim de preţ pe care este dispus să îl accepte
vanzătorul acţiunilor.
De exemplu: Vinde 1.500 acţiuni SIF2 la 2,9300 lei/acţiune (vânzătorul nu este dispus să
încaseze mai puţin decât acest nivel de preţ pentru o acţiune).
Acest tip de ordine de bursa au încorporată clauza “or better” (“mai bine”), adică ordinele
pot fi executate la un preţ care să avantejeze clientul (de exemplu se poate cumpăra la un preţ maimic decât 1,1200 lei/acţiune TLV sau se poate vinde la un preţ mai mare decât 2,9300 lei/acţiune
SIF2.
c) Ordine “stop”- “stop orders”: precizează un anumit nivel de preţ la care acest ordin se
transforma într-un ordin la piaţă (preţul de activare), doar în situaţia în care s-a executat cel puţin o
tranzacţie la acel palier de preţ. Acest tip de ordine sunt folosite de către investitori în scop
prudenţial, fie în sensul marcării unui profit (TAKE PROFIT) fie în sensul diminuarii unei pierderi
(STOP LOSS).Investitorii pot utiliza şi ordine de tipul “stop-limit”, care reprezintă o combinaţie între cele
2 tipuri de ordine, în sensul că este precizat un preţ de activare, la atingerea căruia ordinul stop
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 41/160
41
devine ordin limită (fiind precizat în acest sens şi un preţ limită la cumpărare sau vânzare).
1. În funcţie de valabilitate
- ordine day (valabile doar pe parcursul zilei respective de tranzacţionare)
- ordine open (rămân în sistem până se execută, însă nu mai mult de 62 de zile)
- ordine care precizează zilele de valabilitate (DD-MM-YY)- ziua, luna, anul.
Metoda fixing de formare a preţului unei acţiuni în sesiunea de pre-deschidere are
următoarele reguli de funcţionare:
1. Cursul acţiunii se stabileşte astfel încât să permită maximizarea volumului de
tranzacţionare, astfel încât acesta corespunde unui preţ de echilibru (care satisface cel mai bine atât
interesele cumpărătorilor cât şi ale vânzătorilor.
2. Ordinele la piaţă sunt executate cu prioritate, întrucât ele reflectă cel mai bun preţ atât la
cumpărare (cel mai mare pentru vânzător) cât şi la cumpărare (cel mai mic pentru cumpărător).
3. Ordinele de tip limită (la cumpărare) afişate la un curs superior celui de echilibru vor fi
executate în totalitate, după cum se întâmplă şi în cazul ordinelor de tip limită la vânzare afişate la
un preţ inferior celui de echilibru.
4. Ordinele de cumpărare /vânzare afişate la preţul de echilibru pot fi executate doar parţial
(aceste ordine se numesc ordine la curs atins-“touched orders”), conform priorităţii de execuţie
primul venit- primul servit sau în funcţie de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau
Staff)
Etapele metodei fixing:
1) Alcătuirea matricei de cotare – aceasta matrice reprezintă un tabel ordonat în care se
regăsesc ordinele de cumpărare sau de vânzare pentru un anumit tip de instrument financiar afişate
conform regulilor de prioritate stabilite prin reglementări, după cum urmează :
- ordinele de cumpărare sunt aranjare în ordine descrescătoare a preţului, prioritatea maximă
având-o ordinele de cumpărare la piaţă, în timp ce ordinele de cumpărare limită afişate la un
preţ mai mare vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mic de preţ.
- ordinele de vânzare sunt afişate în sens crescător al preţului, începând cu ordinele de vânzare la
piaţă care au prioritate maximă în execuţie, în timp ce ordinele de vânzare limită afişate la un
preţ mai mic vor avea prioritate în raport cu cele care specifică un nivel mai mare de preţ.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 42/160
42
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare
palier de preţ. Aceasta reprezintă o valoarea minimă între cererea cumulată (reprezentată prin
cantitatea totală de acţiuni cerute-ordinele de cumpărare O.C.) şi oferta cumulată (reprezentată prin
cantitatea totală de acţiuni oferite spre vânzare-ordinele de vânzare O.V.).
3. Stabilirea cursului de echilibru, conform regulii de funcţionare numărul 1 (enunţată
anterior)
4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu
ordinele de bursă.
Spre exemplificare propunem următoarea aplicaţie:
Presu punem ca în data de 20.03.2007, cursul de închidere pentru acţiunea „i”a fost de
1.0020 lei/acţiune. A doua zi, în sesiunea de pre-deschidere a bursei, piaţa acţiunilor „i”, se prezenta
astfel:
existau formulate ordine de cumpărare, după cum urmează: pentru 1.500 acţiuni la cel mai bun curs, pentru 2.300 acţiuni la un curs de 1.0300 lei,
pentru 3.100 acţiuni la un curs de 1.0200 lei, pentru 3.300 acţiuni la un curs de 1.0100 lei, pentru 3.500 acţiuni la un curs de 1.000 lei, pentru 2.000 acţiuni la un curs de 0.9900 lei, pentru 1.700 acţiuni la un curs de 0.9800 lei, pentru 500 acţiuni la un curs de 0.9700 lei,
existau formulate ordine de vânzare, după cum urmează : pentru 1.000 acţiuni la cel mai bun curs, pentru 4.500 acţiuni laun curs de 1.0300 lei, pentru 3.800 acţiuni la un curs de 1.0200 lei, pentru 3.400 acţiuni la un curs de 1.0100 lei,
pentru 3.250 acţiuni la un curs de 1.0000 lei, pentru 3.100 acţiuni la un curs de 0.9900 lei, pentru 1.680 acţiuni la un curs limitat de 0.9800 lei, pentru 1.370 acţiuni la un curs limitat de 0.9700 lei,
Cerinţă:
Să se determine care va fi preţul de deschidere pentru acţiunea”i”, în şedinţa respectivă de
tranzacţionare şi câte acţiuni se vor tranzacţiona efectiv la acest preţ.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 43/160
43
Rezolvare:
1. Construirea matricei de cotare
Cerere (BID) Preţ Oferta (ASK)
Min
(O.C.i;O.V.i)
(ordine de cumpărare pentru titlul "i") lei/ac iune (ordine de vânzare pentru titlul "i")
(O.C.i) (O.V.i)
Individuală Cumulată Cumulată Individuală
1,500 1,500 c.m.b. X X X
2,300 3,800 1.0300 22,100 4,500 3,800
3,100 6,900 1.0200 17,600 3,800 6,900
3,300 10,200 1.0100 13,800 3,400 10,200
3,500 13,700 1.0000 10,400 3,250 10,400
2,000 15,700 0.9900 7,150 3,100 7,150
1,700 17,400 0.9800 4,050 1,680 4,050
500 17,900 0.9700 2,370 1,370 2,370
X X c.m.b. 1,000 1,000 X
Observaţii:
- ordinele de cumpărare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens descrescător,
„ordinele la piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de cumpărare „limită”
introduse la un preţ mai mare vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele
asigură un preţ mai bun pentru vânzătorul acţiunilor).
- ordinele de vânzare sunt ierarhizate (în raport cu preţul/acţiune) în sens crescător, „ordinele la
piaţă”, având prioritate maximă în execuţie. Ordinele de vânzare „limită” introduse la un preţ
mai mic vor avea de asemenea prioritate în raport cu celelalte (întrucât ele asigură un preţ mai
bun pentru vânzătorul acţiunilor).
2. Determinarea numărului de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare
palier de preţ.
Numărul de acţiuni ce ar putea fi efectiv tranzacţionate pe fiecare palier de preţ este reflectat
în ultima coloană a matricei de cotare.
Spre exemplu, pentru nivelul de preţ de 1,0300 lei/acţiune se pot tranzacţiona efectiv 3.800
acţiuni (reprezentând cererea agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă sunt oferite spre vânzare un
număr de 22.100 acţiuni. De asemenea, pentru nivelul de preţ de 0,9700 lei/acţiune se pot
tranzacţiona efectiv 2.370 acţiuni (reprezentând oferta agregată pe acel palier de preţ), chiar dacă
sunt cerute un număr de 17.900 acţiuni.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 44/160
44
3. Stabilirea cursului de echilibru
Cursul de echilibru (preţul la care sunt satisfăcute cel mai bine interesele cumpărătorilor şi
vânzătorilor de valori mobiliare) este stabilit astfel încât să se maximizeze volumul tranzacţiilor,
ceea ce se traduce printr-o creştere a lichidităţii acţiunilor şi a capitalizării bursiere a companiilor
listate (în cazul în care preţul creşte).
Scopul prezentei aplicaţii este de a înţelege modul cum se formează preţul de deschidere
(engl. open), adică preţul la care se încheie prima tranzacţie în cursul unei şedinţe de tranzacţionare.
Sub aspect tehnic, preţul de deschidere se formează în sesiunea de predeschidere, când se introduc
noi ordine, se modifică sau se retrag cele existente, fără a se încheia efectiv tranzacţii.
Din datele aplicaţiei propuse, preţul de deschidere este de 1,0000 lei/acţiune, întrucât
volumul maxim care se tranzacţionează este de 10.400 acţiuni.
4. Delimitarea intervalelor de cerere şi ofertă agregate, în cadrul cărora se execută sau nu
ordinele de bursă.
Fie următoarele intervale:
A = [1,500; 10,200] şi B = [15,700; 17,900], pentru componenta BID din matricea de cotare(cererea agregată)
Se poate observa faptul că pe intervalul A se vor executa integral ordinele de cumpărare
întrucât preţul limită specificat (acceptat de către cumpărători la achiziţionarea acţiunilor) este
superior preţului de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul B,
ordinele de cumpărare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi
să plătească preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de
tranzacţionare din ziua respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea achiziţiona acţiuni
emise de compania în speţă, întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.
C = [1,000; 7,150] şi D = [13,800; 22,100], pentru componenta ASK din matricea decotare (oferta agregată)
Se poate observa faptul că pe intervalul C se vor executa integral ordinele de vânzare întrucât
preţul limită specificat (acceptat de către vânzători la înstrăinarea acţiunilor ) este inferior preţului
de echilibru (vezi regula numărul 3 a metodei fixing). Dimpotrivă, pe intervalul D, ordinele de
vânzare nu vor fi execuate, deoarece investitorii care le-au formulat nu sunt dispuşi să accepte
preţul de echilibru/acţiune. Aceasta nu înseamnă că pe parcursul şedinţei de tranzacţionare din ziua
respectivă, investitorii din acest segment nu vor putea vinde acţiuni emise de compania în speţă,
întrucât preţurile pot înregistra modificări ulterioare.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 45/160
45
La preţul de echilibru de 1,0000 lei/acţiune se vor tranzacţiona efectiv un număr de 10.400
acţiuni, iar cererea agregată va fi doar parţial satisfăcută, în sensul că ordinele de cumpărare pentru
o cantitate de 3.300 acţiuni (13,700 - 10,400) nu vor fi executate.
Notă: Conform reglementărilor bursiere, la executarea ordinelor de bursă care specifică acelaşi
nivel de preţ, se va ţine cont de tipul contului (Client, Instituţie financiară, House sau Staff),
respectiv se va respecta regula „primul venit-primul servit” (în cazul în care tipul de cont este
identic).
2.2.5. Determinarea valorii teoretice a drepturilor preferenţiale de subscriere
şi a drepturilor de atribuire
Aplicaţie practică
În baza convocatorului publicat pe data de 21.03.2007, Consiliul de Administraţie al SC
Banca Transilvania S.A. Cluj-Napoca (simbol de tranzacţionare TLV), a fost convocată Adunarea
Generală a Acţionarilor, ordinară şi extraordinară, pentru data de 25 aprilie 2007, pentru toţi
acţionarii înregistraţi în Registrul acţionarilor la sfârşitul zilei de 15 aprilie 2007 (data de
referinţă), având pe ordinea de zi a AGEA următoarea propunere:
“Majorarea capitalului social cu suma de 217.699.059 lei – prin emisiunea a 2.176.990.590
noi acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Majorarea capitalului social se va realiza prin
utilizarea a trei surse de majorare, respectiv:
a) capitalizarea rezervelor constituite din profitul net, existente în sold potrivit bilanţului la
31.12.2006 în sumă de 84.164.632 lei, respectiv prin emiterea unui număr de 841.646.320 noi
acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul
Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilita de AGA ( propunere 11 mai 2007 ) ;
b) utilizarea primelor de emisiune integral încasate, în sumă de 94.198.940 lei, respectiv prinemiterea unui număr de 941.989.400 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune, în
beneficiul acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor la data de înregistrare ce va fi stabilită
de AGA ( propunere 11 mai 2007 );
c) noi aporturi în formă bănească din partea acţionarilor înregistraţi în Registrul Acţionarilor
la data de înregistrare ( propunere 11 mai 2007 ) în sumă de 39.335.487 lei, respectiv prin emiterea
unui număr de 393.354.870 noi acţiuni, cu valoarea nominală de 0,1 lei/acţiune. Preţul de emisiune
pentru acţiunile aferente acestei surse de majorare este de 0,35 lei/acţiune.”
Cerinţe: a) Să se determine beneficiile care revin unui acţionar care deţine la data de înregistrare
1.000 de acţiuni şi evaluaţi eforul financiar total aferent.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 46/160
46
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Nr.
crt. Specificaţie
1
Număr total de acţiuni existente înainte de majorarea
capitalului social 3.933.548.622
2 Număr total de acţiuni nou emise, din care: 2.176.990.590
2.1. Număr de acţiuni nou emise şi distribuite gratuit acţionarilor 1.783.635.720
2.2.
Număr de acţiuni nou emise şi oferite spre subscriere în
numerar 393.354.870
3
Procent de alocare cu titlu gratuit a acţiunilor noi emise
(rd.2.1./rd.1) 45.34%
4
Procent de subscriere în numerar a acţiunilor noi emise
(rd.2.2./rd.1.) 10.00%
În consecinţă, un acţionar care la data de înregistrare deţine 1.000 acţiuni TLV, va avea
dreptul să primească cu titlu gratuit un număr de 453 acţiuni (45.34% x 1.000 acţiuni), respectiv va
avea dreptul să subscrie un număr de 100 acţiuni la preţul de emisiune de 0,35 lei/acţiune (format
din valoarea nominală de 0,10 lei/acţiune la care se adaugă o primă de emisiune de 0,25 lei/acţiune).
În cazul în care doreşte să subscrie în cadrul ofertei de majorare a capitalului social,
investitorul va suporta un efort financiar total în valoare de 35 lei (100 acţiuni x 0,35 lei/acţiune)
iar în cazul în care nu îşi exercită acest drept în perioada aprobată de către AGEA, îl va pierde.
Evident, pentru cele 453 de acţiuni pr imite cu titlu gratuit, efortul financiar va fi zero.
b) Să se determine rata de subscriere, valoarea unui drept preferenţial de subscriere,
valoarea unui drept de atribuire şi pragul teoretic de cădere al preţului acţiunilor TLV,
presupunând un preţ (estimat) al acţiunilor înainte de cădere de 1,2500 lei/acţiune.
Rezolvare:
Rata de subscriere reprezintă numărul de drepturi de subscriere care sunt necesare pentru a
subscrie o singură acţiune din clasa celor nou emise.
Sub aspect matematic, rata de subscriere se determină cu ajutorul formulei:
Rs
= N/n1
, unde:
N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 47/160
47
n1- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin subscriere în numerar.
În cazul aplicaţiei propuse,
Rs = 3.933.548.622/ 393.354.870 = 10, ceea ce înseamnă că la 10 acţiuni emise şi aflate în
circulaţie, societatea mai emite una la preţ de vânzare de 0,35 lei/acţiune.
Pornind de la nivelul ratei de subscrire, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept preferenţial de subscriere (spre exemplu, o valoare
care poate fi de referinţă în cazul în care aceste drepturi preferenţiale de subscriere se
tranzacţionează):
Ds = 1 x (Pp- Pe), unde:
1+Rs
Ds – valoarea teoretică a unui drept preferenţial de subscriere
Pp – valoarea (preţul) de piaţă a acţiunii înainte de cădere Pe – valoarea (preţul) de emisiune a unei acţiuni
Deci,
Ds = 1 x (1,2500 lei/acţiune- 0,3500 lei/acţiune) = 0,0818 lei/ Ds
1+10
În cazul acţiunilor distribuite cu titlu gratuit, se poate determina o rată de alocare prin care
se exprimă numărul de drepturi de atribuire gratuită care sunt necesare pentru a dobândi cu titlu
gratuit o singură acţiune din clasa celor nou emise.
Ra = N/n2, unde:
N-numărul de acţiuni existente în circulaţie înainte de majorarea capitalului social.
n2- numărul de acţiuni nou emise în cadrul majorării de capital prin încorporarea unor
elemente capitalizabile, acţiuni distribuite cu titlu gratuit către acţionari.
În cazul aplicaţiei propuse,
Rs
= 3.933.548.622/ 1.783.635.720= 2,21 ceea ce înseamnă că la 2,21 acţiuni emise şi aflateîn circulaţie, societatea mai emite una pe care o distribuie gratuit acţionarilor de la data de
înregistrare.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 48/160
48
Pornind de la nivelul ratei de alocare, se poate determina din punct de vedere matematic
valoarea teoretică (intrinsecă) a unui drept de atribuire gratuită:
Da = 1 x Pp, unde:
1+Ra
Da – valoarea teoretică a unui drept de atribuire gratuită.
Deci,
Da = 1 x 1,2500 lei/acţiune = 0,3894 lei/ Da
1+2,21
Având în vedere faptul că doar acţionarii existenţi la data de înregistrare vor
beneficia de efectele hotărârilor luate în AGEA, preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV va suferi
o corecţia semnificativă la momentul (T-3), unde T reprezintă data de înregistrare, după cum se
poate observa:
T-3 T
T-2
Notă: (T-3) reprezintă data cea mai târzie la care un acţionar (care doreşte să beneficieze de
efectele hotărârilor luate în AGEA) trebuie să cumpere acţiuni, pentru a deveni proprietarul
acestora la momentul T (data de înregistrare), întrucât tranzacţiile încheiate la Bursa de Valori
Bucureşti au o perioadă de decontare standard de 3 zile lucrătoare.
Începând cu momentul (T-2), preţul de tranzacţionare al acţiunilor TLV vor înregistra o
corecţie cel puţin cu valoarea dreptului de subscriere preferenţială şi valoarea dreptului de
atribuire (deoarece investitorii care cumpără acţiuni TLV la această dată nu vor fi dispuşi să
achite şi contravaloarea acestor drepturi din moment ce nu beneficiază de ele), astfel:
Pp’ = Pp - Ds - Da = 1,2500 - 0,0818- 0,3894 = 0,7788 lei/acţiune.
c) Să se determine suma încasată de un acţionar „X”, care posedă 10.000 de acţiuni şi care
îşi vinde drepturile sale de subscriere unui investitor „Y” (presupunând că AGEA aprobă
tranzacţionarea drepturilor de subscriere). De asemenea, să se determine cheltuielile totale pe
care le suportă noul acţionar „Y”, pentru subscrierea drepturilor achziţionate.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 49/160
49
Rezolvare:
Deţinând la data de înregistrare 10.000 de acţiuni, acţionarul va dispune de 10.000 de
drepturi preferenţiale (pe principiul 1 acţiune deţinută echivalează cu un drept de subscriere
preferenţială).
Presupunând că îşi vinde toate drepturile preferenţiale de subscriere la valoarea teoretică a
acestora, acţionarul „X” va încasa (exceptând comisioanele de tranzacţionare), suma de :
Sx = NDs x Ds = 10.000 Ds x 0,0818 lei/ Ds = 818 lei, unde:
Sx - suma încasată de acţionarul „X”, care îşi vinde drepturile sale preferenţiale de
subscriere
NDs – număr de drepturi preferenţiale de subscriere deţinute.
Corespunzător ratei de subscriere, noul acţionar „Y” va avea dreptul să subscrie 1.000 de acţiuni
nou emise iar cheltuielile totale legate de subscrierea drepturilor achziţionate se compun din:
Contravaloarea drepturilor de subscriere achiziţionate: 818 lei;
Subscrierea efectivă a acţiunilor nou emise care i se cuvin: 350 lei
(0,35 lei/acţiune x 1.000 de acţiuni).
Total cheltuieli: 1.168 lei
d) comparativ cu achiziţia directă de pe piaţă a celor 1.000 de acţiuni, care este economiafăcută de noul acţionar „Y” prin achiziţionarea şi subscrierea drepturilor?
Rezolvare:
Dacă ar fi achiziţionat de pe piaţă 1.000 de acţiuni TLV la preţul de 1,2500 lei/acţiune, noul
acţionar „Y” ar fi plătit (exceptând comisoanele societăţii de brokeraj şi taxa percepută deCNVM pentru achiziţiile de valori mobiliare), suma de 1.250 lei.
Conform punctului precedent, cheltuielile totale suportate de noul acţionar „Y”
legate de subscrierea efectivă a drepturilor achziţionate se ridică la suma de 1.168 lei. În aceste
condiţii, se poate constata o economie de cheltuieli în valoare de 82 lei.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 50/160
50
2.2.6. Dividendul
Reprezintă partea din profitul net repartizată acţionarilor, în virtutea dreptului de
coproprietate.
Deţinătorii acţiunilor ordinare încasează un dividend anual, a cărui mărime depinde de
nivelul profitului net şi de politica de dividend adoptată de emitent.
Deţinătorii acţiunilor preferenţiale au dreptul la obţinerea unui dividend prioritar (fix),
indiferent de nivelul rezultatului financiar al emitentului. Dacă acţiunile preferenţiale sunt
participative, iar dividendul la acţiunile comune este mai mare decât dividendul prioritar, acţionarul
preferenţial are dreptul să încăsaze diferenţa până la nivelul dividendului acţiunilor comune.
unde:
Pnd = profit net distribuit acţionarilor
Dp = dividend prioritar
Nc = număr acţiuni comune
Np = număr acţiuni preferenţiale
Pp = procent de participare
Parametrii deciziei de dividend sunt:
rata de distribuire a dividendului, adică raportul dintre dividende şi profit net;
rata de creştere a dividendului pe acţiune.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
dividend fix, încasat de deţinătorii acţiunilor privilegiate;
dividend provizoriu, ce se repartizează înainte de încheierea bilanţului, ca un avans dindividendul definitiv ce se va repartiza ulterior, după încheierea exerciţiului şi publicarea
bilanţului;
dividendul repartizat sub formă de noi acţiuni - în acest caz, societatea emitentă calculează
dreptul de atribuire.
Fiecare acţionar va primi un număr de acţiuni noi proporţional cu dreptul său la dividend.
Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar în acest caz
preţul de emisiune este zero, distribuirea noilor acţiuni fiind gratuită.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 51/160
51
unde:
DA = drept de atribuire
C = cursul acţiunilor vechi
N = număr acţiuni vechi
n = număr acţiuni noi
Fiecare acţionar va beneficia de acţiuni gratuite conform numărului acţiunilor posedate.
Fiecărei acţiuni îi este ataşat un drept de atribuire, care poate fi negociat la bursă, dacă cel căruia i
se cuvine nu doreşte să participe la majorarea de capital.
Dividendele în numerar sunt distribuite după un anumit program. Cele mai multe societăţi
distribuie dividendele anual, dar pot exista şi societăţi care le plătesc semestrial sau chiar
trimestrial. Extrem de rar dividendele sunt plătite mai frecvent decât trimestrial.
Piaţa americană cunoaşte o procedură de repartizare a dividendului care presupune
existenţa a patru date:
data declarării (Dd): este data la care conducerea societăţii comerciale care distribuie
dividendul anunţă că va plăti dividende de o anumită valoare, anunţând de asemenea şi data
înregistrării;
data înregistrării (Di): este data la care societatea solicită Registrului Independent lista curentă
a acţionarilor îndreptăţiţi să primească dividende;
data plăţii (Dp): este data la care societatea plăteşte dividendele stabilite, ea situându-se, de
regulă, la două săptămâni după data înregistrării.
Pentru a primi dividendul cuvenit, acţionarul trebuie să fie înscris în Registrul Acţionarilor
la data înregistrării.
d) data ex-dividend (D-ex): cele mai multe tranzacţii durează 3-5 zile lucrătoare până
în momentul în care fiecare participant intră în posesia valorilor mobiliare cumpărate sau a
banilor.O persoană care cumpără acţiunile în mai puţin de 3-5 zile înainte de data înregistrării va fi
teoretic proprietarul acţiunilor cumpărate, dar o decontare obişnuită durează 3-5 zile înainte de
data înregistrării, data la care societatea primeşte lista acţionarilor. Începând cu această dată cei care
doresc să cumpere acţiunile le cumpără la un preţ diminuat cu valoarea dividendului.
Exemplu: Presupunând că societatea X este tranzacţionată pe piaţa RASDAQ, aceasta va
avea Registrul Acţionarilor ţinut de un registru independent. Înainte de 15 aprilie societatea va cere
lista acţionarilor de la registrul independent în vederea convocării AGA pentru a-şi putea anunţa
acţionarii cu privire la data ţinerii AGA şi a ordinii de zi.Anunţă apoi acţionarii individual sau/ şi prin anunţ public despre data ţinerii AGA. La data de
15 aprilie se întruneşte AGA care stabileşte, în cazul în care societatea înregistrează profit, dacă
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 52/160
52
plăteşte sau nu dividende acţionarilor ordinari şi care este procentul din profit ce va fi distribuit sub
formă de dividende.
Să presupunem că în 5 zile de la data ţinerii adunării generale, 20 aprilie, conducerea
societăţii face un anunţ public cu privire la cuantumul dividendului primit pentru o acţiune
deţinută, data la care societatea va plăti dividendele acţionarilor săi, precum şi data înregistrării.
După ce a fost f ăcut acest anunţ, societatea X va solicita în scris registrului independent să îi
transmită lista acţionarilor existenţi în registru la data de 5 mai - data înregistrării.
În ziua de 5 mai registrul independent va transmite această listă care va conţine persoanele
fizice şi juridice ce deţineau acţiuni pe 2 mai sau 30 aprilie (în funcţie de timpul de decontare al
pieţei), în cazul nostru pe data de 2 mai, deoarece pe RASDAQ decontarea durează 3 zile.
Aşadar, vor primi dividende toţi cei care au lansat ordinul de cumpărare şi care s-a executat
la data de 29 aprilie, pentru ca acţiunile respective să îi fi intrat în cont pe data de 2 mai, pentru a
figura ca acţionar în lista societăţii.
Pentru toţi cei care vor avea ordine de cumpărare executate pe RASDAQ începând cu data
de 30 aprilie până în data de 5 mai (data declarării), ei vor fi consideraţi teoretic acţionari, dar nu
vor primi dividend, deoarece nu se regăsesc în lista acţionarilor din motive de procedură a
decontării. Ei vor cumpăra însă aceste acţiuni la un preţ diminuat faţă de preţul pieţei de dinainte de
29 aprilie, valoare diminuată cu dividendul declarat.
Această diminuare este realizată de piaţă (ca rezultat al faptului că acţionarul nu mai
primeşte dividendul aferent anului trecut), ca dealtfel şi creşterea din perioada de după
declararea dividendului, ca urmare a faptului că mulţi ar dori să încaseze aceste dividende chiar
dacă nu au fost acţionari tot anul. Acesta este un mecanism de autoreglare a cursului impus de
piaţă, de raportul dintre cerere şi ofertă.
Graficul datelor prezentate mai sus este următorul:
În momentul apariţiei Legii nr. 31/1991, "piaţa de capital" era o noţiune pur teoretică care nu
îşi găsea germeni în economia românească a anilor '90-'91. Problematica modalităţii de distribuire a
dividendelor şi a persoanelor îndreptăţite să primească dividende a fost amplu dezbătută la
începutul anului 1997, când acţiunuile unui număr mai mare de 3.000 de societăţi au început să fie
tranzacţionate pe o piaţă secundară şi structura acţionariatului societăţilor respective să se
modifice zilnic. Soluţionarea problemei s-a realizat prin adoptarea O.G. nr. 5/1997, care prevedea
că vor primi dividende toţi acţionarii aflaţi pe lista acţionarilor societăţii la data de 31 decembrie
1996.De aceea, prin Legea nr. 31/1991 în forma modificată s-a stabilit un criteriu unitar de
repartizare a dividendelor. Aceasta prevede: "administratorul unic sau Consiliul de Administraţie,
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 53/160
53
după caz, va stabili o dată de referinţă pentru acţionarii îndreptăţiţi să fie înştiinţaţi şi să voteze în
cadrul adunării generale, dată ce va rămâne valabilă şi în cazul în care adunarea generală este
convocată din nou din cauza neîntrunirii cvorumului.
Data de referinţă astfel stabilită nu va depăşi 60 de zile înainte de data la care adunarea
generală este convocată pentru prima oară. Acţionarii îndreptăţiţi să încaseze dividende sau să
exercite orice alte drepturi sunt cei înscrişi în evidenţele societăţii sau în cele furnizate de registrul
independent privat al acţionarilor, corespunzător datei de referinţă".
Convocarea adunării generale presupune înştiinţarea acţionarilor despre data, locul şi
ordinea de zi a acesteia. În cazul societăţilor deschise, registrul acţionarilor este ţinut de un
registru independent şi Consiliul de Administraţie nu cunoaşte structura acţionariatului. Aceasta îi
este furnizată de registrul independent şi ea va desemna acţionarii îndreptăţiţi să participe la
adunarea generală şi totodată să încaseze dividende.
Dacă acţionarul înscris în registru la data de referinţă vinde acţiunile ulterior acestei date, el
nemaiavând calitatea de acţionar la data desf ăşurării adunării generale, el este îndreptăţit să
participe la adunarea generală şi să primească dividende.
Exemplu: Consiliul de Administraţie al Societăţii X stabileşte ca dată de referinţă (Dr) - data
de 1 martie şi ca dată de desf ăşurare a adunării generale - data de 1 aprilie. Pentru a putea
convoca adunarea generală se solicită registrului independent lista acţionarilor corespunzătoare
datei de 1 martie. La 1 aprilie adunarea generală hotărăşte ca data de plată a dividendelor (Dp) să fie
1 iunie. Sunt îndreptăţiţi să primească dividende persoanele fizice şi juridice care figurează în
registrul acţionarilor la data de 1 martie.
Practica dovedeşte ca după 1 aprilie preţul acţiunilor tranzacţionate va înregistra o scădere
relativ proporţională cu valoarea dividendelor anunţate, deoarece persoanele care vor cumpăra
acţiuni după această dată nu vor fi îndreptăţite să primească dividend.
Comparaţia cu modelul american prezentat relevă faptul că legiuitorul român a consacrat o
procedură simplificată de distribuire a dividendelor, dar în egală măsură aceasta nu protejează
suficient investitorii.
Astfel, legea impune un interval de minim 15 zile între publicarea convocării şi desf ăşurarea
adunării generale. Este posibil ca data de referinţă stabilită să fie anterioară publicării convocării,
caz în care investitorii sunt lipsiţi de posibilitatea de a lua decizia de vânzare sau cumpărare
bazată pe o informare eficientă.
În exemplul dat, dacă publicarea convocării se face la 15 martie investitorul nu are
posibilitatea de a cumpara acţiuni purtătoare de dividend. Este preferabil să se stabilească data de
referinţă în intervalul cuprins între data publicării convocării şi data desf ăşurării adunării generale.
Dividendele în acţiuni vor fi distribuite ca procent aplicat la numărul acţiunilor deţinute de
un acţionar.
Ele sunt plătite atunci când o societate înregistrează profit, dar doreşte să îşi conserve
lichidităţile. Acţiunile primite conferă aceleaşi drepturi ca şi celelalte acţiuni ordinare şi vor fi
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 54/160
54
distribuite acţionarilor existenţi proporţional cu procentul de participare la capitalul social. Această
procedură va conduce automat la majorarea capitalului societăţii cu valoarea dividendelor
distribuite sub formă de acţiuni.
Exemplu: un dividend în acţiuni de 10% înseamnă că pentru fiecare 100 acţiuni deţinute se
vor primi sub formă de dividend 10 acţiuni adiţionale.
2.3. Obligaţiunile- instrumente de credit
2.3.1. Prezentare generală
Obligaţiunile reprezintă instrumente de datorie prin care se materializează o relaţie de
creditare între o entitate emitentă (societate comercială pentru obligaţiuni corporatiste, autorităţi
publice locale pentru obligaţiunile municipale sau statul pentru obligaţiuni de stat) şi deţinătorii de
obligaţiuni (investitorii, denumiţi obligatari).
Prin iniţierea şi derularea unei operaţiuni de ofertă publică de emisiune de obligaţiuni,
entităţile urmăresc atragerea de resurse financiare necesare pentru finanţarea unor proiecte de
investiţii, recunoscând în schimb o datorie financiară privind rambursarea valorii nominale
(principalul) şi plata periodică a cupoanelor (dobânda), conform prospectului de emisiune.
Definiţie: valoare mobiliară emisă cu dobânda (sau cu discount, în cazul obligaţiunilor cucupon zero) prin care emitentul se obligă să platească deţinătorului, la anumite intervale de timp, o
anumită sumă de bani, numită “cupon”, precum şi să restituie principalul la maturitate.
2.3.2. Elementele tehnice de bază ale unei obligaţiuni
1. Valoarea nominală (principalul)- VN reprezintă suma prevazută a fi rambursată
deţinătorilor de obligaţiuni, fie integral la scadenţă, fie anticipat, sub forma unor tranşe periodice
prin care se realizează amortizarea împrumutului obligatar. În unele situaţii, emitentul poate recurgela rambursarea principalului la o valoare mai mare decât cea nominală, diferenţa reprezentând-o
prima de rambursare.
2. Valoarea de emisiune- VE reprezintă preţul la care o obligaţiune este emisă şi pusă în
circulaţie. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:
VN = VE – obligaţiune emisă la paritate
VN > VE – obligaţiune emisă cu discount
VN < VE – obligaţiune cu primă de emisiune Alegerea preţului la care se pun în circulaţie obligaţiunile depinde de o serie de factori, mai
relevanţi fiind : rata dobânzii liberă de risc de pe piaţă (rata dobânzii de referinţă), interesul
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 55/160
55
investitorilor faţă de clasa de obligaţiuni emise, poziţia financiară şi reputaţia emitentului,
rapiditatea cu care emitentul doreşte să intre în posesia resurselor financiare mobilizate, evaluările
agenţiilor de rating, etc.
3. Valoarea de răscumpărare (de rambursare)- VR: reprezintă suma care urmează a fi
platită la maturitatea obligaţiunilor. În raport cu valoarea nominală , valoarea de emisiune poate fi:
VR=VN – obligaţiune răscumpărată la paritate
VR > VN – obligaţiune răscumpărată cu prisma de rambursare
4. Rata cuponului (rata dobânzii nominale) : exprimă rata de remunerare a plasamentelor
ef ectuate în obligaţiuni prin prisma procentului anual de dobândă aplicat asupra principalului
obligaţiunii, determinându-se astfel valoarea cuponului.
5. Maturitatea (maturity): reprezintă data scadenţei (data la care societatea emitentă sau
autoritatea publică locală se obligă să răscumpere principalul unei obligatiuni) sau după anumite
accepţiuni, numărul de ani până la data scadenţei;
Obligaţiunile se clasifică în 3 categorii, în funcţie de maturitatea acestora, astfel:
pe termen scurt (short-term) => 1 – 5 ani; pe termen mediu (intermediate-tem), obligaţiuni denumite şi “ notes” => 5 – 12 ani;
pe termen lung (long-term) => peste 12 ani.
Din punct de vedere al maturităţii şi al clauzelor specificate în contractul formal dintre emitent
şi deţinătorul de obligaţiuni (indenture sau prospect de emisiune), se remarcă următoarele tipuri de
obligaţiuni:
obligaţiuni care au o singură scadenţă, de exemplu corporates => term bonds;
obligaţiuni care conţin clauze care dau dreptul emitentului să răscumpere integr al sau
parţial obligaţiunile, anterior datei scadentei, (aceste clauze se numesc call
provisions);
obligaţiuni care conţin clauze care permit emitentului să rascumpere înainte de
scadenţă o parte substanţială din obligaţiunile emise în baza unui program pr estabilit,
de exemplu obligaţiunile emise de companii din sectorul industrial si al utilităţilor =>
aceste clauze se numesc sinking -fund provisions;
emisiuni de obligaţiuni care cuprind pachete de obligaţiuni cu maturităţi diferite
(obligaţiuni seriale)=> serial bonds.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 56/160
56
6. Durata de viaţă a obligaţiunii: reprezintă perioada de timp dintre momentul emiterii şi
punerii în circulaţie a valorilor mobiliare şi scadenţa acestora. Durata de viaţă se diminuează pe
măsură ce se apropie scadenţa. Deşi în unele cazuri se pune semnul egalităţii între scadenţă şi durata
de viaţă a unei obligaţiuni, se poate constata faptul că în timp ce scadenţa obligaţiunii este o dată
certă cunoscută, durata de viaţă a obligaţiunii este mai degrabă o mărime variabilă.
Emitenţi (type of issuers): statul (government bonds), municipalităţi (municipal bonds),
societăţi comerciale (corporate bonds), etc.
Cupon şi Principal (coupon & principal):
- cuponul (coupon): plată a dobânzii efectuată către deţinătorii de obligaţiuni pe parcursul
duratei de viaţă a obligaţiunii respective.
- rată anuală a cuponului (rata dobânzii nominale) : rata dobânzii anuală exprimatăîn procente care este specificată în prospectul de emisiune;
- cuponul exprimat în valoare absolută (dobândă): suma de bani corespunzătoare
dobânzii datorate către deţinătorii de obligaţiuni. Se calculează prin aplicarea ratei
cuponului la valoarea nominală (principal). În cazul în care dobandă este fixă şi se
plăteşte de mai multe ori pe an, se calculează o rată periodică a cuponului
(periodic interest rate) în funcţie de rata anuală a cuponului şi frecvenţa plăţilor pe
an.
- principalul (principal): valoarea nominală a obligaţiunii care trebuie restituitădeţinătorului unei obligaţiuni. Plata principalului este separată de cea a cuponului.
Principalul este plătit investitorilor fie la scadenţă, fie atunci când emitentul apelează la
clauzele care îi permit să răscumpere sau să retragă anticipat obligaţiunile emise. De
asemenea, există posibilitatea ca prin prospectul de emisiune să se prevadă plata unei
cote parte din principal odată cu plata cupoanelor ( declining value bond ).
Din punct de vedere al cuponului, se remarcă următoarele tipuri de obligaţiuni:
- obligaţiuni la purtător (bearer bonds) => deţinătorii obligaţiunilor detaşează cuponul şi îl
prezintă agentului de plata (o instituţie bancară) pentru a încasa dobânda corespunzătoare;
- obligaţiuni dematerializate (registered bonds) => deţinătorii obligaţiunilor primesc plata
cuponului pe cale electronică;
- obligaţiuni care permit emitentului să omită sau să întârzie plata dobânzii în cazul în care
veniturile acestuia sunt prea mici (income deferrable bonds) => aceste obligaţiuni sunt emise în
general de companii care au dificultăţi financiare sau sunt în proces de reorganizare;
- obligaţiuni emise fără cupon (zero-coupon bonds) => obligaţiuni emise de corporaţii şi
municipalităţi, începând cu anii ‘80, prin care investitorii nu primesc dobânda sub formă de
plată periodică, dar care în schimb sunt vândute cu discount, în majoritatea cazurilor, faţă de
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 57/160
57
valoarea nominală, adica la un preţ mai mic decât aceasta. Aceste titluri sunt răscumpărate la
scadenţă la valoarea nominală.
- obligaţiuni ale căror plăţi ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaţiei (inflation-indexed
bonds), în vederea evitării erodării puterii de cumpărare a valorii băneşti aferente plăţilor
cupoanelor.
- obligaţiuni cu rată fixă a cuponului (fixed coupon rate);
- obligaţiuni cu rată variabilă a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate
bonds) => rata cuponului este actualizată periodic faţă de o rată de referinţă plus un spread
(primă procentuală).
- obligaţiuni a căror plată a cupoanelor poate fi amânată pe o perioadă între 3 şi 7 ani (deferred-
interest bonds);
Din punct de vedere al principalului, se remarcă obligaţiunile al căror plăţi de cupoane include
şi o cotă parte din principal => declining value bond . Cota parte din principal care urmează să
fie plătită poate fi exprimată ca procent din valoarea nominală sau ca o sumă exprimată în
moneda în care este exprimat principalul.
Clauze ataşate obligaţiunilor (features):
CALL FEATURE => callable bonds: emitentul îşi rezervă dreptul să retragă obligaţiunile
emise, parţial sau total, înainte de scadenţă.
Avantaj pentru emitent: emitentul are posibilitatea ca în eventualitatea scăderii
ratei dobânzii de piaţă, să înlocuiască emisiunea curentă cu o noua emisiune cu o rată a
cuponului mai mică decât cea precedentă (refunding);
Dezavantaje şi avantaje pentru investitori:
- în momentul în care ratele dobânzii de piaţă încep să scadă, investitorii suportă riscul de
a pierde avantajele conferite de deţinerea unei obligaţiuni cu cupon mare;
- clauza “call” limitează creşterea preţului obligaţiunilor în momentul în care dobânzile de piaţă încep să scadă;
- deoarece emitentul este avantajat de existenţa clauzei “call” iar deţinătorul este
dezavantajat, “callable bonds” oferă randamente mai mari comparativ cu cele ale
obligaţiunilor care nu pot fi răscumpărate mai devreme de scadenţă;
- randamentul ridicat oferit de “callable bonds” nu reprezintă o compensaţie suficientă,
astfel încât preţul la care se răscumpără obligaţiunile (call price) este în general mai
mare decât principalul (valoarea nominală), diferenţa reprezentând o primă de
răscumpărare :
call price – principal = call
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 58/160
58
- există o limitare importantă asupra dreptului emitentului de a apela la clauza “call” care
reprezintă o perioadă de timp de protecţie a investitorului împotriva răscumpărării de
către emitent a obligaţiunilor emise, denumită period of call protection. Perioada de
protecţie reprezintă un număr de ani de la începutul duratei de viaţă a obligaţiunii în care
emitentul nu are voie să răscumpere obligaţiunea.
SINKING-FUND PROVISION => clauza tipică obligaţiunilor emise public sau privat de către
companii din sectorul industrial şi întâlnită uneori în sectorul utilităţilor publice. Această
clauza îl obligă pe emitent să retragă în fiecare an o anumită parte din datorie prin două
modalităţi: emitentul poate să cumpere o parte din obligaţiuni din piaţă (în cazul în care
preţul acestora este mai mic decât valorea nominală) sau prin tragere la sorţi. În acest din
urma caz, deţinătorul obligaţiunilor va primi un preţ predeterminat (call price) care este în
general egal cu valoarea nominală. Anumite emisiuni pot avea prevăzute şi o perioadă de
amânare (call-deferment period).
Această clauză este în general avantajoasă pentru investitori întrucât se efectuează
răscumpărări regulate ale obligaţiunilor, astfel încât plata finală de la maturitate să nu fie
prea mare, creşte lichiditatea titlurilor, preţurile obligaţiunilor sunt mai stabile deoarece
emitentul devine participant activ pe partea de cumpărare când preţurile din piaţă scad.
PUT PROVISION => (putable bonds): clauza care permite investitorilor să vândă emitentului
obligaţiunile deţinute, la anumite date prestabilite. Avantajul pentru investitori îl reprezintă
faptul că dacă dobânzile din piaţă cresc după data emisiunii, fapt ce conduce la scăderea
valorii de piaţă a obligaţiunilor, aceştia au posibilitatea sa îl forţeze pe emitent să
răscumpere obligaţiunile respective la valoarea nominală.
CONVERSION PRIVILEGE
- convertible bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într -un anumit
număr prestabilit de acţiuni comune ale emitentului. Conversia nu poate fi realizată în sens invers
iar termenii acesteia sunt stabiliţi în prospectul de emisiune (bond’s indenture). Termeni utilizaţi:
- rata de conversie (conversion ratio): indică numărul de acţiuni care pot fi obţinute
ca urmare a preschimbării unei obligaţiuni în acţiuni comune (de ex. o emisiune de
obligaţiuni convertible are rata de conversie egală cu 25,0867 acţiuni pentru o
obligaţiune) => preţul de conversie la emisiune (conversion price) a fost de 38,75
$ pe acţiune (valoarea nominală de 1.000 $ împărţită la rata de conversie de 25,8067)
Alte caracteristici:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 59/160
59
- dreptul de a converti obligaţiunile în acţiuni poate fi acordat pe toată durata sau
numai pe o anumita parte a duratei de viaţă a obligaţiunii;
- rata de conversie poate să scadă de-a lungul timpului şi este ajustată proporţional
în cazul spliăarii acţiunilor sau acordării de dividende;
- convertible bonds au clauza de răscumpărare anticipată (sunt în acelaşi timp
callable).
- anumite emisiuni pot avea ataşate clauza de protecţie împotriva răscumpărării
titlurilor de către emitent (call protection) => 2 forme de protecţie:
emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor înainte de o anumită dată;
emitentul nu poate solicita răscumpărarea obligaţiunilor până ce preţul acţiunilor a
crescut în piaţă cu un anumit procent predeterminat faţă de preţul de conversie la
emisiune.
- exchangeable bonds => o emisiune de obligaţiuni care pot fi preschimbate într -un anumit
număr prestabilit de acţiuni comune emise de alta persoană juridică decât cea a emitentului
obligaţiunilor.
Data emisiune, Date cupon şi Data referinţă:
data emisiune (issue date): reprezintă data la care a fost emisă obligaţiunea respectivă.
Începând cu această dată începe să se acumuleze dobânda corespunzătoare primului cupon;
date cupon (coupon payment dates): reprezintă datele de plată ale cupoanelor, respectiv a
principalului. Datele cupoanelor se stabilesc prin prospectul de emisiune la date fixe care se
menţin pe toată durata obligaţiunii, indiferent dacă anumite date cad în zile nelucratoare.
Notă: nu este obligatoriu ca data de emisiune să coincidă cu aceste date fixe, caz în care
perioada primului cupon este diferită de restul cupoanelor (regular coupons), astfel fie este
scurtă (short coupon), fie este mai lungă (long coupon).
data primului cupon: reprezintă data la care se efectuează prima plată a cuponului;
data cuponului curent: reprezintă cea mai apropiată dată la care se va plăti cuponul curent,
fie că acesta este primul sau ultimul cupon;
data cuponului anterior: reprezintă data cuponului cel mai recent plătit;
data maturitate (data ultimului cupon): reprezintă data la care se efectuează ultima plată a
cuponului şi se restituie principalul;
data de referinţă: deţinătorii de obligaţiuni decontate înregistraţi la data de referinţă în
Registrul Obligatarilor au dreptul să primească cuponului curent, principalul sau părţi din
principalul obligaţiunii. Data de referinţă este, de regulă, a 3 a zi lucrătoare dinainte de data
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 60/160
60
plăţii cupoanelor (data cupon – data referinţă = 3 zile lucrătoare). Se stabilesc date de
referinţă pentru fiecare cupon de plătit;
data ex-cupon: reprezintă data de decontare a unei tranzacţii pentru care cumpărătorul nu va
mai avea dreptul să încaseze cuponul curent (a se vedea în continuare “tranzacţii ex-cupon şi
tranzacţii cum-cupon”). Data ex-cupon este prima zi lucrătoare după data de referinţă. Se
stabilesc date ex-cupon pentru fiecare cupon de plătit.
număr de zile cupon (perioada cupon / baza): reprezintă numărul de zile dintr -un cupon,
începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data plăţii
cuponului curent, exclusiv.
Cupon normal, Cupon scurt şi Cupon lung:
cupon normal (regular coupon): cuponul a cărui perioadă este egală cu numărul de zilecuprinse între datele cupon, care sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din6 în 6 luni sau din 3 în 3 luni, etc).
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007 =>
cupoane normale:
- perioada primului cupon este 181 zile ( 1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007);
- perioada celui de al doilea cupon este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008 ), etc.
cupon scurt (short coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mică decât perioadacupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007
=> cupoane:
- primul cupon este scurt => perioada cuponului este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie2007);
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1 iulie2008), etc.
cupon lung (long coupon): cuponul a cărui perioadă este mai mare decât perioadacupoanelor normale.
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008
(se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă
de data de emisiune) => cupoane:
- primul cupon este lung => perioada cuponului este 334 zile (1 februarie 2007- 1ianuarie 2008) şi este compusă din 2 perioade, astfel;
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 61/160
61
- 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007),
- 184 zile ( 1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
- al doilea cupon este normal => perioada cuponului este 182 zile (1 ianuarie 2008- 1
iulie 2008);
- al treilea cupon este normal => perioada cuponului este 184 zile (1 iulie 2008- 1
ianuarie 2009), etc.
Frecvenţa plăţii cuponului: în cazul obligaţiunilor purtătoare de dobândă, plata cuponului
se efectuează cel puţin o dată pe an.
Descriere Plăţi pe an Interval de timp
Anual 1 La fiecare 12 luni
Semi-anual 2 La fiecare 6 luni
Trimestrial 4 La fiecare 3 luni
Lunar 12 În fiecare lună
Tranzactii cum-cupon si Tranzactii ex-cupon:
- tranzacţie cum-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează înainte de data ex-
cupon. În acest caz, deoarece cumpărătorul obligaţiunii va beneficia de plata cuponului
curent, acesta va plăti vânzătorului dobanda acumulată din prima zi din cuponul curent,
inclusiv, până la data de decontare a tranzacţiei, exclusiv, numită “dobandă pozitiva”
(positive interest ).
- tranzactie ex-cupon: reprezintă tranzacţia care se decontează în intervalul de timp care
începe cu data ex-cupon, inclusiv, până la data cuponului curent, exclusiv. În acest caz,deoarece cumpărătorul obligaţiunii nu va beneficia de plata cuponului curent, acesta nu
va plati dobânda acumulată până la data decontării tranzacţiei, ci va plăti aşa-numita
“dobanda negativă” (negative interest) prin care cumpărătorul va beneficia în final de
un preţ mai mic de cumpărare ca urmare a imobilizării pe perioada ex-cupon a
cuponului curent a unei sume de bani fără a fi remunerat .
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 62/160
62
1 ianuarie 2007 28 iunie 2007 29 iunie 2007 1 iulie 2007
Data cupon_n –1 = data cuponului anterior
Data referinţă = data la care deţinătorii de obligaţiuni decontate sunt îndreptăţiţi
la plata cuponului curent (3 zile lucrătoare înainte de plata cuponului curent)
Data ex-cupon_n = data ex-cupon corespunzătoare cuponului curent
Data cupon_n = data cuponului curent
Preţ net şi Preţ brut:
- pret net (clean price): reprezintă preţul care nu include dobânda acumulată,
exprimat în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;
- preţ brut (dirty price): reprezintă preţul care include dobânda acumulată, exprimat
în procente din valoarea nominală a obligaţiunii;
Valoare cupon:
Valoarea bănească a cuponului care se plăteşte la data cuponului este determinată în
funcţie de convenţia de calcul a dobânzii acumulate:
a. Convenţia ACT/ACT: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului sedetermină în funcţie de tipul cuponului, astfel:
cupon normal:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon
fix semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plata a cuponului se va efectua pe
data de 1 iulie 2007 => primul cupon este normal. Valoarea principalului este 100 lei şi
rata anuală a cuponului este 8 %.
Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuală_cupon (%) x Principal xancupoane Numar __
1
Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x21 = 4 lei
Data cupon _n-1
Data ex-cupon_n
Data Referinţă
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 63/160
63
cupon scurt:
Unde:
- numărul de zile din cuponul scurt este calculat începand cu data emisiunii,inclusiv, până la data plăţii primului cupon, exclusiv:
-
Număr_zile_cupon_scurt = Data_primului_cupon – Data_emisiune
- numărul de zile din cuponul teoretic este calculat în funcţie de cuponul normalcare ar fi luat în considerare dacă data de emisiune ar fi fost egala cu una dindatele fixe ale cuponului;
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1 iulie
2007 => primul cupon este scurt. Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este
8 %.
Perioada cuponului scurt este 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), iar perioada
cuponului normal teoretic corespunzător cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost
pe 1 ianuarie 2007, este 181 zile (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).
cupon lung:
Unde:
n = numărul de perioade de timp din cadrul cuponului lung
ti = numărul de zile din fiecare perioadă de timp din cadrul cuponului lung
(t1 + t2 + ….+ tn = număr zile cupon lung)
Ti = numărul de zile din cuponul normal teoretic, corespunzător fiecarei perioade de timp ti
Valoare_cupon (lei ) =
= Rata_ anuală_cupon (%) x Principal xancupoane Numar teoreticcupon zile Numar
scurt cupon zile Numar
_____
___
Valoare_cupon (lei) = 8 % x 100 lei x2181
150
= 3,31 lei
Valoare_cupon (lei) =[Rata_anuala_cupon x Principal] x
n
i i
i
ancupoane Numar T
t
1 __
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 64/160
64
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Prima plată a cuponului se va efectua pe data de 1
ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care este cea mai apropiată dată teoretică de
plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 334 zile (1 februarie 2007- 1 ianuarie
2008) şi este compusa din 2 perioade, anume 150 zile (1 februarie 2007- 1 iulie 2007), respectiv
184 zile (1 iulie 2007- 1 ianuarie 2008).
Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este 8 %.
b. Convenţia ACT/360
: valoarea cuponului platit de emitent la data cuponului sedetermină indiferent de tipul cuponului (normal, scurt sau lung), astfel:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plata a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune). Perioada cuponului lung este 122 zile (1martie 2007 - 1 iulie 2007).
Valoarea principalului este 100 lei şi rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata
LIBOR pe 3 luni plus un spread de 45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului
este 3,45 %.
Dobanda Acumulată (accrued interest):
- Dobanda Pozitivă
În cazul în care tranzacţia se deconteaza “cum-cupon”, se calculează “dobânda acumulată
pozitivă” care reprezintă dobânda acumulată pe care o plăteşte cumpărătorul vânzătorului în cazul
în care cumpărătorul primeşte plata cuponului curent.
Formula de calcul pentru dobânda acumulată pozitivă:
Dobânda_pozitivă (%) =Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar
acumulate zile Numar
__
__
Valoare_cupon (lei) = Rata_ anuala_cupon (%) x Principal x360
__ cupon zile Numar
Valoare_cupon (lei) = [8 % x 100 lei] x
2
1 2i i
i
T
t = 8 lei x
2184
184
2181
150= 7,31 lei
Valoare_cupon (lei) = 3,45 % x 100 lei x360
122= 1,17 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 65/160
65
Unde:
numărul de zile acumulate este calculat începând cu data emisiunii sau data plăţii cuponului
anterior, inclusiv, până la data decontării tranzacţiei, exclusiv:
Număr_zile_acumulate = Data_decontare_tranzacţie – Data emisiune / Data_cupon_anterior
- numărul de zile dintr-un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,astfel:
- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de
cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an
- ACT/360: număr de zile corespunzator anului calendaristic:
Numar_zile_an = 360 zile
valoarea dobânzii pozitive:
Notă: dobânda pozitivă se calculează similar cu valoarea cuponului, pentru fiecare tip de
cupon în parte (normal, scurt, lung), cu menţiunea că numărătorul reprezintă numărul de zile
acumulate de la data emisiunii sau data plăţii cuponului anterior, inclusiv, până la data
decontării tranzacţiei, exclusiv.
2. Dobanda Negativă
În cazul în care tranzacţia se decontează “ex-cupon”, se calculează aşa-numita “dobândă
acumulată negativă” care reprezintă dobânda pe care o plăteşte vânzătorul cumpărătorului în cazul
în care cum părătorul nu primeşte plata cuponului curent.
Formula de calcul pentru dobânda negativă:
Dobanda_negativă (%) = Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar
ramase zile Numar
__
__
Valoare_dobândă_pozitiva (lei ) =Dobanda_pozitivă (%) x Principal
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 66/160
66
Unde:
- numărul de zile rămase din cuponul curent este calculat începând cu data decontării
tranzacţiei, inclusiv, până la data plăţii cuponului, exclusiv:
Număr_zile_ramase = Data_cupon_curent – Data_decontare_tranzacţie
- numărul de zile dintr -un an este calculat în funcţie de convenţia de calcul utilizată,
astfel:
- ACT/ACT: produs între numărul total de zile din cuponul curent şi numărul de
cupoane care se plătesc pe an: Număr_zile_an = Număr_zile_cupon_curent x Număr_cupoane_an
- ACT/360: număr de zile corespunzător anului calendaristic:
Număr_zile_an = 360 zile
Exemple privind calculul dobânzii negative în funcţie de convenţia de calcul ultilizată:
a. ACT/ACT:
cupon normal:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 ianuarie 2007 şi plăteşte cupon fix semestrial
la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal este 181 zile ( 1 ianuarie 2007 -
1 iulie 2007).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
cupon scurt:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plata a
cuponului se va efectua pe data de 1 iulie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic
corespunzator cuponului scurt, în cazul în care data de emisiune ar fi fost pe 1 ianuarie 2007, este
181 (1 ianuarie 2007- 1 iulie 2007).Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2181
2
= 0,044199 %
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 67/160
67
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon).
Dobanda negativă procentuala are aceeaşi valoare ca în cazul cuponului normal din
exemplul de mai sus, astfel:
cupon lung:Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 februarie 2007 şi plăteşte cupon fix
semestrial la datele de 1 ianuarie şi 1 iulie. Rata anuală a cuponului este 8 %. Prima plată a
cuponului se va efectua pe data de 1 ianuarie 2008 (se omite data cuponului de 1 iulie 2007, care
este cea mai apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 29 decembrie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului),
iar data decontării tranzacţiei este 30 decembrie 2007. Numărul de zile din cuponul normal teoretic
corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării tranzacţiei,
este 184 zile (1 iulie 2007-1 ianuarie 2008).
b. ACT/360:
Exemplu: o obligaţiune este emisă la data de 1 martie 2007 şi plăteşte cupon variabil
trimestrial la datele de 1 ianuarie, 1 aprilie, 1 iulie şi 1 octombrie. Prima plată a cuponului se va
efectua pe data de 1 iulie 2007 (se omite data cuponului de 1 aprilie 2007, care este cea mai
apropiată dată teoretică de plată faţă de data de emisiune).
Data de referinţă este 28 iunie 2007 (3 zile lucrătoare înaintea datei plăţii cuponului), iar
data decontării tranzacţiei este 29 iunie 2007 (data ex-cupon). Numărul de zile din cuponul normal
teoretic corespunzător celei de a doua perioade din cuponul lung în care cade data decontării
tranzacţiei, este 91 zile (1 aprilie 2007- 1 iulie 2007).
Rata anuală a cuponului este stabilită în funcţie de rata LIBOR pe 3 luni plus un spread de
45 basis points. Pentru primul cupon, rata anuală a cuponului este 3,45 %.
Valoarea dobânzii negative:
Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2181
2
= 0,044199 %
Dobanda_negativă (%) = 8 % x 2184
2
= 0,043478 %
Dobanda_negativă (%) = 8 % x 360
2= 0,044444 %
Valoare_dobandă_negativă (lei ) = Dobanda_negativă (%) x Principal
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 68/160
68
Preţ net şi Preţ brut:
1. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului net (clean price), traderul
introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale, exprimat ca procent din valoarea nominală aobligaţiunii, iar sistemul calculează automat preţul brut (dirty price) care include dobânda
acumulată din cuponul curent, precum şi valoarea tranzacţiei.
Preţul brut şi valoarea tranzacţiei sunt calculate diferit în funcţie de modul în car e se
decontează tranzacţia:
a. tranzacţie cum-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:
Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) + Dobînda_pozitiva (%)
Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpăratorul o plăteşte
vânzătorului, la data decontării, va include şi dobânda pozitivă şi este calculată astfel:
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)
b. tranzacţie ex-cupon:
Preţul brut este exprimat cu 6 zecimale, ca procent din valoarea nominală, astfel:
Preţ_brut (%) = Preţ_net (%) - Dobânda_negativă (%)
Valoarea tranzacţiei (VT), respectiv suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte
la data decontării vânzătorului, va exclude dobânda negativă şi este calculată astfel:
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)
2. În cazul obligaţiunilor tranzacţionate pe baza preţului brut (dirty price), traderul
introduce acest preţ în sistem cu 6 zecimale care include şi dobânda calculată de către acesta, iar sistemul calculează automat valoarea tranzacţiei.
VT (lei ) = Preţ_brut (%) x Principal (valoarea nominală) x Nr_titluri (obligaţiuni tranzacţionate)
2.3.3.Randamentul obligaţiunilor
1. Randamentul curent (Current Yield):
Randamentul curent reprezintă cea mai simplă măsură a randamentului unei obligaţiuni,
în cazul în care un investitor este mai puţin interesat dacă veniturile obţinute la maturitate sunt
mai mari sau mai mici decât costul iniţial.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 69/160
69
În calculul randamentului curent se utilizează preţul net (clean price) deoarece se
consideră că dobânda acumulată inclusă în preţul brut este primită înapoi în momentul când
investitorul primeşte cuponul respectiv.
Exemplu:
- Număr ani până la scadenţă = 18 ani;
- Valoare principal = 1.000 lei/acţiune;
- Rata anuală a cuponului = 6 %;
- Preţ net (%) = 70,0890 %
Inconveniente în utilizarea randamentului curent:
- randamentul curent ia în considerare numai cuponul şi ignoră alte surse de venit care
af ectează randamentul investitorului (de exemplu: nu se ţine cont de câştigul de capital
pe care investitorul îl va realiza când obligaţiunea ajunge la maturitate sau nu se ţinecont de pierderea de capital suferită de investitor atunci când obligaţiunea car e se
tranzacţionează la preţuri mai mari decât valoarea principalului când ajunge la
maturitate);
- se ignoră dobânda compusă rezultată prin reinvestirea cuponului (interest-on-interest).
2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity):
Randamentul simplu la maturitate ia în considerare numărul de zile rămase până lamaturitate şi preţul obligaţiunii faţă de valoarea de răscumpărare.
Unde:
Valoare_răscumpărare – Preţ_net = câştigul de capital sau pierderea la o valoare a
principalului de 100 lei
Randament_curent =(%)Pret_net
(%)a_cuponRata_anualx 100
Randament_curent =%70,089
%6x 100 = 8,56
Randament_simplu_maturitate =(%)Pret_net
atela_maturitpanaNumar_ani_
Pret_net -scumparareValoare_ra (%)a_cuponRata_anual
x 100
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 70/160
70
3. Randamentul la maturitate (Yield-to-Maturity):
Randamentul la maturitate reprezintă rata dobânzii a cărei valoare face posibil ca valoarea
actualizată (present value sau discounted value) a cash flow-urilor să fie egală cu preţul brut (sau
investiţia iniţială). Cash flow-urile reprezintă fluxurile de bani pe care deţinătorul obligaţiunii le va
primi dacă păstrează obligaţiunea până la maturitate (future values).
DETERMINAREA PREŢULUI BRUT AL UNEI OBLIGAŢIUNI => elemente necesare:
- cash flow-uri: numai în cazul obligaţiunilor cu rată fixă a cuponului şi fără clauze asociate,
astfel încât se cunosc cu certitudine cash flow-urile până la maturitate (cu excepţia cazurilor
de default);
- randamentul solicitat de investitor (required yield): este rată anuală a dobânzii pe care un
investitor doreşte să o obţină atunci când investeşte într -o obligaţiune. Această rată este
utilizată la actualizarea fluxurilor băneşti viitoare, fiind numită şi “discount rate”.Randamentul solicitat este determinat prin investigarea în piaţă a randamentelor oferite de
obligaţiuni comparabile care au aceeaşi calitate a creditului şi maturitate.
Notă: în formulele de mai jos se va porni de la ipoteza că “required yield” are
aceeaşi valoare utilizată la actualizarea tuturor cash flow-urilor;
a. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteştecupon semestrial fix:
Preţul unei obligaţiuni este egal cu suma valorilor prezente (actualizate) ale fluxurilor de
bani pe care le primeşte deţinătorul obligaţiunii dacă o păstrează până la scadenţă:
- valoarea actualizată a cupoanelor semestriale;
- valoarea actualizată a principalului la scadenţă (par sau maturity value).
Unde:
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit (număr ani x 2)
y = rata periodică a dobânzii (randamentul anual solicitat de investitor, required
yield , împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
Preţ Brut (lei) =1
1
y)(1
C
+
2
2
y)(1
C
+
3
3
y)(1
C
+ …+
n
n
y)(1
C
+
ny)(1
M
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 71/160
71
- deoarece cupoanele au o valoare fixa (C), preţul poate fi calculat prin utilizarea
următoarei formule:
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 20 ani
- Număr perioade (n) = 20 x 2 = 40
- Rata anuală a cuponului = 9 %
- Randamentul anual solicitat = 12 %
Rata cuponului semestrial este 4,5 % ( adică9 % / 2) => valoarea cuponulului periodic =
4,5 % x 1.000 lei = 45 lei
Rata periodică a randamentului solicitat utilizată în actualizarea cash flow-urilor este 6
% ( adică 12 % / 2)
cash flow-urile corespunzătoare obligaţiunii sunt urmatoarele:
- 40 plati semestriale a câte 45 lei- 1 plată de 1.000 lei, reprezentând principalul (peste 20 ani sau 40 de perioade)
b. Determinarea preţului unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option-free bond) care plăteştecupon semestrial f ix , în ipoteza că data de decontare cade între datele cupoanelor:
În majoritatea cazurilor, un investitor cumpără o obligaţiune între datele plăţii
cupoanelor, astfel încât următoarea plată va fi făcută la un interval mai mic decât cel
corespunzător perioadei integrale a cuponului.
Preţ Brut (lei) = C
y
)y1(
1
1 n
+ny)(1
M
Preţ Brut (lei) = w
1
y)(1
C
+ w1
2
y)(1
C + w2
3
y)(1
C + …+ w1-n
n
y)(1
C + w1-ny)(1
M
Preţ Brut (lei) = 45 lei
0,06
)06,01(
11
40
+40)06,0(1
lei1.000
= 774,30 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 72/160
72
Unde:
Număr_zile_rămase = numărul de zile începând cu data decontării tranzacţiei,inclusiv, până la
data plăţii cuponului curent, exclusiv
Număr_zile_cupon_curent = numărul de zile din cuponul în care cade data decontării
tranzacţiei
Cn = plăţi corespunzătoare cupoanelor semestriale
n = numărul de cupoane semestriale rămase de plătit
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul anual
solicitat de
investitor, required yield , împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
preţul poate fi calculat prin utilizarea următoarei formule:
Dacă facem verificarea cu w = 1 (adică numărul de zile de la data decontării până la
următoarea plată este egal cu numărul de zile din cupon) vom ajunge la formula de mai sus
în cazul în care data de decontare cade într-o dată a cuponului =>
În urma unor calcule intermediare se ajunge la formula preţului brut de mai sus (când
w = 1):
w =curent cupon zile Numar
ramase zile Numar
___
__
Preţ Brut =
y)y1(
1)y1(
y)(1
C1-n
n
w+
Pret Brut =
y)y1(
1)y1(
y)(1
C1-n
n
1+
11-n
)y1(
M
= C
yy)(1
1y)(1n
n
+
Pret Brut = C
y)y1(
11
n
+ny)(1
M
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 73/160
73
Exemplu: o obligaţiune corporatistă plăteşte cupon semianual fix şi are următoarele
caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 100 lei- Rata anuală a cuponului = 10 % => cuponul semestrial este 5 lei
- Scadenţa = 1 martie 2013
- Data de decontare a tranzacţiei = 17 iulie 2007
- Data plată cupon curent (data plăţii celui mai apropiat cupon) = 1 septembrie 2007
- Data plată cupon anterior = 1 martie 2007
- n = 12 (plăţi rămase de efectuat)
- Randamentul anual solicitat = 6,5 % => randamentul periodic este 3,25 lei
Numărul de zile de la decontare pana la data cuponului curent este 46 (17 iulie 2007-1
septembrie 2007), iar numărul de zile din cuponul curent este 184 (1 martie 2007- 1 septembrie
2007)
=> w =184
46= 0,25
Preţul brut se calculează mai simplu prin intermediul formulei de mai sus, astfel:
Pentru a se determina preţul net, se calculează dobânda acumulată de la data plăţii cuponului
anterior până la data decontării tranzacţiei, astfel:
Preţ Brut =
0325,0)0325,01(
1)0325,01(
)0325,0(1
lei51-12
12
0,25+
25,01-12)0325,01(
lei100
= 120,51 lei
Dobanda_acumulată (%) = Rata_ anuală_cupon (%) xan zile Numar
acumulate zile Numar
__
__=
= Rata_ anuală_cupon (%) xancupoane Numar curent cupon zile Numar
acumulate zile Numar
_____
__
=
= 10 % x 2184138 = 5 % x 184138 = 3,75 %
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 74/160
74
Preţ_net (lei) = Preţ_brut (lei) – Dobânda_acumulată (lei) = 120,51 lei - 3,75 lei = 116,76 lei
Preţ_net (%) = 116,76 %
Observaţie: preţul brut şi preţul net determinate mai sus reprezintă un reper teoretic cu
privire la valoarea obligaţiunii în cazul în care investitorii doresc să păstreze obligaţiunea până la
maturitate şi să obţina un anumit randament la maturitate. Aceste preţuri teoretice nu determină în
mod necesar nivelul preţului introdus în sistemul de tranzacţionare de agentul de bursa, care poate fi
diferit în funcţie de cererea şi oferta la un moment dat.
c. Determinarea preţului unei obligaţiuni zero-cupon:
Deţinătorul unei obligaţiuni zero-cupon obţine dobânda prin diferenţa dintre valoarea
obţinută la maturitate (maturity value) şi preţul de cumpărare. Determinarea preţului unei
obligaţiuni zero-cupon nu este diferită de obligaţiunile care plătesc cupon, astfel în cazul
obligaţiunilor fără cupon singurul cash flow îl reprezintă valoarea primită la maturitate iar preţul
unei obligaţiuni zero-cupon este egal cu valoarea actualizată a principalului la maturitate.
Notă: numărul de perioade utilizat la actualizarea principalului este egal cu numărul de
ani până la maturitate înmulţit cu 2.
Unde:
n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub forma zecimală (randamentul solicitat
de investitor, required yield , împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 10 ani
- n = 10 x 2 = 20
- Randamentul anual solicitat = 8,6 %
Preţ Brut =ny)(1
M
Preţ Brut = 200,043)(1
lei1.000
=
Valoare_dobândă_pozitivă (lei) =Dobânda_pozitivă (%) x Principal = 3,75 % x100 lei = 3,75 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 75/160
75
d. Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni fără clauze ataşate (option- free bond) care plăteşte cupon semestrial fix:
Revenind la calculul randamentului la maturitate (yield-to-maturity) , acesta reprezintă
acea rată a dobânzii (discount rate / required yield) care este utilizată la actualizarea cash flow-
urilor corespunzătoare obligaţiunii ale căror sumă este egală cu preţul brut plătit de investitor. În
cazul obligaţiunilor care plătesc cuponul semestrial, se dublează rata dobânzii pentru a exprima
randamentul la maturitate ca rata anuală.
Determinarea randamentului la maturitate constituie o procedură prin care se încearcă
mai multe niveluri de rata a dobânzii (trial-and-error procedure) până se gaseşte acea rata care
fiind utilizată la actualizarea cash flow-urilor face posibil ca suma acestor valori prezente să fie
egală cu preţul brut.Exemplu:
În exemplul dat, pentru aplicarea formulei randamentului curent pentru o obligaţiune
emisă pe 18 ani, cu valoare nominală la maturitate de 1.000 lei şi o rată anuală a cuponului
de 6 %. Preţul de vânzare este de 700,89 lei, iar randamentul curent este de 8,56 % .
În vederea determinării randamentului la maturitate, se vor încerca mai multe niveluri de
dobândă astfel încât să se găsească acea rată a dobânzii care face ca valoarea prezentă a
fluxurilor băneşti să fie egală cu preţul de vânzare, anume 700,89 lei.Cash flow-urile sunt următoarele:
- 36 plăţi semestriale (18 ani x 2) a câte 30 lei (6 % / 2 x 1.000 lei); - 1.000 lei (valoarea principalului la maturitate) care se plăteşte la scadenţă.
Deoarece rata anuală cuponului este 6 %, iar obligaţiunea se vinde cu discount (sub par),
randamentul este mai mare de 6 %. Dacă se utilizează o rată periodică a randamentului
(periodic interest rate) de 4,75 %, valoarea prezentă a cash flow-urilor egalează preţul de
700,89 lei, astfel:
randamentul la maturitate (yield-to-maturity) este 0,0475 x 2 = 9,5 %
Notă: metoda de determinare a randamentului la maturitate prin dublarea ratei semianuale
este stabilită prin convenţie pe piaţa obligaţiunilor, deşi această metodă nu conduce la valoareaefectivă a randamentului (effective annual yield):
Preţ Brut = 30 $
0,0475
)0475,01(
11
36
+36)0475,0(1
lei1.000
= 700,889 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 76/160
76
Astfel, randamentul anual efectiv este:
Effective annual yield = (1 + 0,0475)2 – 1 = 1,0973 – 1 = 0,0973 sau 9,73 %
Notă: investitorul va realiza randamentul la maturitate solicitat în momentul cumpărării
numai dacă:
- cupoanele pot fi reinvestite la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării
obligaţiunii => apare riscul de reinvestire a cupoanelor (reinvestment risk). Cu cât este mai mare
maturitatea, cu atât veniturile obţinute din deţinerea obligaţiunii sunt mai dependente de
posibilitatea reinvestirii cupoanelor la randamentul la maturitate estimat în momentul cumpărării
obligaţiunii (componenta “interest-on-interest”), deci cu atât este mai mare riscul de reinvestire. Deasemenea, cu cât este mai mare valoarea cuponului, cu atât creşte riscul de reinvestire deoarece
veniturile estimate în momentul cumpărării depind de posibilitatea de reinvestire a acestora.
- obligaţiunea este păstrată până la maturitate, iar în cazul în care obligaţiunea nu este
pastrată până la maturitate apare riscul de rată a dobânzii (interest-rate risk). Deoarece preţul
obligaţiunilor se modifică în sens contrar evoluţiei ratelor dobânzilor, obligaţiunile sunt dependente
de evoluţia acestora. Astfel, în cazul în care ratele dobânzilor pe ansamblu cresc ( sau scad), preţul
obligaţiunii va scădea ( sau creşte). În cazul unui investitor care intenţionează să păstreze
obligaţiunea până la scadenţă, modificările preţului din piaţă nu îl afectează. Totuşi, dacăinvestitorul doreşte să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă, în condiţiile în care ratele dobânzilor
pe ansamblu cresc (de exemplu), acest lucru va conduce la înregistrarea unei pierderi de capital
(capital loss) ca urmare a scăderii preţului obligaţiunii în piaţă.
Determinarea randamentului la maturitate a unei obligaţiuni zero-cupon:
În cazul obligaţiunilor fără cupon este mai uşor să se calculeze randamentul investiţiei
deoarece obligaţiunile zero-cupon conferă un singur flux bănesc în urma investiţiei iniţiale.
Reamintim că preţul brut al unei obligaţiuni fără cupon se determină prin actualizarea
valorii principalului la maturitate:
Preţ Brut =ny)(1
M
Effective annual yield = (1 + periodic interest rate)k - 1
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 77/160
77
Din aceasta formula îl extragem pe y:
Unde:
Valoarea viitoare unitară investită = valoarea viitoare pe o unitate monetară
investită (de exemplu, valoarea viitoare pe un leu investit)n = numărul de perioade (numărul de ani până la scadenţă înmulţit cu 2)
y = rata periodică a dobânzii exprimată sub formă zecimală (randamentul solicitat
de investitor, required yield , împărţit la 2)
M = valoarea principalului la maturitate (maturity value)
În final se dublează valoarea lui y ceea ce conduce la valoarea randamentului la
maturitate (yield-to-maturity)
Notă: î n cazul în care o obligaţiune zero-cupon este deţinută până la scadenţă, veniturileobţinute nu sunt afectate de riscul de reinvestire.
Exemplu:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Maturitate = 15 ani
- n = 15 x 2 = 30 perioade
- Preţ = 274,78 lei
Valoarea viitoare pe un leu investit = lei
lei
78,274
000.1
= 3,639275 lei
y = (3,639275)1/30 – 1 = (3,639275)0,033333 – 1 = 1,044 – 1 = 0,044 sau 4,4 %
Prin dublarea valorii de 4.4 % se determină randamentul la maturitate de 8,8 %.
4. Randamentul la data răscumpărării anticipate de către emitent (Yield-to-Call):
În cazul obligaţiunilor care au clauza de răscumpărare anticipată de către emitent
(callable bonds) se poate calcula randamentul la data call (yield-to-call) în ipoteza în care
investitorul păstrează obligaţiunea până la data call, iar emitentul va solicita răscumpărarea
(1 + y)n =BrutPret
M=> (1 + y)n = Valoarea viitoare unitară investită =>
=> (1 + y) = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n
=> y = (Valoarea viitoare unitară investită)1/n - 1
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 78/160
78
obligaţiunii la data respectivă.
Cash flow-urile luate în calcul la determinarea randamentului sunt acelea care ar rezulta
dacă emisiunea ar fi “chemată” la o anumită data call. În general se utilizează 2 date call: “first
call date” şi “fir st par call date”.
Yield-to-call reprezintă acea rată a dobânzii care determină ca valoarea prezentă a cash
flow-urilor sa fie egală cu preţul obligaţiunii (sau plata totală), în condiţiile în care titlul este
păstrat până la data call luată în calcul.
Exemplu: În exemplul anterior s-a calculat randamentul la maturitate (yield-to-maturity)
pentru o obligaţiune callable cu următoarele caracteristici:
- Valoarea principalului la maturitate = 1.000 lei
- Rata anuală a cuponlui = 6 % => cuponul semestrial este 30 lei
- Maturitate = 18 ani
- Obligaţiunea va fi “chemata” în 5 ani => 10 plăţi semestriale a câte 30 lei
- Preţ de răscumpărare = 1.030 lei
- Preţ actual de vânzare al obligaţiunii (preţul brut) = 700,89 lei
Rata dobânzii (yield-to-call) pe care investitorul o urmăreşte este aceea care va
determina ca suma valorilor prezente ale cash flow-urilor să fie egală cu preţul obligaţiunii de
700,89 lei. După mai multe încercări se ajunge la valoarea ratei periodice de 7,6 % care conducela o valoare a sumei cash flow-urilor actualizate de 700,11 lei, valoare care este destul de
apropriată de preţul din piaţă de 700,89 lei => valoarea lui yield-to-call este 15,2 % (7,6 % x 2).
5. Randamentul utilizat pentru obligaţiuni cu cupon variabil (floating rate securities):
Rata cuponului în cazul obligaţiunilor cu rată variabilă a cuponului (floating-rate
securities) se modifică periodic în baza unei rate de referinţă. Spre exemplu, în SUA, ratele de
referinţă cel mai des utilizate sunt LIBOR şi ratele titlurilor de stat.
Formula ratei cuponului aferentă unei obligaţiuni de tip floating-rate este:
Rata cupon (%) = Rata de referinţă (%) + Spread (%)
Spreadul este dobânda suplimentară pe care emitentul se angajează să o platească faţăde dobânda de referinţă. În anumite cazuri, spreadul are o valoare negativă, astfel încât
investitorul va primi o dobândă mai mică decât rata de referinţă ( reverse floaters).
Preţ Brut = 30 lei
0,076
)076,01(
11
10
+10)076,0(1
lei1.030
= 700,11 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 79/160
79
Deoarece valoarea viitoare a ratei de referinţă nu este cunoscută, este imposibil să se
determine fluxurile băneşti corespunzătoare obligaţiunii, astfel încât nu se poate calcula
randamentul la maturitate (yield-to-maturity).
O metodă convenţională utilizată pentru estimarea câştigului potenţial în cazul
obligaţiunilor cu cupon variabil este aşa-numita “discounted margin”. Prin aceasta se
estimează spreadul mediu faţă de rata de referinţă pe care investitorul se aşteaptă să-l obţină de-
a lungul periodei de viaţă a titlului respectiv.
Etapele prin care se determină discounted margin sunt următoarele:
1. determinarea cash flow-urilor pornind de la ipoteza că rata de referinţă nu se modifică pe
perioada de viaţă a titlului;
2. selectarea spreadului (marjei);
3. actualizarea cash flow-urilor determinate în prima etapă cu valoarea curentă a ratei de
referinţă plus marja selectată în a doua etapă ;
4. compararea valorii prezente a cash flow-urilor calculate în etapa a treia cu preţul
obligaţiunii:
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor este egală cu preţul => discounted margin
este marja selectată în etapa a doua ;
- dacă valoarea prezentă a cash flow-urilor nu este egală cu preţul => se revine la
etapa a doua şi se încearcă o altă marjă.
În cazul unui titlu care se vinde la un preţ egal cu valoarea principalului, valoarea
discounted margin este egală cu spreadul faţă de rata de referinţă pe care îl plăteşte în plus
emitentul faţă de rata de referinţă selectată.
Exemplu: o obligaţiune emisă cu cupon variabil pe 6 ani care se vinde la 100 lei plăteşte
o rată a dobânzii care este determinată pe baza unei rate de referinţe plus un spread de 80 basis
points. Cuponul se actualizează la fiecare 6 luni.
- Valoare principal = 100 lei
- Preţ = 100 lei
- n = 12 perioade (6 x 2)
- Valoarea curentă a ratei de referinţă = 10 %
- Rata anuală cuponului este de 10,80 % (rata de referinţă + 80 basis points) =>
cuponul semestrial este de 5,4 lei
Notă: deoarece preţul din piaţă al obligaţiunii este egal cu valoarea principalului,
valoarea discounted margin este egală cu spreadul de 80 basis points, astfel:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 80/160
80
În cazul în care preţul de vânzare al obligaţiunii ar fi mai mic decât valoarea
principalului (de exemplu 99,3098 lei), se va încerca o altă valoare a discounted margin.
Astfel, dacă se selectează o valoare de 96 basis points, aceasta va conduce la un preţ egal cu
preţul din piaţă, anume 99,3098 lei.
Notă: problema principală în ceea ce priveşte utilizarea discounted margin ca măsură a
câştigului potenţial din investiţie, este aceea că se porneşte de la ipoteza că nu se modifică rata
de referinţă pe toată durata de viaţă a titlului.
Durata medie a fluxurilor băneşti ale unei obligaţiuni (Duration):
Maturitatea unei obligaţiuni nu reprezintă în general o indicaţie corectă cu privire la
perioada de timp efectivă în care se realizează cash flow-urile de pe urma deţinerii obligaţiunii,
sub formă de cupon sau răscumpărări parţiale.
O obligaţiune care are un termen de maturitate mai mare este expusă riscului de dobândă
deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari decât o obligaţiune care are o maturitate mai
mică. Totuşi, chiar dacă două obligaţiuni au acelaşi termen de maturitate, aceasta nu înseamnă
că prezintă acelaşi risc de rată a dobânzii.
De exemplu, o obligaţiune fără cupon (zero-cupon) care are scadenţa peste 10 ani,
efectuează plata la sfârşitul celor 10 ani, de vreme ce o obligaţiune cu o rată a cuponului de 10%
care are aceeaşi scadenţă (10 ani) efectuează plăţi substanţiale înainte de maturitate. Din acestexemplu, se observă că maturitatea propriu-zisă a unei obligaţiuni (term-to-maturity) este
diferită de maturitatea efectivă, aceasta din urmă constituind un instrument de măsura a riscului
Preţ Brut = 5,4 lei
2
0,1080
)2
1080,01(
11
12
+12)
2
1080,0(1
lei100
= 100 lei
Preţ Brut = 5,4 lei
2
0,1096
)2
1096,01(
11
12
+12)
2
1096,0(1
lei100
= 99,3098 lei
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 81/160
81
de rată a dobânzii (interest-rate risk), astfel:
maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii cu cupon este mai mică decât cea aobligaţiunii zero-cupon;
maturitatea efectivă (effective maturity) a obligaţiunii zero-cupon este egaăa cu maturitatea
acesteia.Pentru a determina maturitatea efectivă se calculează duration (Macauly duration),
reprezentând o medie ponderată a termenelor de plată ale cash flow-urilor obligaţiunii.
Ponderile sunt valorile actualizate ale cash flow-urilor exprimate ca procent în valoarea
actualizată totală a obligaţiunii, anume preţul obligaţiunii.
Durata medie calculată la data cuponului exprimata în ani:
Unde: DUR = Macauly duration
t = numărul de ani până la efectuarea plăţiin = numărul de ani până la scadenţa obligaţiunii
CFt = cash flow (dobânda plus principal) în anul t
y = randamentul la maturitate
Macauly duration este utilizată de practicieni pentru a estima riscul de dobândă
(interest-rate risk), respectiv volatilitatea preţului obligaţiunii. Astfel, relaţia între duration şi
volatilitatea preţului obligaţiunii este următoarea:
P (%) = = - y
DUR
1 x y x 100
Unde:
P (%) = modificarea aproximativă procentuală a preţului
y = modificarea în valoare procentuală a randamentului
Expresia de mai sus se poate exprima şi prin intermediul noţiunii modified duration,
astfel:
P (%) = - Modified duration x y x 100
Din formula de mai sus se observă ca în cazul unei modificări de 100 basis points a
randamentului, modificarea procentuală a preţului va fi egală cu modified duration a obligaţiunii
respective. Asfel, o definiţie a modified duration este că reprezintă modificarea aproximativă a
preţului în momentul în care se modifică randamentul cu 100 basis points.
DUR =
n
t t
t
n
t t t
y
CF y
CF t
1
1
)1(
)1(
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 82/160
82
De exemplu, o obligaţiune care are modified duration egală cu 5 va înregistra o
modificare aproximativă a preţului de aproximativ - 5 % în momentul în care randamentul
creşte cu 100 basis points.
P (%) = - 5 x (100 basis points) x 100 = -5 x 0,01 x 100 = - 5 %
Notă: Prin utilizarea formulei de mai sus se obţine o aproximare a modificării
procentuale a preţului deoarece pentru modificări mai mari de 100 basis points ale
randamentului, modified duration nu furnizează o estimare corectă a volatilităţii preţului, fiind
necesară o a doua aproximare realizată prin intermediul convexitatii (convexity) obligaţiunii
exprimate în ani.
Clase speciale de obligaţiuni :
1. Obligaţiuni convertibil e
Reprezintă o categorie de instrumente financiare hibride întrucât prezintă atât caracteristici ale
instrumentelor de datorie (obligaţiunile) cât şi caracteristici specifice instrumentelor de capitaluri
proprii (acţiuni obişnuite).
Această clasă specială de obligaţiuni conferă dreptul deţinătorului ca, într-o perioadă bine precizată de timp, să solicite societăţii emitente preschimbarea acestora în acţiuni comune
(obişnuite) emise de aceeaşi societate, conform unui raport de conversie precizat în prospectul de
emisiune.
Perioada de conversie, raportul de conversie şi legătura acestuia cu evoluţia preţurilor de pe
piaţa acţiunilor precum şi alte condiţii de conversie trebuie precizate în prospectul de emisiune care
însoţeşte clasa obligaţiunilor convertibile.
În legătură cu emisiunea şi deţinerea obligaţiunilor convertibile în acţiuni pot fi identificate cel
puţin următoarele avantaje şi dezavantaje:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 83/160
83
Emitent InvestitorAvantaje Dezavantaje Avantaje Dezavantaje
Societatea emitentă are posibilitatea să atragă un
volum semnificativ deresurse financiare, fără cainvestitorii să fie implicaţi în administrarea afacerilor(aceştia au calitatea decreditori).
După momentul exercităriiclauzei de conversie,
investitorii devin acţionari,beneficiind de toate drepturileconferite de acţiunile comune(inclusiv dreptul de vot cuprivire la hotarârile AGA în ce priveşte administrareafinanciară şi operaţională acompaniei). De menţionatfaptul că acest factor nucomportă neapărat o influenţănegativă.
Clauza de convertibilitate,dacă este bine înţeleasă de
investitori, conferă acestoraun anumit grad deflexibilitate în gestionareaportofoliilor, în ceea ce priveşte dispersia şidiminuarea riscului, prinincluderea atât a unor titluricu venit fix cât şi a unor titluri cu venit variabil.
Renunţarea la un venit relativfix şi cu un grad mediu/scăzut
de risc (cupoanele) în favoareaunor venituri viitoare incertesub aspectul valorii şi amomentului încasării(dividende), în urma renunţăriila calitatea de obligatar. Deasemenea, este asumat şi risculde piaţă al acţiunilor (pentrufluctuaţii negative de valoaresemnificativă).
După momentul exercităriiclauzei de conversie,
emitentul nu va mai fiobligat să achite plăţiperiodice sub formacupoanelor, ceea cediminuează costulfinanţării resurselor mobilizate.
X Deţinerea de obligaţiuniconferă un anumit grad de
siguranţă în ceea ce priveşte încasarea unor fluxuri denumerar relativ stabile, cuasumarea unui riscmediu/scăzut. De asemenea,creditorii financiari auprioritate în raport cuacţionarii la distribuireamasei falimentare (în situaţiide criză financiară acompaniei emitente)
Imposibilitatea de a se implica în administrarea afacerii
companiei, în calitate deobligatar.
Pierderea priorităţii derambursare a capitaluluiinvestit, în raport cu creditoriifinanciari şi alţi creditori aicompaniei, prin asumareariscului de faliment.
În momentul exercităriiclauzei de conversie,împrumutul obţinut prinemisiunea de obligaţiuniconvertibile, se transformăîn capital social al societăţiiemitente (concomitent cuemisiunea de noi acţiunicare să acopere solicitărilede conversie). Astfel,societatea emitentă îşi vaconsolida poziţia financiară pe fondul diminuării
gradului de îndatorare.
X Conversia obligaţiunilor înacţiuni comune, cauzează otransformare a calităţiiinvestitorului, care devineacţionar în urma renunţăriila calitatea de creditorfinanciar (obligatar), cutoate drepturile şi avantajeleconferite de noul statut(dreptul de a se implica înadministrarea afaceri prinexprimarea voturiloratribuite, dreptul de a încasa
dividende, dreptul de a fiinformat cu privire la poziţiaşi performanţele financiareale companiei, dreptul de aîşi înstrăina acţiuniledobândite, dreptul rezidualde a participa la masafalimentară, etc.)
X
2. Obligaţiuni cu warant (bonuri de subscriere):
Warantul reprezintă un titlu derivat care conferă deţinătorilor dreptul de a subscrie un
anumit număr de acţiuni obişnuite ale societăţii emitente şi însoţeşte o emisiune de obligaţiuni
pentru a o face mai atractivă în ochii investitorilor. Warantul poate rămâne încorporat în corpul
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 84/160
84
material al unei obligaţiuni, dar în multe situaţii el poate fi detaşat şi tranzacţionat separat.
1. Obligaţiuni participative: sunt acele obligaţiuni care dau dreptul la încasarea unor dobânzi
suplimentare cupoanelor fixe anunţate la data emisiunii, cu scopul de a compensa riscul de dobândă
asumat de către investitorii în obligaţiuni.
2. Obligaţiuni cu dobândă indexată : modalitatea de indexare a dobânzii este prevăzută în
prospectul de emisiune al respectivei clase de obligaţiuni şi este corelată fie cu rata inflaţiei, fie cu
rata dobânzii de referinţă, fie cu rata dobânzii liberă de risc (pentru plasamente în titluri de stat), fie
cu o rată combinată a randamentelor asociate instrumentelor de economisire (plasamente în
certificate de depozit bancar). Această măsură este binevenită în scopul protejării investitorilor
împotriva riscului de dobândă la care se expun.
3. Obligaţiuni cu cupon zero : nu conferă deţinătorului dreptul de a încasa cupoane, astfel încât
câştigul investit se manifestă sub forma diferenţei între valoarea nominală (de rambursare) şi preţul
de emisiune, întrucât aceste obligaţiuni sunt emise cu discount. Valoarea discountului şi perioada de
rambursare a obligaţiunilor sunt astfel determinate încât să “mascheze” plata unei dobânzi pe durata
de viaţă a obligaţiunilor, echivalând o rambursare clasică a unui împrumut pentru care se plăteşte
cel puţin rata dobânzii de referinţă, pentru a face atractivă emisiunea.
În cazul acestor obligaţiuni, deţinătorul nu beneficiază de încasarea periodică a
dobânzilor, în schimb va fi recompensat prin prisma discountului de care beneficiază (diferenţa
favorabilă între valoarea de rambursare la scadenţă şi preţul de achiziţie) 4. Obligaţiuni garantate (indentures) : s pre deosebire de obligaţiunile negarantate (debentures),
care nu prezintă nicio garanţie că sumele împrumutate vor fi rambursate conform prospectului (deşi
există dreptul de rambursare conferit de orice titlu de credit precum şi prioritate în raport cu
acţionarii în situaţii de faliment), în cazul obligaţiunilor garantate este asigurată rambursarea
împrumuturilor prin constituirea unei garanţii, similar împrumuturilor bancare. Această garanţie
poate fi formată dintr -un fond de rezervă (sinking fund), dintr -un portofoliu de contracte de ipotecă
(cazul obligaţiunilor ipotecare) sau dintr -un activ/ grup de active deţinute de societatea emitentă,
active care nu pot fi înstrăinate pe toată durata de viaţă a obligaţiunilor, decât pentru rambursareaacestora.
5. Obligaţiuni “murdare” (junk bonds): sunt puse în circulaţie de către emitenţi, în scopuri
precise, respectiv acela de a mobiliza resursele financiare necesare operaţiunilor de achiziţii, fuziuni
sau preluări. Gradul de risc ataşat acestei categorii de obligaţiuni este foarte ridicat, motiv pentru
care dobânzile bonificate sunt şi ele considerabile. Dacă operaţiunea avută în vedere este dusă la
bun sfârşit, aceste obligaţiuni pot deveni interesante, altfel se poate pune la îndoială chiar şi
capacitatea emitentului de a rambursa împrumutul obligatar.
6. Obligaţiuni revocabile (callable bonds): emitentul prevede în prospectul de emisiune faptul că
poate să ramburseze cu anticipaţie împrumutul, dacă evoluţia ratei dobânzii de referinţă îi este
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 85/160
85
nefavorabilă (marchează o scădere), plătindu-se în schimb o primă (indemnizaţie) de rambursare.
Rambursarea anticipată a obligaţiunilor poate fi cerută şi de către deţinătorii acestora (obligaţiuni
cu fereastră), caz în care suma de rambursat poate fi mai mică (penalizată).
În categoria obligaţiunilor cu durată de viaţă variabilă, se regăseşte şi clasa
obligaţiunilor care conferă dreptul deţinătorilor sau emitentului de a modifica durata împrumutului
în sensul prelungirii duratei de viaţă a obligaţiunilor. Emitentul amână astfel scadenţa obligaţiunilor,
ceea ce înseamnă ca trebuie să facă faţă plăţii dobânzilor pe o perioadă mai mare de timp, iar
investitorii vor fi de acord cu reportarea scadenţei în ideea de a obţine un randament superior.
7. Obligaţiuni cu clauza de conversie valutară
Prezintă drept particularitate faptul că ele conferă deţinătorului posibilitatea de a cere efectuarea
conversiei principalului şi a plăţii cupoanelor într-o altă monedă decât cea în care a fost exprimatiniţial împrumutul obligatar, conform unui raport de schimb prestabilit prin prospectul de emisiune.
Exercitarea clauzei de conversie se relizează de regulă o singură dată şi este strâns de evoluaţia
parităţii celor două monede. Astfel, atunci când se observă o depreciere a monedei în care este
exprimat împrumutul în raport cu moneda de schimb, investitorii vor solicita efectuarea conversiei
2.3.4. Aplicaţii practice
1. Evaluarea preţului de emisiune al obligaţiuni (valoarea prezentă) în momentulemisiunii
Se presupune emisiunea unei serii de obligaţiuni corporative cu o valoare nominală de 250
lei/obligaţiune, o scadenţă peste 7 ani, o rată fixă a cuponului (rata dobânzii nominale) de 6%,
plătibilă anual şi rambursarea prevăzută a se face integral la scadenţă.
Cerinţă:
Să se determine care va fi mărimea preţului de emisiune, admiţând că în momentul punerii
în circulaţie a obligaţiunilor, rata medie a dobânzii de referinţă pe piaţa bancară este de 8% pe an.
Rezolvare:Valoarea prezentă (present value) a unei obligaţiuni în momentul emisiunii reprezintă o
valoare actualizată (prin discontare) a beneficiilor viitoare care vor fi încasate de către deţinătorul
obligaţiunii atât sub forma fluxurilor de numerar asociate cupoanelor încasate periodic cât şi a
principalului rambursat (fie integral la scadenţă, fie anticipat).
De exemplu, pentru o obligaţiune care generează deţinătorilor o dobândă anuală constantă
(I), pe o perioadă de „n” ani, rambursarea fiind prevăzută a se realiza integral la scadenţă, formula
de calcul a valorii prezente în momentul emisiunii obligaţiunii, este:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 86/160
86
Vp = ∑ C + VN i = 1;n
[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n
Unde:Vp – valoarea prezentă a unei obligaţiuni în momentul emisiunii acesteia.
C - valoarea cuponului anual.
VN - valoarea nominală (principalul)
d (%) – rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare, discount rate)
n- număr de ani până la scadenţă
∑ 1 i = 1;n reprezintă factorul de valoare prezentă a unei anuităţi unitare şi
[1+ d (%)] i ex primă cât valorează în prezent un şir de încasări/plăţi viitoare anuale în
valoarea de o unitate monetară pe o perioada de „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%)
(valorile sunt calculate în tabele de actualizare special elaborate în acest sens).
1 reprezintă factorul de valoare prezentă unitar şi exprimă cât
[1+ d (%)] n valorează în prezent o sumă în valoare de o unitate monetară
care va fi încasată/plătită peste „n” ani în condiţiile ratei de actualizare d (%) .
Revenind la datele aplicaţiei propuse,
C = VN x r (%) = 250 lei/obligaţiune x 6% = 15 lei/obligaţiune
Vp = ∑ 15 + 250 i = 1;7
[1+ 8 (%)] i [1+ 8 (%)] 7
Vp = 15 x 5,206 + 250 x 0,583 = 223,84 lei/obligaţiune
Concluzie:
Atunci când rata cuponului (rata dobânzii nominale) unei obligaţiuni este mai mică decât
rata dobânzii de referinţă (rata de actualizare), preţul de emisiune este mai mic decat valoarea
nominală, ceea ce înseamnă că obligaţiunea este emisă cu discount pentru a compensa pierderea de
dobândă.
În aplicaţia propusă, se poate observa că rata cuponului (6%) este mai mică decât rata
dobânzii de referinţă (8%), astfel încât preţul de emisiune (223,84 lei/obligaţiune) este mai mic în
raport cu valoarea nominală (250 lei/obligaţiune), rezultând astfel un discount de 26,16
lei/obligaţiune.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 87/160
87
2. Relaţia valoare nominală-valoare de rambursare
Presupunem că o societate comercială emite la paritate obligaţiuni cu o valoare nominală de
1.000 Euro, cu o rată fixă a cuponului de 4% şi o scadenţă de 3 ani. În momentul punerii în
circulaţie a titlurilor, rata dobânzii de referinţă a ajuns la 5%, emitentul obligându-se să le
răscumpere cu primă.
Cerinţă:
Să se arate care va fi mărimea preţului de rambursare, respectiv a primei de rambursare.
Rezolvare:
În această situaţie, pentru a compensa pierderea de dobândă, generată de diferenţa dintre rata
dobânzii de referinţă şi rata cuponului, obligaţiunile vor fi răscumparate peste valoarea nominală cu
o prima de rambursare.
Întrucât obligaţiunile sunt emise la paritate (preţul de emisiune este egal cu valoarea
nominală), se poate forma următoarea ecuaţie:
1.000 Euro/obligaţiune = 1.000 Euro/obligaţiune x 4% x ∑ 1 + VR
[1+ 5 (%)] i [1+ 5 (%)] 3
i = 1;3 , unde: VR- valoarea de rambursare la scadenţă
de unde rezultă că: VR = 1.031,34 Euro/obligaţiune, ceea ce înseamnă o primă de
rambursare de 31,34 Euro/obligaţiune.
3. Forme de rambursare a împrumuturilor obligatare şi durata medie de viaţă a unei
obligaţiuni
Presupunem contractarea unui împrumut prin emisiune de obligaţiuni având un cuantum
total de 1.000.000 Euro, titlurile caracterizându-se printr-o rată fixă a cuponului de 7% pe an, o
scadenţă de 5 ani şi o valoare nominală de 1.000 Euro/obligaţiune. Rata de actualizare este de 6%.
Cerinţe:
a) Să se arate care va fi efortul financiar anual total realizat de emitent, în condiţiile încare obligaţiunile respective se rambursează în următoarele moduri:
a.1.integral la scadenţă
a.2. prin tranşe anuale egale
a.3. prin anuităţi constante, caz în care obligaţiunile sunt emise la paritate.
Rezolvare:
În mod uzual exista trei forme de rambursare (amortizare) a unui împrumut obligatar:
- Rambursarea principalului integral la scadenţă: constă în răscumpărarea obligaţiunilor la
valoarea nominală doar la data scadenţei, periodic efectuându-se vărsăminte de dobânzi.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 88/160
88
Tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel:
Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită Anuitate1 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
2 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
3 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
4 1,000.00 0.00 1,000.00 70.00 70.00
5 1,000.00 1,000.00 0.00 70.00 1,070.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,350.00
Notă: Emitenţii nu agreează o astfel de formă de rambursare a împrumutului obligatar,
deoarece angajează un volum prea mare de resurse financiare în ultimul an de rambursare, putândafecta trezoreria companiei. Ca o alternativă, se poate constitui un aşa numit „sinking-fund” care să
fie alimentat periodic şi pe seama căruia să fie rambursat integral la scadenţă împrumutul.
- Rambursarea prin tranşe anuale egale (anuitate variabilă): în acest caz principalul este
rambursat anticipat sub forma unor fracţiuni anuale de valoare egală.
În condiţiile în care tranşa anuală rambursată are valoarea de 200.000 Euro, tabloul de
amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astfel: Mii Euro
Anul Capital datoratCapitalrambursat
Capitalnerambursat
Dobandaplatita Anuitate
1 1,000.00 200.00 800.00 70.00 270.00
2 800.00 200.00 600.00 56.00 256.00
3 600.00 200.00 400.00 42.00 242.00
4 400.00 200.00 200.00 28.00 228.00
5 200.00 200.00 0.00 14.00 214.00
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,210.00
Notă: Se poate remarca o scădere a efortului financiar total, angajat pentru rambursarea împrumutului obligatar, cauzată de reducerea valorii dobânzilor achitate, pe măsură ce sunt
efectuate rambursări anticipate din principal, sub forma tranşelor anuale egale. De asemenea, are loc
o uniformizare a efortul financiar anual.
- Rambursarea prin anuităţi constante: aceasta formă este preferată de companiile care
urmăresc uniformizarea efortului financiar anual, plătind în acest sens către deţinătorii de
obligaţiuni o sumă anuală constantă (anuitate). Anuitatea este compusă din fracţiunea din principal
restituită şi dobânda aferentă capitalului nerambursat.Pentru început, trebuie determinată valoarea anuităţii constante, pornind de la premisa că
obligaţiunile sunt emise la paritate (preţ de emisiune egal cu valoarea nominală). Astfel:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 89/160
89
Vp = ∑ a , i = 1;5, unde a- valoarea anuităţii constante.
[1+ 6 (%)] i
=>1.000 Euro/obligaţiune = a x 4,212 => a = 237,42 Euro/obligaţiune.
În aceste condiţii, tabloul de amortizare a împrumutului obligatar se prezintă astf el:
Mii Euro
Anul Capital datorat
Capital
rambursat
Capital
nerambursat
Dobânda
platită Anuitate
1 1,000.00 167.42 832.58 70.00 237.42
2 832.58 179.14 653.45 58.28 237.42
3 653.45 191.68 461.77 45.74 237.42
4 461.77 205.09 256.68 32.32 237.42
5* 256.68 256.68 0.00 17.97 274.65
Efort financiar total angajat pentru rambursarea împrumutului 1,224.32
* anuitatea are o valoare mai mare decât în anii precedenţi, diferenţa fiind pusă pe seama rotunjirilor.
Concluzie:
Emitentul va opta pentru forma de rambursare a împrumutului obligatar care îi va
asigura minimizarea efortului financiar total angajat, respectiv a doua variantă.
Dacă este prevăzut în prospectul de emisiune, obligaţiunile pot fi rambursate şi prin
tragere la sorţi , astfel încât în fiecare an societatea emitentă va rambursa cu anticipaţie un
anumit număr de obligaţiuni care fac parte din aceeaşi clasă de emisiune. Obligaţiunile care se
vor rambursa cu anticipaţie sunt stabilite în mod aleator, „prin tragere la sorţi” iar deţinătorii
acestor obligaţiuni trebuie să accepte necondiţionat predarea titlurilor în schimbul banilor,
deoarece au luat la cunoştinţă de apariţia acestui eveniment în momentul subscrierii la
respectiva emisiune de obligaţiuni.
b) Să se precizeze care este valoarea prezentă a celor trei tipuri de obligaţiuni (aferente
celor trei forme de rambursare a împrumutului), în momentul punerii acestora în circulaţie.
Rezolvare:
VpA = ∑ C + VN = 70 x ∑ 1 + 1.000 , i = 1;5
[1+ d (%)] i [1+ d (%)] n [1+ 6 (%)] i [1+ 6 (%)] n
= 70 x 4,212 + 1.000 x 0,747 = 1.041,84 Euro/obligaţiune.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 90/160
90
VpB = ∑ ai i = 1;5 , unde: ai – anuitatea (variabilă) aferentă anului „i”
[1+ d (%)] i
= 270x 0,943 + 256x 0,890 +242x 0,840 + 228x 0,792 +214x 0,747= 1.026,16
Euro/obligaţiune VpC = 1.000 Euro/obligaţiune (egală cu preţul de emisiune, deoarece sunt emise la
paritate)..
c) Să se determine durata medie de viaţă în cazul celor 3 tipuri de obligaţiuni.
Rezolvare:
Durata medie de viaţă a obligaţiunii reflectă intervalul de timp (exprimat în ani) necesar
unui investitor pentru a îşi recupera integral valoarea plasamentelor efectuate în obligaţiuni. Acest
indicator poate fi abordat în următoarele ipostaze:
când nu se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub formacupoanelor:
Dv = ∑ Ki x i , i = 1;5, unde:
K
Dv - durata medie de viaţă a obligaţiunii
Ki – tranşă de capital rambursată în anul „t”
K- capital total împrumutat.
DvA = 0 x 1 + 0 x 2 + 0 x 3 + 0 x 4 + 1.000 x 5 = 5 ani.
1.000
DvB = 200 x (1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 3 ani.
1.000
DvC = 167,42 x 1 + 179,14 x 2 + 191,68 x 3 + 205,09 x 4 + 256,68 x 5 = 3,25 ani.
1.000
Notă: Durata medie de viaţă a obligaţiunii este mai mică atunci când se fac rambursări
anticipate în contul împrumutului obligatar.
când se ţine cont de fluxurile de numerar încasate de către deţinător sub formacupoanelor:
Dv = [ ∑ ai x i ] x 1 , i = 1;5[1+ d (%)] i Vp
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 91/160
91
DvA = [ 70 x 1 + 70 x 2 + 70 x 3 + 70 x 4 + 1.070 x 5 ] x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5
x 1 = 4,5 ani.
1.041,84
DvB = [ 270 x 1 + 256 x 2 + 242 x 3 + 228 x 4 + 214 x 5 ] x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5
x 1 = 2,75 ani.1.026,16
DvC = 237,42 [ 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ] x
[1+ 6 (%)] [1+ 6 (%)] 2 [1+ 6 (%)] 3 [1+ 6 (%)] 4 [1+ 6 (%)] 5
x 1 = 2,90 ani.
1.000
Concluzii:
1. Deţinătorul de obligaţiuni (investitorul) preferă instrumente cu venit fix care au durata
medie de viaţă cât mai mică, ceea ce înseamnă o recuperare mai rapidă a plasamentelor efectuate.
2. În cazul în care se iau în considerare fluxurile de numerar încasate sub forma dobânzilor
coroborat cu rambursarea anticipată a împrumutului obligatar, durata medie a obligaţiunii va fi mai
mică.
4. Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero
Presupunem o emisiune de obligaţiuni cu cupon zero, având o valoare nominală de 1,000
Euro/obligaţiune, emisă în urmă cu un an la un preţ de emisiune de 36,5% din valoarea nominală.
Cerinţe:
Admiţând că scadenţa împrumutului obligatar este de 10 ani iar rata medie a dobânzii pe piaţa
bancară este de 5%, să se arate care va fi marimea câştigului realizat de un investitor, în
urmatoarele ipostaze:
a) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le păstrează până lascadenţă Rezolvare:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 92/160
92
Preţul de emisiune al obligaţiunilor este 36,5% din valoarea nominală a acestora, adică 365
Euro/obligaţiune. La scadenţă, investitorului i se va rambursa valoarea nominală de 1.000
Euro/obligaţiune. Astfel, câştigul investitorului devine:
C = (VN- Pe) x No = D x No = (1.000-365) x 100 = 63.500 Euro, unde:
C - marimea câştigului realizat de investitor
VN – valoare nominală (principal)
Pe - preţul de emisiune
D – valoarea discountului
No – număr obligaţiuni achziţionate.
b) achiziţionează în prezent 100 de obligaţiuni pe care le păstrează până la scadenţă
Rezolvare:
În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea nominală
(rambursată la scadenţă) şi valoarea prezentă a obligaţiunii (care evaluează costul de achiziţie în
prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar)
Vp = VN = 1.000 = 645 Euro/o bligaţiune
[1+ d (%)] n [1+ 5 (%)] 9
n- număr de ani rămaşi până la scadenţă.
Astfel,
C = (VN- Vp) x No = (1.000-645) x 100 = 35.500 Euro
c) a achiziţionat 100 de obligaţiuni în momentul emisiunii acestora şi le valorifică în prezent
Rezolvare:În această situaţie, câştigul se determină ca diferenţă între valoarea prezentă a
obligaţiunii (care evaluează preţul de vânzare în prezent al acesteia, prin actualizarea fluxurilor
viitoare de numerar) şi preţul de emisiune (costul de achiziţie).
Astfel,
C = ( Vp- Pe ) x No = (645- 365) x 100 = 28.000 Euro
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 93/160
93
5. Evaluarea obligaţiunilor cu clauza de conversie valutară
Presupunem ca la data de 01.03.2007 s-a emis o serie de obligaţiuni externe, exprimate în USD,
cu garanţie de schimb în Euro, având o rată fixă a cuponului de 4%, o valoare nominală de 1,000
USD, scadenţa peste 10 ani, în condiţiile unui raport de schimb de 1Euro= 1,1230 USD.Cerinţă:
Admiţând că în prezent, raportul de schimb este de 1Euro= 1,3526 USD, să se determine
mărimea venitului încasat sub forma de dobânzi de către investitor, printr-o abordare comparativă
între situaţia în care solicită efectuarea conversiei şi cea în care nu uzează de acest drept.
Rezolvare:
În situaţia în care nu uzează de clauza privind conversia valutară, investitorul realizează un
venit anual fix exprimat în USD în valoare de :
CUSD = VN x r (%) = 1.000 x 4% = 40 USD
În situaţia în care se solicită activarea clauzei de conversie, atât principalul obligaţiunii cât şi
plăţile de cupoane vor fi exprimate în moneda de schimb (Euro). Conversia se realizează o singură
dată, în intervalul de timp precizat în prospect, conform parităţii prestabilite (1Euro= 1,1230 USD).
Astfel,
VN = 1.000 USD x 0,8900 Euro/USD = 890 Euro
CEURO = VN x r (%) = 890 x 4% = 35,60 Euro
Corespunzător cursului valutar actual, mărimea cuponului anual exprimat în USD este de
CUSD = CEURO x 1,3526 USD/Euro = 48,15 USD, ceea ce înseamnă un câştig suplimentar faţă de
situaţia analizată anterior, în valoare de 8,15 USD, pus pe seama aprecierii EURO în raport cu USD.
Concluzie:Este mai avntajos pentru investitor să încaseze plăţi de cupoane şi să i se restituie principalul
în moneda de schimb (Euro) care s-a apreciat în raport cu moneda în care a fost exprimat iniţial
împrumutul (USD).
6. Evaluarea obligaţiunilor convertibile în acţiuni
Presupunem emiterea la paritate a unor obligaţiuni convertibile în acţiuni, având o valoare
nominală de 100 USD/obligaţiune, un cupon de 5% pe an (rata fixă) şi scadenţa peste 5 ani.Obligatarul are dreptul ca după un an de la emisiune să poată, timp de 2 ani, să ceară preschimbarea
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 94/160
94
titlurilor în acţiuni, conform unui raport de conversie de o obligaţiune echivalentă a 2 acţiuni
comune ale aceluiaşi emitent. Preţul de piaţa al acţiunilor emitentului era în momentul emiterii
obligaţiunilor de 42,5 USD/acţiune.
După 2 ani de la emisiunea obligaţiunilor, rata medie a dobânzii pe piaţa bancară este de 7% pe
an, în timp ce cursul acţiunilor a ajuns la 54,5 USD/acţiune, ele asigurând în cursul anului respectiv
încasarea unui dividend net de 8 USD/ acţiune.
Cerinţă:
Ce atitudine recomandaţi investitorului :
a) să solicite efectuarea conversiei?b) să vândă obligaţiunea iar cu suma încasată să cumpere acţiuni? c) să nu facă uz de dreptul de conversie, rămânând obligatar?
Rezolvare:
Sub aspectul gradului de remunerare a capitalului investit, în cazul celor 2 tipuri de
instrumente financiare, investitorul realizează următoarele câştiguri:
în calitatea sa de obligatar, încasează un cupon anual în valoare de:C= VN x r (%) = 100 USD/obligaţiune x 5% = 5 USD/obligaţiune
dacă ar opta pentru preschimbarea obligaţiunii în acţiuni comune, încasează un dividendnet echivalent pentru 2 acţiuni (conform ratei de conversie) în valoare de:
Div = Rc x DIVA = 2 acţiuni/obligaţiune x 8 USD/ acţiune = 16 USD/obligaţiune, unde:
Div – dividend echivalent ratei de conversie
Rc – rata de conversie specificată în prospect
DIVA- dividend net per acţiune.
Decizia privind conversia acţiunilor în obligaţiuni aparţine investitorului, motiv pentru care
acesta va acţiona conform intereselor sale cu privire la companie.
Astfel, dacă este satisfăcut de nivelul cuponului pe care îl încasează şi nu doreşte să îşi
asume riscuri suplimentare asociate plasamentelor în acţiuni (spre exemplu, există posibilitatea ca în
anii următori să compania să nu mai distribuie dividende), investitorul îşi păstrează calitatea deobligatar, realizând un venit anual din cupoane de 5 USD/obligaţiune.
Dacă, dimpotrivă gradul de aversiune faţă de risc este mai scăzut (adică investitorul este
dispus să îşi asume riscuri mai mari), va solicita efectuarea conversiei, fiind motivat de câştigul
mult mai mare adus de acţiuni prin prisma dividendelor. În acest caz, investitorul îşi asumă pe lângă
riscul de a nu mai încasa dividende în anii următori, şi riscul de piaţă (generat de fluctuaţia negativă
a preţului acţiunilor).
Să analizăm în continuare care este forma mai avantajoasă de dobândire a calităţii de
acţionar. Pentru aceasta se impune estimarea unei valori prezente a obligaţiunii, care poate servidrept preţ de referinţă pentru vânzarea pe piaţă a obligaţiunilor:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 95/160
95
Vp = ∑ 5 + 100 i = 1;3
[1+ 7 (%)] i [1+ 7 (%)] 3
Notă: până la scadenţă au mai rămas trei ani, întrucât până la momentul analizei
oportunităţii de conversie a obligaţiunilor au trecu doi ani.
Deci,
Vp = 5 x 2,624 + 100 x 0,816 = 94,72 USD/obligaţiune.
Pe de altă parte se poate constata că valoarea de piaţă a acţiunilor a crescut la 54,5
USD/acţiune, ceea ce înseamnă că pentru a achiziţiona direct de pe piaţă două acţiuni, exceptândalte comisioane şi taxe implicate, investitorul va fi nevoit să achite suma de 109 USD. Aşadar, se
poate aprecia că nu este rentabil ca investitorul să vândă obligaţiunile iar cu suma încasată să
cumpere acţiuni, deoarece în sumă echivalentă, două acţiuni sunt mai valoroase decât preţul de piaţă
al unei obligaţiuni (investitorul ar trebui să suplimenteze suma încasată cu 14,28 USD).
Concluzii:
- investitorul va adopta o decizie privind efectuarea conversiei în funcţie de interesele
sale, asumându-şi implicit avantajele şi dezavantajele fiecărei strategii de investiţii. - dacă decide să devină acţionar, va solicita efectuarea conversiei, operaţiune care nu
implică eforturi financiare suplimentare.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 96/160
96
Capitolul 3
BURSA ŞI PIAŢA EXTRABURSIERĂ
3.1. Caracteristici ale bursei de valori
Bursa de Valori este locul în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate după o procedură
specifică. Ea asigură o piaţă pentru:
emitenţ (reprezentaţi de guvern şi societăţi comerciale interesate în creşterea capitalului)
investitori (persoane fizice sau juridice dornice să îşi investeasca surplusul de capital)
- intermediarii de valori mobiliare (care asigură legătura dintre primele două categorii şimenţin lichiditatea pieţei).
Rolul bursei este foarte important, pentru că ea asigură libera circulaţie a valorilor mobiliare
la un preţ care reflectă raportul dintre cerere şi ofertă. Deoarece bursa concentrează cererea şi
oferta de valori mobiliare, acest lucru garantează lichiditatea capitalului.
Clasificarea burselor se poate realiza astfel:
după varietatea tranzacţiilor efectuate:
burse generale - tranzacţionează atât mărfuri, cât şi valori mobiliare;
burse specializate - tranzacţionează numai mărfuri (anumite categorii de mărfuri) sau numaivalori mobiliare (anumite categorii de valori mobiliare).
după obiectul tranzacţiilor:
burse de mărfuri;
burse de valori;
burse de valute;
burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări, navlu.
Modelul pieţei se bazează pe mecanismul de formare a tranzacţiilor în funcţie de preţul
ordinului de tranzacţionare (cumpărare, respectiv vânzare). Astfel:
în cazul pieţei continue - se realizează tranzacţiile automat prin congruenţa preţului şi
executarea unui volum al tranzacţiilor corespunzător valorii volumului de titluri disponibile la
acel preţ;
în cazul pieţei intermitente - se maximizează volumul tranzacţiilor prin utilizarea
algoritmului de realizare a preţului mediu, în una sau mai multe sesiuni principale sau
secundare, conform gradului de realizare a executării ordinelor de tranzacţionare introduse în
sistem.
Bursele tradiţionale folosesc ca metode de tranzacţionare fie piaţa continuă, fie piaţa
intermitentă, pe de o parte şi sistemul de tranzacţionare în ring sau pe cel electronic în sisteme
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 97/160
97
integrate de tranzacţionare sau cu funcţionalităţi independente, pe de altă parte. Fiecare soluţie a fost
adoptată în contextul istoric şi cultural al ţării respective.
3.2. Bursa de Valori Bucureşti
Bursa de Valori din Romania a fost reînfiinţată în anul 1995, printr-o decizie a Guvernului
României şi a fost finanţată de la bugetul de stat, urmând ca, în termen de 3 ani de la înfiinţare, să
ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma necesitată de înfiinţarea sa.
Odată cu înfiinţarea ei, cu sprijin din partea autorităţilor canadiene, s-a hotarat ca
specializarea personalului să se efectueze în instituţii similare în Canada, iar sistemul de
tranzacţionare STEA (Sistemul de Tranzacţionare Electronică Automată) să fie adaptat condiţiilor
specifice României.Astfel, s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile burse, ci şi la un sistem extrem
de performant şi de bine integrat în privinţa funcţionalităţilor oferite. În plus conţine funcţii care,
deşi sunt implementate din punct de vedere software, ele nu sunt încă utilizate din lipsa de
reglementare specifică.
Bursa de Valori Bucureşti nu are statut de organism de autoreglementare, pe de o parte, iar
pe de altă parte, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nu a hotărât încă executarea de
operaţiuni în marjă, comune deja marilor burse, sau de împrumuturi de acţiuni pentru tranzacţiile
"scurte".Bursa de Valori Bucureşti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor Asociaţiei
Bursei care se referă la următoarele aspecte:
membri;
clienţi ai membrilor;
documente minime şi formatul minimal al acestora;
executarea ordinelor şi tranzacţiilor;
condiţii de accedere la tranzacţionare;
nivelul de capitalizare minim şi volumul maxim permis al operaţiunilor; evidenţierea contabilă a operaţiunilor bursiere în nume propriu şi în numele clienţilor;
depozitarea, compensarea şi decontarea tranzacţiilor;
operaţiunile de registru;
custodia de valori mobiliare.
Acestea sunt generate şi sunt aplicabile conform specificului sistemului integrat de
tranzacţionare, compensare, decontare, depozitare şi registru al Bursei de Valori Bucureşti.
Începând cu luna octombrie 1999 sistemul STEA a fost treptat înlocuit cu sistemul de
tranzacţionare HORIZON.
Sistemul de tranzacţionare HORIZON înlocuieşte ringul de tranzacţionare cu strigare,
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 98/160
98
conferind agenţilor de bursă posibilitatea să tranzacţioneze direct de la calculatorul propriu (Staţia de
Lucru), printr-o legătură a acestuia cu Nucleul de Tranzacţionare, care editează şi validează ordine,
execută tranzacţii şi actualizează statistici şi informaţii despre tranzacţii în urma executării
acestora.
3.3. Cota Bursei de Valori Bucureşti
Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 99/160
99
Admiterea la Cota Bursei de Valori Bucureşti
Cerinţe pentru înscrierea în categoria de bază
1. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare (OEVM) - În vederea
înscrierii la Cota Bursei, emitentul va face dovada înregistrării respectivelor valori mobiliare la
OEVM, organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare.
2. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare;
3. Înregistrarea valorilor mobiliare.
Înscrierea valorilor mobiliare la Cota Bursei se va face pentru:
valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont;
valori mobiliare emise în formă fizică şi imobilizate conform procedurilor bursiere.
Emitentul va încheia Contractul de Registru cu Bursa care va ac ţiona ca agent de
depozitare, de înregistrare şi de transfer.
4. Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare
în vederea asigurării protecţiei investitorilor, emitentul trebuie să asigure deţinătorilor
valorilor sale mobiliare servicii adecvate şi un flux de informaţii corespunzător;
calitatea serviciilor şi a fluxului de informaţii mai sus menţionate este apreciată de către
Bursă, de la caz la caz.
5. Furnizarea de informaţii;
6. Plata comisioanelor;
7. Legătura cu Bursa
Emitentul va numi o persoană care va menţine legatura permanentă cu Bursa. 8. Certificarea datelor furnizate de către emitent prin instituţii specializate;
9. Angajamentul de înscriere şi menţinere la Cota Bursei
În vederea înscrierii şi menţinerii la Cota Bursei a valorilor mobiliare, emitentul acestora va
trebui să adere la condiţiile şi termenii Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.
Menţinerea la Cota Bursei
Pentru menţinerea valorilor mobiliare la Cotă, emitenţii acestora trebuie să achite
comisionul de menţinere, respectiv să realizeze furnizarea informaţiilor cerute de Bursă, informând
permanent şi pe deplin publicul atât despre evenimente importante, cât şi despre deciziile ce potafecta preţul valorilor mobiliare.
Furnizarea informaţiilor trebuie să fie subiectul unui anunţ f ăcut către Bursă, înaintea
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 100/160
100
oricărui comunicat destinat informării publicului prin intermediul mass-media. Informaţiile
furnizate trebuie să aibă un conţinut cert, corect, suficient. La furnizarea informaţiilor se ţine cont
de modul de distribuire a informaţiilor, de momentul în care are loc această distribuire, de
condiţtiile generale şi specifice ale pieţei, precum şi de alte criterii stabilite de Bursă, de la caz la
caz.
Bursa poate solicita emitentului orice documentaţie necesară analizării comunicatelor
destinate informării publicului prin intermediul mass-media. Emitenţilor li se solicită să păstreze
contactul cu Bursa pentru a lua o decizie cu privire la modalităţile şi momentul furnizării
informaţiilor.
Orice fluctuaţii anormale în preţul de piaţă al valorilor mobiliare vor fi subiectul unor
analize specifice efectuate de către Bursă, iar dacă respectivele fluctuaţii se vor dovedi rezultatul
unor scurgeri de informaţii, Bursa va interveni, luând măsuri adecvate situaţiei respective.
Începând cu vara anului 1999, regimul furnizării de informaţii pentru menţinerea la Cota
Bursei a cunoscut unele suplimentări. Astfel, se accentuează necesitatea menţinerii transparenţei şi,
cel mai important în contextul pieţei de capital româneşti, emitenţii sunt obligaţi să stabilească şi să
aducă imediat la cunoştinţa Bursei şi publicului data limită până la care vor efectua plata
dividendelor curente cuvenite, şi de asemenea sunt obligaţi să facă plata dividendelor f ără privilegii
şi f ără discriminări, prin stabilirea unor criterii juste şi echitabile.
Cazurile de suspendare şi retragere de la Cota Bursei
Bursa poate suspenda sau retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent în cazul
în care:
emitentul nu respectă condiţiile Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei;
în opinia Bursei, nu mai poate fi menţinută sau restabilită o piaţă ordonată a respectivelor valori
mobiliare;
au loc fuziuni, reorganizări, diviziuni, consolidări, reclasificări;
acţionarii iau decizia de retragere de la Cotă;
emitentul nu plăteşte vreunul din comisioanele datorate Bursei şi menţine această situaţie
pe o perioadă de cel mult două luni după data exigibilităţii comisionului respectiv; emitentul nu respectă cerinţele formulate de către Bursă în legatură cu furnizarea informaţiilor;
emitentul nu întocmeşte rapoartele financiare conform principiilor contabile prevăzute de
legislaţia în vigoare sau care nu se conformează altor cerinţe contabile solicitate de Bursă.
În timpul suspendării decise de Bursă, emitentul trebuie să îndeplinească cerinţele prevăzute
de regulamente, inclusiv pe cea de plată a comisionului de menţinere datorat pe perioada
suspendării.
Bursa îşi rezervă dreptul de a lua decizia de ridicare a suspendării, aceasta fiind
condiţionată de îndeplinirea de către emitent a cerinţelor prevăzute de regulamentele şi normeleBursei.
Bursa are dreptul de a retrage de la Cotă valorile mobiliare ale oricărui emitent căruia i s-a
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 101/160
101
iniţiat procedura de faliment.
Este la latitudinea Bursei de a decide dacă suspendarea este urmată de retragerea de la Cotă.
3.4. Fluxul operaţiunilor desf ăşurate la Bursa de Valori Bucureşti
Ziua T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzac ţ iei)
Pentru a cumpăra sau vinde acţiuni ale societăţilor comerciale înscrise la cota Bursei de
Valori Bucureşti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie să se adreseze uneia dintre
societăţile de valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti, care au acces
direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacţionare al Bursei, urmând să
parcurgă următoarele 2 etape:
încheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituiebaza legală pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului în ring;
după încheierea contractului între cele două părţi, agentul de valori mobiliare va completa
pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont:
în numerar, în cazul în care a fost emis un ordin de cumpărare, cont în care va depune suma
de bani necesară cumpărării acţiunilor;
de valori mobiliare, în cazul în care a fost emis un ordin de vânzare, cont în care clientul îşi
va depune valorile mobiliare pe care doreşte să le vândă.
În cazul ordinului de cumpărare, valoarea sumei depuse se calculează pe baza preţului dereferinţă (preţul mediu) din ultima şedinţă de tranzacţionare.
La încheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul
aplicat serviciului prestat, care nu poate depăşi 8% din valoarea tranzacţiei încheiate în ring.
Transmiterea ordinului către SVM-ul ales poate avea loc în orice zi între cele 2 sau 3
şedinte de tranzacţionare în bursă. Până în acest moment, deşi SVM-ul a preluat ordinul de
vânzare sau de cumpărare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoaşte încă acest
ordin.
În faza premergătoare tranzacţiei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului vatransmite agentului de bursă din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adresa,
buletin, telefon), în vederea introducerii lor în baza de date aferentă Registrului Bursei.
În cazul ordinului de vânzare, clientul înregistrat deja în zona aşa-numiţilor clienţi
nearondaţi (acţionarii ce deţin acţiuni la societăţile PPM cotate la bursă), va fi transferat în zona
clienţilor arondaţi.
Ziua T = Ziua tranzac ţ iei
Odată ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv acţiunile se află în cont, agentul
de bursă este gata să execute ordinul clientului său în ringul computerizat al bursei. Etapa de Pre-Deschidere
În acest interval, agentul de bursă va introduce în sistem toate ordinele primite de la clienţi.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 102/160
102
Ordinele sunt de tip preţ limita, adică se cere un preţ limită la vânzare (mai mare sau egal cu
valoarea X lei/acţiune), respectiv la cumpărare (mai mic sau egal cu valoarea Y lei/acţiune). În
această perioadă, chiar dacă sunt introduse ordine de bursă ele nu sunt procesate pentru a genera
tranzacţii, ci doar piaţa este chemată să îşi "spună cuvântul".
Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui preţ de deschidere al pieţei pentru valorile
mobiliare ce se vor tranzacţiona în şedinţa respectivă. Această etapă se caracterizează prin faptul
că ordinele sunt introduse în sistem, iar cantităţile de valori mobiliare specificate în ordinele de
bursă se însumează conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de bursă, instalat la terminalul
său în ring cunoaşte doar ordinele introduse de el, în timp ce sistemul afişează pe fiecare terminal
piaţa cumulată, respectiv toate ordinele de vânzare/cumpărare introduse de toţi agenţii de bursă
în sistemul de tranzacţionare.
Etapa de pre-deschidere este importantă, deoarece agentul de bursă îşi poate da seama
unde se situează ordinul său faţă de piaţă.
În cazul în care în cadrul acestei etape preţul cererii nu se suprapune cu cel al ofertei sau
dacă există doar cerere, respectiv doar ofertă, nu va exista un preţ de deschidere, ci o cotaţie (exact
ca la casele de schimb valutar), adică afişarea unui preţ de cumpărare sau de vânzare.
Etapa Deschiderii Automate
Etapa de Pre-Deschidere se încheie cu stabilirea automată a preţului de deschidere pentru
şedinţa de tranzacţionare respectivă. Stabilirea preţului de deschidere se bazează pe un sistem clasic,
denumit licita ţ ie la pre ţ unic.
Preţul se determină automat pe baza celor mai bune oferte introduse în sistem. Criteriul
de selecţie este maximizarea volumului tranzacţiei (în condiţiile întâlnirii celei mai bune cereri cu
cea mai bună ofertă, astfel încât volumul tranzacţiei să fie maxim).
Etapa Deschiderii-Automate presupune mai întâi activarea sistemului de tranzacţionare de
către agenţii de bursă, după care urmează aplicarea algoritmului de fixing, care identifică
ordinele de cumpărare/vânzare ce pot iniţia tranzacţii la deschiderea pieţei (etapa următoare) şi
care se efectuează la preţul de deschidere determinat.
Etapa de Deschidere a Pie ţ ei
În această perioadă de timp, după afişarea preţului de deschidere pentru fiecare acţiune
cotată, agenţii de bursă trec la executarea efectivă a ordinelor primite pe o bază continuă, executarea
ordinelor având loc în timp real.
Sistemul de tranzacţionare în piaţă continuă permite încheierea tranzacţiilor la preţuri
diferite de preţul de deschidere, pe baza acţiunii libere a cererii şi ofertei, preţuri ce pot varia în
cadrul unor limite stabilite prin lege faţă de preţul mediu din şedinţa precedentă conform deciziei
CNVM din iunie 1999.
Această variaţie maximă de preţ admisă pentru o şedinţă de tranzacţionare a fost stabilită
cu scopul protejării investitorilor de apariţia unor eventuale modificări excesive pe termen scurt ale
preţului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere şi ofertă, cât
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 103/160
103
şi pentru menţinerea integrităţii pieţei.
Limita variaţiei de preţ permite agenţilor de bursă să îşi reevalueze poziţia pe piaţă, aceştia
modificându-şi ordinele introduse în etapa de pre-deschidere în vederea executării ordinului în
condiţii optime, reechilibrând astfel piaţa şi sporind lichiditatea acesteia.
Etapa de Închidere a Ş edin ţ ei de Tranzac ţ ionare
La ora încheierii şedinţei de tranzacţionare calculatorul afişează automat preţul de închidere
al şedinţei care poate fi preţul la care s-a încheiat ultima tranzacţie, pentru fiecare acţiune sau
ultima cotaţie, respectiv un preţ de vânzare sau de cumpărare în cazul în care cererea nu s-a întâlnit
cu oferta.
La închiderea şedinţei de tranzacţionare, calculatorul bursei tipăreşte automat câte două
rapoarte pentru fiecare agent de bursă din ring:
raportul de tranzacţionare, care evidenţiază ordinele executate (volumul acţiunilor tranzacţionate
şi valoarea tranzacţiilor)
raportul de decontare general, care stabileşte poziţia fiecărui SVM în urma tuturor ordinelor
executate în ziua respectivă şi care va fi remis băncii de decontare.
Bursa de Valori Bucureşti transmite fiecărei societăţi de valori mobiliare Raportul de
Tranzacţionare, Raportul de Compensare şi Raportul de Decontare. Aplicând sistemul de
compensare multilaterală pe baze nete, sistemul de tranzacţionare stabileşte dacă SVM-ul figurează
ca vânzător net (a vândut mai mult decât a cumpărat) sau drept cumpărător net (a cumpărat mai
mult decât a vândut).
Etapa Finaliză rii Ş edin ţ ei
La încheierea şedinţei de tranzacţionare, agentul de bursă din ring se poate găsi într-una din
următoarele situa ţ ii:
ordin parţial executat;
ordin integral executat;
ordin neexecutat;
Chiar dacă încheierea efectivă a tranzacţiei va avea loc la momentul de timp T+4 (zile
lucrătoare), la sfârşitul şedinţei, după primirea rapoartelor, agentul de bursă îşi poate anunţa dejaclientul despre executarea ordinului, iar cel mai târziu a doua zi după executarea tranzacţiei,
SVM-ul trimite clientului prin poştă o confirmare scrisă a efectuării tranzacţiei.
De asemenea, la sfârşitul fiecărei luni, SVM-ul emite un extras de cont şi o situaţie a
activităţii contului pentru fiecare client, documente care vor fi puse la dispoziţia acestuia.
Ziua T+1 = Ziua compensă rii şi decontă rii tranzac ţ iei
Agentul de bursă revine la sediul bursei cu cele trei rapoarte confirmate (Raportul de
tranzacţionare, de compensare şi de decontare) şi avizate de către SVM-ul pe care îl reprezintă,
rapoarte care sunt însoţite de ordinul de plată în cazul în care SVM-ul este cumpărător net.Orice diferend apărut între Bursă şi SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se
rezolvă la momentul T+1 şi nu mai târziu. Dacă SVM-ul nu comunică în scris Bursei obiecţiile faţă
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 104/160
104
de datele din cele trei rapoarte, aceste documente se consideră confirmate.
Bursa va centraliza toate ordinele de plată emise de SVM-uri, în calitate de
cumpărători. La rândul său Bursa emite ordine de plată în numele SVM-ului care are de încasat
bani, ca vânzător net de titluri. Toate ordinele de plată emise fie de SVM-uri, fie de Bursă sunt
trimise la banca de decontare.
În baza ordinelor de plată emise de SVM-urile debitoare (cumpărător net) şi transmise băncii
de decontare prin intermediul bursei, banca efectuează încasări din contul de decontare al SVM-
urilor debitoare în contul de decontare al bursei.
În baza ordinelor de plată emise şi transmise de bursă, banca efectuează plăţi din contul
de decontare al bursei în contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vânzător net).
Ziua T+2 = Ziua confirmă rii existen ţ ei disponibilităţ ilor în contul de decontare
Banca de decontare informează bursa asupra existenţei sau inexistenţei disponibilităţilor
suficiente în contul SVM-urilor debitoare, atât înainte de data decontării, cât şi la data decontării.
În cazul confirmării existenţei disponibilităţilor în contul societăţilor de valori mobiliare
debitoare, banca de decontare efectuează operaţiunile de decontare.
Ziua T+3 = Ziua finaliză rii pl ăţ ilor/lichid ă rii tranzac ţ iilor
Banca de decontare verifică şi informează Bursa de Valori asupra existenţei sau
inexistenţei disponibilităţilor suficiente din conturile fiecărei SVM.
Dacă există disponibilităţi suficiente în conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare,
banca de decontare va efectua:
viramentul sumelor din conturile de decontare ale societăţilor de valori mobiliare debitoare în
contul de decontare al Bursei de Valori
viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori în conturile de decontare ale
societăţilor de valori mobiliare creditoare.
Dacă se constată că nu există suficiente disponibilităţi în contul de decontare al unei SVM
debitoare, banca de decontare are obligaţia (conform contractului încheiat cu bursa) de a credita
contul SVM-ului cu o sumă ce nu va depăşi valoarea scrisorii de garanţie bancară a acesteia, mai
puţin dobanda şi comisionul pe perioada creditării.
Dacă operaţiile prevăzute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decontării, banca
va prelua, iar societăţile de valori mobiliare debitoare vor transmite, cu titlu gratuit, proprietatea
asupra valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate în nume propriu şi
aflate în curs de decontare.
Bursa va înştiinţa societatea de valori mobiliare în scris despre faptul că proprietatea asupra
valorilor mobiliare deţinute în contul propriu şi asupra celor cumpărate de SVM în nume propriu, va
fi preluată cu titlu gratuit de către bursă.
Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societăţii de valori mobiliare
debitoare care nu şi-a achitat obligaţia de plată în Registrul Bursei.
Registrul Bursei este organizat în 3 sec ţ iuni:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 105/160
105
Secţiunea 1 = secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conţine informaţi referitoare la deţinătorii de valori mobiliare care nu au cont deschis la
o societate de valori mobiliare
Secţiunea 2 = secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o societate de valori
mobiliare - conţine informaţii referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale clienţilor unei societăţi
de valori mobiliare
Secţiunea 3 = secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori mobiliare -
conţine toate informaţiile referitoare la deţinerile de valori mobiliare ale unei societăţi de valori
mobiliare, în nume propriu.
După efectuarea transferului, bursa va înştiinţa în scris societatea de valori mobiliare
debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate în proprietatea acesteia.
În situaţia în care nu este asigurată decontarea integrală a tranzacţiilor, toate societăţile de
valori mobiliare membre ale Asociaţiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei rămase, cu o
contribuţie conform deciziei Comitetului Bursei, adoptată în procedură de urgenţă.
Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decontării în conformitate cu
instrucţiunile date de Bursa. Odată cu confirmarea plăţilor, prin sistemul computerizat al Bursei se
trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile vânzătorilor în cele ale
cumpărătorilor, potrivit principiului "livrare contra plată".
Calculul limitei de tranzacţionare
Limita de tranzacţionare se stabileşte şi se introduce în sistem pentru toate societăţile de
valori mobiliare care au dreptul de a tranzacţiona in cadrul Bursei de Valori. Această limită se
referă la tranzacţiile încheiate atât în nume propriu, cât şi în numele clienţilor, fiind calculată şi
introdusă în sistem la începutul fiecărei zile de tranzacţionare.
Calculul limitei de tranzacţionare presupune:
calculul variaţiei maxime a preţului;
calcul propriu-zis al limitei de tranzacţionare.
3.5. Organizarea pieţei extrabursiere în România
Piaţa extrabursiera se caracterizează printr-o funcţionare descentralizată, întâlnireacererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii realizându-se prin concurenţa unui număr mare de
comercianţi (dealeri).
Pe această piaţă difuză, nelocalizată într-un sediu, se tranzacţionează afaceri noi sau de
interes regional sau societăţi care au decis ca fiind favorabilă pentru situaţia lor de moment cotarea
pe o piaţă organizată, dar care nu preia în totalitate exigenţele bursiere.
Dacă o societate pe acţiuni doreşte să fie tranzacţionată la Bursa de Valori, trebuie să
demonstreze că a avut o anumită perioadă de funcţionare cu profit, că perspectivele sunt
încurajatoare, trebuie să furnizeze periodic informaţii despre activitatea şi managementul său
şi să plătească taxe de admitere, de menţinere etc.
În ţara noastră, piaţa RASDAQ a fost proiectată iniţial pentru tranzacţionarea acţiunilor
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 106/160
106
rezultate din programul de privatizare în masă (cca. 5.774 societăţi comerciale şi circa 14.000.000
de acţionari).
Denumirea de OTC (Over-the-counter) "piaţa la ghişeu" îşi are originea în SUA, când la
început se realizau tranzacţii cu valori mobiliare la ghişee amplasate oriunde era necesar,
neexistând, aşadar, un amplasament fix unde să se întâlnească toate ofertele de
vânzare/cumpărare de valori mobiliare.Având ca model piaţa americană de capital, după înfiinţarea Bursei de Valori Bucureşti,
Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare a decis înfiinţarea unei pieţe de tip OTC,
după modelul NASDAQ, în România, piaţă ce poartă numele de RASDAQ. Vor putea
tranzacţiona pe această piaţă numai societăţile de valori mobiliare membre ale ANSVM.
Caracterul de delocalizare a tranzacţiilor este evidenţiat şi susţinut de sistemul electronic de
tranzacţionare. Totodată, sistemul electronic oferă posibilitatea negocierii efective a ofertelor
participanţilor prin acceptarea sau declinarea unei oferte de preţ şi/sau pachet până la realizarea unui
acord între părţi.
Existenţa societăţilor de brokeraj care au calitatea de market-maker (adică de menţinere a
unor oferte ferme de cumpărare şi/sau vânzare ca pachet şi/sau preţ) oferă o anumită garanţie
participanţilor pentru realizarea tranzacţiilor dorite de clienţii lor şi, totodată, prin gradul de interes
manifestat, oferă o minimă informaţie despre valoarea titlurilor.
Negocierea titlurilor nu se rezumă doar la trimiterea unor oferte în sistem sau afişarea unorcotaţii ferme, ea putându-se manifesta şi prin contactarea telefonică a societăţilor de valori
mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaţiei şi a deciziei de încheiere a unei
tranzacţii.
Rolul pieţei extrabursiere este complex. Piaţa extrabursieră asigură o circulaţie liberă şi
intensă a titlurilor de valoare la un curs negociat, care reflectă interesul investitorilor pentrudeţinerea anumitor titluri, interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a emitentului.
Principalul rol îl constituie, aşadar, efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare emise de
agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb, acestea putând fi comercializate datorită
caracterului lor negociabil.Piaţa extrabursieră are rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile în cadrul
economiei pentru realizarea scopurilor agenţilor economici emitenţi de titluri, asigurând astfel
circulaţia capitalurilor financiare şi cea mai bună formă de utilizare a surplusului de capital. Deşiaceastă funcţie este specifică pieţei primare, ea se realizează în cadrul economiei româneşti, în
special, prin utilizarea mecanismelor specifice pieţei RASDAQ în cazul majorărilor de capital
operate de emitenţii de valori mobiliare.
Un rol major îl are utilizarea resurselor sistemului de tranzacţionare RASDAQ pentru
vânzarea pachetelor principale şi reziduale ale Fondului Proprietăţii de Stat, pentru realizarea
scopului de existenţă a acestuia - privatizarea societăţilor cu capital majoritar de stat din
România.Asigurarea rolului de piaţă secundară revine sistemului de tranzacţionare a valorilor
mobiliare emise în scopul diversificării şi modificării portofoliilor investitorilor, cât şi pentrutransformarea titlurilor de valoare în lichidităţi băneşti.
3.6. Instituţiile pieţei extrabursiere
Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM)
Misiunea ANSVM este aceea de a căuta posibilităţile care să faciliteze formarea de capital în
sectoarele public şi privat din România, dezvoltând, operând şi reglând o piaţă cât mai lichidă,
eficace şi onestă pentru valorile mobiliare. Operând pe o piaţă în plină schimbare şi orientată către
înalte tehnologii şi o mai bună tehnologizare, obiectivul de bază al ANSVM este acela de a crea
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 107/160
107
prima piaţă de valori mobiliare din România atât pentru societăţile privatizate, cât şi pentru
societăţile care se vor forma şi vor dovedi un potenţial crescut pentru dezvoltare.
Susţinând o piaţă ce determină acumularea de capital de către societăţile comerciale mici şi
mijlocii, ANSVM contribuie la dezvoltarea activităţii speculative de capital, cu grade diferite de risc,
din România. Folosind tehnologii informative şi de telecomunicaţii avansate, ANSVM contribuie la
apariţia unei pieţe cu potenţial rapid de dezvoltare.
Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii şi reglementăride piaţă oneste, competitive şi inovatoare pentru membrii săi, pentru emitenţi şi investitori.
Ca organism de auto-reglementare pentru piaţa extrabursieră de valori mobiliare, ANSVM
are capacitatea de a detecta eventualele probleme ce pot apărea în activitatea membrilor săi şi de a lerezolva într-un mod practic şi eficient, aceştia fiind participanţii activi pe piaţa de capital şi având o
bună înţelegere a mediului şi nevoilor domeniului lor de activitate. Având ca suport disponibilitatea
membrilor săi de a respecta regulile în a căror elaborare sunt direct implicaţi, ANSVM este
organismul care impune standardele etice şi profesionale ridicate.În vederea atingerii scopului său, împreună cu specialişti de la CNVM, Financial Market şi
Intrados au instituit un set de reguli cunoscute ca "Regulile de Practică Onestă ale ANSVM", care
stau la baza regulilor şi regulamentelor interioare elaborate şi implementate de Asociaţie.
Registrul Român al Acţionarilor (RRA)
Registrul Român al Acţionarilor S.A. este o entitate privată, independentă, constituită la
iniţiativa unor bănci comerciale.
Registrul Român al Acţionarilor este prima societate registru privat şi independent autorizat
de către CNVM şi are scopul de a oferi servicii specializate de evidenţă a acţionariatului pentrusocietăţile emitente de valori mobiliare şi efectuează, pentru realizarea acestui obiectiv, toate
operaţiunile aferente evidenţei şi transferului de proprietate asupra acţiunilor. Registrul este
capabil să ofere în cel mai scurt timp situaţia acţiunilor şi proprietăţii lor, precum şi alte servicii
legate de relaţia emitent-acţionar.
Activitatea registrului vizează:• monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a împiedica sub sau supra-emisiunea• înregistrarea transferului de valori mobiliare în fişierul central• alte activităţi considerate de CNVM ca fiind activităţi de registru.
Utilizarea serviciilor unui registru autorizat prezintă următoarele avantaje:• gestiunea profesionistă a registrului asigură integritatea acestuia• integritatea registrelor unei societăţi este esenţială pentru integritatea financiară a acesteia
şi satisfacţia acţionarului
• serviciile furnizate de o entitate privată independentă asigură un serviciu loial pentru emitent• operaţiunile sunt centralizate şi uniforme
• integritatea registrului companiilor, ca şi gestionarea profesionistă a registrelor creează premizaatragerii capitalului străin.
Fiind gestionar al evidenţei acţiunilor societăţii, RRA asigură cunoaşterea de către societate,
în orice moment, a acţionariatului şi a situaţiei acţiunilor, ceea ce îi conferă exactitate în
consemnarea voturilor în probleme importante ale emitentului, ca şi rigurozitate în distribuirea dedividende, eliminând problemele legate de pierderea, din evidenţă, de acţionari sau acţiuni.
Efectuarea cu promptitudine a modificărilor în evidenţa acţionariatului pe baza tranzacţiilor
private garantează faptul că proprietarii de acţiuni vor fi satisf ăcuţi de serviciile de registru
contractate de societatea emitentă.
RRA este privat şi independent. RRA nu este nici proprietatea Guvernului, nici controlat deacesta şi nici nu se află sub controlul comunităţii societăţilor de valori mobiliare sau depozitarului
central. Este o entitate legală separată, care este deţinuta de un consorţiu de bănci, cu consiliu de
administraţie care menţine un comitet consultativ pentru emitenţi, pentru a recepţiona opiniile
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 108/160
108
emitenţilor şi a le include în proiectele sale de dezvoltare.
Societatea Naţională de Compensare Decontare şi Depozitare
pentru Valori Mobiliare (SNCDD)
SNCDD este persoană juridică română sub forma unei societăţi pe acţiuni care îndeplineşte
activităţi de utilitate publică. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii
utilizatorilor direcţi pe baza de comision. Aceste servicii includ:
• decontarea tranzacţiilor cu valori mobiliare
• păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare
• transferul proprietăţii asupra valorilor mobiliare
• servicii de înregistrare şi plată a valorilor mobiliare• orice operaţiuni conexe
Acţionarii iniţiali ai Societăţii se încadrează în una din următoarele categorii: • SVM autorizate
• bănci şi alte instituţii de credit
• societăţi de asigurări
• burse de valori• asociaţii profesionale de valori mobiliare
• alte categorii de persoane juridice autorizate de CNVM să devină acţionari ai societăţii
3.7. Actorii pieţei extrabursiere
Sunt definiţi, prin acest termen generic, toţi participanţii implicaţi, indiferent de mod, înactivitatea normală a pieţei extrabursiere pentru realizarea scopului acesteia.
Actorii deşi au roluri diferite sunt însă legaţi prin mecanismul de funcţionare al pieţei
secundare.Astfel, instituţiile de reglementare au rolul şi obligaţia de a ordona şi specifica implicarea
celorlalti actori.-> Emiten ţ ii sunt cei care pun la dispoziţia investitorilor şi societăţilor de valori mobiliare
activele de schimb ale tranzacţiilor efectuate
-> Intermediarii asigură clienţilor un cadru simplu de transformare a titlurilor de creanţe
deţinute în lichidităţi sau de obţinere a valorilor mobiliare dorite a fi deţinute, oferindu-le servicii
specifice la nivel profesional de prezentare şi executare a ordinelor de tranzacţionare
-> Investitorii sunt cei care pun la dispoziţia emitenţilor capitalul de lucru de care aceştia
au nevoie pentru realizarea scopurilor lor sau retrag fonduri pentru schimbarea destinaţiei acestora,
realizând şi rolul de mobilizare a resurselor financiare suplimentare existente în cadrul uneieconomii.
3.7.1. Emitenţii - societăţile comerciale
Emitenţii reprezintă o categorie specială sub aspectul reglementării activităţii lor, ei nefiind
supuşi decât Legii nr. 31/1991 ca organizare, iar Legii nr. 52/1994 ca obligaţii de informare şi
operaţiuni de registru specifice.
Emitenţii, în schimb, reprezintă suportul obligatoriu al tuturor operaţiunilor efectuate pe o
piaţă de valori mobiliare, indiferent de tipul acesteia. De aceea, prin rolul lor de mobilizatori ai
resurselor financiare ei sunt reglementaţi de Legea nr. 52/1994 pentru a asigura protecţia
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 109/160
109
investitorilor şi siguranţa tranzacţiilor operatorilor.
3.7.2. Intermediarii - societăţile de valori mobiliare
Intermediarii specifici pieţei de capital sunt în România societăţile de valori mobiliare,
în alte ţări folosindu-se alte denumiri în funcţie de tradiţia bursieră şi de modelul de organizare a
pieţei respective.
Aceste societăţi de valori mobiliare fac parte din categoria intermediarilor financiari, alături
de bănci şi societăţi de asigurări, funcţionând însă pe o altă piaţă, dar având acelaşi rol de atragere a
capitalurilor şi de plasare a fondurilor respective.Funcţionarea societăţilor de valori mobiliare este reglementată de legile nr. 31/1991 şi nr.
52/1994, deoarece înfiinţarea are loc în temeiul Legii nr. 31/1991 privind societăţile comerciale,dar cu obiect exclusiv de activitate - intermedierea de valori mobiliare şi activităţi conexe
acesteia, iar desf ăşurarea activităţii conform prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile
mobiliare şi bursele de valori şi conform Regulamentului nr. 3/1996 privind autorizarea şiexercitarea intermedierii de valori mobiliare, modificat în martie 1998 şi emis de Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare din România.Deoarece aceste societăţi rulează sume mari de bani, asemănător unor bănci, bani ce aparţin
publicului investitor şi investitorilor instituţionali, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a instituit
măsuri speciale de supraveghere a societăţilor de valori mobiliare şi de protecţie a clienţilor acestorsocietăţi, indiferent de forma juridică a acestora, una din principalele măsuri luate fiind asigurareaunui nivel minim de lichiditate care să permită onorarea tuturor obligaţiilor societăţii în oricemoment al cererii executării acestora.
3.7.3. Investitorii
3.7.3.1. Investitorii institu ţ ionali
În România se întâlnesc două tipuri de organisme colective de plasament:- fondurile deschise de investi ţ ii, numite şi fonduri mutuale, care sunt societăţi civile
constituite în scop de investire a resurselor băneşti ale membrilor lor într-un portofoliu
diversificat de valori mobiliare;
- societ ăţ ile de investi ţ ii, care sunt societăţi comerciale organizate sub forma societăţilor pe
acţiuni ce au ca obiect de activitate plasarea sumelor de bani aduse ca aport de
acţionarii societăţii în valori mobiliare în scopul obţinerii unor profituri.
Pentru a putea funcţiona, fondurile deschise au nevoie de încă alte trei instituţii care intră şiele sub autorizarea şi supravegherea CNVM:
- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi societăţilor de investiţii;
- o societate de depozitare;
- una sau mai multe societăţi de distribuţie a unităţilor de fond
Fondurile mutuale nu au personalitate juridică, ci reprezintă o asociere de persoane ce punlaolaltă fonduri băneşti, în scopul investirii lor în active ale pieţei de valori mobiliare şi care îşi
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 110/160
110
desf ăşoară activitatea prin intermediul unei societăţi de administrare a fondurilor.
Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare atrase prinemiterea de titluri (certificate de investitor, titluri de participare sau unităţi de fond) de la persoane
fizice sau juridice şi plasarea lor în valori mobiliare. Profitul obţinut de pe urma investiţiei este
reflectat de creşterea valorică pe care o înregistrează titlul de participare faţă de momentul emiterii
lui sau de momentul achiziţionării sale.
Societatea de administrare a unui fond deschis de investiţii este o societate comercială pe acţiuni
care desf ăşoară o activitate de administrare a fondurilor acestuia, în baza unui contract deadministare. Societatea de administrare este cea care încheie contractul de depozitare cusocietatea de depozitare şi cel de distribuire cu societăţile distribuitoare în numele fondului şi în
limitele indicate de Consiliul de Încredere al fondului.Societatea de depozitare este o societate comercială pe acţiuni autorizată de CNVM să
îndeplinească această activitate. În România, societăţile care îndeplinesc funcţia de depozitarepentru fondurile deschise de investiţii sunt bănci comerciale care au solicitat şi obţinut autorizaţiaCNVM.
Contractul de depozitare este documentul care reglementează relaţiile dintre societatea de
depozitare şi cea de administrare în numele fondului, modul în care se desf ăşoară activitatea şicomisioanele percepute.
Societ ăţ ile de distribuire a titlurilor unui fond pot fi, conform regulamentului CNVM, numaisocietăţi de valori mobiliare şi bănci comerciale (altele decât cele care prestează serviciile dedepozitare pentru acest fond) autorizate de către CNVM.
Societatea de administrare este cea care preia banii şi îi investeşte, constituind astfel unportofoliu. Ea este cea care, în funcţie de obiectivele şi tipul fondului, caută cele mai potriviteinvestiţii şi realizează o structură de portofoliu optimă. Toate societăţile de administrare trebuie să
ţină cont, în procesul de administrare a unui fond, de anumite standarde de administrare aportofoliului, tipuri de investiţii autorizate, precum şi cerinţe de diversificare a portofoliului.
Societăţile de investiţii sunt societăţi comerciale pe acţiuni al cărui obiect de activitate este
exclusiv şi constă în "mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoanele fizice şi juridice şi plasarea lor în valori mobiliare". În schimbul aportului la capitalul social al societ ăţii,acţionarii vor primi un anumit număr (proporţional cu capitalul vărsat) de acţiuni nominative.
Societăţile de Invesţitii Financiare (SIF) au fost create prin transformarea FondurilorProprietăţii Private potrivit Legii nr. 133/1996 pentru transformarea fondurilor proprietăţii private
în societăţi de investiţii financiare. Societăţile de Investiţii Financiare reprezintă un caz particular alsocietăţilor de investiţii prin faptul că FPP-urile au desf ăşurat o activitate supusă altor reglementăridecât cele referitoare la piaţa de capital, iar la momentul transformării ele au avut un obiect deactivitate mai extins decât cel specific societăţilor de investiţii în sensul Regulamentului nr. 9/1996.
Drept urmare, anul 1997 a marcat transformarea efectivă a Fondurilor Proprietăţii Private în
Societăţi de Investiţii Financiare, transformare urmată de reconsiderarea activităţii şi
funcţionalităţii acestor entităţi.
FPP-urile s-au înregistrat ca societăţi de investiţii la Registrul Comerţului, schimbându-şi
denumirea după cum urmează: SIF Muntenia, SIF Moldova, SIF Oltenia, SIF Banat -Crişana, SIFTransilvania.
3.7.3.2. Investitorii priva ţ i
Investitorii privaţi din România sunt rezultatul Programului de Privatizare în Masă, ei fiind
lipsiţi de cultura tipică economiei de piaţă ce i-ar putea îndemna să îşi plaseze economiile în piaţa
de capital. Conform unei statistici efectuate de diferite publicaţii financiare de la noi din ţară,
numărul investitorilor reali, care au realizat plasamente în scopul mobilizarii surplusurilorfinanciare de care dispuneau, este foarte redus, ceea ce denotă un neajuns grav al informăriipublicului atât din partea autorităţilor statului, cât şi din partea autorităţilor pieţei de capital.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 111/160
111
Rezultatul acestei politici este sporirea încrederii investitorilor în operaţiuni pe piaţa monetară
şi acordarea rolului de disponibilizator al resurselor financiare, băncilor, ceea ce a determinatridicarea costului creditului şi artificializarea procesului de structurare a investiţiilor realizate de
către emitenţi pe baza împrumuturilor pe care le solicită băncilor, eliminând posibilitatea utilizării
pieţei de capital pentru obţinerea acestor sume.
3.8. Mecanismul tranzacţiilor efectuate pe RASDAQ
Tranzacţiile pe această piaţă sunt efectuate numai de către intermediarii de valori mobiliare,
respectiv de către societăţi de valori mobiliare autorizate şi supravegheate de Comisia Naţională a
Valorilor Mobiliare (CNVM).Societăţile de valori mobiliare se grupează, în funcţie de activităţile pe care le desf ăşoară,
în următoarele categorii:
a) societăţ i de valori mobiliare care ac ţ ionează numai în contul clien ţ ilor (BROKERI)
Acestea sunt societăţi care prin agenţii lor de valori mobiliare (brokeri) - persoane fizice -
vând sau cumpăra valori mobiliare în numele şi pe contul clienţilor lor.
Aceste societăţi nu fac altceva decât sa contacteze un alt broker/dealer formator de pia ţă sau
să introducă ordinul în sistemul de tranzacţionare pentru a satisface oferta clientului, să
efectueze tranzacţia şi să facă demersurile corespunzătoare pentru realizarea operaţiunilor de
compensare, decontare şi înscriere în Registru.Aceste societăţi îşi desf ăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (brokeri) care sunt
persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele
mai bune condiţii ordinele clienţilor lor.
b) societăţi de valori mobiliare care acţ ionează pe cont propriu (DEALERI)Acestea sunt societăţi de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din
portofoliul propriu, în scop speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor.
Aceste societăţi îşi desf ăşoară activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri).
Dealerii efectuează operaţiuni pentru portofoliul societăţii urmărind obţinerea unui profit din
diferenţa de preţ dintre preţul de cumpărare şi cel de vânzare al valorilor mobiliare, brokerii
acţionează în numele şi în interesul societăţii având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii
ordinele clienţilor lor.
Agenţii care tranzacţioneză în sistem RASDAQ se mai numesc şi traderi.
Societăţile de valori mobiliare formatoare de piaţă (market makers) sunt acele societăţi de valori
mobiliare care acţionează în nume propriu şi care au rolul "de a face piaţa" prin afişarea
permanentă de cotaţii ferme, fiind gata în orice moment să cumpere sau să vândă valorile mobiliare
pentru care fac piaţa, în cantitatea standard (o anumită cantitate impusă de ANSVM) şi la preţulferm de ofertă.
Cele mai multe firme acţionează şi ca brokeri şi ca dealeri. Ele acţionează ca brokeri când
clienţii lor doresc să cumpere valori mobiliare pe care firma nu le are în portofoliu şi care se
tranzacţionează la bursă sau pe RASDAQ. Ele acţionează ca dealeri atunci când clienţii doresc să
cumpere valori mobiliare pe care firma le are în portofoliu şi doreşte să le vândă.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 112/160
112
Capitolul 4.
Tranzacţii bursiere
O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de
vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital (Bursa
de Valor Bucureşti) sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare
( Alternative Trading System).
Tipologia tranzacţiilor bursiere:
a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate :
- tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
subscriere, etc. ), se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”).
- tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi options) se realizează pe pieţe
reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”,
adică la termen).
b) După natura contului dechis de client:
- tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumparate, respectiv
presupun existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la osocietate de brokeraj.
- tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină
efectiv contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului fără ca
acesta să deţină efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.
Astfel, cumparătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj, în baza
unui cont deschis în marja (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform
contractului de tranzacţii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din
partea societatii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. short sales). În tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul
instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător situaţia este
inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la scadenţa contractelor
înregistrează o scădere).
În cazul tranzacţiilor în marja (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate), atât la cumparare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie, o marjă care trebuie
în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaţă.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 113/160
113
a) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor
- Tranzacţii la vedere (spot) : decontarea tranzacţiilor se realizează într -o perioadă scurtă de
timp (chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora. De exemplu, în cazul tranzacţiilor derulate pe sistemul ARENA administrat de Bursa de
Valori Bucureşti perioada de decontare durează 3 zile lucrătoare.
Prin decontarea tranzacţiilor , se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul
cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate,
de la vânzători la cumpărători.
- Tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele
două momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergând până la
18 luni. De exemplu, contractele tranzacţionate pe Bursa Monetar-Financiară şi de MărfuriSibiu, au conform specificaţiilor, scadenţe cuprinse între 3 luni şi 12 luni.
b) În funcţie de scopul încheierii tranzacţiilor:
- tranzacţii speculative urmăresc realizarea unui câştig pe termen scurt, ca diferenţă într e
preţul de vânzare şi preţul de achiziţie a instrumentelor financiare. În cazul tranzacţiilor pe
piaţa la termen, speculatorii urmăresc marcarea unui profit între preţul de lichidare a
contractelor (la scadenţă) şi preţul la care au fost deschise fie poziţii de cumpărare (long)
fie poziţii de vânzare (short).
- tranzacţii de arbitraj, în cazul cărora operatorii urmăresc obţinerea unui câştig, ca urmare
a diferenţei favorabile de curs a unor mărfuri sau titluri financiare similare sau echivalente,
tranzacţionate pe pieţe diferite.
- tranzacţii de acoperire (“hedging”) sunt utilizate cu scopul de a reduce riscul operatorilor
de pe piaţa spot şi vizează în esenţă protejarea împotriva anumitor riscuri (riscului valutar,
al ratei dobânzii sau al riscului de piaţă) prin asumarea unor poziţii distincte pe piaţa la
termen în scopul de a realize anumite câştiguri care să compenseze pierderile înregistrate pe
piaţa spot. Important de reţinut este faptul că poziţiile pe piaţa forward vor fi de sens contrar
celor deschise pe piaţa spot.
- tranzacţii cu carcter tehnic sunt realizate de către formatorii de piaţă (“market makers”)
care îşi asumă angajamentul de a menţine echilibrul, lichiditatea, şi stabilitatea pieţei pentru
anumite tipuri de instrumente financiare, prin afişarea unor cotaţii ferme de cumpărare sau
de vânzare în relaţia cu investitorii.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 114/160
114
4.1. Tranzacţii spot (la vedere)
Aplicaţii practice
Presupunem că la data de 15.03.2007, un investitor achiziţionează 2.000 acţiuni emise
de SC Prodplast SA Bucureşti, la preţul de 2,9000 lei/acţiune.
Se cunosc următoarele informaţii suplimentare:
- comisioanele de tranzacţionare practicate de către societatea de brokeraj sunt de 0,8%
pentru cumpărare, respectiv 1,5% pentru vânzare;
- Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare percepe o taxă de 0,08% asupra achiziţiilor de
valori mobiliare;
- pentru câştigurile realizate din transferul titlurilor de valoare se percepe un impozit de
1%, în cazul tranzacţiilor de vânzare a titlurilor deţinute în portofoliu pe o perioadă mai mar e de
365 de zile, respectiv de 16% pentru tranzacţiile cu titluri deţinute în portofoliu pe o perioadă
mai mică de 365 de zile.
- presupunem că societatea declară că va distribui dividende acţionarilor existenţi la data
de înregistrare (06.04.2007), în valoare brută de 0,1500 lei/acţiune. Impozitul (reţinut la sursă)
asupra veniturilor din dividende este de 16%
Cerinţe:
- Să se calculeze suma totală plătită de către investitor pentru achiziţia acestor instrumentefinanciare.
Rezolvare:
Nr.crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni achiziţionate număr de acţiuni x preţ deachiziţie/actiune
5.800,00
2 Comison de cumpărare valoare pachet acţiuni x comision (%) 46,403 Taxă datorată către CNVM valoare pachet acţiuni x taxa CNVM (%) 4,644 Suma totală datorată rd 1+2+3 5.851,04
Tabel nr. 1- Care va fi suma încasată de investitor dacă acesta decide să revândă la data de 30.03.2007
pachetul integral de acţiuni deţinut, când acestea cotau la 3,2000 lei/ acţiune? Aceeaşiîntrebare, în cazul în care acţiunile ar fi avut un curs ipotetic de 2,7000 lei/acţiune?
Rezolvare:
Se poate observa că în prima situaţie, investitorul ar fi înregistrat un câştig din înstrăinarea
acţiunilor, astfel încât se va calcula un impozit aferent. Baza de calcul a impozitului este
valoarea tranzacţiei (net comisioane de vânzare) din care se deduce valoarea de achiziţie a
acţiunilor (inclusiv cheltuielile conexe- comisioane şi taxe aferente cumpărării).
Notă: pentru simplificarea calculelor am presupus că au fost vândute toate acţiunile PPLdeţinute în portofoliu.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 115/160
115
Situaţia se prezintă astfel:
Nr.crt.
Specifica ie element de calcul Explica ie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 6.400,002 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 96,00
3 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd.4 din tabel anterior 5.851,044 Impozit câştig din cedarea titlurilor (rd.1-rd.2-rd.3)x 16% 72,475 Suma netă încasată rd.1-rd.2-rd.4 6.231,53
Tabel nr. 2
În cea de-a doua situaţie, nu se impune determinarea impozitului aferent câştigului din
transferul titlurilor de valoare întrucât tranzacţia de vânzare s-a realizat în pierdere pentru
investitor.
Situaţia se prezintă astfel:
Nr.
crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea pachetului de acţiuni vândute număr de acţiuni x preţ de vânzare/acţiune 5.400,002 Comison de vânzare valoare pachet acţiuni x comision (%) 81,003 Suma netă încasată rd.1-rd.2 5.319,00
Tabel nr. 3
- Cu ce rezultat faţă de investiţia iniţială se va solda operaţiunea de vânzare a acţiunilor încele două situaţii?
Rezolvare:
Nr. crt. Specifica ie element de calcul Valoare-lei
1 Suma totală investită 5.851,042 Suma netă încasată *prima situaţie 6.231,533 Câştig net 380,494 Rata de randament a capitalului investit ( %) 6,505 Suma netă încasată *a doua situaţie 5.319,006 Pierderea netă -532,04
Tabel nr. 4
De reţinut: Câştigul rezultat în urma tranzacţiilor de vânzare a instrumentelor financiare
de natura valorilor mobiliare, ca bază de calcul a impozitului, se determină ca diferenţă pozitivă
între preţul de vânzare al acestora şi costul de achiziţie, mai puţin comisioanele datorateintermediarilor şi alte cheltuieli conexe aferente tranzacţiilor de cumpărare/vânzare, probate prin
documente justificative (de exemplu: taxe de transfer a valorilor mobiliare, taxe de eliberare
extrase de cont, taxe datorate CNVM, etc.)
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 116/160
116
- Determinaţi rata de rentabilitate a acţiunii PLC în data de 10.04.2007, presupunând un cursipotetic de 3,0000 lei/acţiune.
Rezolvare:
Nr.crt.
Specificaţie element de calcul Explicaţie Valoare-lei
1 Valoarea brută a dividendelor nr. acţiuni x dividend brut/acţiune 300,002 Valoarea netă a dividendelor rd.1 x 0,84 252,003 Valoarea de piaţă a pachetului de acţiuni nr. acţiuni x preţ/acţiune 6.000,004 Valoarea de achiziţie a pachetului de acţiuni rd. 4 (tabel nr. 1) 5.851,045 Rata de rentabilitate a acţiunilor % (rd.2+(rd.3-rd.4))/rd.4 6,85
4.2.Tranzacţii în marjă
Noţiuni introductive:
- vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;
- cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza
creditului (purtător de dobândă) acordat de către o SSIF, în baza contractului încheiat pentru
tranzacţii în marjă.
- marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul
de marjă deschis la S.S.I.F. pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. Marja poate ficonstituită în numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică
de 12 luni;
Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie (marja
iniţială) reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor mobiliare ce
urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă, sub formă de numerar sau de valori mobiliare.
b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul înmarjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel puţin 25%
(marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare cumpărate în baza
creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă şi a dobânzilor şi
comisioanelor aferente.
c. Marja curentă: reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă
al valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.
Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere, datorită
schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare, S.S.I.F. va emite un apel în marjă,solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul
nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 117/160
117
financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), S.S.I.F.
este autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite
drept garanţie, până la acoperirea deficitului.
În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra
următoarele situaţii:
- cont nerestricţionat (1): marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca urmare a
evoluţiei favorabile a pieţei.
- cont restricţionat (2): marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste
nivelul marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare a
evoluţiei nefavorabile a pieţei.
- cont cu apel în marjă (3): marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere, iar
clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.
Grafic, situaţia se prezintă astfel:
Marja curentă (1)- cont nerestricţionat
Marja iniţială (min. 50%)
Marja curentă (2)- cont restricţionat
Marja de menţinere (min. 25%)
Marja curentă (3)- apel în marjă
- apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin
contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru areface nivelul marejei de menţinere (realimentarea contului);
- tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de S.S.I.F. în numele clientului său fie cu valori
mobiliare - în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valor i mobiliare sau în
baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă, fie cu
instrumente financiare derivate;
- contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori
mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori mobiliare/ instrumente
financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi urmărirea menţinerii unuinivel minim obligatoriu.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 118/160
118
4.2.1. Tranzacţii de cumpărare în marjă
Un client dă ordin unei SSIF să cumpere în marjă 100 acţiuni “X” la cursul de 50 lei/acţiune,
în condiţiile în care marja iniţială necesară la deschiderea contului este de 60%, iar marja de
menţinere este de 25%.
Cerinţe:
1. determinaţi marja iniţiala precum şi valoarea împrumutului acordat de către SSIF.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVx, unde:
Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută). mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVx – valoarea de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă (nr. acţiuni x curs/acţiune), adică
5.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 50 lei/acţiune = 3.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).
În aceste condiţii, SSIF va împrumuta clientul său cu suma:
C = MVx – Mi = 5.000 lei- 3.000 lei= 2.000 lei, unde:
C – mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
2. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 60 lei/acţiune, determinaţi marja curentă,
precum şi excesul de marjă.
Rezolvare:
Mc1 = MVx1 – C x 100 = EQ1 x 100 , unde:MVx1 MVx1
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (60 lei/acţiune);
MVx1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Se constată faptul că valoarea marjei curente depinde în mod direct de evoluţia preţului de piaţă al acţiunilor cumpărate în marjă, în sensul că orice creştere va genera o apreciere a marjei
curente (şi invers) în condiţiile în care mărimea creditului acordat este invariabilă.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 119/160
119
Deci,
Mc1 = (100 acţiuni x 60 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 =66,66%.
100 acţiuni x 60 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat , înregistrându-se un exces de marjă:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 66,66%- 60% = 6,66%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = MVx1 – C = 6.000 lei – 2.000 lei = 4.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 60 lei/acţiune = 3.600 lei
În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, clientul
înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind nerestricţionat),
în valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 400 lei
Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 13,33 %
Mi
3. în condiţiile în care cursul acţiunii devine 30 lei/acţiune, determinaţi marja curentă.
Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii coboară la 25 lei/acţiune? Analizaţi
situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
Rezolvare:
Mc2 = MVx2 – C x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVx2 MVx2
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (30 lei/acţiune);
MVx2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = (100 acţiuni x 30 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 33,33%.
100 acţiuni x 30 lei/acţiune
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 120/160
120
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 33,33%- 60% = - 26,67%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = MVx2 – C = 3.000 lei – 2.000 lei = 1.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială ce
trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 1.800 lei iar marja de menţinere pentru a evita
primirea apelului în marjă este de :
Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 30 lei/acţiune = 750 lei.
În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor achiziţionate în marjă, marja
curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă
deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.
În cazul în care scăderea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 25 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:
Mc3 = MVx3 – C x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVx3 MVx3
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (25 lei/acţiune);
MVx3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor cumpărate în marjă;
C - mărimea creditului acordat de către SSIF clientului său.
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = (100 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 2.000 lei x 100 = 20%.
100 acţiuni x 25 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încât se declanşează apelul în marjă:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 20%- 25% = - 5%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = MVx3 – C = 2.500 lei – 2.000 lei = 500 lei, în condiţiile în care marja de menţinerece trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 121/160
121
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 25 lei/acţiune = 625 lei.
În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 125 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
Am = Mm- Mc3 x (MVx3 – C) = Mm- Mc3 x EQ3 = 125 lei.
Mc3 Mc3
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:
- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
- prin executarea garanţiei constituite în sensul vânzării unui anumit număr de acţiuni, pentru
a reduce expunerea la risc a clientului.
Numărul de acţiuni ce vor fi vândute de către SSIF se determină după relaţia:
Nv = Am = 125 lei = 20 acţiuni, unde:
V3 x Mm 25 lei/acţiune x 0,25
Nv – număr de acţiuni vândute de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă)
În urma vânzării celor 20 de acţiuni, numărul de acţiuni rămase (cumpărate în marjă) este de80, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:
Mc3 = (80 acţiuni x 25 lei/acţiune) – 1.500 lei x 100 = 25%.
80 acţiuni x 25 lei/acţiune
Notă: În urma vânzării celor 20 de acţiuni, valoarea creditului acordat de către SSIF
clientului său se diminuează cu contravaloarea acestor acţiuni, astfel:
C” = C- Nv x V3 = 2.000 lei – 20 acţiuni x 25 lei/acţiune = 1.500 lei, unde:
C” – mărimea creditului acordat clientului, rămas după vânzarea acţiunilor.
4. care este nivelul cursului pentru care se declanşeaza apelul în marjă?
Rezolvare:
Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, sub care orice scădere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate stabili
un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = C . = 2.000 lei . = 26,66 lei/acţiune, unde: (1-Mm) x N (1-0,25) x 100
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 122/160
122
Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă
N- număr de acţiuni cumpărate în marjă.
4.2.2.Tranzacţii de vânzare în marjă
Un investitor formulează către o SSIF un ordin de vânzare descoperita pentru 100 acţiuni
“Y” la cursul de 100 lei/acţiune, în condiţiile în care marja iniţială necesară pentru deschiderea
contului în marjă este de 60%, iar marja de menţinere este de 25%.
Cerinţe:
a) determinaţi marja iniţială şi valoarea de piaţă a activului deţinut de către client.
Rezolvare:
Mi = mi (%) x MVy, unde:
Mi – marja iniţială depusă de client (în sumă absolută).
mi (%)- marja iniţială procentuală.
MVy – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (nr. acţiuni x curs/acţiune),
adică 10.000 lei.
Deci,
Mi = 60% x 100 acţiuni x 100 lei/acţiune = 6.000 lei (fondurile proprii iniţiale ale
clientului).
În aceste condiţii, valoarea de piaţă a activului deţinut de către client (AMV, engl. asset
market value) va fi:
AMV = Mi + MVy = 6.000 lei- 10.000 lei= 16.000 lei, unde:
Valoarea de piaţă a activului deţinut de către client este o mărime invariabilă şi se
compune din valoarea marjei iniţiale şi valoarea de piaţă a acţiunilor împrumutate de către client
de la SSIF în scopul vânzării.
b) în condiţiile în care cursul acţiunii scade la 80 lei/acţiune, determinaţi marja
curentă şi excesul de marjă.
Rezolvare:
Mc1 = AMV- MVy1 x 100 = EQ1 x 100 , unde:
MVy1 MVy1
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 123/160
123
Mc1 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (80 lei/acţiune);
MVy1- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ1 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Se poate constata faptul că o scădere a preţului acţiunilor (reflectată în scăder ea valorii
curente de piaţă) va avantaja clientul, în sensul că valoarea marjei curente creşte.
Deci,
Mc1 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 80 lei/acţiune) x 100 = 100%.
100 acţiuni x 80 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a scăderii cursului acţiunilor, clientul va fi avantajat, înregistrându-se un exces de marjă:
Em (%) = Mc1 - mi (%) = 100%- 60% = 40%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ1 = AMV- MVy1 = 16.000 lei – 8.000 lei = 8.000 lei, în condiţiile în care marja iniţială
ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi1 = 60% x 100 acţiuni x 80 lei/acţiune = 4.800 lei
În concluzie, pe fondul scăderii preţului de piaţă al acţiunilor vândute pe descoperire,
clientul înregistrează un câştig (exces de marjă), care poate fi retras din cont (contul fiind
nerestricţionat), în valoare de:
Em (lei) = EQ1 - Mi1 = 3.200 lei
Se poate determina şi o rata de rentabilitate a capitalului investit, prin raportarea
câştigului la valoarea marjei iniţiale depuse:
Rr = Em (lei) x 100 = 53,33 %
Mi
c) în condiţiile în care cursul acţiunii creşte la 119 lei/acţiune, determinaţi
marja curentă. Ce se întâmplă în situaţia în care cursul acţiunii creşte la 130
lei/acţiune? Analizaţi situaţiile posibile prin care poate fi anulat apelul în marjă.
Rezolvare:
Mc2 = AMV- MVy2 x 100 = EQ2 x 100, unde:
MVy2 MVy2
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 124/160
124
Mc2 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (119 lei/acţiune);
MVy2- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ2 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc2 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 119 lei/acţiune) x 100 = 34,45%.
100 acţiuni x 119 lei/acţiune
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja iniţială, astfel încât
contul devine restricţionat:
Em (%) = Mc2 - mi (%) = 34,45%- 60% = - 25,55%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ2 = AMV- MVy2 = 16.000 lei – 11.900 lei = 4.100 lei, în condiţiile în care marja
iniţială ce trebuie menţinută pentru nerestricţionarea contului este de :
Mi2 = 60% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 7.140 lei iar marja de menţinere pentru a
evita primirea apelului în marjă este de :
Mm2 = 25% x 100 acţiuni x 119 lei/acţiune = 2.975 lei.
În concluzie, pe fondul creşterii preţului de piaţă al acţiunilor vândute în marjă, marja
curentă a scăzut sub nivelul marjei iniţiale (cont restricţionat), însă nu se primeşte apel în marjă
deoarece fondurile băneşti proprii ale clientului acoperă nivelul marjei de menţinere.
În cazul în care creşterea cursului acţiunilor se accentuează (cotaţia devine 130 lei/acţiune),
marja curentă se depreciază mai mult:
Mc3 = AMV- MVy3 x 100 = EQ3 x 100, unde:
MVy3 MVy3
Mc3 – marja curentă, evaluată în funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor (130 lei/acţiune);
MVy3- valoarea curentă de piaţă a acţiunilor vândute în marjă;
AMV - valoarea de piaţă a activului deţinut de către client
EQ3 – mărimea fondurilor băneşti proprii ale clientului
Deci,
Mc3 = 16.000 lei- (100 acţiuni x 130 lei/acţiune) x 100 = 23,08%.
100 acţiuni x 130 lei/acţiune
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 125/160
125
Se poate constata faptul că, urmare a creşterii cursului acţiunilor, clientul va fi
dezavantajat, înregistrându-se un deficit de marjă, prin raportare la marja de menţinere, astfel
încît se declanşează apelul în marjă:
Em (%) = Mc3 - mi (%) = 23,08%- 25% = - 1,92%.
Fondurile băneşti proprii ale clientului sunt de:
EQ3 = AMV - MVy3 = 16.000 lei –13.000 lei = 3.000 lei, în condiţiile în care marja de
menţinere ce trebuie asigurată pentru evitarea apelului în marjă este de :
Mm3 = 25% x 100 acţiuni x 130 lei/acţiune = 3.250 lei.
În aceste condiţii, clientul va primi un apel în marjă în valoare de
Am = Mm3 - EQ3 = 250 lei.
Din punct de vedere matematic, valoarea apelului în marjă se poate determina astfel:
Am = MVy3 x (1+ Mm)- AMV = 13.000lei x (1+ 0,25) – 16.000lei = 250 lei.
Apelul în marjă poate fi înlăturat în următoarele situaţii:
- prin refacerea marjei de menţinere (clientul răspunde apelului în marjă şi realimentează
contul în marjă cu valoarea respectivă).
- prin executarea garanţiei constituite în sensul răscumpărării unui anumit număr de acţiuni,
pentru a reduce expunerea la risc a clientului.
Numărul de acţiuni ce vor fi răscumpărate de către SSIF se determină după relaţia:
Nrc = Am = 250 lei = 8 acţiuni, unde:
V3 x Mm 130 lei/acţiune x 0,25
Nrc – număr de acţiuni răscumpărate de către SSIF, pentru a diminua expunerea la risc
V3 – cursul actual al acţiunii (care a declanşat apelul în marjă).
În urma răscumpărării celor 8 acţiuni, numărul de acţiuni (vândute pe descoperire) rămase
este de 92, astfel încât clientul se reîncadrează în nivelul marjei de menţinere:
Mc3 = 14.950 lei- (92 acţiuni x 130lei/acţiune) x 100 = 25%.
92 acţiuni x 130 lei/acţiune
Notă: În urma răscumpărării celor 8 de acţiuni, valoarea de piaţă a activului deţinut de
client devine:
AMV” = Mvy” + Mm” = 92 acţiuni x 130 lei/acţiune + 0,25 x 92 acţiuni x 130 lei/acţiune
= 14.950 lei, unde:
AMV” – valoarea de piaţă a activului deţinut de client, după răscumpărarea celor 8
acţiuni.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 126/160
126
Mvy” – valoarea de piaţă a acţiunilor vândute pe descoperire (rămase)
Mm” – valoarea marjei de menţinere pentru acţiunilor vândute pe descoperire (rămase).
d) care este nivelul cursului pentru care se declanşează apelul în marjă?
Rezolvare:Din considerente prudenţiale, un investitor ar trebui să aibă în vedere nivelul cursului
acţiunilor, peste care orice creştere poate genera un apel în marjă (de exemplu îşi poate
stabili un ordin de vânzare de tip STOP LOSS pentru acest nivel de curs):
Vam = Vy x (1+ Mi) . = 100 lei/acţiune x (1 + 0,60). = 128 lei/acţiune, unde:
1+Mm 1 + 0,25
Vam – valoarea cursului pentru care se declanşează apelul în marjă
Vy – valoarea cursului la care au fost vândute iniţial acţiunile
4.3. Tranzacţii cu instrumente financiare derivate (IFD)
Conceptul de IFD
Instrumentele financiare derivate au la bază un activ suport (instrumente financiare, valute,
indici bursieri, rate ale dobânzii, mărfuri, etc.), valoarea lor derivând din preţul de tranzacţionare alactivelor suport.
La baza apariţiei contractelor futures au stat contractele forward. Desi există o tendinţă – mai
ales în literatura de specialitate din România - de a fi tratate separat, aceste două tipuri de contracte
sunt, în esenţă, asemănătoare, în sensul că în cazul ambelor contracte se încheie tranzacţii la termen
asupra unui activ de bază - numit şi activ suport. (underlying asset).
Atât cel care doreşte să cumpere activul de bază cât şi cel care doreşte să îl vândă convin
asupra cantităţii ce urmează să fie schimbată, asupra preţului şi asupra scadenţei (a datei la care
livrarea şi plata vor avea efectiv). Astfel, atât printr -un contract forward cât şi prin unul futures, sefixează - în prezent preţul ce urmează a fi plătit pentru o cantitate definită din activul suport, preţ ce
urmează a fi plătit la o dată ulterioară, în viitor. Totuşi cele două contracte au şi elemente care le
deosebesc:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 127/160
127
Contractul forward Contractul futures
Este o nţelegere privată, încheiată între doi partenericare - de obicei - se cunosc. Este o valoare mobiliară standardizată de către piaţareglementată care oferă respectivul contract. Cumpărătorul şi vânzătorul contractului nu se cunosc întreei. Aceştia cunosc doar piaţa pe care se desfăşoaratranzacţia. Fiind standardizate, contractele futures nu seîncheie prin negociere directă între vânzătorii şicumpărătorii acestora. Fiecare parte contractantă intră înrelaţie cu casa de compensaţie, eliminându-se risculneîndeplinirii angajamentelor financiare asumate de cătrefiecare parte.
Activul suport sau obiectul contractului poate fi oricemarfă sau orice activ financiar pentru care cei doi parteneri îşi manifestă interesul.
Activul suport nu mai este hotărât de partenerii careintra în respectivul contract, ci este stabilit de bursa careoferă contractul în mod standardizat.
În acest sens se defineşte în mod precis calitatea saucaracteristicile ce trebuie să se regăsească în cadrul activuluisuport. Totodată se stabilesc şi gradele de calitate inferioareacceptate pentru active suport asemănătoare, precum şidiferenţele de preţ ce urmează să fie calculate în cazul încare nu se livrează activul suport standard.
Cantitatea ce urmează a fi vândută/cumpărată, preţulconvenit şi scadenţa sunt elemente ale contractului futuresstabilite în concordanţă cu dorinţele celor 2 participanţi latranzacţie.
Cantitatea din activul suport ce urmează a se tranzacţiona este standardizată şi stabilită de piaţa la termencare oferă contractul. Tot dinainte anunţată - pentru acelaşitip de contract - este şi scadenţa contractului.În schimb,
preţul contractului, se formează - prin mecanismulcerere/ ofertă pentru contractul futures pe un anumit activsuport şi este influenţat şi de scadenţa anunţată pentru acesta,
respectiv evoluţia preţului pe piaţa spot a activului suport. De regulă, în momentul încheierii unui astfel de contract nuse cere plata nici unei sume de bani ca şi garanţie.
La încheierea contractului - adică în momentul în carecumpărătorul sau vânzătorul îşi asumă poziţia long sau short- se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită marjă sau garanţie.
Lichidarea se face integral la scadenţă, în formă fizică,conform clauzelor stabilite la încheierea contarctuuli.
Lichidarea se poate realiza prin una dintre următoarelemodalităţi: - lichidare în formă fizică (engl. delivery) prinprimirea/predarea activului suport ce face obiectulcontractului.- lichidare cash prin plata contravalorii diferenţelor dintre
preţul de deschidere a poziţiei şi preţul de lichidare aacesteia.- lichidare prin compensare (engl. offsetting), constă înînchiderea poziţiei până la scadenţa contractului, printr -ooperaţiune de sens contrar celei iniţiale.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 128/160
128
4.3.1. Tranzacţii cu contracte futures
Contractele futures: reprezintă contracte standardizate care creează pentru părţi
(cumpărător şi vânzător) angajamentul de a cumpăra respectiv de a vinde o anumită cantitate dinactivul suport la o dată viitoare (numită data scadenţei) şi la un preţ negociat în momentul încheierii
tranzacţiei. Cu excepţia preţului care se negociază între părţi, toate elementele sunt standardizate
(scadenţa, volumul contractului, paşii de cotaţie, fluctuaţia maximă admisă, riscul de
scădere/creştere) în baza specificaţiilor fiecărui tip de contract futures.
Elemente tehnice de bază:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,rate ale dobânzii, indici bursieri, etc.), asupra căruia se încheie contractul. Cantitatea şi
caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate conform specificaţiilor fiecărui tip de
contract futures.
2. Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului futures. La data
scadenţei Casa Română de Compensaţie lichidează automat toate poziţiile deschise, la preţul de
executare, stabilindu-se câştigurile şi pierderile reale.
3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de cumpăraresau vânzare sunt deschise. Astfel, la deschiderea unui cont pentru derularea tranzacţiile pe o piaţă
reglementată de mărfuri şi instrumente financiare derivate, clientul va depune o sumă de bani
reprezentând riscul de creştere sau scădere a preţurilor contractelor futures(marja), conform
specificaţiilor contractelor futures, pe baza evaluărilor făcute de către Sistemul de Evaluare a
Riscurilor administrat de către Casa Română de Compensaţie şi Bursa Monetar Financiară şi de
Mărfuri Sibiu. Marja va trebui menţinută la nivelul impus de specificaţiile contractelor futures, pe
toată durata existenţei unor poziţii deschise, indiferent dacă sunt long (risc de scădere) sau short
(risc de creştere).4. Preţul futures: preţul la care este deschisă o poziţie (fie de cumpărare fie de vânzare),
respectiv preţul la care se încheie o tranzacţie cu contracte futures. Reflectă preţul convenit de
parteneri care va fi încasat/plătit la scadenţă pentru activul suport. Pe piaţa futures, există o limită de
variaţie în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, din motive ce ţin de asigurarea unei pieţe ordonate
şi lichide, dar şi pentru a limita influenţele pe care tranzacţiile cu contracte futures le-ar putea avea
asupra tranzacţiilor derulate pe piaţa spot cu activul suport în cauză. Preţul futures este strâns legat
de perioada rămasă până la scadenţă dar şi de evoluaţia preţului activului suport, deoarece există o
aşa numită „proprietate de convergenţă” între preţul futures şi preţul activului suport (cele două preţuri tind să se apropie, devenind identice, sau aproape identice la scadenţă).
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 129/160
129
5. Părţile contractante: cumpărătorul contractului futures se angajează să cumpere activul
suport la maturitatea contractului futures, deschizând o poziţie „long futures” şi expunându-se la
riscul de scădere. Vânzătorul contractului futures se angajează să vândă activul suport la maturitatea
contractului futures, deschizând o poziţie „short futures” şi expunându-se la riscul de creştere.
Cumpărătorii de contracte futures îşi deschid o poziţie tip long atunci când estimează că
până la data scadenţei, preţul activului suport şi implicit al contracului futures va marca o creştere,
în timp ce vânzătorii de contracte futures (care îşi asumă o poziţie de tip short) mizează pe o scădere
a preţului activului suport.
Orice poziţie poate fi închisă până la data scadenţei, printr -o operaţiune de sens contrar,
marcându-se astfel pierderea reală sau castigul real. La scadenţa contractelor futures, poziţiile
deschise pe piaţa futures vor fi închise automat la un preţ mediu ponderat de tranzacţionare
comunicat de către Bursa de Valori Bucureşti pentru ziua scadenţei (în cazul contractelor futures pe
acţiuni) sau la cursul de referinţă comunicat de către Banca Naţională a României (în cazul
contractelor futures pe valute) .
Important de reţinut faptul că la data scadenţei, nu are loc decontarea prin livrare fizică a
activului suport , ci se plătesc diferenţele în lei între preţurile la care au fost deschise poziţiile de
cumpărare/vânzare şi preţurile la care aceste poziţii au fost închise.
La sfârşitul fiecărei sesiuni de tranzacţionare pe piaţa instrumentelor financiare derivate,
Casa Română de Compensaţie (instituţia de clearing) realizează operaţiunea de “marcare la piaţă”
(engl. “marked to market”), care constă în reevaluarea tuturor poziţiilor de cumpărare/vânzare
deschise în funcţie de preţul de cotare (ultimul preţ de tranzacţionare din ziua respectivă),
stabilindu-se astfel pierderile sau câştigurile potenţiale pentru fiecare participant la piaţă.
În cazul unei pierderi potenţiale care nu poate fi acoperită pe seama disponibilului existent
în contul clientului, Casa Română de Compensaţie va trimite, prin societatea de brok eraj la care este
deschis contul clientului respectiv, un “apel în marjă” (engl. “margin call”), în scopul refacerii
marjei la nivelul de menţinere. Dacă nu se răspunde la acest apel în marjă până a doua zi lucrătoare,
Casa Română de Compensaţie va lichida automat un anumit număr de poziţii deschise, cu scopul de
a reduce expunerea la risc din partea societăţii de brokeraj, până la nivelul marjei care să acopere
poziţiile rămase deschise.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 130/160
130
Exemplu1: Specificaţiile contractului futures DESIF 1
Simbol DESIF1Activul suport Cursul acţiunilor Societăţii de Investiţii Financiare Banat-Crişana (simbol SIF1)Cotaţia Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RONData scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzactionare a
BVB în decembrieMărimea obiectuluicontractului 1000 x curs DESIF1
Prima zi detranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 6 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaoctombrie a anului precedent- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaianuarie a aceluiaşi an- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna
aprilie a aceluiaşi an - pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este primazi lucrătoare din luna iulie a aceluiaşi anUltima zi detranzacţionare Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare a
BVB în decembriePreţul de executare lascadenţă Preţul mediu ponderat SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de
valabilitate a contractuluiModalitate deexecutare la scadenţă Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x preţul mediu ponderat
SIF 1 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti în ultima zi de valabilitate a contractuluiOrar de tranzacţionare De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -
12:45
Exemplu2: Specificaţiile contractului futures DESBX9
Simbol DESBX9 Activul suport Indicele SIBEX9 calculat de SC BMFM SA SIBIU Cotaţia Puncte Pasul 1 punct (1 RON/contract) Data scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţ ionare în
decembrie. Marimea obiectuluicontractului 1 RON x valoarea indicelui SIBEX9
Prima zi detranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă, prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaaprilie a anului precedent.
- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaiulie a anului precedent. - pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zilucrătoare din luna octombrie a anului precedent.
- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare dinluna ianuarie a aceluiaşi an
Ultima zi detranzacţionare Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în luna
decembrie.
Preţul de marcare la piaţă
Preţul de închidere este preţul la care se efectuează ultima tranzacţie în cadrul sesiunii detranzacţionare. În cazul în care nu au fost executate tranzacţii în sesiunea respectivă, preţul de
închidere se stabileşte astfel:- ca medie aritmetică a celor mai bune cotaţii de vanzare şi cumpărare existente în piaţă, lanchiderea sesiunii de tranzacţionare; - dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, preţul de închidere va fi egal cu
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 131/160
131
Simbol DESBX9 cotaţia afişata, dacă cotaţia de cumpărare este mai ridicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mai joasă decât preţul de închidere al zileiprecedente;- dacă există cotaţii doar de vânzare sau doar de cumpărare, iar cotaţia de cumpărare este
mai joasă decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă cotaţia de vânzare este mairidicată decât preţul de închidere al zilei precedente sau dacă la închiderea sesiunii detranzacţionare nu există cotaţii în piaţă, preţul de închidere va fi egal cu preţul de închidere alsesiunii precedente.
Modalitate deexecutare lascadenţă
Poziţiile rămase deschise se lichidează prin decontare finală în fonduri, respectiv prin plata înlei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi valoarea în RON a indicelui SIBEX9comunicată de SC BMFM SA SIBIU calculată pe baza preţurilor de închidere comunicate deBursa de Valori Bucureşti pentru acţiunile componente în ziua de scadenţă a contractuluifutures.
Orar detranzacţionar e
De Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 - 12:45
Exemplu3: Specificaţiile contractului futures RON/EURO
Simbol RON/EUROActivul suport Cursul în lei al monedei EUROCotaţia RON/EuroPasul 0,0001 RON
Data scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în decembrie
Mărimea obiectuluicontractului 1000 EURO
Prima zi detranzacţionare
Pentru fiecare scadenţă prima zi de tranzacţionare este cu 12 luni înainte, astfel:- pentru scadenţa martie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaaprilie a anului precedent- pentru scadenţa iunie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din luna iuliea anului precedent- pentru scadenţa septembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare dinluna octombrie a anului precedent- pentru scadenţa decembrie prima zi de tranzacţionare este prima zi lucrătoare din lunaianuarie a aceluiaşi an
Ultima zi detranzacţionare ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie şi septembrie şi ultima zi de tranzacţionare în
decembriePreţul de executare lascadenţă
cursul valutar de referinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României înultima zi de valabilitate a contractului
Modalitate de executarela scadenţă
Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi 1.000 x cursul valutar dereferinţă RON/EUR comunicat de Banca Naţională a României în ultima zi devalabilitate a contractului
Orar de tranzacţionareDe Luni până Vineri între orele 10:00 - 16:00, în ziua de scadenţă între orele 10:00 -12:45
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 132/160
132
4.3.1.1. Tranzacţii de cumpărare contracte futures
În data de 16.03.2007, un investitor cumpără 25 contracte futures DESIF2, cu scadenţa în
luna iunie 2007, la preţul de 2,6200 lei/acţiune, contra unui comision de 0,7500 lei/contract.
Cerinţe: a) să se determine suma solicitată drept marjă de către societatea de brokeraj în condiţiile
în care riscul de scădere este de 0,4000 lei/acţiune iar multiplicatorul (volumul) contractului este de
1.000 acţiuni/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 25 poziţii de cumpărare (long) pe derivatul DESIF2 cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de scădere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului.
Mi = Riscul de scădere x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = 0,4000 lei/acţiune x 1.000 acţiuni/contract x 25 contracte futures
= 10.000 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie
până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin vânzarea contractelor futures),
investitorul trebuie să asigure marja de 10.000 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru achiziţionarea contractelor futures?
Rezolvare:
Spre deosebire de tranzacţiile derulate pe piaţa spot unde comisioanele de
cumpărare/vânzare se determină ca şi procent din valoarea tranzacţiilor, pe piaţa futures
comisioanele se percep în sumă fixă pe fiecare contact cumpărat/vândut.
Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,7500 lei/contract x 25 contracte futures = 18,75 lei.
c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de
29 martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures DESIF2 IUN07 fost de
2,9380 lei/acţiune;
Rezolvare:
La sfârşitul fiecărei şedinţe de tranzacţionare, ca procedură de acoperire împotriva riscului
de insolvabilitate al participanţilor la piaţă, Casa Română de Compensaţie realizează marcarea
la piaţă în sensul reevaluării tuturor poziţiilor deschise, pentru a se stabili câştigurile/pierderile
potenţiale.
Se observă faptul că investitorul ar e un câştig potenţial (raportat la momentul
16.03.2007!), în valoare de:
Cp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate = (2,9380 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 7.950 lei, unde:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 133/160
133
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma
închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007
Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe
piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 7.950 lei x 100 = 79,50%Si 10.000 lei
Rr - Rata de randament a investiţiei
Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)
NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şimomentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei
zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea
unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.
Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în
afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii
potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită
fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.
Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 2,5900 lei/acţiune,investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:
Pp = ( Pc- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (2,5900 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 750 lei, unde:
Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin vânzarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures DESIF2 IUN07 în şedinţa din 29.03.2007 Pa – preţul de achiziţie a contractelor futures.
NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu
răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin vânzare
un număr de 2 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 23 de poziţii de cumpărare
pentru care marja necesară este de 9.200 lei (400 lei/contract x 23 contracte) iar clientul prezintă în
cont suma de 10.000 lei- 750 lei = 9.250 lei.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 134/160
134
d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures deţinute,
presupunând preţul mediu de tranzacţionare comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data
scadenţei de:
- 3,1200 lei/acţiune- 2,5800 lei/acţiune
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,1200 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 12.500 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 12.500 lei x 100 = 125%Si 10.000 lei
În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (2,5800 - 2,6200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= - 1.000 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă
Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (preţ mediu de tranzacţionare
comunicat de Bursa de Valori Bucureşti pentru data scadenţei).
Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
a) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi vândut cele 25contracte futures.
Rezolvare:
Fiind contrapartea cumpărătorului în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, vânzătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (2,6200- 3,1200) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= -12.500 lei (în prima situaţie)
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (2,6200- 2,5800) lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 25 contracte futures
= 1.000 lei (în a doua situaţie), unde:
Pv – preţul de vânzare al contractelor futures.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 135/160
135
4.3.1.2. Tranzacţii de vânzare contracte futures
Pe data de 21 martie 2007, un investitor vinde 15 contracte futures lei/Euro, cu scadenţa în
iunie 2007, la preţul de 3,3800 lei/Euro, contra unui comision de 0,6500 lei/contract.
Cerinţe:
a) să se determine suma solicitată drept marja de catre societatea de brokeraj în condiţiile în
care riscul de creştere este este de 0,1200 lei/Euro iar multiplicatorul (volumul) contractului
este de 1.000 Euro/contract.
Rezolvare:
În urma deschiderii a 15 poziţii vânzare (short) pe derivatul RON/EURO cu scadenţa în
iunie 2007, investitorul se expune la riscul de creştere al preţului, prin urmare este nevoit să
depună în cont marja iniţială (Mi
), calculată de către Sistemul de Evaluare al Riscului. Mi = Riscul de creştere x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= 0,1200 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 15 contracte futures
= 1.800 lei.
Trebuie menţionat faptul că pe întreaga durată de menţinere a poziţiilor deschise (fie
până la scadenţă, fie până în momentul închiderii poziţiilor prin răscumpărarea contractelor
futures), investitorul trebuie să asigure marja de 1.800 de lei.
b) care este comisionul total achitat pentru vânzarea contractelor futures?
Rezolvare:Comison total = Comison/contract x Nr. contracte futures tranzacţionate
= 0,6500 lei/contract x 15 contracte futures = 9,75 lei.
c) să se efectueze marcarea la piaţă de către Casa Română de Compensaţie pe data de 29
martie 2007, în condiţiile în care preţul de cotare a contractului futures lei/Euro a fost de
3,3725 lei/Euro;
Se observă faptul că investitorul are un câştig potenţial (raportat la momentul
21.03.2007!), în valoare de:
Cp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute= (3,3800 - 3,3725) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 112,50 lei, unde:
Cp – valoarea câştigul potenţial (acesta se transformă în câştig real doar în urma
închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
Pc – preţul de cotare al contractului futures RON/EURO IUN07 în şedinţa din
29.03.2007
PV – preţul de vânzare a contractelor futures.În condiţiile în care investitorul şi-ar fi lichidat pe data de 29.03.2007 poziţiile deschise pe
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 136/160
136
piaţa futures, ar fi marcat acest câştig iar rata de randament a investiţiei sale ar fi fost de:
Rr = Cr x 100 = 112,50 lei x 100 = 6,25%
Si 1.800 lei
Rr - Rata de randament a investiţiei
Cr - Câştig real (marcat)
Si- Suma investită (marja iniţială)
NOTĂ: În aplicaţie au fost luate în considerare doar momentul deschiderii poziţiilor şi
momentul marcării la piaţă (29.03.2007), deşi această operaţiune este efectuată la sfârşitul fiecărei
zile de tranzacţionare, astfel încât în realitate Casa Română de Compensaţie nu permite acumularea
unor pierderi, fără să trimită apel în marjă în prima zi în care s-a înregistrat o pierdere potenţială.
Apelul în marjă este trimis doar în situaţia în care contul clientului nu prezintă disponibil bănesc (în
afara marjei blocate pentru menţinerea deschisă a poziţiilor). De reţinut faptul că valoarea pierderii
potenţiale înregistrată la finele unei zile de tranzacţionare nu poate depăşi nivelul marjei datorită
fluctuaţiei maxime admise care nu poate depăşi valoarea riscului de scădere/creştere.
Presupunând că preţul de cotare din data de 29.03.2007 ar fi fost de 3,4200 lei/Euro,
investitorul ar fi înregistrat o pierdere potenţială în valoare de:
Pp = ( Pv- Pc) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 - 3,4200) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= - 600 lei, unde:
Pp – valoarea pierderii potenţiale (acesta se transformă în pierdere reală doar în urma
închiderii poziţiilor, printr -o operaţiune de sens contrar celei iniţiale, deci prin răscumpărarea
contractelor futures sau automat la scadenţa contractelor).
NOTĂ: În cazul în care clientul deţine suficient disponibil în cont, pierderea potenţială va fi
acoperită pe seama acestuia în scopul refacerii marjei, altfel clientul primeşte apel în marjă. Dacă nu
răspunde la apelul în marjă primit până cel târziu a doua zi lucrătoare, SSIF va lichida prin
răscumpărare un număr de 5 contracte futures, astfel încât vor rămâne deschise doar 10 de poziţii
de vânzare pentru care marja necesară este de 1.200 lei (120 lei/contract x 10 contracte) iar clientul
prezintă în cont suma de 1.800 lei- 600 lei = 1.200 lei.
d) să se determine rezultatul lichidării la scadenţă a contractelor futures vândute, presupunând
cotaţia oficială comunicată de Banca Naţională a R omâniei, de:
- 3,3450 lei/Euro- 3,4160 lei/Euro
Rezolvare:
În prima situaţie, investitorul va marca un câştig real în valoare de:
Cr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 – 3,3450) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= 525 lei, iar rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 137/160
137
Rr = Cr x 100 = 525 lei x 100 = 29,16%Si 1.800 lei
În a doua situaţie, investitorul va marca o pierdere reală în valoare de:
Pr = ( Pv- Ps) x Multiplicator x Nr. contracte futures vândute
= (3,3800 – 3,4160) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures= - 540 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă
Pr – pierdere reală marcată la scadenţă
Ps – preţul de lichidare la scadenţă a contractelor futures (cursul de referinţă comunicat
de Banca Naţională a României pentru data scadenţei).
Notă: se va face abstracţie de comisioanele percepute de societatea de brokeraj.
e) aceeaşi cerinţă ca şi la punctul d)., în situaţia în care investitorul ar fi cumpărat cele 15
contracte futures.Rezolvare:
Fiind contrapartea vânzătorul în tranzacţiile cu contracte futures, deci asumându-şi
poziţii de sens contrar, cumpărătorul va înregistra la scadenţă următoarele rezultate:
Pr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpăr ate
= (3,3450- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures
= -525 lei (în prima situaţie)
Cr = ( Ps- Pa) x Multiplicator x Nr. contracte futures cumpărate
= (3,4160- 3,3800 ) lei/Euro x 1.000 Euro x 15 contracte futures= 540 lei (în a doua situaţie), unde:
Pa – preţul de cumpărare al contractelor futures.
4.3.2. Tranzacţii cu contracte de tip options.
Contractele cu opţiuni reprezintă contracte standardizate care , în schimbul plăţii unei prime
(engl. premium) creează pentru cumpărătorul opţiunii dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpara (în
cazul unei opţiuni de cumparare - CALL ) sau de a vinde ( în cazul unei opţiuni de vânzare- PUT )un anumit activ suport (engl. underlying asset) la un preţ prestabilit numit preţ de exercitare (engl.
strike price), oricând până la data scadenţei (în cazul opţiunilor de tip american) sau doar la data
scadenţei ( în cazul opţiunilor de tip european).
De menţionat faptul că toate elementele care caracterizează o opţiune (activul suport, data
expirării, mărimea obiectului contractului, prima şi ultima zi de tranzacţionare, preţul de exercitare,
modul de exercitare, etc.) sunt standardizate, ceea ce permite efectuarea de tranzacţii cu astfel de
instrumente financiare derivate. Singurul element nestandardizat (ca de altfel şi în cazul contractelor
futures) îl reprezintă preţul contractului options (prima), acesta fiind elementul negociat între participanţii la piaţă.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 138/160
138
Elemente tehnice de bază:
1. Activul suport : este reprezentat de marfa sau activul financiar (valori mobiliare, valute,
rate ale dobânzii, indici bursieri, contracte futures financiare etc.), asupra căruia se încheie
contractul options. Cantitatea şi caracteristicile activului suport reprezintă clauze standardizate
conform specificaţiilor fiecărui tip de contract options. Pe piaţa la termen organizată la Bursa
Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu, contractele options au la bază contracte futures, ca şi active
suport.
2.Scadenţa: ultima zi de tranzacţionare din luna de lichidare a contractului options. Data
scadenţei la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu coincide cu data scadenţei contractelor
futures care stau la baza contractului options. La data scadenţei Casa Română de Compensaţie
lichidează automat toate opţiunile “în bani” la preţul de exercitare, stabilindu-se câştigurile şi
pierderile reale ale investitorilor.
Notă: La scadenţă doar opţiunile de tip “în bani” vor fi exercitate după cum urmează:
- cumpăratorii de contracte de opţiuni CALL “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei
poziţii de cumparare (long), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin vânzare), marcând astfel
diferenţa favorabilă între preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de exercitare (mai mic).
- cumpăratorii de contracte de opţiuni PUT “intră” pe piaţa futures prin asumarea unei
poziţii de vânzare (short), concomitent cu lichidarea acestei poziţii (prin răscumpărare), marcând
astfel diferenţa favorabilă între preţul de exercitare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic).
3. Marja (riscul de creştere/scădere): reprezintă suma de bani depusă iniţial de către
investitor în contul în marjă şi menţinută pe toată perioada de timp în care poziţiile de vânzare de
contracte options sunt deschise.
Notă: În tranzacţiile cu opţiuni, doar vânzătorii de opţiuni au obligaţia să depună şi să
menţină marja reprezentând riscul de creştere/scădere a preţului activului suport, întrucât ei se
expun unor astfel de riscuri, fiind obligaţi ca la data scadenţei sau oricând până la această dată să
onoreze solicitările deţinătorilor de opţiuni, în cazul în care aceştia aleg să îşi exercite drepturile de
a cumpăra sau de a vinde activul suport la preţul de exercitare.
Cumpărătorul are doar obligaţia să plătească prima opţiunii la data încheierii
tranzacţiei, rezervându-şi dreptul de a cumpăra/vinde când piaţa îi este favorabilă sau de a lăsa
opţiunea să expire. Vânzătorul în schimb nu are nici un drept, asumându-şi în contul primei încasate
(cu titlu de remunerare a riscului) obligaţia de a executa opţiunea la solicitarea deţinătorului
acesteia, la data scadenţei sau oricând până la această dată. În concluzie, tranzacţiile cu opţiuni nu
au un caracter ferm, în sensul că dacă nu au fost exercitate de către deţinător până la data
scadenţei îşi pierd valabilitatea.
4. Preţul de exercitare (engl. strike price): preţul la care activul suport este cumpărat/vândut
la data exercitării opţiunii. Referinţa pentru acest preţ este preţul înregistrat pentru activul suport pe
piaţa spot sau piaţa futures, luând în considerare tendinţele privind cererea şi oferta de contracte de
opţiuni care se tranzacţionează. Pentru un anumit tip de opţiune care face parte din aceeaşi clasă
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 139/160
139
(opţiuni care au aceeaşi scadenţă), se fixează mai multe (5 de regulă) paliere pentru preţul de
exercitare, definindu-se astfel o serie de opţiuni (aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare).
5. Prima contractului options: reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul opţiunii o
plăteşte vânzătorului la data achiziţionării acesteia, pentru rezervarea dreptului de opţiune. Aceasta
reprezintă preţul negociat al contractului cu opţiuni şi nu trebuie confundat cu preţul deexercitare al opţiunii.
Ca orice preţ negociat, prima unei opţiuni se stabileşte pe bursă în funcţie de raportul dintre
cererea şi ofertă, situându-se în jurul unei valori teoretice a acesteia, însă putând fi mai mare sau
mai mică decât aceasta.
Pentru a aprecia cât de real este preţul de piaţă al unei opţiuni şi pentru a lua o decizie de
cumpărare sau vânzare avantajoasă, se impune o evaluare riguroasă a două componente din
interacţiunea cărora rezultă mărimea primei:
- valoare intrinsecă este determinată de relaţia dintre preţul de exercitare (Pex) al
opţiunii şi preţul curent al activului suport (Pf), după cum urmează:
Situaţii de piaţă Opţiune CALL (de cumpărare) Opţiune PUT (de vânzare) Pex < Pf Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in
the money)Valoare intrinsecă “în afara banilor”(engl. out of the money)
Pex = Pf Valoare intrinsecă “la bani” (engl. atthe money)
Valoare intrinsecă “la bani” (engl. at themoney)
Pex > Pf Valoare intrinsecă “în afara banilor”(engl. out of the money)
Valoare intrinsecă “în bani” (engl. in themoney)
- valoarea timp: reflectă potenţialul unei opţiuni de a câştiga valoare intrinsecă pe
parcursul duratei sale de viaţă. Se determină ca diferenţă între prima negociată şi
valoarea intrinsecă.
Factori de influenţă a mărimii primei:
- durata rămasă până la scadenţă : ignorând influenaţa altor variabile, cu cât perioada de timp
rămasă până la expirarea opţiunii este mai mare, cu atât prima opţiunii este mai mare, deoarece
probabilitatea ca preţul activului suport să atingă un nivel la care exercitarea opţiunii să fie
profitabilă pentru investitor, este mai mare.
- preţul activului suport : influenţează direct proporţional prima opţiunilor CALL (de
cumpărare) şi invers proporţional prima opţiunilor PUT (de vânzare). Astfel, creşterea preţului
activului suport va genera o creştere a primei pentru opţiunile CALL (deoarece creşte implicit
valoarea intrinsecă). În mod similar, scăderea preţului activului suport va genera o creştere a primei
pentru opţiunile PUT , acestea având o valoarea intrinsecă mai mare.
- preţul de exercitare: influenţează în mod favorabil prima opţiunilor PUT şi nefavorabil
prima opţiunilor CALL, întrucât cu cât este mai ridicat avantajează opţiunile PUT (au valoare
intrinsecă ridicată) şi dezavantajează opţiunile CALL (scade probabilitatea depăşirii pragului de
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 140/160
140
rentabilitate, pentru a genera valoare intrinsecă).
- volatilitatea preţului activului suport: se reflectă pozitiv asupra primei atât în cazul opţiunii
CALL cât şi în cazul celei PUT, deoarece opţiunile pe active suport cu fluctuaţii mari de preţ sunt
mai scumpe (mai atractive) în comparaţie cu cele pe active suport unde preţul se menţine relativ
constant.
Tipolo gia opţiunilor:
1. În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului,
identificăm:
A. OP IUNE DE CUMPĂRARE (CALL)
Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra activulsuport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiunii
sau înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să vândă cantitatea standard din activul suport la preţul
de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşiexercite dreptul de cumpărare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ CREASCĂ
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ SCADĂ.
Recompnse: câştigul potenţial este teoretic nelimitat, atunci când preţul activului suport seapreciază.
Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,încasată în momentul în care opţiunea este vândută.Câştigul este realizat doar în situaţia în caredeţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu oexercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul săude a opta, în cazul în care preţul activului suportrămâne constant sau scade iar opţiunea nu esteexercitată.
Risc: pierderea poten ială este teoretic nelimitată încazul în care preţul de piaţă al activului suport creşte,mai ales în situaţia opţiunilor lichidate prin livrareafizică a activului suport pe care vânzătorul opţiuniiCALL nu îl deţine (poziţia nu este acoperită).
A. OPŢIUNE DE VÂNZARE (PUT)
Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde activulsuport la preţul de exercitare, la maturitatea opţiuniisau înainte de maturitatea acesteia.
Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să cumpere cantitatea standard din activul suport la preţulde exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi
exercite dreptul de vânzare. Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suportSĂ SCADĂ.
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport SĂ RĂMÂNĂ CONSTANT SAU SĂ CREASCĂ.
Recompnse: câştigul maxim se poate obţine atuncicând preţul activului suport scade
( teoretic) la valoarea zero.
Recompnse: câştigul este limitat la nivelul primei,încasată în momentul în care opţiunea este vândută.Câştigul este realizat doar în situaţia în caredeţinătorul opţiunii decide să o lase să expire (nu oexercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru dreptul său
de a opta, în cazul în care preţul activului suportcreşte.
Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură
ce preţul activului suport scade.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 141/160
141
2. În funcţie de momentul exercitării identificăm:
- opţiuni europene: nu pot fi exercitate decât la data scadenţei (la maturitate), la preţul de
exercitare;
- opţiuni americane: pot fi exercitate atât la data expirării cât şi în orice moment înainte de
acea dată, la preţul de exercitare (pe Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu se
tranzacţionează astfel de opţiuni).
Spre deosebire de acestea, există o clasă specială de opţiuni (cele asiatice), care se exercită
la o valoarea care are la bază o medie a valorii activului suport, determinată pe întreaga durată de
viaţă a opţiunii.
3. În funcţie de diferenţa care rezultă dintre preţul de exercitare şi preţul curent al
activului suport, identificăm:
- Opţiuni “în bani” (engl. in the money)
- Opţiuni “la bani” (engl. at the money)
- Opţiuni “în afara banilor” (engl. out of the money)
Notă: au fost prezentate anterior.
4.3.2.1. Tranzacţii de cumpărare opţiuni CALL
La data de 7 martie 2007, un investitor cumpără 3 opţiuni CALL (de cumpărare), scadenţa
iunie 2007, având la baza contractul futures DESIF5, la un preţ de exercitare de 3,7600 lei/acţiune,
contra unei prime de 0,0500 lei/acţiune.
Presupunem ca la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SIF5 comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 3,9500
lei/acţiune.
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea CALL este „în afara banilor” b) opţiunea CALL este „la bani” c) opţiunea CALL este „în bani”
Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures DESIF5)
este superior preţului de exercitare, opţiunea CALL este “in the money” (“în bani”) şi ea va fi
exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să cumpere
activul suport la preţul de exercitare ( 3,7600 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin vânzarea
contractului la preţul de 3,9500 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru investitor.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 142/160
142
Răspuns corect: c)
2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor CALL
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= 0,0500 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL = 150 lei, unde:
Pt - prima totală achitată
Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor CALL)
3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor CALL
Rezolvare:Pmr = Pex + Pu = 3,7600 lei/acţiune + 0,0500 lei/acţiune = 3,8100 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii CALL.
Interpretare: Reprezintă nivelul peste care orice creştere a preţului activului suport generează
un câştig pentru investitor.
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor CALL se prezintă astfel:
Pf1
(3,9500 lei/acţiune)
Pmr (3,8100 lei/acţiune)
Pf2
(3,7900 lei/acţiune) Pex (3,7600 lei/acţiune).
Pf3 (3,7500 lei/acţiune)
4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa
opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de
închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune? Dar 3,7500 lei/acţiune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip CALL options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel:
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 143/160
143
Cr = (Pf - Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,9500 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.
= 420 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă.
Pf – preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).
În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 420 lei x 100 = 280%Si 150 lei
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7900 lei/acţiune,
investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (150 lei) - să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima
achitată.
Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor CALL options va fi de:
Pr = (Pf - Pmr) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni CALL
cumpărate
= (3,7900 lei/acţiune- 3,8100 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 3 contracte cu opţiuni CALL.= - 60 lei, unde:
Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 3,7500 lei/acţiune,
opţiunile CALL sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor CALL îşi asumă riscul de creştere a preţului activului
suport (contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a trei contractefutures DESIF5. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor CALL, având liberatatea de a alege între a
exercita sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină
marja), pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor CALL, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în
oglindă” în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi
înregistrate drept pierderi pentru primul şi viceversa.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 144/160
144
4.3.2.2. Tranzacţii de cumpărare opţiuni PUT
La data de 16 martie 2007, un investitor cumpără 20 opţiuni PUT (de vânzare), cu scadenţa
în luna iunie 2007, având la baza contractul futures DESNP, la un preţ de exercitare de 0,5500
lei/acţiune, contra unei prime de 0,0250 lei/acţiune.
Presupunem că la data scadenţei, preţul de închidere al contractelor futures (preţ mediu de
tranzacţionare al acţiunilor SNP comunicat de Bursa de Valori Bucureşti) va fi de 0,4800
lei/acţiune.
Cerinţe:
1.Care dintre următoarele afirmaţii este adevarată?
a) opţiunea PUT este „în afara banilor”
b) opţiunea PUT este „la bani”
c) opţiunea PUT este „în bani”
Rezolvare:
Deoarece preţul activului suport (preţul de închidere la scadenţă a contractului futures
DESNP) este inferior preţului de exercitare, opţiunea PUT este “in the money” (“în bani”) şi ea va
fi exercitată automat de către Casa Română de Compensaţie, dând dreptul deţinătorului să vândă
activul suport la preţul de exercitare (0,5500 lei/acţiune), urmată de închiderea poziţiei (prin
răscumpărarea contractului la preţul de 0,4800 lei/acţiune) rezultând astfel un câştig pentru
investitor.Răspuns corect: c)
2. Determinaţi prima totală achitată de cumpărătorul opţiunilor PUT
Rezolvare:
Pt = Pu x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT cumpărate
= 0,0250 lei/acţiune x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT = 500 lei, unde:
Pt - prima totală achitată
Pu - prima unitară (preţul negociat de cumpărătorul opţiunilor PUT)
3. Determinaţi şi interpretaţi pragul minim de rentabilitate al opţiunilor PUT Rezolvare:
Pmr = Pex - Pu = 0,5500 lei/acţiune - 0,0250 lei/acţiune = 0,5250 lei/acţiune, unde:
Pmr - pragul minim de rentabilitate
Pex- preţul de exercitare al opţiunii PUT.
Interpretare: Reprezintă nivelul sub care orice scădere a preţului activului suport generează un
câştig pentru investitor.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 145/160
145
Grafic, situaţia în cazul opţiunilor PUT se prezintă astfel:
Pf3
(0,5900 lei/acţiune)
Pex (0,5500 lei/acţiune)
Pf2
(0,5420 lei/acţiune) Pmr (0,5250 lei/acţiune)
Pf1
(0,4800 lei/acţiune)
4. Determinaţi rezultatul cu care se lichidează la scadenţă poziţia deţinută pe piaţa
opţiunilor.Care ar fi fost rezultatul obţinut de către deţinătorul opţiunilor, dacă la scadenţă, preţul de
închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune? Dar 0,5900 lei/acţiune?
Rezolvare:
Fiind vorba de contracte de tip PUT options “ în bani”, la scadenţă deţinătorul acestora
va marca un câştig calculat astfel: Cr = (Pmr -Pf ) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
= (0,5250 lei/acţiune - 0,4800 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= 900 lei, unde:
Cr – câştig real marcat la scadenţă.
Pf – preţul de închidere la scadenţă a contractului futures (activul suport).
În aceste condiţii, rata de rentabilitate a investiţiei va fi de:
Rr = Cr x 100 = 900 lei x 100 = 180%Si 500 lei
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5420 lei/acţiune,
investitorul este nevoit să aleagă între “2 rele”:
- să nu exercite opţiunile deţinute, pierzând astfel prima achitată (500 lei)
- să exercite opţiunile cu scopul de a diminua pierderea totală reprezentată de prima achitată.
Evident va alege cea de-a doua situaţie, astfel încât pierderea netă rezultată în urma
achiziţionării contractelor PUT options va fi de: Pr = (Pmr -Pf ) x Multiplicator (volumul activului suport) x Nr. contracte cu opţiuni PUT
cumpărate
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 146/160
146
= (0,5250 lei/acţiune - 0,5420 lei/acţiune) x 1.000 acţiuni x 20 contracte cu opţiuni PUT.
= - 340 lei, unde:
Pr – pierdere reală (netă) marcată la scadenţă.
În cazul în care preţul de închidere al contractelor futures ar fi fost de 0,5900 lei/acţiune,
opţiunile PUT sunt “în afara banilor” iar deţinătorul acestora va renunţa la exercitare, pierzând
astfel prima totală achitată.
!!!De reţinut:
1. Întrucât vânzătorul opţiunilor PUT îşi asumă riscul de scădere a preţului activului suport
(contractul futures), el va fi nevoit să depună şi să menţină marja aferentă a 20 contracte futures
DESNP. Pe de altă parte, cumpărătorul opţiunilor PUT, având liberatatea de a alege între a exercita
sau nu opţiunile, nu se expune riscurilor (deci nu va trebui să constituie şi să menţină marja),
pierderea sa maximă fiind prima achitată.
2. Pentru vânzătorul opţiunilor PUT, rezultatele tranzacţiei reprezintă o “imagine în oglindă”
în raport cu cele obţinute de cumpărătorul opţiunilor, adică câştigurile ultimului vor fi înregistrate
drept pierderi pentru primul şi viceversa.
4.3.3. Rolul contractelor futures în construirea strategiilor de hedging
4.3.3.1. Strategii de hedging pentru protecţia împotriva riscului valutar
În calitatea lor de operatori pe pieţele externe, societăţile comerciale care derulează operaţiuni
de comerţ exterior (import sau export) se expun la fluctuaţiilor cursului valutar, fie în sensul
creşterii acestuia (adică o depreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă, ceea ce
reprezintă o situaţie nefavorabilă importatorilor, care vor înregistra pierderi financiare pe seama
aprecierii datoriei pe care o au de achitat faţă de partenerii exter ni- datorie exprimată în valută), fie
în sensul scăderii acestuia (adică o apreciere a monedei naţionale în raport cu valuta de referinţă,
ceea ce reprezintă o situaţie nefavorabilă exportatorilor, care de asemenea vor înregistra pierderi
financiare pe seama deprecierii creanţei pe care o au de încasat de la parterii externi- creanţă
exprimată în valută).
Pentru a eficientiza operaţiunile de comerţ exterior se impune pe de o parte “blocarea” unui
anumit nivel de curs valutar care să nu genereze pierderi în activitatea de exploatare, iar pe de altă
parte utilizarea anumitor instrumente de protejare împotriva riscului valutar (care să diminueze sau
chiar să elimine acest risc).
Piaţa instrumentelor financiare derivate organizată şi administrată de către SC Bursa Monetar
Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu pune la dispoziţia operatorilor pe pieţele externe, prin
mecanismele specifice de tranzacţionare, astfel de instrumente de protejare împotriva riscului
valutar.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 147/160
147
Aplicaţii practice
a) Strategia „long hedge”- achiziţia contractelor futures (în cazul importatorilor)
În urma unei tranzacţii încheiate pe data de 12 martie 2007 cu un partener extern, SC Alfa
EXIM SRL, profilată pe importul de citrice, contractează o datorie de 100.000 Euro care devine
scadentă la sfârşitul lunii iunie 2007.
Componenta managerială a firmei de comerţ extern adoptă o politică prudentă faţă de
expunerea la fluctuaţiile cursului valutar, motiv pentru care, la recomandarea unui broker din cadrul
unei societăţi de brokeraj autorizată să tranzacţioneze pe piaţa instrumentelor financiare derivate
organizată de SC Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri SA Sibiu, cumpără 100 contracte futures
având la bază valuta Euro, la preţul de 3,4055 lei/Euro, cu scadenţa în luna iunie 2007.
Informaţii suplimentare:
- comisioanele societăţii de brokeraj: 0,73 lei/contract - riscul de scădere = 0,12 lei/Euro (multiplicatorul contractului este de 1.000 Euro)
- evoluţia preţului spot şi a preţului de cotare a contractelor futures în perioada martie-iunie 2007:
Data Curs oficial(piaţa spot)
lei/Euro
Preţul de cotare acontractului futures
RON/Euro
12.03.2007 3,3677 3,4055
06.04.2007 3,3381 3,3550
29.06.2007 ** valorile cursului valutar suntipotetice
1) 3,32852) 3,4520
Idem piaţa spot
Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe
piaţa derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o creştere a cursului valutar
lei/Euro , ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de import (prin deprecierea monedei
naţionale, va trebui să facă un efort financiar suplimentar pentru a onora datoria faţă de partenerul
extern, exprimată în Euro). În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar
(care îi menţine sau îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de cumpărare
(long) pe piaţa derivatelor financiare, astfel încât orice creştere înregistrată pe piaţa la termen va
anihila sau va diminua pierderile de pe piaţa spot.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 148/160
148
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr.crt.
Data Specifica ie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii long pe contractul futures RON/Euro, IUN07la 3,4055 lei/Euro:
- marja depusă (risc de scădere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
12.073
12.000
73
2 06.04.2007 Pierdere potenţială prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont deoperaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjăcare trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).
Pp = (3,3550- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100contracte futures = - 5.050 lei
- 5.050
Concluzie:
Importatorul primeşte un apel în marjă la data de 06.04.2007 (în ipoteza în care nu dispune
de numerar în cont) pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long. Având în vedere scăderea serioasăa preţului contractelor futures lei/Euro, se pune problema păstrării în continuare a poziţiilor long
deschise. Se poate constata că operaţiunea de hedging valutar nu este una eficientă, nu îşi justifică
utilitatea în condiţiile scăderii cursului valutar, generând pierderi pentru firma de comerţ extern. Cu
atât mai mult, pe piaţa spot, firma importatoare poate profita de scăderea cursului valutar lei/Euro.
3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie CursPiaţa spot lei/Euro
CursPiaţa futures
lei/Euro12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro
Cumpărare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursuluivalutar suntipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futures
RON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 149/160
149
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,3677-3,3285)lei/Euro x 100.000 Euro = 3.920 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,3285- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 7.700 lei
Pierdere netă : - 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu este eficientă, generând o pierdere netă în urma lichidării poziţiilordeschise pe cele două pieţe.
12.03.2007 Contractare datorie 100.000 Euro Cumpărare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursuluivalutar suntipotetice
Lichidare datorie 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3677-3,4520)lei/Euro x 100.000 Euro = -8.430 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4520- 3,4055) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 4.650 lei
Pierdere netă : - 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging asigură doar o acoperire parţială, generând o pierdere netă în urmalichidării poziţiilor deschise pe cele două pieţe.
Observaţii:
- printr-o operaţiune de hedging valutar NU se urmăreşte obţinerea unui profit, ci doar
„conservarea” (protejarea) unor poziţii deţinute pe piaţa spot (la vedere).
- realizarea unui hedging eficient (compensare integrală a pierderilor realizate pe piaţa spot)
depinde în mare măsură de lichiditatea tranzacţiilor pe piaţa futures şi posibilitatea de a „obţine un
preţ bun de deschidere”.
De exemplu, pentru ca importatorul să îşi acopere integral pierderea realizată pe piaţa
spot (în valoare de 8.430 lei), ar fi trebuit să îşi deschidă poziţia cel mult la nivelul cursului spotdin ziua respectivă (3,3677 lei/Euro), pe piaţă neexistând vânzători de contracte futures la acest
preţ în data respectivă.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 150/160
150
b) Strategia „short hedge”- vânzare contractelor futures (în cazul exportatorilor)
Pentru scenariul elaborat în cazul aplicaţiei anterioare, să se studieze cazul unui exportator
care are de încasat de la parteneri externi, creanţe comerciale în valoare de 100.000 Euro.
Cerinţe:
1. Apreciaţi în ce ipoteză de evoluţie a trendului înregistrat de cotaţia lei/Euro, se poate
justifica oportunitatea utilizării unei operaţiuni de hedging valutar de către importator?
Rezolvare:
Firma de comerţ extern va face uz de instrumentele de hedging valutar disponibile pe piaţa
derivatelor financiare doar în ipoteza în care estimează o scădere a cursului valutar lei/Euro ,
ceea ce ar putea să îi afecteze eficienţa operaţiunii de export (prin aprecierea monedei naţionale, va
încasa la scadenţă o creanţă depreciată, adică un echivalent redus de monedă naţională, comparativ
cu data tranzacţiei)
În consecinţă, va căuta să „blocheze” un anumit nivel de curs valutar (care îi menţine sau
îmbunătăţeşte gradul de eficienţă), prin deschiderea unor poziţii de vânzare (short) pe piaţa
derivatelor financiare, astfel încât orice scădere înregistrată pe piaţa la termen va anihila sau va
diminua pierderile de pe piaţa spot.
2. Analizaţi situaţia contului deschis de importator la societatea de brokeraj, la data de
06.04.2007.
Rezolvare:
Nr. crt. Data Specifica ie Valoare-lei
1 12.03.2007 Deschidere 100 poziţii short pe contractul futures RON/Euro, IUN07la 3,4055 lei/Euro:
- marja depusă (risc de creştere)
Mi = 0,12 lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures =12.000 lei ;
- comisioane de trazacţionare
Ct = 0,73 lei/contract x 100 contracte futures = 73 lei
12.073
12.000
73
2 06.04.2007 Câştig potenţial prin marcare la piaţă (notă: nu s-a ţinut cont deoperaţiunile de marcare la piaţă anterioare acestei date, care ar fi putut majora costul hedgingului valutar, datorită apelului în marjăcare trebuie vărsat pentru menţinerea deschisă a poziţiilor long).
Cp = (3,4055- 3,3550) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100contracte futures = 5.050 lei
5.050
Concluzie:
Având în vedere scăderea semnificativă a preţului contractelor futures lei/Euro, se poate
constata că operaţiunea de hedging valutar este una eficientă, deci îşi justifică utilitatea prin prisma
faptului că câştigurile realizate pe piaţa futures compensează, sau cel puţin diminuează pierderile
înregistrate de firma de comerţ extern pe piaţa spot.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 151/160
151
3. Să se determine eficienţa operaţiunii de hedging valutar.
Rezolvare:
Vom analiza următorul tabel:
Data Specificaţie CursPiaţa spot lei/Euro
CursPiaţa futures
lei/Euro12.03.2007 Înregistrare crean ă 100.000 Euro
Vânzare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursuluivalutar sunt
ipotetice
Încasare crean ă 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,3285 3,3285
Rezultate:
pierdere pe piaţa spot = (3,3285- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = - 3.920 lei
câştig pe piaţa futures =(3,4055- 3,3285) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= 7.700 lei
Câştig net : 3.780 lei
Concluzie : Operaţiunea de hedging este una eficientă, întrucât câştigurile marcate pe piaţa futures asigurăcompensarea integrală a pierderilor înregistrate pe piaţa spot.
12.03.2007
Înregistrare creanţă 100.000 Euro Vânzare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,3677 3,4055
29.06.2007 *
* valorile cursuluivalutar suntipotetice
Încasare creanţă 100.000 Euro Lichidare 100 contracte futuresRON/EURO IUN07
3,4520 3,4520
Rezultate:
câştig pe piaţa spot = (3,4520- 3,3677)lei/Euro x 100.000 Euro = 8.430 lei
pierdere pe piaţa futures =(3,4055- 3,4520) lei/Euro x 1.000 Euro/contract x 100 contracte futures
= - 4.650 lei
Câştig net : 3.780
Concluzie : Operaţiunea de hedging nu se justifică în condiţiile creşterii cursului valutar. Totuşi, eareprezintă doar o măsură de protecţie şi nu vizează obţinerea unui câştig.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 152/160
152
4.3.3.2. Strategie de hedging pentru protecţie împotriva riscului de portofoliu
La data de 1 martie 2007 doriţi să investiţi suma de 100.000 lei pe piaţa de capital, motiv pentru
care apelaţi la sprijinul unui broker angajat al unei SSIF, care vă recomandă să achiziţionaţi acţiuni ale
următorilor emitenţi: Impact Bucureşti SA (IMP); Banca Română pentru Dezvoltare (BRD); Banca
Transilvania (TLV); SSIF Broker Cluj Napoca (BRK); SIF Moldova (SIF2), SIF Oltenia (SIF5). Extrasul
Dvs. de cont din data de 5 martie 2007, se prezintă astfel:
Nr. crt. Simbol Preţ deachiziţie-lei
Cantitate-acţiuni
Valoare – Coeficientde alocareportofoliu(net
comisioane)lei
1 IMP 0.6850 36,500 25,002.50 0.252 BRD 22.1000 450 9,945.00 0.10
3 TLV 1.1000 4,800 5,280.00 0.05
4 BRK 2.0200 14,800 29,896.00 0.30
5 SIF2 2.8700 5,200 14,924.00 0.15
6 SIF5 3.1700 4,700 14,899.00 0.15
Total sumă investită 99,946.50 100%
Sold iniţial 100,000.00 NA
Disponibil bănesc 53.50 NA
Notă: Deşi nu este recomandat, presupunem că a fost investită iniţial aproape întreaga sumă disponibilă.
Considerându-vă un investitor prudent, doriţi să vă protejaţi investiţiile împotriva riscului
de portofoliu, motiv pentru care apelaţi la serviciile oferite şi în domeniul tranzacţionării
instrumentelor financiare derivate prin Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri Sibiu.
Cerinţe:
1. Ce poziţie vă veţi asuma pe piaţa futures, pentru protejarea riscului de portofoliu?
Rezolvare:În urma achiziţiilor făcute pe piaţa spot (Bursa de Valori Bucureşti), vă expuneţi la riscul de
scădere a preţului acţiunilor deţinute în portofoliu, motiv pentru care, în spirit prudenţial, veţi vinde
contracte futures având drept active suport acţiunile respective (poziţie short).
În felul acesta aveţi posibilitatea să „profitaţi” de eventuale scăderi de preţ, marcând
profituri pe piaţa futures care ar putea compensa sau chiar excede pierderile înregistrate pe piaţa
spot.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 153/160
153
2. Evaluaţi eficienţa operaţiunii de hedging la data de 30.03.2007.
Rezolvare:
Pe piaţa spot ( Bursa de Valori Bucureşti), situaţia portofoliului la data de 30.03.2007 se
prezintă astfel:
Nr. crt. Pia a spot BVB Simbol Pre
achziţie Pre
referinţă Valoareinţială
Valoarecurentă
Câştig/
portofoliu portofoliu Pierdere1 IMP 0.6850 0.7850 25,002.50 28,652.50 3,650.002 BRD 22.1000 21.1000 9,945.00 9,495.00 -450.003 TLV 1.1000 1.0600 5,280.00 5,088.00 -192.004 BRK 2.0200 2.0000 29,896.00 29,600.00 -296.005 SIF2 2.8700 2.9200 14,924.00 15,184.00 260.006 SIF5 3.1700 3.1800 14,899.00 14,946.00 47.00
TOTAL 99,946.50 102,965.50 3,019.00
Evaluarea poziţiilor short deschise pe piaţa futures (Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri
Sibiu) în scop de hedging de portofoliu se prezintă la data scadenţei (30.03.2007) astfel:
Nr.crt.
Piaţa futures BMFMS Simbol Risc
creştere Marjainiţială
Preţvânzare
Preţlichidarescadenţă
Nr.contractevandute
Multiplicator Câştig/
Pierdere1 DEIMPIUN07
NA* NA NA NA NA NA NA
2 DEBRDIUN07
2.50 1,250.00 22.200021.1990
5 100 500.50
3 DETLVIUN07
0.12 600.00 1.14001.0660
5 1,000 370.00
4 DEBRKIUN07
0.24 3,600.00 2.07772.0025
15 1,000 1,128.00
5 DESIF2IUN07
0.40 2,000.00 2.98902.9000
5 1,000 445.00
6 DESIF5IUN07 0.44 2,200.00 3.2895 3.2107 5 1,000
394.00
7 TOTAL X 9,650.00 X X X X 2,837.50NA* : protejarea pachetului de acţiuni Impact SA Bucureşti nu s-a putut realiza din lipsa tranzacţiilor cu
derivatul financiar DEIMP IUN07 în perioada analizată.
Notă: 1.Investiţiile realizate pe piaţa futures BMFMS presupun un efort financiar
suplimentar, respectiv depunerea marjei iniţiale (9.650 lei) sau chiar realimentarea contului în marjă
cu valoarea apelului în marjă primit (dacă este cazul).
2. Nu s-a ţinut cont de comisioanele, taxele şi impozitele aferente tranzacţiilor cu
instrumente financiare, elemente care ar fi putut majora efortul financiar al investitorului (respectivar fi putut diminua rentabilitatea investiţiilor sale).
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 154/160
154
În sinteză, rezultatele obţinute pe cele două pieţe (în ipoteza în care poziţiile au fost închise
la data de 30.03.2007) sunt următoarele:
Nr. crt. Simbol
BVB
Simbol BMFMS Rezultat
marcat BVB
Rezultat
marcatBMFMS
Rezultat net Observa ii
1 IMP DEIMP IUN07 3,650.00 NA 3,650.00 Nu se justifică protejarea poziţiei.
2 BRD DEBRD IUN07 -450.00 500.50 50.50 Hedging eficient3 TLV DETLV IUN07 -192.00 370.00 178.00 Hedging eficient4 BRK DEBRK IUN07 -296.00 1,128.00 832.00 Hedging eficient5 SIF2 DESIF2 IUN07 260.00 445.00
705.00 Nu se justifică protejarea poziţiei
6 SIF5 DESIF5 IUN07 47.00 394.00441.00
Nu se justifică protejarea poziţiei
TOTAL 3,019.00 2,837.50 5,856.50
Rata de randament a investiţiei totale:
Rri = Rezultat net x 100 = 5,856.50 x 100 = 5,34%Suma totală investită (99,946.50 + 9,650.00)
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 155/160
155
Capitolul 5
INDICI BURSIERI
5.1. Caracteristici ale indicilor bursieri
Indicii bursieri exprimă evoluţia cursului valorilor mobiliare pe o anumită piaţă.
Semnificaţia indicilor este dată de structura acestora.
Astfel, indicii din prima genera ţ ie, î n structura cărora se cuprind acţiuni ai căror emitenţi
aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrials, Financial Times, Nikkei etc.), au o
capacitate de informare limitată. Indicii din genera ţ ia a doua, denumiţi şi indici compoziţi (NYSE pe piaţa New-York-ului,
FT-SE - 100 pe piaţa Londrei sau TOPIX pe piaţa japoneză), au un grad de relevanţă mai ridicat,
datorită cuprinderii unui număr mai mare de firme aparţinând unor domenii de activitate diferite,
inclusiv instituţii bancare, de asigurări, firme din ramura transporturilor, telecomunicaţiilor etc.
Alcătuirea indicilor din generaţia a doua s-a realizat pe baza unor cerin ţ e precum:
selectarea eşantionului de firme incluse în structura indicelui bursier, ţinând seama de faptul
că acesta trebuie să exprime evoluţia pieţei în general;
atribuirea unei anumite importanţe prin:- pondere egală pentru toate valorile mobiliare din structura indicelui;
- pondere cu capitalizare bursieră, adică ponderea titlului în structura indicelui este cu atât
mai mare cu cât dividendele pe acţiune sunt mai ridicate;
- f ără pondere, prin luarea în considerare numai a cursurilor valorilor mobiliare;
alegerea datei de referinţă pentru care indicele se echivalează cu 100, 1.000 sau 10.000
puncte, în funcţie de reglementările pieţei. Indicele aferent oricărei alte perioade exprimă o
creştere sau o diminuare faţă de perioada de bază.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele bursier sunt: grad de capitalizare bursieră ridicat;
grad mare de dispersie, adică difuzia valorilor mobiliare în rândul deţinătorilor să fie foarte
mare;
cotarea valorilor mobiliare să se realizeze prin sistemul bursei informatizate;
structura valorilor mobiliare ce compun indicele să urmeze repartiţia pe sectoare de activitate
a titlurilor înscrise în cota oficială a bursei.
Introducerea unei valori mobiliare în structura indicelui reprezintă pentru emitent o
consacrare, titlul respectiv fiind considerat o valoare sigură.Principalii indici bursieri sunt specifici pieţelor din Marea Britanie, Statele Unite ale
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 156/160
156
Americii şi Japonia. În ultimii ani, însă, internaţionalizarea pieţelor bursiere a determinat apariţia şi
utilizarea unor indici internaţionali.
5.2. Indicii pieţei de capital din România
Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut modificări şi în ceea ce priveşte indicii bursieri.
Activitatea complexă a unei burse de valori implică cu necesitate existenţa unui sistem de indicatori
statistici, care să cuantifice, cantitativ şi calitativ, procesele tranzacţionale, impactul dintre cerere şi
ofertă, precum şi tendinţele în viitorul apropiat pe respectiva piaţă.
Analiza unei pieţe bursiere pe ansamblul său se realizează, ca pentru orice alt sector al
economiei naţionale, în principal cu ajutorul unor indicatori, care sintetizează evoluţia
componentelor sale. Fiecare bursă de valori are sistemul său propriu de indicatori. Indiferent însă, detipul bursei, sistemul include indicatori referitori la aceleaşi activităţi:
indicatorul general al activităţii bursiere (indicele bursei);
indicatori sintetici pentru sectoarele economiei naţionale (indicatori sectoriali: industrie,
agricultură, alimentaţie publică, turism, servicii, finanţe, asigurări sociale);
indicatori cantitativi, referitori la: numărul de titluri cotate, numărul de titluri
cumpărate/vândute, preţurile de vânzare/cumpărare, numărul de contracte încheiate,
volumul tranzacţiilor, nivelul capitalizării bursiere;
indicatori calitativi: rata rentabilităţii, riscul unui titlu imobiliar, volatilitatea unui titlu
imobiliar.
Fie că este vorba de Bursa de Valori sau de piaţa extrabursieră, investitorii au nevoie de un
reper care să exprime evoluţia pieţei. De aceea, societăţile de intermediere a valorilor mobiliare
şi-au întocmit indicatori proprii de analiză a pieţei. Micului investitor, posibil client al unui SVM,
urmărirea evoluţiei indicatorilor bursieri sau ai pieţei RASDAQ îi oferă o imagine sugestivă asupra
istoricului pieţei pe care doreşte să investească. De asemenea, indicii pieţei sunt semnalul de
avertizare pentru evoluţia pe termen scurt a cursului acţiunilor.
În acest moment, mai multe SVM-uri îşi promovează proprii indici, constituiţi pe criteriifoarte uşor diferite. Există indici ai Bursei de Valori şi indici ai pieţei RASDAQ. Bursa de Valori
calculează, la rândul ei, indicele oficial al pieţei.
Indicii pieţei de capital, indiferent de cine sunt calculaţi, ţin cont de capitalizarea
bursieră, determinată ca produs între preţul actiunilor cotate şi numărul acţiunilor emise de către
respectivele societăţi luate în considerare. Indicatorii pieţei de capital reflectă o evoluţie a
preţurilor de pe piaţă în comparaţie cu o valoare prestabilită a pieţei de capital.
BET (Bucharest Exchange Trading)
Numele oficial al indicelui este:
În limba română : Indicele Bursei de Valori Bucure şti
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 157/160
157
În limba engleză : Bucharest Exchange Trading
Nume abreviat: BET
Data de referinţă pentru acest indice este 19 septembrie 1997, data de start este de 22
septembrie 1997, iar valoarea de start a fost de 1.000 puncte.
Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi este creat pentru a reflecta
tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori
Bucureşti.
Pentru a compensa orice efect artificial datorat modificărilor de capital social sau
preţurilor acţiunilor ca urmare a divizării acestuia, valoarea indicelui este ajustată cu un factor de
corecţie în ziua în care are loc schimbarea ce afectează preţul acţiunii.
Regulile selec ţ iei celor 10 acţiuni care formează portofoliul indicelui sunt:
ac ţ iunile trebuie să fie cotate la Categoria I a bursei;
ac ţ iunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursier ă ;
ac ţ iunile trebuie să fie cele mai lichide (se urmă re şte ca suma totală a tranzac ţ iilor din
portofoliul indicelui să fie cel pu ţ in 70% din valoarea totală tranzac ţ ionat ă ).
Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are
scopul de a furniza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici. Acestea sunt options şi
futures şi combinaţii ale acestora. Ele fac obiectul Ordonanţei nr. 68 din 28 august 1997, privind
bursele de mărfuri.
Tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici are ca scop acoperirea riscului
investitorilor în acţiunile ce compun portofoliul indicelui, prin angajarea de tranzacţii pe
instrumente derivate în sensul invers al celor pe valorile mobiliare respective. Această operaţiune se
numeste "arbitrajul pe index".
Indicele BET permite managerilor de portofoliu calcularea coeficientului beta, având astfel
la dispoziţie o măsură mai precisă a volatilităţii acţiunilor cotate. Coeficentul beta este un
indicator al variabilităţii (volatilităţii) cursului acţiunii (mai exact covarianta unui tip de acţiuni în
raport cu ansamblul pieţei).
Prin definiţie, indicele bursei are un coeficient beta de 1, deoarece el reprezint ă tendinţagenerală a pieţei. Coeficienţii beta sunt calculaţi de specialişti şi prezentaţi în tabele actuariale.
Indicele BET este exprimat şi în USD ("dollar terms"), prin convertirea preţurilor în lei la
cursul BNR din ziua respectivă, servind astfel şi investitorilor străini care doresc şi o altă exprimare
a indicelui.
BET - C (BET - Compozit)
La data de 17 aprilie 1998, Bursa de Valori Bucureşti a dat publicităţii al doilea indice
oficial al său, şi anume indicele compozit. Denumirea abreviată a acestuia este BET-C, data de
referinţă fiind 16 aprilie 1998, iar valoarea de start, ca şi în cazul indicelui BET, de 1.000 puncte.Această măsură a fost luată datorită necesităţii unei reprezentări complete a evoluţiei
preţurilor titlurilor tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 158/160
158
Indicele BET-C este calculat ca şi indicele BET, şi anume este egal cu media
ponderată cu capitalizarea bursieră a preţurilor titlurilor aflate în portofoliul indicelui.
Preţurile folosite sunt preţuri medii. Baza indicelui conţine preţurile medii din data de
referinţă (16 aprilie 1998). Această formulă este similară celei folosite în cazul indicilor din generaţia
a II-a (S&P 500, FT-SE 100, CAC 40, ATX etc.)
Datorită faptului că scopul principal de creare a indicelui compozit este de a reflecta
evoluţia tuturor acţiunilor tranzacţionate, în cosul indicelui vor fi automat incluse noile societăţi
pe măsură ce sunt cotate, în ziua următoare după formarea preţului de piaţă.
Pentru a compensa orice efecte artificiale asupra preţului de piaţă (datorate adăugărilor de noi
titluri, a divizărilor/consolidărilor de acţiuni, fuzionări de firme sau orice modificări ale
capitalului social), valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie în
ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel, se asigură continuitatea şi
comparabilitatea valorilor indicelui. Factorul de corecţie este valoarea indicelui din ziua anterioară
modificării indicelui şi coşului.
Noile ponderi rezultate după fiecare modificare a cosului vor fi puse la dispoziţia
societăţilor de valori mobiliare, membre ale Asociaţiei Bursei. De asemenea, dacă din diverse
motive se doreşte schimbarea valorii de referinţă (a bazei) de la 1.000 puncte la valoarea actuală a
indicelui BET-C, Serviciul de Cercetare-Dezvoltare va pune la dispoziţie procedura necesară
realizării acestei operaţiuni.
Indicele BET-C va fi exprimat atât în lei, cât şi în USD, fiind astfel un indicator util
pentru investitorii români şi străini. Exprimarea în USD se realizează prin convertirea preţurilor în
lei la cursul BNR din ziua respectivă.
Valoarea indicelui este calculată în timp real şi afişată atât pe tabela electronică, cât şi pe
toate terminalele agenţilor din ringul bursei sau conectate la distanţă la sistemul de tranzacţionare
automată. De asemenea, indicele va fi preluat în timp real de către agenţiile de ştiri Reuters şi Dow-
Jones Telerate şi va apare în pagina Internet a bursei.
Indicele pieţei extrabursiere din România - Rasdaq Compozit
Piaţa Naţională de Valori Mobiliare Rasdaq a lansat la data de 3 august 1998 propriul indice
cu caracteristici bursiere. În acest sens, "Raportul de tranzacţionare" din 3 august a cuprins prima
calculaţie a variaţiei indicelui RasdaqCompozit, data de referinţă în care indicele a luat valoarea de
start de 1.000 puncte fiind 31 iulie 1998.
Indicele Rasdaq Compozit include în calculaţie toate societăţile listate pe piaţa Rasdaq. El
urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate pe piaţa
Rasdaq.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele Rasdaq Compozit se
încadrează în familia de indicilor bursieri ponderaţi prin capitalizarea de piaţă.
Elementele ce definesc calcula ţ ia indicelui sunt:
Co = capitalizarea bursieră iniţială a unei societăţi comerciale
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 159/160
159
Reprezintă valoarea de piaţă a numărului total al acţiunilor emise de respectiva societate în
momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul de închidere al acţiunilor societăţii
respective în ziua de referinţă şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.
Cc = capitalizarea de piaţă curentă a societăţii comerciale
Reprezintă valoarea de piaţă curentă a numărului total de acţiuni emise de respectiva
societate în momentul de referinţă. Se calculează ca produs între preţul ultimei tranzacţii realizate
cu acţiunile societăţii respective şi numărul total de acţiuni emise de respectiva societate.
Do= divizorul în momentul de referinţă
lo = valoarea iniţiala a indicelui (1.000 puncte)
I = valoarea curentă a indicelui
N = numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indexului.
Valoarea divizorului în momentul de referinţă se calculează astfel:
Valoarea curent ă a indexului se calculează astfel:
Pentru a compensa efectele generate asupra indicelui Rasdaq Compozit în fa ţa diverselor
procese economice (divizări/consolidări de acţiuni, fuzionări, lichidări, modificări în capitalulsocial) se utilizează următorul algoritm:
se recalculează capitalizarea portofoliului;
se ajustează valorile divizorului în mod corespunzător.
Astfel se asigură continuitatea evoluţiei indicelui Rasdaq Compozit, f ără a se perturba
comparabilitatea cu perioadele precedente. Orice modificări de asemenea natură vor fi puse la
dispoziţia societăţilor de valori mobiliare şi vor fi date publicităţii.
5/9/2018 Curs Managementul Invest de Capital - slidepdf.com
http://slidepdf.com/reader/full/curs-managementul-invest-de-capital 160/160
BIBLIOGRAFIE
1. Anghelache G., Piaţa de capital în context european, Editura Economică, Bucureşti, 2009
2. Anghelache G., Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii, Tranzacţii, Editura Economică, 2004
3. Anghelache G., Pieţe de capital şi burse de valori. Teste grilă şi aplicaţii, Editura Economica 2003
4. Anghelache, G., Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000;
5. Badea L., Mocanu F., Pieţe de capital.Analiza şi gestiunea plasamentelor financiare, Editura
Economică, Bucureşti, 2007
6. Brealey, R. and Myers St., – Principles of Corporate Finance; fifth edition, The McGraw Hill
Companies, Inc., 1996.
7. Dragota, V. şi colectivul – Management financiar; vol II, Ed. Economică, Bucureşti, 2003.
8. Dragotă, M., Decizia de investire pe piaţa de capital: criterii de selecţie bazate pe politica de
finanţare. Guvernanţa corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE,
Bucureşti, 2006
9. Dufloux C., Pieţe financiare , Editura Economică, Bucureşti, 2002
10. Miclăuş P.G., Lupu R., Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura Economică ,Bucureşti, 2008
11. Popa, I. Bursa. Editura Adevarul, 1994.
12. Popescu, V., Dumitrescu, M. Clauzele, emisiunea, şi plasarea titlurilor financiare. Voreepexim,Bucuresti, 1996.
13. Stancu, I., Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică, Bucureşti, 2004
14. Stancu, Ion (coordonator) – Finante, vol III: Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii şi vol II:
Investiţii reale şi finanţarea lor, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
15. Stoica, V., Ionescu E., Pieţe de capital şi burse de valori, Ediţia a II-a, Editura Economică, Bucureşti,
2002
16. Tulai H., Pieţe financiare Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj Napoca, 2004
17. Zăpodeanu D., Popa D., Pieţe de capital.Teorie şi probleme, Editura Universităţii din Oradea, 2006
Top Related