TEMA 6

ANALIZA RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI

6.1 Conceptul de rentabilitate

Rentabilitatea poate fi definită ca fiind capacitatea unei întreprinderi de a obţine profit prin utilizarea factorilor de producţie şi a capitalurilor indiferent de provenienţa acestora.

Rentabilitatea depinde atât de activitatea firmei (volumul desfacerii, calitatea ofertei, nivelul costului unitar, activitatea de marketing, managementul propriu) cât şi de factori exogeni (nivelul preţurilor pe piaţă, mărimea şi dinamica cererii, preferinţele consumatorilor, intensitatea concurenţei).

Eficienţa economică este o categorie economică mai cuprinzătoare decât rentabilitatea. Pentru exprimarea rentabilităţii se utilizează două categorii de indicatori: profitul şi ratele de rentabilitate.

Mărimea absolută a rentabilităţii este reflectată de profit, iar gradul în care capitalul sau utilizarea resurselor întreprinderii aduc profit, este reflectat în rata rentabilităţii (indicator al mărimii relative a rentabilităţii).

Întrucât profitul are un caracter static, mulţi specialişti consideră că analiza rentabilităţii unei întreprinderi trebuie să vizeze şi alţi indicatori: valoarea economică adăugată (EVA), valoarea adăugată a acţionarilor (VAA), valoarea adăugată sub formă de cash-flow (CVA).

Valoarea economică adăugată (EVA) a devenit în deceniul 1990 – 2000 unul dintre cei mai importanţi indicatori de evaluare a performanţei întreprinderii. Pentru a crea valoare o firmă trebuie să obţină venituri suficiente pentru a acoperi costul datoriei financiare, dar şi costul de oportunitate al capitalului propriu. Conform lui Stern-Stewart, EVA se stabileşte conform relaţiei1:

EVA = Rezultatul operaţional net – Costul capitalului investit (6.1)

Rezultatul operaţional net se stabileşte astfel:

Rezultat operaţional net = Rezultatul exploatării – Impozit pe profit

(6.2)

1 Niculescu M., - Diagnostic financiar, vol 2, editura Economică, Bucureşti 2005, pag 194

În multe analize, profitul este înlocuit cu excedentul brut din exploatare (EBE). In acest mod se vor compara veniturile din exploatare cu cheltuielile din exploatare, care nu includ cheltuielile cu amortizarea, cu provizioanele, cele financiare şi extraordinare. Astfel, cheltuielile totale ale întreprinderii se pot împărţi în 2 categorii: monetare (plăţi efectuate sau ieşiri de fluxuri monetare) şi nemonetare (amortizarea şi provizioanele constituite, care nu reprezintă ieşiri de numerar). În acest fel, managerii vor acorda o atenţie mai mare acelor cheltuieli care atrag plăţi efective.

6.2 Rentabilitatea capitalurilor investite de acţionari

Rentabilitatea capitalurilor investite de acţionari reprezintă profitul obţinut raportat la capitalurile investite de aceştia şi este de fapt rata rentabilităţii financiare. Relaţia de calcul este:

Rf = (6.3)

Capitalurile proprii includ capitalul social, prime legate de capital, rezerve din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciţiului. Rezultatul reportat reprezintă profitul nedistribuit (retained earnings) adică câştigurile nedistribuite ale unei companii (venitul net pentru perioadele anterioare cu excepţia dividendelor atât numerar cât şi acţiuni care au fost declarate2.

Capitalurile investite de acţionari ar trebui să includă pe lângă capitalurile proprii şi unele provizioane reglementate (pentru litigii, garanţii acordate clienţilor, restructurări), întrucât aceste fonduri vor micşora, prin trecerea lor pe cheltuieli, rezultatul net. Relaţia de calcul ar fi:

Capitaluri investite de acţionari = Capitaluri proprii + Provizioane reglementate

(6.4)

În situaţia în care nu se fac aceste corecţii, rata rentabilităţii capitalurilor investite de acţionari va fi supraevaluată.

Dacă capitalurile proprii au valori diferite la începutul şi sfârşitul anului financiar, este indicat să se ia în calcul la stabilirea rentabilităţii capitalurilor invertite, media aritmetică a capitalurilor proprii.

Rata rentabilităţii capitalurilor investite de acţionari trebuie comparată cu alţi indicatori pentru a stabili dacă proprietarii pot fi mulţumiţi de rezultatele obţinute de

2 Charles H. Gibson, Financial Reporting & Analysis, Using Financial Accounting Information, 11 th Edition, South – Western, 2009, p. 117

întreprindere. Astfel de indicatori pot fi rata de dobândă la depozitele bancare, care este o rată fără risc, faţă de investiţiile de capital care prezintă riscuri mult mai mari.

Valoarea de piaţă a rentabilităţii financiare3 a firmei se stabileşte ca raport între profitul net (remunerarea acţionarilor) şi valoarea de piaţă a capitalurilor proprii (capitalizarea bursieră a societăţii comerciale), conform relaţiei:

Rfin (v.p.) = (6.5)

Rfin (v.P.) = rentabilitatea financiară în valori de piaţăPN = profitul netCB = capitalizarea bursieră (valoarea totală a acţiunilor firmei).

6.3 Rentabilitatea capitalurilor investite de creditori

Rata de rentabilitate a capitalurilor investite de creditori (Rrcic) reprezintă raportul dintre sumele plătite creditorilor şi împrumuturile (datoriile financiare) luate de la aceştia. Datoriile financiare cuprind doar creditele cu scadenţă mai mare de un an contractate de la bănci sau de la alte instituţii financiare.

Rrcic = (6.6)

Acest raport reprezintă rata de dobândă medie plătită de firmă la creditele contractate. Cheltuielile cu dobânzile sunt deductibile din punct de vedere fiscal dacă gradul de îndatorare este mai mic de valoarea 3. Impozitul plătit de întreprindere se va diminua cu raportul dintre cheltuielile deductibile şi cota de impozit pe profit (16%).

În aceste condiţii, costul capitalurilor împrumutate (Ccî) va fi dat de relaţia:

Ccî= (6.7)

Ccî = costul capitalurilor împrumutate= cota de impozit pe profitx Cheltuieli deductibile cu dobânzile = economia de impozit obţinută de firmă.

6.4 Analiza factorială a rentabilităţii3 Dragotă V., Ciobanu A., Obreja L., Dragotă M. – Management financiar, vol. 1, Analiză financiară şi gestiune financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag 255

Analiza factorială a rentabilităţii este cunoscut în literatura de specialitate ca sistemul de rate Du Pont. Ea presupune descompunerea ratelor de rentabilitate în factorii de influenţă ai acestora.

Ratele de rentabilitate sunt cele mai cunoscute şi utilizate în practică. Aceste rate caută să reflecte cât mai fidel eficienţa cu care firma îşi utilizează activele şi gestionează oportunităţile sale.

a) Rata profitului (Rp) se determină folosind formula:

Rp = (6.8)

PN = profitul net al firmeiCA = cifra de afaceriO reducere a preţului de vânzare, în principiu, va determina o creştere a

volumului vânzărilor, dar va reduce marja de câştig unitar. Cu toate acestea, profitul total poate să crească sau să scadă, iar o marjă unitară de câştig nu este în mod necesar un lucru rău. Ratele profitului pot să fie diferite de la o industrie la alta. În cazul vânzărilor cu amănuntul există o rată a profitului de 4%. În schimb, rata profitului în industria farmaceutică este între 15% şi 20%.

b) Rata rentabilităţii economice (Rec) se poate calcula folosind relaţia:

Rec = (6.9)

RE = rezultatul din exploatare Pentru o mai bună gestiune a activităţii întreprinderii, rata rentabilităţii economice

se poate descompune în mai multe rapoarte pentru a vedea influenţa fiecărui factor. Astfel, această rată se poate descompune în două modele de analiză factorială:

Rec = (6.10)

Primul raport RE/CA reprezintă marja din exploatare realizată de întreprindere, fiind influenţată de mărimea cheltuielilor de exploatare. O bună gestiune este atunci când valoarea acestui raport este cât mai mare.

Al doilea raport CA/NFR reprezintă rata de rotaţie a NFR în cifra de afaceri şi reflectă de câte ori poate fi acoperit necesarul de fond de rulment prin cifra de afaceri. O bună gestiune se reflectă prin o valoarea scăzută a acestui indicator.

Ultimul termen al relaţiei (NFR/AE) este o rată de structură a activului economic şi depinde de caracteristicile activităţilor realizate de întreprindere. Acest raport înregistrează efectele gestiunii celui de-al doilea factor.

În terminologia engleză, rata rentabilităţii economice are 3 variante: ROA (rata rentabilităţii economice), ROIC (rata de rentabilitate a capitalului investit) sau RONA ( rata de rentabilitate a activelor nete).

ROA = ROIC = RONA = (6.11)

unde: EBIT = rezultatul din exploatare (Earning Before Interest and Taxes) = cota de impozit pe profit

CPR = capitaluri propriiDATFIN = datorii financiareCPR + DATFIN = Activ economic (AE) c) Rata rentabilităţii financiare (ROE - Return on equity) este o măsură a

modului în care acţionarii sunt mulţumiţi de investiţiile făcute în firmă. ROE se determină conform relaţiei:

RFIN = ROE = (6.12)

ROE = (6.13)

Dacă comparăm rata rentabilităţii financiare (ROE) cu rata rentabilităţii economice (ROIC), constatăm că ROE este mai mare decât ROIC în situaţia în care rentabilitatea capitalului utilizat este mai mare decât costul resurselor atrase (rata dobânzii).

De asemenea, economiile fiscale datorate îndatorării influenţează rata rentabilităţii economice, conform relaţiei:

REC (firmă îndatorată) = REC (firmă neîndatorată) + (6.14)

Dacă comparăm rentabilităţile economice pentru 2 întreprinderi similare ca mărime a capitalului investit (acelaşi activ economic) şi ca performanţă din exploatare (acelaşi EBIT), dar cu grade diferite de îndatorare, se constată că este mai mare rentabilitatea economică a firmei mai îndatorate, prin efectul economiilor fiscale generate de cheltuielile cu dobânzile.

Modigliani şi Miller au arătat în anul 1958 relaţia dintre rata rentabilităţii economice şi rata rentabilităţii financiare:

RFIN = REC + ((6.15)

6.5 Relaţia dintre risc şi rentabilitate

Rentabilitatea şi riscul sunt 2 concepte fundamentale de care depind deciziile financiare luate de managementul oricărei firme. Ele sunt într-o relaţie de proporţionalitate. Dacă rentabilitatea sperată va fi mai mare şi riscul se va majora în aceiaşi direcţie. De regulă, acţiunile sau fondurile mutuale au o rentabilitate mai ridicată, dar aceste instrumente sunt mai riscante decât obligaţiunile.

Rata rentabilităţii fără risc (risk-free rate of return) arată randamentul obţinut din titluri considerate fără risc, cum ar fi titlurile de stat pe termen scurt4.

Măsurarea riscului şi a rentabilităţii se poate face în două modalităţi: ex post şi ex ante5.

Riscul semnifică variabilitatea rezultatului sub presiunea mediului. Întreprinderile mai riscante trebuie să aibă o rentabilitate cerută de investitori mai mare. Risc este asociat de multe ori cu rentabilitatea.

Riscul este opusul rentabilităţii din activitatea economică. Un diagnostic pertinent pentru orice întreprindere trebuie să aibă în vedere atât analiza rentabilităţii cât şi diagnosticul riscului. Rentabilitatea nu se poate aprecia decât în funcţie de risc, iar analiza riscului trebuie corelată cu diagnosticul rentabilităţii. Echilibrul financiar al întreprinderii trebuie să aibă în atenţie relaţia rentabilitate-risc. Pentru orice întreprindere, rentabilitatea este un indicator de performanţă, iar riscul reprezintă o contraperformanţă posibilă.

Riscul economic sau riscul de exploatare, reprezintă incapacitatea întreprinderii de a se adapta la timp şi cu cel mai redus cost la modificările mediului economic. Riscul economic ţine de ciclul de exploatare al întreprinderii, fiind influenţat de structura costurilor de exploatare în fixe (de structură) şi variabile (operaţionale), adică ponderea ocupată de cele 2 categorii în total costuri de exploatare. Riscul economic este mai mare în cazul întreprinderilor cu cheltuieli fixe ridicate (amortizări, salarii administrative, chirii) şi mai mic în cazul unei întreprinderi cu grad de tehnicitate mai redus, unde ponderea cheltuielilor fixe este mai mică.

4 Denzil Watson and Antony Head, Corporate Finance, Principles & Practice, fourth edition, Sheffield Hallam University, 2007, p. 4845 Brezeanu P. (coordonator), Boştinaru A., Prăjişteanu B. – Diagnostic financiar, instrumente de analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2005, pag. 80

Variabilitatea profitului la o variaţie a nivelului de activitate a firmei este numită coeficient de elasticitate (efect de levier de exploatare).

Profitul brut din exploatare (Pb), sau rezultatul exploatării (RE), se stabileşte conform relaţiei:

Pb = CA – CV – CHF – Amo (6.16)

CA – cifra de afaceriCV – cheltuieli variabileCHF – cheltuieli fixeAmo – amortizări.Raportul CHV/CA, reprezintă coeficientul cheltuielilor variabile în totalul cifrei

de afaceri (Cv) conform relaţiei: CHV = CA x CvRelaţia profitului brut va fi:

Pb = CA (1 - Cv) – CHF – Amo (6.17)

Din această relaţie putem deduce dispersia profitului (, sigma):

(Pb) = (CA) x (1 – Cv) (6.18)

Riscul economic este cu atât mai mare cu cât marja asupra cheltuielilor variabile (1 – Cv) este mai mare şi cu cât variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.

Efectul de levier de exploatare sau elasticitatea (e) se calculează ca raport al variaţiei rezultatului din exploatare (∆RE), faţă de variaţia cifrei de afaceri (∆CA), conform relaţiei:

(6.19)

Intervalul de siguranţă exprimă capacitatea întreprinderilor de a-şi modifica producţia şi de a se adapta la cerinţele pieţei. Cu cât intervalul de siguranţă are o valoare mai mare, cu atât flexibilitatea întreprinderii la modificările producţiei şi a vânzărilor este mai ridicată şi riscul economic este mai mic.

Un alt indicator utilizat diagnosticul riscului de exploatare este poziţia în raport cu pragul de rentabilitate (PRPR), adică cu câte puncte procentuale se află întreprinderea peste sau sub pragul de rentabilitate. Relaţia de calcul este:

PRPR = (6.20)