STUDIU DE PIATA SI SECTORIAL

PENTRU EMITENTII LISTATI LA BURSA I. INTRODUCERE Una din metodele cele mai uzuale de analiza si evaluare a actiunilor pe pietele de dezvoltate o reprezinta compararea unor indicatori ai acestora cu indicatori medii sectoriali. Spre exemplu, in evaluarea unei societati din domeniul petrolier, indicii P/E si P/B ai acesteia vor fi raportati la indicii P/E si P/B medii pe sectorul petrolier, pentru a depista daca acea societate este supraevaluata sau subevaluata in piata. Metoda poate fi rafinata in continuare se pot folosi si alte tipuri de comparatii (a indicatorilor de rentabilitate economica de exemplu) sau indicatorii societatii se pot raporta la un set mai restrans (spre exemplu la indicatorii medii pe societatile de marime medie din ramura extractiva a sectorului petrolier). O asemenea metoda de analiza este utilizata intr-o masura mult mai mica in tara noastra. Motivul principal este lipsa datelor pentru asemenea raportari : valori medii sectoriale sau pe intreaga piata pentru diversi indicatori nu sunt asa de usor de procurat, si sunt si mai greu de calculat. Aceasta este exact problema pe care dorim sa o adresam prin intermediul acestui material. Desigur, exista si alte explicatii pentru utilizarea mai redusa a acestei metode de analiza : faptul ca bursa de valori este o piata eterogena cu un numar redus de emitenti ce apartin unor sectoare foarte diferite. Exista chiar sectoare cu un numar mult prea redus de emitenti pentru ca aceste valori medii sa fie reprezentative sau utile : sectorul serviciilor este reprezentat de un singur emitent EFO (serviciile financiare sunt clasificate separat). Cu toate acestea, indicatorii medii isi au rolul lor, si vom prezenta in continuare in cadrul acestui material indicatorii sectoriali calculati pentru BVB. Structura eterogena a pietei este si motivul pentru care am ales sa calculam indicatorii sectoriali ca medii aritmetice ai indicatorilor emitentilor din sectorul respectiv, si nu ca medii ponderate. Sa facem cateva precizari de ordin tehnic inainte de a continua. Indicatorii sunt calculati cu preturile valabile in data de 6 mai 2005. Rezultatele financiare utilizate sunt cele mai noi disponibile la acel moment (capitaluri proprii pe ultimul trimestru disponibil care, in functie de emitent, poate fi Trim III 2004, Trim IV 2004 sau Trim I 2005 ; profituri si venituri pe ultimele patru trimestre disponibile, dintre care ultimul poate fi, in functie de raportarile fiecarui emitent, Trim III 2004, Trim IV 2004 sau Trim I 2005 ; dividende pe ultimul an disponibil 2003 sau 2004). Setul de date utilizat sunt toate societatile listate la bursa de valori (din analiza au fost eliminate trei valori aberante din punct de vedere statistic care ar fi distorsionat rezultatul final: un indice P/E la OLT de 634, o rata de profitabilitate a

veniturilor de -179% la UCM si o rata de profitabiltate a capitalurilor de 3523% la SOF ; nu au fost luate in calcul valori negative pentru P/E si P/B, nu au fost calculate rentabilitati si volatilitati anuale pentru emitenti cu un istoric sub un an, iar indicatorii legati de dividende au fost calculati numai pentru emitentii care au acordat dividende). Calculele pentru aceasta analiza au fost realizate utilizand sistemul Intercapital Start al Intercapital Invest (www.intercapital.ro). In fine, trebuie mentionat ca prelucrari si calcule de o asemenea complexitate necesita un nivel ridicat de automatizare ; aceasta include si anumite ajustari si aproximari determinate atat de modul de calcul automat cat si de modalitatea uneori incompleta sau defectuoasa de raportare din partea emitentilor. II. STRUCTURA SECTORIALA A BVB

Emitentii listati la bursa au fost clasificati utilizand o metodologie folosita in Statele Unite in urmatoarele sectoare de activitate : Materii Prime si Materiale de Baza (AZO, OLT, AMO, CPR, CRB, PCL, SOF, STZ, MJM, RLS, PPL, INX, COS, RBR, ABR, CBC, ALR), Bunuri de Capital (TBM, ARS, ARM, ART, CMF, EPT, SNO, UCM, IMP, APC, SLC, ZIM), Conglomerate (fara reprezentanti la BVB), Bunuri de folosinta indelungata (CMP, MEF, UAM, ALT, SRT), Bunuri de larg consum (BRM, EXC, MPN, VEL), Energie (SNP, ASP, PTS, RRC, ENP, OIL, PEI, PTR), Servicii financiare (ASA, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, BRK, BRD, TLV, BCC), Farmaceutice si servicii medicale (ATB, SCD), Servicii (EFO), Tehnologie (ECT, ELJ), Transporturi (fara reprezentanti la BVB) si Utilitati (fara reprezentanti la BVB).

Inainte de a trece la calculul efectiv al indicatorilor, sa vedem o structura sectoriala a bursei de valori dupa numarul de emitenti din fiecare sector si ponderea fiecarui sector in capitalizarea totalaL :

Sector Numar emitenti % in capitalizae

Bunuri de capital 12 2,3%

Bunuri de folosinta indelungata 5 0,6%

Bunuri de larg consum 4 0,7%

Energie 8 56,9%

Farmaceutice si servicii medicale 2 1,6%

Materii prime si materiale de baza 17 7,1%

Servicii 1 0,2%

Servicii Financiare 10 30,4%

Tehnologie 2 0,2%

Congolomerate 0 0,0%

Transporturi 0 0,0%

Utilitati 0 0,0%

Toti emitentii BVB 61 100,0%

Pe baza datelor de mai sus putem trage o serie de concluzii interesante. Mai intai, dupa cum am mai spus, faptul ca BVB este o piata foarte eterogena : doua din cele numai 61 de societati listate, SNP si BRD, reprezinta mai mult de doua treimi din capitalizarea bursiera totala (68%). O alta concluzie este faptul ca bursa, asa eterogena cum este, reflecta destul de bine starea actuala a economiei romanesti, care produce intr-o mare masura produse cu un grad redus de prelucrare (materii prime si materiale de baza, energie, bunuri de larg consum 29 din cei 61 de emitenti) si intr-o masura mai mica produse cu un grad ridicat de prelucrare precum bunurile de capital sau cele de folosinta indelungata (17, desi si aici emitenti precum APC, SLC sau ZIM nu produc elemente cu grad de prelucrare prea ridicat). Sectoare de varf precum farmaceuticele si tehnologia, aflate la mare pret pe alte piete, sunt extrem de slab reprezentate la BVB prin cate numai doi emitenti pentru fiecare. Structura arata si ponderea inca redusa a serviciilor la BVB (si in economie), cu numai 11 reprezentanti, dintre care 10 sunt din domeniul serviciilor financiare (lucru de inteles, emitentii din aceasta ramura fiind mai dispusi sa faca pasul catre piata de capital ; cu toate acestea numarul lor este inca extrem de mic). In fine, tabelul releva concluzii interesante si prin ceea ce nu contine : nici un emitent din domeniul utilitatilor, reflectand strategia intarziata de privatizare din acest domeniu si nici un emitent cu profil de conglomerat, reflectand lipsa legii holdingurilor in tara noastra.

III. INDICATORI TRANZACTIONARE

Setul de indicatori calculati in cadrul acestei sectiuni este format din : rentabilitatea anuala ca masura a performantelor actiunii, volatilitatea ca masura a riscului specific al actiunii (abaterea medie patratica a rentabilitatilor anuale), indicatorul Sharpe (rentabilitate/volatilitate) si indicele beta ca masura al riscului sistematic. Calculul acestor indicatori s-a facut pe ultimii cinci ani. Valorile sectoriale ale acestor indicatori sunt prezentate mai jos :

Sector Rentabilitate Volatilitate Sharpe Beta

Bunuri de capital 46% 95% 0,50 0,70

Bunuri de folosinta indelungata 43% 124% 0,35 0,60

Bunuri de larg consum 63% 77% 0,84 0,68

Energie 41% 84% 0,49 0,89

Farmaceutice si servicii medicale 26% 49% 0,57 0,97

Materii prime si materiale de baza 35% 79% 0,42 0,73

Servicii 21% 29% 0,74 0,42

Servicii Financiare 51% 47% 1,10 1,17

Tehnologie 89% 223% 0,48 0,32

Emitenti listati la categoria I 47% 64% 0,73 0,95*

Toti emitentii BVB 44% 64% 0,69 0,79*

*Indicele beta al intregii piete ar trebui sa fie teoretic 1. In calculele noastre pentru beta am utilizat indicele BET ca referinta, si nu BET-C. Din acest motiv apare o diferenta intre valoarea beta de 0,79 pentru intreaga piata reiesita din calcule si valoarea teoretica 1. Pentru emitentii listati la categoria I (mai apropiati de structura BET) indicele beta se apropie de 1. Care au fost cele mai performante sectoare la BVB ? La prima vedere tehnologia, cu o rentabilitate anuala de 89%, insa aceasta valoare reflecta evolutia atipica a ECT in piata. Ramane de urmarit sectorul bunurilor de larg consum, cu un randament mediu anual de 63%, unde BRM si VEL au fost cele mai performante actiuni. Desigur, un alt sector performant a fost cel al serviciilor financiare cu un randament mediu anual de 51% (o mentiune speciala pentru societatile din domeniul serviciilor financiare, ale caror performante pentru investitori s-au tradus nu numai in cresteri de pret dar si in majorari de capital din fonduri proprii si/sau dividende). Alte sectoare cu actiuni performante in piata au fost : bunuri de capital (de retinut CMF, ART, EPT, SLC), bunuri de folosinta indelungata (de retinut CMP, SRT, UAM) si energie (de retinut ENP, PEI, PTR si, desigur, SNP), toate cu valori ale rentabilitatii sectoriale medii anuale de peste 40%. La nivelul intregii piete rentabilitatea medie anuala a fost de nu mai putin de 44% - o valoare deloc de neglijat, cu atat mai mult cu cat a fost calculata ca medie aritmetica, deci neinfluentata prea mult de societatile cu capitalizare mare. Inca o concluzie interesanta : rentabilitatea medie a actiunilor de la categoria I (47%) este apropiata de valoarea calculata pe baza tuturor emitentilor (44%), ceea ce arata faptul ca actiunile listate la bursa cresc de regula in acelasi ritm. Dupa cum este normal, rentabilitatea a fost corelata cu riscul (volatilitatea). Remarcam iarasi evolutia atipica a ECT, ce a rezultat in cea mai mare valoare a volatilitatii anuale pentru sectorul tehnologiei. Mai departe remarcam volatilitatea redusa a emitentilor din servicii financiare, ceea ce a asigurat de departe cel mai ridicat indice Sharpe (raport rentabilitate pe unitatea de risc de 1,10) si practic cea mai eficienta investitie concluzie de altfel cunoscuta investitorilor. Un alt sector interesant din punct de vedere al raportului rentabilitate/risc este cel al bunurilor de larg consum (BRM, MPN, EXC, VEL) si care poate ar trebui urmarit mai indeaproape de investitori. Cel mai putin eficient sector din acest punct de vedere a fost cel al bunurilor de folosinta indelungata, cu cel mai redus indicator Sharpe. Si din punct de vedere al acestei analize emitentii listati la categoria I par a evolua in acelasi ritm cu intreaga piata indicii Sharpe ai celor doua seturi de emitenti sunt apropiati (0,73, respectiv 0,69). Din punct de vedere al riscului sistematic (de piata), situatia se inverseaza in cazul serviciilor financiare, indicele beta sectorial fiind cel mai ridicat pentru acest sector. Insa cum piata a crescut in ultimii cinci ani, acest lucru a fost avantajos pentru investitori, actiunile din acest

sector avand un ritm de crestere superior celui al intregii piete. Toti ceilalti indici beta sectoriali sunt sub 1, valoarea medie a pietei. Sectorul farmaceuticelor se apropie de 1, la fel cu sectorul energie (in principal datorita unui indice beta de 1,48 pentru Petrom). De remarcat valorile foarte similare pentru cele trei sectoare producatoare de bunuri, sectoare care sunt si cele mai stabile de la bursa (alaturi de cel al materiilor prime) din punct de vedere al beta (nu luam in calcul sectoarele tehnologie si servicii, cu numai 2, respectiv un reprezentat numar mult prea mic pentru un calcul sectorial relevant). IV. INDICATORI EVALUARE

Indicatorii de evaluare calculati sunt P/E (pret/profit pe actiune) calculat cu profiturile pe ultimele patru trimestre disponibile pentru fiecare emitent si P/B (pret/valoare contabila) calculat cu capitalurile proprii pe ultimul trimestru disponibil pentru fiecare emitent :

Sector P/E P/B

Bunuri de capital 17,7 1,2

Bunuri de folosinta indelungata 36,6 1,0

Bunuri de larg consum 12,0 2,0

Energie 28,0 1,4

Farmaceutice si servicii medicale 15,1 2,1

Materii prime si materiale de baza 24,1 1,2

Servicii 11,3 0,6

Servicii Financiare 14,5 1,6

Tehnologie 13,9 0,8

Emitenti listati la Categoria I 20,7 1,5

Toti emitentii BVB 20,7 1,3

Sa vedem cateva concluzii care ii pot ajuta pe investitori sa identifice actiuni subevaluate. Din punct de vedere al indicelui P/E, din nou, actiunile din domeniul bunurilor de larg consum sunt subevaluate, pe medie. Acestora li se alatura si singurul reprezentant al domeniilor serviciilor (ne-financiare), EFO, cu un P/E de 11,3. Si sectorul tehnologie sta relativ bine din acest punct de vedere cu 13,9. Sectorul servicii financiare, mult indragit de investitori, a ajuns la un P/E mediu rezonabil de 14,5, care arata o evaluare relativ corecta in piata a actiunilor, dar cu exceptii ; aceeasi situatie o intalnim si in domeniul farmaceutic, cu un indice P/E mediu de 15,1. In rest, actiunile sunt de la aproape supraevaluate (sectorul bunuri de capital) la supraevaluate puternic (materii prime si materiale de baza, bunuri de folosinta indelungata, energie). Desigur, vorbim de valori medii, iar fiecare emitent trebuie tratat si individual, pe langa analiza sectoriala.

Abordarea cea mai corecta este identificarea acelor actiuni cu valorile cele mai mici ale indicelui P/E fata de media sectoriala. Cazuri concrete - bunuri de capital : APC (9,2), ARS (6,2), ART (2,5), TBM (9,4), ZIM (5,3) fata de o medie sectoriala de 17,7 ; bunuri de folosinta indelungata : MEF (7,6) fata de o medie de 36,6; Bunuri de larg consum : BRM (9,6) fata de o medie de 12,0 ; Energie ENP (8,7), RRC (7,0) fata de o medie de 28,0 ; materii prime CBC (5,2), PPL (7,0) fata de o medie de 24,1 ; servicii financiare : SIF3 (8,72), BRK (9,9) fata de o medie de 14,5. Piata pe ansamblu este insa supraevaluata, cu o valoare medie a P/E la nivelul BVB de 20,7 cu toate recentele scaderi (valoare in mod interesant egala cu valoarea medie la categoria I). Din punct de vedere al indicelui P/B sectoarele tehnologie si servicii sunt cele mai puternic subevaluate, cu valori de 0,8, respectiv 0,6 (dar cu numai 2, respectiv 1 reprezentat, calculele sectoriale sunt mai putin relevante). Sectorul bunurilor de folosinta indelungata este de asemenea atractiv din acest punct de vedere, cu o valoare sectoriala a P/B de numai 1,0. Valori interesante inregistreaza si sectoarele bunuri de capital (1,2), energie (1,4), materii prime (1,2) si chiar servicii financiare cu 1,6, valoare mai redusa datorata in principal SIF-urilor. Sectoarele supraevaluate din punct de vedere al P/B sunt bunurile de larg consum (2,0) si farmaceutice (2,1). Piata pe ansamblu sta destul de bine cu o valoare medie a P/B de 1,3. Ce inseamna faptul ca piata este in medie supraevaluata din punct de vedere al P/E dar relativ corect evaluata (sau chiar subevaluata) din punct de vedere al P/B ? Exista pana la urma un singur reper in piata (pretul) si acesta ar trebui sa evalueze corect firmele atat din punct de vedere al profiturilor (P/E) cat si al capitalurilor (P/B). Acest lucru nu se intampla la BVB si intre cele doua metode de evaluare exista discrepante. Explicatia pe care noi o gasim este faptul ca, fata de capitalurile cu care opereaza emitentii listati la bursa (si care sunt corect evaluate de piata prin pret), profitabilitatea firmelor este in general sub potential, iar profiturile mult prea mici obtinute duc la valori P/E mult prea mari. Din nou, o situatie la bursa ce reflecta situatia din economia reala : societati cu prea multe active si potential supra-capitalizate, dar care nu reusesc (sau nu doresc din motive fiscale) sa atinga o performanta economica (profitabilitate) asteptata. Discrepanta este si mai mare, daca ne gandim la faptul ca inflatia a erodat multe din capitalurile firmelor, astfel incat valoarea reala a acestora ar trebui sa fie mai mare, iar indicii P/B sa fie chiar mai mici. V. INDICATORI BILANTIERI

In aceasta sectiune am calculat si comparat rentabilitatea veniturilor (profit net/total venituri) si rentabilitatea capitalurilor proprii (profit net/capitaluri proprii) :

Sector Rentab. Venituri Rentab. Capitaluri

Bunuri de capital 4,4% 15,5%

Bunuri de folosinta indelungata 3,8% 16,6%

Bunuri de larg consum 3,3% 4,5%

Energie 1,0% 7,4%

Farmaceutice si servicii medicale 11,2% 14,0%

Materii prime si materiale de baza -0,2% -0,2%

Servicii 13,1% 5,3%

Servicii Financiare 37,8% 13,3%

Tehnologie 5,9% 6,5%

Emitenti listati la categoria I 19,5% 6,7%

Toti emitentii BVB 8,2% 8,3%

Cea mai mare rata de profitabilitate a veniturilor se inregistreaza, asa cum era de asteptat, in domeniul serviciilor (in special cele financiare) : 37,8% pentru servicii financiare si 13,1% pentru servicii (practic numai EFO). Din nou bursa reflecta o tendinta manifestata si la nivelul economiei reale. Rentabilitatea ridicata a veniturilor in domeniul serviciilor financiare a insemnat si randamente foarte bune pentru investitorii in actiunile societatilor din acest domeniu. Un alt domeniu foarte profitabil a fost cel farmaceutic. In rest, bursa reflecta performantele reduse ale economiei romanesti in ansamblu : rate medii de profitabilitate de sub 5% pentru firme din domeniul bunurilor de capital, bunurilor de folosinta indelungata, bunurilor de larg consum si energiei. Intalnim doar doua exceptii de la aceasta regula : sectorul tehnologiei cu o rata de 5,9% (exceptie nu foarte mare), si sectorul materiilor prime cu o rata negativa de profitabilitate. Valorile medii pe piata beneficiaza de aportul de rentabilitate al societatilor financiare. La nivelul rentabilitatii capitalurilor situatia este putin mai buna, dar aceasta datorita faptului ca inflatia a determinat o erodare in timp a capitalurilor scriptice ale firmelor, astfel incat valorile reduse ale acestora asigura rate de rentabilitate a capitalurilor mai mari ; in concluzie indicatorul este mai putin relevant. Totusi, cele mai profitabile sectoare din acest punct de vedere sunt cele ale bunurilor de capital (15,5%), bunurilor de folosinta indelungata (16,6%), farmaceuticelor (14,0%) si serviciilor financiare (13,3%). Sectorul materiilor prime confirma statutul de cel mai putin eficient sector cu o rata negativa a rentabilitatii capitalurilor. Rata medie de rentabilitate a capitalurilor la nivelul pietei (8,3%) este foarte apropiata de rata medie de rentabilitate a veniturilor la nivelul pietei (8,2%). VI. INDICATORI DIVIDENDE

Prezentam mai jos valorile medii ale ratei distributiei dividendelor si randamentelor din dividende (dividend net/primul pret de tranzactionare din an) precum si numarul de emitenti care au distribuit dividende din totalul emitentilor dintr-un sector. Primii doi indicatori au fost calculati numai pentru emitentii care au distribuit dividende : Sector Rata distributie dividend Randament dividende Pondere emitenti care

distribuie dividende

Bunuri de capital 58,5% 15,1% 41,7%

Bunuri de folosinta indelungata 40,7% 3,2% 20,0%

Bunuri de larg consum 41,2% 13,1% 25,0%

Energie 73,1% 8,7% 25,0%

Farmaceutice si servicii medicale 0,0% 0,0% 0,0%

Materii prime si materiale de baza 41,6% 11,6% 23,5%

Servicii 0,0% 0,0% 0,0%

Servicii Financiare 60,3% 12,5% 70,0%

Tehnologie 0,0% 0,0% 0,0%

Emitenti listati la categoria I 63,5% 16,0% 50,0%

Toti emitentii BVB 55,4% 67,6% 32,8%

Dupa cum era de asteptat sectorul serviciilor financiare are cei mai multi reprezentanti care distribuie dividende (70% din total). Pe locul doi se situeaza sectorul bunurilor de capital (41,7% din emitenti au distribuit dividende). In rest, procentul este undeva intre 20 si 25% - un procent destul de redus pentru societati publice. Cele mai mari randamente din dividende s-au obtinut de la firmele din sectoarele bunurilor de capital (15,1%), bunurilor de larg consum (13,1%), materiilor prime (11,6%) si serviciilor financiare (12,5%). Randamentele din dividende pentru toti emitentii care au distribuit dividende in acest scenariu sunt, in ordine descrescatoare : TBM (27,6%), AZO (20,9%), SIF5 (20,6%), SNO (20,4%), SIF2 (18,8%), SIF3 (14,3%), SIF4 (14,3%), ALR (13,9%), BRM (13,1%), ZIM (12,91%), PEI (12,6%), SIF1 (11,1%), ARS (10,0%), PPL (6,7%), ASA (5,8%), MJM (4,9%), ARM (4,7%), OIL (4,7%), CMP (3,2%) si BRD (2,6%). Razvan Pasol Mai 2005