1

SC SMART CONSULT SRL Arad, str. D. Bolintineanu, nr. 5, cp. 310176 J02/922/2002 RO 14993940

fax: 0257255251 tel: +4-0723634593 Turca Florin

e-mail: turcasflo@yahoo.com; flo@smart-arad.ro www.smart-arad.ro

Raport de evaluare ntreprindere

Activul evaluat: SSCC CCOONNSSTTRRUUCCIIII MMOONNTTAAJJ SSAA SSAATTUU MMAARREE

Evaluator: SC Smart Consult SRL, membru ANEVAR, UNEVAR, evaluator atestat CNVM

Turca Florin Marius, evaluator acreditat ANEVAR, UNEVAR consultant de investiii autorizat CNVM Ardelean Dorel, auditor financiar CAFR, expert contabil CECCAR

Scopul evalurii: delistarea de pe piaa Rasdaq

Tipul evalurii: Valoarea de pia a participaiilor minoritare

Noiembrie 2012

2

1. Raportarea evalurii Prezenta opinie privind valoarea a fost dat n baza unui contract semnat ntre evaluator i solicitant, utiliznd metodele generale prevzute de Standardele Internaionale de Evaluare, ediia 2011.

a. Evaluatorul este SC Smart Consult SRL, reprezentat prin Turca Florin Marius. Expertul ofer o evaluare obiectiv i imparial i este competent s efectueze evaluarea. Expertul, personalul su i colaboratorii acestuia ndeplinesc condiiile stipulate n Dispunerea de Msuri nr. 16/20.10.2009 a CNVM.

b. Societatea evaluat este SC CONSTRUCII MONTAJ SA SATU MARE. Utilizatorii evalurii sunt: emitentul aciunilor, acionarii societii evaluate (AGEA), precum i CNVM n calitate de organism de reglementare a pieei.

c. Scopul evalurii este stabilirea contravalorii aciunilor, acordat ctre acionarii care nu sunt de acord cu hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor (AGEA) de delistare a societii de pe piaa reglementat i i exercit dreptului de a se retrage din societate, n conformitate cu Dispunerea de Msuri nr. 8/15.06.2006 a CNVM.

d. Activul supus evalurii este societatea emitent. Activul nu se consider, pentru prezenta lucrare, c ar fi n combinaie cu alte active.

e. Valoarea propus este valoarea de pia a participaiilor minoritare. Acest tip de valoare este n concordan cu scopul evalurii, ntruct acionarii majoritari care vor vota Hotrrea AGEA nu pot cere rscumprarea aciunilor.

f. Data evalurii este 21.12.2012, fiind data la care se aplic opinia asupra valorii. Aceasta coincide cu data de referin a AGEA.

g. Investigaiile au cuprins ntreaga companie. Limitrile investigaiilor sunt prezentate detaliat n coninutul raportului.

h. Principalele informaii despre activ au fost furnizate de conducerea societii. Evaluatorul a utilizat date de pia provenite din surse publice, private i/sau studii proprii.

i. Nu au fost utilizate ipoteze speciale. Ipotezele suplimentare luate n considerare sunt detaliate pe parcursul lucrrii.

j. Evaluarea este destinat numai scopului i utilizatorilor menionai direct, orice distribuire ctre teri sau publicare fiind restricionate i condiionate de acordul scris al evaluatorului.

k. Prezentul raport este conform cu Standardele Internaionale de Evaluare, orice deviere fiind menionat pe parcursul lucrrii.

l. Abordrile explorate au fost cele prin pia, prin venit i prin cost (contabil). Reconcilierea valorilor i concluzia asupra valorii finale s-au realizat pe baza raionamentului profesional al evaluatorului.

m. Valoarea propus este valoarea nominal, respectiv 1,50 lei/aciune, aceasta fiind considerat echitabil att pentru emitent, ct i pentru acionarii majoritari i minoritari.

Valoarea propus nu este o recomandare de vnzare, cumprare sau meninere. Valoarea propus este o opinie asupra celui mai probabil pre care ar fi pltit pentru activ n cadrul unui schimb, respectiv asupra beneficiilor economice rezultate din deinerea activului.

n. Raportul de evaluare a fost redactat i predat emitentului n termenul prevzut de contract.

SC Smart Consult SRL, Turca Florin-Marius

3

2. Cuprinsul lucrrii

1. Raportarea evalurii ................................................................................................................ 2 2. Cuprinsul lucrrii .................................................................................................................... 3 3. Definiii. Standarde. Relaii de calcul ...................................................................................... 4

3.1. Definiii ........................................................................................................................... 4 3.2. Metode. Abordri. Formule de calcul............................................................................... 5

4. Scopul evalurii. Disclaimer & Disclosure. ............................................................................. 8 5. Analiza emitentului ............................................................................................................... 10

5.1. Generaliti.................................................................................................................... 10 5.2. Analiza TOP-DOWN..................................................................................................... 11 5.3. Diagnostic economico-financiar..................................................................................... 12

6. Abordri. Reconcilierea valorilor. Analiza de senzitivitate i risc. ......................................... 17 6.1. Abordarea prin cost ....................................................................................................... 17 6.2. Abordarea prin venit ...................................................................................................... 18 6.3. Abordarea prin comparaie............................................................................................. 18 6.4. Reconcilierea valorilor. Valoarea propus...................................................................... 19 6.5. Analiza de senzitivitate i risc a rezultatelor................................................................... 20

7. Anexe.................................................................................................................................... 21 7.1. Analiza pieei imobiliare................................................................................................ 21

7.1.1. Contextul macroeconomic...................................................................................... 21 7.1.2. Repere ale pieei imobiliare din Romnia n perioada 2008 - 2011 ....................... 26 7.1.3. Prognoze privind evoluia pieei imobiliare n 2013 ............................................... 35

7.2. Analiza pieei bursiere ................................................................................................... 37 7.3. Anexe specifice ............................................................................................................. 41 7.4. Prezentarea evaluatorului............................................................................................... 41 7.5. Lista figurilor, tabelelor, formulelor i notelor de subsol ................................................ 41

4

3. Definiii. Standarde. Relaii de calcul Definiiile principalilor termeni utilizai n prezenta lucrare sunt n conformitate cu Standardele Internaionale de Evaluare, elaborate de IVSC1 n 2011 i cu Standardele Internaionale de Raportare Financiar, emise de IASB2 n 2009.

3.1. Definiii

Valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat(), la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un marketing adecvat i n care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.

Valoarea just este preul estimat pentru transferul unui activ sau al unei datorii ntre pri identificabile, aflate n cunotin de cauz i hotrte, care reflect interesele acelor pri. Valoarea de investiie reprezint valoarea unui activ pentru un proprietar sau un proprietar potenial, pentru o anumit investiie sau n scopuri de exploatare. Valoarea special reprezint o sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care au valoare numai pentru un cumprtor special. Valoarea sinergiei reprezint un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau mai multe active sau drepturi, n urma creia valoarea combinat este mai mare dect suma valorilor separate.

Data evalurii este data la care se aplic opinia asupra valorii. Piaa este mediul n care bunurile i serviciile se comercializeaz ntre cumprtori i vnztori prin mecanismul preului.

Preul este suma de bani cerut, oferit sau pltit pentru un activ. Costul este suma de bani necesar pentru a achiziiona sau produce activul. Preul pltit pentru un activ devine costul acestuia pentru cumprtor.

Abordarea n evaluare este o indicaie asupra valorii. Abordarea prin cost utilizeaz principiul economic conform cruia un cumprtor nu va plti mai mult pentru un activ dect costul necesar obinerii unui activ cu aceeai utilitate, fie prin cumprare, fie prin construire. Abordara prin pia compar activul subiect al evalurii cu active identice sau similare al cror pre se cunoate. Abordarea prin venit se bazeaz pe convertirea fluxurilor de numerar viitoare ntr-o singur valoare a capitalului.

ntreprinderea este o activitate comercial, industrial, de servicii sau de investiii. Valoarea ntreprinderii este valoarea total a capitalurilor proprii plus valoarea creditelor sau a datoriilor purttoare de dobnzi minus orice numerar sau echivalente numerar disponibile pentru a plti aceste datorii. Valoarea capitalurilor proprii este valoarea unei ntreprinderi pentru toi acionarii ei.

Pn la elaborarea i publicarea metodologiilor i ndrumrilor tehnice de evaluare de ctre IVSC, evaluatorul a considerat practicile utilizate pe plan internaional 3 i acceptate de ANEVAR4 i UNEVAR.

5

3.2. Metode. Abordri. Formule de calcul.

1. Metoda costului de nlocuire net este deseori utilizat pentru proprietile specializate, pentru care tranzaciile relevante sunt rare sau care se tranzacioneaz n general ca pri ale unei afaceri n continuitate (fiind deci dificil de fundamentat analiza prin venit). Aplicarea tehnicii presupune5:

Stabilirea costului de nlocuire brut al unui activ similar celui evaluat. CIB va conine att elementele directe (materiale, munc, transport, taxe) ct cele indirecte (design, engineering, dobnzi pe perioada construciei, profitul antreprenorului).

Componentizarea activului, dac activul are pri componente materiale diverse ale cror valori pot fi rezonabil estimate.

Calculul deprecierilor, care semnific corecii ale CIB pentru a reflecta nvechirea (demodarea) fizic a activului evaluat:

deprecierea fizic, reprezentnd pierderea de valoare datorit reducerii capacitii activului de a produce la capacitatea nominal;

deprecierea funcional (tehnic), reprezentnd pierderea de valoare datorit ineficienei subiectului evaluat comparativ cu alte active mai eficiente sau mai ieftine;

deprecierea economic, datorat cauzelor externe (de exemplu, condiiile economice ale industriei sau afacerii n care opereaz).

Uzual, deprecierea se apreciaz prin compararea duratei de via rmase la data evalurii cu durata total de via a activului.

Stabilirea celei mai bune utilizri a activului, definit ca fiind utilizarea activului care i maximizeaz productivitatea i care este posibil, permis legal i fezabil financiar.

Costul de nlocuire net este determinat din formula:

( ) ( ) ( )De1Dt1Df1CIBCIN =

Formula 1. Costul de nlocuire net

n care CIN = costul de nlocuire net, CIB = costul de nlocuire brut (de nou), Df = deprecierea fizic, Dt = deprecierea tehnic, De = deprecierea economic.

Valoarea ntreprinderii va rezulta n acest caz ca fiind valoarea total a activelor minus valoarea datoriilor totale, toate elementele fiind estimate la valoarea de pia:

VpdVpaVi =

Formula 2. Valoarea ntreprinderii conform abordrii prin cost

2. Metoda discounted cash flow (DCF, fluxul de numerar actualizat) este frecvent utilizat pentru evaluarea ntreprinderilor, a drepturilor asupra proprietilor imobiliare i a activelor necorporale6. Valoarea ntreprinderii prin actualizarea fluxului de numerar se bazeaz pe formula:

( ) ( )= +++=n

1pn

n

pi

k1Vt

k1CFNIVi

Formula 3. Valoarea ntreprinderii conform metodei DCF

n care Vi = valoarea intreprinderii (a capitalului investit), n = durata n ani a perioadei de previziune explicit, CFNIi = cash-flow-ul net la dispoziia firmei n anul i, Vt = valoarea terminal la finele anului n, k = rata de actualizare. Cash-flow-ul net pentru firm (Free Cash Flow to the Firm) se estimeaz pe principiul anticiprii i se calculeaz uzual prin metoda indirect: profitul net normalizat plus amortizarea minus cheltuielile de capital minus creterea fondului de rulment net plus creterea creditelor pe termen

6

lung minus dividendele pentru aciunile prefereniale. Cash-flow-ul pentru acionari se calculeaz prin deducerea din cash-flow-ul pentru firm a dobnzilor i restituirilor de credite. Rata de actualizare (discount rate) se calculeaz ca medie ponderat:

( )ViCTS1kd

ViPrCkp

ViCPkck ++=

Formula 4. Costul mediu ponderat al capitalului

n care k = costul mediu ponderat al capitalului, kc = costul capitalului propriu, CP = valoarea de pia a capitalului propriu (asimilabil capitalizrii bursiere), kp = costul capitalului preferenial, CPr = valoarea de pia a capitalului preferenial, kd = costul creditului nainte de impozitare, CT = total credite, S = cota impozitului pe profit, Vi = valoarea de pia a ntreprinderii (a capitalului investit). Costul capitalui propriu se determin:

din comparaiile de pia; poate fi construit n trepte: rata de baz fr risc plus rate de risc specifice:

modelul CAPM (Capital Asset Princing Model)

( ) nPrcPrRfRmRfk c +++= Formula 5. CAPM

unde Rf este rata nominal de baz fr risc, = riscul sistematic al investiiei, Rm = rata medie a rentabilitii pe piaa bursier, (Rm - Rf) = prima de risc pe piaa bursier, Prc = prima de risc adiional pentru ntreprinderi mici cotate, Prn = prima de risc nesistematic pentru ntreprinderi necotate;

modelul APM (Arbitrage Pricing Model):

+= iic PRfk Formula 6. APM

cu Pi = prima de risc asociat factorilor economici, i = senzitivitatea emitentului fa de factorii de risc;

poate fi estimat prin modelul Gordon de cretere a dividendului:

( ) gCex

g1Dk ++=

Formula 7. Modelul Gordon

unde D = dividendul curent per aciune, g = rata anual previzionat de cretere constant a dividendelor, Cex = cursul de pia ex-dividend al aciunii.

Relaia dintre rata nominal i rata real (n termeni constani) este dat de7:

( ) ( ) ( )f1r1n1 ++=+

Formula 8. Ecuaia lui Fischer

n care n = rata nominal, r = rata real, f = rata inflaiei.

Valoarea terminal Vt poate fi determinat prin metode patrimoniale (numai n caz de lichidare a afacerii), prin comparaie sau pe baz de venit (capitalizarea profitului sau cash-flow-ului net).

7

2'. O variant simplificat a DCF o reprezint metoda capitalizrii profitului, aplicabil atunci cnd ntreprinderea se afl n stadiul de croazier, iar profitul reprezentativ poate fi justificat temeinic:

( )gkc

g1PVi=

+=

Formula 9. Formula lui Gordon

n care P = valoarea reprezentativ a profitului din anul de baz, g = rata anual previzionat de cretere constant perpetu, c = rata de capitalizare.

3. Metoda comparaiei

Abordarea prin pia compar ntreprinderea subiect cu ntreprinderi, participaii i aciuni similare, care au fost tranzacionate pe pia i cu orice tranzacii relevante (sau oferte) cu aciuni ale aceleiai ntreprinderi (sau componente ale acesteia). Pentru relevan, comparabilele trebuie s aibe caracteristici cantitative i calitative asemntoare cu subiectul, datele trebuie s poat fi verificate, iar tranzaciile trebuie s fi fost neprtinitoare. Evaluarea se bazeaz pe utilizarea multiplicatorilor (ratelor de valoare) determinai pentru comparabile, selectai dup criteriul consistenei interne i aplicai ntreprinderii subiect:

PirMPasauVi;Pirc

VicsauPacM ==

Formula 10. Valoarea ntreprinderii conform abordrii prin pia

unde M = multiplicator, Pa = preul aciunii, Vi = valoarea ntreprinderii (valoarea de pia a capitalului), Pir = parametru economic relevant; indicele suplimentar c se refer la comparabile.

Cei mai dese utilizate rate sunt cele legate de eficiena economic (profit - PER, EBIT, EBITDA), valoarea activelor (P/BV) sau de dividende (DY):

PpsDpsDY

TEMCBV/P

EPSPpsPER ===

Formula 11. Rate de valoare (multiplicatori)

n care: PER = Price Earning Ratio, Pps = preul aciunii (cursul bursier), EPS = ctigul pe aciune, P/BV = Price per Book Value, MC = capitalizarea bursier, TE = activ net contabil, DY = Dividend Yield, Dps = dividendul pe aciune.

8

4. Scopul evalurii. Disclaimer & Disclosure.

Prezenta evaluare a fost ntocmit pentru emitentul Rasdaq SC CONSTRUCI MONTAJ SA SATU MARE, aciunea avnd ticker-ul COMK, n vederea stabilirii contravalorii aciunilor acordat ctre acionarii care nu sunt de acord cu hotrrea Adunrii Generale de a se delista de pe piaa bursier i care i vor exercita dreptului de a se retrage din societate, n conformitate cu Dispunerea de Msuri nr. 8/15.06.2006 a CNVM. Prezenta evaluare este destinat numai scopului exprimat anterior i nu poate fi valorificat i/sau menionat n niciun alt scop.

Emitentul, subiect al evalurii, este SC CONSTRUCI MONTAJ SA SATU MARE, avnd sediul social n jud. Satu Mare, loc. Satu Mare, Bd. Cloca, nr.125/A, nr. ORC J30/117/1991, CUI RO 640255, ticker Rasdaq COMK, cod ISIN ROCOMKACNOR9.

Emitentul ndeplinete cumulativ condiiile stipulate expres pentru aceast operaiune: n ultimele 12 luni anterioare datei publicrii convocatorului AGEA:

a nregistrat un numr de cel mult 50 de tranzacii, excepie fcnd tranzaciile efectuate ntre persoane implicate sau persoane aflate n legturi strnse sau persoane care fac parte din acelai grup;

numrul de aciuni tranzacionate a reprezentat cel mult 1% din totalul aciunilor reprezentnd capitalul social al emitentului.

emitentul va respecta procedura legal de a acorda, ctre acionarii care se vor retrage, preul pe aciune stabilit n prezentul raport.

Evaluatorul este SC Smart Consult SRL, societatea specializat (cod CAEN al activitii principale 7022 = Activiti de consultan petru afaceri i management), avnd sediul social n jud. Arad, mun. Arad, str. Dimitrie Bolintineanu, nr. 5, nr. ORC J02/922/2002, CUI RO 14993940, membru asociat ANEVAR (F12/0192) i UNEVAR (0076), societate nregistrat n Registrul CNVM al evaluatorilor (PJR16EVPJ/020012). Reprezentanii evaluatorului sunt: Turca Florin Marius, expert-evaluator acreditat ANEVAR (leg. 965) i UNEVAR (leg. 16866); PFA Turca Florin Marius, consultant de investiii nregistrat la CNVM (PFR04CIPF/020022); Ardelean Dorel, expert contabil membru CECCAR, auditor financiar membru CAFR (769/30.06.2001).

Prezentarea evaluatorului i CV-ul coordonatorului lucrrii sunt anexate.

Evaluatorul ndeplinete condiiile profesionale i legale: a) este persoan juridic, membru corporativ ANEVAR, al crei obiect de activitate se refer la

prestarea de servicii n domeniul financiar-contabil i/sau de consultan pentru afaceri i management i a desemnat n calitate de reprezentant al su pentru a realiza evalurile n conformitate cu reglementrile pieei de capital, un membru acreditat UNEVAR (specializare Evaluare ntreprinderi);

b) evaluatorul a lucrat ntr-o echip cu un auditor financiar membru activ al Camerei Auditorilor Financiari din Romnia (CAFR) i un consultant de investiii autorizat de C.N.V.M., cu care a stabilit relaii contractuale n vederea realizrii activitii de evaluare;

c) are o asigurare de rspundere profesional de minimum 50.000 ; d) este nregistrat la CNVM.

Evaluatorul este independent n raport cu utilizatorii raportului: a) evaluatorul sau orice persoan implicat cu acesta nu este acionarul, asociatul sau o

persoan implicat cu prile interesate sau cu persoanele implicate cu acestea;

9

b) onorariul evaluatorului nu depinde n vreun fel de un acord, aranjament sau nelegere care confer evaluatorului ori unei persoane implicate cu acesta un stimulent financiar pentru concluziile exprimate n evaluare ori pentru finalizarea tranzaciei;

c) evaluatorul sau orice persoan implicat cu acesta nu este acionar cu poziie semnificativ, administrator i nu are o alt funcie cu putere de decizie ntr-un intermediar interesat n tranzacie;

d) evaluatorul nu este auditorul financiar al ofertantului i nici persoan implicat cu auditorul; e) evaluatorul sau orice persoan implicat cu acesta nu are niciun alt interes financiar legat de

finalizarea tranzaciei; f) evaluatorul sau orice persoan implicat cu acesta nu are n derulare i nu a derulat n

ultimele 24 de luni cu emitentul, ofertantul ori cu persoane implicate, alte activiti comerciale (dect, eventual, cele legate de evaluri).

Solicitantul a cerut, n scopul acestei evaluri, ca evaluatorul s presupun c nu exist niciun fel de contaminaii sau probleme de mediu. Evaluatorul nu a efectuat niciun fel de investigaie referitoare la utilizrile trecute sau prezente, att pe proprietate ct i pe terenul vecin, pentru a stabili dac exist vreo contaminaie, prin urmare valorile sunt estimate presupunnd c nu exist aa ceva. Evaluatorul nu i asum nicio rspundere pentru existena vreunui contaminant, iar dac, ulterior, se va stabili c acesta exist, prezena lui ar putea diminua valorile prezentate n prezentul raport.

Evaluatorul nu a fcut vreo investigaie i nu a inspectat prile acoperite, neexpuse sau inaccesibile ale activelor. Expertul nu i exprim nicio opinie asupra strii tehnice a prilor neinspectate, asupra eventualelor defecte ascunse, iar raportul nu trebuie considerat c valideaz integritatea structurii sau a sistemului cldirilor sau utilajelor.

Acest raport nu va putea fi inclus, n ntregime sau parial, n documente, circulare sau declaraii, nici publicat sau menionat n alt fel (nu se poate face niciun fel de referine la raport sau la valori incluse n raport, asupra numelui i/sau afilierii profesionale a evaluatorului), fr aprobarea scris a evaluatorului asupra formei i contextului n care ar putea s apar.

Raportul este confidenial pentru evaluator i pentru utilizatorii menionai i nicio responsabilitate referitoare la raport nu poate fi acceptat de evaluator fa de o ter parte; acest raport este realizat numai pentru destinaia stabilit. Evaluatorul nu accept nicio responsabilitate dac este transmis altei persoane, fie pentru scopul declarat, fie pentru oricare alt scop.

Evaluatorul semneaz prezentul raport i afirm c faptele prezentate sunt corecte, c analizele prezentate sunt limitate numai la ipotezele prezentate, c onorariul evaluatorului nu este condiionat de niciun aspect al raportului i c evaluatorul a ntocmit evaluarea n conformitate cu standardele profesionale i etice, naionale i internaionale.

10

5. Analiza emitentului Avnd n vedere faptul c evaluarea se adreseaz societii n cauz i acionarilor acesteia (este de uz intern, nefiind opozabil terilor), analiza este succint i nu prezint dect aspectele importante care influeneaz asupra valorii evaluate a societii.

5.1. Generaliti

Caracteristicile fizice i legale ale proprietii

Societatea este n prezent listat pe piaa XMBS, cat. R III administrat de BVB, fiind o societate pe aciuni deschis. Drepturile de proprietate ale acionarilor se manifest prin deinerea de aciuni, care dau drepturi proporionale de vot n AGA i pentru ncasarea dividendelor.

Juridic

Emitentul a declarat c nu are procese semnificative pe rol. Singurele procese sunt cele n care emitentul, n calitate de reclamant, solicit instanelor recuperarea creanelor de la chiriaii ru platnici.

Natura ntreprinderii i istoricul ei

Societatea a fost nfiinat n 1991 i funcioneaz n baza Legii 31/1990 privind societile comerciale modificat i republicat, a Actului Constitutiv i a celorlalte acte normative n vigoare. SC CONSTRUCII MONTAJ SA SATU MARE are ca obiect principal de activitate Lucrri de construcii a cldirilor rezideniale i nerezideniale clasa CAEN 4120, dar i alte activiti enunate n statutul propriu al societii. Piaa de desfacere se circumscrie judeului Satu Mare, serviciile constnd n: nchiriere de utilaje i servicii de transport. Datele furnizate de conducere pentru ultimele 3 exerciii financiare ncheiate se refer la urmtoarea structur a cifrei de afaceri:

Structura cifrei de afaceri (%) 2009 2010 2011 Vnzri deeuri 10,85 5,82 5,71 Vnzri din activitatea de baz 83,94 93,46 94,23 Vnzri mrfuri 0,81 0,28 0,06 Venituri din chirii i din activiti diverse 4,40 0,44 -

Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti dividende

Societatea nregistreaz pierdere n ultimii ani din intervalul 2009-2011, cifra de afaceri fiind insuficient pentru acoperirea tuturor costurilor operaionale. La nivelul semestrului I 2012 se nregistreaz pentru prima dat profit, n sum de 40.285 lei.

Tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile de proprietate ale emitentului

Ultima tranzacie bursier considerat a avut loc n 27.04.2010, implicnd un numr redus de aciuni (o singur tranzacie, cu un numr de 161 de aciuni, la preul de 0,8000 lei/aciune). Emitentul nu are tunel de pre (limite superioare/inferioare de variaie). Ct privete piaa bursier, aciunile emitentului nu prezint interes major, volumul redus de tranzacionare din ultimii ani fiind o dovad a acestui aspect.

11

5.2. Analiza TOP-DOWN

A fost preferat analizei BOTTOM-UP datorit filozofiei acesteia de a privi ctre viitor8. Ea se bazeaz pe analiza factorilor externi care pot influena evoluia companiei, n detrimentul analizei interne, care s fie apoi pliat pe condiiile pieei.

Mediul economic

Generalizarea crizei financiare la nivelul ntregii economii a avut impact i asupra activitii economice a societii. Analiza detaliat este prezentat n cadrul diagnosticului financiar. Mediul politic nu are impact asupra activitii societii. Condiiile demografice i ali factori macro cu impact asupra pieei emitentului nu se preconizeaz a se modifica semnificativ n perioada imediat urmtoare. Piaa imobiliar, semnificativ pentru activitatea emitentului, este de asemenea analizat detaliat n anexe.

Condiiile i perspectiva domeniului de activitate, care pot afecta ntreprinderea

Condiiile internaionale nu sunt momentan favorabile, datorit meninerii efectelor crizei financiare i ulterior a celei privind datoriile suverane. Impactul negativ asupra emitentului al blocajului creditrii const n diminuarea finanrilor, cu impact asupra dezvoltrii de noi afaceri (care ar putea necesita spaii adecvate). Evoluia viitoare a principalilor indicatori macroeconomici este prezentat n conformitate cu datele Comisiei Naionale de Prognoz:

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 20140,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

Evoluia real a PIB

Industrie

Agricultur

Construcii

Servicii

Creterea preuilorde consum

Figura 1. Evoluia previzionat a economiei interne9

Industria (sectorul de activitate al subiectului evalurii)

Emitentul i desfoar activitatea principal pe piaa nchirierilor de utilaje pentru segmentul specific de construcii montaj i a serviciilor de transport. Din perspectiva mediului concurenial, competiia local se refer la cteva societi: Intrepriza 22 SRL, SC Universal SRL, SC Gati Const SRL. Totui, societatea nu dispune de informaii pertinente cu privire la cota de pia pe care o deine, din punct de vedere al serviciilor oferite. De asemenea, societatea nu depinde major de un anumit

12

client, sau grup de clieni, fapt care diminueaz, ntr-o anumit msur, gradul de expunere la riscul operaional. Totui, acest risc este semnificativ, dac se are n vedere faptul c societatea nu reuete s se menin n zona de profit. Lipsa de noi comenzi i meninerea unui portofoliu restrns de clieni, n contextul unui mediu economic deosebit de auster ofer indicii asupra existenei unui grad ridicat al competiiei n aceast pia a serviciilor specifice. Factorii specifici care afecteaz activitatea emitentului constau n deprecierea puterii de cumprare, creterea considerabil i aleatoare a preurilor i tarifelor utilitilor, absena unor resurse financiare consistente pentru mbuntirea ofertei de servicii.

Compania

Principalii indicatori financiari obinui de SC CONSTRUCII MONTAJ SA Satu Mare, n ultimii 3 ani, respectiv n primul semestru al anului curent, sunt:

PROFIT BRUT 2009: -826.129 lei CIFRA DE AFACERI 2009: 1.132.525 lei 2010: -194.392 lei 2010: 864.818 lei 2011: -486.432 lei 2011: 436.453 lei sem.I 2012: 40.285 lei sem.I 2012: 132.246 lei

Activitatea emitentului este direct legat de situaia economico-financiar i social a zonei n care se afl activele. Mediul de afaceri local s-a confruntat cu dificulti, n general, comune tuturor zonelor din ar, dup 1990. Elemente precum restrngerea cererii n toate industriile locale, lipsa investiiilor i a restructurrilor necesare, indiferent de segmentul economic, starea precar a infrastructurii, sunt factori care au avut impact asupra forei de munc i a puterii de cumprare. n aceste condiii, att activitatea de comer cu amnuntul, ct i cea de nchirieri de spaii comerciale, utilaje, au suferit contracii drastice, nefiind premize de redresare a activitii firmei n viitorul apropiat.

Diagnostic SWOT general

Puncte tari. Avantaje. Slbiciuni

Experien n domeniul de activitate.

Interes bursier nesemnificativ pentru aciunile emitentului,

Mediu concurenial semnificativ, Absena resurselor financiare pentru

redresarea activitii. Oportuniti Riscuri

Relansarea treptat a segmentului specific (relansarea activitii n sectorul construciilor) ca urmare a ameliorrii contextului macroeconomic.

Meninerea subfinanrii (din resurse proprii sau atrase), fapt care nu ofer perspective ncurajatoare de relansare a afacerii.

Tabelul 1. Diagnostic SWOT general

5.3. Diagnostic economico-financiar

Considerat fundamental n elaborarea previziunilor, analiza fundamental se bazeaz pe o serie de indicatori consacrai. Datele contabile au fost preluate din situaiile financiare publice ale emitentului i prelucrate de evaluator. Explicaiile i eventualele corecii economice au fost efectuate de evaluator, n urma consultrilor cu conducerea emitentului.

13

Sunt prezentate n continuare, n sintez, principalii parametrii de apreciere a poziiei i performanei financiare:

Rezultate [lei] 2009 2010 2011 sem.I 2012Cifra de afaceri 1.132.525 864.818 436.453 132.246Costuri materiale -497.095 -462.949 -239.212 -43.465Alte costuri operationale -235.865 -762.458 -2.065.966 -39.129Costuri salariale -309.730 -92.609 -13.165 -4.627Amortizari -444.740 -220.319 1.391.698 -4.753Alte venituri operationale -149.544 528.270 3.101 0Profit operaional (EBIT) -504.449 -145.247 -487.091 40.272Venituri financiare 91 65 659 13Cheltuieli financiare -321.771 -49.210 0 0Profit brut (EBT) -826.129 -194.392 -486.432 40.285Impozit pe profit -7.333 -6.450 0 0Profit net -833.462 -200.842 -486.432 40.285

-900.000-800.000-700.000-600.000-500.000-400.000-300.000-200.000-100.000

0100.000

2009 2010 2011 sem.I 2012

Pro

fit n

et

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

Cifr

a de

a

face

ri

Figura 2. Evoluia performanelor financiare

Activ [lei] 2009 2010 2011 sem.I 2012Intangibile 0 0 0 0Active corporale 1.947.265 1.237.893 1.152.729 1.123.221Imobilizri financiare 7.250 7.250 7.250 0Active imobilizate 1.954.515 1.245.143 1.159.979 1.123.221Stocuri 161.216 157.955 37.439 51.031Creane 1.064.946 1.156.090 842.607 256.620Disponibil 48.477 31.755 11.370 4.797Active curente 1.274.639 1.345.800 891.416 312.448Active de regularizare 9.381 9.381 0 0

Total activ 3.238.535 2.600.324 2.051.395 1.435.669Pasiv [lei] 2009 2010 2011 sem.I 2012

Capital social 1.640.293 1.640.293 1.640.293 1.640.293Rezerve 1.874.894 1.887.776 1.887.777 1.887.777Profit net + reportat -2.576.438 -2.860.919 -2.585.570 -2.545.284Capital propriu 938.749 667.150 942.500 982.786Provizioane 48.352 33.356 18.566 0Datorii pe termen lung i mediu 860.803 0 0 0Datorii curente 1.390.631 1.875.624 1.090.329 452.883Total datorii 2.251.434 1.875.624 1.090.329 452.883Pasive de regularizare 0 24.194 0 0

Total pasiv 3.238.535 2.600.324 2.051.395 1.435.669

600.000650.000700.000750.000800.000850.000900.000950.000

1.000.0001.050.000

2009 2010 2011 sem.I 2012

Ca

pita

l pro

priu

2.000.000

2.200.000

2.400.000

2.600.000

2.800.000

3.000.000

3.200.000

3.400.000

Tota

l act

ive

Figura 3. Evoluia posturilor bilaniere

Cah Flow [lei] 2009 2010 2011 sem.I 2012Profit net -833.462 -200.842 -486.432 40.285 Variaia NFR -225.941 -344.659 399.854 -65.051Ajustri nemonetare (incl. amortizarea) 1.013.890 528.779 66.193 18.193Cash Flow operaional -45.513 -16.722 -20.385 -6.573ncasri-Pli pentru investiiincasri-Pli instrumente de capital propriiCash Flow din investiii 0 0 0 0Dividende pltite 0 0 0 0Tragerea de credite-Pli 0Cash Flow din finanare 0 0 0 0Disponibil i echivalent la nceputul anului 93.990 48.477 31.755 11.370Trezoreria la finalul anului 48.477 31.755 11.370 4.797

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

2009 2010 2011 sem.I 2012

Trez

ore

ria

la

fin

alu

l an

ulu

i

-50.000-45.000-40.000-35.000-30.000-25.000-20.000-15.000-10.000-5.0000

Ca

sh Fl

ow

o

pera

ion

al

Figura 4. Evoluia fluxurilor de numerar

Principalii indicatori de analiz au fost adaptai cerinelor internaionale n domeniu10. Se constat deprecierea constant att a rezultatelor financiare ct i a volumului activelor totale. Nivelul creanelor se menine ridicat, fapt care reflect perturbri majore n ciclul de ncasri i pli, practic, fiind instalat dezechilibrul financiar. Societatea nu mai are capacitatea de a-i onora obligaiile curente de plat. Pe de alt parte, nivelul sczut al interesului pentru tranzacionarea aciunilor emitentului a condus la o valorizare a societii situat sub valoarea contabil a activelor nete (capitalizarea bursier semnificativ mai mic dect capitalul propriu, la nivelul semestrului I 2012). n fapt, acest aspect este o caracteristic comun unei largi categorii de emiteni pe piaa reglementat romneasc.

14

Din punct de vedere a fluxurilor de numerar, societatea nu genereaz fluxuri pozitive, indicatorul Free Cash Flow punnd n eviden nesustenabilitatea unei eventuale activiti investiionale pe seama fluxurilor din activitatea curent.

Sub aspectul echilibrului financiar pe termen lung, societatea probeaz absena unui grad de autonomie financiar, fondul de rulment avnd valori negative, n ntreg orizontul de analiz.

Analiza indicatorilor de lichiditate ofer o imagine asupra capacitii emitentului de a onora obligaiile de plat pe termen scurt. Nivelul indicatorilor de lichiditate (lichiditatea curent i lichiditatea rapid) reflect un dezechilibru financiar pe termen scurt, factorul determinant fiind nivelul ridicat al creanelor (facturi nencasate), dar i un nivel insuficient al cifrei de afaceri (numr sczut de comenzi, clieni).

n sintez, n perioada 2009 - sem. I 2012, emitentul nregistreaza valori ale indicatorilor care pun n eviden contraperformana financiar, cu o uoar revenire n cursul anului curent. Totui, expunerea la riscul financiar rmne ridicat.

1.093.529 1.093.529 1.093.529 1.093.5290,3300 0,8000 0,8000 0,8000

13 5 1 1Indicatori de eficien Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012

Rata amortizrii AmortizareCosturi operaionale 29,90% 14,32% -150,19% 5,17%

Productivitatea muncii[lei/pers.]

Cifra de afaceriNr. angajai 87.117 172.964 436.453 264.492

Rata de impunere global

ImpozitProfit brut -0,89% -3,32% 0,00% 0,00%

Indicatori bilanieri Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012Hidden Assets[lei]

Capitalizare bursier- Capitaluri proprii -577.885 207.673 -67.677 -107.963

Capital de lucru[lei]

Active curente- Disponibil- Datorii curente

-164.469 -561.579 -210.283 -145.232

Activ net contabil[lei]

Total activ- Total datorii 987.101 724.700 961.066 982.786

Indicatori cash flow Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012

Free Cash Flow Cash flow operaional- Cash flow net investiii -45.513 -16.722 -20.385 -6.573

Capex/CA Cash flow net investiiiCifra de afaceri 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

Numr aciuniCurs bursier

Personal

Tabelul 2. Indicatori bazai pe raportrile financiare11

Structura bilanier la 30.06.2012 (prezentat n Figura 5. Structura activului i pasivului) reflect o politic de finanare neadecvat a activelor aflate n exploatare, reconfirmnd instalarea i meninerea dezechilibrului financiar pe termen lung, de-a lungul ntregului interval de analiz.

15

sem.I 2012

Active corporale

78%

Creane18%

Stocuri4%

Disponibil0%

sem.I 2012

Capital propriu

68%

Datorii curente

32%

Figura 5. Structura activului i pasivului

De abia la nivelul semestrului I 2012, societatea nregistreaz profit, n sum de 40.285 lei. Nivelul profitului este modest, n raport cu volumul pierderilor reportate din perioadele precedente, necesare a fi acoperite. Nivelul costurilor se menine ntr-o marj constant raportat la perioadele precedente, iar cifra de afaceri realizat n primele ase luni ale anului curent a fost suficient pentru susinerea acestora.

Rate de profitabilitate Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012

Rata profitului brut Profit brutCifra de afaceri -72,95% -22,48% -111,45% 30,46%

ROE Profit netCapital propriu -88,78% -30,10% -51,61% 8,20%

Profit/Activ Profit netTotal activ -25,74% -7,72% -23,71% 5,61%

ROIProfit net(Datorii totale + Capital propriu)

-26,13% -7,90% -23,93% 3,74%

Profit/CA Profit netCifra de afaceri -73,59% -23,22% -111,45% 30,46%

Rotaia activelor curente

Cifra de afaceriActive curente medii 0,89 0,66 0,39 0,44

Rotaia capitaluluiCifra de afaceri(Total datorii + Capital propriu)

0,35 0,34 0,21 0,12

Rate de lichiditate Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012

Leverage Total datorii + ProvizioaneTotal pasiv 71,01% 73,41% 54,06% 31,55%

Gearing Total datorii + ProvizioaneCapital propriu 244,98% 286,14% 117,65% 46,08%

Quick ratio Total active curente - StocuriTotal pasive curente 80,07% 63,33% 78,32% 57,72%

Current ratio Total active curenteTotal pasive curente 91,66% 71,75% 81,76% 68,99%

Indicatori bursieri Calcul 2009 2010 2011 sem.I 2012

EPS Profit netNr. mediu de aciuni -0,7622 -0,1837 -0,4448 0,0737

PER Pre pe aciuneEPS -0,4330 -4,3558 -1,7984 10,8579

P/BV Pre pe aciuneCapital propriu 0,3844 1,3113 0,9282 0,8901

Valoarea ntreprinderiiCapitalizare bursier- Disponibil+ Total credite

312.387 843.068 863.453 870.026

Total credite i datorii purttoare de dobnzi [lei]

Tabelul 3. Rate financiare

16

n context, trebuie menionat c saltul realizat de profitul net n primul semestru al anului 2012 nu se datoreaz neaprat redresrii activitii, ct mai degrab ajustrii unor categorii de costuri la volumul de activitate realizat.

Diagnostic SWOT financiar: Puncte tari. Avantaje. Slbiciuni

nregistrarea anual a unor rezultate negative,

Indicatori modeti de lichiditate, Riscuri operaionale i financiare generate de

contracia continu a cifrei de afaceri. Oportuniti Riscuri

Dinamizarea activitii i reluarea unui trend ascendent al cifrei de afaceri

Temporizarea relansrii sectorului n care opereaz emitentul, ca urmare a meninerii unui climat macroeconomic mai puin favorabil.

Tabelul 4. Diagnostic SWOT financiar

17

6. Abordri. Reconcilierea valorilor. Analiza de senzitivitate i risc.

n cadrul IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi, se aplic urmtoarele definiii (C1): (a) valoarea ntreprinderii valoarea total a capitalurilor proprii ale unei ntreprinderi plus valoarea creditelor sale sau a datoriilor purttoare de dobnzi, minus orice numerar sau echivalente de numerar disponibile pentru a plti acele datorii; (b) valoarea capitalurilor proprii valoarea unei ntreprinderi pentru toi acionarii ei.

6.1. Abordarea prin cost

Pentru evaluarea ntreprinderilor, Standardul IVS 200 prevede faptul c: (4.) Dac evaluarea se face pentru o participaie, care d dreptul la lichidarea activelor ntreprinderii, se va avea n vedere dac valoarea total a activelor care se vnd n mod individual, n urma lichidrii, ar depi valoarea lor, determinat pe premisa continurii exploatrii. (C14) Valoarea anumitor tipuri de ntreprinderi, de exemplu o ntreprindere de investiii sau de tip holding, poate fi derivat dintr-o nsumare a activelor i datoriilor. Aceasta este numit uneori abordarea prin activul net sau abordarea prin active. Aceasta nu este o abordare propriu-zis n evaluare, deoarece valoarea activelor i datoriilor individuale rezult din aplicarea uneia sau mai multor abordri principale n evaluare, descrise n IVS - Cadrul general, nainte de a fi nsumate.

Valoarea nominal a aciunilor emitentului este de 1.50 lei/aciune.

ntruct valoarea patrimonial nu este, n principiu, semnificativ pentru participaiile minoritare, evaluatorul a decis s nu considere valoarea rezultat din abordarea prin cost n cadrul reconcilierii valorilor. Chiar instituia de reglementare a pieei, CNVM, impune entitilor supravegheate (n principal, fondurilor de investiii) tratarea cu prudenialitate a valorii de pia participaiilor minoritare, prin corecii substaniale impuse valorii contabile (patrimoniale) a emitenilor din portofoliu12. Coreciile sunt substaniale (pn la 50%!), chiar dac valoarea contabil reflect fidel suma valorilor de pia ale activelor. i alte standarde de evaluare13 impun utilizarea altor metode dect cea patrimonial (prin cost): 4. Method of Assessment 4.1. To assess Worth or Investment Value, the valuer would usually use the Discounted Cash Flow method or equivalent techniques. On occasion, the residual method may be appropriate.

De altfel, prin simpla delistare a companiei (scopul acestui raport), acionarii majoritari sau minoritari, nu pierd niciun fel de drept deinut n prezent asupra companiei. Operaiunea va conduce doar la un mod diferit de tranzacionare a aciunilor: de la licitarea ofertelor prin sistemul electronic al bursei, la negocieri directe, neformalizate. Prin analizarea indicatorilor financiari, rezult clar c emitentul nu-i poate valorifica corespunztor activele, astfel nct valoarea patrimonial a acestora nu este relevant pentru acionarii minoritari.

Valoarea unei aciuni pe baza activului net contabil este de 0,8987 lei.

18

6.2. Abordarea prin venit

Conform IVS 200: (C22) n abordarea prin venit, pentru estimarea valorii se utilizeaz metode variate. Aceste metode sunt metoda capitalizrii fluxului de numerar sau metoda profiturilor i metoda fluxului de numerar actualizat.

Societatea a nregistrat pierderi n ultimele trei exerciii financiare ncheiate, aplicarea abordrii prin venit nefiind adecvat scopului lucrrii. Teoretic, abordarea ar rspunde intereselor ambelor categorii de acionari (majoritari i minoritari). Totui, dei din declaraiile managementului societii, activitatea economic pleac de la premiza continuitii, nu exist premize de a considera c activitatea societii se va putea relansa durabil n viitor. Metoda capitalizrii profiturilor, de obicei uzual n condiiile unui deficit major de imagine pe piaa bursier, nu poate deveni n acest caz recomandabil n demersul de estimare a valorii societii.

De asemenea, societatea nu poate distribui dividende, avnd pierderi de recuperat.

n condiiile n care nu poate fi previzionat un cash-flow realist, bazat pe previziuni justificate, care s justifice mbuntirea substanial a activitii, abordarea prin venit nu este aplicabil.

6.3. Abordarea prin comparaie

Conform IVS 200: (C15) Abordarea prin pia compar ntreprinderea subiect cu ntreprinderi, participaii i aciuni similare, care au fost tranzacionate pe pia i cu orice tranzacii relevante cu aciuni ale aceleiai ntreprinderi. O indicaie asupra valorii poate proveni i din tranzaciile sau ofertele anterioare aferente oricrei componente a ntreprinderii. (C16) Cele trei surse uzuale de date, utilizate n abordarea prin pia, sunt pieele de capital pe care se tranzacioneaz participaiile la ntreprinderi similare, piaa achiziiilor n care se cumpr i se vnd ntreprinderi n ansamblul lor, precum i tranzaciile anterioare sau ofertele de tranzacii de aciuni ale ntreprinderii subiect. Toate cele trei surse de comparaie menionate furnizeaz urmtoarele informaii n demersul de evaluare a aciunii COMK: piaa bursier intern recunoate valori ale multiplicatorilor (cf. Formula 11. Rate de valoare)

inoperabile pentru emitent (la nivel de BVB, la 19.12.201214): o PER = 7,30 - rezult o valoare de 0,5379 lei/aciune, considernd anualizarea profitului

semestrial (iunie 2012); o DIVY = 7,26 - nu a putut fi aplicat (nu a distribuit dividende); o P/BV = 0,90, prin aplicarea cruia ar rezulta o valoare a aciunii COMK de 0,8089

lei/aciune, practic, la jumtate din valoarea nominal. Aceti indicatori (multiplicatori bursieri) sunt cei mai utilizai pe plan naional i internaional i au relevan pentru orice investitor, indiferent de domeniul de activitate al firmei. Ei se refer la capacitatea firmei de a-i rsplti acionarii, conferind valoarea investiiei iniiale. Uzual, ordinea de relevan a acestor indicatori este urmtoarea:

o DIVY reprezint o remunerare imediat a investiiei n aciuni i ar trebui s fie cel mai important indicator, dac politica de dividend a companiei este uniform sau previzibil;

o PER este un semnal important de intrare/ieire (sub/supra evaluare a aciunilor) i indic perioada teoretic de recuperare a investiiei din profiturile generate de firm. Este cel mai urmrit indicator, pentru c este uor de neles i important din perspectiva rentabilitii pentru investitori.

19

o P/BV este rar utilizat (i niciodat de unul singur!), pentru c nu exist vreo garanie c valoarea contabil reflect valoarea de pia a activelor. De asemenea, el nu reflect n niciun fel rentabilitatea companiei, care este cel mai important aspect urmrit de investitori (mai ales de cei minoritari, care nu au putere de decizie asupra utilizrii activelor).

Pe piaa intern, politica de dividend a companiilor este fluctuant, indicatorul DIVY nefiind foarte relevant. n condiiile unei firme care nregistreaz pierderi financiare, multiplicatorul P/BV ar putea fi singurul de luat n considerare.

piaa achiziiilor de intreprinderi similare nelistate este complet netransparent publicului, iar coreciile comparabilelor imposibil de justificat logic;

tranzaciile anterioare ale aciunilor emitentului sunt sporadice, ultima fiind realizat n 2010 (la 0,80 lei/aciune). Rezult c emitentul sufer pe piaa bursier att de lips de lichiditate ct i de lipsa activitii de tranzacionare.

Analiza datelor prezentate anterior conduc la ideea c, abordarea prin comparaia de pia nu este aplicabil, n scopul delistrii, pentru deinerile minoritare ale emitentului COMK.

6.4. Reconcilierea valorilor. Valoarea propus

Conform standardului (C13): Abordrile prin pia i prin venit, descrise n IVS - Cadrul general, pot fi aplicate pentru evaluarea unei ntreprinderi sau unei participaii la ntreprindere. n mod normal, abordarea prin cost nu poate fi aplicat, cu excepia cazului ntreprinderilor aflate n stadiul incipient sau recent nfiinate, al cror profituri i/sau flux de numerar nu pot fi determinate n mod credibil i exist informaii de pia disponibile adecvate despre activele entitii.

n cazul COMK, exist urmtoarele opiuni: standardele de evaluare prevd c abordarea patrimonial nu este adecvat participaiilor

minoritare, nelichide i slab tranzacionate; abordarea prin venituri este aplicabil la companiile care genereaz profituri viitoare; nu i n

acest caz; abordarea prin pia nu este credibil, pentru c nu exist informaii coerente despre comparabile

similare, aciunile COMK sunt slab tranzacionate, iar piaa bursier intern are evoluii modeste.

n urma acestor consideraii, evaluatorul a decis s propun valoarea nominal, de 1,50 lei, ca valoare de pia a participaiilor minoritare, n scopul delistrii societii.

Numr aciuni 1.093.529Total Unitar

lei lei/aciune1.640.293 1,5000

982.786 0,8987 29.06.2012Abordarea prin multiplicatorul P/BV 0,90 884.507 0,8089 19.12.2012Abordarea prin comparaia cu propriile tranzacii ultima tranz. 874.823 0,8000 27.04.2010Abordarea prin venit PER = 7,30 588.161 0,5379 S1 2012 anualizat

1.640.293 1,50Valoarea final

Val. Contabil

Valori evaluate

Val. Nominal

Tabelul 5. Reconcilierea valorilor

Motivarea selecrii valorii propuse rezult din urmtorul raionament: Datorit situaiei financiare delicate n care se afl n acest moment (fr disponibiliti sau active lichide, fr eligibilitate la credite, avnd activitate lucrativ cu rentabilitate extrem de redus n

20

prezent), emitentul nu poate plti toate retragerile, dect dac acionarii realizeaz un aport (sau o creditare convertibil) n societate. Cum acest aport este de ateptat s se realizeze la valoarea nominal (la valori mai mici nu e permis legal, iar de prime de emisiune nici nu poate fi vorba), evaluatorul a propus valoarea nominal pentru rscumprarea acionarilor retrai, considernd acest pre ca fiind echitabil pentru toate prile implicate: acionari majoritari, emitent n sine, acionari minoritari.

6.5. Analiza de senzitivitate i risc a rezultatelor

Analiza de risc

Ct privete analiza de risc, n materialul DISCUSSION PAPER: Valuation Uncertainty15, se prezint principalele surse posibile ale incertitudine (cumva similare riscurilor sistemice) care pot aprea ntr-o evaluare: 12.1 Status of valuer: as discussed earlier, material uncertainty is more likely to arise where the valuation estimate relies extensively on judgement....

n cazul de fa, nefiind justificat logic aplicarea altor abordri, evaluatorul a fost obligat s propun o valoare care s convin tuturor prile implicate n operaiune.

12.2 Scope of Work: the certainty attaching to any valuation will depend upon both the nature of the valuation task and the degree of investigation undertaken as part of the valuation assignment...

Evaluatorul a efectuat toate investigaiile necesare, iar natura evalurii impune echidistana sa fa de prile implicate.

12.3 Market uncertainty: this arises where there is disruption of a market caused by unforeseen events such as financial, macroeconomic and political crises...

Evaluatorul a inut cont de acest risc, atunci cnd a decis c tranzaciile sporadice, realizate la preuri extrem de fluctuante, nu poat fi considerate ca o baz raional pentru estimarea valorii participaiilor minoritare.

12.4 Model uncertainty: this arises from characteristics of either the valuation model or method used...

Decizia final asupra valorii se bazeaz pe un raionament explicitat n lucrare. 12.5 Input uncertainty: this arises from the degree of veracity that can be attached to the data inputs used in the valuation and their impact on the outcome...

Nu se pune prolema, n cazul de fa.

Analiza de senzitivitate nu are sens, n contextul valorii finale propuse.

n concluzie, evaluatorul consider c, la data evalurii, riscurile i incertitudinile la care este supus valoarea propus sunt reduse, preul propus reflectnd rezonabil interesele tuturor prilor implicate.

Referirea la data evalurii este conform cu IVS - Cadrul general (31.) Definiia valorii de pia se aplic n conformitate cu urmtorul cadru conceptual: ... (c) la data evalurii cere ca valoarea s fie specific unui moment, unei anumite date. Deoarece pieele i condiiile de pia se pot modifica, valoarea estimat poate s fie incorect sau nepotrivit pentru o alt dat. Mrimea valorii va reflecta starea i circumstanele pieei curente, aa cum sunt ele la data efectiv a evalurii i nu la o dat anterioar sau la o dat viitoare. Definiia presupune i realizarea simultan a schimbului i ncheierii contractului de vnzare, fr orice fluctuaie a preului care ar putea altfel s apar).

21

7. Anexe

7.1. Analiza pieei imobiliare

7.1.1. Contextul macroeconomic

Romnia, al doilea stat ca mrime din Europa Central i de Est, dup Polonia, prin aderarea la Uniunea European (1 ianuarie 2007), a iniiat procesul de reducere i simplificare a taxelor vamale, de liberalizare a circulaiei capitalurilor i serviciilor, precum i infuzia de fonduri europene pentru modernizarea infrastructurii i agriculturii.

8,2%

-6,2%

-2,2%

1,7%

9,3%

-8,7%

-0,4%

1,4%

9,1%

-7,1%-2,2%

4,4%2,9%

-6,5%

-0,6%

1,9%

-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

10%

T1 T2 T3 T4

2008 2009 2010 2011

Figura 6. PIB % fa de trimestrul precedent16

Conform datelor remise de Institutul Naional de Statistic, produsul intern brut (PIB) al Romniei estimat pentru anul 2011 are o cretere cu 2,5% fa de 2010, i cu 1,9% n T4 2011 fa de T4 2010. Raportat la T3 2011, n ultimul trimestru al anului economia Romniei s-a restrns, ns, cu 0,2% (fig.9). Graficul indic faptul c revirimentul economic romnesc din anul 2011 este atribuit industriei, exporturilor i agriculturii, adic revenirii din UE (care n prezent d noi semnale de recesiune), deci a comenzilor la export i a condiiilor meteo, factori care au permis o producie agricol cu o valoare de 12-14 miliarde de euro, care au dus PIB-ul din T3 2011 la o cretere cu 4,4%.

137122

0

20

40

60

80

100

120

140

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

[PIB - mld.euro]

Figura 7. Evoluia PIB-ului Romniei

Pe de alt parte, la nivel anual, evoluia acestui indicator n ultima decad, este sugestiv reprezentat n continuare. n anul 2008 PIB-ul Romniei atinge valoarea maxim de 137 de miliarde de euro.

22

Ulterior, n anii 2009 i 2010, economia consemneaz o contracie puternic pn la nivelul de 116,3, i, respectiv, 119,8 miliarde de euro. n anul precedent (2011) PIB-ul Romniei atinge nivelul de 122,7 miliarde de euro. Dup un an i jumtate de incertitudini n plan economic i politic, guvernul a fost nevoit s reacioneze drastic (la mijlocul lui 2010) pentru a reduce parial din cheltuielile publice. Nu se poate aprecia cu certitudine dac aceste msuri s-au dovedit benefice, dei, la nivel macroeconomic, Romnia pare a fi reuit o stabilitate mai ridicat dect economii mai mari din UE, precum Spania, Italia monitorizate de Uniunea European pe o list a statelor vulnerabile, alturi de Cipru i Ungaria. Sub aceast monitorizare, care analizeaz zece indicatori macroeconomici, se afl sub observaie i Frana, Belgia, Marea Britanie, Slovenia i Bulgaria. Din perspectiva modului de utilizare a PIB, industria a luat locul comerului, avnd cea mai mare pondere n structur dup trei ani de criz, conform datelor publicate de Institutul Naional de Statistic. n anul 2011 industria a ajuns la o pondere n PIB de 26,5%, fa de 22,8% n 2008, ajungnd pe primul loc printre celelalte sectoare ale economiei romneti. n 2008 comerul (comerul cu amnuntul i cu ridicata, reparaiile de autovehicule, transportul i comunicaiile, hotelurile i restaurantele) a ajuns pe primul loc, cu o pondere de 23,2%. n 2011 comerul a cobort la 21,3%. n sintez, criza a readus economia n parametrii structurali anteriori anilor de boom. n 2004 ponderea industriei n PIB a fost de 25%, iar a comerului de circa 20%. ntruct puterea de cumprare a romnilor a sczut, cererea de mrfuri s-a poziionat pe pieele externe n perioada 2008-2011. Efectele crizei financiare a determinat ca statele occidentale s aloce cheltuieli masive n 2009 i 2010 pentru a menine cererea pentru bunuri industriale. Suplimentar, s-a adugat reducerea dobnzii de referin a bncii centrale din zona euro.

Utilizarea PIB 2008 Ponderi 2011 Ponderi TOTAL PIB [mld.lei-preturi curente] 504 578 CONSUMUL POPULATIEI [mld.lei] 325 64% 351 61% CONSUMUL ADMINISTRATIEI PUBLICE [mld.lei] 40 8% 47 8% FORMAREA BRUTA DE CAPITAL FIX 167 33% 142 25% EXPORTURI 155 31% 222 38% IMPORTURI -219 -43% -251 -43% EXPORTURI NETE -63 -13% -29 -5%

Tabelul 6. Utilizarea PIB

Producia industrial din Romnia a fost astfel dinamizat de exporturile din zona euro, iar pe fondul scderii celorlalte sectoare din economie n aceeai perioad, ponderea sa n produsul intern brut a crescut. Tabelul de mai sus reflect creterea ponderii exporturilor de la 31% din PIB n anul 2008 la 38% n anul 2011. Cele 7 puncte procentuale reprezentnd avansul exporturilor ca pondere n PIB au fost realizate n detrimentul consumului populaiei, care s-a micorat de la 64% la 61% din PIB, dar i a formrii brute de capital fix (investiiile), a cror pondere n PIB a sczut de la 33% n 2008 la 25% n 2011. O comparaie a structurii economiei (dinainte i de dup recesiune) arat de asemenea c agricultura i-a pstrat ponderea n PIB, chiar dac n 2011 a avut o cretere major, de 33%, iar construciile au rmas la circa 10% din PIB. Impozitele nete au crescut uor ca pondere n PIB, de la 10,7% la 11,9%, dar dac se ine cont de majorarea TVA de la 19% la 24%, nu este o surprinztor. Fa de anul 2004, agricultura este la jumtate ca pondere n PIB i este posibil ca n urmtorii 10 ani poziia sa s se diminueze, n continuare, n favoarea industriei i serviciilor. n rile dezvoltate, unde PIB-ul depete 25.000 de euro (fa de 6.500 de euro n cazul Romniei), agricultura reprezint sub 4% din PIB. Nevoia de infrastructur va face ca i n anii urmtori construciile s aib o pondere destul de mare n PIB pentru o economie stabil. Meninerea ponderii construciilor n PIB la circa 10% s-a fcut ns n aceast perioad pe seama investiiilor publice, pentru c n cei trei ani de criz proiectele private de construcii s-au redus la jumtate sau mai puin n cazul cldirilor rezideniale. De asemenea, construcia de cldiri de birouri i comerciale a fost ngheat n 2009 i 2010, abia n 2011 fiind reluate unele proiecte. Singurele

23

care au trecut prin criz destul de puin afectate au fost proiectele de construcii industriale i de logistic. n 2004 construciile deineau o pondere de doar 6% din PIB. Creterea ponderii construciilor n PIB n perioada 2004-2008 i meninerea acestora la un nivel de 9-10% din PIB aduce economia Romniei la un nivel comparabil cu cel a Spaniei, care i-a bazat creterea dinainte de criz n mare parte pe sectorul construciilor. Datele prezentate anterior arat c economia a fost nevoit s se repoziioneze n cei trei ani de criz pe alte baze, mai solide dect n perioada 2004-2008. Scumpirea creditelor de ctre bnci n anul 2009 i diminuarea venitului disponibil sunt factori care au condus la scderea cererii interne, astfel nct ara a fost nevoit s apeleze la exporturi. Aici ns, trebuie remarcat c exporturile nu contribuie cu acelai nivel la taxele la buget precum consumul intern (exemplu: scutirea de TVA). Totodat, gradul restrns de integrare cu restul economiei al unor multinaionale care contribuie substanial la volumul exporturilor determin ca, dei exporturile s creasc cu 50% n perioada 2009-2011, PIB-ul s nu i revin dect cu 1-2%. n acest condiii, dac cererea intern nu se relanseaz, exporturile la rndul lor, nu vor putea asigura o relansare real a economiei, mai mult de 4-5% din PIB, de care are nevoie Romnia pentru a putea recupera decalajele care o separ de rile dezvoltate sau comparabile cu cele cu peste 10.000 de euro PIB per capita (Polonia, Cehia sau Ungaria). Restructurarea forat a economiei prin lipsa de finanare n cei trei ani de criz nu este suficient pentru a asigura modernizarea necesar.

La sfritul anului 2011, indicele preurilor de consum (IPC) se afla la nivelul de 3.14% fa de 7,96% n raport cu anul 2010, iar acelai indicator exprimat pe baz lunar (septembrie 2012/septembrie 2011) a nregistrat nivelul de 5,33%. Previziunile pentru nivelul acestui indicator sunt redate n continuare:

Figura 8. Evoluia inflaiei (sursa www.bnro.ro Raport asupra inflaiei, aug.2012)

Pentru anul 2011, rata omajului (valoare medie lunar) a fost de 5,34%, n scdere fa de media anual a anului precedent, cnd valoarea indicatorului a fost de 7,61%. Scderea omajului este o consecin a uoarei ameliorri a dificultilor cu care se confrunt companiile din mediul privat, n continuare afectate de generalizarea la nivel economic a criza financiar internaional declanate n cursul anului 2007, dar i de tendina actual a contextului economic al zonei euro.

24

Rata omajului (%)

Medie 20124,88%

4,90%4,77%4,49%4,56%

4,73%5,05%

5,27%5,26%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

ian. feb. martie aprilie mai iunie iulie august sept. oct. nov. dec. mediaanuala

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 9. Evoluia somajului n perioada 2007aug. 2012

n luna august 2012, ctigul salarial mediu nominal brut a fost de 2117 lei, cu 1,4% mai mic dect n luna iulie. Ctigul salarial mediu nominal net a fost de 1534 lei, n scdere fa de luna anterioar cu 22 lei (-1,4%). Valorile cele mai mari ale ctigului salarial mediu nominal net s-au nregistrat n activiti de servicii n tehnologia informaiei, inclusiv activiti de servicii informatice (3753 lei), iar cele mai mici n hoteluri i restaurante (857 lei). Indicele ctigului salarial real pentru luna august 2012 fa de luna precedent, calculat ca raport ntre indicele ctigului salarial nominal net i indicele preurilor de consum, a fost de 98,1%. Fa de luna octombrie 1990, indicele ctigului salarial real a fost de 119,8%, cu 2,4 puncte procentuale mai mic fa de cel nregistrat n luna iulie 2012.17

Investiiile strine directe (ISD) au sczut puternic ncepnd cu anul 2008, anulnd investiiile planificate pentru Romnia pentru perioade mai favorabile.

An 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ian-apr.2012

Valoare ISD 1.946 5.183 5.213 9.059 7.250 9.496 3.488 2.220 1.920 1.147

Tabelul 7. Evoluia investiiilor strine directe atrase de Romnia n perioada 20032012 (mil. euro)

Potrivit datelor operative ale Ministerului Finanelor Publice, execuia bugetului general consolidat, n perioada 1 ianuarie 31 decembrie 2011, s-a ncheiat cu un deficit de 23,8 miliarde lei, respectiv 4,35% din PIB, fa de un deficit anual prevzut de 23,9 miliarde lei, respectiv 4,37% din PIB. 1. Veniturile bugetului general consolidat, n sum de 181,6 miliarde lei au fost cu 7,6% mai mari fa de aceeai perioad a anului precedent n termeni nominali i cu 0,3 puncte procentuele ca pondere n PIB. La principalele venituri fiscale s-au nregistrat creteri semnificative fa de anul precedent, respectiv la TVA, cu 22,1%, impozitul pe venit cu 6,2%, contribuii de asigurri sociale cu 10,8%. La nivelul administratiilor locale au crescut atat veniturile din impozite si taxe pe proprietate cu 4,7% fata de anul precedent, cat si veniturile nefiscale cu 26,3%.

25

Sumele rambursate de Uniunea Europeana in contul platilor efectuate din resurse publice au crescut cu 12,3% fata de aceeasi perioada a anului precedent. 2. Cheltuielile bugetului general consolidat n sum de 205,4 miliarde lei au crescut n termeni nominali cu 1,5% fa de anul precedent. Creterea s-a nregistrat mai ales la proiectele finanate din fonduri UE, cu 47,0% mai mari fa de anul 2010 i dobnzi cu 22,1 %. Cheltuielile cu bunuri i servicii s-au majorat cu 7,5% fa de anul precedent, datorit plilor pentru servicii medicale i medicamente. Cea mai mare cretere s-a nregistrat la bugetele locale (12,7%) ca urmare a prelurii spitalelor de ctre administraiile locale. Sub nivelul din aceeai perioad a anului precedent au fost cheltuielile de personal (-10,1%), subvenii (-4,9%) i asisten social (- 0,9%). Cheltuielile pentru investiii, care includ cheltuielile de capital, precum i cele aferente programelor de dezvoltare finanate din surse interne i externe, au fost de 37,8 miliarde lei, fa de 33,7 miliarde lei nregistrate pe anul precedent. 3. Bugetul Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate a nregistrat n cursul anului 2011 venituri n sum de 15,0 miliarde lei la care s-au adugat subvenii de la bugetul de stat n sum de 2,2 miliarde lei i subvenii din venituri proprii prin bugetul Ministerului Sntii Publice n sum de 0,6 miliarde lei. Cheltuielile Fondului Naional Unic de Asigurri Sociale de Sntate au fost n sum de 17,8 miliarde lei, cea mai mare parte reprezentnd pli pentru produse farmaceutice i materiale sanitare (6,9 miliarde lei) i servicii medicale contractate cu spitalele i ali furnizori de servicii (9,6 miliarde lei).

Cursul de schimb leu/euro a suferit uoare fluctuaii n cursul anului 2011. La data de 31.12.2011 cursul de schimb a fost de 4,3197 lei/euro, n cretere cu 0,8% fa de decembrie 2010. La 30.09.2012, cursul de schimb nregistrat a fost de 4,5144 lei/euro.

1,6296

2,6026

3,1255

3,75554,0532

3,67713,3817

3,6102

3,98524,2282 4,2848 4,3197

1,99561,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20114,0

4,1

4,2

4,3

4,4

4,5

4,6

Curs anualCurs lunar 2012

Figura 10. Evoluia cursului de schimb leu/euro. Estimri

Pentru o mai bun imagine a perspectivei macroeconomice a Romniei, n perioada 2009-2015, prezentm alturat ultimele date estimate de Comisia Naional de Prognoz, pentru principalii indicatori:

26

Indicator macroeconomic

2009 efectiv

2010 efectiv

2011 efectiv

2012 pronostic

2013 pronostic

2014 pronostic

2015 pronostic

PIB (mil.euro) 118.259 124.136 136.462 142.606 153.791 165.333 177.242 PIB (cretere real-%) -6,60 -1,60 2,50 1,70 3,10 3,60 3,90 Creterea preurilor de consum (sfritul anului) - %

4,74 7,96 3,14 3,50 2,80 2,50 2,30

Soldul balanei comerciale (mil.euro)

-6.870 -7.600 -7.522 -9.975 -11.625 -13.380 -15.020

Ctigul salarial mediu net lunar (euro)

321,2 330,4 348,6 369,0 393,4 411,2 430,9

Rata omajului (%) 7,80 7,00 5,12 4,60 4,40 4,30 4,00 Cursul de schimb mediu leu/euro

4,24 4,21 4,24 4,26 4,22 4,20 4,17

Tabelul 8. Prognoza principalilor indicatori macroeconomici18

Conform unui raport bianual al BM creterea economic a Romniei va fi cuprins n intervalul 1,8-2,1%. n ceea ce privete exporturile, acestea vor avansa cu peste 10%, ns importurile vor avea un ritm ncetinit ca o consecin a unei cereri interne sczute. Reducerea deficitului bugetar la sub 3% n anul 2012, include pierderile unor companii de stat, factorul fiind asumat de autoritile romne n cadrul acordului cu FMI i Uniunea European. CE a revizuit n scdere prognoza de cretere economic a Romniei pentru anul 2012, de la 3,7% la 2,1%, pe fondul nrutirii perspectivelor economice la nivelul ntregii Europei. Pe de alt parte, s-a pus n eviden potenialul ridicat de cretere a investiiilor publice, innd cont n special de rata actual de absorbie foarte sczut a fondurilor europene (3,7% la sfritul lunii septembrie 2011). Investiiile private vor avea ns, n opinia Comisiei, un ritm mai lent de cretere pe fondul resimirii efectelor datorate meninerii crizei economice i a turbulenelor pe pieele financiare internaionale. Rata omajului este prognozat s scad la nivelul de 7,2% n 2012, iar nivelul inflaiei pentru aceeai perioad este prognozat la 3,4%.

7.1.2. Repere ale pieei imobiliare din Romnia n perioada 2008 - 2011

Afacerile imobiliare constituie unul din cele mai dinamice segmente economice din Romnia. Dac Bursa de Valori sau evoluia cursului valutar sunt influenate de evoluiile internaionale sau de modificri n politicile investiionale ale marilor companii, terenurile i imobilele continu trendul de stagnare, dup civa ani de trend ascendent. Infrastructura Romniei rmne deficitar n raport cerinele europene. Reeaua de drumuri, reelele urbane de utiliti, construciile vechi, constituie totui premizele dezvoltrii n urmtorii ani a sectorului de construcii, implicit a ntregului segment al proprietilor imobiliare. Factorii care influeneaz piaa imobiliar sunt descrii n continuare:

27

Cererea i oferta Att pe segmentul rezidenial ct i pe cel industrial, cererea depaete oferta, handicapul care trebuie recuperat fa Uniunea European fiind semnificativ

Fondurile disponibile Din pcate, odat cu criza financiar mondial, creditarea, leasingul plile de rate, sunt din ce n ce mai prohibitive

Speculaiile imobiliare Cumprarea ieftin i vnzarea mai scump este de ateptat s lase locul afacerilor antreprenoriale, n care investitorul aduce o valoare adugat terenurilor nainte de a le vinde

Supermarketurile

Lanurile internaionale continu construirea de mall-uri, dei, aparent, populaia local nu dispune de bani pentru cumprturi masive. Evident, investiia este una de viitor, puterea financiar a acestor trusturi permindu-le s intre pe piaa n momente de criz i s atepte linitii boom-ul ulterior

Disciplina n construcii

Hale vechi, uzate i nesigure, blocuri fr izolaie termic, cldiri notate cu diverse buline (funcie de ansele minime de a supravieui unui cutremur), tolerana fa de proprietarii care nu-i ntrein patrimoniul, derogrile de la planurile generale de urbanism, toate contribuie la un climat urbanistic haotic

Fora de munc Dac pn recent locurile de munc cele mai cutate n vest erau n construcii, acum este de ateptat ca o parte din fora de munc calificat s se ntoarc n ar

Influenele orizontale

Foarte multe industrii au de suferit de pe urma crizei contruciilor. Industria materialelor de contrucii, metalurgia, aparatura household, produsele de design interior, chiar industria de hobby, toate cunosc acum o ncetinire. Intervenia statului, prin proiecte mari de infrastructur, ar putea avea darul de a debloca piaa Tabelul 9. Factori care influeneaz piaa imobiliar

Obiectul segmentrii pieei imobiliare l constituie sciziunea unei piee totale eterogene n piee pariale diferite care n interiorul lor s fie pe ct posibil omogene. Segmentarea se realizeaz deoarece beneficiarii manifest nevoi diferite. Prin acest segmentare a pieei, cumprtorii sunt scindai n grupuri cu nevoi comune i care vor reaciona n mod similar aciunilor de marketing. Necesitatea segmentrii pieei este dat de cel puin dou raiuni: eterogenitatea elementelor pieii: a consumatorilor (exigene, venituri i preferine difereniate), precum i concentrarea eforturilor de marketing asupra unui numr redus de segmente de pia relevante. Criteriile de segmentare a pieei sunt relativ numeroase, printre acestea numrndu-se caracteristicile demografice, sociografice, geografice, psihografice, de proprietate i de consum. Din acest punct de vedere, abordarea analizei imobiliare s-a realizat pe segmentele: Piaa terenurilor, Piaa construciilor (birouri, spaii comerciale, industriale, rezideniale). Imediat dup generalizarea crizei financiare internaionale, la nceputul anului 2008, piaa imobiliar din Romnia semnala nc, o bun perspectiv de continuare a ritmului de cretere, ns n a doua jumtate a anului a fost confruntat cu efectele crizei, context care a avut impact att n domeniul afacerilor imobiliare, dar i n cel al locuinelor, n special. Entuziasmul perioadei anterioare crizei a determinat iniierea unei serii de proiecte de amploare, a cror realizare ar fi putut conduce la saturarea pieei. Influena crizei financiare s-a manifestat, pe piaa intern, prin introducerea de msuri severe privind acordarea de credite i creterea ratelor dobnzilor, msuri care au condus, pentru o vreme, la stagnarea procesului finanrilor. Astfel, lipsa resurselor de credite a stopat, practic, derularea a o serie de proiecte neconcureniale i a realizat o selecie natural a proiectelor existente pe pia. ncepnd cu sfritul anului 2008 s-a remarcat o reducere a activitii n construcii fa de nceputul anului, fapt care s-a reflectat negativ n gradul de ocupare a forei de munc n sectorul construciilor.

28

Piaa terenurilor

Piaa terenurilor, care pn acum s-a dezvoltat n principal sub aspect speculativ, rmne i n prezent dezechilibrat din punct de vedere al cererii i ofertei, cu un numr restrns de tranzacii, practic nc destul de blocat, la fel ca restul pieei imobiliare. Proprietarii care au acumulat loturi ntregi, la preuri modice, au fost nevoii s ajusteze substanial preul terenurilor deinute, n vederea rambursrii creditelelor contractate pentru finanarea lor. n sintez, perioada 2007-2008 a fost definit de urmtoarele coordonate:

piaa de vnzri/cumprri de terenuri preponderent speculativ; creterea considerabil a numrului de proiecte imobiliare; juctori: n majoritate dezvoltatori locali; creterea numrului de dezvoltatori strini; tranzacii cu suprafee mari de terenuri; achiziionri n special pentru dezvoltri imobiliare.

Aa cum este deja tiut, ncepnd cu anul 2009, terenurile au suferit scderi de pre de pn la 60%, n condiiile n care, cumprtorii nu au oferit mai mult de 50-70% din preul cerut de vnztor. Din cauza unei lichiditi sczute, investiiile n terenuri au avut loc, cu predilecie, n scopul dezvoltrii ulterioare. Dezvoltatorii cu portofolii mari de terenuri au consimit s valorifice proprietile chiar n pierdere, doar pentru a putea asigura continuitatea proiectelor demarcate. De altfel, la nivel mondial, anul 2009 a fost un an dificil pentru pieele de real-estate, valoarea stocului de investiii diminundu-se cu 6%. n Europa s-au efectuat cu 44% mai puine tranzacii fa de anul 2008, iar fa de anul 2007, contracia a fost cu 59%. La nceputul anului 2010, analitii imobiliari din piaa terenurilor estimau c piaa i va reveni n maximum un an, dar nu la nivelul preurilor de pn n anul 2008. Totodat s-a estimat c pe termen scurt vor fi cutate cu precdere terenurile uor gestionabile, cu suprafee sub 1.000 mp, dotate cu toate utilitile, fiind identificai un numr de doi factori care vor dinamiza piaa:

restabilirea ncrederii la nivelul investitorilor cu bani lichizi; creterea accesibilitii creditelor de finanare.

Din punct de vedere al finanrii terenurilor, bncile au fost n continuare conservatoare. O parte din bnci au fost dispuse s finaneze achiziia de terenuri, ns n anumite condiii, respectiv terenul s fie n intravilan, amplasat n ora sau ntr-o zon cu bune perspective de dezvoltare, bncile finannd maximum 50% din valoarea evaluat, cu un avans minim acceptat de 50%, asigurat doar din surse proprii. Dobnzile percepute la creditele pentru achiziia de terenuri au fost aliniate la evoluia costurilor creditelor pentru achiziia de locuine, nivelul mediu fiind de 12% pentru creditele n euro i 15,5% pentru creditele n lei.

Terenurile agricole se afl la valori care n prezent se ndreapt spre valori minime nregistrate n ultimii patru ani. Coordonatele acestei evoluii sunt preurile foarte mici, dar i numrul mic de investitori. Pe aceast pia au fost identificai investitori majori, dar i investitori care urmresc unificarea unor fonduri imobiliare de dimensiuni obinuite. Ali factori, pe lng tendinele de comasare, precum investiiile n agricultur (inclusiv prin fonduri absorbite n agricultur), nivelul plilor realizate de APIA, modific deja sensibil comportamentul vis-a-vis de preurile de tranzacionare pentru terenurile agricole. Pe de alt parte, trebuie remarcat c situaiile mai delicate generate de litigiile i/sau alte probleme cauzate de eliberarea titlurilor de proprietate ncep s fie depite. La nivel naional exist obiectivul de a fi cultivat ntreg fondul funciar de ctre adminsitraia naional. Dei obiectivul este ambiios, penalitile i facilitile oferite se ntreptrund cu aspecte ce in de tradiia unei agriculturi rudimentare, nencrederea n schimbare, modul de comunicare al ageniilor specializate, absena unui mecanism de depire a obstacolelor birocratice privind achiziia de utilaje, de facilitare a desfacerii produselor agricole i, n general, ntregul context financiar i macroenomic nefavorabil redresrii acestui segment.

29

Terenurile intravilane

Contextul acestui segment este o rezultant a efectelor date de reglementrile, interpretrile i atitudinile autoritilor locale fa de legile specifice i a planurile urbanistice generale (PUG). Cu certitudine, la nivelor marilor orae, s-a identificat deja intenia aplicrii ct mai bune a legislaiei specifice (Timioara, Sibiu, Cluj). Din nou, absena unui mediu favorabil de finanare a condus la faptul c terenurile intravilane cu destinaie de locuine s continue scderea dramatic, chiar pn la jumtatea nivelui atins n perioada 2007-2008. Date mai recente, din ultimii doi ani, indic indic faptul c trendul general pentru terenurile intravilane cu destinaie rezidenial reprezint o scdere cu valori medii de 8-25%, exceptnd terenurile care beneficiaz de locaii deosebite, privilegiate.

n concluzie, piaa terenurilor ar putea da n perspectiv primele semne de revenire. Parte din juctorii prezeni pe aceast pia consider c preurile au sczut suficient de mult, fiind n prezent, o bun oportunitate de achiziie. ns meninerea incertitudinilor privind stabilitatea economiei naionale vor continu s accentueze volatilitatea raportului cerere-ofert pe aceast pia.

Piaa construciilor

Piaa european a intrat ntr-un proces de redresare. Preurile de pe piaa european a locuinelor au nceput s se stabilizeze, scderea preurilor fiind ncetinit n mai multe state, precum Frana, Italia, Spania i Olanda, ns cu meninerea riscurilor de oscilaie. Totui aceast tendin de redresare se va manifest mai trziu pe piaa intern, estimrile analitilor plasnd deblocarea pieei romneti abia n urmtorii 2-3 ani. Aceste estimri se bazeaz pe analiza cererii care a fost apreciat la jumtate din nivelul anului 2009, mai ales pe segmentul apartamentelor vechi. Piaa imobiliar a cunoscut n cursul anului 2010 o contracie valoric de peste 45% fa de anul precedent, la nivel european ocupnd locul 4 dup Bulgaria, Serbia, Albania (i Grecia), care au nregistrat scderi medii de peste 50%. Romnia este urmat de Ungaria, Cehia i Slovacia, cu scderi de 30% ale fondului imobiliar. Creterea propriu-zis a pieei imobiliare este prognozat doar pe termen lung, fiind avansat chiar o perioad de 5-7 ani pn la dimensiunea anului 2008, n opinia analitilor imobiliari, iar acest fapt doar n condiiile relurii creditrii pentru finanarea achiziiilor din pia. Procesul de creditare din prezent nu creaz condiiile stimulrii relurii procesului investiional, bncile prefernd n continuare creditarea statului. Pe de alt parte, msurile guvernamentale, referitoare la programul Prima Cas nu au adus rezultatele scontate. Programul de garantare a mprumuturilor imobiliare de ctre Guvern, n limita a 60.000 euro, a dat un suflu tranzaciilor imobiliare i a sporit ncrederea n pia. Dei a fost creat posibilitatea unor noi locuri de munc n real-estate i n domeniul construciilor, din cauza orientrii clienilor mai mult spre apartamentele vechi (cu preuri ce se ncadreaz n plafonul de 60.000 euro), acest avantaj a fost anulat. Pe de alt parte, numrul nc mic de dosare soluionate n cadrul acestui program, infirm viabilitatea msurii guvernamentale, din perspectiva stimulrii sau creterii eficienei pieei. Din punctul de vedere al sectorului economic n care se ncadreaz construciile, acestea se regsesc n sectorul secundar, fiind n proprietate privat, activitatea de baz fiind producia. n sectorul construciilor, segmentarea pieei specifice are loc n funcie de mediul de reziden, de sursele de finanare, de regiunile geografice, dar se refer totodat i la clasificarea n construcii civile i construcii industriale. n cadrul caracteristicilor sociale, segmentarea are loc n funcie de veniturile clienilor. n funcie de tipurile construciilor, acestea se clasific n cldiri rezideniale, cldiri nerezideniale i construcii inginereti. n cursul anilor 2009 i 2010, resimind poate mai mult dect alte sectoare criza economic, construciile au trecut de la o pia de cerere la o pia de ofert, att pe plan cantitativ, ct i pe plan calitativ. Aceast evoluie a modificat condiiile de desfurare a activitilor, care concur la realizarea unei construcii. Activitatea propriu-zis de construcie este strns legat de serviciile

30

situate n amonte sau aval fa de ea, cum ar fi: administrare, promovare, finanare, arhitectur, inginerie, amenajare, lucrri de finisare, negocieri. Prin ntrirea presiunilor concurenei, criza acioneaz ca un accelerator al normalizrii pieei construciilor, care s apropie modelul su de funcionare de cel al altor sectoare. Analiza pieei construciilor se face ndeosebi prin prisma caracteristicilor economice ale ofertei. Producia de construcii este rezultatul material, direct i util, al activitii desfurate pentru executarea lucrrilor de construcii, de natura investiiilor i a reparaiilor capitale la construcii.

Trenduri europene

Potrivit datelor furnizate de biroul european de statistic Eurostat, cu date furnizate pentru luna iulie 201219 (indici de variaie anual), printre statele membre ale Uniunii Europene, producia n sectorul construciilor a sczut n Slovenia (-18,3%), Portugalia (-18,2%), Spania (-16,1%) i Italia (-14,2%). Cele mai mari creteri s-au nregistrat n Ungaria (+7,7%), Bulgaria (+3,0%) i Germania (+2,2%). La nivelul ntregului eantion E27, scderea anual a fost cu 0,2% la nivelul lunii iulie 2012 fa de aceeai perioad a anului precedent.

Figura 11. Evoluia indicelui european pentru sectorul de construcii (iulie 2003-iulie 2012)

Piaa construciilor a cunoscut pn recent, un trend ascendent, firesc n ncercarea de a recupera decalajul care desparte Romnia de Uniunea European, la exigenele creia urmeaz s ne conformm n viitorul apropiat. n luna august 2012, volumul lucrrilor de construcii a crescut fa de luna iulie 2012, ca serie brut, cu 8,3%, iar ca serie ajustat n funcie de numrul de zile lucrtoare i de sezonalitate, cu 2,8%. Fa de luna corespunztoare a anului precedent, volumul lucrrilor de construcii a crescut, att ca serie brut, ct i ca serie ajustat n funcie de numrul de zile lucrtoare i de sezonalitate, cu 5,1%, respectiv cu 5,0%. n perioada 1.I-31.VIII.2012, comparativ cu perioada 1.I-31.VIII.2011, volumul lucrrilor de construcii a crescut, att ca serie brut, ct i ca serie ajustat n funcie de numrul de zile lucrtoare i de sezonalitate cu 4,9%, respectiv cu 5,6%.

31

Tabelul 10. Indicii lucrrilor de construcii, pe elemente de structur20

Tabelul 11. Indicii lucrrilor de construcii, pe obiecte de construcii

O radiografie a pieei construciilor arat c o eventual ncetinire a dinamicii reprezint un risc pentru creterea economic. Chiar dac pare insensibil la convulsiile care zguduie puternic sectorul mondial al construciilor, i crete n continuare, sectorul de profil din Romnia este totui vulnerabil. Exist o diferen negativ ntre producia planificat i cea realizat. Fie c este vorba de construcii de interes public (n special autostrzi), din sectorul rezidenial sau din cel al spaiilor comerciale, numrul proiectelor finalizate se situeaz mult sub nivelurile planificate. De asemenea, n cazul proiectelor private, veniturile realizate sunt i ele inferioare celor bugetate iniial. Reducerea numrului de autorizaii de construcie eliberate n mediul urban este i el un indicator semnificativ, care are un impact negativ n evoluia sectorului construciilor.

32

Figura 12. Evoluia spaiilor locative

n luna august 2012, s-au eliberat 3993 autorizaii de construire pentru cldiri rezideniale, n cretere cu 3,6% fa de luna iulie 2012 i n scdere cu 8,1% fa de luna august 2011. n perioada 1.I-31.VIII.2012, s-au eliberat 26066 autorizaii de construire pentru cldiri rezideniale, n scdere cu 4,1% fa de perioada 1.I-31.VIII.2011.

Tabelul 12. Dinamica construciilor

Dinamica autorizaiilor de construcie eliberate pe regiuni de dezvoltare consemneaz urmtoarele: Distribuia n profil regional evideniaz o cretere a numrului de autorizaii de construire eliberate pentru cldiri rezideniale n urmtoarele regiuni de dezvoltare: Nord-Vest (+107 autorizaii), Sud- Est (+87 autorizaii), Nord-Est (+31 autorizaii), Sud-Muntenia (+22 autorizaii) i Sud-Vest Oltenia (+4 autorizaii). Scderi au avut loc n urmtoarele regiuni de dezvoltare: Bucureti-Ilfov (-65 autorizaii), Vest (-36 autorizaii) i Centru (-13 autorizaii).21.

33

Figura 13. Construcii noi

Sinteza evoluiilor n perioada 2007- septembrie 2012

Ca o concluzie privind stadiul actual al pieei imobiliare din Romnia, remarcm totui tendine de maturizare a acesteia, piaa imobiliar romneasca fiind caracterizat de mult mai multa pruden, iar elanul consumist care a fost generat n trecut, inclusiv prin creterea creditelor ipotecare, a fost semnificativ diminuat. Caracterul speculativ s-a restrns, pantele de cretere i descretere a preurilor fiind mai line, n functie de cerere i ofert. Aproape sigur, piaa imobiliar nu va mai atinge nivelul din anii 2007-2008, iar criza financiara nu a fcut dect s echilibreze acest domeniu, care nregistrase creteri peste ateptri. Criza financiar din Romnia a surprins piaa imobiliar romneasc ntr-un raport complet defavorabil din punct de vedere al cererii i ofertei, oferta de pia fiind semnificativ inferioar necesitilor pe termen mediu i lung. Se semnaleaz un deficit important de spaii de birouri i industriale de calitate, dar i de locuine moderne n toate marile centre urbane din ar. Oportunitile excepionale din punct de vedere al preurilor prezente sunt vizate de un numr tot mai mic de investitori, orientai cu predilecie ctre spaii generatoare de venituri. n fapt, majoritatea investitorilor continu s fie n poziia de ateptare pn la confirmarea nceputului de redresare a pieelor financiare. Dup ce n intervalul 2007-2010 numrul tranzaciilor imobiliare a sczut susinut de la un an la altul, n 2011 s-a consemnat o cretere. n primele nou luni ale acestui an s-au nregistrat 281.825 de tranzacii, cu 8% mai mult fa de aceeai perioad din 201022. Specialitii din domeniu apreciaz c aceast cretere nu reprezint ns o revenire a pieei imobiliare i, mai mult, perspectivele sunt defavorabile, ntruct climatul economic nu s-a mbuntit.

34

-

200.000

400.000

600.000 Volumul tranzaciilor (numar)

Volumul tranzactiilor 521.636 484.767 352.518 352.272 281.825

2007 2008 2009 2010 septembrie 2011

Figura 14. Dinamica volumului tranzaciilor pe piaa imobiliar din Romnia 2007 septembrie 2011

Un factor care a determinat meninerea relativ a numrului de tranzaciilor imobiliare n 2011 comparativ cu 2010, ar putea fi numrul tot mai mare al proprietilor executate silit scoase la licitaie. Proprietilor imobiliare scoase la licitaie sunt atractive, avnd n vedere c preurile de pornire n licitaie sunt mai mici cu pn la 40% fa de valoarea lor de pia. n condiiile n care proprietatea nu se vinde, au loc noi ajustri de pre. Din perspectiva valorii de tranzacionare situaia este prezentat n continuare:

0

500

1000

1500

2000

Valoarea tranzaciilor

Valoarea tranzactiilor (mil.euro) 1940 970 203 241 320 2752007 2008 2009 2010 2011 2012E

Figura 15. Dinamica valorilor tranzacionate pe piaa imobiliar din Romnia 2007 2012

Cu toate acestea, specialitii se ateapt la o meninere a stagnrii i n anul 2012. Motivele ar putea fi meninerea restriciilor impuse de Banca Naional a Romniei, cursul valutar n cretere, reine