Determinarea costului capitalului propriu al întreprinderii

1. Logica abordarii pe baza de venit In cadrul acestei abordari se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaza prin metoda capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor. in cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rata de capitalizare sau este inmultit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul in valoare. in cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite in valoare prin aplicarea unei rate de actualizare. Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrângeri semnificative. 

2.Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul capitalurilorCostul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decit costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste. Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de urmatorii factori: • cistigul de capital • dividendele asteptate • rata rentabilitatii fara risc • riscurile asumate de investitor • cursul curent de piata al actiunii

Metodele de determinare a costului capitalului propriu1. Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) 2. Abordarea traditionala 3. Abordarea pentru intreprinderi necotate

a. Modelul CAPM Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizind o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm – Rf) x βCKpr = costul capitalului propriu Rf = rata rentabilitatii fara risc Rm= rentabilitatea medie a pietei Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere) β= coeficient de evaluare a riscului sistematic

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn). a) Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia: CKpr=D1/C1*100D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 =pretul (cursul) curent al actiunii b) Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia: CKpr=D1/C1*100+gg= cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii Exemplu: Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 u.m./ actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 u.m. CKpr=D1/C1*100+g=10.2/150*100+10%=16.8%c. Abordarea pentru intreprinderi necotate. In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. In mod fundamental abordarea retine gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne putem baza pe informatii istorice de pe piata ci doar pe o judecata ce permite transformarea informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie. De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii: • Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe bza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung) • Factorul monetar (inflatia anticipata) • Prima de risc Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 – 7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit. Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate. Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. CKpr va fi: 6% + 6% x 125% = 13,5% Într-o economie concurențială, capitalul necesar derulării ritmice și eficiente a activității

întreprinderii se poate procura din diverse surse, accesibile prin intermediul pieței de capital și / sau

a celei monetare. Dar, întrucît capitalul are un cost, posibilitatea de a alege între capitalul

împrumutat și cel propriu se corelează cu nevoia de a măsura costul fiecăreia dintre ele. Estimarea

costului este necesară pentru fiecare sursă de finanțare, avînd în vedere variabilitatea acestuia în

funcție de riscul pe care-l implică fiecare resursă atît pentru utilizator, cît și pentru creditor. Costul

capitalului poate fi de două feluri: cost explicit și cost implicit. Costul explicit se referă la costul

capitalului împrumutat și se măsoară prin plata dobînzilor. Costul implicit se referă la costul

capitalului propriu, fiind denumit și cost de oportunitate, care apare atunci cînd există variante

alternative de acțiune pentru acționari. Capitalul propriu, spre deosebire de capitalul împrumutat nu

impune, din punct de vedere juridic, remunerarea obligatorie a acționarilor. Acționarii sunt

remunerați în cazul obținerii de profit prin plata dividendelor, nivelul acestora se stabilește de către

Adunarea Generală a acționarilor. Dividendul este considerat drept cost al capitalului propriu. Și,

totuși, avînd în vedere caracterul imprevizibil al capitalului împrumutat (fluctuații ale ratei

dobînzii, condițiile de împrumut, termenul de acordare), capitalul propriu rămîne o sursă stabilă și

sigură de finanțare a întreprinderii. Această afirmație impune întreprinderilor să asigure o anumită

remunerare acționarilor săi, pentru a putea spera în viitor la finanțări din fonduri proprii (noi

aporturi ale acționarilor).

Teoria financiară modernă acceptă, ca regulă generală, faptul că remunerarea capitalului propriu

(costul capitalului) trebuie să fie cel puțin egală cu costul de oportunitate. Astfel, acționarii trebuie

să obțină un dividend cel puțin egal cu cîștigul pe care l-ar obține din investirea capitalului statutar

în alte investiții cu grad de risc comparabil. Costul capitalului propriu este rentabilitatea așteptată

(cerută) de acționari plus o primă de risc. Prima de risc exprimă variabilitatea ratei de rentabilitate

așteptată de acționari sub influența factorilor generali, de conjunctură economică sau factori

specifici activității fiecărei întreprinderi. Deci, se poate spune că acționarii acceptă să ofere

capitalul lor, în schimbul acțiunilor emise, doar în cazul în care valoarea estimată a dividendului va

fi egală va fi egală sau mai mare decît rata așteptată.

Rentabilitatea capitalului propriu (Rf) se poate exprima prin două relații:

Rf =

Rf =

Datorită dificultăților care pot apărea la stabilirea valorii întreprinderii, costul capitalului propriu se

calculează: Rf = Cc.pr. = , unde Cc.pr. – costul capitalului propriu.

Rentabilitatea financiară, care indică cîți lei revin la un leu capital investit de către acționari, se

cuvine să fie cel puțin egală cu nivelul dobînzii bancare pe care ar obține-o acționarii din plasarea

capitalului în bănci. Partea din profitul net care nu se repartizează sub formă de dividende

reprezintă profitul acumulat și reinvestit, reprezentînd sursa de finanțare proprie și de la care

acționarii speră o rentabilitate viitoare și, respectiv, creșterea dividendelor.

Realizarea dezideratului de creștere a valorii pe piață a întreprinderii depinde, într-o măsură

importantă, de alegerea modalităților de finanțare din surse proprii și din surse împrumutate.

Apelarea la surse externe de finanțare implică modificări ale structurii financiare. Aceste modificări

se reflectă, în mod direct, asupra rezultatelor financiare ale întreprinderii, avînd în vedere costurile

suportate în legătura cu plata dobînzilor și rambursarea creditului. Impactul îndatorării asupra

rentabilității financiare a întreprinderii este pus în evidență prin prisma efectului de levier, care

exprimă sporul rentabilității capitalului propriu pe seama recurgerii la împrumuturi.

Rcp = Rec + (Rec – d) * , unde Rcp - indică rata rentabilității capitalului propriu; Rec - rata rentabilității

economice; d - rata dobînzii.

De aici reiese că efectul de levier se va produce doar în cazul în care rata rentabilității economice

este superioară ratei dobînzii. Efectul de îndatorare este în relație directă cu structura financiară a

întreprinderii și cu diferența dintre rata rentabilității economice și costul capitalului împrumutat.

Dacă Rec este mai mare decît rata dobînzii, este preferabilă apelarea la credite pentru finanțare,

deoarece eficiența capitalului propriu va crește. În același timp, cu cît raportul dintre cele două

surse de finanțare este mai dezechilibrat în favoarea creditului, cu atît mai mari sunt perspectivele

ei de profitabilitate, dar și riscul asumat de acționari este mai mare, respectiv crește riscul financiar

al întreprinderii. Rentabilitatea financiară a întreprinderii este influențată nu numai de levierul

financiar, ci și de rentabilitatea activelor aciziționate. Însă performanțele intrinseci ale acestora pot

contribui la îmbunătățirea rentabilității financiare, respectiv a efectului de levier financiar, doar

dacă folosirea lor este corelată cu cererea produselor pe piață, studierea căreia implică noi eforturi

atît manageriale cît și financiare. Efectul de levier financiar nu există decît dacă se apelează la

îndatorare prin împrumuturi; el reflectă incidența pe care îndatorarea (sau structura financiară) o are

asupra rentabilității fondurilor proprii ale întreprinderii. Într-o manieră globală, levierul financiar

ține de faptul că o întreprindere contractează împrumuturi pentru a achiziționa active și că ea

suportă, în schimb, cheltuieli fixe care sunt cheltuieli cu plata dobînzilor aferente acestor

împrumuturi. În măsura în care randamentul activelor finanțate prin împrumuturi este superior sau

inferior costului acestor împrumuturi, există un efect de levier “pozitiv” sau “negativ”, adică o

creștere sau o diminuare a randamentului fondurilor proprii.

Modelul lui Modigliani și Miller se bazează pe ipoteze care presupun perfecțiunea piețelor.

Prezentarea acestui model este indispensabilă pentru a dispune de un instrument care să permită

înțelegerea opțiunilor în domeniul finanțării. Ipotezele pe care se bazează acest model sunt: piețele

financiare sunt perfecte; investitorii particulari pot să facă apel la împrumut la o rată a dobînzii fără

risc și fără limitare a sumei; inexistența costurilor de faliment; întreprinderile nu pot emite decît

două tipuri de titluri: acțiuni și obligațiuni la o rată a dobînzii fără risc; inexistența impozitelor în

principiu; inexistența creșterii, deoarece beneficiile sunt în totalitate distribuite. Acest model poate

fi expus, pe de o parte, în absența impozitării rezultatelor iar pe de altă parte, în prezența

impozitării.

Structura financiară a firmei este definită ca fiind egală cu raportul dintre capitalurile proprii și capitalurile

împrumutate. Problematica structurii capitalului a fost abordată de Miller si Modigliani care au analizat efectul

diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor și capitalurilor proprii comparînd valoarea unei firme neîndatorate cu

valoarea unei firme similare (din aceiași clasă de risc, ce obține același excedent înainte de plata dobînzilor și plata

impozitelor) care are în componența capitalului permanent și datorii.

Datorită deductibilității dobînzilor se realizează o economie de impozit egală cu cip*Dob (cip – cota de

impozit pe profit; Dob – dobînda aferentă de plată pentru datoria financiară). Astfel să presupunem că avem 2 firme.

O firmă are capitalul permanent egal cu capitalul propriu în valoare de 1,000,000 lei; și nu are împrumuturi

contractate. Această firmă are un excedent de exploatare (Venituri operaționale – Cheltuieli operaționale)   de 200,000

lei. ROE(rentabilitatea capitalului propriu) = ROA(rentabilitatea activelor) = 20%. A doua firmă are un capital

permanent tot de 1,000,000 însă acesta este format din capitaluri proprii de 500,000 si împrumuturi pe TL de 500,000

lei; (ROE = 40% iar ROA = 20%) și a doua firmă obține ca și prima un excedent de   exploatare în valoare de 200.000

lei. Astfel prima firmă va plăti un impozit pe profit de 200,000*0.16 = 32,000 lei.

A doua firmă va plăti un impozit pe profit de (200,000-50,000)*0.16  =  24,000 (50,000 – dobînda platită,

aferentă împrumutului de 500,000). A doua firmă va obține o economie de impozit pe profit în valoare de 32,000 –

24,000 = 8,000 lei, adică cip*Dob = 0.16*50,000 = 8,000 lei. Însă prima firmă va avea un profit net mai mare decît a

doua cu 200,000*0,84 – (200,000 – 50,000)*0,84 = 168,000 – 126,000 = 42,000 lei.

Abaterea de 42,000 lei dintre profitul net al firmei neîndatorate și   cel al firmei îndatorate rămîne constant în

condițiile în care cele două firme au un ROA egal, mai mic sau mare de 20% și în care dobînda și cip rămîn

nemodificate.

MINISTERUL EDUCAȚIEI AL REPUBLICII MOLDOVA

UNIVERSITATEA DE STAT DIN MOLDOVA

FACULTATEA ȘTIINȚE ECONOMICE

CATEDRA ADMINISTRAREA AFACERILOR

Managementul Financiartema

Metode de calcul a costului intreprinderii

Efectuat:Cazacu Maxim

Grupa BA 101

Verificat:Enicov Igor

Dr.hab.,prof.univ.

Chișinău 2013