1

CAP.1 STUDII CU PRIVIRE LA CORELAIA DINTRE STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR I CRETEREA ECONOMIC1.1 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Studiile efectuate pn acum au lacune n ncercarea lor de a face o strict delimitare ntre sisteme financiare bazate pe banci i sisteme financiare bazate pe piee de capital; ei se opresc asupra unui mic set de ri cu nivele ale PIB/locuitor asemntoare, astfel nct acestea au indici de cretere pe termen lung similari. Astfel, dac se accept c Germania i Japonia au sisteme financiare bazate pe bnci n timp ce Anglia i USA au sisteme bazate pe piaa de capital, i avnd n vedere c acestea au indici de cretere pe termen lung similari, putem trage concluzia c structura sistemului financiar nu conteaza prea mult. Deci pentru a gsi importana economic i structura sistemului financiar economitii trebuie s extind aria de cercetare pentru a include mai multe ri cu nivele diferite de dezvoltare.

Ne oprim asupra relaiei dintre structura sistemului financiar i creterea economic, precum i ntre structura sistemului financiar i sistemul legislativ sau diferite varibile macroeconomce. Efectiv studiile se opresc asupra a trei aspecte:

> Creterea economic i dezvoltarea sistemului bancar, nebancar i pieei de capital

> Creterea economic i structura sistemului financiar

> Sistemul legislativ, politica fiscal i alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar.

Pentru a analiza structura sistemului financiar studiile economice construiesc un index pe baz mrimii, activitaii i eficienei sistemului financiar pentru a stabili dac acesta se bazeaza pe bnci sau pe piaa de capital. Mai exact, se studiaz raportul dintre dezvoltarea sistemului bancar i dezvoltarea pieei de capital; cu ct acest raport este mai mare cu att acea ar are dezvoltat mai bine sistemul bancar i putem spune c are un sistem financiar bazat pe bnci. Astfel, rile sunt mparite n sisteme bazate pe bnci sau pe piaa de capital.

Dei folositoare, aceast mprire a sistemelor financiare prezint unele deficiene. Identificm ri ca avnd un sistem bazat pe bnci dei sistemul su bancar este subdezvoltat n comparaie cu standardele internaionale, i invers, unele ri ca avnd un sistem bazat pe piaa de capital dei aceasta este subdezvoltat. n consecin, trebuiesc determinate rile cu sisteme financiare subdezvoltate. Se spune despre un sistem financiar c este subdezvoltat dac att gradul de dezvoltare al sistemului bancar ct i al pieei de capital sunt sub valorile medii stabilite pe plan internaional. Rezult deci trei categorii de structuri ale sistemului financiar: subdezvoltate, bazate pe sistemul bancar sau bazate pe piaa de capital. Dei i aceast clasificare are unele lacune, ajut mai mult n a compara structuri financiare; sistemele subdezvoltate au mai multe n comun unele cu celelalte dect cu sistemele mai dezvoltate.

n urma cercerilor s-au structurat urmatoarele particularitai:

> Sistemul bancar, nebancar i pieele de capital sunt mai mari, mai active i mai eficiente n rile "bogate". Sistemul financiar este, n ansamblu mai dezvoltat n rile "bogate".

> n rile n care veniturile populaiei sunt mari, pieele de capital devin mai active i mai eficiente dect bncile. Se observa o tendina a rilor de a se orienta din ce n ce mai mult pe pieele de capital cu ct devin mai "bogate".

> rile ce au la baz dreptul civil englez, o mai bun protecie a drepturilor acionarilor, un bun sistem contabil, nivele sczute de corupie i care nu cer garanii explicite tind s fie mai mult orientate ctre pieele de capital.

> rile ce au la baz dreptul civil francez au o slab protecie a drepturilor acionarilor, sanciuni mici pentru nerespectarea contractelor comerciale, nivele ridicate ale corupiei, standarde contabile slabe, reglemanri bancare restrictive i nivele ridicate ale inflaiei; acestea vor avea sisteme financiare subdezvoltate.

1.1.1VENITUL PE CAP DE LOCUITOR I SISTEMUL FINANCIAR

Se stabilesc grupe de ri ce au aproximativ acelai venit pe cap de locuitor. dei nu toi indicatorii dezvolrii sistemului financiar variaz semnificativ de la o grup la alta, cteva tipare ies la iveal. Adic, sistemul financiar-msurat prin mrimea, activitatea i eficiena sistemului bancar, al intermediarilor financiari nebancari i pieelor de capital- se dezvolta mai repede n rile "bogate".

A. INTERMEDIARII FINANCIARI

n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate, bncile i ceilali intermediari financiari tind s fie mai mari, mai activi i mai eficieni.

Considerm patru indicatori:

1) Datorii curente/PIB( respectiv raportul dintre datoriile curente ale sistemului bancar i nebancar i PIB)- msoar mrimea intermediarilor financiari relaiv cu mrimea economiei. Acest indicator este folosit frecvent pentru a msura dezvoltarea sectorului de intermediere financiara.

2) Active bancare/PIB(respectiv, raportul dintre activele interne ale bncilor de depozit i PIB) - arat gradul de dezvoltare al sistemului bancar.

3) Credite acordate sectorului privat de ctre bncile de depozit/PIB- acest indicator exclude creditele acordate sectorului public( administraia central i local, instituii publice), fiind un barometru al activitaii bancare n sectorul privat.

4) Finanarea sectorului privat de ctre instituiile financiare/PIB- se oprete asupra companiilor de asigurri, fonduri mutuale, bnci de economii, fonduri de pensii private i bnci de investiii, artnd cte procente din PIB reprezint creditele acordate de secorul nebancar.

Aceti indicatori permit gruparea rilor n ri cu venituri pe cap de locuitor mici, sub medie, peste medie i ri cu venituri mari pe cap de locuitor, n concordan cu World Development Indicators 1997

PNB/cap de locuitor

Categorie

Sub 765$

ri cu venituri mici

766$ - 3035$ri cu venituri sub medie

3036$ - 9385$ri cu venituri peste medie

Peste 9386

ri cu venituri mari

Plecnd de la aceast clasificare, se obin aproximativ acelai numr de ri n fiecare grup de venit. Apoi, pentru fiecare grup se determina indicatorii ce masoar gradul de dezvoltare al sectorului de intermediere financiara. Figura 1 arat c cei patru indicatori cresc de la grup cu venituri mici ctre grup cu cele mai venituri mari.

Spre exemplu, Austria, Frana, Germania, Marea Britanie, Hong Kong, Japonia, Elveia, Olanda au comparativ, un sistem bancar dezvoltat i activ. Pe de alt parte, Argentina, Columbia, Costa Rica, Nepal, Nigeria, Peru, Turcia au un un sistem bancar nedezvoltat i inactiv.

Dac aruncm o privire asupra sistemului nebancar, ri precum Japonia, Coreea, Olanda, Africa de Sud, Suedia, USA au foarte dezvoltat sectorul de intermediere financiar. ntr-adevr n USA, Suedia, Coreea-intermediarii financiari sprijina mai mult sectorul privat dect bncile de depozit. De asemenea, n rile cu venituri mai mari, directa implicare a Bncii Centrale n alocarea capitalului este mai mic.

Eficiena sistemului bancar se msoar prin doi indicatori:

1) Overhead cost( respectiv, raportul dintre overhead cost ale bncii i total active)- dei puin ambiguu, se consider c un nivel sczut al acestor costuri reprezint o mai bun eficien. Overhead cost excesive pot reflecta o risip de fonduri i lipsa concurenei n acest sector. Totui, trebuie recunoscut faptul c bncile mari fac cerceri pentru a acorda servicii de o ct mai inalt calitate, iar aceast cretere a productivitaii poate duce la o cretere rapid a acestor costuri.

2) Venituri nete din dobnzi(respectiv, venituri din dobnzi minus cheltuieli cu dobnzile , totul raportat la total active)- cu toate c muli sunt factorii care pot influena rata dobnzii, dac ecartul dintre dobnzile diferitelor bnci este mic atunci se consider o mai bun eficien i existena unei concurene n sistemul bancar.

Figura 1 arat c rile cu venituri mari au nivele reduse ale acestor indicatori. Rezult o corelaie negativ ntre PIB/cap de locuitor i eficiena bancar.

Urmatorul pas l reprezint stabilirea unei legturi ntre concentrarea n sistemul bancar i PIB/cap de locuitor. Se msoar concentrarea n sectorul bancar prin construirea unui indicator-Bank Concentration Index-, i anume raportul dintre activele celor mai mari trei bnci n total active bancare ale sectorului bancar din ara respectiv. Concluzia este c nu se poate stabili o legatura ntre concentrarea din sectorul bancar i PIB/cap de locuitor. Figura 1 arat c delsndu-ne de la grupele cu venituri mici ctre cele cu venituri mari, concentrarea n sistemul bancar scade.

Mai apar doi indicatori Active ale bncilor straine( Foreign Bank Share) i Active ale bncilor de stat( Public Bank Share) n total active ale sectorului bancar. Ambii indicatori scad pe msura ce ne indreptm ctre grupele cu venituri mai mari.

B. PIAA DE CAPITAL

n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate, pieele de capital sunt mai dezvoltate, mai active i mai eficiente.

Pentru a msura dimensiunea pieei se utilizeaza indicatorul Capitalizarea bursiera/PIB,( respectiv, raportul dintre valoarea aciunilor cotate pe piaa interna i PIB). Pentru a msura activitatea pieei se folosete indicatorul Lichiditatea pieei/PIB ce msoar dimensiunea tranzaciilor cu aciuni comparativ cu dimensiunea economiei. n final, pentru a msura eficiena pieei se folosete indicatorul Eficiena pieei, care prin raportul dintre aciuni tranzacionate pe piaa intern i total aciuni cotate pe pia, msoar eficiena n mod indirect deoarece nu ia n calcul costurile de tranzacionare. Poate fi considerat, de asemenea, un indicator al lichiditaii pieei.

Figura 2 arat c aceti indicatori cresc de la grup cu cele mai mici venituri pe cap de locuitor ctre grupele superioare. Deci, pieele de capital sunt mai dezvoltate cu ct i rile , la randul lor sunt mai dezvoltate. La nivel de ar, aceast grupare depinde de gradul de dezvoltare al pieei de capital. Sunt ri care apar c dezvoltate dup toi indicatorii( Australia, Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Olanda, Singapore, Suedia, Elveia, Tailanda, USA- dup cum reiese din tabelul 1). Unele ri au piee mari dar nelichide, cum este Chile i Africa de Sud; altele au piee de capital active dar mici, precum Coreea i Germania.

C. INTERMEDIARII FINANCIARI NEBANCARI

Companiile de asigurari, fondurile de pensii, fondurile mutuale i ceilali intermediari financiari nebancari au o mai mare pondere n PIB n rile dezvoltate.

Mai exact, se msoar gradul de finanare al investiiilor n sectorul privat de ctre aceti intermediari financiari nebancari ca pondere n PIB. Figura 3A arat c acetia dein o pondere mai mare n rile dezvoltate dar, pe msura ce rile devin mai "bogate" rolul companiilor de asigurari, fondurilor de pensii i al fondurilor mutuale crete comparativ cu rolul bncilor de investiii i ali intermediari nebancari( Figura 3B).

Pentru sectorul asigurarilor se include o mrime adiional i inc doi indicatori de activitate( Figura 3C). Mrimea acestui sector , definit ca i credite private acordate de ctre societaile de asigurari ca pondere n PIB, crete o dat cu creterea venitului pe cap de locuitor. aceti indicatori, respectiv gradul de penetrare al societailor de asigurare( msurat prin valoarea marginal a cotei de piaa raportat la PIB) i densitatea sectorului (msurat prin valoarea marginal raportat la populaie), urmeaz acelai tipar. n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate se observ un grad de penetrare al sectorului asigurarilor de zece ori mai mare dect n rile cu venituri sub medie i o densitate aproape de o sut de ori mai mare dect n rile cu venituri mici.

D. EFICIENA

n rile cu venituri mari pe cap de locuitor , ntregul sistem financiar devine mai mare, mai activ i mai eficient.

Pn acum ne-am oprit fie asupra intermediarilor financiari, fie asupra pieei de capital. Acum trebuie privit sistemul financiar n ansamblul su.

Pentru a msura gradul de dezvoltare al sistemului financiar se construiete un indicator prin insumarea activelor interne ale bncilor de depozit i capitalizarea bursier i apoi se mparte la PIB. Dup cum reiese i din Figura 4, mrimea sectorului financiar crete exponenial o dat cu creterea venitului pe cap de locuitor.

Pasul urmator este s considerm patru indicatori pentru a caracteriza mrimea sectorului financiar n ansamblu, amestecnd diferii indicatori ai pieei de capital i sectorului bancar. Folosim Turnover i Lichiditatea pieei/PIB pentru a msura lichiditatea pieei; nivele ridicate ale acestor indicatori indic o pia de capital operaional i mai eficien. Pentru a msura dezvoltarea pieei de capital pe baze economice, se prefer indicatorul Lichiditatea pieei/PIB n locul indicatorului de eficien al pieei deoarece primul msoar lichiditatea pieei comparativ cu mrimea ntregii economii, n timp ce al doilea msoar lichiditatea pieei comparativ cu mrimea pieei de capital. Astfel, o pia de capital mic, dar activ poate avea o valoare mare a indicatorului Turnover Ratio i o valoare mic a indicatorului Lichiditatea pieei/PIB.

n mod similar, se folosesc ambii indicatori Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi pentru a msura ineficiena sectorului bancar. Astfel, valori ridicate ale indicatorilor arat un sistem bancar operaional mai puin eficient.

Cei patru indicatori ai eficienei sistemului financiar per ansamblu mprind fiecare din indicatorii pieei de capital la cei ce msoar ineficiena sectorului bancar. Figura 4 demonstreaz c rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate au sisteme financiare mai eficiente. Unele ri ies n eviden prin eficiena sistemului lor financiar; este cazul Malaeziei, Hong Kong, Singapore, Olanda, Japonia, Thailanda, Coreea, Marea Britanie, USA, Elveia i Australia

1.1.2 STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

S privim structura sistemelor financiare. Pn acum am aratt c intermediarii financiari i pieele de capital sunt mai mari, mai active i mai eficiente n rile cu valori ridicate ale PIB/cap de locuitor. De acum ncolo, s examinm tipare ale rilor n ceea ce privete mrimea, activitatea i eficiena sectorului bancar comparativ cu piaa de capital i s ncercm ale mpri ca fiind fie bazate pe bnci, fie bazate pe piaa de capital. Mai departe, distingem economii cu sisteme financiare dezvoltate, respectiv nedezvoltate.

Aceast clasificare permite a se stabili dac o ar are un sistem financiar bazat pe bnci( respectiv, pia de capital) are un sistem bancar( respectiv, piee de capital) care poate fi considerat dezvoltat potrivit cu standardele internaionale. De exemplu, att Germania ct i Pakistan sunt considerte ca avnd sisteme financire bazate pe bnci, dar n Pakistan sistemul bancar nu-i poate indeplini pe deplin funciile deoarece acesta nu este la fel de bine reglementat i dezvoltat ca n cazul Germaniei. Similar, USA i Filipine sunt ambele sisteme financiare bazate pe piaa de capital, dar piaa de capital din Filipine nu este att de eficient n furnizarea de servicii financiare. ntr-adevr, dac aruncm o privire asupra determinantelor structurii sistemului financiar se observ c ri precum Pakistan i Filipine au mai multe n comun dect fiecare dintre ele cu ri mult mai dezvoltate.

A. MARIME

n ri cu venituri mari pe cap de locuitor bncile nu devin mai mari sau mai mici comparativ cu dimensiunea pieei de capital. Bank vs Capitalization este un indicator egal cu raportul dintre activele interne ale bncilor de depozit i capitalizarea pieei de capital interne. Aa cum reiese din figura 5 nu este o legtur strns ntre venitul pe cap de locuitor i dimensiunea activelor bancare interne comparativ cu dimensiunea pieei de capital.

Acum s vedem cum Bank vs Capitalization clasific o ar sau alta ca avnd un sistem financiar bazat pe bnci sau pe piaa de capital. n tabelul 5 acestea sunt grupate de la cea mai mic la cea mai mare valoare a indicatorului Bank vs Capitalization. Dac ne uitam la primele zece ri care au cele mai mari piee de capital comparativ cu mrimea sistemului bancar, respectiv USA, Suedia, Hong Kong, Singapore i Malaezia precum i Jamaica, Mexic, Filipine ca fiind bazat pe piaa de capital. Ultimele trei ri sunt clasificate astfel deoarece au un sistem bancar slab dezvoltat i nu pentru c au piee de capital importante ca marime sau bine dezvoltate. ntr-adevr, capitalizarea bursier a Mexicului este sub medie.

Dac ne uitam la primele zece ri care au un sistem bancar mai mare ca dimensiune dect piaa de capital intern vedem aceeai problem la ri precum Austria, Panama, Portugalia, Tunisia i Germania sunt considerate ca fiind sisteme financiare bazate pe bnci. Totodat, acest indicator clasific i ri precum Bangladesh, Iran i Egipt a cror cretere economic este susinut de sistemul bancar. i aceasta nu pentru ca au un sistem bancar funcional i dezvoltat ci pentru c piaa de capital este practic inexistent. Aceste ri au o pondere a activelor bancare n PIB mai mic dect media.

Dei indicatorul Bank vs Capitalization ofer informaii folositoare cu privire la dimensiunile sistemului bancar i financiar, are totui limitrile sale.

Pentru a vedea dimensiunea sistemului bancar comparativ cu a intermediarilor financiari nebancari, s aruncm o privire asupra tabelului 6 i figurii 5. Se construiete indicatorul Bank vs Other Financial Institutions pe baz raportului dintre activele interne ale bncilor de depozit i activele celorlali intermediari financiari. Nu se observ o tendina a sistemului bancar de a crete, sau diminua, ca dimensiune de la o grup la alta.

B. ACTIVITATE

n rile cu venituri pe cap de locuitor mai mari piaa de capital este mai activ dect sistemul bancar.

Pentru a trage concluzia c sistemul bancar, sau piaa de capital finaneaza creterea economic se construiete indicatorul Bank Credit vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de bncile de depozit i lichiditatea pieei de capital). Acest indicator va avea valori mai mari n rile n care sistemul bancar este predominant, finannd iniiativa privat. din figura 6 reiese c rile "bogate" inregistreaz valori mici ale acestui indicator; rile au tendina de a se baza mai mult pe piaa de capital cu ct gradul de dezvoltare crete. n mod similar, din aceeai figura reiese c pieele de capital devin mai active comparativ cu intermediarii financiari nebancari.

Indicatorul Bank Credit vs Trading conduce la o clasificare diferita fa de indicatorul Bank vs Capitalization. Tabelul 7 clasific rile n funcie de acest indicator; valorile cele mai mari corespund rilor cu piee de capital practic inexistente. Primele zece ri cu cele mai active piee, respectiv un sistem bancar mai puin activ, sunt USA, Hong Kong, Singapore i Malaezia care au fost clasificate astfel i potrivit indicatorului Bank vs Capitalization. Potrivit indicatorului ce msoar activitatea(Bank Credit vs Trading) Coreea are un sistem financiar bazat pe piaa de capital. Coreea are o piaa de capital activ, dei nu este mare ca dimensiune, pe care un rol important n ultimii 15 ani l-au jucat intermediarii financiari nebancari; finanarea sectorului privat nu s-a realizat de ctre sistemul bancar. Acelai indicator identific ri precum Turcia, Brazilia i Mexic ca avnd o cretere susinut de ctre piaa de capital; aceasta deoarece sistemul bancar este inactiv i subdezvoltat n aceste ri, i pentru c au piee de capital dezvoltate( valoarea indicatorului Lichiditatea pieei este sub medie). Se observ c Chile i Africa de Sud nu mai intra n aceast categorie, avnd piee de capital mari ca dimensiune dar inactive.

Indicatorul Bank Credit vs Trading se confrunt cu probleme mai mari n identificarea rilor cu sisteme financiare bazate pe bnci i aceasta deoarece foarte multe ri au piee de capital inactive, ceea ce duce la o cretere artificial a acestui indicator. Pentru a minimiza aceast problema se iau n considerre rile cu o valoare mai mare dect media a indicatorului Credite acordate sectorului privat de ctre bnci/PIB. Astfel, identificm ri precum Panama, Tunisia, Cipru, Austria, Portugalia, Belgia, Italia i Finlanda ca avnd sisteme bazate pe bnci.

Se compar activitatea pieelor de capital fa de cea a intermediarilor financiari nebancari prin construirea indicatorului Other Financial Institutions vs Trading( egal cu raportul dintre creditele private acordate de intermediarii nebancari i lichiditatea pieei de capital). Din tabelul 8 i figura 6 reiese c activitatea acestor intermediari se micoreaza comparativ cu a pieei de capital pe msura ce ne indreptm ctre grupe superioare de venit.

C. EFICIENA

n rile cu venituri mai mari pe cap de locuitor pieele de capital tind s devin mai eficiente dect sistemul bancar. Pentru a cuantifica eficiena unuia sau a celuilalt dintre componentele sistemului financiar ne oprim asupra a doi indicatori ce caracterizeaz piaa de capital, respectiv sistemul bancar. Folosim Lichiditatea pieei/PIB pentru a clasifica ri ca avnd sisteme financiare bazate pe piaa de capital numai pe acelea cu piee de capital mari ca dimensiune i active; nu folosim Turnover Ratio pentru a nu categorisi astfel rile cu piee de capital active dar mici ca dimensiune. Dintre indicatorii bancari ne oprim asupra Overhead Cost i Venituri nete din dobnzi.

Pe baz acestora construim indicatorii ce msoar eficiena:

1. Trading vs Overhead Cost- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB multiplicat cu Overhead Cost;

2. Trading vs Interest Margin- egal cu raportul dintre Lichiditatea pieei de capital i PIB multiplicat cu indicatorul Venituri nete din dobnzi.

Din figura 7 reiese c rile din grupele superioare de venituri pe cap de locuitor inregistreaz valori ridicate ale acestor doi indicatori.

Indicatorii ce msoar eficiena identific 9 ri cu (I) valori mari ale celor doi indicatori, ceea ce arat c sunt economii bazate pe piaa de capital i (II) ponderea lichiiditaii pieei de capital n PIB este mai mare dect media( tabelele 9 i 10). Astfel, Malaezia, Hong Kong, USA, Singapore, Marea Britanie, Elveia, Suedia, Thailanda i Coreea au piee de capital active comparativ cu sistemul bancar , precum i comparativ cu pieele mondiale. Brazilia i Turcia sunt clasificate ca fiind economii bazate pe piaa de capital dei acestea nu sunt active, dar ponderea Lichiditaii pieei n PIB este sub medie.

i cu aceti indicatori ne confruntam cu problema de a clasifica sistemele financiare ca fiind bazate pe bnci pentru c acestea au piee de capital inactive, i neaparat un sistem bancar dezvoltat. Pentru a face o astfel de clasificare se iau n calcul valori reduse ale acestor doi indicatori i, n acelai timp, valori peste medie a indicatorului Credite private acordate de bncile de depozit/PIB. Potrivit acestor 2 criterii, ri precum Panama, Tunisia, Cipru, Portugalia, Belgia, Austria, Italia, Iordania, Norvegia i Japonia au economii bazate pe sistemul bancar.

D. INDICATORI COMPLECI AI STRUCTURII SISTEMELOR FINANCIARE

n rile cu venituri pe cap de locuitor ridicate tendina sistemelor financiare este de a se baz mai mult pe piaa de capital. Deoarece (1) indicatorii ce msoar activitatea, mrimea, eficiena nu duc la o clasificare unitar a sistemelor financiare i (2) nu se poate spune c unul dintre aceti indicatori este mai bun dect celalat. Rezult c este necesar construirea unor indicatori mai compleci pentru o mai bun reflectare a realitaii economice. Mai exact, se iau mediile indicatorilor Capitalization vs Bank, Trading vs Bank Credit i Trading vs Overhead Cost i pe baz acestora se calculeaz indicatorul Structur. Valori mari ale indicatorului de structur desemneaz un nivel mai ridicat de dezvoltare al pieei de capital comparativ cu cel al sistemului bancar.

Figura 8 arat n rile "bogate" pieele de capital sunt mai dezvoltate dect sistemul bancar.

Chiar i acest indicator complex are unele deficiene n ncercarea de a determina structura sistemelor financiare( tabelul 11). De exemplu, potrivit acestui indicator Turcia are un sistem financiar bazat pe piaa de capital, din moment ce valoarea sa este printre primele 10 ri. i totui, Turcia are un coeficient de dezvoltare a pieei de capital sub medie, conform raportului Lichititatea pieei/PIB. Ca i n cazul celorlali indicatori, i acesta clasifica sistemele financiare ca bazndu-se pe piaa de capital deoarece sistemul bancar nu este dezvoltat. Din motive similare, ri precum Bangladesh, Nepal, Costa Rica i Honduras sunt clasificate economii bazate pe sistemul bancar, cu o valoare a indicatorului de structura printre primele 10 dintre rile analizate. i aceste ri au valorii sub medie a celor mai muli indicatori ce caracterizeaza dezvoltarea sistemului bancar. Economitii consider c este mai bine s se considere c o ar are un sistem financiar bazat pe bnci dac are un sistem bancar mai dezvoltat dect alte ri sau sistemul sau bancar este mai dezvoltat dect piaa financiara intern.

E. STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR N RILE DEZVOLTATE VERSUS RI N TRANZIIE

Sistemele financiare sunt, mai departe, clasificate ca (1) nedezvoltate i bazate pe bnci, (2) nedezvoltate i bazate pe piaa de capital, (3) dezvoltate i bazate pe sistemul bancar, (4) dezvoltate i bazate pe piaa de capital. Se incearc o mai bun delimitare a structurii sistemelor financiare n funcie de gradul de dezvoltare al economiilor pentru a se urmri mai bine cile urmate de fiecare categorie.

Se consider c un sistem financiar este nedezvoltat dac ambii indicatori: Credite acordate sectorului privat de ctre bncile de depozit/PIB i Lichiditatea pieei de capital/PIB au valorii sub medie( tabelul 1). Sistemul financiar al unei ri se consider a fi nedezvoltat dac att piaa financiar ct i sistemul bancar nu sunt dezvoltate.

Tabelul 12 clasific sistemele financiare n cele 4 categorii. Se observ c rile cu economii dezvoltate precum Austria, Belgia, Frana, Germania, Italia, Japonia, Portugalia i Spania sunt clasificate ca avnd sisteme financiare bazate pe bnci. Trei ri n curs de dezvoltare sunt considerte dezvoltate din punct de vedere financiar i avnd sisteme bazate pe bnci: Panama, Tunisia, Iordania. Aceast ierarhizare permite i identificarea economiilor cu piee financiare active i dezvoltate( Marea Britanie, Hong Kong, Malaezia, Singapore, USA, Elveia). Interesant este faptul c este considerat ca avnd o economie bazat pe piaa de capital Coreea, a carei cretere economic- spun foarte muli economiti- este susinut de bnci mari. Coreea este astfel clasificat deoarece are o piaa de capital foarte activ i eficiena dup cum reiese din valorile indicatorilor Turnover i Lichiditatea pieei/PIB( tabelul 1). Cu toate c intermediarii joaca un rol important n Coreea, att sectorul nebancar ct i cel bancar sunt responsabili pentru finanarea economiei reale( tabelul 1).

Dac aruncm o privire asupra rilor n tranziie remarcm faptul c cele mai multe dintre acestea au sisteme financiare bazate pe bnci, structurile financiare se contureaza din ce n ce mai bine o dat cu creterea gradului de dezvoltare

1.1.3 FACTORI MACROECONOMICI CE INFLUENEAZ STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR

Sunt multe studii ce examineaz influena politicii fiscale, politica guvernului i a altor instituii publice, politica fiscal asupra contractelor economice, funcionarii pieelor i a activitii de intermediere. Se incearc s se stabileasc dac ri cu diferite structuri ale sistemului financiar au politici economice, fiscale, etc de promovare a creterii economice diferite. Se ajunge la concluzia c exist diferene semnificative ntre ri dezvoltare, bazate pe piaa de capital i pe sistemul bancar, i cele n curs de dezvoltare( indiferent dac au sisteme financiare bazate pe bnci sau pe piaa de capital). Pe baz unor formule de regresie se incearc stabilirea unei legturi ntre nivelul PIB/locuitor i alte determinante macroeconomice ale structurii sistemului financiar.

A. Politica guvernamental

Conform studiilor exist patru categorii de sisteme legale: englez, francez, german, i scandinavian. Celelalte ri au la baz sistemului lor legal unul din dreptul civil al celor patru. Aceste "familii" trateaz diferit contractele economice, drepturile i obligaiile parilor contractuale.

Cele mai multe dintre rile care au la baz dreptul civil englez au sisteme economice bazate pe piaa de capital, fa de cele care au la baz orice alt sistem legal. rile cu un grad redus de dezvoltare au la baz dreptul civil englez sau alte sisteme legale.

Sunt doar cteva ri care au la baz dreptul civil german; sistemul legal german tinde s accentueze drepturile creditorilor mai mult dect oricare alt sistem legal.

n rile cu tradiie "francofona" aplicarea clauzelor contractuale nu este foarte eficient iar valorile ridicate ale corupiei au repercusiuni negative asupra performanei sistemului financiar.

Cele mai multe dintre studiile efectuate se concentreaz asupra sistemelor legale franceze i engleze deoarece celelalte sisteme, cel scandinavian i german, sunt o combinaie a celor doua.

B. Drepturile acionarilor

rile cu o legislaie riguroas n ceea ce privete drepturile acionarilor minoritari tind s aib o economie care se bazeaz mai mult pe pieele financiare, ca promotor al creterii economice. rile care accentueaz drepturile creditorilor i ale acionarilor majoriri se confrunt cu mai multe probleme pe calea dezvolrii economice. Pe msur ce o ar ajut acionarii s se simt mai protejati n ceea ce privete drepturile lor n Adunarea Generala a Acionarilor, pieele financiare interne devin mai active, dezvoltate i eficiente. Dac politica promovat de guvern ntrete increderea bncilor, legat de protejarea intereselor lor, atunci acest lucru duce la dezvoltarea sistemului bancar.

C. Clauzele contractuale

O proast protecie legal n ceea ce privete executarea clauzelor contractuale merge mn n mn cu un sistem financiar nedezvoltat; studiile au aratt c nu exist o relaie strns ntre aceast i faptul c economia este una bazat pe sistemul bancar sau pe piaa de capital. Reglementrile legale sunt importante, dar se pare c punerea acestora n practica este mult mai importana pentru dezvoltarea economic a unei ri.

D. Corupia

Exist o strns legatur ntre corupie i dezvoltarea sistemului financiar. rile cu nivele ridicate de corupie au un sistem financiar nedezvoltat; rile cu valori reduse ale corupiei au economii care se bazeaz mai mult pe piaa financiar.

E. Standardele contabile

rile cu o legislaie contabil bine pus la punct au economii bazate mai mult pe piaa de capital i este mai puin probabil s aib un sistem financiar nedezvoltat.

Informaiile facute publice despre corporaii sunt eseniale pentru luarea unor decizii investiionale mai bune. Standardele contabile care simplific interpretarea i compararea informaiilor despre firme vor facilita ncheierea contractelor financiare.

Studiile au scos la iveal c sistemele financiare cu o proasta legislaie contabil sunt mult mai puin dezvoltate. S-a demonstrat c exist o relaie pozitiv ntre dezvoltarea economic i standardele contabile, care nu poate fi neglijat concentrandu-se mai mult pe nivelul veniturilor pe cap de locuitor.

F. Reglementrile bancare

rile cu reglementri stricte n ceea ce privete drepturile bncilor de a aciona pe piaa de capital, piaa imobiliar i pe piaa asigurrilor, precum i n ceea ce privete deinerea de aciuni la alte firme se confrunt cu mai multe probleme n dezvoltarea sistemului financiar. Nici aceast problem nu poate fi depit prin concentrarea asupra creterii valorii veniturilor pe cap de locuitor.

Solicitarea unor garanii bancare foarte mari nu permite unei economii s se bazeze pe piaa financiar pentru realizarea unei creteri economice durabile. Increderea populaiei n sistemul bancar scade o dat cu creterea garaniilor bancare. Aceasta poate duce la apariia unor noi bnci pe piaa interbancar, dar care nu pot face faa cu uurina unor dezechilibre pe piaa. Nu se poate stabili o corelaie semnificativ ntre sistemele financiare bazate pe bnci i gradul de solicitare al garaniilor bancare, dar se poate vedea o relaie negativ ntre dezvoltarea pieei de capital i acesta.

G. Politica fiscal

Nu se poate stabili o strans legatur ntre structura sistemului financiar i o legislaie diferit n ceea ce privete impozitarea diferit a dividendelor i a veniturilor din dividende fa de veniturile din dobnzi.

H. Inflaia

Economiile inflaioniste au sisteme financiare mai puin dezvoltate, dar inflaia nu este strns legat de faptul c o ar decide s aiba un sistem financiar bazat pe bnci sau pe piaa de capital. O mai mare instabilitate a sistemului financiar afecteaz foarte mult dezvoltarea economic. Studiile econometrice au confirmat faptul c nivele ridicate ale inflaiei afectueaz eficiena i activitatea sistemului bancar i a pieelor financiare. rile n curs de dezvoltare au rate mari ale inflaiei comparativ cu rile dezvoltate, indiferent dac acestea din urma au sisteme financiare bazate pe bnci sau pe piaa de capital. Ratele inflaiei nu difer foarte mult de la o economie dezvoltat bazat pe sistemul bancar fa de o economie care se bazeaz pe pieele sale financiare.

1.2 TRSTURI ESENIALE ALE CELOR DOU SISTEME

FINANCIARE

1.2.1 SISTEMUL FINANCIAR GERMAN I SISTEMUL FINANCIAR

AMERICAN

ntrebarea la care ncercm s rspundem n continuare este care sunt efectele structurii sistemului financiar asupra creterii economice, iar pentru a putea rspunde de o manier pertinent este necesar s cunoatem i s comparm caracteristicile de baz ale celor dou sisteme de finanare a economiei, cunoscute sub denumirile de modelul german al bncilor universale i modelul anglo-saxon al pieelor de capital.

Diferena eseniala ntre modelul german i cel anglo-saxon o constituie rolul pe care l joac intermediarii bancari i respectiv pieele de capital n finanarea economiei. Din acest punct de vedere, putem spune c la o extrem se afla Germania, unde bncile universale joac rolul esenial, iar pieele de capital sunt nesemnificative ca pondere n finanarea firmelor, iar la cealalta extrem se afl Statele Unite i Anglia, unde pieele financiare predomina i industria bancar este foarte dispersat. ntre dou extreme se situeaza Frana, Japonia, Italia, Suedia etc., unde sistemul financiar are o structura mixt ce regrupeaz n diferite proporii caracteristicile celor dou modele de baz.

Fiecare sistem financiar naional este un ansamblu specific de instituii, reglementri i practici, ce constituie un rspuns diferit la aceeai problem: finanarea activitii economice. Structurile financiare sunt deci determinate n mare msur de reglementri naionale specifice, precum i de nivelul de dezvoltare economic. n ceea ce privete evoluia istoric a bncilor universale germane, proeminena acestora n finanarea industriei este consecina unei rmneri n urm din punct de vedere economic a Germaniei, situaie n care finanarea de ctre bnci a economiei a constituit singura soluie viabila. n cazul Angliei, pe msur ce nevoia de fonduri pe termen lung a crescut, capitalurile acumulate n perioadele anterioare au fost utilizate, iar apelul la fondurile bancare nu a fost necesar. n cazul Germaniei, bncile sunt cele care au realizat mobilizarea capitalului extern pentru finanarea industriei, fondurile fiind insuficiente.

Tabelul nr l:Sistemul financiar german .

Bnci universale-se implic ntr-o gama variat de activitai (colectarea depozitelor,

acordarea creditelor, ipoteci, subscriere de titluri, investiii n aciuni,

etc.)

Bnci comerciale-sunt reprezentate de cele trei mari bnci comerciale Deutsche Bank,

Dresdner Bank i CommerzBank, precum i bncile regionale, de

filiale ale bncilor strine i de alte bnci private

Bnci populare-sunt instituii bancare care nu funcioneaz n de economii scopul

maximizrii profitului, ci n interes public; ele exist la trei nivele:

local, regional i naional.

Bnci cooperatiste-funcioneaza conform unui principiu mutual, deponenii acestora

fiind n acelai timp i acionari; ele exist la cele trei nivele.

Bnci specialiste-furnizeaza o gam mai restrans de servicii dect bncile universale;

se specializeaz n creditul ipotecar, agricol, finanarea micilor

afaceri, etc.

Piaa obligatar-important pentru finanarea deficitului public, dar i a bncilor i a altor ageni; emisiunile obligatare ale firmelor sunt foarte reduse pe aceast piaa.

Piaa opiunilor-a fost deschis abia n 1990, ins volumul contractelor futures tranzaciilor este redus.

Sistemul de pensii -firmele pregatesc ele insele finanarea pensiilor, investind fondurile destinate acestui scop n propriile proiecte de investiii, modalitate care constituie o important surs de fonduri pentru firme.

Proporiile sistemului bancar n sens larg (msurat ca raport ntre activele totale i PIB) este de 189%. din categoria bncilor universale, doar bncile comerciale (26% din totalul activelor) desfaoar o politic de maximizare a profitului; bncile populare de economii (36% din totalul activelor) nu funcioneaza dup aceast optic, ele fiind create iniial pentru a acorda credite celor sraci i pentru a finana proiectele de investiii locale i regionale i continu s indeplineasc acest rol. Bncile cooperatiste (15% din total active) au o structur mutualist, deponenii fiind n acelai timp i acionari. Bncile specialiste (23% din activele totale) sunt fie private (funcionand n scopul maximizarii profitului), fie publice. Economia german se bucur de o bancarizare pe scara larg: numrul de agenii bancare era n 1998 de peste 45.000 i nu a incetat s creasc pn n prezent.

Pieele financiare, sunt relativ slab dezvoltate n Germania n comparaie cu celelalte ri industrializate, iar menajele particip ntr-o mic msur pe aceste piee. Dealtfel, numrul instrumentelor financiare n care acestea pot investi este destul de limitat. Piaa obligatar este de departe mult mai dezvoltat dect cea a aciunilor; pe aceast pia, titlurile provin n mare msur din emisiunile de obligaiuni ale statului pentru finanarea datoriei publice, precum i din emisiunile bncilor i ale altor instituii publice. Nivelul emisiunii firmelor germane este foarte redus, reprezentnd mai puin de 0,5% din tota1ul obligaiunilor emise pe piaa. Piaa aciunilor nu este foarte dezvoltat, valoarea de pia a aciunilor emise de firmele germane exprimat n raport cu PIB fiind n 1990-1991 de 20,3 %. Menajele dein numai 16,8 % din aceste aciuni, ceea ce arat c portofoliul de active financiare al menajelor germane este compus n mod principal din obligaiuni. n 1990-1991, dintr-un total de 211,9 miliarde DM aflate n portofoliul menajelor, 78% md DM reprezentau plasamente n obligaiuni (37%), 63,8 md DM plasamente bancare (30%) i 55,5 md DM plasamente n companii de asigurare (26%). Doar 7% reprezentau deinerile de aciuni ale menajelor germane. Pieele pentru produsele derivate (futurs, options) au o importan practic foarte redus.

Semnificativ este rolul bncilor n controlul firmelor industriale. Participarea direct a bncilor la capitalul acestor firme era de 8,9 din totalul capitalului n 1991, cea mai mare parte fiind concentrat la firmele mari (bncile dein de exemplu peste 25% din capitalul a 33 de firme mari). n plus, muli dintre clienii bncilor dein participaiile la capitalul intreprinderilor sub form de depozite, permind bncilor s acioneze n interesul lor. Rezult c bncile controleaz de fapt o mult mai mare parte a drepturilor de vot i au un mai mare numr de reprezentani n consiliul de administraie al marilor intreprinderi dect participarea lor direct las de bnuit. Bncile germane au astfel legturi foarte strnse cu industria i intrein relaii pe termen lung cu firmele, sistem cunoscut sub numele de Hausbank, deosebit de avantajos pentru ambele pari.

Un aspect important este i absena unei piee specifice pentru controlul firmelor; n Germania, marea majoritatea a fuziunilor sunt amicale. Informaiile contabile asupra firmelor, fiind foarte dispersate, ofertele publice de cumparare (OPC) sunt dificile i rare. n concluzie, sistemul financiar german este dominat de bnci; industria bancar este relaiv concentrat iar economia este putemic bancarizat. Bncile nu intmpin o concuren semnificativ din partea pieelor financiare.

Tabelul nr. 2: Sistemul financiar American

Bnci comerciale-finaneaz nevoile pe termen scurt ale firmelor, cumpararea de locuine de

ctre particulari , agricultur, etc.lnstituii financiare-ofer n mod tradiional credite ipotecare i credite de consum; multe dintre

ele au o structura mutualist, deponenii fiind i acionari.

Piaa aciunilor-exist trei mari burse: NYSE, AMEX i NASDAQ, unde erau inregistrate

6409 firme n 1991; constituie o sursa tradiional de fonduri pentru firmele

americane.

Piaa obligatar-important surs de fonduri pentru firme i pentru stat, la nivel federal i

local.

Piaa opiunilor-a aparut la inceputul anilor '70; au evoluat contractele futures rapid, fiind

utilizat n mare msur i dispunnd de o mare lichiditate.

Sistemul de pensii-firmele dispun de mai multe posibilitai; fondurile sunt investite n aciuni i

obligaiuni.

Proporiile sistemului bancar american n sens larg (active total n PIB) este de 87%. Valoarea de piaa a aciunilor emise de firmele americane este de 77,3%, adic de trei ori mai mare dect cea a firmelor germane. Menajele dein direct 53,5% din totalul aciunilor. Structura industriei bancare americane difer n mod semnificativ de cea a altor ri. Dei Statele Unite au mai multe bnci dect orice alt ar, cele mai mari 10 bnci americane au o participare destul de redus la finanarea economiei, deoarece sistemul bancar este foarte fragmentat. Relaiile stabilite cu clientela au o importan mult mai redus dect n Germania.

Elementul cel mai important al sistemului american il constituie locul ocupat de finanarea direct: de-a lungul ultimelor decenii; mai mult de 50% din fondurile exteme ale firmelor au fost colectate prin vnzarea de titluri (aciuni i obligaiuni) pe pieele financiare. Exist o larg gam de instrumente disponibile pentru investiii financiare; precum i o pia deosebit de activ a contractelor futurs i options. La fel de important este i disponibilitatea informaiilor cu privire la activitatea firmelor, ceea ce face ca piaa pentru controlul intreprinderilor s fie foarte activ. Bncile folosesc i ele pieele financiare pentru a se acoperi impotriva riscurilor.

1.2.2 Avantajele comparative ale celor doua modele din punct de vedere al eficienei i al capacitii de a promova creterea economic

Sunt multe invmintele de reinut dintr-un studiu comparativ al avantajelor celor doua sisteme financiare din punct de vedere al influenei asupra deciziilor reale ale agenilor economici; decizii care vor determina traiectoria pe termen lung a creterii economice. Un astfel de studiu este cu att mai benefic pentru o ar n tranziie cum este cazul Romaniei, care are nevoie de repere teoretice pentru restructurarea sistemului ei financiar. Ne vom referi n continuare la sistemul bazat pe pieele financiare (modelul anglo-sa.xon) ca sistemul P, iar la sistemul bazat pe bnci (modelul german) ca sistemul B, ceea ce bineineles implic o anumit abstracie teoretic, realitatea fiind intotdeauna mult mai complex. n ceea ce privete bncile, vom face distincie ntre bncile universale de tip german (care indeplinesc funcii realizate n alte ri de ctre pieele financiare) i bncile specializate.

1. Serviciile financiare furnizate firmelor

Forma sistemului financiar al unei ri are un impact deosebit asupra tipurilor de investiii realizate de ctre firme i a eficienei cu care acestea sunt duse la bun sfrit. Deciziile reale ale agenilor economici pot fi influenate n mod semnificativ prin intermediul serviciilor funizate acestora de ctre organismele financiare.

A. Informaia furnizat agenilor economici

Una dintre cele mai mari diferene care exist ntre sistemul P i sistemul B este modul n care informaia este produs i utilizat. ntr-o lume de tip Arrow-Debreu (cu piee perfecte i informaie complet, deci far incertitudine), intermediarii financiari de tipul bncilor nu i-ar justifica n nici un fel prezena. ns n prezena hazardului moral i seleciei adverse (probleme inevitabile n lumea reala, cauzate de asimetria de informaii i de incertitudine) existena intermediarilor financiari devine strict necesar, pentru c acetia permit rezolvarea problemelor de asimetrie de informaii ntre participanii la contractele financiare. n lumea real, paradigma lui Modigliani-Miller (structura financiara a firmei nu are nici o influena asupra deciziilor reale, adic asupra volumului investiiei i al produciei) i pierde orice pertinen.

Contractele financiare i implicit instituiile financiare pot fi explicate n consecin ca mecanisme i respectiv organisme aparute de o maniera endogen pentru tratarea eficient a problemelor de asimetrie de informaii.

Vom prezenta n continuare rolul informaiei n procesul lurii deciziilor de ctre firme, modul n care pieele de capital i bncile utilizeaz informaia pentru supravegherea activitii firmelor i pentru incheierea unor contracte reciproc avantajoase (stimulatoare) pentru a elimina hazardul moral.

(i) Informaia ca bun public sau privat.

Este bine tiut c relaia banc-client cere ca informaia s aiba un caracter privat, ceea ce inseamn c investiia bncii n colectarea informaiilor i stabilirea unor relaii pe termen lung cu intreprinderea va fi remunerat de aceast din urm. n plus, relaia banc-intreprindere presupune de multe ori transferul unor informaii preioase, pe care intreprinderea nu dorete s le divulge unui grup mai mare de creditori. n sistemul B caracterul privat al informaiei constituie un element esenial, ceea ce face ca din acest punct de vedere, logica de baz a sistemelor P i B s fie total opus. n sistemul P, informaiile privind agenii economici debitori sunt publice pentru a se asigura n acest mod transparena tranzaciilor n burs; organisme specializate (agenii de evaluare) se ocup de producerea informaiei. Comparnd cele dou sisteme din acest punct de vedere, constatm c modul n care este tratat informaia precum i relaia creditor-debitor (numit relaia principal-agent) care se creeaz n modelul B reprezint un avantaj n favoarea sistemelor de tip german sau japonez prin faptul c acestea favorizeaz creterea pe termen lung fa de rezultatele pe termen scurt sau imediate, urmarite de sistemul P.

O diferen semnificativ exist i n ceea ce privete volumul informaiei publice disponibile n Statele Unite i respectiv n Germania. Rolul jucat de sistemul de preuri ca mecanism de transmitere a informaiei ntre agenii economici este de asemenea diferit. n Statele Unite, piaa integreaz de preuri orice nou informaie aprut, oferind astfel firmelor semnalele necesare cu privire la deciziile investiionale optime. Se consider c rolul de alocare a resurselor jucat de piaa n sistemul anglo-saxon e superior celui realizat de bnci n sistemul german. Ne putem ntreba cum este posibil alocarea optim a resurselor n sistemul german fr semnale corespunzatoare din partea preurilor, deci fr informaii publice disponibile. S-ar prea c firmele germane se afl intr-o poziie de dezavantaj net n ceea ce privete luarea deciziilor n comparaie cu firmele americane. La prima vedere aa stau lucrurile, dar n schimb, sistemul financiar german realizeaz o substituie n favoarea firmelor: prin faptul c bncile dispun de un mare volum de informaii asupra rentabilitaii firmelor, ele folosesc aceast informaie n favoarea lor fie direct (prin serviciile de consiliere financiar oferite), fie indirect (prin rennoirea sau nu a creditelor). n plus, faptul c n Germania informaia disponibil despre firme este redus prezint i un alt avantaj, i anume diminuarea volatilitii preurilor aspect care se poate dovedi deosebit de favorabil pentru investitorii, riscul suportat de acetia fiind mai mic.

Din alt punct de vedere, sistemul german pune un accent mai mic pe evaluarea la preul pieei a activelor sau a angajamentelor bancare. Fiind vorba despre angajamente pe termen lung (caracteristica esenial a sistemului B), absen unor evaluari frecvente n funcie de evoluia preului de piaa permite sistemului B o mai mare stabilitate n comparaie cu sistemul P. Dimpotriva, sistemul anglo-saxon este bazat pe concepia ca o mai mare transparen a schimburilor amelioreaza bunstarea social, pentru c sporete concurena. Totui, n prezena asimetriei de informaii, un bun numr al rezultatelor standard ale teoriei economice -cum ar fi avantajele unei concurene mai mari -nu mai sunt valabile.

(ii) Informaia ca mecanism de influenare (stimulare) a aciunilor agenilor economici.

O alt diferen semnificativ ntre cele dou modele de finanare a economiei provine din modul n care fiecare procur creditorilor i investitorilor stimulente necesare respectrii contractelor. ntruct relaia debitor-creditor se ntinde n general pe termen lung, apar n mod repetat probleme de hazard moral, iar disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung depinde de modul de rezolvare a acestor probleme. Diferena ntre mecanismele de stimulare se manifesta prin disponibilitatea surselor de finanare pe termen lung, criteriu conform caruia cele dou sisteme financiare se deosebesc radical. Performanele celor dou sisteme pot fi explicate prin diferena care exist ntre mecanismele folosite de fiecare sistem pentru reducerea sau eliminarea problemelor de hazard moral n relaia creditor-debitor (principal agent). Bncile germane, spre deosebire de cele americane, sunt mult mai dispuse s-i sprijine clienii n dificultate, pentru c relaia banc-intreprindere implic un angajament reciproc de durata, soluie optim pentru reducerea hazardului moral prin incheierea unor contracte pe termen lung.

Un alt avantaj al relaiilor pe termen lung banca-intreprindere este faptul c bncile ofer celor mai buni clieni ai lor angajamente de credit (loan commitments), o promisiune din partea bncii de a acorda un credit de un anumit volum la o data viitoare prestabilit i la o anumit oband Pentru a-i menine reputaia bncile vor onora n general aceste contracte implicite, cu efecte considerbile asupra deciziilor luate de firme n domeniul investiiilor. Angajndu-se s acorde un credit la o anumit dat n viitor, banca poate fixa rata dobnzii suficient de jos pentru a determina pe debitor s aleag cel mai bun proiect de investiie, ceea ce permite atingerea rezultatului optim (dublu avantajos sau incentive compatible); deciziile de investiii ale firmelor vor fi cele mai profitabile att pentru banc, ct i pentru intreprindere. Piaa, nefiind n msur s ofere un astfel de angajament, nu permite atingerea optimului n materie de decizii investiionale. Proporia pe care bncile i respectiv pieele de capital o dein n economie este capital prin modul n care acestea influeneaz deciziile investitorilor i respectarea contractelor. Sistemul B prezint un avantaj net n comparaie cu sistemul P, stimulnd creterea pe termen lung prin deciziile luate de agenii economici ca rezultat al relaiei banca-intreprindere.

(iii) Rolul informaiei n supravegherea i controlul investitorilor

Relaiile financiare ntre debitor i creditor creeaz aa numitele agency problems ce apar datorit asimetriei de informaii dintre creditor i debitori, cu cele dou forme ale ei, selecia advers i hazardul moral. Finanarea realizat de ctre bnci constituie cel mai eficient rspuns de supraveghere i control al investiiilor. Selecia advers apare atunci cnd calitatea debitorilor poteniali este greu de stabilit doar pe baz informaiilor disponibile, iar ncercarea de a separa riscurile conduce la selectarea firmelor pe care creditorul nu dorete s le finaneze. Necunoscnd profitabilitatea proiectelor ce urmeaza a fi finanate, creditorii trebuie s aplice unui criteriu uniform (de exemplu, un criteriu de fonduri proprii) i s selecteze proiectele ce urmeaz a fi finanate pe baz acestui criteriu. Nivelul fondurilor proprii de care dispune debitorul constituie de asemenea un criteriu convenional utilizat pentru determinarea primei de risc suportate de acesta. Dac fondurile proprii sunt prea sczute, debitorii pot fi respini de la creditare, chiar dac randamentul proiectului lor este ridicat. Dac muli debitori se afl n aceast situaie volumul agregat al investiiilor devine sensibil fa de nivelul de capitalizare al firmelor.

Hazardul moral are la baz conflictul existent ntre calitatea proiectelor de investiii i nivelul fondurilor proprii la care se limiteaz responsabilitatea debitorului i apare atunci cnd debitorul are interesul s ascund bncii o eventual situaie financiar precar i s investeasc fondurile obinute de la creditor n proiecte foarte riscante, cu valoarea actual net negativ.

Debitorii i asum n aceste cazuri riscuri ridicate cu sperana c aceste proiecte vor aduce un profit superior n caz de succes, n timp ce creditorii sunt cei care suport -odat garaniile epuizate - pierderile suplimentare n caz de eec. Creditorii n-au nici un interes ca debitorii s adopte un comportament excesiv de riscant, deoarece doband incasat de la debitor este aceeai n caz de reuit a proiectului, iar banca nu "profit" de beneficiul suplimentar obinut de debitor cu preul unui risc superior.

Pe de alt parte, probabilitatea de eec, deci de nerecuperare a fondurilor de ctre banc, crete odat cu nivelul de risc al fiecarui proiect finanat. Pentru rezolvarea acestor probleme, bncile suport aa numitele agency cost, reprezentnd cheltuielile angajate pentru reducerea avantajului informaional de care dispun debitorii cu privire la randamentul ex post sau la calitatea ex ante a proiectelor de investiii. n cazul separarii ntre proprietate i sursele de finanare, controlul intreprinderilor este un aspect important, a crei rezolvare depinde de cantitatea de informaie disponibil despre fiecare debitor. Cantitatea de informaie disponibil, precum i costul de producere al acesteia depind n mod direct de relaia stabilit ntre principal (creditorul) i agent (debitorul), deci de felul n care sunt rezolvate problemele de asimetrie de informaii prezentate mai sus. Colectarea informaiei presupune un cost fix i unul variabil. Stabilirea relaiei cu intreprinderea reprezint pentru banc costul fix. n continuare, odat ce relaia este stabilit iar reprezentantul bncii se afl n consiliul de administraie al intreprinderii, monitoringul (sau supravegherea) realizat de banc devine pentru aceasta un cost variabil. Intermediarii financiari reduc astfel problemele de asimetrie de informaii ce exist ntre banc i debitori, prin controlul pe care il exercit asupra acestora din urm.

Prin monitoring, bncile realizeaza economii de scara de ambele pari ale bilanului (att n relaia banc-deponent, ct i n relaia banc-debitor). Banca, printr-o diversificare suficient a portofoliului de firme pe care le finaneaz reuete s reduc la zero volatilitatea profitului (sau cu alte cuvinte, riscul de credit). O parte a monitoringului este realizat inainte de semnarea contractului i servete la reducerea proporiei creditelor acordate clientilor "ri", iar cealalt parte are loc pe parcursul realizarii contractului, servind la imbuntirea execurii acestuia. ntruct rentabilitatea global a strategiei bancare pe termen lung este mai ridicat, monitoringul poate avea un rezultat pozitiv net pe plan social pentru c permite o buna finanare a investiiilor.

Rezult un avantaj net al intermedierii bancare n comparaie cu finanarea direct realizat de pieele de capital, n sensul ameliorarii alocrii resurselor prin mai buna selecie a proiectelor de investiii i stimulentele oferite pentru respectarea contractelor. n Germania, implicarea bncilor n finanarea pe termen lung a firmelor afecteaza semnificativ comportamentul acestora n materie de investiii, ceea ce duce la ameliorarea performantelor economice globale. Sistemul B, fiind n mod esenial relaional, permite obinerea de informaii despre debitor prin relaia permanent banc -intreprindere, relaie care poate fi extins i la serviciile financiare pe care le poate oferi banca: emisiunea i plasarea aciunilor i a obligaiunilor pe piaa fimanciara, deschiderea unor linii de credit, consiliere financiari globali, participare la consiliul de administrare, etc.

Relaia banc -client este intrit i prin modul n care sunt rezolvate conflictele de interese. n general acestea sunt reglate intr-un mod amiabil, spre deosebire de luptele dure pentru preluarea controlului ce prevaleaza n sistemul P. n sistemul P, costurile conflictelor juridice sunt considerte imense (Statele Unite), ceea ce rezult ntr-o pierdere de eficiena n alocarea resurselor.

2. Serviciile financiare furnizate menajelor

O funcie esenial a pieelor de capital este asigurarea impotriva riscurilor prin mutualizarea (partajarea) lor, permind agenilor economici i persoanelor fizice diversificarea portofoliilor financiare, i astfel ajustarea portofoliului n funcie de coeficientul individual de toleran rata de risc.

Piaa realizeaz partajul riscului contemporan (cross-sectional risk sharing), mai muli investitori schimbnd ntre ei diferite riscuri la un moment dat. Sistemul financiar american ofer investitorilor o mare varietate de produse financiare cu multiple posibilitai de acoperire impotriva riscului. Nu acelai lucru se poate spune despre Germania, unde posibilitaile sunt mult mai reduse. Pe de alt parte ns, pieele au propriile lor incompletitudini i limiri, iar bncile pot oferi n anumite situaii o asigurare impotriva riscului contemporan i a celui inter-temporal superioar celei oferite de piaa. Pieele financiare nu dispun de exemplu de posibilitatea de asigurare impotriva riscului de lichiditate al agenilor economici, deoarece nu pot deosebi agenii cu nevoi reale de lichiditate (de exemplu cauzate de un eveniment neprevzut, cum ar fi un accident de sntate) de cei care vor doar s realizeze un profit. n situaie de asimetrie de informaii, intermediarii bancari realizeaz o mai bun asigurare impotriva ocurilor de lichiditate.

Prin capacitatea lor de diversificare, bncile ofer de asemenea o mai bun asigurare impotriva riscurilor provocate de volatilitatea preurilor de pia i n plus la un pre inferior. Intermediarii bancari realizeaz deci un bun partaj al riscului economic inter-temporal (inter-temporal risk sharing) printr-o mai bun asigurare impotriva ocurilor corelate.

Pieele financiare i bncile nu sunt doar simple voaluri care ascund o gama larg de active economice. Ele, prin activitaile lor, determin activele financiare deinute de ctre agenii economici, fapt ce poate plasa economia pe o anumit traiectorie de cretere economic, cu implicaii importante asupra nivelului agregat de risc pe care-l suport economia n ansamblul ei . Pentru c ofer un mai bun partaj al riscului inter-temporal (de la o generaie la alta), sistemul fondat pe bncile universale atinge un nivel mai ridicat de bunstare social. Partajul riscului contemporan pare s fie mai bine realizat de sistemul P.

ntrebarea unui observator mparial ar fi de ce nu sunt folosite pieele pentru un partaj superior al riscurilor contemporane i bncile pentru un partaj mai bun al riscurilor inter-temporale? Sau altfel spus, de ce nu s-ar construi un sistem mixt, care s ofere n mod simultan avantajele celor dou sisteme financiare n domeniul partajarii riscurilor. Aceast altemativ este mai degrab utopic, pentru c n realitate exist o tensiune permanent ntre cele dou tipuri de risc: partajul lor simultan nu este realizabil printr-o combinatie ntre bnci i pia. Exist intotdeauna un arbitraj ("trade-off') ntre cele dou, fapt care influeneaz structura sistemul financiar.

Volatilitatea uneori excesiv a preurilor titlurilor tranzacionale la bursa american este datorit fluxului permanent de informaii noi care sosesc pe pia cu privire la profiturile viitoare ale firmelor sau la evoluia ratei dobnzii la obligaiunile statului federal, etc. Acest lucru e posibil n primul rnd datorit volumului mare al informaiilor disponibile asupra firmelor. Totui o cantitate mai mare de informaii nu reprezint intotdeauna un avantaj, ci poate fi uneori duntoare tuturor, deoarece creeaz o mai mare variaie a consumului ca urmare a variaiei sporite a preurilor.

Comparnd sistemul B i P din acest punct de vedere, se deduce c absena unei mari cantitai de informaii publice asupra firmelor germane constituie un avantaj, pentru c reduce volatilitatea preurilor i poate ameliora att situaia consumatorilor ct i pe cea a investitorilor (volatilitatea consumului fiind mai redus, acetia pot face previziuni corecte cu privire la consumul viitor, i ii pot deci orienta investiiile mult mai eficient). Sistemul B permite astfel o reducere a zvonurilor ("noise") asupra preurilor i a activitii firmelor, iar n msur n care volatilitatea excesiv are o influen negativ asupra investiiilor i deci a creterii economice, suprimarea ei n sistemul B constituie un avantaj net. n plus, sistemul german poate oferi menajelor un mai mare numr de servicii finariciare pentru c dispune de un mai mare numr de agenii bancare pe locuitor.1.3 GLOBALIZAREA FINANCIAR-MONETAR 1.3.1 Istoric

Originalitatea anilor '80 rezid totui n integrarea financiar mondial care permite capitalurilor s fie imediat mobile ntre toate pieele financiare din lume, globalizarea financiar presupunnd crearea unei piee unice a capitalurilor care s funcioneze la nivel planetar. Fiind strns legat de procesul globalizarii schimburilor de bunuri i servicii, globalizarea a fost mai "brutal" i mai important n domeniul financiar.

Globalizarea nu este un fenomen contemporan. De decenii ntregi, rile i firmele occidentale i desfaoar activitatea ntr-o economie planetar. Astfel, este dificil identificarea nceputurilor globalizarii financiare, pe care se sprijin globalizarea economiei. Este suficient s amintim rolul bancherilor italieni n Europa Renaterii, importana avut n secolul XIX de capitalurile engleze i franceze n lume, n special n imperiile coloniale i n Rusia, precum i influena micarilor de capitaluri americane n urma crizei din 1929.

Dup al doilea razboi mondial, sistemul monetar i financiar internaional ale crui coordonate au fost stabilite la Bretton Woods a reprezentat un ansamblu coerent de norme i tehnici, acceptate de state, care consacra hegemonia SUA.

Din 1945 i pn la sfritul deceniului '60, planeta a trait, ca reacie la dezordinea din anii '30, sub un "regim financiar administrat": pariti fixe n jurul dolarului convertibil n aur, piee financiare compartimentate i cu acces restrns, dominate de bnci. n timpul deceniului '70 fluxurile de capitaluri au atins noi dimensiuni. La originea acestei schimbari stau numeroase cauze: mai multe rupturi n sistemul monetar i financiar internaional, inovaiile financiare, o micare generalizat de liberalizare i globalizrea economiei.

Sistemul de la Bretton Woods poart de la nceput germenii eecului sau viitor datorit caracterului sau inadaptabil, dac nu iraional. Deoarece comerul mondial i economia mondial cereau un volum crescnd de semne monetare, aparea urmatoarea dilem: dac balana de pli a SUA - moneda acesteia, dolarul, avnd rol de moned etalon, de rezerv i de plat pe plan internaional -este deficitar, lumea risc s nu mai aib lichiditai i s apara deflaia; deficitul balanei de plai americane era deci un ru necesar, dar creterea masei monetare care rezult nu putea dect s compromit ncrederea iniial n dolar. Treptat, deficitul nregistreaz valori foarte mari, el rspunznd cererii mari de dolari pe plan internaional.

Este momentul cnd se amplific solicitrile bncilor centrale adresate Sistemului Federal de Rezerve al SUA de convertire n dolari a sumelor deinute. Se produce astfel o diminuare a rezervei oficiale de aur de la 24,6 mld USD n 1944 la 16,6 mld n 1968, fapt care slabete ncrederea deinatorilor de dolari, determinndu-i sa-i converteasc n alte monede, s-i plaseze n operaiuni speculative sau s cumpere aur. Are loc afirmarea altor monede: yen, marca germana. n acest context, prima ruptur se produce odat cu suspendarea oficial a convertibilitaii n aur a dolarului(15 august 1971), precum i cu abandonul paritilor fixe i adoptarea cursurilor flotante(1973). Fluctuaia monedelor va da curs liber micrilor speculative de capitaluri n cautarea de plasamente temporare remuneratoare. Treptat, statele au pierdut controlul monedelor. Totui, n 1983, rezervele de schimb deinute de cele mai mari cinci bnci centrale (SUA, Regatul Unit, Germania, Japonia i Elveia) erau nc de trei ori mai mari dect volumul zilnic al tranzaciilor. Astzi ns raportul s-a inversat.

Abandonarea sistemului de la Bretton Woods provoac o alt ruptur care ine de natura nsi a monedei: aceasta devine o simpl marf; i schimb statutul, devenind un activ oarecare schimbat pe piee. Acest lucru provoac valul seismic al inovaiilor financiare. Acestor probleme instituionale li s-au adaugat grave dezechilibre, surse de noi incertitudini: - ocurile petroliere din 1973/74 i 1979/80, ocul dolarului, dezechilibrele comerciale care au urmat acestor ocuri, ndatorarea rilor dezvoltate - datoria lor public a crescut cu 9% pe an ntre 1980 i 1982, - ndatorarea Lumii a treia.

Datorit acestor dezechilibre, variabilele financiare - rata dobnzii, cursul de schimb, cursul valorilor mobiliare - au cunoscut fluctuaii importante. Liberalizarea financiar se bazeaz pe regul celor trei "D": dereglementare, dezintermediere, deschidere. La sfritul anilor '70 apare n SUA fenomenul de dereglementare care avea ca obiect lrgirea libertaii de a inova i de a intreprinde ntr-un sistem de o concuren pur, prin atenuarea sau suprimarea reglementrilor autoritare care tindeau: s reglementeze strict funcionarea i accesul la diferite piee de capital, s reglementeze strict rolul i libertatea de aciune a intermediarilor financiari, s impun limite-cadru operaiunilor de mprumut dup natura lor, durata, regim fiscal sau obiect.

Decizia cea mai cunoscut care a dat tonul dereglementrii n domeniul bancar i financiar a fost abolireu reglemenlarii "Q"care din 1933 fix un plafon al ratelor dobnzii creditoare pentru bncile americane. Aceast limitare deturnase un mare numr de operatori la bnci pe msur ce perioada de rate ridicate ale dobnzii persista. Astfel, dereglementarea frna un alt fenomen: dezintermedierea.

Aceast ultim remarc arat caracterul paradoxal al procesului care consta n stabilirea unor reguli mai deschise de concurena: suprimnd o parte sau toate constrngerile, se permite agenilor economici s opereze fr ajutorul bncilor, dar se permite i bncilor s acioneze mai liber i s aib acces la toate produsele i serviciile. Deci dereglementarea stimuleaza i frneaz n acelai timp dezintermedierea.

Dereglementarea este o reacie i un rspuns la noile nevoi manifestate n condiiile mondializrii pieelor bancare i financiare; diversele constrngeri naionale par din ce n ce mai anacronice, fiind deci cazul armonizarii condiiilor de funcionare i concurena ale pieelor. Dezintermedierea consta n posibilitatea operatorilor internaionali de a aciona direct pe pieele financiare (finanare direct) fr a recurge la intermediari bancari i financiari pentru efectuarea operaiunilor de mprumut i de plasare. Este vorba, de exemplu, pentru trezorierul unei intreprinderi, de a prefera finanarea prin emisiuni de euroobligaiuni pe piaa din Londra dect de a mprumuta de la banca.

Deschiderea pieelor corespunde abolirii frontierelor ntre piee, care erau separate; este vorba de deschiderea spre exterior a pieelor naionale dar, n acelai timp, n interiorul acestora, suprimarea granielor ntre compartimentele existente: piaa moneara (pe termen scurt), piaa de capital (pe termen lung), piaa de schimb (schimbul monedelor ntre ele), piee la termen etc. Dou categorii de inovaii au favorizat procesul de globalizare financiar: inovaii n domeniul tehnologic, mai ales n domeniul informaticii i telecomunicaiilor i inovaiile financiare. Computerizarea i telecomunicaiile au contopit pieele financiare ale lumii ntr-un singur sistem mondial n care o persoan individual, un terminal poate fi tot timpul la curent cu fluctuaiile de preuri pe pieele majore i poate executa schimburi aproape instantaneu n oricare dintre ele sau chiar n toate.

n anii '70-'80 un proces de modernizare are loc n cadrul marilor piee financiare ale lumii. Noile piee, noile produse rezult att din nevoi financiare ale economiei (deschiderea Europei spre lume i, de o maniera mai general, apelul masiv al statelor la piaa pentru acoperirea enormelor deficite bugetare), ct i din necesitaile i dorina de a aduce o soluie riscurilor legate de instabilitatea ratelor de schimb, ratelor dobnzii, inflaie. Inovaiile financiare au fost numeroase n ultimii 20 de ani pentru a satisface nevoile celor care se mprumut i ale investitorilor internaionali. Astfel, nc de la nceputul anilor '70, eurobncile au propus mprumuturi n devize cu rate ale dobnzii variabile.

n aceast formul, ratele mprumuturilor urmresc evoluia pieei. n caz de cretere a ratelor, mprumutatorul nu este penalizat; simetric, mprumutatul beneficiaz de reducerea ratelor de pia.

Produsele derivate reprezint inovaiile majore ale perioadei recente. Aprute la nceputul anilor '80, aceste instrumente s-au dezvoltat mai nti n SUA, n special la Chicago. Ele permit acoperirea mpotriva riscurilor de dobnd i valutar, dar sunt utilizate i pentru speculaii i arbitraj. Aceste produse derivate compartimente ale pieei de capital, trei actori principali efectueaza tranzacii cu produse derivate. n primul rnd, utilizatorii finali - marile intreprinderi, case de pensii, fonduri de investiii, companii de asigurari - care vor s se protejeze mpotriva riscurilor ratei dobnzii i de schimb. n al doilea rnd, intermediarii (curtieri, marile bnci) al cror scop este s gseasc contrapartida pentru clienii menionai anterior i s ncaseze comisioane. n al treilea rnd sunt speculatorii -cei mai cunoscui fiind gestionarii aa -numitelor "hedge-funds" -care i asum contient riscuri pentru a ncasa plus-valori. Funcia esenial a produselor derivate este permiterea transferului riscului ntre pari.

Alte importante inovaii financiare sunt valorile mobiliare utilizate pe piaa internaionala de capital: euroobligaiunile (eurobonds), euroaciunile (euroequities), certificatele de depozit emise de bnci (ADR, EDR i GDR).

Sfera financiar se extinde astfel dincolo de frontiere, n afr statelor. Aceasta este logica mondializarii, care poart n ea ideea unei piee fr constrngere, fr limite geografice sau de alt natur. Dilatarea sferei financiare se explic astfel uor: dac o investiie productiv cere construirea de uzine i recrutarea de personal, un plasament financiar la celalalt capt al lumii se realizeaz ntr-o secund, graie reelelor informatice.

Pe hrtie, acest lucru favorizeaza economia. Azi, statele, intreprinderile, investitorii pot s-i procure n timp real i la cel mai bun pre capitalurile de care au nevoie. n practic ns aceast putere a finanelor a devenit att de mare nct poate provoca adevarate catastrofe, dup cum se va vedea n continuare. De altfel, Joel Kurtzman, redactor la publicaia "Harvard Business Review", estimeaz c pentru fiecare dolar care circul n economia mondial productiv, ntre 20 i 50 de dolari circul n cea pur financiar, dei nimeni nu tie cu precizie care sunt raporturile.

Pe lng aceste premise ale globalizarii financiare, pot fi enumerai i ali factori sau mprejurari care au favorizat fenomenul de globalizare n general. Un factor l constituie fr ndoial eecul i dispariia singurului mare sistem care concureaza capitalismul liberal: comunismul. Un singur model de dezvoltare pare astfel s prevaleze: cel fondat pe liberul schimb i concuren universal i care nu recunoate dect un singur criteriu, binomul cost-eficiena.

n aceiai ordine de idei pot fi ncadrate i alte evenimente: descoperirea de ctre China a capitalismului a determinat intrarea n economia de piaa a 1,2 miliarde de indivizi (azi, acest ultim imperiu rou atrage multe din investiiile internaionale); abandonarea autarhiei de ctre India a mpins alte milioane de consumatori n aceast economie global.

Un alt important factor al globalizarii l reprezint faptul c la nceputul anilor '90 noile ri industriale din Asia i America latin au devenit importani actori ai finanelor internaionale. Partea pieelor acestor ri n capitalizarea bursier mondial a trecut de la 2,5% la 9% ntre anii 1983 i 1993. Succesul lor se explic prin randamentele ridicate (anumite piee din Asia au oferit randamente cuprinse ntre 50% i 100% n 1993), faptul c sunt puin corelate cu pieele rilor dezvoltate, ceea ce favorizeaz diversificarea riscurilor investitorilor internaionali. Ultimii "intrai" n sistem sunt rile Europei de Est.

Achiziiile i fuziunile internaionale, ca form particular a investiiilor internaionale, par a fi simptomul cel mai evident al globalizarii financiare. Astfel, n ultimii zece ani, rata medie de cretere a achiziiilor i fuziunilor internaionale a fost de 42%, depind orice alt rat de cretere din orice sector al pieei financiare sau al economiei reale. Valoarea acestor tranzacii atinsese, n 1999, valoarea record de 2300mld. USD, ceea ce reprezint ceva mai mult de 1/3 din valoarea comerului internaional cu mrfuri i servicii. Achiziiile i fuziunile cu caracter transfrontalier au deinut peste 25% din aceast pia n perioada 1980-1999, iar rata anual de cretere a fost de 20% ntre 1987-1999, acest fapt putnd fi interpretat ca un semnal clar c aceast component a pieei financiare este una dintre cele mai dinamice i n acelai timp, cu un grad i capacitate ridicat de globalizare.

1.3.2 Aspecte negative ale globalizrii: crize i instabilitate financiar

Teoretic, crearea unei piee mondiale a capitalurilor, concurenial, funcionnd fr piedici, trebuia s stimuleze creterea eficienei sistemului financiar permind o reducere a costului de finanare i o mai bun alocare a capitalurilor ntre ri i sectoare de activitate, de unde s rezulte o mai rapid cretere a economiei mondiale.

Dup 35 de ani de schimburi i micri de capitaluri administrate, se credea c s-a gsit remediul: liberul joc ntre deinatorii de resurse i cei care au nevoie de finanare, acetia ntlnindu-se mai uor i cu cost sczut (dereglementare), utiliznd din ce n ce mai puin intermedierea bncilor (dezintermediere) i circulnd mai uor de la un tip de activitate la altul (deschiderea pieelor).

Aceast tripl revoluie a permis rilor i firmelor s-i finaneze nevoile i a ajutat intreprinderile s investeasc. De asemenea, din anii '90 pieele emergente din Asia, America latin i Europa de Est erau ncorporate n sistem. Finanele veneau n ajutorul dezvoltrii. Observarea realitaii conduce ns la concluzii mai nuanate.

n primul rnd, nu este cert faptul c a avut loc o ameliorare a eficienei de alocare a capitalurilor. Dac a avut loc o reducere a costurilor de finanare, de aceasta au beneficiat marile intreprinderi multinaionale i instituiile financiare, singurele n msura s accead la noile instrumente financiare i mai puin multitudinea de intreprinderi mici i mijlocii ce reprezint esutul productiv. De asemenea, ne putem ntreba dac noul sistem financiar internaional a condus intr-adevar la o mai bun alocare a capitalurilor ntre regiunile lumii. ncepnd de la criz datoriei Lumii a treia, cea mai mare parte a finanrilor internaionale se concentreaz n rile dezvoltate. La nceputul anilor '90, rile n curs de dezvoltare "vrsau" rilor dezvoltate cu titlu de rambursare a datoriei lor mai mult dect primeau de la acestea.

Pe de alta parte, globalizarea financiar determin o instabilitate crescnd a pieelor ce pare s devina cronic i accentuarea speculaiei. Se creeaz astfel premizele c viteza de propagare i aria geografica de cuprindere a crizelor s creasc semnificativ. Unul din exemplele adecvate n acest sens este criza financiar asiatic din 1997 care a afectat nu numai continentul asiatic, ci i o mare parte a rilor dezvoltate, ri din Europa Central i de Est i se poate spune c stat la baz declanarii unei serii de crize financiare pe pieele latino-americane.

Procesul de globalizare financiar s-a produs n acelai timp cu creterea instabilitaii ratelor dobnzii, ratelor de schimb i cursurilor titlurilor financiare. Se poate spune chiar c exist o relaie dialectic ntre instabilitatea financiar i globalizare. Aceasta deoarece, pe de o parte, cea mai mare parte a inovaiilor financiare au ca obiect protejarea agenilor economici mpotriva instabilitaii ratelor de schimb, ratelor dobnzii, a volatilitaii cursurilor titlurilor, iar pe de alt parte, noile instrumente sunt ele nsele factori de instabilitate. Aceast constatare se verific mai ales pe pieele produselor derivate unde, pentru a acoperi riscurile fluctuaiei, marile intreprinderi, companii de asigurari, case de pensii etc. schimb contracte avnd ca obiect rate ale dobnzii, devize sau active financiare.

Pieele la termen ating azi o amploare i o complexitate ce par necontrolabile. Produsele derivate constituie un instrument eficient de gestiune a riscurilor, dar n acelai timp un factor de instabilitate, fiind unul din instrumentele favorite ale speculatorilor.

Speculaia s-a dovedit facilitat pe pieele produselor derivate datorit efectului de levier. Astfel, pe pieele organizate, contractele la termen cu instrumente financiare permit luarea de poziii speculative neimobiliznd dect o mic parte de lichiditai sub form de depozite de garanie (3% pe MATIF, Frana). Acelai lucru se ntmpl i n cazul opiunilor asupra devizelor, cnd prima platit de cumparatorul opiunii poate fi intr-un raport de 1 la 100 cu ctigul sperat.

Problema major pus de produsele derivate este urmatoarea: de fiecare dat cnd este ncheiat un contract, riscul inerent al activului acoperit nu dispare, ci este numai transferat unui alt participant la sistemul financiar. Un alt motiv de ngrijorare al autoritailor este acela c produsele derivate pot atenua eficiena politicii monetare. Astfel, intreprinderile care constat nasprirea politicii monetare sunt de acum n msura s limiteze impactul acesteia planurilor de finanare: operaiunile de swap le permit modificarea caracteristicilor mprumutului, transformarea lui n angajament cu rata fixa.

Globalizarea financiar a presupus de asemenea o uria dilatare a sferei financiare: pe piaa valuar se schimb zilnic 1500 mld dolari, de 7 ori mai mult dect n 1986. n ceea ce privete aciunile, numai la New York capitalizarea (8700 mld $ la sfritul lui noiembrie 1997) s-a muliplicat de 4 ori n 10 ani.

Aceast explozie a tranzaciilor pe pieele financiare nu mai este n raport direct cu finanarea produciei i a schimburilor internaionale. Dup estimrile BRI, valoarea tranzaciilor financiare internaionale este de 50 de ori mai mare dect valoarea comerului internaional cu bunuri i servicii. Rezult deci acest decuplaj - n cretere - ntre activitatea financiar i cea real.

n alt ordine de idei, dereglementarea i internaionalizarea pieelor financiare au avut drept consecin plasarea sub o strict supraveghere a politicilor economice ale statelor. Acum, pieele sunt cele care decid dac politicile economice naionale sunt eficiente. Dac o anumit orientare a politicii bugetare le ngrijoreaza, o cretere a salariilor bugerilor li se pare excesiv, o msur de sprijinire a consumului li se pare costisitoare i ineficient, atunci sanciunea este rapid i adesea brutal. n cteva momente, investitori din lumea ntreaga - Tokyo, Singapore, New York, Londra, Frankfurt, Paris - alertai n timp real de terminalele Reuters, i exprima nencrederea i dezaprobarea.

De asemenea, autoritaile monetare ale rilor nu pot face prea mult pentru a-i apar monedele n faa speculaiei: rezervele valutare ale rilor dezvoltate (principala arm de aparare a monedelor) reprezint de 2 ori mai puin dect valoarea zilnic a tranzaciilor pe piaa valuar. Criza valuar care a facut s explodeze Sistemul Monetar European n 1992 i 1993 sunt o perfect ilustrare. S-a constatat cu aceast ocazie ca fixitatea schimbului i pia unic a capitalurilor, adic perfecta mobilitate a capitalurilor sunt incompatibile.

Integrarea financiar mondial i mobilitatea internaional a capitalurilor au modificat profund natura relaiilor existente ntre diferite economii. Altadat, transmiterea internaional a conjuncturilor economice se realiza prin fluxurile de schimburi de bunuri i servicii. Astzi, variabilele financiare sunt cele care joac rolul determinant n transmiterea conjuncturilor, acestea devenind din ce n ce mai interdependente.

Redresarea american va determina o relansare n Europa ? Sau dimpotriv creterea ratelor dobnzii n SUA va opri elanul relansarii europene? Aceste exemple ar putea continua. Ele alimenteaz zilnic analizele evoluiilor economice internaionale, dezbaterile de politic economic i previziuni, reflectnd intensitatea i complexitatea interdependenelor economiilor naionale i consecinele lor asupra marjelor de manevr a politicilor economice ale statelor. Globalizarea financiar presupune de asemenea un risc sistematic crescut. Prin risc sistematic se ntelege un risc de instabilitate global care rezult din disfuncionalitai n sistemul financiar-bancar, cnd interaciunea comportamentelor individuale nu determina ajustri corectoare, ci agraveaz dezechilibrele.

Procesul de criz sistemic se desfaoara n doi timpi. n primul rnd este vorba de declanarea turbulenei prin speculaie, a carei putere s-a amplificat prin noile instrumente financiare.

Apoi intervine propagarea undei de oc pe ansamblul sistemului financiar planetar. Aceast propagare se realizeaza prin fenomenul de contagiune deoarece pieele financiare sunt puternic interconectate. Pe baz mijloacelor moderne de comunicare, informaia se difuzeaza aproape imediat de la o extremitate la alta a planetei. Fiecare pia este influenat de informaii comune tuturor pieelor. Reaciile operatorilor pe o pia considerat directoare (ex. Wall Street) sunt imediat repercutate asupra celorlalte piee financiare. Acest proces de propagare i repercusiuni n lan este amplificat de comportamentele de "contagiune prin mimetism", foarte frecvente pe pieele financiare: traderii i fundamenteaz deciziile nu pe baz propriilor lor criterii, ci lund n considerre pe cele ale altora. Astfel, evenimente care nu au nici o legatur cu situaia financiar a unei ri sau firme pot provoca aici o criz.

Pe fondul tuturor acestor consecinte ale globalizarii financiare, a riscurilor pe care aceast le presupune, se constat o grav slabiciune a noului sistem financiar internaional. Crizele sunt din ce n ce mai frecvente i mai variate, n special datorit sistemului ultraspeculativ instaurat la sfritul anilor '70, cu doi principali factori: dimensiunile atinse de sfera financiar, ntr-un timp record (au determinat c aceasta s devin practic incontrolabil), i tendinta ei de a genera "baloane speculative", provocnd crizele. Astfel, de la criza datoriei Lumii a Treia din 1982, la cea din Rusia, toate pieele (aciuni, obligaiuni, derivate, imobiliar.) au suferit cel puin o zdruncinare n decursul ultimilor 15 ani.

Criza asiatic din 1997 este unul din exemplele cele mai elocvente pentru efectele distructive care nsoesc globalizarea pieelor financiare. Declanat n iulie 1997 n Thailanda, criz a atins rapid Coreea, Indonezia, Malaezia, Philippine i celelalte ri asiatice, inclusiv Japonia. Liberalizarea financiar, aceast micare vast declanat la sfritul anilor '70, a fost n acelai timp factorul i vectorul de difuzare a crizei. Enorma mas de capitaluri care s-a ndreptat spre Sud-Estul asiatic a format un "balon speculativ", fr a se preocupa de slabiciunea rilor economiilor locale. Acest balon a explodat brutal, apoi pieele financiare interconectate au amplificat ocul. n 1982 a fost nevoie de declararea n ncetare de pli a mai multor ri n dezvoltare pentru a ngrijora lumea. De aceast dat, suprandatorarea intreprinderilor i bncilor private ntr-o regiune

care contribuie cu numai 3,5% la PNB mondial a fost suficient pentru a declana un risc planetar.

Deficitul curent al Thailandei (ara n care s-a declanat criza) era de 8%. "Balonul" imobiliar i bursier acumulat n anii de cretere devenea ameninator. Capitalurile au nceput atunci s prseasc ara, iar speculatorii internaionali au nceput s mizeze pe caderea bahtului, moneda naionala a Thailandei. Pe data de 2 iulie bahtul, moneda legat de dolar, s-a prbuit. ntr-o lun, a pierdut 25% din valoarea s fa de dolar. Celelalte monede asiatice au nceput atunci s se deprecieze. Spirala krachului fusese declanat. Ca i n Mexic, n decembrie 1994, capitalurile, adesea plasate pe termen scurt n scop speculativ, au plecat la fel de repede precum au venit; bncile strine au cerut rambursrea mprumuturilor pe termen scurt, pe care nainte le rennoiau foarte uor.

Intreprinderile i bncile asiatice au nceput s cumpere dolari i yeni pentru a-i onora obligaiile scadente. Pentru a le ajut bncile centrale i-au sacrificat rezervele valutare.

Acest scenariu catastrofa s-a reprodus n iulie n Thailanda, n noiembrie n Coreea i la nceputul lui ianuarie n Indonezia. n ceea ce privete Japonia, primul furnizor de fonduri pentru rile emergente din Sud-Estul Asiei, ea a fost de asemenea atins de criz, dovedindu-se existena unor relaii financiare nefireti: 3600 mld dolari creane ndoielnice i un sistem financiar dominat de mafie. n 1997, Indonezia, a patra putere demografic a globului, aparea ca un rai pentru investitori: 6% cretere anuala de 30 de ani, 47 mld dolari excedent comercial pentru primele 11 luni din 1997. Dup declanarea crizei, ara a ajuns n ruin. Moneda sa, rupia, a pierdut 80% din valoarea s fa de dolar, iar 90% din societaile cotate la Bursa din Djakarta erau n stare de insolvabilitate. Din Coreea de Sud, al crei nivel de bogie s-a diminuat de 2 ori din noiembrie 1997, n Thailanda, al crei PIB a revenit n 100 de zile de criza la nivelul din 1987, Asia a oferit aceeai imagine: o economie distrus, prsit de investitorii straini. n 1997, 25% din capitalizarea bursier la Kuala Lumpur, n Malaezia, era n posesia investitorilor straini, fa de 2% n 1998, dup criz. din iunie n decembrie 1997, Bursele din Hong Kong, Seoul, Djakarta i Bangkok au pierdut valoric mai mult de 1200 mld dolari.

Aceast stare de fapt, atenuat parial n ianuarie 1998, era calificat de Kenneth Courtis, economist la Deutsche Bank din Tokyo, drept "cea mai grava criz din anii '30 pn n prezent".

Primul seism major al erei mondializarii, aceast criz a surprins observatorii, analitii financiari, chiar i pe cei mai pesimiti, prin amploarea i rapiditatea cu care s-a propagat din Thailanda, de la nceputul lui iulie, n toate rile din zona, inclusiv Japonia. i de aceast dat, Comunitatea Internaionala a jucat rolul de "pompier" pentru a preveni un dezastru planetar: 100 mld dolari au fost alocai pentru Asia, de doua ori mai mult dect pentru Mexic n 1994-1995. Se pare deci c ceea ce a izbucnit n Asia de Sud-Est a fost un amestec exploziv de crize ale devizelor, intreprinderilor i bncilor. Dezastrul a fost att de mare, nct nici intervenia FMI n Thailanda, Coreea i Indonezia nu a fost suficient pentru a stopa criza.

Cel puin doua certitudini par s nu fi supravieuit n 1997: Asia n calitate de campioana de necontestat a creterii economice i atotputernicia pieelor financiare, presupuse c alimentnd economia mondial. Dupa grava criz produs n rile Asiei de Sud-Est, se pune problema unei reforme a pieelor financiare pentru a nu cunoate o noua recesiune mondial. Absurd n urma cu un an, problema devine de mare actualitate. Alan Greenspan, preedintele Rezervelor Federale propunea "modificarea practicilor i instituiilor pentru reducerea riscurilor sistemului".

Problema care se pune consta n msurile ce trebuie luate n ceea ce privete liberalizarea micrilor de capitaluri, pe care FMI o promoveaz n toate programele sale, dar care, dup cum s-a vzut, poate provoca un adevarat dezastru.

Dac aceast liberalizare stimuleaza investiiile directe sau mprumuturile pe termen lung, ea este rezonabil; marea dificultate se refera ns la micarile de capitaluri pe termen scurt. Se impune astfel o reglementare prudenial permanent a mprumuturilor exteme, n special a mprumuturilor pe termen scurt ale bncilor comerciale. Dac sistemul bancar american avea de exemplu 1500 mld dolari datorie pe termen scurt n marci germane, Rezervele Federale ar lua n mod sigur masuri. Totui, aceast sum este proporional cu cea a datoriei pe termen scurt n moneda strain a Thailandei sau Coreei. Economitii i analitii financiari din ntreag lume se pronun tot mai mult asupra necesitaii unei reforme a sistemului financiar mondial. Care ar fi misiunea acestei instituii? Pentru George Soros, ea ar avea un rol de asigurator: pentru creditori, intervenii organizate pn acum de FMI n condiii foarte criticate. Alii, cum ar fi analistul francez Michel Aglietta, consider c trebuie mers i mai departe: stabilirea unor reguli clare (un control mai bun al operatorilor financiari, publicarea de date fiabile despre diferite piee, armonizarea normelor prudeniale), supraveghind aplicarea lor i chiar sancionnd instituiile care nu le respecta. Este vorba de un sistem de acreditare al operatorilor obligndu-i s-i organizeze propriul lor control intern.

Un asemenea sistem internaional ar fi oare capabil s stapneasca pieele ? De asemenea astfel de msuri nu sunt incompatibile cu ideea de globalizare financiar, respectiv liberalizare i dereglementare financiar?

CAP.2 PIAA DE CAPITAL I DEZVOLTAREA ECONOMIC: RELAIE DIRECT SAU CAUZALITATE INVERS2.1 CADRUL LEGAL DE DESFASURARE AL PIEEI DE CAPITAL2.1.1 PROTECIA INVESTITORILOR, CONTROLUL CORPORATIST

Studii recente legate de guvernanta corporatist, au stabilit c diverse elemente ale sistemului financiar, c mrimea i gradul de d