Efectul de Levier Financiar

Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I

Efectul de levier financiar

Florina Mihalcea

-Iai-


2

CUPRINS

I. Introducere .........................................................................................3 II. Definiie ...............................................................................................4 III. Rata rentabilitii economice .................................................................4 IV. Rata rentabilitii financiare ...................................................................6 V. Interpretarea efectului de levier .............................................................7 VI. Aplicaie ..............................................................................................8


3

I. Introducere

n ultima perioad, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetri deoarece modul n care o ntreprindere reuete s atrag resurse financiare externe este vital pentru ntreaga sa activitate. Cercetrile au relevat faptul c n cazul unei scderi a cererii pentru produsele sale, o firm ndatorat/cu un grad de ndatorare mai accentuat va fi mai afectat dect o firm care se bazeaz pe autofinanare/cu un grad de ndatorare mai redus.

Totui, levierul financiar a fost conceput i sub forma unei modaliti prin care o ntreprindere i poate mplini potenialul de cretere. Corporaiile americane sunt cunoscute ca fiind promotoarele poiticilor de ndatorare agresiv, ceea ce le-a permis atragerea unor resurse financiare solide. De altfel, conceptual ,,leverage by out a devenit un termen cheie al secolului al XX-lea.

Punctul de referin n problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui Modigliani i Miller. ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar care s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele dou variabile exist o relaie de independen.

Cum valoarea total a activelor reprezint contrapartea datoriilor i a capitalurilor proprii, nu este relevant pentru valoarea ntreprinderii dac resursele financiare sunt externe sau interne. Modul n care acestea sunt combinate n structura capitalurilor nu influeneaz n niciun mod valoarea firmei.

Dar aceast ipotez era valid pentru cazul n care ntreprinderea aparinea unui mediu de concuren perfect.

Punctul de referin n problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui Modigliani i Miller. ncercnd s identifice o valoare optimal a levierului financiar care s permit creterea valorii firmei, au concluzionat n cele din urm c ntre cele dou variabile exist o relaie de independen.

Aceiai autori au introdus n 1963 teoria potrivit creia fiscalitatea are un impact asupra valorii firmei din perspectiva deductibilitii ratei dobnzii. n aceste condiii, arbitrajul dintre datorii i capitaluri proprii va implica opiunea pentru ndatorare din moment ce economiile fiscale sunt eseniale pentru a asigura oportunitile de cretere ale ntreprinderii.

n 1981, DeAngelo i Masulis au relevant faptul c ndatorarea implic nu numai economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii ntreprinderii, ci i creterea riscului financiar.

Accentundu-i gradul de ndatorare, o companie va fi din ce n ce mai expus riscului de faliment.


4

Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe i corelat negativ cu mrimea ntreprinderii. ntr-adevr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt mai puin expuse riscului de faliment i sunt capabile s atrag din ce n ce mai multe resurse financiare externe, lund n considerare gradul de securitizare conferit de activele fixe. De asemenea, s-a evideniat faptul c ntreprinderile mari, specializate n realizarea unui portofoliu variat de activiti, sunt mai puin expuse riscului de faliment.

II. Definiie

Variabilitatea rentabilitii capitalului propriu n funcie de politica financiar a unei firmei se analizeaz cu ajutorul ,,efectului de levier.

Efectul de levier financiar sau efectul de prghie financiar, reprezint ,,rezultatul sau ,,efectul ndatorrii firmei asupra rentabilitii capitalului propriu. n acelai timp, efectul de levier este o tehnic de gestiune financiar ce are ca scop mrirea rentabilitii capitalului propriu. Deasemenea, efectul de levier pune n eviden legtura existent ntre rata rentabilitii financiare i rata rentabilitii economice.

Dac se manifest efectul de levier financiar, atunci relaia dintre rentabilitatea financiar i rata rentabilitii economice ar trebui s arate astfel:

adic posibilitile de remunerare a capitalurilor proprii sunt majorate prin adugarea la profitul obinut, din folosirea capitalului propriu, a diferenei rmase dintre profitul rezultat din utilizarea capitalului mprumutat i dobnda pltit mprumuttorilor.

III. Rata rentabilitii economice

Eficiena capitalului investit, a tuturor resurselor materiale, financiare implicate n activitatea ntreprinderii, sunt prezentate prin rata rentabilitii economice. n literatura de specialitate, rata rentabilitii economice este calculat dupa urmatoarele modele:

=

sau

sau

sau

sau

unde:


5

Re = rata rentabilitatii economice; RBE = rezultat brut din exploatare

Rexpl = rezultatul exploatarii; At = active totale

Aexpl = active de exploatare; Kinvestit = capital investit; Rc rezultat curent

n formula de calcul a ratei rentabilitii economice, folosirea la numrator a rezultatului exploatrii sau a rezultatului brut din exploatare este dictat de interesele n luarea n considerare sau nu a politicii de amortizare sau aprovizionare a ntreprinderii. n componena capitalului investit sunt incluse valoarea brut a activelor fixe, nevoia de fond de rulment i disponibilitile ntreprinderii. De altfel, problema utilizrii activelor totale sau a capitalului investit n determinarea ratei rentabilitii economice este destul de controversat n literatura de specialitate.

Indiferent de modalitatea de calcul utilizat, rata de rentabilitate economic este independent de mecanismul de finanare, de impactul activitii extraordinare ct i de politica fiscal.

Rentabilitatea economic surprinde eficiena mijloacelor materiale i financiare alocate pentru desfurarea activitii unei ntreprinderi. Capitalurile angajate de o ntreprindere n cursul unui exerciiu financiar sunt reprezentate de capitalurile proprii i capitalurile mprumutate. Remunerarea capitalurilor sub forma dividendelor sau a dobnzilor se realizeaz dup ce sunt acoperite investiiile strategice (active fixe), investiiile de exploatare (nevoia de fond de rulment) i investiiile de echilibru (pentru asigurarea disponibilitilor bneti). Rentabilitatea economic a capitalurilor investite nu ine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor.

Rata rentabilitii economice exprim pe de o parte gradul de remunerare a capitalurilor angajate n activitatea ntreprinderii, iar pe de alt parte, modalitatea de remunerare a riscurilor asumate de acionari sau asociai pentru capitalul investit n ntreprindere. Rata rentabilitii economice trebuie apreciat n funcie de rata inflaiei. O rat a rentabilitii economice superioar ratei inflaiei va putea asigura conservarea substanei economice a ntreprinderii i chiar renoirea i creterea activelor sale economice, ntr-o perioad ct mai scurt. n realitate, rata rentabilitii economice trebuie s remunereze capitalurile investite, cel puin la nivelul ratei medii a dobnzii, plus riscul economic i financiar pe care i l-au asumat cei care au plasat capitalul n nterprindere.

Rata rentabilitii economice trebuie s fie superioar ratei inflaiei, pentru a fi posibil o remunerare a capitalurilor investite la un nivel minim al ratei de randament din economie (rata medie a dobnzii) i al unui nivel de risc economic i financiar asumat de cei care au pus capitaluri la dispoziia societii, permind n acelai timp rennoirea i creterea activelor n cadrul societii comerciale.


6

IV. Rata rentabilitii financiare

Rata rentabilitii financiare este un indicator semnificativ n aprecierea performanelor economicofinanciare ale ntreprinderii att n cadrul diagnosticului intern ct i n analizele solicitate de partenerii externi. n literatura de specialitate, rata rentabilitii financiare este regasit sub urmatoarele modaliti de calcul:

Rata rentabilitii financiare a capitalului permanent

sau

sau

unde:

Rf = rata rentabilitatii financiare; Rcurent = rezultatul curent al exercitiului

Kpm = capital permanent; Rbrut = rezultat brut, inainte de impozitare

Rnet = rezultat net al exercitiului; Dob = dobinzi pentru datorii pe termen mediu si lung

Kpp = capital propriu

n teoria de specialitate, n cadrul ratelor de rentabilitate financiar sunt regsite i urmtoarele rate:

Rata de rentabilitate a activelor totale (,,Return on Total Assets - ROA), calculat dup urmtoarea formul:

Rata de rentabilitate a capitalului utilizat (ROCE)

unde: Rid rezultat inainte de impozitare si dobinzi

Dac rata rentabilitii economice exprim remunerarea capitalului investit fcnd referire numai la activitatea de exploatare, rata rentabilitii financiare cuantific remunerarea capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activiti: exploatare, financiar si extraordinar.

Rata rentabilitii financiare are n vedere proveniena capitalurilor, fiind sensibil la structura financiar a ntreprinderii i n mare msur influenat de gradul de ndatorare al nterprinderii.

Rentabilitatea unei ntreprinderi nu poate fi analizat independent de aspectele legate de structura sa financiar. Pentru orice ntreprindere prezint interes


7

cunoaterea structurii financiare cu care i poate desfura o activitate rentabil, precum i cunoaterea nivelului de ndatorare la care poate apela, astfel nct acesta s nu se reflecte negativ asupra rentabilitii sale financiare. Nerespectarea acestei restricii ar conduce la un dezechilibru financiar, n pofida unei rentabiliti economice semnificative, care va fi absorbit de nivelul cheltuielilor financiare generate de un grad de ndatorare mult prea ridicat.

Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu pune n eviden randamentul capitalurilor proprii, respectiv al plasamentului efectuat de acionarii unei societi prin cumpararea actiunilor societii. Profitul, sursa important de finaare a dezvoltrii unei activiti, reprezint parte component a capitalurilor unei ntreprinderi, remunernd, n primul rnd, participarea acionarilor, prin intermediul dividendelor. O cretere a acestui indicator evideniaz o activitatea eficient din punct de vedere al fructificrii capitalurilor proprii.

n determinarea ratei rentabilitii financiare a capitalului propriu se ine cont de metodologia de calcul a profitului net, respectiv de regimul de calcul al amortizrii i provizioanelor, al cheltuielilor deductibile i nedeductibile avute n vedere la determinarea bazei de calcul a profitului impozabil.

V. Interpretarea efectului de levier

Efectul de levier financiar intervine n legtur cu atragerea unui capital extern, pentru care costul utilizrii este exprimat prin dobnda pltit, de exemplu credite bancare,mprumuturi obligatare sau finanare prin leasing. Fiecare dintre aceste opiuni decizionale n finanarea afacerii i aduce un aport la determinarea ratei medii a dobnzii anuale pltite, factor semnificat de influen a efectului de levier financiar.

Printre ali factori relevani, pot fi enumerai: - rata de rentabilitate economic, determinat la rndul su de nivelul

profitului obinut din activitatea de exploatare i valoarea activelor controlate; - rata de impunere a profitului impozabil, stabilit de autoritile

guvernamentale n acord cu politicile fiscale i macroeconomice; - structura financiar a entitii, reflectat prin raportul ntre capitalurile atrase

prin ndatorare de la creditori financiari i capitalurile proprii.

n msura n care entitatea a recurs la ndatorare ca form de finanare, aceasta suport cheltuieli financiare corespunztoare costurilor resurselor atrase prin ndatorare.

Recunoaterea n situaiile financiare a cheltuielilor financiare privind dobnzile antreneaz un efect de levier financiar, care reflect incidena pozitiv sau negative a deciziei de finanare prin ndatorare, asupra rentabilitii capitalurilor proprii ale entitii i asupra riscurilor financiare sau operaionale care planeaz asupra afacerii.


8

n ipoteza obinerii unei rate economice de rentabilitate superioar ratei medii a dobnzii ( ), rata rentabilitii financiare este cu att mai mare cu ct rata ndatorrii este mai mare, rezultnd un effect de levier pozitiv, ceea ce recomand apelarea la credite.

Pentru o rat a ndatorrii data ( ), rata rentabilitii financiare va fi cu att mai mare cu ct diferena ntre rentabilitatea economic i rata medie a dobnzii va fi mai important, rezultnd un effect de levier pozitiv, apelarea la credite fiind benefic pentru agentul economic.

n cazul unei rate medii a dobnzii superioare ratei economice de rentablitate ( ), ndatorarea firmei diminueaz rata de rentabilitate financiar, efectul de levier este negative, iar apelarea la credite nu se recomand.

VI. Aplicaie

O ntreprindere prezint urmatorul bilan aferent exerciiului financiar N:

Activ N-1 N Capital + Datorii N-1 N

Active imobilizate

Active circulante

- Stocuri

- Creane

- Invest. fin. pe termen scurt

- Casa i conturi la bnci

Ch. nregistrate n avans

1.575

435

215

120

25

75

20

1.615

485

255

115

50

65

10

Capitaluri proprii

Datorii cu scaden > 1 an

Datorii cu scaden < 1 an

- Sume datorate instit. de credit

- Furnizori

- Datorii fiscale i sociale

Venituri nregistrate n avans

920

800

295

40

175

80

15

1010

825

275

10

200

65

0

TOTAL 2.030 2.110 TOTAL 2.030 2.110

Din contul de profit i pierdere al aceluiai exerciiu financiar se cunosc urmtoarele date (mii u.m.):

- cifra de afaceri = 3.800 mil.u.m. - cheltuieli de exploatare monetare = 3.275, din care: ch. cu materii prime i

materiale consumabile = 1.000, ch. cu personalul = 1.200, ch. privind prestaiile externe = 700 i ch. cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate = 375;

- cheltuieli cu amortizarea = 115; - cheltuieli privind dobanzile = 80;


9

- cota de impozit pe profit = 16 %.

S se determine i s se analizeze :

a) rata rentabilitii economice ( ), rata rentabilitii financiare ( ), rata

dobnzii ( ); b) rentabilitatea economic ca medie ponderat; c) levierul i efectul de levier financiar al ndatorarii;

Rezolvare

Pentru diagnosticul rentabilitii se are n vedere nu activul total ci activul economic (AE) al ntreprinderii. AE exprim mrimea capitalurilor investite n ntreprindere n scop profitabil: acionarii investesc capitaluri proprii (CPR) n scopul obinerii unui profit net (PN), iar creditorii pun la dispoziia ntreprinderii resurse (DAT) n scopul obinerii unei remuneraii sub form de dobnzi.

Se va reine n analiz doar resursele mprumutate pe o perioad mai mare de un an (DAT > 1 an), deoarece acestea sunt atrase n scopul realizrii de investiii de pe urma crora se ateapt obinerea unui rezultat pozitiv din exploatare i a unei rentabiliti din exploatare corespunzatoare.

Aadar, nu se iau in calculul rentabilitii sursele atrase pe termen scurt (DAT < 1 an), dat fiind faptul c cea mai mare parte a acestora reprezint capitaluri atrase gratuit (nepurttoare de dobnd), sub forma de datorii de exploatare (ex. furnizori i datorii asimilate, datorii fiscale i sociale etc). Pot exista i datorii pe termen scurt purttoare de dobnd, ns, n principiu, acestea sunt contractate pentru finanarea unor nevoi curente i nu pentru investiii.

Ca urmare, bilanul pe baza cruia vom calcula ratele de rentabilitate arat, sintetic, astfel:

AE = AI + ACRnete = CPR + DAT > 1an,

unde:

AE - activ economic

AI - active imobilizate

ACRnete sau DAT curente nete = (ACR + Ch. inreg. n avans) (DAT < 1 an + Ven. nreg. n avans)

ACR active circulante

DAT < 1 an datorii cu scadena mai mica de 1 an

DAT > 1 an - datorii cu scadena mai mare de 1 an


10

CPR capitaluri proprii

Bilanul economic arat astfel:

Activ N-1 N Capital + Datorii N-1 N

AI

ACR nete

1.575

145

1.615

220

Capitaluri proprii

Datorii cu scadenta > 1 an

920

800

1010

825

Total activ (AE) 1.720 1.835 Total capitaluri 1.720 1.835

a) Rata rentabilitatii economice

- se determin ca raport ntre rezultatul nainte de dobnzi i impozit pe profit (EBIT) sau o alt forma de rezultat din exploatare (RE, net de impozit pe profit) i activul economic al ntreprinderii.

Rata rentabilitatii globale ce exprim rentabilitatea exploatrii tuturor activelor, indiferent de modul de finanare a acestora (capitaluri proprii sau datorii pe termen lung); altfel spus, reprezint rentabilitatea ansamblului capitalurilor investite n ntreprindere n scop profitabil, att proprii ct i mprumutate.

Se raporteaz rezultatele obinute pe parcursul perioadei (ianuarie N decembrie N) la capitalurile investite la nceputul perioadei (ianuarie N). Aceast regul se va reine pentru calculul tuturor ratelor de rentabilitate ( , , ).

EBIT1 = CA Ch. exploatare monetare Ch. amortizarea = 3.800 3.275 115 = 410

EBT 1 = EBIT1 Ch. dobnzi = 410 80 = 330

Impozit pe profit1 = 0,16 EBT1 = 0,16 330 = 52,8

PN1 = EBT 1 - Impozit pe profit1 = 330 52,8 = 277,2

IMOB

CPR

DAT > 1 an

ACRnete


11

Rata rentabilitii financiare

exprim rata de rentabilitate ce remunereaz pe acionari, n calitate de proprietari care nvestesc n ntreprindere capitaluri proprii (capital social iniial i aporturi ulterioare de capital la care se adaug celelalte acumulri sub forma de: profit renvestit, rezultat reportat, prime de capital, rezerve legale i celelalte rezerve i rezerve din reevaluare).

Rata dobnzii

exprim rentabilitatea din punctul de vedere al creditorilor, care pun la dispoziia ntreprinderii capitaluri mprumutate (pe o perioad mai mare de un an) i sunt remunerai prin dobnzi.

Avnd n vedere c dobnzile sunt deductibile la calculul impozitului pe profit, costul ndatorrii suportat de ntreprindere este mai mic de 10%, datorit economiei fiscale realizate: profitul impozabil al ntreprinderii este mai mic cu mrimea cheltuielilor privind dobnzile, ceea ce face ca impozitul pe profit datorat statului s fie mai mic cu marimea economiei fiscale = t * Ch. dobnzi = 0,16 * 80 = 12,8, unde t - cota de impozit pe profit. Ca urmare, costul net al datoriilor suportat de ntreprindere este de:

b) Rentabilitatea economica ca medie ponderata

Avnd n vedere faptul c reprezint rentabilitatea global a capitalurilor investite n ntreprindere, proprii i mprumutate, iar fiecareia dintre aceste componente de capital i corespunde o rat de rentabilitate specific ( pentru CPR si

pentru DAT > 1 an), atunci poate fi scris ca medie a celor dou rate de rentabilitate specifice, ponderate cu proporia n care ntreprinderea se finaneaz prin capitaluri proprii, respectiv prin capitaluri mprumutate. Astfel:


12

c) Rata rentabilitii financiare i efectul de levier financiar:

Pornind de la relaia de mai sus, poate fi scris astfel:

Levierul

Efectul de levier al ndatorrii

Aceast relaie leag de rentabilitatea global a ntreprinderii ( ), de costul

ndatorrii suportat de ntreprindere ( ) i de gradul de ei ndatorare (levierul, L = DAT > 1 an/CPR) i pune n eviden influena ndatorrii asupra rentabilitii obinute de proprietari.

Levierul = 8696,0920

800

Levierul arat gradul de ndatorare a capitalurilor proprii i este o expresie a riscului suplimentar asumat de acionari prin apelarea la ndatorare, risc pentru care acetia solicit o prim de risc, o remunerare suplimentar (sub forma efectului de levier financiar al ndatorrii).

Efectul de levier

Efectul de levier

Efectul de levier arat influena ndatorrii asupra , adic influena

ndatorrii asupra ratei de rentabilitate ce se cuvine acionarilor i pune n balan riscul suplimentar pe care i-l asum acetia (prin ndatorare), masurat prin levier (DAT > 1 an / CPR) cu remunerarea suplimentar pe care o primesc, reflectat n mrimea efectului de levier. Mrimea primei de risc este proporionala cu gradul de ndatorare.

Efectul de Levier Financiar

Documents

Transcript of Efectul de Levier Financiar