7/26/2019 Curs Burse 2014

1/122

BURSE INTERNAIONALE DE

MRFURI

Prof.univ.dr. Gheorghe HURDUZEU

Bucureti,2014

7/26/2019 Curs Burse 2014

2/122

2

CUPRINS

Pag.

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII 3

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI 9

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN 18

IV. CONTRACTUL DE BURS 37

V. PREUL I RISCUL DE PRE PE PIEELE BURSIERE 42

VI. OPERAIUNILE DE ACOPERIRE PE PIAA BURSIER

(HEDGING)54

VII. SPECULAIA LA BURSELE DE MRFURI 87

VIII. PIAA OPIUNILOR 104

Bibliografie

7/26/2019 Curs Burse 2014

3/122

3

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sunt rezultatul unei evoluii istorice ndelungate i reflect, cu

particulariti zonale sau naionale, modelul general al pieei libere. Natura specific aburseieste dat de o serie de caracteristici.

Pia de mrfuri i valoriBursele sunt locuri de concentrare a cererii i ofertei pentrumrfuri, precum i pentru diferite tipuri de hrtii de valoare. Dac la nceputurile lor,pieele bursiere erau organizate pentru tranzacionarea n egal msur a mrfurilor ivalorilor, ulterior s-a produs o separare ntre cele dou mari categorii de burse. Deimecanismul de funcionare se bazeaz pe un model comun, propriu oricrui tip detranzacie bursier, bursele de mrfuri i respectiv cele de valori au funcii radical diferite

ntr-o economie.

Bursele de mrfuri sunt centre ale vieii comerciale, piee unde se tranzacioneaz bunuricare au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizeaz prinmsurare, numrare sau cntrire; sunt fungibile, adic pot fi nlocuite unele prin altele;au caracter standardizabil, n sensul c marfa poate fi mprit pe loturi omogene, aptede a fi livrate la executarea contractului ncheiat n burs; sunt depozitabile, ceea cepermite executarea la o anumit perioad de la angajarea contractului de burs; trebuies aib un grad redus de prelucrare, ca o condiie a meninerii caracterului de produs demas, nedifereniat, omogen.n aceast categorie intr produse agroalimentare (gru, porumb, orez, soia etc.), metale(cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahr etc.), produse deorigine mineral (petrol); sunt ns mrfuri de burs i unele produse cu un grad mai

mare de perisabilitate (ou, carne). Pe de alt parte, exist i burse organizate pentruservicii, respectiv pentrunchirieri de nave (navlosire) sau asigurri.Bursele de valori sunt centre ale vieii financiare unde se fac vnzri/cumprri de hrtii devaloare (aciuni, bonuri de tezaur etc.); totodat, la bursele de valori se pot realiza ioperaiuni cu valute, metale preioase sau efecte de comer. n ultimul timp n sistemul detranzacii al acestor instituii au fost incluse produse bursiere noi (opiuni, contractefuturespe indici de burs etc.). Bursele de valori ndeplinesc funcii majore n circuitulcapitalurilor n economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri dinspaiul economic, naional i internaional, n care i exercit influena.

Pia "simbolic" La bursele de mrfuri nu se negociaz asupra unor bunuri fizice,individualizate i prezente ca atare la locul contractrii (ca n cazul licitaiilor clasice), ci pebaza unor documente reprezentative ("hrtii), care consacr dreptul de proprietate asupramrfii i constituie imaginea comercial a acesteia (o anumit cantitate de marf de oanumit calitate). Bursa este, prin urmare, o pia dematerializat unde se ncheiecontractul dintre pri, identificarea i circulaia mrfurilor realizndu-se n afara acesteipiee. Caracterul specific al pieei bursiere este relevat i de importana tranzaciilor latermen, n care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-

7/26/2019 Curs Burse 2014

4/122

4

rea/primirea efectiv a mrfii, ci i prin plata unei diferene n bani. n acest caz,operaiunea bursier nu este urmat de o micare efectiv de mrfuri; ea are un caracterpur financiar, bnesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbete despre"bursele de marf fizic" (acolo unde contractele se execut, n mare msur, culivrare/primire efectiv de marf), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London

Metal Exchange, LME), n funciune din 1877, i "bursele de hrtii" (acolo unde cea maimare parte a tranzaciilor se lichideaz prin plata unei diferene bneti), cum este cazulcelei mai mari burse de mrfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago(Chicago Board of Trade, CBOT), nfiinat n 1848.Bursele de valori sunt prin esena lor piee simbolice, deoarece aici se tranzacioneaz nprincipal titluri rezultate din operaiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital,atragerea unui mprumut). Acest caracter este i mai bine pus n eviden de noile tipuride tranzacii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de burs, obiectultranzaciei este o sum de bani determinat prin calcul, iar executarea acesteia presupuneexclusiv plata/ncasarea unei diferene bneti.Procesul de "simbolizare" a tranzaciilor, reflectat de apariia i dezvoltarea bursei,rspunde unor cerine obiective izvorte din evoluia vieii de afaceri, cum sunturmtoarele: creterea operativitii i a siguranei n tranzacii; sporirea atractivitiipieei, prin oferirea de multiple posibiliti de ctig; posibilitatea lurii unor deciziicomerciale i financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaiei mrfurilor i afactorilor de producie n economie.

Pia liber Bursele sunt piee libere, n sensul c asigur confruntarea direct ideschis a cererii i ofertei care se manifest n mod real n economie. Prin urmare, nupot fi tranzacionate la burs dect acele mrfuri sau valori pentru care exist oconcuren liber, adic un numr suficient de mare de ofertani i cumprtori astfel

nct s nu apar posibilitatea unor concertri n scopul manipulrii preului; bursa esteopus, prin esena sa, ideii de monopol.Menirea bursei este de a pune n valoare jocul liber al forelor pieei, "mna invizibil" -cum l-a numit printele tiinei economice, Adam Smith - excluznd orice intervenieextraeconomic, precum i orice tendin provenit din afara sau din interiorul pieei, demanipulare a variabilelor pieei, n spe a preului. De aceea s-a i spus c bursa estemecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieei pure i perfecte,asigurnd formarea preurilor pe baza raportului ce se stabilete n fiecare moment ntrecerere i ofert i reflectnd n permanen realitatea economic.n acest sens, pentru ca o marf sau o hrtie de valoare s poat face obiectul tranzaciilorde burs, trebuie s fie ndeplinite o serie de condiii: oferta trebuie s fie ampl i s

provin de la un numr suficient de mare de ofertani; cererea trebuie s fie solvabil irelativ constant; preurile nu trebuie s fac obiectul unor msuri administrative decontrol; trebuie s fie asigurat transparena informaiilor privind piaa.

Pia organizatBursa este o pia organizat, n sensul c tranzaciile se realizeazconform unor principii, norme i reguli cunoscute i acceptate de participani. Aceasta nu

nseamn administrarea pieei, ci reglementarea sa n scopul de a crea sau prezerva

7/26/2019 Curs Burse 2014

5/122

5

condiiile pentru desfurarea concurenei libere, deci un sistem de garantare acaracterului liber i deschis al tranzaciilor comerciale i financiare. Organizarea pieelorbursiere se realizeaz att prin cadrul legal stabilit n fiecare ar pentru activitateabursier, ct i prin regulamentele bursiere - expresie concentrat a normelor i uzanelorconsacrate n lumea afacerilor. Totodat, tranzaciile bursiere se efectueaz ntotdeauna

prin firme specializate (societi de burs) i prin intermediul unui personal specializat nacest scop (agenii de burs), care asigur stabilirea contactului ntre cererea i oferta cese manifest pe pia.Importana organizrii pieei bursiere deriv din posibilitatea apariiei unor factori dedeformare a raportului dintre cerere i ofert, a unor tendine de manipulare a acestora nscopuri frauduloase. Istoria bursei cunoate, de altfel, numeroase astfel de "excese", deperioade de raliuri susinute, urmate de crahuri rsuntoare. Prin reglementare seurmrete de fapt asigurarea uneia din condiiile eseniale ale viabilitii bursei:credibilitatea acesteia, garania de seriozitate pe care o ofer tuturor participanilor latranzacii.

Pia reprezentativBursa este o pia reprezentativ, servind drept reper pentru toatetranzaciile care se efectueaz cu acele mrfuri sau valori pentru care ea constituie piaaorganizat. La burs se stabilete preul pentru mrfurile sau valorile negociate -aa-numitul curs al bursei - element esenial pentru toate tranzaciile comerciale sauoperaiunile financiare care se desfaoar n ara respectiv, iar n cazul marilor burse, n

ntreaga lume. De altfel, funcia central a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelulpreului, adic punctul de echilibru al pieei, acel pre care asigur - n condiiile date -volumul maxim de tranzacii. Prin aceast funcie a sa, bursa devine un reper al ntregiiactiviti economice, surs a informaiei de baz pentru agenii economici - nivelulpreului. Mai mult, prin funcionarea permanent - spre deosebire de licitaii, care au un

caracter periodic, bursa exprim chiar continuitatea proceselor economice, caracterulnentrerupt al tranzaciilor comerciale i financiare. Bursa se deosebete deci detranzaciile particulare efectuate ntmpltor, prin negocieri ntre parteneri determinai; eareprezint tranzacian genere, dincolo de modul particular n care aceasta se realizeaz.n concluzie, bursele sunt piee specifice, mecanisme de concentrare a cererii i oferteipentru anumite categorii de mrfuri ori pentru valori, n scopul realizrii de tranzacii ntr-un cadru organizat i n mod operativ, n condiii de liber concuren. Bursa este piaaprin excelen.

n prezent, la bursele de mrfuri se tranzacioneaz o gam larg de mrfuri iservicii cum ar fi:- cereale i plante tehnice: gru, gru furajer, gru de morrit, porumb, porumb furajer,

ovz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, fin de soia, semine de floarea soarelui,ulei de floarea soarelui, rapi, ulei de rapi, canola (plant specific american),semine de in, mazre, cartofi;- carne i animale vii: carcase de vit, carcase de porc, bovine vii, bovine la ngrat,porcii vii, porci la ngrat;- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brnz;

7/26/2019 Curs Burse 2014

6/122

6

- produse tropicale: cafea, cacao, zahr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat deportocale, cauciuc natural;- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;-produse energetice: petrol, motorin, benzin, pcur, gaze naturale;- alte produse: cherestea, ou, energie electric;

- servicii:navluri.

Repartiia geografic a principalelor burse de mrfuri din lume

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcioneaz 10 din cele mai mariburse de mrfuri din lume. Dintre acestea se remarc, fr ndoial, Chicago Board ofTrade i Chicago Mercantile Exchange, oraul Chicago avnd cea mai impresionantactivitate bursier n ceea ce privete comerul de burs. n afar de Chicago, orae cuburse importante sunt: New York (cu bursele Nymex important pentru tranzaciile cupetrol i produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas CityBoard of Trade - gru, porumb i semine de soia), Minneapolis, (Minneapolis GrainExchange - gru i semine de floarea-soarelui) i New Orleans (New OrleansCommodity Exchange- bumbac, orez, boabe de soia).

Tot pe teritoriul american, n Canada mari burse de mrfuri sunt WinnipegCommodity Exchange(gru) i Toronto Futures Exchange(bovine, porcine i cereale).

Cea mai mare burs de mrfuri din America de Sud i una dintre cele mai mariburse din lume este bursa brazilian Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acest burs a luatnatere n anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros(fondat n1986) i Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo(fondat n 1917). Alte burse din Americade Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea,

cacao), Buenos Aires Commodity Exchange(porumb, gru, cornute vii).Dac avem n vedere bursele de mrfuri europene, putem observa c, n perioadaactual, cele mai importante instituii de acest gen sunt situate n Marea Britanie, Franai Olanda.

Cea mai important burs de mrfuri englez este, n prezent, London MetalExchange(LME). Tranzaciile la aceast burs se axeaz pe cupru, zinc, plumb, cositor,argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare dup cel de-al II-learzboi mondial, dar a fost revitalizat la sfritul deceniului 6, devenind n prezent ceamai important burs unde se tranzacioneaz metale.

Tot la Londra, n 1954, a fost nfiinat London Commodity Exchange, avnddrept membri fondatori numeroase asociaii specializate pe tranzacionarea unor mrfurica: fin de soia, cacao, cafea, ln, zahr, cauciuc, etc.

Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange(produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahr industrial i rafinat),Baltic Mercantile and Shipping Exchange (gru, cartofi albi, orz i navlosiri), LondonRubber Terminal Market (cauciuc). O burs destul de important se afl i la Liverpool,aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.

7/26/2019 Curs Burse 2014

7/122

7

n Frana, The Paris International Futures Marketa fost deschis n 1964 n cadrulBourse de Paris. n prezent, aici se tranzacioneaz cele mai mari cantiti de zahr "alb"(de calitate superioar). Frana este cel mai mare productor de zahr "alb" din ntreagalume (peste 4 milioane de tone pe an), exportnd mai mult de jumtate din produciaproprie. La bursa francez se mai tranzacioneaz ln, bumbac, cafea i cacao, dar nici

una dintre contractele futures pe mrfurile respective nu nregistreaz cifre notabile (maipuin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte piee mondiale specializate.Alte burse franceze dar mai puin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre(cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain(ln).

Olanda are o tradiie ndelungat n ceea ce privete comerul internaional. ntrecut olandezii comercializau cafea, zahr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse activefuncioneaz n Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ou, carne deporc, laminate din oel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (semine i uleiurivegetabile comestibile) i Rotterdam Petroleum Exchange(produse petroliere).

n Japonia, cele mai importante burse de mrfuri sunt: Tokyo CommodityExchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar,

Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange(gru,orez), Kobe Grain Exchange(gru, orez),Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange i Kanmon CommodityExchange(metale neferoase i laminate de oel).

n afar de acestea, n Asia mai exist o burs important, n Hong Kong (HongKong Commodity Exchange). Primele mrfuri tranzacionate aici au fost bumbacul(ncepnd cu 9 mai 1977) i zahrul (ncepnd cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai trziuau nceput s fie tranzacionate i boabele de soia, aceast marf avnd un succesdeosebit pe pia. ncepnd cu 19 august 1980 s-a deschis piaa aurului n cadrulacestei burse. Deoarece diferena de fus orar fa de New York este de 12 ore, bursadin Hong Kong este deschis n timp ce celelalte piee futures pe aur de pe glob sunt

nchise. Din aceastcauz, bursa din Hong Kong completeaz bursele similare din NewYork sau Londra, fiind n prezent a treia burs din lume care realizeaz tranzaciiapreciabile cu aur.

Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural),Penang Metal Exchange(cositor), Bangkok Commodity Exchange(orez).

n Australia exist o singur burs de mrfuri important: Sydney FuturesExchange(ln, cornute vii, carne de vit dezosat). De asemenea, n Noua Zeeland oburs mai important este: New Zeeland Futures Exchangedin Wellington (ln, ovinevii).

n Africa, o burs de mrfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacii esteAlexandria Cotton Exchangedin Egipt.

7/26/2019 Curs Burse 2014

8/122

8

Instituia bursei

Bursa n sinenu se angajeaz ca parte la tranzaciile futures (sau de opiuni), cifuncia ei primordial const n crearea unei cadru eficient pentru aciunea forelor pieeilibere, prin asigurarea unor servicii i faciliti:

- un spaiu fizic adecvat pentru desfurarea tranzaciilor, spaiu care srspund particularitilor mecanismului de licitaii deschise sau de tranzacionarecomputerizat. Un exemplu n acest sens l constituie Commodity Exchange Center, caredin 1977, gzduiete patru burse de mrfuri din New York: New York MercantileExchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange i New York CottonExchange.

- o reea de telecomunicaii eficient, care s asigure diseminarea instantanee peplan internaional a preurilor i volumului de tranzacii din cadrul bursei respective,precum i accesul facil la aceste tranzacii.

- onregistrare rapid i eficient a tranzaciilordin incinta bursei.

- sisteme de marje i clearing eficiente, astfel nct participanii la tranzacii spoat realiza profiturile aferente poziiilor lor futures.

- regulamente de funcionare, n conformitate cu politica regulatorie la nivel naionalce guverneaz pieele futures, care s asigure condiii egale i corecte de participare laaceste piee.

Din punct de vedere nstituional, n general, o burs este o organizaie ai creimembrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitat la unnumr specificat de locuri (seat). Recent (CME n 2003, CBOT n 2005) bursele s-au

demutualizat devenind din asociaii non-profit societi comerciale pe aciuni i aurealizat ieirea pe pieele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigur dreptul dea tranzaciona contracte futures, fr plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj.Locul astfel deinut poate reprezenta o investiie, deoarece, n general preul acestui loccrecndodat cu creterea volumului de tranzacii din cadrul bursei respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistai de un personaladministrativ. Conducerea executiv este asigurat de un Consiliu de directori ales dectre membrii bursei i format din reprezentani ai acestora i deseori de civa

specialiti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de ctre acest consiliui implementat n practic de ctre o reea de comitete, formate din membrii ai bursei iasistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numrul i denumirealor difer de la burs la burs.

7/26/2019 Curs Burse 2014

9/122

9

II. FUNCIILE BURSELOR DE MRFURI

Bursele de mrfuri exercit o influen deosebit de puternic asupra comerului

mondial, ndeplinind o serie de funcii economice, financiare i comerciale.

Funcia de facilitare a tranzacionrii. Aceasta este cea mai importantfuncie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de ntrunire comercianilor,pentru a concentra oferta i cererea activ, punnd astfel bazele unei pieecaracteristice.

Funcia de exercitare a unor influene determinante asupra evoluieicomerului internaional cu produsele respective.Pe piaa cotaiilor la disponibil(spot) i la termen ne putem da seama dac piaa unui anumit produs nregistreaz un

trend ascendent sau descendent.Comerul internaional la vedere, realizat n afara instituiilor bursiere, va urmaaceeai evoluie ascendent sau descendent ca n cazul pieelor la termen. Cu altecuvinte, se poate spune c bursele de mrfuri reprezint adevrate barometre alecomerului mondial pentru produsele respective.

Funcia de stabilire (formare) a preurilor reprezentative pentruprodusele de baz.Aceast funcie rezult din corelarea unor factori precum raportulcerere-ofert pe pieele spot sau futures, evoluia din ultimul timp a preurilor pe acestepiee, evoluia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot s afecteze

ntr-o msur sau alta atitudinea participanilor la activitatea bursier. Aceast funcie a

stat la baza numeroaselor critici fcute de ctre consumatori, productori i chiarpoliticieni cu privire la evoluia preurilor bursiere care, dup opinia lor, nu reflectrealitatea i le influeneaz negativ viaa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt nmare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituie, reprezint doar un simplubarometru, nu ea fiind aceea care decide evoluia preurilor, ci interaciunea dintreordinele de vnzare i de cumprare care ajung pe pia.

Marile burse au un caracter internaional, reflectnd fidel conjunctura dintr-un moment dat1. Dei cu sediul ntr-o ar sau alta, influena burselor depetegraniele naionale; piee caracteristice, bursele dau tonul pieei, anticipeaz trendul,

sunt locul de descoperire al preurilor reprezentative pentru produsele negociate.Funcia de stabilizare a preurilor i de reducere a amplitudinii

fluctuaiilor de curs. Una din ntrebrile care s-au pus frecvent de ctre cei carestudiaz pieele la termen a fost aceea relativ la modul cum preurile de pe cele dou

1Din punct de vedere al sferei lor de influen sau provenienei/originii produsului ce le formeaz obiectulde activitate, bursele pot fi naionale sau internaionale; totui delimitarea strict ntre ele este destul degreu de fcut.

7/26/2019 Curs Burse 2014

10/122

10

piee (la vedere i la termen) se influeneaz2. Cum pot influena speculaiile de pepieele la termen preurile pe aceste piee i cum se repercuteaz acest lucru pe pieelela vedere? Dei poate prea paradoxal, preurile mrfurilor tranzacionate la burs au ovolatilitate (scderi sau creteri zilnice) mai mic dect cele care nu au o pia bursierurmare a faptului c volatilitatea preurilor n burs este ngrdit la majoritatea burselor

prin regulamente la o mrime determinat i, n acelai timp, temperate de aciuneaspeculatorilor. Cercetrile empirice au artat c tranzaciile la termen pe mrfuri agricoleduc la o reducere a volatilitii preurilor mrfurilor tranzacionatela vedere iar prezenaspeculatorilor atenueaz amplitudinea fluctuaiilor de pre, reduce decalajul dintrecursurile extreme n interiorul unui sezon precum i amplitudinea fluctuaiilor de pre dela un sezon la altul.

Funcia de minimizare a riscurilor de pre pentru marfa efectiv.Aceastfuncie este ndeplinit prin hedging. Operaiunile de acoperire sau de tip hedging suntrealizate din dorina operatorilor (fermieri, comerciani, procesatori etc.) de a se proteja

mpotriva riscurilor de pre rezultate din modificrile de pre pe piaa produselor fizice.Astfel, operatorul care iniiaz o asemenea operaiune de acoperire pe piaa la termeni asum o poziie opus poziiei sale luate pe piaa fizic (piaa spot), n speranacompensrii oricrei pierderi aferente pieei fizice, cu un ctig de pe piaa la termen.Hedging-ul poate fi de vnzare sau de cumprare n funcie de poziia pe care o areoperatorul pe piaa la termen.

Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura fa de riscul depre, minimizndu-i riscurile, pe care la transfer altui operator de pe pia (unuispeculator).

Funcia de favorizare a liberei concurene. Bursele de mrfuri se apropie de

modelul ideatic al concurenei perfecte. Prin metoda de comercializare specificburselor, care are lor dup un program i reguli respectate de toi operatorii, esteimposibil ca un individ sau un grup s exercite o influen negativ asupra preurilor.

Pieele la termen contribuie la nlturarea poziiilor de monopol i luptmpotriva poziiilor dominante. Pieele futures ofer un mecanism de difuzare apreurilor la toi participanii de pe pia, multitudinea de condiii reunite pentruasigurarea preului fcnds considerm c formarea acestuia se face n cadrul cel maiconcurenial cu putin.

Aceste condiii se refer la:- numrul mare de participani de pe pia;- pieele la termen sunt piee centralizate i reglementate att n ceea ce privete

natura tranzaciilor, ct i n ceea ce privete funcionarea acestora;- sistemele de tranzacionare permit tuturor participanilor s cunoasc preul oferit

i cerut de fiecare, neinteresnd cine este cealalt parte n tranzacie;- contractele la termen sunt standardizate;

2Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, ClarendonPress Oxford, pp. 6-9.

7/26/2019 Curs Burse 2014

11/122

11

- nu exist bariere de acces pe pia.Graie faptului c pieele la termen se bazeaz pe principiul transparenei

tranzaciilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziii dominante s monopolizezepiaa.

Funcia de oferire de informaii asupra nivelului preurilor unor mrfuridisponibile la un anumit termen.Dac un fermier dorete s cunoasc care va fi, cuaproximaie, preul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicat varianteste studierea contractelor bursiere la termen cu scadena la momentul care-lintereseaz.

Preurile la burs nu sunt influenate doar de raportul cerere-ofert, ci i de alifactori de natur economic, social sau politic (inflaie, modificri semnificative alecursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), ioricine i poate face o imagine de ansamblu cu privire la preurile viitoare prinintermediul studierii cotaiilor futures.

Funcia de informare a participanilor la burse asupra disponibilitilor de marf ia cererilor din lumea ntreag este realizat prin publicarea i promovarea unorinformaii diverse, care permit evaluri pentru perioadele curente i viitoare cu privire lastocul de mrfuri sau cererea mondial. De aceea, informaiile furnizate de pieelebursiere intereseaz deopotriv pe toi participanii la burs: fermieri, comerciani,consumatori, speculatori, arbitrajiti etc. Practic, aceste informaii constituie un adevratghid n programarea aciunilor viitoare ale participanilor la activitile bursiere.

Pieele bursiere conduc la o uniformizare a preurilor, a pieelor locale i la o mairedus segmentare a pieelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la

nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanilor la o pia unificat,reprezentativ. Pieele bursiere de tip futures confer participanilor locali s accesezepieele naionale sau internaionale. O pia integrat la nivel naional semnific faptulc toi operatorii locali vor putea s urmreasc tendinele pieei naionale iar preurilevor deveni mult mai stabile. Studiile arat c cei care recurg la comerul de burs pentruacoperirea riscurilor nregistreaz o mai mare stabilitate a veniturilor dect cei care nurecurg la astfel de piee.3

Analiza funciilor economice ale burselor de mrfuri dezvluie, n acelai timpimportana economic a acestora n economia mondial care poate fi redat succint prinurmtoarele: constituie o pia caracteristic pe care se concentreaz cererea i oferta

privind anumite genuri de mrfuri, unde operaiunile sunt ncheiate pe baza unor condiiibine determinate; exercit o influen determinant asupra comerului mondial cuproduse de baz; infleneaz nivelul preurilor ce se formeaz n afara burselor;constituie locul n care se concentreaz informaiile cu caracter economic i politic;tranzaciile nltur o parte din riscul de producie i din riscul comercial; sunt folosite ide alte organisme de pia pentru ncheierea tranzaciilor.

3Powers, M.Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.

7/26/2019 Curs Burse 2014

12/122

12

Avantajele conferite de participarea la comerul de burs

Utilitatea economic a pieelor bursiere reiese din avantajele conferite departiciparea la comerul de burs4.

Cunoaterea preurilor.Operaiunile bursiere permit operatorilor s cunoascpreurile n condiii de concuren, preuri care in seama de informaiile disponibile i depreviziunile referitoare la ofert i cerere. Preurile astfel obinute servesc ca barometrusau puncte de referin pentru negocierea mrfurilor pe mai multe piee conexe.

Informaii cu privire la preuri.Bursele de mrfuri sau pieele la termen iverific utilitatea n comerul mondial prin aceea c ele contribuie la ameliorareacirculaiei informaiilor privind preurile curente i la termen ale produselor. Cunoatereai larga difuzare a cursurilor marcheaz un progres n raport cu alte sisteme deinformare n care aceste cursuri nu sunt n general cunoscute dectde cteva persoaneprivilegiate.

Atta timp ct exist o pia la termen, productorii ca i consumatorii ar trebuis fie n msur s negocieze cu mai mult uurin informaii despre preuri. Atuncicndaceste informaii despre preuri nu sunt difuzate pe scar larg, micilor operatori leeste foarte greu s acioneze n mod eficace.

Majoritatea exploataiilor agricole, a firmelor mici i mijlocii, a birourilor decomer, mai ales din rile n curs de dezvoltare, nu negociaz la bursele de mrfuri, darpot pleca de la informaiile despre preuri date de bursele de mrfuri n vederea luriiunor decizii corespunztoare n materii de producie i comercializare.

Informaii cu caracter comercial. n general, participanii la bursele de

mrfuri dispun desuficiente informaii n domeniu. n acest context, agenii de burs cai autoritile bursiere ncearc s atrag clienii punndu-le la dispoziie diverse studiiasupra pieei. Unele din acestea sunt liber accesibile i foarte simple, n timp ce altelenusunt comunicate dect clienilor importani i sunt foarte tehnice.

Aa cum demonstreaz realitatea din diferite ri, mai ales dezvoltate, aici existmulte ziare profesionale i magazine, reviste financiare i pres cotidian care trazeazaspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mrfuri.

n aceste ri exist posibilitatea ca informaia s mearg de la o analiz generala situaiei economice i politice n lume, precum i de la incidenele sale asupra cererii iofertei unui produs ca i asupra preurilor, pn la studii sectoriale relative la un produs,la articole; asupra comportamentului recent al pieelor sau la analiza tehnic.

Complexitatea acestei probleme ne arat c ar fi imposibil enumerarea tuturorinformaiilor acumulate privitoare la bursele de mrfuri; ele comport ns un interesevident pentru cei care negciaz un produs, fie pe piaa fizic, fie pe piaa la termen.

4Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaia i acoperirea pe pieele la termen de mrfuri agricole, edituraRAO, Bucureti, 2002, pp. 4-7.

7/26/2019 Curs Burse 2014

13/122

13

Practica bursier mondial a demonstrat c cercetarea ar trebui adncit pentru astabili dac prin difuzarea tuturor acestor date se urmrete n mod real informareapublicului, sau dac nu se urmrete dect convingerea clientului s efectuezeoperaiuni asupra crora agentul de burs ncaseaz un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mrfuri a condus la cretereaschimburilor comercialepe fundalul liberalizrii schimburilor, a micrilor de capital ia inovaiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaiuni etc.). Astfel,liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltrii burselor de mrfuri. Deasemenea, liberalizarea micrilor de capital a fost important n dezvoltarea pieelorbursiere. n lipsa libertii de finanare a tranzaciilor internaionale este dificil s ai odezvoltare a comerului internaional cu materii prime. Aceast libertate a favorizatdezvoltarea burselor de mrfuri pentru c la permite operatorilor internaionali sintervin liber n vederea efecturii operaiunilor bursiere.

Creterea plasamentelor internaiomale a favorizat dezvoltarea pieelor bursiere.Mai muli factori au contribuit la acest avnt:

-apariia capitalurilor internaionale n cutare de plasamente avantajoase i lichide;-emergena marilor averi particulare;-avntul fondurilor mutuale pe materii prime i mai ales a celoroff-shore;-nelegerea de ctre administratorii fondurilor mutuale pe mrfuri a avantajelor

diversificrii i ale investirii unei pri din resurse n materii prime.Inovaia susinut a burselor de mrfuri a influenat comerul cu produsele

respective datorit:-introducerii de noi contracte asupra unor produse de baz din ce n ce mai complexe

(materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);-adaptarea permanent a contractelor la nevoile operatorilor i la modificrile

operaiunilor efectuate pe piaa cash;-crearea de noi piee pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, nichelsau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mrfuri,permindu-le s-i modifice imaginea discutabil de piee speculative rezervateiniiailor.

Lrgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unornoi operatori s apar pe pieele bursiere (bnci, instituii financiare i de credit,societi de investiii etc.), operatori ce aveau s atrag clientela s intervin i sutilizeze aceste noi oportuniti.

Pieele bursiere sunt instrumente de gradare voluntar a expunerii larisc5. Prin iniierea unor operaiuni de hedging cei care le iniiaz doresc s-i protejezemrfurile pe care le dein sau urmeaz s le dein mpotriva fluctuaiilor preurilor depe pieele spot.n principiu, hedgerii pot fi fermierii, societile de producie-procesare i cele decomercializare.

5Hurduzeu, idem.

7/26/2019 Curs Burse 2014

14/122

14

Fermierii efectueaz operaiuni de acoperire cnd doresc s protejeze valoareaproduselor obinute i s-i acopere costurile aferente pstrrii mrfii pn n momentullivrrii (pe pieele la termen sau pe piaa spot); cnddoresc s se asigure c va existaun cumprtor pentru producia pe care urmeaz s o obin sau cnddoresc s fixezeun pre de vnzare pentru aceast producie.

Societile de produciepot beneficia de avantajele ce deriv din efectuarea unuihedging, simplu sau a unui hedging integrat, n numeroase situaii cnddoresc s seprotejeze mpotriva creterii preurilor la materiile prime i s fixeze i preurile devnzare pentru producia obinut.

Comercianiinu utilizeaz, n general, dect strategii simple de hedging datoritfaptului c nu sunt implicai n procesul de producie i, prin urmare, nu sunt afectai defluctuaiile preurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri n care oasemenea societate apeleaz la hedging sunt urmtoarele: trebuie s efectueze o livrare(un export) n viitor i dorete s se asigure c va avea de la cine s cumpere marfa

nainte de a o livra la preul dorit; trebuie s efectuaze un import i dorete s-i asigureo alternativ pentru cazul n care marfa nu sosete la timp, cumprnd un numr decontracte futures care s reprezinte echivalentul mrfii importate.

Eficacitatea operaiunilor de acoperire depinde de evoluia preurilor pe cele doupiee - cea real (la vedere) i cea la termen (futures). Dei exist o anumit autonomie

ntre preurile la vedere i cele la termen ele evolueaz sensibil de aceeai manier (au oevoluie paralel). Cteva raiuni explic acest paralelism:

-aceeai operatori intervin pe cele dou piee;-este ntotdeauna posibil s fie executat un contract prin livrare fizic;-vnztorulsau cumprtorul unui contract este obligats livreze/primeasc produsul

fizic, dac nu i-a anulat poziia pn la ultima zi de tranzacionare la burs. Aceast

modalitate de tranzacionare este rar ntlnit, numai 2-3% din tranzacii derulndu-se n acest mod.Cnd variaia preurilor la termen nu este strict paralel cu cea a preurilor la

vedere, operaiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va nregistra o pierdere.Aceasta este situaia cea mai des ntlnit n practic unde evoluia preurilor, pe

cele dou piee nu este cvasi-paralel. n consecin, protecia nu este ntotdeunaperfect dar operatorii care le iniiaz sunt acoperii fa de riscurile de pre importantela care sunt expui.

Evoluia neidentic a preurilor pe cele dou piee este explicat prin faptul c:-piaa futures este mult mai sensibil dect cea a produselor fizice cci speculatorii nu

raioneaz de aceeai manier asupra factorilor specifici care pot s influeneze

preurile pe cele dou piee;-volumul tranzaciilor pe pieele futures l depete pe acela al tranzaciilor cu produse

fizice, acest lucru avnd drept consecin modificri n cererea i oferta de produsefizice dar i modificri ale preurilor pe cele dou piee;

-preurile pe cele dou piee tind s se egalizeze pe msur ce se apropie scadenacontractelor.

7/26/2019 Curs Burse 2014

15/122

15

Pieele futures asigur opiuni n materie de fixare a preurilorpermindoperatorilor s i fixeze preurile pe o perioad determinat, alegnd ziua, sptmnasau luna cea mai favorabil de executare. Acest lucru este posibil datorit posibilitiloroferite de pieele futures de a anticipa preurile la vedere viitoare. Acest rol informativoferit de pieele futures este ntrit de faptul c speculatorii i operatorii n acoperire au

ca obiectiv esenial i respectiv secundar anticiparea evoluiei cotaiilor. Toi operatoriiutilizeaz, n consecin, cotaiile futures, care sunt cele mai bune informaii de care sepoate dispune, pentru a cumpra cnd cotaiile permit s se anticipeze o cretere ipentru a vinde cndacestea permit s se anticipeze o scdere.

Prin intermediul cumprrilor i vnzrilor de contracte futures, toate informaiilesunt incorporate n preul contractelor. Acest mecanism permite o cretere a fiabilitiicotaiilor futures i a preurilor la vedere viitoare.

Pe de alt parte, pieele futures permit ca informaiile pertinente s poat fiincorporate n procesul de formare a preurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieelefutures fac ca viteza cu care informaiile ce vin de la cerere i ofert i care suntincorporate n procesul decizional cu privire la preul pe piaa la vedere s creasc.

Graie pieelor futures, preurile la vedere reflect un veritabil pre de echilibru,reprezentativ pentru situaia de pe pia n acel moment. Faptul c toate informaiiledisponibile sunt incorporate n pre, acestea tind s fluctueze mai puin brutal, la apariiade noi informaii. Aceast stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenelordintre preurile cele mai mari i cele mai mici de pe pieele la vedere i implicit, la oameliorare a procesului de alocare n timp a resurselor.

Pieele bursiere pot contribui la creterea ntregii activiti de producie,prelucrare i comercializareconstituind totodat, i oportuniti de finanare6.

Venind s completeze pieele la vedere, pieele la termen permit o ameliorare a

alocrii n timp i spaiu a resurselor. Variaiile n cererea i oferta de pe piaa produselorfizice confer multiple oportuniti de arbitraj, ducnd la modificri ale preurilor pepieele futures, acestea nefiind deconecate de pieele la vedere (pieele futuresnesubstituindu-se pieelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificrilor pieelor lavedere).

De asemenea, prin utilizarea operaiunilor futures n scop de acoperire un fermierpoate avea un acces mai uor la credite, cci bncile sunt nclinate s acorde

mprumuturi cndbeneficiile viitoare sunt protejate contra evoluiei adverse a pieei.Pe de alt parte, bncile vor putea acorda faciliti pentru fermierii care i-au

acoperit riscul fa de variaiile nefavorabile ale preului. Dac ei fac dovada c dein uncontract la termen (futures) la bursa de mrfuri, bncile vor acorda aceste faciliti.

Exemplu: banca acord un credit de 70% din valoarea mrfii, pentru cei care nu aucontracte la termen la burs, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% dinvaloarea mrfii.

6Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.

7/26/2019 Curs Burse 2014

16/122

16

Folosind hedging-ul n planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cuaceleai investiii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care leare asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.

Pe de alt parte, operatorul care deine stocuri trebuie s le finaneze. Crediteleacordate de bnci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bnci intervine riscul

ca aceast garanie s i modifice valoarea n sensul scderii acesteia ca urmare ascderii preului la produsele de burs. Pentru a evita aceast situaie i a pstra omarj de securitate, bncile limiteaz angajamentele i acord finanri ce reprezint, deregul, 4060 % din valoarea garaniei.

Dac mrfurile finanate fac obiectul unei operaiuni de acoperire, riscurile la caresunt expuse bncile dispar.

Astfel, dac preurile pe piaa la vedere scad, i deci banca i vede diminuatgarania, prin efectuarea operaiunii de acoperire va rezulta un ctig pe piaa futures ideci scderea preurui nu are consecine nici pentru banc. n aceste condiii, bncileacord mprumuturi care pot atinge 90% din valoarea mrfurilor, fermierul beneficiindastfel de finanare suplimentar.

Operatorul nu poate nici s i supraevalueze produsele din stoc deoarecepreurile de pe pia sunt cunoscute de ctre toi.

Bursa reprezint i o posibilitate de investiie. Astfel, disponibilitiletemporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaiuni de burs, alcror efect de levier este considerabil mai mare dect nivelul dobnzii bancare.

Piaa bursier permite derularea activitii eficiente de stocare amrfurilor7, oferind fermierilor i comercianiloro mai mare libertate de aciune i omai mare flexibilitate.

Pieele futures contribuie la gestiunea optimal a stocurilor, valorificndinformaiile furnizate de realia dintre cotaiile la vedere i cele la termen i valorificareaacestei relaii n timp. Astfel, mrimea stocurilor de marf deinute de un operator vavaria funcie de anticiparea cursurilor.

n acest sens, dac se anticipeaz o cretere a preurilor, operatorul acumuleazmarf n stoc, invers, dac se anticipeaz o scdere a preurilor, operatorul vinde marf.Operatorul care i constituie marf n stoc pe baza informaiilor furnizate de piaafutures are n vedere nu preurile n uniti absolute, ci diferena dintre preul la vederei cel la termen (futures), cunoscut i sub denumirea de baz (basis).

Aadar, pieele futures ndeplinesc dou funcii prioritare: transferul riscului depre i identificarea preului activului respectiv8.

Interesele participanilor la pieele futuressunt variate, dar acetia pot fi grupain dou categorii: speculatori i hedgeri. n timp ce speculatoriiurmresc obinereade profituri n urma fluctuaiilor de pre, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de pre

7Hurduzeu, idem.8Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

7/26/2019 Curs Burse 2014

17/122

17

la care sunt expui pe piaa fizic a produsului respectiv. Astfel, pieele futurespermittransferul riscului de pre de la cei ce nu doresc s i-l asume (hedgeri), ctrespeculatori.

Dei aceast funcie este realizat i de pieele forward, pieele futuresreprezentnd un instrument mai eficient n acoperirea riscului de pre, datorit gradului

nalt de accesibilitate n ncheierea tranzaciilor, lichiditii sporite i, n final, datoritcostului sczut al tranzaciilor.

Operaiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcionri a pieelor, nideea c ele sunt contrapartea celor de hedging. ntreprinztorul se protejeaz mpotrivascderii/creterii preului vnznd/cumprnd futures. Cel ce vinde futures poatecontracta cu un operator care cumpr futures, dar este puin probabil, poate chiarimposibil, ca pe pia s existe tot atia operatori care se protejeaz contra creteriipreului ci sunt i cei care se protejeaz mpotriva scderii acestuia, deoarece esteconstatat statistic c pe toate pieele futureshedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritarde o parte sau de cealalt. Diferena ntre cele dou categorii este transmis i preluatde ctre speculatori care accept s-i asume riscul de pre. Opinia specialitilor este cpieele futures funcioneaz cu att mai bine cu ct hedgerii nu intervin ntre ei (unulcare se protejeaz contra scderii cu unul care se protejeaz mpotriva creterii preuluiactivului de baz) ci i realizeaz contractele cu speculatorii.

Funcia economic a pieelor futures este cu att mai bine pus n eviden cu ctintervenia speculatorilor este marginal i nu are alt obiectiv n afara prelurii riscurilorde care vor s se debaraseze hedgerii. Atunci cndei ajung s realizeze tranzacii ntreei, influena lor poate deveni considerabil, preul contractelor putnd cunoate oevoluie fr nici o legtur cu piaa cash a activului de baz. La limit, creterile i

scderile preurilor determinate de interveniile speculative pot antrena variaii alepreurilor pe pieele cashale activelor de baz care nu s-ar fi produs n absena pieelorfutures.

Capacitatea pieelor futuresde a identifica preul de echilibru al activului de bazreprezint o component integral a unui sistem economic eficient. Tranzaciile futuresau loc exclusiv n cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiai mrfi, dar cutermene de livrare diferite, se tranzacioneaz simultan. Aceasta are ca rezultatformarea de preurifuturesdiferite pentru aceeai marf, la momente diferite din viitor.Toate aceste preuri reflect nivelul cererii i al ofertei pentru marfa respectiv, att nprezent ct i n viitor. n continuare aceste preuri sunt diseminate n mod continuu peplan mondial. Decipieele futures identific preurile de echilibru curente,ct

i cele ce vor exista la anumite momente din viitor.

Dou motive stau la baza importanei cunoaterii preurilor futures. n primulrnd, n cazul mrfurilor depozitate, aceste preuri determin deciziile firmelorcomerciale referitoare la mrimea stocurilor; preuri futures sczute vor determinacretereaacestora. Astfel, prin determinarea mrimii stocurilor, ca rspuns la diferenele

7/26/2019 Curs Burse 2014

18/122

18

temporale dintre cerere i ofert, preurile futures ajusteaz oferta unei mrfi, pe oanumit perioad de timp, contribuind la evitarea condiiilor de sub sau supra-ofert.

n al doilea rnd, cunoaterea preurilor futures, afecteaz deciziile de produciei consum. Preuri futures nalte reprezint un semnal pentru o producie mai ridicat; nmod similar, preuri futuressczute pot constitui un motiv pentru amnarea deciziei de

consum pentru o perioad ulterioar.n concluzie, capacitatea pieelor futures de a asigura informaiile cu privire lapreurile de echilibru reduce costurile aferente obinerii acestor informaii i contribuie lao mai eficient alocare a resurselor economice.

III. NATURA PIEELOR LA TERMEN

Contractele la termen

Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului auaprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip detranzaciii extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat npractica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward("anticipate") i futures("viitoare").

Un contract forwardeste un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, dea livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activfinanciar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, nelementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei;rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui,preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorulsau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profitsau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai micdectcel contractual.

Aadar, printr-un contract forwardcumprtorul se oblig s cumpere o anumitmarf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheieriicontractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc

compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeazs fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot)din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1).

7/26/2019 Curs Burse 2014

19/122

19

Not:

pe ordonat se indic valoareacontractului: (+) profit, (-)

pierdere;

pe abscis se indic micareapreului pentru marfa, valuta sauactivul financiar [(+) cretere, (-)scdere], n intervalul dintremomentul ncheierii contractului imomentul lichidrii lui;

punctul 0, indic preul dincontract (preul forward).

S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (preforward), cu lichidare la termen. La scadena contractului (tn) preul spot pentru activulcare face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorulcontractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poatevinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preulscade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (ngrafic 0-X).

Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde peabscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prindreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, ntimp ce n [-X,O) pierde; atunci cndpreul spot la scaden este egal cu preul forwarddin contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia esteperfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pepia i preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen.

Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitatedeterminat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul

ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att ncontractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele doucategorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine.

n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate nceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valutetc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5.000 bueli,100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeazun gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOTformeaz genul denumit grufutures (engl. wheat futures).

Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis olun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite i coteaz la

- Figura 3.1 -

7/26/2019 Curs Burse 2014

20/122

20

burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie acontractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n maiformeaz specia grufutures mai.

Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimeacontractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte sunt

reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vederecalitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele suntcontracte standardizate.

n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin proceduraspecific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresiaraportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ debaz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare,valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) numai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una dincaracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnicactualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia dinprile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri.

Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul(deintorul unei poziii long)primete n contul su la broker osum corespunztoare profituluivirtual (engl. paper profit) alcontractului; dac valoareascade, o anumit sum,

reprezentnd pierderea virtual(engl. paper loss), este dedusdin acel cont. n mod simetric, ncazul n care preul pieei scade,ceea ce nseamn reducereavalorii contractului, deintorulunei poziii short (vnztorul)beneficiaz de profitul virtual; nschimb, la o cretere a valorii

contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte forward,

fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preulzilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 3.2;contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expiratezilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza difereneidintre preul de regularizare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei prece-dente. Preul de regularizarereprezint preul la care se calculeaz zilnic ctigurile ipierderile n conturile pentru contracte futures, n cadrulmarcrii la pia.

- Figura 3.2 -

7/26/2019 Curs Burse 2014

21/122

21

S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 lax1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractuluicrete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea lapia aceste modificri suntnregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar sepetrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului

de (0,P4) .a.m.d.Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr uncontract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futuresde 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziieicumprtorului,acesta va primi n cont suma de 500 DM etc.

Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiilestabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:a) s lichideze contractul prin predarea/primireaactivului care face obiectul acestuia,adic prin livrare (engl. delivery);b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar,respectiv o compensare(engl. offsetting).

Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzarefutures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida princumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual(sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv.

Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie sfac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dateste stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; maimulte zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare

ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day).Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat

n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la bazacontractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu sepoate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu,contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli nnumerar).

Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, defapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar)el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlufinanciar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preulactivului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresiea unei cereri mai mari dectoferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe

piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz nacelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s seegalizeze.

Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures sunt sintetizate nTabelul 3.1.

7/26/2019 Curs Burse 2014

22/122

22

n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate ntrei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financialfutures) i piee de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen FORWARDi FUTURES

Tabelul 3.1

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei, prin negocieredirect ntre pri.

2. Nu este standardizat.

3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual lascadeneste dat de diferena dintre preulcontractului (forward) i preul curent(spot) al activului care face obiectul con-tractului. Nu are pia secundar.

4. Este lichidat la scaden n natur, prinpredarea activului, respectiv platacontravalorii acestuia la preul forward dincontract.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanismtranzacional specific.

2. Este ntotdeauna standardizat.

3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcatla pia pe baza diferenei dintre preulcurent (al zilei respective) i preul zilei pre-cedente. Are pia secundar, cotnd laburs ca un titlu financiar derivat.

4. Poate fi executat n natur sau cash, saulichidat n burs (vnzare, de ctre cel careare o poziie long, cumprare pentru cel cupoziie short).

Tehnica tranzaciilor comerciale futures

Pieele comercialefuturess-au conturat n forma modern la jumtatea secoluluitrecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago(Chicago Board of Tradesau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs demrfuri din lume.

Un contract comercial futuresconst n angajamentul prilor de a livra, respectivprelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit

n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul)deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt"(short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prinpredarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.).

Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futuresi celespot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unuicontract spot(poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebirede tranzacia spotpropriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward

7/26/2019 Curs Burse 2014

23/122

23

livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheiereacontractului. n schimb,dup cum am artat, contractul futurespoate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci iprin nchiderea poziiei.

n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem detranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificaten funcie de proveniena mrfurilor

care se tranzacioneaz la termen.Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz,orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produseanimaliere (carcase de porc congelate, vite vii).

Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina ipaladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitatestandardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractulpe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent iurmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august,octombrie, decembrie.

Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea,bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz laBursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New

York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie,mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice setranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New YorkMercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luniconsecutive ncepnd cu luna curent.

Elementele contractului

Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termeniicontractului sunt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului.

Contractul pe gru la CBOT:- Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru(wheat futures);- Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 bueli (bu);- Cotaia (price quote): n ceni/bu;-Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract;- Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu (1000$/contract)peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente;- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;

- Anul contractual (contract year): iulie - mai;- Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zilucrtoare a lunii de livrare;- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare;- Programul bursier (trading hours): 930a.m. - 115p.m., de luni pn vineri.

7/26/2019 Curs Burse 2014

24/122

24

Contractul pe cupru la bursa LME:

-bursa: LME;-cotaia: /ton;-mrimea contractului: 25 tone;-fluctuaia minim de pre 50 pence/ton;

-termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;-calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A dedimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);

-tolerane cantitative2%.

Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity Exchange):-bursa: COMEX;-cotaia: $/uncie;-fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;-mrimea contractului: 100 uncii;-lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,

iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de luna curent(inclusiv);

-calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele COMEX;-ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE (InternationalPetroleum Exchange):

- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oilfutures)- Unitatea de tranzacie(engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)

- Cotaia(engl. price quote): ceni/barrel- Variaia minim de pre(engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract- Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni calendaristiceconsecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie- Anul contractual(engl. contract year): iulie-mai- Ultima zi de tranzacii(engl. last trading day): a aptea zi de burs care precedeultima zi lurtoare a lunii de livrare- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii delichidare- Programul bursier(engl. trading hours): 9,30 AM3,10 PM

Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectulcontractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000bueli de gru (1 buel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul dinurmtoarele sorturi: grurou tare de iarn, grurou slab de iarn, grunordic nchis deprimvar, grunordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime saurabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate.

7/26/2019 Curs Burse 2014

25/122

25

Pentru contractul pe grucoteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; estevorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztorfiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrareaurmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului,vnztorul putnd s stabileasc data exact.

Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de deposit aparinnd unor antrepoziteacceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarearecipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cashpreul stabilit ncontract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului

ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i sunt stabilite prinRegulamentul Bursei.

Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepteaceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last deliveryday), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) suntexecutate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziiala burs printr-o operaiune futuresde sens contrar.

Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn nultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte deultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge dinmomentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziuaexpirrii).

Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/buel; totodat, contractulprevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou prestrigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (saucumultipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuride 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n

cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fade preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-anchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar saulimit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins,tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limitup), respectiv la unul mai ridicat (cnds-a atins limit down).

ncheierea i derularea contractului

Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cumecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape:

transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei decompensaie (de cliring) i executarea final a contractului.

Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde urmtoarelefaze:

(1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztorice dau ordine firmelor brokercu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokeruluide burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit).

7/26/2019 Curs Burse 2014

26/122

26

(2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i preci-zndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei).

(3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor(pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat

la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu petabela electronic.

(4) n cazul c nu estemembr a casei de cliring, firmabroker ia legtura cu o firmmembr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-iacesteia datele din contract,

pentru a fi comunicate la casa decompensaie (4a). Aceasta dinurm procedeaz la marcarea lapiaa a poziiilor deschise iefectueaz operaiunile legate decompensarea poziiilor ilichidarea contractelor, ntiinndmembrul cliring despre acesteactiviti (4b).

(5) Casa de cliring d

instruciuni bncii care asigurdecontrile bneti rezultate dinoperaiune n legtur cucreditarea/debitarea contuluimembrului cliring (5a), iar bancaavizeaz ulterior n legtur cuefectuarea operaiunii (5b).

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate dinefectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta facereglrile corespunztoare n contul clientului.

- Figura 3.3 -

7/26/2019 Curs Burse 2014

27/122

27

Transmiterea ordinului.Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futureseste preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitoriipentru tranzacie (vezi Figura 3.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei:bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker,

numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici,broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici,brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321).Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pecontul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec dectre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea(2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit,ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso sepune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cndordinele executate au fost

nregistrate.

- Figura 3.4 -

7/26/2019 Curs Burse 2014

28/122

28

Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii icumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cucare lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinireaobligaiilor asumate prin contractele futures(margin requirements), care difer n generalde la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului.

Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimentezedisponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere,brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nupoate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii,pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele marjei de meninere. Cnd disponibiluldepete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utilizadisponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidareacontractului se restituie clientului.

Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate,atractivitatea contractelor futuresconst n faptul c permit cumprarea sau vnzarea demrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form debani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului.

Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilorrevine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct icompensaia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilorde compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonareacasei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces areloc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. nacest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de

regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prinmijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu sunt membri aicasei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediulcruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provindin marjele pe care ei nii le solicit clienilor.

Marcarea la pia(marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelorfuturesdeja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futurespe pia. Regula este c dacvaloarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su nmarj o sum cashechivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel alzilei precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade,

se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului decontracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiunede marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensriipoziiilor este simplificat.

Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaiirealizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokeriifac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul

7/26/2019 Curs Burse 2014

29/122

29

n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nctmarja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita omarj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie so depun n cel maiscurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitndclientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s

reintre n limitele marjei de meninere.

Lichidarea contractului.Lichidarea contractului futurespe marf se poate facen dou modaliti: prin livrare(engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prinlichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de senscontrar.

La CBOT, fiecare contract futuresare o anumit lun de livrare, cndurmeaz sse fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuies prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv.Livrarease poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiuneavnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile:

- Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii shortanuncasa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei(positon day). (Prima zi a poziieieste cu dou zile nainte de prima zi admis pentrulivrare n luna respectiv.)

- n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring alegepe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia longcea mai veche; apoi i anunpe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii.

- n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv atitlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia longfcndplata.

n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare

pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa decompensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare(last delivery day).

Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfiireprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori

i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting),iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl.settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecvent de cumprareefectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarecevnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poatepreda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul

livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare dinsorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrareefectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei.

Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziiise face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numaipentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca uninvestitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit.

7/26/2019 Curs Burse 2014

30/122

30

Deoarece nivelul marjei este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile ncontracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intensmultiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur

n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderilerezultate dintr-o micare advers a pieei (cndclientul este longi piaa scade, sau cnd

clientul este shorti piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesclimite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru aacoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe grude la CBOTlimitele de variaie zilnic a preului sunt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La unpre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marjade meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante alepreului, bursa poate fixa noi limite de variaie.

Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marjpentru contractele futurespe marf vom prezenta dou exemple.

Aplicaie: Futures pe o poziie long

S presupunem c un investitor cumpr futures50 de contracte a 5000 bueli grula 400 ceni/buel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare acontractului de 1.000.000 $ (50 contracte x 5.000 bu x 400 ceni/bu) el va depune omarj de 100.000$.

Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variazn raport cuevoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficientde mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) secalculeaz n felul urmtor:

mc= EQ + P - P', unde:- EQ = garania cashdepus iniial;- P = profituri din poziiile deschise;- P' = pierderi din poziiile deschise.

n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului esten cretere sau n scdere.

Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractuluiajunge la 1.125.000 $ (250.000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientulctig 125.000 $ = (4,50-4,00)$ x 50 contracte x 5.000 bu; ca atare, marja curent seridic la 225.000 $ (100.000 EQ+125.000 profit). Investitorul va primi automat n cont112.500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de1.125.000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112.500 $ (adic 10%), restul fiind ladispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multeposibiliti:- s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa;- s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu112.500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast

7/26/2019 Curs Burse 2014

31/122

31

valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1.125.000 $, iar cum preulunui contract este de 4,50$/bu x 5.000 bu, rezult 1.125.000 $/(4,50$/bu x 5.000 bu) =50 contracte).- s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial irmnnd cu un ctig net de (4,50-4,00)$ x 250.000 bu = 112.500 $, la care se adaug

cei 100.000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se inseama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe).Se observ c miznd 100.000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de

112.500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2.500 $, rezult o rat a profitului de110%.

Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fidezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reducela 50.000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100.000 $) se deduce rezultatulmarcrii la pia:

(4,00-3,80)$ x 250.000 bu = 50.000 $.

Dar la valoarea curent a contractului de:3,80 $ x 250.000 bu = 950.000 $

el ar trebui s aib o marj de 95/000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub3/4 (adic 7,5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial(50.000$/950.000$= 5,3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din parteabrokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul vatrebui s depun nc

3,80$/bu x 250.000 bu x 7,5% - 50.000$ = 21.250$.Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjeipermanente (7,5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe

cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderiinregistrate la tranzacia n marj).Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziieiclientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nurspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnzndfuturesn contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent.n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiuniirespective clientul rmnnd cu o poziie longn valoare de

48 contracte x 5.000 bu x 3,80$/bu = 912.000$i cu o marj curent de

50.000$ + 2 contracte x 5.000 bu x 3.80$/bu = 88.000$

ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului.

7/26/2019 Curs Burse 2014

32/122

32

Aplicaie: Futures pe o poziie short

Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, oscdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei sereflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker.

Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la 350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii lapia (4,00$-3,50$) x 50 contracte x 5.000 bu = 125.000 $.

Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225.000 $ (100.000 $ marjainiial, plus 125.000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent apoziiei sale de 875.000 $ (3,50$ x 250.000 bu) necesarul de marj este de numai 87.500$, clientul putnd dispune de diferena de 137.500$ (225.000$-87.500$). Acest excedentde marj poate poate fi retras sub form de profit cashsau poate fi utilizat de client cagaranie pentru alte tranzacii futures. Totodat, clientul poate nchide poziia sa, obinndprofitul cash (125.000 $ din care se deduc taxele i comisioanele) i recuperndu-igarania iniial (100.000 $).

Curs n cretere. Dac, dimpotriv, preul grului futures crete la, s zicem, 420ceni/bu, clientul va pierde n urma marcrii la pia

(4,20-4,00)$ x 250.000 bu = 50.000 $Cum marja curent scade sub 3/4 din marja iniial, brokerul va proceda la un apel

n marj, solicitnd clientului o depunere cash de 28.500 $, astfel nct aceasta s sencadreze n limitele marjei permanente. (La o valoare de pia de 4,00$/bu x 250.000 bu= 1.050.000 $, acesta trebuie s dein n cont cel puin 7.5% x 1.050.000 $ = 78.500 $).n situaia n care clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul procedeaz la lichidarea

unei pri din contractele pe care clientul a deschis poziia scurt.

Importana contractelor futurespe marf

Dei contractele futures sunt utilizate numai n mic msur pentruachiziionarea/livrarea efectiv de marf, ele au o importan deosebit pentru lumeacomercial prin funciile lor specifice: piaa comercial futureseste o principal surs deinformaii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacii n vederea obineriide profit, n spe operaiuni de speculaii i arbitraj; este folosit pentru acoperireariscurilor comerciale prin operaiuni de hedging.

Piaa futuresreprezint o surs de informaii comercialereferitoare la diferitele

mrfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaii sunt publicate n ziare ireviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) i "Financial Times" (MareaBritanie).

n Tabelul 9.1 se prezint un extras din pagina consacrat pieelor futuresn ziarulamerican mai sus menionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale i semineoleaginoase, animale vii i carne, alimente i fibre, lemn i, separat, instrumentefinanciare.

7/26/2019 Curs Burse 2014

33/122

33

Tabelul 3.2

Open High Low Settle ChLifetime Open

interestHigh Low

WHEAT (CBOT) 5.000 bu.; cents/bu.

Dec.MrMaiIulieSept

2951/2304

2991/22873/4291

2961/2306

3011/22891/2292

293302

2971/2286

2901/2

2961/2306

301 1/22883/4

292

+31/2+31/4+31/2+3

+21/2

3253241/2318

3021/2305

2471/2253263

2531/2272

101301366037755024410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaiile coloanelor: preul dedeschidere - open, preul maxim al zilei - high, preul minim - low, preul de lichidare(regularizare) - settle, variaia fa de ziua precedent - change; urmeaz dou coloanecare prezint preul maxim - high i minim - lownregistrat pe durata de via acontractului (lifetime) i volumul poziiilor deschise (open interest) pe fiecare lun.

Pe a doua linie se indic denumirea mrfii - gru(wheat), n parantez fiind trecutbursa la care coteaz contractul, n cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); ncontinuare se arat unitatea de tranzacii - 5000 de bueli, i unitatea de cotare a preului(n ceni pe buel).

Fiecare din liniile urmtoare prezint un contract futuresparticular, n funcie de

luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare n decembrie, urmtorul n martie.a.m.d.Pe ultima linie este prezentat o estimare a volumului tranzaciilor n ziua curent

(Est. vol.), volumul tranzaciilor din ziua precedent, de joi (Vol. Thursday), totalulpoziiilor deschise (Open int.) i variaia n poziiile deschise fa de ziua precedent.

Dup cum s-a mai artat, poziia deschis indic totalitatea contractelor ncheiate,care au rmas nelichidate pn n momentul respectiv. Cnd un operator cumpr uncontract de la un altul care l vinde, se creeaz o poziie deschis; dac primul operatorvinde poziia sa, dispare o poziie deschis. (Prin urmare, dei fiecare contract are unvnztor i un cumprtor, pentru determinarea poziiilor deschise se ia n calcul numaiuna din pri.)

Operaiunile speculative sunt realizate n scopul obinerii unui profit dindiferenele de pre ntre momentul ncheierii contractului i momentul lichidrii poziieiluate n burs. n aceste operaiuni ceea ce conteaz nu este marfa propriu-zis, ea fiindaici reprezentat de un titlu, ci evoluia valorii contractului futures, ea nsi fiind oexpresie a micrii preului mrfii care face obiectul contractului (preul bursei).Operatorul i asum riscul evoluiei preului, miznd pe contrafaa profitabil a acestei

7/26/2019 Curs Burse 2014

34/122

34

atitudini - ctigul. De aceea, aceti operatori se i numesc "juctori" (gamblers),deoarece, la fel ca ntr-un joc de noroc, ei pariaz pe ans. Specificul aciunii lor n burseste conferit de caracterul "descoperit" al operaiunii pe care o realizeaz.

n acest sens, sunt posibile dou situaii. Speculatorul la scdere (fr. labaisse; engl. bear) mizeaz pe o scdere a pieei i deci pe reducerea valorii contractelor

futures. El va da un ordin de vnzarefutures, lund deci o poziie short, pentru ca, n cazuln care pn la scaden preul scade, s-i acopere poziia printr-o cumprare cu aceeaiscaden, ctignd diferena dintre cele dou preuri.

Speculatorul la cretere (fr. la hausse; engl. bull) anticipeaz o cretere apreului i d un ordin de cumprare futures(poziie long). Dac pn la scaden preulcrete, el va face o nou operaiune pentru acelai termen, de data aceasta de vnzare,ctignd diferena de pre. Desigur, n ambele cazuri, dac piaa invalideaz estimrileoperatorului, preul evolund contrar ateptrilor sale, el va nregistra o pierdere, cu attmai mare cu ct abaterea preului va fi mai mare.

S presupunem c un operator vinde n martie uncontract futurespe gruiulie la400 ceni/buel (aceasta nseamn c el este obligat s predea grul n iulie la 400ceni/buel, dac nu i nchide poziia "scurt" pn n luna lichidrii).

n aprilie grul iulie coteaz ns 380 ceni/buel; ca atare, operatorul care deine opoziie shortpoate s i acopere poziia deschis n martie, cumprnd un contract iuliela 380 ceni/buel. Cum cele dou contracte se compenseaz reciproc, el va obine unctig brut de 400-380 ceni/ buel(vinde la 400 ceea ce cumpr la 380). Dimpotriv,dac operatorul nu poate s-i acopere poziia sa din martie dect la un pre mai maredectcel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferena respectiv (vindela 400 ceea ce cumpr la 420).

Rezultatul virtual alcontractului futures pentru o

poziie short este prezentat nFigura 3.5. Cu ct preul scademai mult (la stnga n raport cupreul din contract), cu attspeculatorul la scdere ctig maimult. Cu ct preul crete mai mult(se mic n dreapta fa depreul din contract), cu attpierderea este mai mare.

S presupunem, simetricfa de exemplul precedent, c

un operator cumpr n martie uncontract