Capitolul VCONTRACTELE SWAP

5.1. Contractele SWAP - conceptContractele swap reprezint acorduri ncheiate pe un anumit termen, ntre doi operatori financiari prin care cei doi efectueaz un schimb reciproc de active financiare. Contractele swap au nceput s fie utilizate n anii 80 i au la origini contractele de credit paralele i back-to-back.Literatura de specialitate cuprinde o serie de opinii privind ncadrarea swap-ului fie n categoria instrumentelor financiare derivate, fie a produselor sintetice ale pieei de capital. Ali autori consider c swap-ul reprezint o operaiune financiar, nu un contract sau un instrument n sine. Legislaia pieei de capital din Romnia (Legea 297/2004) ncadreaz swap-ul n categoria instrumentelor financiare, ns nu ca instrument derivat, n timp ce reglementrile Bncii Naionale a Romniei privind instrumentele financiare derivate cu care pot desfura activiti bncile comerciale (Normele nr. 10/2002) privesc swap-ul ca instrument financiar derivat. n opinia noastr, contractele swap reprezint instrumente financiare derivate, prin prisma faptului c presupun schimburi ce vor avea loc n viitor i , de cele mai multe ori, valoarea lor se bazeaz pe valoarea activului suport la o dat viitoare.n cadrul unui contract swap participanii schimb riscurile i avantajele aferente unor obligaii contractuale de plat variabile, cu riscurile i avantajele aferente unor obligaii contractuale de plat fixe. Astfel, contractele swap pot fi considerate instrumente financiare prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii, contribuind la restructurarea portofoliului investitorilor pieei financiare.Contractul swap are o existen separat fa de contractele economice ce stau la baza operaiunii de schimb reciproc, cei doi parteneri swap neputnd fi i parteneri n aceste contracte economice.Deoarece este un contract nestandardizat, contractul de schimb nu poate fi tranzacionat pe piaa bursier ci numai pe piaa OTC prin negociere individual ntre parteneri privind condiiile i clauzele contractuale. Datorit amplorii pe care au luat-o tranzaciile swap, ncepnd din anul 2001, bursa de la Londra i ulterior i bursa de la Chicago au pus la punct contracte standardizate de tip futures i opiuni swap. Una din cele mai importante probleme ridicate de contractele swap este legat de evaluarea riscurilor la care este supus fiecare parte contractual. Principalele riscuri asociate unei operaiuni swap sunt riscul de neplat, riscul de lichiditate i riscul de dobnd. Evaluarea primelor dou categorii de riscuri presupune o bun cunoatere a partenerului de schimb ceea ce poate fi o operaiune dificil i cu costuri ridicate. Analiza riscurilor unui contract swap poate fi facut pornind de la cteva trsturi caracteristice ale acestora:

Literatura de specialitate nu a ajuns la un numitor comun n ceea ce privete elaboarea unui model de evaluare a riscurilor generate de operaiunile swap. n ceea ce privete ns evaluarea valorii unui contract swap, aceasta poate fi calculat pornind de la ipoteza c, n esen, o operaiune de swap presupune schimbul unei obligaii cu rat fix cu o obligaie cu rat variabil. Pentru o instituie financiar ce efectueaz o operaiune swap, valoarea schimbului este egal cu diferena dintre valoarea obligaiei fixe i a celei variabile. n momentul negocierii contractului, valoarea swap-ului este nul, ea putnd deveni ulterior pozitiv sau negativ, n funcie de evoluia comparativ a celor dou rate de dobnd.Clasificarea contractelor swap poate fi fcut n funcie de piaa pe care se ncheie tranzacia i de tipul de activ care se schimb astfel:

Contractele swap sunt utilizate pe o scar larg de bnci care se manifest pe aceast pia fie n calitate de intermediari, fie n calitate de parteneri. Cele mai utilizate forme de tranzacii swap sunt cele asupra ratei dobnzii i asupra valutei. O categorie aparte a contractelor swap o reprezint derivatele de credit ce au la baz operaiuni swap. De asemenea, ele pot fi utilizate i in diverse combinaii cu alte instrumente financiare derivate, dnd natere altor tipuri de tranzacii swap.

5.2. Tipologia i mecanismul contractelor swap

A. Contractele swap pe aciunin ultimele decenii sfera de cuprindere a contractelor swap s-a extins dincolo de schimbul de mprumuturi n valute diferite sau de rate ale dobnzii ctre schimbul de produse primare ale pieei de capital aciuni, obligaiuni sau chiar de produse sintetice ale acesteia. Au aprut astfel contractele swap pe randamentul aciunilor (equity swap) ce presupun schimbul de randamente ntre dou aciuni sau indici bursieri sau ntre randamentul unei aciuni sau al unui indice bursier i o rat fixa sau variabil de dobnd.n funcie de originea fluxurilor de numerar ce se schimb ntre cele dou pri principalele trei tipuri de contracte swap pe aciuni sunt: schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni, sau indice bursier) i o rat fix a dobnzii; schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni, sau indice bursier) i o rat variabil a dobnzii; schimbul dintre randamentul unei aciuni (pachet de aciuni, sau indice bursier) i randamentul unei alte aciuni (pachet de aciuni, sau indice bursier).Contractele swap pe aciuni prezint o serie de caracteristici specifice n comparaie cu contractele swap pe rata dobnzii sau pe valute. O prim astfel de caracteristic este incertitudinea valorii fluxurilor de numerar legate de aciunile schimbate. n cazul contractelor swap pe rata dobnzii valoarea plilor variabile este stabilit la momentul ncheierii contractului i pltit la scaden, ns n cazul swap-ului pe aciuni valoarea randamentului aciunilor suport nu este cunoscut dect n momentul scadenei. O a doua diferen major ntre cele dou tipuri de contracte swap este aceea c, aa cum vom ilustra prin exemplul urmtor, randamentul aciunilor poate fi negativ ceea ce va presupune pentru una din pri att plata diferenei de randament ct i a ratei fixe a dobnzii. Acesta este un risc pe care ambele pri contractuale trebuie s fie dispuse s i-l asume.

B. Swap pe rata dobnziiContractele swap pe rata dobnzii se bazeaz pe estimrile diferite ale celor doi parteneri privind evoluia dobnzii la instrumentele de credit emise sau deinute. Astfel, emitentul unor obligaiuni cu rata a dobnzii fix mizeaz pe diminuarea ratei dobnzii n perioada urmtoare n timp ce emitentul unor obligaiuni cu rata a dobnzii variabil consider c rata dobnzii va crete peste nivelul ratei fixe a celuilalt partener. Cei doi au posibilitatea s ncheie un contract swap prin care: Emitentul titlurilor de credit cu dobnd fix va plti dobnda fix i va ncasa de la partenerul su dobnda variabil; Emitentul titlurilor de credit cu dobnd variabil va plti dobnda variabil i va ncasa n schimb o dobnd fix.Dobnda variabil la care se refer contractele swap este de obicei o rat a dobnzii de referin (LIBOR, EURIBOR). ntre cei doi parteneri se interpune o banc comercial specializat n operaiuni swap ce joac rol de intermediar. n situaia n care unul din clienii bncii dorete s ncheie un contract swap pe rata dobnzii i nu gsete un partener corespunztor, banca poate aciona ea nsi n calitate de partener al clientului su. Riscul asumat de banc prin aceast operaiune va fi acoperit pe piaa futures sau pe piaa bursier swap.Ca i n cazul altor tipuri de contracte swap (swap-ul pe randament total) schimbul de active ntre cei doi parteneri poate fi asimilat cu vnzarea de titluri de credit cu venit fix i cumprarea de titluri de credit cu venit variabil de ctre una dintre pri i efectuarea operaiei inverse de ctre cellalt partener, fr ca s presupun ns transferul efectiv al titlurilor ntre cei doi. Costurile operaiunii vor fi reprezentate de comisionul intermediarului la care se pot aduga pierderile ce pot surveni n cazul n care rata dobnzii evolueaz n sens contrar ateptrilor unuia dintre parteneri.

Banca comercial- intermediar -Emitent de titluri de credit cu dobnd fix (A)Cumprtorul titlurilor de credit cu dobnd fix- creditorul emitentului A -Emitent de titluri de credit cu dobnd variabil (B)Cumprtorul titlurilor de credit cu dobnd variabil- creditorul emitentului B -Schematic, derularea operaiunii swap cu implicare unei bnci comerciale n calitate de intermediar are loc astfel:

Pentru a exemplifica fluxurile de numerar ce se stabilesc ntre cei doi parteneri pornim de la urmtoarea situaie:Societatea A a emis un mprumut obligatar de 100.000 lei cu o dobnd fix de 12% pe an i o durat de 5 ani, iar societatea B a emis un mprumut de aceeai valoare i pe aceeai durat dar cu o rat a dobnzii variabil LIBOR+2%. Pentru a se proteja mpotriva riscurilor pe care le anticipeaz, dar i pentru a putea profita de pe urma unei evoluii favorabile a ratei dobnzii, cei doi se vor adresa unei bnci comerciale specializate i vor ncheia un contract swap pe rata dobnzii. Conform acestui contract primul emitent va vrsa trimestrial celui de-al doilea o rat a dobnzii egal cu dobnda LIBOR de la sfritul fiecrui trimestru pentru depozite pe trei luni la care se adaug un procent de 2% i va ncasa de la acesta, tot trimestrial, o dobnd fix de 12% pe an. n primul an, fluxurile de numerar dintre cei doi parteneri swap vor fi urmtoarele:Fluxuri fluxuri de numerar dintre doi parteneri ntr-un contract swap pe rata dobnziiRata LIBOREmitentul AEmitentul B

ncasri de la BPli ctre BRezultat netncasri de la APli ctre ARezultat net

Trim. I92.7503.000-2503.0002.750+250

Trim. II9,52.8753.000-1253.0002.875+125

Trim. III10,13.0253.000+253.0003.025-25

Trim. IV10,43.1003.000+1003.0003.100-100

Total11.75012.000-25012.00011.750+250

Evoluia ascendent a ratei variabile a dobnzii l-a avantajat pe emitentul B care a obinut n primul an de contract un profit de 250 lei n detrimentul emitentului A. n cazul n care aceast evoluie va continua i n urmtoarea perioad, exist posibilitatea ca emitentul A s doreasc s renune la contractul swap. n aceast situaie el se va adresa bncii comerciale care va cuta o alt parte interesat s preia contractul sau i va asuma ea nsi rolul de partener. Emitentul A este ndreptit la o despgubire echivalent cu actualizarea ncasrilor viitoare la care renun. Contractul swap rmne valabil pn la scadena de cinci ani sau poate fi modificat de banca comercial care va propune partenerului rmas n contract un alt aranjament ce va ine cont de evoluia prognozat a ratei dobnzii variabile.

C. Swap pe devizeContractele swap pe devize reprezint aranjamente prin intermediul crora doi parteneri schimb ntre ei datorii exprimate n monede diferite pentru fiecare parte. Din punct de vedere al mecanismului de funcionare, diferena fa de contractele swap pe rata dobnzii este c n calculul plilor ce vor fi efectuate ntre prile contractuale intervine i cursul de schimb dintre cele dou valute. Contractul se ncheie tot prin intermediul unei bnci comerciale cu rol de intermediar, iar la sfritul acestuia restituirea capitalului se face la un curs de schimb stabilit n avans.Operaiunile swap pe valut presupun parcurgerea a trei etape: schimbul iniial de capital; schimbul de dobnzi pe parcursul contractului; schimbul de capital la maturitate.Schimbul iniial de capital se face la un curs stabilit ce are la baz fie cursul la vedere dintre cele dou monede, fie un curs la termen. Acest schimb poate presupune un transfer efectiv de fonduri, sau poate fi pe baz noional, fictiv, fr s necesite micri fizice de fonduri ntre parteneri. Tot n aceast prim etap se stabilesc i ratele dobnzilor ce vor fi pltite n cea de-a doua etap ntre parteneri. La maturitatea contractului, sumele iniiale de capital sunt din nou schimbate ntre parteneri la un curs stabilit nc de la ncheierea contractului.Utilizarea contractelor swap pe devize permite reducerea riscului valutar i n acelai timp d posibilitatea obinerii de profituri financiare prin specularea ratei dobnzii pe piee externe pe care nu exist posibilitatea obinerii de mprumuturi directe, dar i prin specularea ratei de schimb valutar ntre dou monede.Pentru a exemplifica modul de desfurare i avantajele unei operaiuni swap pe devize considerm cazul a doi ageni economici situai n ri diferite. Societatea A, din Frana, dorete s fac un mprumut n yeni, n timp ce societatea B, din Japonia este interesat de un mprumut n euro. Datorit restriciilor impuse de piaa japonez, firma francez nu va avea acces direct pe aceast pia, iar pentru firma japonez un mprumut extern in euro ar presupune costuri mari. De aceea, cei doi parteneri vor alege s se mprumute fiecare n moneda naional, urmnd ca apoi s ncheie un contract swap.Cursul la vedere este de 1 euro = 160 yeni. Firma francez va mprumuta 100.000 euro cu o dobnd de 8% pe an, iar firma japonez 160.000 yeni, cu o dobnd de 7% pe an. Maturitatea celor dou mprumuturi este de 3 ani.La momentul ncheierii contractului swap, ntre cei doi parteneri are loc un schimb de capital ce are la baz cursul valutar la vedere din acel moment. Firma francez livreaz 100.000 euro, iar firma japonez 160.000 yeni.Timp de trei ani, la termene stabilite prin contract, ce pot fi anuale, semestriale sau trimestriale, cele dou pri contractuale vor proceda la plata reciproc a dobnzilor. Firma francez va plti o dobnd anual de 11.200 yeni, iar firma japonez o dobnd de 8.000 euro.La expirarea celor trei ani de contract, ntre cele dou firme va avea loc un nou schimb de capital, de aceast dat n sens invers: firma francez va livra 160.000 yeni, n timp ce firma japonez va livra 100.000 euro. n acest fel, cele dou firme au avut posibilitatea s se mprumute n moned strin evitnd riscul de schimb valutar i avnd acces la piee financiare strine cu costuri reduse.Contractele swap pot fi utilizate i pentru diversificarea surselor de finanare ale unei firme, pstrndu-i n acelai timp rolul de diminuare a riscului valutar. De exemplu, o societate comercial american poate emite un mprumut obligatar n euro n paralel cu ncheierea unui contract de mprumut cu o banc american n dolari. Astfel, firma va schimba la ncheierea contractului swap cu banca datoria sa n euro fa de creditorii obligatari cu o datorie n dolari fa de banc. Pe parcursul derulrii contractului ea va primi de la banc sume n euro pe care la va plti creditorilor si i va plti bncii dobnzi n dolari. La finalul contractului firma i va recupera suma n euro pe care o va rambursa investitorilor n obligaiunile sale i plti valoarea mprumutului n dolari bncii. Riscul de schimb valutar a fost transferat astfel bncii comerciale. n general, bncile particip la operaiuni swap valutare de pe ambele poziii ale aranjamentului, n sensul c implicarea n calitate de vnztor swap ntr-un contract cu o companie este nsoit de asumarea rolului de cumprtor swap ntr-un alt contract cu scopul de a diminua expunerea bancar la risc.O alt utilizare ce poate fi atribuit contractelor swap valutare este aceea de protejare a portofoliului unui investitor. n cazul n care un investitor de portofoliu deine titluri de credit pe termen lung exprimate n moned strin, constat o depreciere a cursului de schimb valutar dar nu dorete s renune la activele deinute, el are posibilitatea unui aranjament swap care s i permit schimbarea unei sume echivalente cu dobnzile ncasate n urma deinerii titlurilor de credit cu o sum n moneda naional, la un curs fix sau variabil, aplicat la valoarea monedei naionale din momentul ncheierii contractului swap. i n acest caz partener n contract va fi o banc comercial.Aadar, contractele swap pe devize pot fi utilizate n scopul acoperirii riscului de schimb sau n scop speculativ, pentru obinerea de fonduri cu costuri reduse sau de pe piee restrictive din punct de vedere al accesului sau pentru schimbarea devizelor n cadrul fluxurilor de ncasri i pli.

9