1 

Analiza factorilor determinanţi ai rentabilităţii întreprinderilor din industria aviatică din Europa

Autor: Timeea Alina Szekely

I. Scurtă incursiune în industria aviatică

Cercetarea de faţă îşi propune să analizeze factorii determinanţi ai rentabilitătii, specifici industriei aviatice din Europa, în condiţiile fenomenului de globalizare şi liberalizare a pieţelor europene, precum şi legăturile existente între nivelul indicatorilor de măsurare a performanţei întreprinderii şi cel al rentabilităţii totale obţinută de acţionarii acesteia.. Deşi până la ora actuală s-au dezvoltat numeroase teste empirice privind factorii determinanţi ai rentabilităţii, nu la fel de mare este numărul celor care au analizat rentabilitatea întreprinderilor în industria aviatică mai ales în spaţiul european.

În ultimii ani industria aviatică europeană a avut o expansiune dinamică, întâmpinând schimbări drastice atât din punct de vedere al cererii cât şi al ofertei. Spre deosebire de alte industrii, în industria aviatică factorii determinanţi nu depind doar de avansurile technologice, ci şi de schimbările din domeniul leal, instituţional şi cultural.

Poziţionarea geografică a Europei este una strategică, permiţându-i să poată juca rolul inter-conectantului cu întreaga lume. Economia europeană poate fi influenţată semnificativ pozitiv prin funcţionarea eficientă şi sigură a unui sistem de transporturi aeriene care să lege regiunile continentului între ele, va aduce mai aproape de centru zonele periferice şi va lega continentul de întregul mapamond.

Pentru ca acest sector să fie sustenabil, se impune a fi competitiv, iar acest lucru se dovedeşte destul de problematic, în condiţiile în care Europa este singurul continent din lume unde sectorul aviatic este neprofitabil în 2010. Potrivit IATA pierderile estimate sunt în jurul cifrei de 2,8 miliarde de dolari, în vreme ce industria globală este aşteptată să crească cu 2,5 miliarde dolari în 2011. Printre soluţiile majore propuse la nivelul industriei pentru creşterea competitivităţii se numără extinderea accesului pe pieţe externe şi crearea unui Cer Unic European (Single European Sky), pentru reducerea fragmentării spaţiilor aeriene pe teritoriul continentului.

Timp de secole, economişti precum Hamilton (1777) sau Marshall (1890) au argumentat faptul că o companie pentru a crea bunăstare (“profit economic”) trebuie să câştige mai mult

2 

decât costul datoriilor şi al capitalurilor proprii. Rentabilitatea unei întreprinderi este întotdeauna asociată cu satisfacţia înregistrată ca răsplată a efortului, fiind o abordare tehnică a performanţei.

Cercetarea exploatează structura organizaţională a industriei aviatice şi studiile de specialitate relevante pentru a identifica, în linii generale, caracteristicile contextului economic care sunt strâns legate şi dependete de generarea profitului.

S-a elaborat un studiu al relevanţei informaţiei conţinute de indicatorii de performanţă determinaţi pe un eşantion de 18 companii reprezentative din industria aeriană din Europa. De asemenea, s-au luat în calcul nevoile financiare adiţionale ce pot apărea ca urmare a variaţiilor negative a unor factori externi, generali sau specifici industriei aviatice, precum costul combustibilului, ratele de dobândă şi schimb valutar, gradul de ocupare al avionului, veniturile medii pe pasager sau veniturile pe oră de zbor.

II. Principalele curente teoretice cu privire la factorii determinanţi ai rentabilităţii

Legătura dintre nivelul indicatorilor de măsurare a performanţei întreprinderii şi cel al rentabilităţii totale obţinute de acţionarii acesteia a reprezentat preocuparea multor analişti financiari sau manageri în vederea identificării şi fundamentării acelor indicatori financiari de gestiune sau de reflectare a performanţelor întreprinderii care să integreze şi perspectiva investitorilor asupra profitabilităţii companiei.

Un fenomen comun întâlnit în studiile de specialitate care tratează structura capitalului unei întreprinderi este acela că aceleaşi modele empirice pot fi explicate prin teorii foarte diferite. Este esteţial să se realizeze teste care să separe interpretările economice de aceste teorii (Myers 1984).

2.1. Indicatori financiari-contabili

La sfârşitul anilor 1980 au apărut primele studii realizate în această direcţie care au ajuns la concluzia că variaţiile cursurilor acţiunilor şi profitabilitatea pe termen lung nu pot fi explicate de indicatorii financiari-contabili determinaţi pe baza rapoartelor financiar contabile aferente societăţilor contabile.[Rappaport 1983, 1986; Hergert, 1983].

Studiile ce au urmat (Biddle G., Bowen R. şi Wallace J. 19971; Dumontier P. 19982; Jindrichovska I. 20013) au încercat să ofere o nouă perspectivă, dezvoltând teorii privind

                                                            1 Biddle, G., Bowen, R., Wallace, J., Evidence of EVA, Working Paper, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 12, no 2, 1999, pag. 23 2 Pascal, Dumotier, Accounting Earnings and Firm Valuatio: the French Case, The European Accountimng review 1998, pag. 163-183 

3 

ierarhizarea indicatorilor de performanţă a întreprinderii în vederea unei mai bune cuantificări a performanţelor managementului.

Concluziile din analiza teoriei piețelor eficiente dezvoltate de Fama conduc spre o potențială

teorie a relevanței valorii informației contabile (Goodwin R, Sawyer N. si Ahmed M, 2004).

Când informația devine publică, ea este un semnal important pentru ansamblul investitorilor,

astfel că, trebuie să existe o diferență între relevanța valorii informației publice disponibile, respectiv a celei private, privită din perspectiva obiectivului major al investitorilor: maximizarea

valorii capitalului deținut.

În sprijinirea relevanţei indicatorilor financiari-contabili în rentabilitatea întreprinderilor vine

studiul efectuat de Lev (2006) care susținea că relevanța valorii indicatorilor financiari-contabili,

reprezentând capacitatea acestora de a crea valoarea pentru acționari, este influențată de calitatea

informațiilor contabile. Calitatea profiturilor e măsurată prin intermediul coeficientului de

determinare al regresiei rentabilităților de piață a acțiunilor în funcție de profitul raportat în

situațiile financiar-contabile ale firmei. Collins T. (2005), Lev și Zarowin (2006) au folosit acest

coeficient în vederea analizei relevanței valorii acestora din perspectiva obiectivului firmei de a

crea valoare pentru acționari. Chang (2007) foloșește variația logaritmului raportului dintre

valoarea intrinsecă a acțiunilor (care e estimată prin modelele de evaluare fundamentate pe

actualizarea profiturilor viitoare generate de către firmă) și cursul lor bursier ca o măsură a

relevanței acestui indicator.

În conformitate cu studiile mai recent dezvoltate, cercetarea de faţă încearcă să identifice indicatorii financiari-contabili care să explice, într-un mod relevant, nivelul renatbilităţii de piaţă a acţiunilor.

2.2. Indicatori non-financiari

De asemenea, în vederea analizării factorilor determinanţi ai rentabilităţii trebuie luaţi în considerare şi indicatorii non-financiari, care sunt o parte importantă a performanţei unei întreprideri. Conform cercetării lui Behn și Riley (1999), în managementul financiar şi contabilitatea operaţională, există o legătură directă între nivelul de satisfacţie a clienţilor şi performanţele viitoare ale companiilor hoteliere şi de transport.4

2.3. Structura de piaţă (sectorială)

Cercetarea de faţă se axează in principal pe studiul factorilor determinanţi ai rentabilităţii unui eşantion de întreprinderi din industria aeriană. Având în vedere specificitatea industriei, trebuie amintite studiile efectuate care tratează impactul structurii sectoriale asupra performanţei întreprinderii. E. S. Mason (1939) și J. S. Bain (1951, 1956) considerau că structura industrială

                                                                                                                                                                                                3 Jindrichovska, I., The Relationship between Accounting Numbers and Returns: Some Empirical Evidence from Emerging Markets of the Czech Republik, Working Paper, University of Wales, The European Accounting Review 2001, pag. 107-131 4 Behn, Bruce K., Riley , Jr. Richard A. Using Nonfinancial Information to Predict Financial Performance: The Case of the U.S. Airline Industry Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1999 

4 

sau de piață (ex. gradul de concentrare, nivelul cheltuielilor cu publicitatea, barierele la intrare) influențează tipul de strategie adoptată de firmă (ex. alegerea unui anumit nivel de preț sau calitate) care explică nivelul de performanță atins de firmă.

Conform studiilor efectuate de de R. Caves, M. Porter (1997) o firmă este performantă dacă e capabilă să realizeze o bună poziționare pe piață și se menține prin diferite bariere la intrare. Prin urmare, chiar dacă firmele sunt diferite, factorii sectoriali sau cei de piață care influențează evoluția acestora, pot afecta nivelul mediu de rentabilitate al acestor companii. Adepții teoriei sectoriale susțin că anumite sectoare au tendința de a determina o majorare a performanțelor tuturor companiilor, în timp ce altele determină o diminuare a performanțelor.

În ce privește apartenența la sectorul de activitate ca factor determinant, R. Schmalensee (1985) a fost primul economist care a studiat această problematică utilizând o abordare descriptivă bazată pe descompunerea variației. În studiul său din 1975 cu o perioadă de analiză de 1 an și efectuat pe un singur sector de activitate (comerț) el a concluzionat că sectorul de activitate explică 20% din variație. Diversificarea nu avea efecte semnificative, iar cota de piață deținută de firmă avea un efect semnificativ, dar marginal.

Cercetătorii B. Wernerfelt și C. Montgomery (1988) au descoperit pe baza unui studiu efectuat pe 247 de firme americane (sector manufacturier, 1976) că tipul sectorului ar explica între 12-19% din variație, cota de piață deținută ar explica între 0 și 1% iar apartenența la un grup de firme ar explica între 2-3% din variația performanței firmelor măsurată prin intermediul lui q Tobin. Cei doi au efectuat o altă cercetare în 1989, bazânduse pe un model similar celui utilizat de Schmalensee – q Tobin ca măsură a performanței. A fost descoperită o sensibilă asociere pozitivă între apartenența la un grup diversificat și performanța firmei, și au confirmat că efectele sectorului și ale cotei de piață asupra performanței erau de același nivel ca cele observate de Schmalensee în anul 1985.

Hansen și Wernerfelt (1989) au descoperit influența caracteristicilor organizaționale, care ar explica de două ori mai multe diferențe de rentabilitate între societățile comerciale decât heterogenitatea sectorului de activitate. Rentabilitatea firmelor ar fi explicată cel mai mult prin efectele specifice acestora. R. P. Rumelt în 1991 a folosit datele FTC (Federal Trade Comission) din perioada 1974-1977 și a demonstrat că diversitatea explică între 1-2 % din variație, iar apartenența la sectorul de activitate explică între 9-16 %.

2.4. Strategia competiţională

În completarea teoriei sectoriale, Caves (1972) sugerează faptul că şi strategiile competiţionale afectează performanţele economice ale companiei. “Importanţa structurii pieţei constă în modul în care determină firmele să se comporte. Comportamentul lor faţă de modificare preţurilor, caracteristicile produsului, cheltuielile de vânzare şi cheltuielile de dezvoltare determină comportamentul întreprinderilor în piaţă. Conduita întreprinderilor în piaţă leagă structura de calitatea performanţei.5

2.5. Teoria acţionarilor

                                                            5 Caves, Richard, E., American industry: structure, conduct, performance, Prentice-Hall (Englewood Cliffs, N.J), 1972, pag. 97 

5 

Teoria lui Jensen (2001), conform căreia managerul firmei trebuie să ia cea mai bună decizie în vederea maximizării valorii firmei, este susținută de Marsh (1999, Arnold (1998) care demonstrează că obiectivul principal al managementului firmei este de a crește capitalurile acționarilor (teoria acționarilor). Arnold precizează în lucrarea sa faptul că managementul bazat pe valoare are ca obiectiv primar maximizarea averii acționarilor, și acest obiectiv poate fi atins prin dezvoltarea de strategii, procese, tehnici analitice și indicatori adoptați de companie pentru măsurarea și evaluarea performanței.

De-a lungul timpului, numeroase studii au fost effectuate în vederea determinării indicatorilor care măsoară cel mai bine rentabilitatea şi profitabilitatea unei întreprinderi. Unii cercetători au folosit în teoriile emise indicatori contabili (cum ar fi randamentul investiţiilor), în timp ce alţii preferă indicatoriu ai valorii de piaţă bursieră cum ar fi Q Tobin [Scherer (1980)].

III. Prezentarea succintă a factorilor determinanţi ai rentabilităţii specifici industriei aeriene şi stadiului actual al cercetării ştiinţifice în domeniu

Practica de specialitate sublinează necesitatea creării unui sistem multidimensional şi flexibil în vederea măsurării performanţei întreprinderilor, bazat pe împletirea indicatorilor financiari cu cei nonfinanciari, cu precădere cei legaţi de calitate, cu scopul bine definit al creării de valoare adaugată.6

3.1. Indicatori financiari

                                                            6 Mitu, I. E., Mitu, N. E., Rentabilitatea – Instrument al diagnosticului financiar, Tribuna Economică, no.21, 2007, pag 82 

6 

3.1.1. Preţurile de discriminare

Preţurile de discriminare sunt preţurile diferenţiate în mod subiectiv de către un vânzător faţă de cumpărătorii concurenţi, la aceleaşi condiţii de vânzare, de calitate şi cantitate. Discriminarea se realizează prin nivelul diferit de discount, rabat, remiză sau altă concesie de preţ oferite la condiţii similare de vânzare.

Numeroase studii au analizat relaţia dintre preţul de discriminare şi structura de piaţă în industria aviatică. Studiile efectuate de Borenstein (1989) şi Borenstein şi Rose (1994), demonstrează relaţia indirect proporţională dintre dispersia preţului şi concentraţia pieţei (atunci când concentraţia pieţei creşte, dispersia preţului scade). Borenstein (1989) a realizat o serie de regresii crossectionale (“cross-sectional regression”) de tip least-squared, pe baza de eşantioane representative, folosind indicele Herfindahl pentru măsurarea concentraţiei pieţei şi alte variabile independente cu scopul de a măsura variaţiile în cost şi factorii calitativi. Borenstein a descoperit că o creştere în concentraţie pe o rută va avea ca efect o creştere in medie a percentilei 20 şi 50 a preţurilor, dar şi o scădere a percentilei 80.

Studiul efectuat de Borenstei şi Rose (1994) a avut o abordare uşor diferită în estimarea efectului de concentrare a pieţei asupra dispersiei preţului. Dispersia preţurilor biletelor de avion, luând in calcul preţul biletelor de la diferite companii aeriene, a fost calculată folosing coeficientul de inegalitate Gini. Borenstein şi Rose au utilizat o regresie crossecţională asupra preţurilor biletelor de avion de la diferite companii aeriene, şi au calculat coeficienţii Gini pentru fiecare pereche de companii aeriene. Rezultatele obţinute au fost semnificative din punct de vedere statistic şi indică o dispersie mai scăzută a preţului pe pieţele cu un grad de concentrare ridicat.

3.1.2. Operaţiuni de acoperire pentru a reduce expunerea la risc în industria aeriană – “Fuel hedging”

Companiile aeriene sunt conştiente de faptul că este adesea imposibil să reflecte creşterea preţului combustibilului în tarifele percepute clienţilor datorită naturii extrem de competitive a industriei aeriene. Deoarece majoritatea companiilor aeriene mari concurează între ele pe majoritatea dintre rutele pe care operează, acestea sunt constrânse să nu ridice preţurile ca urmare a creşterii preţului combustibilului. În aceste condiţii, companiile aeriene care doresc să se acopere impotriva riscului de creştere a preţului combustibilului şi de efectul negative al acestei creşteri asupra cheltuielilor din exploatare şi deci asupra rentabilităţii, recurg la operaţiuni de acoperire denumite în literatura de specialitate “hedging”. De fapt, Raymond Neidl (a se vedea Neidl şi Chiprich, 2001) sublinează faptul că transportatorii aerieni care au reuşit să producă un randament adecvat, mai ales în a doua jumătate a anului 2000, au fost aceea care au uitlizat tehnici de acoperire împotriva riscului de creştere a preţului combustibilului7. Pe de altă parte, companiile aeriene care nu au practicat astfel de operţiuni au avut câştiguri dezamăgitoare sau chiar pierderi.

                                                            7 Carter, D., Rogers, D., Simkins, B., Fuel Hedging in Airline Industry: The Case of Southwest Airlines, Working Paper, College of Business Administration, Oklahoma State University, p.3, 2000,  

7 

Tehnici de gestionare a riscului generat de fluctuaţiile preţului combustibilului au fost adoptate de companiile aeriene în jurul anului 1989 (Clubley, 1999). Companiile aeriene folosesc instrumente financiare derivate standard cum ar fi contracte swap, opţiuni call, contracte futures sau forward, combinaţii între pţiuni call şi put.

Conform studiului efectuat de Carter, Rogers şi Simkins în 2002, companiile aeriene întâmpină o expunere negativă faţă de variaţiile preţului combustibilului, aceasta având un efect negativ asupra cash-flow-ului companiei. De asemenea, studiul este consistent cu ce au confirmat Allayanis şi Weston (2001) în ceea ce priveşte impactul pozitiv asupra valorii companiilor care folosesc instrumente financiare derivate pentru a se acoperi împotriva variaţiilor din preţul combustibilului.

Se pune problema de ce nu toate companiile aeriene nu recurg la reducerea riscurilor prin instrumente financiare derivate. Carter, Rogers şi Simkins sublinează faptul că utilizarea intrumentelor financiare derivate implică nişte costuri ridicate care pentru companiile de dimensiuni mici ar putea să depăşească beneficiile.

Contabilizarea instrumentelor derivate

Organismul internaţional “Financial Accounting Standards Board” (FASB) a emis un standard care reglementează cantabilizarea şi raportarea instrumentelor financiare derivate, denumit Standardul 133. Înaintea emiterii acestui standard, majoritatea instrumentelor financiare derivate erau evidenţiate extrabilanţier şi raportate doar în notele aferente situaţiilor financiare. Sub incidenţa Standardului 133, în funcţie de scopul pentru care aceste instrumente financiare derivate sunt ţinute de companie, aceasta le poate evidenţia în bilanţ sau în contul de profit şi poerdere.8

3.2. Indicatori nonfinanciari 3.2.1. Programe de fidelizare

Datorită economiei globale în plină expansiune şi cererii în creştere, companiile aeriene trebuie să susţină şi să păstreze avantajul pe o piaţă extrem de competitivă oferind o valoare adăugată clienţilor. Scopul de bază al programelor de loialitate, denumite in practica de specialitate străină Frequent flyer plan (FFPs), este să recompenseze clienţii fideli cu puncte sau kilometri acumulati din biletele cumpărate, pe care aceştia din urmă să le utilizeze, după ce au acumulat un număr predeterminat de puncte (kilometric), pentru a cumpăra bilete gratuite sau upgrade-uri de clasă superioară. Aceste puncte variază şi depind de destinaţie, distanţă sau clasă.

American Airlines a fost prima companie care, în anul 1980, a introdus în industrie conceptul de programe de loialitate. Alte companii aeriene curând i-au urmat exemplul oferind programe de loialitate nu doar clienţilor individuali, ci şi agenţiilor de turism şi corporaţiilor sub forma unor discounturi cantitative.

Borenstein (1985) a evidenţiat faptul că pentru a diferenţia clienţii cu afinităţi pentru diferite branduri, companiile aeriene trebuie să dezvolte un mecanism de utilizare sortabil.

                                                            8 Conform site-ului organismului emitent FASB www.fasb.org 

8 

Programele de fidelizare reprezintă un astfel de mecanism pe care companiile aeriene l-au dezvoltat pentru a induce şi a exploata loialitatea pentru un anumit brand.

În comparaţie cu alte programe de loialitate, FFPs nu i-au forma unor beneficii monetare ci doar nemonetare. Una dintre problemele de bază în ceea ce priveşte puctele acumulate este evaluarea dimensiunii beneficiunlui nemonetar în raport cu valoarea totală de achiziţie. Financial Times estimează că la sfârşitul anului 2008 erau acumulate la nivel mondial aproximativ 17 trilioane de puncte de loialitate nefolosite.

Preţul de discriminare

În ceea ce priveşte programele de fidelizare, Basso, Clements şi Ross (2007) au subliniat în cadrul studiilor realizate faptul că acestea pot juca un rol determinant în influenţarea preţului de discriminare servind drept un sistem de discount catitativ. În măsura în care unii clienţi nu vor cumula niciodată kilometrii (mile) suficient pentru a beneficia de recompensele programelor de fidelizare, compania aeriană vinde acestor clienţi bilete la un preţ mai mare decât tarifele sale percepute clienţilor fideli.9

O caracteristică importantă a programelor de loialitate este că, printr-o structură principal-agent, acestea au fost create pentru a avea un impact mai mare asupra calătorilor de afaceri decât asupra călătorilor ocazionali (in scop de agreement). Acest lucru se întâmplă si datorită faptului că angajatorii adesea nu sunt dispuşi să absoarbă costurile asociate monitorizării costurilor de zbor iar programele de loialitate încurajează căutarea beneficiilor de a rămâne cu o companie aeriană pentru a beneficia de recompensele acestor programe. În contextul nostru, faptul că programele de loialitate afectează călătorii de afaceri într-o măsură mai mare decât călătorii de plăcere implică faptul că practicile preţ-discriminare, care profită de preferinţele eterogene pentru un brand va completa practicile preţ-discriminare care exploatează preţurile eterogene.10

Costurile de transfer

O altă preocupare în ceea ce priveşte programele de fidelizare este faptul că acestea creează costuri de transfer ca urmare a înclinaţiei călătorilor de a opta pentru serviciile unei companii aeriene în vederea acumulării punctelor necesare pentru a beneficia de pe urma programelor. Acest aspect al programelor de fidelizare.

3.2.3. Tehnici de eficientizare operaţionale – “Yield management”

Stabilirea biletelor de avion şi alocarea locurilor în aeronave este un proces complex determinat atât de factorii de piaţă cum ar fi fluctuaţiile cererii, eterogenitatea consumatorilor, şi incertitudinea cu privire la data de plecare a călătorilor sau chiar destinaţia lor, precum şi de capacitatea limitată de transport a aeronavelor şi natura perisabilă a produsului (locurile nevândute nu mai pot fi folosite după ce avionul decolează). În ultimii ani, transportatorii aerieni au dezvoltat tehnici de alocare a resurselor limitate si perisabile în rândul consumatorilor. Aceste                                                             9 Basso, L. J., Clements, M. T., Ross, T. W., Moral Hazard and Customer Loyalty Programs, 2007, Working paper, Department of Civil Engineering, Universidad de Chile, Department of Economics, University of Texas at Austin, Sauder School of Business, University of British Columbia, pag. 4, 2007 10 Borenstein, S., Rose, L.N., How Airline Markets Work...Or Do They? Regulatory Reform in the Airline Industry,Working paper, National Bureau of Economic Research, pag. 15, 2007 

9 

tehnici sunt cunoscute sub numele de “managementul veniturilor” sau sub denumirea englezească “yield management”(YM). Obiectivul acestei tehnici este sa maximizeze veniturile transportatorilor care operează într-un mediu atât de complex, astfel că YM reprezintă un element critic în determinarea profitabilităţii companiilor aeriene.

3.3. Evaluarea riscurilor în industria aviatică

În vederea analizării factorilor determinanţi ai rentabilităţii din industria aeriană trebuie luaţi in considerare şi factorii de risc. Studiile de specialitate asociază industriei aeriene un risc ridicat datorită competiţiei complexe şi a cererii ciclice, precum şi variabilităţii ratei de randament a capitalurilor proprii care se datorează îndatorării sau variabilitatea profitului net, sub incidenţa structurii financiare care determină o creştere şi a riscului de insolvenţă.11

Industria companiilor aeriene este caracterizată de un coeficient beta ridicat (un grad ridicat al volatilităţii câştigurilor companiei) datorită necesarului de capital ridicat, forţei de muncă specializată, costurilor fixe ridicate şi un randament al investiţiilor scăzut (Dempsey 2008).12

Profesorul Gritta împreună cu colegii săi au identificat principalele riscuri în industria aviatică, şi anume:

Prezenţa costurilor fixe în structura operaţională a companiei. Costurile fixe acţionează adesea ca o pârghie în creşterea variabilităţii profiturilor operaţionale atunci când veniturile operaţionale se schimbă;

Prezenţa elementelor volatile de cost precum forţa de muncă şi combustibilul. Controlul asupra costurilor este cu atât mai dificil cu cât acestea sunt mai greu de estimate;

Natura ciclică a industriei. Companiile cu o natură ciclică, aşa cum sunt companiile aeriene, sunt mai riscate decât companiile cu o natură non-ciclică;

Nivelul competiţiei: cu cât o industrie este mai competitivă cu atât mai mare este riscul, deoarece controlul asupra preţurilor este îngreunat şi ca urmare veniturile devin instabile.

Discrepanţa cost – preţ

Ca urmare a evenimentelor din 11 Septembrie 2001 costurile companiilor aeriene au crescut semnificativ, Pe deoparte, acestea s-au lovit de o scădere semnificativă a cererii şi pe de altă parte au crescut costurile cu securitatea şi asigurările. De asemenea, dezastrele natural din ultimii doi ani (erupţiile vulcanice) sau războaiele au afectat puetrnic companiile aeriene.

                                                            11 Gritta, R., Chow, G., Shank, T., The Causes and Effects of Business and Financial Risk in Air Transportation Operating and Financial Leverage and the Volatility in Carrier Rates of Return, Working Paper, Financial Management Association, 1994 12 Dempsey, P.S., The Financial Performance of the Airline Industry Post-Deregulation, Article, Houston Law Review, p.446, 2008 

10 

3.4. Descrierea bazei de date

Criteriile de selecţie a companiilor ce au format eşantionul pe baza căruia s-a realizat testarea au fost:

- Reţinerea în eşantion doar a companiilor cu obiect de activitate transportul aerian din

Europa, auditate de companii de renume (Big 4) pentru a avea certitudinea rezonabilă ca situaţiile financiare au fost întocmite în conformitate cu standardele naţinale şi imternaţionale de audit şi contabilitate;

- Eliminarea din eşantion a acelor companii care au prezentat valori extreme ale rentabilității de piață a acțiunilor în scopul evitării distorsiunilor pe care acestea le induc asupra mediei și dispersiei eșantionului supus testării;

- S-a avut în vedere şi un criteriu de mărime şi anume cifra de afaceri să depăşească 200,000 EURO;

- Simplitatea calculului și accesibilitatea informațiilor pentru investitorul care acționează pe piața de capital.

Baza de date este formată din indicatori financiar-contabili calculați folosind informațiile disponibile în rapoartele firmelor pentru perioada 2006 – 2010. Principala sursă de informaţie a constituit-o baza de date formată din bilanţurile şi conturile de profit şi pierdere raportate de societăţile comerciale respective pe www.onesource.com.

Selectarea factorilor determinanţi ai rentabilităţii din industria aviatică

Selectarea factorilor determinanţi ai rentabilităţii s-a realizat luându-se în considerare indicatori care acoperă următoarele aspecte:

- Puterea financiară - Eficienţa operaţională (indicatori de activitate) - Profiatbilitatea - Eficienţa managementului - Estimarea eficienţei managementului - Indicatori non financiari

Indicatori relevanţi pentru puterea financiar-economică a companiilor selectate 1. Rentabilitatea totală obţinută de acţionari (TSR)

11 

Rentabilitatea totală obţinută de acţionari (TSR, termenul anglo-saxon: Total Shareholders Return) este indicatorul în raport de care este testată relevanţa informaţiei conţinută de către ceilalţi indicatori financiari-contabili. Această variabilă a fost selectată deoarece reprezintă un indicator utilizat de investitori în aprecierea performanţelor firmelor analiate.

Deoarece firmele care au acordat dividende au o pondere relativ redusă în cadrul eșantionului (aproximativ 15%), în calculul acestui indicator s-a facut abstracție de dividendele plătite de firmă deținătorilor de titluri. Rentabilitatea totală obținută de acționari a fost estimată în intervalul de timp existent între momentul publicării rapoartelor financiare pentru exercițiul financiar anterior și cel al publicării rapoartelor preliminare pentru exercițiul financiar încheiat: spre exemplu pentru TSR pe anul 2010 s-au folosit cursurile bursiere la care au fost tranzacționate acțiunile firmelor analizate la sfârșitul lunii martie 2011 când se fac publice in general rapoartele financiare ale exercițiului financiar în cauză, comparativ cu nivelul cursurilor bursiere de la sfârșitul lui martie 2010, când au fost publicate rapoartele financiare pentru exercițiul financiar anterior.

2. Levierul financiar (LTDE)

Levierul financiar (LF) reprezintă raportul între datoriile pe termen mediu și lung contractate de la bănci sau alte instituții financiare (inclusiv prin emisiune de obligațiuni) și capitalurile proprii ale firmei. Întrucât industria care face obiectul acestui studiu este caracterizată de un risc financiar ridicat iar studiile din domeniu reflectă acest indicator ca fiind un determinant al profitabilităţii unei companii [Gritta (1994), Chen şi Zhao (2004), Dempsey (2008)] s-a recurs la selectarea levierului financiar drept o variabilă independetă.

Nivelul acceptabil al acestui indicator depinde de la o industrie la alta, însă un nivel ridicat înseamnă că s-a utilizat tehnica finanţării creşterii şi dezvoltării comapniei prin îndatorare, cu effect direct asupra veniturlor care devin volatile ca urmare a cheltuielilor adiţionale cu dobânzile.

3. Indicatorul lichidităţii immediate (QATR)

Indicatorul lichiditătii imediate arată capacitatea companiei de a-si acoperi imediat datoriile. Spre deosebire de indicatorul de lichiditate (unde stocurile sunt luate în calcul), indicatorul lichidităţii imediate este mult mai relevant pentru industria aviatică deoarece stocurile nu sunt foarte lichide.

Indicatorul lichiditătii imediate reprezintă diferența dintre mărimea activelor circulante (cu durată de viață mai mică de un an de zile), mai puţin marimea stocurilor, și mărimea datoriile circulante (cu scadențe mai mici de un an de zile). Activele circulante cuprind creanțele, investitiile pe termen scurt şi disponibilitățile/numerar implicate în activitatea de exploatare a firmei. Obligațiile curente cuprind datoriile firmei față de terții implicați în mod direct sau indirect în procesul de producție (furnizori, salariați, stat), precum și creditele pe termen scurt contractate de la bănci în scopul finanțării procesului de producție. În calculul acestui indicator apare dificultatea identificării acelor active și datorii care apar în bilanț ca fiind circulante, respectiv curente, dar care au o durată de viață ce depășește un an de zile. Nu sunt luate în calcul creanțele și obligațiile de plată ale acționarilor în raport cu firma; totuși, se menține dificultatea

12 

diferențierii activelor și a obligațiilor curente în funcție de implicarea acestora în activitatea de exploatare a firmei.

Indicatori relevanţi pentru eficienţa operaţinală

Luând în considerare faptul că eficienţa operaţională are impact direct asupra generării de profit economic, s-a recurs la selectarea a trei rate tradiţinale, respectiv:

4. Rata activelor imobilizate (ATRN)

Rata activelor imobilizate reprezintă volumul resurselor firmei imobilizate în active fixe corporale și necorporale (exceptând fondul comercial). Acest indicator a fost selectat având în vedere importanța deosebită acordată mărimii acestor active de către investitori, bănci, fiind active prin care se garantează recuperarea fondurilor investite în firmă. De asemenea, nivelul investițiilor realizate de firmă în active care să susțină buna desfășurare a procesului de producție condiționează performanțele firmei, direct sau indirect. În analiza de față, s-a considerat valoarea contabilă a activelor așa cum apare ea raportată în bilanț. Interpretarea rezultatelor va ține cont de lipsa armonizării la nivelul firmelor din eșantion a modului de evaluare a acestora, de imposibilitatea identificării tipurilor de mijloace fixe deținute de firme, a gradului lor de uzură în vederea determinării valorii de piață a acestora. Pentru a elimina problemele de scală, indicatorul a fost calculat ca procent în cifra de afaceri a firmei în exercițiul financiar respectiv.

Indicatori relevanţi pentru profitabilitate

5. Marja brută din exploatare (MBE)

Marja brută din exploatare (MBE) este estimată ca diferenţă între veniturile din exploatare (excluzând veniturile din amortizări și provizioane) și cheltuielile din exploatare (exclusiv cheltuielile cu amortizări și provizioane). Acest indicator redă mărimea câștigului realizat de firmă prin desfășurarea activității sale de exploatare. Pentru a elimina problemele de scală specifice modului de măsurare și dimensiunii variate a firmelor din eșantion, indicatorul MBE a fost analizat ca procent în cifra de afaceri a firmei în exercițiul financiar respectiv. Astfel este evitat și impactul inflației asupra mărimii indicatorului.

6. EBITDA (Profitul opraţional înainte de deducerea deprecierii şi amortizării)

Indicatorul EBITDA este un indicator des folosit, atât de investitori cât şi de analişti, ca un indicator relevant în determinarea performanţelor operaţionale ale companiilor, în special în industria aeriană. Utilizarea acestui indicator se justifică prin faptul că mijloacele fixe cele mai semnificative ale comapniilor aeriene sunt reprezentate de flota deţinută (proprietatea întreprinderii sau luate în leasing operaţional). Companiile care un procent ridicat în total active imobilizate flota cu titlu de proprietate au cheltuieli cu amortizarea mai ridicate şi posibil cheltuieli cu dobânzile. Pe de altă parte, companiile care au un procent mai ridicat ed avioane laute în leasing operaţional, pot avea cheltuieli ridicate cu leasingul şi cu intreţinearea aeronavelor. Indicatorul EBITDA a fost calculate prin raportarea la total venituri.

13 

7. Costul serviciilor prestate (Cost of goods sold, “COGS”)

Indicatorul arată procentul din vânzări utilizat pentru a acoperi cheltuielile direct atribuibile vânzării. O rata stabilă a acestui indicator relevă faptul că întreprinderea îsi controlează gross margin-ul. Total cost al serviciilor prestate, fiind vorba despre companii care prestează servicii de transport aerian, a fost exprimat ca procent din total venituri.

Indicatori bursieri la nivel de acţiune

8. Profitul net pe acțiune (EPS)

Profitul net pe acţiune (EPS) reprezintă raportul dintre profitul net al firmei și numărul de acțiuni emise de aceasta. Cu cât revine mai mult profit net unei acţiuni, cu atât bogăţia acţionarilor creşte.Pentru evitarea problemelor de scală, mărimea acestui indicator a fost raportată la cursul bursier al acțiunii, putând fi astfel considerat echivalentul unei rentabilități proprii exprimată în valori de piață.

Analiza companiilor cotate la bursă necesită un studiu suplimentar, pe baza datelor bursiere, pentru o mai bună înţelegere a unor aspecte referitoare la politica în domeniul portofoliului de titluri. Analiza rentabilităţii bursiere constă în calcularea şi interpretarea corelată a celor mai importanţi indicatori bursieri, respectiv indicatori la nivel de acţiune sau rate de piaţă.

Aceşti indicatori bursieri se calculează folosindu-se cursul bursier curent, iar pentru exprimarea celorlalte elemente care intervin în calcul se pot lua valori precedente, curente sau previzionate. Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile existente, de previziunile analiştilor, precum şi de necesităţile investitorilor.

9. Cash-flow-ul din exploatare (CFE)

Cash-flow-ul din exploatare reprezintă mărimea cash-flow-ului de exploatare a fost raportată la capitalizarea bursieră a firmei, pentru evitarea problemelor de scală în analiza acestui

indicator pentru ansamblul firmelor din eșantion. 10. Cash-flow-ul liber (“free cash flow” FCF)

Acest indicator semnalează capacitatea întreprinderii de a-si plăti datoriile, dividend acţionarilor, de a achiziţiona stocuri şi de a facilita creşterea sustenabilă a companiei. Indicatorul cash-flow liber pe acţiune este utilizat de investitori şi de analişti pentru a estima preţul viitor al acţiunilor. De exemplu, atunci când preţul acţiunii este jos, dar indicatorul FCF este în creştere, aşteptările sunt ca şi preţul acţiunii va creşte în viitor, datorită unui cash-flow pe acţiune ridicat.

Indicatori ce măsoară eficienţa gestionării întreprinderilor de către management

14 

Ratele de rentabilitate evidenţiază caracteristicile economice şi financiare ale întreprinderilor, permiţând compararea performanţelor industriale şi comerciale ale acestora. În general, ele se determină ca raport între efectele economice şi financiare obţinute şi eforturile depuse pentru obţinerea lor.

11. Rentabilitatea capitalului investit (ROI)

Rentabilitatea capitalului investit (ROI) – este calculată ca raport între rezultatul net și activul bilanțier.

12. Rentabilitatea activului (ROA)

Rentabilitatea activului (ROA) reprezintă raportul între profitul net și valoarea contabilă a activului bilanțier al firmei. Rentabiilitatea activului indică gradul de eficienţă al managementului în utilizarea activelor pentru a genera venituri.

13. Rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE)

Rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE) reprezintă rentabilitatea financiară estimată prin raportul dintre profitul net și valoarea capitalurilor proprii ale firmei. Rentabilitatea capitalurilor proprii indică nivelul profitului generat de investiţiile făcute de acţionari.

Indicatori non-financiari

14. Gradul de ocupare al avionului (“passenger load factor”, PLF) Indicatorul “passenger load factor” este un indicator operaţional extreme de bine monitorizat în industria aviatică. Acest indicator se calculează ca raport între veniturile pe kilometric parcurşi pe pasager (“revenue passenger kilometers”, RPK) şi numărul de locuri disponibile pe kilometru (“available seat kilometers”, ASK). Procuparea constant a companiilor din industria aeriană este ca să menţină procentul de ocupare al avioanelor pe rutele operate cât mai ridicat. Acets indicator a fost preluat din rapoartele de audit anuale ale companiilor selectate pentru a fi testate, prezentate pe site-urile individuale ale companiilor.

15. Numărul anual al pasagerilor zburaţi (PAX)

Acest indicator a fost selectat deoarece relevă mărimea activităţii companiei, fiind un indicator specific industriei aviatice. Întrucât acest indicator este prezentat anual în rapoartele de audit, care sunt destinate acţionarilor, se deduce că aceştia îl consider un indicator important şi relevant pentru companie. Acets indicator a fost preluat din rapoartele de audit anuale ale companiilor selectate pentru a fi testate, prezentate pe site-urile individuale ale companiilor.

15 

IV. Metodologia de cercetare

În această secţiune se vor identifica indicatorii financiari relevanţi pentru rentabilitatea firmei investitorilor de pe piață, intergrând informația respectivă în mărimea cursurilor acțiunilor tranzacționate. Relaţiile inter-temporale existente între mărimile indicatorilor sunt limitate de perioada de timp scurtă (2006 – 2010) de-a lungul căreia se face analiza (condiționată de existența datelor).

16 

Testarea existenței unei legături între mărimea indicatorilor financiar-contabili selectați și nivelul TSR obținute de acționarii firmelor analizate a fost realizată prin intermediul modelului de regresie reprezentat de ecuația:

Rt=β0 + β1 * Xt-1 + β2 * (Xt- Xt-1)+ut

unde:

Rt = TSR pentru anul financiar t;

Xt = indicatorul financiar-contabil determinat pentru exercițiul financiar t;

β = coeficientul de regresie;

ut = termenul rezidual aferent pentru exercițiul financiar t

Impactul pe care îl are informația conținută în mărimea indicatorului financiar asupra nivelului TSR obținută de către acționarii firmei a fost analizată cu ajutorul funcției de regresie . Dacă informația conținută în mărimea indicatorului financiar se regăsește în nivelul cursului acțiunilor firmelor tranzacționate pe piața de capital, atunci coeficientul β1 va fi zero, deci se poate concluziona că piața de capital este eficientă în ce privește informația respectivă. Pentru β1 diferit de zero se poate considera că informația regăsită în mărimea indicatorului financiar nu a fost utilizată de acționari pentru fundamentarea deciziei lor de investire, deci piața este ineficientă în ce privește informația respectivă. Totuși, informația regăsită în mărimea indicatorului financiar este analizată prin testarea valorii coeficientului β2 asociat modificării înregistrate de indicatorul respectiv între doi ani financiari consecutivi (t, t-1), ca echivalent al rezultatului ineficienției pieței de capital și al elementului surpriză indus de evoluția acestuia. Pentru valoare statistic diferită de zero a acestui coeficient este indicată existența relevanța informației regăsită în mărimea indicatorului, utilizarea acesteia având impact asupra nivelului TSR.

Scopul cercetării de faţă este de a vedea în ce măsură informația cuprinsă de ansamblul indicatorilor financiari selectați reușește să explice variabilitatea mărimii TSR a eșantionului. Pot exista situații în care informația conținută de un singur indicator financiar nu este relevantă, ci doar împreună cu informația cuprinsă de alți indicatori.

Eșantionul de 15 de companii aeriene a fost testat prin modelul de regresie mai sus amintit, utilizănd date de tip panel pe o perioadă de 5 ani (2006 – 2010).

Măsurarea semnificației testului statistic presupune estimarea gradului în care valoarea acestuia, determinată pe baza observațiilor din eșantion, se apropie de cea reală ce caracterizează toată populația din care a fost extras eșantionul. P-value care este asociat testului statistic estimat la nivelul eșantionului reprezintă probabilitatea de eroare implicată de nerespingerea rezultatului estimat ca fiind valid și reprezentativ pentru toată populația analizată. Cu cât p-value este mai ridicat, cu atât este mai puțin plauzibil ca relația existentă între variabilele modelului, valabilă pentru eșantionul format, să se mențină pentru întreaga populație statistică din care a fost extras eșantionul. Prin urmare, se acceptă ipoteza nulă, deci valoarea estimată pentru coeficientul

17 

asociat variabilei explicative analizate nu este semnificativ diferită de zero. Cu alte cuvinte, variabila explicativă sau indicatorul financiar ales nu influențează variabila dependentă studiată – TSR.

Respingerea sau nerespingerea ipotezei nule depinde și de nivelul de semnificație ales (α) pentru testul statistic evaluat, care reprezintă probabilitatea de a realiza o eroare de tip I (respingerea ipotezei nule când aceasta este adevărată). Cu cât valoarea lui α este mai mare, cu atât exigențele impuse pentru nerespingerea ipotezei nule (H0) sunt mai mari. Creșterea nivelului de semnificație duce la creșterea probabilității de a realiza o eroare de tip II (nerespingerea ipotezei nule când aceasta este falsă) și la reducerea semnificației testului statistic realizat. Nivelul de semnificație ales pentru realizarea testului nostru statistic este de 5%. Un p-value asociat testului statistic mai mic decât nivelul de semnificație al testului de 5% indică respingerea ipotezei nule.

Coeficientul de determinare al ecuației de regresie R2 arată proporția în care variația TSR este explicată de către indicatorii financiari aleși în ecuația de regresie. Numărul ridicat de indicatori financiari incluși în model poate conduce la valori ridicate ale lui R2, fără ca acest lucru să implice în mod direct o putere explicativă mai mare a ecuației de regresie.Astfel, R2 ocupă un loc marginal în analiza noastră, fiind recomandabilă considerarea lui R2-ajustat, care ține cont de numărul de variabile incluse în model.

V. Analiza rezultatelor empirice

S-a utilizat un eşantion de 15 firme tranzacţionate pe bursele de valori europene, în perioada 2006 – 2010. Pentru testarea datelor s-a utilizat soft-ul Eviews 7, unde s-au folosit date de tip panel, având ca şi variabilă dependent rentabilitatea totală obţinută de acţionari (TSR) şi ca şi variabile independente indicatori financiari selectaţi.

1. Influenţa factorilor determinanţi ai rentabilităţii asupra TSR pentru întreg eşantionul de 15 companii

S-a realizat determinarea matricei corelațiilor care oferă informații semnificative în analiza indicatorilor principali care influențează mărimea TSR. (Anexa 1)

Din studiul matricei de corelație se observă că cele mai puternice legături se stabilesc între EBITDA şi ROA (0,61), între EPS şi OCF (cash flow din exploatare) (0,58) şi între RECT şi QATR (0,46).

Aşadar, eliminând indicatorii OCF, RECT şi QATR s-a recurs la testare ecuaţiei de regresie în Eviews după cum urmează mai jos.

Influenţa variabilei independente ROE, respectiv ROA

18 

În cazul rentabilităţii financiare şi rentabilităţii economice se observă din outputurile

următoare un R-square apropiat de 0,3 şi o valoare a statisticii F de 41,16 (p-value <0,1) în cazul rentabilităţii economice, respectiv 42,28 (p-value=0) în cazul rentabilităţii financiare. Astfel putem afirma că în ansamblu modelul este bun.

În urma analizei valorilor lui p-value se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este sub 0.05 atât în cazul rentabilităţii economice cât şi celei financiare. Putem respinge astfel ipoteza nulă potrivit căreia coeficienţii celor două rentabilităţi sunt egali cu zero. Acest lucru presupune ca TSR este influenţată în sens direct atât de rentabilitatea financiară cât şi de cea economică, putând scrie următoarele ecuaţii:

- TSR=0,13-0,33*ROE, ceea ce implică faptul că la o creştere a rentabilităţii financiare cu o unitate, TSR va scădea cu 0,33 – o relaţie inversă.

- TSR=0,08+2,54*ROA, ceea ce implică faptul că la o creştere a rentabilităţii economice cu o unitate, rata de distribuire a dividendului va creşte cu 2,54.   

 

Variabila independentă ROE

  

Variabila independentă ROA  

19 

  

 

 

Influenţa variabilei independente FCF “free cash flow per share” 

Din analiza output-ului se poate observa faptul că valoarea lui R-squared este de 0,31, valoare inferioare celei de 0,7. Raportul de determinare R2 (R Square) arată faptul că variaţia TSR se datorează în proporţie de 31,56% variaţiei indicatorului FCF. Valoarea statisticii F este de 39,46 iar p-value asociat acesteia este 0.01, prin urmare putem să acceptăm că în ansamblu modelul este valid.

În urma analizării valorii lui p-value se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este de 0,058, valoare care este mai mică decât 0 ceea ce este un rezultat bun. Astfel o creştere cu un procent a valorii înregistrate de FCF, va determina o creştere cu 2.54 % a TSR.

20 

Influenţa variabilei independente EPS “earnings price ratio” 

Din analiza output-ului se poate observa faptul că valoarea lui R-squared este de 0,32, valoare inferioare celei de 0,7. Raportul de determinare R2 (R Square) arată faptul că variaţia TSR se datorează în proporţie de 32,04% variaţiei indicatorului EPS. Valoarea statisticii F este de 44.37 iar p-value asociat acesteia este 0.000015, prin urmare putem să acceptăm că în ansamblu modelul este valid.

În urma analizării valorii lui p-value se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este de 0,0459, valoare care este mai mică decât 0 ceea ce este un rezultat bun. Astfel o creştere cu un procent a valorii înregistrate de EPS, va determina o creştere cu 10.7% a TSR.

21 

 

 

Influenţa variabilelor independente ROA, EPS, FCF   

Din analiza efectuată asupra outputurilor de mai jos R-square este apropiat de 0,42 şi o valoare a statisticii F de 36.21 (p-value <0,1). Astfel putem afirma că în ansamblu modelul este bun.

În urma analizei valorilor lui p-value se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este sub 0.03 atât în cazul EPS cât şi în cazul FCF. Putem respinge astfel ipoteza nulă potrivit căreia coeficienţii celor două rentabilităţi sunt egali cu zero. Acest lucru presupune ca TSR este influenţată în sens direct atât de FCF cât şi de EPS.

Pe de altă parte, p-value aferent variabilei independete ROA se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este de 0,29, valoare care aparţine intervalului (0.1, 0.8) ceea ce înseamnă că variabila se află în zona de indecizie. Dacă eroarea este asumată, se poate afirma cu o eroare de 29,27% că există o relaţie directă între TSR şi indicatorul PLF.

22 

Variabile independete: ROA, EPS, FCF

2. Influenţa factorilor determinanţi ai rentabilităţii asupra TSR comparative pentru companiile din Europa de Vest şi Europa Central-Nordică

Europa de Vest

S-au selectat companiile aeriene din Anglia (Easy Jet, Dart Group, Flybe, Air Prtner), Irlanda (Ryanair, Aerlingus) şi Franţa (Air France –KLM), in număr total de 7, şi s-a realizat determinarea matricei corelațiilor (Anexa 2).

Din studiul matricei de corelație se observă că cele mai puternice legături se stabilesc între EPS şi OCF (0,61), între FCF şi ROE(0,58) şi între EBITDA şi RECT.

Aşadar, eliminând indicatorii OCF, RECT şi EBITDA s-a recurs la testare ecuaţiei de regresie în Eviews după cum urmează mai jos.

23 

Variabile independente PLF, ROE, EPS

Din analiza efectuată asupra outputurilor de mai sus R-square este apropiat de 0,66 şi o valoare a statisticii F de 42,34 (p-value <0,1). Astfel putem afirma că în ansamblu modelul este bun.

În urma analizei valorilor lui p-value se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este sub 0.05 atât în cazul EPS cât şi în cazul ROE. Putem respinge astfel ipoteza nulă potrivit căreia coeficienţii celor două rentabilităţi sunt egali cu zero. Acest lucru presupune ca TSR este influenţată în sens direct atât de ROE cât şi de EPS.

Pe de altă parte, p-value aferent variabilei independete PLF se constată că eroarea de respingere a ipotezei nule este de 0,7, valoare care aparţine intervalului (0.1, 0.8) ceea ce înseamnă că variabila se află în zona de indecizie. Dacă eroarea este asumată, se poate afirma cu o eroare de 70% că există o relaţie inversă între TSR şi indicatorul PLF. Totuşi, procentul eroare este destul de ridicat pentru a asuma aceast eroare.

24 

Europa Central Nordică

S-au selectat companiile aeriene din Germania (Lufthansa AG, AirBerlin), Suedia (SAB AB), Norvegia (Norwegian Air Shuttle ASA), Islanda (Icelandair Group hf) şi Finlanda (FinnAir), in număr total de 6, şi s-a realizat determinarea matricei corelațiilor (Anexa 3).

Din studiul matricei de corelație se observă că cele mai puternice legături se stabilesc între ROE şi ROA (0,98), între OGM şi RECT (0,72) şi între OGM şi RECT (0,72).

Aşadar, eliminând indicatorii OGM, RECT şi ROA s-a recurs la testare ecuaţiei de regresie în Eviews după cum urmează mai jos.

Spre deosebire de companiile aeriene analizate din Europa de vest, unde variabila independent TSR era direct influenţată de valriabilele independente EPS şi ROE, în cazul companiilor analizate din Europa central- nordică nu există relaţie semnificativă între variabile.

25 

VI. Concluzii şi sugestii

Testele efectuate în cadrul cercetării de faţă au arătat un număr redus de indicatori ca fiind relevanţi din punct de vedere al informaţiei reţinute, în ceea ce priveşte rentabilitatea şi profitabilitatea aşteptată de acţionari. Deşi s-a încercat să se ia în considerare specificul pieţei aviatice în funcţie de localizarea geografică, şi în urma acestor teste au fost reţinuţi foarte puţini indicatori financiari şi niciun indicator nonfinanciar. În plus, indicatorii relevanţi nu s-au menţinut de la o zonă geografică la alta, ceea ce poate implica o fundamentare diferită a cursului acţiunilor firmelor tranzacţionate de la o regiune la alta.

De asemenea, perioada de timp pentru care au fost considerate datele, poate fi considerată una de tranziţie, datorită multiplelor modificări în ceea ce priveşte mediul economic, evenimentelor social-economice, fenomenelor natural şi de asemenea, modificările reglementărilor contabile.

Din analiza ratelor s-a constatat în general că întreprinderile din industria aviatică au problem de lichiditate, odată ca urmare a crizei economice şi pe de altă parte influenţate de catastrofele naturale, cum ar erupţia vulcanilor. În acest sens, cercetarea doreşte să sublinieze căteva metode rezonabile care pot contracara lipsa de lichiditate a companiilor:

- Plan de restructurare şi reorganizare care constă în repoziţionarea întreprinderilor din transportator exclusive charter în transportator mixt charter şi scheduled;

- Renegocierea contractelor de leasing costisitoare; - Creşterea capitalului social printr-un imprumut de la acţionari; - Protejare împotriva riscului de fluctuaţie a combustibilului.

Într-o perioada de revenire a pieţei, companiile sunt înclinate către expansiune. Extinderea

operaţiunilor pe noi rute de zbor poate avea dublu efect, pe deoparte pozitiv prin captarea unei cote de piaţă ridicate, devenind astfel mai competitor, dar pe de altă parte efecte adverse datorită competiţiei extreme de ridicate în acest sector. Trebuie avut în vedere faptul că atunci când noi rute sunt operate în faza incipientă, gradul de ocupare al aeronavelor, pe ruta respectivă, tinde să fie mai scăzută decât pe rutele tradiţionale.

În general, din situaţiile financiare aferente companiilor aeriene reiese că acestea îşi

optimizează veniturile printr-o gestionare activă a factorului de încărcare “ passenger load factor - PLF” (număr de pasageri pe zbor) şi a randamentului (venitul pe pasager), o serie de fluxuri de

26 

venituri auxiliare precum şi un număr de alte iniţiative, cum ar fi promoţii şi un programe inovatoar de fidelizare. Deşi în cercetarea de faţă nu s-a găsit o relaţie de determinare între indicatorii nonfinanciar şi rentabilitatea aşteptată de acţionari, practica de zi cu zi a companiilor din industria aeriană se bazează foarte mult pe aceşti indicatori şi în consecinţă aceştia monitorizează atent evoluţia lor.

În concluzie, vice-preşedintele Comisiei Europene responsabil cu portofoliul transporturilor,

Siims Kallas, exprima o ipoteză valoroasă cum că “libertatea de a călători reprezintă una dintre realizările cele mai mari ale Uniunii Europene. De multe ori, nu există alt mod de a o face decât pe calea aerului. Aşadar, libertatea noastră de mişcare este dependentă de un sistem de transport aerian eficient, sigur, fiabil şi competitive.”

Bibliografie

1. Bran, P., Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 1999; 2. Brezeanu P., A. Boştinaru, B. Prăjişteanu Diagnostic financiar. Instrumente de analiză

financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2003; 3. Ciobanu, A., Analiza performanței întreprinderii, Editura ASE, 2006; 4. Horneţ, Gabriela C., Utilizarea metodei ratelor în detectarea dificultăţilor financiare ale

firmei, Euro Economia, 2005; 5. Dragotă, V., Ciobanu , A.M., Obreja , L., Dragotă M. Management financiar. Analiză

financiară şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2002; 6. Damodaran, A., Damodaran on Evaluation: Security Analysis for Investment and

Corporate Finance, 7. Greean, W., Econometric Analysis 8. Stancu, I. (coordonator), Finanţe – Gestiunea financiară a întreprinderii, Vol. III, Editura

Economică, Bucureşti, 2003; 9. Lorino, Ph. - Mesure de performance, Ed. D’Organisation, Paris, 2000; 10. Niculescu, M. Diagnostic global strategic, vol. I, Editura Economică, Bucureşti, 2003 11. Springer, E, Modern Econometric Analysis: Surveys on recent development; 12. Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ediţia a IV-a revăzută şi adăugită,

Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004;

Articole şi Cercetări Ştiinţifice studiate

13. Altman, E., I., Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, The Journal of Finance, vol. 23, no.4, 1968;

14. Basso, L. J., Clements, M. T., Ross, T. W., Moral Hazard and Customer Loyalty Programs, 2007, Working paper, Department of Civil Engineering, Universidad de Chile, Department of Economics, University of Texas at Austin, Sauder School of Business, University of British Columbia, 2007;

15. Beaver, W., H., Accounting Research Center, Booth School of Business, University of Chicago, Journal of Accounting Research, Vol. 4, 1966;

27 

16. Behn, Bruce K., Jr. Richard A. Riley Using Nonfinancial Information to Predict Financial Performance: The Case of the U.S. Airline Industry - Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1999;

17. Borenstein, S., Rose, L.N., How Airline Markets Work...Or Do Theyă Regulatory Reform in the Airline Industry,Working paper, National Bureau of Economic Research, 2007;

18. Chen, L., Zhao, X., Profitability, Mean Reversion of Leverage Ratios, and Capital Structure Choices, Working Paper, Michigan State University and Kent State University, 2004

19. Dempsey, P.S., The Financial Performance of the Airline Industry Post-Deregulation,Article, Houston Law Review, 2008;

20. Gerardi, C., Shapiro, A. H., The Effect of Competition on Price Dispersion in the Airline Industry: A Panel Analysis, Working Paper, Federal Reserve Bank of Boston, No. 07-7, 2007;

21. Gritta, R., Chow, G., Shank, T., The Causes and Effects of Business and Financial Risk in Air Transportation Operating and Financial Leverage and the Volatility in Carrier Rates of Return, Financial Management Association, 1994;

22. Rossi, M., J., Determinants of the relationship between strategic performance and shareholder’s value creation: beyond fiannciars, Working Paper, DBA, 2006;

23. Verlinda, J., A., Lane, L., The Effect of the Internet on Pricing in the Airline Industry, Working Paper, University of California, 2004 Resurse electronice

24. www.globalflyght.net 25. www.ft.com 26. www.onesource.com

27. www.ssrn.com

28. www.aea.be

29. www.airfleet.net