Puternicele evenimente manifestate la finele anului 1989 în plan social şi politic nu au avut ca

finalitate numai situaţia economică din România. Cazul României a fost, putem spune, arcul care a închis lanţul evenimentelor manifestate la nivelul Europei Centrale şi de Est. Opţiunea manifestă a acestor ţări de orientare a economiilor proprii către economia de piaţă a deschis drumul, pentru unele anevoios, pentru altele mult mai rapid, al tranziţiei către economia de piaţă.

Fondul Monetar Internaţional, având în vedere ţările în tranziţie, considera că „cele mai importante ingrediente ale procesului de tranziţie sunt reprezentate de liberalizare, stabilizare macroeconomică, restructurare şi privatizare, precum şi reforme legale şi instituţionale”.77

Liberalizarea, după cum am mai afirmat, era orientată, în principal, către preţuri, în sensul stabilirii acestora pe baza mecanismelor pieţei libere, dar se avea în vedere şi o liberalizare a comerţului, care să asigure liberalizarea preţurilor. În acest domeniu, trebuie amintit faptul că deciziile adoptate au variat, ţările central europene optând, în majoritate, către o terapie şoc în ceea ce priveşte liberalizarea preţurilor, motiv care, mai târziu, va conduce la realizarea mult mai rapidă a stabilizării macroeconomice şi, implicit, a redresării economice.

În funcţie de modalitatea de liberalizare adoptată şi presiunile inflaţioniste s-au manifestat cu o intensitate mai mare sau mai mică, după cum şi perioadele de înregistrare a unei rate a inflaţiei de trei cifre a fost de lungă sau de scurtă durată. Acest lucru a impus, de la sine, adoptarea şi aplicarea unui program de stabilizare macroeconomică, care să permită menţinerea sub control a evoluţiilor inflaţioniste, în sensul stăpânirii creşterii generalizate a preţurilor din economie, fără a mai interveni administrativ în stabilirea acestora, pe fondul eliminării excesului de cerere prin asigurarea unei creşteri economice durabile care să permită susţinerea oricăror fluctuaţii în acest plan (al cererii). Acest proces necesită asigurarea unui oarecare nivel de disciplină în planul bugetului de stat, ca şi în cel al creşterii masei monetare şi a creditului în economie, disciplină ce trebuie combinată cu înregistrarea de progrese notabile în ceea ce priveşte sustenabilitatea balanţei de plăţi externe.

Pentru ca programul de macrostabilizare să fie eficient, acesta trebuie însoţit de o amplă reformă la nivelul economiei reale, care să genereze restructurarea acesteia, dar şi eliminarea, pe cât posibil, a monopolului statului în ceea ce priveşte activitatea economică. Atât restructurarea, cât şi procesul de privatizare trebuie să aibă la bază un cadru legal bine formulat, ca de altfel şi un cadru instituţional care să permită susţinerea reformelor.

Având în vedere aceste aspecte, se poate spune că evoluţiile înregistrate pe calea tranziţiei de către ţările din centrul şi estul Europei nu au fost caracterizate de omogenitate, fazele de început evidenţiind modificări substanţiale în plan nominal, motiv pentru care succesul procesului de stabilizare impunea alegerea unei puternice ancore nominale.

77 INTERNATIONAL MONETARY FUND, Transition economies: an IMF perspective on progress and prospects, 2000, http://www.imf.org/external/np/exr/ib/2000/110300.htm

POLITICA MONETARĂ, FACTOR ACTIV AL TRANZIŢIEI ÎN ŢĂRILE CENTRAL ŞI EST EUROPENE

Ancora nominală reprezintă, în fond, „variabila nominală care este fixată sau limitată la un anumit

nivel în scopul asigurării stabilizării nivelului preţurilor. Trebuie, de asemenea, să fie o variabilă centrală”78, care să permită, în final, influenţarea indirectă a nivelului preţurilor.

În ciuda problemelor oarecum similare cu care se confruntau, ţările din Europa Centrală şi de Est au adoptat programe diferite de reformă, motiv pentru care şi procesul de stabilizare macroeconomică a înregistrat succese notabile sau nu.

Pornind de aici, se poate evidenţia situaţia ţărilor în tranziţie (am avut în vedere doar o parte a acestora, criteriul de selecţie bazându-se, în fapt, pe evoluţia economică, dar şi pe posibilitatea integrării mai rapide în Uniunea Europeană) (tabelul 4).

Având în vedere evoluţiile înregistrate de aceste ţări, încă de la început se poate vedea clar că o primă cauză a diferenţei între rezultatele României şi cele ale grupului de ţări prezentate în tabelul 4 este tocmai momentul demarării procesului de stabilizare macroeconomică, întârzierea în adoptarea acestei decizii la nivelul economiei româneşti punându-şi amprenta asupra evoluţiilor viitoare.

În planul politicii monetare adoptate de aceste ţări, în mod unanim este acceptat faptul că obiectivul final de politică monetară trebuie să fie, în condiţiile trecerii la economia de piaţă, asigurarea stabilităţii nivelului preţurilor. Acest obiectiv se află clar precizat în programele de politică monetară ale ţărilor în tranziţie, chiar dacă nu sub această formă.

Situaţia ţărilor în tranziţie în momentul adoptării programului

de stabilizare macroeconomică Tabelul 4

INDICATORI Inflaţia maximă

ŢARA Data demarării programului de macrostabilizare

Inflaţia până la acel

moment

Regimul cursului valutar adoptat Nivel

maxim anual

Anul

Republica Cehă (*)

Ianuarie 1991 46% Fix 52% 1991

Polonia Ianuarie 1990 1096% Fix 640% 1989

România Octombrie 1993 314% Flexibil 295% 1993

Republica Slovacă (*)

Ianuarie 1991 46% Fix 58% 1991

Ungaria Martie 1990 26% Fix 35% 1990

Sursa: Fischer & Sahay [2000] 79 (*) Este cazul fostei Cehoslovacii

Dacă în cazul Republicii Cehe obiectivul final al politicii monetare (evidenţiat atât în Constituţie, cât şi în cadrul Statutului Băncii Naţionale Cehe) vizează menţinerea stabilităţii monedei naţionale în scopul asigurării stabilităţii preţurilor (la rândul ei, stabilitatea preţurilor depinzând în mod direct de obiectivele permanente ale politicii monetare, considerate a fi: realizarea stabilizării macroeconomice, asigurarea procesului de dezinflaţie şi asigurarea echilibrului extern), Banca Naţională a Poloniei are în vedere procesul de reducere a inflaţiei care să conducă, în timp, la asigurarea stabilităţii preţurilor. În cazul Poloniei mai trebuie precizat faptul că atingerea acestui obiectiv va conduce la crearea bazelor asigurării unei creşteri economice sustenabile, la acestea adăugându-se un obiectiv adiţional ce vizează susţinerea dezvoltării instituţionale a pieţelor financiare moderne.

La nivelul Republicii Slovace, obiectivul fundamental al politicii monetare a Băncii Naţionale a Slovaciei vizează asigurarea stabilităţii interne (implicit stabilitatea preţurilor) şi externe (asigurarea echilibrului extern) a monedei naţionale (coroana slovacă). În extensie la acest obiectiv, fără însă a-l periclita, politica monetară promovată la nivelul Slovaciei urmăreşte şi creşterea economică. Banca Naţională a Ungariei are precizat ca obiectiv final, în cadrul propriului statut, asigurarea stabilităţii interne şi externe a monedei naţionale (un rol important în asigurarea stabilităţii preţurilor revenind asigurării echilibrului extern). 78 LIPSCHITZ, Leslie, Monetary policy in central and eastern Europe: strategies, instruments and transmission mechanism, Monetary policy in transition, Banca Naţională a Austriei, 1999 79 FISCHER, Stanley & SAHAY, Radna, „The transition economies after ten years”, National Bureau of Economic Research Working Paper 7664, aprilie 2000

Având în vedere şi nivelurile ridicate ale ratelor inflaţiei înregistrate, este, astfel, unanim acceptat

faptul că trebuie să se asigure menţinerea stabilităţii preţurilor. Ceea ce diferenţiază ţările în tranziţie este modalitatea de realizare a acestui obiectiv, strategia adoptată în acest sens (ţintirea directă sau indirectă a obiectivului final de politică monetară).

4.1 Strategii de asigurare a stabilităţii preţurilor

Evoluţiile inflaţioniste din ultimii ani au condus la acordarea unei importanţe deosebite asigurării

stabilităţii monetare interne, altfel spus, a stabilităţii preţurilor, aceasta devenind obiectivul final al politicii monetare adoptate de Băncile Centrale. Sarcina asigurării stabilităţii preţurilor, în măsură să conducă la crearea unui cadru economic stabil, care să permită dezvoltarea economică durabilă, evidenţiază, în fapt, nivelul crescut al responsabilităţii asumate de Banca Centrală în ceea ce priveşte asigurarea unui nivel susţinut al creşterii economice.

Realizarea acestui obiectiv depinde, în final, de regimurile individuale de politică monetară adoptate de fiecare Bancă Centrală, care să conducă la realizarea obiectivului final. Diferenţierile apar în ceea ce priveşte modalitatea de intervenţie:

� direct, prin adoptarea unei ţinte inflaţioniste; � indirect, prin stabilirea unor obiective intermediare, de cele mai multe ori reprezentate de cursul

valutar, oferta de monedă din economie sau o altă ancoră nominală considerată implicită. Ca urmare, în plan teoretic, ca de altfel şi la nivelul experienţei economice de până acum, s-au

conturat patru regimuri de politică monetară: • regimul bazat pe cursul valutar; • regimul bazat pe controlul nivelului de creştere a ofertei de monedă; • regimul bazat pe o ancoră nominală implicită; • regimul bazat pe ţintirea directă a inflaţiei (cel mai recent mecanism de realizare a politicii

monetare).

4.1.1 Regimul bazat pe ţintirea cursului valutar

În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe ţintirea cursului valutar, Banca Centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal prin intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte pe baza intervenţiilor directe pe piaţa valutară, intervenţii menite să susţină cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai multe condiţii:

� adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea unui nivel scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau monedei de care este „ancorat” cursul valutar al propriei monede;

� existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită intervenţii prompte pe piaţa valutară;

� menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.

Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune „ancorarea” cursului valutar al monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel redus al ratei inflaţiei, metodă care contribuie la diminuarea inflaţiei şi în ţara ancorată (exchange rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin „importarea” inflaţiei din ţara sau ţările cu care se face compararea. Regimul, însă, prezintă nenumărate variante, aceasta fiind, de fapt, varianta cea mai simplă. Principiul de funcţionare al acestui regim se bazează pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de ancorare (sau coşul de valute); faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de piaţă, vorbind despre aşa-numitul regim “exchange rate band”. Banda de fluctuaţie se determină doar pentru cursul valutar nominal, cursul valutar de piaţă flotând liber, intervenţiile Băncii Centrale manifestându-se doar în condiţiile în care evoluţiile pieţei conduc la o depăşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre deosebire de exemplul clasic, se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui anumit grad de flotare liberă a cursului valutar, incertitudinea privind evoluţia viitoare a cursului valutar de piaţă creşte, ceea ce asigură Băncii Centrale un grad mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi aplicarea politicii monetare.

O altă variantă de ţintire a cursului valutar, aşa-numitul “crawling peg”, este o formă modificată a regimului cursului valutar. Presupune, în fapt, modificarea cursului valutar fixat iniţial, în funcţie de

evoluţiile inflaţioniste, fără, însă, ca această modificare să depăşească nivelul atins de inflaţie. Se realizează o depreciere controlată a cursului valutar, care permite eliminarea presiunilor ce se pot manifesta la nivelul cursului valutar real care ar putea conduce la noi presiuni în ceea ce priveşte sustenabilitatea preţurilor interne (şi deci o nouă eroziune a acestora).

O alternativă, am putea spune extremă, dacă avem în vedere situaţia actuală manifestată în plan internaţional (şi mai ales în cazul Argentinei), este reprezentată de consiliul monetar (currency board), în baza căruia moneda naţională este pusă în circulaţie numai în baza rezervelor valutare disponibile, stabilindu-se un curs valutar fix faţă de o monedă de referinţă, curs valutar care trebuie menţinut la nivelul stabilit iniţial (este cazul Bulgariei, care a adoptat iniţial ancorarea levei bulgăreşti de marca germană, raportul de paritate fiind de 1 la 1). Această ancorare puternică obligă, în fapt, ţara respectivă să-şi conducă dezvoltarea economică în direcţia atingerii performanţelor înregistrate de ţara cu care se face comparaţia, ceea ce de multe ori poate determina o suprasolicitare a economiei reale care, pur şi simplu, poate „da faliment” la astfel de presiuni.

Cu toate acestea, în opinia noastră, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară prezintă şi anumite avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia respectivă să tindă către nivelul inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaţia (vorbind, după cum am mai precizat, de un aşa-numit fenomen de import de inflaţie, care este considerabil mai mică decât la nivelul economiei vizate). Este de asemenea important de precizat şi faptul că utilizarea unei astfel de ancore asigură o reacţie mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui anumit nivel al cursului valutar determină un anumit comportament al populaţiei, cursul valutar fiind, de fapt, preţul care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a monedei naţionale şi, implicit, soliditatea acesteia la nivelul economiei.

Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem să nu afirmăm că acest regim conduce, în acelaşi timp, la reducerea autonomiei Băncii Centrale în ceea ce priveşte adoptarea măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie determinate în strânsă corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel, şi celelalte variabile monetare vor fi legate automat de variabile corespondente din ţara cu care se face comparaţia, modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul primelor. Un alt posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în timp, conduce la o erodare a puterii de cumpărare a monedei naţionale, deoarece economia reală nu poate susţine pe termen lung un astfel de curs.

4.1.2 Regimul bazat pe ţintirea masei monetare

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază teoria cantitativă

reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung, creşterea nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel de creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv intermediar. În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:

• alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora şi nivelul de agregare a elementelor ce le compun);

• stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie a ratei de creştere a masei monetare;

• stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar de politică monetară.

Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din economie, Banca Centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de şocuri puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin intervenţii indirecte).

Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o reprezintă şi, în acelaşi timp, prin influenţarea lui Banca Centrală trebuie să aibă în vedere tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării stabilităţii acestora. Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare – controlul agregatelor monetare – este eficientă doar în condiţiile în care legătura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este previzibilă, Banca Centrală fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de care dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca de altfel şi de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare, legătura dintre cele

două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul preţurilor din economie) este chiar mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de previzionat. 80

Pe de altă parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă, este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind faptul că aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem, activitate ce nu poate fi influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt, politicile proprii în domeniul creditării economiei. Dacă nivelul cursului valutar este uşor perceput de public, nu acelaşi lucru se poate spune şi de evoluţia nivelului agregatelor monetare, care nu este înţeleasă în întregime de public, motiv pentru care presiunile generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă sunt resimţite în nivelul preţurilor şi, implicit, al inflaţiei un anumit decalaj (de cele mai multe ori pe termen lung). Drept urmare, autoritatea monetară trebuie să acţioneze în avans pentru a putea influenţa nivelul viitor al ratei inflaţiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu ancoră monetară – agregat monetar) presupune existenţa unui cadru economic care să permită manifestarea unei legături stabile şi previzibile între agregatul monetar avut în vedere şi nivelul inflaţiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat de canalul creditului, deoarece creaţia monetară este strâns legată de creditele acordate economiei de către băncile din sistem, singura posibilitate de influenţare a acestora fiind nivelul ratei dobânzii.

4.1.3 Regimul monetar bazat pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare depinde de stabilirea, în

funcţie de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore nominale care nu este precizată în mod expres. „O precondiţie pentru funcţionarea cu succes a acestui regim este credibilitatea înaltă a Băncii Centrale, credibilitate bazată pe manifestarea de lungă durată a stabilităţii monetare şi a preţurilor în ţara analizată”.81 Modificarea ţintei intermediare este posibilă în condiţiile în care Banca Centrală şi-a atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiţii să-şi redirecţioneze atenţia spre alte probleme monetare.

Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii monetare, implicit al politicii macroeconomice, prin realizarea obiectivelor intermediare. În condiţiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaţioniste tot mai puternice, implicarea Băncii Centrale în asigurarea stabilităţii preţurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin stabilirea unui nivel ce se doreşte a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de care dispune autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de ţintire directă a inflaţiei, tocmai pentru realizarea unei stabilităţi durabile a preţurilor din economie.

4.1.4 Ţintirea directă a inflaţiei

Strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei presupune, după cum am mai spus, renunţarea la

stabilirea de obiective intermediare care, în fond, pot îngreuna intervenţiile Băncii Centrale; astfel că aceasta nu-şi canalizează atenţia asupra unui singur indice de preţ, ci reacţionează la orice informaţie disponibilă legată de posibili factori ce pot periclita stabilitatea preţurilor, conducând la creşteri masive ale ratei inflaţiei, peste nivelul stabilit drept ţintă în anul respectiv. Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că pentru un interval determinat se stabileşte nivelul inflaţiei pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze sau un interval al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei permite o mai mare transparenţă a politicii monetare, publicul putând cunoaşte anticipat care este direcţia de acţiune a Băncii Centrale.

În acelaşi timp, pentru realizarea acestui obiectiv, Banca Centrală trebuie să dispună de mult mai multe informaţii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilităţii preţurilor, deoarece trebuie avut în vedere orice factor care poate influenţa nivelul preţurilor din economie, astfel încât măsurile adoptate de Banca Centrală să conducă la atingerea nivelului previzionat al ratei inflaţiei.

Analiza factorilor de influenţă manifestaţi la nivelul inflaţiei trebuie direcţionată către: • variabilele ce vizează piaţa forţei de muncă (în special cele ce se referă la nivelul salariului din economie şi la nivelul productivităţii – variabile cu implicaţii directe asupra nivelului preţurilor)

• nivelul preţurilor de import 80 CZECH NATIONAL BANK, „Inflation targeting in the Czech Republic”, Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000 81 CZECH NATIONAL BANK, „Inflation targeting in the Czech Republic”, Inflation targeting in transition economies, working papers, 2000

• nivelul preţurilor de producţie • nivelul ratei dobânzii atât în termeni nominali, cât şi reali • nivelul cursului valutar real şi nominal • nivelul deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde, în fond, implicarea statului în economie pentru

monetizarea acestuia. Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanţe, este mult mai dificilă, adoptarea

deciziei de urmărire strictă a ratei inflaţiei generează o mai largă autonomie conducerii politicii monetare şi transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel mondial se vorbeşte tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulaţiei capitalurilor sau de inovaţii la nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea informaţii necesare în formularea deciziilor de politică monetară, acurateţea deciziilor depinzând şi de spectrul larg al informaţiilor.

Anunţând în mod public nivelul inflaţiei spre care Banca Centrală îşi orientează intervenţiile, autoritatea monetară nu face altceva decât să confere politicii monetare o şi mai mare transparenţă şi, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului îi oferă şansa de a înţelege mult mai uşor direcţiile de acţiune ale acesteia. Cu toate acestea, însă, autoritatea monetară nu este în măsură să influenţeze de aceeaşi manieră toate componentele indicelui preţurilor de consum – ca indicator reprezentativ în stabilirea ratei inflaţiei. Trebuie avuţi în vedere şi alţi factori exogeni care influenţează puternic nivelul inflaţiei, şi anume existenţa, încă, a unor preţuri subvenţionate, care generează noi cheltuieli la nivel bugetar, ca de altfel şi evoluţia impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului asupra prezentului inflaţioniste.

Ţintirea directă a inflaţiei ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile actuale, la nivelul economiilor în tranziţie reprezentând, în fapt, singura modalitate care poate asigura stabilitatea preţurilor şi, implicit, posibilitatea aderării la Uniunea Economică şi Monetară Europeană.

4.2 Strategiile de politică monetară în ţările în tranziţie din Europa Centrală şi de Est

Demararea procesului de tranziţie la economia de piaţă a impus încă de la început liberalizarea preţurilor, astfel încât mecanismele pieţei să înceapă să funcţioneze. Asigurarea stabilităţii preţurilor a devenit astfel obiectivul final, unanim acceptat de toate autorităţile monetare în elaborarea propriilor politici monetare, nu puţine fiind cazurile manifestării unor puternice presiuni la nivelul preţurilor.

Pornind de aici, graficul reprezentat în figura 27 vine să evidenţieze, comparativ, situaţia ratei inflaţiei în ţările supuse analizei:

Figura 27 Evoluţia ratei inflaţiei în ţările analizate la începutul perioadei de tranziţie

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Ceh

ia

Ung

aria

Pol

onia

Slov

acia

Rom

ania

0102030405060708090

100110120130140150160170180190200

Cehia Ungaria Polonia Slovacia Romania

Se poate observa un nivel relativ moderat al ratei inflaţiei în ţările central şi est europene comparativ

cu situaţia României, unde liberalizarea graduală a preţurilor a condus la creşterea presiunilor inflaţioniste. Pornind de aici, fiecare Bancă Centrală şi-a orientat politica monetară în direcţia care să permită, în

cel mai bun mod, asigurarea stabilităţii preţurilor.

4.2.1 Cehia şi strategia de politică monetară în perioada tranziţiei la economia de piaţă

Republica Cehă şi-a orientat politica monetară în direcţia asigurării stabilizării macroeconomice, a

realizării unui puternic proces de dezinflaţie, toate acestea în condiţiile asigurării echilibrului extern. Scenariul de reformă adoptat a plecat de la premisa că trebuie să se asigure liberalizarea preţurilor, a comerţului şi a pieţei valutare, aceasta din urmă pe baza introducerii convertibilităţii interne a monedei naţionale (coroana). Procesul de liberalizare a principalelor componente ale economiei a fost favorizat de adoptarea regimului monetar bazat pe o ancoră nominală implicită – cursul valutar.

Alegerea cursului valutar ca ancoră antiinflaţionistă a impus, pentru început, o devalorizare a acestuia astfel încât procesul de liberalizare a preţurilor din plan intern să nu mai genereze noi tensiuni la nivelul cursului valutar şi astfel să fie periclitat echilibrul extern. În stabilirea nivelului de pornire al cursului valutar a trebuit să se realizeze un compromis între necesitatea asigurării stabilităţii interne şi sustenabilitatea echilibrului extern. Deprecierea accelerată de la începutul anului 1990 a condus la un puternic şoc asupra nivelului preţurilor din economie, motiv pentru care din creşterea înregistrată de indicele preţurilor de consum aproximativ 35–40% s-a considerat a fi generată tocmai de modificarea cursului valutar. Începând cu 1991, cursul valutar al coroanei a fost legat de un coş format din cinci valute, care, însă, destul de repede a fost restructurat, dolarul american şi marca germană fiind principalele componente. În baza acestui coş valutar se determina cursul valutar fix, curs valutar care pe piaţă nu putea să înregistreze o fluctuaţie mai mare de ± 0,5%. Această rigiditate a cursului valutar a putut fi menţinută, în ciuda puternicelor şocuri înregistrate în plan economic (luând în considerare şi divizarea fostei Cehoslovacii în 1993), până în 1996 când, ca urmare a rezultatelor notabile înregistrate, s-a luat decizia lărgirii benzii de fluctuaţie a cursului valutar până la ± 7,5%. Această decizie a fost luată în dorinţa de a se face o trecere treptată la un regim valutar bazat pe un curs valutar flotant.

Ca urmare, principalul obiectiv intermediar de politică monetară a fost reprezentat de cursul valutar. Asigurarea unui curs valutar fix a fost motivată de o serie de aspecte: � puternica subevaluare a monedei naţionale, care nu a indus şi alte efecte în ceea ce priveşte liberalizarea

preţurilor; � inflaţia redusă (chiar dacă era de aproximativ trei ori mai mare decât a ţărilor a căror monedă compunea

coşul valutar, dar mult mai mică decât în cazul altor ţări în tranziţie); din 1994 la nivelul Cehiei putem vorbi chiar de o inflaţie de o cifră, determinată pe baza indicelui preţurilor de consum;

� cursul valutar real a reacţionat în direcţia scontată, apreciindu-se după depăşirea perioadei de recesiune, fapt ce a condus la creşterea productivităţii muncii şi a nivelului veniturilor din economie;

� existenţa unor condiţii favorabile care au permis atragerea de capitaluri străine care, pe de o parte, au stimulat creşterea productivităţii, iar, pe de altă parte, au condus la monetizarea deficitului balanţei comerciale.

În acelaşi timp, Banca Naţională a Cehiei a utilizat şi ancora monetară bazată pe controlul ratei de creştere a masei monetare, reprezentată de agregatul monetar M2. Acesta a devenit obiectiv intermediar de politică monetară începând cu 1992. În atingerea acestei ţinte s-a avut în vedere menţinerea ratei de creştere a masei monetare în limita coridorului anual de fluctuaţie. Luarea în considerare a acestui obiectiv a fost cauzată de larga expansiune a creditului în economie, fapt ce a alimentat lichiditatea excedentară acumulată la nivelul sistemului bancar. Această lichiditate îşi putea găsi refularea în influenţarea nivelului cursului valutar, fiind astfel periclitată ţintirea obiectivului intermediar pe termen lung – menţinerea nivelului fix al cursului valutar. Până în 1992, s-a avut în vedere, ca variabilă monetară de reflectare a lichidităţii din economie, volumul creditului intern (în 1990), în perioada imediat următoare locul acestui indicator fiind luat de activele interne nete localizate la nivelul sistemului bancar (1991-1992) (situaţie evidenţiată în figura 28).

Sursa: Banca Naţională Cehă – Raportul anual (2000)

Figura 28 Evoluţia obiectivelor intermediare de politică monetară în Cehia în perioada 1993 – 1997 şi după 1998 (anul eliminării acestora)

Având în vedere evoluţiile înregistrate la nivelul strategiei de politică monetară, se pot evidenţia trei

etape în formularea acesteia: 1. Prima strategie a presupus îmbinarea politicii monetare bazate pe controlul cursului valutar, prin

menţinerea nivelului fix al acestuia, cu cea vizând controlul ratei de creştere a masei monetare. 2. În etapa a doua a strategiei, demarată în anul 1997 (ca urmare a turbulenţelor din planul politicii

valutare, care au condus la renunţarea menţinerii cursului valutar fix şi adoptarea flotării controlate a acestuia), politica monetară a Băncii Naţionale a Cehiei a avut în vedere doar ancora monetară (controlul ratei de creştere a masei monetare din economie prin urmărirea evoluţiei lui M2).

3. Cea de-a treia etapă a presupus schimbarea direcţiei de acţiune, în sensul că atingerea obiectivului final nu se mai realiza prin stabilirea de obiective intermediare, ci direct prin ţintirea inflaţiei.

Schimbarea strategiei de politică monetară (prin ţintirea directă a inflaţiei) nu a impus schimbarea obiectivului final de politică monetară, ci doar a modalităţilor de acţiune. Pornind de la previziunea inflaţiei, nivelul acesteia fiind anunţat (după cum se prezintă şi în tabelul 5), şi în funcţie de condiţiile pieţei, BNC şi-a putut alege setul de instrumente care să conducă la asigurarea stabilităţii preţurilor.

Inflaţia previzionată în termenii inflaţiei nete (1998 – 2005)

Tabelul 5 Anul Nivelul ţintit Ţinta lunară Stabilită în 1998 5,5% - 6,5% Decembrie 1998 Decembrie 1997 1999 4% - 5% Decembrie 1999 Noiembrie 1998 2000 3,5% - 5,5% Decembrie 2000 Decembrie 1997 2001 2% - 4% Decembrie 2001 Aprilie 2000 ……. 2005 1% - 3% Decembrie 2005 Aprilie 1999

Sursa: Banca Naţională Cehă, Strategia de dezvoltare (1998 – 2005)

Figura 29 Banda de fluctuaţie a ţintei inflaţioniste

Pentru prima parte a acestei etape a strategiei de politică monetară, Banca Naţională a Cehiei a avut în vedere inflaţia netă (ce rezultă din nivelul indicelui preţurilor de consum, ajustat cu preţurile reglementate, acestea din urmă ce sunt influenţate de intervenţiile administrative şi de modificările înregistrate la nivelul impozitelor indirecte), din 2002 urmărind evoluţia înregistrată de rata de creştere a indicelui preţurilor de consum, pentru acesta stabilind o banda de fluctuaţie care porneşte de la un interval cuprins între 3% - 5% (stabilit pentru anul 2002), urmând ca la finele anului 2005 acesta să se stabilizeze la 2% - 4%.

Criza manifestată în anul 1997 (la nivelul monedei cehe) a demonstrat că menţinerea unui curs valutar fix este practic imposibilă. Chiar dacă decizia privind adoptarea ţintei inflaţioniste era luată, nu au putut fi ignorate condiţiile specifice economiei cehe la acel moment:

� pe de o parte, trebuie să se ajungă la o inflaţie de o cifră (la acea dată rata inflaţiei ajungând din nou la două cifre);

� pe de altă parte, Cehia este încă în perioada de tranziţie, incompleta restructurare punându-şi amprenta asupra deciziilor monetare.

Cu toate acestea, chiar dacă în 1998 rata inflaţiei a atins un nivel de 10,9%, la finele anului 1999 aceasta a putut fi adusă la un nivel de o cifră (aproximativ 2%), cu mult sub cel previzionat (a se vedea tabelul 5). Graficul din figura 30 evidenţiază tocmai evoluţia ratei inflaţiei.

Sursa: Banca Naţională Cehă – Raportul anual (2000)

Figura 30 Evoluţia ratei inflaţiei şi a indicelui preţurilor de consum în perioada 1995 - 2000

Toate acestea, însă, au avut la bază instrumentele de politică monetară adoptate de Banca Naţională a

Cehiei. Setul iniţial de instrumente de politică monetară nu putea cuprinde decât instrumente cu acţiune

directă asupra variabilelor monetare şi asupra sistemului bancar, vorbind de plafoanele de credit şi cele de rata dobânzii, la care s-a adăugat şi aşa-numita „putere de convingere” a Băncii Centrale. Restructurarea pieţei monetare a permis trecerea la noi instrumente, care să permită conducerea politicii monetare către direcţiile dorite (în principal prin intermediul canalului ratei dobânzii, care s-a dorit a fi menţinută în permanenţă pozitivă, în termeni reali, tocmai pentru a nu genera o puternică demonetizare a economiei).

Instrumentele moderne de politică monetară au putut fi utilizate cu succes de către Banca Centrală, ajungându-se, în final, la influenţarea într-o mare proporţie a lichidităţii excedentare din economie şi, în acelaşi timp, impunând băncilor din sistem o mai mare rigurozitate în managementul operaţiunilor proprii.

În acest context, cele mai frecvente operaţiuni de piaţă efectuate de Banca Naţională a Cehiei pot fi structurate astfel:

� Operaţiunile repo, prin care Banca Centrală acceptă lichiditatea excedentară din economie în schimbul transferării către băncile din sistem a titlurilor financiare eligibile (în calitate de colaterale), cu condiţia derulării, la o dată ulterioară, a tranzacţiei de sens opus. Durata de bază a acestor operaţiuni este de 14 zile. Aceste operaţiuni sunt iniţiate în permanenţă pentru absorbţia de lichiditate din economie. Rata dobânzii aplicabilă acestor operaţiuni reprezintă, în fond, canalul Băncii Centrale de transmisie a politicii monetare, deoarece rata repo reprezintă nivelul maxim al ratei dobânzii la care băncile din sistem îşi pot satisface oferta de lichidităţi (a se vedea figura 31).

� Instrumentele monetare suplimentare sunt reprezentate de ofertele de operaţiuni repo cu scadenţă peste 3 luni.

� Aşa-numitele instrumente de reglaj fin (reprezentate de operaţiunile valutare şi de cele cu titluri financiare) sunt utilizate ad-hoc, în funcţie de conjunctură, în principal pentru a elimina posibilele efecte negative ce se pot manifesta la nivelul ratei dobânzii din economie, ca urmare a excesului de lichiditate.

Sursa: Banca Naţională a Cehiei – Raportul anual (1999)

Figura 31 Mecanismul de transmisie a politicii monetare (1994 – 1999)

La acestea se mai adaugă facilităţile automate acordate de BNC în ceea ce priveşte atragerea de depozite de la nivelul băncilor din sistem, scadenţa acestora fiind overnight, în acelaşi timp BNC impunând şi un nivel minim al depozitului (300 milioane coroane), ceea ce depăşeşte acest nivel urmând a fi multiplu de 100 milioane coroane. Dobânda bonificată este reprezentată de taxa oficială a scontului, aceasta fiind nivelul minim de la care se porneşte în determinarea ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa monetară interbancară. Pe de altă parte, băncile care îşi încheie ziua operativă de lucru cu o poziţie deschisă în ceea ce priveşte lichidităţile pot apela la creditarea overnight a Băncii Centrale, sub forma unei operaţiuni repo, acestor operaţiuni aplicându-li-se rata lombard, rată ce reprezintă nivelul maxim al ratei dobânzii de pe piaţa monetară.

La toate acestea se adaugă sistemul rezervelor minime obligatorii. Chiar dacă acestui instrument nu i se acordă o importanţă deosebită prin politica monetară (accent deosebit punându-se pe operaţiunile de pe piaţă), este utilizat pentru a asigura eliminarea posibilelor şocuri ce se pot manifesta la nivelul sistemului de plăţi. Iniţial, nivelul ratei rezervelor minime obligatorii a avut o evoluţie ascendentă. A pornit de la 8,5% în anul 1995 şi a ajuns la 11,5% un an mai târziu, importanţa acestui instrument diminuându-se, motiv pentru care s-a realizat şi o relaxare a ratei RMO, la 9,5% în 1997, ajungându-se ca din 1999 să se aplice un nivel de 2%, nivel egal cu cel practicat de Banca Centrală Europeană. Aceasta reprezintă una dintre direcţiile de armonizare a condiţiile monetare, în vederea posibilei integrări în Uniunea Monetară Europeană.

Se poate observa că eforturile întreprinse în direcţia „restructurării” politicii monetare au creat condiţii favorabile pentru îmbunătăţirea nivelului principalelor variabile monetare, asigurându-se premisele unei posibile integrări în UME.

4.2.2 Polonia şi strategia de politică monetară în perioada

tranziţiei la economia de piaţă

Spre deosebire de alte ţări din centrul şi estul Europei, aflate în procesul de tranziţie, Polonia a fost, încă de la început, zguduită de un puternic fenomen inflaţionist, procesul de tranziţie demarând cu o rată a inflaţiei de patru cifre (1096% - în 1990 faţă de 1989). Acest fenomen a obligat, practic, autorităţile să grăbească aplicarea unui program de stabilizare macroeconomică, care era cantonat pe obligaţia fermă de a reduce rata inflaţiei până la un nivel de o cifră. Procesul de transformare a economiei a avut la bază o contribuţie importantă a politicii monetare care, prin măsurile adoptate, a creat condiţiile necesare restructurării instituţionale, a pieţelor monetară şi de capital şi, nu în ultimul rând, a instrumentelor de politică monetară utilizate.

Programul orientat în direcţia asigurării stabilităţii preţurilor se baza pe stabilirea a patru ancore de stabilizare:

• două ancore nominale, reprezentate de cursul valutar fix şi nivelul salariului din economie;

• celelalte două erau de natură monetară: pe de o parte, controlul expansiunii ofertei de monedă în

economie, iar, pe de altă parte, rata dobânzii. Era necesar ca cele patru obiective intermediare să-şi combine acţiunile astfel încât să se ajungă la

asigurarea stabilităţii preţurilor. În ceea ce priveşte regimul cursului valutar, s-a pornit iniţial de la o depreciere bruscă a cursului,

urmând ca acesta să fie menţinut constant, astfel încât echilibrul extern să nu genereze noi presiuni, la nivelul economiei înregistrându-se cursuri duale (un curs oficial, un alt curs aferent pieţei). Renunţarea la cursurile valutare duale s-a realizat la finele anului 1990, când adoptarea cursului valutar unic a presupus o nouă devalorizare a monedei poloneze. Demararea procesului de liberalizare a preţurilor interne a condus la exercitarea de puternice presiuni asupra cursului valutar, nivelul fixat anterior fiind în contradicţie cu realitatea economică. Astfel, în 1991 este adoptat sistemul de “crawling peg”, în forma dinamică a acestuia, potrivit căruia moneda poloneză (zlotul) urma a fi legată de un coş valutar format din cinci valute (USD, DEM, GBP, FRF, CHF), devalorizarea cursului urmând a fi anunţată anticipat pe piaţă. Cu toate acestea, rata de depreciere a zlotului a fost, întotdeauna, mai joasă decât nivelul de modificare a indicelui preţurilor de producţie previzionat de autorităţi, fapt ce a făcut din nivelul cursului valutar o importantă ancoră nominală pentru politica monetară. Perioada ce a urmat (1992 – 1995), caracterizată de un lent proces de dezinflaţie, a impus, în scopul nealterării situaţiei externe a Poloniei, modificarea regimului valutar în sensul realizării de devalorizări lunare ale cursului valutar stabilit pe baza coşului, ceea ce a favorizat, însă, reducerea substanţială a rezervelor valutare ale Băncii Naţionale a Poloniei. Chiar dacă folosirea cursului valutar drept ancoră inflaţionistă a reprezentat o principală pârghie de realizare a programului de macrostabilizare, dezvoltarea mecanismelor pieţei impunea o oarecare liberalizare şi a acestui preţ, motiv pentru care, în 1995, BNP modifică regimul valutar, adoptând “crawling band-ul”. Cursul de mijloc al benzii de fluctuaţie era reprezentat de cursul valutar determinat pe baza coşului valutar. Cursul aferent operaţiunilor curente se determina liber pe piaţă, Banca Naţională a Poloniei având obligaţia de a interveni pe parcursul zilei de tranzacţionare, în scopul menţinerii acestuia în interiorul benzii de ± 7% în jurul cursului de paritate; din 1998 banda de fluctuaţie a fost extinsă la ± 15%. Începând cu 1999 structura coşului valutar ce stătea la baza determinării cursului zlotului a fost modificată, monedele rămase în coş fiind EURO şi USD; toate aceste măsuri au fost luate în perspectiva trecerii la flotarea liberă a cursului valutar, decizie adoptată în iunie 2000. În urma luării acestei decizii, Banca Naţională a Poloniei îşi păstrează dreptul de a interveni pe piaţa valutară în condiţiile în care fluctuaţiile cursului sunt foarte puternice, fapt ce periclita una din condiţiile urmărite în ceea ce priveşte asigurarea stabilităţii relative a cursului valutar în perspectiva unei posibile aderări la zona EURO. Aceste aspecte evolutive ale regimului valutar sunt evidenţiate în figura 32.

Sursa: Banca Naţională a Poloniei – Raportul anual (2000)

Figura 32 Evoluţia cursului valutar şi a regimului valutar în Polonia

Chiar dacă a fost avută în vedere ca obiectiv intermediar, utilizarea nivelului salariului din economie ca pârghie de asigurare a stabilităţii preţurilor din economie s-a dovedit ineficientă, întrucât creşterea accentuată a nivelului preţurilor a impus, automat, solicitări în ceea ce priveşte alinierea salariilor la nivelul preţurilor din economie.

Din punctul de vedere al ancorelor monetare, autoritatea monetară a încercat implementarea unei politici restrictive care să permită, pe de o parte, stimularea creşterii cererii de monedă naţională, iar, pe de altă parte, să asigure menţinerea stabilităţii cursului valutar fixat iniţial.

Controlul nivelului de creştere al ofertei de monedă din economie trebuia să asigure menţinerea cursului valutar la nivelul de depreciere stabilit, intervenţiile prompte ale BNP având la bază, însă, rata dobânzii. Nivelul ridicat al ratei inflaţiei coroborat cu liberalizarea preţurilor, care a condus la noi presiuni

inflaţioniste, presiuni generate şi de procesul de restructurare al economiei (proces ce a decurs mai lent decât era de aşteptat), au obligat BNP să adopte o politică a ratei dobânzii bazată pe nevoia practicării de dobânzi real pozitive, care să permită remonetizarea economiei. Reacţia de răspuns a economiei la manevrarea ratelor dobânzii aferente BNP au condus la adoptarea ca obiectiv operaţional de politică monetară controlul ratei dobânzii în defavoarea controlului ratei de creştere a bazei monetare. Toate acestea au făcut ca, din 1992, Polonia să intre în faza unei „rapide creşteri economice, combinate cu o reducere substanţială a inflaţiei, privatizarea şi restructurarea economică fiind însoţite de o largă dezvoltare a tuturor segmentelor şi instituţiilor pieţei economice”.82

În ciuda acestor rezultate notabile, nu trebuie uitate şi efectele negative care s-au manifestat, respectiv creşterea rapidă a nivelului cererii agregate comparativ cu nivelul PIB (creştere generată de creşterea mult mai rapidă a nivelului salariilor, a nivelului creditelor din economie şi, nu în ultimul rând, determinată de nivelul relativ ridicat al deficitului bugetar). În planul politicii monetare această situaţie s-a concretizat printr-o înăsprire a condiţiilor impuse de măsurile de politică monetară, cea mai importantă măsură vizând creşterea nivelului ratelor dobânzii de pe piaţă.

Aceste măsuri au fost însoţite în 1998 de Constituirea Consiliului de Politică Monetară, cu rolul de a determina, pentru fiecare an, ghidul de politică monetară, în baza acestuia din urmă stabilindu-se instrumentele-cheie de politică monetară. Începând cu 1999, ancorele monetare, precum şi cele nominale au fost abandonate, Polonia orientându-şi politica monetară în direcţia ţintirii inflaţiei. Astfel, „preceptul primar al politicii monetare pentru perioada cuprinsă între 1999 şi 2003 (termenul mediu pentru care este stabilită strategia de politică monetară) trebuie să fie o strategie de realizare a ţintei inflaţioniste prin măsuri directe de acţiune”.83 Pornind de la evoluţia anterioară a indicelui preţurilor de consum (reprezentată în graficul din figura 33), Banca Naţională a Poloniei a stabilit intervalele de variaţie ale ratei inflaţiei pentru strategia pe termen mediu.

Sursa: Banca Naţională a Poloniei – Raportul anual (2000)

Figura 33 Evoluţia indicelui preţurilor de consum

Au fost adoptate intervale privind nivelul ratei inflaţiei dorite, la finele anului 2003 nivelul

preconizat al acesteia tinzând către 4%. Stabilirea ratei inflaţiei are la bază în cazul Poloniei indicele preţurilor de consum, în ciuda faptului că nenumărate ţări au optat pentru utilizarea aşa-numitei “core inflation” (reprezintă IPC din care s-au exclus, în momentul estimării, anumite bunuri şi servicii ce fac obiectul unor puternice variaţii sezoniere, al intervenţiilor administrative sau al căror preţ este influenţat de şocurile temporare ale ofertei). Pentru anul 1999 s-a estimat o rată a inflaţiei cuprinsă în intervalul 8% - 8,5%, banda de toleranţă fiind mult mai îngustă decât în cazul altor ţări în tranziţie. În anul 2000 ţinta inflaţionistă a fost fixată la intervalul 5,4% - 6,8% pentru nivelul IPC. Dacă în 1999 ţinta inflaţionistă a fost atinsă (nivelul efectiv al ratei inflaţiei fiind de 7,3%), în anul 2000 acest obiectiv nu a fost realizat, rata inflaţiei depăşind 10%. Acest lucru a condus la majorarea nivelului previzionat pentru anul 2001 la 6% - 8%, mergând descrescător până la nivelul de 4% ce se doreşte a fi atins în 2003 (5% - 7% pentru 2002 şi 3% - 5% pentru 2003).

82 BANCA NAŢIONALĂ A POLONIEI, Consiliul de Politică Monetară, Medium-term strategy of monetary policy (1999 – 2003), Varşovia, 1998 83 BANCA NAŢIONALĂ A POLONIEI, Consiliul de Politică Monetară, Medium-term strategy of monetary policy (1999 – 2003), Varşovia, 1998

Realizarea acestor obiective depinde în mare măsură de mixul de instrumente de politică monetară

folosit. Banca Naţională a Poloniei a pornit în procesul de restructurare a mixului de instrumente de politică monetară prin înlocuirea destul de rapidă a plafonului de credit impus băncilor comerciale cu mecanismul de refinanţare şi mecanismul rezervelor minime obligatorii. Astfel, ratele dobânzilor practicate la mecanismele de refinanţare (taxa oficială a scontului, rata dobânzii de refinanţare) devin elemente de referinţă pentru debitori, influenţându-le previziunile. Stimularea expansiunii creditului în economie la începutul perioadei de tranziţie s-a concretizat, însă, într-un exces de lichiditate la nivelul economiei.

Utilizarea instrumentelor de politică monetară depinde şi de natura excesului de lichiditate din cadrul economiei, exces de lichiditate structurală (determinat de faptul că Banca Centrală se află în permanenţă în postura de debitor net al băncilor din sistem, ca urmare a ansamblului operaţiunilor derulate de aceasta atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung) sau, dimpotrivă, exces de lichiditate operaţională (generată de operaţiunile pe termen scurt ale Băncii Centrale).

Banca Naţională a Poloniei a fost pusă în situaţia de a lua decizia sterilizării masei monetare, motiv pentru care aceasta se numără printre primele bănci care au emis bonuri proprii destinate operaţiunilor de open market care să atragă lichiditatea excedentară din economie. Instrumentele principale ale acestei etape (1992 – 1995) devin ratele dobânzilor practicate de Banca Centrală şi operaţiunile pe piaţa monetară. Operaţiunile de open market au avut la bază tranzacţiile curente cu titluri de stat, BNP neexcluzând, în caz de necesitate, emiterea şi tranzacţionarea propriilor titluri (bonuri ale BNP). În acelaşi timp, derularea acestor operaţiuni permite BNP să menţină ratele dobânzii la nivelul dorit, în concordanţă cu cerinţele politicii monetare. Începând cu anul 2000, paleta operaţiunilor pe piaţă s-a diversificat, operaţiunilor de bază (de tranzacţionare curentă a titlurilor de stat) adăugându-li-se operaţiuni de reglaj fin şi, nu în ultimul rând, operaţiuni structurale. Operaţiunile de bază, începând din acest moment, au ca suport propriile titluri ale BNP a căror maturitate este de 28 de zile. Rata dobânzii aplicată acestor operaţiuni este reprezentată de rata dobânzii de referinţă a BNP. Aceasta, pe lângă faptul că indică direcţia de acţiune a Băncii Centrale, reprezintă şi reperul în baza căruia se determină rata dobânzii pentru depozitele atrase pe piaţa interbancară (pentru aceeaşi scadenţă). Operaţiunile structurale sunt reprezentate, în fapt, de vânzările directe de bonuri de tezaur, BNP reducând frecvenţa utilizării acestora, întrucât presupun monetizarea deficitului bugetar de către Banca Centrală. Toate aceste operaţiuni îşi găsesc reprezentarea şi în graficul din figura 34.

În planul rezervelor minime obligatorii, la începutul perioadei de tranziţie acestea deţineau pondere egală cu cea aferentă operaţiunilor de open market, în cadrul politicii monetare a BNP. Pe măsura reducerii excesului de lichiditate din economie, ca de altfel şi ca urmare a transformării pasivelor statului în titluri financiare tranzacţionate pe piaţă, BNP a putut să diminueze nivelul ratei rezervelor minime obligatorii, această măsură venind să faciliteze armonizarea instrumentelor de politică monetară cu cerinţele aderării la Uniunea Monetară Europeană. Astfel că, la nivelul anului 1999, rata rezervelor minime obligatorii era de 5%. În acelaşi timp, băncile nu mai au posibilitatea să păstreze o parte a rezervelor sub forma numerarului din casierie, aceasta tocmai pentru a asigura reducerea lichidităţii din economie.

Sursa: Banca Naţională a Poloniei – Raportul anual (2000)

Figura 34 Evoluţia operaţiunilor de open market ale Băncii Naţionale a Poloniei

Tot în scopul asigurării sterilizării masei monetare, Banca Naţională a Poloniei poate atrage depozite de la băncile din sistem, în acelaşi timp putând fi şi la polul opus, creditor al băncilor care nu dispun pentru moment de lichidităţi (prin utilizarea creditului lombard).

Se poate observa că, în prezent, direcţiile de acţiune ale Băncii Naţionale a Poloniei sunt orientate în scopul realizării condiţiilor de aderare la zona EURO, criterii ce au în vedere asigurarea stabilităţii preţurilor (tinzându-se către o rată a inflaţiei de cel mult 2%), a cursului valutar şi a ratei dobânzii pe termen lung.

4.2.3 Slovacia şi strategia de politică monetară în perioada tranziţiei

la economia de piaţă

Apariţia Slovaciei în 1993 (prin dizolvarea fostei Cehoslovacii) a presupus, în fond, continuarea programului de macrostabilizare iniţiat în fosta ţară, mediul economic asigurând cadrul favorabil eliminării mult mai rapide a dezechilibrelor macroeconomice, comparativ cu alte ţări. Chiar dacă primul an a marcat o deteriorare a principalilor indicatori macroeconomici, conturarea şi anunţarea programului de reformă ce urma să fie aplicat a condus la creşterea credibilităţii autorităţilor implicate în realizarea programului de macrostabilizare. S-a ajuns ca “după doi ani de stabilizare macroeconomică şi monetară (1993-1994), Slovacia să reprezinte ţara central-europeană în care procesul de dezinflaţie a fost urmat simultan de o rapidă creştere economică”.84

Banca Naţională a Slovaciei a avut în vedere, prin politica monetară, asigurarea stabilităţii interne şi externe a monedei naţionale (fapt ce impune pe de o parte stabilitatea preţurilor, iar pe de altă parte susţinerea echilibrului balanţei de plăţi externe şi, în principal echilibrarea contului curent al acesteia), obiectivul final, exprimat in extenso, vizând, fără a periclita realizarea primei sale părţi, şi promovarea creşterii economice. Ca urmare, ţinta politicii monetare, ca în cazul oricărei ţări în tranziţie, este reducerea inflaţiei care, pentru început, este asigurată prin stabilirea a două obiective intermediare:

• cursul valutar fix al monedei slovace (ca ţintă pe termen lung); • rata anuală de creştere a ofertei de monedă din economie, reprezentată de controlul agregatului

monetar M2. Realizarea acestor obiective a presupus structurarea strategiei monetare în trei etape care vizau, întâi

de toate, asigurarea stabilizării monetare şi a cadrului macroeconomic, urmând ca apoi să fie create condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice, în final, în condiţii de echilibru putându-se asigura liberalizarea sistemului valutar.

Ceea ce este specific ţărilor în tranziţie din centrul Europei este faptul că au optat pentru strategia de politică monetară axată pe menţinerea cursului valutar fix (drept ancoră nominală). Astfel, cursul valutar al coroanei slovace a fost fixat de un coş valutar a cărui structură iniţială era: USD (49,06%), DEM (36,16%), ATS (8,07%), CHF (3,79%), FRF (3,79%), ponderile având la bază principalele direcţii de orientare ale comerţului internaţional al Slovaciei. Începând cu 1994, structura coşului este redusă doar la două monede: USD (40%) şi DEM (60%). În toată această perioadă, moneda slovacă a dispus de o convertibilitate limitată, menţinerea ancorei nominale conducând la o rapidă scădere a ratei inflaţiei. Stabilitatea monetară înregistrată în 1995, coroborată cu nivelul creşterii economice (însemnate pentru economia slovacă) au permis introducerea convertibilităţii de cont curent a coroanei slovace, motiv pentru care s-a realizat şi o oarecare relaxare a regimului valutar prin adoptarea benzii de fluctuaţie a cursului valutar în jurul valorilor de ± 1,5%. Pe măsură ce economia a permis-o, banda de fluctuaţie a fost extinsă, ajungând în 1997 la ± 7% (evoluţie la ± 3%, apoi la ± 5%). Această măsură a avut în vedere lărgirea posibilităţii de intervenţie a Băncii Naţionale a Slovaciei în condiţiile exercitării de presiuni de către evoluţiile înregistrate la nivelul balanţei de plăţi externe. Cu toate acestea, anul 1996 a fost caracterizat de apariţia a importante fluxuri financiare speculative, obligând astfel Banca Centrală să reglementeze introducerea “poziţiei monetare a băncilor pentru scopuri monetare” potrivit căreia se impune băncilor din sistem îndeplinirea unui anumit nivel al raportului dintre activele şi pasivele externe, poziţia monetară fiind ajustată în funcţie de provenienţa activelor şi pasivelor (rezidenţi sau non-rezidenţi). În acelaşi timp, cursul valutar al monedei naţionale a reacţionat destul de puternic la şocurile generate de instabilitatea financiară externă, fapt ce a presupus o depreciere a monedei naţionale, depreciere care a fost continuă. Decizia adoptată în acest sens a fost aceea a asigurării flotării libere a coroanei slovace, al cărei curs era definit faţă de marca germană. Aceasta a devenit moneda de referinţă în asigurarea monitorizării evoluţiei cursului valutar. Prima reacţie a cursului valutar în momentul

84 KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National Bank of Slovakia, 1999

trecerii la flotarea liberă a fost de depreciere puternică (spre finele anului 1998 deprecierea fiind de 18% faţă de fostul curs fix determinat pe baza coşului valutar), reacţie ce a fost urmată apoi de o tendinţă de stabilizare (fluctuaţiile fiind de intensitate mică).

Introducerea noii monede europene a impus ancorarea monedei slovace de EURO, păstrându-şi nivelul relativ stabil.

Evoluţia cursului valutar al coroanei este reliefată şi în figura 35.

Sursa: Banca Naţională a Slovaciei – Raportul anual (2000)

Figura 35 Evoluţia cursului valutar al coroanei slovace

Cealaltă ancoră a politicii monetare a Băncii Naţionale a Slovaciei, reprezentată de controlul

agregatelor monetare venea, în fapt, să asigure realizarea obiectivului intermediar pe termen lung, BNS

stabilind pentru fiecare an niveluri de creştere ale ofertei de monedă aferente nivelului cursului valutar

determinat pe baza coşului valutar. Se consideră că “atingerea obiectivului final vizând inflaţia a fost

condiţionată de stabilitatea cursului valutar şi de creşterea anuală a lui M2 (şi, implicit, de creşterea

creditului intern) faţă de creşterea aşteptată a PIB şi viteza de rotaţie a banilor constantă”.85

Ţintele monetare ale BNS

Tabelul 6 Programul de politică monetară Valorile efective Anul Agregatul monetar

Rata inflaţiei Agregatul monetar

Rata inflaţiei

1993 12% 17,0% 18,3% 25,1% 1994 13,2% 10 – 13,2% 18,9% 11,7% 1995 12,3% 8% 21,2% 7,6% 1996 13,2% 6 – 7,5% 16,5% 5,4% 1997 10,7% 4,9 – 5,8% 8,7% 6,4% 1998 9,4% 5,6 – 5,9% 2,7% 5,6%

Sursa: Banca Naţională a Slovaciei – Raportul anual (1998)

Controlul agregatelor monetare a jucat, în cadrul strategiei bazate pe ancora nominală şi pe cea monetară, rolul cheie al politicii monetare, expansiunea lichidităţii în economie fiind considerată ca principală cauză a dezechilibrelor şi, implicit, a presiunilor inflaţioniste. Acesta a fost şi motivul pentru care Banca Naţională a Slovaciei s-a implicat puternic în operaţiunile de sterilizare a masei monetare.

85 KOMINKOVA, Zora, Monetary and exchange rate policy in Slovakia, Institute of Monetary and Financial Studies of the National Bank of Slovakia, 1999

Începând cu 1999 şi Slovacia a stabilit o strategie bazată pe ţintirea directă a inflaţiei, presiunile

exercitate asupra cursului valutar al coroanei conducând la adoptarea flotării libere a cursului valutar. În previzionarea ratei inflaţiei, se pune accent pe evidenţierea nivelului inflaţiei pure (determinată pe baza core inflation la care se adaugă indicele preţurilor corespunzător coşului de produse specifice consumului). Pentru 1999 s-a preconizat o bandă a inflaţiei de 5 – 7%, inflaţia efectiv înregistrată depăşind cu foarte puţin nivelul preconizat. În perspectivă, se are în vedere reducerea treptată a acesteia în aşa fel încât să se atingă nivelul impus de aderarea la Uniunea Europeană (2%).

Realizarea acestor obiective a presupus, iniţial, controlul bazei monetare, considerându-se că doar prin intervenţii la nivelul acesteia se poate genera efectul scontat la nivelul obiectivelor intermediare.

Pentru ca într-adevăr să putem vorbi de efecte generate de politica monetară adoptată, trebuie să avem în vedere mixul de instrumente utilizat. Acţiunile iniţiale de politică monetară au avut la bază intervenţiile directe de acţiune ale Băncii Centrale în economie, vizând, pe de o parte, limitarea nivelului creditului, iar pe de altă parte limitarea temporară a convertibilităţii, tocmai în scopul asigurării stabilităţii monedei naţionale.

Pe de altă parte, dezvoltarea economică accentuată, care a condus la implementarea rapidă a programului de macrostabilizare cu rezultate notabile, a permis Băncii Centrale să pună accent mai mult pe instrumentele calitative (precum rata dobânzii), în defavoarea celor cantitative (limitarea nivelului creditului, instrumente exprimate sub forma unor sume absolute). Utilizarea plafonului de credite a durat până în 1996, ca regulă temporară de management bancar (iniţial aplicându-se întregului sistem bancar, iar în ultimii doi ani doar băncilor a căror activitate de creditare depăşea 20 de milioane de coroane). La acest instrument s-au adăugat şi creditele de refinanţare reprezentate de creditul lombard, creditele de licitaţie şi, nu în ultimul rând, de operaţiunile de rescontare. Rol primordial au avut însă instrumentele indirecte: politica de dobânzi şi operaţiunile de open market, la acestea adăugându-se şi mecanismul rezervelor minime obligatorii.

În planul politicii de dobânzi BNS a avut în vedere asigurarea practicării la nivelul sistemului bancar de dobânzi real pozitive, care să permită remonetizarea economiei şi, în acelaşi timp, reducerea ofertei de monedă. În această direcţie, Banca Centrală Slovacă s-a folosit de manevrarea taxei oficiale a scontului şi de rata dobânzii pentru creditele lombard, scopul fiind stoparea expansiunii rapide a creditului în economie.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii s-a bazat iniţial pe practicarea de rate duale: 3% pentru disponibilităţile din conturile la termen şi 9% pentru cele din conturile curente. Existenţa unor fluctuaţii puternice la nivelul constituirii rezervelor minime a determinat BNS să unifice cele două rate, stabilind un nivel unic de 9%.

Aceste măsuri au fost completate de operaţiunile pe piaţă, ce aveau drept suport atât titlurile emise de stat, cât şi propriile titluri ale Băncii Naţionale ale Slovaciei. Chiar din 1993, BNS a introdus pe piaţă operaţiunile repo (a căror scadenţă era de cel puţin 1 zi) şi tranzacţionarea directă a titlurilor de stat. Sterilizarea masei monetare a impus renunţarea la tranzacţionarea directă a titlurilor de stat (piaţa primară) şi punerea în circulaţie a propriilor titluri (din 1996 vorbind şi de bonuri BNS cu scadenţe mai mari decât termenul scurt), fapt ce este reflectat şi în figura 36.

Sursa: Banca Naţională a Slovaciei – Raportul anual (1999)

Figura 36 Intervenţiile BNS pe piaţă (prin operaţiuni pe piaţă)

Toate acestea vin să evidenţieze eforturile întreprinse de Banca Naţională a Slovaciei în direcţia

orientării economiei spre acele performanţe care să permită aderarea la Uniunea Europeană.

4.2.4 Ungaria şi strategia de politică monetară în perioada tranziţiei la economia de piaţă

Chiar dacă la începutul perioadei de tranziţie Ungaria beneficia de cea mai mică rată a inflaţiei dintre

ţările analizate, obiectivul final al Băncii Centrale s-a axat tot pe linia reducerii acesteia în scopul atingerii stabilităţii preţurilor. În acelaşi timp, Banca Naţională a Ungariei şi-a orientat acţiunile şi în direcţia asigurării stabilităţii externe, prin intermediul contului curent al balanţei de plăţi.

Politică monetară a Băncii Naţionale a Ungariei, de la începutul perioadei de tranziţie şi până în prezent, a avut la bază strategia orientată pe ţintirea cursului valutar, regimul în acest domeniu înregistrând evoluţii diferite în funcţie de conjunctura economică internă şi internaţională.

S-a pornit iniţial de la utilizarea cursului valutar fix, legat de un coş de monede format în proporţie egală din USD şi DEM. Ceea ce a afectat, însă, economia a fost rigiditatea accentuată a cursului valutar (până în 1992 – când rata de depreciere a cursului era de 5,5%, în timp ce rata inflaţiei era de aproximativ 23%), care a generat presiuni puternice la nivelul balanţei de plăţi. S-a trecut la o devalorizare anunţată a cursului monedei ungureşti (forint), fapt ce a condus la o îmbunătăţire a credibilităţii politicii monetare adoptate, eliminând, în acelaşi timp presiunile ce puteau fi induse în nivelul inflaţiei. Trecerea la regimul bazat pe “crawling band” a generat o mai mare flexibilitate a regimului cursului valutar (în 1995). Aceasta a avut în vedere şi o oarecare “reconciliere” a conflictului dintre obiectivele iniţiale avute în vedere: asigurarea creşterii economice şi reducerea nivelului inflaţiei. Din 1999, structura coşului valutar a fost modificată (EURO – 70%, iar USD – 30%), din 2000 moneda ungurească fiind legată complet de moneda unică europeană. Banda de fluctuaţie a cursului valutar a evoluat în sensul majorării acesteia de la ± 0,5% la ± 2,25%, bandă ce a fost şi este menţinută până în 2001, când politica valutară este mult mai flexibilă, banda de fluctuaţie lărgindu-se până la ± 15%. Se poate spune că strategia bazată pe ancora nominală (curs valutar) a avut cea mai lungă durată de viaţă la nivelul Ungariei comparativ cu celelalte ţări care au adoptat această strategie, după cum reliefează şi graficul din figura 37.

Sursa: Banca Naţională a Ungariei – Raportul anual (2000)

Figura 37 Evoluţia cursului valutar al forintului

Treapta inferioară în realizarea obiectivelor (obiectivele operaţionale) a fost reprezentată de rata dobânzii, principala ţintă în acest sens fiind rata dobânzii practicată pentru atragerea de depozite de la băncile din cadrul sistemului bancar pe o perioadă de două săptămâni, în scopul influenţării ratei dobânzii (pe termen de 3-6 luni) de pe piaţa interbancară ca şi a ratei dobânzii bonificate pentru titlurile de stat emise pe piaţă.

Acţiunea exercitată la nivelul economiei a avut, însă, în vedere selectarea mixului de instrumente de

politică monetară. Până în 1990, politica monetară a Băncii Naţionale a Ungariei, ca de altfel a oricărei ţări aflate în tranziţie, a fost restricţionată în alegerea instrumentelor de politică monetară datorită, pe de o parte, absenţei pieţei monetare, iar pe de altă parte din cauza caracterului limitat al competiţiei la nivelul sistemului bancar. Cel mai eficient instrument în aceste condiţii a fost reprezentat de mecanismul de refinanţare reglementat în 1991. Expansiunea creditului în economie a arătat că aplicarea unei politici restrictive în planul ratei dobânzii nu influenţează cu nimic managementul resurselor băncilor din sistem (destul de expuse la risc). Intervenţia Băncii Naţionale a Ungariei avea la bază mecanismul rezervelor minime obligatorii. Statutul Băncii Naţionale Ungare prevede posibilitatea impunerii de rezerve minime obligatorii în principal instituţiilor de credit, dar şi societăţilor care aveau în vedere derularea de activităţi investiţionale. Cu toate acestea, doar băncile au fost cele care au avut, până la urmă, obligaţia constituirii de rezerve (nivelul acestora fluctuând de la 17% la 12%). Din 2000, BNU a introdus un nou mecanism al rezervelor minime obligatorii care să permită o armonizare a acestuia cu cerinţele în domeniu ale Băncii Centrale Europene (reducerea graduală a rolului rezervelor minime obligatorii – nivelul maxim practicat de aceasta din urmă fiind de 2%). Noul mecanism viza eliminarea discrepanţelor accentuate privind rezervele minime obligatorii (în funcţie de provenienţa pasivelor avute în vedere). În acelaşi timp, criteriul aplicării scutirilor nu mai avea în vedere originea resurselor atrase, ci maturitatea acestora, fiind exceptate pasivele cu scadenţă mai mare de doi ani. A fost eliminată chiar şi rata preferenţială aplicată Băncii Ungare pentru Dezvoltare şi caselor de economii. Până la jumătatea lunii iulie a anului 2000, doar 50% din resursele externe cu maturitate de cel mult un an erau incluse în baza de calcul a RMO, anul următor (la aceeaşi dată) toate resursele în valută intrând sub incidenţa rezervelor minime obligatorii. În acelaşi timp s-a realizat şi o reducere a nivelului ratei RMO (la 11%).

Pe de altă parte, operaţiunile de open market au fost prezente în cadrul politicii monetare încă din 1989, BNU fiind cea care, pe baza licitaţiilor, punea în vânzare titlurile de stat, trei ani mai târziu Banca Centrală emiţând propriile titluri, în scopul reducerii excesului de lichiditate din economie, vânzările directe dispunând de un loc restrâns în cadrul programului de politică monetară. Mai frecvente au fost operaţiunile repo derulate pe termen scurt. Cu toate acestea, operaţiunile pe piaţă au avut o utilizare intermitentă (la operaţiunile directe şi repo adăugându-se şi operaţiunile swap care atrăgeau sau furnizau lichidităţi overnight). Mult mai active în influenţarea nivelului lichidităţii din economie au fost atragerile de depozite din cadrul sistemului bancar, iniţial pentru un termen de 28 de zile, din 1999 scadenţa depozitelor reducându-se la 14 zile. Toate aceste operaţiuni au avut în vedere, în principal, sterilizarea masei monetare aflate în circulaţie.

Intervenţiile Băncii Naţionale a Ungariei pe piaţă (atât prin intermediul operaţiunilor repo sau prin atragerea de depozite, cât şi pe baza tranzacţionării propriilor titluri) sunt prezentate în graficul următor:

Sursa: Banca Naţională a Ungariei, Raportul lunar ianuarie 2000

Figura 38 Intervenţiile Băncii Naţionale a Ungariei pentru sterilizarea masei monetare

Se poate observa rolul tot mai important al operaţiunilor repo şi al atragerii de depozite din sistemul

bancar. Tot un rol activ au jucat şi ratele dobânzilor practicate de Banca Centrală, aceasta impunând un

coridor de fluctuaţie a ratelor dobânzii de pe piaţă, în sensul că: � plafonul coridorului este reprezentat de rata dobânzii overnight pentru operaţiunile repo, rata

dobânzii overnight de pe piaţa interbancară neputând depăşi acest nivel;

� nivelul minim al coridorului este reprezentat de rata dobânzii pentru depozitele atrase de Banca

Centrală overnight. Această rată reprezintă minimul pentru stabilirea ratei dobânzii interbancare pentru operaţiunile overnight.

Astfel că nivelul coridorului aferent ratelor dobânzii era de 8 – 12%, mult mai larg decât standardele internaţionale. În cadrul acestui coridor, Banca Naţională a Ungariei derula:

� operaţiuni active: operaţiuni repo overnight, acordarea de credite lombard, operaţiuni overdraft şi swap (acestea derulându-se la nivelul maxim al ratei dobânzii);

� operaţiuni pasive: operaţiuni overnight reverse repo şi atragerea de depozite, toate derulate la nivelul minim al ratei dobânzii, evoluţia valorică a acestor rate fiind prezentată în figura 39.

Sursa: Banca Naţională a Ungariei – raportul lunar februarie 2000

Figura 39 Politica ratei dobânzii practicate de BNU

Toate acestea au permis menţinerea în continuare a regimului valutar bazat pe crawling band, inflaţia fiind astfel menţinută la nivelul dorit de o cifră.

***

Din cele prezentate se poate observa că evoluţiile înregistrate de aceste ţări, comparativ cu România, le permit să aspire la o integrare mult mai rapidă în structurile europene. Reformele realizate în primii ani ai tranziţiei (bazate pe terapia şoc) au făcut ca performanţele economice ale acestora să le permită orientarea măsurilor adoptate în direcţia atingerii criteriilor de convergenţă impuse în condiţiile accederii la Uniunea Europeană şi la zona EURO.

4.3 Strategia de politică monetară pe termen mediu a României

Având în vedere faptul că toate ţările din centrul şi estul Europei sunt interesate de aderarea la

structurile europene, acestea au fost preocupate să elaboreze programul de strategie pe termen mediu, în baza căruia să se asigure realizarea condiţiilor impuse pentru aderare. Şi România poate fi inclusă în această categorie, Guvernul prezentând în martie 2000 acest program.

În planul politicii monetare, strategia presupune mai multe etape intermediare, etape legate de: � nivelul dorit al inflaţiei; � natura strategiilor monetare adoptate în scopul atingerii obiectivului final al politicii monetare; � situaţia balanţei de plăţi externe.

În ceea ce priveşte armonizarea legislativă la condiţiile europene, un prim pas a fost realizat prin

elaborarea noii legi ce reglementează activitatea Băncii Centrale (Legea 101/1998 privind Statutul BNR, modificată şi completată prin Legea nr.156/1999 şi Ordonanţa de urgenţă nr.136/2001), prin care este precizat cu claritate obiectivul final al politicii monetare – asigurarea stabilităţii preţurilor – dar în acelaşi timp se evidenţiază şi interdicţia legată de monetizarea deficitului bugetar de către Banca Naţională a României (prin cumpărarea directă de pe piaţa primară a titlurilor de stat).

Unul dintre primele obiective ale strategiei (vizând, în fapt, precondiţii ale strategiei) - asigurarea unei substanţiale dezinflaţii şi a unei semnificative ajustări a surselor deficitului cvasifiscal, simultan cu asigurarea creşterii credibilităţii privind deciziile autorităţii monetare - a fost urmărit şi chiar realizat în perioada 2000 – 2001, când s-a obţinut o reducere continuă a ratei inflaţiei de la 45% la 22%, cât s-a preconizat pentru anul 2002. Toate acestea au fost, după cum am mai arătat, rezultatul unei politici monetare restrictive, orientată în direcţia controlului strict al expansiunii ofertei de monedă din economie, control realizat pe baza urmăririi situaţiei bazei monetare. În planul deficitului cvasifiscal, acesta şi-a menţinut simţită prezenţa în economie, ponderea societăţilor cu capital de stat care-şi desfăşoară activitatea în condiţii de ineficienţă diminuându-se, în situaţia în care autorităţile urmăresc eliminarea finanţării pierderilor înregistrate de acestea. În această perioadă, în planul instrumentelor de politică monetară, s-a făcut simţită tot mai mult expansiunea operaţiunilor de open market, fapt ce a permis o diminuare a rolului rezervelor minime obligatorii (tendinţă descendentă a ratei aferente acestora).

Al doilea obiectiv are în vedere întreaga perioadă a strategiei (2000 – 2004), ţinta urmărită fiind reprezentată de consolidarea procesului de dezinflaţie, astfel încât să se ajungă la o inflaţie de o cifră, nivelul maxim acceptat pentru finalul perioadei fiind de 9%. Realizarea acestuia se bazează pe trecerea treptată de la stabilirea ca obiectiv intermediar a controlului agregatelor monetare la ţintirea directă a inflaţiei. Până a se ajunge, însă, la ţintirea directă a inflaţiei (în perioada 2003 – 2004), BNR va avea în vedere, ca obiectiv intermediar, tot controlul agregatelor monetare, baza monetară fiind obiectivul operaţional de bază al BNR în perioada 2000 – 2002, controlul expansiunii acestor agregate având la bază (după cum am precizat în capitolul 2) operaţiunile pe piaţă ale Băncii Centrale, reprezentate de operaţiunile repo şi reverse repo, care să stimuleze competitivitatea sistemului bancar. O îmbunătăţire a acestor performanţe este determinată şi de creşterea credibilităţii Băncii Naţionale a României, credibilitate care are la bază, în fond, consistenţa deciziilor luate, decizii care permit adoptarea unei politici monetare nemodificate în timp care să fie orientată şi în direcţia reducerii substanţiale a nivelului inflaţiei din economie.

În planul cursului valutar, acesta va urma să floteze controlat, fiind, în continuare în atenţia Băncii Naţionale a României, în sensul asigurării menţinerii unei oarecare stabilităţi în timp, care să permită o apreciere a cursului valutar (în termeni reali, comparativ cu nivelul de echilibru al cursului valutar) de 2%, 3% anual. Pentru perioada 2002 – 2003, se are în vedere o revizuire a mecanismului cursului valutar, care să asigure şi să menţină convergenţa nominală în vederea participării la European Exchange Rate Mechanism (ERM2). Perioada de început a anului 2002 a demonstrat că nivelul actual al cursului valutar este determinat fără intervenţiile pe piaţă ale autorităţii monetare, motiv pentru care perioade de apreciere a cursului leului sau de stabilitate au intervenit în procesul, inerţial parcă, de depreciere. În acelaşi timp, se impune menţinerea nivelului deficitului actual al contului curent, până în 2005 urmărindu-se şi liberalizarea deplină a contului de capital. Susţinerea cursului valutar este asigurată şi de existenţa rezervelor valutare ale Băncii Naţionale care-i permit acesteia să deruleze operaţiunile tehnice de pe piaţa valutară. Rezultatele în această direcţie sunt îmbucurătoare, nivelul rezervelor valutare depăşind, în această primă parte a anului 2002, 4 miliarde USD .

În continuare, eforturile BNR trebuie să vizeze asigurarea menţinerii nivelului rezervelor valutare, astfel încât ele să poată acoperi importul corespunzător unei perioade de 4-6 luni; aceasta fie pe baza cumpărărilor directe de pe piaţa valutară, fie pe baza obţinerii de împrumuturi de pe piaţa internaţională de capital.

În direcţia integrării în structurile europene, Banca Naţională a României trebuie să urmărească o armonizare a componentelor politicii monetare cu cerinţele europene, în sensul:

� remonetizării economiei pe baze neinflaţioniste, în măsură să stimuleze creşterea economică şi, în acelaşi timp, să conducă la creşterea încrederii în moneda naţională;

� eliminării definitive a finanţării directe a trezoreriei statului; � reducerii rolului ratelor dobânzii practicate de BNR doar la influenţarea ratelor dobânzii pe termen

scurt de pe piaţa monetară, rolul principal fiind acela de a evidenţia direcţiile de acţiune ale politicii monetare (motiv pentru care taxa oficială a scontului a fost înlocuită cu dobânda de referinţă a BNR);

� toate acestea fiind urmate de o reducere graduală a ratelor dobânzii (atât în termeni nominali, cât şi în termeni reali, ceea ce se întâmplă de fapt la nivelul sistemului bancar românesc), în scopul realizării sterilizării masei monetare, Banca Naţională, în baza programului de politică monetară adoptat, devenind debitorul net al sistemului bancar.

Având în vedere acest program, se poate observa decalajul în timp care s-a menţinut între România şi ţările central europene, decalaj care a fost determinat încă de la începutul perioadei de tranziţie de adoptarea programului de macrostabilizare cu o întârziere de doi ani (1993, comparativ cu ţările centrale care au demarat stabilizarea cel târziu în 1991).

Se impune menţinerea ritmului susţinut de finalizare a restructurării economiei, care să permită, mai departe, adoptarea de politici economice ferme, politicii monetare fiindu-i atribuit în continuare rolul central în cadrul mixului de politici economice.

Chiar dacă ţintele inflaţioniste par a fi mult prea optimiste pentru economia românească, trebuie avut în vedere faptul că aceasta, dacă este coordonată de programe clare de reformă, poate genera rezultatul scontat (şi anume reducerea inflaţiei la un nivel de o cifră). În acest scop, se impune realizarea unei şi mai bune cooperări între componentele politicii macroeconomice, măsurile restrictive de politică monetară impunând o susţinere fermă, în primul rând, din partea politicii fiscale a statului.

Programul pare ambiţios, dar nu irealizabil. Anul 2005 ar putea fi considerat ca finalizare a perioadei de tranziţie doar dacă politica macroeconomică îşi va menţine rigurozitatea şi, nu în ultimul rând, caracterul restrictiv, sever, care să inducă o mai mare disciplină la nivel economic.