ABC Bursier

1

Titu I. B\jenescu

ABC BURSIER

2 ABC BURSIER

www.polirom.ro

© 2002 by Editura POLIROM

Editura POLIROMIa[i, B-dul Copou nr. 4, P.O. BOX 266, 6600Bucure[ti, B-dul I.C. Br\tianu nr. 6, et. 7, P.O. BOX 1-728, 70700

Descrierea CIP a Bibliotecii Na]ionale a României :

B|JENESCU, TITU

ABC bursier / Titu I. B\jenescu ; cuvânt `nainte de Ioan Mateescu � Ia[i : Polirom, 2002.

232 p. ; 24 cm (Collegium. Afaceri)

BibliografieGlosarIndex

ISBN : 973-683-862-5

336.76

Printed in ROMANIA

Prof. ing. Titu I. B\jenescu este un bine cunoscut specialist elve]ian de origine român\,cu o remarcabil\ experien]\ la nivel interna]ional. Senior Member de cca 20 de ani alprestigiosului IEEE, membru al Academiei de {tiin]e din New York, expert [i consultantinterna]ional, Titu B\jenescu a contribuit � ca reprezentant al BERD (Londra), în calitatede Task Manager al proiectului �Romanian overlay digital network� � la începuturile actualeimoderniz\ri a re]elei na]ionale de telecomunica]ii a României [i are la activul s\u bogateperioade de activitate la firme de mare renume din Europa Occidental\. Este autorul anumeroase comunic\ri prezentate în cadrul reuniunilor [i/sau congreselor interna]ionalede profil, fiind [i autorul mai multor volume de specialitate publicate de reputate edituri dinSUA, Anglia, Germania, Elve]ia, Fran]a [i România. Multe dintre lucr\rile sale publicate înlimba român\ au devenit manuale de referin]\ în domeniu, fiind f\r\ precedent în literaturatehnic\ român\.

Aceast\ carte a ap\rut cu sprijinul BRD.

3

Cuvânt înainte de Ioan Mateescu

POLIROM

2002

Titu I. B\jenescu

4 ABC BURSIER

5

123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345

Pentru Andrea ºi Christine,precum ºi tuturor celor dragiºi apropiaþi care m-au sprijinit(direct sau indirect) la realizarea cãrþii.

6 ABC BURSIER

1234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345612345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234561234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345612345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234561234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345612345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234561234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345612345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456

7

1234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234

Cuprins

Cuvânt înainte (Ioan Mateescu) ......................................................................... 15

În loc de prefaþã ............................................................................................ 17

Capitolul 1Decalogul investitorului (reflectaþi îndelung asupra lui!)......................................... 19

Care sunt þelurile investitorului?................................................................... 19

Distribuirea riscului ºi �împrãºtierea� titlurilor ................................................. 20

Un exemplu de portofoliu ............................................................................ 21

Exemplu de portofoliu pentru 50.000 • ........................................................... 22

Gestiunea responsabilã a unui portofoliu ......................................................... 22

Capitolul 2Evaluarea, la justa sa valoare, a unui titlu cotat în bursã ...................................... 25

Cele trei elemente esenþiale, inseparabile ......................................................... 25

Analiza financiarã ..................................................................................... 26Natura produselor vândute ...................................................................... 26Câte procente din piaþã deþine societatea? Cum evolueazã, în timp,aceste procente? ................................................................................. 26Vinde compania un produs sensibil, la cursuri mondiale? .............................. 27Indicatorii primordiali pentru compania respectivã ........................................ 27Ce materii prime ºi câtã energie consumã societatea care ne intereseazã? .......... 27Care este cea mai importantã monedã pentru întreprindere? ........................... 28Este diversificatã afacerea?.................................................................... 28Influenþa dobânzilor .............................................................................. 29Care sunt rezervele de productivitate? ....................................................... 29Utilizeazã compania întreaga ei capacitate de producþie? ............................... 30

Analiza conturilor ..................................................................................... 30Bilanþul ............................................................................................. 30Fondurile proprii .................................................................................. 31Datoriile pe termen mediu ºi lung ............................................................. 31Imobilizãrile ....................................................................................... 32Stocurile ............................................................................................ 32Lichiditãþile ........................................................................................ 32Conturile rezultatului ............................................................................ 33

8 ABC BURSIER

12345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789011234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890112345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789011234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890112345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789011234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890112345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789011234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901

Sarcinile de exploatare ........................................................................... 34Sarcini privind personalul .................................................................. 34Dotarea pentru amortismente .............................................................. 34Dotarea pentru provizii ...................................................................... 35Antreprenori care se angajeazã sã execute o partedintr-o lucrare contractatã integral de altul (sub-furnizori) .......................... 35Impozitele ...................................................................................... 35

Produsele de exploatare ......................................................................... 35Sarcinile ºi produsele financiare ............................................................... 36Sarcinile ºi produsele excepþionale ............................................................ 37

Valoarea adãugatã ..................................................................................... 37

Marja brutã de autofinanþare (MBA) ............................................................... 38

Nevoia de fonduri de rulment ....................................................................... 39

�Marja� netã ........................................................................................... 39

Totalul fiscal deficitar ................................................................................ 40

De reþinut ............................................................................................... 40

Capitolul 3Ce este un fond comun de plasament (FCP)? ..................................................... 41

Cum se mãsoarã performanþele fondurilor? ..................................................... 42

Întrebãri frecvente privind fondurile de plasament .............................................. 43

Capitolul 4Elemente de strategie financiarã previzionalã pentru bãtrâneþe .............................. 46

Câteva strategii pentru formarea unei �averi� .................................................... 47

Care sunt criteriile de apreciere a investiþiilor? ................................................. 48

Comparaþia hârtiilor de valoare ..................................................................... 50

Calculul randamentelor în cazul împrumuturilor ................................................ 51

Calcularea dobânzilor cumulate .................................................................... 53

Ce investiþie sã alegem, în funcþie de duratã? ................................................... 54

Familia hârtiilor de valoare .......................................................................... 54

Câteva indicii privind hârtiile �sigure� ºi �nesigure� .......................................... 54

Câteva reguli importante ............................................................................. 55

Ciclul permanent al bursei ........................................................................... 56

Gãsirea unei strategii convenabile .................................................................. 59

Investiþie combinatã pentru investitorii care nu doresc sã-ºi asume riscuri ................. 60

Investiþie combinatã pentru investitorii care doresc sã-ºi asume un risc limitat ........... 60

Investiþie combinatã pentru investitori dornici sã-ºi asume un risc mai mare .............. 61

Chiar atunci când � în perioade de crizã � preþul acþiunilor scade, încrederea investi-torilor rãmâne foarte ridicatã ........................................................................ 61

Fondurile de investiþii ................................................................................ 63Planurile de economii ............................................................................ 66

Comparaþi întotdeauna randamentele diferitelor planuri de investiþii ........................ 68

9

123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345123456789012345

Capitolul 5Fondurile de plasament în acþiuni nu sunt total lipsite de riscuri ............................ 69

Performanþa unui fond trebuie pusã în perspectivã .............................................. 70

Fondurile �garantate� ................................................................................ 71

Nu vã încredeþi orbeºte în consilierul dumneavoastrã financiar;controlaþi întotdeauna recomandãrile lui .......................................................... 72

Capitolul 6Cum sã economisim cu randamente sigure ......................................................... 75

Capitolul 7Ce este un hedge fund? ................................................................................. 78

Analiza riscului specific hedge funds folosind randamentul mediu,volatilitatea, skewness ºi kurtosis ................................................................... 80

Care sunt instrumentele care ne permit sã sondãm sensibilitatea faþã de piaþã? .......... 82

Varianþa medie nu este potrivitã pentru hedge funds ............................................ 85

Mãsurarea impactului asupra frontierei eficiente ................................................ 87

Hedge funds ºi portofoliul optim ................................................................... 88

Putem anticipa momentul cumpãrãrii unor value stocks ºi alegefondurile bune hedge funds?........................................................................ 90

Strategia adecvatã pentru pieþe dificile ............................................................ 92

Pãrerea unui expert ................................................................................... 93

Ieºirea dintr-un hedge fund poate deveni o adevãratã dilemã... ............................... 95

Capitolul 8Ce este un warrant? ..................................................................................... 98

Atenþie la volatilitãþile foarte ridicate! ........................................................... 100

Riscul de credit al emiþãtorului .................................................................... 101

Capitolul 9Ce sunt financial futures? ............................................................................ 103

Particularitãþi .......................................................................................... 104

Posibilitãþi de utilizare ............................................................................... 105

Cross-hedging .........................................................................................106

saisGroup Futures Index (sGFI) ................................................................... 106

Capitolul 10Operaþii bursiere pe termen........................................................................... 109

Cum sã vã asiguraþi împotriva pierderilor de curs (Long Put) ............................... 109

Cum puteþi obþine un beneficiu suplimentar la acþiuni (Call) ................................ 110

Cum puteþi micºora �preþul de intrare� la vânzarea acþiunilor (Short Put) ................. 111

Cum puteþi participa la tendinþa pieþei cu o investiþie mai micã de capital ................ 112

Lexicon privind operaþiile bursiere pe termen .................................................. 113

10 ABC BURSIER

Capitolul 11Fonduri indiciale ......................................................................................... 115

Capitolul 12Analiza tehnicã a pieþei de acþiuni................................................................... 116

Analiza unei curbe de indice ....................................................................... 117

Raportul câºtigãtor de curs / pãgubaº de curs ................................................... 117

Intersecþii �alunecãtoare� ........................................................................... 118

Rezistenþã ºi sprijin .................................................................................. 119

Figuri geometrice tipice de charts .................................................................120

Capitolul 13Cum sã investim pe pieþele de obligaþiuni .........................................................122

Capitolul 14Momentul optim de îmbarcare .......................................................................125

Capitolul 15Ciclurile bursiere, timing-ul ºi obligaþiunile convertibile ......................................127

Capitolul 16Sã ne asumãm riscuri? Da, însã într-un mod inteligent! ....................................129

Capitolul 17�Noua economie� ºi piaþa nouã ......................................................................130

ªanse pentru investitorul care iubeºte riscul ....................................................132

Internetul, �noua economie� ºi cash burn .......................................................133

Definirea strategiei de securitate în Internet .....................................................136

Mãsuri tehnice ........................................................................................137

Capitolul 18Riscuri legate de semnãturile numerice din Internet ...........................................139

Riscuri informatice pentru întreprindere .........................................................140

Cuvinte-cheie pentru Secure eBusiness ...........................................................140

Securitatea în linie rãmâne cheia de boltã a Internetului ...................................... 141

Internetul ºi comunicaþiile prin satelit ............................................................145Accesul unidirecþional ...........................................................................146Accesul bidirecþional ............................................................................146

2002 nu va aduce odiseea promisã pentru Internet .............................................147

Preparative pentru a rãspunde terorismului cibernetic ........................................149

Informaþii în Internet privind acþiunile ...........................................................150

Capitolul 19Care este securitatea aplicaþiei dvs. Web? ........................................................ 151

11

Capitolul 20Primul dumneavoastrã portofoliu. Patru reguli de aurpentru stabilirea strategiei ............................................................................155

În loc de concluzii. Câteva reflecþii de actualitateîn legãturã cu bursa ºi investiþiile bursiere ........................................................160

Existã un mijloc pentru a repera produsele de succes? .......................................163

Mic glosar bursier .......................................................................................165

Abrevieri ...................................................................................................175

Vocabular bursier poliglot român/german/francez/englez ....................................177

Anexe .......................................................................................................199

În România înfloreºte economia subteranã ...................................................... 201

Ce se va schimba dupã introducerea monedei unice (• )? ...................................202

Scurt istoric al monedei �forte� denumite franc elveþian .....................................203

Despre piaþa financiarã elveþianã .................................................................206

Care va fi viitorul burselor europene? .......................................................... 207

Prãbuºirea valorilor tehnologice din anul 2000; strategii de plasament .................209

Strategii alternative pe o piaþã bursierã în scãdere ............................................ 213

Comparaþie între zona euro ºi SUA; situaþia în Marea Britanie ............................ 216

Plasamente alternative într-o conjuncturã turbulentã ......................................... 218

Post Scriptum � Consecinþe ale atentatelor teroriste din Statele Unite ale Americii(11.09.2001) � douã scenarii posibile ............................................................... 221

Tehnologia nu ºi-a spus (încã) ultimul cuvânt... .................................................223

Identrus: reþeaua mondialã securizatãpentru tranzacþiile efectuate pe cale electronicã .................................................224

Bibliografie .................................................................................................225

Index alfabetic .............................................................................................227

12 ABC BURSIER

123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012

13

�Si l�on veut gagner sa vie, il suffit de travailler.Si l�on veut devenir riche, il faut trouver autre chose.�

Alphonse Karr

�Îmbãtrânesc învãþând mereu câte ceva.�

Solon

123456789012345612345678901234561234567890123456123456789012345612345678901234561234567890123456123456789012345612345678901234561234567890123456123456789012345612345678901234561234567890123456

14 ABC BURSIER

1234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234512345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123451234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234512345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123451234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234512345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123451234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345

15

Cuvânt înainte

Prima Bursã de Valori apare � în România � în anul 1881. Începând cu 1882, Monitorul Oficialpublicã primele cotaþii ale tranzacþiilor privind corporaþii româneºti. În anul 1939 se tranzacþionaupe bursã 56 de titluri ale societãþilor româneºti din domeniile bancar, asigurãri sociale ºi transport.

Piaþa de capital din România, distrusã de evenimentele care au urmat celui de-al doilea rãzboimondial, a renãscut � pe baze moderne � în a doua parte a ultimului deceniu. Refacerea Bursei deValori din Bucureºti, a Burselor de Mãrfuri, urmatã de construcþia sistemului RASDAQ, s-audatorat atât suportului unor specialiºti din þãri cu tradiþie, cât ºi entuziasmului unui grup despecialiºti din diferite domenii economice care au avut aceastã ºansã, uneori unicã într-o viaþã deom. Modul în care s-a înfãptuit aceastã refacere reprezintã una dintre cele mai importante realizãriromâneºti din acest deceniu.

România dispune în prezent de o piaþã de capital comparabilã � ca reglementãri, proceduri detranzacþionare ºi suport tehnologic � cu cea din þãri avansate în acest domeniu.

Marele Proces de Privatizare în Masã � cu plusurile ºi minusurile sale � a asigurat, pentru ovreme, marfa necesarã dezvoltãrii ºi perfecþionãrii pieþei de capital româneºti. În numai câþiva anis-au creat instituþii speciale (registre, societãþi de decontare ºi depozitare, bãnci custode, provideride telecomunicaþii speciale), precum ºi Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare. A fost un mareexperiment, fãcut uneori pe pielea participanþilor, fie ei simpli posesori de certificate de investitor,acþionari sau brokeri din societãþile de valori mobiliare. Încet-încet, hârtiile care confirmauproprietatea asupra unei pãrþi dintr-o societate privatizatã au fost transformate în bani adevãraþi.

Anul 1997 a fost anul performanþei. Ponderea capitalizãrii bursiere a depãºit 7% din PIB.Ne întrebãm uneori de ce piaþa de capital româneascã are aceste dimensiuni mici. Absenþa

investitorilor strãini, motivatã de lipsa lor de interes ºi de desele schimbãri legislative de la noi,nu poate fi singura explicaþie.

Este adevãrat cã scandalurile provocate de prãbuºirea unor fonduri mutuale au zdruncinatîncrederea investitorilor autohtoni, dar nu trebuie sã uitãm cã lipsa cvasitotalã de tradiþie ºi deinformare privind aceste importante instrumente contribuie la reþinerea investitorilor români.Cum altfel putem explica timida apariþie, abia dupã ºase ani de viaþã a pieþei de capital româneºti,a primelor douã emisiuni de obligaþiuni municipale (Predeal ºi Mangalia), în timp ce � când estemãsurat în dolari � volumul pieþei obligaþiunilor depãºeºte volumul pieþei acþiunilor în þãriledezvoltate.

Apariþia în librãrii a unor cãrþi bune privind pieþele de capital, în majoritatea lor traduceri din�How Wall Street Works Collection�, umple un gol.

Lipsesc însã acele lucrãri de cãpãtâi care se adreseazã unui public larg de cititori.ABC bursier are în primul rând acest merit, adresându-se atât unor investitori �începãtori�,

cât ºi celor �sofisticaþi�, mergând pânã la folosirea Internetului.Autorul cãrþii, profesorul Titu Bãjenescu, scrie cu o uºurinþã de invidiat, într-un stil plãcut ºi

atrãgãtor. Experienþa sa de Senior Project Manager la Banca Europeanã de Reconstrucþie ºiDezvoltare (BERD) din Londra se suprapune peste o culturã ºtiinþificã vastã. Autorul reuºeºte

123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012123456789012

16 ABC BURSIER

astfel sã transforme un abecedar într-un manual instructiv ºi atractiv, dovedind în plus � dacã maiera nevoie � deosebite calitãþi pedagogice.

ABC bursier a fost scrisã cu intenþia declaratã de a rãspunde multor întrebãri care pot apãreape lungul drum al cunoaºterii, în adâncime, a complicatei problematici a investiþiilor bursiere.

Cartea se adreseazã în egalã mãsurã atât practicienilor din domeniile pieþei de capital,studenþilor orientaþi cãtre acest domeniu, dar mai ales investitorilor mici sau mari.

Dezvoltarea Internetului, a comerþului electronic, a schimbului de informaþii confidenþialeprin mijloace electronice a condus, în mod firesc, la luarea unor mãsuri de securitate; între altele,Secure eBusiness ºi Identrus � reþeaua mondialã securizatã pentru tranzacþiile efectuate pe caleelectronicã. Care sunt modalitãþile de atac ºi de apãrare în aceste noi situaþii sunt întrebãri curãspunsuri dificile cãrora cartea ABC bursier a profesorului Bãjenescu le rezervã un loc important.

Lucrarea nu se referã numai la acþiuni. Autorul ne prezintã produse ºi tendinþe noi în dezvol-tarea globalã modernã a pieþelor de capital.

Un glosar bursier ºi un dicþionar de termeni specifici în limbile englezã, francezã, românã ºigermanã pot fi de un real folos pentru cei interesaþi de aceste domenii.

Inginer matematician Ioan Mateescu � agent de bursãPreºedinte Director General al COLSAVI VALORI MOBILIARE S.A., Bucureºti

CUVÂNT ÎNAINTE

17

În loc de prefaþã

De câþiva ani buni, tot mai multã lume descoperã avantajele activitãþilor bursiere private (cucreºteri ºi scãderi de entuziasm, în funcþie de conjunctura economicã traversatã) � dar descoperireaeste însoþitã de o mulþime de semne de întrebare: Ce este bine de fãcut? Care sunt pericolele?Existã modalitãþi de a-þi pune la adãpost banii agonisiþi cu atâta greutate? ªi � vorba lui Lenin:�Cu ce sã începem?�.

Rândurile de faþã au fost scrise cu intenþia de a rãspunde la asemenea întrebãri (ºi la altele carepot apãrea pe drumul lung al cunoaºterii, în adâncime, a complicatei problematici a investiþiilorbursiere). S-ar putea sã mi se reproºeze cã �este prea devreme� pentru aºa ceva. Dar s-ar putea caalþii sã reacþioneze cu invectiva �abia acum?�. Probabil cã niciodatã nu este nici prea târziu, darnici prea devreme. Important mi se pare sã poþi deschide uºa.

Vântul nou care adie (sau începe sã batã) ºi în România trebuie pus în legãturã ºi cu veºtilecare sosesc ºi se rãspândesc permanent în toate mediile privind succesul unui anumit fond deinvestiþii sau randamentele ridicate ale unei anumite acþiuni; toate acestea, încurajate ºi de dorinþafiecãruia dintre noi de a fi la curent cu ultimele evoluþii în domeniu, studiind în acelaºi timpeventuala posibilitate de a urca în trenul care tocmai a plecat ºi trece pe lângã noi sau care se vaopri curând în staþie.

Toatã arta plus-valorii se sprijinã pe evaluarea titlurilor; când o operaþie se desfãºoarã labursã, ea pune în legãturã un cumpãrãtor ºi un vânzãtor. Primul apreciazã cã titlul va câºtiga învaloare, iar cel de-al doilea considerã cã titlul este la preþul sãu corect. Amândoi sunt convinºi cãau luat o hotãrâre bunã. Într-adevãr, totul depinde de criteriile lor de evaluare; iar din acestea,slavã Domnului, existã o mulþime, de la cele mai fanteziste studii statistice pânã la cele maisofisticate formule matematice. Dar referindu-ne precis la materie, simplitatea este cea care esterãsplãtitã. O bunã dozã de analizã financiarã pentru a aprecia potenþialul societãþii, trecereaprintr-un �filtru� bursier pentru a evita erorile de apreciere ºi puþinã analizã graficã � poate cãacesta este amestecul câºtigãtor.

Cu speranþa cã volumul de faþã va fi util multora (ºi cã, treptat, din ce în ce mai multã lumeva avea posibilitatea sã traducã în viaþã mãcar o parte din sfaturile pe care le conþine), cu credinþafermã într-un viitor mai bun ºi þinând seama de necesitãþile legate de pregãtirea unei viitoare(eventuale) ediþii, autorul (conºtient de lacunele prezentului volum) îi roagã pe cei interesaþi sãtrimitã sugestiile ºi observaþiile lor pe adresa:

Prof. ing. Titu I. Bãjenescu13, Chemin de Riant-Coin

CH-1093 La Conversion / Elveþia

1234567890123123456789012312345678901231234567890123123456789012312345678901231234567890123123456789012312345678901231234567890123

18 ABC BURSIER

12345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890121234567890123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901212345678901234567890123456789012123456789012345678901234567890121234567890123456789012

19

Capitolul 1

Decalogul investitorului(reflectaþi îndelung asupra lui!)

1. Constituiþi un portofoliu diversificat.2. Nu cumpãraþi decât titluri de calitate.3. Cãutaþi confortul simplu ºi evident.4. Lãsaþi timpul sã lucreze (pe termen mediu ºi lung).5. Eliminaþi pierderile ºi lãsaþi profiturile sã �zburde�.6. Adoptaþi o metodã inteligentã de investiþii ºi respectaþi-o.7. Cumpãraþi � la vreme! � titluri ale cãror dividende sunt în creºtere.8. Reinvestiþi întotdeauna dividendele.9. Introduceþi o diversificare internaþionalã.

10. Verificaþi periodic dacã aºteptãrile dumneavoastrã s-au realizat.

Care sunt þelurile investitorului?

Foarte pe scurt, scopurile unui investitor pot fi rezumate astfel:� disponibilitate imediatã;� securitatea investiþiei;� protecþia împotriva inflaþiei;� randament;� creºterea investiþiei iniþiale.

Aceste þeluri rezultã, în mare parte, din situaþia personalã ºi financiarã a investitorului,însã temperamentul sãu ºi predispoziþia sa pentru risc joacã, fãrã îndoialã, un rolimportant.

În cazul în care disponibilitatea imediatã joacã rolul esenþial, cea mai bunã soluþieeste de a �parca� sumele destinate investiþiei pe un carnet de economii sau într-un contcurent. Dacã este vorba de sume mari, de care investitorul va avea nevoie abia pestecâteva luni, pot fi avute în vedere ºi alte soluþii, cum ar fi, de pildã, punerea la dispoziþiea capitalului pe termen scurt (cu datã fixã) ºi cu o dobândã bine precizatã (în germanã:Festgelder) sau cumpãrarea unor hârtii de valoare (în germanã: Geldmarktpapiere), totpe termen scurt, dar bine remunerate.

12345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234

20 ABC BURSIER

Dar dacã se doreºte securitate înainte de toate, vor trebui evitate riscurile prea mari.Pentru a evita variaþii prea importante ale cursurilor, investitorul va prefera obligaþiunile.De remarcat totuºi cã nu existã o securitate absolutã. Este adevãrat cã, în cazul obligaþiu-nilor, se poate menþine valoarea nominalã, însã puterea de cumpãrare � peste un anumittimp � nu va mai fi aceeaºi, din cauza inflaþiei.

Dacã menþinerea puterii de cumpãrare este þelul imediat, investitorul trebuie sã cauteun mijloc de a se proteja împotriva inflaþiei; în acest scop, aurul, platina, paladiul1,imobilele ºi anumite acþiuni pot constitui soluþia cãutatã. În privinþa metalelor preþioase,este de remarcat cã, pe termen scurt, ele sunt destul de speculative, doar pe termen mailung put^ndu-se dovedi o investiþie sigurã.

Cine urmãreºte realizarea unui randament ridicat cumpãrã obligaþiuni, mai cu seamãobligaþiuni în devize strãine ºi acþiuni cu un randament (evaluat) important. De reþinutcã, investind în obligaþiuni exprimate în devize strãine, investitorul îºi asumã ºi riscul deschimb al monedelor respective, iar acþiunile cu randament nu aduc o prea mare creºterea investiþiei iniþiale.

În afarã de þelurile mai mult defensive menþionate anterior, în timpurile bune deprosperitate economicã, creºterea investiþiei iniþiale trece pe primul plan. Investitorulinteresat de un asemenea þel va cumpãra în principal acþiuni, dar nu se va lãsa ademenit(decât rareori) doar de acþiunea unei singure companii. Mai întâi îºi va face socotealadacã-i ajung banii pe care-i are; apoi va investi o bunã parte din acest capital cât se poatede sigur, cu mare securitate de investiþie. Cu o altã parte a capitalului, va cãuta sã seprotejeze împotriva inflaþiei; iar cu ceea ce mai rãmâne va cãuta sã obþinã o creºtere acapitalului investit iniþial, obþinând câºtiguri.

Distribuirea riscului ºi �împrãºtierea� titlurilor

Porunca de distribuire a riscului este împinsã adeseori prea departe de cãtre investitor ºiconduce vrând-nevrând la împrãºtierea titlurilor din dépôt (depozit). Consecinþa esteîngreunarea privirii de ansamblu asupra portofoliului, cu urmarea fireascã de a nu maiputea supraveghea atent, cu grijã investiþiile efectuate ºi evoluþia lor.

Cât de departe trebuie mers cu distribuirea ºi diversificarea riscului? În primul rând,trebuie evitate investiþiile unilaterale, plasarea de capital într-o singurã poziþie. ªi nu estetotuna dacã investitorul posedã multe obligaþiuni emise de o bancã de canton elveþianã(de pildã) sau de un stat sud-american. În general, se pot cumpãra mai multe titluri dincele cu risc redus, limitând în mod intenþionat ºi de la bun început cumpãrarea de titlurila care riscul este mare. Pentru orientare, în cele ce urmeazã vom exemplifica, indicând(cu aproximaþie) câte poziþii ar trebui sã fie în depozit, în funcþie de importanþaportofoliului.

Nu orice distribuþie de portofoliu reprezintã o diversificare semnificativã, plinã desens, a riscurilor. De exemplu, cine distribuie riscurile în funcþie de þãri dar rãmâne, înprincipal, în aceeaºi branºã face sã crescã riscurile, în loc sã contribuie la reducerea lor.

1. Indispensabil sectorului electronic pânã de curând, acest metal începe sã fie înlocuit cu altelemai puþin scumpe, cum ar fi nichelul. Consecinþa imediatã: preþul paladiului a scãzut lajumãtate.

21

M\rimea depozitului ( ) Num\rul de pozi]ii

50.000 8-12

100.000 11-15

250.000 14-18500.000 17-23

Exemplu de portofoliu-model pentru produse

Un bun produs nu este, prin el însuºi, o garanþie pentru efectuarea unui bunplasament; este nevoie ºi de o politicã performantã a plasamentului. Îmbunãtãþireadiversificãrii portofoliului ne ajutã sã stãpânim mai bine riscurile.

În cazul unor titluri tehnologice în creºtere, însã pline de riscuri, îºi fac apariþia(uneori) � cu deosebitã claritate � avantajele distribuþiei chibzuite a riscurilor. Poate cãdouã din cinci titluri nu vor supravieþui ºi vor suferi pagube importante (sau totale); dartrei din cinci titluri vor aduce supercâºtiguri ºi vor compensa (probabil) pierderilesuferite de celelalte douã titluri din portofoliu.

Un exemplu de portofoliu

Construirea unei averi se face, în mod necesar, de manierã individualã; dar asta nuînseamnã cã exemplele trebuie respinse. Exemplele de portofolii pe care le vom da încele ce urmeazã pot fi folosite nu numai ca orientare, ci ºi ca bazã de plecare, elepermiþând �abateri� sau �devieri� individuale. Ca punct de plecare vor servi douãmãrimi de depozit, anume 50.000 • ºi 250.000 • , fiecare dintre ele subîmpãrþite în treivariante, în funcþie de caracterul investitorului respectiv (conservativ, normal ºi tentat deriscuri). Pentru a þine seama de schimbãrile rapide, nu s-a fãcut decât o împãrþire înfuncþie de tipuri de investiþii; acestea sunt: rezerve lichide (cont curent sau carnet deeconomii, carnet [cont curent] de economii pe termen definit, carnet [cont] de economiipentru bãtrâneþe; tot în aceastã categorie intrã investiþiile de capital pe termen, banii �defidelitate� pentru contul unor terþe persoane sau societãþi [în germanã: Treuhandgelder],

DECALOGUL INVESTITORULUI

22 ABC BURSIER

hârtiile de valoare de pe piaþa financiarã [în germanã: Geldmarktpapiere], obligaþiuni,fonduri de acþiuni, acþiuni, aur, platinã, paladiu etc.).

Fondurile de acþiuni ºi acþiunile fac parte din acelaºi grup. Pentru o bunã distribuirea riscurilor în micile portofolii se recomandã investiþia în fonduri de acþiuni.

Metalele preþioase se recomandã doar limitat ºi numai în micile depozite, de pildã subformã de cocoºei sau lingouri (rezervã în caz de nevoie); din aceastã categorie fac parteaurul, argintul, platina ºi (din ce în ce mai puþin) paladiul.

Exemplu de portofoliu pentru 50.000 •

F\r\ riscuri Risc limitat Risc mare

Lichidit\]i 20% 10% 20%Rentabilitate 30% 40% 30%Valori-refugiu 50% 30% �Specula]ie � 20% 50%

La compararea variantelor, veþi constata cã este vorba despre trepte ale riscului. Cucât tendinþa spre risc este mai mare, cu atât cota-parte investitã în fonduri de acþiuni ºiîn acþiuni este mai mare.

Detalii în legãturã cu aceste trei categorii de investiþii pot fi gãsite în subcapitolul�Gãsirea unei strategii convenabile� (pp. 59-60), precum ºi în paginile urmãtoare.Cuvântul �speculaþie� nu trebuie sã sperie, cãci � în realitate, de cele mai multe ori �este vorba de fonduri de acþiuni, de valori-standard de pe piaþa naþionalã sau europeanã,la care factorul �risc� este mai ridicat decât în cazul valorilor-refugiu sau al valorilorinvestite cu scopul de a obþine o anumitã rentabilitate.

Gestiunea responsabilã a unui portofoliu

Clientul examineazã îndeaproape titlurile care compun un portofoliu de plasamentresponsabil, cu ajutorul unei analize financiare amãnunþite, dar ºi folosind un screeningsocial, etic ºi ecologic (vezi figura de la p. 23).

Plasamentele responsabile se referã la selecþia valorilor care intrã în alcãtuirea portofo-liului; termenii englezeºti socially responsible investment (SRI) ºi ethical investment (EI)au devenit astãzi termeni generici care definesc strategiile de plasament asociindu-le cucriteriile de performanþã financiarã, performanþã socialã ºi mediu înconjurãtor. Alegereatermenilor corespunzãtori în limba românã reflectã nu atât o anumitã strategie specificã,ci preferinþe culturale ºi etice. De aceea am ales termenul plasament responsabil, þinândseama cã, foarte probabil, nu ne este indiferent dacã banii noºtri vor fi folosiþi în indus-tria armamentului, în industria produselor alimentare sau în industria bunurilor de largconsum.

În SUA, încã în anii 1920 � dar mai cu seamã începând din anii 1960/1970 �, s-aulansat fonduri etice, la cererea grupurilor religioase care doreau sã-ºi poatã gestionatrezoreria în acord cu valorile religioase.

23

În Marea Britanie, bisericile anglicane ºi metodiste, dar ºi organizaþiile caritative,creeazã o cerere specificã începând din anii 1980. Un prim organism de cercetare înmaterie de eticã a întreprinderilor (Ethical Investment Research Service � EIRS) estefondat în 1983. Primul fond etic de plasament Friends Provident Stewardship Fund a fostlansat în anul 1984. Mai târziu apar ºi fonduri solidare sau fonduri de partaj care sunt �în general � niºte fonduri în obligaþiuni la care o parte din randamentul obþinut esteretrocedat pentru a susþine proiecte cu finalitate culturalã, socialã sau ecologicã, ori estedestinatã organizaþiilor caritative.

Fondurile etice exclud din portofoliile lor titlurile legate de anumite þãri sau ramuriindustriale. Pentru primele, în general, este vorba de þãri în care sunt comise � în modrepetat � violãri ale drepturilor omului. Pentru celelalte, este vorba de ramurile de tutun,alcool, armament, de jocuri de hazard, de pornografie, de experimentãrile pe animale,de energia nuclearã etc. Lista excluderilor poate fi foarte lungã, în anumite situaþiispecifice � cum ar fi un caz din Marea Britanie. Acest boicot este combinat, de obicei,cu o filtrare (screening) pozitivã. Cãtre sfârºitul decadei 1980, preocupãrile societãþiiîn materie de muncã, de egalitate între bãrbaþi ºi femei, de mediu înconjurãtor, conju-gate cu activitatea crescândã a organizaþiilor militând în favoarea scopurilor enunþateau incitat gestionarii de fonduri sã lanseze produse cu vocaþie socialã sau de mediuînconjurãtor.

Fondurile verzi se bazeazã pe criterii de selecþie care înglobeazã componente canti-tative ºi calitative. Primele se referã la emisiuni nocive, la respingerea poluanþilor, adeºeurilor, la cantitatea de resurse utilizate (apã, energie, materii prime), precum ºi la

DECALOGUL INVESTITORULUI

24 ABC BURSIER

numãrul de accidente industriale ºi/sau de violãri ale legislaþiei. Factorii calitativi sereferã la politica de gestiune a mediului înconjurãtor ºi la riscurile respective, importanþaacordatã acestei politici � demonstratã prin nivelul ierarhic al persoanei însãrcinate cudosarul respectiv �, recurgerea la procedee cum ar fi eco-design, eco-eficienþã sau latehnologiile care respectã mediul înconjurãtor.

Fondurile cu finalitate socialã se construiesc plecând de la criterii având legãturã cumunca, cu condiþiile de lucru, cu igiena ºi securitatea muncii la locul de lucru, egalitateadintre femeie ºi bãrbat în materie de condiþii de remunerare etc.

25

Capitolul 2

Evaluarea, la justa sa valoare,a unui titlu cotat în bursã

Cele trei elemente esenþiale, inseparabile

Evaluarea unui titlu se sprijinã pe trei analize. Acestea sunt strâns legate între ele,inseparabile, dupã cum urmeazã:

Aceastã analizã financiarã globalã ne permite sã apreciem capacitatea întreprinderiirespective de a obþine profituri sau de a redresa situaþia în care se aflã; bilanþul ºicontabilizarea rezultatelor sunt instrumentele de bazã. Decizia finalã de a cumpãra sauvinde titlul care ne intereseazã nu va interveni decât dupã descifrarea completã a datelorbursiere � cu alte cuvinte, dupã ce vom fi comparat preþul real al acþiunii cu celelaltetitluri asemãnãtoare, cotate în bursã. În cele din urmã, observarea ºi studierea graficuluicare reproduce evoluþia în timp a cursurilor ne va furniza o indicaþie suplimentarã.

Analizele fundamentalã ºi bursierã se bazeazã pe criterii obiective (calculul mate-matic), în timp ce chart analysis (analiza graficã) este cu totul empiricã.

Analiza va trebui efectuatã în mai multe etape (vezi figura de la pagina urmãtoare).

12345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234123456789012341234567890123412345678901234

26 ABC BURSIER

Analiza financiarã

În afarã de datele macroeconomice (conjunctura economicã, fiscalitatea întreprinderilor,climatul social), analiza unei valori presupune examenul ansamblului sectorului respectiv.O serie de întrebãri-tip poate simplifica cererea, permiþând sã se ajungã la un rezultatsatisfãcãtor.

Natura produselor vândute

Prima întrebare pe care trebuie sã ne-o punem este: �Care va fi viitorul pieþei pe careevolueazã societatea care ne intereseazã?�. Atenþie! Nu vã pripiþi cu judecãþi rapide!Dacã o societate este prezentã pe o piaþã de viitor (informaticã, tehnologie, spaþiuinterplanetar), ºansele de plus-valoare nu sunt neapãrat mai importante. Astfel, un sectortradiþional care înregistreazã o rãsturnare de situaþie poate aduce o creºtere a cursurilorpentru valorile corespunzãtoare. Adeseori, valorile unui asemenea sector au fost neglijate,respectiv supravândute pe piaþã, de unde a rezultat un nou suflu, mult mai puternic.

O piaþã este reprezentatã de cele mai avansate societãþi din sector. De exemplu, antre-prenorii care se angajeazã sã execute o parte din lucrãrile contractate integral de alþii(care profitã mult de dezvoltarea clienþilor lor) sunt uitaþi uneori. În asemenea cazuri,sectorul trebuie considerat în ansamblul sãu, atât în amonte, cât ºi în aval.

Câte procente din piaþã deþine societatea?Cum evolueazã, în timp, aceste procente?

Dezvoltarea schimburilor internaþionale provoacã dispariþia treptatã a companiilor mici,dar face sã creascã sensibil debuºeele. Pãrþile de piaþã nu mai sunt raportate la cifrenaþionale, ci la date europene (de exemplu) sau mondiale. Mai puþin simþitã de societãþile

27

foarte specializate sau �inferior� capitaliste, mondializarea incitã multinaþionalele sã-ºiaccelereze concentrarea cu scopul de a reduce costurile fixe.

Societãþile mai mici nu rezistã presiunii unei asemenea concurenþe ºi fie disparîncet-încet de pe piaþã, fie se apropie de grupuri mai importante. În acest fel, poziþiasocietãþii pe piaþã apare ca un element care determinã durata sa de existenþã. Marilevalori oferã un potenþial interesant datoritã întãririi poziþiei lor dominante. Denumite BlueChips, aceste titluri constituie adeseori fondul unui �portofoliu�, deoarece performanþelelor bursiere urmãresc sau depãºesc media.

În ciuda unui risc mai important, companiile de mici dimensiuni pot fi mai atrãgã-toare. Fiind mai îndrãzneþe, creºterea lor poate fi mult mai rapidã decât cea a giganþilorcare dominã piaþa. Iar dacã nu ajung sã se situeze în vârful palmaresului, respectivelecompanii pot fi cumpãrate la preþuri deosebit de interesante pentru acþionari. De pildã,apariþia pieþei unice europene a provocat adevãrate curse pentru poziþia dominantã:grupurile cele mai norocoase îºi satisfac �pofta� de a supralicita întreprinderile mici.

Vinde compania un produs sensibil, la cursuri mondiale?

Multe companii nu stãpânesc preþul de vânzare al produselor lor. De exemplu, unproducãtor de zahãr, petrol, oþel sau � în general � de orice materie primã este tribu-tar cursului mondial al producþiei respective. Iar incidenþa acestui curs se resimte, maidevreme sau mai târziu, asupra rezultatelor. Adeseori, investitorii în bursã se concen-treazã asupra efectelor multiplicatoare ale evoluþiei cursurilor. Redusã la o ecuaþie simplã,variaþia unui punct din preþul de vânzare se traduce într-adevãr printr-un punct (în plussau în minus) din �marja� întreprinderii, înainte de impozit.

Indicatorii primordiali pentru compania respectivã

De cele mai multe ori, anumiþi indici de sensibilitate sunt deosebit de importanþi, ºianume: numãrul de locuinþe construite pentru constructori ºi pentru cei care lucreazã înindustria cimentului; creditele acordate pentru executarea de mari lucrãri bugetate deMinisterul Lucrãrilor Publice; comenzile statului, în special pentru armament ºi tele-comunicaþii; puterea de cumpãrare pentru bunuri durabile de consum, cum ar fiautomobilele; piaþa imobiliarã, piatra unghiularã pentru toate societãþile funciare;contingentarea masei monetare ºi dobânzile.

Ce materii prime ºi câtã energie consumã societatea care ne intereseazã?

Orice industrie consumã materii prime ºi energie. O variaþie a preþului lor se traduce prinmãrirea sau reducerea costurilor. În principiu, aceste miºcãri se repercuteazã în preþurilefinale de vânzare, dar rezultatele n-ar trebui sã fie afectate. Cu toate acestea, adaptareapreþurilor de vânzare nu se face imediat. Astfel, o scãdere a consumului de materii primesau a energiei consumate, într-o primã etapã, se va traduce printr-un avantaj care vadegaja un surplus de beneficiu. Invers, în ipoteza unei creºteri a consumului de materiiprime ºi/sau de energie, compania este mai întâi penalizatã. În plus, ea ar putea fi silitãsã-ºi limiteze creºterea tarifelor pentru a-ºi pãstra competitivitatea.

EVALUAREA, LA JUSTA SA VALOARE, A UNUI TITLU COTAT ÎN BURSÃ

28 ABC BURSIER

Pe scurt, o variaþie a cursurilor de aprovizionare produce asupra rentabilitãþii fie unefect pozitiv, fie unul negativ. De fapt, activitãþile de primã transformare sunt energofageºi sunt cel mai puternic influenþate de variaþiile cursurilor.

De pildã, o creºtere a cursurilor mondiale ale petrolului, deºi este favorabilã întreprin-derilor de cercetãri petroliere, este dezavantajoasã pentru fabricanþii de hârtie, de ciment,zahãr ºi, în general, pentru orice consumator de energie.

Care este cea mai importantã monedã pentru întreprindere?

Pentru a produce, compania importã; în acest caz, evoluþia monedei care serveºte dreptbazã pentru compania care ne intereseazã se va conjuga cu variaþiile cursului devizeirespective, anume pentru materiile prime. Majoritatea costurilor materiilor prime estereglatã în USD; evoluþia acestei monede poate produce un efect deloc neglijabil asuprarezultatelor, mai cu seamã asupra consumatorilor de materii prime ºi de petrol.

Dacã societatea exportã, impactul este invers faþã de situaþia precedentã. O întreprin-dere care a profitat din plin de creºterea USD va suferi atunci când dolarul va scãdea. Cutoate acestea, o societate care exportã în Europa este puþin sensibilã la devize, cãci siste-mul monetar european fixeazã paritãþile de schimb; atenþie însã la devalorizãri!

O creºtere a devizei de export se traduce întotdeauna printr-o creºtere a beneficiilorsocietãþii respective; dacã societatea care ne intereseazã exprimã totdeauna preþurile îndevize, preþul nu se schimbã pentru importatorul strãin, dar societatea percepe mai mulþilei dupã transformarea devizei; este un supliment de încasãri care �umflã� rezultatul.O altã posibilitate: compania îºi stabileºte tariful în lei. Progresia devizei nu modificãîncasãrile vânzãtorului, dar micºoreazã preþul pentru importator. De fapt, produsele laexport devin mai competitive: importatorul îºi mãreºte cererea, iar debuºeele companieicresc. Vânzãrile cresc, profitul creºte!

În ipoteza unei devize de export în scãdere, efectele sunt inverse, din pãcate.

Este diversificatã afacerea?

Diferite grupuri de companii sunt foarte concentrate asupra unui produs ºi a derivatelorlui, mai cu seamã în sectorul industriei grele. Totuºi, atunci când diversificarea esterealã, este bine sã ne punem câteva întrebãri privind fiecare sector, relativându-le înfuncþie de ponderea lor.

Monoactivitatea expune întreprinderea la un risc important: cel al dependenþei totalede un singur debuºeu. Pentru a ilustra acest caz, este suficient sã ne gândim la întreprin-derile de construcþii sau la cele care produc bunuri de consum durabile (cum ar fiautomobilele), serios afectate în timpul unei crize economice.

O astfel de constatare a împins numeroase companii sã se diversifice, pentru a facemai bine faþã unui asemenea risc. Deºi binecuvântatã (din acest punct de vedere),diversificarea prezintã totuºi mari dezavantaje. Mai întâi, diferenþele în domeniilerespective de activitate fac adeseori foarte delicatã gestiunea întregii afaceri. Apoi, încadrul economiilor pe cale de mondializare, este mai bine sã fii puternic prezent într-unsingur domeniu decât cu totul fãrã însemnãtate în mai multe domenii. Datoritã unuiobiectiv de limitare a riscurilor legate de un produs, compania se plaseazã la marginea

29

pieþelor ei ºi repune în discuþie perenitatea sa. De pildã, în decada anilor �90, în Franþas-au efectuat numeroase �recentrãri ale meseriilor de bazã�, cum le numesc analiºtii. Însfârºit, în optica investitorului, este mai bine sã obþii o diversificare constituind unportofoliu de mai multe linii specializate decât sã cumperi acþiunile unor companii preadiversificate. Acesta este cel mai bun mijloc pentru a putea profita de potenþialele desavoir-faire al fiecãreia dintre companiile specializate.

Influenþa dobânzilor

Influenþa dobânzilor asupra sectorului bancar este, în principiu, imediatã. Orice mãrirea lor penalizeazã banca în domeniul refinanþãrii, deci costul creºte. Invers, o scãdere alor dopeazã rezultatele bãncilor. Evoluþia dobânzilor nu are consecinþe decât asuprainstituþiilor care distribuie creditul, nu ºi asupra bãncilor de afaceri.

Totuºi, nu numai bãncile au de suferit, ci ºi întreprinderile din sectorul industrial.O creºtere a dobânzilor scumpeºte chiria banilor; o societate îndatoratã va plãti mai

multe dobânzi bancherului ei, iar rezultatul ei financiar va avea de suferit. ªi invers.Fireºte, în ansamblu, începând din anii 1980, întreprinderile ºi-au redus considerabil

proporþia de datorii. Însã datoriile pe termen scurt, legate de o activitate anume care arenevoie de fonduri de rulment, au o dobândã care se situeazã aproape de cea a pieþei. Deaici rezultã o anumitã sensibilitate.

O altã sensibilitate a dobânzilor este indirectã ºi se referã la rentabilitatea întreprin-derii. De exemplu, rentabilitatea capitalurilor proprii ale unei companii este de 10%;altfel spus, 100 lei investiþi în activitatea societãþii aduc 10 lei într-un an. Dacã dobândaeste de 8%, societatea se va putea îndatora, cãci 100 lei împrumutaþi vor costa 8 lei pean. Cei 100 lei consacraþi activitãþii companiei vor genera 10 lei, adicã cu 2 lei mai multdecât datoria. Dacã însã dobânda creºte la 12%, întreprinderea nu mai poate avea unprofit de pe urma îndatorãrii ei. Iar o întreprindere care nu cunoaºte nici o creºtereconduce la o contraperformanþã bursierã.

Care sunt rezervele de productivitate?

Când productivitatea unei companii creºte (aºadar când numãrul de unitãþi produse de unsalariat creºte), se prezintã douã posibilitãþi: sã-ºi joace poziþia pe piaþã sau sã câºtigemai mulþi bani.

Într-adevãr, o productivitate mai bunã face sã scadã costurile de producþie, raportatela unitate: întreprinderea poate profita pentru a reduce preþurile de vânzare sau pentrua îmbunãtãþi calitatea bunurilor produse. În ambele cazuri, întreprinderea îºi întãreºtepoziþia în comparaþie cu concurenþa, ceea ce amelioreazã productivitatea companiei faþãde concurenþã. Dacã societatea nu transformã creºterea de productivitate prin întãrireapoziþiei sale competitive, ea va realiza doar profituri mai importante. Acesta poate fi unscop lãudabil dacã poziþia întreprinderii pe piaþã este deja foarte puternicã.

Productivitatea are în vedere ºi capitalul: numãrul de unitãþi produse pentru fiecareleu de capital industrial (cu utilizarea exclusivã a producþiei).

A dispune de rezerve de productivitate înseamnã a putea produce mai mult custructura existentã sau a produce la fel cu o structurã mai uºoarã.


30 ABC BURSIER

Utilizeazã compania întreaga ei capacitate de producþie?

Douã ameninþãri planeazã asupra unei afaceri industriale care utilizeazã întreagacapacitate de producþie: pe de o parte, neputând produce mai mult, întreprindereatrebuie fie sã refuze noi clienþi, fie sã mãreascã termenele de livrare. Inutil sã subliniemefectul comercial al unor asemenea constrângeri.

Pe de altã parte, societatea poate trece la o vitezã superioarã. Dacã activitatea ei estemai puþin capitalistã, o simplã reorganizare se poate dovedi suficientã (cazul serviciilor)pentru ca întreprinderea sã poatã creºte mai departe, fãrã griji. Dar dacã producþia cereinvestiþii importante în material, ascensiunea la o dimensiune superioarã va începe sãcoste scump: costul finanþãrii capitalului ºi sarcinile fixe care vor urma luãrii înconsiderare a noilor instalaþii.

Fireºte, este preferabil sã se foloseascã la maximum capacitatea de producþie. Totuºi,ajungerea în domeniul �fierbinte� poate repune în discuþie binefacerile dezvoltãrii.

Pe scurt, bursa preferã creºterile în regim permanent ºi nu schimbãrile de vitezã.

Atenþie! Nu rãspunsul la asemenea întrebãri este important. Simplul fapt cã maimulþi investitori îºi pun simultan aceeaºi întrebare poate fi suficient pentru a facesã varieze cursul unui titlu1.

Analiza conturilor

Dacã dispuneþi de un bilanþ al companiei ºi de rezultatele ei, concentraþi-vã atenþiaasupra urmãtoarelor elemente:

Bilanþul

Primul imperativ: începeþi întotdeauna prin a examina bilanþul consolidat. Situaþiafinanciarã a societãþii-mamã se dovedeºte uneori inutilizabilã. Într-adevãr, în funcþie destructura juridicã a grupului, compania-mamã poate fie sã realizeze o bunã parte aactivitãþii, fie sã þinã doar la funcþia sa de holding.

G

1. De exemplu, dacã preþul pastei de hârtie creºte, titlurile de papetãrie cotate la bursã scadînainte chiar sã se ºtie care va fi însemnãtatea unei asemenea modificãri a parametrilor. Invers,la anunþul unei scãderi a TVA asupra vânzãrilor de automobile, titlurile sectorului înregistreazãimediat o creºtere a cursului lor, înainte ca analiºtii financiari sã fi avut timp sã mãsoare cuprecizie efectul acestei mãsuri.

31

Fondurile proprii

Capital + rezerve = fonduri proprii

Aceasta reprezintã situaþia netã a grupului; de ea va trebui sã vã ocupaþi în primul rând.Se întâmplã uneori ca ea sã nu existe; se spune chiar cã o situaþie netã este negativã!Asta înseamnã cã fondurile proprii au fost anulate de pierderi ºi cã societatea pierdeîncã bani pe care nu-i va mai recupera în fondurile proprii. Bãncile furnizeazã atunciîn funcþie de nevoi. Într-un asemenea caz, trebuie sã fii curajos pentru a cumpãra titluri.Pe de o parte, ar trebui sã fii sigur cã situaþia se va redresa; pe de altã parte, o ase-menea situaþie obligã societatea sã facã o �miºcare de acordeon� asupra capitalului(mãrire urmatã de o reducere), miºcare rareori vãzutã cu ochi buni de cãtre investitoriiîn bursã.

O societate poate avea la un moment dat o situaþie netã aparent slabã, pentru caulterior sã cunoascã o creºtere fulgerãtoare. Aºa se înt^mplã, de pildã, în informaticã.Alt sector puþin bogat în fonduri proprii este distribuþia.

În principiu, aceste sectoare de activitate nu au nevoie de fonduri de rulment; clienþiilor plãtesc imediat, iar furnizorii sunt plãtiþi la termen. Creºterea � oricât de rapidã � nuare o contrapartidã necesarã în situaþia netã. Compania se îmbogãþeºte pur ºi simplu înfiecare an prin punerea în rezerve a unei pãrþi din rezultate. Dimpotrivã, industria greaare mare nevoie de fonduri de rulment care trebuie compensate prin capitaluri proprii.Dacã nu, situaþia financiarã ar putea deveni periculoasã, iar creºterea imposibilã.

La urma urmelor, totul este relativ. Situaþia netã trebuie doar sã fie în corelaþie cutipul de activitate, cu nivelul vânzãrilor ºi al creºterii economice. Nu existã o relaþie--miracol în aceastã materie.

În nici un caz situaþia netã nu are o relaþie directã cu valoarea bursierã a întreprinderii.

Datoriile pe termen mediu ºi lung

Nivelul lor este primordial, dar aprecierea trebuie sã fie relativã, aºadar efectuatã înraport cu fondurile proprii.

Avem la dispoziþie urmãtorul raport:

lungºimediutermenpedatoriipropriiFonduri

propriiFonduri

+

Numitorul reprezintã capitalurile permanente; este de preferat ca valoarea raportuluisã fie ridicatã. Dacã ea este într-adevãr ridicatã, aceasta înseamnã cã grupul dispune încãde o capacitate de a lua bani pe datorie, deci de posibilitatea de a-ºi finanþa creºterea. Înmod tradiþional, pentru a da bani cu împrumut, bancherii cer ca valoarea raportului sãfie mai mare sau cel puþin egalã cu 50%.

În afarã de �fotografia� unei structuri financiare, raportul poate avea o interpretaremai dinamicã; el determinã capacitatea societãþii de a putea obþine bani cu împrumut.Când rata de contractare de datorii asupra capitalurilor permanente este slabã sau tindecãtre zero, societatea va putea sesiza toate oportunitãþile de creºtere externã; aceastã


32 ABC BURSIER

strategie este sprijinitã de bãnci, cãci ele vor accepta sã împrumute compania cu banipentru finanþarea unor asemenea proiecte. Nu este suficientã doar dorinþa de creºtere;va trebui ca societatea sã dispunã de sumele necesare pentru a-ºi putea satisface ambiþiile.

Imobilizãrile

Activele pot ascunde un imobil bine situat, figurând în bilanþ pentru o valoare derizorie.În acest caz, reevaluarea acestui bun poate restabili un echilibru, atunci când situaþia netãeste bine antamatã. Ar fi deci mai puþin catastrofal. În locul unui imobil, poate fi vorbadespre titluri de participare figurând la valoarea lor de achiziþie, în timp ce valoarea lorbursierã poate fi cu mult superioarã (sau, ºi mai rãu, inferioarã).

Pentru o societate al cãrei singur obiect este gestiunea unui patrimoniu imobil saumobil, este bine sã se �decorticheze� acest post ºi sã se reevalueze fiecare bun sauparticipare. În mod global, douã întrebãri importante vor fi puse în evidenþã:

� Existã imobile? Unde?� Are societatea participãri în societãþi cotate? Care este valoarea lor actualã?

Stocurile

De-a lungul anilor în care se înregistra o puternicã creºtere economicã, nimeni nu sesinchisea de nivelul stocurilor. Totuºi, acestea costã foarte scump întreprinderea. Pentrufiecare leu din stoc trebuie gãsit un leu de finanþare: banii se închiriazã la niveluldobânzilor. În afarã de aceastã sarcinã directã, stocurile imobilizeazã aceºti bani, care nupot fi folosiþi pentru a finanþa creºterea.

De aceea, de câþiva ani încoace companiile îºi dau toatã osteneala sã-ºi reducã stocu-rile la minimum. Uneori, simple metode de organizare (importate adeseori din Japonia)pot reduce nivelul stocurilor în proporþii importante. Un stoc bine gestionat face minuni.

Mai mult decât valoarea globalã a unui stoc, potenþialul de a o reduce constituie oinformaþie interesantã.

Un alt aspect este aºadar valoarea stocului; de pildã, întreprinderile transformatoarede materii prime ºi industria petrolierã constituie, în mod curent, stocuri care suntvalorizate pe baza cursurilor internaþionale. Orice reducere a acestor cursuri (în raportcu cursul de cumpãrare) va trebui sã facã obiectul proviziilor care vor afecta directrezultatul net. Invers, o valorizare a stocurilor, dincolo de proviziile deja constituite, nuse va transforma în beneficiu contabil pentru companie. Chiar dacã valoarea realã ºiactualã a stocului este superioarã valorii sale de achiziþie, legislaþia contabilã nu auto-rizeazã oglindirea în conturi a acestei plus-valori potenþiale. Potenþialul de valorizare varãmâne deci latent.

Lichiditãþile

Lichiditãþile nu sunt totdeauna pozitive; în general, trebuie cãutatã suma respectivã, pecare s-o raportãm apoi la mãrimea societãþii. Într-adevãr, dacã sunt relativ importante,lichiditãþile pot permite unui grup sã sesizeze cu mai multã uºurinþã oportunitatea de cum-pãrare a unei afaceri, a unei alte companii.

33

Deosebim douã situaþii de lichiditãþi: afacerile lacome de capital ºi bogate în nevoide fonduri de rulment dispun rareori de lichiditãþi; ele sunt mai degrabã datornice neteºi sunt grevate de dobânzile datoriilor lor pe termen scurt (ne referim, în special, laindustrie). Mai favorizate, întreprinderile care au un credit de la furnizor pe termen lungºi reglãri de datorii imediate ale clientelei sunt bogate în lichiditãþi importante. În esenþã,este vorba de societãþi de servicii (informaticã, distribuþie etc.) sau întreprinderi legatede contracte internaþionale foarte importante (construcþii, armament), care primescavansuri sau plãþi fracþionate pe timpul realizãrii contractului. În acest caz, lichiditãþilepot fi folosite în diferite feluri. Pe de o parte, societatea poate sã le plaseze cu dobândade pe piaþã, încasând dobânzile. Astfel, societãþile de distribuþie obþin mai mult dejumãtate din beneficiul lor net din produse financiare. Pe de altã parte, þinând seama destabilitatea pe termen lung a lichiditãþilor, companiile pot sesiza oportunitãþile de creºtere,finanþându-le cu ajutorul acestor resurse. Cu atât mai mult cu cât, dacã creºterea (prininvestiþii legate de mãrirea capacitãþii sau cumpãrarea unei întreprinderi existente) seface în acelaºi sector, noi lichiditãþi le vor înlocui (parþial sau total) pe cele care au fostfolosite. Un adevãrat cerc virtuos!

O întreprindere care-ºi reorganizeazã total structurile poate face sã intre bani cash încasã. Gestionând mai fin creanþele clienþilor sãi, ea poate încasa sume importante (repa-trierea acceleratã a sumelor neplãtite, cu scopul de a cumpãra un sistem informatic maiperformant, de pildã). Dacã eficienþa organizãrii este durabilã, lichiditãþile suplimentarevor fi, de asemenea, durabile. În felul acesta, orice reducere a nevoilor de fonduri derulment este creatoare de lichiditãþi. Ele vor putea fi folosite pentru reducerea datoriilorsau pentru creºterea plasamentelor pe termen, ceea ce va face ca rezultatul sã creascã.

Conturile rezultatului

Ca ºi în cazul bilanþului, este de preferat sã ne referim la conturile consolidate.Într-adevãr, într-un grup de societãþi, societatea-mamã nu posedã 100% din fiecaredintre filialele sale; pãrþile, deþinute de acþionari minoritari, dau drept la beneficiu.Venitul real al societãþii-mamã este redus aºadar cu partea care revine minoritarilor; înacest caz se vorbeºte de beneficiu consolidat, de �partea grupului� sau �în afaraintereselor minoritare�.


34 ABC BURSIER

Sarcinile de exploatare

Mai mult decât suma sarcinilor de exploatare, evoluþia lor în timp este mai interesantã,datoritã variaþiilor respective. În acest post sunt repercutate: variaþiile de cursuri alemateriilor prime ºi ale preþului energiei, sarcinile financiare etc., de unde ºi influenþa lorasupra beneficiului.

Sarcini privind personalul

Existã decalaje între scãderea acestor activitãþi ºi scãderea masei de salariaþi, decalajecare aduc prejudicii întreprinderii. Este, de asemenea, preferabil ca aceste sarcini sã nucreascã mai repede decât cifra de afaceri. De exemplu, o vânzare de 1.000.000 lei vatrebui sã se traducã printr-o mãrire cu 3% a cifrei de afaceri; dacã nu, societatea vaobþine un rezultat de exploatare mai slab. Aceastã comparaþie permite detectarea uneisensibilitãþi faþã de evoluþia salariilor. Sectorul producþiei de automobile este o excelentãilustrare: orice mãrire de salarii are un impact important asupra profiturilor. Totuºi,variaþia acestor sarcini va putea fi compensatã prin îmbunãtãþirea productivitãþii.

Dotarea pentru amortismente

Când societatea procedeazã la investiþii importante, dotarea pentru amortismente semãreºte ºi influenþeazã asupra beneficiilor. Aceste investiþii trebuie aºadar sã aibã unefect asupra rentabilitãþii (sau asupra creºterii), efect care nu va întârzia sã se facã simþit.Cu toate acestea, nu trebuie sã ne luãm dupã aparenþe. Dacã întreprinderea aplicãamortismentul degresiv, dotãrile pentru amortismente se vor micºora din an în an (vezifigura de mai jos). De fapt, în conturile primelor exerciþii, sarcinile de amortizare potmasca profiturile potenþiale (care vor ieºi în evidenþã în anii urmãtori). Iar cursul uneivalori conþine o mare parte de anticipare.

Amortismentul este o modalitate de a compensa (prin rezerve financiare) pierderea devaloare a investiþiilor de ieri, pentru a le prevedea pe cele de mâine, ceea ce reprezintãînsãºi noþiunea de marjã brutã de autofinanþare (MBA). În cazul amortismentelordegresive, rezultatele primelor exerciþii sunt penalizate, iar creºterea MBA anuleazãacest efect.

35

Dotarea pentru provizii

Pentru orice depreciere potenþialã a unui activ neamortizat (sau pentru orice risc deneplatã din partea clientelei), întreprinderea are dreptul sã constituie o provizie (consta-tarea � astãzi � a unei sarcini cu origine actualã, dar care va fi efectivã abia mai târziu).

De pildã, în trecut, o societate a cumpãrat un teren (altfel spus, un activ care nupoate fi amortizat) pentru 10.000.000.000 lei. Astãzi, terenul nu mai valoreazã decât6.000.000.000 lei. Nu existã nici o sarcinã actualã, dar este sigur cã revânzarea terenuluiar produce o pierdere de 4.000.000.000 lei. Societatea constituie atunci o provizie de4.000.000.000 lei, rezervã care va acoperi pierderea în ziua în care ea va fi realizatã.

Fiind o sarcinã pentru întreprindere, dotarea pentru provizii reduce profitul în modcorespunzãtor.

Adeseori, analizele financiare constatã politica prudentã în materie de provizii. Aceastase referã mai cu seamã la societãþile legate de contracte internaþionale (construcþii,lucrãri de mare importanþã) care au creanþe asupra unor þãri cunoscute ca rãu-platnice.O societate prudentã va constitui deci un maximum de provizii, chiar dacã rezultatul(care va fi fãcut cunoscut ulterior) va fi mai puþin strãlucitor. Aceastã atitudine este mailiniºtitoare decât o dotare slabã care permite aparenþe mai satisfãcãtoare pentru bursã.

Prudenþa în materie de provizii poate fi indusã prin fiscalitatea societãþilor; deexemplu, în Republica Federalã Germanã, societãþile � puternic taxate în funcþie debeneficii (56% în 1989) � preferã sã-ºi doteze la maximum conturile de provizii.Beneficiile nu apar în conturi ºi sunt capitalizate în rezerve exagerate: proviziile. Într-unasemenea caz, este evident cã valoarea unei companii prudente (în politica sa de provizii)este mai ridicatã decât aceea a unei companii mai puþin riguroase.

Antreprenori care se angajeazã sã execute o partedintr-o lucrare contractatã integral de altul (sub-furnizori)

În afarã de cumpãrãturile de energie ºi de materii prime, un mare numãr de întreprinderiface apel la sub-furnizori. O mãrire a cantitãþii de materii prime cumpãrate de sub-furni-zor se poate traduce printr-o creºtere a preþurilor produselor lui, ceea ce conduce la ocreºtere a sarcinilor clientului. În felul acesta, se poate proceda la o analizã a raporturilorde forþã dintre sub-furnizori ºi întreprindere. Dacã debuºeul sub-furnizorului este aproapeunic, nu existã nici un pericol, cãci clientul fixeazã preþul. ªi invers.

Impozitele

Presiunea fiscalã poate influenþa hotãrâtor o companie, dinamicã sau nu. De exemplu,timp de câteva exerciþii fiscale, rata impozitului asupra societãþilor franceze a scãzut dela 50% la 39%. Pentru 100 FF beneficiu brut, dupã impozite mai rãmâneau 50 FF, întimp ce astãzi rãmân 61 FF, deci un plus de 22%.

Produsele de exploatare

Aici este vorba, în principal, de vânzãri, ºi anume de cifra de afaceri.Doar evoluþia cifrei de afaceri în sine nu ne spune însã mare lucru. Putem avea o

mai bunã interpretare dacã mãsurãm evoluþiile volumului comercializat (tonajul sau


36 ABC BURSIER

numãrul de unitãþi vândute). O creºtere a vânzãrilor � exprimatã în volum � amelioreazãrentabilitatea, când capacitãþile de producþie nu sunt în întregime utilizate (cãci serealizeazã economii de scarã). Din pãcate, scãderea volumului de produse induce unefect invers. Cu toate acestea, mãrirea (în lei) a cifrei de afaceri � în afara taxelor � poatetraduce o mãrire a tarifelor favorabilã rentabilitãþii, cel puþin pe termen scurt.

Noþiunea economie de scarã þine de repartiþia sarcinilor fixe de funcþionare. O indus-trie uºoarã (ne gândim, de pildã, la diferite servicii, cum ar fi: informaticã, publicitate,comunicaþii, lucru temporar etc.) este, în principiu, destul de puþin lacomã în capitaluri.Cu excepþia localurilor care adãpostesc angajaþii, investiþiile sunt minime. Acest tip deactivitate nu cunoaºte economiile de scarã. Dimpotrivã, uneori mãrimea constituie unhandicap: rentabilitatea se sufocã datoritã ponderii ºi inerþiei organizaþiei.

Orice industrie capitalistã beneficiazã de un efect de pârghie legat de creºterea volu-mului: ultima unitate vândutã aduce mai mult decât cea precedentã. Sã presupunem cã unconstructor de automobile este echipat pentru a produce un milion de automobile anual.Sarcinile fixe incompresibile (amortizarea materialului, mentenanþa, costul localurilor etc.)totalizeazã 10.000.000.000 lei. Dacã acest constructor nu produce decât 800.000 de vehi-cule, costul fix pe unitate atinge 10.000.000.000: 800.000 = 12.500 lei. Pentru unmilion de vehicule produse, aceastã sarcinã fixã unitarã revine la 10.000.000.000 lei:1.000.000 = 10.000 lei. Deci cu 2.500 lei mai puþin pentru fiecare vehicul ºi aceastapentru întregul milion de vehicule. În acest fel, trecând de la 800.000 la 1.000.000 deunitãþi, producþia genereazã 2.500 × 1.000.000 = 2.500 milioane suplimentare, ca rezul-tat al exploatãrii totale a capacitãþii de producþie.

Economiile de scarã au însã limite; în exemplul ales, constructorul este echipatpentru a produce un milion de automobile, nici unul mai mult! Dincolo de aceastã cifrã,profitul riscã sã se micºoreze, într-o primã aproximare. Într-adevãr, pentru a depãºipragul milionului de automobile, producãtorul va trebui sã-ºi mãreascã localurile, sãcomande alte echipamente suplimentare ºi sã creascã efectivele de mentenanþã � altfelspus, sarcinile fixe adiþionale. Primele unitãþi în afara plafonului vor aduce cu sine oreducere a profitului pe ansamblu, prin mãrirea sarcinilor fixe. Consolarea este cã acestesarcini suplimentare vor fi, în principiu, proporþional inferioare faþã de cele din primatranºã. De aceea este interesant sã se producã mai mult, dacã existã cerere.

Sarcinile ºi produsele financiare

Acestea sunt mai ales sarcinile legate de dobânzile diferitelor împrumuturi contractate(pe termen scurt, mediu ºi lung), dar ºi sarcinile de cesiune asupra valorilor imobiliareºi �diferenþele negative� de schimb (deprecierea de creanþã datoritã scãderii devizelor).

37

Cât priveºte produsul, aici gãsim veniturile procurate de plasarea trezoreriei în depozitepe termen, pãrþi de fonduri comune diferite (produse de cesiune ºi dividende încasate).Figureazã ºi �diferenþele pozitive� de schimb. Majoritatea întreprinderilor industrialesuportã sarcini financiare. Pentru a le putea aprecia, este recomandabil sã se scadãprodusele pentru a obþine sarcinile financiare nete. Va trebui calculat raportul

afaceridecifra

netefinanciaresarcini

Evoluþia acestui raport este semnificativã. În anumite cazuri, raportul poate fi mairidicat decât rata marjei nete. În felul acesta, o companie poate cunoaºte un progres alrezultatelor sale printr-o simplã restructurare sau o reducere a datoriei sale. ªi invers,existã grupuri care înregistreazã produse financiare; este vorba de grupuri de distribuþiesau de câteva grupuri industriale care manipuleazã importante disponibilitãþi.

Sarcinile ºi produsele excepþionale

Aceste conturi înregistreazã plus-valorile (sau minus-valorile) asupra cesiunilor deelemente active. Astfel, când o companie cedeazã un imobil bine situat care figureazã laactiv de multã vreme, plus-valoarea poate fi importantã. Este bine ca, în acest caz, sã sereconsidere rezultatul net aparent pentru a suprima aceastã plus-valoare care, nefiindlegatã de activitatea de bazã, nu este recurentã. ªi invers: pentru a aprecia mai binepotenþialul pe termen mediu al unei societãþi, trebuie considerate rezultatele care nudepind de sarcinile excepþionale datorate diverselor restructurãri (mai cu seamã indem-nizaþiile de concediere).

Remarcã: În comunicatele lor, multe societãþi cotate se strãduiesc sã-ºi facãcunoscute rezultatul de exploatare ºi rezultatele excepþionale.

Valoarea adãugatã

Este vorba de diferenþa dintre producþie ºi consum � altfel spus, bogãþia creatã deîntreprindere.

Este esenþial sã ºtim dacã grupul îºi deplaseazã producþia cãtre produse cu puternicãvaloare adãugatã. În aceastã ipotezã, el ºi-ar confirma calitãþile de savoir-faire, decipoziþionarea sa pe piaþã. Cu o valoare adãugatã mai mare, adeseori rentabilitatea creºte,

G


38 ABC BURSIER

cãci întreprinderea stãpâneºte mai bine bogãþia pe care o produce. Produsele cu marevaloare adãugatã se opun bunurilor de larg consum care genereazã bogãþie doar datoritãeconomiilor de scarã.

Aceastã valoare adãugatã se repartizeazã între salariaþii întreprinderii (beneficiilepuse în rezervã), acþionari (dividende) ºi stat (impozite).

Comparaþia ratelor de valoare adãugatã (raportul dintre valoarea adãugatã ºi producþie)ale diferitelor întreprinderi din acelaºi sector de activitate poate permite o mai bunãsituare a afacerii.

Marja brutã de autofinanþare (MBA)

Acest element este la fel de important ca ºi rezultatul net al întreprinderii.

MBA = rezultatul net, în afara + dotarea la amortismenteelementelor excepþionale ºi provizii

Într-un fel, MBA mãsoarã soldul produselor încasate ºi al sarcinilor plãtite. Este ceeace rãmâne întreprinderii dupã ce ºi-a vândut producþia ºi a plãtit toate sarcinile. Pentrua fi mai ºi mai precis: trebuie eliminatã partea distribuitã a beneficiilor:

MBA netã trebuie raportatã la investiþii; când acestea din urmã depãºesc MBA netã,societatea trebuie fie sã-ºi mãreascã capitalul printr-un apel pe piaþã, fie sã se îndatoreze.De aici noþiunea de autofinanþare: suma pe care compania poate s-o investeascã fãrã sãfacã apel în exterior (la economii publice sau împrumuturi bancare).

Când capacitatea de autofinanþare depãºeºte suma totalã a investiþiilor, întreprindereapoate consacra excedentul realizat pentru a-ºi plãti datoriile sau pentru a îmbunãtãþisituaþia trezoreriei.

Remarce:� Acest concept pune în evidenþã importanþa politicii de amortisment a com-

paniei: degresivã sau linearã. Amortismentul degresiv penalizeazã rezultatulºi dopeazã MBA.

� Pentru numeroase grupuri industriale aflate în redresare, MBA nu poate ficorelatã cu rezultatul aparent.

G

39

Nevoia de fonduri de rulment

Existã douã tipuri de activitate: una genereazã cu atât mai multe lichiditãþi cu câtfacturãrile cresc; cealaltã cere finanþãri care cresc paralel cu dezvoltarea afacerilor.Aceasta deoarece termenele respective de reglare sunt diferite: cumpãrãrile sau sarcinilesunt reglate în ziua X, iar vânzãrile sunt realmente încasate într-o altã zi, Y. De exemplu,o companie îºi încaseazã vânzãrile la trei luni dupã realizarea efectivã a produselor, întimp ce ansamblul plãþilor fãcute furnizorilor ºi diferitele sarcini sunt reglate în rãstimpde o lunã. Aceasta fãrã a socoti stocul minim care impune o activitate comercialã: com-pania trebuie sã avanseze suma privind stocul. Pentru a-ºi finanþa ciclul de exploatare,aceastã societate va trebui sã dispunã de o sumã echivalentã la fiecare cca douã luni(3 � 1) de cifrã de afaceri (nu se þine seama de �marja� dintre vânzãri ºi sarcini, pentrua simplifica calculul, de unde cifra celor douã luni). ªi atât timp cât aceastã activitatedureazã, compania are nevoie de suma respectivã. Analiºtii financiari estimeazã cã aceastãsumã trebuie acoperitã dintr-o resursã de finanþare lungã. Aceastã sursã � denumitãfonduri de rulment � este constituitã din diferenþa dintre capitalurile permanente (fonduriproprii ºi datorii pe termen lung) ºi imobilizãrile nete (dupã amortismente ºi provizii).

Dacã nevoia de fonduri de rulment nu este acoperitã de fondul de rulment, va existaun dezechilibru financiar: o parte din nevoile pe termen lung ar putea fi acoperite deresurse pe termen scurt. Soluþia? (1) Fie sã micºorãm nevoia de fonduri de rulment,mãrind termenul de platã cãtre furnizori, reducând simultan pe cel al clienþilor ºi micºo-rând la maximum stocurile. (2) Fie sã micºorãm fondul de rulment, cedând imobilizãrileinutile exploatãrii sau mãrind capitalurile permanente.

Ca ºi creºterea activitãþii, nevoia de fonduri de rulment creºte: fondul de rulmenttrebuie sã urmeze dezvoltarea întreprinderii, pentru a avea o creºtere sãnãtoasã. Înschimb, alte companii au o creºtere generatoare de trezorerie. Ele nu au nevoie defonduri de rulment ºi pot cunoaºte astfel o expansiune foarte rapidã, fãrã risc dedezechilibru financiar.

Pe de o parte, societãþile trebuie sã-ºi procure resursele necesare pentru a puteaprogresa, ceea ce limiteazã posibilitãþile de creºtere internã ºi externã combinate, fãrãapel pe piaþã. Pe de altã parte, afacerile pot duce simultan la o creºtere internã ºi lacumpãrarea de companii, fãrã sã se recurgã în mod obligatoriu la piaþa financiarã.

�Marja� netã

Aceasta reprezintã raportul dintre rezultatul net, în afara elementelor excepþionale, ºicifra de afaceri (de preferinþã, în afara taxelor):

afaceridecifra

le)excepþionaelemente(fãrãnetrezultatulnetã�Marja� =

Douã întrebãri sunt esenþiale:� Cum a evoluat marja netã de la ultimul exerciþiu încoace?� La ce nivel se situeazã ea în raport cu alte companii din sector? Cãci marja netã

este baza de comparaþie pentru societãþi cu activitãþi similare.


40 ABC BURSIER

Totalul fiscal deficitar

Când o companie a înregistrat � în trecut � pierderi grele ºi regãseºte, în sfârºit,beneficiile, ea dispune de un total fiscal deficitar care-i permite (în mod legal) sã eviteachitarea impozitului asupra beneficiilor. Astfel, când se stabilesc estimãrile rezultatelorpentru exerciþiul urmãtor, este mai bine sã þinem seama de o impozitare teoreticãpro-forma pentru a obþine o mãsurã realã a capacitãþii beneficiare.

De reþinut

Analiza financiarã este auscultarea conturilor companiei: stãrile financiare din trecut ºipreviziunile de viitor.

� O serie de întrebãri determinã factorii de sensibilitate ai unei valori ºi permit luareade decizii de cumpãrare sau de vânzare a unui titlu.� Care este viitorul, pe piaþã, al companiei?� Ce parte din piaþã deþine societatea?� Vinde întreprinderea un produs sensibil la cursurile mondiale?� Care este indicatorul economic primordial pentru companie?� Consumã societatea materii prime?� Existã o monedã importantã, primordialã pentru companie?� Este diversificatã afacerea?� Ce influenþã au dobânzile?� Existã rezerve de productivitate?� Capacitãþile de producþie sunt folosite din plin?� Posturile din bilanþ care meritã o atenþie particularã sunt: fondurile proprii,

datoriile, imobilizãrile, stocurile, lichiditãþile. Evoluþia ºi compararea acestorposturi determinã structura financiarã a societãþii. Doar un bilanþ solid permitecreºterea ºi influenþeazã pozitiv rezultatele.

� Rezultatul este condiþionat de evoluþia sarcinilor ºi produselor societãþii. Cheltuielileprivind personalul, cumpãrãturile ºi dotãrile pentru amortismente sunt primordiale.În afarã de rezultatul de exploatare (nãscut din activitatea de bazã a companei), bene-ficiul net totalizeazã rezultatul financiar (diferenþa dintre produsele trezoreriei sau aleplasamentelor pe termen scurt ºi dobânzile împrumuturilor) ºi rezultatul excepþional �care regrupeazã operaþiile care nu se datoreazã exploatãrii directe (plus-valoare sauminus-valoare asupra vânzãrii unui activ, cheltuieli de restructurare etc.).

� Diferenþa între producþie ºi consum exterior formeazã valoarea adãugatã; cu câtaceasta este mai mare, cu atât întreprinderea este mai stãpânã pe rezultatele sale.

� Marja brutã de autofinanþare (MBA) este cumulul beneficiului net ºi al dotãrilorpentru amortismente ºi provizii. MBA dã mãsura capacitãþii proprii de finanþare asocietãþii.

� Marja netã este raportul între beneficiul net ºi cifra de afaceri.

41

Capitolul 3

Ce este un fond comun de plasament (FCP)?

Un fond comun de plasament (FCP) este punerea în comun a economiilor unui marenumãr de investitori. Primul fond de acest tip a fost creat în Anglia, în anul 1873. Laacea epocã erau necesare importante sume de bani pentru reconstruirea economiei ame-ricane de dupã rãzboiul civil. Sumele obþinute au fost investite în obligaþiuni strãine ºicoloniale, cu risc mare. Obiectivul consta în a finanþa ferme, cãi ferate ºi întreprinderilocale. În acest sens, primele fonduri comune au contribuit în mod direct la reconstruireaStatelor Unite ale Americii.

Structura fondurilor comune prezintã trei avantaje principale. Mai întâi, ele permitmultor investitori sã aibã acces la mai multe titluri ºi instrumente financiare, fãrãcheltuieli de tranzacþie prea ridicate ºi fãrã sã fie nevoie de sume prea mari (pe care uninvestitor obiºnuit nu le-ar putea pune la dispoziþie). Apoi, un investitor care subscrie laun FCP poate profita de expertiza gestionarilor, iar asta în schimbul unui cost rezonabil.Într-adevãr, aceºti specialiºti se consacrã în întregime gestiunii de portofolii ºi suntremuneraþi pentru acest serviciu. În sfârºit, investitorul poate profita de avantajelediversificãrii. La aceste trei avantaje mai trebuie adãugat faptul cã firmele de FCP suntsupuse unei legislaþii bine definite.

Popularitatea fondurilor de plasament este în continuã creºtere. Dacã, la un anumitmoment, dumneavoastrã hotãrâþi sã vindeþi pãrþile pe care le deþineþi, societatea careadministreazã fondul le va cumpãra.

Pãrþile de fonduri distincte (segregated funds) sunt vândute de curtieri de asigurãri.Nu este deci surprinzãtor cã, în majoritatea cazurilor, companiile de asigurãri oferãasemenea produse. Un fond distinct are câteva caracteristici particulare care îl deosebescde un FCP. Mai întâi este vorba de un produs de asigurare, ceea ce înseamnã cã regle-mentarea referitoare la sector se aplicã acestui tip de fonduri. Dacã veþi cumpãra o poliþãde asigurãri, vi se va oferi o acoperire, iar dumneavoastrã va trebui sã plãtiþi o primã.Principiul este asemãnãtor cu cel al unui fond distinct. Cumpãraþi o garanþie de protecþiea capitalului pentru o anumitã duratã (de obicei zece ani), însã � în schimb � cheltuielilede gestiune sunt mai mari decât dacã aþi cumpãra acelaºi fond sub forma unui FCP.Diferenþa în privinþa cheltuielilor de gestiune nu este altceva decât prima de asigurare.

Meritã sã plãtim pentru a obþine o asemenea protecþie? Da, dar numai dacã este deprevãzut o depresiune sau dacã avem o foarte mare aversiune faþã de risc. Reþineþi cãanumite familii de fonduri garanteazã acum 100% din capitalul investit. Cu toate acestea,ecartul cheltuielilor de gestiune merge pânã la 1%, pentru anumite fonduri. În plus,cheltuielile respective pot creºte fãrã ca investitorii sã fie consultaþi.

42 ABC BURSIER

Cum se mãsoarã performanþele fondurilor?

Masa fondurilor gestionate de cãtre persoane sau companii terþe n-a încetat sã creascã încursul ultimelor decenii. La sfârºitul lunii martie 2001, în Statele Unite ale Americii seinvestea în fonduri de plasament echivalentul a peste 7,5 miliarde • (în treacãt fie spus,mai mult de o familie americanã din douã îºi investeºte economiile realizate în acest tipde active). În Europa, respectiva sumã se cifreazã la peste 3,5 miliarde • � cu observaþiacã sumele gestionate sunt în continuã creºtere. Problema aprecierii performanþelor acestorfonduri are o importanþã capitalã atât pentru gestionari, cât ºi pentru proprietarii averilorrespective ºi/sau deþinãtorii de pãrþi din aceste fonduri de plasament. Înainte de apariþiateoriei financiare, de cele mai multe ori, performanþa nu era mãsuratã decât în termeniabsoluþi, în raport cu un anumit indice de referinþã. De la jumãtatea anilor �60, dezvol-tarea unor mãsurãri de performanþe este strâns legatã de evoluþia teoriei financiare, darmai cu seamã de punerea la punct a unor modele de evaluare a activelor.

Prima mãsurã de performanþã a fost aºa-numitul Sharpe ratio, construit direct pebaza teoriei portofoliului a lui Markowitz. Astfel, raportul între randamentul mediu alunui portofoliu ºi abaterea-tip ne dã o primã idee despre performanþa ajustatã la risc. Adoua mãsurã a performanþei este alfa al lui Jensen, care mãsoarã riscul relativ al unuiactiv în raport cu piaþa. Aceastã a doua mãsurã este derivatã direct din capitalul assetpricing model ºi mãsoarã diferenþa dintre randamentul mediu al unui titlu ºi randamentulteoretic, dat de model. Industria financiarã a adoptat rapid aceste douã mãsurãri ºi elesunt acum general utilizate în orice clasament serios al fondurilor de plasament.

În anii �80-�90, cercetãrile empirice asupra pieþelor de capital au permis punerea înevidenþã a faptului cã un anumit numãr de variabile sunt strâns legate de evoluþia cursuluiacþiunilor. Aceste rezultate au forþat cercetãtorii sã modifice modelele de evaluare prinincluderea noilor variabile. Astfel, mãrimea întreprinderilor, book-to-market ratio ºirentabilitãþile întârziate ale unei perioade s-au dovedit a fi factori importanþi. Cu toate cãmotivul importanþei acestor variabile n-a fost încã stabilit cu claritate din punct de vedereteoretic, cercetarea empiricã le-a adoptat ca factori de risc. Aºa se face cã noile modelede evaluare conþin patru factori de risc: piaþa ºi cele trei noi variabile. Noile mãsuri deperformanþã mãsoarã diferenþa între randamentul unui portofoliu ºi randamentul dat demodelul celor patru factori.

În timp ce mãsurãrile precedente permit sã se verifice dacã gestionarul a ales cuadevãrat titlurile bune, o altã cale în mãsurarea performanþelor constã în analizareacapacitãþii gestionarului de a anticipa miºcãrile pieþei de capital. Fireºte, pentru ungestionar, market timing este o proprietate de dorit. Acest tip de mãsurã analizeazãseparat performanþa gestionarului în fazele de creºtere ºi de scãdere ale pieþei. Dacãgestionarul poate profita de pe urma creºterilor pieþei (fãrã sã sufere de pe urmaperioadelor ei de scãdere), el face dovada de market timing. Acest tip de mãsurã a fostcuplat cu modele conþinând cei patru factori pentru a obþine rezultate mai precise înprivinþa evaluãrii performaþelor.

Meritele de care a fost vorba pânã acum presupun cã distribuþiile statistice alerandamentelor sunt simetrice ºi cã varianþa este un indicator pertinent al riscului, pentruorice investitor. Se întâmplã, totuºi, ca aceste ipoteze sã nu se verifice întotdeauna.

43

Includerea de instrumente derivate într-un portofoliu de acþiuni genereazã puterniceasimetrii în funcþiile de distribuþie. Astfel, de exemplu, hedge funds nu sunt potrivitepentru asemenea mãsuri clasice de performanþã. În plus, s-a constatat cã investitorii auo aversiune mult mai mare faþã de variaþiile negative decât faþã de variaþiile pozitive. Dinaceste douã motive, existã ºi mãsurãri de performanþã care þin explicit cont de asimetriileîn risc ºi în percepþia lor.

Menþionãm, în sfârºit, cã majoritatea mãsurãrilor de performanþã prezentate suntprevãzute pentru portofoliile a cãror compoziþie nu se schimbã în cursul perioadeianalizate. Or, majoritatea stilurilor de gestiune sunt dinamice ºi o asemenea ipotezã nueste verificatã. Mãsurãrile clasice de performanþã riscã aºadar sã dea rezultate eronate.Existã, în schimb, mãsurãri recente de performanþã bazate pe analiza rentabilitãþilor, darºi pe compoziþia portofoliilor. Deci aceste mãsurãri sunt adecvate pentru a evalua o ges-tiune dinamicã, însã cer cunoºtinþe exacte ale poziþiilor fiecãrui titlu. De exemplu, o gestiunecare efectueazã un bun market timing în raport cu titlurile individuale va putea fi detec-tatã cu acest tip de mãsurare, în timp ce aºa ceva n-ar fi fost posibil anterior, cu ajutorulmãsurãrilor clasice.

Aceastã scurtã prezentare aratã cã, în ultimii 20 de ani, teoria financiarã a luat-o înainteaindustriei, dezvoltând un întreg arsenal de mãsurãri de performanþã. De acum încolo,compararea performanþelor se va face cu ajutorul acestor noi instrumente de analizã ºi vatrebui sã depãºeascã, în mod imperativ, simpla apreciere cu ajutorul Sharpe ratio.

ªi cercetarea academicã a analizat empiric, de curând, performanþa fondurilor deplasament, ajung^nd la urmãtoarea concluzie: (a) gestionarii de fonduri sunt incapabilisã �batã� piaþa, pe termen lung (în termeni ajustaþi de risc); ºi (b) doar câþiva gestionarisunt în mãsurã sã facã market timing. Douã studii recente nuanþeazã aceste rezultate:Wermers (Journal of Finance, 2000) aratã � cu ajutorul mãsurãrilor bazate pe poziþiiletitlurilor în fonduri � cã anumiþi gestionari ajung sã �batã� performanþele pieþei, pe pozi-þiile în acþiuni. Aceastã supraperformanþã este anihilatã, totuºi, de cheltuielile de gestiuneºi de poziþiile cash deþinute de respectivele fonduri, ceea ce explicã rezultatele gãsiteanterior. Bollen ºi Busse (Journal of Finance, 2001) se ocupã de market timing ºi aratãcã analiza efectuatã asupra datelor zilnice demonstreazã o mai mare capacitate de markettiming la gestionari, în timp ce studiile anterioare erau realizate pe baza unor date lunare.Aºadar gestionarii acþioneazã dinamic ºi se adapteazã condiþiilor pieþei, în fiecare zi.

Întrebãri frecvente privind fondurile de plasament

Abundenþa produselor existente pe piaþã ºi multiplicarea canalelor de distribuþie fac caalegerea unui bun fond de plasament sã fie, totuºi, destul de dificilã. În acest sens, vomîncerca în cele ce urmeazã sã dãm un rãspuns corect la cele mai frecvente (ºi actuale)întrebãri puse de investitorii potenþiali. Iatã-le:

v Cu toate performanþele modeste înregistrate în anul 2001, oferta de produse de ges-tiune colectivã rãmâne abundentã. Deºi anul trecut promisiunile n-au fost respectate,ce motive am avea sã investim în aceste fonduri în anul de graþie 2002?

În Elveþia, de pildã, între decembrie 2000 ºi octombrie 2001, 621 de noi fonduri aufost comercializate. Cu toate acestea, recolta anului 2001 n-a fost excepþionalã. Rata de

CE ESTE UN FOND COMUN DE PLASAMENT (FCP)?

44 ABC BURSIER

creºtere rãmâne modestã, situându-se sub numerele cu douã cifre semnificative (4,05%între iunie 2000 ºi iunie 2001, cu o scãdere de 7,5% pe perioada mergând din octombrie2000 pânã în octombrie 2001). Volatilitatea pieþelor bursiere ºi pierderile ocazionale îiîmping atât pe investitorii instituþionali, cât ºi pe cei particulari sã se îndrepte sprevehicule de investiþii care minimizeazã expunerea la riscuri. În plus, integrarea tot maipronunþatã a pieþelor de capitaluri internaþionale (cum ar fi, de pildã, efectul Uniuniimonetare europene / euro) face ca procesul de diversificare a portofoliilor sã fie dificil,determinând astfel investitorii sã caute noi instrumente de diversficare. Or acestea sunttocmai douã dintre funcþiunile pe care le îndeplinesc perfect fondurile de plasament.

Diversificarea ºi reducerea riscului � în optica unei îmbunãtãþiri a performanþelor �sunt exact ceea ce oferã portofoliile investite în fonduri de plasament (în comparaþiecu portofoliile investite direct în acþiuni sau în obligaþiuni), ºi aceasta pentru un costmai mic.

Performanþa anualã cea mai negativã înregistratã (la 31.12.2001) de fondurile SmallCap CHF se situa la �39%, iar cea a Large Cap CHF era de �29%. În acelaºi timp, celecincisprezece acþiuni care compun indicele naþional elveþian SMI înregistrau perfor-manþe cuprinse între �6,86% ºi �94,07%. Ceea ce ne dã o medie (pentru indicele SMI)de �50,55%. Concluzia în favoarea fondurilor de plasament este evidentã.

v Poate avea un mic investitor aceleaºi avantaje ca ºi marii investitori într-un fond deplasament?

Când este vorba de investiþii în fonduri de plasament, cuvintele-cheie sunt securitate,selecþie ºi randament. Dupã cum am vãzut, un fond de plasament este un plasamentcolectiv, gestionat de profesioniºti. Când investiþi într-un fond de plasament, aceastaînseamnã cã puneþi banii împreunã, în comun, cu alþi investitori care au aceleaºi obiectivede plasament ca ºi dumneavoastrã. Ei vor fi trataþi aºadar în mod colectiv, fãrã sã seindividualizeze fiecare aport financiar. Dacã acest plasament se dovedeºte rentabil, toatãcolectivitatea va profita. Dacã însã plasamentul se dovedeºte a fi infructuos, întreagacolectivitate va suferi pierderi. De reþinut cã a investi într-un fond de plasament revinela a cumpãra pãrþi din acest fond. A poseda un mare numãr de pãrþi înseamnã o mai mareparticipare la venituri, beneficii ºi pierderi ale acestui fond.

Fondurile de plasament sunt o formã de economie care se adreseazã tuturor investi-torilor � particulari (mici sau mari), instituþionali, companii de asigurãri, bãnci etc. �,care oferã avantaje suplimentare diferite de cele ale unei investiþii directe în acþiuni,obligaþiuni sau imobilier. Fondurile de plasament democratizeazã accesul la o gestiuneprofesionistã ºi permit purtãtorilor sã investeascã, la costuri minime, în produse finan-ciare foarte performante ºi uneori deosebit de complexe. Pragul de subscripþie minim alunei pãrþi de fond într-un plan de finanþare este de 100 franci elveþieni (cca 67 • ). Astfel,chiar ºi cei mai modeºti purtãtori pot participa ºi pot beneficia de avantajul economiilorde scarã generate, datoritã unei mai largi repartiþii a riscurilor de plasament ºi, în celedin urmã, întrucât ele deschid accesul la pieþe care (þinând seama de mãrimea ºi/sautehnicitatea lor) ar rãmâne inaccesibile micilor purtãtori/investitori.

v În cazul unei grave erori de administrare, de gestiune, are dreptul investitorul sãcearã rambursarea pãrþilor lui?Într-o situaþie de grav conflict între purtãtorul de pãrþi ºi gestiunea fondului, inves-

titorul instituþional îºi va putea pune în valoare �greutatea� pentru a ajunge la o soluþie

45

care sã-i fie favorabilã (spre deosebire de micul investitor, care va trebui sã suportepierderile ocazionate de o proastã gestiune a fondului). De ce aceastã diferenþã? Pur ºisimplu deoarece obiectivele ºi constrângerile de investiþie ale mandatarilor instituþionalisunt, în general, predefinite într-un contract bilateral care prevede obligaþii clare pentruambele pãrþi. În cazul unei greºeli evidente a societãþii de gestiune, poziþia investitoruluiva fi întãritã. Însã în majoritatea conflictelor, evidenþa greºelii nu este doveditã ºi poatefi vorba de o neînþelegere. Investitorul s-ar putea sã-ºi fi dat un consimþãmânt tacit, cumar fi acceptarea de a lua mai multe riscuri, însã ulterior sã refuze aceastã evidenþã (în cazde pierderi). Poziþia investitorului privat este identicã în cazul în care ar fi încheiat unacord specific cu consilierul sãu financiar sau cu banca sa. Situaþia ar fi de negestionatdacã fiecare purtãtor de pãrþi ar cere o strategie personalizatã de investiþii. Strategia deinvestiþie ºi regulamentul fiecãrui fond de plasament sunt stipulate în prospectul fondului.Dacã gestionarul prezintã rezultate proaste, fãrã sã violeze restricþiile contractuale, va fidificil pentru purtãtorul de pãrþi sã reclame o compensaþie. La nivel naþional ºi interna-þional existã o reglare ºi o supraveghere profesionale foarte stricte. Dar chiar ºi cele maisevere dispoziþii juridice nu protejeazã în nici un caz împotriva unei gestiuni ineficientesau cu performanþe proaste.

CE ESTE UN FOND COMUN DE PLASAMENT (FCP)?

46 ABC BURSIER

Capitolul 4

Elemente de strategie financiarã previzionalãpentru bãtrâneþe

Înainte de a vã gândi la formarea ºi constituirea treptatã a unei �averi�, de-a lungulperioadei dumneavoastrã active, va trebui sã controlaþi ºi sã vã puneþi în balanþãelementele financiare specifice actuale, calculate pe baza valorii la zi a leului pe piaþainternaþionalã. Aveþi o �gaurã� în privinþa asigurãrii dumneavoastrã de bãtrâneþe? DacãDA, cât este de mare? Cât vã lipseºte ca sã puteþi continua sã trãiþi decent?

Fireºte, puteþi spera cã în anii urmãtori politicienii îºi vor lua rolul în serios ºi se vorgândi nu numai la ei (ca pânã acum), ci ºi la viitorul întregului popor, propunând cãipentru instaurarea unui sistem social viabil ºi mijloace pentru asigurarea unor pensii dincare sã puteþi trãi în mod decent. Cu siguranþã însã, aºa cum stau lucrurile în momentulde faþã, tranziþia nu este pe cale sã se termine ºi deºi, cel puþin din punct de vedere logic,ar trebui sã puteþi vedea mãcar un pic de luminã la capãtul tunelului pe care-l traversaþide-atâþia ani, nimeni nu vã va putea spune câþi �ani-luminã� vã vor fi necesari pentruieºirea efectivã din tunel1. De aceea este bine sã vã aduceþi aminte de strãvechiul nostruproverb �pune deoparte bani albi pentru zile negre�. Cu mult-puþinul pus deoparte, se vapune problema cum sã-l investiþi (ºi în ce anume) pentru ca el sã �facã pui�, sã fie laadãpost de inflaþie ºi sã-i creascã treptat-treptat valoarea, pânã la ieºirea dumneavoastrãla pensie. Oricum, pensia nu va reprezenta decât o fracþiune din venitul pe care-l aveaþipe vremea când eraþi �activ�; va trebui aºadar sã luaþi mãsurile care se impun, pentrua compensa �lipsurile� ºi a continua sã aveþi aproape acelaºi nivel de trai ºi dupã ce veþifi fost pensionat2.

Nu are sens sã calculaþi acum care va fi pensia dumneavoastrã peste 40 de ani, întruc^tnisipurile economice actuale sunt prea miºcãtoare. Dar tradiþionalul simþ de economie alromânului (�nici o sumã nu-i prea micã pentru a fi economisitã� spunea odinioarã un

1. Pentru comparaþie: în Germania (teatru de rãzboi în cel de-al doilea rãzboi mondial!), venitulmediu � în anul 1952 (aºadar la doar 7 ani dupã terminarea rãzboiului) � era de 3.852 DM,iar în anul 1999 (deci dupã 47 de ani) ajunsese la 53.082 DM (de aproape 14 ori mai mare decâtîn 1952). Totuºi, la 11 ani dupã reunificarea Germaniei, populaþia din fosta RDG era încãdestul de departe de acest venit mediu naþional...

2. ªtiu, fireºte, cã asta sunã ciudat în ziua de astãzi, când mulþi, foarte mulþi �trag pisica decoadã�. Cum însã omul a fost (aproape) întotdeauna un optimist...

47

slogan publicitar), combinat cu talentul lui de a scoate �bani din piatrã seacã� suntelementele care ne-au ghidat la redactarea acestui abecedar bursier. Aºa, de pildã, cineîncepe, în Germania, la 35 de ani sã punã deoparte lunar câte 100 DM va avea 100.000 DMcând va ieºi la pensie, la 65 de ani.

Câteva strategii pentru formarea unei �averi�

Cu cât dispunem de mai puþin bani, cu atât mai mare trebuie sã fie grija de a-i investisigur, gospodãreºte. Cine a reuºit, cu chiu, cu vai, sã punã deoparte � sã zicem �5.000.000 lei nu poate risca sã piardã toþi banii dintr-odatã, într-o speculaþie1. Pe de altãparte, fãrã riscuri ºi fãrã speculaþie existã doar dobânzi (mai scãzute sau mai mari, înfuncþie de inflaþie). De aceea securitatea investiþiei este deosebit de importantã, mai cuseamã când este vorba de asigurarea mijloacelor necesare pentru a trãi �vârsta a treia�.Imobilele, de pildã, sunt o bunã formã de investiþie, deoarece valoarea lor este stabilã întimp. Pãmântul ºi imobilele nu pot fi înmulþite la infinit, deºi numãrul de gospodãrii vacontinua sã creascã, o vreme, ºi în viitor. Cea mai bunã investiþie în acest domeniu estecumpãrarea propriei locuinþe, pe care investitorul s-o locuiascã. În þãrile occidentale,statul îi încurajeazã � din punct de vedere economic ºi fiscal � pe viitorii proprietari.Astfel, la bãtrâneþe, investitorul poate locui într-o locuinþã de calitate fãrã sã plãteascãchirie pentru spaþiul locativ folosit sau poate face un schimb avantajos de locuinþã,folosind beneficiul financiar realizat pentru ameliorarea propriului sãu nivel de trai. Alteposibilitãþi în materie de investiþii imobiliare sunt aºa-numitele fonduri imobiliare, lacare societatea care gestioneazã fondurile cumpãrã terenuri ºi/sau case de locuit destinateinvestitorilor interesaþi, cu ajutorul banilor investiþi. În general, afacerile unui asemeneafond public sunt controlate cu stricteþe de organe de stat, iar investitorul poate cumpãrapãrþi din fondul respectiv, cotate la preþuri foarte accesibile pentru societatea civilãgermanã (în momentul de faþã, sub 100 DM, respectiv cca 50 • ).

De regulã, investiþiile de capital reprezintã totdeauna un risc, ori de câte ori vi se�garanteazã� o dobândã mai mare de cca 8%/an.

Distingem câteva profiluri tipice de investitori, ºi anume:1. Investitori orientaþi spre siguranþã, securitate, care nu admit pierderi din �sub-

stanþa� capitalului ºi exclud investiþiile în hârtii de valoare speculative.2. Investiþii orientate spre asigurarea zilelor de bãtrâneþe, cuprinzând doar hârtii de

valoare cu dobânzi fixe, fãrã acþiuni.3. Investiþii de tip conservativ, cu risc limitat ºi cu un portofoliu conþinând cel mult

30% acþiuni de calitate.4. Investiþii orientate spre creºterea capitalului, cu riscuri destul de importante ºi cu

un portofoliu conþinând cel mult 70% acþiuni de deosebitã calitate.

Dupã cum se poate vedea, fiecare investitor are motivãri ºi þeluri diferite; altfel spus,finanþele ºi personalitatea fiecãrui investitor sunt deosebit de importante pentru decizia

1. Speculaþie: (1) Tranzacþie de valori prin care se urmãreºte realizarea de profit. (2) Tranzacþiede bursã care constã în cumpãrarea (ºi vânzarea) valorilor cu scopul de a obþine câºtiguri dindiferenþa de cursuri.

ELEMENTE DE STRATEGIE FINANCIARÃ PREVIZIONALÃ PENTRU BÃTRÂNEÞE

48 ABC BURSIER

privind viitoarele investiþii. Cu cât situaþia economicã la nivel mondial ºi/sau naþionaleste mai destinsã, cu atât riscul poate fi ceva mai mare, þinând seama � fireºte � ºi destructura personalitãþii fiecãrui investitor în parte.

Care sunt criteriile de apreciere a investiþiilor?

Deºi evoluþia valorii poate avea loc (ºi are efectiv loc) în mod foarte diferit, totuºi,hotãrârea privind strategia de investiþie nu trebuie sã fie ghidatã doar de rezultat;preferinþele investitorului joacã, de asemenea, un rol important.

Deci hotãrârea de bazã privind strategia individualã de plasament ºi investiþii nu areîn vedere doar ce anume va fi pus în portofoliu, ci ºi care este scopul pe care-l urmãreºteinvestiþia. În acest sens, va trebui sã se þinã seama de trei factori importanþi, ºi anume:

(a) lichiditatea(b) rentabilitatea(c) speculaþia.

Pe care dintre aceste elemente va fi pus accentul în cele din urmã? Aceasta va de-pinde doar de preferinþele personale ale investitorului respectiv. Criteriile specifice sunt:

Siguranþa, securitatea investiþiei. Siguranþa sau securitatea unei investiþii înseamnãcã valoarea averii plasate în dépôt (depozit) se pãstreazã în timp. Siguranþa depinde decâteva riscuri, ºi anume: bonitatea întreprinderii în care se investesc banii, risculprivind cursul acþiunii respective, riscul referitor la moneda folositã (în cazul investiþiilorefectuate în strãinãtate). Pentru a mãri gradul de securitate al investiþiilor efectuate, serecomandã sã nu investiþi toatã suma de care dispuneþi într-un singur titlu. Averea trebuiedistribuitã, împãrþitã în mai multe valori (diferite forme de hârtii de valoare, diferitebranºe, diferite þãri, diferite monede etc.).

Lichiditatea unei investiþii de capital depinde de cât de repede poate fi transformatãsuma investitã în bani peºin. Se zice cã investiþia este lichidã atunci când investitorul poatevinde hârtiile sale de valoare fãrã sã provoace o mare furtunã de vânzãri la bursã, furtunãcare s-ar putea transforma în sensibile variaþii de curs ale titlului respectiv, ceea ce arconduce la pierderi privind cursul de vânzare al acþiunii cu pricina. Feriþi-vã de pieþelenelichide, de notãri la bursã efectuate fãrã sã se cumpere ºi/sau sã se vândã ceva (absenþavolumelor tranzacþiilor). În asemenea cazuri, cursurile acþiunilor constau doar din ofertã(de vânzare) ºi cerere (cursul propus de cumpãrãtor). Contractele de vânzare/cumpãrarenu pot fi imediat efectuate � ele sunt uneori doar parþiale ºi se fac în condiþii dezavanta-joase, fãrã sã mai menþionãm faptul cã vor trebui adãugate ºi costuri ridicate de tranzacþii.

Rentabilitatea unei investiþii se apreciazã în funcþie de randamentul ei. În randamentulunei acþiuni intrã plata dividendelor ºi creºterea valorii sub formã de mãrire a cursuluiacþiunii. În funcþie de hârtia de valoare pe care o aveþi, fie cã vã sunt vãrsate dobânzile, fiecã ele sunt adãugate la valoarea iniþialã a acþiunii cumpãrate. De reþinut cã mãrimea veni-turilor unei acþiuni nu este constantã. Pentru a putea compara rentabilitatea investiþiilorse folosesc randamentele lor financiare, gradul lor de rentabilitate, rentele de plasamentale capitalului.

49

Prin rentã de plasament înþelegem randamentul realizat de o investiþie dupã expirareaunui anumit interval de timp. Cu ajutorul standardizãrii prezentãrii rezultatelor (rentelede plasament sunt exprimate în procente, iar perioada de referinþã este de un an),diferitele posibilitãþi de investiþii pot fi supuse unei comparaþii.

De reþinut cã randamentul este hotãrâtor, dar el poate prezenta ºi faþete ascunse, dacãnu privim logic toate aspectele. Pentru exemplificare, sã presupunem cã, într-o perioadãîn care dobânzile sunt scãzute, un investitor cumpãrã o hârtie de valoare a cãrei valoarenominalã este de 100 USD ºi care are o dobândã de 8%/an. El va plãti pentru ea nu100 USD, ci (în funcþie de durata împrumutului ºi scadenþã) poate chiar un curs de111 USD; aceasta deoarece pânã la scadenþã mai sunt de încasat dobânzi, care vor fideduse din valoarea cursului hârtiei, aflatã mai sus de 100. Cu alte cuvinte, nici nu esteposibil sã încasezi o dobândã realã de 8%, cãci anual, pentru fiecare hârtie de valoare cuo valoare nominalã de 100 USD nu existã decât o dobândã de 8 USD. Cum însã creºtereacursului pentru aceeaºi hârtie era de 11 USD, posesorul ei va avea, dupã un an, opierdere de 3 USD. Abia la urmãtoarea platã a dobânzilor, din anul urmãtor, mai rãmâneefectiv ceva pentru cumpãrãtor, dar ºi atunci nu vor fi nici 8 USD ºi nici 8%, cãci vatrebui sã se scadã restul din preþul mai mare al cursului pe care investitorul l-a plãtit lacumpãrare.

Dimpotrivã, în perioadele în care dobânzile sunt ridicate, cursurile pentru hârtiile devaloare remunerate cu dobânzi mici se situeazã net sub 100. Slabele câºtiguri aduse dedobânzi nu vor fi mai mari decât suma pe care am economisit-o faþã de valoareanominalã a hârtiei, la cumpãrare.

Mãrimea randamentului depinde, fireºte, ºi de timpul care mai rãmâne pânã lascadenþa hârtiei de valoare. Pentru a înþelege mai bine cum stau lucrurile, vom da mai joso formulã cu care se poate calcula randamentul unei hârtii de valoare, în funcþie deinformaþiile reale privind hârtia respectivã. Ea este:

=×

+−

hârtieivaloriiCursul

nominalãdobânda100

uiîmprumutulduratadintimpdeRestul

hârtieicursuluivaloarea100

(în%)lRandamentu= (1)

Ca exemplu de calcul, sã luãm o hârtie de valoare (în USD) care expirã în anul 2008,o dobândã nominalã de 8% ºi un curs al hârtiei de 111,95 USD. Sã nu uitãm cã traversãmo perioadã cu dobânzi mici. Pentru a putea încasa dobânzi mai mari, va trebui sã plãtimimportante mãriri ale cursului hârtiei de valoare. Cu ajutorul formulei de mai sus,calculul ne aratã cã vom avea un randament de

5,65%111,95

8100

8

11,95100=

×+

−(2)

Acest randament real, cu valorile garantate pentru dobândã ºi durata împrumutului,va varia (zilnic, sãptãmânal sau lunar) în funcþie de cursul hârtiei de valoare, negociat înbursã (randament rulant). Pentru a ne face o imagine corectã în legãturã cu hârtiile devaloare ºi cu dobânzile respective, nu ne vom mulþumi sã ne uitãm doar la scadenþã ºi ladobândã, ci vom compara randamentul �teoretic� al hârtiei cu randamentul ei �rulant�.


50 ABC BURSIER

Comparaþia hârtiilor de valoare

Urmãtoarele exemple de calcul vã vor ajuta sã comparaþi randamentele diferitelor hârtiide valoare, cãci doar randamentele oferã un criteriu de comparaþie privind putereavirtualã de câºtig a diferitelor forme de investiþii. Situaþia este importantã mai cu seamãcând trebuie sã vã hotãrâþi ºi sã alegeþi între hârtii de valoare cu dobândã fixã ºi acþiuni.Randamentele netto înseamnã, în acest caz, cã eventualele scãderi pentru fisc n-au fostluate în consideraþie.

51

Calculul randamentelor în cazul împrumuturilor

Randamentele hârtiilor de valoare cu dobândã fixã sunt strâns legate de valoarea actualãa zilei (valoarea cash). Aceastã mãrime ne dã informaþii asupra valorii actuale aviitoarelor plãþi care vor rezulta din dreptul �la purtãtor�. Randamentele nu sunt altcevadecât chiria banilor cu care aceste viitoare plãþi vor trebui scontate, pentru a cãpãta ovaloare actualã, echivalentã cu cursul actual al împrumutului. Calculul exact este destul


×

×

52 ABC BURSIER

de complex ºi nu poate fi efectuat cu ajutorul unui calculator de buzunar. De aceea, nevom folosi de o formulã (Martin, Rechter) care sã poatã fi uºor folositã ºi care dãrezultate mulþumitoare, utilizabile.

53

Calcularea dobânzilor cumulate

* Timpul între data ultimului cupon ºi ziua cumpãrãrii.


×

×

×

54 ABC BURSIER

Ce investiþie sã alegem, în funcþie de duratã?

� Vre]i s\ investi]i pe o durat\ mai mare decinci ani

Obliga]iuni, împrumuturi, hârtii de valoare

� Vre]i s\ investi]i pe o durat\ mai mic\ decinci ani

Prefera]i obliga]iuni [i împrumuturi

� Vre]i s\ investi]i pe o durat\ pân\ la doi ani Bonuri de tezaur, iar în fazele de dobânzi mici,hârtii de valoare

� Vre]i s\ investi]i pe o durat\ pân\ la un an Bani pe termen, bonuri de tezaur

Familia hârtiilor de valoare

În general, hârtiile din aceastã familie pot fi împãrþite astfel:� hârtii fãrã variaþii de curs, deci fãrã risc de curs;� hârtii cu variaþii ale cursului, deci cu risc de curs;� hârtii cu dotare specialã (împrumuturi convertibile, împrumuturi opþionale, împru-

muturi cu cupon zero, zero-bonds, floater, certificate cu participare la beneficii).

Câteva indicii privind hârtiile �sigure� ºi �nesigure�

Riscul cel mai mare îl reprezintã eventualele pierderi de curs care pot apãrea datoritãsituaþiei actuale de pe piaþa mondialã monetarã ºi care ar trebui, eventual, suportate dacãinvestitorul se hotãrãºte sã vândã hârtia înainte de termen. Afacerea cea mai bunã s-arputea face cu o hârtie cu dobândã mare, apãrutã de curând pe piaþã, dar pe care inves-titorul va trebui s-o þinã în portofoliu pânã la sfârºitul perioadei de credit. Dimpotrivã,cine cumpãrã o hârtie �folositã�, cu dobândã micã dar cu perioadã lungã de credit, riscãpierderi importante atunci când dobânzile vor creºte pe piaþa monetarã ºi când investitorulva dori sã vândã hârtia înainte de vreme.

Cu toate acestea, în anumite situaþii ale riscului de curs, hârtiile de valoare sunt oinvestiþie sigurã. Emitentul unei asemenea hârtii garanteazã cu întreaga sa avere atâtsecuritatea capitalului investit, cât ºi plata dobânzilor promise. (Fireºte, nici asta nu

55

poate sã ne fie de prea mare folos dacã este vorba de împrumuturi ale unui stat [sau aleunei întreprinderi] în stare de faliment).

Un important criteriu pentru securitatea (sau ne-securitatea) unei hârtii este apreciereabonitãþii de cãtre agenþiile internaþionale de rating. Cele mai renumite agenturi din lumesunt societãþile americane �Moody�s� ºi �Standard & Poor�s�. De aprecierea lor vatrebui sã þinem neapãrat seama la cumpãrarea unor hârtii de împrumuturi, consultândprospectele de vânzare ale respectivelor hârtii de valoare. Pentru o mai bunã înþelegerea ceea ce presupun aceste rating-uri, prezentãm urmãtorul tabel sinoptic:

Rating-ulAprecierea

Standard & Poor�s Moody�s

Cea mai bun\ not\. Plata dobânzilor [i a amortiz\rii este asi-gurat\. Surprizele nepl\cute sunt, practic, inexistente.

AAA Aaa

Debitorul poate pl\ti dobânzile [i amortizarea; exist\, totu[i,un mic risc.

AA+AAAA-

Aa1Aa2Aa3

Bun\ garan]ie privind plata dobânzilor [i a amortiz\rii;trebuie, totu[i, s\ ]ineam seama de faptul c\, în cazul schim-b\rii situa]iei economice, lucrurile ar putea lua o întors\tur\nefavorabil\.

AAA-

A1A2A3

Capacitate medie de plat\ a dobânzilor [i a amortiz\rii, dac\situa]ia economic\ nu se schimb\.

BBB+BBBBBB-

Baa1Baa2Baa3

Valorile trebuie considerate ca speculative.Capacitatea de plat\ (dobând\, amortiz\ri) este momentanasigurat\; pe termen mediu [i lung trebuie s\ socotimdeficite.

BB+BBBB-

Ba1Ba2Ba3

Lipsa securit\]ii privind plata (dobânzi, amortiz\ri). Valorispeculative.

B+BB-

B1B2B3

Valori puternic speculative. Debitorul este amenin]at s\r\mân\ în urm\ cu pl\]ile.

CCCCCC

CaaCaC

Debitorul se afl\ în restan]\ cu pl\]ile. D D

Câteva reguli importante

1. Înainte de a cumpãra acþiuni, cumpãniþi bine câteva variante; discutaþi apoi cu unprieten calificat sau cu un consilier financiar independent. Nu vã bizuiþi doar pepãrerile acestora, informaþi-vã doar pentru a putea lua singur o hotãrâre ulterioarã.

2. Informaþi-vã în cel puþin douã-trei locuri ºi nu vã sfiiþi sã schimbaþi chiar banca sauinstituþia financiarã �sfãtuitoare�. Comparaþi singur soluþiile propuse, avantajele ºidezavantajele lor. Abia dupã ce aþi chibzuit bine toate variantele, toate aspectele, luaþihotãrârea justã de rigoare.


56 ABC BURSIER

3. Dacã nu dispuneþi de sume prea importante, investiþi în fonduri de acþiuni, respectândcele spuse anterior, la punctele 1 ºi 2.

4. Nu cumpãraþi niciodatã acþiuni pe credit, pe datorie.5. Nu �speculaþi� decât cu banii care vã aparþin ºi pe care i-aþi pus treptat-treptat

deoparte.6. Nu investiþi (speculaþi) pentru o anumitã perioadã scurtã de timp. Preferaþi totdeauna

investiþiile pe termen lung. Pãstraþi investiþia în acþiuni cel puþin cinci ani. Impu-neþi-vã ca succesul investiþiei sã nu fie neapãrat un succes rapid ºi nici sã nu depindãde un termen fixat dinainte, în timp.

7. Ca neofit, nu folosiþi valori speciale, deosebite; preferaþi o valoare cotatã în indicicunoscuþi (cum ar fi DAX, Dow Jones, CAC 40 etc.). Orice acþiune figurând înasemenea indici naþionali dispune de o lichiditate sigurã, astfel încât investitorulîncepãtor nu trebuie sã se teamã de �cursuri întâmplãtoare�.

8. Împrãºtiaþi, distribuiþi riscul; construiþi portofoliul având grijã sã introduceþi hârtiide valoare din diferite ramuri.

9. Evitaþi acþiunile fãrã dividende, cãci ele sunt � de cele mai multe ori � mai speculativedecât cele care distribuie dividende.

10. Preferaþi acþiunile din comerþul bursier oficial, cãci ele sunt supuse unor cerinþedeosebit de stringente ºi sunt permanent supravegheate de un birou specializat albursei (spre deosebire de acþiunile oferite prin telefon sau Internet).

11. Rezistaþi tentaþiei de a vinde în momente de panicã bursierã, cãci n-aveþi decât depierdut. Observaþi permanent evoluþia situaþiei întreprinderilor de importanþã econo-micã localã, naþionalã ºi mondialã. Nu vindeþi decât atunci când sunteþi sigur cãsuccesul întreprinderii în care aþi investit este într-adevãr periclitat. Dacã, dimpo-trivã, întreprinderea în care aþi investit este stabilã, aºteptaþi fãrã sã vindeþi acþiunile.

12. Încercaþi întotdeauna sã vã faceþi singur o imagine asupra situaþiei economice actuale,consultaþi zilnic analizele macro ºi tendinþele pieþei bursiere publicate de ziarenaþionale ºi/sau strãine de specialitate, emisiuni de radio ºi/sau de televiziune,române ºi/sau strãine.

Ciclul permanent al bursei

Cursurile evolueazã mereu cam dupã acelaºi tipic (vezi figura urmãtoare): când bursamerge prost, cu tendinþã de scãdere accentuatã ºi continuã, cursurile � dupã ce auînregistrat, în trecut, culmi nebãnuite � încep sã scadã progresiv, uneori chiar masiv ºiaproape continuu, cu câteva �treziri� întâmplãtoare, accidentale de-a lungul unui parcurs�în dinþi de fierãstrãu�, cu amplitudini mai mici sau mai mari. Aceasta deoarece, întrecutul mai îndepãrtat sau chiar mai apropiat, dobânzile erau ridicate, iar lichiditatea pepiaþa bursierã se epuizase; existã (momentan) prea puþini bani lichizi pentru a puteacumpãra acþiuni, iar în rândul investitorilor domneºte un anumit pesimism în privinþaviitoarei dezvoltãri economice ºi a probabilelor câºtiguri ale întreprinderilor. Hârtiile devaloare, care se aflau mai înainte în mâini tremurãtoare ºi care au fost vândute progresiv(de fricã), se aflã acum în mâini sigure. Dacã, în ciuda ºtirilor proaste cu care continuãsã plouã, cursurile nu mai scad, aceasta înseamnã cã mâinile tremurânde au vândut

57

practic toate acþiunile aflate în posesia lor. Noii posesori ai hârtiilor de valoare au luat încalcul toate evenimentele negative care vor urma, inclusiv sosirea unor veºti proaste, încontinuare, de pe piaþa bursierã. Cu excepþia unor miºcãri mici, aleatorii ºi fãrãimportanþã, piaþa poate rãmâne o vreme la acest nivel scãzut. S-ar putea sã soseascã ºtiriproaste privind câºtigurile ºi dividendele. Cum ele au fost deja presimþite anterior ºiluate în cont de piaþa bursierã, asemenea ºtiri nu mai exercitã nici o influenþã.

Ciclul permanent al bursei (Kostolany). A1: Faza corecturii (cifrã micã de afaceri, numãr redusde posesori de acþiuni). A2: Faza �de acompaniament� (creºte atât cifra de afaceri, cât ºinumãrul de posesori de acþiuni). A3: Faza exagerãrii (cifrã de afaceri euforicã, numãr mare deposesori de acþiuni; în X se atinge un maxim). B1: Faza corecturii (cifrã micã de afaceri,numãrul de posesori de acþiuni se reduce treptat). B2: Faza �de acompaniament� (cifra deafaceri creºte, însã numãrul de posesori de acþiuni scade în continuare). B3: Faza exagerãrii(foarte mare cifrã de afaceri, numãr redus de posesori de acþiuni, cu un minim în Y). Cumpãrã înfazele A1 ºi B3. Aºteaptã, pãstrând hârtiile, în faza A2. Vinde în fazele A3 ºi B1. Aºteaptã,pregãtindu-þi deja banii de cumpãrare, în faza B2.

Dupã o vreme încep sã soseascã din nou ºtiri mai bune privind câºtigurile (care nus-au înrãutãþit în raport cu aºteptãrile), iar banca naþionalã reduce treptat dobânda de pepiaþa monetarã, cu scopul de a revigora economia bolnavã � între altele � ºi din cauzadobânzilor ridicate. În acelaºi timp, datoritã scãderii dobânzilor, cresc lichiditãþile, iarrelaþia dintre dividende ºi dobânzile capitalului devine mai avantajoasã. Acum sosescprimii speculanþi, profesioniºtii inveteraþi, pionierii care încep sã cumpere în momentulîn care preþurile încep sã creascã.

Mai întâi se cumpãrã puþin ºi fãrã grabã; iar pe mãsurã ce preþurile cresc schimbândtreptat-treptat pânã ºi pãrerile cele mai pesimiste, se cumpãrã tot mai mult. În felulacesta, pe piaþa bursierã sosesc noi persoane interesate, cursurile mai cresc puþin ºi seînfiripeazã încet-încet o reacþie în lanþ de tipul (schematizat): pesimismul scade, seefectueazã noi cumpãrãturi, preþurile cresc, apare optimismul, preþurile cresc ºi maimult etc. În acest fel se desfãºoarã prima fazã a unei miºcãri de �înaintare�. La aceastacontribuie ºi faptul cã anterior, datoritã pesimismului care domnea, preþurile au scãzut


58 ABC BURSIER

mai mult decât ar fi îndreptãþit-o situaþia realã. Dobânzile erau prea ridicate pentrupreþurile prea joase, iar o corecturã s-ar fi putut manifesta fie printr-o micºorare adobânzilor, fie printr-o creºtere a cursurilor. Cum însã situaþia economicã mai degrabãs-a îmbunãtãþit în loc sã se înrãutãþeascã, cursurile încep sã creascã. Aºa se face cã, înprima fazã, miºcarea preþurilor conduce la un nivel mai realist decât înainte. Este ceeace se numeºte faza de corectare (A1).

Sub influenþa dobânzilor care încep sã scadã, economia se trezeºte la viaþã ºi � dupão vreme � sosesc ºtiri despre câºtiguri care sunt în creºtere. Cursurile urmãresc ºi eleaceastã nouã evoluþie mai optimistã (ºi întemeiatã, din punct de vedere economic) ºiîntovãrãºesc treptat-treptat evenimentele care se succed ºi fac bursa sã creascã. Schematic,lucrurile se petrec astfel: dobânzile scad, câºtigurile cresc, atmosfera la bursã seamelioreazã. Faza aceasta este numitã de Kostolany fazã �de acompaniament� (A2).

Cum numãrul persoanelor interesate în cumpãrarea de acþiuni creºte mereu, la unmoment dat, deoarece dobânzile tot scad iar câºtigurile tot cresc, atmosfera la bursã devineaproape euforicã. Se trece acum în faza a treia: pe piaþã sosesc tot mai mulþi cum-pãrãtori, vestea câºtigurilor circulã ca v^ntul, iar cursurile cresc voioase, cãci investitoriinu mai vãd nici un pericol. Domneºte un optimism fãrã margini, balonul bursier seumflã ºi creºte continuu. Kostolany numeºte aceastã fazã �faza exagerãrii� (A3).

Totuºi, copacii nu cresc pânã la cer! Toþi investitorii sunt suprasaturaþi cu hârtii devaloare, dar continuã sã cumpere; iar atunci când nu mai au bani (lichiditãþi), continuãsã cumpere pe credit. Cum lichiditatea bãncilor este foarte mare, ele împrumutã investi-torii în condiþii avantajoase, stimulând astfel cumpãrarea de noi acþiuni ºi supraîncãlzindmiºcarea de înaintare ºi de creºtere a cursurilor. (Fãrã sã mai punem la socotealãinteresul bãncilor de a vinde în continuare cantitãþi ºi mai mari de hârtii de valoare dinpropriul depozit!)

În acest moment situaþia aratã astfel: hârtiile de valoare se gãsesc în mâinile celorcare tremurã la fiecare adiere negativã de vânt bursier. Cum o asemenea euforie poateavea consecinþe inflaþioniste, banca naþionalã începe sã devinã precautã, mãreºte treptat--treptat dobânzile ºi reduce în aceeaºi mãsurã lichiditãþile. Posesorii de hârtii de valoareaºteaptã acum o nouã serie de cumpãrãtori, la preþuri foarte ridicate. Însã, ca urmare apoliticii monetare a bãncii naþionale, fluxul de lichiditãþi a fost blocat. Cursurile nu maicresc, nici chiar atunci când sosesc veºti bune de pe piaþa economicã (câºtiguri ºi dobânzimai mari). Cum unii speculanþi nu pot sã vândã la preþuri mai ridicate, încep sã seretragã treptat de pe piaþã � mai cu seamã cã încep sã aibã nevoie de lichiditãþi � ºi începsã vândã; la început încet ºi puþin, provocând astfel reacþii negative asupra cursurilor,deoarece cumpãrãtorii coboarã limita preþului la care sunt dispuºi sã cumpere. Aceastaeste prima fazã a miºcãrii care împinge permanent cursurile în jos (B1). Dupã aceea,încet-încet, încep sã se înmulþeascã ºtirile economice proaste (câºtiguri mai mici aleîntreprinderilor, eventual micºorarea dividendelor), ºtiri care vor acompania mereu ºinestânjenit cãderea în continuare a cursurilor. Este a doua fazã a miºcãrii în jos acursurilor (B2). Cursurile proaste, în continuã scãdere, ºi înmulþirea ºtirilor economiceproaste înfricoºeazã o mare parte dintre investitori ºi are loc reacþia în lanþ de care amvorbit mai înainte (însã în sens invers): cursurile sunt în scãdere, frica investitorilorcreºte, vânzãrile cresc, cursurile scad ºi în cele din urmã se instaleazã panica. Este a treiafazã a miºcãrii descendente a bursei, faza exagerãrii, în care cursurile scad ºi mai multsub presiunea psihologiei de masã (B3). Investitorii care tremurã de fricã vând la preþuridin ce în ce mai scãzute, iar cunoscãtorii cu nervi tari cumpãrã.

59

Cu cât un speculant este mai talentat, cu atât merge mai mult contra curentului ºitendinþei generale. El începe sã cumpere încã din faza a treia, deci împotriva tendinþei,ºi continuã sã cumpere chiar ºi în prima fazã a miºcãrii ascendente a bursei. Dupãaceea lasã lucrurile sã se dezvolte de la sine ºi de-abia când miºcarea ascendentã devineeuforicã, începe sã vândã.

Din prudenþã, trebuie totdeauna sã presupunem cã faza a treia a miºcãrii ascendentear putea deveni explozivã, la sfârºit. Pentru mulþi speculanþi, pericolul constã în a credecã au fãcut o greºealã vânzând. Durerea lor nu are margini, cãci socotesc zilnic câþi baniau pierdut vânzând prea devreme. ªi, deodatã, intrã din nou în joc, cumpãrând ce vân-duserã înainte la preþ mai mic. Acum începe marea întorsãturã, cãci o veche zicalãbursierã spune: când baissier-ii inveteraþi devin deodatã optimiºti, este semnalul sãpãrãsiþi piaþa, ieºind din ea. La fel se petrec lucrurile în sens invers: când optimiºtiiinveteraþi devin deodatã pesimiºti, trebuie sã intraþi în joc pe piaþa bursierã.

Analizând cu atenþie cele trei faze ale miºcãrilor ascendente ºi descendente alebursei, devine clar cã în miºcãrile ciclice bursiere trebuie sã mergem douã treimi (66%)din timp împotriva tendinþei ºi o treime (33%) în concordanþã cu tendinþa. Acest procedeuse dovedeºte însã a fi deosebit de greu de tradus în practicã ºi cere o disciplinã de fier.Peste 90% dintre cei care participã la miºcãrile bursei gândesc mereu acelaºi lucru, ceeace face ca individualiºtii sã se detaºeze cu greu de pãrerea generalã. Este greu sã fiioptimist când toþi sunt înfricoºaþi de moarte; ºi la fel de greu este sã fii pesimist cândtoþi ceilalþi sunt euforici pânã în cer!

Marele succes la bursã este comportarea anticiclicã. Fireºte, nu totdeauna, cãci �dupã cum am mai spus � timp de o treime a ciclului trebuie sã mergem �cu turma�. Câtvor dura fazele respective, nu se poate ºti; depinde de cât de puternic �supra-vândutã�sau �supra-cumpãratã� a fost piaþa anterior, ceea ce depinde at^t de psihologia maselor,cât ºi de nenumãraþi alþi factori imponderabili. Nu numai cã bursa nu merge paralel cutendinþa economicã a pieþei (uneori chiar contra curentului), ci chiar tendinþa dezvoltãriieconomice nu este previzibilã, pe termen lung. Dacã am ºti, de pildã, cã la anul vomavea o conjuncturã foarte favorabilã, ne-am adapta de pe acum ºi am putea proceda înconsecinþã. Sau dacã un computer ar putea constata cu siguranþã absolutã cã o hârtie devaloare va fi cotatã la 100 anul viitor, astãzi ea ar avea deja un curs de 99.

Gãsirea unei strategii convenabile

Pasul urmãtor are în vedere o chibzuialã asupra factorilor enumeraþi anterior ºi mãsuraîn care ei au fost luaþi în considerare. Aici trebuie sã se þinã seama atât de componentelepsihologice, cât ºi de cele pragmatice. De pildã, investitorul precaut, care nu vrea sãriºte prea mult, este tentat sã pãstreze permanent o parte importantã a averii sale subformã lichidã.

Cât priveºte componentele pragmatice, dimpotrivã, se dovedeºte util sã putem reac-þiona în mod flexibil la schimbãrile pieþii monetare, cumpãrând titluri � dacã se dovedeºtenecesar. Lichiditatea poate fi cerutã (ºi este apreciatã drept utilã, aºadar) ºi în cazul unuiinvestitor pregãtit sã riºte destul de mult în investiþiile pe care le face. În acest scop sepoate utiliza un cont bancar unde sã poatã fi adunaþi ºi �parcaþi� banii pânã la prima lorfolosire în vederea efectuãrii unei investiþii.


60 ABC BURSIER

Din toate aceste consideraþii rezultã o structurã clasicã de portofoliu care corespunde,în linii mari, reprezentãrii pe care o vom face în cele ce urmeazã. Diverse �amestecuri�pot fi un bun ajutor de orientare, mai cu seamã cã, þinând seama de mulþimea posibilitã-þilor oferite, investitorul s-ar putea sã se simtã oarecum nesigur sau uºor dezorientat.

Pe drumul care conduce la realizarea primului miliard (exprimat în lei româneºtiactuali) pot fi întâlnite numeroase strategii. Folosind în mod judicios abecedarul nostrubursier, investitorul se va putea înarma cu sfaturi ºi informaþii privind avansarea pas cupas în hãþiºurile financiare, fãrã sã se lase influenþat de curtierii sau consilierii financiariinteresaþi de investiþiile pe care cititorul nostru le va face. (Francezul spune chiar, pebunã dreptate, �un homme informé vaut deux� � un om informat face cât doi.) Înainte dea hotãrî strategia financiarã pe care o va adopta, investitorul trebuie sã-ºi cunoascã binepreferinþele personale. Examinarea cu deosebitã atenþie a situaþiei financiare, a investiþieipe care urmeazã s-o facã este, fãrã îndoialã, elementul cel mai important din toatãsuccesiunea de decizii ce vor fi luate.

Investiþie combinatã pentru investitoriicare nu doresc sã-ºi asume riscuri

Investitorul nostru doreºte sã fie, de exemplu, la adãpost de orice riscuri, aºa încât sã-ºipoatã calcula cu exactitate randamentul plasamentelor efectuate. Cum el exclude a prioriorice speculaþii, alcãtuirea clasicã a portofoliului sãu ar putea avea urmãtoarea înfãþiºare:

20% Lichiditãþi prin intermediul CEC-ului, de exemplu, cu depuneri imobilizate petermen fix, dar cu scadenþe diferite, pe piaþa financiarã.

30% Rentabilitate prin investiþii în hârtii de valoare cu dobânzi fixe, dar cu scadenþediferite.

50% Valori-refugiu prin investiþii (preponderent) în fonduri imobiliare cu scopul pro-priei folosinþe, în fonduri imobiliare publice ºi în metale preþioase.

Investiþie combinatã pentru investitoriicare doresc sã-ºi asume un risc limitat

În acest caz, o micã parte din volumul total al investiþiei va fi destinat �speculaþiei�.O asemenea strategie este recomandabilã pentru persoanele care doresc ca, în viitor,investiþia lor sã creascã � într-o anumitã mãsurã.

10% Lichiditate prin investiþii adecvate (de exemplu, pe termen fix, parþial pe termenescurte, pentru a putea reacþiona destul de rapid la condiþiile schimbãtoare ale pieþei).

40% Rentabilitate prin investiþii în hârtii de valoare cu dobânzi fixe, de pildã în euro(• ) sau în împrumuturi obligatare sau ipotecare.

30% Valori-refugiu; trebuie spus cã apartamentul în proprie folosinþã poate fi combinatcu investiþiile clasice în fondurile imobiliare (favorizate, de obicei, de legislator

61

prin asigurarea unor impozite reduse) sau investiþii efectuate cu scopul de a puteaînchiria o locuinþã, încasând venituri.

20% �Speculaþie� cu flacãrã micã (fonduri de acþiuni, cumpãrarea de valori-standard,de preferinþã pe piaþa naþionalã sau europeanã).

Investiþie combinatã pentru investitoridornici sã-ºi asume un risc mai mare

În acest caz, partea speculativã din investiþie este mai importantã, ceea ce reflectã nunumai curajul investitorului de a-ºi asuma riscuri mai mari, ci ºi diversificarea instalaþiilorºi mijloacelor speculative. Valorile-refugiu nu joacã un rol în diversificarea investiþieidecât în mãsura în care, eventual, existã un imobil în folosinþã proprie. De cele maimulte ori însã, investitorul însuºi nu considerã o asemenea investiþie drept capital; deaceea, în reprezentarea noastrã de mai jos ea nu este luatã în considerare.

20% Lichiditatea are aici, din nou, o poziþie privilegiatã, dar ea poate scãdea pânã la10% cu scopul de a favoriza partea rezervatã �speculei�. Motivarea se gãseºte înfaptul cã într-un cont bancar (cu dobândã ridicatã) � eventual un cont în devize �cu scadenþe bine definite, pe termen fix (maxim 30 de zile) banii pot fi �înmulþiþi�pentru a putea fi apoi investiþi în angajamente �speculative�. Putem avea, fireºte,ºi situaþia inversã: vor �curge� bani din �speculaþiile� efectuate în mod provi-zoriu, mãrind astfel partea de lichiditate a investiþiilor.

30% Rentabilitatea este urmãritã aici prin hârtii de valoare (fonduri în devize pe termenscurt [sub patru ani], în întreaga lume, ºi fonduri de investiþii în titluri, aproapeexclusiv cu randament fix).

50% �Speculaþii� prin cumpãrarea de valori secundare, cu cursuri fanteziste (orientatecãtre anumite firme sau branºe de activitate), amestecate cu bonuri de opþiuni ºi/sau blue chips.

Investiþiile cu riscuri de pierderi nu sunt potrivite pentru oricine; unii sunt maicurajoºi, cu gusturi speculative, alþii sunt mai nervoºi ºi-ºi pierd uºor cumpãtul. Totuºi,pentru o investiþie �meritorie� este nevoie ºi de o oarecare aplecare cãtre risc ºi unminimum de fler. Doar prin acceptarea anumitor riscuri limitate se pot realiza randamentecomparativ mai bune; recolta mai bunã a unei investiþii este un fel de premiu cu careeste rãsplãtit riscul acceptat.

Chiar atunci când � în perioade de crizã � preþul acþiunilorscade, încrederea investitorilor rãmâne foarte ridicatã

Rezultatele unui sondaj efectuat în Elveþia pe un eºantion de 2.015 persoane între 12 ºi23 februarie 2001 de cãtre societatea Marktforschung ºi publicate în a doua jumãtate alunii martie 2001 (vezi figurile urmãtoare) aratã cã 493 de persoane deþineau acþiuni(25% din total). Marja de eroare statisticã este de ±2% pentru cele 2.015 persoane


62 ABC BURSIER

interogate ºi de ±4,5% pentru cei 493 de acþionari. Investitorii elveþieni cunosc binemecanismele bursiere ºi acceptã existenþa ciclurilor de scãdere, în ciuda catastrofelorînregistrate la Nasdaq de cãtre high-techs, în pofida valorilor slabe pe aproape toatepieþele financiare ºi a tendinþei tremurânde din ultimele sãptãmâni ale lunii martie 2001.Încrederea celor 493 de acþionari (vezi graficul alãturat) rãmâne neschimbatã faþã deacþiuni (77%), atât la geranþii de averi sau la consilieri (86%), cât ºi la bãnci (78%).

Rãspunsul furnizat de sondaj la întrebarea �De câtã vreme deþineþi acþiuni?�(Baza: 493 de acþionari)

Pentru tot eºantionul, încrederea faþã de acþiuni n-a scãzut decât pentru 15% dinacþionari, ceea ce constituie un rezultat admirabil. ªi, logic, încrederea acþionarilor ascãzut ºi mai puþin pentru persoanele care au ºansa de a fi realizat performanþe pozitivede un an încoace.

Se ºtie cã nu toatã lumea este egalã în faþa bursei; existã câºtigãtori ºi existã persoanecare pierd. Or, cei care au înregistrat o performanþã pozitivã în ultimele 12 luni sunt maipuþin sensibili; 84% dintre aceºtia afirmã cã au o încredere neºtirbitã, 9% dintre ei con-statã o scãdere a încrederii (faþã de o medie de 15% pentru toate categoriile de acþionariconfundate). În privinþa celor 5% care se declarã mai încrezãtori, faptul trebuie înþelesîn termeni relativi.

Rãspunsul sondajului la întrebarea formulatã astfel: �Scãderea burselor a influenþat sau nuîncrederea dumneavoastrã faþã de acþiuni?� (Baza: 493 de acþionari)

Cum ultimele luni au fost deosebit de dificile, este surprinzãtor cã doar 17% din cei493 de acþionari au pierdut bani ºi cã 45% dintre investitori declarã cã performanþa loreste pozitivã pe ultimele 12 luni (chiar dacã este adevãrat cã valorile elveþiene s-aucomportat mai bine decât cele ale concurenþei). La fel de adevãrat este cã 31% dintre cei493 de acþionari declarã cã nici n-au pierdut ºi nici n-au câºtigat bani.

63

Cu toate acestea, pe viitor, comportarea acþionarilor interogaþi subliniazã o reþinere,o politicã de aºteptare, un anumit scepticism, chiar dacã marea majoritate are intenþia sãinvesteascã sume importante în acþiuni.

Încrederea în acþiuni în funcþie de durata de posesiune(Baza: 107 persoane care posedã acþiuni de maximum 2 ani)

Într-adevãr, dacã începem prin punctul negativ, 29% din cei 493 de acþionari nu vorsã mai audã de acþiuni sau de alte categorii de plasamente; 6% sunt de acord sã rãmânãpe pieþe, însã preferã instrumente mai defensive � de pildã, obligaþiuni.

�Veþi plasa, în viitor, banii dumneavoastrã în acþiuni?� (Baza: 493 de acþionari)

În sfârºit, 19% dintre acþionari se poziþioneazã într-o atitudine de wait and see, darei vor reveni, cu certitudine, pe pieþele bursiere.

Fondurile de investiþii

Pentru ca investiþia dumneavoastrã sã fie încununatã de succes, averea respectivã artrebui investitã �dispersat�, fiind gestionatã de o manierã profesionalã. Remarca estevalabilã mai cu seamã pentru investiþiile în acþiuni, care, pe termen lung, recolteazã celemai mari randamente. Or, cei mai mulþi investitori nu dispun de capital suficient pentrua realiza dispersarea, împrãºtierea necesarã care sã le permitã sã investeascã în multeacþiuni sau hârtii de valoare. Iar celor mai mulþi investitori averea nu le ajunge pentrua-ºi putea permite luxul sã plãteascã o gestiune profesionalã, deoarece costurile respectivesunt pur ºi simplu mult prea ridicate.


64 ABC BURSIER

Schema simplificatã de funcþionare a unui fond de investiþii

Pentru a putea realiza totuºi ambele deziderate, soluþia cea mai convenabilã este de acumpãra titluri de participare (pãrþi) la un fond de investiþii. Un asemenea fond esteconstituit dintr-o importantã avere care se vinde în titluri (pãrþi) mici de participare.Averea este administratã, gestionatã de unul sau mai mulþi manageri ºi de un consiliu deadministraþie.

În asemenea societãþi care investesc capital se cumuleazã banii depuºi de o mulþimede investitori (vezi figura de mai sus). Aceasta explicã importanþa averii acumulate desocietãþile respective, avere care se ridicã cu uºurinþã la zeci de milioane de dolariamericani. Aceastã enormã avere este distribuitã, �dispersatã� într-o mulþime de acþiuni,precum ºi în alte hârtii de valoare. Fireºte, la dimensiunile unei asemenea averi în capital,se angajeazã � în mod obligatoriu � gestionari specializaþi, de un înalt profesionalism.Toþi investitorii, indiferent de suma pe care au investit-o, sunt trataþi în mod absolut egal.

Banii investitorilor ºi hârtiile de valoare cumpãrate cu aceºti bani formeazã avereaextraordinarã a fondului, care trebuie separatã de alte pãrþi ale averii. Asupra acesteiseparãri ºi asupra desfãºurãrii corecte a afacerilor curente vegheazã o bancã specializatã,care are ºi misiunea de a controla dacã �împrãºtierea� averii extraordinare corespundestatutelor fondului de investiþii.

Fondurile de investiþii adunã capital ºi-l investesc în mod inteligent. Rareori o singurãhârtie de valoare reprezintã o porþiune mai mare de 2% din averea extraordinarã a unuifond internaþional investit.

Hotãrârile privind cumpãrarea sau vânzarea hârtiilor de valoare sunt luate de mana-gerii fondului; aceºtia alcãtuiesc un consiliu de administratori sub preºedinþia uneipersoane deosebit de competente; preºedintele are întotdeauna ultimul cuvânt în materiede decizii.

La investiþia într-un fond de investiþii, investitorul se mãrgineºte doar sã completezeun ordin de cumpãrare ºi sã vireze banii în contul respectiv al fondului. Pentru vânzareapãrþilor, este suficient ca investitorul sã scrie o scrisoare sau sã expedieze un fax.

Societatea de investiþie a capitalului se ocupã aºadar de cumpãrarea ºi vânzareahârtiilor de valoare cu scopul de a asigura un randament cât mai ridicat pentru investitor,desfãºoarã toate activitãþile necesare de management, expediazã � cu regularitate �extrase de cont investitorilor, precum ºi prospecte pentru cucerirea unei noi clientele,informeazã de câteva ori pe an investitorii despre mersul afacerilor ºi dezvoltarea valoriifondului lor de investiþii etc.

65

Cât priveºte calculul preþului de vânzare al unei pãrþi (al unui titlu de participare),acesta se calculeazã dupã formula:

eparticipar de titlu unuiPreþul eparticipar de titluri Numãrul de

fondului aarãextraordin Averea=

Când investitorul cumpãrã una sau mai multe pãrþi (titluri de participare), el plãteºteºi un supliment de emisiune. Dezvoltarea valorii fondului de investiþii este independentãde preþul unui titlu de participare.

Când investitorul restituie titlurile sale, se reduce numãrul de titluri aflate efectiv încirculaþie � deci ºi valoarea extraordinarã a fondului �, dar aceasta nu schimbã valoareacelorlalte titluri de participare aflate în circulaþie.

Din formula de mai sus se poate vedea cã atunci când valoarea extraordinarã afondului creºte (aºadar când creºte valoarea acþiunii pe piaþã) iar numãrul de titlurirãmâne neschimbat, valoarea unui titlu de participare creºte.

Investitorul poate restitui oricând titlurile sale fondului de investiþii; însã aceastãlichiditate permanentã nu înseamnã cã el poate vinde întotdeauna cu câºtig pãrþile sale.Cum valoarea oricãrui fond variazã în permanenþã, este foarte posibil ca într-o asemeneaoperaþie de vânzare investitorul sã piardã. Investitorul trebuie sã accepte acest risc încazul unei vânzãri în urgenþã. Pentru a limita pierderile, investitorul poate vinde doar oparte din titlurile sale, astfel încât sã acopere nevoile financiare momentane. Sauîmprumutã bani de undeva ºi aºteaptã pânã când fondul sãu de investiþii reintrã în zonade câºtig, când va vinde titlurile necesare pentru a putea plãti datoria fãcutã între timp.

Micul investitor este mai bine servit cu unul sau mai multe fonduri de acþiuni decâtcumpãrând acþiuni individuale, izolate. Putem distinge douã categorii de fonduri deacþiuni: într-una (majoritarã) fondurile de acþiuni sunt gestionate activ; în cealaltã(aºa-numita categorie a fondurilor indexate), fondurile sunt pasiv gestionate. Care dintreaceste douã categorii este mai potrivitã pentru micii acþionari, cu portofolii mici? Înmod sigur, sfãtuitorii (consilierii) marilor bãnci recomandã clienþilor lor potenþialifondurile gestionate activ; ºi aceasta din douã motive. Mai întâi, sortimentul lor este decâteva ori mai mare decât al celor gestionate pasiv, cãci gãsim tot ce ne-am putea dori,de la fonduri pe ramuri de activitate, pe þãri � în funcþie de scopul pe care-l urmãrim �ºi pânã la fonduri de asigurare, de acoperire. În al doilea rând, direcþiile fondurilorrespective ºi bãncile depozitare câºtigã de câteva ori mai mult decât în cazul fondurilorgestionate pasiv, deoarece fondurile gestionate activ îºi schimbã deseori structura ºi titlu-rile portofoliilor, în proporþii variind între 50% ºi 90%. Acesta este ºi motivul principalpentru care, de pildã, UBS, Crédit Suisse sau bãncile cantonale elveþiene recomandãclienþilor potenþiali în primul rând propriile lor fonduri. Fireºte, aici totul aparþine bãnciirespective, de la direcþia fondului de acþiuni ºi banca depozitarã ºi pânã la depozitul dehârtii de valoare al clientului.

Cât priveºte micul grup de fonduri indexate, gestionate pasiv, ele sunt alcãtuite la felca ºi indicele fondurilor de referinþã al unei anumite pieþe de acþiuni. Acesta poate fi, deexemplu, �Swiss Market Index�1 (SMI), indicele de bazã �Standard & Poor�s 500�2,

1. SMI: cele mai mari 30 de întreprinderi elveþiene.2. S&P 500: acest indice de bazã acoperã 80% din piaþa americanã de acþiuni.


66 ABC BURSIER

�Euro Stoxx 50�1, �Nikkei 300�2 etc. Cel care pune bazele unui asemenea fond trebuiesã introducã acþiuni cu aceeaºi pondere. Dupã aceea, el poate lãsa fondul în voia soartei,cãci fondul va urma întotdeauna variaþiile valorice ale indicelui respectiv. Doar dacãacþiunile sunt scoase din indice (sau dacã noi acþiuni sunt adãugate indicelui), direcþiafondului trebuie sã þinã seama de aceste schimbãri în mod corespunzãtor. (Aºa s-aîntâmplat, de pildã, în cazul SMI, cu titlurile EMS Chemie, Richemont sau Givaudan.)Costurile suplimentare � legate de costisitoare studii ale firmelor nou-apãrute în indicesau alte cercetãri privind schimbarea structurii fondului � sunt astfel eliminate. Ceea ceexplicã costurile scãzute de gestiune ale acestor din urmã fonduri.

Un studiu bursier recent privind ultimii 20 de ani, realizat în SUA, a arãtat cãfondurile gestionate activ au avut performanþe mai bune decât cele gestionate pasiv în42 de trimestre. Iar fondurile gestionate pasiv au realizat performanþe mai bune decâtcele gestionate activ în 38 de trimestre. De aceea studiul ajunge la urmãtoarea concluzie:� Fondurile active, în medie, renteazã mai puþin decât cele pasive � producând, în plus,

ºi costuri mult mai ridicate.� Dacã timing-ul ºi alegerea titlurilor sunt efectuate în mod optim de cãtre fondurile

gestionate activ, în cazuri izolate ele pot obþine rezultate mult mai bune decât piaþatotalã respectivã.

Morala: Nu vã lãsaþi orbiþi de reclama agresivã a gestiunii unui anumit fond.În anul care s-a scurs (2001), practic întreaga ramurã a realizat �performanþe�puternic negative, de �30% ... �45% sau chiar mai mult.

Planurile de economii

Una dintre ideile de bazã ale economisirii este aceea de a pune deoparte, cu regularitate,în fiecare lunã � de exemplu � o anumitã sumã. ªi în cazul fondurilor de investiþii,aceastã soluþie este una dintre posibilitãþile care stau la dispoziþia investitorului � cunos-cutã sub numele de plan de economii sau plan de platã. O asemenea soluþie permiterealizarea treptatã a unei averi folosind ºi efectul denumit, în englezã, cost average, efectcare, de-a lungul timpului, conduce la cursuri medii mai mici pentru pãrþile de fondcumpãrate.

Preþurile titlurilor de participare variazã în timp. În cazul în care investitorul depunelunar, cu regularitate, o anumitã sumã, soluþia cea mai avantajoasã este de a cumpãra �în aceeaºi zi din lunã, care urmeazã a fi definitã � titluri de participare, la cursul cel maiscãzut. Pentru a putea profita de acest preþ scãzut, investitorul va trebui sã efectuezepropriile sale statistici privind variaþia lunarã a titlului, înainte de a hotãrî în care zianume din lunã vor trebui cumpãrate titlurile. Studiind aceste statistici pe o perioadã decâteva luni, investitorul va observa regularitatea cu care preþul lunar este cel mai scãzutîntr-o anumitã zi din lunã (sau o perioadã de câteva zile vecine din lunã); în funcþie derezultatul studierii acestor statistici, el va vãrsa lunar suma pe care s-a angajat s-o

G

1. Euro Stoxx 50: cele mai mari 50 de companii europene occidentale (fãrã Elveþia ºi MareaBritanie).

2. Nikkei 300: cele mai mari 300 de întreprinderi ale bursei japoneze de acþiuni.

67

economiseascã, dând dispoziþie bãncii sã cumpere titluri în aceeaºi zi în care s-a efectuattransferul banilor în planul de economii.

ªi în acest caz investitorului îi stau la dispoziþie douã variante: (1) ori cumpãrãtotdeauna acelaºi numãr de titluri, ori (2) investeºte totdeauna aceeaºi sumã. Din tabelulde mai sus se poate vedea care dintre soluþii este mai avantajoasã de-a lungul a 12 luni.

Dupã cum se poate constata din acelaºi tabel, cumpãrând în fiecare lunã 6 titluri, dupãun an investitorul va avea 72 de titluri (în comparaþie cu 68,73 titluri pentru cealaltã variantãde cumpãrare). ªi mai importantã este comparaþia sumelor plãtite în cele douã cazuri:

Investiþie permanentã lunarã de 300 CHF

Cost: 12 × 300 CHF = 3.600 CHFTitluri cumpãrate: 68,73Preþul unui titlu: 52,38 CHF

Cumpãrare de 6 titluri pe lunã

Cost: 3.852 CHFTitluri cumpãrate: 72Preþul unui titlu: 53,50 CHF

Comparaþia ne aratã cã preþul unui titlu � dacã se investeºte cu regularitate aceeaºisumã lunarã � este mai mic decât în cazul în care se cumpãrã, cu regularitate, acelaºinumãr de titluri, în fiecare lunã. Este, de asemenea, important sã se reþinã cã la investiþiaaceleiaºi sume lunare, pe termen lung se realizeazã un bun preþ mediu, cãci se cumpãrãrelativ puþine titluri la preþ ridicat ºi relativ multe titluri la preþ scãzut.

Luna CursCHF

Cump\r6 titluri

Investesc 300 CHF(titluri cump\rate)

ianuarie 50 300 CHF 6,00

februarie 53 318 CHF 5,77

martie 58 348 CHF 5,17

aprilie 63 378 CHF 4,76

mai 52 312 CHF 5,77

iunie 45 270 CHF 6,67

iulie 39 234 CHF 7,69

august 46 276 CHF 6,52

septembrie 55 330 CHF 5,46

octombrie 60 360 CHF 5,00

noiembrie 60 360 CHF 5,00

decembrie 61 366 CHF 4,92

Suma 3852 CHF 68,73 titluri

Comparaþie între cele douã soluþii de cumpãrare a titlurilor de participareîntr-un fond de investiþii


68 ABC BURSIER

Comparaþi întotdeauna randamentelediferitelor planuri de investiþii

La cele mai multe planuri de economisire (ale bãncilor, ale societãþilor de asigurare etc.)nu se garanteazã investitorului nimic în privinþa datei la care planul de economii urmeazãsã se încheie. De obicei însã, rezultatele planurilor de economii le depãºesc pe cele alefondurilor bune de acþiuni ºi, în general, toate rezultatele altor forme comparabile deeconomisire.

Fireºte, acest rezultat depinde de momentul lichidãrii depozitului investitorului; dacãel vinde titlurile imediat dupã un crah bursier, va încasa mai puþin decât creºterea reali-zatã, timp de ani de zile, de cursul acþiunii respective. ªi aici este valabilã aceeaºi regulã:nu vindeþi, dacã nu sunteþi silit s-o faceþi. Aºteptaþi vremuri bursiere mai bune � abiaatunci este indicat sã vindeþi.

69

Capitolul 5

Fondurile de plasament în acþiuninu sunt total lipsite de riscuri

În momentul de faþã, fondurile de plasament sunt foarte la modã; doar în ultimiicinci ani, vânzãrile de fonduri s-au multiplicat cu un factor �cinci� pentru a atinge 200milioane CHF anual. Astãzi, peste 40% din populaþia elveþianã deþine pãrþi în fonduri înacþiuni, în fonduri de obligaþiuni sau în fonduri imobiliare. În nici o altã þarã din Europafondurile de plasament nu cunosc o asemenea popularitate.

Este totuºi de remarcat cã toate fondurile care conþin o proporþie ridicatã de acþiuni(peste 50%) prezintã un grad de risc ridicat. În anul 2000, majoritatea fondurilor dinaceastã categorie s-au aflat în zona negativã de variaþie. Doar fondurile constituite dinvalori-elveþiene-vedetã au adus beneficii. Dacã þinem seama de faptul cã aproximativ 5%din fondurile investite sunt destinate diferitelor cheltuieli, constatãm repede cã fondurilerespective nu înlocuiesc tradiþionalul cont de economii ºi nu au sens decât într-o investiþiepe termen lung.

Cu o valoare medie anualã de 21.000 CHF, elveþienii sunt campioni europeni în materie deinvestiþii în fonduri de plasament (Franklin/Templeton Investments, 2001)

70 ABC BURSIER

Performanþa unui fond trebuie pusã în perspectivã

Recompensele (award, rating, star etc.) atribuite anual unui fond de plasament nu suntdecât o indicaþie ºi nu o certitudine de apreciere. Ca ºi în cazul palmaresului hollywoodianal actorilor, polemicile, erorile �prin acþiune sau prin omisiune� sunt oricând posibile.Baza de date Standard & Poor�s cuprinde aproape 60.000 de fonduri, iar baza de dateLipper, vreo 80.000. Dar nu aici se aflã dificultatea sarcinii.

Faþã de numãrul în creºtere al fondurilor specializate, pentru a putea rãspunde lafineþea unui stil de investiþie particular, categoriile geografice, subsectoriale sau subti-purile de active se înmulþesc. Încercarea de a verifica ºi reclasa aceste nenumãrate stiluriîn subcategorii care sã poatã uºura comparaþiile ºi clasamentele þine de celebrele douã-sprezece munci ale lui Hercule. Lipper numãrã 120 de subcategorii de fonduri, iarStandard & Poor�s, vreo 150. Anumite subcategorii cuprind zeci de fonduri de plasament,altele se mulþumesc doar cu numãrul degetelor de la douã mâini. Iar data-valoare ºiprecizia datelor colectate sunt tot atâþia factori care pot conduce la incoerenþa rezultatelor.Obiectivul acestor recompense nu este de a da un verdict în legãturã cu performanþeleviitoare ale fondurilor, ci, mai degrabã, sancþionarea unor rezultate dintr-o perioadã detimp. Or, noi ºtim cã performanþa din trecut nu constituie, în nici un caz, o indicaþiepentru performanþa de viitor. În plus, un fond ar putea lua riscuri superioare sau adoptaun alt stil de investiþii care sã-i permitã obþinerea unor performanþe mai bune. Toateaceste aspecte de investiþii nu sunt luate în considerare în palmaresul respectiv. Acesterecompense constituie o vedere de ansamblu care ne dã o informaþie punctualã (operformanþã de-a lungul unui an), dar care nu are nici conþinut istoric, nici valoare deproiecþie pentru viitor.

Informaþia conþinutã în cifra de performanþã a unui fond de plasament este relativã.Ea nu ia o valoare realã decât dacã este comparatã cu un benchmark sau cu alte fondurisimilare. Alegerea acestora din urmã este importantã când dorim sã facem comparaþii.Tot aºa cum un eventual prost clasament al unui fond poate sã falsifice performanþa luirealã; alegerea unui benchmark nereprezentativ va conduce la acelaºi rezultat. Dacã subdenumirea de performanþã înþelegem randamentul anual, atunci alegerea unui fond doarpe baza acestei performanþe ar fi abuzivã. Selecþionarea unui fond de plasament pentruun investitor prevenit trebuie sã se efectueze plecând de la o mãsurare de rentabilitateajustatã în funcþie de valoarea riscului. Celãlalt aspect care nu trebuie neglijat estecaracterul �persistent� sau �recurent� al performanþei afiºate. El ar putea corespunde,de exemplu, unui stil particular de investiþie. ªi, în cele din urmã, nivelul costurilorNikkei 300: cele mai mari 300 de întreprinderi ale bursei japoneze de acþiuni � ºi maicu seamã al costurilor anuale de gestiune (Total Expenses Ratio � TER) � sunt elementesuplimentare de comparaþie ºi selecþie. Studii efectuate în SUA au arãtat existenþa uneirelaþii cauzã � efect între scãderea performanþelor ºi creºterea costurilor. Cu cât costurileunui fond sunt mai ridicate, cu atât mai micã va fi viitoarea lui performanþã.

71

Fondurile �garantate�

Familia fondurilor zise garantate se mãreºte în funcþie de imaginaþia tot mai fertilã apromotorilor care rivalizeazã în materie de ingeniozitate în cãutarea �pietrei filosofale�:ºi mai multe câºtiguri, cu ºi mai puþine riscuri. Cât despre investitori, ei nu prea înþelegaceste produse cu o arhitecturã complexã. Sã încercãm sã pãtrundem încetiºor în miezulacestor �taine�.

În ce constã un fond garantat ºi cum sã-l alegem? Acest tip de fonduri þine de familiaproduselor structurate ºi foloseºte tehnici mai mult sau mai puþin sofisticate. Cea maisimplã tehnicã constã în a investi o parte din capital în produse obligatare al cãrorrandament este dinainte cunoscut. Restul de capital va fi plasat în opþiuni pentru apermite participarea la creºterea subiacentã. Pentru investitorul � grijuliu în protejareaeconomiilor � care descoperã bursa sau care ezitã încã sã se aventureze în acest hãþiº,bãncile au conceput niºte fonduri zise garantate, mult mai uºor de folosit decât warrants-urile.Logica de bazã este simplã: în schimbul unei performanþe mai puþin remuneratoaredecât cea a bursei, banca garanteazã o anumitã protecþie a capitalului iniþial.

Însã nu toate fondurile sunt �echivalente� ºi fiecare bancã propune propria saformulã-miracol. Pentru a fi interesante, aceste fonduri trebuie sã ofere cel mai buncompromis între performanþã ºi securitate, însã anumite fonduri sunt deosebit de ambi-þioase. Aºa, de pildã, s-ar putea sã fie vorba de un fond care promite o creºtere de 100%a indicelui Euro Stoxx 50 pânã în anul 2007, cu o protecþie de 20% pentru a amortizascãderile ºi un câºtig de 100%. Sau, un altul, pentru investitorul cel mai fricos; altelegaranteazã capitalul investit în proporþie de 100%, orice s-ar întâmpla. Dar cu câtgaranþia este mai puternicã, cu atât performanþele vor fi mai slabe, deoarece creºtereafondului va fi, în general, plafonatã la un anumit nivel, în condiþii diverse. De exemplu,fondul precedent poate fi asortat cu condiþia unei creºteri plafonate la 30% pe trei ani,dacã indicele Euro Stoxx 50 câºtigã mai mult de 10% în fiecare an. Modalitãþile desubscriere ºi condiþiile de intrare ºi de ieºire sunt alte elemente capitale de care trebuiesã se þinã seama la alegerea fondurilor.

Fondurile zise garantate garanteazã un anumit procent din capitalul iniþial, însã nugaranteazã performanþele care vor fi realizate în timp. Pentru investitorul care cautãpotenþialul de creºtere ºi flexibilitatea oferite de fondurile de plasament, dar care se temesã-ºi piardã capitalul, fondurile zise garantate ar putea fi soluþia cãutatã. Însã chiar dacãun numãr în creºtere de fonduri garanteazã totalitatea capitalului investit � dupã unanumit numãr de ani �, pentru a beneficia de garanþie, investitorul va trebui sã-ºi laseaportul în fond pentru o perioadã minimã de timp definitã care poate varia între trei ºizece ani.

Dacã investitorul îºi retrage investiþia (parþial sau în totalitate) înainte de expirareaperioadei obligatorii, partea garantatã nu mai este acoperitã. Tot astfel, într-o piaþã înscãdere, investitorul va pierde dacã efectueazã o retragere anticipatã a capitalului sãu. Înplus, nivelul de garanþie este important deoarece anumite fonduri nu garanteazã mai multde 75% din capital (nici pentru o perioadã a investiþiei de zece ani), aºa încât s-ar puteaca suma investitã iniþial sã nu fie total accesibilã ºi investitorul sã nu recupereze decât oparte din ea. Mai trebuie sã þinem seama de costul acestei garanþii, care poate mãri ratio

FONDURILE DE PLASAMENT ÎN ACÞIUNI NU SUNT TOTAL LIPSITE DE RISCURI

72 ABC BURSIER

a cheltuielilor de gestiune (cu 0,4-1%). Costul ridicat al garanþiei se datoreºte faptului cãprobabilitãþile de scãdere sunt importante pe termen scurt. În afara comisioanelor devânzare, fiecare fond de plasament factureazã cheltuieli de gestiune. Acestea sunt prele-vate din fond ºi sunt în mod automat cuprinse în calculul randamentului. Toate acestecheltuieli trebuie plãtite, chiar dacã performanþele promise nu sunt realizate.

Principiul de bazã al fondului garantat este de a anticipa creºterea pieþelor pentru ase proteja cât de cât în cazul în care pieþele vor scãdea. Potenþialul de câºtig al fondurilorgarantate este, în general, mai slab decât cel al unui fond clasic; în particular, când piaþacreºte, fondul garantat oferã o perspectivã de câºtig ºi mai limitatã. Sã reþinem cãobservarea ciclului bursier pe termen lung aratã cã, în general, o scãdere apare la fiecarepatru ani, dar pe durata celor trei ani din patru câºtigurile afiºate pot fi net superioarescãderii precedente înregistrate.

Dupã o crizã ca aceea pe care tocmai o traversãm, primele semne de înviorare nu sunttotdeauna flagrante, aºa încât trebuie sã aºteptãm câteva luni (sau câþiva ani!) pentru casã fim siguri cã bursa ºi-a reluat drumul spre culmi. Adevãratul risc de pierdere estepentru cei care au avut nevoie sã recupereze, deoarece au investit când bursele atinseserãculmi nebãnuite. În plus, anumite studii au arãtat cã riscul de a-ºi pierde banii pe o piaþãbursierã se cifreazã în jur de 2-3% pe 10 ani. Bine înþeles, trecutul nu este în nici un cazgarant pentru viitor. Întrebarea este însã dacã trebuie sã-þi garantezi capitalul pe operioadã între 5 ºi 8 ani, când se ºtie cã, pe termen lung, pieþele sfârºesc întotdeaunaprin a creºte. Rãspunsul depinde (în parte) ºi de personalitatea investitorului.

Cu toate acestea, sã nu pierdem din vedere faptul cã, plasându-ne banii într-un fondgarantat, pierdem ocazia de a realiza un randament mai bun cu ajutorul unor investiþiimai rentabile, pe o piaþã în creºtere. Pentru a profita din plin de un potenþial în creºtereal pieþei, cea mai bunã soluþie rãmâne investiþia inteligentã pe piaþa de acþiuni. La urmaurmei, studiile de specialitate au arãtat cã, pe termen lung, fondurile garantate n-au avuto performanþã mai bunã decât un fond în obligaþiuni ºi au performat mult mai puþin binedecât un fond mixt (echilibrat).

Nu vã încredeþi orbeºte în consilierul dumneavoastrã financiar;controlaþi întotdeauna recomandãrile lui

La alegerea strategiei convenabile de investiþii va trebui sã evitaþi cu orice preþ piaþailegalã (sau situatã la limita legalitãþii), toleratã uneori de autoritãþi. Ziarele abundã deanunþuri îmbietoare, mieroase, care promit constituirea rapidã a unei importante averi,ceea ce se dovedeºte a fi � la o analizã amãnunþitã � un conþinut total neinteresant,ambalat în celofan (pentru a vã lua ochii), ºi care vã poate duce la pierzanie. Aºa, depildã, existã numeroase combinaþii dubioase între asigurãri ºi planuri de economii decele mai diverse speþe, la care adeseori sunt amestecate ºi fonduri de investiþii. Înºelãtoriaconstã în a momi �fraierii� cu randamente mirobolante, care se vor realiza în foarte scurttimp. Nici creºterile de valoare ale investiþiilor efectuate ºi nici participarea la beneficii(de exemplu, în cazul asigurãrilor de viaþã) nu pot fi garantate.

Feriþi-vã de a încheia contracte privind asigurarea pensiei sau a prevederilor financiarelegate de bãtrâneþe, cãci ceea ce vi se propune sunt doar opþiuni de mâna a treia. Nici

73

una dintre aceste propuneri nu meritã nici cea mai micã atenþie. �Agenþii de asigurare�care vã sunt trimiºi pentru a vã suci capul primesc o mulþime de bani (drept comision)din partea organizatorilor ºmecheri în cazul în care vor reuºi sã vã fraiereascã. Iar baniiinvestiþi n-o sã-i mai vedeþi curând (mai bine zis, foarte probabil, niciodatã), deoarece �cum bine zice proverbul nostru � �mortul de la groapã nu se mai întoarce�. Cãci de celemai multe ori, �cotizaþiile� lunare vãrsate nu ajung în contul dumneavoastrã de investiþii,ci în buzunarele reprezentantului trimis sau ale ºefului lui.

Cum vã trateazã banca dumneavoastrã?

Sunte]i bine sau r\u sf\tuit de banca dumneavoastr\?

La ridicarea de bani pe[in dintr-un cont:Pl\ti]i taxe? Da � Nu �

Calitatea sfaturilor date:A stat banca de vorb\ cu dvs. m\car 45 de minute? Da � Nu �

Schimb de devize:Vi s-a spus s\ nu schimba]i o sum\ prea mare,deoarece cursul de schimb e mai avantajos dincolo? Nu � Da �

Dep\[irea sumei din cont:La un minus în valoare de un salariu, vi s-a propusun credit de acoperire în rate? Nu � Da �

Tratative privind creditul:A]i negociat dobânzile [i a]i ob]inut condi]iimai avantajoase decât pe pia]\? Nu � Da �

Credite în rate:Vi s-au propus mai multe alternative, cu duratediferite [i rate diferite? Nu � Da �

Impozit:Vi s-a spus cum pot fi evitate anumite re]ineri la impozit? Nu � Da �

Concediu:Vi s-a recomandat vreodat\ s\ pl\ti]i costurile respectivecu ajutorul unui credit? Da � Nu �

Constituirea unei averi:Vi s-au propus diferite posibilit\]i pentru a ob]ine, cu ajutorulpatronului dvs. [i al statului, cele mai ridicate randamente? Nu � Da �

Prevederi:

Vi s-a propus o asigurare de via]\ f\r\ examinarea prealabil\a situa]iei dvs. economice? Da � Nu �

Randament dobânzi:Vi s-a spus cum anume, f\r\ risc, pute]i ob]ine dobânzi mai mari? Nu � Da �

FONDURILE DE PLASAMENT ÎN ACÞIUNI NU SUNT TOTAL LIPSITE DE RISCURI

74 ABC BURSIER

Cea mai bunã asigurare de bãtrâneþe tot dumneavoastrã o veþi face, fãrã ajutorulvreunui �agent�, combinând diverse alternative, în funcþie de propriile posibilitãþi. Decele mai multe ori va fi vorba de un pachet, bine ºnuruit, în care pot intra, de exemplu,o asigurare de viaþã sau o asigurare de risc avantajoasã, pãrþi ale unui fond de investiþiiobþinute în schimbul unor vãrsãminte efectuate lunar, precum ºi investiþii în hârtii devaloare cu dobânzi fixe. Combinarea diferitelor tipuri de investiþii este cea mai sigurãmetodã.

Nu daþi nimãnui vreo procurã (nici pe termen scurt, nici pe termen lung) ºi nudepuneþi bani pe nume strãine. Nici în bãnci sau în case de economii reputate nu trebuiesã aveþi încredere oarbã. Pânã ºi Lenin spunea: �Sã ai încredere în oameni, dar sã-icontrolezi!�.

Adeseori clientul unei bãnci / case de economii nu ºtie dacã este bine (sau rãu) sfãtuitºi nici dacã preþurile pe care le plãteºte sunt corecte. De aceea este recomandabil sãcompletaþi foaia de test de pe pagina precedentã.

Cu cât vor fi mai multe cruciuliþe în coloana din stânga, cu atât mai rãu sunteþi tratatîn calitate de client de cãtre banca dumneavoastrã; în general, o cruciuliþã în coloana dindreapta denotã o comportare prietenoasã faþã de clienþii bãncii.

75

Capitolul 6

Cum sã economisim cu randamente sigure

Dacã la construirea ºi realizarea unei averi securitatea este primul element de caretrebuie sã þinem seama, este recomandabil sã investim în obiecte cu randamente garantate.Fireºte, într-un asemenea caz va trebui sã acceptãm randamente mai mici decât în cazulinvestiþiilor cu riscuri mari.

În orice þarã existã hârtii de valoare garantate de statul respectiv, cu ajutorul cãroraministrul de Finanþe astupã gãurile din buget. Dobânzile nu sunt, în asemenea cazuri,cele mai mari de pe piaþa de capital, dar sunt � oricum � relativ comparabile, însã nu potfi comparate cu condiþiile pe care le oferã un fond în acþiuni.

Dacã luãm ca exemplu Germania, în anul 1996 s-au vândut Bundesschatzbriefe învaloare de 25,3 miliarde DM; însã în 1998 n-au mai fost decât 7,3 miliarde DMinvestite în aceste hârtii de valoare. De ce? Fiindcã mulþi investitori au preferat acþiunile,fãrã sã mai amintim de faptul cã bãncile au oferit variante atractive, având în parte chiarrandamente superioare celor pe care le ofereau Bundesschatzbriefe. Din 1999 încoace,situaþia s-a schimbat însã, cãci pe piaþa de capital au început din nou sã fie oferitedobânzi mai mari, aºa încât Bundesschatzbriefe au redevenit atractive.

Randamentele hârtiilor de valoare ºi situaþia burselor se aflã într-o strânsã corelaþie.În aceastã privinþã, regula de aur sunã astfel: Când pe piaþa de capital se plãtesc dobânziridicate pentru hârtiile de valoare (randamente sigure, cu risc mic sau cu risc neglijabil),puþini sunt cei care se angajeazã în afacerile de bursã, cãci la bursã orice �afacere� estelegatã de riscuri mult mai mari.

Situaþia poate fi rezumatã în tabelul urmãtor, care reflectã efectul dobânzilor asuprahârtiilor de valoare ºi acþiunilor.

Efectul dobânzilor asupra hârtiilor de valoare ºi asupra acþiunilor

Dobânzi de referin]\Randamentele

hârtiilor de valoare,cu dobând\ fix\

Tendin]a ac]iunilor Conjunctura

joase joase slab\

ridicate ridicate puternic\

Pentru investitor este aºadar important ca el sã recunoascã, din vreme, tendinþadobânzilor de referinþã; ºi aici se poate degaja o corelaþie cu situaþia conjuncturalã, cãci

76 ABC BURSIER

în perioade de conjuncturã slabã ºi creºtere micã a preþurilor, dobânzile vor fi scãzute cuscopul de a face sã creascã tendinþa spre investiþii, mãrindu-le cererea. În perioade deconjuncturã puternicã ºi creºtere pronunþatã a preþurilor (tendinþã inflaþionistã), dimpo-trivã, dobânzile sunt folosite ca frâne ale inflaþiei, cu scopul de a evita o supraîncãlzirea conjuncturii.

Pentru a avea un tablou mai complet al situaþiei între anii 1981 ºi 2000, am reprodus,în figura urmãtoare, barometrul bursier german DAX ºi dobânzile respective (rata descont ºi rata Lombard a avansurilor bancare asupra titlurilor).

Evoluþia DAX-ului ºi a dobânzilor de referinþã între anii 1981 ºi 2000

Rata de scont este dobânda pe care institutele monetare trebuie s-o plãteascã, subforma unei reduceri, atunci când doresc sã vândã bani bãncii naþionale, sub formã deschimb. Ori de câte ori banca naþionalã trebuia sã facã faþã unei cereri sporite de creditedin partea economiei private ºi a consumatorilor, ea reducea (sau mãrea) rata de scont.Cum în economie condiþiile de credit sunt adeseori cuplate cu rata de scont, schimbãrilede dobânzi se reflectau imediat în costul creditelor. Începând de la 1 ianuarie 1999, înlocul ratei de scont a fost introdusã, în toatã Uniunea Europeanã, dobânda de bazã(Basiszinssatz) a BCE din Frankfurt am Main.

Rata Lombard definea condiþiile în care institutele monetare puteau lua cu împrumutbani pe termen scurt (maxim trei luni) de la banca naþionalã.

Acþiunile au reprezentat întotdeauna concurenþa hârtiilor de valoare cu dobândã fixã;iar randamentele lor se orienteazã dupã nivelul dobânzilor de pe piaþa capitalului. Dupãcum se vede ºi din figura precedentã, pe termen lung (1991-2000) DAX s-a dezvoltatpozitiv, iar dobânzile au scãzut. Totuºi, de-a lungul unor intervale scurte, s-au pututobserva situaþii în care la creºterea DAX corespundea o scãdere a dobânzilor de referinþã,ºi invers. Privitã mai îndeaproape, situaþia are aspectul din tabelul de la p. 77. Deremarcat cã începând de la 1 ianuarie 1999, ratele de scont ºi Lombard au fost înlocuitecu alte dobânzi, în conformitate cu dispoziþiile Bãncii Centrale Europene (BCE) de laFrankfurt; începând cu aceastã datã, rãspunderea privind politica monetarã o are doarBCE. De asemenea, BCE a luat toate dispoziþiile necesare cu privire la introducerea noiimonede, euro (• ), în toate þãrile Uniunii Europene.

77

Evoluþia comparatã a DAX ºi a dobânzilor în perioada 1991-1999

Anul DAX Rata de scont Rata Lombard

1980 418 7,17 8,781981 431 7,50 9,00

1982 506 7,06 8,38

1983 725 4,21 5,36

1984 825 4,31 5,771985 1530 3,59 5,50

1986 1602 2,99 4,95

1987 1000 2,99 4,951988 1328 2,92 4,73

1989 1790 4,81 6,81

1990 1398 6,00 8,081991 1578 6,85 9,07

1992 1545 8,20 9,68

1993 2267 6,96 8,12

1994 2107 4,82 6,251995 2254 3,92 5,80

1996 2889 2,65 4,65

1997 4250 2,50 4,50

1998 5002 2,50 4,50

1999 6958 2,13 3,78

CUM SÃ ECONOMISIM CU RANDAMENTE SIGURE

78 ABC BURSIER

Capitolul 7

Ce este un hedge fund?

Când timpurile bursiere sunt nesigure, hedge funds reprezintã forma de investiþiepreferatã de investitori. Aceasta deoarece ele promit � în afarã de randamente ridicate ºistabile � rezultate care nu depind de dezvoltarea pieþelor financiare. Hedge funds�pariazã� pe apariþia anumitor evenimente ºi (spre deosebire de majoritatea celorlalteconcepte de investiþie) folosesc atât capital strãin, cât ºi produse derivate. Aceastacontribuie la mãrirea randamentelor, dar ºi la creºterea riscurilor. Strategia cel mai desutilizatã este aceea a poziþiilor scurte ºi lungi. Se cumpãrã acþiuni subevaluate care suntvândute imediat (sau simultan) �în gol�. (Înstrãinarea acþiunilor împrumutate cu convin-gerea cã acþiunile respective vor putea fi cumpãrate mai târziu, la un preþ mai mic.) Altefonduri mizeazã pe apariþia anumitor evenimente la anumite întreprinderi sau încearcã sãexploateze anumite tendinþe economice (actuale sau de viitor).

Spre deosebire de practica curentã, pentru a descrie produsul hedge funds (fond deacoperire) vom încerca sã-l definim prin a spune ceea ce nu este; cãci diversitatea ºicomplexitatea lui îl fac greu de descris într-o singurã frazã. �Un hedge fund este un fondde plasament care foloseºte o altã strategie decât buy and hold.�

Managerul unui asemenea fond are posibilitatea de a folosi instrumente financiarecum ar fi opþiunile, futures ºi împrumuturi. El poate investi în produse puþin lichide,greu de evaluat sau necorelate cu piaþa de acþiuni. Managerul foloseºte tehnici statisticecomplexe sau strategii short (de pildã, vânzarea unei acþiuni pe care n-o posedã); el nueste dispus sã-ºi dezvãluie poziþiile investitorilor actuali sau potenþiali, chiar dacã existãtendinþa spre transparenþã. Managerul încaseazã un comision în funcþie de randamentulfondului pe care-l administreazã, ºi nu în funcþie de miliardele pe care le gestioneazã. Depildã, dacã hedge funds are un randament 0%, managerul nu primeºte nimic. În general,comisionul managerului este de ordinul 15-20% din randamentul fondului pe care-ladministreazã. De fapt, managerul este plãtit în conformitate cu payoff al unei opþiunicall. Înainte de a putea încasa comisionul, managerii trebuie adeseori sã compenesezepierderile (dacã ele existã) din lunile precedente. În anumite cazuri, remunerareamanagerului este calculatã în funcþie de formula urmãtoare:

(randamentul brut al fondului) � X%

Comisionul managerului se mai numeºte high watermark; acesta este un elementpozitiv pentru investitor, cãci el ºtie cã managerul este motivat sã aibã întotdeaunarandamente pozitive. Pe de altã parte, faptul are un efect pervers, cãci managerul unui

79

fond care a avut un randament negativ (de, sã zicem, �10%/an), va prefera sã închidãfondul sãu ºi sã deschidã un alt hedge fund.

Durata minimã de investiþie într-un fond variazã între 1 ºi 12 luni. Termenul de ieºire(cu preaviz) variazã între 3 ºi 12 luni. În general, managerul face cunoscute randamentelelunar. Investiþia minimã variazã între 100.000 USD ºi 500.000 USD, chiar dacã în timpuldin urmã investitorul poate cumpãra pãrþi din fondurile cotate în bursã.

Pentru a putea stãpâni toate aceste constrângeri, investitorul recurge adeseori la oîntreprindere de consultanþã specializatã care selecþioneazã diferitele fonduri ºi creeazãun portofoliu conform nevoilor investitorului.

Drept compensare pentru toate aceste constrângeri, investitorul va încasa randamentesuperperformante, adeseori pe o piaþã de acþiuni cu o volatilitate mai scãzutã ºi o foarteslabã corelaþie linearã cu piaþa acþiunilor. Vom încerca sã explicãm acest ciudat fenomenîn cele ce urmeazã.

Cele nouã strategii de investiþii folosite în domeniul hedge funds (Favre, 2001)

Nou\ strategii de investi]ii

Strategia Avantaje folosite Inconveniente Instrumente financiare

ConvertibleArbitrage

Randament stabil Pârghie puternic\ Convertible bonds

MergerArbitrage

Volatilitateredus\

Pârghie puternic\ LBO, Merger Stocks

Macro Coef. X redus Pârghie puternic\ OTC Derivative; Top Down

DistressedSecurities

Volatilitate redus\Pârghie puternic\;risc de credit Bankruptcy Stocks and Bonds

Long Randament ridicat Pârghie puternic\ Long Stocks; câteva op]iuni

Long-Short Randament ridicat R\u, dac\ pia]a scadeShort Stocks, Long StocksOp]iuni

Fixed Income Volatilitate redus\R\u, dac\ pia]a estevolatil\

High Yield Bonds,Mortgage Bonds

Short Excelent, dac\ pia]ascade

Randament foarte slab Short Stocks

CTA Coef. X redus Pârghie foarte puternic\ Futures

X � coeficient de corelaþie linearã cu S&P 500; CTA � Commodity Trading Advisor.

Înainte de a analiza riscurile specifice pentru hedge funds, trebuie sã înþelegem caresunt diferitele strategii utilizate de manageri. Nouã dintre strategiile principale sunt gru-pate în tabelul precedent.

Hedge funds sunt adeseori considerate ca niºte �cutii negre�, deoarece, pe de o parte,managerii îºi þin secrete strategiile, iar pe de altã parte, ei folosesc strategii active ºi utili-zeazã produse derivate ºi/sau pârghii cu puternice efecte financiare. Riscurile legate dehedge funds nu sunt aceleaºi cu cele ale unei strategii de tipul buy and hold ºi ele nu potfi înþelese doar cu ajutorul mediei, al volatilitãþii randamentelor ºi al corelaþiei financiarecu piaþa. Pentru a putea analiza corect un hedge fund cu scopul de a investi în el, este

CE ESTE UN HEDGE FUND?

80 ABC BURSIER

nevoie ºi de alte mãsuri de risc, cum ar fi skewness, kurtosis, analiza calitativã ºicorelaþia nelinearã. Aºa cum vom vedea ulterior, riscurile în materie de hedge funds suntsubestimate. Pentru a mãsura riscurile, propunem mai multe metode cantitative, precumºi o nouã metodã bazatã pe ceea ce se numeºte value-at-risk, pentru a construi unportofoliu cu hedge funds. În afarã de aceasta, vom analiza, pe rând, strategiile utilizatecurent, cu scopul de a determina care sunt caracteristicile cantitative ale acestor fonduri.Un portofoliu clasic conþinând ºi hedge funds aduce o valoare în termeni de randament/risc corectat. De reþinut cã anumite riscuri (riscul de defect al elementelor de dedesubt,anume lichiditatea, precum ºi riscul de crah) n-au fost evaluate în studiul nostru.

Analiza riscului specific hedge funds folosind randamentulmediu, volatilitatea, skewness ºi kurtosis

În cele ce urmeazã vom arãta cã, folosind instrumente statistice adecvate, putem extragemult mai multe informaþii decât doar indicaþii privind volatilitatea. Vom presupune cãdistribuþiile hedge funds sunt stabile în timp1. Parametrii folosiþi pentru a analiza risculspecific fiecãrei strategii sunt randamentul istoric, volatilitatea (deviaþia randamentelor înraport cu media), skewness (coeficientul de asimetrie al distribuþiei randamentelor)ºi kurtosis (coeficientul care indicã aplatizarea randamentelor extreme, pozitive sau nega-tive, ale distribuþiei).

Comparaþie între strategiile utilizate din ianuarie 1990 pânã în iunie 1999

Strategia Randamentmediu (%) Volatilitate Skewness Excess

KurtosisDistribu]ienormal\?

ConvertibleArbitrage 11 3,6 �1,4 2,9 Nu

MergerArbitrage

12 4,7 �3,1 13,1 Nu

DistressedSecurities 16 6,6 �0,9 6,2 Nu

Macro 19 9,2 0,1 0,1 DaLong 19,9 13,2 �0,8 1,6 NuLong-Short 20,7 8,1 �0,5 1,0 NuFixed Income 11,7 3,6 �0,5 5,7 NuShort 2,6 19,2 0,3 0,6 DaCTA 7,9 9,5 0,4 0,3 DaS&P 500 14,4 12,5 �0,3 1,3 NuSPI 14,4 18,3 �1,0 3,3 Nu

CTA � Commodity Trading Advisor; SPI � Swiss Performance Index.

1. Într-adevãr, una dintre marile probleme legate de hedge funds este fie cã sunt prea recente(deci dispunem de prea puþine date), fie cã îºi modificã strategia (ºi, ca atare, distribuþiile sevor schimba ºi ele).

81

Tabelul anterior comparã strategiile utilizate în mod obiºnuit de managerii acestorfonduri. Baza de date folositã este HFR (www.hfr.com), iar perioada analizatã se întindedin luna ianuarie 1990 ºi pânã în iunie 1999 (în total 114 date anuale). Pentru a simplificalucrurile, vom reþine cã investitorul nu doreºte sã aibã un skewness negativ ºi nici unkurtosis pozitiv. Aceºti doi parametri mãresc riscul investiþiei lui, adãugându-se lavolatilitate.

Randamentele istorice ale strategiilor þin seama de chestiunea supravieþuirii.Analizând tabelul de mai sus, obþinem urmãtoarele informaþii:� randamentele istorice ale strategiilor sunt ridicate;� volatilitatea anualã este slabã, putând fi comparatã (într-o primã aproximaþie) cu

cea a SPI sau a S&P 500;� skewness ºi excess kurtosis sunt diferiþi de zero (valabil atât pentru SPI, cât ºi

pentru S&P 500). Cu alte cuvinte, randamentele nu sunt normal distribuite, cuexcepþia strategiilor Macro, Short ºi CTA. Pentru strategiile care nu urmeazã odistribuþie normalã, volatilitatea singurã nu mai este suficientã pentru a definiriscul strategiei. Vom dezvolta ceva mai târziu o value-at-risk modificatã care þineseama de randament, de volatilitate ºi de excess kurtosis.

Primele trei strategii din tabelul precedent (Convertible Arbitrage, Merger Arbitrageºi Distressed Securities) au o foarte slabã volatilitate anualã; însã respectivii coeficienþiexcess kurtosis dau indicaþii cã aceste strategii au randamente extreme care nu sunt luateîn seamã (sau, dacã da, doar foarte puþin) de cãtre volatilitate. Cum skewness estenegativ, aceste randamente extreme au mari ºanse sã fie negative. Simplificând lucrurile,le-am putea vedea astfel: când randamentul strategiilor devine negativ, volatilitatea numai este atât de slabã precum cea indicatã în tabelul anterior.

Strategia Macro urmeazã o distribuþie normalã; volatilitatea de 9,2% reprezintã risculspecific al strategiei. Aceastã strategie are un randament istoric superior pieþei cu o vola-tilitate inferioarã.

Strategiile Long, Long-Short ºi Fixed Income nu urmeazã o distribuþie normalã (deoa-rece skewness este negativ, iar excess kurtosis este pozitiv de o manierã semnificativã).Volatilitatea, skewness ºi kurtosis ale strategiilor Long ºi Long-Short sunt apropiate de celeale S&P 500, însã cu randamente net superioare (19,9% ºi 20,7%, faþã de 14,4% pentruS&P 500). Aceastã diferenþã de randament poate fi explicatã prin alte riscuri specificepentru hedge funds (redemption delay, lock-up period, nici o viziune privind investiþiilemanagerilor de hedge funds, riscul privind lichiditatea instrumentelor financiare utilizatede cãtre managerii de hedge funds etc.), elemente care vor fi dezvoltate mai târziu.

Ultimele douã strategii, Short ºi CTA, au randamente mai slabe ºi urmeazã distribuþiinormale. Volatilitatea de 19,2% a strategiei Short este foarte ridicatã. Aceastã strategieobþine, în general, randamente pozitive foarte ridicate, când piaþa este în scãdere. Aºa,de exemplu, în anul 2000, randamentul a fost de 4,8% � ceea ce este excelent, þinând(comparativ) seama de situaþia pieþei �, sau în octombrie 1998, când S&P 500 obþinea unrandament de �11% (SPI: �20%), strategia Short obþinea un randament de 19,4%.

Referindu-ne doar la distribuþiile strategiilor folosite de cãtre managerii de hedgefunds (vezi tabelul anterior), remarcãm cã patru strategii (Distressed Securities, Macro,Long ºi Long-Short) au randamente superioare pieþei (S&P 500 ºi SPI). Toate strategiile


82 ABC BURSIER

(cu excepþia Short) au volatilitãþi mai scãzute decât cea a pieþei. Trei strategii (Macro,Short ºi CTA) au randamente normal distribuite.

Conform unei tehnici pe care o vom explica ulterior � bazatã pe value-at-risk �,skewness ºi kurtosis (care mãsoarã, de asemenea, riscul) nu justificã aceastã volatilitateslabã pentru astfel de randamente.

Care sunt instrumentele care ne permitsã sondãm sensibilitatea faþã de piaþã?

Am vãzut cã mai multe strategii folosite de managerii de hedge funds obþineau randamentemai ridicate decât S&P 500 sau SPI cu o volatilitate mai scãzutã, þinând seama deskewness ºi de kurtosis.

În cele ce urmeazã vom relua ultimul tabel al strategiilor de investiþii ºi-l vom trans-forma, eliminând coloana intitulatã �distribuþie normalã?� ºi adãugând încã trei coloane,ºi anume: (i) corelaþia linearã clasicã (sensibilitatea în raport cu piaþa); (ii) corelaþialocalã negativã (sensibilitatea în raport cu piaþa, pe durata randamentelor negative alepieþei); ºi (iii) corelaþia volatilã (sensibilitatea în raport cu piaþa când aceasta din urmã estefoarte volatilã). Un program de software gratuit care permite calcularea celor trei corelaþiimenþionate este disponibil la adresa www.alternative-soft.com/Setup%20CorrelMetrics.exe.

Pentru a putea ajunge la concluziile necesare, ne vom concentra atenþia asupra ulti-melor trei coloane din tabelul urmãtor, care reflectã sensibilitatea faþã de piaþã. Conceptul�coeficient de corelaþie linearã� este folosit adeseori în finanþe pentru a arãta cã unportofoliu este corelat cu piaþa. Coeficientul de corelaþie exprimã sensibilitatea uneistrategii în raport cu piaþa. Aici piaþa este reprezentatã de S&P 500 ºi SPI (vezi coeficienþiidintre paranteze).

Un coeficient de corelaþie mai mic de 0,50 ne spune cã strategia nu este corelatã cupiaþa. Acest concept este valabil dacã ºi numai dacã randamentele portofoliului suntnormal distribuite. Or, aºa cum se vede din tabelul care reflectã sensibilitatea faþã depiaþã, strategiile marcate cu caractere îngroºate nu urmeazã o distribuþie normalã. Deaceea corelaþia localã negativã ºi corelaþia volatilã sunt pertinente.

Coloana �corelaþie linearã� aratã cã strategiile sunt puþin corelate linear cu piaþa (cuexcepþia strategiilor Long ºi Long-Short). Corelaþiile între strategii ºi SPI sunt mai slabedecât cele cu S&P 500, cãci SPI este în CHF (franci elveþieni), în timp ce strategiile ºiS&P 500 sunt exprimate în dolari americani.

Dacã folosim corelaþia localã negativã (care oglindeºte mãrimea corelaþiei între stra-tegie ºi piaþã pe durata randamentelor negative ale pieþei), toþi coeficienþii sunt superioricorelaþiilor lineare. Aceasta înseamnã cã strategia este mai expusã în cazul în care piaþase aflã în scãdere, decât atunci când piaþa se aflã în creºtere. Astfel, Fixed Income vedecorelaþia sa linearã trecând de la 0,37 la 0,67 în cazul în care folosim o corelaþie localãnegativã. Dacã obiectivul investitorului american este de a integra strategia Fixed Incomeîn portofoliul sãu de acþiuni pentru a realiza o diversificare atunci când piaþa scade, nueste clar dacã aceasta este o alegere bunã. Pentru el ar fi de preferat sã utilizeze ostrategie Short sau CTA. Pentru un investitor eleveþian (în CHF) care ºi-a propus acelaºi

83

obiectiv de diversificare a portofoliului sãu atunci când randamentele SPI sunt negativear fi de preferat sã se adauge strategiile Convertible Arbitrage, Merger Arbitrage,Long-Short, Short sau CTA. Este interesant de subliniat un lucru: corelaþiile locale nega-tive între strategii ºi S&P 500 se situeazã între 0,55 ºi 0,74 (cu excepþia strategiilor Shortºi CTA), în vreme ce corelaþia linearã între S&P 500 ºi SPI se situeazã la 0,59. Astfel,pentru un investitor american, includerea unei strategii de hedge funds nu aduce maimultã diversificare, pe durata în care pieþele se aflã în scãdere, decât includerea SPI (înCHF) în portofoliul american.

Corelaþia volatilã este un nou concept bazat pe probabilitatea ca randamentele de piaþãsã provinã dintr-o piaþã care nu ascultã de o distribuþie normalã. Acest concept permitesã se mãsoare sensibilitatea hedge funds faþã de piaþã, atunci când piaþa are randamenteextreme (volatile). Corelaþia volatilã ia în considerare skewness ºi kurtosis ai distribuþieipieþei ºi ai hedge funds. Aºa cum se poate vedea din coloana �corelaþie volatilã� din tabe-lul precedent, pentru un investitor american, toate strategiile contribuie la diversificarearandamentelor (coeficient mai mic 0,5) atunci când S&P 500 este volatil � cu excepþiastrategiilor Macro, Long ºi Long-Short. Dimpotrivã, pentru un investitor elveþian, doarstrategiile Macro ºi Long nu aduc o diversificare realã (coeficientul fiind mai mare de 0,55)atunci când SPI este volatil.

Combinând criteriile �corelaþie localã negativã� ºi �corelaþie volatilã�, pentru un inves-titor american, strategiile care contribuie la diversificare (coeficienþi mai mici de 0,55) suntDistressed Securities, Short ºi CTA. În schimb, pentru un investitor elveþian, strategiilede diversificare (coeficienþi inferiori valorii 0,55) � atunci când piaþa este negativã sauvolatilã � sunt Convertible Arbitrage, Merger Arbitrage, Long-Short, Short ºi CTA.

Volumul global de plasamente în hedge funds. Între 1990 ºi 2000, volumul mondial a crescut dela 90 la 500 miliarde USD, ceea ce corespunde unei creºteri anuale de 24%. O singurã datã, în1998, aceastã ratã de creºtere a scãzut la doar 5%, datoritã diferitelor crize (Asia, Rusia ºiLTCM). În momentul de faþã, numãrul de hedge funds este de cca 6000, 80% dintre ele având unvolum de plasamente mai mic de 100 milioane USD.


84 ABC BURSIER

Sensibilitãþile diferitelor strategii în raport cu piaþa

Sensibilitatea fa]\ de pia]\

Strategia Randamentmediu (%)

Volatilitate Skewness ExcessKurtosis

Corela]ielinear\

Corela]ielocal\neg.

Corela]ievolatil\

ConvertibleArbitrage

11 3,6 �1,4 2,9 0,42(0,38)

0,58(0,35)

0,52(0,49)

MergerArbitrage

12 4,7 �3,1 13,1 0,48(0,45)

0,63(0,38)

0,51(0,45)

DistressedSecurities

16 6,6 �0,9 6,2 0,38(0,52)

0,55(0,73)

0,38(0,49)

Macro 19 9,2 0,1 0,1 0,44(0,44)

0,57(0,53)

0,59(0,56)

Long 19,9 13,2 �0,8 1,6 0,73(0,55)

0,74(0,57)

0,91(0,73)

Long-Short

20,7 8,1 �0,5 1,0 0,61(0,45)

0,69(0,36)

0,60(0,51)

FixedIncome

11,7 3,6 �0,5 5,7 0,37(0,42)

0,67(0,8)

0,24(0,27)

Short 2,6 19,2 0,3 0,6 �0,69(�0,47)

�0,64(�0,31)

�0,43(�0,5)

CTA 7,9 9,5 0,4 0,3 �0,12(�0,25)

�0,16(�0,3)

�0,22(�0,36)

S&P 500 14,4 12,5 �0,3 1,3 1,00(0,7)

1,00(0,59)

1,00(0,73)

SPI 14,4 18,3 �1,0 3,3 0,7(1,00)

0,65(1,00)

0,86(1,00)

Atenþie! Randamentele istorice nu reflectã randamentele viitoare. Strategiile suntexprimate în USD (cu excepþia SPI, exprimat în CHF). Distribuþiile care nuascultã de legea normalã sunt imprimate în caractere cursive îngroºate. Întreparanteze este datã corelaþia cu SPI.

Strategiile enumerate mai înainte (cu excepþia Short ºi CTA) sunt interesante pentruun portofoliu compus din acþiuni, cãci ele contribuie într-adevãr la diversificare ºi larandament. Strategia Short este exclusã, deoarece randamentul este prea slab. StrategiaCTA este de asemenea exclusã, cãci randamentele recente (year-to-date: �1,8%) suntprea scãzute. Strategiile hedge funds au de fapt sensibilitãþi de piaþã mai ridicate decâtceea ce se publicã adeseori în presa de specialitate. Fenomenul se datoreºte randamentelornelineare ºi distribuþiilor ne-gaussiene ale randamentelor hedge funds.

G

85

Varianþa medie nu este potrivitã pentru hedge funds

Dacã aceastã metodã este folositã în cazul fondurilor de plasament cu scopul de aminimiza riscul unui randament anual dat, metoda nu mai este valabilã de îndatã cerandamentele nu mai sunt normal distribuite (cum ar fi, de pildã, cazul pentru SPI,S&P 500 ºi pentru multe hedge funds).

Utilizarea conceptului de volatilitate medie este � teoretic � convenabilã în cazul încare randamentele sunt normal distribuite sau atunci când funcþia de utilitate a investi-torului este pãtraticã. Când spunem cã randamentele sunt normal distribuite, aceastaînseamnã cã, pe de o parte, 50% dintre randamente sunt inferioare (sau superioare)mediei, iar pe de altã parte, cã randamentul se situeazã în limitele dinainte definite alelegii normale de distribuþie. Dupã cum am vãzut mai înainte, strategiile hedge funds (cuexcepþia Macro, Short-selling ºi CTA), dar ºi SPI ºi S&P 500, nu sunt normal distribuite.Aºadar nu putem justifica utilizarea conceptului de varianþã medie datoritã absenþei de�normalitate� (ne-normalitate) a randamentelor.

Variaþia randamentelor zilnice ale indicelui SPI (1980-1997). Totalul observaþiilor: 4695; mediazilnicã: 0,000387; maximum 0,059482; minimum �0,119489; deviaþia standard: 0,008169;skewness �2,083902; excess kurtosis 28,53266; Jarque-Bera: 162658,9.

Pentru a reprezenta mai bine diferenþa între randamentele normal ºi ne-normaldistribuite, sã luãm exemplul randamentelor zilnice realizate de SPI (Swiss PerformanceIndex), pentru perioada ianuarie 1980 � decembrie 1997 (figura precedentã).

În aceeaºi figurã remarcãm cã skewness este negativ (�2), ceea ce înseamnã cã suntmai multe randamente la stânga mediei decât la dreapta. Mai remarcãm cã excesskurtosis este net pozitiv (28), asta însemnând cã ºansele de a obþine randamente extreme(pozitive sau negative) sunt superioare normalei.


86 ABC BURSIER

Simularea indicelui SPI, pe baza a 4.695 de observaþii efectuate în perioada 1980-1997. Media:0,000473; maximum: 0,026841; minimum: �0,029291; deviaþia standard: 0,008169; skew-ness: 0,018760; excess kurtosis: �0,104986; Jarque-Bera: 2,041415.

În figura de mai sus sunt reluate media ºi volatilitatea zilnicã realizate (din figuraprecedentã), respectiv 0,000387 ºi 0,008169, pentru a simula randamentele normaldistribuite. Graficul din figurã nu are randamente zilnice mai mari de +3% sau mai micide �3%, cãci el este normal distribuit, în timp ce graficul din figura anterioarã nu posedãdecât câteva asemenea randamente. Graficul din figura de mai sus este simetric în raportcu media sa, în timp ce graficul variaþiei randamentelor are mai multe randamente lastânga mediei sale decât la dreapta.

Cazul din figura precedentã (reproducerea simulãrii indicelui SPI), care ar puteajustifica utilizarea conceptului de medie-volatilitate, ar fi o funcþie de utilitate pãtraticã.Simplificând, o funcþie de utilitate reprezintã utilitatea pe care investitorul o obþineinvestind într-un activ financiar cu un randament R ºi un risc σ 2:

Utilitatea randamentului = R � λσ 2 (1)

În aceastã formulã, randamentul sperat (varianþa) este cu atât mai ridicat (slab) cu câtutilitatea pentru investitor este mai ridicatã. Variabila este reprezentatã de aversiuneainvestitorului faþã de risc. De pildã, cel care nu investeºte decât în obligaþiuni va aveaun σ foarte ridicat. El are o aversiune faþã de risc. Obiectivul investitorului este dea maximiza partea din dreapta a ecuaþiei (1), pentru un randament sperat sau un risc σ 2

dat. Pentru un investitor cu aversiune faþã de risc (altfel spus, care nu iubeºte volatili-tatea σ), teama sa de riscul σ ar trebui, în mod normal, sã scadã de îndatã ce randamentulîncepe sã creascã. Or, a doua derivatã a ecuaþiei (2) este pozitivã:

Aversiunea absolutã faþã de risc = d2(utilitate)/[dR2] = 4λ2/(1�2λR)2 ≥ 0 (2)

Ecuaþia (2) ne aratã cã aversiunea absolutã faþã de risc a investitorului va creºte atuncicând randamentul R al portofoliului sãu va creºte, oricare ar fi valorile randamentului Rºi aversiunea sa faþã de riscul σ. Cu alte cuvinte, ecuaþia (2) aratã cã frica investitoruluiva creºte atunci când acþiunile lui cresc, ceea ce, fireºte, este greu de justificat. În

87

concluzie, cum randamentele portofoliilor noastre nu sunt normal distribuite ºi cuminvestitorilor le este teamã de riscuri, nu vom utiliza conceptul de medie-varianþã pentrua construi un portofoliu incluzând acþiuni, obligaþiuni ºi hedge funds.

Frontiera eficientã

Aºadar crearea unui portofoliu cu active ne-normal distribuite nu permite folosireacriteriului de minimizare a volatilitãþii, pentru un randament dat. O tehnicã posibilã este aceeade a utiliza în locul volatilitãþii o mãsurã de risc care sã þinã seama de ne-normalitatearandamentelor � cu alte cuvinte, de randamentele asimetrice ºi de randamentele extreme.

Mãsurarea impactului asupra frontierei eficiente

O tehnicã ce permite analizarea beneficiilor privind investiþia într-un hedge fund constãîn a privi impactul deciziei asupra frontierei eficiente (vezi figura de mai sus). Frontieraeficientã este spaþiul în douã dimensiuni în care axa verticalã reprezintã riscul (mãsuratprin volatilitate), iar axa orizontalã � randamentul istoric anual. Un activ financiar Adominã un activ financiar B dacã randamentul sperat de A este mai mare decât cel al luiB ºi dacã, simultan, volatilitatea lui A este mai micã sau egalã cu cea a lui B. A nudominã C, cãci A are un randament mai ridicat decât C, dar ºi o mai mare volatilitate sauun risc mai mare. Pe scurt, investitorul va alege toate activele financiare care se aflã pecurbã începând cu punctul C ºi zona situatã deasupra lui; în felul acesta, el va minimizavolatilitatea sa, pentru un randament anual fixat. Este util sã ne amintim cã acest graficnu este valabil decât dacã randamentele activelor sunt normal distribuite � altfel spus,doar randamentul ºi volatilitatea descriu distribuþia randamentelor.

În felul acesta, frontiera eficientã (curba începând cu punctul C ºi porþiunea situatãdeasupra lui) poate fi definitã ca locul activelor nedominate în spaþiul randament--volatilitate. Obiectivul este de a demonstra cã existã puternice supoziþii în utilizareaconceptului de valoare medie a randamentelor / volatilitate. Când un produs financiar �cum ar fi hedge funds � este disponibil, se analizeazã dacã folosirea conceptului valoaremedie a randamentelor / volatilitate este validã, precum ºi limitãrile legate de acestconcept. Folosirea conceptului valoare medie a randamentelor / volatilitate denotã faptulcã doar media randamentelor ºi volatilitatea (sau deviaþia standard) descriu probabilitãþileviitoare ale randamentelor. Graþie acestui concept, o acþiune, un indice sau un hedgefund pot fi reprezentate într-un grafic cu douã dimensiuni.


88 ABC BURSIER

Hedge funds ºi portofoliul optim

Am vãzut cã, din cauza ne-normalitãþii randamentelor, nu este posibil (teoretic) sã realizãmun portofoliu optim. În cele ce urmeazã vom încerca sã explicãm o alternativã propusãde Favre ºi Galéano (www.alternative-soft.com/Thesis.pdf), bazatã pe value-at-risk ºi oexpansiune de gradul doi. Minimizarea acestei value-at-risk modificatã va permite,pentru un randament dat, gãsirea portofoliului optim compus din acþiuni ºi hedge funds.Portofoliu optimal înseamnã cã nu existã portofolii cu acelaºi randament istoric ºi un riscinferior. Teoria din referinþa citatã înlocuieºte volatilitatea medie prin media valoriivalue-at-risk. Într-adevãr, aceste douã concepte pot fi utilizate fãrã distincþie, atâtavreme cât randamentele activelor sunt normal distribuite. Mai întâi vom explica value-at--risk, dupã care asimetria randamentelor în raport cu media (altfel spus, skewness) ºimãsura randamentelor extrem de pozitive sau negative (cu alte cuvinte, kurtosis) vor fiîncorporate în value-at-risk pentru a þine seama de ne-normalitatea randamentelor.

Value-at-risk este un concept folosit în risk management de cãtre instituþiile financiare.El poate determina � cu o anumitã probabilitate (cuprinsã adeseori între 95% ºi 99%) �pierderile posibile pentru o perioadã datã de timp (de cele mai multe ori o zi, zece zilesau o lunã). De pildã, o value-at-risk la 99% valorând �3% pe timp de o zi vrea sã spunãcã existã 99 de ºanse dintr-o sutã de a nu pierde mai mult de 3% din active, pentru operioadã de o zi. Formula folositã este:

VaR(99%) = randament_trecut_mediu*una zi � 2,33*volatilitate* zi1 = �3% (3)

Simplificând, value-at-risk este o mãsurã a randamentelor extreme negative. Eapermite sã se determine care este pierderea maximã pentru un portofoliu � de exemplu,în fiecare lunã � cu o anumitã probabilitate. Or, dupã cum am vãzut mai înainte,volatilitatea nu este suficientã pentru a mãsura riscul unui hedge fund. Doar strategiileMacro, CTA ºi Short au randamente normal distribuite; celelalte strategii descrise(Convertible Arbitrage, Merger Arbitrage, Distressed Securities, Long, Long-Short, FixedIncome, SPI ºi S&P 500) nu sunt normal distribuite � altfel spus, randamentele nuurmeazã o curbã Gauss. Pentru aceste din urmã strategii este necesar sã se mãsoarerandamentele extreme, pozitive sau negative, ceea ce nu face volatilitatea. Pentru a puteamãsura aceste randamente extreme, în raport cu media, trebuie sã încorporãm skewnessºi kurtosis în formula (3). Doar atunci vom avea o value-at-risk care þine seama de acestetrei mãsuri ale riscului: volatilitatea, skewness ºi kurtosis. Volatilitatea permite sã semãsoare dispersia în jurul valorii medii, skewness ne permite sã ºtim dacã sunt mai multerandamente la stânga mediei, iar kurtosis ne permite sã mãsurãm dacã sunt mai multerandamente extrem de pozitive sau negative. Trebuie sã ne aducem aminte cã strategiilehedge funds � citate mai înainte � au o volatilitate slabã, skewness negativi ºi excesskurtosis pozitivi. Aceasta înseamnã cã, în medie, pentru cea mai mare parte a lor,randamentele sunt slab volatile, sunt mai multe randamente sub valoarea medie decâtdeasupra ºi existã randamente extreme negative sau pozitive.

VaR(99%) = µ � { �2,33 +(1/6)[2,332 � 1]S + (1/24)[�2,333 + 3*2,33]K

� (1/36)[�2*2,333 + 5*2,33]S2} σ (4)

89

Pentru a încorpora randamentele extreme ºi asimetria randamentelor în value-at-riskse foloseºte expansiunea Cornish-Fisher (1937). Formula obþinutã, denumitã value-at-riskmodificatã, þine seama de randament, de volatilitate, de skewness ºi kurtosis; µ reprezintãmedia lunarã a randamentelor pentru hedge fund-ul considerat, σ reprezintã volatilitatealunarã a randamentelor, S este skewness, iar K � kurtosis randamentelor lunare. Pentrua calcula o value-at-risk modificatã cu o probabilitate de 95% este suficient sã înlocuimvaloarea 2,33 cu 1,64. Dacã dorim sã dãm o pondere suficientã randamentelor asimetriceºi extreme în calculul optim al portofoliului, este preferabil sã folosim valoarea 2,33.

Este drept cã formula (4) este complexã, dar ea permite efectuarea de calcule preciseºi rapide. Ea poate fi aplicatã la un singur hedge fund, la un indice cum ar fi SPI,S&P 500, Nasdaq sau o optimizare de portofoliu. Tehnica propusã permite mãsurareadeviaþiei faþã de normalitatea randamentelor.

Comparaþie între distribuþia normalã ºi value-at-risk modificatã (99%)

Sã comparãm un indice clasic, S&P 500, douã hedge funds (cu excepþia strategieiShort) în spaþiul randament/value-at-risk modificat: perioada utilizatã este ianuarie1990 � iunie 1999. Indicele Fund Weighted Composite este un indice diversificat alcãtuitdin 53 dintre cele mai mari hedge funds, cu ponderi egale între ele. Lungimea orizontalãa trãsãturilor din figura de mai sus reprezintã eroarea pe care ar putea-o face investitoruldacã ar folosi doar volatilitatea pentru a mãsura riscul sãu. Extremitatea din stânga afiecãrei trãsãturi reprezintã value-at-risk normalã. Aceastã valoare normalã value-at-riskia în considerare doar randamentul istoric ºi volatilitatea. Extremitatea din dreapta afiecãrei trãsãturi reprezintã value-at-risk modificatã a fiecãrei strategii. Aºadar diferenþadintre cele douã extremitãþi ale fiecãrei trãsãturi reprezintã mãrirea riscului datoritãrandamentelor asimetrice (skewness) ºi randamentelor extreme (kurtosis). Cu alte cuvinte,lungimea trãsãturii reprezintã deviaþia faþã de normalitatea randamentelor. Un softwarecare permite calcularea deviaþiei faþã de normalitate este pus gratuit la dispoziþie la adresawww.alternativesoft.com/ExtremeMetrics.exe.

Analiza graficului permite sã spunem când anume randamentele unui hedge fund suntnormal distribuite. (Sã ne amintim cã doar strategiile CTA, Macro ºi Short erau normal


90 ABC BURSIER

distribuite; lungimea trãsãturii lor este redusã � spre deosebire de celelalte strategii,unde trãsãturile sunt destul de alungite.) Aceasta înseamnã cã folosirea doar a volatilitãþiipentru a mãsura riscurile lor este cu totul eronatã. De aceea volatilitãþii trebuie sã-i adãu-gãm skewness ºi kurtosis cu ajutorul value-at-risk modificatã. Altfel spus, randamenteleasimetrice ºi extreme ale acestor distribuþii reprezintã majoritatea riscului acestor indici.

Compararea valorilor value-at-risk modificate (extremitãþile din dreapta fiecãreitrãsãturi) din cazul S&P 500 cu alþi indici aratã cã un hedge fund ºi un indice Long suntmai riscate decât S&P 500. Indicele Fund Weighted Composite dominã S&P 500 în ter-meni de risc ºi randament, chiar dacã luãm în considerare value-at-risk modificatã. Parteadin dreapta a trãsãturii indicelui Fund Weighted Composite este mai ridicatã ºi mai lastânga decât cea relativã la S&P 500.

În termeni de valoare, value-at-risk modificate (partea din dreapta a trãsãturii) aindicilor propuºi în figura precedentã � care reproduce comparaþia dintre distribuþianormalã ºi value-at-risk modificatã (99%) � sunt mai slabe decât cele ale lui S&P 500 înperioada 1990-1999, cu excepþia indicelui Long. În privinþa randamentelor, cinci indiciau randamente istorice mai ridicate decât S&P 500 (Long, Long-Short, Macro, FundWeighted Index, Distressed Securities), iar patru mai puþin ridicate. Dacã privim indiciiîn spaþiul randament/value-at-risk ºi calculãm randamentele lunare istorice împãrþite lavalue-at-risk modificatã, toþi indicii de hedge funds super-performeazã net S&P 500.Astfel, chiar dacã þinem seama de toate caracteristicile distribuþiilor randamentelor dehedge funds, acestea depãºesc în termen de risc corectat / randament un indice clasic detipul S&P 500. Trebuie sã amintim cã doar riscul a fost corectat pentru a putea þineseama de ne-normalitatea randamentelor.

Am explicat, mai înainte, cã era necesar sã includem alte riscuri (calitative ºicantitative) în hedge funds. Estimãm la cca 4-8% pe an aceste riscuri, în funcþie destrategie, ceea ce corespunde la 0,3-0,6% pe lunã. Dupã ce vom fi scãzut 0,6% (parteasuperioarã a domeniului) din randamentele date în figura anterioarã pentru fiecare indicede hedge funds, toþi indicii vor avea randamente corectate inferioare celor indicate deS&P 500. Cu alte cuvinte, S&P 500 super-performeazã strategiile hedge funds în termenide randamente corectate.

În termeni de randamente corectate/value-at-risk modificate, doar strategiile Long--Short ºi Macro super-performeazã S&P 500 (þinând seama de presupunerile fãcuteasupra scãderii de 0,6% pe lunã).

Putem anticipa momentul cumpãrãrii unor value stocksºi alege fondurile bune hedge funds?

Volatilitatea extremã a burselor din lunile februarie-martie 2001, rotaþia între sectoare ºidiferitele crize bursiere ºi/sau financiare traversate în ultimii ani furnizeazã un sol idealîn cãutarea de finanþe. În materie de stiluri de investiþie, în anul 2000 piaþa a redescoperitvalue stocks caracterizate printr-un slab PER, P/book ºi randamente ridicate, un sectorcare a super-performat multã vreme valorile de creºtere, înainte ca high-techs sã-ºi ia peri-culosul lor zbor. Este evident cã investitorul care face o bunã alegere gânditã a stilului,a valorii sau a creºterii realizeazã o foarte bunã performanþã, chiar într-un mediu dificil.

91

Pentru o lungã perioadã, investiþiile în value stocks au fost totdeauna o alegere bunã.Cel mai bun randament al acestei strategii se explicã prin aceea cã investitorii în creºtereextrapoleazã prea uºor creºterea din trecut cu beneficii sau tind sã reacþioneze exageratla ºtirile rele sau bune.

Trebuie însã sã mergem dincolo de cãutarea echilibrului optim între creºtere ºivaloare. Trebuie exploatate alte relaþii pentru a crea un portofoliu optim. Din pãcate, nueste posibil (sau poate cã este, dar extrem de dificil) sã se prevadã care va fi compoziþiasectorialã care va afiºa, în viitor, cele mai bune performanþe.

Se remarcã existenþa unei corelaþii pozitive între performanþele value stocks ºiprosperitate, însã nu existã indicaþii care sã arate cã acest randament superior arreprezenta o compensaþie pentru un risc sistematic mai ridicat. În general, value stockssupra-performeazã pretutindeni în lume, cu excepþia unor scurte perioade de timp. Deasemenea, value stocks super-performeazã atunci când climatul afacerilor ºi al pieþei seîmbunãtãþeºte. Gestiunea diferenþei între randamentele celor douã stiluri de investiþiedepinde deci de aºteptãrile conjuncturale. Superioritatea value stocks reflectã evaluareafundamentalã ºi nu ineficienþele pieþei.

Existã însã ºi pãrerea contrarã conform cãreia putem selecþiona stilul bun de acþiuni:strategii active de rotaþie a modelelor de regresiune specifice permit supra-performanþeale investiþiilor pasive în value stocks sau în titlurile de creºtere.

Hedge funds prezintã o cerere tot mai mare din partea investitorilor atraºi de slabacorelaþie în raport cu activele tradiþionale, dar ºi un randament ridicat. Statisticile spun cãîn 1988 existau 1.400 asemenea fonduri, iar acum sunt peste 5.500, în timp ce volumulcumulat al capitalurilor lor trecea de la 42 la peste 300 miliarde USD.

Însã definiþia unui hedge fund continuã sã ridice probleme; aºa, de pildã, VikasAgarawal (London Business School) le descrie ca vehicule de investiþii private în caremanagerul deþine o participare ridicatã ºi dispune de o mare marjã de manevrã înfolosirea strategiilor de plasament, incluzând derivatele, vânzarea short ºi îndatorareafondului pentru a îmbunãtãþi randamentul ºi a reduce riscul. El reaminteºte lipsa detransparenþã ºi reglementarea slabã din acest domeniu, precum ºi importanþa elementelorde remunerare a managerilor (incentives). În medie, în afara comisionului de 2%,incentives sunt de ordinul 20% din performanþa realizatã, cu ceea ce se numeºte highwatermark (nivel record de fonduri care trebuie depãºit pentru a putea încasa un comisionde performanþã).

Cu toatã atractivitatea, cercetarea academicã în domeniu rãmâne modestã, deºiscãderea LTCM ºi afacerile de fraudã în fondurile Manhattan, Maricopa, Phoenix ºiBallybunion au creat o necesitate realã de aprofundare specificã.

Hedge funds permit o diversificare realã graþie strategiei lor de trading dinamic; esteindicat ca 5-10% din portofoliu (dincolo de o anumitã limitã superioarã) sã fie investiteîn hedge funds (deºi n-ar trebui totuºi sã avem prea mare încredere în ele). Beneficiilediversificãrii folosesc un cadru statistic tradiþional (varianþa medie) care presupune cãrandamentele sunt normal distribuite. Or, asta nu se potriveºte pentru hedge funds.

Agarawal ºi Naik (2000) au arãtat cã un ansamblu de hedge funds (ne-direcþionale),asociat unei indexãri pasive, oferea un profil mai bun pentru raportul risc/randamentdecât o strategie unicã de indexare pasivã. În cazul hedge funds se încearcã adeseori sãse analizeze performanþa lor în momente spinoase pentru devize sau burse, cum ar fi, de


92 ABC BURSIER

exemplu, criza asiaticã. În realitate, se observã cã hedge funds n-au fost deosebit deactive asupra monedelor asiatice, cu excepþia � poate � a baht-ului tailandez.

În orice caz, hedge funds au un viitor înfloritor. Performanþa lor o depãºeºte pe aceeaa fondurilor de plasament, aºa cum au demonstrat mai multe lucrãri de cercetare, deºimotivele ºi/sau performanþelor lor nu sunt uºor de explicat. Oricum, se ºtie de mult cãnu este bine sã se ia în considerare performanþele trecute pentru a putea spera un bunrandament în viitor. Performanþele nu sunt persistente. Mãrimea, vârsta sau domiciliulunui hedge fund nu prezintã nici un interes pentru investitor. Criteriile interesante alealegerii sunt performanþele ºi perioada de lock-up.

Strategia adecvatã pentru pieþe dificile

Se ºtie cã, în perioade de turbulenþe de pe pieþele internaþionale de acþiuni, investiþiilealternative reprezintã un mijloc eficient de a prevedea �arcuri elastice� pentru o bunã�aterizare� în asemenea condiþii deosebit de dificile. Creºterea volatilitãþii, combinatã cucreºterea simultanã a dependenþelor (corelaþiilor) de pe piaþa internaþionalã a acþiunilor,face ca gestionarul averii sã gãseascã cu greu diversificãri corespunzãtoare, indicatepentru acoperirea eficientã a riscurilor în asemenea vremuri grele. În cãutarea uneisoluþii, investitorii instituþionali � mai cu seamã � au cãutat noi forme de investiþii; înafarã de Venture-Capital-Investments, Futures etc., ºi-au fãcut apariþia hedge funds.Apariþia lor dateazã din anul 1949, când Alfred W. Jones a pus bazele primului hedgefund. Strategia sa de investiþii avea în vedere selecþionarea celor mai bune valori alemomentului, neutralizarea riscurilor pieþei prin �vânzãri în gol� (Leerverkäufe) sau�vânzãri fãrã acoperire� (ventes à découvert) ºi folosirea de capital strãin cu scopul dea maximaliza recoltele din diferitele poziþii. Tot Jones este cel care a introdus remune-rarea în funcþie de performanþele obþinute de respectivul fond, principiu care se pãstreazãºi astãzi.

Dupã pãrerea specialiºtilor, peste 500 miliarde USD sunt investite astãzi în peste6.000 hedge funds (de unde ºi dificultatea gestionarului de a selecþiona un anume fond,mai bun, mai performant decât celelalte). Un studiu efectuat de Indocam/Watson Wyatta ajuns la concluzia cã aproximativ 40% din volumele investite în hedge funds provin dela o clientelã privatã, 10% provin de la bãnci, 10% sunt investite � în pãrþi egale (5%) �de asigurãri ºi case de pensii, iar restul de 40% provin de la diferite fundaþii. Hedgefunds folosesc strategii de investiþie extrem de diferite, cu scopul de a realiza diferenþiereanecesarã faþã de tendinþa generalã a bursei. Gestionarii fondurilor nu numai cã acþioneazãpe pieþele cele mai diferite, dar aplicã ºi aici cele mai diverse strategii. În plus, multefonduri limiteazã suma totalã investitã, astfel încât, de cele mai multe ori, ele suntdeschise investiþiilor doar pentru o scurtã perioadã de timp ºi doar pentru investitori derenume, suma minimã situându-se în jurul cifrei de 1 milion USD. Retragerea din fondnu este deloc simplã (de exemplu, doar o datã pe trimestru, cu respectarea unui termenimportant de preaviz). Toate acestea au fãcut ca investitorilor privaþi hedge funds sã le fiepractic interzise.

În ultima vreme, lucrurile s-au schimbat ºi în acest domeniu, cãci acum investitoriiparticulari pot investi sume relativ mici în asemenea fonduri prin intermediul unor

93

certificate indexate sau pot investi � tot prin intermediul unor certificate � într-un anumehedge fund. În tabelul de mai jos se face o comparaþie a riscurilor, randamentelor ºivolatilitãþii pentru câteva hedge funds selecþionate, pentru perioada 1997-2000.

Comparaþie între câteva hedge funds (1997-2000)

Randament (pe an, în %) Volatilitate (pe an, în %)

Al Global Hedge Certificate 12,34 5,90

CSFB / Tremont Hedge Fund Index 8,12 9,85

Globaler Renten Index (JP Morgan) 5,60 3,20

Globaler Aktienindex (MSCI Welt) 18,90 18,70

HFR Fund of Funds Index 7,81 7,68

Din tabelul de mai sus se vede cã strategiile diverselor hedge funds � deºi foartediferite � înregistreazã variaþii mai mici ale valorilor de randament ºi de volatilitate decâtîn cazul pieþelor internaþionale de acþiuni (în cazul de faþã, mãsurate în comparaþie cureferinþa indicelui de acþiuni MSCI-Welt [volatilitate = risc]).

Proporþia certificatelor hedge fund într-un portofoliu, combinatã cu investiþiile clasicede acþiuni ºi obligaþiuni, depinde de profilul (randament/riscuri) al investitorului res-pectiv; criterii practice spun cã partea de Hedge Fund Certificate ar trebui sã se situezeîntre 5% ºi 15% din totalul mijloacelor investite. În general, acest tip de certificate nusunt indicate pentru investitorul cu un orizont scurt de investiþii.

Pãrerea unui expert

În timp ce în 1990 existau mai puþin de 2.000 hedge funds care gestionau cca 60 mili-arde USD de active, la sfârºitul anului 2001, acest domeniu regrupa nu mai puþin de6.000 de fonduri care dispuneau de peste 600 miliarde USD de active sub gestiune.Aceastã creºtere rapidã face ca astãzi, tot mai mulþi investitori sã ia în considerare o inves-tiþie în acest tip de fonduri. Pânã acum câþiva ani, aceste fonduri erau domiciliate înStatele Unite ale Americii sau în paradisuri fiscale; piaþa europeanã s-a dezvoltat multîn ultimul timp ºi, chiar dacã rãmâne încã relativ redusã în comparaþie cu cea americanã,ea reprezintã totuºi 9% din volumul mondial.

Cum accesul la datele respective este extrem de dificil, studiile privind performanþaacestor fonduri sunt rare. Unul dintre puþinele studii a fost efectuat de Daniel Capocci,care-ºi propusese sã vadã dacã între anii 1984 ºi 2000 hedge funds au reuºit sã super--performeze piaþa. Apoi el a dorit sã determine ºi dacã fondurile în chestiune au reuºitsã super-performeze pe perioade de timp relativ lungi sau dacã super-performanþa a avutîn vedere doar perioade sporadice. Pentru aceasta, el a avut acces la o impresionantãbazã de date care cuprindea date relative la 2.796 de fonduri individuale (dintre care 801au fost dizolvate �pe drum�, undeva între 1984 ºi 2000). Însã o bazã de date care nucuprinde decât fondurile existente antreneazã cu sine prezenþa unei cãi pieziºe desupravieþuire care �trage� rezultatele în sus (randamentele medii estimate vor fi superioare


94 ABC BURSIER

celor realmente realizate, cãci fondurile dizolvate au în general randamente inferioarefondurilor nedizolvate).

Este important sã ºtim, de la bun început, cã termenul hedge funds nu este unul�legal�; în realitate, este vorba de un termen industrial care regrupeazã fonduri privatede investiþii ce aplicã uneori strategii de investiþii foarte diferite, mergând de la investiþiiîn anticipãri de miºcãri ale pieþelor sau monedelor ºi pânã la întreprinderi aflate îndificultate. Cum hedge înseamnã, în englezã, �acoperire�, n-ar trebui ca investitorii sãfie induºi în eroare ºi sã aibã impresia cã sunt acoperiþi. Din cele spuse mai înainte seînþelege cã, în funcþie de strategie, dar ºi de gestionari, aceºtia din urmã se vor anagajaîn poziþii tot mai riscate.

O definiþie completã ºi generalã a hedge funds ar fi urmãtoarea: �Un hedge fund esteo asociaþie particularã de investitori care foloseºte un larg evantai de instrumente finan-ciare (cum ar fi vânzãrile à découvert � fãrã acoperire �, produsele derivate, diferitepârghii sau arbitrajul), pe diferite pieþe. În general, gestionarii de fonduri investesc aicio parte din propriile lor resurse ºi sunt plãtiþi prin comisioane, în funcþie de performanþelerealizate. Aceste fonduri cer adeseori investiþii minime foarte ridicate, iar accesul lafonduri este limitat. Fondurile se adreseazã � în particular � investitorilor individuali sauinstituþiilor care dispun de importante resurse financiare�. Definiþia pare a avea foartemulte constrângeri, însã pentru a fi reluatã ca hedge fund, nu este nevoie sã respectãmdefiniþia în ansamblul caracteristicilor sale. Este vorba, mai degrabã, de definiþia unuihedge fund clasic, iar gestionarii acestui tip de fonduri nu respectã întotdeauna ansamblulacestor reguli, ci, de preferinþã, spiritul lor.

Înainte de efectuarea analizei empirice propriu-zise, s-a fãcut o analizã descriptivã,precum ºi diferite analize preliminare care i-au permis lui Capocci sã ajungã la câtevaconcluzii interesante. Astfel, strategiile hedge funds care au furnizat randamentele celemai ridicate au adus, în medie, mai mult de 2% (pe lunã) în perioada consideratã. Celecare au condus la randamentul cel mai scãzut (dar care erau ºi cele mai puþin riscate)n-au putut oferi decât un randament lunar mediu de ordinul 0,7% (în timp ce randamentulmediu al pieþei era de 1,36%).

S-au analizat mai întâi performanþele pentru fiecare strategie; dupã care s-a efectuatacelaºi studiu pentru toate fondurile din baza de date. Rezultatele obþinute indicã faptulcã un sfert din fondurile individuale au bãtut performanþele pieþei în mod semnificativ,pe perioada 1984-2000. O analizã pe strategii a permis sã se tragã concluzia cã 9 din 13strategii au furnizat randamente excedentare semnificativ pozitive (în medie, ele audepãºit performanþele pieþei).

O analizã pe diferite subperioade a indicat cã, pentru cea mai mare parte a fondurilor,capacitatea de a supra-performa este constantã în timp, dar cã majoritatea strategiilorconsiderate au avut de suferit pe perioada crizei asiatice, în anii 1997-1998.

Pentru a evidenþia persistenþa în performanþa fondurilor, s-au clasat � în fiecare an �fondurile în zece portofolii, pe baza performanþelor realizate de ele în anul care a trecut.Analizând apoi fiecare dintre aceste portofolii, s-a determinat dacã fondurile au super--performat sau nu ºi dacã existã o constanþã în performanþa respectivelor fonduri.Rezultatele au scos în evidenþã faptul cã strategia de a investi în cele mai bune fonduridin anul precedent n-ar fi permis sã �batã� piaþa într-o manierã semnificativã, deoarecefondurile din aceste portofolii au furnizat randamente prea volatile. Într-adevãr, nu existãnici o dovadã de constanþã pentru toate fondurile care au obþinut foarte mari randamente

95

timp de un an. În plus, aceste fonduri n-au reuºit sã �batã� piaþa pe ansamblul perioadeiconsiderate. La fel stau lucrurile pentru fondurile care au obþinut cele mai proasterandamente, în fiecare an.

Situaþia este însã diferitã pentru fondurile care au realizat randamente medii, cãcipentru ele existã dovada unei constanþe a performanþei. În plus, ele au �bãtut� piaþa � deo manierã semnificativã � pe perioada 1984-2000; altfel spus, aceste fonduri au strategiimai puþin volatile care le permit sã �batã� piaþa de o manierã semnificativã, pe perioademai mari de timp. O analizã a persistenþei pe diferite subperioade n-a permis sã sedetermine dacã existã dovezi de supra-performanþã pe perioada 1994-2000; rezultatelese datorau însã, în principal, performanþei fondurilor în perioada 1984-1993.

Ieºirea dintr-un hedge fund poate deveni o adevãratã dilemã...

Noþiunea �risc de lichiditate� desemneazã riscul de a nu putea lichida o poziþie la valoa-rea pieþei, într-un rãstimp rezonabil. La ora burselor electronice ºi a day-trading-ului,numeroºi investitori merg pânã acolo încât sã uite chiar de existenþa lui. Nu este suficientca un preþ sã fie cotat pe un ecran sau pe o foaie de hârtie pentru ca un ordin sã poatãfi executat la acest preþ. Iar constatarea aceasta este ºi mai adevãratã în cadrul investiþiiloralternative de tipul hedge funds sau private equity. Un numãr de investitori au fãcutrecent aceastã crudã ºi nemiloasã experienþã, pe propria lor piele.

Cu sediul în Tokyo, hedge fund Penta Japan Fund Ltd. a fost creat în luna mai aanului 1998 de cãtre John Zwaanstra, fost director de la Soros Fund Management pentruAsia, ºi este unul dintre cele mai mari fonduri care se concentreazã exclusiv asupra pieþeijaponeze. La crearea sa, fondul a reuºit sã mobilizeze aproape 500 milioane USD, de lao clientelã constituitã din investitori particulari ºi instituþionali, investiþia minimã fiindde 1 milion USD.

La început, strategia fondului s-a dovedit a fi corectã, cãci randamentele (dupãscãderea cheltuielilor de gestiune) s-au ridicat la +14,94% în 1998, dar mai cu seamãla +153,76% în 1999. Situaþia s-a deteriorat însã sensibil în anul 2000, cu o scãdere decca 48% pe durata unui an. Consecinþa: numeroºi deþinãtori de pãrþi ale fondului aufãcut cereri de rambursare. Însã, spre deosebire de fondurile clasice de plasament (undevânzarea ºi cumpãrarea de pãrþi se poate face zilnic), în lumea hedge funds ieºireatrebuie planificatã din vreme. În cazul specific Penta Japan Fund, ieºirea nu se puteaface decât trimestrial, cu un preaviz de o lunã. Aºa înc^t cererile de ieºire din fond s-auacumulat pentru sfârºitul anului 2000, atingând suma-record de 120 milioane USD �altfel spus, între un sfert ºi o treime din activele gestionate (estimarea acestora din urmãsituându-se între 546 ºi 650 milioane USD, conform aprecierilor diferitelor agenþiispecializate).

La jumãtatea lunii decembrie 2000, alocarea de active a fondului era urmãtoarea:27% în acþiuni, 14% în poziþii descoperite ºi opþiuni, 23% în obligaþiuni ºi 36% banipeºin. Partea ridicatã de bani peºin (cash) se explicã prin aceea cã fondul se aºtepta dejala câteva cereri de rambursare a pãrþilor, la sfârºitul anului 2000.

În total, acþiunile micilor societãþi japoneze reprezentau aproape 2/5 din investiþiilefondului. Lichidarea unor asemenea poziþii era dificilã, þinând seama de slaba lichiditate


96 ABC BURSIER

a pieþei ºi de dezinteresul investitorilor pentru Japonia. Pe piaþa japonezã a micilorcapitalizãri (JASDAQ) volumul era în scãdere cu aproape 70%, pe ultimele ºase luni.Mai mult, se constata un exces subit al ofertei de titluri, ceea ce risca sã conducã la oscãdere a cursurilor, penalizând astfel greu investitorii care hotãrâserã sã-ºi lase capita-lurile în fond. Cât priveºte obligaþiunile cu mare randament, piaþa secase � între timp �sub impactul conjugat al dobânzilor mai ridicate în strãinãtate ºi al scãderii numãrului deformatori (creatori) de piaþã market makers susceptibili sã cumpere aceste titluri, caurmare a consolidãrii bãncilor japoneze.

Randamentele lunare realizate de Penta Japan Fund Ltd., de la crearea sa

Au fost imaginate atunci mai multe soluþii, respinse ulterior de managementul fondului:� folosirea banilor peºin pentru a efectua rambursãrile. Deºi teoretic posibilã, o ase-

menea decizie ar fi afectat ºi investitorii care rãmãseserã fideli fondului, cãci ei ar fitrebuit sã suporte totalitatea absenþei de lichiditãþi a portofoliului rezidual (fãrã cash);

� distribuirea cãtre investitorii care doreau sã iasã din fond a unui pro rata cash ºi aunor titluri deþinute de fond. ªi aici, riscul era ca investitorii care ieºeau din fondsã-ºi vândã imediat titlurile, afectând astfel valoarea pãrþilor de fond pentru investitoriicare rãmâneau credincioºi fondului.

Cum gestionarii fondului erau încrezãtori în calitatea titlurilor din portofoliul lor (atâtla nivelul acþiunilor, cât ºi al obligaþiunilor), ei au hotãrât îngheþarea provizorie arambursãrilor. Aceastã decizie era perfect legalã, cãci regulamentul fondului PentaJapan Fund Ltd. (ca ºi cel al majoritãþii celorlalte hedge funds de pe piaþa mondialã)autorizeazã direcþia sã suspende rambursarea pãrþilor fie cu scopul de a proteja intereseleinvestitorilor, fie pentru cazul specific al unor circumstanþe excepþionale.

Cazul Penta Japan Fund Ltd. nu este izolat. Brown Simpson Asset Management asuspendat ºi el posibilitatea de a ieºi din fondurile sale Strategic Growth, ale cãrui activesub gestiune s-au redus de la 440 la 235 milioane USD, ceea ce a condus la cereri deieºire din fond care se cifrau la cca 20% din averea fondului. ªi acest fond era angajatîn strategii puþin lichide, care puneau în joc poziþii de tipul private equity. Singura ieºireposibilã era aceea de a ajunge la o emisiune publicã de titluri (IPO); or, actuala situaþiebursierã nu permite o ieºire onorabilã dintr-o asemenea crizã.

97

Pentru investitorii constrânºi sã-ºi pãstreze investite capitalurile în Penta Japan FundLtd., situaþia s-a mai îmbunãtãþit între timp. O lichidare progresivã a poziþiilor ºiscãderea cursurilor din ultima vreme au redus partea activelor cash la cca 18% dinaverea fondului.

În consecinþã, direcþia hedge fund-ului a decis, în cele din urmã, sã autorizezeinvestitorii sã cearã o rambursare anticipatã ºi excepþionalã pentru data de 28 februarie2001 (în loc de 31 decembrie 2000).

Dincolo de anecdotã, aceastã istorioarã ar trebui sã ne aducã aminte cã investiþiilealternative comportã adeseori un risc important de lichiditate. Managerii ºi acþionariicelebrului LTCM au cunoscut deja aceastã teribilã experienþã când s-au gãsit în imposi-bilitatea de a-ºi lichida poziþiile, trebuind sã facã faþã apelurilor �de marjã�.


98 ABC BURSIER

Capitolul 8

Ce este un warrant?

Este adevãrat cã aºa-numitele �derivate�, rezervate multã vreme unei clienteleinstituþionale, au tot mai mult succes acum în rândul marelui public. Warrants sunt, dealtfel, croite pe mãsurã, pentru toate tipurile de clientelã bancarã; câþiva dolari ameri-cani sunt suficienþi pentru a specula în acest domeniu, pe pieþele financiare. Acestevehicule de investiþie, cotate în bursã, permit jocul à la hausse sau à la baisse pe piaþabursierã. Preþul unui warrant derivã dintr-un subprodus (o acþiune, o dobândã sau unindice bursier) asupra cãruia investitorii se hotãrãsc sã ia o opþiune de cumpãrare (call)sau de vânzare (put).

Investitorul trebuie însã sã fie riguros pentru a putea profita din plin de eventualeleavantaje ºi sã ºtie cã în 75% din cazuri warrants au o valoare nulã la expirarea lor. Dece? Pentru cã în calcularea preþului unei opþiuni intrã în joc mai mulþi parametri. Înaintede toate, un warrant nu reprezintã o acþiune, ci un fragment dintr-un titlu; iar efectul depârghie financiarã este foarte mare, ceea ce oferã perspective de câºtiguri fantastice (încazurile favorabile!), în special în cazul pieþelor volatile. În plus, volatilitatea subpro-dusului intrând în compoziþia unei opþiuni trebuie, de preferinþã, sã creascã. În cazcontrar, preþul opþiunii va fi foarte penalizat. În afarã de aceasta, durata de viaþã aprodusului este limitatã, în general, între trei luni ºi trei ani. Cu cât ne apropiem de datade expirare (scadenþã), cu atât factorul timp influenþeazã mai mult asupra valoriiprodusului. Iar un �preþ de exercitare�, reprezentând nivelul la care investitorul îºi poateexercita opþiunea, este dinainte fixat. Cu cât acest preþ este mai depãrtat de valoarea sub-produsului, cu atât investiþia este mai agresivã ºi mai riscatã.

Din toate aceste motive, investiþiile în opþiuni sunt foarte speculative ºi n-ar trebui sãdepãºeascã 10% din portofoliul investitorului. Pentru a optimiza beneficiile ºi a minimizapierderile, investitorul trebuie sã supravegheze activ evoluþia pieþelor financiare. Aceastaimplicã faptul cã, uneori, el nu va ezita sã iasã dintr-o poziþie în pierdere, atunci cândfactorul timp acþioneazã împotriva lui. Iar dacã cursul subprodusului creºte puternic,opþiunea are toate ºansele sã �explodeze�, în sensul creºterii beneficiilor. În acest ultimcaz, adeseori este de preferat sã vã încasaþi beneficiile. Cãci începând de la un anumitnivel, atunci când ∆ se apropie de 1, warrant-ul fluctueazã în acelaºi ritm ca ºi acþiunea--subprodus (chit cã investitorul va cumpãra ulterior, cu un nou �preþ de exercitare� ºi oscadenþã mai adecvatã).

Însã, în general, piaþa de warrants suferã acut din cauza lipsei de lichiditãþi. Iar pentrua nu fi �jumulit�, investitorul va trebui sã se asigure cã emiþãtorul coteazã produsele sale

99

cu o diferenþã valoricã rezonabilã între cursurile de cumpãrare ºi vânzare, pãstrând opoliticã constantã de preþuri.

Putem acum sintetiza definiþia unui warrant:Warrant (împrumut cu opþiune): obligaþiune prevãzutã cu un certificat de opþiune

autorizând subscrierea de acþiuni (sau de bonuri de participare) la aceeaºi societate.Certificatul de opþiune poate fi detaºat de titlu (de obligaþiune) ºi poate fi schimbat

de-a lungul unei perioade dinainte determinate ºi la un preþ fixat dinainte � în funcþie decondiþiile împrumutului �, în schimbul unor acþiuni sau bonuri de participare. În acesttimp, certificatul de opþiune se negociazã separat de obligaþiune. Împrumutul rãmâne învigoare pânã la scadenþã.

Este important sã limitaþi ordinele bursiere pe care le daþi când cumpãraþi sau vindeþiwarrants, cãci � aºa cum am menþionat anterior � este o piaþã puþin lichidã.

Pentru a ilustra elementele teoretice de mai sus, vom exemplifica cu un caz practic:este vorba de 13% BMW �GOAL�, în • (GOAL: Geld Oder Aktien-Lieferung →livrarea în bani sau în acþiuni), lansat pe piaþã de UBS Warburg, la 14.02.2001. Extragemdin publicitatea folositã pentru lansare:

Rating: Aa1 / AA+Suma: 20.000.000 •Durata: 13 luniTranºa: 1000 • nominalPreþul indicativ al acþiunii: 38,75 •Preþul de exercitare indicativ: 38,75 •Preþul de emisiune: 100%Plata semianualã: 13%. Primul cupon de cca 76,07 • pentru o tranºã de

1000 • va fi vãrsat la 09.10.2001, iar al doilea cupon decca 65,0 • va fi vãrsat la 09.04.2002. Plata semianualãeste repartizatã într-un impozit asupra venitului pentru4,25% din dobânda semianualã ºi un premiu de 8,75%semianual (considerat drept câºtig în capital ºi de aceeanesupus la impozit pentru persoanele individuale).Plãþile semianuale conduc la un randament anual de13,42%.

Rambursare: 100%, dacã la 02.04.2002 acþiunea BMW se aflã la uncurs superior valorii 38,75 • (indicativ)sau25,8065 acþiuni BMW (indicativ) pot fi cumpãrate nomi-nal cu 1000 • , dacã la 02.04.2002 acþiunea BMW estela sau deasupra valorii de 38,75 • (indicativ).Cupoanele semianuale vor fi plãtite în orice caz.

Informaþii privind riscul: Un GOAL este un instrument ideal de investiþie pentruinvestitorii care doresc cupoane ridicate pentru plasa-mentele lor ºi care acceptã riscul unei rambursãri subformã de acþiuni BMW.Investitorul suportã riscul, pentru o valoare nominalãde 1000 • , de a primi 25,8065 acþiuni BMW (indicativ)

CE ESTE UN WARRANT?

100 ABC BURSIER

(fracþiunile vor fi plãtite cash), dacã cursul acþiunii lascadenþã se gãseºte deasupra valorii 38,75 • (indicativ).Drept compensare pentru acest risc, investitorul primeºteun randament ridicat (13%), care se situeazã clar dea-supra randamentului actual pentru un plasament directpe piaþa monetarã.

Evoluþia în timp (februarie 1999 � februarie 2001), în euro, a acþiunii BMW

Randament GOAL semianual (exprimat în procente), la scadenþã,pentru 13% BMW �GOAL�, în euro

Un warrant este aºadar un bilet specializat de loterie: pariem pe nivelul pieþei la odatã bine determinatã. Fie pierdem miza, fie putem vinde instrumentul urmãtoruluiclient care pariazã. Nimeni nu ne obligã însã sã cumpãrãm call warrants! Oricum,emiþãtorul lor îºi va umple buzunarele.

Atenþie la volatilitãþile foarte ridicate!

Un cititor avertizat ºi-ar putea pune întrebarea (aparent justificatã): �Nu este mai binesã cumpãrãm, în clipa de faþã (sfârºitul anului 2001), un certificat asupra unui «coº deindici» decât un call care se referã la un indice specific?�.

O datã cu tendinþa de mondializare, un �coº de indici� nu mai oferã avantajulde a diferenþia investiþiile, aºa cum era cazul doar în urmã cu câþiva ani. În zilelenoastre, majoritatea indicilor sunt puternic corelaþi, unii indici cu alþi indici. Interesele

101

întreprinderilor � de la producþie ºi pânã la distribuþie � nu sunt concentrate în modspecific asupra uneia sau altei regiuni geografice particulare, ci sunt repartizate în modegal pe tot globul.

Investiþia într-un certificat referitor la un �coº� nu oferã acelaºi nivel de randament,deci nu existã un efect de pârghie.

În ultima vreme, constatãm o creºtere a volatilitãþii calls-urilor care se referã la indiciparticulari, ceea ce a condus la creºterea preþului lor. Cu cât orizontul de investiþie estemai îndepãrtat, cu atât impactul volatilitãþii este mai mare � iar pe de altã parte, înmomentul de faþã nu se contureazã o redemarare rapidã a economiei mondiale.

Dacã, totuºi, cumpãraþi un warrant, s-ar putea ca el sã piardã din valoare dacãvolatilitatea se reduce, ºi aceasta chiar dacã preþul subiacent creºte.

Pe pieþele cu volatilitãþi atât de ridicate, un instrument mai interesant ar putea fi uncertificat discount, deoarece el mizeazã pe o volatilitate ridicatã pe termen scurt ºi pecondiþii stabile ale pieþei. Dacã sunteþi un clarvãzãtor ºi credeþi cã un anumit indice s-arputea sã creascã în viitor, un city tracker ar putea constitui o alternativã pe termen lung.Nu uitaþi însã cã volatilitãþile ridicate pot induce incertitudini. De aceea, nu investiþidecât banii pe care vã puteþi permite sã-i pierdeþi, în cazul scenariului celui mai dez-avantajos.

De reþinut: Volatilitatea ridicatã micºoreazã efectul de pârghie al unei opþiuni; cucât orizontul în timp este mai îndepãrtat, cu atât impactul volatilitãþii se repercuteazã maipronunþat asupra primei. Dacã credeþi într-o puternicã corecþie pe termen scurt, un calleste, fãrã îndoialã, mai indicat; dacã însã, conform prevederilor dumneavoastrã, s-arputea instala o miºcare moderatã de creºtere pe termen lung, este probabil mai nimeritsã cumpãraþi valoarea subiacentã. Nu uitaþi cã uneori imposibilul poate deveni posibil.Uitaþi-vã, de pildã, la numãrul de blue chips care au fost declarate în faliment în ultimeleluni! Luaþi exemplul Swissair: un investitor care a cumpãrat un warrant când acþiuneasubiacentã Swissair valora 80 CHF a plãtit o primã foarte mare, deoarece volatilitatea eraatunci de cca 100% (prima unui call pe 3 luni cu un preþ de exercitare de 80 CHF ºi ovolatilitate de 100% se ridica la 15,5 CHF). Cu toate acestea, în comparaþie cu inves-titorul care a cumpãrat valoarea de bazã, pierderea asupra opþiunilor n-a fost decât oparte din cea suferitã de cei care cumpãraserã acþiunile Swissair. De altminteri, dacãsfârºitul �istoriei� (astãzi cunoscut) ar fi fost altul ºi Swissair ar fi avut, la scadenþã, unpreþ de 90 CHF, cumpãrãtorul acesteia ar fi câºtigat 10 CHF pentru fiecare acþiune (ceeace reprezintã un câºtig de 12,5%), în timp ce cumpãrãtorul de opþiuni ar fi înregistrat opierdere de 5,50 CHF pentru fiecare opþiune.

Riscul de credit al emiþãtorului

O altã întrebare privind warrants-urile ar putea fi formulatã astfel (scindatã în douãpãrþi): Warrants-urile cu cea mai lungã duratã sunt, în mod sistematic, cele mai bune?Care este preþul unei scadenþe lungi?

Investitorul ar trebui mai întâi sã aleagã preþul de exercitare. Dupã aceastã primãalegere, el ar trebui sã analizeze durata warrant-ului în funcþie de ceea ce crede el cã is-ar potrivi cel mai bine, astfel încât preþul acþiunii sã fie �în monedã� � altfel spus, maimare decât preþul de exercitare.

CE ESTE UN WARRANT?

102 ABC BURSIER

Preþul unei opþiuni este determinat de valoarea intrinsecã ºi de valoarea timp. Aceastadin urmã, puþin simplificat, este acea parte a preþului care trebuie plãtitã vânzãtoruluipentru asumarea riscului, astfel încât la scadenþã warrant sã fie �în monedã�. Cu câtdurata este mai mare, cu atât riscul este mai ridicat pentru vânzãtor, asigurat de a încasaprima, cã warrant-ul terminã �în monedã� ºi cã el trebuie sã execute angajamentele �altfel spus, sã livreze acþiunile sau sã le cumpere.

Invers se prezintã situaþia pentru cumpãrãtor, care trebuie sã fie, fireºte, gata sãplãteascã valoarea timp, deoarece, la urma urmei, cu cât durata este mai mare, cu atâtcresc ºansele de a vedea warrant-ul rãspunzând aºteptãrilor sale.

Diferite bãnci strãine, naþionale sau regionale, pot emite warrants în exact aceleaºicondiþii; totuºi, riscul de credit diferã de la o instituþie bancarã la alta. Poate oarecumpãrãtorul sã cuantifice aceastã diferenþã de risc pe care o suportã? Întrebarea estedeosebit de interesantã, însã modelele de evaluare a opþiunilor nu iau în considerareriscul de credit al emiþãtorului. Dacã ar face-o, ar exista enorme oportunitãþi de arbitrare.Cum bãncile cu un rating mai slab de credit sunt obligate sã emitã la un preþ inferiorconcurenþei de warrants care ar avea exact acelaºi profil ca ºi cele emise de bãncile cu onotaþie mai bunã, aceasta ar putea crea o ineficienþã periculoasã pe piaþã, iar riscul defaliment al celor mai slabe bãnci ar fi extrem de ridicat.

Sã luãm un exemplu: Banca A dispune de un rating mai bun decât banca B. BancaB ar fi deci obligatã sã ofere warrants mai ieftine decât A. Banca A ar putea cumpãrawarrants-urile emise de B ºi sã le revândã la un preþ mult mai ridicat. Altfel spus, bancaB ar plãti profiturile bãncii A.

Ce poate face investitorul pentru a se apãra împotriva riscului de faliment al unuiemiþãtor? Este important ca el sã examineze riscurile la care se expune. Mai întâi, eln-ar trebui sã investeascã mai mult decât ar dori investitorul sã piardã, în cel mai rãu caz.Apoi, înainte de a cumpãra un warrant, el trebuie sã citeascã cu deosebitã atenþieprospectul de emisie. În general, aceasta este o bunã garanþie pe care o oferã emiþãtorulinvestitorului. Rating-ul de risc al emiþãtorului (apreciat, de regulã, de cele douã mariagenþii �Moody�s� ºi �Standard & Poor�s�) ar putea fi ultimul criteriu de decizie înevaluarea warrants-urilor asemãnãtoare. Nu trebuie sã uitãm însã cã, mai cu seamã înlumina unor evenimente recente, situaþiile cele mai improbabile (la care nici mãcar nune-am gândit) pot avea loc ºi cã evenimente imprevizibile pot provoca efecte dezastruoase.

103

Capitolul 9

Ce sunt financial futures?

Deºi în America de Nord financial futures existã deja de mai mulþi ani, iar importanþalor creºte pe zi ce trece, în Europa ele sunt mai puþin cunoscute. Încã de la întemeiereainstituþiei London International Financial Futures Exchange (LIFFE), orice bancã impor-tantã din lume a participat la aceste pieþe, în timpul orelor normale de lucru ale bãncii.

Futures au fost întemeiate pentru a rãspunde nevoilor producãtorilor sau intermedia-rilor care doresc sã asigure preþul de cumpãrare sau de vânzare al mãrfurilor lor pentruo scadenþã bine determinatã, iar aceasta pentru a se pune la adãpost faþã de eventualelefluctuaþii ale cursului. Aceastã necesitate stã la baza creãrii bursei de materii prime dinAmerica de Nord, cãtre sfârºitul secolului al XIX-lea; în Anglia, existau pieþe similarecu mult mai înainte, mai cu seamã pentru produsele care proveneau din colonii.

De-a lungul anilor, aceste pieþe s-au specializat, adaptându-se astfel noilor necesitãþi.Prin anii 1970, cu ocazia introducerii futures ca instrumente financiare la Chicago,puþini au fost cei care ºi-au dat seama de rolul predominant pe care aceste pieþe urmausã-l joace curând.

Cine se angajeazã într-o operaþie la termen asupra unor instrumente financiare(financial futures) semneazã un angajament prin care este de acord sã vândã astãzi (sausã cumpere) un anumit numãr de contracte, la o datã determinatã, fixatã dinainte, ºi laun curs convenit cu ocazia încheierii contractului. Aceste operaþii au în vedere contractestandard pentru sume determinate, pentru fiecare instrument financiar. Fãrã altã inter-venþie, contractul trebuie sã fie executat la scadenþã. Vânzãtorul sau cumpãrãtorul aretotuºi posibilitatea sã lichideze oricând poziþia sa încheind un contract în sens invers. Deexemplu, el va utiliza aceastã posibilitate de a înapoia contractul înainte de scadenþã,dacã acesta acoperea o poziþie financiarã ºi dacã poziþia a fost, între timp, lichidatã.

Futures au deja o anumitã tradiþie, chiar dacã ele s-au limitat multã vreme la piaþa dematerii prime ºi la aceea a metalelor preþioase. În 1972, International Monetary Market(IMM) din Chicago a lãrgit acest tip de contract la devize. Trei ani mai târziu, ChicagoBoard of Trade (CBT) deschidea o piaþã pentru hârtii-valoare cu dobândã fixã. Dinseptembrie 1982, se trateazã ºi în Europa, la International Financial Futures Exchangede la Londra (LIFFE), contracte de acelaºi tip care se referã atât la dobânzi, cât ºi ladevize. Aici însã nu vom vorbi decât despre financial futures care se referã la dobânzi �altfel spus: contracte asupra instrumentelor care produc dobândã. În Statele Unite aleAmericii, acestea au dobândit mai multã importanþã decât contractele de futures asupradevizelor. Þinând seama de soliditatea ºi buna implantare a pieþei tradiþionale la termen

104 ABC BURSIER

a devizelor în Europa, probabil cã acelaºi fenomen se va produce cu ºi mai multã forþã laLIFFE. De altminteri, acelaºi principiu de bazã prevaleazã atunci când dorim sã ne apãrãmdin timp � pe piaþa futures � împotriva fluctuaþiilor dobânzilor sau a riscului de schimb.

În Europa, contractele futures privind dobânzile umplu un vid, cãci ele furnizeazãparticularilor, întreprinderilor ºi bãncilor un mijloc pentru a se proteja împotriva fluctua-þiilor dobânzilor, riscuri pe care altminteri ar trebui sã ºi le asume. Aºa, de exemplu, eleoferã douã posibilitãþi: de a pune astãzi la adãpost o poziþie financiarã de pierderile carear putea antrena, în viitor, o dezvoltare defavorabilã a dobânzilor; de a permite operato-rilor (care intenþioneazã sã ia cu împrumut sau sã împrumute la o datã fixã, în viitor) sãdetermine dinainte costurile ºi veniturile lor.

Contractele futures privind dobânzile constau aºadar, în principiu, în cumpãrarea sauvânzarea la termen a investiþiilor pe piaþa monetarã (de pildã: depozit pe 3 luni, îndolari) sau pe piaþa de capital (de exemplu: bonuri de tezaur). Spre deosebire de piaþacash, suma totalã a contractului nu trebuie sã fie angajatã; este suficient un vãrsãmântiniþial (initial margin) ºi, dacã este cazul (altfel spus, cu ocazia variaþiilor defavorabileale cursurilor), vãrsãminte complementare (variation sau maintenance margins). Dacãcursurile urmeazã evoluþia prevãzutã, vãrsãmintele complementare sunt creditate cumpã-rãtorului (în cazul creºterii cursurilor) sau vânzãtorului (în cazul scãderii cursurilor).

Variaþia dobânzilor în timpul perioadei contractului nu influenþeazã în nici un felrentabilitatea, însã sunteþi obligat sã efectuaþi vãrsãminte complementare dacã evoluþiacursurilor este defavorabilã.

Particularitãþi

a) Cotarea

Deºi sunt tranzacþionate investiþii financiare cu dobândã fixã (de exemplu, plasamente îndolari cu 5%), acestea din urmã nu sunt cotate direct. Se coteazã dupã principiul �100minus dobânda� � altfel spus, valoarea nominalã din care se scade dobânda. Cu dobânzide 5% sau, respectiv, de 5,1% cotarea va fi:

100 � 5 = 95 puncte100 � 5,1 = 94,9 puncte

Cu alte cuvinte, dacã dobânda creºte, cursurile scad; dacã ea scade, cursurile cresc.

b) Marje

Distingem: vãrsãmântul iniþial (initial margin) ºi vãrsãmântul complementar (variationsau maintenance margin). Vãrsãmântul iniþial care trebuie efectuat la încheierea unui con-tract nu reprezintã decât o fracþiune din suma la care se referã tranzacþia. De exemplu,nu vom vãrsa decât 1000 USD la LIFFE pentru un contract de 1 milion • pe trei luni.Aceastã marjã nu va varia pe toatã durata contractului.

Cursurile contractelor referitoare la dobânzi urmãresc variaþiile dobânzilor. Dupãcum am mai spus, creºteri ale dobânzilor fac sã scadã cursurile, iar scãderile dobânzilorconduc la creºtera cursurilor. Dacã, de pildã, pentru un depozit în dolari pe 90 de ziledobânda creºte de la 5% la 5,1%, cursul scade de la 95 la 94,9 puncte. Deþinãtorulcontractului suportã deci o pierdere de 10 puncte de bazã, care se calculeazã astfel:

105

100360

(durata)dobânzii)(variaþiai)investiþieanominalã(valoarea

×

××

USD 250100360

900,1USD 1.000.000=

×

××(1)

0,01% din variaþia dobânzii (aºadar un punct de bazã) reprezintã aici 25 USD. Înacest caz, clientul trebuie sã acopere pierderea. În cazul contrar, deci în cazul îmbunã-tãþirii dobânzii, el va fi beneficiar. La sfârºitul fiecãrei zile lucrãtoare, clearing housestabileºte decontarea zilnicã a abaterilor cursului ºi crediteazã sau debiteazã pãrþileparticipante la contract. În mod teoretic nu existã limitãri faþã de obligaþia de a efectuavãrsãminte complementare deoarece, în toate cazurile, un depozit egal în importanþã cumarja iniþialã trebuie sã fie disponibil înainte de deschiderea pieþei a doua zi. La LIFFE,când piaþa este foarte volatilã ºi atinge cursuri extreme, activitatea este suspendatã timpde o orã. Aceastã pauzã este folositã pentru a informa clienþii despre volatilitatearespectivã, cerându-le vãrsãminte complementare. La IMM din Chicago, tranzacþiile nusunt reluate decât a doua zi. În cazul în care clientul nu varsã echivalentul marjeicomplementare, contractul este lichidat imediat.

c) Limite

Este posibil ca pierderile ocazionate de fluctuaþii ale cursului sã depãºeascã rapid marjainiþialã, modestã, care a fost fixatã la început. Pe termen scurt, banca îºi asumã un risccare ia sfârºit în momentul în care clientul a fãcut un vãrsãmânt echivalent cu marjacomplementarã. Pentru a se proteja de asemenea pierderi, banca nu va efectua acesteoperaþii decât în contul clienþilor care deþin o linie de credit adecvatã.

d) Fixarea datei-valoare

Spre deosebire de piaþa cash (unde fiecare zi bancarã lucrãtoare echivaleazã, în principiu,cu o datã-valoare), pentru financial futures nu existã decât patru date-valori pe an: adoua miercuri din lunile martie, iunie, septembrie ºi decembrie la LIFFE, ºi a treia mier-curi a aceloraºi luni la IMM ºi la CBT.

Posibilitãþi de utilizare

Pentru directorii financiari ai întreprinderilor sau pentru administratorii de portofolii aisocietãþilor financiare, financial futures constituie instrumentele care le permit sã seprotejeze împotriva riscurilor de variaþie a dobânzilor. Într-adevãr, ele oferã posibilitateade a bugeta un nivel determinat al dobânzilor pe o perioadã datã. Acest fapt este valabilatât pentru investitorul care ar dori sã-ºi plaseze peste douã luni un excedent de lichiditãþia cãror sumã o cunoaºte, cât ºi pentru compania care cunoaºte deja nevoile sale delichiditãþi pentru urmãtoarele trei luni. Cei care se angajeazã pe piaþa futures nu ºtiu careva fi evoluþia dobânzilor în viitoarele trei luni. Dobânzile de încasat sau de plãtit pot sãscadã sau sã creascã faþã de cele care erau în vigoare în momentul încheierii contractului.Aºadar contractele futures asupra dobânzilor nu împiedicã nicicum ca împrumuturile sauplasamentele care vor trebui efectuate mai târziu sã aibã dobânzi diferite de cele de azi.

CE SUNT FINANCIAL FUTURES?

106 ABC BURSIER

Diferenþa dintre nivelul viitor ºi cel actual al dobânzilor poate fi totuºi compensatã printranzacþii futures asupra dobânzilor. Acolo unde evoluþia dobânzilor se traduce printr-opierdere asupra unei poziþii cash, contractul futures permite asigurarea unui câºtig, ºiinvers. Însã, în funcþie de situaþia pieþei, aceastã condiþie nu este totdeauna îndeplinitã.

Cross-hedging

Vorbim de un cross-hedge atunci când poziþia cash acoperitã (în raport fie cu instru-mentul, fie cu scadenþa) nu este identicã cu aceea a contractului futures. Nu existã delocsiguranþa cã respectivele dobânzi vor evolua paralel. Chiar atunci când rãmânem pe piaþamonetarã, nu este sigur cã dobânda pe 3 luni va evolua paralel cu cea pe 6 luni.

Diferenþa pe care trebuie s-o asigurãm între dobânzile instrumentului financiar ºifinancial futures se numeºte bazã. Dacã baza rãmâne constantã pe toatã durata acoperirii(deci dacã contractele futures scad cu un numãr de puncte egal cu creºterea dobânziipentru poziþia cash), acoperirea este perfectã. Totuºi, în funcþie de starea pieþei, aceastãcondiþie nu este totdeauna îndeplinitã.

saisGroup Futures Index (sGFI)

Luând cunoºtinþã de faptul cã nu vor mai putea obþine randamentele ridicate din anii bullmarket cu ajutorul plasamentelor tradiþionale (acþiuni, obligaþiuni etc.), investitorii seintereseazã tot mai mult de strategiile alternative de gestiune (SAG). Aceste noi strategii,care oferã performanþe solide, servesc drept produse de diversificare. Printre strategiileSAG, strategiile futures genereazã randamente prin intermediul negocierii contractelor latermen. Aceste investiþii pot fi fãcute fie într-o manierã activã cu ajutorul unui model detrading sistematic sau într-un mod subiectiv (discreþionar), fie într-o manierã pasivã, prininvestiþia într-un indice definit. În principiu, pe piaþa futures existã doi actori: hedgersºi speculanþi/investitori. Primii încearcã sã elimine riscul unui preþ nepotrivit, iar ceilalþi(speculanþii/investitorii) sunt gata sã accepte acest din urmã preþ. Rolul transferului derisc se aplicã la cea mai mare parte din strategiile futures. Multiplicitatea strategiilor nufaciliteazã descrierea sistematicã a acestei funcþii.

Crearea pieþelor de futures permite instituþiilor comerciale (de exemplu, producãtoriiºi consumatorii industriali) sã transfere riscurile lor de preþ. Mizând pe poziþii opuse,investitorul acceptã � în deplinã cunoºtinþã de cauzã � riscul volatilitãþii preþului pe carehedger-ul cautã sã-l evite. El câºtigã astfel o primã de risc, în acelaºi fel în care oasigurare încaseazã o cotizaþie pentru a acoperi riscul de accident. Hedger-ul comercialse situeazã atât de partea cumpãrãtorilor (natural short), cât ºi de partea vânzãtorilor(natural long). Companiile de aviaþie, de exemplu, acþioneazã ca un natural short; eledoresc sã fixeze costul produselor petroliere (cumpãrare de futures pentru a se protejaîmpotriva unei creºteri a preþurilor). Companiile petroliere sunt natural long; ele cautãsã stabilizeze preþul de vânzare (vânzare de futures, pentru a se proteja împotriva uneiscãderi a preþurilor). Pentru a încasa o primã de risc, investitorul/speculantul trebuie sãaccepte poziþia opusã atât pentru long, cât ºi pentru short. Orientarea poziþiei depinde denumãrul de natural long sau de natural short care cere o stabilitate de preþuri. Mãrimea

107

dezechilibrului între ofertã ºi cerere depinde de preþul actual în raport cu evoluþia saistoricã. În urma mãririi preþului unui produs (materie primã, dobândã, devize), naturallong vor dori sã se protejeze blocând preþul mãrfii vândute. Dimpotrivã, în timpul uneicãderi de preþuri, natural short vor avea tendinþa sã stabilizeze preþul mãrfii cumpãrate.Hedgers comerciali urmeazã în mod natural o strategie de contra-curent, deci o tendinþãopusã. ªi invers: investitorii care iau sistematic poziþii opuse (transferul riscului)urmeazã o strategie trend-follower.

Constatãm deci cã funcþia economicã a transferului de risc, aºa cum este ea descrisãpentru investitori/speculanþi, genereazã o performanþã total independentã de performanþacreatã de funcþia de formare a capitalului pentru investiþiile tradiþionale (acþiuni ºiobligaþiuni). De aceea, randamentul strategiilor futures n-ar trebui corelat cu randamentulproduselor tradiþionale.

saisGroup Futures Index (sGFI) este un indice1 sistematic care reflectã performanþainerentã realizatã de transferul de risc pe piaþa futures. Pieþele de acþiuni, care nu dispunde hedgers comerciali activi, nu sunt incluse. În fiecare dintre cele 25 de pieþe alese,indicele ia sistematic poziþia opusã hedgers-ilor comerciali ºi asta datoritã unui indicatorcare dã direcþia tendinþei (nivel relativ) preþurilor pe termen lung. Un orizont de maimulte luni este indicat pentru a calcula preþul pe care ar dori sã-l menþinã hedgerscomerciali.

Indicele este investit pe urmãtoarele pieþe:� devize (contra dolarului american): dolar australian, lira sterlinã, dolar canadian,

euro, yen, franc elveþian;� dobândã: US T-Bonds pe 30 de ani, US T-Notes pe 10 ani, US T-Notes pe 5 ani;� mãrfuri: petrol, pãcurã, benzinã fãrã plumb, gaz natural, aur, argint, cupru, cafea,

porumb, bumbac, carne de vitã, grãunþe de soia, ulei de soia, zahãr, grâu.

Indicele are particularitatea de a fi larg diversificat, graþie unei investiþii pe 25 depieþe � total independente unele de altele �, ºi de a asigura o gestiune sistematicã ariscului. Alocarea diferitelor contracte nu este staticã, ci este gestionatã de o manierãdinamicã, atribuind acelaºi risc fiecãreia dintre cele 25 de pieþe.

Comparaþia performanþelor realizate în perioada 1998-2000. sGFI: acþiuni; MSCI World:obligaþiuni; SSB World Government Bonds

1. Caracteristicile unui indice: 1) este descris de un model; 2) este independent de capacitãþileunui manager; 3) poate fi replicat prin intermediul unei investiþii.

CE SUNT FINANCIAL FUTURES?

108 ABC BURSIER

În figura de mai sus s-a reprezentat evoluþia performanþei sGFI în anii 1998-2000, încomparaþie cu alþi indici (pentru acþiuni: MSCI World, iar pentru obligaþiuni: SSB WorldGovernment Bonds). Performanþa anualizatã a indicelui � pe o perioadã care se întindedin ianuarie 1990 ºi pânã în decembrie 2000 (vezi figura de mai jos) � este de 9%, cuo volatilitate de doar 3,4%. Aceste rezultate ilustreazã deja interesul ºi atracþia acesteiinvestiþii. Totuºi, principalul atu al sGFI este corelaþia lui cu performanþa investiþiilortradiþionale, cuprinsã într-o plajã mergând de la �0,25 la +0,15. (Pentru comparaþie,iatã ºi corelaþiile cu ceilalþi indici: sGFI-MSCI World: �0,19; sGFI-S&P 500: �0,22;sGFI-SSB World Government Bonds: 0,11; Pictet LPP: �0,14.) Pentru a diversifica unportofoliu, aceastã corelaþie � extrem de slabã sau negativã � este tot atât de importantãca ºi atractivitatea performanþei. Investitorii cautã înainte de toate o corelaþie negativã înperioada în care pieþele tradiþionale suferã din cauza performanþelor proaste. Corelaþia �care depinde de performanþa benchmark-ului ºi pe care statistica financiarã o denumeºtecorelaþie condiþionalã � este de �0,36 pe timpul lunilor în care S&P 500 afiºeazã operformanþã negativã ºi de �0,10 pentru lunile pozitive.

Frontiera eficientã a unui portofoliu tradiþional (MSCI Europe, MSCI World, SBB WorldGovernment Bond Index, T-bill) cu ºi fãrã sGFI, pentru perioada 01/90-12/2000

Ilustraþia din figura precedentã reprezintã frontiera eficientã a unui portofoliu compusdin acþiuni ºi obligaþii, cu ºi fãrã sGFI. Datoritã acestei diversificãri, constatãm o depla-sare a frontierei care reprezintã profilul performanþã/risc.

Dupã cum se vede, saisGroup Future Index permite diversificarea eficientã ºi efectivãa unui portofoliu de acþiuni ºi obligaþiuni, având drept scop reducerea riscului global.Graþie funcþiei de transfer de risc descrise mai înainte, indicele nu este numai atrãgãtordatoritã performanþei sau corelaþiei sale, dar are ºi un fundament economic. Acesta dinurmã trebuie comparat cu alocarea (formarea) de capital pentru investiþiile tradiþionale(acþiuni ºi obligaþiuni). sGFI ar putea reprezenta produsul ideal pentru investitorii dori-tori sã se lanseze în strategiile de gestiune alternativã. Pentru mai multe detalii, vezihttp://www.saisGroup.com.

109

Capitolul 10

Operaþii bursiere pe termen

Cum sã vã asiguraþi împotriva pierderilor de curs (Long Put)

Afacerile de bursã la termen se referã întotdeauna la un timp viitor. De aceea, hotãrâtorpentru strategia respectivã � în afarã de o privire în portofoliul dumneavoastrã � esteaprecierea evoluþiei cursului hârtiilor de valoare în viitor.

Sã presupunem cã aveþi o mare proporþie de acþiuni în portofoliul dumneavoastrã ºi cão parte dintre acþiuni au ºi înregistrat importante creºteri de curs. În momentul în carefaceþi aprecierea, sunteþi de pãrere cã perspectivele pieþei de acþiuni sunt eminamentepozitive. Totuºi, în viitorul imediat, consideraþi cã vom asista la o consolidare maiputernicã a cursurilor. Cu alte cuvinte, dumneavoastrã doriþi sã vã asiguraþi câºtigurilede curs înregistrate.

Într-un asemenea caz, vã hotãrâþi sã cumpãraþi o opþiune de vânzare (Long Put). Înfelul acesta, cãpãtaþi dreptul de a vinde acþiunile pe care le posedaþi la un curs bineprecizat, pânã la o anumitã datã, determinatã dinainte. Pentru a dobândi acest drept,plãtiþi un premiu vânzãtorului opþiunii. Reuºiþi astfel sã vã asiguraþi un curs ferm pentrutot timpul cât dureazã afacerea pe termen, fãrã sã trebuiascã sã renunþaþi la ºansa unoreventuale creºteri de curs, în continuare, ale hârtiilor dumneavoastrã de valoare.

Dacã consolidarea � de care v-a fost teamã � nu se produce, cheltuielile vi se menþinîn limite controlabile, mãrginite la premiul pe care l-aþi plãtit.

Un model de calcul

Efectiv în depozit: 1000 de acþiuni ale companiei Blue-Chip SA

Cursul actual: 1000 •

Perioada de asigurare: 4-6 sãptãmâni

Prima variantã: Cumpãrarea unei opþiuni pentru 1000 de acþiuni (douã contracte)Blue-Chip SA la cursul de 95 • cu o cheltuialã de cca 1000 • pentrupremiu.

A doua variantã: Cumpãrarea unei opþiuni de vânzare pentru 1000 de acþiuni (douãcontracte) Blue-Chip SA la cursul de 100 • ºi cu o cheltuialã decca 3000 • pentru premiu.

110 ABC BURSIER

Schimbarea presupusãa cursului acþiunii Blue-Chip (BC) �15% +10% �5% 0 +5% +10% +15%Acþiune BC fãrã asigurare (×103) 85 90 95 100 105 110 115Acþiune BC + opþiune;prima alternativã (×103) 94 94 94 99 104 109 114

Acþiune BC + opþiune;a doua alternativã (×103) 97 97 97 97 102 107 112

Variantele cele mai defavorabile Variantele cele mai defavorabile

Reprezentarea are în vedere doar mãrimi abstracte ºi de aceea nu se pot trage concluziicu privire la preþurile concrete ale pieþei ºi la costurile desfãºurãrii afacerii

Cum puteþi obþine un beneficiu suplimentarla acþiuni (Call)

Sã presupunem cã depozitul dumneavoastrã prezintã urmãtoarea situaþie fictivã: el estebine structurat ºi conþine o parte echilibratã de acþiuni. Sunteþi mulþumit cu poziþionareape care o aveþi � pe termen lung �, însã, dacã s-ar putea, aþi dori sã îmbunãtãþiþiperformanþa depozitului dumneavoastrã.

Dupã propria apreciere, pe termen scurt, nu sunt de aºteptat creºteri prea mari alecursurilor pentru anumite hârtii de valoare, însã aþi dori sã menþineþi poziþiile pe carele deþineþi.

În acest caz, strategia dumneavoastrã va avea urmãtorul aspect: plasaþi la vânzareo opþiune de cumpãrare (Short Call). Aceasta înseamnã cã vã obligaþi sã livraþi acþiunilepe care le posedaþi la un curs predeterminat (dar care reflectã cursul preþului actual alpieþei) ºi în interiorul unui anumit termen � definit dinainte �, în cazul în care cumpãrã-torul va face uz de dreptul sãu de opþiune. Pentru aceasta, veþi primi preþul opþiunii, adicãun premiu. Astfel, beneficiul volumului dumneavoastrã de acþiuni creºte cu premiul con-venit, câtã vreme cursul scade, rãmâne la acelaºi nivel sau doar creºte uºor în intervalulde timp al opþiunii. Dar s-ar putea ca, în aceste condiþii, cumpãrãtorul sã nu-ºi exercitedreptul de opþiune.

Riscul dumneavoastrã constã în aceea cã s-ar putea sã asistaþi la o creºtere mai marea cursului decât cea aºteptatã ºi cã opþiunea va fi exercitatã. În acest caz vindeþi acþiunile,anume la un curs mai ridicat, ºi vã pãstraþi premiul. Însã nu mai participaþi la creºterileurmãtoare de cursuri (care depãºesc cadrul preþului de bazã asupra cãruia v-aþi învoit).Într-un asemenea caz, vã puteþi rãscumpãra acþiunile la un nivel mai ridicat; sau aveþiposibilitatea de a închide poziþia dumneavoastrã Short Call înainte de exercitarea opþiunii.Asta înseamnã sã vã eliberaþi înainte de vreme � aºadar mai timpuriu � de datoria, deobligaþia dumneavoastrã, suportând eventualele pierderi de rigoare.

111

Un model de calcul

Efectiv în depozit: 250 de acþiuni Orizont SA

Cursul actual: 470 •

Strategia: Vânzarea unei opþiuni de cumpãrare (Short Call). Obligativitateade a furniza cele 250 de acþiuni la cursul de 500 • (preþ de bazã)în urmãtoarele 4...8 sãptãmâni. În acest caz primiþi un premiude cca 2000 • .

Compara]ia de depozit

Curs presupus al ac]iunii 450 470 490 510 530

250 ac]iuni Orizont SA (×103) 112,5 117,5 122,5 127,5 132,5

250 acþiuni (+premiul rezultat din vânzareaopþiunii de cumpãrare [×103])

112,5 2

117,5 2

122,5 2

125* 2

125 2

Total 114,5 119,5 124,5 127 127

*) Vânzare Variante favorabile

Reprezentarea are în vedere doar mãrimi abstracte ºi de aceea nu se pot trage concluzii cuprivire la preþurile concrete ale pieþei ºi la costurile desfãºurãrii afacerii

Cum puteþi micºora �preþul de intrare�la vânzarea acþiunilor (Short Put)

Fie urmãtoarea situaþie de plecare: în afarã de depozitul dumneavoastrã, bine structurat,mai dispuneþi � deocamdatã � de mijloace financiare suplimentare cu care aþi dori sã vãangajaþi pe piaþa de acþiuni. De mai multã vreme aþi pus ochii pe o anumitã acþiune, însãevitaþi sã intraþi în joc la cursul actual, cãci îl apreciaþi ca fiind prea ridicat.

Impresia dumneavoastrã este cã, în curând, s-ar putea sã se instaleze o corecturã pepiaþa de acþiuni ºi � dacã aceastã previziune se adevereºte � intenþionaþi sã cumpãraþirespectiva hârtie de valoare, însã la un nivel de preþ mai scãzut.

În aceastã situaþie, vã hotãrâþi sã vindeþi o opþiune de vânzare (Short Put) obligându-vãastfel sã cumpãraþi o anumitã acþiune la un curs mai scãzut, în interiorul unui anumitinterval de timp, dacã cumpãrãtorul va face uz de opþiunea sa. Pentru transferarea acestuidrept veþi primi un premiu.

Dacã aºteptãrile vi se confirmã, fãcând uz de opþiunea cumpãratã, veþi putea cumpãraacþiunea doritã la un preþ mai scãzut. Dacã opþiunea expirã, vã rãmâne în orice cazpremiul.

Dacã, dimpotrivã, cursul acþiunii scade sub preþul de bazã convenit ºi dacã cumpãrã-torul face uz de dreptul sãu de opþiune, veþi suporta riscul obiºnuit de curs al uneiinvestiþii în acþiuni, la care, practic, preþul de intrare plãtit se va reduce cu premiulconvenit.

Înainte de exercitarea opþiunii, puteþi � cu pierderi, la scãderea cursului � sã renunþaþila obligaþiile asumate, prin aºa-numita lichidare.

OPERAÞII BURSIERE PE TERMEN

112 ABC BURSIER

Model de calcul

Mijloace financiare la dispozi]ie: 150.000 •

Interesat în cump\rare de ac]iuni: ORA SA

Curs actual: 80 •

Curs dorit de cump\rare: 75 •

Strategie: Vânzarea unei op]iuni de vânzare (Short Put). Obliga]ia de a cump\ra 2000 deac]iuni (4 contracte) ORA SA la un curs de 75 • (pre] de baz\) în urm\toarele opts\pt\mâni. Pentru aceasta ve]i primi un premiu de 2000 • .


Primul scenariu: Cursul rãmâne (în intervalul scontat) peste 75 • . Nu primiþi nici oacþiune. Încasarea premiului de 2000 • corespunde unei dobânzi decca 8%/an.

Al doilea scenariu: Cursul scade sub 75 • . Dacã faceþi uz de dreptul de opþiune, veþi primi2000 de acþiuni la cursul de 75 • . Încasarea premiului reduce �preþul deintrare� la 74 • .

Cum puteþi participa la tendinþa pieþeicu o investiþie mai micã de capital

Sã presupunem cã depozitul dumneavoastrã prezintã urmãtoarea situaþie: v-aþi angajatpreponderent în hârtii de valoare cu dobânzi fixe ºi doriþi sã pãstraþi în continuare aceeaºilinie de conduitã. Vã aºteptaþi la o creºtere a cursului acþiunilor, dar nu doriþi sã vã expu-neþi investiþiile de capital unor eventuale riscuri de curs care ar putea eroda baza de capital.

Ca atare, în cadrul diverselor strategii de urmat în materie de operaþiuni bursiere petermen, vã gândiþi în primul rând la cumpãrarea de opþiuni de cumpãrare (Long Calls).Cu fiecare dintre aceste înþelegeri dobândiþi dreptul, în interiorul cursului de valabilitate,de scadenþã, sã cumpãraþi acþiuni la un curs predeterminat. Plata premiilor care vãasigurã aceastã posibilitate se va face din încasarea dobânzilor în curs.

În acest fel, pe durata termenului opþiunii, veþi participa în mod nelimitat la câºtigurilede curs ale valorilor de bazã. În cazul în care cursurile vor scãdea, capitalul investiþiilorîn hârtii de valoare cu dobânzi fixe rãmâne neatins.

113

Riscurile eventuale sunt circumscrise unor limite relativ previzibile ºi se mãrginesc lapremiul opþiunii plãtit iniþial. Dacã creºterile de curs rãmân în urma aºteptãrilor dumnea-voastrã, în cel mai rãu caz, opþiunile luate vor fi fãrã valoare.

În cazuri concrete, cea mai bunã soluþie este de a vã adresa consilierului de specialitatede la banca dumneavoastrã.ComparaþiePrimul depozit 500.000 • Dupã plata unor dobânzi de 30.000 • , vã procuraþi o

opþiune de cumpãrare (Long Call) de 20.000 • pentruindicele german de acþiuni cu un timp de valabilitate, descadenþã, de 9-12 luni, pe baza cursului actual (500.000 •+ 30.000 • � 20.000 • = 510.000 • ).

Al doilea depozit 250.000 • 250.000 • de acþiuni

Supoziþii: � Randamentul dividendelor 2%� Þineþi opþiunea pânã la scadenþa finalã� Cursul rentelor este neschimbat dupã un an de zile� Randament financiar 6%

Valoarea depozitului la o schimbare presupusã de cursal pieþei de acþiuni dupã un an (×103)

�30% �20% �10% 0 +10% +20% +30%

Primul depozit

Rente + dobânzi � opþiune 510 510 510 510 510 510 510

Valoarea opþiunii* 0 0 0 0 28 52 77

Total 510 510 510 510 538 562 587

Al doilea depozit

Rente + dobânzi 265 265 265 265 265 265 265

Valoarea opþiunii** 189 205 230 255 280 305 330

Total 445 470 495 520 545 570 595

*) Premiul presupus la o amplitudine de variaþie medie a indicelui DAX**) Valori rotunjite


Lexicon privind operaþiile bursiere pe termen

Achitare (compensare) în numerar: În locul livrãrii ºi plãþii valorii de bazã, se achitã înnumerar diferenþa dintre preþul de bazã ºi preþul valorii de bazã în ziua scadenþei.

Call: Opþiune de cumpãrare. Contract care acordã deþinãtorului unei opþiuni dreptul de acumpãra valoarea de bazã (la preþul convenit, pânã la data scadenþei), obligându-l pevânzãtorul opþiunii � la exercitarea dreptului de opþiune � sã livreze valoarea de bazãla preþul convenit.

OPERAÞII BURSIERE PE TERMEN

114 ABC BURSIER

Clearing department: Departament care se ocupã de îndeplinirea ºi siguranþa reglãrilorfinanciare ale contractelor de opþiune. Prin aceasta reprezintã ºi o funcþie de garanþiedin partea bursei operaþiunilor pe termen pentru eliminarea riscurilor de credit.

Efect de pârghie: Întrucât opþiunile permit investitorului sã controleze � cu o investiþiecomparativ micã de capital � o mare cantitate a valorii de bazã, variaþiile de preþ alevalorii de bazã au, în general, un efect procentual mai puternic asupra valorii opþiunii.

Exercitarea dreptului de opþiune: Declaraþia unui posesor de opþiune care doreºte sãcumpere (sau sã vândã) valoarea de bazã, în condiþiile stabilite în contract.

Long: Poziþia deschisã în cazul unei cumpãrãri.

Mãrimea contractului: Volumul valorii de bazã care stã la baza unui contract (de exemplu,500 de acþiuni Y).

Opþiune: Un contract care dã posesorului dreptul (iar deþinãtorului, la exercitarea dreptuluide opþiune, obligaþia) de a cumpãra sau vinde valoarea de bazã � pânã la data scaden-þei � la preþul ei de bazã.

Premiul opþiunii: Preþul plãtit � respectiv încasat � pentru o opþiune. Preþul este determinatpe baza cererii ºi ofertei.

Preþ de bazã: Preþul convenit la care se socoteºte valoarea de bazã la exercitarea dreptuluide opþiune.

Preþ de exercitare: Preþ aproximativ egal cu preþul curent al pieþei pentru activul de bazã.

Preþ settlement: Preþul de la închiderea ºedinþei de bursã, stabilit zilnic de bursa pe termen,pe baza cãruia departamentul de clearing valorizeazã zilnic toate poziþiile.

Put: Opþiune de vânzare. Contract de opþiune care oferã proprietarului sãu dreptul de a livravaloarea de bazã (pânã la scadenþã, la preþul convenit), obligându-l pe vânzãtorulopþiunii � în cazul exercitãrii dreptului de opþiune � sã cumpere valoarea de bazã lapreþul de bazã.

Short: Poziþie deschisã dintr-o vânzare (deþinãtor, cu obligaþia de a lua în primire sau dea livra).

Ultima zi de negociere: Ultima zi în care o anumitã opþiune poate fi vândutã sau cumpãratã.

Valoare de bazã: Obiectul unui contract de opþiune.

Valoare interioarã: Diferenþa care rezultã, în cazul exercitãrii dreptului de opþiune, întrepreþul de bazã ºi preþul actual al valorii de bazã. Valoarea interioarã nu poate finiciodatã negativã. Dacã diferenþa conduce la o valoare negativã, atunci valoareainterioarã este nulã.

Valoare temporarã: Corespunde preþului opþiunii din care se scade valoarea interioarã aunei opþiuni.

Volatilitate: Lãrgimea (domeniul) de variaþie a valorii de bazã.

115

Capitolul 11

Fonduri indiciale

Create în SUA, în 1993, fondurile denumite trackers sau ETF îºi fac, treptat-treptat,apariþia ºi în Europa, mai cu seamã în perioadele de puternicã volatilitate a pieþelor.Aceste produse sunt fonduri indiciale negociabile în bursã care oferã performanþa unuiindice sau a unui coº de acþiuni, cumulând avantajele negociabilitãþii acþiunilor ºi diversi-ficarea pe care o prezintã fondurile tradiþionale. Ele permit efectuarea, într-o singurãoperaþie, a unor investiþii bine þintite, focalizate asupra mai multor pieþe, în sectoareeconomice sau zone geografice diferite. Tracker-ul este negociabil, iar lichiditatea sa esteasiguratã. Transparenþa este garantatã prin publicarea zilnicã atât a compoziþiei fondurilor,cât ºi a valorii sale de lichidare.

Existã astãzi peste 80 de ETF care totalizeazã 70 miliarde USD. Datoritã interesuluipe care aceste fonduri îl prezintã pentru investitor ºi a succesului pe care îl întâlnesc înSUA, bursa europeanã ºi-a fixat ca obiectiv sã propunã rapid un larg evantai de asemeneaproduse financiare. Primele douã ETF au fost emise de un broker american la începutulanului 2001. De atunci, alte cinci ETF au fost lansate pe pieþele europene (www.euronext.com/fr/markets_prices/products/trackers).

În contextul actual al pieþei, în care produsele indiciale sunt deosebit de cãutate, ETFgãseºte aplicaþii multiple în funcþie de strategia de investiþii doritã. Trackers apar ca fiinddeosebit de bine adaptate pentru a rãspunde obiectivelor de acoperire a portofoliului, dearbitraj, de combinare a diferitelor produse derivate sau pur ºi simplu ca replicã a unuiindice. În plus, ETF este la fel de uºor negociabil ca ºi o acþiune, iar cheltuielile de curtajsunt practic echivalente. El poate fi schimbat ºi contra coºului de acþiuni subiacent,reflectând perfect performanþa indicelui, plus o despãgubire pentru egalizarea pãrþilor.Aceasta corespunde unei sume pozitive sau negative, dupã cum valoarea de lichidare netãeste superioarã sau inferioarã celei a coºului.

Atunci ce este nou faþã de alte produse indiciale? Fãrã efect de pârghie, el este maipuþin riscat decât un produs derivat asupra indicelui. În general, el distribuie un dividend,oferã un orizont de investiþie fãrã scadenþã fixã ºi are o mare supleþe. În comparaþie cufondurile tradiþionale de plasament, tracker-ul se distinge prin negociabilitatea sa ºipublicarea zilnicã a compoziþiei sale. În plus, cheltuielile sale de gestiune sunt mult maimici, iar comisioanele de intrare sau de ieºire sunt înlocuite prin curtajele obiºnuite alebãncii dumneavoastrã � de obicei mai avantajoase.

Dacã ezitaþi, este mai bine sã staþi de vorbã cu gestionarul dumneavoastrã, care, chiarîn cursul perioadelor turbulente ale pieþelor, vã va sfãtui de o manierã personalã ºi per-sonalizatã.

116 ABC BURSIER

Capitolul 12

Analiza tehnicã a pieþei de acþiuni

În cursul unei analize fundamentale pe care o efectuãm asupra diferitelor acþiuniintervin întrebãrile dacã o anumitã acþiune meritã sã fie cumpãratã ºi când anume ar fimomentul cel mai potrivit pentru ca acþiunea sã fie cumpãratã sau vândutã. Pentrualegerea celei mai potrivite acþiuni pentru o investiþie de capital pe termen lung (stock-picking) nu existã însã nici o regulã general acceptatã. Baza analizei tehnice a fost pusã,cu multã vreme în urmã, de cãtre Charles Dow, întemeietorul cunoscutei publicaþii WallStreet Journal; el a ajuns la concluzia cã miºcãrile à la baisse ºi à la hausse sedesfãºoarã întotdeauna în mod asemãnãtor.

Variaþia în timp a cursului unei acþiuni, drept exemplu pentru explicarea teoriei Dow

Mai întâi, pentru a determina timing-ul corect, trebuie sã cunoaºtem tendinþa generalãa pieþei ºi sã ºtim dacã bursa se aflã într-o fazã de cursuri ridicate (sau joase). De aceea,prima întrebare ar putea fi formulatã astfel: în ce fazã a ciclului bursei ne aflãm?Întrucât între alura cursului ºi desfãºurarea conjuncturii existã numeroase dependenþe ºicorelaþii, ciclul conjunctural dã informaþii preþioase cu privire la situaþia ciclului bursier.Aceasta nu poate fi însã decât o determinare grosierã a situaþiei prezente.

Dacã ne referim la ciclul bursier, se cautã � cu ajutorul aºa-numitelor formaþii (caredeterminã desfãºurarea în timp a indicelui) � sã se previzioneze viitoarea evoluþie acursului acþiunii care ne intereseazã. Aceasta se efectueazã pe baza cunoaºterii elemen-telor care contribuie la formarea cursului, fie cã acþiunea noastrã îºi va continua tendinþaactualã, fie cã, dimpotrivã, se va ajunge la o rãsturnare a tendinþei cursului de pânã acum.

117

Denumirea chart analysis provine de la cuvântul englezesc chart, care desemnainiþial o hartã marinã ºi care astãzi este tradus, în general, prin �diagramã�. Charts suntreprezentãri grafice ale cursurilor ºi indicilor. Ele sunt construite astfel încât scurgereatimpului se aflã pe axa orizontalã, iar valoarea cursului este indicatã pe axa verticalã.Domeniile de aplicaþii ale chart analysis nu sunt numai pieþele de acþiuni, ci ºi pieþele dedevize, de materii prime, precum ºi cele referitoare la pensii. Charts se pot referi atât lavalori individuale, cât ºi la piaþa luatã în ansamblu, cum ar fi, de pildã, indicele generalal pieþei sau indicele unui anumit sector de activitate. Alãturi de chart analysis, analizatehnicã se ocupã de calcularea ºi interpretarea indicatorilor care, pe baza datelor dintrecut, ne pot ajuta sã tragem concluzii cu privire la dezvoltarea cursului actual al uneianumite acþiuni sau cu privire la dezvoltarea imediatã a unui anumit indice.

Nu întotdeauna formaþiunile chart sau indicatorii tehnici sunt atât de clari încât sãpermitã o interpretare univocã, bine definitã. Problema analizei tehnice constã în folosireaºi aplicarea corectã a instrumentelor ei. În aceastã privinþã, se presupune cã cel carefoloseºte analiza tehnicã posedã deja o bogatã experienþã, talentul de a combina diferiteelemente ºi/sau influenþe ºi capacitatea de a dispune de vaste cunoºtinþe de specialitate,precum ºi posibilitatea de a folosi metode alternative sau metode care întregesc ºi/saucompleteazã rezultatele deja obþinute.

Metodele pe care le vom ilustra în cele ce urmeazã vor fi folosite pentru a recunoaºteprezenþa unei tendinþe sau direcþia de bazã în care se dezvoltã un curs al unei acþiuni saual unui indice de acþiuni din aceeaºi branºã.

Analiza unei curbe de indice

Curbele de indice înregistreazã prezenþa unor �dinþi� întâmplãtori (sau a unor �creneluri�întâmplãtoare) constituind variaþii de curs de scurtã duratã care sã poatã fi folosite pentrureprezentarea unei prime tendinþe. Pentru a determina o tendinþã primarã pe baza încli-naþiei à la hausse sau à la baisse, trebuie eliminate variaþiile. O tendinþã à la hausse seconsiderã ca fiind intactã atâta vreme cât fiecare �cel mai ridicat� curs se aflã deasupracursului anterior. Invers, o tendinþã à la baisse rãmâne neschimbatã atâta vreme câtfiecare �cel mai inferior� curs se situeazã sub valoarea cursului precedent.

Raportul câºtigãtor de curs / pãgubaº de curs

În completarea curbei de indice poate fi folosit raportul câºtigãtor/pãgubaº de curs, carereproduce zilnic numãrul acþiunilor al cãror curs a crescut ºi numãrul acþiunilor al cãrorcurs a scãzut. Din diferenþa acestor douã numere se va forma un ºir la care se va adãugazilnic valoarea actualã la valoarea de ieri. Dacã numãrul de acþiuni al cãror curs a scãzuteste preponderent, se scade diferenþa din valoarea de ieri. Curba rezultatã se mainumeºte ºi linia Advance-Decline.

ANALIZA TEHNICÃ A PIEÞEI DE ACÞIUNI

118 ABC BURSIER

Linia Advance-Decline

O linie Advance-Decline care coboarã semnaleazã cã numãrul acþiunilor cu câºtig decurs este în scãdere; o linie de acest tip ascendentã ne aratã creºterea numãrului titlu-rilor al cãror curs este în creºtere. Dacã indicele creºte în timp ce linia Advance-Declinescade, existã pericolul ca atunci când creºterea cursului se estompeazã, sã se întârziecreºterea liniei, deoarece o susþin tot mai puþine valori.

Intersecþii �alunecãtoare�

Formarea unor intersecþii �alunecãtoare� este o metodã care ne permite sã nu eliminãmo puternicã variaþie dintr-o anumitã zi, de-a lungul variaþiei zilnice a cursului uneianumite acþiuni. De cele mai multe ori se folosesc intersecþii �alunecãtoare� pentru 38,80, 100 sau 200 de zile de bursã. În cazul intersecþiei �alunecãtoare� pentru 200 de zilebursiere, se calculeazã o valoare medie pentru fiecare zi din ultimele 200 de zile de bursã(inclusiv cursul actual al zilei). În fiecare dintre zilele urmãtoare se include în statisticãcursul actual al zilei ºi se eliminã cursul cel mai vechi � ceea ce explicã denumirea deintersecþie �alunecãtoare�. Tot astfel sunt calculate ºi celelalte intersecþii �alunecãtoare�cu ajutorul numerelor corespunzãtoare referitoare la datele cursului.

În etapa urmãtoare se comparã evoluþia cursului sau a indicelui cu curba intersecþiilor�alunecãtoare�; dacã linia cursului intersecteazã linia mediilor �alunecãtoare� de jos însus, evenimentul este interpretat ca semnal de cumpãrare. În cazul în care cursul scadesub linia reprezentând valoarea medie, faptul este imediat interpretat ca un semnal devânzare.

Pericolul unor semnale false este cu atât mai mare cu cât este mai mic numãrulvalorilor cuprinse în medie. Cu alte cuvinte, linia de 200 de zile este un semnal maiputernic (în privinþa tendinþei pe termen lung) decât linia de 38 de zile. Pe de altã parte,linia de 200 de zile poate reacþiona doar cu întârziere la variaþiile rapide ale niveluluicursului.

Modelul descris poate fi îmbunãtãþit pe diferite cãi. De pildã, se poate calcula respec-tiva abatere procentualã a unui curs faþã de media �alunecãtoare�, ceea ce ne permite sãrealizãm o nouã formaþie cu media �alunecãtoare� luatã drept linie zero.

Curba de deviere (abatere) este numitã oscilator; dacã ea evolueazã în domeniul pozi-tiv, deasupra liniei zero, poate fi interpretatã drept semnal pentru hotãrârea de a cumpãra.Dimpotrivã, în domeniul negativ de variaþie � în aºa-numita zonã de vânzare �, hotãrârile

119

au un caracter contrar. Prin punctul de intersecþie al cursului, în timp, ºi al medieiintersecþiei �alunecãtoare� trece ºi linia zero a oscilatorului.

Dacã distanþa oscilatorului faþã de linia zero se micºoreazã, aceasta poate fi unsemnal de avertisment pentru o miºcare descendentã de duratã. Pe de altã parte, s-aconstatat cã dacã oscilatorul se depãrteazã mult de linia zero, sunt de aºteptat reacþiitehnice de scurtã duratã. Un oscilator situat mult deasupra liniei zero semnaleazã pieþesupra-cumpãrate; dimpotrivã, un oscilator aflat mult sub linia zero semnaleazã pieþesupra-vândute.

Rezistenþã ºi sprijin

În chart analysis, liniile de rezistenþã ºi de sprijin (susþinere) care se formeazã în domeniulcursurilor timpurii foarte ridicate sau foarte joase sunt noþiuni deosebit de importante.

Linii de rezistenþã ºi de sprijin

Variaþia în timp a indicelui de acþiuni ºi intersecþiile �alunecãtoare�

Oscilator


120 ABC BURSIER

Mulþi participanþi la piaþa bursierã � ale cãror acþiuni au urcat mãcar o datã la valorilecele mai ridicate � vând în momentul în care cursurile au atins vechiul nivel. De aceeaapare întotdeauna la aceste cursuri o ofertã mãritã, astfel încât bursa are nevoie de maimulte �avânturi� sau �atacuri� pentru a depãºi acest nivel. În asemenea cazuri se vor-beºte despre o �linie de rezistenþã�, care se împotriveºte mai întâi unui avânt al cursului.

Pe de altã parte, când cursul acþiunilor a scãzut la o valoare anterioarã, mulþi jucãtorila bursã cred cã s-a ajuns la �duºumea�. În asemenea puncte se ajunge la scãdereadorinþei de vânzare, respectiv la o creºtere a cererii, astfel încât se formeazã o �linie desprijin� care împiedicã � cel puþin temporar � scãderea în continuare a cursului.

Figuri geometrice tipice de charts

Pentru interpretarea charts-urilor se folosesc figuri geometrice clasice (cum ar fi, depildã, dreptunghiul ºi triunghiul), dar ºi alte figuri geometrice ca, de exemplu, pana,steagul, formaþii �cap ºi umãr� etc.

121

În aceste cazuri, distingem formarea unor figuri tipice de charts care confirmãtendinþa actualã, de pânã acum, ºi formarea altor figuri geometrice care semnalizeazãschimbarea tendinþei care a dominat anterior. �Steagul� aparþine formaþiunilor careconfirmã tendinþa anterioarã. El se formeazã de obicei dupã o puternicã creºtere acursului sau dupã o scãdere a lui � moment în care se realizeazã ºi mari volume detranzacþii. În acest caz, tendinþa propriu-zisã este mai întâi întreruptã de o miºcare acursului în sens invers, în timp ce variaþiile de curs se micºoreazã continuu.

Dreptunghiurile ºi triunghiurile pot atât sã confirme o tendinþã, cât ºi sã semnalezeschimbarea de tendinþã. În cazul unui dreptunghi, limitarea inferioarã reprezintã o liniede sprijin, în timp ce limitarea superioarã reprezintã o linie de rezistenþã. Abia dupã�spargerea� acestor linii (în sus sau în jos) se va putea preciza dacã este vorba de oconfirmare de tendinþã sau de formarea unei schimbãri de tendinþã.

Un semnal clar de schimbare de tendinþã este formarea figurii �cap/umãr�, care areloc la sfârºitul unei baisse sau al unei hausse. Variante ale acesteia sunt aºa-numitelefiguri în M ºi în W, la care se formeazã fie un vârf dublu, fie un fund dublu.

O trãsãturã �cap/umãr� este (comparativ) uºor de recunoscut datoritã faptului cãvolumul tranzacþiilor în timpul primului umãr ajunge la un maxim, în timp ce la formareacapului ºi la formarea celui de-al doilea umãr volumul tranzacþiilor se micºoreazã.Formarea unei asemenea caracteristici poate dura între douã ºi ºase luni.


122 ABC BURSIER

Capitolul 13

Cum sã investim pe pieþele de obligaþiuni

Turbulenþele înregistrate în ultima vreme pe pieþele de acþiuni au dat un nou imboldobligaþiunilor. Se pune, totuºi, întrebarea dacã e mai bine sã investim direct în titluriindividuale sau sã profitãm de oferta fondurilor de plasament în obligaþiuni.

În anii �90, caracterizaþi de pronunþate creºteri bursiere, un numãr tot mai mare deinvestitori au exprimat rezerve cu privire la interesul plasamentelor în obligaþiuni.Într-adevãr, spuneau ei, de ce sã risipim banii în plasamente cu randamente fixe, cândperformanþele pieþelor de acþiuni �iau ascensorul�?

Aºa se face cã, în timp ce indicele J.P. Morgan al obligaþiunilor americane de statafiºa un randament (deja excepþional, din punct de vedere istoric) de cca 40% (exprimatîn USD) pe perioada 1995-1999, indicele MSCI al acþiunilor americane totaliza 143%pentru aceeaºi perioadã de timp.

Totuºi, la sfârºitul �bãºicii� speculative � ºi o datã cu incertitudinea în creºtere de pepieþele bursiere internaþionale din ultimii doi-trei ani �, plasamentele în obligaþiuni renascdin propria cenuºã ºi încep din nou sã intereseze investitorii. Este drept cã ei se îndoiescuneori de utilitatea unei investiþii în fonduri de obligaþiuni. La urma urmei, în raport cuacþiunile, riscul asumat pare minim!

Trebuie sã ºtim cã fondurile obligatare interesante depind, înainte de toate, de situaþiafinanciarã a investitorului. Cu toate acestea, reflecþiile fundamentale pe care trebuie sãle facem sunt valabile pentru toatã gama clientelei bancare. Înainte de toate, este necesarsã reaminitim utilitatea plasamentelor diversificate.

Într-adevãr, teoria modernã a portofoliului a demonstrat cã, pe termen lung, unportofoliu cuprinzând acþiuni, obligaþiuni ºi plasamente monetare diversificate obþine unrandament mai ajustat riscului mai ridicat decât dacã am considera un portofoliu deacþiuni (randament ridicat / risc mare) sau obligaþiuni (randament slab / risc mic) izolat,investitorul adaptând expunerea sa diferitelor categorii de investiþii în funcþie de aver-siunea sa faþã de risc. De asemenea, investitorii au înþeles repede cã în sânul categorieiacþiune, un plasament într-un mare numãr de titluri era mai puþin riscat decât un numãrrestrâns de plasamente directe.

Cu toate acestea, deºi principiul pare bine asimilat în domeniul acþiunilor, suntnumeroºi investitorii care se îndoiesc încã de utilitatea unei investiþii în fonduri obligatareºi favorizeazã plasamentele directe. Într-adevãr, variaþiile de curs sunt a priori mult maislabe decât în cazul acþiunilor ºi al vãrsãmintelor de cupoane ºi, contrar dividendelor, sefac într-o manierã fixã. În cele din urmã, rambursarea se face pe baza valorii nominale

123

(în general 100%), cunoscutã dinainte. Astfel, riscurile de pierderi par extrem de scãzute.Suntem totuºi de pãrere cã, în domeniul obligaþiunilor, este de asemenea necesar sã sediversifice portofoliul, dacã investitorul doreºte sã evite surprizele neplãcute; cel maibun mijloc de realizare este utilizarea largii palete de fonduri de plasamente care ne stãla dispoziþie.

Chiar obligaþiunile de cea mai bunã calitate pot rezerva surprize neplãcute. Într-ade-vãr, o obligaþiune nu are un risc scãzut decât dacã clientul investeºte în titluri foartesigure (cu un rating ridicat Standard & Poor�s AAA sau Moody�s [Aaa]) pe care lepãstreazã pânã la maturitate. Dacã el se hotãrãºte totuºi sã vândã înainte de maturitate,variaþii de curs sunt probabile ºi pot greva puternic performanþa. De exemplu, investindla sfârºitul lunii martie 2001 într-o obligaþiune a Confederaþiei Elveþiene (un titlu deprimã calitate) cu un cupon de 4,25% ºi cu scadenþa în iunie 2017, investitorul carevinde doar o lunã mai târziu va constata cã preþul plasamentului scade cu cca 3,5%.Dimpotrivã, un fond nu va face obiectul unei variaþii atât de importante. Explicaþia seaflã în diversificarea plasamentelor pe diferite maturitãþi. De fapt, urmãrind mediulînconjurãtor al dobânzilor, un gestionar de fonduri va putea adapta durata sa globalã(deci sensibilitatea portofoliului sãu la variaþia dobânzii), ceea ce un investitor privat nuva putea face decât cu greutate. În plus, gestionarul de fonduri va putea profita activ deo scãdere generalã a nivelului de dobânzi, acoperindu-se împotriva unei creºteri aacestor dobânzi, ajustând à la hausse sau à la baisse durata globalã a portofoliului sãu,în timp ce investitorul va fi blocat în poziþiile sale ºi va trebui sã reinvesteascã (respectivsã vândã) pentru a-ºi ajusta poziþia la mediul înconjurãtor al dobânzilor. În cele dinurmã, o altã problemã pe care o întâlneºte investitoul privat este riscul de reinvestire,indiferent cã este vorba de vãrsãmântul cuponului sau de valoarea nominalã la scadenþã.Fondul, cu marele sãu numãr de obligaþiuni, va putea minimiza acest risc ciclic.

Moody�s: Statistica �de defectare� în func]ie de rating-ul întreprinderii

Rating Probabilitate �de defectare� (în %)

AAA 0,20AA 0,97A 1,37BAA 3,51

BA 10,04B 20,89Investment grade 1,97Speculative grade 15,57All corporates 6,65

Probabilitatea de a pierde totul sau o parte din capitalul investit creºte cu atât mai mult cu câtrating-ul întreprinderii este mai scãzut. Într-un fond, chiar dacã rating-ul este � pe ansamblulportofoliului � relativ scãzut pentru ansamblul investiþiilor, riscul de pierderi este relativ maiscãzut decât dacã am cumpãra doar anumite titluri izolate (Moody�s).

Pentru a-ºi mãri rentabilitatea, s-ar putea ca investitorul sã fie tentat sã cumpere obli-gaþiuni ale unor întreprinderi. În acest caz, elementele fundamentale ale întreprinderilor

CUM SÃ INVESTIM PE PIEÞELE DE OBLIGAÞIUNI

124 ABC BURSIER

emiþãtoare sau sectorul în care opereazã ele se dovedesc a fi de primã importanþã. Astfel,nu numai acþiunile întreprinderilor de telecomunicaþii au suferit în aºteptarea atribuiriilicenþelor UMTS, ci ºi obligaþiunile, din cauza creºterii spectaculoase a sumelor cu carecompaniile respective se îndatorau. De exemplu, posesorul unei obligaþiuni DeutscheTelekom � cu un cupon de 5,25% ºi cu scadenþa în mai 2008 (vezi graficul de mai jos) �va fi pierdut în doar un an (aprilie 1999 � aprilie 2000) mai mult de 12% din preþulobligaþiunii sale.

Evoluþia cursului obligaþiunii Deutsche Telekom. O dovadã cã plasamentele directe în obligaþiunipot fluctua puternic. De aceea, se impune un plasament diversificat, pentru a micºora riscul.

Aceasta se datoreºte � între altele � mãririi datoriilor companiei, ceea ce a fãcut sãcreascã riscul potenþial de nerambursare a obligaþiunii. Pentru a putea aprecia calitateaunei obligaþiuni, clientul se poate orienta dupã rating-ul acesteia, estimat de agenþiiindependente ca Standard & Poor�s sau Moody�s (vezi tabelul de pe pagina precedentã).De exemplu, o obligaþiune de prim rang ca Nestlé era cotatã Aaa la Moody�s (primacalitate), cu un risc �de defectare� de 0,2%, în timp ce compania Swissair avea un riscde cca 10% în categoria Ba3. Asemãnãtor cu acþiunile, un plasament obligatar trebuiecondus cât mai diversificat, în special dacã investim în întreprinderi; acest deziderateste realizat în cadrul unui fond de obligaþiuni. Într-adevãr, într-un fond, chiar dacãrating-ul este � pe ansamblul portofoliului � relativ scãzut pentru ansamblul investiþiilor,riscul de pierderi relative este mai scãzut decât dacã am cumpãra doar anumite titluriizolate. Dobândind un numãr ridicat de obligaþiuni, gestionarul va putea reduce expunereala o singurã întreprindere sau la un singur sector, profitând de un randament global mairidicat. La urma urmei, investitorul va putea defini � ca în cazul acþiunilor � profilul sãude risc în raport cu fondurile propuse, care merg de la fondurile investment grade lacategoria de obligaþiuni cu high yield, deci cu randamente mai ridicate, dar ºi cu riscuriridicate. El va fi, de asemenea, în mãsurã sã modifice rapid profilul-risc al plasamentelorsale, vânzând un fond pentru a cumpãra un altul � trecând, de exemplu, de la high yieldla investment grade �, ceea ce l-ar costa mult timp ºi bani în cazul plasamentelorindividuale.

125

Capitolul 14

Momentul optim de îmbarcare

Dupã cum am mai spus, din pãcate, nu se pot face recomandãri în acest domeniu. Dardacã v-aþi hotãrât, de exemplu, sã intraþi într-un anumit fond de investiþii (dupã ce, înprealabil, v-aþi informat temeinic asupra tuturor aspectelor critice ºi mai puþin critice),mergeþi la vânzãtorul cel mai indicat ºi cumpãraþi titluri de participare la fondul respectiv.ªtiþi exact ce vreþi ºi unde puteþi obþine ceea ce doriþi. Totuºi, v-aþi întrebat dacãmomentul ales este realmente favorabil pentru o investiþie? Doar am vãzut cã, la bursã,cursurile variazã în permanenþã ºi cã viitoarea evoluþie în timp depinde ºi de valoarea pecare o va avea investiþia în momentul cumpãrãrii. Din pãcate, momentul optim respectivnu poate fi determinat decât târziu dupã aceea, într-o retrospectivã. Este, dacã vreþi, osituaþie similarã cu cifrele câºtigãtoare la loto: sâmbãtã seara oricine ºtie care suntnumerele câºtigãtoare.

Într-o asemenea situaþie, nu existã decât douã posibilitãþi: fie aºteptaþi în permanenþãmomentul optim de îmbarcare, fãrã sã vã hotãrâþi niciodatã, fie investiþi imediat banii înfondul de investiþii dorit. Evident, dintotdeauna au existat � ºi vor continua sã existe �momente nefavorabile; dar oare meritã sã aºtepþi?

În cele ce urmeazã, vom da câteva exemple din trecut (Esser, 2001); de fiecare datãse va da evoluþia unei investiþii iniþiale de 10.000 USD într-un fond american, examinând(prin calcule adecvate) situaþia dupã 10 ºi 20 de ani, þinând seama ºi de un supliment deemisiune de 5,75%.

Înainte de criza mondialã din 1929, cursurile acþiunilor erau foarte ridicate. Investito-rul nostru spune aºadar consilierului sãu: �Fireºte, acþiunile sunt o bunã investiþie; însãeu mai aºtept puþin, pânã când cursurile vor scãdea�. Iatã ce-ar fi devenit cei 10.000 USDdacã i-ar fi investit imediat:

� pânã la sfârºitul anului 1938 (dupã 10 ani): 12.705 USD;� pânã la sfârºitul anului 1948 (dupã 20 ani): 94.439 USD.

Dupã criza mondialã, în 1930, investitorul spune consilierului sãu: �Dupã unasemenea crah sã cumpãr titluri într-un fond de acþiuni? Când toate firmele au datfaliment?�. Din cei 10.000 USD, dacã i-ar fi investit, ar fi obþinut:


126 ABC BURSIER

În 1932, când criza se apropia de sfârºit, investitorul nostru vrea sã mai aºtepte pânãcând economia mondialã se va fi refãcut complet. Procedând astfel, a pierdut trenul carel-ar fi dus la urmãtoarele rezultate:


Înainte de al doilea rãzboi mondial, în 1939, investitorul nostru spune: �Timpurilesunt prea nesigure; aºtept pânã se liniºteºte situaþia�. Dacã n-ar fi procedat astfel, ar fiobþinut urmãtoarele rezultate:


În timpul rãzboiului (1942), investitorul nostru spune: �Acum cursul acþiunilor estemaxim; nu cumpãr. Aºtept pânã când cursurile vor mai scãdea ºi dupã aceea o sãcumpãr�. Iatã ce-ar fi câºtigat dacã ar fi investit imediat cei 10.000 USD:


Dupã rãzboi (1945), investitorul nostru spune: �Acum sã investesc? E adevãrat cã auscãzut cursurile, dar economia ºchioapãtã. Aºtept pânã ce întreprinderile se vor fi adaptatla noua situaþie de pace�. Dacã ar fi investit atunci cei 10.000 USD, iatã ce ar fi obþinut:


Înainte de criza petrolului (1974), reacþia investitorului nostru a fost: �Ce spui,frate? Pentru banii mei încasez acum dobânzi foarte bune. Acþiunile nu sunt o prioritatepentru mine�. Dacã ar fi investit cei 10.000 USD, iatã ce ar fi obþinut:


În timpul crizei petrolului, investitorul spunea: �Acum este prea târziu pentru ainvesti; ar fi trebuit sã investesc înainte de crizã. Întreprinderile vor avea nevoie de aniºi ani de zile pentru a se reface dupã ºocul petrolier. Dar va apãrea, cu siguranþã, o nouãocazie; ºi-atunci am sã investesc�. Dacã totuºi ar fi investit imediat cei 10.000 USD, iatãcare ar fi fost rezultatele:


* * *

Nimeni nu poate prevedea viitorul; dar este evident cã, în viitorul mai apropiat, vorexista întotdeauna întreprinderi a cãror activitate va fi încununatã de succes, iar managerii(inteligenþi!) ai fondului respectiv de investiþii vor ºti sã se orienteze la vreme. Problemaeste sã alegi fondul de investiþii cel bun, cu manageri capabili ºi de încredere.

127

Capitolul 15

Ciclurile bursiere,timing-ul ºi obligaþiunile convertibile

Aceste trei elemente se aflã într-o interacþiune permanentã; investitorul poate recurgela ele, cu bunã ºtiinþã, în orice combinaþie de piaþã.

Ciclul bursier vãzut prin prisma dobânzilor. O miºcare spre dreapta (semielipsa inferioarã) sauspre stânga indicã burse în creºtere sau în scãdere. O miºcare îndreptatã în sus (semielipsa dindreapta) sau în jos corespunde unei creºteri sau unei scãderi a dobânzilor.

Modelul surprinzãtor de fiabil al ciclului bursier se bazeazã exclusiv pe interacþiuneaa doar douã mãrimi: evoluþia dobânzilor ºi bursa propriu-zisã. În practicã, orice altparametru este secundar ºi neglijabil.

Pentru un gestionar de fonduri în obligaþiuni convertibile, poziþia în ciclul bursiereste esenþialã. În cele ce urmeazã, vom încerca sã explicãm cum ar trebui s-o exploatãm.Modelul ciclului care asociazã dobânzile ºi bursa reuneºte esenþialul, iar abordarea estesimplã ºi transparentã. În plus, verificarea empiricã demonstreazã marea fiabilitate aunei poziþionãri în configuraþia bursierã a momentului. Spre marea noastrã surprindere,corelaþiile care rezultã din acest model sunt ignorate de marea majoritate atât a curtierilor,cât ºi a speculatorilor.

Plecând din punctul S (vezi figura de mai sus), ne deplasãm în sensul indicat desãgeatã pentru a parcurge succesiv cele patru faze denumite A, B, C ºi D ale ciclului lungbursier. Punctul de plecare S (sau faza C) reprezintã intrarea clasicã pe o piaþã înscãdere; punctul se deplaseazã în sus (dobânzile cresc) ºi simultan spre stânga (bursa

128 ABC BURSIER

scade). Este ceea ce rezultã din experienþa generalã a numeroºilor actori ai bursei, iarrezultatul concordã cu teoriile curente ale manualelor ºi analiºtilor.

Cu totul altfel stau lucrurile pentru faza D, unde, deºi dobânzile sunt în scãdere,bursele sunt ºi ele orientate à la baisse (punctul se deplaseazã spre stânga ºi în jos). Dinpunct de vedere istoric, într-adevãr, constatãm întotdeauna apariþia periodicã a acesteifaze. Exemplul cel mai semnificativ (dar, bineînþeles, nu singurul) al unei asemenea con-figuraþii îl gãsim în Japonia, þarã care înregistreazã recorduri de dobânzi în scãdere ºi �cu toate acestea � o scãdere a bursei de valori. Tot astfel, în SUA, dobânzile pe termenscurt sunt astãzi la cel mai mic nivel de mai bine de 30 de ani încoace, ceea ce nuîmpiedicã bursele sã atingã cursuri foarte scãzute.

Faza urmãtoare (A) a ciclului bursier corespunde unei înþelepciuni larg rãspândite,anume perioada în care dobânzile în scãdere conduc la o creºtere a bursei. În felulacesta, începe o nouã piaþã bursierã în creºtere care, în cele din urmã, se accelereazã înfaza B, atunci când dobânzile încep sã înregistreze o creºtere netã. Cu faza B a buclei s-aînchis ciclul, ºi un nou lung ciclu bursier începe.

Consecinþele modelului. Succesiunea de faze (respectiv de cicluri) este extrem destabilã. De exemplu, dupã o fazã cu dobânzi în scãdere ºi cu bursa în creºtere (faza A),practic nu se produce niciodatã o rãsturnare imediatã de tendinþã ºi o scãdere subsecventãpe piaþa de valori (faza C). În cursul ciclului, emisiunile de obligaþiuni (bonds) suntfoarte rare. Dimpotrivã, trebuie traversatã mai întâi o perioadã cu dobânzi în creºtere,dar pieþele financiare ferme (faza B) au nevoie de 6-12 luni pânã ce piaþa începe sã sereorienteze. Tocmai aceastã combinaþie (ce contrazice teoria) de dobânzi în creºtere care�coabiteazã� cu pieþe ferme este cea care genereazã adeseori beneficiile cele maispectaculoase. Un exemplu clasic este isteria NASDAQ-ului care, în anul 2000, n-a pututfi stopatã decât dupã mai bine de 12 luni de creºtere marcantã a dobânzilor, operatã deAlan Greenspan. Dar chiar investitorii experimentaþi neglijeazã adeseori acest fenomenºi se retrag prea devreme, în plinã redresare (pentru a reveni din nou pe piaþã, înmomentul cel mai nepotrivit al unei faze de euforie generalã). Invers, este periculos sãcumperi de la prima scãdere a dobânzilor care urmeazã unei depresiuni. În general, înciuda scãderii dobânzilor, piaþa de valori continuã sã scadã net (sau cel puþin stagneazã)o anumitã perioadã de timp. Ansamblul ciclului (ºi/sau anumite faze) poate fi parcurs laviteze variabile. ªi aici existã valori medii ºi indicatori suplimentari care permit sã semãsoare ritmul (dar nu vom intra în detalii). În practicã, fiecare configuraþie bursierã amomentului poate fi (chiar fãrã informaþii complementare) replasatã în diagrama repre-zentativã a ciclului, beneficiind astfel de o poziþionare foarte slabã, respectiv un �plan dedrum�, pentru evenimentele care vor urma.

129

Capitolul 16

Sã ne asumãm riscuri?Da, însã într-un mod inteligent!

�Cine nu riscã, nu câºtigã� spune un vechi proverb românesc. Se ºtie cã randamentulinvestiþiei este în funcþie de riscul pe care-l acceptãm. Interesul în creºtere pe care uniiinvestitori îl acordã produselor derivate, structurate ºi celor zise alternative este conse-cinþa unei dorinþe mai importante de a ieºi din formele tradiþionale de economie, ºtiindcã, în anumite perioade critice, banii economisiþi au mari ºanse (pe termen ceva mailung) sã-ºi iroseascã valoarea din cauza inflaþiei. Pe de altã parte, existã întotdeauna opromovare tot mai puternicã a produselor relative la acþiuni ºi la derivatele lor, cu ideea(în filigran) cã, pe termen lung, acþiunile formeazã clasa cea mai bunã de active. Deaceea, nu este surprinzãtor cã, pornind de la aceastã constatare (legitimã), am asistat �în ultimul deceniu � la dezvoltarea de noi produse financiare. În ciuda faptului cã anul2001 a fost un an dificil pentru toatã lumea (nu numai pentru România), dar mai cuseamã pentru piaþa de acþiuni, în general, evoluþia ascendentã a produselor structurate ºia produselor de gestiune alternativã n-a fost repusã în discuþie. Astãzi, mecanismul dealocare de active dispune de un câmp de aplicaþii mai larg ºi mai precis. Într-adevãr,investitorul nu mai este limitat în privinþa operaþiilor pe pieþele à la hausse, ci poateinterveni în funcþie de convingerea sa (indiferent dacã ea este neutrã, volatilã etc.). Cualte cuvinte, existã posibilitatea de a exploata oportunitãþi � oricare ar fi contextulmomentului � cu ajutorul unor instrumente financiare adecvate. Atât întreprinderile(care trebuie întotdeauna sã exploateze cât mai bine lichiditãþile, sub presiunea acþio-narilor lor), cât ºi persoanele particulare pot profita de pe urma acestor posibilitãþi.Aceasta cere, totuºi, o judecatã inteligentã în materie de risc/randament, precum ºi oclarificare a necesitãþilor proprii. Într-adevãr, pericolul este ca o întreprindere sau unparticular sã cedeze �sirenelor� unei mode, a unei manii sau sã fie în cãutarea unei ideide investiþie fãrã efort ºi clarviziune. Ar fi naiv sã credem cã hedge funds aduc lapte ºimiere sau cã produsele cu capital garantat ne permit sã fim mereu câºtigãtori. Nimic nueste mai puþin sigur, mai cu seamã cã asemenea produse procurã doar un randamentscãzut. Cãci mecanismele de garanþie, întocmai ca o asigurare, nu sunt gratuite. Astfelîncât, înainte de a vã lansa, trebuie respectate anumite reguli � printre care simplitatea,identificarea riscului real ºi a marjei de securitate (care rãmâne o virtute cardinalã ainvestiþiei ºi formeazã cel mai bun mijloc de protecþie posibil). În plus, maniera cea maibunã de abordare este de a pãstra optica pe termen lung, cãci ea este cel mai bine servitãcu investiþii directe în acþiuni.

130 ABC BURSIER

Capitolul 17

�Noua economie� ºi piaþa nouã

Dacã ne referim la Germania, cifrele vorbesc de la sine: încã de la deschidere, la10 martie 1997, piaþa nouã (der neue Markt) s-a dezvoltat ca un �copil rãsfãþat� alpublicului german. Aºa se face cã anul 1999 a fost � în toate privinþele (emisiuni noi,capitalizarea pieþei, volumul emisiunilor, cifra de afaceri a bursei etc.) � un an alrecordurilor. Peste 200 de întreprinderi figurau pe lista societãþilor cotate în �bursanouã�, iar din cele 160 de companii care au intrat în bursã în cursul anului 1999, 131figurau pe lista pieþei noi, ceea ce reprezintã o poziþie de vârf pentru întreaga Europã,Germania fiind � dupã cum bine se ºtie � locomotiva economicã ºi financiarã a Europei.Volumul cumulat al emisiunilor, de la deschiderea pieþei noi ºi pânã la sfârºitul anului1999, depãºea 10 miliarde • , în timp ce capitalizarea pieþei se situa la 85 miliarde • ,realizând astfel peste 80% din capitalizarea tuturor pieþelor europene. Numãrul firmelorstrãine de pe piaþa nouã a crescut de la 8 la 32, iar ºase valori ale pieþei noi (Aixtron,Consors, EM.TV, Intershop, Medion, MobilCom) au fost incluse în indicele Dow JonesSTOXX. La începutul anului 2000, DAX se situa în regiunea 7.000 puncte, iar NEMAX,în zona 4.000 puncte.

Investitorii conºtienþi de riscurile pieþei noi ºi-au frecat curând mâinile de bucurie,cãci 50 de companii care se lansaserã �la apã� în 1999 înregistraserã creºteri de cursuride câteva sute de procente, în comparaþie cu cursul de emisiune. În fruntea tuturorrecordurilor se clasase Pixelpark, o firmã-fiicã a concernului multimedia Bertelsmann;de la prima zi de cotare în bursã a titlului, la 4 octombrie 1999, ºi pânã la începutulanului 2000, el a înregistrat o creºtere de cca 630%!

Pe de altã parte, trebuie sã menþionãm cã peste 30 de firme � de curând sosite pe piaþanouã � înregistrau cursuri sub valorile de emisiune, unele dintre ele alunecând în jos,chiar pânã la 20% sub valoarea de emisiune. Aceasta aratã cât de strâns coexistãsurprizele plãcute ºi cele neplãcute, pe piaþa nouã, subliniind încã o datã riscurileextreme la care este expus un investitor pe aceastã piaþã de mare volatilitate (cu marivariaþii de intensitate ale cursurilor). Un singur exemplu: între iunie ºi septembrie 1999,cursurile � deci ºi indicele pieþei noi � s-au prãbuºit cu cca 30%!

În general, întreprinderile cotate pe piaþa nouã sunt caracterizate prin trei elemente,ºi anume:

� ele vin, preponderent, din domeniile tehnologiei informaþiei ºi Internetului; în1999 erau 113 companii aparþinând acestor domenii;

131

� ele au înregistrat, în primele luni de cotare, o creºtere fulgerãtoare a cursului;� ele au nevoie de bani pentru a putea finanþa, în continuare, importantele creºteri

de curs înregistrate.

Pe piaþa nouã, investitorul are de-a face aºadar cu întreprinderi tinere, de curândînfiinþate, care fac primii lor paºi pe un tãrâm nou, puþin cunoscut. Sunt mai cu seamãInternet-Start-ups fãrã istoric, care de-abia au împlinit un an de existenþã (asta fiindcondiþia sine qua non pentru a putea emite acþiuni pe piaþa nouã) ºi care au urgentãnevoie de bani pentru a-ºi realiza planurile. Creºterea lor este uneori atât de razantã,încât nu poate fi finanþatã decât cu capital-risc, respectiv cu lansarea companiei în bursanouã. Cifrele de afaceri ºi câºtigurile nu mai pot þine pasul cu investiþiile; iar dacã nuse fac investiþii, societãþile respective sunt sortite sã disparã. Singura lor ºansã estefinanþarea cu capital-risc; în aceastã privinþã, lucrurile stau destul de prost, întrucât estevorba de finanþãri start-up expansive. Chiar dacã s-a procurat capitalul-risc, soluþia nupoate fi de duratã. Societãþile de participare ºi cele bazate pe venture capital au nevoiede posibilitãþi atrãgãtoare � dar reale � de creºtere. De aceea, interesul lor într-unangajament pe o duratã limitatã în timp nu poate coincide cu realizarea permanentã decâºtig. Ele socotesc cã vânzarea cu un bun câºtig a pãrþilor pe care le posedã se va putearealiza doar la bursã, în perioade pozitive de evoluþie.

Toate elementele menþionate manevreazã investitorul pe piaþa nouã într-un rol nou,nedorit, cu mari riscuri (dar ºi cu destule ºanse). No risk, no fun! spune dictonulenglezesc; iar noi spunem �cine nu riscã, nu câºtigã!�. Aºa se face cã investitoriipariazã, de fapt, pe viitorul întreprinderii în care investesc. De aceea, trebuie sã le fieclar cã ei investesc în valori de creºtere, cã vor avea de-a face cu condiþii vitrege ºi cã,eventual, investiþia efectuatã s-ar putea topi ca zãpada la soare. Vechea zicalã în legãturãcu Blue Chips (care spune cã un angajament pe piaþa de acþiuni este rentabil pe o duratãde 15-20 ani) nu este valabilã decât cu anumite limite pe piaþa nouã. S-ar putea cainvestitorul sã aibã noroc (ca în cazul companiilor Microsoft ºi/sau Intel), dar probabi-litatea de �a-ºi arde degetele� pe piaþa nouã este mult mai mare.

Ori de câte ori investitorul este tentat sã �parieze� pe valori de pe piaþa nouã, este utilca el sã-ºi aducã aminte cã este vorba de o ramurã nouã de activitate ºi cã ea nu se poatedezvolta la infinit. Experþii sunt de pãrere cã este perioada �cãutãtorilor de aur� ºicã durata ei nu poate depãºi cinci ani. În aceastã privinþã, este bine ca investitorul sãse asigure:

(i) cã întreprinderea lucreazã cu profit (sau prezintã, cel puþin, un concept deafaceri care permite speranþa unor câºtiguri);

(ii) cã datoriile noii companii sunt mici, aºa încât ea sã se poatã împotrivi influenþelorexterioare ºi sã nu depindã de hotãrâri care se iau altundeva;

(iii) cã s-a folosit lanþul de creare a valorilor în conceptul de afaceri � cu alte cuvinte,pe baza afacerii iniþiale, vor putea fi dezvoltate (cu investiþii puþine) alte câmpuride activitate.

Doar folosind aceste criterii esenþiale investitorul va putea aprecia valoarea întreprin-derii în care intenþioneazã sã-ºi plaseze capitalul. Dacã investitorul nu ºtie nimic, depildã, despre biotehnologie sau despre Internet ºi se hotãrãºte, totuºi, sã riºte o investiþie,viitorul lui va fi presãrat cu obstacole. Nu trebuie sã uitãm cã, de obicei, volumul cifreide afaceri al unor asemenea companii este destul de redus. S-ar putea ca, pentru valorile

�NOUA ECONOMIE� ªI PIAÞA NOUÃ

132 ABC BURSIER

pe care compania doreºte sã le vândã, sã nu existe piaþa necesarã; sau, chiar dacãvalorile pot interesa, în principiu, anumiþi clienþi, marfa sã nu se vândã. Un exemplu:Internet oferã o mulþime de servicii de informaþii financiare care se vor lansa curând înbursã. Cum distingeþi o companie bunã de una proastã? Pentru a putea face alegerea,ceea ce conteazã este capacitatea dumneavoastrã de a utiliza avantajele Internetului. Unserviciu de informaþii financiare în Internet nu trebuie numai sã punã la dispoziþieinformaþii bogate, multe ºi rapide � el trebuie sã ofere ºi posibilitatea interacþiunii ºi acomunicãrii la înalt nivel. În aceastã categorie trebuie sã menþionãm, de pildã, posibi-litatea de a realiza charts; aºadar o comunitate activã, o societate virtualã, care, pelângã informaþiile redacþionale, sã-ºi poatã aduce propria contribuþie practicã ºi ºtiinþificã(un software nou, o tehnologie potrivitã scopului urmãrit, o strânsã legãturã întrecomunitatea utilizatorului ºi compania care oferã serviciile etc.). Cãci numai aºa unserviciu poate oferi clienþilor sãi un câmp atractiv de activitate, de duratã. Iar serviciultrãieºte din reclamã � cãci, în principiu, informaþiile sunt gratuite. De aceea, hotãrâtoareeste comunitatea de interese, cãci ea atrage noi utilizatori. Membrii comunitãþii ºivizitatorii propriu-ziºi sunt clienþi potenþiali. Altfel spus, cu cât va fi mai des accesatãpagina Web, cu atât mai atractivã va fi compania pentru reclamã.

ªanse pentru investitorul care iubeºte riscul

Un asemenea tip de investitor trebuie sã-ºi gãseascã timp pentru a-ºi pregãti ºi controlatemeinic investiþia. Mai jos sunt enumerate câteva cãi pentru obþinerea unui grad ridicatde securitate (grad care nu va putea ajunge niciodatã, fireºte, la 100%):

� încercaþi sã aflaþi cât mai multe informaþii despre branºa în care este activãîntreprinderea în care v-ar tenta sã investiþi banii;

� comparaþi compania care vã surâde cu una sau mai multe companii active înacelaºi domeniu;

� urmãriþi � pentru o bunã bucatã de vreme � evoluþia cursului acþiunii respective.Comparaþi-o cu evoluþia cursurilor altor companii active în acelaºi domeniu;

� cumpãraþi când cursul este scãzut;� nu pariaþi pe o singurã întreprindere; distribuiþi riscul prin diversificare;� nu pierdeþi din ochi evoluþia cursului societãþii în care aþi investit;� vindeþi acþiunile dacã constataþi cã, pe o duratã destul de lungã de timp, compania

nu justificã încrederea pe care i-aþi acordat-o;� mulþumiþi-vã cu un câºtig rezonabil, înainte ca tendinþa cursului acþiunii sã se

schimbe. Mai bine renunþaþi la câþiva lei din câºtig decât sã pierdeþi majoritateacâºtigului deja realizat!

Investitorul particular care doreºte sã investeascã pe piaþa nouã trebuie sã dispunã,înainte de toate, de douã trãsãturi de caracter importante:

� un interes deosebit pentru piaþa nouã de acþiuni;� o pregãtire temeinicã pentru a asuma riscuri limitate.

Majoritatea investitorilor privaþi de pe piaþa nouã mai au o caracteristicã comunã:dorinþa de a ajunge sã aibã bani mulþi nu peste câþiva ani, ci peste câteva luni sau, ºi mairãu, peste câteva zile. De altminteri, din aceastã caracteristicã derivã ºi uºurinþa de a

133

accepta riscuri ºi tendinþa de a specula. De cele mai multe ori, asemenea investitorilucreazã cu brokers online sau direct cu banca centralã, ºi nu cu filialele ei. Taxelepercepute de bancã sunt importante ºi �mãnâncã� o bunã parte din câºtigurile (eventuale)realizate. De reþinut cã nici la brokers online ºi nici la banca centralã nu se pot obþinesfaturi amãnunþite, de detaliu. De aceea este nevoie, dupã cum spuneam, de un viuinteres permanent pentru piaþa nouã de acþiuni.

Fireºte, pânã la un anumit punct, riscul poate fi limitat investind în diferite branºe ºiîn diferite companii dintr-un anumit segment. Pentru aceasta însã, ar trebui sã dispuneþide un capital iniþial de cca 15.000-20.000 • , deoarece pentru a distribui riscul este nevoiede cel puþin zece titluri diferite. Experþii în bursã recomandã, pentru cazul în care seachiziþioneazã un singur titlu, ca respectivul ordin de cumpãrare sã fie cel puþin deordinul 2.500 • ; aceasta deoarece altminteri taxele impuse de bãnci sunt prea mari încomparaþie cu mãrimea ordinului de cumpãrare. Dacã valoarea ordinului este foartemicã, vor trebui plãtite mari taxe minime. Dupã cum se ºtie, este mai ieftin sã secumpere prin aºa-numitele �bãnci directe� sau prin discountbroker.

Se subînþelege cã începãtorii pe piaþa nouã nu trebuie sã investeascã aici întregulcapital de care dispun! Se recomandã sã se investeascã o parte din capital în titluri maisigure, cum ar fi, de exemplu, Blue Chips. Luaþi-vã timpul necesar pentru a învãþa bine�meseria�, cãci oricum va trebui sã traduceþi în bani învãþarea treptat-treptat a regulilorcare trebuie respectate în bursã ºi � în general � pe piaþa de capital. Nu vã supuneþiorbeºte pãrerilor sfãtuitorilor în bursã; cântãriþi bine toate informaþiile de care dispuneþi;discutaþi cu alþi prieteni sau cunoscuþi interesaþi în bursã; citiþi cu regularitate ºtiriledifuzate de firmele care vã intereseazã; ascultaþi emisiunile radio ºi/sau de televiziunede specialitate. Abia dupã aceea încercaþi sã vã formaþi propria opinie, nepãrtinitoare,neutrã, în care un al ºaselea simþ (cel bursier) vã va fi deosebit de util în luarea hotãrârii(înþelepte!) definitive.

Internetul, �noua economie� ºi cash burn

Cash burn: probabil cã nu existã o altã noþiune a cãrei semnificaþie în cadrul atât detrâmbiþatei �noi economii� sã fi fost atât de solicitatã ca în ultima vreme. Euforiabursierã care a cuprins întreprinderile create datoritã Internetului dorea sã ne convingãcã, pentru o asemenea tânãrã întreprindere, cheltuirea rapidã a banilor reprezenta odovadã a succesului. Calculul care se ascundea în spatele acestei filosofii era simplu: cucât un �Dot-com� investeºte mai repede banii, cu atât mai rapid va creºte o întreprindereputernicã. Iatã însã cã, în mai puþin de câteva sãptãmâni, cursurile acþiunilor companiilorbazate pe Internet au scãzut, euforia bursierã a dispãrut, iar semnificaþia cuvintelor cashburn s-a schimbat radical; dovada de succes s-a transformat într-un act de comportarenecorespunzãtoare. Cine cheltuieºte mult ºi încaseazã puþin va deveni repede un �falit�,vorba lui Caragiale.

Nu întâmplãtor noþiunea de �bani arºi� a atins popularitatea ca o nouã unitate demãsurã legatã de �noua economie�, al cãrei nucleu este constituit de afacerile on-line.Când tot ce este �vechi� nu mai conteazã, când nu se mai publicã cifre privind câºtigulsau cifra de afaceri ºi când �balonul de sãpun� al bursei devine fascinant, începe sã fie


134 ABC BURSIER

cãutat un nou punct de orientare. În felul acesta, cash burn a devenit mai întâi unindicator, apoi un semnal de alarmã.

Astãzi actorii respectivi au devenit mai circumspecþi, iar cursurile � care oscileazãputernic de luni de zile � sunt expresia acestei faze de cãutare ºi reorientare. Se pare cã �nouaeconomie� este la sfârºitul începutului, ceea ce ne permite sã facem un prim bilanþ.

O privire retrospectivã asupra economiei Internetului ne aratã cã ea a fost influenþatãde trei factori, ºi anume: tehnologia informaþiei, lichiditatea ºi barierele de intrare.Tehnologia informaþiei, dacã este folositã corect, poate spori eficienþa companiilor prinreducerea costului tranzacþiilor1. Costurile �interioare� sunt raþionale doar dacã suntinferioare costurilor legate de alocarea prin intermediul pieþei. Ca atare, costurile detranzacþie determinã structura afacerilor ºi a branºei de activitate. Schimbãrile care potavea loc constituie izvorul ideilor privind afacerile. Tehnologia informaþiei ºi influenþa eiasupra costurilor reprezintã motorul principal al �noii economii�.

Un alt motor, mai puþin important, sunt lichiditãþile. Dobânzile scãzute, nivelulridicat de trai ºi necesitatea asigurãrii veniturilor la vârsta pensionãrii fac ca sumainvestiþiilor sã fie importantã. O piaþã financiarã care funcþioneazã corect face posibilão distribuþie continuã a banilor cãtre companiile cotate (ºi/sau cãtre societãþile nou-înfiin-þate) sub forma capitalului-risc.

Cel de-al treilea motor este reprezentat de barierele de intrare pe piaþa economiei Internet.În comparaþie cu investiþiile efectuate în �vechea economie� (în fabrici, depozite etc.), inves-tiþiile (în birouri ºi software) pe care le necesitã �noua economie� sunt mai mici. Accesuluºor la capitalul-risc face ca barierele dintre idee ºi realizare sã fie ºi mai coborâte.

Aceste trei elemente au accelerat atât miºcãrile Internetului, cât ºi cursurile acþiunilorrespective. Bilanþul acestei prime faze poate fi caracterizat de cunoscutul vers al luiF. Schiller:

Wo rohe Kräfte sinnlos waltenda kann sich kein (dauerhaftes) Gebild gestalten.

Între timp, climatul bursier s-a rãcit substanþial, deºi concurenþa acerbã din Internetse accelereazã, iar adevãratele obstacole sunt legate acum de realizarea profesionalã aideilor de afaceri. De aceea, specialiºtii în materie sunt de pãrere cã 75% dintrecompaniile americane bazate pe Internet, cotate în bursã, fie vor fi cumpãrate ºi înghiþitede concurenþã, fie vor dispãrea fãrã urmã, în urmãtorii cinci ani. O evoluþie asemãnãtoareeste de aºteptat ºi pentru societãþile necotate în bursã.

Dar dacã existã o �nouã economie�, existã ºi o nouã economie politicã (însã, celpuþin pânã în prezent, puþini sunt economiºtii care au remarcat-o). Exagerând puþin,putem spune cã prin clonarea unui fragment din ADN-ul Pareto într-o celulã de-a luiLenin, Tony Blair (prin adjudecarea frecvenþelor UMTS) ne-a dovedit angajamentul sãuîn favoarea geniului genetic. Într-adevãr, prezentarea preþului final al unei licenþe UMTSdrept un optim de tip Pareto (deºi nu este vorba decât de o taxã fiscalã masivã up-front)este un tur de forþã în materie de comunicare strategicã.

O adjudecare permite, desigur, sã ajungem într-o transparenþã totalã cãtre un echilibrustabil, dar acest optim pur local ar putea fi arborele care ne ascunde pãdurea unei

1. Aceste costuri sunt alcãtuite din costurile de cãutare, de înþelegere ºi de control ºi explicã dece existã (multe sau puþine) asemenea întreprinderi.

135

ineficienþe globale. Licenþele UMTS au adus trezoreriilor britanice ºi germane 35,respectiv 50 miliarde euro. Optimul local ºi fiscal al adjudecãrilor ridicã totuºi câtevaîntrebãri care nu prea îi tulburã pe analiºtii financiari: Cine va suporta, în cele din urmã,sarcina ajustãrilor? Este oare acest optim compatibil cu barierele de intrare? ªi esteacceptabil ºi eficient sã taxezi libertatea de a întreprinde ceva?

Sarcina ajustãrilor va fi suportatã nu de cãtre cei care au participat la adjudecare, cide cãtre acþionari, clienþii lor, furnizorii lor ºi � în mod mai general � de cãtre toþiemiþãtorii de pe piaþa de capitaluri. Cãci licenþele UMTS distrug, dupã caz, 15-30% dinvaloarea capitalizãrii operatorilor. Într-adevãr, licenþele trebuie considerate ca atare, adicãlipsite de valoare atâta timp cât nu genereazã fluxuri financiare previzibile ºi calculabile.Iar în stadiul actual, veniturile nu sunt nici previzibile ºi cu atât mai puþin calculabile;fãrã sã mai vorbim despre faptul cã echipamentele necesare pentru exploatarea licenþelornu sunt încã disponibile.

În acest fel, costul licenþelor va fi suportat de cãtre utilizatorii reþelelor UMTS, iaranaliºtii spun de pe acum cã în anii viitori vom asista la revenirea preþurilor ridicatepentru radiocomunicaþii. Dar cine se sinchiseºte sã calculeze aceastã viitoare pierderepentru consumatori?...

Fabricanþii de echipamente (din punct de vedere strategic ºi industrial, mai importanþidecât operatorii de telecomunicaþii) sunt ºi ei supuºi la importante presiuni privind pre-þurile, în vreme ce marjele lor de câºtig ºi cash-flows sunt libere. Dar cine se sinchiseºte?...

În sfârºit, operatorii � împrumutând cel puþin jumãtate din enormele sume necesarepentru plata licenþelor � vor putea face în viitor (pentru toatã lumea) mai dificil ºi maioneros accesul la piaþa capitalurilor, mai cu seamã dacã statele respective nu utilizeazãveniturile realizate pentru a-ºi achita uriaºele datorii. Dar cine are chef sã calculeze acestefect de evicþiune?...

Trebuie sã admitem cã arborele licitaþiilor ne ascunde aici o pãdure deasã, aceea adistrugerilor de valori, a creãrii de pierderi ºi de efecte de evicþiune.

Cea de-a doua întrebare vizeazã efectele secundare ale adjudecãrilor. Ridicândbarierele de intrare ºi vitrificând concurenþa, statele acceptã riscul deliberat de adescuraja inovaþia ºi de a încetini dezvoltarea introducerii în Europa a echipamentelorcelei de-a patra generaþii. Aceste distorsiuni ºi ineficienþe ar putea reduce competitivitateaviitoare a fabricanþilor europeni de echipamente.

Pentru comparaþie, dacã s-ar impune companiilor aeriene europene sã-ºi licitezepãstrarea licenþelor, probabil cã vor renunþa sã cumpere avionul european Airbus A3XX.

În sfârºit, cea de-a treia întrebare se referã la bazele �filosofice� ale unei metode careconstã în a cere antreprenorilor sã fixeze ei înºiºi preþul libertãþii lor.

Noua reglementare � de tip socialist � a devenit subtilã: ea nu mai impune doarcrearea de valoare, ci taxeazã up-front acceptarea prealabilã de riscuri în crearea devalori...

Ce sã spunem, în concluzie? Dacã Guvernul egiptean i-ar fi cerut lui Ferdinand deLesseps sã plãteascã 500 milioane franci aur înainte chiar de începerea lucrãrilor,probabil cã nu s-ar fi construit niciodatã Canalul Suez. Tot aºa, Theodore Roosevelt n-arfi terminat niciodatã Canalul Panama dacã Columbia i-ar fi cerut, în 1881, aceluiaºiFerdinand de Lesseps sau succesorului sãu, Bunau-Varilla, 600 milioane USD�

Internetul (care a uºurat deja, de o bunã bucatã de vreme, accesul la bursã ºi care, pemãsura trecerii timpului, devine tot mai fiabil � în anumite condiþii) nu rãmâne, totuºi,


136 ABC BURSIER

decât un instrument. Contrar unei opinii larg rãspândite, el nu ne dispenseazã de luareaunei hotãrâri. Alternativa � prezentatã deja la începutul acestui secol de diferiþi gânditoriîn finanþe � constã în impunerea unei rigori în investiþii, pentru a crea apoi o metodã maipersonalã, pãstrând în permanenþã abordarea ºtiinþificã. Lucrurile nu merg însã de lasine ºi adeseori începãtorul abordeazã domeniul de-a-ndoaselea, ceea ce-i permite(uneori!) sã profite de �ºansa� de a fi începãtor. Într-adevãr, destul de frecvent, elrealizeazã profituri mai ridicate decât investitorul profesionist, deoarece încearcã �loviturimai riscate care aduc mai mult�. Ceea ce, cu timpul, se poate dovedi a fi un elementfoarte negativ, cãci deºi aceastã strategie poate fi profitabilã pe termen scurt, ea NU esteînsã avantajoasã � cu siguranþã � pe termen lung. Pentru a evita asemenea inconveniente,trebuie pus accentul asupra posibilitãþilor oferite începãtorului de a dispune (cu un accesInternet adeseori gratuit) de informaþii �de vârf�, pe anumite site-uri specializate cum arfi, de pildã, www.traderforce.com (care furnizeazã rezultate ale companiilor, dar ºirecomandãri asupra titlurilor examinate). Pe site-ul www.investtech.com se gãsesc, deexemplu, ºi analize tehnice asupra unui evantai limitat de titluri.

Cu ajutorul informaþiilor culese din Internet, începãtorul va putea compara diferiteletitluri-acþiuni plecând de la calculul raportului P/E (preþul unei acþiuni împãrþit labeneficiul previzionat pe acþiune) ºi al PEG (cifra de creºtere scontatã a beneficiului,împãrþitã la P/E). Totuºi, începãtorul nu trebuie sã se disperseze prea mult în investiþiilefãcute; el ar trebui sã-ºi focalizeze atenþia asupra pieþelor de obligaþiuni sau de acþiuni,mai puþin însã asupra opþiunilor � mult mai complexe din punctul de vedere al elementelorde care investitorul trebuie sã þinã seama. Este iluzoriu sã credem cã putem gestiona maimult de douã riscuri în afarã de cel legat de piaþa în care investim, de exemplu blue chipselveþiene, ºi un risc specific legat de un anumit sector, cum ar fi, de pildã, produselefarmaceutice.

Un �truc de guru� al finanþelor constã în a pune pe hârtie metoda proprie de analizãa titlurilor ºi de a o discuta apoi cu un prieten. Aceasta permite sã ne þinem de strategiaadoptatã ºi s-o respectãm. Investitorul începãtor ar trebui apoi sã testeze metoda pe scarãmicã; este vorba de a-ºi mãsura �aptitudinea� de a pierde bani fãrã sã-ºi piardã somnulºi liniºtea. Dupã aceea, în mod natural, el va trebui sã înveþe din propriile eºecuri,continuând sã-ºi aprofundeze cultura financiarã. El va trebui sã-ºi imagineze scenariileworst case, cele mai rele, cele mai dezavantajoase pentru propriul sãu portofoliu devalori, astfel încât sã-ºi pãstreze cel puþin capitalul iniþial investit. (Grosso modo, estevorba de a vinde titlul de îndatã ce dã semne de minus-valoare ºi de a-l pãstra atâta vremecât el genereazã o plus-valoare.)

Definirea strategiei de securitate în Internet

Strategia de securitate în Internet este reprezentatã de mãsurile de securitate care trebuieluate pentru a proteja averea ºi investiþiile întreprinderii în materie de informaþii, faþã deameninþãrile pe care le reprezintã conectarea la Internet. Conþinutul acestei strategiidepinde de echilibrul a trei elemente majore:

Funcþionalitatea � altfel spus, serviciile reþelei Internet cerute de utilizatorii interni,serviciile reþelei care vor fi oferite utilizatorilor externi prin Internet ºi uºurinþa cu carepot fi ele folosite.

137

Siguranþa � cu alte cuvinte, mãsura în care o întreprindere este ea însãºi certã, cãmãsurile luate sunt sigure ºi nu va exista abuz. Interzic mãsurile de securitate toateserviciile care nu sunt în mod expres permise sau permit ele toate serviciile care nu suntîn mod expres interzise? Ar trebui sã nu se implementeze serviciile pânã când nu existãdovada cã sunt nesigure sau ele vor putea fi implementate doar dacã s-a dovedit cã suntsigure ºi necesare? Iatã câteva exemple de întrebãri tipice care formeazã partea dedecizie a procesului. Acest nivel de asigurare este cunoscut, în englezã, sub denumireade stance.

Resursele � cum ar fi timpul, materialele sau banii � pe care întreprinderea este gatasã le investeascã în mãsurile de securitate.

Echilibrarea acestor trei elemente este esenþialã pentru definirea strategiei de securitateîn Internet a întreprinderii respective. Fiecare întreprindere va avea propria ei strategie;pentru a fi folositoare, mãsurile luate trebuie sã reducã riscurile identificate în analizariscurilor, pânã la niveluri care sã poatã fi acceptabile direcþiei întreprinderii.

Mãsurile de securitate vor fi luate la douã niveluri:

Tehnic: care este, efectiv, concepþia ºi implementarea unui firewall corespunzãtorîntre reþeaua internã ºi Internet?

Organizatoric: sã ne asigurãm cã procedeele ºi resursele implementate administreazãcorect firewall-ul ºi menþin nivelul lui de securitate, chiar dacã cerinþele utilizatorilor ºitehnicile folosite de crackers evolueazã în timp. Sã ne asigurãm cã utilizatorii finali ºtiucum sã foloseascã Internetul, astfel încât sã poatã evita multe dintre pericolele existente,dacã nu chiar toate.

Mãsuri tehnice

Mãsurile efective de securitate împotriva ameninþãrilor din Internet sunt concepþia ºiimplementarea unui �para-foc� (firewall). Încã de la construirea birourilor, acestea suntechipate cu un �para-foc�, cu scopul de a le proteja împotriva �focului� sau de a încetiniviteza de propagare a �focului�.

Din când în când se mai aude câte o voce care spune cã �para-focurile� nu suntnecesare ºi cã, în definitiv, sistemele host sunt þinta atacurilor ºi deci securitatea acestoraar trebui mãritã. La prima vedere, pare a fi o teorie sãnãtoasã, iar securitatea host-uluieste, în general, un element de dorit în strategia de securitate generalã a unei întreprin-deri. Totuºi, în realitate, este foarte îndoielnic ca un host normal sã poatã avea acelaºinivel de securitate ca ºi un firewall bine conceput ºi gestionat. Experienþa aratã cãserviciile de reþea au bugs care pot fi exploatate ºi cã utilizatorii aleg întotdeauna paroleuºor de þinut minte ºi de ghicit. Adeseori este imposibil sã te asiguri cã toate host-uriledin reþea sunt gestionate cu un înalt nivel de profesionalism. Cum maºinile puse în reþea,în general, nu sunt izolate ºi, într-un fel sau altul, ele au încredere una în alta, dacã unagresor pãtrunde într-un sistem, atunci un mare numãr de host-uri interne vor putea ficompromise.

În general, dispozitivele firewalls pot fi fãcute mai sigure decât un sistem tipic de hostdeoarece:

� sunt gestionate de profesioniºti, administratori conºtiincioºi ai sistemului desecuritate;


138 ABC BURSIER

� folosesc configuraþii minimale de sistem; dacã un serviciu de reþea, un programsau o utility nu sunt necesare pentru funcþionarea firewall-ului, ele sunt îndepãrtate,eliminate, ceea ce reduce în mod considerabil riscurile de abuz;

� folosesc servicii de reþea stripped-down care sunt rescrise pentru a elimina toatebutoanele sau comutatoarele inutile care ar putea conþine �gãuri� de securitate;

� au mai puþini utilizatori normali (în mod ideal: nici unul), ceea ce reduce (saueliminã în totalitate) problemele legate de folosirea unor parole simple, sãrã-cãcioase.

Firewall este alcãtuit din trei tipuri de componente de tip gateway:� gateways pentru filtrarea pachetelor; lucreazã la nivelul IP;� gateways pentru nivelul circuit; lucreazã la nivelul de conectare TCP;� gateways pentru nivelul de aplicaþie; lucreazã la nivelul de aplicaþie sau la cel al

serviciului de reþea; trebuie concepute specific pentru fiecare aplicaþie pe care osprijinã.

Un gateway la care putem avea acces din Internet este numit, în englezã, bastionhost. Se obiºnuieºte sã se conceapã firewall-uri care folosesc combinaþii ale acestor treitipuri de componente.

Gateways pentru filtrarea pachetelor. Lucreazã oprind pachetele IP bazându-se peadresele sursã / de destinaþie. Administratorul trebuie sã defineascã o serie de reguli carecontroleazã cum anume host-ul, de orice parte a gateway-ului, poate comunica. Aºa, depildã, prima regulã interzice tuturor host-urilor externe sã se conecteze la port 23 cutoate host-urile interne, cãci aceasta ar pune toate host-urile Internet în imposibilitatea dea avea acces la orice host intern via Telnet.

139

Capitolul 18

Riscuri legate de semnãturile numericedin Internet

Die grösste Gefahr liegt in der Sicherheit.

Albert Einstein

Secure eBusiness reprezintã cheia succesului pentru activitãþile comerciale care sedesfãºoarã în Internet. Viruºii ºi accesul neautorizat la sistemele de date sunt pericolereale care pot antrena pierderi financiare considerabile, distrugând ºi imaginea întreprin-derii respective. Pentru nenumãrate întreprinderi, securitatea comerþului electronic joacãun rol preponderent; integritatea ºi identificarea, dar ºi confidenþialitatea ºi auten-ticitatea sunt elemente deosebit de importante pentru încheierea afacerilor comerciale.

În Internet, fiabilitatea oferitã în planul identitãþii utilizatorilor ºi a confidenþialitãþiidatelor lor lasã, foarte adesea, de dorit. Dacã internautul uitã sã-ºi ia mãsurile deprecauþie care se impun, el trebuie sã se aºtepte ca terþe persoane sã aibã acces laconþinuturi confidenþiale.

Þinând seama de evoluþia rapidã a World Wide Web, economia ºi administraþia au dince în ce mai mult tendinþa sã cearã proba de validitate a semnãturilor numerice.Recunoaºterea unei asemenea piese de identitate într-o reþea anonimã cere o normãinternaþionalã de securitate ridicatã. În Elveþia, de pildã, ordonanþa asupra serviciilor decertificare electronice a ºi intrat în vigoare la 1 mai 2000. Ea defineºte calificãrilefurnizorilor de servicii de certificare acreditaþi pe lângã Serviciul de Acreditare Elveþian(SAS) de la Berna. O lege care va prevedea modalitãþile acceptãrii semnãturilor numericepentru a putea încheia contracte ºi acte administrative este în curs de elaborare.

Securitatea schimburilor de date în reþeaua publicã este garantatã de ceea ce numimo infrastructurã cu cheie publicã (ICP). Aceasta din urmã face imposibilã, de exemplu,orice manipulare a datelor în timpul transferului unei informaþii de la expeditor ladestinatar. Din punct de vedere juridic, ICP înglobeazã urmãtoarele elemente:

� Integritatea datelor; graþie unor dispoziþii de ordin tehnic, computerul destinataruluirefuzã orice mesaj modificat.

� Identificarea expeditorului (se face cu ajutorul semnãturilor numerice ºi certificatelorelectronice).

� Confidenþialitatea; datoritã tehnicilor fiabile de criptare, se poate garanta confidenþia-litatea datelor în domeniul comerþului electronic. În anumite þãri, utilizarea metodelor

140 ABC BURSIER

de criptare face obiectul unei reglementãri specifice sau este pur ºi simplu interzisã(aºa cum se întâmplã, de exemplu, în Statele Unite ale Americii, în Franþa ºi înSingapore).

� Autorizarea: o persoanã trebuie abilitatã, împuternicitã sã transmitã un mesaj dat.Semnãturile numerice ºi certificatele electronice intervin ºi în acest caz. De reþinut cãîntr-o aceeaºi întreprindere, nici un colaborator nu poate elabora el însuºi un mesajatribuind redactarea unei terþe persoane.

� Nerepudierea: acest principiu are drept scop sã împiedice expeditorul de a puteacontesta ulterior conþinutul mesajului. Semnãturile numerice dovedesc clar cã datelen-au mai fost modificate din momentul semnãturii.

Riscuri informatice pentru întreprindere

Information Risk Management cuprinde o evaluare a riscurilor în sânul întreprinderii ºicontribuie astfel la mãrirea securitãþii comerþului electronic. O asemenea analizã rãspundeurmãtoarelor întrebãri:

� Care sunt riscurile informaticii întreprinderii ºi care sunt mãsurile de securitate careau ºi fost luate în acest sens?

� Corespunde infrastructura informaticã structurii întreprinderii?

� S-au luat în considerare cerinþele juridice, de pildã în materie de protecþie a datelor?

� Care sunt procesele acoperite de sistemul de securitate existent?

� Þine seama proiectul în discuþie de progresul tehnologiilor informaþiei?

� Cunosc colaboratorii sistemele de securitate ºi riscurile legate de ele? Au fost eiformaþi în consecinþã?

Cuvinte-cheie pentru Secure eBusiness

Private Key (cheie particularã, cheie privatã): cheie criptograficã protejatã de o parolã.Cunoscutã doar de deþinãtorul ei, cheia privatã serveºte la decodificarea informaþieicriptate ºi la punerea semnãturii numerice pe informaþia pe care el doreºte s-oexpedieze.

Public Key (cheie publicã): cheie criptograficã accesibilã tuturor ºi asociatã unei cheiprivate. Expeditorul foloseºte cheia publicã pentru criptare, iar destinatrul o foloseºtepentru a verifica semnãtura numericã a expeditorului. Dacã cheia publicã este atestatãde o autoritate de certificare, ea va fi însoþitã de un certificat ºi de date referitoare laidentitatea deþinãtorului cheii.

Semnãtura numericã: amprenta digitalã numericã a unui document este codatã cuajutorul cheii private a utilizatorului. Semnãtura numericã astfel creatã se decodeazãcu ajutorul cheii publice a expeditorului. Semnãtura numericã garanteazã auten-ticitatea, integritatea ºi nerepudierea originii informaþiei.

141

Certificat electronic: legãtura între identitatea unui deþinãtor ºi cheia publicã a deþinãtoruluicertificatului este atestatã de o autoritate de certificare. Dacã aceastã legãturã estestabilitã dupã verificarea scrupuloasã a identitãþii deþinãtorului de cãtre un serviciu deînregistrare demn de încredere, atunci certificatul electronic corespunde cu o piesã deidentitate numericã, dotatã cu funcþii de securitate suplimentare.

Rezultanta �ciopârþirii� numerice (amprenta digitalã numericã): rezultanta ciopârþiriinumerice permite ca, plecând de la o informaþie originalã de o lungime oarecare, sãse genereze o valoare rezultantã � altfel spus, o scurtã secvenþã univocã de caractere.Compararea valorilor rezultante, care precedã ºi urmeazã trimiterii unei informaþii,permite sã se ºtie dacã un document numeric a fost sau nu modificat în timpultransmisiei.

Infrastructura cu cheie publicã (ICP): descrie serviciile furnizate de cãtre o autoritatede certificare ºi oferite parþial publicului. Pot face parte dintr-o ICP atât producþia ºiadministrarea de chei ºi de certificate, cât ºi gestiunea repertoriilor.

Certification Authority (autoritatea de certificare): o autoritate de certificare este oinstituþie care stabileºte o legãturã între o cheie publicã ºi datele relative la identitateadeþinãtorului cheii, eliberând apoi un certificat. În Elveþia, de pildã, Swisskey SAjoacã un asemenea rol. Ea este constituitã din Swisscom, Telekurs Holding AG ºiDigiSigna (asociaþia camerelor de comerþ din Elveþia ºi din principatul Liechtenstein).

Securitatea în linie rãmâne cheia de boltã a Internetului

Alãturi de dezbaterile privind genetica (vezi clonarea) ºi problemele de alimentaresãnãtoasã (vezi �vaca nebunã�), lipsa de securitate a Internetului ºi a tranzacþiilor a fostuna dintre marile teme ale anului 2000. Între atacurile hacker-ilor, fraudele cu cardul decredit ºi rãspândirea de viruºi din ce în ce mai virulenþi (printre care cel mai recent purtaseducãtorul nume I love you), anul 2000 reprezintã un viraj în luarea la cunoºtinþã, atâtpentru profesioniºti, cât ºi pentru marele public, cã schimburile virtuale din Internet nusunt deloc sigure ºi cã aceastã lacunã pune pur ºi simplu în pericol evoluþia viitoare aInternetului.

Mai multe surse bibliografice estimeazã cã în anul 2003, sumele totale angajate întranzacþiile electronice se vor ridica la 1.300 miliarde USD (una dintre surse, consultan-tul Forrester Research, avanseazã chiar uluitoarea cifrã de 4.000 miliarde USD). Aceastadã mãsura mizelor aflate în joc în actualul Internet, cãci ceea ce se doreºte este construireaunei �pânze� mondiale care sã ofere � atât particularilor, cât ºi întreprinderilor �conexiuni rapide, performante, dar mai cu seamã securizate. Este un pariu extraordinar,atât din punct de vedere tehnologic, cât ºi financiar, cãci este vorba de a-i împinge peparticipanþi sã-ºi reactualizeze infrastructura informaticã ºi � la un nivel mai general � dea regândi Internetul în globalitatea sa.

Apariþia comerþului electronic a impus noi principii în materie de securitate infor-maticã; nu este vorba doar de a proteja servere sau site-uri Internet împotriva intruºilorºi a viruºilor (aºadar punctele de acces în reþea), ci ºi de a securiza întregul lanþ detransferare a datelor. Iar aici, mijloacele care ar putea-o permite nu sunt deloc numeroase,ele având toate ca principiu de bazã codarea � cu alte cuvinte, criptografia. Aceastã

RISCURI LEGATE DE SEMNÃTURILE NUMERICE DIN INTERNET

142 ABC BURSIER

ºtiinþã strãveche, modernizatã în cursul celui de-al doilea rãzboi mondial, a cunoscut oimportantã dezvoltare în cursul anului 2000 datoritã dezvoltãrii infrastructurilor cu cheipublice (Public Key Infrastructure PKI), cea mai sigurã soluþie � în momentul de faþã �pentru a garanta integritatea datelor ºi autentificarea partenerilor comerciali. Scopulurmãrit este securizarea datelor confidenþiale cu ajutorul a douã chei numerice (digitale) �dintre care una privatã (particularã) � via Internet sau prin intermediul reþelelor privatede comunicaþii.

Dominate de redutabila companie americanã VeriSign, care deþine aproape 75% dinpiaþa mondialã, infrastructurile cu chei publice au dat naºtere unei mulþimi de start-updeosebit de specializate într-un domeniu particular. De pildã, algoritmele sunt apanajulsocietãþii irlandeze Baltimore Technology sau al societãþii americane RSA; certificatelenumerice (piese de identitate informatice) sunt exclusivitatea firmelor Valicert sau Bolero,cãrþile cu microcip (sau tokens � chei fizice conþinând un microcip) în care sunt stocatecertificatele sunt puse la punct de companiile Gempuls, Covadis sau Rainbow Technology.Deasupra tuturor, societatea elveþianã Wisekey încearcã sã devinã garantul suprem alautoritãþilor de certificare � altfel spus, al oficiilor din toatã lumea care emit certificatenumerice ºi verificã identitatea realã a proprietarului lor. Pentru a da mai multã pondereactivitãþilor ei tehnologice privind securitatea fizicã ºi digitalã (numericã) a informaþiilorºi a telecomunicaþiilor, la începutul anului 2001, Wisekey s-a aliat cu societatea Telehouse(filiala elveþianã a grupului londonez cu acelaºi nume), un partenariat complementarcare þinteºte sã facã din Geneva un adevãrat hub electronic nu numai european, ci ºimondial.

Bazându-se pe competenþele lor tehnologice, aceste firme se apropie treptat prin joculalianþelor ºi atrag marii actori ai informaticii, ai reþelelor ºi ai software-ului. Toþi giganþiiîn materie (Oracle, Hewlett-Packard, IBM, Sun, Microsoft etc.) sunt pe cale sã facã pasulsuplimentar al securitãþii, urmând îndeaproape un credo comercial: garantarea securitãþiiîn Internet, cu scopul de a capta masa foarte importantã a internauþilor încã refractarifaþã de comerþul electronic pe portaluri financiare, bancare sau comerciale.

Fireºte, drumul care urmeazã sã fie parcurs este încã destul de lung, iar principalaproblemã vor fi costurile. Soluþia pentru securizarea întregii �pânze� existã, dar eacontinuã sã rãmânã deosebit de scumpã la implementare. Pentru un portal complet, oinfrastructurã cu chei publice reprezintã, la investiþie, un numãr cu ºapte cifre, în dolariamericani. Iatã, încã de la intrare, o barierã care se poate dovedi repede imposibil dedepãºit, mai cu seamã pentru întreprinderile mici ºi/sau mijlocii. Chiar la nivelulanumitor naþiuni sãrace, cu mari întârzieri tehnologice de telecomunicaþii ºi cu mijloacefinanciare restrânse, intrarea în sistem poate reprezenta o barierã de netrecut.

Necesitatea de a securiza Internetul este deci dublatã de un obiectiv mesianic: luptaîmpotriva fracturii numerice � denumitã ºi groapã digitalã � între þãrile bogate ºi cele încurs de dezvoltare. Oricum, aceasta este misiunea pe care ºi-a fixat-o Uniunea Internaþionalãde Telecomunicaþii (UIT), cu sediul la Geneva, care � împreunã cu Wisekey � a lansat unparteneriat ºi un vast program destinat sã creeze un mediu de comerþ electronic unic ºisecurizat la scarã mondialã. Un proiect care va merge pe platbandele lui VeriSign ºi alealtor mari societãþi americane, cum ar fi Entrust. O datã cu sosirea noului mileniu, aînceput ºi cursa pentru un nou standard ºi pentru hegemonie în Internet...

Mizele financiare implicate de infrastructurile cu chei publice (PKI) sunt pur ºisimplu enorme, pe mãsura celor 600 milioane de utilizatori care, peste trei ani, se vor

143

folosi de Internet pentru o activitate de ordin economic. În termeni de piaþã, potenþialuleste enorm; Malcom Hutchinson, director executiv la Wisekey, apreciazã cã piaþa PKIeste domeniul care cunoaºte cea mai puternicã creºtere între toate tehnologiile noi.Pentru anul 2001, piaþa aceasta era estimatã la 1,1 miliarde USD; cifra de afaceri arurma sã ajungã la 3,5 miliarde USD în anul 2003. Compania International DataCorporation (IDC) afirmã cã segmentul acesta va trebui sã creascã cu cca 60-70% pe an �altfel spus, cel mai puternic progres din ansamblul soluþiilor de securitate numericã, cuexcepþia antiviruºilor.

Procedurile de securizare a tranzacþiilor în linie, transparente pentru utilizator, simpleºi relativ fiabile, încep treptat sã fie puse în lucru. În ciuda asigurãrilor date de furnizoriide acces ºi de servicii, de editorii de software de criptare ºi a tentativelor de certificareîn Internet, majoritatea consumatorilor continuã sã refuze sã încredinþeze numãrul cãrþiilor de credit ºi numãrul lor de cod site-ului Internet al unui comerciant. În acest spirit deneîncredere trebuie cãutatã, înainte de toate, lipsa de av^nt real al comerþului electronic.În anul 1997, specialiºtii anunþau o cifrã de afaceri de 300 miliarde USD pentru sfârºitulmileniului încheiat; or, deºi volumul comerþului între întreprinderi business-to-businessa crescut de la 8 miliarde USD (în 1997) la 105 miliarde USD (la sfârºitul secoluluitrecut), comerþul de detaliu business-to-consumer n-a crescut decât de la 2,6 miliardeUSD (în 1997) la 16,8 miliarde USD (în anul 2000). Dezvoltarea comerþului electronictrece, în mod necesar, prin noi sisteme de platã care sã poatã ocroti, în întregime,controlul numerelor ºi codurilor cardurilor de credit.

Invenþie tipic europeanã ºi francezã, cartela �inteligentã� cu microcip, rebotezatãSmartCard, va avea un frumos viitor. Alianþa ei cu Internetul ar trebui sã permitã creareade veritabile portmonee electronice securizate (ºi deci utilizate).

Asistãm astãzi la proliferarea de noi instrumente securizate de platã denumite e-wallet,portmoneu electronic. Ele îmbinã instrumente clasice (cãrþi bancare, de credit etc.) cuproceduri în linie mai mult sau mai puþin complexe, dar transparente pentru utilizator,destinate securizãrii tranzacþiilor. Compania Microsoft nu este ultima în acest domeniucu Passport care cuprinde un serviciu unic de conexiune folosind un nume de utilizatorºi o parolã unicã, pe un numãr de site-uri în permanentã creºtere. Procedeul se caracte-rizeazã prin simplitate, cãci nu trebuie sã memorãm decât un nume ºi o parolã; putemsã le asociem un portmoneu care sã accepte într-un mod securizat atât cãrþi bancare, câtºi adresele de expediere pe care le dorim. Aceste date sunt stocate în portmoneu. Nu estedeci nevoie sã le rescriem la fiecare nouã cumpãrãturã. Iar când ne deconectãm,informaþiile Passport sunt suprimate din computer, ceea ce permite folosirea unuiordinator partajat sau public în deplinã securitate. Alte societãþi, cum ar fi TransactorNetworks asociat cu Citybank, propun un serviciu instalat mai degrabã pe un server decâtpe ordinatorul utilizatorului.

Societãþi internaþionale de cãrþi de credit, cum ar fi Visa, adaugã acum acest serviciula oferta lor obiºnuitã. În produsele Visa putem gãsi MBNAWallet, CapitalOneWallet,NextCard Concierge, Aira Personal Shopper. Compania America On Line (AOL) utili-zeazã propriul ei sistem de cumpãrare în linie pentru mai mult de 20 milioane de abonaþi.Cybercash, unul dintre pionierii tranzacþiilor securizate în linie, opereazã cu CashRegister3 Service, care, aºa cum spune ºi numele, este echivalentul electronic al unei caseînregistratoare. Sun Microsystems nu lipseºte nici el de la dezbateri, întrucât limbajul sãuJava este deosebit de bine adaptat la aplicaþii de acest tip, datoritã compactitãþii sale.


144 ABC BURSIER

Firma a pus la punct Java Wallet, o gamã de produse care uºureazã tranzacþiile de comerþelectronic securizate; gama cuprinde modulul-client Java Commerce Client (JCC), careoferã o interfaþã asemãnãtoare cu un portofel, o bazã de date ºi o platformã care sprijinão întreagã gamã de instrumente de platã ºi de protocoale, APIs (Java Commerce APIs)pentru simplificarea sarcinii celor care dezvoltã programe software, Commerce Javabeans(componente reutilizabile), o API pentru SmartCard etc.

Pentru creºterea încrederii în tranzacþiile electronice în linie, alianþa dintre SmartCardºi Internet poate crea veritabile portofele electronice securizate. Diferenþa dintre un card,o carte de credit (sau bancarã) americanã ºi omologul ei european sare în ochi. Prima,cea americanã, are o pistã magneticã ce conþine datele confidenþiale ale titularului; adoua, cea europeanã, conþine un cip electronic minuscul ascuns în grosimea materialuluiplastic, care-o înzestreazã cu funcþii �inteligente�, mai cu seamã în domeniul securitãþii.Inventatorul ei, compania francezã Gemplus, o prezintã ca fiind soluþia pentru securizareaInternetului, sprijinindu-se pe o declaraþie a lui Bill Gates. SmartCard este, de pildã,soluþia împotriva atacurilor viruºilor de tipul I love you. �La carte bleue� francezã (careconþine un cod pentru validarea plãþilor ºi este folositã de mai bine de 20 de ani) semândreºte cu o ratã de fraudã de 0,02% � adicã de 15 ori mai micã dec^t aceea a cãrþilornecodate de credit, cu pistã magneticã. Aceste rezultate trebuie puse pe seama cãrþii cumicrocip din prima generaþie, care utiliza un cip cu numai 8 biþi. Ea va trece la 32 biþi,putând înregistra în viitor o extindere a posibilitãþilor sale în progresie geometricã. Maimult decât un card (o carte de credit), ea va deveni un veritabil ordinator instalat pe obucãþicã de material plastic, pãstratã în portofel. Societãþile internaþionale de carduri decredit (Visa, Mastercard, Amexco etc.), bãncile, operatorii de telefonie, societãþile dedistribuþie ºi de vânzare prin corespondenþã, editorii de programe software (în primulrând Microsoft) sunt acum convinse de potenþialul cãrþii cu microcip. �Inteligentã� încãde la prima sa generaþie, permiþând codarea, validarea ºi stocarea datelor, ea va devenicurând programabilã ºi va avea multiple aplicaþii. Cu alte cuvinte, un singur card va puteaservi drept card bancar, portofel electronic, cartelã telefonicã, cheie de acces (într-oclãdire, într-un automobil etc.), card de identitate sau de sãnãtate. În plus, ea poate fi omaºinã virtualã Java ºi poate fi programatã în funcþie de necesitãþi ºi servicii noi.

Copiind cartela telefonicã (taxcard) ºi reîncãrcând-o cu o anumitã sumã, debitatã apoitreptat, în funcþie de utilizare, s-a transformat cardul bancar sau de credit în portmoneuelectronic. Pentru efectuarea de �micro-cumpãrãturi� (þigãri, ziare, pâine, taxe de par-care etc.), ea se va dovedi mult mai practicã decât monedele fizice, care vã lipsesctocmai când vã este lumea mai dragã sau care vã umflã buzunarele, jenându-vã.

Bãncile belgiene, pioniere europene ale automatizãrii plãþilor, s-au lansat primele,încã din 1997, în experienþe-pilot care asociazã consumatorii, comercianþii ºi Internetul.Banksys care gestioneazã reþeaua belgianã Bancontact-Mistercash a pus la punct unportmoneu electronic denumit Proton on line, adaptat la Internet. De atunci, experienþeles-au multiplicat în mai toatã Europa, dar mai cu seamã în Franþa. Aºa, de pildã, dinoctombrie 2000, locuitorii din Strasbourg pot utiliza o cartelã de 100 euro care poate fireîncãrcatã cu cinci devize diferite, la alegere. Cartela a fost pusã la punct de CréditMutuel, care apreciazã cã piaþa francezã a tranzacþiilor cash este de cca 50 miliardefranci francezi pe an.

În Elveþia, cardurile EC-Direct ale marilor bãnci au, toate, o funcþie de acest tip, darrãmân, în mod curios, destul de puþin cunoscute de marele public ºi, ca atare, puþinutilizate de titularii lor.

145

Este evident cã suma limitatã a unui portofel electronic (maxim câteva zeci de dolari)nu permite efectuarea de cumpãrãturi importante (aparate fotografice, VTT, aparate deînaltã tehnologie, camerã la hotel etc.) ºi nu se poate deci substitui unui card bancar saude credit; el este însã complementar acestor mijloace de platã electronice, dar nu este(încã) destul de practic pentru cumpãrãturile curente. El deschide însã un câmp deaplicaþii foarte interesant, acela al micro-plãþilor, dând furnizorilor de servicii din Internetposibilitatea de a factura micro-prestaþii (pânã de curând gratuite, din lipsa unui sistemde facturare practic ºi economic). De aceea, grupurile de presã, editorii, marile magazine,furnizorii de adrese ºi poºta manifestã un interes deosebit. Nevoia existã; este suficientsã se creeze o gamã suficientã de produse ºi servicii pentru a atinge o masã criticã.

Un studiu recent al societãþii Dataquest apreciazã cã, în anul 2001, piaþa noilorcarduri cu microcip se situa la cca 3 miliarde de unitãþi. Repartiþia lor geograficã ar fiurmãtoarea: Europa � 40%, Asia-Pacific � 25%, Statele Unite ale Americii � 20%, iarrestul lumii � 15%.

Internetul ºi comunicaþiile prin satelit

Sateliþii joacã de multã vreme un important rol în telecomunicaþii, în general, ºi în dezvol-tarea reþelelor de telecomunicaþii, în special, þinând seama de implantarea noilor sistememobile de radiocomunicaþii � mai cu seamã în zonele cu densitate redusã a populaþiei.Sistemele satelitare se integreazã astãzi perfect în Internet pentru furnizarea de acces labanda largã, la distribuþia conþinutului ºi la aplicaþiile de multi-difuziune, domenii în carepot fi puse în valoare posibilitãþile inerente, intrinsece ale soluþiilor satelitare. În trecut,folosirea repetorilor de satelit costa scump, iar micro-staþiile erau stânjenitoare ºi costi-sitoare. În anii din urmã a apãrut piaþa teledifuziunii directe prin satelit (Direct-To-Home,DTH), care a contribuit mult, în ultimul deceniu, la dezvoltarea industriei sateliþilor, întimp ce Internetul este acum noul motor al dezvoltãrii industriei sateliþilor.

În numeroase zone geografice ale globului terestru, legãturile prin satelit constituiesingurul mijloc prin care furnizorii locali de servicii Internet (Internet Service Provider �ISP) se pot conecta la reþeaua Internet în care se gãsesc furnizorii de conþinut (aflaþi, înmarea lor majoritate, în Statele Unite). Dupã cum se vede, sateliþii contribuie la con-struirea unei adevãrate reþele mondiale, deºi operatorii de sateliþi nu prevãd � cel puþinîn viitorul apropiat � o creºtere susþinutã a numãrului de conexiuni ISP prin satelit(datoritã concurenþei acerbe a operatorilor tereºtri, care dau rapid în exploatare legãturioptice de mare capacitate).

În afarã de legãturile ISP existã încã cel puþin alte douã domenii care vor juca, înviitor, un rol tot mai important, ºi anume:

� distribuþia conþinutului cãtre periferice ºi� accesul la utilizator.

În general, telecomunicaþiile prin satelit vor fi folosite pentru aplicaþiile multi--difuziune, cãci un repetor de satelit cu acoperire continentalã reprezintã o soluþiedeosebit de competitivã, dacã costul soluþiei poate fi partajat între mai multe mii deutilizatori simultan. Or, acest principiu se aplicã foarte bine la distribuþia de conþinutInternet; în timp, o proporþie din ce în ce mai importantã va fi constituitã din informaþiila care vor avea acces simultan un mare numãr de utilizatori.


146 ABC BURSIER

Accesul unidirecþional

Dar rolul sateliþilor în Internet nu se limiteazã doar la distribuirea de informaþii cãtreperiferice situate departe de �inima� reþelei Internetului. De câþiva ani, furnizorii deservicii de telecomunicaþii profitã indirect de succesul DTH (cu ajutorul normei deradiodifuziune numerice a videocomunicaþiilor prin satelit DVB-S � Digital VideoBroadcast-Satellite), care se preteazã la producþia în serie mare a receptoarelor de satelitla costuri reduse. Formatul DVB-S poate fi folosit mai degrabã pentru traficul IP decâtpentru semnalele de televiziune numerice, cu scopul de a multidifuza direct informaþiileInternet utilizatorilor echipaþi cu terminale puþin costisitoare, ieftine. Au fost dejaprevãzute diferite aplicaþii interesante, bazate pe aceste principii.

Accesul bidirecþional

Recentele progrese tehnologice au condus la introducerea soluþiilor de acces bidirecþionalprin satelit, deosebit de interesante ºi superioare tradiþionalelor microstaþii terestre, atâtdin punctul de vedere al debitului, cât ºi al preþului. Perfecþionarea tehnicilor de procesarea semnalului (care au permis dublarea debitului util � în comparaþie cu cel al repetorilor)ºi a tehnologiei sateliþilor (cu multiplicarea capacitãþii ºi a randamentului economic)permit sã se întrevadã scãderea sensibilã, în viitor, a costului capacitãþii satelitare pentrufiecare Mbit/s.

Arhitectura reþelei de acces ADSL sau prin satelit

ADSL: Asymmetric Digital Subscriber Line; ATM: Asynchronous Transfer Mode; BAS:Broadband Access Server � server de acces de bandã largã; Comut: comutator; DSLAM: DSLAcces Multiplexer � multiplexor de acces de bandã largã; LAN: Local Area Network � reþealocalã de întreprindere; PC: Personal Computer � computer personal; SP: Service Provider �furnizor de servicii; SS de leg.: subsistem de legãturã.

147

Un nou standard de radiodifuziune ºi videotransmisii numerice prin satelit, cu cale deîntoarcere (DVB-RCS: Digital Video Broadcast-Return Channel System), îºi va facecurând apariþia ºi va permite propunerea de soluþii compatibile � de la un capãt lacelãlalt, end-to-end � cu tehnologiile existente de satelit geostaþionar prin furnizareaaºa-numitei linii �ADSL în cer� (ADSL � Asymmetric Digital Subscriber Line), ale cãreiperformanþe sunt asemãnãtoare cu cele ale soluþiilor terestre. Aceastã arhitecturã (vezifigura de la p. 146) permite unui furnizor de servicii sã ofere servicii independent detehnologie. Operatorii de reþea pot vinde servicii grupate sau individuale care sunttransparente faþã de stratul 3 (IPv6 etc.) ºi servicii de acces capabile sã interfuncþionezecu servicii de strat 2 (relee de cadre, modul de transfer asincron ATM ºi comutaþiamulti-protocol cu etichetarea fluxurilor [MPLS]). Aceastã soluþie prezintã o interfaþãnormalizatã cu aplicaþia existentã a gestiunii de servicii (dezvoltatã de furnizorul deservicii sau cu un software de gestiune a serviciilor de comerþ în Internet). Toþi actoriide pe piaþa sateliþilor de telecomunicaþii pot avea astfel acces la protocoale, tehnologii ºimodele comerciale asociate liniei numerice de abonat (xDSL).

Arhitectura aceasta permite ºi servicii ISP (sau ISP virtual) care pot atribui adrese IPindependente între întreprinderi, ceea ce dispenseazã de traducerea adreselor reþea. Deasemenea, arhitectura este caracterizatã de un serviciu de transport transparent întremaºinile-musafir (cum ar fi, de exemplu, IPSec) ºi permite rutarea virtualã pentru reþeleprivate virtuale (RPV), IP ºi MPLS (Multi-Protocol Label Switching � comutatormulti-protocol cu etichetarea fluxurilor). Ca variantã, comutatorul ATM poate fi înlocuitde un server de acces cu bandã largã (BAS), pentru a furniza o gamã întreagã deputernice funcþionalitãþi, dezvoltate pentru piaþa ADSL.

2002 nu va aduce odiseea promisã pentru Internet

Poºta electronicã ºi arobaza (@) vor sãrbãtori în acest an (2002) treizeci de ani deexistenþã, dar acesta va fi singurul eveniment care va tulbura cât de cât ritmul virtualdevenit obiºnuit al reþelei reþelelor. Unde sunt însã promisele telefoane mobile caretrebuiau sã ofere acces la Internetul de mare debit? Dar agendele electronice? Dar cãrþileelectronice care permit teleîncãrcarea tuturor operelor prezente în Internet, oriunde s-argãsi ele? Fãrã sã mai vorbim de video la cerere ºi de televiziunea interactivã...

Fireºte, asemenea prototipuri existã în laboratoare; problema este cã ele n-au depãºitstadiul de curioase excepþii ale înaltei tehnologii, expuse cu mândrie la târgurile interna-þionale de specialitate ºi la saloanele tehnologice. Un singur vinovat în toatã istoria:debitul ridicat � simultan realitate pentru câþiva (puþini) aleºi ºi miraj pentru plebeainternautã.

Totuºi, pentru anul 2002 ni s-a promis (pe cuvânt de onoare, de cãtre IBM, Oracle,Microsoft ºi/sau Palm Pilot) cã vom avea radiotelefoane UMTS, dar debitul mare nu va fidisponibil decât în opþiune. Dar dacã ne aducem aminte de eºecul usturãtor al WAP-ului,promisiunile de acum trebuie luate sub beneficiu de inventar, deºi se aude tot mai des ºimai tare noua lozincã a Internetului mobil: �Web-ul va fi mobil sau nu va fi deloc�.

De pildã, John Palfreyman � directorul diviziei IBM �servicii mobile e-business� dinMarea Britanie � spune cã astãzi, banda de trecere nu mai are practic nici o valoare;ceea ce aduce o valoare adãugatã sunt aplicaþiile care-i pot fi grefate. Potenþialul de


148 ABC BURSIER

inventivitate tehnologicã este enorm, deoarece Internetul fãrã fir nu se limiteazã doar laradiotelefoanele mobile � spune Palfreyman, care adaugã: Cel mai bun punct de accesla Internet este web Pad, un terminal cu ecran tactil monosarcinã � altfel spus, dedicatîn întregime navigãrii pe net, lipsit de orice constrângere fizicã.

Aceastã pãrere rupe cu întreaga tradiþie din trecut, care miza pe aparate multifunc-þionale, centrate pe Internet (al cãror portdrapel ghinionist sunt mobilele UMTS).Explicaþia trebuie cãutatã tot în debitul ridicat, a cãrui implementare pe scarã largã a fostamânatã pentru orizontul anului... 2005 ºi care nu poate, aºadar, alimenta aplicaþiileprea exigente. Dupã cum se vede, tehnologia este condamnatã sã aibã o mare întârziereasupra propriilor debuºee. �Creºterea capacitãþii în banda de trecere nu va compensaniciodatã complexitatea în creºtere (ºi intim legatã) a conþinutului ºi a funcþionalitãþilorcerute de cãtre utilizatori� � spune profesorul Pierre Vandergheynst de la EPFL, ªcoalapolitehnicã federalã din Lausanne (Elveþia).

Cum debitul ridicat pare sã nu mai fie panaceul universal, nu mai rãmâne altã soluþiedecât sã facem Internetul cât mai accesibil ºi mai comod. În acest fel, reþelele fãrã fir �diferenþiate � vor putea beneficia de favoarea operatorilor. John Palfreyman merge încãºi mai departe, prezic^nd cã va trebui în curând sã utilizãm trei tipuri de reþele, toateputând avea acces la Internet (deºi nu aceasta va fi prima lor vocaþie):

� o reþea privatã de tip Bluetooth pentru interconectivitatea între aparatele noastrecasnice,

� o reþea localã de comunicaþii regionale ºi� o reþea aparþinând celei de-a treia generaþii � pentru transmisia de date pentru

distanþe mari.

La ora actualã, aceasta conduce la un frumos program de activitãþi, cel puþin pehârtie; cãci între întârzierea înregistratã asupra dezvoltãrii UMTS ºi aceea a reþelelorprivate � mult prea energofage �, furnizorii de soluþii nu se prea înghesuie în faþaporþilor. Fãrã sã mai amintim cã rãmâne încã de rezolvat problema interconectãriidiferitelor tipuri de reþele pentru a putea asigura o veritabilã reþea Ethernet fãrã fir, atâtde lãudatã (în trecut) de constructori.

Fireºte, toate acestea nu repun în discuþie posibilitãþile tehnologice care vizeazãuºurarea vieþii utilizatorilor Web. Într-un viitor mai îndepãrtat, ar trebui sã aparã omulþime de aplicaþii pentru a �hrãni� Internetul mobil: recunoaºterea vocalã pentrutelefonul portabil, sisteme experte �inteligente� pentru navigarea în Internet fãrã sã maiavem nevoie de mouse, respectiv fãrã identificarea biometricã, pentru a garanta accesulla reþea � via un computer portabil � doar celor îndreptãþiþi... Atâtea gadgets care ar trebuisã profite de o certã admiraþie exageratã, dupã ce au traversat începuturi mai degrabãanevoioase. Dacã luãm exemplul recunoaºterii vocale, fabricanþii de cipuri (cum ar fiMotorola ºi Intel) sunt pe cale sã integreze în produsele lor funcþionalitãþi permiþând con-figurarea agendelor electronice ºi telefoanelor mobile în funcþie de profilul utilizatorilor.

Dar tot acest frumos program va fi redus la zero fãrã apariþia atât de trâmbiþatuluiInternet2 (anume protocolul Ipv6), care va permite �desþelenirea� canalelor de transmisieºi a numelor de domenii, complet saturate de creºterea exponenþialã a numãrului deinternauþi. Acest nou standard deschide calea creãrii unei mulþimi de reþele virtualeprivate care nu vor utiliza decât o parte a magistralei net-ului, prin crearea unei linii delegãturã între doi utilizatori, condiþie sine qua non pentru apariþia unor aplicaþii cum arfi telefonia prin Internet (voice over IP) sau Web TV.

149

Þinând însã seama de investiþiile colosale pe care le necesitã aceastã nouã variantã areþelei (dat fiind cã vor trebui înlocuite toate infrastructurile de rutare a datelor), esteinutil � în momentul de faþã � sã aºteptãm asemenea debuºeuri atât de elaborate. ªi fãrãsã li se ofere aplicaþii, de ce s-ar �miºca� furnizorii de infrastructurã ºi de conþinut?Serviciile în linie rãmân endemice, ceea ce, de altfel, nu provoacã decât o reacþie timidãdin partea utilizatorilor... Cu debitul ridicat (amânat pentru �mai târziu�), Internetul adevenit proverbialul ºarpe care-ºi muºcã coada...

Preparative pentru a rãspunde terorismului cibernetic

Combinarea unui atac care ar paraliza reþelele informatice cu un altul de tip �clasic� arputea avea efecte devastatoare. Este teama experþilor care presupun cã un viitor atentatîmpotriva Statelor Unite ar putea lua o formã mai insidioasã, aceea a ciber-teroris-mului, care ar putea provoca pagube enorme, paralizând reþele vitale. �Probabilitateaunor atacuri cibernetice împotriva reþelelor informatice americane ºi a aliaþilor lor estedeosebit de mare� afirmã Michael Vatis, fost director al unitãþii de luptã împotrivacrimelor cibernetice (FBI), cu ocazia unei recente audieri în Congresul american. Vatisa subliniat cã în Internet existã acum o lume realã a conflictelor internaþionale. Pânã decurând, pirateria informaticã n-a provocat decât pagube financiare; însã experþii ºijuriºtii se tem de o formã mai insidioasã a ciber-terorismului, care vizeazã distrugerea(cel puþin parþialã) a reþelelor ºi infrastructurilor de comunicaþii, în strânsã coordonarecu un atac fizic.

Dupã declanºarea ripostei americane la atacurile teroriste din 11 septembrie, risculunui atac informatic a devenit din ce în ce mai mare � scrie Vatis într-un raport asupraproblemei. Iar Harris Miller de la �Asociaþia pentru tehnologie a informaþiei americane�spune cã numãrul în continuã creºtere a atacurilor informatice scoate în evidenþãvulnerabilitatea Statelor Unite. �Teroriºtii ar putea întoarce împotriva noastrã propriilenoastre structuri informatice, blocându-ne reþelele, perturbând operaþiile în timp real ºiprovocând pagube întreprinderilor ºi particularilor. Trebuie sã acþionãm cât mai rapid îndomeniul terorismului cibernetic.�

Pentru senatorul Robert Benett, aceste atacuri ar putea fi combinate cu atentate maiimportante, �pentru a produce un nivel maxim de teroare ºi fricã�. �Când are loc unimportant atac fizic, pagubele sunt ºi mai importante dacã un al doilea atac se desfãºoarãîmpotriva ordinatoarelor� � a insistat senatorul cu ocazia unei dezbateri organizate laWashington. �Într-un asemenea caz, nu putem face nimic pentru a rãspunde, cãci reþelelenoastre informatice sunt blocate.� Duane Andrews, fost responsabil al Pentagonului,care acum lucreazã în sectorul privat, se teme de un atac � comanditat de un stat inamic �vizând reþele vitale (traficul aerian, distribuþia de electricitate etc.). �ªtim cã anumiþiteroriºti ar face orice pentru cauza pe care o apãrã; mai ºtim cã anumite guverne sepregãtesc pentru un rãzboi informatic.� Duane Andrews spune cã, în Statele Unite,nivelul de pregãtire pentru a lupta împotriva acestui tip de atac este deplorabil.

Pentru William Wulf, preºedintele Academiei naþionale de inginerie, securizareareþelelor se bazeazã pe tehnologia firewalls, care este la fel de ineficientã ca ºi liniaMaginot. �O securitate informaticã eficientã trebuie sã cuprindã un rãspuns activ, un fel


150 ABC BURSIER

de ameninþare, un preþ de plãtit pentru agresor, în plus faþã de apãrarea pasivã�, a spusel în faþa Congresului american.

Ca urmare, preºedintele George W. Bush a ordonat crearea unei comisii consultativeasupra acestui subiect de mare actualitate.

Informaþii în Internet privind acþiunile

Datoritã Internetului, bursa de astãzi nu mai seamãnã cu cea de ieri; în sala unde setranzacþioneazã acþiunile nu mai sunt decât puþini curtieri, scenele de tumult la boom saula baisse nu mai pot fi vãzute, practic, iar înlocuirea pretutindeni a broker-ilor cu pro-grame specializate de computere este doar o chestiune de timp. Una dintre consecinþe esteacþiunea mondialã. Daimler Chrysler a fost prima întreprindere din lume care a introdus,în 1998, o acþiune globalã. Aceste global shares sunt tranzacþionate la New York,Londra, Tokyo, Toronto ºi Frankfurt, numãrul celor interesaþi în cumpãrarea sau vinderealor creºte, ceea ce duce la scãderea costurilor de capital. Prin punerea electronicã înreþea ºi prin globalizare se uºureazã ºi notarea acþiunilor denumite global shares.

Nu numai comerþul bursier se efectueazã tot mai mult ºi mai frecvent prin Internet, darºi informaþiile respective devin treptat apanajul Internetului, cãci taxele sunt mai reduseºi numeroase bãnci, ziare specializate etc. publicã în Internet charts, tendinþe, analize ºirecomandãri. Iatã, mai jos, câteva adrese Internet care vã pot furniza informaþii utile:

http://www.clickit.com/cgi-bin/rbox/chat.cgihttp://www.bloomberg.com/markets/currency/currcalc.cgihttp://www.element-5.de/boersehttp://www.economist.com/tfs/screensaver_tframeset.htmlhttp://www.excite.de/directory/wirtschaft.htmlhttp:www.financial-times.dehttp://www.fnet.de/http://quote.yahoo.com/

151

Capitolul 19

Care este securitatea aplicaþiei dvs. Web?

Societatea noastrã devine din ce în ce mai dependentã de infrastructura informaþiei,care trebuie sã fie nu numai funcþionalã, ci ºi sigurã. În ultimii ani, tema securitãþii adevenit un factor critic de succes, cãci important este în primul r^nd încrederea clientului.

Clientul nu se simte responsabil al acestei situaþii, ci considerã, dimpotrivã, cã pentruel, securitatea constituie un drept în tranzacþiile pe care le realizeazã cu terþi. De aceea,astãzi, tot mai multe bãnci ºi societãþi de asigurare oferã clientelei lor posibilitatea de aefectua tranzacþii cu ajutorul unei aplicaþii Web. Fie cã este vorba de site-uri bancare deplatã, de curtaj în linie sau de orice alt tip de serviciu, clientul este asaltat de oferte care-ipermit sã efectueze el însuºi (ºi la un cost redus) operaþiile cele mai complexe.

O aplicaþie Web reprezintã adeseori un nou canal de distribuþie pentru clienþii cãrorali se adreseazã. Experienþa aratã cã, în general, proiectele sunt structurate, tehnologiilefolosite sunt cele mai moderne existente pe piaþã, iar securitatea reþelei este testatã.

V-aþi gândit oare sã testaþi dumneavoastrã înºivã securitatea conþinutului, securitateaintrinsecã a tranzacþiilor ºi a informaþiilor schimbate? Experienþa aratã cã domeniilemenþionate ne rezervã adeseori surprize.

Când vorbim despre aplicaþie Web subînþelegem mecanisme complexe care, puse capla cap, permit clientului sã realizeze tranzacþii prin intermediul Internetului. Pentru aputea realiza aceste operaþii, o aplicaþie Web necesitã integrarea mai multor sisteme caremerg de la serverul Web la baza de date conþinând informaþiile clientului, la care se maiadaugã, în mod tradiþional, un server care conþine aplicaþia ºi propria sa logicã, precumºi o interfaþã cu datele reprezentate de middleware. Ca atare, ne gãsim în faþa unuiansamblu de componente pe care trebuie sã-l configurãm ºi sã-l securizãm corect, cãcialtminteri ne expunem la riscuri grave. Or, problemele apar tocmai aici. Numeroaselepãrþi care compun aplicaþia sunt adeseori dezvoltate ºi gestionate de diferite departamenteinformatice, ba chiar de societãþi exterioare bãncii. Chiar dacã termenul aplicaþie pare sãdesemneze o entitate aparte, realitatea constã în a face sã funcþioneze numeroase programede diverse provenienþe, care comunicã pe baza unor protocoale diferite ºi pentru caretehnicile de dezvoltare folosite sunt departe de a fi omogene. Se constatã, de asemenea,cã dezvoltarea unei aplicaþii Web se preteazã mult mai puþin la industrializare ºi standar-dizare decât dezvoltarea unei arhitecturi tradiþionale de sistem: cel care dezvoltã soluþiaWeb înainte de a dezvolta aplicaþia nu beneficiazã prea mult de curba de experienþã, maiales dacã þinem seama cã aceastã aplicaþie va fi utilizatã de toatã comunitatea Internet, nunumai de salariaþii bãncii. La aceasta se mai adaugã ºi faptul cã majoritatea instrumentelor

152 ABC BURSIER

de securitate folosite nu sunt concepute pentru a supraveghea aplicaþia în ansamblu, cidoar anumite elemente. Existã aºadar un risc important de a lãsa o breºã între anumitestraturi, permiþând unui hacker sã pãtrundã în sistem.

Aplicaþia Web

Asigurarea securitãþii unei aplicaþii Web înseamnã securizarea, auditul ºi testareaansamblului acestor elemente. Iar experienþa aratã cã toate aceste operaþii sunt absolutnecesare, cãci altminteri se permite adeseori strãpungerea firewalls-urilor, accesul laprofilurile sistemelor, provocarea de întreruperi ale serviciului etc.

Auditurile ajutã clientul sã reacþioneze mai rapid la incidente, sã-ºi organizeze maibine utilizarea jurnalelor de control, sã rãspundã mai bine întrebãrilor ºi problemelorclienþilor, sã organizeze mai bine procesul cibernetic etc.; însã în acest stadiu nu sepoate da nici o garanþie în privinþa securitãþii aplicaþiei.

Hacker-ii de astãzi nu mai au nevoie de specialiºti în tehnologie, în reþele ºi în sistemede exploatare � le sunt suficiente un navigator, o conexiune la Internet, inventivitate,perseverenþã ºi un spirit clar pentru a putea reuºi sã strãpungã misterele unei aplicaþii,efectuând:

� conturnarea mecanismelor de autentificare ce permit conectarea la aplicaþie fãrãautorizaþie;

� conturnarea controlului de identificare sau de control al parolei, permiþând sã sedea drept un alt utilizator;

� conturnarea controalelor legate de certificate ºi criptare;� accesul la tranzacþii sau la portofoliul unui alt client;� cumpãrãri de titluri, debitând un alt client;� reluarea sesiunii unor terþi;

153

� conturnarea anumitor controale operaþionale (limite de cash, solduri disponibile);� posibilitatea de a provoca întreruperi de serviciu, fãcând astfel aplicaþia indispo-

nibilã pentru alþi clienþi.

Aceste câteva exemple ilustreazã problematica pe care o pun aceste aplicaþii, chiardacã þinem seama cã departamentele de informaticã ce le dezvoltã dispun � în cea maimare parte a timpului � de competenþele necesare ºi cã ºtiu sã gestioneze proiectecomplexe chiar sub presiunea timpului ºi a termenelor scurte.

Cum spuneam, securitatea este aproape întotdeauna o afacere de încredere; iar acestlucru se dovedeºte a fi adevãrat îndeosebi pentru securitatea aplicaþiilor Web. Încã de laconcepþie, dezvoltarea trebuie sã integreze mecanismele de securitate necesare: maiîntâi autentificarea clienþilor � care, dacã aceºtia au acces la date confidenþiale, va trebuisã se facã cu ajutorul unui sistem complementar celui simplu care identificã ºi parola,trebuind sã se bazeze pe un cod aleatoriu sau o listã cu numere de bifat, de exemplu;apoi, schimbul de informaþii care circulã în Internet, pentru a asigura nivelul de confiden-þialitate necesar, va trebui, în mod imperativ, sã foloseascã un mecanism de cifrare (îngeneral o cheie de 128 biþi).

Pentru gestiunea sesiunilor între fiecare client conectat ºi server este necesarã luareaunor precauþii deosebite pentru ca o altã persoanã sã nu se poatã substitui în modfraudulos clientului. Faimoasele cookies (care rãmân în ordinator dupã deconectare ºicare sunt mãrturia trecerii dumneavoastrã pe acolo) trebuie, de asemenea, evitate.

O atenþie deosebitã trebuie acordatã tranzacþiilor între serverul Web ºi baza de date.Controale riguroase trebuie sã elimine orice risc de acces ilicit la datele unui alt client�

ªi lista mãsurilor de securitate ar putea fi încã ºi mai lungã, dovedind necesitatealuãrii de mãsuri stricte în timpul fazei de dare în exploatare. Este deosebit de importantsã putem evalua aceastã securitate cu ajutorul unor teste specifice.

A testa o aplicaþie Web înseamnã conturnarea funcþionãrii ºi a controalelor, dovedirearobusteþei aplicaþiei, a capacitãþii de a rezista atacurilor din exterior. Pentru aceasta vatrebui testatã securitatea privind cele patru principale tipuri de riscuri:

� gestiunea sesiunilor� confidenþialitatea� integritatea� disponibilitatea.

Gestiunea sesiunilor. Mecanismul de gestiune a sesiunilor între client ºi serverul detestat, pentru a ne asigura cã nu este posibilã în nici un fel reconectarea la aplicaþieuzurpând identitatea unui alt utilizator.

Confidenþialitatea. Obiectivul testelor de confidenþialitate este de a verifica dacãtransmisia de informaþii între navigatorul clientului ºi serverul Web se face sub formãcriptatã. Va fi, de asemenea, interesant sã ne asigurãm cã nici o informaþie confidenþialãnu este lãsatã pe ordinatorul clientului, informaþie care ar putea fi utilizatã de o terþãpersoanã. De reþinut cã o aplicaþie se poate comporta într-un mod foarte diferit, înfuncþie de versiunile sau de tipurile de navigator folosite.

Integritatea. Cinstit vorbind, nu existã � cel puþin pânã acum � o metodã sau uninstrument pentru a testa integritatea unei aplicaþii Web. În general, doar experienþa celorcare vor efectua testele va fi determinantã. Obiectivul va fi de a conturna funcþionarea

CARE ESTE SECURITATEA APLICAÞIEI DVS. WEB?

154 ABC BURSIER

normalã a aplicaþiei, introducând parametri particulari care vor face ca aplicaþia sãreacþioneze într-un mod anormal. Aceste teste vor permite evaluarea calitãþii controalelorintroduse în aplicaþia însãºi.

Disponibilitatea. Consideratã pe nedrept ca nefiind un obiectiv prim de securitate,nivelul de disponibilitate al aplicaþiei Web nu este mai puþin important, deoarece elreflectã direct imaginea bãncii, putând deveni rapid critic pentru aplicaþii care permit, deexemplu, trecerea de ordine în linie pentru care clientul are dreptul sã aºtepte un înaltnivel de disponibilitate. A face site-ul indisponibil va fi deci un obiectiv de atins pentruun hacker, cãci efectele vor fi imediat vizibile. Testele vor consta în a dovedi aceastãrezistenþã, cu scopul de a oferi clienþilor o calitate suficientã de serviciu.

Se observã aºadar de ce complexitatea în creºtere a sistemelor, cât ºi interacþiunile facca darea în serviciu a acestor sisteme sã fie în mod necesar însoþitã de o veritabilã luarela cunoºtinþã ºi de o reflecþie aprofundatã privind riscurile legate de securitate. De reþinutcã, deocamdatã, doar puþine instrumente ºi/sau standarde pot evalua în mod corectsecuritatea.

155

Capitolul 20

Primul dumneavoastrã portofoliu. Patru regulide aur pentru stabilirea strategiei

Înainte de a vã angaja în acþiuni, trebuie sã vã elaboraþi strategia de plasament. Eadepinde de:

a) timpul pe care intenþionaþi sã-l consacraþi investiþiilor dumneavoastrã;b) suma pe care doriþi s-o investiþi;c) capacitatea dumneavoastrã de a suporta riscurile;d) durata investiþiilor dumneavoastrã.

În nebunia bursierã a anilor 1997-2000, mulþi investitori novici s-au precipitat pepieþele financiare pentru a-ºi fructifica acolo banii adunaþi care �dormeau� de multãvreme într-un carnet de economii ºi care aduceau abia cât sã acopere inflaþia. Dar,purtaþi de vântul optimismului care sufla atunci pe pieþele de acþiuni ºi de noile tehnologiicare uºurau operaþiile, numeroºi au fost cei care au neglijat regulile cele mai elementareale unei bune investiþii. De aceea ne-am gândit cã ar fi util sã reamintim regulile de bazãºi întrebãrile esenþiale pe care oricine trebuie sã ºi le punã înainte de a constitui unportofoliu bursier.

1. Care este orizontul dumneavoastrã de plasament?Un plasament financiar necesitã o definire clarã a obiectivelor. În speþã, este vorba de aexamina nevoile financiare ºi de a defini apoi strategia adecvatã de plasament. Într-adevãr,dacã vã puteþi lipsi de capitalul dumneavoastrã timp de cinci ani (sau mai mult) ºi nu vãaºteptaþi la intrãri regulate de venituri ale investiþiilor pe care le veþi face, plasamentelepe piaþa de acþiuni sunt cele care vã convin de minune. În schimb, dacã fondurileinvestite trebuie sã genereze venituri cu regularitate pentru a acoperi, de exemplu,cheltuieli legate de studiile copiilor dumneavoastrã sau de completarea mijloacelor pecare trebuie sã le puneþi la dispoziþie în vederea asigurãrii pensiei, va trebui sã optaþi �mai degrabã � pentru produse cu scadenþã ºi remunerare fixã, de tipul obligaþiunilor,care vã vor permite sã vã acoperiþi necesitãþile în funcþie de un calendar foarte precis.

În acest fel, la fiecare orizont de plasament corespunde un produs financiar potrivit,bine definit. O investiþie de pânã la un an poate fi fãcutã pe piaþa monetarã; în funcþiede suma de plasat, se poate face o investiþie directã sub formã de plasament fiduciar saude cont la termen, însã doar pentru sume importante (de regulã, începând cu 75.000 • ).Pentru sume mai modeste, un fond de plasament pe piaþa monetarã � denumit în jargon

156 ABC BURSIER

Money Market Fund � este o alternativã interesantã. Suma respectivã va fi plasatã pepiaþa de capitaluri. Aceste produse beneficiazã de un profil de risc puþin important, oferãun randament slab, dar permit totuºi obþinerea unei remunerãri mai mari decât ceaoferitã de un carnet de economii.

Dacã orizontul de plasament determinat este de 1 pânã la 5 ani, obligaþiunile constituieinstrumentul ideal atât pentru a acoperi o necesitate specificã, cât ºi în materie de profilal riscului. Într-adevãr, un plasament în obligaþiuni permite sã definim foarte precisscadenþa, deci rambursarea, în funcþie de imperativele financiare care au determinatalegerea acestei clase de active. Pe de altã parte, acest tip de plasament asigurã oremunerare fixã (aceea de care aveþi nevoie pentru a achita impozitele sau pentru aacoperi cheltuielile de ºcolarizare ale copiilor dumneavoastrã) pânã la scadenþa lor.

Pentru cei care dispun de o viziune pe termen lung (adicã de mai mult de cinci ani),acþiunile constituie, fãrã îndoialã, plasamentul cel mai interesant ºi cel mai rentabil.Aceasta cu atât mai mult cu cât câºtigurile în capital (plus-valorile) nefiind taxate înmulte þãri (printre care ºi Elveþia), acþiunile se dovedesc a fi din punct de vedere fiscalmai atractive decât obligaþiunile, deoarece veniturile acestora din urmã (altfel spus,dobânzile anuale) sunt supuse impozitãrii.

Numeroase studii aratã cã, pe termen lung, acþiunile sunt mijlocul cel mai rentabil deplasament, cãci ele au permis � în medie � degajarea unui randament anual cuprins între7% ºi 8%, în ultimii 70 de ani. Tot pe duratã lungã, crahurile, crizele politice ºi econo-mice importante nu reprezintã decât simple �accidente de parcurs�. Aceastã consideraþiene permite sã relativizãm faptele ºi sã ne distanþãm puþin de performanþele pieþelor deacþiuni din cursul ultimelor 18 luni. Cu toate acestea, acþiunile au un profil de risc multmai ridicat decât cele douã tipuri de produse citate anterior. Trebuie sã fim conºtienþi cã,pe termen scurt, ele constituie un plasament riscat, foarte volatil. Istoria recentã ne-ademonstrat-o. De aceea nu se recomandã sã se investeascã toate economiile într-unportofoliu de acþiuni, dacã ºtim bine cã durata de investiþie va fi mai micã de cinci ani.

2. Cât timp puteþi consacra investiþiilor?

Dupã ce aþi definit orizontul plasamentului, va trebui sã determinaþi timpul ºi eforturilepe care le puteþi aloca urmãririi operaþiilor dumneavoastrã de bursã. Gestiunea unuiportofoliu necesitã mult timp pentru dobândirea cunoºtinþelor financiare de bazã, pentrucãutarea informaþiilor în reviste ºi jurnale specializate, dar ºi pentru decriptarea ºi analizainformaþiei. E bine sã nu subestimaþi aceste aspecte atunci când vã hotãrâþi sã luaþi înpropriile mâini gestiunea capitalului dumneavoastrã. Iatã câteva elemente pe care artrebui sã le apreciaþi la justa lor valoare înainte de a lua hotãrârea definitivã.

Urmãrirea portofoliului. Trebuie sã fiþi gata sã urmãriþi cu regularitate evoluþia porto-foliului dumneavoastrã, pentru a ajusta proporþia fiecãruia dintre produsele de plasamentcare-l compun. Într-adevãr, este vorba de a rãmâne fidel strategiei determinate (ºi liberconsimþite) ºi de a respecta cotele definite pentru fiecare tip de produs, în funcþie deevoluþia pieþelor. Aceasta se poate face cerând bãncii dumneavoastrã o situaþie lunarã sautrimestrialã, sau creând un portofoliu virtual pe Internet. Aceastã din urmã soluþie vãpermite accesul la datele personale în timp real.

Timpul consacrat urmãririi plasamentelor depinde de strategia pe care o adoptaþi. Unportofoliu obligatar vã va cere mult mai puþinã muncã decât un portofoliu de acþiuni.Nimic nu vã împiedicã, fireºte, sã urmãriþi zi de zi evoluþia titlurilor dumneavoastrã

157

specifice. Dacã însã aþi determinat o strategie pe termen lung, va trebui sã ºtiþi sã vãdetaºaþi de hazardurile cotidiene ºi sã rãmâneþi disciplinat; dacã nu, aþi putea fi tentat sãrepuneþi mereu în discuþie deciziile luate, la cea mai micã schimbare conjuncturalã. ªtimcu toþii cã emoþia ghideazã adeseori actele noastre de o manierã iraþionalã. Tot aºa seîntâmplã ºi cu pieþele financiare. Pãstrarea capacitãþii de analizã ºi a unui �cap limpede�,indiferent de evenimentele cu care ne-am putea confrunta, sunt doar douã dintre calitãþilenecesare pentru gestiunea inteligentã a unui patrimoniu.

Formarea în legãturã cu mecanismele bursiere. Pentru a conduce un automobil,trebuie sã absolvim o ºcoalã specializatã ºi sã trecem o serie de examene care ne permitnu numai sã obþinem un permis de conducere, dar mai ales sã ne lansãm � de dorit fãrãriscuri � în circulaþia rutierã, dupã ce vom fi dobândit un minimum de reflexe ºi de expe-rienþã. Nimic din toate acestea nu este necesar pentru a ne plasa economiile la bursã.

Totuºi, aspectul cunoºtinþelor utile practicii investiþiilor nu trebuie neglijat; într-ade-vãr, ar fi cu totul iresponsabil sã vã lansaþi în gestiunea propriilor economii fãrã a fidobândit în prealabil un minimum de cunoºtinþe, extrem de necesare pentru a lua hotãrâriºi a medita asupra unor situaþii de rãscruce.

Apariþia disciplinei e-learning (formare interactivã la distanþã prin Internet) ar trebuisã dea fiecãruia posibilitatea de a urmãri cursuri de formare structurate modular, cuprivire la o mulþime de subiecte economice ºi financiare, fãrã a-ºi pãrãsi domiciliul. Deasemenea, pe piaþã se gãsesc ºi foarte bune cãrþi de specialitate (poate cã nu toate înlimba românã) care satisfac setea de cunoºtinþe ºi curiozitatea cititorului, dar care cer unanumit efort din partea celor interesaþi.

Cãutarea de informaþii. Lectura cu regularitate a revistelor ºi jurnalelor economiceeste, probabil, activitatea care vã va lua cel mai mult timp pentru a putea urmãri evoluþiaportofoliului dumneavoastrã ºi pentru a lua, în cunoºtinþã de cauzã, deciziile de investiþiecare se impun. Informaþia este importantã nu numai pentru a vã putea face o idee desprecum merg afacerile unei întreprinderi, ci ºi pentru a vã familiariza cu riscurile economiceºi politice, descoperind noi tendinþe, consultând analiºti de specialitate, situând cicluleconomic (perioadele de recesiune sau de expansiune) etc. Un sfat bun: nu vã ataºaþi deobiectivele de cursuri, atât de des comunicate în presã de serviciile de analizã ale institu-þiilor financiare. Concentraþi-vã mai degrabã asupra substanþei studiilor de foarte bunãcalitate ºi disponibile gratuit pe lângã instituþiile care le-au publicat. Nimeni nu poateprevedea viitorul, ºi cu atât mai puþin sã vã spunã unde se va situa cursul acþiunii X peste12 luni. De aceea, este mult mai interesant sã vã consacraþi perspectivelor unei companiiîn materie de produse, de pãrþile deþinute pe piaþã, de potenþialul ei inovativ, de calitateamanagementului firmei, decât sã fiþi interesat în termeni de obiective ale cursului.

Decriptarea informaþiei. Este bine sã citiþi presa specializatã; dar ºi mai bine este s-oînþelegeþi. Cursurile titlurilor tranzacþionate pe pieþele mondiale sunt publicate în fiecarezi în presã. Ele sunt, de asemenea, disponibile � adeseori gratuit � în Internet. Esteinteresant sã decriptãm ceea ce se ascunde în spatele miºcãrilor unui titlu, consultândvolumul tranzacþiilor. Aceasta permite determinarea tendinþei. O creºtere � sau o scãdere �importantã marcatã de un slab volum are puþine ºanse sã se confirme în timp. În schimb,însoþitã de un volum important, o miºcare puternicã (de creºtere sau de scãdere) poatepermite stabilirea unei tendinþe durabile. Analiza valorilor istorice (a celor mai mici ºi acelor mai mari) ne permite sã determinãm în ce ciclu se gãseºte titlul. Este el la vârfulevoluþiei? Se poate continua miºcarea sau, dimpotrivã, titlul se trateazã la cele mai mici

PRIMUL DUMNEAVOASTRÃ PORTOFOLIU

158 ABC BURSIER

valori istorice? Iar dacã da, din ce motive? Iatã tot atâtea informaþii care vã vor ajuta,cu siguranþã, sã faceþi o alegere bunã sau, cel puþin, cea mai bunã alegere posibilã înraport cu informaþiile pe care le-aþi avut la dispoziþie, cãci bursa nefiind o ºtiinþã exactã,perfecþiunea nu existã în acest domeniu!

3. Care este pragul meu de toleranþã la risc?Aºa cum am mai spus, pe termen lung, acþiunile reprezintã plasamentul cel mai rentabil.Cu toate acestea, investiþia pe pieþe financiare genereazã un stres legat de fluctuaþiile depreþ ale activelor, stres pe care nu toatã lumea este gata sã-l suporte. De aceea esterecomandabil sã facem o micã analizã a propriului nostru profil de risc înainte de a nelansa. În bursã, riscul ºi randamentul sunt strâns corelate. Cine doreºte un randamentridicat, trebuie sã fie gata sã suporte riscuri ridicate. Nu uitaþi, totuºi, cã orice câºtig sauorice pierdere pe care n-aþi realizat-o (prin vânzarea poziþiei pe care o deþineþi) þin dedomeniul virtual ºi astfel, în cazul unei puternice scãderi a unui titlu, nimic nu estepierdut... dacã aveþi timp! La fel stau lucrurile în caz de creºtere; câtã vreme n-aþivândut poziþia, nu puteþi pune mâna pe beneficii! Evitaþi aºadar sã semnaþi carnetul decomenzi al concesionarului dumneavoastrã de automobile � de exemplu � înainte de a firealizat efectiv beneficiile respective!

Pentru a defini cu claritate atitudinea în raport cu riscul, trebuie analizate criteriileobiective ºi subiective care pot influenþa toleranþa la risc a fiecãruia.

Criterii obiective Criterii subiective

� Profilul investitorului: vârsta, situa]iaprofesional\, situa]ia familial\

� Caracterul persoanei

� Situa]ia financiar\: venituri, cheltuielicurente, sarcini financiare

� Cuno[tin]ele financiare

� Angajamente în materie de credite � Experien]a de investitor în burs\� Orizontul timp la dispozi]ie

O regulã simplã permite sã definim în mod pertinent procentul de acþiuni pe care-lputem deþine în portofoliu, în funcþie de vârstã � deci în funcþie de orizontul plasa-mentului. Este suficient sã scãdem vârsta investitorului din 100; de exemplu: uninvestitor în vârstã de 40 de ani ar trebui sã poatã investi 60% din capitalul sãu în acþiuni(100 � 40 = 60). În consecinþã, cu cât sunteþi mai tânãr, cu atât puteþi deþine mai multeacþiuni în portofoliu, deoarece orizontul de plasament este mai lung.

4. Care este suma pe care o puteþi investi?

Capitalul la dispoziþie este un criteriu determinant în alegerea produselor de plasament.Într-adevãr, dacã dispuneþi de un capital important (sã zicem, mai mult de 300.000 • ),veþi putea face o diversificare corectã a portofoliului prin investiþii directe � altfel spus,cumpãrând titlurile companiilor care vi se par a fi cele mai solide ºi cele mai interesante,la termen, veghind la diversificarea activelor dumneavoastrã, pe sectoare de activitate ºipe monede. Aceasta vã va permite sã micºoraþi riscul, cãci, dupã cum bine se ºtie, nu sepun toate ouãle în acelaºi coº!

Diversificarea reprezintã unul dintre principiile de bazã pe care orice bun investitorar trebui sã-l aplice. Pentru a înþelege mai bine importanþa acestui principiu, este bine sã

159

ne aducem aminte de recentul caz al celebrei companii elveþiene de transport aerianSwissair. Investitorul care a plasat toate economiile în aceastã societate a pierdut toþibanii. În schimb, cine a diversificat portofoliul ºi a investit ºi în alte titluri, ale altorcompanii cu activitãþi diferite, din alte sectoare, n-a pierdut � în cele din urmã � decâto micã parte din tot capitalul. În plus, riscul ca toate societãþile reprezentate în portofoliulsãu sã se declare simultan în faliment este practic inexistent.

Dacã dispuneþi de o sumã mai modestã, nimic nu s-a pierdut, dimpotrivã. Numeroasefonduri de plasament vã permit sã alcãtuiþi un portofoliu pe mãsurã, þinând seama deaceleaºi criterii de diversificare ºi micºorând riscul. Democratizarea bursei a conduspractic la explozia industriei de fonduri, cãci oferta este astãzi deosebit de abundentã.Atenþie însã: nu toate produsele sunt de calitate! Nu ezitaþi sã faceþi comparaþii aleperformanþelor lor din ultimii ani!

Dacã nu dispuneþi încã de un capital pe care sã-l puteþi investi, dar dispuneþi curegularitate de venituri care vã permit sã puneþi deoparte o anumitã sumã, puteþi totuºisubscrie la un plan de economii în fonduri de plasament (vezi subcapitolul �Planurilede economii�).

PRIMUL DUMNEAVOASTRÃ PORTOFOLIU

160 ABC BURSIER

În loc de concluzii

Câteva reflecþii de actualitate în legãturãcu bursa ºi investiþiile bursiere

� Pe termen mediu ºi/sau lung (5-15 ani), acþiunile sunt, cu siguranþã, aducãtoare de profit.

� Funcþionarea bursei este iraþionalã. Nimeni nu poate prezice dacã ºi/sau când va creºte(sau va scãdea) valoarea unui titlu.

� Bursa poate înºela observatorul din cauza tendinþei investitorilor de a nu gândi decâtpe termen scurt, cãci ei nu sunt conduºi decât de frica de a nu pierde banii investiþi.

� Suntem incapabili sã explicãm fluctuaþiile bursiere.

� Este de presupus cã anul 2002, cel puþin cãtre sfârºit, va fi mai bun decât anul 2000(care, dupã cum bine se ºtie, a fost o catastrofã pentru toate bursele din lume).

� La începutul anului 2002, Dow Jones (DJ) va fi, probabil, cu ceva deasupra cifrei de10.000 (un plus de 4-8%), iar Swiss Market Index (SMI) va înregistra, probabil, unprogres de 3-6%.

� Nu se poate prezice momentul ideal de cumpãrare (sau vânzare) a acþiunilor. S-arputea totuºi ca iarna anului 2001 / primãvara lui 2002 sã fie momentul propice pentrua cumpãra acþiuni, datoritã cursurilor scãzute persistente.

� În general, investitorii sunt prea lacomi.

� Niciodatã nu se pun toate ouãle în acelaºi coº, cãci este prea periculos! Diversificaþi!

� De fiecare datã când investeºti, trebuie sã fii absolut sigur cã nu vei avea nevoie debanii investiþi, cel puþin pe termen scurt (1-3 ani).

� Cea mai bunã manierã de a investi este de a plasa banii într-un fond, pentru a puteadistribui mai bine riscurile.

� Dacã doriþi sã investiþi în acþiuni, trebuie sã luaþi în considerare patru factori, ºianume: (1) raportul curs/beneficii; (2) transparenþa; (3) posibilitatea de a beneficiade sfaturi înþelepte, dar de a hotãrî singur; (4) distribuirea riscurilor.Câteva comentarii utile:1. Cumpãraþi acþiuni doar dacã respectiva întreprindere realizeazã profituri ºi dacã

cursul acþiunii este relativ scãzut. Raportul curs/beneficii (price-earning-ratio sauP/E) este cel mai important indicator; cu cât este mai ridicat, cu atât acþiunea estemai scumpã.

161

2. Sunt plauzibile informaþiile furnizate de o întreprindere? Cum mi-aº putea formapropria mea opinie? Nu cumpãraþi o acþiune pânã ce n-aþi înþeles ce se întâmplãcu adevãrat în sânul întreprinderii respective ºi fãrã a avea un presentimentfavorabil.

3. Când cineva doreºte sã investeascã, este înþelept ca el/ea sã apeleze la pãrerilespecialiºtilor. Totuºi, decizia finalã îi aparþine doar investitorului.

4. Nu investiþi niciodatã banii într-un singur titlu sau pe o singurã piaþã. Diversificaþi!

� Nu credeþi orbeºte în pãrerea analiºtilor financiari, deoarece previziunile lor privindevoluþia cursului monedelor, dobânzile etc. sunt rareori pertinente. În plus, ei autendinþa de a supraevalua beneficiile viitoare ale întreprinderilor cotate în bursã. Încazul în care ele nu obþin rezultatele scontate, titlurile lor se prãbuºesc brusc, deºiprofiturile anunþate sunt destul de onorabile.

� Fondurile bine gestionate pot aduce pânã la 8% pe an. Chiar dacã randamentul lorpoate fi uneori nul, capitalul iniþial investit rãmâne. În cel mai rãu caz, se potînregistra pierderi contabile de câteva procente. Iar dacã mai dispuneþi de ceva bani,investiþi-i într-un titlu unic din private equity.

� Dacã investitorul se mulþumeºte cu un randament de cca 3,5-4%, ar trebui sã cumpereobligaþiuni.

� Întrebarea care se aflã acum pe buzele tuturor este: când va începe realmente bursaamericanã sã meargã din nou bine? Va fi ea, din nou, suficient de viguroasã pentrua atrage dupã sine toate principalele economii mondiale (aflate acum într-o fazã deîncetinire)? N-au fost prea exagerate anticipãrile fãcute pânã de curând (cãci aºa-zisulraliu de toamnã din 2001 s-a dovedit a fi doar un foc de paie)? Aproape sigur este cã,dupã mai bine de doi ani de �performanþe� negative, investitorii ar dori sã înclinebalanþa de partea entuziaºtilor (care sunt gata sã proslãveascã virtuþile unei creºteriiminente). Þinând seama de conjunctura care domneºte în Europa, acest optimismeste departe de a convinge ansamblul comunitãþii financiare, cu atât mai mult cu câtJaponia (a doua mare putere economicã mondialã) se aflã încã pe o pantã descendentã.În aceste condiþii, specialiºtii se aventureazã pe un teren alunecos când vor sã prezicãviitorul financiar al planetei. Totuºi, paleta produselor financiare este astãzi atât delargã, încât orice investitor le va gãsi pe cele care se adapteazã cel mai bine profiluluiºi obiectivelor sale.

� Dacã, totuºi, bursele (dar mai cu seamã cea americanã) îºi vor reveni, dincolo de a douajumãtate a anului 2002, dobânzile ipotecilor vor creºte la 5% în doar câteva luni.

� Se desemneazã o reluare a economiei mondiale, dar se pare cã ea nu va fi prea vigu-roasã. În ceea ce priveºte plasamentele în acþiuni, anii 2002-2003 sunt favorabiliacestei clase de active, însã nu trebuie sã ne aºteptãm la minuni în termeni deperformanþe, cãci investitorii au anticipat deja, cu largheþe, reîntoarcerea la creºtere.Scãderea dobânzilor pe termen scurt ºi lichiditãþile disponibile au indus într-adevãrun raliu, dupã evenimentele din 11 septembrie 2001, la sfârºitul toamnei aceluiaºi an,datã la care pieþele erau excesiv de ieftine.

� Pentru ca creºterea sã se confirme, ea va trebui sã se concretizeze în rezultatefavorabile ale întreprinderilor. În aºteptarea lor, pieþele vor înregistra o volatilitatesporitã. Cu alte cuvinte, redresarea burselor pe care am cunoscut-o din septembrie

CÂTEVA REFLECÞII DE ACTUALITATE

162 ABC BURSIER

2001 încoace se datoreazã, în principal, unui foarte slab nivel de valorizare; va trebuisã avem rãbdare pânã ce beneficiile companiilor cotate în burse vor putea asiguraefectiv tendinþa de creºtere a pieþelor. O mare parte din drum este deja parcursã prinefectul de revalorizare ºi prin anticipare. Dacã dobânzile vor rãmâne scãzute, iarîntreprinderile ne vor inunda în viitor cu ºtiri bune, indicii bursieri au încã unpotenþial de apreciere de ordinul 10% (ba poate chiar mai mult, dacã dobânzile petermen lung se vor destinde).

� Dacã vom asista rapid la o înfrumuseþare a climatului economic (þinând seama denivelul mai slab de valorizare al pieþelor europene în raport cu cele americane), zonaeuro ar trebui sã înregistreze performanþe tot mai bune. Cât priveºte þãrile asiatice(mai puþin Japonia), precum ºi o parte din þãrile emergente, ele dispun de un puternicefect de pârghie. În acest caz, va trebui sã adoptãm o opticã ciclicã în alocarea deactive, atât la nivel geografic, cât ºi la nivel sectorial, prin intermediul valorilortradiþionale industriale ºi de servicii, urmãrind îndeaproape evoluþia pieþei pentrutitlurile tehnologice. În privinþa Japoniei, se recomandã sã fim extrem de selectivi.Mai rãmân de rezolvat anumite probleme strategice, chiar dacã optica ciclicã este netfavorabilã. Iar pentru asigurarea pieþelor, va trebui ca anticipãrile sã se traducã încurând prin rezultate concrete ale întreprinderilor.

22 ianuarie 2002

163

Existã un mijloc pentru a reperaprodusele de succes?

Exemplul agendei electronice Newton (lansat de Apple, în urmã cu câþiva ani),precum ºi exemplul, ceva mai recent, al reþelei de comunicaþii fãrã fir, prin satelit,denumit Iridium (lansat de Motorola), ilustreazã în mod spectaculos modul în caremarile nume ale industriei pot ajunge la un eºec comercial. Aºa cum se întâmplã uneori,anumite companii lanseazã noi produse sau noi tehnologii la un preþ prea ridicat sau estevorba de produse ºi/sau tehnologii noi � pe care consumatorii nu sunt încã pregãtiþi sãle utilizeze.

Într-un articol publicat în urmã cu câteva luni în cunoscuta revistã Harvard BusinessReview sub titlul �Knowing a Winning Business Idea When You See One�, Chan Kim,profesor de management internaþional la INSEAD (Fontainebleau, Franþa), ºi RenéeMauborgne, susþinãtorul cursului de strategie ºi management în aceeaºi instituþie, auîncercat sã ajute investitorii sã identifice proiectele efectiv viabile. Articolul citat pune lapunct o abordare sistematicã ce permite reducerea incertitudinilor legate de inovaþiatehnologicã. Într-adevãr, toþi producãtorii ºtiu cã, pentru a avea succes, un produs noutrebuie sã fie util consumatorilor potenþiali, sã aibã un preþ atrãgãtor, iar companiatrebuie sã fie în mãsurã sã-l producã cu profit. Pentru manageri, problema constã în aevalua dacã piaþa este �coaptã� pentru a primi produsul respectiv ºi în ce condiþii.

Pentru a înþelege motivele care au fãcut succesul unui nou produs, autorii au creat obazã de date care recenzeazã peste 100 de societãþi care au inovat cu succes, de mai multeori, cuprinzând ºi informaþii asupra întreprinderilor ale cãror servicii sau inovaþii nuºi-au gãsit locul pe piaþã. Examinarea acestor date a permis punerea la punct a treiinstrumente analitice destinate sã ajute managerii sã repereze o idee susceptibilã sedebuºeze cãtre o comercializare reuºitã a unui serviciu sau a unui produs.

�Cartea de utilitate a cumpãrãtorului� indicã probabilitatea ca ideea unui produs sãcâºtige noi adepþi. �Plaja de preþuri a masei� aratã apoi gama de preþuri în interiorulcãreia se cunoaºte cu certitudine faptul cã produsul ar putea asigura cel mai mare numãrde clienþi. În sfârºit, �Ghidul modelului de afaceri� furnizeazã un cadru care stabileºtecondiþiile în care societatea poate exploata ideea, fãrã sã iasã din cadrul respectivei plajede preþuri. Fireºte cã stricta aplicare a acestor instrumente de analizã nu este suficientã.Rezistenþele (interne sau exterioare întreprinderii) pot face sã eºueze procesul de comer-cializare a celor mai inovative idei.

În cazul Iridium, conducãtorii companiei Motorola au axat dezvoltarea proiectului peaspectul tehnologic, în detrimentul utilitãþii pe care ar fi putut-o avea clienþii potenþiali.

164 ABC BURSIER

Este vorba aºadar în primul rând de a identifica modul în care un serviciu sau un produssunt susceptibile de a modifica obiceiurile consumatorului. Evidenþa unor factori detipul simplitate, latura amuzantã, imaginea, menajarea mediului înconjurãtor etc. seimpune imediat. În schimb, aptitudinea sa de a mãri productivitatea cumpãrãtorilor estemult mai greu de evaluat.

Într-o industrie care tocmai ia naºtere, majoritatea produselor oferã, grosso modo,aceleaºi avantaje. Însã într-un sector deja consolidat, o asemenea abordare nu mai estevalabilã. Exemplul cafelelor Starbucks este revelator; în timp ce americanii cumpãrau,în principal, cafelele lor pentru un preþ de nimic în lanþuri de magazine supermarket cuserviciu rapid, firma Starbucks a creat un lanþ de magazine mai �ºic�, oferind o întreagãvarietate de arome într-un cadru relaxat ºi amuzant. Rezultatul operaþiei: clasa mijlocies-a precipitat în aceste noi magazine.

Nu este suficient sã oferi un produs inovator; el trebuie furnizat ºi la un preþ corect,pentru a atrage clienþi în numãr mare ºi pentru a le putea cultiva fidelitatea. Acesta este�preþul strategic�. Pentru a putea ajunge acolo, trebuie observate preþurile la care suntpropuse pe piaþã produse similare, astfel încât sã se anticipeze elasticitatea cererii.Trebuie sã se ºtie apoi care nivel de preþ, în interiorul gamei fixate, va permite evitareaapariþiei pe piaþã a unor produse de imitaþie, lansate de concurenþã.

Utilitatea procuratã de noul produs ºi preþul sãu nu sunt decât o parte a elementelorcare trebuie luate în consideraþie. Orice societate trebuie sã genereze profituri pentru asupravieþui. �Ghidul modelului de afaceri� constã într-o serie de întrebãri destinate sãîmbogãþeascã modul în care managerii concep metodele de producþie ºi de distribuþie,aptitudinile companiei ºi structurarea preþurilor unui produs.

Care este obiectivul preþului? Pentru a evita nevoia de a limita prea mult costurile,preþul maximal este fixat dinainte, iar tehnicienii sunt obligaþi sã respecte acest plafon.Este, de exemplu, cazul ceasului Swatch. Poziþionarea preþului i-a obligat pe tehnicienisã foloseascã materiale cum ar fi plasticul sau sã simplifice arhitectura ceasului, astfelîncât sã poatã fi recucerite pãrþi ale pieþei ocupate, între timp, de fabricanþii asiatici.

Ce alianþe potenþiale ar trebui încheiate? Activitãþile de producþie ºi de distribuþiesunt efectuate adeseori la costuri mai reduse de cãtre specialiºti. Care model de preþconvine unui produs? Vânzare sau închiriere?

Examenul scrupulos al tuturor acestor variabile nu garanteazã întotdeauna succesulcomercial. În esenþã, inovaþia distruge statu-quo-ul, ceea ce provoacã o atitudine derezistenþã atât la salariaþi, cât ºi la partenerii comerciali sau în public. Doar instruireacategoriilor respective permite trecerea dincolo de obstacole; abia dupã aceea un produsinovator are ºansa sã cunoascã succesul comercial.

165

Mic glosar bursier

Abatere de curs: Diferenþa între cursurile a douã titluri ale uneia ºi aceleiaºi societãþi.

Activ net � situaþie netã: Ansamblu de active ale unei societãþi dupã scãderea datoriilortotale. Situaþia netã este o garanþie de solvabilitate ºi serveºte drept bazã a aprecieriiechilibrelor financiare ale bilanþului.Sinonim cu fonduri proprii sau capitaluri proprii.

Acþionar semnificativ: Persoanã care, nemijlocit ºi singurã ori prin intermediul sau înlegãturã cu alte persoane acþionând în mod concentrat, exercitã drepturi aferente unoracþiuni care, cumulate, fie ar reprezenta cel puþin 10% din capitalul social al emiten-tului, fie i-ar conferi cel puþin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã.

Acþiune:1. Titlu reprezentând o fracþiune din capitalul social al unei întreprinderi (societãþi).2. Capitalul unei societãþi comerciale este divizat în pãrþi denumite acþiuni. Fiecare

acþiune este reprezentativã pentru un drept de proprietate asupra activului net alsocietãþii ºi permite participarea la beneficii proporþional cu fracþiunea capitaluluideþinut. Deþinerea de acþiuni conferã, de asemenea, dreptul de vot la adunãrile generaleale companiei.

Acþiuni cu dividende prioritare (ADP): Acþiunea fãrã drept de vot ADP beneficiazã de undividend vãrsat în prioritate faþã de acþiunile ordinare. Acest dividend este cel puþinegal cu 7,5% din valoarea nominalã a acþiunii. În cazul în care dividendul nu estevãrsat, ADP regãseºte � în anumite condiþii � dreptul sãu de vot.

Acþiuni gratuite: Acþiuni distribuite acþionarilor, fãrã ca ei sã plãteascã pentru aceasta.

Agent de schimb: Intermediar la bursã. În România, agent de bursã.

Agio:1. Diferenþã cu care cursul unei hârtii de valoare depãºeºte valoarea nominalã a acesteia.2. Diferenþa dintre valoarea nominalã a unui titlu ºi valoarea lui în bursã.

Amortisment: Stingere treptatã a unei datorii, a unei rente etc.

Amortisment-rambursare: O companie care se îndatoreazã prin emisiunea de obligaþiunitrebuie sã le ramburseze. Rambursarea se poate efectua integral, la sfârºitul împru-mutului, sau în mai multe tranºe. La fiecare rambursare, împrumutul este amortizat înmod corespunzãtor.

Analizã financiarã: Tehnicã de evaluare a titlurilor bazatã pe observarea conturilor de bilanþºi a rezultatelor; scopul ei este degajarea de beneficii provizionale.

166 ABC BURSIER

Analizã tehnicã: Metodã de apreciere a valorilor bazatã pe cursul la bursã.

À parité: Se spune despre o opþiune negociabilã al cãrei preþ de exercitare corespunde(aproape) cursului actual de sprijin.

Arbitraj:1. Obþinerea de profit din diferenþele de curs care apar în acelaºi timp pe diferite pieþe

bursiere.2. A arbitra un titlu pentru un alt titlu înseamnã a vinde primul titlu pentru a-l cumpãra

pe cel de-al doilea.

As, if and when issued: Tranzacþii asupra unor titluri care nu existã încã.

Ask (ofertã): Cel mai mare preþ pe care cineva îl va accepta pentru plata unui titlu de valoare.

Asset Management (gestiunea averii): Plasamentul care aduce cel mai bun câºtig al uneiaveri investite în bursã.

At the money: vezi À parité.

Au mieux: Ordin de cumpãrare sau de vânzare fãrã a indica limita cursului ºi care se executãla cel mai bun preþ oferit din piaþã. În România: �la piaþã�.

Averaging: Curs mediu.

Basket: Coº de hârtii de valoare, realizat în funcþie de diferite criterii.

Bear market: Piaþa titlurilor de valoare caracterizatã prin preþuri în scãdere.

Benchmark: punct de orientare, mãrime de referinþã.

Beneficiu pe acþiune (BPA): Parte a beneficiului societãþii care revine fiecãrei acþiuni; BPAserveºte de bazã pentru calculul multiplului de capitalizare. Pentru a þine seama de ocreºtere potenþialã (ºi cunoscutã dinainte) de titluri, se vorbeºte de un BPA diluat.

BET (Bucharest Exchange Trading): Indice al Bursei de Valori Bucureºti creat pentru areflecta tendinþa de ansamblu a preþurilor celor mai lichide zece acþiuni tranzacþionate.

BID (cerere): Cel mai mare preþ pe care cineva doreºte sã-l plãteascã pentru un titlu devaloare.

Blue Chips: Acþiunile cele mai tranzacþionate la o bursã (de cele mai multe ori, aparþin celormai mari concerne). Adeseori, sunt acþiunile care figureazã în indicii cei mai importanþiai bursei respective.

Bon de jouissance: Titlu prezentând analogii cu acþiunea, dar care nu conferã nici un dreptspecific acþionarilor (drept de asociat).

Bon de participare: Titlu care încorporeazã drepturi patrimoniale. Prezintã analogii cuacþiunea, dar nu conferã nici un drept specific acþionarilor (bon de jouissance � bonde drept).

Bon de tezaur: Obligaþie emisã de stat pentru sumele împrumutate pe termen scurt ºi pentrucare statul plãteºte dobândã.

Bonitate: Capacitate de platã ºi de credit, solvabilitate.

Bonus: Dividend suplimentar care poate influenþa pozitiv cursurile.

Bretton-Woods System: Sistem � datând din 1944, la care au aderat 44 de þãri � caredefineºte valoarea principalelor monede în raport cu dolarul american.

Bullish/Bearish: Bull vine din englezã (�speculator�) ºi reprezintã semnalul �de start�pentru investitorii care cred într-o bursã care, dupã toate probabilitãþile, va creºte.

MIC GLOSAR BURSIER

167

Bear (�urs�) vine tot din englezã ºi este, pentru investitori, semnalul unor cursuri înscãdere ale acþiunilor.

Bulls and bears: În creºtere ºi în scãdere.

Bull Market: Piaþã a titlurilor de valoare caracterizatã prin preþuri în creºtere.

Bursa de devize: Bursa unde se tranzacþioneazã monedele strãine.

Bursa directoare: Bursa care dã tonul tendinþei.

Bursã: Instituþie unde se negociazã hârtii de valoare ºi valute strãine sau unde se desfãºoarãtranzacþii de mãrfuri.

B.V.B.: Bursa de Valori Bucureºti.

CAC 40: Indice a 40 de valori bursiere din Franþa, care serveºte drept bazã la negocierea decontracte la termen ºi de opþiuni negociabile.

Cambie: Document prin care cel care-l semneazã se obligã sã plãteascã necondiþionat, la unanumit termen ºi într-un anume loc fixat dinainte, o sumã de bani.

Capitalizare bursierã: Aprecierea unei întreprinderi pe baza valorii bursiere a acþiunilor ei(eventual a bonurilor de jouissance, de drept).

Capitaluri permanente: Ansamblu format din fonduri proprii ºi datoriile pe termen lung �capitalurile pe care societatea poate conta, fãrã riscul de exigibilitate apropiatã.

Cash-flow: Indicator al diferenþei dintre numerarul încasat ºi plãtit al unei societãþi;posibilitatea unei firme de a-ºi achita plãþile. Vezi Marja brutã de autofinanþare(MBA).

C-DAX: Composite DAX (Bursa din Frankfurt/Main, Germania).

Cerere ºi ofertã: În primul caz: curs propus de cãtre cumpãrãtor. În al doilea caz: curspropus de cãtre vânzãtor.

Certificat de investiþie (CI): Provine din �spargerea� unei acþiuni ordinare (cu ocazia uneiemisiuni) al cãrei drept de vot este rezervat acþionarilor vechi. A subscrie la emisiuneade certificate de investiþii revine la a achiziþiona acþiuni fãrã drept de vot.

Chartisme: Expresie anglo-saxonã pentru analiza graficã. Ea constã în analiza grafurilor decursuri (privind evoluþia din trecut a acþiunilor) pentru a determina evoluþia lor viitoare.Foarte utilizatã de investitorii britanici ºi/sau americani.

Clearing de titluri: Sistem de compensare asigurat de cãtre oficii centrale.

C.N.V.M.: Comisia Naþionalã a Valorilor Mobiliare.

Comisia de înscriere la cotã: Comisie competentã pentru admiterea unui titlu la cotare.

Contract futures: Contract care oferã posibilitatea: (1) de a pune, astãzi, o poziþie financiarãla adãpost de pierderile care ar putea antrena, în viitor, o dezvoltare nefavorabilã adobânzilor; (2) de a permite operatorilor (care intenþioneazã sã ia cu împrumut sau sãîmprumute la o datã fixã, în viitor) sã determine costurile ºi veniturile lor.Pentru directorii financiari ai întreprinderilor sau pentru administratorii de portofoliiai societãþilor financiare, contractele financial futures sunt instrumente care permitprotecþia împotriva riscurilor de variaþie a dobânzilor.

Contracte de report: Contracte în care o parte cumpãrã valori mobiliare cu plata imediatã,cu revânzare simultanã, la termen ºi pe un preþ determinat, a unor valori mobiliare deaceeaºi specie ºi cu remiterea efectivã a valorilor mobiliare date în report.

MIC GLOSAR BURSIER

168 ABC BURSIER

Contract la termen: Produs financiar care angajeazã astãzi un cumpãrãtor ºi un vânzãtor înprivinþa preþului unui bun care va trebui schimbat în ziua scadenþei. Un contract latermen poate fi revândut sau recumpãrat înainte de scadenþã.

Contracte options: Contracte standardizate care, în schimbul plãþii unei prime, creeazãpentru cumpãrãtorul opþiunii dreptul � dar nu obligaþia � de a cumpãra sau de a vindeun anumit activ suport la un preþ prestabilit, numit preþ de exercitare, pânã la sau ladata expirãrii.

Corner: Cumpãrare planificatã ºi în masã de titluri care influenþeazã preþul de piaþã.

Cotare: Admiterea unui titlu în bursã.

Cotaþie: Cursul (preþul) unei valori pe piaþa bursierã. Ea reprezintã ansamblul titlurilor nego-ciate pe o piaþã ºi cursurile lor.

Cox ºi Ross-Rubinstein: Inventatorii unei metode de evaluare tehnicã a opþiunilor negocia-bile. Tehnicã aflatã în concurenþã cu o altã metodã, aceea a lui Black ºi Scholes.

Creanþã: Act care stabileºte dreptul creditorului de a pretinde de la debitor sã dea, sã facãsau sã nu facã ceva.

Cross-hedge: Vorbim despre un cross-hedge atunci când poziþia cash acoperitã (fie în raportcu instrumentul, fie în raport cu scadenþa) nu este identicã cu cea a contractuluifutures. Nu existã deloc siguranþa cã respectivele dobânzi vor evolua paralel.

Cumpãrare la termen: Cumpãrarea pe piaþã cu reglare lunarã este denumitã adeseoricumpãrare la termen; reglarea operaþiei este amânatã la termen (în ziua lichidãrii).

Cupon (coupon): Platã a unei dobânzi efectuatã cãtre deþinãtorii de obligaþiuni pe parcursulduratei de viaþã a obligaþiunii respective.

Cupon: Certificat care încorporeazã dobânda sau dividendul unui titlu.

Cupon zero: De cele mai multe ori, o obligaþiune genereazã vãrsãmântul unei dobânzianuale. Existã totuºi obligaþiuni care nu dau nici un cupon. În acest caz, dobânzilesunt capitalizate pânã la scadenþã.

Curs: Cursul de bursã.

Curs la închidere: Ultimul curs pentru un titlu dat, cu ocazia unei ºedinþe de bursã.

Curtaj: Comisionul care revine bãncii pentru activitatea sa de intermediar la bursã.

Data ex dividend: Data pânã la care acþiunile cumpãrate îndreptãþesc noul titular sã încasezedividendele declarate de emitent.

DAX: Deutsche Aktien Index � indicele Bursei germane din Frankfurt/Main.

Décote: Dacã cursul la bursã al unei acþiuni este inferior valorii la �spargere� (situaþie netãreevaluatã), se spune cã avem o decotã. În cazul invers, cursul face sã aparã osupracotã.

Defensive stocks: Acþiuni care înregistreazã slabe variaþii de curs.

Deontologie: Ansamblu de reguli de bunã conduitã a profesioniºtilor. În materie de bursã,profesiunile respective au fost vizate în mod special, de câþiva ani încoace, iar limiteleoperaþiunilor personale au fost definite cu mai multã stricteþe.

Depozit pe termen: Fonduri depuse într-o bancã (pentru o perioadã fixatã, în general, detrei, ºase sau douãsprezece luni) care produc dobânzi.

Dispersie: Repartiþia capitalului-acþiuni între un mare numãr de acþionari.

MIC GLOSAR BURSIER

169

Dividend: Cuponul unei acþiuni. El reprezintã partea distribuitã a beneficiului care revinefiecãrei acþiuni; este exprimat fie în procente în raport cu valoarea nominalã a acþiunii,fie într-o anumitã unitate monetarã pentru fiecare acþiune.

Dividend sub formã de acþiuni: Dividend care nu este vãrsat în bani, ci în valori reale.

Divizarea de acþiuni: Fracþionarea unei acþiuni sau a unui bon de jouissance (bon de drept)în mai multe titluri de valoare nominalã inferioarã.

Dow Jones: Indice determinant al acþiunilor din Statele Unite ale Americii, introdus în 1884.El se bazeazã pe o simplã medie aritmeticã a variaþiilor celor mai importante 30 devalori cotate la New York. Indicele poartã numele celebrei agenþii de informaþiieconomice ºi financiare care l-a inventat.

Drept de preferinþã: Dreptul unui acþionar de a subscrie cu prioritate acþiuni la majorareacapitalului social, proporþional cu numãrul de acþiuni deþinute la data de referinþã, laun preþ inferior preþului acþiunilor oferite public.

Drept de subscriere: Drept acordat acþionarilor de a subscrie acþiuni suplimentare (sauobligaþiuni convertibile) cu ocazia mãririi capitalului-acþiuni al unei societãþi.

Drept de vot aferent acþiunilor în depozit: Drept de vot pe care o bancã îl exercitã laadunarea generalã a unei societãþi, executând astfel puterea pusã la dispoziþia sa deacþionari pentru titlurile pe care acþionarii le-au depus în bancã.

Economie de scarã: Evoluþie proprie industriilor, economia de scarã nu este altceva decâtreducerea costului unitar de produs pe mãsurã ce producþia creºte.

Economie-plasament: Achiziþionarea regulatã de certificate de fonduri de plasament prinvãrsãminte periodice (lunare sau trimestriale) de-a lungul unei anumite perioadedeterminate de timp ºi pânã la un moment fixat, fãrã vreo obligaþie pentru investitor.

Euro Stoxx 50: Indicele celor mai mari 50 de companii europene occidentale (fãrã Elveþiaºi Marea Britanie).

Fond de investiþii: Organism de plasament colectiv, fãrã personalitate juridicã, constituitprintr-un contract de societate civilã.

Fond deschis de investiþii: Fond de investiþii ale cãrui unitãþi de fond fac obiectul uneiemisiuni ºi rãscumpãrãri continue.

Free float: Valoare procentualã care exprimã pãrþile de participare neimportante la portofoliulde acþiuni al unei societãþi.

GAAP: General Accepted Accounting Principles (USA).Gearing: Noþiune care reflectã amplitudinea mãririi valorii unei investiþii în opþiuni faþã de

o investiþie în acþiuni, în funcþie de capitalul angajat. Exemplu: Cursul actual al uneiacþiuni este de 300 USD, cursul warrants-urilor este 1 USD, iar ratio este de 1:25.Pentru a calcula gearing, se împarte cursul actual al acþiunii (300 USD) la preþulopþiunii (1 USD), iar rezultatul se multiplicã cu ratio (1:25). Rezultatul final este 12.Cu alte cuvinte, cei 300 USD, investiþi în warrants, ar genera de 12 ori mai multebeneficii decât aceeaºi sumã investitã în acþiuni. În acest fel este posibil sã obþinem oindicaþie privind riscul investiþiei.

Goodwill: Supravaloare reprezentând activele imateriale (organizare, reþea, tradiþie, vaduri)care se adaugã la valoarea globalã a întreprinderii.

Hedge funds:1. Fond de plasament care foloseºte o altã strategie decât buy and hold. El permite o

diversificare realã graþie strategiei lui de trading dinamic. Performanþa hedge funds o

MIC GLOSAR BURSIER

170 ABC BURSIER

depãºeºte pe aceea a fondurilor de plasament, aºa cum au demonstrat mai multe lucrãride cercetare, deºi motivele ºi/sau performanþele lor nu sunt uºor de explicat.

2. Un hedge fund este o asociaþie particularã de investitori care foloseºte un larg evantaide instrumente financiare (cum ar fi vânzãrile à découvert � fãrã acoperire �, produselederivate, diferite pârghii sau arbitrajul), pe diferite pieþe. În general, gestionarii defonduri investesc aici o parte din propriile lor resurse ºi sunt plãtiþi prin comisioane,în funcþie de performanþele realizate. Aceste fonduri cer adeseori investiþii minimefoarte ridicate, iar accesul la fonduri este limitat. Fondurile se adreseazã în specialinvestitorilor individuali sau instituþiilor care dispun de importante resurse financiare.

Hedging: Procesul prin care investitorul se protejeazã împotriva miºcãrilor nefavorabile alepreþului, prin tranzacþii futures, adicã prin transferul riscului de la beneficiarii produ-sului cãtre speculatori.

Indicele acþiunilor: Indicator care oglindeºte evoluþia cursului acþiunilor de pe o (anumitã)piaþã bursierã. Comportarea cursului indicelui acþiunilor este influenþatã de cursulacþiunilor conþinute în indice. De pildã, în DAX (Deutsche Aktien Index) sunt conþinutevalorile celor mai importante 30 de acþiuni din Germania (Frankfurt/Main).

Insiders (iniþiaþi): Persoane care, prin postul pe care-l ocupã într-o întreprindere (membri aiconsiliului de administraþie, ai direcþiei generale, înalþi funcþionari etc.), dispun deinformaþii confidenþiale.

Investitor sofisticat: Un investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiþional ºiresursele necesare pentru a-ºi asuma acest risc.

Investment banking: Instituþii financiare (bãnci de investiþii) specializate în servicii deconsultanþã pentru clienþii interesaþi în fuziuni ºi cumpãrãri de întreprinderi.

Împrumut cu dobândã variabilã: Avantaj: risc de curs redus. Împrumuturile cu dobândãvariabilã, cotate în bursã, sunt uºor negociabile ºi fãrã mare risc. Dezavantaj: dobândanu poate fi calculatã dinainte.

Împrumut cu opþiune: Obligaþiune prevãzutã cu un certificat de opþiune care autorizeazãsubscrierea de acþiuni sau de bonuri de participare ale aceleiaºi societãþi.

Încasare de câºtiguri (Gewinnmitnahme): Dacã acþiunile au �mers� bine multã vreme,mulþi investitori se hotãrãsc sã transforme câºtigurile virtuale realizate �pe hârtie� încâºtiguri reale. Pentru aceasta, ei vând acþiunile ºi le transformã în bani peºin.

Kaffirs: Termen care desemneazã acþiuni ale minelor de aur din Africa de Sud, cotate laLondra.

Letter stocks: În Statele Unite ale Americii, acþiuni încã necotate în bursã.

Leverage fund: Fond de plasament speculativ.

Liberare: Plata titlurilor (acþiuni, bonuri de participare) subscrise la emisiune.

Lichiditate: Calitatea unui activ de a fi negociabil imediat, fãrã riscul unei pierderi decapital. Lichiditatea unei hârtii de valoare depinde, pe de o parte, de numãrul hârtiilorde valoare aflate în circulaþie, iar pe de altã parte, de numãrul participanþilor de pepiaþã care sunt gata sã cumpere sau sã vândã respectiva hârtie de valoare. La hârtiilede valoare lichide, cererea ºi oferta sunt bogate, astfel încât efectuarea unei tranzacþii(cumpãrarea ºi vânzarea simultanã a unei hârtii de valoare) este oricând posibilã.Adeseori preþul unei acþiuni cu lichiditate mai ridicatã este mai scump.

Lot: Numãr minimal de titluri urmând a fi negociate pentru ca un curs oficial sã poatã fiînscris la cotare.

MIC GLOSAR BURSIER

171

Majorare: Subscrierea de titluri superioare numãrului realmente dorit cu intenþia de a obþineo cantitate suficientã în cazul în care atribuirea lor ar urma sã fie redusã.

Marjã brutã de autofinanþare (MBA): Beneficiul unei companii la care se adaugã amor-tizãrile. MBA este un element-cheie al analizei financiare; ea mãsoarã capacitateasocietãþii de a investi sau de a rambursa datoriile sale.

Mãrire de capital:1. Atribuirea gratuitã prin încorporarea rezervelor în capital.2. Emisiunea de acþiuni noi cu titlu oneros constând în a propune (vechilor acþionari, în

principiu) noi acþiuni la un preþ fix ºi într-o proporþie determinatã.3. Mãrire de capital consacratã remunerãrii unui aport în naturã, cu crearea de acþiuni de

contribuþie.

Medie: Curs mediu (averaging).

Mid Cap: Acþiunea unei întreprinderi de mãrime mijlocie.

Miºcare �de acordeon�: Reducere a capitalului, urmatã de o creºtere de capital.

Nikkei: Indicele Bursei din Tokyo.

Nikkei 300: Indicele celor mai mari 300 de întreprinderi ale Bursei japoneze de acþiuni.

Obligaþiune: Valoare mobiliarã emisã cu dobândã (sau cu discount, în cazul obligaþiunilorcu cupon zero) prin care emitentul se obligã sã plãteascã deþinãtorului � la anumiteintervale de timp � o anumitã sumã de bani, numitã cupon, precum ºi sã restituieprincipalul la maturitate.

Obligaþiuni convertibile (convertible bonds): O emisiune de obligaþiuni care pot fi preschim-bate într-un anumit numãr prestabilit de acþiuni comune ale emitentului. Conversia nupoate fi realizatã în sens invers; termenii acesteia sunt stabiliþi în prospectul deemisiune.

Odd lot: Poziþie de acþiuni inferioarã numãrului de 100 unitãþi.

Operaþie cu primã: Cumpãrarea de titluri cu dreptul pentru cumpãrãtor (în schimbul plãþiiunei prime fixate dinainte) de a se retrage din afacere.

Operaþie la termen: Operaþie de cumpãrare sau de vânzare pentru o datã mai mult sau maipuþin îndepãrtatã (ziua rãspunsului primelor).

Ordin �stop loss�: Ordin de bursã cu scopul de a se asigura un beneficiu sau de a limita opierdere.

Pachet: O mare cantitate de acþiuni. De aceea, de cele mai multe ori, pachetele sunt înposesia marilor investitori.

Paritate: Rata de schimb a unei monede în raport cu o altã monedã. În bursã: pentru un titlustrãin, curs calculat pe baza cursului de schimb oficial ºi a cotãrii la bursa de origine.

Penny stocks: În Canada ºi Australia, acþiuni ale noilor mine având un curs foarte scãzut.

Ponderarea indicelui: Ponderea unei acþiuni în interiorul unui indice de acþiuni.

Portfolio: Totalitatea hârtiilor de valoare aflate în posesia unei persoane sau a unei companii.

Poziþie de control: Orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ (sauunui grup de acþionari care acþioneazã în mod concertat) cel puþin o treime din totaluldrepturilor de vot în adunarea generalã a emitentului.

Poziþie majoritarã: Orice participare la capital care conferã acþionarului semnificativ (sauunui grup de acþionari care acþioneazã în mod concertat) fie mai mult de jumãtate din

MIC GLOSAR BURSIER

172 ABC BURSIER

totalul drepturilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi de votsuficiente pentru a alege ºi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraþieºi a cenzorilor emitentului.

Poziþie majoritarã absolutã: Orice participare la capital care conferã acþionarului semni-ficativ (sau unui grup de acþionari care acþioneazã în mod concertat) fie mai mult de75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generalã a emitentului, fie drepturi devot suficiente pentru a-i alege ºi revoca pe toþi membrii consiliului de administraþie ºicenzorii emitentului.

Preþ de exercitare: Preþ care corespunde (aproape) cursului actual de sprijin.

Preþ-limitã: Preþ extrem fixat pentru cumpãrarea sau vânzarea titlurilor.

Prime rate: Ratã a dobânzii la care bãncile americane acordã credite pe termen scurtclienþilor de mâna întâi.

Prospect de emisiune: Publicaþie obligatorie de informaþii atât asupra unei companii careprocedeazã la o emisiune de titluri, cât ºi asupra condiþiilor emisiunii.

Randament: Venit exprimat în procente din capitalul investit.

Randament net: Randamentul obþinut dupã scãderea impozitelor la sursã.

Raport de confirmare a tranzacþiei: Raport emis de Societatea de Valori Mobiliare carepoate servi în cazuri de litigiu.

Rating: Valorizarea bonitãþii riscului unei hârtii de valoare. Cele mai cunoscute agenþii înmaterie sunt Moody�s ºi Standard & Poors (S&P).

Restricted securities: În Statele Unite ale Americii, titluri care nu sunt înregistrate pe lângãautoritãþile de supraveghere a operaþiunilor efectuate asupra titlurilor (Securities andExchange Commission � SEC).

Retail banking: Afacerile (în sensul larg al cuvântului) referitoare la clientela privatã.

Rezerve: Fonduri pe care întreprinderile sunt obligate, din punct de vedere legal, sã leconstituie.

Rezerve latente: Plus-valori potenþiale ale bilanþului unei întreprinderi. Ele rezultã dintr-ovaloare contabilã a poziþiilor de activ ale bilanþului inferioarã valorii lor venale.

Servicii de investiþii finaciare: Activitãþi profesionale constând în operaþiuni cu valorimobiliare, instrumente financiare sau drepturi aferente acestora � pe cont propriu sauîn numele unor terþi � ºi servicii accesorii sau conexe.

Sinergiile beneficiului: Beneficii suplimentare care vor fi realizate prin combinarea sauintegrarea diferitelor surse de beneficii.

Sinergiile costurilor: Economii de costuri realizate prin combinarea sau restructurareadiferitelor activitãþi.

Small Cap: Acþiune a unei mici întreprinderi.

SMI: Indicele bursier elveþian al celor mai mari 30 de întreprinderi elveþiene.

Spot Price: Curs actual al zilei al unei hârtii de valoare sau al unei materii prime.

SSIF (Societatea de Servicii de Investiþii Financiare): Persoanã juridicã autorizatã de C.N.V.M.sã presteze servicii de investiþii financiare.

MIC GLOSAR BURSIER

173

Stagflation: STAGnation + inFLATION.

Standard & Poors 500: Indice de bazã american a 500 de întreprinderi americane, cotate deDow Jones. Indicele (prescurtat S&P 500) acoperã 80% din piaþa americanã de acþiuni.

Subscripþie umflatã: Subscripþie de titluri foarte cãutatã, pentru o sumã mai mare decât ceape care o dorim efectiv, ºi aceasta pe lângã mai multe bãnci.

SVM (Societatea de Valori Mobiliare): Intermediar autorizat (în formã juridicã de societatepe acþiuni) de cãtre C.N.V.M. care are ca obiect de activitate intermedierea de valorimobiliare.

Tantiemã: Parte a beneficiului net atribuitã administratorilor unei societãþi anonime.

Tender: Împrumut obligatar la care suma ºi cursul de emisiune sunt fixate de cãtre piaþã(�împrumut prin apel de oferte�).

Teorii bursiere: Principii sau modele care furnizeazã indicaþii asupra evoluþiei cursurilor.

Titluri blocate: Acþiuni sau obligaþiuni supuse restricþiilor.

Titluri volatile: Despre hârtiile de valoare al cãror curs variazã puternic de la o zi la alta sezice cã sunt volatile. Volatilitatea este ºi o mãsurã pentru riscul legat de aceste titluri.

Trading market: Piaþã animatã, fãrã tendinþã bine definitã.

Turnaround situation: Rãsturnare de tendinþã.

Urmãritori: Investitori care opereazã în funcþie de zvonuri.

Valoare intrinsecã: Valoare realã a unei întreprinderi, exprimatã prin acþiunea sa.

Valoare nominalã: Sumã exigibilã figurând pe un titlu. Pentru o acþiune, valoarea nominalãreprezintã partea de capital efectiv subscrisã. Produsul dintre valoarea nominalã ºinumãrul de acþiuni este egal cu capitalul societãþii.

Valoare volatilã: Titlu al cãrui curs urcã sau scade într-un ritm rapid ºi al cãrui raport curs/beneficiu este, în general, ridicat.

Valori ciclice: Anumite valori variazã puternic în funcþie de ciclurile economice (de expansiunesau de recesiune). Ele sunt influenþate de ciclurile economice ale valorilor industriilorde bunuri durabile de larg consum (automobile, video, audio etc.), precum ºi de celeale valorilor industriilor care au în vedere transformãri primare ale materiilor etc.

Valori mobiliare: Instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiþiune sau prinînscriere în cont, care conferã drepturi egale pe categorie, dând deþinãtorilor dreptulla o fracþiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanþã general asuprapatrimoniului emitentului, ºi sunt susceptibile de tranzacþionare pe o piaþã regle-mentatã. Valorile mobiliare includ:

a) acþiuni;

b) titluri de stat, obligaþiuni emise de administraþia publicã centralã sau localã ºi societãþicomerciale, precum ºi alte titluri de împrumut cu scadenþa mai mare de un an;

c) drepturi de preferinþã la subscrierea de acþiuni ºi drepturi de conversie ale unorcreanþe în acþiuni.

Vânzare prin descoperire: Vânzare de titluri � în general la termen � pe care nu le posedãmîncã, în speranþa de a le cumpãra mai ieftin pânã la data convenitã pentru livrarea lor.

MIC GLOSAR BURSIER

174 ABC BURSIER

Volatilitate: Mãsura dispersiei cursurilor (în general, de-a lungul unui an calendaristic); eaexprimã amploarea probabilã a miºcãrii cursurilor, în sus sau în jos. Cu cât volatilitateaeste mai mare, cu atât cursurile au ºanse sã varieze. Acest element este esenþial laevaluarea opþiunilor negociabile.

Warrant (împrumut cu opþiune): Obligaþiune prevãzutã cu un certificat de opþiune autorizândsubscrierea de acþiuni (sau de bonuri de participare) la aceeaºi societate.

Xetra: eXchange Electronic TRAding � Bursa electronicã germanã, care funcþioneazã dinnoiembrie 1997.

MIC GLOSAR BURSIER

175

Abrevieri

ADP acþiuni cu dividende prioritareBCE Banca Centralã Europeanã (Frankfurt/Main)BERD Banca Europeanã pentru Reconstrucþie ºi Dezvoltare (Londra)BFH BundesFinanzHof (curtea federalã supremã germanã în materie fiscalã)BIZ Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Basel, Elveþia)BLZ BankLeitZahl (numãr de identitate bancarã; cod bancar)BM Banca MondialãBMW Bayerische MotorWerkeBPA beneficiu pe acþiuneBSP BruttoSozialProdukt (PNB)CAC 40 barometrul bursier francez (Paris)CBT Chicago Board of TradeC-DAX Composite DAX (Frankfurt/Main)CHF franc elveþianCI certificat de investiþieCS Crédit SuisseCTA Commodity Trading AdvisorDAX Deutsche Aktien Index (barometru bursier german, Frankfurt/Main)DEC Digital Equipment CorporationDEC Discount Equity CertificatesDJ Dow Jones• euroEI Ethical InvestmentFCP fond comun de plasamentFFA Fundaþia de Fonduri Alternative (Elveþia)FMI Fondul Monetar InternaþionalGAAP General Accepted Accounting Principles (USA)GE General ElectricGEC Guaranteed Equity CertificateGmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung (echivalent cu SARL)ICP infrastructurã cu cheie publicãIRM Information Risk ManagementIT Information TechnologyJASDAQ piaþa (bursierã) japonezã a micilor capitalizãri£ lirã sterlinã (pound)LFP Legea Fondurilor de Plasament (Elveþia)

176 ABC BURSIER

LIFFE London International Financial Future ExchangeMBA marja brutã de autofinanþareMWSt Mehrwertsteuer (echivalent cu TVA)NASDAQ piaþa (bursierã) americanã a micilor capitalizãriNATO North Atlantic Treaty OrganizationND Nebenkosten und Dienstleistungen (costuri accesorii ºi servicii)NEMAX NEuer MArkt indeX (Frankfurt/Main)OECD Organization for Economic Cooperation and DevelopmentOEEC Organization for European Economic Cooperation; organizaþie înlocuitã, în

1961, prin OECDOPA Offre Publique d�AchatPC Personal ComputerPIB produsul intern brutPNB produsul naþional brutRASDAQ piaþa (bursierã) românã a micilor capitalizãriSARL societate anonimã cu responsabilitate limitatãSDS Same Day SettlementSEC Securities and Exchange CommissionSGFI saisGroup Future IndexSMIC Salaire Minimum Interprofessionnel de CroissanceSPI Swiss Performance IndexSRI Socially Responsible InvestmentSTG Schweizerische TreuhandGesellschaftTÜV Technischer Überwachungs VereinTTC Toutes Taxes ComprisesTVA taxa pe valoarea adãugatãUBS Union Bank of Switzerland (Union de Banques Suisses)UE Uniunea EuropeanãUK United KingdomUMTS Universal Mobile Telecommunication SystemXetra eXchange Electronic TRAding (Frankfurt/Main)

ABREVIERI

177

Vocabular bursier poliglotromân/german/francez/englez

A

a achita, a lichida glattstellen dénouer liquidate (close)a position

a anula, a declaranevalabil

Kaduzierung déclaration dedécéance

forfeiture of shares

a cre[te, a câ[tiga Anziehen hausser gain

a depune deponieren déposer deposit

a face o medie Averaging faire une moyenne averaging

a garanta; a amortiza abdecken garantir; amortir cover; repay

a sconta eskomptieren escompter discount in advance

a specula (sc\dereasau urcarea valorilor)la burs\

fixen vendre à découvert to sell short

abatere Ecart écart spread; margin

accept bancar Bankakzept acceptance bancaire bank bill; bankers�acceptance

acceptare Akzept acceptation acceptance

acceptare par]ial\ Teilakzept acceptation partielle partial acceptance

acont pe termen fester Vorschuss avance à terme fixe fixed advance

acoperire Deckung couverture collateral security

acoperire în aur Golddeckung couverture-or gold coverage

acord de clearing Clearingabkommen accord de clearing clearing agreement

acreditiv documentar Dokumentenakkreditiv crédit documentaire documentary credit

active Aktiven actifs assets

active (în monede)str\ine

Auslandaktiven créances sur l�étranger foreign assets

178 ABC BURSIER

activul circulant Umlaufvermögen actif circulant operating (current)assets

ac]ionar Aktionär actionnaire shareholder;stockholder

ac]iune cu drept de votprivilegiat

Stimmrechtsaktie action à droit de voteprivilégié

voting right share

ac]iune de cre[tere Wuchsaktie action de croissance growth stock

ac]iune la purt\tor Inhaberaktie action au porteur bearer share

ac]iune nominativ\ Namenaktie action nominative registered share

ac]iune nominativ\legat\

Namenaktie,vinkulierte

action nominative liée registered sharewith restrictedtransferability

ac]iune ordinar\ Stammaktie action ordinaire ordinary share;common stock

ac]iuni deadministrator

Pflichtaktien actionsd�administrateur

qualifying shares

ac]iuni de mine de aur Goldminenaktien actions de mines d�or goldmining shares

ac]iuni de st\pânire(de uzufruct)

Genussaktien actions de jouissance bonus shares

ac]iuni de valoaremic\

Kleinaktien actions de faiblemontant

low-priced shares

ac]iuni gratuite Gratisaktien actions gratuites bonus shares

ac]iuni privilegiate Vorzugsaktien actions privilégiées preferred shares

afacere de mas\ Mengengeschäft affaire de masse volume (banking)business

agent de burs\ Börsenagent agent de change broker

agent de schimb Makler agent de change broker

ajustare adjustieren ajuster adjust

alonje, prelungire,adaus

Allonge allonge addendum

amanetare Verpfändung nantissement pledge

amend\ prev\zut\ încaz de neîndeplinire aunui contract

Reuegeld dédit premium

amortizare Abschreibung amortissement depreciation

amortizare Tilgung amortissement repayment

analiz\ de portofoliu Portefeuilleanalyse analyse de portfeuille portfolio analysis

VOCABULAR BURSIER POLIGLOT ROMÂN/GERMAN/FRANCEZ/ENGLEZ

179

analiz\ financiar\ Wertschriftenanalyse analyse financière security analysis

analiz\ financiar\,analiza bilan]ului

Bilanzanalyse analyse financière balance sheet analysis

analiza portofoliului Depotanalyse analyse de portefeuille custody accountanalysis

andosament în alb Blankoindossament endossement en blanc blank endorsement

andosant Indossant endosseur endorser

andosare restrictiv\ Rektaindossament endossement nonà ordre

restrictiveendorsement

andosare, andosament Indossament endossement endorsement

angajament Engagement engagement commitment

angajament Obligo engagement liability

angajament condi]ional Eventualverpflichtung engagementconditionnel

contingent liability

angajamente Verbindlichkeiten engagements liabilities

anuitate, rent\ anual\ Annuität annuité constant annualprincipal and interestrepayment

asanare Sanierung assainissement reorganization

asigurare imobiliar\ Gebäudeversicherung assurance immobilière building assurance

atribuire Zuteilung attribution allocation

autofinan]are Eigenfinanzierung autofinancement self-financing

autofinan]are Selbstfinanzierung autofinancement self-financing

avant-burs\ Vorbörse avant-bourse pre-market

B

banc\ conduc\toare federführende Bank banque chef de file lead manager

banc\ de emisiune Notenbank banque d�émission note-issuing bank;bank of issue

bancã împuternicit\ ermächtigte Bank banque habilitée authorized bank

bancã mondial\ Weltbank banque mondiale World Bank

bancher Bankier banquier banker

bancher privat Privatbankier banquier privé private banker

bancnot\ divizionar\ Stückelung coupure denomination

bancnote Banknoten billets de banque bank notes


180 ABC BURSIER

bani zilnici Callgeld argent du jour le jour call money;day-to-day money

baz\ monetar\ monetäre Basis base monétaire monetary basis

b\nci mari Grossbanken grandes banques big banks

beneficiu contabil Buchgewinn bénéfice comptable book profit

beneficiu, profit,câ[tig

Gewinn bénéfice profit

bilan] Abschluss bouclement closing account

bilan] Bilanz bilan balance sheet

bilan] al grupului Konzernbilanz bilan du group group balance sheet

bilan] bancar Bankbilanz bilan bancaire bank balance sheet

bilan] consolidat konsolidierte Bilanz bilan consolidé consolidated balancesheet

bilan] de profit [ipierderi

Gewinn- undVerlustrechnung

compte de pertes etprofits

profit and lossaccount; income

statement

bilan] intermediar(provizoriu)

Zwischenbilanz bilan intérimaire interim statement

bilan] social Sozialbilanz bilan social social accounting(report)

birou de schimb Wechselstube bureau de change exchange office

bon de participare Partizipationsschein bon de participation participation certificate

bon de recuperare Besserungsschein bon de récupération debtor warrant

bonifica]ie Bonus bonus extradivident

bonuri de tezaur Schatzanweisungen bons du Trésor treasury notes (bills)

buletin de livrare Lieferschein bulletin de livraison scrip certificate

bursa hârtiilor devaloare (efecte)

Effektenbörse bourse de papiers-valeurs

stock exchange

burs\ de op]iuni Optionenbörse bourse d�options oppositions exchange

C

caiet de economii Sparheft livret d�épargne savings passbook

caiet de economii-plasament

Anlagesparheft livret d�épargne-placement

investment savingbook

cambie tras\ dup\vedere

Nachsichtwechsel traite à un certain délaide vue

after-sight bill


181

camera de compensare Abrechnungsstellen chambre decompensation

clearing offices(houses)

camer\ de comer]interna]ional\

Handelskammer,internationale

chambre de commerceinternationale

international chamberof commerce

capital de dotare Dotationskapital capital de dotation capital stock

capital de exploatare(func]ionare)

Betriebsvermögen capital d�exploitation current assets

capital social Grundcapital capital social share capital; capitalstock

capitalizare Kapitalisierung capitalisation capitalization

capitalizare bursier\ Börsenkapitalisierung capitalisation boursière market capitalization

capitalul-ac]iuni Aktienkapital capital-actions share capital; capitalstock

capitaluri eratice,�în refugiu�

Fluchtgeld capitaux erratiques flight capital

card de cec Checkkarte carte de chèque check card

care scade; sc\z\tor Baissier baissier bear

carnet de depunere Einlageheft livret de dépôt deposit book

carnet de depuneri Depositenheft carnet de dépôt deposit book

carnet de economiipentru tineret

Jugendsparheft livret d�épargne-jeunesse

saving passbook foryoung people

carte (card) de credit Kreditkarte carte de crédit credit card

carte (card) desemn\turi

Unterschriftenkarte carte de signatures signature card

carte de v\rs\mântprin po[t\

Einzahlungskarte carte de versementpostal

punched postalpayment slip

cas\ de banipermanent\

Nachttresor trésor permanent night safe

cas\ de bani, safe Safe trésor; coffre-fort safe

cash-flow, flux devistierie

Cash-flow flux de trésorerie cash-flow

cau]iune Bürgschaft cautionnement guarantee

cau]iune Kaution cautionnement guarantee

cau]iune solidar\ Solidarbürgschaft cautionnementsolidaire

joint and severalguarantee

cec Check; Scheck chèque check


182 ABC BURSIER

cec bancar Bankcheck chèque bancaire bank clearing

cec cu plat\ înnumerar, pe loc

Barcheck chèque non barré check made out tocash

cec de c\l\torie Reisecheck chèque de voyage travellers� check

cec în alb Blankocheck titre en blanc blank check

cec po[tal Postcheck chèque postal postal money order

cel mai bine (bun pre]) bestens au mieux at best; at market

certificat Zertifikat certificat certificate

certificat de ac]iuni Aktienzertifikat certificat d�actions stock certificate

certificat deantrepozitare

Lagerschein certificat d�entrepôt warrant

certificat de op]iune Optionsschein certificat d�option warrant

certificat de origine Ursprungszeugnis certificat d�origine certificate of origin

cesiune(a unei crean]e)

Abtretung; Zession cession assignment

cesiune global\ Globalzession cession globale blanket assignement

chitan]\ de amanetare Pfandschein warrant certificate of pledge

chitan]\ de antrepozi-tare

Lagerempfangsschein récépissé d�entrepôt warehouse receipt

chitan]\ de custodie Depotschein récipissé de dépôt deposit slip

chitan]\ dubl\ Doppelquittung double pour quittance double receipt

chitan]\ po[tal\ Postempfangsschein récépissé postal postal receipt

circula]ie poli]e,cambii (cu ajutorulgirurilor)

Effektengiroverkehr clearing de papiers-valeurs

clearing system forsettling transactionsin securities

clauza-aur Goldklausel clause-or gold clause

clauza monetar\ Valutaklausel clause monétaire (foreign) currencyclause

clauza valorii reale Sachwertklausel clause valeur réelle material-value clause

clauz\ �la purt\tor� Rektaklausel clause non à ordre �not to order� clause

clearing, compensare Clearing compensation clearing

coeficient de acoperire Deckungsverhältnis coefficient decouverture

cover ratio

comasare de ac]iuni Aktienzusammen-legung

regroupementd�actions

reverse split


183

comision Provision commission commission

comision bancar Bankprovision commission bancaire bank commission

comision de credit Kreditkommission commission de crédit credit commission

companie holding Dachgesellschaft société faitière holding company

conosament de certifi-cat (de obliga]iune)

Bondkonnossement connaissance de bond on board bill of lading

consolidare Konsolidierung consolidation consolidation

consor]iu de emisie Emissionskonsortium consortium d�émission consortium

consultan]\ înplasament

Anlageberatung assistance-conseil enplacement

investment advisoryservices

cont cec Checkrechnung compte chèques checking account

cont comun Gemeinschaftskonto compte joint joint account

cont de economii-plasament

Anlagesparkonto compte d�épargne-placement

investment savingaccount

cont interimar Interimskonto compte intérimaire suspense (interim)account

cont personal Privatkonto compte personnel private account

cont salariu Gehaltskonto compte salaire salary account

contabilitate titluri Depotbuchhaltung comptabilité titres custody accountbookkeeping

contract de credit Kreditvertrag contrat de crédit credit agreement

contract de reluare Übernahmevertrag contrat de reprise loan agreement

control schimb devize Devisenkontrolle contrôle des changes foreign exchangecontrols

conturi anuale Jahresrechnung comptes annuels annual accounts

coproprietate Miteigentum copropriété co-ownership

co[ Ring corbeille ring

co[ de ac]iuni Aktienring corbeille des actions share ring

cotare Kotierung cotation listing; admission

crah bursier Börsenkrach krach boursier market crash

crean]\ Forderung créance claim

crean]\ înscris\în registrul datorieipublice

Schuldbuchforderung créance inscrite aulivre de la dettepublique

debt register claim

credit antreprenor Unternehmerkredit crédit d�entrepreneur contractor loan


184 ABC BURSIER

credit-cadru Rahmenkredit crédit-cadre credit line

credit care poate fireînnoit

revolvierender Kredit crédit renouvelable revolving credit

credit consor]ial Konsortialkredit crédit consortial syndicate operation

credit cu cau]iune,garantat de cineva

Burgschaftkredit crédit decautionnement

guaranteed credit

credit de construc]ie Baukredit crédit de construction construction loan

credit de consum (acor-dat consumatorului)

Konsumkredit crédit a laconsommation

consumer credit

credit de exploatare,func]ionare

Betriebskredit crédit d�exploitation working assets orcapitalcredit

credit de garan]ie Avalkredit crédit d�aval guarantee credit

credit de investi]ie Investitionskredit crédit d�investissement capital investment loan

credit de rambursare Rembourskredit crédit deremboursement

documentaryacceptance credit

credit de scont Diskontkredit crédit d�escompte discount credit

credit financiar Finanzkredit crédit financier financial loan;medium termfinancing

credit garantat gedeckter Kredit crédit garanti secured credit

credit garantat Realkredit crédit garanti credit secured bycollateral

credit ipotecar direct Hypotekarkredit,direkter

crédit hypothécairedirect

direct mortgage loan

credit în numerar Geldkredit crédit par espèces money loan

credit Lombard Lombardkredit crédit lombard lombard loan;collateral loan

credit pe amanet Faustpfandkredit crédit contrenantissement

loan against pledge

credit pe cau]iune Kautionskredit crédit contrecautionnement

guarantee credit

credit pentru stocuriobligatorii

Pflichtlagerkredit crédit pour stocksobligatoires

compulsory stock pilecredit

credit personal Personalkredit crédit personnel personal loan

credit prin acceptare Akzeptkredit crédit par acceptation acceptance credit

credit roll-over Roll-over-Kredit crédit roll-over roll-over credit

credit sezonier Saisonkredit crédit saisonnier seasonal loan


185

credit stand-by Stand-by-Kredit crédit stand-by stand-by credit

creditori Gläubiger registre des créanciers register of mortgageholders

creditori Kreditoren (comptes) créanciers deposits

cre[tere rapid\ Boom hausse rapide boom

cump\rare deacoperire

Deckungskauf achat de couverture covering purchase

cump\rare de sus]inere Stückungskauf achat de soutien support purchase

cupon de dobând\ Dividendencoupon coupon de dividende dividend coupon

cu rezerva încas\rii Eingang vorbehalten sauf bonne fin subject to collection

curs de (la) deschidere Eröffnungskurs cours d�ouverture opening price

curs de emisiune Ausgabekurs prix d�émission issue price

curs de inventar Inventarkurs cours d�inventaire inventory rate

curs de schimb Devisenkurs taux de change exchange

curs de schimb flotant flexibler Wechselkurs taux de change flottant floating exchange rate

curs final, la închi-derea bursei

Abschlusskurs cours pratiqué trading price

curs fix de schimb fester Wechselkurs taux de change fixe fixed exchange rate

curs în numerar Kassakurs cours au comptant spot rate

curs mediu Mittelkurs cours moyen middle rate (price)

curs tras la sor]i Loskurs cours tiré au sort stock (bond) pricedrawn by lot

curs valutar Geldkurs cours acheteur bid price; buyingprice

curs vânz\tor, curscerut

Briefkurs cours vendeur asked

D

datorie consolidat\ Schuld, feste dette consolidée consolidated debt

datorie solidar\ Solidarschuld dette solidaire joint liability

datorii pe termen scurt kurzfristigeVerbindlichkeiten

dettes a court terme short-term liabilities

debitor Debitoren débiteur receivable; advances

debitori bancari petermen

Bankendebitoren aufZeit

avoirs en banqueà terme

due from banks ontime

declara]ie bancar\ Bankerklärung déclaration bancaire bank declaration


186 ABC BURSIER

declara]ie dedesp\gubire

Schadloserklärung revers declaration ofindemnity

declara]ie de nulitate Kraftloserklärung déclaration de nullité cancellation(of securities)

dep\[i (contul) Überziehen dépasser (son compte) overdraw

dep\[ire Kontoüberziehung dépassement overdrawing

dep\[ire de credit Kreditüberziehung dépassement de crédit credit overdrawing

depozit bancar Bankengelder dépôts de banque interbank funds

depozit de economii Spareinlagen dépôts d�épargne savings deposits

depozit global Sammelverwahrung dépôt global collective custody

depozit la vedere Sichtgelder dépôt à vue demand (sight) funds

depozit pe termen Festgeld dépôt à terme time deposit

depozit pe termen Termingelder dépôt à terme time deposit

depozit pe trei luni Dreimonatsgelder dépôts à 3 mois 90-day-deposit

depozitar Depotstelle dépositaire depositary

descoperit Découvert découvert uncovered position

desesizare Deport déport backwardation

devaluare Abwertung dévaluation devaluation

deviz\ forte harte Währung devise forte hard currency

devize Devisen devises foreign exchange

disagio Disagio disagio; déport discount; disagio

discont Diskont escompte discount

disponibilit\]i greifbare Mittel disponibilités liquid funds

disponibilit\]i Mittel, greifbare disponibilités liquid funds

distribuitor automatde bancnote

Geldausgabe-Automat distributeur auto-matique de billets debanque

cash dispenser

distribu]ie, repartizare Ausschüttung répartition;distribution

distribution

dividend final Schlussdividende dividende final final dividend

dividend par]ial Abschlagsdividende dividende intérimaire partial dividend

dividende interimare Interimsdividende dividende intérimaire interim dividend

dividende în ac]iuni Stockdividende dividende en actions stock dividend

dobând\ Zins intérêt interest

dobând\ Zinssatz taux d�intérêt interest rate


187

dobând\ brut\ Bruttoverszinsung intérêts bruts gross interest

dobând\ interbancar\ Interbanksatz taux interbancaire interbank rate

dobând\ negativ\ Negativzins intérêt négatif negative interest

dobând\ net\ Nettoverzinsung intérêt net net interest

dobânda pentru timpulscurs

Bruchzins intérêts courus broken period interest

dobând\ privat\ descont

Privatdiskontsatz taux d�escompte privé market discount rate;prime rate

dobând\ variabil\ variabler Zinsfuss taux d�intérêt variable variable interest rate

dobânzi compuse Zinsenzins intérêts composés compound interest

dobânzi creditoare Aktivzinsen intérêts créditeurs interest received,earned

dobânzi creditoare Habenzinsen intérêts créditeurs credit interest

dobânzi datorate Marchzins intérêts courus brokenperiod interest

dobânzi debitori Sollzinsen intérêts débiteurs debit interest

dobânzi moratorii Verzugszins intérêts moratoires default interest

dobânzi pl\tite Passivzinsen intérêts débiteurs interest paid

drept de cump\raredevize

Devisenbezugsrecht droit d�achat dedevises

currency option

drept de gaj asuprafurniturilor

Zugehörpfandrecht droit de gage suraccessoires

appurtenance lien

drept de ipotec\ Grundpfandrecht droit de gageimmobilier

charge on realproperty; real estate

drept de ipotec\ Pfandrecht droit de gage lien in rem

drept de preemp]iune,drept de cump\r\tur\

Vorkaufsrecht droit de préemption right of preemption

drept total de ipotec\ Gesamtpfandrecht acte de gage général multiple lien(on property)

dubl\ impozitare Doppelbesteuerung double imposition double taxation

dup\ burs\ nachbörslich après bourse after market

durat\ Laufzeit durée duration; term

durat\ medie mittlere Laufzeit durée moyenne average term

E

economie for]at\ Zwangssparen épargne forcée forced saving

efect de garan]ie Kautionswechsel effet de garantie collateral bill


188 ABC BURSIER

efect de stocuriobligatorii

Pflichtlagerwechsel effet de stocksobligatoires

compulsory stock pilebill

emi]\tor Emittent émetteur issuer; borrower

euro Eurowährung eurodevise eurocurrency

export de capital Kapitalexport exportation de capitaux capital export

extras de cont Kontoauszug relevé de compte account statement

extras din registrulfunciar

Grundbuchung extrait du registrefoncier

land register extract

F

faliment Konkurs faillite bankruptcy

falsificare Falsifikat contrefaçon forgery; falsification

f\r\ angajament ohne Obligo sans engagement without our liability(guarantee)

filial\ Tochtergesellschaft filiale subsidiary

finan]are Finanzierung financement financing

finan]area exporturilor Exportfinanzierung financement desexportations

export financing

floating, flotare Floating flottement floating

foaie de cotare avalorilor imobiliare

Kursblatt cote des valeursmobilieres

quotation list

foaie de cupoane Couponsbogen feuille de coupons coupon sheet

foaie de virament Girozettel formule de giro giro transfer advice

folosin]\ Jouissance jouissance start of interestentitlement

fond de plasament Anlagefonds fonds de placement unit trust; mutualfund

fond de plasamentspecializat într-oanumit\ ramur\

Branchenfonds fonds de placementspécialisé dans unecertaine branche

fund investing in anindividual industry

fond imobiliar Immobilienfonds fonds immobilier real estate investmenttrust

fond în obliga]iuni Obligationenfonds fonds en obligations bond investment trust

fond mixt deplasament

gemischte Anlagefonds fonds de placementmixte

mixed investmenttrusts

fonduri proprii eigene Mittel fonds propres capital resources

fonduri ter]e Fremdgelder fonds de tiers liabilities


189

for judec\toresc Gerichtsstand for judiciaire place of jurisdiction

fuziune Fusion fusion amalgamation

G

gaj, amanet Faustpfand gage pledged collateral

garan]ie de curs Kurssicherung garantie de cours hedge

garan]ie împotrivariscurilor legate deexport

Exportrisikogarantie garantie contre lesrisques à l�exportation

export risk guarantee

gestiunea de averi Vermögensverwaltung gestion de fortunes administrationof assets

gir Wechselbürgschaft aval bill guarantee

gir (pe cambie) al uneiter]e persoane

Notadresse recommandataireau besoin

notify address

H

hârtii de valoare Wertpapiere papiers-valeurs securities

hârtii monetare, de pepia]a financiar\

Geldmarktpapiere papiers monétaires money market paper

hedging, opera]ie deacoperire la termen

Hedgegeschäft opération decouverture à terme

hedging

I

impozit anticipat Verrechnungssteuer impôt anticipé withholding tax

impozit la surs\ Quellensteuer impôt à la source tax at source;withholding tax

incaso, încasare Inkasso encaissement collection

introducere în burs\ Börseneinführung introduction en bourse admission to stockexchange dealing

investi]ie Kapitalanlage investissement investment

ipotec\ Hypothek hypothèque mortgage

ipotec\ asupra unuivas

Schiffshypothek hypothèque sur bateau ship mortgage

ipotec\ de rangposterior

Nachgangshypothek hypothèque de rangpostérieur

junior mortgage

ipotec\ în capital Kapitalhypothek hypothèque en capital capital mortgage

ipotec\ maxim\ Maximalhypothek hypothèque maximale maximum summortgage


190 ABC BURSIER

Î

împrumut Anleihe emprunt bond issue

împrumut cu op]iune Optionsanleihe emprunt à option warrant issue

împrumut indexat Indexanleihe emprunt indexé index-linked bondissue

împrumut în suferin]\ notleidende Anleihe emprunt en souffrance bond issue in default

împrumut personal,credit mic

Kleinkredit prêt personnel personal loans

împrumut str\in Auslandanleihe emprunt étranger foreign bond issue

în afara bursei Ausserbörslich hors bourse over the counter

încasare documentar\ Dokumentarinkasso encaissementdocumentaire

documentary creditcollection

în numerar comptant comptant cash; spot

J

joint venture, compa-nie cu participare

Joint-Venture entreprise enparticipation

joint venture

L

leasing Leasing crédit-bail leasing

legalizare Legalisierung légalisation legalization

liberare Liberierung libération payment (undersubscription)

limit\ Limite limite limit

limit\ de credit Kreditlimite limite de crédit credit line

limit\ de credit, deîmprumut

Belehnungsgrenze limite d�avance lending limit

limit\ de cre[tere acreditului

Kreditzuwachsbe-grenzung

limite d�acroissementde crédit

ceiling on creditgrowth

lips\ de lichiditate Illiquidität illiquidité illiquidity

lista opozi]iilor Oppositionsliste liste des oppositions stopping list

list\ de plasament Anlageliste liste de placement investment list

livrare bun\ Lieferung, gute de bonne livraison good delivery

lot Schlusseinheit lot minimum unit oftrading; round lot

luare de beneficii Gewinnmitnahme prise de bénéfice profit taking


191

M

majorare Majorisierung majoration stagging

mandat de plat\ Zahlungsanweisung mandat de paiement postal payment order

mandat de gestiune Verwaltungsvollmacht mandat de gestion management authority

mandat po[tal Postanweisung mandat postal postal money order

mantaua de ac]iuni Aktienmantel manteau d�actions bare shell

marf\ nevândut\ Spitze rompus fractional rights

marj\ de securitate Sicherheitsmarge marge de sécurité collateral securitymargin

masa monetar\ Geldmenge masse monétaire money supply (stock)

m\rire de capital Kapitalerhöhung augmentation de capital capital increase

metod\ în trepte Staffelmethode méthode par échelles(hambourgeoise)

daily balance interestcalculation

mijloc de ac]iune alb\ncii de emisiune

Notenbank-instrumentarium

moyen d�action de labanque d�émission

powers of the centralbank

moned\ Währung monnaie currency

moned\ de virament Giralgeld monnaie scripturale deposit money

moned\ divizionar\ Scheidegeld monnaie divisionnaire divisional coins

monede de aur Goldmünzen pièces d�or gold coins

N

negociabil negoziabel négociable negotiable

nego] profesional Berufshandel opérateursprofessionnels

professional traders

nelimitat unlimitiert au mieux unlimited

nerezident devize Devisenausländer non-resident non-resident

not\ de comand\ Orderpapier papier à ordre instrument to order

O

obliga]ie de a furnizagaran]ii suplimentare

Nachdeckungspflichtig obligation de fournirdes garantie supplé-mentaires

obligation to provideadditional securities ifnecessary

obliga]iune Anleiheobligation obligation bond; debenture

obliga]iune Obligation obligation debenture

obliga]iune (bon) decas\

Kassenobligation;Kassaschein

obligation (bon)de caisse

bank issued medium-term note


192 ABC BURSIER

obliga]iuni convertibile Wandelobligationen obligations convertibles convertible bonds

onorabilitate Kreditwürdigkeit honorabilité creditworthiness

opera]ie de virament Giroverkehr opérations de virement clearing operations

opera]ii active Aktivgeschäfte opérations actives lending business

opera]ii decompensare

Kompensations-geschäfte

opérations decompensation

offset (compensation)transactions

opera]iune cu op]iune Nochgeschäft opération à option repeat option business

opera]iune cu prim\ Prämiengeschäft opération à prime premium deal

opera]iune de burs\ Stellagegeschäft stellage put option

opera]iuni fiduciare Treuhandgeschäfte opérations fiduciares fiduciary transactions

opera]iuni pe termen Termingeschäfte opérations à terme future (forward)transactions

ordin (de plat\) Anweisung assignation payment order

ordin de burs\ Börsenauftrag ordre de bourse stock market order

ordin de plat\ Zahlungsauftrag ordre de paiement bank payment order

ordin global Sammelauftrag ordre global collective order

ordin permanent Dauerauftrag ordre permanent standing order

origine Souche souche counterfoil; stub

P

pachet de ac]iuni Aktienpaket lot d�actions block of shares

pari pari pair at par

paritate Parität parité parity

paritate aur Goldparität parité-or gold parity

paritate de schimb Wöhrungsparität parité de change (currency) parity

parte a unei societ\]iminiere

Kux; Kuxschein part d�une sociétéminière

share in miningcompany

parte de fondator Gründeranteilschein part de fondateur founders� share

partea de beneficiu,cupon de dividende

Gewinnteilschein part bénéficiaire dividend coupon

participare reciproc\ Schachtelbeteiligung participationréciproque

intercompanyparticipation

pasive Passiven passif liabilities

p\strare (custodie)individual\ a titlurilor

Einzelverwahrung garde individuellede titres

separate custodyof securities


193

pia]\ bancar\ Bankplatz place bancaire banking centre

pia]ã de capitaluri Kapitalmarkt marché de capitaux capital market

pia]\ îngust\ enger Markt marché étroit narrow market

pia]\ primar\ Primärmarkt marché primaire primary market

pia]\ secundar\ Sekundärmarkt marché secondaire secondary market

pia]ã valutar\ Geldmarkt marché de l�argent money market

pierdere contabil\ Buchverlust perte comptable book loss

plan de clasare(a creditorilor)

Kollokationsplan état de collocation collocation plan(creditor ranking)

plan de investi]ii Investmentplan plan d�investissement investment plan

plasament Anlage placement investment

plasamente ipotecare Hypothekaranlagen placementshypothécaires

mortgage loans

plasare în comision Plazierung,kommissionsweise

placement encommission

placement oncommission

pl\tibil la expirareatermenului

postnumerando payable à terme échu payable in arrears

politic\ de pia]\deschis\

Offenmarktpolitik politique d�openmarket

open market policy

poli]\ de asigurarevia]\

Lebensversicherungs-police

police d�assurance vie life assurance(insurance) policy

poli]\ în alb, cambie Blankowechsel effet en blanc blank draft

poli]\ (cambie) lapurt\tor

Eigenwechsel billet à ordre promissory note

poli]\ pentru(schimb de) m\rfuri

Warenwechsel effet de commerce trade bill

poli]\ pl\tibil\ lavedere

Sichtwechsel effet à vue sight draft (bill)

poli]\, trat\, cambie Tratte traite draft

poli]\, trat\, cambiedocumentar\

Dokumentartratte traite documentaire documentary draft

portofoliu Portefeuille portefeuille portfolio

portofoliu cu efecte deschimb

Wechselportefeuille portefeuille effets dechange

bill portfolio

post cu valoareposterioar\

nachfälliger Posten poste avec valeurpostérieure

item with value dateafter interest period


194 ABC BURSIER

preluare definitiv\ Festübernahme prise ferme firm (direct)underwriting

prescriere Verjährung prescription prescription

pre] de conversiune Wandelpreis prix de conversion conversion price

pre] de r\scump\rare Rücknahmepreis prix de rachat repurchase price

prim\, premiu Prämie prime premium

prin virament bargeldlos par virement by transfer

procurat, adus, tras Bezogener tiré drawee

proprietate comun\ Gesamteigentum propriété commune joint property

proprietate pe etaje Stockwerkeigentum propriété par étages flat property

prospect Prospekt prospectus prospectus

prospect deintroducere în burs\

Einführungsprospekt prospectus d�intro-duction à la bourse

prospectus

protest Protest protêt protest

protocol de credit Kreditprotokoll protocole de crédit credit memorandum

publicitate bancar\ Bankwerbung publicité bancaire bank publicity

puncte de interven]ie Interventionspunkte points d�intervention intervention points

R

randament brut Bruttorendite rendement brut gross yield

randament, venit Rendite rendement yield

rat\ de scont Diskontsatz taux d�escompte discount rate

recesiune Rezession récession recession

recipisa transporto-rului, c\r\u[ului

Spediteurempfangs-schein

récépissé dutransporteur

forwarder�s receipt

recipis\ de constatarejust\

Richtigbefundanzeige accusé de bien trouvé reconciliationstatement

recunoa[tere dedatorie

Schuldschein reconnaissance dedette

borrower�s note

recurs, ac]iune dedesp\gubire

Regress recours regress

redeven]\ pentrulicen]\

Royalty redevance de licence royalty

reducere, rabat Rimesse remise remittance

reevaluare Aufwertung réévaluation revaluation


195

registru de ac]iuni Aktienregister registre d�actions share register

registru de comer] Handelsregister registre de commerce commercial register

registru de valori Valorenregister registre des valeurs security numberingsystem

registru funciar Grundbuch registre foncier land register

rentabilitate Rentabilität rentabilité earning power

rent\ perpetu\ ewige Renten rentes perpétuelles bond issues withoutfixed maturity

rente Rentenwerte rentes bonds

repartizare Repartierung répartition subscribed allotment

repartizare a riscurilor Risikoverteilung répartition des risques risk spread

repatriere Repatriierung repatriment repatriation

report Reportgeschäft report carry-over-transaction

reportare de sold Saldovortrag report de solde balance carriedforward

rescontare Rückdiskontierung réescompte rediscounting

restituiri Rückstellungen provisions provisions

restric]ii de transfer Vinkulierung restrictions de transfert restrictedtransferability

rezerv\ �cash�, cuplat\ în numerar

Barreserve réserve en espèces cash reserve

rezerv\ pentru debitori Debitorenreserve réserve pour débiteurs reserve for bad debts

rezerv\ pentru debitoriîndoielnici

Delcredere réserve pout débiteursdouteux

provision for doubtfuldebts

rezerve minimale Mindestreserven réserves minimales minimum reserves

rezident devize Deviseninländer résident resident

risc de transfer Transferrisiko risque de transfert transfer risk

S

sarcin\ financiar\ Grundlast charge foncière rent charge

scaden]\ Échéance échéance due date

scaden]\ Fälligkeit échéance maturity

scaden]\ medie mittlerer Verfall échéance moyenne average due rate

sc\dere Baisse baisse downturn; slump

sc\dere dobânzi Zinsabzug déduction d�intérets interest deduction


196 ABC BURSIER

schimb de domiciliu Domizilwechsel effet domicilié domiciled bill

schimb de suport dedate

Datenträgeraustausch échange de supports dedonnés

exchange of datacarriers

schimb la încasare Inkassowechsel effet à l�encaissement bill for collection

schimbare de finan-]are, efect financiar

Finanzwechsel effet financier finance bill

scrisoare de credit Kreditbrief lettre de crédit (commercial) letter ofcredit

scrisoare de datorie(împrumut)

Gült lettre de rente certificate of a landcharge

scrisoare de gaj,obliga]iune ipotecar\

Pfandbrief lettre de gage mortage bond

scrisoare de schimb gezogener Wechsel lettre de change bill (of exchange)

securitate cerut\pentru plasamentelepupiliare

Mündelsicherheit sécurité requise pourles placementspupillaires

trustee security status

simbolul ac]iunii Aktiensymbol symbole de l�action ticker symbol

societate holding Holdinggesellschaft société holding holding company

societate simpl\ Gesellschaft, einfache société simple ordinary partnership

sold Saldo solde balance

soldare (a unui cont) saldieren solder; boucler balance (settle) anaccount

solvabilitate Bonität solvabilité creditworthiness;credit solvency

solvabilitate Zahlungsfähigkeit solvabilité solvency

specula]ie Spekulation spéculation speculation

stabil, neschimbat,ferm

behauptet soutenu; ferme stable; unchanged

storno Storno extourne cancellation

sub-participare Unterbeteiligung sous-participation sub-participation

subscrip]ie Zeichnung souscription subscription

subscrip]ie umflat\ Konzertzeichnung souscription gonflée stagging

sus]inere de curs Kurspflege soutenir le cours price nursing

T

talon, cupon Talon talon renewal coupon; talon

tantiem\ Tantieme tantième share of profits

taxa timbrului Stempelabgabe droits de timbre stamp taxes


197

tax\ de depunere, decustodie

Depotgebühr droit de garde custody accountcharges

tendin]\ Tendenz tendance trend

teorii bursiere Börsentheorien théories boursières market theories

termen de blocare Sperrfrist délai de blocage blocked period

tezaur Tresor trésor vault

tezaurizare Hortung thésaurisation hoarding

titlu de plasament Anlagepapier;Anlagewert

titre de placement investment policy

titlu în alb Blankett titre en blanc specimen (of the sharecertificate to beintroduced)

titlu nominativ Namenpapier titre nominatif registered security

titluri blocate Sperrstücke titres bloqués blocked units

titluri grele schwere Papiere titres lourds high priced shares

trafic de pl\]i Zahlungsverkehr trafic de paiements money transfers

tragere la sor]i Auslosung tirage au sort draw by lot

tranzac]ie împreunat\ Metageschäft(Metaverbindung)

transaction jointe joint transaction

trasant (al unei poli]e,trate); emitent

Aussteller tireur drawer

tranzac]ie de acoperire Deckungsgeschäft couverture de position covering transaction

Þ

]idul\ ipotecar\ Schuldbrief cédule hypothécaire mortgage note

]idul\ ipotecar\la purt\tor

Inhaberschuldbrief cédule hypothécaire auporteur

bearer mortgage note

U

ultima zi din lun\ Ultimo dernier jour du mois closing of the month

unitate de calcul Rechnungseinheit unité de comptage unit of account

unitatea monetar\ Abschnitt coupure denomination unit

urcare, cre[tere Hausse hausse boom; bull market

V

valabil o zi Börsengültig valable un jour valid for one day

valoare Wert valeur value date

valoare bursier\ Börsenwert valeurs boursière market value


198 ABC BURSIER

valoare bursier\ Kurswert valeur boursière market value

valoare contabil\ Buchwert valeur comptable book value

valoare cu venit fix,cu dobând\ fix\

festverzinliche Werte valeur à revenu fixe fixed-interestsecurities

valoare de estimare Schatzungswert valeur d�estimation estimated (appraised)value

valoare de inventar Inventarwert valeur d�inventaire inventory value

valoare de randament Ertragswert valeur de rendement capitalized incomevalue

valoare de r\scum-p\rare

Rückkaufswert valeur de rachat surrender value

valoare fiscal\ Steuerwert valeur fiscale tax value

valoare intrinsec\ innerer Wert valeur intrinsèque intrinsic value

valoare intrinsec\ Substanzwert valeur intrinsèque material asset(intrinsic) value

valoare nominal\ Nennwert valeur nominale par value

valoare real\ Sachwert valeur réelle real value

valoare venal\ Verkehrswert valeur vénale market value

vânzare cu descoperire(f\r\ acoperire)

Leerverkäuf vente à découvert short sale

virament bancar Bankgiro giro bancaire bank clearing

virament po[tal Postgiro virement postal postal giro

Z

zi de referin]\ Stichtag jour de référence settlement(declaration) day

ziua scaden]ei Verfalltag jour d�échéance due date


199

ANEXE

200 ABC BURSIER

201

În România înfloreºte economia subteranã

Conform unui raport publicat de trezoreria americanã, în cursul anului 2000, economia�subteranã� româneascã reprezenta 49% din produsul intern brut (PIB), ceea ce înseamnã unnivel record, dacã ne referim � pentru comparaþie � la celelalte þãri din Europa Centralã ºiRãsãriteanã, unde respectiva cifrã oscileazã în jurul lui 25%. Cãci în România existã simultandouã economii: una oficialã, slabã ºi fragilã � ºi asta dupã mai bine de unsprezece ani decreºtere negativã �, ºi o alta subteranã, robustã, aflatã în plinã desfãºurare, înregistrând per-manent o creºtere pozitivã.

Profitând de flou-ul legislativ, s-au putut monta afaceri familiale care însã nu pot supra-vieþui decât recurgând la 1001 de maniere de a frauda fiscul. Or, lupta împotriva acestui flagelar trebui sã constituie prioritatea absolutã a oricãrui guvern naþional, indiferent de culoarealui politicã, nu numai fiindcã aceasta reprezintã o condiþie pentru integrarea mai rapidã aRomâniei în Uniunea Europeanã, dar ºi pentru a putea umple din nou vistieria statului, dincare lipsesc, de multã vreme, miliarde de USD.

Toþi guvernanþii României de dupã Ceauºescu au fost constrânºi (de cãtre organizaþiileinternaþionale care au pus la dispoziþie fonduri de investiþii) sã ducã o politicã de austeritatepentru a putea controla deficitele. Iar atunci când funcþionarii fac grevã pentru a obþine oalocaþie suplimentarã de fonduri, guvernul nu are altã soluþie decât fie sã restrângã fondurilede la buget pentru un alt sector, fie sã mãreascã taxele ºi impozitele. Fiscalitatea excesivãpracticatã în momentul de faþã în România explicã, cel puþin în parte, dezvoltarea economieisubterane � un fel de supapã socialã care nu poate fi neglijatã într-o þarã aflatã în crizãeconomicã.

Sindicatele afirmã cã aproape douã milioane de persoane (20% din populaþia activã aþãrii!) lucreazã �la negru� fie o normã întreagã, fie o jumãtate de normã, în timp ce rata deºomaj, la nivel naþional, se ridicã la 11%.

Toate aceste elemente au constrâns recent Guvernul român sã accepte crearea unui grupinternaþional al cãrui scop este sã instaleze ºi sã supravegheze aplicarea unei strategiieconomice.

202 ABC BURSIER

Ce se va schimbadupã introducerea monedei unice (• )?

De la 1 ianuarie 2002, euro (• ) a înlocuit o serie de monede europene naþionale ºi adevenit unicul mijloc de schimb pentru douãsprezece þãri din zona euro. Dar chiar înainte deaceastã datã, euro exista ca monedã virtualã ºi a netezit drumul unificãrii monetare a UniuniiEuropene. Este un moment crucial, deoarece cetãþenii þãrilor respective îºi vor putea folosi însfârºit noua lor monedã în tranzacþiile cotidiene, accelerând procesul care ar trebui sã aducão mai mare transparenþã a preþurilor, dar ºi o mai mare competiþie în þãrile membre.

Efectul acestui eveniment istoric asupra valorii externe a euro este mai puþin manifest. Petermen mediu ºi lung, ratele de schimb sunt determinate de factori economici fundamentali,cum ar fi rata inflaþiei, balanþa conturilor curente, competitivitatea etc. Bazându-se pe aceºtifactori, un numãr de observatori prezic deja, de o bunã bucatã de vreme, o întãrire a euro faþãde dolarul american. Noua devizã europeanã va întãri economia zonei euro pe termen mediu,în timp ce Banca Centralã Europeanã (BCE) va continua sã menþinã stabilitatea preþurilor,ceea ce, în mod logic, va trebui sã se traducã printr-o mai puternicã valoare externã a euro.Totuºi, pe termen mai scurt (1-2 ani), alþi factori vor influenþa soarta monedei unice;sentimentul pieþei poate avea efecte importante asupra preþurilor activelor, în general, ºiasupra ratelor de schimb, în special. În plus, cunoºtinþa noastrã actualã a factorilor caredeterminã acest sentiment este aproximativã. Ne putem deci imagina cã dificultãþi � chiarminore � legate de introducerea euro (dacã vor apãrea) ar putea avea un impact defavorabilasupra ratei de schimb • /USD, pe termen scurt.

Lãrgirea viitoare a Uniunii Europene (ºi deci a numãrului de þãri a zonei euro) constituieo sursã de incertitudini care vor putea influenþa valoarea externã a euro. Dacã vor intervenicomplicaþii, ele nu vor veni � în principal � din dificultatea mãritã pe care o va avea BCE dea-ºi implementa politica monetarã. Cu toatã aceastã dificultate realã, noi credem cã BCE vacontinua sã-ºi îndeplineascã rolul în mod satisfãcãtor. Inflaþia va fi jugulatã chiar într-o zonãeuropeanã lãrgitã, în favoarea unei întãriri exterioare, pe termen lung, a monedei unice.

Riscul pe care-l va aduce lãrgirea va rezulta mai degrabã din tensiunile crescute pe careaceasta le poate genera în sânul economiei reale. Nu putem aprecia acum care vor fi realmenteturbulenþele introduse de integrarea în UE a economiilor naþionale suplimentare � cum ar fiagricultura, ansamblul deficitelor sectorului public, pieþele muncii etc. Aceastã nesiguranþãva suscita reticenþe investitorilor strãini, ceea ce va avea un impact sigur asupra ratei de schimb.

203

Scurt istoric al monedei �forte�denumite franc elveþian

Naºterea francului elveþian s-a produs în perioada în care s-au pus bazele statului federalelveþian, în 1848, perioada uniformizãrii politice ºi administrative deosebit de complexe, înspecial datoritã suveranitãþii cantoanelor � restabilitã prin pactul din 1815. Ca în toate þãrileeuropene ale epocii, dezbaterile în jurul integrãrii monetare elveþiene nu aveau în vedere, laînceput, decât moneda metalicã, acord^nd o importanþã enormã definiþiei legale a monedei înraport cu un metal-etalon. Însã, departe de a se limita la acest aspect pur tehnic, alegereamonedei elveþiene, comunã tuturor cantoanelor, s-a lãrgit la probleme economice ºi monetaremult mai vaste, care aveau în vedere strânsele legãturi comerciale pe care diferitele cantoaneelveþiene le întreþineau fie cu Franþa republicanã, fie cu Germania prinþilor.

La 2 martie 1848, dând curs invitaþiei redactorilor sãi de a înscrie punctul intitulat�moneda� pe ordinea de zi a Comisiei de revizuire a Constituþiei federale, comisia noteazã înpreambul cã �trei sisteme tind sã prevaleze [în Elveþia]: sistemul german, sistemul francez ºisistemul naþional�, ºi adãuga cã �pãrþile nu vor reuºi sã se înþeleagã prea uºor, în timp ce toþivor trebui sã cedeze în faþa unei legi federale�.

Dintre cele trei sisteme, doar sistemul francez oferea, în realitate, o adevãratã unitate.Legea din 28 martie 1803 definea cu claritate cã �cinci grame de argint fin (9/10) constituieunitatea monetarã care pãstreazã numele de franc�. Ea stabilea, de asemenea, un curs oficialîntre monedele de aur ºi de argint care se schimbau în conformitate cu un raport fix de 15,5între cele douã metale. În 1848, Franþa avea deja un institut unic de emisiune, datoritãrecentei integrãri a nouã bãnci departamentale în �Banca Franþei�, ea însãºi fondatã în 1800 �pe vremea lui Napoléon Bonaparte � ºi care nu poseda, pânã atunci, decât un monopol deemisiune asupra Parisului.

În schimb, Germania anului 1848 oferã un peisaj monetar mult mai contrastat, cu � grossomodo � douã unitãþi de referinþã: ecu (thaler), folosit în principal în regiunile din nordulGermaniei, ºi florin (gulden), care circula în statele din sudul Germaniei. Semnând, în 1833,un tratat de uniune vamalã (Zollverein), cele 26 de state membre se angajaserã cu fermitate sãstabileascã în cel mai scurt timp uniformitatea sistemului monetar; însã, de teamã ca nucumva thalerul prusac (Prusia fiind pe atunci statul cel mai puternic din întregul ImperiuGerman) sã se impunã ca monedã unicã, statele din sudul Germaniei au adoptat, în 1837,Convenþia de la München, care defineºte un florin comun. Un an mai târziu, Convenþia de laDresda, la rândul ei, consfinþea aceastã dualitate monetarã între zonele thaler ºi florin,definind � pe baza mãrcii din Köln de 233,855 g de argint fin � douã valori diferite: fie 14thaleri, fie 24,5 florini.

Departe de a fi simplu, din punctul de vedere al conversiunii de valori între cele douãmonede (un thaler era egal cu 13 florini, iar un florin era egal cu 4/7 thaleri), acest sistem deschimb fix prezenta deja o anumitã uniformizare, în comparaþie cu care dezordinea monetarãdin Elveþia anului 1848 reprezenta un adevãrat haos. �Dacã problemele relative la monede

204 ABC BURSIER

(þinând seama de complicaþiile de care depind ele) sunt dificile în toate þãrile, cu siguranþã cãîn Elveþia se întâlnesc cele mai mari dificultãþi�, spunea domnul Speiser, directorul bãncii dinBasel, însãrcinat de Consiliul federal elveþian sã întocmeascã un raport cu privire la proble-mele ridicate de viitoarea monedã elveþianã. �Existã astãzi 6-7 monede diferite � ºi un numãrºi mai mare de etaloane monetare � în funcþie de care aprecierea unei valori nominale diferãdupã locurile geografice ºi valoarea de schimb. În afarã de diferitele monede care ne suntproprii, monedele efective ale tuturor statelor vecine se aflã încã în circulaþie la noi: avemmonede din Franþa, din Germania Meridionalã ºi din Austria. În funcþie de monedele folosite(care sunt, fireºte, în circulaþie în toate þãrile vecine), în circulaþia banilor s-au formatraporturi ºi obiceiuri care, din instinct ºi cu cea mai mare încãpãþânare, se opun oricãreischimbãri. În aceastã diversitate de rate monetare existente se aflã motivul determinant alunei reforme.�

Deºi ferm hotãrâþi sã iasã din aceastã dezordine monetarã, �constituanþii� din 1848 n-auputut decât sã se punã de acord asupra principiului centralizãrii sistemului monetar. Ei s-auînfruntat � fãrã nici o ieºire � în privinþa definiþiei legale a viitoarei monede în raport cu unmetal-etalon, care opunea într-un mod ireductibil o majoritate de cantoane (între care Ticinoºi cantoanele romande) � care erau în favoarea etalonului francez � ºi cantoanele ElveþieiOrientale germane (adepte ale sistemului din Germania de Sud, care reprezenta o problemãvitalã în privinþa relaþiilor lor comerciale). Aºa se face cã în capitolul intitulat �moneda� alConstituþiei din 1848 (articolul 36) se stipula: �Confederaþia exercitã toate drepturile înprivinþa monedei. Cantoanele vor înceta sã mai batã monedã; numerarul va fi emis doar deConfederaþie. O lege federalã va fixa definiþia legalã a monedei în raport cu un metal-etalon,cât ºi rata de schimb a monedelor în circulaþie...�.

În ianuarie 1849, Conseil des États numeºte o Comisie de experþi însãrcinaþi sã elaborezeun proiect de lege cu privire la aplicarea reformei monetare în Elveþia. Încã de la discuþiilepreliminare, o majoritate a acestora s-au pronunþat pentru adoptarea sistemului francez,deoarece satisfãcea trei condiþii esenþiale în materie monetarã: fiabilitatea valorii intrinsecea monedelor, un curs extins al circulaþiei lor ºi o garanþie a perenitãþii lor.

Conºtientã de dificultãþile misiunii sale faþã de majoritatea care pleca de la principiul cãsoluþia este adoptarea sistemului francez, minoritatea Comisiei de experþi argumenteazã înfavoarea sistemului german. Ea observã mai întâi cã monedele franceze sunt rãu fabricate,inexacte în privinþa greutãþii ºi a titlului (piesele de 0,5 fr. ºi de 1 fr. erau atât de uzate, încâtabia se mai puteau citi inscripþiile de pe monede) ºi cã nu se iau mãsuri pentru ca acestemonede sã fie retrase din circulaþie, retopite ºi refabricate. Dimpotrivã, în Germania, floriniisunt de fabricaþie foarte recentã, iar monedele vechi � aflate încã în circulaþie � vor fi treptatretrase, retopite ºi refabricate. În cazul general, durata de existenþã a unei monede se bazeazãpe raportul între cursul ei comercial ºi valoarea intrinsecã a metalului conþinut. În plus, de laCharlemagne ºi pânã în zilele noastre, doar moneda cea mai uºoarã (ca greutate) este cea cares-a impus. În consecinþã, spune în esenþã minoritatea Comisiei, este de prevãzut cã Austria vaadopta moneda din sudul Germaniei, ceea ce va compromite moneda sistemului francez.

Argumentul unei vaste întinderi de circulaþie a francului francez �cosmopolit� nu-iimpresioneazã deloc pe detractorii sãi. �Ideile himerice ale unei monede universale suntfrumoase, însã realizarea lor este imposibilã în practicã. Statisticile demonstreazã cã relaþiilecomerciale în care Elveþia se achitã exclusiv în numerar (cazul produselor agricole, mai cuseamã) sunt mult mai dezvoltate cu Germania de Sud decât cu Franþa� (de unde Elveþiaimporta doar vinuri de Bordeaux ºi ºampanie, care erau achitate cu lettres de change). �Noivrem sã rãmânem elveþieni ºi nimic altceva.�

ANEXE

205

La 7 decembrie 1850, legea privitoare la moneda federalã defineºte cã cinci grame deargint fin (9/10) constituie unitatea monetarã elveþianã botezatã �franc�. Sistemul monetar alConfederaþiei elveþiene este monometalic, spre deosebire de regimul bimetalic aur-argint alsistemului francez.

Încã de la începuturile existenþei sale, francul elveþian cunoaºte dificultãþi. Descoperirea,la mijlocul secolului al XIX-lea, a minelor de aur din California ºi Australia provoacã oscãdere a preþului metalului galben în raport cu cel al argintului. În þãrile �bimetaliste�(conform vechii legi a lui Gresham, �moneda rea alungã moneda bunã�) se dovedeºte profitabilsã se topeascã monedele de argint ºi sã se foloseascã produsul vânzãrii metalului rezultatpentru emiterea de monede de aur. Ceea ce a condus la o importantã evaziune a monedelorelveþiene cãtre Franþa, atrãgând dupã sine � în paralel � un aflux de monede de aur francezecãtre Elveþia.

Confruntatã cu aceastã situaþie, începând din 1860, Confederaþia elveþianã reduce conþi-nutul de argint al monedelor de la 900 la 800 miimi. Cinci ani mai târziu, ea adoptã(împreunã cu Franþa, Italia ºi Belgia) un sistem comun bimetalic în cadrul creãrii Uninuniimonetare latine (la care vor adera, din 1868, România, Grecia ºi Vaticanul). Spre deosebirede experþii elveþieni însãrcinaþi sã facã ordine în sistemul monetar elveþian, membrii fondatoriai Uniunii latine au acordat o importanþã considerabilã datelor tehnice privitoare la emisiuneamonedelor de aur ºi de argint, definind un curs oficial fix ºi adoptând � dupã multe discuþii �titlul redus de 835 miimi pentru monedele divizionare. Fãrã sã se sinchiseascã de dezechi-librele monetare care ar putea proveni din diferenþele economice dintre state, partenerii seangajau sã respecte reciproc monedele lor ºi sã le accepte în casele publice. În felul acesta,monedele elveþiene sunt recunoscute ca mijloc de platã în Franþa, în timp ce monedelefranceze au curs legal în Elveþia. Apariþia Uniunii latine a provocat o mare senzaþie. Uniiexperþi au vãzut în ea primul pas cãtre crearea unei monede universale; The Economist salutaevenimentul în termenii urmãtori: �Dacã civilizaþia ar putea oferi o singurã monedã tuturor,ar fi de fapt un mare pas înainte pentru a-i face sã gândeascã cã provin din acelaºi sânge�.

În realitate, Uniunea latinã n-a funcþionat niciodatã corect, datoritã perturbaþiilor provocatede neîncetatele fluctuaþii ale preþului aurului ºi argintului, precum ºi operaþiunilor speculativecare au dereglat în permanenþã circulaþia metalelor între þãrile membre. Ele au constituit totatâþia factori care au favorizat dezvoltarea monedei fiduciare, cu consecinþa multiplicãriiinstituþiilor de emisiune. Elveþia nu putea scãpa de aceastã dublã evoluþie care a pus înevidenþã necesitatea unei noi reglementãri. Iniþiatã în 1874, legislaþia federalã privind emitereaºi rambursarea bancnotelor va fi desãvârºitã treizeci de ani mai târziu, o datã cu creareaBãncii Naþionale Elveþiene.

SCURT ISTORIC AL MONEDEI �FORTE� DENUMITE FRANC ELVEÞIAN

206 ABC BURSIER

Despre piaþa financiarã elveþianã

Reputaþia internaþionalã a pieþei financiare elveþiene se datoreºte, între altele, dinamismuluiºi agerimii profesioniºtilor autohtoni, dar ºi � fireºte � investitorilor din ultimele decenii.Elveþienii sunt mândri (ºi pe bunã dreptate) de existenþa acestui �pol de excelenþã� în peisajuleconomiei lor naþionale. Cu toate acestea, piaþa financiarã elveþianã nu se culcã pe lauri, maicu seamã acum, când este confruntatã cu o mulþime de provocãri (concurenþa internaþionalã,dezvoltãrile tehnologice din ultima vreme, stãpânirea noului comerþ electronic e-commerce,stabilitatea sistemului bancar, combaterea abuzurilor ºi criminalitãþii financiare etc.). În luptapentru depãºirea ºi învingerea acestor dificultãþi, specialiºtii elveþieni sunt motivaþi, întrealtele, ºi de pãstrarea � în continuare � a excelentei reputaþii în strãinãtate a pieþei financiareelveþiene.

Varietatea provocãrilor amintite impune cooperarea între lumea politicã ºi lumea econo-micã. Într-un asemenea context, rolul statului este, fireºte, acela de a pune la dispoziþiasectorului economic condiþii-cadru favorabile. În acest sens, noile negocieri bilaterale cuUniunea Europeanã (din care Elveþia nu face parte) se referã ºi la accesul la pieþele financiare,în timp ce în cadrul Organizaþiei Mondiale a Comerþului, Elveþia se angajeazã activ învederea unei liberalizãri mai largi a pieþei serviciilor financiare. Pe planul cooperãrii interna-þionale, Elveþia lucreazã cu sârguinþã în cadrul Fondului Monetar Internaþional (FMI) pentrua promova stabilitatea sistemului financiar global. În plus, Elveþia a adoptat o serie de mãsurisevere cu scopul de a combate activitãþi criminale cum ar fi finanþarea terorismului ºi/sauspãlarea banilor murdari. De asemenea, ea a fãcut propuneri pentru a înãspri standardeleinternaþionale în aceste domenii. Fãrã sã mai menþionãm faptul cã Elveþia este foarte activãîn lupta împotriva depozitelor de bunuri de origine ilicitã a ºefilor de state sau a altorpersoane expuse din punct de vedere politic. Iar politica externã elveþianã de ajutor dedezvoltare þinteºte îmbunãtãþirea situaþiei economice a þãrilor mai puþin favorizate. Toateaceste mãsuri susþin creºterea economicã ale regiunilor defavorizate din întreaga lume, dar, înacelaºi timp, se dovedesc a fi un ingredient esenþial pentru pregãtirea terenului în vedereaunor investiþii pe pieþele emergente.

Orice investitor are nevoie de un contact direct cu ceilalþi actori ai pieþei, de un accesoptim la informaþie ºi de o strategie pe termen lung. Politica externã a Elveþiei este o politicãde prezenþã activã ºi constructivã la scarã internaþionalã, condiþie sine qua non pentru a puteadispune de un maximum de informaþii ºi de vizibilitate, pentru a putea asigura promovareacea mai eficientã a propriilor interese politice ºi economice.

207

Care va fi viitorul burselor europene?

Bursa înseamnã libertate; este locul unde fiecare îºi poate fructifica economiile pentrua-ºi asigura viitorul. Cu toate acestea, ea rãmâne pentru mulþi un univers destul de misterios,rezervat unui numãr restrâns de �iniþiaþi�. Democratizarea bursei s-a fãcut printr-o mai marecomunicare, printr-o pãtrundere judicioasã în presa de zi cu zi, propulsatã mai cu seamãde fondurile de pensii care trebuie sã garanteze, la termen, prestãri sigure de capital afiliaþilorei. Într-adevãr, aceste fonduri de pensii trebuie sã capitalizeze (pe o duratã cuprinsã între25 ºi 50 de ani) sume importante, pe baza cãrora va trebui sã se obþinã cel mai bun randa-ment posibil. Or, randamentul acesta nu poate fi realizat decât în urma tranzacþiilor naþionaleºi internaþionale.

Prima revoluþie bursierã a însemnat sfârºitul �coºurilor� (corbeilles) micilor burse orãºe-neºti (în favoarea unei burse naþionale), fãcând loc unei eficienþe mãrite a tranzacþiilor, unorpreþuri mai bune ºi unor cheltuieli globale de funcþionare mai reduse. O datã cu apariþiacomputerului personal, cu dezvoltarea comunicaþiilor ºi cu introducerea fibrelor optice serealiza treptat o altã etapã a evoluþiilor bursiere: mondializarea schimburilor comerciale.Sateliþii, cablurile submarine ºi radiotelefonia au fãcut ca informaþia sã fie instantanee,deºteptând în investitori aºteptãri din ce în ce mai mari, mai importante în privinþa mijloacelorcare sã permitã investiþii mai rapide, mai vizibile, mai avantajoase ºi mai scurte ca duratã.Primul rãspuns la aceste cereri justificate a fost introducerea burselor electronice.

Faþã de aceastã evoluþie ascendentã, bursele au devenit tot mai concurenþiale, companiiledornice de o vizibilitate internaþionalã au început sã caute alte pieþe financiare pentru cotareatitlurilor lor. Aceastã dezvoltare freneticã a atins apogeul prin explozia valorilor legate denoile tehnologii ºi prin uºurinþa cu care se pot executa direct tranzacþiile internaþionale cuajutorul unor �scule Internet� ºi cu o puternicã dezvoltare a curtajului în linie. Aceastã(r)evoluþie � ca orice creºtere haoticã, peste mãsurã � a suferit o importantã corecturãîncepând din aprilie 2000, cu o scãdere, pentru anumite valori, de aproape 80%. În acestcontext furtunos, ne putem întreba dacã burse celebre (Deutsche Börse, Euronext, NasdaqEurope, virt-x) mai au motive sã-ºi continue existenþa. Într-adevãr, relaþia electronicã a demon-strat cã de-acum înainte nu mai existã frontiere pe planeta noastrã. Lumea este (nou) formatãdin regiuni, din continente. Lumea este constituitã din douã pãrþi esenþiale: ceea ce esteregional ºi ceea ce este global. Bursa trebuie sã reflecte ambele aspecte. Trebuie sã regândimcotarea valorilor? Sã creãm o singurã bursã mondialã ºi burse regionale (continentale)? Careeste pertinenþa acestor idei noi?

Cum interesele în joc sunt economice, vom vorbi ºi despre locuri de muncã. Are oare senssã vorbim despre câteva locuri de muncã faþã de importantele necesitãþi ale economiei naþionaleºi mondiale, fiind vorba simultan nu numai de o ºi mai mare eficienþã a cotãrilor, ci ºi de opronunþatã independenþã faþã de America? Dacã argumentele sunt politice, trebuie oare sã nefie teamã cã americanii vor pune mâna pe întreaga economie mondialã ºi vor gãsi o soluþieeuropeanã care sã conducã la constituirea unei singure burse supranaþionale pentru marile

208 ABC BURSIER

valori, precum ºi la crearea de mici burse regionale (pe þãri) sau, eventual, a unei singureburse europene de valori secundare sau de burse sectoriale?

Cotarea în linie, 24 de ore din 24, nu mai este o ficþiune, ci o realitate de fiecare zi carese va impune treptat ºi se va generaliza.

Dupã cum se vede, provocãrile sunt importante ºi vor determina orientarea marilor centrefinanciare de mâine.

Bursele reprezintã un dispozitiv de reglare a menþionatei dezvoltãri economice. Modul încare se vor fi organizat pieþele bursiere reprezintã o giganticã provocare. Europa nu se poatelipsi de o soluþie comunã, fãrã sã facã nimic pentru a contrabalansa acþiunile întreprinsedincolo de Atlantic. Gãsirea soluþiei optime va fi, fãrã îndoialã, deosebit de dificilã; hotãrârile�coapte�, înþelepte nu pot fi luate decât pe baza unor discuþii amãnunþite ºi de mare anvergurã.

ANEXE

209

Prãbuºirea valorilor tehnologice din anul 2000;strategii de plasament

Prãbuºirea valorilor tehnologice, vara financiarã dezastruoasã a anului 2000, recesiuneadin SUA, încetinirea conjuncturii în Europa, creºterea-surprizã la mai mult de 4.000.000 deºomeri în Germania, �locomotiva economicã a Europei�, scãderea drasticã a volumului detranzacþii �în linie�, ºtirile economice ºi financiare din ultima vreme � una mai proastã decâtalta � n-au contribuit deloc la buna dispoziþie a investitorilor.

Înseamnã oare toate acestea cã întreaga politicã de plasamente este de condamnat ca unjoc periculos, ea fiind destinatã doar amatorilor de senzaþii tari? Pentru a încerca sãrãspundem la aceastã întrebare ºi sã ridicãm cât de cât moralul �trupelor�, ne vom folosi deun studiu realizat recent de departamentul de cercetãri al cunoscutei bãnci elveþiene �CréditSuisse�. Este vorba de o analizã comparativã privind plasamentele în acþiuni din ultimii 75 deani care demonstreazã, într-adevãr, cã investitorul are aproape întotdeauna dreptate, cucondiþia sã aibã sângele rece ºi rãbdarea necesare pentru a traversa momentele dificile de careeste plinã istoria finanþelor. Cãci, în bursã, doi ºi cu doi nu fac niciodatã patru, ci cinci minusunu. ªi este suficient sã ai nervii tari pentru a suporta acest �minus unu�. Gluma are acum totsensul ei, cãci în ultima vreme a trebuit sã suportãm mai cu seamã acest �minus unu�. Ceeace este deosebit de penibil pentru cei care au intrat pe aceastã piaþã de cinci. Dar, ºi aici,timpul este un sfetnic bun, care va ajuta la vindecarea rãnilor. Cãci, la urma urmei, bursa maimult urcã decât scade, aºa cum o demonstreazã evoluþia pe o lungã perioadã de timp aprincipalelor pieþe de acþiuni.

Studiul reliefeazã faptul cã, în anii �90 ai secolului trecut, investitorii au beneficiat derandamente excepþional de ridicate (în comparaþie istoricã). De exemplu, pe piaþa elveþianã deacþiuni, dacã divizãm perioada de la sfârºitul anului 1925 ºi pânã la sfârºitul anului 2000 întranºe de cinci ani, ultimele douã tranºe se situeazã pe primul loc, cu un randament mediu de18,5% pe an (între 1990 ºi 1995), ba chiar de 21,5% între 1995 ºi 2000. Perioada 1980-1985se situeazã pe locul trei, cu �doar� 16,8%. Pentru comparaþie, randamentul mediu pe toþi cei75 de ani este de �numai� 8,6%! De aici ºi pânã la aºteptãri euforice nu este decât un pas;de îndatã ce am fãcut pasul, decepþia este mare când speranþele euforice nu mai suntîndeplinite.

Un alt aspect al studiului: cei care au avut încredere în piaþa elveþianã n-au fãcut o alegereproastã. Pe baza unei investiþii teoretice de 100 franci elveþieni efectuatã la 31 decembrie 1925în diferite þãri, rezultã cã doar acþiunile americane au generat un randament mai mare decâtcel realizat de titlurile elveþiene. În ciuda scãderii masive a dolarului (al cãrui curs a scãzutde la 5,17 la 1,62 franci în cursul perioadei examinate), acþiunile americane au câºtigat, înmedie, 9,2% pe an � altfel spus, o bunã jumãtate de procent mai mult decât echivalentul lorelveþian. La urma urmei, rezultã o diferenþã sensibilã: cei 100 franci investiþi în 1925 pepiaþa americanã s-au transformat � la sfârºitul perioadei de investiþie � în 71.600 franci. Pepiaþa elveþianã, suma obþinutã ar fi fost de �numai� 50.200 franci!

210 ABC BURSIER

Concluzia autorilor studiului: plasamentele în acþiuni sunt deosebit de riscate pentru oscurtã perioadã de timp. Pentru 37,7% din cei 75 de ani civili consideraþi, investitorulelveþian ar fi înregistrat o pierdere pe toate pieþele bursiere analizate. Doar piaþa elveþianãprezenta un risc de pierderi ceva mai scãzut (29,3%). Începând cu un orizont de plasament detrei la ºase ani, riscul se micºoreazã la jumãtate, scãzând în jurul a 15%. El se situeazã între3 ºi 6% pentru un orizont de plasament de 7-12 ani. În trecut, nici o perioadã de 14 ani (saumai mult) nu s-a soldat cu o pierdere pe piaþa elveþianã de acþiuni. Totuºi, dacã orizontulde plasament reduce riscul de pierderi, el micºoreazã ºi ºansele de a atinge randamente înafara normei.

Tocmai aici este toatã problema. De aceea, definiþia prealabilã a obiectivelor este indispen-sabilã, înainte de a face primele investiþii. Câþi investitori nu s-au pãcãlit crezând în perspec-tivele mirobolante ale societãþilor tehnologice, societãþi care ºi-au pierdut întreaga valoare pepieþele financiare? ªi câþi alþii n-au înregistrat performanþe extraordinare de pe urma unortitluri a priori fãrã nici un relief. Fãrã sã mai vorbim de Warren Buffet, celebrul financiaramerican care a rãmas credincios valorilor de bazã din portofoliul sãu ºi a ºtiut sã profite deconjuncturã, în plinã crizã a anului 2000.

Cu alte cuvinte, dacã bursa este o chestiune de sensibilitate (�ascuþitã� de experienþã,desigur), ar fi totuºi periculos s-o considerãm un simplu joc de cazinou, unde putem pierdesau câºtiga în funcþie de toanele doamnei denumitã ºansã (sau noroc). Bursele cunosc,într-adevãr, uneori miºcãri iraþionale, alimentate de comportarea unor operatori totdeaunagata sã se arunce în breºele deschise de false idei bune. Dar ele nu se limiteazã, cu siguranþã,doar la asta. ªi pentru a înþelege bine problematica, ar trebui sã demonstrãm un interessuficient pentru a stãpâni mecanismele ºi a ne face griji în legãturã cu diferitele produsefinanciare existente pe pieþe. Cãci astãzi, pur ºi simplu nu mai putem ignora fenomenul:pieþele financiare exercitã o fascinaþie din ce în ce mai mare pentru persoanele care econo-misesc � ºi doresc sã-ºi fructifice banii puºi de o parte � pe alte cãi decât modesta remunerarea depozitelor bancare sau a carnetelor de economii. Evoluþia mentalitãþii este semnificativã:în Elveþia, o anchetã datând din noiembrie 2000, efectuatã de Swiss Banking Institute alUniversitãþii din Zürich, a arãtat cã o treime (mai exact: 31,9%) din persoanele având maimult de 18 ani deþine o parte substanþialã din economiile efectuate în plasamente directe înacþiuni. În cifre absolute, este vorba de 1,66 milioane de acþionari privaþi recenzaþi pe solulhelvetic. Adãugaþi la deþinãtorii de plasamenete directe sub forma fondurilor de acþiuni, însens strict, ei reprezintã chiar 33,9% din populaþia rezidentã. Comparat cu studiile realizateîn anii precedenþi, concluziile anchetei demonstreazã cã aceastã proporþie s-a dublat din 1971încoace!

Mai mulþi factori explicã aceastã puternicã atracþie cãtre universul financiar: democra-tizarea informaþiei (larg difuzatã pentru a atrage atenþia unui numãr cât mai mare de persoane),accesul uºor la surse � datoritã Internetului �, scãderea tarifelor operaþiilor bancare ºi acomisioanelor, apariþia produselor financiare destinate micilor investitori, emergenþa clubu-rilor de investitori care atrag neofiþii în materie de bursã, cât ºi crearea de bogãþii � în plinãaccelerare în þãrile industrializate. Pe mãsurã ce noii adepþi se înmulþesc în toate straturilesociale ale populaþiei ºi realizeazã primele lor experienþe bursiere, ei vor face treptat noidiscipoli în cercurile lor de cunoºtinþe, datoritã simplitãþii practice a demersului. Ar fi, totuºi,greºit sã încercãm sã imitãm aceºti pionieri care dispreþuiesc cunoºtinþele de bazã, indis-pensabile, cãci primele lor experienþe financiare realizate în bursã sunt adeseori destul dedezastruoase. Acest tip de genezã este însã favorabil gestionarilor profesioniºti de averi carese grãbesc sã condamne noul spirit de independenþã al persoanelor econoame ca fiind nefast

ANEXE

211

ºi supãrãtor. Dacã ei au dreptate când criticã o prea mare neglijenþã sau uºurinþã în materiede plasamente, în schimb n-au dreptate când cred cã doar ei deþin adevãrul absolut în materiede investiþii.

Pentru cei care fac primii paºi în universul financiar, nimic nu poate înlocui sfaturile bune,utile în materie de plasamente ºi explicaþiile indispensabile ale unui cunoscãtor în materie.Este tocmai ceea ce încearcã sã facã ABC-ul nostru.

Întrebãrile principale la care trebuie cãutat rãspunsul corect sunt:� Care este situaþia personalã a investitorului?� Care sunt riscurile acceptabile?� Care este orizontul de plasament?� Care este bugetul de care dispunem?� De cât timp dispunem pentru gestionarea portofoliului?

Aceastã primã abordare nu reprezintã decât geneza demersului. O datã cu creºtereacomplexitãþii produselor financiare, a fiscalitãþii ºi investiþiilor, cu convergenþa bãncilor ºi aasigurãrilor, cu dezvoltarea gestiunii de averi în toate instituþiile financiare, instituþiile deresort au început sã punã la punct conceptul a ceea ce se numeºte în jargon all finance � unfel de rãspuns exhaustiv la toate aspectele financiare ale unui dosar personal.

Teoretic, vor trebui realizate urmãtoarele obiective:� o sarcinã fiscalã planificatã în detaliu, cu scopul reducerii ei constante;� asigurarea unui venit fix dupã încetarea oricãrei activitãþi profesionale, precum ºi a

securitãþii financiare pentru soþie (soþ), dupã moartea dumneavoastrã;� o structurã de portofoliu echilibratã bazatã pe investiþii diversificate, cu scopul de a

limita riscurile de pierderi;� randamente atractive din câºtigurile în capital ºi din economiile de impozite;� un raport optim între valorile de patrimoniu ºi datorii;� eventuala planificare a unei pensionãri anticipate;� reglarea drepturilor de moºtenire ºi de succesiune.

Se înþelege de la sine cã tratarea unor asemenea dosare cere competenþe largi ºi variate îndomeniile juridic, fiscal, imobiliar, economic ºi de prevederi sociale. O vedere de ansamblua situaþiei financiare personale uºureazã o gestiune optimã ºi folosirea de produse financiarecare permit, de exemplu, sã se acopere � cu un singur plasament � riscurile legate de viaþã ºiamortizarea indirectã a unui bun imobiliar, asigurând concomitent ºi avantaje fiscale.

Consultaþie financiarã globalã:(1) analiza personalizatã a situaþiei financiare; (2) soluþii integrate �pe mãsurã�

Nu este aºadar o întâmplare cã bãncile lucreazã din ce în ce mai strâns, mânã în mânã, cucompaniile de asigurãri ºi se lanseazã simultan în gestiunea averilor. Integrarea acestor

PRÃBUªIREA VALORILOR TEHNOLOGICE DIN ANUL 2000

212 ABC BURSIER

universuri financiare în aºa-numita bancasigurare va aduce, probabil, soluþii corespunzãtoareîn materie de produse financiare care sã rãspundã dublului obiectiv de plasament ºi deprevedere. Juriºti, fiscaliºti, finanþiºti, specialiºti în asigurãri, în prevederi sociale sunt reuniþiîn echipe care ar trebui sã gãseascã soluþii optime pentru persoanele care le vor încredinþacheile privind viitorul lor financiar.

În încheiere, am dori sã vã relatãm istorioara (adevãratã!) a micuþei londoneze Tia, învârstã de patru ani, care a fost invitatã sã participe la o experienþã cu ocazia ultimei sãptãmânidin anul 2001, intitulatã Science Week, la Londra, organizatã de un mare organ local de presã.Confruntatã cu un astrolog ºi cu un expert al cunoscutului curtier Barclays, ea trebuia sãinvesteascã un capital fictiv de 5.000 lire sterline timp de o sãptãmânã. Rezultat: astrologula pierdut 10% din capitalul investit, finanþistul 7%, iar micuþa Tia... doar 4,5%!

Morala experienþei nu este, desigur, o apologie a investiþiilor orbeºti; ea demonstreazã,dimpotrivã, cã bursa este un univers deschis tuturor ºi cã cel care a pus bani deoparte aretoate motivele sã creadã cã poate sã-ºi fructifice cât mai bine economiile.

ANEXE

213

Strategii alternativepe o piaþã bursierã în scãdere

Produsele structurate constituie un rãspuns eficient pentru investitorii care nu doresc sãmodifice ponderarea diferitelor lor clase de active (acþiuni, obligaþiuni ºi bani peºin).

Dupã o perioadã fastã (1995-2000), anul bursier 2001 s-a terminat pe o notã morocãnoasãîn Europa. Cum �mediul înconjurãtor� bursier rãmâne incert, investitorii ar putea fi tentaþisã iasã de pe piaþa de acþiuni sau, cel puþin, sã reducã mult sensibilitatea portofoliului lor.Produsele structurate (ºi derivatele) le-ar putea permite, totuºi, sã adopte eventual o altã cale,mai nuanþatã, pãstrând simultan o expunere dinamicã. Aceste produse oferã mijloace deacoperire ºi de modulaþie a profilului rentabilitate/risc al portofoliilor. Ele dau, de asemenea,acces unor �strategii de scãdere� care vor putea profita direct de o scãdere a valorilor ºi aindicilor. În sfârºit, dacã gestionarii nu anticipeazã decât o corecturã moderatã pe termenscurt, ei se pot poziþiona imediat la niveluri inferioare cursurilor actuale, fãrã sã aºtepte însão retragere nesigurã.

Strategii defensive: acoperire ºi �cash extraction�. Strategia de acoperire a unui portofoliusau a unei linii de acþiuni constã în a-i garanta un planºeu de valorizare, punând � în acelaºitimp � sensibilitatea sa în creºtere. Pentru realizarea acestui deziderat, investitorul cumpãrãun put warrant care-i dã dreptul sã vândã subiacentul la un preþ fixat prin contract, înmomentul emisiunii (aºa-numitul strike). La scadenþã, se pot prezenta douã cazuri:

1. dacã acþiunea depãºeºte strike-ul, purtãtorul renunþã la dreptul lui ºi pierde ce ainvestit în warrant. În schimb (ºi acesta este interesul strategiei),

2. dacã acþiunea este inferioarã strike-ului, investitorul îºi exercitã dreptul ºi primeºtediferenþa dintre strike ºi acþiune. Sub-performanþa (costul de acoperire) este decilimitatã la suma investitã în warrant ºi asta doar în cazul unei creºteri.

O variantã a acestei strategii defensive este strategia de replicare, de copiere (cashextraction), care constã în a vinde o acþiune deþinutã în portofoliu ºi a cumpãra un callwarrant asupra valorii (sau indicelui), cu scopul de a replica poziþia, limitând suma � în banipeºin � investitã la plata primei. Principiul de funcþionare call warrant este comparabil cu celal put warrant, însã dã dreptul de a cumpãra acþiunea, iar investitorul renunþã la dreptul sãudacã subiacentul este inferior strike-ului. Combinaþia cash + call warrant se va aprecia cucreºterea subiacentului. Invers, o scãdere a acþiunii nu va avea impact decât asupra pãrþiiopþionale a poziþiei, prezervând partea deþinutã în cash. Minus-valoarea înregistratã asuprapoziþiei este inferioarã celei observate asupra acþiunii ºi limitatã la suma investitã în warrant.Vom alege, de preferinþã, un call warrant �în monedã� (cursul acþiunii superior strike-ului),pentru a garanta un bun nivel de sensibilitate la creºterea acþiunii, limitând în acelaºi timpefectul negativ al trecerii timpului.

Guaranteed Equity Certificate sau �convertibila esteticã�. Un instrument permite repli-carea directã a acestei combinaþii cash + call warrant. Am putea califica aceastã convertibilãdrept sinteticã. Guaranteed Equity Certificate (GEC) este o valoare mobiliarã emisã de

214 ABC BURSIER

Exane, care are doar trei caracteristici contractuale: o acþiune de referinþã, o scadenþã ºi unpreþ minim de rambursare (denumit floor � �podea�, �duºumea�). GEC are profilul uneiacþiuni care beneficiazã de o protecþie. În timp ce acþiunea nu oferã nici o garanþie, valoareaGEC � la scadenþã � nu poate scãdea sub un anumit nivel floor, fixat în momentul emisiunii.În schimb, GEC se schimbã cu o primã în raport cu acþiunea. La scadenþa GEC se potprezenta douã cazuri:

a) acþiunea este superioarã valorii floor, iar purtãtorul primeºte acþiunea (sau echi-valentul ei în numerar);

b) acþiunea este inferioarã valorii floor � purtãtorul ei primeºte echivalentul ei în numerar.

Potenþialul de performanþã à la hausse a GEC este nelimitat, cãci el depinde de miºcareaprogresivã a acþiunii. În plus, el beneficiazã de protecþia sa ºi supra-performeazã foarte rapidinvestiþia în acþiune în cazul unei scãderi a acesteia din urmã.

Nivelul floor va fi determinat în funcþie de percepþia riscului asupra acþiunii. Primaprogreseazã cu nivelul de protecþie cãutat. În anumite cazuri, se va putea securiza o parte aperformanþei realizate asupra unei acþiuni înlocuind acþiunea cu un GEC. De exemplu, uninvestitor care doreºte sã imunizeze parþial o bunã parte a performanþei înregistrate asupratitlului Vivendi de la 21 septembrie 2001 încoace va putea vinde acþiunea ºi prefera un GEC.Plãtind o primã apropiatã de 10%, el va beneficia, la scadenþã, de un egal cu 85% din cursulacþiunii.

Strategii când bursa se aflã în scãdere: certificate �reverse� ºi put warrants. Prima stra-tegie constã în a adopta o poziþie contrarã celei unui subiacent. În loc sã-l vîndã à découvert,investitorul poate dobândi un certificat �reverse� (sau �bear�). Performanþa, la scadenþã, aprodusului va fi inversa celui subiacent (pe perioada respectivã). Acest certificat poate fimontat pe o valoare, un indice, un coº de valori. Cea din urmã posibilitate permite de a faceuºor un pariu sectorial mai pronunþat. Astfel, de pildã, un investitor care doreºte sã se expunãà la baisse valorilor sensibile faþã de criza argentinianã ar putea investi într-un certificat�reverse� pe un coº alcãtuit din acþiuni BBVA, Endesa, SCH, Repsol ºi Telefonica.

Spre deosebire de prima strategie defensivã evocatã mai înainte � cumpãrarea unui putwarrant în completarea unui portofoliu de acþiuni �, investitorul poate cãuta sã beneficieze deo corecturã cumpãrând doar put warrant. În acest caz, el se va expune direct scãderii, ampli-ficând rentabilitatea investiþiei sale. Într-adevãr, deoarece suma investitã este mai micã decâtcea investitã în certificatul �reverse�, put warrant oferã o pârghie mai puternicã. Se poatepropune, de asemenea, ºi un put warrant asupra coºului precedent (BBVA, Endesa, SCH,Repsol ºi Telefonica).

Scenarii în caz de scãdere (moderatã): preferaþi Discount Equity Certificates (DEC). Caºi GEC ºi warrants, DEC este o valoare mobiliarã simplu de utilizat. El este emis de Exaneºi prezintã, de asemenea, trei caracteristici contractuale: o acþiune de referinþã, o scadenþã ºiun preþ maxim de rambursare (�cap�). DEC corespunde unei acþiuni dobândite cu o decotã(reducere de impozite). În schimb, valoarea sa maximã la scadenþã este fixatã � de la emi-siune � de aºa-zisul cap. La scadenþã, dacã acþiunea este inferioarã cap-ului, purtãtorulprimeºte o acþiune, însã aceasta a fost dobânditã cu o puternicã decotã. Dacã însã valoareaacþiunii creºte deasupra valorii cap-ului, purtãtorul primeºte valoarea cap în numerar ºiînregistreazã astfel un randament semnificativ. DEC-urile permit optimizarea obiectivelor decurs la cumpãrarea ºi la vânzarea titlurilor.

Dacã investitorii nu se aºteaptã decât la un progres moderat al unei valori, de ce sãcumpere potenþialul nelimitat al acþiunii, când DEC beneficiazã de o decotã suplimentarã?Graþie decotei, DEC oferã puncte joase de intrare (cumpãrare), semnificativ inferioarecursurilor actuale.

ANEXE

215

De ce sã aºteptãm o dare nesigurã înapoi pentru a lua apoi o poziþie, dacã investitorulpoate materializa imediat cursul obiectiv de cumpãrare? La scadenþã � dacã scãderea acþiuniieste echivalentã cu decota � purtãtorul DEC n-a pierdut nimic ºi deþine acþiunea, în timp ceacþionarul a înregistrat o minus-valoare. În sfârºit, DEC profitã de trecerea timpului ºipermite sã se progreseze în pieþe fãrã tendinþã.

În loc de concluzie: Spre deosebire de activele standard (acþiunile), produsele structurateoferã oportunitãþi pe pieþele bursiere deoarece prezintã profiluri �pe mãsurã�; produselestructurate permit deci sã se moduleze dinamic expunerea unui portofoliu la pieþele deacþiuni. Ele sunt un rãspuns eficient pentru investitorii care nu doresc sã modifice pondereadiferitelor clase de active (acþiuni, obligaþiuni ºi cash). În plus, ele permit sã se beneficiezedirect de scãderea pieþelor bursiere. În sfârºit, permit poziþionarea imediatã, chiar de astãzi,asupra poziþiei de �dupã corecturã�, în cazul unei reluãri a activitãþii moderate, normale apieþei bursiere.

STRATEGII ALTERNATIVE PE O PIAÞÃ BURSIERÃ ÎN SCÃDERE

216 ABC BURSIER

Comparaþie între zona euro ºi SUA;situaþia în Marea Britanie

Speranþa de a vedea Europa jucând rolul de �locomotivã a economiei mondiale� a fost descurtã duratã; încã de pe la mijlocul anului 2000, indicatorii de încredere îºi schimbausemnul, iar zona euro suferea o încetinire a ritmului consumului � încetinire provocatã decreºterea preþurilor, apoi de �spargerea� bulei TIC (tehnologie, informaticã, comunicaþii) ºi,în sfârºit, degradarea debuºeurilor externe. În cursul primelor luni ale anului 2001, indicatoriiînaintaþi reflectau o încetinire (în comparaþie cu anul 1998), însã amploarea ajustãrii rãmâneatotuºi moderatã în comparaþie cu SUA. Pe la sfârºitul lui august 2001, climatul afacerilordãdea semne de �mai bine�, iar deteriorarea producþiei se stabilizase. Contribuþia consumuluiprivat rãmânea larg pozitivã, iar slãbirea creºterii din al doilea trimestru a fost atribuitã, înprincipal, ajustãrii stocurilor ºi a investiþiilor industriale. Tensiunile asupra preþurilor se mic-ºorau sub efectul conjugat al scãderii preþului petrolului ºi al produselor alimentare, lãsânduºa deschisã unor eventuale reduceri de dobânzi de cãtre Banca Centralã Europeanã (BCE).Aceastã scãdere de preþuri constituia unul dintre factorii de revenire a încrederii consumato-rilor europeni, iar ciclul industrial ar fi putut lua din nou avânt, spre sfârºitul anului 2001.

Pe baza acestor observaþii, pânã la 11 septembrie 2001, scenariul anterior prevedea o�groapã a creºterii� în al treilea trimestru, cu o reluare a activitãþii din zona euro începând cutrimestrul patru. Dar tabloul s-a întunecat o datã cu atentatele teroriste din SUA, ceea ce acondus la scãderea creºterii economice americane pentru 2002. Þinând seama de consecinþeleacestor schimbãri asupra perspectivelor de creºtere mondialã ºi în ciuda specificitãþilor denetãgãduit ale economiei europene, zona euro n-a fost cruþatã (vezi graficul de mai sus).

Situaþia în Marea Britanie este puþin atipicã � dacã o comparãm cu situaþia celorlalte þãricare fac parte din G7. La mijlocul anului 2001, economia britanicã avea o creºtere susþinutã,iar rata ºomajului înregistra nivelul cel mai scãzut de 25 de ani; cu toate aceste rezultate,inflaþia rãmânea relativ stabilã. Politica bugetarã pro-ciclicã a susþinut aceastã activitateeconomicã definitã printr-un sector de servicii foarte dinamic care a crescut cu ritmuri anualesusþinute. Politica monetarã a fost foarte acomodantã cu o scãdere de 200 de puncte de bazãale ratelor directoare ale Bãncii Angliei, pentru a le aduce la 4%. Însã marjele potenþiale demanevrã sunt acum limitate cu dobânzi reale apropiate de media lor istoricã. Cu un soldpublic excedentar, singura umbrã din tabloul britanic rãmâne contribuþia negativã a comerþului

217

exterior � datoritã unei scãderi mai importante a exporturilor în raport cu importurile �, carear trebui sã se prelungeascã timp de mai multe trimestre. Nivelul ridicat al lirei sterline (demai bine de patru ani) fragilizeazã sectoarele cele mai expuse concurenþei internaþionale, înspecial industria manufacturierã aflatã din nou în recesiune.

Scenariul nostru prevede � pentru Marea Britanie � o încetinire moderatã ºi temporarã aconsumului privat, consecinþã a unei situaþii internaþionale conflictuale ºi a unei anumitedegradãri a condiþiilor de pe piaþa muncii. Totuºi, elementele economice fundamentale cuprivire la acest consum privat ar trebui sã rãmânã destul de puternice pentru a prevedea oreprizã (foarte) rapidã.

În general, existã un decalaj de 6-12 luni între reluarea activitãþii economice ºi începutul�îngustãrii� monetare. În cazul de faþã, întârzierea ar putea fi mai scurtã.

COMPARAÞIE ÎNTRE ZONA EURO ªI SUA; SITUAÞIA ÎN MAREA BRITANIE

218 ABC BURSIER

Plasamente alternativeîntr-o conjuncturã turbulentã

Plasamentele alternative se deosebesc de plasamentele tradiþionale prin aceea cã vizeazão performanþã absolutã, necorelatã cu cea a pieþelor. Spre deosebire de gestionarul tradiþional,gestionarul alternativ nu-ºi bazeazã performanþa pe o piaþã sau pe un investitor specific; else concentreazã asupra strategiei pe care o urmãreºte permanent cu scopul de a neutralizapierderile � cât mai bine cu putinþã � ºi de a beneficia de evenimente care afecteazã, în modnormal, într-o manierã negativã investiþiile tradiþionale.

Adeseori, fondurile alternative folosesc instrumente derivate (cum ar fi, de exemplu,opþiunile, futures sau swaps). În plus, fondurile alternative folosesc tehnici diferite ºi încearcãsã utilizeze � în avantajul lor � un amestec de poziþii pe termene scurte (à découvert) ºi lungi.Consecinþa acestor deosebiri între fondurile alternative ºi cele tradiþionale este cã acestea dinurmã implicã � în mod potenþial � riscuri suplimentare. În ciuda acestor dificultãþi, o societateelveþianã de gestiune1 este în mãsurã sã reducã mult aceste riscuri, prin luarea unor mãsuricorespunzãtoare într-o serie de domenii critice, ºi anume:

� Supravegherea insuficientã a þãrilor în care se aflã sediul fondurilor denumite hedgefunds. O parte a fondurilor alternative în care Fundaþia de Fonduri Alternative (FFA)investeºte îºi au sediul în þãri în care nu existã o legislaþie privind investiþiile colective(sau a cãror legislaþie nu este comparabilã cu legislaþia elveþianã în materie ºi care n-arputea face obiectul unei distribuþii în Elveþia în sensul articolului 45 din Legeafederalã asupra fondurilor de plasamente din 18 martie 1994 [LFP]). Mãsuri: Socie-tatea de gestiune trebuie sã dispunã de o organizaþie suficientã ºi sã punã în aplicareun proces de selectare ºi de control, astfel încât sã poatã asigura reputaþia ºi adecvareaorganizãrii gestionarilor de fonduri cu scopul urmãrit, cât ºi a depozitarilor, admi-nistratorilor ºi revizorilor respectivi.

� Lichiditate � în parte � insuficientã a pãrþilor de hedge funds. Vânzarea sau cumpãrareade pãrþi de fonduri alternative se poate dovedi dificilã, din cauza absenþei unei pieþelichide. În cazul unei lichidãri, s-ar putea ca preþul de vânzare sã fie inferior valoriinete de inventar. Mãsuri: Diversificarea portofoliului, pe de o parte, ºi investiþia înfonduri al cãror termen de denunþare este cel puþin trimestrial, pe de altã parte.

� Efectul de pârghie, datoritã obþinerii de credite prin hedge funds. Gestionarul fonduluirespectiv poate creºte pârghia investiþiei sale folosind opþiuni, futures ºi alte derivatesau luând bani cu împrumut. Mãsuri: Acest risc poate fi redus atât prin diversificareaîntre diferiþi gestionari ºi strategii, cât ºi printr-un proces adecvat de selectare ºiurmãrire a gestionarilor (due diligence).

1. EIM SA, C. P. 2328, CH-1260 Nyon 2 (Elveþia).

219

� Riscuri relative la gestionarii fondului. Gestionarii de fonduri sunt remuneraþi înfuncþie de performanþa lor, ceea ce i-ar putea incita sã opereze plasamente riscate. Înplus, s-ar putea sã ia naºtere un conflict de interese, datoritã faptului cã gestionarii auinvestit ºi propriul lor capital în fond. Mãsuri: Aceste riscuri pot fi limitate printr-unexamen atent al situaþiei gestionarilor de fonduri de cãtre societatea de gestiune FFA,în cadrul procesului de selectare a gestionarilor (due diligence).

� Riscuri de piaþã. Fundaþia FFA investeºte în fonduri de pe diferite pieþe de capital, cuinstrumente financiare care se pot dovedi volatile. Mãsuri: O diversificare adecvatãpentru a evita acest gen de riscuri.

Regulile de investiþii. În conformitate cu aceste obiective, fundaþia elveþianã FFA investeºteîntr-o opticã multigestionarã. Ea se preocupã sã gãseascã o serie de gestionari de fonduri carepropun o paletã variatã de strategii, strategii care acoperã ansamblul de instrumente ale pieþeifinanciare.

Strategii de investiþii. Grupul de plasamente alternative al fundaþiei elveþiene poate includecinci mari clase principale de stiluri (vezi graficul de la p. 220):

Global Macro. În mod tipic, gestionarii direcþionali investesc în lumea întreagã, fãrãlimitãri geografice sau referitoare la tipurile de instrumente folosite (devize, obligaþiuni,acþiuni, produse derivate), de unde termenul global. Termenul macro vine de la faptul cãgestionarii cautã sã profite de schimbãrile anticipate în variabilele macroeconomice bazate peelemente fundamentale ºi cantitative � cum ar fi o schimbare a dobânzilor.

Long/Short Equity. Abordarea clasicã hedge fund pentru acest gestionar direcþional careimplicã luarea de poziþii lungi, cu scopul de a putea neutraliza o miºcare de acþiune individualãºi de piaþã.

Arbitraj. Strategiile de arbitraj cautã sã capitalizeze ineficienþele pieþei, ineficienþe careapar ºi dispar în funcþie de miºcãrile pieþei ºi de percepþia tipului de gestiune ales de acestgestionar nedirecþional. Acest tip de strategie se aplicã pe pieþele de acþiuni, de obligaþiuni ºide produse derivate.

Distressed sau Event Driven. În aceastã strategie, gestionarul nedirecþional se concen-treazã fie asupra societãþilor în reorganizare sau aflate în faliment, fie asupra fuziunilor ºiachiziþiilor, anunþate sau nu. Acest tip de strategie se aplicã, de asemenea, gestionarilor caresesizeazã o oportunitate de arbitraj în structura de capital a unei întreprinderi.

Commoditiy Trading Advisors (CTAs). Corespunde unor gestionari direcþionali caretrateazã, în esenþã, pe pieþele futures la termen. În principal, acestea sunt strategii care cautãsã capteze tendinþele pieþei � cât mai devreme cu putinþã �, ieºind din aceste poziþii suficientde devreme pentru a realiza un profit.

Diversificarea pe strategii va trebui sã îndeplineascã urmãtoarele condiþii (vezi ºi graficulde la pagina urmãtoare).

PLASAMENTE ALTERNATIVE ÎNTR-O CONJUNCTURÃ TURBULENTÃ

220 ABC BURSIER

Strategia de diversificare a alocãrilor în plasamentul de fonduri alternative la FFA

În aºteptarea unui plasament favorabil, lichiditãþile pot fi investite, pe termen scurt, subforma de conturi bancare la vedere ºi/sau pe termen, în plasament în hârtii monetare liberateîn franci elveþieni ºi/sau în monede liber negociabile, sau în pãrþi de fonduri de plasamentalternative, cotate în Elveþia. În general, ele nu vor fi în nici un caz superioare cifrei de 10%din ansamblul averii grupului de plasamente. În cazuri cu totul excepþionale, ele pot atingemaxim 20%, dar numai dupã ce consiliul de conducere al fundaþiei va fi aprobat aceastãmãsurã excepþionalã.

Riscurile privind variaþiile de curs de schimb sunt sistematic acoperite prin mãsuri adecvatede protecþie, cu acordul consilului de conducere al fundaþiei FFA. Cu ocazia plasãrii bunurilor,fundaþia trebuie sã respecte principiile unei repartizãri corespunzãtoare a riscurilor. În acestscop, ea trebuie sã respecte în mod imperativ regulile stricte de plasament enunþate mai înainte.

Cash 1 ...... 10%Global Macro 5 ...... 20%Long/Short Equity 15 .... 40%Arbitrage 30 .... 60%Distressed/Event Driven 10..... 30%CTAs ........ 0%

ANEXE

221

Post ScriptumConsecinþe ale atentatelor teroriste din Statele Unite

ale Americii (11.09.2001) � douã scenarii posibile

Deºi viitoarea evoluþie a politicii mondiale este plinã de incertitudini, ea ar putea fi �grosso modo � încadratã în douã scenarii, cu consecinþe foarte variabile ºi diferite atât pentrueconomia mondialã, cât ºi pentru pieþele financiare.

Scenariu de bazã: luptã acerbã, bine þintitã, împotriva terorismului

Condiþii esenþiale:

� SUA vor recurge la represalii bine þintite ºi bine pregãtite, punând în valoare atâtinformaþiile puse la dispoziþia lor de multiplele servicii de spionaj ºi contraspionaj alediferitelor þãri din lume, dar ºi þinând seama de sugestiile � pline de bun-simþ � venitede la diferiþii conducãtori politici (sau de la personalitãþi de prim ordin) din toate þãrilealiate.

� Colaborarea cu membrii NATO trebuie sã funcþioneze bine ºi sã fie perfect coordonatãîn lupta antiteroristã.

� Anchetele efectuate de CIA, FBI ºi serviciile secrete din alte þãri trebuie sã fie intenseºi sã dea rezultate probante în prevenirea atentatelor teroriste.

� Reþelele teroriste sã fi fost � mãcar în parte � anihilate, distruse.� Noile atacuri puse la cale de teroriºti au fost evitate sau, cel puþin, au fost bine

delimitate pe un plan local, împiedicând rãspândirea atacurilor pe un plan naþionalamerican sau, ºi mai rãu, pe plan internaþional.

Credem cã un asemenea scenariu are o probabilitate ceva mai micã de douã treimi (65%);de aceea, un al doilea scenariu, alternativ, ar putea fi conceput sub urmãtoarea formã:

Scenariu alternativ: escaladã în rãzboiul împotriva terorismului

Condiþii esenþiale:

� Se vor comite, în continuare, noi atentate teroriste.� Opinia publicã din Orientul Apropiat ºi Mijlociu îºi va schimba treptat atitudinea faþã

de Statele Unite ale Americii, mai cu seamã în cazul în care rãzboiul împotrivatalibanilor va avea tendinþa sã se permanentizeze.

� Rãzboiul purtat de SUA ºi de aliaþii lor împotriva terorismului se va accentua,extinzându-se ºi la alte þãri, devenind de fapt un al treilea rãzboi mondial.

� Preþul petrolului brut va atinge (sau va depãºi) 35-40 USD/baril.� Economia mondialã se va prãbuºi treptat într-o recesiune de duratã, fiind însoþitã ºi de

o inflaþie ridicatã, ceea ce va duce la prãbuºirea consumului.� Dobânzile vor scãdea, atingând niveluri-record.

222 ABC BURSIER

� Puternica inflaþie ºi politica monetarã expansivã vor împinge randamentele à la haussepe piaþa capitalurilor.

� Într-un prim timp, ca reacþie la situaþia internaþionalã care se va înrãutãþi continuu,bursa va asista la prãbuºirea cursurilor acþiunilor.

Dacã consideraþi probabil un asemenea scenariu, ar trebui sã vã repartizaþi plasamenteleastfel (ponderea neutrã este datã în parantezã):

Piaþa monetarã 60% (10%)Obligaþiuni 15% (40%)Acþiuni 25% (50%)

Dupã cum se vede, atentatele teroriste din Statele Unite ale Americii au fãcut sã creascãriscurile de pe pieþele financiare. Cei care doresc sã reducã expunerea la acþiuni (ºi deciansamblul riscurilor portofoliului lor) pot eventual sã basculeze cãtre o strategie mixtã(balanced) sau o strategie �venit� (income). Sectoarele de preferat pentru investiþiile cuperspective, în anul 2002, sunt: serviciile, petrecerea timpului liber, mediile (de exemplu:Vivendi, Walt Disney, Adecco); anumite domenii din industria automobilului (de pildã:BMW, Porsche, Peugeot); anumite domenii tehnologice (de exemplu: SAP, Oracle, IBM,Cisco); distribuþia de produse (cum ar fi Galeries Lafayette, Wal Mart); industria bunurilorde echipament (General Electric, Rols Royce).

13 noiembrie 2001

POST SCRIPTUM

223

Tehnologia nu ºi-a spus (încã) ultimul cuvânt...

Euforia tehnologicã se estompeazã din ce în ce mai mult, dupã ce � timp de mai bine dedoi ani � ne-am lãsat încântaþi de farmecele ºi promisiunile ei de a putea realiza �totul înInternet�. De la ruptura anunþatã deja de noua economie rãmân doar câteva fisuri, vizibile peedificiul vechii economii, dar euforia �totul în Internet� a lãsat ºi urme dureroase, mai cuseamã în lumea financiarã. �Unda nouã� a fost lansatã în 1998 de cãtre curtieri � cum ar fiH. Kaufman � care au �spart� preþurile operaþiunilor efectuate în bursã, oferind mareluipublic condiþii �discount� demne de un supermarket. Imediat, imitatorii au fost extrem denumeroºi; ei au mizat pe efectele �de scarã� pe care o piaþã de masã permitea sã le întrevadã.

De fapt, doar scãderea comisioanelor n-ar fi fost suficientã pentru a alimenta succesulacestui �business model�, dacã noua cerere n-ar fi propulsat cursurile la niveluri fãrãprecedent. Cu alte cuvinte, scãderea costurilor tranzacþiei a fost posibilã datoritã pãtrunderiitehnologiei, ceea ce a alimentat brutal cererea de titluri ºi a provocat creºterea rapidã acursurilor. Îndatã dupã amorsare, fenomenul �bulgãrelui de zãpadã� a prosperat, dar numaipânã ce potenþialul de lãrgire a cererii a fost epuizat. Din acest moment, �umflãtura sufleului�a început sã dea înapoi; cu toate acestea, în ciuda morozitãþii bursiere, pãtrunderea tehno-logiei continuã sã aibã efecte în profunzime. Tehnologiile pentru procesarea datelor ºi cele deinteracþiune la distanþã sunt astãzi obligatorii pentru orice operator financiar, indiferent demãrimea ºi ambiþiile sale.

Procedeele de comunicare, metodele de marketing, produsele financiare, strategiile ºimodelele business sunt regândite acum în funcþie de noile date tehnologice; ele vor devenicurând osatura bãncilor. Într-adevãr, se pare cã rolul tehnologiei s-a schimbat. În urmã cudoar doi ani, pentru numeroase bãnci reputate, tehnologia era doar un gadget indispensabilpentru a momi clienþii.

Astãzi, datoritã costurilor în investiþii ºi în funcþionare, datoritã exigenþelor în formareapersonalului ºi þinând seama de potenþialul ei, tehnologia a devenit structurantã. Ca atare,progresele ei sunt mai puþin palpabile pentru utilizatorul final, dar tehnologia reconfigureazãnu numai funcþionarea internã a operatorilor, ci ºi raporturile între parteneri. Într-un cuvânt,impactul tehnologiei asupra finanþelor s-a deplasat de la B2C cãtre B2B. Astãzi, alegeriletehnologice traseazã frontierele întreprinderilor, permit apariþia noilor modele business. Dinacest punct de vedere, rolul telecomunicaþiilor este important, deoarece determinã modul defuncþionare al interfeþei dintre întreprindere ºi mediul ei înconjurãtor. Anumite modelebusiness eºueazã, în timp ce altele încep sã �batã din aripi� ºi chiar �sã zboare�.

Oprirea brutalã a proiectului �y.o.u� � la începutul anului 2001 � de cãtre banca elveþianãVontobel a avut efectul unei bombe. Gaura de cca 150 milioane USD lãsatã de acest proiecta incitat numeroºi specialiºti sã-ºi scruteze cu mai multã atenþie propriile bugete, inclusivdepãºirea cheltuielilor prevãzute iniþial. Între timp, alte modele business încep sã-ºi ia zborul.Tehnologia nu ºi-a spus aºadar (încã) ultimul cuvânt...

13 noiembrie 2001

224 ABC BURSIER

Identrus: reþeaua mondialã securizatãpentru tranzacþiile efectuate pe cale electronicã

La începutul lunii august 2001, Comisia Europeanã a aprobat o serie de acorduri semnateîntre marile bãnci europene ºi ne-europene privind crearea unei reþele mondiale denumite Identrus,care are în vedere autentificarea semnãturilor electronice, precum ºi alte aspecte legate de ope-raþiile financiare ºi comerciale electronice. Aceastã hotãrâre � luatã pe baza observaþiilorfãcute de terþe instituþii � nu face decât sã confirme poziþia favorabilã a executivului europeanasupra unui sistem care nu introduce nici o restricþie sensibilã privind concurenþa.

Comisia Europeanã apreciazã cã Identrus nu riscã sã blocheze piaþa, deoarece el estedeschis tuturor celor care îndeplinesc niºte criterii obiective. În plus, sisteme concurentedezvoltate, între altele, de întreprinderi financiare, administraþii poºtale ºi operatori detelecomunicaþii vor realiza o contrapondere unei eventuale întreprinderi comune. În sfârºit,Comisia subliniazã cã participanþii la sistemul Identrus sunt liberi sã adere la alte sisteme deacest tip, fãrã ca vreun efect defavorabil sã poatã fi constatat pe pieþele produselor intermediare.

În realitate, acordurile fuseserã notificate Comisiei încã din aprilie 1999. Pentru bãnci,era vorba de a obþine o atestare negativã care sã le permitã sã funcþioneze în calitate deautoritãþi de certificare în mod individual ºi în concurenþã între ele; ºi aceasta pentru agaranta securitatea tranzacþiilor comerciale efectuate pe cale electronicã.

Prin directiva sa din anul 1999 relativã la semnãturile electronice, Uniunea Europeanãrecunoºtea cã existenþa, la scarã mondialã, a serviciilor de certificare asupra reþelelor deschiseera indispensabilã succesului comerþului electronic în Europa. Un comunicat publicat la11.08.2000 în Journal officiel des Communautés européennes a suscitat observaþii din parteaunor terþe instituþii. Dupã ce au fãcut obiectul unui examen aprofundat, aceste observaþii n-aumodificat poziþia iniþialã a Comisiei, fapt menþionat în virtutea regulamentului 17/62, careaplicã articolele 81 ºi 82 ale tratatului de concurenþã CE.

Identrus este o societate de drept american constituitã ca întreprindere comunã între optpãrþi notificatoare, la început: ABN-AMRO, Bankers Trust, Bank of America, Barclays Bank,Bayersiche Hypo- und Vereinsbank, Chase Manhattan Bank, Citibank ºi Deutsche Bank. Dela înregistrarea notificãrii, numãrul acþionarilor Identrus a crescut la 21 ºi partea redusã a fiecãruiadintre ei garanteazã cã nici o societate nu va controla singurã Identrus, þine sã adauge Comisia.

Participarea la sistemul Identrus va fi deschisã instituþiilor financiare calificate din întreagalume (�participanþii�), cu condiþia ca ele sã respecte anumite cerinþe de fonduri propriidefinite de cãtre Comitetul de la Basel, care stabileºte regulile ºi practicile de control aleoperaþiilor bancare, cât ºi anumite exigenþe de notare financiarã. Fiecare participant poateoferi, în concurenþã cu toþi participanþii, propriile sale aplicaþii pe care le va fi creat în modindependent, în prelungirea infrastructurii sistemului Identrus. De asemenea, fiecare partici-pant fixeazã în mod liber preþurile pe care el le factureazã utilizatorilor finali pentru serviciilede autentificare. Aceste servicii cuprind autentificarea identitãþii partenerilor unei tranzacþii,a mesajelor electronice, cât ºi un mijloc de recurs contractual împotriva repudierii semnã-turilor. Utilizatorii finali sunt liberi sã aleagã orice participant, nefiind deci obligaþi sã facãapel la organismele lor bancare obiºnuite.

225

Bibliografie

Balk, T., Eller, R., Gutmann, H. (1993): Investmentfonds: Praxisleitfaden für Kapital-anleger,Bonn.

Banque nationale suisse (1957-1982); Feuille fédérale suisse (1848; 1849; 1850).Barnhart, T. (1999): Die 5 Schritte zum Reichtum, Econ Taschenbuch Verlag, München.Bãjenescu, T.I. (2001): Tehnologiile xDSL ºi Internetul �rapid� multimedia, Editura Tehnicã,

Bucureºti.Bãjenescu, T.I. (2002): Power of Multimedia Communication: Tele-education, tele-teaching,

tele-training, videoconferencing, distance learning, home-working, tele-medicine, remoteaccess and interactive entertainment, and modern communication technologies, Editura Albastrã,Cluj-Napoca.

Bãjenescu, T.I. (2002): �Some particular aspects of e-commerce security�. Proceedings of the8th International Conference on Quality, Reliability and Maintainability, Sinaia (Romania),18th-20th September.

Bãjenescu, T.I., Borda, M.E. (2001): Securitatea în informaticã ºi telecomunicaþii, EdituraDacia, Cluj-Napoca.

Bérubé, G. (1999): La bourse, Éditions Transcontinental Inc., Montréal, Canada.Brückner, M. (2000): Erfolgreich anlegen auf dem Neuen Markt, Econ Taschenbuch Verlag,

München.Capocci, D. (2002): An analysis of hedge fund performance 1984-2000, lucrare de cercetare

efectuatã la Universitatea din Liège.Demuth, M. (1993): Investmentgeheimnisse: Fonds, Idstein.Elsner, J. (1996): Chaos und Zufall am deutschen Aktienmarkt, Springer Verlag, Berlin/Heidelberg.Esser, W. (2001): Investmentfonds für Einsteiger, Wilhelm Heyne Verlag, München.Fabre, L. (2001): �Avez-vous bien testé la sécurité de votre application Web?�, 88e Journée des

Banquiers, septembre 2001.Favre ºi Galéano, www.alternative-soft.com/Thesis.pdf.Fehrenbach, P. (1996): An Investmentfonds verdienen, Freiburg.Franz, W. (1999): Arbeitsmarktökonomik, Springer Verlag, Berlin/Heidelberg.Frenkel, M., Menkhoff, L. (2000): Stabile Weltfinanzen?, Springer Verlag, Berlin/Heidelberg.Gebauer, Daniela et al. (Hrsg.) (2000): Aktien richtig einschätzen, Dresdner Bank.Genberg, H. (2001): �Les critiques à l�encontre de la BCE sont exagérées�, L�Agefi, 21 decembrie

2001, p. 12.Gosselin, A. (2000): Investir à l�aide de l�analyse technique, Éditions Transcontinental Inc.,

Montréal, Canada.Hammer, T. (1999): Wirtschaftsinformationen nutzen wie ein Profi, Econ Taschenbuch Verlag,

München.Hammer, T. (1999): Kleine Beträge clever anlegen, Econ Taschenbuch Verlag, München. Investors

Group (1998): Vive la retraite!Islinger, R. (2000): Aktiengewinne mit Neuemissionen und Fusionen, Wirtschaftsverlag Ueberreuter,

Wien/Frankfurt.Jochimsen, R. (ed.) (2000): Globaler Wettbewerb und wirtschaftliche Ordnungspolitik, Verlag

J.H.W. Dietz Nachfolger, Bonn.Kostolany, A. (2000): Kostolanys Börsenweisheit, Econ Taschenbuch Verlag, München.

226 ABC BURSIER

Kurzawa, W. (1999): Erfolgreich an der Börse, Econ Taschenbuch Verlag, München.Langenheinecke, M.L. (2002): �Les fonds garantis�, L�Agefi, 3 aprilie 2002, p. 34.Langford, C.K. (1999): Investir à la bourse intelligemment, Les éditions Quebecor, Outremont,

Canada.Maître, M. (2002): �La création du franc�, Banque & Finance no. 53 (janvier-février),

pp. 44-46.Marcoux, M. (2000): Les 100 meilleurs fonds 2001, Éditions Transcontinental Inc., Montréal,

Canada.Martin, J., Rechter, D. (2000): 1000 Tipps zum Vermögensaufbau, Knaur, München.Mol, H.-G. (1997): Investmentfonds-ABC, Deutscher Taschenbuch Verlag, München.Olszak, N. (1996): Histoire des unions monétaires, Presses Universitaires de France, Paris.Otter, M. (1999): Investmentfonds. Grundlagen, Risiken, Chancen, Verlag Neue Zürcher Zeitung,

Zürich.Possa, B. (2001): �Comment investir dans les marchés obligataires�, 88e Journée des Banquiers,

septembre 2001.Rappard, W.E. (1948): La Constitution fédérale de la Suisse, 1848-1948, La Baconnière,

Neuchâtel.Reimann, M. (2001): �Aktiv gemanagte oder passive Aktienfonds?�, Woche, 20. Dezember, p. 23.Schwanfelder, W. (1996): Alles, was man über Investmentfonds wissen muss, Niederhausen.Schwertfeger, R. (1982): La bourse de A à Z, Hallwag Verlag, Berna.Seydel, R. (2000): Einführung in die numerische Berechnung von Finanz-Derivaten, Springer

Verlag, Berlin/Heidelberg.Sieber, A. (1994): Geld verdienen mit Investmentfonds, Düsseldorf.Sieber, A. (1998): Hedge Funds als nicht-traditionelle Anlage für schweizerische Vorsorge-

-einrichtungen, Diplomarbeit, Wirtschafts- und Sozialwissenschaft, Freiburg i. Ue.Soros, G. (1995): Soros on Soros, John Wiley & Sons, Inc., New York.Union de Banques Suisses (1987): La pratique bancaire en formules, UBS, Zürich.Weber, St. (1999): Kapitalmarktrecht, Springer Verlag, Berlin/Heidelberg.* * * (1979): Bank-Fachwörterbuch der SBG, Schweizerische Bankgesellschaft, Zürich.* * * (2000): Das Börsen-Lexikon, Campus Verlag, Frankfurt am Main.* * * (2001-2002): Colecþia L�Agefi.* * * (2001): �Le guide 2002 des fonds de placement�, L�Agefi.

BIBLIOGRAFIE

227

Index alfabetic

A

acþiuni 15-17, 20, 25, 29, 42, 47-48, 50,55-58, 62-65, 75-76, 78, 86-87, 96, 98-99,101-102, 106-108, 110-112, 115, 129, 132--134, 150, 155-156, 158, 160-161, 165;~ cu dividende prioritare (ADP) 165; fon-duri de ~ 22, 56, 61, 65, 68-75; portofoliude ~ 43-44, 82, 84, 108-109; piaþa de ~78-79, 92-93, 107, 109, 111, 116-122, 129,131-133, 155-156

afacere diversificat\ 20-21, 28-29, 40-41, 44,61, 82-84, 91-92, 108, 122-124, 158-161

amortismente, dotarea pentru 34, 38-40analiza conturilor 30-37analiza financiar\ 26-30analiza tehnic\ a pie]ei de ac]iuni 116-121antreprenori 35, 135arta plus-valorii 17, 37avere, strategii de formare 47-48

B

benchmark 70, 108, 166bilan] 25, 30, 32-33, 40, 134, 165, 172blue chips 27, 61, 101, 131, 133, 136, 166

C

CAC 40 56, 167chart analysis 25, 117, 119charts 117, 132, 150; figuri geometrice tipice

120-121ciclul bursier 56-59, 72, 116, 127-128consilieri financiari 45, 55, 60, 62, 65, 72-74,

113, 125conturile rezultatului 33-37cross-hedging 106, 168curbã de indice 117-118

D

DAX 56, 76-77, 113, 130, 168, 170

datorii; ~ pe termen mediu [i lung 31-32, 39,167; ~ pe termen scurt 29, 33

decalogul investitorului 19-24disponibilitate imediat\ 19distribuirea riscului 20-22, 160dividende 19, 37-38, 48, 56-58, 113, 115, 122,

165-166, 168-169dobânzi 27, 32-33, 36, 40, 48-50, 54, 57-58,

74-75, 98, 103-105, 127, 134, 156, 161,167-168, 170; influen]a lor 29; ~ cumu-late 53-54

Dow Jones 56, 130, 160, 169, 173

E

excess kurtosis 80-86, 88-90Euro Stoxx 50 66, 71, 169

F

Festgelder 19financial futures 78-79, 92, 103-108, 167-168,

170fond de plasament 69-72, 85, 92, 95, 115, 122-

-123, 155, 159, 169-170; fond comun deplasament (FCP) 41-45; fond etic de plasa-ment 23

fonduri de investi]ii 17, 63-68, 74, 94, 125fonduri de rulment 29, 31, 33, 39fonduri proprii 31frontiera eficientã 87, 108; m\surarea impac-

tului asupra ~ 87

G

Geldmarktpapiere 19, 22

H

hârtii de valoare 19, 22, 48-49, 56, 64, 74-75,109, 112, 165-167, 170-173; comparaþie50-51; familia 54; investiþii în ~ 47, 54;randamentul ~ 49, 51, 75; ~ �sigure� [i�nesigure� 54-55

228 ABC BURSIERINDEX ALFABETIC

hedge funds 43, 78-97; ~ [i portofoliul optim88-90; ieºirea dintr-un ~ 95-97; alegereafondurilor bune 79-80, 90-92; analiza ris-cului specific folosind randamentul mediu,volatilitatea, skewness [i kurtosis 79-82

I

Identrus 16, 224imobiliz\ri 32, 39-40impozite 27, 35, 38, 40, 61, 99, 156, 172indicatorii primordiali ai unei companii 27, 40Internet 15-16, 56, 130-132, 139, 147-149,

156-157, 207, 210, 223; informaþii privindac]iunile 150; ~, �noua economie� [i cashburn 133-136; strategia de securitate 136--138, 141-145, 149-154; ~ ºi comunicaþiileprin satelit 145-147

intersec]ii �alunec\toare� 118-119investi]ii 16-17, 21-22, 30, 33, 44-45, 47-48, 50,

59-60, 70-74, 79, 81-82, 87, 90-93, 98,100, 104, 106-108, 111-112, 114-115, 122, 129,131, 134, 136, 160-162; criterii de apre-ciere 48-49, 54; ~ unilaterale 20; ~ alter-native 92, 95, 97; strategii 92, 94, 115;creºterea ~ iniþiale 19-20, 48; ~ combinatepentru investitorii care doresc s\-[i asumeriscuri 60; ~ combinate pentru investitoriicare doresc s\-[i asume un risc limitat 60--61; ~ combinate pentru investitorii dornicis\-[i asume un risc mai mare 61

Î

împr\[tierea titlurilor 20-21, 63-64

L

lichidit\]i 22, 32-33, 39-40, 48, 56-61, 65,80-81, 95-98, 105, 115, 129, 134, 161, 170

linii de rezisten]\ [i de sprijin 119-120

M

marja brut\ de autofinan]are (MBA) 34, 38,40, 167, 171

market timing 42-43momentul optim de îmbarcare 125-126monedã 20, 28, 40, 48, 76, 92, 94, 101-102,

144, 158, 161, 166-167, 171Moody�s 55, 102, 123-124, 172

N

Nikkei 300 66, 70, 171

O

obligaþiuni 15, 20, 22-23, 41, 44, 63, 69, 72,86-87, 93, 95-96, 99, 106-108, 122-124,127-128, 136, 155-156, 161, 165, 168-171,173-174, 213, 215, 219, 222

opþiuni de cumpãrare 61, 71-72, 78, 95, 98-99,101-102, 109-114, 136, 147, 166-170, 174,218

oscilator 118-119

P

planuri de economii 66-68, 72, 159planuri de investiþii 68plus-valoare 17, 26, 32, 37, 40, 136, 156, 172portofoliu 19-21, 27, 29, 43-44; exemplu 21-

-22; gestiune de ~ 22-24, 41; patru regulide aur 155-159; teoria lui Markowitz 42;randament 42, 82, 86-88, 122; conþinut47-48, 54, 56, 60, 65, 79-80, 82, 84, 87--88, 93, 96, 98, 108, 122; calculul optim89, 91

provizii, dotarea pentru 35, 38-40putere de cump\rare 20, 27; men]inerea ~ 20

R

randament 17, 19, 20, 23, 42, 44, 48-50,60-61, 63, 68, 70-72, 75-76, 78-84, 86-91,93-94, 96, 106-107, 122, 124, 129, 156,158, 172; distribuþii statistice 42; mãri-mea ~ 49; ~ rulant 49; ~ istoric 89-90;~ ridicat 20, 78-79, 90-91; economisi]i cu~ sigure 75-77; calculul ~ în cazul împru-muturilor 51-53

raportul câ[tig\tor de curs / p\guba[ de curs117-118

rata de scont 76-77rata Lombard 76-77rentã de plasament 49rezerve de productivitate 29, 40rezerve latente 172rezerve lichide 21riscuri; distribuirea ~ 20; ~ informatice 140;

~ de lichiditate 95România, economia subteran\ 201

229INDEX ALFABETIC

S

S&P 500 65, 79-85, 88-90, 108, 173Secure eBusiness 16, 139; cuvinte-cheie 140-141securitatea investi]iilor 19-20, 44, 47-48, 54-55,

75, 132, 139-141sensibilitatea fa]\ de pia]\, instrumente pentru

sondare 82-84skewness 80-86, 88-90specula]ie, speculant 22, 47-48, 57-61, 106-107Standard & Poor�s 55, 65, 70, 102, 123-124,

172-173stocuri 32, 39-40strategie convenabil\ 22, 59-60, 64, 72strategii de plasament 22, 48, 91, 155sub-furnizori 35Swiss Market Index (SMI) 44, 65-66, 160, 172

T

timing 66, 116, 127-128

titlu cotat în burs\, evaluarea la justa valoare25-40

Treuhandgelder 21

Þ

þelurile investitorului 19-20

V

valoarea ad\ugat\ 37-38value-at-risk 80-82, 88-90value stocks 90-91; anticiparea momentului

cump\r\rii ~ 90-92volatilitate 44, 79-82, 84-90, 92-93, 98, 100-101,

105-106, 108, 114-115, 130, 161, 173-174

W

warrant 71, 98-102, 169, 174

230 ABC BURSIER

231

COLLEGIUM

Afaceri

au apãrut:

ªtefan Prutianu, Corneliu Munteanu, Cezar Caluschi � Inteligenþa Marketing Plus

ªtefan Prutianu � Manual de comunicare ºi negociere în afaceri (2 vol.)

Constantin Sasu � Iniþierea ºi dezvoltarea afacerilor

Constantin Sasu � Marketing internaþional

{tefan Prutianu, Bogdan Anastasiei, Tudor Jijie � Cercetarea de marketing.Studiul pie]ei pur [i simplu

Titu I. Bãjenescu � ABC bursier

232 ABC BURSIER

Bun de tipar: iunie 2002. Apãrut: 2002Editura Polirom, B-dul Copou nr. 4 � P.O. Box 266, 6600, Iaºi

Tel. & Fax: (032) 21.41.00; (032) 21.41.11;(032) 21.74.40 (difuzare); E-mail : [email protected]

B-dul I.C. Brãtianu nr. 6, et. 7 � P.O. BOX 1-728, 70700, BucureºtiTel.: (01) 313.89.78, E-mail: [email protected]

Tiparul executat la S.C. LUMINA TIPO s.r.l.str. Luigi Galvani nr. 20 bis, sect. 2, Bucureºti

Tel./Fax: 211.32.60, 212.29.27, E-mail: [email protected]

www.polirom.ro

Redactor: Cezar Petrilã

Coperta: Manuela OboroceanuTehnoredactor: Constantin Mihãescu

ABC Bursier

Documents

Transcript of ABC Bursier