56222111 Analiza Capitalurilor Proprii Si a Eficientei Lor

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI FACULTATEA DE CONTABILITATE I INFORMATIC DE GESTIUNE

ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII I A EFICIENEI UTILIZRII LOR

Coordonator tiinific

Lect. univ. dr. Fundulea-Popescu Ana-MariaAbsolvent

Matei Alexandru-Gabriel Bucureti 2009

CUPRINSPARTEA I SINTEZA TEORETIC A CAPITALURILOR PROPRII.. . 1 1. Obiectivul ntreprinderii i tematica lucrrii.....................................................................................1 2. Conceptul i nevoia de capital................................................................................ ..........................3 2.1 Delimitri i structuri privind capitalurile..................................... .................................. ..3 2.2 Definirea i structura capitalului propriu........................... ................................ ...............5 2.3 Surse de finanare proprii. Mod de constituire................ .................................. ................6 2.3.1 Autofinanarea........................................................................................................6 2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaii de capital........................... ....... ....................8 2.4 Modificarea capitalurilor proprii.............................................. ....... ................................10 3. Analiza eficienei capitalului propriu......................................... .. ..................................................12 3.1 Rentabilitatea financiar a capitalului propriu............................................. ...... .................13 3.2 Rentabilitatea economic............................................... ...... ...............................................15 3.3 Rentabilitatea bursier a ntreprinderii........................... ...... ..............................................18 3.4 Riscul financiar.............................................................. ...... ...............................................20 3.4.1 Ratele de ndatorare ale capitalului............................................................... . .....20 3.4.2 Impactul ndatorrii asupra rentabilitii capitalului propriu. Efectul de levier financiar..................................................................................................... ...........22 4. Decizia de finanare i costul finanrii............. ... ..........................................................................24 4.1 Costul capitalurilor proprii............................................................ ............ .........................25 4.2 Influena structurii financiare asupra costului finanrii................. .............. ......................27 5. Decizia de investire i importana sa n definirea valorii ntreprinderii....................... ... ...............29 PARTEA A II-A ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A...................................................................................................................................................... 33 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Prezentarea societii .. ...33 Structura i modificarea capitalurilor proprii la S.C. Romcarbon S.A... .......35 Calculul i interpretarea capacitii de autofinanare . ...37 Rentabilitatea capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A... .38 Politica de ndatorare la S.C Romcarbon S.A .. .42 Rentabilitatea S.C. Romcarbon S.A. pe piaa de capital . ..45 Costul capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A . ..48

PARTEA A III-A CONCLUZII ...................................................................................... 52 Bibliografie .................................................................... 55 Anexe . 56

PARTEA I SINTEZA TEORETIC A CAPITALURILOR PROPRII1. OBIECTIVUL NTREPRINDERII I TEMATICA LUCRRII

Identificarea obiectivului fundamental al ntreprinderii nseamn s se determine scopul desfurrii ntregii sale activiti. 1 Aceast identificare se dovedete a fi complex. S-au elaborat n acest sens mai multe teorii. Teoria economic clasic i teoria finanelor afacerii (financiar) au identificat ca obiectiv major, maximizarea valorii ntreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor. 2 n form iniial, acest obiectiv era exprimat sub form maximizrii profiturilor, ca sursa principal pentru creterea valorii ntreprinderii. Astfel Friedrich Hayek, economist i filosof politic austriac, arat c singurul scop specific pe care firmele trebuie s-l urmreasc este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung pentru capitalul su. La rndul su, Milton Friedman, profesor american, laureat al premiului Nobel pentru Economie, arat c una i numai una este responsabilitatea social a afacerii - s utilizeze resursele sale i s se angajeze n activiti menite s-i creasc profiturile att timp ct sunt pstrate regulile jocului. Maximizarea bunstrii acionarilor se traduce n practic prin maximizarea preurilor aciunilor comune emise de ctre companie. Pentru ntreprinderile care coteaz la burs, obiectivul fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizrii bursiere (curs bursier x numraul total de aciuni). n ciuda acestor teorii, n practic este cunoscut c majoritatea firmelor nu iau totdeauna deciziile pe baza acestor presupuneri (mai ales din cauza intereselor imediate diferite ale conductorilor i acionarilor). Se disting astfel o serie de teorii alternative privitoare la obiectivele firmei i anume: teoriile manageriale (maximizare a funciei de utilitate i creterea economic a firmei), teoria semnalului i cea de agent. Pentru ntreprinderile private este de reinut, ca obiectiv fundamental, fie maximizarea patrimoniului acumulat n exerciiile anterioare, fie maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, ateptate a se realiza de ctre ntreprinderea respectiv.

CAPITALURI PROPRII (CPR) ACTIV ECONOMIC (AE) DATORII TOTALE (DAT)

VP = AE - DAT = Activ Net VP = valoare patrimoniala

1 2

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Editia a treia, 2002, pag. 34 Nicolae Hoan, Finanele firmei, Editura Economic, 2003, pag. 19

1

Prima accepiune este concepia patrimoniala i se determina pe baza diferenei ntre activul total i datoriile totale, respectiv activul net (neangajat n datorii). Obiectivul fundamental al acestei abordri privete maximizarea activului net i anume creterea lui de la un exerciiu financiar la altul. Principala surs de maximizare a capitalurilor proprii, a averii proprietarilor, este profitul net al exerciiului. Cea de-a doua abordare, concepia financiar asupra valorii ntreprinderii, se determin pe baza speranelor de ctig pe care l va aduce ntreprinderea, cu patrimoniul su acumulat pn n prezent. Este de fapt o anticipare a beneficiilor viitoare generate de entitate. Maximizarea acestei valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului i minimizarea costului mediu ponderat al capitalului. Maximizarea profiturilor firmei este adesea greit neleas ca obiectiv principal al managementului firmei. 3 n timp ce creterea profiturilor este important pentru firm, ea nu este obiectivul principal, deoarece bogia acionarilor poate chiar s scad n ciuda creterii profitului. Se dorete astfel meninerea la un nivel satisfctor al rezultatelor pe termen mediu i lung, lund n calcul toate riscurile financiare aferente. Teoria i practica manageriala demonstreaz c principalul obiectiv al oricrei oraganizatii l constituie creterea eficienei. Concept viu disputat i deosebit de complex n semnificaii, eficienta economic este privit n general ca raportul dintre rezultatele obinute i consumul de factori de producie. n prezent, accepiunea larg a eficienei economice se refer la maximizarea efectelor obinute n condiiile minimizrii eforturilor, ceea ce nu presupune o simpl minimizare aritmetica a cheltuielilor, ct mai ales o cretere a rezultatelor. ntreprinderea folosete resurse care implic un anumit cost. Ea trebuie s-i plteasc diverii parteneri care furnizeaz aceste resurse, dobndind banii necesari, din veniturile obinute n activitatea sa. Trebuie deci s se verifice mai nti dac actvitatea este destul de eficient pentru a obine veniturile care s permit plata furnizorilor de resurse i, dac va fi cazul, s se asigure de restituirea acestor resurse. Acest cost mediu al capitalului este un factor cheie n msurarea maximizrii averii finale 4, dup cum voi prezenta n capitolele viitoare. n acest context, obiectivul major pe care l vizeaz firma este maximizarea valorii de pia (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Ion Stancu afirm n lucrarea sa intitulat cu acuratee, Finane, ca cele mai bune decizii financiare (de investiii i de finanare) se vor reflecta n creterea valorii de pia a capitalurilor proprii ale firmei. n baza consideraiilor prezentate mai sus, lucrarea de faa i propune s nfieze pe larg structura surselor de finanare proprii, procurarea i utilizarea lor, i de asemenea administrarea resurselor existente n cel mai eficient mod, precum i importana deciziilor de finanare i investiii n raport cu rentabilitatea i costul lor.

3 4

Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 28 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Editia a treia, 2002, pag. 37

2

2.

CONCEPTUL SI NEVOIA DE CAPITAL

Orice activitate economic dus n scopul obinerii de profit este de neconceput n lipsa capitalului. 5 Ca unul din cei patru factori de producie, capitalul este reprezentat de active care sunt capabile s genereze venit. n teoria economic se vorbete de capital fizic (aici sunt incluse mainile, utilajele i cldirile, fr a fi incluse materiile prime) i de capital financiar (banii). n unele lucrri se face precizarea c n calitate de factor de producie, capitalul este reprezentat de capitalul real care se grupeaz n capital fix (construcii, echipamente de producie, mijloace de transport etc.) i capital circulant (care se consum n ntregime n decursul unui singur ciclu de producie i trebuie nlocuit cu fiecare nou ciclu). Capitalurile exprim, n esen, sub form bneasc, obligaiile unitii fa de cei care particip la constituirea sa, acetia fiind att persoane fizice (asociai sau acionari), ct i persoane juridice (societile comerciale, fundaii, instituii, statul). Capitalul este unul din factorii de producie care poate fi definit ca o bogie folosit pentru producie fiind evident faptul c fr capital societatea nu ar putea fi influenat, iar activitatea n-ar avea sens. Capitalurile, denumite n literatura de specialitate i capitaluri permanente, reprezint totalitatea surselor de finanare de care dispune unitatea patrimoniala pentru o perioad mai mare de un an. Altfel spus, ele constituie sursele de finanare cu caracter stabil pe care le poate utiliza ntreprinderea pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ. Din punct de vedere patrimonial, capitalurile sunt elemente de pasiv. Capitalurile se formeaz la nfiinarea socetatii, iar pe parcursul desfurrii activitii ele se majoreaz sau diminueaz, dup caz, iar la ncetarea activitii se lichideaz. n baza celor expuse mai sus, putem sublinia urmtoarele momente n care apare nevoia de capital n interiorul firmei: 1. La nfiinare (la nceperea unei afaceri); 2. La derularea normal a activitaii operaionale (de exploatare); 3. La realizarea unor investiii; 4. La susinerea unor activitai speculative. Mrimea nevoii de capital depinde de la firm la firm, iar n cadrul aceleiai firme de momentul n care aceasta se afla (dac este ntr-o perioad de cretere, nevoia de capital va fi mai mare dect ntr-o perioad normal datorit necesarului de fonduri suplimentare pentru susinerea vnzrilor). Lipsa capitalului la momentul oportun i n suma necesar poate conduce nu numai la pierderea unor oportuniti n afaceri, dar i la periclitarea poziiei pe pia sau chiar la faliment. 6 2.1 DELIMITRI I STRUCTURI PRIVIND CAPITALURILE

La nivelul ntreprinderii, structura financiar reflecta compoziia capitalurilor acesteia sau totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv structura financiar mai poart numele de5 6

Nicolae Hoan, Finanele firmei, Editura Economic, 2003, pag. 23 Nicolae Hoan, Finanele firmei, Editura Economic, 2003, pag. 24

3

structura capitalurilor ntreprinderii. n consecin, structura financiar sau structura capitalurilor ntreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n intreprideri. 7 Capitalul unei ntreprinderi cuprinde totalitatea resurselor de finanare stabile, aflate la dispoziia unitii patrimoniale i este alctuit din capital propriu, provizioane pentru riscuri i cheltuieli asimilate capitalurilor proprii i mprumuturile pe termen mediu i lung i alte surse cu durata de finanare mai mare de un an. Capitalul propriu reprezint dreptul acionarilor asupra activelor unei persoane juridice, dup deducerea tuturor datoriilor. Sunt incluse n categoria mai ampl a capitalurilor permanente, exprimnd numai pasivul intern al ntreprinderii. Ele se constituie prin aportul proprietarilor, prin autofinanare i din alte surse financiare nerambursabile. Indiferent de mrimea i natura societii comerciale el condiioneaz constituirea juridica a unei societi. Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt surse constituite la sfritul exerciiului financiar, n temeiul principiului prudenei, cu scopul de a evita posibile pierderi generate de apariia unor fenomene de risc: litigii cu alte societii, garanii acordate clienilor, cheltuieli cu reparaii capitale, pierderi din schimb valutar. Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli reprezint fonduri care se constituie la ncheierea exerciiului prin majorarea cheltuielilor de exploatare, a cheltuielilor financiare i a celor excepionale, dup caz, privind amortizrile i provizioanele. Capitalurile mprumutate pe termen lung i mediu sunt surse atrase de ntreprindere de la alte societii sau de la bnci, sub forma mprumuturilor pe termen mediu i lung. Ele sunt rambursabile la scaden i purttoare de dobnd.. n componena lor sunt incluse: a. mprumuturile din emisiunea de obligaiuni; b. Creditele bancare pe termen lung si mediu; c. Datoriile legate de participaii; d. Alte mprumuturi i datorii asimilate. Capitalurile obinute din aceste surse formeaz nivelul de ndatorare al societii pe termen scurt, mediu i lung. O categorie distinct de capitaluri, cu o arie de cuprindere relativ mic, o poate constitui cea privind veniturile constatate n avans, pentru o perioad mai mare de un an, unde se ncadreaz ncasrile anticipate pentru executarea lucrrilor de organizare de antier, pentru asigurri, chirii, .a. Pentru structura financiar este relevant capitalul permanent 8 (format din capital propriu la care se adauga datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiii. Capitalul permanent acoper (finaneaz) activele imobilizate i o parte a stocurilor de exploatare (active curente) sub denumirea de fond de rulment. Capitalurile pe termen scurt, denumite i resurse de trezorerie, sunt formate din credite bancare pe termen scurt, precum i din credite comerciale, adic datoriile fa de furnizori. Structura capitalului permanent i a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentat n figur de mai jos:7 8

Mihaela Onofrei, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, 2004, pag. 87 Mihaela Onofrei, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, 2004, pag. 88

4

Figura 1.1

Activ imobilizat

Capital propriu Capital permanent Datorii la termen (lung si mediu) Fond de rulment

Activ curent

Credite comerciale (furnizori) Resurse de trezorerie Credite bancare pe termen scurt

2.2

DEFINIREA I STRUCTURA CAPITALULUI PROPRIU

Capitalurile proprii, denumite i pasivul intern al ntreprinderii, reprezint totalitatea capitalurilor aparinnd ntreprinztorului individual, asociailor sau acionarilor. Ele se constituie din aportul acestora, prin autofinanare i pe seama altor resurse financiare. Prin recurs la cadrul IASC (International Accounting Standards Committee), pentru ntocmirea i prezentarea situaiilor financiare, capitalul propriu, ca structura descris n situaiile financiare, reprezint interesele reziduale ale proprietarilor (investitorilor) n activele unei ntreprinderi dup deducerea tuturor datoriilor sale. 9 Principalele forme de manifestare ale capitalurilor proprii sunt : 1. Capitalul social 2. Prime legate de capital 3. Diferene din reevaluare 4. Rezerve 5. Rezultatul reportat (profit nerepartizat (+) / pierdere neacoperita (-)) 6. Rezultatul exerciiului sau anului financiar curent (profit (+) / pierdere (-)) 7. Subveniile primite n continuare se prezint, n mod succint, elementele structurale privind capitalurile, n ordinea n care conturile aferente sunt nscrise n Planul de conturi general. 1. Capitalul social reprezint aportul n numerar i/sau n natura subscris de ctre acionari sau asociai, att la constituirea unitii patrimoniale, ct i ulterior cu prilejul majorrii acestei categorii de capitaluri proprii. Sub aspectul mrimii sale, capitalul social se identific cu valoarea nominal a tuturor aciunilor sau prilor sociale, respectiv cu valoarea aportului n natur sau n numerar, a rezervelor

9

Niculae Feleag, Liliana Feleaga, Contabilitate financiar vol. 1 Contabilitate financiar fundamental, Infomega, 2005

5

incorporate i profitului net repartizat pentru majorarea capitalului sau altor operaii care conduc la modificarea acestuia. 2. Primele legate de capital se refer la excedentul dintre valoarea de emisiune i valoarea nominal a aciunilor sau prilor sociale. 3. Diferenele din reevaluare sunt reprezentate de sumele care se stabilesc ca diferena n plus intre valoarea actual, mai mare, i valoarea nregistrat n contabilitate pentru elementele de activ supuse reevalurii. 4. Rezervele de care poate dispune ntreprinderea se constituie din profitul brut sau net, dup caz, i din excedentul ce se obine prin emisiunea de aciuni la un curs mai mare dect valoarea lor nominal, excedent care s nu fie destinat acoperirii cheltuielilor de emisiune su pentru amortizarea acestora. 5. Rezultatul reportat se refer la profitul sau pierderea din exerciiile anterioare a crui repartizare sau acoperire, pe baza hotrrii adunrii generale a acionarilor sau asociailor, a fost amnat. Profitul reportat majoreaz capitalurile proprii, iar pierderea reportata le diminueaz. 6. Rezultatul exerciiului sau anului financiar curent este reprezentat de profitul realizat sau pierderea nregistrat i care contribuie la majorarea i respectiv diminuarea capitalurilor. n contabilitatea fluxurilor de operaii, dar mai ales n analiza financiar este necesar s se fac distincie ntre situaia net i capitalurile proprii. Dac din capitalul propriu se deduc subveniile primite pentru echipamente i rezervele reglementate, se obine situaia net a capitalului propriu, care reprezint msura contabil a patrimoniului juridic al ntreprinderii. 10 O a doua abordare privind situaia net este dat de diferena dintre activul total i datoriile totale contractate, ecuaie fundamental a bilanului, care arata o prim i principal evaluare (contabil) a ntreprinderii la data ncheierii exerciiului.11 2.3 SURSE DE FINANARE PROPRII. MOD DE CONSTITUIRE.

Constituirea capitalului reprezint prima faz de finanare a unei societi comericale. Capitalul provine din surse proprii i surse mprumutate. La rndul lor, sursele proprii sunt de dou feluri : contribuii interne : autofinanarea, vanzarea de active fizice si financiare ; contribuii externe : aporturi (in numerar i n natur), subvenii de la bugetul statului

2.3.1 Autofinanarea Autofinanarea reprezint modalitatea fundamental de finanare a ntreprinderii i corespunde primelor forme isorice ale avansrii de capital. O ntreprindere nu poate avea acces la finanarea extern dect dac, pe baza autofinanrii viitoare, i va putea reconstitui avansurile acordate de teri. Prin urmare, autofinanarea reflect bogia reinut de ntreprindere i este determinat de creterea resurselor obinute din activitatea proprie i care vor rmne permanent laMihaela Onofrei, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, 2004, pag. 87 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 781 (iniial din M. Ristea, Bilanul in gestiunea patrimoniului, Editura Academiei Romane, 1989, pag. 24-26)10 11

6

dispoziia ntreprinderii n scopul finanrii aciunilor viitoare. Aadar, autofinanarea reprezint principala resurs de finanare pe termen lung din fonduri proprii. Autofinanarea poate fi imediat i amnat, de meninere i de expansiune (net). Autofinaarea de meninere mpreun cu cea de expansiune formeaz autofinaarea global (total). Capacitatea de autofinanare Pe baza contului de profit i pierdere se poate determina capacitatea de autofinanare. Aceasta reflect 12 potenialul financiar degajat de activitatea rentabil a ntreprinderii, la sfaritul exerciiului financiar destinat s remunereze capitalurile proprii i s finaneze investiiile de expansiune si de meninere sau rennoire din exerciiile viitoare. n practica financiar a rilor cu economie de pia, capacitatea de autofinanare poart numele de cash-flow sau marj brut de autofinanare. Capacitatea de autofinanare se poate determina prin dou metode 13 : deductiv i adiional. Prin procedeul deductiv se pornete de la excedentul brut de exploatare (EBE, care semnific rezultatul brut al activitii industriale i comerciale), din care se deduc, succesiv, celelalte cheltuieli pltibile ale ntreprinderii (financiare, excepionale etc.). CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile = = EBE + Venituri financiare i excepionale ncasabile - Cheltuieli financiare i excepionale pltibile - Impozitul pe profit n procedeul adiional se pornete de la rezultatul net al exerciiului la care se adug cheltuielile (amortizri, provizioane etc.), nepltibile la o anumit scadent, dup ce s-au sczut din acestea veniturile calculate (reluri asupra provizioanelor). CAF = + + Rezultatul net al exerciiului Amortizri i provizioane (de exploatare, financiare, excepionale) calculate Cote-pri din subvenii pentru investiii virate asupra rezultatului exerciiului Reluri asupra amortismentelor i provizioanelor Venituri din cesiunea elementelor de activ Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate

Capacitatea de autofinanare exprim deci un surplus financiar degajat de activitatea rentabil a ntreprinderii. Ea nu are dect un caracter potenial dac nu este susinut de mijloace financiare efective.

12 13

Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic Bucureti, 1997, pag. 92 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 808

7

Autofinanarea, fiind obinut prin activitatea ntreprinderii, apare ca singura garanie pentru autonomie i stabilitate financiar. 14. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta s aduc resurse dect dac suma autofinanrii este linititoare. 2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaii de capital. Aportul extern la capitalul propriu corespunde fie fondurilor iniiale avansate de proprietari pentru constituirea ntreprinderii, fie fondurilor adugate cu ocazia majorrii capitalului. Aceste aporturi se efectueaz fie n natura (prin cedarea ctre ntreprindere de imobile, materiale, active corporale), fie n bani lichizi sau numerar. n contrapartid, aportorii de fonduri sunt recunoscui ca participani la capitalul ntreprinderii, avnd calitatea de proprietari i, dobndind n acest fel, statutul de asociai (n cazul S.N.C. i S.R.L.) sau de acionari ( n cazul S.A. sau S.C.A.). Creterea capitalului social reprezint o decizie financiar strategic, fiind luat de conducerea ntreprinderii, respectiv de Adunarea General a Acionarilor sau Consiliul de Administraie. Majorrile de capital au loc n cazuri de dezvoltare a activitii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmresc creterea economic. Decizia de majorare a capitalului are un efect pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a cror ncredere n activitatea agentului economic sporete. Majorarea de capital poate mbrca diferite forme i anume : aporturi noi n numerar i n natura ; incorporarea de rezerve ; convertirea datoriilor n contribuii la capitalul social. a) Majorarea prin aporturi noi n numerar Pentru a fi atractiv, valoarea de emisiune a unei aciuni noi se stabilete ntr-o mrime apropiata de valoarea de pia a aciunilor vechi. Totodat, valoarea de emisiune nu poate cobor mult sub valoarea de pia, pentru a limita efectul de diluare. n fapt, valoarea de emisiune variaz ntre dou limite : valoarea nominal i valoarea de pia. O valoare de emisiune mai mic dect valoarea nominal (subpari) este, n principiu, interzis, iar o valoare de emisiune mai mare dect valoarea de pia va ndeprta subscriitorii de la cumprarea de aciuni noi, acestea fiind prea scumpe :Valoarea no min ala Valoarea de emisiune Valoarea de piata

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumprarea de aciuni noi implica atribuirea unor drepturi de subscriere (ds) ctre acionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acetia l resimt, se datoreaz creterii numrului de aciuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creterea capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vndut ctre noii acionari care doresc s subscrie la capitalul ntreprinderii. Pentru cumprarea unei aciuni noi, cumprtorul trebuie s dispun sau s achiziioneze un numr de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numrul total de aciuni vechi i numrul de aciuni noi ce se vor emite.14

Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 204

8

b) Majorarea prin incorporarea de rezerve Este o operaiune fr fluxuri financiare, neaducand resurse noi, deoarece fondurile de rezerv s-au constituit de-a lungul anilor, din beneficiile nerepartizate ca dividende. Cu ocazia unei astfel de creteri a capitalului, se procedeaz la distribuirea de aciuni gratuite asociailor, proporional cu participarea lor la capitalul ntreprinderii. Pierderea de valoare de pia a aciunilor vechi, prin creterea numrului de aciuni emise, va fi compensat prin ataarea, la fiecare aciune veche, a unui drept de atribuire. Acesta poate fi vndut de acionarul vechi, atunci cnd el refuza s-l foloseasc pentru primirea unui numr de aciuni noi gratuite, proporional cu cele deinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (da) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a aciunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod gratuit). c) Majorarea prin conversia datoriilor La fel ca incorporarea de rezerve, creterea capitalului prin conversia datoriilor pare s nu aib incidena asupra finanrii ntreprinderii. n acest caz se vireaz la capitaluri proprii o sum care figura anterior n conturile de datorii, fr a se modifica mrimea global a resurselor, adic suma pasivului. Totui operaia are incidente directe sau indirecte asupra finanrii. Pentru c suma datoriilor se diminueaz i cea a capitalurilor proprii crete, ntreprinderea este de acum nainte mai puin ndatorat i i amelioreaz structura financiar. n caz de nevoie ea va putea s solicite mai uor mprumuturi. Conversia datoriilor i va permite s-i reconstituie capacitatea de ndatorare (i capacitatea de finanare). Forma consacrat de transformare a datoriilor n capital social este conversia obligaiunilor n aciuni pe baza unei proporii stabilite din momentul emiterii obligaiunilor convertibile. Dintre toate formele de cretere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi n numerar i n natura apar n mod direct ca fiind operaii de finanare. 15 Creterile de capital realizate cu ocazia ncorporrii de rezerve su a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea resurselor deja obinute i nu afecteaz direct mrimea lor total. Totui aceste operaii exercita o influen indirect asupra condiiilor de finanare. Micorarea de capital Dei operaiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate aprea i situaia invers, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinat de producerea anumitor pierderi care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acionarilor sau de cumprarea propriilor aciuni de ctre societatea comercial.

15

Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 211

9

2.4

MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII

Principalele operaii de majorare a capitalurilor proprii pot fi generate att prin activitatea intern a ntreprinderii, ct i prin aportul extern al proprietarilor. 16 Decizia de majorare a capitalurilor proprii prin aporturi noi ale proprietarilor asigura autonomia financiar a ntreprinderii. Se consider c un nivel de peste 33% n total activ finanat este o situaie de normalitate. De asemenea aportul nou la capitalul social implica un efect de diluare a valorii contabile a unei aciuni, a ctigului pe aciune i de asemenea a ponderii participrii la capital n cazul n care nu toi acionarii vechi contribuie la majorare. Sursa proprie intern de modificare a capitalurilor proprii este constituit de profitul sau pierderea exerciiilor financiare. O activitate eficient a ntreprinderii prin desfurarea unei activiti rentabile majoreaz avuia proprietarilor i implicit capacitatea de remunerare a acestora. Variaia capitalurilor proprii trebuie s se justifice i prin plusul sau minusul rezultat din reevaluarea activelor imobilizate n conformitate cu prevederile IAS 16. Procesul de reevaluare duce la reflectarea imaginii fidele a valorii patrimoniale. Surplusul din reevaluare poate fi utilizat pentru acoperirea pierderilor anterioare sau remunerarea proprietarilor. Politicile contabile modific rezervele constituite ale ntreprinderii, au caracter nemonetar, influeneaz avuia proprietarilor i rmn la dispoziia societii pe toat durata de funcionare a acesteia. Totui, ntreprinderea trebuie s asigure continuitatea aplicrii acelorai reguli i norme privind evaluarea, nregistrarea n contabilitate i prezentarea elementelor patrimoniale i a rezultatelor pentru a asigura comparabilitatea n timp a informaiilor contabile. Modificrile politicii contabile sunt permise doar dac sunt cerute de lege, de un standard contabil sau dac au ca rezultat informaii mai relevante sau mai credibile referitoare la operaiunile ntreprinderii. 17 n conformitate cu Standardele Internaionale de Contabilitate, originea i variaia capitalurilor proprii ale ntreprinderii se explic 18 (i trebuie s se explice) prin influena a patru factori privind : a) relaiile cu proprietarii : - investiia de capital a proprietarilor prin aporturi n bani i n natura la capitalul social ; - distribuiri n favoarea proprietarilor prin restituiri (reduceri) de capital social i prin dividende ; b) activitatea de gestiune a ntreprinderii reflectat n contul de profit i pierderi - Venituri totale Cheltuieli totale = Profit (elementul de legtur ntre bilan i contul de profit i pierdere) ; c) activitile accesorii, neobinuite, cu influena direct asupra capitalurilor proprii, respectiv, reevaluarea activelor fixe i conversia rezultatelor filialelor din strintate ; d) politicile contabile utilizate. Cele mai frecvente afectri ale mrimii capitalurilor proprii i au originea n activitatea ordinar (de exploatare, financiar i excepional) i foarte rar n activitatea extraordinar. 19Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 353 OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementrile contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE i cu IAS 18 N. Feleag, Sisteme contabile comparate, vol. II, Norme Contabile Internaionale, Ed. Economic, 2000, p.6016 17

10

Evidenierea acestor influene se face prin contul de profit i pierdere, n care veniturile duc la creterea capitalurilor proprii, iar cheltuielile contribue la reducerea acestora. Celelalte afectri ale capitalurilor proprii din relaiile cu proprietarii, din activiti acesorii, neobinuite i din politicile contabile adoptate de ntreprindere nu se regsesc n contul de profit i pierdere. Acestea se evideniaz prin variaia corespunztoare a posturilor de bilan (capital social, rezerve din reevaluri etc.). Alturi de bilan i contul de profit i pierdere, Standardele Internaionale de Contabilitate recomanda elaborarea situaiei variaiei capitalurilor proprii (Statement of changes n owners equity). Situaia modificrilor capitalurilor proprii O entitate trebuie s prezinte o situaie a modificrilor capitalurilor proprii evideniind n situaia propriu-zis: 20 (a) profitul sau pierderea perioadei; (b) fiecare element de venit i cheltuial pentru perioad care, dup cum se prevede n alte standarde sau interpretri, este recunoscut direct n capitalurile proprii, precum i totalul acestor elemente; (c) totalul veniturilor i al cheltuielilor pentru perioad [calculat ca sum dintre (a) i (b)], indicnd separat sumele totale atribuibile acionarilor societii-mam i intereselor minoritare; i (d) pentru fiecare component a capitalurilor proprii, efectul modificrilor politicii contabile i al coreciilor erorilor recunoscute n conformitate cu IAS 8.

O entitate trebuie s prezinte, de asemenea, fie n situaia modificrilor capitalurilor proprii, fie n note: (e) sumele tranzaciilor cu acionarii care se manifest n calitatea lor de acionari, artnd separat distribuirile ctre acionari; (f) soldul rezultatelor reportate [i anume profitul sau pierderea cumulat()] la nceputul perioadei i la data bilanului, precum i modificrile pe parcursul perioadei; i (g) o reconciliere ntre valoarea contabil a fiecrei clase de capitaluri vrsate i a fiecrei rezerve la nceputul i la sfritul perioadei, prezentnd distinct fiecare modificare.

Dispoziiile de la punctele a-g pot fi ndeplinite n mai multe feluri. Un exemplu este formatul pe coloane care reconciliaz soldurile iniiale i cele finale ale fiecrui element de capitaluri proprii. O alternativ este aceea de a raporta numai elementele de la punctele a-d n situaia modificrilor capitalurilor proprii. Conform acestei abordri, elementele descrise la punctele e-g sunt prezentate n note.

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 817 (Influena veniturilor i a cheltuielilor asupra variatiei capitalurilor proprii) 20 Standardele Internaionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaiilor financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, 29.11.200819

11

Modificarea capitalurilor proprii poate fi reprezentat schematic 21 astfel :Figura 1.2

Majorari

Reduceri

3.

ANALIZA EFICIENEI CAPITALULUI PROPRIU

n procesul de evaluare a eficienei utilizrii resurselor financiare problemele sunt diverse, funcie de scopurile urmrite i caracteristicile ntreprinderii. n domeniul economic, conceptul de eficien se refer la maximizarea efectelor obinute n condiiile minimizrii eforturilor. Astfel, o expresie la modul general a eficienei economice este dat de relaia dintre efectele utile obinute din activitatea economic i cheltuielile, adic eforturile, realizate n activitatea respectiv. n expresie matematic, eficiena economic se exprim sub forma : Ee = sau Ee = Er minim, adic minimizarea eforturilor, unde : Ef Ef Er

maxim, adic maximizarea efectelor,

E f = efectul economic

E r = efortul economicRentabilitatea reprezint o categorie deosebit de important n stabilirea eficienei societii comerciale cunoscnd abordri dintre cele mai diversificate. Este forma principal de exprimare a21

Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 354

12

eficienei economice, fiind apreciat ca posibilitatea i capacitatea societii comerciale de a fructifica capitalul investit. Rentabilitatea are un grad mare de sintez, reflect complex potenialul economicofinanciar al firmei, i de aceea intereseaz nu numai pe deintorii factorilor de producie ci i pe creditori, bnci i ali parteneri. Rentabilitatea se poate exprima att printr-un sistem de indicatori n mrimi absolute (rezultatul exerciiului, profit su pierdere) ct i relative (rate de rentabilitate). Profitul exprima mrimea absolut a rentabilitii, rata rentabilitii arat gradul n care capitalul sau resursele folosite aduc profit. 22 Rata de rentabilitate exprim un raport ntre un indicator de rezultate (profit sau pierdere) i un indicator care reflect un flux de activitate (cifra de afaceri net, resurse consumate) sau un stoc (capital propriu, active totale). Principalele rate de rentabilitate utilizate n analiza economico-financiara a ntreprinderii sunt: rata rentabilitii comerciale, rata rentabilitii resurselor consumate, rata rentabilitii economice, rata rentabilitii financiare. Dintre toate, rentabilitatea financiar prezint un interes deosebit, fiind apreciat ca o adevrat productivitate a capitalului. 23 3.1 RENTABILITATEA FINANCIAR A CAPITALULUI PROPRIU

Rata rentabilitii financiare sau rata de eficien a capitalurilor proprii, cunoscut n teoria internaional sub denumirea de return on equity (ROE), reprezint unul dintre indicatorii majori urmrii de investitori i de management. 24 Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia n ce msur investiia lor este rentabila sau nu. n cazul n care rata rentabilitii financiare este mai mare dect costul capitalului propriu, atunci, prin activitatea desfurat, firma creeaz o valoare suplimentar pentru acionari. Rata rentabilitii financiare se determina ca raport ntre rezultatul net al exerciiului financiar i capitalul propriu: Rf = Pn 100 , unde: Kp

Rf = rentabilitatea financiar

Pn = profit netKp = capital propriu

Aceast rat constituie un indicator relevant n aprecierea poziiei ntreprinderii pe pia. O remunerare n cretere a capitalurilor investite asigur:

Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 236 Diagnosticarea rentabilitaii ntreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de Economie si Administrarea afacerilor Al. I. Cuza, Iai, 2004 24 Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 28122 23

13

un acces facil la resurse financiare datorit ncrederii proprietarilor actuali de a reinvesti n ntreprindere i a potenialilor investitori deintori de resurse financiare disponibile pentru plasamente; capacitatea de dezvoltare. Analiza ratei rentabilitii financiare permite defalcarea influenei factorilor determinani i identificarea anumitor aspecte semnificative pentru interpretarea performantelor ntreprinderii la nivelul fiecruia dintre acetia 25, utilizndu-se mai multe modele de analiza factorial, n funcie de obiectivele urmrite. Analiza acestei rate se poate face pe baza sistemului DU PONT n dou metode: 1. Rf = Pn Vt At Pn 100 = 100 Kp At Kp Vt Pn Vt Pb Pn 100 = 100 Kp Kp Vt Pb

2. Rf =

unde: Vt - venituri totale; At - activul total; Vt / At - viteza de rotaie a activului total exprimat prin numr de rotaii; Kp - capital propriu;At / Kp - factorul de multiplicare al capitalului propriu (braul parghiei financiare);

Pn - profit net; Pb - profit brut; Pn / Vt - profit net la 1 leu venituri.Managerii au posibilitatea s acioneze asupra ratei rentabilitii financiare prin urmrirea i influenarea: a) vnzrilor generate de utilizarea activelor; b) modului de finanare a activelor din capitalul propriu i datorii; c) rentabilitii nete a veniturilor. n baza primului model se pot face urmtoarele observaii: 26 Accelerarea vitezei de rotaie a activului total reprezint o condiie esenial pentru creterea ratei rentabilitii financiare a ntreprinderii, exprimat n baza capitalurilor proprii; Cu ct factorul de multiplicare a capitalului propriu este mai mare, cu att rentabilitatea financiar este mai mare. n practica economic exist ns o limit a gradului de ndatorare, fixat de bnci, majoritatea acestora considernd c limita maxim admis pentru gradul de ndatorare este de 70% din sursele totale ale ntreprinderii i ca depirea acestei limite trebuie s atrag

25 26

P. Ramage, Analyse et diagnostic financier, Edition dOrganisation, Paris, 2004, pag. 146-150 Aurel Ifnescu, Vasile Robu, Anca Maria Hristea, Camelia Vasilescu, Analiz economico-financiar, ASE, 2002

14

pentru ntreprinderea n cauza dobnzi mai mari i garanii suplimentare, ntruct riscul financiar este mai mare, iar factorul de multiplicare este mai mare; Creterea rentabilitii nete a veniturilor totale reprezint calea cea mai sigur pentru creterea profitului net, fiind determinata n primul rnd de eficiena activitii de exploatare a firmei. Cel de-al doilea model scoate n eviden eficiena utilizrii capitalului propriu, rentabilitatea brut a veniturilor totale i ponderea profitului net n profitul brut, acest din urm element reflectnd evoluia impozitului pe profit, a elementelor nedeductibile din punct de vedere fiscal precum i a deducerilor fiscale. Calculul matematic al influenei celor trei factori conform primului model de determinare a rentabilitii, este prezentat mai jos:

Pn Pn1 Pn0 = Kp Kp1 Kp 0Vt At Pn Vt Vt1 At 0 Pn0 = 100 0 0 0 100 At At1 Kp 0 Vt 0 At 0 Kp 0 Vt 0

1.

2.

At Pn Vt At Vt1 At1 Pn0 = 100 1 0 0 100 Kp At1 Kp1 Vt 0 At1 Kp 0 Vt 0Pn Vt At Pn Vt1 At1 Pn1 = 100 1 1 0 100 Vt At1 Kp1 Vt1 At1 Kp1 Vt 0

3.

3.2

RENTABILITATEA ECONOMIC A CAPITALULUI INVESTIT

Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilitii economice, pune n eviden performanele utilizrii activului total al unei ntreprinderi, respectiv a capitalului investit pentru obinerea acestor performane. 27 Capitalurile asupra crora se analizeaz profitabilitatea sunt cele angajate de ntreprindere, n cadrul exerciiului, pentru creterea averii proprietarilor i remunerarea furnizorilor de capitaluri. Rata rentabilitii economice exprim remunerarea capitalului investit fcnd referire numai la activitatea de exploatare, n timp ce rata rentabilitii financiare cuantific remunerarea capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activiti: exploatare, financiar i extraordinar. 28 n baza acestor consideraii, rentabilitatea economic constituie un punct de sprijin esenial in utilizarea eficient a capitalurilor proprii.

27 28

Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 276 Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007

15

Figura 1.3

CAPITAL

BENEFICIU

ACTIVE

Beneficiul adus de activele aflate n exploatare, raportat la acestea, reprezint rentabilitatea investiiei i conform teoriei i practicii internaionale aceast rat este cunoscut sub forma:ROA = EBIT 100 TA

ROA = rata rentabilitaii economice (return on assets); EBIT = rezultatul nainte de impozitare si dobanzi (earnings before interest and taxes); TA = activ total (total assets). Analiza factorial a ratei rentabilitii economice 29 evideniaz aciunea unor factori compleci. Astfel pentru analiza factorial poate fi folosit urmtorul model, care combina efectul CA vitezei de rotaie a activului total, exprimat ca numr de rotaii ( ), cu efectul ratei rentabilitaii At P comerciale ( 100 ) : CARe = EBIT CA EBIT 100 = 100 At At CA

EBIT (sau rezultatul din exploatare) este utilizat deoarece va determina o rat independenta att de politica fiscal i de structura capitalurilor (politica de finanare), ct i de fluxurile extraordinare. Cele dou rate componente (viteza de rotaie a activului total i rata rentabilitii comerciale) acioneaz diferit asupra ratei rentabilitii economice, n funcie de natura activitii ntreprinderii i de strategia urmat. Astfel, unele ntreprinderi realizeaz rate de rentabilitate economic ridicate pe seama profiturilor mai mari i nu printr-o rotaie mai rapid a activelor (ex: industrie). Alte ntreprinderi opereaz cu marje de profit mai mici, dar beneficiaz de o rotaie mai accelerat a activelor (ex: comer), astfel rentabilitatea comercial va influena mai puin rentabilitatea economic iar viteaza de rotaie va fi mai important.29


16

Matematic, influena celor 2 factori este prezentat dup cum urmeaz: 1. Influena vitezei de rotaie a activului total:

CA CA1 CA0 EBIT0 = 100 At At1 At 0 CA0

2. Influenta ratei rentabilitaii comerciale:

EBIT CA1 = CA At1

EBIT1 EBIT0 CA CA 1 0

100

Rentabilitatea comercial poate fi descompus pe factori de gradul doi: g (structura vnzrilor), p (preul unitar de vnzare), c (costurile complete unitare). Ca i ci de cretere a rentabilitii economice amintim: accelerarea rotaiei activelor circulante; mbuntirea randamentului activelor imobilizate, prin utilizarea intensiv a acestora, dar i innd seama de performanele acestora; adaptarea politicilor comerciale, n vederea creterii eficienei vnzrilor. Poziia ratei de rentabilitate economic este important i n sistemul de factori ce influeneaz nivelul ratei rentabilitii financiare. Astfel, conform primului model DU PONT al calculului Rf : Rf = Pn Vt At Pn 100 = 100 Kp At Kp Vt

unde:Vt Pn Pn 100 = 100 = rata rentabilitii economice, construita pe baza profitului net At Vt At

Prin urmare, creterea interesului investitorilor depinde de doi factori: rata rentabilitii economice; At structura financiara Kp . Aa cum am stabilit n subcapitolul anterior, rentabilitatea financiar constituie principalul indicator privind performatele ntreprinderii. Corelat ns cu rentabilitatea economic, observam c acesta depinde de justeea politici comerciale (rentabilitatea comercial), de eficienta capitalului angajat (rentabilitatea economic) i de politica i structura financiar.

17

3.3

RENTABILITATEA BURSIER A NTREPRINDERII

n cazul societilor necotate este luat n calcul valoarea contabil a capitalului propriu, i nu valoarea de pia n funcie de cursul aciunilor. n consecin, n cazul societilor cotate, chiar dac rata rentabilitii poate fi o unitate de msur a performanelor manageriale, s-ar putea s nu msoare profitul pe care l aduce investiia acionarilor. Pentru ntreprinderile cotate, analiza clasic a rentabilitii trebuie completat cu studiul evoluiei indicatorilor bursieri deoarece cursul bursier al aciunii reprezint barometrul performanei globale a unei ntreprinderi recunoscut pe piaa de capital. 30 Rentabilitatea financiar, la nivelul pieei financiare, este apreciat cu ajutorul unor rate determinate pe baza unor mrimi contabile i bursiere. nlocuind noiunea de capitaluri proprii cu aceea de valoare bursiera, se pot obine dou categorii principale de indicatori: a) indicatori la nivel de aciune (profit pe aciune, dividend pe aciune etc.) i. Un indicator reprezentativ este profitul per aciune (EPS earnings per share), expresie direct a profitabilitaii ntreprinderii. De aceea vom ntalni ca indicator:EPS = Pr ofit net Numar de actiuni

Rata de cretere a ctigurilor pe aciune indic potenialul de cretere i riscul unei ntreprinderi. Cu ct acest indicator nregistreaz valori mai ridicate, cu att potenialul ei de cretere este mai mare; cu ct valorile sunt mai mici, cu att ntreprinderea deine un risc mai mare. ii. Dividendul pe aciune (DPS dividend per share) exprima rentabilitatea pe termen scurt a aciunilor, urmarit cu prioritate de investitorii minoritari.DPS = Dividend distribuit Nr. de actiuni emise si aflate in circulatie

De regul, un nivel ridicat al acestui indicator atrage investitorii care doresc ctiguri sigure pe termen scurt. 31 Exist i posibilitatea ca un nivel sczut al acestei rate s constituie un semnal favorabil cum c fondurile din profitul net au fost distribuite ctre alte proiecte de investiii ce pot aduce un beneficiu viitor. Se consider un moment prielnic de cumprare a aciunii respective. b) Rate bursiere sau multiplii de pia i. Reacia pieei financiare n funcie de rentabilitatea financiar se calculeaz cu ajutorul indicatorului numit coeficient de capitalizare bursier 32 (PER = price earnings ratio), careGh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 295 Gh. Vlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiz Economico-Financiar, Editura Economic, 2005, pag. 298 32 Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-3230 31

18

msoar de cte ori investitorii sunt dispui s plteasc profitul ce revine pe o aciune sau ct de scump este o societate. PER este considerat cea mai folosit dintre toate ratele de pia i se calculeaz n baza urmtorului raport :PER = Cursul bursier al actiunii Pr ofitul per actiune

Capitalizarea bursiera = Ultimul curs bursier la incheierea exercitiului Numarul de actiuni

n general coeficientul ia valorile ntre 15-25. 33 Pentru ntreprinderile cu mai bune perspective de vnzare (n condiii economice i de risc constante), coeficientul de capitalizare bursier va nregistra valori mai mari. Valori mai mici vor fi nregistrate n cazul ntreprinderilor cu activiti riscante, pentru care se estimeaz o scdere a profiturilor. De regul, un nivel ridicat al PER-ului trebuie s fie susinut de rezultate economicofinanciare pe msur pentru c aciunea sa nu fie considerat supraevaluat. ii. Rata de pre pe valoarea contabila a unei aciuni (PBV price to book value) este un indicator important deoarece ofer informaii privind aciunile subevaluate i supraevaluate. Aceast rat este un raport financiar ce compar valoarea contabil (book value) a capitalurilor proprii ale unei companii cu valoarea de pia (market value) a acestora.PBV = Curs bursier al actiunii Valoarea contabila pe actiune

De regul, PBV crete cnd crete rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuie a dividendelor se majoreaz sau rmne constant, riscul scade i rata de cretere a profitului se mrete. Se consider c aciunile sunt subevaluate cnd au un pre pe valoare contabil mic i un ctig al acionarilor mare, i aciunile sunt sunt supraevaluate cnd au un pre mare pe valoare contabil, dar un ctig mic al acionarilor. iii. Randamentul dividendelor (DY dividend yield) caracterizeaz eficiena plasamentului ntr-un titlu de valoare i se determin n baza raportului dintre dividendul pe aciune (DPS) i preul din pia.DY = Dividend pe actiune Pr etul curent pe actiune

Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmresc venituri constante ridicate i relativ sigure, deci cu risc sczut. Creterea acestui indicator pe msura creterii33


19

profiturilor este un semnal pozitiv, din contr majorarea ratei de distribuire a dividendelor n condiiile scderii sau meninerii constante a profitului, poate conduce la diminuarea potenialului investiional al firmei. 3.4 RISCUL FINANCIAR

Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza dect n cuplul celor dou axe de analiz : rentabilitate risc. Rentabilitatea financiar nu reflect i riscurile pe care le are societatea pentru a obine o asemenea rata.Figura 1.4 Reprezentarea riscului principalelor mase bilaniere ale ntreprinderiiR fin

Rec fin

Rdob

ec

insolv

Aadar. conform tabelului, capitalurile proprii sunt caracterizate de rentabilitatea financiar i le sunt asociate riscul financiar (sau al ndatorrii). 34 Situaia ntreprinderii va fi apreciat ca pozitiv, dac, n urma diagnosticului financiar, rezulta o rentabilitate ce poate acoperi riscurile asumate de investitori prin alocarea capitalurilor. Diagnosticul riscului financiar urmrete msurarea variabilitii rezultatelor ntreprinderii la modificarea structurii capitalurilor (proprii i mprumutate). 35 3.4.1 RATELE DE STRUCTUR A CAPITALULUI (RATELE DE NDATORARE)

Ratele de structur a capitalurilor exprim factori calitativi de cretere a rentabilitii capitalurilor i sunt indicatori de reprezentare a riscului, ca ntreprinderea s fie ntr-un echilibru,Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 858 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 847

34 35

20

mai stabil sau mai precar, ntre capitalurile atrase i capacitatea ei de a face fa obligaiilor asumate (rambursri i remunerri ale capitalurilor atrase). Rata rentabilitii financiare are n vedere proveniena capitalurilor, fiind sensibil la structura financiar a ntreprinderii i n mare msur influenat de gradul de ndatorare al ntreprinderii. 36 Se pot stabili urmtoarele rate de ndatorare, care evideniaz componena datoriilor din pasiv, dar i repartiia capitalurilor permanente ntre fondurile proprii i cele mprumutate pe termen mediu i lung 37 : 1. Rata de ndatorare a capitalului propriu sau rata levierului (L) reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii ntreprinderii. Acest indicator poate fi interpretat i ca o rat a autonomiei financiare a ntreprinderii, indicnd gradul n care angajamentele sale, pe termen lung, sunt garantate de capitalurile proprii ale ntreprinderii.L= Datorii pe termen mediu si lung Capitaluri proprii

Capacitatea de ndatorare este saturat cand levierul se apropie de valoarea 1. Posibilitaile de ndatorare vor fi cu atat mai mari cu cat aceasta rat este mai sczut. 38 2. Rata independenei financiare a ntreprinderii (RIF) msoar ponderea capitalurilor proprii n ansamblul resurselor permanente.R IF = Capitaluri proprii Capitaluri permanente

n general, rata trebuie s fie superioar sau cel puin egal cu 0,5 din considerente impuse de normele bancare, n relaiile de credit cu ntreprinderea. 39 3. Rata capacitii de rambursare (RCRD), sau rata acoperirii creditelor, exprim, teoretic, n numr de ani, capacitatea ntreprinderii de a rambursa n totalitate mprumuturile contractate pe termen lung.RCRD = Datorii. pe.termen.mediu.si.lung Capacitatea de autofinantare

36 37

Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32 Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic Bucureti, 1997, pag. 214 38 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economic, 2005, pag. 269 39 Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic Bucureti, 1997, pag. 214

21

3.4.2

IMPACTUL NDATORRII ASUPRA RENTABILITII FINANCIARE EFECTUL DE LEVIER

Pe lng considerarea acestor indicatori n mod individual, izolat, este important s lum n seama relaiile ntre diferiii indicatori. Profitabilitatea unei firme, situaia lichiditii acesteia i structura capitalului sunt interrelaionate, astfel c nici un aspect sau performan nu trebuie considerate n mod izolat, fr a avea n vedere i celelalte aspecte. Descompusa pe componente, rentabilitatea financiar, avnd originea n rentabilitatea economic, poate fi evideniat astfel: Pn EBIT Pn At = 100 Kp At EBIT Kp unde:EBIT = rentabilitatea economic; At At = rata global de ndatorare; Kp

Pn At = impactul ndatorarii sau influena cheltuielilor financiare si a ndatorarii EBIT Kp globale. Deci,R f = Re impactul ndatorarii

Se observ n aceast descompunere dependena rentabilitii financiare de rentabilitatea economic i de ndatorare. Pornind de la influena ndatorrii ntreprinderii asupra rentabilitii capitalurilor proprii, se poate stabili un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, a creterii rentabilitii financiare, cu evidenierea efectului ndatorrii. Acest efect multiplicator al ndatorrii constituie efectul de levier , denumire ce provine de la faptul ca mprumuturile reprezint o prghie financiar care influeneaz nivelul rentabilitii capitalurilor proprii. Astfel, conform modelului Modigliani & Miller al rentabilitii financiare, efectul de levier al ndatorrii este evideniat alturi de rentabilitatea economic : R f = Rec + ( Rec Rd ) Rec = rentabilitatea economic Rd = rata medie a dobanzii DAT = levierul Kp 22 DAT , unde : Kp

( Rec Rd )

DAT = efectul de levier al ndatorarii Kp

Influena ndatorrii asupra rentabilitii financiare (efectul de levier) este determinat de diferena dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii, i de gradul de ndatorare (levierul). Astfel : 40 Dac Rec > Rd , rentabilitatea va fi cu att mai mare cu ct ndatorarea va fi mai important (fiecare procent de cretere a ndatorrii va determina o cretere a rentabilitii financiare egal cu diferena dintre Rec i Rd. ntreprinderea are n acest caz interesul s se mprumute la maxim pentru a beneficia de efectul de levier. Dac Rec < Rd , creterea ndatorrii ntreprinderii are efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare, astfel ncat cu fiecare procent de cretere a ndatorrii, rentabilitatea financiara se va diminua cu diferena dintre Rec si Rd. ndatorarea are n acest caz "efect de mciuc". Conform celor prezentate, efectul de levier permite explicarea nivelului i evoluiei rentabilitii financiare n funcie de doi factori principali: ndatorarea firmei i rentabilitatea economic. Fiecare dintre ei intervine pe a doua treapt de analiz cu alte rate explicative: 41Figura 1.5 Rentabilitatea financiar Rentabilitatea economic Rotaia activului total Rentabilitatea comercial ndatorarea financiar Rata levierului financiar

Prin urmare, mbuntirea performanelor financiare ale ntreprinderii necesit: 42 sporirea rentabilitii financiare; accelerarea rotaiei activelor, creterea eficienei folosirii acestora; fundamentarea corect a politicii financiare, care s permit ntreprinderii valorificarea unor conjuncturi favorabile. O cretere a ndatorrii i corespunde o cretere a riscului financiar (prin plile suplimentare pentru dobnzi i rambursri). Meninerea avantajelor generate de o rentabilitateGeorgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic Bucureti, 1997, pag. 199 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economic, 2005, pag. 331 42 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economic, 2005, pag. 33240 41

23

economic mai mare dect costul capitalului mprumutat (Rec > Rd), respectiv a efectului de levier favorabil ntreprinderii, necesita eforturi pe linia nnoirii permanente a produselor, a ptrunderii pe noi piee, corelate cu asigurarea unui potenial tehnic i uman conform exigentelor pieei concureniale. 43 DECIZIA DE FINANARE I COSTUL FINANRII

4.

Structura capitalului unei firme este reprezentat de totalitatea componentelor de capital pe care firma le utilizeaz 44 : capital propriu i capital mprumutat. Orice cretere a valorii totale a activului, orice decizie de investiie ntr-un activ generator de beneficii viitoare, trebuie s fie finanat printr-o cretere a uneia sau mai multor componente ale capitalului. Finanarea activelor ntreprinderii poate fi realizat prin urmtoarele modaliti : 45 a) Capitaluri proprii, care la rndul lor pot proveni din dou surse : - surse interne : autofinanarea, prin reinvestirea unei pri din profitul net ; - surse externe : aport la capital al acionarilor (asociailor) prin cumprarea, de ctre acetia, de aciuni/pri sociale emise de ntreprindere. b) Capitaluri mprumutate, care se pot clasifica astfel : - mprumut bancar trandiional ; - mprumut comercial din partea firmelor partenere ; - mprumut obligatar divizibil la mulimea de investitori financiari care vor cumpra obligaiuni emise de ntreprindere ; - leasing. c) Capitaluri condiionate care i schimba natura n funcie de decizia investitorului. Acesta poate cere convertirea mprumutului n capital propriu, drept preferenial de subscriere la emisiuni noi de titluri. Decizia de finanare este, n cea mai mare parte, asumata de conducerea ntreprinderii (de ctre managerii acesteia) i mai puin de ctre furnizorii de capitaluri (acionari i mprumuttori). Astfel, conform modelului canadian 46, managementul financiar trebuie s planifice achiziionarea i utilizarea fondurilor bneti cu scopul de a crete investiiile n utiliti productive, utilaje i echipament (activ economic productiv). Trebuie luate decizii asupra utilizrii fondurilor interne sau externe, asupra utilizrii fondurilor provenite n urma procesului de ndatorare sau a celor provenite n urma procesului de lrgire a capitalului social, n condiiile n care capitalul, ca factor de producie necesar, are un anumit cost. Costul capitalurilor, privite ca o speran de remunerare a investitorilor de capital (acionari i creditori), este definit ca medie a costurilor specifice surselor de finanare a ntreprinderii. Aceasta medie este n funcie de exigenele diferiilor investitori (furnizori de capitaluri) n materie de rentabilitate scontat pentru investiia lor financiar n ntreprindere. 47Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economic, 2005, pag. 332 Paul Halpern si coautorii, Finane manageriale Modelul canadian, Editura Economic, 1998, pag. 588 45 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 642 46 Paul Halpern si coautorii, Finane manageriale Modelul canadian, Editura Economic, 1998, pag. 6 47 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 64343 44

24

innd cont de structura financiar a ntreprinderii, respectiv capitalurile permanente ce se mpart n capitaluri proprii i datorii cu o durat mai mare de un an, putem distinge costul fiecrei componente, purttoare a urmtoarelor simboluri : 48 k d = costul componentei de credit (datorie) nainte de impozitare, respectiv rata dobanzii pentru noile credite contractate (cost of bonds, in engleza) ; k d (1- t ) = costul componentei de credit dupa impozitare, unde t este rata de impozit pe profit ke = costul capitalurilor proprii (cost of equity, in engleza), echivalent cu rentabilitatea scontat de acionari ; k a = costul mediu ponderat al capitalului (WACC = weighted average cost of capital), ce poate fi calculat dupa urmatoarea formula 49, tinand cont de ponderea fiecarei componente :k a = ke CPR DAT + kd (1 t ) CPR + DAT CPR + DAT

Singura cale posibil de reducere a costului capitalului este aceea de a crete ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mic a capitalurilor lor. 50 Aceasta se traduce, n mod practic, printr-o cretere a gradului de ndatorare, creditele fiind n general obinute la un cost (dobnda) mai mic dect capitalurile proprii, avnd n vedere riscul asumat. 4.1 COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Juridic i contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri 51, pentru c nu dau natere nici unei obligaii juridice de remunerare a profitului n folosul asociailor ntreprinderii. Totui recurgerea la capitaluri proprii ca i sursa de finanare antreneaz o constrngere economic 52, care impune firmei s asigure o anumit remunerare a acionarilor si prin dividende sau prin reinvestirea profiturilor activitii, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finanare prin fonduri proprii. Costul capitalurilor proprii, k e , reprezint rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la capitalul investit n companie. Raiunea pleac de la ideea conform creia costul capitalului, n termeni economici, reprezint costul de oportunitate. Managementul poate s plateasa suma profiturilor sub form de dividende sau s le reinvesteasc n afacere. Dac managementul decide s rein aceste ctiguri, apare un cost de oportunitate (cost al opiunilor pierdute) acionarii ar fi putut primi aceste sume de bani sub form de dividende i le-ar fi putut investi n alte aciuni, obligaiuni, sau orice alt activitate aductoare de benficiu.Paul Halpern si coautorii, Finane manageriale Modelul canadian, Editura Economic, 1998, pag. 588 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 645 50 Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 639 51 Mihaela Onofrei, Finanele ntreprinderii, Editura Economic, 2004, pag. 129 52 Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 22048 49

25

n timp ce obligaiunile i aciunile prefereniale constituie obligaii contractuale care au costuri uor determinabile, valoarea costului profiturilor acumulate este mai dificil de msurat. Exist n acest sens, trei metode frecvent utilizate pentru determinarea costului : 53 1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) (pentru firmele cotate) acest model realizeaz o comparaie ntre alternativele investiionale i performanele pieei n general. Costul capitalului conform acestui model este : k s = Rf + ( Rm Rf ) Rf = rata rentabilitii fara risc, corespunzatoare gradului de risc zero, pentru obligaiunile guvernamentale pe termen lung Rm = rentabilitatea medie a pieei = coeficient de evaluare a riscului sistematic (indice al gradului de risc al unei aciuni) 2. Abordarea pentru ntreprinderile necotate randamentul obligaiunii plus prima de risc Procedura subiectiv, aceast abordare estimeaz costul capitalului propriu pornind de la rata rentabilitii fr risc i adugnd o prim de risc aferenta investiiei : k s = Rf + R Deoarece prima de risc este o estimare bazat doar pe discernmant, aceast metod nu ofera un cost foarte exact al capitalului propriu, lucrul cel mai bun pe care l poi face cu aceast metod este s ghiceti corect 54 . 3. Abordarea traditionala pe baza de dividend plus o rata de crestere Eficiena utilizrii capitalului trebuie privit comparnd rezultatul obtenabil (ca efect) cu obligaia fa de furnizorii de capitaluri (ca efort). Rata rentabilitii pentru o aciune obinuit depinde n final de valoarea dividendelor pe care aceast aciune este ateptat se le genereze. Astfel conform modelului Gordon-Shapiro, rentabilitatea sau costul capitalului propriu poate fi determinat conform urmtoarei formule :

53 54

V. Robu, I. Anghel, Evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, 2003 Paul Halpern si coautorii, Finane manageriale Modelul canadian, Editura Economic, 1998, pag. 596

26

ks =

D1 +g P0

D1 = dividendul sperat pentru anul in cursP0 = pretul de emisiune al actiuniig = rata de crestere estimata

Investitotii se ateapt s obin un randament al dividendelor, D1 / P0 , plus un catig de capital g , care mpreun s formeze o rat de rentabilitate cerut. Determinarea ctigului din dividende este relativ uoar, dar estimarea unei rate adecvate de cretere este dificil. Se poate msura aceast rata n funcie de creterea istoric a dividendelor, astfel rata de cretere estimat ar trebui s fie teoretic aceeai. Astfel, ca i o concluzie a utilizrii eficiente a capitalului investit, daca rata de rentabilitate generat de exploatarea noilor active este egal cu k e , preul de piaa al aciunii va rmane constant. Dac rata de rentabilitate generata de exploatarea noilor investiii este mai mare decat k e , atunci catigul pe aciune si preul aciunii vor crete, i implicit valoarea de piaa a capitalurilor proprii i a ntreprinderii se vor modifica n sens pozitiv. COSTUL CAPITALULUI MPRUMUTAT (COSTUL DATORIILOR) Cel mai uzual o firm utilizeaz creditele bancare si emisiunea de obligaiuni pentru a atrage capitalul mprumutat n finanarea activitaii. 55 Costul creditului (al datoriei) dup impozitare poate fi calculat dupa urmatoarea formul: k d (1 T ) Formula reprezint rata dobanzii pentru creditul obinut, k d , din care se scad economiile dup impozitare. De fapt, guvernul pltete o parte din costul creditului, deoarece dobnda este o cheltuial deductibila pentru scopuri fiscale. Astfel costul mediu ponderat al capitalului este mai redus la ntreprinderea ndatorat, prin deducerea dobnzii din profitul impozabil, societatea nregistrnd economii fiscale ( Dob T ). Acestea fac ca profitul net s creasc i implicit valoarea ntreprinderii s se modifice n acelai sens. 4.2 INFLUEA STRUCTURII FINANCIARE ASUPRA COSTULUI FINANRII

Gestiunea financiar i managementul financiar trebuie s analizeze o serie de factori i s stabileasc o structur optim a capitalului, care const din anumite proporii de capital55

V. Robu, I. Anghel, Evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, 2003

27

mprumutat i capital propriu. Aa cum am observat n partea a 3-a a acestei lucrri, structura capitalului (ndatorarea) are efect asupra rentabilitii capitalurilor proprii, asupra gradului de remunerare al acionarilor. n acelai mod, structura financiar determina costul procurrii diferitelor surse de finanare n anumite perioade de timp. Recurgerea sporit la un anumit mijloc de finanare poate antrena o influen favorabil sau defavorabil asupra costului alor mijloace de finanare utilizate de ntreprindere. 56 Astfel, o consolidare a prii capitalurilor proprii este perceput ca un element favorabil n ceea ce privete riscul i poate s antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contr, recurgerea la datorii, accentueaz vulnerabilitatea ntreprinderii i poate conduce la cutri de fonduri care vor presupune o remunerare mai ridicat. Gradul de risc mai mare asociat cu o rata mai mare a ndatorrii tinde s scade preul aciunilor firmei pe pia, dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creterea acestui pre. 57 Cele mai multe teorii demonstreaz c structura financiar optim are un efect pozitiv asupra valorii de pia a ntreprinderii, maximiznd preul de pia al aciunilor i al capitalurilor proprii. Daca vom reprezenta grafic costul capitalurilor proprii functie de o cretere a lui L58 DAT (levierul = = gradul de ndatorare al capitalului propriu) vom obine o zon optim CPR corespunzand unui cost global minim, in care valoarea ntreprinderii este maxim.Costul capitaluluiks

CMPC

kd

L1

L2

L

Figura 1.6 Variaia costului capitalului n funcie de levierul financiar

Astfel, curba costului global sufer variaii difereniate pe trei intervale:

Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 227 Paul Halpern si coautorii, Finane manageriale Modelul canadian, Editura Economic, 1998, pag. 631 58 Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 23956 57

28

1) L < L1 , dac L crete, costul capitalului propriu rmne constant, att timp ct acionarii nu cer o compensaie suplimentar pentru riscul aferent creterii ndatorrii. Costul global al ndatorrii se va diminua ntruct k d este inferior lui k s pe tot acest interval; 2) L1 < L < L2 . Dac datoria continu s creasc, piaa solicit un cost mai ridicat pentru capitalurile proprii care devin mai riscante. Este momentul n care acionarii ncep s se ngrijoreze c firma are o datorie prea mare i cer o compensaie suplimentar. CMPC rmne constant datorit compensrii ntre reducerea capitalurilor proprii i reducerea costului legat de apelul crescut la datorii. 3) L > L2 . Are loc creterea accelerat a k s , apoi a lui k d , ratele solicitate de acionari si creditori fiind ambele cresctoare, ceea ce antreneaz i o cretere a costului global de finanare. Conform graficului, zona de finanare optim este L1-L2. n aceast zon valoarea de pia a ntreprinderii se apropie de maxim, ca urmare a accenturii folosirii capitalului mprumutat n loc de capital propriu. Pe msur ce utilizarea capitalului mprumutat devine excesiv, furnizorii de capitaluri vor cere o remunerare n plus pentru riscul de ndatorare asumat, determinnd descreterea preului de pia al unei aciuni i implicit al valorii ntreprinderii. n consecin, maximizarea preului de pia al aciunilor sau al capitalurilor proprii, depinde de administrarea corect i eficient a surselor de finanare n funcie de riscul diferit i variabil la care este supus compania. Averea acionarilor sau patrimoniul net poate nregistra creteri doar n cazul n care activitatea economic a ntreprinderii degaja beneficii suplimentare costurilor de procurare a resurselor. Aceast aciune poate fi susinut de luarea unor decizii de investiii profitabile, care s produc o rentabilitate intern peste cea cerut de pia. n acest mod piaa va reaciona pozitiv i va fi interesat sau chiar va plti s ia parte la finanarea ntreprinderii. DECIZIA DE INVESTIRE I IMPORTANA SA N DEFINIREA VALORII NTREPRINDERII

5.

n domeniul finanelor, prima i cea mai important (prin implicaiile ei) este decizia de investiii deoarece ea presupune i necesit o alocare eficient a capitalurilor (capital budgeting). Investiia este definit ca o operaiune de modificare i de cretere a patrimoniului ntreprinderii prin construcii industriale (fabrici), achiziia unor echipamente tehnologice, cumprarea unor maini, utilaje etc. ns la o analiz mai profund 59, investiia reprezint alocarea capitalurilor economisite ale firmei n activiti de exploatare, cu caracter profitabil, care s majoreze valoarea capitalurilor investite. Revenim astfel la unul dintre obiectivele principale i evidente ale unei ntreprinderi maximizarea valorii acesteia i implicit a capitalurilor proprii.59

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, 2002, pag. 552

29

Capitalul este plasat n proiecte de investiii, devenind astfel capital imobilizat. Aceste investiii au ca scop, din punct de vedere financiar, obinerea unei rentabiliti viitoare ce se realizeaz pe mai multe exerciii financiare n condiii de risc. n funcie de aceast eficient a plasamentului de capital, mai exact rentabilitatea obinuta, piaa este posibil s rspund pozitiv i s influeneze valoarea firmei. Decizia de investire este o decizie strategic i este parte integrant a politicii generale a 60 firmei , ocupand o poziie central la nivel decizional. Investiiile noi realizate determina direcia firmei, poziia acesteia pe pia, posibilitile de extindere etc. O decizie bun privind o investiie creaz avantaje nete pentru firm fa de concurenii acesteia i genereaz un plus de valoare pentru ntreprindere.DECIZIA DE FINANTARE DECIZIA DE INVESTITII DECIZIA PRIVIND EXPLOATAREA

VALOAREA INTREPRINDERII

Figura 1.7 Principalele decizii strategice ce afecteaz valoarea ntreprinderii

Exist diferite criterii folosite n decizia de alocare a capitalului (de alegere a investiiilor). Acestea reprezint proceduri i metode de apreciere a oportunitilor i rezultatelor investiie i ele trebuie s promoveze obiectivul maximizrii averii acionarilor. Printre cele mai utilizate se numra metodele bazate pe actualizarea cash-flow-urilor (fluxurilor de numerar) viitoare previzionate a se obine din investiie. Ideea utilizrii actualizrii provine de la faptul c un flux monetar viitor (CFn) este considerat ca depreciat n raport cu un flux prezent (CF0) de aceeai sum. Astfel valoarea actual a unui flux viitor va fi cu att mai mic cu ct fluxul monetar va fi la o dat mai ndeprtat i cu ct costul capitalurilor este mai ridicat. 1. Valoarea actual net (VAN) Valoarea actual net a unui proiect de investiii corespunde diferenei dintre suma cashflow-urilor previzibile actualizate i costul iniial al investiiei. Astfel:VAN = Costul initial + Suma cash. flowurilor previzibile actualizate

sau

60

Nicolae Hoan, Finanele firmei, Editura Economic, 2003, pag. 285

30

VAN = t =1

n

CFt I0 (1 + k ) t

unde: CFt = cash-flow-ul generat de investiie in perioada t; k = costul capitalului (rata de actualizare); I0 = investiia iniial. Aplicarea metodei VAN ntmpina anumite dificulti. 61 Prima vizeaz previzionarea cashflow-urilor viitoare iar a doua privete alegerea ratei de actualizare. Aceasta din urm (k) se alege n funcie de costul resurselor de finanare (costul capitalului propriu i/sau mprumutat). 2. Rata intern de rentabilitate (RIR) Rata intern de rentabilitate este definit ca fiind acea rata de actualizare care face ca valoarea actual net s fie egal cu zero. Rata intern de rentabilitate (sau randamentul proiectului) se calculeaz rezolvnd urmtoarea ecuaie, n care necunoscut este RIR:

(1 + RIR)t =1

n

CFt

t

= I0

RIR a proiectului este costul maxim pe care ntreprinderea ar putea s-l suporte pentru finanarea investiiei. RIR trebuie s fie interpretat prin compararea cu costul mediu ponderat (CMPC) al resurselor ntreprinderii. Astfel, dac : RIR > CMPC => proiectul se accept, investiia fiind avantajoas i permite compensarea costului resurselor de finanare ; RIR < CMPC => proiectul se respinge ; RIR = CMPC => proiectul este indiferent.VAN

RIR

k (%)

Figura 1.8 Reprezentarea grafic a VAN n funcie de costul capitalului Ilie Vasile, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 253

61

31

Se observ conform graficului ce se ntmpl cu VAN i RIR dac rata de actualizare se schimb, adic dac costul capitalului se modific. Astfel dac costul capitalului crete, cu ct societatea i procur resursele la un cost mai mare cu att valoarea actuala net a proiectului scade i tinde ctre 0. La o anumit rata de actualizare k, unde VAN = 0, rata de rentabilitate a proiectului (RIR) reprezint pragul costului capitalului pentru care investiia mai poate fi considerat profitabil. Ca regul general rata rentabilitii proiectelor de investiii trebuie s fie mai mare dect costul surselor de finanare proprii sau mprumutate. Argumentarea fcut mai sus n cazul deciziei de investire i influenei sale asupra valorii capitalurilor proprii poate fi rezumat dup cum urmeaz. Atunci cnd se estimeaz c firm va lua decizii de investiie pentru care valoare actualizata net (VAN) este mai mare dect zero, valoarea de pia sau preul pe aciune al unei ntreprinderii crete. Cu ct valoarea actualizata net (VAN) va fi mai mare cu att valoarea de pia se va modifica n sens pozitiv. Dimpotriv, dac se estimeaz c firm va lua decizii de investiii cu rate de rentabilitate mai mici dect costul capitalului (proiecte de investiii cu VAN negativ), raportul valoare de pia a capitalurilor proprii/valoare contabil a capitalurilor proprii va fi subunitar (preul aciunilor va scade pe pia i va genera diferene negative ntre market value i book value al ntreprinderii). Astfel ntr-un cadru dinamic i nesigur cum este cel al afacerilor, orice flux (intrare / ieire) din patrimoniu, orice variaie a beneficiilor scontate are influen asupra valorii de pia a ntreprinderii i implicit asupra capitalurilor proprii ale acesteia (preul aciunilor).

32

PARTEA A II-A ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A.1. PREZENTAREA SOCIETAII S.C. ROMCARBON S.A.

Partea a II-a a lucrrii de fa vizeaz analiza detaliat a structurii capitalurilor proprii ale S.C. ROMCARBON S.A., modificarea lor pe parcursul ultimilor trei exerciii financiare i determinarea pe baza eficienei utilizrii capitalurilor dac investiia n companie se dovedete a fi profitabil, n condiiile de risc i rentabilitate existente. PREZENTAREA GENERAL A S.C. ROMCARBON S.A S.C. ROMCARBON S.A. este persoana juridic roman avnd form juridic de societate pe aciuni cu capital integral privat. Societatea are sediul n Romnia, Buzu, Strada Transilvaniei, nr. 132, tel. 0238-711155, fax-nr: 0238-710697 i se supune legislaiei romane. Societatea are numr de inregistare la Registrul Comerului J10/83/1993 i CUI RO 1158050. S.C. ROMCARBON S.A. a fost nfiinat n 1952 la Buzu, iniial sub denumirea de Chimic i avnd ca obiect de activitate prelucrarea de materiale plastice. S.C. ROMCARBON S.A. s-a constituit n baza Legilor nr.15 i 31/1990 i H.G. 1213/1990 ca urmare a reorganizrii ntreprinderii de Mase Plastice Buzu. Societatea a fost listata la Categoria a II-a a Bursei Electronice RASDAQ ncepnd cu februarie 1997, avnd simbolul de tranzacionare ROCE, iar ncepnd din luna mai a anului 2008 este listat pe sistemul de tranzacionare al Bursei de Valori Bucureti la categoria a II-a. Compania are un numr de 186.457.267 aciuni nominative ce se tranzacioneaz, dematerializate, cu o valoare nominal de 0,1 lei/aciune. Societatea comercial i poate mri capitalul social, pe baza hotrrii Adunrii Generale a Acionarilor, cu respectarea dispoziiei legale. Mrimea capitalului social se va face prin multiplicarea prilor, prin aport financiar sau n natur, din partea acionarilor. Reducerea capitalului social se va face pe baza hotrrii Adunrii Generale a Acionarilor i se vor specifica motivele i modalitile de realizare, cu respectarea limitei minime legale. OBIECTUL DE ACTIVITATE Societatea are urmtoarea diviziune principal de activitate: 22 Fabricarea produselor din cauciuc i mase plastice. Domeniul principal de activitate este: 222 Fabricarea articolelor din material plastic. S.C. Romcarbon S.A. are ca principal obiect de activitate: 2221 Fabricarea plcilor, foliilor, tuburilor i profilelor din material plastic 2222 Fabricarea articolelor de ambalaj din material plastic 2223 Fabricarea articolelor din material plastic pentru construcii 2932 Fabricarea altor piese i accesorii pentru autovehicule i pentru motoare de autovehicule 33

ASPECT COMERCIAL PRODUSELE OFERITE DE SOCIETATE Principalele produse realizate sunt : prelucrate din polietilena: folii obinuite i termocontractibile, pungi, sacose, huse termocontractibile, saci groi, deschii la gura sau paralelipipedici cu vlv, saci subiri simpli sau rolai; prelucrate din P.V.C.: evi P.V.C., tuburi electroizolante, fitinguri, folie termovacuumabil, capsule termocontractibile pentru sigilarea sticlelor; filte de ulei, aer, combustibil pentru motoare de autoturisme, tractoare, autocamioane, autobuze, automacarale, autostivuitoare, compresoare, excavatoare, locomotive, motoare navale; crbuni activi: pulbere sau granulai; materiale de protecie a cilor respiratorii: mti i semimti industriale, mti izolante cu aspiraie liber a aerului, mti autosalvare pentru mineri PRINCIPALELE GRUPE DE PRODUSE I PROCENTUL DIN PIAA DEINUTTabel 2.1

Grupa de produse PVC prelucrat (eav PVC) Polipropilen prelucrat (saci pp) Polietilen prelucrat Polistiren prelucrat Crbune activ Filtre auto Materiale protecie ci respiratorii

% din piaa intern deinut 2006 9% 0% 10% 40% 80% 30% 80% 2007 9% 45% 10% 70% 20% 25% 80% 2008 9% 40% 10% 55% 60% 7% 75%

CIFRA DE AFACERI Cifra de afaceri la 31.12.2008 este de 93.812.672 lei, cu 3.56% mai mare dect cea nregistrat n 2007 fapt datorat n principal celorlalte activiti (nchirieri, vnzri de utiliti, vnzri de mrfuri etc.) ntruct la nivelul activitii de baz cifra de afaceri a sczut cu 1,16%, nregistrnd n 2008 o valoare de 71.357.777 lei. *n anexele prezentei lucrri se pot gsi urmtoarele grafice : ANEXA 5 Tabelul i graficul structurii cifrei de afaceri pe grupe de produse ANEXA 6 Tabelul i graficul structurii cifrei de afaceri pe activitti ANEXA 7 Graficul dinamicii cifrei de afaceri pe activiti

34

METODE CONTABILE SI NOTE EXPLICATIVE Situaiile financiare ale societii Romcarbon S.A. Buzu, ntocmite pe perioada celor 3 exerciii financiare 2006, 2007, 2008 cuprind urmtoarele documente: a) Bilan; b) Contul de profit i pierdere; c) Situaia modificrilor capitalului propriu; d) Situaia fluxurilor de trezorerie; e) Note explicative la situaiile financiare anuale. ntocmirea situaiilor financiare s-a fcut n conformitate cu reglementrile contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE i cu standardele internaionale de contabilitate, aprobate prin OMFP nr.1752/2005 modificat i completat cu OMFP 2374/2007, Legea Contabilitii nr.85/1991, republicat. STRUCTURA CAPITALULUI SOCIAL Capitalul subscris i integral vrsat este de 18.645.726,70 lei, aport n numerar, divizat n 186.457.267 aciuni nominative, dematerializate, n valoare de 0,1 lei fiecare. Tabelul i graficul cu structura acionariatului la data de referin 31.12.2008 pot fi gsite n Anexa 8. CONDUCEREA I ADMINISTRAREA SOCIETAII Conducerea i administrarea societii este fcut de ctre urmtoarele persoane componente ale consiliului de administraie, ca urmare a Hotrrii AGOA din 05.02.2008: Hung Ching Ling Preedintele Consiliului de Administraie Simionescu Dan Vicepreedinte C.A. Dobrota Cristinel administrator/membru C.A. Acetia decid asupra ntregii activiti a societii i reprezint societatea n relaiile cu terele persoane juridice n fata organelor de stat, administraiei i justiiei.

2.

STRUCTURA I MODIFICAREA ROMCARBON S.A.

CAPITALURILOR

PROPRII

LA

S.C.

Capitalurile proprii ale S.C. ROMCARBON S.A. au nregistrat o evoluie pozitiv n anul 2007 n principal datorit noii subscrieri la capitalul social i a procesului de reevaluare a activelor fixe cerut de managementul ntreprinderii. n anul 2008 nu au avut loc operaii majore de modificare a capitalurilor proprii, ele evolund n sens negativ (-5,58%), motivul fiind rezultatul curent al activitii ntreprinderii ce a nregistrat o pierdere de peste 7,5 milioane lei.

35

Tabel 2.6 Structura i valoarea elementelor de capital propriu la S.C. Romcarbon S.A. -leiElement de capital propriu Capital social Prime de capital Rezerve din reevaluare Rezerve legale Alte rezerve Rezultatul reportat Rezultatul exercitiului financiar Repartizarea profitului Total capitaluri proprii 2006 Valoare 5,101,723 1,405,635 2,770,356 1,020,344 6,393,594 4,790,909 (266,462) 21,216,099 Dinamica 2007 Valoare 18,645,727 1,405,635 100,565,088 1,020,344 10,933,888 (974,567) 131,596,115 520.27% Dinamica 265.48% 0.00% 3530.04% 0.00% 71.01% 2008 Valoare 18,645,727 1,405,635 99,176,312 1,020,344 12,495,537 (974,567) (7,512,817) 124,256,170 -5.58% Dinamica 0.00% 0.00% -1.38% 0.00% 14.28%

Conform situaiei modificrii capitalurilor proprii, anexata la lucrarea de fa, variaia capitalurilor proprii este explicat prin schimbarea sumelor care fac obiectul surselor interne i externe n structura capitalului propriu. De asemenea, creterea sau diminuarea lor trebuie analizat n funcie de destinaia i motivul pentru care au fost modificate, i factorii ce au influenat rezultatul activitii. La sfritul anului 2006, societatea avea un numr de 2.040.689 aciuni emise la o valoare nominal de 2,5 lei. n mai 2007 s-a decis diminuarea valorii nominale a unei aciuni la 0,1 lei, n consecin aciunile Romcarbon S.A. au crescut la 51.017.225 fr influene directe asupra valorii capitalurilor proprii. n anul 2007, Adunarea General a Administratorilor Romcarbon S.A. a decis majorarea capitalului social cu 13.544.004 lei numerar prin subscrierea a 135.440.042 aciuni cu valoarea nominal de 0,1 lei. Acest lucru, pe lng faptul c i confer societii stabilitate i autonomie financiar, prin creterea capitalurilor proprii n raport cu datoriile, influeneaz pozitiv fondul de rulment al societi, cash-flow-ul i capacitatea de ndatorare a ntreprinderii, putnd contracta mai uor credite bancare n vederea finanrii unor noi linii tehnologice. Fondurile astfel obinute au fost utilizate pentru finanarea unor noi investiii de cretere a capacitii de producie (cifra de afaceri avnd un ascendent de 98.6%) i prin intrarea pe piaa cu o nou grup de produse (polipropilen prelucrat) ce avea s dein aproape 35% din totalul cifrei de afaceri. Principalul factor care a contribuit la modificarea capitalurilor proprii n anul 2007 este reprezentat de rezervele din reevaluare, societatea a recurs la prezentarea terenurilor i construciilor la valoarea justa n baza unui raport de evaluare emis de un evaluator profesionist. Astfel, conform raportului, creterile valorilor contabile ale imobilizrilor corporale rezultate din aceste reevaluri au fost creditate n rezerve din reevaluare n cadrul capitalurilor proprii cu suma de 98.012.865 lei. Comparativ, n anul 2008, rezervele din reevaluare au nregistrat o scdere de 1,38% datorit valorificrii mijloacelor fixe ce nu mai corespund cerinelor procesului de producie, prin casare acestora i diminuarea rezervelor cu 1.561.649 lei. n afar de anul 2006, cnd ntreprinderea a nregistrat un profit net de 4.790.909 lei, profit ce avea s fie repartizat asupra rezervei legale n suma de 266.462 lei i asupra altor rezerve n suma de 4.524.447 n vederea consolidrii capitalurilor, societatea nerecurgand la distribuirea de dividende, anii 2007 i 2008 au fost ncheiai pe pierdere fapt ce a contribuit la diminuarea 36

capitalurilor proprii cu 974.567 lei i respectiv 7.512.817 lei n 2008. Trebuie vzut n ce msur se pot gsi posibiliti de ameliorare a activitii operaionale a ntreprinderii n aa fel nct societatea s poat degaja surplusuri i s genereze profit. n acest sens se urmrete o analiz a factorilor ce influeneaz rezultatul curent al ntreprinderii i anume structura produciei, preurile de vnzare, costurile de producie, eficienta mijloacelor fixe i a resursei umane dar i factori externi cum ar fi riscul de pia.Tabel 2.7 Calculul ratei rentabilitii comerciale pe baza rezultatului din exploatare -lei-

Indicator Rezultatul din exploatare Cifra de afaceri Rata rentabilitaii comerciale

2006

2007

2008

5,410,004 4,413,897 3,377,885 45,616,465 90,588,846 93,812,673 11.86% 4.87% 3.60%

n afar de faptul c societatea nregistreaz o rentabilitate comercial n scdere i un rezultat din exploatare diminuat cu 23,47% datorit costurilor majorate ale materiilor prime, salariilor i prestaiilor externe, pierderile s-au datorat n mare parte creterii cheltuielilor financiare ale companiei, de la 6,8 milioane lei, valoare nregistrat n 2007, la 15 milioane lei ceea ce reprezint o cretere de 120%. Reevaluarea creditelor angajate n euro i evoluia nefavorabil a cursului leu/euro au generat aceast evoluie negativ a pierderilor. Orice venit nregistrat de ntreprindere este considerat un plus al capitalurilor proprii i de aceea sursele de finanare procurate trebuiesc utilizate eficient i investite n linii de producie rentabile ce pot genera profit i implicit remunerarea acionariatului Romcarbon S.A. Att timp ct veniturile vor compensa cheltuielile ntr-o ct mai mare msur, activitatea ntreprinderii este eficient i valoarea firmei crete. 3. CALCULUL I INTERPRETAREA CAPACITAII DE AUTOFINANARE

n vederea calculrii capacitii ntreprinderii Romcarbon S.A. de a-i acoperi cheltuielile din surse proprii, fr a apela la surse externe de finanare (aport la capital, credite etc.) este necesar calculul capacitii de autofinanare. Pornind de la procedeul deductiv, prin calculul soldurilor intermediare de gestiune (ANEXA 10) i folosirea excedentului brut din exploatare ca punct de pornire, putem calcula capacitatea de autofinanare a societii. Din ntocmirea tabloului soldurilor intermediare de gestiune se poate observa c, n afar de anul 2006, partea pozitiv a rezultatului exerciiului se datoreaz rezul

56222111 Analiza Capitalurilor Proprii Si a Eficientei Lor

Documents

Transcript of 56222111 Analiza Capitalurilor Proprii Si a Eficientei Lor