FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE FINANŢARE

Conf. dr. Anamaria Ciobanu

Alegerea sursei de finantarePrincipalii factori determinanti:

Perioada pentru care sursele de finanţare sunt necesare ;

Costul surselor de finanţare;

Flexibilitatea contractului de finanţare;

Impactul asupra fiscalităţii firmei;

Costurile de agent;

Problema asimetriei de informaţie;

Surse proprii de finantare

aport in numerar la capitalul social;

aport in natura la capitalul social;

rezervele legale sau statutare acumulate;

profitul net reinvestit (reportat).

Aportul in numerar

Emisiune de actiuni (conf. L.S.C 31/1990):

• Valoarea nominala a actiunii ≥ 1000 lei;• Protejarea vechilor actionari prin intermediul dreptului de

preemtiune (preferinta);

• Plata la data subscrierii a cel putin 30% din suma subscrisa;

• Plata integrala in cel mult 3 ani a sumei subscrise;

OFERTA PUBLICA DE VALORI MOBILIARE

• “înseamnă comunicarea adresată unor persoane, făcută sub oriceformă şi prin orice mijloace, care prezintă informaţii suficientedespre termenii ofertei şi despre valorile mobilare oferite, astfelîncât să permită investitorului să adopte o decizie cu privire la vânzarea, cumpărarea sau subscrierea respectivelorvalorimobiliare.”

(Art.2, pct. 18 al Legii 297/2004)

OFERTA PUBLICA DE VANZARE

Oferta publica de vanzare primara:

are ca obiect valori mobiliare propuse de emitent spre a fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe piata

Oferta publica de vanzare secundara:

are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise in prealabil;

OFERTA PUBLICA DE VANZARE

Etape (reg 5/2003 CNVM):etapa de pregatire si planificare a ofertei;

etapa premergatoare autorizarii prospectului de catre C.N.V.M.; intocmireaprospectului de emisiune;

etapa inaintarii prospectului la C.N.V.M.

(+cerere de autorizare & anunt) obtinerea avizului;

etapa de distributie si publicitate;

etapa de subscriere;

etapa de alocare din care rezulta lista noilor actionari;

etapa de raportare la C.N.V.M. cu privire la rezultatele ofertei

OFERTA PUBLICA DE VANZARE

Se incheie cu succes daca sunt indeplinite urmatoareleconditii:

Actiunile au fost subscrise (cumparate) de minim 100 de investitori;Emitentul isi constituie un capital social de cel putin 100.000 EUR;Minimum 10% din numarul total de actiuni al emitentului au fost subscrise in cadrul ofertei.

In urma incheierii cu succes a ofertei societatea emitenta de actiuni devine societate detinuta public.

VALOAREA ACTIUNILOR EMISE

unde:

V0 = valoarea actiunii;

Divt = dividendul previzionat pentru anul t;

K = costul de oportunitate al capitalului investit;

Vn = valoare previzionata a actiunii in anul n;

( ) ( )nn

n

tt

t

kV

kDIV

V+

++

= ∑= 111

0

VALOAREA ACTIUNILOR EMISE

daca n → ∞, iar dividendul acordat este constatant:

daca n → ∞, iar dividendul acordat creste cu o rata constantag:

kDIVV =0

( )gk

gDIVV

−+⋅

=10

0 gkDIVV−

= 10sau

VALOAREA ACTIUNILOR EMISE

Aplicatie:

PetrolExportImport SA a plătit anul curent un dividend de 31,75 RON pe actiune. Daca presupunem ca rata anuala de crestere a dividendului va fi de 1%, iar rata de actualizare a sectoruluiindustrial este de 15% care este valoarea teoretica a actiunii PEI?

In conditiile în care înainte de acordarea dividendelor pe piaţă actiunile erausunt tranzactionate la un curs de 160,500 ron, ce decizie ar trebui sa luati: de vanzare sau cumparare de astfel de actiuni?

( ) 054,22901.015.0

01.0175,310 ≈

−+⋅

=V

Reprezintă rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru acoperirea riscului asumat prin plasarea fondurilor în acţiunile unei companii.

Preţul la care se tranzacţionează acţiunile pe piaţa de capital ar trebui să reflecte această rentabilitate cerută de către investitori în raport cu riscul caracteristic investiţiei;

COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Costul capitalurilor proprii

( ) %1717,001,0900,199

01,0175,31 sauk =++⋅

=

Aplicatie:

PetrolExportImport SA a plătit anul curent un dividend de 31,75 RON pe actiune. Daca presupunem ca rata anuala de crestere a dividendului va fi de 1%, iar preţul la care a fost tranzacţionată acţiunea la momentul anunţului dividendului acordat a fost de 199,900, care este costul capitalurilor proprii investite în aceste acţiuni?

• PEI distribuie tot profitul ca dividend

• Petrol Export Import a anuntat vineri distribuirea intregului profit ca dividend (31.75 lei/actiune), ceea ce echivaleaza cu un randament de peste 15% raportat la ultimul pret de 175 lei/actiune, motiv pentru care ne asteptam ca PEI sa intre in topul cresterilor de saptamana viitoare.

• Sursa: www.hotnews.ro , vineri 28 aprilie 2006

12 mai zi ex-dividend

VALOAREA ACTIUNILOR EMISE

15001.017.0

240 ≈

−=V

In condiţiile în care se presupune ca societatea PetrolExportImportva acorda anul viitor un dividend de 24 ron pe acţiune şi va asigura o creştere a acestuia cu 1%, iar rata de rentabilitate cerută este de 17%, valoarea intrinseca a acţiunilor PEI este de 150 ron.

RelatiaRisc - Costul sursei de finantare

RISC:

variabilitatea castigului obtinut de catre investitor;

COSTUL SURSEI DE FINANTARE:

rentabilitatea ceruta de agentul economic ce pune la dispozitieresursa (de finantare) in raport cu riscul pe care acesta si-l asuma;

Cu cat riscul asumat de catre investitor este mai mare cu atatrentabilitatea ceruta de catre acesta pentru capitalul investit estemai ridicata.

RISC

RISC SISTEMATIC:

este rezultatul generale ale economiei sau ale pietei pecare se face investitia;

RISC NESISTEMATIC:

este caracteristic investitiei realizate (determinat de managementul slab, calitate scazuta a produselor siserviciilor oferite etc.)

Risc sistematic(risc nediversificabil, risc de piata)

se datoreaza in special influentei pietei bursiere

Acest risc este legat de variabilitateavariabilitatea principalilor indicatorimacroeconomici:

Produsul intern brut;

Rata inflatiei;

Rata medie a dobanzii;

Cursul valutar,etc.

Risc specific(risc diversificabil, nesistematic, risc individual)

• Risc specific fiecaruifiecarui proiect de investiproiect de investiţţieie

• Risc economic, operational• Risc financiar• Risc de faliment

• Risc specific ramuriiramurii industrialeindustriale

1. RISCUL TOTAL = RISCUL de PIATA + RISCUL DIVERSIFICABIL2. RISCUL DE PIATA este masurat de BETA si

exprima sensitivitatea la schimbarile pietei

Ri

Ri = αi + βi RM + εi

2222iMii εσσσ β +⋅=

RM

βi

αi

Volatilitatea rentabilităţii

• Coeficientul beta (ββ)

• Exprimă variaţia marginală a rentabilităţii titlului ‘ii’în raport cu variaţia rentabilităţii generale a pieţeibursiere

2M

iMi

σ

σ=β

( )( )MMt

T

1tiitiM RRRR

1T1

−−−

=σ ∑=

( )∑=

−−

=σT

1t

2MMt

2M RR

1T1

Clasificatia proiectelor

Rj

RM

- dreapta de regresie

Rj

RM

- dreapta de regresie

RM

- dreapta de regresie

••ProiecteProiecte volatilevolatile••cu cu ββii = 1= 1

••ProiecteProiecte putinputin volatilevolatile, , ••cu cu ββii < 1< 1

••Proiecte Proiecte foartefoarte volatilevolatile, , ••cu cu ββii > 1> 1

Coeficientul de volatilitate- pieţe emergente -

COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Gordon Shapiro

k = (DIV1/V0) + gCAPM

k = Rf + (EM - Rf ) • βi

Build-up Method (Pas cu pas)

k = Rf + ptara + pcapital propriu + pmarimea firme + pControl(interes minoritar) +plichiditate redusă

COSTUL CREDITULUI

kd = costul explicit al imprumutului

Fonduri imprumutate =

kd = rata interna de rentabilitate (RIR)saukd = cost actuarial

Costul explicit al imprumutului este diferit de rata de dobanda stabilita in contractul de creditare datorita impactului fiscalitatii si a costurilor de tranzactie

∑= +

+n

1tt

d

tt

)k1(RambursDob

COSTUL CREDITULUI

Modalitatea de rambursare are impact asupra costuluicreditului?

Costul creditului- exemplu calcul -

Perioada Sold initial credit Dobanda Rambursare principal Anuitate1 10000 1150 2000 31502 8000 920 2000 29203 6000 690 2000 26904 4000 460 2000 24605 2000 230 2000 2230

TOTAL - 3450 10000 13450

( ) ( ) ( ) ( ) ( )5432 12230

12460

12690

12920

1315010000

ddddd kkkkk ++

++

++

++

+=

kd = 11,5%

• Cazul rambursarii in rate constante:

Costul creditului- exemplu calcul -

Perioada Sold initial credit Dobanda Rambursare principal Anuitate1 10000,0 1150,0 1589,8 2739,82 8410,2 967,2 1772,6 2739,83 6637,5 763,3 1976,5 2739,84 4661,0 536,0 2203,8 2739,85 2457,2 282,6 2457,2 2739,8

TOTAL - 3699,1 10000,0 13699,1

( ) ( ) ( ) ( ) ( )5432 18,2739

18,2739

18,2739

18,2739

18,273910000

ddddd kkkkk ++

++

++

++

+=

kd = 11,5%

• Cazul rambursarii in anuitati constante:

COSTUL CREDITULUI- situatia existentei unui depozit colateral -

• Exemplu de calcul:Imprumutul contractat = 10000 euro

Rata de dobanda = 11,5%

Perioada de acordare = 5 ani;

Platile se fac annual.

Marimea depozitului colateral = 5000 euro

Dobanada fructificata = 3%

Costul de oportunitate al capitalului = 18%

COSTUL CREDITULUI- situatia existentei unui depozit colateral -

Perioada Sold initial credit Dobanda Rambursare principal Anuitate Dobanda depozit colateral Total de plata1 10000 1150 2000 3150 150 30002 8000 920 2000 2920 150 27703 6000 690 2000 2690 150 25404 4000 460 2000 2460 150 23105 2000 230 2000 2230 150 2080

TOTAL - 3450 10000 13450 750 12700

( ) ( )

( ) ( )

( )5

43

2

1%)3%18(50002000)150230(

1%)3%18(50002000)150460(

1%)3%18(50002000)150690(

1%)3%18(50002000)150920(

1%)3%18(50002000)1501150(10000

d

dd

dd

k

kk

kk

+

−×++−+

+

−×++−+

+

−×++−+

+−×++−

++

−×++−=

kd = 20,41%

Dobanda anuala efectiva

Cazul in care se ia in considerare plata catre banca a unuicomision de 2% pentru acordarea creditului:

( ) ( ) ( ) ( ) ( )5d4

d3

d2

dd k18,2739

k18,2739

k18,2739

k18,2739

k18,2739%21000010000

′′++

′′++

′′++

′′++

′′+=×−

k’’d = 12,31%

Aplicatie- de rezolvat -

• Firma “Alfa” doreste sa contracteze un credit pentru investitii in suma de 100000 euro pe o perioada de 4 ani. Ofertele de credit retinute sunturmatoarele:

• Baca A : rata de dobanda 15%, comision de acordare a creditului 3%, 25 euro taxa de analiza dosar, 125 euro taxa de evaluare a garantiilor, rambursare in semestrialitati constante;

• Banca B : rata de dobanda 12%, comision de acordare a creditului 2%, 20 euro taxa de analiza dosar, 100 euro taxa de evaluare a garantiilor, rambursare in 8 rate constante, cerinta existentei pe perioada de acordarea creditului a unui colateral in valoare de 25000 euro la care se acorda o dobanda de 3% annual.

Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societăţi comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale si locale.

Obligaţiunile certifica deţinătorului dreptul de a incasa o dobânda si de a recupera suma investita dintr-o data, la scadenta, sau in transe pe durata de viata.

Costul creditului obligatar

Cateva tipuri de obligatiuni:

cu cupon zero;

cu rata cuponului fixa;

cu rata cuponului variabila;

cu rata cuponului ajustabila;

cu rata cuponului indexabila;

cu bonuri de subscriere;

Costul creditului obligatar

Elemente de evaluare a obligatiunilor:

Valoare nominala;

Rata cuponului;

Pret de emisiune;

Pret de rambursare;

Cursul obligatiunii;

Pret net, pret brut;

Randamentul la scadenta;

Costul creditului obligatar

Tipuri de obligatiuni in functie de riscul de faliment:

Obligaţiuni de investiţii (rating AAA BBB);

Obligaţiuni speculative (rating BB D):

Junk bonds;

Fallen angels;

Costul creditului obligatar

Cursul obligatiunii & randamentul la scadenta asteptat

unde:

C0 = cursul obligatiunii;

ct= cuponul de plată aferent perioadei t ;

prt = partea de rambursat din imprumut aferenta perioadei t ;

y = randamentul la scadenta asteptat;

( )∑= +

+=

n

t t

tt

y

prcC

10 1

Estimarea randamentuluila scadenta oferit

R&B a cumpărat recent o obligaţiune având o valoarea nomonală de 1000$, o rată a cuponului de 10% şi o scadenţă peste 4 ani. Plata cuponului se va face anual. Cursul plătit pentru această obligaţiune a fost de 103,24%.

Care este randamentul la scadenţă oferit de către obligaţiunea respectivă?

Estimarea randamentuluila scadenta oferit

Randamentul la scadenta oferit de firma R&D:

y = 9%

( )

( ) ( )43

2

11000100010

1100010

1100010

1100010100024103

y

%

y

%

y

%

y

%%,

++×

++×

+

+×

++×

=×

COSTUL IMPRUMUTULUI OBLIGATAR

CU PRIMA DE EMISIUNE

( )∑= +

τ⋅−⋅−=⋅

n

1tt

d

0tt

)k1(EVXAEX

unde: X = nr. de obligatiuni

V0 = valoarea nominala

E = pret de emisiune

Xt = nr. oblig. rambursate in an t

d = rata cuponului

At = d · Vt-1 · (1 - τ) + Rt

X = 50.000 obligatiuni; E = 19.000 lei; V0 = 20.000 lei;

d=13,5%; τ = 40%

rambursare proportionala prin tragere la sorti pe 2 ani

Exemplu:

kkdd = 8,5%= 8,5%2

d

d

)k(10,419.000)-(20.000 000.25.mil5006,0.mil5,67

k14,0)000.19000.20( 000.25.mil 5006,0.mil 135000.19000.50

+⋅−+⋅

+

++

⋅−−+⋅=⋅

Costul creditului obligatar- exemplu de calcul -

Firma “ Alfa” realizeaza o emisiunea de 3350 de obligatiuni avandurmatoarele caracteristici:

• Valoarea nominala a unei obligatiuni = 100 euro;• Comisionul de intermediere = 6700 euro;• Pretul de emisiune al obligatiunilor = 98%;• Pretul de rambursare al obligatiunilor = 103%;• Rata cuponului fixa = 7%;• Durata imprumutului = 5 ani;• Rambursarea in serii constante a cate 670 obligatiuni;• Cota de impozit pe profit = 16%

Care este costul imprumutului obligatar contractat de catre intreprindere?

Costul creditului obligatar- exemplu de calcul -

ko = 9,19%

( )

( )

( )

( )

( )5o

4o

3o

2o

o

k1

%)161()98103(67098670%)161(%767000

k1

%)161()98103(67098670%)161(%7134000

k1

%)161()98103(67098670%)161(%7201000

k1

%)161()98103(67098670%)161(%7268000

k1%)161()98103(67098670%)161(%7335000

%1667006700%98335000

+

−×−×+×+−××+

+

−×−×+×+−××+

+

−×−×+×+−××+

+

−×−×+×+−××+

+−×−×+×+−××

=

=×+−×

COSTUL LEASINGULUI

este o tehnica de finantare pe termen mediu (leasing mobiliar) sau lung (leasing imobiliar), ca o alternativa la indatorare, permitand unei firme exploatarea unui bun fara a fi nevoita sarecurga la imprumuturi sau la capitaluri proprii;

Elementele contractului de leasing:

partile: locatorul/finantatorul; utilizatorul;

descrierea exacta a bunului ce face obiectul contractului;

valoarea totala a contractului de leasing;

valoarea ratelor de leasing si termenul de plata a acestora;

perioada de utilizare in sistem de leasing a bunului;

clauza privind obligatia asigurarii bunului.

COSTUL LEASINGULUI

Fazele operatiunii de leasing:

• Achizitionarea bunului de catre societatea finantatoare;

• Restituirea treptata de catre beneficiar a creditului primit (prinplata redeventelor);

• Dreptul beneficiarului ca la expirarea contractului sa-si exprimeoptiunea privind bunul ce face obiectul contractului de leasing;

COSTUL LEASINGULUI

Tipuri de leasing:

Leasing financiar;

Leasing operational;

Lease-back;

COSTUL LEASINGULUI

Conditiile leasingului financiar:

riscurile si beneficiile aferente dreptului de proprietate trec asuprautilizatorului;

partile au prevazut expres ca la expiratea contractului de leasing se transfera utilizatorului dreptul de proprietate asupra bunului;

Perioada de folosire a bunului in sistem leasing acopera cel putin 75% din durata normata de utilizare a bunului, chiar daca in final dreptul de proprietate nu este transferat

COSTUL LEASINGULUI

Leasingul operational este inregistrat extrabilantier;

Leasingul financiar este capitalizat in activul bilantier (valoareabunului + valoarea dobanzilor de plata), respectiv in pasiv(valoarea principalului si a dobanzii de plata)

COSTUL LEASINGULUI

LEASING OPERATIONAL SAU FINANCIAR?

? RISCURI/COSTURI IMPLICATE;

? ECONOMII DE IMPOZIT GENERATE;

Leasing financiarsau

credit bancar?

Exemplu:

Firma ”Transrom” are nevoie de un nou autoturism in valoarede 20000 euro. Managerul financiar este in situtia de a optaintre doua solutii de finantare a acestei achizitii: leasing financiar sau credit bancar.

Leasing financiarsau

credit bancar?

Caracteristicile contractului de leasing financiar:

durata contract = 4 ani;

rata anuala de leasing = 4224 euro (platibila la sfarsitul fiecarui an);

avans de plata = 5000 euro;

comision pentru acordarea leasingului = 400 euro;

valoarea reziduala ce trebuie la terminarea contractului = 4000 euro;

Leasing financiarsau

credit bancar?

Scadentarul leasingului financiar:

Perioada

Valoarea leasingului contractat

Dobanda de plata

Cota parte din valoarea leasingului

Rata de leasing

1 15000 1958 2266 42242 12734 1662 2562 42243 10172 1327 2897 42244 7275 949 7275 8224

TOTAL - 5896 15000 20896

Leasing financiarsau

credit bancar?

Costul leasingului financiar (kL):

mărimea fondurilor avansate

de către societatea de leasing

kL = 14,23%

4L3L2LL )k1(40004224

)k1(4224

)k1(4224

)k1(4224)400500020000(

++

++

++

++

=−−

Leasing financiarsau

credit bancar?

Situatia in care se tine cont

de economiile de impozit realizate:

Costul leasingului financiar (k’L):

kL = 12,09%

43

2

)1(7275%)161(949

)1(2897%)161(1372

)1(2562%)161(1662

)1(2266%)161(1958)400500020000(

LL

LL

kk

kk

′++−×

+′+

+−×+

′++−×

+′+

+−×=−−

Leasing financiarsau

credit bancar?

Caracteristicile creditului pentru investitii:

perioada de acordare = 4 ani;

rata de dobanda de plata = 12,5%;

ratele creditului platibile la sfarsitul fiecarui an;

fonduri proprii = 5000 euro;

comision pentru acordarea creditului = 400 euro;

Leasing financiarsau

credit bancar?

Scadentarul creditului de investitii:

Leasing financiarsau

credit bancar?

Costul creditului de investitii (kC):

mărimea creditului de investitii

obtinut de la banca

kC = 13,8%

432 )1(6,4990

)1(6,4990

)1(6,4990

)1(6,4990)400500020000(

CCCC kkkk ++

++

++

+=−−

Leasing financiarsau

credit bancar?

Situatia in care se tine cont

de economiile de impozit realizate:

Costul creditului de investitii (k’C):

k’C = 11,76%

43

2

)'1(4436%)161(555

)'1(3943%)161(1047

)'1(3505%)161(1486

)'1(3116%)161(187514600

CC

CC

kk

kk

++−×

++

+−×+

++−×

++

+−×=

CRITERIUL VAN =0

A DECIZIEI DE INVESTITII SI DE FINANTARE

CRITERIUL VAN =0

A DECIZIEI DE INVESTITII SI DE FINANTARE

∑= =

−=n

1t t0.fin )k1(CFIVAN

0

n

1t t.inv I)k1(

CFVAN −=

= ∑=

, , pozitivapozitiva

, , echivalentaechivalenta, , dardar negativanegativa

COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Costurile implicate de realizarea emisiunii de noi actiuni:

Costuri de intermediere;

Costul campaniilor de presa realizate;

Costurile cu diseminarea informatiei;

Costurile reprezentand rentabilitatea ce trebuie oferita pentru a atragenoi parteneri (asociati, actionari);

VANA = VAN VANA = VAN

FinanFinaninvinv.. + + VANVAN fin.fin.

ţţare cu capitaluri propriiare cu capitaluri proprii::

invinv. . –– comisionul de emisiune accomisionul de emisiune acţţiuniiuni

ţţare cu capitaluri are cu capitaluri îîmprumutatemprumutate

VANA = VAN VANA = VAN

FinanFinan ::

invinv. + v. + valoarea prezentă a economiei de impozitaloarea prezentă a economiei de impozitVANA = VAN VANA = VAN

CRITERIUL VAN =0 A DECIZIEI DE INVESTITII SI DE

FINANTARE

CRITERIUL VAN =0 A DECIZIEI DE INVESTITII SI DE

FINANTARE

STRUCTURA FINANCIARA SI CMPC

• capitaluri proprii (CPR)

• capitaluri imprumutate (DAT)

• capitaluri conditionate (isi schimba natura in functie de decizia investitorului)

Costul capitalului = medie a costurilor specifice surselor de finantare = cost de oportunitateal capitalului (kec)

kc = costul capitalurilor proprii

kd = costul capitalurilor imprumutate

kecU = costul capitalurilor intreprinderii neindatorate

0 pt. kDATCPR

DATkDATCPR

CPRkk Uecdcec ==

+⋅+

+⋅= τ

STRUCTURA FINANCIARA SI CMPC (continuare)STRUCTURA FINANCIARA SI CMPC (continuare)

Suma Procent Cost

Capitalizarea bursieră 62,5 mld. lei 62,5% 17%

Împrumut obligatar 18,75 mld. lei 18,75% 10% după impozit

Împrumut ordinar 18,75 mld. lei 18,75% 6% dupa impozit

Costul mediu ponderat al finanţării sale este:

17% · 0,625 + 10% · 0,1875 + 6% · 0,1875 = 13,625%