ACADEMIA ROMÂNĂ
Creșterea capacității administrative a Ministerului pentru Mediul
de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de dezvoltare şi
implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi" -
SIPOCA 5
Studiu de impact cu privire la
înființarea și operaționalizarea unui
fond de investiții cu capital de risc
București (2018
ACADEMIA ROMÂNĂ
Creșterea capacității administrative a Ministerului pentru Mediul
de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de dezvoltare şi
implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi" -
SIPOCA 5
Studiu de impact cu privire la
înființarea și operaționalizarea unui
fond de investiții cu capital de risc
Elaborată de către experții:
BOBOC DAN
DOBRIN OCTAVIAN-COSMIN
LUPU IULIA
POPA ION
STOIAN MIRELA
TEAU ANCA MIHAELA
București (2018)
3
CUPRINS
CUPRINS .................................................................................................................................. 3
LISTA ABREVIERILOR ....................................................................................................... 9
LISTA TABELELOR ............................................................................................................ 11
LISTA FIGURILOR ............................................................................................................. 14
INTRODUCERE.................................................................................................................... 18
CAPITOLUL 1 - ABORDARE TEORETICĂ PRIVIND INVESTIȚIILE DE CAPITAL
DE RISC DESTINATE START-UP-URILOR INOVATOARE, CU MARE
POTENȚIAL DE CREȘTERE ............................................................................................. 29
1.1. Abordări conceptuale ..................................................................................................... 29
1.1.1. Investiţii de capital de risc ........................................................................................... 29
1.1.1.1. Etapele investițiilor de capital de risc ............................................................ 44
1.1.1.2. Elemente care influențează investițiile de tip capital de risc ....................... 46
1.1.1.3. Diferenta dintre fondurile de investii de tip capital de risc public și capital
de risc privat ...................................................................................................... 48
1.1.1.4. Diferența dintre investițiile de capital de risc și business angels................. 52
1.1.1.5. Caracteristicile inovării în relația cu activitatea de tip capital de risc ....... 55
1.1.1.6. Durabilitatea investițiilor de tip capital de risc ............................................ 58
1.1.1.7. Diaspora și remitențele - sursă potenațială pentru capitalul de risc .......... 61
1.1.1.8. Acordarea de facilități fiscale pentru investițiile de capital de risc ............ 62
1.2. Concepte teoretice privind fondurile de investiții cu capital de risc destinate start-
up-urilor inovative ................................................................................................................. 68
1.2.1. Principalele pârghii care creează valoare pentru un fond de investiţii .................. 70
1.2.2. Înființarea și funcționarea unui fond de investiții .................................................... 75
1.2.3. Alegerea unui fond de investiţii .................................................................................. 76
1.2.4. Roluri și responsabilități ............................................................................................. 79
1.2.5. Evaluarea unui manager de fonduri .......................................................................... 80
1.3. Companii inovatoare ...................................................................................................... 81
4
CAPITOLUL 2 - INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC ................................................ 109
ÎN CONTEXTUL ACTUAL ............................................................................................... 109
2.1. Situația privind finanțarea cu capital privat la nivel global ..................................... 109
2.2. Aspecte generale privind finanțarea cu capital de risc.............................................. 112
2.3. Europa și investițiile de capital de risc ........................................................................ 120
2.4. Instrumente comunitare specifice investițiilor de capital de risc destinate start-up-
urilor inovatoare, cu mare potențial de creștere ............................................................... 123
CAPITOLUL 3 - PRACTICI COMUNITARE ȘI INTERNAȚIONALE ÎN
DOMENIUL INVESTIȚIILOR DE CAPITAL DE RISC DESTINATE START-UP-
URILOR INOVATOARE, CU MARE POTENȚIAL DE CREȘTERE ........................ 128
3.1. Practica comunitară în domeniul fondurilor de capital de risc ................................ 137
3.1.1. Cadrul de reglementare privind fondurile de capital de risc ................................ 148
3.1.2 Investițiile de capital de risc în Marea Britanie ....................................................... 152
3.1.3. Investițiile de capital de risc în Franța ..................................................................... 157
3.1.4. Investițiile de capital de risc în Italia ....................................................................... 162
3.1.5. Investițiile de capital de risc în Germania ............................................................... 166
3.1.6. Investiţiile de capital de risc în Luxemburg ............................................................ 174
3.1.7. Alte inițiative la nivelul Uniunii Europene - Programul paneuropean privind
fondurile de capital de risc ......................................................................................... 183
3.2. Practica internațională în domeniul fondurilor de capital de risc ........................... 194
3.2.1. Investițiile de capital de risc în Elveţia .................................................................... 207
3.2.2 Investițiile de capital de risc în Rusia ........................................................................ 211
3.2.3 Investițiile de capital de risc în SUA ......................................................................... 215
3.2.4. Investițiile de capital de risc în Canada ................................................................... 228
3.2.5. Investițiile de capital de risc în China ...................................................................... 232
3.2.6. Investiţiile de capital de risc în Brazilia ................................................................... 239
3.2.7. Investiţiile de capital de risc în Israel ....................................................................... 244
3.3. Concluzii ........................................................................................................................ 247
5
CAPITOLUL 4: SITUAȚIA DIN ROMÂNIA (FONDURI DE INVESTIȚII CU
CAPITAL DE RISC ÎN ROMÂNIA) ................................................................................. 251
4.1. Piața monetară și de capital în România .................................................................... 251
4.1.1. Piața monetară ........................................................................................................... 251
4.1.2. Piața de capital ........................................................................................................... 257
4.2. Aspecte privind inovarea și finanțarea cu capital de risc în România ..................... 261
4.3. Istoricul reglementărilor legislative privind activitatea fondurilor cu capital de risc
în România ............................................................................................................................ 272
4.4. Date statistice despre piața fondurilor de investiții din România ............................ 288
4.5. Specificarea cadrului general referitor la înființarea și funcționarea unui fond de
investiții de capital de risc destinate start-up-urilor inovatoare din Romania .............. 289
4.6. Finanțarea mediului de afaceri prin intermediul fondurilor europene structurale și
de investiţii ............................................................................................................................ 293
4.6.1. Absorbția fondurilor europene structurale și de investiții din Politica de Coeziune
2014 - 2020 ................................................................................................................... 295
4.6.2. Absorbția fondurilor europene structurale și de investiții din cadrul Programul
Național de Dezvoltare Rurală 2014 - 2020 .............................................................. 306
4.6.3. Politica Agricolă Comună – Pilonul 1 ...................................................................... 308
4.6.4. Programul Național de Dezvoltare Rurală 2007 – 2013 ......................................... 309
4.6.5. Politica de Coeziune 2007 - 2013............................................................................... 311
4.6.6. Finanțarea start-up-urilor inovative în perioada 2007 – 2013 ............................... 312
4.6.7. Finanțarea start-up-urilor inovative în perioada 2014 – 2020 ............................... 313
4.7. Societățile de Investiții Financiare (SIF)..................................................................... 318
4.8. Investiția în start-up-urile inovatoare din România .................................................. 321
4.9. Oportunități de piață referitoare la înființarea și funcționarea unui fond de
investiții de capital de risc destinate start-up-urilor inovative din România ................. 322
CAPITOLUL 5: CERCETARE PRIVIND OPORTUNITATEA ÎNFIINȚĂRII UNUI
FOND DE INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC DESTINAT START-UP-URILOR 338
6
INOVATOARE DIN ROMÂNIA ....................................................................................... 338
5.1. Scop și obiective............................................................................................................. 338
5.2. Metodologia cercetării .................................................................................................. 338
5.3. Prezentarea și analiza rezultatelor .............................................................................. 340
5.3.1. Prezentarea structurii eșantionului .......................................................................... 340
5.3.2. Modalități de finanțare utilizate de către întreprinzători ...................................... 344
5.3.3. Principalele dificultăți întâmpinate în obținerea finanţării ................................... 345
5.3.4. Identificarea modalităților de finanțare în măsură să răspundă nevoilor IMM-
urilor ............................................................................................................................ 346
5.3.5. Identificarea caracteristicilor instrumentelor de finanțare în măsură să răspundă
nevoilor IMM-urilor ................................................................................................... 352
5.3.6. Analiza întrebărilor deschise privind nevoia înfiinţării unui fond de investiţii cu
capital de risc .............................................................................................................. 359
5.4. Concluzii și recomandări reieșite din analiza rezultatelor cercetării ...................... 364
CAPITOLUL 6. CONSULTAREA EXPERȚILOR ȘI PRACTICIENILOR ÎN
DOMENIUL FONDURILOR CU CAPITAL DE RISC. SINTEZĂ PE BAZĂ DE
INTERVIU ȘI CHESTIONAR ........................................................................................... 367
6.1. Sinteza interviurilor realizate ...................................................................................... 372
6.1.1. Interviul 1 ................................................................................................................... 372
6.1.2. Interviul 2 ................................................................................................................... 375
6.1.3. Interviul 3 ................................................................................................................... 379
6.2. Centralizarea răspunsurilor primite la întrebările formulate în chestionar .......... 380
6.2.1. Răspunsuri primite din partea unor fonduri cu capital de risc ............................ 381
6.2.2. Răspunsuri primite din partea Fondului European de Investiții, reprezentanța din
România....................................................................................................................... 390
6.2.3. Răspunsuri primite din partea unei case de avocatură .......................................... 392
6.2.4. Răspunsuri primite prin Asociația Patronală a Industriei de Software și Servicii
...................................................................................................................................... 393
6.3. Sumar opinii și probleme semnalate ........................................................................... 397
7
CAPITOLUL 7: CERCETARE PRIVIND IDENTIFICAREA OPORTUNITĂȚILOR
DE PIAȚĂ REFERITOARE LA ÎNFIINȚAREA ȘI FUNCȚIONAREA UNUI FOND
DE INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC DESTINAT START-UP-URILOR
INOVATOARE DIN DOMENIUL AGROALIMENTAR DIN ROMÂNIA ................. 399
7.1. Cadrul general ............................................................................................................... 399
7.1.1. Evaluarea fondurilor de risc cu capital privat ........................................................ 402
7.1.2. Considerații post-investiționale ................................................................................ 405
7.1.3. Evaluarea dimensiunilor unui fond de investiții cu capital de risc ....................... 408
7.1.4. Monitorizarea fondurilor cu capital de risc ............................................................ 410
7.1.5. Punct de plecare pentru demararea unui fond de investiții cu capital de risc ..... 414
7.1.6. Determinarea entității juridice și a jurisdicției adecvate ....................................... 415
7.1.7. Specificarea structurii, a duratei de viaţă și a entităţilor de operare pentru fondul
de investiții ................................................................................................................. 417
7.1.8. Pregătirea documentelor juridice de bază ............................................................... 419
7.1.9. Examinarea/trecerea în revistă a altor documente operaționale .......................... 424
7.1.10. Aspecte referitoare la planul de afaceri, piață, management și proces ............... 431
7.1.11. Stabilirea liniilor directoare privind conformitatea, riscul și evaluarea ............ 441
7.1.12. Selectarea echipei de management ......................................................................... 451
7.1.13. Procesul de selectare a managerului fondului de investiții .................................. 455
7.1.14. Stabilirea de recompense si luarea în considerare a planurilor de refacere în caz
de dezastru/calamitate................................................................................................ 459
7.2. Cadrul economic general al sectorului agroalimentar .............................................. 460
7.3. Identificarea oportunităților de piață referitoare la înființarea și funcționarea unui
fond de investiții de capital de risc destinat start-up-urilor inovatoare din domeniul
agroalimentar din România ................................................................................................ 499
7.4. Recomandări privind oportunitățile de piață referitoare la înființarea și
funcționarea unui unui fond de investiții de capital de risc destinat start-up – urilor
inovatoare din România ...................................................................................................... 519
CAPITOLUL 8. CONCLUZII ............................................................................................ 524
8.1 Principalele concluzii ale studiului privind implementarea unui fond de investiții cu
capital de risc în România ......................................................................................... 526
8
8.2 Propuneri și recomandări ............................................................................................. 532
BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................. 537
ANEXE.................................................................................................................................. 566
1. Chestionar de identificare a nevoilor de finanțare a start-up-urilor inovatoare din
România ................................................................................................................................ 566
9
LISTA ABREVIERILOR
AIF - Australian Investment Fund
ANCS – Autoritatea Națională pentru Cercetare Științifică
ASF - Autoritate de Supraveghere Financiară
BA - Business angels
BEI - Banca Europeană de Investiții
BIRD - Banca Internațională pentru Reconstrucție și Dezvoltare
BVCA - Asociația britanică de capital privat și capital de risc
CCPC - corporație privată controlată canadiană
CIP - Programul pentru Competitivitate și Inovare
CISA - Legea federală privind schemele de investiții colective
CNVM - Comisia Națională a Valorilor Mobiliare
CNVM - Comisie Națională a Valorilor Mobiliare
EDC - The European Data Cooperative
EIS - Enterprise Investment Scheme
ELP - Parteneriat Limitat Englez
ESMA - European Securities and Markets Authority
EVCA - European Venture Capital Association
FCR – Fonduri cu capital de risc
FEI - Fondul european de investiții
FESI - Fondurile europene structurale și de investiții
FMI - Fondul Multilateral de Investiții
GP - General partners
ICO – Initial coins offer
ICSID - Centrul Internațional pentru soluționarea litigiilor în materie de investiții
IDA - Asociația Internațională pentru Dezvoltare
IFC - Corporația Financiară Internațională
IFC - Corporația Financiară Internațională
IMM – Întreprinderi mici și mijlocii
10
IRR - Rata internă anuală de rentabilitate
JEREMIE - Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises
LSVCC - Corporație de capital de risc sponsorizată de muncă
MBA - Masterat în administrarea afacerilor
MIGA - Agenția de garantare a investițiilor multilaterale
MMACA - Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat
MMACA - Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat
NVCA - National Venture Capital Association
OCDE - Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică
OPCVM - Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare
PIB - Produsul intern brut
PL – Limited partner
POC - Programul Operațional Competitivitate
POIMM - Programul Operațional IMM
POIMM - Programul Operațional pentru Întreprinderile Mici și Mijlocii
POSCCE - Programul Operațional Sectorial Creșterea Competitivității Economice
RAIF - Reserved Alternative Investment Funds
SAI - Societatea de Administrare a Investițiilor
SEE - Spațiul Economic European
SEIS - Seed Enterprise Investment Scheme
SEP - Parteneriatul Start-up Europe
SICAF - Societate de investiții cu capital fix
SIF - Societățile de investiții financiare
TFUE - Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene
VC – Venture capital
VCAP - Planul de acțiune pentru capitalul de risc
VCCI - Catalizatorul de capital de risc
VCI - Investițiile de capital de risc
VCT - Venture capital Trust
11
LISTA TABELELOR
Tabelul 1. Diferențe dintre business angels și capitalul de risc ............................................... 53
Tabelul 2. Caracteristici identificate ca fiind oportune pentru schemele de stimulare fiscală a
investițiilor de capital de risc și investitorii individuali – business angels .............................. 65
Tabelul 3. Evoluția investițiilor prin fonduri cu capital de risc în Europa (în perioada 2013 -
2017) ...................................................................................................................................... 115
Tabelul 4.: Evoluția investițiilor cu capital de risc în țările din Europa Centrală și de Est pe
faze de dezvoltare (în perioada 2014 - 2017) ......................................................................... 117
Tabelul 5. Diferențe și asemănări SUA – Europa în procesul de finanțare a inovării ........... 122
Tabelul 6. Numărul de stimulente fiscale pe țări ................................................................... 133
Tabelul 7. Stimulente fiscale etalon ....................................................................................... 136
Tabelul 8. Fonduri de capital de risc EuVECA după ţara de origine .................................... 151
Tabelul 9. Volumul finanțării pentru top100 start-up-uri din Germania ............................... 173
Tabelul 10. Domeniul de afaceri pentru top100 start-up-uri din Germania ......................... 173
Tabelul 11. Sursele de finanțare europeană pentru VentureEU ............................................. 184
Tabelul 12. Comparație Uniunea Europeană – SUA privind investițiile cu capital de risc ... 185
Tabelul 13. Situația finanțărilor din România în perioada 2016-2018 .................................. 187
Tabelul 14. Valoarea finanțărilor în perioada 2010-2018 ...................................................... 188
Tabelul 15. Rata dobânzii de politică monetară ..................................................................... 252
Tabelul 16. Masa monetară la nivelul economiei românești ................................................ 253
Tabelul 17. Situația creditării la nivelul gospodăriilor ......................................................... 254
Tabelul 18. Credite acordate persoanelor juridice ................................................................ 255
Tabelul 19. Depozite bancare ............................................................................................... 256
Tabelul 20. Situația pieței de capital – acțiuni ...................................................................... 257
Tabelul 21. Situație pieței de capital – obligațiuni ............................................................... 258
Tabelul 22. Evoluția pieței de capital din România .............................................................. 259
Tabelul 23. Evoluția Indicelui global al inovării și a Indicelui referitor la eficiența inovării în
România (valori obținute în perioada 2013 - 2017) ............................................................... 262
Tabelul 24. Situația absorbției fondurilor europene structurale și de investiții ..................... 295
Tabelul 25. Invesțitii în sectorul agricol – Pilonul 1 PAC .................................................... 308
Tabelul 26. Absorbție PNDR 2007 - 2013 ............................................................................. 309
Tabelul 27. Situație absorbție la 31.07.2017, Politica de Coeziune 2007 - 2013 ................. 311
12
Tabelul 28. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) ......................................................... 319
Tabelul 29. Estimarea decalajului de finanțare ...................................................................... 329
Tabelul 30. Instrumente financiare susținute prin intermediul fondurilor europene structurale
și de investiții în perioada 2014-2020 .................................................................................... 332
Tabelul 31. Testul de concordanță („goodness to fit”) ......................................................... 339
Tabelul 32. Structura eșantionului în funcție de distribuția teritorială și mărimea IMM-urilor
................................................................................................................................................ 340
Tabelul 33. Structura eșantionului în funcție de domeniul de activitate în care activează și
mărimea IMM-urilor .............................................................................................................. 341
Tabelul 34. Structura eșantionului în funcție de cifra de afaceri și profitul realizate în anul
2017........................................................................................................................................ 342
Tabelul 35. Ponderea firmelor în care se desfășoară activități de inovare ............................. 343
Tabelul 36. Modalități de finanțare utilizate la înființarea firmei vs. modalități de finanțare
considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri ............................ 348
Tabelul 37. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare
considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție de
domeniul de activitate ............................................................................................................ 349
Tabelul 38. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare
considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție de
mărimea firmei ....................................................................................................................... 350
Tabelul 39. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare
considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție existența
activităților de inovare ........................................................................................................... 351
Tabelul 40. Tipul de fond de investiții considerat ca cel mai potrivit pentru finanțarea unei
noi afaceri în funcție de domeniul de activitate, dimensiunea, cifra de afaceri și existența
activităților de inovare în cadrul IMM-urilor......................................................................... 354
Tabelul 41. Modalități de implicare a fondului de investiții în funcție de domeniul de
activitate, dimensiunea și existența activităților de inovare în cadrul IMM-urilor ................ 356
Tabelul 42. Variante de participare a fondului de investiții în funcție de domeniul de
activitate, dimensiunea și existența activităților de inovare în cadrul IMM-urilor ................ 358
Tabelul 43. Evidența entităților relevante în domeniul fondurilor cu capital de risc contactate
pentru realizarea studiului ...................................................................................................... 368
Tabelul 44. Capitaluri private în comparație cu datoria senioră ............................................ 401
13
Tabelul 45. Indicii prețurilor producției industriale pentru piața internă – evoluția lunară -
2015 = 100 ............................................................................................................................. 461
Tabelul 46. Cheltuieli cu cercetare-dezvoltare în întreprinderi ............................................ 462
Tabelul 47. Venituri totale medii lunare/gospodărie ............................................................ 463
Tabelul 48. Cheltuieli la nivelul unei gospodării .................................................................. 464
Tabelul 49. Situația fondului funciar ..................................................................................... 465
Tabelul 50. Suprafața terenurilor acoperite cu lucrări de irigații .......................................... 466
Tabelul 51. Parcul de tractoare și mașini agricole ................................................................ 468
Tabelul 52. Structura suprafețelor cultivate .......................................................................... 469
Tabelul 53. Producția medie la hectar................................................................................... 471
Tabelul 54. Producția medie de struguri la hectar ................................................................ 472
Tabelul 55. Producția de fructe pe pom ................................................................................ 473
Tabelul 56. Producția principalelor produse agricole, pe locuitor ........................................ 474
Tabelul 57. Animale la 100 de ha de teren ........................................................................... 475
Tabelul 58. Valorea producției agricole ................................................................................ 475
Tabelul 59. Volumul forței de muncă din agricultură........................................................... 476
Tabelul 60. Consumul mediu de produse alimentare pe locuitor ......................................... 477
Tabelul 61. Producția principalelor produse alimentare ....................................................... 479
Tabelul 62. Investiții nete realizate în industria alimentară .................................................. 480
Tabelul 63. Rata de activitate ................................................................................................ 481
Tabelul 64. Rata șomajului – metodologie BIM ................................................................... 483
Tabelul 65. Număr salariați................................................................................................... 484
Tabelul 66. Rata brută de ocupare ........................................................................................ 485
Tabelul 67. Câștigul salarial mediu brut ............................................................................... 486
Tabelul 68. Costul mediu lunar al forței de muncă/salariat .................................................. 487
Tabelul 69. Productivitatea muncii ....................................................................................... 488
Tabelul 70. Situație exporturilor în perioada 2007-2017 ...................................................... 489
Tabelul 71. Importuri realizate în luna august ...................................................................... 490
Tabelul 72. Previziune PIB – miliarde lei ............................................................................. 493
Tabelul 73. Structura PIB-ului previzionat ............................................................................ 494
Tabelul 74. Tabel răspunsuri întrebarea 4............................................................................. 502
Tabelul 75. Tabel răspunsuri întrebarea 14........................................................................... 517
14
LISTA FIGURILOR
Figura 1. Etapele proiectelor de investiții de capital de risc în Start-up-uri și IMM-uri și
sistemul de impozitare ............................................................................................................. 67
Figura 2. Aspecte care pot crește sau descrește valoarea adăugată a investițiilor ................... 67
Figura 3. Modul în care FCR ajută managementul să înțeleagă modul în care o tehnologie de
bază poate fi tradusă într-un produs sau serviciu comercializabil ........................................... 69
Figura 4. Tipurile de fonduri de investiții ................................................................................ 77
Figura 5. Cele 4 mari categorii de fonduri, conform clasificării la nivel european ................. 77
Figura 6. Surse de investiții într-un fond de capital de risc sub formă de partener limitat ...... 77
Figura 7. Nivelul de expertiză al PG ........................................................................................ 81
Figura 8. Evoluţia întreprinderilor inovatoare pe tipuri de inovaţie, în perioada 2006-2016
(procent din total întreprinderi) ................................................................................................ 98
Figura 9. Evoluţia întreprinderilor inovatoare pe clase de mărime, în perioada 2012-2016
(procent din fiecare categorie) ................................................................................................. 99
Figura 10. Sursele de finanțare pentru IMM-urile din România conform Cartelor Albe ale
IMM-urilor, în perioada 2015-2017 ....................................................................................... 101
Figura 11. Dificultățile cu care se confruntă IMM-urile din România și din Uniunea
Europeană (2016-2017) ......................................................................................................... 103
Figura 12. Sursele de finanțare pentru IMM-urile din România și Uniunea Europeană
conform Comisiei Europene și Băncii Centrale Europene (2016-2017) ............................... 104
Figura 13. Sursele de finanțare preferate de către antreprenorii din România și Uniunea
Europeană conform Comisiei Europene și Băncii Centrale Europene (2016-2017) ............. 105
Figura 14. Importanța alocată fondurilor cu capital de risc sau investitorilor de capital de
către antreprenorii din România și Uniunea Europeană conform Comisiei Europene și Băncii
Centrale Europene (2016-2017) ............................................................................................. 106
Figura 15. Evoluția volumului finanțării cu capital privat (pondere în total, în perioada 2013 -
2018) ...................................................................................................................................... 110
Figura 16. Evoluția numărului de tranzacții privind finanțarea cu capital privat (pondere în
total, trimestrul II, 2018) ........................................................................................................ 111
Figura 17. Evoluția volumului finanțării cu capital de risc (pondere în total, în perioada 2013
- 2018) .................................................................................................................................... 113
15
Figura 18. Evoluția numărului de tranzacții privind finanțarea cu capital de risc (pondere în
total, trimestrul II, 2018) ........................................................................................................ 114
Figura 19. Evoluția ponderii sumelor investite prin fonduri cu capital de risc și ponderii
numărului de companii în care s-a investit prin fonduri cu capital de risc (în perioada 2013 -
2017) ...................................................................................................................................... 116
Figura 20. Situația tipului de finanțare cu capital de risc pentru start-up-uri ....................... 132
Figura 21. Țările în care stimulentele fiscale pentru investițiile cu capital de risc și investitori
individuali – business angels sunt cel mai des utilizate ......................................................... 135
Figura 22. Forme de stimulente fiscale applicate pentru stimularea investițiilor cu capital de
risc și a investitorilor individuali – business angels .............................................................. 137
Figura 23. Situația României, conform FEI ........................................................................... 186
Figura 24. Valoarea finanțărilor în perioada 2010-2018 ....................................................... 189
Figura 25. Numărul total de locuri de muncă create în perioada 2010-2018 ....................... 189
Figura 26. Evoluția cursului de schimb - euro/dolar............................................................. 251
Figura 27. Evoluția Indicelui global al inovării și a Indicelui referitor la eficiența inovării în
România (poziția în clasament în perioada 2013 - 2017) ...................................................... 262
Figura 28. Evoluția indicatorilor privind creditarea în România (poziția în clasament în
perioada 2013 - 2017) ............................................................................................................ 263
Figura 29. Evoluția indicatorilor privind investițiile în România (poziția în clasament în
perioada 2013 - 2017) ............................................................................................................ 264
Figura 30. Legătura dintre Indicele de eficiență a inovării și Tranzacțiile privind fondurile cu
capital de risc în noile state membre ale Uniunii Europene (pentru anul 2017) .................... 265
Figura 31. Viziunea Ernst & Young Romania privind cei cinci piloni esențiali pentru
dezvoltarea antreprenoriatului ............................................................................................... 267
Figura 32. Principalele obstacole întâlnite în cadrul dezvoltării unui start-up ...................... 274
Figura 33. Factorii care influențează dezvoltarea unui start-up ............................................. 276
Figura 34. Vechimea start-up-urilor ..................................................................................... 277
Figura 35. Numărul inițiativelor de tip start-up ..................................................................... 278
Figura 36. Sursa finanțării...................................................................................................... 279
Figura 37. Viitoare surse de finanțări .................................................................................... 280
Figura 38. Principalele axe prioritare ale Programului Operațional Regional ....................... 304
Figura 39. Situație absorbție PAC 2014 - 2020 .................................................................... 307
Figura 40. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) (1) ..................................................... 319
Figura 41. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) (2) ..................................................... 320
16
Figura 42. Modalități de finanțare utilizate de către întreprinzători ..................................... 345
Figura 43. Dificultăți întâmpinate în obținerea finanțării ...................................................... 346
Figura 44. Tipul de fond de investiții considerat ca cel mai potrivit pentru finanțarea unei noi
afaceri ..................................................................................................................................... 353
Figura 45. Modalități de implicare a fondului de investiții .................................................. 355
Figura 46. Variante de participare a fondului de investiții .................................................... 357
Figura 47. Modalități de sprijin din partea fondului de investiții ......................................... 359
Figura 48. Opinia repondenților cu privire la cererea şi oferta de finanţare pentru start-up- uri
inovatoare în perioada 2018-2020 ......................................................................................... 360
Figura 49. Oportunitatea creării unui fond de investiții cu capital de risc pentru finanțarea
start-up-urilor inovatoare ....................................................................................................... 361
Figura 50. Caracteristicile instrumentului de finanţare care l-ar face, ,atractiv pentru viitoarele
start-up- uri inovatoare în căutare de finanţare şi eficient din perspectiva fondului de investiţii
................................................................................................................................................ 362
Figura 51. Dimensiunile unui fond de investiții cu capital de risc ........................................ 409
Figura 52. Sistemul de control ............................................................................................... 411
Figura 53. Procesul de monitorizare ..................................................................................... 413
Figura 54. Procesul de selecție a managerului de fonduri ..................................................... 456
Figura 55. Rata de ocupare ................................................................................................... 482
Figura 56. Soldul balanței comerciale ................................................................................... 490
Figura 57. Evoluția inflației – previziune .............................................................................. 492
Figura 58. Grafic răspunsuri întrebarea 1 ............................................................................. 500
Figura 59. Grafic răspunsuri întrebarea 3 .............................................................................. 501
Figura 60. Grafic răspunsuri întrebarea 5 ............................................................................. 503
Figura 61. Grafic răspunsuri întrebarea 6 ............................................................................. 504
Figura 62. Grafic răspunsuri întrebarea 7 ............................................................................. 505
Figura 63. Grafic răspunsuri întrebarea 8.1 .......................................................................... 506
Figura 64. Grafic răspunsuri întrebarea 8.2 .......................................................................... 507
Figura 65. Grafic răspunsuri întrebarea 8.3 .......................................................................... 508
Figura 66. Grafic răspunsuri întrebarea 8.4 .......................................................................... 508
Figura 67. Grafic răspunsuri întrebarea 8.5 ........................................................................... 509
Figura 68. Grafic răspunsuri întrebarea 9.1 ........................................................................... 510
Figura 69. Grafic răspunsuri întrebarea 9.2 .......................................................................... 510
Figura 70. Grafic răspunsuri întrebarea 9.3 ........................................................................... 511
17
Figura 71. Grafic răspunsuri întrebarea 9.4 .......................................................................... 512
Figura 72. Grafic răspunsuri întrebarea 9.5 .......................................................................... 512
Figura 73. Grafic răspunsuri întrebarea 10 ........................................................................... 514
Figura 74. Grafic răspunsuri întrebarea 11 ........................................................................... 514
Figura 75. Grafic răspunsuri întrebarea 12 ........................................................................... 515
Figura 76. Grafic răspunsuri întrebarea 13 ............................................................................ 516
18
INTRODUCERE
Contextul economic global și cel geopolitic se confruntă cu tensiuni semnificative,
acestea provenind din Rusia, China sau SUA. Elemente precum taxe vamale pentru anumite
tipuri de mărfuri, războiul din Siria, migrația sau terorismul au afectat negativ creșterea
economică globală. Globalizarea se confruntă cu tensiuni majore și odată cu acestea
preocuparea din în ce mai mare a economiilor naționale în a se concentra pe elementele de
competitivitate existente la interior. Relația dintre capital și democrație reprezintă un subiect
din ce în mai disputat, mai ales în statele slab dezvoltate sau în curs de dezvoltare pe fondul
apariției unei noi forme de democrație și anume democrațiile iliberale. În tot acest context
diferența semnificativă dintre dinamica, formele de organizare, dar și importanța dintre
factorii de producție a acutizat toate aceste elemente generând tensiuni transferate, în mod
evident, către mediul investițional și cel de afaceri. Capitalul a devenit un factor de producție
mult mai bine organizat, cu o dinamică mult mai mare și, nu în ultimul rând, mult mai
important la nivelul mediului economic decât munca. Această discrepanță a contribuit la
consolidarea tensiunilor la nivel de piețe, munca având un rol din ce în mai limitat în
contextul economic global. Diminuarea importanței muncii a fost posibilă pe fondul
digitalizării și a preluării semnificative a muncii de către softuri sau de către roboți.
Companiile care au ca principal obiect de activitate digitalizarea muncii au înregistrat și
continuă să înregistreze creșteri semnificative în ultimii ani. Digitalizarea a modificat
semnificativ modalitatea în care factorii de producție interacționează, punând capitalul într-o
poziție privilegiată. În mod evident, orice exces dăunează, capitalul fiind interesat să-și
creeze un cadru care să-i permită dezvoltarea și creșterea. Din această cauză au apărut o serie
de forme de organizare cum ar fi fondurile de investiții, fondurile de capital de risc, o
ascensiune a instituțiilor financiar bancare etc. Principala problemă la nivel global a devenit
astfel lipsa capitalului, într-o economie capitalistă, aceasta reprezintă o problemă
semnificativă pentru creșterea economică. Creșterea economică, obiectivul oricărei economii
indiferent de natura acesteia, a devenit un element insuficient pentru a genera dezvoltare și
bunăstare economică. Mai exact, creșterea economică nu mai generează locuri de muncă sau
o creștere a nivelului de trai pentru cetățeni. Această situație are o rațiune simplă, capitalul
are ca obiectiv să se înmulțească, cei care beneficiază de creșterea economică fiind cei care
dețin capitalul, referindu-ne aici în special la statele vestice. Deși economiile înregistrau
creșteri semnificative ale PIB-ului, ale productivității, indicatorii sociali se mențiuneau în
19
aceiași parametri sau se înrăutățeau. Este mai mult decât evident că progresul tehnologic,
globalizarea sau modul în care se combină factorii de producție sunt elemente care au suferit
modificări profunde, care trebuie internalizate de noile proiecte antreprenoriale în situația în
care acestea își propun să devină unele globale. O altă problemă importantă pentru creșterea
economică derivă din facilitarea accesului la inovație, acesta fiind unul extrem de scump.
Statele în curs de dezvoltare sau cele sărace se văd într-o situație în care nu au acces la
inovație, sunt incapabile să producă inovație situație care menține deficitul dintre statele
dezvoltate și cele mai puțin dezvoltate. Singura soluție care permite ieșirea din acest cerc
vicios rămâne generarea de inovație sinergică cu realitățile economice și sociale
Deviza Uniți în diversitate pe care Uniunea Europeană o livrează actorilor interesați
devine una foarte greu de respectat. Diferențele de dezvoltare dintre statele Uniunii Europene,
referindu-ne aici la diferențele dinte est și vest, au generat dificultăți semnificative și tensiuni
între acestea. Uniunea Europeană a fost puternic zdruncinată de problematici, precum
migrația sau creșterea semnificativă a populismului, problematici încă nerezolvate nici până
în ziua de azi. Unitatea Uniunii Europene este, în această perioadă, puternic încercată, odată
cu aceasta suferă semnificativ și mediul economic sau cel de afaceri. Tocmai din acest motiv,
au fost avansate în spațiul public noi viziuni de organizare a Uniunii Europene, cum ar fi o
Europă cu mai multe viteze. Contextul actual nu lasă Uniunii Europene decât să se
concentreze pe problematica economică, aceasta devenind una dintre cele mai importante în
acest moment, mai ales după preluarea presedinței SUA de către Donald Trump.
Digitalizarea a afectat semnificativ modalitatea în care funcționează afacerile, însă nu
toate economiile au procedat la internalizarea acestei distrugeri creatoare după cum afirma
Schumpeter. Economii dezvoltate ale Uniunii Europene au în acest moment dificultăți
semnificative în a digitaliza propria economie, una dintre acestea fiind economia germană
care, în anul 2018, se confruntă cu o situație în care multe companii încă mai folosesc fax-ul
pentru comunicare. În mod cert, dinamica Uniunii Europene în adaptarea la noile provocări
generate de digitalizare este mult mai mică decât cea a SUA sau a Chinei, Uniunea
Europeană trebuind să investească semnificativ în mediul de afaceri și în inovație pentru a
recupera acest deficit de dezvoltare. Conștientă de această situație, Uniunea Europeană își
fixează ca obiectiv pentru perioada 2014 – 2020 realizarea unei creșteri economice inteligente
durabile și incluzive. Strategia Europa 2020 preia acest deziderat și îl transpune în indicatorii
specifici strategiei, cercetarea dezvoltarea ocupând un obiectiv central în cadrul Europa 2020.
Nu trebuie scos din context faptul că Uniunea Europeană a dezvoltat un model economic
bazat pe complementaritate între vest și est, astfel că vestul generează inovația iar estul
20
manufacturează inovațiile generate de vest. În același timp, forța de muncă se regășește în
profundă antagonie de dinamică cu capitalul, astfel că forța de muncă circulă de la est la vest,
iar investițiile și capitalul de la vest la est, generând un context greu de armonizat, care
presupune foarte mult timp.
Nevoia de investiție în inovație și generarea de inovație constituie obiective de prim
rang în Uniunea Europeană. Formele de organizare a capitalului în Uniunea Europeană s-au
dezvoltat greu, mult mai târziu față de economii precum SUA sau China. Piața de capital de
tip capital de risc din Europa se află mult sub cea a SUA sau cea a Chinei, atât ca valoare, cât
și ca număr de investiții realizate. Finanțările europene au fost concretizate în programe care
finanțează inovația, cooperarea între țări pentru generarea de inovație sau pentru distribuția
inovației în rândul statelor membre, însă aceste programe s-au dovedit a fi birocrate, greu de
implementat, axate în primul rând pe latura cantitativă și puțin pe latura calitativă. Rezultatele
acestor programe rămân departe de rezultatele generate de fondurile de investiții private din
alte economii. Eforturile Uniunii Europene de a genera inovație continuă, de curând fiind
înființate fonduri public-private de investiții care finanțează cercetarea-dezvoltarea și implicit
inovația.
Avantajele naturale de care beneficiază România fac din aceast stat unul important la
nivel european. România este țara cu cea mai mare biodiversitate din Uniunea Europeană
acest lucru permițând implementarea unor abordări economice complexe și complementare.
Deși România a moștenit o infrastructură de cercetare importantă din timpul comuniștilor,
aceasta este depășită, cel puțin din punct de vedere moral. Modelul economic praticat de
România bazat pe forță de muncă ieftină și bine calificată, dar și pe un curs de schimb stabil,
a știrbit preocuparea pentru inovație, principala preocupare fiind manufacturarea inovațiilor
din vest. România a devenit astfel o economie care exportă materie primă sau produse cu
valoare adăugată mică și importă produse prelucrate cu valoare adăugată mare. În mod
evident, pe fondul migrației forței de muncă, care a crescut semnificativ de la aderarea la
Uniunea Europeană, acest model și-atins limitele. Trecerea la un model care presupune
inovație și valoare adăugată mare devine un obiect de prim rang la nivelul actorilor interesați
naționali. Finanțarea inovației, într-o economie puțin obișnuită cu inovația, presupune un
proces deloc ușor. Accesul la capital, dimensiunea pieței de capital românească, educația
financiară generală, dar și caracteristicile antreprenoriatului din România necesită
îmbunătățiri semnificative pentru a facilita accesul la finanțare dar și pentru finanțarea
coerentă a inovației. Nu în ultimul rând, toleranța față de risc în cadrul societății românești
face din creșterea numărului de start-up-uri inovative un obiectiv greu de realizat. Societatea
21
românescă manifestă o toleranță semnificativă față de risc, iar disponibilitatea față de
asociere este una redusă. Aceste elemente direcționează antreprenoriatul românesc către cele
mai sigure și puțin flexibile forme de finanțare, care nu au ca principal obiectiv inovația, ci
generarea de profit. Deși diversitatea formelor de finanțare a crescut la nivelul mediului de
afaceri, antreprenoriatul românesc accesează foarte puțin formele noi de organizare a
capitalului, referindu-ne aici în mod direct la fondurile de investiții.
Cu toate acestea, mediul de afaceri românesc este într-o continuă dezvoltare.
Investițiile realizate în ultimii 7 ani în antreprenoriat au generat creștere economică și au
contribuit la dezvoltarea mediului de afaceri. Fondurile europene au contribuit semnificativ la
dezvoltarea antreprenoriatului și a mediului de afaceri, perioada de programare 2014 – 2020
vizând într-o manieră directă acest deziderat. Nu în ultimul rând, fondurile europene
finanțează semnificativ pentru România cercetarea și inovația prin intermediul unor programe
operaționale dedicate, făcând din economia României una cu potențial semnificativ în ceea ce
privește generarea de inovare și de creștere a numărului start-up-uri inovative.
Această lucrare este realizată în cadrul proiectului „Creșterea capacității
administrative a Ministerului pentru Mediul de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de
dezvoltare şi implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi” (SIPOCA 5),
proiect cofinanțat din Fondul Social European, prin Programul Operațional Capacitate
Administrativă și este alcătuită din trei module.
Rezultatele acestui studiu au rolul de a întregi procesul mai larg al proiectului
SIPOCA 5 şi anume fundamentarea politicilor publice elaborate şi implementate de
Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat (MMACA) pentru a sprijini
dezvoltarea şi îmbunătățirea mediului de afaceri din România, cu accent deosebit pe
încurajarea inovării.
Finanțarea cu capital privat (engl. private equity) este o modalitate de finanțare pe
termen mediu spre lung a companiilor care nu sunt listate pe bursele de valori. Finanțarea
prin fonduri cu capital de risc este o subcategorie a acestui tip de finanțare; fiind destinată
întreprinderilor nou-înființate cu potențial de creștere ridicat și cu caracter inovator, oferind
în același timp expertiză specializată, această modalitate de finanțare poate contribui la
dezvoltarea unor noi activități prin oferirea unui pachet complex compus din capital și
management.
Activitatea de finanțare prin fonduri cu capital de risc a avut însă parte de mai multe
schimbări la nivel global aduse în principal de către autoritățile de reglementare financiară și
de către cele fiscale. S-a urmărit în ultimii ani promovarea unui cadru legislativ care să
22
permită o creștere a transparenței privind veniturile din această industrie, dar în același timp
s-a pus un accent tot mai mare pe un tip de finanțare care să țină cont de principii etice, de
investiții care să nu afecteze mediul înconjurător sau schimbările climatice, precum și de
aspecte de responsabilitate socială. Sporirea raportărilor financiare și non-financiare
contribuie la creșterea gradului de transparență, ceea ce poate duce la pregătirea și obținerea
unei valori mai mari la ieșirea din afacere.
Toate aceste elemente afectează într-un fel sau altul reputația companiilor, factor
cheie în domeniul finanțării cu capital privat, unde îndeplinirea așteptările investitorilor
afectează succesul unei finanțări.
O analiză a volumului tranzacțiilor pentru fiecare regiune, calculat ca pondere din
total, scoate în evidență poziția dominantă a Americii de Nord. Pe locul al doilea, la mare
distanță față de poziția a treia care este ocupată de Europa de Vest, se află în ultimii ani țările
emergente din Asia Pacific. Finanțarea prin fonduri cu capital de risc este scăzută în
România, încadrându-se în tiparul general european, unde acest tip de finanțare este mult mai
puțin utilizat comparativ cu activitatea din America de Nord. Mai mult, așa cum este
menționat în raportul Băncii Europene de Investiții (engl. European Investment Bank) din
anul 2017, piața fondurilor cu capital de risc este una fragmentată în Europa și este mult mai
puțin omogenă din punct de vedere geografic comparativ cu cea americană.
Pe baza datelor publicate de Invest Europe putem observa că în perioada 2014-2017,
în România, investițiile totale realizate cu capital de risc au cunoscut o scădere puternică în
anii 2015 și 2016, de la 5.303 mii euro în anul 2014 la 1.834 și respectiv 3.023 mii euro în
anii 2014 și 2015, pentru ca în anul 2017 să observăm o creștere însemnată până la valoarea
de 5.605 mii euro.
Dintre țările din Europa Centrală și de Est, membre ale Uniunii Europene, în perioada
2014-2016, Ungaria se situa pe prima poziție. În anul 2017, Polonia se află însă pe prima
poziție, cu un total de 22.549 mii euro, Ungaria pe cea de a doua cu 6.790 mii euro, iar
România pe cea de a treia poziție (în urcare față de anul 2014 când ocupa poziția a șasea).
În ultimii ani, fondurile cu capital de risc au influențat în mod pozitiv inovarea în
Europa Centrală și de Est, contribuind la dezvoltarea unor economii competitive, fiind o
modalitate relativ nouă de finanțare pentru această regiune. Cele mai multe dintre investițiile
din ultimii 2-3 ani au fost făcute în sectoare precum tehnologia informațiilor și comunicații,
servicii, sănătate și biotehnologie, cu predilecție în companii aflate în stadii incipiente de
dezvoltare. Acest tip de finanțare capătă o tot mai mare importanță având în vedere că aceste
afaceri sunt destul de mici pentru a atrage alte categorii de investitori.
23
Perioada recentă poate fi considerată una favorabilă dezvoltării și finanțării start-
upurilor. Potrivit World Economic Forum (2018), în lume se observă o deschidere tot mai
mare către antreprenoriat, Europa devenind tot mai competitivă la acest capitol. Potrivit
acestei organizații, România se află pe locul 10 în Europa într-un top al celor mai bune locuri
pentru antreprenoriat.
Evoluția start-upurilor bazate pe tehnologie este una foarte bună și în același timp
apreciată de investitori importanți la nivel global, România fiind văzută în ultimii ani ca unul
dintre cele mai promițătoare hub-uri pentru start-upuri. În acest domeniu se remarcă
antreprenori foarte tineri, cu viziuni moderne ce schimbă modelele de afaceri, fiind sprijiniți
și de dezvoltarea unor incubatoare și acceleratoare pentru start-upuri ce asigură asistență și
îndrumare.
Urmărind informațiile disponibile, observăm în România o deschidere mai mare din
partea start-upurilor către modalități alternative de finanțare, una dintre acestea fiind
finanțarea prin fonduri cu capital de risc. Un proiect finanțat prin Programul Operaţional
Competitivitate 2014-2020, cu cofinanţare prin Fondul European de Dezvoltare Regională a
dus la înființarea și dezvoltarea a două fonduri de investiții cu capital de risc în România:
GapMinder și Early Game Ventures (denumirea anterioară: Interplay Capital), acesta din
urmă fiind în curs de operaționalizare.
Părerile antreprenorilor și finanțatorilor români sunt diferite însă atunci când se
vorbește despre finanțarea start-upurilor (mai ales prin fonduri cu capital de risc), așa cum
reiese din diferite declarații ale acestora sau prezentări la diverse conferințe sau evenimente
dedicate acestui subiect. În tip ce unii consideră că există un deficit de companii bune pentru
capitalul existent (venit din fonduri locale sau de la investitori ce vizează regiunea în care se
află România, prezența acestora fiind însă una mai modestă comparativ cu alte țări similare
cum este cazul Poloniei), alții cred că numărul de cereri de finanțare primite pentru fondurile
cu capital de risc lansate anul acesta în România demonstrează contrariul, arătând nevoia de
capital pentru companiile noi.
Finanțarea prin fonduri cu capital de risc aduce pe lângă acoperirea nevoii de capital și
sprijin de altă natură, oferind consultanță pentru dezvoltarea afacerii. O caracteristică
principală a fondurilor cu capital de risc este aceea că se urmărește finanțarea start-upurilor
care au ca țintă piața globală și nu sunt legate de piața locală. În acest fel, riscurile și
impedimentele locale sunt aproape eliminate, iar șansa de dezvoltare este mult mai mare.
Piețele reglementate sunt considerate o bună bază de dezvoltare pentru start-upuri din
domeniul IT, iar apariția unor noi inițiative legislative (cum sunt de exemplu cele legate de
24
plăți în domeniul bancar sau legislația privind protecția datelor cu caracter personal) oferă noi
oportunități de creștere și inovare. Creșterea ratei de utilizare a telefoanelor inteligente și a
internetului, creșterea popularității plăților digitale sunt alți factori care deschid noi
oportunități pentru start-upuri și în același timp determină marile companii să investească în
diverse forme de promovare a inovației.
Având în vedere experiența altor persoane privind investițiile cu capital de risc,
colectivul de autori a considerat foarte utilă realizarea încă din această etapă incipientă a
proiectului mult mai amplu de îmbunătățire a politicilor publice destinate IMM-urilor
inovatoare un studiu care să conțină părerile unor oameni cu experiență în acest domeniu,
astfel încât propunerile care rezultă să reflecte realitățile locale specifice domeniului.
Comunicarea cu experții și practicienii s-a făcut în unele cazuri în mod direct, prin realizarea
unor interviuri, iar în alte cazuri prin transmiterea și completarea de către aceștia a unui
chestionar. Este de apreciat deschiderea cu care au acceptat să se implice în acest proiect și
să își exprime punctul de vedere susținut de vasta experiență în domeniu.
În general, ideea înființării un fond cu capital de risc este bine primită de către
persoanele implicate (în mod și de pe poziții diferite) în proiecte de finanțare cu fonduri de
capital de risc, dar sunt specificate câteva condiții și recomandări.
Impactul înființării de către stat a unui fond cu capital de risc asupra dezvoltării
sectorului IMM și îmbunătățirii mediului de afaceri din România este apreciat în mod diferit,
în funcție de gradul și modul de implicare a statului. Astfel, o implicare a statului fără
parteneriat privat nu ar ajuta nici investitorii privați, nici IMM-urile. Pentru a obține un
impact pozitiv cât mai mare, gestionarea fondului trebuie să fie privată, în baza unui mandat
clar, bazat pe principii de economie reală, iar înființarea acestuia trebuie să țină cont de
obiectivele urmărite.
O arhitectură bine gândită și implementată a unui astfel de fond poate da rezultate
foarte bune, cu un impact semnificativ mai ales asupra companiilor care ar reuși astfel să se
dezvolte, accesul lor la alte surse de finanțare fiind foarte greu. Mărimea impactului este
influențată însă de dimensiunea programului prin care este gestionat fondul cu capital de risc,
dar și de succesul implementării acestuia. De asemenea, impactul pozitiv este condiționat de
elemente precum selectarea unui manager de fond independent (asigurarea guvernanței
corporatiste adecvate), specializat și cu experiență relevantă și de acoperirea unei nișe de
piață pentru care nu au fost alocate alte fonduri pentru a evita o risipă de efort și finanțare.
Impactul ar putea fi și unul de imagine, inclusiv pe plan extern, fiind un semnal pentru
țările din regiune și nu numai, privind interesul României în astfel de proiecte.
25
Un alt impact asupra mediului de afaceri ar fi chiar schimbarea modului în care se
finanțează întreprinderile, contribuind la modificarea modelelor de afaceri care ar duce la o
îmbunătățire a legislației.
Plecând de la ideile sugerate de către persoane cu vastă experiență practică în
domeniu, analizând literatura de specialitate și modelele implementate în alte țări, propunem
spre analiză pentru elaborarea politicilor publice destinate dezvoltării IMM-urilor inovatoare
câteva elemente care ar trebui avute în vedere:
- ideea gestionării de către stat a unui fond cu capital de risc nu este încurajată
atunci când se pune în discuție o implicare exclusivă, fiind recomandată o
administrare a unui astfel de fond în parteneriat public-privat;
- participarea în calitate de co-investitor alături de alți investitori privați și
instituționali este considerată a fi cea mai potrivită soluție;
- cel mai bun model de urmat ar fi cel recent implementat prin FEI care împreună
cu Ministerul Fondurilor Europene derulează un proiect finanțat prin Programul
Operațional Competitivitate 2014-2020; rezultatul este înființarea (în 2018) a două
fonduri de capital de risc destinate companiilor inovatoare, inclusiv start-upuri;
- implicarea FEI într-un astfel de demers este încurajată;
- din punct de vedere legislativ este recomandată modificarea legii societăților
comerciale (Legea nr. 31/1990) pentru a extinde clasele de acțiuni permise, pentru
încurajarea activității fondurilor cu capital de risc mai ales în rundele de finanțare
mai avansate când multe se mută în altă jurisdicție;
- este încurajată o activitate mai intensă din partea ASF pentru a încuraja finanțarea
prin fonduri cu capital de risc și a menține activitatea firmelor inovatoare în
România;
- pentru impulsionarea activității de finanțare prin fonduri cu capital de risc în
România este recomandată acordarea permisiunii fondurilor de pensii să
investească în fonduri cu capital de risc, implicarea financiară a statului fiind în
acest fel minimă, iar efectul asupra activității fondurilor cu capital de risc,
respectiv start-upuri care caută o astfel de finanțare ar fi unul rapid și eficient.
În cadrul procesului de înființare a unui fond cu capital de risc, în urma alegerii tipului
de fond împreună cu co-investitorii, într-o primă etapă trebuie evaluată populația start-
upurilor existente la acel moment precum și potențialul lor de creștere, dar și domeniile de
interes pentru a evita apariția unor situații precum existența unui surplus de capital disponibil
ce ar duce la creșterea concurenței și scăderea performanței fondurilor cu capital de risc. O
26
astfel de evaluare se poate face printr-un studiu de piață ce urmează a fi realizat la momentul
respectiv. Un alt obiectiv de urmărit printr-un asemenea studiu ar fi identificarea unei nișe de
piață neacoperite pentru orientarea fondurilor alocate, asigurând astfel o bună derulare a
proiectului.
În cazul finanțării prin fonduri cu capital de risc, poziționarea geografică nu este
importantă, fiind vizate companii care sunt orientate către produse și servicii globale. Acest
aspect (al localizării geografice) devine important în momentul în care se apelează la
finanțare prin fonduri europene, în acest caz fiind observată o încurajare a investițiilor în
regiuni mai puțin dezvoltate, evitându-se regiunea București-Ilfov. Excluderea unor regiuni
pe baza acestui criteriu nu este neapărat cea mai bună soluție, putând fi eliminate proiecte cu
potențial real de dezvoltare, iar impactul înființării și operaționalizării unui fond de investiții
cu capital de risc ar fi diminuat.
Lipsa unei legislații specifice fondurilor cu capital de risc este resimțită atât de către
participanții deja activi în acest domeniu, cât și de către potențialii investitori și beneficiari.
Apariția mai multor fonduri cu capital de risc prin finanțări sprijinite de către stat ar putea
duce și la o remediere a golului legislativ prin implicarea directă a finanțatorului în rezolvarea
acestei probleme, acesta fiind un efect secundar, dar cu impact major asupra dezvoltării
activității de finanțare prin fonduri cu capital de risc.
Este de menționat și experiența negativă a unor antreprenori (la nivel global) care au
apelat la finanțare prin fonduri cu capital de risc, uneori apărând „costuri ascunse” și nu
neapărat de ordin financiar. Alegerea unui fond cu capital de risc potrivit este esențială, fiind
de evitat fondurile care cer o creștere exagerată în detrimentul altor fonduri cu capital de risc
care pot fi utile companiilor aflate la început de drum care au nevoie de finanțare și sprijin
managerial. În acest sens, implicarea statului ar putea duce la eliminarea unor astfel de
elemente și orientarea expresă către sprijinirea companiilor inovatoare.
O industrie activă și înfloritoare de capital de risc este benefică pentru fiecare
economie deoarece ajută și încurajează antreprenorii să-și înceapă și să-și dezvolte propria
afacere iar acest lucru stimulează economia națională, creează noi locuri de muncă și crește
dinamismul economic pe piețe. Prin urmare, importanța capitalul de risc ar trebui înțeleasă
mai bine și în tara noastră, și ar trebui să se pună în aplicare acțiunile politice și legislative
pentru a sprijini dezvoltarea sa, recomandându-se în primul rând simplificarea procedurilor
de înregistrare AFIA de către ASF, în vederea sporirii atractivității constituirii acestor tipuri
de entități de capital de risc pe teritoriul ţării noastre.
27
O atenție sporită trebuie acordată întocmirii documentelor fondului, care trebuie să
stabilească termenii-cheie și să furnizeze cadrul în care partenerii generali vor opera fondul.
Recomandarea fiind ca documentele fondului să vizeze aspecte precum strategia de
investiții, descrierea structurii de management și a echipei, structura juridică a fondului,
competențele partenerilor generali, procedurile de soluționare a conflictelor de interese,
raportarea, termenii financiari, co-investițiile, termenul fondului, procesul de extindere a
fondului și procedurile de încetare și lichidare a fondului, factorii de risc care sunt relevanți
pentru investițiile în fond, considerațiile fiscale, restricțiile de marketing.
Documentele fondului (memorandum de plasament privat și documentele
constitutive) ar trebui să fie pregătite și puse la dispoziția investitorilor în timp util pentru ca
aceștia să ia în considerare aceste documente înainte de închidere și să permită timp pentru
negociere cu partenerul general.
Selectarea echipei de management a fondului de investiții de capital de risc destinat
start-up-urilor inovatoare din România este o altă etapă foarte importantă, iar în urma analizei
noastre am constatat faptul că în legile sau în reglementările europene nu apar cerințe de
vechime sau un proces de autorizare a acestor persoane, dar dacă se localizează în Romania,
atunci fondul de investiții de capital de risc destinat start-up-urilor inovatoare trebuie să tină
cont, în selectarea echipei de management şi de Regulamentul nr. 14/2015 privind evaluarea
şi aprobarea membrilor structurii de conducere şi a persoanelor care deţin funcţii-cheie în
cadrul entităţilor reglementate de ASF, precum şi de Regulamentul ASF 2/2016, fapt ce
îngreunează procesul de selecție.
Creșterea intensității activității fondurilor cu capital de risc în România are potențialul
de a sprijini ecosistemul antreprenorial, favorizând dezvoltarea companiilor inovatoare prin
modificarea modului de finanțare.
Factorul timp este esențial pentru succesul unui start-up cu idei inovatoare într-o lume
globalizată și din acest motiv finanțarea prin fonduri cu capital de risc este o soluție potrivită
pentru sprijinirea unui sector necesar dezvoltării țării noastre.
Observăm în România o bună comunicare între comunitatea IT și cea de capital de
risc, acestea construind împreună bazele unui ecosistem financiar în România, plecând de la
etape incipiente (de pre-accelerare) și continuând cu finanțarea unor investiții strategice în
etapele ulterioare.
Noile inițiative luate la nivelul Uniunii Europene cu scopul de a impulsiona activitatea
fondurilor cu capital de risc, prognozele de creștere economică pentru țările europene și
28
dezvoltarea locală a sectorului de informații și comunicații sunt câteva argumente pentru
operaționalizarea și dezvoltarea unor fonduri cu capital de risc în România.
29
CAPITOLUL 1 - ABORDARE TEORETICĂ PRIVIND
INVESTIȚIILE DE CAPITAL DE RISC DESTINATE START-
UP-URILOR INOVATOARE, CU MARE POTENȚIAL DE
CREȘTERE
1.1. Abordări conceptuale
1.1.1. Investiţii de capital de risc
Demarăm analizarea temei propuse prin stabilirea celor mai importante concepte
teoretice asociate cu această temă. Conform literaturii de specialitate, capitalul de risc constă
în fonduri de investiții alocate activității speculative și se referă la fondurile utilizate pentru
investiții de risc înalt, cu recompense mari. Un astfel de capital poate obține câștiguri
spectaculoase pe o anumită perioadă de timp sau poate scădea la o fracțiune suma inițială
investită, în cazul în care mai multe acțiuni se dovedesc a fi nereușite. În acest context,
diversificarea este esențială pentru investirea cu succes a capitalului de risc. Capitalul de risc
ar trebui să fie reprezentat de resurse financiare care sunt consumabile în schimbul
oportunității de a genera câștiguri care se situează semnificativ peste media randamentelor.
Investitorii în astfel de fonduri trebuie să fie dispuși să-și piardă parțial sau integral resursele
financiare alocate în acest mod.
Termenul de „venture capital” (tradus în limba română drept „capital de risc”) se
referă la finanțarea pe care investitorii o acordă start-up-urilor și întreprinderilor mici care
prezintă potențial de creștere pe termen lung. Acest capital provine, în general, de la
investitori, bănci de investiții și alte instituții financiare, cu toate acestea, nu are întotdeauna
doar o formă monetară, putând fi furnizat sub formă de expertiză tehnică sau managerială.
Deși poate fi riscant pentru investitori, randamentul peste medie asociat acestor
investiții este un element de atractivitate sporită. Pentru noile companii sau întreprinderi cu o
istorie limitată de funcționare (sub doi ani), finanțarea din capital de risc devine din ce în ce
mai populară - chiar esențială - pentru obținerea de capital, mai ales dacă acestea nu au acces
la piețele de capital, împrumuturi bancare sau alte instrumente de finanțare. Principalul
dezavantaj este reprezentat de faptul că investitorii obțin, de regulă, părți sociale sau acțiuni
în companie, deci pot influența fluxul decizional din entitățile respective.
30
Un alt concept de importanță majoră pentru acest domeniu de analiză este fondul de
investiții. Conform abordării Comisiei Europene (2018), fondurile de investiții sunt produse
de investiții, create cu scopul exclusiv de a strânge capitalul investitorilor și de a investi
împreună acest capital printr-un portofoliu de instrumente financiare, cum ar fi acțiuni,
obligațiuni și alte titluri de valoare. Fondurile de investiții joacă un rol crucial în facilitarea
acumulării de economii personale, fie pentru investiții majore, fie pentru pensionare. Ele sunt,
de asemenea, importante deoarece fac economii instituționale și personale disponibile ca
împrumuturi pentru companii și proiecte care contribuie la creșterea economică și a locurilor
de muncă. Acest rol din urmă este cel mai semnificativ pentru tema prezentei cercetări.
Pentru a limita cât mai puțin mobilitatea capitalului comunitar, legislația Uniunii Europene
include o serie de regulamente specifice cu privire la fondurile de investiții, dintre care cele
mai relevante sunt: Directiva 2009/65/EC (principalul cadru legal european care acoperă
schemele de investiții colective), Directiva 2011/61/EU (care se referă la administratorii de
sisteme alternative de investiții destinate investitorilor profesioniști), reglementări specifice
pentru fiecare tip de fond de investiții de capital de risc care activează în spațiul european
(venture capital, capital pentru antreprenoriat social etc.).
Analiza unor lucrări științifice și articole publicate în jurnale indexate în baze de date
internaționale a relevat o serie de concluzii cu privire la modalitățile de alocare a resurselor
de capital de risc. Un studiu de acest gen (Cherif, Elouaer) se concentrează pe analizarea
modalităţilor de stimulare a investitorilor de capital de risc de a intra în investiții sindicalizate
(cu alte investiții/fonduri de acest gen), într-un context în care ambele părți implicate (start-
up-ul și investitorul de capital de risc) sunt supuse unui risc moral, iar monitorizarea
investiției este esențială pentru asigurarea randamentului vizat. Investitorii aleg investiții
sindicalizate pentru riscuri, ori de câte ori beneficiul unei mai mari diversificări, în ceea ce
privește o monitorizare globală mai amplă, este dominantă la dezavantajele problemei de
free-riding. Observăm că atunci când numărul de investitori care finanțează același proiect
este ridicat, bunăstarea socială în cazul sindicalizării este mai mică decât în cazul finanțării
primare. O altă lucrare (Hellman, 1998) propune un model teoretic care examinează
importanța motivației strategice pentru realizarea investițiilor de capital de risc. Modelul
propus generează un număr de predicții verificabile. O societate antreprenorială este mai
probabil să fie finanțată de un investitor corporativ dacă este o completare, mai degrabă,
decât un substitut al activității principale a societății. Dacă este un înlocuitor, investitorul
corporativ este mai probabil să finanțeze o afacere dacă tranzacția este mai puțin
promițătoare, cerând investitorului să ia o parte mai mare din părțile sociale sau acțiuni. Dacă
31
firma antreprenorială este o completare (înlocuitoare), investitorii corporativi oferă o evaluare
mai mică/mai mare decât un investitor de risc independent. Cu cât este mai mare
oportunitatea pentru investitorul corporativ de a controla strategia întreprinderii
antreprenoriale, cu atât este mai probabil ca antreprenorul să aleagă un investitor de risc
independent. În cele din urmă, investitorul corporativ are mai multe șanse să realizeze o
investiție strategică într-o anumită zonă atunci când se poate angaja să nu facă o investiție
internă rivală, în acelaşi domeniu de activitate.
Ca o remarcă generală asupra abordării teoretice referitoare la această temă,
evidențiem faptul că foarte multe surse relevante pentru abordări teoretice prezintă o vechime
considerabilă (20-30 de ani de la publicare). Un exemplu în acest sens este un articol publicat
în anul 1991, în revista Journal of Business Venturing, de John Ruhnka și John E. Young.
Acest articol relevă faptul că deciziile privind investițiile de capital de risc sunt complicate de
o lipsă generală a datelor financiare și de piață cuantificabile pentru întreprinderile în stadiu
incipient de dezvoltare, iar deciziile de investiții rămân influențabile de concurenți
neprevăzuți, schimburi de piață și cicluri financiare. Unii observatori au sugerat că deciziile
de investiții în capitalul de risc sunt în primul rând evaluări subiective. Deși tema riscului în
investirea de capital de risc a fost abordată ad-hoc în mai multe studii empirice, efortul a fost
redus pentru a dezvolta un cadru teoretic al percepțiilor de risc și al strategiilor de reducere a
riscurilor. În pofida diferențelor în ceea ce privește experiența investitorilor, preferințele
investiționale și toleranța la risc, managerii de capital de risc împărtășesc multe percepții
comune cu privire la riscurile implicate în investirea în societăți noi și distribuirea acestor
riscuri în faza de dezvoltare finanțată prin capital de risc. De asemenea, managerii de capital
de risc adoptă diferite comportamente și strategii comune în adaptarea la aceste riscuri.
Aceste percepții și reacții la risc în investiții și strategii de control al riscului pot fi utilizate,
teoretic, pentru a construi un cadru comportamental care să prezică modul în care managerii
de capital de risc se vor comporta în alegerea între diferitele oportunități de investiții pentru a
minimiza riscul și pentru a maximiza potențialul de rentabilitate.
Într-o încercare, de identificare a diferitelor elemente ale unui astfel de cadru
comportamental al reacțiilor capitalului de risc la risc, autorii au atras atenţia asupra teoriei
riscului psihologic a procesului de luare a deciziilor în condiții de incertitudine, inclusiv
teoria clasică a utilității așteptate. Aceste comportamente așteptate la risc au fost utilizate
împreună cu studiile empirice privind investițiile în capital de risc și rezultatele portofoliului,
distribuția investițiilor în portofolii și percepțiile capitalului de risc privind riscul, pentru a
propune o serie de ipoteze despre modul în care managerii de capital de risc se comportă în
32
luarea deciziilor de investiții. Aceste ipoteze includ diferențele de variație și amploarea
randamentelor pentru întreprinderile de etapă timpurie față de etapele ulterioare, explicații
privind modul în care se schimbă distribuția riscurilor în ceea ce privește evoluția scenică a
noilor întreprinderi, diferențele în comportamentul investitorilor "agresivi" față de cei
"conservatori", perspective și strategii care utilizează un "nivel ideal de risc" mai scăzut
pentru a reduce șansele de a obține returnări portofoliului final negativ sau sub-normal. Nu
putem să nu remarcăm
Top Related