DIAGNOSTIC ECONOMICO-FINANCIAR ȘI EVALUARE
Program studii Contabilitate, Expertiză și Audit
Anul II IF
INTRODUCERE
Încă din din cele mai vechi timpuri oamenii şi-au manifestat dorinţa de a acumula averi care
să le poată asigura traiul îndestulat. Dacă la început averea s-a măsurat în cantitatea de monede de
aur pe care le aveau, în epoca modernă averea se măsoară folosind instrumente mult mai rafinate şi
mai subtile.
Necesitatea evaluărilor a apărut în momentul în care oamenii doreau să-şi transfere între ei
averea în schimbul banilor sau a altor proprietăţi. Oamenii au căutat să găsească un mod de a putea
aprecia în ce măsură proprietatea lor asigură o avere comparabilă cu cea a proprietăţii pe care
doreşte să o schimbe.
De aici s-a născut ideea ce a stat la baza principalelor abordări în domeniul evaluării:
comparaţie de piaţă, venituri şi costuri (patrimonială).
Deşi atestări ale evaluărilor de proprietăţi există încă de pe vremea lui Wilhelm Cuceritorul,
disciplina de „Evaluarea afacerilor (întreprinderilor)” s-a cristalizat ca disciplină de sine stătătoare
abia din anii 1990. Până atunci această disciplină era inclusă în manualele de analiză financiară sau
management, fără să i se acorde importanţa cuvenită.
Datorită evoluţiei economice mondiale, a dinamismului pieţelor şi mai ales datorită
accesului nelimitat al investitorilor pe toate pieţele lumii, a apărut şi mai stringent necesitatea
fundamentării disciplinei de „Evaluarea afacerilor” pentru a putea exista un limbaj comun tuturor
participanţilor pe piaţa tranzacţiilor cu astfel de proprietăţi.
Impunerea în anul 1992 a Standardelor Internaţionale de Evaluare pe plan mondial, a condus
la uniformizarea abordărilor şi metodelor de evaluare, fapt ce a determinat o mai mare transparenţă
a Rapoartelor de evaluare, această disciplină deschizându-se către toţi cei interesaţi în a o studia şi
aprofunda.
În momentul de astăzi, putem spune că disciplina de „Evaluarea afacerilor” a atins punctul
de maturitate şi stabilitate, devenind, pe lângă o disciplină ce asigură comensurarea averii
proprietarilor/investitorilor şi un instrument aflat la dispoziţia managerilor pentru a-şi putea aprecia
eficacitatea muncii lor.
Profesionalizarea activităţii de evaluare în România şi înscrierea acesteia printre meseriile
liberale, a dus la formarea de specialişti de marcă, chiar pe plan mondial, cum este dl. ing.
Gheorghe Bădescu, primul preşedinte al ANEVAR, şi întemeietorul acestei profesii în România.
Toţi teoreticienii şi practicienii disciplinelor economice şi tehnice sunt unanim de acord că
profesia de evaluator este o profesie foarte complexă, ce necesită atât cunoştinţe economice dar în
aceeaşi măsură şi cunoştinţe tehnice.
Scopul cursului
Scopul cursului de evaluare este acela de a fundamenta cunoştinţele studenţilor economişti
în domeniul evaluării afacerilor, dar şi al proprietăţilor imobiliare şi al activelor necorporale.
În acest curs se doreşte crearea pentru studenţi a premiselor, ca după terminarea studiilor
universitare, să poată deveni evaluatori profesionişti urmând să poată susţine examenul de evaluator
urmând un stagiu de pregătire de scurtă durată.
Având în vedere actualitatea procesului de evaluare a afacerilor în viziunea standardelor
internaţionale de contabilitate, când acest proces a devenit, practic, un instrument de management al
firmei. Astfel, studenţii, prin absolvirea cursului, vor căpăta o viziune globală asupra afacerilor şi
vor şti modul în care vor putea spori valoarea averii proprietarilor.
În încheierea cursului, sudenţii vor realiza practic un Raport de evaluare a unei afaceri pe
care o cunosc şi de unde pot prelua datele necesare.
Obiectivele
Cursul de „Metode de evaluare a afacerilor” a fost realizat de conducătorul disciplinei după
o experienţă practică de peste 8 ani în domeniul evaluărilor, timp în care a realizat câteva sute de
rapoarte de evaluare şi îşi propune următoarele obiective generale:
să asigure pregătirea temeică în domeniul evaluării afacerilor pentru cei interesaţi de
profesia de evaluator, în primul rând a studenţilor economişti ai Universităţii „Spiru Haret”
din Constanţa;
să promoveze „Evaluarea afacerilor” atât ca disciplină de studiu în mediile universitare, dar
şi ca profesie liberală pe piaţa muncii;
să ofere instrumentarul teoretic şi metodologic celor ce fac parte din alte profesii conexe
pentru a înţelege rezultatul muncii evaluatorilor.
Obiectivele detaliate ale cursului sunt prezentate în continuare:
1. Înţelegerea conceptului de evaluare şi a rolului său în contextul economic actual din
România
2. Definirea elementelor şi conceptelor fundamentale în evaluare: proprietate, preţ, cost, piaţă,
valoare;
3. Prezentarea tipurilor de valori utilizate în practica evaluării, atât în sfera abordării de piaţă
cât şi în afara acesteia
4. Descrierea contextului normativ al procesului de evaluare: evaluatorul, raportul de evaluare,
standardele de evaluare;
5. Prezentarea principiilor evaluării afacerilor;
6. Înţelegerea necesităţii economice a evaluării afacerilor: obiect, scop, necesitate, piaţă;
7. Prezentarea procesului de evaluare a afacerilor şi a a etapelor de realizare a raportului de
evaluare a unei afaceri;
8. Analiza şi diagnosticul unei afaceri în scopul realizării raportului de evaluare: diagnosticul
juridic, comercial, operaţional, al resurselor umane şi al managementului, economico-
financiar;
9. Prezentarea celor trei abordări în evaluarea afacerilor: abordareabazată pe venituri, pe
comparaţie de piaţă şi cea patrimonială (costuri);
10. Prezenatarea noţiunilor de cost de oportunitate al capitalului, valoarea în timp a banilor şi a
tehnicilor de actualizare şi capitalizare a fluxurilor financiare;
11. Explicarea modului de determinare a costulu capitalului şi a ratei de actualizare;
12. Prezentarea evaluării afacerilor în abordarea bazată pe venituri: definirea noţiunilor de
valoare de randament, principiile acestei abordări, prezentarea generală a celor două metode
de evaluare;
13. Explicarea modului de aplicare a a metodei DCF (discounted cash-flow);
14. Explicarea modului de aplicare a metodei capitalizării fluxurilor financiare;
15. Prezentarea abordării evaluării prin comparaţie de piaţă şi a celor trei metode: compararea
cu firme cotate, necotate şi cu propria firmă;
16. Prezentarea evaluării afacerilor în abordarea bazată pe active sau patrimonială cu toate
componentele sale: terenuri, construcţii, restul mijloacelor fixe, mijloace circulante, pasive;
17. Explicarea modului de evaluare a afacerilor în dificultate;
18. Prezentarea modului de evaluare în cazul afacerilor ce au probleme de mediu.
Cerinţe/Precizări şi instrucţiuni
Cerinţele minime pentru promovarea cursului sunt:
▪ Studierea bibliografiei obligatorii;
▪ Realizarea ca lucrare practică a uni raport de evaluare a unei afaceri pe care studentul o
cunoaşte şi în legătură cu care poate preleva datele şi informaţiile necesare realizării acestuia.
Modelul de realizare a lucrării practice, al unui raport de evaluare complet al unei afaceri, se
află la biblioteca Facultăţii de Contabilitate şi Finanţe Constanţa, împreună cu titlurile din
bibliografia obligatorie şi facultativă.
Lista de lucrări/referate/lucrări practice
Lucrarea cu caracter practic ce trebuie realizată constă într-un raport de raport de evaluare a
unei afaceri pe care studentul o cunoaşte şi în legătură cu care poate preleva datele şi informaţiile
necesare realizării acestuia.
Modelul de realizare a lucrării practice, al unui raport de evaluare complet al unei afaceri, se
află la biblioteca Facultăţii de Contabilitate şi Finanţe Constanţa, împreună cu titlurile din
bibliografia obligatorie şi facultativă.
Bibliografia
Bibliografia obligatorie
1. Ipate, Dragoş Mihai – Evaluarea afacerilor. Elemente fundamentale, Europolis, Constanţa,
2003
2. Işfănescu, Aurel, Ion Anghel, Vasile Robu – Evaluarea întreprinderilor, Tribuna Economică,
Bucureşti, 2001
3. Stan, Sorin – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, IROVAL, Bucureşti, 2001
4. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor necotate, Tribuna Economică, Bucureşti, 2000
5. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor, Teora, Bucureşti, 1999
6. *** IROVAL – Teste pentru evaluarea de întreprinderi, ANEVAR, Bucureşti, 2001
Bibliografia suplimentară
1. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Expert Grup, Bucureşti,
1998
2. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Biblioteca ANEVAR, nr.
2/1995
3. Crivii, Adrian, Adrian Vascu – Evaluarea îmtreprinderilor - Curs, Biblioteca ANEVAR, Nr.
1/2000
4. Manaţe, Daniel – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL,
Bucureşti, 2002
5. Smith, Gordon V. Şi Russell L. Parr – Valuation of Intellectual Propertty and Intangible
Assets, John Wiley&Sons, Inc., New York, 1994
6. Stan, Sorin, Ion Anghel – Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureşti, 1999
7. Sullivan, H. Patrick – Value-Driven Intellectual Capital – John Wiley&Sons, Inc., New
York, 2000
8. *** IROVAL – Buletin Informativ ANEVAR, numerele 1/1999 şi până la 4-5/2002
9. *** ANEVAR – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a VI-a, curs, Biblioteca ANEVAR, nr.
1/2000
10. *** IROVAL – Evaluarea proprietăţii imobiliare, ediţia română, IROVAL, Bucureşti, 2001
11. *** ANEVAR – Catalog Standarde de Evaluare (SEV), IROVAL 1997 – 2002
Bibliografia facultativă:
1. Champness, Peter – Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea
Proprietăţilor Imobiliare, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 1998
2. Deaconu, Adela – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii. Intelcredo, Deva, 1998
3. Dumbravă, Ionel – Management general, Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti, 2000
4. Muth, Hanns Peter, Richard Lloyd – Evaluare şi preţ, Casa de Editură Capital şi Expert,
Bucureşti, 1997
5. Vintilă, Georgeta – Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor, Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 1998
Note de curs
Notele de curs au fost elaborate de către titularul disciplinei sub forma lucrării [1] din
bibliografia obligatorie şi are următoarea structură pe capitole:
Capitolul 1. NOŢIUNI GENERALE ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE
1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească
În contextul actual al României, al tranziţiei spre economia de piaţă, evaluarea, ca un
concept dar şi ca o profesie a evaluatorilor, se impune ca unul dintre elementele de sprijin în
procesul de privatizare a economiei. Evaluarea răspunde întrebărilor celor două părţi implicate într-
o tranzacţie: proprietarilor, referitoare la valoarea la momentul respectiv, a drepturilor de proprietate
pe care aceştia le deţin asupra afacerilor, în general, a societăţilor comerciale, participanţilor la
acestea, proprietăţilor imobiliare şi mobiliare, a oricărori altor forme de proprietate, precum şi la
întrebarea cumpărătorilor ce doresc a cunoaşte ce valoare merită să plătească pentru a dobândi
dreprul de proprietate.
Ca şi concept evaluarea devine astfel unul actual, datorită transformărilor din această
perioadă economică ce necesită abordări ale patrimoniului firmelor care să ţină cont de situaţiile
variate în care se pot afla acestea: vânzări-cumpărări, fuziuni-scindări, relaţii de creditare, de
asigurare etc.
O altă situaţie ce determină necesitatea evaluării totale sau parţiale a afacerilor este stabilirea
relaţiilor comerciale din sectorul bancar şi de asigurări. Din aceste relaţii rezultă evaluări pentru a
gaja sau ipoteca proprietăţi sau a asigura proprietăţi a căror valoare trebuie estimată. Apariţia legii
creditului ipotecar generează noi oportunităţi în domeniul evaluărilor legate de proprietăţile
construite în acest sistem.
Evaluarea întreprinderii este, de asemenea, un concept complex datorită sferei foarte largi
de cuprindere a elementelor analizate în vederea stabilirii valorii întreprinderii. Metodologia de
evaluare cuprinde analiza diagnostic a firmei, a aspectelor sale interne şi externe, precum şi o
previziune a modului în care factorii interni şi externi analizaţi vor evolua într-un orizont de timp
previzibil. Complexitatea evaluării este dată şi de faptul că la stabilirea valorii estimate a
întreprinderii apar interese divergente: din punctul de vedere al vânzătorului trebuie să rezulte o
valoare cât mai mare, care să asigure recuperarea capitalului investit şi o eventuală fructificare a
acestuia iar din punctul de vedere al cumpărătorului trebuie să rezulte o valoare cât mai mică, care
să exprime capacitatea întreprinderii de a realiza fluxuri financiare pozitive într-un orizont de timp
previzibil şi anumite condiţi de risc.
Ca profesie, evaluarea, realizată în general, de evaluatori, s-a impus în noile condiţii ale
economiei de piaţă ca o profesie liberală de aceeaşi factură ca şi consultanţa. Profesia de evaluator
are o scurtă istorie în România luând naştere în anul 1992 odată cu înfiinţarea în România a
Asociaţiei Naţionale a Evaluatorilor din România – ANEVAR.
Alte asociaţii care au drept scop evaluarea afacerilor sunt şi Corpul Experţilor Tehnici,
CECCAR (Corpul Experţilor Contabili şi al Contabililor Autorizaţi din România), AMCOR
(Asociaţia Consultanţilor în Management din România).
În prezent activitatea ANEVAR este organizată în cinci centre teritorialeîn Bucureşti precum
şi 38 centre teritoriale în ţară, iar numărul de membrii este de cca. 4.500.
2. Teoria valorii şi evaluării
Deoarece teoria valorii, istoria şi evoluţia sa nu fac obiectul prezentei lucrări trebuie amintit
că majoritatea teoreticienilor doctrinelor economice au încercat să lămurească cele trei aspecte ale
noţiunii de valoare: sursa valorii, mărimea valorii şi măsurarea mărimii valorii.
Unul din principiile valorii este acela că valoarea este expresia menetară a utilităţii unei
proprietăţi, pentru cumpărătorii şi vânzătorii ei, a unui bun corporal, necorporal sau serviciu.
Continuând principiul enunţat anterior teoreticienii valorii consideră că valoarea nu este o
trăsătură intrinsecă a unei proprietăţi, bun corporal, necorporal sau serviciu cărora li se atribuie, ci o
reprezentare asupra utilităţii unui bun economic. Practic, valoarea se creează numai în mintea celor
ce constituie piaţa acelui bun.
3. Elemente de bază folosite în evaluare
Experienţa evaluatorilor profesionişti şi dialogul desfăşurat între naţiuni au demonstrat că
există o înţelegere unitară referitoare la principiile care stau la baza disciplinei evaluării. Teoria şi
practica evaluării operează în mod uzual cu următoarele elemente: proprietate/active, preţ, cost,
piaţă, valoare. Imprecizia limbajului poate conduce la neînţelegeri şi interpretări greşite în condiţiile
în care în mod obişnuit cuvintele au înţelesuri diferite pentru disciplinele ştiinţifice de unde rezultă
necesitatea de a preciza sensul termenilor utilizaţi mai frecvent.
Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune asupra
unei proprietăţi imobiliare (terenuri şi construcţii), numită proprietate reală sau asupra obiectelor
fizice, altele decât cele ce formează proprietatea imobiliară (obiecte fizice mobile), numită
proprietate personală.
Preţul este suma pe care un anumit cumpărător este de acord să o plătescă şi un anumit
vânzător este de acord să o accepte, în condiţiile care însoţesc respectiva tranzacţie, pentru un bun
sau un serviciu. El este un fapt consumat (împlinit), indiferent dacă este făcut public sau este
confidenţial.
Costul este o noţiune utilizată de evaluatori în legătură cu producţia şi nu cu schimbul şi
reprezintă suma necesară pentru a crea sau produce bunul material, necorporal sau serviciul la care
se adiţionează costurile legate de distribuţie şi vânzarea sa. Când este înfăptuit costul este un fapt
istoric. Preţul plătit pentru un bun sau serviciu devine cost pentru cumpărător.
Piaţa este un sistem de relaţii între cumpărători şi vânzători, între care se schimbă obiecte
ale proprietăţii prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă implică o capacitate a bunurilor sau
serviciilor de a fi tranzacţionate fără restricţii, fiecare parte răspunzând relaţiilor cerere-ofertă cu
proprie capacitate şi cunoaştere, cu nevoile şi aspiraţiile sale.
Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre bunurile şi
serviciile destinate cumpărării şi cei care le cumpără sau le vând. Valoarea nu este un fapt cert, ci o
estimare care arată cât preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanţă cu o
anumită definiţie a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă imaginea pe care o are piaţa
despre beneficiile care îi revin celui care posedă bunurile sau primeşte serviciile, la data evaluării.
Aceasta este definiţia valorii dată de Comitetul pentru Standardele Internaţionale de Evaluare
(I.V.S.C.). Din această definiţie rezultă că: nu există o singură noţiune de valoare, ci mai multe
tipuri de valoare; există tipuri de valoare folosite curent şi altele care sunt utilizate numai în
circumstanţe clar identificate şi prezentate; în fiecare evaluare trebuie precizate clar tipul de valuare
şi definiţia valorii estimate, care trebuie să fie adecvată cu scopul evaluării; criteriul de bază pentru
estimarea valorii este utilitatea proprietăţii evaluate.
Tipuri de valori
În concordanţă cu definiţia dată de I.V.S.C. valorii şi a concluziilor rezultate din această
definiţie, există mai multe tipuri de valori, standardizate, fiecare dintre ele fiind adecvate unui
anumit scop al evaluării, pentru o anumită categorie de proprietăţi evaluate şi mai ales pentru
anumite circumstanţe, existente la data evaluării.
În cadrul standardului SEV 4.01 referitor la principiile evaluării şi practica raportării -
transparenţă, consistenţă şi coerenţă elaborat în conformitate cu standardul european EVS 4.01 se
face o introducere a evaluatorilor în domeniul principiilor de abordare a bazelor recunoscute de
evaluare, ce trebuie să se reflecte în elaborarea rapoartelor de evaluare. În conformitate cu acest
standard evaluatorii trebuie să cunoască şi să utilizeze numai baze recunoscute de evaluare şi numai
metodologii de evaluare clare şi explicite pentru ca raportul de evaluare să fie prezentat într-un mod
inteligibil şi accesibil, având o formă de prezentare uniformă.
3.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă
În standardul SEV 4.02, pentru evitarea confuziilor ce pot lua naştere datorită utilizării unor
termeni diferiţi circumscrişi aceloraşi baze de evaluare, se precizează conceptele şi noţiunile ce
trebuie utilizate de evaluatori, de clienţi şi de consultanţii lor precum şi utilizarea în rapoartele de
evaluare numai a bazelor de evaluare uniforme prezentate în continuare asigură consistenţa
necesară, evitându-se confuzia în rândul evaluatorilor şi nespecialiştilor.
Bazele de evaluare uniforme, derivate din abordarea pe bază de piaţă, sunt:
a) Valoarea de piaţă
„Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data
evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie
liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de
cauză şi fără constrângere”.
b) Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă
„Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă este suma estimată pentru care un activ ar
putea fi schimbat, la data evaluării, pe baza ipotezei de continuare a utilizării actuale, dar
presupunând că activul este liber/neocupat, între un cumpărător hotărât să cumpere şi de un
vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în
care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.”
c) Valoarea de utilizare alternativă se defineşte ca fiind valoarea cu cea mai bună utilizare,
alta decât cea prezentă, respectiv cea intenţionată sau cea care ar corespunde unei noi dezvoltări a
proprietăţii evaluate. În toate cazurile, valoarea de utilizare alternativă trebuie să fie fundamentată
pe baza unor informaţii credibile privind anumite acorduri legale sau de altă natură cum ar fi cele
acordate de proprietar pentru schimbarea destinaţiei sau alte elemente importante pentru estimarea
valorii de utilizare alternativă.
d) Valoarea negativă apare atunci când proprietatea generează un cash-flow negativ, real
sau ipotetic, sau necesită lucrări substanţiale de remediere. Aceste active devin astfel o datorie sau o
valoare negativă.
e) Costul de înlocuire
Costul de înlocuire net (CÎN) este o procedură de evaluare folosită în stabilirea valorii
pentru utilizarea existentă în cazul proprietăţilor specializate, care se vând rar sau niciodată astfel
decât ca părţi ale unei afaceri. Aceasta nu este considerată o metodă derivată din piaţă, deşi unele
analize, care stau la baza unor estimări ale valorilor de piaţă, se bazează pe date din analiza CÎN. În
absenţa unor date de piaţă, CÎN este adoptat ca substitut al analizei de piaţă.
3.2. Categorii de valori în afara valorii de piaţă
a) În cazul în care se doreşte determinarea valorii cu care o anumită imobilizare contribuie la
valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce
ar putea fi obţinută prin vânzare, se foloseşte valoarea de utilizare.
„Valoarea de utilizare este valoarea unei anumite imobilizări pentru o anumită
utilizare de către un anumit utilizator şi deci nu este o valoare de piaţă"
b) Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei intenţionate se aplică
conceptul de valoare de investiţie (investiment value, concept of worth)
„Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori
pentru a atinge anumite obiective de investiţie.”
c) Pentru evaluarea unor afaceri care conţin mai multe unităţi operaţionale distincte se
utilizează conceptul de valoare a afacerii (going concern value), definită în două moduri de IVS şi
EVS.
„Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să funcţioneze
şi în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face în funcţie de
contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de valoarea însumată a componentelor ei". (IVS)
d) În scopul evaluării unei proprietăţi ce face obiectul unui contract de asigurare se
utilizează alt tip de valoare, numit valoare de asigurare, cărui definiţie este redată în
reglementările domeniului respectiv.
e) În cazul evaluării unor proprietăţi în scopuri fiscale se utilizează valoarea de impozitare,
o valoare ce se bazează pe definiţia dată în legislaţia fiscală referitoare la taxele de proprietăţi.
f) Pentru garantarea creditelor bancare, noţiunea utilizată este valoarea ipotecii (mortage
lending value), definită de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitor la ratele de
solvabilitate pentru creditarea proprietăţii comerciale şi pentru leasing-ul financiar, astfel:
„Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator o evaluare prudentă a vandabilităţii
viitoare a proprietăţii, pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale
proprietăţii, a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative
adecvate ale proprietăţii. Elementele speculative nu vor fi luate în calcul la stabilirea valorii ipotecii.
Valoarea ipotecii va fi susţinută cu documentul într-o manieră transparentă şi clară".
g) Valoarea de recuperare este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale
recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare şi fără moderinizări sau reparaţii.
Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net şi ultimul poate fi egal cu valoarea net
realizabilă.
h) Pentru lichidarea întreprinderii se foloseşte şi se estimează tipul de valoare numit valoarea
de lichidare sau valoarea de vânzare forţată (liquidation value or forced sale value), definită astfel:
„Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o
perioadă de timp scurtă pentru a putea fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia
valorii de piaţă”.
i) Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială (special value),
care este o particularizare a valorii de investiţie (subiective) şi este definită astfel:
„Valoarea specială este un termen legat de un element excepţional de valoare, peste valoarea
de piaţă”.
Nu numai tipurile de valori, prezentate anterior, influenţează major valoarea estimată de
evaluatori a unei proprietăţi ci şi tipul de proprietate estimat. Acestea se pot grupa în:
Proprietăţi cu piaţă limitată - reprezentată de acele proprietăţi sau afaceri care, datorită
condiţiilor pieţei, caracteristicilor unice sau a altor factori, atrage relativ puţini cumpărători
potenţiali, la un anumit moment; caracteristic acestor proprietăţi este că necesită o durată de
marketing mai mare faţă de alte proprietăţi cu piaţă normală;
Proprietăţi specializate, ce destinaţie specială sau proiectate special - sunt acele proprietăţi
care, datorită naturii lor specializate, au o utilitate restrânsă la o anumită utilizare sau
anumiţi utilizatori şi este vândută rar sau deloc pe o piaţă liberă, în afara cazului când este
parte dintr-o întreprindere; exemple de acest tip de proprietăţi sunt: rafinăriile, centrale
electrice, utilităţile publice, docurile, bisericile, muzeele.
Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE EVALUARE
A AFACERILOR
1. Contextul profesiei de evaluator Evaluatorul de proprietăţi, conform Statutului ANEVAR (Asociaţia Naţională a
Evaluatorilor din România) precum şi a Standardelor Europene de Evaluare Aprobate, în particular
Standardele de evaluare naţionele - SEV 3.02. „Evaluatorul – competenţe, calificare” este o
persoană cu o bună reputaţie, care poate demonstra că îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:
a) este absolventul cu studii complete (4 sau 5 ani) al unei instituţii de învăţământ superior
recunoscut şi a absolvit studii postuniversitare în domeniul evaluării; sau este absolventul unei
facultăţi recunoscute cu profil de evaluare; are cel puţin doi ani de experienţă profesională în
legătură cu domeniul evaluării
b) şi-a aprofundat cunoştinţele profesionale printr-un program relevant de pregătire
continuă;
c) deţine suficiente cunoştinţe şi experienţă locală în evaluarea activelor corporale, situate
în zona şi categoria respectivă. În anumitesituaţii, înainte de a accepta lucrarea de evaluare, are
obligaţia de a face cunoscut clientului pregătirea sa insuficientă sau că va solicita asistenţă de la
persoane competente;
d) îndeplineşte toate cerinţele legale, regulamentare, etice şi contractuale legate de lucrare;
e) are o asigurare profesională adecvată, care corespunde responsabilităţilor asumate pentru
fiecare lucrare.
În anumite cazuri complexe, dacă ajunge la concluzia că-i lipseşte experienţa necesară
pentru îndeplinirea corespunzătoare a misiunii, evaluatorul trebuie să: prevină clientul şi să solicite
asistenţa profesională specializată de la, de exemplu: geologi, specialişti în probleme de mediu,
ingineri mineri, experţi contabili, jurişti, avocaţi, etc. pentru a-şi îndeplini misiunea.
Evaluatorul acreditat este o treaptă superioară în evaluare şi o poate obţine orice membru
ANEVAR care îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii: are o vechime în ANEVAR de cel
puţin 3 ani; a urmat în ultimii 2 ani un program de instruire continuă în domeniul evaluării sau
domenii conexe, echivalent a 40 ore de curs.
Evaluatorul poate fi în raport cu clientul său în trei posturi diferite: evaluator intern, extern
sau independent.
Evaluatorul intern este acea persoană care se ocupă cu tot ce ţine de activitatea de evaluare
din cadrul unei firme. Se impune ca evaluatorul intern să fie competent din punct de vedere
profesional şi să nu aibă interes financiar sau politic semnificativ în ceea ce priveşte firma – subiect,
definit astfel:
- proprietate personală sau familială, fie printr-o corporaţie sau printr-un holding (în proporţie de
peste 5 %), sumă de bani cu care ar putea influenţa obiectivitatea evaluatorului – participare la
capitalul social al firmei, remunerare, bonificaţii legate de rezultatele evaluării;
- funcţie ocupată în cadrul unei Autorităţi Publice faţă de care există conflicte de interese evidente
sau a căror existenţă ar putea fi percepută de către o terţă persoană obiectivă.
Evaluatorul extern este un evaluator care nu are un interes financiar direct sau indirect la
firma clientului care a solicitat lucrarea. Prin interes financiar indirect se înţelege o relaţie de
asociere şi relaţii de rudenie cu persoane din firma care solicită lucrarea de evaluare.
Evaluatorul independent este un evaluator extern, dar care în ultimile 24 de luni nu a avut
legătură cu clientul care solicită lucrarea de evaluare, cu excepţia plăţii muncii prestate ca evaluator.
În caz contrar, are obligaţia să facă o declaraţie în scris referitoare la orice fel de implicare cu
proprietatea evaluată, cu părţile interesate sau legate de proprietate, în ultimile 24 de luni.
Responsabilitatea profesională care reflectă modul în care evaluatorul cunoaşte şi aplică
procedurile, metodele şi tehnicile specifice şi modul de aderare la codul deontologic şi la cel de
comportament etic. Al doilea aspect este responsabilitatea civilă care se manifestă în virtutea
contractului civil dintre evaluator şi clientul său prin care evaluatorul se obligă să furnizeze un
serviciu de calitatea promisă în ofertă. Al treilea aspect este responsabilitatea penală atunci când în
legătură cu activitatea de evaluare, evaluatorul a încălcat legea penală.
1.1. Raportul de evaluare
Modul de întocmire şi prezentare a rapoartelor de evaluare este reglementat de Standardului
Internaţional de Evaluarea afacerii (APG 4) adoptat de IVSC (International Valuation Standards
Commitee) la data de 19 august 1999 precum şi de Standardul naţional de evaluare – SEV 9.01.
„Raportul de evaluare. Principii de elaborare a Raportului de evaluare”.
Raportul de evaluare este un document destinat comunicării scrise cu clientul în vederea
rezolvării unei probleme de evaluare şi trebuie să se bazeze pe o investigaţie cuprinzătoare, să aibă
o organizare logică, o argumentaţie solidă şi o exprimare clară.
Conform Standardelor (SEV 9.01) Raportul de evaluare a unei afaceri trebuie să cuprindă
următoarele elemente distincte:
a) semnătura şi certificarea responsabilităţii evaluatorului pentru conţinutul raportului de
evaluare;
b) ipotezele şi condiţiile limitative pe care s-au bazat calculele valorilor;
c) descrierea lucrării de evaluare, care se referă la: sfera proprietăţii supuse evaluării, data
evaluării, tipul de valoare şi definiţia acestuia, premisele şi ipotezele importante în stabilirea valorii,
scopul evaluării, data întocmirii raportului;
d) descrierea afacerii evaluate: sursele de informaţii utilizate; istoricul afacerii;
caracterizarea de ansamblu a domeniului/ramurii de activitate şi economiei naţionale; caracterizarea
produselor/serviciilor, pieţei şi clienţilor; influenţa factorilor sezonieri sau ciclici asupra afacerii
evaluate; furnizorii; concurenţii şi concurenţa; activele principale de care dispune afacerea
(corporale şi necorporale); salariaţii; managementul; descrierea generală a afacerii; tranzacţiile
anterioare cu participanţii (acţiuni sau părţi sociale) şi condiţiile de realizare a acestora (mărime,
cauza tranzacţiei, cumpărătorul, preţul, condiţiile de plată, drepturile transmise, etc.).
e) analiza financiară a afacerii reflecată prin: tabele cu sinteza bilanţului şi contului de
profit şi pierderi pe un număr de ani relevanţi pentru caracterizarea evoluţiei situaţiei financiare a
afacerii evaluate; explicaţia amănunţită a corecţiilor efectuate indicatorilor financiari istorici
raportaţi; analiza performanţei financiare a afacerii pe un număr de ani relevanţi (îndeosebi pe baza
ratelor financiare) şi compararea acestei performanţe cu cea realizată de afaceri similare şi/sau cu
cea a domeniului de activitate;
f) metodologia de evaluare urilizată: metodele de evaluare utilizate şi cauzele selectării
acestora (respectiv adecvarea lor cu scopul evaluării şi cu tipul de afacere evaluat); formulele de
calcul şi logica acestora; modalitatea de obţinere a unor variabile ca rate de actualizare şi de
capitalizare, coeficienţi multiplicatori, etc.; explicaţia aplicării unor ajustări a valorii finale prin
primă de control, discount pentru nelichiditate (necotare); logica stabilirii valorii finale prin
procesul de selecţie a valorii calculată prin cea mai adecvată, reprezentativă şi recunoscută metodă
de evaluate.
g) clauză de confidenţialitate asupra raportului de evaluare şi referirilor asupra raportului
de evaluare şi referirilor la datele conţinute în acesta;
h) precizări referitoare la păstrarea raportului şi documentelor pe baza cărora a fost
elaborat.
De obicei, la raportul de evaluare, se anexează într-un volum distinct tabele cu calcule detaliate ale
evaluării poziţiilor de active distincte, copii după actele de proprietate, fişe de evaluare distinctă a
construcţiilor, planuri, schiţe, fotografii relevante şi alte documente.
2. Principiile evaluării afacerii
2.1. Principii fundamentale de evaluare
Principiile fundamentale în evaluare s-au desprins din lucrările teoretice şi practica ţărilor cu tradiţie
în domeniul evaluărilor şi au fost preluate şi adaptate pentru evaluarea de afaceri. Aceste principii
fundamentale sunt valabile indiferent de obiectul evaluării: afaceri, active corporale sau
necorporale, proprietăţi imobiliare
2.2. Principii de evaluare a afacerii
Pentru evaluarea unei afaceri, indiferent de natura şi mărimea ei, trebuie respectate atât
principiile de bază economice cât şi cele fundamentale ale evalării, la care se adaugă recomandările
Standardelor de evaluare a întreprinderii, în contextul economic actual şi al realităţilor pieţei din
România. Rezultatul integrării elementelor enumerate anterior s
Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMICĂ
1. Consideraţii generale Evaluarea afacerilor în general este acea operaţiune de natură complexă, economică şi
tehnică, efectuată de către specialişti prin care se stabileşte valoarea exprimată monetar pentru care
un vânzător ar accepta să-şi cedeze proprietatea sau cea pentru care un cumpărărtor ar accepta să
devină proprietarul acesteia.
Datorită dorinţei permanente a managerilor de a creşte permanent valoarea firmelor, rezultă
necesitatea de avea permanent imaginea valorii afacerii conduse, mai ales din perspectiva unor
potenţiali investitori în afacere, lucru pe care ştiinţa şi practica evaluării îl pune la dispoziţia
managerilor.
2. Obiectul evaluării afacerilor Deşi există numeroase clasificări ale obiectului evaluării din punctul de vedere al tratării
acestuia, se consideră că obiectul evaluării îl constituie afacerea, întreprinderea, participaţii la
aceasta sau părţi ale acesteia, activul şi mijloacele fixe independente.
Afacerea reprezintă (după G. Whitehead) „o unitate organizată care efectuează unele
activităţi productive al căror rezultat este crearea de bunuri, lucrări şi servicii pentru satisfacerea
unor necesităţi”. Caracteristic noţiunii de afacere este faptul că ea nu presupune existenţa unei
anumite forme de organizare (organizare formală) ci numai existenţa unei forme legale de
acumulare a capitalului şi dezvoltarea acestuia în timp.
3. Scopul evaluării întreprinderilor Evaluarea unei întreprinderi şi/sau de active ale acesteia poate să fie de natură administrativă
şi/sau economică.
Evaluarea economică respectă definiţia pe care standardele de evaluare o dau noţiunii de
evaluare şi se înţelege a fi o procedură sistematică utilizată pentru a da un răspuns întrebării unui
client despre valoarea proprietăţii lui, în cazul în care doreşte să facă anumite tranzacţii cu aceasta,
sau de valoarea despre valoarea altei proprietăţi pe care intenţionează să o achiziţioneze sau să se
asocieze cu proprietarii acesteia. În urma procesului de evaluare rezultă o opinie sau o concluzie
referitoare la valoarea unei anumite proprietăţi sau a unui drept de proprietate.
4. Necesitatea evaluării Complexitatea situaţiilor în care un evaluator se poate afla în raport cu afacerile pe care le
evaluează este dată de cerinţele clienţilor care cer evaluarea.
Evaluarea afacerilor sau a componentelor sale este necesară pentru o multitudine de
solicitări şi scopuri dintre care enumerăm pe cele mai importante: vânzarea – cumpărarea
întreprinderii/afacerii; vânzarea – cumpărarea unei participaţii la întreprindere/afacere; majoarea
capitalului firmei; estimarea aportului în natură adus la constituirea unei alte întreprinderi sau în
cazul unei asocieri temporare; lichidarea unei firme; fuziunea cu altă firmă; divizarea activităţii în
mai multe unităţi operaţionale distincte; stabilirea bazei de impozitare pe proprietate; scopuri legale
ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de despăgubiri, dispute între acţionari; aprecierea cursului
acţiuni unei întreprinderi necotate; estimarea eficienţei economice reale a capitalului investit;
managementul valorii firmei.
Cunoaşterea scopului evaluării este esenţială pentru determinarea tipului de valoare care va
fi estimată şi care, la rândul ei se poate calcula pe baza unor metode adecvate de evaluare.
Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE
1. Definirea temei evaluării
Procesul de evaluare reprezintă o procedură sistematică utilizată pentru a estima într-o
manieră credibilă o anumită valoare a întreprinderii.
Procesul de evaluare începe prin identificarea de către evaluator a afacerii evaluate şi a bazei
de evaluare (tipul de valoare estimată) şi se încheie o dată cu raportarea către client a concluziilor.
Toate etapele prezentate în continuare slujesc la înţelegerea mecanismelor economice şi
tehnice ce duc afacerea la generarea de venituri viitoare pentru proprietari şi la măsurea acestora,
aplicarea uneia sau alteia din metodele de evaluare, conducând la valori diferite sau apropiate, fiind
instrumentul prin care este pusă în valoare judecata evaluatorului, ce va conduce în final la valoarea
estimată şi recomandată a afacerii.
1. Identificarea întreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evaluării: denumirea,
forma de proprietate, sediul social, codul fiscal, numărul de înmatriculare la Registrul Comerţului,
ramura de activitate, proprietarii, managementul, istoricul firmei, alte date semnificative pentru
afacerea respectivă, etc.
2. Identificarea dreptului de proprietate evaluat
Se va stabili exact dreptul de proprietate evaluat şi proprietarul acelui pachet de acţiuni sau
părţi sociale. Aşa cum s-a menţionat in cadrul prezentării principiilor de evaluare, o acţiune poate
avea o valoare diferită in funcţie de prerogativele asigurate de pachetul de acţiuni în care se află.
3. Scopul evaluării, clientul şi destinatarul raportului
Utilizarea se referă la modul în care un client foloseşte informaţiile din raportul de evaluare.
Clientului i se va solicita să prezinte informaţiile referitoare la scopul raportului de evaluare
deoarece în mod generic evaluarea va fi utilă pentru fundamentarea unei decizii ce priveşte firma
evaluată, dar precizarea clară a utilizării permite evaluatorului să fie util clientului.
4. Definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra
unei părti din capitalul unei întreprinderi sau asupra intregului capital. Tipul specific de valoare este
esenţial în realizarea unei munci utile a evaluatorului.
5. Data evaluării şi data raportului de evaluare
Importanta datei evaluării a fost înţeleasă încă de la prezentarea principiilor de evaluare a
întreprinderii cand s-a arătat că valoarea este estimată la un anumit moment de timp. Ea este în
funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la acel moment de timp.
6. Ipoteze şi condiţiile limitative
Acestea se includ în raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul; pentru a informa
clientul şi alţi utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze şi condiţii limitative definesc sfera responsabilităţii evaluatorului. Exemple
de ipoteze şi condiţii limitative pot fi: evaluatorul nu-şi asumă responsabilitatea pentru descrierea
juridică a proprietăţilor corporale şi necorporale care sunt prezentate de client; titlurile de
proprietate se presupun valabile dacă nu se specifică altfel; evaluatorul presupune că activitatea
firmei este în deplină conformitate cu reglementările de mediu, exceptând situaţiile în care lipsa de
conformitate este declarată, descriă şi analizată în cadrul raportului; evaluatorul nu a realizat o
expertiză tehnică a clădirilor, deci nu-şi poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale
acestora; evaluatorul presupune că există şi pot fi reînnoite toate autorizările, licenţele necesare
pentru derularea activităţi operaţionale a întreprinderii.
2. Diagnosticul afacerii Prin diagnosticarea unei firme, învederea evaluării, se urmăreşte sintetic evidenţierea a doi
parametri cheie: rentabilitatea şi riscul. Cunoaşterea tuturor laturilor activităţii acesteia, respectiv
juridică, comercială, tehnică, resurse umane, financiară etc. precum şi a punctelor forte şi punctelor
slabe corespunzătoare fiecăreia este de natură să permită evaluatorului fundamentarea judecăţii
valorii întreprinderii .
Realizarea diagnosticului unei firme în scopul evaluării presupune parcurgerea următoarelor
etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaţiilor şi analiza documentelor care
stau la baza lor; analiza şi prezentarea rezultatelor într-un raport.
Considerăm că diagnosticul unei firme nu poate fi încadrat în tipare fixe, ci trebuie să aibă o
structură adaptabilă în funcţie de scopul urmărit. Pentru evaluara unei întreprinderii, diagnosticul
poate fi structurat în: diagnostic juridic, operaţional, al resurselor umane şi managementului,
comercial şi economico-financiar.
Între acestea, un rol esenţial revine diagnosticului financiar care cuantifică prin instrumente
specifice rezultatele analizei din celelalte secţiuni şi realizează o interfaţă între cele două
componente de bază ale procesului de evaluare a afacerii (diagnostic şi evaluare propriu-zisă
3. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibilă a valorii difinite, bazată pe analiza
tuturor informaţiilor disponibile (în principal din diagnosticul întreprinderii). Evaluatorul va estima
valoarea firmei prin metode şi tehnici specifice, care reflectă trei abordări distincte în evaluarea
firmei.
În mod fundamental nu există decât trei modalităţi (abordări) de a ajunge la valoarea unei
întreprinderii, chiar dacă au existat anterior şi alte metode hibride (practicienilor, combinate, etc.)
acestea nu mai sunt aprobate de standardele de evaluare: abordarea pe bază de active; abordarea pe
bază de venit; abordarea prin comparaţie.
În principiu, un evaluator poate folosi într-un raport de evaluare toate cele trei abordări în
toate estimările de valori ale întreprinderii. Utilizarea metodelor care se înscriu în abordările
respective depinde de tipul de întreprindere, situaţia acesteia la data evaluării, calitatea şi cantitatea
informaţiilor disponibile, scopul evaluării, etc.
Este recomandabil ca evaluatorii trebuie să utilizeze cel puţin două abordări atunci când
evaluează o afacere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci şi o
necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, în mod evident, se simte inconfortabil
atunci când trebuie să judece valoarea unei firme având doar rezultatul unei singure metode.
Există însă situaţii particulare, ce trebuie puternic argumentate, când lipsesc informaţiile
necesare şi nu se poate aplica decât una din metode. Această situaţie este riscantă pentru evaluator
şi trebuie evitată.
3.1. Abordarea pe bază de active (patrimonială)
Abordarea bazată pe active se bazează în mod esenţial pe principiul substituţiei care afirmă
că un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente
În cadrul acestei abordări evaluatorul va corecta bilanţul care reflectă valori contabile
(influenţa în mare măsură de costul istoric) cu un bilanţ care reflectă pentru toate activele (atât
corporale cât si necorporale) şi toate datoriile, valoarea lor pe piaţă sau o altă valoare
corespunzătoare (adecvată). Această abordare permite evaluatorului să dea răspuns la întrebarea cât
costă să construieşti o întreprindere similară cu cea evaluată, luând în calcul inclusiv costurile de
recrutare şi formare a angajaţilor, cheltuielile de obţinere a autorizaţiilor şi licenţelor de funcţionare,
de intrare pe piaţă şi de creare a unei reţele de clienţi şi furnizori, dimensiunea normală a capitalului
de lucru, etc. Este recunoscută ideea că participanţii pe piaţă recunosc o relaţie între costul activelor
firmei şi valoarea acesteia.
Din punct de vedere tehnic această abordare presupune o activitate destul de laborioasă şi
complexă din partea echipei de evaluare din cauza diversităţii activelor ce vor fi evaluate distinct :
imobilizări necorporale (brevete, licenţe, mărci, contracte avantajoase), imobilizării corporale
(terenuri, clădiri, echipamente şi utilaje de lucru, mijloace de transport, etc.), imobilizări financiare,
stocuri, creanţe etc.
Această abordare are dezavantajul că priveşte valoarea afacerii din perspectiva trecutului, a
ceea ce s-arealizat şi s-a acumulat până la data evaluării, fără să aibă în vedere perspectiva afacerii.
3.2. Abordarea pe bază de venit (randament)
Această abordare se bazează în primul rând pe principiul anticipării care afirmă că evaluarea
provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmează a fi generate de proprietatea deţinută.
În abordarea pe bază de venit se estimează valoarea unei afaceri prin determinarea valorii
prezente a veniturilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea
profitului şi actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).
În cazul metodei capitalizării venitului, valoarea rezultă din împărţirea unui nivel
reprezentativ al venitului la o rată de capitalizare sau este înmulţit ca un multiplu al profitului,
pentru a converti un profit în valoare. Se utilizează atunci când veniturile generate de afacere sunt
de natura anuităţilor.
În cazul metodie actualizării cash-flow-ului, se estimează fluxul de lichidităţi pentru o
perioadă viitoare şi prin tehnica actualizării fluxurile viitoare sunt convertite în valoare prezentă a
afacerii care generează acele fluxuri. Se utilizează atunci când, pentru o anumită perioadă de timp,
fluxul de lichidităţi este variabil în timp.
Problemele principale în cadrul acestei abordări sunt: determinarea profitului reprezentativ,
reproductibil într-un orizont de timp rezonabil, realizarea previziunii fluxului de lichidităti şi
estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, a afacerii evaluate.
3.3. Abordarea prin comparaţie
Atunci când sunt disponibile mai multe tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante
aceasta este poate cea mai bună abordare pentru a realiza o estimare credibilă a valorii de piaţă.
În abordarea prin comparaţie evaluatorul este pus în situaţia de a aprecia gradul de
similitudine între firma evaluată şi tranzacţiile comparabile dar şi diferenţele între acestea.
În mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informaţii: pieţele financiare de valori
mobiliare unde sunt tranzacţionate participaţii; piaţa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderii
în ansamblul lor; tranzacţiile anterioare anterioare ale propietăţii subiect de evaluării.
Un element critic în aplicarea acestei abordări este asigurarea unei baze de comparaţie
rezonabilă şi stabilirea unor parametri de echivalenţă (de exemplu multiplicatorul „preţ/cifră de
afaceri” sau „preţ/profit net”) care să asigure (inclusiv prin aplicarea unor corecţii ) convertirea unor
date comparabile în valoarea firmei evaluate.
4. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute
din aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală.
Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa
cu cel mai mic volum de muncă, dar care implică cel mai mult judecata si experienţa evaluatorului.
Evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecarei abordări la speţa
respectivă, să inţeleagă şi să explice diferenţele între rezultatele aplicării mai multor metode, să
analizeze gradul de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării
fiecărei metode şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori).
Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizează că „Selectarea şi credibilitatea
abordărilor şi a metodelor adecvate şi a calculelor depind de judecata elevatorului”.
5. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute
din aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală.
Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa
cu cel mai mic volum de muncă, dar care implică cel mai mult judecata si experienţa evaluatorului.
Evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecarei abordări la speţa
respectivă, să inţeleagă şi să explice diferenţele între rezultatele aplicării mai multor metode, să
analizeze gradul de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării
fiecărei metode şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori).
Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizează că „Selectarea şi credibilitatea
abordărilor şi a metodelor adecvate şi a calculelor depind de judecata elevatorului”.,
Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII
1. Diagnosticul afacerii în scopul evaluării
Diagnosticul activităţii unei firme se impune nu numai în cazul în care se află în dificultate,
ci şi atunci când situaţia ei economico-financiară este normală, dar se urmareşte îmbunatăţirea
acesteia, fiind un instrument de conducere eficace aflat la dispoziţia managerilor.
Analiza – diagnostic poate avea grade diferite de detaliere, se poate referi la perioade diferite
(pe termen scurt, mediu sau lung) şi poate avea diferite finalităţi: constatarea deficienţelor de
funcţionare şi a cauzelor acestora (puncte slabe), minimizarea riscurilor la care este supusă
întreprinderea ţinându-se seama de acestea; constatarea avantajelor competitive ale întreprinderii
(punctele tari), utilizarea acestor avantaje în fructificarea oportunităţilor oferite de mediul societăţii
comerciale; identificarea direcţiilor de creştere a profitabilităţii; orientarea strategică a dezvoltării;
estimarea impactului modificărilor din întreprindere.
Pentru evaluare vom distinge: diagnosticul general, care urmăreşte analiza principalelor
funcţiuni ale întreprinderii: comercial, operaţional (de producţie), resursele umane (de personal),
organizarea şi conducerea (managementul); diagnostic special, care urmăreşte analiza de detaliu a
situaţiei juridice a întreprinderii şi a situaţiei financiar-contabile.
Concluziile diagnosticului nu îşi propun să acorde clientului consultanţă managerială. Ele au
ca scop fundamentarea cât mai precisă a evoluţiei întreprinderii respectiv a previziunilor din cadrul
metodelor de randament.
Principalele faze ale realizării unui diagnostic orientat spre evaluare sunt: pregătirea,
diagnosticului; analiza documentelor şi informaţiilor; elaborarea concluziilor diagnosticului.
Pregătirea analizei-diagnostic urmăreşte: colectarea informaţiilor la nivelul firmei, ceea ce
presupune: stabilirea documentelor necesare; bilanţul şi contul de profit şi pierderi întocmite pe
ultimii (trei) ani, examinarea acestora de către un evaluator experimentat permite formarea unei
opinii generale asupra climatului din întreprindere; chestionare specifice, care permit atât pregătirea
discuţiilor, cât mai ales participarea directă şi activă a personalului din întreprindere la culegerea
datelor; colectarea de informaţii sectoriale, zonale sau general-economice care au influenţă asupra
întreprinderii sau se referă la aceasta.
Analiza documenteor şi informaţiilor este partea cea mai importantă a unui diagnostic, care
permite evaluatorului să cunoască cât mai exact posibil funcţionarea detaliată a unei întreprinderişi
a situaţiei acesteia. Pe această bază se pot considera cele mai veridice scenarii de evaluare şi se pot
calcula valorile asociate acestora.
Concluziile diagnosticului trebuie elaborate în scris. Este posibilă elaborarea unui raport
intermediar căruia, după prezentarea şi analizarea împreună cu clientul, i se poate da forma finală.
O problemă importantă în realizarea diagnosticului o reprezintă asigurarea informaţiilor ce
vor fi analizate, în acest sens, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insistă pe necesitatea ca
evaluatorul să verifice acurateţea şi credibilitatea surselor de informaţii, iar judecata finală a
valorii (reconcilierea valorilor obţinute) să includă acest aspect important prin intermediul unei
analize a gradului de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării
fiecărei metode.
În activitatea practică fiecare firmă de consultanţă îşi construieşte o metodologie de realizare
a diagnosticului întreprinderii, fiind bine cunoscute metodele de referinţă în cadrul abordării globale
sau pe probleme a acestuia şi deci nu există un model universal valabil sau obligatoriu de urmat de
ctoţi evaluatorii. Important este stabilirea unor concluzii reale, care să se confirme în viitor, şi nu
modul de a ajunge la ele.
2. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT
Având în vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza în
puncte tari (pentru atuurile activităţii), puncte slabe (pentru valori necorespunzătoare),
oportunităţi (pentru ocazii favorabile pe care le va oferi mediul extern) şi riscuri (influenţe
nefoavorabile ale mediului extern). Ele vor urmări confirmarea prin performanţele financiare a
concluziilor diagnosticului general. Acestea pot fi redactate la sfârşitul diagnosticului sau în cadrul
analizei SWOT întocmită ca şi în capitol distinct după definitivarea analizei diagnostic.
3. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare
Pentru evaluarea prin metode de randament, caracterizate de abordarea evoluţiei
întreprinderii de evaluat, orientarea spre viitor, previziunile reprezintă un element cheie privind
aplicarea acestora. Elaborarea previziunilor are la bază premize complexe, între care un rol
important îl deţin informaţiile rezultate din analiza situaţiei istorice. Pentru a satisface exigenţele
eleborării previziunilor, în cadrul analizei economico-financiare vor trebui analizate cel puţin
următoarele aspecte, care să conducă la stabilirea premizelor privind activitatea viitoare:
evoluţia cifrei de afaceri şi tendinţa reală de evoluţie;
structura costurilor şi estimarea structurii optime;
rata rentabilităţii şi marja în care variază valoarea acesteia;
structura capitalului care finanţează activitatea;
duratele de rotaţie a stocurilor, creanţelorşi obligaţiilor;
variaţia necesarului de fond de rulment şi ponderea acesteia din cifra de afaceri;
corespondenţa între volumul cheltuielilor salariale şi evoluţia numărului de salariaţi, între
evoluţia cheltuielilor salariale şi evoluţia productivităţii;
corespondenţa între volumul amortizării şi nivelul mediu de depreciere a imobilizărilor;
elemente care să susţină cuantificarea riscurilor privind activitatea viitoare.
Aceste elemente vor fi utilizate la elaborarea previziunilor care se poate baza pe unul din
următoarele modele: modelul determinat de piaţă- care porneşte de la evoluţia cifrei de afaceri şi a
structurii costurilor şi se aplică întreprinderilor independente; modelul determinat de randamentul
capitalului investiti- care porneşte de la rata rentabilităţii capitalului investit. Modelul se aplică
întreprinderilor care fac parte dintr-un holding unde reprezentativ este modelul DU PONT.
Această prezentare a analizei economico-financiare a întreprinderii nu este exhaustivă şi
poate fi adaptată şi completată în funcţie de particularităţile întreprinderii de evaluat.
Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR – ABORDĂRI ŞI METODE
1. Abordări în evaluarea afacerilor În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concretă de estimare a
valorii întreprinderii:
- abordare: cale generală de judecare a valorii definite;
- metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu, actualizarea
fluxului de lichidităţi, comparaţia cu tranzacţii de pachete minoritare);
- procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu, tehnica de
capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/terminale).
Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei întreprinderi, corespunzătoare în cea mai
mare parte cu cea utilizată şi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, are în vedere: abordarea pe bază
de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă;
abordarea prin comparaţia de piaţă, care se bazează pe comparaţia firmei evaluate cu firme care au
fost tranzacţionate pe piaţă, utilizând coeficienţi multiplicatori (rate de valoare); abordarea pe bază
de active ce presupune evaluarea individuală a tuturor activelor şi datoriilor firmei pentru a obţine
activul net corectat.
2. Metode de evaluare a afacerilor Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată de majoritatea specialiştilor,
inclusă şi in standardul de evaluare a întreprinderii –SEV este următoarea:
1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit :
a. Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF): se bazează
pe principiul că toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichidităţi sau alte
variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezentă, utilizând o
rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiţie. Actualizarea
presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-explicită).
b. Metoda capitalizării profitului (sau dividentelor) ce se bazează pe raportarea unui flux
constant şi reproductibil de venit (de regulă, profit net sau dividente) la o rată de
capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei
singure perioade (de regulă un an).
2. Metode înscrise în abordare prin comparaţie
a) Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate) unde
ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio – PER) rezultă din
tranzacţiile realizate pe piaţa financiară (în marea majoritate a cazurilor este vorba de
pachete minoritare de acţiuni).
b) Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni) unde
baza de comparaţie o reprezintă tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau
tranzacţii cu pachete majoritare, de regulă având în vedere piaţa întreprinderilor
necotate.
c) Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării unde estimarea
valorii se bazează pe tranzacţii anterioare, oferte sau acorduri care vizează proprietatea
asupra întreprinderii evaluate.
3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active
a) Metoda activului net corectat (ANC) în care activele şi datoriile sunt evaluate
individual la valorile corespunzătoare (curente), rezultând un activ net corectat al
întreprinderii. Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităţii exploatării întreprinderii
evaluate.
b) Metoda acticului net de lichidare (ANL) reprezintă o variantă a activului net corectat,
aplicabilă în cazul lipsei continuităţii exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz
majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.
3. Capitalul acţionarilor şi capitalul investit Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital
permanent), fie valoarea capitalului acţionarilor (capital propriu).
3.1. Capitalul investit
Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi datoriile pe termen lung cu care
funcţionează o întreprindere.
Majoritatea specialiştilor recunosc această definiţie. Există totuşi câteva ambiguităţi
referitoare la înţelegerea efectivă a datoriilor pe termen lung: majoritatea evaluatorilor include în
datorii pe termen lung partea din credite care este exigibilă pe o perioadă mai mare de un an; unii
dintre evaluatori include însă şi dobânda de plătit în datoriile pe termen lung.
Din perspectiva abordării pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul investit este logic
să cuantificăm toate veniturile disponibile pentru toţi furnizorii de capital (acţionari şi creditori pe
termen lung).
În ceea ce priveşte abordarea prin comparaţia de piaţă, numărătorul multiplicatorilor care se
au în vedere va include valoarea de piaţă a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare
(multiplicatorilor) trebuie să reţină măsuri ale remunerării furnizorilor de capital: profit înainte de
dobşi impozit sau profit înainte de amortizare, dobânzi şi impozit.
3.2. Capitalul acţionarilor
Capitalul acţionarilor (capital propriu) reprezintă interesul acţionarilor în activele unei
întreprinderi, după deducerea tuturor datoriilor acesteia.
Evaluarea capitalului investit, capitalul acţionarilor (propriu) va fi determinat ca diferenţă
între valoarea capitalului investit şi datoriile pe temen lung.
Kpr = KI – DTL
unde: KI = capitalul investit (la dispoziţia furnizorilor de capital); Kpr = capital propriu (al
acţionarilor); DTL = datorii pe termen lung.
În abordarea pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul acţionarilor vom avea în vedere
rezultatul după impozit şi, dacă este cazul, după plata dividentelor acţiunilor preferenţiale.
Referitor la utilizarea abordării prin comparaţie de piaţă, numărătorul multiplicatorilor avuţi
în vedere va include valoarea de piaţă a capitalului propriu, iar numitorul va reţine doar rezultatele
ce remunerează acest capital (exemplu: profitul net).
4. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare Înţelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importantă
atât din perspectiva metodologică, cât şi din punct de vedere practic.
Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow)
Avantaje: are la bază teoria investiţiilor şi conceptul de valoare în timp a banilor şi este
fundamentul decizie de investire/dezinvestire; din punct de vedere teoretic este cea mai corectă,
bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care
generează acele fluxuri; este utilizată pe scară largă pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei
acţiuni, şi pe această bază a orienta deciziile de investire/dezinvestire; metoda capătă o tot mai mare
înţelegere şi acceptare din partea justiţiei şi a fiscului.
Dezavantaje: este dificil de înţeles şi de aplicat pentru persoanele neavizate, fără cunoştinţe
financiare de bază; este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecţii economico-
financiare, fapt care poate naşte controverse; necesită estimarea costului capitalului, de asemenea un
subiect ce poate deveni controversat.
Metoda capitalizării profitului/dividentelor
Avantaje: uşor de explicat şi de înţeles; este utilizată pe scară largă de către investitori; nu
necesită previziuni ale activităţii firmei pe perioade lungi.
Dezavantaje: este o simplificare a metodei DCF; există posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat să nu reflecte potenţialul firmei, iar soluţia unei creşteri constante să nu fie o modalitate
rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile; dificil de utilizat în cadrul unor firme aflate într-o
fază de creştere importantă sau pentru afaceri noi; măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de
capitalizare pot deveni subiect de controversă.
Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate) Avantaje: piaţa este în fapt ultimul arbitru al valorii; se bazează pe informaţii privind
tranzacţii cu firme din aceeaşi ramură; asigură posibilitatea de a realiza comparaţii credibile cu alte
firme din cauza multitudinii de informaţii publice privind companiile cotate; preţul acţiunilor
firmelor cotate şi implicit multiplicatorilor de piaţă sunt disponibili la orice dată a evaluării; mulţi
investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; analiza tranzacţiilor cu firme cotate ne
permite, prin studii şi analize, să estimăm discountul pentru lipsa de lichiditate; este o metodă foarte
relevantă atunci când evaluăm firme ce urmează să intre pe piaţa financiară.
Dezavantaje: uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante; pe piaţa financiară nu
se cotează firme din toate ramurile; există riscul de a utiliza informaţii privind tranzacţii cu firme
din alte ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai multe
sectoare de activitate); dificultăţi în asigurarea comparabilităţii; în multe cazuri firmele cotate sunt
mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în principiu, au un potenţial de creştere mai ridicat faţă de
firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care crează valoarea pot fi diferiţi de cei ai firmelor
cotate, iar la firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o componentă de valoare
netransferabilă; ajustările pentru caracteristicile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de
controverse.
Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)
Avantaje: dacă evaluăm un pachet de control sau întreprinderea în ansamblu, nu mai este
necesară aplicarea primei de control.
Dezavantaje: în majoritatea cazurilor asemenea operaţii (achiziţii şi fuziuni) include o
gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma achiziţiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu
asupra valorii de piaţă; în cele mai multe cazuri, în baza de comparaţie se vor afla doar câteva
tranzacţii, având date diferite de cea a evaluării; există relativ puţine informaţii disponibile despre
firmele achiziţionate sau care au intrat într-o operaţie de fuziune care să ajute analiza
comparabilităţii acestor firme cu întreprinderea evaluată; nu vor exista informaţii detaliate despre
derularea tranzacţiei; dacă evaluăm un pachet minoritar va fi dificil de estimat şi susţinut discountul
pentru pachet minoritar şi cel pentru lipsa de lichiditate.
Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării Avantaje: dacă este vorba de o tranzacţie recentă poate reprezenta cea mai bună evidenţiere
a valorii pentru că tranzacţia a avut în vedere chiar obiectul evaluării; disponibilitatea unor
informaţii detaliate şi credibile; instanţele sunt foarte receptive la această metodă.
Dezavantaje: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiţia valorii de piaţă
(“tranzacţie echilibrată”, „vânzător hotărât – cumpărător hotărât”); în cazul unui ecart de timp
semnificativ între data tranzacţiei şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare; este
posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacţiei să existe clauze care generează derogări de la
definiţia valorii de piaţă, şi deci să fie necesare ajustări importante.
Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje: uşor de înţeles; utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanţă; poate fi relevantă
în afacerile cu capital intensive atunci când se evaluează sub pachet de control.
Dezavantaje: presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi
datoriilor afacerii; valoareaestimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate genera
controverse; are o relevanţă discutabilă în estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai
puţin credibilă atunci când evaluăm întreprinderi a căror valoare necorporală este importantă.
Metoda activului net de lichidare (ANL) Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat
(ANC), aplicabilă în condiţiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaţă, ca
un test de coerenţă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul de control,
se poate întâlni situaţia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de
exploatare continuă.
Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI – RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE
1. Costul capitalului
Atât teoreticienii, cât şi practicienii sunt de acord că rata de actualizare, şi implicit costul
capitalului reprezintă problema esenţială în cazul evaluării unei afaceri. Astăzi valoarea este egală
întotdeauna cu fluxul viitor de lichidităţi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.
Dacă filozofic această poblemă a fost studiată din sec. 17, din punct de vedere tehnic s-a
dezvoltat relativ recent „analiza cash-flow-ului actualizat”, Discounted Cash Flow (DCF Analysis),
o modalitate de evaluare a unui proiect de investiţii a cărui fructificare se realizează într-o
perspectivă mai lungă sau mai scurtă de timp.
În timp ce principalul efort al evaluatorului este îndreptat către estimarea fluxurilor viitoare
de lichidităţi, rata de actualizare este în multe cazuri aleasă arbitrar, fără a-i fi înţelese cu adevărat
semnificaţia şi funcţiile. Este evident că importanţa, cel puţin matematică, a ratei de actualizare în
calculul prin care se evaluează o afacere, este covârşitoare pentru că o greşeală în selectarea ratei de
actualizare are un efect mult mai important în procesul de evaluare decăt o inadvertenţă în
proiectarea fluxului de lichidităţi.
2. Valoarea în timp a banilor În componenţa costului capitalului sunt trei elemente de bază: rata de rentabilitate exprimată
în termeni reali pe care o aşteaptă investitorii pentru a renunţa la orice altă alternativă investiţională;
rata inflaţiei, respectiv scăderea puterii de cumpărare a banilor; riscul, respectiv incetitudinea
referitoare la perioada şi dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei măsuri a venitului aşteptat de
investitor) ce va fi onţinut în viitor.
Combinaţia primelor două componente prezentate anterior se analizează prin intermediul
„valorii în timpa a banilor”.
3. Tehnicile de actualizare şi capitalizare În calculele aferente evaluării prin metode bazate pe venit (randament) se utilizează mai
multe noţiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legătură între ele în ceea ce priveşte
conţinutul pe care-l reflectă – un anumit mod (şi nivel) de exprimare a rentabiliăţii. Noţiunile
curente cu care operează evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul
multiplicator şi costul capitalului.
3.1. Actualizarea
Actualizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a unui flux bănesc
viitor (venituri şi cheltuieli).
Scopul utilizării acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor în
capacitatea de a genera un venit anual. Se referă în general la sume anuale viitoare de mărimi
inegale (de exemplu cash-flow-ul disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizării presupune calcule matematice inverse faţă de cele utilizate în tehnica
dobânzii compuse:
n 1 Va = valoarea actuală
Va = Σ Si ——— unde : Si = fluxul monetar viitor
i=1 (1 + a)i a = rata de actualizare
1/(1+a) = factor de actualizare
n = numărul de ani incluşi în perioada de prognoză
O plată viitoare este discontată în valoare prezentă, prin calcularea sumei, care, dacă ar fi
investită astăzi, va creşte cu o rată de creştere compusă care să egaleze plăţile viitoare.
Actualizarea porneşte de la premisa că investitorul va beneficia de o fructificare
satisfăcătoare a investiţiei făcute (inclusiv de recuperarea integrală a capitalului iniţial imobilizat).
Actualizarea este o metodă orientată spre rezultate, care simulează aşteptările investitorului
mediu prin intermediul formulelor care calculează valoarea prezentă a câştigurilor aşteptate, în
condiţiile asumării unui anumit nivel de risc.
Instrumentul actualizării îl reprezintă rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare
1/(1+a).
Rata de actualizare reprezintă rata rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de bani,
plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală).
Rata de actualizare este utilizată pentru a determina suma pe care un investitor ar plăti-o la
data evaluării pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichidităţi sau de profituri. Pentru
evaluator, rata de actualizare este rata rentabilităţii estimată ca acceptabilă pentru un investitor care
ar plăti în prezent fluxuri viitoare generate de afacere, în contextul riscurilor presupuse de realizarea
acestor fluxuri.
3.2. Capitalizarea
Capitalizarea reprezintă tehnica de transformare a uni venit anual constant sau care creşte
constant cu o rată anuală constantă în capital (spre deosebire de actualizare, care însumează fluxuri
anuale pe o perioadă stabilită)
Alfel spus, capitalizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a
unui flux de venituri viitoare care sunt de natura unei anuităţi (mărimi anuale egale) şi sunt
exprimate în preţuri constante (cele de la data evaluării).
Deci, capitalizarea înseamnă actualizarea unui flux de venituri anuale egale viitoare care se
speră a se obţine fie la infinit (perpetuu), fie pentru o durată limitată în timp fie se estimează că
venitul anual va creşte la infinit cu o rată anuală g.
Tehnica de capitalizare presupune utilizarea relaţiilor următoare:
a) când venitul anual se obţine perpetuu:
Vanual 1
Vcap = ——— sau Vcap = Vanual x —— sau Vcap = Vanual x MV
c c
unde: c = rata de capitalizare
1/c = coeficient multiplicator al venitului (MV) inversul ratei de capitalizare
b) când venitul anual se obţine pe o perioadă limitată:
Va = an x Vanual unde: an = factorul valorii actuale a unei anuităţi calculat în
tabele financiare
unde 1
1 - ———
(1 + a)n
an = ——————– iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual.
a
c) creşterea venitului anual (g) formula Gordon-Shapiro:
Vanual
Vcap = ——— unde: g = rata medie de creştere previzionată a Vanual
k – g
Atenţie: relaţia nu se poate aplica pentru g > k
Rata de capitalizare: un divizor (care exprimă rata rentabilităţii) folosit pentru transformarea
unui flux annual constant (uniform) sau cu o creştere constantă în valoarea actuală a capitalului
din care provine.
O diferenţă fundamentală între rata de capitalizare şi cea de actualizare provine din faptul că
rata de capitalizare se referă la un flux constant sau cu o creştere constantă, în vreme ce rata de
actualizare vizează fluxuri variabile.
Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un
multiplu prin care mărimea anuală a unui flux dat se transformă în valoarea actuală a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprimă raportul dintre
cursul (preţul) unei acţiuni şi profitul net ce revine pentru acea acţiune.
Rata rentabilităţii fără risc: reprezintă acel nivel de remunerare a capitalului investit în
condiţii de risc minim (obligaţiuni de stat).
În mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneşte de la un prag minim care este
reprezentat de rata rentabilităţii fără risc (rata de bază).
Rata rentabilităţii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual între profitul
net anual din exploatare şi capitalul propriu (al acţionarilor).
Acest raport arată nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de
acţionari într-o afacere sau proprietate imobliară. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca
rată nominală (care include inflaţia), sau reală (exprimată în preţuri constante, deci excluzând
creşterea generală a preţurilor).
Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit într-o
afacere/proprietate imobiliară, indiferent de provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc).
4. Determinarea costului capitalului Majoritatea firmelor au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-şi finanţa activele. De
exemplu, o serie de companii utilizează datorii bancare alături de capitalurile acţionarilor. Fiecare
dintre sursele de finanţare are un cost, deci atunci când dorim să determinăm costul capitalului unei
întreprinderi trebuie să ţinem seama de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea
fiecăreia în totalul capitalurilor.
4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
Costul capitalului propriu se determină cu ajutorul următoarelor abordări:
- modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate);
- abordarea tradiţională;
- abordarea pentru întreprinderi necotate.
4.2. Costul capitalului împrumutat (datoriilor)
Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere, pe o anumită perioadă de
timp şi la un anumit cost (rata dobânzii), stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţială faţă de
costul capitalului propriu. O firmă utilizează creditele bancare şi emisiunea de obligaţiuni pentru a
atrage capital împrumutat în finanţarea activităţii.
Contractele care asigură obţinerea surselor împrumutate sunt aşa numitele „contracte tari”,
în sensul că neexecutarea obligaţiilor de către debitor atrage după sine măsuri coercitive din partea
creditorilor, ce pot merge până la executarea garanţiilor.
4.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii, iar atunci
când o firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este:
CKpr D
CMPC = Kpr ——— + CD x —— x (1 – Ci)
V V
unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului; CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr=capitalul propriu; V = valoarea pe piaţă a întreprinderii (capital la dispoziţia tuturor
furnizorilor de capital); CD = costul datoriilor (creditelor); D = credite; Ci= cota de impozit pe
profit.
Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE VENIT (RANDAMENT)
1. Fundamentele metodelor bazate pe venit
1.1. Definirea noţiunii de valoare de randament
Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimează valoarea unei afaceri, a unei
participaţii sau a unei acţiuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare.
Din acest punct de vedere valoarea unei întreprinderi nu este dată de suma contribuţiilor
individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultată din utilizarea factorilor
componenţi (capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezintă în acest caz o valoare de
funcţionare, atribuibilă activităţii în condiţiile viabilităţii.
Definiţia valorii de randament a unei societăţi comerciale se bazează pe capacitatea societăţii
de a genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. În această accepţiune valoarea de
randament se defineşte astfel:
„Valoarea de randament” reprezintă suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o
întreprindere pentru deţinătorii capitalului propriu, luând în considerare factorul timp şi factorul
risc.
Din definiţie rezultă că o afacere are o valoare de randament exclusiv în cazul în care
funcţionează, este profitabilă (capabilă să genereze venituri superioare cheltuielilor) şi viabilă
pentru un orizont de timp rezonabil. O întreprindere care nu îndeplineşte aceste condiţii va fi
evaluată prin alte metode.
2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF)
2.1. Noţiuni generale
Afirmaţia că scopul managementului unei întreprinderi care funcţionează pe principii de
piaţă este maximizarea bunăstării/averii proprietarilor/acţionarilor stă la baza evaluării întreprinderii
prin metodele financiate de evaluare şi în special prin metoda DCF.
Logica simplă a investitorului se reduce la căutarea răspunsului la următoarea întrebare:
„pentru ce sumă cash plătibilă pentru cumpărarea unei întreprinderi sau pachet de acţiuni, care va fi
suma, tot cash, pe care pot să o obţin din dreptul de proprietate asupra investiţiei făcute, pe durata
de timp cât intenţionez să deţin acel drept de proprietate ?”.
Din acest cash obtenabil din investiţia lui se poate manifesta în mai multe feluri:
▪ ca un flux de dividente anuale pe toată durata funcţionării investiţiei lui (de obicei nelimitat).
▪ ca un flux de dividente pe un număr limitat de ani plus o sumă totală rezultată din revânzarea
proprietăţii/acţiunilor.
Fluxul de dividente disponibile pentru acţionari este indicatorul financiar fundamental pe
baza căruia se măsoară valoarea adăugată pentru acţionari sau valoarea avuţiei
proprietarilor/acţionarilor. Dacă această avuţie creşte în timp este posibil ca acţionarii să fie
satisfăcuţi şi să-şi păstreze investiţia în acţiunile deţinute la o anumită firmă. Avuţia poate fi definită
ca fiind puterea de cumpărare sau, mai simplu, banii lichizi.
Ca urmare şi avuţia proprietarilor se va măsura prin aceeaşi unitate de măsură – cash,
deoarece iniţial aceştia au investit o sumă de bani, iar, pe de altă parte, cu cash se cumpărăr/achită
toţi factorii de producţie necesari activităţii unei întreprinderi.
Metoda DCF – metoda fluxurilor financiare actualizate – este cea mai modernă metodă şi
mai complexă metodă de evaluare a unei întreprinderi şi a activelor necorporale distincte (brevete
de invenţie, licenţe, mărci comerciale, drepturi de autor).
Esenţa metodei constă în calcularea valorii capitalului acţionarilor (VCA) sau a valorii
firmei (VF) prin însumarea:
▪ cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor (CFNA) şi, respectiv, la dispoziţia firmei (CFNF),
ambele obţinute într-o perioadă de previziune explicită şi actualizate (aduse la valoarea lor
prezentă);
▪ valorii reziduale (terminale) actualizate;
▪ valorii de realizare netă a activelor redundante (care reprezintă cas-flow-ul net din afara
exploatării.
2.2. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea
Metoda de evaluare bazată pe actualizarea cash-flow-ului net, numită în mod uzual metoda
DCF, poate utiliza două tipuri de cash-flow net:
1. Cash-flow net la dispoziţia acţionarilor (free cash flows to equity), pe care îl
simbolizăm cu CFNA;
2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (free cash flows to the firm), pe care îl simbolizăm cu
CFNF;
Se pot utiliza cele două tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului
acţionarilor şi, apoi, prin împărţirea la numărul de acţiuni ordinare, se determină valoarea unei
acţiuni.
Dacă se utilizează ambele tipuri de cash-flow, cele două valori ale capitalului acţionarilor
rezultate ca şi valoarea unei acţiuni trebuie să fie numeric egale.
1. Cash-flow-ul net la dispoziţia acţionarilor (CFNA)
Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor este acela de dividente
disponibile pentru distribuţie către acţionarii deţinători de acţiuni ordinare.
Calculul dividentelor disponibile pentru acţionari din cash-flow-ul net este mai corectă faţă
de stabilirea acestora în funcţie de mărimea profitului net. Explicaţia este relativ simplă, în sensul că
dividentele disponibile sunt o mărime reziduală, rămasă după ce din cash-flow-ul brut au fost
finanţate obligaţiile prioritare ale întreprinderii reflectate în:
▪ efectuarea investiţiilor în capital necesar pentru susţinerea evoluţiei cifrei de afaceri
previzionate;
▪ majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net);
▪ plata ratelor de credit scadente (în cazul întreprinderilor care funcţionează cu credite).
În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii CFNA este definit astfel:
„Cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari este calculat prin următoarea formulă: profit
net curent plus amortizare şi alte cheltuieli non-cash, minus investiţii de capital, minus creşterile
capitalului de lucru, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi, după scăderea din
acestea a restituirilor de credite”.
Acţionarii sunt interesaţi, în primul rând, de mărimea CFNA şi, în al doilea rând, de câştigul
de capital (capital gain) realizabil din revânzarea acţiunilor la un curs superior celui de cumpărare
(diferenţa pozitivă de curs a acţiunilor este numită şi aprecierea acţiunilor).
Deoarece CFNA exprimă mărimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza
actualizării dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicării
metodei DCF. Ca urmare rezultatul final – valoarea capitalului acţionarilor, trebuie să fie apropiat
ca mărime în urma aplicării celor două metode de evaluare.
2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (CFNF)
Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichidităţi care revin celor trei categorii de
investitori în firmă, respectiv:
▪ acţionarii posesori ai acţiunilor ordinare;
▪ acţionarii posesori ai acţiunilor privilegiate (dacă au fost emise astfel de acţiuni);
▪ creditorii cu capital financiar ai firmei.
Dacă se utilizează un astfel de tip de cash-flow net în evaluare, valoarea unei firme care
funcţionează şi cu credite bancare este superioară valorii capitalului acţionarilor, calculată pe baza
CFNA.
În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii, cele două tipuri de cash-flow net sunt
definite astfel:
„Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin următoarea formulă:
profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash,
minus investiţii de capital, minus creşterile capitalului de lucru”.
Modalităţile de calcul al celor două tipuri de cash-flow, care se deosebesc în funcţie de
luarea sau neluarea în considerarea influenţei cheltuielilor finanaciare (dobânzi şi rate de credite
intrate şi restituite) sunt prezentate în tabelul din tabelul următor
Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA ŞI CFNF)
Cash flow net pentru acţionari (CFNA) Cash-flow net la dispoziţia
firmei (CFNF) Întreprinderi
neîndatorate Întreprinderi îndatorate
Cifra de afaceri netă (1)
- Cheltuieli de exploatare
(2)
- Amortizarea
= Profit brut înainte de
plata
dobânzii şi impozitului
(EBIT)
- Impozit pe profit
= Profit net din exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din
exploatare
- Investiţii în capital
imobilizat
± ∆ CLN (3)
= Cash-flow net pentru
acţionari
Cifra de afaceri netă (1)
+ Dobânzi încasate
- Cheltuieli de exploatare
(2)
- Amortizarea
= Profit brut înainte de
plata
dobânzii şi impozitului
(EBIT)
- Dobânti plătite
= Profit brut înainte de
impozit
- Impozit pe profit
= Profit net curent
+ Amortizare
= Cash-flow brut din
exploatare
- Dividente prioritare (4)
± ∆ CLN (3)
+ Intrări de credite
- Rate de credite plătite
- Investiţii în capital
imobilizat
= Cash-flow net pentru
acţionari
Cifra de afaceri netă (1)
- Cheltuieli de exploatare (2)
- Amortizarea
= Profit brut înainte de plata
dobânzii şi impozitului
(EBIT)
- Impozit pe profit
= Profit net din exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din
exploatare
- Investiţii în capital
imobilizat
± ∆ CLN (3)
= Cash-flow net la
dispoziţia firmei
unde:
(1) conţine totalitatea veniturilor obţinute din vânzarea de mărfuri şi servicii, mai puţin
rabaturile, remizele şi alte reduceri acordate clienţilor;
(2) nu conţin şi amortizarea;
(3) se calculează ca diferenţă între activele circulante şi datoriile nefinanciare pe termen
scurt (nepurtătoare de dobânzi);
(4) dividentele prioritare sunt incluse numai dacă au fost emise acţiuni preferenţiale fără
drept de vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile.
2.3. Previziunea cash-flow-ului
Acurateţea metodei de evaluare DCF constă în credibilitatea previziunilor indicatorilor (şi
ipotezelor pe care se bazează evoluţia lor) prin care se calculează cash-flow-ul net (CFNA şi /sau
CFNF).
Previziunile trebuie să se refere la următoarele categorii de probleme: sursele de informaţii
pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; preţurile în care se face previziunea cash-flow-
ului; indicatorii care trebuie previzionaţi şi coerenţa dintre ei.
Punctul de plecare în elaborarea previziunilor îl reprezintă concluziile diagnosticului
întreprinderii. Previziunile trebuie să menţină punctele forte şi să le elimine pe cele fragile. Numai
în cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant.
Dacă previziunile se referă la evenimente ce reflectă aşteptările, percepţiile şi
comportamentul de piaţă dominant al participanţilor pe piaţa specifică tipului de întreprindere
evaluată, atunci rezulatatul aplicării metodei DCF va fi valoarea de piaţă. Aceste previziuni se
referă la tendinţele pieţei, la ratele de profit aşteptate, şi la ratele de actualizare/capitalizare uzuale.
Abordarea previziunii asupra evoluţiei întreprinderii în trei stadii se poate face pornind de la
cele trei identificate de specialiştii de la Banca de Investiţii Merrill Lynch, şi anume: stadiul de
creştere; stadiul de tranziţie; stadiul de maturitate.
A.) Previziunea într-un singur stadiu, care începe în anul 1 şi se derulează la ∞ se
caracterizează printr-o creştere stabilă a cifrei de afaceri a profitului net şi a cash-flow-ului net.
Rata anuală de creştere a cash-flow-ului net este egală sau mai mică faţă de ritmul mediu
anual de creştere a P.I.B.-ului. Dacă se utilizează o astfel de previziune, trebuie respectate alte
ipoteze şi coerenţe, respectiv: mărimea investiţiilor este aproximativ egală cu mărimea amortizării
anuale şi ambele cresc proporţional cu cifra de afaceri; rata de îndatorare rămâne constantă; rata de
creştere a capitalului de lucru net este identică cu rata de creştere a cifrei de afaceri; coeficientul β
de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata generală a
rentabilităţii pe piaţa bursieră (rata de bază fără risc + prima de risc pe piaţa bursieră).
În aceste condiţii, valoarea firmei se calculează pe baza cash-flow-ului net cu o rată de
capitalizare care reflectă costul capitalului diminuată cu rata sperată de creştere perpetuă a cash-
flow-ului net.
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
VCA = CFNA1 / (ccp – gn)
unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor;
CFNA1 = cash-flow net pentru acţionari în primul an (după anul de bază);
ccp = costul capitalului propriu;
gn = rata de creştere perpetuă a CFNA.
• pentru întreprinderi îndatorate:
VF = CFNF1 / (cmpc – gn)
unde: VF = valoarea firmei;
CFNA1 = cash-flow net la dispoziţia firmei în primul an (după anul de bază);
ccp = costul mediu ponderat al capitalului;
gn = rata de creştere perpetuă a CFNF.
Atenţie, valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:
VCA = VF – CT0
unde: VF = valoarea firmei;
CT0 = datoriile totale purtătoare de dobânzi existente la începutul primului an al perioadei
de previziune
Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei întreprinderi prin
capitalizarea cash-flow-ului net este adecvată numai pentru întreprinderile aflate în stadiul lor de
maturitate, adică dacă au realizat o rată a rentabilităţii capitalului investit egală sau mai mare faţă de
costul acestuia.
B). Previziunea în două stadii este adecvată pentru afacerile pentru care se estimează evoluţii
oferite substanţial în două etape viitoare, respectiv într-un stadiu de creştere constantă urmată de al
doilea stadiul de creştere lentă şi stabilă la infinit.
Utilizarea proiecţiilor cash-flow-ului în două stadii este adecvată pentru evaluarea îafacerilor
aflate în dificultate financiară, care au nevoie de o restructurare importantă şi de o perioadă de 5 – 6
ani pentru a ajunge la o rată a rentabilităţii capitalului investit egală cu costul capitalului. După
această perioadă va urma stadiul de stabilitate.
Formula de calcul a valorii întreprinderii a cărei evoluţie poate fi previzionată în două stadii
se bazează pe actualizarea cash-flow-ului net din prima perioadă (de previziune explicită) şi a celui
obtenabil în al doilea stadiu (de previziune non-explicită).
Pentru cele două tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt următoarele:
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
n
VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn – gn) / (1 + ccp)
n
i = 1
unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor; CFNAn+1 = cash-flow net pentru acţionari în primul
an al celui de-al doilea stadiu; ccpn = costul capitalului propriu în al doilea stadiu; i = numărul de
ani ai primului stadiu; gn = rata de creştere perpetuă a CFNA în cel de-al doilea stadiu.
• pentru întreprinderi îndatorate:
n
VF = ∑ CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn – gn) / (1 + cmpc)
n
i = 1
Atenţie valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:
VCA = VF – CT0
unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purtătoare de dobâmzi existente la începutul
primului an al perioadei de previziune;
C). Previziunea în trei stadii este adecvată pentru evaluarea firmelor care, datorită unui
management neperformant, se află în dificultate economică, dar care au o piaţă potenţială în creştere
rapidă. Ca urmare, evoluţia viitoare poate fi modelată în trei stadii distincte ca dinamică a
indicatorilor pe baza cărora se calculează cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizează astfel:
stadiul întâi caracterizat printr-o creştere rapidă; stadiul al doilea caracterizat printr-o etapă de
tranziţie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o creştere stabilă (de obicei în
aceţaşi ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul ţării).
Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:
• pentru întreprinderi neîndatorate:
m n
VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp)i + ∑ CFNAi (1 + ccp)
i + CFNAn+1 / (ccp – gn)(1 + ccp)
i = 1 i = m+1
• pentru întreprinderi îndatorate:
m n
VF = ∑ CFNFi / (1 + cmpc)i + ∑ CFNFi (1 + cmpc)
i + CFNFn+1 / (cmpc – gn)(1 + cmpc)
n
i = 1 i = m+1
Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE COMPARAŢIA
DE PIAŢĂ
1. Fundamentele metodelor de comparaţie
Abordarea de piaţă în evaluarea întreprinderii constă în estimarea valorii totale, unei
participaţii şi/sau unei acţiuni pe baza comparaţiei cu tranzacţiile care au fost efectuate pe piaţa
liberă.
Condiţia esenţială a utilizării acestei abordări în evaluare o constituie existenţa unor surse de
informaţii suficiente şi relevante pentru a asigura o bază de comparaţie credibilă.
Cele trei surse de informaţii pentru abordarea de piaţă sunt următoarele: piaţa de capital (pe
care se tranzacţionează acţiuni ale unor întreprinderi din acelaşi domeniu de activitate); piaţa
tranzacţiilor cu întreprinderi similare necotate; tranzacţiile anterioare (istorice) cu acţiuni/părţi
sociale ale întreprinderii evaluate.
Oricare dintre cele trei surse de informaţii ar fi utilizate, întreprinderile selectate ca referinţă
pentru evaluare trebuie să facă parte din acelaşi domeniu de activitate cu întreprinderea evaluată sau
dintr-un alt domeniu care reacţionează la acelaşi variabile economice.
Standardul ANEVAR SEV 5 – Evaluarea întreprinderii – sintetizează factorii ce trebuie luaţi
în considerare pentru stabilirea unei baze rezonabile de comparaţie pentru întreprinderea evaluată:
• asemănarea cu afacerea evaluată, în termeni caracteristici cantitativi şi calitativi ai
afacerii;
• amploarea şi gradul de verificabilitate a informaţiilor referitoare la afaceri similare cu
cea evaluată;
• dacă preţul afacerii similare reprezintă preţul rezultat dintr-o tranzacţie liberă,
nepărtinitoare.
Analiza tranzacţiilor din punct de vedere cantitativ şi calitativ trebuie ca evaluatorul să poată
calcula forme de exprimare ale eficienţei economice a întreprinderilor care se prezintă sub forma
unor coeficienţi multiplicatori sau rate de evaluare ce sunt rapoarte dintre preţuri de piaţă şi
indicatori economici.
În mod uzual se utilizează următoarele rate de evaluare, publicate pentru toate companiile
cotate: raportul dintre cursul acţiunii şi profitul net ce revine pe o acţiune (price earnings multiples);
raportul dintre cursul acţiunii şi cash-flow ce revine pe o acţiune; raportul dintre cursul acţiunii şi
cifra de afaceri ce revine pe o acţiune; raportul dintre valoarea dividentului pe acţiune şi cursul
acţiunii.
Evaluarea prin comparaţia de piaţă utilizează trei repere luate ca bază de comparaţie în
evaluare şi anume: cursul acţiunilor întreprinderilor similare cotate; preţul de vânzare a acţiunilor
întreprinderilor similare necotate; preţurile la care au fost tranzacţionate acţiuni ale întreprinderii
supuse evaluării.
Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE ACTIVE (PATRIMONIALĂ)
1. Noţiuni teoretice
Conform Standardului de evaluare a afacerii, „abordarea pe bază de active (asset based
approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri şi/sau participaţii la aceasta, utilizând metode
bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ale afacerii, scăzându-se datoriile acesteia”.
Principiile care stau la baza abordării pe bază de active sunt următoarele:
- similitudinea cu abordarea pe bază de costuri a evalării utilizate pentru diferite tipuri de active;
- principiul substituţiei, respectiv un activ nu poate să valoreze mai mult decât costul de înlocuire
al părţilor sale componente;
- principiul transformării valorilor de înregistrare ale tuturor activelor şi datoriilor înscrise în
bilanţul contabil de la data evaluării în valori de piaţă sau în alte tipuri de valori curente
adecvate;
- în cazul afacerilor care-şi vor înceta activitatea este singura abordare în evaluare, prin utilizarea
ca bază de evaluare fie a valorii de piaţă a activelor fie a valorii de vânzare forţată (sau valoarea
de lichidare). În ambele cazuri, este posibil ca goodwill-ul înregistrat în bilanţ să nu aibă o
valoare, dar unele active necorporale înregistrate în mod distinct ca brevete şi mărci să-şi
menţină valoarea;
- separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatării) în cazul întreprinderilor care-
şi vor continua exploatarea şi evaluarea acestora la valoarea realizabilă netă, care se va adăuga
la valoarea celorlalte active numai în cazul în care cumpărătorul doreşte să achiziţioneze şi
această categorie de active;
- eliminarea non-valorilor, adică acele active contabile care nu au nici o valoare pentru
cumpărător.
Aplicarea corectă a metodelor de evaluare patrimonială transformă această categorie de
metode în cea mai complexă, având în vedere în special cantitatea de muncă necesară şi numărul de
specialişti în diverse domenii implicaţi în aplicarea metodei.
Elementele principale necesare sunt componentele bilanţiere de activ şi pasiv. Pentru o
aplicare corectă situaţiile financiar-contabile bazate pe costul istoric reprezintă doar un punct de
plecare şi nu rezultate finale.
Având în vedere corecţiile amintite anterior rezultă Bilanţul economic întocmit de evaluator
care diferă prin conţinut de bilanţul contabil, chiar dacă forma de prezentare este aceiaşi.
În cazul aplicării competente a metodelor patrimoniale, toate activele şi obligaţiile vor fi
reconsiderate în concordanţă cu standardul de valoare ales de evaluator. Fiecare post de activ şi
fiecare obligaţie va fi analizată separat, eventual în cadrul unor grupe, pentru a se putea alege cea
mai potrivită abordare şi, în consecinţă, cea mai potrivită valoare curentă. În multe cazuri probabil
că va fi nevoie să se apeleze la experţi în diverse domenii: mobiliar, imoboliar, utilaje, echipamente
industriale, etc.
Concluzia la care se ajunge după analiza tuturor elementelor menţionate va fi valoarea
capitalului propriu (de piaţă, de lichidare, etc.) prin deducerea obligaţiilor din totalul activelor.
Metodele de evaluare înscrise în abordarea patrimonială sunt: Activul net contabil; Activul
net corectat; Activul net de lichidare.
2. Activul net contabil (ANc) Activul net contabil se calculează ca diferenţă dintre activele totale contabile şi datoriile
contabile totale.
Activul net contabil sau patrimoniul net contabil reprezintă metoda cea mai simplă şi mai
rapidă de estimare a valorii unei întreprinderi. Aceasta a fost utilizată în România pentru
privatizarea întreprinderilor mici prin metoda MEBO. Relaţia de calcul pentru activul net contabil
(ANc) este:
În relaţia de mai sus elementele de calcul se definesc astfel:
▪ valoarea activelor întreprinderii reprezintă suma elementelor din activul societăţii la valoarea
rămasă înscrisă în bilanţul contabil al întreprinderii de la data evaluării: active imobilizate
(necorporale, terenuri şi mijloace fixe), imobilizări în curs, imobilizări financiare, active
circulante, creanţe (vezi tab. 1.);
▪ datoriile totale se găsesc în posturile de pasiv ale societăţii reprezentând: împrumuturi şi datorii
asimilate, furnizori, creditori, dividente de plătit, alte decontări, conturi de regularizare şi
asimilate;
▪ activele considerate non-valori sunt acele active care nu au nici o valoare pentru cumpărător.
Determinarea activului net contabil (ANc), în optica evaluării rapide a societăţilor
comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza relaţiilor dintre indicatorii
ultimului bilanţ contabil, conform tabel 10.2.
ANc = Valoarea activelor întreprinderii – Datorii totale – Active considerate „non-valori”
3. Activul net corectat (ANC)şi activul net de lichidare (ANL)
3.1. Relaţii de calcul şi corelaţii
Necesitatea corectării (sau retratării) bilanţului contabil şi construirii unui bilanţ economic,
care să reflecte, mai aproape de realitate, patrimoniul net al unei întreprinder, rezultă din necesitatea
depăşirii inconvenientelor metodei ANc.
Activul net corectat (ANC) reprezintă mărimea capitalului necesar pentru a reconstrui
patrimoniul net existent al întreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.
Modul de calcul al ANC este:
sau, într-o altă formulare:
Deoarece multe din tipurile de active pot să aibă valori de piaţă diferite de valoarea lor
contabilă, este necesară o rectificare a unor valori contabile ale activelor şi datoriilor, ceea ce
impune o activitate migăloasă a evaluatorului în utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC).
Prin aceste corecţii (ajustări, rectificări) se urmăreşte de fapt crearea unui tablou realist care să
reprezinte o estimare corectă a realităţii economice a patrimoniului unei întreprinderi.
Ca o particularizare Activul Net de Lichidare (ANL) este:
Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR ÎN DIFICULTATE
1. Elemente caracteristice întreprinderilor în dificultate Întreprinderea, în decursul desfăşurării activităţii ei, poate avea şi momente în care să aibă
dificultăţi de natură variată ce pot influenţa negativ evoluţia în perspectivă, şi implicit, fluxurile
financiare pe care le generează.
Cele mai frevente cauze ce pot aduce o întreprindere în stare de dificultate sunt: finanţare
incorectă, carenţe în adaptarea producţiei la cererea consumatorilor, dificultăţi în înţelegerea
conceptelor de marketing, producţie neadaptată pieţei, etc. Dificultăţile de orice natură financiară,
tehnică, marketing, ce ţin de conjuctura economică, pot fi recuperate dacă proprietari intervin la
timp şi cu mijloace adecvate.
Întreprinderile aflate în dificultate se pot analiza cu ajutorul a două criterii esenţiale: criteriul
economic şi criteriul juridic.
Criteriul economic determină două categorii de dificultăţi: dificultăţi structurale şi
accidente de trezorerie (dificultăţi temporare).
Dificultăţile de natura celor structurale ţin de starea tehnică a activelor, rămânerea în urmă a
tehnologiei, productivitate scăzută, finanţare incorectă, lipsa unor produse competitive pe piaţă ce
pot fi generate fie de un mamagement neperformant sau de lipsa implicării proprietarilor. Dacă
aceste dificultăţi devin cronice (durează o perioadă de timp suficient de mare) se poate întânpla ca
întreprinderea să devină neredresabilă, urmând să fie lichidată.
Dificultăţile de tipul accidentelor de trezorerie pot apărea la orice întreprindere, chiar şi la
cele foarte bine conduse, finanţate, având tehnologie avansată şi produse competitive pe piaţă şi pot
proveni din lipsa unor încasări ale producţiei livrate, pierderea unor clienţi importanţi din motive de
conjuctură politică, macroeconomică, falimentul unor clienţi importanţi, etc. Aceste întreprinderi
ANC = Activul contabil corectat – Datoriile totale contabile corectate
(pe termen scurt, mediu şi lung)
ANC = Active totale corectate – Datorii totale la valoarea curentă
ANL = ANC – cheltuieli de închidere – cheltuieli de lichidare
fac parte, în general, din categoria celor redresabile care, prin injectarea unor fluxuri financiare, pot
să-şi continue fără probleme activitatea.
Criteriul juridic după care se analizează întreprinderile în dificultate se referă la faptul că
dacă o întreprindere nu-şi poate respecta condiţiile contractuale, nu-şi poate onora creditorii, fie
datorită dificultăţilor structurale, fie celor temporare, aceasta poate intra în incapacitate de plată şi,
ca urmare, va face obiectul unei proceduri judiciare.
Procesul de reorganizare şi lichidare pe cale juridică a întreprinderilor aflate în dificultate
este un proces complex şi de durată, reglementat legal prin legea 64/1995 privin procedura
reorganizării şi lichidării judiciare a societăţilor comerciale, condus de un judecător sindic numit de
tribunalul în a cărui rază teritorială îşi are sediul societatea.
Acest proces poate avea loc în două faze: reorganizarea judiciară şi falimentul (lichidarea
activelor)
Din punctul de vedere al evaluatorilor este important a stabili, împreună cu lichidatorul
(firma care se ocupă de lihidarea societăţii în faliment) şi pe baza unui studiu de lichidare şi
evaluare, situaţia fiecărui activ în parte şi strategia de vânzare a fiecăruia.
Etapele ce sunt parcurse la vânzarea activelor unei firme în faliment sunt: vânzarea unor
afaceri componente viabile; vânzarea proprietăţilor imobiliare; vânzarea echipamentelor; vânzarea
bunurilor casate.
De menţionat că în evaluarea acestor activevaloarea stabilită de evaluator nu este valoarea
de piaţă a acestora ci valoarea de lichidare. Valoarea de lichidare, în sensul definiţiei date de
standardele de evaluare, trebuie să ţină cont de anumite restricţii impuse în cazul acestori tipuri de
vânzări referitoare la timpul limitat de expunere pe piaţă şi posibilitate redusă pentru a realiza un
marketing adecvat. Tocmai de aceea este necesar ca evaluatorul să decidă cu responsabilitate şi în
funcţie de cantitatea, calitatea şi adecvarea informaţiilor, în concordanţă cu standardele de evaluare,
care sunt cele mai potrivite metode de evaluare pentru aceste active.
2. Metode de evaluare a întreprinderilor în dificultate În cazul întreprinderilor aflate în dificultate analiza diagnostic determină în mod esenţial
interesul pentru redresarea şi continuarea activităţii sau lichidarea prin vânzare a patrimoniului.
În urma analizei diagnostic detaliate şi a concluziilor din analiza SWOT, întreprinderile în
dificultate se pot clasifica în două categorii: întreprinderi redresabile; întreprinderi neredresabile.
Întreprinderile redresabile prezintă aspecte pozitive interne şi externe relevante de analiză
diagnostic şi pot, prin intermediul unor decizii corecte şi mijloace potrivite, să redevină
întreprinderi profitabile.
Aspecte pozitive interne ale întreprinderii redresabile: este în dezvoltare dar nu face faţă
finanţării pentru dezvoltare, posedă mijloace fixe performante, utilizează personal care operează
know-how performant.
Aspecte pozitive externe ale întreprinderii în dificultate sunt: potenţialul comercial cu unele
activităţi performante, sinergie cu alte activităţi ale viitorului cumpărător care îi permite realizarea
de economii şi profit.
Pentru acest tip de întreprinderi se procedează la evaluare ţinând cont că după o perioadă de
timp, după redresare, conduc la fluxuri financiare pozitive.
Metoda de evaluare adecvată este ca şi în cazul afacerilor viabile metoda fluxurilor
financiare actualizate cu menţiunea că previziunea se va face în 3 stadii astfel încât durata de
previziune explicită să cuprindă rezultatele economice din stadiul de redresare.
Există două abordări ale metodei de evaluare enunţate în funcţie de situaţia întreprinderii
analizate:
• se ţine cont de capitalul necesar pentru redresare şi se calculează astfel fluxurile
financiare anuale ţinându-se cont de riscurile suplimentare ale afacerii în condiţiile date
faţă de condţiile normale prin intermediul ratei de actualizare (va fi mai mare decât în
condiţii normale); valoarea rezultată prin actualizarea fluxurilor financiare este valoarea
afacerii;
• se evaluează afacerea ce rezultă după redresarea întreprinderii tot prin metoda fluxurilor
financiare actualizate după care din valoarea rezultată se scade valoarea capitalului
necesar pentru redresare, rezultând valoarea întreprinderii în dificultate.
Întreprinderile neredresabile, care ajung la lichidare, respectiv vânzarea activelor după un
plan realizat în urma studiului de restructurare-lihidare.
Aspectele caracteristice întreprinderilor neredresabile ce rezultă din analiza-diagnostic sunt:
piaţă în dispariţie, saturare, schimbare sau recesiune durabilă, produse de concepţie învechită,
necomforme cu cerinţele actuale, tehnologie perimată, personal neinstruit, management îmbătrânit,
incompentent şi divizat, personal refractar reorganizării, schimbărilor şi reducerii efectivului cu
pretenţii de remunerare mai mari decât concurenţa.
Ca urmare a relizării unui studiu de restructurare de către consultanţi cu experienţă rezultă
face o grupare a activelor astfel:
- o parte formată din activele întreprinderii care prezintă activităţi viabile, grupate pe secţii,
ateliere şi dotate cu echipamente performante care pot funcţiona independent, produc bunuri sau
servicii competitive, cu cere pe piaţă se evaluează distinct şi se vând ca afaceri;
- o altă parte a activelor de natura proprietăţilor imobiliare (sedii, birouri, magazine) se evaluează
şi se vând distinct ca proprietăţi imobiliare;
- alte active identificate distinct cum ar fi linii tehnologice, instalaţii cu un grad oarecare de
complexitate şi alte tipuri de utilaje şi echipamente în stare de funcţionare se evaluează distinct şi se
vând la „second-hand”;
- alte tipuri de active identificabile distinct de natura unor părţi şi componente ale instalaţiilor,
echipamentelor şi utilajelor care nu mai pot funcţiona ca un întreg fiind în stare de casare se
evaluează la valoarea de recuperare sau valoarea de „fier vechi”.
O observaţie este legată de activele care sunt în afara exploatării (redundante), care se
evaluează distinct şi se vând ca active idependente la valoarea de lichidare.
Din punct de vedere contabil întreprinderile neredresabile pot avea actic net contabil ANc
pozitiv sau negativ, după cum valoarea activelor depăşeşte sau nu valoarea pasivelor înregistrate.
Pentru aceste întreprinderi se face o evaluare din care rezultă activul net de lichidare (ANL) prin
aplicarea relaţiei:
ANL = ANC – CL – I + VAR
unde: ANC - activul net corectat; CL - cheltuieli de lichidare; I - impozitul pe valorile
suplimentare; VAR - valoarea activelor redundante.
Observaţia valabilă pentru oricare din întreprinderile în dificultate, redresabile sau
neredresabile, este că preţul obţinut prin vânzarea acestora este întotdeauna inferior valorii de piaţă.
Evaluarea – teste de autoevaluare
Evaluarea studenţilor la încheierea cursului se face prin examen scris/oral pe bază de bilete
individuale conform tematicii prezentate în continuare:
1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească
2. Teoria valorii şi evaluării
3. Elemente de bază în evaluare: proprietatea, preţul, costul, piaţa, valoarea
4. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă
5. Categorii de valori în afara valorii de piaţă
6. Contextul profesiei de evaluator
7. Raportul de evaluare
8. Standarde de evaluare
9. Principii fundamentale de evaluare
10. Principii specifice evaluării afacerii
11. Clasificarea evaluării afacerilor
12. Obiectul evaluării
13. Scopul evaluării afacerilor
14. Necesitatea evaluării
15. Piaţa afacerilor necotate
16. Etapele evaluării unei afaceri
17. Etapele realizării diagnosticului
18. Diagnosticul juridic
19. Diagnosticul comercial
20. Diagnosticul operaţional
21. Diagnosticul resurselor umane
22. Diagnosticul managementului firmei
23. Avantajele şi dezavantajele metodelor de evaluare
24. Valoarea în timp a banilor
25. Tehnica de actualizare a fluxurilor financiare şi rata de actualizare
26. Tehnica de capitalizare a fluxurilor financiare şi rata de capitalizare
27. Determinarea costului capitalului
28. Metode de determinare a costului capitalului propriu
29. Estimarea ratei de actualizare
30. Evaluarea afacerii în abordarea bazată pe randament: definirea noţiunilor şi principiile
metodelor
31. Metoda DCF – prezentare generală
32. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea
33. Activele redundante şi evaluarea lor
34. Previziunea cash-flow-ului şi relaţiile de calcul
35. Previziunea cifrei de afaceri, a cheltuielilor, a Δ NFR, a investiţiilor şi creditelor
36. Determinarea valorii reziduale
37. Prima de control şi discounted pentru minoritate
38. Metoda capitalizării profitului net
39. Calculul profitului net mentenabil pe termen lung corectat
40. Evaloarea afacerii în abordarea bazată pe comparaţia de piaţă
41. Evaluarea afacerii în abordarea bazată pe active: principii generale
42. Activul net contabil şi activul net corectat şi activul net de lichidare
43. Etapele evaluării prin metoda ANC
44. Premisele evaluării elementelor patrimoniale
45. Evaluarea terenului neagricole
46. Evaluarea terenului agricol
47. Evaluarea construcţiilor pe baza comparaţiei de piaţă
48. Evaluarea construcţiilor pe baza veniturilor
49. Evaluarea construcţiilor pe baza costurilor
50. Evaluarea lijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6
51. Evaluarea imobilizărilor financiare
52. Evaluarea stocurilor
53. Evaluarea creanţelor
54. Evaluarea obligaţiilor (datoriilor)
55. Evaluarea conturilor de regularizare
56. Activele necorporale: caracteristici şi criterii de clasificare ale evaluatorilor
57. Metode şi tehnici de evaluare a activelor necorporale
58. Caracteristicile afacerilor în dificultate
59. Metode de evaluare a afacerilor în dificultate
60. Evaluarea afacerilor şi factorii de mediu
De asemenea, pentru aprofundarea materiei pe parcursul anului prin studiu individual
precum şi pentru verificarea periodică a studenţilor asupra nivelului de cunoştinţe atins, se
recomandă efectuarea autoevaluării pe baza testelor grilă de evaluarea cunoştinţelor de evaluare a
afacerilor utilizând lucrarea [6] din bibliografia obligatorie.
Examinare
Examinarea studenţilor se va face îmbinând atât partea teoretică cât şi cea practică.
Astfel, lucrările practice ce conţin raportul de evaluare al unei afaceri cunoscute şi analizate
de către fiecare student în parte, se vor preda până în ultima zi de curs a semestrului în care se
susţine examenul la această disciplină şi NU în ziua examenului, pentru ca titularul disciplinei să
poată analiza, verifica şi nota corespunzător fiecare lucrare în parte. Lucrarea practică va fi notată
între nota 1 şi nota 10 şi va avea o pondere de 20% în nota finală a disciplinei. Pentru a promova
partea practică este necesară obţinerea cel puţin a notei 5.
Cunoştinţele teoretice vor fi verificate prin examnen scris/oral pe bază de bilet individual,
pentru fiecare student în parte. Biletul va conţine trei subiecte teoretice ce se vor nota între nota 1 şi
10, media aritmetică a acestora dând rezultatul examinării teoretice. Atenţie, pentru a promova
examenul teoretic este necesar ca fiecare subiect să fie tratat astfel încât se se obţină cel puţin
nota 5. Media aritmetică a notelor pe fiecare subiect este nota finală a examinării teoretice ce va
avea o pondere de 80% în nota finală a disciplinei.
Media ponderată a celor două aspecte ale examinării este nota finală a disciplinei.
Top Related