Tehnica+platilor+-cursuri

RELAŢII FINANCIARE – VALORI INTERNAŢIONALE

Examen:29.02.2007 – 1100 h

Teme: 1)Piaţa financiară: elemente, caracteristici, instrumente de economisire(acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat) şi de investiţie; investiţii ale pieţei monetare şi pieţei de capital.2)Cursul de schimb: clasificare, factori de influenţă.3)Regimul de curs de schimb.4)Contracte derivate: FUTURES, OPŢIUNI, STELAJ,SWAP, CAP, FLOOR şi COLLAR.

12.10.2006curs+seminar 1

Caracterizare generală a pieţei financiare internaţionale

Piaţa financiară este compusă din piaţa monetară, care include şi piaţa valutară şi piaţa de capital.

Piaţa monetară este o piaţă a fluxurilor financiare pe termen scurt, caracterizată printr-un raport risc / rentabilitate scăzut.

Pe piaţa de capital, instrumentele financiare au scadenţe medii şi lungi şi conferă investitorului un raport risc / rentabilitate, mai înalt decât pe piaţa monetară.

Instituţii specifice pieţei financiare: a)Pe piaţa monetară instituţia de reglementare şi supervizare

este BNR. Alte instituţii specifice pieţei monetare sunt băncile comerciale sau cele specializate. O parte din fondurile mutuale se numesc fonduri mutuale monetare şi au rolul de a investi numai pe piaţa monetară. Fondurile mutuale sunt organisme de plasament colectiv şi sunt reglementate distinct pe piaţa financiară românească.

b)Pe piaţa de capital, instituţia care reglementează activitatea, pe piaţa de capital, se numeşte CNVM. Înstituţiile bursei sunt reprezentate în România de BVB (Bursa de Valori Bucureşti), BFMS (Bursa monetar-financiară şi de mărfuri Sibiu). Pe piaţa de capital, mai întâlnim fonduri mutuale mixte şi de risc, bănci comerciale (prin departamentul lor de investiţii pe piaţa de capital) şi societatea de brokeraj (SSIF-uri).

Instrumente specifice pieţei financiare: a).Instrumente pe piaţa monetară:

o 1.Titluri de stat, sunt instrumente asociat cu un grad “0” de risc, prin intermediul lor, statul se împrumută de la populaţie pentru a-şi acoperi deficitele, pentru a realiza proiecte de anvergură şi pentru a plăti raporturile energetice. Emisiunea de titluri de stat, este

intermediată de consorţii bancari, precum:MERRILL LYNCH, NOMURA SECURITIES, CREDIT SUISSE, etc.

o 2.Depozitul b)Instrumente pe piaţa de capital:

o 1.Acţiunileo 2. Obligaţiunile:

Guvernamentale (emise de stat) Municipale (emies de primării, instituţii ale

administraţiei publice) Corporative (emise de bănci, firme foarte mari)-BUBID, casa de referinţă a dobânzii pentru depozite din Românăa-BUBOR, casa de referinţă a dobânzii pentru credite din România

o 3.Contracte derivate(laterne), se încheie în prezent şi se execută în viitor (ex.:forward, futures).

19.10.2006curs + seminar 2

Decizia de investiţie pe piaţa financiară poate îmbrăca forma economisirii (pe piaţa monetară) sau investiţiei (pe piaţa de capital).

Pe piaţa monetară instrumentele de economisire au un grad de risc scăzut şi aduc o rentabilitate mică.

Cele mai întâlnite intrări pe piaţa monetară, sunt: Depozitele; Creditele; Certificatele de trezorerie; Carnetele de economii; Unităţile de fond mutual monetar; Dobânda interbancară; Titlurile de stat (certificatele de trezorerie şi bon de tezaur.

Instrumentul cel mai des întâlnit pe piaţa monetară românească sete depozitul. Acesta poate fi la vedere

sau la termen (1, 3, 6, 12 luni) cu sau fără capitalizare.Spre deosebire de depozit, rata dobânzii la certificatele de

trezorerie, rămâne fixă pe toată durata contractului, indiferent de evoluţia ratei de referinţă.

Conturile de economii presupun economisirea continuă a unor sume care pot rezulta din salariu, rata dobânzii aferentă se aplică chiar şi atunci când au loc retrageri anticipate.

Pe plan internaţional, conturile de economii cunosc o utilizare mai mare decât conturile de depozit, acestea din urmă fiind accesate mai ales de către firme.

Unităţile de fond mutual, reprezintă titlurile fondurilor mutuale, acestea sunt organisme de plasament colective care, printr-un management de portofoliu eficient, atrag bani de la populaţie şi îi plasează într-un mod organizat pe piaţa financiară.

Avantajele incluse de fondurile mutuale, constau în obţinerea unor costuri de tranzacţionare mai mici şi management de portofoliu gratuit.

Fondurile mutuale pot fi de 2 feluri: Fonduri mutuale monetare, care pot investi numai în titluri de stat

care sunt purtătoare ale unui risc 0. Fonduri mutuale de risc, care investesc atât în titluri de stat cât şi în

acţiuni şi obligaţiuni şi, ca urmare, au un nivel de risc mai ridicat decât cel de pe piaţa fondurilor mutuale monetare.Titlurile de stat sunt instrumente prin care statul se împrumută de la populaţie în vederea realizării unor

proiecte de investiţii de mare anvergură. Sunt purtătoare de risc 0, dar şi randamentul lor este în general scăzut. Practic, titlurile de stat îmbracă forma certificatelor de tezaur. Acestea sunt instrumente pe termen scurt şi mediu, purtătoare a unei dobânzi (cupon) care se calculează în general, după formula:

sau 3%

Ratele dobânzii interbancare sunt ratele dobânzii la care băncile comerciale se împrumută sau dau

credite altor bănci. Ele sunt de referinţă, deoarece, pornind de la ele, se formează nivelul ratelor dobânzii în economie. În România, ele se numesc:

BUBID, rata dobânzii aferentă depozitelor atrase; BUBOR, rata dobânzii aferentă creditelor acordate.

BUBOR > BUBIDPe plan internaţional, rate de referinţă sunt:

LIBOR, rata de referinţă pe piaţa londoneză; EURIBOR, rata de referinţă în U.E.

I. PIAŢA MONETARĂ1.Depozitul:

La termeno 1 lună – 6,6% Banca Românăo 3 luni – 7,3% Banca Română; 7,75% Finansbanko 12 luni – 7,5% Banca Română; 8% Librabank: 8,1% Romexterra

La vedereo 0,25% Raiffaisen Banko 0,5% Banca Română

2.Certificate de depozite:o 3 luni: 7,75% Finansbank; 7,48% Romexterra

3.Conturi de economiio 7,5% Banca Transilvania < 100 mil.o 7,75% Banca Transilvania > 100 mil.o 3% BCR: 500 – 2.500 RON

o 3,5% BCR: 2.000 – 5.000 RONo 4,5% BCR > 5.000 RON

4.Fonduri mutuale monetare

II. PIAŢA DE CAPITAL1.Fonduri mutuale de risc – Intercapital 8,75%, câştig la lună

Napoca 6,2% Orinvest 5,5% Capital 7,85%

2.Indicii bursieri

26.10.2006curs+seminar 3

Instituţii ale pieţei financiare

Instituţiile pieţei financiare sunt:1.Instituţii de reglementare şi supervizare a activităţii pe piaţa financiară: Banca Centrală,

CNVM.2.Bancile Comerciale, băncile specializate (de investiţii, de comerţ exterior , de economii, de

scont etc.)

Băncile specializate oferă, de obicei, întreaga gamă de operaţiuni bancare, însă sunt specializate pe anumite segmente. Băncile de investiţii acordă sprijin financiar firmelor mici dar cu perspective de creştere a afacerilor.

Dacă antreprenorul este de acord, banca intervine în boatul de conducere al firmei şi preia administrarea afacerii oferind totodată, finanţarea până la un anumit punct în dezvoltarea ei; din acel moment, predă afacerea în totalitate, antreprenorului. Pentru perioada în care s-a implicat în conducerea companiei, banca de investiţii are dreptul la o parte din profit, avantajul investitorului este că beneficiază de asistenţă financiară la demararea afacerii. Băncile de economii s-au specializat în oferirea unei game diversificate de instrumente de economisire şi funcţionează în România, sub forma CEC.

CURSUL DE SCHIMB ŞIREGIMUL CURSULUI DE SCHIMB

Cursul de schimb, reprezintă preţul unei monede exprimat în altă monedă, întotdeauna se perzintă sub forma unei mărimi supraunitare. Există 2 definiţii care stau la baza cursului de schimb:

1.În cotaţie directă, cursul de schimb reprezintă nr. de u.m. străine, egal cu o u.m. naţională. Prin această cotaţie, se definesc, în general, monedele puternice, precum: €, $, lira sterlină.

2.În cotaţie indirectă, cursul de schimb este egal cu nr. de u.m. naţionale, egal cu o u.m. străină.

O monedă poate cota direct în relaţia cu o anumită valută şi indirect în relaţia cu altă valută. Ex.: $ american cotează direct în relaţia cu leul şi indirect în relaţia cu lira. În sistemul internaţional, orice monedă se prescurtează printr-un simbol format din 3 litere, dintre care, primele 2 exprimă numele ţării şi ultima, numele monedei.

€ / $↓ ↓

Curs direct curs indirect

Tipuri de curs de schimb

1.Cursul de schimb încrucişat (CROSS RATE), presupune exprimarea unei monede “a” într-o monedă “b”, prin intermediul unei alte monede “c”, atunci când cursul de schimb dintre “a „ şi „b” nu se cunoaşte în mod direct.

Ex.> exprimarea cursului de schimb yen japonez/RON prin intermediul dolarului

Investesc în SIF-uri, bănci, petrol, farmaceutice

2.Cursul de schimb la vedere (SPOT) şi la termen (FORWARD sau FUTURES). Cursul la vedere e cursul care se stabileşte în prezent şi se va executa la o dată viitoare, în maxim 3 zile de la data stabilirii sale. De cele mai multe ori, cursul la vedere este valabil şi se execută într-o singură zi. Cursul la termen se stabileşte în prezent şi se execută în viitor, la o lună sau 3 luni (sau un an).

Factori de influenţă asupra cursului de schimb. Sunt o mulţime de factori care influenţează cursul de schimb, însă cei mai importanţi sunt:

1.Nivelul preţurilor;2.Ratele dobânzii;3.Deficitul de cont curent.

Teoria nivelului preţurilor.Cf.acestei teorii, cursul de schimb dintr-o ţară este influenţat de

indicele general al preţurilor, astfel, dacă în ţara “A” nivelul indicelui este mai ridicat decât în ţara „B” atunci, moneda ţării „A” se depreciată faţă de moneda ţării „B”.

Cursul de schimb se determină după formula:

p, p* = nivelul preţului în cele 2 ţări

Ex.: ciocolata Milka -în Germania costă 0,6 $-în România costă 32.000 RON

CS = 3,2 x 0,6 = 1,92 RON/ €

Se cunosc următoarele date despre 5 produse tranzacţionate pe piaţa românească şi cea americană:

Produs Pondere Preţ Preţ de revenire

Preţ de revenire ponderat

România(mii ROL)

SUA ($)

A 15 200 8 25 3,75B 25 1.500 58 25,86 6,465C 10 250.00 10.200 24,86 2,4509D 20 52.000 2.000 26 5,20E 30 10.000 390 25,64 7,692

a)Să se determine cursul de schimb $ / RON;b)în cazul în care preţul intern al bunului “A” creşte cu 20%, iar preţul aceluiaşi produs creşte cu 5%, să se determine noul curs de schimb,c)dacă pe piaţa americană preţul bunului “C” devine 8.500 $, să se determine cursul de schimb, în acest caz interpretaţi rezultatul obţinut.

a)

CS=25,55

YPY/RON$/YPY

$/RON

b)200 + 20% =2408 + 5% = 8,4 240 : 8,4 = 28,57 · 15% = 4,28

CS = 26,08

c) CS = 26,04

02.11.2006seminar 4

1.La o bancă japoneză se primesc următoarele ordine de cumpărare şi vânzare de $:-ordine de cumpărare 100.000 $ la curs ferm

90.000 $ la curs de 107,8060.000 $ la 107,7595.000 $ la 107,70110.000 $ la 107,65120.000 $ la 107,60115.000 $ la 107,5595.000 $ la 107,50

-ordine de vântare 115.000 $ la curs ferm55.000 $ la 107,5070.000 $ la 107,5595.000 $ la 107,6098.000 $ la 107,65112.000 $ la 107,70130.000 $ la 107,75100.000 $ la 107,80

Stabilirea cursului de schimb $ /yen, cantitatea tranzacţionată, precum şi C şi Of neexecutată.Ordine de vânzare Curs Ordine de cumpăarre Cont

tranzacţionatCumulat Parţial Parţial Cumulat115.000 115.000 ferm.vânzare - - -170.000 55.000 107,50 95.000 785.000 170.000240.000 70.000 107,55 115.000 690.000 240.000335.000 95.000 107,60 120.000 575.000 335.000433.000 98.000 107,65 110.00 455.000 433.000545.000 112.000 107,70 95.000 345.000 545.00675.000 130.00 107,75 60.000 250.000 675.000775.000 100.000 107,80 90.000 190.000 775.000

ferm.cumpăarre 100.000 100.000Determinaţi C şi Of executate şi neexecutate.Ordinele de vânzare care se execută sunt:

115.000 $ + 55.000 $ + 70.000 $ + 95.000 $ + 98.000 $ = 433.000 $Ordinele de cumpărare care se execută sunt:

100.000 $ + 90.000 $ + 60.000 $ + 95.000 $ + 110.000 $ - 22.000 $ = 433.000 $↓

diferentă de curs

2.Determinaţi cursul de schimb € / RON la termen de 3 luni în condiţiile în care cursul la vedere e 3,52; rata anuală a dobânzii la plasament pe 3 luni în €, e 25% iar la cele în RON, 6,5%

Teoria parităţii ratelor dobânzii, explică efectul ratelor dobânzii asupra cursului de schimb.

Astfel, dacă avem 2 ţări, “A” şi “B”, şi rata dobânzii în ţara “A” > „B”, moneda ţării “A” se depreciază în raport cu moneda ţării “B”.

F = curs de schimb la termenS = curs de schimb la vedererd , rd* = rd. pe cele 2 pieţe Teoria contului curent (balanţei comerciale)

Un al 3-lea efect important asupra cursului de schimb este determinarea soldului balanţei comerciale.

Slabă – stimulează exporturile → reducerea deficitului externMoneda

Puternică – stimulează importurile → creşterea deficitului externPentru ca o monedă slabă să aibă efect pozitiv, în sensul deducerii deficitului, trebuie

îndeplinită teoria şi condiţiile elasticităţii.

02.11.2006curs 4

Regimul cursului de schimb

În practica internaţională identificăm 3 categorii de reglementări ale cursului de schimb:1.Cursuri de schimb fixe:;2.Cursuri de schimb intermediare;3.Cursuri de schimb flotante / flexibile.

1.Cursurile de schimb fixe, au la bază un raport de schimb fix între moneda naţională şi un etalon care poate fi o monedă, un coş de monede sau un metal preţios.

2.Cursul de schimb intermediar, face trecerea de la fixitate la flotare şi împrumută elementele din ambele regimuri de schimb. În România avem un regim de schimb flotant administrativ.

3.Cursul de schimb flotant, presupune formarea cursului de schimb pe baza raportului C şi Of cu sau fără intervenţia autorităţii monetare. Deşi, în teorie identificăm regimul flotării pure (BC nu intervine deloc), acesta nu se găseşte în practică.

09.11.2006seminar 5

Modalităţi de rambursare a obligaţiunilor(scheme de amortizare)

Obligaţiuni: titluri de valoare, emise pentru a fi cumpărate în scopul de atragere de resurse financiare.

Rambursarea creditelor, indiferent de forma pe care o îmbracă (credit ipotecar sau alt tip de credit), se poate analiza în 4 moduri:

1. rambursarea în tranşe egale;2. rambursarea în anuităţi egale;3. rambursarea în tranşă finală;4. rambursarea de cupon zero.Tranşele sunt părţi din valoarea pricipalului, iar suma lor este egală cu valoarea nominală a emisiunii.

Dobânda se numeşte cupon, în cazul obligaţiunilor, iar rata dobânzii se numeşte rata cuponului. Suma dintre tranşe şi cupon se numeşte anuitate.

Ex.: să se ramburseze, în cele 4 moduri expuse mai sus, o emisiune de obligaţiuni sau un credit, având o valoare nominală de 200.000 €, într-o perioadă de 4 ani, la o rată anuală a cuponului de 10%/an.

1.Rambursarea în tranşe anuale egale. Tranşele anuale sunt egale, iar rata dobânzii se aplică tot timpul, la valoarea rămasă.

AN TRANŞE CUPON/ DOBÂNDĂ

ANUITATE VALOARE RĂMASĂDE RAMBURSAT

1.2.3.4.

50.00050.00050.00050.000

20.00015.00010.0005.000

70.00065.00060.00055.000

200.000150.000100.00050.000

Tranşe egale =

Anuitate = tranşe + dobândăDobânda · valoarea rămasă = 200.000 x 10% = 20.000

=150.000 x 10% = 15.000= 100.000 x 10% = 10.000= 50.000 x 10% = 5.000

2.Rambursarea în tranşă finală. Principalul se rambursează în ultima tranşă, iar rata dobânzii se aplică tot timpul, la valoarea rămasă.



1.2.3.4.

000

200.000

20.00020.00020.00020.000

20.00020.00020.000

220.000

200.000200.000200.000200.000

3.Rambursarea de cupon zero. Deoarece dobânda aferentă acestui tip de credit este 0, câştigul cerditorului este egal cu diferenţa dintre preţul de vânzare (de răscumpărare) şi preţul de cumpărare (preţul de subscriere). Adesea, aceste titluri se mai numesc şi titluri emise cu discaunt.

4.Rambursarea în anuităţi egale. Suma dintre tranşe şi dobândă, este constantă în fiecare an, iar rata dobânzii se aplică mereu, la valoarea rămasă. Tranşele nu sunt egale şi nici cupoanele nu sunt egale.



1.2.3.4.

T1 43.094T2 47.404T3 52.144T4 57.359

20.00015.69010.9505.735

63.09463.09463.09463.094

200.000156.906109.50257.358

A1 = T1 + 20.000A2 = T2 + 10% (200.000 – T1)A3 = T3 + 10% (200.000 – T1 – T2)A1 = A2

A2 = A3

T1 + 20.000 = T2 + 20.000 – 0,10 x T1

T2 = 1,1 x T1

A2 = A3

T2 = 20.000 – 0,10 x T1 = T3 + 20.000 – 0,10 x T1 – 0,10 x T2

T3 = 1,1 x T2

T1 = T1

T2 = 1,1 x T2

T3 = 1,1 x T2 = (1,1)2 x T2

200.000 = T1 + 1,1 x T1 + …… + (1,1)n-1 x T1

200.000 = T1 x [ 1 + (1,1) + (1,1)2 + …. + (1,1)n-1]

∑ anuităţilor 1 = 250.0002 = 280.0003 = 252.376

Concluzii: comparaţia dintre modalitatea de rambursare, expuse mai sus, are la bază mai multe criterii,1.suma anuităţilor, la rambursarea în tranşe egale = 250.000

la rambursarea în tranşă finală = 280.000la rambursarea anuităţii egale = 252.376

Dobânda se aplică tot timpul la valoarea rămasă.2.valoarea prezentă a anuităţilor trebuie să fie minimă.

09.11.2006curs 5

Tehnica contractelor la termen

Contractele derivate sunt contracte la termen cu un anumit activ suport.Piaţa de tip OTC (ex.:piaţa bancară).Ingineria financiară: speculaţii pe mai multe pieţe.Cele mai mari burse: TOKYO, NEW YORK, LONDRAContractul RON/USD; RON/EURO; contractul de acţiuni, rata dobânzii.Un contract la termen = 100 acţiuni. Ex.: DESNP

SNP = numele acţiunii (SNP PETROM)DE = contract derivat

De portofoliu → profit speculativInvestiţii

DirectePiaţa futures – lichiditateLa contractul futures, dacă văd că se pierd, pot să mă opresc şi să încep de la capăt, dar la

contractul forward nu pot să mă opresc, chiar dacă pierd, decât la scadenţă.

11

1 11,1 TTT nnn

F = preţul futures (preţ la termen)S = preţul spot (preţul pieţei real)Dacă F = 1 leu; S = 2 lei → am câştigat 100%S’ = preţul pieţei (spot)Dacă S’ = 0,5 tot câştig deoarece F = 1 leu

16.11.2006seminar 6

Să se prezinte condiţiile pe care un investitor le adoptă pe piaţa la termen în scop de hedging valutar sau de preţ (acoperirea împotriva riscului), atunci când pe piaţa la vedere (SPOT) el este:a)importator;b)exportator

S’

F

SHORT (vânzare)

LONG (cumpărător)

câştig câştig

S

pierderepierdere

Preţ / curs

-

+

Long (cump.)

F

Scadenţă

SPOT (câştig maxim)

pierdere

Trebuie să am bani în cont

c)creditord)debitore)deţine un pachet de acţiuni

Etape (hedging):1.Poziţia investitoruliu în contractul de bază (ex.:exportator).2.Riscul pe piaţa la vedere (SPOT) (ex.:creşterea sau scăderea preţului).3.Dacă este cumpărător sau vânzător în contractul de bază, în ceea ce priveşte obiectul riscului (ex.: cumpărătorul de valută sau vânzătorul de valută).4.Poziţia inversă pe care o adoptă în contractul la termen (ex.: LONG sau SPOT).

a)etapa I: este importator etapa a II-a: riscul de depreciere a leului şi creşterea cursului de schimb, deci,

riscul este de creştere a preţului; etapa a III-a: este vânzător (el vinde valută exportatorului).

etapa a IV-a: dacă în piaţa reală este vânzător, pe piaţa la termen este cumpărător, adică adoptă poziţii LONG.

b)etapa I: este exportator; etapa a II-a: riscul este de scădere a preţurilor, de scădere a cursului de schimb; etapa a II-a: este cumpărător (el cumpără valută de la importator); etapa a II-a: este cumpărător (el cumpără valuta de la importator); etapa a IV-a: pe piaţa la termen este vânzător (SHORT).

c)etapa I: este creditor etapa a II-a riscul de apreciere a leului, sau scăderea cursului de schimb (el trebuie să

primească nişte bani); etapa a III-a: la vedere, este cumpărător (el primeşte, ia valuta de la casa de

schimb); etapa a IV-a: la termen, este vânzător (el dă valuta cu credit).

d)etapa I: deţinător de acţiuni; etapa a II-a: scădere a preţului acţiunulor; etapa aIII-a: la vedere, este cumpărător; etapa a IV-a: la termen, este vânzător.

16.11.2006curs 6

(continuare curs 5)Contractul futures este un joc de sumă 0, în sensul că, câştigul unui investitor reprezintă

pierderea altui investitor.Scopul derulării contractului futures îl reprezintă efectele de speculaţii sau acoperirea

împotriva riscurilor.Una dintre cele mai mari dificultăţi întâmpinate de investitori, în momentul cumpărării de

contract futures, este depunerea marjei. Marja este un fond de rezervă care trebuie constituit de cumpărător la începutul contractului şi se fixează ca o sumă fixă pe contract. Scopul depunerii marjei este de a face faţă acumulării unei pierderi potenţiale, în cazul evoluţiei nefavorabile a preţului futures. Legat de marjă, investitorul se confruntă zilnic cu problema apelului în marjă. Astfel, prin intermediul casei de brokeraj, el trebuie, zilnic să verse pierderea potenţială obţinută în ziua anterioară (în cazul în care la sfârşitul zilei a înregistrat o pierdere mai mare decât marja depusă). În cazul în care nu depune această pierdere la timp, poziţia sa se soldează şi el este scos de pe piaţă.

În cazul în care contractul se derulează bine pentru investitor la momentul lichidării contractului, acesta poate să-şi ridice suma din contractul de marjă (deoarece acesta funcţionează ca un fond de rezerve).

Opţiuni. Sunt contracte la termen prin care se tranzacţionează dreptul de a vinde sau cumpăra la scadenţă un activ la un preţ predeterminat, contra plăţii unei prime.

Opţiunile sunt de 2 tipuri:1.Opţiuni de cumpărare (CALL), se referă la tranzacţionare (cumpărarea / vânzarea) a

dreptului de cumpărare.2.Opţiunea de vânzare (PUT), reflectă dreptul de a vinde.Poziţiile în cadrul contractului de opţiuni:

CALL LONG → cumpără dreptul de cumpărare; CALL SHORT → vinde dreptul de cumpărare;

PUT LONG → cumpără dreptul de vânzare; PUT SHORT → vinde dreptul de vânzare.

LONGFUTURES

+

-

De aici în jos, pierzi până te retragi

-

+

LONG

OPŢIUNI

PRIMA

Poţi să mergi oricât în jos, că nu pierzi decât prima

23.11.2006seminar 7

Aplicaţie:

1.Un importator romăn, are de încasat la data de 20 martie 2007, o creanţă în valoare de 3,4850. Pentru a se acoperi împotriva riscului valutar, el se prezintă BMEMS (Bursa de la Sibiu), în vederea tranzacţionării de contracte futures RON / €, martie 2007 la preţ futures 3,3550. Considerăm că marja pe contract este 180 RON / contract, iar comisioanele casei de brokeraj 0,1%.

Considerăm, de asemenea că, în perioada de valabilitate a contractului, cotaţiile evoluează astfel: S = 3,4850; F = 3,3550

Futures RON / €3 decem. 15 decem. 10 ian. 20 ian. 15 febr. 20 martie3,4550 3,3450 3,4750 3,0550 3,3350 3,1050

FS = SS

Să se analizzeze rezultatul obţinut de investitor din cele 2 operaţiuni (pe piaţa spot şi futures), precum şi rezultatul final din operaţiunea de hedging.

+

-

Nu poţi să te retragi, decât la scadenţă, chiar dacă vezi că pierzi (mergi în jos)

LONG

FORWARD

Tehnica apelului în marjă

t0: S = MI MI= marja iniţialăt0= prima zi

Valoarea standard a unui contract este de 1.000€.M = 100 contracte x 180 RON = 18.000 RON

3 decem. S = 18.000 – (3,4550 – 3,3550) x 100.000 = 8.000 RON15 decem. S = 18.000 + (3,3550 – 3,3450) x 100.000 = 19.000 RON10 ian. S = 18.000 – (3,4750 – 3,3550) x 100.000 = 6.000 RON20 ian. S = 18.000 + (3,3550 – 3,0550) x 100.000 = 48.000 RON15 febr. S = 18.000 + (3,3550 – 3,3350) x 100.000 = 20.000 RON20 mart. S = 18.000 + (3,3550 – 3,1050) x 100.000 = 43.000 RON

Rezultă că, în bursă, exportatorul obţine un câştig brut de 25.000 RON.În bursă avem comision, impozit şi cost de oportunitate. Cheltuielile în bursă:

- comisioane = €

- cost de oportunitate, dobândă =

+

-

RON / €

SHORT (vânzare)Short

3,3550

3,4550

3,4750

pierdere3,3450

3,3350

3,10503,0550

câştig

Futures = 3,3550pierdere

câştig

3,4550

3,4750

3,3450

3,0550

3,33503,1050

rata medie a dobânzii

- cheltuieli totale = → câştig final în bursă = 25.000 – 708 = 24.292

Pe piaţa spot la vedere (adică, când e vorba de schimbul banilor pe piaţă, la bancă sau casa de schimb):- pierderea = (3,485 – 3,1050) x 100.000 → 38.000

Concluzie: prin operaţiunea de hedging valutar, exportatorul şi-a redus pierderea din diferenţa nefavorabilă de curs de schimb pe piaţa spot, de la 38.000 RON la 13.708 RON (-24.292 – 38.000).

↓rezultatul hedging

Ce s-ar fi întâmplat dacă pe 10 ianuarie, cursul futures pentru martie 2007, ar fi fost 3,80_

S = 18.000 – (3,8 – 3,3550) x 100.000În acest caz, exportatorul ar fi trebuit să răspundă apelului în marjă şi să suplimenteze contul

de marjă cu 26.500.Rezultat: în contul de marjă se vor găsi acum 44.500 RON. Ca urmare, se modifică costul de

oportunitate, adică dobânda ce s-ar fi putut câştiga din marjă.

23.11.2006curs 7

Futures=3,3550

3,3450

3,4550 3,8

3,0550

3,3350

3,1050

pierdere

câştig

OPŢIUNEA CALLLONG -dacă la scadenţă ST < PE (ST = S3) → nu exercită opţiunea şi pierde prima

-dacă PE < ST < PE + P → exercită opţiunea şi pierde mai puţin decât prima

-dacă ST < PE + P (ST = S1)→ exercită opţiunea şi câştigă mai mult decât primaSHORT -dacă are opţiuni

OPŢIUNEA PUTLONG -dacă la scadenţă ST > PE (ST = S3)→ nu exercită opţiunea şi pierde mai puţin decât

prima

S1

preţ

+

-

S3

PES2

PE + prima

- prima

+ prima

Call long (cumpărătorul dreptului de a cumpăra)

Call short (vânzătorul dreptului de cumpărare)

OPŢIUNEA CALL (dreptul de cumpărare)

Put long (cumpărătorul dreptului de a vinde)

+

PE prima

S1

S2 S3

PE+ prima

- prima

OPŢIUNEA PUT

-Put short (vânzătorul dreptului de a vinde)

-dacă PE – prima < ST – PE → exercită opţiunea şi pierde mai puţin decât prima

-dacă ST < PE – P (ST = S1)→ exercită opţiunea şi câştigă mai mult decât prima PE – P – S1

În concluzie, indiferent de tipul opţiunii, poziţia LONG nu oferă posibilitatea obţinerii unui câştig nelimitat şi a unei pierderi maxime egale cu prima.

Poziţia SHORT permite obţinerea unui câştig limitat la mărimea primei şi a unei pierderi nelimitate.

30.11.2006seminar 8

Aplicaţie:

2.Un importator are de plătit în luna martie 2007 o creanţă în valoare de 30.000 €. În scop de hedging valutar, el tranzacţionează contracte de opţiuni la Bursa de la Sibiu pe contracztul RON / € - martie 2007, preţ de exercitare 3,47. Mărimea primei este de 500 ROL / €. Să se determine rezultatul obţinut de importator pe piaţa bursieră, ştiind că la scadenţă ST = 3,55 dar dacă este 3,50 sau 3,46.

3,46

3,50 3,55

3,52

3,47

+

-

RON / €

Call long

pierdere

câştig

prima Prima = 1.500 RON

Dacă: ST = 3,56 → exercită opţiunea şi câştigă = (3,55 – 3,52) x 30.000 = 900RON

ST = 3,50 → exercită opţiunea şi pierde = (3,52 – 3,50) x 30.000 = 600RON

ST = 3,46 → nu exercită opţiunea şi pierde prima= 500 ROL x 30.000 = 15.000.000 ROL = 1.500 RON

3.Un exportator are de încasat la scadenţă, o creanţă în valoare de 10.000 €. În scop de hedging valutar,

tranzacţionează contracte de opţiuni la preţ de exercitare la 3,49 lei RON / €. Prima este egală cu 400 ROL / €. Să se determine rezultatul dacă ştim că la scadenţă cursul SPOT este 3,47 sau 3,43 sau 3,55.

3,45 = preţul de exercitare – prima = 3,49 – (400 ROL : 10.000) = 3,49 – 0,04

Put short

RON / €

+

-

pierdere

RON / €

+

-

3,433,45

3,47 3,55

3,49 - prima

+ prima

Put long

ST = 3,43 → exercită opţiunea (3,45 – 3,43) x 10.000 = 200 RONST = 3,47 → exercită opţiunea şi pierde (3,47 – 3,45) x 10.000 = 200 RONST = 3,55 → nu exercită opţiunea, pierde prima = 400 ROL x 10.000 = 400

RON

30.11.2006curs 8

STELAJUL

Stelajul reprezintă o combinaţie, fie de opţiuni de cumpărare, fie de opţiuni de vânzare care permite specularea sau acoperirea împotriva riscului de preţ.

Stelajul este de 2 tipuri:1. Stelajul LONG, care rezultă din combinaţia unei opţiuni CALL LONG şi PUT LONG.2. Stalajul SHORT, rezultă din combinaţia unui CALL SHORT şi PUT SHORT.Principala condiţie a stelajului este ca ambele opţiuni să aibă acelaşi preţ de exercitare. Stelajul LONG

oferă posibilitatea de a câştiga în exteriorul unui interval de preţuri predeterminate iar stelajul SHORT, în interiorul aceluiaşi interval.

Stelajul LONG oferă posibilitatea speculării sau acoperirii riscului împotriva unei volabilităţi mari de

preţ, iar stelajul SHORT, împotriva unei volabilităţi mici de preţ.

STELAJUL LONG

+

-

PE

Call long

SPR1SPR2

P1

P2

Put long

PE – P2 PE + P1

câştigcâştig

pierdere

P1 = prima 1; P2 = prima 2SPR1 = S pragul 1 de rentabilitateSPR2 = SD pragul 2 de rentabilitatePR: câştig = pierdere

Call long: SPR1 – PE – P1

SPR1Put long: - P2

se aplică şi pentru call short şi put shortSPR1 – PE –P1 = P2 → SPR1 = PE + P1 + P2

Call long: - P1

SPR2Put long:(PE – P2) – SPR2

P1 = PE – P2 – SPR2 → SPR2 = PE – (P1 + P2)

Pragul de rentabilitate al stelajului este preţ de exercitare + P1 + P2 , preţ de exercitare – (P1 + P2).

În practica de specialitate se utilizează şi alte combinaţii care conduc la o mai mare protecţie sau oferă mai multe posibilităţi de speculaţie. O combinaţie des întâlnită este „stelajul” care are 2 preţuri de exercitare, pentru fiecare opţiune în parte.

STELAJUL SHORT

Call short

Put shortP2

P1

PE – P2

PE

PE + P1

curs

+

câştig

pierdere

-

Ex.:

Aplicaţie:

4.Un investitor doeşte să se acopere împotriva unei variaţii mari a cursului de schimb. În acest sens, se hotărăşte să combine opţiuni call şi put, cu următoarele caracteristici:- preţ de exercitare call = 3,45 RON / €- preţ de exercitare put = 3,45 RON / €- prima call = 300 ROL / €- prima put = 500 ROL / €

Să se determine rezultatul investitorului dacă, la momentul lichidării contractului, preţul este de 3,56; 3,35; 3,43; 3,50; 3,53. Valoarea contractului este 1.000 €.

Deoarece opţiunile au acelaşi preţ de exercitare, se alege stelajul (adică valorile preţului de exercitare call şi put, este egală). Se joacă pe stelaj long, deoarece se doreşte specularea unei variaţii mari a cursului de schimb.

Pentru problemă se alege stelajul LONG.

Put longCall long

P2

PE1 PE2

+

-

PE2 –P2

PE1 + P1

P1

3,40 = 3,45 – 0,05 = PE – prima 2

a) determinarea bornelor stelajului (pragul de rentabilitate)PR1 = PE + P1 + P2 = 3,45 + 0,05 + 0,0,3 = 3,53PR2 = PE – P1 – P2 = 3,45 – 0,05 – 0,03 = 3,37

b) -dacă ST = 3,56call long: (3,56 – 3,48) x 1.000 = 80 RON → câştigput long: - 0,05 x 1.000 = - 50 RON → pierdere

80 – 50 = 30 RON→ câştig, în final

-dacă ST = 3,35Call long: - 0,03 x 1.000 = - 30 RON → pierderePut long: (3,40 – 3,35) x 1.000 = 50 RON → câştig

50 – 30 = 20 RON→ câştig, în final

-dacă ST = 3,43Call long: -30 RON → pierderePut long: -(3,43 – 3,40) x 1.000 = - 30 RON → pierdere

- 30 – 30 = - 60 RON→ pierdere, în final-dacă ST = 3,50

Call long: (3,50 – 3,48) x 1.000 = 20 RON → câştigPut long: - 50 RON → pierdere

20 – 50 = - 30 RON→ pierdere, în final

-dacă ST = 3,53 → rezultatul este 0

5.Un investitor doreşte o varietate mică a cursului de schimb prin combinaţii de opţiuni call şi put, pe unul de schimb RON / $. Preţul de exercitare al opţiunilor call şi put este 2,64 RON / $, cu scadenţa în martie 2007. Prima call este 200 RON / $ iar prima put este 400 ROL / $.

Să se determine combinaţia în următoarele variante de curs SPOT la scadenţă: 2,75; 2,65; 2,55; 2,59; 2,64; 2,63.

Pentru variaţia unică se alege stelajul SHORT.

3,43 3,45

3,40

3,373,35

3,48

3,50

3,53

3,56

RON / €

Call longPut long

+

-

P = 300 ROL

P = 500 ROL

2,64 – 0,04 = PE – P2 = 2,60PE + P1 = 2,64 + 0,02 = 2,66

a)PR = pragul de rentabilitatePR1 = PE + P1 +P2 = 2,64 + 0,02 + 0,04 = 2,70PR2 = PE – P1 – P2 = 2,64 – 0,02 – 0,04 = 2,58

b)ST = 2,75call short: -(2,75 – 2,66) x 1.000 = 0,09 x 1.000 = - 90 RON →

pierdereput short: 0,04 x 1.000 = 40 →

pierdere40 – 90 = - 50 RON →

pierdere

ST = 2,65Call short: (2,65 – 2,65) x 1.000 = + 10 RON → câştigPut short: (2,60 – 2,55) x 1.000 = -50 →

pierdere-30 →

pierdere

ST = 2,59Call short: 20Put short: -10

+10

ST = 2,64CS: 20PS: 40

60

ST = 2,63CS: 20PS: (2,63 – 2,60) x 1.000 = 30

5011.01.2007

curs 9

2,64

2,63

2,60

2,55

2,58

2,59 2,65

2,66 2,70

2,75

curs

-

Put short

Call short

+

P2 = 0,04P1=0,02

Alte contracte derivateÎn afară de contractele futures şi de opţiuni, în sfera contractelor derivate mai intră şi alte

contracte, ca de ex.: cele extrabursiere (în afara bursei). Acestea sunt: FORWARD, SWAP, CAP, FLOOR, COLLAR.

1.Contractul SWAP. Acest contract constă în schimbarea termenilor unui împrumut cu termenii altui

împrumut, noi termeni fiind mai avantajoşi pentru investitori.Se poate, de ex., trece de la un împrumut cu dobândă fixă la un împrumut cu o dobândă

variabilă, sau de la un împrumut în $ la un împrumut în €.

Contractul SWAP poate avea ca obiect o serie de active suport: Credite (în acest caz fiind vorba de un SWAP pe rata dobânzii) Pe indici Pe acţiuni Pe obligaţiuni Pe mărfuri Pe opţiuni

În principal, majoritatea tranzacţuiilor îmbracă forma SWAP-lui de dobândă şi al celui valutar.Caracteristici generale:

Oparaţia are la bază un singur contract Are formă standardizată Operaţia este extrabilanţieră Schimbarea de obligaţii de plată se numeşte SWAP pasiv, iar schimbarea de venituri din

investiţii se numeşte SWAP activ Contractul se realizează, de obicei, printr-o bancă de SWAP specializată, care acţionează ca

un broker. Au o lichiditate ridicată, flexibilitate şi accesibilitate

a)SWAP de dobândă, este de două tipuri: SWAP de cupon- fluxurile de dobândă fixă, se convertesc în dobândă variabilă sau

invers SWAP de bază – constă în conversia fluxurilor de dobândă provenite dintr-o rată

variabilă, calculată după o anumită formulă într-o dobândă variabilă, calculată într-o altă formulă

b)SWAP valutar, înseamnă schimbarea a două împrumuturi denominate în monede diferite, de ex.

schimbarea unui împrumut denominat în ₤ cu un împrumut denominat în franci elveţieni.SWAP-ul valutar îmbracă două forme:

de trezorerie financiar

SWAP de trezorerie constă în realizarea simultană a două operaţiuni, una la vedere şi una la termen. De

ex., se vinde la vedere moneda disponibilă şi se cumpără la termen moneda necesară.SWAP de trezorerie asigură acoperirea angajamentelor pe o anumită perioadă de timp, într-o

valută din disponibilităţile deţinute în altă valută, fără a modifica structura angajamentelor şi disponibilităţilor celor două monede la termen.

O altă alternetivă a SWAP de trezorerie este moneda depozitelor de eurovalute. Această metodă constă în împrumutarea sumei în valută de care are nevoie operatorul şi concomitent plasarea valutei de care acesta dispune într-un depozit bancar.

Alegerea în favoarea uneia sau alteia dintre metode, este în funcţie de rezultatul operaţiunii.SWAP financiar, reprezintă un schimb de valute între doi parteneri, incluzând şi fluxurile de

dobândă aferente capitalurilor în cele două valute. Cursul de schimb rămâne fix.

Contractele CAP, FLOOR, COLLAR

Aceste contracte se încheie de către investitor cu o insztituţie bancară şi are ca scop, acoperirea riscului de dobândă.

Contractul CAP este destinat companiilor care doresc să se protejeze împotriva riscului de creştere a dobânzilor peste un anumit nivel, pe termen scurt şi să poată beneficia de orice posibilă scădere a acestora.

Instituţia financiară care subscrie un contract CAP în schimbul primei, va compensa societatea cu nivelul la care rata LIBOR, de ex., depăşeşte nivelul CAP.

Contractul FLOOR, este similar contractului CAP, cu diferenţa că acoperă riscul de scădere a ratei dobânzii, sub un anumit nivel prestabilit, nuvel numit FLOOR; este utilizat de creditori.

Contractul COLLAR, este o combinaţie sintetică între contractul CAP şi contractul FLOOR, şi permite acoperirea simultană a riscului de creştere a ratei dobânzii peste un anumit nivel (CAP) şi sub un anumit nivel (FLOOR).

11.10.207seminar 9

% LIBOR

t

Nivelul CAP

Rambursarea în favoarea deţinătorului de contracte CAP

% LIBOR

t

Nivelul CAP

Rambursarea în favoarea deţinătorului de contracte FLOOR

%LIBOR

t

bandă

Nivelul CAP

Nivelul FLOOR

Ramburasare în favoarea deţinătorului CAP

Rambursare în facvoarea deţinătorului FLOOR

1.Un investitor cumpără o opţiune CALL asupra unei acţiuni, în schimbul plăţii une prime de 10 € la un preţ de exercitare de 1.500 € cu scadenţa în luna iunie.

Să se determine intervalul pierderi maxime, profit maxim. Ce se întâmplă dacă la scadenţă peţul SPOT neste de 1.550 €.

2. Să se precizeze strategia de speculaţie care maximizează câştigul prin tranzacţionarea combinată a

ueni opţiuni CALL asupra cursului de schimb € / ROL, la un preţ de exercitare de 41.500 ROL / € şi prima 200 ROL / € şi a unei oopţiunoi PUT asupra aceluiaşi contract la un preţ de exercitare de 41.500 ROL / € şi prima 150 ROL / €, atunci cănd preţul SPOT, în ziua scadenţei, ajunge la 41.600 ROL / €.

Dar dacă, la scadenţă, preţul SPOT este de 41.800 ROL / € ?Analizaţi oportunitatea achiziţionării sau vânzării unui stelaj, în condiţii de volatilitate mică

sau mare, a ratei de schimb.

CALLPE = 41.500 ROL / €P = 200 ROL / €

PUTPE = 41.500 ROL / €P = 150 ROL / €

41.700 = PE + P1 = 41.500 + 20041.350 = PE – P2 = 41.500 – 150

-10

-

+

+101500

1510

1550

CALL LONG

CALL SHORT

Câştig 1550-1510=+40

STELAJ LONG

+

-

41500

41600

41700 41800ROL / €

41850

+ +

4135041150

PRS PRS

- -

CALL LONGPUT LONG

P=150P=200

a) ST = 41.800CALL LONG: (41.800 – 41.700) · 1.000 = 100.000 ROL -câştigPUT LONG: 150 · 1.000 = 150.000 ROL -pierdere

-50.000 ROL

b)ST = 41.600CALL LONG: (41.700 – 41.600) · 1.000 = 100.000 ROL -pierderePUT LONG: 150 · 1.000 = 150.000 ROL -pierdere

-250.000 ROL

Se determină pragul de rentabilitate:a)PRS

(câştig CALL LONG) = (pierdere PUT LONG)PRS – (PE + PCALL LONG) = PPUT LONG

PRS = PE + (PCALL LONG + PPUT LONG)PRS = 41.500 + 200 + 150PRS = 41.850

b)PRS(PE – PPUT LONG)) – PRS´ = PCALL LONG

PRS´ = PE – (PPUT LONG + Pcall long)PRS '= 41.500 – 200 – 150PRS ' =41.150

Ce se întâmplă dacă ST = 41.300 ?

ST 41.300CALL LONG: 200 · 1.00 = 200.000 -pierdrePUT LONG: (41.350 – 41.300) · 1.000 = 50.000 -câştig

-150.000Aceeaşi schemă ca şi la stelaj long, doar calculând pentru stelaj short.

a)ST = 41.800CALL SHORT: pierdere (41.800 – 41.700) · 1.000 = - 100.000 ROLPUT SHORT: câştig 150 · 1.000 = 150.000 ROL

+ 50.000 ROL

b)ST = 41.600CALL SHORT: (41.700 – 41.600) · 1.000 = 100.000 -câştig

1.000 – valoarea unui contract în România

+

-

4150041600 41700

41800

P = 150

41300

41150

PUT SHORTCALL SHORT

41850

P = 200

PUT SHORT: 150 · 1.000 = 150.000 -câştig 250.000

Câştig maxim în punctul PE (41.500), când câştigăm primele (200 + 150)

An Tranşă Dobândă Anuitate Anuitate - depreciere

1. 816.000 612.000 1.428.000 1.428.0002. 816.000 489.600 1.305.600 1.556.5203. 816.000 367.200 1.183.200 1.696.6064. 816.000 244.800 1.060.800 1.849.3005. 816.000 122.400 938.400 2.015.737

Total:8.546.166

4.080.000 : 5Dobânda: 4.080.000 · 15% = 612.000

3. Să presupunem că deţineţi 500 de acţiuni acum, şi că decideţi să exercitaţi o opţiune PUT asupra

acestor acţiuni la data de 1 mai, la un preţ de exercitare de 95 $.Stabiliţi care este rezultatul net din deţinerea de acţiuni şi din tranzacţia acţiunilor, dacă preţul

acestora variază între 80 $ şi 105 $ la data scadenţei în funcţie de factorii de influenţă.

Dacă ST > 95 $ → PUT SHORT → câştig fix primaDacă ST < 95 $ → scădere mică a peţului → PUT SHORT

→ scădere mai mare → PUT LONG

Să presupunem că prima este de 10 $ → câştig între [0 , 10]

4. O companie a contractat un credit în valoare de 1.000.000 € pe o perioadă de 5 ani de la o instituţie

de credit din Germania, rambursabil în tranşe egale, la o rată a dobânzii determinată după urmatoarea formulă: LIBOR = + 5%. Rata LIBOR în momentul încheierii contractului este 6,5%, iar cursul de schimb iniţial este 40.800 € / ROL

Să se analizeze costul finanţării prin prisma unei variante de SWAP şi să se selecteze în final varianta

optimă.a)SWAP valutar cu un împrumut în lei cu dobândă fixă de 15% / an, în condiţiile în care leul

se depreciază anual faţă de € cu o rată de 9%.

Tabel de amortizare pentru creditul în valoare de 1.000 €An Tranşă Dobândă Anuitate (T+D) Anuitate - RON

1. 200.000 115.000 315.00 1.285.2002. 200.000 92.000 292.000 1.298.5823. 200.000 69.000 269.000 1.303.950

95 105USD

PUT LONG

PUT SHORT

4. 200.000 46.000 246.000 1.299.7905. 200.000 23.000 223.000 1.284.301

1.345.0 6.471.854

315.000 · 40.800Tranşă: 1.000.000 : 5 = 200.000Dobânda: 6,5% + 5% = 11,5% : 1.000.000 · 11,5% ……….800.000 · 11,5%...........600.000 · 11,5%Anuitate-RON-: 2. 40.800 · 1,09 = 44.472 · 292.000 = 1.2989.582

3. 44.472 · 1,09 = 48.474 · 269.000 =1.303.9504. 48.474 · 1,09 = 52.837 · 246.000 =1.299.7905. 52.837 · 1,09 = 57.592 · 223.000 = 1.284.301

1.0.0 · 4,08 =4.080.000 RON

18.01.2006curs + seminar 10

1.Să se determine rezultatul unei investiţii în contracte de opţiuni, în condiţiile în care vinde 10 opţiuni de vânzare la preţ de exercitare 3,03 RON / €, prima 0,05 RON / €, atunci când cursul SPOT la scadenţă este 2,95 sau 3,00 sau 3,08.

10 opţiuni · 1.000 €a)ST = 2,95pierdere =(2,98 – 2,95) · 10.000 = 300 RONb)ST = 3,00câştig = (3 – 2,98) · 10.000 = 200 RONc)ST = 3,08 → câştig = 0,05 · 10.000 = 500RON

2.Să se selecteze cea mai bună alternativă de investiţii pe piaţa contractelor derivate de care dispune un investitor care anticipează o scădere a preţului unei acţiuni în următoarele luni. Dispunem de următoarele date: preţ futures 3,05, preţ de exercitare pentru opţiunea put 3,075, prima put 0,03, preţ de exrcitare call 3,00, prima call 0,05.

RON / €

+

-

2,95

2,98

3,003,03

3,080,05 (prima)

3,075 – 0,03 = 3,045La contractul futures, se joacă pe short.Call long se foloseşte doar pentru căştiguri, nu şi pentru scăderi de preţuri.Observaţie:opţiunile sunt mai avantajoase decât contractele futures.

3.Pe baza teoriei parităţii ratelor dobânzii, să se determine cursul la termen de 6 luni, în condiţiile în care se cunoscurmătoarele date: cursul spot € / ROL = 30.500, rata anuală a dobânzii la plasamentele pe 6 luni în € 4%, rata anuală a dobânzii la plasamentele pe 6 luni în lei 15%.

4.Pornind de la teoria parităţii puterilor de cumpărare, să se determine cursul de schimb € / ROL în cazul în care economia unei ţări este formată din următoarele bunuri:

Produse Pondere Preţul în U.E. exprimat în €

Preţul în România exprimat în RON

A. 10% 15 600.000B. 30% 60 2.400.000C. 20% 10 450.000D. 40% 90 4.000.000

A= 600.000 : 15 = 40.000 → preţ de revenire40.000 · 10% =4.000 → preţ de revenire ponderat

B = 2.400.00 : 60 = 40.00040.000 · 30% = 12.000

C = 450.000 : 10 = 45.00045.000 · 20% = 9.000

3,00 3,05

CALL SHORT

+0,05

3,075

3,045-0,03

PUT LONG

SPOT: vinde 1.000.000 $ şi cumpără 1.000.000 : 1,25 = 800.000 €FORWARD: cumpără 1.000.000 $ şi vinde 1.000.000 : 1,23 = 813.008 €

Din stocul de trezorerie, investitorul a pierdut 13.000 € (800.000 – 813.000). Pentru a câştiga. Cursul FORWARD trebuie să fie mai mare decât cursul SPOT.

În acre mod de rambursare a obbligaţiunilor, sarcina cumpărătorului de plată este maximă? În tranşă finală, pentru că anuitatea este cea mai mare, iar tranşa finală se restituie în întregime în final.

"Triumful suprem al ratiunii este de a-si putea pune la indoiala propria ei validitate." Miguel de Unamuno

Capitolul 5

NEVOIA DE FINANTARE A UNEI ECONOMII. BALANTA DE PLATI EXTERNE

Odata cu intensificarea schimburilor internationale, au aparut si s-au dezvoltat o serie de instrumente de inregistrare sintetica a acestora pe o perioada determinata. Aceste instrumente sunt utilizate de factorii de decizie in vederea elaborarii politicilor comerciale, politicilor valutare, strategiilor de finantare pe termen mediu si lung etc. Balanta de plati externe reprezinta cel mai important instrument de inregistrare a creantelor si datoriilor care apar in schimbul de marfuri si servicii intre o tara si alta, exigibile intr-o anumita perioada (de obicei un an) precum si miscarile de capital produse in aceeasi perioada.

Nevoia de finantare la nivelul unei economii se determina tinand cont de deficitul de resurse generat de desfasurarea activitatii companiilor private sau persoanelor fizice din tara respectiva. Pentru a determina aceasta nevoie trebuie mai intai identificate consumurile si intrarile de resurse in cadrul produsului intern brut:

Intrari de resurse: veniturile (populatiei si companiilor), impozitele incasate de stat, economisirile;

Iesiri de resurse: consumurile totale, cheltuielile guvernamentale si investitiile.

O parte din aceste intrari sau iesiri de resurse poate proveni din exterior, daca economia este deschisa la schimburile internationale. Foarte putine tari insa mai sunt izolate de schimburile economice internationale.

In momentul in care o economie consuma mai mult decat obtine ca venituri, economiseste mai putin decat investeste sau statul cheltuieste mai mult decat incaseaza ca impozit se

confrunta cu un deficit. Acest deficit poate fi acoperit prin emisiune de moneda (aceasta politica este inflationista) sau poate fi finantat de pe pietele externe. Evident ca nevoia de finantare se exprima ca diferenta intre intrarile de resurse si iesirile de resurse. Pentru economiile deschise (cele care sunt implicate in schimburile comerciale internationale) nevoia de finantare se ajusteaza cu deficitul balantei comerciale (exporturi – importuri). In acest context se evidenteaza rolul fundamental pe care il are balanta de plati externe in tabloul general de finantarea a unei economii, sintetizand pe de o parte schimburile comerciale internationale ale unei tari, pe de alta parte acoperirea nevoii de finantare interne prin atragerea de resurse externe (credite sau investitii)

Conform definitiei FMI ("Balance of Payements Manuel", Ed. 5, 1994), balanta de plati externe reprezinta un tablou statistic sub forma contabila care inregistreaza sistematic ansamblul fluxurilor reale, financiare si monetare intervenite intre rezidentii unei economii si restul lumii, in cursul unei perioade (de regula un an). Sunt considerati rezidenti - agentii economici nationali sau straini, persoane fizice sau juridice, care traiesc si desfasoara activitati, in mod obisnuit si permanent, in cadrul unei tari, inclusiv filialele si sucursalele companiilor straine. Din aceasta categorie sunt excluse ambasadele, consulatele, institutiile internationale si reprezentantele acestora (incluse in categoria de nerezidenti). Practic, diferentierea dintre cele doua categorii de operatori economici are in vedere acceptiunea economica a rezidentei: centrul principal de intere sau de activitate.

La baza elaborarii BPE sta conceptul de tranzactie internationala, prin aceasta intelegandu-se crearea, transformarea, comercializarea, transferul sau stingerea unei valori economice in relatiile unei economii cu restul lumii. Tranzactia presupune schimbul de proprietate asupra bunurilor materiale si / sau a drepturilor financiare, prestarea de servicii sau disponibilitatea de forta de munca sau de capital in relatiile dintre rezidenti si nerezidenti.

Mai trebuie remarcat faptul ca balanta de plati externe se refera doar la operatiunile desfasurate de rezidentii ce actioneaza in cadrul teritoriului economic1. In acest trebuie observat faptul ca teritoriul economic nu coincide intotdeauna cu teritoriul national, putand fi mai restrans (se exclud din teritoriul economic enclavele sau teritoriile ce apartin altor tari sau institutiilor internationale) sau mai extins.

In balanta de plati externe (BPE) se inregistreaza doua mari categorii de fluxuri: fluxurile reale si fluxurile financiare aparute intre rezidenti si nerezidenti. Momentul inregistrarii acestor fluxuri in balanta este stabilit in functie de momentul transferului de proprietate intre rezidenti si nerezidenti.

Fluxurile reale se refera la schimburile internationale de bunuri si servicii (exportul si importul). Practic, in balanta aceste fluxuri sunt inregistrate valoric, diferenta dintre intrari (exporturile) si iesirile (importurile) constituind balanta comerciala a unei tari. Fluxurile de bunuri sunt inregistrate si contabilizate separat de comertul cu servicii. In cadrul acestor servicii sunt incluse serviciile de transport, comunicatii, asigurari, consultanta, comertul cu drepturi de autor, asistenta tehnica etc.

Daca in statisticile vamale, inregistrarea exporturilor se face la valoarea FOB si a importurilor la valoarea CIF, pentru a fi aduse la aceeasi paritate si pentru a putea fi comparate, in balanta de plati externe inregistrarea importurilor si exporturilor se face la valoarea FOB, valoarea CIF a importurilor fiind corectata cu o marja de 5% (practic din valoarea CIF a importurilor se scade aceasta marja), urmand ca serviciile de transport / asigurare pe parcurs extern sa fie inregistrate la alte pozitii in balanta.

Fluxurile financiare sunt inregistrate in cadrul unor conturi distincte - contul de capital sau contul financiar. Remunerarea fluxurilor financiare este inregistrata in contul curent (de exemplu dividende platite / incasate sau dobanzi platite / incasate sunt inregistrate la pozitia "Venituri" din contul curent al BPE). Aceste fluxuri financiare sunt detaliate in functie de

1 Pentru a fi înregistrată în balanţa de plăţi externe a unei ţări, este obligatorie prezenţa unui rezident în această operaţiune. Operaţiunile între nerezideţi se înregistrează în balanţa de plăţi a acestora.

tipul lor in fluxuri de investitii (directe sau de portofoliu), credite externe (garantate sau negarantate), activele de rezerva (aur, devize, DST) etc.

5.1. Rolul balantei de plati externe

Fiind un tabel de sinteza detaliat pe conturi si subconturi analitice elaborate pe o anumita perioada, balanta de plati permite compararea sub raport cantitativ si calitativ a schimburilor reale si financiare ale unei tari cu strainatatea. Balanta de plati nu este doar o simpla inregistrare descriptiva a unor operatiuni comerciale sau financiare, ea furnizand elementele de diagnostic care permit evaluarea avantajelor si dezavantajelor pe care fiecare natiune le are in schimburile comerciale cu tarile terte, cu creditorii / debitorii sau cu organismele financiare internationale.

Din analiza balantei de plati externe si a soldurilor conturilor acesteia se pot trage o serie de concluzii cu privire la competitivitatea externa a economiei nationale, in special in ceea ce priveste comertul cu bunuri si servicii. Pe baza balantei de plati se poate determina de asemenea pozitia investitionala internationala a unei economii care arata sintetic pozitia net - debitoare / creditoare a unei tari precum si gradul de atractivitate mediului de afaceri intern pentru investitorii rezidenti si nerezidenti (atunci cand mediul de afaceri se deterioreaza investitorii isi orienteaza capitalurile catre alte piete mai atractive).

Oferind posibilitatea analizei raporturilor de schimb la nivel macroeconomic, balanta de plati se constituie ca un instrument important in modelarea si coordonarea politicilor comerciale externe. Atunci cand apare un dezechilibru cronic la nivelul balantei comerciale (exporturi mai mici decat importuri), teoretic acesta poate fi redus printr-un pachet de masuri de natura fiscala (crestere de taxe vamale, facilitati fiscale pentru investitorii straini, subventii, credite preferentiale) sau de natura comerciala (promovarea si stimularea exporturilor).

In acest sens se poate observa ca soldurile balantei de plati constituie fundamentul pentru o serie de politici macroeconomice: fiscale, monetare, valutare, comerciale (tarifare si netarifare) etc.

5.2. Formele de prezentare a balantei de plati

In practica economica se utilizeaza doua forme fundamentale de prezentare a balantei de plati externe: forma standard si forma de bilant analitic.

Forma standard presupune inregistrarea datelor statistice cu privire la fluxurile reale si financiare intr-o structura proprie sau dupa structura recomandata de FMI. In vederea asigurarii comparabilitatii intre tari, FMI a intreprins eforturi sustinute in vederea elaborarii unor reguli standard cu privire la structura si la metodologia de inregistrare a datelor in BPE. Trebuie remarcat faptul ca tarile membre FMI sunt obligate sa utilizeze structura recomandata. Schema preconizata in manualul FMI cu privire la BPE are cuprinde trei parti:

- Partea I: Bunuri si servicii, transferurile unilaterale (fara contrapartida);

- Partea II: Miscarea capitalurilor si activele de rezerva;

- Partea III: Corelarea intre partea I si partea II (erorile si omisiunile).

Forma de bilant analitic a balantei de plati presupune in plus o utilizare a unor tabele ajutatoare care sa permite o analiza atenta din partea specialistilor care recomanda politici si strategii de urmat care sa asigure o pozitionare mai buna in tranzactiile economice internationale. Aceasta forma de balanta este mult mai detaliata si mai complexa decat forma standard.

Printre cele mai utilizate forme de balanta de plati externe sunt:

o Balanta de plati globala: inregistreaza toate operatiunile economice ale unei tari cu restul lumii;

o Balanta de plati regionala: inregistreaza toate operatiunile economice ale unei tari cu un grup de tari, uniune economica sau monetara;

o Balanta de plati bilaterala: inregistreaza operatiunile economice intre doua tari;

o Balanta de plati program: este varianta proiectata pe un orizont de timp viitor, proiectiile referindu-se in principal la contul curent si la investitiile nete in economie. In functie de valorile proiectate se va determina necesarul de resurse pentru a acoperi eventualele deficite de cont curent si care se pot obtine din credite externe sau din activele de rezerva;

o Balanta de piata: are in vedere fluxurile de incasari si plati in valuta inregistrate pe o perioada determinata (de regula mai mica de un an). In cazul acestei balante sunt inregistrate si previziunile cu privire la incasarile / platile potentiale.

Balanta de plati externe poate fi una statica (cand sunt surprinse toate creantele si obligatiile de plata la acel moment, indiferent de scadenta lor) sau dinamica cand sunt inregistrate fluxurile ce au luat nastere in cadrul unei perioade determinate, inclusiv fluxurile restante dar scadente (exigibile) in perioada curenta si care au fost platite / incasate pana la data intocmirii balantei de plati.

5.3. Principii de inregistrare in balanta de plati externe

Balanta de plati externe este o declaratie statistica pentru o perioada de timp data, ce rezuma in mod sistematizat tranzactiile economice ale unei tari cu restul lumii. In balanta de plati externe sunt inregistrate doar fluxurile produse de-a lungul unei perioade de timp, acumularile de capital sau stocurile de bunuri si servicii nu se inregistreaza. Cu alte cuvinte BPE nu inregistreaza totalul activelor / pasivelor dintr-o economie ci doar deplasarea acestora in / dinspre strainatate.

Chiar daca in denumirea acestui instrument sintetic cuvantul "plati externe" este determinant, in noua acceptiune a FMI balanta de plati inregistreaza nu numai fluxurile de incasari / plati aferente tranzactiilor economice internationale ce presupun contrapartida, ci si operatiuni derulate cu strainatatea ce nu presupun o contraprestatie sau o plata in bani din partea rezidentilor / nerezidentilor: cazul donatiilor, asistentei financiare nerambursabile, ajutoarelor, compensatiilor (barter sau cliring), operatiunilor comerciale legate sau paralele (reexport, lohn, buy - back) etc.

Principiul de baza de inregistrare a fluxurilor reale si financiare in BPE este acela al dublei inregistrari, fiecare furnizare de resurse reale sau financiare fiind compensata de o incasare. Implicit, orice intrare de resurse reale sau financiare este compensata de o plata. Daca aceasta compensare nu se produce operatia este considerata a fi un transfer. Daca se respecta acest principiu, soldul net al tuturor inregistrarilor din balanta trebuie sa fie teoretic egal cu zero. In practica insa, sistemul de inregistrare in BPE nu este perfect si deoarece datele inregistrate sunt obtinute din surse diferite, apar o serie de diferente valorice care sunt reportate intr-un cont special de erori si omisiuni.

Un al doilea principiu se refera la inregistrarea intrarilor si iesirilor de resurse reale si financiare in BPE. Ca in orice balanta ce respecta principiul dublei inregistrari, exista o pozitie de credit si una de debit pentru fiecare cont si sub-cont din BPE. Ca regula generala, intrarile de resurse sunt inregistrate in creditul balantei si iesirile sunt inregistrate in debitul balantei.

Sintetic, principalele operatiuni se inregistreaza in BPE astfel:

Intrari - CREDIT Iesiri - DEBITExporturi FOB Importuri FOBServicii prestate Servicii platite

Dividende, dobanzi, salarii Dividende, dobanzi, salarii

incasate platiteTransferuri unilaterale din

strainatateTransferuri unilaterale in

strainatateCapitaluri investite din strainatate Capitaluri investite in strainatate

Credite atrase Credite acordateCresterea activelor de rezerva Diminuarea activelor de rezerva

Sursa: Manualul FMI

Dupa cum se poate observa cu usurinta, fiecare tranzactie care da nastere unei intrari de devize este inregistrata in activul (creditul) BPE si orice tranzactie care genereaza o iesire de devize este inregistrata in pasivul (debitul) balantei. Exporturile si importurile de bunuri si servicii sunt inregistrate astfel prin prisma fluxurilor de incasari si plati pe care le genereaza.

5.4. Structura balantei de plati externe

Interdependentele profunde intre fortele care guverneaza spatiul economic global si cele aferente partilor sale componente au facut ca balanta sa reprezinte interfata relatiilor nationale cu restul lumii. In timp viziunea FMI asupra acestei probleme a evoluat continuu. Initial balanta de plati era structurata pe doua conturi - contul curent si contul de capital si financiar, ulterior aparand structura pe trei conturi in care contul de capital era separat de contul financiar (care includea si activele de rezerva si erorile si omisiunile).

In varianta pe doua conturi sau pe trei conturi, se putea vorbi de deficitul balantei de plati externe (sau de dezechilibre in BPE), existand practic o intreaga teorie cu privire la metodele de reechilibrare a acesteia. In prezent, in conditiile actualei structuri imbunatatite detaliata pe cele patru conturi, balanta de plati teoretic nu mai poate fi deficitara.

In realitate insa, balanta de plati externe cunoaste pe termen scurt modificari permanente ale conturilor sale intermediare, echilibrul general fiind un obiectiv pe termen mediu / lung pe care fiecare guvern incearca sa-l atinga, folosind toate instrumentele de reechilibrare de care dispune (stimularea exporturilor, investitiilor, finantarea prin credite externe, cresterea activelor de rezerva etc.).

Conform ultimelor recomandari ale FMI in materie de balanta de plati externe, aceasta trebuie sa aiba o structura detaliata pe patru conturi de baza: contul curent, contul de capital, contul financiar si contul de erori si omisiuni, fiecare cont avand detalierea sa astfel:

Structura balantei de plati externe

I. Contul curentA. Bunuri si servicii:

o Bunuri;

o Servicii;

B. Venituri:o Din investitii directe / portofoliu;

o Din alte investitii (dobanzi);

C. Transferuri curente: o Sector oficial

o Alte sectoare

II. Contul de capital

o Transferuri de capital;

o Active cumparate / vandute

III. Contul financiaro Investitii directe;

o Investitii de portofoliu;

o Alte investitii (credite externe, imprumuturi FMI);

o Conturi de tranzit;

o Conturi de cliring / barter

o Active de rezerva (aur, DST, valuta)

IV Erori si omisiuniSursa: IMF Financial Statistics

Toate aceste conturi si subconturi au o pozitie de credit si de debit, precum si solduri partiale si totale. Pe ansamblu, creditul total al balantei de plati trebuie sa egaleze debitul total al acesteia, diferente putand sa apara doar la nivelul conturilor intermediare (cont curent, cont de capital sau cont financiar).

5.5. Pozitia investitionala internationala

Derivat din balanta de plati externe, un alt tablou sintetic important este si tabloul care arata pozitia investitionala a unei tari. In determinarea pozitiei investitionale internationale se iau in considerare cu precadere fluxuri cuprinse in contul financiar al balantei de plati: activele de rezerva, datoria externa pe termen mediu si lung precum si creantele si angajamentele pe termen scurt. Pozitia investitionala este un instrument util in proiectarea unei politici macroeconomice de finantare externa adecvata a deficitelor din balanta de plati externe sau alte deficite interne (deficite bugetare, fiscale etc.) luand in considerare toate resursele financiare ce pot fi atrase de pe pietele financiare internationale capabile sa completeze resursele interne (publice sau private). Concret, situatia investitionala internationala cuprinde urmatoarele:Pozitia investitionala internationala

I. Active de rezerva din sistemul bancaro Aur monetar;

o Detineri de DST;

o Devize convertibile;

II. Datoria externa pe tipuri de creditorio Multilaterale: FMI, UE, BIRD, BERD

o Bilaterale: detaliere pe principalii creditori;

o Banci private: detaliere pe tari;

o Obligatiuni straine / euroobligatiuni

o Credite furnizor: detaliere pe tari;

o Alti creditori privati.

III. Datoria externa pe tipuri de debitorio Datoria publica;

o Datoria public garantata;

o Datoria comerciala negarantata.

IV. Creante si angajamente pe termen scurto Creante: incasoo, acreditive, garantii bancare primite;

o Angajamente: incasoo, acreditive, garantii emise, linii de finantare, alte angajamente.

V. Investitii straineo Directe;

o De portofoliu.Sursa: Raportul anual al BNR

Acest instrument este deosebit de important in elaborarea strategiilor de finantare a deficitelor din contul curent sau a deficitelor interne (deficitul bugetar de exemplu). Acest instrument arata gradul extern de indatorare al unei economii, structura datoriei externe in functie de provenienta si de destinatia finala a acesteia precum si situatia investitiilor straine directe si de portofoliu.

Atat balanta de plati cat si pozitia investitionala internationala se analizeaza cu ajutorul unui set de indicatori specifici cum ar fi:

o Gradul de acoperire al importurilor: exporturi (X)/ importuri (M);

o Marimea soldului balantei comerciale: (X-M)/(X+M);

o Indicii raportului de schimb (net si brut);

o Active valutare in luni de import;

o Datorie externa / locuitor (sau pe PIB) etc.

De asemenea analiza balantei de plati si a pozitiei investitionale internationale se poate face si in dinamica, avandu-se in acest caz in vedere evolutia in timp a soldurilor principalelor conturi sau pozitii.

5.6. Echilibrul balantei de plati externe

In ansamblu, balanta de plati este intotdeauna si in mod necesar echilibrata, activul fiind egal cu pasivul (respectandu-se principiul dublei inregistrari). In mod uzual se folosesc uneori termeni de balanta de plati excedentara (activa) sau de balanta de plati deficitara (pasiva), in realitate fiind vorba de un dezechilibru la nivelul unor parti din balanta de plati (balanta comerciala, contul curent, contul de capital si financiar).

Deficitele la nivelul balantei de plati externe reflecta o lipsa de competitivitate pe plan extern sau o iesire masiva de capitaluri straine sau autohtone ca urmare a deteriorarii climatului general de afaceri. Un rol fundamental revine in acest sens soldului balantei comerciale si al contului curent. Dezechilibrele din balanta de plati externe se pot rasfrange asupra economiei interne, generand perturbatii pe piata valutara (soldul balantei comerciale poate provoca aprecierea sau deprecierea monedei nationale), pe piata monetara, pe piata creditului, pe piata de capital etc. In plus o balanta cronic deficitara reduce bonitatea pe plan international, diminuand increderea creditorilor internationali in capacitatea tarii in cauza de a-si onora obligatiile de plata ce-i revin.

Factorii care stau la baza acestor dezechilibre in balanta de plati externe pot fi factori endogeni sau factori exogeni. In crearea soldului pasiv (deficitar) al balantei de plati externe factorii endogeni au un rol fundamental.

Factorii endogeni de destabilizare a BPE:

o Reducerea semnificativa a exporturilor cauzata de calamitati naturale sau de evenimente fortuite (revolutii, razboaie civile);

o Cresterea importurilor pe fondul intensificarii cererii interne;

o Insuficienta acoperire a cererii interne (reducerea exporturilor);

o Diminuarea competitivitatii externe a produselor autohtone (calitate scazuta, preturi ridicate);

o Scaderea gradului de prelucrare al exporturilor;

o Deteriorarea climatului de afaceri intern;

o Insuficienta promovare / stimulare a exporturilor;

o Politica comerciala (tarifara / netarifara) ineficienta;

o Structura pe ramuri a economiei nationale.

Factorii exogeni de destabilizare a BPE:o Dereglarea preturilor mondiale la produsele cu pondere mare in structura comertului

exterior;

o Politica comerciala a altor state (atat cea tarifara cat si cea netarifara);

o Lipsa avantajelor competitive (comparative) reale;

o Dereglarea fluxurilor comerciale zonale ca urmare a unor conflicte / dispute comerciale internationale.

Este evident faptul ca numarul factorilor care pot avea impact direct sau indirect asupra situatiei balantei de plati externe este mult mai mare.

5.7. Tehnici de echilibrare si finantare a balantei de plati externe

In privinta echilibrului balantei de plati externe exista in literatura de specialitate doua acceptiuni diferite: echilibrul balantei de plati este indus automat de echilibrul economic general sau echilibrul poate fi obtinut prin promovarea unor politici macroeconomice sau prin utilizarea unor tehnici de echilibrare specifice. In primul caz nu este nevoie de interventia statului pentru echilibrarea balantei de plati, considerandu-se ca aceasta se va echilibra in conditiile echilibrului economic general.

Ajustarea automata a balantei de plati

Unul din mecanismele care produc ajustarea automata a balantei de plati externe este mecanismul preturilor (acceptiune sustinuta in teorie de Ricardo si Hume). Acest mecanism al preturilor explica ajustarea automata a unor dezechilibre aparute in balanta comerciala (exporturi < importuri). Mecanismul este relativ simplu: un deficit in balanta comerciala atrage dupa sine o scadere a masei monetare aflate in circulatie (banii se vor localiza in banca in urma cumpararii de devize de pe piata, necesare platii excedentului de importuri,

operatiune care a avut ca efect diminuarea activelor de rezerva). Teoria cantitativa a banilor stipuleaza ca o scadere a masei monetare va produce implicit o scadere a preturilor. Aceasta scadere a preturilor va constitui un stimulent pentru exporturi si ca o frana in calea importurilor

Figura 5.1.: Mecanismul de ajustare automata a BPE prin preturi

Conditia de baza a unui astfel de mecanism este ca raportul valoric intre monede (cursul de schimb) sa nu sufere modificari semnificative (depreciere pronuntata).

Echilibrarea automata balantei de plati se va produce si de faptul ca deflatia generata de scaderea masei monetare aflate in circulatie va atrage dupa sine o crestere a nevoii de fonduri in economie, care implicit va duce la o crestere a dobanzilor. Atrasi de dobanzile mai mari oferite, investitorii straini isi vor orienta capitalurile catre aceasta piata, fapt ce va duce la o reechilibrare a balantei de plati. Acest mecanism de ajustare automata poarta denumirea de finantare compensatoare, diferentialul de dobanda fiind elementul care reechilibreaza balanta de plati (dezechilibrul din balanta comerciala este compensat de un aport suplimentar de fluxuri financiare externe).

Figura 5.2. Mecanismul de ajustare automata a BPE prin finantarea compensatorie

Atat teoria de ajustare automata a BPE prin mecanismul preturilor cat si cea prin finantarea compensatorie se bazeaza pe ipoteza unor cursuri de schimb stabile.

Exista teorii care arata ca o crestere a importurilor genereaza o depreciere a cursului de schimb (cerere de valuta mai mare) care in ipoteza unor preturi constante conduc la o descurajare a importurilor (devenite mai scumpe in moneda nationala). O alta teorie este cea a echilibrului prin venituri (Keynes, Robinson, Harrod, Machlup) care sustin ca exista mecanisme interne de corectare a dezechilibrelor externe cum ar fi nivelul veniturilor sau gradul de utilizare al fortei de munca.

In prezent in mare parte aceste teorii nu-si mai gasesc aplicabilitatea in practica, fenomenele economice devenind din ce in ce mai complexe (de exemplu ajustarea BPE prin preturi nu se mai poate produce in conditiile in care masa monetara nu mai este corelata cu nivelul activelor de rezerva). In concluzie, in conditiile actuale in care mai mult de 60 % din regimurile valutare se bazeaza pe flotarea libera a cursului de schimb, echilibrarea automata a balantelor de plati este mai greu de realizat, statul avand un rol din ce in ce mai activ in corectarea deficitelor externe.

Exporturi < importuri

Creşte cererea de valută pe piaţă

Reducerea masei monetare aflate în

circulaţieScăderea preţurilor

Încurajarea exporturilorDescurajarea importurilor

Exporturi < importuri

Creşte cererea de valută pe piaţă

Reducerea masei monetare aflate în

circulaţie

Deflaţie

Creşterea dobânzilor

Investiţii străine

Exista o serie de specialisti care sustin ca interventia statului in economie in vederea atingerii unei stari generale de echilibru se concentreaza pe trei directii principale: utilizarea deplina a fortei de munca, stabilitatea preturilor interne si echilibrul balantei de plati obtinut prin tehnici si mecanisme specifice. Echilibrarea balantei de plati ramane o problema complexa si dificil de realizat, de cele mai multe ori interventia in vederea echilibrarii lezand interesele statelor partenere. Mai trebuie remarcat faptul ca dezechilibre cronice in balanta de plati a unei mari puteri economice (SUA de exemplu) au avut adesea repercusiuni asupra starii generale a economiei mondiale.

Politici de echilibrare a BPE

Statul are la dispozitie mai multe politici pe care le poate utiliza in vederea ajustarii deficitelor din balanta de plati externe:

- Politici monetare: ratele de dobanda, operatiuni pe piata libera efectuate de Banca Centrala, rezervele bancare obligatorii, emisiunea sau retragerea de moneda de pe piata, limitarea creditului. Aceste politici pot avea o influenta directa asupra fluxurilor de capital in sensul atragerii lor printr-o crestere a ratelor de dobanda. Politicile monetare pot avea un efect benefic asupra balantei de plati externe si prin stabilitatea in materie de preturi pe piata locala. Inflatia si dobanda sunt factori suficient de puternici in a echilibra balanta de plati externe.

- Politicile bugetare: politici care vizeaza cresterea veniturilor din impozite si taxe (se poate realiza printr-o fiscalitate sporita sau printr-o mai buna colectare a fondurilor datorate statului) si reducerea cheltuielilor bugetare. In general sunt vizate acele impozite si taxe care pot afecta puternic fluxurile financiare si reale inregistrate de balanta de plati externe. Aceste politici au rolul de a limita dimensiunea deficitului bugetar intern care de multe ori este finantat extern prin fonduri imprumutate (mai ales in cazul tarilor in curs de dezvoltare). In plus, aceste deficite sunt adesea finantate inflationist prin emisiune de moneda, fapt ce poate fi daunator exporturilor, agravand si mai mult deficitul contului curent.

- Devalorizarea cursului de schimb: parte integranta a politicii monetare are ca efect direct incurajarea exporturilor si descurajarea importurilor (care devin mai scumpe in moneda nationala). Conditia de baza este ca deprecierea sa fie mai mare decat cresterea preturilor interne. Din pacate, deprecierea nu este cea mai inspirata modalitate de echilibrare a balantei in cazul unei tari dependente de comertul exterior. Mai mult, deprecierea inhiba importurile de tehnologie si reduce astfel procesele de retehnologizare ale companiilor care doresc sa exporte mai mult, sa fie mai eficiente si mai competitive pe pietele internationale. Orice companie, pentru a rezista pe pietele internationale trebuie sa utilizeze ultimele solutii tehnologice in domeniu si daca nu are posibilitatea sustinerii financiare a unei activitati serioase de cercetare - dezvoltare in domeniu va fi nevoita sa importe aceasta tehnologie, ori deprecierea blocheaza tocmai acest lucru.

- Instituirea de bariere tarifare si netarifare in calea importului cu rol in limitarea cantitativa a importurilor. Barierele tarifare constituie in prezent una din piedicile majore in calea fluxurilor comerciale internationale, existand in prezent o mare varietate de astfel de bariere, unele dintre ele greu de identificat si contracarat.

- Stimularea si promovarea exporturilor prin diferite metode (subventii de export, credite de export subventionate, facilitati fiscale, asigurarea si garantarea creditelor de export etc.) conduce la reechilibrarea balantei comerciale. Promovarea exporturilor include: sustinerea financiara sau logistica a participarii la targuri si expozitii internationale pentru companiile locale, incheierea de tratate comerciale, acorduri de navigatie sau comert, crearea de zone de liber schimb sau uniuni vamale, crearea de centre de informare in tara menite sa sprijine activitatea de export sau intensificarea reprezentarii comerciale in strainatate.

- Finantarea deficitelor din BPE se refera la posibilitatea acoperiri unui deficit comercial printr-un credit extern acordat din diferite surse (FMI prin mecanismul de finantare largita sau emisiune de obligatiuni guvernamentale pe piata internationala). Avantajul acestei politici este unul pe termen scurt, pe termen lung creditele nu fac altceva decat sa amane rezolvarea cauzelor reale ce au dus la acest deficit comercial. In plus, nu trebuie neglijat faptul prin inregistrarea remunerarii acestor credite (dobanzi platite) in debitul contului de venituri (contul curent) deficitul este reportat pentru o perioada viitoare.

- Atragerea de investitii straine directe si de portofoliu contribuie la reechilibrarea balantei de plati prin capitalul strain injectat in economie care poate reduce din presiunile asupra cursului de schimb generat de o balanta comerciala deficitara. Atragerea investitorilor straini se poate face prin acordarea de facilitati (concesionarea de terenuri, spatii comerciale, cladiri, utilitati) sau stimulente fiscale pe de o parte (reduceri la impozitul pe profit, reduceri sau scutiri la impozitele indirecte2) dar si prin promovarea imaginii in strainatate pe de alta parte. Evident ca oricate facilitati s-ar oferi investitorilor straini si oricat eforturi s-ar intreprinde pentru a face cunoscuta tara gazda, lipsa unui cadru adecvat de dezvoltare propice a afacerilor va tine la distanta investitorii straini.

In concluzie, statul poate interveni direct prin numeroase parghii si mecanisme pentru a reechilibra balanta de plati externe. Ratiunea pentru a interveni in sensul echilibrarii BPE este data de absenta ajustarii automate si de efectele pe care le poate avea dezechilibrul BPE asupra echilibrului economic general. Balanta de plati ramane principalul mijloc de masurare a valorii si a competitivitatii externe a unei economii, fiind in acelasi timp un instrument deosebit de util pentru configurarea principalelor politici macroeconomice. In abordarea macroeconomica a nevoii de finantare a unei economii, balanta de plati externe reprezinta cel mai important instrument de analiza

In schema de finantare a deficitelor din balanta de plati externe domina creditele si investitiile straine. Specialistii considera investitiile mult mai benefice pentru o economie deoarece ele au un efect sinergic mai mare asupra resurselor interne. Creditele externe sunt mai greu de controlat din punct de vedere al finalitatii lor, cu atat mai mult cu cat ele sunt acordate guvernelor sau companiilor de stat dintr-o tara. Cu toate acestea nu putem vorbi de un avantaj absolut al finantarii deficitelor interne prin atragerea de investitii straine directe sau de portofoliu.

Nu sunt putine cazurile in care mari companii transnationale sau globale au destabilizat prin actiunile lor mediul de afaceri dintr-o tara. Uneori investitia straina are costuri asociate ascunse care fac mult mai atractiv un credit extern (repatrierea profiturilor poate crea un puternic dezechilibru pe piata valutare). In plus, creditele externe atrase de sectorul privat estompeaza din ineficienta utilizarii acestora iar cand ele sunt folosite pentru dezvoltarea companiei efectul sinergic devine evident si in acest caz (crearea de noi locuri de munca, eficientizarea activitatii, intensificarea concurentei). Cu toate acestea nu exista o reteta privind combinatia optima intre credite externe si investitii straine si nici in ceea ce priveste nivelul optim de indatorare al unei tari.

Concluzia este totusi evidenta: acoperirea deficitelor nu prin emisiune de moneda sau prin credite interne pe termen scurt ci prin finantarea acestora atragand resurse de pe pietele financiare internationale (de preferabil pe termene cat mai lungi), deplasarea finantarii (din punct de vedere al beneficiarului) dinspre sectorul public catre sectorul privat, precum si corelarea atenta a scadentelor la aceste finantari, constituie o solutie la criza financiara cu care se confrunta majoritatea tarilor in dezvoltare.

2 Cel mai frecventă reducere vizează recuperarea taxei pe valoare adăugată.

q Intrebari de sinteza

1. Cum se determina nevoia de finantare a unei economii ?

2.Care este rolul balantei de plati externe in finantarea internationala ?

3. Care sunt principiile de inregistrare a operatiunilor in balanta de plati externe ? 4.Care este structura balantei de plati externe ?

5. Care sunt principalii factori avuti in vedere in analiza deficitelor din balanta de plati externe ?

6. Care este diferenta dintre balanta de plati externe si pozitia investitionala internationala ?

7. Ce reprezinta ajustarea automata a balantei de plati externe si cum se realizeaza ea ?

8. Care sunt principalele tehnici de echilibrare a balantei de plati ?

De studiat

1. Studiati evolutia principalelor conturi din balanta de plati externe si pozitia investitionala internationala a Romaniei in perioada 1995 – 2002. Ce concluzii puteti desprinde ?

2. Realizati un studiu privind efectele pe care le au finantarea prin credite externe si finantarea prin atragerea de investitii straine directe asupra dezvoltarii economice a tarilor in tranzitie. Cum apreciati politica de atragere a investitiilor straine directe aplicata de tara noastra ?

"Mintile sunt ca parasutele. Functioneaza doar cand sunt deschise."

Sir James Dewar

Capitolul 12

PIATA INTERNATIONALA A ACTIUNILOR. FLUXURILE INVESTITIONALE INTERNATIONALE

alta componenta de baza a pietei financiare internationale este piata internationala a actiunilor. Accesibila, de regula, companiilor private, aceasta piata ofera operatorilor economici posibilitatea mobilizarii de resurse financiare importante

prin emisiunea de titluri primare (actiuni) in favoarea unor investitori aflati pe diferite piete. In schimbul dreptului asupra unei parti din patrimoniul companiei emitente si in speranta unui dividend incert, investitorii straini pun la dispozitia companiilor emitente capitalul pe care-l detin. Ca si in cazul emisiunii internationale de obligatiuni, si emisiunea de actiuni presupune un mecanism specific complex, in derulare intervenind o multitudine de intermediari financiari. In plus, ultimele modificari structurale si functionale de pe pietele financiare au dus la aparitia si dezvoltarea unor mecanisme de emisiune noi cum ar fi securitizarea sau emisiunea internationala de certificate de depozitare care vin in sprijinul celor interesati de accesarea acestui segment al pietei financiare internationale.

O

12.1. Tendintele pe piata internationala a actiunilor

q

Primul plasament international de actiuni a avut loc in 1976, cand compania canadiana Aluminium Canada (ALCAN) a emis 5 milioane de actiuni simultan pe piata Canadei, Uniunii Europene si Statele Unite. Acest debut a fost urmat ulterior de numeroase astfel de emisiuni adresate investitorilor de pe alte piete. In ciuda acestui debut promitator, piata internationala a actiunilor a cunoscut un usor regres in anii '90 dominati de repetate crize financiare pe principalele piete bursiere (culminand cu criza din 1987). Pe fondul accentuarii globalizarii pietelor de capital internationale, a cresterii transparentei (aportul noilor tehnologii in acest sens fiind hotarator) si a cresterii gradului de integrare al pietelor, piata internationala a actiunilor a cunoscut o puternica expansiune. In prezent volumul pietei s-a stabilizat in jurul a peste 3000 de miliarde de dolari (cu mult sub volumul pietei obligatare si la jumatatea pietei internationale a creditului). Tinand cont de volumul actual al pietei si cel de acum aproximativ zece ani (1990) se poate spune ca piata actiunilor a avut un ritm de crestere comparativ cu celelalte componente ale pietei financiare internationale.

Evolutia pietei internationale a actiunilorSpecificatie 1990 1999Total din care: 504 mld. USD 3288 mld. USDInstrumente de credit 184 mld. USD 1394 mld. USDActiuni 7 mld. USD 139 mld. USDSUA (total) din care: 313 mld. USD 2103 mld. USDActiuni obisnuite 14 mld. USD 177 mld. USDIPO 5 mld. USD 71 mld. USDInstrumente de credit 109 mld. USD 1196 mld. USD

Sursa: OCDE Reports, 1999 - 2000.

Din situatia de mai sus, se poate observa ponderea semnificativa a instrumentelor de credit in total precum si pozitia dominanta neta a Statelor Unite ( mai mult de 60% din totalul pietei) pe aceasta componenta a pietei financiare internationale. Aceasta dezvoltare a pietei internationale a actiunilor se inscrie in tendrul general de dezvoltare a pietei financiare internationale, gradul de capitalizare crescand de la an la an.

Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

Urmarind evolutia indicelui de capitalizare bursiera putem afirma cu certitudine ca Statele Unite continua sa fie principalul "motor" al pietei financiare internationale. Pietele de capital continua sa aiba un rol cheie in amplificarea procesului de dezvoltare economica, acest lucru fiind evident prin procentul semnificativ pe care il are piata de capital in PIB. Pentru tarile cu venit scazut aceasta pondere, desi nesemnificativa, s-a redus de la an la an, in timp ce la polul opus se situeaza tarile dezvoltate, in cazul carora practic gradul de capitalizare bursiera aproape ca egaleaza PIB (95 %). Este evident in acest caz ca fara o piata de capital capabila sa mobilizeze resursele financiare necesare cresterii economice, progresul este practic imposibil.

Evolutia ponderii pietei de capital in PIBTipuri de tari 1990 2002Tari cu venit scazut 10,9 % 8,2 %Tari cu venit mediu 19,4 % 37,1 %Tari cu venit ridicat

- Franta- Germania- Japonia- UK- SUA

56,4 %26,3 %22,9 %98,2 %87 %55 %

95 %46 %38,5 %54 %158 %142 %

Total mondial 51,8 % 81,6 %Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

La dezvoltarea pietei internationale a actiunilor un rol important a avut procesul de privatizare care a cuprins domeniile de activitate cele mai variate (in special telecomunicatiile sau domeniul energetic). Dovada stau cele mai mari emisiuni internationale de actiuni care au fost rezultatul procesului de privatizare.

Cele mai importante emisiuni internationale de actiuniData Emitent Valoare Nov. 1987 Nipon Tel & Tel 40,3 mld. USDOct. 1988 Nipon Tel & Tel 18,9 mld. USDNov. 1999 ENEL 18,4 mld. USDOct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USDOct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USD

Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

Explicatia acestei situatii sta in faptul ca tendinta din ultima perioada este aceea de privatizare a marilor companii de stat, uneori adevarate monopoluri locale, volumul impresionant al activelor acestora facand imposibila mobilizarea necesara de capital doar de pe o singura piata (cea locala). Cele mai puternice companii privatizate si listate in prezent pe pietele internationale de capital sunt (dupa indicele de capitalizare bursiera):

- din tarile dezvoltate: BP Amoco (UK), NT&T (Japonia), Deutsche Telekom (Germania), British Telecom (UK), NTT Do Co Mo (Japonia);

- din tarile in curs de dezvoltare: TELMEX (Mexic), China Telecom (China), Gazprom (Rusia) sau Koreea Electric Power (Coreea).

Privatizarea in tarile dezvoltate a avut in principal ca actori companii din afara Statelor Unite, domeniile vizate fiind telecomunicatiile, ramurile energetice (petrol, productia de energie, gaz), transporturile, serviciile publice etc. Aceasta tendinta a inceput sa fie prezenta si pe pietele emergente, in care sectorul privat este in crestere.

Instrumentele pietei internationale a actiunilor

Principalele instrumente tranzactionate pe piata internationala a actiunilor sunt:

titlurile participative la capital (actiunile obisnuite);

certificate asupra actiunilor (certificate de depozitare);

obligatiuni convertibile in actiuni;

obligatiuni insotite de bon de subscriere (warant).

Dintre acestea, cele mai utilizate sunt implicit actiunile obisnuite si cele mai putin riscante instrumente sunt certificatele de depozitare ("depositary receipt"). Emisiunea si achizitionarea

de actiuni de pe pietele internationale se poate realiza in cadrul unei oferte publice sau prin mecanismul certificatelor de depozitare.

Tipurile de oferte publice internationale de actiuni (IPO)

Oferta de actiuni pe pietele internationale de capital se realizeaza prin intermediul unor mecanisme si instrumente specifice si complexe. Putem vorbi de o emisiune internationala de actiuni atunci cand este vorba despre:

oferta publica interna cu sindicalizare internationala;

oferta publica pe piata locala insotita de un plasament international;

oferta publica internationala (pe mai multe piete simultan);

oferta publica adresata europietelor.

a. Oferta publica interna cu sindicalizare internationala presupune emisiunea de actiuni pe piata locala cu implicarea unor institutii financiare internationale (banci de investitii de regula). Daca oferta nu se acopera integral de catre investitorii locali, institutiile financiare garante vor subscrie pentru diferenta in numele lor sau in numele clientilor lor.

b. Oferta publica pe piata interna insotita de un plasament international consta intr-un plasament partial pe piata locala de pana la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind adresat pietei internationale printr-un grup de plasament. Documentatia ofertei pe piata locala difera de ce adresata pietei internationale (care trebuie sa respecte reglementarile in vigoare pe acea piata). In practica internationala exista doua variante ale acestui tip de oferta internationala:

vanzarea pe piata internationala cu cotarea actiunilor la bursa din tara de origine: este considerata de specialisti ca un pas intermediar catre cotarea efectiva internationala;

vanzarea pe piata internationala cu cotarea actiunilor pe o singura piata bursiera externa. Procedurile de cotare pe o piata bursiera difera de la piata la piata, existand piete cu proceduri complicate (NYSE, Toronto, Tokyo) sau mai putin complicate (Singapore, Honk Kong).

c. Oferta publica internationala reprezinta forma pura a plasamentului global si presupune lansarea emisiunii pe mai multe piete simultan, cu cotarea pe aceste piete. O astfel de oferta este accesibila de regula marilor companii ce actioneaza global sau multinational si care considera pietele financiare internationale ca un ansamblu integrat de piete. Cele mai vizate piete sunt evident pietele cele mi dezvoltate din punct de vedere economic, capabile sa furnizeze resursele de capital solicitate de emitent (SUA, UE, Japonia). Cu toate ca acestor operatiuni le sunt asociate costuri foarte ridicate (datorita intermediarilor implicati), doar prin asemenea operatiuni de anvergura pot fi obtinute surse semnificative de capital care sa acopere nevoia de resurse a marilor companii.

d. Oferta publica pe europiete: sunt oferte de actiuni ale unor companii straine adresate de regula unor investitori institutionali ce actioneaza pe o piata paralela puternic dereglementata. Oferirea de actiuni in acest caz se realizeaza fie printr-o tranzactie directa intre emitent si investitor fie printr-o cotare prealabila (care nu este neaparat obligatorie).

Mecanismul emisiunii de actiuni printr-o oferta publica internationala este similar emisiunii internationale de obligatiuni, principalii intermediari implicati fiind: grupul lider si comanagerii care formeaza grupul de coordonare si / sau garantare a emisiunii internationale de actiuni cu rol in administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vanzare) sau alti intermediari (implicati de exemplu in promovarea emisiunii pe pietele externe sau in facilitarea procesului de cotare al actiunilor pe bursele internationale, elaborand dosarul in conformitate cu reglementarile acestora).

12.2. Emisiunea internationala de actiuni prin certificate de depozitare

Certificatele de depozitare reprezinta titluri negociabile emise de o banca depozitara in favoarea unor beneficiari locali, care atesta un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (actiuni de regula) emise de o societate dintr-o alta tara. Acest inscris da dreptul detinatorului sa ceara in orice moment remiterea de actiuni depuse la o terta banca - banca custode.

In aceasta emisiune indirecta de actiuni pe o piata externa prin intermediul unui instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate doua institutii financiare distincte intre care exista o relatie de subordonare: banca depozitara si banca custode.

Banca depozitara are rolul fundamental in emisiunea de certificate de depozitare, fiind o banca de prim rang aflata de regula pe piata tinta. Aceasta este o banca de prim rang care se ocupa cu pregatirea si realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de actiuni depuse la o banca custode. Banca depozitara numeste banca custode care este de regula o banca corespondenta, acorda consultanta emitentului de actiuni si controleaza intregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Figura 12.1.: Mecanismul emisiunii de certificate de depozitare

Banca custode este in cele mai multe dintre cazuri o banca din tara emitentului care are rol in pastrarea pachetului de actiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Aceasta banca lucreaza pentru banca depozitara fiind subordonata acesteia. Pe langa primirea in custodie a actiunilor si remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifica in permanenta o serie de informatii cu privire la situatia financiara a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificarile statutare etc.

In opinia specialistilor, aceasta operatiune prezinta o multitudine de avantaje:

diversifica formele de investitii internationale;

este un mod eficient de patrundere pe pietele straine de capital si de mobilizare de fonduri apartinand unor investitori straini;

contribuie la imbunatatirea imaginii pe piata internationala emitentului de actiuni;

este un mijloc eficient de diversificare a actionariatului;

este un mecanism transparent de emisiune internationala de actiuni;

este un mecanism cu lichiditate sporita si riscuri reduse prin implicarea unei banci de prim rang - banca depozitara care emite in numele si pe contul sau certificatele de depozitare;

este o operatiuni cu costuri de tranzactionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai usor de plasat decat actiunile emitentului.

Emitent de acţiuni

Banca custode

Investitori locali

Banca depozitară

Ţara B Ţara A

Contract cu banca depozitară (1)

Depunerea acţiunilor emise (2)

Notificarea (3)

Emisiunea şi plasarea de DR (4)

Pe langa aceste avantaje exista si o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare:

probleme in mecanismul de decontare intre emitentul actiunilor si posesorii de certificate de depozitare;

reglementarile fiscale in domeniu diferite de la tara la tara;

taxele de custodie relativ ridicate;

dificultati in gasirea unei banci custode.

Chiar daca exista aceste dificultati, emisiunea de certificate de depozitare ramane o tehnica de emisiune internationala de actiuni la concurenta cu oferta publica, fiind mult mai accesibila companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afla intr-o faza incipienta de extindere internationala. Datorita avantajelor pe care le prezinta, piata internationala a certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanenta. Prima operatiune de acest gen a fost lansata in 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. In prezent cele mai importante piete de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala piata) si Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte si mult mai complexa a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piete locale, pe baza unui pachet de actiuni ale unui singur emitent.

12.3. Securitizarea pe pietele financiare internationale

Un alt mecanism financiar interesant, legat de piata titlurilor primare, este securitizarea financiara. Aceasta tehnica este un mecanism complex prin care sunt emise pe piata financiara locala sau internationala titluri financiare (obligatiuni de regula) in contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumparator). Aceasta operatiune este practicata de regula de banci comerciale, companii de finantare sau de institutii financiare specializate (banci de forfetare, banci de scont).

Operatiunea de securitizare are urmatoarele caracteristici principale:

operatiunea permite omogenizarea castigurilor obtinute de pe urma valorificarii unor active financiare detinute in portofoliu (cupoane, dobanzi, taxe, comisioane si alte speze financiare);

securitizarea se deruleaza printr-o companie specializata;

emisiunea de titluri financiare este de regula garantata de o institutie specializata (guvernamentala);

pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piata secundara dezvoltata;

bilantul si portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceasta operatiune;

deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceasta, si pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai buna valorificare mai buna a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Operatiunea presupune incheierea unui contract initial intre beneficiarul securitizarii (companii de finantare, banci) si institutia de securitizare specializata ("special vehicle company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei si pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare catre potentiali investitori locali sau internationali. Emisiunea de titluri in contul activelor securitizate se poate face fie direct fie prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj). Securitizarea se poate realiza

printr-o emisiune pe o singura piata (locala sau internationala) sau se poate realiza simultan pe mai multe piete externe. Societatea specializata, implicata in securitizare este cea care isi asuma rolul fundamental in coordonarea si supravegherea intregului proces, ea putand fi din aceeasi tara cu beneficiarul operatiunii sau din tara de emisiune.

Mecanismul securitizarii este relativ simplu: o companie Alfa, in calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creante financiare fata de debitori diversi (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege solutia securitizarii si pentru aceasta incheie un contract cu o institutie de securitizare specializata, pentru a putea realiza operatiunea. Initial, activele sunt selectate si depuse in custodia institutiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. In baza lor, institutia de securitizare va emite titluri financiare pe pietele internationale prin intermediul institutiilor broker.

Figura 12.2.: Mecanismul securitizarii

Avantajele securitizarii sunt multiple pentru compania beneficiara (compania Alfa):

simplificarea bilantului;

mai buna valorificare a activelor;

omogenizarea activelor detinute in portofoliu;

mobilizarea rapida de fonduri pe baza unor active ce urmeaza a fi incasate la termen;

reducerea riscului la nivelul companiei;

lichiditate sporita;

transparenta operatiunii;

Raman in discutie si cateva dezavantaje, mai putin importante: faptul ca operatiunea este mai putin accesibila companiilor mici sau celor care nu detin active financiare atractive sau faptul ca pot fi securitizate in special active financiare si mai putin celelalte tipuri de active (active reale sau creante comerciale). Diferenta dintre operatiunea de securitizare si operatiunea de factoring consta tocmai in specializarea factorilor de a prelua doar creantele comerciale (exporturi incasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operatiunea de securitizare ramane o operatiune atractiva pentru operatorii financiari, de multe ori o solutie prompta de mobilizare de resurse in situatii de criza de lichiditati cu costuri mult mai mici decat refinantarea prin credite sau scontari.

12.4. Fluxurile investitionale internationale

Compania Alfa

Beneficiari X

Investitori străini

Instituţia de securitizare

Intermediari

Credite şi alte

creanţe financiare

Dobânzi, taxe,

cupoane

Depunerea activelor

Em

isiu

nea

de

titlu

ri p

e pi

aţa

in

tern

aţio

nală

In ultimele decenii, pe piata financiara internationala am asistat la o intensificare fara precedent a fluxurilor investitionale internationale, generate de dorinta de expansiune la scara globala a unui numar tot mai mare de companii. Strategiile de implantare in strainatate au cunoscut o diversificare continua, in prezent companiile multinationale avand la dispozitie o multitudine de forme de delocalizare a activitatii lor. Formele de implantare in strainatate pot fi clasificate in:

modalitati directe de implantare in strainatate

1. Investitiile straine directe

2. Achizitiile si fuziunile internationale

3. Societatile mixte

modalitati indirecte de implantare in strainatate

4. Aliantele strategice internationale

5. Aranjamentele contractuale

6. Retelele dinamice.

Analiza pietei financiare internationale indica faptul ca investitiile straine directe ocupa o pozitie dominanta in acest ansamblu al strategiilor de implantare in strainatate, alaturi de achizitiile si fuziunile internationale si de societatile mixte (care presupun tot o investitie internationala pana la urma).

12.4.1. Investitiile straine directe

Conform definitiei consacrate, investitia reprezinta sacrificiul unui consum prezent in speranta obtinerii unor castiguri ulterioare posibile si incerte in urma plasarii resurselor de capital intr-o activitate economica. Spre deosebire de economisire care presupune o amanare a consumului pentru o perioada viitoare, investitia este asociata unui plasament de fonduri care pot produce castiguri in viitor. Exista in literatura de specialitate mai multe clasificari ale investitiilor: dupa obiectul urmarit (investitii de expansiune, investitii de mentinere investitii de inovare, investitii strategice); dupa gradul de control (investitii directe si investitii de portofoliu) sau dupa natura lor: investitii in active corporale si in active necorporale.

In prezent, in cazul investitiilor pe pietele financiare mai ales (cumpararea de actiuni sau de obligatiuni de exemplu), se face o distinctie clara intre investitia pura si investitia in scop speculativ (la crestere). In primul caz investitorul este interesat de detinerea activelor o perioada mai indelungata in portofoliu, de incasarea dividendului si eventual de controlul in cadrul companiei in timp ce in al doilea caz interesul major al investitorului este generat de modificarea ulterioara a pretului activului financiar achizitionat. Capitalurile speculative au o mobilitate foarte mare in timp si in spatiu, in unele cazuri avand un efect destabilizator pentru evolutia pietelor de capital sau a balantei de plati externe.

Fluxurile investitionale au crescut de la an la an, ajungand in 1999 la valoarea totala de 5637 miliarde dolari, din care mai mult de 80 % sunt investitii de portofoliu. Volumul important de resurse transferate prin intermediul acestor fluxuri financiare internationale creste de la an la an cu o rata semnificativa. Dupa 1980 investitiile straine directe au inceput sa devanseze ca ritm de crestere investitiile de portofoliu, devenind principalul canal de finantare al tarilor in curs de dezvoltare, cu rol major in restructurarea sistemelor economice.

Situatia fluxurilor investitionale internationale (mld.$) Specificatie Volum (preturi curente) Ritm de crestere (%)

1982 1998 1999 '86-'90 '91-'95 '98-'99Investitii totale 95 2.070 5.637 - - -ISD 58 209 865 24 % 20 % 27.5 %Investitii de portofoliu 37 1.761 4.772 20.5 % 10.7 % 17.1 %

Privind prin prisma locurilor de munca create, exporturilor sau participarii lor la formarea PIB, se poate afirma cu certitudine ca investitiile straine au avut un rol activ la dezvoltarea actuala a economiei mondiale.

Investitiile straine si dezvoltarea economica (mld. USD)Indicatorii 1982 1998 1999Vanzari totale ale STN 2.462 5.503 13.564Productia bruta a STN 565 1.419 3.045Active totale ale STN 1.886 5.706 17.680Exporturi totale ale STN 637 1.165 3.167Forta de munca angajata de STN (mii) 17.433 23.605 40.536

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000: Cross-border Mergers and Acquisitions.

Investitiile straine catre tarile in curs de dezvoltare din America Latina au cunoscut o scadere usoara cifrandu-se in jurul valorii de 90 de miliarde de dolari, in timp zona asiatica ramane inca zona preferata a investitorilor straini (106 mld. USD). Europa Centrala si de Est si Africa au o pondere mai redusa in fluxurile investitionale (21 mld. USD si respectiv 9 mld. USD). Din punct de vedere geografic, cele mai importante tari receptoare de investitii straine directe raman tarile dezvoltate cu aproape 630 miliarde dolari din totalul de circa 800 miliarde. Aceeasi situatie este si in cazul principalelor tari emitente de investitii straine directe. Tendinta este de crestere a investitiilor pe axa Nord – Sud, deschiderea tot mai mare a pietelor si gradul din ce in ce mai integrat al acestora fiind unul din

Distributia geografica a investitiilor straine directe Tara receptoare Volum (1999) Tara emitenta Volum (1999)

Total tari dezvoltate 480 Total tari dezvoltate 731SUA 186 United Kingdom 199UK 63 United States 150Suedia 19 France 107Franta 29 Germany 50Olanda 41 Netherlands 45Germania 21 Spain 35Canada 21 Belgia 24

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

Si in ceea ce priveste distributia sectoriala a investitiilor straine exista diferente majore intre tarile dezvoltate si tarile in curs de dezvoltare, pe fondul specializarii acestora. In tarile dezvoltate, sectoarele industriale cele mai vizate sunt: industria chimica, industria farmaceutica, industria constructoare de masini etc. in timp ce in tarile in curs de dezvoltare sectoarele vizate sunt: transporturi, industria alimentara sau constructiile.

Distributia sectoriala a investitiilor straine directe Tari dezvoltate ITN Tari in dezvoltare ITNIndustria chimica 65,9 Industria alimentara 40,8Electronica 55,9 Constructii 31,5Constructii masini 46,7 Petrol 21,8Alimentara 72,5 Transport 46,6Telecomunicatii 40,7 Electronice 24,8Comert 34 Chimice 9,9Metale 3 Servicii publice 32,2Constructii 68,6 Turism 32,7TOTAL 55,4 TOTAL 34,2

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000 ITN - indicele de transnationalitate al sectorului

Investitia straina directa este unul dintre cele mai complexe procese economice, implicand un volum impresionant de resurse financiare, materiale si umane, precum si asumarea unor riscuri specifice.

Delocalizarea integrala sau partiala a productiei intr-o alta tara este motivata de o serie de factori reactivi si proactivi si reprezinta cea mai avansata treapta a procesului de internationalizare.

Principalii factori care influenteaza si orienteaza fluxurile investitionale internationale sunt:

Dimensiunea pietei externe in crestere;

Cresterea economica in tara gazda si cea de origine (impact asupra finantarii: cresterea economica incurajeaza finantarea prin cumparare de actiuni sau obligatiuni sau imprumutarea filialelor din strainatate in timp ce recesiunea economica determina companiile straine sa-si reinvesteasca profiturile obtinute in filialele din strainatate);

Concurenta pe piata de origine;

Liberalizarea comertului international;

Regimurile valutare din tarile gazda;

Procesul de privatizare;

Liberalizarea pietelor financiare.

In plus de acesti factori care tin mai mult de mediul sau de conjunctura internationala, mai exista o serie de factori motivationali care determina si influenteaza fluxurile investitionale internationale. Principalul mobil al realizarii unei investitii in strainatate il constituie implicit profitul urmarit de investitori. In plus de acest motiv fundamental care justifica orice actiune economica, specialistii au mai indicat si alte motivatii investitionale. In functie de acestea a fost creata o tipologie a investitorilor straini in cinci mari categorii:

a. Cautatorii de resurse:

Corporatiile transnationale angajate in acest gen de ISD investesc in strainatate pentru a obtine anumite resurse la un cost real mai scazut decat in tara de origine sau pentru a avea acces la resurse care nu sunt disponibile in tara de origine. Pot fi identificate trei tipuri de transnationale cautatoare de resurse :

a.1. Cautatorii de resurse naturale:

Acestia cuprind firmele din sectorul primar si secundar, conduse spre investire de dorinta de minimizare a costurilor si de obtinerea unei securitati a aprovizionarii cu materii prime. Resursele cautate prin acest tip de ISD sunt reprezentate de minerale, materii prime sau produse agricole. Printre resursele naturale cele mai cautate se numara resursele energetice (petrol, gaze naturale, carbune). Anumite ISD de acest gen sunt realizate si de firme din sectorul tertiar: turism, inchirieri de mijloace de transport, servicii medicale si educationale.

A.2. Cautatorii de forta de munca

In aceasta categorie se includ corporatiile transnationale din sectorul secundar si tertiar, in special din tarile cu costuri ridicate ale fortei de munca necalificate sau slab calificate, care stabilesc filiale in tari cu costuri reduse ale fortei de munca, cu scopul de a furniza produse intermediare sau finale intensive in forta de munca spre export. in mod frecvent, pentru a atrage acest tip de ISD, tarile gazda creeaza zone libere.

A.3. Cautatorii de capacitati tehnologice, manageriale, organizationale si de experienta

Exemple ale unor astfel de ISD pot cuprinde : aliantele incheiate intre firmele taiwaneze, coreene si indiene cu firme din UE sau SUA in sectoarele tehnologice de varf, filiale de recrutare a managerilor create de firmele americane in Europa sau filiale de cercetare-dezvoltare create de firmele britanice din industria chimica in Japonia. In anii

'80-'90, ISD aflate in cautare de resurse au scazut ca pondere in totalul ISD la o treime, reprezentand aproximativ 45% din ISD realizate in tarile in dezvoltare, responsabili pentru aceasta evolutie fiind, in principal, trei factori : cresterea importantei altor tipuri de ISD, indigenizarea voluntara sau involuntara a unor industrii din sectorul primar (petrol, cauciuc, cupru), scaderea continua a rolului fortei de munca necalificate sau slab calificate.

B. ISD aflate in cautare de piete

Acestea sunt reprezentate de firme care investesc intr-o anumita tara sau regiune pentru a furniza bunuri si servicii pe pietele respective sau pe cele vecine. in afara de dimensiunea pietei si de perspectivele ei de crestere, exista patru mari ratiuni care determina firmele sa se angajeze in acest tip de ISD : urmarea furnizorilor si a clientilor, adaptarea produsului la preferintele si necesitatile locale, costuri de productie si de tranzactie mai reduse, urmarea concurentilor.

Cea mai importanta motivatie pentru acest gen de ISD este reprezentata de actiunea de incurajare de catre guvernele tarilor gazda a acestor investitii. La inceputul anilor '90, ISD aflate in cautare de piete reprezentau 45% din ISD globale si circa 30% din ISD in tarile in dezvoltare.

C. ISD aflate in cautare de eficienta

Acestea sunt reprezentate de companii care incearca o maximizare a profiturilor din valorificarea economiilor de scara si de gama si a diversificarii riscului.

D. ISD aflate in cautare de active strategice

Aceasta categorie cuprinde acele corporatii transnationale care se angajeaza in ISD de obicei prin achizitionarea activelor firmelor straine, cu scopul clar definit de a-si promova obiectivele strategice pe termen lung, mai ales acelea de sustinere si promovare a competitivitatii lor la nivel global. Firmele care realizeaza astfel de ISD sunt fie corporatii transnationale care aplica o strategie de integrare regionala sau globala, fie investitori straini aflati la primele lor incercari de iesire pe piata internationala si care incearca sa cumpere un avantaj competitiv pe o piata locala.

E. Alte tipuri de ISD

In opinia specialistilor mai exista si alte motivatii care fundamenteaza activitatea corporatiilor transnationale care nu pot fi cuprinse in cele patru categorii anterioare. Ele pot fi impartite in trei grupuri, dupa cum urmeaza :

Investitii de evadare: anumite ISD sunt realizate pentru a evita legislatia restrictiva sau politicile macroeconomice aplicate in tarile de origine. (ex: firmele israeliene in UE, investitiile bancilor japoneze in Europa

Investitii de sprijin: sunt realizate in scopul sprijinirii activitatii companiei mama (in special in sfera comertului);

Investitii pasive: sunt investitii prin care investitorul nu obtine controlul total asupra companiei tinta.

Analiza in profunzime a fenomenului investitional international scoate in prim plan o serie de efecte benefice pe care investitiile straine le au in special asupra economiilor tarilor receptoare. Principalele avantaje si dezavantaje ale procesului investitional international ar fi:

Avantaje:

Contribuie la formarea si mobilizarea resurselor de capital;

Cresterea eficientei utilizarii resurselor;

Transferul international de tehnologie;

Crearea de noi locuri de munca in tara gazda;

Perfectionarea si calificarea fortei de munca;

Cresterea comertului exterior (a exporturilor in special);

Imbunatatirea calitatii mediului (utilizarea de tehnologii ecologice);

Exista si alte avantaje indirecte induse de procesul investitional international: modificari structurale si institutionale, modificari legislative, intensificarea concurentei pe pietele gazda, modificarea comportamentului in consum prin introducerea unor produse care satisfac mai bine nevoile consumatorilor etc.

Dezavantaje:

Costul mare al investitiei;

Riscurile prea mari ce trebuie asumate;

Durata mare in timp de realizare a investitiei;

Conflicte de interese cu firme locale;

Lipsa de forta de munca corespunzator calificata;

Modificarea mediului de afaceri din tara gazda;

Probleme manageriale care ar putea sa apara.

Deschiderea larga si dependenta ridicata de capitalul strain poate crea probleme si la nivelul balantei de plati externe prin transferurile frecvente de active financiare sau reale (repatrieri de profituri, diminuarea capitalului investit) practicate de marile companii transnationale.

12.4.2. Achizitiile pe pietele financiare internationale

Intensificarea procesului investitional international din ultima perioada s-a facut si pe fondul intensificarii fenomenului de achizitii internationale de firme. Realizate in scopul cresterii dimensiunii internationale a companiilor, achizitiile internationale au avut in ultimii ani orata de crestere care a depasit net rata de crestere a investitiilor straine (rata medie pe ultimii 20 de ani afost de circa 42 % p.a.), ajungandu-se in prezent la o valoare totala de circa 2400 miliarde dolari reprezentand aproximativ 24.000 de tranzactii de achizitie. Din aceasta valoare, mai mule de 720 de miliarde dolari sunt achizitii internationale (de la numai 100 miliarde dolari in 1987), suma fiind obtinuta din circa 6000 de tranzactii internationale. De fapt, mai mult de 60 % din valoarea totala a achizitiilor internationala a fost obtinuta de pe urma asa numitelor mega - achizitii (cu o valoare de peste 1 miliard de dolari) - 109 tranzactii in 1999.

Evolutia achizitiilor si fuziunilor pe piata internationalaSpecificatie Volum (preturi curente) Ritm de crestere (%)

1982 1998 1999 '86-'90 '91-'95 '98-'99Investitii totale 95 2.070 5.637 - - -ISD - 151 720 26,4 % 23,3 % 35,4%


In prezent achizitiile transfrontaliere realizate anual reprezinta aproximativ 25 % din totalul achizitiilor realizate in intreaga perioada 1980 pana in 1999. Mai mult de 70 % din totalul achizitiilor si fuziunilor internationale din ultima perioada sunt achizitii de tip orizontal, ponderea celor de tip conglomerat reducandu-se drastic (la mai putin de 27 %).

Sectoarele vizate de achizitiile internationale sunt - sectorul serviciilor (60 %),

sectorul productiv - 38% in timp ce

sectorul primar are o pondere neglijabila in totalul achizitiilor internationale. Cele mai vizate ramuri din aceste sectoare sunt: telecomunicatiile, serviciile financiare, transporturile - in tarile dezvoltate si serviciile financiare si industria automobilelor - in Europa Centrala si de Est.

Distributia geografica a achizitiilor internationale de firme (mld. USD)Regiunea

Cumparari Vanzari1990 1995 1997 1998 1999 1995 1997 1998 1999

Tari dezv.

13,4 164,6 234,7 445,1 644,6 173,7 272 511 677,3

UE 62,1 75,1 114,6 187,9 344,5 81,4 142,1 284,4 497,7

SUA 54,7 53,2 81,7 209,5 233 57,30 80,9 137,4 112,4

Japonia 0,1 0,5 3,1 4 15,9 3,9 2,7 1,3 9,8

TCD 16,1 15,9 64,3 80,7 63,4 12,8 32,4 19,2 41,2

Africa 0,5 0,2 1,7 0,7 0,6 0,1 - 0,2 0,4

Am. Latina

11,5 8,6 41,1 63,9 37,2 4 10,7 12,6 24,9

Europa - - - - 0,3 - - - -

Asia 4,1 6,9 21,3 16,1 25,3 8,8 21,7 6,4 15,9

SE Asia 4 6,3 18,6 15,8 25 6,6 17,9 6 10,6

Europa 0,3 6 5,8 5,1 10,3 0,1 0,3 1 1,6

TOTAL 150,6 186,6 304,8 531,6 720,1 186,6 304,8 531,6 720,1


Motivatiile achizitiilor internationale

Sinergia - consta crearea de valoare prin valorificarea de noi piete si a experientei companiilor achizitionate sau cu care se realizeaza fuziunea. Putem vorbi de o sinergie e natura operationala (economii de scara, cresterea eficientei manageriale, economii din integrarea verticala) si de o sinergie de natura financiara (cresterea capacitatii de finantare, imbunatatirea gradului de indatorare, avantaje de natura fiscala).

Integrarea verticala reprezinta combinarea functiilor de-a lungul lantului productiv si al distributiei intre stadiul de materii prime si cel de produs oferit spre vanzare consumatorilor. De exemplu, o companie petroliera integrata vertical ar fi angajata in explorarea si producerea de titei, rafinarea lui si distribuirea produselor petroliere.

Integrarea orizontala implica o combinare a unor firme care activeaza in acelasi domeniu de activitate, cum ar fi, de exemplu, fuzionarea unui lant de supermagazine cu un altul.

Integrarea conglomerata este obtinuta prin combinarea firmelor angajate in domenii diferite de activitate. in perioada anilor '60, anumite firme au achizitionate zeci de firme, care nu aveau relatii de afaceri unele cu altele. De exemplu, achizitionarea companiilor Miller Brewing si 7UP de catre Philip Morris a permis un transfer sinergic de aptitudini de marketing. Combinatia cu Miller Brewing a fost un succes, dar achizitionarea lui 7UP a insemnat o dezamagire, conducand la vanzarea firmei de catre Philip Morris in 1986 catre Pepsi Co. Un alt exemplu de integrare conglomerata soldata cu un esec a fost achizitionarea de catre Mobil Corporation a lui Montgomery Ward & Co. in 1976. in primii 10 ani ai convietuirii, Mobil a obtinut venituri de numai 17 milioane USD de la Mongomery, in conditiile unei investitii initiale de 1,8 miliarde USD ai a unei infuzii suplimentare de 600 milioane USD reprezentand numerar si scutirea de plata unor datorii.

Diversificarea afacerii poate duce la reducerea riscului pentru un nivel dat al castigului sau poate mari castigul pentru un nivel dat al riscului.

"Achizitionarea" unor active la preturi reduse este un alt motiv urmarit de companiile care achizitioneaza alte companii de pe o alta piata. Aceasta motivatie este sustinuta in prezent si de amplele programe de privatizare de pe pietele emergente.

Lichiditatea companiei achizitoare poate fi imbunatatita prin achizitionarea unor companii cu o situatie mai buna a activelor.

Formele achizitiilor internationale

A. Preluarile de firme reprezinta o achizitie in urma carora firmele raman separate din punct de vedere juridic in urma tranzactiei, tranzactia avand ca obiectiv dobandirea unui numar suficient de mare de actiuni (si de voturi) ale firmei achizitionate astfel incat firmei care face achizitia sa i se asigure controlul asupra deciziilor.

De obicei, in urma diverselor operatiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adica a unei firme care detine participatii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme. Un holding pur nu are operatiuni de afaceri propriu-zise, singurele sale active fiind activele financiare ale celorlalte firme. Un holding operational este o companie care detine si ea participatii de control, dar care desfasoara si operatiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a transnationalelor sunt holdinguri operationale, prin aceea ca detin participatii la capitalul filialelor lor din strainatate, dar si la capitalul celor nationale.

Preluarile amicale constau in aceea ca managementul firmei-tinta si-a dat acordul pentru realizarea tranzactiei, avand loc negocieri pentru perfectarea ei. Aceste preluari sunt caracterizate de negocieri detaliate. Intr-o astfel de achizitie, vanzatorii se afla in cea mai delicata pozitie. In cazul preluarilor ostile, acordul conducerii firmei vizate nu a fost obtinut sau aceasta din urma nici macar nu stie ca face obiectul unei incercari de preluare. Preluarile ostile au putine lucruri in comun cu cele amicale. Jargonul lor, cuprinzand elemente ca raiduri, contraatacuri, cavaleri albi sau negri, sugereaza ca ele au mai mult de a face cu razboiul decat cu afacerile.

Etapa I: Ramasaj bursier: presupune achizitionarea unui pachet de actiuni de la compania tinta direct de pe piata bursiera. Exista in prezent mai multe strategii in acest sens:

cumpara transe succesive ale firmei, dar in cantitati mici.

lansarea unei actiuni masive de cumparare a unei cote mari din actiunile firmei care se incearca a fi preluata.

cumpararea unei optiuni irevocabile de vanzare asupra actiunilor firmei-tinta detinute de un anumit investitor.

Etapa II: Oferta publica de preluare: presupune lansarea prin intermediul bursei a unei oferte de cumparare a firmei tinta. Aceasta se poate realiza prin diferite metode:

Oferta de cumparare a actiunilor la un pret ridicat incat sa fie descurajate firmele terte in privinta unor eventuale preluari.

Oferta pentru un pret foarte scazut, in speranta ca firma-tinta va putea fi achizitionata la o valoare mai redusa decat cea reala.

O varianta a acestei oferte este aceea in care achizitorul pleaca de la o oferta foarte redusa, dar este pregatit sa plateasca un pret ridicat pentru firma-tinta.

Principalele considerente care determina firmele sa creeze holdinguri sunt urmatoarele :

cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de piata deosebit de intins.

riscul este mai usor de izolat

Exista, insa, si inconveniente legate de existenta si functionarea holdingurilor:

adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori : prima data ca profit al firmei-fiica, a doua oara la transferul internationale catre firma-mama, a treia oara ca profit al firmei-mama si a patra oara ca venit al actionarilor.

vulnerabilitatea in fata legislatiei anti - trust si anti - capital strain este ridicata, deoarece un holding este usor de "desfacut in bucati", fiind suficienta in acest sens o lege prin care investitorul strain este obligat sa-si vanda participatia la capitalul social al firmei vizate.

Strategii de protectie in cazul preluarilor

I. Strategii de tip preventiv: se refera la intarirea controlului asupra capitalului social prin crearea unei mase sigure de actionari:

1. Autocontrolul: - detinerea de catre firma a unei asemenea parti din propriile actiuni, astfel incat sa se asigure controlul asupra deciziilor luate in Consiliul de Administratie.

2. Constituirea de nuclee dure: - atragerea ca actionari (de regula, cu participari minoritare de 2-5%) a unor persoane de incredere, contribuind la formarea unei pozitii majoritare de control in Adunarea Generala a actionarilor

3. Holdinguri necotate: - sunt formate si gestionate de actionarii principali, reprezentati in Consiliul de Administratie;

4. Voturile multiple: - atribuirea lor catre actionarii care formeaza grupul principal.

II. Strategii de tip defensiv - sunt puse in aplicare atunci cand o firma face obiectul unei preluari ostile si vizeaza cresterea sau protejarea capitalului firmei vizate pentru a face oferta de cumparare mai oneroasa si, deci, mai dificil de realizat

1. Majorarea capitalului - are loc in perioada de valabilitate a ofertei publice de cumparare; se realizeaza de Consiliul de Administratie, dar numai in limitele delegarii de autoritate din partea Adunarii Generale a Actionarilor;

2. Emisiunea de actiuni sau de obligatiuni - obligatiunile au asociate drepturi de cumparare pentru actiunile firmei-tinta, ele fiind rezervate actionarilor principali, cei interesati in mentinerea statutului firmei;

3. Incheierea unor pacte cu actionarii: - acestia convin sa se opuna unor eventuale oferte publice de cumparare : se obliga sa nu isi vanda actiunile, fara sa le ofere mai intai celorlalti actionari, interesati in mentinerea firmei;

4. Schimbarea statutului de functionare a firmei: - cel mai adesea, se modifica regulile de luare a deciziilor, astfel incat cele mai importante decizii (fuziune, dezmembrare, incetarea activitatii) sa necesite o majoritate calificata sau chiar pana la 80% din drepturile de vot;

5. Pamantul parjolit: - vanzarea rapida de catre firma-tinta a celor mai valoroase dintre activele sale ("perlele coroanei") pentru a reduce interesul invadatorului (firmei achizitoare);

6. Pilulele otravite: - firma tinta emite actiuni speciale, care dau dreptul actionarilor sa ceara rascumpararea titlurilor dupa preluare cu o prima, ceea ce majoreaza costurile invadatorului. Formele sale alternative constau in acumularea de noi datorii sau auto-lichidarea in cazul preluarii ostile;

7. Contraatacul: - firma-tinta cumpara, la randul ei, actiuni ale invadatorului, pentru a le putea folosi ulterior ca instrument de negociere

8. Metoda convingerii: - consta in rascumpararea, cu o prima, de catre firma-tinta, a actiunilor sale aflate in posesia invadatorului, cu promisiunea acestuia de a inceta agresiunea;

9. Alarma radar: - urmarirea atenta de catre managementul potentialei firme-tinta a tendintelor de achizitie de pe piata a actiunilor sale, pentru a sesiza o eventuala incercare de preluare;

10. Parasutele aurii: - obligarea invadatorului de a plati prime prohibitive managementului firmei tinta daca, dupa preluare, aceasta doreste sa schimbe echipa de manageri.

Fuziunile

Fuziunile reprezinta combinarea a doua firme intr-una singura, care detine patrimoniile unite ale celor doua. Din punct de vedere tehnic, fuziunile sunt de doua feluri : absorbtii si consolidari.

a. Absorbtiile

Absorbtia (fuziunea prin "inghitire") este combinatia a doua firme, in urma careia firma achizitoare isi continua operatiunile, dar firma achizitionata isi inceteaza existenta. Activele si pasivele firmei achizitionate sunt preluate de firma care supravietuieste tranzactiei. O absorbtie poate imbraca forma unei fuziuni statutare sau a achizitionarii de active a firmei tinta.

a.1. Fuziunea statutara, denumita astfel pentru ca este realizata in conformitate cu statutul firmei, actiunile firmei achizitionate sunt preschimbate direct pe actiuni ale firmei achizitoare, iar existenta legala a firmei achizitionate inceteaza in mod automat. Desi ea implica un schimb de actiuni pe actiuni, firma achizitoare poate cumpara actiunile firmei tinta cu plata in numerar sau in alte active financiare si apoi, ca singur actionar al firmei tinta, le poate schimba in cadrul unei fuziuni statutare.

a.2. Achizitionarea de active consta in aceea ca firma achizitoare cumpara activele si, de obicei, isi asuma si pasivele firmei tinta. Cumpararea se face in schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului. Dupa cumparare, singurele active ale firmei achizitionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor. Dupa ce sunt achitate pasivele neasumate de achizitor, firma achizitionata este lichidata prin distribuirea activelor sale catre actionari sub forma de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvata.

b. Consolidarile

O consolidare este reprezentata de combinarea a doua sau mai multe firme intr-o corporatie nou creata : firmele A si B sunt combinate intr-o noua firma, C. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea actiunilor ordinare ale celor doua firme pe actiuni ale noii firme, C. Activele si pasivele lui A si B sunt transferate firmei C, iar vechile firme A si B isi inceteaza existenta.

Tehnici financiare in achizitiile si fuziunile internationale

Pot fi identificate trei strategii financiare fundamentale in operatiunile de preluare : atacantul, constructorul si economisitorul fiscal. Atacantul urmareste maximizarea profitului pe termen scurt, constructorul are in vedere imbunatatirea pe termen lung a managementului si profitabilitatii unei firme. in acest caz, fluxurile de numerar asteptate vor fi mai mici in primii ani care urmeaza preluarii, dar ele inregistreaza cresteri pe masura ce managementul mai performant duce la marirea eficientei si a profiturilor firmei si economisitorul de impozite urmareste avantajele fiscale posibil a fi obtinute prin intermediul efectului de levier financiar.

Societatile mixte

Societatile mixte formate cu un partener local au devenit o modalitate destul de populara de satisfacere a obiectivelor managerilor celor doua firme implicate in afacere. Ele ofera, cel putin in principiu, pentru fiecare partener, oportunitatea de a beneficia in mod semnificativ de pe urma avantajelor comparative ale celuilalt. Desi atractive, societatile mixte se dovedesc adesea a fi nesatisfacatoare si instabile.

Un element fundamental in evolutia viitoare a societatii mixte il reprezinta contractul incheiat intre cei doi parteneri. Principalele puncte din contractul de societate mixta care fac obiectul celor mai aprinse dispute intre cei doi parteneri sunt urmatoarele :

Structura de capital a firmei.

Transferul de tehnologie.

Problemele de evaluare.

Transparenta. (transferul de informatii)

Rezolvarea conflictelor dintre parteneri.

Impartirea responsabilitatii manageriale si gradul de independenta manageriala.

Schimbarile in structura de capital.

Politica de dividend si alte aspecte financiare.

Probleme legate de marketing si de personal.

Avantaje ale crearii societatilor mixte:

Mobilizarea de resurse financiare.

Dispersarea riscurilor

Accesul la experienta si la contactele partenerului pe piata locala

Dezavantaje ale crearii de societati mixte:

Probleme si conflicte potentiale intre parteneri

Probleme manageriale si de comunicare

Control partial asupra societatii mixte.

Fluxurile investitionale internationale constituie principalul motor al dezvoltarii economiei mondiale. In statele dezvoltate, majoritatea obstacolelor in calea implantarii firmelor straine au fost inlaturate treptat in cursul anilor '80. Chiar daca unele tari mai mentin totusi „cerinta de autorizare" sau de notificare a investitiei (Finlanda, Franta, Grecia, Irlanda, Japonia, Norvegia, Spania, Turcia) sau chiar daca se mai mentin inca limitari ale accesului investitorilor straini in activitati considerate a fi de importanta strategica, inclusiv in anumite sectoare ale serviciilor, transportul maritim si aerian, telecomunicatii, domeniul audio-vizual, cel financiar-bancar, domeniul imobiliar, eforturile de liberalizare si de apropiere a reglementarilor in materie de I.S.D. in tarile dezvoltate trebuie intelese ca facand parte si din demersurile de adancire a integrarii economice intre aceste state.

Tendinta de retragere a obstacolelor din calea I.S.D. s-a manifestat si in tarile in dezvoltare, in contextul incercarilor de a integra capitalul strain in politicile de redresare si reforma economica, pe fondul lipsei de resurse financiare interne. „Listele pozitive" de sectoare economice, respectiv cele in care I.S.D. erau admise au fost inlocuite cu „liste negative" ale sectoarelor, din ce in ce mai putine, in care I.S.D. sunt interzise sau necesita aprobari speciale. Pe fondul acestei tendinte, se mentin inca sisteme de autorizare sau inregistrare a I.S.D., precum si limitari ale participarii straine, sau conditionarea acesteia la indeplinirea unor criterii de performanta, in general exportul unei parti insemnate a productiei.

Stimularea fenomenului investitional, desi riscanta pentru ca distorsioneaza eficienta alocarii capitalurilor si mediul concurential, constituie una din caile active prin care o tara deficitara in resurse poate deveni un pol de atractie pentru capitalul strain. Chiar daca investitiile straine sunt stimulate insa, prin acordarea de facilitati fiscale, financiare sau de alta natura, stabilitatea mediului de afaceri si transparenta masurilor de politica economica sunt dominante in luarea deciziei de implantare pe o piata. Oricat facilitati ar acorda un guvern investitorilor straini sau oricate eforturi ar depune pentru promovarea imaginii in exterior, cel mai important stimulent il constituie un climat de afaceri sanatos si predictibil.


1. Care sunt ultimele evolutii pe piata internationala a actiunilor ?

2. Care sunt principalele tipuri de oferte publice internationale ?

3. Care este mecanismul ofertei publice de cumparare de actiuni ?

4. In ce consta emisiunea de actiuni prin intermediul certificatelor de depozitare ?

5. Ce reprezinta securitizarea si ce rol are aceasta in tranzactiile financiare internationale ?

6. Care este tendinta fluxurilor investitionale internationale din ultima perioada ?

7. Care sunt principalele motivatii ale investitorilor straini ?

8. Ce reprezinta achizitiile internationale si care sunt ultimele evolutii pe piata financiara in cazul acestora ?

9. Ce reprezinta preluarile internationale de firme ?

10. Care sunt principalele strategii anti - preluare ?

11. Ce sunt fuziunile si de cate tipuri sunt acestea ?

De studiat

1. Studiati pe cazul tarilor in tranzitie care sunt principalele motivatii ale investitorilor straini interesati de dezvoltarea afacerilor in aceasta zona.

2. Daca a-ti fi factor de decizie ce a-ti alege pentru atragerea investitorilor straini: adoptarea unor politici de stimulare sau de promovare internationala a imaginii tarii noastre. Motivati raspunsul.

„Frica de a da gres nu trebuie sa va fie un obstacol in cautarea adevarului."

Helvetius

Capitolul 11

PIATA INTERNATIONALA A OBLIGATIUNILOR

q

iata financiara internationala este formata dintr-un ansamblu de piete pe care sunt tranzactionate titluri primare (actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate (futures, optiuni). In acest ansamblu, piata internationala a obligatiunilor ocupa un rol central,

asigurand mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o perioada indelungata (scadentele emisiunilor pot merge pana la 30 de ani). Mult mai complexa, emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale se realizeaza printr-un mecanism specific si complex.

PFinantarea pe termen mediu si lung pe pietele internationale se realizeaza pe trei canale principale: emisiunea de obligatiuni straine sau euro - obligatiuni, finantarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumparator etc.) sau emisiunea de actiuni (direct, prin certificate globale de depozit). In acest ansamblu de operatiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pietele financiare internationale prin implicarea unui numar important de intermediari, finantarea prin emisiune de obligatiuni ocupa de departe primul loc. In ultima perioada au avut loc schimbari importante atat in ceea ce priveste structura pe tipuri de obligatiuni cat si pe tipuri de emitenti.

11.1. Tendintele pietei internationale a obligatiunilor

Piata internationala a obligatiunilor se caracterizeaza printr-un ritm de crestere relativ ridicat (in 1999 acesta a fost de 8,1 % tendinta fiind de crestere), acest ritm fiind pastrat o perioada indelungata de timp (acest ritm explica faptul ca volumul pietei s-a triplat in numai zece ani intre 1989 si 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piata internationala a obligatiunilor ocupa primul loc (30.268 mld. dolari in 1999 la 33.200 in 2002). Pe aceasta piata, ponderea cea mai mare o au obligatiunile guvernamentale (cu mai mult de jumatate din total), tendinta fiind insa de scadere in ultima perioada, in favoarea obligatiunilor corporative. Acest tip de obligatiuni (emise de entitati private) au cunoscut o explozie puternica in ultima perioada, pe fondul unei mai mari eficiente a pietelor de capital dar si pe fondul dezvoltarii unor mecanisme din ce in ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin aceasta tehnica (in prezent piata financiara internationala ofera o gama foarte variata de obligatiuni).

Situatia pe grupuri de tari

Tari PondereTari dezvoltate 96,1 %Asia 2,3 %America Latina 0,8%Europa de Est + Africa 0,7%

Sursa: Bank of International Settlements, 2002

Tarile dezvoltate detin majoritatea absoluta a pietei internationale a obligatiunilor, ponderea ocupata de pietele emergente sau de celelalte piete in curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latina fiind nesemnificativa (chiar daca in finantarea acestor tari obligatiunile ocupa primul loc).

Situatia pe principalele tipuri de obligatiuni

Tipuri de obligatiuni PondereO. guvernamentale Peste 50 % O. corporative 30 % O. straine 10 % Euroobligatiuni 20 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

Obligatiunile guvernamentale continua sa ocupe primul loc, chiar daca in ultima perioada ritmul de crestere al acestora a fost negativ. Pe urmatorul loc se situeaza obligatiunile

corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de crestere pozitiv (7% in 1999) mentinut o perioada mai indelungata. Obligatiunile straine se caracterizeaza printr-o pronuntata tendinta de scadere in ultima perioada. Cel mai important ritm de crestere il au insa euro-obligatiunile (un ritm de crestere de 25,7 % in 1999), in conditiile in care acestea se dovedesc a fi mai putin riscante, mai flexibile si mai putin costisitoare pentru emitenti.

Situatia pe principalele piete

Principalele piete sunt piata SUA, piata din zona EURO (piata europeana), Japonia, existand insa un grup de tari aparute recent pe aceasta piata, fiind din ce in ce mai active (Canada sau Australia). Din ce in ce mai active pe aceasta piata (mai ales pentru obligatiunile guvernamentale) au inceput sa fie tarile in curs de dezvoltare mai avansate (piete emergente): Coreea, Argentina, Mexic, Turcia sau Rusia. Dezvoltarea pietei obligatare a depins de dezvoltarea bancilor de investitii

Piata SUA: - detine aproape jumatate din totalul pietei (14.000 mld USD);

- pe aceasta piata obligatiunile guvernamentale au cunoscut un puternic declin in ultima perioada pe fondul rascumpararilor masive practicate de Trezoreria americana in scopul reducerii datoriei publice;

- obligatiunile corporative au cunoscut o crestere puternica, favorizate de riscul scazut al acestora si de increderea investitorilor.

Japonia: - criza din Japonia a afectat si piata obligatara;

- in ultima perioada, piata japoneza cunoaste o usoara redresare;

- pe aceasta piata obligatiunile guvernamentale detin o pozitie dominanta.

Zona EURO: - privita in ansamblu este cea de a doua zona importanta a pietei internationale a obligatiunilor;

- pe piata europeana situatia este diferita de la tara la tara (Germania - ce ocupa primul loc - este specializata in emisiunea de obligatiuni cu risc foarte scazut (AAA) in timp ce Franta - locul doi - este cea mai eficienta piata a obligatiunilor guvernamentale. Anglia - locul trei - a trecut de la obligatiunile indexate la inflatie la cele corporative).

Alte tari: - Canada - prezinta o situatie si tendinte similare cu cele de pe piata SUA;

- Australia - este nou aparuta pe aceasta piata, cu un rol in crestere.

Finantarea prin emisiune de obligatiuni a pietelor emergente

Datorita crizelor financiare recent inregistrate in tarile emergente, atentia s-a orientat catre piata euroobligatara, acolo unde socurile crizelor s-au tradus printr-o mare volatilitate. Astfel, conditiile pe care trebuiau sa le satisfaca emitentii au devenit mai dure (reducerea valorii imprumutului, cresterea primelor de risc, etc) fapt care a pus in pericol economiile a caror finantare devenise dependenta de piata euroobligatiunilor. De asemenea, in ultimul timp s-a observat un comportament mai rational din partea investitorilor care au inceput sa nu mai priveasca tarile emergente ca pe un ansamblu fara prea mari diferente intre componente. Acest fapt se datoreaza informatiei mai abundente si mai detaliate despre fiecare tara in parte,

la diseminarea mai buna a informatie avand un rol hotarator organismele internationale, bancile internationale de investitii si agentiile de rating.

Structura, in functie de maturitate, a obligatiunilor tarilor emergente difera foarte mult in functie de tara. In timp ce Argentina emite obligatiuni denominate in dolari SUA cu un spectru al maturitatii de pana la 30 de ani, cea mai mare maturitate a obligatiunilor coreene este de 8,5 ani. Multi emitenti au unul sau doua tipuri de obligatiuni care se tranzactioneaza in mod curent, ceea ce face dificila analiza structurii in timp a datoriei lor.

Distributia maturitatii in cadrul tarilor emergente (2001) pe tipuri de obligatiuni arata dupa cum urmeaza:

Maturitate reziduala (ani)

Sursa: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondiala, creditele externe reprezinta 35% din datoria pe termen lung a acestor tari fata de numai 25% pentru obligatiuni. Daca se ia in considerare numai datoria emitentilor privati, creditele reprezinta peste 50% din datoria totala iar proportia euroobligatiunilor se ridica la 41%. Intre 1990 si 1996, sub impulsul restructurarii datoriei bancare si al avantului finantarii prin emisiunea de titluri, ponderea obligatiunilor in datoria privata a crescut de la 19 la 55% in preajma crizei asiatice. In acelasi timp, creditele bancare isi reduceau ponderea de 56 la 43%. Dupa 1997, tendinta s-a inversat datorita unei piete secundare a obligatiunilor care a avut trei ani foarte dificili intre 1997 si 1999. In valoare absoluta, creditele emergente insumeaza 700 mld.$ iar euroobligatiunile 500 mld.$. Sa amintim ca eurocreditele acordate tarilor emergente reprezinta o parte marginala a ansamblului creditelor bancare internationale: in 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria tarilor emergente (nu s-a luat in considerare piata off shore) ceea ce se explica prin reducerea creditelor de tip revolving, foarte intalnite in cazul tarilor dezvoltate (60% din totalul creditelor fata de 2% pentru tarile emergente). In cazul componentelor mai traditionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea tarilor emergente este mult mai importanta (in jur de 25%) dar a inregistrat si ea o reducere intre 1998 si 1999. Emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale a pietelor emergente (1980 / 2001) a avut urmatorul trend:

Intre cele doua forme de finantare privata (credite externe versus obligatiuni) accesibile tarilor emergente se remarca numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiata de aceea a euroobligatiunilor pentru imprumuturile private: in jur de 100 milioane $, existand un decalaj, insa, in cazul imprumuturilor publice (250 milioane $ pentru credite, in timp ce sunt destul de des intalnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $). Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabila cu cea a euroobligatiunilor (cu exceptia obligatiunilor publice a caror durata este de 6-10 ani). Structura celor doua piete, din punct de vedere al ratingului, este foarte apropiata: in intervalul de notare BB- si BBB+ se situeaza in jur de 60% din creditele acordate.

Singura diferenta notabila de structura ramane faptul ca piata euroobligatara este dominata de un numar mic de emitenti publici care insumeaza intre 60% si 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piata creditelor este dominata de un numar important de debitori, in special privati (70% din total). Aceste proportii sunt destul de stabile in timp.

Emitentii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de tari debitoare in perioada 1995-2000) decat la piata euroobligatara (54 de emitenti). Dar, diferenta nu este importanta: cu exceptia a catorva mari „consumatori” de credite bancare (Arabia Saudita, Algeria, Angola, Bahrein), tarile beneficiare de una sau de cealalta forma de finantare sunt aproape aceleasi: primii 10 debitori capteaza 57% din totalul creditelor bancare si mai mult de 45% din totalul euroobligatiunilor.

Daca ar fi sa facem o comparatie (facand abstractie de comisioane) randamentele obligatiunilor si cele ale creditelor externe sunt foarte diferite in cazul tarilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori in cazul eurocreditelor sunt mai mici decat in cazul euroobligatiunilor. In timp ce spread-ul mediu al obligatiunilor emergente fata de LIBOR a evoluat intre 250 si 400 basis points in perioada 1995-2000, acela al creditelor a variat intre 105 si 180 in aceeasi perioada. In medie, diferenta intre spread-ul (fata de LIBOR) euroobligatiunilor si cel al eurocreditelor acordate tarilor emergente, a trecut de la 100/150 basis points intre 1995 si 1998 la 200/250 basis points dupa 1998. Aceeasi tendinta se observa si daca se iau in considerare numai debitorii publici si este valabila pentru toate perioadele si toate clasele de rating studiate.

Pentru rating-urile mai slabe (clasele B si BB), diferenta medie a fost de 150 basis points pana in 1997, apoi a crescut la mai mult de 200 basis points incepand cu 1998. Cele mai bune rating-uri inregistreaza diferente mai putin importante. Categoria A (A-, A+) se inscrie si ea in trendul observat: in timp ce diferenta intre spread-uri a fost nesemnificativa pana in 1997, aceasta a atins 100 si peste de basis points dupa 1998 sub efectul gravelor crize financiare de pe piata euroobligatiunilor emergente. Spread-ul in cazul creditelor a fost mult mai putin afectat de crizele financiare decat cel corespunzator obligatiunilor.

Daca se considera numai piata emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu rating-uri bune (BBB si A), randamentele eurocreditelor au fost

destul de apropiate de cele ale euroobligatiunilor. Incepand cu 1998, diferenta se adanceste, spread-urile la euroobligatiuni fiind cu 100 de basis points mai mari decat spread-urile la eurocredite. Pentru aceeasi clasa de rating, cresterea cea mai mare s-a inregistrat la spread-urile obligatiunilor guvernamentale cu rating scazut. Aceste rezultate arata ca un credit bancar are o prima de risc mai mica decat o obligatiune cu rating echivalent (nu s-au luat in considerare comisioanele). In plus, impactul crizelor recente a fost mai puternic pe piata primara a obligatiunilor decat pe cea a creditelor. Surprinzator, aceasta ierarhie nu respecta logica rating-urilor masurate de agentii iar, pe de alta parte, finantarea prin emisiune de obligatiuni, mai dezintermediata si mai lichida ar trebui sa fie mai putin scumpa pentru emitenti.

Existenta unei piete secundare lichide poate aparea defavorabila obligatiunilor emergente. In ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora este foarte redusa, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care impiedica orice „market making” asupra acestor produse. Cu exceptia anumitor credite clasice la termen si a unor cazuri exceptionale (Rusia), aceste active sunt rareori lichide. Paradoxal, situatia favorizeaza piata eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de risc practicate pe piata euroobligatiunilor emergente - in raport cu celelalte piete de credit cu risc echivalent - este justificat prin riscul de piata ce caracterizeaza aceasta clasa de active. Chiar daca piata este lichida, nivelul sau de risc fara echivalent pe piata obligatara, nu presupune un atu si nu se supune logicii unei piete clasice a creditului.

In ciuda crizelor financiare suportate de tarile emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatica, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia, 2001 - Argentina), exista diferente fundamentale intre acestea si tarile dezvoltate care le fac atractive investitorilor straini.

1. Rata medie de crestere economica in aceste tari este mai mare cu cateva puncte procentuale fata de cea din tarile dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 fata de 0,8% in tarile dezvoltate);

2. Beneficiaza de tehnologia tarilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare si dezvoltare;

3. Populatia tarilor emergente este mai tanara decat cea a tarilor dezvoltate, ceea ce inseamna energie, productivitate si o rata ridicata a consumului;

4. Investitiile in pietele emergente ajuta la diversificarea riscului; pietele emergente evolueaza independent de pietele dezvoltate.

Frecventa emisiunilor de-a lungul timpului arata ca activitatea pe piata primara a obligatiunilor si a creditelor s-a diminuat dupa criza asiatica (sfarsitul lui 1997). Se remarca, totusi, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare: in timpul crizelor asiatice si apoi ruse, numarul acestora a scazut foarte mult (intre 10 si 20 pe luna), crescand putin la inceputul anului 1998 si in 1999. Aceasta se explica prin cresterea spread-urilor obligatare in timpul crizelor, fapt care elimina orice posibilitate, pentru majoritatea emitentilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piata primara obligatara a tarilor emergente este penalizata de o piata secundara foarte volatila. Piata secundara a creditelor cunoaste o descrestere mai putin brusca si mai limitata. Dupa socul crizei asiatice, numarul lor s-a redus de doua ori si a ramas la acest nivel.

Creditele externe, in raport cu obligatiunile, reduc efectele informatiilor asimetrice (situatie tipica pentru pietele emergente), deci si exigentele in materie de prime de risc trebuie sa fie mai scazute. Daca debitorul doreste mai multa independenta si o anumita marja de manevra, va alege un produs obligatar si nu un credit bancar, dar va plati un pret mai mare. Creditul bancar continua sa ocupe locul principal in finantarea tarilor emergente din doua motive: acesta raspunde mai bine eterogenitatii debitorilor prin „produse pe masura” si asigura o mai mare transparenta si un control mai bun al acestora de catre banci.

Emitentii de obligatiuni sunt entitati publice (guverne, entitati publice locale, firme de stat) sau entitati private (banci, firme private); un loc aparte il ocupa institutiile financiare internationale. Situatia la nivel mondial se prezinta astfel:

Situatia pe tipuri de emitenti

Emitent PondereFinante publice Peste 50 %Firme de stat 30 %Banci 10 %Firme private 20 %Institutii internationale 12,4 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

Intre emitenti, domina companiile private, finantele publice (emisiunea de obligatiuni fiind destinata acoperirii deficitelor publice) si bancile. Se poate observa ca piata internationala a obligatiunilor are un grad de concentrare relativ scazut, obligatiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numar mare de emitenti. Pentru a-si finanta nevoile financiare interne dictate de procesele de reforma in care s-a angajat, Romania (privita de investitori tot mai mult ca o piata emergenta) exclusiv ca un emitent, bancile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consortiu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan).

Emisiuni de obligatiuni ale Romaniei pe pietele internationale:

Valoare Creditor Scadenta Cupon225 mil USD Merill Lynch 1999 9,75 %52 000 mil yeni Nomura Securities 1999 5,20 %30.000 mil yeni Nomura Securities 2001 5,05 %600 mil DM Credit Suisse 2002 7,75 %

Sursa: "BNR – Raportul anual", 2000 – 2002

In contextul nevoilor de capital ale tarii noastre, strategia de finantare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligatiuni sau actiuni) pe pietele financiare internationale pare a fi alternativa care sa sustina cel mai bine dezvoltarea durabila. Riscul Romaniei ca emitent pe pietele financiare internationale, evaluat de marile agentii de rating, ramane in continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a imprumuturilor fiind in continuare pusa la indoiala de creditori.

10.2. Principalele tipuri de obligatiuni tranzactionate pe pietele financiare internationale

Pe piata financiara internationala, cele mai tranzactionate tipuri de obligatiuni sunt obligatiunile cu rata (cupon) fix, obligatiunile cu rata variabila, obligatiunile cu rata variabila ("floating rate notes" - FRN), obligatiunile convertibile, obligatiunile cu bon de subscriere (warant), obligatiunile cu cupon zero, obligatiuni emise pe o perioada determinata.

a. Obligatiunile cu rata fixa: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioada determinata de timp, cuponul fiind platit semianual sau anual. Valoarea nominala a emisiunii de astfel de titluri variaza intre 50 si 500 de milioane de dolari, in prezent maturitatea acestor emisiuni fiind in crestere (se ajunge chiar la scadente de pana la 30 - 40 de ani, emitentul (de regula statul) pastrandu-si dreptul de rascumparare inainte de scadenta. Valoarea nominala a acestor titluri este de regula mare, in jurul a 5000 dolari / obligatiune. Ele pot fi emise la valoarea nominala, sub valoarea nominala sau pot fi rascumparate cu prima de rascumparare platita de emitent.

b. Obligatiunile cu dobanda variabila: sunt emise de regula in dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternica in perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobanda. Rata variabila de dobanda se calculeaza pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la

care se adauga un procent de dobanda direct proportional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauza pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piata monetara. Sunt instrumente foarte lichide cu o piata secundara puternic dezvoltata, scadenta lor fiind de maxim 10 - 15 ani. In prezent sunt superioare ca volum celor cu dobanda fixa.

c. Obligatiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regula in actiuni, creditorul devenind in acest caz actionar la compania finantata. Procesul de conversie se realizeaza de regula la minim 6 luni de la emisiune avand la baza raportul dintre valoarea nominala a obligatiunilor si valoarea de piata a actiunilor emitentului. Scadenta este de pana la 10 -15 ani avand un cupon mai mic decat obligatiunile obisnuite.

d. Obligatiuni cu bon de subscriere (warant): ataseaza obligatiunii o optiune suplimentara pe care investitorul initial o poate exercita sau nu - are prioritate sa cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul initial. Acest bon de subscriere este independent de obligatiune, el putand fi detasat si comercializat pe alte piete.

e. Obligatiunile cu cupon zero: nu presupun plati de dobanda catre investitori, castigul acestora fiind dat in acest caz de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si valoarea nominala la care emitentul rascumpara obligatiunile ulterior de la emitent sau de prima de rascumparare acordata de emitent. Aceste instrumente sunt mai putin expuse la riscul de dobanda decat celelalte tipuri de obligatiuni (rambursabile in transa finala, anuitati constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale este denominata in dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca germana, lira sterlina. Unele tari (de exemplu Elvetia) interzic utilizarea monedei lor in emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale.

Repartizarea emisiunilor de obligatiuni pe categorii de active

Obligatiuni 1985 1987 1988 2000 2002Cu rata fixa 53 % 63 % 70 % 71,2% 71,3%

Cu rata variabila 41 % 11 % 10 % 25,1% 25,1%Convertibile in actiuni 4 % 9 % 3 % 3,5% 3,4%

Cu warrant / actiuni 2 % 17 % 17 % 0,1% 0,1%Sursa: Rapoartele OCDE 2000 – 2002, Banca Reglementelor Internationale 2000 - 2002

Diferentierea intre obligatiunile straine si euroobligatiuni

In functie de moneda de denominare, emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale se poate realiza prin emisiune de obligatiuni straine sau prin euro-obligatiuni. Piata euro-obligatara a aparut in perioada 1963 – 1966 ca o consecinta a restrictiilor impuse investitorilor americani care doreau sa investeasca pe alte piete financiare3. De la aparitia ei, piata a cunoscut o explozie puternica, fiind in prezent unul dintre pilonii de baza ai pietei obligatare internationale.

A. Obligatiunile straine: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda acelei piete (de exemplu emisiunea de obligatiuni a Guvernului Romaniei pe piata Germaniei in marci germane sau pe piata Japoniei in yeni).

B. Euroobligatiunile: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda altei tari decat cea a pietei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligatiuni denominate in dolari pe piata Germaniei sau a Japoniei). Dupa cum se poate observa tinand cont de aceasta diferentiere, Romania a emis cu precadere obligatiuni straine (pe piata Germaniei si pe cea a Japoniei), acestea fiind mai usor de plasat, in conditiile in care emitentul avea un risc relativ ridicat.

3 Faimoasa lege “Interest Equalization Tax” promovată de administaţia Kennedy şi aplicată retroactiv, lege care iniţia o taxă aplicată rezidenţilor americani care investeau în valori mobiliare străine în vederea descurajării lor.

Moneda de denominare nu este insa singura diferenta in acest caz, intre cele doua categorii de obligatiuni aparand si alte diferente:

Diferente Obligatiuni straine EuroobligatiuniEmitenti din orice tara din orice taraInvestitori din orice tara din orice taraDenominare moneda pietei pe care se

realizeaza emisiuneamoneda diferita de cea a pietei pe care se realizeaza emisiunea

Volum mai mare mai micScadenta mai mari mai miciRisc mai mare mai micCost mai mare mai mic

Din tabloul de mai sus se observa ca diferente intre cele doua tipuri de obligatiuni mai exista si in ceea ce priveste volumul, scadenta, riscul si costurile emisiunii, in general mai mari la obligatiunile straine.

11.3. Etapele emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale

Emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale este un proces complex si de durata ce mobilizeaza fonduri importante de la detinatori de capital aflati pe diferite piete. In acest mecanism sunt implicati un numar important de intermediari, fiecare avand un rol determinat in procesul emisiunii.

Faza preliminara

Etapa I: Desemnarea bancii lider si formarea grupului de coordonare / garantare:

Beneficiarul contacteaza o banca de prim rang ce isi va asuma responsabilitatea coordonarii intregii emisiuni - banca lider.

Banca lider contacteaza un grup de banci care impreuna cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

o consultanta in privinta calendarului emisiunii;

o stabileste dupa o analiza prealabila a beneficiarului, conditiile emisiunii (scadenta, dobanda, cupon, fondul de amortizare, rambursarea imprumutului obligatar);

o acorda asistenta in selectarea celorlalti membrii din sindicat;

o coordoneaza intregul proces de emisiune;

o coordoneaza incasarea cupoanelor si plata comisioanelor catre bancile participante;

o isi asuma cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligatiuni.

Pregatirea emisiunii:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

acest grup de plasament este un consortiu constituit in vederea plasamentului garantat de obligatiuni;

acest grup isi suma rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, in cazul in care nu se reuseste plasarea integrala a acestor obligatiuni, GPG va subscrie in numele sau la obligatiunile ramase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligatiuni care au mai ramas de subscris (25 %) din totalul emisiunii;

angajamentul acestui grup se realizeaza fata de banca lider;

grupul de plasament nu isi asuma responsabilitatea privind obligatiunile ramase nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaza impreuna cu celelalte banci din grupul de coordonare situatia financiara a beneficiarului emisiunii, stabilind conditiile imprumutului:

o valoarea emisiunii;

o valoarea nominala a obligatiunilor;

o cuponul;

o pretul de emisiune;

o rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui inscris cu rol in informare si promovarea emisiunii in fata investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pietei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pietei secundare;

- inscrierea la bursa a obligatiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii In caz de succes al emisiunii se realizeaza de regula prin publicarea unui inscris ("tombstone") in care fiecare banca participanta la acest mecanism

Beneficiar

Grupul de plasament garantat

Co - manageri

Banca lead - managerGrupul de coordonare

sau garantare

Grupul de plasament

INVESTITORI PRIVATI

Etapa VI

Etapa III

Etapa II

Etapa I

INVESTITORI PRIVATI

Etapa VI

Etapa IV

FINALIZAREA EMISIUNII

complex este inscrisa conform cu pozitia sa. Mai trebuie precizat faptul ca daca emisiunea se realizeaza cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru sa se intample intotdeauna), obligatiunile ramase nesubscrise in prima faza sunt preluate de catre acesta. Emisiunea garantata de obligatiuni este mai sigura si mai costisitoare.

Pe langa cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie sa-l plateasca ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligatiuni mai consta si intr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie sa le plateasca: taxa de management (catre banca lider si grupul de coordonare), taxa de subscriere (catre grupul de plasament garantat) si taxa de vanzare (catre grupul de plasament).

Elementele intrinseci ale unei obligatiuni

Obligatiunile sunt titluri primare ce indeplinesc rolul unui contract de imprumut incheiat intre emitent (beneficiar) si detinatorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezinta elemente caracteristice:

a. Scadenta: precizeaza momentul in care emitentul isi va rascumpara obligatiunile;

b. Valoarea nominala: este valoarea intrinseca a obligatiunii, la aceasta valoare realizandu-se practic rascumpararea la scadenta a obligatiunii. Mai trebuie precizat faptul ca emisiunea initiala se poate realiza la valoarea nominala sau la o valoare diferita de aceasta valoare;

c. Pretul de emisiune: se precizeaza atunci cand emisiunea se realizeaza la o alta valoare decat valoarea nominala a obligatiunii. De regula acest pret de emisiune este mai mic decat valoarea nominala, diferenta dintre ele reprezentand castig (prima) pentru investitor (pentru ca rascumpararea la scadenta a obligatiunilor se va face intotdeauna la valoarea nominala);

d. Cuponul: este pretul pe care emitentul trebuie sa-l plateasca pentru capitalul imprumutat de la detinatorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, platibil semianual sau anual, la sfarsitul perioadei sau la inceputul acesteia.

e. Rambursarea: arata modul in care se va face amortizarea imprumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:

Serii egale: emitentul va rascumpara obligatiunile egal pe perioada imprumutului. In acest caz anuitatile platite de emitent (dobanda plus principal) sunt mai mari in prima parte a perioadei si scad pe masura ce ne apropiem de scadenta;

Anuitati egale: emitentul va plati anuitati constante, acest lucru facand ca numarul obligatiunilor rascumparate anual sa creasca pe masura ce ne apropiem de scadenta;

Transa finala: emitentul va plati cupon anual sau semianual, iar rascumpararea obligatiunilor se va face integral la scadenta;

Cupon zero: nu se plateste cupon si se rascumpara obligatiunile la sfarsitul perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune intotdeauna o emisiune la un pret de emisiune mai mic decat valoarea nominala (emisiune sub pari), castigul (cuponul) fiind dat de diferenta dintre valoarea nominala (la care se va face rascumpararea obligatiunilor) si pretul de emisiune.

Sa consideram exemplul unei companii romanesti care se finanteaza prin emisiunea de obligatiuni straine pe piata europeana pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate modalitatile de rambursare avem nevoie sa intocmim tabloul de amortizare a imprumutului obligatar care in anumite puncte difera de la o emisiune la alta. In tabloul de amortizare sunt incluse rambursarile si platile de cupoane efectuate pana la scadenta imprumutului. In functie de tipul rambursarii, tabloul de amortizare a acestui imprumut obligatar are urmatoarea forma:

a. Rambursarea in serii anuale egale:An Nr. VN Dob. An KrI 10000 100000 30000 130000 200000II 10000 100000 20000 120000 100000III 10000 100000 10000 110000 0

b. Rambursarea in anuitati constanteAn Nr. VN Dob. An KrI 9063 90634 30000 120634 209366II 9970 99697 20937 120634 109669III 10967 109668 10967 120635 0

c. Rambursarea in transa finalaAn Nr. VN Dob. An KrI 0 0 30000 30000 300000II 0 0 30000 30000 300000III 30000 300000 30000 330000 0

d. Cupon zeroAn Nr. VN Dob. An KrI 0 0 0 0 300000II 0 0 0 0 300000III 30000 300000 0 300000 0

Obligatiunile cu rambursare in transa finala sau cele cu cupon zero presupun o amanare a rambursarii pana in ultima perioada a creditarii. Mecanismul obligatiunilor care presupune rascumparare inainte de scadenta este mai complicat si mai dificil de realizat, mai ales daca emisiunea se face catre un numar mare de investitori. Amanarea platilor in timp implica un cost mai mare pentru emitentul de obligatiuni datorat eroziunii in timp a capitalului. Orice emisiune la un pret de emisiune sau orice rascumparare la un pret de rascumparare adauga un castig suplimentar pentru investitori. Pentru obligatiunile cu cupon zero, dobanda nu se plateste si nu se calculeaza. Castigul investitorului rezulta din diferenta dintre pretul de emisiune si valoarea nominala la care se rascumpara ulterior obligatiunile, aceasta diferenta fiind calculata pe baza unei medii a dobanzilor.

Analizand comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a imprumuturilor obligatare folosite pe pietele financiare internationale putem observa ca rambursare in serii anuale egale este cel mai putin expusa la riscul de dobanda, cel mai expusa fiind rambursarea in transa finala.

Serii anuale egale

Anuităţi egale

Cupon zero

Tranşă finală

RISC

Chiar si in cazul emisiunii de obligatiuni cu cupo zero exista un risc de dobanda, pretul emisiunii fiind astfel stabilit incat diferenta dintre acesta si valoarea nominala sa aiba o valoare comparativa cu rata dobanzii.

11.4. Costul emisiunii de obligatiuni

Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligatiuni. Costul in finantarea internationala se exprima de cele mai multe ori sub forma ratei dobanzii, a cuponului in cazul imprumutului obligatar sau de o alta rata (chiria, de exemplu, in cazul leasingului international). Rata dobanzii poate fi fixa sau poate fi variabila (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rata nominala si de o rata reala a dobanzii (rata nominala din care se deduce rata inflatiei). Dobanda mai poate fi simpla sau compusa (de exemplu in cazul capitalizarii acestuia - credite cu perioada de gratie). Printre factorii care determina costul emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale pot fi enumerati:

o Durata (cu cat durata este mai mare, cu atat si costul este mai mare);

o Riscul emitentului (cu cat acesta este mai mare cu atat nivelul dobanzii va fi mai mare);

o Tipul rambursarii (cu cat rambursarea este mai mult amanata cu atat costul ar putea sa creasca);

o Garantarea plasamentului initial (emisiunea de obligatiuni garantata costa mai mult);

o Complexitatea operatiunii (cu cat intermediarii implicati sunt mai multi cu atat costul este mai mare);

o Nivelul impozitarii (cu cat acesta este mai mare cu atat si costul va fi mai mare);

La acesti factori se adauga evident evolutiile conjuncturale de pe pietele financiare internationale, integrarea relativ ridicata a acestora propagand cu repeziciune situatiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud – Est, Rusiei).

In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale se utilizeaza o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza carora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finantare (comparand acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile – finantarea prin credit sau prin emisiune de actiuni). Mai mult, acesti indicatori sunt utili pentru cei care doresc sa realizeze plasamente in aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunzatoare a acestor instrumente fara a intelege pe ce se bazeaza comportamentul si analizele celor care includ in portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este adeseori ajustat de castigurile suplimentare care apar din diferenta dintre pretul de emisiune sau pretul de rascumparare si valoarea nominala. Mai mult, aceste instrumente au piata secundara foarte dezvoltata care permite stabilirea unei valori de piata ce depinde de curba randamentului asteptat (care ia in considerare nu numai valoarea finala de rascumparare ci si cuponul pe care investitorul il mai are de incasat pana la scadenta). Cei mai importanti indicatori utilizati in analiza eficientei plasamentului in astfel de titluri financiare sunt:

a. Profitul (castigul obligatiunii): este calculat de investitor pe o perioada determinata care poate sa mearga pana la scadenta obligatiunii. Practic, acest indicator ia in calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

Unde: p - pretul obligatiunii; t - momentul cumpararii (subscrierii); t+1 - momentul vanzarii (rascumpararii).

b. Valoarea actualizata ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de incasari / plati generate de un imprumut obligatar (luandu-se in considerare un coeficient de actualizare estimat):

Unde: An - suma anuitatilor platite / incasate (dobanda plus principal);

k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizata neta ("net present value"): in cazul imprumutului obligatar se calculeaza scazand din valoarea initiala a imprumutului suma actualizata a anuitatilor. In cazul in care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligatiuni (investitorul), din valoare actualizata a anuitatilor se va scadea valoarea initiala a investitiei (a subscriptiei).

Acest indicator are un rol fundamental in analiza costului finantarii. Semnul indicatorului nu este atat de important in acest caz ca si in cazul investitiei (unde obligatoriu VAN trebuie sa fie pozitiv). Daca VAN este negativ atunci inseamna ca pentru acest imprumut obligatar am platit mai mult ulterior (in termeni reali, la valoarea actuala a monedei in care este exprimat imprumutul), iar daca VAN este pozitiv inseamna ca ulterior am platit mai putin in termeni reali decat am luat cu credit initial (moneda in care este exprimat imprumutul isi pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atat mai mare cu cat privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finantare, in acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia.

d. Randamentul curent: se calculeaza ca raport intre suma dobanzilor nominale platite in contul imprumutului obligatar si valoarea imprumutului initial (calculata pe baza valorii nominale sau pe baza pretului de emisiune, daca emisiunea nu se realizeaza la valoarea nominala):

Unde: Cn - cuponul anual platit; VN - valoarea nominala a imprumutului initial. n - numarul de ani pana la scadenta.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia in calcul insa si castigul de capital obtinut de investitor, in ipoteza in care acesta cumpara ulterior obligatiunile de pe piata sau subscrie la un pret de emisiune mai mic decat valoarea nominala (urmand ca la scadenta, rascumpararea sa se faca la valoarea nominala):

Unde: An - suma anuităţilor plătite / încasate (dobândă plus principal); k - coeficientul de actualizare; C0 - creditul

Unde: Cn - cuponul anual plătit; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; P - preţul iniţial al obligaţiunii n - numărul de ani până la scadenţă

f. Randamentul pana la scadenta ("yield to maturity"): in foarte multe dintre cazuri este cea mai buna masura a costului emisiunii de obligatiuni (si al finantarii in general). In unele situatii este egal cu rata dobanzii (daca emisiunea are loc la valoarea nominal), insa de foarte multe ori difera de rata dobanzii (atunci cand emisiunea de obligatiuni se realizeaza la o alta valoare decat valoarea nominala sau cand investitorul cumpara ulterior de pe piata secundara obligatiunile la un pret diferit de valoarea nominala).

Practic se poate observa din formulele de mai sus ca randamentul pana la scadenta a unei emisiuni de obligatiuni este acel k* pentru care valoarea actualizata neta se anuleaza. Acest indicator este mult mai greu de calculat decat VAN, insa uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (in special in cazul unor imprumuturi de valoare mai mica). Analizand comparativ mai multe variante de finantare, vom alege acea varianta care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata interna de rentabilitate cat mai mare). Este recomandat ca decizia sa nu se ia insa exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situatia optima fiind aceea in care pot fi folositi ambii indicatori (daca conduc la concluzii opuse, se va utiliza totusi VAN). Exista si situatii in care randamentul nu se poate calcula sau exista mai multe solutii la ecuatia VAN = 0 (in acest caz se va lua valoarea cea mai mica).

h. Pretul obligatiunii: odata emise, obligatiunile fiind instrumente pe termen lung si foarte lung, au o piata secundara bine dezvoltata, pe care pot fi vandute ulterior emisiunii. Pretul obligatiunii, sau mai exact evolutia (volatilitatea) acestuia intereseaza deopotriva emitentul si investitorul. Pretul de regula se estimeaza pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizata a fluxurilor de numerar viitoare (plati sau incasari) si numarul total de obligatiuni emise. In cazul obligatiunilor sumele platite sunt asociate investitiei initiale (la valoare nominala sau la pretul de emisiune) si cele incasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) si rascumpararile ulterioare (la valoarea nominala sau la pret de rascumparare:

Unde: PV - valoarea actualizata de la momentul t la momentul N; Nr - numarul de obligatiuni.

Evolutia viitoare a pretului obligatiunilor emise este importanta in special pentru investitor, previzionarea modificarilor de pret facandu-se fie pe baza evolutiilor trecute (analiza "chartista"), fie pe baza analizei factorilor de influenta (analiza fundamentala).

In cazul analizei pe baza unui istoric al evolutiei pretului se pot utiliza unul, doua sau mai multe momente de timp diferite:

In analiza fundamentala, evolutia ratelor de dobanda pe piata este considerat un element determinant in evolutia pretului obligatiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaza evolutia pretului functie de durata:

Unde: p - pretul obligatiunii; DUR - durata; i - rata dobanzii.

In analiza fundamentala a pretului obligatiunilor pe langa dobanda pot fi luati in considerare o serie de alti factori cum ar fi: rata inflatiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.

i. Efectul impozitarii asupra obligatiunii: prezinta importanta cu precadere pentru investitori, desi si emitentul trebuie sa tina seama de acest cost in stabilirea cuponului, mai ales ca situatia difera de la tara la tara. Ca regula generala, dobanzile se impoziteaza in timp ce transele rambursate sunt deductibile fiscal:

Unde: T - rata impozitarii.

Impozitarea are efect si asupra evolutiei in timp a pretului obligatiunilor, modificand randamentul pana la scadenta a acestora. Practic, toti indicatorii de mai sus pot fi rescrisi tinand cont de nivelul impozitarii.

Ca orice instrument financiar, si obligatiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de

tara, riscul valutar, riscul de dobanda, riscul de pret etc.). Specific este insa riscul de dobanda. Deoarece obligatiunile in principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobanda in acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scadere ulterioara a dobanzilor pe piata financiara internationala, cel care s-a imprumutat la un nivel mai ridicat al dobanzilor putand sa se finanteze ulterior la dobanzi mai mici. Pentru obligatiunile emise cu o rata variabila de dobanda riscul pentru emitent este acel crestere a dobanzilor pe piata, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analizand comparativ, riscul valutar in finantarea internationala este dat de aprecierea monedei in care este denominat imprumutul in raport cu moneda nationala a emitentului.

Obligatiunile raman principalul canal de finantare, accesibil din pacate cu precadere tarilor dezvoltate, chiar daca tot mai multe piete emergente devin atractive pentru investitori. Finantarea prin emisiune de obligatiuni constituie cea mai complexa si mai eficienta forma de finantare internationala, asigurand mobilizarea si circulatia unui volum important de resurse financiare.


1. Care este diferenta dintre obligatiunile straine si euro-obligatiuni ?

2. Care sunt principalele tendinte pe piata internationala a obligatiunilor ?

3. Care sunt elementele intrinseci ale unei obligatiuni ?

4. Ce se intelege prin riscul de dobanda si cum poate fi acesta evaluat ? Exemplificati pe un caz concret.

5. Care sunt principalele etape in emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale ?

6. Care sunt factorii care influenteaza costul imprumutului obligatar si cump poate fi acesta evaluat ?

7. Care este rolul actualizarii nete si a randamentului pana la scadenta in evaluarea costului imprumutului obligatar ?

De studiat

1. Analizati cazul in care randamentul pana la scadenta difera de cupon si / sau de rata profitului pentru o obligatiune. De ce randamentul pana la scadenta este considerat cea mai buna masura a costului imprumutului obligatar ?

2. Analizati pe un caz concret gradul de expunere la riscul de dobanda a unui imprumut obligatar in diferite forme de rambursare.

3. Analizati de ce obligatiunile straine sunt considerate mai riscante decat euroobligatiunile.

" Daca am cunoaste toate tainele universului am cadea indata intr-un plictis enorm "

Anatole France

Capitolul 10

PIATA INTERNATIONALA A CREDITULUI

n relatiile financiar - valutare internationale, operatiunile de creditare ocupa al doilea loc ca volum total dupa obligatiuni. Creditul extern ramane in continuare o optiune demna de luat in considerare de catre entitatile publice sau private care au nevoie de resurse pentru derularea unor operatiuni comerciale sau pentru finantarea unor proiecte

de investitii. Practica ultimilor ani a dezvoltat o serie de mecanisme de creditare externa specifice care implica un numar insemnat de consortii bancare si de alti intermediari I

q

financiari (institutii de garantare, societati de asigurare, companii de finantare, banci de investitii etc.).

10.1. Tendintele pe piata internationala a creditului

Piata internationala a creditului a cunoscut de-a lungul timpului o dezvoltare continua, de la an la an resursele mobilizate fiind tot mai mari. In prezent volumul de fonduri atrase este de aproximativ 9.446 mld. USD / an (in crestere), fata de peste 31.000 mld. USD / an atrase prin emisiune de obligatiuni. Aceasta diferenta mare intre piata internationala a creditului si piata internationala a obligatiunilor poate fi explicata de urmatoarele cauze: ritmul de crestere superior in favoare obligatiunilor si scadentele mult mai mari in cazul obligatiunilor (intre 10 si 30 de ani).

Ca si in cazul obligatiunilor, piata internationala a creditului este dominata de tarile dezvoltate care detin aproape 80 % din piata (tendinta este de scadere). Se poate observa insa ca situatia tarilor in curs de dezvoltare pe aceasta piata este oarecum diferita de cea de pe piata obligatiunilor, unde fondurile mobilizate de aceste tari erau nesemnificative ca volum.

Situatia generala pe piata internationala a creditului (2002):Credit total 9.446 mld.

USDPondere

Tari dezvoltate 7302 mld. USD 77%Credit offshore 1250 mld. USD 13,23%TCD 894 mld. USD 9,46%

Analizand piata internationala a creditului din perspectiva scadentelor imprumuturilor, constatam ca domina net imprumuturile cu scadente sub an de zile, situatia fiind usor echilibrata in cazul tarilor in curs de dezvoltare (aceste tari se confrunta cu deficite majore care din lipsa de resurse interne sunt finantate de cele mai multe ori din surse externe).

Scadenta imprumuturilor (2002):

Distributia zonala < 1an > 1 anCredit total 53,1 % 27,7 %

Tari dezvoltate 56 % 24,3 %Credit offshore 52 % 36,9 %

TCD 46,7 % 43 %World Bank: "Global Development Finance", 2000 - 2001

Din punct de vedere al distributiei sectoriale a creditelor, se poate observa ca, pe ansamblu, sectorul bancar domina net piata internationala a creditului, urmat de sectorul privat si abia apoi de sectorul public (guverne, companii si alte entitati publice. Situatia este si aici oarecum diferita: in tarile dezvoltate (care detin cea mai mare parte din piata creditului si dau tendinta pe aceasta piata) domina sectorul bancar, in timp ce in tarile in curs de dezvoltare sectorul privat este cel care domina piata creditului. Pentru pietele "offshore" (care sunt piete "exotice" puternic dereglementate de genul Belize, Cipru, Malta), absenta sectorului public este usor explicabila prin lipsa de interventie a statului din economie si de dimensiunea redusa a sectorului public. Pe aceste piete, sectorul privat este dominant.

Distributia sectoriala a imprumuturilor (% - 2002):

Distributia zonala Banci Sector public Sector privatCredit total 46.9 % 11.9 % 38.7 %

Tari dezvoltate 50.6 % 12.2 % 34.5 %Credit offshore 38.7 % 0.9 % 59.8 %

TCD 30.1 % 17.1 % 52.1 %World Bank: "Global Development Finance", 2000 - 2001

Dupa cum s-a putut constata deja, principalii actori pe piata internationala a creditului sunt bancile comerciale care intermediaza transferul international de resurse financiare de la cei care le detin la cei care au nevoie de acestea. Concurenta in sistemul bancar este foarte puternica la nivel mondial, principalele banci care se confrunta pe piata sunt originare din Europa Occidentala, SUA si Japonia.

Cea mare parte din piata internationala a creditului bancar este detinuta de bancile europene, care sunt mai mult implicate in creditarea internationala decat pe piata imprumuturilor obligatare (dominata de departe de bancile americane). Pe locul al doilea intre creditori se situeaza bancile japoneze, mai putin in cazul tarilor in curs de dezvoltare, unde Statele Unite devanseaza Japonia, fiind intens implicata in finantarea externa a tarilor din America Latina.

Distributia pe creditori bancari (continente) (%):

Distributia zonala Banci EU NA Jap AlteleCredit total 57.8 % 7.5 % 11.2 % 23.5 %Tari dezvoltate 57.5 % 6.5 % 10.7 % 25.5 %Credit offshore 54.9 % 8.1 % 27.2 % 9.8 %TCD 62.6 % 14.1 % 9.3 % 14 %

World Bank: "Global Development Finance", 2000 - 2001

Distributia pe tari a creditului international arata o dominatie neta a tarilor europene, chiar daca individual nici una dintre aceste tari nu depaseste Statele Unite. Din blocul tarilor europene (care detine mai mult de jumatate din creditul total) se evidentiaza tari ca Marea Britanie (primul loc cu 13 %) devansand Germania (8,4%) care detine primul loc pe piata obligatara, Italia, Franta, Olanda etc. Japonia se afla pe locul al treilea dupa o scadere semnificativa in ultimii ani ca urmare a crizei financiare puternice cu care s-a confruntat. Aceasta situatie statistica ia in considerare toate fluxurile financiare atrase prin credite externe, indiferent de creditori si de destinatia finala a acestor fonduri.

Distributia pe tari:

Tari PondereSUA 16 %EU 54.6 %UK 13 %

GER 8.4 %ITA 5.4 %JAP 5.6 %


Printre tehnicile de creditare cele mai utilizate putem aminti: creditul sindicaliza (10 % din piata), creditele furnizor, creditele cumparator, eurocreditele etc.

Din aceasta analiza a starii de fapt pe piata internationala a creditului si a evolutiei anterioare, se pot desprinde cateva concluzii si tendinte viitoare:

Creditarea internationala este in crestere fata de finantarea prin emisiune de obligatiuni;

In volumul total al creditului predomina tarile dezvoltate, tendinta fiind in continuare de crestere;

Tendinta de scadere a volumului creditelor catre tarile in curs de dezvoltare;

Tendinta de crestere a creditelor pe TS (in special in cazul tarilor in curs de dezvoltare);

Tendinta de scadere a ponderii sectorului bancar in creditarea internationala in favoarea sectorului privat;

Cresterea importantei creditelor sindicalizate.

10.2. Finantarea internationala a dezvoltarii

Analiza pietei internationale a creditului si a imprumuturilor obligatare scoate in evidenta problemele majore cu care se confrunta tarile in dezvoltare in finantarea deficitelor lor interne (bugetare, fiscale sau din balanta de plati externe). Aceste probleme s-au agravat in ultima perioada punand si mai mult sub semnul intrebarii succesul reformelor si directia catre care se indreapta aceste grupuri de tari. Nu putem spune practic ca exista o tara sau un grup de tari din aceasta categorie care au reusit sa faca pasi importanti in directia dezvoltarii (cu exceptia poate a unor "tigrii asiatici" mult prea mici pentru a avea un rol important in economia mondiala sau a unor tari "model" din America Latina care supravietuiesc la limita dintre criza si stagnare economica). Datoria externa acumulata in timp de tarile in curs de dezvoltare in scopul accelerarii reformelor structurale a devenit in prezent o problema globala care preocupa deopotriva tarile debitoare dar mai ales pe creditorii internationali.

Volumul total al datoriei externe al tarilor in dezvoltare a crescut intr-un ritm ametitor - de aproape 35 de ori in ultimii treizeci de ani - dublandu-se practic de la an la an. Nu putine sunt cazurile in care tari confruntate cu crize puternice au intrat in imposibilitatea rambursarii datoriei externe solicitand adesea renegocieri sau reesalonari repetate (criza anilor '80 pentru tari ca Mexic, Argentina sau Brazilia).

Situatia pe ultimii 30 de ani a raportului dintre datoria publica si cea privata negarantata arata ca, desi volumul total al datoriei externe a crescut de la an la an, aceasta expansiune a avut loc cu precadere pe seama sectorului public (in 2000, din totalul de 2000 mld. USD4 destinati tarilor in curs de dezvoltare circa 1500 mld. USD sunt datorie publica sau privata garantata public si circa 500 mld. USD sunt datorie privata negarantata). Din totalul datoriei externe publice circa 25 % este obtinuta pe cale bilaterala, 17 % pe cale multilaterala (de la FMI, BIRD, IDA, CFI, BERD sau BEI), restul de 58 % fiind obtinut din surse private. Din totalul datoriei externe cea mai mare parte este datorie pe termen lung (80 %), dobanda medie fiind in scadere in ultimii ani (de la 9.2 % in anii 80 la 6,1 % in 2000). Aceasta tendinta de scadere a dobanzilor fiind generata in special de cresterea increderii creditorilor privati in tarile in dezvoltare (creditorii institutionali - Banca Mondiala de exemplu - au mentinut relativ constante dobanzile de-a lungul ultimilor treizeci de ani in jurul valorii medii de 5 %).

Figura 10.1.: Evolutia structurii datoriei externe a tarilor in curs de dezvoltare

O categorie aparte a tarilor in dezvoltare sunt pietele emergente (printre care se numara si tarile in tranzitie si implicit si Romania) care ocupa un loc aparte in fluxurile financiare internationale. Creditul extern catre aceste tari a crescut de la an la an, pietele emergente reusind ca pe baza reformelor aplicate si a experientei acumulate sa atraga tot mai mult capital din partea creditorilor internationali (publici sau privati).

4 În această sumă sunt incluse şi obligaţiunile emise de aceste ţări pe pieţele financiare internaţionale.

Analiza pe ansamblu a creditului extern destinat tarilor emergente arata o scadere brusca in 1998 ca urmare a crizelor profunde cu care s-au confruntat aceste piete (Coreea de Sud, Rusia, Indonezia, Filipine, Argentina). Ulterior acestui an, situatia a inceput sa se redreseze usor, in 2000 ajungandu-se la situatia de dinainte de criza. Criza care a cuprins pietele emergente a demonstrat practic gradul ridicat de integrare a acestor piete in piata financiara internationala precum si conexiunile puternice create intre aceste piete.

Creditul extern destinat tarilor emergente (mld. USD)

Zona 1997 1998 1999 2000Asia 128.6 35 63 81Europa 37.7 36 26 27O. M. / Africa 30.9 13.1 20 21Emisfera Vestica 95.3 66.1 64 54Total 293 150 173 182


Din totalul creditelor externe orientate catre aceste piete emergente, tarile de pe continentul asiatic au reusit sa atraga mai mult de jumatate din resurse, urmate apoi de tarile din America Latina si abia pe locul trai tarile europene (in tranzitie). Privind in dinamica aceste fluxuri se poate observa ca scaderea brusca din 1998 s-a datorat in principal tarilor asiatice si cele din America Latina (Braziliei si Argentinei).

In ceea ce priveste modalitatile de finantare a tarilor emergente se poate observa ca obligatiunile reprezinta principala sursa de capital extern pentru aceste piete (chiar daca pe piata internationala pondere tarilor in dezvoltare este practic nesemnificativa). Pe urmatorul loc se situeaza creditele externe, cu precadere folosite pentru finantari pe termen scurt si mediu, si abia pe ultimul loc emisiunea de actiuni pe pietele internationale. Tendinta generala este de crestere.

Tehnici de finantare TCD:

Modalitate Pondere TendintaObligatiuni 50.5 CrestereAlte instr. cu venit fix 0.5 ScadereCredite 37 CrestereEmisiune de actiuni 13.5 Crestere


Criza datoriei externe. Cai de solutionare a acesteia.

Foarte multe tari in dezvoltare au apelat de-a lungul timpului la finantarea deficitelor lor din surse externe. In majoritatea cazurilor insa, lipsa de reglementari, lipsa de autoritate, lipsa de experienta sau interventia discretionara a statului in economie a facut ca fondurile atrase sa capete o alta destinatie decat cea pentru care au fost mobilizate. Imposibilitatea controlului utilizarii acestor fonduri din partea creditorilor externi precum si absenta unor constrangeri sau conditionari pentru tarile debitoare a generat probleme grave la nivelul tarilor in dezvoltare, compromitand practic ideea de dezvoltare durabila pe baza creditului sau imprumutului obligatar extern. Exista foarte multe curente de opinie care sustin ca investitiile straine, prin implicarea controlul investitorilor asupra utilizarii capitalurilor reprezinta o solutie mult mai buna pentru o dezvoltare durabila a acestor tari decat creditul extern.

Analiza calitativa a datoriei externe este mult mai concludenta decat simpla analiza cantitativa si ea presupune utilizarea unor indicatori specifici dintre care cei mai importanti sunt ponderea datoriei externe din PIB, ponderea datoriei externe pe exporturi totale, datoria externa pe locuitor, ponderea serviciului datoriei externe din PIB etc. Privind situatia pe ansamblu a tarilor in curs de dezvoltare prin prisma acestor indicatori (datorie externa / PIB si

datorie externa / exporturi totale) se poate observa o redresare continua pana in 1998, dupa care tendinta de redresare s-a reluat.

Figura 10.2.: Evolutia datoriei externe in TCD

In pofida acestei evolutii pozitive din ultimul deceniu, exista in continuare tari ce se confrunta cu mari probleme in plata dobanzilor si rambursare imprumuturilor externe din lipsa de resurse interne: Sierra Leone (116.2 % din PIB), Madagascar (119.8 % din PIB), Liban (102 % din PIB), Coasta de Fildes (168 % din PIB), Congo (258 % din PIB), Camerun (139 % din PIB) si lista poate continua. Practic in cazul acestor tari criza datoriei externe este evidenta.

Situatia datoriei externe pe pietele emergente (% din PIB):

Tara 1994 2000Argentina 33 % 52 %Indonezia 57 % 93 %Filipine 61 % 79 %Tailanda 45 % 51 %Malaezia 39 % 49 %Mexic 34 % 30 %Venezuela 71 % 31 %Total TCD 31% 37 %


Se poate observa ca si dintre tarile emergente cu probleme ale datoriei externe foarte putine au reusit sa se redreseze. Este elocvent in acest caz situatia unor tari ca Indonezia sau Filipine care au depasit de mult limita maxima admisa de FMI de 60 % pondere a datoriei externe in PIB sau a tarilor ca Argentina, Malaezia sau Tailanda care se afla aproape de aceasta limita. Putine au fost tarile care au reusit sa se mentina sau sa se redreseze (Mexic sau Venezuela).

Solutii de rezolvare a crizei datoriei externe

O prima solutie de rezolvare a crizei datoriei externe consta in reamenajarea datoriei externe. Aceasta presupune negocieri intre partile implicate: comitetul bancilor private sau un comitet care reprezinta guvernele tarilor creditoare, FMI si guvernul tarii debitoare. Negocierile in acest caz vizeaza reesalonarea amortizarii imprumutului, neluandu-se in calcul dobanzile datorate care trebuie platite la termenele prevazute prin contractele de credit. In majoritatea cazurilor, in special cand creditorul este un sindicat sau consortiu bancar privat, tara debitoare are nevoie, pentru a putea incepe discutiile de reesalonare a datoriei, de garantii prealabile oferite de existenta unui acord cu FMI. Prin acest acord, FMI ofera un imprumut tarii debitoare cu conditia adoptarii unui program de ajustare care sa conduca la depasirea crizei cu care se confrunta tara respectiva si sa-i permita sa faca fata, serviciului scadent al datoriei. Practic, se restabileste pe termen scurt capacitatea de plata a tarii debitoare, imbunatatind lichiditatea acesteia, dar problema solvabilitatii (capacitatea de plata pe termen lung) nu este

solutionata. In plus, orice tara care solicita reamenajarea datoriei externe fata de creditorii externi va fi obligata sa accepte o reactualizare a valorii imprumuturilor acordate in functie de rata inflatiei (aferenta valutei in care este denominat creditul) si majorarea dobanzilor in raport cu rata curenta a dobanzii pe piata financiara internationala (dobanda LIBOR) plus o prima de risc (mai mare).

O a doua alternativa este renegocierea datoriei externe. Spre deosebire de reamenajarea datoriei externe, aceasta solutie presupune modificarea, prin negocieri, a conditiilor initiale in care a fost acordat un imprumut (in sensul reducerii ratei dobanzii, micsorarii primelor de risc) pentru a da posibilitatea debitorului sa ramburseze la timp serviciul datoriei externe. Conditia esentiala este ca solvabilitatea debitorului sa fie apreciata ca satisfacatoare. Creditorii pot fi convinsi sa accepte aceasta varianta deoarece vor recupera de la statul debitor o parte din dobanda initiala (rata dobanzii a fost redusa prin renegociere) si principalul, evitand situatia de a nu-si recupera fondurile sau de a participa la acorduri de reesalonare.

Solutia extrema - mai putin agreata de creditorii externi - consta in incetarea oricaror plati in contul datoriei externe. Aceasta incetare se poate datora incapacitatii efective de plata (rezerva si intrarile de valuta nu permit rambursarea datoriei contractate sau garantate de stat) sau refuzului autoritatilor de a recunoaste si de a-si onora obligatiile financiare internationale (repudierea datoriei externe).

Pe langa aceste masuri clasice, statul debitor are la dispozitie un panel de inovatii financiare oferite de piata secundara a datoriei externe. Aceasta piata s-a dezvoltat dupa 1982, an care a coincis cu o criza internationala declansata de Mexic prin incetarea oricaror plati in contul datoriei externe. Participanti activi pe aceasta piata sunt investitorii nebancari, bancile creditoare, reprezentanti ai statului debitor, brokerii si speculatorii. Bancile comerciale creditoare, urmaresc reducerea riscurilor in cazul imprumuturilor acordate si a expunerii lor la acest riscuri, precum si atragerea investitiilor straine si usurarea serviciului datoriei externe pentru TCD. Obiectul tranzactiilor il constituie titluri de creanta asupra tarilor in dezvoltare cele mai indatorate. Vanzarea creantelor se face pe baza unei “decotari prealabile”, in sensul ca aceste titluri pot fi achizitionate la 90% - 50% (sau chiar mai putin) din valoarea lor nominala in relatie cu riscul de tara. In calcului ratei de “decotare” se tine cont de rata contractata a imprumutului, dobanda curenta LIBOR si prima de risc aferenta tarii debitoare. Cu cat un debitor este perceput ca fiind mai riscant, cu atat rata de decotare este mai mare.

Dupa 1983 se constata o diversificare a operatiilor. Initial principalele tranzactii practicate erau operatiile "debt for debt swap" (creanta asupra unei tari contra creantei asupra altei tari) realizate intre banci. Purtatori ai cererii si ofertei in aceste operatii de swap "debt for debt" erau bancile comerciale, care urmareau reechilibrarea si diversificarea portofoliului propriu de imprumuturi acordate diferitelor entitati statale. Practic, singurul efect resimtit la nivelul statului debitor este schimbarea creditorului. O varianta simplificata a acestor tranzactii, mai putin utilizata insa, consta in achizitionarea de catre entitati financiare private a titlurilor de creanta la valoarea de piata, plata facandu-se in numerar (“debt for cash swap”).

Operatiile "debt-equity swaps" sau swapul datoriei externe in active /actiuni si alte programe de conversie a datoriei tarilor in curs de dezvoltare au inceput sa fie aplicate dupa 1984, concentrandu-se cu precadere asupra a patru state: Argentina, Chile, Mexic, Brazilia. Mecanismul de derulare era relativ simplu. Investitorii (rezidenti sau nerezidenti), societati bancare sau nebancare, puteau “achizitiona”, de pe aceasta piata, o parte din creanta asupra unui stat. Aceste instrumente financiare sunt rascumparate de autoritatile monetare competente ale tarii debitoare la o valoare mai mare, platindu-se in moneda locala. Fonduri astfel obtinute puteau fi utilizate, exclusiv, pentru achizitionarea unor actiuni (purtatoare de dividende) sau a altor instrumente financiare de pe piata secundara a tarii debitoare. Aceste tranzactii ofereau investitorului posibilitatea de a patrunde pe piata secundara a tarii debitoare, obtinand o remunerare mai sigura si pe termen mai lung (in speta dividende); bancile comerciale beneficiau de oportunitatea de a reduce expunerea lor la riscul de nerambursare deoarece isi recuperau o mare parte din creante prin vanzarea lor pe piata. Pentru tara

debitoare conversia datoriei in alte instrumente financiare evaluate in moneda proprie ii da posibilitatea de a-si "stinge" datoria fata de bancile comerciale straine, concomitent cu dezvoltarea propriei burse de valori si cresterea volumului investitiilor straine. Remunerarea anuala a acestor investitii se situeaza la un nivel mai redus decat serviciul datoriei externe si intr-un orizont mai larg de timp.

O alta forma inovativa de conversie a datoriei externe, o constituie operatiile "debt for nature swap" (datorie contra mediu). Aceste tranzactii sunt asemanatoare cu conversia datoriei in actiuni, cu deosebirea ca suma de bani in moneda locala obtinuta din tranzactia respectiva este cheltuita de "investitor" (o fundatie internationala, un organism neguvernamental) pentru gestionarea si realizarea unor programe de conservare a mediului, studii stiintifice, educatie ecologica si nu pentru achizitionarea unor instrumente financiare.

Conversia datoriei poate lua forma unor operatii de tipul "debt-commodity swap" (datorie contra marfa). Mecanismul acestor tranzactii consta in acceptarea de catre banca creditoare de a primi in schimbul creantei in valuta a unor partizi de marfuri (fizice) de valoare egala cu valoarea creantei asupra tarii in curs de dezvoltare debitoare. Marfurile ce fac obiectul conversiei trebuiau sa fie marfuri usor vandabile pe piata internationala. Data fiind competitivitatea relativ scazuta a marfurilor romanesti este putin probabil ca acest mecanism ar fi o solutie acceptata de creditorii nostri. Aceasta forma de conversie ar putea fi utilizata si in cazul in care statul debitor si cel creditor sunt membre ale unor acorduri de clearing (prin legarea conversiei datoriei de operatiunile de switch).

Operatiile rascumparare a datoriei externe de catre tara debitoare "debt buybacks" este o solutie pentru guvernele care dispun de rezerve valutare semnificative. Avantajul pentru debitor consta in faptul ca isi poate “stinge” datoria externa la o valoare mai mica (valoare de piata care include si decotarea). Daca se tine cont de exemplu de faptul ca obligatiunile romanesti sunt cotate pe pietele internationale la 80%-90% din valoarea lor nominala (o rata de decotare de 10%-20%) si daca se extrapoleaza aceasta situatie pe piata secundara a datoriei externe, se desprinde concluzia ca Romania, pentru a-si rascumpara datoria publica externa, are nevoie de o rezerva valutara mult prea mare fata de posibilitatile sale reale. Totodata trebuie mentionate si presiunile manifestate asupra rezervei de apropierea scadentelor pentru obligatiunile emise de stat, ceea ce limiteaza drastic posibilitatea rascumpararii datoriei.

O alta optiune ar fi emisiunea de obligatiuni in contul datoriei externe, sumele mobilizate prin aceasta emisiune fiind destinate onorarii platilor in contul datoriei externe. Deoarece orice creditor nou analizeaza cu mare atentie emitentul inainte de a se decide daca sa plaseze sau nu fonduri in obligatiunile emise de acesta, este putin probabil ca operatiunea sa aiba succes pentru tari cu un grad de indatorare mare (pentru care de exemplu indicatorii datorie externa / PIB sau datorie externa / exporturi arata incapacitatea rambursarii acestor obligatiuni la scadenta). In plus, pentru astfel de tari, chiar daca s-ar realiza cu succes o asemenea emisiune, cuponul ce trebuie platit investitorilor va fi foarte mare, amanandu-se practic criza pentru o data ulterioara.

Toate aceste instrumente si practici financiare s-au dezvoltat de-a lungul timpului in scopul solutionarii crizelor datoriei externe cu care s-au confruntat adesea tarile in curs de dezvoltare (in absenta unui imprumutator de ultima instanta), creandu-se practic posibilitatea tehnica de evitare a intrarii in incapacitate de plata - fapt ce ar fi dus la anularea tuturor eforturilor de dezvoltare de pana atunci.

10.3. Tehnici de creditare pe pietele financiare internationale

Practica internationala a dezvoltat in timp o serie de mecanisme de creditare mai mult sau mai putin complexe, destinate mobilizarii de fonduri necesare derularii operatiunilor comerciale internationale sau finantarii unor proiecte de investitii. Exista in prezent o multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizeaza importurile sau exporturile sau operatiuni mai complexe, unele fiind utilizate in faza de initiere, altele intervenind in faza derulatorie.

In functie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel:

A. Tehnici de creditare pe termen scurt;

B. Tehnici de creditare pe termen mediu si lung;

C. Tehnici speciale de creditare.

A. Creditarea pe termen scurt

Are in vedere obtinerea de sume pe termen scurt destinate demararii productiei destinate exportului sau promovarii acestuia pe noi piete. Principalele tipuri de credite incluse in aceasta categorie sunt:

Creditele de prefinantare;

Creditele de export.

A.1. Prefinantarea exporturilor se realizeaza prin:

- Avansul in cont curent reprezinta o facilitate acordata de banci firmelor in cazul unor mari fluctuatii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabileste o limita pana la care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibilitati, banca onorandu-le la plata. Asemenea acorduri sunt facute de banci cu clienti solvabili, cu o situatie cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a incasarilor.

- Creditele in cont curent reprezinta o intelegere intre o banca si un client, prin care convin ca, in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poata utiliza din contul curent personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibilitati, dobanda urmand a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula si intre doua banci: banca finantatoare accepta sa acorde astfel de credite in contul curent al bancii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizandu-se indiferent daca in contul bancii importatorului exista sau nu disponibilitati. Banca finantatoare se bazeaza integral atat pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia. Dupa cum este de asteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci cand banca si clientul sau dispun de o experienta comuna legata si de o incredere reciproca. In ciuda riscurilor implicate, tranzactiile in cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.

- Creditele de prefinantare specializate au in vedere sustinerea financiara a exporturilor complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite producatorilor / exportatorilor de bunuri cu grad inalt de prelucrare (echipamente, utilaje). In cazul in care procesul de fabricatie presupune si participarea mai multor sub-furnizori, acestia din urma pot solicita, la randul lor, credite de prefinantare in sume proportionale cu ponderea activitatii ce le revine. Creditele de prefinantare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichiditati la producator atunci cand avansul primit de la cumparator la semnarea contractului nu este acoperitor sau cand apar probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricatie. Marimea creditului este fixata in baza unui plan general de finantare in care apar toate avansurile primite de exportator la semnarea contractului si in timpul perioadei de fabricatie, cat si cheltuielile de productie.

1 - Contract de export cu o firma;2 - Contract de credit cu o banca specializata;

Producător

Banca

Exportator1

2

3Institutie specializată

4

3 - Refinantare de pe piata monetara locala sau de la o institutie financiara specializata4 - Rambursarea creditului.

Creditul de prefinantare poate atinge 100% din suma descoperita determinata pe baza planului, iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Bancile care se implica intr-un astfel de proces se refinanteaza ulterior de la o institutie guvernamentala sau direct de pe piata monetara. Avantajele utilizarii creditelor de prefinatare sunt urmatoarele: permit obtinerea rapida de lichiditati pentru producator, fluidizarea fluxurilor financiare, acopera integral valoarea exportului, sustine exportul unor partizii mari de marfuri.

- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioada de pana la un an, direct exportatorilor de institutii financiare specializate (guvernamentale), in vederea patrunderii pe piete noi si consolidarii pozitiei pe aceste piete. Mecanismul este asemanator creditelor de prefinantare, aceasta tehnica de finantare putand fi considerata o forma agresiva si eficienta de promovare a exporturilor.

A.2. Creditele de export

In aceasta categorie intra toate categoriile de avansuri in valuta acordate de diverse institutii financiare (avansul pe baza de documente, avansul in valuta, avansul pe baza de cesiune de creante) dar si creditele de scont sau creditele de accept. Spre deosebire de prefinantarea exporturilor cand exportatorul poate sa-si recupereze integral contravaloarea exporturilor, creditele de export presupun recuperarea partiala a sumelor de catre companiile exportatoare.

- Creditul bancar direct presupune incheierea unui acord intre exportator si banca sa privind acordarea unui credit pe termen scurt in anumite conditii referitoare la termen si rata dobanzii. Creditul este remis direct de catre banca in contul curent al exportatorului.

- Creditele in cont deschis reprezinta o intelegere intre o banca si un client (exportatorul), prin care convin ca, in limita unui plafon stabilit, de regula anual, clientul sa poata utiliza din contul curent sume de bani, chiar daca in cont nu mai exista disponibilitati, dobanda urmand a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula si intre doua banci: banca exportatorului accepta sa acorde astfel de credite in contul curent al bancii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizandu-se indiferent daca in contul bancii importatorului exista sau nu disponibilitati. In acest caz, banca exportatorului se bazeaza integral atat pe credibilitatea financiara a clientului, cat si pe integritatea si renumele acestuia. Dupa cum este de asteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci cand banca si clientul sau dispun de o experienta comuna legata si de o incredere reciproca. In ciuda riscurilor implicate, tranzactiile in cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.

- Avansul pe baza documentelor de marfuri se acorda exportatorului pe baza setului de documente care atesta livrarea marfurilor catre importator. Acordarea avansului se poate face pe baza unui set de documente stabilit precis de catre banca finantatoare sau se poate face doar in baza unui document care sa ateste gajul marfurilor ce fac obiectul exportului, in speta recipisa - warant, obtinuta de la caraus sau de la depozitarul marfurilor destinate exportului.

Suma acordata de banca acopera numai in parte (maxim 80 %) din contravaloarea exporturilor. O astfel de forma de finantare se adreseaza exportatorilor ce livreaza partizii mari de marfuri pe pietele externe.

Exportator

Banca

Importator

2

3

Instituţie specializată

4

1

1 - Contract de export import / livrarea marfurilor la export;2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;3 - Refinantare de pe piata monetara locala sau de la o institutie financiara specializata4 - Rambursarea creditului.

- Avansul in valuta presupune incheierea unui contract de import export, cu termen de livrare de pana la un an. Odata livrata marfa, exportatorul imprumuta de la banca o suma in valuta, echivalenta cu valoarea creantelor de incasat de la importator, mai putin dobanda aferenta. Exportatorul poate primi suma in valuta sau poate primi echivalentul in moneda nationala, suma fiind schimbata la vedere pe piata valutara. Odata obtinuta suma, aceasta poate fi reinvestita in vederea derularii unor noi exporturi. In alegerea acestei variante de finantare, un rol fundamental il are dobanda aferenta creditelor in valuta in care este denominat exportul.

1 - Contract de export import / livrarea marfurilor la export;2 - Credit cu o banca specializata in valuta in care este denominat exportul;3 - Rambursarea creditului in valuta la scadenta, din suma incasata din export.

La scadenta, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se incaseaza din operatiunea de export, rambursarea facandu-se in valuta sau in moneda nationala dupa caz.

- Avansul prin cesiunea de creanta presupune acordarea unui credit exportatorilor de catre o banca pe baza cesiunii creantelor in valuta detinuta de acestia asupra unor parteneri externi. Cesionarea creantelor se realizeaza la o valoare mai mica, suma incasata de exportatori fiind diminuata cu marja institutiei creditoare. Cesiunea de creanta este mecanismul care sta la baza factoringului.

- Creditul de scont are in vedere ansamblul titlurilor de creanta ce insotesc vanzarea pe credit la export: cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se intelege vanzarea acestui titlu de creanta inainte de scadenta unei banci. Valoarea incasata inainte de scadenta depinde de numarul de zile ramase pana la scadenta si de nivelul taxei scontului.

Exportator

Banca

Importator1

2 3

Exportator

Banca exportatorului

Importator

1

2

3

Banca comerciala

4

1 - Contract de export / import si acceptarea unei cambii trasa de exportator;2 - Depunerea cambiei la banca exportatorului;3 - Scontarea efectului de comert pe piata monetara locala (la o alta banca);4 - Plata exportatorului.

Scontarea presupune mobilizarea de resurse in valuta sau in moneda nationala de pe piata monetara locala, de la o banca comerciala sau chiar de la banca centrala. Pentru a evita dezavantajul pe care il confera faptul ca vanzarea pe credit e transformata intr-o vanzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori exportatorii includ in pret si o marja suplimentara care sa le acopere costul scontarii.

- Creditul de accept consta in incheierea unui contract de export de catre o companie, urmand ca apoi exportatorul in calitate de tragator si beneficiar sa solicite o cambie bancii sale. Odata acceptata aceasta cambie, exportatorul poate sa-si incaseze in avans partial contravaloarea exportului direct de la banca emitenta a cambiei sau prin scontarea acesteia la o alta banca comerciala.

Aceste credite sunt strans legate de operatiunile de comert exterior cu plata diferata, exigibilitatea creantei fata de importator nedepasind termenul de 3 – 6 luni. Pentru a creste siguranta unei operatiuni de export cu plata diferata, exportatorii prefera utilizarea acestor mecanisme de finantare pe baza acceptarii unei cambii din partea bancii importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea bancii exportatorului este o forma activa de promovare a exporturilor unei tari.

1 - Contract de export / import;2 - Solicitarea unei cambii de catre exportator bancii sale;3 - Acceptarea cambiei de catre banca exportatorului;4 - Scontarea efectului de comert pe piata monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit incorporeaza taxa scontului si un comision de acceptare. Pe de alta parte, exista si situatia in care banca acceptanta - conform conditiilor stipulate in conventia de credit - accepta cambii trase asupra sa in favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate sa achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate, importatorul ramanand debitor fata de banca, asumandu-si costul creditului de accept. Prin utilizarea acestui credit, exportatorul transfera riscul de neplata catre banca acceptanta, sumele incasate inainte de scadenta putand fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul importatorului in cazul creditului de accept este acela ca el poate avea un acces sporit pe pietele externe iar datorita faptului ca documentele sunt dublate de acceptul bancii, importatorul poate fi asigurat asupra expedierii marfurilor.

B. Creditarea pe termen mediu si lung

In cazul exporturilor de mare valoare, a exporturilor complexe, ca si a unor forme de cooperare industriala, se apeleaza la tehnicile de creditare pe termen mediu si lung. Aceste tehnici de creditare permit mobilizarea de pe pietele financiare internationale prin intermediul unor mecanisme specifice a unui volum important de fonduri cu implicarea unui numar mare de intermediari financiare (banci comerciale, institutii financiare specializate publice sau private). Creditarea pe termen mediu si lung in comertul exterior se realizeaza in principal

Exportator


Importator1

23

Banca comercială

4

prin operatiuni de creditare complexe: credite externe de pe euro-piete (eurocredite), credite sindicalizate, credite paralele, credite back - to - back, creditul furnizor, creditul cumparator etc.

- Eurocreditele sunt creditele obtinute de pe piata financiara internationala denominate in alta moneda decat cea a tarii de emisiune (de exemplu denominate in dolari si acordate de un

consortiu de banci

europene). Mecanismul acestei tehnici de finantare este complex, eurocreditarea fiind initiata de beneficiar care se va adresa si va incheia un contract de credit cu o banca de prestigiu care va coordona si va purta responsabilitatea intregii operatiuni - banca "lead - manager". Un rol important in stabilirea conditiilor de acordare a creditului il au grupul de coordonare si consortiu de banci comerciale.

1 - Incheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;2 - Constituirea consortiului bancar;3 - Constituirea grupului de coordonare;4 - Stabilirea conditiilor creditului;5 - Stabilirea sumelor subscrise de bancile din consortiu bancar;6 - Atragerea de fonduri de pe piata monetara, depozite, investitori privati sau banci comerciale.

Dupa constituirea consortiului bancar si a grupului de coordonare si dupa stabilirea conditiilor de creditare (termene, dobanzi, modalitati de rambursare), bancile comerciale implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pietele financiare locale pe care le vor remite prin intermediul bancii lider beneficiarului. Consortiu bancar este o grupare temporara de banci fara personalitate juridica cu rol in mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate prin intermediul acestui mecanism intr-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving). O forma particulara a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce presupune creditarea cu o rata variabila de dobanda calculata pe baza unei dobanzi de referinta (LIBOR) la care se adauga un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l prezinta compania beneficiara.

- Creditul sindicalizat este o alta tehnica de finantare internationala pe termen mediu si lung, frecvent utilizata in comerciale internationale. Si aceasta tehnica presupune contactarea unei banci puternice care va constitui un grup de management format dintr-un numar de banci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, in cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru intreaga operatiune si-o asuma grupul de management. In plus banca lider si grupul de management vor subscrie pentru mai mult de jumatate din masa totala a creditului (maxim 60 %).

Beneficiar

Banca lead - manager

3

Banca A

Banca C

Banca B

1

2

Grupul de coordonare

5

4

Piaţa monetară locală;Depozite;

Bănci comerciale locale;

6

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consortiu bancar de co-manageri; 2 - Stabilirea grupului de management (din banci);3 - Stabilirea listei de banci participante;4 - Stabilirea conditiilor creditului;5 - Publicarea memorandumului de plasament;6 - Obtinerea de fonduri de la alte banci.

Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de management va constitui un grup de banci participate care va intocmi un memorandum de plasament (un fel de cerere de oferta) adresat bancilor comerciale ce actioneaza pe piata financiara internationala. Daca vor fi de acord cu conditiile stipulate in memorandumul de acord, aceste banci vor intra in creditul sindicalizat obligandu-se sa procure si sa remita fondurile pentru care au subscris. In final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile si responsabilitatile sunt distribuite intre mai multe banci si pentru ca o mare parte din masa creditului este acordata direct de bancile din consortiu bancar, creditul sindicalizat este uneori mai putin riscant si mai ieftin decat eurocreditele.

- Creditele paralele sunt o consecinta a intensificarii tranzactiilor comerciale si internationale din ultimele decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: sa presupunem cazul unei companii americane A cu o filiala in Marea Britanie si o companie britanica B cu o filiala in Statele Unite. Filiala companiei britanice are de achizitionat un echipament de pe piata americana pentru care are de platit o suma in dolari, filiala companiei americane are de platit o suma echivalenta in lire furnizorilor sai. Intre companiile A si B se va incheia un contract de credit paralel, prin care firma americana va credita in dolari filiala firmei britanice si firma britanica va credita in lire filiala firmei americane. Ambele credite vor rula in paralel in aceleasi conditii si pentru sume echivalente, fiind purtatoare de dobanzi. Dobanzile la cele doua credite se vor negocia direct intre cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea in timp a cursului de schimb dolar / lira.

Limite ale finantarii prin imprumuturi paralele:

- operatiunea se inregistreaza in bilantul ambelor companii avand impact asupra situatiei financiare (ex. gradul de indatorare va creste)

Beneficiar

Grupul de bănci participante

Grupul de management

Banca lead - manager

Memorandum de plasament

Banca A Banca B

Firma A Firma B

Filiala B Filiala A

Contract de împrumut

Împrumut în USD

Împrumut în lire

- dobanzile se negociaza direct intre parti (este fundamentala in acest caz puterea de negociere intre cei doi parteneri precum si capacitatea acestora de a aprecia corect evolutia viitoare a cursului de schimb si a ratelor de dobanda pe piata financiara internationala).

- Creditele „back to back” au la baza un principiu asemanator creditelor paralele. Firma americana A se poate imprumuta mai bine in dolari de pe piata financiara locala decat o poate face firma britanica in timp ce aceasta se poate imprumuta mai bine in lire sterline. Pentru a finanta in conditii mai avantajoase filialele lor, firmele in cauza se adreseaza bancilor locale, obtinand credite de valoare echivalenta si in aceleasi conditii de creditare (aceleasi termene si acelasi tip de rambursare).

Dupa ce incheie un contract de credit "back to back", companiile mama vor transfera cele doua credite filialelor, adica compania americana va acorda un credit in dolari filialei companiei britanice si compania britanica va acorda un credit in lire filialei companiei americane. Dobanzile aferente celor doua credite sunt de regula identice cu dobanda perceputa de bancile locale, insa pot sa si difere.

Diferenta dintre dobanzi este destinata sa acopere pierderile din modificarea nefavorabila a cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai presupun negocierea ratelor de dobanda, mecanismul de creditare fiind racordat la piata financiara. Chiar daca efectul bilantier este nul pentru ca pasivele create de imprumuturile contractate local sunt compensate in totalitate de activele generate de creantele fata de filiale, unii indicatori bilantieri pot cunoaste o modificare nefavorabila (de exemplu capacitatea de indatorare globala sau capacitatea de indatorare la termen).

- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de catre o banca sau de o institutie financiara specializata. Practic, dupa incheierea contractului de import / export, exportatorul va livra marfa si va amana plata acesteia pe o perioada determinata de timp, oferind astfel un credit in marfa importatorului.

Firma A

Firma B

Filiala B

Filiala A

Contract de împrumut

Împrumut în USD

Împrumut în lire

Banca A Banca B

Institutie guvernamentala

Institutie de garantare şi

asigurare a creditelor

Banca exportatoruluiGARANTAREA

CREDITULUI

REFINANŢARE

CREDIT FURNIZOR

Exportator ImportatorLIVRARE

Pentru a-si recupera contravaloarea exportului, exportatorul se va adresa bancii sale care in baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca exportatorului se va adresa ulterior unei institutii specializate ce va acorda un credit in conditii preferentiale bancii finantatoare a creditului furnizor. Aceasta tehnica este o forma indirecta de promovare a exporturilor bazata pe acordarea unui credit cu dobanda subventionata importatorului printr-un mecanism complex.

Deoarece creditul de baza este acordat exportatorului de o banca din tara sa, acest credit necesita doar o asigurare a creditului la o institutie de asigurari specializata (de exemplu COFACE di Franta). Creditul furnizor are astfel avantajul ca este mai ieftin, decat creditul cumparator. In absenta unei institutii publice cu rol in promovarea exporturilor, exportatorul va include in pretul de ofertare costul propriei finantari (dobanzi si comisioane bancare).

- Creditul cumparator se acorda de catre o baca din tara exportatorului direct importatorului, prin intermediul unui mecanism specific. Odata incheiat contractul de import - export, importatorul se va adresa unei banci de renume din tara sa si va solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garantie bancara. Odata obtinuta aceasta, importatorul poate plati un avans de pana la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind platit exportatorului. Pentru restul sumei, importatorul va fi creditat de o banca din tara exportatorului, care acorda creditul cumparator si il plateste pe loc pe exportator pentru suma ramasa.

Creditul cumparator nu va fi acordat inainte de asigurarea acestuia la o institutie specializata de

asigurare a creditelor. Deoarece creditul cumparator se asigura si se si garanteaza (de o banca garant din tara importatorului) costul total al acestuia este mai mare decat in cazul creditului furnizor. Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finantarea unor tranzactii comerciale de valoare mare (de exemplu importul de echipament si tehnologie), durata de acordare a acestor credite explicand incadrarea lor in categoria tehnicilor de finantare pe termen mediu si lung. Trebuie remarcata si in cazul creditului cumparator implicarea unei institutii guvernamentale de promovarea exporturilor prin acordarea unor dobanzi subventionate la creditele de refinantare solicitate de banca ce acorda creditul.

Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de credit si a politei de asigurare a creditului, la creditul cumparator fiind nevoie in plus si de o scrisoare de garantie bancara. Exportatorul are o mai mare liberate de miscare in cazul creditului furnizor in timp ce importatorul este mai liber in cazul finantarii printr-un credit cumparator. Exportatorul isi asuma o parte mai mare din costurile si riscurile finantarii la

Exportator

Societate de asigurari

Institutie guvernament

ala

Institutie de garantare şi asigurare a creditelor


Importator

Banca importatorului

AVANS

PLATA

CREDIT

REFINANŢARE

ASIGURAREA CREDITULUI

GARANTAREA CREDITULUI

creditul furnizor. In tabelul de mai jos este prezentata o analiza comparativa intre cele doua forme de creditare internationala:

Criterii Creditul furnizor Creditul cumparatorValoarea creditului Mai mare Mai micaPerioada de montare a creditului Mai mare Mai redusaCostul creditului Mai mic Mai mareLibertatea de actiune Mai mare pentru

exportatorMai mare pentru

importator

C. Tehnici speciale de creditare (finantare)

- Leasingul este o metoda de finantare pe termen mediu si lung care presupune inchirierea realizata de societati financiare specializate, a unor bunuri de echipament catre beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) sa recurga la credite bancare pentru cumpararea acestora. Operatiunile de leasing international pot fi realizate direct prin incheierea unui contract intre firma producatoare a echipamentului si beneficiar sau indirect prin preluarea functiei de creditare de catre societati de leasing care apar ca intermediari.

In practica internationala se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (cand inchirierea se realizeaza direct de producator) si leasing indirect (cu implicarea unei societati de leasing), leasing brut (cand societatea de leasing suporta si cheltuielile de intretinere si reparatii), leasing net (cand compania de leasing nu include in taxa si cheltuielile de intretinere si reparatii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilita incat la sfarsitul perioadei de inchiriere sa fie recuperata integral valoarea bunului inchiriat), leasing experimental (bunurile sunt inchiriate in conditii avantajoase pentru a experimenta produsul pe piata noua), lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societati de leasing si apoi il inchiriaza de la aceasta) etc.

Doua trasaturi esentiale caracterizeaza leasingul: existenta a doua contracte pentru aceeasi operatiune si posibilitatea triplei optiuni. Prima se refera la faptul ca exista un contract de vanzare - cumparare intre producator si societatea de leasing, contract insotit de un altul, de

locatiune, incheiat intre societatea de leasing si beneficiar. Cea de-a doua trasatura se materializeaza prin cele trei optiuni pe care le are beneficiarul la sfarsitul perioadei de inchiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumpararea bunului la valoarea lui reziduala.

1. Incheierea contractului de leasing;2. Alegerea bunului de echipament;3. Cumpararea bunului de catre societatea de leasing;4. Emiterea facturii;5. Asigurarea bunului de echipament;

Beneficiar

Producător

Societate de leasing

Societate de asigurări

1

3

2

456

7

6. Livrarea / montarea bunului de echipament7. Plata ratelor aferente contractului de leasing.

Avantajele celor implicati in aceasta operatiune sunt evidente:

beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic decat achizitionarea acestuia sau decat cumpararea acestuia pe credit, beneficiaza de consultanta, service si reparatii, are la dispozitie trei optiuni la incheierea contractului, are posibilitate sa achizitioneze tehnologie de ultima ora, deschide posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie ca nu le sunt necesare decat sporadic, fie sunt supuse restrictiilor de licenta, nu este supus riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;

societatea de leasing castiga din chiria perceputa beneficiarului (aceasta poate fi mai mare decat rata dobanzii oferita de banci), nu necesita un personal numeros si nici o baza materiala importanta (cladiri, depozite);

producatorul are posibilitatea vanzarii unui bun de echipament de valoare mare cu incasarea imediata a contravalorii acestuia, sa intre pe noi piete, sa faca fata concurentei, sa obtina castiguri suplimentare peste pretul de export.

- Forfetarea este o forma din ce in ce mai intalnita de finantare pe termen mediu. Aceasta presupune achizitionarea de catre o banca, forfetarul, a unei serii de creante provenite de pe urma operatiunilor de comert exterior. Aceste creante sunt deseori avalizate sau garantate de banca importatorului. Creantele sunt vandute cu discount de catre exportator bancii forfetare. Banca plateste imediat exportatorului, permitandu-i acestuia sa-si finanteze productia de bunuri pentru export, si permitandu-i importatorului sa plateasca mai tarziu.

Creantele sunt detinute de forfetar pana la expirarea lor, fara a se apela la exportatorul in favoarea caruia ele au fost destinate initial. Absenta acestui apel este cea care face distinctia intre forfetarea de creante si scontare, in cazul careia exportatorul este deschis pentru a fi apelat in caz de neplata. Astfel, forfetarea poate fi definita ca o tehnica de finantare pe termen mediu prin care forfetarul nu poate actiona in regres pentru a face exportatorul raspunzator, in caz de neplata din partea importatorului. Vazuta initial ca imprumut la care se apeleaza in ultima instanta, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce in ce mai mare, raspandindu-se din Elvetia si Germania, unde a aparut, pana la Londra, iar mai tarziu in Scandinavia si restul Europei, iar in cele din urma in SUA. Cea mai mare piata de forfetare este in prezent piata londoneza.

1. Incheierea contractului de export. Livrarea2. Forfetarea documentelor financiare;3. Plata mai putin comisionul si dobanda;4. Plata la scadenta a importului.

Forfetarea continua sa aiba o importanta redusa daca este comparata cu alte tehnici de finantare, dar in ultima vreme ponderea ei este in crestere, mai ales in cadrul tehnicilor de finantare pe termen mediu. Doua sunt conditiile ce trebuie indeplinite de catre o creanta pentru a putea face obiectul forfetarii: ea trebuie sa fie neconditionata (disociata si complet

EXPORTATOR

INSTITUTIE DE FORFETARE

IMPORTATOR1

2

5BANCA

IMPORTATORULUI

3 4

independenta de tranzactia comerciala de baza) si liber tranferabila (sa poata fi plasat integral sau partial in alta parte si oricand pana la scadenta). Titlurile de credit cel mai des forfetate in practica sunt, in principal, cambiile trase de catre exportator si acceptate de importator si biletele la ordin emise de importator la ordinul exportatorului, dar si acreditivele cu plata diferata sau garantiile bancare.

Diferenta dintre forfetare si scontare consta in: in cazul forfetarii banca preia si riscul de neplata (la scontare beneficiarul ramane solidar fata de banca de scont pentru neplata efectelor scontate), forfetarea se realizeaza de catre institutii specializate (scontarea se face de catre bancile comerciale), costul forfetarii este mai mare (riscurile preluate de institutia forfetara sunt mai mari), scadenta in cazul forfetarii este mai mare, refinantarea institutiilor forfetare se face direct de pe piata financiara internationala (si nu de la banca Centrala sau de pe piata monetara locala cum fac bancile de scont).

- Factoringul este o tehnica de finantare pusa initial in practica in tarile anglo-saxone, utilizata pentru a asigura finantarea creantelor interne. Mecanismul factoringului este relativ simplu. Exportatorul cedeaza, contra platii, totalitatea creantelor sale de pe urma exportului, unui factor ( o banca sau, mai general, o institutie financiara specializata). Factorul acopera aceste creante, preia asupra sa riscul de neplata si plateste echivalentul creantelor. Creantele privesc vanzari ale caror termen de plata nu depaseste 180 de zile.

Mecanismul factoringului cu plata in avans este urmatorul:

1. Incheierea unui contract comercial (de export);2. Livrarea marfurilor;3. Cedarea facturilor catre factor;4. Plata contravalorii creantelor cedate mai putin dobanda si comisionul;5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.

Factoringul exista in prezent in doua variante: factoring cu plata in avans si factoring cu plata la scadenta. In primul caz, factorul crediteaza pe aderent urmand sa incaseze ulterior creantele acestuia in timp ce in a doua varianta factorul va plati creantele aderentului in momentul exigibilitatii acestora. Pe Pe langa cele doua forme deja consacrate mai exista si “undisclosed factoring” sau “money without borrowing”, constand in incheierea concomitenta a doua contracte, unul de vanzare-cumparare si unul de comision, ambele incheiate intre factor si furnizor, in temeiul carora factorul cumpara marfa furnizorului pe care il numeste in acelasi timp reprezentant al sau si il insarcineaza s-o vanda cumparatorului efectiv si sa incaseze pretul aferent exportului realizat.

Aceasta modalitate de finantare se concretizeaza printr-un contract de factoring incheiat intre exportator si factor, cu o durata care de obicei este de un an, putand fi reinnoit prin acceptare tacita. Factoringul este foarte bine adaptat intreprinderilor care exporta bunuri de larg consum sau echipamente usoare si care au numerosi clienti.

Felul operatiunii de factoring este influentat de data la care se realizeaza efectiv cesiunea de creanta; in cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este insasi data nasterii creantei respective sau la cateva zile dupa aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data exigibilitatii creantelor respective.

Aderent (beneficiar)

Factor

Debitor

Banca debitorului

6

3 4 52

Prin recurgerea la aceasta tehnica de finantare, exportatorul beneficiaza patru avantaje: se simplifica gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului de neplata, factoringul suprima problemele create de gestiunea administrativa si contabila a creantelor si factoringul ii amelioreaza bilantul contabil prin reducerea creantelor. Aceste avantaje sunt insa insotite si de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat si contine doua elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creantelor transferate, reprezentand intre 0.5 si 2.5%, si un comision de finantare calculat prorata temporis, in functie de ratele dobanzii.

In cazul factoringului cu plata la scadenta se percepe doar comision de factoring, in cazul factoringului cu plata in avans se percep ambele tipuri de comisioane. Comisionul de factoring variaza in functie de cifra de afaceri, de numarul si de calitatea clientilor, de volumul facturilor si de riscul politic al tarii importatorului. Acesta reprezinta remunerarea serviciilor de gestiune contabila, de garantie si de recuperare a creantelor. Comisionul de finantare aferent creditului acordat de factor aderentului pana la scadenta creantelor sale corespunde dobanzilor debitorilor pe platile anticipate. Acestor costuri monetare li se adauga un risc indirect, de natura comerciala. Pe parcursul procesului de recuperare a creantelor, si in cazul intarizierii de plata din partea importatorului, factorul este uneori mai brutal sau mai putin diplomat decat aderentul insusi. Aceasta poate avea drept consecinta pierderea unor clienti.

Diferenta dintre factoring si forfetare (ambele credite bazate pe cesiune de creanta) consta in faptul ca in cazul factoringului sunt cesionate documente comerciale (facturi, contracte) in timp ce in cazul forfetarii sunt cedate mai mult documente financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). In plus, factoringul presupune o relatie pe o perioda mai indalungata intre factor si beneficiar decat forfetarea si institutia de facrtoring ofera mai multe servicii financiare decat ofera institutia de forfetare (consultanta, gestionarea contului clienti, a trezoreriei, expertiza financiar - contabila).

Contractul de factoring se caracterizeaza si prin faptul ca, alaturi de operatia de credit, factorul furnizeaza aderentilor sai o gama larga de servicii ca, de pilda, o selectionare a clientilor (cumparatori sau beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispozitia aderentilor a unor metode moderne de gestiune si contabilitate, efectuarea unor studii de piata, procurarea de informatii comerciale, servicii juridice, etc. In acelasi timp, specialistii societatii de factoring pot participa efectiv in procesul de negociere a contractelor de export astfel incat aderentul poate prezenta partenerilor externi o oferta de export mai competitiva, ceea ce se traduce prin asigurarea finantarii imediate a tranzactiei de export.

Ca si in cazul finantarii prin emisiune de obligatiuni sau actiuni pe pietele financiare internationale, creditarea internationala este expusa la o serie de riscuri financiare (riscul de tara, riscul de dobanda sau riscul valutar). Evaluarea acestora se face la fel ca si in cazul obligatiunilor pe baza unor indicatori specifici (maturitatea, durata, sensibilitatea). Si costul creditarii se analizeaza prin perspectiva acelorasi indicatori (valoarea actualizata neta). Beneficiind de o mare varietate de forme, creditarea internationala ramane una dintre principalele modalitati de mobilizare a resurselor financiare de pe pietele internationale, la concurenta cu emisiunea de titluri primare (obligatiuni si actiuni).


1. Care sunt ultimele tendinte pe piata internationala a creditului ?

2. Prezentati principalele cai de solutionare a crizei datoriei externe.

3. Care sunt principalele forme de creditare pe termen utilizate pe pietele financiare internationale ?

4. Analizati comparativ creditul sindicalizat si euro - creditul.

5. Prezentati comparativ mecanismul de derulare a creditului furnizor si a creditului cumparator.

6. Care este diferenta dintre factoring si forfetare ?

7. Care este mecanismul de derulare a unui contract de leasing si ce avantaje prezinta acesta pentru fiecare dintre parti ?

8. Analizati comparativ tehnicile speciale de creditare studiate.

De studiat

1. Studiati pe baza pozitiei investitionale a Romaniei, situatia datoriei externe. Care ar fi in opinia dumneavoastra cele mai adecvate masuri de solutionare a unei posibile crize a datoriei externe in cazul Romaniei ?

2. Studiati care sunt reglementarile legale in materie de leasing, forfetare si factoring in Romania.

3. Studiati diferentele intre institutiile financiare implicate in operatiuni de leasing si cele implicate in forfetare..

q

„Adevarul este o flacara atat de luminoasa incat multi oameni nu-i

pot suporta lumina. Unii inchid ochii ca sa nu-l vada, iar altii fug ca

sa nu fie arsi”- Goethe

Capitolul 9

PIETELE VALUTARE INTERNATIONALE. CURSUL DE SCHIMB

iata valutara si mecanismul de formare a cursului de schimb sunt de o importanta fundamentala pentru cei implicati in tranzactiile comerciale internationale sau in finantarea acestora, evolutia cursului de schimb avand un impact direct asupra

eficientei acestor tranzactii. Insuficienta cunoastere a factorilor care influenteaza direct sau indirect cursul de schimb pune importatorii / exportatorii in imposibilitatea previzionarii evolutiei viitoare a acestuia, sporind incertitudinea tranzactiilor derulate la scara internationala.

P9.1. Devizele: definitie, convertibilitate, sistemul monetar international

Pietele valutare si cursul de schimb joaca un rol fundamental in finantarea internationala a operatiunilor de comert exterior denominate in monede diferite. Evolutia cursurilor de schimb pe aceasta piata este determinata de factori specifici si are un impact direct asupra costului total al operatiunii de comert exterior. Intelegerea modului de functionare a pietei valutare si a mecanismului de formare a cursului de schimb prin prisma factorilor care il influenteaza dar si a principalelor tipuri de operatiuni derulate pe aceasta piata constituie un pas important in abordarea unor aspecte importante legate de finantarea internationala: riscurile si costul total al finantarii. Cu cat cunoasterea problemelor legate de piata valutara sunt mai bine intelese de catre cei implicati in afacerile internationala, cu atat acuratetea previziunilor legate de evolutia cursului de schimb este mai mare.

Conceptele de baza cu care se opereaza pe pietele valutare sunt:

Devizele sau valutele sunt monedele straine aflate in circulatie pe diferite piete straine, altele decat apartinand tarilor de emisiune. Tot in aceasta categorie sunt incluse si alte instrumente financiare cu scadenta scurta (pana in trei zile) emise pe piata monetara si denominate in moneda straina (hartii comerciale, ordine de plata, note).

Cursul de schimb este pretul sintetic la care se vand sau se cumpara devizele pe o piata valutara locala sau pe piata valutara internationala. Este un pret format in principal de piata insa in unele cazuri statul poate avea un rol important in stabilirea acestui pret.

Piata valutara este cadrul organizat unde se tranzactioneaza (se vand si se cumpara) valute. Reglementarea acestei piete este facuta de Banca Centrala. Unii specialisti includ aceasta piata in cadrul pietei monetare bazandu-se pe ideea ca pe piata se vand si se cumpara monede straine in schimbul monedei nationale.

Regimul valutar este ansamblul de reglementari stabilite de Banca Centrala cu privire la functionarea pietei valutare, accesul pe aceasta piata al persoanelor juridice sau fizice, mecanismul de formare al cursului de schimb, convertibilitatea monedei nationale, rolul si interventia statului in formarea cursului etc.

In principal, piata valutara are doua componente majore: piata valutara propriu - zisa si piata caselor de schimb. Cea mai mare parte a operatiunilor valutare se desfasoara pe piata valutara propriu - zisa (in Romania mai mult de 80% din operatiunile cu valute), pe aceasta componenta bancile jucand un rol important, acela de intermediar financiar.

Un loc aparte in ansamblul operatiunilor de pe piata valutara il constituie operatiunile interbancare - operatiuni de vanzare / cumparare de valuta intre bancile comerciale.

Conform unei alte clasificari ce are in vedere orizontul de timp al operatiunilor derulate pe piata exista:

Piata valutara la vedere (spot): - este piata pe care se deruleaza vanzari sau cumparari de valuta cu decontare imediata (maxim 48 ore);

Piata valutara la termen (forward): - piata pe care se tranzactioneaza valute cu decontare viitoare (pana la un an).

Pe piata valutara se opereaza cu mai multe rate ale cursului de schimb:

Rata nominala de schimb: - calculata ca raport intre doua monede diferite.

Rata reala: - calculata pe baza ratei nominale de schimb ajustata cu diferentialul de inflatie.

Rata efectiva: - calculata ca o medie ponderata sau simpla a ratelor nominale de schimb ale principalelor devize;

- este un indicator de competitivitate important (arata competitivitatea unei tari in context international);

- ponderarea in calculul acestei rate are in vedere principalii parteneri comerciali, creditori sau investitori.

Rata reala efectiva: - se calculeaza pe baza ratei efective ajustate cu diferentialul de inflatie ponderat (un astfel de indicator este calculat de FMI, Morgan Guaranty Trust Company, Federal Reserve Bank etc.).

Convertibilitatea monedei are in vedere ansamblul de restrictii cu privire la derularea de operatiuni pe piata valutara, implicarea persoanelor fizice in tranzactii valutare, transferul de fonduri denominate in valuta in afara granitelor tarii.

Se poate vorbi in acest caz de existenta mai multor situatii posibile privitoare la restrictiile impuse schimburilor valutare de pe piata monetara, instrumentelor ce pot fi utilizate precum si transferurilor valutare in strainatate:

Neconvertibilitate: - este puternic restrictionata implicarea in operatiuni valutare de orice fel a persoanelor juridice si fizice rezidente si nerezidente.

Convertibilitate de cont curent: - este eliminata orice restrictie cu privire la operatiunile valutare de cont curent (export / import de marfuri si servicii, transferuri unilaterale, venituri din dobanzi, dividende, rente, chirii, salarii);

Convertibilitate de cont de capital: - permite derularea fara nici o restrictie a operatiunilor valutare specifice contului de capital si financiar din balanta de plati externe. Aici sunt vizate in principal investitiile straine si cele de portofoliu realizate de nerezidenti in tara si de rezidenti in strainatate

Convertibilitate deplina: - consta intr-o aplicarea unei convertibilitati atat de cont curent cat si de cont de capital.

Observatie: Romania are in prezent o convertibilitate de cont curent, toate operatiunile aferente contului curent din balanta de plati fiind eliberate de orice fel de restrictii in ceea ce privesc operatiunile pe piata valutara.

Sistemul Monetar International a cunoscut schimbari majore in ultimii ani, in prezent majoritatea monedelor straine au o evolutie legata de evolutia celor mai puternice monede. Se poate afirma cu usurinta ca in ultima perioada volatilitatea cursurilor de schimb a crescut semnificativ. Evolutiile de pe pietele financiare internationale ale celor mai importante monede straine scoate in evidenta urmatoarele caracteristici:

volatilitate din ce in ce mai mare a ratelor de schimb;

existenta unei corelatii pozitive foarte puternice intre cursurile spot si cursurile forward;

prima sau discount - ul forward au inceput sa fie ajustate cu o prima de risc;

volatilitatea pe termen scurt a cursului nominal de schimb a inceput sa fie mai mare decat volatilitatea preturilor pe pietele interne.

aparitia unei evolutii diferite a cursului nominal fata de cel real, de la piata la piata, in functie de regimul valutar practicat.

9.2. Tipuri de regimurile valutare in cadrul Sistemului Monetar International.

In conditiile in care Sistemul Monetar de la Bretton Woods (1945) bazat pe fixitatea cursului de schimb nu a avut succes, tarile participant au optat pentru o flotare generalizata (Kingston, Jamaica, 1971). La scurt timp insa situatia economica dar si crizele economice mondiale (socurile petroliere) au demonstrat dificultatea sustenabilitatii unei flotari libere de catre participantii la sistem. Unele tari au optat pentru crearea unui aranjament monetar regional (tarile europene), luand nastere astfel cel mai important sistem alternativa - Sistemul Monetar European, bazat pe o flotare concertata a unor monede fata de ECU.

Pentru alte tari (in special cele in curs de dezvoltare) solutia a fost o adaptare a caracteristicilor regimului valutar la posibilitatile de sustinere ale economiei lor. In acest fel au luat nastere regimurile valutare "hibride", care combina caracteristici ale cursului fix cu cele ale flotarii libere. Practica a demonstrat insa rolul fundamental pe care il are alegerea tipului de regim monetar - valutar in ansamblul instrumentelor de stabilizare macroeconomica. Considerat drept o reflexie a starii economiei interne si a competitivitatii acesteia pe plan international, cursul de schimb este determinat de un ansamblu complex de factori externi sau interni, stabilitatea sa fiind o conditie esentiala pentru iesirea din criza.

Prin regimul valutar se intelege ansamblul reglementarilor cu privire la mecanismul de formare a cursului de schimb si a interventiei statului (prin Banca Centrala) in controlul operatiunilor cu valute si in evolutia cursului de schimb.

Regimul valutar cunoaste doua forme extreme - curs fix si flotare libera - intre cele doua forme extreme de regimuri valutare gasindu-se asa numitele regimuri valutare hibride: flotarea administrata, banda de variatie cu variante ale sale - banda oblica de variatie sau banda largita de variatie, crawling - peg, rate de schimb mixte, consiliul monetar.

In prezent, pe langa cele doua variante extreme de regimuri valutare curs fix si flotare libera, au mai aparut o serie de regimuri "hibride", dintre care cele mai importante sunt: flotarea administrata, banda de variatie (cu variantele: banda orizontala, banda oblica si banda ajustabila de variatie), regimul valutar mixt, ancora valutara (ajustabila si fixa), consiliu monetar. Aceste regimuri valutare sunt combinate cu o serie de regimuri monetare ce folosesc ca ancora: masa monetara (agregatul M3), multiplicatorul banilor, cursul de schimb, cresterea PIB sau un program monetar fixat impreuna cu FMI.

77 ţări36 ţări

42 %23 %

63 ţări98 ţări

34 %62 %

45 ţări25 ţări

24 %15 %

19991991Tipuri de regim

Curs fix

Regimuri hibride

Flotare liberă

Sursa: IMF Annual Report 2000, pag. 142 - 143

Daca in anii '90 dominau regimurile hibride, in prezent, printre tarile participante la Sistemul Monetar International, se remarca o preferinta pentru extremele regimului valutar (curs fix respectiv flotare libera). Aceasta preferinta poate fi explicata pe de o parte printr-un numar tot mai mare de economii ce au atins un grad de dezvoltare capabil sa sustina un curs complet liberalizat sau gradul din ce in ce mai mare de integrare intre pietele financiare dezvoltate si cele emergente, si pe de alta parte poate fi explicata prin crizele sistemice profunde cu care s-au confruntat unele tari, obligate fiind sa opteze pentru fixarea cursului de schimb.

a. Curs fix: acest regim valutar presupune fixarea administrativa a cursului de schimb in raport cu celelalte monede sau in raport cu un etalon cum ar fi de exemplu aurul. Un astfel de regim a stat la baza Sistemului Monetar de la Bretton Woods, prin rigiditatea sa dovedindu-si in timp ineficienta si insuficient adaptata la realitatile economiei mondiale.

b. Flotarea libera: are in vedere absenta oricarei implicari din partea statului in mecanismul de formare a cursului de schimb precum si in evolutia acestuia in timp. Statul se limiteaza doar la a supraveghea derularea operatiunilor pe piata valutara si in a controla institutiile implicate pe aceasta piata. Acest regim valutar este specific economiilor dezvoltate, fiind mai putin intalnit la economii slabe, insuficient dezvoltate sub aspectul operatiunilor si institutiilor implicate.

c. Regimurile valutare hibride:

Flotarea administrata presupune implicarea pe perioade scurte de timp a Bancii Centrale in evolutia cursului de schimb prin vanzarea de valuta in cazul unei deprecieri bruste a monedei nationale sau cumpararea de valuta atunci cand cursul cunoaste o apreciere brusca ce ar putea dezechilibra piata.

Practic un astfel de regim presupune existenta unor resurse semnificative in conturile Bancii Centrale care sa poate fi folosite in administrarea cursului de schimb. Lipsa acestor resurse ar transforma acest regim intr-o flotare libera.

Figura 9.1.: Mecanismul flotarii administrate

Dupa cum se poate observa din schema de mai sus, rolul interventiei Bancii Centrale este de a tempera evolutia cursului de schimb si de a evita intrarea economiei intr-o criza de durata. Banca Centrala nu se opune evolutiei ratei de schimb ci reduce din amplitudinea evolutiei

Banca Centrala intervine cumparand valuta

Momentul A

Momentul B

Cursul de schimb

Banca Centrala intervine vanzand valuta

acestuia, incercandu-se o distribuire uniforma in timp a deprecierii monedei nationale. O astfel de politica poate fi aplicata cu succes si atunci cand apar presiuni speculative pe curs.

Pe langa problema legata de resursele necesare administrarii cursului de schimb, este importanta si alegerea momentului interventiei pe piata valutara, cat si determinarea cantitatii de valuta ce trebuie "aruncata" pe piata pentru a obtine efectul dorit.

Banda de variatie: Principiul care sta la baza unui astfel de regim valutar este acela de a fixa administrativ o banda de variatie formata dintr-o limita superioara si inferioara fata de o rata pivot fixa (de exemplu + / - 2,25% fata de rata pivot). Un astfel de mecanism al "sarpelui monetar" a stat la baza Sistemului Monetar European intre 1973 - 1979.

Rata pivot este de fapt o rata de schimb intre moneda nationala si o alta deviza, etalon sau cos valutar, si ea este stabilita pe o perioada mai mare de timp.

In cazul acestui regim valutar interventia Bancii Centrale se rezuma la a stabili pivotul, largimea bandei de variatie dar si in mentinerea cursului de schimb in interiorul bandei prin vanzarea / cumpararea de valuta atunci cand cursul de schimb atinge limitele de variatie.

Figura 9.2.: Mecanismul benzii de variatie

De regula, resursele necesare mentinerii cursului in interiorul benzii de variatie sunt mult mai mari decat in cazul flotarii administrate (caz in care se are in vedere doar amplitudinea variatiei de curs). Ca variante ale acestui regim valutar sunt banda largita de variatie cand marjele de variatie sunt mari, existand astfel o arie mai larga de evolutie a cursului de schimb sau banda oblica de variatie cand se porneste cu o marja de variatie mare care pe masura stabilizarii economiei se restrange la o banda ingusta de variatie.

Banda de variatie ajustabila: este un regim valutar puternic raspandit printre tarile in tranzitie (Ungaria, Polonia, Cehia) destul de complex si cu rezultate bune in planul stabilizarii macroeconomice, a ajustarilor structurale. Acest tip de regim valutar seamana intru-catva cu banda de variatie insa prin mecanismul care sta la baza lui este mult mai flexibil decat acesta.

Principiul care sta la baza acestui regim valutar este acela de ancorare a monedei nationale de o alta deviza convertibila sau de un cos valutar (simplu sau ponderat) format dintr-un numar de devize. Din punct de vedere tehnic, regimul presupune utilizarea unei rate pivot ajustabile in timp fata de care se stabilesc marje de variatie.

Dupa cum se poate observa, interventia Bancii Centrale consta in stabilirea pivotului, marjelor de variatie, mecanismul de ajustare periodica a benzilor de variatie (saptamanal sau lunar). Un rol important revine Bancii Centrale si in a mentine cursul de schimb in interiorul benzilor de variatie prin interventii pe piata valutara (vanzare / cumparare de valuta). Pentru succesul acestui tip de regim valutar este importanta alegerea devizei sau devizelor in functie de care se va face ancorarea monedei nationale. Pentru ajustarea ratei pivot se poate folosi

Banca Centrala intervine vânzând valuta Banca Centrala intervine

cumpărând valuta

T1 T2 T3

diferentialul de inflatie, diferentialul de dobanda sau un mecanism mai complex care sa ia in calcul mai multi factori de influenta asupra cursului de schimb.

Figura 9.3.: Mecanismul benzii de variatie ajustabile

Banda oblica de variatie este o alta varianta a benzii de variatie, presupunand ajustarea marjelor de variatie fata de o rata pivot fixa. In aplicarea acestui mecanism se porneste cu o marja de variatie mare (+/- 15 % sau +/- 9 %), urmand ca ulterior, pe masura ce se restructureaza economia, aceasta sa fie redusa la o valoare mai mica (de unde si denumirea de banda oblica de variatie).

Figura 9.4.: Mecanismul benzii de variatie oblice

In orice moment, banda de variatie ajustabila sau banda oblica de variatie se pot transforma intr-o banda orizontala de variatie. Largimea benzii de variatie trebuie stabilita cu mare atentie, in functie de posibilitatile de ajustare ale economiei (de exemplu, in Sistemul Monetar European initial s-a pornit cu o marja de variatie de +/- 2.25 fata de ECU, care ulterior a fost modificat la +/- 15 %).

Ancora valutara fixa si ajustabila presupune fixarea directa a cursului de schimb in raport cu o alta moneda, cos de monede sau alt etalon (aur sau DST).

Figura 9.5.: Mecanismul ancorei valutare ajustabile

Rata pivot

Marja de variaţie care se ajustează periodic

Ancoră fixă

Ancoră ajustabilă

In varianta ajustabila a ancorei valutare, Banca Centrala modifica periodic cursul de schimb in baza unei metodologii de calcul specifice ce iau in considerare diferentialul de inflatie sau diferentialul de rata a dobanzii. Moneda sau monedele de care se face ancorarea este, de regula, moneda celui mai important partener comercial sau a celui mai important creditor / investitor extern in acea economie. In ambele cazuri moneda ancorata va avea un raport de schimb fix fata de moneda ancora si va avea un curs variabil fata de toate celelalte devize, determinat prin ancora valutara (crossing rate).

Regimul valutar mixt foloseste o rata de schimb fixa pentru operatiunile aferente contului financiar si de capital din balanta de plati externe si o rata de schimb flotanta pentru operatiunile aferente operatiunilor de cont curent. Banca Centrala nu permite efectuarea de operatiuni valutare de pe un segment al pietei valutare pe celalalt.

Consiliul Monetar presupune fixarea cursului de schimb la o anumita rata de schimb, modificarea ulterioara a acestuia facandu-se doar in cazul in care ar aparea un excedent de valuta ce nu poate fi acoperit de cantitatea de moneda nationala sau de bunurile produse in interiorul tarii. Emisiunea de masa monetara este blocata prin instituirea acestui Consiliu Monetar. Acest regim valutar seamana intru-catva cu regimul valutar bazat pe curs fix, fiind insotit insa de o serie de masuri de disciplina financiar - monetara ce trebuie respectate cu strictete. Politizarea emisiunii monetare, deficitul cvasi - fiscal, lipsa de incredere pe plan intern in propria moneda nationala, inchiderea pietelor externe fata de Romania sunt numai cateva dintre argumentele aduse de specialisti impotriva adoptarii unui astfel de regim in tara noastra.

Oricare dintre aceste regimuri poate fi combinat cu o anumita varianta de politica monetara: politica monetara ce fixeaza o anumita rata a inflatie pentru perioada urmatoare, statul

exercitand un control strict al preturilor in limitele stabilite (inflation targeting);

politica monetara ce limiteaza cresterea masei monetare (agregatul M3) in anumite limite;

politica monetara bazata pe utilizarea unei ancore monetare specifice (cursul de schimb sau multiplicatorul banilor);

politica monetara ce corecteaza masa monetara in functie de ritmul de crestere economica (cresterea PIB).

In prezent exista practic un numar impresionant de combinatii intre tipurile de regimuri valutare si cele de regimuri monetare, insa nu orice combinatie are rezultate bune prin aplicarea sa in practica.

Grad de liberalizare a cursului de schimb

Tipul de regim valutar Redus Mediu Ridicat

Curs fix

Consiliu Monetar

Ancora valutara fixa

Ancora valutara ajustabila

Banda de variatie orizontala

ingusta

Banda de variatie oblica

Banda de variatie orizontala

largita

Banda de variatie ajustabila

Regim valutar mixt

Flotare administrata

Flotare libera

Sursa: Financial Report, IMF, 2001

In concluzie, esecul fixitatii cursului de schimb si al flotarii generalizate a dus la aparitia si dezvoltarea unui numar relativ mare de tipuri de regimuri valutare. Gradul de interventionism (interventia statului pe piata valutara si in mecanismul de formare al cursului de schimb) difera de la regim la regim, controlul statului asupra fluxurilor financiare denominate intr-o moneda straina fiind caracteristic, de regula, unei tari deficitare in resurse, care prin politica cursului de schimb incearca sa blocheze iesirile de capital autohton. Pentru un operator economic, este foarte importat sa cunoasca tipul de regim valutar si sa stie clar in ce conditii statul poate influenta cursul de schimb pe piata.

9.3. Participantii pe pietele valutare

Pe piata valutara participa patru mari categorii de entitati economice:

A. Intermediarii financiari pe piata valutara: - sunt bancile comerciale pentru operatiuni ale persoanelor juridice si casele de schimb pentru vanzarile / cumpararile de valuta ale persoanelor fizice. Intermediarii financiari actioneaza de regula in numele si pe contul clientului - brokeri dar pot actiona si in numele si pe contul lor - dealeri.

B. Cumparatorii de valuta: - sunt in principal importatorii care au nevoie de valuta pentru plata unor importuri dar valuta mai pot cumpara investitorii persoane fizice sau juridice care, in unele economii, considera valuta un activ mult mai stabil si mai lichid. Statul si companiile private pot cere valuta pentru plata unor imprumuturi contractate.

C. Vanzatorii directi de valuta: - sunt exportatorii si investitorii straini. Oferta de valuta poate proveni si din credite externe contractate de stat sau de companii private (exportatori, investitori straini, institutii financiar - bancare, turisti straini, muncitori straini care lucreaza in Romania sau muncitori romani care muncesc in strainatate si isi repatriaza salariile etc.)

Pe piata valutara se desfasoara doua tipuri importante de operatiuni:

- operatiuni la vedere (spot);

- operatiuni la termen (forward).

Operatiunile spot: sunt operatiuni pot fi tranzactii de vanzare / cumparare de valuta la vedere, cu livrarea imediata (sau relativ imediata). in cazul acestor operatiuni nu se poate lucra "descoperit" adica livrarea valutei ce face obiectul tranzactiei trebuie sa existe in conturile partilor si trebuie livrata in maxim trei zile de la incheierea tranzactiei spot.

Operatiunile forward: sunt operatiuni clasice la termen, care se incheie in prezent pentru o cantitate determinata de valuta, se lichideaza la o data fixata in prezent. Singurul lucru incert in aceasta operatiune este valoarea viitoare la care se va lichida contractul - cursul spot din acea zi.

Operatiunile forward sunt utilizate atat de speculatori cat si de cei care doresc sa-si protejeze tranzactiile lor de evolutia nefavorabila a cursului de schimb, care pot astfel sa-si fixeze cursul de schimb la o valoare stabilita in prezent. Exista doua tipuri de acoperire prin contracte forward: acoperirea normala si hedging valutar.

Acoperirea normala consta in incheierea unui contract forward pe o perioada determinata in scopul diminuarii pierderilor care ar putea sa apara ca urmare a evolutiei nefavorabile de curs, in timp ce hedgingul valutar presupune o succesiune de forward-uri pentru valori mai mici.

Figura 9.6. Profilul risc - castig pentru operatiunile forward

Caracteristicile contractului forward:

- se incheie in afara bursei prin negociere directa intre parti;

- nu este standardizat;

- are o valoare fixa, fixarea valorii contractului se face in prezent;

- nu are piata secundara;

- poate fi lichidat numai la scadenta.

La echilibrul pietei valutare - situatie optima - au loc urmatoarele relatii:

Unde: i - rata dobanzii previzionata, f - cursul forward calculat initial, s0 - cursul la vedere in momentul incheierii contractului.

La cotarea directa, cand cursul forward este mai mare decat cursul spot se spune ca valuta face prima si moneda nationala face discount.

Pentru o mai buna imagine asupra profilului risc - castig, unii analisti calculeaza o rata anualizata a primei dupa formula:

Unde: f - cursul forward calculat initial, s0 - cursul la vedere in momentul incheierii contractului, n - scadenta.

Aceasta formula arata costul anual al unui contract forward sub forma unei rate procentuale. Operatiunile forward pe piata valutara au rolul de a asigura fixarea unui pret pentru valuta la termene de pana la un an, aceste contracte servind pentru acoperirea riscurilor valutare. Datorita rigiditatii lor (sunt contracte ferme ce nu au piata secundara) sunt mult mai riscante decat contractele derivate (futures, optiuni sau swap).

9.4. Tipuri de cotatii pe pietele valutare

Cotatie directa: presupune exprimarea unei unitati dintr-o moneda straina in raport cu x unitati din moneda nationala.

1 u.m.s. = x u.m.n.

Cumpărător la termen de valută

Vânzător la termen de valută

Profit

Pierdere

Cursul la scadenţa contractului forward

Cursul la termen negociat iniţial

Cotatia indirecta: presupune exprimarea unei unitati monetare din moneda nationala in x unitati din moneda straina (Anglia, Australia, Canada, SUA in relatiile cu nerezidentii provenind din alte tari decat cele ce practica aceasta cotatie). in ambele tipuri de cotatii, bancile afiseaza atat cursul de vanzare cat si cursul de cumparare (spot si forward).

Cotatia forward: se obtine de regula din cotatia spot la care se aduna sau se scad pip - urile in functie de tipul de cotatie si respectiv de relatia care exista intre ele.

a. la cotatia directa:

- daca pip - ul de la cumparare este mai mic decat pip - ul de la vanzare se spune ca valuta face prima si moneda nationala discount si prin urmare pip - urile se aduna la cursul spot pentru a obtine cursul forward;

- daca pip - ul de la cumparare este mai mare decat pip - ul de la vanzare se spune ca valuta face discount si moneda nationala prima si prin urmare pip - urile se scad din cursul spot pentru a obtine cursul forward.

b. la cotatia indirecta:

- daca pip - ul de la cumparare este mai mic decat pip - ul de la vanzare se spune ca valuta face discount si moneda nationala prima si prin urmare pip - urile se aduna la cursul spot pentru a obtine cursul forward.

- daca pip - ul de la cumparare este mai mare decat pip - ul de la vanzare se spune ca valuta face prima si moneda nationala discount si prin urmare pip - urile se scad din cursul spot pentru a obtine cursul forward;

In principiu, regulile de baza care trebuie retinute in acest caz sunt:

- pip - urile se aduna sau se scad dupa caz (regula se mentine aceeasi atat la cotatia directa cat si la cotatia indirecta);

- face prima moneda care se apreciaza si face discount moneda care se depreciaza.

9.5. Determinantii cursului de schimb

Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice preturi din economie, fiind expresia unui echilibru generalizat pe piata reala, piata monetara si piata de capital. Evolutia cursului de schimb este influentata de gradul de crestere economica, de evolutia preturilor pe piata bunurilor si serviciilor (inflatia), de structura pe ramuri a economiilor nationale, de competitivitatea externa si gradul de deschidere internationala, de stabilitatea politica sau de capacitatea guvernelor de a solutiona crizele interne cu care se poate confrunta o economie la un moment dat. Multitudinea de factori care influenteaza direct sau indirect cursul de schimb fac dificila modelarea unei variabile economice atat de complexe si dinamice. In acelasi timp insa, legaturile existente intre piata valutara, piata reala, piata monetara si pietele de capital fac ca evolutia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung sa aiba la randul ei o influenta asupra echilibrului economic general.

Regimul valutar statueaza dupa cum am vazut gradul de implicare a statului in mecanismul de formare a cursului de schimb. Tari bine ancorate in schimburile economice internationale, cu excedent de resurse reale si financiare, sunt deschise spre o liberalizare totala a acestui mecanism in timp ce tarile in tranzitie sau cele cu o economie mai putin dezvoltata sunt tentate spre exercitarea unui control destul de strict asupra evolutiei acestui curs de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele potentiale pe care evolutia acestei variabile o induce in sistem

si, pe de alta parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre in alte sectoare sau piete sa se rasfranga in evolutia acestui indicator. Mai mult sau mai putin toate preturile din economie sunt legate de cursul de schimb. De-a lungul timpului au aparut si s-au dezvoltat gradual mai multe teorii in materie de determinanti ai cursului de schimb:

a. Abordarea traditionalista: Conform acestei teorii clasice, cursul de schimb este un pret ce reflecta raportul intre cererea si oferta de bunuri pe piata internationala. Sustinatorii acestui model faptul ca - schimbarile de curs de schimb modifica preturile relative ale acestor bunuri precum si competitivitatea internationala a unei economi, cursul de schimb este un pret relativ al bunurilor nationale si mai putin o simpla rata intre doua monede. In consecinta, contul curent din balanta de plati este determinantul major al evolutiei cursului de schimb, evolutia acestuia ajustand in permanenta contul de capital si financiar.

Deteriorarea balantei comerciale (contului curent) are ca efect direct deprecierea monedei nationale, excedentul avand efect contrar. In acest caz, cererea de moneda straina este considerata ca o cerere derivata din cererea de bunuri si servicii produse de o economie nationala pe piata internationala.

Practica economica a dovedit adesea ca deficitul / excedentul de cont curent din balanta de plati nu explica satisfacator evolutia cursului de schimb. Multe dintre variatiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte putin de a face cu evolutia soldului contului curent. Chiar si pe termen lung, relatia dintre cursul de schimb si contul curent se pierde adesea.

Mai mult, in cazul unor regimuri valutare bazate pe flotare libera fluxurile financiare si de capital joaca un rol important in determinarea cursului de schimb. Se stie deja de exemplu ca fixitatea cursului de schimb introduce in economie o serie de mecanisme de ajustare automata a deficitelor din balanta de plati externe (mecanismul preturilor de exemplu). O alternativa mai buna la aceasta abordare are in vedere intreaga balanta de plati externe si nu numai contul curent, considerand ca fluxurile financiare si de capital din balanta sunt influentate de diferenta de dobanda dintre cele doua piete financiare.

B. Teoria paritatii puterilor de cumparare: Aceasta teorie statueaza existenta unui echilibru intre pietele monetare si economice din doua tari diferite, echilibru care se manifesta intr-un anumit orizont de timp. Conform acestei teorii, in tara unde apare o depreciere relativa a puterii de cumparare (inflatie mai mare) moneda nationala cunoaste o depreciere.

Practic aceasta teorie explica evolutia cursului de schimb pe baza evolutiei relative a indicelui preturilor intre doua economii nationale. De la aceasta teorie a aparut ulterior ideea cursurilor de schimb reale si nominale.

Conform acestei teorii, modificarea cursului de schimb poate fi calculata pe baza diferentei de inflatie dintre doua economii nationale, rata previzionata de crestere a cursului de schimb fiind in acest caz:

Abordarea cursului de schimb pe baza paritatii puterii de cumparare a doua monede apartinand tarilor participante la schimburile internationale a deschis o noua viziune (monetarista) asupra factorilor care determina evolutia CSV.

dolari in bunurilor Pretul

lei in bunurilor Pretul dolarului Pretul

internat. ta-p pe com. bunuri unor a dolari in Pretul

internat. ta-p pe com. bunuri unor a lei in Pretul dolarului Pretul

USD

lei

0 p

ps

)p (1 x p

)p(1 x ps

USDUSD

leilei_

lei

USD

USD

lei

USD

lei

0

0

_

p

p x 1

)p (1

)p(1 x

p

p

s

s s

)p (1

)p-(p

s

s s

USD

USDleu

0

0

_

C. Abordarea monetarista: Aceasta abordare accentueaza rolul pietelor financiare in mecanismul de formare a cursului de schimb. Practic, monetaristii considera cursul de schimb ca un pret relativ intre doua active sau monede diferite si nu doar un pret relativ a unui bun sau serviciu cum considerau traditionalistii, modificarea in timp a cursului de schimb fiind pusa in seama modificarilor ce apar in raportul cerere - oferta relative de moneda. Pornind de la aceasta viziune, prin prisma relatiei Fisher se obtin urmatoarele ecuatii echivalente:

M x V = P x T

Unde:

M - masa monetara aflata in circulatie;

V - viteza de rotatie a banilor;

P - pretul bunurilor;

T - numarul anual de tranzactii din economie.

Se considera numarul anual de tranzactii ca functie de venitul national exprimat in termeni reali (Y): T= a x Y si de aici rezulta: M x V = a x P x Y adica M = (a / V) x P x Y.

Notand cu k = a / V obtinem urmatoarea formula a masei monetare:

M = k x P x Y.

Unde. K – multiplicatorul monetar P – preturile din economie

Y – venitul national

Rearanjand ecuatiile obtinem pentru fiecare piata nationala:

, p - preturile in fiecare dintre economii

Monetaristii fac apel la teoria paritatii puterilor de cumparare si inlocuind in aceasta relatie

inflatia aferenta fiecarei piete (care in viziunea monetaristilor depinde de masa monetara aflata in circulatie, venitul national si viteza de rotatie a banilor) se obtine urmatoarea formula a cursului de schimb:

Cursul de schimb = (M - M*) + (Y - Y*) + (k - k*)

Monetaristii explica cresterea cererii de moneda nationala pe plan intern ca rezultat expansiunii creditului sau al unui excedent in balanta de plati externe. Cu alte cuvinte, cand apare crestere economica interna puternica, exporturile sau investitiile straine cresc, cererea de moneda pe plan intern creste semnificativ, oferta de moneda straina de asemenea, lucru care genereaza o apreciere a monedei nationale, in conditiile in care masa monetara aflata in circulatie ramane aceeasi.

Emisiunea de masa monetara, declinul economic, lipsa de incredere in moneda nationala, deficit comercial cronic, absenta fluxurilor de capital strain din economie sunt numai cativa dintre factorii care conduc la deprecierea monedei nationale. Un element nou introdus de aceasta teorie se refera la structura unei economii nationale, considerata de monetaristii ca avand un rol important in viteza de rotatie a banilor si implicit in emisiunea de moneda, fapt ce poate influenta direct cursul de schimb (in conditiile in care nu exista o corelatie intre acest viteza de rotatie / multiplicatorul banilor si emisiunea de moneda).

D. Teoria paritatii ratelor de dobanda: Se bazeaza pe ideea ca intre piata valutara si piata monetara exista o stransa legatura. Practic aceasta teorie vine si spune ca diferentialul de dobanda intre doua economii vine si egaleaza prima sau discount - ul pe care o valuta (respectiv o moneda nationala) il face in cazul operatiunilor de vanzare - cumparare forward.

Conform acestei teorii, orice modificare a ratelor reale de dobanda pe pietele financiare internationale produce o reorientare a fluxurilor financiare internationale, catre acele piete care ofera o dobanda mai mare. Ecuatia de baza a acestei abordari este:

Unde: f / s sunt cursurile forward si spot i este rata dobanzii.

Ulterior, Fisher a demonstrat pe baza unor studii empirice ca pe termen lung intre piata monetara, piata bunurilor si serviciilor (reala) si cea valutara apare un echilibru general. Tendinta economiilor nationale de a se indrepta catre un echilibru general este tradusa in

teorie prin urmatorul sistem de ecuatii:

(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)

E. Abordarea Mundell - Fleming a cursului de schimb: apartine curentului neoclasic de gandire economica si se bazeaza pe ideea ca intre cursul de schimb si celelalte variabile exogene (preturi, productivitatea, gradul de ocupare) exista o legatura determinata de starea balantei de plati externe. Modelul dezvoltat de cei doi economisti au stabilit o relatie directa intre balanta de plati si curba IS-LM aplicata pe cazul unei economii deschise. Ca si in cazul teoriei echilibrului general (Fisher), modelul Mundell – Fleming are in vedere trei piete: piata monetara, piata valutara si piata reala. Ipotezele de baza ale modelului sunt:

ajustarea pe piata se face prin cantitati nu prin preturi;

preturile de export sunt considerate constante;

preturile de import sunt dependente de cursul de schimb;

productia este determinata de cererea efectiva.

Substituirea dintre bunurile economice indigene si straine este considerata a fi imperfecta, intre activele financiare substituirea este perfecta, anticiparile cu priire la fluctuatiile de curs neavand nici un fundament, modelul excluzand comportamentele speculative. Pe cele trei piete (monetara, valutara, reala) echilibrul poate fi generalizat prin urmatoarele:

Piata bunurilor si serviciilor: venitul national realizat de o economie (PIB) depinde de consumul total, de cheltuielile guvernamentale, investitii si soldul balantei comerciale. Dintre acestea, investitiile sunt dependente de rata dobanzii, importurile de venitul national (cresterea economica) si cursul de schimb, exporturile de cursul de schimb si consumul depinde la randul sau de venituri.

Venitul national (Y) = C(Y) + I(i) + G + X(s) – M(Y,s)5

Piata monetara: Daca pe o piata M este oferta de moneda si L este cererea de moneda pe piata, la echilibru intre cele doua este valabila urmatoarea relatie6:

M=L(Y,i)

Echilibrul intern: In conditiile unui regim valutar bazat pe flotare libera statul prin banca centrala nu intervine pe piata valutara, balanta de plati fiind in echilibru atunci cand fluxul de capitaluri permite finantarea deficitului comercial, in baza relatiei existente intre diferitele solduri ale acesteia: suma dintre soldul contului curent si intrarile nete de capitaluri (investitii + credite) este egal cu variatia activelor de rezerva (orice deficit din balanta comerciala, atunci cand nu este compensat de un excedent in contul financiar si de

5 s este cursul de schimb, X - exporturile, M – importurile. 6 Efectul este rata dobânzii.

Piaţa reală Piaţa monetară Piaţa valutară la vedere şi la termen

capital diminueaza activele de rezerva). In ipoteza de fata se considera variatia activelor de rezerva ale bancii centrale ca fiind nula. In aceste conditii soldul balantei comerciale (exporturi minus importuri) este dependent de nivelul veniturilor (sau de cresterea economica) care variaza in sens invers cursului de schimb. Fluxul net de capitaluri este dependent de rata dobanzii de pe piata interna (daca dobanda reala creste, intrarile de capital in economie vor creste de asemenea). Sintetic echilibrul poate fi exprimat prin relatia de mai jos:

B(Y, S) + K(i) = 0

Aplicarea empirica a acestui model a condus la concluzia ca intre deficitul comercial, cresterea ratelor de dobanda si deficitul bugetar exista o relatie directa.

F. Modelul Rudiger Dornbush: este tot un model dinamic de explicare a cursului de schimb din categoria celor monetariste, bazat pe teoria paritatii puterilor de cumparare (PPC). Constatarea de la care a pornit Dornbush in demersul sau era aceea ca este destul de dificil de construit un indice de preturi comparabil intre doua piete diferite, cu atat mai mult cu cat pietele sunt foarte diferite din punct de vedere al consumului. In aceste conditii, Dornbush a observat ca preturile la bunurile si serviciile ce fac obiectul schimbului si consumului in fiecare economie se ajusteaza lent in timp ce pe pietele activelor financiare echilibrul generalizat se traduce prin absenta oportunitatilor speculative pe piata.

In vederea realizarii unui echilibru intre cererea si oferta de pe piata monetara, cursul de schimb trebuie sa se ajusteze in mod progresiv compensand, prin miscarile sale, rigiditatea preturilor. Dimensiunea economiei are o importanta fundamentala in acest caz. In cazul economiilor mici sistemul de ecuatii este urmatorul:

Ln(M) - ln(p) = x ln (Y) - x i,

Y – venitul national, i – rata dobanzii, M – masa monetara, p – preturile.

(i - i*)/ (1+ i*) = (s* - s) / (1 + s), s – cursul de schimb, i – rata dobanzii.

Evolutia cursului de schimb depinde de natura anticipatiilor agentilor economici. Modelul lui Dornbush pastreaza din modelul monetarist doua ipoteze: echilibrul pietei monetare si paritatea ratelor de dobanda. Diferentierile au in vedere determinarea preturilor si anticiparile de curs. Ecuatia de baza a modelului este urmatoarea:

Ln(s)=a x [ln(M)-ln(M*)]+ b x [ln(Y)-ln(Y*)] + c x [ln(i)-ln(i*)]

Pe termen lung abordarea lui Dornbush a fost infirmata de anumite studii empirice care au demonstrat ca nu exista o ajustare rapida a productiei in functie de competitivitatea pe pietele externe. Daca un soc monetar este imediat reflectat in cursul de schimb, o crestere a competitivitatii pe pietele externe se reflecta cu o anumita intarziere in evolutia cursului de schimb.

Alte teorii cu privire la cursul de schimb:

Teoria pietelor eficiente: considera piata valutara ca o piata eficienta. Pe o astfel de piata participantii actioneaza doar pe baza informatiilor disponibile despre aceasta, cu alte cuvinte cursul spot reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute si pot fi folosite pentru a obtine profit.

Putem vorbi nu numai despre o eficienta informationala (generata de accesul la informatie a operatorilor), de o eficienta institutionala (generata de existenta si buna functionare a institutiilor din piata) si de o eficienta operationala (generata de existenta mecanismelor specifice de tranzactionare). Pietele financiare indeplinesc de regula o eficienta organizationala si institutionala, fiind indeplinita mai putin eficienta informationala.

In teorie, din punctul de vedere al eficientei informationale, exista trei acceptiuni ale unei piete eficiente:

- cand cursul de schimb reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute pe baza analizei evolutiei din trecut a acestuia (weak form);

- cand cursul de schimb reflecta toate informatiile cu caracter public (inclusiv cele ce pot fi obtinute pe baza evolutiei din trecut); (semi - strong form)

- cand cursul reflecta toate informatiile ce pot fi obtinute de pe piata (strong form).

Teoria echilibrului general: considera ca pe termen mediu si lung intre piata monetara, piata economica (piata bunurilor si serviciilor) si piata valutara (cu cele doua componente de baza ale sale: speculativa si de acoperire a riscurilor) apare un echilibru general.

Acest echilibru poate fi schematic prezentat astfel:

Unde: f - cursul forward; s* - cursul spot asteptat. s - cursul spot; p - rata inflatiei; i - rata dobanzii.

Este evident din aceasta schema ca diferentialul de inflatie se refera la piata bunurilor si serviciilor, diferentialul de dobanda se refera la piata monetara, diferentialul forward / spot (care arata dimensiunea primei sau a discountului) se refera la piata valutara, mai exact la acea componenta ce are in vedere suma operatiunilor de acoperire a riscurilor derulate de diferiti agenti economici implicati in afaceri pe piata internationala si diferentialul spot asteptat / spot se refera la componenta speculativa a pietei valutare.

Conform acestei teorii, pe termen lung devin valabile urmatoarele ecuatii:

(p - p*) / (1+p*) = (d - d*)/ (1+ d*) = (f - s) / (1 + s) = (s* - s) / (1 + s)

Unde: p - rata inflatiei;d - rata dobanzii;f - cursul forward;s - cursul spot (la vedere);s* - cursul la vedere previzionat pentru o data ulterioara;

9.6. Politica valutara a tarilor din Europa de Est din perspectiva integrarii europene

Tarile din Europa Centrala si de Est s-au angajat de mai bine de zece ani intr-un proces complex de reforme si ajustari structurale, cu scopul de a crea si de a dezvolta o economie functionala dupa principiile economiei de piata. Dependent in mare masura de vointa politica, acest proces de reforma a avut amplitudini si rezultate diferite asupra tarilor central si est - europene. Chiar daca la prima vedere evolutia ratei inflatiei sau a cursului de schimb sunt efecte ale dezechilibrelor macroeconomice specifice tarilor in tranzitie, o analiza mai atenta arata importanta acestor variabile asupra stabilizarii economice pe termen lung. In acest context, alegerea unei combinatii optime intre regimul monetar si valutar, perfect adaptate la specificul economiilor in tranzitie, reprezinta unul din factorii cheie in finalitatea proceselor

USD

USDleu

i1

ii

0

0

s

ss_

USD

USDleu

p1

pp

0

0

s

sf

de reforma. In plus, perspectiva aderarii la Uniunea Europeana a acestor tari a introdus in sistem variabile noi care vor schimba pe termen mediu optica in privinta acestei optiuni.

Tarile in tranzitie din Europa Centrala si de Est au incercat sa se orienteze cat mai bine catre o politica monetara si valutara adecvate situatiei economice interne. Este evident ca obiectivul urmarit era stabilizarea preturilor interne, si implicit si a cursului de schimb. Chiar daca prezinta caracteristici economice, politice si sociale relativ asemanatoare, optiunea in materie de regimuri valutare si de politica monetara a tarilor in tranzitie este foarte diferita. Putem vorbi chiar de un "mozaic" al regimurilor monetar-valutare in aceasta zona, de la curs fix sau ancora valutara fixa pana la flotare administrata si chiar flotare libera. Se poate remarca totusi (a se vedea figura de mai jos) doua maniere de abordare a politicii monetar-valutare dominante: orientarea catre fixitatea cursului de schimb sau completa liberalizare a acestuia. In ceea ce priveste politica monetara, se observa o preferinta pentru utilizarea cursului de schimb ca ancora monetara (o conditie obligatorie a Consiliului Monetar) si pentru fixarea ratei inflatiei pentru o perioada viitoare (inflation targeting). O parte din tari folosesc si alte tipuri de regim monetar cum ar fi: program monetar cu FMI (Rusia si Slovacia) sau multiplicatorul monetar (Romania).

Privind acest tablou nu putem sa nu remarcam faptul ca si evolutia in timp a optiunii pentru un regim sau altul a acestor tari a fost si ea diferita. O parte dintre ele, avand o economie relativ mica si puternic dependente de importuri, au trecut in timp de la un regim relativ liberalizat la fixarea cursului de schimb, datorita de cele mai multe ori, crizelor puternice cu care s-au confruntat (Bulgaria, Lituania). Alte tari au trecut treptat la liberalizarea cursului de schimb pe masura ce economia le-a permis sa realizeze acest lucru. Un numitor comun ce preocupa deopotriva toate aceste tari este stabilizarea durabila a preturilor si, implicit, a cursului de schimb. Cu exceptia unui grup restrans de tari (5 tari), cele mai multe dintre ele continua insa sa se confrunte cu dezechilibre majore pe pietele financiare.

,

TARA REGIM VALUTAR REGIM MONETARMacedonia Ancora valutara Curs de schimb Ungaria Banda ajustabila Curs de schimb Bulgaria Consiliu Monetar Curs de schimb Estonia Consiliu Monetar Curs de schimb Lituania Consiliu Monetar Curs de schimb Letonia Curs fix Rata inflatieiCehia Flotare administrata Rata inflatiei România Flotare administrata Ancora monetara Slovacia Flotare administrata Program monetar Slovenia Flotare administrata Masa monetara Polonia Flotare libera Rata inflatiei Rusia Flotare libera Program monetar

Grad

de lib

eralizare a cu

rsulu

i de sch

imb

Sursa: World Economic Outlook, 2001

Fix Flexibilitate limitată Flotare

liberă

Cons. Mon. Ancoră val. Bandă largă Bandă îngustă Bandă ajust. Flotare adm. Flotare liberă

Cehia o o x

Estonia x

Ungaria o x

Polonia o o o x

Slovenia x

Albania x

Bosnia x

Bulgaria x o

Croaţia x

Letonia x

Lituania x

Macedonia o x

România o x

Slovacia o x

Figura 9.7.: Evolutia politicilor valutara in tarile est - europene

Exista chiar in momentul de fata o dilema serioasa cu privire la macrostabilizarea acestor tari: evolutia negativa a principalilor indicatori financiari (inflatie, curs de schimb) este generata de situatia economica precara si de lipsa reformelor sau aceasta evolutie ingreuneaza de fapt restructurarea si stabilizarea economica.

Daca ar fi sa privim situatia in tarile ce par a fi depasit stadiul tranzitiei si incep sa aiba o economie de piata relativ functionala (Ungaria, Cehia, Polonia) am constata ca raspunsul ar fi pe undeva la mijloc, cu usoara inclinatie catre cea de a doua ipoteza a dilemei (sunt evidente eforturile pe care le-au depus acele tari in care tranzitia a avut un oarecare succes inspre reducerea inflatiei si stabilizarii cursului de schimb).

Din schema de mai sus se poate observa cu usurinta tendinta de migrare a tarilor in tranzitie catre liberalizarea pietei valutare, tendinta impusa in cele mai multe cazuri de situatia economica. Practic, asistam la o polarizare a tarilor in tranzitie catre cele doua extreme: tarile mici si puternic dependente de importuri s-au orientat catre fixarea cursului de schimb si cele mari, mai putin dependente de fluxurile externe sau care au atins un anumit grad de dezvoltare s-au orientat catre flotarea libera. Aceasta tendinta se inscrie de fapt in tendinta globala de orientare spre cele doua extreme ale regimului valutar

Diversitatea mare de regimuri valutare in tarile in tranzitie este explicata de specialisti in primul rand prin diversitatea structurala mare a acestor tari dar si prin dorinta acestor tari de a controla cat mai bine cele doua variabile exogene - inflatia si cursul de schimb. In opinia specialistilor, reducerea inflatiei, conditie esentiala a stabilizarii economice durabile, a constituit un factor esential in alegerea tipului de regim valutar. De exemplu, Ungaria, urmarind reducerea inflatiei de la 25 % (1995), a trecut gradual de la ancora valutara ajustabila la banda ajustabila ingusta de variatie. Acelasi factor a fost luat in considerare in cazul alegerii pe care a facut-o Slovenia. In cazul Cehiei trecerea de la un control mai mare asupra cursului de schimb (ancora ajustabila, banda de variatie) la flotarea libera a fost dictata sub presiunea pietei. Polonia si-a largit de asemenea banda de variatie pentru ca ulterior sa opteze pentru flotare libera, confruntata fiind cu o tendinta aproape permanenta a cursului de a gravita inspre jumatatea superioara a benzii de variatie.

Un alt factor care a influentat optiunea tarilor in tranzitie pentru un anumit tip de regim valutar a fost si liberalizarea treptata a fluxurilor financiare si de capital. Nevoia reala de resurse financiare pe care o resimte din plin aceste tari nu a putut fi acoperita exclusiv din resurse interne. Restructurarea economica lansata de aceste tari nu se putea face fara un aport substantial al investitorilor si creditorilor straini. In scurt timp aceste tari au inteles necesitatea liberalizarii circulatiei capitalurilor in paralel cu permanenta dezvoltare a pietelor financiare si a sistemului bancar. Efectele liberalizarii fluxurilor de capital nu au incetat sa apara: in tari cum ar fi Cehia, Ungaria, Estonia sau Polonia, caracterizate prin gradul relativ foarte ridicat al libertatii de miscare al capitalurilor, investitiile straine directe sau de portofoliu au avut un rol fundamental in procesul de tranzitie. In cazul acestora, este evident faptul ca liberalizarea fluxurilor financiare a determinat in timp si o liberalizare a cursului de schimb si a operatiunilor denominate in valuta.

Exemplul acestor tari a fost urmat la scurt timp si de alte tari cum ar fi Estonia, Letonia, sau Lituania (care au inteles ca singura lor sansa de redresare este liberalizarea circulatiei capitalurilor). La polul opus se gasesc o serie de tari care desi au facut pasi importanti in liberalizarea cursului de schimb, nu au intreprins eforturi semnificative inspre liberalizarea fluxurilor financiare, motivul invocat fiind lipsa acuta de resurse interne (cazul Romaniei sau Slovaciei).

Tara Total Investitii directe

Investitii imobiliare

Operatiuni de credit

Investitii de portofoliu

Bulgaria 35,3 66,7 50 37,5 25

Cehia 73,7 100 50 62,5 70

Estonia 97,6 100 75 100 100

Ungaria 59,5 100 75 75 33,3

Letonia 97,6 100 75 100 100

Lituania 85,7 83,3 50 62,5 100

Polonia 55,3 100 50 75 35

Romania 12,5 83,3 0 0 0

Slovacia 23,7 83,3 50 50 0

Slovenia 40,5 83,3 50 375 25,0Sursa: Institutional EMU and EU Accession,” Economics of Transition, No. 3 (1999), pp. 741–806..

In mod clar optiunea pentru un anumit tip de regim valutar tine cont si de specificul socurilor structurale cu care se confrunta fiecare tara in tranzitie. In general, se considera ca o tara mica poate beneficia de o serie de avantaje daca isi leaga moneda sa de moneda principalului partener comercial. In orice caz, daca opteaza pentru o astfel de varianta, este evident ca aceasta tara trebuie sa-si alinieze structura economiei si comertului sau exterior la cea a partenerului de care se face ancorarea, fara de care in scurt timp s-ar putea genera serioase socuri in sfera preturilor si a salariilor. Analiza unor tari ca Polonia, Slovenia sau Cehia demonstreaza ca flexibilitatea pietei muncii reprezinta deci o alta conditie pentru ca liberalizarea cursului de schimb sa poata fi sustenabila pe termen mediu si lung. La nivelul acestor tari un lucru ramane evident: eforturile substantiale depuse in vederea reducerii inflatiei. Acest obiectiv central al tranzitiei si reformei si-a pus pe deplin amprenta asupra politicii monetare si valutare in tarile in tranzitie.

Un lucru ramane cert, politica monetar-valutara si implicit regimul valutar a avut si continua sa aiba un rol important in finalitatea procesului complex de ajustare structurala pe care il parcurg aceste tari. Exista practic o legatura stransa si directa intre indicatorii financiar - monetari si evolutia economica a acestor tari.

Figura 9.8.: Evolutia ratei inflatiei in cele mai avansate tari in tranzitie

Din graficul de mai sus se poate observa clar ca in cazul majoritatii tarilor in tranzitie intensitatea legaturii intre variabilele inflatie si curs de schimb si cresterea anuala economica reala exista o legatura directa si foarte puternica. Acest lucru explica, pe de o parte, diversitatea in abordarea politicilor monetar-valutare din tarile in tranzitie, si pe de alta parte succesul diferit inregistrat in planul restructurarii economice (ce nu se poate realiza fara economisirile interne protejate de o politica monetara si valutara solida si de un sistem financiar functionabil si transparent).

Chiar daca maniera de abordare a acestei probleme a fost oarecum asemanatoare la nivelul tarilor in tranzitie, motivata fiind in general de aceeasi factori (reducerea inflatie, liberalizarea circulatiei capitalurilor, dezvoltarea pietelor financiare, fluxurile investitionale), efectele aceste optiuni asupra economiilor in tranzitie au fost diferite. Daca initial distanta intre tarile in tranzitie era oarecum apropiata, cu timpul situatia s-a schimbat radical. Este incontestabil faptul ca in aceasta evolutie, viteza de realizare a restructurarilor si reformelor sau vointa politica au avut un rol dominant in departajarea tarilor in tranzitie. Nu este insa mai putin adevarat faptul ca politica monetara si valutara din unele tari au raspuns mult mai bine ingerintelor unui proces complex cum este cel al tranzitiei decat in altele. Unele regimuri monetar – valutare pur si simplu nu au corespuns rigorilor si dinamismului procesului de tranzitie caracterizat prin ample si rapide ajustari structurale, inducand si mai multa instabilitate in sistem.

Analiza corelatiei dintre regimul monetar si cel valutar si ritmul mediu de crestere inregistrat de tarile in tranzitie ofera concluzii elocvente:

TARA R- MONETAR P INFL. R. VALUTAR CSV INFL.

BULGARIA Curs de schimb 0.28 REDUSA Consiliu Monetar 0.98 PUTERNICA

CEHIA Rata inflatiei 0.98 PUTERNICA Flotare administrata 0.75 MARE

ESTONIA Curs de schimb 0.99 PUTERNICA Consiliu Monetar 0.74 MARE

LETONIA Rata inflatiei 0.97 PUTERNICA Curs fix 0.80 MARE

LITUANIA Curs de schimb 0.98 PUTERNICA Consiliu Monetar 0.73 MARE

POLONIA Rata inflatiei 0.98 PUTERNICA Flotare libera 0.98 PUTERNICA

ROMANIA Ancora monetara 0.40 MEDIE Flotare administrata 0.99 PUTERNICA

SLOVACIA Program monetar 0.98 PUTERNICA Flotare administrata 0.82 MARE

SLOVENIA Masa monetara 0.40 MEDIE Flotare administrata 0.22 REDUSA

UNGARIA Curs de schimb 0.99 PUTERNICA Banda ajustabila 0.99 PUTERNICA

Sursa: IMF Financial Statistics, 2000

Tabelul 9.1.: Indicatorii de corelatie fata de ritmul real anual de crestere.

Dupa cum s-a observat din analiza facuta, in cazul tarilor in tranzitie din Europa Centrala si de Est se manifesta o pronuntata tendinta de concetrare catre cele doua extreme de regim valutar, motivatiile fiind diferite:

Fixitatea cursului de schimb confera o mai mare credibilitate politicilor economice si institutiilor implicate in derularea acestora, aducand un plus de responsabilitate din partea acestora. Specialistii acuza aceasta optiune de faptul ca induce sistemului economic o rigiditate pronuntata, istoria dovedind ca ratele fixe de schimb nu reusesc de obicei sa impuna stabilitate macroeconomica pe termen lung, putand provoca crize majore de depreciere a monedei (cazul Argentinei est cel mai elocvent);

Liberalizarea cursului de schimb permite tarii care il adopta sa sustina o politica monetara independenta, conferind economiei flexibilitatea necesara pentru a se adapta atat socurilor interne cat si celor externe. De regula aceasta alegere este asociata cu o inflatie crescuta, efectele in planul macro-stabilizarii economice fiind extrem de negative.

Perspectiva integrarii economice si monetare a tarilor in tranzitie a ridicat serioase probleme cu privire la reconsiderarea optiunilor acestor tari in materie de politica monetara si valutara. Ultimele tendinte concrete inregistrate in cazul tarilor in tranzitie sunt de abandonare a regimurilor intermediare, respectiv ancora valutara, banda de variatie, banda legata, si oricare combinatie a acestora. Practic, specialistii sustin faptul ca tarile in tranzitie sunt impinse catre extreme (curs fix sau flotare libera), premisa de la care a pornit aceasta observatie bazandu-se pe faptul ca mobilitatea capitalurilor, politica monetara independenta si mentinerea unui regim valutar fix sunt simultan incompatibile.

In consecinta, tarile din Europa Centrala si de Est sunt puse, prin caracterul procesului de tranzitie pe care il parcurg, in fata renuntarii la unul dintre urmatoarele obiective:

Stabilitatea cursului valutar

Independenta monetara

Integrarea financiara internationala

Evident, ultimul obiectiv iese din discutie, tarile in tranzitie ramanand sa aleaga fie pentru stabilitatea cursului valutar, fie pentru independenta monetara. Este evident faptul ca, in acest context, politica valutara nu poate fi abordata izolat, ci ca parte a cadrului economico-monetar general. In scopul crearii unor economii de piata functionale si competitive, T.E.C.E. trebuie sa adopte politici economice consistente, care sa includa atat reforme structurale, cat si determinarea regimului valutar. In prezent, ECOFIN a stabilit cadrul general al strategiei valutare a T.E.C.E. in scopul aderarii la UE, cadru care in ciuda caracterului sau orientativ trebuie urmat si respectat de toate tarile candidate. ECOFIN a identificat trei stadii succesive in cadrul procesului de aderare la uniunea economica si de adoptare a Euro:

A. Stadiul de preaderare:T.E.C.E. trebuie sa adopte regimurile valutare proprii de asa maniera incat sa isi sustina politicile economice focalizate pe ajustarile structurale si reforma micro-economica. Obiectivul T.E.C.E. este realizarea unei economii de piata viabile, capabila sa faca fata presiunii concurentiale din cadrul UE (criteriul economic de la Copenhaga).

B. Stadiul urmator aderariiNoile tari membre nu vor participa la uniunea monetara simultan cu integrarea economica. T.E.C.E. vor accede la UE ca state membre cu derogare. In acest context, li se va permite sa-si pastreze regimul valutar pre - existent, deci vor aplica in

continuare majoritatea considerentelor de politica economica care au determinat alegerea regimurilor valutare din faza de preaderare. Dupa integrarea in UE, dar nu neaparat imediat, noile tari membre vor adera la ERM II (Exchange Rate Mecanism) pentru o perioada de minim doi ani inainte de admiterea in zona Euro. ERM II (Amsterdam 1997) este un aranjament monetar prin care se determina cursurile valutare ale monedelor T.E.C.E. in functie de Euro. Mecanismul de functionare a acestui regim valutar intermediar se bazeaza pe o banda de variatie multipla determinata in functie de o rata pivot raportata la Euro, ratele fiind stabile dar ajustabile, cu o marja de fluctuatie de +/- 15 %.

C. Adoptarea monedei uniceVa avea loc dupa cel putin doi ani de participare a T.E.C.E. la ERM II. Participarea noilor state membre la Euro va fi decisa imediat dupa ce acestea vor indeplini conditiile specificate in Tratatul de la Amsterdam. Capacitatea reala a tarilor candidate de a participa la uniunea monetara nu depinde numai de politica valutara actuala ci si de corelarea acesteia cu politica monetara, cu valorile PIB-ului real, deficitul bugetar, datoria externa, volumul investitiilor directe si rata somajului. Impreuna, atat politica monetara cat si cea valutara au un rol determinat in realizarea unei cresteri economice durabile.

Figura 9.10.: Liberalizarea circulatiei capitalurilor din perspectiva adoptarii Euro

In ceea ce priveste capacitatea reala a Romaniei de a face fata unei uniuni monetare, fie aceasta numai ERM II, nu este suficient sa se analizeze doar politica valutara, ci trebuie avuti in vedere toti parametrii economici care contribuie in egala masura la succesul procesului de aderare. PIB-ul real, deficitul bugetar, datoriei externe, si volumul investitiilor directe arata ca Romania mai are un drum lung de strabatut pana la indeplinirea criteriilor de convergenta, atat cele de la Copenhaga, cat si cele de la Amsterdam.

Un alt aspect deosebit de important, in opinia specialistilor, este legat de liberalizarea pietelor financiare si de controlul miscarilor de capital. Piete caracterizate printr-un control mai redus al miscarilor de capital (Polonia, Cehia, Ungaria) trebuie sa intareasca masurile de supraveghere a pietelor lor financiare, in conformitate cu gradul de supraveghere si control practicat pe pietele financiare europene. La polul opus, unele tari cum ar fi Romania sau Slovenia trebuie sa actioneze intens pe calea liberalizarii miscarilor de capital. Pana in prezent nu s-a gasit o solutie reala pentru controversele privind pe alegerea regimului valutar ideal pentru tarile in tranzitie. Studiile care coreleaza regimurile valutare cu cresterea economica tind sa considere ca in general efectele cursurilor fixe sunt mai favorabile, comparativ cu cele ale cursurilor flotante. Cursurile fixe par sa fie asociate cu o probabilitate mai scazuta de aparitie a crizelor in sistemul bancar si cu o inflatie mai redusa. Chiar daca in ultimele doua decenii nivelul inflatiei a fost mult mai scazut si mai putin volatil in tarile in tranzitie cu regimuri valutare mai putin flexibile, nu exista diferente clare in ceea ce priveste performantele de crestere economica. Cu toate ca adoptarea unui regim valutar fix sau hibrid cu

Scăzut

Puternic

Controlul K Prezent EURO 2

Polonia, Ungaria, Cehia

Romania, Slovenia

Scăzut

Puternic

Controlul K Prezent EURO 2

Polonia, Ungaria, Cehia

Romania, Slovenia

flexibilitate redusa reprezinta o strategie de succes in controlarea inflatiei, poate deveni o decizie periculoasa pentru tarile in tranzitie cu importante datorii externe denominate in valuta. Conform ECOFIN, regimurile valutare fixe, inclusiv Consiliul monetar, pot fi sustenabile in economii mici si deschise, cu preturi suficient de flexibile, cu o disciplina fiscala stricta si un sistem financiar sanatos.

Desi participarea tarilor din Europa Centrala si de Est la procesul complex de integrare a devenit certitudine, problema integrarii monetare a acestora ramane o problema deschisa, cu implicatii economice profunde. Deocamdata, acest subiect nu face decat sa nasca provocari si contradictii printre specialisti, fiind cautate inca o serie de solutii la problemele care au aparut: legate de stabilirea criteriilor sau conditiilor de acces la zona euro pentru TECE, de impunerea ca o conditie obligatorie pentru a face parte din zona euro ca tarile sa fie membre UE, obligativitatea participarii la ERM 2 pentru doi ani, ca o conditie prealabila de acces la zona EURO sau de determinare a regimului valutar optim aplicabil acestei zone ERM 2. Tarile in tranzitie trebuie sa priveasca foarte serios problema integrarii lor monetare si ca, in acest context, regimul valutar ales este foarte important. Chiar daca formal s-a stabilit deja ca ERM 2 se va baza pe o banda de variatie centrata pe EURO si ca TECE candidate vor trebui sa treaca prin acest regim valutar inainte de a face parte din zona euro, prin acest studiu am demonstrat ca si alte tipuri de regimuri valutare (ancora ajustabila, curs fix, consiliu monetar sau chiar flotare administrata) pot avea succes in combinatie cu un anumit tip de regim monetar. Pe de alta parte, este dovedit faptul ca unele regimuri aplicate in prezent de unele tari, sau combinatia pe care acestea o utilizeaza (Romania de exemplu foloseste flotare administrata dar in combinatie cu multiplicatorul monetar, fiind singura tara din aceasta zona care prefera o astfel de combinatie „inedita” dar atat de ineficienta in planul macrostabilizarii, cel putin prin caracterul discretionar al politicii monetare pe care-l induce), este mai putin adecvata rigorilor unui proces de tranzitie, cu atat mai mult conforma cu obiectivele pe termen lung (in care integrarea europeana trebuie sa domine) ale acestora.

Odata cu prabusirea blocului comunist, cea mai mare parte a tarilor din Europa Centrala si de Est si-au exprimat deschis optiunea de a face parte din Uniunea Europeana. Intrata intr-o noua faza a procesului integrationist, Uniunea Europeana a intreprins eforturi sustinute si in directia integrarii monetare a tarilor est-europene. Aceste eforturi au capatat amploare mai ales dupa Tratatul de la Amsterdam (1998) care punea bazele crearii unei zone monetare ERM II pentru tarile candidate. In opinia specialistilor, integrarea monetara a acestor tari care mai devreme sau mai tarziu vor face parte din Uniunea Europeana s-ar putea face: inainte de integrarea economica (mai putin probabil), in acelasi moment cu integrarea economica (dac procesul de negociere al aderarii se va arata indelungat) sau dupa integrarea economica a acestor tari (varianta agreata si de Uniunea Europeana) cu trecere in prealabil prin ERM II. ERM II va fi un aranjament monetar destinat tarilor din Europa Centrala si de Est candidate la Uniunea Europeana precum si tarilor care nu fac parte deocamdata din zona EURO. Tratatul de la Amsterdam precizeaza conditiile de includere in acest aranjament monetar (care deocamdata sunt similare cu cele pentru zona EURO) precum si faptul ca din acest aranjament monetar vor face deocamdata parte doar tari care au dobandit statutul de membru al Uniuni Europene. Este precizat de asemenea in Tratat ca regimul valutar aplicabil in cazul ERM II va fi o banda de variatie multipla si ajustabila (+/- 15%) stabilita fata de o rata pivot calculata pe baza EURO. Problema regimului valutar aplicabil ERM II precum si conditiile de acces raman inca deschise (exista specialisti care recomanda ideea de Consiliu Monetar sau ancora valutara simpla)

Directiile de actiune din aceasta perspectiva pentru tarile est – europene sunt clare: tari cu control excesiv asupra circulatiei capitalurilor vor trebui sa actioneze in directia liberalizarii acestora (Romania, Slovenia, Polonia), in timp ce alte tari cu grade de libertate ridicat (Estonia, Letonia, Ungaria, Cehia) vor trebui sa actioneze in directia unui control mai strict; in plus tari care au optat pentru un regim valutar liber (Polonia, Rusia, Romania, Cehia) vor

trebui sa actioneze in directia legarii monedei lor de EURO, in timp ce tari care deja au optat pentru un curs fix (Estonia, Letonia, Lituania, Bulgaria, Macedonia) vor trebui sa-si revizuiasca mecanismul de ancorare si ancora folosita (unele tari folosind o ancora bazata pe un cos valutar in care dolarul are o pozitie insemnata). Cert este ca Uniunea Europeana sprijina din plin eforturile de integrare monetara a acestor tari, sprijinul capatand prin Tratatul de la Nisa (2000) o baza juridica. Romania, in calitate de tara in tranzitie, candidata la integrarea economica si monetara, trebuie sa abordeze pe viitor foarte serios problema optiunii de politica valutare si monetare, capabila sa sustina si sa potenteze eforturile semnificative ce trebuie depuse. Desi respinsa vehement de unii specialisti (din motive diferite), ideea ancorarii monedei romanesti de moneda europeana nu trebuie exclusa din alternativele de integrare economica si monetara a Romaniei (sa nu uitam ca o astfel de optiune, in ciuda relativei rigiditati pe care o induce, nu face altceva decat sa responsabilizeze factorii de decizie si sa accentueze si mai mult impactul politicilor economice pe care acestia le aplica). Un lucru este sigur pentru Romania, procesul de integrare este unul ireversibil, directia catre care trebuie sa ne indreptam fiind aceea de eficientizare a pietei financiare romanesti, de liberalizare si de crestere a mobilitatii capitalurilor, de crestere a transparentei si a capacitatilor de supraveghere a acestei piete.


1. Ce se intelege prin convertibilitatea monedei nationale si de cate tipuri este ?

2. Care sunt principalele tipuri de regimuri valutare "hibride" ?

3. Care sunt operatiile specifice pietei valutare ?

4. Analizati comparativ teoria paritatii puterilor de cumparare si cea a paritatii ratelor de dobanda.

5. Care sunt principalele rate ale cursului de schimb cu care se opereaza pe piata valutara ?

6. Care sunt principalii factori care influenteaza evolutia cursului de schimb valutar ?

7. In ce masura contractele la termen de vanzare – cumparare de valuta acopera riscul valutar ?

8. Cum influenteaza evolutia cursului de schimb costul si riscul finantarii de pe pietele internationale ?

De studiat

q

1. Studiati pe cazul Romaniei evolutia cursului de schimb in perioada de tranzitie si analizati care sunt variabilele care explica cel mai bine aceasta evolutie.

2. Realizati o previziune pe urmatoarele luni a cursului leu-dolar utilizand unul dintre modelele invatate.

"Esecul se datoreaza examinarii obstacolelor. Reusita se datoreaza examinarii mijloacelor."

Pantcha

Capitolul 8

FLUXURILE INTERNATIONALE DE PLATI

n ansamblul relatiile financiar - valutare internationale, platile si decontarile internationale ocupa un loc bine determinat. Acest flux financiar este rezultatul derularii operatiunilor comerciale internationale (export / import), cea mai mare parte a acestora fiind derulate prin bancile comerciale. Modalitatile de plata utilizate in

comertul international s-au diversificat continuu, odata cu mutatiile ce au avut loc in cadrul economiei mondiale si a perfectionarii tehnicilor si tehnologiilor de transmitere a mesajelor. Pentru derularea corespunzatoare a platilor internationale, un rol important il au reglementarile recunoscute si acceptate in relatiile bancare, elaborate de Camera de Comert International de la Paris.

IIn prezent practica internationala a dezvoltat numeroase instrumente si tehnici de plata si decontare, de la cele mai simple (mijloacele de plata) la cele mai complexe (modalitatile de plata). Cele mai frecvent utilizate modalitati de plata si decontare internationale sunt: plata in natura (fara numerar), plata prin mijloace (instrumente) de plata (cec, cambie, bilet la ordin, ordin de plata) si plata prin intermediul unor modalitati de plata complexe (incasoo si acreditivul documentar).

a. Plata prin marfa contra marfa

Plata prin marfa contra marfa (troc, compensatie) este prima “modalitate” de plata aparuta in istorie, la care s-a revenit datorita unor fenomene de criza financiara manifestate la nivel national sau international, sau datorita limitelor financiare ale unor participanti la schimburile internationale – pentru a debloca relatiile comerciale in absenta disponibilitatilor financiare. In prezent, aceasta forma a scazut semnificativ ca pondere in volumul total al platilor internationale, fiind practicate cu precadere in cadrul operatiunilor de contrapartida (compensatii, barter, lohn, buy-back).

b. Plata in numerar

Plata in numerar - astazi pe cale de disparitie in ansamblul platilor internationale (folosita doar ca metoda de evaziune fiscala, in cazul marfurilor de contrabanda sau in activitatea de turism si transport international) datorita dezavantajelor pe care le reprezinta: necesitatea transportului efectiv al banilor, necesitatea contactului direct intre parteneri (sau reprezentanti ai acestora), si dificultatea sincronizarii obligatiilor fundamentale ale partilor (de a livra marfa

si de a o plati). O conditie esentiala a platii in numerar in afacerile internationale o constituie increderea absoluta ce trebuie sa existe intre parteneri. Numerarul (moneda) este asociat cu notiunea de mijloc de plata. La fel ca si plata in natura, si aceasta modalitate este practicata in cazul in care exista o relatie stransa si de incredere reciproca intre cei doi parteneri.

8.1. Plata prin instrumente (mijloace) de plata

Plata prin instrumente de plata (titluri de credit pe termen scurt sau efecte de comert) presupune utilizarea unor instrumente specifice, consacrate de-a lungul timpului: cecul, cambia, biletul la ordin sau ordinul de plata.

c.1. Cecul

Reprezinta un ordin scris dat de o persoana (ordonator) unei banci, la care acesta are un disponibil depus in cont, ca aceasta sa plateasca la vedere o suma de bani determinata in favoarea unui tert (beneficiar). Ordinul in cazul cecului este completat pe baza unui formular tipizat pus la dispozitie de banca emitenta.

In functie de persoana in favoarea careia se va efectua plata, cecul poate fi: nominativ (plata se face doar in numele persoanei desemnate drept beneficiar), la ordin (plata se va face catre persoana careia i-a fost andosat cecul) sau la purtator (platibil oricarei persoane care il va prezenta spre incasare bancii emitente).

Figura 8.1.: Mecanismul platii prin cec

Singura functie a acestui instrument este aceea de mijlocire a platii intre doi parteneri angajatii intr-o operatiune comerciala. In principiu, cecul poate fi folosit mai putin pentru amanarea platii (mijloc de credit) sau pentru garantarea unor plati. Cecul poate fi transmis prin gir (andosare) catre o terta persoana care devine astfel noul beneficiar al cecului. Principalul avantaj al acestui mijloc de plata este simplitatea mecanismului. Derivat din acest avantaj rezulta si principalul dezavantaj al cecului, si anume lipsa de protectie pentru exportator, care nu are siguranta ca in momentul in care a primit fila de cec aceasta va putea fi si incasata. Chiar daca cecul nu poate fi emis fara a exista suma aferenta in cont, nu sunt putine situatiile in care au loc emisiuni fara acoperire in cont. In plus, exportatorul are putine instrumente de verificare a acoperirii cecului.

Din cauza riscului ridicat, practica internationala a dezvoltat cateva tehnici care sa sporeasca siguranta unei plati prin intermediul acestui instrument: solicitarea ca plata prin cec sa se realizeze in avans (inainte de livrarea marfii), solicitarea unei garantii din partea bancii emitente (cecul certificat), eliminarea posibilitatii de transfer prin gir (cecul barat) sau vinculatia (livrarea marfii pe numele unui tert).

c.2. Cambia

Reprezinta un inscris care contine ordinul neconditionat dat de o persoana (tragatorul) altei persoane (trasul), de a plati o anumita suma unei alte persoane (beneficiarul), la un termen(scadenta) si intr-un anumit loc. Cambia serveste ca instrument de plata, tragatorul avand de incasat o anumita suma de bani de la tras si, totodata, are de achitat o datorie de fata

Exportator



Importator

Depunerea sumei de bani (1)

Emiterea cecului (2)

Livrarea (3)

Plata prin cec (4)Depunerea

cecului (5)

Transfer bancar (6)

Plata (7)

de o terta persoana - beneficiarul. Deoarece plata se face de obicei, la un anumit interval de la emiterea cambiei, aceasta indeplineste si functia de instrument de credit.

Cambia contine urmatoarele elemente: denumirea de cambie in limba in care este redactat inscrisul, ordinul neconditionat de a plati o suma determinata (exprimata in cifre si litere), indicarea termenului de plata (scadenta), care poate fi exprimat ca data calendaristica fixa, la un anumit numar de zile de la data emiterii cambiei (de regula 30, 60, 90, 180 de zile), la vedere sau la un anumit interval de la prezentare spre acceptare, numele si adresa trasului, denumirea si adresa beneficiarului, locul efectuarii platii, data si locul emiterii, semnatura tragatorului, cuprinzand numele de familie in intregime. De la aceste prevederi se admit urmatoarele exceptii: daca nu se mentioneaza scadenta, cambia este platita le vedere (in ziua prezentarii ); daca nu este mentionat locul emiterii acesta este considerat domiciliul tragatorului.

Emiterea cambiei da nastere la anumite raporturi intre persoanele participante, se creeaza un raport juridic prin care tragatorul se obliga fata de beneficiar sa-l determine pe tras sa plateasca suma prevazuta in trata.

Acceptarea cambiei apare atunci cand trasul are ordin din partea tragatorului sa efectueze plata dar devine obligat cambial numai in momentul in care accepta cambia. Prin acceptare, trasul devine debitorul principal, el fiind obligat cambial, solidar cu tragatorul, girantii si avalistii. Trasul isi ia sarcina “sa plateasca”, iar ceilalti obligati cambial isi asuma obligatia de a face “sa se plateasca” in mod efectiv, ei platind numai in cazul in care debitorul principal, trasul, nu isi onoreaza plata. Tehnica platilor prin trate cunoaste o serie de operatiuni care pot interveni in anumite situatii si anume:

Figura 8.2.: Mecanismul platii prin cambie

Avalizarea apare in situatia in care tragatorul nu este sigur de solvabilitatea trasului, se poate apela la o garantie (denumita “aval” sa “pentru garantie”), urmate de semnatura avalistului si data. Avalistul este, de obicei, o banca ce se obliga sa faca plata daca trasul nu va achita suma respectiva la scadenta, aceasta operatiune evidentiind rolul cambiei de instrument de garantare a platii, intarit prin plata avalizarii.

Andosarea presupune transmiterea cambiei prin gir si aceasta se face printr-o dispozitie scrisa de catre beneficiarul acesteia catre tras, care urmeaza sa plateasca suma aratata in titlu , la ordinul persoanei care o indica, la locul si data mentionata in cambie. Andosarea are loc atunci cand beneficiarul (girantul), la randul sau este debitor fata de o alta persoana (giratorul), cu aceeasi suma.

Scontarea este operatiunea prin care posesorul cambiei obtine de la o banca comerciala, inainte de scadenta, suma inscrisa pe titlu (valoarea nominala), diminuata cu dobanda aferenta sumei din acel moment pana la scadenta, plus un comision al bancii, denumit valoarea de scont.

Trăgător

Beneficiar

Tras

Emiterea cambiei (1)

Acceptarea cambiei (2)

Remiterea cambiei (3)

Prezentarea cambiei la

plată (4)

Plata la scadenţa cambiei (5)

Rescontarea presupune ca bancile comerciale sa preschimbe cambiile ce le detin in bani, la banca centrala care percepe taxa oficiala a scontului, influentand astfel nivelul general al ratei dobanzii.

Forfetarea consta in vinderea de cambii, indiferent de scadenta, unor institutii specializate care, spre deosebire de bancile comerciale, la scontare preiau riscurile de neplata de catre debitor. Taxa de forfetare este superioara celei de scont, iar operatiunea presupune si transmiterea documentelor care sa asigure incasarea fara dificultati a cambiei (diferite autorizatii).

Plata cambiei se face prin prezentarea acesteia la plata in ziua scadentei sau in una din cele doua zile lucratoare care urmeaza scadentei. Cambia scadenta la vedere poate fi prezentata la plata in termen de un an de la data emiterii. Trasul care plateste are dreptul sa pretinda de la beneficiar trata cu mentiunea “achitat”, semnata de acesta. Daca trasul vrea sa faca o plata partiala, beneficiarul nu poate refuza plata, fiind obligat sa mentioneze pe trata suma primita si sa dea chitanta trasului. Regresul, in caz de refuz de acceptare sau de plata a tratei, este dreptul beneficiarului de a actiona impotriva tragatorului si a celorlalti semnatari ai documentului respectiv (andosatori si avalisti) la scadenta, in conditiile in care trasul refuza plata inainte de scadenta, acceptarea totala sau partiala sau daca intervine falimentul trasului ori cel al tragatorului.

Prescriptia consta in actiunea in justitie contra trasului care a acceptat cambia, si de regula cambia se prescrie in termen de 3 ani de la data scadentei. Actiunea beneficiarului impotriva celorlalti semnatari se prescrie in termen de un an de la data protestului adresat in timp util sau de la scadenta in cazul unei cambii cu clauza “fara protest”. Actiunea unui andosator contra altuia sau impotriva tragatorului se prescrie in termen de 6 luni de la data cand acestia au platit sau au fost actionati in justitie. Actele de intrerupere a curgerii termenului de prescriptie nu au efect decat in privinta celui care le-a efectuat.

In comertul international, exportatorul apare, de regula in calitate de tragator si eventual beneficiar, iar importatorul - de tras. Daca trasul nu onoreaza cambia, ultimul posesor (beneficiar) are dreptul de regres ( recurs) asupra tuturor girantilor anteriori avalistului, inclusiv tragatorului, care sunt solidari, raspunzatori fata de el. Recursul merge pana la declararea starii de faliment si executarea silita prin vanzarea bunurilor. Daca ultimul posesor al cambiei doreste sa incaseze contravaloarea acesteia inainte de scadenta, o va sconta unei banci comerciale.

c.3. Biletul la ordin

Este un inscris prin care o persoana (emitentul) se obliga sa plateasca unei alte persoane (beneficiar) sau unei terte persoane desemnata la ordinul acesteia, o suma determinata de bani la o data prestabilita. Scadenta poate fi ca si in cazul cambiei de pana la 90 de zile. Spre deosebire de cambie, angajamentul de plata este initiat de debitor, mecanismul fiind relativ mai simplu (sunt doar doua parti implicate). La fel ca si cambia sau cecul, si biletul la ordin poate fi transmis prin gir (andosare) sau poate fi scontat inainte de scadenta la o terta banca.

c.4. Ordinul de plata

Ordinul de plata este dispozitia data de o persoana (denumita ordonator) unei banci, de a plati o suma determinata in favoarea altei persoane (denumita beneficiar) in vederea stingerii unei obligatii banesti provenind dintr-o relatie directa existenta intre ordonator si beneficiar .

Ordinul de plată (2)

Livrarea (1)Importator (Ordonator


Exportator (Beneficiar)


Depunerea setului de documente (4)

Plata la scadenţă (5)

Transfer bancar(3)

Figura 8.3.: Mecanismul platii prin ordin de plata

Asa cum rezulta din definitie si din practica utilizarii sale ordinul de plata se caracterizeaza prin:

a) relatia de plata este declansata ca urmare a unei obligatii asumate sau datorii preexistente, ce urmeaza a se stinge o data cu onorarea O.P.;

b) operatiunea este pornita la initiativa platitorului (ordonatorului). El este cel care stabileste regulile dupa care operatiunea urmeaza sa se deruleze. Din acest motiv, in materie de O.P. diversitatea tehnica este deosebit de larga;

c) revocabilitatea este o trasatura fundamentala a O.P. Aceasta consta in faptul ca ordonatorul isi poate retrage sau modifica instructiunile de plata date bancii, cu conditia ca ordinul sau initial sa nu fi fost executat prin plata in favoarea beneficiarului. Revocarea O.P. nu atrage dupa sine nici un fel de consecinte, drepturi sau obligatii pentru partile implicate;

d) provizionul (depozitul) bancar este absolut obligatoriu in cazul O.P. Acesta presupune obligatia ordonatorului ca o data cu emiterea O.P. sa creeze bancii si sursa de fonduri necesare, fie prin blocarea sumei respective din contul sau bancar, fie prin depunerea ei in vederea executarii platii sau prin credit bancar acordat de banca in acest scop in contul ordonatorului. Pe filiera bancara, nu este obligatoriu transferul anticipat al fondurilor, momentul acestui transfer depinzand de intelegerea dintre cele doua banci ce intervin in operatiune;

e) din puncte de vedere al modalitatilor de incasare (determinate fireste de instructiunile ordonatorului O.P poate fi:

- simplu, incasarea sa nefiind conditionata de prezentarea vreunui document sau explicatie cu privire la scopul platii (excluzand cazul ca se cere o chitanta). Acest tip de O.P. se aseamana cu cecul;

- documentar, incasarea sa fiind determinata de obligatia beneficiarului de a prezenta anumite documente (facturi, dovada platii unor chirii, a unor cheltuieli de transport etc.) indicate de ordonator in O.P.

Partile implicate in derularea unui O.P., de regula sunt:

- ordonatorul, cel care initiaza operatiunea; el este cel care plateste, stabileste conditiile platii, constituie provizionul bancar in vederea platii; poate revoca in orice clipa plata pana in momentul derularii ei;

- beneficiarul este cel in favoarea caruia se face plata; trebuie sa se conformeze conditiilor prevazute in O.P.; pana in momentul platii nu are certitudinea incasarii sumei;

- bancile care intervin in derularea operatiunii au simplul rol de prestatoare de servicii. Singurele raspunderi ale bancilor sunt legate de manipularea corecta a valorilor incredintate ( fonduri banesti si documente) si sa solicite beneficiarului prezentarea documentelor asa cum s-a prevazut de ordonatorul platii (in cazul O.P. documentar). Aceste banci in practica denumite: banca ordonatoare, cea la care ordonatorul da dispozitie privind efectuarea platii prin O.P. si la care constituie depozitul, si banca platitoare, cea la ghiseele careia se achita suma beneficiarului platii si care solicita anticipat sau ulterior de la banca ordonatoare suma ce urmeaza sa o plateasca sau a platit-o.

Derularea unei operatiuni de O.P. presupune existenta unui document, formular, de regula tipizat, denumit “ordin de plata”. Acesta este pus la dispozitie de banci clientilor lor. Elementele pe care le surprinde un O.P. sunt: numele si adresa ordonatorului (persoana fizica sau juridica care da O.P.) (eventual si numarul contului bancar), numele si adresa beneficiarului (eventual si numarul contului), denumirea si adresa bancii ordonatoare, data (ziua, luna, anul) emiterii O.P., ordinul de a plati (prin formula: “va rog sa platiti…”, “veti plati…”), suma in cifre si litere cu indicarea valutei in care se va face plata, motivul platii, in cazul O.P. documentar se indica documentele care trebuie prezentate de beneficiarul platii, modul de plata: letric, telegrafic, SWIFT (pentru plati in cont sau cecuri, valuta efectiva), semnaturile autorizate ale bancii ordonatoare sau ale persoanei autorizate de firma ordonatoare.

8.2. Modalitatile internationale de plata

Riscurile implicate de derularea afacerilor in plan international a condus in timp la dezvoltarea unor modalitati de plata mai complexe si mai sigure pentru toate partile implicate in operatiune. Cele mai utilizate modalitati de plata sunt incasoo documentar sau acreditivul documentar. In foarte multe cazuri aceste doua modalitati sunt utilizate in combinatie cu unul sau mai multe instrumente de plata analizate anterior (in special cambii).

A. Incasoo documentar

Incasso documentar si incasso simplu intra in categoria platii documentare, in sensul ca prin vehicularea documentelor de catre banci, importatorul efectueaza plata nu contra marfa ci contra documentelor comerciale - factura, documente de transport, de proprietate – care atesta livrarea marfii conform conditiilor contractului, sau financiare – cambii, bilet la ordin, cec, chitante, etc - utilizate pentru a obtine sume de bani. Incasso consta in ordinul dat de exportator bancii sale de a incasa contravaloarea unei tranzactii comerciale si de a o vira in contul sau contra unui set de documente negociat initial. In aceasta operatiune bancile implicate nu isi asuma nici un risc comercial, singura lor responsabilitate constand in manipularea setului de documente.

Figura 8.5. Mecanismul platii prin incasoo documentar

Mecanismul derularii incasso-ului documentar este, succint, urmatorul:

- la livrarea marfii conform contractului comercial international prin care partenerii au convenit la plata prin incasso documentar, exportatorul intra in posesia documentelor care atesta indeplinirea obligatiilor contractuale, de regula: factura, document de transport, polita de asigurare, certificat de calitate si adesea si una sau mai multe cambii.

- setul de documente insotit de ordinul de plata incasare la incasso este prezentat bancii exportatorului (banca remitenta) care, dupa ce verifica corectitudinea intocmirii documentelor, le remite bancii importatorului, insotite de un document propriu –

Plata (7)

Livrarea (1)Exportator (Ordonator)


Importator



Remiterea documentelor (4)

Transmiterea documentelor(3)

Plata (5)

Plata (6)

incasso documentar - in cadrul caruia preia (si traduce) intocmai instructiunile primite de la exportator (ordonator) in ordinul de incasare / plata;

- banca importatorului (banca prezentatoare) avizeaza importatorul in legatura cu sosirea documentelor si, in functie de instructiunile primite in incasso documentar, le remite importatorului contra plata, sau contra acceptarii cambiei;

- pe baza avizului de efectuare a platii banca importatorului crediteaza contul bancii exportatorului si il debiteaza pe cel al importatorului cu suma reprezentand contravaloarea marfurilor livrate;

- la primirea banilor, banca remitenta notifica exportatorul de incasarea exportului si ii crediteaza contul.

Incasso-ul este o modalitate de plata ce asigura intr-o anumita masura protectia intereselor ambelor parti implicate in tranzactie: cumparatorul – inainte de a efectua plata are posibilitatea verificarii documentelor comerciale pentru a avea certitudinea ca vanzatorul si-a indeplinit obligatiile asumate si a livrat marfa in conditiile si termenele stabilite prin contract.

- Vanzatorul – are siguranta ca importatorul nu va intra in posesia marfii fara sa o plateasca, pentru ca banca ii va elibera documentele necesare numai dupa ce le va achita. Cu toate acestea, incasso-ul nu prezinta nici o garantie pentru vanzator privind plata (imediata sau diferata) a documentelor de catre cumparator, existand o singura obligatie de plata: a importatorului asumata prin contractul comercial. Exportatorul livreaza marfa fara a avea garantia ca importatorul va onora documentele. El se asigura in principiu de un singur risc: acela ca importatorul sa obtina titlul de proprietate asupra marfii fara sa efectueze plata; raman insa o serie de riscuri care pot surveni intre momentul expedierii marfii si cel al incasarii contravalorii ei:

- riscul intarzierii la plata (importatorul renunta la preluarea marfii) si ca o consecinta a intarzierii sau neefectuarii platii;

- riscul diminuarii incasarii – direct prin scaderea pretului marfii (ca urmare a deteriorii ei sau la presiunea importatorului) si indirect prin efectuarea de catre exportator a unor cheltuieli suplimentare (cu stocarea, protectia, returnarea sau redirijarea marfii catre o alta destinatie) sau plata unor dobanzi (in cazul in care s-a apelat la refinantarea operatiunii comerciale);

- riscul pierderii marfii (cand este expediata direct pe adresa unui cumparator de rea-credinta care si-o insuseste, o instraineaza si refuza plata sau cand, prin depasirea unor perioade sau costuri de stocare este confiscata si scoasa la licitatie de autoritati sau de creditorii respectivi).

In practica aceste neajunsuri pot fi inlaturate sau diminuate prin:

- utilizarea cambiilor avalizate de o banca;

- solicitarea unei garantii bancare inainte de efectuarea exportului;

- solicitarea unui avans care sa acopere eventualele cheltuieli cu depozitarea, returnarea sau reorientarea marfii in caz de refuz al platii;

- intocmirea documentelor de expeditie si asigurare a marfii intr-o forma negociabila;

- vinculatie (expedierea marfii pe adresa unui tert, eliberarea ei facandu-se pe baza unei dovezi de efectuare a platii).

Cu toate acestea, este evident ca in cadrul acestei modalitati de plata avantajele sunt in principal de partea importatorului, intreaga operatiune de incasso desfasurandu-se la ordinul, pe riscurile si raspunderea exportatorului (conform Publicatiei 522, articolul 21, spezele si

comisioanele bancare sunt suportate tot de exportator). De aici si ponderea modesta a incasso-ului documentar in ansamblul platilor cu strainatatea (la noi 10÷15%), intr-o masura mult mai mare fiind utilizat in relatiile de plati necomerciale.

b. Acreditivul documentar

Acreditivul a fost utilizat inca de la inceputul secolului al XIX-lea in marile centre financiare ale vremii – Paris, Amsterdam, Londra. In negotul cu Extremul Orient, prezentand elementele de structura regasite si astazi in practica in materie: caracterul documentar, fermitatea angajamentului bancar, siguranta oferita partenerilor si in buna parte chiar formalismul. Intr-o acceptiune moderna despre acreditivul documentar se poate discuta insa, doar dupa primul razboi mondial, cand, dupa crearea Camerei de Comert International de la Paris in 1920 au debutat si primele incercari de elaborare a unor reguli uniforme in materie de acreditiv documentar, pentru facilitarea platilor internationale si implicit pentru dezvoltarea schimburilor internationale. Primele “Reguli si uzante uniforme privitoare la acreditivul documentar” au fost adoptate in 1933 dar au fost privite cu reticenta de multe tari printre care SUA si Marea Britanie. Dupa al doilea razboi mondial, insa, SUA – devenind primul exportator de catre tarile europene – interesate in punerea sistemului de plati internationale pe baze cat mai riguroase si sigure si sprijinind adoptarea textului revizuit in 1951.

Acumularea de experienta si cresterea numarului de tari interesate in aplicarea Regulilor si Uzantelor au impus o noua revizuire in 1962. Totusi, legislatia bancara nationala a multor tari ignora existenta acreditivului documentar, in timp ce in altele se utilizau propriile reglementari nationale. Regulile si uzantele devin cu adevarat internationale in 1974 cand Publicatia nr. 274 este recunoscuta de un organism ONU: Comisia Natiunilor Unite pentru Drept International. Textul cunoaste imbunatatiri si adaptari la noile cerinte in 1984 (Publicatia nr. 400) sub impactul evolutiei transporturilor internationale si tehnicilor de productie si transmitere automatizata a datelor . In 1993 prin Publicatia nr. 500 (ultima revizuire) s-a urmarit: simplificarea Regulilor si Uzantelor Uniforme nr. 400; facilitarea si standardizarea practicilor bancare; sporirea integritatii si sigurantei acreditivului prin intermediul prezumtiei de irevocabilitate; clarificarea obligatiilor bancii emitente si respectiv confirmatoare; rezolvarea problemelor referitoare la conditiile nedocumentare; enumerarea detaliata a elementelor necesare pentru acceptarea fiecarui tip de document de transport – toate acestea pentru a mari eficienta utilizarii acreditivului documentar. Prin Publicatia CCI nr. 511 s-a realizat o comparatie cuprinzatoare intre Regulile si Uzantele Uniforme nr. 500 si 400.

Figura 8.6.: Mecanismul platii prin acreditiv documentar

Conform reglementarilor internationale in domeniu (Publicatia 500) acreditivul documentar reprezinta orice aranjament asumat de o banca emitenta ce actioneaza la cererea si dupa instructiunile unui client ordonator sau in numele sau propriu cu privire la efectuarea unei plati catre un tert sau la ordinul acestuia (beneficiarul), de a accepta si plati efecte de comert (cambii) trase de catre beneficiar asupra sa sau asupra ordonatorului, de a autoriza o alta banca sa efectueze o asemenea plata sau sa accepte si sa plateasca asemenea cambii sau de a autoriza o alta banca sa negocieze astfel de efecte de comert contra unui set specific de

Remiterea documentelor contra plăţii (9)

Deschiderea acreditivului (2)

Livrarea (6)Exportator


Importator


Depunerea setului de documente (7) Ordin de

deschidere a AD (1)

Avizarea exportatorului (3) Plata (8)

documente, cu conditia ca acestea sa fie conforme cu termenii si conditiile acreditivului. Acreditivele, prin natura lor, sunt tranzactii separate de contractele de vanzari sau alte contracte care pot sta la baza lor, iar bancile nu sunt in nici un fel obligate sau interesate de asemenea contracte, chiar daca vreo referire la asemenea contracte este inclusa in acreditiv.

In derularea platii prin acreditiv documentar sunt implicate trei parti principale, care au denumiri consacrate. Acestea sunt:

a. Ordonatorul acreditiv documentar – in relatia contractuala este importatorul, beneficiarul unei prestatii sau serviciu. El este cel care initiaza relatia de AD, prin instructiunile pe care le da bancii sale de a plati exportatorul, instructiuni cuprinse in “ordinul de deschidere a AD”, unde precizeaza toate conditiile de termene si documente potrivit carora banca sa efectueze plata.

b. Beneficiarul acreditiv documentar – in relatia contractuala este exportatorul, prestatorul de servicii. El este cel in favoarea caruia banca importatorului s-a angajat la plata si care, indeplinind conditiile de termene si documente cuprinse in textul AD, incaseaza banii.

c. Banca Emitenta – este banca care, la solicitarea importatorului, ordonatorul AD, isi asuma in scris angajamentul de plata in anumite conditii de termene si documente, in favoarea exportatorului, beneficiarul AD. Prin angajamentul de plata asumat in scris, Banca Emitenta este principala angajata in relatia de AD. Acest angajament de plata ea il poate realiza:

- direct, in sensul ca ea insasi sa efectueze plata. In acest caz, ea indeplineste atat rolul de banca emitenta, cat si de banca platitoare;

- indirect, in sensul ca desemneaza o alta banca sa efectueze plata. Aceasta banca desemnata sa efectueze plata in numele ei se numeste banca platitoare sau dupa caz, negociatoare.

d. O alta banca, denumita si banca corespondenta, situata, de regula, in tara exportatorului, este banca prin care banca emitenta transmite textul acreditiv documentar spre a fi comunicat beneficiarului AD, exportatorul. In functie de modul in care se efectueaza plata si de tipul de acreditiv ales de parteneri pentru efectuarea acesteia, banca corespondenta poate indeplini functia de:

- Banca notificatoare sau avizatoare: in cazul in care plata documentelor are loc la banca emitenta sau plata e domiciliata la o terta banca, banca notificatoare indeplineste rolul unui simplu intermediar, manipulator de documente. Ea anunta exportatorul de deschiderea AD, primeste de la exportator documentele si le transmite bancii platitoare. Ea primeste un comision de notificare / preluare de documente

- Banca platitoare: in cazul in care plata este facuta de o alta banca decat banca emitenta, banca platitoare poate fi situata in tara exportatorului sau intr-o terta tara. Prin instructiunile primite de la banca emitenta, ea este autorizata sa plateasca exportatorului documentele prezentate, in stricta concordanta cu termenele si conditiile din AD, sa remita documentele bancii emitente, iar aceasta sa-i ramburseze suma platita.

- Banca trasa / acceptanta: cand plata urmeaza sa se faca prin cambii trase asupra unei banci, banca asupra careia au fost trase cambiile si care, la scadenta, le va achita, se numeste banca trasa. Banca trasa primeste documentele insotite de cambii de la exportator, accepta cambiile si i le restituie, iar documentele le remite importatorului sau bancii emitente. La scadenta, banca trasa achita cambiile beneficiarului.

- Banca negociatoare: este banca desemnata sa negocieze efectele de comert emise si acceptate in cadrul mecanismului de plata prin acreditiv de catre banca emitenta sau de importatorul insusi.

- Banca confirmatoare este banca care, la angajamentul de plata asumat de banca emitenta, adauga propriul ei angajament, egal ca valoare si conditii. In cazul in care

banca emitenta nu isi onoreaza angajamentul de plata, banca confirmatoare va efectua ea plata. Banca confirmatoare poate fi banca din tara exportatorului, respectiv banca platitoare sau o banca dintr-o terta tara.

- Banca rambursatoare reprezinta banca desemnata si / sau autorizata sa asigure rambursul in conformitate cu o autorizatie de ramburs emisa de banca emitenta

- Banca solicitanta reprezinta o banca care plateste, se obliga la un angajament de plata diferata, accepta trate sau negociaza in cadrul unui acreditiv documentar si prezinta o cerere de ramburs bancii rambursatoare.

Ca tehnica de plata, acreditivul prezinta cateva caracteristici, si anume:

- Formalismul: generat de setul de documente implicat in efectuarea platii;

- Independenta fata de relatia contractuala de baza

- Fermitatea angajamentului bancar din partea bancii emitente;

- Adaptabilitatea la multitudinea de operatiuni comerciale internationale;

- Siguranta efectuarii platii generata de numarul de intermediari implicati si de mecanismul specific de plata;

- Complexitatea relativ ridicata a operatiunii;

- Costul ridicat generat de comisioanele percepute de banci (comisioane de acceptare, de negociere, de confirmare, de plata).

In executarea acreditivului documentar sunt utilizate o serie de documente, cel mai frecvent utilizate fiind: documentele comerciale de identificare cantitativa, calitativa si valorica a marfurilor livrate (factura externa emisa de exportator, factura consulara – vizata sau legalizata de reprezentanta diplomatica a tarii importatorului din tara exportatorului, factura proforma – “de reformare” sau “provizorie”, transmisa de exportator inaintea livrarii marfurilor), documentele de transport (conosamentul maritim sau fluvial, duplicatul scrisorii de trasura internationala pentru transportul feroviar, scrisoarea de trasura internationala pentru traficul rutier, scrisoarea de transport aerian, dovada sau adeverinta unei case de expeditii internationale, in situatia in care marfurile livrate nu au greutatea sau volumul necesar ocuparii unui vagon intreg), documentele de asigurare, in cazul in care conditia de livrare din contract prevedea ca obligatie a exportatorului de a asigura marfurile pe parcurs international (polita sau certificatul de asigurare, notele de acoperire, certificate de asigurare provizorii), documentele care atesta calitatea, cantitatea si originea marfurilor (proces verbal de receptie calitativa si cantitativa a marfurilor, buletinul de analiza, certificatul fito-sanitar si sanitar veterinar, certificatul de garantie, certificatul de origine, lista de colisaj).

In raport cu anumite caracteristici in derulare si utilizare, termenul de acreditiv documentar este insotit de una sau mai multe sintagme care il definesc. Acestea se refera la : forma , modul de utilizare, clauze speciale continute, folosirea combinata de catre beneficiar.

Dupa forma lor acreditivele pot fi revocabile si irevocabile neconfirmate sau confirmate. Acreditivul revocabil poate fi modificat sau anulat de banca emitenta in orice moment, fara nici o avizare prealabila a beneficiarului. De exemplu, un exportator avizat de deschiderea unui AD, isi pregateste marfa pentru expeditie si, pe acest interval primeste fara o avizare prealabila , modificarea sau anularea acreditiv documentar primit initial in acest punct de vedere si ca urmare a riscurilor pe care le incumba, acreditiv documentar revocabil este foarte rar utilizat. Dreptul de revocare, anulare sau modificare se stinge in momentul in care plata a fost facuta, iar dupa efectuarea acesteia, banca emitenta este obligata sa ramburseze banii bancii platitoare, nemaiputand aduce nici o modificare.

Acreditivul irevocabil presupune angajamentul ferm al bancii emitente de a efectua plata in favoarea beneficiarului, cu conditia ca documentele prezentate de acesta sa fie strict conforme cu termenii AD. Un acreditiv documentar irevocabil nu poate fi modificat sau anulat de ordonator fara acordul bancii emitente, bancii confirmatoare si al beneficiarului si semnifica pentru beneficiar o certitudine privind plata. In cazul acreditiv documentar irevocabile neconfirmate banca emitenta isi asuma intreaga responsabilitate privitoare la plata. In cazul in care domicilierea platii este la alta banca decat cea desemnata, aceasta precizare nu constituie nici un angajament pentru aceasta sa plateasca. Banca desemnata este obligata sa comunice expres beneficiarului acceptul sau de a efectua plata, in caz contrar ea nefiind obligata la aceasta.

Daca o alta banca a efectuat pata, banca emitenta este obligata sa ii ramburseze banii contra documentelor primite. Daca o alta banca desemnata prin acreditiv documentar nu accepta cambiile trase asupra sa sau nu le plateste la scadenta pe cele acceptate , banca emitenta este obligata sa accepte cambiile si, respectiv , sa le plateasca la data scadenta. Daca plata este prin negociere, banca emitenta este obligata fara drept de recurs impotriva tragatorilor, sa plateasca cambiile trase de beneficiar si documentele prezentate in cadrul AD, negociate de banca desemnata.

In concluzie, in cazul acreditiv documentar irevocabil neconfirmat, banca emitenta este singura angajata ferm la plata. acreditiv documentar irevocabil confirmat este acela la care angajamentului ferm al unei banci emitente se adauga un angajament de plata independent si ferm al unei terte banci-banca confirmatoare. Aceasta se realizeaza pe baza unei autorizari sau la cererea banci emitente, cuprinse in textul AD. Daca banca solicitata sa isi adauge confirmarea nu este pregatita pentru aceasta ea trebuie sa informeze banca emitenta in timp util. In caz de modificare a acreditiv documentar , banca confirmatoare poate sa accepte sau nu extinderea confirmarii si asupra acreditiv documentar modificat.

Dupa modul de utilizare acreditivele pot fi

- cu plata la vedere

- cu plata diferata

- cu plata prin acceptare

- cu plata prin negociere

AD cu plata la vedere se utilizeaza in cazul in care partenerii au convenit ca plata marfurilor sa se faca indata dupa expedierea lor. Utilizarea unui astfel de acreditiv documentar implica faptul ca importatorul in ordinul de deschidere al acreditivului sa faca mentiunea “plata la vedere” sau “plata 100% la vedere”, informatie preluata de banca emitenta in deschiderea AD. La primirea AD, exportatorul expediaza marfa si intocmeste documentele conform conditiilor din acreditiv documentar apoi le depune spre incasare. Banca desemnata cu plata, dupa verificarea documentelor si stabilirea concordantei cu acreditiv documentar le plateste, iar documentele sunt remise bancii emitente.

Plata la vedere pe baza documentelor

remise (9)




Importator



Remiterea documentelor contra plăţii la vedere(10)

Ordin de deschidere a

AD (1)

Avizarea exportatorului (3) Plata la vedere (8)

Figura 8.7.: Mecanismul platii prin acreditiv cu plata la vedere

Acreditivul cu plata diferata se caracterizeaza prin aceea ca plata documentelor, desi se realizeaza integral, nu se face in momentul prezentarii acestora la banca de catre exportator, ci la o data ulterioara, mentionata expres in textul AD. Plata diferata se efectueaza, de regula, la 30-60 zile, de la prezentarea documentelor.

Pentru exportator, inseamna o vanzare pe credit pe termen scurt (30-60 zile), deci la negocierea pretului se are in vedere si dobanda sumelor imobilizate in marfa; Importatorul intra in posesia documentelor, deci si a marfii, inainte de plata lor. Bancile, in baza unui acreditiv documentar cu plata diferata adesea acorda credite sub forma de avans exportatorului in contul incasarii viitoare a AD. (AD, dat fiind angajamentul ferm de plata al unei banci, confera siguranta incasarii banilor).

Acreditivele cu plata prin acceptare sunt utilizate in cazul vanzarilor pe credit pe termene scurte si foarte scurte intre 60-180 zile. Elementul caracteristic este faptul ca intotdeauna setul de documente cuprinde una sau mai multe cambii trase asupra bancii importatorului sau asupra importatorului insusi, iar plata contravalorii marfurilor se face la scadenta cambiei.

In deschiderea unui astfel de acreditiv se mentioneaza expres “plata prin acceptare la x zile” iar odata cu depunerea documentelor ce atesta expedierea marfii, exportatorul prezinta la banca platitoare si o cambie cu scadenta corespunzator numarului de zile precizat in AD. Banca platitoare verifica conformitatea documentelor cu acreditiv documentar si daca sunt in buna ordine, accepta cambia si o restituie exportatorului iar documentele le remite bancii emitente care, la randul ei, le da importatorului. La scadenta, exportatorul prezinta cambia bancii, iar aceasta o achita. Acest tip de acreditiv reprezinta pentru exportator o vanzare pe credit a marfii, o facilitate pe care a acordat-o importatorului.

Figura 8.8.: Mecanismul platii cu acreditiv prin acceptare

Exportatorul poate sa sconteze cambia la banca sa sau la o terta banca transformand exportul cu plata diferata intr-un export cu plata la vedere. sconteze la banca sa, transformand o vanzare pe credit intr-o vanzare cu plata la vedere. Importatorul are posibilitatea derularii de afaceri cu fonduri reduse (poate vinde marfa si apoi poate achita exportul), poate realiza un import de materii prime fara sa fie obligat sa le plateasca imediat. Acceptul dat pe cambie de banca (accept bancar) constituie o garantie a platii acesteia la scadenta si, de aici, posibilitatea scontarii cambiei la banca exportatorului. Cambiile se trag de tragator, exportator, asupra bancii acceptante (trase) sau asupra bancii emitente. Daca sunt trase asupra ordonatorului, bancile le vor trata ca pe simple acte aditionale




Importator


Depunerea setului de docum.Scontarea cambiei (7)

Ordin de deschidere a

AD (1)Avizarea exportatorului (3)

Tragerea unei cambii asupra importatorului

(5)Plata (8)

Acceptarea cambiei (6)

Documente şi plata (9)


Acreditivul cu plata prin negociere este denumit si scrisoare comerciala de credit fiind utilizat cu precadere in tarile de drept bancar anglo-saxon.

Acest acreditiv se caracterizeaza prin faptul ca este deschis de banca emitenta, cel mai adesea in moneda locala a propriei tari. Utilizarea acestei scrisori presupune intotdeauna o cambie (sau mai multe), trasa de beneficiar asupra bancii emitente sau asupra unui alt tras (alta banca) indicat in textul acreditivului, plata cambiilor fiind garantata de banca emitenta. Acreditivele cu plata prin negociere sunt intotdeauna domiciliate la banca emitenta. Deoarece domicilierea acestui acreditiv la banca importatorului constituie un dezavantaj pentru exportator, in practica, banca emitenta autorizeaza alte banci sa “negocieze” documentele.

Dupa clauzele continute acreditivele pot fi: transferabile, reinnoibile, cu clauza rosie (red clause) si de compensatie (reciproce si standby).

Figura 8.9. Mecanismul platii cu acreditiv prin negociere

Utilizat cu precadere in operatiunile de intermediere, acreditivul documentar transferabil este un acreditiv in virtutea caruia beneficiarul (primul beneficiar) are dreptul sa solicite bancii insarcinate cu plata / acceptarea / negocierea, sa il faca utilizabil, in totalitate sau partial, pentru unul sau mai multi beneficiari secunzi.

Figura 8.10. Mecanismul platii cu acreditiv transferabil

Documente(10)

Vanzator Cumparator

BancaNotificatoareConfirmanta

Bancaemitenta

Documente (6)

Fon

duri

(7

)Avi

z (4

)

Remiterea cambiei (8)Documente si fonduri (9)

Remiterea acreditivului (3)

Expeditie(5)Livrare(12)

Fon

duri

(11) C

erere de deschidere de credit(2)

Marfuri

Exportator



Importatorul

Cerere de deschidere de acreditiv (1)

BeneficiarDeschiderea acreditivului (2)

Avizarea exp. (3)

Livrarea (4)

Depunerea docum. (5)

Transferul AD (6)

Plata (7)



Partenerii pot conveni plata prin acreditiv documentar reinnoibil in cazul unor contracte externe de valori mari si cu livrari esalonate in timp. Caracteristic acestuia este faptul ca toate livrarile sunt acoperite de unul si acelasi AD. Platile se fac dupa fiecare livrare si aceasta este tratata de banci ca o livrare independenta; de regula, plata se face la vedere. Dupa efectuarea unei plati, valoarea acreditiv documentar se reintregeste automat, de unde si numele „revolving”. Acest acreditiv poate fi de doua tipuri: - cumulative in sensul ca valoarea mai mica incasata pentru livrari mai mici poate fi recuperata prin livrari ulterioare mai mari, desigur fara a se depasi valoarea de ansamblu a acreditivului si necumulative cand utilizarea acreditiv documentar nu se poate face decat in limita valorica strict stabilita in acreditiv documentar pentru fiecare transa de marfa livrata.

O abatere de la regula plata contra documente care atesta indeplinirea unor obligatii asumate de beneficiar o reprezinta acreditivul documentar cu clauza rosie care permite ca incasarea banilor sa se faca inaintea prezentarii documentelor ce atesta expedierea marfii. Documentul ce se solicita la acordarea avansului este, de regula, o scrisoare angajament prin care beneficiarul acreditiv documentar se angajeaza sa nu utilizeze banii decat pentru procurarea marfii in discutie si ca va restitui suma si dobanda aferenta in caz de neexpediere a marfii precum si ca va respecta termenul limita pana la care trebui sa prezinte bancii documentele de expeditie ale marfii. In cazul acreditiv documentar cu clauza rosie banca platitoare este intotdeauna situata in tara exportatorului. Acest tip de acreditiv documentar constituie, in fond, o modalitate prin care importatorul il finanteaza pe exportator fara sa perceapa dobanda. In realitate, dobanda este luata in considerare la negocierea pretului (mai mic). acreditiv documentar clauza rosie se utilizeaza: in cazul operatiunilor de intermediere, cand exportatorul are mai multi furnizori locali care trebuie platiti imediat ce marfa a fost cumparata sau in activitatea de productie destinata exportului, cand producatorul nu are resurse financiare sa produca marfa, iar importatorul este interesat in produsele respective si il finanteaza in acest mod.

Acreditivele documentare de compensatie sunt utilizate, dupa cum le spune si numele, in cazul operatiunilor de contrapartida din comertul international (barter, compensatii, reexport). Tranzactia prin compensatie – marfa contra marfa – este asociata de obicei cu o tehnica-comercial bancara care sa protejeze pe unul sau pe ambii parteneri impotriva eventualelor riscuri. Intr-o operatiune de compensatie ambii parteneri au dubla calitate de importator si de exportator. Ei convin sa faca un schimb de marfuri, echivalente valoric , intr-un anumit interval de timp. Compensatia se poate realiza prin schimb de documente direct firma la firma sau printr-un canal bancar, bancile percepand doar comision de manipulare documente. Riscurile cele mai mari in astfel de operatiuni comerciale sunt determinate de faptul ca marfa a fost expediata, iar plata, compensatia in marfuri sunt la latitudinea celui de al doilea exportator. Diminuarea acestor riscuri se poate realiza prin utilizarea acreditivelor de compensatie sub forma: acreditivelor reciproce sau acreditivelor stand by.

Tranzactiile derulate prin acreditive documentare reciproce presupun ca cei doi parteneri sa isi deschida reciproc cate un AD. Astfel, fiecare dintre ei este in acelasi timp ordonator si beneficiar, aceasta dubla calitate ordonator si beneficiar de acreditiv rezulta din insasi esenta compensatiei, fiecare partener avand dubla ipostaza de exportator / importator. Partenerul solicitat sa accepte “plata” marfii sale printr-o alta marfa si nu in bani, este cel care dicteaza conditiile operatiunii de compensatie si implicit si a derularii acreditivelor reciproce.

Aceste conditii se regasesc in faptul ca va cere “plata inainte”, in sensul ca partenerul va livra marfurile primul si el le va livra al doilea, intotdeauna el va fi primul care ordona deschiderea acreditivului documentar si in deschiderea de AD, pe care o va realiza in acest scop, precizeaza clauzele speciale care definesc gradul de protectie impotriva riscurilor amintite, si, in mod special pentru primul exportator. In acest context, cel de-al doilea acreditiv deschis se conformeaza instructiunilor precizate de primul acreditiv. Intotdeauna acreditiv documentar reciproce sunt irevocabile si corelate din punct de vedere valoric (in cazurile in care compensatia nu este integrala, diferenta se acopera prin plata in valuta, mentiune ce trebuie sa se regaseasca in textul acreditivului documentar) si temporal

(acreditivele documentare se deschid aproape simultan, stabilind termenele de livrare, prezentare de documente cat mai apropiate, astfel ca perioada de “creditare” acordata de primul exportator sa fie cat mai mica). Acreditivele reciproce contin adesea clauze speciale de plata cum ar fi: clauza “de intrare in vigoare” (se caracterizeaza prin faptul ca utilizarea primului acreditiv deschis in favoarea primului partener este conditionata de deschiderea de catre acesta a celui de al doilea acreditiv), sau clauza “de valoare” (contravaloarea primului acreditiv deschis nu este pusa efectiv la dispozitia beneficiarului, ci plata se considera facuta cand insusi ordonatorul primului acreditiv a depus documentele privind exportul sau in compensatie).

Fata de celelalte tipuri , acreditivul documentar "stand - by" are o functie diferita si anume aceea de garantare a efectuarii platii de catre partenerul extern. Banca emite un acreditiv "stand - by" la solicitarea unui client (ordonatorul), care trebuie sa ofere partenerului de contract (beneficiarul), o garantie ca daca el nu-si va indeplini obligatia asumata prin contractul comercial, ea, banca il va plati, despagubindu-l baneste. Astfel, diferenta dintre un astfel de acreditiv si un acreditiv obisnuit este data de faptul ca beneficiarul lui nu apeleaza la utilizarea acreditiv documentar decat in masura in care ordonatorul nu si-a indeplinit obligatia asumata prin contract.

Cazurile in care se foloseste acest tip de acreditiv documentar sunt restituirea avansului de catre exportator importatorului in cazul rezilierii contractului, plata contravalorii marfurilor livrate, daca importatorul nu plateste marfurile cumparate, banca care a emis acreditiv documentar "stand-by" va plati in locul sau, plata ratelor scadente la un credit, garantarea participarii la licitatii; buna executare a contractului. Avantajul acreditivului "stand-by" este legat de posibilitatea garantarii independente a unei plati prin angajamentul ferm de plata al unei banci si de adaptibilitatea la diferite obligatii de plata ale exportatorului sau importatorului altele decat cele ce privesc compensatiile. Dezavantajul utilizarii unui astfel de acreditiv este determinat de atitudinea bancilor care sunt prudente in emiterea acreditiv documentar "stand-by", tratandu-le ca pe garantii, selecteaza atent pentru cine si in favoarea cui garanteaza, respectiv le emit si de faptul ca acest instrument ridica implicit costul operatiunii de compensatie, comparativ cu schimbul direct de documente.

In functie de folosirea combinata, acreditivul poate fi de doua tipuri: subsidiar (backtoback) si cesionabil.

In cazul acreditivului subsidiar este vorba de doua acreditive distincte, unul de import al unei marfi si un altul de export al aceleiasi marfi, ambele domiciliate la aceeasi banca, banca intermediarului operatiunii. Desi cele doua acreditiv documentar sunt total independente , ele sunt corelate valoric si din punct de vedere a termenelor de catre firma intermediara. acreditiv documentar de export are o valoare si un pret unitar mai mare si o valabilitate mai indelungata, in timp ce cel de import are o valoare si un pret unitar mai mic si o valabilitate, inclusiv termen de expeditie care sa se incadreze in termenele acreditiv documentar de export (mai scurte). In ceea ce priveste confidentialitatea operatiunii de regula, exportatorul real nu cunoaste importatorul final. In baza primului acreditiv deschis in favoarea firmei intermediare banca accepta sa deschida al doilea acreditiv documentar in favoarea unui tert exportator avand drept garantie primul acreditiv. In acest context, intermediarii por realiza afaceri fara sa avanseze propriile fonduri pentru deschiderea celui de al doilea acreditiv documentar.

Riscurile operatiunilor subsidiare pentru intermediar izvorasc din posibilitatea abandonarii unilaterale a afacerii de catre unul din cei doi parteneri sau nerespectarea conditiilor si termenelor din cel de-al doilea acreditiv de catre exportatorul real. Derularea unei plati prin acreditiv documentar subsidiar comparativ cu acreditivul documentar transferabil prezinta unele avantaje cum ar fi faptul ca importatorul final nu stie ca exportatorul, partenerul sau din contract este un intermediar, ca marfurile pot fi procurate de la diversi furnizori din strainatate sau din tara, fara sa existe o restrictie sau ca cel de-al doilea acreditiv documentar, cel de import, poate contine clauze suplimentare care sa asigure eficienta operatiunii, in timp ce transferul unui acreditiv nu se poate face decat in termeni acreditivului de baza.

Acreditivul documentar cesionabil presupune posibilitatea de cedare a acreditivului in favoarea unui tert (beneficiar). Prin cesiune sunt transferate toate drepturile ce reveneau beneficiarului initial (exportatorul), noului beneficiar (cesionarul). Acesta din urma preia si riscurile aferente (riscul de neplata in principal).

Cesionarea sumelor se poate face catre unul sau mai multi terti, putand fi modificata sau anulata daca situatia o impune. Pentru efectuarea acestei operatiuni este necesara intocmirea unui document – Declaratie de cesiune, prin care se cere bancii platitoare cedarea unei sume din AD deschis in favoarea sa, in favoarea unui tert numit (sau mai multora). Acest AD se poate utiliza atat in operatiunile de intermediere, respectiv beneficiarul AD produce el marfa, cat si de catre producatori-exportatori care prin cesionare pot achita subfurnizorii pentru diferite materiale sau subansamble livrate.

Din ansamblul acestor instrumente de garantare si plata internationale se distinge prin complexitatea si avantajele sale acreditivul documentar ca modalitate de plata ce ofera un grad ridicat de securitate atat pentru interesele importatorului (livrarea marfii in conditiile si termenele convenite) cat si pentru interesele exportatorului (siguranta platii). Pentru aceste avantaje acreditivul documentar este preferat in multe cazuri incasso-ului si ordinului de plata chiar daca este mai costisitor. Pe de alta parte, reglementarile in materie de acreditiv documentar – standardizate in mare masura la nivel mondial, il fac preferabil si in fata garantiilor de plata greu de controlat datorita lipsei unor uzante international – general acceptate (garantiile intrand sub incidenta sistemelor nationale de drept ce contin prevederi neuniforme). Toate acestea justifica locul pe care acreditivul documentar il ocupa in decontarea tranzactiilor internationale - peste 70% ca pondere.

C. Scrisorile de credit

Sunt variante ale AD care se utilizeaza indeosebi in tarile de bancara anglo-saxona (Marea Britanie, Japonia, Australia, etc). ele au aparut in SUA unde bancile nationale nefiind autorizate de legislatia federala se emita garantii, au recurs la adaptari - prin formula scrisorii de credit (care impune utilizarea efectelor de comert in mecanismul platii)

c.1. Scrisoarea de credit comerciala

S/C comerciala reprezinta un document prin care banca emitenta se angajeaza in mod irevocabil fata de exportator sa onoreze cambiile trase asupra de catre acesta, fie prin plata (daca tratele sunt la vedere), fie prin acceptare (daca tratele sunt la termen) cu conditia ca, odata cu tratele, sa fie prezentate in termen si documentele mentionate in scrisoarea de credit, prin care se atesta expedierea marfii.

S/C comerciala este domiciliata intotdeuna in strainatate (la sediul bancii emitente din tara importatorului sau dintr-o tara terta). Asadar exportatorul acorda un credit importatorului chiar si cand tratele sunt la vedere (el trebuind sa astepte ca documentele si cambiile sa ajunga la sediul bancii emitente, si apoi circuitul in sens invers al banilor). In cazul tratelor la termen ele pot fi scontate de exportator la o banca din tara sa (dupa acceptarea lor de catre banca emitenta a S/C).

Pentru ca exportatorul sa incaseze imediat contravaloarea marfurilor el poate negocia cambiile cu scadenta la vedere sau la termen, insotite de documente, la o banca autorizata in acest sens (banca negociatoare) sau la oricare banca (in cazul S/C liber negociabile). Negocierea consta in “cumpararea” cambiilor spre a fi “vandute” bancii emitente (a se vedea AD cu plata prin negociere).

Asadar, particularitatile S/C comerciale sunt:

utilizarea prin cambii trase de exportator asupra bancii emitente;

domicilierea in strainatate (la sediul bancii emitente - sediul trasului conform dreptului cambial);

posibilitatea unui decalaj intre momentul emiterii S/C si momentul acoperiri cu fonduri a angajamentului de plata (mai avantajos pentru importatori - in conformitate cu AD);

S/C sunt adresate direct exportatorului (trebuie depuse de acesta la banca sa pentru verificarea autenticitatii lor si a bonitatii bancii emitente).

c.2. Scrisoarea de credit simpla si scrisoarea de credit circulara

Scrisoarea de credit simpla si scrisoarea de credit circulara sunt adaptari ale AD respectiv ale S/C la operatiuni necomerciale (turism, calatorii, etc). Particularitatea acestor modalitati de plata o constituie faptul ca, ordonatorul si beneficiarul S/C sunt una si aceeasi persoana.

S/C simpla: ordonatorul solicita bancii sale (la care un disponibil in cont din rezerve propii sau dintr-un credit obtinut in prealabil) sa adreseze un astfel de document unei banci corespondente (nominalizata), situata intr-o tara terta.

S/C circulara este adresata mai multor banci corespondente bancii emitente din aceiasi tara sau din tari diferite, nominalizate sau nenominalizate (banci platitoate).

In posesia unei S/C simple sau circulare, ordonatorul se poate prezenta la ghiseele oricarei banci nominalizate (sau nu) in S/C si sa solicite pe baza acesteia plata unei sume (pentru care a fost emisa S/C). Aceasta plata se face fie contra semnarii unei chitante de catre posesorul S/C (beneficiar), fie tragand un cec sau o cambie in numele bancii emitente, fie contra prezentarii unui decont de cheltuieli (in cazul calatoriilor de afaceri). Dupa ce banca platitoare elibereaza suma contra unuia dintre aceste doua documente, va remite documentul respectiv spre incasare. Banca platitoare face platile solicitate avand drept garantie angajamentul asumat de banca emitenta prin S/C ca va remite sumele respective pe baza dovezii platilor.

Disponibilul in cont al ordonatorului nu are valoarea provizionului ca in cazul cecului ci mai degraba este un rezultat al relatiilor dintre banca emitenta si ordonatorul S/C. In mod firesc, S/C simple si circulare sunt emise de banci emitente numai clientilor cu bonitate cunoscuta. Orice S/C are un anumit termen de valabilitate, care ii permite posesorului utilizarea ei numai in intervalul respectiv (ca si in cazul unui AD obisnuit).

c.3. Scrisoarea de credit a importatorului

In unele tari din Asia de Sud-Est se utilizeaza o varianta a S/C asa-numita “S/C a importatorului”, care se particularizeaza prin urmatoarele:

este o promisiune de plata a importatorului;

se transmite exportatorului prin banca importatorului, fara insa ca acesta sa-si asume insa vreun angajament de plata desi este abilitata sa faca plata;

plata se face direct de importator, prin banca sa, la primirea documentelor de la exportator.

In tarile in care se aplica acest tip de S/C, bancile, desi nu isi asuma nici un angajament de plata, la cererea de remitere a S/C in strainatate solicita importatorilor constituirea unui depozit in moneda nationala echivalent al unui procent (40 % in Indonezia) din valoarea S/C, calculat la cursul in vigoare la data respectiva intre moneda locala si valuta S/C.

Aceasta este pastrata de banca intr-un cont special, pe numele importatorului, si poate fi utilizata numai pentru marfa care formeaza obiectul S/C (la livrari partiale numai pentru plata ultimei livrari). Diferenta (in exemplul dat 60 %) urmeaza a fi depusa de importator ulterior, in orice moment pana la sosirea documentelor.

Acest tip de S/C poate fi utilizat numai cu parteneri de incredere, intrucat in fond, reprezinta un tip de incasso garantat cu proportia depozitului constituit initial la banca.

Desigur, banca exportatorului, la prezentarea documentelor, este obligata sa plateasca contravaloarea lor in valuta, urmand sa-si recupereze diferenta in cazul in care importatorul

nu a depus-o. De aceea, insasi bancile din aceste tari selecteaza cu grija importatorii locali care apeleaza la “mercant’s letter of credit”.

c.4. Scrisoarea de credit cu clauza rosie

In literatura de specialitate, dar mai ales in practica comerciala din tarile Asiei de Sud-Est si Extremului Orient, notiunea de AD clauza rosie este asimiliata notiunii de paking credit (credit de ambalare - in operatiuni de intermediere - in sensul ca beneficiarul cumpara marfa si o va ambala pentru expeditie) sau anticipatory credit (credit anticipat in sensul platii anticipate fata de momentul expeditiei marfii). Deoare in majoritatea acestor tari se foloseste sistemul anglo-saxon al S/C (letter of credit), paking credit si anticipatory credit sunt de fapt, S/C clauza rosie.

Acest tip de S/C presupune ca banca din tara exportatorului este imputernicita de banca emitenta (a importatorului) sa avanseze exportatorul, inainte de livrarea si expedierea marfii, o anumita suma de bani (adesea sub forma negocierii de bilete la ordin non - documentare trase in valuta S/C de catre beneficiarul S/C). Din punct de vedere al garantarii materiale a avansului primit de exportator in practica se utilizeaza:

paking credit - red clause (garantat) in care exportatorul prezinta bancii negociatoare, fie o recipisa de depozit (warehouse receipt) ca dovada a faptului ca o marfa in valoare egala este depozitata fie o recipisa de incredere (trust receipt), sau alte forme de garantare (cesiuni de drepturi, drept de gaj, etc). Indiferent de forma garantarii, suplimentar, exportatorul trebuie in scris sa-si asume obligatia de a prezenta documentele de export la timp;

paking credit - green clause (negarantat) in care avansul este acordat numai contra obligatiei scrise a exportatorului de a prezenta documentele de export la timp.

Pentru a delimita clar obligatiile bancii negociatoare, de a acorda avansul garantat sau negarantat (in functie de gradul de incredere dintre exportator si importator) ordonatorul va preciza expres tipul de paking credit: red clause sau green clause.

c.5. Scrisoare de credit stand-by

S/C stand-by este o adaptare a AD pentru a substitui garantiile bancare de tip european in tari in care utilizarea acestor nu este permisa prin lege (a se vedea paragraful 3.4.5. - AD stand by).

8.3. Transferul international al mesajelor in mecanismul de decontari si plati. Sistemul SWIFT.

Indiferent de natura tranzactiei sau a persoanei fizice sau juridice care a ordonat transferul international fondurilor, acesta se poate realiza prin: transfer letric prin posta (par avion), transfer telegrafic sau transfer prin sistemul SWIFT.

Transferul letric: Din punct de vedere istoric este primul utilizat de banci si, in esenta, consta in transmiterea fizica a inscrisului printr-un mijloc de transport de la o banca la alta. Documentul in sine contine toate detaliile referitoare la cine a ordonat plata, in favoarea cui se va plati suma, suma de plata, moneda si, dupa caz, alte detalii etc. In prezent, transferul letric se realizeaza, cel mai adesea par avion. In practica abrevierilor specific bancare se utilizeaza MT (Mail Transfer) sau, dupa caz AMT (Air Mail Transfer). Pe scara transferului este cel mai ieftin, dar cel mai putin rapid.

Transferul telegrafic: A inceput a fi utilizat de banci la scurt timp dupa descoperirea telegrafiei, odata cu noile realizari tehnice in domeniu: transmiterea prin cablu, iar in prezent prin telex sau fax. Abreviat TT (Telegrafic Transfer)constituie o modalitate mult mai rapida de transmitere a informatiilor privind transferul fondurilor decat transferul letric, si bineinteles mai scumpa. In esenta, contine aceleasi detalii ca si transferul letric.

Transferul prin sistemul SWIFT constituie o tehnica computerizata de transmitere a mesajelor. Intr-o abordare simpla, este similar transferului telegrafic sau prin telex, cu particularitatile determinate de sistemul computerizat integrat care il defineste si securitatea absoluta a transmiterii informatiilor. Expresia SWIFT, utilizata adesea in practica ca un termen in sine, reprezinta de fapt abrevierea pentru Society for Worldwide Interbank Financial Telecomunications societate constituita in 1973, prin asocierea a 239 de banci din diferite tari, cu sediul la Bruxelles si care a devenit operationala incepand cu 1977.

Transmiterea mesajelor in sistem SWIFT se poate realiza:

o cu prioritate normal, sau ordinar aceasta inseamna ca mesajele sunt transmise in ordinea introducerii lor in sistem;

o cu prioritate urgent, un mesaj ce poarta o astfel de mentiune este intotdeauna transmis inaintea tuturor ce fac parte din grupa normale; dar si cele urgente, daca sunt mai multe, sunt transmise in ordinea introducerii lor. Ca procedura de ansamblu, mesajele cu prioritatea urgent pot fi asemanate cu transferurile telegrafice;

o cu prioritate sistem, sunt mesaje cu circuit limitat, fiind generate si transmise numai pe calculatoarele societatii SWIFT pentru transmiterea unor informatii de importanta majora, si care sunt, din nou receptionate de toate bancile care au aderat la SWIFT.

Avantajele pe care le prezinta sistemul SWIFT

- siguranta (toate tehnicile si sistemele computerizate privind introducerea, prelucrarea si transmiterea informatiei pe cele patru planuri prezentate mai sus sunt echipate cu programe de detectare si corectie a erorilor);

- rapiditate (timpul de transmitere a unui mesaj dureaza cateva secunde, fiind mult mai rapid decat transmiterea prin telex, curier postal etc.);

- cost (costurile transmiterii sunt diferentiate in functie de perioada transmiterii si dublarea transmiterii prin confirmare. Fiecare banca stabileste un pret acoperitor fata de SWIFT si propriile costuri. Dintre tehnicile de transmitere ramane totusi cea mai scumpa).

- fiabilitate (sistemul este astfel conceput incat accesul si transmiterea mesajelor se pot realiza neintrerupt)

Reteaua cuprinde patru centre de comutare dintre care doua la Amsterdam si cate unul la Bruxelles si Culpeper (localitate in SUA, statul Virginia) la care sunt conectate grupuri de tari. Ordinatoarele de la centrul de comutare comunica intre ele asigurand transmiterea mesajelor numai prin intermediul lor.

Astfel doua banci nu pot comunica direct, fiind interzisa dialogarea directa. In afara de aceste patru centre de comutare, sistemul include in al doilea plan, asa numitele concentratoarele nationale, al caror rol este de “a aduna” mesajele dintr-un spatiu geografic dat. Astfel, de exemplu, in tari cu volum important de mesaje, pot exista mai multe concentratoare, dupa cum, mai multe tari cu trafic redus in retea pot fi conectate la acelasi concentrator national. Al treilea plan al retelei este format de ordinatoarele cu rol de supraveghere a terminalelor instalate in bancile care au aderat la reteaua SWIFT.

In concluzie, dezvoltarea schimburilor internationale a pus tot mai acut problema asigurarii unui comportament ordonat al tarilor in desfasurarea relatiilor valutar financiare si a platilor dintre ele. In prezent pe baza acestor reglementari uniforme au fost create o serie de mecanisme complexe de plata menite sa reduca riscul din aceste operatiuni financiare.

Beneficiind de un grad ridicat de flexibilitate, aceste mecanisme pot fi aplicate unei palete largi de operatiuni comerciale sau de alta natura.


1. Ce reprezinta cambia si care sunt principalele functii indeplinite de aceasta in derularea platilor internationale ?

2. In ce consta mecanismul platii prin incasoo documentar ?

3. In ce consta mecanismul platii prin acreditiv documentar ?

4. Care sunt diferentele intre incasoo si acreditivul documentar ?

5. Care sunt principalele tipuri de acreditive utilizate in platile internationale dupa modul de utilizare (sau de realizare a platii) ?

6. Ce este un acreditiv transferabil si prin ce difera acesta de acreditivul subsidiar ?

7. Care sunt avantajele si dezavantajele platii prin acreditiv documentar si incasso ?

8. Ce reprezinta ordinul de plata si ce dezavantaje prezinta acesta pentru platile internationale ?

9. Care este diferenta dintre o scrisoare de credit si acreditivul documentar ?

De studiat

1. Studiati care este gradul de utilizare al acreditivului in tara noastra, precum si cateva probleme in implementarea si dezvoltarea acestui mecanism de plata printre exportatorii romani.

2. Completati o cerere de deschidere de acreditiv din pozitia unui importator roman.

3. Studiati care este gradul de utilizare al acreditivului in tara noastra, precum si cateva probleme in implementarea si dezvoltarea acestui mecanism de plata printre exportatorii romani.

q

"Ordinea nu este o restrictie impusa societatii din afara, ci este o stare de echilibru creata din interiorul ei."

Ortega y Gasset

Capitolul 1

SISTEMUL FINANCIAR INTERNATIONAL

ezvoltarea economiilor nationale, formarea economiei mondiale ca sistem, expansiunea si diversificarea formelor de comert si cooperare internationala, amplificarea si diversificarea relatiilor Financiare si financiare internationale au

condus la aparitia Sistemului Financiar International. Dezvoltat cu precadere dupa cel de-al doilea razboi mondial dupa ce a luat amploare fenomenul de institutionalizare, Sistemul Financiar International evoluat continuu, confruntandu-se de nenumarate ori cu crize si reformari profunde, care au dus in cele din urma la aparitia si proliferarea unor aranjamente Financiare regionale, ca alternativa la acest sistem.

D1.1. Evolutia Sistemului Financiar International

Pana dupa cel de-al doilea razboi mondial relatiile financiare intre tari aveau un caracter preponderent bilateral, neputandu-se vorbi deocamdata de un Sistem Financiar International si de necesitatea adoptarii unor reglementari in domeniu universal aplicabile tuturor tarilor participante la acest sistem. Odata cu infiintarea Fondului Financiar International si al Bancii Mondiale (Bretton Woods – 1945) s-a adus in discutie de catre tarile participante si necesitatea adoptarii unor reglementari comune in domeniul relatiilor financiar –valutare internationale. Practic din acel moment Sistemul Financiar International era creat prin adoptarea primelor reglementari comune.

Sistemul Financiar International poate fi definit generic ca fiind ansamblul de norme si tehnici, convenite si acceptate pe baza unor reglementari institutionalizate menite sa coordoneze si sa organizeze comportamentul tarilor membre in domeniul fluxurilor financiare si monetare internationale generate de derularea unor operatiuni comerciale sau necomerciale internationale.

Sistemul Financiar International poate fi privit si ca ansamblul de piete, institutii si fluxuri financiare menit sa asigure deplasarea in timp si in spatiu a resurselor de capital de la cei care le detin (creditorii sau investitorii internationali) catre cei care au nevoie de acestea.

Obiectivul esential al Sistemului Financiar International a fost sa asigure prin intermediul mecanismelor valutare evolutia echilibrata, armonioasa si echitabila a relatiilor economice intre statele lumii, in scopul dezvoltarii economice a fiecarei tari in parte si a economiei mondiale in ansamblul sau. Inca de la crearea SMI, acest realizarea acestui obiectiv a avut in prim plan interesul si pozitia dominanta a Statelor Unite care si-a asumat un rol central in configurarea si dezvoltarea acestuia.

In momentul initial principiile care au stat la baza functionarii acestui sistem erau:

- Sistemul Financiar International era un sistem deschis tuturor statelor lumii care in prealabil recunosteau si acceptau drepturile si obligatiile inscrise in statutul FMI (cu alte cuvinte calitatea de participant la acest sistem era legata de calitatea de membru FMI);

- Etalonul care sta la baza acestui sistem era aurul (mai exact pretul in dolari a acestuia);

- Fiecare stat membru al acestui sistem era obligat sa asigure o stabilitate a monedelor aflate in circulatie. Aceasta stabilitate generalizata presupunea definirea paritatii monedei nationale in raport de o cantitate determinata de aur sau fata de dolar, urmand ca in timp evolutia cursului de schimb intre moneda tarii respective si etalonul ales sa se incadreze intr-o banda de variatie cu marja ingusta (initial +/- 1%, marindu-se apoi la +/- 2.25%);

- Sistemul a pornit cu o convertibilitate deplina a dolarului, celelalte monede putand fi schimbate numai prin intermediul dolarului („crossing rate”). Atunci cand apareau dezechilibre majore la nivelul uneia dintre tarile membre, se intervenea activ si generalizat pentru stabilizarea situatiei si readucerea monedei in interiorul benzii de variatie. Interventia presupunea cumpararea sau vanzarea de dolari pe piata valutara sau retragerea / emisiunea de moneda nationala;

- Statele participante erau obligate sa-si creeze o rezerva internationala corespunzatoare cu nevoile de valuta de pe piata interna, in asa fel incat sa fie asigurata o deplina stabilitate a sistemului;

- In plus de conditia legata de activele de rezerva, tarile membre trebuia sa urmareasca in permanenta obtinerea unei balante echilibrate care sa reduca din presiunile asupra cursului de schimb care ar putea destabiliza sistemul.

Desi a rezistat mai bine de douazeci de ani in aceasta forma configurata initial, Sistemul Financiar International s-a confruntat cu crize profunde in preajma anilor ’70, aceste crize fiind generate fie de principiile care stateau la baza functionarii sistemului fie faptului ca acesta nu mai raspundea la modificarile structurale din economia mondiala. Faptul ca sistemul era legat de dolar si fiecare tara cauta sa-si consolideze activele de rezerva, a generat masive acumulari de dolari la nivelul bancilor centrale (in special cele europene), pe fondul unei politici monetare „relaxate” promovate de SUA (care de multe ori a preferat finantarea deficitelor interne sau externe prin emisiunea de moneda fapt ce a diminuat treptat increderea participantilor la sistem in moneda americana). In felul acesta s-a ajuns (in mare parte din cauza SUA) la situatia in care masa de dolari emisa de-a lungul timpului sa se localizeze in bancile centrale europene (nevoite sa sustina prin cumparare de dolari paritatea constanta a monedei lor nationale fata de moneda americana). Aceste banci, influentate de politica monetara fragila promovata de SUA, au preferat schimbarea in timp a dolarilor contra unor active de rezerva mai sigure (aur), astfel ca SUA s-a confruntat intr-o perioada relativ scurta de timp cu o scadere dramatica a rezervelor sale de aur (care in mai putin de 20 de ani s-a diminuat la jumatate). In plus, monedele europene au devenit din ce in ce mai puternice, amenintand pozitia dolarului. Criza aurului care a scindat piata financiara internationala si a dus la aparitia unor piete paralele puternic dereglementate – piata eurovalutelor – a constituit un alt factor destabilizator al sistemului creat la Bretton Woods.

Ca urmare, incepand cu 1971 statele participante la Sistemul Financiar International au renuntat la fixitatea cursului de schimb, instituind dupa aceasta perioada devalorizarea monedelor nationale. In conditiile flotarii libere a cursului de schimb, foarte multe tari s-au confruntat cu puternice dezechilibre in balanta de plati, fapt ce a condus pana la urma la o reconsiderare a optiunii pentru cursul liber. Astfel ca dupa caderea acestui sistem unele tari au incercat diferite aranjamente la nivel regional (Europa, Africa) sau au dezvoltat o serie de regimuri valutare „hibride” care combinau caracteristici ale cursului fix cu cele ale cursului liber. In prezent aceste aranjamente monetare la nivel local sau regional coexista Sistemului Financiar International care a suferit intre timp o serie de modificari si reformari: a fost eliminat aurul si dolarul din pozitia de etalon a sistemului, au fost introduse drepturile speciale de tragere (DST) ca etalon al sistemului, s-a introdus libertatea fiecarei tari de a-si alege regimul monetar / valutar propriu (inclusiv flotarea libera), s-a introdus posibilitatea adoptarii unei convertibilitati depline sau partiale in raport cu celelalte valute.

1.2. Dolarizarea in cadrul Sistemului Financiar International

Fiecare tara are propria sa moneda nationala; existenta acesteia este considerata, adesea, un atribut al suveranitatii statului respectiv. Cu toate acestea, sunt frecvente situatiile in care rezidentii unei tari utilizeaza alte monede (mai puternice) decat moneda nationala pentru achizitionarea de bunuri, realizarea investitii sau economisire in interiorul tarii ai carei rezidenti sunt. Aceste monede straine preiau o parte din atributiile monedei locale, in interiorul tarii de emisiune a acesteia, devenind astfel mijloc de schimb, unitate de cont, moneda de rezerva, masura a valorii etc. Acest fenomen este cunoscut sub denumire de dolarizarea.

Dolarizarea, ca proces, consta in utilizarea si detinerea de catre rezidentii unei tari de active si monede straine (inclusiv depozite in moneda straina ale rezidentilor la bancile autohtone). Dolarizarea vizeaza toate situatiile in acre rezidentii unei tari substituie, total sau partial moneda emisa de tara ai carei rezidenti sunt cu o alta moneda straina. (nu numai cu dolarul american asa cum s-ar putea intelege din denumirea acestui fenomen). De regula moneda substituent este o moneda puternica care detine un rol semnificativ pe plan international. Dolarizarea poate imbraca forme diferite si amplitudini diferite in cadrul unei economii nationale.

Gradul de dolarizare se apreciaza printr-un indicator – rata de dolarizare - calculat ca raport intre detinerile de devize ale rezidentilor si masa monetara a unei tari (agregatul M2 sau M3). In principiu, rata de dolarizare masoara gradul de substituire a monedei nationale cu monede straine.

Motivatiile care stau la baza dolarizarii vizeaza, in principal:

- Situatia economica nefavorabila a multor state, instabilitatea pietelor valutare si nivele ridicate ale inflatiei dintr-un numar mare de state (in special tari in curs de dezvoltare si in tarile in tranzitie) erodeaza puterea de cumparare a monedei nationale si diminueaza increderea rezidentilor in propria moneda; acestia se vor orienta spre alte monede, mai puternice, ca moneda de denominare activelor lor financiare sau depozitelor bancare. Ilustrativa in acest sens este America Latina.

- Diversificarea portofoliului (frecvent intalnita in tarile dezvoltate);

- Realizarea de avantaje din utilizarea monedei, mai stabile, a altei tari si participarea la drepturile de „segniorage”; cresterea valorii si importantei monedei unei tari prin inlocuirea sa totala sau partiala, in mod oficial, de catre autoritatile competente cu o moneda forte. De cele mai multe ori, pentru autoritatile statelor in curs de dezvoltare este "mai comod" sa evite sau sa elimine efectele negative ale anumitor conjuncturi economice, instabilitatea / crizele financiare sau valutare, nu prin masuri de ajustare structurala, ci prin inlocuirea oficiala a monedei nationale cu o alta moneda forte (acesti determinanti se afla la baza dolarizarii oficiale).

Analiza determinantilor dolarizarii nu ar putea fi completa fara luarea in considerare si a urmatorului aspect: modul in care a fost conceput sistemul monetar international de la Bretton Woods a incurajat dolarizarea. Utilizarea dolarului american ca principala moneda de rezerva, legarea tuturor cursurilor monedelor participante la sistem de dolar, obligatia statelor participante de a interveni pentru evita variatii ale cursului monedelor lor fata de dolar sunt tot atatea elemente care au sustinut artificial importanta dolarului pe plan mondial si l-au propulsat ca moneda centrala a sistemului. In aceste conditii tot mai multe state si rezidentii lor s-u orientat spre utilizarea dolarului american ca un substituent eficient al monedei lor oficiale. Chiar si dupa caderea sistemului de la Bretton Woods, dolarul american a continuat sa fie "motorul" dolarizarii in multe state, desi locul sau a fost serios amenintat de alte monede puternice care au reusit sa se impuna pe plan mondial, cum ar fi: Marca Germana, lira sterlina, yenul japonez, si probabil, in viitor moneda europeana EURO.

Dolarizarea poate imbraca doua forme:

- Dolarizarea neoficiala;

- Dolarizarea oficiala.

Dolarizarea neoficiala se manifesta atunci cand rezidentii unei tari au o parte din activele lor financiare si monetare denominate intr-o moneda straina care nu este considerata moneda nationala, oficiala tarii respective ("Legal tender", engl. orig.). Dolarizarea neoficiala este un fenomen determinat de motivatii specifice fiecarui individ sau firma si nu este rezultatul unei decizii oficiale adoptate de autoritatile statului in care se manifesta acest proces.

Dolarizarea neoficiala se poate manifesta sub urmatoarele forme:

- Active financiare (obligatiuni, actiuni etc.) si active nemonetare denominate in moneda straina;

- Detineri de sume "cash" in moneda straina ;

- Depozite in moneda straina la bancile locale;

- Depozite in moneda straina la banci din afara tarii ai carei rezidenti sunt posesorii acestora.

Dolarizarea neoficiala este frecvent intalnita si amploarea acestui fenomen este considerabila. Un studiu realizat de FMI in 1999 indica faptul ca:

- In 1995, 18 state membre FMI se confruntau cu nivele extrem de ridicate de peste 30% ale dolarizarii neoficiale (nivelul mediu de dolarizare pentru aceste state fiind de 45%); 34 de state inregistrau nivele moderate ale dolarizarii - o rata medie a dolarizarii de 16%;

- dolarizarea neoficiala nu mai este un fenomen specific doar tarilor in curs de dezvoltare, ci afecteaza si tari dezvoltate: in Grecia rata dolarizarii neoficiale a atins, in 1996, 22%, iar in Marea Britanie aprox. 15%;

- in 1995, intre 50% si 70% din stocul de dolari americani circulau in afara SUA. Aceste cifre referitoare la circulatia bancnotelor americane in afara granitelor SUA sunt confirmate de un studiu realizat in 1996 si 1997 de catre FED; acest studiu constata ca dintr-un volum de 480 mld. dolari SUA in circulatie, circa 300 mld. circula in afara granitelor SUA.

Alte studii realizate de FED arata ca tarile cu nivele cele mai ridicate ale dolarizarii neoficiale sunt (1995-1998): Bolivia (circa 80%) si Rusia unde nivelul detinerilor de dolari se ridic la 40 mld. in 2000, cifra care depaseste detinerile in ruble (bancnote in circulatie si depozite). Aceste studii indica faptul ca dolarul america continua sa detina un rol esential in procesul de dolarizare neoficiala.

Dolarizarea oficiala presupune adoptarea de catre un stat a unei monede straine ca moneda oficiala a statului respectiv. Dolarizarea oficiala se poate materializa sub doua forme:

dolarizarea oficiala completa care presupune eliminarea, in mod oficial, de catre un stat X a monedei sale nationale si inlocuirea sa cu o moneda statului Y care devie astfel moneda oficiala a statului X. Aceasta forma de dolarizare mai poate fi definita ca realizarea de catre statul X a unei uniuni monetare complete cu un alt stat Y a carui moneda devine moneda oficiala in cadrul acestei uniuni, moneda statului X fiind complet eliminata. In cadrul acestei forme de dolarizare oficiala, emisiunea monetara este realizata doar de statul Y (a carui moneda devine moneda oficiala a altor state), statul X neavand acest drept.

Sistemele bi-monetare care presupune adoptarea de catre autoritatile unui stat a monedei altui stat care devine moneda oficiala alaturi de moneda nationala a statului respectiv. Cele doua monede sunt considerate monede oficiale, circuland in paralel si avand aceleasi roluri si statut legal. Emisiunea monetara se face astfel: statul care se "dolarizeaza" isi pastreaza dreptul de emisiune pentru propria moneda, dar emisiunea celeilalte monede oficiale (moneda straina adoptata ca moneda oficiala) este responsabilitatea altui stat.

Indiferent de maniera in care se realizeaza dolarizarea oficiala, statul care adopta o moneda straina ca moneda oficiala nu dobandeste dreptul de emisiune al acesteia; de asemenea statul care se dolarizeaza nu poate conduce independent politica monetara, ci aceste responsabilitati sunt preluate total sau partial de catre statul emitent al monedei respective. In functie de acordul intervenit intre statele participante la acest mecanisme, pot exista si exceptii de la aceste principii: astfel, Panama, tara a carei moneda oficiala este dolarul american, are dreptul sa emita moneda, dar emite dolari americani, dar acest proces este strict supravegheat de autoritatile SUA.

Emisiunea de moneda de catre tara a carei moneda este utilizata ca moneda oficiala in alt stat se va face la cererea acestuia din urma pe baza activelor de rezerva (valuta, DST, etc.) detinute de statul care dolarizat si depuse ca garantii la baca centrala de emisiune a monedei respective. Din acest punct de vedere acest sistem functioneaza intr-o maniera similara cu Consiliul Monetar: emisiunile monetare se vor face numi pe baza si in limita rezervelor valutare oficiale ale tarii solicitante (statul cu economie dolarizata).

In mod normal, tarile cu economii dolarizate, chiar daca nu pot emite moneda oficiala si nu isi pot conduce independent politica monetara, pot primi drepturi de segniorage7 de la tara care emite moneda respectiva. Aceste drepturi de segniorage pot fi calculate ca procent din valoarea fiecarei noi emisiuni de moneda sau ca procent numai din valoarea emisiunilor de moneda realizata la cererea si pe contul sau. De asemenea, sunt extrem de frecvente situatiile in care nu intervine partajarea drepturilor de segniorage, intreaga valoare a acestora fiind retinut de catre tara a carei moneda este utilizata ca moneda oficiala in alt stat.

Dolarizarea include si situatiile in care au stat adopta nu doar o moneda straina, ci chiar doua sau mi multe ca monede oficiale. Singura situatie de acest gen a fost intalnita in Andora, unde a functionat dolarizarea oficiala completa pana in 1999 cand au avut statut de moneda legala doua monede: francul francez si peseta spaniola (din 1999 au fost inlocuite de EURO).

In 1999, conform datelor FMI, erau 28 de tari, cu o populatie totala de 10,5 milioane locuitori, in care se intalnea dolarizarea oficiala completa: Andorra, Insulele Cook, Cipru, Groenlanda, Guam, Kiribati, Lichenstein, Ile Marshall, Pnma, San Marino, etc. Sase dintre aceste tari erau membre FMI: Kiribati, insulele Marshall, Micronesia, Palau, Panama si San Mrino. In unele dintre aceste 28 detari, dolarizarea oficiala este o realitate inca din secolul 19 sa chiar din secolul 13: Guam din 1898, Andora din 1278, Monaco din 1865, Puerto Rico din 1899.

7 Rata de segniorage reprezintă câştigul realizat de o bancă centrală prin emisiunea de monedă şi se calculează ca diferenţă între valoarea unei monede măsurată prin puterea sa de cumpărare şi costul emiterii acelei monede (conform regulilor FMI). De ex. dacă SUA decide să emită o bancnotă de 1 dolar, valoarea acesteia pe piaţă este un dolar, iar costurile de realizarea a bancnotei (hârtie, procesare, tipărire etc.) sunt de 10 cenţi, atunci câştigul FED este de 90 de cenţi (rata de segniorage fiind de 90%).

monedele utilizate de aceste tari ca inlocuitor oficial al monedelor nationale sunt: francul francez, francul elvetian, dolarul american, lira sterlina, dolarul australian. In 1999 existau dolarizarea oficiala sub forma sistemelor bi-monetare exista in 13 state: Bahamas, Bhutan, Bosnia Hertegovina, Brunei, Cambodgia, Laos, Lesoto, Liberia, Luxemburg, Namibia, Tadjikistan.

Asa cum se poate observa din situatiile statistice prezentate mai sus, dimensiunea dolarizarii oficiale este relativ redusa comparativ cu cea dolarizarii neoficiale. Principala explicatie a acestei evolutii diferentiate a dolarizarii oficiale fata de cea neoficiala deriva din ratiuni politice: moneda nationala este considerat un atribut important al suveranitatii unui stat. Aceasta, coroborata cu faptul ca dolarizarea oficiala este o decizie de natura politica, adoptata de autoritatile unui stat, reticenta acestora in a inlocui moneda nationala este mult mai pronuntata decat la nivelul indivizilor, limitand astfel dimensiunea dolarizarii oficiale. Interesul pentru cest tip de dolarizare (si totodata decizie de politica monetara) a crescut dupa crizele financiare din America Latina din 1998-1999, cand tari ca Argentina, Brazilia etc. au luat in considerare posibilitatea dolarizarii economiilor lor.

Tarile in care exista dolarizare oficiala, sunt in general economii cu grad ridicat de deschidere spre exterior. Costurile dolarizarii oficiale includ costuri pentru tara care adopta dolarizare oficiala si costuri pentru tara a carei moneda este adoptata ca moneda oficiala a altui stat.

In prima categorie se includ:

Pierderea independentei conducerii politicii monetare si a politicii cursului de schimb;

Costuri ridicate si pierderea drepturilor de segniorage de catre statele cu economii dolarizate ca urmare a inlocuirii monedei lor nationale cu o alta si a pierderii drepturilor de emisiune a noii monede oficiale. Costul total in termeni bruti ai dolarizarii oficiale, cuprinzand costurile efective aparute ca urmare a inlocuirii efective, in circulatie, a vechii monede cu nou moneda oficiala, este estimat la circa 8% din PIB in 11976 si la circa 4,6 %, in medie intre 1991-1997. In termeni de fluxuri, costurile dolarizarii oficiale (calculate ca pierderi anuale din segniorage si devierea acestor venituri din segniorage dinspre autoritatile tarii dolarizate catre o autoritate monetara straina) sunt estimate la un nivel mediu, intre 1991-1997, de 2,3% din PIB.

Costuri legate de diminuarea sau pierderea de catre banca centrala a tarii dolarizate a rolului de creditor de ultima instanta.

Costuri legate de legarea ciclului economie dolarizate de ciclul economic din tara a carei moneda este adoptata ca moneda oficiala;

Pentru tara a carei moneda este adoptata ca moneda oficiala a altui stat apar urmatoarele categorii de costuri:

Costuri economice, cum ar fi: partajarea drepturilor de segniorage, dificultati legate de controlul monedei care circula in afara granitelor nationale, sensibilitate crescuta la evolutiile nefavorabile inregistrate in exterior, posibilitatea c tarile dolarizate sa renunte la moneda straina adoptata ca moneda oficiala si sa revina la vechea moneda (posibilitatea aparitiei de presiuni inflationiste ca urmare a volumului mare de moneda care se va reintoarce di economia dolarizata) etc.;

Costuri politice legate de posibilitatea exercitarii de catre economiile dolarizate de presiuni politice asupra sa;

Avantajele dolarizarii oficiale pentru economiile dolarizate includ:

Reducerea riscului valutar si a riscului de inflatie (sau chiar eliminarea lor);

Reducerea presiunilor de crestere a rezervelor valutare;

Reducerea riscului de tara;

Eliminarea sau reducerea crizelor legate de balantele de plati.

Pentru tarile a caror moneda este adoptata ca moneda oficiala in alt stat principalele beneficii rezida in:

Controlul asupra mecanismelor economice ale altor state;

Extinderea importantei monedei lor pe plan international.

In ciuda criticilor si a masurilor luate pentru a limita acest fenomen, dolarizarea reprezinta un fenomen natural dictat de increderea sporita a oamenilor intr-o moneda straina cu un impact deosebit asupra adancirii gradului de integrare a pietelor monetare si valutare internationale.

1.3. Globalizarea pietelor financiare internationale

Originalitatea anilor '80 rezida in integrarea financiara mondiala care permitea capitalurilor sa aiba un grad ridicat de mobilitate intre toate pietele financiare din lume, globalizarea financiara presupunand crearea unei piete unice a capitalurilor care sa functioneze la nivel planetar. Fiind strans legata de procesul globalizarii schimburilor de bunuri si servicii, globalizarea a fost mai "brutala" si mai importanta in domeniul financiar.

Globalizarea nu este un fenomen contemporan. De decenii intregi, tarile si firmele occidentale isi desfasoara activitatea intr-o economie planetara. Astfel, este dificila identificarea inceputurilor globalizarii financiare, pe care se sprijina globalizarea economiei. Este suficient sa amintim rolul bancherilor italieni in Europa Renasterii, importanta avuta in secolul XIX de capitalurile engleze si franceze in lume, in special in imperiile coloniale si in Rusia, precum si influenta miscarilor de capitaluri americane in urma crizei din 1929.

Dupa al doilea razboi mondial, sistemul monetar si financiar international ale carui coordonate au fost stabilite la Bretton Woods a reprezentat un ansamblu coerent de norme si tehnici, acceptate de state, care consacra hegemonia SUA. Din 1945 si pana la sfarsitul deceniului '60, planeta a trait, ca reactie la dezordinea din anii '30, sub un "regim financiar administrat": paritati fixe in jurul dolarului convertibil in aur, piete financiare compartimentate si cu acces restrans, dominate de banci. In timpul deceniului '70 fluxurile de capitaluri au atins noi dimensiuni. La originea acestei schimbari stau numeroase cauze: mai multe rupturi in sistemul monetar si financiar international, inovatiile financiare, o miscare generalizata de liberalizare si globalizrea economiei.

Sistemul de la Bretton Woods poarta de la inceput germenii esecului sau viitor datorita caracterului sau inadaptabil, daca nu irational. Deoarece comertul mondial si economia mondiala cereau un volum crescand de semne monetare, aparea urmatoarea dilema: daca balanta de pltti a SUA - moneda acesteia, dolarul, avand rol de moneda etalon, de rezerva si de plata pe plan international - este deficitara, lumea risca sa nu mai aiba lichiditati si sa apara deflatia; deficitul balantei de plati americane era deci un rau necesar, dar cresterea masei monetare care rezulta nu putea decat sa compromita increderea initiala in dolar. Treptat, deficitul inregistreaza valori foarte mari, el raspunzand cererii mari de dolari pe plan international.

Este momentul cand se amplifica solicitarile bancilor centrale adresate Sistemului Federal de Rezerve al SUA de convertire in dolari a sumelor detinute. Se produce astfel o diminuare a rezervei oficiale de aur de la 24,6 mld. USD in 1944 la 16,6 mld. in 1968 („fuga aurului”), fapt care slabeste increderea detinatorilor de dolari, determinandu-i sa-i converteasca in alte monede, sa-i plaseze in operatiuni speculative sau sa cumpere aur. Are loc afirmarea altor monede: yen, marca germana. In acest context, prima ruptura se produce odata cu suspendarea oficiala a convertibilitatii in aur a dolarului (15 august 1971), precum si cu abandonul paritatilor fixe si adoptarea cursurilor flotante (1973). Fluctuatia monedelor va da curs liber miscarilor speculative de capitaluri in cautarea de plasamente temporare remuneratoare. Treptat, statele au pierdut controlul monedelor. Totusi, in 1983, rezervele de

schimb detinute de cele mai mari cinci banci centrale (SUA, Regatul Unit, Germania, Japonia si Elvetia) erau inca de trei ori mai mari decat volumul zilnic al tranzactiilor. Astazi insa raportul s-a inversat.

Abandonarea sistemului de la Bretton Woods provoaca o alta ruptura care tine de natura insasi a monedei: aceasta devine o simpla marfa; isi schimba statutul, devenind un activ oarecare schimbat pe piete. Acest lucru provoaca valul seismic al inovatiilor financiare. Acestor probleme institutionale li s-au adaugat grave dezechilibre, surse de noi incertitudini: - socurile petroliere din 1973 – ‘74 si 1979 – ‘80, socul dolarului, dezechilibrele comerciale care au urmat acestor socuri, indatorarea tarilor dezvoltate - datoria lor publica a crescut cu 9% pe an intre 1980 si 1982, criza datoriei externe in multe tari din Lumii a treia.

Datorita acestor dezechilibre, variabilele financiare - rata dobanzii, cursul de schimb, cursul valorilor mobiliare - au cunoscut fluctuatii importante. Liberalizarea financiara se bazeaza pe regula celor trei "D": dereglementare, dezintermediere, deschidere. La sfarsitul anilor '70 apare in SUA fenomenul de dereglementare care avea ca obiect largirea libertatii de a inova si de a intreprinde intr-un sistem de o concurenta pura, prin atenuarea sau suprimarea reglementarilor autoritare care tindeau: sa reglementeze strict functionarea si accesul la diferite piete de capital, sa reglementeze strict rolul si libertatea de actiune a intermediarilor financiari, sa impuna limite-cadru operatiunilor de imprumut dupa natura lor, durata, regim fiscal sau obiect.

Decizia cea mai cunoscuta care a dat tonul dereglementarii in domeniul bancar si financiar a fost abolirea reglementarii "Q" care din 1933 fixa un plafon al ratelor dobanzii creditoare pentru bancile americane. Aceasta limitare deturnase un mare numar de operatori la banci pe masura ce perioada de rate ridicate ale dobanzii persista. Astfel, dereglementarea frana un alt fenomen: dezintermedierea. Aceasta ultima remarca arata caracterul paradoxal al procesului care consta in stabilirea unor reguli mai deschise de concurenta: suprimand o parte sau toate constrangerile, se permite agentilor economici sa opereze fara ajutorul bancilor, dar se permite si bancilor sa actioneze mai liber si sa aiba acces la toate produsele si serviciile. Deci dereglementarea stimuleaza si franeaza in acelasi timp dezintermedierea. In conditiile in care globalizarea este inteleasa prin liberalizare iar liberalizarea nu este posibila fara o transparenta a informatiei deci o eficienta mai mare a pietelor, rolul intermediarilor pe pietele financiare in noul context poate fi pus sub semnul indoielii (in foarte multe sectoare ale intermedierii financiare, globalizarea a impus un ritm alert al schimbarii activitatii de intermediere orientata spre diversificarea serviciilor financiare si spre integrarea acestora).

Dereglementarea este o reactie si un raspuns la noile nevoi manifestate in conditiile mondializarii pietelor bancare si financiare; diversele constrangeri nationale par din ce in ce mai anacronice, fiind deci cazul armonizarii conditiilor de functionare si concurenta ale pietelor. Dezintermedierea consta in posibilitatea operatorilor internationali de a actiona direct pe pietele financiare (finantare directa) fara a recurge la intermediari bancari si financiari pentru efectuarea operatiunilor de imprumut si de plasare. Este vorba, de exemplu, pentru trezorierul unei intreprinderi, de a prefera finantarea prin emisiuni de euroobligatiuni pe piata din Londra decat de a imprumuta de la banca.

Deschiderea pietelor corespunde abolirii frontierelor intre piete, care erau separate; este vorba de deschiderea spre exterior a pietelor nationale dar, in acelasi timp, in interiorul acestora, suprimarea granitelor intre compartimentele existente: piata monetara (pe termen scurt), piata de capital (pe termen lung), piata de schimb (schimbul monedelor intre ele), piete la termen etc. Doua categorii de inovatii au favorizat procesul de globalizare financiara: inovatii in domeniul tehnologic, mai ales in domeniul informaticii si telecomunicatiilor si inovatiile financiare. Computerizarea si telecomunicatiile au contopit pietele financiare ale lumii intr-un singur sistem mondial in care o persoana individuala, un terminal poate fi tot timpul la curent cu fluctuatiile de preturi pe pietele majore si poate executa schimburi aproape instantaneu in oricare dintre ele sau chiar in toate.

In anii '70-'80 un proces de modernizare are loc in cadrul marilor piete financiare ale lumii. Noile piete, noile produse rezulta atat din nevoi financiare ale economiei (deschiderea Europei spre lume si, de o maniera mai generala, apelul masiv al statelor la piata pentru acoperirea enormelor deficite bugetare), cat si din necesitatile si dorinta de a aduce o solutie riscurilor legate de instabilitatea ratelor de schimb, ratelor dobanzii, inflatie. Inovatiile financiare au fost numeroase in ultimii 20 de ani pentru a satisface nevoile celor care se imprumuta si ale investitorilor internationali. Astfel, inca de la inceputul anilor '70, euro - bancile au propus imprumuturi in devize cu rate ale dobanzii variabile. In aceasta formula, ratele imprumuturilor urmaresc evolutia pietei. In caz de crestere a ratelor, imprumutatorul nu este penalizat; simetric, imprumutatul beneficiaza de reducerea ratelor de piata.

Produsele derivate reprezinta inovatiile majore ale perioadei recente. Aparute la inceputul anilor '80, aceste instrumente s-au dezvoltat mai intai in SUA, in special la Chicago. Ele permit acoperirea impotriva riscurilor de dobanda si valutar, dar sunt utilizate si pentru speculatii si arbitraj. Aceste produse derivate sunt: contractele futures, optiunile si contractele se swap. Ca si pe celelalte compartimente ale pietei de capital, trei actori principali efectueaza tranzactii cu produse derivate. In primul rand, utilizatorii finali - marile intreprinderi, case de pensii, fonduri de investitii, companii de asigurari - care vor sa se protejeze impotriva riscurilor ratei dobanzii si de schimb. In al doilea rand, intermediarii (curtieri, marile banci) al caror scop este sa gaseasca contrapartida pentru clientii mentionati anterior si sa incaseze comisioane. In al treilea rand sunt speculatorii -cei mai cunoscuti fiind gestionarii asa-numitelor "hedge-funds" -care isi asuma constient riscuri pentru a incasa plus-valori. Functia esentiala a produselor derivate este permiterea transferului riscului intre parti.

Alte importante inovatii financiare sunt valorile mobiliare utilizate pe piata internationala de capital: euroobligatiunile (eurobonds), euroactiunile (euroequities), certificatele de depozit emise de banci (ADR, EDR si GDR). Sfera financiara se extinde astfel dincolo de frontiere, in afara statelor. Aceasta este logica mondializarii, care poarta in ea ideea unei piete fara constrangere, fara limite geografice sau de alta natura. Dilatarea sferei financiare se explica astfel usor: daca o investitie productiva cere construirea de uzine si recrutarea de personal, un plasament financiar la celalalt capat al lumii se realizeaza intr-o secunda, gratie retelelor informatice.

Pe hartie, acest lucru favorizeaza economia. Azi, statele, intreprinderile, investitorii pot sa-si procure in timp real si la cel mai bun pret capitalurile de care au nevoie. In practica insa aceasta putere a finantelor a devenit atat de mare incat poate provoca adevarate catastrofe, dupa cum se va vedea in continuare. De altfel, Joel Kurtzman, redactor la publicatia "Harvard Business Review", estimeaza ca pentru fiecare dolar care circula in economia mondiala productiva, intre 20 si 50 de dolari circula in cea pur financiara, desi nimeni nu stie cu precizie care sunt raporturile.

Pe langa aceste premise ale globalizarii financiare, pot fi enumerati si alti factori sau imprejurari care au favorizat fenomenul de globalizare in general. Un factor il constituie fara indoiala esecul si disparitia singurului mare sistem care concureaza capitalismul liberal: comunismul. Un singur model de dezvoltare pare astfel sa prevaleze: cel fondat pe liberul schimb si concurenta universala si care nu recunoaste decat un singur criteriu, binomul cost-eficienta. In aceiasi ordine de idei pot fi incadrate si alte evenimente: descoperirea de catre China a capitalismului a determinat intrarea in economia de piata a 1,2 miliarde de indivizi (azi, acest ultim imperiu rosu atrage multe din investitiile internationale); abandonarea autarhiei de catre India a impins alte milioane de consumatori in aceasta economie globala.

Un alt important factor al globalizarii il reprezinta faptul ca la inceputul anilor '90 noile tari industriale din Asia si America latina au devenit importanti actori ai finantelor internationale. Partea pietelor acestor tari in capitalizarea bursiera mondiala a trecut de la 2,5% la 9% intre anii 1983 si 1993. Succesul lor se explica prin randamentele ridicate (anumite piete din Asia au oferit randamente cuprinse intre 50% si 100% in 1993), faptul ca sunt putin corelate cu

pietele tarilor dezvoltate, ceea ce favorizeaza diversificarea riscurilor investitorilor internationali. Ultimii "intrati" in sistem sunt tarile Europei de Est.

Achizitiile si fuziunile internationale, ca forma particulara a investitiilor internationale, par a fi simptomul cel mai evident al globalizarii financiare. Astfel, in ultimii zece ani, rata medie de crestere achizitiilor si fuziunilor internationale a fost de 42%, depasind orice alta rata de crestere di orice sector al pietei financiare sau al economiei reale. Valoarea acestor tranzactii atinsese, in 1999, valoarea record de 2300mld. USD, ceea ce reprezinta ceva mai mult de 1/3 din valoarea comertului international cu marfuri si servicii. Achizitiile si fuziunile cu caracter tranfrontalier au detinut peste 25% din aceasta piata in perioada 1980-1999, iar rata anuala de crestere a fost de 20% intre 1987-1999, acest fapt putand fi interpretat ca un semnal clar ca aceasta componenta a pietei financiare este una dintre cele mai dinamice si in acelasi timp, cu un grad si capacitate ridicata de globalizare.

Aspecte negative ale globalizarii: crize si instabilitate financiara

Teoretic, crearea unei piete mondiale a capitalurilor, concurentiala, functionand fara piedici, trebuia sa stimuleze cresterea eficientei sistemului financiar permitand o reducere a costului de finantare si o mai buna alocare a capitalurilor intre tari si sectoare de activitate, de unde sa rezulte o mai rapida cresterea economiei mondiale.

Dupa 35 de ani de schimburi si miscari de capitaluri administrate, se credea ca s-a gasit remediul: liberul joc intre detinatorii de resurse si cei care au nevoie de finantare, acestia intalnindu-se mai usor si cu cost scazut (dereglementare), utilizand din ce in ce mai putin intermedierea bancilor (dezintermediere) si circuland mai usor de la un tip de activitate la altul (deschiderea pietelor). Aceasta tripla revolutie a permis tarilor si firmelor sa-si finanteze nevoile si a ajutat intreprinderile sa investeasca. De asemenea, din anii '90 pietele emergente din Asia, America latina si Europa de Est erau incorporate in sistem. Finantele veneau in ajutorul dezvoltarii. Observarea realitatii conduce insa la concluzii mai nuantate.

In primul rand, nu este cert faptul ca a avut loc o ameliorare a eficientei de alocare a capitalurilor. Daca a avut loc o reducere a costurilor de finantare, de aceasta au beneficiat marile intreprinderi multinationale si institutiile financiare, singurele in masura sa acceada la noile instrumente financiare si mai putin multitudinea de intreprinderi mici si mijlocii ce reprezinta tesutul productiv. De asemenea, ne putem intreba daca noul sistem financiar international a condus intr-adevar la o mai buna alocare a capitalurilor intre regiunile lumii. Incepand de la criza datoriei Lumii a treia, cea mai mare parte a finantarilor internationale se concentreaza in tarile dezvoltate. La inceputul anilor '90, tarile in curs de dezvoltare "varsau" tarilor dezvoltate cu titlu de rambursare a datoriei lor mai mult decat primeau de la acestea.

Pe de alta parte, globalizarea financiara determina o instabilitate crescanda a pietelor ce pare sa devina cronica si accentuarea speculatiei. Se creeaza astfel premisele ca viteza de propagare si aria geografica se cuprindere a crizelor sa creasca semnificativ. Unul din exemplele adecvate in acest sens este criza financiara asiatica din 1997 care a afectat nu numai continentul asiatic, ci si o mare parte a tarilor dezvoltate, tari din Europa Centrala si de Est si se poate spune ca stat la baza declansarii unei serii de crize financiare pe pietele latino-americane.

Procesul de globalizare financiara s-a produs in acelasi timp cu cresterea instabilitatii ratelor dobanzii, ratelor de schimb si cursurilor titlurilor financiare. Se poate spune chiar ca exista o relatie dialectica intre instabilitatea financiara si globalizare. Aceasta deoarece, pe de o parte, cea mai mare parte a inovatiilor financiare au ca obiect protejarea agentilor economici impotriva instabilitatii ratelor de schimb, ratelor dobanzii, a volatilitatii cursurilor titlurilor, iar pe de alta parte, noile instrumente sunt ele insele factori de instabilitate. Aceasta constatare se verifica mai ales pe pietele produselor derivate unde, pentru a acoperi riscurile fluctuatiei, marile intreprinderi, companii de asigurari, case de pensii etc. schimba contracte avand ca obiect rate ale dobanzii, devize sau active financiare. Pietele la termen ating azi o amploare si o complexitate ce par incontrolabile. Produsele derivate constituie un instrument eficient de

gestiune a riscurilor, dar in acelasi timp un factor de instabilitate, fiind unul din instrumentele favorite ale speculatorilor.

Speculatia s-a dovedit facilitata pe pietele produselor derivate datorita efectului de levier. Astfel, pe pietele organizate, contractele la termen cu instrumente financiare permit luarea de pozitii speculative imobilizand decat o mica parte de lichiditati sub forma de depozite de garantie (3% pe MATIF, Franta). Acelasi lucru se intampla si in cazul optiunilor asupra devizelor, cand prima platita de cumparatorul optiunii poate fi intr-un raport de 1 la 100 cu castigul sperat.

Problema majora pusa de produsele derivate este urmatoarea: de fiecare data cand este incheiat un contract, riscul inerent al activului acoperit nu dispare, ci este numai transferat unui alt participant la sistemul financiar. Un alt motiv de ingrijorare al autoritatilor este acela ca produsele derivate pot atenua eficienta politicii monetare. Astfel, intreprinderile care constata inasprirea politicii monetare sunt de acum in masura sa limiteze impactul acesteia planurilor de finantare: operatiunile de swap le permit modificarea caracteristicilor imprumutului, transformarea lui in angajament cu rata fixa.

Globalizarea financiara a presupus de asemenea o uriasa dilatare a sferei financiare: pe piata valutara se schimba zilnic 1500 mld. dolari, de 7 ori mai mult decat in 1986. In ceea ce priveste actiunile, numai la New York capitalizarea (8700 mld. $ la sfarsitul lui noiembrie 1997) s-a multiplicat de 4 ori in 10 ani. Aceasta explozie a tranzactiilor pe pietele financiare nu mai este in raport direct cu finantarea productiei si a schimburilor internationale. Dupa estimarile BRI, valoarea tranzactiilor financiare internationale este de 50 de ori mai mare decat valoarea comertului international cu bunuri si servicii. Rezulta deci acest decuplaj - in crestere - intre activitatea financiara si cea reala.

In alta ordine de idei, dereglementarea si internationalizarea pietelor financiare au avut drept consecinta plasarea sub o stricta supraveghere a politicilor economice ale statelor. Acum, pietele sunt cele care decid daca politicile economice nationale sunt eficiente. Daca o anumita orientare a politicii bugetare le ingrijoreaza, o crestere a salariilor bugetarilor li se pare excesiva, o masura de sprijinire a consumului li se pare costisitoare si ineficienta, atunci sanctiunea este rapida si adesea brutala. In cateva momente, investitori din lumea intreaga - Tokyo, Singapore, New York, Londra, Frankfurt, Paris - alertati in timp real de terminalele Reuters, isi exprima neincrederea si dezaprobarea.

De asemenea, autoritatile monetare ale tarilor nu pot face prea mult pentru a-si apara monedele in fata speculatiei: rezervele valutare ale tarilor dezvoltate (principala arma de aparare a monedelor) reprezinta de 2 ori mai putin decat valoarea zilnica a tranzactiilor pe piata valutara. Criza valutara care a facut sa explodeze Sistemul Monetar European in 1992 si 1993 sunt o perfecta ilustrare. S-a constatat cu aceasta ocazie ca fixitatea schimbului si piata unica a capitalurilor, adica perfecta mobilitate a capitalurilor sunt incompatibile.

Integrarea financiara mondiala si mobilitatea internationala a capitalurilor au modificat profund natura relatiilor existente intre diferite economii. Altadata, transmiterea internationala a conjuncturilor economice se realiza prin fluxurile de schimburi de bunuri si servicii. Astazi, variabilele financiare sunt cele care joaca rolul determinant in transmiterea conjuncturilor, acestea devenind din ce in ce mai interdependente.

Redresarea americana va determina o relansare in Europa ? Sau dimpotriva cresterea ratelor dobanzii in SUA va opri elanul relansarii europene? Aceste exemple ar putea continua. Ele alimenteaza zilnic analizele evolutiilor economice internationale, dezbaterile de politica economica si previziuni, reflectand intensitatea si complexitatea interdependentelor economiilor nationale si consecintele lor asupra marjelor de manevra a politicilor economice ale statelor. Globalizarea financiara presupune de asemenea un risc sistematic crescut. Prin risc sistematic se intelege un risc de instabilitate globala care rezulta din disfunctionalitati in sistemul financiar-bancar, cand interactiunea comportamentelor individuale nu determina ajustari corectoare, ci agraveaza dezechilibrele.

Procesul de criza sistemica se desfasoara in doi timpi. In primul rand este vorba de declansarea turbulentei prin speculatie, a carei putere s-a amplificat prin noile instrumente financiare. Apoi intervine propagarea undei de soc pe ansamblul sistemului financiar planetar. Aceasta propagare se realizeaza prin fenomenul de contagiune deoarece pietele financiare sunt puternic interconectate. Pe baza mijloacelor moderne de comunicare, informatia se difuzeaza aproape imediat de la o extremitate la alta a planetei. Fiecare piata este influentata de informatii comune tuturor pietelor. Reactiile operatorilor pe o piata considerata directoare (ex. Wall Street) sunt imediat repercutate asupra celorlalte piete financiare. Acest proces de propagare si repercusiuni in lant este amplificat de comportamentele de "contagiune prin mimetism", foarte frecvente pe pietele financiare: „traderii” isi fundamenteaza deciziile nu pe baza propriilor lor criterii, ci luand in considerare pe cele ale altora. Astfel, evenimente care nu au nici o legatura cu situatia financiara a unei tari sau firme pot provoca aici o criza.

Pe fondul tuturor acestor consecinte ale globalizarii financiare, a riscurilor pe care aceasta le presupune, se constata o grava slabiciune a noului sistem financiar international. Crizele sunt din ce in ce mai frecvente si mai variate, in special datorita sistemului ultraspeculativ instaurat la sfarsitul anilor '70, cu doi principali factori: dimensiunile atinse de sfera financiara, intr-un timp record (au determinat ca aceasta sa devina practic incontrolabila), si tendinta ei de a genera "baloane speculative", provocand crizele. Astfel, de la criza datoriei Lumii a Treia din 1982, la cea din Rusia, toate pietele (actiuni, obligatiuni, derivate, imobiliara.) au suferit cel putin o zdruncinare m cursul ultimilor 15 ani.

Criza asiatica din 1997 este unul din exemplele cele mai elocvente pentru efectele distructive care insotesc globalizarea pietelor financiare. Declansata in iulie 1997 in Thailanda, criza a atins rapid Coreea, Indonezia, Malaezia, Philippine si celelalte tari asiatice, inclusiv Japonia. Liberalizarea financiara, aceasta miscare vasta declansata la sfarsitul anilor '70, a fost in acelasi timp factorul si vectorul de difuzare a crizei. Enorma masa de capitaluri care s-a indreptat spre Sud - Estul asiatic a format un "balon speculativ", fara a se preocupa de slabiciunea tarilor economiilor locale. Acest balon a explodat brutal, apoi pietele financiare interconectate au amplificat socul. In 1982 a fost nevoie de declararea in incetare de plati a mai multor tari in dezvoltare pentru a ingrijora lumea. De aceasta data, supraindatorare a intreprinderilor si bancilor private intr-o regiune care contribuie cu numai 3,5% la PNB mondial a fost suficienta pentru a declansa un risc planetar. Crizele mai recente din Argentina sau Chile reflecta acelasi lucru.

Deficitul curent al Thailandei (tara in care s-a declansat criza) era de 8%. "Balonul" imobiliar si bursier acumulat in anii de crestere devenea amenintator. Capitalurile au inceput atunci sa paraseasca tara, iar speculatorii internationali au inceput sa mizeze pe caderea bahtului, moneda nationala a Thailandei. Pe data de 2 iulie bahtul, moneda legata de dolar, s-a prabusit. Intr-o luna, a pierdut 25% din valoarea sa fata de dolar. Celelalte monede asiatice au inceput atunci sa se deprecieze. Spirala crahului fusese declansata. Ca si in Mexic, in decembrie 1994, capitalurile, adesea plasate pe termen scurt in scop speculativ, au plecat la fel de repede precum au venit; bancile straine au cerut rambursarea imprumuturilor pe termen scurt, pe care inainte le reinnoiau foarte usor. Intreprinderile si bancile asiatice au inceput sa cumpere dolari si yeni pentru a-si onora obligatiile scadente. Pentru a le ajuta sa, bancile centrale si-au sacrificat rezervele valutare.

Acest scenariu catastrofa s-a reprodus in iulie in Thailanda, in noiembrie in Coreea si la inceputul lui ianuarie in Indonezia. In ceea ce priveste Japonia, primul furnizor de fonduri pentru tarile emergente din Sud - Estul Asiei, ea a fost de asemenea atinsa de criza, dovedindu-se existenta unor relatii financiare nefiresti: 3600 mld. dolari creante indoielnice si un sistem financiar dominat de mafie. In 1997, Indonezia, a patra putere demografica a globului, aparea ca un rai pentru investitori: 6% crestere anuala de 30 de ani, 47 mld. dolari excedent comercial pentru primele 11 luni din 1997. Dupa declansarea crizei, tara a ajuns in ruina. Moneda sa, rupia, a pierdut 80% din valoarea sa fata de dolar, iar 90% din societatile cotate la Bursa din Djakarta erau in stare de insolvabilitate. Din Coreea de Sud, al carei nivel de bogatie s-a diminuat de 2 ori din noiembrie 1997, in Thailanda, al carei PIB a revenit in

100 de zile de criza la nivelul din 1987, Asia a oferit aceeasi imagine: o economie distrusa, parasita de investitorii straini. In 1997, 25% din capitalizarea bursiera la Kuala Lumpur, in Malaezia, era in posesia investitorilor straini, fata de 2% in 1998, dupa criza. Din iunie in decembrie 1997, Bursele din Hong Kong, Seoul, Djakarta si Bangkok au pierdut valoric mai mult de 1200 mld. dolari.

Aceasta stare de fapt, atenuata partial in ianuarie 1998, era calificata de Kenneth Courtis, economist la Deutsche Bank din Tokyo, drept "cea mai grava criza din anii '30 pana in prezent". Primul seism major al erei mondializarii, aceasta criza a surprins observatorii, analistii financiari, chiar si pe cei mai pesimisti, prin amploarea si rapiditatea cu care s-a propagat din Thailanda, de la inceputul lui iulie, in toate tarile din zona, inclusiv Japonia.

Si de aceasta data, Comunitatea Internationala a jucat rolul de "pompier" pentru a preveni un dezastru planetar: 100 mld. dolari au fost alocati pentru Asia, de doua ori mai mult decat pentru Mexic in 1994-1995. Se pare deci ca ceea ce a izbucnit in Asia de Sud - Est a fost un amestec exploziv de crize ale devizelor, intreprinderilor si bancilor. Dezastrul a fost atat de mare, incat nici interventia FMI in Thailanda, Coreea si Indonezia nu a fost suficienta pentru a stopa criza.

Cel putin doua certitudini par sa nu fi supravietuit in 1997: Asia in calitate de campioana de necontestat a cresterii economice si atotputernicia pietelor financiare, presupuse ca alimentand economia mondiala. Dupa grava criza produsa in tarile Asiei de Sud - Est, se pune problema unei reforme a pietelor financiare pentru a nu cunoaste o noua recesiune mondiala. Absurda in urma cu un an, problema devine de mare actualitate. Alan Greenspan, presedintele Rezervelor Federale propunea "modificarea practicilor si institutiilor pentru reducerea riscurilor sistemului".

Problema care se pune consta in masurile ce trebuie luate in ceea ce priveste liberalizarea miscarilor de capitaluri, pe care FMI o promoveaza in toate programele sale, dar care, dupa cum s-a vazut, poate provoca un adevarat dezastru.

Daca aceasta liberalizare stimuleaza investitiile directe sau imprumuturile pe termen lung, ea este rezonabila; marea dificultate se refera la insa la miscarile de capitaluri pe termen scurt. Se impune astfel o reglementare prudentiala permanenta a imprumuturilor externe, in special a imprumuturilor pe termen scurt ale bancilor comerciale. Daca sistemul bancar american avea de exemplu 1500 mld. dolari datorie pe termen scurt in marci germane, Rezervele Federale ar lua in mod sigur masuri.

Totusi, aceasta suma este proportionala cu cea a datoriei pe termen scurt in moneda straina a Thailandei sau Coreei. Economistii si analistii financiari din intreaga lume se pronunta tot mai mult asupra necesitatii unei reforme a sistemului financiar mondial. Care ar fi misiunea acestei institutii? Pentru George Soros, ea ar avea un rol de asigurator: pentru creditori, interventii organizate pana acum de FMI in conditii foarte criticate. Altii, cum ar fi analistul francez Michel Aglietta, considera ca trebuie mers si mai departe: stabilirea unor reguli clare (un control mai bun al operatorilor financiari, publicarea de date fiabile despre diferite piete, armonizarea normelor prudentiale), supraveghind aplicarea lor si chiar sanctionand institutiile care nu le respecta. Este vorba de un sistem de acreditare al operatorilor obligandu-i sa-si organizeze propriul lor control intern. Un asemenea sistem international ar fi oare capabil sa stapaneasca pietele ?. De asemenea astfel de masuri nu sunt incompatibile cu ideea de globalizare financiara, respectiv liberalizare si dereglementare financiara?

Implicarea organismelor financiare internationale in procesul de transformare si restructurare a sistemului economic mondial este ampla, domeniile atinse de proiectele finantate prin contributia lor fiind foarte diverse si de o importanta deosebita. Dezideratul unui sistem financiar supus unor reglementari uniforme si transparente, menite sa sporeasca eficienta alocarii resurselor de capital, capata contur prin suportul institutiilor create in acest sens (Fondul Monetar International sau Banca Mondiala).

Efectele economice si sociale ale socurilor de pe pietele financiare internationale tind sa fie tot mai mult diminuate de integrarea acestora intr-un sistem global de piete care nu pot exista insa fara un sistem institutional articulat, investit cu autoritate suficienta pentru a-si implementa pana la capat deciziile si politicile sale. Nu trebuie exclus din discutie nici iminenta reformare a sistemului institutional actual, care in nenumarate cazuri a dovedit ca este insuficient pregatit pentru a face fata noilor provocari ale globalizarii.

Evolutia fluxurilor financiare internationale din ultima perioada confirma interesul operatorilor pentru implicarea pe pietele monetare si de capital, motivata fiind de existenta unui excedent de capital (pe fondul cresterii economice sau a gradului ridicat de economisire) si de nevoia acuta de resurse financiara (mai ales pentru restructurare economica). Dezvoltarea durabila a economiei mondiale nu poate fi conceputa fara un sistem financiar capabil sa orienteze eficient si rapid fluxurile de capital. Daca nu se vor lua din timp masurile adecvate de reformare institutionala putem asista la escaladarea unor crize cu efecte devastatoare chiar si pentru cele mai avansate economii.


1. Ce reprezinta Sistemul Monetar International, care sunt principiile care au stat la baza functionarii acestuia si care a fost evolutia sa in timp?

2. Ce reprezinta dolarizarea si de cate tipuri este aceasta?

3. Care sunt trasaturile definitorii ale dolarizarii oficiale?

4. Care sunt premisele globalizarii financiare?

5. Care sunt principalele efecte ale globalizarii financiare?

6. Sunt crizele financiar - monetare o consecinta a globalizarii financiare?

7. Care sunt avantajele si dezavantajele fenomenului de dolarizare?

De studiat

1. Sa se studieze daca crizele financiare sunt un efect sau un atribut intrinsec al globalizarii?

q

2. Analizati fenomenul dolarizarii in tara noastra si comparati situatia de la noi cu cea din celelalte tari est - europene.

3. Identificati principalele directii de urmat pentru reformarea Sistemului Financiar International.

"Dominatia consta in capacitatea unei tari de a exercita influente asimetrice si ireversibile asupra partenerilor ei."

F r. P e r r o u x

Capitolul 2

INSTITUTIILE FINANCIARE INTERNATIONALE

n rol important in derularea si orientarea fluxurilor financiare internationale revine institutiilor internationale create de-a lungul timpului in scopul promovarii cooperarii financiare internationale, a facilitarii accesului la resursele financiare a

tarilor mai putin dezvoltate sau a celor care se confrunta cu dezechilibre interne temporare, al promovarii investitiilor straine private sau al stimularii dezvoltarii economice si sociale a tarilor membre. Odata cu extinderea si adancirea procesului de globalizare si pe pietele financiare internationale, rolul acestor institutii internationale a crescut semnificativ. In prezent exista un numar insemnat de asemenea organisme financiare internationale cu obiective si mecanisme de finantare diferite: Fondul Monetar International, Grupul Bancii Mondiale (B.I.R.D., I.D.A., C.F.I.), Banca Europeana de Reconstructie si Dezvoltare, Banca Europeana de Investitii, sau Banca Reglementelor Internationale. Fiecare dintre aceste institutii s-au dezvoltat in permanenta de-a lungul timpului, marindu-si in permanenta forta financiara de care dispun, incercand practic sa-si asume un rol cat mai activ in finantarea internationala.

U

1.4. Fondul Monetar International

Dupa al doilea razboi mondial, situatia dificila cu care se confruntau toate statele lumii a impus organizarea de reuniuni internationale care sa gaseasca solutii in vederea relansarii economiei mondiale. Desfasurata intre 1 si 22 iulie 1944, conferinta de la Bretton Woods a ramas in amintirea participantilor ca una dintre cele mai stralucite reuniuni internationale consacrate vreodata unor scopuri specifice. Aceasta conferinta internationala s-a tinut in statiunea estivala Bretton Woods, din statul New Hampshire (SUA), si la ea au participat cateva mii de specialisti in probleme economice, politice si financiare, doctrinari, experti, juristi, reprezentanti ai 44 de state.

Impunatorul hotel “Mount Washington” din Bretton Woods a gazduit, pe durata a trei saptamani, convorbirile si lucrarile ce aveau ca scop cautarea si prezentarea remediilor pentru combaterea dezordinii si instabilitatii monetare cronice, solutii de inlaturare a barierelor vamale excesive si a restrictiilor netarifare din calea comertului international si alte probleme acute cu care se confruntau statele; solutionarea acestor probleme viza un nou stil de viata

economica internationala, care sa aiba la baza dezvoltarea schimburilor, a tranzactiilor si miscarea capitalului international in context multilateral.

„Planul Keynes" (dupa numele autorului sau - John Maynard Keynes, recunoscut ca cel mai mare economist al lumii intre cele doua razboaie mondiale) preconiza infiintarea unei „Uniuni Internationale de Clearing", care sa administreze un fel de moneda internationala cu valoare fixa in raport cu aurul, denumita „BANCOR", emisa intr-un volum corespunzator nevoilor comertului international si din care fiecare tara trebuia sa detina automat o cota necesara dezvoltarii schimburilor sale comerciale externe.

„Planul White" (dupa numele ministrului de finante al SUA - Harry B. White) preconiza infiintarea unui „Fond Monetar International", constituit din aur si monede nationale, care sa fumizeze tarilor membre, in schimbul monedei lor nationale, valuta straina necesara pentru realizarea tranzactiilor comerciale externe si pentru stabilirea echilibrului balantelor de plati. Pozitia americana a avut castig de cauza, Conferinta adoptand in liniile sale principale „Planul White". Astfel, prin acordurile incheiate Conferinta monetara din iulie 1944 a prevazut infiintarea a doua institutii: Fondul Monetar International (F.M.I.) si Banca Internationala pentru Reconstructie si Dezvoltare (BIRD). In conformitate cu acordurile de la Bretton - Woods, F.M.I. urma sa detina rolul principal in cadrul noului sistem monetar international. In acelasi timp, s-a facut precizarea ca o „tara nu poate deveni membra a BIRD, atata timp cat nu este membra a F.M.I".

La 15 noiembrie 1947, F.M.I. a obtinut statutul de institutie specializata a O.N.U., dupa ce Adunarea Generala a O.N.U. a aprobat acordul incheiat de ECOSOC cu F.M.L, in conformitate cu Articolele 57 si 63 din Carta Natiunilor Unite. Ca institutie specializata a sa, O.N.U. coordoneaza actiunile F.M.I. prin consultari si recomandari, insa nu poate interveni direct in activitatea acestuia. Statutul initial al F.M.L, cuprins in acordurile de la Bretton - Woods, a fost modificat de doua ori: in 1969, prin adaugarea prevederilor referitoare la Drepturile Speciale de Tragere (primul amendament al statutul F.M.I.) si in 1978, prin ratificarea Acordurilor de la Kingston (Jamaica), care au adus statutului initial importante modificari de fond (al doilea amendament). Numarul tarilor membre ale F.M.I. a crescut rapid, de la 29 de tari in 1945 la 125 de' tari in 1973, la 151 de tari in 1989 si 181 de tari membre in 1996 (octombrie). Romania este membra din 15 decembrie 1972 si a beneficiat pana in prezent de un sprijin direct din partea Fondului in ceea ce priveste problema echilibrarii balantei de plati externe (mai ales dupa 1990). In cazul Romaniei, ca dealtfel al tuturor tarilor in tranzitie, Fondul Monetar International a avut un rol complex si multiplu: solutie financiara de ultima instanta pentru rezolvarea crizelor profunde, consultant activ in elaborarea masurilor de politica macroeconomica dar si garant pe si promotor pentru investitorii si creditorii privati straini.

Potrivit Articolului 1 din statutul sau, F.M.I. are urmatoarele obiective majore:

- sa promoveze cooperarea monetara;

- sa faciliteze expansiunea comertului international;

- sa inlature restrictiile valutare din calea comertului international si a fluxurilor financiare internationale;

- sa acorde tarilor membre credite pe termen scurt si mijlociu, in vederea reducerii dezechilibrelor temporare din balanta de plati externe provocate de cauze imprevizibile, fara ca aceste tari sa recurga la masuri care ar putea impieta asupra prosperitatii nationale si internationale;

- sa promoveze stabilitatea cursurilor valutare si evitarea devalorizarilor monetare ca mijloc de concurenta internationala;

- sa scurteze durate si sa micsoreze dezechilibrul balantelor de plati externe ale tarilor membre.

In functie de obiectivele sale si de mijloacele de care dispune F.M.I. pentru realizarea lor, se pot distinge urmatoarele segmente mai importante ale activitatii sale:

a. acordarea de credite membrilor sai pe baza de garantii (in moneda nationala), astfel incat, pe de o parte, acestia sa fie sprijiniti la nevoie in eforturile proprii de echilibrare a balantelor de plati, iar, pe de alta parte, sa contribuie la stabilirea unui sistem multilateral al decontari, care sa faciliteze tranzactiile comerciale si financiare internationale. in principiu, tara membra a F.M.I. care a primit un credit de la Fond este obligata sa-1 foloseasca numai pentru echilibrarea balantei sale de plati;

b. limitarea cat mai mult posibil a restrictiilor valutare care franeaza dezvoltarea comertului international. In acest sens, membrii F.M.I. simt obligati sa evite restrictiile valutare asupra platilor curente. in acelasi timp, F.M.I. are sarcina de a veghea si interzice incheierea de acorduri valutare discriminatorii intre tarile membre;

c. mentinerea paritatii monedelor nationale ale tarilor membre si urmarirea stabilitatii cursului de schimb. Potrivit prevederilor statutare initiale ale F.M.L, cursul de schimb al monedei unei tari membre putea sa oscileze in raport cu valutele celorlalti membri in cadrul unei marje inguste, de ± 1% fata de paritatea oficiala. Acest principiu insa nu se mai aplica dupa 15 august 1971, cand s-a declansat criza sistemului monetar international initiat la Bretton - Woods, cursurile de schimb ale monedelor fiind lasate sa floteze liber.

F.M.I. are doua categorii de membri: membri originari si alti membri. Membrii originari sunt considerate acele tari care au ratificat acordul de creare a F.M.I. pana la intrarea lui in vigoare (27 decembrie 1945). Alti membri sunt socotite toate celelalte tari care au aderat la F.M.I. dupa intrare in vigoare a acordului. Aceasta delimitare a membrilor F.M.I. in membri originari si alti membri are, in principal, caracter onorific, dar uneori se tine cont de acest lucru m desfasurarea activitatii F.M.I. Conform statutului F.M.I, orice tara membra se poate retrage oricand de la Fond, pe baza unui aviz scris. Totodata, orice tara membra poate sa fie privata de drepturile sale de a folosi resursele F.M.I, daca nu-si indeplineste obligatiile asumate prin semnarea acordului.

Pentru constituirea, la dispozitia F.M.I., a unei rezerve de aur si devize, potrivit statutului initial, fiecare membru este obligat sa subscrie o suma (cota), varsata integral la aderare, din care 25% se varsa in aur si 75% in moneda nationala. Aurul este depus la unul dintre cei patru „depozitari" acreditati: Banca (Sistemul) Federal de Rezerve din New - York, Banca Angliei, Banca Frantei si Banca Indiei, iar moneda nationala este pastrata intr-un cont special la Banca centrala sau o alta banca a tarii emitente, la dispozitia F.M.I. Acest nivel de 75 % din cota are o importanta deosebita in activitatea Fondului. El reprezinta “ pozitia neutra “ sau “ ideala “ a unei tari fata de Fond, in care tara nu este nici creditoare nici debitoare a Fondului.

Ca urmare, Statutul FMI interzice tarilor membre sa reduca prin rascumparare disponibilitatile Fondului in moneda nationala sub 75 % din cota; totodata el interzice ca la rascumparare sa se utilizeze o valuta care ar determina majorarea disponibilitatilor Fondului in aceasta valuta la peste 75 % din cota statului membru. In aceste conditii, sumele in moneda nationala cu care disponibilitatile Fondului depasesc nivelul de 75 % din cota, reflecta datoria tarii membre fata de Fond, iar sumele cu care disponibilitatile sunt inferioare acestui nivel reflecta datoria Fondului fata de tara membra. Aceasta din urma provine din creditele pe care FMI le-a acordat in aceasta moneda la solicitarea tarilor membre.

Marimea cotei fiecarei tari membre, exprimata in dolari, a fost stabilita initial in functie de o formula, bazata pe: marimea P.I.B., marimea rezervelor oficiale de aur si devize convertibile si volumul comertului exterior . Stabilirea cotelor tarilor care au aderat dupa 1963 s-a facut dupa criterii mai elastice, prevaland comparatia cu cotele tarilor membre care au aproximativ acelasi nivel de dezvoltare. Prin prevederile celui de-al doilea amendament al F.M.I. (1978),

„transa-aur" s-a transformat in „transa-rezerva" si ea poate fi varsata, la alegere, in: Drepturi Speciale de Tragere (DST) sau valute acceptate de Fond.

Periodic, pentru a permite F.M.I. sa faca fata solicitarilor de credite din ce in ce mai mari, se procedeaza la o majorare generala a cotelor de participare, anterior la 5 ani, in prezent la 3 ani, care insa nu se face in mod uniform, ci diferentiat de la tara la tara. Dupa ultima majorare a cotelor (1994), volumul total al acestora, exprimate in D.S.T., a crescut de la 28,4 miliarde in 1970 la 59,6 miliarde in 1980, la 91,1 miliarde in 1990 si la 144,9 miliarde in 1994. Tarile dezvoltate detin impreuna 88,4 miliarde DST, iar tarile in dezvoltare 56,5 miliarde DST. Cota de participare a unei tari care prezinta cerere de admitere la FMI este determinata dupa o formula cu variabile financiar-economice, cum ar fi, PIB contul curent al balantei de plati si marimea rezervelor oficiale. Atunci cand o tara adera la FMI expertii calculeaza cota si o compara cu marimea cotelor pentru celelalte tari de acelasi nivel economic.

Serviciile FMI propun o cota arte initiala intr-un document pe care il supun examinarii unui comitet emanat din Consiliul de Administratie. Dupa ce tara a acceptat conditiile de aderare la FMI si cota-parte, Consiliul de Administratie examineaza recomandarile Comitetului si dupa ce le-a aprobat, intocmeste un proiect de hotarare de admitere catre Consiliul Guvernatorilor. O data aprobata de catre Guvernator si indeplinite formalitatile aferente, tara semneaza Statutul si devine membra a FMI. Marimea cotei de participare este hotaratoare pentru pozitia unei tari in cadrul F.M.I: de ea depinde numarul voturilor de care dispune tara respectiva, precum si capacitatea sa de imprumut de la Fond.

Cotele cele mai mari le au tarile dezvoltate, care detin 3/4 din cotele de participare si, deci, din voturi. Statele Unite ale Americii, singure, detin o cota de participare de aproximativ 20% din resursele totale ale F.M.I. (aproape jumatate din cota de participare totala a tarilor in dezvoltare), avand astfel putere de veto asupra deciziilor importante, luate in cadrul Fondului cu o majoritate de 4/5. Dreptul de a primi credite in valuta si alocatii de DST de la FMI este si el proportional cu cotele-parti varsate Fondului.

Acest fapt creeaza diferentieri accentuate in redistribuirea resurselor Fondului. Diferentierile se manifesta cel putin sub doua aspecte. Astfel, tarile cu o buna situatie economica si financiara au si posibilitati mai mari de a apela la creditele FMI si, in plus, primesc cele mai mari alocatii de DST, ceea ce constituie un paradox, deoarece nevoi suplimentare de resurse manifesta tarile in curs de dezvoltare, tari cu situatie financiara slaba, reflectata si in marimea cotei lor subscrise si varsate Fondului. Deci dupa acest sistem de repartizare sunt dezavantajate tarile in curs de dezvoltare, carora le este limitat accesul la resursele Fondului. Reglementarile de conduita a tarilor sunt impuse de catre organele conducatoare ale FMI, de regula prin conditionarea ce insoteste acordarea de credite. La nivelul anului 1994, dupa ultima majorare generala, cota de participare la F.M.I. a S.U.A. se ridica la 26,5 miliarde D.S.T. (cca 38,5 miliarde dolari), in timp ce, spre exemplu, cota Romaniei este de 754 milioane D.S.T. (cca 1,1 miliarde dolari).

In cadrul F.M.I. se aplica un sistem de vot ponderat cu cota de participare. Fiecarei tari membre ii sunt acordate 250 de voturi, la care se adauga cate un vot suplimentar pentru fiecare factiune de 100 000 dolari din cota de participare a tarii respective; astfel ca participarea statelor membre la luarea deciziilor este proportionala cu numarul total de voturi. Totusi, pentru anumite hotarari de importanta deosebita pentru tarile membre (de exemplu modificarea cotelor de participare) este necesara unanimitatea. Organele de conducere ale F.M.I. sunt reprezentate de: Consiliul Guvernatorilor, Consiliul de Administratie si Directorul General. Forul conducator al F.M.I. este Consiliul Guvernatorilor, unde fiecare tara membra este reprezentata de un guvernator, care, in general, este presedintele Bancii Centrale sau Ministrul de Finante, si un supleant, numiti de tara respectiva pe o perioada de 5 ani. in atributiile exclusive ale Consiliului Guvernatorilor intra: primirea de noi membri, retragerea membrilor, modificarea statutului F.M.L, stabilirea si revizuirea cotelor de participare, incheierea de aranjamente de cooperare cu alte organizatii internationale s.a. De regula, in luna septembrie a fiecarui an, Consiliul Guvernatorilor se intruneste intr-o sesiune ordinara, in

cadrul careia se examineaza activitatea Fondului in cursul anului financiar incheiat (1 aprilie - 31 martie) si se stabilesc liniile directoare ale activitatii viitoare.

Tragerile normale asupra F.M.I. se efectueaza strict in functie de marimea cotei de participare a tarii membre care le efectueaza, avantajand din start tarile dezvoltate, cu cote mari la Fond. Termenul de rascumparare a monedei nationale (adica termenul de rambursare) este stabilit in functie de posibilitatile de echilibrare a balantei de plati, dar, de regula, nu depaseste 5 ani. Asupra „creditelor" astfel acordate, F.M.I. percepe un comision bancar de 0,50%, aplicat o singura data asupra sumelor date de si o dobanda ce variaza intre 1 si 5% pe an, in functie de marimea creditului si de perioada de folosire a acestuia.

Tragerile normale pot fi efectuate in doua mari categorii: transele propriu-zise si facilitatile de finantare. Primul mecanism, destinat finantarii deficitelor generale ale balantelor de plati, prevede 5 transe, fiecare de marime egala cu 25% din cota de participare a tarii solicitatoare. Tragerea in prima transa, denumita „transa rezerva" (fost „transa-aur") se face automat, in momentul in care doreste tara membra. In plus, fata de aceasta transa, exista 4 „transe de credit", in care tragerile in cadrul lor se pot face succesiv, dupa epuizarea disponibilitatilor din „transa rezerva" si dupa examinarea situatiei concrete din tara solicitatoare de catre expertii F.M.I. in acordarea transelor de credit, F.M.I. aplica principiul „conditionalitatii": cu cat sumele trase cumulativ de o tara membra sunt mai mari comparativ cu cota sa, cu atat F.M.I. va trebui sa se asigure ca politica dusa de statul respectiv este de natura sa echilibreze balanta de plati si sa ramburseze fondurile imprumutate. Prin mecanismul transelor, o tara poate obtine maxim 125% din cota sa de participare, dar transele de credit superioare se obtin cu conditionalitate sporita.

Mecanismul largit de credit - a fost instituit in 1974 - permitand Fondului sa furnizeze statelor ajutoare echivalente cu un procent mai mare din cota lor parte si pentru o perioada mai lunga decat prin mecanismul transelor de credit. Durata acordului largit este in mod normal de 3 ani ( in cazuri exceptionale ajunge la 4 ani ). Obiectivul este ajutorarea statelor membre pentru a depasi dificultatile de origine structurala ale balantei de plati, care necesita in general o perioada de ajustare mai mare. Tragerile in mecanismele transelor se pot face fie sub forma cumpararii directe si imediate cu moneda nationala a sumei corespunzatoare, fie sub forma unor aranjamente speciale, pe baza carora tara solicitatoare poate sa obtina sumele cuvenite, atunci cand are nevoie, intr-un interval stabilit de 1-3 ani (aranjamente sau credite „stand - by"). in prezent, majoritatea creditelor acordate de F.M.I. se efectueaza in baza aranjamentelor „stand - by" incheiate de statele membre, acestea prezentand si avantajul ca, pentru perioada convenita, conditiile stabilirii transelor de credit se stabilesc o singura data.

Spre deosebire de mecanismul „transelor", tragerile in cadrul „facilitatilor de finantare" pot fi obtinute numai in anumite cazuri, bine specificate, de deficite ale balantelor de plati, in special de catre tarile in dezvoltare, dupa cum urmeaza:

• Facilitatea de finantare compensatorie, creata in 1963, permite tarilor membre care inregistreaza scaderi bruste si importante ale incasarilor valutare din exporturi (in special de materii prime semifabricate din acestea) si, in consecinta, majorari ale deficitelor balantelor de plati, sa traga asupra F.M.I. pana la 75% din cota de participare.

• Facilitatea de finantare a situatiilor neprevazute consta in faptul ca tarile pot obtine in contul acestui mecanism 30 % din cota-parte pentru deficitul incasarilor din export, 30 % pentru situatii neprevazute. In plus, se acorda tarii o transa de credit facultativa de pana la 20 % din cota-parte. In total, dreptul de tragere in contul. este de 80 % din cota-parte. Atunci cand situatia balantei de plati este satisfacatoare, accesul la credite nu poate fi mai mare de 65 % din cota-parte.

• Facilitatea de finantare a stocurilor tampon - este destinata tarilor care au dificultati ale balantelor de plati cauzate de participarea lor la acorduri sau aranjamente

internationale privind formarea si functionarea stocurilor de materii prime. Tragerile in aceasta facilitatea pot atinge 50% din cota;

• Facilitatea petroliera - a functionat temporar in anii 1974-1975 si a fost destinata sa finanteze tarile membre care au inregistrat deficite ale balantelor de plati ca urmare a majorarii pretului titeiului, consecinta a primului „soc" petrolier (octombrie 1973);

• Facilitatea de finantarea pe termen prelungit, este destinata tarilor membre care inregistreaza deficite importante si de structura ale balantelor de plati. Tragerile in cadrul acestei facilitati pot atinge 140% din cota de participare, iar rambursarea se face intr-o perioada de 4-8 ani. Pentru a beneficia de aceasta facilitate, tara solicitatoare trebuie sa dovedeasca si sa aplice im program adecvat de masuri de corectare a dezechilibrului;

• Facilitatea „ Witteveen" - a fost infiintata in 1980 (dupa numele di-rectorului general al F.M.I. din acea perioada) si este destinata sa acorde asistenta financiara suplimentara acelor tari membre care inregistreaza deficite ale balantelor de plati si care au epuizat celelalte posibilitati de tragere asupra F.M.I.

• Facilitatea de ajustare structurala ( FAS ) si facilitatea de ajustare structurala extinsa ( FASE ). Aceste credite contribuie la modificarea structurala a economiei. Sunt credite acordate pe o perioada de 10 ani, din care 5,5 ani este perioada de gratie, iar dobanda ce trebuie platita de tarile debitoare este de 0,5 % pe an. Esalonarea platilor si criteriilor de realizare sunt compatibile cu cele ale acordului stand - by, chiar daca varsamintele pot fi semestriale. Cuantumul total al unui credit F.A.S. este echivalent cu 50 % din cota-parte a tarii, platibila in 3 anuitati

• Facilitatea pentru Transformare Sistemica (F.T.S.) a fost o facilitate infiintata special pentru a raspunde nevoilor tarilor in tranzitie. A functionat intre aprilie 1993 si decembrie 1995. A avut ca obiect asigurarea asistentei financiare tarilor membre cu dificultati ale balantei de plati datorate gravelor perturbatii ale sistemului lor traditional de comert si de plati.

• Facilitati concesionale sunt credite propriu-zise pe care F.M.I. le acorda tarilor membre foarte sarace. Sunt credite conditionate si sunt destinate numai rezolvarii unor dezechilibre ale balantei de plati externe. Creditele se acorda in conditii de favoare. Pentru aceste credite se platesc dobanzi, nu comisioane.

In scopul sporirii lichiditatii monetare internationale, cu prilejul sesiunii anuale a Consiliului Guvernatorilor al F.M.I, din luna septembrie 1969, a fost hotarata crearea de „drepturi speciale de tragere" asupra Fondului. Noul activ de rezerva creat in cadrul F.M.I. sporeste posibilitatile tarilor membre de tragere asupra Fondului. El a fost denumit „drepturi speciale de tragere" („Special Drawing Rights"), intrucat - spre deosebire de drepturile de tragere obisnuite asupra F.M.I. - sumele care sunt utilizate in cadrul noilor drepturi de tragere urmeaza sa fie rambursate in proportie de 30%, restul de 70% fiind alocate cu titlul nerambursabil, iar folosirea D.S.T. se face fara indeplinirea formalitatilor si conditiilor care insotesc drepturile obisnuite de tragere.

Alocarea de DST insemna deci transcrierea in „contul de drepturi speciale" al unui stat membru al F.M.I, a unei sume proportionale cu cota sa de participare la Fond. D.S.T. constituie o linie automata de credit asupra F.M.I. si dau posibilitatea tarilor membre la Fond cu balanta de plati deficitara sa obtina devize libere de la tarile membre care au balante de plati excedentare, prin intermediul F.M.I, pentru echilibrarea acesteia. Avantajele DST pentru participantii la FMI sunt numeroase. Astfel, achizitionand D.S.T in locul dolarilor., tarile dezvoltate isi reduc riscurile legate de operarea pe pietele valutare. Tarile in curs de dezvoltare pot oferi creditorilor o garantie, alocarile de DST pentru imprumuturile bancare obtinand astfel mai multe fonduri. Noile emisiuni de DST contribuie la ameliorarea imaginii si credibilitatii FMI.

Tranzactiile si operatiile in D.S.T. (tragerile speciale) pot fi grupate in doua categorii:

• tranzactii si operatii intre detinatorii de D.S.T.: tranzactii de desemnare, tranzactii prin acord direct si alte utilizari;

• tranzactii si operatii intre tarile membre si Contul de Resurse Generale al F.M.I.

Tranzactiile de desemnare constituie mecanismul initial de utilizare al D.S.T. In cadrul acestui mecanism, tarilor membre li se asigura posibilitatea de a cumpara D.S.T in schimbul valutelor liber-convertibile numai daca exista un dezechilibru al balantei de plati. F.M.I. este cel care decide daca una dintre tarile membre va primi D.S.T. si va da in schimb, echivalentul in valuta liber-convertibila. Functionarea acestui mecanism este asigurata de Directorii Executivi ai Fondului, care trimestrial inlocuiesc lista tarilor si sumele pentru care fiecare dintre acestea ar putea fi desemnate in urmatoarele trei luni.

Stabilirea sumelor de D.S.T. pe care fiecare tara poate fi desemnata sa le primeasca, contra valuta convertibila, se face pe baza unor principii. Statutul F.M.I. stabileste ca un stat membru nu poate furniza moneda atunci cand disponibilitatile sale de D.S.T. ating triplul alocatiilor sale cumulative nete. Tranzactiile cu desemnare reprezinta mecanismul principal de utilizare al D.S.T. de catre tarile membre ale F.M.I. Totusi, din septembrie 1987 nu a avut loc nici o tranzactie cu desemnare.

Tranzactiile prin acord de credit sunt prevazute in noul statut al F.M.I.. Acesta prevede ca tarile membre si ceilalti detinatori acceptati prin acord direct, fara a mai fi nevoie de intermedierea Fondului. Prin aceste tranzactii tarile membre si detinatorii acceptati pot sa schimbe D.S.T. contra oricarei monede pentru care Fondul a stabilit un curs reprezentativ, printr-un acord mutual. Nu exista obligatia de a demonstra ca exista nevoi de balanta si nici de a cere aprobarea Fondului. Singura obligatie este de a informa Fondul despre efectuarea tranzactiilor respective.

Alte utilizari ale D.S.T - urmarind ameliorarea caracteristicilor D.S.T ca unitate de rezerva internationala, F.M.I. a autorizat pe detinatorii de D.S.T. sa le utilizeze si in alte operatii. Aceste utilizari suplimentare sunt efectuate tot pe baza de acord direct intre participanti. In prezent exista urmatoarele modalitati de utilizari de acord:

• in acordurile de swap, in cadrul carora o tara poate transfera D.S.T. altei tari in schimbul echivalentului in alta moneda sau in alt activ monetar, altul decat aurul;

• in operatiile la termen, statele membre sau alti detinatori pot cumpara sau vinde D.S.T. cu livrare la o data ulterioara, in schimbul unei monede sau a altui activ monetar la un curs convenit mai inainte cu un alt detinator;

• pentru efectuarea de imprumuturi in D.S.T., insotite de dobanda si scadenta convenita intre parti; pentru reglementarea obligatiilor financiare;

Oferind o mare varietate de facilitati de finantare, Fondul Monetar International ramane pilonul de baza al Sistemului Monetar International actual. Nu sunt putine cazurile in care insa recomandarile sau politice "impuse" de F.M.I. ca o conditie prealabila acordarii fondurilor solicitate s-au dovedit a avea efecte contrare asupra economiilor vizate, adancind si mai mult criza acestora. Exista in ultima perioada tot mai multe voci care sustin reformarea acestei institutii si adaptarea ei la noile conditii din economia mondiala. In spiritul acestei reforme se actioneaza in prezent pentru crearea unui „cod de buna conduita economica" agreat de toate cele 181 de tari membre care sa includa o serie de angajamente din partea acestora in vederea crearea unui mediu economic favorabil economiilor sectorului privat, reducerea inflatiei, pornind de la credibilitatea acceptata dificil in materie de politica monetara restrictiva, incurajarea trecerii la convertibilitatea monedelor si la libera circulatie a capitalurilor, adoptarea unei gestiuni sanatoase a sectorului public, respectandu-se legea si lupta contra coruptiei sau intarirea supravegherii sistemului bancar, pentru a controla si elimina riscurile si a lupta contra falsificarii banilor.

1.5. Grupul Bancii Mondiale

Grupul Bancii Mondiale este format din trei institutii: Banca Internationala pentru Reconstructie si Dezvoltare (B.I.R.D.), Corporatia Financiara Internationala (C.F.I.) si Agentia Internationala de Dezvoltare (I.D.A.). Banca Mondiala, ca institutie internationala, s-a remarcat printr-o activitate concreta pe planul reconstructiei si dezvoltarii economice a tuturor tarilor membre, iar mai apoi in exclusivitate, a tarilor in curs de dezvoltare; paradoxul polarizarii activitatii Bancii Mondiale in jurul procesului de dezvoltare a tarilor din lumea a treia se explica prin faptul ca aceste tari nu au fost reprezentate la Conferinta de la Bretton Woods. Astfel, a crescut numarul statelor care au considerat necesar sa intre in randul membrilor Bancii, sporindu-i capitalul, consolidandu-i forta economica si prestigiul mondial de institutie internationala de ajutor financiar.

Banca Internationala pentru Reconstructie si Dezvoltare

Un stat poate deveni membru al B.I.R.D. cand accepta regulile de conduita in materie de finante internationale, respectiv adera, mai intai, la Fondul Monetar International. In articolul 2, sectiunea 1, punctul b din statut se prevede ca orice stat membru al Fondului poate adera la Banca, lista ramanand deschisa. O alta conditie necesara pentru ca o tara sa devina membru al Bancii o reprezinta subscrierea unei contributii la fondul statutar. Subscriptia fixata unei tari doritoare de a deveni membru al BIRD se negociaza, nivelul ei depinzand de situatia economica si financiara a tarii solicitante, care intra in corelatie si cu participarea la FMI. Formal, calitatea de membru al BIRD confera o egalitate deplina oricarui stat, faptul fiind reflectat de numarul egal de voturi in Consiliul Guvernatorilor, cate 250 de fiecare stat membru.

Capitalul autorizat al Bancii la infiintare a fost de 10 miliarde dolari (curs 1 iulie 1944), divizat in 100000 de actiuni cu o valoare nominala de 100000 dolari fiecare. Decizia de suplimentare a capitalului e conditionata de un minim de ¾ din totalul voturilor. Numarul partilor subscrise a crescut treptat, ajungand in 1988 la 786 500 cu o valoare totala de aproximativ 98,88 mld dolari, in 1994 valoarea capitalului ridicandu-se la aproximativ 170 miliarde dolari, iar in 1997 la 182,426 miliarde dolari (97% din capitalul autorizat de 188 miliarde dolari), in timpul anului fiscal 1997, subscriptiile la marirea de capital din 1988 fiind inchise. 27 de tari au subscris impreuna in acest an 1,8 miliarde dolari. Subscriptiile totale la majorarea de capital din 1988 au fost de 79,1 miliarde dolari. Pana in prezent au fost consemnate trei mari majorari de capital: in 1959 dublarea capitalului de la 10 miliarde la 20 miliarde dolari; in 1979 marirea cu 97,5% de la 41 la 81 miliarde dolari si ultima in 1989, ca urmare a acordului semnat in primavara anului 1988. Principalii actionari ai BIRD sunt: SUA cu 162773 parti ce reprezinta 17% din fondurile subscrise, Japonia cu 94020 parti (9,8%), Germania (7,29%), Marea Britanie (6,99%), Franta (4,76%), Canada (2,78%), Italia (2,55%). Romania a aderat la Banca Mondiala in 1973, cu o subscriptie de 162,1 milioane dolari (1621 parti), aceasta reprezentand, in 1982, 0,41% din totalul fondurilor Bancii, respectiv 0,43% din voturi. In functie de marimea fondurilor subscrise, tara noastra se plaseaza intre primele cincizeci de state membre ale BIRD.

Organul superior de conducere al B.I.R.D. il reprezinta Adunarea anuala a Consiliului Guvernatorilor, care reuneste cate un guvernator (ministrul de finante) si cate un supleant (de obicei, conducatorul bancii centrale sau al altei banci din tara respectiva) din fiecare tara membra. Ei sunt numiti pe o perioada de 5 ani, cu posibilitatea de a fi realesi. Supleantul are drept de vot doar in lipsa guvernatorului. Consiliul se intruneste odata pe an, cand are loc si o sedinta comuna cu Consiliul Guvernatorilor FMI, analizand Raportul anual prezentat de administratori si alte probleme legate de desfasurarea activitatii viitoare a Bancii Mondiale. Conform statutului Bancii, guvernatorii deleaga conducerea activitatii Consiliul Directorilor Executivi, obligat sa conduca toate institutiile membre ale Grupului Bancii Mondiale, cu exceptia admiterii de noi membrii si a conditiilor de aderare a acestora, a hotararii de a proceda la majorari sau micsorari de capital, suspendarii de membri, angajarii in colaborarea

cu alte organizatii internationale, suspendarii operatiunilor Bancii sau a hotararii de distribuire a venitului net realizat.

Consiliul Directorilor Executivi are 24 de membri, primii 5 actionari numesc cate un director executiv, iar ceilalti 19 reprezinta fiecare cate un grup de tari (in total 175 de tari, Banca avand in prezent peste 180 de membri). Drepturile de vot sunt distribuite proportional cu capitalul investit, administratorii alesi avand un numar de voturi rezultat din numarul partilor subscrise. Consiliul este condus de un presedinte ales pe 5 ani, care este si seful intregului personal. Consiliul Directorilor Executivi se intruneste de doua ori pe saptamana, luand hotarari in prezenta unei majoritati a directorilor, cu cel putin o jumatate din totalul voturilor. Membrii acestui consiliu trebuie sa apere interesele Bancii si ale celor pe care ii reprezinta. In subordinea Consiliului Administratorilor se gasesc mai multe comitete de specialitate permanente sau constituite ad-hoc in vederea studierii unei anumite probleme a Bancii (Comitetul mixt de control al gestiunii, Comitetul pentru politica de personal, Comitetul pentru studierea costurilor si eficacitatii practicilor bugetare, Comitetul special pentru determinarea valorii capitalului Bancii, Comitetul mixt Banca-FMI, Comitetul special pentru studierea atribuirii echitabile a numarului de voturi etc.).

Potrivit statutului sau, obiectivele BIRD sunt :

• sa contribuie la reconstructia si dezvoltarea statelor membre, stimuland investitiile de capital in scopuri productive, inclusiv refacerea economiilor afectate de razboi, readaptarea aparatului de productie la necesitatile din timp de pace si incurajarea dezvoltarii mijloacelor si resurselor productive in tarile mai putin dezvoltate;

• promovarea investitiilor straine private prin garantii sau participatii la imprumuturi si alte investitii efectuate de furnizorii de capitaluri private. Atunci cand nu sunt disponibile capitaluri private in conditii rezonabile, Banca completeaza, cu fonduri suplimentare, investitia privata; mijloacele financiare din capitalul sau propriu, din cel atras sau din alte surse sunt furnizate in conditii favorabile si pentru scopuri productive;

• promovarea dezvoltarii echilibrate, pe termen lung, a comertului international si echilibrul balantelor de plati, prin stimularea investitiilor destinate dezvoltarii resurselor productive ale statelor membre, contribuind, in acest mod, la cresterea productivitatii, ridicarea nivelului de trai si ameliorarea conditiilor de munca pe teritoriul statelor membre;

• sa coordoneze imprumuturile acordate sau garantate de ea cu imprumuturile internationale de alta provenienta, vizand acordarea de prioritate celor mai utile si mai urgente proiecte, indiferent de dimensiunile lor;

• sa-si conduca operatiunile in functie de efectele investitiilor internationale asupra conditiilor economice din statele membre si, in primii ani dupa razboi, sa faciliteze tranzitia de la economia de razboi la economia de pace.

Gradul de angajare a fondurilor Bancii este mentinut relativ constant, intrucat valoarea imprumuturilor acordate este restrictionata de asa-numitul “multiplicator 1:1” ($/$), criticat adesea de catre statele sarace datorita efectului de limitare a accesului lor la fondurile Bancii Mondiale. Regula adoptata de Banca potrivit careia totalul imprumuturilor acordate nu poate depasi intregul capital subscris, inclusiv rezervele si beneficiile, confera acesteia siguranta, reflectand o prudenta extrema, insa ii limiteaza mult posibilitatile de ajutor. Creditele acordate de BIRD vizeaza guvernul tarii membre, organisme politice sau intreprinderi de stat din tara respectiva, precum si organisme sau societati private, insa doar cu conditia garantarii de catre stat a imprumuturilor. De asemenea, Banca nu acorda imprumuturi pentru obiective si proiecte militare sau in scopuri ce vizeaza facilitarea exporturilor unei anumite tari industrializate.

Imprumuturile BIRD difera de cele obtinute pe pietele particulare, Banca dispunand o analiza economica, premergator acordarii imprumutului; aceasta analiza economica se realizeaza in

contextul unor parametri de eficienta si solvabilitate financiara a imprumutului, accesul la fonduri revenind doar tarilor cu capacitate de indatorare, considerate solvabile. In termeni subiectivi, Banca considera solvabila tara a carei politica si performante economice inspira incredere. Criteriul de referinta, in functie de care se admite la imprumut o tara sau alta, este nivelul dezvoltarii, apreciat prin indicatorul economic “produsul national brut” (PNB) pe cap de locuitor.

Cand tara solicitatoare atinge un anumit nivel de dezvoltare, isi realizeaza capacitatea de administrare si obtine accesul la pietele financiare care ii permit renuntarea la sprijinul financiar al Bancii Mondiale, are loc asa-numita operatiune de “reclasare”. Politica de reclasare are urmatoarele caracteristici:

- reprezinta un proces suplu si echitabil, avand in vedere conditiile specifice de dezvoltare a fiecarei tari; reclasarea nu trebuie sa intervina mai repede de 5 ani, de la data cand tara respectiva a atins limita stabilita pentru aceasta, respectiv nivelul stabilit al PNB pe locuitor;

- dupa reclasare, sprijinul BIRD continua sub forma de asistenta tehnica pentru lucrari sau pentru organizarea unor institutii de management, studii de politica economica sau acorduri pentru obtinerea de ajutor financiar de la alti creditori etc.;

- problema reclasarii e supusa unei reexaminari anuale, alaturi de posibilele dificultati ce ar putea surveni in urma aplicarii sistemului de apreciere a momentului operarii reclasarii, bazat pe nivelul PNB pe locuitor.

Agentia Internationala de Dezvoltare

I.D.A. (International Development Association), infiintata in 1960, este o agentie internationala care acorda imprumuturi preferentiale tarilor membre mai putin dezvoltate din punct de vedere economic, capabile sa realizeze proiecte productive de mare prioritate, bine fundamentate din punct de vedere tehnic si economic, tari care nu au mijloace sa obtina imprumuturi in conditii clasice, similare celor acordate de catre BIRD sau alte institutii internationale de credit. Imprumuturile acordate de IDA genereaza o povara financiara relativ suportabila pentru tarile indatorate, intrucat prevad un termen lung de rambursare, au un nivel redus al comisionului si se renunta la perceperea oricaror dobanzi. Datorita acestui fapt, IDA acorda credite in conditii mai favorabile decat BIRD, fiind un organism ce preia sarcina de creditare pe termen lung a statelor membre foarte sarace, alaturi de riscurile ce decurg din situatia precara a acestora. Spre deosebire de BIRD, fondurile IDA nu provin din emisiuni de obligatiuni, ci din contributia initiala a statelor membre bogate, majorata cu varsaminte ulterioare. Resursele IDA se mai constituie si din rambursarea creditelor anterioare acordate de catre ea, la care s-a adaugat, incepand de la 1 iulie 1985, Fondul Special de Ajutor African (FSA), infiintat special in vederea finantarii programelor de ajutor al tarilor africane cel mai putin dezvoltate.

Creditele pentru dezvoltare acordate de IDA sunt rambursabile in termen de 40 de ani, pentru tarile mai putin dezvoltate si respectiv, in termen de 35 de ani, pentru celelalte tari beneficiare, conform clasificarii O.N.U. In timp ce imprumuturile BIRD se acorda in conditii de piata, percepandu-se dobanzi corespunzatoare conjuncturii de pe pietele financiare, creditele IDA sunt acordate in conditii de favoare si cu un mare grad concesional sau procent de donatie (subventie), ajungand pana la 80% ; mai mult decat atat, aceste credite nu sunt purtatoare de dobanzi, ci doar de un comision de serviciu de 0,75% si unul de angajare de 0,50%, ceea ce face din IDA institutia financiara internationala cu cel mai ridicat grad de imobilizare a fondurilor sale, care incumba si posibilele riscuri legate de necunoscut, de insuficienta previziune, etc. Acest grad sporit de imobilizare a fondurilor IDA este generat si de acordarea unei perioade de gratie de 10 ani, urmata de o alta perioada de 10 ani, in care se ramburseaza cate 1% din datorie anual, in timp ce, in urmatorii ani se vor rambursa cate 3% anual.

Membrii IDA se impart in doua categorii: in prima categorie sunt cuprinse statele cu economie dezvoltata, furnizori ai majoritatii fondurilor de ajutoare (peste 95% din totalul fondurilor subscrise si a resurselor suplimentare) si subscriptori integrali ai fondului african si ai fondului special. In categoria secunda intra statele in curs de dezvoltare, atat cele indreptatite la imprumuturile BIRD, cat si cele cu acces la creditele IDA. Statutul Asociatiei, completat cu acorduri ulterioare, prevede ca varsamintele in moneda nationala nu pot fi utilizate de IDA pentru finantarea proiectelor localizate in afara teritoriului tarii membre a carei moneda este in joc, cu exceptia situatiei cand tara respectiva si-a dat acordul.

Partea cea mai reprezentativa a fondurilor utilizate de IDA pentru finantarea concesionala provine din reconstituirile periodice ale resurselor, proces indelungat si complicat, ce dureaza, de obicei, intre 12-16 luni. Pana in 1990 au avut loc noua reconstituiri, ultima reconstituire si-a propus operarea pe trei directii in politica de credite IDA si anume: lupta impotriva saraciei, sustinerea unei politici macroeconomice si sectoriale adecvate si protectia mediului inconjurator. Activitatea desfasurata de IDA in ultimele decenii justifica increderea si optimismul in viitorul acestei institutii de ajutor financiar interguvernamental, principala sursa multilaterala de finantare concesionala pentru tarile membre cu venituri scazute. Obiectivul acestei filiale integrate a Bancii Mondiale este combaterea saraciei, lucru constatat prin analizarea structurii finantarilor pe obiective, sectoare economico-sociale si regiuni ale Globului. IDA se remarca prin sprijinul acordat agriculturii si dezvoltarii rurale, mentinut la 1/3 din eforturile sale, avand o rentabilitate superioara a proiectelor finantate, comparativ cu BIRD.

Corporatia Financiara Internationala

Intrucat BIRD, potrivit statutelor de organizare si functionare, nu-si poate angaja fondurile in operatiuni cu intreprinderile din sectorul privat al statelor membre, in 1956 s-a infiintat, pentru a acoperi aceasta deficienta, Corporatia Financiara Internationala (International Finance Corporation). Primul articol al statutului sau precizeaza scopul IFC ca fiind acela de “ a stimula expansiunea economica, incurajand dezvoltarea intreprinderilor particulare cu caracter productiv… in special cele din regiunile mai putin dezvoltate, completand astfel operatiunile BIRD “.

Aceasta filiala a Bancii Mondiale are un vast spectru de activitate, contribuind la identificarea si propunerea proiectelor, realizarea de studii de preinvestitii, de studii tehnice si ale pietelor, gasirea de parteneri susceptibili, furnizarea de fonduri si asistenta tehnica, participa la organizarea institutiilor speciale de finantare a dezvoltarii economice, incurajeaza intrarea capitalurilor in tarile care au nevoie de ele, cedand investitorilor din tarile generatoare de capitaluri fractiuni din investitiile sale, colaboreaza cu guvernele respective masurile de luat in vederea cresterii investitiilor private, studiaza raportul dintre rata de schimb, politicile tarifare, fiscale si practicile de contingentare, acordarea licentelor, pe de o parte si expansiunea industriala pe de alta parte, dar intretine si intreprinde si actiuni de cooperare pentru furnizarea de asistenta tehnica.

Imprumuturile acordate de IFC sunt pe termen lung, iar dobanzile sunt fixate pe baza conditiilor existente pe pietele monetare internationale pe termen lung, in stransa legatura cu volumul investitiilor, tipul proiectului si riscurile pe care le implica. Imprumuturile respective pot fi utilizate in tarile membre sau in Elvetia, pentru achizitionari de echipamente, acoperirea operatiunilor de schimb, cheltuieli locale, fonduri de rulment sau pentru oricare alte operatiuni comerciale legitime; avand in vedere toate acestea, Corporatia functioneaza ca o banca de investitii, participand la riscurile intreprinderilor in care s-a angajat.

In ceea ce priveste originea fondurilor de finantare a proiectelor care au beneficiat de asistenta corporatiei, contributia cea mai mare o aduc tarile in curs de dezvoltare, beneficiare ale acestor proiecte, urmate de IFC cu circa 21% din fonduri si sursele statelor dezvoltate, putin peste 10%. In ochii tarilor industrializate, finantarea tarilor lumii a treia apare ca plina de riscuri, la care acestea subscriu rareori. De aceea, IFC accepta aceste riscuri, lansandu-se in initiative pe care altii nu le-ar putea concepe, cauta sisteme juridice pentru diminuarea

riscurilor si metode de stimulare a fluxurilor de capital strain in sectorul privat al acestor tari, plecand de la ideea ca principala cauza care se opune canalizarii resurselor de investitii neguvernamentale este legata de frica: “frica riscurilor politice, expropriere, nationalizare, schimbarea reglementarilor o data investitia terminata, precum si schimbari in reglementare ce se aplica repatrierii beneficiilor”4. In acest sens, conducerea Grupului Bancii Mondiale s-a preocupat de “gasirea mijloacelor de actionare utile in vederea atenuarii, chiar suprimarii anumitor obstacole ce opresc investitiile straine”5.

Solutia prefigurata in aceasta directie de Grupul Bancii Mondiale, a constat in infiintarea unui sistem multilateral de asigurare a investitiilor, care sa vizeze si programele nationale existente si ajungerea la un sistem global de asigurare pe scara mondiala si care sa –si aduca contributia la stimularea investitiilor straine directe in tarile beneficiare .In acest scop, a fost creata, in 1985, Agentia Multilaterala de Garantare a Investitiilor (AMGI),avand ca obiectiv sprijinirea tarilor in curs de dezvoltare de a mobiliza investitiile straine productive, intarirea intelegerii si increderii intre tarile beneficiare si investitorii straini, o informare mai buna asupra posibilitatilor investitionale. Agentia si-a propus atingerea acestui obiectiv prin acoperirea a patru mari categorii de riscuri necomerciale:

- riscul transferurilor – ce rezulta din restrictiile create de guvernul tarii – gazda la primirea conversiunii si la transferurile de devize;

- riscul pierderilor ce rezulta din masuri legislative, administrative sau de omisiune a guvernului de primire;

- denuntarea de catre un guvern a unui contract care il leaga pe investitor, acesta neavand acces la instante competente;

- riscurile datorate conflictelor armate si tulburarilor civile.

Inca de la infiintarea AMGI, IFC a stabilit contracte cu aceasta, lucrand in stransa colaborare, prin intermediul unui serviciu consultativ comun, a carui functionare e supravegheata de inalti functionari ai ambelor institutii.

Capacitatea de ajutorare dovedita de Corporatie pana in prezent nu se datoreaza doar sporirii mijloacelor financiare proprii alocate sau a celor mobilizate si dirijate spre tarile in curs de dezvoltare, ci intr-o mai mare masura eficacitatii si rentabilitatii cu care au fost consumate in sectoarele economice prioritare, cu influente pozitive asupra cresterii macroeconomice si cu efecte benefice in combaterea saraciei. IFC a adoptat criteriul eficientei economice, finalizate cu rentabilitatea generala, printr-o tehnica si o procedura de lucru bazate pe trei etape distincte. In prima etapa se studiaza bilantul si se face evaluarea intreprinderii, urmata de un studiu financiar detaliat, dupa care se negociaza ajutorul si investitia. Aceasta procedura s-a dovedit a fi corespunzatoare, intrucat analizele finale ale proiectelor au confirmat precizia evaluarilor si calculelor la promovarea investitiilor, precum si nivelul corespunzator al rentabilitatii economice.

2.3. Banca Europeana de Investitii

Odata cu Tratatul de la Roma, care a prevazut obiectivul unei piete comune si a analizat impactul acesteia asupra dezvoltarii regionale, s-a decis si constituirea unei institutii de credit independente, Banca Europeana de Investitii (EIB - European Investment Bank), pentru partajarea costurilor reconstructiei intre regiunile Europei, prin acordarea de imprumuturi pe termen lung in vederea integrarii europene. Astfel, banca finanteaza proiecte de investitii de importanta deosebita pentru dezvoltarea Uniunii Europene.

Obiectivul BEI este acela de a asigura ca toate regiunile Europei sa beneficieze de posibilitatile oferite de piata comuna. Decizia de a constitui nu un fond ci o banca, capabila sa selectioneze proiecte si sa decida asupra conditiilor de credit si astfel sa poarte responsabilitatea mentinerii bonitatii, a fost deosebit de semnificativa. A insemnat ca banca se va comporta cu raspundere in tranzactiile ei de afaceri si va investi banii in proiecte de investitii sanatoase si rentabile. Daca s-ar fi decis infiintarea unei institutii sustinute cu

fonduri din taxele statelor membre, riscul unor conflicte politice ar fi fost mult mai mare, fiecare tara exercitand presiuni politice pentru a castiga beneficii maxime din facilitatile bancii.

Pozitia independenta a BEI in cadrul Uniunii Europene in raport cu institutiile comunitare, poate fi comparata cu pozitia similara a institutiilor de la Bretton Woods in raport cu Natiunile Unite; in concluzie, statutul BEI e foarte asemanator cu articolele Acordului Bancii Mondiale. Instituirea BEI nu a fost in intregime lipsita de dispute, in masura in care Banca Mondiala functiona deja eficient in sfera de activitate, care era avuta in vedere si pentru BEI. Cu toate acestea, consideratiile politice au prevalat: prin recastigarea fortei economice, europenii voiau sa se distanteze de ceea ce se considera o institutie dominata de SUA. BEI trebuie privita ca un compromis intre italieni, care vizau un fond pentru ajutorarea sudului Italiei (Mezzogiorno) in conditii favorabile si ministrul german al afacerilor economice, lipsit de entuziasm, care nu a vazut nimic de castigat, decat “o alta institutie controlata de la centru”...

BEI e o institutie autonoma, la care participa toate statele membre ale UE, functionand ca o banca independenta juridic. Consiliul de Ministri si Parlamentul European nu exercita vreun control direct asupra BEI. Oficial, ea trebuie sa ceara sfatul Comisiei cu privire la proiecte, insa aceasta nu a creat niciodata greutati. Statutul ei face parte integranta din Tratatul de la Roma, neputand fi amendat decat cu aprobarea si ratificarea statelor membre. Autoritatea suprema este Consiliul Guvernatorilor, in care statele membre sunt reprezentate prin ministrii de finante. Consiliul, care se reuneste o data pe an, stabileste liniile directoare ale politicii de credit, decizand normal cu o majoritate de voturi, care trebuie sa reprezinte cel putin 45% din capitalul subscris, dar se cere unanimitate pentru decizii importante, cum ar fi majorarea capitalului.

Presedintia se detine prin rotatie. Comitetul Director decide in privinta alocarii imprumuturilor si garantiilor, strangerii de fonduri si fixarii ratei dobanzii. Este format din oficiali cu state vechi de serviciu din ministerele de finante, ai afacerilor economice, ai bancilor comerciale si institutiilor publice de credit si un director numit de Comisie. Tarile mari au cate trei directori, Spania are doi, iar celelalte tari, cate unul fiecare si dispun de voturi egale.

Proiecte finantate de BEI (2003) Beneficiar BEI Valoare„Europpass LKW Maut” Austria 130 mil.

euro260 mil. euro

„Regional Development Northern Germany”

Germania 400 mil. euro

800 mil. euro

„DEPFA Bank” Spania 100 mil. euro

300 mil. euro

„Infraestructura de Castilla la Mancha” Spania 250 mil. euro

500 mil. euro

Tabel 2.1.: Lista principalelor proiecte finantate de BEI (2003)

BEI acorda imprumuturi in primul rand, pentru proiecte in statele membre ale UE si tarile asociate, dar in situatii exceptionale pot fi finantate proiecte si in alte tari; insa, cu toate acestea, aproximativ 95% din imprumuturi merg spre tarile UE.

Sarcina BEI este de a-si aduce contributia, prin recurgerea la pietele de capital si folosirea propriilor resurse, la dezvoltarea echilibrata si continua a pietei comune in interesul Comunitatii. Astfel, banca functioneaza pe baza de nonprofit si acorda imprumuturi si garantii care faciliteaza finantarea urmatoarelor proiecte in toate sectoarele economice:

- proiecte pentru dezvoltarea regiunilor mai sarace;

- proiecte pentru modernizarea sau reprofilarea unor obiective sau pentru dezvoltarea unor activitati noi, cerute de instaurarea progresiva a pietei comune, in care aceste proiecte sunt de o astfel de amploare sau natura, incat nu pot fi finantate integral cu ajutorul diferitelor mijloace la dispozitie in fiecare stat membru in parte;

- proiecte de interes comun pentru mai multe state membre, care sunt de o asemenea amploare sau natura, incat nu pot fi finantate in intregime cu mijloace disponibile in fiecare stat membru in parte.

Tabel 2.2.: Finantarea BEI a tarilor membre UE

Pentru BEI nu are nici o importanta daca proiectele sunt propuse aprobarii de catre companii particulare sau institutii (cvasi) guvernamentale. Proiectele din cadrul U.E trebuie sa indeplineasca una din urmatoarele conditii:

- trebuie sa contribuie la dezvoltarea regiunilor mai putin dezvoltate;

- sa faciliteze modernizarea intreprinderilor;

- sa fie de interes comun pentru doua sau mai multe tari membre.

Imprumuturile bancii pot acoperii doar o parte din costurile totale ale proiectului: maxim 50%, dar, practica a demonstrat ca banca nu a depasit, in medie, 25% pentru cofinantare. Ca urmare, banca este in esenta, o sursa financiara suplimentara si coopereaza intens cu alte institutii financiare publice (BERD) si private.

In principiu, imprumutul este furnizat in rate si valute la dispozitia bancii, la momentul respectiv, rambursarea facandu-se in aceleasi valute. Rata dobanzii este fixata pe baza conditiilor in care banca poate obtine fonduri pe pietele de capital.

Prin statut, bancii nu ii este permis sa acorde subventii la dobanda; subventiile la dobanzi, la imprumuturile conditionate acordate tarilor in curs de dezvoltare din Africa – Caraibe – Pacific asociate la U.E prin Conventiile de la Lome (Togo), sunt platite din Fondul European de Dezvoltare. Durata imprumutului este conditionata de perioada de devalorizare (depreciere) a proiectului, adesea cu o perioada fara amortizare si este in general de la 10 la 15 ani.

BENEFICIARI AI FINANTARII BEI (2003)

%

Tara 1997 - 2002 (in EURO)Austria 3,489,024,550Belgia 2,430,215,584

Germania 29,103,149,340Danemarca 4,825,716,127

Spania 21,301,743,153Finlanda 3,011,255,007Franta 18,459,364,411

Marea Britanie 15,174,729,802Grecia 6,606,827,534Irlanda 1,646,858,308Italia 25,450,720,996

Luxemburg 489,322,960Olanda 2,294,699,281

Portugalia 8,515,015,810Suedia 3,490,452,674

UE 84,63%AELS 0,53%Tari candidate 8,10%Tari mediteraneene 3,41%Africa, Caraibe si Pacific 1,24%Africa de Sud 0,36%Tari balcanice 0,61%Asia, America Centrala si de Sud 1,11%

Tabel 2.3.: Ponderea beneficiarilor finantarii prin BEI

In afara de furnizarea de fonduri din propriile resurse, BEI administreaza, de asemenea, imprumuturi pentru statele membre, pentru Comunitate sau pentru EURATOM.

BEI este implicata in cofinantarea a peste 4% din investitiile globale de capital din Europa, totusi, in unele regiuni ale U.E, mai putin dezvoltate, ponderea BEI poate ajunge pana la 12%. Aceasta include, de asemenea, activitate mai intensa in Europa Centrala si de Est, partial cofinantata de BERD, in care BEI este coactionar printr-un aranjament unic. BEI finanteaza proiecte de infrastructura, finanteaza activitatea de energie nucleara, evidentiindu-se in punerea unor standarde stringente de securitate. In ceea ce priveste mediul inconjurator, banca s-a implicat cu uzine de tratare a reziduurilor si proiecte de operare mai curata a rafinariilor. In ceea ce priveste structura financiara, toate statele membre ale UE participa la BEI cu un capital proportional cu puterea lor. In 1991, capitalul s-a dublat la 56,6 miliarde ECU, din care nu a trebuit platit, de fapt, decat 7,5%. A fost ridicat apoi la 62 miliarde ECU prin aderarea Austriei, Suediei si Finlandei la UE. Restul de capital subscris are rol de capital de garantie. Cea mai mare parte a resurselor necesare sunt imprumutate de pe pietele de capital nationale si internationale.

Imprumuturile pe care le acorda banca pot depasi capitalul subscris cu maxim 250%, limita creditului fiind de 155 miliarde EURO. In aceasta privinta, BEI se deosebeste de Banca Mondiala si celelalte banci regionale de dezvoltare, care, fiecare, are un raport de manevra maxim de 1:1 (raportul dintre imprumuturile acordate si capital). Motivul acestei posibilitati financiare mai largi rezida in faptul ca proiectele finantate de catre banca sunt amplasate in principal, in tarile industrializate, in timp ce capitalul de garantie este, de asemenea, detinut exclusiv de aceste tari puternice financiar. Cu toate acestea, cresterea privatizarii in Europa implica faptul ca guvernele sunt acum mai putin pregatite decat in trecut, sa garanteze imprumuturi ale BEI, doar 50% din imprumuturi sunt sustinute acum de garantii guvernamentale, fata de 80-90% la inceputul anilor ’80. De asemenea, BEI se deosebeste de celelalte banci regionale de dezvoltare in ceea ce priveste rapiditatea cu care sunt executate proiectele odata ce au fost incepute. Perioada dintre angajarea imprumutului si achitarea fondurilor este, de regula, scurta pentru tarile in curs de dezvoltare contractante a unor astfel de imprumuturi. In Europa, BEI functioneaza ca un important mijloc de canalizare a capitalului furnizat de tarile cu surplus in balanta de plati tarilor cu resurse de capital deficitare.

2.4. Banca Europeana pentru Reconstructie si Dezvoltare

Tranzitia de la sistemul centralizat la cel de piata a devenit un eveniment de importanta majora atat pe plan politic, cat si economic, al ultimului deceniu al secolului al XX-lea,

cuprinzand peste 1/3 din populatia Globului, respectiv tarile din Europa Centrala si de Est, noile state independente din fosta URSS, precum si China, Mongolia si Vietnam. Intr-un interval de timp foarte scurt (de doar 1 an) si intr-un curent de integrare europeana, a aparut si prima institutie financiara internationala consacrata tranzitiei,

Banca Europeana pentru Reconstructie si Dezvoltare (BERD), orientata pe linia sprijinirii doar a tarilor din Europa Centrala si de Est, care aveau tangente geografice, afinitati culturale si multe elemente istorice comune cu celelalte tari europene. Romania a aderat de la inceput la aceasta institutie, devenind si membru fondator, in scopul obtinerii de ajutor financiar pe linia inscrierii in randul statelor dezvoltate cu economie de piata din Europa.

BERD a fost infiintata din necesitatea finantarii tarilor in tranzitie de la sistemul centralizat la cel de piata. Banca a fost conceputa ca o institutie financiara regionala, buna cunoscatoare a particularitatilor tranzitiei, care sa elaboreze politici adecvate si sa opereze in zona dupa procedee specifice. in aceste conditii, la 29 mai 1990 s-a semnat la Paris acordul de infiintare a BERD, la care au aderat 62 de membri (60 de tari si doua institutii internationale: Comisia Comunitatii Europene si Banca Europeana de Investitii ) din patru continente8. La 16 aprilie 1991 BERD lua fiinta la Londra, ca institutie specializata in finantarea tarilor din Europa Centrala si de Est pe linia tranzitiei la economia de piata. BERD este in prezent cel mai mare investitor direct cu finantare proprie avand actionari din 58 de tari si doua Institutii Interguvernamentale (Comunitatea Europeana si Banca Europeana de Investitii). Capitalul total al bancii in prezent este de 20 miliarde de dolari din care 5 miliarde subscris de actionarii sai si 15 miliarde in titluri de participare.

Creata pentru a ajuta tarile in tranzitie sa parcurga mai usor calea catre o economie functionala de piata, BERD promoveaza prin actiunile sale:

reformele structurale si functionale;

concurenta, privatizarea si asocierea in afaceri;

realizarea unui sistem financiar puternic;

crearea unui cadru legislativ coerent;

dezvoltarea infrastructurii care sa sustina dezvoltarea sectorului privat;

co-finantarea si atragerea investitiilor straine directe;

mobilizarea resurselor de capital locale;

crearea unui cadru institutional cara sa asigure o guvernare eficienta (inclusiv asumarea cu seriozitate a problemelor de mediu).

Mandatul BERD mentioneaza ca ea va lucra numai in tarile in care sunt respectate principiile democratice. In mod specific, BERD promoveaza dezvoltarea sectorului privat prin investitii in proiecte alese cu foarte mare atentie, care vor atrage investitii straine si autohtone, participand si la impartirea riscului, fata de celelalte institutii financiare care nu o fac. Avand ratingul de AAA9, BERD se refinanteaza de pe piata internationala de capital cu cele mai avantajoase dobanzi. BERD are sediul central la Londra si are filiale in 32 de tari cu un numar total de 250 angajati. BERD ofera o gama larga de instrumente de finantare, avand o abordare flexibila in structurarea finantarii produselor sale. Implicarea standard a BERD este de minimum 5 milioane Euro dar nu mai mult de 22 milioane Euro pentru o tara / perioada.

8 Printre cei mari acţionari ai băncii se numără: SUA, Japonia, Marea Britanie, Franţa, BEI şi Comisia Europeană. România a devenit acţionar al băncii în mai 1990, subscripţia sa la capitalul BERD fiind modică în comparaţie cu ceilalţi membrii.

9 AAA de la Standard & Poor’s şi Aaa de la Moody’s.

"I am sure you will all agree that the most important event for Europe, perhaps for the world, since the Second World War is what is happening

în eastern Europe … What can Europe do? So much more! Why not set up a bank for Europe."François Mitterrand, în Parlamentul European,,

25 Octombrie 1989

BERD, in principiu, nu finanteaza direct, proiecte destinate intreprinderilor mici si mijlocii, chiar daca are pregatite instrumentele necesare.

BERD a fost proiectata ca o banca de dezvoltare si comerciala, care sa asigure resursele pe termen mediu si lung pentru economiile in tranzitie. Imbinarea acestor tipuri de activitati reprezinta o noutate in materie bancara, atentia urmand sa se concentreze pe nevoile tarilor beneficiare, renuntandu-se la specializarea clasica pe cele doua domenii distincte. Conceptia mai prevedea ca BERD, care e o institutie publica formata prin contributii ale guvernelor sa se orienteze aproape in exclusivitate catre sectorul particular, sectorul de stat fiind in mod limitat si temporar finantat, doar in masura in care creeaza conditii pentru dezvoltarea sectorului privat. Banca trebuie sa fie sursa principala de finantare a acestor tari, pana cand acestea vor patrunde pe piata financiara, la inceput cu sprijin BERD, ulterior, pe masura progreselor realizate, urmand sa opereze independent. Acest proces se estimeaza a fi mai lung, intrucat patrunderea pe piata se face progresiv, accesul fiind mai usor pentru finantarea pe termen scurt si mai dificil pentru finantarea pe termen lung.

Resursele BERD din care aceasta acorda asistenta financiara se compun din:

capitalul social al bancii (20 miliarde de dolari asigura acestei institutii o forta financiara importanta);

fonduri imprumutate de BERD de la alte banci sau institutii financiare sau atrase prin emisiuni de obligatiuni pe pietele financiare internationale;

fonduri rambursate ca urmare a rambursarii creditelor acordate, rascumpararii obligatiunilor sau a actiunilor la care BERD a subscris;

venituri din creditele acordate sau subscrierile pentru actiuni sau obligatiuni emise de companiile din tarile in tranzitie (dobanzi, dividende, cupoane);

venituri din alte surse.

Desi de finantarea BERD beneficiaza numai tarile in tranzitie din centrul si estul Europei, precum si cele din Comunitatea Statelor Independente, la capitalul bancii participa tari de pe cinci continente in proportii diferite. Forta acestei banci consta in cunoasterea foarte bine a regiunii in care actioneaza. In calitate de cel mai mare investitor strain direct in sectorul privat (investitiile in sectorul privat au depasit cu mult pragul fixat de 40 % ajungand undeva in jurul a 68 % din totalul plasamentelor realizate de aceasta banca) este constienta de problemele si de potentialul fiecarei tari finantate oferindu-le o mare varietate de instrumente (cu rata fixa sau variabila, cu participare egala, datorii convertibile, cota preferentiala, scadente diferite).

Principalele directii de actiune pentru care a fost creata aceasta institutie financiara internationala sunt:

- intrarea pe pietele de capital din tarile beneficiare, prin infiintarea unei varietati de fonduri de investitii, care sa sprijine procesul post privatizare si sa contribuie la dezvoltarea tranzactiilor de valori mobiliare:

- finantarea infrastructurii ca o conditie pentru dezvoltarea economica si in special a telecomunicatiilor, transporturilor, alimentarilor cu apa, altor servicii municipale, etc., care sa sprijine aparitia si extinderea sectorului privat;

- finantarea cu prioritate, a proiectelor regionale de infrastructura (autostrazi, cai ferate, poduri), la care participa mai multe tari si care creeaza posibilitati pentru extinderea si consolidarea relatiilor intre tari, dezvoltarea unor zone geografice inter-tari, care au anumite afinitati etnice, culturale, etc., precum si pentru integrarea europeana;

- finantarea proiectelor din sectorul privat, fara garantia statului, pe baza conditiilor de piata, concentrandu-se asupra analizei de eficienta economica si de marketing,

bonitatii investitorilor, precum si asupra introducerii mecanismelor de piata pentru finantare si creditare;

- protejarea mediului inconjurator, conditie esentiala a finantarii, ridicata la rang de principiu obligatoriu si nu facultativ, ca in cazul altor institutii financiare sau banci comerciale;

- acordarea de asistenta tehnica gratuita (studii de piata, de mediu, organizare de licitatii, supravegherea tehnica a investitiilor, asistenta de specialitate pentru bancile comerciale care finanteaza proiecte din resurse BERD, etc.) pentru proiecte de valori mai mari sau pentru cele de protejare si conservare a mediului.

BERD e o banca multilaterala de dezvoltare, care se deosebeste de celelalte institutii similare si din punct de vedere al actionariatului, capitalului, organizarii si conducerii. BERD e constituita sub forma unei societati pe actiuni, cu un numar de 60 de actionari, din care 58 de tari si cele doua institutii internationale. Acordul de infiintare grupeaza actionarii fondatori si proportia de participare la capital, dupa cum urmeaza (situatia initiala): U.E (51%), tari membre (45%), institutii U.E. si BEI (6%), alte tari europene (11,37%), tari beneficiare (13,45%), tari ne-europene (24,16%). BERD s-a infiintat cu un capital subscris de 10 miliarde ECU, din care 3 miliarde ECU capital varsat (30%), iar in 1997 capitalul s-a majorat la 20 miliarde ECU, din care 5,25 miliarde ECU capital varsat10. Trebuie remarcat faptul ca cele sapte tari puternic industrializate detin mai mult de jumatate din capitalul social al bancii (56.4 %) si mai mult de jumatate din voturi (57.5 %).

Majoritatea deciziilor se iau de catre Consiliul Directorilor Executivi, organul suprem al BERD fiind Consiliul Guvernatorilor. Acesta se intruneste o data pe data pe an, cu ocazia adunarii generale, pentru aprobarea bilantului pe anul expirat, bugetul pe anul curent si stabilirea directiilor de activitate ale bancii. Activitatea BERD este guvernata de trei principii. Importanta lor a fost puternic demonstrata de experienta sa de mai bine de 10 ani in sustinerea financiara a procesului de tranzitie est – european. Principiile de functionare sunt: operatiuni de finantare eficace, „aditionalitatea” si impactul tranzitiei.

Orientarea catre dezvoltarea unei piete eficace nu poate fi promovata de investitii care nu sunt eficace din punct de vedere comercial. Lucrand in colaborare cu guvernele, BERD poate pune in valoare asistenta tehnica de care dispune pentru promovarea dezvoltarii practicii si a experientei in derularea de afaceri eficiente. „Aditionalitatea” se refera inseamna ca participarea BERD incurajeaza sectorul privat si investitiile locale (studiile demonstreaza ca la fiecare euro investit de BERD acesta a mai atras inca doi euro din surse externe sau locale). Pentru BERD impactul tranzitiei este mai mult decat un principiu dupa care se ghideaza aceasta institutie financiar – bancara, este scopul sau de baza. Prin mandatul sau, banca promoveaza procesul de tranzitie, cu proiecte de investitie menite sa faciliteze dezvoltarea sectorului privat.

Obiectivul pe termen lung al BERD vizeaza:

promovarea, prin intermediul investitorilor privati si al interesati, stabilirea, ameliorarea si dezvoltarea activitatilor sectorului productiv, concurential si privat, cu deosebire a intreprinderilor mici si mijlocii;

mobilizarea capitalurilor autohtone si straine precum si a unor echipe manageriale cu experienta;

sa favorizeze investitiile productive, inclusiv in sectorul serviciilor si in cel financiar, precum si in infrastructura, cand acest lucru este necesar pentru sustinerea initiativei private si a spiritului intreprinzator, sustinandu-se astfel crearea unui mediu concurential, cresterea productivitatii, a nivelului de trai si imbunatatirea conditiilor de munca;

10 În prezent Euro.

sa acorde asistenta tehnica la elaborarea, finantarea si executarea proiectelor;

sa stimuleze si sa incurajeze dezvoltarea pietelor de capital;

sa sprijine proiectele fiabile sub aspect economic, care prezinta interes pentru mai multe tari membre beneficiare;

sa promoveze, in cadrul ansamblului activitatilor sale, o dezvoltare sanatoasa si durabila din punct de vedere al mediului.

De finantarea BERD au beneficiat toate tarile in tranzitie, valoarea totala a finantarii fiind in ultimul an de 13,745 miliarde de euro. In ultima perioada banca a fost criticata pentru ca isi mentine inca puternica implicarea in unele tari in tranzitie care au atins un anumit nivel de dezvoltare. Reactia bancii a fost intr-o gradare a operatiunilor sale, determinata in parte de modul de functionare a mecanismelor pietei, banca urmand sa se retraga in momentul in care impactul interventiei sale asupra procesului de tranzitie nu va mai fi evident.

Tara Nr. acorduri

% in total

Tara Nr. acorduri

% in total

Fed. Rusa 85 19,81 Kazahstan 11 3,69Romania 46 10,59 Slovacia 22 3,50Polonia 76 10,17 Slovenia 20 2,39Ungaria 54 8,05 Bulgaria 24 2,36Ucraina 29 6,05 Estonia 33 2,29Cehia 27 4,67 Azerbaidjan 10 1,85Croatia 25 4,11 Letonia 19 1,83Uzbekistan 14 3,78 Lituania 17 1,81

Tabel 2.4.: Cei mai importanti beneficiari de finantari BERD (2003)

Pentru evaluarea progreselor inregistrate in tranzitie, atat pentru nevoi de analiza, cat si pentru politicile de finantare, BERD a elaborat un sistem de indicatori proprii, care vizeaza principalele fenomene ale tranzitiei din zonele: intreprinderile, piata, sectorul bancar si juridic, cu un punctaj de la 1 la 4 pentru fiecare indicator, dupa cum urmeaza:

- ponderea sectorului particular in PIB;

- privatizarea pe scara mare;

- privatizarea pe scara mica;

- liberalizarea preturilor;

- liberalizarea comertului si schimbului valutar;

- politica concurentei;

- reforma bancara si liberalizarea dobanzii;

- dezvoltarea pietei de capital si a institutiilor financiare nebancare.

Pe baza evaluarii acestor indicatori, tarile ce primesc asistenta financiara BERD au fost departajate in trei grupuri : avansate, intermediare (este si cazul Romaniei) si in faza timpurie a reformei. Instrumentele de finantare ale BERD sunt structurate pe urmatoarele categorii:

A. Imprumuturi:

BERD acorda imprumuturi care sunt realizate astfel incat sa corespunda cerintelor particulare ale fiecarui proiect. Riscul de credit poate fi preluat fie in totalitate de BERD sau partial („syndicated insurance”) pe piata. Garantarea imprumutului poate facuta de

catre beneficiar, prin activele ce le detine si / sau convertirea valorii imprumutului in actiuni ale proiectului finantat.

Moneda folosita poate fi USD sau EURO. BERD a inceput sa acorde imprumuturi si in unele monede locale. In cazul unui imprumut acordat intreprinderilor comerciale private, BERD in mod normal nu cere garantii din partea guvernului respective. Conditia de baza pentru obtinerea unui credit este capitalul lichid necesar precum si capacitatea de rambursare in conditiile convenite.

B. Actiuni

Finantarea prin actiuni se poate face printr-o varietate de forme, inclusiv subscrierea la actiuni ordinare sau preferentiale. Cand BERD preia ia un stoc de actiuni, ea se asteapta la o rambursare corespunzatoare a imprumutului. BERD de asemenea, poate subscrie la actiunile unei firme private ori publice. BERD va considera finantarea transferului actiunilor intreprinderilor existente numai in cazul privatizarii unde un astfel de transfer va conduce definitiv la cresterea eficientei.

C. Garantii

BERD poate sprijini imprumutatorii pentru a avea acces la finantare prin oferirea de garantii, folosind o gama larga de modalitati, cum ar fi de exemplu cresterea gamei garantiilor de la “pentru toate riscurile” la “riscul partial specific garantiei”, dar in toate cazurile, expunerea maxima trebuie cunoscuta si masurabila, iar riscul de credit trebuie acceptat.

D. Finantarea prin intermediari;

Sprijinirea Intreprinderilor Mici si Mijlocii(IMM).

Finantarea IMM-lor este posibila prin intermediarii mentionati de catre BERD. Dezvoltarea sectorului micilor intreprinzatori este unul dintre obiectivele centrale ale BERD, in conditiile in care aceasta categorie de operatori au acces mai restrans la resursele financiare externe.

Linii de credit.

BERD ofera finantari directe pe termen mediu si lung, de la finantatorii intermediari selectati. Uneori, BERD poate oferi aceleasi linii de credit, si guvernelor care vor finanta sectorul privat de IMM, prin intermediul bancilor comerciale si de investitii.

Facilitati de co-finantare.

BERD co-finanteaza proiecte cu banci locale si internationale. In aceste cazuri, pregatirea si evaluarea sunt delegate bancilor co-finantatoare, dar politica de finantare BERD va trebui luata in considerare in fiecare caz in parte.

Participarea la actiuni a fondului de investitii.

BERD participa la fonduri de investitii, catre intreprinderile private care doresc sa-si dezvolte activitatea. Aceste fonduri sunt destinate unor regiuni, tari, sau industrii specifice si vor fi coordonate de catre profesionisti apartinand unor societati specializate.

Facilitati comerciale.

BERD are o gama larga de produse care sa faciliteze comertul intra-regional sau international al tarilor unde opereaza. BERD emite garantii ( la un rating AAA) in favoarea bancilor internationale in vederea acordarii de facilitati de creditare, asumandu-si riscul.

Participarea la actiuni in banci.

In vederea sprijinirii si dezvoltarii sectorului de servicii de creditare, BERD face investitii sub forma de actiuni in bancile private sau in curs de privatizare.

Investitiile de capital, in cadrul BERD sunt prezente sub doua forme: investitii directe si fonduri de investitii. Investitiile directe de capital (actiuni) vizeaza, in special, intreprinderile de marime medie, care trebuie sa fie unitati economice rentabile si constau in majorarea capitalului social prin emisiuni de actiuni noi, care sunt cumparate de catre BERD. Conditiile generale ale bancii pentru investitiile directe de capital ar putea fi rezumate astfel: investitii de pana la 35 din capitalul social al intreprinderii, rata financiara si cea economica de rentabilitate de minimum 15, orizont de iesire din investitie de circa 5-8 ani, beneficiari numai din sectorul particular sau in curs de privatizare.

Participarea BERD la fondurile de investitii are la baza de asemenea o serie de criterii asemanatoare: conducere experimentata, bazata pe investitii finalizate cu succes pe piete similare si remunerata in functie de performantele fondului, partener local experimentat, cu acces pe piata locala, capacitatea si dorinta de a acorda sprijin intreprinderilor cliente (asistenta si supraveghere in realizarea, si ulterior, exploatarea investitiilor), angajamentul ferm al partenerilor de a pune la dispozitie capitalul subscris, mobilizarea unor resurse de catre BERD, prezenta reprezentantilor BERD in organele de conducere ale fondului, pentru a se asigura adoptarea de politici adecvate si reguli prudentiale, o rata de rentabilitate, in functie de gradul de risc al investitiei. In plus de aceste participari la investitiile directe sau la fondurile de investitii, B.E.R.D. mai este implicata puternic in finantarea de proiecte destinate accelerarii procesului de privatizare in tarile in tranzitie, sprijinirea intreprinderilor mici si mijlocii sau finantarea unor programe de restructurare in aceste tari.

Etapele de realizare a unui proiect BERD

1. Identificarea proiectului : Dupa primirea cererii de acordare a unui imprumut, BERD analizeaza daca proiectul este pretabil finantarii BERD in principal este analizat “business planul” si se decide daca proiectul este pretabil sau nu. in aceasta etapa, solicitantul imprumutului trebuie sa furnizeze BERD propunerea completa (aspecte comerciale si economice, informatii privind protectia mediului inconjurator cum ar fi aprobarile necesare, impactul si politica aplicata). Pe baza acestor date, BERD efectueaza aprecieri preliminare cu privire la fezabilitatii tehnice, financiare, economice, de mediu si institutional al proiectului. De asemenea BEDR determina daca proiectul propus se incadreaza politicii sectoriale si de tara a BEDR. La sfarsitul acestei etape, specialistii BERD pregatesc primele documentatii de aprobare, un “concept de memorandum de acceptare”, care nu este facut public pentru organizarea licitatiilor. El este cunoscut sub denumirea de proiect “pipeline”.

2. Stabilirea conditiilor si a formelor de finantare: Aceasta etapa este impartita in doua parti: in cadrul primei parti, BERD si garantului proiectului convin asupra unei structuri generale a proiectului, iar in partea finala sunt stabilite conditiile de detaliu finantarii proiectului. Specialistii BERD sunt responsabili pentru realizarea acestei etape precum si pentru anuntarea inceperii realizarii proiectului. Procedura de mediu a BERD cere un raport de la un organism independent referitor la respectarea mediului de catre proiect. Sectiunea de mediu cuprinsa in cea de a doua etapa trebuie sa evidentieze:

Stadiul curent al proiectului privind respectarea mediului; Impactul potential al proiectului asupra mediului; Imbunatatirea mediului; Stadiul consultarilor publice.

Toate documentele elaborate pana in aceasta etapa (raportul initial, memorandum, raportul final si documentele BERD) nu sunt publice.

3. Aprobarea documentatiei: se refera la angajamentul BERD de a asigura finantarea). Raportul final impreuna cu recomandarea presedintelui si alte documente referitoare

la imprumut sunt prezentate Consiliului Director al BERD pentru decizia finala. Daca Consiliul Director aproba operatiunea, contractul de imprumut este semnat. Garantul proiectului incepe implementarea Dupa aprobarea documentatiei de catre Consiliul Director nu se mai pot face schimbari in aceasta.

4. Implementarea proiectului: incepe cu deblocarea fondurilor necesare implementarii proiectului. Implementarea este in responsabilitatea garantului proiectului. Rolul BERD este de a superviza realizarii proiectului. BERD nu accepta utilizarea imprumutului la alte proiecte sau in alte scopuri decat pentru cele pentru care a fost aprobat.

Intre 1996 si 2001, 53 % dintre proiectele evaluate si finantate au atins o rata de reusita sau foarte reusita. Succesul ridicat al acestor proiecte finantate de BERD pot fi explicate in parte si prin accentul pus de aceasta institutie pe impactul pe care il are tranzitia asupra economiilor asistate financiar. Dintre cele 261 de operatiuni BERD evaluate intre 1996 si 2001, 46 % au atins o rata medie privind impactul asupra procesului de tranzitie, in timp ce 25 % din proiecte au fost clasificate ca avand un impact final major, influentand procesul de tranzitie al tarilor finantate. In ultima perioada insa situatia a stagnat sau chiar a inregistrat un usor regres (in 2001 un procent relativ ridicate din totalul proiectelor finantate de BERD de circa 32 % au avut un impact marginal – negativ asupra procesului de tranzitie, procent mult mai ridicat decat in anii anteriori. Explicatia rezida in faptul ca in ultima perioada BERD s-a implicat in proiecte de anvergura mult mai riscante.).

Domenii prioritare in finantarile acordate de BERD:

Restructurare si privatizare: ca investitor si creditor, BERD este initiatorul si executantul inovarii in privatizare si restructurare economica. BERD va continua sa sprijine intreprinderile de stat in vederea accesului acestora la finantarea pentru restructurare. In acest sens se poate remarca sprijinul substantial si continuu furnizat de BERD pentru Programele de Privatizare din tarile est - europene (cazul Rusiei este relevant), organizand echipe care sa asiste la implementarea licitatiilor garantate in regiune si a coordonat o serie de activitati menite sa ajute companiile locale sa-si gaseasca parteneri straini strategici. Sub angajamentul dezvoltarii contractului cu programul PHARE al Comisiei Europene, BERD va continua sa furnizeze servicii tehnice Comisiei si catorva tari beneficiare privind restructurarea si privatizarea activitatilor finantate prin programul de asistenta nerambursabila respectiv;

Agricultura: BERD va continua sa finanteze sectorul alimentar prin sustinerea financiara a productiei primare din amonte, va promova concurenta in acest domeniu, expansiunea pietei si transferul de tehnologie si know–how. Sustinerea directa a agriculturii primare va fi selectiva si limitata la operatiuni si sectoare unde principiile de finantare proprii pot fi implementate. Banca isi va indrepta atentia spre industrii cu legaturi puternice cum ar fi procesarea primara sau distributia produselor agricole primare, acordand atentie companiilor locale de succes. Se va urmari extinderea programului de facilitati de finantare pentru acest sector cu o concentrare asupra dezvoltarii unor sisteme de achizitionare in leasing a utilajelor agricole, de crestere si modernizare a capacitatilor de depozitare si pastrare a produselor agricole si de imbunatatire a retelelor de distributie locale. Un alt domeniu unde BERD isi va intari eforturile va viza cresterea creditului rural prin promovarea sistemelor de asigurare a riscurilor (inundatii, secete), programe de incasari pentru depozite, asistenta tehnica pentru bancile agricole locale sau alte institutii de credit similare.

Transport si infrastructura urbana: pentru perioada urmatoare se estimeaza ca nevoile de finantare in vederea dezvoltarii infrastructurii de transport raman mari. Finantarile BERD au ca obiectiv sprijinirea dezvoltarii infrastructurii de transport pentru a creste gradul de integrare regionala, pentru a reduce costurile de transport, pentru a intensifica schimburile si libera circulatie a bunurilor si persoanelor. Modernizarea transporturilor aeriene, dar mai ales feroviare (serviciile feroviare sunt

sursa unor deficite importante in cea mai mare parte a tarilor in tranzitie) constituie prioritati investitionale pentru BERD. Banca deja sprijina administratiile feroviare in vederea restructurarii lor pentru o mai buna comercializare a serviciilor lor si pentru modernizarea mijloacelor de transport. Banca este constienta ca fara o eforturi financiare concertate si sustinute si fara implicarea / subcontractarea unor servicii catre sectorul privat, sistemul de transport urban din cele mai multe tari in tranzitie se va degrada iremediabil, efectul pe termen scurt fiind cresterea costurilor de transport.

Turismul si infrastructura aferenta: un domeniu de actiune ce prezinta un interes din ce in ce mai mare pentru BERD. Banca este interesata in finantarea cresterii calitatii manageriale ale hotelurilor, crearea de facilitati adecvate pentru comunitatea de afaceri, dezvoltarea unei adevarate industrii in turism. In paralel cu aceste investitii, BERD este interesata si de dezvoltarea infrastructurii pentru derularea afacerilor (birouri, sedii, spatii de inchiriat, spatii comerciale, spatii de depozitare).

Sectorul energetic: fiind cel mai mare investitor in zona, BERD sustine financiar consumul energetic, fiind, indirect, cel mai mare consumator zonal de energie. Avand importante investitii si in sectorul energetic, BERD este totodata si principalul furnizor de energie. Vechiul sistem economic al tarilor in tranzitie nu a furnizat suficiente stimulente pentru rationalitatea folosirii energie, pietele din zona fiind mari risipitoare de energie. In cazul tarilor importatoare de energie cele mai presante probleme sunt legate de adaptarea rapida a preturilor la energie la preturile mondiale, cu toate efectele economice ce deriva din aceasta politica. In tarile exportatoare de energie din zona se resimt de asemenea probleme legate de productivitatea si nivelul tehnologic scazut, de incalcarea normelor de mediu, de conversie a energiei si siguranta nucleara. Toate aceste probleme sunt in atentia BERD si presupun o implicare directa si din ce in ce mai activa. BERD sustine in primul rand promovarea unor reforme de rationalizare a consumului de energie, de stabilizare a unei piete transparente si deschise, de reabilitare a retelelor de distributie si stocare a energiei. BERD cauta sa sprijine activ eforturile de imbunatatire a sigurantei nucleare in zona, prin finantarea investitiilor in surse de energie non – nucleare;

Resursele naturale: o mare parte dintre tarile in tranzitie au un important stoc de resurse naturale variate intre care predomina petrolul si gazele naturale. Din pacate in majoritatea acestor tari exista un scazut nivel tehnologic al extractiei si al transportului, fapt ce determina nivelul ridicat al costurilor de productie. Investitiile BERD se vor indrepta spre marirea capacitatilor de export si spre diversificarea ofertei de materii prime, fara a mai fi nevoie astfel de eforturi sustinute pentru depozitarea lor.

Telecomunicatiile: tarile din Europa centrala si de est au in derulare in prezent o serie de programe menite sa contribuie la imbunatatirea serviciilor de telecomunicatii, pentru a raspunde astfel la presiunile pietei. Obiectivele principale ale BERD legate de acest sector in care s-au inregistrat progrese semnificative vizeaza: expansiunea retelelor si promovarea utilizarii unor servicii avansate de telecomunicatii, cresterea inovarii in acest sector, accesul mai mare la serviciile de telecomunicatii, accelerarea procesului de privatizare a majoritatii serviciilor de acest tip, dezvoltarea sistemului legislativ in acest domeniu pentru a asigura o piata concurentiala. Strategiile BERD prin care sa fie atinse obiectivele de mai sus au in vedere: acordarea de asistenta in vederea transformarii operatorilor nationali de telecomunicatii in companii comerciale private11, marirea participarii capitalului privat local sau strain la finantarea operatorilor nationali din domeniul telecomunicatiilor, promovarea unor relatii stranse cu creditorii locali pentru furnizorii de astfel de servicii;

11 În această privinţă BERD are o experienţă bogată jucând un rol important în privatizarea operatorului de telefonie fixă din Ungaria, România, Polonia sau Lituania.

Cooperarea tehnica: BERD va dezvolta in stransa colaborare cu alti donatori, in special Uniunea Europeana, o serie de programe de supraveghere si initiative tehnice de cooperare. Va cauta sa intareasca reglementarea, evaluarea si capacitatea de sanctiune a tuturor celor care degradeaza, prin actiunile lor, mediul inconjurator. O atentie deosebita va fi acordata cooperarii regionale cum ar fi cele din zona Baltica, bazinul Dunarii sau zona Marii Negre, recunoscand ca orice forma de cooperare poate contribui activ la dezvoltarea durabila a tarilor din zona.

Activitatile financiare ale BERD genereaza o serie de oportunitati pentru furnizori, contractanti si consultanti din lumea intreaga. Politicile si regulile de administrare ale BERD sunt bazate pe principii fundamentale ale non – discriminarii, transparentei si obiectivitatii. Toate strategiile BERD sunt destinate sa promoveze eficienta si sa minimizeze riscul in implementarea imprumuturilor sale si in operatiunile investitionale. BERD este recunoscuta in prezent pentru flexibilitatea si diversitatea produselor sale financiare. Fiind o institutie financiara independenta, al carui actionar principal este Uniunea Europeana, BERD contribuie direct la reconstructia si dezvoltarea tarilor in tranzitie si indirect la apropierea si reducerea asimetriilor dintre aceste tari si tarile europene. Avand in vedere toate acestea putem afirma cu certitudine ca BERD are un rol activ in accelerarea procesului de extindere a integrarii economice in zona europeana si nu numai.

2.5. Banca Reglementelor Internationale

B.I.S. este o institutie financiara internationala creata in scopul intensificarii cooperarii intre Bancile Centrale din lume si alte agentii si institutii financiare internationale pentru o mai mare stabilitate a sistemului financiar si monetar international. Aceasta institutie actioneaza ca un adevarat forum de promovare si facilitare a proceselor decizionale la nivelul Bancilor Centrale, ca finantator al Bancilor Centrale atunci cand acestea se confrunta cu crize grave, centru important de cercetare in domeniul economic si financiar.

Aceasta banca internationala are sediul la Basel (Elvetia), si este cel mai vechi institut financiar din lume, care constituie sa joace un rol important in lume in promovarea cooperarii la nivelul Bancilor Centrale. Banca a aparut in 1930 in urma planului „Young” care prevedea plata de compensatii de razboi din partea Germaniei (cuantumul acestora fiind stabilit prin Tratatul de la Versailles). Initial aceasta banca a fost creata pentru a facilita recuperarea acestor datorii de razboi, foarte rapid insa banca si-a concentrat activitatea asupra cooperarii intre Bancile Centrale.

Dintre principalele obiective si directii generale de actiune ale acestei institutii financiare amintim:

B.R.I. reprezinta un forum de cooperare al Bancilor Centrale din intreaga lume, facilitand schimbul de informatii intre acestea;

este un important institut de cercetare in domeniul financiar;

actioneaza ca o banca independenta, furnizand importante fonduri financiare membrilor sai (in anul 2000, valoarea totala a depozitelor la aceasta banca se cifrau la aproximativ 128 miliarde dolari);

actioneaza ca un finantator de urgenta in cazul unor crize profunde ale Sistemului Monetar si Financiar International (aceasta banca si-a asumat un rol activ in solutionarea acestor crize din 1930 incoace, inclusiv in criza din Mexic –1982 sau Brazilia - 1998).

Aceasta banca internationala este condusa de un Consiliu General si de Consiliul Director Subordonat acestuia. 49 de Banci au drept de vot si de reprezentare in Consiliul General. Consiliul Director – organul executiv al institutiei este condus de 17 membrii din care 11 sunt guvernatori de Banci Centrale. Pe langa facilitatile de finantare clasice oferite Bancilor Centrale, B.R.I. accepta in custodie aur si alte valori monetare, sconteaza, resconteaza efecte comerciale (cambii, bilete la ordin), vinde valuta in contul sau sau in contul Bancilor Centrale

pe care le reprezinta, cumpara si vinde titluri financiare negociabile (certificate de depozit, angajamente de rascumparare), accepta depozite in cont curent ale Bancilor Centrale. Dupa cum se poate observa cu usurinta, B.R.I. se comporta ca o adevarata banca a Bancilor Centrale oferindu-le o mare varietate de servicii si facilitati de refinantare.

Printre operatiunile „interzise” de statutul sau se numara: imposibilitatea acceptarii de cambii trase asupra sa, furnizarii de sume in avans guvernelor tarilor membre, deschiderea unui cont curent in numele guvernelor tarilor membre, emiterea de titluri de creanta platibile la vedere, impunerea de dobanzi oneroase celor care-i solicita sprijinul. Toate aceste lucruri „nepermise”, vin practic sa intareasca independenta si credibilitatea acestei institutii financiare internationale. Pentru o si mai mare credibilitate a institutiei, in 8 Ianuarie 2001, Consiliul General a hotarat rascumpararea actiunilor detinute de diferiti investitori privati restrictionand participarea la capital doar la nivelul Bancilor Centrale. Pe viitor aceasta institutie financiara internationala cu o traditie indelungata pe pietele financiare se anunta un pilon de baza in asigurarea stabilitatii Sistemului Monetar si Financiar International alaturi de celelalte institutii amintite. In plus, aceasta institutie continua sa ramana un sprijin direct si activ la indemana Bancilor Centrale, care, pe langa facilitatile de finantare oferite, beneficiaza de posibilitatea accesului la un forum de informare si cooperare intre acestea.

In concluzie se poate observa ca odata cu adancirea relatiilor economice si politice intre tari, au aparut si s-au dezvolta o serie de institutii financiare internationale (in general publice) care au un rol din ce in ce mai important in supravegherea si stabilizarea sistemului financiar – monetar international. Se poate prevedea cu claritate ca pe masura ce pietele financiare devin din ce in ce mai integrate, aceste institutii vor trebui sa se implice si sa-si asume un rol activ in eliminarea imperfectiunilor si disfunctionalitatilor pietei financiare internationale.


1. Care sunt principalele facilitati de finantare oferite de Fondul Monetar

International ?

2. Care sunt institutiile ce formeaza Grupul Bancii Mondiale si cu ce se ocupa

fiecare dintre acestea ?

3. Ce sunt drepturile speciale de tragere si principalele operatiuni efectuate cu

acestea ?

4. Care este rolul Bancii Europene de Reconstructie si Dezvoltare si al Bancii

Europene de Investitii in finantarea internationala ?

5. Ce este si in ce consta activitatea Bancii Reglementelor Internationale ?

"Totul ar trebui sa fie cat mai simplu cu putinta, insa nu mai simplu de atat."Albert Einstein

Capitolul 3

INTERMEDIEREA FINANCIARA PE PIETELE INTERNATIONALE

ezvoltarea pietelor financiare internationale nu ar fi fost posibila fara aportul fundamental al institutiilor de intermediere financiara, menite sa actioneze ca o interfata intre detinatorii de capital si cei care au nevoie de aceasta resursa de baza

pentru dezvoltarea afacerilor lor. In conditiile in care piata financiara internationala continua sa fie o piata imperfecta si riscanta, pe care informatia si modalitatile de transmitere a acesteia joaca un rol cheie, se poate spune ca intermediarii financiari au contribuit si contribuie din plin la cresterea eficientei in alocarea resurselor de capital.

DIntermediarii financiari sunt entitati publice sau private specializate care actioneaza pe pietele monetar - valutare sau de capital, mobilizand importante resurse financiare de la detinatorii acestora si punandu-le la dispozitia celor care au nevoie de ele.

Entitatea A(Beneficiarul)

Entitatea B(Investitorul sau creditorul)

Finanţare directă

Entitatea C(Intermediarul)

Finanţare indirectă

Fig. 3.1. Diferenta dintre finantarea directa si cea indirecta

Practic, in functie de implicarea acestor institutii in finantarea internationala, putem vorbi de o finantare directa (beneficiarul are un contact direct cu detinatorii de fonduri) si o finantare indirecta (cand cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaza unei institutii financiare specializate care mijloceste contactul intre utilizator si detinatorii de fonduri). Pe pietele financiare internationale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finantare indirecta.

In ceea ce priveste activitatea de intermediere pe piata financiara internationala, se pot remarca urmatoarele:

Odata cu dezvoltarea si organizarea pietelor financiare internationale, au aparut si s-au dezvoltat o gama larga de forme de intermediere financiara si de institutii aferente, de la cele mai simple pana la cele mai complexe;

Economia de piata moderna este tot mai complexa si diversificata. Cantitatea de informatii este coplesitoare. Esenta dezvoltarii economice o constituie alocarea eficienta a resurselor, dar, intr-o economie complexa, decizia de alocare devine din ce in ce mai riscanta.

In bilantul companiilor de intermediere financiara predomina activele financiare (si nu cele reale) formate din creante fata de diferiti debitori;

Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiara este organizata in acelasi mod ca si la ceilalti operatori economic non - financiari;

Analiza financiara a unor astfel de companii utilizeaza acelasi set de indicatori financiari cunoscuti (grad de indatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar ca in cazul unor indicatori financiari valorile de referinta sunt diferite fata de companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activitatii de intermediere pe pietele financiare internationale sunt:

Riscuri mai reduse pentru utilizatorii si detinatorii de capital;

Consultanta financiara oferita utilizatorilor si investitorilor;

Conditionarea acordarii finantarii;

Posibilitatea valorificarii mai bune a informatiilor existente pe piata;

Facilitati suplimentare de finantare acordate utilizatorilor de capital;

Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finantare a fiecarui beneficiar;

Posibilitati de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezinta utilizarea intermediarilor financiari in procesul de mobilizare a resurselor de capital se numara:

Existenta unui "istoric" al relatiilor cu intermediarul financiar;

Costuri de tranzactionare mai mari (comisioane, speze bancare);

Lipsa unui contact direct cu piata financiara internationala;

Principalul argument in favoarea utilizarii intermediarilor financiari este legat de imperfectiunea pietelor financiare internationale (tradusa prin imposibilitatea obtinerii unor informatii certe cu privire la evolutia viitoare a pietei si la participantii pe aceasta piata).

Intrepatrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informatiilor si viteza comunicarii pun in imposibilitate un operator economic sa faca fata tuturor posibilitatilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel “servicii profesionale” care, evalueaza, pun diagnostic, acorda consultanta, asista in procesul de conducere sau mobilizeaza resurse. Ele fac fata la presiunea concurentei intr-o lume deschisa si transparenta.

Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci si de cei care investesc. Si, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajuta operatorii economici sa-si puna in ordine fluxurile financiare, sa-si pastreze echilibrul economic si sa-si consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigura transparenta, rigoare si predictibilitate in circuitul economic si fluxurile financiare.

Dar, in primul rand, serviciile profesionale financiare au raspuns necesitatilor de finantare dincolo de capacitatea conventionala a sistemului bancilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicita mai multe resurse financiare si ele trebuie cautate. Astfel au aparut bancile de afaceri (merchant banks) sau bancile de investitii (investment banks) ca intermediari financiari care asigura servicii profesionale specializate in mobilizarea altor resurse financiare decat creditele bancare si rezolvarea crizei de lichiditati.

Sistemele financiare din majoritatea tarilor dezvoltate sunt reglementate diferit si dau nastere unei mari varietati structurale atat la nivelul formelor de intermediere financiara dar, mai ales, in privinta serviciilor oferite de acestia. Tendinta de specializare a majoritatii institutiilor de intermediere este suprapusa peste cea de integrare a serviciilor de intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori – individuali sau institutionali ci si pe domenii de activitate). Cert este ca activitatea de intermediere financiara este una dinamica si flexibila, capabila de adaptare in timp real la schimbarile pietei. Multe din aceste servicii nu au existat in trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat in perioada postbelica, cunoscand o adevarata explozie in ultimele doua decenii. In prezent, intermediarii financiari ofera utilizatorilor o gama larga de servicii integrate, avand un grad de complexitate diferit:

Tranzactii financiare (vanzarea sau cumpararea de active financiare de pe piata, platile si decontarile internationale);

Finantarea activitatii economice (finantarea investitiilor internationale, a activitatii de comert exterior);

Consultanta financiara (consultanta oferita investitorilor cu privire la posibilitatile de investitie sau la managementul portofoliului detinut);

Monitorizarea pietelor (agentiile de rating ce monitorizeaza diferitele piete financiare oferind clasamente de risc de tara);

Garantarea operatiunilor financiare (oferirea de garantii bancare in platile internationale, garantarea emisiunii de titluri financiare);

Asigurarea impotriva riscurilor financiare (asigurarea impotriva riscului de tara, a riscului de neplata, a riscului suveran etc.);

Expertiza manageriala (oferirea de consultanta in administrarea afacerilor);

Monitorizarea companiei (monitorizarea activitatii companiilor finantate).

In plus de aceste servicii de baza, exista intermediari specializati care ofera si alte servicii conexe cum ar fi:

Constituirea de consortii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);

Implicarea directa in emisiunea de titluri pe piata financiara internationala (emisiunea de actiuni / obligatiuni);

Promovarea emisiunii de titluri pe piata financiara internationala (cazul emisiunii de obligatiuni pe o piata straina);

Implicarea in finantarea complexa a proiectelor de investitii;

Implicare in fuziunile, achizitiile sau preluarile de firme;

Administrarea contului clienti (cazul factoringului).

Principalele institutii de intermediere care opereaza pe pietele financiare internationale

I. Institutiile financiare internationale:

- Fondul Monetar International;

- Grupul Bancii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);

- Banca Europeana pentru Reconstructie si Dezvoltare;

- Banca Europeana de Investitii;

- Banca Reglementelor Internationale;

II. Institutii guvernamentale:

- Agentii guvernamentale de creditare a exporturilor;

- Agentii guvernamentale de garantare a exporturilor;

- Agentii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Institutiile depozitare:

- Bancile comerciale;

- Casele de economii si imprumuturi;

- Bancile mutuale de economii;

- Uniunile de credit.

IV. Institutiile non - depozitare:

- Bancile de investitii;

- Fondurile mutuale;

- Fondurile private de pensii;

- Companiile de asigurari;

- Companiile de finantare;

- Fondurile cu capital de risc;

- Societati de valori mobiliare.

I. Institutiile financiare internationale au un rol fundamental in orientarea fluxurilor de capital dinspre tarile care au excedent de resurse catre cele cu deficit de resurse, scopul alocarii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confrunta tarile implicate sau pentru restructurarea economica a acestora. Reprezentarea tarilor in cadrul acestor institutii se face la nivel de guvern (prim – ministru, ministru de finante sau guvernatorul bancii centrale). Cea mai mare parte a finantarilor acordate de aceste institutii nu sunt in conditii de piata (dobanzi mai mici, perioade de gratie, posibilitati de reesalonare sau renegociere).

II. Institutiile si agentiile guvernamentale au rolul de a sustine financiar activitatea de export prin acordarea de credite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri in valuta, credite in contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finantarea importului de bunuri de echipament (credit furnizor sau cumparator) sau de a se implica in garantarea financiara a operatiunilor de import – export si acoperirea riscurilor asociate acestor operatiuni (riscul de tara, riscul valutar sau riscul de dobanda).

III. Institutiile depozitare presupun constituirea in prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente si imprumutarea acestor resurse catre cei care au nevoie de ele.

A. Bancile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pietele financiare internationale, oferind o gama larga de servicii cum ar fi tranzactii financiare (cumpararea / vanzarea de valuta, plati si decontari internationale), garantii bancare, monitorizare etc. (mai putin expertiza manageriala). Veniturile in cazul acestor institutii sunt formate din dobanzile incasate de pe urma creditelor acordate si din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operatiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli in cazul bancilor sunt formate din dobanzile platite deponentilor, la care se adauga cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc.

Pentru banci, acordarea de credite reprezinta principala activitate comerciala. Spre deosebire de celelalte institutii de intermediere, care inregistreaza un numar limitat de tipuri de active, asa cum am vazut mai sus, bancile au in structura activelor un portofoliu mult mai diversificat.

Creditele reprezinta principalul activ al bancilor si, de asemenea, reprezinta principala sursa de venituri. Putem privi banca drept o fiinta cu doua brate. Pe de o parte, un brat primeste depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pe de alta parte, ea acorda credite celor care gasesc oportunitati de investitie profitabile. Din diferenta dintre dobanzile incasate de catre banci si cele platite de catre acestea rezulta profitul brut al activitatii bancare de creditare. Daca din aceasta diferenta se scad cheltuielile de administratie si de intretinere ale bancii, ca si impozitele legale, ceea ce ramane este profitul net sau castigul net bancar.

Creditul bancar reprezinta solutia de baza pentru investitiile agentilor economici, fiind in esenta, mai ales la nivelul economiilor emergente, calea de realizare a restructurarii economice si a relansarii afacerilor. Activitatea de creditare este cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare in activul bilantier si deci de calitatea portofoliului de credite depinde stabilitatea bancii si realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activitatii bancare privind solvabilitatea si lichiditatea. In cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea banca ar putea pierde depozite, datorita veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fara depozite o banca nu poate sa continue sa finanteze creditele sale si sa indeplineasca angajamentele sale. De aceea, este vital ca o banca sa abordeze cu atentie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa.

Diferenta intre bancile comerciale si celelalte institutii depozitare (casele de economii, bancile mutuale sau uniunile de credit) consta in rolul fundamental pe care bancile comerciale il au in platile si decontarile internationale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bancile comerciale sunt organizate sub forma societatilor pe actiuni servind intereselor actionarilor). Bancile comerciale sunt de doua tipuri: banci cu amanuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) si banci pentru companii ("company banks") adresate in principal companiilor. Cea de a doua categorie de banci este mai mult implicata pe pietele financiare internationale.

O categorie aparte de banci comerciale implicate in finantarea internationala sunt bancile de import - export, care acorda facilitati de finantare firmelor exportatoare: credite de prefinantare, credite furnizor / cumparator, credite de export, garantii bancare, credite de scont, credite de accept etc.

B. Casele de economii si imprumuturi sunt institutii financiare depozitare specializate in principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupa primul loc - cca. 70 % din activele bancii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de baza, oferind o gama larga de servicii de consultanta in domeniul ipotecar. Ca forma de organizare, multe dintre aceste institutii sunt companii mutuale, dar apar si in forma unor societati pe actiuni.

C. Bancile mutuale de economii au active format in principal tot din credite ipotecare si instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligatiuni de stat, obligatiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). In prezent, in practica financiara internationala nu se mai face distinctie intre acest tip de institutii de intermediere si casele de economii si imprumuturi.

D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate si al tranzactiilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre institutiile depozitare, avand totusi un grad rapid de dezvoltare in ultima perioada. Participantii la aceste institutii sunt de regula membrii aceleasi organizatii, din acest punct de vedere operatiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca avand un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor si instrumentelor oferite este relativ redus.

II. Institutiile de intermediere non - depozitare

E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezinta forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup de investitori care cumpara actiuni intr-o firma nou infiintata, nelistata, dar cu potential de crestere rapida. Prin aceasta forma de intermediere sunt finantate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potential de crestere, oferind o gama diversificata de tehnici de finantare (actiuni, obligatiuni, credite). In principiu, aceste fonduri incheie contracte directe cu antreprenori care detin o tehnologie de varf, finantatorul percepand un dividend anual. De regula, cei care finanteaza astfel de afaceri nu au cunostinte avansate cu privire la procesul tehnologic, punand la dispozitia antreprenorului capitalul si expertiza manageriala de care acesta dispune.

Dupa cum se poate observa, in faza initiala principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispozitie resursele financiare necesare si sprijinul direct al finantatorului in gestionarea afacerii) in timp ce in faza ulterioara, daca lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finantatorul care are dreptul sa preia integral afacerea respectiva.

Caracteristicile finantarii prin fondurile cu capital de risc sunt urmatoarele:

o Investitie cu grad mare de risc – rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe;

o Rata mare a castigului asteptat – obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%;

o Detinerea firmei in portofoliu de la 1 la 7 ani;

o Achizitionare intre 5 – 30% dintre actiunile firmei;

o Iesire din investitie prin: oferta publica pe pietele internationale, vanzare catre o alta companie, preluare;

o Implicare activa a investitorului.

Uneori aceasta forma de finantare este preferata finantarii prin bancile comerciale din cauza ca riscul implicat este mult mai mare si bancile evita uneori implicarea directa si ca de cele mai multe ori existenta unui istoric al relatiilor cu o banca este un factor determinant in acordarea finantarii. In plus, in contractul incheiat cu antreprenorul, finantatorul poate restrictiona / conditiona obtinerea de fonduri din alte surse si poate impune obligativitatea

supravegherii directe a activitatii antreprenorului si a modului in care acesta gestioneaza fondurile primite.

F. Companiile de finantare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca institutii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluata ulterior de Fuji Bank)

Aceste companii sunt specializate in sustinerea financiara a dezvoltarii unei afaceri (inclusiv in finantarea exporturilor sau investitiilor directe in strainatate) dar si in finantarea cumpararii de locuinte, autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic.

In practica financiara internationala s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finantare:

- Companii de finantare a vanzarilor: specializate in finantarea utilizatorilor de produse (ex. in domeniul auto);

- Companii de finantare a persoanelor fizice: specializate in finantarea persoanelor fizice pentru achizitionarea de bunuri de larg consum sau de cumpararea de locuinte;

- Companii de finantare a afacerilor: implicate in finantarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operatiuni de leasing / factoring.

In fluxurile financiare internationale sunt implicate cu precadere ultima categorie de companii de finantare. Mai trebuie precizat faptul ca aceste companii de finantare se refinanteaza cu precadere prin emisiune de hartii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scadenta pana in 180 de zile). Hartiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobanzii la aceste hartii comerciale este stabilita in functie de dobanda pietei si implicit de riscul emitentului.

G. Societatile de asigurare sunt intermediari financiari specializati car preiau in portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expusi toti care opereaza pe piata, in schimbul unei prime de asigurare. Baza juridica a operatiunii de intermediere o constituie polita de asigurare, in care sunt prevazute clar riscurile asumate de asigurator precum si drepturile asiguratului i caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor in cadrul societatilor de asigurare este mult mai mare decat in cazul bancilor comerciale.

In prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societati de asigurare in tranzactiile comerciale si financiare internationale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie sa si le asume in acest caz fiind foarte mare sunt indemnati sa transfere o parte din aceste riscuri.

Spre deosebire de garantiile bancare care vizeaza in exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplata), asigurarile in materia comerciala internationala ofera o arie mai larga de acoperire a riscurilor, existand in prezent polite de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de tara (ex. COFACE - Franta, MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferenta intre asigurare si garantare apare si in ceea ce priveste costul (mai mare in cazul garantiei bancare) si limita acoperirii (garantiile bancare ofera o acoperire de 100 % impotriva riscurilor mentionate in timp ce asigurarea ofera o acoperire de pana la 80 - 85 % din valoarea asigurata).

Companiile de asigurare ofera o gama larga de servicii financiare, de la monitorizare pana la consultanta financiara specializata. Atunci cand valoarea asigurarii este mare (caz frecvent in finantarea internationala, mai ales in cazul importului de bunuri de echipament), societatile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operatiunii respective.

Mai trebuie remarcat faptul ca aceste companii de asigurare au un rol activ pe pietele de capital internationale, plasand banii colectati prin polite in diferite titluri ale acestei piete, in vederea obtinerii unor randamente superioare.

H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaza pasive pe termen lung si foarte lung. Sumele obtinute din primele platite de participantii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pietele financiare, urmarindu-se o acumulare reala de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativa la institutiile depozitare (bancile comerciale) care evitau implicarea directa in finantarea pe termen lung si foarte lung.

I. Fondurile mutuale sunt asemanatoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializata. In prezent exista doua tipuri distincte de astfel de fonduri, in functie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) si fonduri inchise (exclusive numai membrilor fondatori).

J. Bancile de investitii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezinta un segment important al intermediarilor non - depozitari, fiind institutii specializate ce ofera servicii financiare diverse:

- Emiterea de titluri financiare (CP / obligatiuni ) pe pietele financiare locale si internationale;

- Intermedierea vanzarilor / cumpararilor de titluri financiare;

- Acordarea de consultanta financiara investitorilor cu privire la oportunitatile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;

- Garantarea emisiunii de titluri financiare;

- Monitorizare a pietelor.

In principal aceste banci de investitii vand instrumente financiare cu venit fix (obligatiuni sau hartii comerciale - CP). Ca forma de organizare, bancile de investitii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de actionarii acestora. Bancile de investitii s-au lansat si s-au dezvoltat valorificand nise de piata insuficient exploatate de bancile comerciale, ocupand in prezent un loc important in intermedierea fluxurilor financiare internationale.

Bancile de investitii pot participa la activitatea de achizitii si fuziuni in mai multe moduri: gasind candidatii pentru achizitii si fuziuni; acordand consultanta firmei achizitoare sau firmei tinta in ceea ce priveste conditiile operatiunii sau intervenind, la cererea firmei tinta, pentru a respinge o tentativa de preluare ostila; asigurand firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea achizitiei. Taxele percepute de bancile de investitii pentru toate operatiile ce tin de aceasta functie depind de natura participarii lor la acest proces si de complexitatea activitatilor pe care trebuie sa le indeplineasca. Adesea, banca de investitii primeste o taxa calculata procentual la pretul de vanzare. Structura acestei taxe poate varia astfel: procentul poate scadea odata cu cresterea pretului de vanzare; procentul poate fi acelasi (fix) indiferent de marimea pretului de vanzare; procentul este fix si se adauga o taxa cu caracter de stimulent in cazul in care pretul este mai bun decat un anumit nivel stabilit.

Dintre tarile dezvoltate, activitatea bancilor de investitii cunoaste faza cea mai dezvoltata in Statele Unite si Marea Britanie, regasindu-se intr-un stadiu mai putin avansat in Germania si Japonia si in alte tari ale lumii. Diferentele in locul pe care il ocupa aceasta activitate in diverse tari poate fi pus pe seama impactului diferit si al interactiunii dintre factorii economici, legislativi si sociali responsabili de evolutia bancilor de investitii si a sistemului financiar international in general.

In S.U.A., dezvoltarea activitatii bancilor de investitii a fost in mod semnificativ mai rapida si mai raspandita decat in majoritatea celorlalte tari. Acest lucru s-a datorat cresterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor si a bunastarii in general, tehnologiei avansate in domeniul bancilor de investitii si cadrului legal, care a avut intotdeauna o orientare impotriva bancilor comerciale. De asemenea, factorii sociali si institutionali au favorizat si favorizeaza inca bancile de investitii si pietele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminari,

separand activitatea bancilor de investitii de cea a bancilor comerciale, pe fondul unei cereri in crestere pentru fonduri externe necesare industrializarii in perioada de pana la al doilea razboi mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub forma de valori mobiliare emise pe pietele de capital nationale sau internationale, crescand astfel cererea pentru serviciile oferite de bancile de investitii. Cererea pentru serviciile oferite de bancile de investitii, corelata cu restructurarea economiei americane prin valuri succesive de achizitii si fuziuni incepand cu ultimele decenii ale secolului al-XIX-lea, a contribuit la sustinerea dezvoltarii acestei activitati.

Bancile de investitii din S.U.A. isi au originea in marile Case de investitii din Europa, iar multe dintre primele banci de investitii erau chiar filiale sau sucursale ale bancilor europene. Primele banci de investitii din S.U.A. se diferentiau de bancile comerciale. Bancile comerciale erau corporatii axate exclusiv pe emiterea de moneda si acordarea de imprumuturi pe termen scurt, in timp ce, bancile de investitii (initiale) erau parteneriate si nu se supuneau reglementarilor aplicabile corporatiilor. Astfel, bancile de investitii se puteau implica in orice domeniu de activitate dorit si puteau avea filiale in orice loc. Cu toate acestea, bancile de investitii nu puteau emite moneda, dar puteau accepta depozite si puteau emite, subscrie si comercializa valori mobiliare.

Perioada cea mai prospera pentru bancile de investitii a fost aceea dupa Razboiul Civil. Atunci, America a inceput sa-si construiasca caile ferate care uneau diferite regiuni ale tarii si reprezentau infrastructura necesara procesului de industrializare. Bancile de investitii, in acest caz, actionau ca intermediari intre societatile de cai ferate - care aveau nevoie de sume importante de bani pentru a finanta lucrarile de terasament, sinele de cale ferata, materialele rulante - si investitorii situati in principal pe Coasta de Est si in Europa. Datorita departarii in spatiu dintre investitori si proiectul de investitii, investitorii aveau probleme in a estima valoarea titlurilor oferite. Reputatia bancilor de investitii privind corectitudinea stabilirii pretului a facut insa aceste tranzactii posibile.

Ulterior, odata cu rapida industrializare a Americii, companiile au inceput sa vanda in mod public noi emisiuni de valori mobiliare catre persoane fizice, iar titlurile importante au inceput sa fie comercializate la bursele organizate. Cererea pentru servicii financiare specializate a condus la cresterea puterii bancilor de investitii, printre acestea s-au remarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman si Salomon Loeb. S-a dovedit astfel ca activitatea bancilor de investitii era o afacere profitabila, iar acestea au descoperit numeroase cai de a obtine cat mai multi bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activitatile de subscriere, pentru cele de consultanta financiara, pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de catre un client, pentru plasamente private, pentru efectuarea de fuziuni si achizitii si pentru alte servicii specializate.

In Marea Britanie, si in Europa in general, bancile de investitii sunt cunoscute sub numele de „banci de afaceri”. Termenul de “banca de afaceri” (merchant bank) a aparut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), care erau de fapt comercianti ce si-au extins ulterior activitatea in domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu un inteles clar delimitat si, uneori, este aplicat comerciantilor care nu sunt bancheri si bancherilor care nu sunt comercianti si, chiar unor firme care nu sunt nici comercianti nici bancheri. Aceasta datorita faptului ca bancile de afaceri acopera un spectru foarte larg de activitati. Reputatia acestor banci a crescut in Marea Britanie si pe plan international mai ales cand ele au ajutat firme mai putin cunoscute, adaugandu-si numele pe biletele de ordin ale acestora astfel incat aceste instrumente sa devina mai usor negociabile. In prezent, in Marea Britanie, bancile de afaceri ofera o mare varietate de servicii. Ele actioneaza pe piata monetara si de capital fiind intermediari financiari in multe domenii.

In Germania principalul factor care a influentat dezvoltarea bancilor de investitii a fost caracterul cadrului legal nefavorabil pietei de capital, alaturi de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lenta a factorilor sociali si institutionali la schimbarile structurale ale sistemului financiar si, dupa al doilea razboi mondial, cresterea economica mai slaba decat in cazul

Statelor Unite si al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pietei de capital a imbracat forma interzicerii emisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare si faptului ca, inca din perioada premergatoare celui de-al doilea razboi mondial si pana de curand, au fost mentinute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare, proceduri insotite si de alte restrictii.

La toate acestea se adauga si modul de dispersie a bunastarii, care este concentrata in unitati familiale care pana acum au refuzat diminuarea proprietatilor lor (a pachetului de actiuni) si au preferat acumularea de fonduri suplimentare sub forma imprumuturilor de la banci cu care au lucrat si in trecut. Astfel, bancile nu au avut pana de curand nici un interes sa-si extinda serviciile in domeniul subscrierii, desi ele au avut si au caracterul de banci universale, libere sa ofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice bancilor de investitii. Sistemul german este considerat, de altfel, prototipul de banca universala si se distinge de al celorlalte tari prin existenta unor relatii mult mai stranse intre intreprinderi si banci. Acestea din urma detin importante participatii industriale si au numerosi reprezentanti in consiliile de directie ale firmelor afiliate.

In Japonia bancile de investitii au trasaturi specifice, strans legate de sistemul de conducere al corporatiilor ce se bazeaza pe grupari de unitati industriale si financiare. Acestea succed unor grupari similare existente inaintea celui de-al doilea razboi mondial si care se bazau pe unitati familiale. In centrul acestor grupuri se aflau banci ce detineau participatii (de control) in unele companii membre ale grupului. Aceste banci, impreuna cu alte institutii financiare, furnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de imprumuturi bancare, precum si imprumuturi acumulate de pe piata de capital, insa la o scara mai mica. La toate acestea se adauga, pana de curand, un caracter al cadrului legal nefavorabil pietei de capital. Acest lucru a presupus anumite conditii pentru emisiunea de obligatiuni si aplicarea unor taxe tranzactiilor cu actiuni.

In prima etapa de dezvoltare a bancilor de investitii acestea se limiteaza la procurarea fondurilor pentru companiile non-financiare si pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pietele de capital (prima etapa acopera, de fapt, foarte cunoscuta functie de garantare). A doua etapa se refera la extinderea activitatii bancilor de investitii spre sfera operatiunilor de tranzactionare a titlurilor in nume propriu sau in contul clientului, avand deci calitatea de broker sau dealer. A treia etapa este numita maturizarea si se refera la orientarea bancilor catre piata prin implicarea tot mai adanca in activitati de tranzactionare, de achizitii si fuziuni, precum si alte activitati legate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii si fonduri de investitii.

Bancile de investitii din Uniunea Europeana se impart in cateva grupuri strategice mai mult sau mai putin distincte si anume: a) bancile de afaceri britanice si cele din Europa continentala ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, Kleinwort Benson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas si Mediobanca; b) banci de investitii in dezvoltare, ca unitati ale bancilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland Montegu, County NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston si Banque Nationale de Paris; c) banci de investitii si comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Securities, Industrial Bank of Japan, Citicorp si J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce ofera servicii financiare ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participanti de nisa ca: Hambros, James Wolfensohn si Wasserstein Perella.

In ceea ce priveste tranzactiile pe piata secundara, in Europa, in afara de bancile de investitii britanice sunt numeroase banci de investitii de alta origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achizitionat o serie de brokeri britanici. Pe piata secundara a euroobligatiunilor, banci de investitii din diverse tari concureaza intre ele. Reglementarile recente din Elvetia si Germania au atras numeroase banci straine catre aceste tari. In Elvetia, de exemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate in franci elvetieni. Citicorp si Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active banci

straine in aceasta tara, iar Salomon Brothers si-a deschis birouri in Zurich pentru a se lansa pe piata elvetiana. In Germania, CS-First Boston a achizitionat o banca locala si a devenit repede activa pe piata euromarcilor. Dintre bancile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Ea subscrie emisiuni de euroobligatiuini in marci si activeaza pe piata secundara a actiunilor si obligatiunilor oferind si servicii de „corporate finance”.

Bancile de investitii sau bancile de afaceri constituie in prezent adevaratul motor al operatiunilor cu titluri de valoare pe piata de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investitii incepe prin a fi implicata, inainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultatii financiare pentru selectarea celei mai potrivite surse de finantare. Bancii de investitii ii revine toata responsabilitatea in pregatirea prospectului de emisiune, in stabilirea pretului de oferta, in subscrierea actiunilor emise. Succesul emisiunii depinde in mod decisiv de abilitatea si forta bancii de investitii care se asociaza, pentru a castiga putere, cu alte banci, formand sindicatul bancar. Activitatea bancii de investitii nu se termina cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmareste evolutia actiunilor pe piata secundara, putand interveni eventual prin cumpararea pe cont propriu, pentru mentinerea valorii actiunilor pe piata.

Bancile de investitii raman totodata institutii de intermediere care activeaza, in schimbul unor comisioane, atat pe piata titlurilor de creanta, cat si pe piata titlurilor de proprietate. In ambele cazuri ele indeplinesc o multitudine de functii si joaca un rol important. Pe piata de capital ele sunt prezente necesare si cunosc un proces accentuat de dezvoltare in toate tarile lumii, deoarece ele isi diversifica permanent serviciile oferite si devin necesare oricarui sistem economic.

In acest context, bancile de investitii joaca un rol important in sporirea si largirea procesului de internationalizare al firmelor. Companiile, nu mai sunt constranse de existenta granitelor, deoarece bancile de investitii in special bancile de afaceri, cu experienta lor si cu legaturile pe care le au in toata lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Bancile de investitii putem spune ca sunt, mai ales pentru tarile in dezvoltare din Europa de Est, vitale in procesul de restructurare economica si dezvoltare a pietei de capital.

Functia esentiala a pietelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici decat veniturile lor si cei care au un nevoie de fonduri pentru ca doresc sa cheltuiasca mai mult decat le permite nivelul fondurilor lor. In general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodariile, firmele, statul si strainii. De partea cealalta se afla aceiasi actori economici, insa ponderea lor difera: firmele si statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piete, pe cand persoanele fizice si strainii ocupa un loc mai putin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu.

In ciuda faptului ca pietele financiare retin o mai mare atentie din partea investitorilor, intermedierea financiara detine in continuare un loc important in modalitatile de achizitie a unor fonduri pentru investitii. Pentru a intelege acest lucru trebuie sa intelegem rolul costurilor de tranzactie si al asimetriei informatiei.

Costurile de tranzactie in intermedierea pe pietele financiare

Sunt legate mai ales de timpul si banii cheltuiti de catre creditori pentru a imprumuta pe cel care are o oportunitate de investitie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credinta a debitorului, el trebuie sa angajeze un avocat, sa incheie un contract prin care sa se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primeasca de la debitorul sau, ceea ce ar incarca foarte mult nota de plata pentru incheierea acestei afaceri si ar putea observa ca iese chiar in pierdere. Acest lucru nu ar face decat sa se piarda interesul pentru investitii si s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii nationale.

Intermediarii financiari pot reduce substantial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiza in acest domeniu si pentru ca numarul mare de contracte permite realizarea de economii de scara. Scaderea acestor costuri de tranzactie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea si depunerea lor de catre cei care au un exces de bani, la niste

costuri mult mai mici decat cele descrise mai sus. Orice operator va pune in balanta atunci cand va alege intre a se finanta direct sau indirect

Informatia asimetrica

Costurile de tranzactie reprezinta numai in parte motivul pentru care se apeleaza la intermedierea financiara. Un alt motiv este legat de faptul ca participantii nu stiu destule despre ceilalti pentru a se asigura impotriva unor riscuri si pentru a lua o decizie corecta. Aceasta inegalitate se numeste informatie asimetrica. De exemplu, un debitor are mai multe informatii asupra veniturilor potentiale si a riscului asociate proiectului decat creditorul sau. Acest lucru genereaza o serie de probleme ce ar putea aparea in sistemul financiar, si anume, inainte ca tranzactia sa fi avut loc si dupa.

Selectia aversa este problema creata de catre informatia asimetrica inainte ca tranzactia sa fi avut loc. Selectia aversa in pietele financiare apare cand potentialii debitori care au cea mai mare probabilitate in a produce un efect nedorit (avers) – care comporta un risc de credit – sunt si cei care cauta cel mai mult acest tip de finantare si care au cele mai mari sanse de a fi selectionati. Datorita acestui risc pe care il poarta acordarea unui credit este posibil ca cei care au economisit sa se fereasca sa mai dea cu imprumut fondurile lor aflate in exces, chiar daca sunt si credite acordate unor proiecte bune.

Hazardul moral

Hazardul moral este problema creata de catre asimetria informativa dupa ce tranzactia are loc. Hazardul moral pe pietele financiare este riscul (hazardul) pe care debitorul si l-ar asuma in activitati care nu sunt dorite (imoral) de catre creditor pentru ca acest lucru micsoreaza sansele ca imprumutul sa fie rambursat.

Problemele create de catre aceste doua tipuri de riscuri reprezinta un important impediment impotriva bunei functionari a pietelor financiare, insa, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri in exces le pot incredinta cu mai multa incredere acestora, care, datorita experientei lor si a cunostintelor de specialitate, riscurile capata o amploare mai mica, atat pentru deponentii lor cat si pentru acestia, ca institutii financiare creditoare.

Intermediarii financiari de succes au castiguri mai mari din investitiile lor, deoarece sunt mai bine pregatiti decat depunatorii in aprecierea unor credite, daca sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate selectiei averse sa fie limitate. De asemenea, castigurile lor sunt mari si datorita dezvoltarii sistemului de monitorizare a debitorilor sai, ceea ce face sa fie redus riscul indus de catre hazardul moral.

Contributia intermediarilor financiari la eficientizarea alocarii resurselor de capital in cadrul sistemului financiar international este evidenta. Chiar daca in prezent sistemul de piete tinde sa devina din ce in ce mai integrat sub impactul iminent al globalizarii, rolul intermediarilor pe piata nu tinde sa devina unul marginal (teoretic o piata globala integrata si eficienta presupune o transparenta si o lichiditate mai mare) ci dimpotriva, asistam la o continua restructurare si realiniere la nevoile de finantare ale operatorilor pe piata. Globalizarea pietelor financiare si integrarea acestora nu trebuie inteleasa ca o forma de eliminare de pe piata a intermediarilor ci ca un proces complex in care presiunea concurentiala isi pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare.

Succesul acestei operatiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzactiilor financiare se realizeaza cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocupa un rol important in dezvoltarea eficientei economice deoarece ajuta la o mai buna canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fara un sistem de intermediere functional, o economie nu poate functiona normal.

Implicarea intermediarilor in desfasurarea relatiilor financiar-valutare internationale este diferita:

Intermediarul Local International

Bancile comerciale 30 % 40 %Societatile de asigurare 15 % 20 %Fondurile private de pensii 13 % 3 %Casele de economii si imprumuturi 12 % -Fondurile de investitii 10 % 5 %Banci de investitii 10 % 15 %Companii de finantare 5 % 20 %Banci de economii 3 % -Uniuni de credit 2 % -

Dupa cum se poate observa din acest tabel, atat la nivel local cat si la nivel international bancile comerciale si societatile de asigurare au un rol dominant pe pietele financiare internationale. In acelasi timp se poate remarca rolul marginal al bancilor de economii sau uniunile de credit in derularea operatiunilor financiare internationale. Evident ca situatia nu poate fi generalizata la toate pietele financiare, gradul de dezvoltare si integrare al acestora fiind diferit.

In concluzie, complexitatea operatiunilor financiare internationale, gradul ridicat de risc si imperfectiunile pietelor financiare au condus la aparitia si dezvoltarea unui numar mare de intermediari financiari specializati care si-au diversificat in permanenta serviciile si instrumentele pe care le ofera.


2. Care sunt avantajele si dezavantajele intermedierii financiare

3. Prezentati principalele institutii de intermediere depozitare.

4. Prezentati principalele institutii de intermediere non - depozitare.

5. Care sunt diferentele intre bancile de investitii, fondurile cu capital de risc si bancile comerciale ?

6. Ce sunt companiile de finantare si care sunt serviciile oferite de acestea?

7. Care sunt serviciile de baza oferite de intermediarii financiari ?

8. Care sunt factorii care determina asimetria informatiei pe pietele financiare internationale ?

De studiat

q

1. Studiati si explicati de ce piata financiara internationale este o piata imperfecta si in ce masura intermediarii financiari compenseaza aceste imperfectiuni.

2. Analizati impactul globalizarii asupra activitatii de intermediere pe pietele financiare internationale.

3. Studiati serviciile oferite de agentiile de rating pe pietele financiare internationale.

"Atunci cand timpul si mijloacele pentru atingerea scopurilor sunt limitate si susceptibile de utilizari alternative, comportamentul imbraca in mod necesar forma alegerii."

Lionel Robbins

Capitolul 4

INSTRUMENTELE PIETELOR FINANCIARE INTERNATIONALE

iata financiara internationala este cadrul organizat in care, prin intermediul unor instrumente si tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entitati economice publice sau

private. Ideea de piata financiara implica ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire la mecanismele si formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toti operatorii din piata cunosc, accepta si respecta aceste reguli ale jocului, mecanismul pietei influentand practic si evolutia costului la care poate fi imprumutat capitalul.

PPiata financiara internationala este formata dintr-un complex de piete pe care se mobilizeaza fonduri de pana la un an (pietele monetare) si pe care sunt mobilizate fonduri cu durata mai mare de un an (pietele de capital).

Pieţele monetare (< 1 an):- moneda;- certificate de depozit,- titluri de stat;- credite pe termen scurt;

PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieţele de capital (> 1 an):- credite (credite externe, eurocredite, credite sindicalizate);- obligaţiuni (obligaţiuni străine, euroobligaţiuni)- acţiuni

Figura 4.1.: Componentele de baza ale pietei financiare internationale

Riscul operatiunilor si al instrumentelor pietei monetare este mai redus decat in cazul pietelor de capital. Pietele monetare sunt cu precadere piete nationale, in timp ce pietele de capital sunt mult mai bine integrate la nivel international, avand din ce in ce mai mult o dimensiune internationala. In plus, prin durata lor, instrumentele pietei de capital par a fi mai putin lichide decat cele de pe piata monetara, creste lichiditatea acestora dezvoltandu-se o puternica piata secundara.

Pe langa cele doua componente de baza ale pietei financiare internationale, mai exista si pietele valutare pe care se tranzactioneaza in principal monede straine in schimbul monedei nationale. Unii specialisti includ pietele valutare in cadrul pietelor monetare, altii considera aceste piete ca fiind o componenta distincta in cadrul pietei financiare internationale.

Un alt aspect important de luat in considerare are in vedere pozitia pietei internationale a creditului care si ea inglobeaza (din punct de vedere al duratei mobilizarii resurselor de capital) atat caracteristici ale pietelor monetare cat si caracteristici ale pietelor de capital. Analistii prefera tratarea diferentiata a pietei internationale a creditului in cadrul ansamblului de piete ce compun sistemul financiar international.

In functie de venitul pe care-l genereaza, instrumentele financiare pot fi clasificate in instrumente de imprumut si instrumente de schimb.

Instrumente de imprumut: Instrumente de schimb:

- depozitele / credite; - actiunile;- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de

investitii;- obligatiunile guvernamentale; - polite de asigurare;- obligatiunile companiilor private.

- participatii la fondurile de pensii.

- hartiile comerciale - instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pietei financiare internationale

Instrumentele de imprumut au de regula un venit / castig fix garantat, exprimat sub forma dobanzii sau a cuponului in timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piata financiara internationala este compusa dintr-un ansamblu de piete monetare si de capital, diferentierea fiind determinata de un ansamblu de caracteristici. Atat in cazul pietelor monetar - valutare cat si in cazul pietelor de capital exista o piata primara pe care se tranzactioneaza instrumente financiare nou emise cat si o piata secundara pe care se tranzactioneaza instrumente deja emise, inainte de scadenta acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strans legata de existenta pietei secundare, practic de posibilitatea vanzarii unui instrument financiar inainte de scadenta in vederea obtinerii de fonduri banesti destinate acoperirii unor nevoi neprevazute. Nu toate instrumentele financiare au o piata secundara sau pot avea o piata secundara (de exemplu contractele forward), situatia fiind diferita pe plan international. De exemplu in cazul Romaniei nu exista o piata secundara pentru titlurile de stat sau pentru obligatiunile

guvernamentale, cel care subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit sa le pastreze in patrimoniu pana la scadenta lor.

Caracteristici Pietele monetare Pietele de capital

Durata mobilizarii resurselor

Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)

Riscurile asociate Mai mici Mai mari

Tipurile de instrumente Diferite Diferite

Lichiditatea Mai mare Mai mica

Volumul resurselor de capital

Mai mic Mai mare

Tabel 4.2.: Diferentierile dintre pietele monetare si pietele de capital

Instrumentele cu care se opereaza pe pietele financiare internationale sunt contracte legale ce dau dreptul detinatorului sa primeasca in viitor o suma de bani, in anumite conditii stabilite. In prezent, pe piata financiara internationala se pot intalni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la cele mai complexe (actiuni, obligatiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Figura 4.2.: Reprezentarea pietelor internationale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate intre operatori de pe aceeasi piata formeaza piata locala, cele derulate intre operatori de pe o piata si operatori de pe alta piata formeaza ansamblul pietelor internationale in timp ce operatiuni financiare derulate intre doi nerezidenti pe o piata locala diferita de pietele de origine ale celor doi operatori formeaza europietele (de exemplu achizitionarea de catre un investitor european a unor actiuni ale unei companii americane listate pe o piata japoneza). O categorie aparte este formata din pietele „offshore”, piete caracterizate printr-o fiscalitate si un control redus asupra transferurilor de capital.

Avand in vedere modalitatea de plasament sau de achizitionare, instrumentele pietei financiare internationale pot fi sistematizate astfel:

Instrumentele pieţei financiare

Investiţie Investiţie

- Participaţii la fonduri mutuale închise sau deschise;- Asigurări;

Piaţa monetară: Titlu

ri de stat; REP

O; Cert

ificate de depozit;

Hârtii comercial

Piaţa de capital

Instrumente derivate: Future

s; Opţiu

ni; Swap;

Cu venit fix: Obligaţi

uni guvernamentale;

Obligaţiuni

Cu venit variabil: Acţiun

i obişnuite; Acţiun

i de gaj; Acţiun

Piaţa locală Piaţa internaţională

Europieţele

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piata financiara internationala

Dupa cum se poate observa din schema de mai sus, pe piata financiara exista instrumente care pot fi obtinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurari sau societatile de administrare a fondurilor de investitii sau a fondurilor de pensii).

4.1. Instrumentele pietei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai putin riscante instrumente de pe piata financiara, fiind emise de trezoreria statului, in moneda nationala sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scadenta sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finantarii unor proiecte guvernamentale de interes national (in SUA scadenta la titlurile de stat variaza intre o saptamana si 182 zile).

Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mica decat valoarea nominala, urmand ca la scadenta statul sa le rascumpere la valoarea nominala. Aceste titluri nu sunt purtatoare de dobanda, diferenta dintre pretul de subscriere si valoarea nominala reprezinta profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a revinde titlurile de stat pe piata secundara sau le pot scota inainte de scadenta, in cazul in care au nevoie de lichiditati.

Dobanda la titlurile de stat este considerata a fi o dobanda de referinta pe pietele financiare, fiind dobanda fara risc a pietei ("risk free interest rate"). Aceasta dobanda este o dobanda nominala care include in ea rata inflatiei, pe baza sa stabilindu-se dobanzile bancilor comerciale12.

B. Acordurile de rascumparare (REPO) sunt contracte incheiate intre debitori si creditori prin care debitorul conditioneaza emisiunea unui titlu financiar de rascumpararea acestuia la o data ulterioara si la un pret determinat, specificate clar in contract. Acordurile de rascumparare sunt practic un ansamblu de operatiuni legate, de sens contrar, desfasurate la momente de timp diferite.

12 Toţi agenţii economici se raportează la această dobândă fără risc a pieţei, diferenţa dintre profitul estimat şi această dobândă justificând riscurile asumate de aceştia.

Emitent Cumpărător

Vânzarea iniţială a titlului

Răscumpărarea la scadenţă a titlului

Figura 4.4.: Mecansimul acordurilor de rascumparare

Diferenta dintre pretul de vanzare (mai mare) si pretul de rascumparare (mai mic) reprezinta profitul cumparatorului. Acordurile de rascumparare au de regula o scadenta mica (intre o zi si 14 zile de regula), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. In prezent, pe pietele financiare internationale s-au dezvoltat si operatiuni REPO cu scadente mai mari (30 de zile si chiar mai mult). O varianta a acestor acorduri de rascumparare sunt acordurile de revanzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpara un instrument financiar cu conditia vanzarii ulterioare a acestuia catre emitent, la o valoare determinata. Avantajul principal al acestor instrumente rezida in faptul ca permit obtinerea de lichiditati pe termen scurt / foarte scurt in cazul unor pozitii deschise pe instrumente cu scadenta mare (obligatiuni).

C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atesta existenta unui depozit la termen intr-o banca. Aceste instrumente sunt foarte lichide si cu risc minim, putand fi utilizate de catre detinator in diverse scopuri: scontare, gaj, garantie bancara etc.

D. Acceptul bancar este un contract prin care o banca se obliga sa plateasca o suma de bani la o data determinata initial si / sau in niste conditii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scara larga in platile internationale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobanda (costul) in cazul certificatelor de depozit si al acceptului bancar depinde de nivelul dobanzilor de pe piata.

E. Hartiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de banci sau companii private pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobanzii la aceste instrumente se stabileste in functie de nivelul dobanzilor de pe piata si de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadente care merg de la cateva zile pana la o perioada de maxim 180 de zile.

F. Devizele si certificatele de depozit in devize sunt instrumente financiare denominate in monede straine. Trebuie remarcat ca in literatura de specialitate se face distinctie intre valute (orice moneda straina) si devize (monede forte13, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, il include practic pe cel de devize.

G. Dobanda interbancara este un instrument fundamental al pietei financiare internationale, fiind dobanda practicata in cazul operatiunilor financiare derulate intre banci. In finantarea internationala se utilizeaza mai putin o rata de dobanda fixa si mai mult o dobanda variabila, dobanda de pe piata interbancara londoneza (LIBOR) fiind considerata drept o dobanda de referinta. La aceasta dobanda de referinta se adauga un procent variabil de dobanda („spread”) exprimat in puncte procentuale (basis points), stabilit in functie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pietei de capital

2.1. Instrumentele cu venit fix

In cazul acestor instrumente, plata dobanzii precum si rambursarea principalului se face dupa un tablou de amortizare bine stabilit inca din faza initiala. Sunt instrumente cu venit fix pentru ca genereaza plati determinate la scadente determinate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage dupa sine declararea debitorului ca fiind in incapacitate de plata, acesta fiind automat obligat sa plateasca pe loc toate sumele datorate pana la scadenta.

Factorii care influenteaza costul finantarii prin aceste instrumente sunt: durata imprumutului, riscul debitorului, nivelul impozitarii precum si moneda in care este denominat imprumutul. Principalele instrumente financiare care intra in categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligatiunile guvernamentale, obligatiunile municipale, obligatiunile corporatiste, obligatiunile convertibile etc.

13 Ideea de monedă forte are în vedere gradul de utilizare a acestei monede în fluxurile financiare internaţionale (ex: dolarul american, euro).

H. Obligatiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu si lung emise de guverne. In prezent se face o distinctie clara intre obligatiunile guvernamentale si hartiile (notele) guvernamentale, in functie de scadenta acestora. Obligatiunile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mare de 10 ani, rambursabile in transa finala. Spre deosebire de acestea, hartiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mica de 10 ani, guvernul avand dreptul de a le rascumpara inainte de scadenta.

I. Obligatiunile municipale / institutionale sunt instrumente financiare emise de diferite entitati publice sau institutii de interes general pentru finantarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decat obligatiunile guvernamentale; din aceasta cauza multe dinte ele beneficiaza de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaza doar dobanda incasata si mai putin castigul de capital.

J. Obligatiunile corporative sunt obligatiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligatiuni. In prezent exista agentii internationale de rating care analizeaza si clasifica emitentii in functie de riscul lor pe mai multe clase de risc.

Aceste obligatiuni exista in patru forme:

"simple": nu sunt garantate de catre emitent;

"garantate": emitentul garanteaza plata cuponului si rambursarea principalului;

"subordonate": au prioritate in cazul intrarii in incapacitate de plata de emitentului;

"convertibile": permit convertirea lor in actiuni (de regula) la o data prestabilita.

Cea mai mare parte a obligatiunilor corporative sunt rascumparabile inainte de scadenta. Uneori emisiunea de obligatiuni poate fi dublata de impunerea de restrictii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

2.2. Instrumente cu venit variabil

Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaza pentru investitor plati probabile si variabile in timp. Nesiguranta castigului obtinut este compensata de o serie de drepturi suplimentare oferite detinatorului cum ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor in cadrul companiei. Din aceasta categorie fac parte: actiunile preferentiale, actiunile de gaj si actiunile obisnuite.

K. Actiunile preferentiale sunt asemanatoare obligatiunilor emise pe o perioada nedeterminata ("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste actiuni dau dreptul detinatorului sa incaseze periodic un dividend.

Diferenta dintre aceste actiuni si obligatiuni este data de faptul ca atunci cand emitentul intra in incapacitate temporara de plata, neplata unui dividend nu atrage dupa sine obligativitatea platii integrale a sumelor datorate pana la scadenta. In astfel de situatii, dividendele neplatite se acumuleaza, iar cand emitentul are din nou capacitatea de plata, aceste actiuni au prioritate. In plus, actiunile preferentiale se afla la rambursare intre obligatiuni si actiuni in caz de faliment declarat al emitentului si de lichidare a acestuia.

Cele mai multe dintre aceste actiuni sunt rascumparate sau convertite in actiuni obisnuite dupa o anumita perioada de timp.

L. Actiunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent si care poate sa imbrace diverse forme. De regula aceste instrumente sun mai putin riscante, fiind garantate de guvern.

M. Actiunile obisnuite sunt utilizate pe scara larga de companiile private pentru a-si finanta nevoile proprii. Principalele drepturi ale detinatorilor de actiuni sunt dreptul de proprietate asupra unei parti din patrimoniul emitentului, dreptul de vot si dreptul la plata dividendelor.

Venitul obtinut de pe urma acestor actiuni nu este un venit cert, variind in functie de rezultatele obtinute de companie pe o perioada de timp determinata. Riscul emitentului este esential in fundamentarea decizie de a cumpara sau nu astfel de titluri de pe piata. Tot in categoria acestor instrumente sunt incluse si certificatele de depozitare, obligatiunile convertibile in actiuni sau obligatiunile cu bon de subscriere in actiuni.

2.3. Instrumentele derivate

Sunt instrumente care apartin pietei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Aceste contracte standardizate au o piata primara si secundara si au ca obiect o mare varietate de active: marfuri, devize, indici bursieri, actiuni, obligatiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pietelor financiare internationale sunt: futures, optiuni si swap.

N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursa care confera detinatorului dreptul de a cumpara un activ la o data ulterioara in conditii de pret prestabilite. O pozitie deschisa pe astfel de contracte poate fi inchisa prin livrare efectiva (la scadenta) sau inainte de ultima zi de tranzactionare prin luarea unei pozitii de sens contrar celei initiale14. Marea calitate a acestor instrumente rezida in faptul ca ele se desfasoara "fara bani", pentru deschiderea unei pozitii futures fiind nevoie de o marja minim de 10 - 15 % din valoarea totala a tranzactiei.

O. Contractele de optiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumparatorului sa vanda sau sa cumpere un activ la un pret determinat (pret de exercitare) si la o scadenta determinata. Acest drept suplimentar al cumparatorului de optiune este obtinut contra unei prime, platite initial de cumparator. Optiunile sunt de doua feluri - de cumparare CALL care dau dreptul cumparatorului sa cumpere la scadenta activul si de vanzare PUT care dau dreptul vanzatorului sa vanda la scadenta activul. Si optiunile au ca obiect in prezent un numar variat de active, de la marfuri pana la indici bursieri sau chiar contracte futures.

P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba conditiile de plata a unor obligatii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobanda prin care pot fi schimbate conditiile de dobanda ale unui imprumut si swap valutar prin care poate fi schimbata moneda in care este denominat un imprumut. Swap - ul este un instrument ce confera o mai mare flexibilitate operatiunilor pe termen mediu si lung de pe piata financiara internationala.

In ciuda lichiditatii lor sporite (piata secundara a acestora fiind foarte dezvoltata), instrumentele derivate se situeaza in categoria celor mai riscante si mai volatile instrumente de pe piata financiara internationala. Aceste instrumente sunt folosite de operatori atat in scopuri speculative cat si pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de dobanda, riscul de pret, riscul valutar).

3. Instrumentele de investitie indirecta

Sunt instrumente ce sunt emise in cadrul unor structuri specializate, emitentii plasand capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (unitati de fond, polite de asigurare) in diferite instrumente ale pietei monetare sau pietei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.

R. Participatiile la fondurile de investitii sunt instrumente emise de compania care administreaza aceste fonduri si care isi asuma intreaga raspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investitii sunt de doua tipuri: fonduri deschise si fonduri inchise. In cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschisa, orice detinator de capital poate participa la acest fond cumparand unitati de fond a caror valoare se calculeaza si se publica zilnic pe baza valorii de piata a portofoliului in care au fost investite capitalurile de catre administratorul fondului. Fondurile inchise functioneaza ca niste societati pe actiuni, participarea fiind limitata la membrii fondatori.

14 Din volumul total al tranzacţiilor futures abia cca. 10 % aparţin operaţiunilor finalizate cu livrare efectivă.

In plus de activitatea de baza, fondurile de investitii ofera de cele mai multe ori unele servicii speciale participantilor: posibilitatea de stramutare intre fonduri, consultanta cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumpararea de noi unitati fond. Costul implicarii in fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderata cu dimensiunea participatiei la care se pot adauga comisioane de vanzare / cumparare de noi unitati sau de retragere din fond. Si aceste instrumente sunt considerate riscante, in conditiile in care administratorul fondului este cel care decide in locul investitorului.

Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde in principal de:

scadenta (durata) - cu cat aceasta este mai indepartata cu atat costul este mai mare;

riscul emitentului si / sau al celui care garanteaza emisiunea;

natura si prioritatea la restituire in caz de faliment si lichidare a emitentului;

lichiditatea instrumentului: dependenta de existenta unei piete secundare pentru aceste instrumente;

Analizand din perspectiva riscului aceste instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fara risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaza un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potential de crestere (nivelul 3) si instrumente cu pronuntat caracter speculativ (nivelul 4).

Figura 4.5.: Clasificare in functie de risc a instrumentele financiare

Instrumentele pietei monetare sunt incluse in primele doua nivele de risc, in timp ce instrumentele pietei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital in instrumentele riscante se va face numai in masura in care profitul estimat justifica gradul sporit de risc asumat de investitor.

In concluzie se poate observa ca piata financiara ofera o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii si emitentii trebuie sa cunoasca in profunzime mecanismul de functionare, costul si riscul implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital de pe pietele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.


Nivelul 4: Instrumente cu pronunţat caracter speculativOpţiuni, mărfuri, futures pe indici, metale preţioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenţial de creştere:Blue chips, participaţii la fondurile mutuale, obligaţiuni

convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garantează un venit sigur:Titluri de stat, obligaţiuni municipale / guvernamentale,

obligaţiuni cu cupon zero.

9. Care sunt componentele de baza ale pietei financiare internationale si care sunt caracteristicile fiecareia ?

10. Care sunt principalele instrumente ale pietei monetare ?

11. Analizati comparativ instrumentele pietei de capital cu venit fix si cele cu venit variabil.

12. De ce piata valutara este inclusa de unii specialisti in cadrul pietei monetare si de alti specialisti este considerata ca o piata distincta ?

13. Care este diferenta intre contractul futures si contractul de optiuni ?

14. Cum se clasifica instrumentele pietei financiare in functie de risc ?

15. Explicati de ce costul (profitul) instrumentelor financiare creste direct proportional cu riscul acestora.

16. Care este diferenta dintre pietele primare si cele secundare ? Evidentiati rolul pietelor secundare in cadrul pietei financiare internationale.

De studiat

1. Studiati diferenta dintre contractele futures si contractele forward utilizate pe pietele financiare internationale.

2. Studiati care sunt caracteristicile principale ale obligatiunilor cu risc ridicat (emitent, valoarea emisiunii, scadente) si faceti o comparatie cu celelalte tipuri de obligatiuni.

"Privesc viata precum un pasager important de pe Titanic: s-ar putea sa nu ajung la destinatie, dar macar merg la clasa I.

Art Buchwald

Capitolul 6

RISCURILE IN FINANTAREA INTERNATIONALA

ealitatea ne-a dovedit in repetate randuri ca orice activitate umana se desfasoara in conditii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai putin grave, mai mult sau mai putin cunoscute, mai usor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoastere a riscurilor, R

q

evaluarea lor gresita, lipsa unei protectii adecvate impotriva acestuia va afecta in mod direct rezultatul final al activitatii. Internationalizarea afacerilor, ca forma particulara a activitatii economice, reprezinta un proces complex si de durata, ce angajeaza resurse financiare, materiale si umane semnificative. Derularea de afaceri pe piete externe se va realiza numai daca exista un stimulent suficient de puternic, in masura sa motiveze companiile sa-si asume riscurile implicate si necesita includerea notiunilor de risc si incertitudine in structura procesului decizional.

Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstante pentru care decidentul este in masura sa identifice evolutii / evenimente posibile, si chiar probabilitatea producerii (materializarii) acestora, fara a fi insa in masura sa precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci ca riscul provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumita acuratete care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa efectiv si va determina un anumit nivel al riscului. Chiar daca probabilitatea estimata pentru materializarea efectiva a unui anumit factor generator de risc este ridicata, decidentul nu poate fi sigur daca acel eveniment este cel care se va produce cu certitudine si nu un altul; este posibil chiar sa se produca un fenomen a carui probabilitate era apreciata la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevazut.

6.1. Specificul riscului in finantarea internationala

In decizia de finantare atat investitorii (creditorii) cat si beneficiarii finantarii opereaza cu trei situatii decizionale posibile: situatia certa, incerta si riscanta. Certitudinea absoluta poate fi definita ca situatia decizionala in care evolutia viitoare a evenimentelor, consecintele unei decizii pot fi prevazute cu exactitate, neexistand erori sau evenimente neasteptate . In acest context, rezultatele oricarei actiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, inaintea producerii / adoptarii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importanta si complexitate ar deveni o chestiune de rutina.

Opusul notiunii de certitudine absoluta, incertitudinea absoluta reprezinta situatia in care decidentul nu poate anticipa evolutiile si / sau propriile sale actiuni viitoare si / sau decizii si nici ale altora . Adoptarea unei decizii in conditii de incertitudine este caracterizata prin urmatoarele elemente:

- Decidentul nu este constient de existenta unei probleme;

- Decidentul dispune de informatii necorespunzatoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanta;

- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor si componentelor, a relatiilor dintre acestea) si de scalare a lor in functie de gravitatea si gradul de interdependenta dintre ele;

- Informatie incompleta care nu permite formularea unei liste complete a consecintelor unei decizii;

- Experienta si abilitati cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influenteaza nivelul de incertitudine asociat conditiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerati:

- Informatie inadecvata si nedisponibila;

- Nedefinirea clara a problemei;

- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;

- Caracterul anticipativ al procesului decizional si gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori care afecteaza consecintele unei decizii;

- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale

- Calitatile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentand incapacitatea unei firme de a se adapta la timp si la cel mai mic cost la modificarile de mediu" - semnificatia economica a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investitii efectuate de o intreprindere are ca principala sursa instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) si incapacitatea agentului economic de a contracara la timp si fara costuri ridicate efectele generate de aceasta evolutie continua. Se lanseaza astfel ideea ca o afacere forate bine definita si rentabila din punct de vedere economic poate deveni nerentabila ca urmare a modificarilor conditiilor de mediu initiale; de aceea, acest asa numit "risc de mediu " trebuie avut in vedere in fundamentarea unei afaceri si trebuie prevazute mecanisme eficace care sa evidentieze rapid modificarile intervenite si modul in care vor fi gestionate.

Din punct de vedere probabilistic riscul "poate insemna si variabilitatea profitului fata de media profitabilitatii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilatiile profitului fata de o medie, considerandu-se ca in fundamentarea unei decizii (in special aspectele referitoare la costul si finantarea investitiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o importanta deosebita atat in ceea ce priveste utilizarea lor cat si in dimensionarea nevoii de finantare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decat nivelul mediu, considerat ca nivel de referinta in fundamentarea deciziei, poate sa conduca la aparitia unor situatii de criza si sa afecteze negativ respectiva activitatea economica.

In definitia data de OCDE in 1983 se apreciaza ca "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecinte nedorite sa se produca"; aceasta definitie are la baza eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumita probabilitate sau neprevazut de decident) sa se materializeze si sa afecteze negativ anumite aspecte ale activitatii economice ( procesului investitional). De fapt in aceasta acceptiune accentul cade pe efectele pe care le genereaza evenimentul respectiv.

Exista un numar mare de definitii ale riscului prin care se incearca gasirea de noi valente si semnificatii ale acestuia asupra activitatii investitionale: "riscul reprezinta variabilitatea rezultatului posibil in functie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile sa fie mai mari decat se asteapta", "riscul reprezinta incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situatie in care exista posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .

Analizand toate aceste definitii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. In primul rand se poate spune ca riscul deriva din incertitudine: adoptarea deciziei are loc in prezent, iar punerea in practica si rezultatele generate se vor produce in viitor. incertitudinea provine din necunoasterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce si la cel moment, care vor fi efectele reale si amplitudinea ale producerii acestuia. In al doilea rand, riscul implica ideea de pierdere potentiala (de orice tip), generat de o evolutie a factorului de risc in sens contrar asteptarilor decidentului.

Riscul in finantarea internationala poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea totala sau partiala a capitalului investit sau imprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piete externe. Aceste pierderi potentiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute intr-o masura mai mica sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective.

Orice definitie a riscului, pentru a fi completa, trebuie sa includa trei componente principale:

- ideea existentei unei pierderi potentiale, care poate aparea sub 3 forme: rezultate efective mai mici decat rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obtinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor actiuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obtinute de catre decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunitati. Amplitudinea pierderii este un element important in cuantificarea riscului, dar nu trebuie sa se substituie acestuia.

- probabilitatea de aparitie a unei pierderi, identificata de decident prin diferite metode. De asemenea este important sa se construiasca o distributie de probabilitate, adica sa fie posibil ca fiecarui rezultat potential sau eveniment sa i se poata asocia o probabilitate de producere, in caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodata pierderea sigura (intelegand o pierdere a carei probabilitate de aparitie este 100% sau o situatie in care exista un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi incadrata in categoria de risc. Aceasta inseamna ca pentru a putea vorbi despre risc este necesara indeplinirea a doua conditii cumulative: identificarea unui numar de cel putin doua rezultate posibile si a probabilitatii de aparitie a fiecaruia dintre ele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derularii unei actiuni, care pot conduce la cresterea amplitudinii pierderii sau a probabilitatii de aparitie a unei pierderi. In acest caz este vorba de o expunere constienta a unei afaceri internationale de catre decident, dar poate exista si anumite situatii, evenimente, determinate exogen, independente de actiunea sau vointa decidentului care pot creste gradul de expunere al unei afaceri internationale.

Riscurile cu care se confrunta o companie care deruleaza afaceri pe pietele internationale pot fi clasificate dupa mai mult criterii: dupa gradul de asumare, dupa amplitudinea si probabilitatea lor de aparitie, dupa gradul de diversificare, dupa natura acestor riscuri etc. Relatia dintre risc si incertitudine nu este o relatie simpla, ci una complexa. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisa ca situatia in care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce si cu atat mai putin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avand semnificatia matematica de variabila incomplet definita. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vaga a unor elemente astfel incat nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va intampla; in definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situatie este incerta atunci cand decizia trebuie luata dar nu se cunosc suficient sau deloc evolutia ulterioara a evenimentelor precum si probabilitatile aferente.

Figura 5.1.: Determinantii riscului in afacerile internationale

Aceasta situatie este frecvent intalnita in cazul tarilor in curs de dezvoltare, in care institutii politice sau economice sunt schimbate in mod frecvent. In ceea ce priveste notiunea de risc, se poate face anumite anticipari ale evenimentelor ce se pot produce si a probabilitatii asociate producerii lor. Profitul potential urmarit a fi realizat in urma unei investitii trebuie sa fie proportional cu riscul asumat.

Incertitudinea are doua componente: o componenta obiectiva - incertitudinea obiectiva (identificata nu de putine ori cu notiunea de risc - si o componenta subiectiva - incertitudinea subiectiva . Distinctia intre aceste notiuni este importanta in cazul ISD (si a afacerilor internationale in general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciat in sensul ca estimarile cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazeaza pe aprecierile si perceptiile proprii ale decidentului in functie de informatiile de care dispune la momentul respectiv, si de experienta pe acre o are in domeniul respectiv. Incertitudinea

GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUŢIEI VIITOARE A

UNOR EVENIMENTE

ABSENŢA INFORMAŢIEI PERFECTE

TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

RISC

obiectiva poate fi asimilata situatiei in care toate rezultatele posibile sunt cunoscute si majoritatea celor implicati in procesul decizional sunt unanimi in estimarea aceleiasi probabilitati de producere a fiecaruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evolutii anterioare.

In conditii de certitudine, firma si investitia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate de producerea unui eveniment si impactul lor la nivelul rezultatelor activitatii viitoare. Incertitudinea si riscul, odata introduse in ecuatia decizionala, afecteaza calitatea si acuratetea estimarilor cu privire la evolutiile si rezultatele viitoare ale firmei si investitiei internationale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelata matematic in conditii de incertitudine obiectiva ca o functie de natura particulara a evenimentul propriu-zis, iar in conditii de risc ca o functie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; in conditii de incertitudine subiectiva este o functie de ambele variabile enumerate.

Cu toate acestea evaluarile managerilor cu privire la conditiile viitoare de desfasurare a unei afaceri au un caracter preponderent subiectiv. Pentru o cat mai buna fundamentarea a deciziei de investitii si de reducere a numarului de "necunoscute" cu care se opereaza se impune o imbunatatire a cantitatii si calitatii informatiilor, sa se realizeze o "conversie a incertitudinii in risc".

Esenta riscului este data de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obtinute de pe urma investitiei facute. Riscul reprezinta astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci cand factorul de decizie cunoaste toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atunci cand factorul de decizie cunoaste toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un factor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastica" decat riscul si provine in cele mai multe din cazuri din absenta informatiei, din calitatea precara a acesteia sau ca urmare a anumitor defectiuni ale sistemului informational al decidentului.

Indiferent de metoda de analiza utilizata, riscul nu va putea fi eliminat in totalitate din afacerile internationale, ramanand intotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, in vedere in alegerea proiectului de investitii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fi identificate de firma transnationala la momentul dat, in timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu cat, intr-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu atat finalitatea actiunilor derulate este mai incerta. Chiar daca investitorul poate cunoaste cea mai mare parte a riscurilor implicate de actiunile sale, incertitudinea poate sa nu dispara in totalitate.

Riscul este un concept multidimensional al carui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifra. Important pentru fiecare firma este necesar sa se determine un nivel acceptabil al riscului investitional pe care este dispusa sa si-l asume. Nivelul acceptabil al riscului se refera la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus sa si-l asume: este necesar sa fie certa obtinerea unei rentabilitati minime care sa justifice costurile operatiunii. Nu exista un nivel acceptabil unic, ci acesta este diferit in functie de conditiile concrete ale fiecarei activitati economice / investitii si de atitudinea fata de risc a decidentului.

In esenta succesul unui investitii depinde in mare masura de optiunile pe care un manager o face la momentul adoptarii deciziei de investitii cu privire la ce riscuri este dispus sa accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi realizat.

Din ansamblul riscurilor internationale, cele mai multe intra in categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumita precizie factorii de risc si efectele materializarii acestor riscuri) , insa firma isi va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile sa produca pierderi substantiale).

Riscuri identificate

Riscuri asumate

(riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)

Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar

Figura 5.2.: Tipologia riscurilor in functie de gradul lor de asumare

Ramane astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude in mod voluntar (riscuri minore) si o categorie de riscuri exclusa involuntar pentru ca nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenta intre riscurile majore si riscurile minore este data de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocata de materializarea acestora cat si de probabilitatea lor de aparitie.

Riscurile cu care se confrunta o firma care investeste in strainatate sunt clasificate, in functie de perspectiva din care sunt abordate, in macroriscuri si microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evolutiei intr-un anumit sens a conditiilor de mediu de afaceri in care este localizata investitia. In categoria macroriscurilor intra totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de tara, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piata (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei si proiectului propriu-zis si / sau de insuficienta corelare intre particularitatile activitatii si limitele impuse de cadrul general al tarii gazda. In categoria microriscurilor intra majoritatea riscurilor de firma si a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobanda, riscul de pret, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.

Pornind de la aceasta sistematizare a riscului international, se poate trasa o diagrama tridimensionala a riscului total al unui proiect. Aceasta abordare tridimensionala este strict specifica riscului international si poate fi aplicata atunci cand compania isi desfasoara afacerile pe cel putin doua piete externe.

RISCURI DE MEDIU(macroriscuri)

RM

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

RF

RP

Figura 5.3.: Reprezentarea tridimensionala a riscului international

Dintr-o alta perspectiva, firmele transnationale se confrunta in principal cu doua tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) si riscuri nesistematice (diversificabile). Diferenta intre cele doua este data de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflatia sau framantarile politice) care determina conjunctura economica a tarii gazda, in timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind in mod nemijlocit de conditiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor masuri capabile sa imbunatateasca situatia actuala a firmei. In privinta riscurilor sistematice, investitorul accepta posibilitatea materializarii lor fara a avea la indemana prea multe mijloace de minimizare (in general se considera ca firmele nu pot influenta semnificativ conjunctura economica a tarii gazda)15. In acest caz, este mult mai importanta analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice.

Un alt criteriu de clasificare a riscurilor in afacerile internationale are in vedere natura specifica a acestora. Privind din aceasta perspectiva putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operationale) etc.

6.2. Riscurile de mediu

Aceste riscuri deriva din calitatea climatului general de afaceri dintr-o tara. Schimbarea frecventa a politicilor promovate de guvernul tarii gazda, preluarea puterii de catre partide nationaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de coruptie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fata de investitorii straini, si fata de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal institutional adecvat sunt numai cateva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la inrautatirea mediului de afaceri dintr-o tara si care ar putea provoca pierderi semnificative strainilor care intentioneaza sa desfasoare sau sa-si dezvolte activitatile pe acea piata externa. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de tara cu cele doua componente ale sale riscul politic si riscul economic, riscul suveran si riscul de transfer.

Riscul de tara este asimilat adesea de unii economisti cu riscul politic, care este de fapt principala sa forma de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapa fundamentala in procesul de luare a deciziei de internationalizare a firmei. Riscul de tara este generat de actiunea conjugata a unui numar variat de factori de natura economica, politica sau sociala, a caror evolutie ulterioara firma trebuie sa o aiba in vedere. Probabilitatea materializarii riscului de tara depinde atat de producerea unor evenimente apte sa produca pierderi (greve, convulsii sociale, razboaie civile, schimbari de guverne, schimbari de politica, cataclisme naturale cu conditia ca acestea sa nu se produca cu regularitate, recesiune economica) cat si de conditiile specifice ale tarii analizate. Internationalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regula firmelor puternice (transnationale, multinationale sau globale ), ce au reusit sa acumuleze suficiente resurse pentru a face fata exigentelor de pe piata internationala. Experienta de piata si cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante in luarea deciziei de internationalizare. Aceasta decizie este una strategica si vizeaza un orizont mai mare de timp, iar riscul de tara are un rol central in fundamentarea deciziei de internationalizare.

Intre riscul de tara si gradul de internationalizare a firmelor straine pe o piata exista o relatie de inversa proportionalitate. Putem aprecia astfel ca operatiunile comerciale (export direct,

15 A se vedea şi cartea “Fundamentals of investments” de Richard Stevenson, editată de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

export indirect, licentierile etc.) reprezinta forma cu gradul de internationalizare cel mai redus ce este practicata atunci cand riscul de tara este foarte ridicat. La pol opus se situeaza investitiile straine directe (in comercializare sau productie) si societatile mixte de capital, forme complexe de internationalizare ce implica valoare ridicata de capital investit.

Nivelul de risc al unei tari este determinat in principal de evolutia mediului economic si a celui politic din tara gazda. In aceste conditii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de tara se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor doua componente ale sale: cea economica si cea politica. Evaluarea riscului de tara in cazul investitiilor straine presupune parcurgerea urmatoarelor etape:

o buna informare asupra situatiei politice si economice actuale din tara gazda;

analizarea factorilor de risc si elaborarea sistemului de indicatori;

construirea matricei de tara prin modelarea matematica a sistemului de indicatori;

calculul indicelui de risc de tara;

formularea pe baza indicelui de risc de tara a unor alternative strategice care sa includa si elemente de managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de tara este determinata in mare masura de sursele de informatii aflate la indemana investitorilor. Pentru a asigura o buna cunoastere a mediului politic sau economic, firmele trebuie sa aiba acces la informatii pertinente si reale despre tara gazda. Informatii cat mai numeroase si mai detaliate sunt absolut necesare in analiza riscului de tara. Cantitatea de informatii necesara este mai mare decat in cazul extinderii activitatii pe plan intern. Exista o diferenta evidenta intre informatiile de care o firma are nevoie si informatiile disponibile pe care le poate culege si utiliza. Problemele care pot aparea in legatura cu informatiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o tara in alta, subiectivism ridicat, dificultati in realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit.

O alta problema apare datorita deselor schimbari in plan politic sau economic. Aceste schimbari pot provoca modificari repetate si la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei tari. Deoarece investitia in sine presupune derularea de operatiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbarile de mediu vizeaza o perioada limitata de timp, pentru investitor nu este suficienta o determinarea anuala a nivelului riscului de tara. Evaluarea riscului de tara trebuie facuta ori de cate ori apare un eveniment capabil sa impinga tara intr-o clasa de risc inferioara. Firma trebuie sa mentina contactul cu tara gazda si sa monitorizeze in permanenta nivelul riscului de tara al acesteia pentru a putea reactiona operativ la orice schimbare nefavorabila de mediu. in aceste conditii investitorul va putea adopta in timp util o serie de strategii menite sa reduca la maxim posibilele pierderi ce ar putea sa apara.

S-a observat ca nu intotdeauna orice inrautatire a situatiei economice sau politice in tara gazda se reflecta imediat asupra riscului de tara. Trecerea unei tari dintr-o clasa de risc in alta inferioara se face la un moment ulterior producerii perturbatiilor in mediul economic sau politic, atunci cand se dovedeste ca aceste perturbatii actioneaza pe termen lung si economia tarii gazda nu este capabila sa le faca fata. Un exemplu in acest sens il constituie Suedia care pe la jumatatea deceniului VIII a intrat intr-o perioada de criza. Majoritatea indicatorilor aratau o deteriorare reala a economiei suedeze (rata a inflatiei in crestere, deteriorarea balantei de plati, deficit comercial ridicat). in aceste conditii pentru a acoperi deficitele create se impunea o devalorizare rapida a coroanei suedeze. Totodata, pentru acoperirea necesarului de fonduri interne, au avut loc imprumuturi masive din strainatate. Au avut loc, de asemenea, o serie de framantari in plan politic finalizate cu schimbarea guvernului cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat ca economia Suediei este capabila de redresare ea ramanand cotata ca facand parte din aceeasi clasa de risc. Cu cat economia unei tari este mai solida in ansamblul ei, cu atat ea va rezista mai mult in fata unor socuri puternice, fiind mai stabila din punct de vedere al riscului de tara. In aceste conditii, evaluarea si pozitionarea cat mai corecta

a riscului de tara este foarte importanta pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoasterea nivelului de risc al unei tari si a premiselor care stau la baza modificarii sale in timp ofera operatorilor economici o mai mare siguranta si posibilitatea adoptarii unor masuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operatiunilor lor international.

Cunoscand nivelul de risc al unei tari si pierderile potentiale la care se expun, firmele sau bancile vor decide daca este oportun sa patrunda pe acea piata sau nu. Totodata, in functie de nivelul riscului, firma va putea opta pentru crearea de structuri proprii in tara gazda (realizate exclusiv prin eforturile investitorului sau prin asociere cu un partener local) sau va participa la structuri preexistente. Gradul de implicare pe o anumita piata creste direct proportional cu nivelul de risc al acesteia. In aceste conditii, analiza riscului de tara este importanta nu numai la luarea deciziei de implantare in strainatate ci si in elaborarea unor strategii de implantare, in alegerea tipului de operatiuni care sa fie desfasurate pe o anumita piata, in procesul de planificare strategica a firmei sau in stabilirea conditiilor de creditare (acordarea unor perioade de gratie, reducerea unor dobanzi).

Analiza riscului de tara presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificarilor din mediu intern sau extern. Fara o cunoastere deplina a situatiei economice si politice din tara gazda nu se poate anticipa care va fi reactia economiei acestei tari la schimbarile bruste intervenite la nivel mondial. Totodata, investitorul trebuie sa aiba in vedere vulnerabilitatile cheie ale economiei tarii gazda, chiar daca, pe moment, acestea nu se reflecta in situatia economica actuala. Nivelul de risc al tarii este amplificat de dependenta de importuri de materii prime, dependenta energetica de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau carbuni), dependenta de ajutoare din strainatate, dependenta de veniturile celor care lucreaza in strainatate, de existenta unor tensiuni regionale latente sau de dependenta de exportul unui numar limitat de marfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproductia unor bunuri indigene). Analiza riscului de tara trebuie sa aiba in vedere aceste vulnerabilitati care nu fac altceva decat sa amplifice efectul evolutiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei tarii gazda. Orice analiza de risc de tara permite identificarea a tuturor riscurilor majore cu care o sa se confrunte investitorul. in mod evident aceste riscuri nu pot fi in totalitate identificate de firma straina. Cu cat riscurile ramase neidentificate sunt mai putine, cu atat gradul de incertitudine al analizei este mai mic. Trebuie avut de asemenea in vedere faptul ca nivelul de risc al unei tari poate depinde si de situatia tarilor din jur. Izbucnirea unui razboi civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prabusirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie de probleme si pentru tara receptoare a investitiei aflata in vecinatatea unor astfel de focare. Nu putine sunt cazurile in care razboaiele civile dintr-o tara au provocat exodul populatiei catre tari vecine sau au blocat legaturile comerciale ale acestora cu restul lumii, siguranta afacerilor fiind astfel afectata in intreaga zona.

Cunoasterea si intelegerea riscului de tara este importanta si sub un alt aspect: riscul de tara este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de tara reprezinta o notiune agregata care ofera o imagine sintetica asupra gradului de risc la care este expusa o afacere, o investitie localizata in spatiul geografic al unei tari; nivelul riscului nu este acelasi pentru fiecare din componentele sale, ci desi riscul de tara, ca notiune agregata se situeaza la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, in masura sa pericliteze realizarea obiectivelor firmei. In ecuatia riscului trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (pana la nivelul unor componente ireductibile) si estimarea gradului de expunere a investitiei la riscul de tara si la diferitele componente ale sale.

Tabel 5.1.: Diferentierile conceptuale in cazul riscului de tara

Aplicat initial doar pentru creditele guvernamentale conceptul de risc de tara a fost extins ulterior si asupra creditelor private garantate guvernamental, creditelor private fara garantie guvernamentala, investitiilor straine directe si chiar investitiilor straine de portofoliu. Diferentierea conceptului de risc de tara ca risc investitional sau ca risc de creditare, sintetizata de tabelul de mai sus, vizeaza sistemul de indicatori, perioada de timp pentru analiza sau strategiile ce pot fi utilizate pentru reducerea efectelor acestuia.

Rolul analizei riscului de tara in fundamentarea deciziei de creditare sau investitie internationala poate fi sintetizat dupa cum urmeaza:

- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

- Luarea deciziei de internationalizare;

- Stabilirea gradului de implicare pe o piata;

- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. in strategiile concurentiale);

- Adoptarea unor decizii ulterioare realizarii investitiei / acordarii creditului.

Risc de creditare Risc investitional

Intarzierea la plata;

Incapacitatea de plata a serviciului datoriei externe;

Repudierea datoriei externe;

Renegocierea datoriei externe;

Reesalonarea datoriei externe;

Moratoriul datoriei externe;

Incapacitate temporara de plata ca urmare a unui deficit cronic din balanta de plati externe, deficit cronic bugetar, management necorespunzator al datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize sociale sau politice.

Confiscarea;

Nationalizarea;

Exproprierea;

Indigenizarea;

Limitarea / restrictionarea repatrierii capitalului

Distrugerea partiala sau temporara a investitiei cauzata de evenimente politice sau sociale (greve, conflicte militare, alegeri);

Pierderi de profit cauzate de crize economice, caderea pietei interne, instabilitate sau insuficienta legislativa, coruptie.

Tabel 5.2.: Formele de materializare a riscului de tara

Analiza riscului de tara combina utilizarea unei parti standard de analiza cu una flexibila (adaptabila conditiilor specifice concrete din tara analizata), in asa fel incat riscul de tara sa poata fi cat mai corect evaluat. Partea standard consta in faptul ca analistul stabileste exact care sunt aspectele fundamentale studiate, in asa fel incat tarile sa poata fi analizate si comparate in functie de aceleasi criterii. Aceasta parte standard a analizei asigura

Specificaţie Credit extern Investiţie străină

Indicatori Diferă DiferăMetodologie Similară SimilarăPerioada de timp 1 - 3 ani 1-5 aniUtilitate Costul finanţării Rata pofitului

estimatManagement Înainte Înainte / DupăC. sistemică Dominantă Dominantă

comparabilitatea rezultatelor in vederea ierarhizarii tarilor functie de risc. Partea flexibila a analizei este data de faptul ca analiza trebuie totusi adaptata la conditiile specifice fiecarei tari. O asemenea analiza lasa camp liber pentru manifestarea competentei, profesionalismului si personalitatii analistului, care este cel mai in masura sa stabileasca factorii de risc specifici precum si ponderea cu care fiecare element intervine in analiza, sistemul de indicatori de evaluare, modul de notare etc. Aplicarea rigida a unui mecanism standard de analiza nu face decat sa favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate indoielnica.

Etapele principale in analiza riscului de tara sunt urmatoarele:

Selectarea grupului de tari;

Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

Gruparea indicatorilor;

Ponderarea indicatorilor;

Selectarea surselor de informatii;

Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;

Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelatii);

Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;

Realizarea clasamentelor sau a hartilor de risc;

Includerea riscului de tara in procesul decizional.

In ceea ce priveste componenta economica a riscului de tara, analistul trebuie sa fie capabil sa inteleaga componentele de baza ale economiei tarii gazda, vulnerabilitatile acesteia; altfel spus, el trebuie sa anticipeze acei factori capabili sa afecteze mediul economic general. Factorii interni de natura economica pot fi sistematizati pe sase grupe principale intitulate generic:

A. Starea economiei nationale;

B. Factori sectoriali;

C. Dimensiunea pietei interne;

D. Situatia financiara interna;

E. Factori geografici;

Factorii geografici vizeaza resursele naturale, gradul de diversificare economica, topografia si infrastructura tarii gazda. Factorii sectoriali se refera la aspecte legate de prioritatile nationale si sectoarele strategice, dimensiunea si rata de crestere a sectorului public, cresterea industriala si distributia sa sectoriala, starea agriculturii etc. Dimensiunea pietei interne are in vedere nevoile si posibilitatile generale de consum sau cererea agregata. Starea economiei nationale are in vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei nationale, intensitatea fluxurilor economice, eficienta la nivelul intregii economii apreciata prin veniturile obtinute etc. Situatia financiara interna se refera la starea generala existenta pe pietele financiare si monetare, stabilitatea preturilor si a monedei nationale, nivelul economisirilor, situatia pe piata de capital etc.

Factorii externi au in vedere relatiile economice ale tarii gazda cu strainatatea. Acestia pot oferi o imagine clara asupra dependentei tarii de conjunctura economiei mondiale, asupra obligatiilor pe care tara si le-a asumat fata de strainatate, gradul de indatorare, nivelul de diversificare si de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuatiile preturilor pe piata mondiala, rigiditatea importurilor etc. Factorii externi pot fi grupati in:

A. Comertul exterior;

B. Gradul extern de indatorare;

C. Investitiile straine;

D. Balanta de plati externa si cursul de schimb.

Comertul exterior are in vedere toate relatiile comerciale desfasurate de tara gazda cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi si eficienta acestora. Gradul extern de indatorare se refera la sumele imprumutate de pe pietele financiare internationale si platile efectuate in contul acestor datorii. Existenta unui grad ridicat de dependenta si instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce in ce mai apasator, face ca riscul investitiilor straine pe aceasta piata sa fie din ce mai mare. Balanta de plati externe si cursul de schimb are in vedere totalitatea fluxurilor financiare si de capital derulate cu restul lumii precum si impactul acestora asupra stabilitatii interne al monedei nationale.

Pentru a intelege situatia socio-politica interna, analistul are in vedere, in principal, structura sociala, diferentele intre nevoi si aspiratii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativa a guvernului sau eficienta institutiilor statului. Factorii de risc de natura socio-politica sunt grupati in:

A. Forta de munca si ocuparea

B. Populatia si veniturile

C. Cultura

D. Mediul politic

E. Mediul legal-institutional

Populatia si veniturile vizeaza aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu implicatii sociale" (eterogenitatea etnolingvistica si religioasa) sau existenta unor fenomene imigrationiste sau emigrationiste, castigul mediu obtinut etc. Cultura are in vedere traditiile si obiceiurile, intelegerea valorilor morale si religioase precum si reactia la influentele straine, complexitatea culturala a unei natiuni. Forta de munca si ocuparea se refera la o serie de aspecte calitative legate de piata unui factor de productie fundamental pentru desfasurarea oricarei activitatii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pietei muncii (oferta de munca), nivelul general de calificare, educatie si pregatire profesionala, dezechilibrele existente pe aceasta piata (ocuparea si somajul) etc.

Mediul politic are in vedere un numar mare de aspecte referitoare puterea politica (partide si guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea fata de prezenta capitalului strain mecanismele de control, personalitatile politice etc. Mediul legal-institutional are in vedere modul in care este reglementat cadrul general al investitiilor straine, o serie de reglementari economice care au impact direct asupra investitiilor straine precum si activitatea institutiilor (guvernamentale si neguvernamentale) implicate direct sau indirect in controlul si coordonarea procesului investitional strain.

Cea mai mare parte a informatiilor referitoare la componenta socio-politica a riscului de tara pot fi greu de interpretat si de evaluat. La aceasta se adauga faptul ca o mare parte a instabilitatii interne poate fi indusa din exterior. Vulnerabilitatea la influentele externe este mult mai mare atunci cand exista nemultumiri si frustrari din partea populatiei autohtone (cazul Romaniei in 1989), sau atunci cand gruparile din opozitie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din strainatate. Factorii socio-politici externi se grupeaza in:

A. Factori externi generali;

B. Alinierea la tratatele si conventiile internationale;

C. Suportul financiar extern;

D. Conflicte regionale;

E. Atitudinea fata de investitorii straini.

Si in cazul acestor factori exista o mare dificultate legata de obtinerea informatiilor necesare, de interpretarea si evaluarea lor obiectiva. Alinierea la tratatele si conventiile internationale are in vedere atat acordurile semnate de tara gazda (acorduri bilaterale sau multilaterale de comert, cooperare economica, integrare regionala etc.), cat si pozitia in cadrul institutiilor internationale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se refera la ajutoarele financiare primite, asistenta militara, ajutoarele in hrana, medicamente sau imbracaminte precum si la legaturi economice si comerciale preferentiale. In categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontiera, actiunea destabilizatoare a miscarilor de gherila, valuri de refugiati din strainatate precum si conflictele care au loc in vecinatatea tarii gazda.

Cu cat analiza are in vedere un numar mai mare de factori, cu atat posibilitatea de identificare a riscurilor creste. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influentand acuratetea analizei. Pe baza acestor factori de risc, analistul construieste un sistem agregat de indicatori ai riscului de tara, cuantificabili prin diverse metode. In mod evident, fiecare factor va avea o influenta diferita asupra nivelului de risc, in functie de probabilitatea aparitiei sale si de consecintele sale directe asupra investitiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obtine nivelul riscului asociat unei tari.

Acest indicator va corecta indicatorii de baza ai proiectului investitional, oferind o imagine mai clara asupra eficientei acestuia. Este evident faptul ca realizarea unei astfel de analize detaliate pe fiecare tara si pe fiecare operatiune in parte presupune costuri financiare si de timp ridicate si un personal specializat. Din aceasta cauza, astfel de analize pot fi inaccesibile si prohibitive pentru un numar mare de firme transnationale mici si mijlocii. Orice sistem de previzionare a riscului de tara la nivel de firma trebuie sa realizeze o echilibrare intre informatiile cu caracter general si cele concrete prin combinarea surselor de informare interne si externe (furnizate de diferite servicii de evaluare specializate).

Componenta macro a riscului total al investitiei straine (in special riscul de tara) poate face obiectul unei sistematizari si standardizari a metodologiei de calcul prin manipularea unor baze de date care vizeaza orizonturi largi de timp. Nici o firma individuala, poate doar cele foarte puternice, nu ar putea avea resursele necesare organizarii unui departament specializat in colectarea, procesarea si analizarea datelor macroeconomice si socio-politice intr-o viziune globala. Firmele, prin operarea simultana pe mai multe piete externe, pot obtine importante economii de scara si pot beneficia de multe alte avantaje (un grad ridicat de adaptabilitate, flexibilitate mai mare, pot specula mai rapid conjuncturile favorabile, pot valorifica mai bine avantajele proprii sau ale unei anumite piete etc.).

In acest caz, creste rolul birourilor de consultanta si al agentiilor specializate care pot astfel amortiza costul internationalizarii prin informatiile aduse la zi pe care le pun la dispozitia investitorilor. Investitorul va beneficia in timp util de informatii complete si de asistenta in acest domeniu. Pentru firmele mici si mijlocii este mult mai rentabil sa apeleze la aceste agentii decat sa faca singure analiza riscului proiectului. Avand setul de informatii necesar, aceste agentii specializate vor trebui doar sa adapteze metodologia de evaluare la specificul proiectului. In multe cazuri s-a constatat insa ca orizontul de timp pentru care se face previziunea poate fi limitat de caracteristicile pe care le prezinta fiecare proiect.

Agentia de rating Modelul de evaluareInstitutional Investor Produse oferite: risc de credit;

Tipul informatiilor: indicatori calitativi;Sursa de informatii: informatii furnizate de bancile internationale;Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve internationale / soldul contului curent (3), politica fiscala (4), mediul politic (5), accesibilitatea pietei de capital (6), balanta comerciala (7), fluxul de investitii de portofoliu (8), fluxul de investitii directe (9);Semnificatia indicatorului: risc de credit

Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderata a indicatorilor de mai sus.

Standard & Poor’s Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitentii de obligatiuni in moneda locala sau straina, riscul pentru emisiuni internationale de obligatiuni;Tipul informatiilor: indicatori calitativi si cantitativi;Sursa de informatii: surse publicate, surse interne;Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternanta la guvernare, flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul social (standardul de viata, distributia veniturilor, conditiile de pe piata muncii, rata de urbanizare, nivelul de scolarizare, relatiile cu vecinii, conflicte la frontiera), mediul economic (pozitia investitionala internationala, PIB, exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul impozitarii) Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus.

Political Risk Services

Produse oferite: risc de tara Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;Sursa de informatii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;Indicatorii: evolutia economica (6%), liderii politic (5%), conflicte externe (5%), coruptia (3%), implicarea religiei in politica (3%), implicarea armatei in politica (3%), tensiuni rasiale si nationaliste (3%), terorism (3%), razboaie civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor si schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflatia (5%), gradul de indatorare (5%), lichiditatea internationala (5%), contul curent (8%), piata valutara (5%). Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)Metodologia: indicator calculat ca medie ponderata a indicatorilor de mai sus ordonati in trei grupe: politic (50%), financiar (25%) si economic (25%).

The Economist Produse oferite: risc de tara Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;Sursa de informatii: panel de experti (indicatorii politici), surse interne, surse publicate (indicatorii economici);Indicatorii: ritmul de crestere economica (PIB), inflatia, datoria externa, gradul de prelucrare al exporturilor, vecinatatea nefavorabila, autolitarismul, legitimitatea guvernului, implicarea armatei in politica, coruptia, tensiunile etnice, conflicte interne.Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)Metodologia: indicator calculat pe baza de punctare a indicatorilor de mai sus, ordonati in trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) si politic (50 pct.).

Moody’s Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor Tipul informatiilor: indicatori cantitativi si cantitativi;Sursa de informatii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politica, distributia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balanta de plati, independenta autoritatii monetare, rata dobanzii, cursul de schimb, fluxurile internationale de capital, dependenta de importuri / exporturi, mobilitatea fortei de munca, Semnificatia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)Metodologia: indicator calculat ca medie ponderata a indicatorilor de mai sus, ordonati in trei grupe: politic, financiar si economic.

Alte agentii de rating Bank of America World Information Service; Business Environment Risk Intelligence (BERI); Control Risks Information Services (CRIS); Economist Intelligence Unit (EIU) Euromoney; Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System; Fitch IBCA Duff & Phelps; Coface Groupe; MITI EximBank

Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de tara. Abordare comparativa.

In construirea unei “strategii de risc”, managementul firmei trebuie sa aiba in vedere parcurgerea urmatoarelor etape principale: evaluarea riscului de tara si adoptarea unor masuri adecvate de gestiune a riscului si control a riscului.

Identificarea probabilităţii de materializarea a factorilor de risc şi a componentei care se va materializa

Clasificarea riscului

Analiza risculuiEvaluarea riscului de ţară

Managementul riscului de ţară

Identificarea riscurilor

Adoptarea unor măsuri de protecţie adecvate

Fig. 5.4. Principalele elemente de constructie ale unei strategii de risc de tara

Problema care se pune in ceea ce priveste diminuarea si prevenirea efectelor negative ale materializarii riscului de tara rezida in alegerea masurilor de gestiune adecvate care sa ofere un maximum de protectie si un minimum de costuri. Alegerea unei anumite masuri sau a unui anumit pachet de masuri este o sarcina dificila tinand cont de numarul mare de alternative pe care decidentul le are la dispozitie si de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat in procesul decizional.

Fig. 5.5. Modalitati de gestionare a riscurilor in functie de gravitate si frecventa

Nu intotdeauna selectarea unei anumite modalitati de protejare impotriva riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci in cele mai multe din cazuri un rol important revine perceptiei, atitudinii fata de risc a managerilor sau proprietarilor investitiei.

Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la riscul de tara aplicabile de investitorii internationali cuprind:

a) In faza pre - investitionala:

Obtinerea mai multor informatii despre tara gazda;

Evitarea tarilor cu risc ridicat;

Incheierea unor polite de asigurare;

Negocierea cadrului de actiune

Adaptarea proiectului de investitii

Diversificarea sectoriala sau geografica a investitiei;

gravitate

scăzută

scăzută

frecvenţa

EVITAREA RISCULUIMĂSURI DE PREVENIRE

TRANSFERUL RISCULUIASUMAREA RISCULUI

Alegerea formei adecvate de internationalizare.

b) In faza post - investitionala:

Monitorizarea permanenta a nivelului de risc;

Adaptarea investitiei la schimbarile ulterioare de mediu;

Promovarea unor relatii bune cu operatorii sau institutiile locale;

Dezinvestirea;

Maximizarea profitului;

Creditorii internationali au si ei la dispozitie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele negative ale materializarii riscului de tara. Interventia creditorilor insa este mai putin eficace in faza de dupa acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie sa fie foarte atenti in fundamentarea deciziei de creditare:

a) Inainte de acordarea creditului:

Stabilirea tipului de dobanda (fixa sau variabila);

Ajustarea nivelului dobanzii la riscul de tara (prima de risc este factorul de ajustare);

Conditionarea / restrictionarea utilizarii creditului;

Acordarea de consultanta financiara debitorului;

Ajustarea scadentelor la nivelul de risc;

Conditiile de acordare a creditului;

Asigurarea creditului extern;

Solicitarea de garantii guvernamentale;

Garantarea privata a creditului;

Implicarea directa in compania sau proiectul finantat (de exemplu in finantarile BERD sau BEI);

Solicitarea de colaterale suplimentare.

a) Dupa acordarea creditului:

„Debt - by - debt swap”;

„Debt - by - equity swap”;

Renegocierea creditului;

Reesalonarea creditului extern.

De foarte multe ori riscul de tara este confundat cu riscul politic, cauza principala fiind asocierea initiala a acestuia la creditele externe garantate guvernamental. Evident ca existenta unei garantii guvernamentale lega puternic riscul de tara de mediul politic. Aplicand acest concept si creditelor private sau investitiilor straine directe si de portofoliu, observam ca riscul de tara devine o categorie economica mult mai complexa care ia in calcul si alti factori economici sau sociali. Chiar daca riscul de tara ramane expresia atractivitatii mediului de afaceri din tara gazda, dependenta sa de factorul politic este, in noul context, diminuata de noi factori luati in calcul.

Diferenta dintre riscul de tara si riscul suveran (de suveranitate) este data de sfera lor de cuprindere. Operatiuni ca implantarea unei firme in strainatate sau imprumuturile acordate de diverse institutii financiare unor firme dintr-o tara straina sunt expuse riscului de tara. Riscul suveran are in vedere numai creditele acordate de banci unor guverne straine, credite care

compun datoria externa a acelei tari; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul tarii debitoare sa nu poata sau sa nu doreasca sa ramburseze datoria externa. Ca forme de materializare a acestui risc se intalnesc riscul de reesalonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, si care apar in momentul in care o tara refuza plata datoriei sau se afla in incapacitate de plata datorita agravarii situatiei sale economice.

Riscul de transfer se aseamana intrucatva cu riscul suveran si el are in vedere fluxurile banesti generate de investitiile in strainatate. Riscul apare atunci cand un proiect de investitii realizeaza un profit in moneda locala iar firma mama doreste sa-l converteasca in valuta straina si sa-l transfere in strainatate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri in afara granitelor tarii, statul poate refuza sau intarzia schimbul valutar. In unele cazuri, refuzul autoritatilor de a permite schimbul valutar are la baza lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. In acest fel, firmele straine sunt "impinse" sa reinvesteasca fara voia lor profiturile obtinute in economia tarii gazda sau sunt nevoite sa gaseasca alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regasesc in bilantul firmei mama, uneori acest risc este tratat in cadrul riscului financiar alaturi de riscul valutar sau riscul de dobanda.

6.3. Riscul valutar

Riscul valutar reprezinta expunerea companiilor ce activeaza in mediul international la pierderi potentiale ce ar putea sa apara ca urmare a modificarii ratei de schimb valutar. Aceste pierderi au in vedere profitabilitatea companiei in ansamblul ei, fluxurile banesti nete sau valoarea pe piata a firmei. La actiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care desfasoara activitati in afara granitelor tarii de origine, indiferent de natura acestor activitati: operatiuni comerciale simple, cooperare, implantare in strainatate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de internationalizare a activitatii economice, si fara o protectie adecvata impotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incerta.

Efectul modificarilor ratei de schimb asupra unei corporatii se concretizeaza in trei tipuri de risc valutar: riscul de tranzactie, riscul economic si riscul de translatie (contabil).

Riscul de tranzactie reflecta modificarile valorice ale obligatiilor financiare restante contractate inainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decat dupa ce rata de schimb s-a modificat. Acest risc se refera, deci, la modificarile fluxurilor banesti care rezulta din obligatii financiare existente. Acest risc are in vedere tranzactiile comerciale derulate de companie pe diferite piete, modificarea cursului de schimb a monedelor in care sunt denominate aceste operatiuni putand afecta profitul companiei.

Cauzele materializarii acestui tip de risc valutar ar putea fi:

- Cumpararea sau vanzarea de bunuri sau servicii pe credit ale caror preturi sunt exprimate in valute straine;

- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate in alta valuta;

- Dobandirea de active sau contractarii de obligatii in moneda straina prin alte cai

- Cumpararea / vanzarea in cont deschis;

Riscul de translatie reflecta potentialele modificari al capitalul actionarilor ce rezulta din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate in diferite valute intr-o singura valuta pentru a intocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporatie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mama pe diferite piete (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabila de inregistrare a activitatii acestora. Practic, riscul de translatie masoara expunerea bilantului consolidat al unei companii la modificarile cursurilor de schimb in care sunt denominate activele si pasivele filialelor acestor companii. Corporatiile transnationale detin active si pasive, venituri si cheltuieli denominate in diferite monede straine si intrucat investitorii si intreaga comunitate financiara sunt interesati de valoarea acestora in moneda tarii de origine, pozitiile bilanturilor contabile si a declaratiilor

de venituri denominate in monede straine trebuie convertite. Daca au loc modificari ale ratelor de schimb, pot sa apara castiguri sau pierderi in urma convertirii. Activele si pasivele care sunt convertite folosindu-se rata de schimb curenta ( post modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la rata istorica ( ante modificare ) isi vor pastra valoarea istorica in moneda tarii de origine si deci sunt considerate ca nefiind expuse. In consecinta riscul de translatie reprezinta diferenta dintre activele expuse si pasivele expuse. Controversele ce apar intre centrele contabile se axeaza pe identificarea acelor active si pasive expuse si pe momentul inregistrarii in declaratia de venituri a castigurilor si pierderilor contabile rezultate din modificarile ratei de schimb.

Exista patru metode principale de translatie a activelor si pasivelor unei companii multinationale: metoda curenta / noncurenta; metoda monetara / nemonetara; metoda temporala si metoda ratei curente; in practica pot exista si variatii ale acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele si pasivele curente ale unei subsidiare (activele circulante si pasivele pe termen scurt) sunt convertite in moneda tarii de origine folosindu-se rata de schimb curenta, iar cele noncurente (activele fixe si capitalul propriu) folosindu-se rata de schimb istorica a fiecarei pozitii. Cea de a doua metoda de translatare a bilantului companiilor multinationale presupune ca pozitiile monetare - numerar, creante de incasat, sume de platit, datorii pe termen lung - sa fie convertite folosindu-se rata de schimb curenta in timp ce pozitiile nemonetare - stocuri, active fixe, investitii pe termen lung - sa fie convertite utilizandu-se ratele de schimb istorice. Metoda temporala de translatare apare ca o versiune modificata a metodei monetara / nemonetara, singura diferenta este ca, in cazul metodei monetara / nemonetara, stocurile sunt convertite utilizandu-se rata de schimb istorica. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, in mod normal, se utilizeaza rata de schimb istorica, dar se poate utiliza si rata de schimb curenta daca acestea sunt reprezentate in bilant la valoarea de piata. Metoda ratei curente este cea mai simpla: toate pozitiile din bilant si declaratia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curenta; este larg utilizata de companiile britanice. Potrivit acestei metode, daca activele denominate in moneda straina ale unei companii depasesc pasivele denominate in moneda straina, atunci o depreciere va avea ca rezultat o pierdere, iar o apreciere, un castig. O varianta a acestei metode este de a converti toate activele si pasivele, mai putin activele fixe utilizand rata de schimb curenta.

Exemplu: O companie multinationala are trei filiale in Germania, Marea Britanie si Japonia, compania mama fiind din Statele Unite. Situatia bilantiera a companiei mama si a filialelor sale se prezinta sintetic astfel:

Pozitii in bilant SUA (USD) GER (Euro)

UK (Lire) Jap (Yeni)

Active 500 700 1000 1500A. fixe 200 300 450 700A. circulante 300 400 550 800Pasive 500 700 1000 1500C. propriu 150 200 350 800Credite pe TS 250 275 300 300Credite pe TL 100 225 350 400

Tinand cont ca 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = yeni se cere sa se calculeze bilantul consolidat al companiei multinationale. Pe acest bilant consolidat construit cu fiecare dintre cele patru metode de translatare a bilantului calculati capacitatea de indatorare globala si la termen, necesarul de fond de rulment si structura financiara a companiei multinationale. Daca pe parcursul acestui an se estimeaza ca 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni

determinati cum se modifica capacitatea de indatorare globala si la termen a companiei americane.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are in vedere un orizont mult mai indelungat de timp decat riscul de tranzactie sau cel de translatie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiectia tuturor activitatilor si operatiunilor viitoare ale companiei multinationale. Aceasta componenta a riscului valutar este cel mai greu de evaluat si analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care il are in vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificarilor fluxurilor banesti viitoare pe o perioada de timp arbitrara. Astfel riscul economic nu izvoraste din procesul contabil ci mai degraba din analiza economica. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicand interactiunea strategiilor financiare, de marketing, achizitii si productie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar consta in incorporarea previziunilor legate de modificarile valutare in toate deciziile de baza ale corporatiei. Pentru a indeplini aceasta sarcina firma trebuie sa identifice aspectele supuse riscului. Oricum exista o discrepanta majora intre practica contabila si realitatea economica in ceea ce priveste masurarea riscului. Cei ce utilizeaza definitia contabila a riscului impart activele si pasivele din bilant in functie de expunerea lor la risc, in timp ce teoria economica se concentreaza asupra impactului unei modificari a ratei de schimb asupra fluxurilor banesti viitoare; riscul economic se bazeaza pe masura in care valoarea firmei - exprimata prin valoarea prezenta a fluxurilor banesti viitoare previzionate - va fi afectata de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuatiile valutelor sa afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor banesti viitoare.

Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai mari producatori de televizoare de pe piata franceza. De curand compania a decis sa exporte pe piata externa televizoare produse in Romania. La intern compania vinde 10.000 bucati iar la extern 5000. Pretul unitar este de 350 euro bucata (la intern) si 300 USD (la extern). Cheltuielile cu productia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe piata interna), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000 euro / an si la extern de 10.000 USD / an. Compania plateste un impozit anual pe profit de 40 %, amortizarea anuala a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finantarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani, rambursabil in transe anuale egale, dobanda fiind de 10 % p.a. Calculand in euro si dolari fluxul de numerar net si brut pe urmatorii ani in conditiile unui curs initial de 1 USD = 1.05 euro si aplicand apoi o depreciere estimata a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variatie a fluxului de numerar ca urmare a variatiei cursului de schimb. Cu cat pierderea de flux de numerar net in dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atat gradul de expunere la riscul valutar este mai mare.

Tehnici si strategii de acoperire a riscului valutar:

Managerul companiilor transnationale are la dispozitie o multitudine de tehnici de acoperire a riscului valutar . Acestea pot fi sistematizate in tehnici interne sau contractuale si tehnici externe sau extracontractuale.

Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au in vedere ansamblul de clauze pe care partile le pot include in contractul de import - export. Aceste clauze au in vedere pretul contractului si maniera sa de calculare in functie de valuta sau valutele in care acesta este denominat. In utilizarea tehnicilor de acoperire interna este de dorit sa se aiba in vedere: - utilizarea lor selectiva si diferentiata - in timp ce includerea in pret a unei marje asiguratorii poate fi utilizata fara rezerve, clauzele valutare pot fi utilizate numai in anumite situatii;

- utilizarea lor sa nu limiteze castigul, ci din contra, sa-1 consolideze sau sa-1 sporeasca;

- utilizarea lor sa se faca concertat, respectiv folosirea unei tehnici nu exclude utilizarea alteia, mai mult decat atat, intre tehnicile de acoperire contractuale si extracontractuale exista o stransa interdependenta;

- utilizarea lor sa fie subordonata obiectivelor financiar-valutare ale firmei, atat pe termen scurt, cat si pe termen lung.

Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar sunt:

- clauza valutara simpla;

- clauza cosului valutar simplu;

- clauza cosului valutar ponderat;

- alegerea monedei de contract;

- sincronizarea platilor si incasarilor in valuta;

- netting-ul valutar;

Clauza valutara simpla constituie o modalitate de aparare impotriva riscurilor valutare, utilizata de obicei in tranzactiile in care partenerii au un interes fata de doua valute. Prin aceasta clauza, moneda stabilita prin contract este "legata" de o alta valuta denumita valuta clauzei sau valuta etalon, printr-un raport stabilit in momentul contractarii. Alegerea valutei etalon poate avea in vedere mai multe criterii: poate fi aleasa, fiind considerata mai stabila, devenind astfel element de referinta sau potrivit interesului celor doi parteneri, poate fi aleasa, deoarece vanzatorul doreste consolidarea fata de o valuta de care are nevoie in momentul lansarii, astfel incat prin conversie sa efectueze o plata in alta valuta, sau cumparatorul are disponibila aceasta valuta ori isi calculeaza eficienta operatiunii fata de aceasta valuta etc. Orice modificare peste o anumita limita (de regula, precizata procentual in contract) obliga pe platitor, debitor la recalcularea valorii contractului, astfel incat pe baza noului curs (din momentul platii) sa se plateasca o cantitate de "valuta etalon" egala cu cea din momentul contractarii. Daca moneda de plata sufera o depreciere (ii scade puterea de cumparare) fata de valuta etalon, plata se va face proportional intr-o suma mai mare, dupa cum, daca s-a apreciat (i-a crescut puterea de cumparare) fata de valuta etalon.

Pentru a calcula variatia cursului valutar la efectuarea platilor, fata de moneda etalon se pot utiliza mai mult formule:

Suma ce urmeaza a fi incasat de catre exportator se va calcula baza formulei:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)

Exemplu: O banca europeana insereaza in contractul de credit incheiat cu o firma romaneasca clauza valutara simpla, in care sunt luate ca moneda etalon EURO si moneda contractului este dolarul. Suma aferenta creditului este de 100.000 dolari, cursul de schimb in momentul contractarii fiind de 1,5 dolari / 1 EURO. Daca la momentul efectuarii platii cursul de schimb este de 2 dolari / EURO se suma aferenta creditului pe care compania romaneasca trebuie sa o plateasca bancii europene se va recalcula in functie de deprecierea monedei americane.

Intrucat eficienta clauzei valutare simple depinde, in primul rand , de stabilitatea “valutei etalon” in conditiile generalizarii cursurilor fluctuante, o astfel de valuta practic nu exista. Astfel, chiar daca valuta etalon isi mentine un raport relativ stabil fata de valuta de contract sau fata de alte valute, sunt frecvente cazurile cand fata de un alt grup de valute cursul sau sa se modifice intr-un sens sau altul, deformand astfel realitatea. In acelasi timp, practica a aratat ca este dificil de ales o "valuta etalon" fata de care partenerii sa manifeste acelasi interes. Pentru a depasi dificultatile prezentate si a dispersa riscul, pe plan international un grad mai mare de utilizare o are clauza valutara bazata pe un cos de valute (cos simplu sau ponderat).

Clauza cosului valutar simplu: Caracteristic clauzei cosului valutar simplu este faptul ca moneda de contract, de plata, nu este "legata" de o singura valuta, ci de un grup de valute.

K - coeficientul de variaţie a cursului valutar;C0 - cursul în momentul contractării;C1 - cursul în momentul plăţii,

Raportat la un grup de valute are ca efect compensarea evolutiilor contradictorii ale valutelor ce compun cosul, reflectand totodata tendinta evolutiei cursurilor valutare mai real. Utilizarea

acestei clauze se face dupa aceleasi principii ca si clauza valutara simpla: se precizeaza pentru toate valutele din "cos" cursul fata valuta de contract in momentul contractarii, si limitele (daca se doreste) peste care este necesara recalcularea sumei de plata, in raport de cursurile inregistrate in momentul platilor. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern este:

Suma aferenta contractului extern ce va fi platita se calculeaza dupa formula:


Exemplu: O banca europeana insereaza in contractul de credit incheiat cu o firma romaneasca clauza cosului valutar simplu, in care sunt luate ca moneda etalon lira sterlina, dolarul canadian, si yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferenta contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaza intre momentul contractarii si momentul platii dupa cum urmeaza:

Moment lira CAND YenContractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar

Plata 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolarSuma ce va trebui platita de firma romaneasca conform clauzei cosului valutar simplu va fi in acest caz mai mare.

In cazul clauzei bazate pe un "cos" de valute simplu, ponderea atribuita valutelor in cos este egala. Pornind de la considerentul ca valuta incasata in urma unui export poate servi la acoperirea unor importuri de provenienta diferita, valutelor din cos li se pot atribui diferite ponderi in mod proportional cu anumite criterii avute in vedere.

Clauza cosului valutar ponderat presupune atribuirea unei ponderi diferite valutelor ce compun cosul valutar in functie de importanta valutei respective pe piata internationala, de ponderea detinuta in pasivul balantei de incasari si plati valutare a firmei sau chiar in ponderea volumului comertului exterior al tarii cu tarile respective (marite proportional). Apelul la clauza cosului de valute ponderat permite o corelare mai aproape de necesitati a incasarilor si platilor valutare ale firmei.

Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern devine in acest caz:

Unde: Cko si Ck1 , k=1,n reprezinta cursurile valutare din momentul contractarii respectiv din momentul platii iar a, b, c, d, reprezinta ponderile acordate valutelor.

Suma aferenta contractului extern ce va fi platita se calculeaza dupa formula:


Exemplu: O banca europeana insereaza in contractul de credit incheiat cu o firma romaneasca clauza cosului valutar ponderat, in care sunt luate ca moneda etalon lira sterlina, dolarul canadian, si yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferenta contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaza intre momentul contractarii si momentul platii dupa cum urmeaza:

Moment lira CAND Yen

Unde: Cko şi Ck1 , k=1,n reprezintă cursurile valutare din momentul contractării respectiv din momentul plăţii.

Contractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolarPlata 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar

% 30 % 35 % 35 %Suma ce va trebui platita de firma romaneasca conform clauzei cosului valutar simplu va fi in acest caz mai mare.

Clauza de alegere a monedei in contract

Conform acestei clauze, partile contractante au libertate de a alege la scadenta dintre mai multe valute pe aceea in care se va efectua plata. Selectarea monedei de contract, respectiv valuta care urmeaza sa fie incasata sau in care se va efectua plata, are o importanta deosebita pentru realizarea in conditii eficiente a operatiunilor de comert exterior; utilizarea uneia sau alteia dintre valute influentand in final insasi valoarea tranzactiei. Importanta monedei de contract este cu atat mai mare, cu cat in ultimul deceniu, in relatiile comerciale internationale, clauzele valutare nu sunt acceptate intotdeauna, in marea majoritate a cazurilor, comerciantii oferind un pret care contine in calcule si o marja asiguratorie menita sa acopere riscul valutar.

Indiferent insa daca contractul contine sau nu o clauza valutara, problema alegerii monedei de contract are aceeasi importanta. Importanta ce deriva, dupa cum se stie, din faptul ca pozitia de debitor este dezavantajata de plata intr-o valuta care se apreciaza, iar cea de creditor, de incasarea unei valute in proces de depreciere. Punand problema in mod simplist, pozitia de debitor va solicita intotdeauna o moneda de plata "slaba", iar cea de creditor - o moneda de incasat "tare". Dar, asa dupa cum este si firesc, partenerii se vor situa intotdeauna pe o pozitie inversa corespunzatoare situatiei in care se afla debitor, respectiv creditor.

Deci, pornind de la premisa ca pozitia de creditor urmareste introducerea in contract a unei monede in proces de apreciere, iar pozitia de debitor - o moneda in proces de depreciere, in alegerea monedei de contract se pot avea in vedere mai multe criterii de selectare a acesteia. Un element fundamental de alegere a unei monede sau alta este durata executarii contractului, respectiv intervalul de timp in care se va efectua plata: la vedere, pe termen scurt sau pe termen lung. Astfel, previziunile cursurilor valutare pe termen lung au la baza intotdeauna analiza factorilor structurali care determina evolutia cursului valutar (balanta de plati, inflatia etc.)

Netting-ul valutar: Este o tehnica larg utilizata de companiile multinationale cu numeroase filiale localizate pe diferite piete externe. Practic aceasta tehnica presupune o compensare globala intre aceste filiale a incasarilor si platilor pe care acestea si le fac reciproc. O astfel de metoda simplifica procesul de decontare intre filiale, reduce costul financiar al transferurilor de fonduri denominate in monede diferite dar ceea ce este foarte important este ca netting - ul valutar reduce riscul modificarii cursului de schimb.

Exemplu: O companie multinationala are filiale in Marea Britanie, Olanda, Germania si Spania. Intre aceste filiale intervin urmatoarele fluxuri de incasari si plati:

Filiala din Marea Britanie plateste:

50000040000000

GuldeniPesetas

filialei din Olandafilialei din Spania

Filiala din Olanda plateste: 25000060000000400000

Lire PesetasMarci

filialei din Marea Britaniefilialei din Spaniafilialei din Germania

Filiala din Germania plateste:

60000050000000

GuldeniPesetas

filialei din Olandafilialei din Spania

Filiala din Spania plateste: 200000 Lire filialei din Marea

400000500000

GuldeniMarci

Britaniefilialei din Olandafilialei din Germania

Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 marci = 4 guldeni = 200 pesetas. Daca nu ar fi existat compensatia, suma totala in lire sterline aferente schimburilor intre aceste filiale s-ar fi cifrat la 2.025 miliarde lire sterline, in timp ce compensarea generalizata duce la scaderea semnificativa a acestei sume la doar 375 mii lire sterline.

Operatiunea de compensare este simpla si eficienta in derularea fluxurilor pe pietele financiare internationale contribuind nu numai la reducerea riscului valutar ci si la reducerea unor costuri cu comisioanele de transfer sau de schimb. Este o tehnica de reducere a riscului valutar intens folosita de bancile internationale.

Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au in vedere ansamblul de operatiuni pe piata valutara sau pe piata de capital pe care o companie le deruleaza pentru a-si diminua expunerea la riscul valutar. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:

- imprumuturile paralele;

- imprumuturile "back.-to-back";

- swap-ul valutar;

- operatiunile forward;

- contractele futures;

- optiunile pe valute;

- asigurarile de curs.

6.4. Riscul de dobanda

Actele de economisire si creditare, imprumut si investire sunt strans interdependente datorita manifestarii lor in acelasi sistem, respectiv cel financiar. In cadrul pietei financiare, factorul care le determina in mod semnificativ este rata dobanzii. Ea este pretul platit de catre cel care se imprumuta celui care da cu imprumut, ca recompensa pentru amanarea consumului. Ca urmare, dobanda este costul (pretul) creditului de pe o anumita piata financiara.

Riscul ratei dobanzii este acel tip de risc care decurge din schimbarile ratelor dobanzii ca urmare a actiunii unor factori diversi: inflatia, cursul de schimb (influenta indirecta), politica monetara a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de derularea afacerilor in plan international obliga companiile sa apeleze la resurse externe pentru a-si finanta activitatea. Riscul de dobanda poate fi privit in acest caz dintr-o dubla perspectiva:

- modificarea ratelor de dobanda poate avea o influenta directa asupra costului finantarii din resurse externe (obligatiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor, credit cumparator etc.) ale companiei (aceasta abordare are in vedere mai ales pasivele pe termen lung);

- modificarea ratelor de dobanda influenteaza valoarea activelor si pasivelor financiare ale companiei care sunt evaluate in functie de o rata de actualizare (aceasta rata de actualizare se calculeaza de cele mai multe ori pornind de la rata dobanzii fara risc (risk free rate) – care este rata dobanzii la T – bills, asimilate de specialisti cu dobanda nominala a pietei).

Este evident efectul pe care il are modificarea ratei dobanzii asupra costului finantarii. Mult mai interesanta este cea de a doua abordare a riscului de dobanda. In mod foarte simplu se

poate constata ca valoarea activului sau pasivului financiar variaza in sens contrar variatiei ratei dobanzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobanda (cresterea dobanzilor) in principal activele imobilizate si activele financiare si mai putin activele circulante (au in vedere in general creante pe termen scurt). Pasivele unei companii sunt expuse riscului de scadere a dobanzilor caci acest lucru antreneaza o depreciere a valorii actualizate a datoriilor.

Exemplu: O companie romaneasca apeleaza la un credit cumparator pentru un import de utilaje din Uniunea Europeana. Valoarea acestui credit este de 5 mil USD rambursabil “in fine” pe 4 ani cu o rata fixa a dobanzii de 11% p.a. Acest credit este evaluat in prezent la o rata de actualizare de 10%. Aceasta rata de actualizare s-a calculat pe baza ratei dobanzii pe piata obligatara europeana. Suma totala platita in contul acestui credit cumparator este de:

= - 5.510.595 USD

Un an mai tarziu rata pe piata obligatara europeana evolueaza in sensul scaderii sale de la 10% la 7%. Este clar faptul ca importatorul roman, care si-a evaluat costul finantarii la o rata de actualizare mai mare se va confrunta cu o crestere a sumei pe care a anticipat-o ca o va plati in total pentru creditul cumparator contractat.

= - 6.015.924 USD

Se observa deci ca efectul scaderii dobanzilor pe piata obligatara americana de la 10% la 7% duce la o crestere a sumelor totale platite de importator in contul creditului cumparator. Cu alte cuvinte, daca importatorul roman a estimat ca va plati pentru creditul cumparator de 5 mil. USD o suma, in realitate aceasta suma este mult mai mare ca urmare a modificarii dobanzilor de pe piata.

Va exista un castig pentru cel care se finanteaza prin credit daca si numai daca:

sau

si

de unde si

cu k = suma nominala a imprumutului; i = rata dobanzii imprumutului; t = rata inflatiei; s = rata de impozitare.Parametrii fundamentali de analiza si evaluare a riscului de dobanda sunt: maturitatea, sensibilitatea si durata activelor / pasivelor financiare.

Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o notiune apropiata de cea a duratei de viata (life to maturity) pentru ca reprezinta perioada de timp care curge pana la ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi masurata cu ajutorul indicatorului – durata medie de viata – care ia in considerare caracteristicile fluxului si totodata tine cont de diferitele modalitati de amortizare ale imprumutului. Formula de calcul al duratei medii de viata a unui activ / pasiv este:

Unde:d - durata medie de viata, F – anuitatea creditului contractat;p - perioada de analiza, N – creditul initial.

Un activ financiar se considera cu atat mai expus la riscul de dobanda, cu cat maturitatea acestuia este mai mare.

Exemplu: O companie americana intentioneaza sa deschida o filiala in Romania. Pentru finantarea proiectului de investitii in valoare de 150.000 de dolari, compania americana are de ales intre:

a). emisune de obligatiuni straine in dolari pe piata romaneasca, VN = 10 dolari / obligatiune, pe o perioada de 5 ani, rambursarea se face in serii anuale egale la o rata nominala a dobanzii de 15%.

b). emisune de euroobligatiuni pe piata Germaniei, VN=15 dolari / obligatiune, perioada de 5 ani, rambursarea se face in anuitati constante la o rata a dobanzii de 12% p.a.

Tabloul de amortizare pentru prima varianta de finantare este urmatorul:

Ani Amortisment

Dob. Annuala

Anuitate

Kr

1 20000 10000 30000 800002 20000 8000 28000 600003 20000 6000 26000 400004 20000 4000 24000 200005 20000 2000 22000 0

Tabloul de amortizare pentru a doua varianta de finantare este urmatorul:

Ani Oblig. ramb.

Amortisment

Dob. annuala

Anuitate

Kr

1 1159 17389 7000 24389 82611

2 1240 18606 5783 24389 64005

3 1327 19909 4480 24389 44096

4 1420 21302 3087 24389 22794

5 1520 22793 1596 24389 0

Maturitatea obligatiunilor straine este urmatoarea:

= (30000 x 1 + 28000 x 2 + 26000x 3 + 24000 x 4 + 22000 x 5) / 100000 = 3.70 ani.

In mod similar, se calculeaza maturitatea celei de a doua variante de finantare, aceasta fiind de 3,66 ani. Este evident ca ambele alternative prezinta o expunere relativ ridicata la riscul de dobanda insa euroobligatiunile sunt ceva mai putin riscante decat obligatiunile straine.

Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are in vedere valoarea actualizata V0 a anuitatilor platite in contul creditului contractat si se calculeaza dupa formula:

In acest caz, sensibilitatea (S) a unui activ / pasiv financiar (V) la o variatie de rata (i) este data de relatia:

Acest indicator de sensibilitate masoara modificarea valorii actualizate a anuitatilor cauzata de modificarea ratelor dobanzii i. Practic indicatorul masoara sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobanda.

Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobanda este rata de elasticitate (E) calculata dupa formula:

,

unde:

- V0 reprezinta valoarea activului in t0;- V1 reprezinta valoarea activului in t1;- i0 reprezinta rata in t0;- i1 reprezinta rata in t1.

Interpretarea acestui indicator este urmatoarea:

- daca E=0, valoarea activului este independenta de rata pietei;- daca E>0, valoarea activului evolueaza in acelasi sens cu rata;- daca E<0, (cazul nostru) valoarea activului variaza in sens opus celui a

evolutiei ratei pietei.

Gradul de sensibilitate (DS) se masoara de asemenea sensibilitatea activelor financiare la riscul de dobanda:

.

Interpretare acestui indicator este:

- Daca DS=1, gradul de sensibilitate este nul, adica variatia relativa a valorii activului este egala cu cea a ratei;

- DS>1, variatia relativa este superioara ratei, grad puternic de sensibilitate;

- DS<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adica variatia relativa este inferioara ratei.

Durata unui activ / pasiv financiar se prezinta sub 3 forme:

i) Durata medie de viata;

DMV=

ii) Durata medie de viata ponderata;

DMVP =

iii) Durata.

D =

Interpretarea acestui indicator este evidenta, cu cat durata unui activ financiar este mai mare, cu atat expunerea sa la riscul de dobanda este mai mare.

Exemplu: Reluand datele din exemplul anterior, ne propunem sa determinam acum care varianta de finantare este mai expusa la riscul de dobanda, luand in calcul si sensibilitatea si durata celor doua active financiare.

Ani Anuitati Anuitati actualizate

Durata pond. cu fluxul

Dur. pond. cu fl. act.

OS EO OS EO OS EO OS EO

1 30000 24389 27273 22172 30000 24389 27273 22172

2 28000 24389 23140 20156 56000 48778 46281 40312

3 26000 24389 19534 18324 78000 73167 58603 54971

4 24000 24389 16392 16658 96000 97556 65569 66632

5 22000 24389 13660 15144 110000 121945 68301 75718

TOT

130000 121945 100000 92454 370000 365835 266026,9 259806

Din tabelul de mai jos se poate observa ca obligatiunile straine prezinta o mai mica expunere la riscul de dobanda decat varianta de finantare prin euroobligatiuni. Ambele active financiare reactioneaza in acelasi sens cu modificarea ratei dobanzii (elasticitatea pozitiva arata acest lucru), euroobligatiunile au insa o sensibilitate mai ridicata la modificarea dobanzilor pe piata (atat indicele de sensibilitate cat si gradul de sensibilitate sunt mai mari pentru cea de a doua varianta de finantare). Si sub aspectul duratei, obligatiunile straine sunt mai putin riscante decat euroobligatiunile.

Indicator Obligatiuni straine Euroobligatiuni

Maturitatea 3,7 ani 3,66 ani

Sensibilitatea - -

- ind. de sensib. 2418 USD 2461 USD

- elasticitatea 24,18% 18,63%

- gradul de sens. 1,09 1,14

Durata - -

- DMPV 2,85 ani 3 ani

- D 2,66 ani 2,81 ani

Analiza celor doua variante de finantare arata urmatorul lucru: sub aspectul riscurilor, finantarea prin euroobligatiuni este mai riscanta iar sub aspectul costurilor finantarea prin obligatiuni straine este mai costisitoare. Este evident faptul ca alegerea uneia dintre ele depinde in mare masura si de atitudinea fata de risc al celui care se finanteaza.

Acest tip de analiza a expunerii la riscul de dobanda se poate realiza atat pentru active cat si pentru pasivele financiare din bilantul unei companii. Daca ar fi sa sintetizam expunerea la riscul de dobanda a unei companii, putem spune ca cu cat maturitatea, durata si sensibilitatea activelor este mai mare decat a pasivelor financiare, cu atat compania este mai expusa la riscul de crestere a ratei dobanzilor.

Situatii posibile in bilant Cresterea ratei Scaderea rateiMaturitatea Activ > Maturitatea PasivSensibilitatea Activ > Sensibilitatea PasivDurata Activ > Durata Pasiv

Risc puternic-

Maturitatea Activ < Maturitatea PasivSensibilitatea Activ < Sensibilitatea PasivDurata Activ < Durata Pasiv

-Risc puternic

Maturitatea Activ = Maturitatea PasivSensibilitatea Activ = Sensibilitatea PasivDurata Activ = Durata Pasiv

Imunitate Imunitate

Tehnici de gestionare a riscului de dobanda

Practica internationala a dezvoltat ca si in cazul riscului de tara o serie de tehnici de gestionare a riscului de dobanda astfel incat expunerea unei companii la acest risc sa fie sensibili diminuata. Tehnicile de gestionare a riscului de dobanda pot fi sistematizate in tehnici contractuale si tehnici extracontractuale.

Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobanda: Se refera la ansamblul de clauze contractuale financiare si nefinanciare pe care finantatorul le poate include in contractul de credit in scopul eliminarii riscului de neplata a datoriei si a serviciului aferent acesteia. Este evident ca aceste clauze asigura o acoperire indirecta a riscului de dobanda, mai exact asigura o protectie impotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de plata al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza cresterii semnificative a dobanzilor pe piata).

i). Clauze nefinanciare:

- "cross default clause": clauza potrivit careia debitorul este considerat in incapacitate de plata in momentul in care nu si-a onorat obligatiile fata de orice alt creditor, astfel ca banca poate rezilia contractul de credit si poate cere rambursarea integrala a imprumutului.

- "pari pass clause": aceasta clauza defineste un tratament egal intre creditorii companiei.

- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricarui eveniment considerat de creditor ca ar putea afecta indeplinirea obligatiilor, poate duce la amanarea sau anularea chiar a executarii contractului de credit;

- plafonarea creditelor acordate si derulate printr-o banca;

- asigurarea activelor depuse drept garantie a creditului;

- interdictii sau restrictii privind vanzarea unor active din patrimoniul debitorului.

- subordonarea imprumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau imprumut acordat de companie sa fie in prealabil notificat bancii si avizat de aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au in vedere cash - flow-ul companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situatia bilantiera a companiei. Aceste clauze financiare intra in vigoare in momentul in care indicatorii financiari depasesc marja de siguranta si este clar ca pe termen scurt compania poate intra in incapacitate de plata. Principalii indicatori vizati de creditor ar putea fi:

- fondul de rulment

- gradul de indatorare global;

- gradul de indatorare pe termen scurt;

- solvabilitatea;

- gradul de lichiditate.

Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiza a unei companii, in momentul in care compania

depaseste gradul minim de indatorare impus de creditor, acesta isi rezerva dreptul de a anula, amana sau rezilia executarea contractului de credit.

Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobanda

Riscul de dobanda coroborat cu riscul de neplata este mai rar acoperit contractual, cel mai frecvent acoperirea realizandu-se extracontractual prin urmatoarele metode:

- renegocierea directa a ratelor de dobanda cu creditorul;

- renegocierea directa a scadentelor aferente imprumutului;

- active financiare cu rata de dobanda indexabila sau revizuibila (ex: obligatiunile indexate la inflatie);

- contractul de swap pe rata dobanzii;

- operatiuni forward pe rata dobanzii;

- operatiuni futures pe rata dobanzii;

- operatiuni de headging la bursa;

- forward rate agreement (FRA);

- optiuni pe rata dobanzii;

- optiuni pe futures pe rata dobanzii;

- instrumente sintetice: cap, floor, collar

6.5. Riscul de neplata

Analiza riscurilor este permanenta, in concordanta cu schimbarile intervenite in tranzactiile bancare. Ea incepe la nivelul compartimentelor care pot expune banca la riscuri, urmarindu-se depistarea acestora inainte de a deveni o realitate, si continua cu evaluarea pe baza situatiilor financiare si contabile, care reflecta iminenta aparitiei riscurilor sau eventual producerea lor. Gestionarea eficienta a riscurilor depinde in mare masura de capacitatea bancii de a reduce perioada de timp dintre momentul aparitiei si momentul descoperirii acestora.

Pentru banci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca debitorul sa nu poata fi in masura sa returneze banii imprumutati ca urmare a unei situatii de insolvabilitate, a unor dificultati financiare. De regula, falimentul bancilor se datoreaza acordarii de credite neperformante. Daca pana acum riscul de dobanda si cel valutar puteau duce la evolutii in defavoarea bancii, ele puteau duce si la realizarea de profituri. Era un risc in urma caruia se puteau naste si speculatii. De data asta insa, banca nu poate decat sa piarda ca urmare a asumarii acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de catre responsabilii bancari.

Riscul de neplata este astfel un risc exclusiv al creditorilor si se exprima prin pierderea potentiala care ar putea sa apara ca urmare a inrautatirii situatiei financiare a debitorului astfel incat acesta sa intre in incapacitate temporara sau definitiva de plata.

Principalele cai de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea si o buna cunoastere a debitorului.

Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cat mai multe destinatii, astfel incat daca unul dintre debitori devine incapabil de a plati efectul sa fie mult mai redus. Oricat de mult o banca s-ar feri de riscul de neplata si oricat de mult ar fi analizat situatia debitorului care i-ar putea acorda convingerea ca acesta e capabil sa ramburseze creditul acordat, exista probabilitatea ca aceasta sa nu obtina imprumutul inapoi. Cea mai buna metoda de aparare impotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea.

Exista chiar si reglementari bancare ca cea americana in care se precizeaza ca o banca nu poate sa imprumute o singura firma cu o suma ce depaseste 15% din capitalul sau sau 25% daca imprumutul este garantat. Cum capitalul unei banci reprezinta in medie 10% din pasivele sale, inseamna ca cel mult 2,5% din portofoliul sau este acordat numai unui singur debitor.

Problema care s-ar putea ridica in cazul diversificarii este ca bancile nu ar putea sa se specializeze pe un anumit tip de activitate. Pentru a obtine avantaje maxime din detinerea unor informatii a caror culegere si interpretare au presupus diferite eforturi, banca acorda credite firmelor ce actioneaza in acelasi tip de industrie sau pe aceeasi arie geografica. Totusi, riscul de faliment este accentuat de legatura stransa intre firmele care actioneaza in aceste limite. Aceasta determina o expunere ridicata la acest tip de risc. De aceea costurile si beneficiile realizabile de pe urma specializarii, respectiv a diversificarii trebuie bine cantarite.

O buna cunoastere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care acesta le-ar avea ulterior dupa acordarea creditului. In prezent practic nici o banca nu mai acorda un credit fara sa inteleaga in prealabil foarte bine esenta afacerii finantate. Creditorul devine astfel parte integranta din afacerea respectiva fiind direct interesat de recuperarea banilor sai. Cele mai multe situatii de neplata apar in momentul in care firma este in incapacitate de rambursare a sumei imprumutate. De aceea, esenta creditarii este informatia - sa stii in ce masura debitorul este capabil sa returneze banii. Aceasta inseamna o buna analiza a situatiei financiare a firmei si a trecutului sau legat de imprumuturile realizate.

Ratele financiare sunt relatii determinate de informatiile financiare ale unei firme si folosite cu scopul de a compara si de a ajuta in mod implicit creditorul in a-si forma o opinie in ceea

ce priveste situatia financiara a debitorului. Prin aceste rate se elimina si problemele legate de analiza firmelor de diferite marimi, folosindu-se anumite parti ale informatiilor financiare.

Majoritatea bancilor folosesc in prezent modele proprii de analiza financiara a companiilor ce solicita finantare, modele care iau in calcul atat bilantul consolidat cat si contul de profit si pierdere si il supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici. Exista patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de catre creditori ce vor fi analizate in parte.16

1. Ratele de lichiditate masoara capacitatea firmei de a-si onora obligatiile de plata pe termen scurt cu perioada de maturitate mica.

a) Rata curenta se calculeaza prin impartirea valorii activelor curente la valoarea pasivelor curente. Daca o companie trece prin dificultati financiare, aceasta incepe sa onoreze platile mai tarziu si sa acumuleze credite bancare. Daca aceste pasive curente cresc mai rapid decat activele curente, rata curenta scade, ceea ce poate fi semnalul aparitiei unor probleme. Rata curenta este cea mai utilizata metoda de apreciere a solvabilitatii pe termen scurt pentru ca indica masura in care drepturile creditorilor pe termen scurt pot fi acoperite de valoarea activelor care pot fi transformate in bani lichizi in decursul unei perioade care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.

b) Rata imediata sau testul acid se calculeaza prin scaderea valorii stocurilor din valoarea activelor curente si impartirea diferentei astfel obtinute la valoarea pasivelor curente. Stocurile sunt, de obicei, cel mai putin lichide dintre toate componentele activelor curente ale unei firme; pierderile posibile pot sa apara, mai ales, in momentul in care se pune problema lichidarii acestor stocuri.

c) Rata fondului de rulment raporteaza fondul de rulment la cifra de afaceri

2. Ratele de profitabilitate si de analiza a activitatii companiei au in vedere o serie de aspecte legate de finalitatea activitatii companiei (eficienta fiind apreciata mai ales prin rezultatul economic) dar si ritmul de desfasurare al acestei activitati. Ratele din aceasta grupa se pot structura pe doua subgrupe: ratele privind rezultatul activitatii si ratele privind activitatea companiei:

2.a. Ratele de profitabilitate:

Marja bruta de profit (gross profit margin):

(4) CA

acu vanzare CheltuieliCAGPM

Marja neta de profit (net profit margin):

(5) CA

netProfit NPM

Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :

16 Halpern Paul, Finanţe manageriale, ed. Economică, 1998, Bucureşti

(6) CA

leoperationa cheltuieli - acu vanzare CheltuieliCAOPM

2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:

Viteza de rotatie a stocurilor (inventory turnover ratio):

(7) stocuri

bunurilor acu vanzare CheltuieliITR

Daca aceasta rata este mica, inseamna ca valoarea stocurilor este prea mare, ceea ce inseamna ca surplusul de stocuri este neproductiv si exista posibilitatea ca unele stocuri sa fie uzate fizic sau moral.

Rata de rotatie a creantelor (accounts receivable turnover ratio):

(8) incasat de Creante

credit pe nete VanzariARTR

In interpretarea acestui indicator trebuie luat in considerare ca unele produse sunt vandut in rate, lucru care atenueaza gravitatea indicatorului in cazul in care acesta inregistreaza un nivel ridicat al zilelor de recuperare. De asemenea, el trebuie corelat cu media pe industrie pentru a aprecia daca firma are sau nu probleme in ceea ce priveste recuperarea banilor si nu trebuie uitat ca acest raport va avea un impact si asupra ratelor de lichiditate.

Rata de rotatie a activului total (total asset turnover ratio):

(9) totaleActive

CATATR

3. Indicatorii privind structura financiara a unei companii (financial leverage) ofera bancilor o imagine asupra modului in care compania intelege sa foloseasca resursele financiare de care dispune. Bancile prefera ca firmele pe care le finanteaza sa aiba un anumit grad de indatorare, relatia initiala cu o banca fiind

Datoria totala raportata la activele totale (total debt to asset ratio):

totalActiv

totaleDatoriiTDAR (11)

Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

totalActiv

lung termen pe DatoriiLTDAR (12)

Datoria pe termen lung raportata la actiuni (debt to equity ratio):

actiunilor a nominala Valoarea - actiunilor a piata de Valoarea

totaleDatoriiDER (13)

Capacitatea de plata a dobanzilor (interest coverage ratio):

dobanzilecu Cheltuieli

EBITICR (14)

EBIT – castigul inainte de impozitare si de plata dobanzilor;

Cheltuielile cu dobanzile se estimeaza pe baza anuitatilor din fiecare contract de credit, pe fiecare sursa de finantare.

Capacitatea de plata a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):

dobanzilecu Cheltuieli

financiare cheltuieli alte EBITFCCR

(15)

Gradul de acoperire a dobanzilor din cash – flow:

dobanda

taxe dobanda flowCash GDCF

(16)

Aceasta categorie de indicatori financiari influenteaza hotarator decizia de finantare a unei banci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiara a companiei (ponderea datoriilor sale in total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt fata de datoria pe termen mediu sau lung) ci si capacitatea companiei de a-si plati dobanzile aferente si de a rambursa in bune conditiuni creditul contractat. Acesti indicatori pot fi intalniti in toate modelele de analiza folosite de banci.

d. Indicatorii privind rentabilitatea activitatii. Sistemul Du Pont de indicatori:

Rata rentabilitatii economice (basic earning power ratio):

totaleActive

EBITBEPR (17)

Rata rentabilitatii economice (return on assets):

totaleActive

netPrfit ROA (18)

Rata rentabilitatii financiare (return on equity):

actiunilor a piata de Valoarea

netProfit ROE (19)

obisnuite actiunilor a nominala Valoarea

netProfit ROE stockcommon (20)

Sistemul Du Pont de indicatori este o analiza sintetica a unei companii pe baza a trei indicatori:

Rata de rotatie a activului total (total asset turnover); Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin); Rata rentabilitatii economice.

Riscul ramane una dintre variabilele de baza ale mediului de afaceri international ce ajusteaza fundamentarea oricarei decizii privind activitatea in acest mediu. In acelasi timp, riscul ramane o provocare pentru fiecare entitate economica, tocmai prin faptul ca el nu poate fi eliminat niciodata in totalitate din operatiunile acesteia. Aceasta provocare este asumata diferit de catre fiecare entitate in functie de comportamentul si atitudinea diferita fata risc. Cu toate acestea, riscul ramane o categorie economica complexa, greu de evaluat si de gestionat, cu atat mai mult cu cat este de vorba de operatiuni derulate in mediul international.


1. Cum puteti defini riscul in activitatea de finantare internationala ?

2. Care sunt cele mai importante riscuri la care se expun cei care sunt implicati in activitatea de finantare internationala ?

3. Care este diferenta dintre riscurile sistemice si cele nesistemice ? 4. Ce reprezinta riscul de tara si ce importanta are el in decizia de finantare?

5. Care sunt principalii factori avuti in vedere in analiza riscului de tara de catre creditorii internationali ?

6. Ce indicatori foloseste metoda clasica de analiza a riscului de dobanda ? Exemplificati calculul acestora pe un credit extern sau pe o emisiune de obligatiuni.

7. Ce reprezinta riscul valutar in finantarea internationala ?

8. Ce reprezinta riscul de neplata (“default risk”) si cum poate fi evaluat acesta de catre o banca implicata in activitati de finantare internationala ?

De studiat

3. Realizati o ierarhizare a tuturor tipurilor de riscuri specifice finantarii internationale in functie de importanta acestora ?

4. Studiati si alte metode de analiza a riscului de dobanda (decat cea clasica pe baza maturitatii, sensibilitatii si duratei). Ce critici puteti aduce astfel metodei clasice.

q

„Daca teoria mea nu corespunde faptelor, cu atat mai rau pentru fapte.”

Martin Hegel

Capitolul 7

COSTUL CAPITALULUI PE PIETELE INTERNATIONALE. PLANUL DE FINANTARE.

istemul financiar international prin pietele si institutiile sale si prin mecanismele specifice permite alocarea eficienta a capitalurilor in timp si in spatiu. Prin rolul sau central de canalizare a fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar international sustine activ comertul si productia de bunuri si

servicii. Eficienta pe pietele financiare internationale se exprima prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc si la cel mai scazut cost posibil. Alegerea unei variante de finantare presupune atat analiza in detaliu a riscurilor implicate (riscul de tara, riscul de dobanda sau riscul valutar) cat si analiza costului total. Costul capitalului este intotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finantare ales, creditorul percepand implicit o remuneratie suplimentara pentru riscul pe care si-l asuma voluntar. Chiar si atunci cand nu isi asuma riscurile si prefera transferarea acestora catre institutii specializate (societatile de asigurari) costul transferului este inclus in costul capitalului.

S

7.1. Dobanda, principalul factor de cost in finantarea afacerilor

Dobanda poate fi definita ca fiind pretul perceput de detinatorul capitalului (investitorul sau creditorul international) pentru capitalul pe care il imprumuta pe o perioada determinata beneficiarului finantarii. Indiferent de forma de finantare, intotdeauna se percepe o dobanda, indiferent de forma pe care o imbraca (dividend, suma forfetara, cupon).

Piata este locul de formare a dobanzii pe piata, prin intalnirea cererii si a ofertei de capital. Pentru a intelege mecanismul de formare a ratelor de dobanda precum si factorii care ii determina sau ii influenteaza evolutia trebuie sa identificam mai intai purtarii principali ai ofertei si ai cererii de resurse de capital (formatorii de piata). Pietele monetare si pietele de capital sunt spatiile unde se intalnesc cele doua forte ale pietei si unde, in baza unor reglementari stricte, se formeaza pretul capitalului international.Printre ofertantii de resurse de capital pe pietele financiare se numara:

Persoanele fizice;

Companiile private;

Institutiile financiare (banci comerciale, banci de investitii);

Statul.

Dintre acestia cea mai mare importanta pe pietele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinzand cresterea economica a unei tari. In unele tari domina inclinatia spre consum in timp ce in altele domina inclinatia spre economisire. Evident ca decizia de a nu consuma toate veniturile si de a economisi o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci si de factori psihologici. Rolul sistemului financiar international este de a permite circulatia capitalurilor dinspre tarile cu rata mare de economisire catre tari cu rata mare de consum (deficitare in resurse financiare). Purtatorii cererii de resurse de capital sunt aceeasi cu ofertantii, doar ca in cazul celor care solicita resurse financiare rolul companiilor private, a institutiilor financiare si a statului este dominant.

Figura 7.1.: Mecanismul de formare a dobanzilor pe piata financiara

Figura de mai sus sintetizeaza modificarea ratelor de dobanda pe pietele financiare sub impactul modificarii inclinatiei marginale spre consum sau spre economisire. Nu numai raportul economisire (sau investitie) / consum este singurul factor de influenta a pretului capitalului pe piata, mai exista si alti factori cum ar fi: nivelul veniturilor in economie, rata profitului estimata, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenta a cererii de resurse financiare) sau rata profitului la investitii, rata inflatiei estimata, activitatea generala (factori de influenta a ofertei de resurse financiare). In plus, pe foarte multe piete statul joaca un rol fundamental prin politicile monetare si fiscale pe care le aplica in influentarea nivelului general al dobanzilor.

In atragerea de resurse de capital de pe pietele financiare se opereaza cu mai multe tipuri de rate de dobanda. In primul rand distingem intre:

Dobanda reala: compensatia pe care o asteapta furnizorii de fonduri de la cei care imprumuta capitalul, facand abstractie de risc si inflatie. Acest castig este comparabil cu profitul net inregistrat in celelalte sectoare economice.

Dobanda nominala : dobanda reala la care creditorul sau investitorul adauga o prima de lichiditate, o prima de risc si rata estimata a inflatiei.i

In functie de modul de calcul creditorii mai opereaza cu:

Cererea de capital

Oferta de i1

i0

t0 t1

Înclinaţia spre

Înclinaţia spre

Dobanda simpla : dobanda nominala aplicata pe o perioada determinata de timp dedusa procentual din masa credala.

Dobanda compusa (efectiva sau continua): dobanda calculata continuu pentru intreaga perioada, adaugata la masa credala, indiferent de momentul la care aceasta se plateste (de exemplu dobanda se calculeaza zilnic si se adauga la creditul initial pana in momentul in care acesta se plateste. ii Aceasta dobanda compusa are importanta atunci cand este vorba de finantari cu perioada de gratie (cand nu se plateste dobanda si nici nu se ramburseaza din creditul contractat dar dobanda calculata se adauga la masa creditului) si cand este vorba de anualizarea unor castiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigura o mai buna comparabilitate a ratelor de castig.

O alta dobanda importanta este dobanda fara risc, calculata prin anualizarea castigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie si nu sunt purtatoare de dobanda, avand scadente de 3, 6, 9 si 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 si de 6 luni). Castigul acestor instrumente este dat de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si pretul de rascumparare – valoarea nominala (mai mare). Castigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fara risc pentru ca emitentul lor este statul, care, cel putin teoretic, nu poate intra niciodata in faliment (daca la scadenta nu are resurse financiare pentru a-si plati datoria, statul emite moneda si „rezolva” problema).

Rata fara risc difera de la o piata la alta pentru ca „dobanda” la titlurile de stat este o dobanda nominala care contine rata estimata a inflatiei pentru perioada urmatoare. Aceasta dobanda este foarte importanta pentru operatorii de pe pietele financiare internationale deoarece:

Pe baza ratei de dobanda fara risc se calculeaza prin comparatie dotate celelalte dobanzi sau castiguri din economie (de aceea politica fiscala si modul de finantare a deficitelor bugetare au un rol fundamental in evolutia ratelor de dobanda).

Din rata fara risc se deduce rata de actualizare utilizata in calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investitie.

Nivelul ratelor de dobanda este direct influentat (ca orice castig) de nivelul impozitarii. Dobanzile se impoziteaza la nivelul creditorului, indiferent daca este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament in actiuni sau obligatiuni). In unele tari, pentru a incuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzactiilor financiare este redus sau inexistent, alte piete exceland in aplicarea de impozite (in unele tari dobanzile bancare la depozite sunt incluse in venitul global).iii

In orientarea fluxurilor internationale nivelul general de impozitare joaca un rol fundamental, succesul centrelor financiare „off-shore” fiind evident. Dezvoltarea euro – pietelor este de asemenea consecinta fiscalizarii excesive a operatiunilor financiare.

Sintetizand, factorii care determina costul capitalului international sunt urmatorii:

o Durata (cu cat durata este mai mare, cu atat si costul este mai mare);

o Riscul emitentului (cu cat acesta este mai mare cu atat nivelul dobanzii va fi mai mare);

o Tipul rambursarii (cu cat rambursarea este mai mult amanata cu atat costul ar putea sa creasca);

iii Dobânda reală ajustată cu rata de impozitare este:ireală = inominală x (1-T) - p

o Garantarea unor riscuri (scrisori de garantie pentru riscul de neplata de exemplu);

o Transferarea unor riscuri (polite de asigurare pentru riscul de tara de exemplu)

o Complexitatea operatiunii (cu cat intermediarii implicati sunt mai multi cu atat costul este mai mare);

o Nivelul impozitarii (cu cat acesta este mai mare cu atat si costul va fi mai mare);

Acesti factori sunt inglobati in rata de dobanda perceputa de fiecare creditor prin aplicarea unor „prime” ca remuneratie la riscul pe care si-l asumaiv:

Prima de inflatie: este procentul de dobanda perceput de creditor sau de investitor peste rata reala de dobanda;

Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare exprima capacitatea de a transforma usor in bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizarii resurselor de capital, cu cat durata este mai mare cu atat lichiditatea este mai mica. Prima de lichiditate va creste implicit odata cu durata finantarii;

Prima de risc: este o remuneratie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care il implica o finantare sau alta, indiferent daca acest risc este asumat de creditor sau este transferat catre o institutie specializata.

7.2. Costul capitalului international. Planul de finantare.

In momentul in care un operator doreste sa isi finanteze activitatea de pe pietele financiare internationale el trebuie sa parcurga urmatoarele etape:

Identificarea nevoii de finantare pentru companie punand in balanta resursele financiare proprii si cele atrase;

Determinarea ponderii fiecarei surse de capital in schema de finantare;

Intocmirea planului de finantare;

Calcularea costului marginal al fiecarei surse de finantare;

Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finantare;

Optimizarea structurii de capital.Pentru determinarea nevoii de finantare un rol esential il are intocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilant si a evolutiei profitului pentru perioada urmatoare. Pentru a exemplifica mai bine modul de estimare a costului capitalului sa pornim de la un caz practic: o companie romaneasca doreste sa isi extinda vanzarile de produse pe piata europeana.

Pentru aceasta compania a realizat mai intai un studiu de piata prin care a selectat pietele care ofera cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (avand in vedere mediul concurential, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvata forma de patrundere

ii Formula de calcul a dobânzii compuse este:

iv Dobânda poate fi exprimată astfel:dobânda nominală = dobânda reală + inflaţia + prima de lichiditate + prima de risc

pe pietele externe (vanzarea prin sucursale create pe pietele de export) si a trecut apoi la identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile continute in planul de afaceri se concretizeaza printr-o proiectie a bilantului acestei companii pentru perioada urmatoare:

Bilantul estimat 2001 2002 2003 2004 2005

Active circulante 753 1.101 1.760 1.412 1.284

Numerar 249 471 950 287 24

Creante de incasat 280 350 450 625 700

Stocuri 196 245 315 438 490

Alte active circulante 28 35 45 63 70

Active fixe 3.600 4.000 5.200 5.300 5.300

Terenuri 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Proprietati, utilaje, echipamente 2.000 2.000 4.000 5.000 6.000

Active intangibile 1.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Amortizarea activelor fixe -400 -1.000 -1.800 -2.700 -3.700

Active totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584

Datorii pe termen scurt 1.240 1.538 2.098 1.700 1.230

Creante de plata 200 240 290 375 400

Imprumuturi pe termen scurt 750 1.000 1.500 1.000 500

Alte datorii pe termen scurt 290 298 308 325 330

Imprumuturi pe termen lung 1.000 1.250 2.250 2.000 1.750

Capital 2.113 2.313 2.612 3.012 3.604

Capital social 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Profit estimate 113 313 612 1.012 1.604

Pasive totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584

In acest bilant un rol important in analiza il are profitul estimat care se determina printr-o proiectie a contului de profit si pierdere tinand cont de toate veniturile si cheltuielile implicate de productia si comercializarea produselor pe piata interna si externa. Pentru a se finanta o companie are de ales intre urmatoarele surse:

Finantarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obtinut pentru sustinerea activitatii sau amortizarea mijloacelor fixe;

Finantarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pietele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligatiuni sau actiuni.

Raportul dintre finantarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pietele financiare interne si externe, gradul de indatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pietelor monetare si de capital, gradul de cunoastere a tehnicilor de finantare, nivelul de impozitare etc.

Figura 7.2.: Sursele de finantare a afacerilor

O analiza mai atenta a fluxurilor financiare internationale arata ca pe pietele insuficient dezvoltate domina autofinantarea si finantarea prin credite in timp ce pe

Autofinanţarea

Amortizarea mijloacelor fixe

Credite

Obligaţiuni

Acţiuni

Surse proprii

de finanţa

re

Surse externe

de finanţa

re

pietele mai putin dezvoltate domina finantarea prin pietele de capital. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finantare autofinantarea este cea mai costisitoare.

Contul de profit si pierdere 2001 2002 2003 2004 2005

Vanzari 2.800 3.500 4.500 6.250 7.000

Costul cu bunurile vandute -1.500 -1.800 -2.200 -3.000 -3.200

Profit Brut 1.300 1.700 2.300 3.250 3.800

Costuri fixe de productie -500 -600 -700 -750 -800

Amortizarea 0 0 0 0 0

EBIT 800 1.100 1.600 2.500 3.000

Rezultatul financiar net 0 0 0 0 0

EBT 800 1.100 1.600 2.500 3.000

Impozit (@ 25%) -200 -275 -400 -625 -750

Profit Net 600 825 1.200 1.875 2.250

Dividende 0 -25 -113 -500 -664

Profit reinvestit 600 800 1.087 1.375 1.586

Planul de afaceri bazat pe o proiectie a bilantului consolidat si a contului de profit si pierdere da posibilitatea determinarii nevoii de finantare a companiei precum si a capacitatii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finantare are in vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel incat sa se realizeze un echilibru financiar intre ceea ce incaseaza firma ca venituri si ceea ce consuma pentru a produce si a comercializa bunurile sau serviciile pe pietele interne sau externe.

Pasul urmator in elaborarea planului de finantare il reprezinta identificarea surselor externe de finantare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea si autofinantarea). Stabilirea ponderii creditului, obligatiunilor si actiunilor in cadrul surselor externe are in vedere exclusiv criteriul costului si al riscului.

Costul resurselor financiare proprii

In cazul in care compania foloseste resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobanda ce ar incasa-o daca acei bani ar fi fost plasati intr-un depozit bancar. In acest caz, costul surselor proprii implicate in finantare poate fi asimilat ratei de dobanda fara risc (randamentul titlurilor de stat) ajustata cu rata de impozitare (pentru ca repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dupa impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii sa fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pietele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de catre acele companii care nu mai pot atrage de pe piata resurse datorita gradului de indatorare ridicat sau credibilitatii financiare scazute pentru investitori

Costul resurselor financiare atrase (credite, obligatiuni, actiuni)

Evident ca masura costului capitalului atras de pe pietele monetare sau de capital este rata dobanzii, fie ca este vorba de o dobanda simpla sau de o dobanda compusa. Din pacate utilizarea ratelor de dobanda in estimarea costului capitalului nu este cea mai buna solutie, dat fiind faptul ca dobanda anuala comunicata de o banca nu tine cont de conditiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului difera de rata cuponului daca emisiunea se face la valoarea nominala sau la un pret de emisiune).

Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca initial sa se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligatiuni sau de actiuni. De exemplu, o companie romaneasca doreste sa obtina un credit extern de pe piata europeana in valoare de 100.000 euro, la o rata medie lunara a dobanzii de 1 %, pe o perioada de doi ani, rambursare in transe anuale egale, plata dobanzii facandu-se semestrial.

Perioada Dobanda K rambursat

Anuitate K ramas

1 6000 6000 1000002 6000 50000 56000 500003 3000 3000 500004 3000 50000 53000 0

Din exemplul de mai sus observam ca rata anuala de dobanda (egala cu 12% ca dobanda simpla sau cu 12,67% ca dobanda compusa) este o posibila masura a costului capitalului dar

====

xxxxxxxxxxinsuficienta pentru ca nu tine cont de modalitatea de rambursare (semestriala) a acestui credit. In acest caz, tabloul de amortizare da posibilitatea determinarii anuitatilor (a sumelor platite periodic in contul finantarii respective). Un alt posibil indicator de masurare a costului capitalului este rata curenta calculata pe baza formulei:

Unde: C – creditul initial, A – anuitatile, n – nr. de ani

Din pacate, nici acest indicator nu este suficient pentru masurarea costului capitalului. Chiar daca tine cont de conditiile de acordare a finantarii (modalitate de rambursare, modalitate de plata sau de calcul a dobanzilor sau acordarea unor perioade de gratie), rata curenta nu tine cont de factorul timp.

Capitalul, indiferent de moneda in care este denominat sufera o depreciere permanenta sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi cat mai apropiat de adevarata sa valoare, trebuie sa includa si aceasta depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a tine cont de aceasta in analiza costului de capital se utilizeaza

calculul actuarial, sumele absolute aferente anuitatilor platite in contul finantarii fiind corectate cu un coeficient (sau rata) de actualizare care, in functie de momentul actualizarii, are urmatoarea forma:

Momentul actualizarii Coeficient de

actualizare

- din viitor in prezent: 1/(1+k)

- din trecut in prezent: (1+k)

- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosita in analiza costului capitalului poate fi:

Rata inflatiei;

Rata dobanzii;

Rata estimata a profitului.

Rata inflatiei se foloseste pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei dobanzii (care deja include rata inflatiei) fiind mult mai indicata. Utilizarea ratei estimate a profitului ca rata de actualizare se face atunci cand este vorba de analiza comparativa a doua proiecte de investitii, decizia privind alegerea proiectului de investitii cel mai profitabil fiind mult usurata.

Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligatiuni se extrag anuitatile si se actualizeaza cu o rata care exprima estimarea decidentului cu privire la evolutia dobanzilor pe piata pe perioada urmatoare:

daca rata de actualizare este mai mica decat rata de dobanda inseamna ca in perioada urmatoare moneda in care este denominat creditul sau emisiunea de obligatiuni va cunoaste o apreciere;

daca rata de actualizare este mai mare decat rata de dobanda actuala moneda din contractul de credit va cunoaste o depreciere;

daca rata de actualizare este egala cu rata de dobanda prezenta in perioada viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoaste nici o pierdere de valoare.

Costul oricarui tip de finantare (indiferent ca este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimeaza in acest caz prin intermediul a doi indicatori de baza:

Valoarea actualizata neta (VAN): care reprezinta diferenta neta dintre creditul initial si suma actualizata a platilor efectuate pana la scadenta in contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligatiuni.

Unde: C – creditul initial, D – dobanzile platite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare

Rata interna de rentabilitate (RIR): calculata ca solutie a ecuatie VAN=0. Determinarea acestei rate se poate face prin incercariv multiple sau prin rezolvarea directa a ecuatiei de anulare a valorii actualizate nete.

Unde: C – creditul initial, D – dobanzile platite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare

Cea mai buna masura a costului capitalului in finantarea internationala este rata interna de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finantare sau alta trebuie sa se bazeze pe ambele criterii de selectie (insa in analize si calcule va fi utilizata rata interna de rentabilitate). Conform acestor criterii de selectie avem urmatoarele situatii decizionale (in functie de fluxul financiar analizat si de pozitia in finantare:

Pozitia in finantare Credit Pozitia in finantare Investitie

Debitor VAN cel mai mareRIR cel mai mic

Beneficiar VAN cel mai mareRIR cel mai mic

Creditor VAN cel mai mareRIR cel mai mareVAN pozitiv

Investitor VAN cel mai mareRIR cel mai mareVAN pozitiv

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizata neta trebuie sa fie obligatoriu pozitiva (pentru ca acestia sa obtina chiar si actualizat o suma peste ceea ce au investit initial).

O problema aparte in calculul costului capitalului international si in selectarea unei tehnici de finantare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea in monede diferite. Pentru a putea compara doua tehnici de finantare denominate in moneda diferita (actualizate cu rate de actualizare diferite) solutia ar fi:

Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rata de actualizare diferita pentru cele doua credite si transformarea lor in aceeasi moneda folosind cursul de schimb actual;

Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb relativ intre monedele in care sunt denominate creditele care urmeaza a fi comparate, valorile actualizate fiind calculate in aceeasi moneda (de exemplu la compararea unui credit in lei sau a unui credit in euro se va folosi un curs de schimb estimat euro – lei si se vor obtine doua valori actualizate nete exprimate in aceeasi moneda, pentru care s-a folosit aceeasi rata de actualizare).

Prima metoda este mai simpla in timp ce a doua metoda, mai complicata pentru ca presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioada mai lunga de timp, conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat ca rata de actualizare difera in functie de moneda in care este exprimat un credit (evident ca leul isi pierde din valoare mai mult decat isi pierde dolarul). Relatia dintre ratele de amortizare poate fi aproximata prin urmatorul raportvi:

Daca pietele sunt perfect integrate, adica nu exista nici o bariera in calea transferurilor de capital (adica riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc aparte in analiza costului capitalului il ocupa costul finantarii prin emisiune de actiuni de pe pietele internationale. Problema apare datorita faptului ca, spre deosebire de credite sau obligatiuni, actiunile nu au scadenta (in ipoteza ca ele nu sunt rascumparate dupa o anumita perioada). Pentru a calcula costul finantarii prin emisiune de actiuni in practica financiara internationala se folosesc doua metode:

Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc, β – coeficient de risc al

a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea castigului unui titlu in functie de riscul sau dupa formula:

Din formula de mai sus se observa ca orice titlul ofera un castig asteptat pornind de la rata fara risc a pietei peste care se adauga o prima de risc corelata cu riscul instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta masoara riscul instrumentului financiar pe baza volatilitatii in timp a pretului actiunii respective raportata la volatilitatea pietei (cu cat un titlu are o volatilitate mai mare cu atat el este mai riscant). In aceste conditii:

- daca β < 0: inseamna ca titlul este mai putin riscant decat piata;

- daca β > 0: inseamna ca titlul este mai riscant decat piata;

- daca β = 1: titlul este la fel de riscant decat piata;

- daca β = 0: titlul este fara risc si ofera acelasi castig ca titlurile de stat.

Modelul pozitioneaza pe o dreapta oblica (SML) toate titlurile de pe o piata, direct proportional cu riscul lor. Orice combinatie de titluri este pozitionata si ea pe aceasta dreapta. Ce aduce in plus acest model fata de celelalte este conceptul de „portofoliu al pietei”, un portofoliu format din cate un titlu din fiecare de pe piata, ponderat cu valoarea de piata a acestuia. Este totusi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea in analize acesta este asociat indicelui bursier al pietei financiare. Prin analogie, costul finantarii prin emisiune de actiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, tinand cont de riscul asociat acestui instrument si de prima de risc a pietei pe care se realizeaza emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finantarii prin emisiune de actiuni este totusi destul de indepartata de costul real.

Figura 7.3.: Reprezentarea grafica a modelului CAPM

Dificultatile legate de aplicarea acestui model in finantarea internationala se refera la construirea unui portofoliu

xxxxxxxxasociat pietei globale (fata de care sa se raporteze toate titlurile de pe pietele locale) dar si faptul ca acest model este unul static si nu priveste evolutia pietelor in dinamica.

b. Modelul Gordon – Shapiro:

Dupa cum am observat, cea mai buna masura a costului capitalului este rata interna de rentabilitate, acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizata neta se anuleaza. Ecuatia VAN pentru o emisiune de actiuni pe pietele internationale este:

- daca emisiunea de actiuni presupune o rascumparare la momentul R si la un pret initial de rascumparare PR:

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieţei

Rm

RFR

Profit estimat

SML

Prima de risc a pieţei

Riscul

- daca emisiunea de actiuni nu presupune rascumpararea actiunilor:

Problema apare la cea de a doua ecuatie in care lipsa unei rascumparari face ca ecuatia VAN sa aiba un numar infinit de termeni. Solutia la aceasta dilema au gasit-o Gordon si Shapiro care au pornit de la urmatoarele doua ipoteze (deduse din analiza empirica asupra pietei americane):

Dividendul unei actiuni creste cu o rata constanta g;

Rata de crestere a dividendului g este mai mica decat rata de actualizare.

Bazandu-se pe aceste ipoteze, Gordon si Shapiro au redus ecuatia VAN folosindu-se de transformarea acesteia intr-o progresie geometrica. Solutia acestei ecuatii (rata interna de rentabilitate) este urmatoarea:

Din pacate si aceasta metoda are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazeaza si care nu pot fi realizate intotdeauna. Cand nu sunt indeplinite aceste ipoteze se foloseste primul model pentru determinarea costului finantarii prin emisiune de actiuni.

7.3. Relevanta ratei interne de rentabilitate in estimarea costului capitalului international

Procesul investitional este un proces economic complex ce presupune adesea un mix de resurse financiare, materiale si umane substantiale. Faptul ca toate aceste resurse sunt limitate, obliga factorii de decizie sa gaseasca combinatia optima a acestora in vederea eficientizarii proceselor economice. Alocarea resurselor de capital atrase de pe pietele financiare internationale fara o analiza prealabila a eficientei unei astfel de decizii poate conduce la pierderea totala sau partiala a capitalului investit. Exista o permanenta preocupare din partea specialistilor pentru gasirea unor indicatori adecvati, in masura sa ofere o imagine cat mai completa asupra eficientei unui proiect de investitii si care sa permita luarea unei decizii corecte in privinta alternativelor de finantare sau plasament de capital existente. Criticile aduse tot mai frecvent ratei interne de rentabilitate cu privire la relevanta acestui indicator in analiza eficientei plasamentelor investitionale se dovedesc la o analiza mai atenta a fi in mica masura indreptatite, acest indicator avand o pozitie cheie in construirea bugetului de capital.

Evaluarea eficientei alocarii resurselor intr-un proiect de investitii se face cu ajutorul unor analize bazate pe calcule actuariale complexe. Calculul actuarial presupune translatarea unor valori la diferite momente de timp, in functie de ratiunea analizei. Rata de actualizare are diferite forme, in functie de momentul de timp la care se face actualizarea. Un rol important in cadrul acestei analize il au doi indicatori: valoarea actualizata neta (VAN) si rata interna de rentabilitate (RIR). Conform criteriului VAN un proiect de investitii este eficient in conditiile in care acesta este pozitiv si are o valoare cat mai mare. Un proiect de investitii este cu atat mai rentabil cu cat RIR este mai mare. Cei doi indicatori de eficienta sunt complementari, utilizarea simultana a acestora conducand la o mai buna fundamentare a deciziei investitionale decat utilizarea lor separata. Atat rata interna de rentabilitate cat si valoarea actualizata neta pot fi utilizati atat ca si criterii de selectare a unor proiecte de investitii dar si ca criterii de selectare a alternativelor de finantare aflate la dispozitia actorilor economici. Tot mai multi specialisti pun insa in balanta cei doi indicatori, minimizand rolul RIR in aceste analize de eficienta sau in constructia bugetului de capital.

In cazul valorii actualizate nete, problema principala ramane determinarea costului de oportunitate al capitalului reprezentat de rata de actualizare. Rata de actualizare utilizata in ecuatia VAN este de regula constanta dar nu ia in calcul dimensiunea financiara a investitiei sau sursele de finantare ale acesteia. Cel mai frecvent rata de actualizare este asimilata ratei nominale a dobanzii de pe o piata financiara, aceasta dobanda nominala reprezentand de fapt dobanda reala ajustata cu rata inflatiei. Este foarte dificil de stabilit o rata de actualizare "reala", orice modificare a acesteia conducand la o modificare a valorii VAN. Problemele se complica si mai mult atunci cand este vorba de alocarea unor resurse in proiecte de investitii sau portofolii plasate pe piete straine. O alta dificultate ce apare in selectarea unui proiect de investitii pe baza criteriului VAN este momentul la care se face translatarea, fapt ce influenteaza direct factorul de actualizare utilizat si implicit valoarea finala a acestui indicator. Din aceasta cauza, VAN este mai dificil de utilizat pentru selectarea unor proiecte de investitii cu ciclu de viata diferite sau momente initiale / finale de derulare diferite.

O alta critica fundamentala adusa criteriului VAN este aceea ca in utilizarea acestuia se porneste de la premisa ca, pentru doua proiecte diferite, riscul asumat de investitor este acelasi. Din pacate, in practica economica riscul asumat de investitori difera de la un proiect la altul. Cu cat gradul de complexitate al proiectelor de investiti este mai mare, cu atat este mai diferit gradul de risc asumat de investitori. In plus, riscurile asumate sunt mult mai complexe si mult mai mari daca este vorba de o investitie in strainatate, data fiind complexitatea mediului in care se desfasoara acest proces. Practica a dovedit ca utilizarea criteriului VAN favorizeaza proiectele mai mari de investitii, in detrimentul proiectelor de dimensiuni mai mici care implicit presupun asumarea unui risc mai redus in partea investitorilor. Specialistii au ajuns la concluzia ca toate aceste "slabiciuni" ale valorii actualizate nete sunt eliminate de utilizarea complementara a ratei interne de rentabilitate. In acest caz, nu se poate vorbi despre o superioritate neta a nici unuia dintre indicatori, in conditiile in care acestia se completeaza reciproc.

Rata interna de rentabilitate este definita in literatura de specialitate ca fiind acea rata de actualizare pentru care valoarea actuariala neta este egala cu zero, practic RIR este asimilat in acest caz cu un cost minim al capitalului, pe care investitorul este dispus sa il accepte. Deoarece RIR reprezinta o rata sau o ratie determinata ce nu este sensibila la rata de actualizare asa cum este VAN, este un criteriu mult mai preferat de investitori pentru compararea unor alternative de plasament in actiuni sau obligatiuni.

Rata interna de rentabilitate este mult mai reprezentativa decat valoarea actualizata neta in cazul compararii unor proiecte de investitii cu durata diferita de viata sau cu momente diferite de initiere sau finalizare. De asemenea, acest indicator este mult mai util in aprecierea eficientei unor proiecte de investitii straine decat valoarea actualizata neta. Cu toate aceste avantaje, specialistii aduc critici fundamentale acestui indicator precum si relevantei utilizarii sale in evaluarea eficientei unor proiecte de investitii sau in compararea si selectarea acestora.

O prima critica este legata de faptul ca rata interna de rentabilitate nu tine cont de semnul fluxurilor de numerar (CF) luate in calcul. Sa consideram de exemplu doua proiecte de investitii in urmatoarele conditii17:

Proiect Anul I Anul II VAN (10%) RIRA -2000 2500 247,93 25%B 2000 -2500 -247,93 25%

Din exemplul de mai sus se poate observa ca un proiect de investitii care genereaza fluxuri de numerar pozitive are aceeasi rata interna de rentabilitate cu un proiect de investitii cu fluxuri de numerar negative. Se poate afirma astfel ca utilizarea exclusiva a RIR nu ofera detalii suficiente pentru a alege un proiect de investitii. Daca privim insa cu atentie acest exemplu putem observa cu usurinta ca de fapt nu avem nevoie de VAN sau RIR pentru a ne da seama ca proiectul A este mai bun decat proiectul B. Cele doua proiecte pot fi asociate unor

17 VAN a fost calculat la o rată de actualizare de 10 %.

operatiuni de sens contrar in care cineva imprumuta 2.000 u.m. (cumpara de exemplu obligatiuni) incasand ulterior principalul (2.000 u.m.) plus dobanda (500 u.m.) - proiectul A, in timp ce cealalta parte se imprumuta de 2.000 u.m. rambursand ulterior imprumutul si dobanda aferenta - proiectul B. Din acest exemplu putem trage cu usurinta concluzia ca de fapt se poate calcula un VAN si un RIR nu numai pentru un plasament de capital (proiectul A) cat si pentru diversele forme de finantare (credite, leasing, factoring sau imprumut obligatar).

Chiar daca RIR este identic pentru cele doua operatiuni, semnificatia sa este oarecum diferita: in primul caz (proiectul A) RIR are semnificatia unei rate a profitului ("rate of return"), in timp ce in al doilea caz RIR are semnificatia unei rate a platilor efectuate ("rate of outflow"). Deoarece tratam diferit dobanda platita si cea incasata ca fluxuri de sens si de semn contrar, ar trebui sa abordam diferit si rata interna de rentabilitate. Este evident ca pentru un plasament de capital (de exemplu in obligatiuni - proiectul A), valoarea actualizata neta trebuie sa fie pozitiva si rata interna de rentabilitate cat mai mare, in timp ce, in cazul unei finantari (proiectul B), rata interna de rentabilitate (care reprezinta in acest caz un cost maxim al capitalului pe care cel care se finanteaza este dispus sa il accepte) trebuie sa fie cat mai mica, in timp ce valoarea actualizata neta este normal sa fie negativa (altfel nu s-ar reusi plasarea obligatiunilor emise), insa valoarea acestuia trebuie sa fie cat mai mare (negativa dar sa tinda catre zero).

Se recomanda ca atunci cand avem de ales intre mai multe variante de finantare ale aceluiasi proiect de investitii, sa se calculeze separat un VAN si un RIR aferente fiecarei alternative urmand ca apoi decizia sa fie luata pe baza acestor indicatori. In cazul in care comparam alternative de finantare aferente unor proiecte diferite18 finantarea sa fie inclusa in fluxurile de numerar aferente fiecarui proiect (calculandu-se cei doi indicatori la diferenta dintre fluxurile de numerar aferente investitiei si fluxurile de numerar aferente finantarii19).

ValoareaActualizata

Neta

Rata de actualizare0% 20% 40% 60% 80% 100%

Normal RIR+80,0 +62,4 +38,7 0,0 -25,3 -55,0

Inversat RIR-80,0 -62,4 -38,7 0,0 +25,3 -55,0

Din exemplul de mai sus se poate observa ca modificarile semnificative ale ratelor de actualizare atrag dupa sine o modificare mai mult sau mai putin importanta a valorii actualizate nete, in functie de marimea si semnul fluxurilor de numerar. Pe de alta parte, se poate observa ca RIR este dependent mai mult sau mai putin de structura fluxurilor de numerar. In acest caz, se poate afirma ca valoarea actualizata neta reprezinta o masura absoluta a eficientei unui proiect de investitii, in timp ce rata interna de rentabiliate este mai degraba o masura relativa a acesteia. In concluzie, cei doi indicatori nu se exclud, ci sunt complementari si se completeaza reciproc.

In cazul unor fluxuri de numerar nete pozitive, VAN scade de la valoarea sa maxima la 0 pe masura ce rata de actualizare tinde catre RIR si scade din ce in ce mai mult sub zero, pe masura ce aceasta se indeparteaza de RIR. In cazul unor fluxuri de numerar nete negative, situatia este inversata, cu cat rata de actualizare tinde catre RIR, cu atat VAN tinde catre zero, caz in care se poate observa ca cu cat rata de actualizare este mai mare, cu atat proiectul devine mai atractiv. De aici putem deduce usor ca o crestere a costului de oportunitate al capitalului poate duce la o imbunatatire a eficientei unor proiecte de investitii care initial pareau lipsite de orice sansa.

18 De exemplu, un proiect de 10.000 de dolari finanţat printr-o emisiune de euroobligaţiuni şi un proiect de 8.000 de dolari finanţat prin leasing.

19 A se vedea exemplele următoare.

Adesea in practica apar situatii in care valoarea actualizata neta si rata interna de rentabiliate conduc la rezultate si concluzii contradictorii. Deciziile pot fi mai greu fundamentate in acest caz, punandu-se inerent problema relevantei acestor indicatori precum si a superioritatii unuia asupra celuilalt.

Proiect Anul I Anul II VAN (0%) VAN (10%) RIRProiect E - 1.000 $ + 2.000 $ + 1.000 $ + 818,18 $ 100 %Proiect F - 10.000

$+ 15.000 $ + 5.000 $ + 3.636,36 $ 50,0 %

Din exemplul de mai sus se poate observa ca daca aplicam criteriul RIR, proiectul E este mai bun (are RIR mai mare), in timp ce daca aplicam criteriul VAN, proiectul F este mai bun (ambele au VAN pozitiv, dar VAN proiect F este mai mare). Este practic normal ca un proiect de 10 ori mai mare sa conduca la o valoare actualizata neta mai mare. In mod evident acesta este un exemplu in care cei doi indicatori conduc catre concluzii contradictorii. In ciuda acestei contradictii, se poate observa insa ca pentru cele doua proiecte suma investita in proiectul F este de 10 ori mai mare decat suma investita in proiectul F, in timp ce valoarea actualizata neta (calculata la o rata de actualizare de 10 %) este doar de 4.4 ori mai mare. De ce investitorul nu ar putea sa prefere sa investeasca suma de 10.000 USD in zece proiecte E decat sa prefere proiectul F, cu o rata interna de rentabilitate mai mica, in ipoteza in care riscul asumat este acelasi. Trebuie oare eliminate din start intotdeauna proiectele de dimensiuni reduse pentru ca VAN aferent acestora este mai mic ?

Exemplul de mai sus demonstreaza faptul ca criteriul VAN favorizeaza adesea proiectele de dimensiuni mari. Oricum este clar ca utilizarea concomitenta a celor doi indicatori ofera o imagine mult mai buna asupra alternativelor de plasament a capitalului. Este indicat ca valoarea actualizata neta si rata interna de rentabilitate sa se utilizeze concomitent atunci cand comparam proiecte de dimensiuni diferite dar cu aproximativ acelasi grad de risc20, iar daca apare un conflict aparent intre rezultatele obtinute pe baza aplicarii celor doua criterii de eficienta este de preferat o analiza atenta a cauzelor care provoaca acest conflict.

Proiectul Anul I Anul II VAN (10%) RIRProiect G -2000,00 4000,00 1487,60 100 %Finantarea 2000,00 -2200,00 0,00 10 %Diferenta -4000,00 6200,00 1487,60 55 %Proiect H -20000,00 30000,00 6611,57 50 %Finantarea 20000,00 -22000,00 0,00 10 %Diferenta -40000,00 52000,00 6611,57 30 %

Specialistii21 recomanda ca in cazul in care analizam proiecte de investitii de dimensiuni diferite, sa se ia in calcul si finantarea acestora, calculandu-se in acest caz un VAN si un RIR la diferenta dintre fluxurile de numerar aferent proiectului si cel aferent finantarii. In exemplul de mai sus, ambele proiecte de investitii sunt finantate integral pe baza unui credit contractat cu o dobanda fixa de 10%. Este evidenta dimensiunea diferita dintre cele doua proiecte de investitii. Daca luam in considerare si finantarea acestora se poate observa o scadere a RIR de la 100 % la 55 % in cazul proiectului G si de la 50 % la 30 % la proiectul H. Si in acest caz, proiectul mai mic este mai eficient.

O critica frecventa adusa ratei interne de rentabilitate se refera la faptul ca exista adesea situatii in care un proiect de investitii are mai multe rate interne de

20 Teoretic putem afirma că două proiecte de investiţii diferite pot avea acelaşi grad de risc dar o astfel de situaţie este foarte rar întâlnită în practica economică. De regulă, cu cât un proiect este mai complex cu atât ele este expus la un risc mai mare.

21 A se vedea în acest sens "Principles of Corporate Finance", Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Irwin - Mc. Graw - Hill, 1996.

rentabilitate, cu alte cuvinte valoarea actualizata neta se anuleaza in mai multe puncte. Mai multe valori ale ratei interne de rentabilitate sunt posibile in cazul unor proiecte de investitii cu multiple schimbari de semn ale fluxurilor de numerar.

Proiect An I An II An III

An IV An V VAN (10%)

RIR

Proiect I 100 1000 -500 200 -1200 -66,80 13,1%/400 %

Invers -100 -1000 500 -200 1200 +66,80 13,1%/400 %

Dupa cum se poate observa in exemplul de mai sus, VAN aferent proiectului I se anuleaza in doua puncte, la o rata de actualizare de 13,185 % si la una de 400 %. Din punct de vedere matematic, ambele rezultate sunt valide, insa din punct de vedere economic doar una dintre valori este cea corecta. De regula, in situatiile in care RIR are valori multiple se considera ca fiind corecta valoarea cea mai mica, in cazul nostru RIR este de 13,185 %.

In unele situatii rata interna de rentabilitate este incalculabila. Aceasta este de fapt cea mai serioasa critica adusa acestui indicator. In primul rand rata interna de rentabilitate este imposibil de calculat daca toate fluxurile de numerar sunt pozitive.

Proiect Anul 1 Anul 2 VAN (10%) RIRProiect A + 500 +1500 +1694,21 -Perioada Sem. I Sem. II Sem. I Sem. II - -Proiect A -1400 +900 +1000 +500 +563,90 36%

De cele mai multe ori, fluxurile de numerar sunt integral pozitive in cazul in care analiza se face pe un orizont de timp mai indelungat, divizat in perioade de timp mai mari, suficiente pentru a transforma fluxul de numerar initial negativ (generat de realizarea proiectului de investitii) intr-unul pozitiv. Aceasta problema poate fi usor rezolvata in doua moduri: fie se separa fluxurile negative initiale generate de realizarea proiectului de investitii incluzandu-se apoi in formula de calcul a RIR ca un flux de numerar distinct, fie se imparte perioada de analiza in diviziuni mai mici, astfel incat diviziunii initiale (sau uneia dintre diviziuni) sa-i corespunda un flux de numerar negativ. In exemplul de mai sus este prezentat un astfel de caz in care un proiect de investitii cu fluxuri de numerar anuale integral pozitive are RIR incalculabil, in timp ce daca se realizeaza analiza pe semestre RIR este de 36%.

Rata interna de rentabilitate este incalculabila si in situatia in care toate fluxurile de numerar sunt negative. O astfel de posibilitate este de obicei frecventa atunci cand se analizeaza un tablou de amortizare aferent unui credit, imprumut obligatar, leasing, factoring sau oricarei alte forme de finantare. Solutia unei astfel de situatii este aceeasi ca si in cazul in care toate fluxurile de numerar erau integral pozitive (fie se separa creditul initial contractat care are semnul pozitiv fiind inregistrat ca o intrare - flux de numerar pozitiv fie se imparte perioada de analiza in diviziuni temporale mai mici).

O alta situatie intalnita frecvent in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula este aceea in care fluxurile de numerar sunt simetrice si in suma absoluta sunt egale cu zero. De exemplu, pe primul an am avea un flux de numerar de + 1.000 dolari iar pe anul urmator de - 1.000 dolari. O astfel de situatie ar fi aceea in care o companie a contractat un credit de 1.000 dolari fara dobanda pe o perioada de doi ani, rambursabil la finele perioadei (fluxul de numerar negativ). In astfel de situatii, se recomanda includerea in calculul actuarial si a fluxurilor de numerar aferente investitiei facute si nu tratarea separata a finantarii (se poate calcula un VAN si un RIR la diferenta dintre fluxurile de numerar aferente investitiei si fluxurile de numerar aferente finantarii).

Din exemplul de mai jos se poate usor observa ca rata interna de rentabilitate este incalculabila si atunci cand fluxurile de numerar sunt net negative. In cazul

proiectului A, fluxurile de numerar sunt net pozitive insa foarte apropiate de 0 (deci RIR si VAN se pot calcula direct). In schimb pentru proiectul B, rata interna de rentabilitate este incalculabila pentru ca fluxurile de numerar sunt net egale cu zero. Pentru proiectele C si D rata interna de rentabilitate este incalculabila pentru ca functia VAN este divergenta si nu se anuleaza pentru nici o rata de actualizare.

Proiect Anul I Anul II VAN (0%) RIR ObservatiiA - 2.000 $ + 2.000,01 $ + 0,01 $ 0 % RIR este 0,001

%B - 2.000 $ + 2.000,00 $ + 0,00 $ - IncalculabilC - 2.000 $ + 1.999,99 $ - 0,01 $ - VAN divergentD - 2.000 $ << 2.000, 00

$Variaza - VAN divergent

O ultima situatie in care rata interna de rentabilitate nu se poate calcula nici in cazul cand functia VAN are o forma divergenta datorita unor fluxuri de numerar complexe. O astfel de situatie este prezentata in exemplul urmator.

Proiect A Anul I Anul II Anul III Anul IV Anul V Anul VI

Fluxuri de numerar + 1.200 $ - 3.000 $ + 1.000 $ + 1.500 $ + 500 $ + 200 $

Din graficul de mai jos se poate observa ca din cauza unor fluxuri de numerar complexe, functia VAN are o forma divergenta (mai putin liniara) si nu intersecteaza in nici un punct axa orizontala, fiind pozitiv la orice rata de actualizare. Este evident ca in acest caz nu se poate calcula rata interna de rentabilitate. Valoarea minima a VAN se atinge pentru o rata de actualizare de aproximativ 92 %. Peste aceasta valoare se intampla un fenomen atipic din punct de vedere economic: cu cat rata de actualizare este mai mare, adica cu cat costul de oportunitate este mai mare, cu atat valoarea actualizata neta este mai mare. In astfel de cazuri se recomanda verificarea cu minutiozitate a datelor pe baza carora se face analiza, iar daca acestea sunt corecte RIR se poate asimila acelei rate de actualizare pentru care VAN este minim. Determinarea RIR in acest caz se va face prin incercari succesive pentru diferite perechi de valori ale ratelor de actualizare, stabilindu-se in prealabil limita minima si maxima a acestora22.

Figura 7.4.: Valoarea actuaizata net pozitiva

In concluzie, rata interna de rentabilitate este incalculabila atunci cand fluxurile de numerar sunt integral pozitive, integral negative, net nule, net negative sau in cazul unor fluxuri de numerar complexe. In toate aceste situatii exista insa suficiente solutii care sa rezolve toate aceste dificultati legate de determinarea si interpretarea acestui indicator.

22 Unii analişti recomandă ca între cele două limite să nu fie mai mult de 5 procente diferenţă.

Valoarea actualizata neta (dolari)

0

200

400

600

800

1000

10

%

30

%

50

%

70

%

90

%

110

%

13

0%

15

0%

17

0%

19

0%

VANProiect A

Un ultim aspect legat de relevanta acestui indicator in evaluarea proiectelor de investitii are in vedere faptul ca fluxurile de numerar pozitive rezultate din exploatarea investitiei ar fi reinvestite la o rata de rentabilitate unica egala cu RIR calculat (in opinia unor specialisti fluxurile de numerar negative ar fi la randul lor dezinvestite la aceeasi rata) si nu la o rata de actualizare egala cu costul capitalului23. Foarte multi economisti contesta acest lucru, spunand ca de fapt investirea sau dezinvestirea acestor fluxuri de numerar ar trebui sa se faca la rata de actualizare la care a fost calculata valoarea actualizata neta, aceasta rata reprezentand de fapt costul de oportunitate real si nu la rata interna de rentabilitate. Practic, diferenta intre cele doua abordari este nesemnificativa, rata interna de rentabilitate fiind foarte apropiata de rata la care fluxurile de numerar sunt reinvestite. In plus, se poate calcula si utiliza o rata interna de rentabilitate modificata ("MIRR24 - Modified Internal Rate of Return), la care sunt reinvestite toate fluxurile de numerar pozitivevii. O astfel de rata modificata este mult mai realista decat rata de actualizare (rata dobanzii) sau rata interna de rentabilitate.

Atat valoarea actualizata neta cat si rata interna de rentabilitate pot fi ajustate la risc, pentru a oferi o mai buna imagine asupra proiectului de investitii. Ajustarea la risc a celor doi indicatori se face de fapt prin rata de actualizare, care inglobeaza de regula o prima de risc peste rata dobanzii a pietei financiare pe care ar urma sa se deruleze proiectul de investitii. Cu cat proiectul, compania care ar urma sa-l deruleze sau tara tinta sunt mai riscante, cu atat prima de risc este mai mare.

Se poate constata ca atat valoarea actualizata neta cat si rata interna de rentabilitate sunt indicatori imperfecti. Acesti indicatori sunt complementari iar daca sunt bine interpretati conduc catre concluzii identice, inclusiv in privinta construirii bugetului de capital sau alegerea intre mai multe alternative de finantare. Chiar daca uneori este incalculabila sau are valori multiple, rata interna de rentabilitate este foarte folositoare cand se analizeaza proiecte de investitii de dimensiuni diferite, care au grade de risc apropiate. Rata interna de rentabilitate este foarte indicata atunci cand se analizeaza proiecte de investitii localizate pe diferite piete straine sau cand se compara alternative de finantare contractate de pe diferite piete financiare (euroobligatiuni, eurocredite, credite externe etc.). Fiind independenta de rata de actualizare, rata interna de rentabilitate este un indicator stabil si suficient de puternic, cu o pozitie incontestabila in alocarea resurselor de capitalul. In aceste circumstante nu se poate pune in discutie relevanta sau rolul fundamental pe care rata interna de rentabilitate il are in analiza eficientei proiectelor de investitii alaturi de valoarea actualizata neta, indicele de profitabilitate sau termenul de recuperare.

7.4. Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital in finantarea internationala

Costul asociat finantarii din surse externe este cel mai bine masurat prin rata interna de rentabilitate. Aceasta rata poate fi calculata pe fiecare alternativa de finantare tinand cont de fluxurile financiare viitoare (anuitatile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piata se utilizeaza un indicator sintetic – WACC25 - care calculeaza un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligatiunile sau actiunile in totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului sa aleaga dintre mai multe planuri de finantare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este urmatoarea:

In alegerea unei alternative de finantare decidentul va tine cont de costul mediu ponderat al capitalului cel mai mic. Nu este insa suficienta doar analiza comparativa a mai multor

23 Ray Martin, "Principles of Corporate Finance Questions", paper, Olin School of Business., sau Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill Publishing House, 1996.

24 A se vedea în acest sens şi Ion Stancu, "Finanţe", Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 290 - 293.

25 “Weighted Average Cost of Capital”

Profit estimat

SMLReducerea costului capitalului prin optimizare

alternative de finantare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat si cu nivelul mediu al dobanzilor pe piata. Solutia la aceasta problema o ofera tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pietei. Rata medie de profitabilitate marcata pe graficul de mai jos constituie costul de referinta al capitalului maxim acceptat de operator.

Figura 7.5.: Optimizarea structurii capitalului folosind CAPM

Pentru variantele de finantare cu un cost mediu ponderat mai mare decat rata de profitabilitate medie a pietei – Rm – operatorul va incerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finantare presupune urmatoarele:

Reducerea ponderii surselor de finantare mai costisitoare;

Reducerea scadentelor la finantarile cu cost ridicat;

Inlocuirea surselor de finantare cu surse mai putin costisitoare.

In finantarea internationala costul si riscul reprezinta principalele criterii de selectie si de luare a deciziei de finantare. Analiza costurilor si riscurilor asociate finantarii internationale se bazeaza pe o serie de previziuni legate de evolutia mediului de afaceri din tara gazda, de evolutia dobanzilor sau a cursului de schimb, fara de care nu se poate lua o decizie corecta. Orice decident va pune intotdeauna in balanta riscul si costul si va reactiona rational in sensul alegerii variantei care ofera cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care si-l asuma un operator in decizia sa de finantare va fi insotit de un castig suplimentar asteptat (masurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneratie in acest sens. Intermediarii financiari actioneaza pe pietele financiare internationale in sensul eficientizarii alocarii resurselor de capital.

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieţei

Rm

RFR

Prima de risc a pieţei

Riscul

WACC1

WACC2

WACC3

Tehnica+platilor+-cursuri

Documents

Transcript of Tehnica+platilor+-cursuri