Şi Surplusuri de Cont Curent-

7/25/2019 i Surplusuri de Cont Curent-

1/20

CONOMICA 2/2013 31

VOM AVEA DEFLA

IE

I SURPLUSURI DE CONT CURENT?

LUCI N CROITORU

Prof. univ. dr., Banca Naional a Romniei

Abstract:

In this study we show that the inflation rate and the current account behaved according tohistorical regularities, once the international crisis hit Romania in the second half of 2008.Inflation has decreased relatively fast for a long period of time, and the current account

deficit has reduced drastically, converting itself (for the first time in the last 23 years) insurplus in the first half of 2013. The production gap fell from 9 percent of potential GDP inQ2 2008 to minus 3.7 percent in Q1 2010. Supply-side shocks and relatively high inflationexpectations have prevented this gap adjustment from being reflected in the decline ofinflation to levels that would have raised the possibility of deflation. Anticipated inflationfell only in few cases below the upper limit of the interval targeted by NBR. Consequently,in the analyzed period, the central bank could only gradually reduce the monetary policyinterest rate. We show that, in times of economic boom, when the production gap was

positive, the cumulative contribution of net exports to economic growth was negative.Correspondently, during periods when the production gap was negative, net exports hadan aggregated positive contribution to economic growth. These data reveal the extremelystrong force of the net exports channel to economic growth. We used this relationship toshow that the economy could operate with relatively small current account deficits or evenwith surpluses until 2018 and that the economy will return to relatively high and stablegrowth rates no sooner than 2016. Moreover, we assert that, if developed countries will

continue to remain in the liquidity trap, a relaxation of the monetary policy in Romania willprobably become a necessity. If Fed, ECB and Bank of England will give up thequantitative easing policies, then tightening monetary policy may prove mandatory.Finally, we show that it is necessary for the fiscal policy in Romania to continue therelatively small budget deficits and to return to the policy of faster capital expendituresgrowth, particularly those devoted to infrastructure, compared to transfers and currentexpenditures. This would ensure public debt reduction and would contribute to long-termproductivity growth.

Key words: inflation rate, current account, monetary policy, net exports,productivity, fiscal policy, economic growth

JELclassification: E43, E58, E62, F32, H54, O23, O47

* Mulumesc pentru comentarii utile colegilor mei Elena Iorga, Livia Rotaru, Mihai Copaciu i TudorGrosu. Evident, responsabilitatea pentru eventuale erori mi revine n ntregime. Opiniile prezentaten aceast lucrare aparin n ntregime autorului i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel BancaNaional a Romniei.


2/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201332

1. Introducere

Criza a produs o schimbare important pentru foarte multe ri: diferenadintre producia actual i cea potenial (gap-ul PIB) a devenit negativi a rmasaa n ultimii ani, reflectnd prbuirea cererii agregate1. La rndul ei, aceastschimbare exercit presiuni pentru reducerea inflaiei (sau chiar presiunideflaioniste) i pentru ajustarea masiv a deficituluide cont curent.

ntimp ce n unele ri aceste schimbri au fost foarte clar n linie cu prediciileteoretice, n Romnia, unii factori pe care i vom meniona au fcut ca inflaia smearg n sens contrar, iar ajustarea contului curent s par insuficient n raportcu cderea cererii sau cu ajustri similare nregistrate n alte ri.

Totui, n mod neateptat pentru muli, recent, contul curent a intrat pe surplus,

iar datele arat c anul acesta inflaia anual va coborde la aproape 6 la sut nianuarie la aproape 3 la sut n decembrie. Este pentru prima dat n istoriaultimilor 23 de ani cnd economia va avea, la sfritul anului, att inflaia, ct ideficitul de cont curent la niveluri relativ joase.

n mod firesc, apare ntrebarea dac aceasta este o nou cale pe care se nscrieeconomia noastr sau este doar o situaie temporar. Dintr-o perspectiv opus, sepoate ridica ntrebarea dac gap-ul negativ al produciei va duce la apariia depresiuni deflaioniste i la surplusuri de cont curent pentru perioada urmtoare.

2. Inflaia

Unul dintre principiile care ghideazpolitica monetar este acela c, pe termen

scurt, fluctuaiile produciei sunt determinate de cererea agregat, care estesensibil la modificrile n rata dobnzii2. innd cont de acest principiu, pentru

1 ntotdeauna, cererea agregat i producia agregat sunt egale. Evident, un oc care mut cerereaagregat n jos mut i producia agregat n acelai sens, pentru a rmne egale. Pn la restabilireanoului echilibru dintre cererea i oferta agregat, gap-ul produciei va fi negativ.

2 n mai 1997, The American Economic Review a publicat lucrrile unui simpozion dedicatprincipiilor care ghideaz politicile macroeconomice i modelarea macroeconomic. Au participatRobert Solow, John B. Taylor, Alan Blinder, Olivier Blanchard, Martin Eichenbaum. Dup citireamea, ei au discutat urmtoarele idei: (i) trendul produc iei este determinat de factorii ofertei; (ii) petermen scurt, oscilaiile n jurul acestui trend sunt determinate de cererea agregat; (iii) aceastarspunde n mod direct la politica fiscal, existnd un multiplicator fiscal pozitiv, i este sensibil lamodificrile n rata dobnzii; (iv) exist o legtur liniar simpl ntre schimbrile procentuale aleprodusului real i nivelul absolut al omajului (legea lui Okun); (v) pe termen lung, nu exist uncompromis ntre inflaie i omaj, adic orice ncercare de a crete ocuparea utiliznd politicamonetar va rezulta n inflaie; (vi) invers, niveluri sczute ale inflaiei nu se asociaz cu nivelurimai mari ale omajului; (vii) astfel, inflaia este ntotdeauna un fenomen monetar, iar obiectivul petermen lung al politicii monetare trebuie s fie stabilizarea preurilor; (viii) totui, pe termen scurt,exist un compromis ntre inflaie i omaj, posibil datorit existenei rigiditilor reale i nominale,inclusiv a preurilor i salariilor; (ix) friciunile financiare joac un rol important n ciclurile deafaceri, putnd duce la perioade de recesiune sau stagflaie. Cele mai multe fluctuaii economiceagregate nu sunt ca urmare a ocurilor de politic monetar; (x) anticipaiile publicului reacioneaz


3/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 33

claritate, vom porni de la descompunerea inflaiei n dou componente: inflaia debaz, care este mai sensibil la variaiile cererii agregate (sensibil, la rndul ei, lamodificrile ratelor dobnzii) i inflaia bunurilor ale cror preuri sunt volatile,administrate sau sunt n mod semnificativ influenate de reglementri fiscale (deexemplu, accize). n aceast a doua categoriesunt combustibilii, legumele, fructele,oule, tutunul i alcoolul etc.

Legtura inflaiei cu gap-ul produciei, care reflect modificrile n cerereaagregat, se face prin intermediul inflaiei de baz, printr-o curb Phillips neo-keynesist. n forma standarda acestei curbe, inflaia la un moment dat depinde degap-ul costurilor marginale, de anticipaiile agenilor economici privind inflaia ide factori neexplicai (ocuri pe partea ofertei).

n practic, pentru a face estimarea curbei Phillips mai simpl, n locul gap-ului

costurilor marginale, multe modele utilizeaz gap-ul produciei3. Pentru aintroduce mai mult realism, se adaug i alte variabile, cum ar fi inflaia bunurilorde consum din import sau componenta inerial a inflaiei, obinndu-se o curbPhillips hibrid4, astfel ca influena factorilor neexplicai s fie ct mai mic.

Din perspectiva neo-keynesist, dac economiaopereaz la potenial i nu aparocuri, inflaia de bazeste egal cu inflaia anticipat. Evident, aceast condiie nu

la politici i de aceea politicile trebuie s fie credibile i transparente n legtur cu obiectivele lor(un alt fel de a spune acest lucru este c abilitatea agenilor privai de a discerne aciuni sistematicede politic contribuie la eficiena politicii monetare); (xi) evaluarea politicilor trebuie fcut pe bazaunei serii de schimbri n instrumentul de politic monetar legate printr-o regul. n 1999, Clarida,

Gali i Gertler (1999) au identificat 13 rezultate cu un grad relativ mare de generalitate. Mai recent,Mishkin (2007) a ajuns la concluzii similare cnd a analizat principiile care ar trebui s guvernezeconducerea politicii monetare: nu exist compromis pe termen lung ntre omaj i inflaie; inflaiapersistent este ntotdeauna un fenomen monetar; politica monetar nu este neutr pe termen scurt;anticipaiile joac un rol crucial n determinarea inflaiei i n transmiterea politicii monetare n economie;politica monetar este eficient pentru c anticipaiile publicului reacioneaz la aceasta; evalurilecredibile ale politicii monetare sunt cele bazate pe reguli relativ permanente referitoare la instrumentul depolitic; pe termen scurt, fluctuaiile output-ului sunt determinate de cererea agregat, care este sensibil larata dobnzii; cele mai multe fluctuaii economice agregate nu sunt datorate ocurilor de politic monetar;friciunile financiare joac un rol important n ciclurile de afaceri. Blinder a spus c acest nucleu demodel nu este perfect, dar este att util, ct i utilizat extensiv n analiza politicilor, undecontactul cu realitatea este necesar, i nu poi s lupi mpotriva a ceva cu nimic (Blinder1997).

3 Utilizarea n practic a gap-ului de producie nu este lipsit de riscuri. n modelul neo -keynesist,deviaia produciei este considerat fa de nivelul produciei care s-ar obine dac preurile ar fitotal flexibile, adic n lipsa rigiditilor nominale. Deviaia PIB de la trendul su este diferit,

conceptual, de deviaia produciei de la nivelul su potenial (a se vedea Gali 2000).4 Termenul de hibrid arat aici faptul c ecuaia Phillips neo-keynesist este extins prin adugarea

componentei ineriale ca pe un apendix, nu pentru c rezult din modelul neo-keynesist de baz.Blanchard i Gali (2005) au modificat cadrul neo-keynesist standard prin introducerea regiditilorreale n stabilirea salariilor. Aceste rigiditi devin o surs de infla ie inerial, n plus fa de ceacare apare din fluctuaiile gap-ului de producie. Alte explicaii pentru ineria inflaiei privescindexrile ntrziate(Christiano .a. 2005),preocuparea privindsalariile relative (Fuhrer i Moore 1995)iinformaiile rigide (Mankiw i Reis 2002).


4/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201334

este strict ndeplinit n practic5, dar, n general, inflaia anticipat tinde s fiecomponenta principal a inflaiei de baz. i n Romnia,n ultimul deceniu,contribuia cea mai mare la formarea inflaiei de baz au avut-o anticipaiileinflaioniste, n pofida faptului c economia nu a funcionat, n toat aceastperioad, la potenial.

n scopul analizei noastre, merit ns menionat o excepie: cu ceva timpnainte ca efectele crizei mondiale s apari n Romnia, contribuia cumulat agap-ului de producie i a preurilor importurilor la formarea inflaiei de baz a

ntrecut semnificativ contribuia anticipaiilor inflaioniste. Gap-ul pozitiv alproduciei a devenit mai mare dect anticipaiile inflaioniste nc de la sfritulanului 2006, meninnd aceast poziie pn spre sfritul anului 2008.

Aceast excepie a fost consecina faptului ceconomia noastr opera cu mult

peste potenial n anii 2006-20086. i contribuia inflaiei importurilor a fost n liniecu ateptrile,dac avemn vedere dou evoluii: (i) creterea preurilor la petrol,cupru i alte bunuri, determinat de ritmul nalt de cretere economic la nivelmondial nainte de criz; (ii) deprecierea treptat a leului ncepnd din august 2007i pn la parafarea acordului cu UE, FMI i Banca Mondial n martie 2009.

Existena excepiei amintite permite identificarea a dou etape n evoluiainflaiei n perioada iulie 2008- mai 2013. Prima etap este cuprins ntre iulie 2008i martie 2010 (benzile I i II n Figura 1). Aceasta a fost o etap de scdere ainflaiei. De la 8,2 la sutn iulie 2008, inflaia de baz (cea dependent de cerereaagregat) a sczut la 0,8 la sut n martie 2010, adic de 10 ori n 22 de luni. naceeai perioad, a sczut i inflaia totala preurilor de consum (inflaia IPC), dela 9,04 la sut la 4,2 la sut.

A doua etap a nceput n aprilie 2010 i se ntinde pn n prezent. n aceastetap, inflaia a oscilat (benzile III-V n Figura 1), avnd variaii de sens contrarrelativ mari.

n etapa de scdere a inflaiei, componenta care a mpins inflaia n jos a fostinflaia de baz. Forele principale care au redus inflaia de baz au fost ajustareagap-ului de producie i ajustarea inflaiei importate. Componenta din urm a fost

ns permanent caracterizat de o volatilitate relativ ridicat, nefiind specific

5 De exemplu, n stabilirea preurilor lor de vnzare, agenii economici nu opereaz modificri bruteale acestora de la o perioad la alta. Motivele sunt multiple: imperfeciunea informaiilor (Friedman1968; Lucas 1973; Mankiw i Reis 2001); costul ajustrii preurilor (Rotemberg 1982; Mankiw 1985),abaterile de la raionalitate (Akerlof i Yellen 1985). Din acest motiv, persistena inflaiei este unul

din elementele care pot face ca n practic inflaia de baz s fie diferit de cea anticipat. 6 Dup declanarea crizei globale i evidenierea efectelor adverse ale acesteia, a avut loc o reevaluare

a PIB potenial al economiei romneti din perioada pre i post-criz. Noile valori estimate aurelevat o dinamic mult redus a PIB potenial n perioada pre-criz comparativ cu cea estimat ntimp real. Prin urmare, gap-ul produciei a fost re-estimat pentru perioada de dinainte de 2009 lavalori pozitive mai mari. Dup cum se tie, datele n timp realreferitoare la gap-ul produciei au oputere informativ relativ redus pentru prognoza inflaiei (Orphanides i van Norden 2002, 2005;Marcelino i Musso 2010).


5/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 35

Figura 1: Inflaia de baz i inflaia IPCn perioada 2008-2013(anual, procente)

Sursa: BNR.

etapei de scdere a inflaiei. Specific pentru aceast perioad a fost ns evoluiagap-ului de producie, care a sczut continuu i abrupt ncepnd din trimestrul II2008, pentru a deveni negativ ncepnd din T II 2009 (Figura 2). Ajustarea sa n

perioada iulie 2008 - martie 2010 a fost de 12,8 puncte procentuale din PIBpotenial. Spre comparaie, inflaiaanticipat a sczut n mod continuu n perioada2009 - T2 2010, dar ajustarea ei a fost de doar 2,3 puncte procentuale. Magnitudineafoarte diferit a ajustrilor a fcut ca inflaia anticipat s rmn principalacontribuie la formarea inflaiei de baz.

n principiu, variaiile ratei de cretere a PIB se pot descompune n variaiileratei de cretere a gap-ului de producie i n variaiile n rata de cretere atrendului.

Forele care au produs variaiile n rata de cretere trimestrial a PIB n perioadamenionat au fost, n principal, ocurile n cererea agregat i ocurile permanentei temporare n productivitate conform simulrilor lui Mihai Copaciu (2012, 53)pornind de la modelul lui Christiano, Trabandt i Walentin (2011). Cineva ar putea

spune c i politica monetar a contribuit semnificativ la modificarea ratei decretere a PIB, dar estimrile arat c influena ocului de politic monetar a fostrelativ micla adresa variaiei PIB (Copaciu 2012, 53).

Contribuia cumulat a factorilor menionai pe baze trimestriale poate fiidentificati dac considerm variaia totala PIB n perioada T2 2008- T1 2010.Pe aceast baz, este de presupus c scderea menionat a gap-ului de producie a


6/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201336

fost influenat de aceiai factori. De altfel, este intuitiv c prbuirea cererii acontribuit la modificarea gap-uluin perioada menionat.

n etapa n care inflaia a oscilat, modificrile n nivelul inflaiei de baz aurezultat din combinaia dintre gap-ul negativ al produciei, ocurile pe parteaofertei, anticipaiile inflaioniste, ineria inflaiei i inflaia importat. n aceastcombinaie, factorii care au influenat cel mai mult modificarea inflaiei de baz aufost ocurile adverse pe partea ofertei, cum ar fi creterea TVA, i inflaia bunurilorde consum din import. Puterea lor se vede din faptul c au compensat n bunmsur (banda III din Figura 1) scderea inflaiei determinat de ajustareamenionat a gap-ului produciei. Tot ocurile de oferti inflaia importat suntresponsabile i pentru accelerarea inflaiei n a doua parte a anului 2012 (banda Vdin Figura 1).

Efectele ocurilor au fost mai puin vizibile la adresa inflaiei de baz in modsistematic mult mai pregnante la nivelul celorlalte componente ale inflaiei, cum arfi alimentele cu preuri volatile, combustibilii etc. n banda II din Figura 1, se poatevedea c nperioada octombrie 2009 - martie 2010, inflaia de baz i-a acceleratscderea, n timp ce inflaia IPC s-a plafonat ntre 4,2 la sut i 5,2 la sut. Aceastdiferen de comportament ntre cele dou inflaii este explicat de ocurile ninflaia bunurilor cu preuri volatile, precum i de majorrile importante aleaccizelor la produsele din tutun.

ocurile pe partea ofertei i anticipaiile inflaioniste relativ mari au prevenitscderea inflaiei IPC spre niveluri care ar fi adus n discuie, poate doar temporar,deflaia. Pentru a nelege mai bine acest aspect, s presupunem c politicileeconomice nainte de criz ar fi meninut egalitatea dintre PIB actual i cel

potenial, iar ocurile nu ar fi existat. n acest caz, inflaia anticipat i cea efectivar fi fost egale. S presupunem c aceste anticipaii ar fi fost egale cu limita de sus abenzii intit de BNRncepnd din 2013, care este egal cu 3,5 la sut. n acest caz,deschiderea gap-ului de producie de la zeron T2 2008 la -3,75 n T1 2010ar fi dusla o inflaie de -0,25 la sut.

Chiar dac modificrile n anticipaii nu au avut contribuii majore lamodificarea inflaiei, ele au continuat s fie principalul factor care a determinatnivelul inflaiei de baz n ntreaga perioad. Aceasta explic, de exemplu, de ce nintervalul iulie 2008 - aprilie 2009, cnd att inflaia de baz, ct i inflaia IPC aucobort de la aproximativ 8 la sut la aproximativ 6 la sut, rata dobnzii depolitic monetar nu a cobort sub 10 la sut. Nivelurile persistent ridicate ale rateidobnzii de politic monetar au fost justificate de evoluia anticipaiilor

inflaioniste (de exemplu, inflaia anticipat a crescut n T4 2008 fa de T3 2008 cuun punct procentual). Mai mult, inflaia anticipat nu a cobort dect n puinesituaii sub limita de sus a benzii intite de BNR. n consecin, banca central nu aputut s reduc rata dobnzii de politic monetar dect gradual.


7/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 37

3. Ce se va ntmpla n viitor?

Principalele influene asupra modificrii inflaiei de baz vor veni n continuarede la inflaia importat i de la ocurile pe partea ofertei, pe care banca central nule poate controla.

AnticipaiileCa i pn acum, modificrileanticipaiilor inflaioniste, pe care banca central

le poate influena, vor continua cel mai probabil s produc variaii mici n inflaie,avnd n vedere i caracterul predominant adaptiv al anticipaiilor. Atta timp ctnu vor dezancora anticipaiile, eventualele ocuri nu vor influena politica rateidobnzii.n schimb, ct vremeproducia este sub potenial i inflaia anticipat ncoborre, o relaxare cu pai relativ mari a politicii monetare nu va fi posibil pncnd anticipaiile nu vor cobor la niveluri relativ joase, compatibile cu intele deinflaie stabilite de banca central.

Stabilizarea anticipaiilor inflaioniste la niveluri relativ mici, n anii careurmeaz,va fi prima mare schimbare n evoluia inflaiei, dup coborrea acesteiadin urm sub 10 la sut la sfritul anului 2004. Dac anticipaiile inflaioniste sevor stabiliza la niveluri joase, orice oc care ar mpinge gap-ul de producie laniveluri negative mai mari dect anticipaiile inflaioniste ar putea produce, ceteris

paribus, deflaie. n acest caz, pentru ca anticipaiile inflaioniste s nu setransforme n anticipaii deflaioniste, ar putea fi necesar ca reducerile n ratadobnzii s fie rapide i semnificative, putndu-se ajunge chiar i la relaxricantitative. n condiiile menionate, diferena dintre o int de inflaie de 2,5 lasut i una de 3 la sut ar putea fi hotrtoare n evitarea unei astfel de ipostaze apoliticii monetare.

Gap-ul produciein lipsa unor ocuri viitoare pe partea cererii, variaiile gap-ului negativ al

produciei vor rmne mici i vor influena relativ puin modificarea inflaiei debaz. Totui, mai devreme sau mai trziu, gap-ul de producie se va nchide, astfelc influenele gap-ului negativ vor fi n sensul creterii inflaiei.

Prelungirea perioadei n care economia va continua s opereze sub potenialdepinde ns att de factori externi, ct i de factori interni. Romnia areparticularitatea c nu poate crete la rate relativ nalte, care s accelereze nchidereagap-ului negativ, fr intrri substaniale de capitaluri strine. La rndul lor,intrrile de capitaluri depind de (i) evoluiile din economiile dezvoltate i de

schimbrile de politic monetar pe care acestea le vor determina n rilerespective i de (ii) coerena politicilor macroeconomice ale autoritilor naionale.nainte de a vizita aceti doi factori, vom analiza legtura dintre contul curent igap-ul de producie.


8/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201338

4. Contul curent i gap-ul produciei

Legtura dintre gap-ul produciei i contul curent se face prin intermediulbalanei comerciale, care este att principala component a contului curent, ctiuna din componentele PIB.

Dei balana comercial este doar o component a contului curent, de obicei, neconomiile emergente, deficitul su este mai mare dect cel al contului curent. nRomnia, raportul dintre cele dou deficite s-a situat n perioada 1997-2012 ntre1,04 i 1,7, indicndc modificarea deficitului de cont curent a reflectat i, probabilva continua s reflecte, n mare msur, modificarea deficitului balaneicomerciale.

Pentru economiile emergente, n perioada n care economia este n boom

(expansiune rapid)i gap-ul produciei este pozitiv, de regul, deficitul balaneicomerciale i cel al contului curent cresc, iar contribuia exportului net la formarearitmului de cretere economic este negativ. Practic, pentru aceste economii,cererea intern crescut este finanat din exterior, ceea ce se reflect ndeteriorarea poziiei contului curent. Intrrile de capitaluri care finaneaz cerereaintern n exces apreciaz moneda, stimulnd importurile, care cresc, astfel, mairepede dect exporturile.

Invers, cndn economie se manifest un deficit de cerere (gap negativ alproduciei), ntr-o prim faz importurile i exporturile se ajusteaz n sensulscderii. Ulterior, ceteris paribus, deprecierea care apare ntr-o astfel de crizare iun efect stimulativ asupra exporturilor, ntr-o msur mai mare dect efectulrestrictiv la adresa importurilor, astfel nct exporturile cresc mai repede dect

importurile i deficitul balanei comerciale se reduce. Contribuia exportului net laformarea ritmului de cretere economic devine pozitiv sau, depinznd deevoluia altor componente ale PIB,i reduce contribuia negativ.

n concluzie, cnd gap-ul produciei devine pozitiv, este de ateptat ca deficitulbalanei comerciale i, astfel, deficitul contului curent s creasc (exportul netscade), iar cnd gap-ul produciei este negativ, este de ateptat ca deficitul balaneicomerciale i al contului curent s se reduc.

La nivelul individual al fiecrui an, putem spune cu certitudine cu ct acontribuit exportul net la creterea economic i dac contribuia sa a fost mai maresau mai mic dect a celorlalte componente ale PIB. Pentru Romnia, datele aratcontribuii pozitive sau contribuii negative substanial diminuate ale exporturilornete n cei mai muli ani din perioadele n care gap-urile produciei au fost

negative (perioada post-criz, de dup 2008). Invers, contribuiile exporturilor netesunt negativen perioadele de boom economic(pre-criz).

Puternicul canal al exporturilor netePentru a vedea dac exporturile nete au contribuit pozitiv la creterea

economic a unei ntregi perioade cu gap de producie negativ, am calculatraportul dintre exporturile i importurile cumulate de bunuri i servicii. Din Figura


9/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 39

2 i Figura 3, se vede c acest raport a crescut n perioadele n care gap -ul pozitiv alproduciei s-a redus n mod accelerat sau a fost negativ, adic n perioada de dup1997 i pn n trimestrul al doilea al anului 2003 i n perioada iulie 2008 - martie2013.

Figura 2: Producia actual i producia potenialn perioada 2000 - martie 2013

(milioane lei, preuri medii ale anului 2000)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

Datele prezentate permit dou concluzii. Prima este aceea c, n perioadele ncare gap-ul de producie este negativ, exporturile nete de bunuri i servicii i-ausporit contribuia la atenuarea efectelor recesioniste, aa cum ne-am ateptat. Deasemenea, deprecierea real cumulat a leului n perioada iulie 2007 - mai 2013 afost semnificativ, ceea ce a stimulat exporturile.

Aceste date arat c exporturile nete, ca i deprecierea monedei, sunt canalefoarte puternice de stimulare a produciei7, contribuind astfel semnificativ ndirecia nchiderii gap-ului negativ al produciei8. Din moment ce producia pentruexport crete, capacitile de producie ale componentelor domestice ale

7 Trebuie menionat c pe lng efectele stimulative la adresa activitii economice interne asociateunei deprecieri a monedei naionale, nivelul ridicat de ndatorare n valut al sectorului privatinduce i unele efecte de sens opus, contracioniste, asupra PIB intern, asociate efectului de avuie ibilan al evoluiei cursului de schimb.

8 Pentru economiile aflate n prezent n capcana lichiditii, n care inflaia este sub nivelulanticipaiilor dorite de autoritile monetare respective, exporturile nete sau deprecierea ajut larevenirea inflaiei la nivelul anticipaiilor.


10/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201340

Figura 3: Raportul dintre exporturi i importuri se mbunteten perioadele n care gap-ul produciei este negativ sauscade accelerat

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la BNR.

exporturilor tind s fie utilizate n mai mare msur. n acest fel, exporturile nete

tind s contribuie la nchiderea gap-ului negativ al produciei. Astfel, ceterisparibus, anticipaiile inflaioniste rmn mai mari dect inflaia pn cnd gap -ulproduciei se nchide i inflaia devine egal cu anticipaiile9.

Compararea canalului exporturilor nete cu politica fiscal nu are sens deoarece,n Romnia, politica fiscal a fost contracionist dup izbucnirea crizei, cu unimpuls fiscal descrescnd, dar permanent negativncepnd din 2009, determinatde efortul de consolidare fiscal implementat n acest interval. n schimb, el sepoate compara cu politica monetar, care a fost treptatrelaxatncepnd din 2009,

n linie cu politica de intire a inflaiei.Rata real a dobnzii a sczut ncepnd din a doua jumtate a anului 2009 pn

la sfritul anului 2010, fiind negativ n perioada T4 2010 - T2 2011. Relaxareapoliticii monetare a contribuit la scderea contribuiei negative a consumului i a

formrii brute de capital fix la ritmul de cretere a PIB de la -6,0 la sut i,9 Situaia poate fi diferit pentru economiile mari, cum sunt SUA sau Japonia. n aceste ri, n teorie,

crearea de anticipaii inflaioniste ar trebui s stimuleze firmele s produc mai mult pentru a ncasala preuri crescute n viitor. Aceast dorin ar trebui s duc la utilizarea mai intens a capacitilorde producie. Cnd capacitile sunt suprautilizate, apare inflaia rspltitoare. Totui, n economiilemari, acest lan cauzal s-ar putea s nu funcioneze la captul din stnga: este foarte dificil de creatanticipaii inflaioniste i, din aceast cauz, este dificil de atins nivelul dorit al inflaiei.


11/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 41

respectiv, -9 la sut n 2009 la -1,1 la sut i, respectiv, -0,4 la sut n 2010. n aceeaiperioad, contribuia exporturilor nete la ritmul de cretere a PIB a sczut de la +7la sut la zero la sut.

Rata real a dobnzii a devenit pozitiv cresctoare n perioada T3 - T4 2011 i anceput s scaddin nou n 2012, apropiindu-se de zero n T4 2012 i rmnndsub 1 la sut pn n prezent. n mod corespunztor, contribuiile consumului iale formrii brute de capital la ritmul anual de cretere a PIB au crescut la niveluriuor pozitive n 2011 i 2012. n compensaie, contribuiile exporturilor nete audevenit uor negative. Datele disponibile la acest moment arat c, din nou, n2013, contribuia pozitiv principal la ritmul de cretere economic l vor aveaexporturile nete10.

Tiparul ajustriicomponentelor contului curent

A doua concluzie este aceea c datele din intervalul 1997-2003 (Figura 3) pun neviden un anumit tipar de ajustare a componentelor contului curent n perioadagap-ului negativ al produciei. Acest tipar are trei trsturi specifice.

Prima: pentru bunuri, exporturile cumulate tind s depeasc importurilecumulate n mod mai puin ferm comparativ cu alte componente ale contuluicurent.

A doua: fermitatea crete atunci cnd este vorba despre bunuri i servicii. nperioada 1997-2002, au existat doi ani (1998 i 2001) n care raportul dintreexporturile i importurile cumulate de bunuri a sczut. Pentru bunuri i servicii,raportul menionat a sczut numai n anul 1998. Cu alte cuvinte, exportul cumulatde servicii a depit n mai multe ocazii importul cumulat de servicii,

mbuntindu-i mai mult contribuia la creterea economic.n sfrit, a treia trstur: fermitatea crete i mai mult n cazul contribuiei

cumulate pozitive a transferurilor curente(venituri de la lucrtorii din strintate) ia veniturilor din strintate ale factorilor de producie. Aceast particularitate adeterminat ca raportul dintre creditul i debitul cumulat al contului curent screasc mai rapid dect raportul dintre exporturile i importurile cumulate debunuri i serviciin perioada gap-ului negativ al produciei.

Contraintuitiv, contribuia cumulat a transferurilor curente nete i aveniturilor nete ale factorilor la ameliorarea poziiei contului curent a crescut de la6,3 miliarde euro n perioada de boom (2004-2008) la 6,7 miliarde euro n perioada2009-2012. Aceast cretere este efectul unei ajustri induse de criz, reflectat nscderea mai rapid a deficitului contului veniturilor factorilor comparativ cu

scderea surplusului contului de transferuri curente. Acesta din urm s-a redus dela aproape 6 miliarde euro n 2008 la 3,4 miliarde euro n 2012 i la 1,6 miliarde nprimele 5 luni din 2013.

10 De aceast dat, pe seama unor schimbri structurale relativ importante n evoluia exporturilor iimporturilor de bunuri i servicii, coroborat cu orientarea n mai mare msur a exporturilordomestice ctre piee de desfacere din zona extra-comunitar, cu potenial de cretere mai ridicat.


12/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201342

Ce ne spune tiparul de ajustareModelul descris anterior a funcionat n intervalul 1997 - trimestrul II 2003. El s-

a repetat fr greealn perioada 2009-2012, dac ne referim la fora cu careexporturile nete contribuie la creterea economic n perioada n care gap-ulproduciei este negativ.

Dac i tiparul de ajustare a componentelor contului curent este robust, cuprecdere cel care se refer la evoluia balanei bunurilor i serviciilor, atunciprimele semne despre revenirea ferm la o cretere economic mainalt vor fidate de scderea raportului dintre creditul i debitul cumulat al contului curent,raport care s-a dovedit cel mai stabil. Dac modelul identificat pentru 1997-2003 serepet, gap-ul produciei se va nchide n anul n care acest raport va ncepe sscad.

Putem folosi aceast relaie ntre gap-ul produciei i raportul menionat pentrua estima perioada pentru care raportul amintit va rmne cresctor. Presupunndc dup criza declanat n Romnia n 1997gap-ul produciei a devenit negativ cuaceeai ntrziere ca i n actuala criz (trimestrul II 2009) i c actualul gap negatival produciei va necesita acelai numr de ani pentru a se nchide, rezult c gap-ulnegativ s-ar puteanchide cndva n 201511. Totui, avnd n vedere numrulmarede economii lovite de criza curenti faptul c multe din problemele Zonei Euronu au fost nc rezolvate, nu este exclus ca gap-ul s se nchid spre sfrituldeceniului.

Dac modelul care a lucrat n perioada 1997 - trimestrul II 2003 privind raportuldintre creterile cumulate ale exportului i importului va lucra din nou pn la

nchiderea gap-ului de producie, atunci este posibil ca deficitul balanei

comerciale, i astfel deficitul de cont curent, s se reduc i s rmn la nivelurirelativ joase pn spre sfritul deceniului. Este chiar posibil, ca pn la acestorizont, contul curent s aibn mod continuu sau alternativ surplusuri.

Dac avem n vedere c, la precedenta criz, ratele de cre tere economics-aumutat n mod stabil la niveluri relativ nalte cu doi ani nainte de nchiderea gap-ului negativ, atunci probabil c economia noastr va prsi etapa de creteretrtoare la niveluri joase cel mai devreme n 2016.

5. O surpriz ateptat

Apariia surplusului de cont curent pentru prima dat n ultimii 23 de ani a fosto surprizdac judecm dup prognozele de la nceputul anului. Dup o ajustare

puternicn 2009, deficitul de cont curenta rmas la niveluri relativ nalte (peste 4la sut din PIB n medie n perioada 2010-2012) i se estima c n 2013 deficitul decont curent va fi aproape 4 la sut din PIB.

11 Trebuie menionat, totui, faptul c actuala criz economic global i cea din intervalul 1997-2003au avut naturi diferite, implicnd, astfel, o oarecare relativitate n extrapolarea unor regularit ieconomice din intervalul menionat asupra evoluiilor curente.


13/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 43

Este dificil de indicat cu precizie de ce n Romnia deficitul de cont curent armas relativ mare dup criz, n timp ce n alte ri, careca i Romnia au gap-urinegative ale produciei, conturile curente au avut deficite semnificativ mai mici sauchiar surplusuri. De exemplu, n Romnia, soldul contului curent n 2008 a fost de-11,6 la sut din PIB, iar media aritmetic a soldurilor contului curent din perioada2009-2012 a fost de -4,3 la sut din PIB.

Pentru rile menionate n Figurile 4-7, magnitudinea ajustrilor este, nmajoritatea cazurilor, mai mare dect cea nregistrat n cazul Romniei. Dar,pentru toate rile menionate, nivelul mediu al soldului contului curent exprimatca procent din PIB n 2009-2012 este mai mic comparativ cu cel calculat pentruRomnia. Aceste date arat c Romnia rmsese datoare cu o ajustare, care, aacum arat surplusul contului curent pe primele 5 luni din 2013, este n curs de

desfurare. Din aceast perspectiv, apariia surplusului de cont curent n primelecinci luni din 2013 nu este deloc o surpriz.

Probabil c arieratele la buget i rezervele de eficien din interiorul firmelorromneti au contribuit la meninerea unor deficite externe relativ mari. Esteposibil ca unele firme exportatoare s fi amnat unele pli ctre furnizori internisau ctre stat pentru a putea importa mai mult. Este de asemenea posibil ca unelefirme exportatoare, care produc i pentru a vinde pe piaa intern, s fi utilizatcomplet sau parial rezervele de eficien pe care le aveau pentru c operau i pepiee interne cu grad redus de concuren.

Figura 4: Ajustarea deficitului contului curent n 2012 fa de soldul contului curent n anul 2008

(% din PIB)

Sursa: Calculele autorului pe baza datelor de la Eurostat, INS i BNR.


14/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201344

Figura 5: Soldul contului curent(% din PIB)


Figura 6: Diferena dintre soldul mediu al contului curent nperioada 2009-2012 i soldul contului curent n 2008

(% din PIB)



15/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 45

Figura 7: Soldul contului curent(% din PIB)

Sursa:Calculele autorului pe baza datelor de la Eurostat, INS i BNR.

6. Contextul extern i Romnia

Unele ri dezvoltate, inclusiv din Zona Euro, au datorii mai mari de 100

procente din PIB, iar omajul este mare. De aceea, deflaia nu poate fi o soluie.Pentru a o preveni, bncile centrale din aceste ri au redus ratele dobnzii aproapede zero (intrnd n capcana lichiditii) i au trecut la stimularea cererii prinrelaxri cantitative. Se sper astfel ca din deflaioniste, anticipaiile s devininflaioniste12. n acest scop, bncile centrale au cumprat active financiare alesectorului privat i bonduri guvernamentale totaliznd aproape 12 trilioane dedolari pn n decembrie 2012.

Una dintre consecinele acestor politici este migrarea unor cantiti importantede bani privai spre ri cu economii mai dinamice i cu randamente mai bune.Stimulat de coreciile fiscale derulate n perioada 2010-2012, o parte din acetibani a fost orientat spre cumprarea de datorie public romneasc.Stoparea sauinversarea acestor politici va avea un impact important i asupra finanrii

Romniei.Anul 2013 pare s fie un an al marilor decizii pentru relaxrile cantitative. Pe deo parte, guvernatorul Bernanke a anunat c s-ar putea s reduc n mod gradual

12 n unele dintre aceste ri, inflaia s-a apropiat destul de mult de zero, dar anticipa iile inflaionistes-au situat n jurul intei de inflaie. Aceasta arat c gap-ul negativ al produciei a fost apropiat, camrime, n modul, de anticipaiile inflaioniste.


16/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201346

cumprrile de active financiare de la guvern i de la sectorul privat. Aceastanseamn c anticipaiile inflaioniste n SUAau crescut n linie cu nivelul dorit deFed.

Pe de alt parte, de aproape 20 de ani, Japonia se strduiete s producanticipaii inflaioniste, dar fr succes. n 1937, SUA au nvat din proprieexperien ce consecine contracioniste severe poate avea ntreruperea prematura programelor de stimulare a inflaiei. Decizia de stopare sau inversare arelaxrilor cantitative nu este uoar, iar revenirea lui Bernanke pentru a nuanadeclaraia iniial este o dovad n acest sens. Declaraia sa a dus la scdereapreului titlurilor americane, provocnd ngrijorri printre deintorii bondurilor.

n ipoteza n care economiile dezvoltate nu vor iei prea curnd din capcanalichiditii, este posibil ca, n absena ocurilor inflaioniste pe partea ofertei,

presiunile deflaioniste s apar i n unele economii emergente, inclusiv nRomnia. n acest scenariu, este posibil ca producia s continue s rmn subpotenial pentru nc civa ani, dincolo de anul 2016.

Pe de o parte, gap-ul negativ al produciei va presa pentru ameliorarea ncontinuare a deficitului de cont curent sau pentru consolidarea surplusului aprut

n 2013. Pe de alt parte, presiunile dezinflaioniste vor mpinge randamentele latitlurile de stat n jos, pe toat plaja de maturiti.

Cu randamente joase, apropiate de cele din rile dezvoltate, finanrile privatedisponibile pentru Romnia vor scdea. Stimulentele pentru a investi n bonduriromneti vor veni doar de la o politic fiscal strict i de la meninerea datorieipublice la un nivel sczut.n acest caz, probabil cbncile centrale din economiileemergente vor fi nevoite s reduc rata dobnzii spre zero, nivel de la care

msurile neconvenionale vor fi singurele instrumente disponibile. Efectul lor va fins limitat, dat fiind gradul relativ mare de euroizare a economiei.

n ipoteza n care economiile dezvoltate ar iei totui curnd din capcanalichiditii, bncilecentrale respective vor ncepe s inverseze operaiile de relaxarecantitativ. n consecin, preurile bondurilor guvernamentale vor scdea, iarrandamentele vor crete, inclusiv n rile dezvoltate, unde aceste randamentesunt, n prezent, relativ sczute. Ambele tendine vor duce, din nou, la scdereafinanrilor disponibile pentru pieele emergente, inclusiv pentru Romnia.Operaiunea s-ar putea s conduc la pierderi ale bncilor centrale, dar i lapierderi alte altor deintori de bonduri.

Anticipnd pierderile ce pot rezulta din stoparea de ctre Fed, ECB i BOE arelaxrilor cantitative, muli se vor grbi s vnd bondurile pe care le dein n

portofolii, inclusiv bonduri romneti emise n lei. Presiunea pentru deprecierealeului rezultat din aceste vnzri va crete, aa cum s-a vzut, de altfel, nepisodul de la finele lunii mai - nceputul lunii iunie din acest an. Chiar dacajustrile fiscale fcute n anii 2010-2012 au dus la un deficit bugetar relativ mic ila o pondere redus a datoriei publice n PIB, problemele vor aprea.

Sursa problemelor este gradul nalt de ndatorare a sectorului privat. Datoria


17/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 47

extern total a Romniei este de aproximativ 100 miliarde de euro, din care ceaprivat reprezint aproximativ 64 la sut.Valoarean lei a datoriei externe mari vacrete odat ce leul se va deprecia. Efectul contracionist aprut pe ruta creteriivalorii n lei a datoriei externe va fi greu de contracarat de creterea exporturilor pecare ar putea-o determina deprecierea leului. n aceste condiii, creterea ratelordobnzii ar fi, depinznd i de magnitudinea deprecierii, principala opiune apoliticii monetare: ea va tempera deprecierea prin atragerea de noi capitaluri,producnd efecte nete contracioniste relativ mici.

7. Coinciden de timp benefic

Nevoile de finanare anuale ale Romniei sunt date de datoriile externe

scadententr-un an i de deficitul contului curent. Eventuala scdere a finanrilordisponibile pentru Romnia s-ar potrivi mai bine cu deficite de cont curent maimici sau cu surplusuri. Dac, conform tiparului identificat, gap-ul de produciermne negativ pn n 2016 cel puin, determinnd scderea deficitului de contcurent sau surplusuri, atunci acestea vor compensa parial scderea finanriiexterne cauzat de contextul extern.

Reducerea nevoii de finanare extern este n sine un lucru bun. Dac vor fi maipuini bani strini disponibili pentru Romnia n cazul stoprii relaxrilorcantitative n rile dezvoltate, cu att mai bun va fi aceast reducer e. Odiminuare semnificativ a capitalurilor strineeste vizibil chiar i comparativ cunivelurile ce preau stabilizate la nivelurile mai joase dup primii ani de criz.Aceast tendin ar fi amplificat n cazul materializrii scenariilor de reducere

gradual a relaxrilor cantitative.Surplusul de cont curent aprut n 2013 informeaz ns i despre faptul c n

sectorul privat economisirile depesc investiiile cu o sum mai mare dectdeficitul bugetar. Pe de o parte, faptul c sectorul privat economisete relativ mult,are implicaii pentru creterea economic, pe care o reduce. Pe de alt parte,surplusul extern mare al sectorului privati poate face pe politicieni s creadc sepoate renuna la politica de meninere a deficitelor bugetare mici pentru a stimulacreterea economic. Aceast interpretare ar fi ns greit.

8. Cum ar trebui s arate politica fiscal

Am artat mai sus cum s-ar putea schimba politica monetar n Romnia n

funcie de evoluia unor economii dezvoltate aflaten capcana lichiditii. Pe scurt,am avut trei concluzii: (i) pn n prezent reducerea ratei dobnzii nu a fostposibil dect cu pai mici, datorit ocurilor mari i anticipaiilor inflaioniste; (ii)dac economiile dezvoltate vorrmne n capcana lichiditii i nu apar noi ocuri,atunci este posibil ca n Romnia s fie nevoie de relaxarea politicii monetare,poate chiar de trecerea la relaxri cantitative; (iii) dac rile dezvoltate i revin i


18/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201348

reverseaz relaxrile cantitative, atunci n Romnia ar putea fi nevoie de o ntrirea politicii monetare.

Rmne ns de vzut n ce sens se poate schimba politica fiscaln ara noastr.Presiunile politice pentru relaxarea politicii fiscale au crescut. O surs a acestorpresiuni vine din efectul de imitaie. Ideea terminrii austeritii fiscale serspndete cu rapiditate n Zona Euro i este, fr legtur cu realitile,

mbriat i la noi. La aceasta s-a adugat prelungirea peste ateptrile publiculuia perioadei n care creterea economic a rmas joas. Mai nou, un sprijinpentru

ndeprtarea de la disciplina fiscal vine de la performana contului curent.Apariia surplusului de cont curent ar putea fi vzut de unii politicieni ca ooportunitate pentru a relaxa politica fiscal.

Dar relaxarea politicii fiscale nu va stimula creterea economic i nu va

produce noi locuri de munc. Att timp ct gap-ul de producie se meninenegativ, un deficit bugetar crescut va produce concomitent trei lucruri: presiunipentru creterea cererii agregate, creterea ratelor dobnziii, n sfrit, cretereadatoriei publice.

Primele dou efecte se vor anula reciproc, astfel c nu va aprea cretereeconomic i noi locuri de munc. Nivelul datoriei publice nu este mare, dac

judecm dup standardele rilor dezvoltate, dar tolerana investitorilor fa decreterea datoriei publice n Romnia este sczut, astfel c o cretere a dobnzilori a datoriei se pot combina pentru a crea o criz fiscal. n concluzie, chiar dacgap-ul produciei va continua s fie negativ, creterea deficitelor bugetare nu va fio soluie.

Creterea deficitului bugetar nu ar fi o soluie nici dup ce gap-ul de producie

se va nchide. O cretere a cheltuielilor publice va accelera inflaia, astfel c bancacentral va trebui s creasc rata dobnziipentru a pstra inflaia n banda intit.Cu rate ale dobnzii mai mari, consumul i investiiile private se vor reduce, iarrata de schimb se va aprecia, producnd i pe aceast rut contrac ia cheltuielilorprivate. n final, modificarea pe care o va produce relaxarea fiscal asupra cereriiagregate va fi cvasi nul.

Soluia poate fi o continuare a politicii deficitelor bugetare reduse combinat cuo rafinare a politicii de cheltuieli. n principiu, ponderea relativ mare atransferurilorntotal cheltuieli trebuie redus, iar cheltuielile cu investiiile trebuiecrescute. Aceasta a fost filosofia planurilor fiscale ale anilor 2010-2011 n Romnia,filozofie pe care economiti prestigioi, de exemplu Martin Felstein (2013) de laHarvard University, o recomand astzi i pentru ri din Zona Euro.

Aceast politic nseamn creterea mai nceat a transferurilor i creterea mairapid a investiiilor publice n infrastructur, pe msur ce veniturile bugetuluivor crete. Pe ruta transferurilor, ea s-ar reflecta n reducerea creterii datorieipublice, inclusiv prin diminuarea deficitului bugetului de pensii, iar pe rutainvestiiilor, ea s-ar reflecta n creterea PIB i a productivitii n sectorul privat.Aceast politic este o garanie a creterii pensiilor n viitor, pe cnd politica


19/20

|CROITORU

CONOMICA 2/2013 49

invers (a creterii mai rapide a transferurilor, inclusiv a pensiilor, comparativ cuinvestiiile) nu este sustenabil.

n Romnia,n 2010, transferurile reprezentau 55 la sut din bugetul generalconsolidat (BGC), iar cheltuielile de capital13erau de 9,6 la sut din acelai buget. n2011, s-a fcut un progres semnificativ, cele dou ponderi mergnd n direciacorect pentru a ajunge la 53,5 la sut din BGC i, respectiv, la 11 la sut din acelaibuget.

n execuia bugetului pe 2012, politica corect a reducerii ponderii cheltuielilorcu transferurile a fost continuat, ponderea transferurilor ajungnd la 52 la sutdin BGC. Dar ponderea cheltuielilor de capital a sczut la 9,3 la sut din BGC, subvaloarea din 2010.

Implementarea planurilor fiscale ale anilor 2010 i 2011 a fost dificil, dat fiind

majoritatea parlamentar fragil care sprijinea guvernul. n prezent, majoritateaparlamentar care sprijin guvernul ar avea fora s continue politica de creteremai nceat a transferurilor i de cretere mai accelerat a cheltuielilor de capital.

Bibliografie

Blanchard, Olivier and Jordi Gal. 2005. Real Wage Rigidities And The NewKeynesian Model. NBER Working Paper11806;http://www.nber.org/papers/w11806.

Blinder, Alan S. 1997. Is There a Core of Practical Macroeconomics That We ShouldAll Believe? The American Economic Review 87(2): 240-243, Papers andProceedings of the Hundred and Fourth Annual Meeting of the American

Economic Association, May.Copaciu, Mihai. 2013. Estimations of an Open economy DSGE Model with

Fianancial and Employment Frictions for Romania.Manuscript.Christiano, Lawrence J., Martin Eichenbaum, and Charles L. Evans. 2001. Nominal

Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy. Journal ofPolitical Economy113(1).

Christiano, Lawrence J; Mathias Trabandt; Karl Walentin. 2011. IntroducingFinancial Frictions and Unemployment into a Samall Open Economy Model.

Journal of economic Dynamics and Control35(12): 1999-2041, Elsevier B.V.Clarida, Richard; Jordi Gal, and Mark Gertler. 1999. The Science of Monetary

Policy: A New Keynesian Perspective. Journal of Economic Literature XXXVII:16611707, December.

De Mesi, Paula R. 1997. IMF Estimates of Output Gap: theory and Practice. IMFworking Papers177, December.

Eichenbaum, Martin. 1997. Some Thoughts on Practical Stabilization Policy. The

13 Cheltuielile de capital sunt acele cheltuieli pe care guvernul le poate face pentru investiii n moddiscreionar, fr s negocieze. Cheltuielile guvernului pentru investiii pot fi mai mari dac se facmprumuturi n acest sens, negociate cu finanatori, sau dac se absorb fonduri europene.


20/20

VOM AVEA DEFLAIE?|

CONOMICA 2/201350

American Economic Review 87(2): 236-239, Papers and Proceedings of theHundred and Fourth Annual Meeting of the American Economic Association,May.

Feldstein, Martin. 2013. An end to austerity will not boost Europe. FT com., July.Fuhrer, Jeffrey C., and George R. Moore. 1995. Inflation Persistence. Quarterly

Journal of Economics440: 127-159, February.Gal, Jordi. 2000. New Perspective on Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle .

Paper presented at the World of the Econometric Society, Seatle, August 11-16.Orphanides, Athanasios, and Simon van Norden. 2002. The Unreliability of

Output-Gap Estimates in Real Time. The Review of Economics and StatisticsLXXXIV(4), November.

Orphanides, Athanasios, and Simon van Norden. 2005. The Reliability of Inflation

Forecasts Based on Output Gap Estimates in Real Time. Center for EconomicPolicy ResearchDiscussion Paper 4830, January.

Mankiw, Gregory N. and Ricardo Reis. 2002. Sticky Information vs. Sticky Prices:A Proposal to Replace the New Keynesian Phillips Curve. Quartely Journal ofEconomicsCXVII(4): 1295-1328.

Marcelino, Massmiliano, and Alberto Musso. 2010. Real Time Estimates of the euroArea Output Gap:Reliability and Forecasting Performance. ECB Working PaperSeries1157, February.

Mishkin, Frederik. 2007. Will Monetary Policy Become More of a Science? NBERWorking Paper13566, October.

Solow, Robert M. 1997. Is There a Core of Usable Macroeconomics We Should allBelieve In? The American Economic Review 87(2): 230-232, Papers and

Proceedings of the Hundred and Fourth Annual Meeting of the AmericanEconomic Association, May.

Taylor, John B. 1997. A Core of Practical Macroeconomics. The American EconomicReview 87(2): 233-235, Papers and Proceedings of the Hundred and FourthAnnual Meeting of the American Economic Association, May.

Şi Surplusuri de Cont Curent-

Documents

Transcript of Şi Surplusuri de Cont Curent-