PAGE 144

EVALUAREA I FINANAREA INVESTIIILOR

Prof.univ. dr. Ana POPA

Master FAA-Craiova

2011

Cele 3 mituri i cele 6 adevruri ale evalurii:

Mitul 1: Evaluarea reprezint o cercetare pentru stabilirea valorii adevrate.

Adevrul 1.1. Toate evalurile sunt prtinitoare. ntrebarea este ct de mult i n ce direcie.

Adevrul 1.2. Direcia i mrimea acestei prtiniri este direct dependent de cine i ct de mult pltete pentru aceast evaluare.

Mitul 2: O evaluare bun conduce la o valoare estimat precis.Adevrul 2.1. Nu exist evaluri precise.

Adevrul 2.2. Plata pentru evaluare este cu att mai mare cu ct evaluarea este mai puin precis.

Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bun evaluare.Adevrul 3.1. nelegerea unui model de evaluare este invers proporional cu numrul de variabile introduse n model.

Adevrul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune dect unele complexe.

i totui!...Cei mai bine informai i cu pregtire de specialitate au mai multe anse, comparativ cu restul ... turmei!

CUPRINSTEMA 1. ACTIVITATEA DE INVESTIII N PIEELE ECONOMIEI MODERNE5

1.1. Principalele piee economice i activitatea investiional.

1.2.Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare.

1.3. Evaluarea - definire i necesitate. Mituri i adevruri.

TEMA 2. TEORIE N ACTIVITATEA DE EVALUARE17

2.1. Evaluarea - definire i necesitate. Mituri i adevruri.

2.2. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre.

2.3. Terminologia activitii de evaluare.

2.4. Impactul ratingului de ar i ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare.

TEMA 3. ASPECTE PRIVIND EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII 35

3.1. Realizarea de active n piaa real i evaluarea proiectelor de investiii.

3.1.1. Idei i proiecte de investiii

3.1.2. Paii de evaluare a proiectelor de investiii n varianta clasic

3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiii finanate din fonduri europene

3.2. Necesitatea elaborrii unei documentaii pentru fundamentarea unei decizii de investiii.

TEMA 4. PRACTICA N ACTIVITATEA DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIII47

4.1.Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiii

4.2.Metode de evaluare i de alegere a proiectelor de investiii

4.3. Devizul general al unui proiect de investiii i iluzia suficienei sale.

4.4.Procesul de post audit

TEMA 5. EVALUAREA NTREPRINDERII61

5.1. Factorii determinani ai valorii firmei. Principiile evalurii.

5.2. Formele evalurii ntreprinderii.

5.3. Diagnosticul ntreprinderii - ca etap premergtoare evalurii.

5.4. Indicatori ai valorii de pia ai firmelor

TEMA 6. ABORDRI I METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERII70

6.1.Abordri i metode de evaluare pentru firme existente.

6.2.Abordarea pe baz de active (patrimonial).

6.2.1.Evaluarea terenurilor

6.2.2.Evaluarea construciilor

6.2.3.Evaluarea echipamentelor

6.2.4.Evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti

6.2.5.Evaluarea bunurilor luate n leasing

6.2.6.Evaluarea instrumentelor financiare

6.2.7.Evaluarea activelor necorporale

6.2.8.Evaluarea datoriilor

6.3. Abordarea pe baz de venit.

6.4. Abordarea prin comparaie.

TEMA 7. EVALUAREA INVESTIIILOR PUBLICE81

7.1. Necesitatea investiiilor publice i factorii de influen.

7.2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiii publice

7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanare a investiiilor de interes public

TEMA 8. FINANE I INVESTIII PERSONALE 92

8.1.Finane i investiii personale

8.1.1. Portofoliu de investiii sau active personale.

8.1.2. Investiii imobiliare.

8.2.Date statistice despre portofoliu de investiii sau active personale.

8.3.Elemente de psihologie investiional i bule speculative

TEMA 9. INVESTIIILE DIN PIAA FINANCIAR104

9.1. Investiiile financiare i problemele lor de evaluare

9.1.1.Elemente definitorii.

9.1.2. Evaluarea activelor financiare.

9.1.3. Graficul de tip japonez candlesticks.

9.2. Evaluarea n piaa financiar

9.2.1.Indici ai aciunilor

9.2.2.Indicatori moderni de msurare a competitivitii firmelor

9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate

TEMA 10. FINANAREA INVESTIIILOR 123

10.1. Ofertani i beneficiari de resurse de finanare. Intermedierea financiar

10.2. Sursele de finanare i etapele elaborrii planului de finanare. Rolul dobnzilor.

10.3 Determinarea costului capitalului

10.4. Finanarea prin piaa de capital

10.5. Resurse de finanare internaional a proiectelor de investiii. Fondurile structurale.144

Bibliografie selectiv

TEMA 1

ACTIVITATEA DE INVESTIII N PIEELE ECONOMIEI MODERNE1.1.Principalele piee economice i activitatea investiional.

1.2.Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare.

1.3. Evaluarea- definire i necesitate. Mituri i adevruri.

1.1. Principalele piee economice i activitatea investiional.

Cel mai performant tip de economie a fost demonstrat de economia de pia (bazat pe principiul proprietii private i cel al liberei concurene), dei n realitate, muli economiti renumii apreciaz c economiile moderne conin att unele elemente ale economiei tradiionale (bazat pe rolul familiei i al micilor comuniti, pstrnd o serie de tradiii de prelucrare), ct i elemente specifice economiei de comand (bazat pe dirijismul i intervenia statului, mai ales pentru protecia mediului, dar i pentru scopuri sociale).

Piaa este conceptul fundamental al economiei de pia. Ea este definit sintetic ca fiind mediul n care bunurile, mrfurile i serviciile sunt tranzacionate ntre cumprtori i vnztori, prin mecanismul preului, fr restricii. Fiecare parte va rspunde la raporturile dintre cerere i ofert i la ali factori de stabilire a preului, n funcie de capacitatea i cunotinele proprii, de imaginea proprie asupra utilitii relative privind aceste bunuri, mrfuri i servicii i de nevoile i dorinele individuale.

n economie se poate vorbi de o multitudine de piee individuale, practic cte una pentru fiecare produs sau serviciu, dar teoria economic le analizeaz dup mai multe clasificri importante. De exemplu:

- o pia poate fi la nivel local, regional, naional sau internaional;

- exist piaa bunurilor i serviciilor, piaa muncii i piaa monetar-financiar;

- exist un nivel al pieelor bazate pe activiti lucrative, care angreneaz resurse materiale i financiare, dar exist un nivel n care sunt angrenate doar resurse financiare, desigur ambele avnd n vedere resursele umane.

n ultim instan, investiiile sunt determinate n economia actual de existena i funcionarea celor dou piee: piaa real i piaa financiar.

Fig.nr.1.1. Conexiunea dintre economia real i piaa financiar

- Pe piaa real exist active reale, realizate prin investiii n active reale sau investiii directe. Din punctul de vedere al creterii PIB, cele mai importante sunt investiiile economice, adic cele din industrie, agricultur, construcii, transporturi sau servicii care adaug valoare, toi economitii lumii recunoscnd faptul c ele sunt, n fapt, singurele creatoare de bogie real; practic, din aceast zon se obine valoare adugat, consemnat sub diverse forme, care se vor n piaa financiar sub diverse active financiare (economisiri i acumulri plasate n depozite bancare, fonduri de investiii, contracte etc.)- Pe piaa financiar (sau fictiv) exist active financiare, obinute prin plasamente sau investiii financiare (investiii de portofoliu), care, de fapt, atrag i plaseaz resursele economisite sau acumulate n economie real; de aici, banii prin activitatea de finanare a diferitelor domenii ale vieii economico-sociale.

Aspectul corelaiei economic-financiar este acela c nu exist obligativitatea ca zona care eman valoare s primeasc napoi reurse prin finanare. n fapt, redistribuirea resurselor financiare are la baz semnale i ateptri ale actorilor economici, sociali, politici, la diverse nivele: local, regional, naional i acum i internaional. Din acest motiv se subliniaz faptul c investiiile financiare sunt mult mai complexe dect investiiile directe, deoarece ele implic multe informaii, abiliti n gestionarea acestor informaii, concomitent cu capacitatea de luare la momentul oportun a unor decizii corecte, confirmate de evoluiile n timp, dar nu sunt excluse nici deciziile bazate pe speculaii, lcomie, mai ales dac exist o asimetrie a informaiilor i o lips de reglementri care s limiteze excesele.

Pe termen scurt, exist perioade de timp n care una din aceste dou piee dicteaz mai mult, aa cum apare cazul actualei crize financiare, cu fenomenul creterii indicilor bursierii, a tranzaciilor cu produse derivate, mai rapid dect creterea vnzrilor i profiturilor n ntreprinderile din economia real, emitente de aciuni. n realitate, ambele piee se mic n tandem, n cadrul unor angrenaje complexe i extrem de sensibile la numeroi factori de influen. Decuplarea celor dou piee, prin intervenii subiective, genereaz o criz major a ntregii societi, mergnd pn la prbuirea ei. De exemplu, n cazul fondului mutual de investiii FNI, s-a folosit ca inginerie financiar luarea n portofoliu a unor uniti necotate iar apoi s-a forat creterea nejustificat a unitii de cont, total nelegat de evoluiile din unitile economice respective n economia real. FNI s-a prbuit n 2 ani. Pe plan mondial exist alte asemenea exemple de societi (ENRON n SUA) sau fonduri de investiii, care au rezistat mai mult sau mai puin timp, dar n final au disprut din pia.

n economiile moderne se utilizeaz mai multe categorii de opiuni investiionale i care n teoria i practica economic sunt analizate prin prisma unor criterii de clasificare. Cele mai importante 5 criterii pentru racordarea la terminologia i practica economic specific economiilor dezvoltate i globalizate sunt sintetizate n Tabelul nr. 1.1.

Criterii de clasificare a cheltuielilor de investiii -Tabelul nr. 1.1.A.

Dup obiectul investiieiB.

Dup implicarea investitorilor n managementul activelor C.

Dup modul de administrareD.

Dup naionalitatea investitorilorE.

Dup forma de proprietate

- investiii n piaa real - investiii n piaa financiar- investiii directe

- investiii de portofoliu

-investiii neintermediate

-investiii administrate -investiii naionale-investiii strine

-publice

-private

A) Investiii n active reale i investiii financiare

Pornind de la ideea c cheltuielile de investiii se materializeaz n anumite tipuri de active, contabilitatea evideniaz trei categorii de imobilizri: imobilizri corporale, imobilizri necorporale, imobilizri financiare.Prima mare opiune a investitorilor este alegerea ntre dou decizii:

-fie obinerea unor active reale (teren, utilaje, instalaii etc.), din diferite ramuri productive sau neproductive (industrie, agricultur, transport, comer, servicii etc.);

-fie pentru plasarea banilor n diferite titluri de valoare sau tranzacii financiare.

Investiiile n active reale constau n transformarea unor lichiditi n diverse active imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot aduga i unele active circulante). Din punct de vedere contabil, pe durata realizrii investiiei, cheltuielile de investiii sunt imobilizri n curs (corporale i necorporale), iar dup finalizarea lucrrilor, ele sunt nregistrate contabil ca imobilizri corporale, necorporale, active circulante.Cele mai importante investiii n active reale sunt cele n domeniile productive, numite investiii economice, deoarece ele asigur obinerea de valoare nou creat i contribuie la creterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investiiile economice sunt definite sub trei aspecte, i anume: definirea contabil, definirea economic i definirea financiar.a) Definirea contabil consider investiiile ca fiind acele achiziii de active corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile n decursul unui exerciiu contabil, deci sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, nregistrate cu exactitate n contabilitate. Practic, aceste cheltuieli se determin pe baza devizului general.

b) Definirea economic necesit caracterizarea efortului i efectele investiionale sub influena managementului i mecanismelor economiei de pia, prin luarea n calcul a mai multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea i amplasarea optim, riscurile investiionale, relaii cu pieele de aprovizionare sau de desfacere, concurena, managementul etc.

c) Definirea financiar privete investiia sub forma unor fluxuri de ieiri i de intrri bneti, pe toat durata de realizare i de exploatare a investiie, lund n considerare resursele de finanare, costul lor, influena factorului timp prin tehnica de actualizare, evoluiile de pe piaa financiar.

Cele trei definiri ale investiiilor pot fi exemplificate astfel: un investitor poate realiza o pensiune agroturistic, care din punct de vedere contabil a costat 5 miliarde de lei n anul 2004, dar aspectele economice (decizia de amplasare, managementul activitilor turistice etc.) sau aspectele de natur financiar (modul de finanare, cotarea pe piaa bursier a aciunilor din domeniul hotelier etc.), pot conduce la dublarea sau, dimpotriv, la devalorizare foarte accentuat a valorii de pia a pensiunii respective.

Alturi de investiiile economice, desigur c sunt importante i investiiile n domeniul neproductiv (nvmnt, sntate, cultur etc.). Investiii financiare

Din punct de vedere contabil, exist i investiii care se materializeaz n imobilizri financiare, care se evideniaz n contul cu acelai nume i care cuprinde att diverse titluri sau hrtii de valoare, care pot fi considerate investiii financiare, ct i alte elemente legate de aceste imobilizri (creane, dobnzi, vrsminte).

Investiiile financiare sau plasamentele financiare se materializeaz n o serie de hrtii de valoare sau alte produse specifice pieei financiare.

Teoria economic face distincie ntre investiiile n active reale (mai ales ca investiii economice) i plasamentele financiare, deoarece, dac investiia economic este implicat n producerea de active reale i de bogie real, plasamentul reprezint doar o operaie de finanare (direct sau indirect) a unei investiii, iar aceast operaie de finanare nu poate fi considerat prin ea nsi o creaie de bogie, ci, de fapt, influeneaz redistribuirea bogiilor create prin investiiile materializate n active reale.

La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare sunt generatoare de venituri suplimentare i de bogie, dar sursa lor se afl n efectele ce se obin prin investiiile economice, materializate n active reale, productoare de bunuri i servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adugate.

Rolul plasamentelor financiare este vital n economia de pia, deoarece investiiile financiare asigur atragerea de resurse de finanare, plasarea acestor resurse i supravegherea pieei reale pentru utilizarea ct mai eficient a plasamentelor. Concret, investiiile financiare creaz activele financiare pe cele 2 mari piee din Romnia: piaa de capital i piaa monetar, pe care exist titluri de valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacii. Concret, prin investiii financiare se creeaz:

a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligaiuni i aciuni - sau alte genuri de active financiare cum sunt: plasamente n societi de investiii, inclusiv n fonduri mutuale; plasamente n instituii de economii i construcii de locuine (piaa ipotecar) sau n instituii de asigurri, precum i n instrumente financiare moderne: contracte futures, options, alte produse derivate.

b) active monetare sau pe piaa valutar, care sunt acele active rezultate din plasamente pe termen scurt, pn la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacii cu produse derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea transformrii operative i pe o baz de continuitate n fonduri bneti.

B) Investiii directe i investiii de portofoliu

n accepiunea organismelor financiare internaionale (FMI, OCDE), definirea investiiilor directe are la baz dou criterii:

existena unei relaii de parteneriat pe termen lung ntre investitorul direct i ntreprinderea sau societatea n care s-a investit;

exercitarea unei influene asupra managementului unitii respective ntr-un grad semnificativ.

Spre deosebire de investiiile directe, investiiile de portofoliu sunt acele investiii efectuate prin dobndirea de valori mobiliare pe pieele de capital organizate i reglementate, dar care nu permit participarea nemijlocit la administrarea unei societi comerciale.

n legtur cu aceast clasificare a investiiilor trebuie subliniate dou aspecte importante, i anume:

a)Exist o serie de controverse legate de investiiile financiare, care sunt generate de dificultatea de a face o demarcaie clar ntre participaii i plasamente, dat fiind faptul c anumite aciuni pot fi achiziionate iniial ca participaii, pentru a fi pstrate ntr-un portofoliu pe termen lung, dar oricnd ele pot fi tranzacionate pe piaa bursier. Apare astfel o problem, deoarece aceleai tipuri de titluri pot fi considerate investiii directe, dar ele pot fi regndite i ca investiii de portofoliu.

b)n accepiunea investitorilor strini, investiiile directe sunt avute n vedere nu ca simple active corporale sau necorporale, ci, de fapt, investiiile directe sunt tot timpul transpuse pe planul pieei financiare, ca investiii materializate n titluri financiare. Astfel, definirea investiiilor strine directe are n vedere activele diferite ale unei ntreprinderi, dar aceste investiii sunt privite ca reprezentnd 10% sau mai mult din totalul aciunilor ordinare sau reprezint un anumit drept vot sau un alt echivalent.

C) Investiii directe (neintermediate) i investiii administrateInvestiiile mai pot fi considerate i dup modul de implicare a investitorilor n luarea deciziei investiionale, i anume:

-n cazul investiiilor directe, investitorul hotrete n mod direct, fr a recurge la intermediari, n ce active i investete disponibilitile (la ce bnci constituie depozite, pe ce durat, ce tipuri de aciuni i obligaiuni cumpr, dac constituie un portofoliu de investiii i n ce structur, etc);

-n cazul investiiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc diverse modaliti de atragere a unor sume de bani de la mai multi investitori, iar strategia de plasare a acestor sume este elaborat de specialiti ai pieelor financiare (care acioneaz n piaa primar sau secundar, fiind instituii bancare sau nebancare).

Ca o concluzie, n economiile actuale sunt la fel de importante att investiiile n active reale ct i investiiile financiare prin prisma urmtoarelor considerente:

-Activele materializate n active reale creaz bogie, dar condiiile de finanare influeneaz n mod covritor comportamentul investiional, nivelul, structura i eficiena diverselor active corporale.

-Investiiile n economia contemporan nu mai sunt strict legate de un plasament stabil de capital ntr-un bun material sau ntr-un titlu de valoare, ci exist tendina spre un dinamism i spre o mare reversibilitate ntre fluxurile reale i cele monetar-financiare, fiind necesar crearea unui portofoliu de investiii, gestionat n concordan cu dinamismul i logistica lumii actuale.

D) Dup naionalitatea investitorilor, exist:

-investiii naionale, care au ca surs partea din PIB destinat investiiilor (Formarea brut de capital fix) n active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale persoanelor fizice i juridice pe piaa de capital, la burs sau alte instrumente financiare;

-investiii strine, care pot fi i ele privite pe cele dou nivele: piaa activelor reale (investiii strine directe) i piaa financiar (investiii de portofoliu); de asemenea, ele sunt privite ca fluxuri de intrare, dar i ca fluxuri de ieire dintr-o economie.

n esen, investiiile strine sunt legate de oferta i cererea de capital pe piaa financiar internaional i se poate aprecia c, n prezent, orice pia financiar naional nu mai poate face abstracie de piaa internaional, astfel c, datorit actualei expansiuni a tranzaciilor financiare, o parte din activele financiare disponibile ntr-o ar sunt investite ntr-o alt ar, iar multe din nevoile de fonduri ale agenilor economici dintr-o ar sunt acoperite din resurse externe.

I.Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaionale (Banca Mondial, FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar internaional, de la state (de la state separate sau asociate, de exemplu de la Uniunea European), de la agenii economici externi (companii naionale sau internaionale) sau de la persoane individuale sau asociate.

II.n ceea ce privete cererea de capital extern, exist mai multe modaliti de atragere a capitalurilor de pe piaa financiar internaional:

* finanarea unor investiii directe;

* contractarea de mprumuturi externe;

* ajutorul financiar pentru dezvoltare;

* plasamente de valori mobiliare, emise de ageni economici din cadrul unei ri pe piaa de capital a unei ri sau pe mai multe piee;

* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte ri.

Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieire de capital sau "fuga" fondurilor din acele ri, considerate instabile politic i economic, precum i n scop speculativ, spre piaa de capital internaional, astfel c, paradoxal, uneori sracii lumii ofer multe fonduri rilor bogate. n aceste procese sunt implicate, deopotriv, att autoritile statelor srace, care nu asigur dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieirile ilegale de fonduri, ct i acele state dezvoltate care permit ,,splarea de bani sau accept operaii speculative ilegale.

E) Dup forma juridic a proprietii beneficiarilor de investiii exist dou tipuri importante de investiii:

-investiii publice, realizate din bani publici (buget naional, bugete locale, credite externe garantate de stat), prezente n toate rile n diferite domenii;

-investiii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporaii, ntreprinderi) i fizice (individuale sau asociate) i care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur al raportului cerere-ofert de investiii n economia de pia.

Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanare ca surse publice (bani publici) sau private (bani privai).Se poate vorbi deci i de perechi de investiii prin prisma investitorilor implicai, aa cum se vede n Fig.nr.1.2.Investiii cu bani publici(Investiii cu bani privai

Investiii la nivel corporatist(Investiii la nivel de mici afaceri (IMM)

Investiii ale unor investitori instituionali(Investiii personale

Investiii din surse de finanare naional(Investiii din surse de finanare extern

Fig.nr.1.2. Perechi de investiii prin prisma investitorilor implicai.Evaluarea i finanarea investiiilor trebuie s in seama de specificitatea fiecreia din aceste perechi de investiii i investitori. De exemplu, este unanim recunoscut aspectul negativ c persist atitudini diferite fa de cheltuirea unor bani publici, comparativ cu proiectele din banii personali sau se stabilesc performane diferite n proiectele cu finanare naional, comparativ cu investiiile strine.Investiiile moderne sunt, n fapt, transpuse permanent pe cele 2 paliere: economia real i piaa financiar.Att dualismul pieelor reale i financiare, ct i subiectivismul oamenilor au condus la numeroase dificulti teoretice i practice n definirea i analiza diverselor categorii de investiii n Romnia.

n primul rnd, exist multe discuii din punct vedere contabil, i att contabilitatea imobilizrilor corporale, ct i cea a imobilizrilor financiare este diferit de la un stat la altul, dar chiar i n aceeai ar exist raionamente diferite pe cazuri specifice.

Din punct de vedere al contabilitii, proprietatea imobiliar este interpretat dual.

Pe de o parte, ea este inclus n categoria activelor corporale imobilizate, iar activele reprezint dreptul deinut n proprietatea imobiliar, ca un dreptul real de proprietate. n esen, contabilitatea evalueaz dreptul de proprietate asupra activului i nu proprietatea imobiliar ca o entitate fizic. Reglementrile contabile din Romnia, dup ce a fost armonizate cu directivele europene i internaionale (IAS), includ activele reale n clasa 2 conturi de imobilizri, n esen, ca imobilizri corporale referitoare la terenuri i amenajri de terenuri, construcii, unele instalaii tehnice, inclusiv unele imobilizri financiare privite ca titluri ce dau dreptul asupra unor pri de proprietate.

Pe de alt parte, exist i imobilizri financiare, referitoare la titluri de valoare care confer o serie de drepturi. Emiterea, evaluarea i tranzacionarea acestor titluri de valoare presupune influene eseniale ale pieei imobiliare, dar n acelai timp i influena pieei financiare primare i secundare.

Att contabilitatea imobilizrilor corporale, ct i cea a imobilizrilor financiare este diferit de la un stat la altul, dar chiar i n aceeai ar exist raionamente diferite pe cazuri specifice. Investiiile n piaa imobiliar reprezint un exemplu de suprapunere a celor dou piee, dar despre aceste investiii se vorbete nc neprofesionist.

Practica i teoria din SUA privete activele reale ca proprietate real, dar tratate pe dou planuri specifice economiei de pia, adic n planul pieei reale i n planul pieei fictive, a tranzaciilor,. Mai concret, activele din piaa imobiliar reprezint:

-pe un plan, pmntul i orice bun fixat permanent de pmnt (cldiri, amenajri, instalaii de electricitate, de canal-ap, de nclzire sau orice alte lucruri care ar putea fi considerate proprietate personal dac nu sunt ncorporate acelui bun); aceste bunuri pot fi vndute sau cumprate pe piaa imobiliar;

-pe alt plan, dat fiind faptul c dreptul la proprietate este cel mai important drept real, proprietatea real poate fi asociat cu numeroase drepturi generate de contracte de nchirieri, cooproprietate, participare sub form de aciuni, ipotecri, evaluri, care au generat inclusiv bule speculative if micri importante pe piaa financiar.

Ambele forme ale activelor reale fac obiectul a numeroase tranzacii, care s-au dezvoltat i s-au extins n cadrul unor segmente de pia naional i internaional i au condus la o terminologie special.

n al doilea rnd, exist multe discuii referitoare la evaluarea diverselor categorii de active. De exemplu, contabilii CECCAR vorbesc despre justa valoare, iar evaluatorii ANEVAR pun accent pe valoarea de pia. Exist numeroase dispute ntre experii celor dou corpuri profesionale, fiecare apreciind c face cea mai buna apreciere pentru garantarea de credite, ipoteci, gajuri, investiii, tranzacii de vnzare-cumprare, nchiriere, leasing etc.

n al treilea rnd, se are n vedere eficiena deciziilor de investiii, deoarece fiecare investitor urmrete anumite inte sau efecte. Practic, se compar eforturile cu efectele pe ntreaga scar a timpului de decizie, realizare, fructificare sau exploatare i lichidare a unei investiii.

Fig. nr.1.3. Raportul de eficien pe coordonatele mediu economic-timp.

Investiiile n active reale i investiiile financiare n statistica Romniei(Dup datele din Anuarul statistic al Romniei, investiiile reprezint cheltuielile efectuate pentru lucrri de construcii, de instalaii i de montaj, pentru achiziionarea de utilaje, mijloace de transport, alte cheltuieli destinate realizrii de noi mijloace fixe, pentru dezvoltarea, modernizarea i reconstrucia celor existente, precum i valoarea serviciilor legate de transferul de proprietate al mijloacelor fixe i al terenurilor (taxe notariale, comisioane, cheltuieli de transport etc.). Concret, exist patru categorii de cheltuieli pentru investiii: construcii-montaj, utilaje, lucrri geologice, alte cheltuieli. Aceast clasificare reflect investiiile materializate n active reale.

(Dup posturile balanei de pli a Romniei, exist urmtoarele categorii de investiii evideniate n contul de capital: investiii directe, investiii de portofoliu, mprumuturi externe, asisten sau donaii externe sau alte forme de atragere de capital. De asemenea, exist date privind tranzaciile la bursele de valori mobiliare sau de produse derivate (BVB,BMB,BMFMS), la RASDAQ, la cele 5 SIF-uri, n societile de asigurri, fonduri mutuale sau diverse depozite i tranzacii pe piaa monetar i valutar. Aceste date reflect tipuri de investiii financiare. Ca o concluzie, exist dou mari piee investiionale:

-piaa investiiilor n diverse active reale (imobilizri corporale i necoporale) i care pun n micare economia real, din care se degaj valuate nou creat;

-piaa investiiilor financiare (titluri de valoare i produse pe piaa primar i pe piaa secundar), constituite n piaa financiar i de unde, apoi, vin sursele de finanare a investiiilor din diverse domenii.

1.2. Gestionarea concomitent a deciziilor de investiii i a deciziilor de finanare

Analitii din economie, din domeniile sociale i, practic, din toate domeniile i pun ntrebarea despre startul unei investiii:

Istoria a consemnat situaii pentru fiecare din aceste dou componente. Astfel, au existat, mai nti, idei sau proiecte interesante, care ulterior au reuit s mobilizeze resurse financiare publice sau private, naionale sau strine i s se materializeaz n realizarea unor mari lucrri (de exemplu, Canalul de Suez). Dar nu este mai puin adevrat faptul c existena unor capitaluri disponibile genereaz proiecte de investiii (de exemplu, fondurile europene impun lansarea unor proiecte n anumite domenii).

n esen, cele dou componente sunt organic legate, astfel c n activitatea de investiii, indiferent dac se refer la active reale sau la active financiare, exist dou mari categorii de decizii: decizii de investiii i decizii de finanare.( Deciziile de investiii trebuie s rezolve identificarea ideilor de investiii, fiind alese tipurile de activiti n care s fie plasai banii i deci, deciziile de investiii se vor materializa n active reale sau n active financiare. Parcursul unei idei de investiii n active din piaa real trebuie s clarifice procesele de investiii de exploatare de dezinvestire (eventual lichidare sau faliment), conform cu figura urmtoare.

Fig.nr.1.4. Parcursul unei idei de investiii : investire exploatare - dezinvestire (eventual lichidare sau faliment).

( Deciziile de finanare se deruleaz concomitent cu cele de a investi, astfel c prin aceste decizii trebuie identificate sursele de finanare a investiiilor, raportul dintre sursele proprii i cele datorii, accesarea i costul resurselor, problemele de remunerare a capitalului implicat n investiii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la justa lor valoare n diverse perioade ale activitii de investire, exploatare i dezinvestire.

Ca o concluzie, exist determinri strict contabil, dar i abordri sau modaliti de evaluare care trebuie recunoscute de pia i care se traduc n dou aspecte:

I.Cum se rezolv dilema: Ai mai nti ideea de a investi i caui banii necesari, sau invers: ai banii i caui ideea? Demararea investiiei se transpune relativ simplu n bilanul contabil, dar folosirea resurselor de finanare implic un bilan economic, adic o evaluare n raport cu piaa, iar acest aspect devine foarte complex.

II.Aa cum oul i gina sunt de neierarhizat ca ntietate, tot aa ideile de investiii i problemele de finanare trebuie corelate i gestionate inseparabil.

n fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare i finanare a investiiilor.

Corelarea deciziilor de investiii cu deciziile de finanare la nivelul uni agent economic este ilustrat n figura urmtoare.

Fig.nr.1.5. Bilanul economic obinut prin corecia (ajustarea) elementelor

bilanului contabil.

Evaluarea unui element bilanier sau a unei entiti poate utiliza trei abordri sau modaliti de evaluare i anume:

abordarea pe baz de active (metode patrimoniale);

abordarea pe baz de venit (metode bazate pe rentabilitate);

abordarea prin comparaie (metode bazate pe comparaie direct).

Activitatea decidenilor n domeniul investiiilor trebuie s in seama de urmtoarele 4 aspecte eseniale:

I. existena mai multor metode de luare a deciziilor;

II. existena mai multor faze ale procesului investiional;

III. aplicarea funciilor managementului n toate fazele procesului de investiii;

IV. utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele dou mari categorii de piee investiionale: real i financiar.

I. Metodele de fundamentare a deciziilor sunt fie metode tradiionale, fie metode comparative sau de optimizare.

Metodele tradiionale iau n considerare experiena ctigat, intuiia, aptitudinile nnscute, norocul, talentul unor oameni de a face afaceri de succes, precum i unele relaii informale.

Metodele comparative se bazeaz pe culegerea unei multitudini de informaii tehnice, tehnologice, economice, financiare, sociale, juridice, politice etc., pe baza crora se elaboreaz i se compar numeroase variante, deci aceste metode necesit un sistem informaional i statistic bine pus la punct.

Metodele de optimizare sunt cele mai complexe i presupun folosirea unor calcule matematico-economice prin care s se obin o modelare i o simulare a proceselor i a comportamentelor economice sau sociale.

n condiiile actuale, toate cele trei metode au importana lor, ele mbinndu-se pentru a putea realiza ct mai bine funciile generale ale managementului.

II. Fazele ale procesului investiional, conform organismelor internaionale privesc ntreg orizontul de timp de la hotrrea de a investi i pn la scoaterea din exploatare a obiectivului realizat. Concret, trebuie s existe 3 faze:

-Faza preinvestiional sau de fundamentare a deciziei de alegere ntre mai multe opiuni de investi fie n piaa activelor reale, fie n piaa financiar; de exemplu, sunt se fac toate analizele i calculele prin care se decide dac suma de 1200 de milioane de lei va fi plasat n aciuni la o anumit ntreprindere sau dac se decide cumprarea unui microbuz cu care s se transporte persoane pe o anumit rut interurban.

-Faza investiional cuprinde activitile prin care sumele sunt efectiv investite, conform deciziei din faza preinvestiional, iar la finele acestei faze se obin active corporale, necorporale sau financiare.

-Faza operaional (sau de exploatare) cuprinde mai multe elemente juridice, contabile, financiare, sociale, etc., prin care, practic se pune n eviden raportul dintre eforturile investiionale ce vor fi depuse i efectele investiionale ateptate, cu estimarea diverselor fluxuri de numerar i a duratelor de timp.

Aceste 3 faze pot fi aplicate att pentru investiiile n active din piaa real, ct i pentru cele din piaa financiar. Totui, exist diferene mai ales n ceea ce privete durata fiecrei faze. De exemplu, realizarea unei investiii n domeniul agriculturii necesit durate de timp relativ mari pentru toate cele 3 faze, n comparaie cu plasarea speculativ la burs, unde durata investiional sau cea operaional a unei investiii financiare pot fi de ordinul orelor sau chiar a minutelor.

III. Aplicarea funciile managementului trebuie s se exercite n toate fazele activitii investiionale pentru cele 4 funcii:

-de prevedere

-de organizare

-de coordonare i antrenare

-de control

n economiile moderne se urmrete implementarea strategiei prin managementul unui portofoliu de afaceri, care const n parcurgerea unei succesiuni de achiziii, fuziuni, divizri, abandonri ale unor afaceri vechi, lichidri pariale, dezvoltri de noi afaceri, etc., aceste procese fiind dublate de transferuri financiare corespunztoare.

IV.Utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele dou mari categorii de piee investiionale are in vedere c pentru investiiile n active reale se vorbete despre proiecte de investiii, pentru care se fundamenteaz fluxurile de cheltuieli i de venituri; pentru investiii financiare se vorbete despre plasamente sau alte tranzacii cu valori mobiliare, iar aceste decizii sunt legate de evoluiile bursiere sau extrabursiere, de constituirea i gestionarea unui portofoliu, de evoluiile unor rate financiare etc. De asemenea, investiiile directe sunt privite att ca imobilizri corporale, dar i ca imobilizri financiare, atunci cnd reprezint minim 10% din totalul aciunilor unei firme.

1.3. Evaluarea- definire i necesitate. Mituri i adevruri.

Evaluarea i finanarea activitii de investiii cuprinde dou pri inseparabile:1.Evaluarea activitii de investiii msoar i compar n timp fluxurile de cheltuieli i pe cele

de venituri sub impactul unei multitudini de factori. Aceast parte este legat strns de etapa ideilor de investiii, de elaborarea unor documentaii i de decizia de a realiza active n piaa real sau de a investi n piaa financiar.2.n cadrul acestor fluxuri apar diversele active (aa cum se vede n Fig.nr.1.4.) i care trebuie

msurate, adic evaluate.

n esen, este vorba despre o comparare corect, dar aceasta este echivalent cu o msurare corect, cu urmtoarele observaii:

Evaluarea corect st la baza unei decizii corecte, astfel c meseria de evaluator este important, dar i foarte responsabil.

Evaluarea este prin excelen legat de exprimarea bneasc, dar banii au putere diferit pe scara timpului.

Evaluarea depete simpla exprimare bneasc, deoarece valorile trebuie supuse unor judeci economice i extraeconomice.

Evaluarea este legat de o anumit experien creat n timp de multitudinea de cunotine strict economice, tehnice sau de alt specialitate, dar i de practic, de via.

Evaluarea este ns legat i de caliti speciale, cum ar fi: observaia de finee, intuiia, talentul, curajul de a specula i chiar norocul de a prezenta soluia just."

Exist mai multe sensuri atribuite evalurii.

Evaluarea este operaiunea prin care se determin valoarea unui bun, a unei grupe de bunuri, a unei ntreprinderi sau a unei investiii n active din piaa real sau financiar.

Activitatea de evaluare este deosebit fa de valoarea bunurilor, care se stabilete n procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristic bunurilor de consum, deoarece evaluarea este specific bunurilor generatoare de venituri viitoare. Concret, evaluarea se refer la proprieti imobiliare (terenuri, cldiri), mijloace fixe (maini, instalaii, echipamente), imobilizri necorporale (brevete, licene, mrci de comer, programe informatice), imobilizri financiare (titluri de plasament deinute pe termen mediu i lung, generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creane), o ntreprindere sau o investiie n ansamblul su.

De exemplu, ntreprinderea ca obiect al evalurii poate fi privit din dou puncte de vedere:

-ca o sum de active sau de valori patrimoniale;

-din punct de vedere al capacitii de a produce profit.

Pentru investitori, n evaluarea ntreprinderii, aspectul cel mai important este capacitatea ei de a genera profit.

Procesul de evaluare a activelor firmei difer n funcie de natura lor, respectiv active corporale sau reale (imobilizri corporale: maini, utilaje, cldiri etc.) sau active financiare (imobilizri financiare: aciuni, obligaiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.). Valoarea activelor reale se determin pe pia, n funcie de raportul dintre cerere i ofert. n acest proces, se ine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor, nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabilete tot pe pia, dar n mod diferit, ntruct activele financiare nu sunt cumprate pentru a fi utilizate n procesul de exploatare, ci pentru fluxurile de lichiditi pe care le genereaz n timp. n stabilirea valorii activelor financiare, se au n vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate (dobnzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumit perioad de timp i actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regul, rata de rentabilitate ateptat), n scopul asigurrii comparabilitii cu costul investiiei efectuate.

Principiile fundamentale ale evalurii

1.principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare estimate a fi aduse de bunul evaluat. Este un principiu important pentru investitori, acetia fiind interesai de ctigurile pe care pot s le obin din exploatarea activului cumprat i de riscul asociat investiiei.

2.principiul substituiei: cnd pe pia sunt oferite mai multe bunuri similare, cel care are preul cel mai sczut va fi cel mai solicitat.

3.principiul schimbrii: valoarea stabilit de evaluator este valabil doar la data evalurii, ea modificndu-se n timp, odat cu modificarea condiiilor economice. De exemplu, modificarea legislaiei fiscale n domeniul impozitului pe profit, a ratei dobnzii de referin de ctre banca central, falimentul unui concurent vor determina n mod direct o schimbare a nivelului valorii. n aceste condiii, evaluatorul trebuie s in seama n procesul de evaluare de schimbrile probabile ale pieei pe care le estimeaz c se vor produce n viitor.4.principiul cererii i ofertei: preul unui bun se afl n corelaie direct cu cererea i indirect cu oferta, dar nu neaprat n mod proporional.5.principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unui bun depinde de ct de mult contribuie acesta la valoarea bunului sau de ct de mult reduce valoarea absena sa. Este un principiu important n estimarea valorii prin prisma abordrii patrimoniale, permind stabilirea raportului dintre costul istoric i valoarea unui activ. Principiul opereaz mai mult n cazul evalurii n scopul divizrii sau fuziunii.Valoarea reprezint o calitate convenional a unui bun, a unei proprieti sau afaceri, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize.Teoria evalurii nu opereaz cu noiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare, determinate n funcie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabilete valoarea unei ntreprinderi, care este determinat de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care l aduce proprietarului. ntruct acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoan, rezult c nu se poate stabili o mrime obiectiv a valorii.

Se poate afirma c evaluarea nu este o tiin exact, deoarece se bazeaz pe previziuni i ipoteze a cror realizare nu este cert. De asemenea, de multe ori, n practic, valoarea unei firme nu se stabilete prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci prin combinarea rezultatului mai multor astfel de metode. Caracterul subiectiv al acestui proces este reliefat i de faptul c aceeai afacere are valori diferite pentru cumprtor i pentru vnztor, fiecare ncercnd s impun metoda de evaluare cea mai convenabil.

Se vorbete chiar despre 3 mituri ale evalurii:

Mitul 1: Evaluarea reprezint o cercetare pentru stabilirea valorii adevrate.

Adevrul 1.1. Toate evalurile sunt prtinitoare. ntrebarea este ct de mult i n ce direcie.

Adevrul 1.2. Direcia i mrimea acestei prtiniri este direct dependent de cine i ct de mult pltete pentru aceast evaluare.

Mitul 2: O evaluare bun conduce la o valoare estimat precis.Adevrul 2.1. Nu exist evaluri precise.

Adevrul 2.2. Plata pentru evaluare este cu att mai mare cu ct evaluarea este mai puin precis.

Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bun evaluare.Adevrul 3.1. nelegerea unui model de evaluare este invers proporional cu numrul de variabile introduse n model.

Adevrul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune dect unele complexe.

Evaluarea are ns o necesitate unanim recunoscut.

Oamenii mai bine informai i cu pregtire de specialitate au mai multe anse, comparativ cu restul ... turmei!

Exist o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme i instituii interesate de procesul de evaluare, i anume:

-investitorii efectivi i cei poteniali, interesai de plasarea capitalului lor n afaceri profitabile pentru:

a)achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul acesteia (investiii directe);

b)cumprarea de aciuni sau pri sociale emise de o firm sau de o instituie (investiii de portofoliu);

-acionarii sau asociaii, care, n funcie de evoluia valorii unei societi i, implicit, de randamentul investiional obinut, vor decide vnzarea, pstrarea sau cumprarea de noi aciuni; totodat, evoluia valorii firmei reflect o evaluare mai obiectiv a rezultatelor firmei, ea nefiind afectat de limite i distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;

-bncile i creditorii, interesai s cunoasc gradul de ndatorare, nivelul garaniilor, performanele economico-financiare, n funcie de care vor stabili politica de creditare a ntreprinderii, a persoanelor fizice;

-instituiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficient a portofoliului lor i pentru identificarea de noi oportuniti de investiii;

-societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare;

-managementul firmei, pentru:

a)cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au reuit s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n funcie de care este stabilit i nivelul remuneraiilor primite;

b)fundamentarea strategiei i tacticii n domeniul investiional, al finanrii, al acordrii de dividende etc.;

c)realizarea gestiunii financiare curente, n special a fluxului de disponibiliti, prin cunoaterea valorii ce s-ar putea obine prin valorificarea unor active n scopul achitrii datoriilor fa de furnizori sau bnci;

d)definirea strategiei n cazul implicrii firmei n operaiuni de achiziii, fuziuni etc.

-furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plat a obligaiilor i pentru stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare n aciuni;

-salariaii, interesai de capacitatea ntreprinderii de a menine locurile de munc i de nivelul salarizrii, ambele dependente de evoluia situaiei firmei;

-statul, comunitile locale, interesate n calitate de proprietar, n scopul privatizrii unor firme, dar i cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privat, pentru investiii publice etc. TEMA 2TEORIE N ACTIVITATEA DE EVALUARE

2.1. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre.

2.2. Terminologia activitii de evaluare.

2.3. Impactul ratingului de ar i ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare.

2.1. Tipuri de valoare. Relaia dintre valoare i pre.

n activitatea de evaluare, se manifest relaia dintre cele dou pri ale evalurii i finanrii investiiilor, care poate fi ilustrat prin expresia:

De la contabilitate la evaluare, dar cu ceva n plus: intuiie, previziune etc.

Concret, n activitatea de evaluare sunt utilizate diferite tipuri de valoare, care se pot aplica n diferite situaii.

Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui bun, care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sum exact, ci numai o opinie.

Preul efectiv pltit n urma unei tranzacii sau cursul bursier este, spre deosebire de valoare, un fapt tangibil, un element real, o sum exact.

Valoarea este rezultatul aplicrii unei metodologii de calcul i are un caracter obiectiv, neutru i independent fa de prile implicate n tranzacie, de raportul de fore de pe pia i de situaia pieei la un moment dat. Diferena dintre valoare i preul efectiv pltit este determinat de contextul tranzaciei, respectiv starea de sntate a ntreprinderii, motivaia prilor, raportul dintre fore pe pia, priceperea i experiena negociatorilor, scopul evalurii.Trebuie precizat c procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop precizarea sau impunerea preului tranzaciei, ci de a oferi un interval de valoare care ar putea atenua poziiile divergente ale vnztorilor i cumprtorilor.

Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, n funcie de natura efectelor pe care achiziia le are asupra cumprtorului. De exemplu, dac o companie absoarbe o alt firm, pentru ea efectul se poate concretiza n creterea capacitii de producie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activiti sau creterea fluxului de disponibiliti, dac se decide vnzarea activelor obinute prin dezmembrare. n fiecare ipostaz, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma cumprat.

Principalele tipuri de valori utilizate n practic sunt:

-valoarea de pia;

-valoarea de investiie;

-valoarea intrinsec sau fundamental.

Valoarea de pia reflect suma estimat la care proprietatea s-ar schimba ntre un vnztor hotrt i un cumprtor hotrt, cnd ambii acioneaz n cunotin de cauz, nici unul nefiind forat de factori anormali sau de constrngeri.

Conform acestei definiii, valoarea de pia prezint urmtoarele caracteristici mai importante:

-valoarea este estimat, n sensul c reflect preul cel mai probabil;

-cumprtorul i vnztorul sunt motivai specific;

-ambii parteneri sunt bine informai i acioneaz n cel mai bun interes al lor;

-oferta a fost expus pieei deschise o perioad de timp rezonabil;

-preul nu a fost influenat de concesii fcute de prile implicate.

Valoarea de investiie este valoarea pe care este dispus s o dea un investitor, respectiv valoarea bazat pe cerinele investiionale individuale, fiind diferit de valoarea de pia, care are caracter impersonal i detaat.

Prin urmare, valoarea de investiie este valoarea specific unui anumit investitor sau unei clase de investitori, caracterizai prin motive investiionale individuale. Printre motivele concrete pentru care valoarea de investiie poate s difere, pentru un investitor, fa de valoarea de pia se numr:

diferene n estimarea potenialului de a genera profit;

diferene n perceperea riscurilor;

diferene ntre modalitile de impozitare;

sinergiile cu alte afaceri.

Valoarea intrinsec se determin, de regul, pentru ntreprinderile cotate i reflect preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd se ine seama de factorii principali de influen, precum valoarea activelor firmei, profiturile viitoare estimate, dividendele viitoare, calitatea managementului, rata de cretere n viitor.

Acest tip de valoare se stabilete n scopul cunoaterii diferenei dintre cursul de pia i valoarea real a unei aciuni, servind la fundamentarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni. Ea difer de valoarea de investiie prin faptul c reprezint o analiz a valorii bazat pe caracteristicile intrinseci ale investiiei i nu pe cele avute n vedere de un anumit investitor. De cele mai multe ori, valoarea intrinsec este solicitat n cauzele judiciare, cnd evaluatorul are poziia de expert neutru.

Premisele valorii. Se refer la ipotezele care se au n vedere pentru a descrie contextul n care are loc tranzacia.

Valoarea de exploatare (funcionare) continu presupune c afacerea evaluat este o unitate operaional i funcioneaz fr a exista intenia de a lichida sau de a nceta activitatea. Acest concept este cel mai des utilizat n evaluare i este subneles n cazul termenilor de valoare de pia, de investiie sau intrinsec.

Valoarea de lichidare este opusul valorii de exploatare continu i reflect suma ce poate fi obinut dac afacerea este lichidat i activele sunt vndute bucat cu bucat. Lichidarea se poate face n dou modaliti:

-lichidarea normal n care vnzarea se face pe o perioad de timp suficient de mare pentru a obine cel mai bun pre pentru fiecare activ;

-lichidarea forat cnd activele sunt vndute ct mai repede posibil, de obicei toate n bloc, la licitaie.

Valoarea de lichidare net ia n considerare i costurile efectuate cu operaiunea de lichidare, respectiv comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, taxele i impozitele legale datorate.

Pentru ntreprinderile cotate, cursul bursier este egal, de regul, cu maximul dintre valoarea de exploatare continu i valoarea de lichidare. n mod normal, valoarea de exploatare ar trebui s fie superioar celei de lichidare; n situaia invers, firma valoreaz mai mult moart, iar preul la burs va reflecta veniturile estimate a se obine n urma lichidrii companiei.

Valoarea rezidual este valoarea de pia a unei investiii la sfritul perioadei de exploatare, timp n care suma investit a fost recuperat integral. Dup expirarea duratei de funcionare, investiia mai poate fi meninut n funciune.

Valoarea de casare este o variant a valorii reziduale, presupunnd ncetarea funcionrii afacerii, dezmembrarea activelor i valorificarea materialelor obinute.

Valoarea realizabil net este valoarea de pia din care se scad cheltuielile i taxele aferente tranzaciei.

Valoarea unei participaii este legat de gradul de control pe care participaia respectiv (majoritar, minoritar, de control etc.) l implic pentru acionar. Ea depinde de ponderea numrului de aciuni deinute, de gradul de dispersare a celorlalte aciuni i de prevederile din contractul de asociere i din statutul societii.

Valoarea contabil este valoarea la care este inclus un activ n bilan, dup deducerea amortizrilor i a pierderilor din deprecieri. Ea nu este un termen al evalurii, ci doar unul contabil.

nainte de a evalua o ntreprindere, trebuie cunoscut scopul evalurii, ntruct, n funcie de acesta, se pot utiliza metode diferite de evaluare, din care rezult tipuri de valoare de mrime diferit. n acest sens, pot exista urmtoarele situaii:

a) Vnzare-cumprare a unei firme

Vnztorul potenial are n vedere urmtoarele obiective n determinarea valorii:

-identificarea valorii acceptabile pentru el, innd seama de anumite criterii, respectiv l intereseaz valoarea intrinsec sau cea de investiie;

-identificarea valorii de pia, adic a valorii pe care sunt dispui s o plteasc cumprtorii poteniali.

Dac valoarea firmei pentru vnztor este mai mare dect cea pe care ar plti-o cumprtorii, decizia logic este s nu vnd. Dac valoarea de pia este mai mare sau egal cu cea acceptabil pentru vnztor, atunci trebuie gsit cumprtorul dispus s plteasc cel mai mare pre.

Cumprtorul potenial urmrete tot dou obiective:

-estimarea, pe baza propriilor criterii, a valorii intrinseci sau de investiie acceptabile pentru el;

-identificarea preurilor ntreprinderilor oferite la vnzare pe pia, asemntoare cu cea care l intereseaz.

Dac nu gsete nici o firm la preul pe care este dispus s-l plteasc, atunci nu face investiia. Dac gsete mai multe ntreprinderi sub preul su, trebuie s identifice firma care reprezint cea mai bun valoare, innd seama de criteriile sale.

n anumite situaii, este supus operaiunii de vnzare-cumprare numai o anumit parte din ntreprindere. n aceste condiii, trebuie s se aib n vedere c valoarea unei pri dintr-o ntreprindere poate fi sau nu proporional cu valoarea total, respectiv, n funcie de situaii, suma valorilor tuturor prilor unei firme poate s coincid sau nu cu valoarea ntregii firme.

b) Obinerea de finanare

Bncile i instituiile financiare care crediteaz firma sunt interesate de valoarea de pia a activelor ntreprinderii care se pot valorifica pentru a constitui garania la credite.

c) Oferta public

Evaluatorul trebuie s acorde atenie i altor oferte publice ce pot fi comparabile, pentru i capacitii de absorbie a pieei financiare pentru tipul de ofert respectiv.

d) Impozitul pe proprietate

Conform legii impozitelor i taxelor locale, impozitul pe proprietate se aplic la valoarea nregistrat n contabilitate sau la valoarea de pia.

Din cele prezentate anterior, se deduce c nu exist o valoare unic a firmei evaluate, din urmtoarele considerente:

-exist numeroase concepte de valoare;

-exist mai muli ageni preocupai de evaluarea firmei, fiecare prefernd o alt metod de evaluare;

-exist mai multe evaluri, chiar ale aceluiai evaluator, n funcie de diverse perspective sau interese cu privire la evoluia firmei.

2.2. Terminologia activitii de evaluare

TERMENI DE BAZ

Analiza proiectului (project analysis): cadrul analitic care compara costurile cu beneficiile pentru a determina dac, date fiind altenativele, un proiect propus avanseaza sufficient obiectivele entitii din al carei punct de vedere este efectuata analiza pentru a justifica executarea proiectului.

Ciclul proiectului (project cycle): o secven din seria de activiti necesare i definite anterior executate pentru fiecare proiect. In mod obisnuit ea este impartita in urmatoarele

faze: programare, identificare, formulare, finantare, implementare si evaluare.

Estimare (appraisal): se refera la analiza ex-ante a unui proiect de investitii propus, pentru a-i determina calitatea si admisibilitatea in conformitate cu criteriile de luare a deciziei adoptate.Evaluare ex-ante (ex ante evaluation ): o evaluare efectuata in scopul adoptarii deciziei financiare. Ea serveste la directionarea proiectului in cel mai coerent si relevant mod posibil. Ea asigura baza necesara pentru monitorizare si evaluarile urmatoare oferind siguranta ca, oriunde este posibil, obiectivele sunt cuantificate.

Evaluare ex-post (ex post evaluation): o evaluare efectuata dupa o anumite perioada de timp de la finanlizarea initiativei. Ea consta in verificarea impactului efectiv realizat de catre initiativa in comparatie cu obiectivele globale si scopul proiectului.

Evaluare finala (final evaluation): o evaluare efectuata imediat dupa implementarea completa a initiativei si al carei obiect il reprezinta rezultatele obtinute. Ea serveste la stabilirea daca si la ce scara au fost obtinute rezultatele si care au fost factorii care au determinat succesul sau esecul.

Evaluare pe parcurs (in itinere evaluation; on-going evaluation): o evaluare efectuata in acelasi timp cu implementarea, la o data fixata, pentru a permite reorientarea activitatii. Ea ia in considerare in mod critic primele rezultate care permit emiterea unei judecati initiale asupra calitatii implementarii.Evaluarea proiectului (project evaluation): ultima faza a ciclului proiectului. Ea este efectuata pentru identificarea factorilor de succes si a zonelor critice in scopul intelegerii si difuzarii in perioada viitoare a lectiilor invatate.

Exercitiu financiar (accounting period): intervalul intre intrarile succesive intr-un cont. In analiza proiectului, exercitiul financiar este, in general, de un an, dar poate fi oricare alta perioada convenabila.Identificarea (identification): consta in selectia posibilelor idei de interventie pentru un proiect instrument care va face apoi obiectul unui studiu de prefezabilitate specific.

Implementarea (implementation): interventia este executata si activitatile de productie sau de servicii prevazute devin pe deplin functionale. In timpul acestei faze va fi necesar sa se inceapa activitatea de monitorizare si, cand este cazul, evaluarea pe parcurs.Monitorizare (monitoring): examinarea sistematica a gradului de avansare a unei activitati in conformitate cu un calendar stabilit anterior si pe baza indicatorilor semnificativi si reprezentativi.Program (programme): o serie coordonata de proiecte diferite la care politica cadru, scopul proiectului, bugetul si termenele limita sunt clar definite.

Proiect (project): se refera la o activitate de investitii in cadrul careia resursele (costurile) sunt consumate pentru a crea bunuri de capital care vor produce beneficii de-a lungul unei perioade intinse de timp, si care, in mod logic, conduce prin ea insasi la planificare, finantare si implementare ca un tot. Astfel, un proiect este o activitate specifica, cu un anumit moment de pornire su un anumit moment de incheiere, care este gandita pentru realizarea unui anumit obiectiv. El poate fi conceput, de asemenea ca cel mai mic element operational pregatit si si implementat ca o entitate separata intr-un plan sau program national. Un proiect poate produce beneficii care pot fi evaluate in termeni monetary (active) sau poate poate produce beneficii intangile.

Proiecte care se exclud reciproc (mutually exclusive projects): proiecte care, prin natura lor, sunt de asa natura incat daca este ales unul dintre ele, celalat nu mai poate fi realizat.Proiect independent (independent project): proiecte care, in principiu, pot fi executate in acelasi timp. Acestea ar trebui sa se distinga de proiectele care se exclud reciproc.Studiu de fezabilitate (feasibility study): studierea unui proiect propus pentru a indica daca propunerea este suficient de atractiva pentru a justifica o pregatire mai detaliata.Termen lung (long run ): perioada de timp aferenta procesului de productie in timpul careia este timp pentru modificarea factorilor de productie, dar nu este timp sufficient pentru schimbarea proceselor tehnologice de baza care sunt utilizate.Termen scurt (short run): perioada de timp in cadrul procesului de productie in timpul careia factorii de productie ficsi nu pot fi schimbati, dar gradul de utilizare a factorilor variabili poate fi modificat.Unitate de contabilitate (accounting unit): unitate de masura care face posibila adunarea sau scaderea, indiferent de articol. Euro poate fi unitatea de contabilitate pentru estimarea proiectelor finantate de Uniunea Europeana.ANALIZA FINANCIARA

Analiza financiara (financial analysis): aceasta permite previzionarea directa a resurselor care vor acoperi viitoarele cheltuieli. Ea permite :

1) sa se verifice si sa se garanteze echilibrul monetar (verifica sustenabilitatea financiara), 2) sa se calculeze indicii randamentului financiar ai proiectului de investitii bazat pe fluxurilor de numerar degresive nete, legate exclusiv de unitatea economica care declanseaza proiectul (firma, agentiei de management).

Beneficiul net (net benefit): suma ramasa dupa ce toate fluxurile de iesire au fost scazute din toate fluxurile de intrare. Scontarea beneficiului net marginal dupa finantare da o masura asupra valorii proiectului, resurselor proprii ale entitatii sau capitalului.Contabilitate de angajamente (accrual accounting): metoda in cadrul careia sunt inregistrate veniturile in bilant pentru perioada in care veniturile sunt dobandite sau realizate si sunt angajate cheltuielile perioadei, indiferent daca operatiunile de casa au loc inainte sau dupa.

Contabilitate baza pe operatiuni de casa (cash basis accounting): metoda de inregistrare a tranzactiilor contabile doar atunci cand apar incasarile si cheltuielile. Ea trebuie distinsa de contabilitatea de angajamente. Costuri de oportunitate (opportunity costs): valoarea resurselor in alternativa celei mai bune utilizari. Pentru analiza financiara, costul de oportnitate a intrarilor achizitionate este totdeauna pretul pietii. Analiza economica costul de oportunitate a intrarilor achizitonate este valoarea marginala a produsului in alternativa cea mai buna a utilizarii sale in afara proiectului pentru bunurile si serviciile intermediare, sau valoarea sa de utilizare (masurata prin consimtamantul de plata) daca este vorba de un bun sau un serviciu final.

Cu si fara scenariu al proiectului (with and without project scenario): in analizaproiectului, comparatia semnificativa este beneficiul net cu proiectul comparat cu beneficial net fara proiect, in scopul masurarii beneficiilor aditionale care pot fi atribuite proiectului.

Dobanzi reale (real rates): dobanzi scazute pentru a elimina schimbarea in nivelul pretului general sau de consum (de exemplu ratele dobanzii relae sun rate nominale din care se scade rata inflatiei).Indicele beneficiu - cost (benefit cost ratio): valoarea prezenta a fluxului beneficiului impartita la valoarea prezenta a fluxului costului. Cand se utilizeaza indicele beneficiu cost, criteriul de selecie este de a accepta toate proiectele independente cu un indice beneficiu cost de unu sau mai mare cand se raporteaza la rata dobanzii, cel mai adesea costul de oportunitate al capitalului. Indicele beneficiu cost poate oferi o clasare incorecta a diferitelor proiecte independente, si nu poate fi utilizat pentru alegerea intre alternative care se exclude reciproc.

Pret de piata (market price): pretul la care un bun sau un serviciu este scimbat la momentul actual pentru un alt bun sau serviciu sau pentru bani, caz in care este pretul semnificativ pentru analiza financiara.Preturi constante (constant prices): preturile calculate la un an de baza pentru a exclude inflatia din datele economice. Ele se refera fie la preturile pietii fie la preturile marginale. Ele trebuie distinse de preturile curente.Preturi curente (current prices)(nominal prices): preturile practicate la un moment dat. Se refera la preturile care include efectele inflatiei genrale a preturilor si ar trebui sa fie diferite de preturile constante.Preturi relative (relative prices): valoarea de schimb a doua bunuri, calculata prin raportul dintre cantitatea schimbata si preturile lor nominale absolute.Rata dobanzii (discount rate): rata la care valorile viitoare sunt scontate in prezent. Rata financiara a dobanzii si rata economica a dobanzii pot diferi, in acelasi mod in care preturile pietii pot diferi de preturile contabile, vezi cuvinte cheie la analiza economica.Rata rentabilitatii financiare a investitiei (financial rate of return): rata interna de recuperare a investitiei (vezi rata interna de recuperare a investitiei) calculata prin utilizarea valorilor financiare si exprimarea profitabilitatii financiare a proiectului.

Rata interna a rentabilitatii investiei (internal rate of return): rata dobanzii la care un flux de costuri si beneficii are valoarea neta actuala zero. Rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), cand valorile sunt estimate la preturile actuale. Rata rentabilitatii economice a investitiei (ERR) cand valorile sunt estimate la preturile contabile. Rata rentabilitatii interne a investitiei este comparata cu un etalon in scopul evaluarii performantei proiectului propus.Rata limita (cutt-off rate): rata sub care un proiect este considerat inacceptabil. Se obisnuieste adesea sa fie luat in considerare costul de oportunitate al capitalului. Rata limita ar fi rata minima acceptabila a randamentului pentru un proiect sau rata dobanzii utilizate pentru calcularea valorii nete actuale, ratei beneficiului net al investitiei, sau indicelui beneficiu-cost.

Actualizare (discounting): procesul de ajustare a valorii viitoare a costului sau beneficiului la momentul prezent prin intermediul ratei dobanzii, adica prin multiplicarea valorii viitoare cu un coeficient care scade in timp.Valoarea actuala neta (NPV): suma care rezulta cand valoarea scontata a costurilor asteptate ale unei investitii este scazuta din valoarea scontata a beneficiilor asteptate. Valoare actuala neta economica ENPV.

Valoare actuala neta financiara FNPV.

Valoare reziduala (residual value): valoarea actuala neta a bunurilor in anul final alperioadei selectate pentru analiza de evaluare.

ANALIZA ECONOMICA

Analiza Cost-Beneficiu (Cost-Benefit analysis): cadru conceptual aplicat oricarei evaluari cantitative, sistematice, a unui proiect public sau privat pentru a determina daca sau cat de mult, acest proiect este valoros dintr-o perspectiva publica sau sociala. Analiza cost-beneficiu difera de o estimare financiara neta prin aceea ca el considera toate castigurile (beneficiile) si pierderile (costurile) indiferent cui apartin. In mod uzual, Analiza Cost-Beneficiu implica utilizarea preturilor de contabilitate. Rezultatele pot fi exprimate in mai multe moduri, incluzand rata rentabilitatii interne a investitiei, valoarea actuala neta si raportul beneficiu cost.

Analiza economica (economic analysis): analiza care este efectuata utilizandu-se valorile economice, reflectand valorile pe care societatea este dispusa sa le plateasca pentru un bun sau un serviciu. In general, analiza economica pune in valoare toate articolele la valoarea lor de intrebuintare sau costul de oportunitate pentru societate (adesea un pret la frontiera pentru articolele comercializabile). Ea are aceeeasi semnificatie cu analiza cost-beneficiu,

Bunuri comercializabile (tradeable goods): bunuri care pot fi comercializate in toata lumea in absenta politicilor comerciale restrictive.

Bunuri necomercializabile (non-tradeable goods): bunuri care nu pot fi exportate sau importate, de exemplu, servicii sociale, munca necalificata, teren. In analiza economica, articolele necomercializabile sunt evaluate la valoarea marginala a produsului daca sunt bunuri sau servicii intermediare sau in functie de criteriul disponibilitatii de a plati daca sunt bunuri sau servicii finale.

Costuri i beneficii socio-economice (socio-economic costs and benefits) : costurile de oportunitate sau beneficiile pentru economie ca un intreg. Ele pot diferi de costurile private in masura in care preturile actuale difera de preturile de contabilitae. (costul social = costul privat + costul extern).

Disponibilitatea de a pli (willingness to pay): suma pe care consumatorii sunt pregatiti sa o plateasca pentru bunul sau serviciul final. Daca disponibilitatea unui consumator de a plati pentru un bun depaseste pretul acestuia, consumatorul se bucura de o renta (surplusul consumatorului)

Preturi marginale (shadow prices) : vezi preturi de inregistrare

Distorsionare (distorsion): o stare in care pretul de piata al unui bun difera fata de pretul pe care l-ar avea in absenta unor esecuri ale politicii guvernamentale sau in cazul caderii pietelor. Aceasta genereaza o diferenta intre costul de oportunitae al bunului si pretul sau actual, de exemplu; preul de monopol. externalitati, taxe indirecte, obligatii, tarife regulate, etc.Externalitati (externalities): in analiza proiectului, o externalitate este un efect al proiectului resimtit in exteriorul proiectului, si, in consecinta, neinclus in evaluare. In general, o externalitate se spune ca exista atunci cand productia sau consumul unui bun sau serviciu de catre o unitate economica are un efect direct asupra bunastarii producatorilor sau consumatorilor intr-o alta unitate. Exernalitatile pot fi pozitive sau negative.

Factor de conversie (conversion factor): un numar care poate fi multiplicat cu pretul pietii interne or valoarea de utilizare a unui articol necomercializabil pentru a-l converti pe acesta in preturi marginale, aproximat prin intermediul utilizarii Analizei Cost-Beneficiu.

Preturi de inregistrare (accounting prices): costurile de oportunitate a bunurilor, in general diferite de actualele preturi de piata si de tarifele regulate. Ele ar trebui sa fie utilizate in evaluarea proiectului pentru a reflecta mai bine costurile reale ale intrarilor in societate, precum si beneficiile reale ale iesirilor. Adesea sunt utilizate ca sinonim pentru preturile marginale.

Pretul in vama (border price) : pretul unitar al unui bun comercializat la frontiera tarii. Pentru exporturi, el este pretul f.o.b. (free on board-gratuit la bord), iar pentru importuri, este pretul c.i.f. (cost, insurance and freight costuri, asigurare si transport).

Rata rentabilitatii economice a investitiei (economic rate of return, ERR): un indice a profitabilitatii unui proiect. El poate fi diferit de rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), datorita distorsionarii pretului. ERR implica folosirea preturilor de contabilitate si calcularea rate de scont care face beneficiile proiectului egale cu costurile actuale, adica face valoarea actuala neta economica (ENPV) egala cu zero.

Rata sociala a scontului (social discount rate): a fi deosebita de rata financiara a scontului. Se asteapta ca ea sa reflecte viziunea sociala asupra modului in care ar trebui valorizat viitorul fata de prezent.

ALTE ELEMENTE ALE EVALUARII

Analiza cost/eficacitate (cost/efectiveness analysis): o evaluare si o monitorizare tehnica utilizata atunci cand beneficiile nu pot fi masurate in mod rezonabil in termeni financiari. In mod obisnuit, ea este executata prin intermediul calcularii costului pe unitatea de beneficiu si necesita existenta unor mijloace pentru cuantificarea beneficiilor dar nu in mod necesar pentru atasarea la beneficii unui pret banesc sau a unei valori economice.

Analiza de impact (impact analysis): o evaluare a schimbarii sau efectul pe termen lung asupra societatii care poate fi atribuit actiunii interventiei, legat de realizarea obiectivelor globale. El trebuie sa fie exprimat in unitatea de masura adoptata pentru a indica problemele pe care este destinata sa le rezolve.

Analiza de impact asupra mediului (environmental impact analysis): analiza care identifica efectele oricarui proiect de investitie asupra mediului. Aceasta ar include o previzionare a potentialelor emisii poluante, pierderea aspectelor vizuale placute s.a.m.d.

Analiza multicriteriala (multicriteria analysis): o metodologie de evaluare care ia in considerare mai multe obiective prin atribuirea unei ponderi pentru fiecare obiectiv masurabil.

Analiza riscului (risk analysis): un studiu a inegalitatilor proiectului aduce o rata de recuperare a investitiei satisfacatoare si cea mai buna estimare a ratei de recuperare a investitiei. Cu toate ca analiza riscului furnizeaza o baza mai buna decat analiza senzitivitatii pentru aprecierea gradului de risc al proiectelor alternative, ea nu diminueaza cu nimic riscurile.

Analiza sezitivitatii (senzitivity analysis): tehnica analitica de a testa sistematic ce se intampla cu rentabilitatea unui proiect daca evenimentele difera de estimarile facute in faza de planificare in ceea ce-l priveste. Este mai degraba un mijloc brut de abordare a incertitudinii in ceea ce privese evenimentele si valorile viitoare. El este realizat prin modificarea unui element sau a unei combinatii de elemente si prin determinarea efectului schimbarii asupra rezultatului.

Analiza sustenabilitatii financiare (financial sustainability analysis): analiza efectuata in scopul verificarii daca resursele financiare sunt suficiente pentru pentru acoperirea tuturor fluxurilor financiare de iesire, an dupa an, pentru intregul orizont de timp al proiectului. Sustenabilitatea financiara este verificata daca fluxul de casa net cumulat nu este niciodata negativ, de-a lungul tuturor anilor luati in considerare.

Analiza SWOT (SWOT analysis): descrie pe scurt atat caracteristicile intrinseci ale initiativei ca si contextul in care aceasta se realizeaza; permite analizarea unui scenariu de dezvoltare alternativ. Ea analizeaza contextul in care se intentioneaza sa se intervina si prezinta factorii interni asupra carora trebuie sa te concentrezi (puncte tari) sau care trebuie anulati (punctele slabe), ca si factorii externi favorabili (oportunitatile) sau nefavorabili (amenintarile).

Cronograma (chronogramme): o tehnica utilizata pentru a face o estimare realista si verificabila a duratelor necesare, prezentand punctele critice ale implementarii initiativei. Ea defineste legaturile logicotemporale intre diferitele activitati ale initiativei si estimeaza insasi timpul necesar impementarii

2.3. Impactul ratingului de ar i ratingului financiar.Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare i rapoarte de verificare.Impactul ratingului de ar i ratingului financiar.

Evaluarea i finanarea investiiilor n Romnia, ca de altfel oriunde n lume, este influenat de ratingul de ar i ratingul financiar.

Practic, marile agenii evalueaz ratingul de ar, dar i produse derivate, operaiuni structurate, comuniti locale, bnci, companii de asigurri i ntreprinderi.

Riscul de tar reprezint probabilitatea pierderilor din activitti internationale, ca urmare a unor evenimente economice, sociale si politice specifice fiecarei tari n parte.

Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:-pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectrii clauzelor contractuale,

-costur suplimentare implicate de demersurile efectuate n vederea determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate,

-pierderi reale concretizate n sumele care nu mai pot fi recuperate.

Riscul de tar nglobeaz dou componente care se interconditioneaz:

1 - componenta politic rezultnd din msurile luate de ctre autorittile publice locale sau centrale ale unei tri, fie din manifestarea unor cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc.

2 - componenta economic i financiar care rezult din inflaie exagerat, absena rezervelor valutare si nu n ultima faza incapacitate de plat.

De exemplu, credibilitatea acordat comunicatelor lansate pe pia de ageniile de rating merge pn la calmarea n anumite limite a variaiei cursului unui anumit titlu.

Notarea financiar se interconditioneaz cu piata. Nu se poate imagina una fr cealalt. Opiniile de calitate si obiective comunicate emitentilor si investitorilor faciliteaz procesul decizional pentru ansamblul produselor financiare notate. Putem afirma c procesul de evaluare reprezentat de rating se nscrie ntr-o crestere general a eficientei pietelor financiare locale si internationale.

Metodologia si etapele procesului de notare

Metodologia de notare este determinat la nivelul fiecrei agentii de rating de Comitetul su de notare. Fr a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilit de asa manier nct pietele financiare s o recunoasc drept pertinent.

Moodys, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare adaptate diverselor sectoare de activitate. Numrul lor este dictat de cerintele pietei.

Gsirea numitorului comun pentru activitti att de diferite l reprezint obiectivul notrii, si anume stabilirea unei opinii ct mai exacte si mai coerente asupra calittii unei creante analizate.

n urma analizei comparative, putem construi o schem general a procesului de notare care se aplic n analiza actorilor ce desfsoar operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare.

Analiza ncepe prin evaluarea contextului suveran n care si desfsoar activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceast faz urmeaz s rspund la dou cerinte majore:

-trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care d limita maxim a notei care poate fi acordat,

-trebuie nteleas msura n care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de risc al entittii notate.

Primul contact stabilit ntre emitent si agentia de rating este cel mai important deoarece n cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii confidentiale care nu tin de domeniul public.

Evaluarea riscului este global iar Comitetul de notare al agentiei are o geometrie variabil n sensul includerii pe lng analisti confirmati si a unor experti din domenii specifice zonei n care se efectueaz ratingul.

nc din faza preliminar a notrii agentia de rating se preocup de optimizarea evalurii n cadrul echipei de analiz.

Astfel, este verificat pertinenta cererii de rating si se stabilesc de comun acord cu entitatea notat termenii n care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu nota atribuita n urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si pentru monitorizarile ulterioare.

Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri, numarul acestora putnd varia n functie de caracteristicile specifice ale fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei solicitata de respectiva notare. Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general n care se vor desfasura discutiile.

Agentia de rating ntocmeste o sursa secundara de informatii ce include si propriul departament de cercetare.

Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare.

Vizitarea firmelor permite ntelegerea proceselor de productie, evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitnd perceperea variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al productiei. Prin functia sa de anticipare ratingul are o component subiectiv. Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea ct mai multor situatii de risc si testarea lor prin scenarii.

Rating financiar

Dupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate n detaliu de un comitet intern format din analisti cu experienta (senior analysts) ai agentiei de rating care identific toti factori ce greveaza asupra notei. n acest stadiu se discut potentiala nota ce va putea fi acordata.

Propunerea ratingului este prezentat Comitetului de notare ce definitiveaz calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au determinat acordarea notei respective.

Nota atribuita mpreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori revizuite, nefiind facute publice, mentinndu-se n continuare obligatia de

confidentialitate.

n cazul n care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent, exista posibilitatea ca acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi referitoare la factorii ce au fost analizati n evaluare. Aceste date noi sunt prezentate direct comitetului de rating si, dac au o fundamentare reala, comitetul poate revizui nota initiala.

Experienta a demonstrat ns c revizuirile de not sunt practic inexistente n realitate. Motivatia este legat de credibilitatea operatiunii de rating.

Odat ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate.

Ratingurile sunt revizuite n mod normal anual, cu exceptia cazurilor speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. ntr-o revizuire ce are ca obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (n sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale).

Scalele de notare utilizate de principalele agentii de rating

Prin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua obiective majore:

-Sa realizeze o delimitare clara ntre titlurile cu risc redus si cele speculative;

-Sa marcheze o corespondenta ntre scalele pe termen scurt si cele pe termen lung.

Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de pozitii. Standard and Poors, de exemplu, si etaleaz notele de la AAA, ceamai bun , la D.

Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate n trei categorii :

1.Nota de referint care informeaz investitorii despre capacitatea intrinsec a unei societti de a face fat la timp a tuturor obligatiilor financiare,

2. Nota de emisiune vizeaz mprumuturile pe termen scurt si lung si se refer la datoria de primul rang si la cea subordonat. Aceast not tine seama de capacitatea de plat la termen a principalului si a dobnzilor aferente.

3. Nota la creditele bancare ia n calcul si caracteristicile mprumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de referint este msurat si probabilitatea de pierdere a investitorului pe lng riscul de neplat la scadent.

Exemple de Rating financiar

Notele MoodysAaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai buna. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai numesc si gilt-edged .

Acoperirea n cel mai mare grad a riscului permite protejarea capitalului investit, precum si plata la termen a dobnzilor.

Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de nalta calitate (se poate observa deja diferenta de nuanta ntre Aaacea mai nalta calitate si Aanalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de urmatoarele elemente:

- marja de acoperire a riscurilor nu este att de mare ca n cazul obligatiunilor Aaa;

- factorii de influenta variaza ntr -o masura mai mare dect n cazul precedent;

- se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca nivelul de risc asumat sa creasca.

A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive pentru investitori si sunt considerate ca facnd tranzitia spre titlurile de calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor factori care pot avea o potentiala influenta, n sensul cresterii riscului.

Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobnzilor si protejarea capitalului par a fi satisfacatoare, nsa apare posibilitatea de deteriorare a situatiei pe termen lung, ntruct acestor titluri le lipsesc caracteristici investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Ba: titlurile purtnd aceasta nota sunt calificate ca prezentnd factori speculativi; evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; n multe cazuri protectia referitoare la plata dobnzilor si a principalului este foarte moderata att n cazul unei evolutii favorabile a economiei ct si n cazul uneia nefavorabile.

B: obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobnzilor pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a i respecta obligatiile.

Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existnd posibilitatea aparitiei riscului de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit.

Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad speculativ.

C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota, investitorii avnd o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste obligatiuni.

Notele cuprinse ntre Aa si B pot fi mai departe divizate n subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3).

Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note:

Prime-1: emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare:

- pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu;

- o rata mare a rentabilitatii;

- grad nalt de capitalizare;

- marje mari de profit;

- asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate.

Prime-2: fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme n ceea ce priveste lichiditatea.

Prime-3: n acest caz, emitentul are o capacitate de a-si rambursa obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi este mult mai pregnanta; n acelasi timp autofinantarea ntreprinderii nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate alternative.

Scala Standard and Poors

Agentia Standard and Poor's si detaliaza notarea n functie de termenul creantelor negociabile pe termen scurt si pe termen lung.

Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel:

A-1: este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta. Creantele cele mai sigure primesc un bonus +.

A-2: se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator n ceea ce priveste plata la scadenta.

A-3: capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, nsa exista un grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata.

B: se remarca un anumit caracter speculativ n ceea ce priveste plata la scadenta.

C: creante a caror plata la scadenta este ndoielnica.

D: creante cu risc de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta.

n ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an, scara de notare se desfasoara de la AAA (cea mai buna nota) pna la D (cel mai slab calificativ).

AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata dobnzilor.

AA: capacitatea de plata a dobnzilor si de rambursare a mprumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara dect nivelul nuantelor.

A: capacitate mare de plata a dobnzilor si a mprumutului, nsotita de o anumita sensibilitate n raport de conditiile pietei.

BBB: titlurile avnd aceasta nota se caracterizeaza printr-o capacitate adecvata de plata a dobnzilor si a mprumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce ar putea eventual diminua capacitatea de plata.

BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ (BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai nalt), att n ceea ce priveste dobnda ct si mprumutul.

C: aceasta nota se refera la cazurile n care exista o cerere de intrare n faliment, dar se onoreaza totusi n continuare serviciul datoriei.

D: titurile notate cu D sunt deja n ncetare de plati, iar plata dobnzilor si/sau a prin cipalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite.