Cash-flow 2.1. Notiuni generale Afirmatia ca scopul managementului unei ntreprinderi care functioneaza pe principii de piata este maximizarea bunastarii/averii proprietarilor/actionarilor sta la baza evaluarii ntreprinderii prin metodele financiate de evaluare si n special prin metoda DCF. Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la urmatoarea ntrebare: pentru ce suma cash platibila pentru cumpararea unei ntreprinderi sau pachet de actiuni, care va fi suma, tot cash, pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra investitiei facute, pe durata de timp ct intentionez sa detin acel drept de proprietate ?. Din acest cash obtenabil din investitia lui se poate manifesta n mai multe feluri: _ ca un flux de dividente anuale pe toata durata functionarii investitiei lui (de obicei nelimitat). _ ca un flux de dividente pe un numar limitat de ani plus o suma totala rezultata din revnzarea proprietatii/actiunilor. Fluxul de dividente disponibile pentru actionari este indicatorul financiar fundamental pe baza caruia se masoara valoarea adaugata pentru actionari sau valoarea avutiei proprietarilor/actionarilor. Daca aceasta avutie creste n timp este posibil ca actionarii sa fie satisfacuti si sa-si pastreze investitia n actiunile detinute la o anumita firma. Avutia poate fi definita ca fiind puterea de cumparare sau, mai simplu, banii lichizi. Ca urmare si avutia proprietarilor se va masura prin aceeasi unitate de masura cash, deoarece initial acestia au investit o suma de bani, iar, pe de alta parte, cu cash se cumparar/achita toti factorii de productie necesari activitatii unei ntreprinderi. Metoda DCF metoda fluxurilor financiare actualizate este cea mai moderna metoda si mai

complexa metoda de evaluare a unei ntreprinderi si a activelor necorporale distincte (brevete de inventie, licente, marci comerciale, drepturi de autor). Esenta metodei consta n calcularea valorii capitalului actionarilor (VCA) sau a valorii firmei (VF) prin nsumarea: _ cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor (CFNA) si, respectiv, la dispozitia firmei (CFNF), ambele obtinute ntr-o perioada de previziune explicita si actualizate (aduse la valoarea lor prezenta); _ valorii reziduale (terminale) actualizate; _ valorii de realizare neta a activelor redundante (care reprezinta cas-flow-ul net din afara exploatarii. Triunghiul valorii reflecta dependenta acesteia de doi factori esentiali care, la rndul lor, sunt determinati de alti factori. El reflecta influenta decisiva n calcularea valorii unei entitati producatoare de profit a doi factori: _ marimea cash-flow-ului net; _ nivelul ratei de actualizare Altfel spus, valoarea unei ntreprinderi este functie directa de marimea cash-flow-ului net anticipat, iar investitia n cumpararea unei afaceri este, de fapt, un schimb ntre o suma actuala de bani platita pentru obtinerea dreptului de a ncasa sume viitoare de bani. n evaluare, analiza DCF poate fi utilizata pentru determinarea valorii de piata a unei afaceri, atunci cnd previziunea veniturilor reflecta asteptarile si perceptiile participantilor pe piata tipului respectiv de afacere. Tipuri de cash-flow si coerenta dintre acestea Metoda de evaluare bazata pe actualizarea cash-flow-ului net, numita n mod uzual metoda DCF, poate utiliza doua tipuri de cash-flow net: 1. Cash-flow net la dispozitia actionarilor (free cash flows to equity), pe care l simbolizam cu CFNA; 2. Cash-flow net la dispozitia firmei (free cash flows to the firm), pe care l simbolizam cu

CFNF; Se pot utiliza cele doua tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului actionarilor si, apoi, prin mpartirea la numarul de actiuni ordinare, se determina valoarea unei actiuni. Daca se utilizeaza ambele tipuri de cash-flow, cele doua valori ale capitalului actionarilor rezultate ca si valoarea unei actiuni trebuie sa fie numeric egale. 1. Cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor (CFNA) Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor este acela de dividente disponibile pentru distributie catre actionarii detinatori de actiuni ordinare. Calculul dividentelor disponibile pentru actionari din cash-flow-ul net este mai corecta fata de stabilirea acestora n functie de marimea profitului net. Explicatia este relativ simpla, n sensul ca dividentele disponibile sunt o marime reziduala, ramasa dupa ce din cash-flow-ul brut au fost finantate obligatiile prioritare ale ntreprinderii reflectate n: _ efectuarea investitiilor n capital necesar pentru sustinerea evolutiei cifrei de afaceri previzionate; _ majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net); _ plata ratelor de credit scadente (n cazul ntreprinderilor care functioneaza cu credite). n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii CFNA este definit astfel: Cash-flow-ul net disponibil pentru actionari este calculat prin urmatoarea formula: profit net curent plus amortizare si alte cheltuieli non-cash, minus investitii de capital, minus cresterile capitalului de lucru, plus cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobnzi, dupa scaderea din acestea a restituirilor de credite. Actionarii sunt interesati, n primul rnd, de marimea CFNA si, n al doilea rnd, de cstigul de capital (capital gain) realizabil din revnzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare (diferenta pozitiva de curs a actiunilor este numita si aprecierea actiunilor).

Totusi, n practica nu exista o egalitate ntre cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor (CFNA) si dividentele efectiv distribuite acestora. Cauzele unor diferente posibile pot fi: _ prudenta cu care se face majorarea dividentelor, care exprima, de fapt, incertitudinea asupra mentinerii capacitatii firmei de a plati dividente mari n viitor; _ mentinerea unor rezerve de lichiditati pentru a finanta investitii viitoare de capital care, din punct de vedere valoric, ar putea sa fie mai mari dect cele estimate initial; _ utilizarea dividentului ca instrument de semnalare a evolutiei pozitive a unei ntreprinderi, caz n care dividentul se poate majora chiar peste nivelul cash-flow-ului net disponibil pentru actionari, prin recurgerea la credite sau prin emisiunea de actiuni. O astfel de practica se ntlneste, mai ales, la firmele care urmeaza sa faca o emisie de actiuni. Deoarece CFNA exprima marimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza actualizarii dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicarii metodei DCF. Ca urmare rezultatul final valoarea capitalului actionarilor, trebuie sa fie apropiat ca marime n urma aplicarii celor doua metode de evaluare. 2. Cash-flow net la dispozitia firmei (CFNF) Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichiditati care revin celor trei categorii de investitori n firma, repsectiv: _ actionarii posesori ai actiunilor ordinare; _ actionarii posesori ai actiunilor privilegiate (daca au fost emise astfel de actiuni); _ creditorii cu capital financiar ai firmei. Daca se utilizeaza un astfel de tip de cash-flow net n evaluare, valoarea unei firme care functioneaza si cu credite bancare este superioara valorii capitalului actionarilor, calculata pe baza CFNA. n standardul SEV 5 Evaluarea ntreprinderii, cele doua tipuri de cash-flow net sunt definite astfel:

Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin urmatoarea formula: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea si alte cheltuieli non-cash, minus investitii de capital, minus cresterile capitalului de lucru. n ambele tipuri de cash-flow nu se tine seama de influenta veniturilor si cheltuielilor exceptionale deoarece, prin nsasi natura lor, aceste elemente ale contului de profit si pierdere au un caracter aleator, nereproductibil. Cteva concluzii legate de aplicarea metodei DCF: 1). Aplicarea modelului CFNF este adecvata n urmatoarele cazuri: cnd afacerea evaluata si va modifica substantial gradul de ndatorare pe parcursul perioadei de previziune explicita; pentru afacerile pentru care, n unii ani din perioada de previziune explicita, cash-flow-ul net la dispozitia actionarilor este negativ; pentru afacerile aflate n dificultate, care functioneaza cu pierderi, dar care au sanse de redresare prin recurgerea la credite si vor degaja un cash-flow net la dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie; n cazul n care afacerile aflate n stadiul de demarare care vor produce n viitor un cash-flow net la dispozitia firmei. Activele redundante si evaluarea lor Activele redundante se separa, conform principiilor enuntate la metoda de evaluare DCF, evaluarea acestora facndu-se distinct de cele n exploatare. Aceasta separare este necesara n toate metodele de evaluare, nscrise n cele trei abordari clasice ale evaluarii ntreprinderii (afacerii) n ansamblul ei. Activele redundante pot fi: disponibilitati banesti excedentare; portofoliu de titluri de plasament la alte firme; titluri de participare; terenul excedentar, cladirile nchiriate altor ntreprinzatori (club, cantina, stadion, gradinita, etc.; mijloace fixe inutilizabile sau aflate n conservare; obiecte ale proprietatii

intelectuale neutilizate (licente, brevete, drepturi de autor, etc). Exista mai multe explicatii pentru evaluarea distincta a activelor redundante: - att vnzatorul ct si cumparatorul au interesele lor n ceea ce priveste vnzarea si/sau nepreluarea acestei categorii de active, n sensul ca vnzatorul cauta sa curete afacerea de elemente care nu-i sunt necesare iar cumparatorul avizat cauta sa le cumpere daca apreciaza ca le poate face sa-i aduca profit (nchiriere) sau nu este interesat de ele; - n cazul metodelor de evaluare bazate pe venit (profit net, cashflow net), unele categorii de active redundante nu produc un venit;rezulta astfel ca acestea n-ar avea nici o valoare de utilitate pentru afacere calculata prin actualizarea/capitalizarea veniturilor viitoare, desi aceste active pot sa aiba o valoare de piata semnificativa; - profiturile nete sau cash-flow-ul net, derivat din activele redundante producatoare de venit (dobnda la certificate de depozit sau obligatiuni, chiria, redeventa, dividentele ncasate)s, pot sa aiba un nivel al riscului de ncasarea diferit de cel aferent obtinerii profitului net/sau cash-flow-ului net din exploatare Din SEV5 rezulta ca exista doua reguli (norme) de conduita n evaluare: a) Valoarea activelor redundante, luata n calcul n cazul evaluarii, este valoarea de realizare neta a acestora, care consta n pretul estimat de vnzare minus costurile de vnzare minus impozitul legal pe venitul provenit din vnzare, conform legislatiei n vigoare. Acest cash-flow net disponibil poate fi utilizat n mai multe directii: plata unor datorii existente; ramne n contul de disponibilitati banesti al firmei fiind utilizat pentru majorarea fondului de rulment; distribuirea ca dividente actionarilor. n ultima situatie, trebuie diminuata valoarea de realizare neta a activelor redundante cu impozitul pe dividente; b) Cnd se calculeaza profitul net corectat care se capitalizeaza si, deci, si cash-flow-ul previzionat,

evaluatorul trebuie sa elimine (corecteze) impactul detinerii activelor redundante asupra elementelor din contul de profit si pierdere. De exemplu detinerea unui avion, considerat ca activ redundant, are un impact, care trebuie eliminat, att asupra cheltuielilor (combustibil, salariile pilotilor si mecanicilor, ntretinere, chiria pentru hangar, taxe aeroport si survol, etc.), ct si asupra veniturilor (din efectuarea unor curse charter sau din eventuale nchiriei). Valoarea de realizare neta a activelor redundante se va adauga la valoarea afacerii, calculata prin capitalizarea/actualizarea venitului, pentru a reflecta ntrega ei valoare. 2.4. Previziunea cash-flow-ului Acuratetea metodei de evaluare DCF consta n credibilitatea previziunilor indicatorilor (si ipotezelor pe care se bazeaza evolutia lor) prin care se calculeaza cash-flow-ul net (CFNA si /sau CFNF). Previziunile trebuie sa se refere la urmatoarele categorii de probleme: sursele de informatii pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; preturile n care se face previziunea cash-flow-ului; indicatorii care trebuie previzionati si coerenta dintre ei. Punctul de plecare n elaborarea previziunilor l reprezinta concluziile diagnosticului ntreprinderii. Previziunile trebuie sa mentina punctele forte si sa le elimine pe cele fragile. Numai n cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant. Daca previziunile se refera la evenimente ce reflecta asteptarile, perceptiile si comportamentul de piata dominant al participantilor pe piata specifica tipului de ntreprindere evaluata, atunci rezulatatul aplicarii metodei DCF va fi valoarea de piata. Aceste previziuni se refera la tendintele pietei, la ratele de profit asteptate, si la ratele de actualizare/capitalizare uzuale. 1. Surse de informatii pentru elaborarea previziunilor

Gradul de ncredere n previziunile cash-flow-ului si deci n valoarea unei afaceri, calculata pe aceasta baza, sunt functie directa de cantitatea si, mai ales, de calitatea informatiilor obtinute de catre evaluator. Majoritatea acestor informatii trebuie solicitate clientului prin clauzele contractului de angajare a lucrarii de evaluare. Ansamblul informatiilor solicitate, cu impact direct asupra elaborarii previziunilor, cuprinde: contul de profit si pierderi din ultimii trei ani; bilantul din ultimii trei ani; estimarile bilanturilor si conturilor de profit si pierdere din exploatare pentru anii urmatori; natura si conditiile domeniilor de activitate care au impact asupra afacerii; previziunile venitului si salariilor; cererea de produse; principalele rate financiare ale celor mai importante firme concurente; concurenta viitoare; influenta clientilor si furnizorilor asupra activitatii afacerii evaluate; segmentul de piata (prezent, viitor) al produselor si strategia de piata. Evaluatorul va solicita de la managerii firmei evaluate si alte informatii ce pot fi cuprinse ntr-o gama foarte larga de forme de redare, cum ar fi: plan de afaceri actualizat, studiu de restructurare, studiu de fazabilitate, raport de evaluare anterior, studiu de marketing, interviuri cu oamenii cheie ai ntreprinderii. Evaluatorul poate folosi si alte surse de informatii, ca de exemplu: ziare de informatii generale, cotidiane specializate n economie, reviste de specialitate periodice si alte publicatii consacrate problemelor economice interne sau internationale. Pozitia evaluatorului fata de aceste surse de informatii sunt importante, si anume: sa verifice corectitudinea informatiilor obtinute; sa le corecteze (daca este cazul); sa solicite alte informatii relevante; sa-si nsuseasca sursele de informatii pe care le va mentiona n raportul de evaluare; sa aprecieze gradul d ncredere n informatiile relevante pe baza carora a elaborat previziunile indicatorilor aferenti calcularii

cash-flow-ului. 2. Durata previziunii Din punct de vedere conceptual, activitatea viitoare a unei afaceri care-si va continua activitatea se poate divide n doua perioade: o perioada de previziune explicita (sau discreta) cuprinsa ntre 5 10 ani, specific acestei perioadei fiind faptul ca evolutia indicatorilor economici pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul net se estimeaza pentru fiecare an; o perioada de previziune non-explicita, care urmeza primei perioade si se deruleaza la infinit, n care cash-flow-ului net nu se mai calculeaza n fiecare an deoarece previziunile nu mai sunt credibile; de aceea, ntruct ntreprinderea va genera un cash-flow net si n aceasta perioada, se va calcula o valoare reziduala (terminala sau continua) care exprima practic valoarea nsumata a cash-flow-ului net (sau a profitului net) obtenabil n aceasta perioada. Exista si anumite circumstante n care afacerea are o durata de viata limitata, ca de exemplu: afacerea functioneaza n spatii nchiriate, cu o durata a contractului de nchiriere (sau leasing) limitata; afacerea exploateaza resurse naturale epuizabile ntr-un orizont de timp limitat; afacerea este de tip jointventure cu o durata a contractului limitata; piata produsului/serviciului furnizat de afacere este n declin sau pe cale de disparitie. La acest tip de afacere valoarea reziduala se va calcula prin abordarea patrimoniala sub forma activului net de lichidare. Stabilirea duratei de previziune explicita revine evaluatorului care va alege aceasta durata n functie de mai multi factori: ciclul de viata economica al produselor; durata de viata a mijloacelor fixe de baza; credibilitatea previziunilor; pna n anul de la care ntreprinderea va aloca o cota constanta din profitul net pentru investitii nete; pna n anul n care rentabilitatea capitalului investit se mentine superioara costului capitalului (propriu, sau costul mediu

ponderat), deci pna cnd ntreprinderea va degaja profit economic sau supraprofit; pna n anul n care rata rentabilitatii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitatii realizata n tarile dezvoltate. Regula generala este: daca lungimea perioadei de previziune explicita este mai mica, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mare n valoarea firmei; daca lungimea perioadei de previziune explicita este mare, ponderea valorii reziduale actualizate este mai mica. Ca urmare, valoarea firmei nu este afectata de durata de previziune explicita. n general exista doua conceptii asupra previziunii evolutiei viitoare a unei ntreprinderi si anume: previziunea pe baza stadiilor de evolutie a firmei si previziunea pe baza scenariilor de evolutie a firmei. De cele mai multe ori este recomandata utilizarea abordarii pe baza stadiilor de evolutie a firmei deoarece corespunde opticii unui investitor ntr-o proprietate generatoare de venit, indiferent de forma acestuia, respectiv profit net, cash-flow sau divident. Abordarea previziunii asupra evolutiei ntreprinderii n trei stadii se poate face pornind de la cele trei identificate de specialistii de la Banca de Investitii Merrill Lynch, si anume: stadiul de crestere; stadiul de tranzitie; stadiul de maturitate. A.) Previziunea ntr-un singur stadiu, care ncepe n anul 1 si se deruleaza la _ se caracterizeaza printr-o crestere stabila a cifrei de afaceri a profitului net si a cash-flow-ului net. Rata anuala de crestere a cash-flow-ului net este egala sau mai mica fata de ritmul mediu anual de crestere a P.I.B.-ului. Daca se utilizeaza o astfel de previziune, trebuie respectate alte ipoteze si coerente, respectiv: marimea investitiilor este aproximativ egala cu marimea amortizarii anuale si ambele cresc proportional cu cifra de afaceri; rata de ndatorare ramne constanta; rata de crestere a capitalului de lucru net este identica cu rata de crestere a cifrei de afaceri; coeficientul _ de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata generala a rentabilitatii

pe piata bursiera (rata de baza fara risc + prima de risc pe piata bursiera). n aceste conditii, valoarea firmei se calculeaza pe baza cash-flowului net cu o rata de capitalizare care reflecta costul capitalului diminuata cu rata sperata de crestere perpetua a cash-flow-ului net. Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate: VCA = CFNA1 / (ccp gn) unde: VCA = valoarea capitalului actionarilor; CFNA1 = cash-flow net pentru actionari n primul an (dupa anul de baza); ccp = costul capitalului propriu; gn = rata de crestere perpetua a CFNA. pentru ntreprinderi ndatorate: VF = CFNF1 / (cmpc gn) unde: VF = valoarea firmei; CFNA1 = cash-flow net la dispozitia firmei n primul an (dupa anul de baza); ccp = costul mediu ponderat al capitalului; gn = rata de crestere perpetua a CFNF. Atentie, valoarea capitalului actionarilor mai poate fi calculata astfel: VCA = VF CT0 unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purtatoare de dobnzi existente la nceputul primului an al perioadei de previziune Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei ntreprinderi prin capitalizarea cashflow- ului net este adecvata numai pentru ntreprinderile aflate n stadiul lor de maturitate, adica daca au realizat o rata a rentabilitatii capitalului investit egala sau mai mare fata de costul acestuia. B). Previziunea n doua stadii este adecvata pentru afacerile pentru care se estimeaza evolutii oferite substantial n doua etape viitoare, respectiv ntr-un stadiu de crestere constanta urmata de al doilea stadiul de crestere lenta si stabila la infinit.

Utilizarea proiectiilor cash-flow-ului n doua stadii este adecvata pentru evaluarea afacerilor aflate n dificultate financiara, care au nevoie de o restructurare importanta si de o perioada de 5 6 ani pentru a ajunge la o rata a rentabilitatii capitalului investit egala cu costul capitalului. Dupa aceasta perioada va urma stadiul de stabilitate. Formula de calcul a valorii ntreprinderii a carei evolutie poate fi previzionata n doua stadii se bazeaza pe actualizarea cash-flowului net din prima perioada (de previziune explicita) si a celui obtenabil n al doilea stadiu (de previziune non-explicita). Pentru cele doua tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt urmatoarele: Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate: n VCA = _ CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn gn) / (1 + ccp)n i=1 unde: VCA = valoarea capitalului actionarilor; CFNAn+1 = cash-flow net pentru actionari n primul an al celui deal doilea stadiu; ccpn = costul capitalului propriu n al doilea stadiu; i = numarul de ani ai primului stadiu gn = rata de crestere perpetua a CFNA n cel de-al doilea stadiu. pentru ntreprinderi ndatorate: n VF = _ CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn gn) / (1 + cmpc)n i=1 Atentie valoarea capitalului actionarilor mai poate fi calculata astfel: VCA = VF CT0 unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purtatoare de dobmzi existente la nceputul primului an al perioadei de previziune C). Previziunea n trei stadii este adecvata pentru evaluarea firmelor care, datorita unui management

neperformant, se afla n dificultate economica, dar care au o piata potentiala n crestere rapida. Ca urmare, evolutia viitoare poate fi modelata n trei stadii distincte ca dinamica a indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizeaza astfel: stadiul nti caracterizat printr-o crestere rapida; stadiul al doilea caracterizat printr-o etapa de tranzitie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o crestere stabila (de obicei n acetasi ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul tarii). Pentru cele doua forme de cash-flow, formulele sunt: pentru ntreprinderi nendatorate: mn VCA = _ CFNAi / (1 + ccp)i + _ CFNAi (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccp gn)(1 + ccp) i = 1 i = m+1 pentru ntreprinderi ndatorate: mn VCA = _ CFNFi / (1 + cmpc)i + _ CFNFi (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpc gn)(1 + cmpc)n i = 1 i = m+1 3. Preturile n care se face previziunea cash-flow-ului Principial, previziunea indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flow-ul se poate face n douamodalitati: n termeni nominali sau preturi curente; n termeni reali sau preturi constante. Previziunea veniturilor si elementelor de cheltuieli n termeni nominali presupune estimarea cresterilor anuale ale preturilor produselor si/sau serviciilor vndute ca si a preturilor ntrarilor aferente. Pentru a efectua o astfel de previziune evaluatorul trebuie sa se bazeze pe date credibile referitoare la prognoza de lunga durata (5 10 ani) a evolutiei preturilor pe grupe de produse servicii. Acest tip de previziune nu se recomanda n economiile n tranzitie unde evolutia acestor preturi nu poate fi nici macar intuita. n tarile dezvoltate metoda DCF este singura metoda care opereaza cu preturile curente asigurndu-se astfel o mare acuratete a calculelor cash-flow-ului, inclusiv amortizari. n tarile dezvoltate exista previziuni credibile pe termen lung ale evolutiei indicelui general al preturilor de consum pentru o perioada de 5 8 ani viitori. n general rata

medie a inflatiei este ntre 2 5 %, n majoritatea tarilor dezvoltate. Indicatorii ce trebuie previzionati Indicatorii necesari a fii previzionati pentru calcularea cash-flowului net, n ambele variante ale acestuia, respectiv CFNA si CFNF, sunt: cifra de afaceri; cheltuielile aferente cifrei de afaceri; modificarea anuala ( _) a capitalului de lucru net din exploatare; investitiile necesare de capital; modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care functioneaza cu capital mprumutat); valoarea reziduala; rata de actualizare Fiecare dintre acesti indicatori vor fi tratati pe rnd pentru a putea vedea modul de previzionare a acestora. _ Previziunea cifrei de afaceri Previziunea vnzarilor (cifrei de afaceri) reprezinta elementul de baza pentru proiectarea celorlalti indicatori care afecteaza cashflow-ul (investitiile, capitalul de lucru, structura finantarii ntreprinderii). Cifra de afaceri este definita ca: nsumarea veniturilor rezultate din livrarile de bunuri, executarea de lucrari, prestarile de sercii si alte venituri mai putin rabaturile, remizele si alte reduceri acordate clientilor. (Regulament de aplicare a Legii Contabilitatii nr. 82/1991, M.O. nr. 303 bis-22 decembrie 1993, art. 99, p. 15). Cteva precizari legate de definitie sunt urmatoarele: - sensul definitiei de mai sus este cifra de afaceri neta si nu sunt incluse veniturile din productia stocata, cele din productia de imobilizari, veniturile din subventii de exploatare, veniturile din creante recuperate si venituri realizate n avans; - nu sunt cuprinse veniturile realizate de activele din afara exploatarii (redundante), respectiv venituri cum ar fi veniturile din: dividente obtinute din actiuni tranzactionabile, dobnzi din certificate de depozit, chirii sau redevente ncasate, etc. - nu sunt cuprinse veniturile exceptionale, cele care nu sunt legate de activitatea normala cum ar fi: despagubiri si penalitati

ncasate, venituri din vnzarea de active, donatii, salarii neridicatesi prescrise; - veniturile financiare, obtinute din dobnzi ncasate pentru disponibilitatile banesti incluse n capitalul de lucru necesar realizarii cifrei de afaceri previzionate, se estimeaza n mod distinct (pentru toti anii de previziune) si se adauga la cifra de afaceri neta numai n cazul utilizarii tipului de cash flow la dispozitia actionarilor CFNA; n cazul evaluarii pe baza CFNF veniturile din dobnzi nu sunt calculate si incluse n evaluare. Din perspectiva principiilor ce stau la baza previziunii cifrei de afaceri, exista cteva foarte importante: capacitatea estimata de absorbtie a pietei produsului respectiv; capacitatea de productie maxima a ntreprinderii evaluate; nivelul tehnic adecvat al utilajelor si performanta tehnologiilor utilizate la data evaluarii si pe parcursul perioadei de previziune; abilitatea si filosofia manageriala ceruta de pentru atingerea tintelor prevazute prin strategia de crestere a ntreprinderii; luarea n considerare a evolutiei ntreprinderii ntrun mediu concurential. Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi facuta prin doua categorii de metode: metode econometrice care constau n calcularea unei tendinte generale trecute a cifrei de afaceri care apoi se extrapoleaza pentru anii urmatori; da rezultate bune la estimarea volumului fizic al productiei; metodele analitice care n esenta sunt metode de ancheta numite studii de piata (acestea pot fi de mai multe tipuri: studii ale motivatiilor cumparatorilor, studii ale consumului,studii ale clientelei, studii de distributie). Studiile de piata pot sa analizeze si produsele concurentilor directi si pot sa duca la oportunitati ale afacerii evaluate. _ Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri Prima problema importanta este corelarea, asigurarea coerentei ntre cheltuielile previzionate si cifra de afaceri. Proiectarea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri pe perioada de previziune explicita se poate face pe baza gruparii elementelor de cheltuieli n functie de dependenta lor fata de volumul productiei, astfel:

cheltuieli variabile, acelea a caror marime evolueaza proportinal cu productia, fiind constante pe unitatea de produs; cheltuieli fixe, acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilatiile volumului de productie. Este necesara respectarea urmatoarelor corelatii ntre diferitele tipuri de cheltuieli: - Cheltuielile variabile totale (CVT) cresc proportional cu cresterea productiei fizice si implicit cu cresterea cifrei de afaceri daca preturile de vnzare nu se modifica, iar costurile variabile unitare ramn neschimbate pe unitatea de produs; - Cheltuielile fixe totale (CFT) ramn neschimbate odata cu cresterea productiei fizice si implicit a cifrei de afaceri, iar costurile fixe unitare se micsoreaza pe unitatea de produs; - Cheltuielile totale (CT) cresc mai ncet dect creste volumul fizic al productiei si implicit cifra de afaceri, realizndu-se astfel o crestere a ratei profitului brut n cifra de afaceri. ntr-un sens mai larg dect cel al nivelului propriuzis al ntreprinderii, sunt posibile urmatoarele evolutii: - costurile variabile totale sa creasca mai mult dect volumul fizic al productiei n cazul n care preturile materiilor prime, materialelor cresc; - costurile variabile totale sa evolueze ntr-o panta inferioara cresterii volumului fizic al productiei si cifrei de afaceri n cazul introducerii n productie a unor tehnologii si/sau masini, echipamente, instalatii sau utilaje care au ca efect diminuarea consumurilor specifice. - costurile fixe pot sa creasca si ele odata cu majorarea volumului productiei ca urmare a influentei unor factori ca: majorarea amortizarii n urma achizitiei de mijloace fixe mai performante, majorarea unor cheltuieli administrative, etc. Din prezentarea acestor evolutii posibile a cheltuielilor variabile si fixe, aferente cifrei de afaceri previzionate, rezulta ca evaluatorul este obligat sa fundamenteze n mod explicit ipotezele si explicatiile necesare pe care a fost fundamentata previziunea elementelor de cheltuieli. Acuratetea acestei previziuni este cheia credibilitatii valorii estimate prin metoda DCF, deoarece

marimea profitului net, componenta cea mai importanta a cashflow-ului este influentata decisiv de marimea si evolutia elementelor de cheltuieli fixe si variabile. Alt fapt important este corelarea cheltuielilor previzionate cu tipul de cash-flow utilizat: 1. n cazul calcularii pa baza CFNF, sfera cheltuielilor cuprinde numai cheltuieli din exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale; 2. n cazul calcularii pe baza CFNA, sfera cheltuielilor previzionate va cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale si cheltuieli cu dobnzi; 3. ca urmare, n primul tip de cash-flow va rezulta (prin scaderea cheltuielilor din cifra de afaceri si a impozitului pe profit) profitul net din exploatare, iar n al doilea tip de cash-flow, profitul net dupa deducerea dobnzilor. _ Modificarea anuala ( _) a capitalului de lucru net din exploatare (CLNE) Capitalul de lucru net este nteles ca fiind diferenta dintre activele circulante totale si datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baza ale evaluarii prin metoda DCF este separarea activelor redundante de activele necesare exploatarii, rezulta ca si modificarea anuala a capitalului de lucru net se va referi numai la cel necesar exploatarii, deci la capitalul de lucru net pentru exploatare (CLNE). Marimea capitalului de lucru net pentru exploatare se calculeaza deci astfel: Stocuri + Creante Datorii curente nepurtatoare de dobnzi. Scaderea din totalul activelor circulante numai a datoriilor nebancare pe termen scurt pentru calcularea CLNE are ca ratiune coerenta cu modul de calcul a profitului net din exploatare, la care nu s-a luat n calcul influenta costurilor datoriilor purtatoare de dobnzi. Proiectia marimii anuale a capitalului de lucru net pentru exploatare se poate face n mai multe

modalitati, dintre care enumeram: _ pe baza vitezelor de rotatie considerate a fi normale pentru activele si pasivele curente pe baza carora se calculeaza CLNE, exprimate prin urmatorii indicatori: o numarul mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; o numarul mediu de zile de ncasare a creantelor; o ponderea disponibilitatilor banesti n cifra de afaceri; o numarul mediu de zile de plata a facturilor; o ponderea altor datorii curente nepurtatoare de dobnzi n cifra de afaceri. Aceasta modalitate este recomandata n cazul afacerilor n tranzitie la care rotatia unor elemente de active circulante si de pasive curente este anormala fata de necesitatile derularii procesului de productie. _ pe baza ponderii normale (de tip normativ) n cifra de afaceria activelor si pasivelor curente necesare exploatarii; _ ca pondere a CLNE n cifra de afaceri. Aceasta metoda reprezinta o simplificare a modalitatii anterioare si este utilizata las evaluarea afacerilor care au ajuns la maturitate si pentru care ponderea CLNE n cifra de afaceri va ramne nemodificata. _ Investitiile necesare de capital Pentru estimarea investitiilor necesare de capital, care sa sustina realizarea cifrei de afaceri previzionata n perioada de previziune explicita, este necesar ca evalutorul sa se ghideze dupa urmatoarea regula: investitiile de capital previzionate trebuie sa fie coerente cu previziunea cashflow-ului, respectiv daca cash-flow-ul a fost previzionat pe ipoteza unoe extinderi de capacitati, achizitionari de utilaje performante, apte sa reduca costul de fabricatie, atunci trebuie previzionate acest tip de investitii de capital. Ele vor include, n acest caz, att investitiile pentru nlocuire, ct si cele pentru largirea productiei si cresterea eficientei productiei. n aceasta situatie perioada de previziune trebuie sa aiba o durata care sa nglobeze si rezultatele economice ale investitiilor previzionate. Din punct de vedere metodologic, investitiile care se vor scadea din cash-flow-ul brut si care l

intereseaza pe orice potential cumparator al unei ntreprinderi pot fi divizate n doua componente: a) investitii pentru nlocuirea capitalului fix scos din functiune care au rolul de a mentine nivelul cash-flow-ului care va fi capitalizat, si care se presupune a fi constant ca marime n viitor. Investitia pentru nlocuire nu promoveaza si nu genereaza cresterea productiei si are ca sursa principala amortizarea. b) investitii nete de capital cu care se majoreaza stocul de capital al ntreprinderii. Ele au ca sursa profitul net, creditele sau aportul de capital si au ca scop cresterea economica a ntreprinderii. Pentru ntreprinderile romnesti aflate n perioada tranzitie se simte o acuta lipsa de mari investitii, att pentru nlocuirea utilajelor depreciate moral si fizic ct si pentru achizitionarea altora cu performante superioare. n aceasta situatie proiectia cash-flow-ului trebuie sa respecte urmatoarele coerente: - tipul de cash-flow adecvat va fi cel la dispozitia firmei (CFNF) deoarece datorita timpului necesar pentru nlocuirea utilajelor existente, profitul realizat este nesemnificativ, daca exista. Pe de alta parte aceste investitii, care sunt de obicei finantate prin credite pe termen lung, determina existenta unui cashflow net la dispozitia actionarilor (CFNA). - impactul acestor investitii asupra evolutiei cifrei de afaceri si/sau unor elemente de cheltuieli poate sa fie important dupa punerea lor n functiune; de aceea pot apare unele variatii bruste n previziunea indicatorilor pe baza carora se calculeaza cash-flowul. - investitia de capital nu trebuie limitata numai la achizitionarea de capital tangibil ci se poate concretiza n cumpararea de active necorporale (brevete de inventie, licente, marci comerciale); - pentru unele ntreprinderi, nu este necesara efectuarea unei investitii n fiecare an. _ Modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung (numai n cazul CFNA pentru ntreprinderile care functioneaza cu capital mprumutat) n cazul evaluarii unei ntreprinderi prin metoda CFNA, vor trebui estimate intrarile si iesirile de

credite cu care se finanteaza ntreprinderea pe darata de previziune explicita. Pentru calcularea cash-flow-ului din finantare (rezultat din modificarea anuala a creditelor cu care functioneaza o ntreprindere) sunt necesare ipoteze suplimentare pentru efectuarea previziunilor. Acestea sunt: care va fi structura finatarii n fiecare an al perioadei de previziune explicita si daca aceast a se modifica n timp; care sunt conditiile contractelor de creditare. Deoarece nu se cunoaste politica de finantare pe care o va adopta cumparatorul unei ntreprinderi (daca va functiona cu sau fara credite) varianta cash-flow-ului net la dispozitia firmei care este preferat pentru evalurea prin metoda DCF. _ Valoarea reziduala Valoarea ntreprinderii calculata prin metoda DCF este influentata semnificativ de marimea valorii reziduale. Valoarea reziduala se mai numeste valoarea terminala sau valoarea continua, pentru ntreprinderile care vor avea o continuitate a exploatarii pe termen nelimitat. Valoarea reziduala reprezinta valoarea estimata a unei ntreprinderi la sfrsitul perioadei de previziune explicita. n cazul n care se estimeaza ca la sfrsitul perioadei de previziune explicita, ntreprinderea si va nceta activitatea, valoarea reziduala se calculeaza pe baza patrimoniala, respectic ca activ net de lichidare distribuibil actionarilor. Daca ntreprinderea va continua sa functioneze n mod normal dupa ultimul an de previziune explicita (deci n perioada de previziune non-explicita), valoarea reziduala se calculeaza prin capitalizarea profitului net din exploatare sau cash-flow-ului net din exploatare din anul final de previziune sau din primul an al perioadei de previziune nonexplicita. Valoarea reziduala n cazul ncetarii activitatii firmei la sfrsitul perioadei de previziune explicita, se face astfel:

Pretul estimat de vnzare al terenului + Pretul estimat de vnzare al mijloacelor fixe + Capital de lucru net - Cheltuieli de vnzare - Impozitul pe venitul realizat din vnzare - impozit pe dividente (daca e cazul) - datorii totale. 130 Toate elementele de mai sus trebuie sa fie estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune explicita, ceea ce poate crea dificultati. Deoarece majoritatea firmelor si continua activitatea normala ntrun orizont de timp nedefinit, marimea valorii reziduale se calculeaza prin capitalizarea cash-flow-ului net sau profitului net din exploatare. Ipotezele care stau la baza calculului valorii continue, prin tehnica capitalizarii, trebuie sa fie coerente cu ipotezele care au stat la baza evolutiei cash-flow-ului previzionat. Valoarea continua este determinata corect numai n conditiile n care ntreprinderea evaluata a ajuns la un stadiu de echilibru economic, reflectat prin stabilitatea indicatorilor pe baza carora se calculeaza valoarea continua, respectiv: profitul net din exploatare, rata rentabilitatii investitiilor nete de capital (finantate din profitul net din exploatare), rata de crestere perpetua a profitului net din exploatare si costul mediu ponderat al capitalului Prin stadiu de echilibru economic se ntelege acea evolutie a ntreprinderii, caracterizata prin una din situatiile de mai jos: firma realizeaza marje de profit constante, o rotatie constanta a capitalului si o rentabilitate constanta a capitalului investit; n acest caz relatia de calcul este: CFNFn+1 Vrez = cmpc - g unde: CFNFn+1 = CFNF n primul an al perioadei de previziune non-explicita cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anuala perpetua sperata de crestere a CFNF firma va creste cu o rata anuala constanta si va investi o marime procentual constanta din cash-flow-ul brut n fiecare an;

n acest caz relatia de calcul este: PNEn+1 (1 g/RINC) Vrez = cmpc - g unde: PNEn+1 = profit net din exploataren primul an al perioadei de previziune non-explicita RINC = rentabilitatea sperata a investitiilor nete de capital (provenite din PNE) cmpc = costul mediu ponderat al capitalului g = rata anuala perpetua sperata de crestere a CFNF firma va realiza o rentabilitate constanta a investitiilor noi de capital. n acest caz relatia de calcul este: PNEn Vrez = cmpc unde: PNEn = CFNF n primul an al perioadei de previziune nonexplicita cmpc = costul mediu ponderat al capitalului 131 Estimarea acestor indicatori, prin ipoteze referitoare la evolutia lor n perioada de previziune nonexplicita reprezinta o parte integranta a procesului de previziune n ansamblul sau. Aceasta estimare trebuie sa reflecte previziunea pe termen lung a situatiei economice a ntreprinderii evaluate, a domeniului din care face parte si/sau a domeniilor carora le este destinata productia acesteia. Pentru stabilirea evolutiei posibile a parametrilor care influenteaza marimea valorii reziduale (continue) sunt urmatoarele: rata anuala de crestere a cifrei de afaceri este identica cu cresterea prevozionata a productiei domeniului de activitate a ntreprinderii sau cu PIB de unde rezulta o crestere identica a profitului net din exploatare identic; ponderea investitiilor n profitul net din exploatare va fi mai mica fata de stadiul anterior, si sunt egale cu amortizarea ceea ce conduce la situatia ca profitul net si cashflow-ul net sa fie egale iar rata lor de crstere anuala perpetua (g) sa fie zero; rentabilitatea capitalului investit tinde n mod normal, sa egaleze costul mediu ponderat al capitalului, conform teoriei

generale, dar, n anumite situatii, pentru firme cu marci notorii, rentabilitatea capitalului investit este n mod normal, pe termen lung, la un nivel superior costului mediu ponderat al capitalului. n aceasta situatie previziunea acestui indicator se va baza pe nivelul realizat n perioada de previziune explicita; costul mediu ponderat al capitalului va fi estimat n functie de structura optima a capitalului investit, de riscul afacerii si de contextul general al evolutiei n domeniul respectiv de activitate. _ Rata de actualizare Modul de previziune si de calcul a ratei de calcul a fost detaliat pe larg n capitolul 7, respectiv a acestei carti. 2.5. Prima de control sau discount pentru pachet minoritar si/sau nelichiditate Prima de control se poate calcula atunci cnd se evalueaza un pachet de actiuni majoritar care asigura o pozitie de control proprietarilor acestui pachet. Aceasta nseamna ca proprietarul pachetului de control detine un numar de actiuni care asigura un numar de voturi suficient pentru alegerea Consiliului de administratie si deci a exercita conducerea efectiva a afacerii. Controlul poate fi exercitat daca actionarul detine: un numar de actiuni ce reprezinta mpreuna 50 % din numarul de voturi plus un vot; un numar de actiuni care asigura mai putin de 50 % din numarul total de voturi, dar datorita dispersiei actiunilor asigura exercitarea controlului. Cteva din motivele mai importante pentru care se justifica calculul primei de control sunt: puterea de a lua decizii referitoare la dezvoltarea viitoare a ntreprinderii; puterea de a stabili nivelul salariilor si a altor compensatii pentru proprietari; dreptul exclusiv de a stabilii daca si ct vor fi dividentele, astfel stabilind direct marimea rentabilitatii capitalului investit; dreptul de a vinde controlul asupra ntreprinderii; dreptul de a declansa procedura de faliment; dreptul exclusiv de a angaja salariatii, de a-i concedia si de a semna contracte cu tertii; dreptul de a hotar vnzarea si rascumpararea actiunilor; dreptul de a hotar vnzarea de active, efectuarea de achizitii sau fuziuni. Calcularea primei de control se face n functie de baza de evaluarea utilizata astfel:

daca evaluarea se face pentru determinarea valorii subiective (valoarea de investitie), deci pentru un anumit client care si-a definit clar intentiile si criteriile lui subiective la achizitionarea afacerii, prima de control nu se justifica; daca evaluarea se face pentru determinarea valorii de piata, deci pentru un investitor potential mediu interesat de achizitionarea unui pachet de control, prima de control se poate calcula prin capitalizarea surplusului de compensare a muncii proprietarilor. Valoarea astfel calculata se va adauga la valoarea pachetului majoritar. Exemplu: Valoarea de piata a capitalului actionarilor 10 miliarde lei (s-a calculat prin capitalizarea profitului net anual corectat) Marimea pachetului majoritar 60% Surplusul anual brut de salarii ai proprietarilor 200 milioane lei Cota impozitului pe profitul societatii 25% Costul capitalului (rata de capitalizare) 10% Valoarea de control este: 200 x 0,75 = 1.500 milioane lei 0,10 Rezulta valoarea pachetului majoritar: 10 miliarde lei x 0,6 + 1.500 milioane lei = 7.500 milioane lei Discount pentru pachet de actiuni minoritar si/sau nelichiditate se utilizeaza atunci cnd investitorii achizitioneaza un pachet minoritar de actiuni si se afla ntr-o pozitie dezavantajoasa fata de cei care cumpara pachete majoritare de actiuni. Ei pot primi dividente sau nu n functie de deciziile la care nu au acces. De aceea din punct de vedere al investitorului, un pachet minoritar valoreaza mai putin dect valoarea calculata prin nmultirea valorii medii a unei actiuni cu numarul de actiuni ordinare. n evaluare se utilizeaza doua concepte distincte: discount pentru pachet minoritar si discount pentru nelichiditate Conform standardelor internationale de evaluare prin discount pentru lipsa controlului se ntelege o suma sau un procent din

valoarea integrala a unei participatii n afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control. Prin lichiditate se ntelege rapiditatea si certitudinea cu care un activ poate fi transformat n bani, n cazul n care proprietarul doreste revnzarea lui. Marimea discountului pentru nelichiditate tine cont de mai multi factori: de structura capitalului investit n firma: cu ct ponderea capitalului de lucru net este mai mare cu att lichiditatea este mai buna; de marimea afacerii exprimata de valoarea totala a capitalului investit si cifra de afaceri: cu ct o ntreprindere este mai mare cu att accesul la credite e mai facil; situatia financiara buna a ntreprinderilor evaluate: daca rata rentabilitatii capitalului investit este mai mare dect cmpc, orice banca va finanta firma si deci marimea discountului va fi mai mica. Pe baza studierii tranzactiilor realizate n SUA pentru ntreprinderi private necotate s-a ajuns la concluzia ca discontul mediu pentru nelichiditat este de 30% pentru firmele mici si se reduce progresiv cu cresterea cifrei de afaceri. Dintre metodele de estimare a marimii discountului pentru pachet minoritar se pot aplica urmatoarele: Comparatia cu cazul emisiei de actiuni care nu se pot vinde. Exemplu n SUA unde acest discount este de cca. 25 45 % cu o grupare mai mare n jurul a 35%. Abordarea prin capitalizarea dividentelor se desfasoara n trei etape: calculul valorii unei actiuni prin capitalizarea valorii dividentului: a. divident anual distribuibil = 15 mii lei/actiune b. rata de capitalizare = 10% Valoarea unei actiuni este: V = 15/0,10 = 150.000 lei valoarea de baza a unei actiuni prin metoda DCF calculata este de 220 mii lei /actiune. discountul calculat pentru o actiune si implicit pentru un pachet minoritar 1 150/220 = 1 0,68 = 0,32 sau 32% Aplicarea unui disount procentual asupra valorii pachetului minoritar, calculat prin mpartirea

numarului de actiuni din pachetetul minoritar si nmultirea cu valoarea de baza a unei actiuni. Exemplu: - valoarea de piata a unei ntreprinderi este de 1,2 miliarde lei - numarul de actiuni emise este de 6.000 - se evalueaza un pachet minoritar Rezulta valoarea de baza a unui pachet minoritar este de 200.000 lei. Discount pentru pozitie minoritara, de exemplu 20% adica 40.000 lei Valoarea unei actiuni minoritare este 160.000 lei. n concluzie o abordare normala a stabilirii marimii primei de control si discountului pentru pachet minoritar se face numai prin analiza detaliata a fiercarui caz n parte. Nu exista niveluri standard ale primei de control, acetea fiind stabilite numai n urma judecatii evaluatorului.