capm

Anomalii prezente pe pieele de capital din statele fost-comuniste europene

Drago tefan OPREA Academia de Studii Economice din Bucureti

[email protected]

Rezumat. Anomaliile reprezint tipare pe care rentabilitile activelor financiare le urmeaz i care nu sunt n concordan cu nicio teorie sau paradigm central. Acest studiu realizeaz o inventariere a celor mai importante anomalii identificate iniial n cazul pieei de capital din SUA, n contextul pieelor de capital din statele fost comuniste europene. Lucrarea evideniaz implicaiile prezenei acestor anomalii asupra modelelor de evaluare a activelor financiare n cazul pieelor de capital analizate. Studiul prezint i cteva aspecte metodologice privind identificarea anomaliilor pe pieele de capital.

Cuvinte-cheie: anomalie; CAPM; piee de capital din statele fost comuniste

europene. Clasificare JEL: G12, G14. Clasificare REL: 11B.

Economie teoretic i aplicat Volumul XX (2013), No. 11(588), pp. 61-78

Drago tefan Oprea 62

1. Introducere Anomaliile reprezint tipare pe care rentabilitile activelor financiare le

urmeaz i care nu sunt n concordan cu nicio teorie sau paradigm central. Dei aceste anomalii au fost descoperite iniial n cazul pieei de capital din SUA, ulterior prezena lor a fost confirmat i pe cazul altor piee de capital din lume. Teoria central la care se raporteaz existena unei anomalii este modelul unifactorial de evaluare a activelor financiare (eng. Capital Asset Pricing Model CAPM), introdus n literatura de specialitate de Sharpe (1964), dar dezvoltat n continuare de Lintner (1965), Mossin (1966), Black (1972), iar lista poate fi completat cu numeroase alte lucrri care au dus la dezvoltarea modelului.

Dac iniial identificarea unei anomalii era interpretat ca o dovad a ineficienei informaionale a pieelor de capital studiate, ulterior comunitatea tiinific a considerat prezena anomaliilor pe piaa de capital drept dovada lipsei unor factori importani din modelul CAPM. Conform modelului CAPM, rentabilitatea activelor financiare este influenat de un singur factor, rentabilitatea portofoliului de pia. Totodat, rata de rentabilitate medie ateptat a unui activ financiar este cu att mai mare cu ct riscul asociat activului financiar este mai mare. n aceste condiii, msura riscului din modelului CAPM explic n totalitate diferenele dintre rentabilitile medii ateptate ale activelor financiare.

Cu toate acestea, testarea empiric a modelului a dus la identificarea unor anomalii care nu sunt n concordan cu filosofia acestuia. Principalele anomalii identificate pe piaa de capital din SUA sunt efectul de valoare (eng. value effect), efectul de mrime (eng. size effect) i efectul moment (eng. momentum effect). Conform efectului de valoare aciunile companiilor cu o valoare mare a raportului dintre diferii indicatori financiari-contabili (profitul net pe aciune, valoarea contabil a capitalurilor proprii pe aciune, cash flow pe aciune etc.) i cursul bursier nregistreaz, n medie, rentabiliti mai mari dect cele estimate de CAPM. Totodat, aciunile companiilor cu o valoare mare a acestor raporturi nregistreaz, n medie, rentabiliti mai mari dect cele cu o valoare mic a acestora cu toate c nu sunt mai riscante conform msurii riscului din modelul CAPM. Efectul de mrime reprezint o alt dovad empiric mpotriva modelului CAPM. Aciunile companiilor caracterizate de o capitalizare bursier mic tind s nregistreze, n medie, rentabiliti mai mari dect cele previzionate de CAPM. Totodat, aciunile companiilor cu o capitalizare bursier mic tind s nre-gistreze, n medie, rentabiliti mai mari dect cele ale companiilor cu o capitalizare bursier mare, dei nu se dovedesc mult mai riscante conform msurii riscului din modelul CAPM. n continuare, conform efectului moment activele financiare care au nregistrat un trend cresctor al cursurilor bursiere n ultimele 12 luni anterioare au o probabilitate mare de a continua acest trend cresctor i n urmtoarele 12 luni. n acelai timp, aciunile care au artat un trend descresctor


63

63

al cursurilor bursiere n ultimele 12 luni au o probabilitate mare de a urma n continuare aceast traiectorie pentru urmtoarele 12 luni. n plus, aciunile cu un trend ascendent nu sunt mai puin riscante dect aciunile cu trend descendent conform msurii riscului din CAPM.

Pe baza descoperirii acestor anomalii, unele studii au propus dezvoltarea unor modele multifactoriale de evaluare a activelor financiare. Aceste modele multifactoriale reprezint extensii ale CAPM-ului, construite cu scopul eliminrii anomaliilor care nu sunt n concordan cu filosofia modelului. Dintre aceste modele pot fi amintite modelul cu trei factori dezvoltat de Fama i French (1993) i modelul cu patru factori dezvoltat de Carhart (1997).

Scopul acestui articol este de a inventaria rezultatele studiilor care s-au ocupat de identificarea anomaliilor descoperite pe cazul pieei de capital din SUA, n contextul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene. Prin inventarierea anomaliilor descoperite pe cazul pieelor de capital din statele fost comuniste europene se poate evalua gradul de similitudine ntre aceste piee i pieele de capital dezvoltate. Acest aspect este foarte important deoarece prezena anomaliilor precum efectul de mrime, efectul de valoare sau efectul moment poate sugera aplicabilitatea modelelor multifactoriale de evaluare a activelor financiare i n cazul pieelor de capital mai puin dezvoltate cum sunt cele din statele fost-comuniste europene. Prezena efectului de valoare, de mrime, dar i a efectului moment n cazul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene reprezint o dovad n plus c din modelul CAPM lipsesc factori importani cu un impact sistematic asupra rentabilitii activelor financiare. n aceste condiii, prezena anomaliilor n cazul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene face inaplicabil utilizarea modelului CAPM n diferite aplicaii finan-ciare precum estimarea costului capitalului propriu sau evaluarea performanelor unui manager de portofoliu care activeaz pe aceste piee.

Comparativ cu studiile realizate n contextul pieei de capital din SUA, efectul de mrime este observabil n cazul unor piee de capital din statele fost comuniste europene, dar n acelai timp neobservabil sau inversat pentru altele. Poate cea mai important anomalie prezent pe pieele de capital din statele fost comuniste europene este efectul de valoare. Totui, pe unele piee de capital efectul de valoare nu a fost identificat, iar n cazul altora este inversat. Efectul moment este prezent pe toate pieele de capital analizate de studiile care s-au ocupat de identificarea acestei anomalii. Aceste rezultate evideniaz specificitatea pieelor de capital din fostele state componente ale lagrului comunist, anomaliile fiind prezente pentru unele, absente sau inverse pentru altele.

n continuare lucrarea este structurat dup cum urmeaz. n Seciunea 2 se vor prezenta cteva aspectele teoretice ale modelului CAPM, cteva aspecte privind metodologia de testare empiric a modelului i cteva rezultate ale testrii modelului. Seciunea 3 prezint principalele anomalii identificate pe cazul pieei


de capital din SUA i rezum literatura de specialitate care s-a ocupat de identificarea anomaliilor n contextul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene. n seciunea 4 sunt comparate rezultatele studiilor care s-au ocupat de identificarea anomaliilor n contextul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene cu cele obinute pentru pieele de capital din SUA. Seciunea 5 prezint concluziile.

2. Aspecte teoretice i examinarea empiric a modelului CAPM 2.1. Aspecte teoretice Modelul CAPM evalueaz rentabilitatea unui activ financiar n funcie de

riscul su. Conform CAPM, rentabilitatea medie ateptat a unui activ financiar este cu att mai mare cu ct riscul cuantificat prin coeficientul de volatilitate este mai mare. Cu alte cuvinte, un investitor se va atepta la obinerea unor ctiguri mai mari odat cu acceptarea unor riscuri mai mari. Totodat, rentabilitatea activelor financiare este influenat de un singur factor, rentabilitatea portofoliului de pia. Deoarece portofoliul de pia este neobservabil, fiind mai mult un concept teoretic, de obicei acesta este aproximat printr-un indice de active financiare ct mai cuprinztor. Relaia dintre rentabilitate i risc este evideniat de CAPM astfel:

])([)( fMifi RRERRE unde: )( iRE este rata medie de rentabilitate ateptat a activului financiar i, fR este rata de rentabilitate generat de un activ/portofoliu caracterizat printr-un coeficient de volatilitate egal cu 0, i coeficientul de volatilitate/beta al activului financiar i calculat ca raport ntre covariana dintre rentabilitatea activului financiar i i rentabilitatea portofoliului de pia i variana rentabilitii portofoliului de pia, )( MRE este rata medie de rentabilitate ateptat a portofoliului de pia M, iar ])([ fM RRE reprezint prima de risc de pia.

n ceea ce privete coeficientul de volatilitate, acesta msoar sensibilitatea

rentabilitii unui activ financiar n raport cu variaia rentabilitii portofoliului de pia. Cu alte cuvinte, modificarea rentabilitii unui activ financiar datorat modificrii rentabilitii portofoliului de pia este cu att mai semnificativ cu ct coeficientul de volatilitate este mai mare.


65

65

2.2. Testarea empiric a modelului CAPM Prin testarea modelului se au n vedere trei implicaii ale relaiei dintre

rentabilitatea medie ateptat i riscul cuantificat prin coeficientul de volatilitate. n primul rnd, ntre rentabilitatea medie anticipat i coeficientul de volatilitate exist o relaie liniar i nicio alt variabil nu contribuie la explicarea diferenelor dintre rentabilitile medii sperate ale activelor financiare n plus fa de coeficientul beta. n al doilea rnd, prima de risc de pia este pozitiv, ceea ce nseamn c rentabilitatea medie ateptat a portofoliului de pia este ntotdeauna mai mare dect rentabilitatea medie ateptat a unui activ/portofoliu caracterizat de un coeficient de volatilitate egal cu 0. n final, avnd n vedere diferitele dezvoltri ale modelului CAPM, n versiunea sa iniial portofoliul de active necorelat cu portofoliul de pia se presupunea a avea rentabilitatea medie ateptat egal cu rata de rentabilitate fr risc la care investitorii se pot mprumuta sau pot da cu mprumut fr limitri. n plus, prima de risc de pia n acest caz este egal cu diferena dintre rentabilitatea medie anticipat a portofoliului de pia i rata de rentabilitate fr risc.

Privind verificarea acestor implicaii, principale testri empirice au fost realizate prin utilizarea regresiilor cu date de moment (eng. cross-sectional data) sau a regresiilor cu serii de timp. n cele ce urmeaz aceste dou metode vor fi descrise (pentru detalii i alte extensii ale metodelor de testare, vezi, Goyal, 2012).

2.2.1. Testarea prin intermediul regresiei cu date de moment Subliniez faptul c principalul scop al modelului CAPM este de a explica

diferenele dintre rentabilitile medii ateptate ale activelor financiare. Ca atare, utilizarea regresiei cu date de moment pentru testarea modelului este natural deoarece prin aceast metod se verific relaia dintre seria de rentabiliti medii sperate ale activelor financiare i seria coeficienilor de volatilitate ale acestora, la un moment dat. Rentabilitatea medie sperat a unui activ financiar este aproximat prin media istoric a rentabilitii acestuia. Deoarece valoarea coeficientului de volatilitate a unui activ financiar este neobservabil, pentru implementarea metodologiei de testare este necesar estimarea acestuia. Coeficientul de volatilitate poate fi estimat prin intermediul unei regresii cu serii de timp care are urmtoarea form:

itMtiiit RR (1) unde: itR reprezint rentabilitatea nregistrat a activului i n intervalul de timp t,

i este termenul liber al regresiei caracteristic activului i, i este coeficientul de volatilitate al activului i, MtR reprezint rentabilitatea nregistrat a portofoliului


de pia M n intervalul de timp t, it este termenul rezidual n intervalul de timp t, t reprezint intervalul de calcul al rentabilitii care poate fi o zi, o sptmn, o lun etc., iar t=1T.

Construind seria de rentabiliti medii sperate i cea a coeficienilor de volatilitate, conform celor menionate anterior, n urmtoarea etap are loc testarea efectiv a relaiei dintre rentabilitate i risc. Regresia de testare a modelului CAPM are urmtoarea form:

iii uR 10 (2) unde: iR este media rentabilitii activului financiar i pentru perioada analizat,

0 este termenul liber al regresiei, 1 reprezint panta dreptei de regresie, i este estimaia coeficientului beta a activului financiar i obinut n etapa anterioar, iar

iu este un termen rezidual. Conform modelului CAPM, estimaia termenului liber din ecuaia (2)

trebuie s fie egal cu rata de rentabilitate fr risc (aproximat de obicei prin media istoric a rentabilitii unui activ neriscant), iar estimaia coeficientului 1trebuie s fie egal cu prima de risc de pia (prima de risc de pia este calculat ca diferen ntre media istoric a rentabilitii portofoliului de pia i media istoric a rentabilitii unui activ neriscant).

Trebuie menionat c aceast metod folosete n ecuaia de testare doar activele financiare care sunt listate pe ntreaga perioad de timp considerat n studiu. Active financiare nou cotate n aceast perioad nu sunt luate n considerare. Avnd n vedere aceast limit, Fama i MacBeth (1973) propun o extensie a acestei metodologii, ecuaia (2) fiind estimat pentru fiecare moment din perioada analizat, nu doar o sigur dat. n acest caz, media estimaiilor termenului liber va fi comparat cu media istoric a rentabilitii unui activ neriscant, iar media estimaiilor pantei dreptei de regresie va fi comparat cu prima de risc de pia.

2.2.2. Testarea prin intermediul regresiei cu serii de timp Jensen (1968) a fost primul care a observat c relaia dintre rentabilitatea

medie ateptat a unui activ financiar i coeficientul su de volatilitate poate fi testat prin utilizarea unei regresii cu serii de timp. Modelul CAPM sugereaz c excesul de rentabilitate sperat al unui activ financiar (diferena dintre rentabilitatea medie ateptat a activului i rata de rentabilitate fr risc) este complet explicat de excesul de rentabilitate sperat al portofoliului de pia. n aceste condiii, regresia de testare are urmtoarea form:


67

67

itftMtiiftit vRRRR )( , (3) unde: itR reprezint rentabilitatea nregistrat a activului i n intervalul de timp t,

i este termenul liber caracteristic activului i, ftR reprezint rentabilitatea nregistrat a unui activ neriscant n intervalul de timp t, i este coeficientul de volatilitate al activului i, MtR reprezint rentabilitatea nregistrat a portofoliului de pia M n intervalul de timp t, itv este termenul rezidual n intervalul de timp t, t reprezint intervalul de calcul al rentabilitii care poate fi o zi, o sptmn, o lun etc., iar t = 1T.

Modelul CAPM va fi validat empiric dac estimaia termenului liber din ecuaia (3) se dovedete a fi nesemnificativ din punct de vedere statistic pentru fiecare activ n parte.

2.2.3. Rezultate empirice ale testrii modelului CAPM nc de la primele testri ale modelului CAPM pe cazul pieei de capital din

SUA, studiile au ajuns la concluzii pariale privind validarea empiric a modelului. Fama i French (2004) revizuiesc literatura de specialitate care s-a ocupat de testarea modelului CAPM pentru cazul pieei de capital din SUA i concluzioneaz respingerea empiric a acestuia. Estimaia termenului liber din ecuaia (2) se dovedete a fi mai mare dect media istoric a rentabilitii unui activ neriscant, iar estimaia pantei regresiei (2) este mai mic dect media istoric a excesului de rentabilitate a portofoliului de pia (prima de risc de pia). Din studiile care folosesc ca metodologie de testare regresiile cu serii de timp, estimaia termenului liber din ecuaia (3) este diferit semnificativ de zero i pozitiv n cazul activelor caracterizate de un coeficient de volatilitate mic i negativ n cazul activelor caracterizate de un coeficient de volatilitate mare. n concluzie, rentabilitatea efectiv a activelor mai puin riscante este mai mare dect rentabilitatea previzionat de CAPM, iar cea a activelor cu un beta mare mai mic.

Pe pieele de capital europene un prim studiu privind testarea empiric a implicaiilor modelului CAPM este realizat de Modigliani et al. (1973). Relaia dintre rentabilitate i risc, conform modelului CAPM, este pozitiv pentru Frana, Marea Britanie i Italia, rezultatele fiind similare cu cele obinute pe pieele de capital din SUA, i negativ pe cazul Germaniei. Bark (1991), utiliznd metodologia dezvoltat de Fama i MacBeth (1973), a testat aplicabilitatea modelului CAPM n cazul pieei de capital din Coreea de Sud. Relaia dintre rentabilitate i coeficientul de volatilitate este negativ pentru perioada analizat, validarea empiric a modelului CAPM este respins categoric. Claessens et al. (1995) examineaz relaia dintre rentabilitate i risc pentru un numr de


nousprezece piee de capital emergente din: Brazilia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Filipine, Grecia, India, Indonezia, Iordania, Malaiezia, Mexic, Nigeria, Pakistan, Portugalia, Taiwan, Thailanda, Turcia, Venezuela i Zimbabwe. Doar pentru nou din cele nousprezece cazuri, estimaia pantei ecuaiei (2) se dovedete a fi diferit semnificativ de zero. n opt ri din cele nou, aceasta este pozitiv (Coreea de Sud, Filipine, Grecia, Malaiezia, Mexic, Nigeria, Taiwan i Turcia), iar pentru Pakistan este negativ, respingnd n acest caz modelul CAPM. Cu toate acestea, validarea empiric a modelului pentru ase din cele opt piee de capital este pus sub semnul ntrebrii deoarece estimaia termenului liber din ecuaia (2) este diferit de media rentabilitii activului fr risc pentru Filipine, Grecia, Malaiezia, Mexic, Nigeria, Pakistan i Taiwan. Rezultatele lui Claessens et al. (1995) contrazic dovezile obinute de Bark (1991) pentru piaa de capital din Coreea de Sud. Totui, trebuie menionat c metodologiile folosite pentru testarea modelului CAPM sunt diferite, acest lucru putnd duce la rezultate contradictorii. Novak i Petr (2010) examineaz relaia dintre rentabilitate i risc n cazul pieei de capital din Suedia. Rezultatele confirm lipsa unei relaii ntre rentabilitatea activelor financiare i coeficientul de volatilitate.

3. Anomalii pe pieele de capital Concluzia principal care se desprinde din seciunea anterioare este c

modelul CAPM prezint anumite neajunsuri. n primul rnd, estimaia termenului liber din ecuaia (2) este mai mare dect media istoric a rentabilitii unui activ fr risc, iar estimaia pantei ecuaiei (2) este diferit de media istoric a excesului de rentabilitate a portofoliului de pia (prima de risc de pia). Cu toate acestea, conform CAPM, coeficientul beta este unica variabil care explic diferenele dintre rentabilitile medii sperate ale activelor financiare. Privind aceast implicaie a modelului, rezultate ncurajatoare au fost obinute de Fama i MacBeth (1973). Adugnd i alte variabile n partea dreapt a ecuaiei (2), se ajunge la concluzia c acestea nu au nicio putere n explicarea diferenelor dintre rentabilitile medii istorice ale activelor financiare n cazul pieei de capital din SUA. Coeficientul de volatilitate este singura variabil ce explic diferenele dintre rentabilitile medii istorice ale activelor financiare.

Totui, existena lui beta drept unic factor explicativ al diferenelor dintre rentabilitile medii ateptate ale activelor financiare este discutabil. n cazul pieei de capital din SUA, Basu (1977) i Banz (1981) identific i alte surse cu putere explicativ. Aceste surse sunt n general caracteristici ale companiilor listate pe piaa de capital precum: raportul dintre profitul net pe aciune i cursul bursier (eng. earnings-to-price-ratio), raportul dintre valoarea contabil a capitalurilor proprii pe aciune i cursul bursier (eng. book-to-market ratio), capitalizarea bursier a companiei (eng. market capitalization) etc.


69

69

Existena acestor variabile suplimentare, care se dovedesc a explica diferenele dintre mediile istorice ale rentabilitiilor aciunilor, reprezint anomalii att timp ct sunt contradictorii filosofiei modelului CAPM. n cele ce urmeaz, seciunea prezint principalele anomalii observate de-a lungul timpului care au dus la dezvoltarea unor modele multifactoriale de evaluare a activelor financiare.

3.1. Dovezi internaionale privind prezena anomaliilor pe pieele de capital Efectul de valoare. Efectul de valoare (eng. value effect) se refer la

existena unei relaii pozitive ntre rentabilitile aciunilor i raportul dintre anumii indicatori financiari-contabili (profitul net pe aciune, valoarea contabil a capitalurilor proprii pe aciune, cash flow pe aciune etc.) i cursul bursier. Basu (1977) observ c aciunile companiilor cu earnings-to-price ratios mari nregistreaz rentabiliti bursiere mai mari dect cele estimate de CAPM, dar i dect cele cu earnings-to-price ratios mici. Ball (1978) confirm rezultatele lui Basu (1977) pentru piaa de capital din SUA. Rosenberg et al. (1985) observ c aciunile companiilor cu book-to-market ratios mari nregistreaz rentabiliti mai mari dect cele estimate de CAPM, dar i dect cele cu book-to-market ratios mici. Acest rezultat este confirmat n timp de Fama i French (1992), Lakonishok et al. (1994) pentru piaa de capital din SUA. Chan et al. (1991) confirm existena unei relaii pozitive ntre rentabilitile activelor financiare i msuri precum earnings-to-price ratio i book-to-market-ratio pentru piaa de capital din Japonia. Mai mult de att, Chan et al. (1991) observ existena unei relaii pozitive ntre rentabilitatea activelor financiare i msura cash flow-to-price ratio (raportul dintre cash flow-ul pe aciune i cursul bursier). Capaul et al. (1993) confirm existena efectului de valoare pentru pieele de capital din Elveia, Frana, Germania, Marea Britanie i Japonia.

Efectul de mrime. Efectul de mrime (eng. size effect) se refer la existena unei relaii negative ntre rentabilitatea bursier a companiilor listate i capitalizarea lor bursier. Mai precis, Banz (1981), n contextul pieei de capital din SUA, a observat c aciunile companiilor cu o capitalizare bursier mic nregistreaz rentabiliti mai mari dect cele estimate de modelul CAPM. n plus, Banz (1981) observ c relaia dintre rentabilitatea bursier a companiilor listate i capitalizarea bursier a acestora este negativ. Cu alte cuvinte, aciunile companiilor cu o capitalizare bursier mic tind s nregistreze rentabiliti bursiere mai mari dect cele ale companiilor cu o capitalizare bursier mare. Reinganum (1981), Fama i French (1992) confirm concluziile lui Banz (1981) tot n contextul pieei de capital din SUA. Chan et al. (1991) observ existena unei relaii negative ntre rentabilitile companiilor listate pe piaa de capital din Japonia i capitalizarea bursier a acestora. Schwert (2003), reanaliznd efectul de


mrime n cazul pieei de capital din SUA, ajunge la concluzia c aceast anomalie nu mai este la fel de puternic precum n studiile anterioare. Odat cu descoperirea efectului de mrime o serie de studii internaionale au examinat prezena acesteia n contextul pieelor de capital din ntreaga lume (pentru mai multe detalii, vezi, van Dijk, 2011). Rezultatele obinute confirm existena unui efect de mrime nu numai n cazul pieei de capital din SUA.

Efectul moment. Efectul moment (eng. momentum effect) se refer la relaia pozitiv dintre rentabilitile trecute ale aciunilor i rentabilitile viitoare ale acestora. Aciunile care au nregistrat un trend cresctor al cursurilor bursiere n ultimele trei pn la 12 luni anterioare au o probabilitate mare de a continua acest trend cresctor i n urmtoarele perioade, de trei pn la 12 luni. n acelai timp, aciunile care au artat un trend descresctor al cursurilor bursiere n ultimele trei pn la 12 luni au o probabilitate mare de a urma n continuare aceast traiectorie pentru urmtoarele trei pn la 12 luni. Acest fenomen este observat de Jegadeesh i Titman (1993), n contextul pieei de capital din SUA. n plus, Jegadeesh i Titman (1993) au artat c utilizarea unei strategii de tranzacionare care presupune cumprarea aciunilor ctigtoare din trecut (cele cu un trend cresctor al cursului bursier) i vnzarea aciunilor pierztoare din trecut (cele cu un trend descrector al cursului bursier) genereaz o rentabilitate anormal pozitiv i semnificativ din punct de vedere economic. Rouwenhorst (1998), examinnd prezena efectului moment n contextul pieelor de capital dezvoltate din Europa, ajunge la concluzia c acesta se manifest i n afara granielor americane. Griffin et al. (2003), extinznd analiza lui Rouwenhorst (1998) pentru 40 de piee de capital, ajung la concluzia c efectul moment este prezent n cazul tuturor acestor piee de capital. Totui, efectul moment se dovedete a fi mai slab n cazul pieelor de capital din Asia comparativ cu cele din alte regiuni ale lumii i n special cu efectul moment din Europa. Rezultatele lui Griffin et al. (2003) sunt confirmate de ctre Chui et al. (2010), care observ existena unui efect moment pentru 41 de piee de capital din ntreaga lume.

3.2. Dovezi privind prezena anomaliilor pe pieele de capital din statele

fost comuniste europene Dovezile internaionale privind existena unor anomalii pe pieele de capital

au dus de-a lungul timpului la dezvoltarea unei direcii noi de cercetare pentru identificarea acestora i n cadrul unor piee de capital mai puin dezvoltate, precum cele din statele fost comuniste europene. Cu toate acestea, rezultatele investigaiilor realizate pentru identificarea unor anomalii, precum cele prezentate n seciunea anterioar, au fost publicate n ultimi ani, reprezentnd dovezi proaspete privind prezena sau lipsa acestor anomalii n cazul unor piee de capital


71

71

care i-au deschis sau redeschis porile odat cu nlturarea regimului comunist, care considera inoportun prezena pieei de capital n sistemul financiar naional.

Efectul de valoare. Barry et al. (2002) examineaz prezena unor anomalii n contextul a 35 de piee de capital emergente n care sunt incluse i patru piee din statele fost comuniste europene (Polonia, Republica Ceh, Slovacia i Ungaria). Utiliznd un eantion de 2.000 de companii, acest studiu observ existena unui efect de valoare. Mai precis, aciunile companiilor cu book-to-market ratios mari nregistreaz rentabiliti mai mari dect cele ale companiilor cu book-to-market ratios mici n cadrul pieelor de capital emergente. n cazul Bulgariei, Matteev (2004) analizeaz prezena efectului de valoare pentru un eantion de 160 de aciuni n perioada 1998-2002. Contrar rezultatelor obinute pentru piaa de capital din SUA i nu numai, Matteev (2004), utiliznd metodologia lui Fama i MacBeth (1973), nu gsete nici o relaie ntre rentabilitate i book-to-market-ratio. Pe cazul Bursei de Valori Bucureti, Tudor (2009) realizeaz un studiu pe perioada 2002-2008 care are drept scop testarea relaiei dintre rentabilitatea aciunilor listate pe aceast burs i diferite variabile precum coeficientul de volatilitate, capitalizarea bursier, book-to-market ratio i earnings-to-price ratio. n concordan cu rezultatele obinute de Barry et al. (2002), studiul concluzioneaz c book-to-market ratio i earnings-to-price ratio sunt doi indicatori importani n explicarea diferenelor dintre mediile istorice ale rentabilitilor aciunilor cotate pe piaa de capital din Romnia. ntr-un studiu recent, Borys i Zemik (2011) examineaz prezena efecului de valoare n cadrul pieelor de capital din Polonia, Republica Ceh, Slovacia i Ungaria. Rezultatele obinute confirm existena efectului de valoare pentru toate cele patru piee analizate, dar i prezena unui efect de valoare regional atunci cnd diferenele dintre rentabilitile aciunilor cotate pe aceste piee sunt analizate mpreun. Rezultatele obinute de Borys i Zemik (2011) sunt confirmate de Lischewski i Voronkova (2012) pentru piaa de capital din Polonia. Aciunile companiilor cu book-to-market ratios mari nregistreaz rentabiliti mai mari dect cele ale companiilor cu book-to-market ratios mici. Lieksnis (2010), analiznd existena efectului de valoare n cadrul pieelor de capital situate n rile baltice (Estonia, Letonia i Lituania), ajunge la rezultate asemntoare cu cele ale lui Barry et al. (2002). Aciunile companiilor cu book-to-market ratios mari se dovedesc mai profitabile dect cele cu book-to-market ratios mici n perioada 2002-2010 la nivel regional, media istoric a rentabilitii acestora fiind mai mare. Minovi i ivkovi (2012), n cazul pieei de capital din Serbia, observ c aciunile cu book-to-market ratios mari nregistreaz n medie o rentabilitate mai sczut dect aciunile cu book-to-market ratios mici. Acest rezultat este contrar dovezilor obinute pentru pieele de capital dezvoltate i nu numai.

Efectul de mrime. Barry et al. (2002) identific un efect de valoare n contextul pieelor de capital emergente analizate, dar efectul de mrime se


dovedete a nu fi la fel de robust precum cel de valoare. Media istoric a rentabilitii aciunilor companiilor cu o capitalizare bursier mic este mai mare dect media istoric a rentabilitii aciunilor companiilor cu o capitalizare bursier mare, iar ndeprtarea observaiilor aberante din seriile de rentabiliti duce la dispariia efectului de mrime, n timp ce efectul de valoare este n continuare prezent. Matteev (2004), contrar rezultatelor obinute pentru pieele de capital dezvoltate, nu identific nicio relaie ntre rentabilitatea companiilor i capitalizarea bursier a acestora. Pe cazul pieei de capital din Romania, Tudor (2009) obine rezultate consistente cu cele obinute de Matteev (2004) pentru piaa de capital din Bulgaria, efectul de mrime fiind inexistent pentru perioada analizat. Borys i Zemik (2011), examinnd prezena efectului de mrime n contextul a patru piee de capital din statele fost-comuniste europene (Polonia, Republica Ceh, Slovacia i Ungaria), confirm rezultatele obinute pentru piaa de capital din SUA. Efectul de mrime este prezent n cazul fiecrei piee, dar i la nivel regional atunci cnd analiza este realizat pentru ntregul eantion de aciuni cotate pe cele patru piee de capital. Lischewski i Voronkova (2012) confirm rezultatele obinute de Borys i Zemik (2011) pentru piaa de capital din Polonia. Aciunile companiilor cu o capitalizare bursier mic nregistreaz n medie rentabiliti mai mari dect cele ale companiilor cu o capitalizare bursier mare. n contextul pieelor de capital situate n rile baltice (Estonia, Letonia i Lituania), Lieksnis (2010) obine rezultate asemntoare cu cele ale lui Barry et al. (2002), efectul de valoare fiind mai robust dect efectul de mrime. Cu toate acestea, companiile cu o capitalizare bursier mic tind s nregistreze n medie rentabiliti bursiere mai mari dect cele cu o capitalizare bursier mare la nivel regional pentru perioada 2002-2010. Contrar rezultatelor obinute pentru piaa de capital din SUA, Minovi i ivkovi (2012) observ c n cazul pieei de capital din Serbia media istoric a rentabilitii companiilor cu o capitalizare bursier mare tinde s fie mai mare dect cea a companiilor cu o capitalizare mic.

Efectul moment. Aviinis i Pajuste (2007) testeaz prezena efectului moment pentru apte piee de capital din statele fost comuniste europene (Croaia, Estonia, Letonia, Lituania, Polonia, Slovenia i Ungaria) pentru perioada 2002-2006. Pentru fiecare pia, aciunile care au nregistrat un trend ascendent al cursului bursier n ultimele trei pn la 12 luni anterioare au tendina de a continua acest trend cresctor, iar cele cu un trend descendent tind s-l urmeze i n urmtoarele luni. Chui et al. (2010) examineaz prezena efectului moment n cadrul a 41 de piee de capital. Din cele 41 de piee de capital n care se regsesc i piee de capital europene, doar Polonia aparine de grupul pieelor de capital din statele fost comuniste europene. Rezultatele obinute sunt foarte interesante, efectul moment fiind pozitiv pentru majoritatea pieelor de capital, iar, n plus, utilizarea unei strategii de tranzacionare care presupune cumprarea aciunilor ctigtoare din trecut (cele cu un trend cresctor al cursului bursier) i vnzarea


73

73

aciunilor pierztoare din trecut (cele cu un trend descresctor al cursului bursier) genereaz cea mai mare rentabilitate anormal n cazul pieei de capital din Polonia. Lieksnis (2010) realizeaz un studiu cu scopul identificrii efectului moment pentru un eantion de companii din cele trei ri baltice: Estonia, Letonia i Lituania. Pentru perioada 2002-2010, la nivel regional, se observ prezena unui efect moment pozitiv.

4. Anomalii internaionale versus anomalii prezente pe pieele de capital

din statele fost comuniste europene Identificarea unor anomalii precum efectul de mrime, efectul de valoare

sau efectul moment reprezint dovezi importante care pun la ncercare validarea empiric a modelului CAPM. Dei identificate iniial n cazul pieei de capital din SUA, acestea i confirm prezena i pe cazul altor piee de capital din ntreaga lume. Descoperirea anomaliilor pe piaa de capital din SUA a dus la elaborarea unor modele empirice precum modelul cu trei factori al lui Fama i French (1993). Acest model empiric reuete s elimine anomaliile datorate caracteristicilor de mrime i book-to-market ratio ale companiilor prin includerea n modelul CAPM a doi factori suplimentari. Cu toate acestea, identificarea efectului moment de ctre Jegadeesh i Titman (1993) a reprezentat o nou provocare pentru universul modelelor de evaluare a activelor financiare, att timp ct modelul cu trei factori propus de Fama i French (1993) nu reuete s explice n totalitate mediile rentabilitilor portofoliilor sortate conform performanelor trecute ale acestora. Soluia apare odat cu studiul lui Carhart (1997), care propune introducerea n modelul lui Fama i French (1993) a celui de-al patrulea factor care reuete ntr-un final s elimine efectul moment observat pe piaa de capital din SUA.

Concluzia principal a celor menionate anterior este c toate aceste anomalii identificate au dus la construirea de noi modele de evaluare a activelor financiare care i dovedesc aplicabilitatea de cele mai multe ori n cazul pieei de capital din SUA. Cu toate acestea, aplicabilitatea acestor modele n cazul pieelor de capital din statele fost comuniste europene este discutabil. Efectul de mrime este observabil n cazul unor piee din aceast categorie, dar n acelai timp neobservabil sau inversat pentru altele. Aceast dovad poate evidenia speci-ficitatea unor piee de capital situate n fostele state componente ale lagrului comunist. Din dovezile prezentate n seciunea anterioar, cea mai important anomalie prezent pe pieele de capital din statele fost comuniste europene este poate cea datorat indicatorului book-to-market ratio fiind identificat n cele mai multe cazuri. Deoarece pe unele piee efectul de valoare nu este identificat, iar n cazul altora este inversat, putem concluziona, din nou, specificitatea acestor piee. Efectul moment se dovedete a fi la fel de important precum cel de valoare. Interesant este c Chui et al. (2010) au observat c utilizarea unei strategii de


tranzacionare care presupune cumprarea aciunilor ctigtoare din trecut (cele cu un trend cresctor al cursului bursier) i vnzarea aciunilor pierztoare din trecut (cele cu un trend descresctor al cursului bursier) genereaz cea mai mare rentabilitate anormal n cazul pieei de capital din Polonia, singura din eantion care face parte din grupul celor din statele fost-comuniste europene.

Cu toate acestea, analiza anomaliilor pentru pieele de capital din statele fost comuniste europene este limitat. Studiile care s-au ocupat de aceast tem sunt puine, de multe ori fenomenul fiind corelat cu lipsa datelor financiare pentru realizarea unor analize amnunite privind prezena acestora. Perioada de timp de cnd unele dintre piee i-au deschis sau redeschis porile este scurt, datele istorice fiind disponibile pentru perioade modeste de timp cu un impact direct asupra implementrii metodologiilor construite pentru identificarea efectului de mrime, de valoare sau a efectului moment. Comparativ cu pieele de capital dezvoltate, pieele de capital din statele fost-comuniste europene sufer de o lips cronic de lichiditate punnd la ndoial relevana rezultatelor obinute.

Testarea modelului CAPM, precum i examinarea diferiilor indicatori: earnings-to-price-ratio, book-to-market ratio, capitalizarea bursier, drept surse ale diferenelor dintre rentabilitile medii ateptate ale activelor financiare, se bazeaz pe rentabiliti nregistrate care sunt realizri i nu anticipaii. Aceasta este poate cea mai important problem n testarea empiric a modelului CAPM, deoarece studiile presupun implicit o coinciden perfect ntre rentabilitile nregistrate i cele anticipate. Aceast critic este foarte important, fiind sugerat de diferite studii, precum Pettengill et al. (1995) sau Elton (1999).

Dei modelele cu trei factori i patru factori reprezint competitori importani ai modelului CAPM, lipsa de fundamentare teoretic pune la ndoial folosirea lor n diferite aplicaii financiare, precum determinarea costului capitalului propriu, evaluarea performanelor unui manager de portofoliu sau utilizarea acestora n studii de eveniment. Conform viziunii lui Fama i French (1992), capitalizarea bursier i indicatorul book-to-market-ratio reprezint proxy-uri ale sensibilitii rentabilitii activelor financiare n raport cu ali doi factori importani care nu se regsesc n modelul CAPM i care au un impact sistematic asupra rentabilitii activelor financiare. Aciunile cu o capitalizare bursier mic i o book-to-market ratio mare sunt mai riscante dect cele cu o capitalizare bursier mare i o book-to-market ratio mic, acesta fiind motivul pentru rentabilitile lor bursiere mai mari. Aciunile cu book-to-market ratios mici sunt considerate aciuni ale companiilor care au generat ctiguri i cash flow-uri substaniale n trecut i pltesc dividende sczute deoarece au identificat oportuniti sustenabile de investire, iar aciunile cu book-to-market ratios mari sunt considerate ca fiind aciuni ale companiilor care au nregistrat rezultate slabe de-a lungul timpului. Cu toate acestea, Lakonishok et al. (1994) au artat c aciunile caracterizate de book-to-market ratios mari nu sunt mai riscante dect


75

75

aciunile cu book-to-market ratios mici. Mai mult de att, dac investitorii vor considera c performanele companiilor din trecut vor continua i n viitor, rentabilitatea superioar a aciunilor cu book-to-market ratios mari comparativ cu cea a aciunilor cu book-to-market ratios mici poate fi un rezultat al erorilor de judecat a acestora (deoarece investitorii consider performanele din trecut repetabile i n viitor). Dac eventual aceste erori de judecat sunt corectate, ceea ce observm pe baza datelor istorice este prezena unui efect de valoare pentru perioadele trecute.

5. Concluzii Principalul scop al acestui articol a fost inventarierea rezultatelor privind

existena anomaliilor precum efectul de valoare, efectul de mrime i efectul moment n cazul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene. Dac iniial aceste anomalii au fost identificate n cazul pieei de capital din SUA, ulterior studii din ntreaga lume au confirmat prezena acestora i pe alte piee de capital. Importana identificrii acestor anomalii este dat de implicaiile descoperirii lor asupra validitii modelului CAPM, dar i asupra dezvoltrii ulterioare a unor modele multifactoriale de evaluare a activelor financiare construite cu scopul explicrii acestora.

Comparativ cu studiile realizate n contextul pieei de capital din SUA, efectul de mrime este observabil n cazul unor piee de capital din statele fost comuniste europene, dar n acelai timp neobservabil sau inversat pentru altele. Aceast dovad poate evidenia specificitatea pieelor situate n fostele state componente ale lagrului comunist. Poate cea mai important anomalie prezent pe pieele de capital din statele fost-comuniste europene este cea datorat indicatorului book-to-market ratio fiind identificat n cele mai multe cazuri. Totui, pe unele piee de capital efectul de valoare nu a fost identificat, iar n cazul altora este inversat. Aceste rezultate sugereaz din nou specificitatea unor piee de capital din statele fost-comuniste europene. Efectul moment se dovedete la rndul lui prezent pe pieele de capital analizate de studiile care s-au ocupat de identificarea acestei anomalii.

Prezena efectului de valoare, de mrime, dar i a efectului moment n cazul unor piee de capital din statele fost-comuniste europene reprezint o dovad n plus c din modelul CAPM lipsesc factori importani cu un impact sistematic asupra rentabilitii activelor financiare. n aceste condiii, prezena anomaliilor n cazul pieelor de capital din statele fost-comuniste europene face inaplicabil utilizarea modelului CAPM n diferite aplicaii financiare, precum estimarea costului capitalului propriu sau evaluarea performanelor unui manager de portofoliu care activeaz pe aceste piee.


Cu toate acestea, analiza anomaliilor precum efectul de mrime, efectul de valoare i efectul moment pentru pieele de capital din statele fost-comuniste europene este limitat. Studiile care s-au ocupat de aceast tem sunt puine, de multe ori fenomenul fiind corelat cu lipsa datelor financiare pentru realizarea unor analize amnunite privind prezena acestor anomalii. Perioada de timp de cnd unele dintre piee i-au deschis sau redeschis porile este scurt, iar datele istorice sunt disponibile pentru perioade modeste de timp. Comparativ cu pieele de capital dezvoltate, pieele de capital din statele fost comuniste europene sufer de o lips cronic de lichiditate, relevana rezultatelor obinute fiind discutabil de cele mai multe ori.

Mulumiri Aceast lucrare a fost cofinanat din Fondul Social European, prin

Programul Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane 2007-2013, proiect numrul POSDRU/107/1.5/S/77213 Doctorat pentru o carier n cercetarea economic interdisciplinar la nivel european.

Bibliografie Aviinis, P. Pajuste, A. (2007). Momentum Effect in Central and Eastern Europe Stock Exchange

Markets, NeuroPsychoEconomics Conference Proceedings Ball, R. (1978). Anomalies in relationships between securities' yields and yield-surrogates,

Journal of Financial Economics, 6(2-3), pp. 103-126 Banz, R.W. (1981). The relationship between return and market value of common stocks,

Journal of Financial Economics, 9(1), pp. 3-18 Bark, H-K.K. (1991). Risk, Return and Equilibrium in the Emerging Markets: Evidence from

Korean Stock Market, Journal of Economics and Business, 43(4), pp. 353-362 Barry, C.B., Goldreyer, E., Lockwood, L., Rodriguez, M. (2002). Robustness of size and value

effects in emerging equity markets, 1985-2000. Emerging Markets Review, 3(1), pp. 1-30 Basu, S. (1977). Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings

Ratios: A Test of the Efficient Markets Hypothesis, Journal of Finance, 32(3), pp. 663-682 Black, F. (1972). Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Finance,

45(3), pp. 444-455 Borys, M.M., Zemk, P. (2011). Size and Value Efects in the Visegrad Countries, Emerging

Markets Finance and Trade, 47(3), pp. 50-68 Capaul, C., Rowley, I., Sharpe, W.F. (1993). International Value and Growth Stock Returns,

Financial Analysts Journal, 49(1), pp. 27-36 Carhart, M.M. (1997). On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance, 52(1),

pp. 57-82 Chan, L.K.C., Hamao, Y., Lakonishok, J. (1991). Fundamentals and Stock Returns in Japan,

Journal of Finance, 46(5), pp. 1739-1764 Chui, A.C.W., Titman, S., Wei, K.C.J. (2010). Individualism and Momentum around the World,

Journal of Finance, 65(1), pp. 361-392


77

77

Claessens, S., Dasgupta, S., Glen, J. (1995). The cross-section of stock returns: Evidence from the emerging markets, Working paper, International Finance Corporation

Elton, E.J. (1999). Expected Return, Realized Return, and Asset Pricing Tests, Journal of Finance, 54(4), pp. 1199-1220

Fama, E.F., MacBeth, J.D. (1973). Risk, Return, and Echilibrium, Journal of Political Economy, 81(3), pp. 607-633

Fama, E.F., French, K.R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, 47(2), pp. 427-465

Fama E.F., French, K.R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33(1), pp. 3-56

Fama, E.F., French, K.R. (2004). The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives, 18(3), pp. 25-46

Goyal, A. (2012). Empirical cross-sectional asset pricing: a survey, Financial Markets and Portfolio Management, 26(1), pp. 3-38

Griffin, J.M., Ji, X., Martin, J.S. (2003). Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole, Journal of Finance, 58(6), pp. 2515-2547

Jegadeesh, N., Titman, S. (1993). Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, 48(1), pp. 65-91

Jensen, M.C. (1968). The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal of Finance, 23(2), pp. 389-416

Lakonishok, J., Shleifer, A., Vishny, R.W. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk, Journal of Finance, 49(5), pp. 1541-1578

Lieksnis, R. (2010). Multifactor Asset Pricing Analysis of the Baltic Stock Market, Ekonomika, 89(4), pp. 85-95

Lieksnis, R. (2011). Momentum in Baltic Stock Market, Economics and Management, 16, pp. 1164-1169

Lintner, J. (1965). Security Prices, Risk, and Maximal Gains From Diversification, Journal of Finance, 20(4), pp. 587-615

Lischewski, J., Voronkova, S. (2012). Size, Value and Liquidity. Do they really matter on an emerging stock market?, Emerging Markets Review, 13(1), pp. 8-25

Matteev, M. (2004). CAPM Anomalies and the Efficiency of Stock Markets in Transition: Evidence from Bulgaria, South Eastern Europe Journal of Economics, 2(1), pp. 35-58

Minovi, J., ivkovi, B. (2012). The Impact of Liquidity and Size Premiun on Equity Price Formation in Serbia, Economic Annals, 58(195), pp. 43-78

Modigliani, F., Pogue, G.A., Solnik, B.H. (1973). A test of the capital asset pricing model on European stock markets, Working Paper, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Sloan School of Management, pp. 667-673

Mossin, J. (1966). Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 34(4), pp. 768-783 Novak, J., Petr, D. (2010). CAPM Beta, Size, Book-to-Market, and Momentum in Realized Stock

Returns, Czech Journal of Economics and Finance, 60(5), pp. 447-460 Pettengill, G.N., Sundaram, S., Mathur, I. (1995). The Conditional Relation between Beta and

Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 30(1), pp. 101-116 Reinganum, M.R. (1981). A New Empirical Perspective on the CAPM, Journal of Financial

and Quantitative Analysis, 16(4), pp. 439-462 Rosenberg, B., Reid, K., Lanstein, R. (1985). Persuasive Evidence of Market Inefficiency,

Journal of Portfolio Management, 11(3), pp. 9-16 Rouwenhorst, K.G. (1998). International Momentum Strategies, Journal of Finance, 53(1),

pp. 267-284


Schwert, G.W. (2003). Anomalies and market efficiency, in G.M. Constantinides, M. Harris, Stulz, R. (eds.), Handbook of the Economics of Finance (Elsevier Science B.V.)

Sharpe, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, 19(3), pp. 425-42

Tudor, C. (2009). Price Ratios and the Cross-section of Common Stock Returns on Bucharest Stock Exchange: Empirical Evidence, Romanian Journal of Economic Forecasting, 10(2), pp. 132-146

van Dijk, M.A. (2011). Is size dead? A review of the size effect in equity returns, Journal of Banking and Finance, 35(12), pp. 3263-3274

capm

Documents

Transcript of capm