Capitolul 1: Un ansamblu sistemic pentru managementul financiar

O perspectivă dinamică a afaceriiContextul decizional

Sistemul afaceriiDecizii investiţionaleDecizii operaţionaleDecizii financiare

Managerul economic

Natura situaţiilor financiare

Atunci când un student, un analist sau un manager se confruntă cu o problemă financiară sau doreşte să înţeleagă implicaţiile financiare şi compensaţiile economice ale deciziilor de investiţii, operare şi finanţare în afaceri, o largă varietate de tehnici analitice – şi uneori metode empirice – pot fi folosite pentru obţinerea de rezultate cantitative.

Evident, selectarea instrumentelor adecvate reprezintă o parte importantă a analizei.Capitolul 1 oferă o imagine conceptuală integrată atât pentru dimensiunile

financiare/economice ale managementului sistemic al afacerii, cât şi pentru înţelegerea naturii situaţiilor financiare, informaţiilor şi proceselor care stau la baza analizelor tehnice financiare.

Toate conceptele şi instrumentele analitice sunt privite în contextul generării de valoare pentru acţionar - un principiu fundamental care va fi discutat într-un capitol distinct referitor la managementul generator de valoare pentru acţionar.Deşi la cursul nostru vom prezenta instrumente şi tehnici cat se poate de în detaliu nu trebuie să consideraţi că este

suficient să stăpâniţi la perfecţiune doar tehnicile.Analiza financiar-economică este un proces de analiză şi, în acelaşi timp, şi de judecată, care permite găsirea de

răspunsuri la întrebări considerate într-un cadru managerial mai larg, selectat cu atenţie.Acest proces se desfăşoară în cele mai bune condiţii atunci când eforturile analistului se concentrează în primul

rând asupra structurii problemei şi a contextului general în care e inclusă şi doar pe plan secundar asupra datelor.Scopul principal al managementului financiar este acela de a-i ajuta pe cei responsabili să ia decizii corecte într-un

context stabilit, folosind informaţii relevante.Soluţiile problemelor financiare nu sunt doar nişte răspunsuri numerice, depinzând în mare măsură de punctele de

vedere ale diferitelor părţi implicate, de importanţa relativă a problemei precum şi de natura informaţiilor disponibile şi de câtă încredere prezintă.

În fiecare situaţie, obiectivul analizei financiare trebuie să fie clar înţeles înainte să puneţi creionul pe hârtie sau să atingeţi tastele calculatorului.

Altfel procesul devine doar o înşiruire de cifre inutilă, chiar dacă partea de calcul este simplificată prin folosirea unui program analitic.

Managementul a fost definit drept “arta de a pune întrebări importante”.

Aceeaşi definiţie este aplicabilă şi analizei financiare, care trebuie să găsească răspunsuri semnificative la aceste întrebări importante – indiferent dacă rezultatele sunt sau nu pe deplin cuantificabile.

Orice afacere, de dimensiuni mari sau reduse, reprezintă un sistem de relaţii financiare şi de fluxuri de numerar care sunt activate şi dirijate de către deciziile manageriale.

Acest concept s-a bucurat de o importanţă crescută în anii 90, când crearea de valoare pentru acţionarii unei firme a fost o provocare profesională esenţială şi a devenit unul din scopurile principale ale managementului modern.

Această „întoarcere la origini" a reafirmat conceptul înrădăcinat de ani de zile potrivit căruia crearea de valoare pentru acţionari depinde de obţinerea unui flux de numerar superior celui aşteptat de către acţionari.

Pornind de la premisa că scopul şi valoarea afacerii depind de generarea de fluxuri de numerar pe termen lung, este necesar să înţelegem mai bine şi mai în detaliu cum funcţionează în dinamică un sistem integrat de afaceri.

Mai mult, este nevoie să corelăm direct cu acest sistem diferitele concepte şi instrumente analitice.

Instrumentele economice şi financiare trebuie să ofere sprijin factorilor de decizie la toate nivelele, astfel încât să asigure generarea de fluxuri de numerar şi crearea de valoare pentru acţionari.

• Performanţa şi valoarea oricărei afaceri trebuie analizată în termeni economici. Aceasta înseamnă exprimarea performanţei atât în baza fluxurilor de numerar generate, cât şi în baza fluxurilor de numerar aşteptate.

• Totuşi, trebuie să precizăm că o mare parte din datele şi informaţiile disponibile, precum şi o bună parte din tehnicile analitice utilizate pe scară largă, sunt bazate pe contabilitatea financiară şi pe standardele şi convenţiile acesteia, care, prin natura lor, nu reflectă întotdeauna în mod necesar performanţa economică şi valoarea prezentă sau viitoare a afacerii.

De aceea, managerul sau analistul trebuie să le interpreteze permanent cu prudenţă şi chiar să reinterpreteze datele disponibile, pentru a le integra în contextul şi în scopul analizei. Atât analistul cât şi managerul au responsabilitatea să se asigure că procedeele selectate şi rezultatele obţinute în urma efectuării analizei sunt în concordanţă cu obiectivele stabilite la începutul acesteia, precum şi să verifice dacă acest demers exprimă un punct de vedere financiar sau este rezultatul unei analize economice referitoare la performanţa, previziunile şi valoarea afacerii.O perspectivă dinamică a afacerii• Contextul decizional

Succesul activităţii operaţionale, performanţa şi viabilitatea pe termen lung a afacerii depind în aceeaşi măsură de o serie de decizii fundamentate, fie individuale, fie colective, ale echipei manageriale.

Fiecare din aceste decizii are, în ultimă instanţă, un impact economic asupra afacerii. În esenţă, procesul managerial al unei întreprinderi presupune a lua tot timpul decizii cu caracter economic,

de fiecare dată punând în balanţă costurile şi beneficiile asociate. La rândul lor, aceste decizii produc anumite schimbări ce pot fi identificate la nivelul resurselor financiare

şi fizice ale unei afaceri.În definitiv, aceste schimbări determină mişcări ale numerarului, care este rezultatul economic final al

activităţii.

• ExempluAngajarea unei persoane implică pe viitor o serie de plăţi salariale, în schimbul unor servicii utile. Vânzarea mărfurilor pe credit eliberează bunurile din stoc în favoarea cumpărătorului şi creează o

obligaţie documentară a acestuia de a efectua plata într-un interval de 30 sau 60 de zile. Investirea într-o nouă capacitate de producţie determină, printre altele, o serie complexă de obligaţii

financiare viitoare. Dezvoltarea unei aplicaţii software implică o perioadă îndelungată de atribuiri de numerar în contul

salariilor, suportului tehnic şi al testelor, până când eforturile de marketing vor asigura un flux invers de numerar, prin comercializare. Negocierea cu succes a unei linii de credit asigură o intrare de numerar în cadrul afacerii, cu condiţia rambursării acesteia într-un număr stabilit de tranşe viitoare.

Anumite decizii sunt foarte importante, cum ar fi investiţia într-o capacitate de producţie, apelarea la volume importante de credite sau introducerea unei noi game de produse.

Majoritatea celorlalte decizii sunt parte a proceselor zilnice, prin care fiecare segment funcţional al afacerii este gestionat.

Un element comun al tuturor deciziilor este faptul că acestea sunt „cântărite" din punct de vedere economic. Astfel, înainte de a se lua o decizie, aceasta este analizată din perspectiva beneficiilor în numerar aşteptate,

raportate la costurile în numerar implicate de această decizie.

În cazul deciziilor zilnice, aceste măsurători economice pot fi destul de uşor de făcut şi urmărit. In cazuri mai complexe, managerii trebuie să evalueze cu atenţie probabilitatea ca volumul net de resurse

alocate direct sau indirect prin decizia luată să fie recuperabil şi profitabil în timp, prin schimbările aduse de luarea deciziei şi alocarea fondurilor asupra veniturilor şi cheltuielilor.

De asemenea, managerii trebuie să identifice clar informaţiile necesare efectuării acestor analize. Efectul global al acestor serii continue de analize de impact şi de decizii se va răsfrânge în mod inevitabil asupra performanţelor şi valorii afacerii. Rezultatele obţinute sunt apoi analizate periodic, fie cu ajutorul datelor din situaţiile financiare, fie prin utilizarea unor analize economice specifice.

În fapt, managerii iau decizii în numele acţionarilor firmei, decizie care vizează însă o gamă largă de grupuri interesate de activitatea firmei, cum ar fi angajaţii, creditorii şi comunitatea.

În acest demers, managerii sunt responsabili pentru alocarea eficientă a resurselor interne şi externe disponibile, în vederea creării de câştiguri economice pentru acţionari, câştiguri reflectate în timp prin combinaţia între distribuirea de dividende şi aprecierea cotaţiilor acţiunilor deţinute de proprietari.

Acest concept, denumit rentabilitatea totală pentru acţionari (RTA), este un criteriu cheie pentru măsurarea succesului unei firme, raportat la concurenţii acesteia şi la piaţă, în ansamblul ei.

• În pofida varietăţii problemelor cu care se confruntă zi de zi managementul şi a celor întâlnite în cadrul ierarhiei activităţilor economice, majoritatea sarcinilor managerilor sunt similare în principiu, astfel încât putem grupa toate deciziile manageriale în trei mari categorii:- Alocarea/Investirea resurselor;- Derularea operaţiunilor afacerii utilizând aceste resurse;- Determinarea structurii adecvate de finanţare a acestor alocări.

Lumea afacerilor din ziua de astăzi este de o varietate impresionantă. Firme de toate dimensiunile desfăşoară activităţi de comerţ, producţie, finanţe şi servicii extrem de diverse,

utilizând o gamă largă de modele de business şi structuri legale şi organizatorice. De multe ori, aceste activităţi implică o dezvoltare la nivel internaţional, cu investiţii în diverse ţări,

rezultatul fiind nevoia tot mai mare de suportul oferit de Internet în derularea activităţii. Totuşi, există o definiţie a ceea ce înseamnă ţinta economică fundamentală a oricărui management performant:

Alocarea strategică a resurselor selectate, in vederea creării în timp a unei valori economice suficiente pentru a recupera toate resursele angajate şi obţinerea unui câştig acceptabil, in condiţiile de risc aşteptate de acţionari.

În timp, alocarea cu succes a resurselor ar trebui să aibă drept consecinţă o îmbunătăţire netă a poziţiei economice a proprietarilor/acţionarilor firmei.

Numai atunci când această îmbunătăţire este realizată are loc, de fapt, o creare autentică de valoare pentru acţionari, valoare despre care vom discuta mai târziu.

Efectul primordial al creării de valoare va fi, în mod normal, o valoare superioară pentru afacere. Dacă acţiunile firmei sunt tranzacţionate pe o piaţă organizată, valoarea sa este stabilită de către pieţele

financiare. Dacă firma nu este cotată pe o piaţă de capital, valoarea sa va fi reflectată în preţul oferit de potenţialii

cumpărători (ai afacerii). Dacă nu există o creştere de valoare în timp sau dacă această valoare scade cu timpul, viabilitatea economică a firmei este pusă sub semnul întrebării.

De aceea, crearea de valoare în favoarea acţionarilor depinde, în ultimă instanţă, de coordonarea adecvată a celor trei segmente decizionale de bază, comune tuturor organizaţiilor:

• Selectarea, implementarea şi monitorizarea tuturor investiţiilor, pe baza unor strategii coerente şi sustenabile, a unor analize economice concise şi a unui proces managerial eficient;• Orientarea operaţiunilor firmei în baza principiului profitabilităţii, în cazul alegerii variantelor decizionale, şi a principiului optimizării relaţiei cost-beneficii în utilizarea resurselor disponibile;• Asigurarea unei finanţări prudente a afacerii, punând în balanţă beneficiile aşteptate şi riscurile implicate în echilibrarea structurii financiare a capitalului pe baza resurselor interne sau externe.

Adoptarea unor decizii economice viabile sub toate aceste aspecte decizionale este o premisă fundamentală a orientării corecte a procesului de creare a valorii.

Aceste variante decizionale trebuie, de asemenea, alese şi orientate astfel încât să asigure succesul pe termen lung, nu o focalizare pe realizări curente, care nu pot fi susţinute în viitor sau care pot devia atenţia de la scopurile stabilite pe termen lung.

Sarcina de bază—şi provocarea fundamentală de altfel—a analizei economico-financiare rezidă în construirea şi împărtăşirea unui set de date şi relaţii consistente şi semnificative pentru utilizatori, care să asiste procesul decizional în scopul creării de valoare.

Dacă acest demers este unul de succes, instrumentele şi cadrul operativ ales vor sprijini analiştii şi managerii în elaborarea raţionamentului economic cu privire la efectele asociate variantelor decizionale, opţiunilor de finanţare şi eficienţei operaţionale, precum şi la definirea şi analiza performanţei economice, a previziunilor şi aşteptărilor viitoare şi a valorii afacerii.Sistemul afaceriiDupă cum am stabilit anterior, deciziile zilnice ale managerilor au impact asupra resurselor aflate la dispoziţia lor, într-un fel sau altul, în cadrul acestui sistem de intercorelare dinamică. Luarea unei decizii implică o mişcare a unor resurse sub diferite forme care. în definitiv, modifică structura fluxurilor de numerar de ansamblu ale firmei.

Acest proces ar putea implica şi unele etape intermediare înainte de apariţia mişcărilor de numerar, dar creşterile şi scăderile în volum ale numerarului vor apărea inevitabil ca o consecinţă a oricărei decizii luate de management.

• Intr-o afacere de succes, echilibrarea utilizărilor şi resurselor de numerar în decursul timpului generează o structură favorabilă a acestor fluxuri, premisă a creării de valoare economică şi a asigurării viabilităţii pe termen lung. De fapt, crearea de valoare pentru acţionari şi structurarea fluxurilor de numerar (prezente şi previzionate) sunt concepte inseparabile.• Pe măsură ce vom parcurge conceptele analitice şi instrumentele de lucru, vom asigura şi o punere în relaţie a acestora cu un principiu economic simplu, cel al intrării de numerar comparativ cu ieşirea de numerar, un concept cheie al analizei economice axate pe crearea de valoare pentru acţionari.

Acest principiu se aplică atât în cazul analizării unei investiţii într-o nouă unitate operativă, cât şi în cazul evaluării performanţelor previzionate ale unei noi linii de produse ori atunci când se compară argumentele pro şi contra unui proiect de cercetare. Se aplică, de asemenea, şi în cazul introducerii unui nou serviciu pe piaţă.

Deciziile investiţionaleInvestiţiile reprezintă forţa motrice a oricărei activităţi economice.

Ele reprezintă sursa creşterii economice şi suportul strategiilor competitive ale managementului, bazându-se în mod normal pe o planificare prudentă (bugetul de investiţii), în vederea asigurării existenţei de surse de finanţare în trei mari direcţii:

• Capital de lucru (numerar, creanţe şi stocuri, mai puţin creditul comercial obţinut de la furnizori şi alte obligaţii curente de exploatare);

• Active fizice, imobilizate (terenuri, clădiri, echipamente şi maşini, birouri, tehnică IT, echipamente de laborator etc);

• Programe de alocare de fonduri (cercetare-dezvoltare, dezvoltarea de noi produse şi servicii, programe promoţionale etc) şi achiziţii.

În timpul procesului periodic de planificare, la stabilirea bugetului de investiţii, managementul are practic de ales dintr-o gamă largă de opţiuni referitoare la noile investiţii, de la care se doreşte să depăşească aşteptările privind rentabilitatea sau cel puţin să fie la nivelul acestor aşteptări.

Nivelul acestor rentabilităţi este corelat în general cu expectaţiile acţionarilor, prin intermediul modului de determinare a costului capitalului.

Alegerea unor variante investiţionale coerente şi implementarea cu succes a acestora— în sensul că rezultatele obţinute depăşesc pretenţiile reflectate prin costul capitalului — reprezintă o responsabilitate cheie a managementului, direct legată de crearea de valoare pentni acţionari.

În acelaşi timp, firmele de succes fac periodic reevaluări critice ale modului de alocare a resurselor în investiţii (portofoliu de investiţii), pentru a vedea dacă performanţele actuale şi previziunile pentru produsele, serviciile sau segmentele afacerii sunt în continuare în concordanţă cu poziţia strategică de ansamblu a organizaţiei.

In cazul în care o analiză atentă relevă rezultate economice sau previziuni despre o anumită piaţă sau activitate sub aşteptări, atunci dezinvestiţia, văzută ca fiind diametral opusă investiţiei, devine o opţiune decizională.

Disponibilizarea activelor aferente acestor activităţi sau vânzarea unităţilor operaţionale în bloc, pe principiul continuităţii activităţii, permite recuperarea fondurilor băneşti investite şi realocarea acestora în cadrul altor activităţi într-un mod mai avantajos, prin efectuarea de noi investiţii, prin reducerea îndatorării sau prin răscumpărarea unor acţiuni proprii de pe piaţă.

De asemenea, vânzarea unor echipamente şi înlocuirea acestora cu altele noi creează, prin însăşi vânzarea lor, surse de finanţare a noilor achiziţii.

Crearea de valoare pentru acţionari depinde astfel de o combinaţie de succes a investiţiilor existente, coroborată cu realizarea unor investiţii de succes noi, fiind de fapt dependentă de performanţa managementului portofoliului de activităţi strategice ale întreprinderii.

Deciziile operaţionaleÎn acest caz, strategiile şi deciziile cheie ar trebui să se axeze pe utilizarea eficientă a resurselor investite,

pentru a avea siguranţa că implementarea şi exploatarea continuă a acestora sunt în concordanţă cu criteriile şi previziunile pe care s-a bazat decizia iniţială de alocare a acestor resurse.

Categoria de bază a influenţelor operaţionale este dată de relaţiile între preţ, volum şi costuri, însă în jurul acestei categorii simple se află o gamă complexă de alegeri şi decizii.

Pentru început, firma trebuie să îşi identifice abilităţile de bază pe care le are şi să le pună în serviciul segmentelor de piaţă ţintă. Acest demers este urmat nu doar de alocarea eficientă a resurselor umane şi materiale, ci şi de poziţionarea prudentă a produselor şi serviciilor faţă de concurenţi.

Companiile trebuie să-şi diferenţieze oferta pe piaţă in vederea obţinerii unui avantaj competitiv, fiind necesar să urmărească atingerea excelenţei în satisfacerea nevoilor reale ale consumatorilor.

Aceste obiective necesită o calibrare corectă a strategiilor de preţ, fără a neglija însă eficienţa costurilor asumate şi luarea în considerare a posibilităţii recurgerii la îndatorare pentru nevoile de exploatare şi la parteneriat pentru îmbunătăţirea eficienţei şi eficacităţii operaţionale.

Pe lângă contextul mai larg al perspectivei strategice, în acest segment este vorba şi despre utilizarea practică a unor avantaje precum facilităţile de producţie cu costuri reduse, abilităţi speciale ale angajaţilor, servicii de calitate superioară oferite clienţilor, sisteme informaţionale performante legate de reţeaua de clienţi sau posibilităţile unice de cercetare-dezvoltare. In derularea activităţii, managerii trebuie să anticipeze şi să facă faţă consecinţelor schimbărilor de preţ şi consecinţelor acţiunii competitorilor asupra vânzărilor şi asupra profitabilităţii individuale a fiecărui produs sau serviciu.

Totodată, toate activităţile firmei, indiferent dacă sunt derulate în interior sau în exterior, trebuie organizate pe principii de eficienţă şi menţinute la un nivel care să permită obţinerea unui avantaj concurenţial pe piaţă.

Rezultate operaţionale solide pot fi obţinute doar dacă managementul are o percepţie şi o înţelegere realistă a proceselor desfăşurate, a costurilor şi beneficiilor economice pentru fiecare componentă a organizaţiei şi asupra contribuţiei relative a fiecărui produs sau serviciu la realizarea rezultatelor globale ale firmei.

Pentru aceasta este nevoie de un sistem informaţional corect articulat, care să aibă un grad înalt de colectare a datelor şi de raportare a informaţiilor semnificative către factorii de decizie.

O altă necesitate este şi cea legată de impactul asupra profitabilităţii determinat de nivelul şi de ponderea costurilor fixe şi de natura şi volumul celor variabile în cadrul operaţiunilor firmei.

O planificare operaţională judicioasă este un proces indispensabil eficienţei operaţionale. Obiectivele stabilite sunt de natură să sporească importanţa deciziilor economice. Procesele de bugetare şi analiză sunt astfel concepute încât să asigure un feed-back important managementului şi să ofere semnale privind necesitatea unor acţiuni corective, fără de care nu s-ar putea îndeplini obiectivele.

Modelarea activităţilor întreprinderii şi contabilitatea bazată pe activităţi (activity-based accounting) reprezintă structuri informaţionale noi, a căror realizare este posibilă datorită tehnologiilor informaţionale din ce în ce mai performante.

Reperele cheie ale segmentului operaţional conţin o serie de indicatori operaţionali care măsoară eficienţa şi eficacitatea gestionării veniturilor şi cheltuielilor.

Printre acestea se regăsesc şi o serie de indicatori financiari, ca de exemplu marja profitului operaţional sau indicatori ce raportează diverse elemente de cost la cele de venituri sau vânzări.

Există, de asemenea, indicatori ce reflectă o imagine globală a activităţii operaţionale, cum ar fi cifra de afaceri sau activul total per angajat şi o serie de statistici de exploatare, cum ar fi producţia medie orară, creşterile procentuale ale producţiei sau nivelul satisfacţiei consumatorilor.

Aceşti indicatori operaţionali variază mult de la im tip de activitate la alta, pentru că aceşti indicatori sunt construiţi în funcţie de variabilele specifice care orientează performanţele firmei.

De fapt, ratele operaţionale sunt, în mod ideal, derivate din factorii cheie care determină performanţele firmei, fie că este vorba despre activele fizice, de abilităţi ale resurselor umane, de utilizarea resurselor sau de aplicarea de noi tehnologii.

Din punct de vedere economic, profitul relativ pe produs sau contribuţia în numerar a fiecărui produs sau serviciu la realizarea vânzărilor sunt informaţii importante pentru stabilirea performanţelor curente şi pentru orientarea deciziilor strategice în ceea ce priveşte portofoliul de produse şi servicii.

Distincţia între indicatorii calculaţi pe baza datelor contabile şi cei rezultaţi din analiza economică este importantă şi în segmentul operaţional, pentru că rezultatele obţinute pot să varieze semnificativ. Această problemă a

condus la utilizarea tot mai frecventă a unei metodologii recente, care se adresează direct acestor nevoi, denumită analiza bazată pe activităţi (activity-based analysis), care a fost menţionată anterior.

Acest proces este de fapt o identificare pas cu pas a tuturor activităţilor fizice implicate de o anumită funcţie a firmei sau de toate activităţile necesare pentru a asigura realizarea unei anumite linii de produse, urmate de o analiză economică atentă a costurilor şi beneficiilor implicate în derularea fiecărei etape, precum şi a celor totale.

Deoarece are la bază valori economice, analiza bazată pe activităţi a devenit un instrument important pentru susţinerea accentului pus în perioada actuală pe managementul creării de valoare.

În plus, raportarea acestor activităţi la cele mai mari realizări din industrie reprezintă o altă metodă de rafinare a măsurătorilor realizate în cadrul firmei.

Deciziile financiare În cadrul acestui segment se întâlnesc diversele opţiuni de finanţare disponibile managementului, necesare pentru asigurarea

activelor operaţionale şi investiţiilor pe termen lung. Să observăm faptul că segmentul referitor la finanţare începe de la profitul net operaţional, care este de regulă o sursă majoră de finanţare a firmei. în acest context, se pot identifica două mari arii de decizii, strategice şi de oportunitate (costuri-beneficii):

- destinaţia profiturilor obţinute;- modelarea structurii de finanţare a firmei.

În mod normal, această categorie de comparaţii şi decizii este atribuţia top-managementului, fiind apanajul exclusiv al consiliului de administraţie, deoarece aceste decizii sunt cruciale pentru stabilitatea şi continuitatea activităţii viitoare a firmei.

Prima parte, cea a repartizării profiturilor obţinute, reflectă destinatarii de bază ai surplusului creat de firmă:- acţionari;- creditori;- firma însăşi, prin intermediul reinvestirii profiturilor

Fiecare dintre aceşti destinatari ai profitului sunt afectaţi într-un fel sau altul de politicile, strategiile, analizele de oportunitate sau deciziile managementului actual sau trecut.

De exemplu, plata dividendelor către acţionari este legată de decizia Consiliului de Administraţie. Aici, principala analiză de oportunitate este cea legată de stabilirea volumului de dividende de plătit acţionarilor, ca şi componentă (lichidă) a rentabilităţii investiţiei efectuate, faţă de alternativa menţinerii acestor fonduri şi investirea

lor în vederea dezvoltării firmei, cu scopul de a crea valoare adăugată suplimentară acţionarilor, reflectată în aprecierea cotaţiilor de piaţă ale acţiunilor firmei.

Pe de altă parte, plata dobânzilor către creditori reprezintă o obligaţie contractuală. Nivelul dobânzilor de plată, ajustate în funcţie de economia de impozit (costul net pentru firmă se obţine

prin aplicarea Ia volumul dobânzilor datorate şi plătite a cotei de impozitare a profitului; în baza principiului plăţilor reale, în lipsa îndatorării şi a cheltuielilor cu dobânda, firma ar fi înregistrat oricum o ieşire de numerar în contul obligaţiilor către stat), raportate la nivelul profitului operaţional, reprezint în funcţie de politicile şi acţiunile managementului cu privire la recurgerea la îndatorare.

Cu cât va fi mai mare ponderea îndatorării în structura capitalurilor, cu atât mai mare va fi nevoia de lichidităţi necesare pentru achitarea dobânzilor şi cu atât mai mare va fi expunerea la risc a firmei, crescând practic posibilitatea ca firma să nu-şi poată achita obligaţiile privind dobânzile, în cazul unui declin al activităţii.

Ideea de bază a unui management de succes este de a dezvolta şi menţine un set compact şi unitar de strategii, obiective investiţionale şi operaţionale şi politici financiare, care să se susţină reciproc.

Acestea trebuie alese în urma unor analize pertinente şi precaute a condiţiilor şi opţiunilor economice, atât individual, cât şi în diverse combinaţii.

Modalităţile de măsurare şi de implementare trebuie astfel alese astfel încât să susţină şi să accentueze necesitatea obţinerii performanţelor pe termen lung, care vor determina o îmbunătăţire a percepţiilor investitorilor referitoare la fluxurile degajate de investiţiile existente şi viitoare sau a dezinvestiţiilor din unităţile neperformante. Managerul economicÎn acest stadiu este util să prezentăm anumite detalii legate de ceea ce înseamnă rolul managerilor în construirea şi exploatarea cu succes a sistemului de business.

Este vorba despre ceea ce putem denumi generic rolul managerului economic.

Această denumire nu implică obligatoriu o pregătire cu caracter economic a acestora sau experienţă în cadrul unei firme de consultanţă economică.

În loc de aceasta, putem defini managerul economic ca pe o persoană care îşi desfăşoară activitatea într-un sistem de opţiuni fundamentate economic, aplicabile fiecărei decizii.

Această stare de fapt conduce invariabil la o întrebare: Care este fluxul de numerar care poate fi obţinut din adoptarea acestei decizii şi care sunt necesităţile de alocare a unor fonduri pentru implementarea acesteia? Remuneraţia este satisfăcătoare, având în vedere nivelul de risc asumat?

Există şi o anumită doză de unanimitate de păreri referitoare la această perspectivă, întrucât fiecare persoană face astfel de analize şi alegeri în viaţa de zi cu zi. fie în mod conştient, inconştient sau la nivelul subconştientului individual.

Fiecare dintre noi dispunem de un anumit sistem de măsurare a valorii primite în schimbul celei la care renunţăm când facem o achiziţie sau o investiţie şi, în sens invers, a valorii la care renunţăm în schimbul celei pe care o primim, atunci când vindem un anumit bun sau ne oferim serviciile pe piaţă.

Ceea ce deosebeşte managerul economic de ceilalţi indivizi este gradul de înţelegere şi cuantificare şi disciplina analitică a acestuia aplicată în practică. Aceste abilităţi cheie de care dispun managerii economici vor fi analizate mai în detaliu.

Înţelegerea mecanismelor economice ale afaceriiManagerul economic înţelege foarte bine fluxurile economice ale afacerii şi componentele acesteia, în special

segmentele afacerii de care răspunde în mod direct. Procesul de înţelegere începe de la dimensiunile şi implicaţiile sistemului afacerii selectate, inclusiv înţelegerea şi

cunoaşterea caracteristicilor şi nevoilor consumatorilor, a circuitului de aprovizionare, a poziţionării faţă de concurenţă şi a eficacităţii şi organizării procesuale a firmei, toate acestea în condiţiile generale ale managementului societal.

• Aceste cerinţe se extind până la cunoaşterea contribuţiilor şi pretenţiilor diferitelor grupuri de interesaţi, atât din interiorul cât şi din exteriorul firmei, dar şi a obligaţiilor firmei faţă de aceste grupuri.

• Cu un astfel de bagaj de cunoştinţe, managerul economic se află în postura de a putea identifica şi stabili priorităţi referitoare la vectorii cheie de creare a valorii, esenţiali succesului pe termen lung al firmei.

• Un vector de creare a valorii poate fi la fel de important pentru firmă precum reducerea costurilor sau avantajele competitive obţinute din patentarea unor procese, a unei resurse protejate legal sau a unui set de abilităţi operaţionale unice pe care firma le are.

Acesta poate fi un element intangibil, ca, de exemplu, expertiza tehnică a produselor şi serviciilor sau poate fi un atribut al modelului de business ales, greu de imitat pentru concurenţi.

Poziţionarea pe un anumit segment de preferinţe ale consumatorilor (cum ar fi recunoaşterea imaginii de marcă) sau exploatarea unui avantaj ce decurge din produsele şi serviciile existente pot fi vectori de creare a valorii.

Fiecare firmă poate să identifice unul sau mai mulţi astfel de vectori, care, dacă sunt corect abordaţi, orientaţi şi comensuraţi, pot să conducă la obţinerea unui avantaj competitiv tangibil sau la ameliorarea rezultatelor obţinute.

În fine, fiecare vector creator de valoare este un punct de susţinere a îmbunătăţirii performanţei fluxurilor de numerar, iar managerul economic va fi obişnuit atât cu natura acestor vectori ai valorii asupra cărora se răsfrâng deciziile adoptate, cât şi cu analiza comparativ-economică implicată de utilizarea acestora.

Astfel, acest manager economic vede afacerea nu doar ca pe un ansamblu sistemic integrat, ci şi ca pe un ansamblu de componente individuale fin reglate şi corelate.

Acesta cunoaşte segmentele afacerii care necesită o atenţie specială şi ştie care sunt metodele de îmbunătăţire a acestora.

În plus, înţelege modelul de business şi componentele sale suficient de bine pentru a avea un impact pozitiv asupra acestuia, prin intermediul unor decizii atent selectate şi implementate.

Pe lângă această înţelegere a sistemului, o importanţă crescută o deţine şi acomodarea managerului economic cu procesul decizional în sine.

Judecata sa profesională este orientată spre definirea clară a problematicii analizate, stabilirea unor alternative potrivite, identificarea informaţiilor relevante atingerii scopului şi interpretarea rezultatelor din punctul de vedere al creării de valoare pe termen lung în folosul acţionarilor.

Managerul economic este suficient de familiarizat cu sursele informaţionale disponibile şi conlucrează cu membrii departamentului financiar pentru a se asigura că informaţiile necesare luării unei decizii corect fundamentate sunt disponibile.

Acesta trebuie să dispună de suficient raţionament profesional pentru a şti ce informaţii să solicite, să poată stabili

dacă analizele şi rapoartele primite sunt suficient de relevante şi să fie capabil să organizeze întâlniri de lucru cu personalul responsabil cu colectarea şi analiza datelor, pentru a clarifica modul de colectare, compilare şi instrumentarul de analiză a

acestora.

Ne referim aici la o pregătire profesională suficient de profundă încât să pătrundă în datele contabile, în analiza economică sau în planificare, dar care în acelaşi timp să ofere o capacitate de sinteză suficientă pentru a extrage răspunsurile şi abordările necesare. In acest fel, managerul economic îmbină cu succes experienţa practică şi abilităţile sale manageriale.

Instrumentele economice adecvateManagerul economic cunoaşte principalele instrumente ale analizei economice prezentate în această carte

suficient de bine pentru a fi obişnuit cu aplicarea acestora şi cu interpretarea rezultatelor obţinute.Acesta este o parte a demersului managerului de a-şi asuma responsabilitatea acestui proces şi de a apela la

ajutorul specialiştilor în caz de nevoie.

Un aspect obişnuit al peisajului managerial actual este şi conştientizarea necesităţii aplicării celor mai eficiente tehnici atunci când este necesar şi a fundamentării alegerii pe o analiză comparativă de tip cost-beneficiu implicată de o astfel de alegere.

O dată ce a fost ales instrumentarul analitic pentru pregătirea procesului decizional, managerul economic preia rolul formulării şi adoptării deciziei.

El este cel care ghidează procesul, solicită informaţiile necesare şi analizează rezultatele preliminare prezentate de echipă, până când se atinge un anumit nivel de coerenţă între

Spiritul practic este o necesitate permanentă, la fel cum realismul analizei ţine de experienţa membrilor implicaţi. Natura situaţiilor financiare• Pentru a putea aplica introspecţiile oferite de ansamblul conceptual al sistemului de business şi de modul în care acesta ar trebui manageriat, este necesar să căutăm informaţiile necesare, care :

- să permită managerului sau analistului să determine poziţia financiară şi rezultatele operative ale firmei;- să susţină procesul de înţelegere şi aprofundare a structurii fluxurilor de numerar.

În cadrul procesului de analiză economico-financiară există o gamă variată de date formale sau informate, care sunt în mod normal verificate şi testate din punctul de vedere al relevanţei utilizării lor în cadrul analizei.

Cel mai simplu şi mai răspândit mod în care informaţiile financiare sunt disponibile public, cu excepţia companiilor închise, este publicarea acestora în concordanţă cu reglementările impuse de Comitetul pentru Standarde de Contabilitate Financiară (Financial Accounting Standards Board - FASB) al practicienilor în profesia contabilă şi sub supravegherea Comisiei Valorilor Mobiliare (Security Exchange Comission — SEC).

Un astfel de set de situaţii, stabilite în funcţie de reglementările standardelor contabile din SUA (GAAP), conţine, de obicei, bilanţul la date prestabilite, situaţia rezultatelor obţinute pe anumite perioade şi situaţiile fluxurilor de numerar aferente aceloraşi perioade.

De asemenea, este inclusă şi o situaţie cu caracter special, modificările capitalurilor proprii ale acţionarilor, cuprinse în cadrul bilanţului prezentat la o anumită dată.

Deoarece situaţiile financiare sunt o cauză principală a eforturilor depuse de analiştii financiari, este util să înţelegem pentru început natura, întinderea şi limitările acestora, înainte de a utiliza datele din acestea pentru a formula sau fundamenta anumite concluzii.

Situaţiile financiare reflectă sintetic toate efectele deciziilor trecute ale managementului. În orice caz, acestea au totuşi o anumită doză de ambiguitate. Situaţiile financiare sunt guvernate de

reglementări care urmăresc cu consecvenţă reflectarea justă în contabilitate a fiecărei tranzacţii, respectând următoarele principii:

• Tranzacţiile sunt înregistrate în contabilitate la valori istorice (de intrare);• Ajustările acestor valori se fac numai în cazul în care se înregistrează o depreciere a acestora;• Veniturile şi cheltuielile sunt recunoscute la data angajării acestora şi nu la data încasării/plăţii lor;• - Echilibrul periodic între venituri şi cheltuieli se realizează prin intermediul reportărilor (ex: rezultatul reportat), amânărilor (impozit pe profit amânat) sau a repartizărilor contabile (cheltuieli înregistrate în avans);• - Reducerile de valoare în cazul deprecierilor se realizează atât prin reducerea valorii activului respectiv, cât şi a profitului (prin intermediul cheltuielii), fiind afectat, de obicei, nivelul capitalurilor proprii ale acţionarilor.

Aceste reguli contabile lasă o marjă importantă în interpretarea situaţiilor financiare anuale. mai ales dacă analistul urmăreşte înţelegerea performanţei economice în vederea determinării valorii economice adăugate pentru acţionari.

O practică întâlnită în rândul analiştilor financiari este aceea de a ajusta datele contabile raportate de companii, în funcţie de înregistrările contabile despre care se ştie că nu influenţează fluxurile de numerar sau de a face anumite presupuneri în ceea ce priveşte valoarea economică a activelor reflectate în situaţiile financiare. BilanţulBilanţul, întocmit la o anumită dată calendaristica, înglobează totalitatea categoriilor de active (resursele utilizate) de care dispune afacerea la un moment dat (la data întocmirii acestuia), precum şi totalitatea datoriilor către acţionari şi creditori (sursele de finanţare).

Bilanţul mai este denumit şi situaţia poziţiei financiare a firmei sau situaţia condiţiei financiare a firmei, principala sa proprietate fiind echilibrul permanent şi obligatoriu între elementele de activ şi cele de pasiv.

Prin definiţie, valoarea tuturor activelor de care dispune firma la un moment dat trebuie să fie identic egală cu valoarea surselor care finanţează aceste utilizări (datorii şi elemente de capital propriu). Datoriile sunt obligaţii certe, specifice, care reclamă un drept asupra activelor firmei prioritar în ceea ce priveşte satisfacerea sa, faţă de cel al acţionarilor.

• Capitalul propriu al acţionarilor, pe de altă parte, reprezintă un interes rezidual asupra activelor firmei, după ce toate obligaţiile faţă de creditori au fost îndeplinite. Principalele categorii de active (sau utilizări ale resurselor) sunt:

• -Activele curente (elemente care înregistrează cel puţin o rotaţie în decursul normal al activităţii firmei, cum ar fi numerarul, investiţiile pe termen scurt, creanţele sau stocurile);• -Activele imobilizate (cum ar fi terenurile, resursele minerale, clădirile, echipamentele, maşinile sau mijloacele de transport) sunt cele utilizate o perioadă mai îndelungată de timp;• -Alte active, cum ar fi patentele, licenţele sau alte elemente intangibile, inclusiv fondul comercial, obţinut în urma unei achiziţii.

• Principalele elemente de pasiv (resurse) sunt:- Datoriile curente, care sunt obligaţii către furnizori, autorităţi fiscale, angajaţi şi creditori, a căror durată este de

regulă mai mică de un an;- Datoriile pe termen lung, care includ o gamă largă de instrumente de împrumut cu un termen de rambursare de

peste un an, precum şi o serie de datorii potenţiale fără o scadenţă determinată (datorii privind impozitul pe profit amânat aferent rezervelor din reevaluarea activelor imobilizate);

- Capitalurile proprii ale acţionarilor, care reprezintă suma netă a contribuţiilor diferitelor clase de acţionari la finanţarea afacerii, precum şi profiturile acumulate în timp şi nedistribuite acestora sub formă de dividende.

• Bilanţul este prin esenţa sa o imagine statică, o fotografie a situaţiei patrimoniului şi datoriilor firmei la data la care este întocmit. Este de asemenea un document cumulativ, în sensul că include efectele tuturor tranzacţiilor şi deciziilor luate de la data constituirii şi până la data întocmirii acestuia.

• După cum am arătat anterior, principiile contabilităţii financiare solicită ca operaţiunile să fie înregistrate la costuri sau valori istorice, orice ajustări retroactive ale unor elemente din bilanţ fiind permise doar în anumite cazuri, extrem de rare. în consecinţă, bilanţul, ca document cumulativ, reflectă activele şi datoriile prezente sau avute la un anumit moment.

• Pentru că valorile prezente ale elementelor de activ sau de pasiv se pot modifica, în special în cazul unor active cu durată de viaţă mare (cum ar fi clădirile sau echipamentele) sau a unor resurse naturale (minerale), valorile istorice cuprinse în situaţiile financiare nu reflectă valoarea economică a acestora. Mai mult, schimbările în valoarea monedei în care sunt exprimate aceste situaţii financiare pot, în timp, să distorsioneze imaginea patrimonială prezentată în bilanţ.• În definitiv, aceste schimbări afectează valoarea capitalurilor proprii ale acţionarilor firmei. Există o anumită divergenţă între valoarea netă contabilă (reziduală) şi cea economică a unei afaceri, fapt reflectat în preţurile de piaţă ale acţiunilor sau în rapoartele de evaluare în cazul achiziţiilor. De fapt, acţiunile unor firme de succes sunt tranzacţionate la preţuri mult superioare celor care rezultă din evidenţele contabile, referitoare la valoarea capitalurilor proprii ce revine unei acţiuni .

În fine, o parte a reglementărilor contabile solicită estimarea şi recunoaşterea în cadrul situaţiilor financiare a unor datorii ce rezultă dintr-o gamă largă de obligaţii viitoare, cum ar fi costurile cu pensiile şi beneficiile acordate angajaţilor, aceste estimări necesitând aplicarea unor raţionamente bazate pe valoare.

Aceste obligaţii sunt de regulă reflectate în bilanţ în cadrul altor datorii, fiind practic vorba de o reclasificare a acestor valori din categoria capitalurilor proprii în categoria datoriilor speciale pe termen lung.

• Profesioniştii contabili petrec mult timp încercând să rezolve aceste probleme care afectează imaginea fidelă bilanţieră, succesul fiind însă doar parţial. Standardele contabile sunt într-un proces permanent de evoluţie, iar managerii şi analiştii financiari trebuie să fie conştienţi de problemele latente pe care le incumbă situaţiile financiare. Vom discuta aceste probleme mai în amănunt în momentul în care vom examina tehnicile financiare în cadrul capitolelor viitoare.• În contextul decizional avut în vedere (investiţii, operaţiuni, finanţare), bilanţul este o trecere în revistă cumulativă a impactului investiţiilor existente, a deciziilor de finanţare aferente şi a rezultatului net al exploatării acestor investiţii.

Bilanţul reprezintă o imagine istorică a tuturor tranzacţiilor făcute în cadrul afacerii în decursul timpului.

Efectul net al operaţiunilor, sub forma profitului sau pierderii într-o anumită perioadă de timp, este reflectat într-un cont care modifică valoarea capitalurilor proprii ale acţionarilor. Contul de profit şi pierdere (Situaţia rezultatelor financiare)Contul de profit şi pierdere al companiei reprezintă efectul deciziilor operaţionale ale managementului asupra performanţelor firmei şi asupra profitului, respectiv pierderii pentru acţionari, pe o anumită perioada de timp.

Profitul sau pierderea calculate în cadrul acestui document majorează, respectiv reduc nivelul capitalurilor proprii ale acţionarilor din bilanţul contabil.

Astfel, situaţia privind rezultatele obţinute este o prelungire necesară a bilanţului, în vederea explicitării unei componente importante a modificării capitalurilor acţionarilor şi a oferirii de informaţii detaliate, necesare pentru măsurarea performanţei financiare.

Contul de profit şi pierdere (denumit şi situaţia rezultatelor, situaţia operaţională sau situaţia veniturilor şi cheltuielilor) conţine veniturile recunoscute pe o anumită perioadă de timp şi cheltuielile efectuate pentru obţinerea acestor venituri, cheltuieli din care fac parte şi deprecierea activelor sau pasivelor (cheltuieli cu amortizarea şi provizioanele) şi impozitele . Veniturile şi cheltuielile includ elemente de genul:

• Venituri din vânzări (în numerar sau pe credit comercial);

• Cheltuieli cu achiziţia bunurilor destinate valorificării sau fabricaţiei sau cheltuielile necesare serviciilor prestate;

• Cheltuieli generale de administraţie;

• Cheltuieli de reclamă şi publicitate;

• Cheltuieli de cercetare-dezvoltare pentru noile produse.

Contul de profit şi pierdere reprezintă o provocare semnificativă la adresa contabililor companiei, întrucât necesităţile de reflectare corectă şi realistă a situaţiei rezultatelor obligă la un efort de comparare a elementelor relevante de venituri cu cele de cheltuieli, de-a lungul unei anumite perioade de timp, proces care implică evidenţierea contabilă a unor reporturi de rezultate şi repartizări corecte a veniturilor şi cheltuielilor prezente sau viitoare.

Între elementele care necesită utilizarea raţionamentului profesional se regăsesc:

• Modul de recunoaştere a incidenţei veniturilor şi cheltuielilor în avans sau decalate asupra rezultatelor;

• Amortizarea activelor, repartizată pe o perioadă mai mare decât cea curentă;

• Costul bunurilor achiziţionate sau produse în perioadele anterioare;

• Alocarea corectă din punct de vedere temporal a cheltuielilor generale de administraţie.Situaţia fluxurilor de numerar

Întrucât scopul desfăşurării analizei este de a reliefa efectul combinat al deciziilor investiţionale, operaţionale şi de finanţare, analizarea în paralel a bilanţului (de la începutul şi sfârşitul perioadei) şi a contului de profit şi pierdere al perioadei poate conduce la concluzii mult mai bine fundamentate decât analiza separată a acestor situaţii.

Deciziile manageriale nu produc efecte doar la nivelul profitului, ci sunt însoţite şi de modificări ale majorităţii activelor şi pasivelor companiei, în special în cadrul elementelor componente ale capitalului de lucru, cum ar fi numerarul, stocurile, creanţele şi datoriile curente.

Situaţia care surprinde atât modificările rezultatelor operaţionale, cât şi pe cele ale elementelor bilanţiere este situaţia fluxurilor de numerar ale firmei.

Aceasta ne oferă o imagine dinamică a efectelor ce se răsfrâng asupra numerarului, ca urmare a deciziilor luate într-o anumită perioadă de timp.

Situaţia fluxurilor de numerar este construită cu ajutorul comparaţiilor între bilanţul de deschidere şi cel de închidere al perioadei şi prin utilizarea unor elemente cheie ale contului de profit şi pierdere, toate acestea interpretate în termeni de utilizări, respectiv resurse de numerar:

Numerarul generat de activităţile profitabile sau cel absorbit de cele neprofitabile;

Impactul modificărilor în necesarul de fond de rulment asupra numerarului; -Alocările în numerar destinate investiţiilor în active imobilizate sau rambursării datoriilor:

Creşterea resurselor de numerar, fie prin împrumuturi suplimentare, fie prin reducerea unor investiţii deja existente în active;

Impactul emisiunii de noi acţiuni sau al răscumpărării acestora asupra numerarului;Impactul volumului dividendelor achitate acţionarilor asupra numerarului; -Ajustările înregistrate în bilanţ

sau contul de profit şi pierdere pentni deprecieri, amortizări sau alte elemente care nu generează numerar;

Impactul net al modificărilor numerarului asupra conturilor de disponibilităţi ale firmei.

Situaţia fluxurilor de numerar oferă astfel o imagine panoramică asupra impactului corelat al mişcării numerarului asupra tuturor deciziilor manageriale ale unei perioade.

Utilizatorul acestor situaţii privind numerarul poate să interpreteze atât volumul, cât şi relaţiile mişcărilor numerarului, având posibilitatea să estimeze capacitatea susţinerii unor investiţii pe măsura rezultatelor operaţionale, nivelul şi oportunitatea modificărilor în politica de finanţare şi modificările disproporţionate ale necesarului de fond de rulment.

• Observarea tipologiei fluxurilor de numerar poate să ofere anumite răspunsuri privind eficacitatea strategiilor manageriale, precum şi asupra calităţii deciziilor operaţionale. Gradul de detaliere al acestora poate varia semnificativ, în funcţie de natura afacerii şi a necesităţilor de detaliere a diferitelor tipuri de fluxuri.

• În trecut, formatul de bază al acestor situaţii era la fel de diferit. Recent, FASB şi SEC au solicitat ca toate situaţiile privind fluxurile de numerar să aibă un format unitar, prezentând utilizările şi resursele pe cele trei segmente decizionale binecunoscute: investiţii, operaţiuni şi finanţare.

• Această regulă subliniază încă o dată utilitatea acestei segmentări în înţelegerea dinamicii sistemului de business descris anterior. Figura 1-12 reflectă modul de integrare a situaţiei fluxurilor de numerar în contextul deciziilor manageriale.

• Figura 1-12 Situaţia fluxurilor de numerar în context decizional

Un element specific al situaţiei fluxurilor de numerar, care ar necesita o atenţie şi o explicaţie separată, este modul de recunoaştere a ajustărilor contabile.

Din punct de vedere al fluxurilor de numerar, ajustările de forma amortizărilor sau a provizioanelor reprezintă numai înregistrări contabile, fără a avea un efect asupra numerarului. Raţiunea acestei stări de fapt ţine de aceea că activele supuse amortizării au beneficiat de o ieşire de numerar în trecut, la data achiziţiei acestora.

Astfel, ajustările valorii imobilizărilor, care modifică profitul net, trebuie adunate la profitului net în cadrul fluxurilor de numerar, pentru a restabili nivelul real al numerarului generat de operaţiunile firmei, înainte ca ajustările contabile să fie făcute.

• Situaţia privind fluxurile de numerar conţine aceleaşi limitări inerente bilanţului sau contului de profit şi pierdere, fiind bazată pe datele contabile ale firmei.

• Datorită orientării sale spre modificările pe parcursul perioadei, limitările legate de valorile contabile istorice sunt nesemnificative. • Situaţiile consolidate ale fluxului de numerar pentru 3M la 31 decembrie 1999 şi 2000, redate în figura 1-13, prezintă modul de raportare a diferitelor elemente componente. S-au realizat o serie de ajustări bazate pe informaţii interne pentru a reflecta mai clar natura fluxurilor de numerar pe perioada analizată.• Figura 1-13 Minnesota Mining and Manufacturing Company (3M) şi subsidiarele sale • Situaţia consolidată a fluxurilor de numerar la 31 decembrie 1999 şi 2000• (milioane de USD)

Situaţia modificărilor capitalului propriuCea de-a patra componentă a situaţiilor financiare publicate de o companie este reprezentată de o analiză a principalelor schimbări pe parcursul perioadei în capitalurile proprii ale firmei, sau în averea netă a acţionarilor.

După cum am menţionat anterior, o componentă a acestei modificări este dată şi de profitul sau pierderea pentru perioada respectivă, incluse în contul de profit şi pierdere. Pe lângă aceasta, mai există decizii manageriale care pot să afecteze nivelul capitalurilor acţionarilor.

De exemplu, multe corporaţii, plătesc dividendele trimestrial. Aceste plăţi afectează atât numerarul, cât şi nivelul profiturilor nerepartizate, care sunt o parte a

capitalurilor proprii. O altă decizie ce afectează capitalurile este şi cea a emisiunii de noi acţiuni ordinare sau, invers,

răscumpărarea acţiunilor prin alocarea surplusului de numerar, care pot fi ulterior vândute angajaţilor în cadrul programelor de stock-options.

O a treia categorie de decizii implică ajustările activelor în corelaţie cu disponibilitatea acestora sau cu eventualele combinări de întreprinderi.

A patra categorie de decizii ce pot influenţa nivelul capitalurilor proprii sunt cele legate de câştiguri latente, nerealizate în numerar, cum ar fi recunoaşterea în capitalurile proprii a ajustărilor din diferenţele de curs valutar, a celor privind planurile de pensii ale angajaţilor sau a ajustărilor la valoarea reală aferente deţinerilor de active financiare, ale căror fluctuaţii valorice sunt reflectate direct în cadrul capitalurilor proprii.

Astfel, modificările nete în capitalurile proprii ale firmei pot fi împărţite în cele patru mari componente menţionate anterior, pentru a sublinia efectul acestor decizii manageriale asupra capitalului. Figura 1-14 oferă un cadru conceptual asupra situaţiei privind modificările capitalurilor proprii. Limitele sale ţin în primul rând de gradul în care companiile acceptă să dezvăluie public aceste modificări, dincolo de cerinţele minime obligatorii.

• Figura 1-15 prezintă un exemplu practic al situaţiei modificărilor capitalurilor proprii în cazul companiei 3M la 31 decembrie 1999 şi 2000.

• Formatul utilizat de către companie reflectă modificările în fiecare segment important implicat, pe tipuri de capital, profituri nerepartizate, efecte ale diferenţelor de curs valutar şi a acţiunilor proprii răscumpărate.

• Imaginea de ansamblu prezentată în Figura 1-16 redă nu numai cele patru situaţii financiare, ci şi modul în care acestea relaţionează pornind de la aceeaşi informaţie de bază.

• Liniile punctate reprezintă orice ajustări contabile efectuate.

• Figura 1-14 Situaţia modificărilor capitalurilor proprii

Ca o concluzie la cele prezentate până acum, bilanţul descrie poziţia financiară a firmei la un anumit moment.

Acesta reflectă efectul cumulat al deciziilor manageriale anterioare, inclusiv profitul sau pierderea aferentă. Contul de profit şi pierdere însumează veniturile şi cheltuielile aferente unei anumite perioade, inclusiv

repartizări sau deprecieri de active sau pasive. Oferă o imagine mai detaliată asupra elementelor care au condus la formarea profitului net inclus în bilanţ.

Pe de altă parte, situaţia fluxurilor de numerar este o reprezentare dinamică, reprezentare care subliniază modificările nete ale activelor, datoriilor şi capitalurilor proprii pe parcursul unei perioade.

Ea reflectă destinaţiile şi sursele numerarului, ca urmare a deciziilor manageriale referitoare la investiţii, operaţiuni sau finanţare.

Această situaţie vine să corecteze faptul că ajustările non-monetare şi amortizările sunt înregistrări contabile neînsoţite de mişcări ale numerarului.

În al patrulea rând, situaţia privind modificările capitalurilor proprii oferă mai multe detalii în ceea ce priveşte schimbările intervenite în valoarea şi structura capitalurilor proprii între data de deschidere şi cea de închidere a bilanţului. Sub impactul reglementărilor GAAP şi a raţionamentului profesional al contabililor, acesată situaţie de sinteză urmăreşte să reflecte, cu un grad suficient de fidelitate, toate tranzacţiile care, în timp, au avut ca rezultat o creştere sau o reducere netă a capitalului acţionarilor. Managerii vor trebui însă să analizeze pragmatic semnificaţia acestora, datorită implicaţiilor utilizării valorii contabile, având în vedere limitările acestora.

• Este nevoie să se recurgă atât la raţionamente practice, cât şi la ajustări ale valorilor utilizate în interpretarea performanţelor financiare şi a celor economice ale companiilor.

• Figura 1-15 Minnesota Mining and Manufacturing Company (3M) şi subsidiarele sale

• Situaţie consolidată a modificărilor capitalurilor proprii la 31 decembrie 1999 şi 2000 (milioane de USD)

Contextul analizei financiare• După ce am evidenţiat orizontul extins al dinamicii sistemului de business şi natura situaţiilor financiare obligatorii în care această dinamică se reflectă valoric, situaţii care prezintă performanţele dintr-un punct de vedere limitat, este util să introducem un nou plan contextual care ne permite să transpunem materialele din această carte într-o formă corespunzătoare. Acest demers va reaccentua o serie de referinţe făcute anterior, cu privire la aspectele interpretative implicate de analiza financiară şi la distincţia între analiza financiară şi cea economică.• Figura 1-16 Contextul general al situaţiilor financiare de sinteză

• Managerii şi analiştii care efectuează analize economice sau financiare au un scop bine definit înainte de a începe efectiv analiza. În cursul derulării procesului de analiză, situaţiile financiare, bazele de date şi alte surse informaţionale sunt utilizate în vederea formulării unor concluzii pertinente despre trecut, prezent şi condiţiilor de derulare pe viitor a activităţii, precum şi despre eficienţa managemenailui firmei.• Nu numai aceste categorii de utilzatori ai datelor financiare au un scop bine stabilit, ci şi cei care participă activ la procesul de furnizare a datelor şi informaţiilor pe care se bazează aceste analize.

• De exemplu, în cadrul discuţiei anterioare referitoare la situaţiile financiare, am menţionat că reglementările şi principiile contabile ce guvernează compilarea şi structurarea acestor documente, pot lăsa loc unor limitări inerente. Astfel, fără a putea califica în mod absolut situaţiile financiare ca fiind corecte sau incorecte, sunt necesare anumite ajustări în vederea adaptării datelor conţinute la necesităţile şi scopul analizei.

• Figura 1-17 descrie obiectivele cheie ale principalelor procese economico-financiare, ca şi context al înţelegerii diferenţelor între datele disponibile şi orientarea analitică a fiecărui proces:

• Contabilitatea financiară;

• Analiza investiţională;

• Contabilitatea managerială.

Figura 1-17 Obiectivele proceselor analizei economico-financiare

*contingente = datorii a căror probabilitate de realizare depinde de un eveniment viitor incert.

• Tabelul anterior identifică aceste trei elemente ca şi procese ale căror obiective sunt diferite, cu toate că îşi împrumută frecvent informaţii şi date una alteia. Trebuie să avem în vedere orientarea şi accentul pus de aceste procese în cazul utilizării unor date şi informaţii comune. Scopul final şi suprem este acela de a analiza şi interpreta performanţele afacerii în termeni economici proces care necesită ajustări prudente ale datelor şi analize care deseori presupun urmărirea mai multor scopuri în acelaşi timp.• Când ne referim în această carte la analiza financiară de bază , vom pune mai mult accentul pe partea stângă (contabilitatea financiară) şi pe o parte din coloana din mijloc (analiza investiţională).

Când ne referim la analiza economică, accentul va cădea pe partea dreaptă a tabelului anterior (contabilitatea/finanţele manageriale) şi pe o parte a coloanei din mijloc. In pofida unor diferenţe evidente între aceste trei categorii, majoritatea datelor disponibile vin din partea stângă a tabelului (oferite de contabilitatea financiară), în timp ce o altă parte provine din partea dreaptă (în urma bazelor de date analitice pe care se bazează managementul). În plus, datele privind activitatea economică şi piaţa de capital provin din cadrul părţii centrale a tabelului.

• Contabilitatea financiară are trei obiective majore, după cum sunt stabilite de către standardele profesionale şi reglementările SEC:

• Determinarea profitului;

• Determinarea valorii;

• Stabilirea obligaţiilor fiscale.

Determinarea profitului se axează pe recunoaşterea momentului în care veniturile sunt realizate şi stabilirea modului de alocare a cheltuielilor pentru realizarea acestor venituri.

O distincţie clară ce trebuie făcută este aceea între înregistrarea unui venit sau a unei cheltuieli şi încasarea, respectiv plata aferentă acestora, care poate fi decalată zile sau chiar luni. în mod similar, cheltuielile survenite în

trecut şi alocate perioadei curente (întrucât sunt aferente acesteia — de exemplu cheltuielile înregistrate în avans) au menirea de a stabili profitul perioadei, doar pe baza veniturilor şi cheltuielilor recunoscute în contabilitate în această perioadă.

• Un proces asemănător de alocare este şi cel al cheltuielilor aferente perioadelor viitoare, survenite în perioada curentă. Aceste cheltuieli au o influenţă importantă asupra fluxurilor de numerar (fiind ieşiri curente de numerar neisoţite de recunoaşterea integrală în cheltuieli), după cum vom vedea în Capitolul 4.

• Determinarea valorii se bazează pe principiul costului istoric, un principiu al prudenţei care utilizează doar datele contabile existente ca bază de stabilire a valorii. Când există modificări ale datelor istorice ale activelor sau pasivelor existente, ajustările contabile se realizează numai în cazul în care este vorba despre o depreciere.

De obicei, aceste ajustări includ creanţele a căror încasare devine incertă sau stocuri a căror valoare a scăzut sub valoarea de achiziţie. O reglementare recentă a FASB solicită corecţii negative ale goodwill-ului (fondului

comercial). Creşterile sunt recunoscute numai atunci când activele sunt vândute (creşterea potenţială fiind transformată în numerar), nu şi pe perioada deţinerilor acestora. Valoarea reziduală a firmei, ca valoare a capitalurilor proprii ale acţionarilor, va ajunge să reflecte în timp numai o parte a valorii de piaţă (economice) a acestora. In plus, recunoaşterea tot mai multor posibile datorii viitoare, prin constituirea de provizioane în pasivul

bilanţier, modifică negativ valoarea, întrucât sunt recunoscute numai posibilele datorii, nu şi posibilele câştiguri.

• Ca exemplu, putem aminti datoriile către angajaţi privind pensiile sau eventuale beneficii, precum şi o serie de obligaţii legate de probleme operaţionale, legale sau contractuale. In general, aceste elemente (provizioane) sunt reflectate distinct în bilanţ, diminuând nivelul capitalului propriu.• Pe de altă parte, aprecierea valorii unor active precum clădirile, terenurile sau resursele naturale este nerecunoscută în bilanţ până la momentul vânzării acestora. După cum a demonstrat şi valul fuziunilor şi achiziţiilor din ultimii 15 ani, analiza atentă a bilanţurilor companiilor a relevat un potenţial enorm de câştig nerecunoscut în cadrul acestora, care s-ar fi putut transforma în numerar prin divizarea companiilor respective şi utilizarea sa în parte pentru achiziţiile efectuate.

Determinarea obligaţiilor fiscale este guvernată de către cerinţele legale în vigoare, cum ar fi Codul fiscal, care de obicei stabileşte alte principii privind recunoaşterea veniturilor şi cheltuielilor, inclusiv nerecunoaşterea fiscală a unor cheltuieli. Legislaţia fiscală tinde să accelereze procesul de recunoaştere a veniturilor şi să amâne recunoaşterea cheltuielilor. Aceste legi sunt astfel stabilite , pentru a creşte încasările bugetare din taxe şi impozite. Diferenţa între contabilitatea financiară şi cea în scopuri fiscale ridică anumite probleme în gestionarea chestiunilor fiscale (minimizarea masei impozabile pe căi legale) în firme şi companii în care aceste sume sunt suficient de însemnate pentru a influenţa deciziile de investiţii, operaţionale şi cele de finanţare.

Din punctul de vedere al analizei financiare, întrebarea de bază este cea legată de efectul contabilităţii în scopuri fiscale asupra situaţiilor financiare. După cum vom vedea, suma taxelor şi impozitelor plătite efectiv şi cea cuprinsă în situaţiile financiare se pot deosebi semnificativ, iar schimbările ce trebuie efectuate pentru ajustarea bilanţului pot implica mişcări importante de fonduri.

• Analiza investiţională în acest context urmăreşte trei elemente:

• Interpretarea datelor financiare;

• Utilizarea datelor comparative;

• -Analiza pieţelor financiare.

Interpretarea datelor financiare se referă la analizarea situaţiilor financiare şi a altor surse informaţionale, pentru a stabili şi prognoza evoluţia performanţei financiare şi a valorii afacerii.

Raţionamentul profesional se îndreaptă spre procedurile de ajustare prin care datele sunt modificate şi adaptate pentru interpretări referitoare la performanţa economică şi a gestionării fluxurilor de numerar.

Numai în cazuri rare situaţiile financiare publicate pot fi utilizate pentru analiză în forma lor iniţială, fără a fi nevoie de ajustări.

Analiza de trend utilizează scrii întregi de date istorice ajustate pentru a putea analiza schimbările semnificative în nivelul şi relaţia între anumiţi indicatori pe o perioadă de timp, devenind o bază a previziunilor financiare ale rezultatelor.

În fine, ultimele ajustări vizează înţelegerea structurii şi tiparelor fluxurilor de numerar generate de afacere şi previzionarea acestor fluxuri, ca indicator al performanţei aşteptate şi al valorii viitoare.

Datele comparative sunt un element important al analizei financiare, întrucât ajută la fundamentarea perspectivelor şi evoluţiei unei afaceri.

Ca urmare, toate aceste perspective privind performanţele şi valoarea ţin de standardele şi percepţiile analistului. Datele comparative doar asistă analistul în confirmarea acestor interpretări. Analiza industriei implică selectarea unei grupe semnificative de companii şi calcularea de indicatori specifici,

comparându-i cu datele şi indicatorii disponibili pentru firma analizată. Problema cea mai importantă în acest stadiu este cea a necesităţii adaptării şi interpretării datelor financiare ale

companiilor, pentru a se asigura comparabilitatea cu firma analizată.

Analiza concurenţială aplică aceleaşi procese în mod individual companiilor sau diviziilor care concurează direct cu firma analizată.

Condiţiile economice şi starea concurenţială a pieţei sunt analizate în vederea interpretării unor evoluţii anterioare, ca ghid al previzionării performanţelor şi valorii viitoare.

Analiza pieţei presupune studierea şi previzionarea evoluţiei cotaţiilor bursiere ale firmei, comparativ cu cele ale competitorilor şi ale pieţei în ansamblu, în funcţie de condiţiile economice şi politice, în general, şi cele ale industriei sau sectorului de activitate, în special. în această parte, analiza financiară este liantul între situaţiile financiare şi trendurile pieţei de capital, care reflectă valoarea economică a firmei.

Analiştii se axează în acest context pe vectorii de valoare din spatele valorilor de piaţă ale acţiunilor, care sunt indicatori economici esenţiali (la fel ca fluxul de numerar sau eficienţa costurilor) alături de raţionamente privind impactul strategiilor firmei asupra capacităţii concurenţiale.

Modelele de piaţă variază de la relaţii simple între variabilele cheie şi preţurile de piaţă ale acţiunilor, până la simulări numerice complexe, cu scopul de a stabili potenţialul prezent şi viitor de creare a valorii economice pentru acţionari, prin intermediul fluxurilor de numerar aşteptate.

Finanţele manageriale se concentrează asupra a trei obiective majore:

• Determinarea economicităţii activităţilor desfăşurate;

• Determinarea eficienţei utilizării resurselor;

• Crearea de valoare pentru acţionari.

• Toate cele trei obiective oferă perspective decizionale pentru manageri în vederea creării de valoare pentru acţionari. Astfel, orientarea finanţelor manageriale este strâns legată de scopul analizei economice, definit în cadrul acestui capitol. De fapt, al treilea obiectiv al finanţelor manageriale justifică întrebarea supremă a oricărei activităţi: Activitatea desfăşurată este creatoare de valoare pentru acţionari? In capitolele viitoare vom oferi mai multe detalii asupra acestor elemente.

Economicitatea activităţilor firmei este un termen generic pentru diferitele tipuri de procese şi analize care definesc şi stabilesc o serie de date şi informaţii relevante din punct de vedere economic, care să ajute în interpretarea oportunităţii relative a oricărui aspect al afacerii sau al componentelor sale operaţionale.

Printre acestea, analiza activităţii (atribuţiilor) vizează determinarea costului economic real al fiecărei sarcini de execuţie, fie că este vorba despre operaţiuni legate de achiziţii sau consultanţă juridică, fie că este vorba despre segmentul de desfacere (vânzări).

Acest lucru se realizează prin măsurarea diferitelor etape şi paşi necesari pentru furnizarea unui serviciu sau a fazelor de fabricaţie pentru activităţile productive, urmând să se determine resursele necesare, direct sau indirect, în fiecare activitate în parte.

Acest tip de proces analitic, denumit anterior contabilitate pe bază de activităţi (activity-based accounting) este mult mai profund decât principiile normale ale contabilităţii costurilor.

Aceste principii sunt adesea limitate în ceea ce priveşte alocarea justă din punct de vedere economic a elementelor de cost legate de resurse utilizate împreună la realizarea mai multor produse distincte sau nu pot să surprindă exact toate aspectele unei sarcini sau activităţi.

Analiza structurală (contributivă) îşi propune să măsoare diferenţa între veniturile create şi costurile economice implicate de o divizie a firmei sau de către un produs sau serviciu individual.

Aceste informaţii despre contribuţia economică pot să ofere managerilor date importante în stabilirea combinaţiei de activităţi care să creeze cea mai mare valoare economică pentru acţionari. Aceste opţiuni privind mix-ul de activităţi necesită întotdeauna comparaţii economice bazate pe informaţii economice, nu pe date contabile. Prin utilizarea informaţiilor furnizate de contabilitatea bazată pe activităţi, managementul poate să ia atât decizii operaţionale, cât şi strategice, cu privire la monitorizarea şi ajustarea portofoliului de produse şi servicii.

Eficienţa resurselor alocate încearcă să răspundă la o întrebare extrem de importantă, şi anume cât de bine sunt utilizate din punct de vedere economic resursele încredinţate unei afaceri, atât în prezent, cât şi în viitor.

Acest demers vizează măsurarea rentabilităţii investiţiilor existente, justificarea oportunităţii unor noi investiţii sau dezinvestiţii, precum şi randamentul resurselor umane.

Crearea de valoare pentru acţionari, ţelul suprem al managementului, este măsurată în termenii unei combinaţii între fluxurile de numerar prezente şi viitoare, costul capitalului firmei şi previziunile de rentabilitate ale investitorilor pentru acest tip de activitate. în esenţă, procesul de creare a valorii pentru acţionari devine o expresie tangibilă a raportului rentabilitate-risc, în contextul căruia trebuie judecată investiţia în capitalul unei companii.

Managementul trebuie să fie capabil în orice moment să stabilească dacă expectaţiile de degajare a fluxurilor de numerar din strategiile, politicile şi deciziile asumate sunt în măsură să satisfacă interesul investitorilor, prin crearea de valoare adăugată pentru acţionari.

Aspecte semnificativeÎn cele ce urmează, vom face o recapitulare a aspectelor de bază abordate, direct sau indirect, pe parcursul acestui capitol.

• Conducerea cu succes a unei afaceri presupune înţelegerea relaţiilor sistemice între elementele de bază ale investiţiilor, operaţiunilor şi finanţării firmei şi a impactului deciziilor luate asupra acestora.

O gândire de ansamblu a sistemului de business este o necesitate vitală atât pentru fundamentarea strategiei, cât şi pentru punerea sa în practică.

2. Fluxul de numerar este elementul esenţial pentru valoarea şi performanţa unei afaceri, utilizarea sa atât în analizele interne, cât şi a externe necesitând o atenţie sporită în selectarea datelor, stabilirea cadrului şi instrumentarului analitic şi în interpretarea datelor.

3. Aşteptările acţionarilor în ceea ce priveşte fluxul de numerar sunt baza de la care porneşte crearea de valoare pentru aceştia. Valoarea unei afaceri raportată la concurenţi sau la piaţă în ansamblu se va modifica în funcţie de aceste aşteptări. Această situaţie necesită o orientare spre viitor a analizei performanţelor firmei.

4. Crearea de valoare pentru acţionari este o responsabilitate cheie a managementului afacerii, al cărei succes este legat de utilizarea coerentă a unor comparaţii economice de către managementul afacerii. Pentru aceasta este nevoie de o înţelegere adecvată din partea managementului a economiei şi structurii afacerii, a implicaţiilor deciziilor luate asupra fluxului de numerar, a riscurilor implicate şi a climatului organizaţional, care pot să asigure o astfel de consistenţă şi coerenţă necesară politicilor şi strategiilor, precum şi luării şi implementării deciziilor.

5. Cu toate că situaţiile financiare sunt cele mai uşor disponibile informaţii pentru analiza financiară, limitele inerente ale întocmirii acestora (bazate pe principiile şi standardele contabile) necesită o înţelegere mai aprofundată din partea utilizatorilor a modului în care rezultatele analizelor şi ale evaluărilor pot fi distorsionate, precum şi a corecţiilor a căror efectuare e necesară anterior procedurilor de analiză şi evaluare.

6. Contextul oricărui demers analitic este important pentru a determina în mod real problemele de rezolvat de către analiză. O mare parte a procesului raţional din spatele analizei trebuie orientat spre asigurarea unei congruenţe între obiective, pe de o parte, şi datele disponibile şi procesele analitice, de cealaltă parte.

ConcluziiÎn primul rând, am prezentat un cadru conceptual al sistemului de business, pentru a arăta corelaţiile dinamice între

fluxurile de numerar puse în mişcare prin deciziile manageriale. Au fost identificate trei arii decizionale de bază — investiţii, operaţiuni şi finanţare — care sunt comune tuturor categoriilor de activităţi. A fost prezentat şi impactul deciziilor din fiecare arie mai sus menţionată asupra fluxurilor de numerar.

Viziunea sistemică asupra afacerii a prezentat şi modul în care deciziile din cele trei categorii pot fi afectate de strategiile şi politicile cheie ale firmei, precum şi importanţa coerenţei în optimizarea sistemului de business, în vederea atingerii scopului primordial — creşterea valorii economice pentru acţionari.

Viziunea de ansamblu a permis şi o primă abordare a segmentelor majore ale analizei economice şi financiare şi a modului în care acestea sunt corelate cu strategiile şi deciziile manageriale. Am caracterizat rolul cheie al managerilor care orientează acest sistem drept un rol economic (vezi Managerul economic), necesar pentru a atinge scopul suprem al creării de valoare, prin decizii şi analize coerente şi bine fundamentate economic.

În al doilea rând, am prezentat un cadru general al situaţiilor financiare de sinteză întocmite de companii şi relaţiile existente atât între componentele individuale ale acestora, cât şi între acestea şi cele trei segmente decizionale menţionate anterior. Am menţionat, de asemenea, şi modul în care provenienţa, necesitatea şi limitele situaţiilor financiare pot afecta analiza performanţelor şi a valorii, precum şi importanţa situaţiei fluxurilor de numerar, ca instrument dinamic de evidenţiere a modificării structurii fluxurilor de numerar ale firmei.

În al treilea rând, am stabilit cadrul conceptual în care se desfăşoară o mare parte a proceselor de analiză şi am prezentat o imagine panoramică a diverselor obiective ale analizei şi compilării datelor. Scopul acestui demers a fost sublinierea necesităţii unei punţi de legătură între datele contabile şi obiectivul final al analizei economico-financiare — interpretarea în termeni economici a performanţelor afacerii şi a procesului de creare de valoare pentru acţionari. Au fost analizate şi segmentele situaţiilor financiare care necesită unele ajustări, cu scopul de a crea premisele obţinerii unor date relevante şi realiste, accentuându-se totodată rolul raţionamentului profesional al analistului.

Capitolul de faţă serveşte necesităţii de a crea un cadru şi o prefaţă diverselor concepte analitice care vor fi tratate în continuare în cadrul cărţii. Raţiunea existenţei sale este de a reaccentua ideea că analiza economico-financiară nu este de sine stătătoare şi nici un scop în sine, ci un efort de a înţelege şi interpreta caracteristicile şi performanţa economică a unui sistem alcătuit din relaţii financiare strâns legate între ele.