UNIVERSITATEA DE STAT A MOLDOVEI

Cu titlu de manuscris

C.Z.U.: 005.585:336.76(478)(043)

SAVCIUC VLADIMIR

EFICIENTIZAREA GESTIUNII VALORII N

CADRUL NTREPRINDERII

Specialitatea: 522.01 Finane

Tez de doctor n tiine economice

Conductor tiinific: Cobzari Ludmila,

doctor habilitat,

profesor universitar,

Autor: SAVCIUC Vladimir

CHIINU, 2015

2

Savciuc Vladimir, 2015

3

CUPRINS

ADNOTARE ..... 5

LISTA ABREVIERILOR ... 8

INTRODUCERE ... 9

1. ABORDRI FUNDAMENTALE TEORETICE I METODOLOGICE PRIVIND CONCEPTUL DE VALOARE I GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII ...

15

1.1. Abordri conceptuale a valorii ntreprinderii ..... 15

1.2. Abordri fundamentale ale conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii.. 23 1.3. Interdependena conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii cu gestiunea

corporativ.

32

1.4. Concluzii la Capitolul 1 . 45

2. ASPECTE PRACTICE DE GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII I DETERMINAREA VALORII PRIN INTERMEDIUL EVALURII NTREPRINDERII ...

49

2.1. Aspecte metodologice ale estimrii valorii ntreprinderii 49 2.1.1. Particularitile aplicrii metodei de abordare prin venit n practica

estimrii valorii ntreprinderii ....

50

2.1.2 Evaluarea activelor i datoriilor ntreprinderii bazate pe metoda abordrii prin cheltuieli i metoda abordrii de pia (comparativ)

60

2.2. Aplicarea indicatorilor de pia n estimarea valorii ntreprinderii 65 2.3. Situaia financiar a ntreprinderilor - reper important n gestiunea

ntreprinderilor din Republica Moldova n vederea determinrii valorii ..

73

2.4. Concluzii la Capitolul 2 . 98

3. GESTIUNEA VALORII NTREPRINDERII I METODOLOGIA DE PERFECIONARE A SISTEMULUI DE GESTIUNE BAZAT PE ABORDAREA VALORII...

101

3.1. Determinarea valorii ntreprinderii i a factorilor ce influeneaz valoarea ..... 101 3.2. Decizii manageriale n vederea creterii valorii ntreprinderii .. 109 3.3. Perfecionarea sistemului de gestiune a valorii ntreprinderii .... 120 3.4. Concluzii la Capitolul 3 . 134

CONCLUZII I RECOMANDRI . 137

BIBLIOGRAFIE ... 143

ANEXE ... 152

Anexa 1. Principalele tipuri de valoare a ntreprinderii .. 153

Anexa 2. Avantaje i dezavantaje de aplicare a conceptului de gestiune a valorii . 154

Anexa 3. Indicatorii lichiditii la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 ..

155

4

Anexa 4. Dinamica indicatorilor rentabilitii la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 ....

156

Anexa 5. Indicatorii rotaiei capitalului, activelor curente, creanelor i datoriilor comerciale pe termen scurt la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 .

157

Anexa 6. Schema modelului de estimare a valorii ntreprinderii .. 158

Anexa 7. Identificarea factorilor valorii ntreprinderii pe diferite nivele . 159

Anexa 8. Factorii afereni valorii care determin indicatorul disponibilului de mijloace bneti .........................................................................................................

160

Anexa 9. Algoritmul de gestiune a societilor pe aciuni din punct de vedere al metodei abordrii valorii.

161

Anexa 10. Algoritmul de elaborare a formulei valorii afacerii medii eficiente .. 162

Anexa 11. Descompunerea factorilor valorii pentru diferite structuri ierarhice ale

ntreprinderii

163

CERTIFICATE DE IMPLEMENTARE A REZULTATELOR CERCETRII 164 DECLARAIE PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII ... 166 CURRICULUM VITAE ... 167

5

ADNOTARE

la teza pentru obinerea gradului tiinific de doctor n tiine economice

Eficientizarea gestiunii valorii n cadrul ntreprinderii

Savciuc Vladimir, Chiinu, 2015, specialitatea: 522.01 Finane

Structura tezei: adnotare, introducere, trei capitole, concluzii generale i recomandri,

bibliografia alctuit din 126 de titluri, 11 anexe i este expus pe 167 de pagini i conine 27 de

tabele, 16 figuri i 26 de formule. Cercetrile sunt reflectate n 11 publicaii tiinifice.

Cuvinte-cheie: gestiune, valoare, evaluare, valoarea ntreprinderii, metoda veniturilor,

metoda costurilor, metoda de pia (comparativ), estimarea valorii ntreprinderii, valoarea just

(de pia), valoarea intrinsec (fundamental, de baz), valoarea actual a banilor.

Domeniul de studiu: finane, valoarea intrinsec i just (de pia) a ntreprinderii.

Scopul i obiectivele de cercetare. Scopul principal al investigaiei l reprezint studiul

comparativ al abordrilor privind estimarea i gestiunea valorii ntreprinderii i elaborarea

criteriilor de luare a deciziilor manageriale n baza aplicrii conceptului de valoare.

Noutatea tiinific const n elaborarea elementelor de noutate, care se concretizeaz n:

concretizarea conceptului de valoare intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii;

determinarea interdependenei i diferenierea dintre valoarea intrinsec i valoarea de

pia (just) a ntreprinderii;

elaborarea i adaptarea algoritmului specific de determinare a factorilor de influen asupra

valorii n ntreprinderile vinicole i evidenierea lanului factorilor ce influeneaz asupra

valorii ntreprinderii;

propunerea unui algoritm de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea ntreprinderii;

recomandarea unui model de gestiune a valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii de

referin a indicatorilor activitii economico-financiare.

Problema tiinific important, soluionat n domeniul de cercetare, const n

identificarea celor mai optimale ci de gestionare a valorii ntreprinderii i elaborarea noilor

metodologii i metode de gestiune a valorii n condiiile actuale.

Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a tezei: const n propunerea unor noi metode

la luarea deciziilor care vor fi reflectate n valoarea ntreprinderii; este elaborat un algoritm de

determinare a factorilor ce influeneaz valoarea ntrepridnerii i de structurare a unui lan al

factorilor de influen a acestora; este propus pentru aplicare un algoritm de gestionare a

factorilor ce influeneaz valoarea ntreprinderii, aplicarea noilor metode de estimare a valorii

integrale a ntreprinderii, precum i a elementelor acesteia; elaborarea modelului de gestiune a

valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii de referin a activitii economico-financiare.

Implementarea rezultatelor tiinifice: recomandrile elaborate n tez au fost acceptate n

vederea utilizrii lor n activitatea Ministerului Economiei pentru fundamentarea msurilor ce

vizeaz gestiunea valorii n cadrul ntreprinderii.

6

ANNOTATION

to the thesis to obtain the scientific degree of doctor in economic sciences

Efficiency of enterprise value management Vladimir Savchuk, Chisinau, 2015, speciality 522.01 Finance

Structure of the thesis work: the thesis consists of an introduction, three chapters,

conclusions and recommendations, bibliographic references, 11 attachments. It is laid out on 167

pages of printed text and includes 27 tables, 16 charts, 26 formulas. The research is reflected in

11 scientific publications.

Key-words: enterprise value, enterprise value assessment, the concept of enterprise value

management, income approach, cost approach, market (comparative) approach, value drivers,

market value, internal (fundamental, basic) value, corporate management, liquidity ratios,

profitability ratios, free cash flow, discount rate.

The scope of research is the internal and market value of an enterprise.

The subject of research is the enterprise value management methods and their efficient

and effective application.

The aim of research is the comparative study of approaches to the assessment and

management of the enterprise value and the development of criteria for decision-making on the

basis of the concept of value.

The scientific challenge of crucial importance settled in this field of study is to

identify the most efficient ways of managing the enterprise value and to create new methods and

techniques of value management under current conditions.

The scientific novelty of the thesis is the authors development of new approaches to the enterprise value management, and in particular the author:

- defined the concept of the internal (basic and fundamental) value of the enterprise, its relationship and difference from the enterprise market value;

- developed an algorithm for determining the value drivers and creating a chain of these factors impact on the value;

- put forth an algorithm for managing factors that affect the enterprise value; - presented a model of the enterprise value management through the reference

dynamics of the business and financial performance indices.

Theoretical significance of the thesis lies in proposing new methodological approaches

to making decisions reflected on the enterprise value. There has been developed an algorithm for

determining the value drivers and creating a chain of these factors impact on the value, as well there has been put forth an algorithm for managing factors that affect the enterprise value.

Practical significance of the thesis lies in developing new methods of assessing the

value of the enterprise as a whole as well as of the component elements of the property complex,

developing a model of the enterprise value management through the reference dynamics of the

business and financial performance indices.

The research findings implementation. The recommendations given in the thesis have

been approved for application by the Ministry of Economy of the Republic of Moldova in

support of the measures to improve the enterprise value management.

7

, , , 2015, 522.01 -

: , , , , 11 . 167 27 , 16 , 26 . 11 .

: , , , , , , () , , , (, ) ,

.

.

.

.

, :

- (, ) , ;

- ;

- , ;

- - .

, . , , .

, , , - .

. .

8

LISTA ABREVIERILOR

AN Active nemateriale

AM Academia de tiine a Moldovei

DC Creane comerciale pe termen scurt

DCF Fluxul de mijloace bneti actualizat

DD Crean

EVA Valoarea economic adugat

FCF Fluxul de mijloace bneti disponibile

MB Mijloace bneti

MF Mijloace fixe

MVA Valoarea de pia adugat

NOPAT Profit net din activitatea operaional

ROIC Rentabilitatea capitalului investit

RM Republica Moldova

SA Societate pe Aciuni

SMM Stocuri de mrfuri i materiale

SVA Valoare adugat a aciunilor

TMC Stocuri de mrfuri i materiale pe termen scurt

VBM Conceptul de gestiune a valorii ntreprinderii

WACC Valoarea medie ponderat a capitalului investit

9

INTRODUCERE

Actualitatea i importana temei de cercetare sunt condiionate de faptul c unul dintre

cele mai eficiente concepte de gestiune a ntreprinderii se fundamenteaz pe maximizarea valorii

sale, deoarece creterea valorii ntreprinderii, pentru o anumit perioad de timp, constituie

criteriul eficacitii activitii sale economice i include, practic, toate informaiile ce in de

funcionarea sa. La luarea deciziilor manageriale, administraia ntreprinderii trebuie s coreleze

consecinele influenei acestora asupra activitii ntreprinderii, criteriul final fiind valoarea.

n perioada de tranziie a Republicii Moldova la economia de pia, apare problema

distribuirii bunurilor ntre participanii pe pia. O opiune, n rezolvarea acestei probleme, o

constituie estimarea corect a valorii ntreprinderii i identificarea factorilor care influeneaz

costul, astfel, nct adoptarea noilor decizii de gestiune ar conduce la realizarea obiectivului

propus creterea valorii ntreprinderilor i, prin urmare la ameliorarea bunstrii ntregii

societi. n acest sens, actualmente, n Republica Moldova, exist mai multe probleme privind

gestiunea valorii, care argumenteaz importana acestei teme de cercetare, cum ar fi:

dezvoltarea insuficient a pieei de valori, fapt ce condiioneaz incapacitatea utilizrii

indicatorilor de pia n evaluarea afacerii i calcularea exact a valorii de pia (juste);

situaia economic dificil, care duce la predictibilitatea slab a activitii economico-

financiare i prezena riscurilor mari, fapt ce complic utilizarea metodei veniturilor de

evaluare a afacerii;

problemele managerilor n situaiile alternative de opiune pentru direcionarea surselor

n investiii sau n dividende, pentru investirea surselor i rezervarea acestora n vederea

meninerii nivelului de lichiditate;

necesitatea identificrii abordrilor metodologice noi privind activitatea de evaluare,

care permit, ntr-o mai mare msur, s se in cont de specificul ntreprinderilor din

Republica Moldova.

Aspectele teoretice ale cercetrii au fost abordate n mai multe lucrri tiinifice, dar

tratrile propuse nu acoper toate aspectele acestei probleme. Constatm c experiena

acumulat, n special, n strintate nu poate fi, ntotdeauna, aplicat n condiiile actuale din

Republica Moldova. n acest sens, este necesar gsirea unor modaliti de soluionare a

problemelor specifice economiei Republicii Moldova. Totodat, n prezent, exist un ir de

lacune i ambiguiti n metodele de evaluare i criteriile de luare a deciziilor manageriale, de

aceea, cercetarea n cauz i propune, ntr-o oarecare msur, complinirea acestor goluri.

Gradul de studiere a temei de cercetare. Importana perfectrii gestiunii valorii

10

ntreprinderii n vederea creterii acesteia constituie un aspect financiar important al activitii

ntreprinderii. Factorii ce influeneaz estimarea valorii ntreprinderii au fost cercetai n diverse

centre economice tiinifice naionale i internaionale, precum: Direciile de cercetare ale Bncii

Mondiale; Organizaia pentru Cooperare Economic i Dezvoltare; Central for Social and

Economic Research; Institutul Naional de Cercetri Economice al Academiei Romne; Institutul

de Cercetri Financiare i Monetare Victor Slvescu al Academiei Romne; Academia de

Studii Economice a Moldovei; Universitatea din Sankt-Petersburg; Institutul Naional de

Cercetri Economice al AM; Universitatea de Stat din Moldova; Universitatea Tehnic din

Moldova etc.

Lucrrile publicate n Republica Moldova n domeniul estimrii valorii ntreprinderii

reprezint rezultatele cercetrilor tiinifice elaborate de economitii: Albu S., Botnari N.,

Bumachiu E., Bncil N., Ciubotaru M., Cobzari L., Hncu R., Iliadi Gh., Timu A., Ulian G.

etc.

Dintre economitii din Federaia Rus, au abordat acest subiect, cercettorii: Balabanov I.,

Borodina E., Golicov Iu., Colcina M., Smirnova Z., Valdaiev S., Covaliov V., Cozri Iu. Merit

toate aprecierile i remarcabilii economiti din Romnia Paul Bran, Ion Stancu, Dalina

Dumitrescu, care i-au adus o contribuie valoroas la cercetarea valorii ntreprinderii. O bogat

surs de lucrri tiinifice consacrate acestui subiect o constituie lucrrile unor autori din SUA,

Europa i din alte state, cum ar fi: Arnold G., Damodoran A., Rappaport A., Stewart B. etc.

Scopul i obiectivele de cercetare. Scopul principal al investigaiei l reprezint studiul

comparativ al abordrilor privind estimarea i gestiunea valorii ntreprinderii i elaborarea

criteriilor de luare a deciziilor manageriale n baza aplicrii conceptului de valoare.

Scopul naintat a stabilit urmtoarele obiective:

revizuirea conceptului de valoare de pia (just) i identificarea diferenelor dintre

aceasta i alte tipuri de valoare ale ntreprinderii;

examinarea metodelor existente de evaluare a afacerii n vederea identificrii

problemelor i a factorilor care mpiedic aplicarea eficient a acestora n Republica

Moldova;

analiza problemelor existente de evaluare a ntreprinderilor;

identificarea problemelor specifice de gestiune a valorii ntreprinderii n condiii de

criz;

identificarea factorilor-cheie ai valorii;

crearea algoritmului de gestiune a valorii businessului prin intermediul influenei

manageriale asupra factorilor-cheie ai valorii;

11

elaborarea mecanismului de majorare a eficienei gestiunii valorii ntreprinderii i

stabilirea criteriilor de luare a deciziilor manageriale eficiente.

Obiectul de cercetare este reprezentat de ntreprinderile vinicole din Republica

Moldova, care constituie suportul elaborrii metodelor de gestiune a valorii ntreprinderii i

aplicarea eficient a acestora. Pentru aceast cercetare, au fost selectate trei companii, a cror

activitate principal const n producerea produciei vinicole. Acest domeniu de activitate, din

anul 2006, s-a aflat ntr-o situaie foarte dificil din cauza unor circumstane externe. De aceea,

estimarea valorii ntreprinderilor din acest domeniu, n prezent, este dificil. n opinia noastr, n

prezent, piaa subestimeaz aceste ntreprinderi din cauza incertitudinii i a atractivitii sczute a

businessului respectiv.

Baza teoretic i metodologic a cercetrii.

Baza teoretic i metodologic a cercetrii este fundamentat pe o abordare sistemic a

studierii i analizei ntrepridnerii, a determinrii i gestionrii valorii, care la rndul su se bazeaz

pe realizrile contemporane ale gndirii economice. n cercetare au fost aplicate mai multe teorii

cum ar fi: teoria neoclasic a valorii elaborat de A.Marshall, teoremele F.Modigliani M.Miller

cu privire la neutralitatea politicii de dividend, teoriile de gestiune a valorii ntrepridnerii etc.

Lund n consideraie caracterul teoretic, metodologic i metodic al cercetrii efectuate,

examinarea diferitor aspecte ale problemei gestiunii ntreprinderii contemporane a fost efectuat

att n baza metodelor impirice ct i ale celor teoretice. Metodologia cercetrii aplicat s-a bazat

pe principiile dialecticii n concordan cu cele ale urmtoarelor metode: metodele sistemice,

analiza statistic, metoda dialectic cu componentele ei: analiza i sinteza, inducia i deducia,

metodele grafice, metoda alctuirii tabelelor analitice, metodele inerente disciplinelor economice

observaia, raionamentul, comparaia, clasificarea, metodele matematicii financiare, metode de

analiz economico-financiare, cum ar fi: metoda clasic de analiz pe vertical, orizontal, metoda

ratelor financiare etc.

Problema tiinific important, soluionat n domeniul de cercetare, const n

identificarea celor mai optimale ci de gestionare a valorii ntreprinderii i elaborarea noilor

metodologii i metode de gestiune a valorii n condiiile actuale.

Noutatea tiinific const n elaborarea elementelor de noutate, care se concretizeaz n:

concretizarea conceptului de valoare intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii;

determinarea interdependenei i diferenierea dintre valoarea intrinsec i valoarea de

pia (just) a ntreprinderii;

12

elaborarea i adaptarea algoritmului specific de determinare a factorilor de influen

asupra valorii n ntreprinderile vinicole i evidenierea lanului factorilor ce influeneaz

asupra valorii ntreprinderii;

propunerea unui algoritm de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea

ntreprinderii;

recomandarea unui model de gestiune a valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii

de referin a indicatorilor activitii economico-financiare.

Valoarea teoretic i aplicativ a tezei rezult din recomandrile pe care le conine,

implementarea crora poate contribui la mbuntirea metodelor de gestiune a valorii n cadrul

ntreprinderii. Dintre acestea cele mai importante sunt:

precizarea i sistematizarea principalelor bariere n utilizarea metodelor clasice de

evaluare a ntreprinderilor n Republica Moldova;

elaborarea noilor modele i metode de estimare a valorii att ca valoare a ntregii

ntreprinderi, ct i a elementelor constitutive;

propunerea utilizrii valorii potenialului inovativ;

adaptarea sistemului indicatorilor de pia i interni pentru gestiunea valorii

ntreprinderii.

Rezultatele tiinifice principale naintate spre susinere constau n: detalierea direfitor

tipuri de valoare a ntreprinderii i evidenierea corelaiei dintre valoarea intrinsec i valoarea de

pia a ntreprinderii; elaborarea algorutmului de determinare a factorilor de influen asupra

valorii i mecanismului metodic al analizei alternativelor pentru crearea strategiei companiei

conform principiilor de gestiune a valorii; elaborarea recomandrilor n vederea eficientizrii

procesului de gestionare a valorii ntreprinderii.

Implementarea rezultatelor. Elaborrile metodologice i recomandrile practice,

aferente gestiunii valorii ntreprinderii, prin analiza metodelor existente de evaluare a

activitilor de antreprenoriat, evidenierea problemelor specifice de gestiune a valorii

ntreprinderii n condiii de criz i elaborarea modelului de cretere a eficienei gestiunii

ntreprinderii n vederea aplicrii la ntreprinderile din ar, au fost acceptate spre implementare

de ctre Ministerul Economiei al Republicii Moldova i Combinatul de vinuri din Taraclia SA.

Aprobarea rezultatelor investigaiei. Principalele aspecte ale cercetrii au fost

prezentate n lucrri tiinifice din reviste naionale de diferite categorii, precum i n cadrul

conferinelor tiinifice naionale i internaionale, fiind expuse n 11 lucrri tiinifice.

Materialele tezei au fost aprobate la edina catedrei Finane i Bnci i edina

13

Seminarului tiinific de profil la specialitatea 522.01 Finane din cadrul Universitii de Stat a

Moldovei.

Structura tezei. Scopul i sarcinile cercetrii au determinat structura logic a lucrrii,

care cuprinde introducere, 3 capitole, concluzii i recomandri, bibliografie, anexe, lista

abrevierilor, cuvinte-cheie, adnotrile n limbile romn, englez i rus.

n Introducere, este argumentat actualitatea temei investigate, sunt identificate scopul i

obiectivele cercetrii, este precizat suportul teoretico-tiinific i metodologic al tezei, sunt

prezentate noutatea tiinific i valoarea practic a lucrrii i precizat problema tiinific

important soluionat.

Primul capitol al tezei, Abordri fundamentale teoretice i metodologice privind

conceptul de valoare i gestiune a valorii ntreprinderii, este dedicat principalelor abordri

teoretice privind conceptul de valoare a ntreprinderii, identificarea deosebirii dintre valoarea de

pia (just) i cea intrinsec, justificarea importanei valorii intrinseci, bazelor teoretice de

gestiune a valorii ntreprinderii, principiilor de baz ale conceptului de gestiune a valorii

ntreprinderii.

Capitolul doi al tezei, Aspecte practice de gestiune a valorii ntreprinderii i de determinare

a valorii prin intermediul evalurii ntreprinderii, este consacrat analizei utilizrii metodelor de

evaluare n gestiunea valorii ntreprinderii, particularitilor aplicrii metodei veniturilor n practica

evalurii ntreprinderii, evalurii i obligaiunilor ntreprinderii n baza metodei cheltuielilor

ntreprinderii i de pia (comparativ). De asemenea, a fost analizat situaia financiar a unor

ntreprinderi din Republica Moldova, deoarece informaiile obinute constituie un element primordial

n gestiunea valorii ntreprinderilor din Republica Moldova.

n capitolul trei, Gestiunea valorii ntreprinderii i metodologia de perfecionare a

sistemului de gestiune bazat pe abordarea valorii, au fost analizate principalele probleme din

domeniul evalurii ntreprinderii, gestiunii valorii ntreprinderii, iar n baza problemelor

identificate, au fost propuse modaliti de mbuntire a gestiunii valorii.

n compartimentul Concluzii generale i recomandri, sunt generalizate toate concluziile

i recomandrile rezultate din studiul efectuat privind perfecionarea sistemului de gestiune a

valorii ntreprinderii.

Cuvinte-cheie: gestiune, valoare, evaluare, valoarea ntreprinderii, metoda veniturilor,

metoda costurilor, metoda de pia (comparativ), estimarea valorii ntreprinderii, valoarea just

(de pia), valoarea intrinsec (fundamental, de baz), valoarea actual a banilor.

14

1. ABORDRI FUNDAMENTALE TEORETICE I METODOLOGICE PRIVIND

CONCEPTUL DE VALOARE I GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII

1.1. Abordri conceptuale a valorii ntreprinderii

Una dintre sarcinile de baz, care stau n faa managerilor financiari este gestiunea

financiar a ntreprinderii n vederea creterii valorii acesteia. n consecin, valoarea

ntreprinderii este recunoscut drept unul din indicatorii de baz ai situaiei sale, care trebuie

permanent monitorizat. Totodat, n teoria i practica gestiunii valorii ntreprinderii, exist o

multitudine de probleme pentru soluionarea crora este necesar elaborarea propunerilor n baza

analizei abordrilor teoretice ale conceptului valorii ntreprinderii, a analizei experienei

autohtone i strine n domeniul gestiunii valorii ntreprinderii.

n vederea elaborrii propunerilor privind perfecionarea gestiunii valorii ntreprinderii

iniial, este necesar examinarea abordrilor teoretice ale conceptului de valoare a ntreprinderii.

Activitatea ntreprinderii trebuie s fie orientat spre un anumit rezultat. Din punct de

vedere al abordrii contabile, o perioad ndelungat, pentru evaluarea activitii companiei, era

utilizat indicatorul profitului contabil. El este destul de simplu n calcul, dar nu ia n considerare

cheltuielile ce comport caracter nefinanciar, iar acestea devin importante n condiii de

concuren acerb pe pia. Indicatorii-int ai performanelor ntreprinderii sunt recuperarea

cheltuielilor, rata admisibil de profit, rentabilitatea, lichiditatea i viteza de rotaie.

n opinia profesorului D. Han, un obiectiv economic indiscutabil al oricrei ntreprinderi

este capacitatea de finanare a activitii sale. Acest obiectiv este acceptat de toi subiecii de

gestiune interesai de activitatea profitabil investitori, personal, furnizori, proprietari,

autoriti de stat. n practica mondial, aceast capacitate este determinat de asemenea factori-

cheie, precum preurile la resurse, impozitele i posibilitatea achitrii acestora, adic de valoarea

capitalului agregat. Sporirea valorii capitalului duce la creterea valorii ntreprinderii [32, p. 23].

Valoarea reprezint acel indicator generalizator al performanelor activitii ntreprinderii,

care este recunoscut de ctre toi subiecii de gestiune drept cel mai important n vederea

desfurrii ulterioare a businessului i a dezvoltrii acestuia. Totodat, cercettorii notorii

(P. Howarth, B. Becker, M. Hyuzlid .a.) recunosc atingerea unui nivel nalt al acestui indicator

drept scop primordial al companiei. Cu toate acestea, autorii interpreteaz n mod diferit

coninutul conceptului de valoare a ntreprinderii, n funcie de obiectivele cercetrilor sale.

Analiza literaturii tiinifice a relevat c tipurile principale ale valorii pot fi divizate n

dou grupe tipuri de estimare a valorii i tipuri de valoare ce nu reprezint obiectul unei

estimri. La tipuri de estimare fac referin: valoarea de pia (just), investiional, intrinsec,

15

valoarea n scopuri de asigurare, valoarea de gaj, impozabil i alte tipuri speciale de valoare.

Tipurilor de valoare ce nu reprezint obiectul unei evaluri pot fi atribuite valoarea contabil,

nominal .a. Aceleai idei sunt confirmate de Sistemul unic de evaluare a patrimoniului SM

249:2004 din Republica Moldova, care reflect valorile diferite de cele de pia (juste) (Figura

1.1).

Figura 1.1 Tipuri de valoare diferite de cele de pia (juste).

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [10].

Conceptul valorii de pia (juste), potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare,

Standardelor Europene de Evaluare i Standardului Naional de Contabilitate autohton, este

urmtorul: prin valoarea de pia (just) se subnelege o sum determinat, pentru care

proprietatea poate fi schimbat la data evalurii ntre cumprtorul decis s procure i vnztorul

decis s vnd n urma tranzaciei la un pre stabilit obiectiv n urma cercetrii de marketing, n

care ambele pri acioneaz competent.

n Standardele Americane de Evaluare, valoarea de pia (just) se determin ca preul

posibil la care proprietatea poate fi plasat pe o pia deschis i concurenial, cu toate condiiile

necesare pentru o tranzacie onest, cnd vnztorul i cumprtorul acioneaz n baza

legislaiei, subnelegnd c asupra preului nu influeneaz stimulente inadecvate [51, p. 15].

n Legea Republicii Moldova Cu privire la activitatea de evaluare se prevede c

valoarea de pia (just) este suma estimat pentru care un obiect al evalurii poate fi schimbat,

la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, dup un

marketing adecvat, ntr-o tranzacie comercial liber, n care fiecare parte va aciona competent,

cu prudena necesar i neconstrns.

Coninutul unor tipuri de valoare a ntreprinderii este reflectat n Anexa 1.

Totodat, din varietatea de tipuri de valoare, n opinia noastr, deosebit de importante

pentru gestiunea ntreprinderii sunt valoarea de pia (just) i cea intrinsec. Este important s

se fac deosebirea dintre conceptul valorii de pia (juste) i cel al valorii intrinseci a

Valori diferite de cele de pia (juste)

Valoarea

utilizrii

de utilizare

Valoarea

investiional

Valoarea

impozabil

Valoarea de lichidare Valoarea de asigurare

Valoarea

de exploatare

Valoarea special

16

ntreprinderii. n cazul funcionrii ntreprinderii, valoarea intrinsec (de baz) este un indicator

extrem de necesar pentru analiza eficienei gestiunii ntreprinderii. Valoarea intrinsec este

corelat cu valoarea de pia (just), deoarece, pe baza acesteia, se formeaz valoarea de pia

(just) a companiei. Legtura reciproc dintre valoarea intrinsec (de baz) i cea de pia (just)

este prezentat n Figura 1.2.

Figura 1.2 Corelaia dintre valoarea intrinsec (de baz, fundamental, obiectiv) i valoarea de

pia (just) a ntreprinderii.

Sursa: elaborat de autor

Criteriul principal n economie este profitul, obinut de individ din participarea la diverse

relaii economice reciproce. Respectiv, ntreprinderile se orienteaz spre atingerea a dou

obiective de baz:

1) obinerea profitului;

2) sporirea valorii de pia (juste) a ntreprinderii.

ns, dac anterior se considera c ntreprinderea exist pentru obinerea profitului, atunci,

n prezent, a devenit clar c scopul principal al ntreprinderii const n maximizarea valorii de

pia (juste). Aceast ordine de idei, n opinia noastr, nu este suficient de corect, ntruct

criteriul economic final al activitii ntreprinderii este capitalul creat a proprietarilor. ntre

valoarea de pia (just) i capital, de obicei, se pune semnul egalitii. De exemplu, n manualul

lui Bradley R. A. i S. C. Myers, Principiile finanelor corporative, se afirm c scopul

acionarilor este maximizarea capitalului propriu, iar tot ce trebuie s fac managerii pentru

realizarea acestui scop este sporirea valorii de pia a aciunilor lor [15, p. 25].

n examinarea teoremei lui F.Modigliani i M.Miller privind neutralitatea politicii de

dividend, aceeai autori remarc: noi ajungem la concluzia c politica ce maximizeaz valoarea

Valoarea intrinsec (de baz) a ntreprinderii

Valoarea de pia (just) a ntreprinderii

Transformarea sub influena factorilor:

Situaia economic general n ar i n lume

Existena ntreprinderilor analogice

Starea pieei

Ali factori

17

de pia (just) a firmei, de asemenea, maximizeaz capitalul acionarilor. ntr-o form

implicit, acest punct de vedere este foarte larg rspndit n literatura privind gestiunea

companiei n baza valorii [15, p. 25]. A pune semnul egalitii ntre capitalul acionarilor i

valoarea de pia (just) nu este chiar corect. Valoarea de pia (just), n rile occidentale, este

calculat cel mai frecvent n baza mrimii fluxurilor financiare viitoare, stabilite n momentul

curent. Capitalul propriu este un concept mai larg, care presupune ncasri n folosul acionarilor

att din trecut, ct i cele curente i viitoare, precum i suprim efectul temporar al micrii

propriu-zise/libere n timp a valorii n urma inflaiei i al apropierii de fluxurile financiare

ateptate, precum i al transferului fluxurilor financiare ctre investitori. Maximizarea valorii de

pia (juste) nu conduce neaprat la sporirea capitalului propriu creat de ctre companie pentru

acionari.

ntre profit i valoarea de pia (jus) pot fi urmrite anumite contradicii, provocate de

faptul c proprietatea acionarilor se prezint sub form de titluri aciuni, care circul liber la

bursa de valori i reflect perspectivele dezvoltrii companiei n perspectiv apropiat. ntruct

creterea profitului poate avea caracter tranzitoriu, n msur egal cu pierderile, din care motiv

valoarea de pia nu ntotdeauna este corelat cu indicatorii profitului. Totodat, trebuie inut

cont de faptul c profitul contabil n multe aspecte comport un caracter artificial i se supune

cerinelor i principiilor evidenei financiare. O reflectare mai corect a acumulrii reale a

capitalului acionarilor o reprezint fluxurile de mijloace bneti curente i cele viitoare, adic nu

formalizarea pe hrtie, ci sursele bneti real transferate acestora i alte active ce se exprim n

bani.

n sens practic, valoarea de pia (just) a companiei este suma pentru care ea poate fi

vndut. Valoarea de pia (just) pentru acionari este mrimea surselor de mijloace bneti

pentru care acetia ar putea ceda propria cot-parte din ntreprindere unei alte persoane. n sens

aplicativ, valoarea de pia (just) constituie proprietatea unui obiect de a fi schimbat pe bani. De

asemenea, valoarea nu trebuie confundat cu preul, ntruct preul poate fi att mai mare, ct i

mai mic dect valoarea, deoarece acesta se formeaz sub influena cererii i ofertei i reprezint

un rezultat al compromisului dintre vnztor i cumprtor. Valoarea reprezint nsemntatea

veridic a obiectului i reflect volumul de beneficii pe care le poate aduce, estimate la

momentul curent.

Se consider c piaa de capital nu reflect suficient valoarea intrinsec (de baz,

fundamental) a ntreprinderii. ns, n opinia noastr, toate pieele reale de capital, inclusiv

pieele rilor dezvoltate, ntr-o msur sau alta, sunt ineficiente. n cazul dat, trebuie de clarificat

deosebirea dintre valoarea intrinsec i valoarea de pia (just). Valoarea de pia (just) este

18

mrimea agregat stabilit de pia. Aceasta se formeaz n baza ateptrilor, viziunilor

investitorilor i poate conine nu doar evaluri raionale, dar i aprecieri emoionale, prejudeci.

Valoarea de pia (just), de asemenea, depinde de metodele de evaluare, la care recurg

majoritatea investitorilor: de regul, acestea sunt diverse modele i multiplicatori de pia. n

pofida ipotezei pieei eficiente, muli presupun c activele pot fi supraapreciate sau subapreciate.

Dei, n orice moment concret, activul poate fi vndut pe pia doar la valoarea de pia (just),

n perspectiv de lung durat, evalurile de pia se corecteaz i se apropie de valoarea

intrinsec a activului.

Toate acestea, n opinia noastr, extind i concretizeaz obiectivele stabilite la realizarea

determinrii valorii i contribuie la constituirea sistemului eficient de gestiune a proceselor de

formare a acesteia. n opinia noastr, dac obiectul evalurii este o ntreprindere ce funcioneaz,

atunci valoarea acesteia trebuie determinat nu doar pentru a stabili preul nstrinrii

ntreprinderii, adic valoarea de pia (just), dar i pentru a gestiona procesele creterii sale

ulterioare pentru atingerea unei funcionri stabile i eficiente, adic pentru determinarea valorii

sale intrinseci.

Spre deosebire de valoarea de pia (just), valoarea investiional presupune calculul

valorii ntreprinderii pentru un investitor concret n dependen de cerinele i preferinele sale

individuale, adic valoarea investiional reprezint manifestarea valorii n utilizare, pe cnd cea

de pia cel mai des, n schimb.

Conceptele de valoare investiional i valoare de pia (just) sunt corelate. Acest

fapt se explic prin situaia potrivit creia, ca urmare a comportamentului raional al unui numr

mare de investitori concrei, treptat, se atinge echilibrul dintre cerere i ofert i se stabilete

preul de pia care reflect valoarea obiectului pentru majoritatea investitorilor. Or, n condiiile

Republicii Moldova, innd cont de infrastructura nedezvoltat a pieei, precum i de

comportamentul adesea iraional al investitorilor, aceste concepte se pot deosebi considerabil.

Asupra formrii valorii de pia (juste) influeneaz mai muli factori, dintre care

P. Howarth deosebete factorii monetari i nemonetari, care exercit influen asupra valorii de

pia (juste) a companiei (Figura 1.3).

19

Figura 1.3. Factorii ce influeneaz mrimea valorii de pia (juste).

Sursa: [39]

Dac analizm Figura 1.3, atunci remarcm faptul c asupra formrii i creterii valorii de

pia (juste), dup prerea lui P. Howarth, n mare msur, influeneaz factorii interni, n timp

ce, n opinia noastr, n schema dat, nu sunt luai n considerare asemenea factori de influen

asupra valorii de pia (juste), precum starea pieei, existena obiectelor asemntoare i situaia

economiei mondiale. Aceiai factori, reprezentai n Figura 1.3, sunt, n mare msur, factori de

formare a valorii intrinseci a ntreprinderii.

La elaborarea cercetrii de doctorat, am apelat, cu precdere, la valoarea de pia (just) i

cea intrinsec a ntreprinderii.

n opinia noastr, n unele situaii, este imposibil, obinerea valorii de pia (juste). Acest

fapt este real, dac:

ntreprinderea evaluat este nchis, adic, prin definiie, nu se supune evalurii pe piaa

de capital;

ntreprinderea evaluat este formal deschis, dar nu este inclus n listingul burselor de

valori, deoarece nu corespunde cerinelor acestora, totodat, pe piaa extrabursier nu se

realizeaz cotarea sa permanent;

Sporirea valorii de pia (juste)

Optimizarea

investiiilor

Investiii rentabile noi

Majorarea

marjei

Majorarea

ncasrilor

Optimizarea

utilizrii activelor,

inclusiv celor

nemateriale

Investiii

pentru

extindere

Gestiunea

preurilor

Reducerea

costurilor i

cheltuielilor

Imaginea

companiei

Calificarea

personalului

Calitatea

produciei

Motivarea

personalului

Factori

monetari

de sporire

a valorii

Factori

nemonetari

de sporire

a valorii

Prghii principale

de sporire

a valorii

20

ntreprinderea evaluat reprezint o societate pe aciuni deschis, ale crei aciuni, dei

sunt cotate la bursa de valori, nu sunt suficient de lichide, astfel, nct s ofere ncrederea

n valoarea de pia (just) realmente atestat;

piaa de capital n ar nu este suficient de lichid sau depinde mult de factorii economici

externi pe termen scurt;

nu se atest ncredere n piaa de capital dup scandalul piramidelor, ceea ce duce la

subaprecierea aciunilor pe pia, fapt agravat i de dimensiunile (rulajul) sale modeste,

care este incapabil de a suprima influena prea puternic a factorilor ntmpltori pe piaa

naional de capital, n general [42].

Cunoaterea valorii intrinseci este foarte important pentru unele tipuri de companii, n

special pentru cele pentru care este dificil, din anumite cauze, determinarea valorii de pia

(juste). De exemplu, pentru societi pe aciuni cu aciuni nelichide, societi cu rspundere

limitat i ntreprinderi ale businessului mic. Valoarea capitalului propriu al ntreprinderii,

deseori, se identific cu aciunile, ntruct aciunile cuprind n sine dreptul de a obine fluxurile

de mijloace bneti viitoare, n baza valorii actualizate determinndu-se valoarea de pia (just).

ntreprinderile cu aciuni nelichide i fr aciuni necesit o gestiune a valorii mai mult

dect cele pe aciuni. Valoarea nu se manifest doar prin cursul aciunilor, dar i prin tranzaciile

de fuziune i achiziie, precum i din punctul de vedere al atractivitii investiionale a

businessului. Dac proprietarii businessului doresc s l vnd, n lipsa unei piee dezvoltate, este

dificil gsirea unui cumprtor gata s ofere o sum echitabil de bani. Problema nu const n

faptul c nimeni nu va dori s cumpere un asemenea business, dar c nu este public informaia

privind fluxurile bneti ale businessului din cauza caracterului su nchis. n afar de aceasta,

valoarea firmelor mici, deseori, se formeaz n baza relaiilor personale de ncredere, care dispar

dup plecarea posesorilor unui asemenea business. n cazul dat, proprietarii trebuie s

contientizeze clar valoarea businessului pentru sine i ceilali i s ncerce s neleag ct de

important este pstrarea i dezvoltarea acestuia. Orientarea ctre indicatorii contabili

tradiionali, de profit i rentabilitate va conduce la concentrarea asupra profiturilor imediate n

detrimentul bunstrii viitoare.

n cazul transmiterii businessului altor proprietari, posesorii companiilor familiale, de

obicei, pierd o parte considerabil a valorii intrinseci a unui asemenea business din cauza c nu

exist concuren pentru participare n cadrul companiei. Pentru companiile cotate la burs este

mai simplu, deoarece proprietarii lor sunt investitori individuali mici, care investesc n business o

sum de capital mai mic, n timp ce, pentru cumprarea unei societi cu rspundere limitat este

21

nevoie de un investitor solid, de la care se cere o sum mult mai mare. De altfel, cumprtorul

este nevoit, de asemenea, s se preocupe individual de gestiunea societii.

Capitalul investit de proprietari n business se recupereaz i atrage fluxuri de mijloace

bneti pozitive n decursul unei perioade mai ndelungate de timp. Indicatorul profitului (i

indicatorul derivat din acesta al rentabilitii), din start, este orientat spre recuperarea capitalului

investit ntr-o perioad mai ndelungat cu condiia pstrrii businessului pe parcursul unei

perioade nelimitate i spre accentuarea venitului din capital n perioada curent. Desigur, se

poate presupune c, n cazul unei lichidri imediate a companiei, proprietarul va putea s-i

ntoarc ntreg capitalul investit n business la valoarea sa de bilan. Evidena contabil modern

evalueaz activele n baza concepiei unei ntreprinderi vitale i se bazeaz pe valoarea de

realizare a activelor i obligaiunilor, din care se deduce valoarea activelor nete, adic profitul

din lichidare al posesorilor companiei. ns, pentru dezvoltarea businessului i asigurarea

bunstrii pe durat ndelungat, proprietarii si trebuie s cunoasc nu doar eficiena de scurt

durat, dar i valoarea prezent a fluxurilor de mijloace bneti viitoare generate de companie i

repartizarea acesteia ntre proprietari, creditori, buget, manageri, muncitori i alte pri implicate.

Obinerea profitului, n trecut i n prezent, nc nu atest profituri economice ateptate, riscurile

asumate, i n baza profitului sau rentabilitii proprietarii nu pot evalua ct de importante sunt

pentru ei meninerea sau extinderea businessului.

De asemenea, ei nici nu ncearc s compare, s gseasc un compromis ntre obinerea

profiturilor curente mari n defavoarea celor viitoare. Indicatorul valorii este universal i

cuprinde toate aspectele menionate anterior. Indicatorii tradiionali, n continuare, rmn

solicitai la evaluarea performanei financiare, dar n scopurile gestiunii businessului, pentru

elaborarea planurilor strategice, atragerea investitorilor, este nevoie de indicatori de msurare a

bunstrii create de companie.

Totui, exist o deosebire principial n interpretarea valorii pentru companiile cu aciuni

cotate i pentru companiile cu aciuni nelichide sau societile fr aciuni i Societile cu

Rspundere Limitat. n companiile cu aciuni de nalt grad de lichiditate, valoarea ndat se

exprim n preul aciunilor i investitorii (acionarii) pot, n orice moment, s realizeze aceast

valoare, transmind cota-parte proprie pe pia oricrui doritor gata s propun un pre echitabil

(actual momentan pe pia).

Pentru companiile fr aciuni i companiile cu aciuni cu grad sczut de lichiditate,

accentul trebuie s fie pus pe fluxurile de mijloace bneti reale. Participanii si nu vor putea s

profite uor de valoarea total a fluxurilor de mijloace bneti viitoare, ntruct pentru ei nu

exist pia activ. Valoarea, n aceast situaie, reprezint doar un msurtor al averii, pe care

22

participanii acestor societi o vor putea obine din posedarea companiei. Aceast valoare poate

fi realizat, doar ulterior, prin obinerea cu rbdare a ntregului flux al numerarului generat de

activitatea de baz. Astfel de companii, evalund performanele proprii, trebuie s pun accentul

nu doar pe nsi valoarea, dar i pe meninerea acesteia, pe repartizarea n favoarea posesorilor

fluxurilor de mijloace bneti.

Generaliznd cele expuse mai sus, putem afirma c, n opinia noastr, un moment teoretic

important n relevarea conceptului valorii ntreprinderii l constituie nelegerea faptului c este

necesar delimitarea clar a dou concepte: valoarea de pia (just) a ntreprinderii i valoarea

intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii, care, n primul rnd, se deosebesc prin

determinarea lor dup obiective, iar n al doilea rnd dup factorii considerai n calcularea lor.

Valoarea de pia (just) nu este totdeauna necesar, dar i nici nu poate fi totdeauna calculat, n

timp ce, pentru gestiunea ntreprinderii, nainte de toate, sunt necesare cunoaterea i apelarea la

valoarea intrinsec.

1.2. Abordri fundamentale ale conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii

La finele anilor '80-90 ai secolului al XX-lea, n cultura businessului american, s-a format

conceptul de gestiune, numit, n literatura englez, Value-Based Management (VBM), iar n cea

rus - gestiunea valorii companiei. Conceptul VBM se bazeaz pe bine cunoscuta viziune

economic a afacerii din economia politic clasic. n limitele VBM, obiectivul financiar

principal const n creterea valorii pentru proprietari (acionari). n consecin, toate eforturile

companiei ar trebui s fie orientate spre acest obiectiv.

Estimarea valorii ntreprinderii drept instrument al gestiunii financiare a fost dezvoltat

din metoda actualizrii n procesul de planificare a investiiilor capitale i metoda de determinare

a valorii, elaborat de ctre laureaii Premiului Nobel, M. Miller i Modigliani F. [108]. Pe

parcursul anilor 1990 i nceputul anilor 2000, principiile i metodele de gestiune a valorii

ntreprinderii au devenit abordri larg rspndite n management: aceste idei sunt utilizate n

prezent de ctre companiile din Europa de Vest, Canada, Australia, Japonia i sunt treptat

consolidate poziii pe pieele cu capital n dezvoltare n practica unor companii din America

Latin, Asia de Sud, Turcia i Rusia. Actualmente, conceptul VBM este folosit i n practica

companiilor din Republica Moldova.

Fondatorii conceptului VBM sunt Rappaport A. i B. Stewart, fiind primii care s-au

ocupat de elaborarea practic a conceptului de determinare a valorii acionare pentru planificarea

investiiilor i gestiunea companiilor. Ei nu numai c au continuat cercetrile laureailor

23

Premiului Nobel, M. Miller i Modigliani F., la nivel de aplicare, dar, de asemenea, au dezvoltat

software-ul de specialitate i au contribuit la rspndirea acestuia pe pia. Lucrarea lui

Rappaport A. a fost prima n care au fost sistematizate principiile VBM [49]. Anume, ea a fost

cea care a difuzat ideile de gestiune a ntreprinderii, n scopul maximizrii valorii sale. A.

Rappaport este, de asemenea, principalul elaborator al aa-numitului sistem de indicatori de

valoare acionar a companiilor (Shareholder Value Scoreboard), care este publicat anual de

Wall Street Journal. Cercetrile au demonstrat c exist o corelaie puternic ntre valoarea de

pia a companiei i un indicator SVA (Shareholder Value Added valoarea adugat

acionar), elaborat de A. Rappaport.

Dezvoltarea EVA (EVA Economic Value Added) se datoreaz lucrrii lui B. Stewart

[52]. Abordarea msurrii performanei economice, cu folosirea acestui indicator foarte repede a

devenit popular n lumea financiar: peste 300 de companii din ntreaga lume folosesc EVA ca

instrument de evaluare de baz. n plus, pn n prezent, au fost elaborate un software special i

baze de date, care faciliteaz, n mod semnificativ, analiza i evaluarea activitii economice din

punct de vedere al valorii create de companie.

Compania Stern Stewart & Co public periodic ratingul a 1000 de companii din punct de

vedere al valorii de pia adugat (MVA Market Value Added (valoarea de pia adugat)).

Acest indicator reprezint fluxul actualizat EVA i reflect crearea valorii acionare pe termen

lung.

Lansat n anul 1999, de ctre compania de consultan McKinsey, lucrarea lui T.

Copeland, T.Koller i D. Murin Valoarea companiilor: estimare i gestiune a devenit de

referin pentru managerii i consultanii de afaceri ai ultimului deceniu. Autorii, folosind

experiena companiei McKinsey & Co i investiiile predecesorilor lor, au analizat n tratatul lor

cercetrile anterioare i le-au completat cu elaborri proprii, care vizeaz o serie de aspecte

practice i recomandri privind utilizarea metodelor descrise.

Schimbarea abordrii indicatorilor de estimare a valorii este prezentat n Figura 1.4.

24

' 1970

- profit per aciune - pre/valoare a

capitalului propriu

'1980

- valoarea de pia (just)/valoarea de bilan - RCE - RCNA - Fluxuri de mijloace bneti (CF)

'1920

- Modelul Dupon

- ROI

'1990

- EVA

- MVA

- SVA

- CFRO

- EBO

Indicatorii pot s nu reflecte interesele acionarilor, Maximizarea capitalului acionar ci ale managerilor (de exemplu, o cretere a profitului Conceptul VBM poate duce la supra-investiii)

Figura 1.4. Evoluia indicatorilor financiari n evaluarea gestiunii eficiente

Sursa: [92]

n perioada 1980-1990, de ctre economitii proemineni din Vest, s-au propus metode de

evaluare i gestiune a businessului pe baza unor indicatori ai profitului economic. Cei mai

cunoscui indicatori sunt: Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA),

Shareholder Value Added (SVA), Edwards-Bell-Ohlson model (EBO), Cash Flow Return on

Investment (CFROI), modelul opional F. Blacc - M.Shoulz. La baza lor, stau principalii factori

care influeneaz valoarea companiei cheltuielile pentru capitalul propriu i mprumutat i

veniturile generate din activele existente (veniturile pot fi diferite: profit, flux de mijloace bneti

etc.). Indicatorii bazai pe profit economic coreleaz, pe de o parte, cu estimarea valorii de pia,

pe de alt parte, pot fi folosii n managementul operativ al companiei. Aplicarea acestor metode,

utilizate pe scar larg n Occident, poate reduce, n mod semnificativ, deficienele metodelor

tradiionale.

n special, calculul EVA (valoarea economic adugat) poate fi efectuat pentru fiecare

perioad aparte de funcionare a activitii ntreprinderii, fr a lua n calcul evenimentele trecute

i prognozarea evenimentelor viitoare pe baza datelor evaluate contabil a capitalului implicat, n

timpul ce analiza tradiional NPV necesit calcularea necesarului de investiii n volum i timp

exact al fluxurilor de numerar pe perioade. Astfel, o analiz comparativ a indicatorilor

planificai i reali ai proiectului de investiii este mult mai uor s se efectueze cu ajutorul EVA.

Totodat, reevaluarea activelor, care se efectueaz n baza trecerii la standardele

internaionale de raportare financiar, se nregistreaz n EVA ca tranzacii standard, adic

reevaluarea se reflect automat att n mrimea veniturilor, ct i a capitalului implicat. n

analiza tradiional, n acest caz, e necesar s se efectueze recalculri ale indicatorilor proiectului

prin modificarea mrimii prognozate a valorii de lichidare a activelor.

La gestiunea valorii ntreprinderii, EVA poate fi folosit:

la evaluarea eficienei activitii departamentelor sau a ntregii companii;

25

n dezvoltarea unui management optim i echitabil prin sistem de bonus;

la determinarea fluxului de capital.

Formula de calcul a valorii economice adugate este prezentat mai jos:

CEWACCNOPATEVA (1.1)

unde, NOPA (Net operating profit adjusted taxes) exprim profitul net operaional corectat

dup achitarea impozitelor;

WACC (Weighted average cost of capital) - valoarea medie ponderat a capitalului investit

(capitaluri proprii i mprumuturi);

CE (Capital employed) valoarea capitalului utilizat.

n continuare, analizm mai detaliat componentele formulei EVA. Mrimea NOPAT se

calculeaz pornind de la datele raportului despre profit i pierdere, ajustate pentru cheltuielile de

capital:

NOPAT = profitul pn la impozitare + cheltuielile cu dobnzi + procente pentru plile de

leasing + amortizarea goodwel suma impozitelor pltite. (1.2)

Cu prere de ru, evidena noastr contabil nu reflect, de multe ori rezultatele reale ale

activitii ntreprinderii, fapt ce complic calculul EVA. Prin urmare, pentru calcularea tuturor

componentelor formulei este mai bine de folosit datele de raportare managerial n baza standardelor

internaionale.

Mrimea capitalului utilizat la calcularea EVA poate fi calculat prin dou moduri:

1. Pornind de la suma activelor totale administrate de ntreprindere, cu excluderea

obligaiunilor pe termen scurt, cu excepia creditelor pe termen scurt;

2. Din punct de vedere al pasivelor: la capitalul propriu se adaug suma tuturor creditelor,

valoarea curent a obligaiilor de leasing i a altor obligaiuni pe termen lung.

Costul mediu ponderat al capitalului investit n forma general se calculeaz precum urmeaz:

pspsddee WKWKWKWACC (1.3)

unde, W exprim ponderea fiecrei surse din capitalul investit;

Ke costul capitalului propriu;

Kd costul capitalului mprumutat;

Kps costul profitului nerepartizat sau al capitalului atras din emiterea de aciuni

prefereniale.

Avantajele aplicrii acestui concept n limitele managementului valorii ntreprinderii in

de faptul c, prin intermediul acestui indicator se poate determina, n mod corespunztor, msura

n care unitatea, firma sau proiectul i propune s creasc valoarea de pia. Totui, simplitatea

26

de calcul al EVA este doar aparent. Elaboratorul acestui model, S. Bennett, prevede

implementarea a mai mult de 150 de amendamente i modificri la datele iniiale ale bilanului

ntreprinderii, care pot fi aplicate la profitul net pentru obinerea NOPAT, n funcie de

caracteristicile unei anumite companii. Scopul lor const n reflectarea valorii economice a

activelor cu o precizie mai mare dect se face, de obicei, n bilan. Cu toate acestea, ele se

schimb odat cu apariia unor noi documente de reglementare. Astfel, exist o problem de

adaptare la schimbarea permanent de raportare financiar i la condiiile economice din

Republica Moldova.

VBM este un sistem universal de gestiune al organizaiilor, care, dup A. Rappaport,

include patru elemente-cheie: estimare, strategie, finane, i gestiune corporativ (Figura 1.5).

ntr-o serie de lucrri tiinifice, sunt formulate principalele idei ale teoriei gestionrii

valorii ntreprinderii [31, 49, 52]. Pe baza acestor lucrri, au fost create pachete de tehnologii i

recomandri proprii, care sunt utilizate pe scar larg n activitile de consultan de ctre mai

multe companii. Mai multe instituii investiionale importante i fonduri de pensii private

folosesc principiile VBM pentru analiza financiar a companiilor emitente i indicatorilor noi,

care reflect dinamica creterii valorii investiionale a capitalului n programele de administrare a

portofoliului valorilor mobiliare, inclusiv gestiunea capitalului clienilor. Cercetarea rezultatelor

utilizrii practice a acestor abordri n companiile din rile dezvoltate occidentale arat c, fa

de un eantion de control al companiilor, care nu utilizeaz aceste abordri, la susintorii acestui

concept crete eficiena, se reduc costurile i cresc indicatorii rotaiei [65].

Figura 1.5 Elemente ale sistemului de gestiune a ntreprinderii

Sursa: elaborat de autor n baza sursei [49].

D.Arnold [45] identific trei elemente-cheie ale conceptului de gestiune a valorii:

1. Scopul predominant i constant al organizaiei bunstarea acionarilor pe termen

lung.

Principalele elemente ale sistemului de gestiune a ntreprinderii

Estimarea selectarea modelului i a procedurii de determinare a

valoarii companiei pentru

proprietari, precum i monitorizarea schimbrilor sale, determinarea mecanismelor pentru a crea valori

noi.

Strategia - elaborarea

strategiei de afaceri

corporative, orientate ctre creterea valorii companiei pentru

proprietarii ei.

Finanele determin factorii care

creeaz valoarea.

Gestionarea

corporativ coreleaz interesele proprietarilor i managerilor.

27

2. Toate cheltuielile investite n active fixe, n dezvoltarea afacerii i n corporaie n

ansamblul su, trebuie s fie justificate i calculate. Valoarea pentru acionari este creat numai

n cazul n care randamentul investiiei depete valoarea alternativ.

3. Sistemul de stimulente ar trebui s fie condiionat de indicatorii interni utilizai de

ctre companie pentru a prognoza i msura performanele i s informeze managerii cu privire

la msura n care acest obiectiv de baz este ndeplinit, motivndu-i pentru a maximiza pe

termen lung bunstarea acionarilor. Indicatorii externi ai activitii companiei ar trebui s fie

capabili s estimeze, n mod corect i transparent, rezultatele obinute i s arate potenialul de

crearea valorii n viitor.

Utilizarea abordrii valorice prezint att avantaje, ct i dezavantaje fa de metodele

alternative de gestiune a companiei. Acestea sunt rezumate n Anexa 2.

n continuare, analizm mai detaliat unele dintre avantajele abordrii valorice fa de

metodele alternative de gestiune a companiei.

1. Creterea valorii devine un obiectiv pentru care este posibil s se realizeze mbinarea

eforturilor tuturor contractanilor i negocierea compromiselor optimale.

2. Abordarea valoric permite identificarea factorilor-cheie de influen asupra valorii (de

exemplu, cele 20% de indicatori, care, n conformitate cu principiul Pareto, definesc 80% din

valoarea companiei) i n baza lor s se creeze un sistem de management al afacerii.

3. Abordarea valoric necesit o monitorizare constant i maxim a activitii companiei,

care majoreaz semnificativ calitatea i eficiena procesului decizional (prin furnizarea

informaiilor necesare pentru luarea deciziilor de ctre manageri i specialiti).

4. Conceptul de gestiune a valorii combin obiective de lung i scurt durat ale afacerii

printr-o combinaie a indicatorilor valorii i a profitului economic.

5. Utilizarea indicatorilor principali ai valorii permite nu doar determinarea punctelor de

cretere economic, dar, de asemenea, i toate cheltuielile i riscurile gestionrii afacerii

companiei.

6. Gestiunea valorii companiei presupune un sistem de compensaie material a angajailor,

care va fi direct legat de dimensiunea valorii create de fiecare angajat al companiei (prin

identificarea, planificarea i controlul factorilor-cheie de influen asupra valorii n zonele de

responsabilitate a angajailor companiei). Anume, acest sistem de recompense ne poate ajuta s

scpm de aa-numita problem a agenilor (contradicie neeradicat n metodologiile

alternative de management al afacerii ntre interesele proprietarilor de afaceri i angajai). n

cazul n care recompensele materiale ale angajailor in de factorii-cheie de influen asupra

28

valorii, ei devin cointeresai financiar n optimizarea lor i, prin urmare, n maximizarea valorii

create n zonele de responsabilitate i, astfel, n maximizarea valorii ntregii companii.

Controlul elementelor menionate necesit o analiz a metodelor existente i dezvoltarea

de noi metode de estimare a valorii ntreprinderii n scopul planificrii obiectivelor orientate

ctre maximizarea acesteia. Pentru a elabora un sistem eficient de management al valorii afacerii,

este necesar deinerea unui instrument pentru msurarea valorii de pia (juste) a companiei

existente. Anume evaluarea afacerilor, asigurat de metode i algoritmi moderni, bazate pe

asigurare informaional dezvoltat, poate i ar trebui s acioneze ca un astfel de instrument.

Att gestiunea curent, ct i adoptarea de decizii strategice eficiente trebuie s se

realizeze din punct de vedere al estimrii valorii ntreprinderii. Evaluarea profesional pe plan

mondial, mai nti de toate, reprezint un instrument pentru gestiunea companiei, o parte

integrant a procesului de gestiune a businessului. Activitatea estimatorilor autorizai

profesioniti din rile cu economia de pia dezvoltat se bazeaz pe sloganul: Fr evaluare nu

exist investiii, fr investiii nu este cretere economic, fr cretere economic stabilitatea

politic este imposibil.

n Standardele Internaionale de Evaluare, se indic: analiza profesional efectuat de

ctre evaluatori profesionali joac un rol important pentru fundamentarea deciziilor luate de ctre

participanii la pia. n lipsa unor informaii fiabile, piaa imobiliar nu poate funciona n mod

eficient. Utilizatorilor de servicii de evaluare, agenilor de reglementare, autoritilor

guvernamentale, publicului obinuit le este necesar s neleag mai bine i s aprecieze rolul

evaluatorilor profesioniti n funcionarea pieei imobilului. Instituiile care ndeplinesc

(desfoar) funciile de reglementare n ceea ce privete evaluarea profesional ar trebui s

ofere oportuniti adecvate pentru dezvoltare, deoarece aceast profesie are o poziie important

pentru buna funcionare a pieei imobiliare i, prin extensie, a economiei [51].

Precum s-a menionat anterior, utilizarea metodelor tradiionale creeaz dificulti n

utilizarea evalurii n scopul gestiunii operaionale sau strategice a ntreprinderii. Toate cele trei

abordri clasice utilizate de ctre evaluatori au scop diferit, se iau n considerare diferii factori ai

valorii, precum i aspecte diferite ale activitilor financiare, difer, de asemenea, informaia

utilizat. Din aceste considerente, la coordonarea rezultatelor, sunt determinai factorii, care

influeneaz cel mai mult valoarea obiectului evalurii (de exemplu, deinerea anumitor active,

generarea fluxurilor de numerar sau poziia pe pia). Acest fapt crete subiectivitatea evalurii i

motiveaz contestarea rezultatului. Aceast situaie face ca experii s caute i s elaboreze o

metod de evaluare complex, care ar lua n considerare o varietate de factori de inluen asupra

29

valorii chiar, n procesul de calculare i ar combina avantajele fiecreia dintre abordrile clasice

pentru evaluare.

Studiile internaionale arat c companiile care utilizeaz principiile de VBM, formulate n

cadrul acestui concept, au un avantaj fa de companiile din domenii de activitate similare, care

utilizeaz forme tradiionale de organizare a afacerilor, drept urmare a utilizrii unui sistem de

organizare mai eficient a afacerilor (Tabelul 1.1).

Tabelul 1.1 Caracteristici ale organizrii afacerii n organizaiile tradiionale i cele care

utilizeaz principiul VBM

Organizaia tradiional Organizaia, orientat spre creterea valorii

Distribuirea de resurse pentru proiecte Alocarea de resurse pentru factorii ce

influeneaz asupra crerii valorii

Planificarea anual a bugetului Preponderena planificrii strategice a resurselor

Resursele limitate i gratuite Resursele nelimitate, dar scumpe

Managerii nu dein informaia deplin Managerii dein toat informaia necesar

Posibilitile de reducere a valorii nu sunt

cunoscute i sunt uneori ignorate

Posibilitile de reducere a valorii sunt

identificate i sunt luate msuri imediate pentru a

le nltura

Incoerena parial a obiectivelor ntre

subdiviziunile organizaiei

Obiectivele subdiviziunilor nu se contrazic

Rapoartele nu reflect pe deplin informaiile

necesare privind situaia financiar a

organizaiei

Prin intermediul sistemului echilibrat de

indicatori se reflect obiectivele, strategiile i, de

asemenea, se evalueaz realizarea lor.

Modelele de compensare pentru remunerarea

personalului care nu sunt direct dependente

de procesul de creare a valorii

Legtura reciproc direct dintre remunerare i

crearea valorii

Sursa: [117].

Cu toate acestea, conceptul de gestiune a valorii ntreprinderii are, de asemenea,

dezavantajele sale. Astfel, A. Mertens evideniaz urmtoarele puncte slabe ale acestei teorii:

1. Este extrem de dificil de a estima, n mod obiectiv, valoarea afacerii, deoarece se

utilizeaz date prognozate despre fluxurile de profituri, actualizate la o rat de calcul actualizat;

2. Preul de pia al aciunilor reflect valoarea capitalului acionar al companiei doar n

condiiile unei piee financiare informaional obiective i perfecte;

30

3. Mecanismele care coreleaz bunstarea managerului, cu valoarea de pia (just) a

companiei nu sunt ntotdeauna eficiente. Managerii pot manipula informaiile, ceea ce duce la o

cretere a preului de pia al aciunilor n propriile lor interese;

4. Proprietarul nu este ntotdeauna interesat de creterea valorii afacerii sale. Pe

principiul pasrea din mn, interesele unor proprietari pot fi limitate doar la consumul curent,

i nu la o cretere a valorii pe termen lung. n plus, n lupta pentru putere, pentru mrirea cotei

sale, proprietarul poate lua decizii care pot s provoace pierderi ntreprinderii;

5. Deciziile care majoreaz valoarea afacerii nu sunt ntotdeauna eficiente din punct de

vedere social. Din dorina de a crete profiturile, companiile pot pretinde la putere de monopol

asupra pieei, pli fiscale mai mici, care nu prezint interes public [74].

n plus, ali critici indic incapacitatea unuia dintre indicatori, chiar i agregat ai valorii,

s reflecte toate aspectele i strategiile ntreprinderii. Aceti autori susin conceptul de gestiune i

estimare a valorii ntreprinderii bazat pe sistemul de indicatori echilibrai, care ia n considerare

factorii non-financiari, cum ar fi cota de pia, calitatea produciei etc.

n acelai timp, A. Mertens i ali savani emineni recunosc faptul c valoarea

ntreprinderii este, n continuare, cel mai obiectiv dintre toate criteriile pentru estimarea

eficienei deciziilor de management al afacerii (n special strategice) i, care ia n considerare

interesele prilor cointeresate.

Despre aceste neajunsuri, se pot spune urmtoarele:

1. n scopul gestiunii valorii ntreprinderii, trebuie elaborat o metod complex de

evaluare, care va lua n considerare diferii factori ai valorii nc n procesul de calcul i ar

combina avantajele fiecreia dintre abordrile clasice pentru evaluare. n opinia noastr,

combinarea abordrii prin metoda cheltuielilor (care determin valoarea de baz a companiei

drept valoarea unui complex de proprietate), n combinaie cu metodele de abordare prin venit,

permite obinerea estimrii valorii, care s ia n considerare toi factorii de creare a valorii:

mrimea activelor nete, profitabilitatea (capitalului propriu, investiiilor, activelor totale),

posibilele riscuri i impactul pieei de capital. Analiza comparativ a rezultatelor obinute prin

metode diferite de estimare, permite justificarea deciziilor strategice, cum ar fi stabilirea zonelor

de investiii, alegerea variantelor de a dispune de bunuri (vnzare, lichidare, reorganizare),

schimbarea gamei de produse, precum i a deciziilor operaionale ce in de motivarea

personalului, i msuri pentru a crete profiturile.

2. n scopul gestiunii, este necesar utilizarea estimrii valorii ntreprinderii, calculate pe

baza unor informaii privilegiate, ca fiind cea mai cuprinztoare i, prin urmare, eficient.

31

3. Utilizarea situaiilor financiare, ntocmite n conformitate cu standardele internaionale

i certificate de ctre auditori independeni, ar trebui s reduc posibilitatea de manipulare a

informaiilor. Legtura dintre compensarea obligatorie a managementului i indicatorii pe termen

lung elimin riscul de a lua decizii care s maximizeze rezultatele pe termen scurt n detrimentul

celor pe termen lung.

4. Reglementarea antimonopol, perfecionarea legislaiei corporative i a sistemului de

aplicare a legii trebuie s decid al cincilea aspect, care, totui, este comun tuturor sistemelor de

determinare a eficienei activitii ntreprinderii.

Aplicarea cu succes a conceptului de VBM, de fapt, necesit o schimbare fundamental a

culturii corporative, n general. Rezultatele unui proiect de cercetare major n aplicarea n

practic a VBM, realizat de Philippe Haspeslaf, Tomo Hodoy i Fares Baulos, a demonstrat c

aplicarea practic a acestui program este mai complicat dect pare pentru susintorii acestei

teorii i necesit o mare rbdare, cheltuieli enorme de energie i bani. Potrivit autorilor studiului,

toate companiile, unde se aplic cu succes programul VBM n practic, dein cinci caracteristici

de baz comune [116].

n primul rnd, ei ncearc s-i ndeplineasc clar i public obligaiile lor fa de valoarea

aciunilor la burs. n al doilea rnd, prin formare, acestea creeaz un mediu receptiv la orice

modificare care ar putea surveni din programul VBM. n al treilea rnd, s-au fcut treninguri de

formare mai eficiente prin conectarea acestora la o varietate de metode de ncurajare, ce in de

criteriile de calitate a activitii VBM n companie, care promoveaz un sim al proprietii att

n cadrul acesteia, ct i n timpul programului. n al patrulea rnd, ei au recurs la schimbri

semnificative a structurii organizatorice pentru a permite tuturor angajailor s ia o decizie n

crearea de valori. n cele din urm, modificrile efectuate n sistem i-n procesul de funcionare a

companiei au fost cuprinztoare i semnificative, i nu sunt strict axate pe situaiile financiare i

pe sistemul de compensare.

1.3. Interdependena conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii cu gestiunea

corporativ

Pe msura dezvoltrii relaiilor de pia n ara noastr, un factor important al

competitivitii ntreprinderilor autohtone, n perspectiv de lung durat, const n existena

obiectivului fundamental al dezvoltrii businessului creterea valorii sale reale i formarea unui

sistem eficient de gestiune, orientat spre atingerea acestui scop. Experiena rilor dezvoltate

demonstreaz c dinamica pozitiv a valorii ntreprinderii (businessului) presupune funcionarea

32

durabil i stabil a acesteia, contribuie la creterea bunstrii societii i dezvoltarea social-

economic a rii.

Satisfacerea nevoilor clienilor, urmrirea unei anumite misiuni, formarea culturii

corporative servesc doar ca mijloace necesare pentru atingerea scopului dat. Copierea direct a

experienei rilor cu economie dezvoltat i relaii financiare stabilite nu este binevenit, iar

fundamentarea insuficient a deciziilor manageriale la nivel de ntreprindere poate conduce la

concluzii abstracte i la luarea deciziilor eronate. Este necesar o nelegere profund a evoluiei

proceselor economice la ntreprindere, care s permit formularea recomandrilor fundamentate

tiinific de perfecionare a acestora.

Gestiunea ntreprinderii trebuie s includ managementul proceselor de formare a valorii,

conform criteriilor de maximizare a acesteia n perspectiv de lung durat. n tiina economic,

s-a format abordarea valoric a gestiunii ntreprinderii (businessului) cu particulariti

principiale. Gestiunea, de pe poziia acestei abordri, nu poate constitui o prerogativ exclusiv a

aparatului de conducere, dar este menit s perfecioneze luarea deciziilor de management la

toate nivelurile ntreprinderii. n cadrul ei, din start, a fost inclus premisa potrivit creia luarea

deciziilor de sus n jos nu aduce rezultatele scontate, n special n cadrul companiilor mari cu

mai multe profiluri de activitate. O asemenea gestiune trebuie s menin un echilibru rezonabil

ntre obiectivele activitii pe termen lung i scurt i, de facto, reprezint, n sine, o reorganizare

continu orientat spre asigurarea unei dinamici pozitive a valorii ntreprinderii. Gestiunea, de pe

poziiile indicate, necesit analiza metodelor existente i elaborarea celor noi de estimare a

valorii ntreprinderii n scopul planificrii i stabilirii obiectivelor manageriale de maximizare a

acesteia.

n ara noastr, pe msura formrii relaiilor de pia, situaiile, n care devine necesar

utilizarea tehnologiei evalurii businessului, au nceput s apar considerabil mai des. n primul

rnd, dezvoltarea pieei imobiliare a generat cererea de determinare a valorii de pia (juste) a

acesteia. Ulterior, dezvoltarea relaiilor de creditare, de asigurare i de arend, vnzarea-

cumprarea imobilului, precum i a mainilor i utilajului, elaborarea business-planurilor

proiectelor investiionale, fuziunea i divizarea ntreprinderilor, licitaiile i concursurile de

vnzare a pachetelor de aciuni ale ntreprinderilor, procedura falimentului i o multitudine de

alte situaii ce apar n practica de gospodrire au condiionat necesitatea unei evaluri sigure a

proprietilor.

Recent, determinarea valorii era analizat separat de scopurile i obiectivele

managementului strategic i ale celui financiar. ns, n prezent, metodele i procedeele elaborate

sunt insuficiente pentru relaiile economice modificate. De aceea, este necesar extinderea

33

arsenalului de instrumente analitice, cu ajutorul crora ar fi posibil nu doar estimarea real a

valorii businessului, dar i gestiunea proceselor de maximizare a valorii acestuia. Insuficiena

abordrilor tradiionale este provocat de influena mai multor factori: micorarea ciclurilor de

via ale produselor i serviciilor, concurena crescnd, recesiunile economice globale,

complexitatea instrumentelor financiare utilizate de ctre participanii pieei. Acetia, precum i

ali factori reclam tot mai insistent noi abordri ale gestiunii ntreprinderii.

Astfel, apare sarcina elaborrii aparatului metodic de planificare, analiz i evaluare a

eficienei deciziilor manageriale, din punct de vedere al abordrii valorice. Aparatul metodic dat

trebuie s includ, n particular, metode de depistare a indicatorilor-cheie ai activitii de

producie, care influeneaz valoarea businessului, i de determinare a sensibilitii acestora fa

de parametrii mediului, precum i sistemul de monitorizare a gestiunii proceselor de majorare a

valorii.

Muli proprietari ai businessului din Republica Moldova i-au creat ntreprinderile cu

propriile fore i reprezint managementul de top ce particip la gestiunea operativ. Necesitatea

de separare a proprietarilor de gestiunea operativ este condiionat de mbtrnirea natural a

acionarilor, de dorina de a profita ct sunt n via de rezultatele muncii lor.

Separarea proprietarilor de gestiunea operativ este posibil cu ajutorul formrii

mecanismelor de control i edificrii sistemului de gestiune. De asemenea, putem constata c

muli proprietari au o viziune eronat despre faptul c ei controleaz businessul, odat ce

particip la gestiunea operativ.

Proprietarul controleaz realmente afacerea, dac a reuit s construiasc un mecanism de

control i sistemul de management. n lipsa acestora, participarea la gestiunea operativ rezid n

puine lucruri: controlul doar a 5-7 factori, or mai mult proprietarul fizic nu este capabil s

controleze, nu poate schimba calitativ situaia ntr-un sistem de gestiune modern. Din aceast

cauz, constituirea sistemului de gestiune i a mecanismelor de control este una din cele mai

importante sarcini ale gestiunii corporative.

Soluionarea problemelor globale ale businessului modern necesit unificarea eforturilor,

implicarea altor proprietari i atragerea investiiilor. Crearea atractivitii investiionale este nc

o sarcin foarte important a gestiunii corporative n ara noastr.

Reducerea ratei dobnzii conduce la deplasarea centrului de greutate de la tranzaciile de

o singur dat, la obinerea profitului de durat lung i capitalizare (Figura 1.6). De fapt,

valoarea afacerii const n valoarea profiturilor viitoare, calculate innd cont de valoarea n timp

a banilor.

34

Orientarea spre capitalizare conduce la faptul c toate deciziile manageriale nu sunt

privite din punct de vedere al profitabilitii curente, ci din punct de vedere al influenei asupra

capitalizrii. De asemenea, apare problema lichiditii capitalizrii, adic a posibilitii de

transformare a acesteia n bani n cazul apariiei unei asemenea necesiti.

Figura 1.6 Necesitatea gestiunii valorii

Sursa: [95].

n luarea unei decizii, este necesar fixarea obiectivului. De exemplu, obinerea unui

profit pe termen lung sau asigurarea fluxului de numerar, sau soluionarea problemelor curente

ale businessului. Primul obiectiv este scopul strategic. Al doilea i al treilea obiective

operative, realizarea crora este necesar pentru atingerea scopului strategic. Din aceste

considerente - n primul rnd, se determin necesitatea curent.

Dac necesitatea curent este creterea capitalizrii, atunci se cerceteaz pieele,

posibilitile i condiiile de vnzare. Doar n baza acestor factori se formeaz i se analizeaz

arealul potenialei alegeri.

Pentru obiectele arealului potenialei alegeri, se determin factorii ce influeneaz negativ

valoarea. Se estimeaz gradul de impact al acestora i se examineaz posibilitile de suprimare

integral sau parial a unor asemenea factori.

n continuare, este investigat efectul suprimrii factorilor distructivi, analizndu-se

rezistena efectului fa de factorii de risc i force major. Decizia se ia n baza considerrii

efectelor finale, a riscului i investiiilor.

Valoarea businessului se transform n numerar prin intermediul vnzrii integrale sau

pariale a afacerii. n special, se vinde pachetul de aciuni. Aciunile se vnd cel mai uor pe

pieele de capital. Cu ct sunt mai dezvoltate pieele financiare, cu att mai uor, ieftin i rapid

Rata dobnzii mare

Stabilizarea

economiei

Rata dobnzii mic

Profituri pe termen lung

nesemnificative

Orientarea spre

profitabilitate curent

Venituri pe termen lung semnificative

Evidena profitului pe termen lung n

capitalizare

Orientarea spre capitalizare

35

capitalizarea se transfer n numerar. Accesul la pieele financiare este condiionat de un ir de

cerine, majoritatea crora privesc protecia drepturilor acionarilor i transparena sistemului de

gestiune.

Mecanismele de control i sistemul de gestiune aparin instituiilor de protecie a

proprietii. Mecanismele de control se bazeaz pe:

transparena fluxurilor: materiale i financiare, informaional-analitice, administrativ-

manageriale;

distribuirea mputernicirilor;

echilibrul mputernicirilor i responsabilitilor.

Transparena fluxurilor, mai exact, veridicitatea lor, se confirm de verificarea de audit.

Auditorii trebuie s se subordoneze acionarilor, dar nu puterii executive n caz contrar,

auditorii nu sunt stimulai s apere interesele proprietarilor. Business-procesele trebuie s fie

judicioase i accesibile perceperii, chiar i pe calea divizrii pe subprocese. Orice pat oarb

sau ntunecat trebuie interpretat ca o posibilitate de diluare a profitului.

Distribuirea mputernicirilor exclude concentrarea exagerat a puterii. Echilibrul dintre

mputerniciri i responsabiliti permite solicitarea argumentrii deciziilor luate.

Perioada de creare a capitalului iniial, deja, a fost depit n ara noastr. Concomitent,

exist un ir de cauze obiective care revendic dezvoltarea i extinderea businessului. La acestea,

se refer necesitatea desfurrii unor lucrri de cercetare-dezvoltare i de cercetri de

marketing, de constituire i dezvoltare a reelelor productoare de produse, atragerea

specialitilor de calificare nalt i de constituire a sistemului de gestiune. Toate acestea

presupun investiii financiare semnificative i sunt realizabile doar pentru businessul mare.

Principiile de gestiune a valorii companiei sunt strns legate cu principiile gestiunii

corporative, care se dezvolt n ultimul timp n ar. Experiena mondial a pieelor de capital, a

celor mai mari bnci i alte instituii financiare demonstreaz: standarde nalte ale gestiunii

corporative - o cerin obligatorie a investitorilor fa de potenialii parteneri beneficiarii de

investiii. Obiectivul perfecionrii gestiunii corporative a devenit una din cele mai prioritare

probleme ale businessului mare i mijlociu n ultimul deceniu.

Termenul gestiune corporativ este utilizat n diferite interpretri:

mai ngust (i teoretic strict), care prezum interpretarea gestiunii corporative ca sistem

de relaii reciproce ntre acionarii i managerii ntreprinderii, orientat spre protecia

intereselor acionarilor fa de comportamentul oportunist al managementului. n acest

context, atenia principal se acord realizrii drepturilor proprietii n cadrul controlului

36

corporativ i drepturilor controlului (distribuirea drepturilor ntre proprietari i

management);

mai larg, care presupune un sistem de relaii reciproce ale managerilor cu toi investitorii

financiari, adic acionarii i creditorii (inclusiv proprietarii altor valori mobiliare ale

corporaiei);

cea mai larg interpretare, care include n numrul participanilor aa-numiii

stakeholder(s), adic persoane influente, investitori financiari i non-financiari, care au

interese proprii n corporaie, i care influeneaz activitatea acesteia.

Conform definiiei Bncii Mondiale, gestiunea corporativ ntrunete n sine legislaia,

dispoziiile normative i practica de gospodrire n sectorul privat, ceea ce permite societii s

atrag investiii, s realizeze eficient activitatea de gospodrire i, n aa mod, s continue

funcionarea sa, acumulnd valoare economic pe termen lung pe calea sporirii valorii aciunilor,

respectnd totodat interesele acionarilor i ale societii, n general.

La mijlocul anilor 1980, a fost efectuat clasificarea sistemelor gestiunii corporative att

a celor orientate spre pia, ct i a celor orientate spre banc [67, 101, p. 95]. La sistemele

orientate spre pia, se refer acele economii, n care capitalizarea corporaiilor este determinat

integral de piaa de capital. Piaa de capital se transform n pia de control corporativ. Structura

proprietii este dispersat i de tip outsider. n acest caz, fiecare din numrul mare de acionari

deine n proprietatea sa un pachet nu prea mare de aciuni ale companiei. Un exemplu clasic de

sisteme orientate spre pia l constituie SUA i Marea Britanie. Sistemele orientate spre pia

cer, n mod obligatoriu, o pia de capital cu nivel nalt de lichiditate i un grad mare de

dezvluire a informaiei despre companie.

n sistemul orientat spre banc, n mod tradiional, principala surs de capital investiional

pentru companie este banca. Piaa de capital, n calitate de surs investiional, deine un rol

secundar. Structura proprietii este concentrat sau de tip insider. Aceasta nseamn c

drepturile de proprietate i/sau de control sunt concentrate n minile unui grup nu prea mare de

persoane fizice, familii, manageri, membri ai conducerii, holdinguri, bnci sau alte instituii non-

financiare. Exemple tipice de sisteme orientate spre banc le reprezint Germania i Japonia. Din

cauza dezvoltrii slabe a pieei de capital, Republica Moldova poate fi atribuit la grupul rilor

cu sistemul orientat spre banc.

Ctre mijlocul primului deceniu al secolului XXI, premisele de baz pentru cercetri n

domeniul gestiunii corporative s-au schimbat:

37

1. Mediul instituional (forma de proprietate, sistemul legislativ, piaa de capital, sistemul

bancar) exercit o influen considerabil asupra formrii sistemului gestiunii corporative n

economiile n tranziie.

2. O form mai tipic de proprietate n lume este proprietatea concentrat. Acionarii

principali sunt familiile bogate tradiional sau instituiile financiare.

3. Are loc echilibrarea dintre rolul pieei de capital i cel al bncilor n finanarea

procesului investiional.

Potrivit sondajului bine cunoscutei companii de consulting McKinsey pe eantionul a 200

cele mai mari companii investiionale, 75% dintre acestea consider calitatea gestiunii

corporative drept factor nu