VALOAREA ACTUALIZATA NETA

1. Elementele financiare ale unei investitii

2. Cheltuielile initiale de investitii (I0)

3. Cash Flow Disponibil (CFDt)

4. Valoarea reziduala (VRn)

5. Costul capitalului (k)

6. Cash flow-uri marginale

7. Termeni nominali si termeni reali

8. Costul anual echivalent (CAE)

EVALUAREA INVESTITIILOR

• VANinv

Integral autofinantate:

comis. = 0ec. fiscale = 0

• VANinv

Integral autofinantate:

comis. = 0ec. fiscale = 0

• VANA =VANinv +

V0 (Efecte ale fin. reale:

comis., ec. fiscale)

• VANA =VANinv +

V0 (Efecte ale fin. reale:

comis., ec. fiscale)

Investitii in stare pura Investitii in finantare reala

Faza IFaza I Faza IIFaza II

VAN=VAN=

0

k)(1

VRCFD

k)(1

CFD

k)(1

CFD

V

n

nn

2

21

...

-I0

2 3 1

4 5

What To Discount

At the beginning of the project:Long Term Assets (machinery, trucks, ...)Net Working Capital.

ONLY

FREE CASH FLOWS

ARE RELEVANT

Sursa: Brealey & Myers, 1996

Factori cheie ai CFD

• Vanzari :

1. Marimea pietei = P2. Segmentul de piata = S3. Pretul unitar = p

• Cheltuieli :

1. Variabile unitare = v2. Fixe = F

• Variatia ACRnete :

1. Durata de rotatie = D

• Vanzari :

1. Marimea pietei = P2. Segmentul de piata = S3. Pretul unitar = p

• Cheltuieli :

1. Variabile unitare = v2. Fixe = F

• Variatia ACRnete :

1. Durata de rotatie = D

Modelul de calcul a CFD

CFD = PN + Amo – Imo – ACRnete

PN = [P . S . (p – v) – F – Amo] . (1 – )

Amo = (Imo0-VRn+1) / n

Imo = 0

ACR = (P . S . p) . D / 360

CFD = PN + Amo – Imo – ACRnete

PN = [P . S . (p – v) – F – Amo] . (1 – )

Amo = (Imo0-VRn+1) / n

Imo = 0

ACR = (P . S . p) . D / 360

CASH, CASH-FLOW siCASH-FLOW DISPONIBIL

CASHCASH-FLOW

CASH-FLOW DISPONIBIL

EFECTIV

Disponibilitati

ANGLO-SAXON

CFoper+CFinv+CFfin

DE GESTIUNE

PN + Amo (+Dob)

ECHIVALENT

Inv fin TS

FRANCEZ

FR - NFR

DE INVESTITII

Imo + ACRnete

CASH-FLOW (anglo-saxon)

CASH-FLOW

operational

CASH-FLOW

de investitii

CASH-FLOW

de finantare

PN . b + Amo -

NFR

Imo CPR + DAT

NFR =

NFR1 - NFR0

Imo =

Imo1 – Imo0

+ Amo1

CPR =

CPR1 – CPR0

DAT =

DAT1 - DAT0

ACTIVITATEA LUCRATIVA A INTREPRINDERII

OPERATIUNI

DE GESTIUNE

• Exploatare• Financiare• Exceptionale

CFgest = PN + Amo

OPERATIUNI

DE CAPITAL

Investitii / Dezinvestitii

Imobilizari nete Active circulante nete

Crest.ec. =

= Imo + ACRnete

CFD = PN + Amo (+Dob) - Imo - ACRnete

CASH-FLOW DISPONIBIL

• CFgestiune

PN + Amo (+Dob)

• CFgestiune

PN + Amo (+Dob)

• Crestere ec. Imo + ACRnete

Imo = Imo1 – Imo0 +

Amo1

ACRnete =ACRnete1 – ACRnete0

• Crestere ec. Imo + ACRnete

Imo = Imo1 – Imo0 +

Amo1

ACRnete =ACRnete1 – ACRnete0

--

Operatiuni de gestiune -- Operatiuni de capital

CFDt marginal = CFDt cu investiţie – CFDt fără investiţie

Nr. IndicatoriSituaţia iniţială fără investiţie

Situaţia nouă cu investiţie

Fluxuri marginale t1

1. Cifra de afaceri (CA) 100 190 90

2. Costuri variabile (V) 55 100 45

3. Costuri fixe (F) 25 40 15

4. Amortizări (Amo) 10 30 20

5. Profit din exploatare (EBIT) 10 20 10

6. Impozit pe profit (= 0,4) 4 8 4

7. Profit net (Prnet ) 6 12 6

8. Cash-flow din exploatare (CFexpl ) 16 42 26

9. Imobilizări nete (Imo) 250 250 0

10. Nevoia de active circ. nete (ACRnete ) 2,2 4,2 2

11. Cash-flow disponibil (CFD) 13,8 37,8 24

Valoarea reziduală (VRn)

gk

CFDVR 1H

H 000.3

03,010,0

210VR 5

1. Ipoteza unei 1. Ipoteza unei creşteri constantecreşteri constante dincolo de orizontul (H) ales dincolo de orizontul (H) ales

2. Ipoteza unei 2. Ipoteza unei creşteri zerocreşteri zero dincolo de orizontul H dincolo de orizontul H

k

.acţ.per.DivVR H 000.3

10,0

30010300VR 5

3. Ipoteza valorificării de către Bursă a 3. Ipoteza valorificării de către Bursă a oportunităţii de creştereoportunităţii de creştere

VRH = valoarea rămasă neamortizatăH · market to book ratioVR5 = 2000 · 1,5 = 3.000

Calculul ratei de actualizare (k)

• (1 + k) = (1 + rr) (1 + ri) pentru 1 an

şi deci k = rr + ri + rr · ri

...

• (1 + k)n = (1 + rr)n (1 + ri)n pentru n ani

şi deci: 1)r(1)r(1k n ni

nr

(1 + k) = (1 + ktr)4

(1 + k) = (1 + kl)12

(1 + k) = ekc

1)k1(k 4tr

1)k1(k 12l

e = 2,7182824 kc = ln (1 + k)

Calculul ratei de actualizare (k)

0nn0

n2

20

2

10

1n

1t0t

t0

t I)k1(

CF

)k1(

CF

)k1(

CFI

)k1(

CFVAN

în care:

t0 k rata dobânzii fără risc, estimată în prezent pentru termene de scadenţă t = 1, 2,..., n

10 k rata anuală de dobândă (fără risc), estimată în prezent 0 pentru anul 1

2110201021102

20 kkkk1)k1()k1()k1(

... )k1()k1)(k1()k1( n1n2120n

n0 în care:

n1n k = rata anuală estimată peste (n – 1) ani pentru anul n.

Structura ratelor de dobândă la termen, în raport cu rata anualădin momentul investirii

2 4 5 6 8 ani

0k5

(ascendentă)

0k5

(descendentă)

(2) Structură ascendentă

(1) Structură plată

(3) Structură inversată

Termen de scadenţă

Rata dobânzii

Rata anualăa dobânzii(în prezent

k)

Exemplu de fundamentare a deciziei de investiţii

Nr. crt.

Anii/Explicaţii 19(N) 200(N+1) 200(N+2) 200(N+3) 200(N+4) 200(N+5)VR

finală

1.Investiţii- strategice

– 1000 – – – – –

2. - de exploatare ( NFR) – 140 – – – – – 140

3. Subvenţii pentru invest. 80 – – – – –

4. Vânzări – 1400 1400 1400 1400 1400 –

5. Cheltuieli monetare – 967 967 967 967 967 –

6. Amortizări – 200 200 200 200 200 –

7. +Val. Cesiuni active fixe – – – – – – 337

8. Impozit pe profit – 93 93 93 93 93 135

9.Fluxuri de trezorerie CFt

(-1-2+3+4-5+7-8)–1060 340 340 340 340 340 342

1154137101713799,23402,1/3422,0

)2,01/(11340V 5

5

0

VAN = 94 > 0

RIR = 23,592%

INVESTIŢII ÎN CONDIŢII DE LIMITARE ADMINISTRATIVĂa bugetului de finanţare

Max. VAN portofoliu =

N

1iii xVAN

Sub următoarelerestricţii:

it

N

1iit xI Bugetul de finanţaret it

N

1iit xCFD

T,2,1,0t 2. 1x0 it

unde:i = 1,2 ... N proiecte de investiţii ale întreprinderii;Iit = cheltuiala de investiţii pentru fiecare proiect (i) din anul (t);

xit = ponderea fiecărui proiect de investiţii (i) din anul t în Bugetul total;

t = 1,2 ... T ani de exploatare a proiectelor de investiţii;CFDt = cash-flow-uri corespunzătoare proiectelor de investiţii (i) în fiecare perioadă t

1.

INVESTIŢII ÎN CONDIŢII DE LIMITARE ADMINISTRATIVĂa bugetului de finanţare(max 600/an)

Proiectul I0 CF1 CF2 VAN (k = 10%) IP

1 (–) 590 400 550 228 1,386

2 (–) 275 150 380 175 1,636

3 (–) 300 200 380 196 1,653

4 – (–) 1000 1300 165 –

VAN(1) = 228VAN(2+3) = 371 > VAN(1) = 228VAN(2+3) = 371 > VAN(1) = 228VAN(1+4) = 393 > VAN(2+3) = 371VAN(1+4) = 393 > VAN(2+3) = 371

Alegerea timpului optim pentru investiţii

Seria de valori nete viitoare ce pot rezulta într-un an sau în anii următoridintr-o exploatare forestieră este estimată după cum urmează:

Anii de exploatare 0 1 2 3 4 5 6

Valori nete viitoare din fiecare an (mil. lei) – 10 30 90 135 167,4 192,5 202

Rata anuală de creştere a valorii nete (în %) – 400 200 50 24 15 5

VAN (k = 20%) – 10 25 62,5 78,125 80,7 77,36 67,65

Proiectul are în prezent VAN negativă (– 10), iar cu timpul VAN este pozitivă şi crescătoare până în anul 4. După anul 4, VAN începe să scadă putând să ajungă din nou negativă atât datoritădepăşirii momentului optim pentru exploatarea actualei păduri, cât şi datorită creşterii costului deoportunitate al viitoarei recolte ce întârzie tot mai mult să se întrevadă.Momentul optim (cu VAN maximă) este cel al ultimei rate anuale de creştere a valorii nete anualesuperioară sau cel puţin egală cu rata de actualizare a investiţiei (k = 20%)

ALEGEREA OPTIMĂ ÎNTRE INVESTIŢII PE TERMEN LUNGŞI CELE PE TERMEN SCURT

a

realeturicosVCAE 0

Intre două echipamente tehnologice concurente, unul fiind mai ieftin şi cu durata de viaţămai scurtă selecţia se va face nu în funcţie de economicitatea totală şi actuală,ci în funcţie de CAE minim:

Echipament Cost0 Cost1 Cost2 Cost3 V0 (4,5%) CAE

A 500 200 200 200 1049,8 381,88

B 300 250 250 768,2 410,14

)A(CAE749,2

8,104988,381 14,410

873,1

2,768)B(CAE >

CAE în termeni reali conduce la evaluarea chiriei anuale (atenţie!) în termeni reali.Dacă se negociază o astfel de chirie, nu uitaţi să o indexaţi cu rata inflaţiei: CAE (1 + R inflaţiei)t !

ALEGEREA TIMPULUI OPTIM PENTRU DEZINVESTIRE (ÎNLOCUIRE)

O investiţie în exploatare mai are 3 ani din durata sa de viaţă de 5 ani. Cash-inflow-urileestimate pe durata de viaţă rămasă sunt: CF1 = 25.000; CF2 = 20.000 şi CF3 = 10.000.

Noua investiţie costă 60.000 şi va degaja în cei cinci ani viitori de exploatare următoarelecash-inflow-uri: 20.000; 30.000; 30.000; 25.000 şi 15.000.Dacă rata de actualizare pentru ambele investiţii este de 12%, atunci VAN şi CFAE pentru noua investiţie

sunt:

Anii 0 1 2 3 4 5 VAN CFAE

Cash-flow - 60.000 20.000 30.000 30.000 25.000 15.000 27.525,7 7.636

CFAE - 7.636 7.636 7.636 7.636 7.636 27.526 7.636

Din comparaţia CFAE al noii investiţii (de 7.636) cu cash-inflow-urile vechii investiţii (CF1 = 25.000;

CF2 = 20.000 şi CF3 = 10.000) este evident că noua investiţie nu va fi acceptată în viitorii 3 ani.

Dacă valoarea reziduală a vechii investiţii este în prezent de VR0 = 30.000,

iar în anii următori de VR1 = 20.000; VR2 = 10.000 şi VR3 = 1.000

CF1 net = 25.000 – (30.000 · 1,12 – 20.000) = 11.400 CFAE = 7.636 < 11.400 = CF1 net

CF2 net = 20.000 – (20.000 · 1,12 – 10.000) = 7.600 CFAE = 7.636 > 7.600 = CF2 net

VAN pt. FUZIONAREA prin RĂSCUMPĂRAREA ALTEI ÎNTREPRINDERI

VA = VAxy – (VAx + VAy)

Pentru a cointeresa acţionarii întreprinderii răscumpărate (Y) în vânzarea acţiunilor lor,

cumpărătorul (X) este dispus să plătească un preţ mai mare (Iy) decât valoarea actuală

a întreprinderii VAy, înregistrând un cost al operaţiei (I) egal cu diferenţa între cele două

valori:

I = Iy – VAy

Se urmăreşte deci ca respectivul cost al operaţiei (I) să fie inferior suplimentului de

valoare (VA) obţinut prin fuziune.

Criteriul VAN se construieşte pe această ultimă judecată:

VAN fuziune = VA – I

VAN fuziune = VAxy – (VAx + VAy) – (Iy – VAy) = VAxy – VAx – Iy

Exemplu: VAx = 3 mld. lei; VAy = 0,6 mld. lei si VAxy = 4 mld. lei

I = 0,8 – 0,6 = 0,2 mld. lei

VAN fuziune = 4 – 3 – 0,8 = 0,2 mld. lei