Suport Curs Risc Si Incertitudine b1

174
Universitatea „Lucian Blaga„ din Sibiu Facultatea de Ştiinţe Economice RISC ŞI INCERTITUDINE ÎN ECONOMIA GLOBALĂ - suport curs - conf univ. dr. Răzvan Sorin Șerbu

description

Suport Curs Risc Si Incertitudine

Transcript of Suport Curs Risc Si Incertitudine b1

Universitatea „Lucian Blaga„ din Sibiu

Facultatea de Ştiinţe Economice

RISC ŞI INCERTITUDINE

ÎN ECONOMIA GLOBALĂ

- suport curs -

conf univ. dr. Răzvan Sorin

Șerbu

Obiectivele generale ale cursului:

Cursul prezentat în continuare îşi propune să

trateze problematica riscului şi incertitudinii în

economia globală şi am preferat să detaliez acest subiect

din dorinţa de a cunoaşte şi a face cunoscut modul în

care economia ca ştiinţă răspunde la permanenta

schimbare a viziunii asupra naturii lucrurilor.

În plus, unul din obiectivele importante ale

acestui curs este să-l convingă pe cititor asupra modului

în care poate răspunde economistul ca om de ştiinţă la

provocările ridicate cele mai importante tendinţe

economice din ultimii ani: transformarea spre economia

de piaţă a sistemelor centralizate şi accelerarea integrării

economice în cadrul fenomenului de globalizare.

În acest sens am încercat să inventariez

instrumentele şi tehnicile disponibile economiştilor

pentru formularea propriilor teorii şi explicaţii ale

proceselor complexe de transformare. Altfel spus, am

încercat să surprind o prezentare de ansamblu a

modurilor în care incertitudinea şi riscul .intră. în

viaţa agenţilor economici şi a modului în care

incertitudinea şi riscul afectează deciziile economice

ale indivizilor.

Cursul prezentat aici încercă să răspund la

următoarele întrebări: 1. Cum poate fi definită şi ce

implicaţii are o decizie economică în condiţii de risc sau

incertitudine? 2. Cum poate fi măsurat riscul? 3. Care

sunt formele pe care poate să le îmbrace incertitudinea

economică? 4. Cum s-a adaptat comportamentul uman

la incertitudine în decursul timpului? 5. Care sunt

principalele tipuri de corelaţii randament-risc? 6. Ce

poate să facă individul şi/sau firma pentru a-şi

îmbunătăţi informaţia disponibilă?

INTRODUCERE

Istoria dezvoltării societăţii omeneşti este

însoţită de o permanentă schimbare a viziunii asupra

naturii. Această schimbare este explicată de acumularea

de cunoştiinţe în urma observărilor repetate, a

formulărilor ipotezelor diverselor teorii şi a confirmării

sau respingerii lor de către realitate.

Acumularea de cunoştiinţe nu înseamnă doar o

simplă creştere cantitativă, ci şi .schimbări calitative ale

căror repercusiuni ajung dincolo de ştiinţa propriu-zisă

şi afectează însăşi imaginea asupra naturii.

Aceste schimbări, care explică progresul

societăţii omeneşti, nu conduc la îndreptarea eforturilor

procesului de cunoaştere spre descoperirea unor scheme

atotcuprinzătoare sau a unor modele unificatoare

universale pentru rezolvarea într-o manieră similară a

problemelor cu care se confruntă oamenii. Dimpotrivă,

aşa cum remarcă Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers

acceptarea complexităţii nu a dus la o diminuare a

progresului ştiinţei, ci .ne-a îndreptat spre producerea

de structuri conceptuale noi, care se dovedesc a fi acum

tot atât de importante în înţelegerea lumii noastre fizice,

ca şi lumea în care trăim.

Economia ca ştiinţă nu este ruptă de ştiinţele

naturii. Numai că în acest domeniu trebuie să fie luaţi în

consideraţie numeroşi factori care se întrepătrund şi

exercită o puternică influenţă asupra vieţii sociale. Între

aceştia, un loc aparte, extrem de important, îl au

incertitudinea şi riscul. De fapt, aşa cum subliniază

Orio Giarini şi Walter R. Stahel în celebra lucrare .

Limitele certitudinii apărută în 1989 sub

auspiciile Clubului de la Roma: .Orice sistem care

funcţionează pentru a obţine un rezultat în viitor

operează prin definiţie într-o situaţie de incertitudine,

chiar dacă diferitele situaţii sunt caracterizate prin

diferite grade de risc, de incertitudine sau chiar de

indeterminare. Dar riscul şi incertitudinea nu constituie

subiect de opţiune; ele fac parte pur şi simplu din

condiţia umană..

Economiştii apreciză că incertitudinea este o

caracteristică permanentă. Chiar dacă acest lucru este

în general cunoscut şi acceptat, totuşi, analizarea

sistematică a riscului şi a incertitudinii din perspectiva

teoriei economice s-a realizat relativ recent, deşi primele

încercări de cuantificare a modului de decizie al

indivizilor s-au realizat cu peste 200 de ani în urmă.

Introducerea riscului şi incertitudinii în teoria

economică, a reorientat programele de1, cercetare ale

ştiinţei economice, iar într-un timp relativ scurt . doar 40

de ani - frontiera cunoaşterii comportamentului uman a

fost semnificativ extinsă2.

Această expansiune a ştiinţei economice a

permis dezvoltarea unor domenii noi, care ar fi fost

imposibil de abordat în absenţa consideraţiilor cu privire

la risc şi incertitudine.

Pe parcursul lecturii vom identifica şi evidenţia

câteva dintre cele mai recente dezvoltări ale ştiinţei

economice, care au schimbat în ultimii 50 de ani modul

de a gândi economia concurenţială şi au determinat,

totodată, şi înnoirea limbajului economic. Totodată, am

încercat să sugerăm că procesele de transformare

economică din prezent, care afectează profund

societatea românească, nu pot fi înţelese dacă se ignoră

problematica informaţiei imperfecte, incomplete şi

asimetrice, costurile de tranzacţie sau costurile căutării.

De asemenea, am încercat să realizăm o punte de

legătură între teoria economică (Economics) şi teoria

1 1 Vezi: Ilya Prigogine şi Isabelle Stengers: Noua alianţă

metamorfoza ştiinţei, Editura Politică, Bucureşti, 1984, 2 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura

Edimpress-Camro, Bucureşti, 1996

firmei, nu numai evidenţiind concluziile diferite la care

ele ajung, dar şi prin utilizarea în paralel a tehnicilor lor

diferite de analiză a aceloraşi probleme.

Lucrarea de față este structurată pe patru capitole.

Capitolul 1 al acestei lucrări este construit pe două

direcţii. Prima direcţie se concentrează pe delimitarea

conceptelor de risc şi incertitudine; se prezintă etapele şi

condiţionările istorice în care riscul şi incertitudinea au

fost introduse în ştiinţa economică. A doua direcţie se

concretizează prin inventarierea principalilor indicatori

opraţionali ai gradului de risc. Formalizarea deciziei în

condiţii de risc și măsurarea acestuia este esenţa

Capitolului 2 al acestei lucrări. În acest sens am

prezentat modelul normativ de adoptare a deciziei, care,

practic, reprezintă primii paşi în analizarea modernă a

riscului. Ineditul acestui model este chiar

formularea .axiomelor preferinţei. pe baza cărora se

construieşte funcţia utilităţii anticipate, care este

elementul esenţial în studierea atitudinii indivizilor şi

firmelor faţă de risc. Tot în acest capitol am inclus şi

criticile pe care Kahneman şi Tversky le aduc

modelului normativ şi, bineînţeles, şi noul model al

acestora (.Teoria prospectării.), care este de fapt o

alternativă la teoria utilităţii anticipate. Se cuvine a

preciza că teoria utilităţii anticipate rămîne instrumentul

principal de analiză în majoritatea problemelor abordate

în acestă lucrare. În Capitolul 3 sunt prezentate câte

ipoteze despre portofolii financiare internaţionale în

condiţii de incertitudine și risc.Capitolul 4 este

conceput a fi realizat pe trei direcţii. În primul rând am

analizat principiile de bază ale diversificării

internaţionale a portofoliilor financiare.

În al doilea rând, am analizat modul prin care

indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin

combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea

rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în

condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente.

Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi incertitudine

în diferite moduri. Aceste adaptări la incertitudine

constituie unul dintre cele mai importante manifestări

ale comportamentului raţional. Răspunsul agenţilor

economici la risc se bazează pe utilizarea unor procedee

de împărţire şi diminuare a riscului. În acest sens, sunt

analizate principalele aspecte privind pieţele care apar

din necesitatea evitării riscurilor nedorite. Piaţa

asigurărilor, pieţele futures, precum şi piaţa titlurilor de

valoare sunt trei din cele mai importante insitituţii care

faciliteză realocarea riscului între indivizi şi firme. În

cadrul acestor pieţe, indivizii şi firmele pot dispersa

riscul cu care se confruntă, plătind în perioadele

favorabile şi obţinînd venituri în perioadele nefavorabile.

Acestea sunt de fapt pieţele contingentate în funcţie de

stare. Piaţa titlurilor de valoare este un instrument prin

care se poate reduce riscul de venit. Pieţele futures

extind şirul de posibilităţi de tranzacţionare şi sunt

comune atât pieţelor activelor financiare, cât şi pieţelor

bunurilor. Participanţii pe aceste pieţe se împart în

utilizatori comerciali şi speculatori. Utilizatorii

comerciali urmăresc eliminarea riscului de preţ asociat

afacerii de bază şi folosesc pieţele futures pentru

hedging. Speculatorii urmăresc să câştige ca urmare a

modificării preţului în timp. Speculatorii au un rol

important pe pieţele futures deoarece ei îşi asumă riscul

pe care utilizatorii comerciali urmăresc să îl evite. Ca o

aplicaţie am încercat să analizez unele aspecte care apar

pe piaţa asigurărilor. Acest tip de pieţe există datorită

faptului că, deşi indivizii sau firmele se confruntă cu

posibilitatea apariţiei unor pierderi mari, există o

companie de asigurare cu mulţi clienţi care este în stare

să acopere pierderile suporatate de o parte dintre ei. Din

această perspectivă am căutat să analizez deciziile

individuale de asigurare, selecţia adversă, hazardul

moral şi situaţia de echilibru pe o piaţă concurenţială a

asigurărilor.

În România, aflată în plin proces de transformare,

de trecere la economia de piaţă funcţională şi

competitivă, problema incertitudinii şi riscului se pune

în termeni noi, la alt nivel calitativ decât până în prezent.

Pentru că în condiţiile în care proprietatea privată devine

axul central al economiei iar formarea liberă a preţurilor

pe piaţă şi concurenţa se manifestă tot mai amplu,

situaţiile de incertitudine şi risc se amplifică. Ca urmare,

se impune o modificare importantă a modului în care

este percepută, înţeleasă şi interpretată viaţa

economică. .Dacă vrem cu tot dinadinsul să ne

ameliorăm în mod substanţial modul de viaţă . arată

Stephen R. Covey . trebuie să renunţăm la tăiatul

frunzelor . în atitudini şi comportament . să ne apucăm

de lucru la rădăcini: altfel spus, să ne schimbăm

paradigmele, căci mentalitatea noastră şi conduita din

ele se nasc.

Or, în acest proces amplu şi complicat, intervine

incertitudinea şi riscul, ca şi teama . care ia locul

cooperării. Trebuie ţinut seama, totodată, că România

realizează această profundă schimbare . inclusiv

pregătirea condiţiilor pentru integrarea în Uniunea

Europeană . în condiţiile în care se manifestă în lume, pe

scară tot mai largă, globalizarea şi informatizarea

societăţii.

Prin globalizare (sau mondializare . cum se

exprimă de preferinţă specialiştii francezi) ansamblul

dobândeşte proprietăţi şi însuşiri pe care componentele

sale nu le posedau anterior, iar oamenii şi ţările nu mai

sunt protejaţi de frontiere. Se amplifică

interdependenţele economice şi social-politice, are loc o

agregare a pieţelor individuale şi, inevitabil,

incertitudinea şi riscul se adâncesc.

Noua societate spre care înaintează omenirea, pe

baza celor mai înaintate tehnologii ale informaticii, va fi

o societate a cunoaşterii.

Aşa cum subliniază economistul american Peter

F. Drucker, în lucrarea Societatea post-capitalistă,

productivitatea şi inovaţia vor fi determinante în crearea

bogăţiei. Acest fapt va schimba radical .datele

problemei. analizate, vor apărea noi oportunităţi şi

provocări.

Ca urmare, situaţiile de risc şi incertitudine vor

căpăta trăsături caracteristice noi, nuanţe şi modalităţi

noi de afirmare3

. Pentru toate aceste motive, tema

abordată are şi va avea tot mai mult un important impact

practic.

3 Stephen R. Covey: Eficienţa în şapte trepte, Editura All,

Bucureşti, 1995

Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în economie

CONCEPTE CHEIE: certitudine, incertitudine, risc,

risc pur, risc speculativ

OBIECTIVE: Acest capitol este construit pe două

direcţii. Prima direcţie se concentrează pe

delimitarea conceptelor de risc şi incertitudine; se

prezintă etapele şi condiţionările istorice în care

riscul şi incertitudinea au fost introduse în ştiinţa

economică. A doua direcţie se concretizează prin

inventarierea principalilor indicatori opraţionali ai

gradului de risc.

1.1 Incertitudine, risc și acțiune

Economia este un joc complex, unde anticipaţiile

jucătorilor influenţează evenimentele viitoare şi

probabilităţile acestora. Problematica analizei riscului

permite, experienţa demonstrează acest lucru, o mai

bună înţelegere a contextului socioeconomic, dar mai

ales relevă ameninţări cărora întreprinderea trebuie să le

facă faţă dacă doreşte să rămână pe piaţă. Risc zero nu

există. Riscul este condiţia tuturor succeselor. Analiza şi

managementul riscului nu elimină riscul, ci permit

evaluarea efectelor expunerii la risc şi alocarea

judicioasă a resurselor între diferite proiecte

investiţionale,precum şi elaborarea planurilor şi

prognozelor privind perspectivele afacerii.

Analiza riscului este un instrument

complementar necesar însă nu şi suficient în afaceri.

Este instrumentul care face diferenţa între noroc sau

şansă şi un management bun, sau între neşansă şi un

management inadecvat.

Managementul riscului şi-a dobândit

aplicabilitatea în practică abia în preajma anilor 70, în

special în Statele Unite ale Americii. Primele diplome

de specializare în domeniul analizei şi managementul

riscului au fost eliberate în Statele Unite ale Americii, în

anul 1973. Cu toate acestea în anii `70 conceptul de

management al riscului era un termen relativ rar utilizat

în practică. În afara sectorului financiar,

instituţionalizarea practicilor de analiză şi gestiune a

riscului s-a făcut simţită abia două decenii mai târziu,

recte deceniul nouă, cu predilecţie în sectorul bunurilor

de larg consum, infrastructurii, energiei, nuclear,

transporturilor, explorărilor petroliere şi spaţiale. În

deceniul 8 atenţia s-a focalizat spre riscurile politice.

Evenimentul catalizator a fost revoluţia din Iran,

în 1979, care a generat o pierdere de 1 miliard de dolari

întreprinderilor străine care operau în această ţară. De

altfel, sfârşitul deceniului 8 a rămas în istoria omenirii

prin căderea zidului Berlinului şi alte numeroase

schimbări politice care au avut loc în lume, ceea ce a

condus la necesitatea de a interpreta riscul dintr-o

perspectivă oarecum mai tehnică, precum probabilitatea

de realizare a unui pericol cu implicaţii asupra afacerii,

riscuri care nu mai pot fi subscrise, întotdeauna, unei

poliţe de asigurare, fără a fi doar de natură materială sau

financiară.

Actualmente, practic toate obiectivele şi

procesele operaţionale sunt expuse riscului, ceea ce a

condus la schimbarea preocupărilor privind interesul

faţă de anumite categorii de risc. Aşa cum menţionau

Bek şi Giddens „trăim în era riscului”: nu există zi în

care problema riscului să nu ocupe primele pagini în

media. Riscul şi încrederea par a fi indisociabile.

Sentimentul securităţii provine dintr-un echilibru subtil

între risc şi încredere. Acest sentiment exprimă în fapt

încrederea în probitatea altuia sau validitatea unor

principii. Acţiunea este întotdeauna direcţionată spre

îmbunătăţirea stării de lucruri prezente a unui individ.

Atât timp cât orice activitate umană este

prevăzută pentru a se desfăşura în viitor, iar viitorul va

fi întotdeauna incert, incertitudinea este asociată

oricărei activităţi umane. Astfel, incertitudinea

viitorului este deja implicată în chiar noţiunea de acţiune.

Faptul că omul acţionează şi că viitorul este

incert nu sunt, în nici un caz două chestiuni

independente, ci doar două moduri diferite de a stabili

acelaşi lucru4.

În acest context, apare următoarea problemă:

care ar trebui să fie raportul dintre gradul de

certitudine şi incertitudine, astfel încât acţiunile

umane să fie posibile şi eficiente? Dacă lumea ar fi fost

în întregime impredictibilă indivizii nu ar mai fi fost

capabili să aleagă, din moment ce orice alegere ar fi dus

la rezultate aleatorii.

Totuşi, dacă omul ar cunoaşte viitorul şi dacă

evenimentele viitoare nu ar include elemente unice şi

impredictibile, el nu ar mai avea de ales şi nu ar mai

acţiona. Individul ar fi ca un automat, iar acţiunea . ca

gen de comportament . ar fi redusă la reacţia mecanică

la stimuli.

4 Ludwig von Mises: Human Action: A Treatise on Economics,

Contemporary Books, Inc. Chicago, 1963

Dintr-o altă perspectivă se poate spune că

aspiraţia şi interesul vieţii constau în căutarea şi

descoperirea a ceea ce poate fi căutat cu mai multă

eficienţă.2 Incertitudinea este esenţială pentru căutări,

pentru întrebări, pentru dezvoltare, pentru creaţie, pentru

acţiune. Când incertitudinea atinge niveluri mari ea

trebuie redusă, dar cel mai indezirabil nivel al

incertitudinii în viaţă este cel al certitudinii depline.

Stiinţele naturale nu fac viitorul previzibil. Ele fac

posibilă predicţia rezultatelor obţinute prin acţiuni

specifice. Acestea lasă însă două sfere de

imprevizibilitate în afara lor: cea a fenomenelor naturale

insuficient cunoscute şi cea a alegerilor umane.

Ignoranţa indivizilor cu privire la aceste două sfere

induce inceritudine în toate acţunile umane. Astfel, în

ceea ce priveşte realitatea, individul nu ar putea decît să

stabilească probabilităţi diferitelor evenimente care pot

apărea. Teoremele fizicii şi ale chimiei posedă un grad

înalt de probabilitate, încât pot fi considerate sigure

pentru toate scopurile practice. De exemplu, se poate

prevedea funcţionarea unei maşini construite conform

regulilor tehnologiei ştiinţifice. Însă, construcţia unei

maşini nu este decât o parte din programul mai vast care

urmăreşte furnizarea către consumatori a produselor

maşinii. Dacă planul acesta a fost cel mai adecvat

depinde de evoluţia condiţiilor viitoare care, la vremea

executării planului, nu pot fi prevăzute cu certitudine.

Astfel, gradul de certitudine privitor la rezultatul

tehnoloigic al producerii maşinii, indiferent care ar fi

acesta, nu îndepărtează incertitudinea inerentă întregii

acţiuni.

Nevoile şi evaluările viitoare, reacţia oamenilor

la modificarea condiţiilor, viitoarea cunoaştere ştiinţifică

şi tehnologică, viitoarele ideologii şi politici, nu pot fi

niciodată prevăzute decât cu un grad mai mare sau mai

mic de probabilitate. De aceea, orice acţiune se referă la

un viitor necunoscut.

Probabilitatea se referă la posibilitatea ca un

anumit fenomen sau eveniment să se producă în condiţii

bine determinate. O aserţiune este probabilă atunci când

cunoaşterea individului cu privire la conţinutul ei este

deficitară. Înţelegerea individului se bazează

întotdeauna pe o cunoaştere incompletă. Se poate

presupune că individul sau firma cunoaşte motivaţiile

oamenilor care acţionează, ţelurile pe care aceştia le

urmăresc, mijloacele pe care aceştia plănuiesc să le

utilizeze pentru atingerea acestor ţeluri precum şi

efectele care sunt de aşteptat de pe urma intervenţiei

acestor factori. Cu toate acestea, cunoaşterea este

deficitară. Individul sau firma nu poate exclude dinainte

posibilitatea de a se fi înşelat în aprecierea influenţei

tuturor factorilor, sau de a nu fi luat în considaraţie unii

factori şi nici nu poate exclude dinainte posibilitatea

unei predicţii eronate.

Jocurile de noroc, rigoarea specifică ştiinţelor

tehnicii şi speculaţia sunt trei feluri diferite de a aborda

viitorul. Jucătorul nu ştie nimic despre evenimentul de

care depinde rezultatul participării sale la joc. Tot ceea

ce cunoaşte este frecvenţa unui rezultat favorabil într-o

serie de asemenea evenimente, dar această cunoaştere

este inutilă pentru ceea ce urmăreşte el. Cu alte cuvinte,

jucătorul se încrede în noroc, iar acesta este singurul lui

plan.

Viaţa însăşi este supusă la multe riscuri. În orice

clipă ea este periclitată de evenimente dezastruoase, care

nu pot fi controlate, sau, cel puţin, nu pot fi suficient

controlate. Fiecare individ mizează . într-o măsură mai

mare sau mai mică pe noroc. Astfel, există în viaţa

umană un element omologabil jocurilor de noroc.

Individul poate îndepărta însă o parte din

consecinţele pecuniare ale acestor dezastre, contractând

poliţe de asigurare. Procedând astfel, el mizează pe

şansele adverse. Din punctul de vedere al celui asigurat,

asigurarea reprezintă un joc de noroc. Astfel, în privinţa

evenimentelor naturale necontrolabile, individul sau

firma sunt întotdeauna în poziţia unui jucător.

Inginerul, pe de altă parte, cunoaşte tot ce este

necesar pentru a da problemei sale . de exemplu,

construcţia unei maşini . o soluţie satisfăcătoare din

punct de vedere tehnic. În măsura în care în sfera lui de

control rămân anumite marje de incertitudine, el

încearcă să le elimine, folosind anumiţi coeficienţi de

siguranţă.

Inginerul cunoaşte însă numai probleme care

sunt rezolvabile şi probleme care sunt nerezolvabile în

stadiul actual al cunoştinţelor.

Uneori, el poate să descopere din experienţe

adverse că ceea ce cunoştea era mai puţin complet decât

a presupus şi că nu observase nedeterminarea anumitor

variabile pe care crezuse că le poate controla. În acest

caz, inginerul va încerca să dobândească o cunoaştere

mai completă. Cu toate acestea, nici măcar un inginer .

un individ care crede în cifre exacte, în logică şi în

reguli verificate . nu poate să elimine complet elementul

de joc de noroc prezent în viaţa umană. În acest caz,

regula invidividului sau a firmei este să lucreze într-o

orbită de certitudine, urmărind să dobândească un

control complet asupra evenimentelor care fac obiectul

acţiunilor sale.

În lumea reală, individul care acţionează se

confruntă cu faptul că semenii lui acţionează la rândul

lor pe cont propriu, ca şi el. Necesitatea de a-şi ajusta

acţiunile la acţiunile altora îl face pe individ să fie un

speculator, pentru care succesul şi eşecul depind de

capacitatea (mai mică sau mai mare) pe care o are de a

înţelege viitorul. Astfel, atât timp cît nu există nici un fel

de stabilitate în cursul evenimentelor şi a acţiunilor

umane şi, de aceea, nici un fel de siguranţă, fiecare

acţiune este o speculaţie riscantă.

1.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale

Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor

pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu5.

Altfel spus, incertitudinea este .expresia caracterului

incomplet, aproximativ, al informaţiilor cu privire la

factorii de influenţă conjugată şi la consecinţele acţiunii

lor în timp şi spaţiu6.

Care ar fi o definiţie, cît mai exactă, a

conceptului de incertitudine? În ciuda faptului că

incertitudinea a primit o atenţie considerabilă din partea

cercetătorilor ştiinţele sociale, gradul de conceptualizare

şi operaţionalizarea diferă pe fiecare segment al

ştiinţelor sociale.

Statutul conceptului de incertitudine în cadrul

ştiinţelor sociale este mai degrabă unul ambiguu.

Ambiguitatea acestui concept are mai multe surse.

O primă sursă este faptul că fiecare sector al

ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat

conceptual pentru caracterizarea incertitudinii specifice

ştiinţei respective. De aceea nu există o definiţie unitară

a conceptului de incertitudine. Se poate vorbi mai

degrabă despre o serie de .incertitudini. definite în mod

specific în cadrul diferitelor ştiinţe: economie,

psihologie, sociologie, teoria organizaţiilor,

administraţie publică.

5 Orio Giarini şi Walter R. Stahel: Limitele certitudinii, Editura

Edimpress-Camro, Bucureşti, 1996 6 Constantin Popescu: Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna

Economică, Bucureşti, 2003

A doua sursă de ambiguitate este poziţia

acordată incertitudinii în cadrul diverselor teorii sau

studii empirice provenite din ştiinţele sociale. Astfel, se

disting abordări care plasează incertitudinea ca variabilă

independentă (explicativă), abordări care plasează

incertitudinea ca variabilă dependentă (de explicat), sau

abordări care plasează incertitudinea, simultan, ca

variabilă dependentă şi independentă. Incertitudinea ca

variabilă dependentă a primit relativ puţină atenţie în

cadrul ştiinţelor sociale. În cazul ştiinţei economice,

incertitudinea este considerată o variabilă

independentă, deoarece în modelarea

comportamentelor agenţilor economici incertitudinea

este considerată o variabilă dată, care influenţează în

mod obiectiv deciziile producătorilor şi consumatorilor

privind nivelul investiţiilor de capital, plasarea

economiilor, formarea instituţiilor specifice pieţei, etc7.

În cazul sociologiei, Max Weber a acordat o

importanţă majoră incertitudinii, deşi termenul ca atare

nu este conceptualizat. În Etica protestantă şi spiritul

capitalismului, lucrare în care Weber explică apariţia

capitalismului pe baza valorilor religioase

neoprotestante . incertitudinea este perspectiva din care

poate fi citită întreaga lucrare. Întrebarea .Ce se

întâmplă cu noi după moarte?. (incertitudine

existenţială) pe care şi-o pun credincioşii neoprotestanţi

şi răspunsul conţinut în dogma predestinării schiţează un

set de valori specific culturii occidentale, care explică

apariţia capitalismului8.

Incertitudinea este asociată şi cu teama de viitor,

cu anxietatea, caracteristice fiinţei umane.

7 Coase: Natura Firmei în Natura Firmei . origini, evoluţie şi

dezvoltare, editori Oliver E. Williamson şi Sidney G. Winter,

Editura Sedona, Timişoara 1997 8

Max Weber: Etica protestantă şi spiritul capitalismului,

Editura Humanitas, Bucureşti, 1992

Cu alte cuvinte, în mod paradoxal, un set de

credinţe neraţionale dau naştere unui set de practici

raţionale instaurând astfel un nou set de credinţe

raţionale. Secularizarea occidentului (laicizarea şi

desacralizarea lui) s-a produs tocmai din interiorul şi ca

urmare a credinţelor religioase9.

În cazul sociologiei moderne, N. Luhmann este

interesat de relaţia dintre incertitudine şi încredere,

accentul căzând pe cea din urmă10

. Încrederea, ca şi

incertitudinea, sunt caracteristici intrinseci, naturale ale

subiectului, iar dinamica lor este strâns corelată. Din

moment ce incertitudinea este omniprezentă în viaţa

indivizilor şi a societăţilor, reductorul acesteia -

încrederea - face posibilă funcţionarea societăţilor. De

fapt, majoritatea analizelor sociologice ale încrederii

pun în relaţie incertitudinea şi încrederea.

Principalul rol al instituţiilor (atât cele

formalizate în legi, drepturi de propietate, sisteme

juridice şi legislative, cât şi cele informale precum

tradiţia, obiceiurile, modele mentale, normele sociale)

este de a reduce incertitudinea indivizilor în

interacţiunile cotidiene11

. Cu alte cuvinte, rolul

instituţiilor sociale este de a permite funcţionarea

sitemelor sociale prin asigurarea predictibilităţii

comportamentelor actorilor sociali în situaţii specifice.

În cazul instituţiilor formale, pentru a asigura

funcţionarea instituţiilor, este necesară introducerea de

sancţiuni pentru a asigura conformarea la regulă, cât şi

existenţa unei a treia părţi care să monitorizeze

9Mircea Eliade: Istoria credinţelor şi ideilor religioase,

EdituranŞtiinţifică, Bucureşti, 1992, Vol. 3 10

N. Luhmann: Trust and Power, John Wiley & Sons Ltd, 1979

11

D.C. North: Transaction Costs, Institutions, and Economic

Performance, An International Centre for Economic Growth

Publication, ICS Press, San Francisco, California, 1992

interacţiunile actorilor sociali şi care să aplice

sancţiunile în cazul abaterii de la regulă12

. În cazul

instituţiilor informale, existenţa celei de a treia părţi nu

este necesară în toate cazurile. Instituţiile şi sancţiunile

asociate acestora asigură predictibilitatea interacţiunilor

cotidiene reducând incertitudinea actorilor. Cu toate

acestea incertitudinea este doar redusă şi nu complet

eliminată.

Care este esenţa relaţiei dintre incertitudine,

instituţii şi încredere? De exemplu, Codul rutier poate fi

considerat o instituţie în măsura în care conţine norme

de reglementare a interacţiunilor dintre actorii sociali .

în calitatea lor de conducători auto sau de pietoni . şi

totodată conţine reguli care fac posibilă şi predictibilă

deplasarea în spaţiul public. O regulă a codului rutier

folosită frecvent, este traversarea drumurilor publice.

Această regulă stabileşte faptul că pietonii au prioritate

în faţa autovehiculelor. În codul rutier există sancţiuni

pentru nerespectarea acordării priorităţii pietonilor de

către automobilişti. Cu alte cuvinte, existenţa regulii,

asigurarea faptului că ea va fi respectată prin sancţiuni şi

existenţa celei de-a treia părţi (poliţia rutieră) ar trebui

să facă complet predictibil comportamentul

automobilistilor pentru pietoni şi invers. Cu toate

acestea, majoritatea pietonilor obişnuiesc să se asigure

când ajung la trecerea de pietoni. De ce indivizii se

asigură atunci când traversează pe trecerea de pietoni,

din moment ce există reguli (şi sancţiuni drastice pentru

nerespectarea lor) care le conferă prioritate? Pentru că

oricât de mică ar fi probabilitatea ca automobiliştii să nu

respecte regula, valoarea aşteptată a ceea ce este pus în

analiză, atunci când pietonii traversează strada, este

12

James Buchannan şi Gordon Tullock: Calculul consensului.

Fundamentele logice ale democraţiei constituţionale, Editura

Expert, Bucureşti, 1995,

mult prea mare (însăşi viaţa). Acesta este un exemplu

uzual de regulă (instituţie) care nu micşorează

incertitudinea.

Incertitudinea reziduală face ca regula să fie

practic inutilă sau inutilizabilă. Incertitudinea

reziduală reprezintă .incertitudinea ce persistă în

sistemul decident cu privire la fazele anterioare de

decizie13

. Altfel spus, găsirea soluţiei unei probleme şi

atunci când formularea ei se face într-o singură fază şi în

cazul când soluţia presupune o decizie în mai multe

trepte nu exclude în totalitate incertitudinea.

Sociologii consideră că în ceea ce priveşte

problemele a căror soluţie constă în adoptarea unei sau a

unor reguli, incertitudinea reziduală este explicată de

faptul că instituţia (respectarea regulii) nu este investită

cu suficientă încredere. Încrederea este ingredientul vital

care face posibilă funcţionarea instituţiilor. În absenţa

încrederii, instituţiile sunt nefuncţionale şi se dezvoltă

reguli informale pentru a reduce incertitudinea reziduală.

În cazul trecerii de pietoni, asigurarea (pietonul se uită

în stânga şi în dreapata înainte de a traversa)

funcţionează ca o regulă informală puternică ce

înlocuieşte, practic, regula formală. Această regulă

informală este deprinsă în socializarea timpurie, prin

internalizarea ei de către copil în familie sau în şcoală.

Conflictul între regulile formale şi cele informale,

în absenţa încrederii în cele dintâi, favorizează

comportamente cotidiene ghidate de reguli informale

achiziţionate în socializarea primară sau secundară.

Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi încredere

este esenţială.

Instituţiile se dezvoltă pentru a reduce

incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv

13

Vezi: Cătălin Zamfir: Incertitudinea . o perspectivă psiho-

sociologică, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1990

incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu

încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin

nefuncţionale, iar incertitudinea - chiar în forme

reziduale - rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii

sociali. Incertitudinea presează totuşi spre diminuarea ei,

caz în care indivizii sau organizaţiile apelează la reguli

informale care nu dau niciodată greş pentru că sunt

investite cu încredere, fiind internalizate în interacţiuni

cotidiene cu actori sociali (de exemplu, părinţii) în care

încrederea este practic nelimitată.

În cadrul teoriei deciziei, incertitudinea este

privită în primul rând ca incertitudine cognitivă, ca

urmare a lipsei cunoştinţelor sau ca limitare a

capacităţilor cognitive ale individului.

Incertitudinea este legată în mod intrinsec de

procesul decizional, este parte a acestuia.

Alte abordări, în special în teoria organizaţiei,

prezintă incertitudinea ca pe o caracteristică a mediului

mai degrabă decât o caracteristică cognitivă a

decidentului14

. Incertitudinea este în afara subiectului,

nu în interiorul lui. De asemenea, în economie sunt

abordări care conceptualizează incertitudinea mai

degrabă ca o caracteristică a mediului decât ca pe o

caracteristică a decidentului. În aceste abordări

incertitudinea, ca şi caracteristică a mediului, este

principala variabilă care determină nivelul investiţiilor

de capital.

Una dintre modalităţile în care economia

evaluează incertitudinea este legată de nevoia

investitorilor de a calcula probabilitatea de a-şi

recupera investiţiile din diverse ţări ale lumii.

Incertitudinea, în acest caz, nu mai este una subiectivă

14

M.Cohen, J. March, and J.Olson: A garbage can model of

organizaţional choice, Administrative Science Quarterly,

Vol.17/1972,

(legată de capacităţile cognitive limitate ale subiectului),

ci este obiectivă (derivată din caracteristicile mediului

economic, politic şi social). Din moment ce criteriile de

evaluare ale incertitudinii sunt clare şi informaţia legată

de aceste criterii este disponibilă, reducerea

incertitudinii în cazul deciziei de a investi nu este

caracterizată de acumularea de noi informaţii care

fixează imaginea investitorului despre ţara respectivă.

În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a

investi în cazul capitalului financiar este legată de patru

aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică

(imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea

politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.

În general, variabilele sociale de interes major în

măsurarea incertitudinii instituţionale pentru

caracterizarea riscului de ţară, include măsurători ale

corupţiei, securităţii drepturilor de proprietate, calităţii

drepturilor politice, numărului schimbărilor guvernelor

ş.a. Decizia de a investi într-o ţară, zonă, regiune este

puternic corelată negativ cu gradul de incetitudine

asociat ţării, zonei, regiunii respective. În acest sens,

măsurarea incertitudinii (şi implicit a riscului de ţară)

este un predictor al volumului investiţiilor.

Ştiinţele politice au şi ele o perspectivă asupra

incertitudinii. Incertitudinea este în primul rând

incertitudine politică, fiind definită ca lipsa certitudinii

sau absenţa unei determinări stricte a vieţii politice. În

ştiinţele politice se apreciază că incertitudinea generează

mai multe fenomene politice precum: instituţiile,

coaliţiile, cooperarea, integrarea, războiul, elaborarea

politicilor, acţiunea colectivă, votul, luarea deciziilor etc.

Cauza fundamentală a incertitudinii în politică este

legată de natura nedeterminată a actelor decizionale

individuale şi de stările naturii (loterii) care sunt cel mai

adesea dincolo de controlul actorilor politici, grupuri sau

state. Ariile acoperite de incertitudinea politică descriu o

paletă largă de fenomene sociale.

Astfel, ştiinţele politice plasează incertitudinea

ca principală variabilă explicativă a fenomenelor

politice.

Utilizarea conceptului de incertitudine la nivel

macro şi într-un sens comparatist este introdusă de G.

Hofstede. Hofstede arată că societăţile se diferenţiază

prin modul în care se raportează la incertitudine.

Prin construcţia Indicelui de Evitare a Incertitudinii

(Uncertainty Avoidance Index, UAI), Hofstede face

posibilă comparaţia între ţări pe baza unor caracteristici

specifice pe care incertitudinea le-ar presupune la nivel

social. Rezultatele diverselor cercetări asupra

diferenţelor în indicele de evitare a incertitudinii se pot

sintetiza astfel:

U.A.I scazut U.AI. ridicat

Nivel scăzut al anxietăţii

populaţiei

Nivel ridicat al anxietăţii

populaţiei

Mai mare orientare de a trăi în

prezent

Mai multă îngrijorare despre

viitor

Stres mai scăzut la serviciu Stres mai ridicat la serviciu

Mai mică rezistenţă emoţională la

schimbare

Mai mare rezistenţă emoţională la

schimbare

Mai puţină ezitare în a schimba

şefii

Tendinţa de a sta cu acelaşi şef

Loialitatea către şef nu este

văzută ca o virtute

Loialitatea către şef este văzută ca

o virtute

Preferinţa pentru organizaţii mai

mici ca loc de

muncă

Preferinţa pentru organizaţii mai

mari ca loc de

muncă

O mai mică prăpastie între

generaţii

O mai mare prăpastie între

generaţii

O vârstă medie mai joasă pentru O vârstă medie mai ridicată

slujbe de nivel

înalt

pentru slujbe de nivel înalt:

gerontocraţie

Managerii ar trebui selectaţi pe

alte criterii decât

vârsta

Managerii ar trebui selectaţi pe

baza vârstei

Motivaţie de realizare puternică Motivaţie de realizare slabă

Speranţa în success Frică de eşec

Mai multă preluare de risc Mai puţină preluare de risc

Ambiţie mai puternică pentru

avansare

Ambiţie mai scăzută pentru

avansare

Managerii de carieră sunt

preferaţi specialiştilor

Specialiştii sunt preferaţi

managerilor

Nu este necesar ca un manager să

fie expert în

domeniul pe care îl conduce

Un manager trebuie să fie expert

în domeniul pe

care îl conduce

Structurile ierarhice ale

organizaţiei pot fi sărite

din raţiuni pragmatice

Structurile ierarhice ale

organizaţiei nu pot fi

sărite din raţiuni pragmatice

Preferinţe pentru linii directoare

largi

Preferinţe pentru instrucţiuni şi

cerinţe clare

Regulile pot fi încălcate pentru

raţiuni pragmatice

Regulile companiei nu pot fi

încălcate

Conflictul în organizaţii este

natural

Conflictul în organizaţii este

indezirabil

Competiţia între angajaţi poate fi

corectă şi justă

Competiţia între angajaţi este

dezaprobată din

punct de vedere emoţional

Mai multă simpatie pentru decizii

individuale şi

Autoritare

Apel ideologic la consesns şi

conducere

consultativă

Delegarea (autorităţii) către Oricum, iniţiativa subordonaţilor

subordonaţi poate fi

completă

trebuie ţinută

sub control

Înaltă toleranţă pentru

ambiguitate în perceperea

celorlalţi

Joasă toleranţă pentru ambiguitate

în perceperea

celorlalţi

Mai dornici să ajungă la

compromisuri cu

oponenţii

Mai puţin dornici să ajungă la

compromisuri cu

oponenţii

Mai mulţi oameni pregătiţi să

trăiască în afara

ţării

Câtiva oameni pregatiti să trăiască

în afara ţării

Înaltă toleranţă la ambiguitate cu

referire la

propriile slujbe (scoruri de

satisfacţie mai joase)

Joasă toleranţă la ambiguitate cu

referire la

propriile slujbe (scoruri de

satisfacţie mai înalte)

Optimismul cetăţenilor privind

abilitatea de a

controla deciziile politicienilor

Pesimismul cetăţenilor privind

abilitatea de a

controla deciziile politicienilor

Optimismul angajaţilor legat de

motive dincolo de

activităţile companiei

Pesimismul angajaţilor legat de

motive dincolo de

activităţile companiei

Optimism referitor la initiţativa,

ambiţia şi

abilităţile de conducere ale

celorlalţi

Pesimism referitor la initiţativa,

ambiţia şi

abilităţile de conducere ale

celorlalţi

Sursa: Hofstede (Managementul structurilor multiculturale)

În concepţia lui Hofstede, cauzele modului

divers de raportare la incertitudine au explicaţii

specifice istoriei sociale diferite a ţărilor analizate. Sunt

considerate următoarele cauze ale radelor diferite de

toleranţă la incertitudine care caracterizează societăţile:

U.A.I scăzut U.A.I. ridicat

Modernizare avansată Începutul modernizării: o rată

înaltă a schimbării în

societate

Democraţii vechi Democraţii tinere

Populaţii dense în ţări sărace;

populaţii răzleţe în

ţări bogate

Populaţii răzleţe în ţări sărace;

populaţii dense în ţări

bogate

Religii tolerante, accentuând

relativitatea Religii intolerante, accentuând

certitudinile absolute,

lumea de apoi şi păcatul

Evenimente istorice: mai puţină

legislaţie, mai

multă reglementare a disputelor

prin negociere

şi/sau conflict

Evenimente istorice: moştenirea

unui sistem de legislaţie

dezvoltat

Conducători cu vârstă medie mai

scăzută Conducători cu vârstă medie mai

ridicată Organizaţii mai mici Organizaţii mai mari

O altă concepţie despre incertitudine este

concepţia psihologistă. Ea susţine că incertitudinea este,

în mod esenţial, rezultatul unei relaţii asimetrice de

putere în cadrul societăţilor actuale. Incertitudinea este

strâns legată de ataşamentul pe care individual şi-l

dezvoltă în timpul micii copilării. În acest sens, dacă

reductorul incertitudinii este încrederea interpersonală

sau în instituţii (aşa cum consideră sociologii

teoreticieni ai încrederii), în cazul teoriei psihologiste

reductorul incertitudinii este încrederea în sine,

încredere care se capătă ca urmare a ataşamentului

parental.

Oricum sociologii extrapolează relaţia putere-

incertitudine de la nivelul copil.familie la nivelul

societate.individ. Astfel societăţile ar tinde să plaseze o

cantitate mai mare de incertitudine asupra indivizilor

aflaţi în poziţii sociale marginale, prin aceea că

societăţile nu le permit grupurilor defavorizate să

exercite un control asupra propriilor vieţi, ci menţin mai

degrabă aceste grupuri într-o situaţie de dependenţă.

Prin urmare, incertitudinile de tipul recesiunii

economice sunt suportate într-o măsură mai mare de

către marginali, care preiau mare parte din

incertitudinile pieţei. În strategiile dezvoltate pentru a

face faţă incertitudinii firmele private par mai degrabă

să prefere managementul competitiv al incertitudinii

decât managementul cooperativ. Cu alte cuvinte,

concedierile colective, ca urmare a dispariţiei cererii

pentru un produs sau pentru o industrie, afectează într-o

măsură mai mare persoanele aflate în poziţiile de jos ale

ierarhiei organizaţiilor decât persoanele aflate în

conducerea acestora.

1.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului

Generic vorbind, pentru organizaţiile cu scop

lucrativ analiza riscului este sinonimă cu maximizarea

valorii firmei prin minimizarea pierderii induse de risc

(costul riscului).

Pretenţiile de a stabili o listă strictă a

obiectivelor analizei riscului, ordonate după importanţa

lor, care să fie valabilă pentru un întreg domeniu

economic (al afacerilor comerciale, spre exemplu)

trădează un raţionament lipsit de realism. Este un truism

deja faptul că entităţile ce formează un sistem economic

sunt extrem de eterogene. De aici şi multitudinea de

diferenţe dintre ele Prin urmare, economistului îi revine

ca primă sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu

trebuie omis faptul că variabilele sunt de diferite tipuri,

că pot descrie situaţii de moment sau evenimente

înregistrate într-un interval de timp, pe o perioadă dată.

Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar

incertitudinea este inevitabilă.

În ştiinţele sociale, experimentarea este

exclusă(nu putem creste masa monetara doar ca sa

experimentam…), alternativa fiind observaţiile asupra

faptelor sau evenimentelor ce au avut loc. În plus,

relaţiile care pot fi exprimate numeric nu sunt de tip

determinist. Există o marjă de eroare care trebuie luată

în calcul, la fel ca în biologie şi în unele domenii ale

fizicii sau chimiei. Utilitatea demersului ştiinţific rezidă

în posibilitatea trierii teoriilor sau ideilor, în funcţie de

stadiul actual al cunoştinţelor noastre.

O teorie este întotdeauna formulată cu clauza

„caeteris paribus”. Or în sistemele economice mediul

înconjurător nu este stabil. Evenimentele sociale se

desfăşoară cu participanţi conştienţi – gândirea acestora

face parte integrantă din realitatea la care se raportează;

raţionamentul este atât o oglindire pasivă a realităţii pe

care oamenii încearcă să o înţeleagă, cât şi un element

activ în conturarea evenimentelor la care ei participă.

Prin urmare, economistului îi revine ca primă

sarcină, specificarea variabilelor. Însă nu trebuie omis

faptul că variabilele sunt de diferite tipuri, că pot descrie

situaţii de moment sau evenimente înregistrate într-un

interval de timp, pe o perioadă dată.

Cunoaşterea perfectă este imposibil de atins, iar

incertitudinea este inevitabilă. Astăzi, noţiunea de risc

pare a fi sinonimă cu cea de activitate.

Generalmente, conceptul este folosit pentru a

descrie situaţii sau evenimente cu rezultate sau

consecinţe incerte. În domenii precum statistica,

managementul financiar şi managementul investiţiilor,

riscul, ca noţiune, face trimitere la posibilitatea şi

probabilitatea unor variaţii ale rezultatelor faţă de

valorile sau nivelurile estimate iniţial.

În alte situaţii, pe piaţa asigurărilor spre exemplu,

noţiunea de risc este asociată cu cea de pierdere. Unii

autori fac distincţie între risc şi incertitudine. Riscul

fiind considerat ca având atribute cuantificabile, în timp

ce incertitudinea nu, fiind asociată acelor situaţii sau

evenimente despre care există informaţii insuficiente

pentru a putea înţelege şi anticipa schimbările ce vor

avea loc.

Prin urmare, atunci când informaţiile necesare

înţelegerii şi anticipării evoluţiilor, schimbărilor ce pot

avea loc într-un anumit context sunt fie insuficiente, fie

indisponibile, situaţia este catalogată ca fiind una incertă.

Gradul de incertitudine este dat de numărul

factorilor care pot afecta cursul unei acţiuni şi de

frecvenţa şi amplitudinea schimbărilor aferente lor.

Gradul ridicat de incertitudine induce operatorilor de pe

piaţă un comportament de adaptare la modificările

intervenite în mediul de afaceri sau, după caz, un

comportament de influenţare a acestora.

Pornind de la această logică, riscul asumat poate

fi cuantificat în maniera următoare:

risk = pe_i x ap/c

unde: pe_i - probabilitatea producerii evenimentului i,

ap/c - amplitudinea pierderii sau câştigului asociat

afacerii, în cazul producerii evenimentului i.

Cele mai multe decizii în afaceri se iau în baza

unor raţionamente subiective, dublate rareori însă de

analizele cantitative adecvate.

Incertitudinea şi riscul au o istorie relativ scurtă

în teoria economică, deşi încă din 1738, un fizician,

Daniel Bernoulli, a relevant legătura dintre risc şi

utilitate anticipată. Presupunerea lui Bernoulli privind

principiul utilităţii marginale descrescânde implică

faptul că într-un joc de noroc creşterea utilităţii .

generată de câştig . ar putea fi mai mică decât scăderea

utilităţii generată de pierdere. Prin urmare, asumarea

riscului ar fi iraţională. Astfel, problema alegerii în

condiţii de risc şi incertitudine a fost privită cu

suspiciune, sau, cel puţin, a fost plasată în afara

domeniului teoriei economice . care presupunea

existenţa unor indivizi raţionali.

Ideea potrivit căreia riscul şi incertitudinea pot fi

relevante pentru analiza economică a fost sugerată în

anul 1921 de Frank H. Knight în lucrarea Risc,

Incertitudine şi Profit15

. După Knight şi alţi economişti .

între care Hicks, Keynes, Kalecky, Stigler sau Lange .

au început să ţină cont de aceste concepte. Practic, ei au

apelat la risc şi incertitudine pentru a explica

profitul, deciziile de investiţii cererea pentru active

lichide, finanţarea, mărimea şi structura firmelor,

flexibilitatea producţiei sau deciziile cu privire la

stocuri, etc.

O încorporare formală a riscului şi incertitudinii

în teoria economică a fost realizată pentru prima dată în

anul 1944 odată cu apariţia lucrării Teoria Jocurilor şi

Comportamentul Economic scrisă de John von

Neumann şi Oskar Morgenstern16

. Von Neuman şi

Morgenstern au dezvoltat o abordare obiectivă

pentru adoptarea deciziilor în condiţii de risc, formulând

ipotezele urtilităţii anticipate folosind probabilităţi

statistice.

În 1954, Leonard J. Savage propune o abordare

subiectivă a ipotezelor utilităţii anticipate.Savage a

derivat ipotezele utilităţii aniticpate fără să impună

probabilităţi obiective, ci folosind probabilităţi

15

Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin,

1921 16

John von Neuman and Oscar Morgenstern: Theory of Games and Economic

Behavior, Princeton: Princeton University Press, 1944

subiective. F.J. Anscombe şi Robert J. Aumann

abordează şi ei aceeaşi cale. În cele din urmă, abordarea

Savage . Anscombe . Aumann cu privire la utilitatea

anticipată este considerată mult mai cuprinzătoare decât

conceptual mai vachi introdus de Neumann .

Morgenstern.

O perspectivă intermediară este abordarea

dependenţei de stare, dezvoltată de K.J.Arrow şi G.

Debreu17

. Deşi această abordare nu contrazice ipotezele

utilităţii anticipate, ea nu implică atribuirea de

probabilităţi matematice obiective sau subiective.

Structura abordării dependenţei de stare este foarte mult

folosită pentru explicarea teoriei echilibrului general

warlasian. Ea a devenit populară în special după

aplicaţiile realizate de Hirshleifer, Diamond şi Rander

şi a devenit metoda predominantă de încorporare a

incertitudinii în contextual echilibrului general18

.

Formularea ipotezelor utilităţii anticipate a permis

studierea atitudinii indivizilor faţă de risc.

După cel de-al doilea război mondial, Milton

Friedman, Leonard J. Savage şi Harry Markowitz,

au analizat conceptul de adversitate faţă de risc şi

proprietăţile relative ale utilităţii anticipate19

. Măsurarea

adversităţii faţă de risc a fost dezvoltată de John W.

Pratt şi Kenneth J. Arrow. Ulterior, Manachem

Yaari, Richard Kihlstrom şi L. Mirman au extins

17

L.J. Savage: The Foundations of Statistics, New York: Wiley, 1954

18

J. Hirschleifer: Investment Decision under Uncertainty: Choice-theoretic

approaches, Quarterly Journal of Economics, Vol.79/1965, pp. 509-536 şi

Investment Decision under Uncertainty: Applications of state-preference approach,

Quarterly Journal of Economics, Vol.80/1966

19 M. Friedman and L.J. Savage: The Utility Analysis of Choice involving Risk,

Journal of Political Economy, Vol.56/1948 şi H. Markowitz: Poortofolio Selection,

Journal of Finance, Vol.7/1952

definiţia adversităţii faţă de risc în contexte cu mai

multe variabile20

.

Includerea riscului şi incertitudinii în teoria

economică a ridicat două probleme. În primul rând,

definirea şi delimitarea conceptelor de risc şi

incertitudine. În al doilea rând, modul în care aceste

concepte influenţează deciziile economice. Cum

evaluează agenţii economici investiţiile? Ca anume

creşte sau reduce incertitudinea determinând astfel

modificări ale comportamentului indivizilor? Deşi

atenţia economiştilor s-a concentrat pe găsirea unor

răspunsuri la acest tip de întrebări, apelarea riscului şi

incertitudinii a fost în cea mai mare parte de natură

euristică şi nesistematică.

Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost

introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H.

Knight în capitolul 7 al lucrării Risc, Incertitudine şi

Profit. Înainte de apariţia acestei lucrări puţini

economişti au inclus în teoriile pe care le-au elaborat

aspecte legate de risc şi incertitudine. Knight a analizat

riscul şi incertitudinea din perspectiva profitului şi a

spiritului de întreprindere în condiţiile unui sistem

concurenţial.

În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează la

situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi

matematice evenimentelor întămplătoare care pot apărea.

Incertitudinea se referă la situaţii în care evenimentele

nu pot fi exprimate în termenii unor probabilităţi

matematice precise21

. În acest sens, J.M. Keynes

20

M. Yaari: Some Measures of Risk Aversion and Their Uses, Journal of Economic

Theory, Vol.1(2)/1969

21

Probabilităţile pot fi obiective sau subiective. Din perspectiva obiectivă

probabilitatea reprezintă frecvenţa relativă cu care se produce un

eveniment, frecvenţă care poate fi determinată pe baza experienţei

scrie: .Prin cunoaştere incertă, daţi-mi voie să explic,

nu intenţionez, în special, să disting între ceea ce este

cunoscut ca sigur şi ceea ce este doar probabil. În acest

sens, jocul de ruletă nu este subiect de incertitudine...

Sensul în care eu utilizez termenul este acela în care

perspectiva unui război în Europa este incertă, la fel

cum incerte sunt preţul cuprului şi rata dobânzii peste

20 de ani... În legătură cu aceste chestiuni nu există nici

o bază ştiinţifică pentru formarea vreunei probabilităţi

matematice. Pur şi simplu nu ştim22

.

În 1965, G. Stigler a făcut observaţia potrivit

căreia, atunci când un individ construieşte o interpretare

a unui text ce conţine un material contradictoriu şi

ambiguu, acesta poate să schimbe sensul acesteia în

favoarea unie interpretări sau a alteia23

. Aplicând

această interpretare lucrării lui Knight, se poate spune

că scopul acestuia în lucrarea sa Risc, incertitudine şi

profit a fost să explice profitul ca o recompensă pentru

asumarea incertitudinii24

. Knight apreciază că: .Este

această incertitudine reală care... dă forma

caracteristică a acţiunii organizaţiei economice ca

întreg şi este responsabilă pentru venitul caracteristic al

antreprenorului.. Prin urmare, se poate determina modul

în care Knight a utilizat distincţia dintre risc şi

anterioare sau prin realizarea unui număr suficient de mare de experimente.

Probabilitatea obiectivă nu permite variaţii ale dimensiunii ei de la o

persoană la alta. Probabilitatea subiectivă sau bayesiană reprezintă

frecvenţa relativă cu care crede un individ că apare un anumit eveniment.

Perspectiva subiectivă asupra probabilităţii permite indivizilor să acorde

evenimentelor probabilităţi diferite. Această perspectivă este justificată

pentru cazurile în care nu pot fi organizate experimente repetate sau când

evenimentul nu se repetă în realitate. Experienţa demonstrează că indivizii

sunt confruntaţi în multe cazuri cu asemenea situaţii. 22

J.M Keynes: The General Theory of Employment, Quarterly

Jurnal of Economics, Vol. 51, 1937, 23

George J. Stigler: Textual Exegesis as a Scientific Problem,

Econometrica, Vol.32/November 1965, 24

Frank Knight: Risk, Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin,

1921

incertitudine din modul în care el defineşte profitul. În

concepţia lui Knight, profitul reprezintă diferenţa dintre

venit şi costurile contractuale.

Costurile contractuale sunt definite ca find

costuri pe care antreprenorul alge să nu le suporte el

însăşi. În acest sens, Knight scrie: .Trebuie să se facă o

distincţie între venitul antreprenorului şi veniturile

contractuale obţinute pentru servicii.......subliniind

faptul că ultimele sunt atribuite în timp ce venitul

antreprenorului este rezidual..25

Urmând concepţia

economiştilor clasici, Knight exclude din profit

dobânda şi salariile managerilor, argumentând că

acestea fiind contractuale sau atribuibile sunt din punct

de vedere calitativ diferite de profit, chiar dacă în

realitate ele pot fi plătite aceleiaşi persoane. Una dintre

contribuţiile lui Knight este observarea faptului că

recompensa pentru asumarea hazardului asigurabil ar

trebui exclusă din profit din acelaşi motiv: prima de

asigurare este privită ca fiind un cost al contractării,

astfel încât ea ar trebui inclusă mai degrabă în costuri

decât să fie considerată o componentă a profitului în

situaţia în care antreprenorii aleg să se asigure.

Dacă profitul este considerat ca fiind o

recompensă pentru asumarea hazardurilor neasigurabile

şi dacă incertitudinea determină o creştere a profitului,

se poate spune că incertitudinea ar trebui identificată cu

hazardul neasigurabil. Pe de altă parte, riscul poate fi

privit în legătură cu hazardurile asigurabile.

Definiţiile date de Knight riscului şi

incertitudinii au la bază trei clasificări ale rezultatelor

incerte: (1) probabilităţi determinate apriori . care sunt

determinate în mod deductiv, ca în situaţia aruncării

zarului; (2) probabilităţi statistice . care sunt determinate

de evaluări empirice al frecvenţelor relative, cum ar fi

25

idem 24

de exemplu asigurările de viaţă; (3) estimări . în care nu

există nici o bază validă pentru clasificarea situaţiilor

posibile.

Knight asociază riscul cu primele două

clasificări, iar incertitudinea cu cea de-a treia clasificare.

La o primă vedere, s-ar putea spune că prin incertitudine,

Knight defineşte situaţiile în care nu este aplicabil un

calcul probabilistic.

Knight nu face însă distincţia dintre

probabilităţile subiective şi probabilităţile obiective şi

nici nu arată faptul că că probabilitaţile subiective se pot

aplica chiar şi în situaţii de incertitudine: .Este adevărat

că şi în situaţii de incertitudine se face un calcul

probabilistic.

Nu este neapărat ca un om de afaceri să

estimeze cel mai bine rezultatele acţiunilor lui, da

probabil să aprecieze probabilitatea ca estimarea lui să

fie corectă..26

Chiar şi atunci când insistă asupra

utilităţii probabilităţilor obiective în situaţii de

incertitudine, Knight arată în mod clar că indivizii sunt

capabili să formuleze probabilităţi subiective. Astfel,

distincţia dintre risc şi incertitudine este legată de

distincţia dintre probabilităţie subiective şi obiective.

Knight scrie: .(.) de asemenea, se pot folosi termenii de

probabilităţi obiective şi probabilităţi subiective pentru

a caracteriza riscul şi, respectiv, incertitudinea27

. De

aici reiese faptul că dacă toate întâmplările (hazardurile)

pot fi clasificate ca risc sau incertitudine, atunci acestea

pot fi caracterizate utilizând fie probabilităţi obiective,

fie probabilităţi subiective.

Cu toate acestea, distincţia dintre risc şi

incertitudine nu are de-a face cu existenţa

probabilităţilor subiective, ci doar cu existenţa sau

inexistenţa probabilităţilor obiective.

26

idem 22 27

idem 24

Potrivit celor trei clasificări ale rezultatelor

incerte, Knight asociază probabilităţile obiective cu

riscul. Astfel, prin probabilitate obiectivă se înţelege o

probabilitate cu care toată lumea va fi de acord,

deoarece aceste probabilităţi sunt determinate prin

natura lor sau deoarece există un număr suficient de

mare de evenimente similare. Knight arată că o

incertitudine care poate fi redusă prin orice metodă la o

probabilitate obictivă, cantitativ determinată, poate fi

redusă la certitudine completă prin gruparea cazurilor.

Distincţia dintre evenimente suficient de

asemănătoare pentru a fi grupate (şi în consecinţă

asigurate) ca evenimente unice este suficient de clară.

Cu toate acestea, nimic din universul experienţei nu este

absolut unic şi, în consecinţă, ideea de unicitate (există

evenimete care nu pot fi grupate) este atât de imprecisă

încît poate fi inutilă. Astfel, întotdeauna este posibil să

se formeze clase de evenimente dacă excepţiile sunt

lăsate la o parte şi dacă este acceptată o interpretare

suficient de largă a similarităţii. Prin urmare, ideea de

neasigurabil pare să nu fie legată de unicitate.

În viziunea lui Knight, termenul .obiectiv. are

aceeaşi semnificaţie în .probabilitate obiectivă. ca şi

termenul .evidenţă ştiinţifică obiectivă.. Prin .obiectiv.

se înţelege .public verificabil. . există o bază obiectivă

pentru o clasificare a evenimentelor suficient de

asemănătoare pentru a fi grupate, atunci cînd

evenimentele relevante pot fi verificate în mod public şi

fără cheltuieli suplimentare. Ţinînd cont de această

semnificaţie a cuvântului .obiectiv., se poate explica

legătura dintre existenţa sau inexistenţa probabilităţilor

obiective cu pieţele asigurărilor . pieţele asigurărilor

eşuează atunci când nu există un mod public de a

verifica probabilitatea evenimentului asigurat sau de a

evalua magnitutinea pierderii. În acest fel se poate

explica de ce asigurarea împotriva unui incendiu

prezintă un element larg de incertitudine, comparativ cu

asigurarea de viaţă, care este mai mult o problemă de

risc.

Costurile indirecte sunt neasigurabile deoarece

nu există un mod obiectiv pentru a le asigura.

Pentru Kinght, deciziile de afaceri nu sunt

asigurabile deoarece nu există un mod consecvent de

separare a neşansei de o decizie proastă în vederea

asigurării celei dintâi. Dată fiind acestă situaţie, este

imposibilă asigurarea rezultatului acţiunii

antreprenoriale fără să se afecteze stimulentul

antreprenorului. Prin urmare, o decizie de afaceri nu

poate fi asigurabilă, atât datorită selecţiei adverse cât şi

datorită hazardului moral. .S-a presupus că fiecare

individ în societate cunoaşte propria sa putere ca

antreprenor, dar acel individ nu ştie nimic cu privire la

capacitatea altui individ. Prin urmare, prezenţa

profitului real depinde de absenţa unei organizaţii

necesare pentru combinarea unui număr suficient de

mare se situaţii pentru a asigura certitudinea prin

unificare. Cu un individ în completă ignoranţă cu

privire la capacitatea de decizie a altui individ, este

greu de crezut că o astfel de organizaţie ar putea să dea

rezultate.. Cu alte cuvinte, orice încercare de asigurare a

rezultatului funcţiei de antreprenoriat va eşua datorită

imposibilităţii de a exclude erorile antreprenoriale.

Din perspectiva acestei abordări, distincţia dintre

risc şi incertitudine este legată de presupunerea că

agenţii economici acţionează ţinînd cont de existenţa

unor probabilităţi bine definite ale rezultatelor posibile.

Unii economişti nu sunt de acord cu această

distincţie şi argumentează că riscul şi incertitudinea . aşa

cum sunt definite de Knight . sunt unul şi acelaşi lucru.

De exemplu, ei susţin că problema care apare în cazul

incertitudinii este că indivizii nu atribuie probabilităţi şi

nu faptul că ei nu pot atribui probabilităţi. Din această

perspectivă incertitudinea poate fi mai degrabă o

problemă epistemologică decât o problemă ontologică.

Altfel spus, incertitudinea este o problemă de cunoaştere

a probabilităţilor relevante şi nu a existenţei acestor

probabilităţi. Astfel, J.M.Keynes, N. Georgescu

Roegen, F. Anscombe şi R.J. Auman argumentează că

nu există probabilităţi care să fie cunoscute pentru că

probabilităţile sunt de fapt numai credinţele noastre28

.

Cu alte cuvinte, probabilităţile sunt doar simple expresii

subiective ataşate credinţelor indivizilor şi nu au în mod

necesar legătură cu întâmplările aleatoare.

Alţi economişti, în special post-keynesienii,

consideră că distincţia făcută de Knight este esenţială,

dar resping definiţia riscului29

. Ei consideră că

incertitudinea . aşa cum este definită de Knight . poate

fi singura formă relevantă de întâmplare pentru

economie în special atunci când este legată de probleme

de timp şi informaţie. În ceea ce priveşte riscul, Shackle

şi Davidson susţin că situaţiile de risc . aşa cum sunt

definite de Knight . sunt posibile numai în scenarii

inventate şi controlate, adică numai atunci când

alternativele sunt clare şi experimatele pot fi repetate. În

realitate însă, situaţia este în general unică, iar

alternativele nu sunt cunoscute sau înţelese în totalitate.

28

F.J. Anscombe şi R.J. Auman: A Definition of Subjective

Probability, Annals of Mathematical Statistics, Vol. 34, 1963, pp

199-205 şi N. Georgescu Roegen: The nature of Expectation and

Uncertainty în Bowman (editor) Expectations, Uncertainty and

Business Behaviour, New York: Social Science Research

Council,1958, republicat în Analitical Economics: Issues and

Problems, Cambridge, Mass: Harvard University

29

G.L.S. Shackle: Imagination and the Nature of Choice,

Edinburgh: Edinburgh University Press, 1979 şi Paul Davidson: Is

Probability Theory Relevant for Uncertainty?A Post Keynesian

Perspective, in Journal of Post Keynesian Economics, Vol

13(1)/1991

În aceste situaţii, nu se pot atribui probabilităţi

matematice precise. Astfel, regulile în adoptarea

deciziilor în faţa incertitudinii ar trebui să fie apreciate

diferit de utilitatea anticipată tradiţională (abordarea

obiectivă).

Primele abordări teoretice insistă asupra

distincţiei dintre risc şi incertitudine. Conform acestor

abordări, riscul se limitează la situaţiile în care se pot

identifica probabilităţi obiective pentru rezultatele

posibile. Aceleaşi abordări susţin că incertitudinea

descrie situaţiile în care identificarea probabilităţilor

obiective este imposibilă. Se recunoaşte imposibilitatea

asocierii unor probabilităţi obiective la rezultatele

posibile ale deciziilor economice. Din această

perspectivă, concluzia este că deciziile economice sunt

supuse incertitudinii şi nu riscului.

Inovaţii teoretice ulterioare dezvoltă un cadru

riguros pentru interpretarea probabilităţilor subiective30

.

În acest cadru, opiniile producătorilor şi ale

consumatorilor pot fi sistematizate în termenii

probabilităţilor. Se consideră că la rezultatele posibile

ale deciziilor pot fi asociate în mod riguros probabilităţi

subiective, astfel încât orice situaţie de incertitudine în

sensul abordărilor timpurii se transformă într-o alegere

în condiţii de risc. Abordarea actuală în economie pare

să fi renunţat la clarificarea distincţiei dintre risc şi

incertitudine şi se concentrează pe modelarea

comportamentului agenţilor economici (producători şi

consumatori) şi a comportamentului pieţelor.

Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se

referă nu numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de

câştig. Cu toate acestea, termenul –risc- tinde să fie

30

Pionierul teoriei subictive a probabilităţii a fost Frank P. Ramsey.

Teoria este prezentată în lucrarea The Foundation of Mathematics,

publicată în 1931.

utilizat în limbajul cotidian cu semnificaţia pericolului

unei pierderi.

Cuvântul latin riscum a reţinut însă unele

conotaţii pozitive cel puţin până în evul mediu.

Abordările teoretice fac distincţie între riscul pur şi

riscul speculativ. Riscul pur nu ia în considerare

posibilitatea de câştig, limitându-se la desemnarea

pericolului unei pierderi. Exemplele de risc pur includ

pagubele potenţiale ale incendiilor, inundaţiilor sau ale

cutremurelor sau posibilitatea deceselor premature ca

urmare a accidentelor sau a îmbolnăvirilor fatale. Riscul

speculativ acoperă atât posibilitatea unui câştig, cât şi

pericolul unei pierderi. Afacerile sau jocurile de noroc

implică risc speculativ.

Distincţia dintre riscul pur şi riscul speculativ

reprezintă o premisă fundamentală a teoriei asigurărilor.

Astfel, riscul implică dispersia rezultatelor

posibile faţă de media acestora în sens pozitiv (câştiguri

relative), cât şi negativ (pierderi relative). Din acestă

perspectivă, riscul poate fi definit ca posibilitatea unor

rezultate favorabile sau nefavorabile. Aprecierea

rezultatelor posibile este relativă : rezulatatul favorabil

depăşeşte media anticipată, în timp ce rezultatul

nefavorabil este inferior mediei anticipate. Orice decizie

economică presupune un anumit grad de risc.

Decidentul trebuie să înveţe să-şi asume riscul deciziilor

şi să îl administreze în folosul lui.

În raport cu precizia de a fi prevăzute şi

acoperite, Constantin Popescu identifică două categorii

de riscuri: riscuri asigurabile şi riscuri

neasigurabile31

. Riscurile asigurabile cuprind categorii

de evenimente care pot fi prevăzute cu o precizie

rezonabilă datorită existenţei unor informaţii acumulate

31

Constantin Popescu Creşterea care sărăceşte, Editura Tribuna

Economică, Bucureşti, 2003

în timp cu privire la producerea faptelor respective. De

exemplu, şansele scăderii bruşte a temperaturii . care ar

determina pierderea unei recolte agricole . pot fi

prevăzute cu o precizie rezonabilă pentru că există date

statistice relevante în acest sens. C. Popescu apreciază

că riscurile neasigurabile sunt .acele categorii de riscuri

ce nu pot fi acoperite prin asigurări, deoarece ele nu pot

fi analizate şi prognosticate prin calcul statistic32

.. De

exemplu, nu există o evidenţă statistică relevantă pe

baza căreia să se poată prevedea cu un grad de eroare

rezonabil succesul unui sportiv de performanţă la

Jocurile Olimpice.

Concluzii:

1. În ştiinţele sociale conceptul de incertitudine

nu are un statut suficient de clar. Fiecare sector al

ştiinţelor sociale a dezvoltat o definiţie şi un aparat

conceptual propriu pentru caracterizarea incertitudinii

specifice ştiinţei respective. De aceea, în ştiinţele sociale

nu există o definiţie unitară a conceptului de

incertitudine, ci se poate vorbi mai degrabă despre o

serie de .incertitudini. definite diferit în cadrul

diferitelor ştiinţe: economie, psihologie, sociologie,

teoria organizaţiilor, administraţie publică.

2. Relaţia dintre incertitudine, instituţii şi

încredere este esenţială. Instituţiile se dezvoltă pentru a

reduce incertitudinea, dar reduc sau elimină efectiv

incertitudinea numai în măsura în care sunt investite cu

încredere. În absenţa încrederii în instituţii, ele devin

nefuncţionale, iar incertitudinea . chiar în forme

reziduale . rămâne o problemă nerezolvată pentru actorii

sociali.

3. Distincţia dintre risc şi incertitudine a fost

introdusă pentru prima dată în 1921 de Frank H.

32

idem 31

Knight. În înterpretarea lui Knight, riscul se limitează

la situaţiile în care decidentul poate ataşa probabilităţi

matematice evenimentelor întâmplătoare care pot apărea.

Incertitudinea se referă la situaţii în care

evenimentele nu pot fi exprimate în termenii unor

probabilităţi matematice precise. Din perspectiva acestei

abordări, distincţia dintre risc şi incertitudine este legată

de presupunerea că agenţii economici acţionează ţinînd

cont de existenţa unor probabilităţi bine definite ale

rezultatelor posibile.

4. Abordarea actuală în economie renunţă în tot

mai mare măsură la distincţia dintre risc şi incertitudine

şi se concentrează pe modelarea comportamentului

agenţilor economici (producători şi consumatori) şi a

comportamentului pieţelor. În fond, incertitudinea este

o caracteristică dată a vieţii economice, iar riscul

presupune cuantificare în vederea măsurării pentru ca

astfel să poată fi utilizate instrumente de diminuare a

efectelor lui.

Test de autoevaluare:

Întrebare:

În ce țară și în ce perioadă și-a dobândit aplicabilitatea

în practică managementul riscului?

Răspuns:

In preajma anilor 70 în Statele Unite ale Americii.

Întrebare:

Analiza și managementul riscului elimină riscul?

Răspuns:

Nu

Întrebare:

Cum este descrisă incertitudinea conform autorilor Orio

Giarini și Walter R. Stahel?

Răspuns:

Incertitudinea poate fi descrisă ca .suma tuturor

pericolelor potenţiale din jurul nostru percepute sau nu.

Întrebare:

Cum este considerată incertitudinea în cazul ştiinţei

economice și de ce?

Răspuns:

Incertitudinea este considerată o variabilă independentă,

deoarece în modelarea comportamentelor agenţilor

economici incertitudinea este considerată o variabilă

dată, care influenţează în mod obiectiv deciziile

producătorilor şi consumatorilor privind nivelul

investiţiilor de capital, plasarea economiilor, formarea

instituţiilor specifice pieţei

Întrebare:

Care sunt cele 4 aspecte de care este legată

incertitudinea în cazul deciziei de a investi în cazul

capitalului financiar?

Răspuns:

În principal, incertitudinea în cazul deciziei de a investi

în cazul capitalului financiar este legată de patru

aspecte : instabilitatea politică, violenţa politică

(imixtiunea politicului asupra afacerilor), incertitudinea

politicilor şi incertitudinea legată de respectarea legilor.

Întrebare:

Conform acepțiunii latine la ce se referă termenul risc?

Răspuns:

Conform acepţiunii latine, termenul –risc- se referă nu

numai la şansa de pierdere, ci şi la şansa de câştig.

Întrebare:

Care sunt categoriile de riscuri în raport cu precizia de a

fi prevăzute și acoperite?

Răspuns:

În raport cu precizia de a fi prevăzute şi acoperite,

Constantin Popescu identifică două categorii de riscuri:

riscuri asigurabile şi riscuri neasigurabile.

Capitolul 2. Măsurarea riscului

CONCEPTE CHEIE: decizii economice, economia

riscului

OBIECTIVE:

Pentru ca decidenţii să poate să îşi asume riscul

deciziilor şi să îl administreze în folosul lor riscul

trebuie măsurat. Pentru măsurarea riscului se utilizează

o serie de indicatori standard, care de obicei sunt

explicaţi pe larg în cursuri de matematică, statistică sau

în cursuri de economia riscului. Deoarece pe parcursul

acestei lucrări voi face deseori referire la diverşi

indicatori consider că este utilă o descriere succintă a

principalilor indicatori de măsurare a riscului33

.

Măsurarea riscului cu ajutorul variabilităţii

rezultatelor

Cea mai larg răspândită metodă de analiză a

riscului utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator

al profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau

33

Cornel Târhoacă: Economia riscului şi incertitudinii, Editura

ASE, Bucureşti, 2003. Vezi şi I Purcaru: Matematici Financiare,

Editura Economică, Bucureşti, 1996

abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului

de risc.

2.1 Profitul anticipat

Valoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect

de investiţii este dată de relaţia:

unde:

E(x) = valoarea anticipată

Xi = rezultatul posibil i

Pi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xi

n = numărul de rezultate posibile

Exemplu: fie o investiţie care are trei rezultate

posibile:

- cu o probabilitate de 50%, se obţine un profit

net de 1000 u.m.

- cu o probabilitate de 25%, profitul net este egal

cu zero.

- cu o probabilitate de 25%, se înregistrează o

pierdere de 400 u.m.

Valoarea anticipată a investiţiei se calculează ca

medie ponderată a rezultatelor posibile:

1/2 *1000 + 1/4 * 0 + 1/4 *(-400) = 400

n

E(x) = Σ Pi * Xi i-1

2.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori operaţionali ai gradului de risc

Decidenţii au nevoie de reguli clare care să

asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât

cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice

au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai

gradului de risc. Varianţa şi abaterea standard sunt doi

dintre aceşti indicatori.

Varianţa măsoară dispersia rezultatelor posibile

faţă de valoarea anticipată (medie) a investiţiei.

Conţinutul informaţional al varianţei reflectă

posibilitatea ca rezultatul efectiv al investiţiei să fie

diferit de cel anticipat. Cu cât varianţa este mai mare, cu

atât gradul de risc al investiţiei respective este mai

ridicat.

În cazul unei investiţii X definită de rezultatele

posibile x1, x2,., xn cu probabilităţile p1, p2,., pn:

x1,x2,x3, ...

X= p1,p2,p3, ...

varianţa se notează cu σ2(x) şi se calculează

conform relaţiei:

unde E(x) reprezintă valoarea anticipată a

profitabilităţii investiţiei:

n

σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2

i-1

Se remarcă faptul că unitatea de măsură a

varianţei nu are sens din punct de vedere economic.

Rigoarea raţionamentului matematic arată că dacă

rezultatele posibile sunt exprimate în termeni băneşti,

atunci varianţa se măsoară în termeni băneşti la pătrat

fără nici o semnificaţie economică.

Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe

baza varianţei:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

Abaterea standard elimină inconvenientul

varianţei în ceea ce priveşte unitatea de măsură.

Dacă investiţia A are un grad de risc mai mare

decât investiţia B din perspectiva varianţei, respectiv

dacă:

σ2 X A >σ2 X B

atunci, în ciuda unităţii diferite de măsură,

abaterea standard indică aceeaşi concluzie:

σ (X A ) >σ (X B )

Prin urmare, varianţa şi abaterea standard

reprezintă criterii echivalente pentru ordonarea

deciziilor în raport cu gradul de risc.

Calculul varianţei se simplifică dacă relaţia de

definiţie se scrie sub forma echivalentă:

Exemplu:

Fie următoarea distribuţie:

n n 2

σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi )

i-1 i-1

Profitul anticipat se calculează potrivit relaţiei:

E(x) = P1x1 + P2x2 + P3x3

=1/2*80 +1/4*100 +1/4*200 = 115 u.m.

iar variația este dată de relația::

= 1/2*802 +1/4*1002 + 1/4*2002 . 1152

=15.700 .

13.225 = 2.475

Abaterea standard σ(x) se calculează pe baza

varianţei astfel:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

2.3 Regula Markowitz

Profit (u.m.)

(x)

80

100

200

Probabilitatea

de

apariţie P(x)

½

¼

¼

n n 2

σ2(x) = Σ xi*pi - (Σ xi*pi )

i-1 i-1

Pentru ordonarea deciziilor în condiţii de risc,

Markowitz a propus o regulă operaţională care se

bazează pe valoarea anticipată şi abaterea standard34

. În

abordarea lui Markowitz, valoarea anticipată este un

indicator al profitabilităţii investiţiei, iar gradul de risc

se măsoară prin intermediul abaterii standard, astfel

încât regula este consacrată sub denumirea .valoare

anticipată . abatere standard..

Regula Markowitz presupune că decidenţii sunt

adversari ai riscului. Ideea regulii este extrem de simplă:

un decident cu adversitate faţă de risc preferă decizia cu

valoare anticipată cât mai ridicată şi grad de risc cât mai

redus.

În cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile

anticipate E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile

standard σ (xA) şi, respectiv, σ (xB), regula

Markowitz arată că dacă:

E(xA) = E(xB)

și

σ (X A ) <σ (X B )

atunci un decident cu adversitate faţă de risc preferă

decizia A în detrimentul deciziei B. Dintre două decizii

cu aceeaşi valoare anticipată, este preferată alternativa

cu grad de risc mai redus.

Preferinţa adversarilor riscului pentru decizia A

în detrimentul deciziei B se manifestă şi atunci când:

E(x A ) > E(xB )

şi:

σ (X A ) =σ (X B )

34

Regula simplă de ordonare a deciziilor în condiţii de risc pe baza

valorii anticipate şi a abaterii standard a fost formulată de Harry

Markowitz în martie 1952. Vezi: H. Markowitz: Poortofolio

Selection, Journal of Finance, Vol.7, 1952,

Dintre două decizii cu acelaşi grad de risc, este

preferată alternativa cu valoare anticipată mai mare.

Pentru a ilustra aplicarea regulii Markowitz, se

consideră două proiecte a căror distribuţie a profiturilor

este dată în tabelul următor:

Investiţia A Investiţia B

Profit net

Probabilitate

Profit net

Probabilitate

1000 ½ 0 ½

3000 ½ 4000 ½

Profitul anticipat = 2000 Profitul anticipat = 2000

Abaterea standard = 1000 Abaterea standard = 2000

Atât proiectul A, cât şi proiectul B au acelaşi profit

anticipat:

E(A) = ½*1000 + ½* 3000 = 2000

E(B) = ½*0 + ½*4000 = 2000

Varianţa proiectului A este 1.000.000:

= ½(1000-2000)2

- ½(3000-2000) 2 = 1.000.000

n

σ2(x) = Σ pi (xi- Ex) 2

i-1

iar abaterea standard a proiectului A este: σ (A) = radical

din σ (A) 2

= 1000

Varianţa proiectului B este 4.000.000:

½(0-2000) 2

- ½(4000-2000) 2

= 4.000.000

iar abaterea standard a proiectului A este: σ (B) = radical

din σ2 (B) = 2000

Astfel, potrivit regulii Markowitz, proiectul A va fi

preferat în detrimentul proiectului B35

.

Relevanţa regulii Markowitz este totuşi limitată. În

cazul deciziilor alternative A şi B, cu valorile anticipate

E(xA) şi, respectiv, E(xB), cu abaterile standard σ(xA)

şi, respectiv, σ(xB), dacă:

E(xA) > E(xB)

şi:

σ (X A ) >σ (X B )

regula Markowitz nu oferă nici o indicaţie cu

privire la preferinţele decidentului cu adversitate faţă de

risc. De asemenea, regula Markowitz nu indică dacă

valoarea anticipată mai ridicată a unei variante de

restructurare este suficientă pentru a compensa riscul

acesteia.

Importanţa regulii Markowitz constă în faptul că

aceasta poate fi derivată din regula utilităţii anticipate.

Dacă se presupune că sunt cunoscute toate informaţiile

relevante cu privire la distribuţia rezultatelor, toţi

decidenţii cu adversitate faţă de risc vor adopta deciziile

de investiţii potrivit regulii Markowitz. Astfel, în multe

35

Ambele proiecte au acelaşi profit anticipat, dar proiectul B este mai

riscant în termenii varianţei. Utilizân regula utilităţii anticipate, se ajunge la

acelaşi rezultat.

situaţii importante, regula Markowitz poate fi substituită

analizei utilităţii anticipate.

Concluzii:

1. Decidenţii au nevoie de reguli clare care să

asigure o reflectare explicită a riscului deciziilor. Atât

cercetările teoretice, cât şi sintezele experienţei practice

au vizat identificarea unor indicatori operaţionali ai

gradului de risc.

2. În numeroase cazuri, rezultatele posibile ale

deciziilor economice în condiţii de risc

se estimează mai degrabă sub forma unor intervale

de valori, decât ca elemente ale unei mulţimi

numărabile.

3. Înţelegerea adecvată a relaţiei dintre risc şi

incertitudine are o importanţă deosebită pentru România

în procesul trecerii la economia de piaţă şi pe fundalul

marelui proces al globalizării economice. Transformarea

economiei - privatizarea, creşterea concurenţei - va

determina agenţii economici să înveţe să opereze într-un

mediu cu grad ridicat de incertitudine şi să utilizeze

instrumentele şi instituţiile menite să reducă sau chiar să

elimine riscurile.

2.4 Bazele teoriei riscului financiar

Ipoteza adversităţii faţă de risc

Riscul ne influenţează deciziile, iar acesta

este un adevăr unanim acceptat. Dar acest risc nu ne

afectează pe toţi la fel. În timp ce unii dintre noi se

feresc de risc, preferând să aleagă căi bătătorite, în

vreme ce alţii sunt atraşi de incertitudini şi de

necunoscut neezitând să-şi asume riscuri mai mici sau

mai mari. Din punctul de vedere al analizei economice,

această diferenţă se justifică prin nivelurile diferite de

utilitate pe care agenţii economici le asociază cu

rezultatele certe şi cu cele incerte. În acest caz putem

aprecia că utilitatea depinde de doi factori esenţiali:

1. nivelul rezultatului, întotdeauna un câştig mai

mare fiind preferat unuia mai mic;

2. caracterul rezultatului de a fi riscant (posibil

de obţinut) sau neriscant

(se obţine cu siguranţă).

Dacă x este un rezultat posibil, atunci notăm cu

U = U(x) utilitatea rezultatului respectiv.

Dacă sunt posibile mai multe rezultate X1, X

2, ... Xn cu probabilităţile p1, p2, … pn atunci

utilitatea anticipată se defineşte conform formulei

n

UA = S pi U(xi), unde SPi = 1.

1=1

Regula decizională este că întotdeauna va

fi aleasă varianta cu utilitatea anticipată cea mai mare.

Pentru exemplificare presupunem

posibilitatea unui agent decident de a opta între două

proiecte investiţionale. Proiectul -X este riscant şi poate

genera două câştiguri nete posibile: Xi = 10 milioane

dolari sau X2 = 30 milioane dolari, unde ambele

rezultate au aceeaşi probabilitate de producere de 50%.

Fiecare dintre aceste rezultate posibile generează un

anumit nivel de utilitate pentru decident. Notăm cu U1 =

U(x1) utilitatea rezultatului de 10 şi cu U2 =U(x2)

utilitatea câştigului de 30 milioane dolari.

Bineînţeles că U2>U1.

Drept alternativă la investiţia riscantă X

presupunem existenţa proiectului Y ce generează un

câştig net sigur y = 20 milioane dolari. Cu alte cuvinte,

în cazul alegerii variantei Y, probabilitatea obţinerii

celor 20 milioane dolari este ele 100%. Presupunem că

pentru decident rezultatul sigur are o utilitate

U3 = U(y) .

Pentru a putea alege una dintre cele două

variante investiţionale, vom compara utilităţile lor

anticipate. Notăm cu U4 utilitatea anticipată a primei

variante:

U4 = U Ax = ½*U1 + ½*U2

Deoarece rezultatul variantei Y este sigur,

utilitatea anticipată a acesteia va fi egală cu U3. Rezultă

că alegerea uneia dintre variante va depinde de fapt de

raportul dintre U3 şi U4.

Înainte de a discuta raportul dintre cele două

utilităţi anticipate. Trebuie făcută următoarea observaţie.

Rezultatul variantei X poate fi privit şi ca o variabilă

aleatorie discretă cu distribuţia de probabilitate şi

valoarea anticipată.

E(X) = 10*0,5 + 30*0,5 = 20 milioane dolari

Conform valorii anticipate a variabilei aleatorii,

proiectul va aduce în medie un venit de 20 milioane

dolari. În realitate, venitul va fi fie de 10, fie 30

milioane dolari. Mai departe observăm că valoarea

anticipată este egală cu rezultatul cert al variantei Y.

Decidentul nostru trebuie să aleagă între

- 20 milioane dolari în medie.

- 20 milioane dolari în mână.

10 30

X

0,5 0,5

Alegerea decidentului va depinde de fapt de

atitudinea lui faţă de risc. Distingem între următoarele

variante:

I) adversitate faţă de risc: În acest caz U 3 > U

4 iar decidentul va prefera varianta Y sau 20 milioane

dolari în mână.

Această diferenţă, notată cu P(r) = D(r) - E(r)

este cunoscută ca primă de risc, adică venitul la care un

agent este dispus să renunţe pentru a obţine o alocare

fără risc.

Curba utilităţii este concavă. Rezultatului cert de

20 milioane dolari al variantei Y îi corespunde o utilitate

mai mare decât mediei de 20 milioane a variantei X. De

fapt un decident cu adversitate faţă de risc ar fi ales

varianta Y şi pentru un rezultat cert mai mic decât media

de 20 milioane dolari a variantei X. Pentru orice câştig

sigur situat Ia dreapta punctului marcat pe grafic, un

decident cu adversitate faţă de risc va prefera varianta

sigură. De exemplu, putem presupune că s-ar fi ales Y şi

pentru un câştig sigur de 19 milioane dolari.

O caracteristică esenţială a adversităţii faţă de

risc este concavitatea funcţiei de utilitate totală, fapt ce

implică o funcţie a utilităţii marginale a câştigului

descrescătoare. Fiecare unitate de câştig suplimentară

are o utilitate mai mică decât anterioara. De exemplu

(nu are legătură cu exemplul anterior), după câştigarea a

10 dolari sărim în sus de trei ori. După câştigarea a încă

10 dolari sărim în sus doar de două ori. Dacă vom

continua să câştigăm, după un timp nu o să mai sărim de

loc. În modelele c1asice se consideră că majoritatea

decidenţilor au o astfel de utilitate marginală şi prin

urmare manifestă adversitate faţă de risc.

II) neutralitate fată de risc. Decidentul

este neutru fată de risc dacă. U3 = U 4' Cu alte cuvinte,

îi este indiferent dacă va primi 20 milioane dolari în

medie sau 20 milioane dolari în mână. în acest caz

utilitatea marginală este constantă.

În cazul neutralităţii faţă de risc decidentul este

indiferent în ceea ce priveşte alegerea unuia sau altuia

dintre cele două proiecte investiţionale. Utilitatea

câştigului cert de 20 milioane dolari este egală cu

utilitatea câştigului mediu cu aceeaşi valoare

III) preferinţa pentru risc În acest caz U3< U4,

varianta riscantă X fiind preferată variantei sigure Y.

Funcţia utilităţii totale este în caz convexă şi corespunde

unei utilităţi marginale crescătoare. Cu cât sunt câştigaţi

mai mulţi bani, cu atât utilitatea marginală va creşte.

Probabil că unii vizitatori fideli ai cazinourilor pot fi

încadraţi în categoria decidenţilor cu preferinţe pentru

risc.

Ipoteza că decidenţii manifestă adversitate faţă

de risc este folosită pe scară largă în modelele

economice. O implicaţie esenţială a acestei ipoteze este

aceea că, atunci când investim, căutăm fie să obţinem

randamentul maxim pentru un anumit risc asumat, fie să

suportăm riscul minim pentru un randament dat.

Curba utilităţii totale este convexă. Alternativa

riscantă este preferată. Pentru a alege varianta sigură,

decidentul al trebui "despăgubit" pentru renunţarea la

adrenalină cu un câştig mai mare decât media variantei

riscante. De exemplu, ar trebui să i se ofere 22 milioane

dolari ca rezultat cert.

Pasul cel mai important a fost definirea

distincţiei dintre risc şi incertitudine de către Frank

Knight. Interpretarea lui Knight este că riscul se referă

la situaţiile în care decidentul poate atribui probabilităţi

evenimentelor posibile. Dimpotrivă, incertitudinea se

referă la situaţiile în care caracterul aleator al

evenimentelor nu poate fi exprimat în termeni

probabilistici.

Cu toate acestea, unii economişti

consideră că diferenţierea făcută de Knight este

esenţială:

Incertitudinea lui Knight poate fi singura

formulă de descriere a caracterului

aleator al economiei – mai ales atunci

când aceasta este analizată din

perspectiva unui anumit orizont de timp

şi în funcţie de informaţiile existente.

Totusi, situaţiile de risc knightian sunt

posibile numai în cazul scenariilor bine

determinate, în care alternativele sunt

clare şi experimentele pot fi repetate – ca

la jocurile de noroc. Riscul knightian nu

are legătură cu realitatea, unde

experienţele sunt unice şi fără precedent,

iar alternativele nu sunt toate cunoscute

sau înţelese. În aceste cazuri nu se pot

calcula probabilităţi.

Părerile cu privire la diferenţa dintre risc

şi incertitudine au determinat ample dezbateri teoretice,

fără a se ajunge până în prezent la un rezultat unanim

acceptat. Explicaţia dată de Knight poate servi la

categorisirea celor mai importante teorii emise ulterior

cu privire la decizia în condiţii de risc sau incertitudine:

1. Teoria utilităţii aşteptate cu

probabilităţi obiective – von Neumann şi Morgenstern

(1944) este o teorie a riscului;

2. Abordarea state-preference – Arrow

(1953) şi Debreu (1959), care nu presupune atribuirea

de probabilităţi este o teorie a incertitudinii;

3. Teoria utilităţii aşteptate cu

probabilităţi subiective – Savage (1954) se situează

undeva la mijloc.

Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază

două idei care, de atunci, au revoluţionat gândirea

economică:

în primul rând el susţinea că valoarea pe

care o persoană o dă unei acţiuni riscante

nu este aceeaşi cu câştigul aşteptat al

acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea

aşteptată a acesteia – importanţa acordată

în prezent de o anumită persoană pentru

obţinerea sumei respective.

în al doilea rând Bernoulli susţinea că

utilitatea pe care oamenii o acordă unui

câştig, u(v), nu este liniar dependentă de

câştig (v), ci creşte cu o rată care se

reduce – faimoasa idee a utilităţii

marginale descrescânde (dacă adaug la

averea cuiva un dolar, aceasta poate

însemna mult pentru persoana respectivă

dacă toată averea sa este de 5 dolari,

dar înseamnă din ce în ce mai puţin cu

cât averea sa este mai mare – o pierdere

de 1000 dolari este mult mai puţin

importantă pentru Bill Gates decât pentru

studentul unei facultăţi din Romania).

Bineînţeles, aşa cum spuneau Milton Friedman şi

Leonard J. Savage (1948) nu este necesar ca funcţia de

utilitate individuală să aibă acelaşi fel de curbă peste tot:

pot fi situaţii când individul poate fi iubitor de risc şi

situaţii când este neutru faţă de risc. Putem vedea

aceasta în renumita funcţie de utilitate cu dublă

inflexiune a Friedman – Savage

Friedman şi Savage (1948) încearcă să utilizeze

această abordare pentru a explica de ce oamenii sunt

dispuşi să-şi asume riscuri cu probabilităţi mici cu

venituri ridicate şi în acelaşi timp se asigură împotriva

riscurilor mici (exemplu: asigurările de zbor).

Clasificarea riscurilor

Încă din cele mai vechi timpuri tranzacţiile

financiare au ...presupus asumarea unor riscuri ca

rezultatul să nu fie cel previzionat. Practic orice

investiţie are un anumit risc ca o parte din bani (sau

chiar toţi) să fie pierduţi. În lumea financiară actuală

riscurile financiare pot fi clasificate în cinci mari

categorii8: risc de piaţă, risc de credit, risc de lichiditate,

risc operaţional şi risc legal.

. Riscul de piaţă este cauzat de

modificarea adversă a preţurilor. De exemplu,

presupunem căjntenţionăm să cumpărăm în viitor un

activ. Riscul de piaţă se produce atunci când până la

data tranzacţiei activul se scumpeşte, iar noi trebuie să

plătim mai mult. Pentru vânzător, riscul este ca, până la

vânzarea activului, acesta să se ieftinească. De aceea,

acest risc poate fi privit şi ca un risc de preţ.

Exprimarea acestui risc se poate face în termeni absoluţi,

prin modificarea absolută a preţului, sau în termeni

relativi, prin raportarea la un alt preţ. Evaluarea riscului

se face prin observarea evoluţiei preţurilor activului. Cu

cât oscilaţiile de preţ sunt mai frecvente şi de amploare

mai mare. cu atât riscul de piaţă va fi mai mare.

Expresia uzuală a acestui risc este conceptul de

volatilitate.

. Riscul de credit se manifestă atunci

când partenerul de contract nu doreşte sau nu poate să-şi

îndeplinească obligaţiile. Exemplul clasic este cel al

debitorului ce nu restituie împrumutul. Riscul ca un

debitor privat (o firmă) sau public (un stat) să nu-şi

plătească datoriile este evaluat de firme specializate. ce

acordă aşa-numitele "ratinguri". Cu cât ratingul este mai

bun (de regulă cele mai bune ratinguri sunt exprimate cu

codul AAA). cu atât creditul este mai ieftin pentru

debitorul respectiv. Cei ce împrumută bani unui debitor

cu un rating slab vor solicita rate ale dobânzii mai mari.

. Riscul de lichiditate al activelor se

produce atunci când o tranzacţie cu un anumit activ nu

poate avea loc la preţul pieţei din cauza raportului dintre

volumul tranzacţiei şi volumele uzuale de tranzacţionare.

De exemplu, presupunem că preţul curent al activului X

pe piaţă este de 5 dolari, 81' activul se tranzacţionează

de regulă în loturi de 100 unităţi. Nu putem efectua o

tranzacţie cu 10.000 unităţi X la preţul de 5 dolari,

pentru că, din cauza volumului relativ foarte mare (de

100 de ori mai mare decât un lot obişnuit), preţul se va

modifica. Deoarece nu putem previziona cât de mult va

fi afectat preţul, tranzacţionarea activului presupune

asumarea unui risc. Pentru activele tranzacţionate curent

în volume mari, cum ar fi valutele şi titlurile de stat,

acest risc este mic. Pentru acţiunile emise de o firmă de

mai mici dimensiuni, riscul acesta poate fi considerabil.

. Riscul operaţional apare din cauza

erorilor umane şi tehnice sau a accidentelor de orice fel.

În această categorie se include şi riscul fraudei. Riscul

operaţional depinde de numeroşi factori, cum ar fi

durata derulării proiectului investiţional, calitatea

capitalului uman şi tehnic folosit. organizarea şi

distribuţia responsabilităţi lor, funcţionalitatea

mecanismelor de control.

. Riscul legal se referă de pierderile ce

pot apărea ca urmare a incompatibilităţilor potenţiale

dintre tranzacţiile derulate şi legislaţia în vigoare. De

multe ori cadrul legislativ nu poate ţine pasul cu

complexitatea tranzacţiilor dintr-o economie modernă.

Diferite interpretări ale legilor în vigoare pot să permită

sau să interzică anumite tranzacţii. Rezultatul poate fi o

serie interminabilă de procese costisitoare.

Volatilitatea

Volatilitatea este unul dintre sinonimele

riscului în jargonul financiar. Atunci când citim că

volatilitatea acţiunilor firmei X a fost de 40%, iar cea a

acţiunilor firmei Y de 20%, instinctul financiar primar

ne spune că acţiunea X este mai riscantă decât acţiunea

Y. Preţul acţiunii X este mai "volatil", adică mai

imprevizibil. Volatilitatea poate fi privită din cel puţin

trei puncte de vedere:

perspectiva investitorului "amator":

- volatilitatea preţului unui activ arată riscul

investiţiei în activul respectiv. Cu cât este mai mare, cu

atât preţul activului poate să varieze mai mult (adică

este mai doreaţi!). Rezultă că şansa de a da lovitura, dar

şi pericolul de a lua plasă sunt mai mari. Volatilitatea

este doamna ,imprevizibilă". Cine are nervii tari, o

iubeşte. Cine este mai slab de înger, mai bine o evită.

perspectiva finanţistului "profesionist":

- volatilitatea este măsura incertitudinii cu

privire la modificările viitoare ale preţului unui activ (de

regulă acţiuni). O dată cu creşterea volatilităţii, creşte

probabilitatea unor modificări' externe (atât pozitive, cât

şi negative) ale preţului. Volatilitatea este estimată pe

baza evoluţiei preţurilor activului în trecut.

perspectiva statisticianului "serios":

- volatilitatea se defineşte ca abatere medie

pătratică a randamentelor (de regulă cu compunere

continuă) ale unui activ. În funcţie de orizontul de timp

al randamentelor pentru care se calculeze volatilitatea

poate fi anuală, semestrială, zilnică etc. De regulă, dacă

nu se precizează explicit un alt orizont de timp, în

jargonul financiar volatilitatea se referă la randamente

anuale.

Volatilitatea este factorul esenţial în

fundamentarea deciziilor economice. Această

variabilitate a veniturilor aduse de un activ înseamnă

incertitudine şi prin urmare un risc mai mare.

Putem urmării în graficul anterior reprezentarea

grafică a volatilităţii unor acţiuni cotate la bursă

Valoarea lui s reprezintă o măsură a volatilităţii

preţului activului. Problema este că volatilitatea estimată

va avea acelaşi orizont de timp ca şi randamentele. Dacă

vom folosi randamente zilnice vom avea o volatilitate

zilnică ce nu-i va fi de mare folos unui investitor pe

termen lung. Pentru a calcula volatilitatea anuală vom

folosi formula

Sigma= s / radical din DT

Unde sigma este volatilitatea, iar Dt este

lungimea intervalului de timp pentru care s-au calculat

randamentele (exprimată în ani).

Presupunem că preţul unei acţiuni evoluează

conform datelor din tabelul următor:

Ziua

Preţul

Randamentul

logaritmic

r1= ln(Pt) – ln(Pt-1)

1 21

2 20,5 -0,0241

3 22 0,0706

4 21 -0,0465

5 21,5 0,0235

6 22 0,0230

7 22,5 0,0225

8 23 0,0220

9 23,5 0,0215

10 23 -0,0215

11 23 0,0000

12 22 -0,0445

13 21,5 -0,0230

14 22 0,0230

15 22,5 0,0225

Media randamentelor este

R= (1/n )* suma de r i = (1/14) (-

0,0241+0,0706+… +0,0225) = 0,0049

Abaterea standard a randamentelor zilnice este

s = rad ( 1/13* ((-0,0241 – 0,0049)2 +…+

(0,0225- 0,0049)2) = 0,0327

Daca presupunem că într-un an sunt 252

de zile lucrătoare atunci intervalul de timp al fiecărui

randament va fi:

Dt = 1/252

Rezulta că volatilitatea preţului acţiunii este:

Sigma = s/ rad(Dt) = 0,0327*rad 252 = 0,5191

Acţiunea adusă de noi în exemplu nu cred

că o să fie o alegere prea bună pentru cei care au o

adversitate faţă de risc. O volatilitate anuală de 51,91%

o recomandă ca o investiţie cu un potenţial de pierdere

şi câştig considerabil.

Activul fără risc şi rata dobânzii fără risc

Orice investiţie presupune în principiul un

anumit grad de risc. exemplu, dacă vom cumpăra acţiuni,

atunci se poate întâmpla ca preţul le scadă. Cumpărând

obligaţiuni, ne expunem riscului ca firma emitentă să în

incapacitate de plată. Banii depuşi la bancă sunt

ameninţaţi de posibil' falimentului băncii. Pentru unele

active însă riscul neobţinerii randamentului nominal

scontat este atât de mic încât le considerăm drept active

fără risc

Exemplul clasic de activ fără risc este

reprezentat de titlurile de stat pe termen scurt.

Cunoscute şi sub numele de certificate de trezorerie,

aceste: sunt emise de stat pentru finanţarea deticitu1ui

bugetar. Dobânda înca proprietarul acestor titluri este

asimilată dobânzii fără risc.

Justificarea considerării titlurilor pe stat pe

termen scurt drept act risc se bazează pe solvabilitatea

tradiţională ridicată a autorităţilor Majoritatea statelor

dispun de numeroase mecanisme şi pârghii lega!

colectare a de venituri. Mai mult decât atât, statele au

acces internaţională a împrumuturilor obligatare. De

aceea un stat nu poate da faliment la fel de uşor ca o

firmă. Bineînţeles că şi statele pot intra in incapacitatea

de a-şi rambursa datoriile. Titlurile la care ne referim

noi aici insă sunt emise de state democratice, stabile

politic, ce veghează asupra unei economii competitive şi

nu sunt ameninţate pe termen scurt de războaie,

catastrofe naturale, lovituri de stat sau alte calamităţi.

De fapt, "termenul scurt" al împrumutului este o

garanţie suplimentară. Nimeni nu poate garanta 100%

solvabilitatea peste zece ani a nici unui stat. Pentru un

interval de trei luni însă, considerarea ca sigură a

rambursării împrumutului şi dobânzilor aferent este o

ipoteză rezonabilă.

În principiu, rata dobânzii fără risc corespunde

dobânzii încasate de cumpărătorul titlurilor de stat pe

termen scurt. Cu alte cuvinte, este rata dobânzii la care

noi împrumutăm bani statului. În unele modele se

foloseşte însă ipoteza că agenţii economici pot şi să ia

credit la această rată. Se presupune că agenţii respectivi

au o solvabilitate atât de ridicată încât intermediarii

financiari (de exemplu băncile) sunt gata să-i pună in

aceeaşi categorie cu statul, oferindu-le fonduri la rata

dobânzii fără risc. Chiar dacă această ipoteză pare la

prima vedere forţată, în realitate, marile bănci şi

societăţi multinaţionale realizează între ele tranzacţii

financiare la rate ale dobânzii foarte apropiate de cele

ale titlurilor de stat pe termen scurt. Acest lucru nu ar

trebui să mire pe nimeni, dacă luăm in considerare

faptul că cifra de afaceri a unei mari bănci poate depăşi

produsul intern brut al multor state.

Ipoteza posibilităţii de a acorda şi a primi credite

la rata dobânzii fără risc are darul de a simplifica foarte

mult formulele de evaluare a instrumentelor financiare.

O altă utilizare a acestei ipoteze se găseşte în teoria

portofoliilor. Se ia astfel în considerare posibilitatea

investirii banilor atât În active cu un grad de risc relativ

ridicat (acţiuni de exemplu), cât şi În titluri de stat.

Arbitrajul

Conceptul de arbitraj joacă un rol

fundamental În teoria financiară modernă. Definiţia

elementară a arbitraj ului este obţinerea de profit prin

tranzacţionarea unui activ pe mai multe pieţe diferite. În

practică poate fi vorba de tranzacţionarea aceluiaşi activ

sau a unor active similare. Exemplul clasic este

arbitrajul ce apare atunci când acelaşi activ se vinde la

preţuri diferite pe două pieţe diferite. Prin cumpărarea

pe piaţa mai ieftină şi vânzarea pe piaţa mai scumpă se

obţine un câştig. În lumea reală operaţiunile de arbitraj

pot fi . mult mai complexe, dar ele vor păstra

următoarele trei trăsături:

Arbitrajul determină obţinerea unui

profit sigur. Cu alte cuvinte, câştigul

este cunoscut dinainte şi nu este expus

nici unui fel de risc. De aceea

tranzacţiile pe diferitele pieţe se

desfăşoară de regulă simultan sau la

intervale de timp foarte mici. Dacă

observăm că activul este ieftin pe o piaţă

şi scump pe alta, atunci în acelaşi timp

emitem ordinele de vânzare şi de

cumpărare. Dacă am cumpăra azi pentru

a vinde mai târziu, ne-am expune

riscului ca mâine piaţa scumpă să nu mai

fie chiar atât de scumpă şi să pierdem.

Operaţiunile de arbitraj asigură

echilibrarea pieţelor. Arbitrajul este

esenţial pentru corelarea preţurilor de pe

pieţe diferite. Presupunem că acelaşi

activ este tranzacţionat pe două pieţe

diferite. Preţul activului se formează pe

fiecare piaţă în funcţie de cerere şi ofertă.

Dacă preţurile pe cele două pieţe încep

să fie semnificativ diferite, atunci apare

o oportunitate de arbitraj prin tranzacţii

între pieţe. Efectuarea acestui arbitraj

afectează însă echilibrul celor două pieţe.

Oferta pe piaţa scumpă şi cererea pe

piaţa ieftină vor creşte. Efectul va consta

într-o scădere a preţului pe piaţa scumpă

şi o scumpire pe piaţa ieftină. Astfel

preţurile vor tinde din nou spre echilibru.

Exploatarea unei oportunităţi de arbitraj

cauzează dispariţia oportunităţii

respective. Conform trăsăturii anterioare,

efectuarea arbitrajului determină

echilibrarea preţurilor. Această

echilibrare marchează însă dispariţia

posibilităţii de arbitraj. De vreme ce

preţurile sunt aliniate, nu mai putem

realiza un câştig sigur prin cumpărarea

activului pe o piaţă şi vânzarea pe

cealaltă. De aceea oportunităţi le de

arbitraj nu "trăiesc" prea mult. Imediat

ce apar, sunt exploatate şi "ucise",

recompensându-şi însă descoperitorii cu

un câştig mai mic sau mai mare.

Gestiunea riscului bancar

Problemele de risc si incertitudine au existat

întotdeauna pentru societatile comerciale, banci,

institutii financiare, pentru persoane fizice sau alte

persoane juridice. Astfel, din cele mai vechi timpuri,

problema riscurilor, a incertitudinii si asigurarii în fata

riscului a preocupat lumea specialistilor din diverse

domenii de activitate. Notiunea de risc poate fi definita

ca un angajament care poarta o incertitudine, datorita

probabilitatii de câstig sau pierdere.

În cadrul unei societati bancare, obiectivul

esential îl constituie obtinerea profitului si determinarea

cailor care conduc la cresterea performantelor bancare.

Una dintre caile care pot conduce la îndeplinirea

obiectivului stabilit vizeaza cunoasterea, gestionarea,

controlul si asigurarea riscurilor financiar-bancare,

riscuri care sunt multiple si multidimensionale.

Desfasurarea relatiilor dintre banci si clienti, persoane

fizice si/sau juridice, în toate operatiunile pe care

bancile le efectueaza si în serviciile pe care le presteaza

sunt supuse unor reguli de comportament care releva

obligatii de ambele parti. Factorul esential în luarea

deciziilor privind efectuarea de operatiuni bancare este

reprezentat de riscul bancar. Perioada actuala este

denumita "era managementului de risc" în domeniul

bancar, iar managementul riscului constituie o sarcina

extrem de complexa si importanta a managementului

bancar.

Detinând un rol esential în strategia bancii,

gestiunea riscurilor reprezinta ansamblul instrumentelor,

tehnicilor si dispozitivelor organizatorice necesare unei

banci pentru a-si atinge obiectivele. Acestea se afla într-

o evolutie progresiva: se diversifica, capata noi

dimensiuni, devin mai precise si continua sa evolueze

odata cu evolutia mediului.

În ansamblul tehnicilor si modalitatilor de

gestionare a riscurilor, gestiunea activelor si pasivelor

ocupa un plan central. Gestionarea riscurilor si

gestionarea activelor si pasivelor se adreseaza mai întâi

riscurilor cuantificabile, de exemplu riscurilor financiare,

riscurilor legate de asigurarea lichiditatii, variatiei ratei

dobânzii sau riscului de credit etc.

Banca Nationala a României actioneaza în

vederea limitarii expunerii la risc a societatilor bancare,

scop urmarit si prin dispozitiile privind cerinte de capital

si prudentiale prevazute de Legea nr. 58/1998.

RISCURI BANCARE În literatura de specialitate se întâlnesc

numeroase moduri de clasificare a riscurilor bancare:

riscuri financiare, specifice operatiunilor de

creditare: riscul de credit, riscul de lichiditate,

riscul ratei dobânzii, riscul de schimb valutar,

riscul insolvabilitatii;

riscul de piata bancara;

riscul juridic si de reprezentare;

riscul de mediu (ecologic);

riscul de siguranta si de calificare a

personalului bancii;

riscul operational si de comunicare;

riscul de clientela care reprezinta

probabilitatea producerii unei pierderi, ca

urmare a

cunoasterii insuficiente a clientilor si/sau a

relatiilor existente între acestia;

riscul de concentrare, având doua

caracteristici: din punctul de vedere al

activelor si al angajamentelor extrabilantiere,

reprezinta riscul expunerii fata de un singur

debitor peste limitele stabilite în politica de

risc; din punct de vedere al pasivelor,

reprezinta riscul retragerii subite, de catre

depunatorii asimilati unui grup sau unei clase

de risc, a unor sume de mare valoare înainte

de scadenta, cu efecte potential negative

asupra indicatorilor de lichiditate ai bancii

(este asociat îndeaproape cu riscul de

lichiditate);

riscul legal reprezinta probabilitatea

producerii de pierderi în litigii, decizii

nefavorabile (amenzi, sanctiuni) sau din

contracte ce nu pot fi executate legal, urmare

a unei politici de clientela defectuoasa, în

afara normelor prudentiale. Riscul legal

poate avea consecinte directe (pierderi

financiare) sau indirecte (pierderi de

imagine);

riscul global de credit pe un singur debitor

reprezinta suma riscurilor individuale

aferente debitorului respectiv, raportate la

nivelul entitatii care initiaza operatiunea

generatoare de expunere.

GESTIUNEA RISCULUI

În general, se recomanda bancilor ca în situatia

în care nu se poate concepe si aplica un control eficient,

când nu se pot identifica riscurile aferente, sa nu se

încheie tranzactii sau sa nu se deruleze acel tip de

afacere. Datorita complexitatii si diversitatii riscurilor se

impune implementarea unui sistem de control intern,

centralizat, capabil sa realizeze gestiunea acestora la

nivel global, urmatoarele elemente având o importanta

deosebita:

identificarea si evaluarea riscurilor

bancare - presupune stabilirea

factorilor care ar putea avea efect

advers asupra bancii;

evaluarea si cuantificarea riscului -

analiza informatiilor relevante;

evaluarea controlului - evaluarea

metodelor de control si eficienta

controlului;

eliminarea/evitarea riscurilor -

îndepartarea cauzelor;

finantarea riscurilor - presupune atât

acoperirea riscurilor, prin rezerve

generale sau specifice, cât si

transferul riscurilor, prin asigurare

sau operatii cu instrumente derivate.

ASIGURARILE FINANCIARE Asigurarile financiare reprezinta un concept nou,

prin care asiguratul elimina riscurile de pierderi

financiare care pot sa apara în activitatea sa,

transferându-le unui asigurator. În cazul bancilor,

asigurarea are doua laturi: asigurarea bonitatii clientului

si asigurarile reale.

Asigurarile financiare sunt diferite de garantiile

bancare. Prin asigurarile financiare se preiau riscurile

numai în anumite conditii, iar garantia bancara

reprezinta asigurarea bancherului pentru întarirea

pozitiei sale de creditor. Garantiile sunt de mai multe

feluri: garantii reale, care sunt acele garantii care

constau în afectarea speciala a unor bunuri

individualizate pentru garantarea creditului sau a

scrisorii de garantie. Garantia reala este întotdeauna un

element de activ mobiliar sau imobiliar, concretizându-

se în ipoteca si gajuri. O alta forma a garantiilor o

reprezinta garantiile personale, respectiv angajamentul

luat de o terta persoana fizica sau juridica de a plati, în

cazul în care debitorul este în incapacitate de plata. Alte

garantii sunt: depozite în numerar, în lei si în valuta;

creante cesionate în favoarea bancii; garantii primite de

la societati de asigurari, de la clientela financiara, spre

exemplu Fondul de Garantare a Creditelor pentru

Întreprinderile Mici si Mijlocii; scrisori de garantie

bancara.

Principalul factor perturbator în activitatea unei

banci consta în acordarea de credite neperformante.

Pentru reducerea pierderilor din credite neperformante si

pentru a proteja depozitele persoanelor fizice sau

juridice, cei implicati în activitatea de creditare trebuie

sa procedeze cu responsabilitate la evaluarea riscurilor

pe care le presupune acordarea împrumuturilor si sa

depuna toate eforturile pentru a-si încasa debitorii.

Asigurarea de credit este o asigurare deosebita,

pentru ca are un obiect mult diferit fata de celelalte

tipuri de asigurari, ele fiind încheiate fie de societati de

asigurari, fie de banci specializate, care promoveaza

aceste produse. Asigurarea creditului acordat unei

persoane fizice sau juridice protejeaza bancile în fata

riscului de neplata. De exemplu, daca creditul este

contractat de o persoana fizica, acea persoana trebuie sa-

si încheie o asigurare de viata, iar daca este ipotecat un

imobil, el trebuie asigurat. Societatile de asigurari

încheie asigurari persoanelor fizice care contracteaza

credite bancare contra unor evenimente imprevizibile,

survenite fara vointa asiguratului si care produc o

invaliditate permanenta sau decesul debitorului bancii.

Bunul ipotecat trebuie sa fie asigurat la o societate de

asigurari pe toata durata contractului de credit, iar

drepturile cuvenite din despagubiri sa fie cesionate

bancii. Asigurarea bunurilor se va încheia cel putin la

valorile cu care bunurile respective au fost luate în

calculul garantiilor. Pentru bunurile la care societatile de

asigurari încheie contracte pentru o perioada limitata,

împrumutantul este obligat sa reînnoiasca asigurarea,

înainte de data expirarii contractului de asigurare, pentru

perioada urmatoare.

Chiar daca esti o banca puternica, si toti angajatii

sunt constiinciosi si corecti, exista riscul ca, pe lânga

faptul ca nu-ti mai poti recupera banii de la clienti, unul,

doi sau poate mai multi angajati sa nu fie loiali. Pentru

evitarea unor astfel de situatii, exista asigurarea de

fidelitate, prin care poti fi despagubit, ca banca, de

pagubele produse de salariati. Aceste polite se pot

încheia pentru fiecare angajat în parte sau pentru

anumite posturi, sau, dupa caz, pentru toti angajatii

bancii. Aceasta forma de asigurare ofera protectie

împotriva riscului de frauda a angajatilor, furt în timpul

transportului sau falsificarea bancnotelor.

Destinate sprijinirii exportatorilor români în

vederea extinderii pietelor de desfacere, politele de

asigurare pentru exportul pe credit comercial (împotriva

riscului de neplata din partea beneficiarilor externi)

asigura

protectie împotriva riscurilor de neplata de la

extern si sunt emise de catre EXIMBANK. Riscurile

acoperite de polita de asigurare a creditului cumparator

sunt riscuri comerciale si riscuri politice. Procentul

asigurat este de 85%, iar perioada de asteptare pâna la

acordarea despagubirii este de 6 luni.

Un instrument diminuator de risc de credit îl

constituie polita de asigurare contra nerambursarii

creditelor si a neplatii dobânzii, emisa de EXIMBANK

în numele si contul statului. Acest tip de asigurare are ca

obiect un contract de credit pentru productia de bunuri si

servicii la export, încheiat între banca finantatoare si

exportatorul român. Aceste polite de asigurare se emit

numai în moneda nationala. Riscurile asigurate sunt

nerambursarea creditului si neplata dobânzii ca urmare a

nerealizarii sau realizarii necorespunzatoare a

contractelor de export. Se exclud de la asigurare

riscurile determinate de actiuni deliberate întreprinse de

asigurat sau de catre exportator, care nu se bazeaza pe

motive economice solide sau care au drept consecinta

neexecutarea contractelor de export.

Societatile de asigurari fac parte din domeniul

financiar-bancar. Prin urmare, ele vehiculeza informatie

privata si o mare parte din aceasta se refera la bani si la

circulatia banilor, adica la gestionarea mijloacelor fixe si

circulante. Întotdeauna a existat o nevoie sporita de

securitate în acest domeniu, drept urmare a si aparut

dispersia riscului bancar pe asigurari, existând diverse

forme de asigurari de pierderi financiare.

Traim într-o lume nesigura, în care diferite

evenimente întâmplatoare pot afecta iremediabil

activitatea unui individ sau a unei companii. Tocmai

datorita acestei nesigurante, cea mai buna solutie este sa

transferam riscurile de orice natura altcuiva. Pe masura

ce societatea româneasca s-a dezvoltat, a avansat spre

economia de piata, a crescut si nevoia de diversificare a

ofertei de asigurari.

O caracteristica a pietei românesti se refera la

faptul ca, o data cu diversificarea ofertei de produse de

asigurare, s-a manifestat si o crestere a calitatii acestora,

concretizata în lansarea pe piata de produse noi,

adaptate si personalizate la cerintele clientilor.

România este o piata cu un potential urias, astfel

încât se poate anticipa o evolutie pozitiva, mai ales în

conditiile în care se va ajunge la acel grad de educatie în

asigurari care sa permita persoanelor fizice si

companiilor sa înteleaga importanta acestui domeniu de

activitate.

Concluzii

Privind lucrurile în ansamblu, ne apare şi mai

limpede faptul că soluţiile veritabile şi durabile pentru

asigurarea nivelurilor de dezvoltare economică a tuturor

statelor necesită o viziune globală, cu efectele imediate

şi de perspectivă asupra schimbărilor structurale,

instituţionale, conceptuale şi categoriale, ce le va

cunoaşte în viitor omenirea şi care visează ansamblul

vieţii economice, politice, sociale, juridice, etice şi

culturale internaţionale.

Aspectele reliefate în această lucrare

demonstrează că noua ordine economică mondială se

dezvoltă sub tiparele impuse de globalizare şi

regionalizare, în limitele unui singur model general de

dezvoltare economia durabilă, cel al economiei de piaţă,

sub multitudinea formelor şi a tiparelor acesteia, şi ca pe

fondul creşterii fluxurilor globale super-puterile

economice ale acestui început de secol au reuşit să

creeze zone de creştere economică şi prosperitate în

contradicţie cu restul lumii.

Totuşi pe lângă creşterea economică şi

bunăstarea, care se înregistrează în anumite ţări ale

lumii ( analizând la rece, sunt ţările puternic

industrializate şi ţările bogete în resurse naturale sau ţări

care reprezintă diferitele interese ale ţărilor

industrializate ) marea majoritate o duc din ce în ce mai

rău..

Multe ţări din Asia, Africa, Europa de Est şi

America de Sud sunt confruntate cu instabilitate

economică, foamete, corupţie, distrugerea mediului

înconjurător – prin defrişările pădurilor, degradarea

solului, poluarea excesivă a apelor, dispariţia diversităţii

biologice, poluarea aerului datorată creşterii tot mai

mare a transporturilor şi a emisiilor de noxe - o creştere

tot mai accentuată a şomajului, pericolul de

deculturalizare.

Instituţiile mondiale fac eforturi de a reduce

aceste efecte dar rezultatele nu sunt pe măsura

aşteptărilor. Unele dintre aceste instituţii, cum ar fi FMI

– prin politicile economice duse în ţările din America

Centrală şi de Sud, şi concernele transnaţionale au

generat problemele economice grave cu care se

confruntă unele state din lume la ora actuală. Se impune

luarea unor măsuri urgente pentru rezolvarea

problemelor mondiale din lume. Instituţiile

internaţionale încearcă găsirea unor soluţii la problemele

existente.

Instituţiile internaţionale cele mai active în

combaterea efectelor negative ale globălizării sunt OMC,

ONU, FMI şi Banca Mondială.

Organizaţia Naţiunilor Unite ( O.N.U.), luptă

alături de OMC în combaterea unor probleme de ordin

global – precum sărăcia, protecţia mediului înconjurător,

drepturile omului, raţionalizarea utilizării resurselor

mondiale, menţinerea securităţii internaţionale.

Activitatea ONU în contextul economic global se

desfăşoară prin intermediul instituţiilor sale specializate,

precum Organizaţia Mondială pentru Sănătate ( O.M.S.),

Organizaţia Mondială pentru Alimentaţie şi Agricultură

( F.A.O.). Organizţia Mondială pentru Alimentaţie şi

Agricultură ( F.A.O.), participă în contextul economic

global la dezvoltarea agriculturii ca sector economic

mondial şi la asigurarea securităţii alimentare prin

propriile programe de cooperare tehnică şi asistenţă

pentru statele sărace, precum Programul special pentru

securitatea alimentară, TeleFood şi EMPRES

( Sistemul de prevenire şi de rspuns rapid împotriva

dezastrelor şi a maladiilor transfrontaliere a animalelor

şi a plantelor ). De asemenea F.A.O. s-a implicat în mod

direct în lupta împotriva foametei cronice din Africa şi

Asia.

Organizaţia Mondială de Sănătate ( O.M.S.) a

susţinut în principal dezvoltarea sănătăţii globale, prin

combaterea sărăciei în lume, cauza principală a bolilor

şi maladiilor care, din păcate, nu ţin cont de graniţele

lumii, în special HIV/SIDA.

În contextul economic al globalizării, puterea

legislativă, juridică şi executivă pe care o deţine, OMC a

acţionat şi acţionează în special în următoarele direcţii

pentru a diminua efectele negative ale procesului de

globalizare:

- Ajutor special pentru promovarea

exporturilor din ţările foarte sărace şi ţările

aflate în curs de dezvoltare şi nu

numai

- Asistenţa şi ajutorarea ţărilor aflate în

curs de dezvoltare sau în perioade de

tranziţie

- Lupta impotriva sărăciei la nivel

global

- Favorizarea creşterii PIB la nivel

mondial

- Stimularea cererii globale privind

produsele exportate de către ţările slab

dezvoltate şi de către ţările aflate în

curs de dezvoltare

- Combaterea sărăciei la nivel global şi

sprijinirea ţărilor sărace

De asemenea, la nivelul politicii globale, O.N.U.

susţine dezarmarea, respectiv încetarea definitivă a

fondurilor pentru armata şi investirea în dezvoltarea

globală şi combaterea sărăciei.

Dezarmarea reprezintă doar un deziderat al

O.N.U., deoarece, deşi toate marile puteri ale lumii

susţin teoretic acest aspect, în mod practic, ele de fapt

investesc cele mai multe fonduri şi sectorul propriu

militar.

Contextul cultural al globalizării se

caracterizează printr-o tendinţă de hibridizare a

culturilor lumii ( „cultura globală”) în care identităţile

culturale tind să se întrepătrundă şi să renunţe la

specificul naţional. Problema principală a acestui

context o constituie în principal conflictul dintre

naţional şi global.

Pentru viitorul economiei mondiale, într-o

viziune mondo-globală este esenţial, a fi avute în vedere:

Definirea unor strategii ale dezvoltării

economico-sociale, culturale, tehnico-

ştiinţifice, care să fie gândite global, la

scara planetară, dar şi locul, la scara

naţională

Stabilirea unor programe şi planuri

naţionale şi internaţionale pentru

dezvoltarea echilibrată, dar şi pentru

depăşirea subdezvoltării şi satisfacerea

necesităţilor elementare ale întregii

populaţii a globului, plecând de la faptul

ca peste 1,5 miliarde de opameni, deci

circa 30 %, trăiesc în sărăcie şi mizerie

Adoptarea noului tip de creştere şi

dezvoltare economică, cu strategii pe

termen scurt, ca părţi componente ale

strategiilor pe termen lung, necesare unei

perioade de tranziţie, pe care să o

cunoască omenirea, slujindu-se de

actualele tehnologii şi surse de materii

prime şi energie

Asigurarea şi elaborarea atât a strategiilor

pe termen scurt, cât ş a celor pe termen

lung, a premiselor şi a tuturor condiţiilor

pentru apropierea şi egalizarea relativă a

nivelurilor de dezvoltare a tuturor statelor,

evident ţinănd seama şi de capacitatea

fiecărei ţări de a contribui la viaţa

comunităţii mondiale, dar şi de

capacitatea proprie de a subzista

Raţionalizarea şi utilizarea într-un mod

cât mai eficient a resurselor lumii

Schimbările de amploare globală ce au loc în

sistemul internaţional vor continua, lor adăugându-se în

viitor, probabil, noi provocări la adresa păcii şi

securităţii internaţionale.

Se manifestă o suprapunere din ce în ce mai

mare a intereselor naţionale ale statelor şi a

responsabilităţilor internaţionale pe care acestea le au.

Misiunea instrumentului diplomatic al puterii

naţionale este de a face faţă şi de a rezolva prin metode

politice specifice, consecinţele unor evenimente diverse

şi uneori neprevăzute, de a utiliza cu eficacitate

partajarea responsabilităţilor şi întărirea parteneriatului

cu alte state.

Marile probleme ale lumii de azi nu pot fi

rezolvate în mod unilateral, numai de către unele state,

în primul rând datorită faptului ca probleme cu care ne

confruntăm au un caracter transfrontalier, afectând

concomitent mai multe state.

În cazul unor activităţi precum comerţul

internaţional, protecţia mediului, lupta împotriva SIDA,

ori chiar în cazul unui conflict armat, pentru a putea

găsii soluţii acceptabile pentru toate părţile implicate şi

care totodată să conducă şi la o eficientizare a eforturilor

făcute este evident necesară cooperarea multilaterală a

unor diverse instituţii guvernamentale şi

neguvernamentale din diferite state, din ce în ce mai

mult în condiţiile globalizării.

Atentatele de la 11 septembrie 2001, a fost din

acest punct de vedere, un exerciţiu pentru a analiza felul

în care globalizarea acţionează în menţinerea păcii

mondiale. Totuşi, unele persoane consideră că lumea a

fost doar la un pas de lansarea celui de-al treilea Război

Mondial.

În ciuda unor abordări teoretice promiţătoare şi a

unor eforturi de cele mai multe ori lipsite de eficacitate,

practica a demonstrat că în secolul pe care îl încheiem

conflictele armate au fost frecvente.

Cu toate acestea, rezultatele eforturilor de

prevenire şi limitare a conflictelor armate, mai ales în

ultimii ani, nu trebuie minimalizate.

Totuşi, deşi s-au obţinut progrese considerabile,

mai sunt încă multe de făcut până se vor atinge toate

aspectele optime ale globalizării.

Test de autoevaluare:

Întrebare:

Ce indicator utilizează cea mai larg răspândită metodă

de analiză a riscului?

Răspuns:

Cea mai larg răspândită metodă de analiză a riscului

utilizează profitul anticipat (mediu) ca indicator al

profitabilităţii anticipate a investiţiei şi varianţa (sau

abaterea standard) ca indicatori operaţionali ai gradului

de risc.

Întrebare:

Care este relația din care rezultă valoarea anticipată a

profitabilității unui proiect de investiții?

Răspuns:

Valoarea anticipată a profitabilităţii unui proiect

de investiţii este dată de relaţia:

n

E(x) = Σ Pi * Xi i-1

unde:

E(x) = valoarea anticipată

Xi = rezultatul posibil i

Pi = probabilitatea de apariţie a rezultatului Xi

n = numărul de rezultate posibile

Întrebare:

Cum se calculează abaterea standard σ(x)?

Răspuns:

Abaterea standard σ(x) se calculează direct pe baza

varianţei:

σ (x) = radical din σ 2 (x)

Întrebare:

Care este formula utilității anticipate?

Răsăpuns:

Utilitatea anticipată se defineşte conform formulei

n

UA = S pi U(xi), unde SPi = 1.

1=1

Întrebare:

Care este soluția lui Bernoulli în ceea ce privește riscul?

Răspuns:

Soluţia lui Daniel Bernoulli avea la bază două idei care,

de atunci, au revoluţionat gândirea economică:

În primul rând el susţinea că valoarea pe care o

persoană o dă unei acţiuni riscante nu este aceeaşi cu

câştigul aşteptat al acesteia, ci, mai curând, cu utilitatea

aşteptată a acesteia – importanţa acordată în prezent de

o anumită persoană pentru obţinerea sumei respective.

În al doilea rând Bernoulli susţinea că utilitatea

pe care oamenii o acordă unui câştig, u(v), nu este liniar

dependentă de câştig (v), ci creşte cu o rată care se

reduce, faimoasa idee a utilităţii marginale descrescânde

(dacă adaug la averea cuiva un dolar, aceasta poate

însemna mult pentru persoana respectivă dacă toată

averea sa este de 5 dolari, dar înseamnă din ce în ce mai

puţin cu cât averea sa este mai mare.

Întrebare:

Cine poate determina apariția riscului operațional?

Răspuns:

Riscul operaţional apare din cauza erorilor umane şi

tehnice sau a accidentelor de orice fel. În această

categorie se include şi riscul fraudei.

Întrebare:

Dați un exemplu clasic de activ fără risc.

Răspuns:

Exemplul clasic de activ fără risc este reprezentat de

titlurile de stat pe termen scurt.

Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii de incertitudine și risc

Concepte cheie:

Portofolii financiare, plasament financiare,

incertitudine, expunerea portofoliului, etc.

Obiective:

Comportamentul uman s-a adaptat la risc şi

incertitudine în diferite moduri. Aceste adaptări la

incertitudine constituie unul dintre cele mai importante

manifestări ale comportamentului raţional. Răspunsul

agenţilor economici la risc se bazează pe utilizarea unor

procedee de împărţire şi diminuare a riscului. În acest

sens, sunt analizate în acest capitol principalele aspecte

privind portofoliile financiare internaționale care apar

din necesitatea evitării riscurilor nedorite.

Pieţele financiare internaţionale, din ce în ce

mai integrate şi mai omogene, oferă în prezent

investitorilor o multitudine de alternative de

plasament capabile să răspundă la orice exigenţă în

materie de riscuri. Prin diversificarea geografică sau

sectorială a portofoliilor lor, investitorii caută să obţină

o eficienţă maximă din plasamentele pe care le

realizează, dezvoltând în permanenţă instrumente şi

modele menite să servească la ajustarea continuă a

structurii capitalului investit. Practica a consacrat astfel

o serie de strategii pasive şi active de gestionare a

portofoliilor financiare care, aplicate corect, pot conduce

la o eficienţă sporită în cadrul procesului investiţional.

În ciuda ipotezei pieţelor financiare este clar că aceste

pieţe nu pot fi şi nu vor fi niciodată eficiente (perfecte)

astfel că strategiile de gestionare a portofoliilor (mai

ales cele active) pun accentul tocmai pe aceste

imperfecţiuni.

3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar

La polul opus situaţiei decizionale certe se

găseşte incertitudinea absolută. Aceasta reprezintă

situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi

/ sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi nici

pe ale altora36

. Atât incertitudinea absolută, cât şi

certitudinea absolută, sunt noţiuni abstracte, concepte,

fără corespondent în viaţa reală în care ne confruntăm

36

Hermann Hope, "On Certainity and Incertainity", The Review of

Austrian Economics, vol. 10, no. 1, 1997.

cu grade diferite de incertitudine sau risc (după cum

este imposibil să cunoşti toate variabilele deciziei tale,

este inacceptabilă şi ideea că nu poţi să cunoşti nici una

dintre ele). Toate situaţiile decizionale se află practic

poziţionate între cele două extreme.

Sursele primare ale incertitudinii pot fi două:

prima sursă este „hazardul” sau „şansa pură” care

imprimă fenomenelor şi proceselor economice o

evoluţie aleatoare şi a doua este generată de capacitatea

diferită de cunoaştere şi de interpretare a individului

confruntat cu luarea unei decizii.

Adoptarea unei decizii în condiţii de

incertitudine este caracterizată prin următoarele

elemente:

probleme;

necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au

relevanţă;

probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi

componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de

scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de

interdependenţă dintre ele;

formularea unei liste complete a consecinţelor unei

decizii;

Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale

decidentului.

Printre factorii care influenţează nivelul de

incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei

decizii pot fi enumeraţi:

Informaţie inadecvată şi indisponibilă;

Nedefinirea clară a problemei;

Incapacitatea / imposibilitatea de

identificare a tuturor alternativelor;

Caracterul anticipativ al procesului

decizional şi gradul redus de predictibilitate al anumitor

factori care afectează consecinţele unei decizii;

Caracterul unic al unor evenimente,

factori, conjuncturi decizionale;

Calităţile personale ale decidentului.

Incertitudinea situaţiilor decizionale a fascinat

de-a lungul timpului pe un număr foarte mare de

specialişti în domeniu. Abordările lor au adăugat în

permanenţă noi dimensiuni şi perspective acestei

probleme. Astfel, Rowe consideră că existenţa

incertitudinii este posibilă ca urmare a absenţei oricărei

informaţii referitoare la anumite condiţii / evenimente

generatoare de pierderi (trecute, prezente şi viitoare)

asociate unei anumite decizii sau activităţi

internaţionale. Levy şi Sarnat vin să completeze

elementele definitorii ale acestui concept în spiritul

abordării lui Frank Knight, precizând că "incertitudinea

se defineşte ca situaţia în gama de rezultate posibile ale

unei decizii este cunoscută, dar nu li se poate

asocia nici o distribuţie de probabilitate",

contrazicând teoreticienii care consideră că în situaţii de

incertitudine nu pot fi identificate toate variabilele unei

decizii.

Construcţia unui portofoliu internaţional eficient

depinde deci în mare măsură de anticipările fiecărui

decident, de propriile sale proiecţii ale unor evenimente,

fapte, situaţii experimentate anterior şi probabile să se

producă în viitor, fapt de natură să sporească

componenta subiectivă a incertitudinii. Acumularea de

cunoştinţe devine o necesitate, fiind orientată în special

spre creşterea gradului de control al decidentului asupra

efectelor viitoare ale acţiunilor şi deciziilor sale prezente,

indiferent dacă este vorba de evenimente despre care se

cunoaşte în avans cum pot fi produse sau despre

evenimente situate în afara sferei de control a

decidentului.

Definiţia dată de Wiliams, conform căreia

incertitudinea reprezintă imposibilitatea de a

previziona care dintre rezultatele posibile ale unei

decizii se va produce, apropie semnificaţia termenului

de incertitudine de cea a termenului de risc şi "leagă"

aceste două concepte, presupunând conştientizarea de

către decident a existenţei unor riscuri legate de

posibilitatea (necuantificată sub forma unei probabilităţi

asociate, ci doar identificată sumar - n.a.) interferenţei

în desfăşurarea unei activităţi internaţionale a unor

factori (situaţi în afara sferei de control a

decidentului) de natură să confere un curs nedorit al

acţiunii.

3.2. Riscul în decizia de plasament financiar

Definit de cele mai multe ori în raport cu

celelalte două situaţii decizionale extreme

(certitudinea şi incertitudinea), riscul cunoaşte mai

multe accepţiuni şi de-a lungul timpului i-au fost

asociate numeroase semnificaţii. Aşa cum a fost deja

prezentată, prima abordare conceptuală a riscului a fost

făcută de F. Knight prin prisma posibilităţii de asociere

a unei probabilităţi de distribuţie obiective unui

eveniment viitor care poate influenţa finalitatea unei

decizii (în speţă câştigul unui plasament financiar

internaţional). Această probabilitate de distribuţie este

determinată pe baza unui istoric al producerii

respectivului eveniment. Levy şi Sarnat consideră că

riscul reprezintă o simplă noţiune folosită pentru a

descrie o opţiune ale cărei consecinţe nu sunt cunoscute

cu certitudine, dar pentru care este cunoscută o

paletă de rezultate posibile şi distribuţia de

probabilitate (obiectivă sau subiectivă) care le este

asociată; dar şi aceşti autori, ca mulţi alţii, lasă să se

înţeleagă că nu este cunoscut cu exactitate rezultatul

care se va produce efectiv şi dacă acesta este pozitiv sau

negativ. O altă abordare care reţine atenţia este aceea în

care riscul poate fi privit ca "reprezentând

incapacitatea unui decident de a se adapta la timp şi la

cel mai mic cost la modificările de mediu"37

-

semnificaţia economică a riscului. Privit din acest punct

de vedere, riscul unui plasament efectuat de un operator

are ca principală sursă instabilitatea climatului de

afaceri (element exogen decidentului) şi

incapacitatea acestuia de a contracara la timp şi fără

costuri ridicate efectele (în special cele nefavorabile)

generate de această evoluţie continuă.

În definiţia dată de OCDE în 198338

se

apreciază că "riscul reprezintă posibilitatea ca un fapt cu

consecinţe nedorite să se producă"; această definiţie are

la bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o

anumită probabilitate sau neprevăzut de decident) să

se materializeze şi să afecteze negativ anumite

aspecte ale activităţii economice (procesului

investiţional). De fapt, în această accepţie, accentul cade

pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.

Există după cum se vede un număr mare de

definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi

valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii

economice internaţionale. Celor de mai sus le-am putea

adăuga:

37

P. Conso, "La gestion financiere de l'entreprise", Ed. Dunod,

Paris, 1985 38

preluată de W Shaunessy în "La faisabilite de project", les

Editions de SMG, Paris, 1983

posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert"39

. Pe

aceleaşi coordonate se înscrie definiţia dată de

Wiliams40

care consideră riscul ca reprezentând

"variaţia, variabilitatea rezultatului unei acţiuni sau

decizii într-o perioadă de timp, într-o situaţie

determinată; în aceste condiţii, se poate aprecia că în

cazul în care există un singur rezultat posibil al unei

decizii /acţiuni, atunci riscul asociat acesteia este nul

(Wiliams nu are în totalitate dreptate, deoarece deşi

există un singur rezultat posibil, există şi risc provenit

din eventualitatea nerealizării rezultatului anticipat sau

obţinerii rezultatului respectiv la un nivel inferior celui

previzionat, situaţie frecventă în cazul afacerilor

internaţionale - n.a.), riscul existând numai în situaţia în

care există mai multe rezultate posibile generate de o

acţiune41

sau decizie cărora li se poate asocia o

distribuţie de probabilitate.

"Riscul este incertitudinea cu privire la o

pierdere"42

: în această abordare termenul de pierdere

putând avea fie semnificaţia obţinerii unui rezultat

negativ, fie semnificaţia obţinerii unui rezultat efectiv

pozitiv, dar inferior celui aşteptat;

l poate fi definit ca posibilitatea ca

pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă"43

;

ire la

producerea unei pagube"44

;

39

Dorfman, "Introduction to Risk Management and Insurance", 4th

edition 40

Wiliams, "Risk Management and Insurance" 41

De fapt este vorba de situaţia în care pot fi identificate mai multe

rezultate posibile, în caz contrar, dacă se identifică un singur

rezultat, raţionamentul este similar cu cel prezentat anterior - n.a. 42

Green Tieschman, "Risk and Insurance, 7th edition 43

Mehr Hedges, Risk Management.. Concepts and Aplications", 44

Rejda, "Principles of Risk Management, and Insurance", 4th

editon

posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat"45

.

Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate

considera că riscul are trei determinanţi fundamentali,

între care există relaţii de interdependenţă:

1. Lipsa de control (grad redus de control)

asupra evoluţiei viitoare a unor evenimente, fenomene a

căror producere antrenează pierderi, fiind

generatoare de risc; această absenţă a controlului de

referă şi la imposibilitatea decidentului de a stabili

„apriori” care rezultat se va produce. Dacă

decidentul ar dispune de un control absolut asupra

acestor evenimente, atunci: rezultatul care se va

produce efectiv este cel determinat înainte de managerul

firmei, riscul asociat activităţii internaţionale fiind nul

(această situaţie se apropie foarte mult de certitudine),

sau ar putea influenţa semnificativ oricare dintre cele

trei componente ale riscului. La cealaltă extremă se

situează cazurile în care gradul de control este nul

(evenimente necontrolabile), fiind asociat

evenimentelor neaşteptate şi fenomenelor naturale.

Creşterea gradului de control asupra unor evoluţii

viitoare a evenimentelor generatoare de risc presupune

nu numai existenţa unor evenimente controlabile

(condiţie esenţială) a resurselor necesare şi a

oportunităţii de a interveni (în scopul influenţării unui

factor de risc într-un anumit sens) ci şi informaţii

detaliate şi complete şi suficient timp pentru a

evalua şi analiza posibilităţile de control pentru fiecare

situaţie în parte.

2. Absenţa informaţiei perfecte este o situaţie

determinată în mod obiectiv: disponibilitatea redusă a

informaţiei, la costuri ridicate. La acestea trebuie

45

Vaughn, "Fundamnetals of Risk and Insurance", 5th edition

adăugate şi alte restricţii: informaţiile ar trebui să fie

numeroase şi corespunzătoare atât cantitativ, cât şi

calitativ; în aceste condiţii sarcina decidentului devine şi

mai dificilă deoarece numeroase evenimente, situaţii au

caracter irepetabil (sau chiar dacă sunt repetabile,

situaţiile nou create nu sunt în totalitate identice cu cele

anterioare), pentru fiecare dintre acestea fiind necesară

obţinerea de informaţii unice / specifice şi detaliate. Nu

trebuie uitat nici faptul că perfecţiunea informaţiei

depinde nu numai de calitatea intrinsecă a acesteia

ci şi de accesibilitatea ei în timp şi în spaţiu46

.

În scopul reducerii nivelului de risc asociat unui

plasament internaţional, pentru atenuarea efectelor

negative ale absenţei informaţiei complete şi

perfecte, decidentul poate completa informaţiile

procurate din surse proprii cu cele de care dispun terţii

(prin obţinerea accesului la surse terţe). Dacă

informaţia de care dispune decidentul ar fi

perfectă şi completă, atunci ar exista posibilitatea

alternativă cea mai bună, ceea ce ar reduce semnificativ

riscul asociat acesteia.

3. Timpul limitat pentru adoptarea deciziei

afectează calitatea şi cantitatea informaţiei acumulate şi

generează probleme legate de înţelegerea naturii

specifice fiecărei situaţii şi probleme de analizat. Dacă

ar dispune de timp nelimitat pentru adoptarea unei

decizii, atunci managerul ar aştepta producerea

evenimentului generator de risc (identificat anterior) şi

apoi va adopta decizia.

46

Chiar dacă în prezent dezvoltarea tehnologiilor în domeniul

telecomunicaţii a îmbunătăţit semnificativ rapiditatea şi calitatea

transmisiunilor de date, nu putem vorbi încă de o informaţie

perfectă.

Din cele analizate până acum se poate observa că

orice încercare de definire a riscului, pentru a fi

completă, trebuie să includă trei componente principale:

- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care

poate apărea sub 3 forme: rezultate efective mai mici

decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi

obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu

rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte

rezultate estimate a fi obţinute de către decident),

rezultate negative (pierderi efective), pierderi de

oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un

element important în cuantificarea riscului, dar nu

trebuie să se substituie acestuia.

- probabilitatea de apariţie a unei pierderi,

identificată de decident prin diferite metode. De

asemenea este important să se construiască o

distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca

fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată

asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu

este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea

sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de

apariţie este 100% sau o situaţie în care există un

singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi

încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că

pentru a putea vorbi despre risc este necesară

îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea

unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi

a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate

adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni,

care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau

a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz

este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri

internaţionale de către decident, dar pot exista şi

anumite situaţii, evenimente, determinate exogen,

independente de acţiunea sau voinţa decidentului care

pot creşte gradul de expunere al unei afaceri

internaţionale.

Gradul de risc al unui plasament financiar

internaţional este direct proporţional cu aceste

elemente fundamentale: amplitudinea pierderii şi cu

gradul de expunere a unei afaceri la pierdere, în

consecinţă, reducerea a cel puţin unuia din aceste două

elemente permite reducerea gradului de risc asociat unei

afaceri.

În concluzie, relaţia dintre risc, incertitudine

şi certitudine nu este o relaţie simplă, ci una

complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este

descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate

identifica toate, sau chiar nici unul dintre

evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai

puţin de a putea estima probabilitatea producerii lor,

având semnificaţia matematică de variabilă incomplet

definită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte

vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o

previziune cu privire la ceea ce se va întâmpla; în

definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic

nu este sigur sau previzibil".

O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie

luată dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluţia

ulterioară a evenimentelor şi a probabilităţile aferente.

De cele mai multe ori, în practică, termenii de

incertitudine şi risc, sunt folosiţi cu sensuri

identice în scopul de a sublinia dificultatea de a

prefigura exact şi complet "viitorul" şi le este

asociată ideea de expunere la o pierdere potenţială,

adesea, sensul celor două concepte, fiind redus în

practica economică la posibilitatea apariţiei unui rezultat

viitor nefavorabil.

3.3. Etapele procesului investiţional în cazul portofoliilor financiare internaţionale

Procesul investiţional reprezintă un ansamblu

complex de consideraţii şi acţiuni ale investitorilor

individuali, iniţiat de decizia de a sacrifica consumul

prezent pentru a realiza un plasament financiar şi

finalizat cu plasarea pe piaţă a ordinului de vânzare sau

cumpărare a unui activ financiar. Pentru investitorii

instituţionali (fonduri de pensii, fonduri de investiţii)

acest proces începe cu stabilirea unor obiective şi a unui

buget iniţial şi se încheie cu realizarea unui portofoliu

financiar detaliat. În acest context este foarte

importantă stabilirea unei ierarhii clare pentru

derularea procesului investiţional:

Pasul I: Determinarea obiectivelor investitorului:

stabilirea obiectivelor porneşte de la profilul risc –

câştig asociat fiecărei alternative de plasament. În

principal, investitorii au în vedere cel puţin două

obiective majore: câştigul, care trebuie să se ridice la

nivelul aşteptărilor investitorilor47

(„return

requirements”) şi toleranţa faţă de risc. Fără a determina

un scop final de pe urma investiţiei este practic

imposibilă evaluarea efectivă a succesului deciziei de

plasament şi a strategiilor investiţionale aplicate. Din

păcate, atât investitorii individuali cât şi cei instituţionali

se confruntă cu dificultăţi în stabilirea cu precizie a

47

Aceste aşteptări depind la rândul lor de alte nevoi specifice

tipului de investitor (de exemplu în cazul investitorilor individuali

piaţa financiară oferă posibilitatea acoperirii unor nevoi

specifice etapei din viaţa fiecărui individ: fondurile de pensii

dau posibilitatea amânării consumului de resurse din perioada când

individul câştigă mai mult decât poate consuma în perioada în care

el consumă mai mult decât câştigă).

obiectivelor lor iniţiale. Teoria modernă a

portofoliului oferă însă investitorilor un sprijin real

în acest sens. Evident că orice investitor urmăreşte

să includă în portofoliul său titlurile care în

perioada următoare vor cunoaşte cea mai mare

creştere. Acest obiectiv însă este prea general şi prea

difuz. În acest sens să presupunem că un fond de

investiţii îşi propune să ofere investitorilor un

randament cu cel puţin 25 % mai mare decât

randamentul oferit de indicele compozit S&P 500. Dacă

ar fi să ţinem cont de teoria modernă a portofoliului

(mai exact CAPM) am observa că un astfel de obiectiv

ar fi relativ greu de realizat. Să presupunem că

randamentul anual estimat pentru S&P 500 ar fi 10 %, şi

rata fără risc ar fi 5 %. Un portofoliu care să ofere un

randament cu 25% mai mare decât randamentul mediu

al pieţei (care are beta unitar) ar trebui să aibă un

profit aşteptat de 12,5 % şi un beta de 1,5. Cu alte

cuvinte, pentru a atinge obiectivul propus, managerul

fondului de investiţii va trebui să opteze spre titluri cu o

volatilitate semnificativ mai mare decât media pieţei

(cu un risc mai mare decât media pieţei). În acest

caz observăm că investitorul se confruntă cu o

incompatibilitate de obiective evidentă, trebuind să

realizeze un compromis între dorinţa sa de a realiza

investiţii de „calitate”, de a diversifica portofoliu de

active, protejând la maxim capitalul investit48

.

Interesant ar fi de urmărit ce se întâmplă în cazul în care

piaţa (mai exact S&P500) cunoaşte o

cădere bruscă, să zicem de -10%. În baza aceluiaşi

obiectiv iniţial, investitorul ar trebui să limiteze

pierderea la maxim -8,5%. Un calcul simplu bazat pe

CAPM indică faptul că respectarea obiectivului iniţial ar

48

Cu cât procentele promise investitorilor peste câştigul pieţei

sunt mai mari, cu atât riscurile pe care trebuie să şi le asume

investitorul sunt mai mari.

însemna trecerea de la un portofoliu cu beta de 1,5 la un

portofoliu cu beta de 0,9. În opinia specialiştilor49

este

foarte puţin probabil ca un manager de portofoliu să

poată estima o scădere a pieţei cu suficient de mult

timp înainte pentru a reduce semnificativ beta

portofoliului. Mai mult, costurile de tranzacţionare

asociate unei astfel de schimbări în structura

portofoliului fac imposibil de atins obiectivul stabilit

iniţial. Exemplul de mai sus demonstrează faptul că

stabilirea obiectivelor în construcţia unui portofoliu

financiar nu este un lucru simplu şi că investitorii

trebuie să îşi propună obiective realizabile şi credibile.

Conceptul de dreaptă a pieţei („market line”)

introdus de teoria modernă a portofoliului poate

clarifica mecanismul complex de determinare a

obiectivelor pe care se realizează o investiţie.

Pasul II: Identificarea constrângerilor care

pot crea dificultăţi în atingerea obiectivelor iniţiale:

Constrângerea majoră în cazul primului obiectiv este

legată de lichiditatea plasamentelor financiare,

strategia investiţională vizând stabilirea unui nivel

minim de lichiditate a activelor acceptate în

portofoliu printr-o politică adecvată de alocare a

capitalurilor50

. În cazul celui de-al doilea obiectiv,

constrângerile sunt generate de orizontul de timp pentru

care se realizează investiţia (de exemplu scadenţa unei

investiţii este legată de majoratul copilului sau de

momentul în care acesta îşi va începe studiile

superioare), de reglementările pieţei, de taxele şi

impozitele percepute în cazul câştigurilor obţinute de

49

J. Cohen, E. Ziaberg, A Zeikel, “Investment analysis and

portfolio management”, Homewood , Irwin , US, 1977, 50

Investitorii care urmăresc portofolii foarte lichide vor realiza

investiţii pe pieţele monetare, alţii vor prefera pieţele de capital

(mai

puţin lichide).

pe pieţele financiare internaţionale şi nevoile

specifice grupurilor de indivizi51

. În matricea

constrângerilor de mai jos au fost identificate

principalele constrângeri pentru principalele tipuri de

investitori:

Tipul de investitor Lichiditatea Orizontul de timp Reglementări Impozit

Inv. individuali Variabilă Ciclul de viaţă - Variabil

Fonduri mutuale Mare Variabilă Slab reglementată Redus

Fondurile de pensii Mică / Mare Lung Complexe Redus

Fonduri de câştig Scăzută Lung Slab reglementată Redus

Asigurari de viaţă Scăzută Lung Complexă Ridicat

Asigurări non-viaţă Mare Scurt Slab reglementată Ridicat

Bănci de investiţii Mare Scurt În schimbare Ridicat

Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A.

Marcus, McGraw-Hill, 2002

Reglementările pieţei afectează doar

investitorii instituţionali care operează cu

capitalurile investitorilor individuali consolidate în

fonduri de investiţii52

. Majoritatea managerilor de

portofoliu manifestă prudenţă în ceea ce priveşte

respectarea reglementărilor ce vizează pieţele

51

Teoretic, fiecare investitor se confruntă cu situaţii specifice. De

exemplu, să presupunem că într-o familie ambii soţi sunt ingineri la

aceeaşi companie din domeniul aeronautic. În acest caz, cuplul este

în mod evident dependent de sectorul în care el acţionează şi apare

implicit nevoia de a diminua acest risc prin realizarea unor

plasamente ale câştigurilor lor în alte sectoare, astfel încât în cazul

în care sectorul aeronautic ar fi în regres cuplul respectiv să nu aibă

nimic de pierdut.

52

O astfel de reglementare care constrânge investitorul ar putea fi

de exemplu cea aplicată fondurilor mutuale din SUA care interzic

investitorilor instituţionali să deţină mai mult de 5 % din capitalul

companiilor listate la bursă, astfel că fondurile de investiţii nu se

pot implica în conducerea companiilor listate.

financiare. Impozitele sunt constrângeri care vizează

orice tip de investiţie, calculele de randament având în

vedere în orice moment câştigul net din investiţie după

ce au fost deduse toate impozitele aferente.

Investitorii trebuie să analizeze cu foarte mare

atenţie incidenţa fiscală asupra investiţiei lor, între pieţe

existând uneori diferenţe semnificative. De exemplu, în

SUA impozitul pe câştigul de capital generat de un

plasament financiar se plăteşte în momentul în care titlul

este vândut din portofoliu (excepţie fac contractele

futures pentru care se calculează un impozit pe câştig

chiar dacă ele nu au fost vândute la sfârşitul anului şi au

ultima zi de tranzacţionare în anul următor).

În această etapă investitorul va stabili ce tipuri

de active vor intra în componenţa portofoliului său

(instrumente monetare, active cu venit fix, acţiuni,

proprietăţi imobiliare, metale preţioase etc.53

), va

analiza perspectivele pe care le oferă piaţa de capital

(utilizând atât evoluţia istorică cât şi analiza economică

se va încerca o evaluare a randamentului viitor aşteptat

pe o perioadă determinată de timp aleasă în funcţie de

orizontul de timp pentru care se realizează investiţia), va

genera frontiera eficientă a portofoliului (găsirea

acelor portofolii care oferă câştigul maxim la un

nivel dat al gradului de risc), obţinând în final

combinaţia optimă (acea combinaţie care corespunde

cel mai bine obiectivelor investitorului şi

constrângerilor la care se expune investiţia pe care

acesta o realizează). Această etapă reprezintă etapa de

construcţie a portofoliului.

Pasul III: Identificarea strategiilor care să

reducă efectul constrângerilor: Din momentul în care

53

Investitorii instituţionali investesc cu precădere în primele

patru tipuri de active, investitorii individuali incluzând adesea

în plasamentele lor metalele preţioase sau alte active mai exotice.

au fost stabilite obiectivele iniţiale, investitorii vor trece

la o nouă etapă, aceea de identificare a strategiilor care

să diminueze cât mai mult din efectul constrângerilor la

care este expus portofoliul realizat iniţial. Între

obiectivele iniţiale ale investitorilor, constrângeri şi

strategii există o legătură directă după cum o sugerează

şi tabelul de mai jos: Obiectivele investitorilor

Constrângeri

Strategii Câştigul aşteptat Lichiditatea

plasamentului

Alocarea capitalului se face pe

pieţele monetare (mai lichide)

sau pe pieţele de capital (mai

puţin lichide)

Toleranţa faţă de risc Orizontul de timp

Reglementări

Impozite

Nevoi specifice

Diversificarea

Poziţionarea faţă de risc

Poziţionarea faţă de impozite

Generarea de venituri

Sursa: „Investments”, Z. Bodie, A. Kane, A.

Marcus, McGraw-Hill, 2002

Pin aceste strategii manageriale, investitorul

va încerca să distribuie cât mai eficient activele

portofoliului. Unii investitori procedează într-un mod

tradiţional şi intuitiv, plasând capitalurile în portofolii

situate pe frontiera eficientă a pieţei. De foarte multe ori

însă investitorii se poziţionează pe portofolii din

interiorul frontierei(punctul P din figura de mai jos),

nefiind capabili să treacă de efectul de levier prin

asumarea unor riscuri suplimentare.

Fig.1Strategii manageriale bazate pe frontiera eficientă

Strategiile manageriale bazate pe frontiera

eficientă vizează deplasarea portofoliului din zona

ineficientă către unul din cele patru puncte de pe

frontieră:

-Strategia B: maximizarea randamentului

aşteptat al portofoliului la un nivel dat de risc;

-Strategia C: minimizarea riscului investiţional

la un nivel dat al randamentului aşteptat;

-Strategia A: minimizarea riscului investiţional

în condiţiile obţinerii unui maxim al randamentului

aşteptat;

-Strategia D: maximizarea randamentului

aşteptat în condiţiile diminuării la maxim a riscului

investiţional.

Aceste strategii, în aparenţă simpliste, se

realizează cu mare dificultate în contextul pieţelor

financiare internaţionale, prin includerea în

portofoliu a tuturor tipurilor de active posibile (cu

precădere titluri de stat, obligaţiuni şi acţiuni).

Unii specialişti consideră că în elaborarea unor

strategii manageriale în investiţiile internaţionale de

portofoliu contează mai ales capacitatea celor care

administrează întregul proces de a previziona evoluţia

de ansamblu a pieţei şi capacitatea de a alege acele

titluri care sunt subevaluate în raport cu această

evoluţie. Matricea de mai jos sintetizează

alternativele strategice ale managerilor de portofoliu

în raport cu cele două elemente.

capacitate de a

previziona

piața

capacitate

de a selecta

titluri subevaluate

BUNĂ

SCĂZUTĂ

BUNĂ 1.Concentrarea plasamentelor pe titluri

subevaluate în

detrimentul diversificării portofoliului

2.Deplasarea beta

portofoliului peste media

pieței previzionată pe un

orizont mai mare de timp

3.Concentrarea plasamentelor pe titluri

subevaluate în

detrimentul diversificării portofoliului

4. Păstrarea coeficientului

beta la un nivel stabil pe

un orizont cât mai mare

de timp

SCĂZUTĂ 5.Diversificarea cât mai

mare a portofoliului

6.Deplasarea betaportofoliului peste

media pieței previzionată

pe un orizont mai mare de timp

7. Diversificarea cât mai

mare a portofoliului

8. Păstrarea coeficientului beta la un nivel stabil pe

un orizont cât mai mare

de timp

Dacă investitorii consideră că pot previziona corect pe

un orizont mai mare de timp evoluţia pieţei, ei pot pune

accent pe strategii care să adapteze în permanenţă beta

portofoliului; dacă investitorii dovedesc calităţi reale

în selectarea titlurilor, pot alege strategii bazate pe

diversificare iar dacă, dimpotrivă, ei nu beneficiază de

nici una dintre aceste calităţi, investitorii vor trebui să

se mulţumească cu determinarea unui nivel

acceptabil al riscului (pentru ei sau pentru

investitorii în numele cărora realizează investiţia) şi să

încerce să atingă acest nivel prin diversificarea

corespunzătoare a portofoliului lor. O altă abordare a

strategiilor manageriale în cazul investiţiilor de

portofoliu are în vedere distincţia care se face între

managementul activ şi managementul pasiv al

portofoliilor financiare, în fiecare caz existând strategii

specifice.

3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare internaţionale

Managementul pasiv al portofoliilor financiare

internaţionale se bazează pe teoria separaţiei

dezvoltată de modelul CAPM. Conform acestei

teorii, portofoliul pieţei reprezintă combinaţia ideală

între toate titlurile listate pe o piaţă, investitorii

combinând titlurile riscante cu titlurile fără risc de pe

piaţă în relaţie cu aversiunea lor faţă de risc. Investitorii

cu aversiunea cea mai mare faţă de risc vor investi

exclusiv în titluri fără risc. Pe măsură ce aversiunea

scade, investitorii vor include în portofoliul lor titluri

riscante de pe piaţă. Cei cu aversiunea cea mai scăzută

la risc (chiar şi cei care preferă riscul) se vor

împrumuta de pe piaţă şi vor plasa capitalurile lor

în portofolii riscante, diferenţa dintre profitul aşteptat

(mai mare pentru că şi riscul asumat este peste media

pieţei) şi dobânda plătită constituind câştigul net al

investitorilor.

Managementul pasiv nu implică o analiză a

titlurilor care ar intra în componenţa portofoliului.

Strategiile investiţionale presupun ca investitorul să

deţină un portofoliu optim de titluri riscante al pieţei,

poziţionat pe CML, pe care îl combină cu titluri fără risc,

în funcţie de aversiunea sa la risc54

. CML este o

aproximare a dreptei alocării capitalurilor rezultată din

aproximarea portofoliului pieţei

din modelul CAPM. Investitorii nu pot obţine un

astfel de portofoliu în practică, el fiind format din câte

un titlu din toate titlurile existente pe o piaţă, astfel că

un astfel de portofoliu este aproximat printr-un

portofoliu ce include cele mai importante titluri de pe

piaţă (ex. S&P 500). DAC devine astfel o noţiune pur

teoretică şi CML este astfel obţinută prin aplicarea

CAPM unui astfel de portofoliu „optim” de titluri

riscante.

Conform teoremei de separaţie, investiţia se va

face din capitalul propriu sau din capital împrumutat de

pe piaţă. Investitorul va revizui structura portofoliului

său doar în cazul modificării aversiunii sale faţă de risc

sau atunci când se modifică profilul risc-câştig

pentru portofoliul pieţei. O astfel de strategie face ca

niciodată managerii pasivi să nu „învingă” piaţa, ei se

limitează doar la a deţine un portofoliu foarte apropiat

de portofoliul riscant optim al pieţei. Costurile de

cercetare a pieţei şi cele de tranzacţionare sunt minime

în acest caz pentru că investitorii nu caută noi titluri pe

piaţă (deţin câte unul din fiecare cel puţin) şi nici

nu restructurează frecvent structura portofoliului lor.

Mai mult, portofoliul optim este de cele mai multe ori

un „coş” de titluri care include în el pe cele mai

importante (şi nu pe toate existente pe piaţă aşa

cum spune CAPM) astfel că investitorii pasivi

urmăresc doar evoluţia indicelui bursier calculat pe baza

acelui coş de titluri (schimbări frecvente în structura

54

A se vedea în acest sens şi “Investment”, Bodie, Kane şi Marcus,

Mac Grow Hill, 2002, pag. 189

unor astfel de coşuri de titluri nu apar pe perioade scurte

şi foarte scurte de timp).

În aceste condiţii putem sistematiza direcţiile de

acţiune în cazul adoptării unei gestionări pasive de către

investitori pe pieţele financiare internaţionale:

- Determinarea unui nivel de risc aferent

cu aversiunea la risc a celui care realizează investiţia;

- Atingerea nivelului de risc stabilit

iniţial prin construirea unui portofoliu diversificat

care combină portofoliul riscant cu titluri fără risc şi se

bazează pe capital propriu sau pe capital împrumutat de

pe piaţă;

- Revizuirea permanentă a nivelului

acceptabil de risc;

- Menţinerea nivelului de risc al

portofoliului la nivelul acceptat iniţial prin

restructurarea permanentă a portofoliului;

- Minimizarea costurilor de tranzacţionare.

Bazându-se exclusiv pe portofoliul riscant optim

de pe o piaţă, managementul pasiv are avantajul

simplităţii sale (nu necesită o cercetare intensă şi

permanentă a pieţei şi nici cunoştinţe solide de analiză

financiară sau cu privire la pieţele financiare) fiind

accesibil şi investitorilor cu mai puţină experienţă în

domeniu. Din păcate o astfel de strategie limitează însă

câştigurile la media pieţei.

Studiile empirice au demonstrat însă că

investitorii pot pierde capitaluri importante dacă

rămân pasivi şi se bazează exclusiv pe media pieţei. Un

astfel de studiu a fost pus în discuţie de către Sid Mittra

şi Chris Gassen55

şi a luat în considerare indicele S&P

500 drept portofoliu optim riscant şi trei fonduri

reprezentative de investiţii: Wells Fargo (San

Francisco), Batterymarch Financial (Boston) şi

American National Bank (Chicago). În primul rând

trebuie remarcat faptul că investitorii pot estima cu

mare dificultate evoluţia pieţei (S&P 500) şi deci un

management pasiv este greu de realizat în aceste

condiţii. Wells Fargo a ales să investească banii pe

toate titlurile cuprinse în S&P 500 cu excepţia a 17

titluri considerate foarte riscante de managerii

fondului. Batterymarch a ales o strategie total diferită,

bazată pe mărimea companiilor56

incluse în S&P 500,

investind în cele mai importante 250 companii. ANB a

folosit o metodă asemănătoare cu cea a Batterymarch,

doar că pentru cele 250 de companii alese din S&P 500

nu a contat doar mărimea ci şi gradul de risc asociat

fiecărui titlu57

. Studiul a vizat o perioadă de patru

ani (1974 – 1977) ezultatul demonstrând clar limitele

managementului pasiv (toate cele trei fonduri de

investiţii au epăşit cu câteva puncte procentuale

randamentul mediu al pieţei). Managementul pasiv este

folosit cu precădere de investitorii individuali care

nu cunosc foarte multe despre piaţa de capital. Se

consideră că pe pieţe eficiente, evoluţia preţului

include în ea toate informaţiile disponibile în aceeaşi

cantitate pentru toţi operatorii de pe piaţă. Eficienţa

55

A se vedea în acest sens lucrarea lui Sid Mittra, Chris Gassen,

„Investment analysis and portfolio management”, Harcourt

Brace Jovanovich , SUA, 1981, pag. 601 – 603. 56

Apreciată prin gradul de capitalizare al companiilor pe piaţă. 57

A fost pusă la punct o metodă de analiză ce împărţea companiile

incluse în S&P 500 în 10 categorii în funcţie de mărime şi risc. Cu

ajutorul computerului se realiza o diversificare corespunzătoare a

portofoliului incluzând toate nivelele de risc şi toate sectoarele

industriale.

informaţională şi instituţională a pieţelor financiare

internaţionale face ca piaţa să nu poată fi învinsă de nici

un operator. Din păcate cele mai multe pieţe sunt

departe de a fi perfecte astfel că investitorii

instituţionali şi cei experimentaţi au dezvoltat însă o

serie de strategii active de management prin care să

„învingă” piaţa şi să câştige peste randamentul mediu

oferit de aceasta.

3.5. Managementul activ al portofoliilor

financiare internaţionale

În cazul managementului activ al portofoliilor

financiare internaţionale este respinsă ideea că

portofoliul optim al pieţei globale este cea mai

bună alternativă de plasament. Managerii activi

consideră că aplicând o serie de strategii şi tehnici care

pun în valoare cunoştinţele şi experienţa practică se pot

construi portofolii care pot avea randamente

superioare portofoliului pieţei. În construirea unui

portofoliu eficient managerii utilizează o mare

varietate de modele teoretice şi proceduri. Unii

manageri pun accentul pe anumite sectoare

industriale pe care ei le consideră atractive, alţii pun

accentul pe modul şi pe tehnicile de selectare a titlurilor

în portofoliul lor, alţii se concentrează pe titluri cu un

anumit grad investiţional (măsurat prin gradul de

creştere al companiilor sau prin ritmul de creştere al

dividendelor).

Fig. 2 SML (Security Market Line) pe o piață care nu

este la echilibru

De fapt pot fi create atâtea modele de construcţie a

portofoliilor câţi investitori există pe piaţă.

Majoritatea modelelor de management activ

al portofoliilor financiare se bazează pe SML121.

La echilibrul pieţei toate activele de pe o piaţă ar trebui

să se regăsească pe SML. Majoritatea pieţelor financiare

(dacă nu toate) nu se află însă în echilibru, sursele de

ineficienţă fiind multiple (legate în principal de accesul

investitorilor la informaţie, de capacitatea diferită de

asimilare a informaţiei, de instituţiile care

reglementează piaţa etc.), astfel că pe aceste pieţe

întotdeauna vor exista titluri supraevaluate (aflate

deasupra SML) sau subevaluate (aflate sub SML). Rolul

managerilor activi de portofoliu este să identifice

acele titluri aflate sub SML (subevaluate) şi pe care

să le includă în portofoliul lor în corespondenţă cu

nivelul de risc acceptat. În acest fel portofoliul va avea

riscul dorit şi şanse ridicate de a depăşi randamentul

portofoliului pieţei (a se vedea figura de mai jos).

În plan teoretic un manager activ de

portofoliu va construi şi va administra portofoliul

său parcurgând următoarele etape:

Pasul I. Selectarea unor active de pe piaţă cu potenţial

pentru a fi incluse în portofoliu („the stock universe”):

în această primă etapă investitorul va alege titlurile care

să facă obiectul unei analize directe pentru a fi incluse în

portofoliul său. Teoretic, în această incluziune s-ar afla

toate titlurile tranzacţionate pe pieţele financiare

internaţionale, însă este imposibil de operat cu

atâtea titluri. În consecinţă, managerii trebuie să

conceapă un model iniţial de selecţie care să reducă

considerabil mulţimea titlurilor care ar putea face parte

din portofoliu.

De cele mai multe ori modelul de selecţie

foloseşte mai multe criterii în funcţie de obiectivele pe

care şi le-a propus să le atingă managerul. Criteriile cele

mai utilizate în investiţiile internaţionale sunt:

- Sectorul industrial;

- Stabilitatea / volatilitatea preţului activelor

financiare;

- Dimensiunea companiilor ce au emis activele

financiare;

- Potenţialul de dezvoltare al acestor companii;

Practica a demonstrat că aceste criterii de

selecţie diferă de la investitor la investitor. De exemplu,

investitorii instituţionali (fondurile de investiţii,

fondurile de pensii, societăţile de asigurări)

mobilizează resurse financiare impresionante pe care

le plasează de obicei în companii de dimensiuni

mari (dacă s-ar orienta către companii mai mici,

volumul impresionant al tranzacţiilor cu titlurile emise

de acestea ar putea distorsiona semnificativ piaţa).

Având deja clar stabilite criteriile de selecţie, managerii

vor reduce semnificativ mulţimea titlurilor posibil a fi

incluse în portofoliul lor („the stock universe”).

Cu toate acestea rămâne o problemă

stabilirea numărului maxim de titluri din fiecare

categorie. Imposibilitatea analizei unui număr

foarte mare de titluri şi alte constrângeri legate

de disponibilitatea informaţiei infirmă în acest caz

dictonul „cât mai multe, cât mai bine”. Specialiştii

consideră că un număr între 150 şi 250 de titluri ar

fi optim pentru un portofoliu financiar, investitorii se

pot abate însă de la acest număr în funcţie de resursele

lor şi de capacitatea de analiză. Mai trebuie spus că

selectarea titlurilor se bazează pe calcule serioase care

au în vedere:

- Analiza financiară a companiilor emitente;

- Estimarea dobânzilor, cupoanelor sau

dividendelor ce urmează să fie încasate;

- Estimarea corectă a unei rate de actualizare.

Pentru portofoliile internaţionale analiza

financiară se face pe bilanţuri denominate în diferite

monede, însă, având în vedere faptul că în acest caz se

lucrează cu rate şi nu cu sume nominale, analiza nu

este afectată semnificativ de acest lucru. Analiza

financiară iniţială oferă informaţii importante cu

privire la dimensiunea câştigului oferit de titlurile

financiare, dar şi cu privire la probabilitatea de

realizare a acestuia. Pentru activele pentru care se

mizează pe o creştere a preţului şi nu pe dividend

analiza financiară este completată de o analiză a

istoricului preţului, analiza „chartistă” având un rol

distinct în acest caz. Rata de actualizare este

elementul prin care se ajustează fluxurile financiare

(pozitive sau negative) generate de un plasament

financiar.

În cazul portofoliilor financiare constituite pe

mai multe pieţe financiare vom avea de a face cu diferite

rate de actualizare pe care investitorii trebuie să le

estimeze corect. De regulă, pentru actualizarea

fluxurilor financiare se foloseşte rata dobânzii (mai

exact o proiecţie a investitorilor asupra evoluţiei

viitoare a ratelor medii de dobândă pe piaţa pe care se

realizează plasamentul)58

.

Pasul II. Calculul profitului aşteptat: Pentru a

determina profitul aşteptat investitorii actualizează toate

fluxurile generate de un plasament financiar. În acest

caz, trebuie făcute următoarele observaţii: în primul

rând calculul valorii prezente este o sarcină a analiştilor

financiari şi nu una a managerilor de portofolii. În al

doilea rând, determinarea ratei dividendului (a dobânzii

sau a cuponului) şi a ratei de actualizare face obiectul

analizei fundamentale. În al treilea rând, diferenţa dintre

valoarea prezentă şi preţul curent al unui activ financiar

este temporară, pe termen lung, sub presiunea cererii şi

a ofertei, piaţa tinde să se echilibreze astfel că

preţul curent al activului financiar devine egal cu

valoarea actualizată a fluxurilor financiare generate de

acesta. În cazul unei acţiuni am avea:

n Dn PN

PV = ∑ -------- + ---------- =P0

i=1 (1+k) n (1+k)

N

Unde: D – dividendul (dobânda sau cuponul);

PN – preţul de răscumpărare al activului la scadenţă

58

Pentru compararea a două proiecte de investiţii se poate folosi şi

rata de profitabilitate sau se mai poate folosi rata inflaţiei

(mai rar).

P0 – preţul curent al activului

k – rata de actualizare

Deoarece câştigurile oferite de titlurile financiare

în viitor nu sunt sigure, randamentul calculat până la

scadenţă (prin egalarea valorii actualizate nete cu 0)

poartă denumirea de câştigul aşteptat al unui titlu

financiar.

Pasul III: Determinarea beta pentru titlurile din

portofoliu În această etapă investitorii compară

volatilitatea preţului unui activ financiar cu cea a

portofoliului pieţei calculând un indicator sintetic –

beta59

. Există în prezent o serie de instituţii financiare

care calculează şi publică beta aferent titlurilor de pe o

piaţă, chiar şi de pe alte pieţe externe (de exemplu

Merrill Lynch sau Rosenberg Beta Service). Investitorii

pot să utilizeze aceşti indici publicaţi sau pot să îi obţină

din calcule proprii.

Pe de o parte, teoria modernă a portofoliului

afirmă că riscul nesistematic poate fi redus

semnificativ prin includerea unui număr foarte mare

de titluri în portofoliu (diversificarea) iar pe de altă

parte o astfel de strategie este limitată de costurile

reale implicate şi de accesul la informaţie. Studiile au

demonstrat că un minim de 15 – 25 de titluri din fiecare

sector industrial de pe o piaţă asigură o diversificare

relevantă a portofoliului.

Pasul IV: Construcţia portofoliului financiar:

Investitorii au la dispoziţie diferite metode de a construi

un portofoliu financiar. Utilizarea acestora depinde de

preferinţele personale ale acestora şi de resursele

pe care le au la dispoziţie. Cel mai simplu exemplu ar

fi acela în care managerul de portofoliu stabileşte să

includă în portofoliu un număr de 30 de titluri preferând

59

Beta a fost introdus de CAPM şi măsoară riscul unui titlu

financiar în comparaţie cu piaţa.

un beta pentru portofoliul său de 0.80 şi alege la

întâmplare titlurile de pe piaţă pentru care obţine însă

un beta mai mare, să zicem 1.30. În acest caz el va

combina titlurile riscante cu titlul fără risc într-o

proporţie ce îi va permite să atingă nivelul de risc

proiectat iniţial.

În practică însă investitorii utilizează metode mult

mai complexe de construcţie stabilind fie un nivel pentru

beta portofoliului, fie un procent maxim care să fie

investit într-un singur titlu, fie un procent maxim care

să fie investit într-un sector industrial sau un procent

maxim investit pe o piaţă.

Cu ajutorul computerului şi al programării

liniare se găseşte combinaţia optimă care să respecte

constrângerile impuse iniţial de investitori.

Pasul V: Administrarea portofoliului activ:

Administrarea portofoliului presupune în

primul rând o permanentă monitorizare a pieţei (mai

exact a titlurilor aflate în portofoliu) astfel încât, în timp

util, managerul să poată să aducă din nou portofoliul la

nivelul de risc sau de profitabilitate acceptat iniţial

(dacă beta a crescut semnificativ va creşte ponderea

titlurilor mai puţin riscante decât piaţa). Eficienţa

portofoliului este obţinută prin optimizări şi ajustări

succesive determinate de o serie de factori.

Managerii portofoliilor active vor optimiza

structura portofoliului în funcţie de performanţa

acestuia pe care o măsoară folosind modele şi

instrumente specifice. În cele mai multe cazuri se

acţionează sub presiunea unei abordări agresive a pieţei

care să concentreze portofoliul pe titlurile subevaluate

de pe piaţă şi cea dictată de diversificarea totală a

investiţiei lor care nu permite ca un activ (sau active) să

domine în portofoliu. Treynor şi Black60

au dezvoltat

un model de optimizare care poate fi utilizat de

managerii activi şi care se bazează pe ipoteza că

pieţele financiare sunt imperfecte (aproape eficiente).

Ipotezele de bază ale modelului sunt:

- analiştii financiari implicaţi în managementul activ al

portofoliilor financiare pot analiza un număr limitat de

titluri dintre cele pe care le oferă piaţa internaţională;

- din raţiuni de diversificare eficientă, indicele pieţelor

este baza de pornire în construcţia unui portofoliu

eficient, pe care se bazează şi managementul activ;

- analizele şi previziunile variabilelor de mediu

(macroeconomice) permit estimarea unei rate a profitului

aşteptat şi o varianţă a indicilor pieţei;

- obiectivul principal al analiştilor financiari este să

construiască un portofoliu activ pe un număr limitat de

titluri, accentul fiind pus pe identificarea titlurilor

subevaluate de pe piaţă;

- analiştii parcurg gradual o serie de etape pentru a

construi un portofoliu activ eficient: estimarea beta,

estimarea alfa, estimarea costului nediversificării totale

a portofoliului prin accentul pus pe titlurile

subevaluate, utilizarea profitului aşteptat, alfa şi beta

pentru determinarea ponderii fiecărui titlu în

portofoliu şi determinarea alfa, beta şi profitul

aşteptat al portofoliului utilizând alfa / beta şi

profiturile individuale şi ponderea fiecărui titlu în

portofoliul activ;

- previziunile asupra variabilelor de mediu

(macroeconomice) sunt combinate cu cele asupra companiilor emitente de titluri (managementul activ),

obţinându-se în final portofoliul activ optim.

60

A se vedea în acest sens şi lucrarea lui Jack Treynor şi Fischer

Black, „How to use security analysis to improve portfolio

selection”, Journal of Business, 1974

Test de autoevaluare Întrebare: Enumerați câteva din elementele care

caracterizează adoptarea unei decizii în condiții de

incertitudine.

Răspuns:

Adoptarea unei decizii în condiţii de

incertitudine este caracterizată prin următoarele

elemente:

probleme;

necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au

relevanţă;

probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi

componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de

scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de

interdependenţă dintre ele;

formularea unei liste complete a consecinţelor unei

decizii;

Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale

decidentului.

Întrebare:

Care sunt determinanții fundamentali ai riscului?

Răspuns:

Indiferent de perspectiva abordării sale, se poate

considera că riscul are trei determinanţi fundamentali,

între care există relaţii de interdependenţă:

- lipsa de control

- absența informației perfecte

- timpul limitat pentru adoptarea deciziei

Întrebare:

Cum este descrisă incertitudinea spre deosebire de risc?

Răspuns:

Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca

situaţia în care decidentul nu poate identifica toate, sau

chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce

şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea

producerii lor

Întrebare:

Ce presupune în primul rând administrarea portofoliului?

Răspuns:

Administrarea portofoliului presupune în primul rând o

permanentă monitorizare a pieţei (mai exact a titlurilor

aflate în portofoliu) astfel încât, în timp util, managerul

să poată să aducă din nou portofoliul la nivelul de risc

sau de profitabilitate acceptat iniţial

Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor financiare

Concepte cheie:

Globalizarea piețelor financiare, titluri de stat,

paritatea puterii de cumpărare, emisiune de obligațiuni

Obiective:

Acest capitol este conceput a fi realizat pe trei

direcţii. În primul rând am analizat principiile de bază

ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare.

În al doilea rând, am analizat modul prin care

indivizii pot reduce sau pot chiar să elimine riscul prin

combinarea investiţiilor într-un portofoliu. În al treilea

rînd, am analizat relaţia dintre rentabilitate şi risc în

condiţii de echilibru a pieţei financiare eficiente.

În contextul globalizării pieţelor financiare,

diversificarea internaţională a investiţiilor de

portofoliu a cunoscut o dezvoltare puternică în ultimele

decenii.

Chiar dacă, la prima vedere, pentru un investitor

american, S&P 500 rămâne alternativa cea mai bună de

plasament privind prin prisma diversificării, acest indice

cumulează mai puţin de 50% din totalul acţiunilor emise

pe pieţele financiare internaţionale. Pieţele

internaţionale devin din ce mai integrate nu numai din

punct de vedere al tranzacţiilor comerciale cu bunuri şi

servicii dar şi din punct de vedere al tranzacţiilor

financiare.

Costul scăzut al transportului, al comunicării şi

transmiterii informaţiei, noile tehnologii şi reducerea

barierelor în calea derulării tranzacţiilor financiare (cele

care se referă la politica de schimb, la transferurile

de capital etc.) sunt cauzele care au generat şi

dezvoltat procesul de integrare al pieţelor din diferite

colţuri ale lumii.

Concurenţa tot mai mare la nivelul fondurilor

de investiţii a determinat pe tot mai multe dintre

aceste spre mediul internaţional, unde tot mai multe

pieţe emergente devin din ce în ce mai accesibile

şi mai atractive din punct de vedere al profilului

risc câştig. Beneficiile reale ale diversificării

internaţionale îndeamnă tot mai mulţi investitori să-şi

asume riscurile şi costurile adiţionale ale acestui proces

complex.

4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale a portofoliilor financiare

Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi prin

prisma modificărilor demografice la nivel global. Pe

pieţele dezvoltate, populaţia se află într-un evident

proces de îmbătrânire, nevoia de acumulare a

capitalului privat fiind evidentă, cererea pentru noi

instrumente de economisire fiind tot mai mare. Pe

pieţele emergente, dimpotrivă, asistăm la o nevoie reală

de resurse financiare necesare demarării unor

investiţii care să asigure noi locuri de muncă şi

atingerea unui nivel acceptabil de trai corespunzător

cu aspiraţiile unei populaţii mult mai tinere.

Înclinaţia diferită spre consum şi economisire (chiar

investiţii), sistemele diferite de valori, cultura, nivelul

de educaţie, aversiunea faţă de risc joacă şi ele un rol

cheie în orientarea resurselor de capital pe piaţa

globală. Chiar dacă aproape jumătate din piaţa

internaţională a acţiunilor este dominată de SUA,

gradul de concentrare al acesteia este în scădere, noile

pieţe apărute oferind o nouă perspectivă investiţiilor

de portofoliu.

O analiză a gradului de concentrare al pieţei

internaţionale a acţiunilor explică opţiunea din ce în

ce mai mare a investitorilor pentru piaţa

internaţională.

Piaţa este dominată net de SUA cu o

pondere de aproape 50% (în scădere însă în ultimii ani).

Piaţa japoneză şi cea europeană concentrează şi ele o

bună parte a pieţei globale cu ponderi de asemenea în

scădere.

Ţara Capitalizarea pieţei

a

r

a

Capitalizarea pieţei

2000 2

0

0

0

Volum % Volum %

SUA 16430690 49.02% Irlanda 45681 0.14%

Japonia 4087230 12.19% Chile 40609 0.12%

Marea Britanie 2676250 7.98% Israel 38518 0.11%

Franţa 1450670 3.86% Thailanda 35153 0.10%

Germania 1293300 2.50% Austria 28955 0.09%

Canada 836902 2.12% Polonia 26456 0.08%

Italia 709842 2.07% Indonezia 23709 0.07%

Elveţia 694483 1.97% N. Zeelandă 20519 0.06%

Olanda 659781 1.74% Filipine 18960 0.06

% Hong Kong 584298 1.17% Ungaria 13420 0.04%

Taiwan 392543 1.14% Cehia 10807 0.03%

Spania 382042 1.14% Egipt 6614 0.02%

Suedia 381701 1.07% Peru 6009 0.02%

Australia 359962 0.82% Pakistan 5166 0.02%

Finlanda 274281 0.82% Venezuela 4074 0.01%

Brazilia 254530 0.76% Columbia 3480 0.01

% Coreea 238915 0.71% Maroc 2285 0.01%

Africa de Sud 190594 0.57% Estonia 1552 0.00%

Belgia 179991 0.54% Croaţia 1315 0.00%

Singapore 164488 0.49% Slovenia 1288 0.00%

Mexic 127968 0.38% Sri Lanka 1110 0.00%

India 123518 0.37% Mauritius 1089 0.00

% Malaiezia 113057 0.34% Lituania 549 0.00%

Danemarca 95182 0.28% Liban 522 0.00%

Turcia 95100 0.28% Slovacia 382 0.00%

Grecia 92448 0.28% Iordania 245 0.00%

Norvegia 76409 0.23% România 212 0.00%

Portugalia 73233 0.22% Letonia 86 0.00%

Argentina 48283 0.14%

Rusia 48171 0.14% Total piaţa 33521641

China 47014 0.14% Media 568163.4 1.69%

O situaţie la nivelul anului 1999 arată că

investitorii americani au investit 2583,4 miliarde de

dolari în titluri de pe alte pieţe decât cea americană, în

condiţiile în care în 1988 volumul acestor investiţii era

doar de 530,5 miliarde dolari. Din această sumă

abia o cincime este alocată obligaţiunilor (22%),

echivalentul a 556,7 miliarde USD (faţă de 576,7

miliarde USD în 1998):

Specificaţie 1998 1999

Total investiţii în afara SUA 2052.9 - 2583.4 -

Obligaţiuni 576.7 28.09% 556.7 21.55%

Acţiuni 1576.2 76.78% 2026.6 78.45%

Cu toate că investitorii americani manifestă din

ce în ce mai mare interes pentru pieţele externe, atenţia

acestora se concentrează în cea mai mare parte pe pieţe

care prezintă condiţii similare pieţei americane (piaţa

europeană, piaţa canadiană):

Specificaţie 1988 1999

Total investiţii în afara

SUA

1476.2 2026.6

Europa 950.5 1167.8

Marea Britanie 295.6 374.8

Finlanda 45.6 160.2

Franţa 130.4 183.2

Germania 104.4 117.6

Irlanda 19.5 18.2

Italia 59.1 53.5

Olanda 115.4 141.9

Spania 37.7 35.7

Suedia 43.7 74.8

Elveţia 73.6 64.3

Canada 62 100.7

Japonia 145.9 273.7

America Latină 54 89.1

Argentina 8.9 11.3

Brazilia 17.4 28.9

Mexic 27.8 30.2

Alte ţări din emisfera vestică 77.8 129

Bermude 37.2 45.9

Antilele Olandeze 24.8 26.7

Alte ţări 176 266.3

Australia 34.3 39.2

Hong Kong 27 38.7

În ceea ce priveşte deschiderea pieţei americane

către investitorii străini remarcăm un volum în creştere

al investiţiilor străine de portofoliu orientate tot mai

mult către instrumente riscante (obligaţiuni şi acţiuni) în

detrimentul titlurilor de stat americane. Piaţa americană

este o piaţă receptoare de capital, sumele investite de

americani în afara SUA fiind depăşite net de sumele

investite de străini în economia americană.

Specificaţie 1988 1999

Titluri de stat 729.7 660.7

Acţiuni 902.2 1063.7

Obligaţiuni 1110.3 1445.6

Total investiţii 2742.2 3170.0

Privind din perspectiva cifrelor de mai sus, se

observă că diversificarea internaţională a devenit o

opţiune evidentă pentru investitorii individuali şi

instituţionali. Creşterea economică este strâns corelată

cu nivelul de dezvoltare a pieţelor financiare.

Pieţe cum ar fi China, India, Coreea sau

Thailanda şi-au consolidat şi dezvoltat pieţele de

capital pe fondul unei creşteri economice susţinute. Deşi

majoritatea pieţelor emergente au o rată de creştere net

superioară pieţelor dezvoltate (Japonia, Marea Britanie

sau SUA), nivelul relativ scăzut al veniturilor

populaţiei din aceste ţări îşi pune amprenta asupra

ratei de economisire şi investiţii. Soluţia pentru

aceste pieţe este deschiderea lor internaţională,

liberalizarea pieţelor de capital şi atragerea unui

volum cât mai mare de investiţii străine de

portofoliu. Cu toate că oferă investitorilor randamente

care permit recuperarea investiţiei iniţiale în câţiva ani,

riscurile asociate plasamentelor pe aceste pieţe sunt mult

mai mari (ca de exemplu în cazul Turciei, Venezuela,

Argentina sau Brazilia). În foarte multe dintre cazuri

riscurile mari pe care trebuie să şi le asume

investitorii (riscurile politice, riscurile de transfer,

riscurile de schimb) anulează efectul pozitiv al

diversificării portofoliului.

Deoarece investitorul internaţional (ca şi cel

local) este şi consumator de bunuri şi servicii,

întotdeauna el va compara satisfacţia pe care i-o

oferă consumul prezent cu randamentele aşteptate

oferite de plasamentele pe care le realizează. Modelarea

efectelor economice pe care le au investiţiile străine se

lovesc de dificultatea legată de punerea în balanţă a

randamentelor acestora cu consumul de bunuri şi

servicii, având în vedere că nu putem încă vorbi de

bunuri omogene şi perfect substituibile atât la nivel local

cât şi la nivel internaţional astfel că paritatea puterilor

de cumpărare şi legea preţului unic sunt frecvent

încălcate.

Consumul de bunuri poate fi afectat de

evoluţii neaşteptate ale preţurilor pe pieţele

internaţionale datorate următorilor factori: ratele de

schimb, şocuri pe pieţele monetare (locală dar şi

internaţionale) sau scăderea producţiei mondiale.

Riscurile asociate consumului şi plasamentelor

financiare sunt potenţate şi de structura pieţelor

financiare şi a pieţei reale. Un investitor va prefera să

consume capitalul său cumpărând produse de pe

piaţa locală sau internaţională atunci când riscurile

investiţionale sunt prea mari şi invers. În funcţie de

destinaţia resurselor financiare putem avea următoarele

situaţii decizionale:

Situaţia decizională Caracteristici

A. Investitorii / consumatorii consumă doar bunuri de pe

piaţa locală

Operatorii sunt afectaţi doar de riscul de inflaţie de

pe piaţa locală;

Nu există risc valutar în acest caz.

B. Investitorii / consumatorii

consumă bunuri de pe piaţa locală şi au şi plasamente pe

pieţele financiare

internaţionale

Riscurile la care se supun aceşti operatori sunt

riscul de inflaţie de pe piaţa locală pentru

bunurile consumate şi riscul valutar pentru

plasamentele financiare realizate.

Dacă paritatea puterilor de cumpărare se respectă

atunci riscul valutar este „convertit” în riscul de

inflaţie (ecuaţia Fisher devine valabilă)

C. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de

pe piaţa locală, o parte le achiziţionează de pe pieţele

internaţionale (situaţie tot mai

frecventă printre investitori) dar nu au plasamente în active

financiare internaţionale

Riscurile sunt: riscul de inflaţie pentru moneda locală, riscul de preţ pentru importuri şi riscul

valutar asociat importurilor.

Dacă paritatea puterilor de cumpărare se

respectă atunci riscul valutar devine risc de

preţ deci observăm că nici în acest caz riscul

valutar nu este o barieră în calea plasamentelor financiare internaţionale

D. Investitorii / consumatorii consumă o parte din bunuri de

pe piaţa locală, o parte le

achiziţionează de pe pieţele internaţionale (situaţie tot mai

frecventă printre investitori) şi

au plasamente în active financiare de pe piaţa locală şi cea internaţională

Este cea mai completă dintre situaţiile decizionale;

Riscurile la care se expune un astfel de operator

sunt: riscul de inflaţie pentru piaţa locală, riscul de

inflaţie pentru piaţa internaţională şi riscul valutar;

Dacă paritatea puterilor de cumpărare s-ar

respecta atunci riscul valutar dispare rămânând doar

riscul de

inflaţie (sau de preţ);

Riscul valutar poate fi acoperit prin headging folosind instrumentele financiare specifice (futures, options sau swap).

Sursa: Söhnke M. Bartram şi Gunter Dufey, „International Portfolio

Investment: Theory, Evidence, and Institutional Framework”, JEL, nr. 21, 2001

Dacă notăm cu „a” ponderea din consumul total al

unui operator alocată bunurilor indigene şi cu (1-a)

ponderea alocată bunurilor de pe piaţa internaţională şi

cu „b” ponderea din investiţiile totale ale acestuia în

active financiare de pe piaţa locală şi cu „1-b” ponderea

plasamentelor pe pieţele financiare internaţionale

obţinem:

P(i)= a x P + (1-a) x

(P*+S)

şi R(i) = b x R + (1-b) x (R*+S)

unde: S – rata de schimb, S pozitiv însemnând

deprecierea monedei locale

R – randamentul din plasamentele financiare pe piaţa

locală

R* - randamentul din plasamentele pe pieţele financiare

internaţionale

P – inflaţia de pe piaţa locală

P* - inflaţia de pe pieţele internaţionale.

Randamentul pe care investitorul îl obţine

din plasamentele sale financiare (local sau

internaţional) este diminuat de inflaţia asociată

consumului de bunuri (local sau internaţional) adică:

r(i) = R(i) - P(i) =

[b x R + (1-b) x (R*+S)] – [a x P + (1-a) x (P*+S)] Situaţia A: Investitorul consumă doar bunuri de pe

piaţa locală şi nu deţine active pe pieţele financiare

internaţionale (a=b=1). În acest caz avem:

r(i) = R(i) – P(i).

Situaţia B: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa

locală, nu consumă bunuri din import dar deţine active

de pe pieţele financiare internaţionale (a=1 dar b≠1). În

acest caz randamentul său

va fi:

r(i) = [b x R + (1 - b) x (R*+S)] – [a x P]

= b x [R – P] + (1 - b) x [R*

- P + S]

Dacă paritatea puterilor de cumpărare este valabilă

rezultă: S = P – P*

(unde P*

este inflaţia de pe pieţele

internaţionale). În acest caz observăm că:

r(i) = = b x [R – P] + (1-b) x [R*

- P*

]

adică plasamentele pe pieţele financiare internaţionale nu

mai depind de cursul de schimb atunci când paritatea

puterilor de cumpărare este valabilă.

Situaţia C: Investitorul consumă bunuri de pe piaţa

internaţională dar nu investeşte bani pe piaţa

internaţională (a≠1 şi b=1). Avem în acest caz:

r(i) = [b x R] - [a x P + (1 - a) x (P*+S)] = a x [R - P] +

(1 - a) x [R – P*

- S]

Dacă se verifică şi paritatea puterilor de cumpărare

obţinem că P*+S=P şi deci:

r(i) = R – P

adică dispare impactul pe care îl are cursul de

schimb asupra randamentelor asociate plasamentelor

financiare.

Situaţia D: Investitorul deţine plasamente pe piaţa

locală şi pe piaţa internaţională dar şi consumă

bunuri de pe piaţa locală şi internaţională (adică a =

b şi diferă de 1). În acest caz randamentul aferent

este:

r(i) = b x [R – P] + (1-b) x [R*

- P*

]

Se observă că în cazul în care proporţia

capitalurilor investite pe pieţele internaţionale este egală

cu cea consumată pe pieţele internaţionale (a=b)

randamentul investitorilor nu depinde de cursul de schimb.

Ipoteza parităţii puterilor de cumpărare se bazează

pe cea a preţului unic al bunurilor indiferent de piaţa pe

care acestea se tranzacţionează. Chiar dacă în prezent

liberalizarea fluxurilor comerciale şi financiare

internaţionale reprezintă un obiectiv clar pentru

participanţii pe aceste pieţe, încă mai avem diferenţe

semnificative de preţuri, bariere care măresc artificial

preţurile pe anumite pieţe.

Pieţele internaţionale sunt departe de a fi perfect

integrate, consumul încă se bazează pe o serie de

produse locale specifice, diferenţele dintre coşurile de

consum făcând imposibilă relaţia liniară dintre cursul

de schimb şi diferenţialul de inflaţie. Riscul valutar

rămâne unul dintre riscurile majore asociate

diversificării internaţionale. Deoarece evoluţia preţurilor

şi a cursului de schimb pe diferite pieţe depinde

semnificativ de capacitatea guvernelor acelor ţări de a

administra crizele locale, un alt risc major asociat

diversificării internaţionale a portofoliilor este riscul de

ţară.

4.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele internaţionale

Investitorii au la dispoziţie o serie de

mecanisme prin care pot plasa capitaluri pe pieţele

financiare internaţionale.

Oferta publică de titluri pe pieţele internaţionale

Cea mai folosită metodă este cea prin care

investitorii cumpără direct active de pe pieţele

financiare internaţionale pe care diferite companii le

oferă public.

Oferta publică de acţiuni pe pieţele

internaţionale de capital se realizează prin

intermediul unor mecanisme şi instrumente specifice

şi complexe care implică o bancă lider, un grup de

plasament garantat („underwritting group”) şi un grup

de vânzare a acţiunilor („selling group”)61

.

Faza preliminară

Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului

de coordonare / garantare:

Beneficiarul contactează o bancă de prim

rang ce îşi va asuma responsabilitatea

coordonării întregii emisiuni - banca lider.

Banca lider contactează un grup de bănci care

împreună cu aceasta vor forma grupul de

coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este:

consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;

stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului,

condiţiile emisiunii (scadenţă, dobândă,

cupon, fondul de amortizare,

rambursarea împrumutului obligatar);

acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din

sindicat;

coordonează întregul proces de emisiune;

coordonează încasarea cupoanelor şi plata

comisioanelor către băncile participante;

61

A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte financiare ale

relaţiilor economice internaţionale”, Editura Luceafărul, Bucureşti,

2003, Cap. 12: Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale

îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de

emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament

garantat (GPG):

constituit în vederea plasamentului garantat de

obligaţiuni;

75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care nu se

reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va

subscrie în numele său la obligaţiunile rămase

nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament

(GP):

de obligaţiuni care au mai rămas de subscris (25 %) din

totalul emisiunii;

de banca lider;

asumă

responsabilitatea privind obligaţiunile rămase

nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune

Banca lider analizează împreună cu celelalte

bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a

beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile

împrumutului:

Etapa V: Memorandumul de emisiune:

publicarea unui înscris cu rol în informare şi

promovarea emisiunii în faţa investitorilor de pe pieţele

internaţionale

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pieţei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pieţei secundare;

- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii

În caz de succes al emisiunii se realizează de

regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone")

în care fiecare bancă participantă la acest

mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia sa.

Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se

realizează cu garantare din partea grupului de

coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se

întâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase

nesubscrise în prima fază sunt preluate de către

acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este mai

sigură şi mai costisitoare. Putem vorbi de o

emisiune internaţională acţiuni sau obligaţiuni atunci

când este vorba despre62

: ofertă publică internă cu

sindicalizare internaţională; ofertă publică pe piaţa

locală însoţită de un plasament internaţional, ofertă

publică internaţională (pe mai multe pieţe simultan) şi

ofertă publică adresată europieţelor.

Emisiunea de certificate de depozitare pe pieţele

internaţionale

O altă metodă aflată la îndemâna investitorilor

de pe pieţele dezvoltate este aceea de cumpărare a

certificatelor de depozitare (EDR, ADR sau GDR).

Certificatele de depozitare reprezintă titluri

negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea

unor beneficiari locali, care atestă un drept de

proprietate asupra unui pachet distinct de titluri

financiare (acţiuni de regulă) emise de o societate

dintr-o altă ţară.

Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară

în orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă

bancă - banca custode. În această emisiune indirectă de

acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui

instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt

implicate două instituţii financiare distincte între care

există o relaţie de subordonare:banca depozitară şi

banca custode.

Banca depozitară are rolul fundamental în

emisiunea de certificate de depozitare, fiind o bancă de

prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o

62

A se vedea în acest sens şi Cristian Păun, „Aspecte

financiare ale relaţiilor economice internaţionale”, Editura

Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 13: Emisiunea de acţiuni pe

pieţele internaţionale

bancă de prim rang care se ocupă cu pregătirea şi

realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza

unui pachet determinat de acţiuni depuse la o bancă

custode. Banca depozitară numeşte banca custode care

este de regulă o bancă corespondentă, acordă

consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează întregul

proces de emisiune de certificate de depozitare.

Banca custode este în cele mai multe dintre

cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în

păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza

emisiunii de certificate de depozitare. Această bancă

lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată

acesteia. Pe lângă primirea în custodie a acţiunilor şi

remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode

notifică în permanenţă o serie de informaţii cu privire la

situaţia financiară a emitentului, politica de dividend a

acestuia, modificările statutare etc.

În opinia specialiştilor, această operaţiune

prezintă o multitudine de avantaje:

diversifică formele de investiţii

internaţionale;

este un mod eficient de pătrundere pe

pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri

aparţinând unor investitori străini;

contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe

piaţa internaţională emitentului de acţiuni;

este un mijloc eficient de diversificare a

acţionariatului;

este un mecanism transparent de

emisiune internaţională de acţiuni;

este un mecanism cu lichiditate sporită şi

riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang -

banca depozitară care emite în numele şi pe contul său

certificatele de depozitare;

este o operaţiune cu costuri de

tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare

fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de

dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de

emisiune a certificatelor de depozitare:

ntare

între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate

de depozitare;

la ţară la ţară;

Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de

certificate de depozitare rămâne o tehnică de emisiune

internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta

publică, fiind mult mai accesibilă companiilor de

dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază

incipientă de extindere internaţională. Datorită

avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a

certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere

permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată

în 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani

la companii din Marea Britanie. În prezent cele mai

importante pieţe de emisiune a certificatelor de

depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala

piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau

Amsterdam). O categorie aparte şi mult mai complexă a

certificatelor de depozitare o constituie certificatele

globale de depozitare ("GDR - global depozitary

receipt"). Aceste instrumente complexe presupun

emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate

simultan pe mai multe pieţe locale, pe baza unui pachet

de acţiuni ale unui singur emitent.

4.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale

Un alt mecanism financiar interesant, legat

de piaţa titlurilor primare, este securitizarea

financiară. Această tehnică este un mecanism complex

prin care sunt emise pe piaţa financiară locală sau

internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în

contul unor active financiare (credite ipotecare,

contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de

factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această

operaţiune este practicată de regulă de bănci

comerciale, companii de finanţare sau de instituţii

financiare specializate (bănci de forfetare, bănci de

scont).

Operaţiunea de securitizare are următoarele

caracteristici principale:

- operaţiunea permite omogenizarea

câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor

active financiare deţinute în portofoliu (cupoane,

dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

- securitizarea se derulează printr-o

companie specializată;

- emisiunea de titluri financiare este de

regulă garantată de o instituţie specializată

(guvernamentală);

- pentru asigurarea unui grad ridicat de

lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară

dezvoltată

- bilanţul şi portofoliul de active al

companiei beneficiare este mult simplificat prin

această operaţiune;

- deoarece activele cele mai interesante

ale companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor

sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce

la o mai bună valorificare a resurselor financiare

ale companiei beneficiare.

Operaţiunea presupune încheierea unui contract

iniţial între beneficiarul securitizării (companii de

finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare

specializată ("special vehicle company") prin care

sunt selectate o parte din activele financiare interesante

ale companiei şi pe baza acestora sunt emise noi titluri

financiare către potenţiali investitori locali sau

internaţionali. Emisiunea de titluri în contul activelor

securitizate se poate face fie direct fie prin

intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).

Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune

pe o singură piaţă (locală sau internaţională) sau se

poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe.

Societatea specializată, implicată în securitizare este

cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea şi

supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi

ţară cu beneficiarul operaţiunii sau din ţara de emisiune.

Mecanismul securitizării este relativ simplu: o

companie Alfa, în calitate de creditor, a acumulat un

portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare

faţă de debitori diverşi (beneficiari X)

Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia

securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie

de securitizare specializată, pentru a putea realiza operaţiunea.

Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia

instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de

valorificarea acestora. În baza lor, instituţia de securitizare va

emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul

instituţiilor broker63

.

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania

beneficiară (compania Alfa):

urmează a fi încasate la termen;

Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin

importante: faptul că operaţiunea este mai puţin accesibilă

companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare

atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active

financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale sau

creanţe comerciale).

63

Cristian Păun, „Aspecte financiare ale relaţiilor economice internaţionale”,

Editura Luceafărul, Bucureşti, 2003, Cap. 12: Emisiunea de acţiuni pe pieţele

internaţionale

Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi

operaţiunea de factoring constă tocmai în specializarea

factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi

încasabile la termen de exemplu).

Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de

securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii

financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare de

resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai

mici decât refinanţarea prin credite sau scontări.

Fonduri închise de investiţii pe o singură piaţă

Investitorii pot alege în prezent o serie de fonduri de

investiţii care sunt dezvoltate pe o singură ţară. De regulă aceste

fonduri de investiţii sunt fonduri închise şi au în vedere cu

preemergente. Fondurile închise au proprietatea că orice

majorare a resurselor de capital se face exclusiv cu participarea

acţionarilor acestui fond (nu se acceptă intrarea de noi

investitori).

Denumirea fondului Simbolul Europa / Orientul Mijlociu

First Israel Portugal

Turkish Investment

ISL

PGF

TKF America Latină

Argentina Brazilia

Chile

Latin American Equity

Mexico

AF

BZF

CH

LAQ

MXF Asia / Pacific

Asia Pacific

China

First Philipine

India Fund Jakarta Growth

Scudder New Asia

Jardine Fleming China

APB

CHN

FPF

IFN

JGF

SAF

JFC

Piaţa Globală

Emerging Markets Tele.

Morgan Stanley – DW EM Templeton Emerging

ETF

MSF

EMF

Fonduri deschise de investiţii pe piaţa globală

O altă posibilitate de diversificare internaţională a

plasamentelor financiare sunt fondurile deschise de investiţii

care sunt diversificate pe titluri de pe un număr mare de pieţe (în

special emergente). Dintre acestea am putea aminti: Fidelity

Emerging Markets cu active în valoare de

271 mil. USD, Merill Develop Capital Market (47 mil. USD),

Merill Latin America (31 mil. USD), Montgomery Emerging

Markets (186 mil. USD), Morgan Stanley Dean Witter

Emerging (918 mil. USD), Scudder Emerging Markets

Income (138 mil. USD), Templeton Emerging Markets (1739

mil. USD) sau Vanguard International Index Emerging (867

mil. USD).

Beneficiile diversificării internaţionale a portofoliilor

financiare

Riscul asociat plasamentelor financiare pe pieţele

internaţionale are o componentă sistematică şi una nesistematică.

Componenta nesistematică poate fi redusă prin diversificare în

timp ce cea nesistematică nu.

Dacă un investitor se limitează exclusiv la piaţa sa locală

riscul sistematic se compune dintr-o serie de evenimente asociate

factorilor de decizie politică, evoluţiei economicede ansamblu,

cadrului legal-instituţional. De exemplu, o criză economică de

proporţii va afecta în egală măsură companiile care acţionează pe

această piaţă, indiferent de cât de diversificat ar fi portofoliul

acelui investitor. Soluţia pentru a diminua impactul factorilor de

risc de ţară asupra investiţiilor de portofoliu este diversificarea

internaţională a portofoliilor.

Analiza beneficiilor pe baza corelaţiei dintre pieţe

O primă categorie de modele evidenţiază avantajele

diversificării internaţionale a portofoliilor financiare pe baza

corelaţiilor care există între pieţele financiare. În cazul

diversificării internaţionale o parte din riscul sistematic poate

fi diminuat (nu eliminat în totalitate) prin includerea în

portofoliu a unor titluri ce provin de pe pieţe corelate negativ cu

piaţa locală (de origine) a investitorului. Riscul este perfect

acoperit atunci când corelaţia este perfect negativă(-1).

Din păcate în realitate găsim foarte rar situaţia unei pieţe

perfect corelate cu piaţa locală astfel că investitorii se mulţumesc

şi cu pieţe corelate negativ dar cu un coeficient de corelaţie cât

mai mare. Specialiştii în domeniu au încercat să demonstreze că

există pieţe corelate negativ şi că diversificarea portofoliilor în

acest caz diminuează riscul total al portofoliului. Un astfel de

studiu este cel al lui Solnik64

ale cărui rezultate sunt sintetizate în

tabelul de mai jos.

Studiul vizează o perioadă de 10 ani (1986 – 1996) şi

rezultatele arată că majoritatea pieţelor emergente sunt slab

corelate pozitiv cu piaţa mondială.

Ţara Corelaţia Ţara Corelaţia SUA 0.83 Mexic 0.36 Argentina 0.02 Nigeria 0.06 Brazilia 0.11 Pakistan 0.03 Chile 0.12 Filipine 0.32 Columbia 0.05 Portugalia 0.39 Grecia 0.21 Taiwan 0.25 India -0.1 Thailanda 0.39 Indonezia 0.16 Turcia 0.06 Iordania 0.18 Venezuela -0.06 Coreea 0.27 Zimbabwe 0.06 Malaiezia 0.53

64

Solnik, B. 2000. International Investments, 4th ed. Addison-Wesley (Reading, MA).

Studiul a demonstrat că pieţele apropiate

geografic (Germania, Olanda, Franţa şi Elveţia) sunt mult

mai corelate decât pieţe mai îndepărtate geografic

(Singapore şi Hong Kong).

Cu cât pieţele sunt mai puţin dependente din

punct de vedere economic şi politic, cu atât evoluţia

pieţelor financiare este mai slab corelată şi factorii

naţionali (ce caracterizează o piaţă individuală) devin

mult mai importanţi decât factorii globali de risc. O altă

observaţie a fost legată de faptul că selectarea pe baze

aleatoare a acţiunilor în portofoliu conduce la o reducere

mult mai mare a riscurilor asociate.

Pentru a demonstra beneficiile nete ale

diversificării internaţionale a portofoliului având în

vedere corelaţia negativă dintre pieţe, am selectat un grup

de 13 ţări: una din America de Nord (SUA), şase pieţe

din Europa Occidentală (Germania, Marea Britanie,

Franţa, Olanda, Spania şi Belgia), trei pieţe emergente

din Europa Centrală şi de Est (România, Ungaria şi Rusia)

şi trei pieţe din zona Asia – Pacific (Taiwan, Japonia şi

Hong Kong). Indicii bursieri pe baza cărora am

caracterizat evoluţia de ansamblu a acestor pieţe au fost:

Nasdaq Composite (SUA), FTSE 100 (Marea Britanie),

DAX (Germania), CAC 40 (Franţa), BEL 20

(Belgia), AEX Index (Olanda), BET (România), BUX

(Ungaria), IBEX 35 (Spania), Nikkei 225 (Japonia),

Taiwan Se Weighted Index (Taiwan), Mos Times Index

(Rusia) şi Hang Seng Index (Hong Kong).

4.5 Riscurile asociate diversificării internaţionale a portofoliilor financiare

Diversificarea internaţională a portofoliilor

financiare are ca scop principal diminuarea

riscurilor. Cu toate acestea, diversificarea internaţională

are şi o serie de riscuri adiţionale între care se remarcă

riscul de ţară (cu toate formele sale de manifestare) şi

riscul valutar.

A. Riscul de ţară, riscul politic, riscul suveran şi

riscul de transfer

Riscul de ţară este asimilat adesea de unii

economişti cu riscul politic, care este de fapt

principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui

risc este etapă fundamentală în procesul de luare a

deciziei de internaţionalizare a portofoliilor financiare.

Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui

număr variat de factori de natură economică, politică sau

socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă

în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară

depinde atât de producerea unor evenimente apte să

producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie

civile, schimbări de guverne, schimbări de politică,

cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se

producă cu regularitate, dar mai ales recesiune

economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării analizate.

Între riscul de ţară şi gradul de

internaţionalizare portofoliilor financiare există o

relaţie de inversă proporţionalitate. Nivelul de risc al

unei ţări este determinat în principal de evoluţia

mediului economic şi a celui politic din ţara gazdă. În

aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a

riscului de ţară se va baza pe analiza, cu ajutorul

unui sistem complex de indicatori, a celor două

componente ale sale: cea economică şi cea politică.

Creşterea economică depinde în mare măsură de deciziile

politice şi ea are impact asupra înclinaţiei spre investiţii

de pe o piaţă dar şi asupra ofertei de titluri din partea

companiilor (în situaţie de avânt economic oferta de

titluri creşte, cererea creşte şi ea pe fondul veniturilor mai

mari şi inflaţiei mai scăzute). Evaluarea riscului de ţară

în cazul investiţiilor străine de portofoliu presupune

parcurgerea următoarelor etape:

şi economice actuale din ţara gazdă;

sistemului de indicatori;

matematică a sistemului de indicatori;

a indicelui de risc de

ţară a unor alternative strategice care să includă şi

elemente de managementul riscului (dezinvestire în

cazul înrăutăţirii situaţiei).

Calitatea analizei riscului de ţară este determinată

în mare măsură de sursele de informaţii aflate la

îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună

cunoaştere a mediului politic sau economic, firmele

trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale

despre ţara gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai

detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului de ţară.

Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în

cazul extinderii activităţii pe plan intern. Există o

diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are

nevoie şi informaţiile disponibile pe care le poate culege

şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu

informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de

detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism ridicat,

dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad

de actualitate diferit.

O altă problemă apare datorită deselor

schimbări în plan politic sau economic. Aceste

schimbări pot provoca modificări repetate şi la intervale

scurte de timp ale nivelului de risc al unei ţari. Deoarece

investiţia în sine presupune derularea de operaţiuni

pe termen lung iar previziunile privind schimbările de

mediu vizează o perioadă limitată de timp, pentru

investitor nu este suficientă o determinare anuală a

nivelului riscului de ţară. Evaluarea riscului de ţară

trebuie făcută ori de câte ori apare un eveniment capabil

să împingă ţara într-o clasă de risc inferioară.

Investitorul trebuie să menţină contactul cu ţara

gazdă şi să monitorizeze în permanenţă nivelul riscului

de ţară al acesteia pentru a putea reacţiona operativ la

orice schimbare nefavorabilă de mediu. în aceste condiţii

investitorul va putea adopta în timp util o serie de

strategii menite să reducă la maxim posibilele pierderi ce

ar putea să apară din plasamentul său pe o piaţă. În acest

sens devin foarte importante în ecuaţia decizională

aspecte legate de transferul capitalurilor în valută în

străinătate, regimurile valutare, politica cursului de

schimb, fiscalitate. S-a observat că nu întotdeauna orice

înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în ţara

gazdă se reflectă imediat asupra riscului de ţară.

Trecerea unei ţări dintr-o clasă de risc în alta inferioară se

face la un moment ulterior producerii perturbaţiilor în

mediul economic sau politic, atunci când se

dovedeşte că aceste perturbaţii acţionează pe termen

lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le

facă faţă. Cu cât economia unei ţări este mai solidă în

ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în faţa unor

şocuri puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al

riscului de ţară. În aceste condiţii, evaluarea şi

poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte

importantă pentru sistemul decizional al unei firme.

Cunoaşterea nivelului de risc al unei ţări şi a premiselor

care stau la baza modificării sale în timp oferă

operatorilor economici o mai mare siguranţă şi

posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de reducere a

gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor

internaţionale.

Analiza riscului de ţară presupune o evaluare a

premiselor care stau la baza modificărilor din mediul

intern sau extern. Fără o cunoaştere deplină a

situaţiei economice şi politice din ţara gazdă nu se

poate anticipa care va fi reacţia economiei acestei

ţări la schimbările bruşte intervenite la nivel mondial.

Totodată, investitorul trebuie să aibă în vedere

vulnerabilităţile cheie ale economiei ţării gazdă, chiar

dacă, pe moment, acestea nu se reflectă în situaţia

economică actuală. Nivelul de risc al ţării este amplificat

de dependenţa de importuri de materii prime, dependenţa

energetică de alte state (importuri de petrol, gaze

naturale sau cărbuni), dependenţa de ajutoare din

străinătate, dependenţa de veniturile celor care

lucrează în străinătate, de existenţa unor tensiuni

regionale latente sau de dependenţa de exportul unui

număr limitat de mărfuri (exemplul fostelor colonii

axate pe monoproducţia unor bunuri indigene).

Analiza riscului de ţară trebuie să aibă în vedere aceste

vulnerabilităţi care nu fac altceva decât să amplifice

efectul evoluţiei nefavorabile ale conjuncturii

mondiale asupra economiei ţării gazdă. Orice analiză

de risc de ţară permite identificarea tuturor riscurilor

majore cu care o să se confrunte investitorul în mod

evident aceste riscuri nu pot fi în totalitate identificate.

Trebuie avut de asemenea în vedere faptul că nivelul

de risc al unei ţări poate depinde şi de situaţia ţărilor

din jur. Izbucnirea unui război civil (exemplul

Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor

revolte cauzate de diferende etnice, prăbuşirea economiei

sunt fenomene negative care pot genera o serie de

probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în

vecinătatea unor astfel de focare. Nu puţine sunt cazurile

în care războaiele civile dintr-o ţară au provocat exodul

populaţiei către ţări vecine sau au blocat legăturile

comerciale ale acestora cu restul lumii, siguranţa

afacerilor fiind astfel afectată în întreaga zonă.

Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este

importantă şi sub un alt aspect: riscul de ţară este un

concept multidimensional care nu poate fi exprimat

sub forma unei cifre. Riscul de ţară reprezintă o

noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra

gradului de risc la care este expusă o afacere, o investiţie

localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului

nu este acelaşi pentru fiecare din componentele sale,

ci, deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată, se

situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe

din componentele sale pot avea un nivel extrem de

ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor

investitorului. În ecuaţia riscului trebuie astfel

introdus un nou termen: descompunerea sa pe

componente (până la nivelul unor componente

ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a

investiţiei la riscul de ţară şi la diferitele componente ale

sale.

Specificaţie Credite externe ISD ISP

Indicatori Diferă Diferă Diferă

Metodologie Similară Similară Similară

Orizont de timp 1-3 ani 1-5 ani max. 1-2 ani

Forme Diferă de investiţii Diferă de credite Similare ISD

Utilitate - localizarea creditului

internaţional; - costul finanţării

- decizia de a internaţionaliza sau nu

compania; - stabilirea locaţiei

- structura geografică şi sectorială a portofoliului

internaţional;

- condiţiile finanţării - nivelul garanţiilor şi

colateralelor

solicitate; - impunerea unor

clauze în contractul de

credit.

optime pentru ISD; - forma optimă

de

internaţionalizare;

- volumul capitalului

investit.

- tipul de management aplicat

(activ sau pasiv);

- volumul capitalului investit.

Management - inainte de luarea

deciziei cu precădere.

- înainte dar şi după

luarea deciziei.

- înainte de luarea

deciziei cu precădere.

Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează

135:

Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

Luarea deciziei de internaţionalizare a afacerii

sau portofoliului financiar;

Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;

Luarea unor decizi strategice la nivel de

companie (ex. în strategiile concurenţiale);

Adoptarea unor decizii ulterioare realizării

investiţiei / acordării creditului.

Riscul de creditare constă în : - Întârzierea la plată;

- Incapacitatea de plată a serviciului

datoriei externe;

- Repudierea datoriei externe; Renegocierea

datoriei externe; Reeşalonarea datoriei externe;

Moratoriul datoriei externe;

- Incapacitate temporară de plată ca urmare a

unui deficit cronic din balanţa de plăţi externe, deficit

cronic bugetar, management necorespunzător al

datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize

sociale sau politice.

Riscul de investiți constă în :

- Confiscarea;

- Naţionalizarea;

- Exproprierea;

- Indigenizarea;

- Limitarea / restricţionarea repatrieri

capitalului sau profitului;

- Distrugerea parţială sau temporară a investiţiei

cauzată de evenimente politice sau sociale

(greve, conflicte militare, alegeri);

- Pierderi de profit cauzate de crize economice,

căderea pieţei interne, instabilitate

sau insuficienţă legislativă, corupţie care

pot avea implicaţii directe asupra unor

variabile de sistem (inflaţie, curs de

schimb, şomaj, impozite).

Analiza riscului de ţară combină utilizarea unei

părţi standard de analiză cu una flexibilă (adaptabilă

condiţiilor specifice concrete din ţara analizată), în aşa fel

încât riscul de ţară să poată fi cât mai corect evaluat.

Partea standard constă în faptul că analistul

stabileşte exact care sunt aspectele fundamentale studiate,

în aşa fel încât ţările să poată fi analizate şi comparate în

funcţie de aceleaşi criterii. Această parte standard a

analizei asigură comparabilitatea rezultatelor în vederea

ierarhizării ţărilor funcţie de risc. Partea flexibilă a

analizei este dată de faptul că analiza trebuie totuşi

adaptată la condiţiile specifice fiecărei ţări. O

asemenea analiză lasă câmp liber pentru manifestarea

competenţei, profesionalismului şi personalităţii analistului,

care este cel mai în măsură să stabilească factorii de risc

specifici precum şi ponderea cu care fiecare element

intervine în analiză, sistemul de indicatori de evaluare,

modul de notare etc. Aplicarea rigidă a unui mecanism

standard de analiză nu face decât să favorizeze elaborarea

unor prognoze de calitate îndoielnică.

Etapele principale în analiza riscului de ţară sunt

următoarele65

:

Selectarea grupului de ţări;

Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

Gruparea indicatorilor;

Ponderarea indicatorilor;

Selectarea surselor de informaţii;

Observarea indicatorilor pe o perioada determinată;

Stabilirea listelor de control;

Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);

Calculul indicatorului sintetic de risc de ţară;

Realizarea clasamentelor sau a hărţilor de risc;

Includerea riscului de ţară in procesul decizional.

În ceea ce priveşte componenta economică a

riscului de ţară, analistul trebuie să fie capabil să înţeleagă

componentele de bază ale economiei ţării gazdă,

vulnerabilităţile acesteia; altfel spus, el trebuie să

anticipeze acei factori capabili să afecteze mediul

economic general.

Factorii interni de natură economică pot fi

sistematizaţi pe şase grupe principale intitulate generic:

65

Sursa: Cristian Păun, Laura Marinaş, „Riscul de ţară”, Editura

Economică, Bucureşti, 1999, Cap. 3: „Riscul de ţară şi

internaţionalizarea afacerilor”

1. Starea economiei naţionale;

2. Factori sectoriali;

3. Dimensiunea pieţei interne;

4. Situaţia financiară internă;

5. Factori geografici.

Factorii geografici vizează resursele naturale,

gradul de diversificare economică, topografia şi

infrastructura ţării gazdă. Factorii sectoriali se referă la

aspecte legate de priorităţile naţionale şi sectoarele

strategice, dimensiunea şi rata de creştere a sectorului

public, creşterea industrială şi distribuţia sa sectorială,

starea agriculturii etc. Dimensiunea pieţei interne are în

vedere nevoile şi posibilităţile generale de consum sau

cererea agregată. Starea economiei naţionale are în

vedere o serie de aspecte privind dimensiunea

economiei naţionale, intensitatea fluxurilor economice,

eficienţa la nivelul întregii economii apreciată prin

veniturile obţinute etc. Situaţia financiară internă se

referă la starea generală existentă pe pieţele

financiare şi monetare, stabilitatea preţurilor şi a

monedei naţionale, nivelul economisirilor, situaţia pe

piaţa de capital etc.

Factorii externi au în vedere relaţiile economice ale

ţării gazdă cu străinătatea. Aceştia pot oferi o imagine clară

asupra dependenţei ţării de conjunctura economiei mondiale,

asupra obligaţiilor pe care ţara şi le-a asumat faţă de

străinătate, gradul de îndatorare, nivelul de diversificare şi

de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaţiile

preţurilor pe piaţa mondială, rigiditatea importurilor etc.

Factorii economici externi pot fi grupaţi în:

1. Comerţul exterior;

2. Gradul extern de îndatorare;

3. Investiţiile străine;

4. Balanţa de plăţi externă şi cursul de schimb.

Comerţul exterior are în vedere toate relaţiile

comerciale desfăşurate de ţara gazdă cu restul lumii, cu

accent pus pe exporturi şi eficienţa acestora. Gradul

extern de îndatorare se referă la sumele împrumutate de

pe pieţele financiare internaţionale şi plăţile efectuate în

contul acestor datorii.

Existenţa unui grad ridicat de dependenţă şi

instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe

din ce în ce mai apăsător, face ca riscul investiţiilor

străine pe această piaţă să fie din ce mai mare. Balanţa

de plăţi externe şi cursul de schimb au în vedere

totalitatea fluxurilor financiare şi de capital derulate cu

restul lumii precum şi impactul acestora asupra

stabilităţii interne a monedei naţionale.

Pentru a înţelege situaţia socio-politică internă,

analistul are în vedere, în principal, structura socială,

diferenţele între nevoi şi aspiraţii, valorile spirituale,

calitatea liderilor politici, puterea relativă a guvernului

sau eficienţa instituţiilor statului. Factorii de risc de

natură socio-politică interni sunt grupaţi în:

1. Forţa de muncă şi ocuparea

2. Populaţia şi veniturile

3. Cultura

4. Mediul politic

5. Mediul legal-instituţional

Populaţia şi veniturile vizează aspecte legate de,

structura pe clase sociale, clase de venituri, clase

"culturale cu implicaţii sociale" (eterogenitatea

etnolingvistică şi religioasă) sau existenţa unor

fenomene imigraţioniste sau emigraţioniste, câştigul

mediu obţinut etc. Cultura are în vedere tradiţiile şi

obiceiurile, înţelegerea valorilor morale şi religioase

precum şi reacţia la influenţele străine, complexitatea

culturală a unei naţiuni. Forţa de muncă şi ocuparea se

referă la o serie de aspecte calitative legate de piaţa

unui factor de producţie fundamental pentru

desfăşurarea oricărei activităţii economice: munca.

Sunt vizate dimensiunea pieţei muncii (oferta de

muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire

profesională, dezechilibrele existente pe această piaţă

(ocuparea şi şomajul) etc.

Mediul politic are în vedere un număr mare de

aspecte referitoare la puterea politică (partide şi guvern),

stabilitatea politicii acestora, atitudinea faţă de prezenţa

capitalului străin, mecanismele de control, personalităţile

politice etc. Mediul legal-instituţional are în vedere modul în

care este reglementat cadrul general al investiţiilor străine,

o serie de reglementări economice care au impact direct

asupra investiţiilor străine precum şi activitatea

instituţiilor (guvernamentale şi neguvernamentale)

implicate direct sau indirect în controlul şi

coordonarea procesului investiţional străin.

Cea mai mare parte a informaţiilor referitoare la

componenta socio-politică a riscului de ţară poate fi greu

de interpretat şi de evaluat. La aceasta se adaugă faptul

că o mare parte a instabilităţii interne poate fi indusă din

exterior. Vulnerabilitatea la influenţele externe este mult

mai mare atunci când există nemulţumiri şi frustrări din

partea populaţiei autohtone (cazul României în 1989), sau

atunci când grupările din opoziţie primesc un puternic

suport moral, financiar sau ideologic din străinătate.

Factorii socio-politici externi se grupează în:

1. Factori externi generali;

2. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale;

3. Suportul financiar extern;

4. Conflicte regionale;

5. Atitudinea faţă de investitorii străini.

Şi în cazul acestor factori există o mare dificultate

legată de obţinerea informaţiilor necesare, de

interpretarea şi evaluarea lor obiectivă. Alinierea la

tratatele şi convenţiile internaţionale are în vedere atât

acordurile semnate de ţara gazdă (acorduri bilaterale

sau multilaterale de comerţ, cooperare economică,

integrare regională etc.), cât şi poziţia în cadrul

instituţiilor internaţionale (ONU, FMI, NATO etc.).

Suportul financiar extern se referă la ajutoarele

financiare primite, asistenţa militară, ajutoarele în

hrană, medicamente sau îmbrăcăminte precum şi la

legături economice şi comerciale preferenţiale. În

categoria conflictelor regionale externe sunt incluse

toate conflictele la frontieră, acţiunea destabilizatoare a

mişcărilor de gherilă, valuri de refugiaţi din străinătate

precum şi conflictele care au loc în vecinătatea ţării gazdă.

Cu cât analiza are în vedere un număr mai mare

de factori, cu atât posibilitatea de identificare a riscurilor

creşte. Gradul de detaliere al acestor factori depinde

de la caz la caz influenţând acurateţea analizei.

Pe baza acestor factori de risc, analistul

construieşte un sistem agregat de indicatori ai riscului de

ţară, cuantificabili prin diverse metode. În mod evident,

fiecare factor va avea o influenţă diferită asupra nivelului

de risc, în funcţie de probabilitatea apariţiei sale şi de

consecinţele sale directe asupra investiţiei.

Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se

va obţine nivelul riscului asociat unei ţări. Mai trebuie

menţionat faptul că în prezent majoritatea agenţiilor de

rating oferă rating-uri pentru creditele externe şi

pentru obligaţiunile guvernamentale emise pe pieţele

internaţionale de către diferite ţări.

Riscul de ţară asociat investiţiilor străine

directe şi investiţiilor străine de portofoliu se

analizează pe baza unor modele „in-house”având în

vedere caracterul mult mai complex al acestor

procese şi numărul mult mai mare de factori de risc

pe care investitorul trebuie să îi ia în calcul în

ecuaţia deciziei sale. De foarte multe ori riscul de ţară este confundat

cu riscul politic, cauza principală fiind asocierea iniţială

a acestuia la creditele externe garantate guvernamental.

Evident că existenţa unei garanţii guvernamentale lega

puternic riscul de ţară de mediul politic. Aplicând acest

concept şi creditelor private sau investiţiilor străine directe

şi de portofoliu, observăm că riscul de ţară devine o

categorie economică mult mai complexă care ia în

calcul şi alţi factori economici sau sociali. Chiar dacă

riscul de ţară rămâne expresia atractivităţii mediului de

afaceri din ţara gazdă, dependenţa sa de factorul politic

este, în noul context, diminuată de noi factori luaţi în calcul.

Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran

(de suveranitate) este dată de sfera lor de cuprindere.

Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau

împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare

unor firme dintr-o ţară străină sunt expuse riscului de ţară.

Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de

bănci unor guverne străine, credite care compun datoria

externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din

posibilitatea ca la un moment dat guvernul ţării debitoare

să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria

externă. Ca forme de materializare a acestui risc se

întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de

repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în

care o ţară refuză plata datoriei sau se află în incapacitate

de plată datorită agravării situaţiei sale economice.

Ţara Rating 2005 Ţara Rating 2005

România B Rusia B

Polonia A3 Moldova D

Serbia C Lituania A3

Slovenia A2 Letonia A3

Slovacia A3 Ucraina C

Spania A1 Bulgaria B

SUA A1 Cehia A2

Japonia A1 Ungaria A2

UK A1 Croaţia A4

Turcia B Hong Kong A1

Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul

suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de

investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect

de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma

mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l

transfere în străinătate.

Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara

graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul

valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a

permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri

valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. În

acest fel, firmele străine sunt "împinse" să reinvestească

fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă

sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a

profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul

firmei mamă, uneori acest risc este tratat în cadrul riscului

financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.

B. Riscul valutar

În cazul diversificării internaţionale a portofoliilor

financiare o altă sursă importantă de risc este riscul valutar.

Acest risc poate fi definit prin prisma unei pierderi

potenţiale care ar putea să apară ca urmare a evoluţiei

nefavorabile a cursului valutar pentru monedele ţărilor pe

care este dezvoltat portofoliul. Piaţa valutară şi mecanismul

de formare a cursului de schimb sunt de o importanţ

fundamentală pentru cei implicaţi în gestionarea

portofoliilor financiare internaţionale.

Evoluţia cursurilor de schimb pe această piaţă este

determinată de factori specifici pe care un investitor sau

manager de portofoliu trebuie să îi cunoască şi să îi

stăpânească pe deplin: convertibilitatea devizelor,

regimurile valutare, determinanţii cursului de schimb sau

factorii de influenţă a cursului de schimb.

Cursul de schimb este unul dintre cele mai sintetice

preţuri din economie, fiind expresia unui echilibru

generalizat pe piaţa reală, piaţa monetară şi piaţa de

capital.

Evoluţia cursului de schimb este influenţată de

gradul de creştere economică, de evoluţia preţurilor pe

piaţa bunurilor şi serviciilor (inflaţia), de structura

pe ramuri a economiilor naţionale, de competitivitatea

externă şi gradul de deschidere internaţională, de

stabilitatea politică sau de capacitatea guvernelor de a

soluţiona crizele interne cu care se poate confrunta o

economie la un moment dat.

Multitudinea de factori care influenţează direct sau

indirect cursul de schimb face dificilă modelarea unei

variabile economice atât de complexe şi dinamice. În

acelaşi timp însă, legăturile existente între piaţa valutară,

piaţa reală, piaţa monetară şi pieţele de capital fac ca

evoluţia cursului de schimb pe termen scurt, mediu sau lung

să aibă la rândul ei o influenţă asupra echilibrului economic

general.

Un factor aparte cu impact asupra evoluţiei

cursului de schimb este regimul valutar care

reglementează gradul de implicare a statului în mecanismul

de formare a cursului de schimb.

Ţări bine ancorate în schimburile economice

internaţionale, cu excedent de resurse reale şi financiare,

sunt deschise spre o liberalizare totală a acestui

mecanism în timp ce ţările în tranziţie sau cele cu o

economie mai puţin dezvoltată sunt tentate spre exercitarea

unui control destul de strict asupra evoluţiei acestui curs

de schimb, pe de o parte pentru dezechilibrele potenţiale

pe care evoluţia acestei variabile o induce în sistem şi, pe de

altă parte, pentru riscul destul de ridicat ca dezechilibre în

alte sectoare sau pieţe să se răsfrângă în evoluţia

acestui indicator.

Mai mult sau mai puţin, toate preţurile din economie

sunt legate de cursul de schimb, astfel că, de cele mai multe

ori, o criză pe piaţa valutară se propagă direct în economie şi

orice criză de pe alte pieţe se reflectă în evoluţia cursului de

schimb.

Este evident faptul că performanţa portofoliilor

financiare internaţionale depinde de capacitatea managerilor

de portofoliu de a estima evoluţia cursului de schimb.

Această variabilă este una dintre cele mai dificil de

estimat, datorită complexului de factori care îi

determină evoluţia. Pentru a estima gradul de expunere la

riscul valutar al unui portofoliu diversificat internaţional

investitorii au la dispoziţie o serie de modele specifice:

a. Modelul bazat pe abordarea tradiţionalistă a

cursului de schimb: Conform acestei teorii clasice, cursul

de schimb este un preţ ce reflectă raportul între cererea şi

oferta de bunuri pe piaţa internaţională. Susţinătorii

acestui model au în vedere faptul că schimbările de

curs valutar modifică preţurile relative ale acestor bunuri

precum şi competitivitatea internaţională a unei economii. În

acest caz, cursul de schimb este un preţ relativ al bunurilor

naţionale şi, mai puţin, o simplă rată între două monede. În

consecinţă, contul curent din balanţa de plăţi este

determinantul major al evoluţiei cursului de schimb,

evoluţia acestuia ajustând în permanenţă contul de capital şi

financiar.

Deteriorarea balanţei comerciale (contului curent)

are ca efect direct deprecierea monedei naţionale,

excedentul având efect contrar. În acest caz, cererea de

monedă străină este considerată ca o cerere derivată din

cererea de bunuri şi servicii produse de o economie

naţională pe piaţa internaţională. Ecuaţia acestui model este

următoarea:

Δ CSV = f (Creşterea PIB, Soldul BC,

Diferenţialul de Dobândă)

Practica economică a dovedit adesea că deficitul /

excedentul de cont curent din balanţa de plăţi nu explică

satisfăcător evoluţia cursului de schimb. Multe dintre

variaţiile pe termen scurt ale cursului de schimb au foarte

puţin de a face cu evoluţia soldului contului curent. Chiar şi

pe termen lung, relaţia dintre cursul de schimb şi contul

curent se pierde adesea.

Mai mult, în cazul unor regimuri valutare bazate

pe flotare liberă fluxurile financiare şi de capital joacă un

rol important în determinarea cursului de schimb. Se ştie

deja, de exemplu, că fixitatea cursului de schimb introduce

în economie o serie de mecanisme de ajustare automată a

deficitelor din balanţa de plăţi externe (mecanismul

preţurilor). O alternativă mai bună la această abordare

are în vedere întreaga balanţă de plaţi externe şi nu

numai contul curent, considerând că fluxurile financiare

şi de capital din aceasta sunt influenţate de diferenţa de

dobândă dintre cele doua pieţe financiare.

b. Modelul bazat pe teoria parităţii puterilor de

cumpărare: Această teorie statuează existenţa unui

echilibru între pieţele monetare şi economice din două

ţări diferite, echilibru care se manifestă într-un anumit

orizont de timp. Conform acestei teorii, în ţara unde apare o

depreciere relativă a puterii de cumpărare (inflaţie mai mare)

moneda naţională cunoaşte, de asemenea, o depreciere.

Practic aceasta teorie explică evoluţia cursului de

schimb pe baza evoluţiei relative a indicelui preţurilor între

două economii naţionale. De la aceasta teorie a apărut

ulterior ideea cursurilor de schimb reale şi nominale. Cursul

de schimb este expresia raportului de preţ exprimat în două

monede diferite la acelaşi bun X

Extinzând formula de mai sus putem deduce că

raportul de schimb între două monede este egal cu raportul

dinte suma preţurilor unui coş de bunuri X în lei şi

suma preţurilor unui coş de bunuri X în USD de pe piaţa

americană. Modificarea cursului de schimb va fi egală cu

raportul dintre indicele preţurilor în lei şi indicele preţurilor

în USD.

Cel mai cunoscut indice de preţuri este indicele

preţurilor de consum a cărui variaţie oferă dimensiunea

inflaţiei pe o piaţă.

Test de autoevaluare

Întrebare:

Care este una din explicațiile mișcărilor

internaționale de capital?

Mişcările internaţionale de capital pot fi explicate şi

prin prisma modificărilor demografice la nivel global.

Întrebare:

Enumerați unele din mecanismele prin care se pot

plasa capitaluri pe piețe financiare internaționale.

Răspuns

Oferta publică de titluri pe piețele internaționale

Emisiunea de certificate de depozitare pe piețele

internaționale

Securizare pe piețele financiare internaționalizare

Întrebare:

Care sunt avantajele emisiunii de certificate de

depozitare pe piețele internaționale?

Răspuns:

În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă

o multitudine de avantaje:

diversifică formele de investiţii

internaţionale;

este un mod eficient de pătrundere pe pieţele

străine de capital şi de mobilizare de fonduri aparţinând

unor investitori străini;

contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe

piaţa internaţională emitentului de acţiuni;

este un mijloc eficient de diversificare a

acţionariatului;

este un mecanism transparent de emisiune

internaţională de acţiuni;

este un mecanism cu lichiditate sporită şi

riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang -

banca depozitară care emite în numele şi pe contul său

certificatele de depozitare;

este o operaţiune cu costuri de

tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare

fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Întrebare:

Care sunt dezavantajele emisiunii de certificate de

depozitare pe piețele internaționale?

Răspuns:

are

între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de

depozitare;

ţară la ţară;

Întrebare:

Care sunt caracteristicile principale ale operațiunii

de securizare pe piețele financiare:

Răspuns:

Operaţiunea de securitizare are următoarele

caracteristici principale:

- operaţiunea permite omogenizarea

câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor

active financiare deţinute în portofoliu (cupoane,

dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

- securitizarea se derulează printr-o companie

specializată;

- emisiunea de titluri financiare este de

regulă garantată de o instituţie specializată

(guvernamentală);

- pentru asigurarea unui grad ridicat de

lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară

dezvoltată

- bilanţul şi portofoliul de active al

companiei beneficiare este mult simplificat prin această

operaţiune;

- deoarece activele cele mai interesante ale

companiei sunt separate de aceasta, şi pe baza lor sunt

emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o

mai bună valorificare a resurselor financiare ale

companiei beneficiare.

Întrebare:

Care sunt avantajele securizării pe piața financiară:

Răspuns:

Avantajele securitizării sunt multiple pentru

compania beneficiară (compania Alfa):

deţinute în portofoliu;

ce urmează a fi încasate la termen;

CONCLUZII

Întreaga teorie a plasamentelor financiare se

bazează pe ipoteza fundamentală a raţionalităţii

operatorilor implicaţi în procese investiţionale pe pieţele

financiare. Această raţionalitate este caracterizată prin

permanenta preocupare a investitorilor de maximizare

a funcţiei lor de utilitate (practic de maximizare a

rentabilităţii investiţiei la un nivel de risc asumat sau

invers, de minimizare a riscului la un nivel aşteptat

al rentabilităţii) . În pofida raţionalităţii lor,

investitorii au însă o percepţie diferită a riscului cu care

se confruntă, asumarea acestuia având o importantă

dimensiune psihologică.

Riscul este o categorie economică complexă,

greu de definit sau de măsurat printr-o ecuaţie

matematică. Complexitatea plasamentelor pe pieţele

financiare face ca situaţiile riscante şi incerte să

domine aceste decizii. Riscul este perceput mai ales prin

prisma pierderilor potenţiale pe care le implică

materializarea sa fiind o preocupare permanentă a celor

implicaţi în procesul decizional.

Modul de percepere şi de asumare a riscurilor este

diferit de la un operator, deciziile acestora contribuind

la dinamica preţurilor şi a tranzacţiilor financiare.

Chiar dacă evaluarea riscului are un grad mai mic sau

mai mare de subiectivism, luarea în considerare a

analizelor şi calculelor de risc reduce, fără îndoială,

gradul de incertitudine a procesului decizional, făcându-

ne mai siguri pe deciziile noastre şi mai conştienţi că am

făcut tot ce ne-a stat în putinţă pentru a evita efectele

nefavorabile ale materializării lor.

Complexitatea calculelor, numărul tot mai

mare de modele adaptate la condiţiile mereu în

schimbare pe pieţele financiare internaţionale,

dificultăţile reale din partea unor manageri de

portofoliu în a alege modelul care corespunde cel mai

bine cu restricţiile şi rigorile specifice pieţei globale au

creat un curent de opinie putem spune chiar „ostil”

modelării deciziei de plasament pe pieţele financiare.

Este evident că anumite modele şi-au pierdut relevanţa

datorită condiţiilor noi de pe pieţele financiare sau că, în

anumite momente sau pentru anumite perioade,

evidenţele empirice le-au invalidat parţial sau total.

Trebuie spus însă că, în cele mai multe cazuri, nu

modelele sunt greşite ci faptul că ipotezele pe care

se bazează acestea nu mai corespund condiţiilor de pe

pieţe. Astfel se poate explica şi permanenta

preocupare a managerilor de portofolii financiare

pentru găsirea sau îmbunătăţirea modelelor utilizate

în fundamentarea deciziei de plasament în condiţii de

risc. În acelaşi timp, nu putem spune că există în

prezent un model ideal de selectare şi optimizare a

portofoliilor financiare. Nici nu ar putea exista aşa ceva

în condiţiile imperfecţiunilor de pe pieţele financiare

internaţionale. Abordarea deciziei de plasament prin

prisma teoriei utilităţii aşteptate a reprezentat un pas

înainte în înţelegerea comportamentului investiţional

şi a mecanismelor de funcţionare a pieţelor financiare.

Dimensiunea psihologică şi comportamentală

asociate ulterior probabilităţilor (considerate a fi

parţial obiective) au completat şi au adăugat noi

perspective teoriei investiţionale. Maximizarea funcţiei

de utilitate adaugă aşteptărilor de câştig ale

investitorilor şi dimensiunea riscului pe care aceştia şi-l

asumă prin deciziile lor. Bazându-se pe nevoi şi aşteptări

diferite, atitudinea investitorilor faţă de risc este, la

rândul său, diferită şi este influenţată de o serie de factori

obiectivi şi subiectivi.

Studiile realizate au demonstrat că aversiunea la

risc este caracteristică majorităţii investitorilor de pe

pieţele financiare. Cu toate acestea, indiferenţa la risc şi

preferinţa faţă de riscuri nu pot fi considerate drept

comportamente investiţionale iraţionale, investitorii

din această categorie urmărind şi ei maximizarea

utilităţii câştigurilor aşteptate, asumându-şi riscuri mult

mai mari prin plasarea capitalurilor în proiecte de la care

se aşteaptă să câştige mult mai mult. Dominanţa

aversivităţii la risc în deciziile de plasament a plasat

multă vreme diversificarea internaţională a portofoliilor

financiare pe o poziţie marginală în opţiunile

investitorilor. Gradul de integrare din ce în ce mai mare a

pieţelor financiare, dezvoltarea pieţelor emergente,

transparenţa şi viteza tot mai mare de propagare a

informaţiilor face ca tot mai mulţi investitori să ia în

calcul opţiunea de internaţionalizare a portofoliului.

Markovitz a fost primul care a analizat

avantajele diversificării unui portofoliu prin prisma

corelaţiei dintre titlurile financiare. Modelul propus de

Markovitz a îmbunătăţit radical procesul de selecţie al

titlurilor pe piaţă permiţând realizarea de combinaţii între

titlurile riscante de pe o piaţă beneficiind de avantajele

evidente ale diversificării investiţiei. Modelul

Markovitz a introdus pentru prima dată în teorie

conceptul de frontiera eficientă a pieţei, ca fiind acea

curbă ce reuneşte prin punctele sale toate

combinaţiile de titluri riscante, care la acelaşi nivel

al riscului oferă un profit aşteptat maxim sau la acelaşi

nivel al profitului aşteptat oferă un risc minim. Un

portofoliu eficient trebuie în mod implicit căutat pe

frontiera eficientă a pieţei.

Făcând o distincţie clară între portofoliu optim

şi portofoliu eficient, modelul propus de Markovitz

face apel la atitudinea faţă de risc a

investitorilor încercând să explice comportamentele

diferite faţă de risc a acestora: investitorii cu gradul cel

mai mare de aversiune la risc de pe piaţă vor prefera

exclusiv portofoliile ce includ în totalitate titluri fără

risc, pe măsură ce gradul de aversiune la risc scade în

combinaţie este inclus şi portofoliul riscant optim al

pieţei, în timp ce investitorii cu preferinţă la risc se

împrumută de pe piaţă pentru a investi capitaluri în titluri

riscante (sau afaceri riscante).

Aplicarea modelului Markovitz pe un portofoliu

internaţional este dificilă datorită problemelor care apar

în estimarea probabilităţilor de distribuţie şi accentului pe

care acest model îl pune pe valoarea medie a

randamentelor. Mai mult, modelul a generat un portofoliu

internaţional optim cu o performanţă net inferioară

celorlaltor modele (ceea ce înseamnă că, în condiţiile

actuale ale pieţei globale, selectarea şi optimizarea

portofoliilor internaţionale pe baza mediei şi dispersiei nu

mai este o soluţie pentru managerii de portofoliu).

Modelul CAPM a reprezentat un nou pas în

înţelegerea şi explicarea comportamentului ce stă la baza

alocării capitalurilor în active riscante. Acest model a

considerat că factorul esenţial în dimensionarea

capitalului investit într-o anumită combinaţie de titluri

este realizată prin prisma legăturii dintre acest titlu şi

piaţa de care aparţine. În acest fel modelul a impus o

relaţie liniară între profitul aşteptat şi riscul unui

plasament, mai mult această relaţie liniară se păstrează şi

atunci când un investitor combină două portofolii

riscante. Evidenţele empirice ulterioare au demonstrat

că profitul aşteptat nu poate fi exprimat întotdeauna pe

baza unei relaţii faţă de beta individual calculat în raport

cu piaţa. Această relaţie liniară este cu atât mai puţin

evidentă în cazul unui portofoliu internaţional. Din

această cauză a apărut o serie de ajustări ale modelului

CAPM, care au adăugat noi ipoteze celor iniţiale în

vederea adaptării acestui model la restricţiile pieţei

internaţionale. Modelele bazate pe funcţia de regresie

(Jensen sau Del Negro) s-au dovedit a fi mult mai

bune decât modelul CAPM clasic (inclusiv în ceea

ce priveşte performanţa portofoliilor optime obţinute pe

baza acestora). Modelul APT a adus în prim plan o nouă

abordare în teoria modernă a portofoliului privind

alocarea capitalurilor pe pieţele financiare internaţionale

în sensul că nu aversiunea la risc este cea care

orientează plasamentele financiare şi existenţa

oportunităţilor de arbitraj pe piaţă.

Iraţionalitatea comportamentului investitorilor era

strict legată în acest caz de valorificarea şi eliminarea

acestor oportunităţi de arbitraj iar eficienţa pieţelor este

apreciată prin respectarea unicităţii preţului activelor

financiare. Modelul se bazează pe o abordare

multifactorială a riscului sistematic şi pe ideea

remunerării exclusive (pe baza primei de risc) a acestuia.

Studiile empirice au demonstrat că portofoliile nu pot fi

construite exclusiv pe baza unui singur factor de risc –

piaţa şi că dimensiunea complexă a riscului portofoliilor

financiare internaţionale impune o abordare

multifactorială a acestuia. Managerii de portofoliu au

dezvoltat şi au testat mai multe modele multifactoriale iar

printre factorii de risc putem aminti: indicele preţurilor

de consum, creşterea economică, cursul de schimb, preţul

petrolului, piaţa, rata dobânzii pe termen scurt / lung,

opţiunea investitorilor pentru titluri pe termen scurt / lung

etc. Modelul APT se dovedeşte a fi un model foarte bun

în cazul optimizării portofoliilor financiare internaţionale

(acest lucru demonstrează că pe pieţele internaţionale

comportamentul investitorilor este dominat de dorinţa

acestora de a valorifica în timp real orice oportunitate de

arbitraj care apare pe piaţa globală). Teoria clasică a

portofoliilor financiare a constituit punctul de plecare

în dezvoltarea unor abordări mult mai avansate care au

încercat să explice comportamentul investitorilor pe

pieţele financiare internaţionale. Fără a anula

ipotezele modelelor clasice (Markovitz, CAPM sau

APT), au fost dezvoltate o serie de teorii şi modelele

alternative, care au venit să completeze gama de

instrumente decizionale şi să întărească eforturile

managerilor de portofoliu de a construi portofolii

financiare optime. De cele mai multe ori contestate

pentru curajul abordării şi al viziunii, modelele

alternative sunt consecinţa permanentei preocupări de

a obţine o performanţă superioară, în condiţiile unei

pieţe financiare globale din ce în ce mai integrate şi mai

concurente. Aceste modele sunt tot mai mult validate de

practică, suportând îmbunătăţiri şi ajustări permanente.

Dinamismul pieţelor financiare, profunzimea

procesului de globalizare şi integrare a pieţelor

financiare, creşterea eficienţei în funcţionarea acestora

explică la rândul lor intensitatea preocupărilor în

acest domeniu. În condiţiile actuale, un management

activ de portofoliu pe pieţele financiare internaţionale

nu se poate realiza fără cunoaşterea în profunzime a

acestor instrumente avansate. Deşi uneori sunt dificil de

utilizat, modelele de tipul VaR, fractali sau „random

walk” au condus la rezultate surprinzătoare pentru

investitori. De exemplu, am putut constata că optimizarea

unui portofoliu internaţional pe baza VaR a condus la o

performanţă superioară indicelui pieţei sau portofoliilor

optime obţinute pe baza modelului Markovitz sau CAPM

clasic. Dacă se demonstrează că, la un moment dat, piaţa

globală (sau componente ale acesteia) respectă ipotezele

acestor modele (acest lucru fiind de cele mai multe

ori testabil) rezultatele sunt incontestabile.

Un alt punct important în selectarea titlurilor

financiare de pe pieţele internaţionale abordat în această

lucrare îl constituie modul în care se face analiza şi

evaluarea acestora. Analiza tehnică şi analiza

fundamentală au apărut şi s-au perfecţionat din dorinţa

managerilor de portofoliu de a învinge pieţele financiare

ineficiente sau semi-eficiente, permiţând identificarea

acelor active subevaluate în prezent şi a momentului în

care să fie realizat plasamentul. Cele două abordări sunt

opozabile prin faptul că analiza fundamentală caută

să explice cauzele care determină modificările

preţurilor activelor financiare în timp ce analiza tehnică

ignoră cauzele pentru a pune accent numai pe efecte. În

ciuda acestui fapt, cele două abordări se completează

reciproc pentru că, în ultimă instanţă, rezultatele obţinute

printr-o analiză fundamentală sunt confruntate cu

rezultatele generate de aplicarea analizei tehnice,

obţinându-se o viziune de ansamblu mult îmbunătăţită

asupra mecanismului de formare a preţurilor. Studiile

au demonstrat că analiza fundamentală se dovedeşte a

fi mai eficientă în previzionarea trendurilor pe termen

lung, în timp ce analiza tehnică este mai potrivită pentru

perioadele de timp mai scurte, iar o combinare a celor

două ar răspunde eficient la probleme

ridicate de considerarea unei perioade de investire

între 3 luni şi un an calendaristic.

Cunoaşterea şi accesul la informaţie constituie

primul pas în abordarea eficientă a pieţelor financiare

internaţionale. În prezent managementul portofoliilor

financiare a devenit o adevărată artă, implicând elemente

de strategie, viziune şi perspectivă din partea celor

implicaţi. Evoluţiile recente demonstrează că unii

manageri pot obţine performanţe mai mari decît alţi

investitori şi chiar decât piaţa. Abordarea activă a

managementului de portofoliu a revoluţionat şi

impulsionat lumea finanţelor, oferind noi

perspective asupra plasamentelor financiare.

Managerii care nu abordează activ piaţa internaţională

riscă să piardă o serie de oportunităţi pe care piaţa le

oferă într-un interval de timp limitat. Chiar şi acest studiu

demonstrează că, cel puţin pe termen scurt, un portofoliu

de 20 de titluri poate învinge un indice de acţiuni

constituit pe piaţa globală, un motiv în plus pentru a

recomanda managementul activ de portofoliu pentru cei

tentaţi să abordeze piaţa internaţională.

Odată selectat un portofoliu internaţional,

managerii trebuie să urmărească în permanenţă

evoluţia acestuia în vederea adaptării la modificările

legate de titlurile şi de pieţele pe care a fost acesta

diversificat. În acelaşi timp, măsurarea performanţei

portofoliilor financiare internaţionale reprezintă un

element esenţial în evaluarea capacităţii manageriale

a celor implicaţi. Modele construite în acest sens permit

compararea diferitelor alternative de plasament între ele

dar şi raportarea performanţei acestora la piaţă, din

perspectiva riscului şi a câştigului asociat. Cele mai

multe dintre ele raportează creşterea valorii unui

portofoliu financiar la riscul acestuia măsurat prin

dispersie sau prin beta (faţă de portofoliul pieţei) sau

măsoară creşterea valorii unui portofoliu raportată la

creşterea pieţei. Aceste modele constituie, totodată,

instrumente reale în fundamentarea deciziilor de

ajustare rapidă a structurii portofoliilor financiare, de

reorientare a capitalurilor spre alte sectoare sau alte

pieţe, contribuind la maximizarea eficienţei capitalurilor

plasate pe pieţele internaţionale.

Diversificarea internaţională a unui portofoliu

financiar este determinată în prezent de o piaţă globală

din ce în ce mai integrată şi mai eficientă. Această

evoluţie a pieţei financiare internaţionale compusă din

pieţe locale cu caracteristici din ce în ce mai

asemănătoare (referitoare în special la instituţii şi la

reglementări) diminuează vizibil riscul asociat strategiei

de internaţionalizare.

Principala motivaţie pentru diversificarea

internaţională o constituie câştigurile potenţiale mai

mari decât un portfoliu local sau decât un indice global.

Dezvoltarea modelelor şi a aplicaţiilor software, a

bazelor de date accesibile fără costuri vizibile,

diminuarea costurilor de tranzacţionare prin diminuarea

barierelor de intrare şi ieşire de pe pieţe sunt doar câteva

dintre motivele care îndeamnă tot mai mulţi investitori să

se gândească serios la această abordare strategică a

portofoliilor financiare.

Apropierea investitorilor de pieţele internaţionale

este tot mai mare prin dezvoltarea Internetului şi prin

crearea unor aplicaţii care folosesc din plin resursele

acestuia (unii investitori pot să îşi administreze on-line

portofoliile, pot da ordine de vânzare/cumpărare, pot

urmări evoluţia simultană a mai multor pieţe, pot analiza

comparativ mai multe titluri sau pieţe, pot afla detalii

suplimentare cu privire la companiile ale căror titluri

intenţionează să le tranzacţioneze). În acelaşi timp,

trebuie remarcat faptul că diversificarea este esenţa unei

experienţe acumulate de către managerul de portofoliu,

deschiderea internaţională fiind imposibilă fără

implicarea managerială. Chiar dacă unele riscuri

sunt mai mici, internaţionalizarea investiţiilor de

portofoliu presupune asumarea unor riscuri suplimentare

(riscul de ţară, riscul politic, riscul de transfer, riscul

valutar) în condiţiile unor pieţe încă în formare în

cadrul cărora crizele economice se propagă cu

repeziciune şi în lanţ.

Capitolul 1 Introducere incertitudinii și riscului în

economie .......................................................................... 9

1.1 Incertitudine, risc și acțiune ................................... 9

1.2. Perspective ale incertitudinii în științele sociale . 15

1.3. Abordare economică a incertitudinii și riscului .. 26

Test de autoevaluare: .............................................. 41

Capitolul 2. Măsurarea riscului ...................................... 43

2.1 Profitul anticipat ................................................... 44

2.2 Varianţa şi abaterea standard -indicatori

operaţionali ai gradului de risc ................................... 45

2.3 Regula Markowitz ................................................ 47

2.4 Bazele teoriei riscului financiar ............................ 51

Test de autoevaluare: .............................................. 79

Capitolul 3. Portofolii financiare internaţionale în condiţii

de incertitudine și risc ................................................... 81

3.1 Incertitudinea în decizia de plasament financiar .. 82

3.2. Riscul în decizia de plasament financiar ............. 85

3.3. Etapele procesului investiţional în cazul

portofoliilor financiare internaţionale ........................ 92

3.4. Managementul pasiv al portofoliilor financiare

internaţionale ............................................................ 100

Test de autoevaluare ..................................................... 112

Cap 4. Diversificarea internaţională a portofoliilor

financiare ...................................................................... 114

4.1 Principiile de bază ale diversificării internaţionale

a portofoliilor financiare ........................................... 115

4.2 Mecanisme de achiziţie a titlurilor de pe pieţele

internaţionale ............................................................ 124

4.4 Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale

.................................................................................. 132

4.5 Riscurile asociate diversificării internaţionale a

portofoliilor financiare ............................................. 139

Test de autoevaluare ............................................. 159

CONCLUZII ................................................................ 163