Sc Alpha Srl

5/12/2018 Sc Alpha Srl - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/sc-alpha-srl 1/30

STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE

A ÎNTREPRINDERILOR.

ANALIZE COMPARATIVE

Capitolul î și propune să deschidă zona teoretică și

metodologică a evaluării întreprinderii către un câmp practic, situație

care, în mod firesc, va genera necesitatea prezentării opiniilor

diferiților specialiști (uneori diferite) și părerile proprii ale autorului.Sunt prezentate opinii și considerații asupra principalelor metode

folosite astăzi în Romania pentru estimarea valorii societăților

comerciale. De asemenea, este tratată problema aplicabilității

metodelor de evaluare ca și stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct

important circumscris acestei teme îl reprezintă problematica

ajustărilor specifice evaluării întreprinderii.

În cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare aprincipalelor metode și tehnici de evaluare la un caz real în care a

fost solicitată estimarea valorii de piață a unei întreprinderi

românești.

Într-unul din capitolele următoare va fi prezentat un studiu de

caz relativ complex privind evaluarea unei proprietăți necorporale din

patrimoniul unei firme, studiu care exemplifică

metodele de evaluare

prezentate pentru un caz particular.



Perfec ţ ionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

3.1 Considerații privind metodele de evaluare

a întreprinderii. Aplicații și exemplificări

3.1.1 Metoda Activului Net Corectat

3.1.1.1 Considera ț ii generale

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul

substituţiei care spune că un activ nu valorează mai mult decât costul

de înlocuire al tuturor păr ţilor sale componente.

Aceasta înseamnă că un investitor nu va plăti mai mult pentru

o întreprindere mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o

utilitate echivalentă. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul trebuie

să estimeze valoarea corespunzătoare a fiecărui activ din patrimoniul

societății comerciale și de asemenea valoarea corespunzătoare

fiecărui element de datorie, aceasta determinând ajustarea valorilor

contabile.

În cadrul acestei abordări, bilanţul contabil bazat îndeosebi pevalori ce exprimă costuri este înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate

activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la valoarea lor de

piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net

corectat (ANC).

Este evident că rezultatul metodei încadrate în această

abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm

întreprinderi operaționale și care vor funcţiona pe o perioadă previzibilă în viitor.

3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz

S.C. ALFA S.A. prezintă la 30.06.2003 următoarea situație

contabilă a activelor și datoriilor.



Corina Fr ă sineanu

Situația contabilă a activelor și datoriilor S.C. ALFA S.A.Tabelul 11

(mil. lei)

SPECIFICAȚIE Valori contabileMil.lei

A. ELEMENTE DE ACTIV

I. Active imobilizate

1.Imobilizări necorporale 250

2.Terenuri 1.071

3.Mijl.fixe la valoarea ramasă 10.728

4. Imobilizări în curs 0

5. Imobilizări financiare 490

TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539

II. Active circulante

1. Materii prime, materiale, ob. inventar 738

2. Produse, semifabricate 2.537

3. Producție în curs de execuție 0

4. Animale 123

5. Mărfuri și ambalaje 1.012

6. Conturi de regularizare și asimilate 07. Prime privind rambursarea oblig. 0

8. Disponibilități bănești 196

9. Titluri de plasament 0

10. Creanțe și decontări 7.943

TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549

TOTAL A = I + II 25.088

B. DATORII

1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366

2. Furnizori 2.669

3. Creditori 300

4. Dividende de plătit 349

5. Alte decontări 2.509

6. Conturi de regularizare 0

TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193

ACTIVUL NET = A - B 12.895




În urma analizei diagnostic s-au reținut o serie de date și

informații.

• Activele necorporale înregistrate în bilanț (250 mil.lei

valoare netă) ale S.C. ALFA S.A. reprezintă un program

informatic de gestiune achiziționat în urmă cu doi ani la

prețul de 500 mil.lei și care nu mai este utilizat la data

evaluării;

• Societatea deține un contract de închiriere pentru un spațiu

de prezentare desfacere a produselor cu o suprafață de

100 mp. Din analiză a rezultat că nivelul chiriei este de

0,5 mil.lei/ mp lunar în vreme ce chiria de piață este de

0,7 mil.lei/mp lunar. Durata r ămasă a contractului de

închiriere este de doi ani iar rata de rentabilitate f ăr ă risc la

data raportului este de 5% ;

• Valoarea contabilă a terenului este de 1.071 mil.lei în urma

ultimei reevaluări conform HG 500/1994; suprafața de tereneste de 3.000 mp, iar din analiza tranzacțiilor comparabile a

rezultat că prețurile de tranzacționare sunt la circa

500 mii lei/ mp.

• Mijloacele fixe au o valoare contabilă de 10.728 mil.lei și

includ:

Hala de fabricație în suprafață construită de 3.000 mp,cu data punerii în funcțiune iunie 1992. Valoarea la

punerea în funcțiune a fost de 2.000 mil.lei iar valoarea

r ămasă în contabilitate (după reevaluarea conform

HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele prețurilor în

construcții între iunie 1992 și iunie 2003 este de 19,4, iar

durata normală de utilizare a acestui activ este de

50 de ani;




O linie complexă de prelucrare PWK 1 cu un randament

de 1.500 unități/24 h, achiziționată în anul 1993 la un

preț de 2.500 mil.lei și care are o valoare r ămasă în

contabilitate după reevaluare de 2.850 mil.lei. Pe bazainformațiilor de la producători, costul unei linii noi de

fabricație PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un

randament de 2.000 unit/24 h. Durata normală de

utilizare a unui asemenea echipament este de 25 de ani.

Din analiza tehnică a rezultat că factorul cost-capacitate

este de 0,7 pentru aceste echipamente 1.

Alte mijloace fixe au o valoare netă înregistrată în

contabilitate de 3.378 mil.lei iar aceasta reflectă valoarea

lor de piață;

Imobilizările financiare reprezintă titluri de participare la o

societate care a intrat în procedura de faliment

(S.C. BETA S.A.);

• Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fostrefuzat de beneficiar ca urmare a unor deficienţe calitative.

Prin negociere cu un alt client se poate vinde stocul

respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu

s-a constituit nici un provizion;

• Stocurile de mărfuri au fost depozitate necorespunzător si,

ca urmare, s-a înregistrat o depreciere fizică a unui număr

de 10 paleţi a căror valoare contabilă era de 750 mil.lei;

• În categoria creanţelor sunt incluse si sume de încasat de la

S.C. BETA s.a. în sumă de 450 mil.lei care, practic, nu mai

pot fi recuperate.

1 Factorul cost-capacitate arată legătura între costul unui activ (echipament) șicapacitatea de producție a acestuia. În medie acesta este de 0,7.




Pe baza analizei informațiilor s-a procedat la evaluarea

activelor astfel:

1. Evaluarea activelor necorporale

1.a) Ca urmare a faptului că programul informatic de gestiune

nu mai are nici o utilitate și el nu poate fi valorificat pe

piață, a rezultat că valoarea evaluată a acestui activ

necorporal este zero și deci este necesar ă ajustarea valorii

contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei.

1.b) Societatea comercială deține un avantaj de contract de

închiriere (activ necorporal distinct, neînregistrat în bilanț)

care se evaluează prin capitalizarea economiei de costuri

astfel:

• Economie de cost anuală 100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar – 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an

• Factorul de actualizare pentru o rată de 5% și o durată

de 2 ani

f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05)1 + 1/(1+0,05) 2= 1,859

• Valoarea avantajului de contract

240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei

În aceste condiții este necesar ă ajustarea valorii contabile a

activelor imobilizate cu plus 446 mil.lei .

2. Evaluarea terenului

Aceasta s-a realizat prin comparație. Pe baza analizei datelor

cu tranzacții comparabile de terenuri industriale a rezultat că

valoarea de piață a terenului este de :

3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei

Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a

terenului cu plus 429 mil.lei.




3. Evaluarea cl ădirii

Pentru evaluarea halei de fabricație s-a utilizat metoda

costului de înlocuire net.

a) Costul de înlocuire brut se bazează pe metoda indicilor șideci costul de înlocuire brut va fi :

2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei

b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se

bazează pe raportul între durata de viață consumată și

durata de viață normală.

Deprecierea fizică = 11 ani/ 50 ani = 22%

respectiv

38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei

c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -

depreciere

38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei

Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă aclădirilor cu plus 25.764 mil.lei.

4. Evaluarea linie complex ă PWK

Se va utiliza metoda costului de înlocuire net.

a) Costul de înlocuire brut se bazează pe relația cost

capacitate:Costul de înlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate

PWK 1)factor cost-capacitate4.200 mil.lei x (1.500/2.000)0,7 = 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei

b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se

bazează pe raportul între durata de viață consumată și

durata de viață normală:

Deprecierea fizică = 10 ani/ 25 ani = 40%

respectiv:

3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei




c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -

depreciere

3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei

Este necesar așadar să fie ajustată valoarea echipamentelor cu minus 788 mil.lei.

5. Evaluarea titlurilor financiare

Ca urmare a faptului că S.C. BETA a intrat în procedur ă de

faliment și acționarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit

este necesar ă o ajustare a valorii contabile de minus 490 mil.lei.

6. Evaluarea stocurilor

Datorită problemelor de calitate cu produsele finite și a

deprecierii fizice a stocurilor de marf ă este necesar ă o ajustare de

minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei produse finite și

minus 750 mil.lei mărfuri).

7. Evaluarea creanț elor Imposibilitatea încasării de la clientul BETA S.A. a facturii de

450 mil.lei implică o ajustare negativă corespunzătoare a valorii

contabile a creanțelor.

Metoda activului net corectat (ANC) se finalizează odată cu

realizarea unui tabel sintetic în care sunt preluate valorile contabile,

ajustările corespunzătoare și respectiv valorile evaluate ale activelor

și datoriilor firmei.

În cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de

36.306 mil.lei, față de un activ net contabil de 12.895 mil.lei.




Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.Tabelul 12

(mil. lei)

SPECIFICAȚIEValori

contabile

AjustăriValori

corectate

Explic.

A. ELEMENTE DE ACTIVI. Active imobilizate1. Imobilizări necorporale 250 196 446 1a și 1b2. Terenuri 1.071 429 1.500 23. Mijl.fixe la valoarea r ămasă 10.728 24.976 35.704 3 și 44. Imobilizări în curs 0 0 05. Imobilizări financiare 490 -490 0 5

TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539 25.111 37.650

II. Active circulante1. Materii prime, materiale 738 0 7382. Produse, semifabricate 2.537 -500 2.037 63. Producție în curs de execuție 0 0 04. Animale 123 0 1235. Mărfuri și ambalaje 1.012 -750 262 66. Conturi de regularizare

și asimilate0 0 0

7. Prime privind rambursarea oblig. 0 0 08. Disponibilități bănești 196 0 196

9. Titluri de plasament 0 0 010. Creanțe și decontări 7.943 -450 7.493 7

TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549 -1.700 10.849

TOTAL A = I + II 25.088 23.411 48.499

B. DATORII1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366 0 6.3662. Furnizori 2.669 0 2.6693. Creditori 300 0 3004. Dividende de plătit 349 0 3495. Alte decontări 2.509 0 2.5096. Conturi de regularizare 0 0

TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193 0 12.193

ACTIVUL NET = A - B 12.895 36.306

Fiecare din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul

prezentat include o notă (explicație) în care se face legătura cu

metoda de evaluare aplicată în evaluarea fiecăruia dintre elementele

de patrimoniu.




3.1.2 Metoda capitaliz ării venitului (profitului)

Și abordarea bazată pe venit este fundamentată pe principiul

substituţiei în sensul că un investitor va prefera o investiție care laacelași risc asigur ă o rentabilitate mai mare. De asemenea, principiul

anticipării și al contribuției sunt esențiale în cadrul metodelor înscrise

în abordarea pe bază de venit.

S.C. ALFA S.A. prezintă următoarea situație a veniturilor și

cheltuielilor aferente anului 2002, considerat în evaluare ca fiind un

an reprezentativ:

Situaţia veniturilor și cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)Tabelul 13

(mil. lei)SPECIFICATIE VALORI CONTABILE

A. VENITURI1. Cifra de afaceri 31.5002.Venituri din producția stocată 1.500

3. Alte venituri exploatare 2214. Venituri financiare 505. Venituri excepționale 329

TOTAL VENITURI (1 la 5) 33.600B. CHELTUIELI

1. Materii prime, materiale 11.0252. Salarii 8.8203. Servicii ter ți 7804. Impozite și taxe 150

5. Amortizare 1.0126. Cheltuieli financiare 7507. Cheltuieli exceptionale 500

TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) 23.037

Rezultat brut 10.563

Impozit pe profit 2.958

Rezultat net 7.605




Din analiza diagnostic am reținut următoarele concluzii:

• cifra de afaceri a anului 2002 a inclus și venituri de 500

mil.lei din închirierea unui echipament către un client din

Serbia care, ulterior, și-a lichidat afacerea. Aceasta a fost

singura tranzacție pe piața respectivă și nu se așteaptă

în viitor vânzări pe această piață (utilajul urmează

să fie utilizat în continuare în activitatea operațională a

S.C. ALFA S.A.);

• s-au înregistrat și venituri din închirierea unui spațiu deținut

pe str. Armenească nr.22 în sumă de 221 mil.lei. Această proprietate nu este utilizată în activitatea de producție sau

comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente

acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an și impozitul

pe proprietate de 24 mil.lei. Valoarea de piață (netă de

realizare) a acestei proprietăți a fost estimată prin

comparație la 1.326 mil.lei;

• societatea comercială a înregistrat venituri excepționale de329 mil.lei din vânzarea unui mijloc de transport a cărui

valoare r ămasă în contabilitate era de 200 mil.lei;

• cheltuielile materiale au fost afectate în anul 2002 de faptul

că unul dintre furnizori și-a oprit temporar activitatea, fapt ce

a f ăcut ca aprovizionarea să fie realizată din import la

costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a taxelor vamale;

• costurile salariale medii ale muncitorilor din întreprindere

sunt de circa 85 mil.lei/an, iar începând cu anul 2003 un

număr de 10 muncitori au fost pensionați, f ăr ă să fie

necesar ă realizarea de noi angajări;




• costurile financiare includ o sumă de 750 mil.lei

reprezentând dobânzile la un credit pe termen lung de

6.366 mil.lei;

• Cheltuielile excepționale includ amenzi de 300 mil.lei șivaloarea r ămasă de 200 mil.lei a mijlocului de transport

vândut în anul 2002;

• Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din

rezultatul brut.

Pe baza acestor date s-au avut în vedere următoarele ajustări:

1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a înregistr ării unui venit nereproductibil în viitor.

2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a

înregistr ării unui venit aferent unui activ neoperațional.

3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperațional:

• minus 48 mil.lei amortizarea

• minus 24 mil.lei impozite și taxe4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca

urmare a faptului că în continuare aprovizionarea se va

realiza de la furnizori interni.

5. Ca urmare a reducerii numărului de salariați, costurile

salariale se vor ajusta cu minus 850 mil.lei.

6. Deoarece vom restima mai intâi valoarea capitalului investit

vom ajusta costurile cu dobânzile (minus 750 mil.lei),urmând ca valoarea creditelor să fie dedusă din valoarea

capitalului investit pentru a determina valoarea de piață a

capitalurilor proprii.

7. Se vor ajusta veniturile și cheltuielile excepționale

(extraordinare) cu întreaga valoare contabilă (minus

329 mil.lei veniturile excepționale și minus 500 mil.lei

cheltuieli excepționale).




Și în cadrul metodei capitalizării venitului finalizarea evaluării

se bazează pe un tabel sintetic în care sunt preluate valorile

contabile, ajustările corespunzătoare elementelor de venit/cheltuială

și respectiv valorile ajustate ale acestora și în această situație fiecaredin ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul prezentat va

include o notă în care se explică și argumenta ajustarea realizată.

Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.Tabelul 14

SPECIFICAȚIE

Valori

contabile(mil.lei)

Ajustări

(mil.lei)

Valori

ajustate(mil.lei)

Explic.

A. VENITURI

1. Producția vândută 38.500 00 38.500

2.Venituri din chirii

echipament

500 -500 0 1

3. Venituri din chirii clădire 221 -221 0 2

4. Venituri financiare 0 0 05. Venituri excepționale 329 -329 0 7

TOTAL VENITURI 39.550 -1.050 38.500

B. CHELTUIELI

1. Materii prime, materiale 13.475 -700 12.775 4

2. Salarii 10.780 -850 9.930 5

3. Servicii ter ți 780 0 780

4. Impozite și taxe 150 -24 126 35. Amortizare 1.012 -48 964 3

6. Cheltuieli financiare 750 -750 0 6

7. Cheltuieli excepționale 500 -500 0 7

TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) 27.447 -2.872 24.575

Rezultat brut 12.103 1.822 13.925

Impozit pe profit 3.389 3.481

Rezultat net 8.714 10.444




Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut în

vedere următoarele:

• Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital

propriu (activul net corectat)= 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8%

• Costul capitalului împrumutat = Costuri cu dobândă:

Credite purtătoare de dobândă

= 750 : 6.366 = 11,8 %

• Costul mediu ponderat al capitalului

Se determină pe baza relației

Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 – ci)

unde:

• Cmpc = costul mediu ponderat

• % kpr = ponderea capital propriu în capitalul investit

• d = rata dobânzii

• % D = ponderea datorii în total capital investit• ci = cota de impozit pe profit

Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

S.C. ALFA S.A.

Tabelul 15

Specificatie

Valoare

(mil.lei) %

Cost

capital

Cost

mediuponderat

Capital propriu 36.606 85,2% 28,8% X

Credite 6.366 14,8% 11,8% X

Total 42.972 100,0% 25,8%




Rezultă așadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare)

egal cu 25,8%.

Estimând o rată de creștere g = 5% va rezulta următoarea

valoare estimată prin metoda capitalizării profituluiV = PN/ (a – g) + VAE =

= 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei

Nota: VAE = valoarea netă de realizare a activelor în afara exploatării (în cazul

nostru Activul situat în str. Armenească ce a fost estimat la

1.326 mil.lei).

Valoarea estimată anterior reprezintă valoarea capitalului

investit. Dacă din aceasta deducem creditul pe termen lung obținem

V cap.propriu = V capital investit – Credite =

43.881 – 6.366 = 37.515 mil.lei

3.1.3 Metoda actualiz ării fluxurilor de lichidit ăț i (DCF)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării

fluxurilor de disponibilități (DCF), se bazează pe următoarea relație

de calcul.

( ) ( )

∑= +

+

+

=n

1i

ni

a1

Vr

a1

CFV

VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF

CF = cash – flow disponibil pentru acționari (dacă se estimează

valoarea capitalului acționarilor) sau pentru furnizorii de

capital (dacă se estimează valoarea capitalului investit).




Deci poate fi vorba de:

CFNA = cash-flow la dispoziția acționarilor;

CFNCI = cash-flow la dispoziția capitalului întreprinderii

(firmei);a = rata de actualizare (costul capitalului)

Vr = valoarea reziduală

i = anul de previziune

n = intervalul de previzune (număr de ani)

Metoda se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor

economice proiectate (fluxuri de lichidități sau alte variabile asimilate)

ale întreprinderii utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul

capitalului pentru acea investiție. Din punct de vedere tehnic este

una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazându-se pe

previziuni relativ detaliate asupra activității viitoare a companiei.

Metoda presupune în final construirea unui tabel sintetic ce preia

informații din proiecțiile detaliate realizate de către evaluator.Pentru utilizarea acestei metode în cadrul S.C. ALFA S.A.

consider ăm următoarele ipoteze:

• Dinamica cifrei de afaceri este estimată în tabelul următor;

• Profitul net estimat se stabilizează la 25,5% din cifra de

afaceri (s-au luat în calcul cheltuielile cu dobânda);

• Necesarul de fond de rulment se estimează stabil camărime relativă (34% din cifra de afaceri)

• Rambursarea creditului se va face conform contractului de

credit în perioada 2003-2007.

• Investitiile se estimează la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea

se consider ă stabilă la 964 mil.lei/an.




Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A.Tabelul 16

(mil. lei)

Specificație

Anul

de bază 2003 2004 2005 2006 2007

Cifra de afaceri(CA)

38.500 41.103 42.311 44.427 46.648 48.981

Creștere CA 6,8% 2,9% 5,0% 5,0% 5,0%

Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490

Necesar de fondde rulment 13.090 13.975 14.386 15.105 15.860 16.653

NFR/ CA 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Creștere NFR 885 411 719 755 793

Rambursare credit -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500

Pe baza ipotezelor precizate rezultă următoarea situație

sintetică a fluxurilor viitoare de lichidități:SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.)

Tabelul 17(mil.lei)

INDICATOR 2003 2004 2005 2006 2007I. CASH FLOW OPERARE 9.391 10.378 10.610 11.140 11.697

Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490Creșterea necesaruluide fond de rulment

-885 -411 -719 -755 -793

II. CASH FLOW INVESTITII -536 -536 -536 -536 -536Achiziții/ Cumpăr ări -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500Vânzări de mjl.fixe 0 0 0 0 0Amortizare 964 964 964 964 964

III. CASH FLOW FINANTARE -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500Intrare credite 0 0 0 0 0Rambursări de credite -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500CASH FLOW DISPONIBIL(I + II + III)

8.489 8.342 8.574 9.104 9.661

Factor de actualizare

(a = 28,8%)

0,7764 0,6028 0,4680 0,3634 0,2821

CASH FLOW ACTUALIZAT 6.591 5.029 4.013 3.308 2.726




În exemplu s-au considerat următorii parametrii esențiali:

CF = cash – flow disponibil pentru acționari (se estimează valoarea capitalului acționarilor), estimat pentru cinci

ani consecutiv;

a = rata de actualizare (costul capitalului propriu) este de

28,8%

n = intervalul de previzune explicită 5 ani

Vr = valoarea reziduală, determinată pe baza relației

VR = PN2007 / ( a – g)

în care:

• rata de creștere prognozată (g) s-a estimat la 5%

• rata de actualizare este de 28,8%..

Rezultă că valoarea reziduală este:

12.490 / (0,288 – 0,05)

VR = 52.479 mil.lei

Rezultă aşadar:

= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei

( ) ( )Vr CF

∑n

= +Vi n

+ +1 a 1 a=i 1




Această valoare nu include valoarea activelor neoperaționale

(activul din Str. Armenească) și deci prin adăugarea acestuia vom

obține valoarea de piață a capitalurilor proprii:

V cap.proprii = V DCF + VAE =

36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei

În sinteză au rezultat următoarele estimări ale valorii de piață

ale S.C. ALFA S.A.

• Activul net corectat = 36.306 mil.lei

• Capitalizare profit = 37.515 mil.lei

• DCF = 37.796 mil.lei

și deci putem considera că valoarea de piață a societății comerciale

este de circa 37,5 mld.lei.

3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare.Stabilirea opiniei evaluatorului

Brilman și Gautier (1976) considerau că există trei axe

principale de evaluare a întreprinderii:

• Rentabilitatea;

• Activul net (patrimoniul);

• Cifra de afaceri.

Această clasificare ofer ă posibile zone de cercetare dar și

câteva opinii proprii ținând seama de dezvoltarea disciplinei și a

profesiei, îndeosebi în ultimii ani (aceasta îndeosebi ca urmare a

dezvoltării standardelor profesionale de evaluare).




CELE TREI AXE PRINCIPALE

DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Activ net

Profit

Intreprinderi mici

și mijlocii

Societăți cotate,

firme diversificate

Agricultura,industria rimar ă

Firme monopoliste,

firme de distribuție

Cifra

de afaceri

Sursa: Brilman și Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris,

Hommes et Techiques, 1976, p.128




Evaluarea întreprinderilor din agricultur ă ș i sectorul

primar

Întreprinderile agricole au ca activ esențial fondul funciar pecare îl exploatează. Unii autori precizează că primul parametru care

ar trebui considerat îl reprezintă patrimoniul net2. Această

considerație pornește de la ideea că apare ca dificilă estimarea unor

performanțe reproductibile ca urmare a influenței factorilor de climă.

Autorii propun următoarea relație de estimare a valorii

întreprinderii :

+ x 4ANC VCP=

ANC = Activul net corectat

VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului

Exemplu:

Consider ăm următoarea situație a patrimoniului unei fermeagricoleTabelul 18

Nr.crt.

Specificaţie Valori(u.m.)

1 Teren 7502 Clădiri și echipamente 6003 Șeptel 3004 Stocuri materiale 150

5 Creanțe și disponibilități 506 TOTAL ACTIVE 1.8507 Datorii 1008 ACTIV NET CORECTAT 1.750

Profitul mediu net al acestei întreprinderi agricole este de

100 u.m., iar rata de capitalizare adecvată este de 20%.

2 TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., Evaluation d’entreprise, Les Editiond’Organization, 2001, p. 210.

(3.1)

5. agricolăint r .Val




În aceste condiții rezultă următoarele valori estimate pentru

societatea comercială considerată:

ANC = 1.850 – 100 = 1.750 u.m.

VCP = 100/ 0,20 = 500 u.m.ANC = Activul net corectat

VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului

Ținând seama de relația (1) vom obține o opinie privind

valoarea întreprinderii:

(1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m.

Consideraț ii:

1) Un investitor care plasează un capital de 1.500 u.m în

această întreprindere poate aștepta un profit mediu net de

100 u.m., adică o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500

u.m.), ceea ce înseamnă că el va alege un risc ridicat la orentabilitate scăzută, situație care este atât împotriva logicii

bunului simț cât și împotriva definiției valorii de piață în care

apare în mod explicit ideea de investitor în cunoștință de

cauză:

Valoarea de piaţă este suma estimat ă pentru care un activ ar

putea fi schimbat, la data evalu ării, între un cumpăr ător

hot ărât să cumpere şi un vânz ător hot ărât să vând ă, (…..) în

care fiecare parte a ac ţ ionat în cunoştinţă de cauz ă (….)

Sursa: ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR , februarie 2001, p.12.




2) referitor la o etapă importantă din cadrul procesului de

evaluare și anume “reconcilierea valorii”, trebuie să

înțelegem că în cadrul acestei etape evaluatorul trebuie să

analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecărei abordări laspeța respectivă, să înteleagă şi să explice diferențele între

rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul

de credibilitate şi relevantă al tuturor informațiilor care au

stat la baza aplicării fiecărei metode etc. şi astfel să

propună o valoare (sau un interval de valori). Standardul de

evaluare a întreprinderii (SEV 5) precizează în mod clar că

“Selectarea şi credibilitatea abord ărilor şi a metodelor

adecvate ca şi a calculelor depind de judecata

evaluatorului ”.

Evaluarea întreprinderilor care opereaz ă în domeniul

serviciilor bancare

Băncile și alte instituții financiare au valoarea patrimonială

(bazată pe active) considerată prioritar ă în stabilirea valorii finale3 .

Pornind de la această considerație sunt autori care propun estimarea

valorii unei întreprinderi care operează în domeniul serviciilor

financiar-bancare pe baza următoarei relații de calcul:

FC = fond comercial (goodwill)

O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridică o

nouă provocare pentru evaluator, în sensul că trebuie precizată o

procedur ă de estimare a valorii fondului comercial. Soluțiile propuse

de diferiți autori sau de diverse experiențe practice sunt diferite.

(3.2)FC ANC bancaVal +=

3 TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215




De exemplu, în Franța există câteva autorități interesate de

această problemă:

• Oficiul Central de Banci Private (OCBP);

• Credit Lyonnais;

• Practicienii în evaluare.

Fiecare dintre aceste entități a propus formule de calcul a

valorii fondului de comer ț pornind de la câteva variabile economice

specifice (profitul, depozitele bancare etc.):

Estimarea valorii fondului de comer ț al băncilor Tabelul 19

Variabila OCBP Credit Lyonnais Practicieni

Profit net

anual

Media

aritmetică

pe ultimii 2 ani

Media aritmetică

pe ultimii 4 ani

Media

aritmetică

pe ultimii 5 ani

Depozite

bancare10%

din valoarea

depozitelor

5-6%

din valoarea

depo-zitelor

la vedere

și 8-10%

din valoarea

depozi-telor

la termen

5-7%

din valoarea

medie

a depozitelor

în 3 ani

consecutiv

Țările anglo-saxone care sunt și promotoare ale standardelor

profesionale de evaluare sunt de acord astăzi ca fondul de comer ț nu

poate fi estimat pe baza unei formule matematice ci el reprezintă o

diferență între valoarea afacerii în abordarea pe venit (sau prin




comparație) și valoarea obținută în abordarea pe baza de active (în

active incluzându-se imobilizările necorporale distincte).

Experiența românească promovează evaluarea întreprinderii

și în speță a fondului de comert4 de asemenea având la bază cele

trei abordări ale valorii (active sau costuri, venit și comparație).

Făr ă a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri

de societăți comerciale subliniem importanța care trebuie să revină

judecății evaluatorului în aplicarea metodelor cele mai relevante la o

anumită speță. Consider ăm că nu pot exista idei apriorice referitor la

metodele aplicabile prioritar la o speță sau alta, ci mai degrabă estenevoie ca evaluatorul, în contextul specific al misiunii sale, să

stabilească adecvarea metodelor în funcție de scopul evaluării,

calitatea, credibilitatea și relevanța informațiilor disponibile, etc.

Mai mult, așa după cum vom prezenta în capitolul următor, în

evaluarea întreprinderii este importantă cunoașterea ajustărilor

specifice (discounturi și prime) aplicabile după utilizarea diferitelor metode de evaluare.

3.3 Ajustări specifice în evaluarea întreprinderii

Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice,

vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii

ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor rezultate dinaplicarea metodelor discutate, reținem următoarele tipuri de valori ce

pot fi estimate de un evaluator:

a) Valoarea de control;

b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;

c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.

4 vezi STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureşti, EdituraIROVAL, 1999;




Valoarea de control și lichiditatea (o caracteristică esențială a

transferabilității) reprezintă termenii esențiali în înțelegerea

problematicii acestor ajustări:

lichiditatea reprezintă u ș urin ț a de a transforma rapid un

activ în bani, cu un cost minim ș i la un nivel apropiat de

valoarea lui de pia ț ă.

valoarea de control reprezintă valoarea corespunz ătoare a

unui pachet de ac ț iuni care asigur ă toate drepturile de

control asupra întreprinderii ;

Valoarea de control a unei firme este determinată în moduzual pe baza următoarelor metode:

Metoda activului net corectat;

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF);

Metoda capitalizării profitului net;

Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste

metode vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui

pachet de control și deci, dacă urmărim estimarea unui pachet

minoritar de acțiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un

discount pentru pachet minoritar.

Valoarea unui pachet minoritar se obține de regulă prin

următoarele metode:

Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare; Metoda capitalizării dividendelor;

Daca estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode

vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui pachet

minoritar și deci, dacă urmărim estimarea valorii unui pachet

majoritar de acțiuni la această îintreprindere, va trebui aplicată o

primă de control.




Toate metodele prezentate în cele doua situații judecă în mod

normal valoarea unei investiții lichide, exceptând cazurile în care, de

exemplu, rata de actualizare utilizată în cadrul metodei actualizării

fluxurilor de lichidități (DCF) include un risc suplimentar datoratacestei variabile.

Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce

reprezintă pentru investitor un plasament care nu asigur ă cerința

“lichiditate” vom aplica un discount care să reflecte acest risc

suplimentar.

Principalele ajustări în evaluarea întreprinderiiTabelul 20

VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunzătoare unui pachetde control lichid: Metoda activului net corectat; Metoda actualizării fluxurilor de

lichidități (DCF); Metoda capitalizării profitului net; Metoda comparației cu vânzări de

firme necotate.

prima de control discount pentru pachet minoritar

Valoarea corespunzătoare unui pachetminoritar lichid: Metoda comparației cu tranzacții de

pachete minoritare; Metoda capitalizării dividendelor;

VALOAREA PENTRU UN PACHETMINORITAR LICHID

discount pentrulipsa de lichiditate

VALOAREA PENTRU UN PACHETMINORITAR NON-LICHID

Valoarea corespunzătoare unui pachetminoritar non-lichid

Sursa: ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii , București,

Editura Tribuna Economică, 2001, p. 214

Există diferite opinii legate de discounturile și primele ce

corectează valorile rezultate din metodele de evaluare, dar acestea

provin mai degrabă din neînțelegerile bazei valorii asupra căreia, în

mod logic, trebuiesc aplicate corecții.




Majoritatea specialiștilor sunt de acord că discounturile

principale aplicate în evaluarea întreprinderii sunt:

a) discountul pentru lipsa de control;

b) discountul pentru lipsa de lichiditate;

Alte discounturi aplicabile în evaluarea întreprinderii sunt:

a) discountul pentru persoane cheie;

b) discountul de blocaj;

c) discountul pentru lipsa de acces la informații credibile;d) discountul pentru acțiuni f ăr ă drept de vot.

3.3.1 Ajustarea pentru control

Investitorul ce dorește un pachet de control într-o întreprindere

plătește un preț mai ridicat pe acțiune față de un investitor minoritar.

Aceasta se întâmplă deoarece pachetul de control într-o

întreprindere asigur ă o serie de prerogative: declararea și plata

dividendelor, numirea și stabilirea modului de control și de

remunerare a managementului, stabilirea politicii firmei și schimbarea

liniilor strategice ale întreprinderii, vânzarea de active, realizarea de

operații de achiziții și fuziuni, lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea

sau divizarea firmei, listarea firmei la bursă etc.Intre f actorii care afecteaz ă controlul unei întreprinderi

reținem:

a) distribuția proprietății asupra firmei;

b) situația majorității statutare, dimensiunea pachetului de

blocaj a unor decizii importante;

c) articole din contractul și statutul firmei;




O analiză efectuată pe economia SUA a evidențiat ca

mărimea primei de control a fost cuprinsă între 27% și 45%, valoarea

mediană a acestei prime, pentru 381 de tranzacții incluse în eșantion

în anul 1996 fiind de 27,3%.

3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar

SEV 5 - Standardul de evaluare a întreprinderii definește

discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind “o sumă

sau procent din valoarea integral ă

a unei participa ț ii în afacere, care

reflect ă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control ”.

Specialiștii consider ă ca estimarea unui pachet minoritar se

bazează pe trei metode uzuale5:

• Metoda discountului procentual

• Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare

• Metoda ajustării dividendelor capitalizate

Exemplu: (metoda discountului procentual)

Valoarea estimată pentru 100% din capitalul întreprinderii

este de 5.000.000 de unități monetare, respectiv 500

u.m./ acțiune;

Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul

întreprinderii va fi, înainte de ajustare de 10% x 5.000.000

u.m. = 500.000 u.m., de asemenea 500 u.m./ acțiune; Presupunem că prețul de piață al unei acțiuni la o firmă

comparabilă a fost de 800 u.m./ acțiune. Oferta de

cumpărare a unui pachet majoritar la firma respectivă s-a

realizat la prețul de 1.000 u.m./ acțiune. Rezultă deci un

5 ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii , București,Editura Tribuna Economică, 2001, p. 222




discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 – 800)/

1.000 = 20%;

În aceste condiții valoarea pachetului minoritar de 10% la

întreprinderea evaluată va fi de 500.000 u.m. x (1 – 0,2) =400.000 u.m., respectiv o valoare estimată de 400 u.m./

acțiune.

3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate

În evaluare, lichiditatea, așa dupa cum s-a subliniat,

semnifică abilitatea de a converti rapid proprietatea în bani, cu uncost minim și o certitudine maximă vis-à-vis de prețul ce va fi

obținut.

Acțiunile cotate și obligațiunile deținute pot fi vândute rapid

pe piețele secundare în câteva secunde, cu un cost redus al

tranzacției și la un preț foarte apropiat de cel al ultimei operații cu

acel activ pe piață. Aceasta crează o bază de comparație uzuală

acceptată de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiții.

Evaluatorii utilizează două surse de informații pentru a estima

acest discount:

a) comparație între tranzacții cu acțiuni la firme închise și

tranzacții cu acțiuni la firme cotate pe piața financiar ă;

b) comparații între tranzacții cu acțiuni la firme înainte de a fi

listate și după ce au fost listate.Studiile care au analizat statistic vânzările de firme necotate

pe piețele dezvoltate au evidențiat că mărimea discountului pentru

lipsa de lichiditate este invers propor țională cu dimensiunea

întreprinderilor. Discountul este cuprins în mod uzual între 25%

pentru firmele cu o cifr ă de afaceri peste 700 mil. USD și de 50%

pentru firme mici6.

6 Vezi studiul Ibbotson (1992) ș.a.

Sc Alpha Srl

Documents

Transcript of Sc Alpha Srl