Tema 8 (2010)

Riscurile investiţionale

Subiecte de studiu

Definirea şi clasificarea riscurilor

Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

Metode de evaluare a riscului investiţional

Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii

8.1. Definirea şi clasificarea riscurilor

În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al

investiţiilor, mulţi specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai

riscante, atât pentru indivizii a căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale

pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar par a

depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.

Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie

internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice

complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune.

Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea

unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa

riscurile anticipate.

Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă,

adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.

La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau

realizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de

proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set de

consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi, în timp

ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.

177

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment

viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce

riscul se referă la gradul de incertitudine.

Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine

se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza

informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor

raţionamente de tip logic.

Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate

unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor

consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,

analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în

calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării

evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor

în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite

pentru un anumit mediu economic.

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării

probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta

decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării

probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure

considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa

managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi

neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de risc.

Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:

identificarea deciziilor alternative posibile;

cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi

posibilităţii de a fi controlate;

analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;

interpretarea rezultatelor.

178

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii

unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii

profitului investiţional efectiv de la mărimea sperată a acestuia. El reprezintă

probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui

beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii

şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor

manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii

să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza

analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului

acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau

variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor

alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv

conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.

În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili

probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în

categoria deciziilor în condiţii de risc.

Clasificarea riscurilor:

1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional,

înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul

operaţional).

2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei

financiare (finacial leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând

cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii

profitului net al firmei.

3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului

financiar.

“Efectul pârghiei financiare” =

179

La rândul său, riscul total se împarte în:

a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează

individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi,

calitatea managementului etc.

b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale:

impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce

afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a

riscului total al proiectului.

II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la

apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau

compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora

obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori.

2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora

obligaţiile faţă de clienţi.

3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor

dobânzii.

4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de

credite şi depozite.

5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale

monedei naţionale, precum şi ale valutelor.

6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului

financiar de investiţii.

8.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

180

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în

considerare a influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate

activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:

situaţia de certitudine;

situaţia de risc;

situaţia de incertitudine.

Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care

se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici

şi financiari, se consideră că se poate vorbi de un control riguros asupra

momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de

vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi

evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu.

Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare

decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor

procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o

activitate investiţională.

Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori

neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care,

chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii

lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.

Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se

pot menţiona:

schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;

creşterea nivelului de salarizare;

evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente

şi provoacă apariţia produselor mai competitive;

apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa

desfacerilor;

tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general

(reformele, inflaţia spontană etc.);

181

cataclismele naturale etc.

În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a

riscurilor (din metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat

separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa

de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei

Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu,

lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.

Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de

împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim

de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci

e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să

descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a

probabilităţilor.

În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este

reprezentată sub formă de tabel (tabelul 1).

Tabelul 1

Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)

Evenimentul ce poate interveni

Probabilitatea apariţiei

evenimentului

Venitul scontat

în diferite ipoteze

Venitul ponderat cu probabilitatea

Concurenţii au aplicat preţuri dumping

0.25 - 10 000 - 2 500

Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000Concurenţii au încetat producerea mărfii respective

0.25 70 000 17.500

Total 1.0 x 30 000

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv

probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului.

Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie

asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii

aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea

182

valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist

aşteptat.

Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei

probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii

sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.

E = OixPi (1),

unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E –

valoarea sperată a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.

Dispersia (V):

V = Oi (Pi - E)2 (2)

Devierea standard ( )

= Oi (Pi - E)2 (3)

Tabel

Variaţiile proiectului

(mii lei)

Veniturile posibile conform

ipotezelor

Devierea de la valoarea sperată a

proiectului

Devierea la puterea a

2-a

Probabilitatea ipotezei

Devierea ponderată

(Oi)1

(Oi – E)2=1-E

((Oi – E))3=22

(Pi)4

Pi (Oi -E)5=3*4

- 10 -40 1600 0.25 400

30 0 0 0.5 0

70 40 1600 0.25 400

Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard –

aproximativ 28.3.

Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie,

cunoscută din cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate

rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus)

o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele

determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se

183

confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu

dispersia proiectului.

8.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii

O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin

date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor

viitoare.

În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor,

informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie

de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu

există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării

unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a

rentabilităţii aşteptate.

Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat

caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin

aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.

Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.

În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului

investiţional.

Metode de evaluare a riscului investiţional

Denumirea metodelor evaluării riscului

Metode, conţinut şi indici

Analiza calitativăMetoda identificării (relevării)

riscurilor

Analiza cantitativăPrima abordare: corectarea factorului riscului la fluxul de bani, apoi de scontat pe rate, fără a ţine cont de factorul riscului Analiza

probabilă

Abaterea medie pătraticăCoeficientul variaţieiCoeficientul corelaţieiCovariaţia

Metoda arborelui de decizie

Metoda analitică

Analiza sensibilităţiiMetoda abordării scenariului

184

Metoda Monte CarloCalculul punctelor critice

Metoda jocurilor

Aprecierea maximă, regula lui WaldRegula lui LaplaceRegula lui SavageRegula lui Hurwicz

A doua abordare: corectarea factorului riscului la ratele de scontare, apoi scontarea la fluxul de bani aşteptat

Determinarea ratei profitului aşteptat al proiectului cu întrebuinţarea modelului

CAPM Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor.

În acest caz trebuie avute în vedere situaţiile:

Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;

Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii,

produse competitive (de exemplu, de tipul substituenţilor);

Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite

materii prime etc.;

Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.

Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea

în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă

economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor

de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili.

De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în

practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.

În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile

posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de

proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică.

Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei

economice şi financiare.

La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici.

Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei

185

probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul

probabilităţii sunt:

speranţa matematică a câştigului;

abaterea medie pătratică sau dispersia;

coeficientul de variaţie;

coeficientul de covariaţie;

coeficientul de corelaţie;

metoda arborelui de decizie.

În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de

câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare

actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu

probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de

eventualele evenimente etc.

Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează

distribuţia rentabilităţii particulare în timp.

Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor

probabile aferente unui proiect de investiţii este precum urmează:

unde: reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a costurilor

la varianta /alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii

acestuia);

– avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect

în cazul apariţiei situaţiei j în viitor;

– probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de

investiţie.

Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care

există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care

prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi

interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar

186

asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii

proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor.

Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel

de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de

investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul

speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de

pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm

următoarea formulă:

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la

valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică

decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai

strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este

mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei

evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul

deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin

urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.

Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă,

astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci

putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de

rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt

exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă

două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:

are rentabilitatea aşteptată mai mare,

distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică

şi, în consecinţă, risc mai mic.

187

Proiect A

Probabilitatea de apariţie

Proiect B

Rentabilitatea

Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate

Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai

multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista

situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei

standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai

multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de

rentabilitate medie scontată:

CV=

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele

matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt

egale.

Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de

specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel

evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări

subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice,

efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează

pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi

ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare

ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza

că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce

trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise.

Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de

investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu

188

rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv,

dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi

rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia

va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard

majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi

neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o

metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere

standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea

se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului

interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţii.

este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori

între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât

valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura

funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în

proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0

(zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi

evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea

absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers

proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura

funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ.

Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea

de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu

economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:

Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare

absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel

comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283]

189

Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre

rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o

dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte

proiecte.

8.3.2. Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice.

CAPM reiese din următoarele postulate:

1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori –

rentabilitatea scontată şi riscul (variaţia rentabilităţii);

2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna

aleg cele mai eficiente portofolii;

3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;

4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai

rentabilităţii scontate, riscului, covariaţiei) corespund;

5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit,

la o cotă neriscantă, orice sumă de bani;

Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate,

printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.

Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:

ri = rf + (rm - rf) *i

unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;

rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;

rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;

(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;

i – beta fiecărui proiect.

Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii

medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul,

prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul

proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al

190

pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc

al proiectului ca fiind produsul dintre ele.

Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al

proiectului.

8.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:

1. Diversificarea;

2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului

către parteneri);

3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;

4. Diminuarea riscului în planul finanţării;

5. Asigurarea.

Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie

specifică se poate concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.

La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele

principii:

securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse

pe piaţa investiţională);

stabilitatea obţinerii veniturilor;

lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace

băneşti fără pierderi esenţiale.

Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate

caracteristicile menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un

compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică,

fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi vor reduce

profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în

obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu

alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv

191

reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată, sporirea

venitului la maximum.

Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază

a acestui principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de

atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile

catastrofale în cazul unei erori.

Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea

selectării portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.

Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea

portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a

portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în

fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor.

Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului

proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că

majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în

distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar:

să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte

evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;

să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al

proiectului;

să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;

să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi

participanţii proiectului.

Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute

reprezintă ca atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea

corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea

cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului.

Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:

192

se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se

calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest

scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;

se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute,

care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli

(forţă de muncă, materiale şi altele);

se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:

– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra

proiectului;

– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate

mijloace suficiente;

– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor

pentru care încă n-au fost repartizare mijloacele necesare;

– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă

şi altor cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.

După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate

acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea

cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei

repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna

trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se

foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).

Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului

de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace

băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul

finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de

tipurile de riscuri:

riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa

veniturilor planificate pe această perioadă);

riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale

proiectului;

193

riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale,

modificarea legii fiscale);

riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.

Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului

financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8%

planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se

prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de

rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.

În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze

realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc.

Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei

de asigurări.

Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de

complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.

În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul

e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca

asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii

evenimentelor asigurate, care pot fi:

stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor

evenimente prevăzute;

pierderea locului de muncă;

falimentarea;

cheltuieli neprevăzute;

nerespectarea obligaţiilor contractuale;

alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de

acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de

asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării

riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului.

194

Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea

dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea

asigurată.

Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10%

din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă,

compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea

maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de

asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor

institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace

băneşti investiţionale.

Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de

asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata

contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate

(cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în

a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea

asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de

proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract

(suma contractuală).

În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular,

următoarele interese de proprietate:

riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a

proprietăţii;

riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului,

vătămării sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în

cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul

– riscul responsabilităţii cetăţeneşti;

riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării

obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de

antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi

195

doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al

persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului.

La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să

efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză.

Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar)

pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul.

La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede

altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru

riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe

care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat.

Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată

este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea

evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a

pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării.

În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de

asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul

este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu

condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu

depăşească costul de asigurare.

Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În

contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile

părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării

neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor resurse

utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane

în timpul lucrărilor de construcţie.

Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul

producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea

sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii,

responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat,

196

responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea

împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.

Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare

tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate

de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii

lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative

asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita

cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă.

Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul

următorului algoritm:

se analizează riscul cel mai important pentru proiect;

se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele

nefavorabile care pot avea;

se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor

presupuse de diminuare a riscului;

se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de

diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma

producerii evenimentului nefavorabil;

se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a

riscului;

procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor

riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă

pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:

selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;

pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;

alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;

determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;

formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;

197

determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs

în urma apariţiei acestora;

distribuirea riscului între participanţii proiectului;

revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă

specială a dării de seamă.

După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:

descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total,

mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor

în depăşirea riscurilor;

evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum

şi utilizarea de către ei a datelor iniţiale;

descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la

proiect şi stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a

datoriilor debitoare;

recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.

Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a

indicatorilor de corectare necesari.

Aplicaţii practice

Problema 2:

Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de

viaţă economică de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt

variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu

suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3Gradul de

probabilitateCash flow

Gradul de probabilitate

Cash flow

Gradul de probabilitate

Cash flow

0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.0000,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.0000,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.0000,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

198

Rezolvare:

Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:

J=1

J=2

J=3

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea

standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3

155.000 278.000 272.000

61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de

actualizare de 0,15, sunt:

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.

199

Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul

de variaţie CV, care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă

actualizată:

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui

proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de

vedere al riscului aplicat.

Problema 3:

Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante

pentru proiectul propus de achiziţie:

Rezolvare:

Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma

mărimii absolute, rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai

mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este

cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de

variaţie CV:

Coeficientul de variaţie CV se determină:

CVA=0,621

CVB=0,451

Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este

mai mic.

Bibliografie

1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004, - p.193-207.

Variantede proiect

Valoareaestimată X

Abatereastandard σ

A 1060 659,09B 1550 700

200