Departament Analiza – SSIF BROKER SA

Analist financiar: MIHAI CRISTIAN ALEXA

Recomandare: ACUMULARE

Iulie 2010

Raport de analiza – BRD GSG

1. Date sintetice

� BRD a fost infiintata ca societate bancara cu

capital de stat la sfarsitul anului 1990 prin preluarea

patrimoniului fostei Banci de Investitii iar din martie

1999 este membra a grupului francez Societe Generale.

� BRD este cea mai profitabila banca din

Romania cu o rata medie a rentabilitatii financiare de

29.4% in ultimii 5 ani.

� BRD a dus o politica stabila de dividend

distribuind actionarilor o cota medie de 42% din

profiturile obtinute in ultimii 5 ani.

� Sectorul bancar este componenta principala a

pietei financiare din Romania si manifesta o

senzitivitate ridicata in raport cu evolutia principalilor

indicatori de conjunctura economica.

� Desi perspectivele pe termen lung cu privire la

evolutia sectorului bancar raman relativ pozitive avand

in vedere gradul redus de intermediere financiara in

raport cu PIB-ul Romaniei (40%), pe termen scurt

riscurile asociate acestui sector sunt destul de ridicate

in contextul conjuncturii economice actuale care

afecteaza cererea pentru servicii bancare si se reflecta

negativ asupra rezultatelor financiare prin cresterea

costului net al riscului pe fondul erodarii calitatii

portofoliului de credite.

� Venitul net bancar a crescut cu 13% in 2009 in

conditiile in care au fost inregistrate cresteri pe toate

cele 3 filiere de venit: marja din dobanzi (+5%),

comisioane (+5%), operatiuni de trading (+53%).

Cheltuielile administrative generale au stagnat astfel

incat rezultatul operational a urcat cu 11%. Profitul net

a scazut cu 41% fata de 2008, in principal, datorita

cresterii exponentiale a provizioanelor de risc.

� In trimestrul I 2010 venitul net bancar a crescut

cu 1.9% q/q si cu 12.8% fata de T1 2009 (y/y);

cheltuielile administrative generale inregistreaza o

scadere trimestriala de 7.6% si, respectiv 6.3% y/y.

Provizioanele de risc s-au inscris pe o usoara tendinta

descendenta (-6.8% q/q) iar profitul net a scazut cu

5.1% fata de T1 2009.

� Fara a neglija riscurile din plan macroeconomic

extern si local care afecteaza veniturile populatiei si

corporatilor si contribuie la o cerere scazuta pentru

produse si servicii bancare pe termen scurt, plasam o

recomandare de acumulare pe titlurile BRD avand ca

tinta un pret estimat pentru urmatoarele 12 luni de

12.8 lei, valoarea fiind determinata prin ponderarea

rezultatelor obtinute prin metoda dividend discount

model si metoda comparativa.

Pret referinta (lei) 11.0

Nr. actiuni (mil) 696.9

Cap. bursiera (mil lei) 7,666

P/E 9.82

P/B 1.65

P/A 0.17

Pret tinta 12M 12.8

Sursa: Prelucrari SSIF Broker SA

(%) YTD -15.4%

min 52 sapt (lei) 8.05

max 52 sapt (lei) 15.90

ROA 2.05%

ROE 16.5%

Levier 9.81

Randament dividend 2.55%

2. Informatii generale despre companie

BRD–Groupe Societe Generale SA (BRD-GSG) si-a inceput activitatea ca societate bancara cu capital de stat la sfarsitul

anului 1990, prin preluarea patrimoniului fostei Banci de Investitii, iar din martie 1999 BRD este membra a grupului

francez Societe Generale.

BRD-GSG pune la dispozitia clientilor sai o paleta larga de servicii constand in: depozite la vedere si la termen,

certificate de depozit, operatiuni de plata interne si externe, acordarea de credite, operatiuni cu carduri si instrumente

financiare derivate si alte servicii bancare, atat clientilor persoane jurice, cat si persoanelor fizice.

Capitalul social al bancii este de 696.9 milioane lei,

actionarul majoritar - Societe Generale – controland

59.37% din companie in timp ce cele 5 SIF-uri au o

detinere cumulata de peste 25%. BERD detine o

participatie de 5%, iar free-float-ul este de 10.48%.

Actiunile BRD sunt listate la categoria I a BVB incepand cu

data de 15 ianuarie 2001 si sunt incluse in indicele BET,

BET-C, BET-XT si ROTX.

BRD-GSG opera la sfarsitul anului 2009 o retea teritoriala

de 930 de subunitati, deservind un numar de 2.38

milioane clienti (relativ constant raportat la 2008) de pe

intreg teritoriul tarii.

Intr-un mediu economic dificil caracterizat de o criza economica profunda

BRD a reusit in anul 2009 sa ramana cea mai profitabila banca din sistem in pofida reducerii semnificative a numarului

de operatiuni cu clientela ca urmare a cererii scazute, in principal pe segmentul de creditare, in timp ce inrautatirea

calitatii portofoliului de credite a condus la o crestere exponentiala a provizioanelor pentru riscul de credit.

BRD este prezenta pe toate segmentele de piata oferind produse si servicii atat in domeniul privat, IMM-uri si clientela

corporate, cat si finantari in sectorul public. Pe segmentul pietei de retail BRD a fost un participant foarte activ in

cadrul programului „Prima casa”, in ultimul an acordand prin acest program credite ipotecare in valoare de 250 de

milioane de euro, echivalentul a cca 28% din totalul

imprumuturilor acordate de banci prin acest program.

Desi activeaza intr-un mediu puternic concurential, BRD a

reusit sa-si pastreze pozitia a II-a in sistem, dupa marime,

detinand o cota de piata de 14.1% din totalul activelor din

sistem. Totodata, pe cele doua segmente de business

(persoane fizice&persoane juridice) cota de piata pe

segmentul de creditare a ramas relativ constanta in 2009

(cca 15.3%) in timp ce pe partea de resurse atrase de la

clientela de tip corporate cota de piata s-a ingustat la 15%

de la 20% in 2008.

Sursa: Rapoartele financiare ale companiei

Sursa: Rapoartele financiare ale companiei

Analizand evolutia soldului creditelor acordate in ultimii 3 ani se observa o franare semnificativa in anul 2009, pe

segmentul de retail fiind inregistrata o crestere de 1.6% (22.3% in 2008) in timp ce la nivelul clientelei de tip

corporate rata de crestere a coborat de la 31.5% in 2008 la 4.4% la sfarsitul lui 2009. Din perspectiva monedei in

care au fost acordate creditele se remarca o relativa preferinta pentru creditarea in valuta in conditiile in care

ponderea creditelor in lei a scazut de la 54.1% in 2007 la 45.7% la sfarsitul anului 2009.

Structura portofoliului de credite pe categorii

La sfarsitul anului 2009 creditele acordate intreprinderilor

mici si mijlocii (IMM) detineau o pondere de 37.98% in

totalul portofoliului de angajamente ale bancii, creditele

acordate marilor corporatii reprezentau 22.03%, iar

creantele asupra persoanelor fizice se cifrau de 39.99% din

total. Din totalul imprumuturilor catre persoane fizice,

79.60% reprezinta credite de consum (inclusiv credite cu

garantie ipotecara) fata de 72.67% media pe sistem, in

timp ce creditele imobiliare si ipotecare cumuleaza 20.4%.

In ceea ce priveste calitatea portofoliului de angajamente

bilantiere la sfarsitul anului 2009, conform clasificatiei BNR

categoriile de clasificare “indoielnic” si “pierdere”

reprezentau 10.68% din total, o cota inferioara mediei

inregistrate la nivel de sistem (15.25%).

Expunerea bancara pe segmentul corporate si IMM

(incluzand si angajamentele din scrisori de garantie emise,

acreditive, angajamentele de finantare si angajamentele de

garantare) pe industrii/sectoare de activitate sunt

prezentate in figura alaturata.

Sursa: Rapoartele financiare ale companiei

Sursa: Situatiile si rapoartele financiare ale companiei

3. Date generale despre sectorul bancar din Romania

Romania a suferit o contractie economica de 7.1% in 2009 pe fondul restrangerii activitatii economice si declinului

consumului in contextul cresterii incertitudinilor legate de durata si efectele negative ale crizei economice globale.

Intrarea pe o spirala descendenta a cresterii economice precum si stabilizarea ratei inflatiei (4.74%) a permis Bancii

Nationale a Romaniei sa reduca gradual rata dobanzii de politica monetara de la 10.25% la inceputul anului 2009 la

7.5% in decembrie 2009 si pana la 6.25% in prezent. Totodata, pe parcursul anului 2009 BNR a redus si rezervele

minime obligatorii in moneda locala de la 18% la 15%, iar pentru valuta de la 40% la 25%. In acest context, institutiile

de credit au fost nevoiete sa-si adapteze politicile de creditare si strategiile de dezvoltare la noile coordonate impuse

de evolutia crizei economice.

In fata provocarilor impuse de criza financiara globala bancile care activeaza in sistemul bancar din Romania au afisat

o rezistenta destul de puternica datorita unei baze de capital solide, rezultatele financiare favorabile inregistrate

pana la sfarsitul anului 2008 actionand ca tampon impotriva pierderilor suferite in prima parte a anului 2009 pe

fondul cresterii exponentiale a provizioanelor pentru credite neperformante. Pana la finele anului 2009

profitabilitatea la nivelul intregului sistem bancar, masurata prin indicatorul ROE, a revenit pe teritoriul pozitiv sub

influenta masurilor luate de bancheri in directia reducerii costurilor prin optimizarea operatiunilor si personalului

angajat, rentabilitatea financiara agregata la final de an fiind de 2.73%, in scadere accelerata fata de nivelul din anul

2008 (17.04%).

(% din PIB) 2005 2006 2007 2008 2009

Active bancare 45.2% 50.9% 63.1% 66.2% 67.3%

Creditul intern 21.8% 27.8% 37.9% 41.8% 50.2%

Creditul neguvernamental 20.7% 26.8% 35.6% 38.5% 40.7%

Credite acordate populatiei 7.4% 11.4% 17.3% 19.7% 20.4%

Credite pe termen mediu si lung

(% din creditul intern) 63.9% 68.4% 75.9% 76.9% 77.1%

Rentabilitatea economica (ROA) 1.90% 1.70% 1.30% 1.70% 0.23%

Rentabilitatea financiara (ROE) 15.40% 13.60% 11.50% 17.04% 2.73%

Sursa: Rapoarte BNR; Rapoarte INSSE

Soldul creditelor acordate pe piata interna a crescut in perioada 2005-2009 la un ritm mediu anualizat de 41.9%,

peste 30% din totalul finantarilor acordate fiind atrase prin intermediul bancilor straine prezente in Romania.

Finantarile externe ale sectorului bancar intern au un grad de concentrare foarte ridicat, primele 10 banci din sistem

acaparand pana la 90% din totalul finantarilor externe. Pe cale de consecinta un grad mare de dependenta in raport

cu finantarile externe poate fi asimilat unui risc sistemic mai ridicat. Totusi, odata cu semnarea acordului de

imprumut intre Romania si Fondul Monetar International (FMI) bancile-mama din strainatate si-au luat un

agajament ferm de a mentine expunerile pe Romania astfel incat o parte din aceste riscuri s-au mai disipat.

In anul 2009 profitul cumulat realizat de bancile din sistem a scazut de aproape sase ori, la 772 milioane de lei (182

mil euro), de la un nivel record de 4.4 miliarde de lei (1.2 mld euro) in anul 2008. Valoarea totala a activelor bancilor

comerciale a urcat pe parcursul anului trecut cu 5%, pana la 330.6 miliarde de lei (78 mld euro), in timp ce indicatorul

de solvabilitate s-a majorat de la 13.76% in 2008 la 14.67%.

In perioada 2005-2009 creditul neguvernamental a

crescut in termeni nominali cu 234.2% astfel incat

gradul de intermediere financiara (soldul creditului

neguvernamental/PIB) a ajuns in 2009 la 40.7% de

la 20.7% in 2005. In ciuda acestui avans accelerat

consideram ca in continuare exista un potential

insemnat de crestere pe termen lung avand in

vedere ca in tarile dezvoltate din Europa

Occidentala gradul de intermediere depaseste 110%

(Austria spre exemplu).

Sursa: Rapoarte BNR; Rapoarte INSSE

Intrarea in recesiune economica a Romaniei si franarea

puternica a creditarii, in special, in a 2 a II a parte a anului

2009 au determinat unele modificari in ceea ce priveste

ierarhia la varf a primelor 10 banci in functie de cota de

piata (raportat la active) insa gradul de concentrare a

ramas aproape neschimbat (78%). Desi si-au mentinut

primele 2 locuri in top, atat BCR cat si BRD au pierdut

fiecare peste 1.3% din cota de piata detinuta, comparativ

cu anul 2008, castig de cauza avand bancile din esalonul 2

(cota sub 5%) si 3 (cota sub 1%) dupa marime care si-au

rotunjit expunerea insa cu pretul inregistrarii de pierderi.

Deteriorarea calitatii portofoliilor de credite pe fondul inrautatirii climatului macroeconomic intern si international a

condus la o crestere a ratei creditelor neperformante1 (NPL) la nivel de sistem de la 6.52% in 2008 la 15.3% la

sfarsitul lui 2009. Profitand de o valoare adaugata mare (diferentialul intre dobanda activa si dobanda pasiva aplicata

la depozite) bancile au reusit sa obtina performante financiare foarte bune la nivel operational contrabalansand intr-

o oarecare masura efectul negativ generat de cresterea provizioanelor de risc.

Rata de adecvare a capitalului la nivel de sistem este considerata satisfacatoare de catre BNR, in decembrie 2009 rata

solvabilitatii la nivel agregat fiind de 14.67%. Cu toate acestea, din motive prudentiale generate de instabilitatea

macroeconomica BNR a cerut bancilor sa asigure si sa mentina un nivel al solvabilitatii de cel putin 10%, aceasta

masura fiind de altfel si una dintre recomandarile facute de FMI la semnarea contractului de imprumut cu Romania;

pragul minim acceptat de BNR pentru indicatorului de solvabilitate este de 8%.

1 reflecta expunerea bruta a creditelor clasificate in categoria “indoilenice” si “pierdere” conform reglementarilor BNR (intarzieri

la plata de peste 60 de zile si cele pentru care au fost initiate demersuri de executare a clientului) in raport cu valoarea totala a

creditelor si dobanzilor asimilate, excluzand garantiile aduse.

Sursa: Rapoarte BNR; Ziarul Financiar

4. Analiza rezultatelor financiare

4.1 Rezultate anuale – 2009 - sinteza

Rata de adecvare a capitalului a crescut in 2009 la 12.7% de la 9.38% in timp ce ponderea creditelor

neperformante in totalul creditelor acordate a urcat la 4.7% de la 1.31% cu un an in urma;

Desi rezultatul operational avanseaza cu 11% rentabilitatea financiara coboara la 16.9% de la 30.8% la finele

anului 2008 in conditiile cresterii costului riscului de credit, rata de acoperire a portofoliului total de credite

prin provizioane fiind de 3.1% (1.36% in 2008);

Raportul cost/venit cunoaste o imbunatatire substantiala coborand de la 37% la 32.6% in 2009

Indicatori selectivi de performanta financiara – dinamica&structura

Elemente dec.08 dec.09

(%) 09/08

mil lei (%) venit net mil lei (%) venit net

Venit net din dobanzi (NII) 1,564 51.50% 1,648 48.00% 5%

Marja neta dobanzi (NIM) 4.96% n/a 5.30% n/a 8%

Venit net din comisioane 980 32.20% 1,025 29.90% 5%

Rezultat din operatiuni financiare 495 16.30% 758 22.10% 53%

Venit net bancar 3,040 100.00% 3,430 100.00%

13%

Alte venituri operationale 119 81

-32%

Cheltuieli administrative generale 1,124 37.00% 1,120 32.70%

-0.30%

Alte cheltuieli de exploatare 233 390

67%

Rezultat operational 1,802 59.30% 2,002 58.40%

11%

Provizioane 456 1,062

133%

Profit brut 1,615 952

-41%

Profit net 1,353 792

-41%

Profit net ajustat 1,121* 792

-29%

*Fara influenta veniturilor exceptionale realizate din vanzarea participatiei la Asiban;

Sursa: Situatiile financiare ale companiei, Prelucrari SSIF Broker SA

• Venitul net din dobanzi s-a mentinut pe o panta ascendenta in conditiile in care mediul economic volatil din

2009 a permis o libertate mai mare pentru banci in stabilirea diferentialului de dobanda2 . Aceasta tendinta de

crestere se poate perpetua pe termen scurt in contextul unei scaderi semnificative a consumului si implicit a cererii

de produse si servicii bancare pe fondul adancirii crizei economice din Romania. Totusi, intr-o perspectiva mai larga,

pe termen lung, masurile de relaxare a politicii monetare luate de catre BNR si presiunile exercitate din plan politic si

din mediul de afaceri vor actiona in directia ingustarii diferentialului de dobanda;

• Venitul net bancar se mentine pe o panta ascendenta (+13%), inregistrandu-se cresteri pe fiecare dintre cel 3

categorii principale de venit: marja din dobanzi (+5%), comisioane (+5%), operatiuni de trading (+53%), in pofida

reducerii volumului de operatiuni in relatia cu clientela, iar cheltuielile operationale stagneaza in 2009;

2 diferenta dintre dobanda activa perceputa de banci la creditele acordate si dobanda pasiva platita pentru depozitele constituite

• Cresterea rezultatului inregistrat din operatiuni financiare se datoreaza, in principal, profitului obtinut din

operatiuni cu titluri in suma de 223.8 milioane lei (+4514%) in timp ce rezultatul din operatiuni pe piata valutara a

ramas relativ constant (-1%); profitul din operatiuni cu instrumente financiare derivate a crescut la 70 mil lei

(+450%).

o Costul riscului de credit se mentine pe o tendinta de crestere, rata de diluare a profitului operational datorita

provizioanelor constituite depasind 50% dupa ce in 2008 se afla la un nivel de sub 25%

o Sustenabilitatea cresterilor pe filiera activitatii de trading pe termen lung este destul de incerta fiind

dependenta de evolutia pietelor financiare.

Structura si pozitia financiara

2008 2009

(%) 09/08 ACTIVE

mil lei (%) din active mil lei (%) din active

x x x x

I. Active circulante 46,677 94.8% 42,671 91.6%

-8.6%

1. Trezorerie 14,254 28.9% 9,846 21.1%

-30.9%

2. Creante, din care: 32,043 65.1% 32,345 69.4%

0.9%

a) creante asupra clientelei bancare 522 1.1% 1,600 3.4%

206.8%

b) creante asupra clientelei nebancare 31,521 64.0% 30,745 66.0%

-2.5%

3. Alte active circulante 105 0.2% 146 0.3%

38.6%

4. Cheltuieli inregistrate in avans 275 0.6% 334 0.7%

21.7%

II. Active imobilizate 2,562 5.2% 3,902 8.4%

52.3%

1. Imobilizari necorporale; 57 0.1% 79 0.2%

38.9%

2. Imobilizari corporale 1,570 3.2% 1,547 3.3%

-1.5%

3. Imobilizari financiare, din care: 936 1.9% 2,276 4.9%

143.3%

a) efecte publice si alte titluri acceptate

pentru refinantare la bancile centrale 757 1.5% 2,088 4.5%

175.9%

b) obligatiuni si alte titluri cu venit fix 4 0.0% 4 0.0%

0.0%

c) parti in cadrul societatilor comerciale

legate 67 0.1% 72 0.2%

7.6%

d) participatii si activitati de portofoliu 109 0.2% 113 0.2%

4.0%

ACTIVE TOTAL 49,240 100.0% 46,574 100.0%

-5.4%

DATORII x x x x

I. Datorii totale, din care: 44,272 89.9% 41,313 88.7%

-6.7%

a) datorii privind institutiile de credit 13,535 27.5% 9,967 21.4%

-26.4%

b) depozite(datorii) privind clientela

nebancara 28,866 58.6% 29,271 62.8%

1.4%

c) datorii constituite prin titluri 735 1.5% 735 1.6%

0.0%

d) datorii subordonate; 797 1.6% 846 1.8%

6.1%

e) alte pasive (creditori diversi) 339 0.7% 494 1.1%

45.9%

II. Venituri inregistrate in avans

si datorii angajate 496 1.0% 484 1.0%

-2.5%

III. Provizioane pentru riscuri si cheltuieli 75 0.2% 95 0.2%

28.0%

CAPITALURI PROPRII 4,397 8.9% 4,681 10.1%

6.5%

I. capital social subscris 697 1.4% 697 1.5%

0.0%

II. prime legate de capital 0 0.0% 0 0.0%

III. Rezerve 514 1.0% 514 1.1%

0.0%

IV.rezerve din reevaluare; 732 1.5% 717 1.5%

-2.0%

V. rezultatul reportat 1,101 2.2% 1,962 4.2%

78.2%

VI. rezultatul exercitiului 1,353 2.7% 792 1.7%

-41.5%

VII.repartizarea profitului 0 0.0% 0 0.0%

PASIVE TOTAL 49,240 100.0% 46,574 100.0%

-5.4%

Sursa: Situatiile financiare ale companiei, Prelucrari SSIF Broker SA

� Evolutia in scadere a activelor bancii (-5.4%) a fost determinata de reducerea valorii activelor curente cu

8.6% chiar daca activele imobilizate au avansat cu 52.3%; elementele de trezorerie au coborat cu 31%

determinata in principal de reducerea rezervei minime obligatorii la Banca Nationala a Romaniei, in vreme ce

valoarea creantelor totale (soldul creditelor) a stagnat la 32.3 mld lei;

� Raportul credite/depozite a scazut la 1.05 de la 1.09 in 2008 in conditiile in care soldul imprumuturilor

acordate clientelei neguvernamentale s-a comprimat cu 2.5% iar soldul depozitelor atrase de la clientela

nebancara a urcat cu 1.4%

� Daca in urma cu 3-4 ani BRD era unul dintre cei mai mari creditori pe piata interbancara in prezent se afla

intr-o pozitie net debitoare (soldul imprumuturilor angajate de la alte banci > soldul creantelor asupra

clientelei bancare);

� Din punct de vedere structural capitalurile proprii au ajuns sa reprezinte peste 10% din activele bancare in

conditiile in care nivelul datoriilor totale a coborat cu 6.7% pe seama rambursarii unei cote parti din

imprumuturile angajate de pe piata interbancara.

4.2 Rezultate trimestriale - T1 2010

Indicatori selectivi de performanta financiara

Elemente mar.09 mar.10

(%) 10/09

mil lei (%) venit net mil lei (%) venit net

Venit net din dobanzi 362 44.4% 555 60.3% 53%

Venit net din comisioane 250 30.7% 153 16.6% -39%

Rezultat din operatiuni financiare 204 24.9% 212 23.1% 4%

Venit net bancar 816 100.0% 920 100.00%

13%

Alte venituri operationale 19 16

-16%

Cheltuieli administrative generale 274 33.6% 257 27.90%

-6%

Alte cheltuieli de exploatare 89 90

1%

Rezultat operational 471 57.7% 589 64.0%

25%

Provizioane 213 344

62%

Profit brut 258 245

-5%

Profit net 210 199

-5%

Sursa: Situatiile financiare ale companiei, Prelucrari SSIF Broker SA

� Se observa o imbunatatire a performantelor operationale (589 mil lei; +25% vs T1 ‘09) pe fondul majorarii venitului

net bancar (+1.9% q/q; +12.8% y/y) si restrangerii cheltuielilor administrative generale (-7.6% q/q; -6.3% y/y). Venitul

net din dobanzi ramane in continuare motorul principal in dinamica pozitiva a venitului bancar (+17% q/q; +53.2%

y/y) in timp ce profitul din operatiuni financiare urca la un nou varf (212 mil lei; +27.2% q/q);

� Raportul cost/venit (34.2% in T1) ramane unul dintre capitolele la care BRD exceleaza si reflecta capacitatea

managementului bancii de a gestiona eficient costurile operationale in conditiile scaderii volumului de operatiuni,

venitul net din comisioane coborand cu 39% fata de trimestrul I 2009;

� Provizioanele de risc se inscriu pe o usoara tendinta descendenta la nivel trimestrial (-6.8% q/q) insa inregistreaza un

avans de 61.7% fata de Q1 2009; rata de diluare a profitului operational fiind de 58.5%. In conjunctura economica

actuala este de asteptat ca rata de diluare a profitului operational datorita inregistrarii de provizioane pentru credite

neperformante sa ramana in continuare ridicata si in trimestrele urmatoare.

Dinamica performantelor financiare - Abordare trimestriala

(mil lei) Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10

Venit net din dobanzi 369 364 387 444 362 384 428 474 555

Venit net din comisioane 227 242 250 262 250 253 260 262 153

Rezultat net din operaţiuni financiare 87 100 111 198 204 188 199 167 212

Venit net bancar 683 706 748 903 816 825 887 903 920

Alte venituri operationale 44 25 21 30 19 18 24 21 16

Cheltuieli administrative generale 253 310 271 289 274 316 252 278 257

Alte cheltuieli 71 54 52 56 90 92 90 118 91

Rezultat operational 402 366 445 588 471 434 568 529 589

Provizioane 83 65 87 221 213 181 299 369 344

Profit brut 320 299 628 368 258 253 281 160 245

Profit net 259 255 298 540 210 215 235 132 199

Raport Cost/Venit 42.9% 47.0% 38.9% 34.7% 40.7% 45.4% 34.7% 39.5% 34.2%

Sursa: Situatii si rapoartele financiare ale companiei; Determinari SSIF Broker

Nota: Desi valorile unor indicatori de performanta (venit net bancar, rezultat operational, s.a) expuse anterior au

fost determinate in baza datelor financiare publicate de BRD, datorita unor rotunjiri si reclasari ale anumitor posturi

din bilant sau CPP ar putea exista unele discrepante intre acestea si valorile mentionate in rapoartele intocmite de

companie.

5. Evaluare

5.1 Metoda comparativa – evaluare dupa multipli de pret

Avand ca reper o serie de institutii financiare cotate pe pietele din Europa Centrala si de Est (regiunea CEE) cat si

institutii financiare de renume listate pe bursele din vestul Europei am recurs la o metoda relativa de evaluare (peer

group comparison) a actiunilor BRD-GSG prin raportare la un set de indicatori reprezentativi care masoara

performanta financiara.

� Din punct de vedere al indicatorului PER, actiunea BRD este relativ subevaluata fiind tranzactionata la un multiplu

P/E de 9.81x cu rezultatele din ultimele 12 luni si la un P/E forward de 7.4x (in raport cu profitul estimat pentru

2010) ambele cifre fiind sub valoarea mediana atat la nivel regional cat si raportat la bancile din Europa

Occidentala.

� In ceea ce priveste indicatorul P/B, actiunea BRD pare a fi relativ corect evaluata de piata prin comparatie cu

bancile din CEE (prezinta o valoare de 1.65x, in proximitatea valorii mediane la nivel regional) insa relativ

supraevaluata in raport cu media sectoriala pentru bancile occidentale; totusi aceasta relativa supraevaluare pare

justificata tinand cont de rata rentabilitatii financiare mult superioare comparativ cu media pe sector.

� Societatea este relativ subevaluata si din punct de vedere al indicatorului P/A (inregistreaza o valoare de 0.17 –

inferioara mediei companiilor analizate) in timp ce o rata a rentabilitatii economice (ROA) de 5 ori mai ridicata

decat media companiilor vest-europene justifica un nivel mult mai inalt pentru acest indicator.

� In ultimele 12 luni BRD a inregistrat o marja neta din dobanzi de 5.30%, nivel superior valorii mediane la nivel

regional (CEE) si peste nivelul mediu agregat pentru bancile din componenta indicelui Eurostoxx.

Tara

Caapitalizare

(mil euro) YTD (%) P/E ttm P/E 10e P/B P/ A

Dividend

yield ROE ROA

Marja neta din

dobanzi (NIM)

BRD Romania 1,754 -15.4% 9.98 7.40 1.65 0.17 2.5% 16.8% 2.05% 5.30%

B. Transilvania Romania 610 -14.1% 24.10 13.90 1.30 0.11 0.0% 4.5% 0.50% 5.10%

Pekao Bank Polonia 10,481 -3.5% 18.50 15.40 2.30 0.32 1.8% 13.8% 1.87% 3.29%

BRE Bank Polonia 1,937 6.4% 55.40 18.00 1.70 0.52 0.0% 4.0% 0.16% 2.39%

Komercni Banka Cehia 5,336 -9.4% 12.20 11.10 2.00 0.21 4.3% 17.2% 1.65% 5.79%

OTP Bank Ungaria 4,934 -6.6% 9.80 16.90 1.10 0.15 0.0% 12.7% 1.55% 6.79%

Garanti Bank Turcia 15,203 14.2% 9.00 10.00 2.00 0.26 1.8% 27.3% 3.13% 5.63%

Bank Asya Turcia 1,803 8.1% 10.40 9.90 1.60 0.28 1.5% 19.8% 2.97% 6.00%

Mediana -5.1% 11.30 12.50 1.68 0.23 1.6% 15.2% 1.76% 5.47%

Raiffeisen Int. Austria 4,932 -18.6% 39.90 16.30 0.80 0.18 0.5% 4.39% 0.33% na

Erste Group Austria 10,698 10.2% 10.90 10.80 0.80 0.06 2.5% 8.3% 0.45% 2.85%

Unicredit Italia 38,840 -10.2% 17.40 16.60 0.50 0.04 1.3% 2.90% 0.18% 1.79%

Soc. Generale Franta 28,550 -21.7% 73.10 7.80 0.60 0.03 0.6% 1.73% 0.06% 1.21%

KBC Group N.V. Belgia 12,190 12.2% na 6.60 1.00 0.04 0.0% 11.3% 0.46% na

Mediana -10.2% 28.65 10.80 0.80 0.04 0.6% 4.4% 0.33% 1.79%

EuroStoxx Banks - mediana 11.70 8.00 0.60 na 1.8% 4.4% na 1.70%

CEE banks - mediana 11.00 11.20 1.60 na 2.0% 13% na 4.10%

Justified target Price BRD: 13.5 lei

12.67 15.71 11.74 13.46

medie 13.53 lei

Sursa: portal Bloomberg; Prelucrari SSIF Broker SA

Abrevieri folosite:

P/E ttm – Capitalizare bursiera/Profit net pe ultimele 4 trimestre;

P/E 10e – Capitalizare/Profit net estimat pentru 2010; P/A – Capitalizare bursiera/Active;

YTD (%) – variatie de la inceputul anului; Dividend yield – randament din dividende;

P/B – Capitalizare bursiera/Capitaluri proprii la finele ultimei perioade de raportare;

ROE – Profit net/Capitaluri proprii; ROA – Profit brut/Total active

Marja neta din dobanzi – Venituri nete din dobanzi/Nivelul mediu al activelor purtatoare de dobanzi

Prin urmare, in baza multiplilor de pret si a corelatiilor existente intre acesti indicatori si marjele de profitabilitate

(rentabilitatea financiara: ROE, rentabilitatea economica: ROA, marja neta din dobanzi: NIM) s-a determinat o plaja

destul de larga de valori (11.74 - 15.71 lei), valoarea medie obtinuta fiind de 13.5 lei/actiune.

5.2 Metoda Dividend Discount Model (DDM)

Aceasta metoda este recomandata in situatia in care compania plateste in mod constant dividende, existand un

istoric in acest sens iar distribuirea profitului sub aceasta forma are mari sanse sa continue si in viitor. Desi in ultimii

ani rata de distribuire a profitului sub forma de dividend a scazut de la un maxim de 62.9% in 2006 la 25% in 2009

consideram ca in ciuda dificultatilor economice BRD va mentine o politica relativ stabila de distribuire a dividendelor

motivata de existenta unui actionar majoritar important cum este Societe Generale, un grup cu multiple activitati

financiare, care se bazeaza pe cresterea inregistrata in tarile emergente pentru a sustine pietele mai putin dinamice

din tarile dezvoltate unde are deja o cota de piata bine consolidata. Acest model pleaca de la premiza ca dividendul

este singurul flux de numerar aflat la dispozitia investitorilor iar pretul de revanzare al actiunii incorporeaza deja

valoarea prezenta a dividendelor viitoare. In construirea acestui model am folosit 3 scenarii:

1. Single stage growth - presupune o singura rata de crestere perpetua (g) determinata in functie de rata de retentie

(b = 1 – rata de distribuire a dividendelor) si de rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE). Proiectia pentru anul 2010

prevede un dividend pe actiune de 0.3353 lei care ia in considerare un profit pe actiune estimat (EPS ‘10e) de 1.1178

lei si o rata de distribuire a dividendelor de 30%. Considerand un un cost al capitalului propriu de 15.37%, determinat

prin regresie la modelul International CAPM (includerea unei prime de risc suplimentare care sa tina cont si de riscul

de tara), rezulta o valoare intrinseca pentru actiunea BRD de 12.11 lei.

2. Multistage growth – se considera o rata de crestere rapida (g1)pentru urmatorii 5 ani si o rata de crestere

constanta (g2) in perpetuitate dupa anul 2014. Folosind aceleasi ipoteze formulate in cadrul primului scenariu si o

rata de crestere stabila (3%) pe termen lung rezulta o valoare intrinseca pentru actiunea BRD de 11.19 lei.

3. Multistage growth (H-model) - se considera o rata de crestere mai rapida in primii ani urmand ca treptat ritmul de

crestere sa coboare in 5 ani la o rata constanta si stabila pe termen lung (gL). In acest scenariu valoarea intrinseca a

actiunii BRD este de 13.23 lei.

Centralizator rezultate

Scenariu 1 Scenariu 2 Scenariu 3

Input Input Input

D2010 0.3353 D2010 0.3553 D2010 0.3353

g 12.60% D2011 0.3776 H 5

β 1.13 D2012 0.4252 gS 17.10%

Ke 15.37% D2013 0.4787 gL 12.60%

D2014 0.5391 Ke 15.37%

TV 2014 20.0446

Output Output Output

V0 12.11 V0 11.19 V0 13.23

Sursa: Prelucrari SSIF Broker SA

Determinarea costului capitalului propriu

β titlu 1.13

Prima de risc S&P 500 4.00%

(1) Prima de risc actiunea BRD 4.52%

(2) Rata activului fara risc3 (RF ) 7.10%

(3) Prima de risc de tara4 3.75%

∑ costul capitalului propriu 15.37%

Prin aplicarea unor coeficienti echivalenti de ponderare (1/3) asupra rezultatelor obtinute in cadrul celor 3 scenarii

prezentate anterior rezulta o valoare intrinseca pentru actiunea BRD de 12.2 lei.

Concluzii

Valoarea intrinseca a actiunilor BRD determinata prin ponderarea rezultatelor obtinute prin metoda dividend

discount model si metoda comparativa este de 12.80 lei, acesta ar trebui sa fie si tinta spre care sa tinda pretul in

urmatoarele 12 luni. Avand in vedere ca foartea adesea actiunile sunt tranzactionate la preturi peste sau sub

valoarea justa, sansele ca pretul de piata sa atinga valoarea estimata depind in mod hotarator de conjunctura pietei

si de masura in care cotatia va incorpora asteptari cat mai apropiate de cele descrise in cadrul modelelor folosite.

12 iulie 2010

NOTA: Acest material are un scop informativ, neconstituind o recomandare de cumparare sau vanzare a unor valori mobiliare;

SSIF Broker SA nu isi asuma responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor informatii. Datele obtinute pentru

redactarea materialului au fost obtinute din surse considerate de incredere, corectitudinea si completitudinea lor neputand fi

3 Rata dobanzii la obligatiunile emise de Trezoreria americana cu maturitatea la 10 ani + diferentialul de inflatie (riRO – riUSA )

4 Conform cotatiilor CDS pe piata internationala

totusi garantata. SSIF Broker SA ar putea detine in diferite momente valori mobiliare la care se face referire in acest material sau

ar putea actiona ca formator de piata pentru acestea. Materialul poate include informatii publicate de societatea emitenta prin

diferite mijloace (rapoarte ale companiei, comunicate de presa, hotarari AGA) si date obtinute de pe site-ul Bursei de Valori

Bucuresti.