Politica monetară şi rolul BNR în reducerea efectelor negative provocate de

criză

1

Cuprins

Introducere

Cap.1 Politica monetară1.1 Conceptul de politică monetară 1.2 Instrumentele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

1.2.1 Operaţiunile pe piaţa monetară1.2.2 Facilităţile de refinanţare şi depozitare1.2.3 Instrumentele cantitative ale politicii monetare

Cap.2 Obiectivele politicii monetare urmarite de Bancă Naţională a României2.1 Orientării ale politicii monetare în România în perioada de tranziţie2.2 Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

2.2.1 Stabilirea monedei în scopul asigurării stabilităţii preţurilor2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Cap.3 Criza financiară 3.1 Criza financiară internaţională – cauze3.2 Consecinţele crizei financiare globale

3.2.1 Statele Unite3.2.2 Restul lumii3.2.3 Alte consecinţe

Cap.4 Criza financiară şi economia Romăniei

4.1 Ţintirea inflaţiei şi criza financiara4.2 Intervenţiile valutare

Concluzii

Bibliografie

2

INTRODUCERE

Încercarea de a identifica mecanismul actual de transmisie a politicii monetare a BNR, mai ales pe calea evaluărilor empirice, se confruntă cu multilpe obstacole.

Principalele dificultăţi derivă din absenţa unui cadru teoretic clar definit al mecanismului de transmisie monetară şi, mai ales, din permanenţa transformărilor structurale şi instituţionale din economia românească; aceste transformări au determinat schimbări relativ frecvente şi manifestări atipice ale căilor de transmitere a impulsurilor politicii monetare a BNR şi eficacităţii acestora. În plus, întârzierile produse-prin comparaţii cu celelalte ţări accedente- în introducerea şi extinderea principiilor şi mecanismelor de piaţă în economia noastră şi în stabilizarea macroeconomică au trenat procesul de formare a legăturilor tradiţionale dintre cadrul monetar şi economia reală, ele aflându-se într-o fază incipientă de interconectare.

Acest context reduce considerabil şansele unui demers de cuantificare empirică a canalelor mecanismului de transmisie monetară. Impedimente majore apar atât în definirea modului în care banca centrală influenţează nivelul lichidităţii şi randamentele pieţelor financiare, cât şi în felul în care condiţiile monetare afectează activitatea intermediarilor financiari.

Cele mai mari dificultăţi apar, însă, în identificarea şi evaluarea impactului variabilelor financiare asupra deciziilor şi comportamentelor macroeconomice, această legătură fiind puternic viciată şi obstrucţionată în perioada tranziţiei de declinul economic prelungit şi de persistenţa inflaţiei înalte şi volatile, care au condus la scăderea progresivă a adâncimii financiare a economiei; abia începând cu anul 2000, odată cu stoparea declinului economic, este sesizabil un proces de refacere uşoară a intermedierii financiare şi a conexiunii dintre cadrul monetar şi economia reală.

Drept consecinţă, această lucrare se concentrază doar asupra celei mai recente perioade şi utilizează mai degrabă metode intuitive, bazate pe instrumentarul teoretic, în încercarea de a identifica principalele elemente care caracterizează mecanismul de transmisie a politicii monetară.

Experienţa ultimilor ani arată că un număr relativ limitat de bănci centrale au adoptat şi aplicat strategii ’’pure’’ de politică monetară, fiind mult mai numeroase abordările hibride. La rândul ei, BNR a adoptat ’’de jure monetary targeting’’ , dar, în fapt, strategia ei actuală de politică monetară are un caracter eclectric. Obiectivul fundamental al politicii monetare a BNR este asigurarea stabilităţii preţurilor, masa monetară fiind desemnată de obiectivul intermediar, iar baza monetară, obiectivul operaţional al acestei politici.

3

Acest cadru al politicii monetare a ’’convieţuit’’ în ultimii ani cu un regim de flotare puternic administrată a cursului de schimb al leului, menit să concilieze obiectivul dezinflaţiei cu cel de prevenire a deteriorării poziţiei externe a economiei pe care ar fi indus-o aprecierea excesivă în termeni reali ai monedei naţionale; astfel, rata de schimb a leului a devenit un cvasiobiectiv operaţional al politicii monetare, dar şi o cvasiancoră antiinflaţionistă, mai ales începând cu anul 2001. O relativă compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi gradual abandonată până în anul 2007.

4

Cap:1 Politica monetară

1.1 Conceptul de politică monetară

Definitie: Prin politica monetara se întelege ansamblul masurilor initiate si implementate de banca centrala, în scopul realizarii si mentinerii echilibrului macroeconomic în economia simbolica.

1.2 Instrumentele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

Instrumentele de politică monetară constituie procedee pe care BNR, ca oricare altă bancă centrală, le pune în aplicare în scopul atingerii obiectivelor propuse, fiind mijloacele prin intermediul cărora se acţionează asupra variabilelor monetare. Dacă ne raportăm la impactul exercitat asupra variabilelor monetare, putem grupa instrumentele de politică monetară în două categorii importante:

directe, de constrângere, cum sunt controlul creditelor, controlul ratei dobânzii şi controlul valutar, prin care sunt vizate posturi din bilanţul băncilor comerciale;

indirecte, precum rezervele minime obligatorii, manevrarea ratei dobânzii, operaţiunile de piaţă liberă, care regleaza preţul (rata dobânzii) şi cantitatea (volumul creditelor) cu ajutorul mecanismelor de piaţă şi vizează, în primul rand, posturi din bilanţul băncii centrale.

Dat fiind faptul că instrumentele indirecte de politică monetară asigură o interfaţă eficientă cu piaţa şi creează premisele unei alocări raţionale a resurselor, ele sunt preferate, la nivelul mondial, instrumentelor directe, mai ales pe măsura dezvoltarii şi maturizării pieţelor financiare.

Nu există în prezent o "reţetă" universal variabilă de combinare a instrumentelor de politică monetară ci modul în care acestea sunt utilizate diferă de la o ţară la alta, în funcţie de gradul de dezvoltare a pieţei financiare şi de obiectivele urmărite pe termen scurt.

Clasificarea propusă de Banca Centrală Europeană (BCE)1 în anul 1998 completată şi actualizată în februarie 2005 aduce în prim-plan, şi în România, trei categorii de instrumente de politică monetară: operaţiunile de piaţă monetară (open-markert operations), facilităţile permanente (standing facilities) şi sistemul rezervelor minime (minimum reserves).

1 European Central Bank, The Single Monetary Policy in Stage Three. General Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures, site Internet http://www.ecb.int

5

La acestea, se pot adauga câteva elemente de conducere a politicii monetare cu utilizare relativ extinsă în momentul de faţă la nivel mondial:

modificarea cursului de schimb, care se pretează în principal pentru ţările care au adoptat sistemul cursurilor fixe;

persuasiunea (moral suasion)2, un instrument flexibil, care nu necesită o instituţionalizare legală, bazată pe prestigiul şi capacitatea de convingere de care se bucură băncile centrale în raporturile lor cu instituţiile de credit.

Analiza utilizării instrumentelor de politică monetară în România are în vedere câteva momente şi etape importante, delimitate în funcţie de obiectivele avute în vedere pe termen scurt, de condiţiile existente pe piaţă, şi, foarte important, de stadiul reglementărilor în domeniu.

În etapa de trecere de la sistemul monobancar la organizarea piramidală a acestuia, Banca Natională a exercitat un control direct asupra volumului şi costului creditelor. Abandonarea instrumentelor directe şi evoluţia către o configuraţie bazată doar pe instrumente indirecte a debutat în 1991, dar s-a realizat treptat, pe o plajă de timp mai mare, dat fiind faptul că transmiterea impulsurilor monetare a fost distorsionată de slaba disciplină financiară, de lipsa concurenţei din sectorul real şi financiar, precum şi de ritmul lent al restructurărilor macroeconomice. Decizia autorităţilor monetare de a sista controlul direct asupra dinamicii variabilelor monetare, încă de la nivelul anului 1991, poate fi interpretată ca o măsură dacă nu prematură, cel puţin îndrazneaţă, căci eliminarea unor pârghii de control asupra expansiunii monetare s-a făcut fără o pregătire prealabilă şi fără certitudinea că noile pârghii vor putea fi efectiv utilizate.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii constituie primul instrument indirect a cărui funcţionare a fost reglementată în această etapă, prin Regulamentul nr. 1/149/1992, iar dimensionarea mai judicioasă a emisiunii monetare şi utlizarea activă a politicii de dobânzi au stat în centrul atenţiei începând din ultima parte a anului 1993. O lacună a sistemului de instrumente de politică monetară din Romania a constituit-o tergiversarea reglementării operaţiunilor de open-market, privând astfel banca centrală, pentru o bună perioadă de timp, de flexibilitatea conferită de mecanismele de injectare/absorbţie a lichidităţii prin intermediul operaţiunilor de piaţă monetară. Acest obstacol a fost eliminat instituţional prin intermediul "Regulamentului privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de BNR şi facilităţile de creditare şi depozit acordate de aceasta băncilor", intrat în vigoare la 30 aprilie 2000, care conferă operaţiunilor de piaţă monetară rolul pe deplin meritat în arsenalul instrumentelor de politică monetară.

În cele ce urmează, ne propunem să realizăm o analiză a principalelor categorii de instrumente de politică monetară utilizate de BNR: mecanismul rezervelor minime, operaţiunile de piaţă monetară şi facilităţile de refinanţare şi de depozit.

Rezervele minime oligatorii reprezintă un instrument indirect de politică monetară cu ajutorul căruia Banca Centrală controlează oferta de bani şi îmbracă, în esenţă, forma 2 Mugur C. lsărescu, Refleţtii economice. Pieţe, bani, bănci, Editura Expert, Bucuresti. 2001. pag.166

6

disponibilităţilor (în monedă naţională sau în valută) băncilor comerciale pe care acestea le păstrează în cont la Banca Naţională. Raţiunea utilizării mecanismului rezevelor minime obligatorii are la baza raportul de cauzalitate care se stabileşte între cuantumul acestora, ca parte componentă a monedei primare şi dimensionarea, în funcţie de mărimea multiplicatorului monetar, a masei monetare definită în sens restrâns sau în sens larg.

Astfel, o creştere a rezervelor minime conduce la diminuarea potenţialului de creditare al instituţiilor de credit, având efect compresiv asupra masei monetare, după cum o reducere rezervelor minime amplifică activitatea de creditare a băncilor, cu efect expansiv asupra masei monetare.

Utilizarea rezervelor minime obligatorii ca instrument de politică monetară prezintă avantaje considerabile, dar şi anumite limite, pe care autoritatea monetară trebuie să le aibă în vedere atunci când formulează mixul de instrumente pentru anumite perioade3 . Principalele avantaje pe care le asigură utilizarea acestui instrument în reglarea ofertei de bani sunt:

procentual, afectează în mod egal toate băncile, iar volumul rezervelor minime obligatorii depinde de nivelul resurselor atrase de fiecare bancă în parte;

contribuie la diminuarea volatilităţii multiplicatorului monetar, iar oferta de bani evine, astfel, mult mai uşor controlabilă;

creşte gradul de dependenţă a instituţiilor depozitare faţă de autoritatea monetară şi dereglementările aceteia;

în situaţia cronicizării excesului de lichiditate pe piaţă se dovedeşte a fi unul dintre cele mai eficiente instrumente de sterilizare pe termen lung.

Printre limitele utilizării acestui instrument de politică monetară, menţionăm: inoportunitatea folosirii rezervelor minime pentru a realiza un reglaj fin al ofertei de

monedă, întrucât impactul pe care îl exercită acestea asupra managementului bancar este foarte puternic;

flexibilitatea redusă în comparaţie cu alte instrumente, concretizată în lag-ul cu care îşi manifestă efectele, ceea ce le face practic inutilizabile pentru contrabalansarea fluctuaţiilor monetare pe termen scurt;

majoritatea frecventă sau neaşteptată a nivelului rezervelor minime poate crea băncilor o structură deficitară a plasamentelor, probleme grave de lichiditate;

acoperirea costurilor pe care constituirea rezervelor minime o implică pentru bănci se poate face pe seama majorării marjei dintre dobânzile active şi cele pasive, ceea ce echivalează, practic, cu creşterea costului intermedierii bancare;

au utilitate unidirecţionalaă (nu pot fi folosite pentru injectarea de lichiditate, ci doar pentru absorbţia acesteia).

Legea nr. 34/1991 privind statutul BNR, modificată şi completată ulterior de mai multe ori, a conferit autorităţii monetare dreptul utilizării rezervelor minime obligatorii ca instrument de politică monetară. Reglementarea efectivă a funcţionării acestui mecanism a fost realizată pentru prima dată de banca centrală prin Regulamentul nr.I/14971992 şi a

3 Banca Naţională a României, Buletin Trimestrial nr. 3/1998, Direcţia Generală Politică Monetară şi Valutară. pag. 56

7

cunoscut o serie de modificări şi îmbunătăţiri, fiind adaptată "din mers" la condiţiile în schimbare ale unei economii în tranziţie şi la dezvoltarea operaţiunilor efectuate de instituţiile de credit.

Iniţial, baza de calcul a rezervelor minime a fost destul de îngustă, fiind exceptate următoarele elemente din pasivul bilanţului băncilor comerciale:

depozitele guvernamentale şi cele asimilate acestora; economiile populaţiei; depozitele interbancare; sumele în trazit între sediile societăţilor bancare; mijloacele băneşti în valute convertibile.

Pericolul dolarizării şi al acumulării unui nivel ridicat de lichiditate în sistem a impus lărgirea, în 1993, a bazei de calcul. Astfel Regulamentul nr.4/1993 a prevăzul includerea următoarelor elemente execeptate până la această dată:

economiile populaţiei; depozitele în valută atrase de la persoane juridice, în scopul descurajării eonomisirii şi

creditării în valută; sumele în tranzit între sediile societăţilor bancare, peste un anumit plafon; numerarul în casieriile băncilor, în limita a 10% din nivelul prevăzut al rezervelor

obligatorii, fără a putea depăşi 50% din soldul mediu zilnic al casieriilor din perioada de observare.

După primele luni de aplicare s-a dovedit că măsura a generat efecte salutare: s-a redus lichiditatea din sistemul bancar, a început procesul de dedolarizare şi de consolidare a monedei naţionale. Rezervele minime au jucat un rol mult mai activ din a doua jumătate a anului 1997, izvorât din necesitaea sterilizării excesului de lichiditate.

În anul 1998, prin adoptarea unui nou regulament, regimul rezervelor minime obligatorii a suferit o serie de modificări de fond:

includerea în întregime a sumelor în tranzit în lei în baza de calcul a rezervelor; includerea în baza de calcul a depozitelor publice, dat fiind faptul că acestea exercită,

ca şi celelalte depozite, o influenţă de necontestat asupra expansiunii monetare şi pentru a elimina concurenţa neloială a băncilor care beneficiau de aceste resurse cu un cont redus (cazul unor bănci cu capital de stat);

renunţarea la luarea în considerare a numerarului din casieriile băncilor pentru calcularea nivelului efectiv al rezervelor minime obligatorii;

introducerea unui nivel minim, respectiv maxim prevăzut al rezervelor; remunerarea rezervelor minime cu o dobândă situată cel puţin la nivelul ratei medii a

dobânzilor pentru depunerile la vedere practicate de bănci.

În anul 1999 mecanismul rezervelor minime obligatorii şi-a consolidat rolul de pilon important al conducerii politicii monetare, făcând sterilizarea mai predictibilă şi mai transparentă. În scopul creşterii eficacităţii sale, mecanismul a cunoscut corecţii semnificative:

reducerea perioadelor de observare şi de aplicare a rezervelor minime obligatorii de la o lună calendaristică la 15 zile, măsură la care s-a revenit ulterior;

8

includerea în baza de calcul şi a sumelor în tranzit în valută; limita superioară a coridorului de fluctuaţie a fost redusă de la 140% din nivelul

prevăzut al rezervelor minime obligatorii la 110%, iar limita inferioară a acestuia a fost desfiinţată.

În al doilea semestru al anului 1999, au avut loc trei majorări ale ratelor de constituire: simultan pentru rezervele în lei şi pentru cele în valută până la 20%, în luna iulie, apoi numai pentru rezervele în lei până la nivelul de 25% (noiembrie), respectiv 30% (decembrie).

Şi în anul 2000, mecanismul rezervelor minime a sprijinit contracararea injecţiilor monetare în exces. Ratele înalte de constituire au fost menţinute nemodificate pe întregul an, fiind justificate de eficacitatea lor ridicată în sterilizarea volumului semnificativ de rezerve excedentare ale băncilor comerciale şi în evitarea fluctuaţiilor mari ale lichidităţii. Varianta discutată a unor noi majorări a ratelor rezervelor minime nu a fost aplicată de autoritatea monetară, întrucât ar fi generat costuri suplimentare pentru bănci şi comportamente distorsionate ale acestora.

Acelaşi raţionament a determinat banca centrală să nu mai mărească ratele de constituire ale rezervelor minime obligatorii în lei, chiar dacă excedentele de lichiditate din sistemul bancar au crescut an de an. În schimb, au fost folosite mai intens operaţiunile de atragere de depozite la termen fix şi atât cât a fost posibil, operaţiunile reverse repo pentru sterilizarea volumului din ce în ce mai mare de lichiditate excedentară din sistem.

În iulie 2002, BNR a stabilit ca rata dobânzii plătite la rezervele minime obligatorii să se situeze cel puţin la nivelul dobânzii medii la depunerile la vedere practicate de instituţiile de credit. Consecinţa a fost reducrea în continuare a remuneraţiei, ratele dobânzii bonificate de BNR atingând la sfârşitul anului 2003 nivelurile de 6% la lei, 0,75% la USD şi 1% la EUR, rate care au ramas nemodificate pe tot parcursul anului 2004.

Putem afirma, în finalul analizei referitoare la rezervele minime obligatorii, că acest instrument a fost folosit cu eficienţă pe toată perioada tranziţiei, fiind primul instrument care a "disciplinat" băncile comerciale, obişnuindu-le cu rigorile reglementărilor în materie de politică monetară.

Obiectivul reiniţierii dezinflaţiei şi reînscrierii ratei anuale a inflaţiei pe traiectoria compatibilă cu atingerea ţintelor stabilite pe termen scurt şi mediu s-a dovedit a fi o provocare pentru politica monetară pe parcursul întregului an. În primele trimestre din 2008, dificultatea atingerii acestui obiectiv a derivat din prelungirea şi chiar amplificarea pe termen scurt a şocurilor inflaţioniste de natura ofertei şi a costurilor, precum şi din intensificarea progresivă a presiunilor inflaţioniste ale cererii, în condiţiile creşterii amplitudinii şi duratei deviaţiei pozitive a PIB de la nivelul său potenţial.

În intervalul februarie-iulie 2008 BNR a operat cinci ajustări crescătoare consecutive ale ratei dobânzii de politică monetară, nivelul acesteia fiind urcat de la 8,0 la 10,25 la sută. Totodată, banca centrală a exercitat un control ferm asupra lichidităţii de pe piaţa monetară şi a menţinut ratele rezervelor minime obligatorii la nivelul de 20 la sută pentru pasivele constituite în lei (cu scadenţă reziduală mai mică de 2 ani), respectiv de 40 la sută pentru pasivele denominate în valută. Resimţind însă impactul direct deosebit de puternic al şocurilor pe partea ofertei, rata anuală a inflaţiei a continuat să crească în trimestrul I 2008 – atingând

9

în martie nivelul de 8,63 la sută–, s-a menţinut aproape neschimbată pe parcursul următoarelor trei luni şi a înregistrat apoi un nou puseu în iulie, plasându-se astfel consecvent peste limita superioară a intervalului de variaţie din jurul punctului central al ţintei stabilite pentru 2008. Rata inflaţiei a revenit însă pe un trend descendent în luna august, în condiţiile decelerării puternice a ritmului de creştere a preţurilor volatile ale unor produse alimentare (reflectând în mare parte un efect de bază) şi a celor administrate, precum şi ale reluării tendinţei de apreciere a leului.

Contextul de implementare şi, implicit, natura provocărilor la adresa politicii monetare s-au schimbat însă semnificativ în luna septembrie, când turbulenţele reinflamate pe piaţa financiară internaţională s-au transformat într-o profundă criză financiară şi economică globală. Astfel, pe parcursul ultimelor luni ale anului, banca centrală s-a confruntat, pe de o parte, cu riscul menţinerii intensităţii ridicate a presiunilor inflaţioniste ale cererii, decurgând din prelungirea dinamicii foarte înalte a PIB în trimestrul III şi din previzibila relaxare a politicii fiscale şi a celei de venituri în contextul electoral al trimestrului IV. Acestuia i s-au asociat efectele reamplificării presiunilor inflaţioniste ale cursului de schimb – care a revenit pe un trend ascendent şi a înregistrat o sporire substanţială a volatilităţii în condiţiile creşterii aversiunii globale faţă de risc – precum şi riscul înrăutăţirii pe acest fond a anticipaţiilor inflaţioniste.

Consiliul de administraţie al BNR a decis să întrerupă trendul ascendent al ratei dobânzii de politică monetară şi să menţină nivelul acesteia la 10,25 la sută în cursul ultimului trimestru al anului. Hotărârile adoptate în această perioadă au avut drept scop asigurarea unui echilibru între creşterea restrictivităţii condiţiilor monetare reale odată cu reînscrierea inflaţiei pe un trend descendent, în vederea atingerii obiectivelor de dezinflaţie pe termen mediu, şi prudenţa necesară în condiţiile apariţiei unor noi surse de risc pe plan macroeconomic. Totodată, banca centrală şi-a adecvat setul de instrumente de politică monetară la noul context creat de continuarea tendinţei de restrângere graduală a excedentului structural de lichiditate din sistemul bancar şi de trecerea băncilor în poziţie netă de deficit de lichiditate începând din luna octombrie 2008. Astfel, rata RMO aferentă pasivelor în lei ale instituţiilor de credit a fost redusă de la 20 la 18 la sută, iar maniera de gestionare a lichidităţii a fost flexibilizată, urmărindu-se astfel asigurarea funcţionării adecvate a pieţei monetare interbancare şi, implicit, a condiţiilor necesare unei finanţări sustenabile a economiei.

Creşterea abruptă a cursului de schimb al leului în luna decembrie şi riscul persistenţei presiunilor de depreciere în condiţiile înregistrării unui nivel încă ridicat al deficitului de cont curent şi ale puternicei adânciri a deficitului bugetar într-un context internaţional caracterizat prin creşterea aversiunii faţă de risc şi accentuarea dezintermedierii financiare au constituit principalele argumente ale deciziei de a menţine nivelul ratei dobânzii de politică monetară şi în luna ianuarie 2009.

Prezervarea atitudinii deosebit de prudente a politicii monetare a avut ca scop sprijinirea derulării ordonate a procesului necesar de corectare a dezechilibrelor macroeconomice acumulate şi realizarea implicită a unei convergenţe sustenabile a ratei inflaţiei către ţintele stabilite pe termen mediu. Deprecierea alertă a leului din ultima parte a anului 2008 a încetinit semnificativ dezinflaţia, rata anuală a inflaţiei continuând să depăşească sensibil în acest interval limita superioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei centrale de 3,8

10

la sută; nivelul atins de aceasta în decembrie a fost însă inferior celui consemnat în perioada similară a anului anterior (6,30 la sută, faţă de 6,57 la sută).

1.2.1 Operaţiunile de piaţă monetară

Operaţiunile de piaţă monetară (open market) sunt utilizate pe scară largă la nivel internaţional şi deţin un statut privilegiat în rândul instrumentelor de politică monetară. Ele sunt preferate datorită flexibilităţii efectului-pret (iniţintivele băncii centrale de a cumpăra sau vinde titluri, respectiv oferta sau cererea de monedă legală îşi găsesc contrapartida la acel nivel al preţului care reflectă starea lichidităţii pieţei) şi reversibilităţii efectului cantitativ (politica de open market permite atât "deschiderea" cât şi "închiderea robinetului" de alimentare cu lichidităţi a sistemului bancar)4.

Principalele piedici care au stat în calea consacrării acestor operaţiuni în România, după ce primul pas a fost făcut în anul 1994, prin emiterea de către Ministrul Finanţelor a primelor titluri de stat, au fost:

inexistenţa unor reglementări clare în domeniu (până la elaborarea Regulamentului BNR nr.2/1997 şi, mai ales, a Regulamentului din aprilie 2000);

slaba dezvoltare a pieţei secundare a tiltlurilor de stat - conformându-se practicilor internaţionale şi prevederilor Tratatului de la Maastrich, BNR nu poate cumpăra titluri de stat de pe piaţa primară, ci doar de pe piaţa secundară, care a prezentat, însă,o evoluţie lentă şi anevoioasă;

randamentele scăzute oferite de aceste titluri şi gradul redus de atractivitate pentru băncile comerciale, atenuate ulterior prin introducerea mecanismului licitaţiei la plasarea titlurilor de stat;

slaba diversificare a ofertei de titluri şi absenţa unei palete largi de scadenţe care să acopere întreaga curbă a randamentelor;

lipsa de transparenţă a preţurilor pentru titlurile de stat, determinarea acestor preţuri fiind făcută ex-post şi cu un lag destul de mare.

Operaţiunile de piaţă monetară au fost definite în termeni cuprinzători prin Regulamentul BNR din anul 2000, care a inclus în această categorie o suită de tranzacţii, similare ca formă şi conţinut, în linii generale, cu elementele definite în Documentaţia BCE:a) cumpărări/vânzări reversibile (repo/reverse repo) de active eligibile pentru tranzacţionare;b) acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare (collateralized loans);c) vânzări/cumpărări definitive de active eligibile pentru tranzaţionare (outright transactions);d) emiterea de certificate de depozit (issuance of debt certificates);e) swap-urile valutare (foreign exchange swaps);f) atragerea de depozite pe termen fix (fixed-term deposits).

4 Silviu Cerna, Sistemul monetar şi politica monetară, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1996, pag.105

11

Cumpărările reversibile de active eligibile pentru tranzacţionare (repo) permit Băncii Naţionale să injecteze lichiditate prin cumpărarea activelor eligibile de la băncile comerciale, cu angajamentul acestora din urmă de a răscumpara respectivele active la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei. Tranzacţiile repo cu titluri de stat au avut ca scop principal, încă de la început, spijinirea băncilor aflate în lipsă temporară de lichiditate.

Vânzările reversibile (reverse repo) sunt tranzacţii efectuate în scopul absorţiei de lichiditate de către banca centrală prin vânzarea către băncile comerciale a activelor eligibile pentru tranzacţionare, cu angajamentul Băncii Naţionale de a răscumpara efectiv activele în cauză la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei. Tranzacţiile repo cu titluri de stat au fost utilizate destul de puţin, ca instrument de intensificare al lichidităţii din economie, centrul de greutate în cadrul operaţiunilor de open market revenind operaţiunilor reverse repo cu titluri de stst, în scopul sterilizării excesului de lichiditate. Emiterea de certificate de depozit reprezintă o cale suplimentară de absorţie a lichidităţii de pe piaţa monetară, la care BNR a apelat începand cu anul 2004.

Swap-ul valutar presupune derularea a două tranzacţii simultane care au aceeaşi contrapartidă, prin care BNR cumpără la vedere valuta contra lei (atunci când se doreşte să injecteze lichiditate) şi vinde la vedere valuta convertbilă contra lei (când doreşte să sterilizeze surplusul de lichiditate) şi cumpără la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valuta convertibilă contra lei.

Atragerea de depozite pe termen fix a fost utilizată în România ca instrument de drenare a lichidităţii, începând din iunie 1997. Date fiind costurile semnificative pe care le-a implicat, intensitatea folosirii acestui instrument a variat de-a lungul timpului, pentru controlul lichidităţii, banca centrală folosindu-l în paralel cu tranzacţiile cu titluri de stat, cu vânzările de valută sau cu majorarea ratei rezervelor minime obligatorii. Am facut precizarea că, deşi ambele se manifestă prin constituirea de depozite la banca centrală, iar efectul de absorbţie/sterilizare este comun celor două operaţiuni, atragerea de depozite pe termen fix şi facilitatea de depozit diferă, în primul rând, prin entitatea iniţiatoare: în primul caz - banca centrală, iar în al doilea - băncile comerciale.

Urmărind să asigure funcţionarea adecvată a pieţei monetare interbancare pe parcursul anului 2008 BNR şi-a adaptat maniera de gestionare a lichidităţii din sistemul bancar, furnizând rezerve prin intermediul facilităţii de creditare, al operaţiunilor de swap valutar şi al celor repo. Totodată, la finele lunii octombrie, BNR a redus de la 20 la sută la 18 la sută rata RMO aferentă pasivelor în lei ale băncilor (începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2008). Pe acest fond, piaţa s-a detensionat treptat, iar randamentele pe termen scurt s-au reapropiat de rata dobânzii de politică monetară.

Pentru a consolida aceste tendinţe favorabile, în ianuarie 2009 BNR a decis ca operaţiunile de piaţă monetară să fie utilizate activ pentru gestionarea lichidităţii, măsura fiind menită să asigure funcţionarea fluentă a pieţei monetare interbancare şi implicit condiţiile necesare continuării procesului de intermediere financiară.

Restrângerea graduală a excedentului structural de lichiditate şi modificarea ulterioară a poziţiei băncii centrale în raport cu sistemul bancar s-au reflectat în evoluţia volumelor operaţiunilor de politică monetară ale BNR (operaţiuni de piaţă monetară şi apelul băncilor la

12

facilităţile permanente). Astfel, pe parcursul primelor trei trimestre ale anului 2008, volumul mediu zilnic al operaţiunilor destinate absorbţiei de lichiditate s-a restrâns cu 65 la sută comparativ cu media anului precedent, costul acestora diminuându-se în consecinţă de la echivalentul a 0,16 la sută din PIB în 2007 la 0,04 la sută din PIB.

1.2.2 Faciltăţile de refinanţare şi depozitare

La începutul perioadei de tranziţie, Banca Naţională a decis să înlocuiască sistemul plafoanelor de credit stabilite pentru fiecare bancă în parte cu mecanismul refinanţării, statuat pentru prima dată în Regulamentul din anul 1991 şi utilizat ulterior, relativ consecvent, în dimensionarea cantitativă a lichidităţii din sistemul bancar. S-a urmărit astfel flexibilizarea procedeelor de creare şi resorbire a lichidităţii în/din sistemul bancar, în corelaţie cu condiţiile pieţei. Regulamentul a prevăzut trei tipuri de credite: linia de credit, creditul de licitaţie şi creditul pe termen fix, la care a fost adăugată, prin Norma BNR nr. 1/1994, o nouă categorie - creditul pe descoperit de cont (overdraft).

Valenţele de pârghie monetară ale refinanţării s-au impus atenţiei abia în ultimul trimestru al anului 1993, când au fost întrunite câteva condiţii definitorii: voinţa factorului politic, crearea unui cadru analitic adecvat pentru proiectarea politicii monetare, integrarea mai riguroasă a politicii monetare în mix-ul de politici. Tot în 1993, sunt introduse câteva condiţii restrictive legate de operaţiunile în descoperit de cond (overdraft), respectiv: obligativitatea aprobării acestor operaţiuni la nivelul Centralei BNR, majorarea costului şi limitarea volumului la maxim 75% din fondurile proprii ale băncilor, ilustrând intenţia autorităţii monetare de a restrânge această modalitate de creditare a băncilor comerciale.

Principala noutate pe care o aduce Regulementul de refinanţare completat şi nodificat în august 1995, rezidă în obligativitatea garantării creditelor de refinanţare de către băncile comerciale, fiind totodată introduse restricţii suplimentare via-a-vis de ceditarea de descoperit de cont, care preia denumirea de "credi lombard". Cele patru categorii de credite statuate prin regulamentul din 1995 sunt: creditul structural(având ca rată a dobânzii taxa oficială a scontului), creditul de licitaţie, creditul special(acordat băncilor aflate în criză de lichiditate) şi creditul lombard(acordat băncilor pentru a-şi acoperi deficitele temporare de resurse).

Cu toate că au existat numeroase etape în care funcţionarea de facto a mecanismului refinanţării a fost distorsionată de intervenţia factorului politic, prin stabilirea pe criterii administrative a ratelor dobânzii, putem afirma că acest mecanism şi-a făcut datoria în mod corespunzător în situaţiile în care Banca Naţională a trebuit să acţioneze ca împrumutător de ultimă instanţă, furnizând lichidităţile necesare băncilor la momentul oportun şi prevenind, astfel, declanşarea unei crize de sistem.

13

Eficienţa mecanismelor de refinanţare utilizate în România până în anul 1997 poate fi apreciată prin prisma corelaţiei dintre creşterea refinanţării de la BNR şi creşterea masei monetare. Astfel, au existat perioade în care mecanismele de refinanţare şi-au dovedit pe deplin eficienţa, refinanţarea crescând într-un ritm inferior creşterii masei monetare, ceea ce arată că expansiunea monetară a avut drept resort creşterea intermedierii financiare şi a multiplicatorului bazei monetare, după cum au existat perioade în care dinamica refinanţării a devansat clar dinamica masei monetare, demonstrând că refinanţarea a fost în exces faţă de capacitatea economiei de a absorbi neinflaţionist acest volum de lichiditate.

Ca expresie a experienţei acumulate şi sinteză a adaptării la realităţile monetare contemporane, la data de 30 aprilie 2000 a intrat în vigoare "Regulamentul privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de BNR şi faciltăţile de creditare şi de depozit acordate de acestea băncilor", ale cărui prevederi intră în consonanţă cu elementele definite în documentaţia generală referitoare la instrumentele de politică monetară, elaborată de BCE. În planul facilităţilor de refinanţare, noul Regulament defineşte cu claritate sfera de cuprindere a acestora şi analizează distinct cele doua componente ale facilităţilor permanente, respectiv facilitatea de creditare şi facilitatea de depozit, la care băncile comerciale pot apela din iniţiativă proprie şi nu din iniţiativa sau constrângerea Băncii Naţionale

Facilităţile permanente joacă un triplu rol pe piaţa monetară: mijlocesc injectarea, repectiv absorbţia de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight), demarchează culoarul dobânzilor pieţei monetare şi, nu în ultimul rând, reprezintă un indicator de apreciere calitativă a politicii monetare.

Potrivit noului Regulament, băncile comerciale pot utiliza facilitatea de creditare pentru a obţine lichidităţi pe termen foarte scurt de la BNR sub forma creditului lombard. Acordarea creditelor lombard este condiţionată de colateralizarea acestora cu active eligibile pentru garantare, care trebuie să acopere în proporţie de 100% creditul şi dobanda şi trebuie constituite până în momentul acordaăii creditului. Nivelul ratei dobânzii pentru creditul lombard a fost stabilit în conformitate cu obiectivele de politică monetară şi a reprezentat, de regulă, nivelul maxim al ratei dobânzii practicate în sistemul bancar.

Băncile pot apela la cea de-a doua componentă a facilităţilor permanente – facilităţile de depozit – în scopul valorificării excesului de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight). Este important să se facă distincţia clară între facilităţile de depozit, ca parte integrantă a facilităţilor permanente, la care băncile comerciale apelează din proprie iniţiativă, fiind remunerate la o rată prestabilită a dobânzii şi atragerea de depozite pe termen fix, care se încadrează în suita operaţiunilor de open market, iniţiate de banca centrală şi remunerate la o rată negociabilă a dobânzii. Potrivit Regulamentului, depozitele acceptate în cadrul facilităţilor permanente sunt remunerate la o rată fixă a dobânzii, stabilită în concordanţă cu obiectivele de politică monetară ale BNR.

Anul 2000 a constituit o premieră prin iniţiativa adoptată de un număr restrâns de bănci de a răspunde eforturilor BNR de sterilizare a surplusului de lichiditate, prin apelarea, este adevărat, sporadic, la facilitatea de depozit, constituind depozite overnight în valoare de 1292,6 mld.lei

14

1.2.3 Instrumentele cantitative de politicii monetare

După mai bine de zece ani de renunţare la instrumentele cantitative de control al lichidităţii din economie, la recomandările Fondului Monetar Internaţional, dar şi dintr-o necesitate stringentă, BNR a reintrodus în anul 2003 un set de măsuri pentru descurajarea creditelor acordate populaţiei, ţinta principală constituind-o limitarea creşterii creditelor în valuta. Lipsa unor constrângeri similare pentru finanţările acordate popuplaţiei de către instituţiile financiare nebancare, pe fondul aprecierii leului, al existentei unui diferenţial favorabil al dobânzilor în valută şi al atragerii de către bănci de resurse mai ieftine din străinatate, a făcut ca măsurile adoptate să nu aibă efectele scontate. Ritmul alert în care au crescut creditele în valuta şi ponderea ridicată a acestora în totalul creditului neguvernamental, limitează eficacitatea politicii monetare, amplifică riscul valutar, stimulează cererea internă, dar şi pe cea pentru importuri, contribuind alături de alţi factori la creşterea deficitului de cont curent al balanţei de plăţi externe. Pusă în faţa acestor realităţi, banca centrală a fost nevoită să aplice noi măsuri de reducere a ritmului de creştere a creditelor destinate populaţiei, care urmează să fie completate cu alte măsuri de intervenţie directă ce vizează creditele bancare în valută în ansamblul lor.

Măsurile de natură cantitative introduse de BNR vizează: restricţii de lichiditate asupra debitorilor, respectiv limitarea ponderii creditului

acordat în valoarea bunului finanţat (75% la credite pentru investiţii imobiliare) şi a ponderii serviciului datoriei în venitul disponibil al împrumutatului (30% la creditele de consum şi 35% la creditele pentru investiţii imobiliare, fără a depăşi, însă, 40% pentru toate creditele contractate de un singur debitor;

abordare proactivă, considerată mult mai eficientă, ce se aplică creditelor în valută prin stabilirea unui raport de maxim 3:1 între totalul creditelor în valută şi mărimea fondurilor proprii ale fiecărei bănci şi diferenţierea ponderilor de risc de credit, în situaţia în care debitorii realizează venituri într-o altă monedă decât aceea în care se împrumută.

Noile măsuri adoptate de banca centrală au un evident caracter prudenţial, dar constituie şi un instrument de intervenţie directă, reintrat în politica de instrumente a BNR pentru punerea în aplicare a noii strategii de politică monetară - ţintirea directă a inflaţiei.

Cap.2 Obiectivele politicii monetare urmărite de Banca Naţională a României

2.1 Orientări ale politicii monetare în România în perioada de tranziţie

15

Experienţele acumulate în ceea ce priveşte politica de macrostabilizare, în condiţiile manifestării unui puternic fenomen inflaţionist, arată că eficienţa politicii de macrostabilizare este generată de respectarea a două condiţii esenţiale:

stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politică de macrostabilizare, în jurul acestuia urmând a se contura celelalte obiective;

atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de piaţă, şi anume acela de a asigura stabilitatea nivelului general al preţurilor.

În primii ani ai tranziţiei, politica monetară a oscilat între aplicarea de măsuri restrictive şi permiterea expansiunii creditului şi, implicit, a ofertei de monedă în economie. Toate acestea au generat presiuni inflaţioniste şi mai puternice, motiv pentru care trebuie luată decizia revizuirii de atitudine în plan monetar.

’’Reformularea politicii monetare româneşti în ansamblul politicii economice a avut loc abia în a doua jumătate a anului 1993, după ce, în primii ani de tranziţie, politica monetară a fost forţată să urmărească, simultan, mai multe obiective, în mare măsură aflate în conflict (stabilizare – creştere economică, stabilizare – echilibru extern), ceea ce a avut drept consecinţă oscilaţiile conduitei şi rezultatelor acestei politici. Ca urmare, în condiţiile compromisurilor impuse atât de rigidităţile economiei reale, cât şi de constrângerile de natură socială şi politică, perioade de control relativ ferm asupra echilibrelor monetare şi de echilibrare a pieţei valutare au alternat cu perioade de masive injecţii monetare şi de blocare a cursului valutar’’.5

5 Anthoni, Dorina Florenţa, Inflaţia şi politici antiinflaţioniste, Academia Română, Institutul Naţional de Cercetări Economice, Bucureşti, 1999

16

Figura 1 Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura 2 evidenţiază obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României (mai bine spus obiectivele care au fost stabilite şi obiectivele actuale ale politicii monetare), precum şi instrumentele ce au stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

17

Figura 2 Structura politicii monetare în cazul României

Această reformulare de politică monetară avea, în fond, menirea de a relansa procesul de stabilizare macroeconomică, dar în acelaşi timp şi de a spori credibilitatea autorităţii monetare în lupta acesteia cu presiunile inflaţioniste, ’’mergându-se chiar până acolo încât să se stabilească o ţintă inflaţionistă numerică care să fie atinsă pe parcursul unui orizont de timp specific’’.6

Astfel, intervenţiile autorităţii monetare se manifestă, pe de o parte, la un nivel strategic ( specific, în fond, nivelului macroeconomic deoarece prin măsurile adoptate se are în vedere realizarea obiectivelor fianle ale politicii macroeconomice) şi la un nivel tactic ( caz în care se evidenţiază procedurile operaţionale ale Băncii Centrale, prin acestea influenţându-se în mod direct variabilele ţintite).

Dacă obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic şi vizează, în definitiv, influenţarea economiei în ansamblul său, obiectivele intermediare vizează ţinte ce pot fi localizate la nivelul sistemului bancar. Toate aceste ţinte nu pot fi supuse acţiunii directe de influenţare exercitată prin măsurile de politică monetară adoptate de autoritatea monetară.

Pentru a realiza, în final, toate aceste obiective, Banca Centrală îşi stabileşte ţintele operaţionale care se află cel mai aproape de intervenţiile sale, operaţionalizarea acestor ţinte

6 Borio, Claudio E.V., ’’The implementatoin of monetary policy in industrial countries: A survey’’ – BIS Economic papers, nr. 47, iulie 1997

18

fiind rezultatul utilizării celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferinţă instrumente cu acţiune indirectă asupra variabilelor macroeconomice.

Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependenţe şi influenţe, reprezentat tocmai de aplicarea măsurilor de politică monetară, era necesar un cadru instituţional care să favorizeze succesul acestor măsuri.

Principalul obiectiv urmărit în această direcţie viza constituirea Băncii Centrale ca bancă de sine stătătoare, care să-şi asume responsabilităţile în planul elaborării şi aplicării politicii monetare. Chiar în primul an de tranziţie este posibil acest lucru prin separarea funcţiilor comercială şi de Bancă Centrală ale Băncii Naţionale:→ Banca Naţională a României a devenit Banca Centrală;→ Banca Comercială Română a preluat funcţiile comerciale ale BNR, devenind astfel, bancă de depozit.

S-a constituit, într-o formă incipientă, sistemul bancar ierarhizat, având în vârful piramidei Banca Centrală şi la nivelul imediat următor băncile comerciale. Desfăşurarea activităţii băncilor din sistem trebuie şi ea reglementată, motiv pentru care în 1991 sunt elaborate legile care statutează acest lucru: Legea privind activitatea bancară (Legea nr. 33/1991) şi Legea privind Statutul BNR (Legea nr. 34/1991).

Prevederile legale au fost îmbunătăţite prin elaborarea unei noi legislaţii în domeniu, care să permită demararea programului de pregătire a programului de aderare la Uniunea Monetară Europeană. Astfel, în 1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrând în vigoare Noul Statut al Băncii Naţionale (Legea 101/1998), problema de bază evidenţiată de noua lege vizând acordarea unei mai mari independenţe Băncii Centrale, în vederea atingerii obiectivului clar stabilit de data aceasta, şi anume acela de asigurare a stabilităţii monedei naţionale în scopul asigurării stabilităţii preţurilor.

Posibilitatea desfăşurării activităţii fără intervenţii din afară (aici referindu-mă, în principal, la influenţele exercitate de executiv), poate permite BNR să adopte şi să aplice o politică monetară care, prin canalele de transmisie specifice, să conducă la realizarea obiectivelor stabilite şi, implicit, la influenţarea economiei în scopul asigurării stabilizării macroeconomice.

2.2 Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

19

Banca Naţională a României (BNR), înfiinţată în anul 1880, este banca centrală a României. Banca Centrală este o instituţie publică independentă, cu sediul central în municipiul Bucureşti. Este unica instituţie autorizată să emită însemne monetare, sub formă de bancnote şi monede, ca mijloace legale de plată pe teritoriul României. Moneda naţională este leul, iar subdiviziunea acestuia este banul.

Exercitarea influenţei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai în măsura în care obiectivele de politică monetară stabilite sunt atinse prin măsurile adoptate. Exercitarea unei influenţe asupra economiei presupune o înlănţuire de obiective care să permită Băncii Centrale, prin acţiunile întreprinse, să ajungă la obiectivul (obiectivele) final(e).’’Vârful de lance’’ al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influenţa ansamblul economiei, Banca Centrală trebuie să acţioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe care le poate influenţa, de aici generându-se, mai departe, influenţa la nivelul întregii economii. În acest sens, se conturează obiectivele intermediare care vizează anumite variabile monetare pe care Banca Centrală le poate inflienţa direct sau indirect, dar care nu intră sub propria incidenţă, ci reflectă, în definitiv, activitatea sistemului bancar al economiei respective. Toate aceste obiective vizează termenul lung de realizare, motiv pentru care BNR apelează, pentru acţiunile curente întreprinse, la obiectivele operaţionale, care de cele mai multe ori vizează indicatori monetari ce pot fi influenţaţi în mod direct de BNR. Eficienţa aplicării măsurilor de politică monetară depinde, în final, de acurateţea instrumentelor utilizate pentru atingerea tuturor acestor ţinte.

2.2.1 Stabilitatea monedei în scopul asigurării stabilităţii preţurilor

20

Demararea procesului de liberalizare a preţurilor a condus la declanşarea presiunilor inflaţioniste.Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, însă, metoda cea mai favorabilă economiei româneşti.

Tensiunile generate de cererea excedentară asupra preţurilor au condus la manifestarea, la început, a unei inflaţii corective, urmată, treptat, de o puternică inflaţie structurală ce a degenerat în hiperinflaţie. În aceste condiţii, chiar dacă se dorea realizarea unui anumit nivel al creşterii economice care să permită acoperirea cererii excedentare, evoluţia ascendentă a preţurilor din economie a condus la adoptarea stabilităţii preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare.

În toată perioada de tranziţie, au fost multe moment când politicile adoptate s-au dovedit a fi ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetară şi celelalte componente ale politicii macroeconomice, iar pe de altă parte ca urmare a măsurilor şi instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea stabilizării economiei româneşti a fost îngreunată şi de o supraestimare a capacităţii economiei româneşti în ceea ce priveşte restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus şi conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat în alternări ale unor politici restrictive cu politici expansioniste, un motiv în plus de accentuare a presiunilor inflaţioniste.

Debutul perioadei de tranziţie a fost caracterizat de căutări în ceea ce priveşte definirea politicii monetare în planul ţintei sale pe termen lung, motiv pentru care, până în a doua jumătate a anului 1993, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obiective, precum realizarea stabilizării economice în condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în condiţiile asigurării unei poziţii externe echilibrate (aici referindu-mă, în principal, la echilibrul balanţei comerciale). În anii care au urmat, politica monetară a fost orientată strict către atingerea obiectivului final, şi anume stabilitatea generală a preţurilor, dar unele măsuri adoptate (precum finanţarea subvenţionată a anumitor domenii din economie) au fost de natură să conducă la anumite breşe în măsurile de politică monetară.

Ca tip concret de politică monetară, BNR s-a orientat către obiectivul fundamental privind stabilitatea preţurilor, obiectiv urmărit prin încercarea menţinerii unui nivel optim al masei monetare (ca obiectiv intermediar), concomitent cu menţinerea unui nivel stimulativ al ratei dobânzii şi o evoluţie cât mai stabilă a cursului de schimb. Este lesne de înţeles însă, că atât în practica internaţională, cât mai ales în practica românească, aceste obiective monetare pot fi greu de atins simultan, întrucât. Gestionarea agregatelor monetare intră în contradicţie cu evoluţia ratei dobânzii sau cu evoluţia cursului de schimb.

Până în anul 1993, considerat ca fiind anul definirii politicii monetare şi totodată, anul înfiinţării Trezoreriei statului, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obietive ( realizarea stabilizării economice în condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în condiţiile asigurării unei poziţii

21

externe echilibrate), însă în anii care au urmat în ţara noastră a triumfat obiectivul privind stabilitatea monedei naţionale.

Raţiunea declarării stabilităţii naţionale, în vederea asigurării stabilităţii preţurilor, ca obiectiv fundamental al politicii monetare rezidă din faptul că, demararea procesului de liberalizare a preţurilor de la începutul perioadei de tranziţie a declanşat puternice presiuni inflaţioniste, caz în care, creşterea economică (cel de-al doilea obiectiv final al politicii monetare) nu putea fi în nici un caz susţinută. Mai mult decât atât, pe parcursul tranziţiei, au existat nenumărate momente în care politicile adoptate s-au dovedit a fi ineficiente atât ca urmare a necorelării politicii monetare cu celelalte componente ale politicii economice, cât şi ca urmare a instrumentelor de intervenţie complet inadecvate realităţilor existente în acel moment. Totodată, stabilizarea economiei româneşti a fost destul de lentă, cauza principală constituind-o întârzierea restructurării şi privatizării.

Toţi aceşti factori au contribuit fiecare, într-o măsură mai mică sau mai mare, la alternarea politicilor restrictive cu cele expansioniste, accentuând în final, presiunile inflaţioniste din ţara noastră. În plus, la începutul perioadei de tranziţie, un număr mare de experţi şi organismele financiare internaţionale specializate au văzut economia în tranziţie ca o economie standard confruntată cu un şoc advers puternic pe latura ofertei, care urma să rezolve simultan problema excesului de monedă şi cea a declinului producţiei7 . Însă, treisprezece ani mai târziu, majoritatea economiştilor sunt de părere că abordarea iniţială a reformei în statele postcomuniste s-a bazat pe reprezentări extrem de simplificatoare ale realităţii.

Pornind de la această idee, putem afirma că tocmai condiţiile economice din România au stat la baza inconsecvenţei Băncii Centrale în ceea ce priveşte obiectivul dezinflaţiei, întrucât au existat o serie se situaţii în care autoritatea monetară a fost nevoită să ia în considerare şi o altă ţintă, cum ar fi, de pildă, menţinerea la cote rezonabile a deficitului de cont curent, ceea ce a reclamat, fără îndoială, adoptarea unui program de depreciere masivă a monedei naţionale (exemplificăm în acest sens, cazul anului 1999, când nivelul inflaţiei de 45,8% a fost influenţat de puternica depreciere în termeni reali a leului, necesară pentru reducerea deficitului contului curent şi înlăturarea pericolului de intrare a ţării în incapacitate de plată).

În perioada 1991-1993 rata inflaţiei a înregistrat creşteri înalte ceea ce a impus adoptarea unei politici monetare restrictive care să permită reducerea treptată a inflaţiei. Măsurile de politică monetară adoptate vizau:

eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilităţile menţinerii unor disponibilităţi ridicate ale statului în conturi deschise la băncile comerciale;

neacordarea unor noi credite în condiţiile preferenţiale şi lichidarea celor existente;

dimensionarea raţională şi strictă a lichidităţii în sistemul bancar, astfel încât, pe de o parte, să fie asigurată menţinerea sub control a creşterii masei monetare iar, pe de altă parte, să se creeze condiţiile pentru atingerea unor dobânzi real pozitive la nivelul sistemului bancar;

creşterea costului creditelor de refinanţare acordate de Banca Naţională, atât pentru a semnaliza opţiunea antiinflaţionistă a politicii monetare, cât şi pentru a

7 Daniel Dăianu, Radu Vrânceanu, România şi Uniunea Europeană. Inflaţie, balanţă de plăţi, creştere economică, Editura POLIROM, Bucureşti, 2002, pag. 78

22

determina băncile să-şi gestioneze cât mai bine resursele disponibile, ca de altfel şi să caute să obţină resurse alternative de finanţare (cel mai frecvent caz fiind acela al creditelor de pe piaţa interbancară).

Realizarea acestor măsuri avea la bază, în definitiv, adoptarea şi utilizarea de către Banca Naţională a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de piaţă.

2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Prin intermediul obiectivelor intermediare trebuie să se realizeze, în definitiv, prezentarea direcţiilor de acţiune ale Băncii Centrale în ceea ce priveşte măsurile de politică monetară. ’’Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problemă de alegere a unei ( sau a unor) strategii optime care să conducă politica monetară în condiţii de incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveşte obţinerea de informaţii despre obiectivele fundamentale ale politicii’’8.

De asemenea trebuie precizat că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a condiţiilor de incertitudine în care evoluează economiile contemporane, impun stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la atingerea ţintei finale de politică monetară.

Realizarea obiectivelor intermediare de politică monetară este în măsură să reliefeze eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. În timp s-au evidenţiat mai multe variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politică monetară:

cursul valutar; rata dobânzii de piaţă; agregatele monetare; nivelul creditului din economie; preţul altor active financiare.

Cursul valutar ca ancoră nominală antiinflaţionistă

Dacă avem în vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politică monetară (altfel spus ca ancoră nominală a politicii monetare), acesta presupune raportarea monedei naţionale la o monedă importantă din plan internaţional, stabilindu-se, în definitiv, un curs valutar fix faţă de moneda străină. Ideea de la care se porneşte este aceea că, în timp, este posibil ca inflaţia din propria ţară să tindă către inflaţia din ţara de referinţă. Acest

8 Friedman, Benjamin M., ’’Target, instruments and indicators of monetary policy’’, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975, pag. 456

23

mecanism (denumit şi crawling pag sau crawling pag band – în situaţia din urmă cursul valutar dispunând de o oarecare flexibilitate între limitele coridorului de fluctuaţie) presupune, în fond, un mecanism de devalorizare periodică a cursului valutar nominal al monedei naţionale, la un nivel mult inferior diferenţialului de inflaţie dintre cele două ţări de comparaţie (propria ţară şi ţara de referinţă).

Astfel că realizarea acestui obiectiv este oarecum faculă, conducând, în acelaşi timp, la asigurarea unei oarecare stabilităţi a cursului valutar al monedei naţionale, ceea ce poate conduce la o creştere a credibilităţii politicii monetare adoptate de autorităţi. Spun că într-o oarecare măsură, deoarece este posibil ca la nivelul economiei respective şocurile generate de cererea agregată să fie foarte puternice, în aceste condiţii Banca Centrală fiind practic în imposibilitatea influenţării acesteia.Oricum divergenţe de opinii apar şi aici, în sensul utilizării cursurilor valutare fixe sau a bandei de fluctuaţie a cursurilor. Adepţii utilizării unei rate de schimb fixe consideră că dacă s-ar merge pe ajustări ale cursului valutar, atunci este posibil ca autorităţile monetare să genereze o subevaluare a monedei naţionale sau, la polul opus, să conducă la o supraevaluare a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de presiuni şi mai mari asupra preţurilor din economie. De partea cealaltă, adepţii cursului valutar fluctuant afirmă că o rată de schimb fixă influenţează negativ procesul de stabilizare macroeconomică, deoarece ajustările aduse cursului valutar în funcţie de evoluţia inflaţiei conduc la apariţia de dezechilibre externe concretizate în deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie să se realizeze automat printr-o depreciere a monedei naţionale, depreciere care conduce, mai departe, la creşterea presiunilor inflaţioniste.

Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problemă este clară, şi anume aceea că, dacă pe intervale scurte de timp cursul valutar rămâne nemodificat, celelalte preţuri din economie au o tendinţă ascendentă, motiv pentru care se înregistrează o modificare simţitoare la nivelul preţurilor relative (acestea fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizării cursului valutar ca obiectiv intermediar este acela că reduce din gradul de autonomie al Băncii Centrale în ceea ce priveşte libertatea de acţiune. În acelaşi timp, economia respectivă va fi supusă nu numai presiunilor inflaţioniste proprii, dar este posibil ca aceste presiuni să fie alimentate şi de cele specifice economiei de referinţă. O încercare de utilizare a cursului de schimb drept ancoră nominală a politicii monetare a fost manifestă şi în economia românească la începutul procesului de tranziţie. Pornind de la un nivel puternic supraevaluat al monedei naţionale comparativ cu dolarul american, încercarea de a menţine cursul valutar fix s-a dovedit a nu fi o măsură favorabilă evoluţiei economiei româneşti, rezerva valutară a Băncii Naţionale epuizându-se în mai puţin de un an. În acelaşi timp, cursul valutar puternic supraevaluat a favorizat creşterea importurilor, realizându-se, în definitiv, o subvenţionare indirectă a acestora.

Creşterea accelerată a importurilor a condus la apariţia deficitului balanţei comerciale, un alt element de destabilizare macroeconomică. Pornind de la această experienţă, se poate afirma că practicarea unor cursuri valutare fixe poate fi benefică în ceea ce priveşte controlarea nivelului inflaţiei numai în condiţiile în care Banca Centrală dispune de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care să permită acoperirea eventualelor dezechilibre ale balanţei de plăţi externe (şi în principal ale balanţei comerciale). În acelaşi timp, menţinerea unui nivel relativ stabil al preţurilor interne pe seama creşterii

24

dezechilibrului extern poate genera, ulterior, costuri mult prea mari în ceea ce priveşte realizarea procesului de macrostabilizare; existenţa unor puternice deficite ale balanţei comerciale conduce la acoperirea acestora, or, în condiţiile în care ţara nu dispune de o poziţie deosebită pe piaţa financiară internaţională, posibilitatea obţinerii resurselor necesare susţinerii balanţei de plăţi este mult diminuată. Combinarea utilizării cursului valutar fix cu obligativitatea vărsării integrale a valutei la buget a condus, încă o dată, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor).

O a doua încercare de utilizare a cursului valutar ca ancoră nominală a politicii monetare a avut la bază practicarea de cursuri valutare duale, în scopul susţinerii întreprinderilor a căror activitate depinde în mare măsură de materiile prime din import. În fond s-a realizat o finanţare externă a ineficienţei economice interne, fapt ce a favorizat menţinerea unui lent proces de restructurare (dacă nu aproape inexistent). Discrepanţele existente între cursul oficial şi cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificării cursurilor valutare, anul 1992 fiind caracterizat de lungi perioade de îngheţare a cursului valutar, măsură care, însă, nu a contribuit la creşterea încrederii în moneda naţională şi, în consecinţă, la o menţinere a puterii de cumpărare a acesteia.

Cu toate acestea, în condiţiile manifestării unei rate ridicate a inflaţiei (de două cifre), utilizarea unuicurs valutar fix care să anihileze presiunile generate de variaţiile preţurilor interne nu poate fi eficientă fără a se lua în calcul şi măsuri de reducere a lichidităţii excedentare din economie care, în ultimă instanţă, conduce la o demonetizare a economiei.

Rata dobânzii ca ţintă intermediară a politicii monetare

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei

25

economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă, intervenţiile Băncii Centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu influenţate de Banca Centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate acestea, autorităţile unor ţări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lăsând cantitatea de bani să-şi găsească punctul de echilibru – ceea ce este oarecum invers decât prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub control baza monetară, iar piaţa să-şi găsească dobânda de echilibru.

Cap.3 Criza financiară

3.1 Criza financiară internaţională – cauzele

26

Mulţi apreciază că actuala criză financiară îşi are rădăcinile în scăderea dramatică a preţului locuinţelor în SUA sau în căderea pieţei creditului pentru locuinţe. Această viziune este cel puţin incompletă. Cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt maiadânci, atât de natură macroeconomică, cât şi de natură microeconomică, lucru menţionat recent de mai mulţi analişti: Altman (2009), Buiter (2008), Blanchard(2009). Cele două tipuri de cauze s-au intercondiţionat în producerea crizei.

3.2 Consecinţele crizei financiare globale

Criza financiara si economica internationala din 2008 a precipitat o neincredere grava in functionalitatea institutiilor financiare ale capitalismului contemporan. Inevitabil, criza are efecte defavorabile asupra cresterii economice globale si va avea consecinte politice, strategice si sociale. Recesiunea economica generata de haosul din sistemul financiar a timorat profund publicul, cercurile de afaceri si liderii politici. Declansata initial in Statele Unite, criza s-a extins in Europa Occidentala si, pe fundalul globalizarii, s-a raspandit vertiginos in restul lumii. Incercand sa previna falimentarea in masa a bancilor si a fondurilor de asigurare, guvernantii din America si din Europa Occidentala au nationalizat o mare parte din sistemul financiar autohton. Ceea ce contravine principiilor capitalismului modern si imputerniceste statul in detrimentul sectorului privat, depreciaza validitatea "valorilor" asociate cu piata "libera" si erodeaza imaginea modelului economic promovat de Statele Unite in restul lumii. Interventiile fara precedent ale guvernantilor, prin infuzii masive de fonduri "imprumutate" in sistemul financiar, prin achizitionarea de actiuni in institutiile falimentare si prin reducerea impozitelor, nu garanteaza restabilirea increderii publicului in sistemul bancar, in fondurile imobiliare si de investitii si in capabilitatea autoritatilor de a reglementa pietele de credit ca sa previna speculatii toxice, abuzuri si coruptie. In 2008, actiunile oferite pe pietele internationale si-au pierdut intre 20 si 70% din valoarea avuta in 2006 si 2007. Liderii politici din multe tari, speriati de consecintele drastice ale crizei, sunt de acord ca obiectivul prioritar trebuie sa fie prevenirea prabusirii sistemului financiar international.

Ei sunt constienti ca statele, in mod individual, nu pot sa restabileasca increderea in institutiile bancare si de investitii decat daca isi coordoneaza actiunile anticriza. Cu toate acestea, sub presiunea politica autohtona, liderii multor state vor fi inclinati sa actioneze in interes strict national si sa apeleze la masuri protectioniste ca sa-si apere institutiile proprii de criza si ca sa previna achizitionarea lor de catre interese straine.

27

3.2.1 Statele Unite

Criza financiara s-a declansat initial in Statele Unite. Administratia condusa de presedintele George W. Bush, dominata de propovaduitorii "economiei de piata libera", a degradat autoritatea organelor responsabile cu reglementarea institutiilor financiare si a dat mana libera "scamatorilor" financiari. Acestia s-au implicat masiv in activitati "creative" dubioase. In absenta unor limite impuse si sanctionate de autoritatile statale, unele banci, fonduri de investitii si societati de asigurare, fara sa aiba acoperirea necesara, au acordat imprumuturi considerabile unor "clienti" care nu aveau capabilitatea de a-si plati ratele. Imprumuturile respective, avand dobanzi apreciabile, au fost "reimpachetate" in devize complexe, toxice si aparent atractive, care, ulterior, au fost vandute profitabil ca produse financiare legitime multor investitori autohtoni si straini. Excesele creditorilor pradatori s-au raspandit la scara globala. Disponibilitatea excesiva a fondurilor de credit a creat multe "baloane" hiperumflate pe piata de credite pentru case individuale, cladiri, terenuri, masini, studentie si carti de credit.

Manipularile financiare "ingenioase" s-au extins si la imprumuturile facute de administratiile regionale si locale, la creditele industriale si comerciale, la bursele de actiuni si la pietele pentru resurse naturale. In timpul crizelor bancare, din ce in ce mai multe imprumuturi raman neplatite, valoarea bunurilor scade si multe intreprinderi dau faliment.Pierzand capital, bancile nu mai pot acorda credit. In America, pierderile datorate neplatii imprumuturilor se pot ridica la peste 2 trilioane de dolari. Lipsa normelor de reglementare si atitudinea "laissez fair" a guvernului Bush au contribuit si la formarea asa-ziselor fonduri "ingradite" (hedge funds), la care puteau participa numai investitori foarte bogati si institutii instarite. Managerii acestor fonduri netransparente si manipulative s-au implicat in tot felul de tranzactii dubioase care au contribuit la precipitarea crizei financiare. In 2007 si 2008, cetatenii americani au pierdut o treime din avutul personal. Valorile caselor si cladirilor, estimate la 13 trilioane de dolari in 2006, au scazut sub 8 trilioane in 2009. Economiile directe ale cetatenilor au descrescut cu 1,2 trilioane. In aceeasi perioada, fondurile de pensii particulare s-au devalorizat de la 11 la 8 trilioane. Aceste pierderi exorbitante au socat populatia americana.

Ca sa evite agravarea starii de panica, Banca Centrala a SUA (Federal Reserve) a pus prompt la dispozitia fondurilor de pensii o suma de 540 miliarde de dolari si a alocat 700 de trilioane de dolari pentru uzul bancilor si al companiilor de asigurare in prag de faliment. In ianuarie 2009, valoarea actiunilor din bursele americane a scazut cu 50% din valoarea pe care o avusesera in prima jumatate a anului 2007. Aceste pierderi considerabile au semnalat ca Statele Unite se afla in cea mai grava recesiune economica din ultimii 75 de ani. In ultimii doi ani, cheltuielile deficitare ale guvernului de la Washington au creat datorii imense.

28

In septembrie 2007, guvernul federal datora 5,8 trilioane de dolari, echivalent cu 41% din produsul intern brut (PIB) al tarii. Din cauza agravarii situatiei economice si a masurilor aditionale anticriza, specialistii americani preconizeaza ca datoria guvernului american va creste cu inca 2 sau 3 trilioane de dolari in urmatorii doi ani. PIB al SUA, ca si veniturile statului din impozite au scazut substantial in a doua jumatate a anului 2008 si vor continua sa scada in 2009. La valoarea actuala a datoriilor, numai dobanzile la fondurile imprumutate obliga guvernul american sa achite 12 miliarde de dolari anual.Peste jumatate din imprumuturile guvernului de la Washington au fost facute in strainatate, mai ales in China, in Japonia si in tarile exportatoare de petrol din regiunea Golfului Persic. In cazul in care aceste state ar decide sa se debaraseze de valuta acumulata, valoarea dolarului american s-ar prabusi. Ceea ce ar avea consecinte nefaste atat pentru SUA, cat si pentru economia globala.

3.2.2 Restul lumii

Criza financiara si economica din America s-a extins rapid in restul lumii. Europa a intrat in recesiune economica. Incercand sa stabilizeze entitatile financiare interne si sa-si revigoreze economia, guvernantii din Europa Occidentala au investit sume uriase in structurile financiare interne, au nationalizat o buna parte dintre banci si au redus impozitele ca sa stimuleze economia. Productia industriala din tarile europene dezvoltate, precum Germania, Franta, Anglia, Italia si Spania, a scazut in ultimele 6 luni cu 20-25%. Somajul, lipsa de incredere a consumatorilor si senzatia de nesiguranta a cetatenilor au crescut in majoritatea statelor din UE. Guvernul german a alocat 100 de miliarde de euro pentru garantarea imprumuturilor acordate de banci. Deoarece efectul a fost insuficient, guvernantii au dispus ca alte 60 de miliarde de euro sa fie alocate pentru stimularea economiei. PIB al Marii Britanii a scazut alarmant in ultimele 6 luni. Incercand sa supravietuiasca, firmele engleze au apelat la stat. In ianuarie 2009, guvernul de la Londra a alocat 20 de miliarde de lire ca garantie pentru imprumuturi facute de banci intreprinderilor mici si mijlocii. Ceea ce este mult prea putin pentru acoperirea datoriilor interne ale firmelor britanice, in valoare de peste 500 de miliarde de lire. Pana acum, China a rezistat cel mai bine la criza curenta.

Desi exporturile au scazut anul trecut, importurile au scazut si mai mult, asa incat balanta comerciala externa a Chinei in 2008 a ramas pozitiva, in valoare de 460 de miliarde de dolari. Cu rezerve valutare enorme, cu mare capacitate de stimulare a consumului intern si cu surplus comercial solid, China isi va continua ascensiunea economica. In Rusia, criza financiara a facut ravagii spectaculoase. Deoarece in ultimul an pretul titeiului pe piata internationala a scazut cu doua treimi, veniturile din exportul de petrol s-au deteriorat substantial. Reactionand la deprecierea rublei, capitalul strain si autohton a reinceput fuga in strainatate. In ultimul an, bursa de actiuni a scazut cu 70%. In loc sa ia

29

masuri monetariste, premierul Vadimir Putin a decis sa combata criza economica prin controlul informatiilor si prin represiuni politice. Ca "sa nu sperie populatia", el a interzis mass-media sa discute criza financiara si economica. In timpul crizelor financiare internationale, cerintele pentru resurse naturale, servicii si produse scad. Ceea ce afecteaza negativ tarile cu economii bazate pe export. Exporturile din Taiwan, Japonia si Coreea de Sud s-au degradat cu de la 25 la 50%. Cresterea economica globala, care a fost de 5% in 2007, este proiectata sa scada la 0,2% in 2009. Multe tari in proces de dezvoltare supravietuiesc prin export de materii prime si produse agricole. FMI nu are fonduri suficiente ca sa salveze majoritatea statelor nedezvoltate lovite de recesiune.

3.2.3 Alte consecinte

Din punct de vedere geopolitic, crahul financiar din 2007-2008 a diminuat influenta, prestigiul si credibilitatea economica a Americii in lume. Recesiunea economica declansata in SUA si nationalizarea institutiilor financiare au compromis, cel putin temporar, eficacitatea promovarii globale a modelului economic capitalist de tip american, considerat, in trecut, ca cel mai capabil de a crea progres economic si prosperitate. In urmatorii ani, noua administratie de la Washington va fi preocupata de probleme interne urgente, precum stimularea activitatii economice, reducerea somajului, restabilirea increderii in institutiile financiare, salvarea companiilor importante in pericol de falimentare, redefinirea sistemului de asistenta medicala, restructurarea programelor de pensii si asigurarea unor surse independente de energie. In trecut, Statele Unite si Europa Occidentala erau principalele surse de capital privat pentru restul omenirii. Ceea ce acorda democratiilor euro-atlantice o influenta deosebita in strainatate. Din cauza deficitelor bugetare si a deteriorarii institutiilor financiare, aceasta influenta se va diminua. In viitor, guvernele comunitatii euro-atlantice vor ezita sa se implice in actiuni costisitoare in strainatate. Cu toate eforturile guvernantilor, pietele de capital occidentale nu isi vor recupera vitalitatea anterioara pentru mai multi ani. Bancile, afectate de pierderile din neplatirea imprumuturilor si din devalorizarea investitiilor, vor fi obligate sa se restructureze si sa-si reduca numarul de angajati. Mult mai precaute in viitor, ele vor acorda imprumuturi numai clientilor care pot dovedi ca isi vor achita ratele respective.

Interventiile financiare fara precedent ale guvernelor din tarile afectate de criza, cu intentia de a restabili vitalitatea institutiilor financiare si de a stimula activitatea economica, oricat de drastice ar fi, nu garanteaza restabilirea increderii publicului in sistemul bancar, in fondurile de investitii si in capacitatea autoritatilor de a reglementa pietele de credit ca sa previna speculatii excesive, abuzuri si coruptie nesanctionata. Inevitabil, populatia va fi obligata sa plateasca impozite apreciabile, ca sa acopere datoriile facute de guvernele respective cu intentia de a stavili daunele recesiunii economice globale. Interventiile

30

financiare considerabile ale statelor ar putea asigura supravietuirea nu numai a intreprinderilor viabile, dar si a altor entitati parazitare sau ineficiente care, de fapt, ar merita sa fie eliminate sau sa dea faliment. Stiintele economice nu sunt inca "stiinte" adevarate, in sensul capabilitatii de a explica ce se intampla, de a prezice evenimente importante si de a oferi solutii valide. Specialistii in economie nu au anticipat declansarea si evolutia crizei actuale. Recomandarile lor contradictorii cu privire la masurile care trebuie luate ca sa restabileasca increderea in sistemul financiar si ca sa aplaneze depresiunea economica actuala reflecta o ignoranta jenanta.

Cap. 4 Criza financiară şi economia României

Efectele crizei financiare internaţionale s-au extins şi asupra economiei României.Totuşi, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost puţin afectat întrucât nu a fost expus la active toxice, precum şi datorită măsurilor prudenţiale şi administrative

31

adoptate de-a lungul timpului de către Banca Naţională a României. Indirect însă, criza financiară internaţională şi mai ales consecinţa ei evidentă – recesiunea din ţările dezvoltate – se extinde asupra economiei româneşti pe mai multe canale. Pe canalul comercial, încetineşte creşterea exporturilor sau chiar le reduce. Pe canalul financiar, limitează accesul la finanţare externă, şi astfel restrânge volumul creditării, şi generează dificultăţi în serviciul datoriei externe private. Pe canalul cursului de schimb, reducerea finanţărilor externe s-a reflectat în deprecierea monedei naţionale. Pe canalul încrederii, a avut loc o retragere a investitorilor din ţările esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piaţa monetar-valutară a unor momente de panică şi atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din România, care a făcut necesară intervenţia BNR. În sfârşit, pe canalul efectelor de avuţie şi bilanţ, are loc deteriorarea activului net al populaţiei şi al companiilor, ca urmare a ponderii ridicate a creditelor în valută (corelate cu deprecierea leului) şi a scăderii preţurilor activelor mobiliare şi imobiliare de la valori speculative, nesustenabile (de tip “bubble”).

Propagarea acestor efecte face ca gradul de incertitudine referitor la evoluţiile variabilelor economice să fie extrem de ridicat. Aceasta contribuie, la rândul său, la accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra aşteptărilor şi prin augmentarea gradului de prudenţă la nivelul consumatorilor şi al agenţilor economici. În România, răspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat de unele state europene sau celui din SUA. Există câteva diferenţe între economia românească şi aceste economii, care nu permit copierea pur şi simplu a pachetelor de măsuri dezvoltate acolo. În esenţă, este vorba despre faptul că economia românească are un deficit de cont curent mare, care indică dependenţa acesteia de finanţarea externă. Avem de ales între reducerea ordonată a acestui deficit sau în reducerea lui de către piaţă în condiţiile actuale de tensiune şi neîncredere, cu consecinţe dramatice pentru cursul de schimb şi pentru creşterea economică.De ce avem nevoie? În esenţă, este necesară o întărire semnificativă a politicii fiscale şi a celei salariale (în sens larg, cuprinzând sporurile şi premiile de natură cvasisalarială).

În acest sens, bugetul pe 2009, recent aprobat, constituie un prim pas lăudabil, în special datorită alocării unor fonduri relative ridicate pentru investiţii care au potenţialul de a crea “spilover effects” asupra celorlalte sectoare din economie. Pe măsura transpunerii sale în practică, se va crea posibilitatea relaxării treptate a politicii monetare. Astfel, o combinaţie suboptimală existentă în ultimii ani (politici bugetare şi salariale laxe, respectiv o politică monetară foarte “strânsă”) va putea fi înlocuită cu o combinaţie optimală în care toate politicile (bugetară, salarială şi monetară) să aibă un grad similar de restrictivitate şi să îndrepte activitatea economică spre muncă şi productivitate.

În plus faţă de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea percepţiei investitorilor străini prin măsuri precum îmbunătăţirea capacităţii de absorbţie a fondurilor europene şi înlocuirea astfel, într-o anumită măsură, a finanţării externe private cu finanţare externă publică sau prin crearea de noi locuri de muncă în domenii insuficient valorificate (infrastructură, turism, agroalimentar), care să preia, treptat, rolul de motor al creşterii economice. În general, încheierea unor acorduri de finanţare cu organisme internaţionale,

32

începând cu Comisia Europeană şi Banca Europeană de Investiţii, care să compenseze diminuarea sensibilă a intrărilor de capital privat este binevenită.

Dacă toţi aceşti paşi vor fi urmaţi, există o înaltă probabilitate ca investitorii să-şi amelioreze percepţia privitoare la România şi să prefere să investească aici decât în 6 alte ţări din zona Europei Centrale sau de Est. Probabilitatea înaltă nu echivalează însă cu certitudinea: nu poate fi exclus scenariul în care, deşi autorităţile române fac tot ceea ce trebuie, investitorii străini să nu reacţioneze pozitiv şi să trateze România nediferenţiat faţă de vecinii săi. Conştientizarea acestei posibilităţi nu trebuie să ducă însă la defetism şi la abandonarea măsurilor de ajustare atât de necesare.

Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonată a dezechilibrului extern îl constituie prognozele din ce în ce mai pesimiste elaborate de diferite instituţii privind creşterea economică din România în anul 2009 şi care merg până la a anticipa o creştere negativă. Pericolul constă în aceea că factorul politic, dând crezare acestor prognoze, ar putea să trateze problema emoţional, adoptând măsuri de relaxare fiscală şi salarială, care nu ar face decât să agraveze criza. În ceea ce o priveşte, Banca Naţională a României rămâne consecventă în proiecţia sa de creştere economică pentru anul 2009, având următoarele argumente:• ponderea mai redusă a exporturilor în PIB comparativ cu alte state Central şi Est-Europene, care au prognozată totuşi o creştere pozitivă în 2009;• gradul mai scăzut de intermediere financiară (credit neguvernamental ca proporţie în PIB), care implică, ceteris paribus, o contracţie mai mică a economiei datorate canalului financiar;• faptul că România are o balanţă energetică aproape echilibrată, nefiind nici în situaţia ţărilor mari importatoare de energie (majoritatea ţărilor din Europa Centrală şi de Est), nici în situaţia ţărilor mari exportatoare de energie din estul continentului, care suferă ca urmare a reducerii preţului petrolului;• flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din şocurile exogene să se disipeze asupra variabilelor nominale (curs de schimb), decât să afecteze economia reală;• volumul mare de fonduri structurale (inclusiv cele aferente anilor fiscali 2007 şi 2008) care pot fi atrase de România,

Un alt set de argumente privind menţinerea creşterii economice în teritoriu pozitiv porneşte de la analiza componentelor PIB (consumul, investiţiile şi exportul net):• în ceea ce priveşte consumul, nu trebuie neglijat stimulentul fiscal injectat în economie în ultimele luni ale anului 2008, echivalent cu aproximativ 3 procente din PIB şi care îşi va produce efectele în economie în lunile următoare;• tot în privinţa consumului, reducerea la un sfert a preţului petrolului faţă de vara anului 2008 este echivalentă cu un masiv stimulent pentru consum. A nu se uita că preţurile combustibililor (benzina şi motorina) sunt cu 15 la sută mai mici în prezent decât acum opt-nouă luni, în pofida deprecierii semnificative a leului faţă de dolar, care a avut loc între timp;• în ceea ce priveşte investiţiile, o bună parte din investiţiile private care nu se vor mai face în 2009 vor fi înlocuite cu investiţii publice, dacă structura bugetului aprobat va fi confirmată în practică;

33

• cu privire la exportul net, există toate şansele ca el să aibă o contribuţie negativă în scădere la creşterea PIB: chiar dacă exporturile totale vor scădea, importurile totale vor scădea şi mai mult în anul 2009.

Chiar dacă este evident că o serie de domenii care până în 2008 au constituit motoarele creşterii economice (activităţile mobiliare, financiar-bancare, importurile de autoturisme, industria metalurgică, industria chimică, industria constructoare auto) vor cunoaşte scăderi în anul 2009, există totuşi domenii (IT, telecomunicaţii, industria alimentară şi a medicamentelor, servicii publice) care se pot dezvolta şi care pot menţine creşterea economică în teritoriu pozitiv. În acelaşi timp trebuie ţinut cont că este necesar un efort de refacere a încrederii consumatorilor în evoluţia economiei, încredere ce a fost redusă substanţial (aşa cum arată indicele încrederii în economie publicat de CE), pe fondul unei tratări emoţionale a crizei.

În concluzie, sectorul privat a redus deja deficitul său extern anul trecut, dar el rămâne relativ mare. Estimez că ajustarea va continua semnificativ şi în 2009. În acelaşi timp, politica fiscală a fost procicilică şi a contribuit la accentuarea deficitului extern al economiei româneşti. În momentul de faţă sunt necesare măsuri care să asigure reducerea ordonată a deficitului de cont curent la niveluri sustenabile, prin diminuarea deficitului bugetar şi adaptarea mai bună a mix-ului de politici la magnitudinea deficitelor. Ponderea cheltuielilor publice pentru investiţii trebuie crescută. De asemenea, trebuie mai bine pregătită absorbţia de fonduri europene şi adoptarea unor acorduri de finanţare cu organisme internaţionale începând cu Comisia Europeană şi Banca Centrală Europeană. Sectorul privat trebuie să restabilească corelaţia dintre salarii şi productivitatea muncii care să-i asigure competitivitatea externă. Aceste politici vor reduce incertitudinea şi vor reda încrederea în evoluţiile viitoare ale economiei.

4.1 Ţintirea inflaţiei şi criza financiară

34

În continuare ne vom referi la strategia de politică monetară a BNR – ţintirea inflaţiei – în strânsă conexiune cu criza financiară actuală şi cu problemele cu care ţara noastră seconfruntă. Opţiunea pentru adoptarea ţintirii inflaţiei ca strategie de politică monetară a fost justificată de necesitatea realizării unei dezinflaţii sustenabile. Implementarea strategieide ţintire a inflaţiei nu a fost uşoară nici înainte de apariţia crizei financiare şi dominanţa fiscală, intrările masive de capital, poziţia de debitor net a BNR faţă de sistemul bancar şi mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel că, între 2005 şi 2007, au existat perioade în care anticipaţiile inflaţioniste şi aprecieri accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a ridicat o dilemă serioasă pentru banca centrală. Creşteri ale ratei dobânzii, necesare pentru a aduce anticipaţiile în linie cu ţinta de inflaţie, atrăgeau şi mai multe capitaluri străine, apreciind nesustenabil leul. Odată cu declanşarea crizei financiare în iulie 2007, o parte dintre aceste condiţii adispărut. Astăzi BNR tinde să fie creditor net al sistemului bancar, iar intrările decapital străin s-au atenuat în mod semnificativ. Dar aceasta nu simplifică implementarea politicii monetare.

Dimpotrivă, criza financiară a sporit volatilitatea pe pieţele monetară şi valutară şi tinde să amplifice încetinirea activităţii economice. Pe de o parte, reducerea finanţărilor externe şi existenţa dezechilibrelor externe mari au declanşat deprecierea leului, care alimentează inflaţia şi face necesară o rată a dobânzii relativ înaltă. Mai mult, cei cu datorii în euro şi alte valute, şi astfel sistemul financiar, sunt vulnerabili la o depreciere semnificativă a leului. Pe de altă parte, rate mai înalte ale dobânzii ar tinde să frâneze creşterea economică şi, mai mult, ar crea costuri pentru cei ce au datorii, riscând să destabilizeze sectorul financiar. În aceste condiţii apare problema delicată a compromisului dintre obiectivele politicii monetare: asigurarea stabilităţii preţurilor şi asigurarea stabilităţii financiare. Friedman (1968) şi Phelps (1968) au arătat că nu există compromis pe termen lung între inflaţie şi şomaj. De aici rezultă că obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie să fie atingerea unei inflaţii scăzute şi stabile. S-a observat că inflaţia scăzută şi stabilă ajută creşterea economică sustenabilă pe termen lung. În consecinţă inflaţia scăzută şi stabilă reprezintă atât un scop în sine, cât şi un mijloc de realizare a unei creşteri economice sustenabile (Bernanke, 2006).

Eficienţa politicii monetare în atingerea acestui obiectiv este însă limitată dacă nu există stabilitate financiară. Unul dintre principiile macroeconomice de bază afirmă că fricţiunile pe plan financiar influenţează în mod substanţial ciclul de afaceri. Astăzi, pe plan mondial, acest lucru este foarte evident. Băncile centrale ale lumii încearcă să menţină stabilitatea financiară şi să evite recesiunea şi depresiunea economică.

Experienţele anterioare par să confirme viziunea conform căreia inflaţia este principala sursă de instabilitate financiară. De obicei perioade caracterizate de inflaţie înaltă au fost şi cele cu instabilitate financiară severă şi cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de recesiune în urma adoptării de către autorităţi a unor măsuri inadecvate de temperare a inflaţiei.

Totuşi, literatura economică recentă evidenţiază faptul că un nivel scăzut al inflaţiei nu reprezintă o condiţie suficientă pentru asigurarea stabilităţii financiare pe termen lung (Crockett, 2003). În economiile contemporane, un nivel scăzut şi stabil al inflaţiei a condus la crearea unui climat economic nou, care necesită reconsiderarea cu rigurozitate a relaţiei dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou

35

front de luptă, cel consacrat combaterii instabilităţii financiare. În acest sens, experienţa unor ţări asiatice din anii 1997-1998 şi actuala criză economică şi financiară conduc la reconsiderarea măsurii în care banca centrală deţine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară în ipoteza în care realizarea acestora necesită adoptarea unor măsuri conflictuale.

Experienţa României arată că stabilitatea financiară prezintă o importanţă deosebită pentru stabilitatea preţurilor. Pe bună dreptate, România a fost criticată pentru întârzieri în dezinflaţie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. Ţaranoastră a realizat o rată medie de dezinflaţie de 5,8 puncte procentuale pe an în perioada 2000-2007, în paralel cu menţinerea stabilităţii sistemului financiar. Dar dacă BNR ar fi suplinit acest deficit de reforme prin creşteri mai abrupte ale ratelor dobânzii situaţia financiară a firmelor şi a gospodăriilor s-ar fi deteriorat. Şi astfel s-ar fi deteriorat stabilitatea financiară a sectorului bancar. În final, însăşi ritmul dezinflaţiei ar fi fost, probabil, mai mic decât cel realizat. Lecţia care trebuie învăţată este aceea că, pe termen lung, incapacitatea menţinerii stabilităţii financiare nu poate să conducădecât la o reinflamare a inflaţiei.

4.2 Intervenţiile valutare

36

Prin adoptarea ţintirii inflaţiei am optat să facem cât mai mult loc pieţei în stabilirea cursului de schimb. Totuşi, au fost situaţii când fluctuaţiile leului au fost cu mult în afara limitelor justificate de fundamentele cursului de schimb. Aşa a fost cazul de mai multe ori în intervalul 2004-2007, când au existat intrări masive de capital şi leul s-a apreciat foarte mult. Aşa s-a întâmplat, în anumite perioade, şi după declanşarea crizei financiare internaţionale actuale, inclusiv în 2009. Acestea au fost motivele pentru care am adoptat o flotare controlată a cursului de schimb. Ceea ce nu înseamnă că intervenim în piaţa valutară în mod discreţionar. Politica BNR privind intervenţiile pe piaţa valutară a fost ghidată de filozofia conform căreia o volatilitate înaltă a cursului de schimb este dăunătoare atât pentru obiectivul privind inflaţia, cât şi pentru sănătatea financiară a sectorului real şi a celui financiar. Cu această filozofie, BNR a promovat un curs de schimb flotant, care i-a permis atât să utilizeze valenţele pieţei libere şi să descurajeze comportamentele speculative, cât şi să evite aprecierile excesive.

Implementarea consecventă a acestei filozofii a necesitat cumpărări relativ importante de valută de pe piaţă de către BNR în perioada 2004 – august 2007. La momentelecumpărării valutei, BNR a fost criticată că nu lasă cursul să se aprecieze în linie cu cerinţele pieţei. Astăzi se dovedeşte că această politică a fost adecvată. Criza financiară actuală a introdus o inversare abruptă a trendului de apreciere a leului, cuimportante episoade de volatilitate. Aşa cum, în trecut, intrările de valută au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, astăzi reducerea finanţării externe şi incertitudinea tind să determine deprecieri ale leului nejustificate de factorii fundamentali ai cursului de schimb. Rezervele cumpărate pe piaţa valutară în momentele de supraapreciere servesc astăzi pentru intervenţii pentru calmarea deprecierii leului.

Concluzii

37

Politica complexă a fenomenului monetar şi a impactului aceteia şi a impactului acesteia asupra economiei româneşti au necesitat nu doar o abordare globală, ci şi una analitică. Rolul politicii monetare în etapa actuală este esenţial întrucât, experienţele acumulate în ceea ce priveşte politica de macrostabilizare arată că eficienţa acesteia este generată de stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental în jurul căruia să se contureze şi obiectivele de politică monetară.

Politicii monetare a BNR îi revine un rol esenţial în procesul de convergenţă nominală, dar şi în procesul de convergenţă reală a economiei României către Uniunea Europeană. Din această perspectivă, în lucrare am analizat politica monetară a BNR, schimbările legislative efectuate în cei 16 ani de traziţie şi mai ales provocările la care va trebui să facă în viitor. În analiza am pornit de la principalele coordonate ale politicii monetare în perioada 1990-2008. În acest context, măsurile adoptate în cadrul politicii monetare a BNR la începutul tranziţiei au vizat construcţia unui mecanism şi a unor instrumente de politică monetaraă încă din 1991 adoptându-se primul Statut al BNR (Legea 34/1990) şi Legea bancară (Legea 33/1991). Cadrul instituţional al politicii monetare a fost îmbunătăţit în anul 1998, prin modificarea conţinutului celor două legi importante pentru activitatea băncii centrale şi cea a baăcilor comerciale: legea privind Statutul BNR (Legea 101/1998), legea privind activitatea bancară (Legea 58/1998) şi a fost adoptata legea privind falimentul bancar.

Eficienţa politicii monetare a fost însă constrânsă, în special, în prima parte a tranziţiei, de necesitatea îndeplinirii altor obiective complementare, cum ar fi creşterea economică şi/sau asigurarea echilibrului entern. La ritmul lent de restructurare a economiei s-a adaugat şi dezechilibrul extern, îndeosebi în anii 1998 şi 1999, existând riscul încetării plăţilor în condiţiile în care rezerva valutară era foarte redusă. Anul 2000 a reprezentat reverimentul evoluţiei economice, după o perioadă de scădere economică (1997-1999). Acest an reprezintă începutul unei perioade caracterizate prin creştere economică, îmbunătăţire a echilibrului intern şi extren, reducerea inflaţiei, reducerea deficitului bugetar, creşterea rezervelor internaţionale ale BNR şi un deficit de cont curent sustensbil, deşi în creştere.În ansamblu, politica monetară a fost caracterizată în general , prin rate ridicate ale dobânzii, volume foarte mari ale sterilizării, rate ridicate ale rezervei minime obligatorii şi aprecierea reală a monedei naţionale, toate acestea fiind caracteristicile unei politici monetare restrictive. După aderarea la UE, România a devenit membră a Sistemului European al Băncilor Centrale şi ulterior, când îndeplinirea criteriilor de convergenţă va permite adoptarea euro, banca centrală a României va fi integrată şi în Eurosystem. În cadrul intervalului de tranzitţie între aceste două momente, activitatea BNR nu va suferi modificări radicale, deoarece autoritatea monetară din România va fi doar membru cu derogare în SEBC, iar guvernatorul său nu va participa la activitatea Consiliului Guvernatorilor, ci doar la aceea a Consiliului General. Obiectivul fundamental va fi în continuare stabilitatea preţurilor şi o atenţie deosebită va fi acordată demersurilor pentru participarea la ERM II. Dupa adoptarea euro, BNR va deveni membru cu drepturi depline al SEBC.

Din momentul respectiv, aceasta îşi va pierde prerogativa de concepere a politicii monetare şi va implementa politica monetară unică promovată de Consiliul Guvernatorilor. Viitoarea bancă centrală din România va continua să exercite funcţia de supravegere prudenţială, pe cea de batere a monedei metalice, va putea menţine şi stabili relaţii cu diverse

38

instituţii internaţionale şi va continua să efectueze operaţiuni financiare pentru diverse entităţi. Prerogativa de gestionare a rezervelor oficiale se va menţine şi ea după transferul unei anumite cote părţi către BCE.

Mecanismul de transmisie a politicii monetare este unul complex şi implică întârzieri lungi şi variabile, de aceea, stabilitatea preţurilor este un obiectiv final al politicii monetare asupra căruia banca centrală poate exercita doar un control indirect. Practica a demonstrat că atingerea acestui obiectiv final poate fi realizată utilizând diverse strategii de politică monetară. În general, strategia de politică monetară folosită de o banca centrală presupune în unele situaţii utilizarea unor ţinte intermediare, cum ar fi strategia de ţintire a agregatelor monetare şi ţintirea cursului de schimb. Există, însă, şi situaţia ţintirii inflaţiei directe a obiectivului final şi anume strategia de ţintire a ratei inflaţiei.

Strategia de politică monetară a BNR s-a confruntat cu dificultatea de a găsi o ancoră monetară optimă. Astfel, folosirea cursului de schimb ca ancoră antiinflaţionistă în România a fost constrânsă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont curent şi de dimensiunea redusă a rezervelor valutare mai ales la începutul anilor 1990. De asemenea, utilizarea ratei dobânzii a fost imposibilă datorită fragilităţii sistemului bancar (desele falimente ale anilor 1990) şi nivelul redus al intermedierii financiare, precum şi datorită poziţiei băncii centrale de debitor net în sistemul bancar.

Strategia de politică utilizată de facto de BNR până în 2005 a fost ţintirea agregatelor monetare, îmbinată în anumite perioade şi cu o ţintire a cursului de schimb. Ca ancoră principală a politicii monetare (ţintă intermediară), Banca Naţională a României a folosit în cea mai mare parte a perioadei de după 1990 agregatul monetar extins M2. Folosirea cursului de schimb ca ancora antiinflaţionistă a fost constrânsă în anumite perioade, fie nivelul redus al rezervelor valutare, fie de accentuarea dezechilibrului extern. Astfel, după 1999, în politica monetară şi de curs de schimb, BNR a trebuit să creeze un echilibru între a asigura continuarea dezinflaţiei prin ţintirea unei aprecieri reale a monedei naţionale şi competitivitatea externă care ar putea afecta încredrea investitorilor străini şi ar fi periclitat dezinflaţia prin deprecieri corective ale cursului de schimb.

În august 2005, BNR a adoptat strategia de ţintire directă a inflaţiei.Schimbarea strategiei de politică monetară şi adoptarea ţintirii inflaţiei a fost motivata, în principal, de faptul că ţintirea agregatelor monetare nu mai era o strategic eficientă datorită faptului că legatura dintre agregatele monetare şi inflaţie a slabit şi a devenit mai puţin previzibilă. Pe de altă parte, continuarea folosirii cursului de schimb ca ancoră nominală antiinflaţionista ar fi fost periclitată de paşii de liberalizare a contului de capital, contul de capital fiind în acest moment complet liberalizat. Principalul avantaj al ţintirii inflaţiei este acela al atingerii şi menţinerii unei rate a inflaţiei redusă şi stabilă cu efecte pozitive asupra creşterii economice. Chiar dacă o parte din precondiţiile introducerii ţintirii inflaţiei nu au fost îndeplinite, multe ţări în tranziţie printre care se numaără şi ţările aflate în proces de integarare în Uniunea Europeana au introdus această strategie şi au avut succes.

Politica monetară a jucat un rol determinant în procesul dezinflaţionist şi în îndeplinirea criteriilor de convergeţă nominală şi va continua să o facă şi în anii următori. În perspectiva adoptarii euro într-un orizont de timp previzibil, inflaţia va trebui redusă în continuare, iar misiunea BNR se va dovedi dificilă. Necesitatea realizării convergenţei reale din perspectiva distanţei mari care ne separ de nivelul de dezvoltare al ţărilor din UE face

39

absolut necesară realizarea unei creşteri economice durabile în anii următori. În consecinţă, politica monetară a BNR va trebui să realizeze şi în următorii ani un echilibru între asigurarea unei convergenţe nominale şi convergenţa reală, adoptarea euro trebuie făcută cu prudenţă, întrucât îndeplinirea forţată a criteriilor de la Maastricht ar putea genera costuri substanţiale în economia reală a ţării noastre.

Bibliografie

40

1. Costică I., coord Ţintirea inflaţiei versus ţintirea agregatelor monetare: Strategii de politică monetară alternative în perspectiva aderării la Uniunea Europeană, Ed. ASE, Bucuresti 2003.

2. Dardac N. Monedă, bănci şi politici monetare, Ed. Didactică şi Barbu T. Pedagogică, Bucureşti, 2006

3. Drăcea R. Politica monetară şi provocările viitorului, Ed. Sitech, Craiova, 2003

4. Gherghinescu O. Politica monetară în România. Retrospectivă şi Perspective, Ed. Universitaria, Craiova, 2005

5. Popa A. Teorie şi politică monetară, Ed. Economică, Bucureşti, 2004 Băndoi A. Drăcea R. Giurcă Vasilescu L.

6. Turliuc V. Politici monetare, Ed. Polirom, Iaşi. 2002

7. *** www.bnr.ro

8. *** www.zf.ro

41