Piata Financiara Internationala

53
PIAŢA FINANCIARĂ INTERNAŢIONALĂ Piaţa financiară internaţională este locul în care se întâlnesc deţinătorii de fonduri cu cei care au nevoie de resurse financiare pentru realizarea de proiecte de investiţii. Principalii investitori pe piaţa financiară sunt: investitorii individuali (persoane fizice şi juridice), investitorii instituţionali (fonduri de investiţii), guvernul şi nerezidenţii. O piaţa financiară eficientă este o condiţie importantă în procesul de creştere economică durabilă, în timp ce o funcţionare defectuasă a acesteia are repercursiuni negative în planul dezvoltării sectorului afacerilor şi a bunăstării economice în general. 1. Componentele pieţei financiare Piaţa financiară reprezintă spaţiul larg de desfăşurare a tranzacţiilor cu active financiare şi locul unde se întâlneşte surplusul de resurse financiare cu nevoia de finanţare. Pornind atât de de la nevoia de finanţare, cât şi de la surplusul temporar de resurse, observăm că firmele reprezintă primul participant pe piaţa financiară. Ele pot dispune de fonduri pe piaţa financiară în două moduri. În primul rând pot emite instrumente de debit, pe baza unui contract care presupune efectuare unor plăţi fixe, constând din plata unei dobânzi şi a unui principal, la intervale regulate de timp (ex. obligaţiuni). În al doilea rând, atragerea de resurse financiare poate îmbrăca forma emisiunii de acţiuni, care generează câştiguri de capital şi câştiguri din dividende. Unul dintre elementele esenţiale în decizia de investiţii este scadenţa titlurilor financiare de debit. Termenul scurt defineşte o perioadă de timp mai mică de un an, în timp ce termenul lung defineşte o perioadă mai mare de 10 ani. Toate instrumentele financiare ale căror durată de viaţă este între un an şi 10 ani sunt titluri pe termen mediu. 1

description

Finante

Transcript of Piata Financiara Internationala

Page 1: Piata Financiara Internationala

PIAŢA FINANCIARĂ INTERNAŢIONALĂ

Piaţa financiară internaţională este locul în care se întâlnesc deţinătorii de fonduri cu cei care au

nevoie de resurse financiare pentru realizarea de proiecte de investiţii. Principalii investitori pe piaţa

financiară sunt: investitorii individuali (persoane fizice şi juridice), investitorii instituţionali (fonduri de

investiţii), guvernul şi nerezidenţii. O piaţa financiară eficientă este o condiţie importantă în procesul de

creştere economică durabilă, în timp ce o funcţionare defectuasă a acesteia are repercursiuni negative în

planul dezvoltării sectorului afacerilor şi a bunăstării economice în general.

1. Componentele pieţei financiare

Piaţa financiară reprezintă spaţiul larg de desfăşurare a tranzacţiilor cu active financiare şi locul unde

se întâlneşte surplusul de resurse financiare cu nevoia de finanţare. Pornind atât de de la nevoia de

finanţare, cât şi de la surplusul temporar de resurse, observăm că firmele reprezintă primul participant pe

piaţa financiară. Ele pot dispune de fonduri pe piaţa financiară în două moduri. În primul rând pot emite

instrumente de debit, pe baza unui contract care presupune efectuare unor plăţi fixe, constând din plata

unei dobânzi şi a unui principal, la intervale regulate de timp (ex. obligaţiuni). În al doilea rând, atragerea

de resurse financiare poate îmbrăca forma emisiunii de acţiuni, care generează câştiguri de capital şi

câştiguri din dividende.

Unul dintre elementele esenţiale în decizia de investiţii este scadenţa titlurilor financiare de debit.

Termenul scurt defineşte o perioadă de timp mai mică de un an, în timp ce termenul lung defineşte o

perioadă mai mare de 10 ani. Toate instrumentele financiare ale căror durată de viaţă este între un an şi 10

ani sunt titluri pe termen mediu.

În continuare ne propunem să prezentăm caracteristicile, instituţiile şi instrumentele specifice sub-

pieţelor care alcătuiesc piaţa financiară.

a) Piaţa monetară

Piaţa monetară concentrează totalitatea tranzacţiilor monetare, prin care se mobilizează fonduri cu

scadenţe mai mici de un an. Printre instrumentele financiare specifice acestei pieţe se numără moneda,

certificatele de depozit, depozitele bancare, titlurile de stat şi creditele pe termen scurt. Deşi există studii

care abordează piaţa valutară ca o componentă distinctă a pieţei financiare, majoritatea include piaţa

valutară în aria pieţei monetare.

Una dintre caratersiticile fundamentale ale pieţei monetare este riscul mic la care se expune

investitorul pe această piaţă, risc care este recompensat de o speranţă de rentabilitate scăzută, comparativ

cu piaţa de capital.

b) Piaţa de capital

Piaţa de capital intermediază tranzacţiile cu active financiare ce au scadenţe mai mari de 1 an prin

emisiunea, vânzarea şi negocierea de valori mobiliare. Principalele instrumente financiare specifice pieţei

de capital sunt: creditele pe termen mediu şi lung, acţiunile şi obligaţiunile.

1

Page 2: Piata Financiara Internationala

Investitorul pe piaţa de capital îţi asuma un risc mai ridicat decît cel specific pieţei monetare, fapt

pentru care rata de rentabilitate aşteptată este mai ridicată pe piaţa de capital decât pe piaţa monetară. De

altfel, comportamentul investitorilor pe piaţa financiară este dictat şi de înclinaţia acestora spre risc.

Investitorii care au o aversiune mai mare la risc preferă în general instrumentele specifice pieţei monetare

sau investiţiile puţin riscante pe piaţa de capital (în acţiuni de tip blue-chips, de exemplu). Indiferent însă

de înclinaţia spre risc a investitorilor, se recomandă construirea de portofolii echilibrate de titluri, care să

balanseze titlurile caracterizate printr-o volatilitate ridicată cu titluri cu grad redus de risc.

Elemente caracteristice pieţei de capital

Piaţa de capital are două componente, care se regăsesc atât în plan naţional, cât şi în plan

internaţional:

- piaţa primară, pe care sunt plasate pentru prima dată instrumentele financiare nou-emise şi prin

intermediul căreia au loc majorările de capital, prin reinvestirea profiturilor.

- piaţa secundară, pe care se tranzacţionează până la scadenţă instrumentele care au fost deja

emise pe piaţa primară. Lichiditatea activelor financiare, ca şi obţinerea de dividende sau

dobânzi pe piaţa de capital, sunt facilitate de dezvoltarea unei pieţe secundare, de care însă nu

beneficiază orice instrument financiar.

Din punct de vedere al locului şi modului de desfăşurare al tranzacţiilor cu instrumente financiare,

piaţa de capital prezintă două forme:

► Piaţa de tip OTC este o piaţă extrabursieră, pe care se derulează tranzacţii nestandardizate, fără a

fi impuse nici un fel de condiţii emitenţilor şi titlurilor listate. Spre deosebire de piaţa bursieră, derularea

tranzacţiilor pe piaţa OTC nu implică existenţa unui „ring de tranzacţionare”. Pe această piaţă

intermediarii (dealerii) stabilesc şi afişează preţuri la care sunt dispuşi să cumpere (bid price) sau să

vândă (asked price) anumite titluri. Pe piaţa de tip OTC se derulează o serie de contracte care pot avea ca

parteneri băncile comerciale, operaţiuni precum swap, forward, cap, floor şi collar.

► Piaţa bursieră facilitează întâlnirea într-un spaţiu delimitat şi în acelaşi moment a unui număr

foarte mare de vânzători şi cumpărători de titluri financiare, mărfuri şi drepturi. Instituţia bursei asigură

aplicarea unui set de reguli bursiere, oferă tratament egal participanţilor şi garantează buna desfăşurare a

tranzacţiilor bursiere.

Investiţiile realizate prin intermediul pieţei de capital sunt în principal de două tipuri: investiţii

directe şi investiţii de portofoliu. Această delimitare are la bază două criterii: gradul de control exercitat

de investitor şi scopul realizării investiţiei.

- Investiţiile directe au ca scop obţinerea controlului asupra companiei respective, prin

achiziţionarea unui pachet de acţiuni de minim 50.1%. În general, acest tip de investitor

urmăreşte să intre în echipa de management, în scopul obţinerii de performanţe financiare şi

strategice pe termen lung. De aceea, investiţiile directe sunt investiţii pe termen lung, care pot

conduce în timp la creşterea valorii firmei.

2

Page 3: Piata Financiara Internationala

- Investiţiile de portofoliu au ca principală motivaţie obţinerea de câştiguri speculative/ de capital

(rezultate din diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare) sau încasarea de dividende.

Se realizează prin achiziţionarea de pachete de acţiuni sub limita de 50% şi nu urmăresc

obţinerea controlului asupa companiei. Sunt investiţii pe termen scurt, care pot avea efect

destabilizator, mai ales atunci când generează fluctuaţii mari de curs bursier.

2. Intermediarii pe piaţa de capital

Intermediarii pieţei de capital asigură legătura dintre deţinătorii de capital, care devin investitori

pe piaţa de capital, şi cei care au nevoie de resurse de finanţare, în calitate de emitenţi de valori mobiliare

pe piaţa de capital. În funcţie de tipul de activitate pe care îl desfăşoară pe plan internaţional, distingem

următoarele categorii de intermediari financiari: fonduri mutuale, brokeri/ dealeri, consultanţi de

plasament, bănci, companii de investiţii, companii de asigurări, uniuni de credit, fonduri de pensii etc.

Mecanismul intermedierii financiare implică atragerea de resurse financiare de la micii investitori,

care contribuie în general cu sume mici, şi plasarea lor cu titlu de împrumut la dispoziţia marilor

investitori. Un număr mare de clienţi înseamnă pentru intermediarii financiari un mod eficient de reducere

a riscului prin diversificarea portofoliului.

Fondurile mutuale

Fondurile mutuale se mai numesc şi fonduri deschise de investiţii sau organisme de plasament

colectiv în valori mobiliare (conform legislaţiei României şi a UE). Activitatea lor constă în atragerea de

resurse financiare de la populaţie, persoane fizice şi juridice, prin emisiunea de titluri de participare, în

scopul plasării lor în active financiare cu grad diferit de risc (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat etc.). În

general, achiziţionarea de titluri de participare la fondurile mutuale reprezintă o investiţie financiară pe

termen mediu sau lung, care se analizează prin intermediul valorii unitare nete a activului.

Fondurile mutuale aduc o serie de beneficii investitorilor, precum:

►►► Investitorul cu o putere financiară redusă are acces la portofolii diversificate de active financiare.

Diversificarea portofoliului face posibilă reducerea riscului;

►►► Deţinerea de titluri de participare la un fond mutual permite investitorului să beneficieze implicit

de management profesionist privind construirea portofoliului;

►►► Prin tranzacţionarea unui volum mare de titluri financiare, fondul de investiţii obţine reduceri

substanţiale privind costurile şi comisioanele de tranzacţionare;

►►► Fondurile de investiţii oferă clienţilor o serie de servicii tradiţionale (întocmirea de rapoarte

periodice privind structura portofoliilor, randamentele obţinute etc., extras de cont, istoric al operaţiunilor

etc.) sau adaptate fiecărui client în parte (programe de acumulare, răscumpărări sistematice). Prin oferirea

unor servicii comune de informare şi analiză, fondurile realizează importante economii de scară, deoarece

acestea sunt distribuite mai multor clienţi.

Din punct de vedere al tipului de investiţii efectuate, şi indirect al gradului de risc asumat prin

prospectul de emisiune al titlurilor de participare, fondurile mutuale pot fi de mai multe tipuri:

3

Page 4: Piata Financiara Internationala

Fonduri monetare – fac plasamente exclusiv în instrumente monetare, care au asociat un nivel mai

redus al raportului risc-rentabilitate, comparativ cu instrumentele specifice pieţei de capital (acţiuni şi

obligaţiuni)

Fonduri diversificate – fac plasamente atât în instrumente monetare, cât şi în instrumente ale pieţei

de capital (minim 50% din plasamentele fondului sunt concentrate în acţiuni şi obligaţiuni)

Fonduri de risc (pe acţiuni) – plasează disponibilităţile fondului în acţiuni, într-o proporţie de minim

50%. Raportul risc-rentabilitate atinge valori mai ridicate decât în cazul celorlalte două tipuri de

fonduri.

Un tip relativ nou de fond mutual pe pieţele financiare internaţionale este fondul mutual care preia şi atributele unei instituţii de economisire (în engl. Money market mutual fund). Acesta a apărut în 1971 şi de atunci a cunoscut o continuă ascensiune, ajungând în 2004 la o valoare totală a activelor de 1.9 miliarde dolari. Ca orice fond mutual, şi acest tip de fond vinde unităţi, pentru a obţine resursele financiare necesare achiziţionării de instrumente lichide de pe piaţa financiară. Deţinătorii de titluri de participaţie sunt recompensaţi cu o dobândă atrasă de la titlurile din portofoliu.

Investitorii la acest tip de fond mutual au posibilitatea de a emite cecuri pe baza deţinerilor la fond,

însă există restricţii în acest sens, care se referă la costul deschiderii unui cont şi la suma minimă înscrisă

pe cec.

Brokeri, dealeri

În România această categorie de intermediari de valori mobiliare este asimilată societăţilor de servicii

de investiţii financiare (SSIF-uri), care pot acţiona atât în calitate de brokeri, cât şi în calitate de dealeri

sau market makeri (formatori de piaţă). Activitatea societăţilor de brokeraj este diversă. În primul rând ele

facilitează accesul investitorilor/ emitenţilor pe piaţa de capital, însă pot acorda şi consultanţă în domeniul

managementului de portofoliu, precum şi alte servicii financiare.

Ne propunem să trasăm mai jos principalele caracteristici şi diferenţe dintre tipurile de intermediari

recunoscuţi în România şi pe plan internaţional sub denumirea de case de brokeraj:

Broker – Pe plan internaţional, brokerul este acel intermediar al pieţei de capital care acţionează numai pe numele şi în contul clienţilor săi, contra plăţii unui comision, care este aplicat la valoarea tranzacţiei. În România, brokerul este intermediarul care întreţine relaţia cu clienţii şi preia ordinele acestora pentru a le executa în piaţa bursieră, conform instrucţiunilor primite.

Trader – În România, traderul este intermediarul (angajatul societăţii de servicii de investiţii financiare) care introduce ordinele clienţilor în sistemul de tranzacţionare al bursei.

Dealer – intermediar al pieţei de capital care poate acţiona atât în numele şi în contul clienţilor săi, cât şi în nume propriu şi pe cont propriu.

Market maker – este un intermediar cu o putere financiară mare (de tip dealer) care „face piaţa”, adică poate oferi în orice moment un preţ de vânzare/ cumpărare pentru una sau mai multe valori mobiliare.Pe plan internaţional, intermediarii (brokerii) pieţei de capital se împart în două categorii în

funcţie de tipul de servicii pe care îl oferă clienţilor.→ Brokeri care oferă servicii complete, inclusiv consultanţă financiară privind întreţinerea şi

administrarea „conturilor discreţionare” ale clienţilor;

→ Brokeri discount, care vând/ cumpără titluri financiare şi informează asupra preţurilor curente,

fără a oferi consultanţă de portofoliu clienţilor săi.

4

Page 5: Piata Financiara Internationala

Băncile de investiţii

Acest tip de bănci deţin un rol activ în emisiunile de titluri financiare ale marilor companii pe piaţa

financiară. În cadrul operaţiunilor de consultanţă, consiliază clienţii cu privire la preţul emisiunii de

titluri, condiţiile emisiunii, ratele dobânzii de piaţă etc.

Exemple de bănci de investiţii: Merrill Lynch, Sachs, Salomon Brothers and Goldman.Băncile de investiţii se implică şi în consilierea companiilor cu privire la alegerea celui mai potrivit

tip de titlu financiar, care să faciliteze atragerea de resurse de pe piaţa financiară. De exemplu, o companie poate fi interesată de dezvoltarea unei divizii puternice de cercetare-dezvoltare, care să permită ulterior construirea unei noi unităţi de producţie. Necesarul de finanţare poate fi asigurat în acest caz printr-o emisiune de obligaţiuni însoţite de warrant, emisiune care se poate derula prin intermediul unei bănci de investiţii. Warrantul este un titlu care oferă investitorului opţiunea de a cumpăra acţiuni emise de companie la un preţ specificat, până la data de expirare a warrantului. Exercitarea sa oferă resurse suplimentare, fără a implica însă costuri de flotare suplimentare. În cazul în care operaţiunile de cercetare-dezvoltare se finalizează cu succes, acţiunile companiei se vor aprecia şi deţinătorii de warrant-uri vor fi interesaţi de exercitarea lor, în vederea achiziţionării de acţiuni suplimentare. Această schemă de finanţare oferită de banca de investiţii permite astfel realizarea simultană a două emisiuni diferite, şi totodată obţinerea unor economii importante privind costul emisiunilor.

3. Instrumente ale pieţei de capital

Instrumentele pieţei financiare poartă denumirea generică de titluri financiare şi se definesc ca fiind

drepturi de creanţă pe care investitorul le dobândeşte asupra venitului viitor al emitentului. În secţiunile

următoare ne propunem să prezentăm caracteristicile principalelor titluri financiare pe care le întâlnim pe

piaţa monetară şi pe piaţa de capital. Vom începe aceste demers cu instrumentele pieţei de capital, şi ne

vom opri atenţia asupra acţiunilor, obligaţiunilor, şi particularităţilor specifice pieţei internaţionale de

capital.

3.1. Acţiunile

a) Elemente caracteristice ale acţiunilor

Def. Acţiunile sunt titluri negociabile sau hârtii de valoare egală, cu venit variabil, care conferă deţinătorului o serie de drepturi şi obligaţii, ce rezultă în principal din statutul de coproprietar asupra activelor companiei.

Principalele drepturi şi obligaţii pe care acţionarul le dobândeşte prin deţinerea de acţiuni sunt

următoarele:

dreptul de a participa la beneficiul societăţii şi obligaţia de a suporta o parte din pierederea acesteia, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;

dreptul de a primi o parte din activul net cu ocazia lichidării;

dreptul de a participa cu vot deliberativ la adunările generale ale acţionarilor;

dreptul de a participa la administrarea şi controlul societăţii;

dreptul de a primi o parte din profitul net sub formă de dividende;

dreptul la informare, adică accesul la documentele financiare ale societăţii: contul de profit şi

pierdere, bilanţ etc.

5

Page 6: Piata Financiara Internationala

Drepturile pe care acţionarii le au asupra companiei respective sunt de natură reziduală întrucât

acţionarii sunt întotdeauna remuneraţi în urma plăţii creditorilor, a angajaţilor, a autorităţilor fiscale, a

deţinătorilor de obligaţiuni etc. Datorită dreptului rezidual al deţinătorului asupra activelor firmei,

acţiunea reprezintă cel mai riscant titlu de creanţă asupra companiei respective.

Investitorii pe piaţa de capital achiziţionează acţiuni în scopul de a obţine câştiguri superioare celor ce pot fi obţinute pe piaţa monetară, în condiţii de risc mai redus. Câştigurile acţionarilor pot îmbrăca în principal forma dividendelor sau forma câştigurilor de capital, rezultate fie din diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare al acţiunilor, fie din acordarea de acţiuni gratuite. Modalitatea de remunerare a acţionarilor este importantă, deoarece investitorii îşi selectează acţiunile în portofoliu ţinând cont şi de cotele de impozitare aferente diferitelor categorii de venituri.

Tipuri de acţiuni

Acţiunile se clasifică după mai multe criterii:

1. După modul de transmitere:

a. Acţiuni nominative – hârtia de valoare are înscris numele posesorului lor, care este

cunoscut nominal de către emitent.

b. Acţiuni la purtător – societatea emitentă nu cunoaşte deţinătorul, care este proprietar

asupra lor şi beneficiază astfel de toate drepturile şi obligaţiile care decurg din acest statut.

2. În funcţie de drepturile conferite proprietarului:

a. Acţiuni ordinare (comune)

Conferă titularului dreptul de a încasa dividende anual, proporţional cu cota de participare la

capitalul social şi reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social.

b. Acţiuni preferenţiale

Acţiunile preferenţiale cu dividend prioritar fără drept de vot conferă titularului:

- dreptul la un dividend prioritar prestabilit în valoare absolută sau relativă, prelevat asupra

beneficiarului, înaintea oricărei alte prelevări.

- aceleaşi drepturi ca şi acţiunile ordinare, cu excepţia dreptului de a participa şi de a vota în

AGA.

Acest tip de acţiune conferă certitudinea încasării dividendelor în cazul în care profitul destinat plăţii dividendelor nu este suficient pentru a acoperi toate categoriile de acţiuni, dar şi dezavantajul unui randament fix, care poate fi inferior celui aferent acţiunilor ordinare.

Acţiunile preferenţiale pot fi de mai multe tipuri:- Acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ se particularizează prin faptul că dividendele

neplătite din anii precedenţi se cumulează şi se plătesc cu prioritate faţă de celelalte categorii de acţiuni. În cazul acţiunilor fără privilegiu de dividend cumulativ, dividendele neplătite din cauza ineficienţei societăţii sunt pierdute;

- Acţiuni cu privilegiu de participaţie permite obţinerea unui dividend adiţional (procent din

dividendul destinat acţiunilor comune) la cel prestabilit la emisiune pentru acţiunile cu privilegiu

de dividend. Privilegiul de participaţie se poate acorda parţial, prin limitarea creşterii

randamentului lor şi integral, prin asigurarea unui randament superior sau egal cu cel al

acţiunilor ordinare.

6

Page 7: Piata Financiara Internationala

- Acţiuni cu privilegiu de conversie permit, la cererea posesorului, transformarea în acţiuni

comune.

- Acţiuni cu privilegiu de răscumpărare dau societăţii posibilitatea de a răscumpăra de pe piaţă

propriile acţiuni la un preţ prestabilit. Trebuie precizate perioada de răscumpărare, preţul de

răscumpărare şi cui aparţine iniţiativa răscumpărării.

- Certificatele de investiţii reprezintă titluri emise de societate, care rezultă din împărţirea unei

acţiuni comune într-un certificat cu drept de vot (atribuit vechilor acţionari care subscriu) şi un

certificat de investiţii. Acesta din urmă conferă dreptul la dividend precum şi alte drepturi

pecuniare ataşate acţiunii.

Valorile caracteristice ale unei acţiuni1. Valoarea nominală

Reprezintă o parte din capitalul social al unei societăţi, fiind înscrisă pe acţiune. Este utilizată la

determinarea capitalului social, după formula:

Capitalul social = Valoarea nominală Numărul de acţiuni

2. Valoarea contabilăReprezintă valoarea pe care fiecare acţionar ar trebui să o încaseze în cazul în care societatea s-ar

lichida. Se determină ca raport între activul societăţii şi numărul de acţiuni. Poate fi diferită de valoarea

intrinsecă.

3. Preţul (valoarea) de emisiune

Reprezintă preţul la care acţiunile sunt vândute, în momentul emisiunii lor pe piaţa financiară

primară. Este mai mare decât valoarea nominală (diferenţa între ele se numeşte primă de emisiune) şi mai

mică decât cursul bursier al vechilor acţiuni.

4. Valoarea de piaţă

Se mai numeşte cotaţie bursieră şi reprezintă preţul curent de tranzacţionare a unei acţiuni pe piaţa

reglementată. Poate fi superioară sau inferioară valorii nominale şi se stabileşte ca raport între cererea şi

oferta de acţiuni ale unei societăţi emitente.

Modalităţi de creştere a capitalului propriu

Indiferent de modalitatea prin care se realizează, creşterea capitalului propriu determină diluarea averii acţionarilor deoarece profitul net, care rămâne constant, se împarte la un număr mai mare de acţiuni.

Creşterea capitalului propriu se poate realiza în principal prin două moduri:

1. Prin resurse externe

Creşterea de capital prin atragerea de resurse externe poate îmbrăca următoarele forme: aport în numerar, conversia creanţelor sau obligaţiunilor în acţiuni, emisiunea de certificate de investiţii şi absorbţia unei alte societăţi.

7

Page 8: Piata Financiara Internationala

Principala modalitate de creştere a capitalului propriu este subscrierea de noi aporturi, adică

emisiunea de noi acţiuni de către societate în scopul obţinerii de capitaluri suplimentare. Atragerea de

resurse financiare determină creşterea reală a capitalului social şi este de natură să permită derularea unor

proiecte de investiţii. Acţionarii vechi beneficiază de un drept preferenţial de subscriere, negociabil la

bursă, pe care îl pot utiliza pentru menţinerea procentajului de participare la capital sau pe care îl pot

vinde unor acţionari noi. În baza acestui drept, vechii acţionari pot cumpăra acţiuni noi la preţul de

emisiune şi sunt astfel protejaţi împotriva diluării valorii capitalului lor. Intervalul de timp în care pot

subscrie vechii acţionari se numeşte cumdrept, iar perioada în care pot subscrie vechii acţionari se

numeşte exdrept.

Valoarea de emisiune a unei acţiuni noi variază între valoarea nominală (mai mică) şi valoarea de

piaţă (mai ridicată). Diferenţa între cursul acţiunii înainte şi după creşterea de capital reprezintă valoarea

teoretică a dreptului de subscriere.

Exemplu: O societate a cărui capital este de 5 milioane de acţiuni decide majorarea capitalului social cu 1

milion de acţiuni în momentul în care cursul bursier este de 10.000 lei/ acţiune. Valoarea de emisiune a noilor acţiuni rezultate din majorarea de capital este de 8.000 lei/ acţiune. Pentru 5 drepturi de subscriere deţinute, un acţionar poate cumpăra o acţiune nouă la preţul de emisiune de 8.000 lei. Astfel, pentru 6 acţiuni un acţionar vechi va plăti 58.000 lei. Rezultă un curs după emisiune de 9.666,66 lei/ acţiune şi o valoare teoretică a dreptului de subscriere de 333.34 lei. În realitate însă, valoarea acestui drept este dată de piaţă, şi anume de cât sunt dispuşi acţionarii să plătească pentru cumpărarea acestui drept.

2. Prin resurse propriiCreşterea de capital prin resurse proprii îmbracă în principal două forme: încorporarea rezervelor

şi plata dividendelor în acţiuni. Indiferent de modul în care se realizează, nici una dintre cele două forme nu aduce resurse suplimentare societăţii.

Încorporarea rezervelor, a profiturilor nerepartizate şi a primelor de emisiune în capitalul social

permite atribuirea de acţiuni gratuite vechilor acţionari. Diluarea valorii capitalului este în acest caz este

compensată de ataşarea la fiecare acţiune veche deţinută a unui drept de atribuire. Dreptul de atribuire

poate fi vândut unor alţi acţionari.

Exemplu:Cursul bursier al unei acţiuni este de 10.00 lei/ acţiune. În urma majorării capitalului, s-a hotărât

acordarea unei acţiuni noi la 4 acţiuni vechi deţinute. Cele 5 acţiuni rezultate valorează 10.000 lei 4

acţiuni vechi = 40.000 lei. După atribuire, cursul acţiunii devine egal cu 8.000 lei/ acţiune. Diferenţa

între cursul acţiunii înainte şi după atribuire reprezintă valoarea teoretică a dreptului de atribuire şi este

aglă, în acest caz, cu 2.000 lei.

Creşterea de capital conduce deopotrivă la obţinerea de surse de finanţare, dar şi la diluarea

rezultatelor companiei. Diluarea rezultatelor apare ca o consecinţă a faptului că numărul de acţiuni ce

compun capitalul social a crescut, în timp ce rezultatele au rămas constante. Pentru a facilita comparaţiile

rezultatelor de la o perioadă la alta, se impune ajustarea acestora prin aplicarea unui coeficient de

corecţie.

8

Page 9: Piata Financiara Internationala

Dividendele

Dividendele reprezintă o parte din profitul net repartizată acţionarilor, pe baza deciziei luate de

Adunarea Generală a Acţionarilor.

Din punct de vedere a modalităţii de acordare, dividendele pot fi: Dividende în numerar (cash dividends) -> au la bază un calendar de distribuire periodică a

dividendelor. Pentru a putea încasa dividendele în numerar, acţionarul trebuie să fie înscris

în Registrul acţionarilor la data înregistrării.

Dividende în acţiuni (stock dividends) -> se plătesc sub formă de acţiuni, si nu sub formă

de numerar. Scopul plăţii dividendelor sub formă de noi acţiuni îl reprezintă păstrarea

preţului acestora între anumite limite considerate optime sau conservarea lichidităţilor

societăţii.

Cronologia plăţii dividendelor

Exemplu privind procesul de plată a dividendelor:

Data declarării Data ex-dividend Data înregistrării Data plăţii

15 Februarie 26 Februarie 1 Martie 15 Martie

La data de 10 Februarie în cadrul unei întrunirii AGA se stabileşte dacă societatea va plăti sau nu

dividende acţionarilor ordinari, precum şi procentul din profit destinat plăţii dividendelor.

1. Data declarării: Conducerea societăţii declară decizia de plată a dividendelor, cuantumul acestuia,

data înregistrării (1 martie) şi data plăţii dividendelor (15 martie).

2. Data ex-dividend: Toţi investitorii care au cumpărat acţiuni până la data de 26 februarie vor primi

dividende. Cei care au achiziţionat acţiuni după această dată sunt acţionari fără drept la dividend,

din motive legate de procedura decontării, însă ei vor plăti pentru acţiunile respective un preţ mai

mic, în general diminuat cu mărimea dividendului.

3. Data înregistrării: La data de 1 martie (data înregistrării), Registrul Independent va transmite

societăţii o listă cu toţi acţionarii existenţi în registru la data întocmirii acesteia, considerându-se şi

timpul de decontare al pieţei.

9

→ Data declarării este data la care Consiliul director adoptă decizia de plată a dividendelor şi stabileşte data înregistrării şi data plăţii.→ Data ex-dividend este acea dată până la care se identifică acţionarii îndreptăţiţi să primească dividende (3-5 zile lucrătoare înainte de data înregistrării). Înainte de această dată, acţiunea se tranzacţionează „cu dividend”, iar după această dată acţiunea este tranzacţionată „fără dividend”.→ Data înregistrării este data la care societatea solicită de la Registrul Independent lista curentă a acţionarilor înregistraţi pentru încasarea de dividende.

Page 10: Piata Financiara Internationala

4. Data plăţii: La data de 15 martie societatea plăteşte dividendele acţionarilor.

În practică, datele de mai sus crează de multe ori confuzii şi de aceea, considerăm oportună

considerarea a două situaţii. Achiziţionarea unei acţiuni la data de 25 februarie va genera plata unui

dividend, întrucât acţiunea se tranzacţionează la această dată „cum dividend”. Cumpărarea aceleiaşi

acţiuni la data ex-dividend, adică la data de 26 februarie nu mai permite încasarea unui dividend, însă la

această dată, preţul de piaţă al acţiunii este de obicei diminuat („peste noapte”) exact cu mărimea

dividendului.

Teorii ale politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă o temă de studiu controversată, dar interesantă pentru toate categoriile

de investitori într-o anumită companie (stakeholderi – creditori, acţionari, salariaţi, manageri etc). Prin

intermediul politicii de dividend se stabilesc coordonatele deciziei de repartizare a profitului net, respectiv

procentul din profitul net al societăţii care va fi distribuit acţionarilor sub formă de dividende. Optimul

acestei politici îl constituie realizarea echilibrului între rata de distribuire a dividendelor şi rata de creştere

viitoare a firmei, ceea ce în practică ia forma unei politici stabile de plată a dividendelor.

În jurul politicii de dividend au fost construite în timp mai multe teorii şi modele, care s-au verificat

empiric doar parţial, ceea ce face dificilă găsirea unei teorii unanim- recunoscută a politicii de dividend.

Cele mai relevante dintre acestea pot fi sintetizate astfel:

Politica de dividende nu are nici un efect nici asupra valorii de piaţă a firmei, nici asupra costului capitalului, întrucât investitorii sunt indiferenţi între câştigurile sub formă de dividende şi cele de capital, conform teoriei irelevanţei dividendului (Miller-Modigliani, 1961);

Conform teoriei „vrabiei din mână”, investitorii acordă o valoare mai mare câştigurilor din dividende

decât câştigurilor de capital şi astfel creşterea proporţiei din profitul net distribuită sub formă de

dividende conduce la creşterea valorii firmei (Gordon-Linter, 1962);

Dividendele „semnalizează” performanţele viitoare ale companiei, conform ipotezei semnalizării

(Bhattacharya, 1979; Miller-Rock, 1985);

Conform teoriei reziduale (J. Walter, 1956), dividendul rămâne ultima destinaţie a profitului anual,

după valorificarea tuturor oportunităţilor de investiţii. O valoare ridicată a fondului destinat

dividendelor semnifică lipsa unor proiecte de investiţii eficiente şi a unei strategii pe termen lung. Din

această perspectivă, creşterea valorii firmei este condiţionată de o valoare actuală ajustată pozitivă,

obţinută prin reinvestirea profitului net.

Modelul Gordon-Shapiro (1956) demonstrează că o rată constantă anuală de creştere a dividendelor

conduce la creşterea valorii firmei. Politica de dividend poate fi abordată şi ca un semnal perceput de

acţionari, cu privire la cash-flow-urile viitoare ale firmei. Teoria semnalului defineşte eficienţa

politicii de distribuire de dividende prin prisma ratei de creştere a acestora: o rată crescătoare de

distribuire a dividendelor „semnalizează” cash-flow-uri viitoare crescătoare şi determină o creştere a

preţului acţiunilor.

10

Page 11: Piata Financiara Internationala

Teoria de agent aplicată dividendelor (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny, 1997) porneşte

de la premisa că managerul este preocupat în primul rând nu de creşterea valorii firmei, ci de creşterea

propriei utilităţi. Teoria demonstrează că dividendele sunt un mijloc prin care acţionarii minoritari pot

obţine sume cash de la firmă, sume care sunt cu atât mai mari cu cât forţa lor este mai mare.

Politica de dividend pe plan internaţional

În secţiunea următoare a lucrării ne propunem prezentarea principalelor particularităţi ale politicii

de dividend în practica internaţională contemporană. Este unanim recunoscut faptul că rareori companiile

distribuie întreg profitul disponibil sub formă de dividende. Proporţia în care profitul este distribuit sub

formă de dividende se determină prin rata de acoperire a dividendului. Aceasta este egală cu raportul

dintre câştigurile aferente anului de distribuire a dividendelor şi suma dividendelor anunţate pentru anul

respectiv.

La nivelul anului 2004, conform unui studiu publicat de revista Financial Times (nr. 2-3 octombrie), se observă că în majoritatea sectoarelor de activitate rata de acoperire a dividendelor se situează între 1 şi 2.5. Rate înalte se înregistrează în sectorul construcţiilor şi materialelor de construcţii (3.07), serviciilor legate de petrecerea timpului liber (2.76) şi în industria alimentară (2.17). Cea mai scăzută rată este cea din domeniul transporturilor (0.46).

Fiecare companie îşi propune astfel o anumită politică de dividend pe care trebuie să o aducă la cunoştinţa acţionarilor săi în timp util.

Exemplu: Operatorul german de telefonie mobilă O2 a anunţat politica de dividend după cum

urmează. Politica de dividend va avea o traiectorie stabilă şi crescătoare în următoarea perioadă. Mărimea

dividendului se va stabili pe baza câştigului pe acţiune şi va urma o rată-ţintă de 50% din profitul

disponibil.

În SUA mai multe studii (J. Lintner, 1956; E. Fama, H. Babiak, 1968) au arătat că firmele americane sunt interesate să promoveze o politică de creştere a ratei de distribuire a dividendelor numai atunci când sunt sigure că pot menţine aceeaşi rată şi în viitor. Modificările produse la nivelul profiturilor nete, şi mai puţin valoarea investiţiilor efectuate influenţează deciziile de distribuire a dividendelor. Comparativ cu alte firme, companiile americane oferă rate ridicate de distribuire a dividendelor, deoarece în SUA proprietatea privată a constituit o valoare incontestabilă dintotdeauna.

În ţările care au experimentat regimuri intervenţioniste în economie (fostele ţări socialiste, Italia, Franţa) şi în ţările în curs de dezvoltare sumele plătite acţionarilor cu titlu de dividend sunt reduse deoarece proprietatea privată prezintă valenţe autarhice, după diferite perioade de nerecunoaştere a acestui drept.

În Franţa studiile efectuate nu au ajuns la aceleaşi concluzii, si din acest punct de vedere, ele se

împart în două categorii:

a) studii care evidenţiază existenţa unei corelaţii pozitive între rata de distribuţie a dividendelor şi

rata de creştere a profitului net (J. Sigalla, 1977; H. Chenut, 1981; P. Dumontier, 1984). Prin

intermediul acestor cercetări este aplicată şi verificată de fapt teoria semnalului.

b) studii care arată că nu există nici o corelaţie semnificativă între dividende şi cursurile bursiere (J.

Peyrard, 1974; M. Albouy, 1981). Aceste studii neagă, pe baza rezultatelor empirice obţinute,

aplicabilitatea teoriei semnalului în Franţa, în perioada de analiză.

11

Page 12: Piata Financiara Internationala

Politica de dividend practicată de firmele mari prezintă caracteristici diferite de cea practicată de

firmele mici. Firmele mari distribuie dividende pentru a „semnaliza” acţionarii cu privire la perspectivele

de creştere ale firmei. Acordarea de dividende în sumă constantă sau în rată crescătoare reprezintă politici

care de cele mai multe ori nu pot fi susţinute pe termen lung, datorită variabilităţii profitului.

Firmele mici dispun de mai multă flexibilitate şi de aceea, teoria semnalizării nu mai se aplică cu

aceeaşi putere ca în cazul firmelor mari. Politica dividendului rezidual şi a ratei constante de distribuţie a

dividendului se adaptează mai bine unui comportament raţional al firmelor mici decât politica

dividendului crescător.

Într-o comparaţie pe sectoare de activitate, rata de distribuţie a dividendelor este crescătoare în

sectoare de activitate care se află în creştere şi care înregistrează rate de profitabilitate înalte sau în cele

deţinute de stat.

Aspecte caracteristice politicii de dividend în România

În România, în perioada de preaderare la Uniunea Europeană, piaţa de capital a traversat mai

multe etape succesive în procesul de dezvoltare, pe fondul modificării continue a legislaţiei în domeniu.

În condiţiile în care în această perioadă acţionariatul este atras mai mult de investiţiile de portofoliu pe

termen scurt, decât de cele pe termen lung, la BVB se poate delimita un grup de firme care practică o

politică de dividend relativ constantă.

Societăţile cu tradiţie în România privind acordarea de dividende sunt: Alro, Armătura, Aerostar, Antibiotice, Bermas, Comelf, Compa, Eforie, Impact, Oţel Inox, Mj Maillis, Oil Terminal, Petrolexportimport, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, Şantierul Naval Orşova, Sinteza, Siretul, Turbomecanica, UAMT (sursa: BVB).

Pe piaţa de capital românească se poate vorbi despre o relaţie directă între promovarea unei politici de menţinere sau de creştere a distribuirii de dividende şi cotaţii bursiere crescătoare, care reflectă interesul investitorilor faţă de raportul risc-rentabilitate oferit. Un exemplu îl reprezintă societăţile de investiţii financiare care oferă randamente ale dividendului de cele mai multe ori superioare câştigurilor aduse de titlurile de stat (între 9% şi 13% comparativ cu randamentul titlurilor de stat de 5.17% pentru un interval de timp de 4 luni, 31.09.2003 – 31.01.2004).

Societăţile deţinute în proporţie majoritară de stat au oferit de-a lungul timpului un cadru stabil,

dat de OUG nr.64/2001, privind politica de dividend. Conform acesteia, cel puţin 50% din profitul rămas

după constituirea rezervelor legale şi acoperirea pierderilor din anii precedenţi este distribuit statului sub

formă de dividende (cu excepţia societăţilor care beneficiază de eşalonarea datoriilor fiscale, deoarece

acestea au obligaţia de a repartiza rezultatul net doar în scopul autofinanţării).

În 2005 şi 2006 s-a observat renunţarea de către multe companii la remunerarea acţionarilor cu dividende. Locul dividendelor a fost luat de acordarea de drepturi de atribuire sau de subscriere.

Aspectele fiscale reprezintă un factor important în decizia de investiţie a potenţialilor acţionari. Firmele emitente de acţiuni pot creşte atractivitatea acestora pe piaţa de capital, şi implicit valoarea de piaţă a firmei fie prin distribuirea de dividende, fie prin acordarea de acţiuni gratuite. Fiecare dintre aceste două modalităţi de remunerare a acţionarilor beneficiază în general de tratamente fiscale diferite.

De exemplu, până în 2005 cotele de impozit aferente diferitelor forme de câştig pe piaţa de capital

românească erau următoarele:

12

Page 13: Piata Financiara Internationala

Dividendele brute erau impozitate cu 10% în cazul acţionarilor persoane juridice, cu 5% pentru

persoane fizice şi cu 15 % dacă acţionarul este străin.

În cazul acordării de acţiuni gratuite, profitul obţinut se impozita cu 1%, în momentul vânzării

acţiunilor.

Pentru firmele emitente, acordarea de acţiuni gratuite era însă preferată deoarece permitea obţinerea de capital cu costuri zero. Pentru investitorii de portofoliu dobândirea lor în locul unor dividende cash implică o strategie pe termen mediu sau lung care constă în aşteptarea creşterii valorii portofoliului.

În anii premergători integrării României în UE, impozitele aplicate câştigurilor obţinute pe piaţa

de capital sunt comparabile cu cele din Cehia, Polonia, Slovenia (15%) şi Ungaria (20%). Trecerea la cota

unică impozit de 16% a scăzut câştigul real al investitorilor pe piaţa de capital românească, însă el

continuă să rămână atractiv comparativ cu pieţele de capital din ţările dezvoltate.

Dintre cele trei tipuri de politici de dividend identificate la nivelul firmelor româneşti, şi anume asigurarea unei rate constante de distribuire a dividendelor, acordarea unui divident constant sau în creştere cu o rată constantă şi politica dividendului rezidual, un studiu realizat în perioada 1997-1999 asupra companiilor cotate la BVB (Dragotă şi Ivanov, 2000) formulează două concluzii principale cu privire la practica politicii de dividend în România:

1. Singura politică identificată în 20% din companiile analizate este cea a ratei constante a

dividendului în profitul net

2. Dividendul nu este utilizat ca semnal al performanţelor economice ale firmei

Deşi în perioada 2000-2003 dividendul a fost început să fie utilizat ca instrument de semnalizare de mai multe companii româneşti, se poate remarca lipsa de interes a emitenţilor în repartizarea de dividende şi preferinţa acestora în remunerarea acţionarilor prin acordarea de acţiuni gratuite sau drepturi de subscriere. În perioada 2005-2007 tot mai puţine companii au continuat să acorde dividende iar randamentul real câştigului de dividende a scăzut în mod constant.

Intrarea României în UE, precum şi listarea unor societăţi noi la BVB, inclusiv a celor din sectorul

utilităţilor publice, generează efecte pozitive pentru piaţa de capital din România. În primul rând,

investitorii români vor avea mai multe alternative de investiţii pe piaţa autohtonă iar investitorii străini, în

special investitorii instituţionali, vor fi atraşi în ringul bursei româneşti.

Particularităţi ale pieţei internaţionale a acţiunilor

Piaţa internaţională a acţiunilor este formată, după cum am precizat mai sus, dintr-o piaţă primară şi o

piaţă secundară. Pe piaţa primară au loc achiziţiile iniţiale de titluri direct de la emitent, realizate de

regulă de investitorii mari, în timp ce pe piaţa secundară titlurile sunt oferite spre tranzacţionare

investitorilor din piaţă. Rolul pieţei secundare este de a asigura lichiditate şi condiţii de evaluare a

acţiunilor. Investitorii sunt reprezentaţi pe piaţa secundară de brokeri si dealeri, care execută diferite tipuri

de ordine (de obicei la limită sau la piaţă).

Cea mai eficientă piaţă bursieră din lume este cea a SUA. În SUA, pieţele bursiere sunt pieţe de licitaţie, cu tranzacţionare continuă. Companiile mari, care îndeplinesc anumite criterii de performanţă sunt listate la New York Stock Exchange (NYSE) şi la American Stock Exchange (ASEX). Companiile cu performanţe mai slabe sau firmele mai mici sunt listate pe piaţa de tip OTC, care este o piaţă de tip dealer. Aproape toate acţiunile OTC sunt tranzacţionate pe piaţa NASDAQ.

13

Page 14: Piata Financiara Internationala

Pe plan internaţional, sfârşitul anilor ’70 a marcat automatizarea majorităţii pieţelor bursiere, pentru

cel puţin un titlu. Lista acestora a fost deschisă cu Toronto Stock Exchange (TSE), care a instituit în 1977

sistemul computerizat de tranzacţionare.

Tranzacţionarea în timp continuu conferă atractivitate pieţei prin ritmul activ de derulare a

operaţiunilor bursiere şi prin lichiditatea tranzacţiilor. Dar nu toate pieţele bursiere oferă posibilitatea

tranzacţionării în timp continuu. Pieţe bursiere intermitente sunt cele cu strigare, „prin casier”,

tranzacţionarea în ring şi înscrierea pe tablă.

De exemplu, Bursa de la Paris a fost iniţial o piaţă cu strigare. Această piaţă se caracterizează prin faptul că agentul de bursă colectează de-a lungul unei perioade de timp ordinele clienţilor (atât ordine la piaţă cât şi ordine la limită de preţ), pe care le va executa scris sau verbal, în timpul şedinţei de tranzacţionare.

Tranzacţionarea în ring se desfăşoară prin intermediul unui agent de bursă, care periodic anunţă un anumit titlu. În acel moment, brokerii anunţă cotaţii de cumpărare şi de vânzare, în scopul găsirii de contrapartide pentru fiecare tranzacţie. Acest sistem a fost specific burselor de la Zurich (până în 1996) şi Madrid.

Pe piaţa internaţională a acţiunilor, îndeosebi pe piaţa americană acţiunile sunt îndrate în mai multe

categorii:

Acţiunile de venit (income stocks) sunt acele acţiuni care acordă dividende neobişnuit de mari.

Preţul acestora nu creşte semnificativ în timp, însă câştigul investitorului este asigurat de

dividendele încasate.

Acţiunile de tip „blue chip” sunt emise de companii puternice, stabile financiar şi cu o bună

reputaţie pe piaţă. Se caracterizează prin acordarea periodică a unor dividende reduse şi prin

evoluţii constante sau uşor ascendente, chiar şi atunci când bursa este marcată de fluctuaţii

destabilizatoare.

Acţiunile de creştere (growth stocks) sunt emise în general de companiile tinere, în

expansiune, care cresc cu o rată peste media industriei din care fac parte. Ele nu acordă deloc

dividende, sau acordă dividende în procent redus, deoarece preferă să investească întreg

capitalul în procesul de expansiune a companiei. Se consideră că aceste acţiuni au potenţial

ridicat pe termen mediu şi lung, însă au şi asociat un grad de risc ridicat.

Acţiunile ciclice (cyclical stocks) au o evoluţie asemănătoare celei de ansamblu a economiei.

Astfel, ele cresc în timpul perioadelor de boom economic şi scad în timpul recesiunilor. În

general astfel de acţiuni sunt emise de companii din domeniul industriei imobiliare, auto şi a

industriei grele.

Acţiunile defensive sunt opuse acţiunilor ciclice şi sunt emise de companii din domeniul

alimentar, al băuturilor, medicamentelor, deci de acele companii care reuşesc să menţină

acelaşi nivel al vânzărilor şi în perioadele de recesiune.

14

Page 15: Piata Financiara Internationala

Tendinţe pe piaţa internaţională a acţiunilor

1. Listarea acţiunilor pe mai multe pieţe bursiere externe

Această tendinţă este una dintre consecinţele procesului de globalizare a pieţelor internaţionale de

capital. Procedeul listării pe mai multe pieţe bursiere externe este specific îndeosebi companiilor

multinaţionale. Marea majoritate a companiilor se listează în mai multe centre bursiere, pentru a

valorifica următoarele avantaje:

- Tranzacţionarea acţiunilor pe pieţe bursiere de renume atrage după sine recunoaşterea renumelui companiei pe piaţa respectivă, contribuind astfel la creşterea prestigiului său internaţional.

- În cazul în care produsele oferite de companie sunt disponibile pe piaţa locală unde este listată ea,

atunci compania va atrage nu numai investitori locali, ci şi consumatori locali.

- Extinderea pe mai multe pieţe bursiere poate determina creşterea lichidităţii acţiunii respective,

datorită creşterii interesului investitorilor pentru o companie de renume. Societatea poate beneficia şi de

un aport financiar suplimentar degajat din acest proces complex.

- Procesul descris mai sus poate constitui şi o barieră eficientă împotriva eventualelor preluări ostile

ale firmei emitente.

Un dezavantaj al listării pe mai multe pieţe bursiere este legat de cerinţa respectării reglementărilor

bursiere în vigoare, nu numai din ţara de origine, dar şi din ţările unde este listată.

2. Oferte de acţiuni de tip „yankee”

Acstea reprezintă oferte de acţiuni străine pe piaţa bursieră din SUA şi definesc un proces care a luat amploare începând cu anii 90, proces care a fost iniţiat de investitorii din America Latină. Motivaţiile care stau la baza acestui tip de ofertă sunt:

- Nevoia de accelerare a privatizării companiilor de stat din ţările de Europa de Est şi America Latină.- Nevoia de resurse de finanţare în ţările în curs de dezvoltare, aflate în proces de avânt economic.

Cele mai multe dintre companiile străine sunt listate pe piaţa bursieră americană la NYSE. În prezent aici sunt cotate 2800 de companii, având o valoare globală de piaţă de 20 miliarde de dolari, dintre care 460 sunt non-americane, cu o valoare globală de piaţă de 7.1 miliarde dolari.

NYSE Global Shares este denumirea particulară a acţiunilor ordinare emise de o companie străină,

care tranzacţionează în aceeşi formă pe toate pieţele bursiere internaţionale pe care este listată. Ele sunt

tranzacţionate în moneda naţională a ţării de origine.

Certificatele de depozitare asupra acţiunilor (CD)

CD sunt certificate negociabile care sunt emise de o bancă în legătură cu un pachet de acţiuni, care

sunt deţinute la o bancă garantă străină. Participanţii în mecanismul ADR-urilor sunt:

În ţara de origine a acţiunilor:

Compania emitentă a acţiunilor străine

Banca custode, care este o bancă subordonată băncii emitente din ţara de emisiune a CD şi care

are rolul de a păstra în custodie acţiunile care fac obiectul certificatelor de depozit

În ţara de emisiune a CD: Banca emitentă, care emite certificatele CD în nume propriu, având la bază pachetul de acţiuni

străine depozitat la banca custode

15

Page 16: Piata Financiara Internationala

Investitorii de pe piaţa de emisiune a CD.

Pe plan internaţional, un tip particular de CD care cunoaşte o foarte largă tranzacţionare este

reprezentat de certificatele de depozitare americane asupra acţiunilor (CDA). Acestea se caracterizează

prin faptul că sunt tranzacţionate în SUA, denominate în dolari SUA şi valoric reprezintă un multiplu al

acţiunii străine în legătură cu care se emite. Piaţa ADR-urilor şi piaţa acţiunilor străine sunt strâns legate

prin operaţiuni de arbitraj care conduc la formarea de preţuri apropiate pe ambele pieţe.

ADR-urile conferă unele avantaje acţionarilor americani. Prin intermediul băncii custode şi a

băncii emitente, dividendele aferente acţiunilor străine ajung la investitorii americani. Ele sunt

transformate de banca emitentă în dolari SUA. De altfel, costurile de tranzacţionare aferente cumpărării

ADR-urilor sunt mai reduse decât cele aferente achiziţiei acţiunilor străine direct de pe piaţa de capital

străină.

CDA sunt de două tipuri:

CDA sponsorizate, care sunt emise atunci când o companie străină doreşte tranzacţionarea

propriilor acţiuni pe piaţa SUA. În acest caz, compania străină suportă toate costurile aferente

emisiunii certificatelor.

CDA nesponsorizate sunt emise atunci când investitorii americani sunt interesaţi de

tranzacţionarea unei anumite acţiuni în SUA. O firmă de intermediere financiară din SUA se

ocupă în acest caz de emisiunea CDA.

Prima emisiune internaţională de CDA s-a lansat în Marea Britanie în 1927, pentru facilitarea accesului investitorilor americani pe această piaţă. În timp, titlurile CDA s-au extins şi pe alte pieţe internaţionale (SUA, Londra, Luxemburg, Bruxelles şi Amsterdam).

Garanţiile oferite de aceste titluri sunt legate în principal de tranzacţionarea lor în ţara

investitorului şi exprimarea în moneda naţională a acestei ţări. Preţul CDA reflectă atât valoarea acţiunilor

pe piaţa de capital a companiei emitente, cât şi valoarea relativă a monedei naţionale de pe această piaţă,

faţă de dolarul american de exemplu, în cazul titlurilor CDA tranzacţionate în SUA.

Riscurile constau în prăbuşirea preţului acţiunilor şi/ sau a monedei naţionale din ţara de emisiune. Ambele riscuri s-au produs de exemplu în cazul acţiunilor mexicane tranzacţionate pe piaţa americană prin CDA, exact în perioada de boom a CDA pe această piaţă (1990-1995). Succesul CDA în SUA a fost motivat însă de posibilitatea pătrunderii investitorilor americani cu ajutorul acestor instrumente pe pieţele de capital ale Germaniei, Belize etc. Astfel, în anul 1994, 52 din cele 254 de acţiuni noi listate la NYSE sunt acţiuni străine, care au intrat pe piaţa de capital a SUA prin intermediul CDA. Asociaţia Naţională a Dealerilor în SUA are şapte reprezentanţe de vânzări în lume, care au ca obiect de activitate convingerea companiilor străine de a-şi lista acţiunile pe piaţa SUA.

Un exemplu de emisiune de CDA este legat de prezenţa acţiunilor unei companii mexicane pe

piaţa SUA. Acţiunile companiei Telefonos de Mexico sunt tranzacţionate la New York Stock Exchange

(NYSE), fiind denominate în dolari americani. O parte dintre cumpărătorii acestor acţiuni sunt investitorii

în certificate de depozit americane asupra titlurilor străine. Pentru aceştia, riscurile greu de acoperit,

aferente acestui tip de investiţie, sunt următoarele:

a) riscul diminuării considerabile a valorii stocului de acţiuni în Mexicb) riscul valutar (de prăbuşire a monedei mexicane)

16

Page 17: Piata Financiara Internationala

Aceste riscuri s-au manifestat în perioada 20.12.1994 – 11.01.1995, perioadă în care peso-ul s-a

depreciat cu 39% şi în care patru dintre primele 10 titluri în topul celor cu cele mai scăzute performanţe

au fost certificatele de depozit asupra acţiunilor mexicane. Astfel, criza financiară mexicană şi pierderile

provocate asupra investitorilor americani au încetinit procesul de cotare a titlurilor străine în SUA.

Indici bursieri

Indicele bursier reprezintă preţul mediu al titlurilor financiare de pe o anumită piaţă bursieră 1, arătând

performanţa şi evoluţia acelei pieţe de capital, într-o anumită perioadă de timp. În cadrul indicelui bursier

sunt incluse fie toate titlurile de pe acea piaţă bursieră (caz în care indicele este compozit), fie numai

titlurile reprezentative, fie numai cele care aparţin unui anumit sector de activitate.

Fiecare piaţă bursieră naţională este reprezentată de un indice bursier, care reflectă rentabilitatea

medie a investiţiei pe acea piaţă de capital.

Exemple: BET, RAQ (România), FTSE (Marea Britanie), BEL20 (Belgia), CAC (Franţa), MIB30

(Italia), DAX (Germania), SOFIX (Bulgaria), ZSE (Croaţia), PX50 (Cehia), SAX (Slovacia), BUX

(Ungaria), RTS (Rusia), WIG (Polonia), Nikkey (Japonia), Hang Seng (Hong Kong), S&P500, Nasdaq,

Dow Jones (SUA) etc.

Pe plan internaţional, în funcţie de tipul emitenţilor participanţi la construcţia indicilor bursieri,

aceştia pot fi:

→ Indici din prima generaţie:

Indicii bursieri nu reflectă doar evoluţia pieţei de ansamblul, ci pot reda şi evoluţii sectoriale. Astfel de indici bursieri care grupează emitenţi din acelaşi domeniu de activitate se numesc indici din prima generaţie (media companiilor din industrie, din domeniul utilităţilor, din transport şi a celor din domeniul financiar)

Exemple: DJIA - Dow Jones Industrial Average, DJTA - Dow Jones Transportation Average,

NYSE Utilities, Nasdaq Insurance, S&P 40-stock Utility Index etc.

→ Indici din generaţia a doua (indici compoziţi):

Aceşti indici bursieri se mai numesc şi indici compoziţi. În structura lor intră acţiunile unor

societăţi emitente reprezentative, din mai multe domenii de activitate, precum industrie, telecomunicaţii,

companiile de utilităţi, cele din domeniul financiar etc. Acţiunile care intră în componenţa unui astfel de

indice trebuie să reflecte evoluţia generală a cursurilor pe piaţa bursieră respectivă.

Exemple: FTSE 100 (Londra), NYSE (New York), TOPIX (Tokyo), SBF (Paris), BET-C

(România) etc.

Metodologia de calcul a indicilor bursieri utilizează diferite medii: media aritmetică simplă (Dow Jones Industrial, Nikkei 225 etc.),

medie aritmetică ponderată (Standard&Poor 500, FTSE 100, FT-Average, CAC 40 etc),

medie geometrică (Value Line 1700 în SUA, FT 30 la Londra),

1 Nu întotdeauna un indice bursier reflectă cursul mediu al acţiunilor de pe acea piaţă bursieră. Sunt cazuri în care sfera lor de semnificaţie este diferită, arătând nivelul pieţei la un moment dat, în raport cu un moment de referinţă. În aceste situaţii indicele bursier este exprimat în puncte. Exemple: Dow Jones.

17

Page 18: Piata Financiara Internationala

indicele bursier ca rată medie de dividend.

În ultimele decenii, paleta de reprezentativitate a indicilor bursieri s-a diversificat, prin extinderea

sferei de cuprindere a titlurilor de la nivel naţional la nivel mondial, de la indici compoziţi la indici

sectoriali şi de la indici având ca suport acţiunile la indici ce au ca suport alte valori mobiliare

(obligaţiuni, titluri de stat etc.).

Indicii bursieri reprezintă un instrument util investitorilor, care pot aprecia astfel performanţele unei acţiuni comparativ cu media sectorului de activitate sau a pieţei, în ansamblul ei. Acţiunile care participă la construcţia unui indice bursier sunt considerate acţiuni puţin riscante, cu o evoluţie stabilă şi performanţe sigure.

În România, indicii bursieri se determină ca medie aritmetică a cursurilor bursiere, ponderate cu capitalizarea bursieră a titlurilor. La Bursa de Valori Bucureşti (BVB) se calculează indicii BET (sintetizează evoluţia primelor zece titluri, cele mai lichide, tranzacţionate la BVB) , BET-FI (reflectă doar evoluţia SIF-urilor), BET-C (indice compozit al pieţei) şi ROTX.

3.2. Obligaţiunile şi particularităţile lor pe piaţa de capital internaţională

Def. Obligaţiunile sunt valori mobiliare cu venit fix, care au la bază titluri de credit pe termen

mediu sau lung. In cadrul raportului de credit, emitentul este debitor. Spre deosebire de alte titluri de

credit, obligaţiunea poate fi tranzacţionată atât pe piaţa primară, cât şi pe piaţa secundară. Deşi prin

definiţie obligaţiunea este un titlu pe termen lung (cu scadenţe mai mari de 10 ani) care generează venituri

fixe pentru investitori, în practică scadenţele pot avea maturităţi mai scurte şi pot fi purtătoare de dobânzi

variabile.

În virtutea dreptului de creanţă pe care posesorul obligaţiunii îl are asupra sa, emitentul are următoarele îndatoriri:- Să ramburseze împrumutul la scadenţele stabilite în momentul emisiunii.- Să plătească dobânzile periodic, conform contractului de emisiune.

În funcţie de tipul emitentului, obligaţiunile pot fi:

Obligaţiuni guvernamentale –> conduc la obţinerea de resurse pe pieţele financiare internaţionale,

în vederea acoperirii deficitelor sau a finanţării unor proiecte de investiţii de mare anvergură.

Succesul şi preţul lor sunt strâns legate de evaluările agenţiilor internaţionale de rating (evaluare a

riscului de ţară).

Obligaţiuni municipale –> sunt emise de primării care oferă o rată a cuponului ce se bazează pe

rata de referinţă de pe piaţa monetară respectivă. Prin tranzacţionarea în bursă, creşte gradul de

flexibilitate asociat acestor instrumente cu venit fix.

Obligaţiuni corporative –> sunt emise de companii sau bănci puternice, pe plan intern şi/ sau

internaţional

Elementele caracteristice ale obligaţiunii, stabilite înainte de lansarea emisiunii sunt:

Valoarea nominală, care se mai numeşte valoare a împrmutului sau principal; Preţul de emisiune poate fi egal cu valoarea nominală (la paritate) sau mai mică decât

aceasta (sub pari), pentru a le creşte gradul de atractivitate;

18

Page 19: Piata Financiara Internationala

Preţul de tranzacţionare în bursă este un preţ procentual (se exprimă ca procent din

principal) şi poate fi net sau brut (care este egal cu preţul net plus dobânda acumulată);

Prima de emisiune (diferenţa între valoarea nominală şi preţul de emisiune);

Prima de rambursare (diferenţa dintre valoarea de rambursare şi valoarea nominală);

Volumul total al emisiunii;

Rata cuponului (rata anuală a dobânzii) este determinată de condiţiile pieţei, în momentul

ofertei primare a obligaţiunilor. Valoarea cuponului se determină prin înmulţirea valorii

nominale cu rata cuponului. Cuponul obligaţiunilor poate fi normal, scurt şi lung. Cuponul

normal are la bază perioade egale cu numărul de zile dintre datele cupon stabilite la

perioade regulate de timp. Cuponul scurt are o perioadă mai mică decât cuponul normal iar

cuponul lung o perioadă mai mare decât cuponul normal;

Anuitatea (suma dintre tranşele principalului şi cupon);

Maturitatea (durata de viaţă a obligaţiunii sau scadenţa împrumutului);

Modalitatea de rambursare (în tranşe egale, în anuităţi egale, în tranşă finală sau prin

cupon zero);

Clauza de răscumpărare permite răscumărarea obligaţiunii înainte de scadenţă la un preţ

predeterminat;

Colateralul reprezintă garanţia care stă la baza contractului de împrumut: proprietate

imobiliară, active intangibile etc.

Tipuri de obligaţiuni:

Obligaţiuni ipotecare – Gajul asupra unor proprietăţi serveşte ca garanţie a obligaţiunilor emise de bănci ipotecare.

Obligaţiuni cu cupon zero – Sunt obligaţiuni care sunt emise cu primă de răscumpărare sau cu

discount, fără a fi purtătoare de dobândă. Ele sunt atractive în mod particular pentru investitorii

japonezi, deoarece în Japonia, diferenţa dintre valoarea nominală şi preţul de cumpărare cu

discount este considerată un câştig de capital neimpozitabil, în timp ce rata cuponului se

impozitează. Cea mai mare parte a acestor instrumente au fost iniţial denominate în dolari

americani şi franci elveţieni.

Obligaţiuni neconvertibile, cu rată fixă a cuponului – Cuponul se plăteşte anual şi se exprimă ca

procent fix, aplicat la valoarea nominală. Majoritatea acestor emisiuni sunt denominate în dolari

americani, yeni japonezi, euro şi franci elveţieni. Principalul obligaţiunii se plăteşte la scadenţă. În

această categorie se încadrează şi euroobligaţiunile.

Obligaţiuni cu dobândă variabilă (Floating Rate Notes) – Sunt obligaţiuni pe termen mediu, care

au rata cuponului indexată cu o rată de referintă, precum LIBOR exprimat în dolari americani, la 3

sau 6 luni. Cuponul se plăteşte trimestrial sau semestrial. Acest tip ocupă locul al doilea în ierarhia

celor mai răspândite emisiuni internaţionale de obligaţiuni.

Obligaţiuni de venit – Mărimea şi plata cuponului depind de profitul companiei.

19

Page 20: Piata Financiara Internationala

Obligaţiuni convertibile – pot fi preschimbate contra unui anumit număr de acţiuni, oricând

înainte de scadenţă, la opţiunea deţinătorului. Valoarea obligaţiunii convertibile cu rată fixă a

cuponului se numeşte floor-value (valoare minimă). În general, obligaţiunile convertibile se vând

cu o primă peste valoarea echivalentă a unei obligaţiuni fără privilegiu de conversie şi valoarea de

conversie. De cele mai multe ori, investitorii acceptă valori ale ratei cuponului mai reduse decât

cele ale obligaţiunilor neconvertibile, cu rată fixă a cuponului, datorită opţiunii de conversie.

Obligaţiuni cu warrant asupra acţiunilor – Sunt obligaţiuni neconvertibile cu rată fixă a

cuponului, care au ataşate o opţiune de warrant. Aceasta permite achiziţionarea unui pachet de

acţiuni emise de aceeaşi companie, la un preţ predeterminat, în interiorul unei perioade de timp

predeterminate.

Obligaţiuni garantate, obligaţiuni negarantate – Sunt legate de existenţa unui drept de gaj asupra

unei proprietăţi, care să garanteze îndeplinirea obligaţiilor. Pe plan internaţional, companiile mari

(de finanţare, de distribuţie prin poştă) care se caracterizează printr-un nivel redus al activelor fixe

comparativ cu totalul activelor, se finanţează prin emisiunea de obligaţiuni negarantate întrucât, în

cazul lor, ipotecile asupra activelor fixe nu oferă o garanţie reală.

Obligaţiuni străine şi euroobligaţiuni

În cadrul pieţei internaţionale a obligaţiunilor delimităm trei componente esenţiale: piaţa internă a

obligaţiunilor naţionale, piaţa obligaţiunilor străine şi piaţa euroobligaţiunilor. Pe plan internaţional

ultimele două segmente prezintă o relevanţă deosebită. Aproximativ 80% din piaţă este deţinută de

emisiunea de euroobligaţiuni, în timp ce obligaţiunile străine au o pondere mult mai redusă.

Obligaţiunile străine sunt obligaţiuni emise pe o piaţă de capital externă şi denominate în moneda

acelei pieţe. Denumirea acestora este sugestivă pentru ţara de emisiune: Yankee bonds (obligaţiuni străine

denominate în dolari americani, vândute în SUA), Samurai bonds (obligaţiuni străine denominate în yeni,

vândute în Japonia), Bulldogs (obligaţiuni străine denominate în lire sterline, vândute în Marea Britanie)

şi Rembrandt bonds(obligaţiuni străine denominate în guldeni olandezi, vândute în Olanda).

Ex.: Emisiune de obligaţiuni străine pe piaţa Japoniei, denominată în yeni japonezi.

Euroobligaţiunile sunt emise pe pieţe de capital străine, fără a fi denominate strict în moneda acelor

pieţe. Poartă denumiri legate de moneda de emisiune, precum: Eurodollar bonds, Euroyen bonds etc.

Ex.: Emisiune de euroobligaţiuni pe piaţa Japoniei, denominată în dolari americani.

Structura pieţei euroobligaţiunilor

Precum majoritatea emisiunilor de titluri, şi euroobligaţiunile au o piaţa primară şi o piaţă

secundară. Ele sunt iniţial cumpărate pe piaţa primară de către membrii grupului de vânzare şi ulterior

sunt vândute altor investitori pe piaţa secundară.

a) Piaţa primară

20

Page 21: Piata Financiara Internationala

Emisiunea de euroobligaţiuni pe piaţa primară necesită implicarea unor instituţii bancare,

însărcinate cu următoarele funcţii:

- Banca lider (lead manager) – este o bancă de investiţii de prim rang.

- Sindicatul de subscriere – este alcătuit din mai multe bănci şi societăţi de investiţii, bănci

comerciale, care îşi asumă riscul lansării şi distribuirii emisiunii de euroobligaţiuni.

- Grupul de conducere – asigură împreună cu banca lider coordonarea emisiunii şi negocierea

termenilor emisiunii. Împreună cu alte bănci, grupul de conducere va asigura subscrierea

emisiunii din capitaluri proprii, cu discount faţă de preţul de emisiune.

- Grupul de vânzare – este constituit din majoritatea subscriitorilor şi din alte bănci. Roul său este

de a asigura distribuirea emisiunii investitorilor din piaţa financiară.

Remunerarea instituţiilor implicate în derularea emisiunii se face proporţional cu rolul fiecăreia şi

se exprimă ca procent din spread (din diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare a

euroobligaţiunilor). Banca lider va încasa valoarea spread în întregime, în timp ce o bancă ce face parte

din grupul de vânzare va încasa un procent redus din spread.

Procesul descris mai sus durează între 5 şi 6 săptămâni iar termenii generali ai emisiunii sunt

publicaţi într-un înscris oficial numit Tombstone.

b) Piaţa secundară

Piaţa secundară a euroobligaţiunilor este o piaţă de tip OTC, în cadrul căreia principalele tranzacţii sunt localizate în Europa, mai exact în: Londra (unde se concntrează cea mai mare parte a tranzacţiilor), Zurich, Luxemburg, Frankfurt şi Amsterdam.

Intermediarii acestei pieţe sunt brokerii şi market-maker-ii (formatorii de piaţă). Brokerii execută

ordinele primite de la operatorii de tip market-maker sau introduc în sistem propriile ordine. Sunt

remuneraţi pe bază de comision. Operatorii de tip market-maker sunt de obicei băncile lider implicate în

subscrierea primară a acţiunilor, adică marile bănci comerciale şi de investiţii. Câştigul lor provine doar

din diferenţa dintre cotaţiile ask şi bid.

Tranzacţionarea euroobligaţiunilor pe piaţa bursieră necesită existenţa unor instituţii care să asigure compensarea tranzacţiilor, adică transferul proprietăţii şi decontarea tranzacţiilor. Cele mai reprezentative sisteme de compensare (cliring) pentru euroobligaţiuni sunt Euroclear Clearance System (Bruxelles) şi Cedel (Luxemburg). Aceste sisteme îndeplinesc o serie de funcţii, recum:- Finanţarea de până la 90% din stocul de euroobligaţiuni depozitat în sistem de către un operator

de tip market-maker.

- Distribuirea cupoanelor în contul obligaţiunilor aflate în depozit la acea societate de compensare.

Această operaţiune va fi efectuată în favoarea deţinătorilor de obligaţiuni (a creditorilor).

- Asistarea distribuirii unei noi emisiuni de obligaţiuni: preluarea spre depozitare a hârtiilor de

valoare reprezentând obligaţiunile nou-emise, colectarea subscrierilor provenind de la

cumpărători şi înregistrarea dreptului de proprietate asupra obligaţiunilor.

Atractivitatea emisiunilor internaţionale de obligaţiuni, prin prisma riscului de creditare, este

analizată de către agenţiile de rating, pe baza unor scoruri, care au la bază îndeplinirea sau nu a anumitor

21

Page 22: Piata Financiara Internationala

criterii de performanţă. Aceste criterii vizează nu numai aspectele de performanţă financiară, ci şi riscul

economic şi politic al ţării de origine.

Cele mai reprezentative agenţii de rating pe piaţa internaţională a obligaţiunilor sunt: Moody’s

Investors Service, Standard&Poor’s, Salomon Brothers’ Domestic Government Bond Indices şi World

Government Bond Index. Dintre acestea, Moody’s Investors Service şi Standard&Poor’s oferă ratinguri

emisiunilor străine, în acelaşi sistem de evaluare utilizat şi pentru emisiunile interne. Deoarece emisiunile

de euroobligaţiuni sunt accesibile numai companiilor mari, de renume internaţional, cu o situaţie

financiară foarte bună, în general numai un procent redus din totalul companiilor emitente beneficiază de

evaluări favorabile.

Randamentul, valoarea reală, durata şi sensibilitatea obligaţiunilor

Randamentul adus de deţinerea de obligaţiuni poate fi determinat în mai multe feluri, folosind mai

multe metode de calcul. Investitorul trebuie să ţină cont de toate aceste valori în deciziile legate de

constituirea şi menţinerea portofoliului de titluri.

Randamentul nominal sau randamentul cuponului (Rn) este dat de rata cuponului pentru obligaţiunile care sunt cumpărate la o valoare egală cu cea a principalului. Se determină ca raport între suma cupoanelor nominale şi valoarea împrumutului (calculată pe baza valorii nominale sau a preţului de emisiune dacă emisiunea nu s-a realizat la valoarea nominală).

Exemplu: În cazul unei obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000.000 lei şi o rată anuală

a cuponului de 20%, randamentul nominal este tot de 20%.

Randamentul curent (Rc) se determină în condiţiile în care o obligaţiune se vinde cu primă (la un preţ mai mare decât valoarea nominală) sau cu discount (la un preţ mai mic decât valoarea nominală). Este egal cu rapotul dintre valoarea cuponului şi preţul de vânzare al obligaţiunii.

Exemplu: Dacă o obligaţiune care are o valoare nominală de 1.000.000 lei se cumpără cu

800.000 lei şi aduce o rată anuală a cuponului de 20%, spunem că obligaţiunea se vinde cu

discount. Randamentul curent este egal cu 200.000/ 800.000 = 25%, fiind superior ratei

cuponului.

Randamentul până la maturitate (Rm) reprezintă costul finanţării prin emisiunea de obligaţiuni. Este egal cu rata dobânzii (când emisiunea se face la valoarea nominală) sau diferă de acasta (atunci când emisiunea se face la altă valoare decât cea nominală). Într-o altă exprimare, randamentul până la maturitate este acea rată de actualizare pentru care valoarea actualizată netă a anuităţilor este nulă. Spre deosebire de formulele de mai sus, randamentul până la maturitate ia în considerare diferenţa dintre valoarea nominală a obligaţiunii şi preţul ei de cumpărare.

Exemplu: O obligaţiune are o valoare nominală de 1.000.000 lei şi un preţ de 800.000 lei,

în condiţiile în care rata cuponului este de 20% anual şi maturitatea de 4 ani. În aceste

condiţii, randamentul până la maturitate este (200.000 + 50.000)/ [(1.000.000 + 800.000)/

2] = 27.77%.

22

Page 23: Piata Financiara Internationala

Randamentul actuarial (Ra) semnifică randamentul mediu obţinut pe durata de viaţă (n ani) a unei

obligaţiuni, al cărei preţ de emisiune este P şi se determină după calculul anuităţilor (At) astfel:

Exemplu: Rata de randament actuarial al unei obligaţiuni care are valoarea nominală de

1.000.000 lei, preţ de emisiune 800.000 lei, rata cuponului 20%, durata de viaţă de 2 ani şi

se rambursează prin anuităţi constante este, conform formulei de mai sus, 40%.

În concluzie, putem spune că randamentele asociate obligaţiunii cu discount din exemplele de mai sus sunt următoarele:

o randamentul nominal este 20%, o randamentul curent este 25%,

o randamentul până la maturitate este 27.77%,

o randamentul actuarial 40%.

Valoarea reală a obligaţiunii (valoarea actuală) reprezintă preţul efectiv plătit de subscriitori şi se

determină prin actualizarea cash-flow-rilor viitoare care vor fi obţinute de investitori, la rata dobânzii de

pe piaţă (rd).

Exemplu: Valoarea reală a obligaţiunii cu valoarea nominală de 1.000.000 lei, randamentul cuponului 20% şi maturitatea de 2 ani, la o rată a dobânzii la termen de 16% este, conform formulei de mai sus, 1.050.610 lei.

Durata şi sensibilitatea obligaţiunilor se calculează după următoarele formule:

Exemplu: Preluând datele din exemplul precedent şi aplicând formulele de mai sus,

obţinem următoarele rezultate: D = 3.7 şi S = -3.18.

3.3. Finanţare prin emisiune de acţiuni versus finanţare prin emisiune de obligaţiuni

(avantaje, dezavantaje şi riscuri)

Atât emisiunea de acţiuni, cât şi emisiunea de obligaţiuni constituie alternative viabile de finanţare

a unei companii cu rezultate financiare bune şi un nume consacrat pe piaţa financiară respectivă. Se

impune însă cunoaşterea particularităţilor specifice fiecăreia dintre cele două surse, în vederea atingerii

unui cost mediu ponderat cât mai scăzut. De aceea, în cele ce urmează, vom analiza schematic şi

comparativ principalele aspecte privind finanţarea prin acţiuni şi obligaţiuni.

23

Page 24: Piata Financiara Internationala

Control

→ Acţiuni: Conferă drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor. Prin intermediul

acţiunilor preferenţiale există posibilitatea evitării diluării controlului prin participarea la

vot.

→ Obligaţiuni: Deţinătorul de obligaţiuni nu are drept de vot.

Veniturile deţinătorului

→ Acţiuni: Venitul deţinătorului de acţiuni este variabil (deoarece depinde de rezultatele

firmei) şi se numeşte dividend. Rentabilitatea acţiunilor preferenţiale este însă limitată. În

afară de acest tip de venit, deţinerea de acţiuni poate genera şi câştiguri de capital.

→ Obligaţiuni: Venitul deţinătorului de obligaţiuni este fix, independent de rezultatele

companiei şi se concretizează în încasarea de dobânzi (cupoane).

Riscurile deţinătorului

→ Acţiuni: Evoluţia nefavorabilă a rezultatelor companiei poate face imposibilă acordarea

de dividende sau poate duce la micşorarea cuantumului acestora. Acţiunile preferenţiale

conferă însă deţinătorilor prioritate, comparativ cu cele ordinare, în cazul lichidării.

→ Obligaţiuni: Riscurile sunt mai mici, comparativ cu cele asumate de acţionar, întrucât în

cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor.

Regimul fiscal

→ Acţiuni: Dividendele plătite acţionarilor nu sunt deductibile din punct de vedere fiscal.

→ Obligaţiuni: Plata dobânzii de către companie este considerată o componentă a costului

total şi de aceea este deductibilă din punct de vedere fiscal.

Relaţia companiei emitente cu deţinătorul de titluri

→ Acţiuni: În virtutea titlului deţinut, acţionarul rămâne coproprietar al firmei pe termen

nedeterminat, ceea ce duce la diluarea controlului asupra societăţii, reflectat de mărimea

free-float-ului. Acest indicator arată gradul de dispersare al acţionariatului.

→ Obligaţiuni: Calitatea de creditor al deţinătorului de obligaţiuni dispare în urma

rambursării de către societatea emitentă a principalului şi dobânzilor aferente. Ca urmare,

controlul asupra societăţii nu se diluează pe termen lung.

3.4. Warrantul

Deşi warrantul nu este unul dintre instrumentele cunoscute şi utilizate în România, considerăm că

dezvoltarea pieţei financiare în general, şi a contractelor derivate în particular, vor antrena creşterea

interesului investitorilor pentru acest instrument financiar, după intrarea României în Uniunea Europeană.

De aceea, ne propunem în continuare prezentarea mecansimului său de funcţionare.

24

Page 25: Piata Financiara Internationala

Warrantul este un titlu financiar care dă dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde o anumită

cantitate din activul de bază, la un preţ specificat. Mecanismul este asemănător cu cel al opţiunilor.

Warrantul call defineşte dreptul de cumpărare al activului de bază, în timp ce warrantul put defineşte

dreptul de vânzare al activului de bază. Principala diferenţă între warrant-uri şi opţiuni este că warrantul

este emis şi garantat de către compania emitentă, în timp ce opţiunile sunt instrumente de schimb, care nu

sunt emise de compania respectivă. Spre deosebire de opţiuni, exercitarea warrantului presupune crearea

unui pachet de acţiuni noi, şi nu transferarea unui pachet de acţiuni vechi de la proprietarul anterior.

Ca şi opţiunile, warrantul prezintă aceleaşi elemente caracteristice: preţ de exercitare, primă şi valoare

intrinsecă. Pe măsură ce preţul warrantului creşte şi ne apropiem de scadenţă, prima aferentă se reduce.

Titlurile financiare de tip warrant sunt de două tipuri:

Warrant tradiţional – se emite în legătură cu o obligaţiune şi atestă dreptul de a primi titluri de

participare la compania emitentă a titlului. Motivul ataşării dreptului de warrant îl reprezintă

interesul emitentului de a creşte atractivitatea obligaţiunii şi de a micşora rata dobânzii

aferentă.

Warrant descoperit – nu este ataşat unei obligaţiuni principale. Este asemănător, ca mecanism

de funcţionare, unei opţiuni long cu scadenţă îndepărtată. Se tranzacţionează în bursă, alături

de acţiuni, şi pot fi emise în special de bănci.

Un tip particular de warrant, care s-a dezvoltat la sfârşitul anului 2001 este turbo warrantul.

Acesta este o opţiune asupra acţiunilor, cu particularitatea că preţul opţiunii este influenţat într-o mică

măsură de volatilitatea pieţei bursiere. Preţul de exercitare al acţiunii acţionează ca o barieră, în sensul că,

dacă acţiunea atinge acest preţ, atunci opţiunea expiră „fără valoare” (în pierdere). În Germania, 50% din

ansamblul tranzacţiilor derivate se derulează prin intermediul turbo warrant-urilor.

Exemplu: În februarie 2005, Societe Generale a listat primele 40 de turbo warrant-uri pe piaţa bursieră nordică a derivatelor („Nordic Growth Market Nordic Derivatives Exchange”). Acestea au adus un venit de 31 milioane coroane, reprezentând mai mult de jumătate din volumul total de tranzacţionare al bursei.

4. Instrumente financiare pe termen scurt

Prezentare generalăInstrumentele financiare care vor fi prezentate în această secţiune sunt instrumente cu un grad de

lichiditate ridicat şi cu scadenţe în general de până la un an. În literatura internaţională ele sunt cunoscute sub denumirea de money market, ceea ce sugerează apropierea de definiţia banilor. Compania Microsoft de exemplu, obişnuieşte să declare în rapoartele sale anuale că toate investiţiile purtătoare de dobândă, cu scadenţe de până la 3 luni le consideră echivalente ale banilor (în sensul de cash).

Aşadar, principalele caracteristici ale acestor titluri sunt următoarele:- Se vând în pachete mari de titluri (prin denominări de mare valoare);- Au asociat un nivel de risc scăzut;

- Se caracterizează printr-un grad ridicat de flexibilitate şi inovaţie;

- Sunt instrumente pe termen scurt, însă majoritatea au scadenţe de până la 120 de zile.

25

Page 26: Piata Financiara Internationala

Datorită lichidităţii lor ridicate, deseori aceste instrumente financiare cunosc o piaţă secundară

foarte activă. Prin intermediul acestei pieţe, deţinătorii de fonduri au ocazia să „depoziteze” surplusul,

până în momentul în care au nevoie de resurse financiare. Unul dintre efecte este reducerea sau eliminarea

costului lor de oportunitate.

Participanţii la piaţa titlurilor pe termen scurt sunt în principal:

- Banca Centrală (sau Sistemul Federal de Rezerve în SUA)

Înfăptuieşte politica monetară naţională, una dintre pârghiile acesteia fiind operaţiunile de

open-market.

- Trezoreria statului

Vinde titluri emise de Trezorerie, pentru a finanţa datoria naţională.

- Băncile Comerciale

Cumpără titluri emise de Trezoreria Statului, oferă credite pe termen scurt şi atrage

fondurile investitorilor individuali prin oferirea de certificate de depozit şi constituirea de

depozite.

- Firmele

În cadrul operaţiilor de management a numerarului, vând şi cumpără titluri financiare pe

termen scurt.

- Companiile de investiţii (firmele de brokeraj), de finanţare (de leasing) şi de asigurare

Se implică, în funcţie de interesul specific domeniului în care activează, într-o gamă

variată de operaţiuni financiare pe termen scurt.

- Fondurile de pensii

Investesc fondurile în titluri pe termen scurt, fonduri care vor fi disponibilizate atunci când

apar oportunităţi de investiţii în acţiuni şi obligaţiuni.

- Fondurile mutuale

Permit investitorilor individuali să investească în titluri pe termen scurt, la costuri reduse,

prin tranzacţionarea de pachete mari de titluri.

Sfera de cuprindere a instrumentelor financiare pe termen scurt

În continuare, prezentăm caracteristicile principalelor titluri financiare care intră în categoria

instrumentelor pe termen scurt. Acestea sunt: titlurile de stat, acordurile de tip Repo, efectele comerciale,

eurodolarii şi certificatele de depozit.

o Titlurile de stat

Titlurile de stat reprezintă, alături de acţiuni şi obligaţiuni, una dintre cele mai tranzacţionate

valori mobiliare primare pe piaţa financiară internaţională, având deopotrivă o piaţă primară şi o piaţă

secundară. Ele sunt împrumuturi ale statului, denominate în monedă naţională sau internaţională, pe

termen scurt, mediu şi lung, fiind garantate în mod expres şi necondiţionat de către stat.

26

Page 27: Piata Financiara Internationala

În categoria titlurilor de stat intră o serie de instrumente financiare, precum: certificate de

trezorerie, bonuri de tezaur, obligaţiuni guvernamentale etc. În România, aceste înscrisuri sunt emise de

Minsterul de Finanţe şi sunt vândute pe piaţa primară prin intermediul Băncii Naţionale şi a CEC-ului.

Există mai multe forme de plasare a titlurilor de stat pe piaţă. Astfel, certificatele de trezorerie pot fi

plasate prin licitaţie, subscripţie publică sau subscripţie publică garantată.

Titlurile de stat sunt creanţe asupra statului, asociate cu un nivel zero de risc. Astfel, prezenţa lor în structura portofoliilor financiare este justificată de nivelul redus al riscului, ca de altfel şi de valoarea redusă a raportului risc-rentabilitate. Investiţia în titluri de stat reprezintă cel mai sigur plasament financiar, deoarece are la bază garanţia statului. Din acest punct de vedere, titlurile de stat conferă stabilitate şi siguranţă portofoliilor investitorilor.

Dobânda aferentă titlurilor de stat se numeşte cupon şi se determină utilizând formulele specifice

obligaţiunilor, atât în cazul titlurilor cu dobândă fixă, cât şi a celor cu dobândă variabilă. Datorită faptului

că titlurile de stat sunt valorile mobiliare cu cel mai scăzut risc de pe piaţa financiară, rata dobânzii

aferentă se mai numeşte şi rata dobânzii fără risc. Aceasta este utilizată ca rată de referinţă în calculul

dobânzilor de pe piaţa financiară: rata LIBOR, rata cuponului la obligaţiunile americane cu scadenţe la 6

luni etc.

Titlurile de stat pot fi de două tipuri, în funcţie de modul de remunerare a cumpărătorului:- Titluri de stat cu discount, care sunt nepurtătoare de dobândă, dar care oferă deţinătorului un câştig

egal cu diferenţa între valoarea nominală şi preţul iniţial, care este mai mic;

- Titluri de stat purtătoare de dobândă, la care emitentul plăteşte periodic dobânzi, conform condiţiilor

din prospectul de emisiune al titlurilor.

o Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt printre cele mai răspândite instrumente financiare din categoria titlurilor

de stat, au o lichiditate foarte ridicată şi se caracterizează prin cel mai mare volum de tranzacţionare în

cadrul acestui tip de instrumente financiare, pe pieţele financiare internaţionale. Tranzacţionarea lor

descrie ansamblul operaţiunilor de open-market, adică cele prin care guvernul poate modifica volumul

masei monetare, prin vânzarea şi cumpărarea titlurilor în piaţă.

În SUA de exemplu, sunt lansate săptămânal emisiuni de bonuri de tezaur (în engl. Treasury bills), în scopul finanţării datoriei naţionale. Bonurile de trezorerie sunt emise la o valoare mai mică decât valoarea nominală şi ulterior sunt răscumpărate din piaţă la valoarea nominală. Cea mai mică valoare a bonurilor de trezorerie este de 1000 USD după 1998 (10.000 USD până în 1998), iar scadenţa lor se întinde de la 3 luni la 1 an. Deoarece sunt instrumente asociate cu un grad de risc aproape egal cu zero, rata dobânzii aferentă titlurilor T-bills este una dintre cele mici din economie (ceea ce le conferă un randament real negativ în mulţi ani, precum 1973-1977, 1990-1991 etc).

Vânzarea bonurilor de trezorerie se realizează prin intermediul licitaţiilor, în cadrul cărora investitorii pot lansa două tipuri de oferte:- Oferte competitive – sunt lansate pentru o cantitate dată de bonuri de tezaur, la un preţ specificat.

- Oferte necompetitive – sunt oferte necondiţionate de achiziţie a unui pachet de bonuri de trezorerie, la

un preţ mediu de piaţă.

Instrumentele de tip T-bills au o piaţă secundară foarte dezvoltată. De fapt, pe piaţa financiară a SUA, ele au cea mai puternică piaţă secundară, piaţă care cunoaşte o dezvoltare superioară celei a certificatelor de depozit şi acordurilor de revânzare (REPO). Alte instrumente pe termen scurt fie nu

27

Page 28: Piata Financiara Internationala

dispun de piaţă secundară în SUA (fondurile federale) sau au o piaţă secundară slab dezvoltată (efectele de comerţ şi depozitele de eurodolari).

Investitorii individuali au acces şi la piaţa primară, prin intermediul licitaţiilor periodice, şi la piaţa secundară, prin intermediul dealerilor. Piaţa secundară a bonurilor de trezorerie se împarte în piaţa dealerilor şi cea a investitorilor individuali. Rata dobânzii aferentă bonurilor tranzacţionate pe piaţa secundară aste aproximativ egală cu cea a noilor emisiuni, deoarece bonurile având aceeaşi scadenţă sunt perfect substituibile, indiferent de momentul emisiunii lor.

Printre contractele care au la bază titlurile de stat se numără contractul REPO şi contractul REVERSE REPO. Acestea sunt instrumente de împrumut pe termen scurt sau foarte scurt (de pe o zi pe alta), care au ca şi colateral titlurile de stat.

► contractul REPO permite vânzarea unui pachet de titluri de stat cu condiţia răscumpărării lor la

o dată viitoare şi la un anumit preţ.

► contractul REVERSE REPO permite achiziţionarea unui pachet de titluri de stat cu condiţia

vânzării ulterioare la o dată ulterioară şi la un anumit preţ.

o Acordurile de tip „repo” şi „reverse repo”

Reprezintă un tip de împrumut pe termen foarte scurt (o zi sau „peste noapte”), intermediat de

dealerii specializaţi în tranzacţionarea titlurilor guvernamentale. Dealerul vinde titluri guvernamentale

unui investitor, cu condiţia răscumpărării lor a doua zi, la un preţ mai mare. Diferenţa de preţ reprezintă

dobânda „peste noapte” în cadrul unui împrumut în care titlurile guvernamentale servesc ca şi colateral.

Atunci când creditul garantat cu titluri guvernamentale se extinde pe o perioadă de 30 de zile sau

mai mult, acesta poartă denumirea de „term repo”.

„Reverse repo” este operaţiunea inversă, prin care dealerul găseşte un investitor care deţine titluri

guvernamentale pentru a le cumpăra, cu condiţia revânzării lor ulterioare, la un preţ mai mare.

În 1985, în SUA, piaţa REPO a fost afectată de prăbuşirea mai multor firme de brokeraj specializate în intermedierea tranzacţiilor cu titluri de stat. Pentru a ieşi din starea de faliment, multe dintre acestea au recurs la utilizarea contractelor REPO sperând în obţinerea de fonduri de la investitori. Unii dintre dealeri au utilizat însă aceleaşi titluri guvernamentale ca suport pentru a atrage mai multe resurse de la mai mulţi investitori. In final, o parte dintre aceşti investitori au aflat că nu pot să dispună de titlurile guvernamentale, deoarece ele constituiau colateral, în mod simultan, pentru mai mulţi investitori. Aceste evenimente negative, care au afectat piaţa contractelor REPO, au condus la o mai mare precauţie din partea investitorilor în anii următori, la preluarea în custodie a titlurilor respective direct sau prin intermediul unei bănci custode.

o Efectele comerciale

Sunt instrumente specifice managementului capitalului de lucru şi sunt utilizate în finanţarea pe

termen scurt a marilor companii şi bănci. Se caracterizează printr-un raport risc-rentabilitate scăzut şi sunt

achiziţionate mai ales de către fondurile mutuale.

Efectele comerciale se regăsesc mai mult pe piaţa primară şi au o valoare nominală de până la

100.000 USD.

Emisiunea efectelor comerciale se poate face fie direct, prin vânzarea lor unui investitor interesat,

precum un fond mutual (această modalitate este preferată de companiile financiare), fie indirect, prin

intermediul unui dealer care acţionează ca intermediar, între emitent şi cumpărătorii individuali din piaţă.

Majoritatea acestor dealeri sunt specializaţi în tranzacţionarea certificatelor de trezorerie americane.

28

Page 29: Piata Financiara Internationala

Diferenţa dintre cele două modalităţi de emisiune a efectelor comerciale se reduce, în principal, la

costurile de intermediere, care de obicei ajung în SUA să reprezinte aproximativ 0.03% din valoarea

emisiunii.

o Certificatele de depozit

Sunt instrumente emise în special de băncile comerciale, de tipul depozitelor la termen şi au o

valoare nominală de minim 100.000 USD şi maxim 10 milioane USD. Un certificat de depozit este un

titlu emis de o bancă, titlu care certifică existenţa unui depozit, precum şi condiţiile contractuale, în

termeni de rată a dobânzii şi scadenţă. Scadenţa certificatelor de depozit este între 1 şi 4 luni în general

(numărul certificatelor cu scadenţă de 6 luni este mic). Alte caracteristici sunt scadenţa fixă şi faptul că

posesorul lor primeşte la scadenţă principalul şi dobânda.

La începutul anilor ’60, rigiditatea acestor instrumente cu scadenţe lungi a impus apariţia pieţei

secundare a certificatelor de depozit. Fiind instrumente financiare cu grad de risc foarte mic, rata dobânzii

la certificatele de depozit este redusă, asemănătoare celei aferente certificatelor de depozit sau bonurilor

de tezaur.

o Eurodolari

Apariţia eurodolarilor este legată de faptul că o mare parte din plăţile internaţionale se realizează

în dolari americani, şi ca urmare o mare parte a deţinerilor de monedă a guvernelor şi companiilor sunt

exprimate în dolari americani.

Piaţa eurodolarilor a cunoscut o ascensiune puternică, în primul rând datorită faptului ca ratele

dobânzii la dolarii americani pe piaţa eurodolarilor este superioară celei de pe piaţa internă. Acest

diferenţial de rată a dobânzii se explică prin faptul că băncile multinaţionale nu sunt constrânse să aplice

reglementările care se aplică băncilor americane.

Eurodolarii reprezintă depozite denominate în dolari americani, deţinute la bănci străine sau la filiale străine ale băncilor americane (nu neapărat în bănci europene). Fiind localizate în afara SUA, aceste depozite nu cad sub incidenţa reglementărilor Sistemului Federal de Rezerve SUA. Un instrument financiar care poate fi denominat în eurodolari, deşi are o utilizare mai restrânsă, este certificatul de depozit în eurodolari.

Marea majoritate a depozitelor de eurodolari sunt constituite pentru sume foarte mari şi pentru scadenţe mai mici de 6 luni (cea mai întâlnită formă este cea a depozitelor de o zi). Tranzacţionarea lor se realizează în special pe piaţa de tip OTC, iar participanţii la aceste operaţii sunt marile bănci. Datorită competiţiei foarte strânse pe piaţa eurodolarilor, diferenţa dintre rata dobânzii la depozite şi la credite rareori depăşeşte 0.125%.

Pornind de la faptul că eurodolarii sunt depozite cu scadenţe fixe, nivelul lor de lichiditate este

relativ redus. Pentru a înlătura acest neajuns, au apărut certificatele de depozit negociabile asupra

eurodolarilor, care au însă o piaţă mică, comparativ cu cea a eurodolarilor (10% din valoarea depozitelor

în eurodolari).

5. Tendinţe pe piaţa financiară internaţională

Cele mai importante tendinţe care se manifestă pe piaţa financiară contemporană pot fi sintetizate

după cum urmează:

29

Page 30: Piata Financiara Internationala

Globalizarea

Procesul de globalizare este susţinut de existenţa unei reţele de comunicaţii performante şi de lipsa unor constrângeri legislative locale. În virtutea globalizării, investitorii au posibilitatea să îşi mobilizeze capitalurile pe pieţele externe, pe mai multe căi:

Achiziţionarea unor titluri emise de companii străine, de pe piaţa internă. În SUA, acest tip

de tranzacţii se realizează prin intermediul certificatelor de depozitare americane asupra

acţiunilor. Acestea permit achiziţionarea de titluri străine denominate în monedă naţională,

adică în $.

Achiziţionarea de titluri străine de pe pieţele externe;

Achiziţionarea de unităţi de fond mutual, care plasează capitaluri de pieţele financiare

externe;

Achiziţionarea de contracte derivate care au ca activ suport titluri străine.

Securitizarea

Securitizarea este operaţiunea financiară prin care creditorii „rearanjează” creanţele în „pachete”

garantate de titluri. Creanţele imobilizate o anumită perioadă de timp sunt transformate într-un titlu

negociabil care devine atractiv prin gradul său de lichiditate ridicat şi prin garanţiile pe care le poartă.

Grupate şi incluse în pachete, creanţele sunt astfel transformate în instrumente financiare lichide şi sunt

vândute pe piaţa financiară. Principalele avantaje oferite de securitizare pot fi sintetizate astfel:

Operaţiunea permite accesul direct al creditorilor pe piaţa de capital;

Securitizarea creează cadrul de transformare a unor active cu grad scăzut de lichiditate în

active financiare foarte lichide.

În România, potrivit Legii nr. 31 din 1 martie 2006, securitizarea creanţelor este o operaţiunea de valorificare a creanţelor de către o instituţie care le achizitionează, le grupează şi le afectează garantării unei emisiuni de valori mobiliare.

Pot face obiectul securitizării creanţe izvorate din: contracte de credit, de leasing, de vânzare-

cumpărare şi instrumente financiare de tip participativ sau obligatar.

Creditarea

În prezent, companiile dispun de mai multe surse de finanţare, dintre care cea mai accesibilă este cea oferită de piaţa bancară, prin intermediul operaţiunilor de creditare. Emisiunea de acţiuni şi emisiunea de obligaţiuni sunt alte surse de finanţare la dispoziţia firmelor, însă ele presupun asumarea unor costuri ridicate de management aferente procesului de emisiune şi au ca obiectiv atragerea unor sume mari de bani. De aceea, ele constituie alternative viabile doar pentru firmele mari, care şi-au câştigat un renume pe piaţa naţională sau internaţională.

Instituţia care deţine cel mai important rol în procesul de creditare este banca comercială sau de

investiţii. În afară de băncile comerciale, există şi alte instituţii implicate în procesul de creditare al

firmei, precum: companiile de asigurări, companiile de consultanţă şi cele de factoring.

Ingineria financiară

30

Page 31: Piata Financiara Internationala

Ingineriile financiare nu reprezintă doar un ansamblu de tehnici de investiţii pe piaţa financiară, ci şi un deziderat al multor investitori, fiind deseori asociate cu obţinerea unor rate foarte înalte de câştig pe piaţa de capital. Nu orice tehnică ce se finalizează printr-o rată înaltă de rentabilitate intră sub sfera ingineriilor financiare.

În principal, ingineriile financiare au la bază combinarea mai multor titluri într-un singur instrument de investiţie sau derularea de investiţii simultan pe mai multe pieţe financiare. Una dintre operaţiile care stau la baza ingineriei financiare este combinarea mai multor titluri financiare într-un singur instrument hibrid.

Atractivitatea titlurilor financiare este legată de opţiunile pe care acestea le oferă. Separarea

beneficiilor generate pe mai multe clase (precum, încasarea principalului, separat de încasarea dobânzii)

reprezintă un exemplu de inginerie financiară.

De exemplu, o companie poate opta pentru emisiunea de acţiuni preferenţiale care oferă

deţinătorilor opţiunea de a le transforma în acţiuni simple sau în obligaţiuni convertibile.

Probleme propuse spre rezolvare

1. În vederea finanţării pe termen mediu, o companie românească realizează o emisiune de certificate

de depozit asupra unor acţiuni pe piaţa Germaniei. Valoarea nominală a acţiunilor este de 10.000 ROL/

acţiune iar valoarea nominală a certificatelor de depozit de 10 EUR/ certificat. Dividendul estimat în

primul an este de 15% iar ritmul anual de creştere al dividendului de 3%.

În condiţiile în care cursul de schimb este 3.5 RON/ EUR iar deprecierea anuală este estimată la

5% pe an, să se determine:

a) Costul emisiunii de acţiuni

b) Profitul investitorilor germani, atunci când rata de impozitare este de 25% pe an.

2. Pe piaţa germană, un investitor şi-a alcătuit un portofoliu de acţiuni având ca activ-suport indicele

bursier FTSE. Capitalizarea bursieră este de 1.500.000 euro iar coeficientul de sensibilitate al

portofoliului este de 2.50. Să se determine numărul de contracte ce pot fi vândute de investitor dacă

valoarea indicelui FTSE în momentul vânzării acţiunilor este 2.950 (Multiplicatorul pieţei germane este

de 10 Euro).

3. Să se analizeze următoarele alternative de finanţare oferite de piaţa internaţională şi să se selecteze

cea mai avantajoasă sursă, privită din perspectiva investitorului.

a) Emisiune de 300.000 de acţiuni ordinare în valoare nominală de 20 EUR/ acţiune, cu un

dividend anual estimat la 4 EUR/ acţiune.

b) Emisiune de 300.000 de acţiuni preferenţiale la o valoare nominală de 20 EUR/ acţiune şi cu

un dividend anual estimat de 4 EUR/ acţiune.

c) Emisiune de 300.000 de obligaţiuni convertibile în acţiuni la o valoare nominală de 20 EUR/

acţiune, preţ de emisiune 18 EUR, rată a cuponului de 5% pe an, prima de conversie 1 EUR,

scadenţa la 5 ani.

d) Emisiune de certificate de depozitare asupra unor acţiuni, valoare nominală a acţiunilor de 20

EUR, valoare nominală a certificatelor de depozitare de 2 EUR. Dividendul estimat în primul

an este de 4 EUR/ acţiune şi se estimează o rată de creştere de 3% pe an.

31

Page 32: Piata Financiara Internationala

4. Un investitor apreciază că în următorul an acţiunile IBM, care în prezent au un preţ de vânzare de

100 USD/ acţiune, vor creşte cu 30%. În vederea achiziţionării de acţiuni IBM, investitorul mobilizează

10.000 USD din capitalul propriu plus încă 10.000 USD obţinuţi cu titlu de împrumut de la broker, prin

tehnica apelului în marjă.

În condiţiile unei rate de dobândă aferente apelului în marjă de 10% pe an, să se determine rata de

rentabilitate a investitorului, dacă acţiunile IBM vor avea o creştere anuală de 30%. Care va fi pierderea

investitorilor în condiţiile scăderii preţului acţiunilor IBM cu 30%? Analizaţi efectul de levier indus de

posibilitatea efectuării unui apel în marjă.

5. În cursul lunii mai 2004, compania farmaceutică Aventis a fost preluată de către Sanofi

Synthelabo, în urma unei lupte puternice susţinute pe fondul unei încercări prelungite de preluare ostilă.

Aventis a acceptat prelarea sa de către Sanofi Synthelabo datorită ofertei de creştere a preţului de achiziţie

de la 47 la 54 miliarde de euro.

În urma preluării, topul celor mai puternice companii farmaceutice pe plan internaţional situează

pe primele trei locuri:

1. Pfizer

2. Johnson&Johnson

3. Sanofi Synthelabo

Cum apreciaţi evoluţia preţului acţiunilor noii companii, prin prisma aşteptărilor celor două

companii implicate în procesul de preluare? Argumentaţi răspusul.

32