Piata de Capital.curs Zi.dr.Adrian Nitu

ADRIAN NIŢU

PIAŢA DE CAPITAL Piaţa financiară.Instrumente financiare.

Analiză şi selecţie de portofoliu pe piaţa de capital. Instituţii financiare

curs

pentru studenţii de la zi

Finanţe Bănci şi

Contabilitate şi Informatică de Gestiune

2008

PIEŢE DE CAPITAL

2

PIEŢE DE CAPITAL

3

CUPRINS

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE ............................... 9

I.1........................................................................................................................................... 9 Obiective specifice: ........................................................................................................ 9 Cuvinte cheie:................................................................................................................. 9

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE ................................................................................. 11

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ ........................................................................................... 13 I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. Model economic ....... 13 I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală ................................................. 14 I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital............................................ 15 I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 17

I.4. PIAŢA DE CAPITAL ........................................................................................... 19 I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital................................................................ 19 I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital ........................................................................... 20

Aspectele eficienţei pieţei de capital............................................................................ 20 Nivelele eficienţei de piaţă. .......................................................................................... 21 Norme de conduită pe piaţa de capital ......................................................................... 22

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA ................................................................ 22

I.6. STRUCTURA ŞI EVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA............ 27 I.6.1. Capitalizarea bursieră şi valoarea tranzacţiilor pe piaţa mondială de capital ...... 28 I.6.2. Model de analiză a pieţei române de capital ......................................................... 31 I.6.3. Evoluţia pieţei de capital şi a pieţei monetare în România.................................. 34

Întrebări ........................................................................................................................ 37 Test grilă....................................................................................................................... 37 Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 40 Bibliografie selectivă ................................................................................................... 40

PIEŢE DE CAPITAL

4

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL ............... 43

II.1....................................................................................................................................... 43 Obiective specifice:...................................................................................................... 43 Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 43

II.2. TITLURI PRIMARE............................................................................................. 44 II.2.1. Acţiuni............................................................................................................... 44

Clasificarea acţiunilor .................................................................................................. 44 Emisiunea acţiunilor .................................................................................................... 46 Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor ....................................................... 47 Admiterea acţiunilor la cota bursei. ............................................................................. 47 Dreptul de vot .............................................................................................................. 50 Dreptul de preferinţă .................................................................................................... 52 Plata dividendelor ........................................................................................................ 53 Valoarea acţiunilor....................................................................................................... 54

II.2.2. Obligaţiuni ........................................................................................................ 54 Elementele obligaţiunii ................................................................................................ 55 Clasificarea obligaţiunilor............................................................................................ 56 Emisiunea obligaţiunilor.............................................................................................. 58 Admiterea obligaţiunilor la cota bursei........................................................................ 58 Codificarea obligaţiunilor ............................................................................................ 59 Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă ............................. 59 Cursul obligaţiunilor .................................................................................................... 60

II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 61 Obligaţiuni de stat ........................................................................................................ 61 Bonurile de stat ............................................................................................................ 62

II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit – Ratingul… ....................................................................................................................... 64

Întrebări........................................................................................................................ 69 Test grilă ...................................................................................................................... 69 Probleme ...................................................................................................................... 73 Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 74 Bibliografie selectivă ................................................................................................... 74

III. ELEMENTE DE ANALIZĂ FUNDAMENTALĂ PE PIAŢA DE CAPITAL. 77

III.1. .................................................................................................................................... 77 Obiective specifice:...................................................................................................... 77 Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 77

III.2. ETAPELE DE ANALIZĂ FUNDAMENTALĂ .............................................. 80 III.2.1. Analiza macroeconomică.................................................................................. 80 III.2.2. Analiza sectorului ............................................................................................. 80 III.2.3. Analiza emitentului........................................................................................... 80 III.2.4. Evaluarea acţiunii.............................................................................................. 81

III.3. VALOAREA ÎN TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE................... 82 III.3.1. Valoarea viitoare............................................................................................... 82 III.3.2. Valoarea prezentă.............................................................................................. 83 III.3.3. Anuităţi ............................................................................................................. 85

Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare.................................................................... 85 Valoarea viitoare a unei anuităţi anticipate................................................................. 86

PIEŢE DE CAPITAL

5

Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare................................................................... 87 III.3.4. Valoarea prezentă a unor serii inegale .............................................................. 88 III.3.5. Aplicaţii ale noţiunilor de valoare în timp a plasamentelor .............................. 89

Perpetuităţi ................................................................................................................... 89 Sume viitoare ............................................................................................................... 90 Amortizarea împrumuturilor ........................................................................................ 90

III.4. EVALUAREA ACŢIUNILOR ŞI A OBLIGAŢIUNILOR ............................ 92 III.4.1. Evaluarea obligaţiunilor .................................................................................... 92

Randamentul până la maturitate, valoare intrinsecă, valoare prezentă netă................. 94 Valoarea intrinsecă a obligaţiunii cu dobânda bianuală.............................................. 96 Evaluarea acţiunilor preferenţiale ............................................................................... 97

III.4.2. Evaluarea acţiunilor .......................................................................................... 97 Dividende viitoare cu valoare constantă ...................................................................... 98 Creşterea dividendelor viitoare cu o rată constantă ..................................................... 99 Dividende cu valoare variabilă..................................................................................... 99

III.4.3. Venitul şi rata de rentabilitate a investiţiilor financiare .................................. 101 Întrebări ...................................................................................................................... 103 Test grilă.................................................................................................................... 103 Probleme .................................................................................................................... 107 Bibliografie selectivă ................................................................................................. 112

IV. TEORIA MODERNĂ DE PORTOFOLIU........................................................ 115

IV.1.................................................................................................................................... 115 Obiective specifice: .................................................................................................... 115 Cuvinte cheie:............................................................................................................. 115

IV.2. MODELE DE ANALIZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL.................................... 115

IV.3. MODELUL NORMATIV MEDIE - VARIANŢĂ DE SELECŢIE A PORTOFOLIULUI EFICIENT PE PIAŢA DE CAPITAL ...................... 118

IV.3.1. Riscul asociat activelor de capital ................................................................... 119 IV.3.2. Previzionarea ratei de rentabilitate în condiţii de risc ..................................... 120

Rolul distribuţiei de probabilitate în măsurarea riscului ............................................ 122 Deviaţia standard.Coeficientul de variaţie ................................................................. 123 Aversiunea faţă de risc şi ratele de rentabilitate estimate .......................................... 125

IV.3.3. Rentabilitatea şi riscul portofoliului de titluri financiare ................................ 126 Rentabilitatea portofoliului ........................................................................................ 127 Riscul portofoliului .................................................................................................... 128

IV.3.4. Diversificarea portofoliului ............................................................................. 132 Risc diversificabil, risc nediversificabil ..................................................................... 133 Riscul specific şi riscul de piaţă ................................................................................. 136

IV.3.5. Setul fezabil şi frontiera eficientă.................................................................... 137 IV.3.6. Modelul matematic pentru selecţia în cazul portofoliului cu N titluri ........... 143 IV.3.7. Recomandările lui MARKOWITZ pentru dezvoltarea ulterioară a modelului . 145

IV.4. MODELUL CAPM........................................................................................... 147 IV.4.1. Dreapta pieţei de capital (Capital Market Line- CML)................................... 152 IV.4.2. Dreapta de piaţă a acţiunii (Security Market Line –SML).............................. 154 IV.4.3. Linia caracteristică a acţiunii.(Security Caracteristic Line – SCL). Coeficientul beta……......................................................................................................................... 157 IV.4.4. SML. Relaţia dintre risc(beta) şi rata de rentabilitate .................................... 158

PIEŢE DE CAPITAL

6

IV.4.5. Riscul sistematic şi riscul nesistematic în CAPM........................................... 160 IV.4.6. Ajustarea coeficientului beta în analiza de portofoliu pe piaţa de capital ...... 163 IV.4.7. Coeficienţii beta ai portofoliului..................................................................... 164 IV.4.8. Implementarea CAPM în analiza pieţei de capital ......................................... 166

Utilizarea SML în analiza CAPM............................................................................. 167 Impactul inflaţiei asupra SML ................................................................................... 170 Modificarea gradului de aversiune faţă de risc al investitorilor ................................ 170 Modificarea coeficientului beta ................................................................................. 171 Riscul internaţional .................................................................................................... 172 Utilizarea SCL în analiza CAPM............................................................................... 174

IV.4.9. Modelul matematic pentru implementarea CAPM în analiza de portofoliu. 174 Întrebări:..................................................................................................................... 177 Test grilă .................................................................................................................... 178 Probleme .................................................................................................................... 183 Bibliografie selectivă ................................................................................................. 187

V. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL ............................................................ 191

V.1. .................................................................................................................................... 191

V.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL ............... 192

V.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL.......................................................... 193

V.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII........................................ 194 V.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici.............................................. 194 V.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare. ................................................................. 198

Valoarea unitară a activului net ................................................................................. 198 Fondurile de investiţii şi piaţa financiară................................................................... 199

V.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU................................ 200 V.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital…......................................................................................................................... 200 V.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul) ................................. 200 V.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară ................................................... 201 V.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................. 202 V.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................. 203

V.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII (OPEN – END FUNDS )................ 204 V.6.1. Titlurile de participare..................................................................................... 204

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare ................................................. 204 V.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii......................................................... 206 V.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii ...................... 206 V.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii .............................. 207

Adunarea membrilor .................................................................................................. 207 Consiliul de Încredere ................................................................................................ 207 Societatea de Administrare a Investiţiilor.................................................................. 207 Depozitarul................................................................................................................. 208 Distribuitorul.............................................................................................................. 208 Custodele.................................................................................................................... 208

V.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii 209 V.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI ......................................... 210

PIEŢE DE CAPITAL

7

V.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII (CLOSED–END FUNDS)................. 211 V.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis .............................................. 211 V.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise ............................................. 212 V.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise.............................................................. 214

V.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL .............................. 215

V.9. BURSA DE VALORI ........................................................................................... 217 V.9.1. Definiţie. Clasificare ....................................................................................... 217

Clasificarea burselor................................................................................................... 217 V.9.2. Instituţia bursei................................................................................................ 218

Organizarea şi funcţionarea bursei............................................................................. 218 Statutul şi regulamentul bursei................................................................................... 218 Membrii bursei ........................................................................................................... 219 Conducerea şi administrarea bursei ........................................................................... 219 Bibliografie selectivă ................................................................................................. 223 ANEXA 1 Factorul de valoare viitoare..................................................................... 225 ANEXA 2 Factorul de valoare prezentă ................................................................... 226 ANEXA 3 Factorul de valoare viitoare a unei anuităţi ordinare................................ 227 ANEXA 4 Factorul de valoare prezentă a unei anuităţi ordinare .............................. 228

PIEŢE DE CAPITAL

8

PIEŢE DE CAPITAL

9

Capitalul este fructul muncii, şi nu ar fi putut exista dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul conferă drepturi, care sunt la fel de demne de protecţie ca oricare alte drepturi.

Abraham Lincoln

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE

I.1.

Obiective specifice: Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active monetare, structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România, apariţia şi dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice, piaţa eficientă de capital.

Cuvinte cheie: Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri

primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă, eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate

„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un complex de pieţe interdependente de active şi datorii. Preţurile şi ratele dobânzii care sunt determinate de aceste pieţe, precum şi cantităţile la care ele se referă, influenţează şi sunt influenţate deopotrivă de „economia reală”, - complexul de pieţe care produc curent bunuri şi servicii. Aceste interdependenţe sunt uşor de înţeles în principiu, dar dificil de onorat în practică, atât folosind analiza teoretică cât şi investigaţia empirică”.1 În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care stabileşte preţul acestora, o denumim piaţă de capital, iar pe cea care tranzacţionează datorii şi stabileşte dobânzi, o denumim piaţă monetară. Interdependenţa acestor două pieţe cu economia reală este evidentă, în condiţiile în care capitalul, factor de producţie derivat, dar esenţial în creşterea economică, are la rândul lui în componenţă active reale dar şi active financiare, simbolice. Aceast curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital, respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează 1 William C. Brainard, James TOBIN –Yale University – Pitfals in Financial Model Building- Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.

PIEŢE DE CAPITAL

10

cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor. Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi interrelaţiile acesteia cu alte pieţe. Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton, modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de interacţiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în ansamblu vor fi analizate de asemenea.

PIEŢE DE CAPITAL

11

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE

Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiţie financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară. Procesul investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia monetaristă utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare propriu-zisă de acţiuni.

„Investiţia în sens larg înseamnă sacrificiul dolarilor curenţi pentru dolari viitori”2. Sacrificiul este actual, iar viitorul câştig este virtual, incert. Din această cauză investiţia are două atribute timpul şi riscul. Investiţia real economică şi investiţia financiară sunt complementare şi nu competitive. În economiile primitive piaţa investiţională în active real economice predomină, pe când în economiile evoluate, investiţiile financiare au o mai mare pondere în valoare. În lucrarea Investments - WILLIAM SHARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru a ilustra această aserţiune. Dacă General Motors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru cumpărător aceste acţiuni reprezintă o investiţie financiară, el putând ulterior să le tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital. Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu generează venituri pentru GM, dar faptul că

această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu au succes pe piaţa primară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ (active financiare)

Piaţa monetară Active monetare–titluri financiare pe termen scurt

Piaţa de capital Active de capital – titluri financiare pe termen lung Piaţa primară

Piaţa secundară

Fig. I-1 Piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară

2Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 - 1995

Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare facilitează de fapt legătura sau poate fi considerată un canal de transmisie între plasament şi economia reală. În accepţiunea economică piaţa de capital este compusă din piaţa primară constituită dintr-un proces investiţional de fapt (financiar în primă instanţă – din punct de vedere al cumpărătorului,) dar care facilitează investiţiile în sens economic, din partea ofertei de titluri respectiv a cererii de investiţii manifestată de emitenţii de titluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare producţiei şi serviciilor, şi piaţa secundară care este o piaţă financiară pură pe care cererea se realizează prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deţinătorilor de active financiare iar oferta apare concomitent datorită acestei funcţii de restructurare, precum şi din economii.

PIEŢE DE CAPITAL

12

Cele două componente ale pieţei de capital sunt indisolubil legate în existenţa şi funcţionarea lor. Putem concluziona deci că piaţa de capital facilitează investiţiile real economice.

Capitalul a fost şi este un factor de producţie derivat. El este una din categoriile economice cu cea mai importantă dinamică şi de aceea este privit diferit

din punct de vedere economic , în funcţie de perioada istorică în care se realizează analiza sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarea lui de căpătâi ceea ce el numea „acumularea primitivă de capital” şi mai mult a descris munca în calitate de sursa primară a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea afirma că era într-o criză de capital.

Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul este fructul muncii şi nu ar fi putut exista niciodată dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de acesta, el completa „Capitalul conferă drepturi care sunt la fel de demne de protecţie ca oricare alte drepturi” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o justificare a unor acţiuni politice „de clasă”. Ulterior, datorită unor performanţe tehnice şi tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a câştigat active reale de înaltă performanţă prin procese investiţionale.

În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de aproximativ 100:1 faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modelele economice actuale consideră capitalul financiar ca element fundamental şi când vorbesc de piaţa de capital se referă la piaţa activelor financiare.

Piaţa primară de capital este o piaţă investiţională simbolică dar de legătură cu economia reală, precum piaţa secundară de capital este o piaţă pur simbolică ambele incluse în piaţa financiară.

PIEŢE DE CAPITAL

13

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie.

Model economic Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturor resurselor productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resursele naturale (pământ), capitalul precum şi o resursă tot mai importantă care este abilitatea managerială. Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca un important factor de producţie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 relaţiile ce apar într-o economie liberă în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circuit. Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele productive, societăţile comerciale, operatorii economici în general utilizează venitul realizat din vânzări pentru a plăti resursele asigurate în definitiv de cetăţeni, persoane fizice. Operatorii economici analizează preţurile şi profitul ca semnale ale pieţei şi folosesc rata salariului ca plată a aptitudinilor de muncă, renta pentru pământ şi rata profitului pentru capital, pentru a da o măsură a cererii de resurse pentru producţie . Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor persoane fizice, rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai produselor sunt cetăţenii, persoane fizice. Astfel încât nu firmele utilizează profitul, ci ele le transferă proprietarilor lor. Similar nu firmele suportă plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetăţenii sunt cei ce plătesc taxe şi impozite cu adevărat.

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor şi serviciilor în economie

Aceasta pentru că întregul sistem al unei economii de piaţă gravitează în jurul sectorului privat, statul având în principal doar rolul de mecanism de alocare şi reglementare a circuitului resurselor şi de administrare a sectorului public.

Intrări de bani

Ope

rato

ri ec

onom

ici

Piaţa bunurilor şi serviciilorBunuri şi servicii

Cetăţ

eni p

erso

ane

fizic

e

Resurse Piaţa

resurselor Salarii, rente, etc.

Cheltuieli

Bunuri şi servicii

Încasări

Resurse

PIEŢE DE CAPITAL

14

Între cetăţeni, persoane fizice ca centre de consum şi proprietarii finali de factori de producţie şi operatorii economici se realizează un circuit prin intermediul pieţei resurselor şi a pieţei de bunuri şi servicii aşa cum este arătat în fig.I-2. Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali ai venitului produs de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul şi dobânda produc 25% din venitul populaţiei într-o economie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat pentru procurarea de bunuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii. Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, unde oferta este susţinută de operatorii economici. Operatorii economici asigură o mare parte a locurilor de muncă şi în acelaşi timp un procent însemnat din sectorul producţiei de bunuri şi servicii. Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de autorităţi locale. Operatorii economici sunt organizaţi sub forma unor societăţi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcătuind industrii specializate. Ei prelucrează resursele, factorii de producţie, producând bunuri şi servicii. (fig.I-2) Se observă că circuitul real economic al transformării resurselor în bunuri şi servicii este dublat de un circuit simbolic în sens invers, denumit circuit financiar. Resursele naturale (pământul) şi munca precum şi abilitatea managerială sunt consideraţi factori de producţie originari, pe când capitalul este considerat de către economişti un factor de producţie derivat. Pentru reprezentarea acestui factor de producţie se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor economici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează eficienţa celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.

I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală Circuitul capitalului financiar în economie se realizează între deţinătorii unui surplus de fonduri şi utilizatorii de capital. Cei dintâi plasează resursele financiare în scopul valorificării capitalului (obţinerii de rentabilitate) iar ceilalţi emit active financiare în schimbul resurselor obţinute. Profitului îi corespunde un risc într-o relaţie directă, risc ce însoţeşte profitul în procesul de transfer. Astfel, putem spune că activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu risc minim

Capitalul este o resursă economică şi este reprezentat de activele economice, care se valorifică în timp. El are două componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje, echipamente, clădiri ce contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii şi capitalul financiar sau simbolic ce reprezintă procesele de tip informaţional legate de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare. Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale şi intangibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacră drepturi ale deţinătorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobânzi, dividende, profit, rentă, etc). În mod corespunzător se poate spune că economia de piaţă are un caracter dual distingându-se economia reală alcătuită din procese de producere a bunurilor materiale şi serviciilor pentru consum şi/sau reluarea producţiei, şi economia simbolică de mişcare a capitalului financiar. (vezi fig.I-2)

Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia reală prin plasament se realizează pe piaţa primară de capital. Pe piaţa secundară de capital se tranzacţionează titluri deja emise între investitori şi/sau investitori de portofoliu care urmăresc fie să speculeze o mai bună estimare a evoluţiei viitoare a pieţei, fie o investiţie strategică pe termen lung.

PIEŢE DE CAPITAL

15

generează un profit estimat minim dacă piaţa este eficientă. Transferul de fonduri între deţinătorii şi utilizatorii lor, asigură şi transferul de fonduri între economia financiară, simbolică şi cea reală, utilizatorii de fonduri valorificând activele financiare în procese direct productive.

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deţinătorii de fonduri ce transferă surplusul spre utilizatori în scopul valorificării acestui capital financiar şi cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi la activele financiare respective se numesc investitori. „Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte investitor sofisticat.” Operaţiunea de transfer de fonduri se numeşte plasament sau investiţie financiară.

I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital Pentru început să analizăm activele financiare care fac obiectul pieţei de capital şi să arătăm cum clasificăm activele financiare şi ce caracteristici au acestea. Capitalul financiar este compus din active financiare. În această categorie includem două tipuri de active: titlurile financiare şi activele de capital. Un activ de capital este un contract dintre un investitor şi lumea exterioară pe când un titlu financiar este un contract între investitori. Titlurile financiare reprezintă părţi proporţionale de proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar reprezintă de fapt perspectiva unei încasări viitoare. Activele de capital consacră deţinătorului, drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970]. Capitalul financiar spunem că are în componenţă două categorii distincte de active:

active monetare; active de capital .

titluri de capital acţiuni şi alte valori mobiliare asimilabile acţiunilor, precum şi orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le dobândi ca urmare a unei conversii sau a exercitării acestui drept, în măsura în care valorile din a doua categorie sunt emise de acelaşi emitent sau de către o entitate care aparţine grupului din care face parte respectivul emitent;

Operatori economici Autorităţi locale Guvern Persoane fizice

Emisiune și transferde active financiare

Deţinătoride

fonduri

Operatori economici Autorităţi locale Guvern Persoane fizice

Cererea de

fonduri

Transferul dreptuluide administrare

PIEŢE DE CAPITAL

16

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bănci, sau prin intermediul băncilor, în calitate de instituţii financiare specializate pe piaţa monetară, care din această cauză se numesc active monetare sau câteodată şi active bancare. Activele monetare sunt titluri financiare cu următoarele caracteristici:

− sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; − produc dobândă; − au risc scăzut ( sunt mai sigure); − nu sunt negociabile (nu au piaţă secundară); − au grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt activele financiare care alcătuiesc capitalul pur financiar. Piaţa acestor active este cea cunoscută sub numele generic de piaţă de capital sau „equity market” în terminologie engleză. Activele de capital sunt emise de societăţi comerciale, administraţii locale sau guverne şi au următoarele caracteristici:

− sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;

− produc dobânzi sau dividende, etc; − sunt negociabile pe pieţe organizate(au piaţă secundară); − au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare; − au risc mai ridicat decît activele monetare.

Fig. I-4 Structura pieţei financiare

Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi comune celor monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca şi activele monetare dar au şi unele caracteristici ale activelor de capital care le conferă proprietăţi datorită cărora pot fi tranzacţionate pe pieţe organizate.

În această categorie includem şi contracte între investitori asupra altor active de capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizate reprezintă titlurile financiare derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardizate sunt titluri financiare.

Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de canal de transmitere între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care fondurile sunt transferate spre utilizatori şi aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu

Piaţa de capital pe care are loc transferul direct de fonduri şi titluri financiare între investitori şi utilizatori se numeşte piaţă primară de capital. Ulterior titlurile emise îşi formează piaţa lor specifică în care cererea şi oferta se manifestă între investitori formându-se astfel piaţa secundară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA MONETARĂ

PIAŢA DE CAPITAL

Piaţa primară

Piaţa secundară

ACTIVE MONETARE

ACTIVE DE CAPITAL

ACTIVE FINANCIARE

ACTIVE HIBRIDE TITLURI

PIEŢE DE CAPITAL

17

acest circuit are loc emisiunea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare.

Totuşi bursa tranzacţionează şi valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor primare pe o piaţă primară (fig.I-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa financiară, se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital.

Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două direcţii: piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital. (fig.1-5)

Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şi utilizatorii de fonduri. Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;

Instituţii bancare

• Acceptă depozite şi dau împrumuturi;

• Joacă rol de intermediar financiar;

• Deschid conturi pentru clienţi;

• Emit active bancare (perfect lichide şi au risc mai redus).

Instituţii financiare • Atrag fondurile investitorilor pe piaţa

primară şi le plasează clienţilor (agenţi economici, organe ale administraţiei locale, stat );

• Facilitează finanţarea directă a clienţilor; • Transferă titluri financiare furnizorilor de

fonduri (nu sunt perfect lichide şi au risc mai mare);

Tabel I-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare Fig. I-5 Oferta şi cererea de fonduri

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de

capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materială sau prin înscrieri în cont, conferind deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiţiei, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrisuri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.

Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse: acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de preferinţă, drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni, alte instrumente financiare.

Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decât valorile mobiliare şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm: titlurile de participare la

PIAŢA BANCARĂ

CEREREA DE FONDURI

PIAŢA DE CAPITALInvestiţii financiare

Împrumuturi

Plasament

OFERTA DE FONDURI

Depozitare

PIEŢE DE CAPITAL

18

organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare.

Activele financiare sunt reprezentate în formă materială de instrumente financiare, dintre care valorile mobiliare sunt componente ale pieţei de capital pentru că au piaţă secundară şi sunt emise pe termen lung. Instrumentele financiare sunt tranzacţionate pe pieţe reglementate.

Printre acestea, cele mai importante pieţe de tranzacţionare a instrumentelor financiare o reprezintă bursele. În burse sunt tranzacţionate şi alte titluri financiare, nu numai valori mobiliare.

Bursele care tranzacţionează valori mobiliare sunt denumite burse de valori. Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a pieţei de capital şi din această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o formează piaţa bursieră.

Piaţa bursieră este compusă din

totalitatea tranzacţiilor cu titluri financiare, care se desfăşoară sub auspiciile bursei. Am văzut că valorile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor în bursele de valori. Celelalte titluri financiare care au piaţă, adică se tranzacţionează pe timpul lor de viaţă, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele derivate şi cele sintetice, formează de obicei obiectul tranzacţiilor în bursele de mărfuri.

Bursele de mărfuri sunt cunoscute în general ca pieţe ale instrumentelor financiare derivate ce funcţionează împreună cu pieţe la disponibil care realizează tranzacţii spot sau cash sau contracte la termen de tipul forward.

Titlurile financiare negociabile pe piaţa

bursieră sau alte pieţe reglementate se mai numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică

în trei mari categorii: • titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacră drepturi patrimoniale şi

asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în această categorie includem acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat.

• titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mărfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În această categorie sunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune („options”).

• titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate între investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizează prin modele de active constituite din indici de bursă de exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale, suport pentru titlurile financiare.

Valori mobiliare: a) acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de capital; b) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital; c) orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a achiziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată;

Valori mobiliare. Elemente caracteristice.

− sunt titluri de valoare (instrumente financiare) consemnând o creanţă asupra emitentului;

− sunt negociabile pe piaţa de capital;

− sunt purtătoare de drepturi înscrise în prospectul de emisiune;

− sunt titluri primare, în sensul că transformă active reale (pământ, clădiri, utilaje) în instrumente financiare (negociabile, transferabile);

− au o valoare nominală şi respectiv o altă valoare de piaţă ca urmare a cererii şi ofertei manifestate pe piaţa de capital;

PIEŢE DE CAPITAL

19

I.4. PIAŢA DE CAPITAL I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital După cum am prezentat în capitolele anterioare: Piaţa primară de capital este în esenţă piaţa procesului investiţional. Ea este

canalul de legătură între economia financiară şi economia reală, este modalitatea de transformare a activelor financiare în active real economice. Investiţia economică înseamnă creştere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producţie. Aceasta se face prin intermediul pieţei primare de capital, care acţionând ca o componentă majoră într-o economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piaţa de capital.

Piaţa secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul acţiunilor, obligaţiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiţia pe piaţa secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacţionează titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pieţe.

În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor financiare de tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiţii şi în general al altor intermediari financiari cu acţiune şi activitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum aceste pieţe sunt reglementate.

Noţiunea de piaţă de capital este însă definită diferit de şcolile economice mondiale, accepţiunea ei derivând din structurile diferite de piaţă pe care economiştii le îmbracă în această noţiune. Şcoala americană include piaţa de capital în piaţa financiară, care este considerată macropiaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în economie. Piaţa de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaţa care este în general denumită piaţa monetară. Spre deosebire de aceasta, pentru şcoala franceză, piaţa de capital reprezintă piaţa ofertei şi cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piaţă financiară. În accepţiunea economiştilor francezi, piaţa de capital cuprinde atât piaţa monetară (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (care este denumită piaţa financiară în acest caz), cât şi piaţa monetară. În accepţiunea acestei lucrări prin piaţa de capital înţelegem piaţa pe care se tranzacţionează valori mobiliare, respectiv titluri financiare negociabile pe termen lung şi care sunt în fapt active financiare dar care poartă atributele capitalului, fiind imaginea acestuia.

Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei care se regăsesc în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pieţei.

Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au organisme cu rol de reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de protecţie a investitorilor individuali - participanţi la piaţă - prin asigurarea unor reglementări instituţionale (cu referire la instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru asigurarea unor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă pură şi perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieţei de capital, în acest caz.

PIEŢE DE CAPITAL

20

Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanisme specifice şi funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de autoritate, instituţional şi instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficienţă o piaţă de capital specifică, este necesar să cercetăm cele patru elemente care caracterizează structura şi funcţionarea ei:

1. Autoritatea pieţei; 2. Instrumentele ce fac obiectul pieţei; 3. Instituţiile care activează pe piaţă; 4. Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;

Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar autoritatea şi instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de tranzacţii pe pieţele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori. În România, piaţa de capital a apărut şi apoi a evoluat spre structura ei actuală după apariţia bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariţie a capitalului privat şi a pieţei de capital au fost libera iniţiativă şi privatizarea.

I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital

"O piaţă de capital eficientă este acea piaţă care procesează eficient infomaţii. Preţurile acţiunilor la orice moment sunt bazate pe o corectă evaluare a tuturor informaţiilor disponibile la acel moment. Într-o piaţă eficientă de capital, preţurile oglindesc pe deplin informaţia disponibilă.". ( FAMA,1965)

O piaţă financiară în general se spune că este eficientă dacă preţurile de pe acea piaţă reflectă în totalitate întreaga informaţie

disponibilă şi care este relevantă pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că întreaga informaţie referitoare la emitentul titlurilor trebuie să fie disponibilă pe piaţă astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informaţia se referă în principal la următoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente şi estimările viitoare ale acestora, ratele estimate de creştere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu relevanţă în tendinţele generale de evoluţie a preţului titlurilor, informaţiile cu referire la situaţia economică a ramurii industriale în care activează firma, abilitatea managementului şi chiar starea de sănătate a celui ce controlează activitatea companiei.

Piaţa de capital, se spune că este eficientă dacă există informaţie disponibilă pe piaţă. Aceasta înseamnă că informaţia cu referire la titlurile financiare de pe acea piaţă să fie accesibilă participanţilor la piaţă la un cost relativ scăzut. În plus, preţul titlurilor negociabile trebuie să includă întreaga informaţie relevantă ce poate fi obţinută.

Aspectele eficienţei pieţei de capital Eficienţa pieţei de capital se referă la două aspecte:

♦ eficienţa operaţională; ♦ eficienţă a alocării.

Eficienţa operaţională se referă la accesul ofertanţilor şi utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacţii ieftine. Aceasta înseamnă ca intermediarii de pe piaţă să fie într-o strânsă competiţie, astfel încât preţul serviciilor de intermediere pe piaţa de capital să fie minim.

Eficienţa de alocare se referă la relaţia între profit şi risc, şi anume presupune ca preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelaşi nivel de risc să ofere acelaşi profit estimat. Într-o piaţă cu eficienţă la alocare, economiile care în fond reprezintă resursa

EUGENE FAMA

PIEŢE DE CAPITAL

21

ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiţii într-un mod optim astfel încât participanţii la piaţă să profite fiecare în parte. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este necesar ca în mod continuu preţurile să reflecte toate informaţiile relevante, astfel încât orice nouă informaţie trebuie să fie integrată în preţul titlului, imediat şi corespunzător cu importanţa ei, atât ca mărime cât şi ca sens. Aceasta înseamnă că atunci când apare o veste bună despre emitent cei ce nu deţin titlul respectiv pot să-l cumpere la un preţ care să includă vestea bună. Similar pe o piaţă eficientă dacă apare o informaţie nefavorabilă despre emitent, deţinătorii de titluri ai emitentului pot să le vândă la preţul ce ţine cont (include) vestea proastă. În general, asta înseamnă că investitorii nu pot să realizeze regulat venituri mai mari decât media pieţei. În condiţii de piaţă eficientă, acest lucru se realizează în titluri de risc foarte mare sau prin şansă.

Ne putem pune întrebarea: în realitate, cât de bine absoarbe piaţa informaţiile noi? Pentru a vedea dacă piaţa se ajustează după informaţie, avem nevoie de un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dacă prin verificarea lui cu datele reale ale pieţei dă rezultate mai bune decât modelul imediat următor. Orice test de eficienţă al unei pieţe de capital este de fapt un test compus, între testul de eficienţă şi modelul de evaluare. Aceasta înseamnă că în condiţiile unui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirmă eficienţa pieţei. O altă interpretare este că piaţa este eficientă, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzuală ce apare în cazul utilizării în testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienţei de piaţă.

Piaţa de capital este eficientă în condiţiile reflectării “ în totalitate, a întregii informaţii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de informaţii cu referire la titluri şi emitenţi se definesc 3 nivele de eficienţă:

eficienţă redusă. O piaţă de capital are o eficienţă redusă, dacă preţul titlurilor reflectă informaţia cu referire la evoluţia cursului trecut al titlurilor. Această informaţie nu este în totalitate relevantă, astfel încât conform cercetărilor lui Maurice Kendall, cursul are o evoluţie aleatoare (“random walk”); nici un investitor nu poate avea câştiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacţii bazate pe preţurile istorice sau informaţiile legate de rentabilitate. Informaţia despre rentabilităţile trecute este disponibilă la un cost foarte mic. Este rezonabil să considerăm că aceste rentabilităţi trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.

eficienţă semiputernică (medie) se realizează pe o piaţă în care preţurile titlurilor reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă publicului. În această categorie sunt incluse: informaţiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaţii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate să obţină rentabilităţi anormale din tranzacţionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazează pe informaţiile publice ce apar în raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preţuri foarte mici.

eficienţă puternică, este bazată pe întreaga informaţie publică sau privată. Aceasta înseamnă că preţul titlurilor reflectă totalitatea informaţiilor. În acest tip de piaţă nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce deţin informaţii confidenţiale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obţine rentabilităţi anormale utilizând aceste informaţii publice sau private. Informaţiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune că în principiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă puternică.

Maurice Kendall

PIEŢE DE CAPITAL

22

Norme de conduită pe piaţa de capital

Această teorie de eficienţă a pieţei de capital a impus norme de conduită pe piaţă, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieţei, fie sunt respectate în spiritul unui comportament etic al participanţilor la piaţă. Aceste norme se referă la condiţiile necesare pentru ca informaţia să fie disponibilă simultan pentru toţi participanţii la piaţă. Astfel, sunt definite categorii de informaţii ce trebuie raportate de emitenţii de valori mobiliare în ideea îndeplinirii condiţiilor de eficienţă semiputernică. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care trebuie să facă subiectul unei informări pentru că reprezintă un eveniment important.

O altă categorie de informaţii o reprezintă informaţiile privilegiate care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantaje pe piaţă.

Prevederile legale definesc şi persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă şi din această cauză, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.

Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” şi sunt reprezentate de: persoane afiliate; persoane implicate;

persoane care acţionează în mod concertat (două sau mai multe persoane care au încheiat un acord în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot pentru a înfăptui politică comună).

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA Piaţa financiară adăposteşte circuitul activelor financiare între mulţimea ofertanţilor

de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acestora, în vederea realizării unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a cărei finalizare este profitul. Tranzacţiile între cei doi parteneri se realizează prin intermediul pieţei financiare. După tipul activelor care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa financiară din România poate fi segmentată în trei mari sectoare: piaţa monetară, piaţa de capital, piaţa instrumentelor de asigurare.

Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen

scurt, instrumente de plată sau efecte de comerţ, utilizate de societăţile comerciale şi financiare sau persoane fizice şi emise de instituţiile bancare. Tranzacţiile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile şi alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenţii economici prin credite bancare, investiţii în nume propriu ale societăţilor bancare. Participanţii la piaţa monetară sunt : municipalităţile, guvernul, băncile, societăţile de asigurare, instituţii financiare, societăţi comerciale şi alte persoane juridice şi fizice. Piaţa monetară în general este sensibilă la nivelul inflaţiei şi fluctuaţia ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul acestei pieţe şi care sintetizează starea pieţei monetare în ansamblul ei. Piaţa monetară se găseşte într-o strânsă corelaţie cu piaţa valutară care asigură conversia activelor monetare dintr-o valută în alta. Piaţa monetară în România are ca autoritate a pieţei Banca Naţională a României cu rol de avizare, reglementare şi control, iar instituţiile ce activează pe această piaţă sunt băncile comerciale. Între ele este organizată o piaţă interbancară reglementată de autoritatea pieţei. Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adică nu au o piaţă secundară şi a căror lichiditate este maximă. Instrumentele monetare ce se vehiculează pe piaţa monetară românească sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere şi la termen.(vezi fig. I-6)

PIEŢE DE CAPITAL

23

Piaţa instrumentelor de asigurare este o altă componentă a pieţei financiare româneşti şi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurărilor. Mecanismele acestei pieţe se realizează prin tranzacţionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt denumite poliţe şi sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la apariţia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societăţile ce activează pe această piaţă sunt societăţi de asigurări care funcţionează asemănător instituţiilor financiare clasice pentru că acumulează capital rezultat din economiile clienţilor lor, şi-l plasează fie pe piaţa bancară fie pe cea de capital pentru realizarea de venituri financiare cu care să acopere obligaţiile contractate şi să realizeze profit.

Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen mediu

şi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capital financiar disponibil către utilizatori pe piaţa primară şi între investitori pe piaţa secundară. Motivaţia fundamentală a unei pieţe de capital constă în plasarea titlurilor financiare emise de agenţi economici pentru căutare de capital, provenit de la potenţiali investitori deţinători de excedent de capital datorită economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor. Instrumentele reprezentative ale pieţei de capital româneşti sunt valorile mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacţionate pe pieţele monetare, care se emit pe termen scurt, piaţa de capital este formată din tranzacţii cu titluri emise pe termen lung şi mediu: acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat care sunt în acelaşi timp titluri primare şi valori mobiliare. În categoria valorilor mobiliare sunt incluse şi dreptul de preferinţă (dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social , proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public) şi dreptul de conversie a unor creanţe în acţiuni.

Fig. I-6 Piaţa financiară în România. Instituţii. Mecanisme. Instrumente

În România instrumentele financiare includ:

PIAŢA DE CAPITAL

Comisia Naţională pentru Valori

Mobiliare

Comisia de Supraveghere a

Asigurărilor

Banca Naţională

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA DE ASIGURĂRI

Instituţii Instrumente

Mecanisme

Pieţe reglementate

Entităţi reglementate

Instrumente financiare


Mecanisme

Piaţa instrumentelor de asigurare

Societăţi de asigurări

Poliţe de asigurare


Mecanisme

Piaţa interbancară

Instituţii bancare

Instrumente monetare

PIAŢA MONETARĂ

PIEŢE DE CAPITAL

24

valori mobiliare; titluri de participare la organismele de plasament colectiv; instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an şi certificate de depozit;

contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; contracte forward pe rata dobânzii, denumite prescurtat FRA; swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni; opţiuni pe orice instrument financiar prevăzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare

cu decontare finală în fonduri; această categorie include şi opţiuni pe curs de schimb şi pe rata dobânzii;

instrumente financiare derivate pe mărfuri; orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţa reglementată într-un stat

membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă;

Fig. I-7. Piaţa financiară. Active financiare.

Instrumente financiare cuprind şi : Contractele de report (contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata

imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efec-tivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 Cod comercial).

Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, sunt titluri financiare ce nu se tranzacţionează în bursă - nu au piaţă secundară.

În bursă se tranzacţionează şi titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opţiune.

Când activele suport ale contractelor futures sau de opţiune sunt active sintetice, ele alcătuiesc categoria de titluri financiare sintetice care împreună cu cele derivate şi primare compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacţionate la Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 şi BVB adăposteşte tranzacţii cu titluri derivate şi sintetice.

Piaţa financiară Active financiare

Instrumente financiare

Piaţa monetară Active monetare

Instrumente monetare

Piaţa de capital Active financiare Valori mobiliare

Indici de bursă

Drept de preferinţă Drept de conversie

Contract de report Titluri de participare Contracte Swap

Dobânda

Depozite Certificate de depozit Credite

Bilet la ordin,CEC

Instrumente bancare

Titluri de stat

Instrumente de platăEfecte de comerţ

Acţiuni TITLURI Obligaţiuni PRIMARE Titluri de Stat

Contracte TITLURI Futures DERIVATEOpţiuni

Contracte TITLURI Futures SINTETICE Opţiuni

Instrumente bursiere

BURSA DE MĂRFURI

BURSA DE VALORI

PIEŢE DE CAPITAL

25

Pentru titlurile primare piaţa organizată de tranzacţii este Bursa de Valori Bucureşti. Aceasta este o piaţă reglementată care adăposteşte mecanismele de funcţionare a pieţei de capital în România. Indicatorul pieţei de capital este indicele bursier compozit BET_C care arată tendinţa de ansamblu a evoluţiei pieţei, dar în acelaşi timp el poate fi sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.

Administrarea, reglementarea şi supravegherea pieţei de capital se realizează de

către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, subordonată Parlamentului. CNVM este pentru piaţa română de capital echivalentul Băncii Naţionale a României pentru piaţa bancară sau a Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor pentru piaţa asigurărilor.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt: „a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate; b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumen-te

financiare; c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor contra practicilor neloiale,

abuzive şi frauduloase; d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate; e) prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor

reglementate; f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pi-eţele

financiare; g) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele

reglementate. h) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor, sau a

intereselor acestora.” Printre atribuţiile CNVM se numără: emiterea de regulamente şi instrucţiuni cu referire la aspecte diverse ale pieţei de

capital (tranzacţionarea acţiunilor, organizarea societăţilor de servicii de investiţii financiare, etc.);

aprobarea operaţiunilor legate de activitatea firmelor ce activează pe piaţa de capital (majorările de capital social ale firmelor tranzacţionate la bursă, deschiderea de agenţii noi ale SSIF, etc.);

supravegherea aplicării legilor şi a regulamentelor pe piaţa de capital. Comisia este condusă de şapte comisari numiţi de Parlament, dintre care un

Preşedinte şi doi Vicepreşedinţi, şi este organizată pe direcţii şi departamente care se ocupă de toate domeniile pieţei de capital (direcţia generală autorizare-reglementare, direcţia generală supraveghere, etc.).

În completarea şi aplicarea legii, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare emite regulamente şi instrucţiuni.

Instituţiile ce activează pe piaţa de capital se numesc entităţi reglementate, sunt

supravegheate de CNVM şi includ, fără a se limita la acestea: pieţe reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societăţi de servicii de investiţii financiare, societăţi de registru, societăţi de compensare, decontare, depozitare, consultanţi de plasament în investiţii financiare, audi-tori financiari;

• Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoană juridică autorizată de către CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi în cadrul organismului şi să urmărească respectarea de către aceştia a normelor legale, a normelor CNVM şi a regulilor proprii;

PIEŢE DE CAPITAL

26

• Piaţa reglementată este o piaţă pentru valori mobiliare şi alte instrumentele financiare care:

♦ funcţionează regulat şi operează în mod ordonat; ♦ respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota ofici-ală a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; ♦ respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei investitorilor;

• Casa de compensaţie este societatea comercială sau departamentul din cadrul societăţii de bursă care efectuează zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziţiilor deschise, calculul şi reţinerea garanţiilor, compensarea şi decontarea;

• Societatea de servicii de investiţii financiare este o persoană juridică autorizată de CNVM să presteze servicii de investiţii financiare;

• Organismele de plasament colectiv sunt entităţi organizate, cu sau fără personalitate juridică, care fac apel public la economiile băneşti ale populaţiei în scopul investirii acestora;

• Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii îşi orientează resursele mobilizate exclusiv către investiţia în valori mobiliare, în condiţiile legii şi ale reglementărilor CNVM.

• Fondul de investiţii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fără personalitate juridică, constituit printr-un contract de societate civilă;

• Societatea de investiţii (S.I.) este un organism de plasament colectiv în valori mobiliare constituit ca societate comercială pe acţiuni, ale cărei acţiuni fac obiectul unei emisiuni şi răscumpă-rări continue

• Fondul deschis de investiţii (FDI) este un fond de investiţii, ale cărui unităţi de fond fac obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue şi a cărui înfiinţare este iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor;

• Societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) sunt societăţi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinţarea, promovarea, organizarea şi administrarea de organisme de plasament colectiv, precum şi a acelor activităţi care le sunt permise în temeiul legii şi a reglementărilor emise de CNVM pe principiul diversificării şi al administrării prudente a riscurilor de portofoliu.

• OEVM Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; • Societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare

activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi; • Depozitarul este o entitate reglementată (societate bancară) autorizată de CNVM să

desfăşoare activităţi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente financiare;

PIEŢE DE CAPITAL

27

I.6. STRUCTURA ŞI EVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA

În aceast capitol vom defini şi analiza un concept asupra mecanismelor, structurii şi formării pieţei române de capital printr-un model ce va include relaţiile cauzale şi de reacţie de tip feed-back realizate în procesul de dezvoltare a pieţei. Privatizarea – cunoscută ca un proces caracteristic economiilor în tranziţie - este un mecanism complex de transfer a proprietăţii de stat asupra capitalului din economie, în proprietate privată sau publică3. Pe de altă parte privatizarea poate fi considerată o competiţie între o ofertă de capital din partea statului cu o cerere de capital din partea investitorilor privaţi efectuată pe o piaţă secundară de capital. Pe cale de consecinţă privatizarea este în sine o piaţă, componentă a pieţei de capital, respectiv a unei pieţe secundare de capital cu valenţe speciale, dintre care evidentă la o primă analiză este caracterul ei monopolist, statul fiind sigurul ofertant. Piaţa de capital românească în forma ei pură, reglementată, compatibilă cu circulaţia modernă a capitalului, însă nu a început să funcţioneze decât după apariţia bursei de valori în 1995 şi apoi a pieţei RASDAQ. Privatizarea a avut un rol important în procesul de formare şi dezvoltare instituţională, unele din aceste instituţii generate de procesul de privatizare transformându-se astăzi în exponente fundamentale ale pieţei de capital. De asemenea în România privatizarea a avut şi rolul de a crea primele instrumente cu valenţe de valori mobiliare şi cu circulaţie de masă. Procesul de privatizare din România folosind de multe ori metode specifice unei pieţe de capital evoluate cum ar fi: oferta publică, certificatele de proprietate, certificatele nominative, Fondurile Proprietăţii Private (fonduri de investiţii) a avut de fapt un rol de iniţiere şi formare a mecanismelor pieţei de capital. Ineficienţa procesului de privatizare în a determina o creştere economică şi bunăstare în România, în a crea o piaţă de capital puternică în România s-a datorat: − reluctanţei la capital a societăţii româneşti ( mai ales la capitalul străin); − lipsei de reglementări iniţiale iar apoi multitudinii de reglementări contradictorii; − slabei reprezentări sociale a capitalului autohton; − lipsei mecanismelor de piaţă de capital în faza incipientă a privatizării; − dezinteresului capitalului străin la investiţiile în privatizarea din România.

De altfel încă în perioada de la sfârşitul anilor 90’, analistul politic Silviu BRUCAN, spunea că în politica românească nu există o exprimare clară a orientării spre „capitalism” a nici unei formaţiuni politice. Acest lucru denotă faptul că în România nu exista o piaţă de capital şi nici angajament politic pentru a o impune până la sfârşitul anilor 90’. Nu vom găsi un consens în economie sau politică cu privire la prioritatea temporală a privatizării asupra pieţei de capital sau reciproc. Este evident însă că o piaţă de capital dezvoltată, cu instituţii şi mecanisme experimentate, cu stabilitate şi cu volum important de tranzacţii, asigură condiţii optime pentru un proces de privatizare utilizând mecanismele pieţelor bursiere. Acest lucru presupune însă ca la momentul deciziei politice asupra privatizării, piaţa bursieră să fie funcţională. Acesta a fost exemplul Angliei deceniului opt 3 „public” în acest caz reprezintă deţinerea de către mai mulţi investitori a capitalului, în înţelesul societăţilor comerciale deţinute public

PIEŢE DE CAPITAL

28

al secolului trecut, când Guvernul Maiestăţii Sale, Regina Angliei, sub conducerea d-nei THACHER a promovat şi condus cel mai important proces de privatizare din Europa utilizând pentru aceasta cu precădere piaţa de capital cu instituţiile şi mecanismele ei. În România dimpotrivă, privatizarea a fost cea care a creat piaţa de capital. La momentul deciziei politice de privatizare, piaţa de capital nu era reprezentată decât de o firavă acumulare de capital prin libera iniţiativă. Bursa nu funcţiona, nu existau titluri pe piaţă şi nici instituţiile caracteristice pieţei de capital nu funcţionau. Însă procesul de privatizare, chiar cu sincopele lui evidente, a generat condiţiile pentru crearea şi dezvoltarea unei pieţe de capital româneşti cu valenţe coerente, cu mecanisme, instituţii, instrumente precum şi cu o autoritate conform celor mai exigente principii de piaţă. Putem afirma că în România, bursa, dar mai ales piaţa OTC, RASDAQ îşi datorează apariţia şi existenţa, privatizării. Iar după ce au ajuns la un anumit nivel de dezvoltare, cele două mecanisme de piaţă de capital trebuie utilizate pentru a desăvârşi procesul de privatizare.

În România capitalul şi piaţa lui a apărut pe două căi:

• libera iniţiativă pe de-o parte şi • privatizarea pe de altă parte.

Ca urmare a privatizării de masă sau a vânzării prin oferte publice s-au creat

premisele tranzacţionării capitalului pe o piaţă secundară de capital, prin cele două pieţe reglementate: Bursa de Valori şi piaţa RASDAQ.

După ce aceste pieţe au ajuns la maturitate, deci piaţa secundară de capital din România a căpătat caracteristici de piaţă liberă, organizată şi reprezentativă de capital, a putut găzdui şi tranzacţii de privatizare dovedind că de fapt procesul de privatizare este o componentă a pieţei secundare de capital.

I.6.1. Capitalizarea bursieră şi valoarea tranzacţiilor pe piaţa mondială de capital

Privatizarea are un impact major asupra capitalizării şi valorii tranzacţionate pe pieţele bursiere mondiale.

În figurile I.8 şi I.9 sunt prezentate creşterile capitalizării bursiere şi a valorii tranzacţiilor în bursele de valori din lume în perioada 1997-2002.

Această perioadă a fost una de creşteri a capitalizării tuturor pieţelor mondiale de capital. Capitalizarea pieţei mondiale a crescut de 10 ori până la 35 de mii de miliarde dolari între 1997 şi 2002, iar capitalizarea bursieră totală a pieţei americane a crescut de 9 ori (de la 1,9 mii de miliarde la 16,6 mii de miliarde dolari) de-a lungul aceleiaşi perioade. Creşterea capitalizării bursiere în afara SUA a fost chiar mai mare.

Pe lângă creşterea semnificativă a capitalizării bursiere mondiale, valoarea tranzacţiilor a crescut şi mai mult. Valoarea totală a acţiunilor tranzacţionate pe glob între 1997 şi 2002 a crescut de la 1,2 mii de miliarde $ la mai mult de 37,5 mii de miliarde $. Pieţele din afara SUA au avut o creştere mai mare a valorii tranzcţionate decât piaţa americană. Valoarea acţiunilor tranzacţionate pe pieţe din ţările în curs de dezvoltare a crescut de la 25 miliarde $ in 1996 la mai mult de 2,3 mii de miliarde $ în 2002. Creşterea în lichiditate a pieţei a fost datorată şi popularităţii crescute a investiţiilor pe “emerging market” printre investitorii străini în particular printre investitorii instituţionali cum ar fi fondurile mutuale sau fondurile de pensii.

PIEŢE DE CAPITAL

29

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

40.000.000

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Total Mondial

Ţări dezvoltate

Statele Unite

Japonia

Ţări in curs de dezvoltare

Marea Britanie

Fig. I-8. Capitalizarea pieţei mondiale de capital(milioane dolari)

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

40.000.000

1997 1998 1999 2000 2001 2002

Total MondialŢări dezvoltate Statele Unite JaponiaŢări in curs de dezvoltare Marea Britanie

Fig. I-9 Valoarea tranzacţionată pe piaţa mondială de capital(mil.dolari)

Examinând creşterea capitalizării pieţei globale de capital, a valorii tranzacţiilor precum şi impactul ofertelor publice asupra pieţelor mondiale de capital între anii 1980 2000, MARIA BOUTCHKOVA ŞI WILLIAM MEGGINSON,2000 au demonstrat că privatizarea a determinat o creştere semnificativă asupra lichidităţii pieţelor măsurată cu indicatorul “rata valorii tranzacţionate”. Ca o medie, fiecare firmă privatizată şi listată pe pieţe secundare este asociată cu o creştere a ratei valorii tranzacţionate a acelei pieţe cu 2,3% după primul an şi 1,7% după cel de-al doilea an. De asemenea au examinat efectele privatizării asupra proporţiilor deţinerilor de capital între persone fizice şi investitori instituţionali şi au determinat că procesul de privatizare global a redus dramatic numărul de acţionari persoane fizice în foarte multe ţări. Privatizările au crescut dramatic numărul de acţionari în foarte multe ţări.

PIEŢE DE CAPITAL

30

Aproape două treimi dintr-un număr de 54 de firme din afara SUA cu mai mult de 500.000 de acţionari sunt firme privatizate şi 12 au avut mai mult de 1.000.000 acţionari iniţiali.

Privatizările prin ofertă publică produc mult mai mulţi acţionari decât alte metode de privatizare. Numărul foarte mare de acţionari creaţi de privatizarea prin ofertă publică nu oferă însă o structură stabilă de acţionariat. MARIA BOUTCHKOVA ŞI WILLIAM MEGGINSON,2000, au studiat 47 de oferte publice efectuate timp de cinci ani, şi care aveau un număr de peste 250.000 de acţionari iniţiali, şi au determinat că numărul total de acţionari a scăzut cu o treime. Acest fenomen susţine teoria care afirmă că pe pieţele de capital dezvoltate are loc un proces de concentrare a capitalului.

Privatizarea are un rol important asupra pieţelor de capital şi anume de creare a unor pieţe eficiente şi lichide cu posibilităţi de finanţare dar şi de monitorizare a tuturor investiţiilor oferite de oportunităţile de piaţă. Numeroase studii, au demonstrat că pieţele de capital promovează creştere economică şi permit firmelor individuale să finanţeze oportunităţile de investiţii care altfel ar fi fost abandonate.

Este dificil de a demonstra relaţia de cauzalitate directă, dar se poate observa că ţările în care au fost lansate largi oferte publice pentru privatizare, au avut creşteri rapide în capitalizarea şi valoarea tranzacţiilor pieţelor bursiere naţionale. Pe de altă parte ţările în care nu au fost lansate programe importante de privatizare (cu excepţia SUA) sau au accentuat vânzarea de active sau privatizarea de masă în detrimentul ofertelor publice, sunt în urma dezvoltărilor pieţelor de capital din ţările care au procedat la privatizări masive prin oferte publice.

Studiul impactului privatizării asupra pieţei de capital mondiale are ca şi concluzii necesare câteva sfaturi care pot face procesul de dezvoltare economică mai eficient. Primul se referă la faptul că un program de privatizare prin oferte publice conduce la o piaţă de capital lichidă care va genera efecte economice şi politice benefice pe termen mediu şi lung.

În al doilea rând este necesar ca preţurile acestor oferte publice să nu fie supraevaluate. S-a demonstratt că guvernele care au subevaluat preţul ofertelor publice mai ales la începutul demarării programelor de evaluare, au avut un succes mult mai mare decât cei ce au oferit acţiunile public la preţuri mari. Pe de altă parte privatizarea trebuie realizată rapid şi aceasta chiar în detrimentul unor criterii de planificare amănunţită.

O ultimă necesitate de pregătire prin privatizare a unei pieţe de capital eficiente se referă la dezvoltarea unui sistem efectiv de guvernare corporativă pentru firmele privatizate prin oferte publice. Aceasta se referă la aplicarea unor principii de transparenţă, corectitudine, contabilizare şi responsabilitate firmelor oferite public în scopul protecţiei investitorilor. Studii ample, (SHLEIFER, ANDREI ŞI ROBERT W. VISHNY. 1997) au demonstrat că ţările care au asigurat o protecţie legală efectivă investitorilor, au o piaţă consistentă de capital, lichidă, pe când ţările ce au ignorat protecţia investitorilor au o piaţă de acţiuni şi obligaţiuni mai mică în volum sau mai ineficientă. Programele de oferte de acţiuni se adresează unui grup de investitori (mai întâi cetăţeni /investitori) politic senzitivi, care trebuie protejaţi printr-un sistem de reglementare, de norme care să-i asigure împotriva unor exproprieri din partea insiderilor sau altor practici neloiale. Este demonstrat că aceste eforturi sunt răsplătite de penetrarea mai uşoară a resurselor investiţionale ale lumii finaciare moderne.

În România au rămas de privatizat marile firme din sectorul de producere şi de ditribuţie al energiei, sau din sectorul transporturilor, care ar fi candidate pentru oferte publice de privatizare şi ar îmbunătăţi calitatea pieţei române de capital.

În România privatizarea a fost pe de-o parte germen de piaţă de capital, prin procesul de privatizare creându-se condiţiile pentru apariţia pieţei de capital în România.

PIEŢE DE CAPITAL

31

Pe de altă parte piaţa de capital astfel constituită a devenit instrument de privatizare, mediu prielnic în care pot fi realizate tranzacţii de privatizare transparente cu mare şansă de reuşită în comparaţie cu metodele de privatizare utilizate.

I.6.2. Model de analiză a pieţei române de capital Modelul utilizat în analiza structurii funcţionale a relaţiei piaţă de capital -privatizare

porneşte de la formarea iniţială a capitalului autohton. După cum am prezentat, modelul consideră că în România, capitalul s-a format pe două căi:

prin libera iniţiativă a unor întreprinzători pe de-o parte şi prin procesul de privatizare pe de altă parte.

Iniţial capitalul a circulat doar prin metode de acumulare primară prin aşa numitele

investiţii directe, privatizări spontane, green-field, sau alte metode, denumite generic „libera iniţiativă” şi prin transferul lui de la stat spre investitori privaţi prin procesul de privatizare. Până în 1997 când se poate afirma că piaţa română de capital a ajuns la mecanisme, volum şi valoare de tranzacţii suficient de semnificative pentru a fi reprezentativă, cele două surse de formare a capitalului autohton, respectiv libera iniţiativă pe de-o parte şi privatizarea pe de altă parte, au constituit ceea ce denumim piaţa primară de capital şi/sau forme de piaţă secundară.

Structura capitalului românesc în evoluţia lui din 1992 şi până în prezent este prezentată în continuare. La sfârşitul anuluilui 2002, 62% din capitalul total existent la sfârşitul anului 1992 a rămas în proprietatea statului, privatizându-se doar 35,82%. Structura capitalului la sfârşitul lui 2002 în funcţie de sursa de formare şi de proprietate se prezintă ca în tabelul I-2.

Tabel I-2 Ponderea capitalului românesc după sursa lui:

Din cel existent în 1992 În anul 2002*

2002 2003

Capital de stat 64,18% 45,20% 43,6% Capital privat 35,82% 54,79% 56,4%

Din care: Capital provenit din privatizare 35,82% 25,22% Capital rezultat din libera initiativa 29,57%

Sursa : Niţu.A. 2004 Capitalul privat constituit din capital rezultat prin libera iniţiativă şi capital rezultat

din privatizare deţinea o pondere de 54,79% în 2002 depăşind pentru prima dată în pondere capitalul de stat. Surprinzător este însă că în capitalul privat total, capitalul rezultat prin libera iniţiativă este majoritar, ceea ce arată din nou ineficienţa procesului românesc de privatizare. Contribuţia capitalului privat în formarea PIB are o pondere (67,9%) mai mare decât proporţia acestuia în total capital, ceea ce susţine ideea eficienţei post privatizare, dar şi teza prin care capitalul privat este mai eficient de cel aflat în administrarea statului.

În 1989, în România, contribuţia capitalului privat în PIB avea valori mult mai mici

decât în celelalte ţări est europene. În 1989 contribuţia capitalului privat românesc la PIB reprezenta doar 12,8% (în comparaţie cu circa 30% în Polonia cât şi Ungaria).

PIEŢE DE CAPITAL

32

Totuşi, acest nivel iniţial minim de contribuţie a sectorului privat la PIB, era comparabil cu cel al unor ţări care au reuşit ulterior să comprime cu rapiditate contribuţia sectorului de stat în PIB. (cum ar fi, în special, Republica Cehă).

Contribuţia capitalului privat la formarea PIB, oferă indicaţii utile, dar incomplete, cu privire la dimensiunea procesului de privatizare. În principal se pot menţiona următoarele motive:

Pe de-o parte contribuţia sectorului privat în PIB nu este echivalentă cu contribuţia sectorului privatizat în PIB, datorită faptului menţionat anterior cu privire la formele de apariţie şi dezvoltare a capitalului privat în România, respectiv prin privatizare pe de-o parte şi prin „libera iniţiativă” pe de altă parte. Astfel trebuie făcută distincţia netă între contribuţia în PIB a capitalului privat pe de-o parte şi a celui privatizat pe de altă parte.

Pe de altă parte eficienţa (randamentul) capitalului privat (privatizat şi prin liberă iniţiativă) este mult superioară capitalului de stat şi de aceea la ponderi egale de capital, capitalul privat are o contribuţie superioară la formarea PIB. Tocmai acesta este unul din argumentele strategice de restructurare economică prin privatizare.

Firmele rezultate în urma procesului de privatizare şi câteva din cele constituite prin

aport iniţial de capital privat prin acumulare de capital prin liberă iniţiativă au fost cele ce au tranzacţionat active de capital pe piaţa secundară de capital găzduită de pieţele reglementate reprezentate de bursă şi piaţa OTC. (Fig. I-10) (1-3)

Firmele privatizate prin oferte publice sunt listate în bursa de valori, pe când cele

care au făcut obiectul PPM (Programul de Privatizare de Masă – asimilat la acea dată cu o ofertă publică primară agregat) au fost cotate pe piaţa RASDAQ care s-a deschis şi apoi a devenit operaţională ca urmare a acestei metode de privatizare.

Odată devenite funcţionale, cele două pieţe reglementate au fost alimentate cu noi societăţi, provenite din privatizare sau liberă iniţiativă, dar în acelaşi timp au fost utilizate ca suport pentru metode de privatizare pe piaţa de capital. (Fig.I-10)(4).

Bursa de VALORI Piaţa RASDAQ

LIBERA INIŢIATIVĂ

Piaţa primară

2

PIAŢA DE CAPITAL

Piaţa secundară

3 PRIVATIZARE

4

1

5

Fig. I-10. Structura funcţională piaţa de capital-privatizare în România

Structura capitalului tranzacţionat în prezent pe cele două pieţe reglementate

clasificat în funcţie de provenienţa din liberă iniţiativă sau privatizare este o măsură a acestui model. Capitalizarea bursieră a bursei din Bucureşti era determinată în 2004 în proporţie de 4,6% de capitalul investit direct, respectiv capital acumulat prin libera iniţiativă şi în proporţie de 95,4% din capital provenit în urma procesului de privatizare.

PIEŢE DE CAPITAL

33

Observăm că acest procent nu urmăreşte ponderea pe care cele două surse de formare a capitalului îl are în economie în general. Deci putem afirma că din punctul de vedere al surselor de formare a capitalului, privatizarea este reprezentată majoritar în bursă deşi are o pondere minoritară în total capital privat.

Repartiţia capitalului în BVB în 2004

Capital PrivatizatLibera iniţiativăSIF

Fig. I-11 Investitorii privaţi exponenţi ai liberei iniţiative nu au în prezent o preferinţă pentru

piaţa de capital. În comparaţie, ponderea pe care firmele privatizate o au în capitalizarea bursieră în

ţări avansate economic este : Germania (13.1 %), Italia (11.8 %), Spania (15.4%), şi Australia (11.7 %). În ţări cum ar fi Coreea, procentul este de 9,9% iar în Mexic 23,6%.4 Spre deosebire de aceste situaţii, pe piaţa de capital română o covârşitoare parte (depăşind 90%) din capitalizarea pieţei este constituită din societăţi privatizate. De asemenea în această largă categorie intră şi societăţile în care încă statul este acţionar majoritar sau o altă categorie este reprezentată de SIF-uri care au o cotă importantă de piaţă dar care sunt tot creaţia procesului de privatizare din România.

De aici concluzia că există rezerve de dezvoltare a capitalizării, volumului precum şi a valorii tranzacţionate în bursa română, legate de apariţia condiţiilor pentru ca şi capitalul provenit din liberă iniţiativă să acceadă la listarea pe pieţele reglementate.

O ultimă etapă în dezvoltarea pieţei de capital şi implicit a pieţelor organizate (bursa de valori şi piaţa RASDAQ), pentru a deveni pieţe deplin funcţionale, o reprezintă posibilitatea utilizării lor pentru atragere de capital financiar prin emisiune de noi acţiuni şi organizare de oferte publice primare. Consider că acesta va deveni momentul de deplină maturitate a pieţei de capital româneşti. (Fig.I-10)(5). Deocamdată bursa nu a fost utilizată semnificativ ca piaţă primară de capital. Aşa încât putem afirma că singura piaţă primară de capital, deşi nu conformă cu accepţiunea strictă a ceea ce se numeşte astfel pe pieţele consacrate de capital, a fost reprezentată de privatizările realizate prin oferte publice sau prin celelalte metode de privatizare care utilizau piaţa de capital.

Piaţa secundară de capital în România este reprezentată astăzi de tranzacţiile bursiere de la Bursa de Valori din Bucureşti şi de cele de pe piaţa RASDAQ.

4 William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature (Iunie 2001)

PIEŢE DE CAPITAL

34

I.6.3. Evoluţia pieţei de capital şi a pieţei monetare în România Un indicator ce oglindeşte evoluţia pieţei de capital este capitalizarea bursieră.

Acesta se calculează ca produs între numărul total de acţiuni emise de firmele listate în bursă şi preţurile(cursurile) respective la un moment dat. Această mărime ne dă o valoare comprehensivă a unei pieţe la un moment dat de timp. Deşi unele abordări exclud fondurile de investiţii de la calculul acestei mărimi din cauză că se consideră că ele dublează capitalul firmelor la care ele însele au participaţii ,5 Bursa de Valori Bucureşti contabilizează în capitalizarea bursieră şi titlurile Societăţilor de Investiţii Financiare care reprezintă o cotă foarte importantă din acest indicator bursier.

Din analiza evoluţiei acestui indicator se observă că anul 1997 a fost un an de vârf după care au urmat trei ani de declin, continuaţi apoi de o creştere semnificativă în 2001 şi mai ales 2002, 2003, 2004. De la o valoare de 100 milioane dolari în 1995 s-a ajuns la o valoare de 3,71 miliarde dolari în 2003 deci o creştere de 37 de ori în 8 ani dar şi mai spectaculos în 2004 capitalizarea bursieră a ajuns la 10,952 miliarde dolari, deci o creştere de aproape 300% într-un an de tranzacţii.

Tabel I-3 Credit intern bancar şi capitalizarea bursiera ca [%] din PIB intre 1996 şi 2006 în România6

An Credit intern total

Credit neguvernamental

[% ] din PIB

Capitalizare bursiera

[% ] din PIB

PIB

(Mil.Lei) (Mil.Lei) (Mil.Lei) (Mil.Lei) 1996 3.145,0 2.684,14 24,64% 231,00 2,12% 10.891,96 1997 4.743,2 3.590,07 14,19% 505,60 2,00% 25.292,57 1998 7.991,9 5.908,65 15,81% 392,20 1,05% 37.379,82 1999 10.054,1 5.771,95 10,58% 572,50 1,05% 54.573,02 2000 11.288,5 7.500,71 9,33% 1.101,89 1,37% 80.377,31 2001 14.324,5 11.825,45 10,13% 3.857,30 3,30% 116.724,28 2002 20.022,1 17.872,80 12,19% 9.158,02 6,25% 146.610,00 2003 30.122,5 30.287,94 15,33% 12.186,55 6,17% 197.616,44 2004 43.902,3 41.018,60 16,64% 34.147,37 13,85% 246.469,00 2005 63.102,9 59.806,30 20,76% 56.065,59 19,46% 288.048,00 2006 95.924,3 92.378,50 26,98% 73.341,79 21,42% 342.418,00

O altă observaţie importantă care ne conduce la concluzia că piaţa de capital

românească este într-o etapă incipientă de dezvoltare şi că există rezerve inepuizabile de creştere se referă la faptul că în perioada de timp (1996-2006), pe piaţa financiară românească se remarcă un declin al rolului băncilor comerciale şi o creştere a importanţei pieţei de capital.

Proporţia creditului intern neguvernamental asigurat de sectorul bancar ca procent din PIB are o evoluţie descendentă de la 24,64% în 1996 la 9,33% în 2000- tabelul I-3 (faţă de 125% pentru piaţa mondială luată în ansamblu în 2000) dar cu o revenire la 26,98% în 2006.

5 Federation of International Stock Exchange’s; www. fibv. com 6 www.bnr.ro - BNR - Rapoarte lunare 2000-2007-

PIEŢE DE CAPITAL

35

În aceeaşi perioadă capitalizarea pieţei bursiere româneşti, ca procent din PIB, a crescut de la 2,12% în 1996 la 21,42% în 2006, faţă de 82% cât a fost media mondială în 1999, an în care în România procentul era de 1,05%.

Aceste ultime date ne dau pe de-o parte imaginea distanţei care separă piaţa de capital

românească de media mondială a pieţelor bursiere, dar în acelaşi timp putem să considerăm această diferenţă ca o rezervă imensă de dezvoltare a pieţei de capital româneşti.

Fig. I-12 Creditul bancar şi capitalizarea bursieră ca procent din PIB în România

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Credit neguvernamental Capitalizare bursieră Credit intern

Şi astăzi piaţa bursieră românească este formată în marea ei majoritate de firme

rezultate din privatizare, libera initiativă deţinând un procent redus de capitalizare bursieră. Defazajul faţă de evoluţia mondială se datoreşte pe de-o parte decalajului iniţial,

dar pe de altă parte şi cvasieşecului programului de privatizare din România care nu a reuşit să genereze o piaţă bursieră puternică, tocmai datorită mecanismelor complicate, birocratice şi neorientate spre piaţă care au fost utilizate în programul de privatizare românesc. De când piaţa de capital a început să activeze în 1995 dezvoltarea ei a întrecut de departe în calitate procesul de privatizare.

Resursele de dezvoltare a pieţei române de capital sunt deci determinate pe de-o parte de evoluţia ei însăşi, dar pe de altă parte piaţa de capital va câştiga atât în cantitate dar şi în ceea ce priveşte calitatea mai ales prin implicare politică şi decizie administrativă. Preşedintele României, Traian Băsescu, a declarat în iunie 2008 că ar fi incorect ca banii românilor care sunt depuşi la fondurile de pensii să fie investiţi peste graniţă. Băsescu a adăugat că rentabilitatea bursei locale este una dintre cele mai mari din Europa, având totuşi dezavantajele unei lichidităţi şi unei capitalizări scăzute. În momentul de faţă cele 14 fonduri de pensii obligatorii administrează banii a circa 4,15 milioane de români, după prima etapă de depuneri, care a avut loc în mai, ajungând la o sumă totală de 88,2 milioane de lei. Legea prvind pensiile prevede că administratorii de fonduri pot investi banii strânşi de la populaţie pe bursă, în obligaţiuni sau titluri de stat şi depozite bancare şi peste graniţă, în statele care fac parte din spaţiul economic european. Unii administratori de fonduri de investiţii au declarat că bursa locală este prea mică pentru a putea absorbi finanţări atât de mari fără a exista riscul supra-aprecierii cotaţiilor titlurilor companiilor listate. În acelaşi timp oficialii BVB se plâng de faptul că firmele româneşti ocolesc bursa atunci când vine vorba despre obţinerea de lichidităţi.

PIEŢE DE CAPITAL

36

Preşedintele României a declarat că o metodă bună de privatizare este listarea la bursă, metodă care implică o transparenţă foarte ridicată. "Nu există proces mai transparent decât privatizarea prin intermediul Bursei de Valori Bucureşti, însă din păcate în România e mai tentant ca operaţiunile de privatizare să se deruleze în birouri, iar dosarele de privatizare să fie documente secrete. Nu spun toate acestea în calitate de critic, doar observ ce se întâmplă în România", a spus Băsescu. În state precum Cehia, Polonia sau Austria, din ce în ce mai mulţi dezvoltatori listează pe bursă proiectele imobiliare pentru a obţine finanţare din partea investitorilor. În acelaşi timp, în state dezvoltate ca Germania sau Franţa, inclusiv unele proiecte de infrastructură, construite prin concesiune, au fost listate pentru a obţine banii necesari pentru finalizarea lucrărilor.

PIEŢE DE CAPITAL

37

Întrebări

1. Enumeraţi componentele pieţei de capital. 2. Cum se realizează circuitul capitalului financiar între oferta şi cererea de fonduri? 3. Cum este considerat de economişti factorul de producţie capital? 4. Enumeraţi caracteristicile activelor de capital. 5. Cum se mai numesc investiţiile financiare? 6. Ce înţelegeţi prin piaţă primară şi secundară de capital? 7. Enumeraţi instituţiile de pe piaţa de capital din România! 8. Ce deosebiri sunt între instituţiile bancare şi cele ce activează pe piaţa de capital? 9. Ce înţelegeţi prin active hibride? 10. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor monetare. 11. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor de capital. 12. Enumeraţi instrumentele pieţei bancare din România. 13. Clasificaţi produsele bursiere. 14. Ce sunt valorile mobiliare? 15. Ce tranzacţii adăpostesc bursele de mărfuri? 16. Ce înţelegeţi prin informaţii privilegiate? 17. Ce este un „insider”? 18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM? 19. Faceţi o analiză comparativă între cele trei modalităţi de organizare a pieţei

financiare în lume. 20. Cum se realizează supravegherea pieţei de capital? 21. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţei de capital? 22. Descrieţi nivelele de eficienţă ale pieţei de capital. 23. Cum s-a format piaţa română de capital după 1989? 24. Care sunt cele două surse de formare a capitalului autohton? 25. Cum a evoluat capitalizarea bursieră comparativ cu creditul intern între 1996-

2006?

Test grilă 1). Piaţa financiară.Care sunt pieţele componente ale pieţei de capital? a) Piaţa monetară; b) Piaţa primară de capital; c) Piaţa secundară de capital; d) Piaţa bancară; 2). Piaţa financiară.Operaţiunea de transfer de fonduri pe piaţa de capital se numeşte: a) depozitare; b) investiţie financiară; c) plasament; d) creditare; 3). Piaţa financiară.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi

resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte: a) investitor de portofoliu b) investitor financiar c) investitor sofisticat d) investitor strategic 4). Piaţa financiară.Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia

reală se realizează pe: a) piaţa primară de capital b) piaţa secundară de capital c) piaţa bancară

PIEŢE DE CAPITAL

38

d) piaţa monetară 5). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele

monetare? a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt; b) sunt negociabile (au piaţă secundară); c) produc dobândă; d) au risc scăzut (sunt mai sigure decat activele de capital); 6). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele

de capital? a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; b) produc dobânzi sau dividende; c) nu sunt negociabile pe pieţe organizate (nu au piaţă secundară); d) au risc mai ridicat decît activele monetare; 7). Piaţa financiară.Capitalul financiar are în componenţă active: a) imobiliare; b) monetare; c) de capital; d) fixe; 8). Piaţa financiară. Activele hibride sunt: a) Active ce sunt emise de instituţii de credit pe termen scurt; b) Active cu proprietăţi comune celor monetare şi de capital. Sunt emise pe termen scurt şi pot fi tranzacţionate pe pieţe reglementate. c) Active emise pe termen lung şi care nu au piaţă secundară; d) Active ce generează drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung şi produc dobândă; 9). Piaţa financiară. Pe piaţa financiară transferul de fonduri dinspre ofertă spre cerere

se realizează prin intermediul : a) pieţei de capital; b) pieţei bunurilor şi serviciilor; c) pieţei bancare; d) pieţei resurselor; 10). Piaţa financiară. Instituţiile bancare : a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi; b) Gestionează portofolii de active de capital ale clienţilor; c) Deschid conturi pentru clienţi; d) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc redus). 11).Piaţa financiară.Instituţiile financiare care activează pe piaţa de capital: a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi; b) Gestioneaza conturile monetare ale clienţilor; c) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc mai redus); d) Atrag fondurile investitorilor şi le plasează pe pieţe primare emitenţilor (operatori economici, organe ale administraţiei locale, sau de stat) sau pe pieţe secundare; 12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse: a) acţiunile; b) drepturile de preferinţă; c) drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni; d) contracte REPO 13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră sau alte pieţe reglementate se mai numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică în următoarele categorii : a) titluri primare;

PIEŢE DE CAPITAL

39

b) titluri secundare; c) titluri sintetice; d) titluri derivate; 14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de : a) acţiuni; b) obligaţiuni; c) contracte de opţiune; d) titluri de stat; 15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de : a) contracte imobiliare; b) contracte futures; c) contracte de opţiune; d) titluri de stat; 16).Piaţa financiară. Care din următoarele pieţe nu este componentă a pieţei de capital? a) piaţa valutară; b) piaţa acţiunilor; c) piaţa obligaţiunilor; d) bursa de valori; 17).Piaţa financiară.Care din subdiviziunile pieţei de capital facilitează numai emisiunea de titluri financiare? a) piaţa primară de capital; b) piaţa secundară de capital; c) bursa de valori; d) piaţa bancară; 18).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii: a) Principiul băncii universale; b) Principiul autonomiei pieţei; c) Principiul separaţiei pieţelor; d) Principiul mixt; 19).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital este de a asigura: a) protecţia investitorilor; b) protecţia emitenţilor ; c) protecţia instituţiilor financiare; d) reglementarea pieţei financiare; 20).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la: a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă; b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă; d) aprobarea bilanţului bursei de valori; 21). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de următoarele elemente: a) autoritatea pieţei; b) mecanismul pieţei; c) instrumentele pieţei ; d) instituţiile pieţei; 23).Piaţa de capital eficientă.Nivelele de eficienţă a pieţei de capital sunt: a) eficienţă redusă; b) eficienţă informaţională; c) eficienţă semiputernică; d) eficienţă puternică; 24).Piaţa de capital eficientă.Eficienţa pieţei de capital se referă la ?

PIEŢE DE CAPITAL

40

a) eficienţa informaţională; b) eficienţa operaţională; c) eficienţa alocării; d) eficienţa financiară; 25).Piaţa de capital eficientă.Categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare: a) eveniment decisiv b) eveniment important c) eveniment sistematic d) eveniment major 26).Piaţa de capital eficientă. Persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă al titlurilor financiare : a) persoane afiliate; b) persoane implicate; c) persoane care acţionează în mod concertat d) persoane insinuate

Teme de studiu şi referate

1. Structura pieţei de capital în Uniunea Europeană. 2. Analiza funcţională, instituţională, instrumentală şi de autoritate pe piaţa monetară şi

de capital în România. (independenţa pieţelor şi interferenţe între cele două pieţe) 3. Analiza comparativă a indicatorilor pieţelor de capital din România,Ungaria şi Bulgaria 4. Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofertă publică la

BVB. 5. Privatizare versus liberă iniţiativă. Analiza SWOT.

Bibliografie selectivă 1. www.bnr.ro - 2. www.bvb.ro 3. www.brm.ro 4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s; 5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007 6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:

Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993 7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation:

Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei (FEEM): Milano.

8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton 1994

9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economică 1997

10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall 1995

11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998 12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998 13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in

Central Europe Central european University Press 1993 14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of

world equity markets Journal of Financial Economics 2001, 16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London:

Thomson Financial, pag. 1.

PIEŢE DE CAPITAL

41

17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994 Public Offers Programme - martie 1995

18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999. “Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,” J. Financ. Econ.,

19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time Path,” Journal of Comparative Economics 17,

20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government Ownership of Banks,” 2000.

21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,

22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58,.

23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986

24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions D’Organisation 1990

25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995 27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia

Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării

procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992 Simpozion Universitatea Timisoara

31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning

Chapman & Hall 1991 34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State

Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.

35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

PIEŢE DE CAPITAL

42

PIEŢE DE CAPITAL

43

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL

II.1.

Obiective specifice: Cunoşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă, condiţiile de listare la burse, rating

Cuvinte cheie:

Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de preferinţă, emisiune, listare , rating

Aşa cum se arată în capitolul anterior, pe piaţa de capital sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung şi tranzacţionate, titluri financiare care produc dobânzi, dividende şi au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare. Pe lângă aceste titluri specifice pieţei de capital, pe pieţele bursiere se tranzacţionează şi alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră se mai numesc şi produse bursiere şi se clasifică în :

titluri primare; titluri derivate (derivative); titluri sintetice.

În continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt în acelaşi timp valori mobiliare, făcând parte din categoria activelor de capital.

PIEŢE DE CAPITAL

44

II.2. TITLURI PRIMARE Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii şi condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este societatea comercială pe acţiuni şi a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt în acelaşi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de instrumente financiare le au. O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în scopul acoperirii deficitului bugetar şi se prezintă în general în două forme: titluri de stat cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală şi se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care emitentul plăteşte dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung obligaţiuni de stat.

II.2.1. Acţiuni Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi comerciale pe acţiuni şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale. Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a acţionarilor de a lua parte la administrarea şi controlul societăţii, respectiv de a participa la împărţirea profitului. De asemenea se pot menţiona şi alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul societăţii. De asemenea acţiunea generează şi anumite obligaţii care se referă în principal la vărsarea sumei subscrise şi aderarea la statutul societăţii.

Clasificarea acţiunilor

Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care se pot clasifica în funcţie de două criterii importante: forma de prezentare şi drepturile pe care la generează.

După forma de prezentare există acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.

• Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului pe certificatul de acţiune şi pot fi transmise unei alte persoane numai prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă precum şi pe certificat în cazul în care acţiunea este materializată într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor, acţiunile nominative sunt înscrise în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia ce materializează titlurile. Evidenţa şi înregistrarea acţiunilor nominative emise de societăţile deschise şi care se tranzacţionează în burse este ţinută fie de instituţia bursei, fie de sociatăţi financiare

PIEŢE DE CAPITAL

45

specializate de numite societăţi de registru („registrar”). În România „societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi”.

• Acţiunile la purtător nu au înscris nici un nume de deţinător pe certificatul de acţiuni şi se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar. Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaţiune de transmitere. După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi ordinare sau comune şi

preferenţiale sau privilegiate. În timp ce acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului la obţinerea anuală a dividendului variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii, acţiunile privilegiate sau preferenţiale dau în general dreptul la un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de mărimea profitului realizat de societate în anul respectiv şi care se plăteşte cu prioritate. Stabilirea emisiunii de acţiuni preferenţiale se face de către adunarea generală, iar aceasta este ulterioară ce-lei de acţiuni comune. De asemenea acţiunile privilegiate nu conferă drept de vot şi dividendul pentru acţiuni privilegiate reprezintă partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se repartizează acţionarilor anual, calculată procentual faţă de capitalul subscris astfel:

100[%]RK

= D D× II-1

unde: D = dividendul cuvenit acţionarilor

deţinători de acţiuni privilegiate; K = capital subscris şi vărsat;

RD = rata statutară a dividendului acţiunilor preferenţiale exprimată procentual

La lichidarea societăţii, acţiunile preferenţiale sunt prioritare asupra activelor societăţii, înaintea celor comune.

În România acţiunile au următoarele caracteristici: • valoarea nominală mai mare decât 0,1 lei; • pot fi nominative sau la purtător; • nu se emit pentru o valoare mai mică decât

valoarea nominală; • o nouă emisiune se poate efectua numai

dacă cea anterioară este integral achitată; • acţiunile înscrise la cota bursei sunt

dematerializate prin evidenţiere a lor în conturi.

Adunarea generală a acţionarilor este organismul deliberativ în care acţionarii în virtutea drepturilor conferite de posesia acţiunilor şi de statutul societăţii iau decizii cu privire la societate. Adunarea generală este de două feluri: ordinară şi extraordinară.

Adunarea generală ordinară: • se desfăşoară în cel mult 3 luni de la închiderea anului financiar precedent;

Avantajele listării şi tranzacţionării acţiunilor la bursă

• creşte prestigiul societăţii; • creşte interesul mass-media şi al

publicului faţă de societate; • creşte lichiditatea acţiunilor; • efectuarea transferului dreptului de

proprietate se realizează rapid; • cursul reprezintă o valoare

recunoscută de piaţă, care poate constitui un reper pentru creditorii societăţii emitente, pentru creditorii deţinătorilor de valori mobiliare, sau în cazul unor operaţiuni de fuziuni;

• posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaţa bursieră;

• alternative de finanţare multiple; • creşte interesul investitorilor de

portofoliu şi strategici străini faţă de societate;

• posibilitatea înscrierii valorilor mobiliare ale societăţii la cota altor burse străine facilitând accesul la capitalul străin.

PIEŢE DE CAPITAL

46

• discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor şi fixează dividendul;

• alege administratorii; • fixează renumeraţia pentru exercitarea în curs administratorilor dacă nu a fost stabilită

prin contract de societate sau statut; • se pronunţă asupra gestiunii administratorilor; • stabileşte bugetul de venituri şi cheltuieli; • stabileşte angajarea, închirierea, desfiinţarea uneia sau mai multor unităţi ale societăţii; • pentru validitate trebuie să fie prezenţi la prima convocare acţionari ce deţin împreună

jumătate din capitalul social iar hotărârile să fie luate cu majoritate. Adunarea generală extraordinară are loc pentru:

prelungirea duratei societăţii. mărirea capitalului social sub orice formă. schimbarea formei societăţii. mutarea sediului societăţii. stabilirea fuziunii cu alte societăţi reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipată a societăţii. emisiunea de obligaţiuni. modificarea de orice fel adusă contractului de societate.

Emisiunea acţiunilor

Procedura investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, se numeşte emisiune primară dacă este făcută pentru constituirea societăţii pe acţiuni sau emisiune dacă este realizată pentru majorarea de capital social, în ambele cazuri acţiunile fiind nou emise. Totalitatea acţiunilor de acelaşi tip emise la o anumită dată este denumită de asemenea emisiune şi este caracterizată de obicei prin data şi valoarea nominală la care a fost făcută emisiunea. Societatea comercială pe acţiuni care realizează sau intenţionează să realizeze operaţiunea de emisiune poartă denumirea de emitent.

Piaţa pe care se desfăşoară această procedură este piaţa primară de capital. În general procedura este următoarea: investitorii care doresc să investească în acţiunile unei societăţi se adresează instituţiei financiare de intermediere care se ocupă de vânzarea lor pe piaţa primară de capital.

Ei întocmesc o declaraţie de subscriere, efectuează vărsămintele în contul societăţii emitente şi intră în posesia numărului de acţiuni cum-părate devenind astfel acţionari.

Subscrierea la capitalul social al fiecărei societăţi pe acţiuni în cazul unui plasament garantat este asigurată de către un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar şi financiar) care preia acţiunile emise şi le plasează în rândul celor care deţin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea nu este subscrisă în tota-litate de către investitori,

consorţiul îşi asumă răspunderea acoperirii diferenţelor de subscris (acţionând în calitate de garant de plasament-underwriter).

EMISIUNE: „Operaţiunea prin care valorile mobiliare de acelaşi tip şi clasă sunt oferite de către emitent spre subscripţie investitorilor potenţiali”

PIAŢĂ REGLEMENTATĂ Piaţă pentru valori mobiliare

şi alte instrumentele financiare care: (a) funcţionează regulat şi operează în mod ordonat; (b) respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota oficială a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; (c) respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei investitorilor;

PIEŢE DE CAPITAL

47

Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor Tehnica de vânzare de acţiuni adresată prin mijloace de informare în masă sau

comunicată pe alte căi, sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane nedeterminate în vreun fel de către autorul ofertei se numeşte oferta publică de vânzare.

Oferta unei persoane de a cumpăra acţiuni sau drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeşte ofertă publică de cumpărare.

În cazul în care oferta publică de cumpărare de acţiuni a fost făcută de o persoană fizică sau juridică în vederea preluării unei societăţi comerciale deţinută public este denumită oferă publică de preluare. O societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică, sau o societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes se numeşte societate comercială deţinută public. În cazul în care societatea comercială nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi calificată drept societate deţinută public ea este considerată societate de tip închis .

Admiterea acţiunilor la cota bursei. Odată emise, aflate în posesia acţionarilor (investitorilor) acţiunile, ca orice valori

mobiliare se negociază pe piaţa secundară de capital, adică pe orice piaţă reglementată, respectiv la bursa de valori şi pe piaţa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adică pentru a putea fi tranzacţionate într-o bursă de valori, acţiunile emise de societăţile pe acţiuni trebuie să aibă o anumită vechime, respectiv să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă o credibilitate pe piaţă, societăţile au emis pe piaţă un număr important de acţiuni şi publică periodic informaţii asupra activităţii lor şi a rezultatelor din bilanţ.

De exemplu pentru ca acţiunile companiilor americane să poată fi listate la Bursa de Valori din New York(„NYSE”) trebuie să îndeplinească standardele minime obligatorii din tabelul II-1.

Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare:

CRITERII DE DISTRIBUŢIE ŞI MĂRIME Numărul deţinătorilor unei unităţi de tranzacţii – 100 de acţiuni 2.000 cetăţeni americani

sau: Numărul total al acţionarilor 2.200Împreună cu: Volumul mediu de tranzacţii lunare 100.000 acţiuni(pentru ultimele şase luni)

sau: Număr total acţionari 500Împreună cu: Volumul de tranzacţii medii lunare 1.000.000 acţiuni (pentru ultimele 12 luni) Acţiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaţieValoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite public de companii publice (societăţi deschise ) 100.000.000$

PIEŢE DE CAPITAL

48

CRITERII FINANCIARE Venituri

Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$ Din care: în ultimul an 2.500.000$ în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an 2.000.000$

sau: Venituri în ultimul an (şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) 4.500.000$

sau: Cash Flow Operaţional Cash Flow Operaţional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$ (fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare globală de piaţă cel puţin 500 milioane dolari Venituri în ultimele 12 luni cel puţin 100 milioane dolari

sau : Capitalizare globală de piaţă

Venituri pe ultimul an fiscal şi 100.000.000 $ Capitalizare medie globală de piaţă 1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureşti, criteriile de admitere a unei acţiuni la cota bursei

presupune îndeplinirea de către emitent a unor cerinţe cumulative prezentate în continuare7:

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de bază): Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaţii Plata comisioanelor. Numirea unei persoane de legatură cu Bursa. Certificarea datelor furnizate de către emitent. Incheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Cerinţe pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare în Categoria I Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR Perioada de activitate: 3 ani cu excepţia fuziunilor şi divizărilor dacă cel puţin una

dintre societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăşurat activitate în ultimii 3 ani.

Cerinţe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate. Conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul

an de activitate, plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici, etc.). Cerinţe de lichiditate. Inregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate catre deţinătorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaţii

7 după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

PIEŢE DE CAPITAL

49

Tabel II-2 BVB- cerinţe cumulative pentru categoria I Activitate Cel puţin trei ani Financiar Profit net (fără profit financiar) în ultimii doi ani

Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO Operaţionale Management competent

Prezentarea cash-flow pe ultimul an Prezentarea unui plan de afaceri pe următorii 2 ani

Distribuţie

Număr de acţiuni ale emitentului minim 500.000 Număr de acţiuni în circulaţie >25% Număr de acţionari care deţin cele 25% titluri min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cotă a unui titlu la BVB sursa www.bvb.ro

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS

Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile înscrise atât în Categoria de bază, cât şi în cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinţele prevăzute de reglementări pentru categoria I respectiv a II a alături de care se impune şi însuşirea prevederilor Codului de Guvernanţă Corporativă.

Emitentul care adera la Categoria Plus îşi asumă printr-un angajament, semnat de reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni, să convoace adunarea generală extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în sensul:

a. includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de guvernanţă corpo-rativă societăţilor comerciale ale caror acţiuni sunt incluse în Categoria PLUS.

b. eliminării oricăror prevederi contrarii normelor cuprinse în Cod.

Procedura de admitere la cota unei burse se numeşte şi „cotare”, dar în acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”.

PIEŢE DE CAPITAL

50

De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.

Dreptul de vot

Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului, a bugetului de venituri şi cheltuieli şi a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc. Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.

• Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale. De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraţie format din cinci persoane pentru un acţionar ce deţine 100 de acţiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai multe feluri :

Tabel II-3NominalizatA

NominalizatB

NominalizatC

NominalizatD

Nominalizat E

Varianta 1 100 0 0 0 0 Varianta 2 100 100 100 100 100 Varianta 3 0 100 0 0 100 Varianta 4 0 0 100 100 0

Se observă că acţionarul are 100 de voturi pe care le acordă sau nu fiecărei nominalizări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate exercita decât maximum 100 de voturi.

• Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de ad-ministraţie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are acelaşi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale.

Tabel II-4

Nominalizat

A Nominalizat

B Nominalizat

C Nominalizat

D Nominalizat

E Varianta 1 500 0 0 0 0 Varianta 2 100 300 0 100 0 Varianta 3 0 400 100 0 0 Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraţie format din 5 membri de exemplu, pentru un acţionar cu 100 de acţiuni şi 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu şi astfel el are printre altele şi variantele de vot din tabelul II-4. Se poate observa cum acţionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat diferenţiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca şi în cazul votului proporţional, dar posibilitatea de distri-buire este mai largă. Votul cumulativ se utilizează mai ales pentru protecţia acţionarilor minoritari care în cazul unui vot proporţional nu ar putea numi un reprezentant în administraţia societăţii pe când prin vot cumulativ pot avea această şansă.

PIEŢE DE CAPITAL

51

Dimensiunea drepturilor de vot, conferă acţionarilor poziţii diferite în societatea comercială. Astfel se pot defini: poziţie majoritară absolută, poziţia majoritară, poziţie de control, acţionarul semnificativ.

1) poziţia majoritară absolută reprezintă orice participare la capital care con-feră

acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca toţi membrii consiliului de administraţie.

2) poziţia majoritară reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de jumătate din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraţie

3) poziţia de control reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat cel puţin o treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului;

4) acţionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit şi singură ori prin intermediul, sau în legătură cu alte persoane acţionând în mod concertat, exercită drepturi aferente unor acţiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală;”

În funcţie de poziţia pe care o deţin în

societate, respectiv numărul drepturilor de vot deţinute în societate se spune că acţionarii controlează firma.

„Controlul direct reprezintă deţinerea, de către o persoană fizică sau juridică, singură sau împreună şi în legătură cu terţi, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei societăţi comerciale.

Controlul indirect se realizează de către acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice, precum şi de către administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreună şi în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială;

Procedura prin care un investitor urmăreşte să dobândească o poziţie majoritară într-o firmă este denumită preluare.”

Nu toţi investitorii au interesul să controleze o firmă emitentă de acţiuni. Mai ales

pentru societăţile deschise există o categorie de investitori care se numesc investitori de portofoliu şi care nu urmăresc dobândirea de acţiuni în scopul controlului societăţii, ci în

Investiţia de portofoliu reprezintă dobândirea de valori mobiliare în scopul obţinerii de beneficii din dividende, din dobânzi sau din diferenţa favorabilă dintre preţul de cumpărare şi preţul de vânzare al valorilor mobiliare, fără ca investitorul să urmărească implicarea directă în administrarea emitentului şi fără ca investiţia totală să depăşească 10% din capitalul social al emitentului sau din valoarea de emisiune, după caz. Grup financiar două sau mai multe persoane, fizice sau juridice, care se află în una dintre situaţiile următoare: - sunt direct sau indirect controlate de un terţ; - controlează, singure sau împreună, direct sau indirect, un terţ; - se controlează direct sau indirect între ele;

PIEŢE DE CAPITAL

52

scopul profitării de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesaţi prioritar de dreptul de vot conferit de acţiuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urmăresc ca prin cumpărarea de acţiuni să deţină o poziţie majoritară, şi deci să intervină în administrarea societăţii, sunt denumiţi investitori strategici, iar achiziţia de acţiuni este în acest caz considerată investiţie directă.

Dreptul de preferinţă Dreptul de preferinţă reprezintă „dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate

acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public”. Dreptul de preemţiune include dreptul de preferinţă şi este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de preemţiune se exercită de obicei în două situaţii:

• În cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii. Aceşti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul de subscripţie. (dreptul de preferinţă)

• În cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate).

Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil şi el poate fi calculat ca diferenţă între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă.. Din această cauză dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi negociat şi de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.

Să considerăm următorul exemplu:

O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăşte o majorare de capital cu 50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.

250.000

100.000NN

RE

0S === II-2

Preţul de subscripţie se stabileşte la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preţul de piaţă să presupunem că este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripţie are valoarea teoretică:

une33lei/acti,03

0,112

9,01,001R

PPV

S

SPT ==

+−

=+

−= II-3

Să presupunem că un acţionar A, a avut 100 de acţiuni. El va putea exercita dreptul

de subscripţie pentru 50 de noi acţiuni deci are 50 de drepturi de preferinţă.

502

100R

NN

s

A0Ae === II-4

PIEŢE DE CAPITAL

53

Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a plătit în total: 1,00 (lei/acţiune)x100(acţiunivechi)+0,9 (lei/acţiune) x50(acţiuni noi) =145,00lei. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 lei, aşa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune este de 0,33lei/acţiune aşa cum a fost arătat anterior.

Economia realizată de el este de:

ne5lei/actiu0,02

9,01,00R

)P(PE

S

SpAe =

−=

−= II-5

Deci acţionarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare acţiune veche deţinută, în

total 100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor

La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare şi o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend. Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de societatea comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară. Mărimea dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei societăţii comerciale emitente. Data de referinţă este „data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea” respectiv data de referinţă reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-şi înregistreze proprietatea acţiunilor care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al acţiunilor. O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.

Să considerăm următorul exemplu : Firma ASD are 100.000 de acţiuni comune cu valoare de piaţă egală cu valoarea

nominală de 1.000 lei şi că valoarea dividendului este de 100 lei pe acţiune. Dacă se realizează convertirea dividendului în acţiuni un investitor care are să presupunem 1.000 de acţiuni va mai primi încă :

actiuni 1001.000

1.000100V

ND

N

A =×

=×

II-6

unde : D este valoarea dividendului pe acţiune; NA este numărul de acţiuni deţinute; VN este valoarea nominală a acţiunii;

Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.

PIEŢE DE CAPITAL

54

Valoarea acţiunilor Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală. Aceasta reprezintă baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc. Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiunea primară constituie capitalul social al al emitentului. sau:

actiuni denumar social capitalul

nominala Valoarea = II-7 Alături de valoarea nominală (de emisiune la paritate) a unei acţiuni, în proceduri de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încă două categorii de valori: patrimoniale (valoarea contabilă şi valoarea intrinsecă) şi de rentabilitate (valoarea financiară şi valoarea de randament). Valoare contabilă sau valoarea matematică exprimă partea din activul net ce revine unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) ce revine deţinătorului unei acţiuni:

totaleDatorii - l) total(rea Activul=net Activulactiuni de totalNr.

net Activul = contabilă Valoarea

II-8

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară:

piata pe i venitulua medie RataDividend

=financiara Valoarea II-9

Valoarea de randament este o altă exprimare a valorii financiare rezultată din

raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acţiune la rata medie a venitului pe piaţă.

piata pe aterentabilit de medie Rataactiune penet Profit

=randament de Valoarea II-10

Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea şi oferta de acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică şi financiară precum şi informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele acţiuni şi care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.

II.2.2. Obligaţiuni Obligaţiunile sunt titluri primare, active de capital de împrumut emise pe termen

mediu şi lung de societăţi comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă periodică, fiind răscumpărate până la scadenţă. Sau obligaţiunile sunt valori mobiliare ce reprezintă înscrisuri cu o anumită valoare nominală prin care emitentul se obligă să ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să plătească dobânda corespunzătoare.

Din punct de vedere financiar obligaţiunile sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul deţinătorului lor să primească anual un venit fix sub formă de dobândă iar la scadenţă să i se ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de acţiuni care dau dreptul la un câştig sub forma dividendului care este variabil, obligaţiunile sunt purtătoare de

PIEŢE DE CAPITAL

55

dobânzi fixe, pe care le plăteşte emitentul indiferent de rezultatele obţinute. Din această cauză obligaţiunile fac parte şi din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.

Elementele obligaţiunii Obligaţiunile se caracterizează în principal prin următoarele elemente; valoarea nominală a titlurilor, durata de viaţă a obligaţiunilor; rata nominală a dobânzii sau cuponul obligaţiunii; preţul de emisiune şi valoarea de răscumpărare. Valoarea nominală (VN) -Valoarea stabilită la

emisiunea unei obligaţiuni este valoarea ei nominală. Reprezintă valoarea de referinţă pentru calculul dobânzii, al valorii de emisiune şi al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat să o plătească deţinătorului obligaţiunii la termenul de scadenţă. Se mai numeşte valoarea împrumutului sau principal.

Valoarea de emisiune (VE) – valoarea ce trebuie plătită de investitorii ce subscriu la o

emisiune de obligaţiuni. Obligaţiunile pot fi emise cu NE VV ≤ .

♦ sub paritate (sub pari)- preţul de emisiune fiind mai mic decât valoarea nominală NE VV < ;

♦ la paritate (ad pari) - preţul de emisiune egal cu valoarea nominală NE VV = . Diferenţa între valoarea nominală şi valoarea de emisiune se numeşte discont de

emisiune .

Valoarea rambursării (VR): toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar dreptul celor care au cumpărat obligaţiunile la rambursarea creanţei este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală a obligaţiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea unei sume mai mari. Diferenţa dintre preţul emisiunii şi cel de rambursare se numeşte ''primă de rambursare''. Rambursarea se poate face cu NR VV ≥ distingându-se două situaţii: ♦ la paritate (ad pari) – preţul de rambursare egal cu valoarea nominală NR VV = şi ♦ supra pari - preţul de rambursare mai mare decât valoarea nominală NR VV > .

Durata de viaţă –se referă la perioada de timp de la emisiunea obligaţiunilor şi până la scadenţă. Aceasta este de minimum 1 an putând ajunge şi până la 50-100 de ani pe pieţe stabile, cu tradiţie. Pe parcursul acestei perioade obligaţiunile pot fi tranzacţionate, deci au o piaţă secundară.

Termenul până la scadenţă – reprezintă perioada de timp din momentul actual şi până

la scadenţă. Este evident că după emisiunea primară , obli-gaţiunile se tranzacţionează pe perioada lor de viaţă termenul până la scadenţă diferind de obicei de durata lor de viaţă.

Dobânda nominală (cuponul) - este suma plătită contra unui cupon detaşabil din

corpul certificatului obligaţiunii în cazul obligaţiunilor materializate prin înscrisuri de

Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieţei monetare şi pe termen mediu şi lung, instrumente ale pieţei de capital. Investitorii care deţin astfel de titluri le pot vinde înainte de scadenţă, recuperându-şi anticipat capitalul financiar investit. Obligaţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare şi în acelaşi timp titluri primare, având o piaţă secundară, fiind negociabile pe pieţe organizate.

PIEŢE DE CAPITAL

56

valoare. Mărimea dobânzii se determină aplicând rata nominală a dobânzii obligaţiunii la valoarea nominală a titlului emis. Suma fixă anuală încasată ca dobândă la împrumut se numeşte de altfel şi cupon. Ea se plăteşte o dată la trei luni, o dată la şase luni sau o dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( NO VRC ×= ).

Rambursarea datoriei se poate face o singură dată la scadenţa împrumutului sau

fracţionat an de an la date stabilite de la început. Astfel există următoarele modalităţi de rambursare (clauze de răscumpărare):

la scadenţa finală a întregului împrumut(in fine); anuităţi constante - în fiecare an se consacră o parte din capitalul emitentului,

pentru plata dobânzii şi a rambursării unei părţi din împrumut. rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanţare pe piaţă este mai

mică decât dobânda nominală a obligaţiunii. Clasificarea obligaţiunilor

Pe piaţa de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de emisiune, natura emitentului, etc.

După forma de prezentare există obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la purtător.

• Obligaţiunile nominative au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului având loc prin înţelegerea dintre vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat nominativ şi schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât şi principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală, preţul emisiunii, cuponul, valoarea şi termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise şi obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin înscrieri în cont.

• Obligaţiunile la purtător au aceleaşi caracteristici ca şi cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar certificatele lor sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare şi o dată de scadenţă pentru plata dobânzilor.

După locul de contractare şi condiţiile de emisiune se cunosc: • obligaţiuni interne, obligaţiuni emise doar pe piaţa internă de capital. • obligaţiuni străine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samuraibonds”) dintre care

cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţioneasă în calitate de intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan. Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii mari, şi instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineşte rolul unei plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare şi de capital.

Obligaţiunile speciale reprezintă o categorie de obligaţiuni pentru care condiţiile de emisiune şi de rambursare sunt particulare. Din această categorie fac parte:

PIEŢE DE CAPITAL

57

• Obligaţiunile convertibile

Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii. Deţinătorul unor astfel de obligaţiuni are dreptul ca în cadrul unui termen fixat în contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni să-şi exercite opţiunea de convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise doar de societăţi comerciale pe acţiuni .

• Obligaţiunile indexate La emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îşi asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în funcţie de un indice ales de comun acord cu investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor două elemente simultan. Indexarea obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit precum şi realizarea unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a sumei de rambursat. Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o dobândă nominalăvariabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] + n%; • Obligaţiunile ipotecare

Sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ şi clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală şi nu în numerar. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii vând aceste titluri de credit (obligaţiuni) la burse specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci

pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă relativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaţiunile pot fi clasificate ca obligaţiuni de

stat, municipale şi corporative. Obligaţiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat.

• Obligaţiunile municipale

Sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite şi/sau taxe pentru a fi

ROBID reprezintă rata medie a dobânzii plătite de o bancă (dobânda pasivă) pentru depozitele atrase de la alte bănci pe piaţa monetară interbancară. ROBOR reprezintă rata medie a dobânzii percepută de o bancă (dobânda activă) pentru depozitele plasate la alte bănci pe piaţa interbancară monetară.

Ipoteca este un contract prin care proprietarul de imobile sau alte bunuri materiale le angajează drept garanţie pentru un împrumut şi care oferă creditorului dreptul de a le folosi dacă debitorul nu rambursează creditul sau nu plăteşte dobânda convenită cu creditorul.

PIEŢE DE CAPITAL

58

mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital. • Obligaţiunile corporative Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:

• simple: nu sunt garantate de către emitent; • garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului; • subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului; • convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

Cea mai mare parte a obligaţiunilor corporative au răscumpărarea înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

Condiţiile de emisiune a obligaţiunilor sunt prevăzute în prospectul de ofertă publică distribuit investitorilor cu prilejul lansării pe piaţă a unor asemenea tranzacţii financiare. Pentru a avea loc mobilizarea capitalurilor disponibile sub formă de împrumut, respectiv pentru ca operaţiunea de plasament să poată avea loc sunt necesare anumite tehnici specifice şi anume: • emisiunea de obligaţiuni; • banca sau consorţiul bancar care preia

respectiva emisiune o garantează şi o plasează pe piaţa primară în scopul mobilizării capitalurilor financiare disponibile;

• piaţă secundară specializată la care obligaţiunile să fie revândute de primii deţinători, respectiv să fie licitate şi cotate la bursă sau pe alte pieţe organizate;

• un serviciu în ţara emitentă care să se ocupe cu rambursarea eşalonată în timp a capitalului investit(în cazul obligaţiunilor străine).

Emisiunea obligaţiunilor Emisiunea obligaţiunilor poate fi publică sau privată. Cea publică are loc în toate

situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori şi pot fi ulterior negociate la bursă pe piaţa secundară. Emisiunea are un caracter privat în cazul în care ea face obiectul unui plasament privat şi este preluată de un număr redus de investitori sau în care titlurile nu sunt negociate pe pieţe organizate.

Admiterea obligaţiunilor la cota bursei

Pentru listarea obligaţiunilor într-o bursă de valori, emisiunea trebuie să îndeplinească anumite condiţii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureşti obligaţiunile corporative trebuie să îndeplinească condiţiile din tabelul II-5.

Avantajele investiţiei în obligaţiuni

• Risc investiţional mai mic decât la instiţiile în acţiuni.

• Asigură unui venit real sigur şi corelat cu inflaţia în cazul obligaţiunilor indexabile.

• Asigură posibilitatea transformării lor în acţiuni în condiţiile evoluţiei favorabile a firmelor emitente în cazul obligaţiunilor convertibile.

• Realizează o relaţie risc/venituri mai bună, faţă de investiţiile în acţiuni în condiţiile concrete ale pieţei financiare româneşti.

PIEŢE DE CAPITAL

59

Tabel II-5 BVB - cerinţe cumulative pentru listarea obligaţiunilor corporative la cotă (sursa www.bvb.ro)

Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3 distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane - valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

Obligaţiunile de stat, emise de judeţe, oraşe, comune sau unităţi ale administraţiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale şi prezentarea prospectului de emisiune prin ofertă publică. Valoarea împrumutului obligatar trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.

Cerinţe pentru admiterea obligaţiunilor şi altor valori mobiliare emise de stat,

judeţe, oraşe,comune, de către autorităti ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi8 Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare.

Codificarea obligaţiunilor Pentru a identifica cu uşurinţă obligaţiunile şi a le distinge unele de altele dar şi

pentru o mai uşoară comunicare, emisiunile de obligaţiuni sunt codificate de obicei în felul următor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11

unde: Primele litere reprezintă codificarea emitentului (Ticker) adică denumirea

emitentului obligaţiunii exprimată de obicei prin trei litere. Cifrele ce urmează reprezintă rata dobânzii cuponului, dobânda anuală pe care o

acordă obligaţiunea. Ultimele cifre reprezintă anul de scadenţă al obligaţiunii, respectiv anul în care se

va face rambursarea împrumutului.

Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă Dacă tranzacţia cu obligaţiuni se realizează în perioada dintre datele de scadenţă a

dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plăteşte dobânda, dobânda acumulată de la ultima plată până la data tranzacţiei este normal să o primească vânzătorul. Dar ea va fi încasată de cumpărător atunci când încasează cuponul. Din această cauză, această dobândă acumulată va fi inclusă în preţul obligaţiunii. Cumpărătorul unei obligaţiuni plăteşte un preţ ce are două componente: pe de-o parte valoarea actuală de piaţă a obligaţiunii, pe de altă parte dobânda acumulată în perioada de la ultima dată de scadenţă a dobânzii şi până la data tranzacţiei.

Să presupunem că tranzacţia cu obligaţiunea cu valoare nominală de 1.000lei :

ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este după 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plată a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamnă că s-a acumulat o dobândă pe o perioadă de 115 (116) zile.

27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 zile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile

sau

8 după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

PIEŢE DE CAPITAL

60

27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile şi 3 luni = 26+90 =116 zile II-12

Dobânda acumulată se calculează cu ajutorul formulei:

C)/365(nDc ⋅= II-13 unde:

n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei; C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune; 365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.

În exemplul nostru :

38,14lei120)/365(116D

sau37,81lei120)/365(115D

c

c

=⋅=

=⋅=

II-14

Astfel încât preţul obligaţiunii trebuie să includă şi această sumă ca şi componentă

a valorii de tranzacţie. Din această cauză în tranzacţiile bursiere cu obligaţiuni se folosesc următoarele notaţii:

• preţul net al obligaţiunii este egal cu cursul obligaţiunii, şi se exprimă procentual faţă de valoarea nominală,

• preţul brut este egal cu preţul net la care se adaogă dobânda acumulată. Ziua de referinţă este ziua din intervalul dintre două plăţi a cuponului, de obicei

aflată cu câteva zile înainte de scadenţă sau de ziua de plată, până la care se înregistrează deţinătorii de obligaţiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziţiona obligaţiuni după această dată vor primi cu-ponul la următorul termen.

Cursul obligaţiunilor Spre deosebire de cotarea acţiunilor, în bursele de valori care tranzacţionează

obligaţiuni, preţul rezultat în urma licitaţiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominală. Acest curs este tocmai preţul net aşa cum am arătat anterior.

La bursele europene pentru o obligaţiune cu valoare nominală de 1.000 lei, cursul de 80 reprezintă un preţ net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamnă că preţul net al obligaţiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaţiunii reprezintă un număr de puncte dintr-o valoare par nominală de 100 de puncte. Punctele se exprimă în bază zecimală aşa încât un curs de 80,245 reprezintă un preţ net de 802,45 lei Cotarea se face în paşi care de obicei au o limită minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în minus faţă de cursul curent. Astfel dacă cursul creşte cu un pas de 1/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dacă scade cu un pas ajunge la 80,240.

La BVB preţul brut al obligaţiunii precum şi preţul net sunt exprimate ca procent din valoarea principalului unei obligaţiuni.

La bursele americane cursul obligaţiunilor este exprimat în procente faţă de valoarea par nominală dar prin treizeci şi doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale. Astfel o cotă de 99-27 înseamnă o valoare de 99% din valoarea nominală plus 27/32 valoarea zecimală echivalentă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominală de 1.000.000$ preţul net ar fi de 998.437,50$. Dacă preţul se măreşte cu un pas, adică cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintă o modificare de 312,50$ în preţul net (la valoarea nominală de 1.000.000$). De multe ori se foloseşte însă un pas pentru cotă mai mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cotă care se exprimă în forma 97-27+ trebuie citită ca 99-27 +1/64. În unele situaţii pasul de cotă poate fi şi mai mic

PIEŢE DE CAPITAL

61

respectiv 1/128 dintr-un punct. În această situaţie obligaţiunea care creşte de la 99-27/32 cu 1/128 este cotată 99-272.

Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dacă cursul obligaţiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotată cu cursul 99-276. Ultima cifră „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar şi pentru notele de trezorerie americane.

II.2.3. Titluri de stat Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care

statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital sau pe cea monetară. Se mai numesc şi instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Şi într-un caz şi în celălalt aceste instrumente sunt titluri primare şi instrumente bursiere putând fi tranzac-ţionate pe pieţe secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/şi plata cupoanelor sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.

Obligaţiuni de stat Se mai numesc şi obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu şi

lung, în general, şi au asociat un risc extrem de scăzut. Obliga-ţiunile de stat sunt sigure pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită şi împrumutul va fi rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analiştii financiari numesc rata dobânzii activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale.

De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o rată fixă la şase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la paritate.

Pe piaţa americană a instrumentelor financiare de stat distingem două denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, 5- şi 10- ani) care se numesc note de trezorerie („treasury notes”) şi cele emise pe termen lung (peste 10 ani şi până la 30 ani, emise curent cu scadenţa la 30 de ani) şi care sunt denumite obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”).

O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează aceste instrumente prin separarea dobânzii de valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur acordă dobânda la fiecare şase luni) câte două pe an pentru o perioadă de 10 ani şi rambursarea datoriei la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele 20 de plăţi ale dobânzii şi rambursarea de la scadenţă devin titluri separate şi pot fi deţinute şi vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute într-un sistem de înregistrare contabilă.

PIEŢE DE CAPITAL

62

Bonurile de stat Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare, fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel competitiv şi diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor. De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării lor rapide în lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însuşiri, bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare, bănci şi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv şase luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de 3 sau şase luni).

Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeşte investitorul la scadenţă şi cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada pâ-nă la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.

De exemplu :

Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la 26 de săptămâni şi îl păstrăm până la scadenţă vom obţine o dobândă echivalentă de 250$.

Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)

Să presupunem că un investitor cumpără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ). Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:

100T

360VDs

d[%]n

⋅⋅= II-15

unde: T = timp până la scadenţă, Vn = valoare nominală, d[%] = rata dobânzii,

Pe piaţa română titlurile de stat sunt emise de Ministerul de Finanţe şi pot fi: ♦ Titluri de stat cu discount - nepurtătoare de dobândă vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea nominală fiind discountul şi reprezentând beneficiul cumpărătorului. („bonuri de trezorerie”) ♦ Titluri de stat purtătoare de dobândă vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi în conformitate cu termenii şi cu condiţiile cuprinse în prospectul de emisiune al seriei respective. („obligaţiuni de stat”)

PIEŢE DE CAPITAL

63

Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D) Pentru exemplul nostru:

7%100

36090

10.000

175d[%] =⋅

⋅=

II-16

adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de

10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.

Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de

principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o şi nu la cea pe care o vom primi la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:

7,1247%100

36090

9.825

175dr[%] =⋅

⋅=

II-17

Să analizăm următorul exemplu:

Spre deosebire de investiţia în bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominală Vn = 1.200 lei, presupune o investiţie iniţială cu valoarea egală cu Vn, iar la termen se obţine investiţia iniţială plus dobânda.(D).

D = Vn x [rd x (T/360)]. II-18

Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de

1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19 Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu

valoare nominală de 1.200 lei. şi rata dobânzii de 3,5%. Este evident că este mai avantajos să investeşti azi într-un bon de tezaur 1.090,334

lei (1.200–dobânda) şi să primeşti 1.200 lei peste trei luni decât să investeşti 1.200 azi şi să primeşti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.

Dacă realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%, după expirarea celor trei luni (94 zile) primeşti cei 1.200 lei investiţi şi dobânda corespunzătoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon de stat pe trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.

3,5%100

36094

1.200

10,967100

T360

nVDs

d[%] =⋅⋅

=⋅⋅= II-20

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni monetari (considerăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:

PIEŢE DE CAPITAL

64

[ ] 3,852%10094360

11.090,334

1.200100

T360

VDs

%de

m =⋅⋅⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −=⋅⋅= II-21

Bonul de stat se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă şi este zilnic cotat prin

licitaţie bursieră. El are un curs bursier C exprimat ca diferenţă între 100 şi rata dobânzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominală de 10.000$ cursul de 92.75 presupune că rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.

Cursul C se exprimă ca:

d100C −= unde: d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal). Valoarea intrinsecă a bonului de stat, respectiv valoarea evaluată se determină cu

formula :

360T

100d

VVP nn ⋅⋅−= II-22 unde:

• T este termenul până la scadenţa bonului de trezorerie şi care poate fi 30, 90 sau 180 de zile.

• d este rata anuală a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) şi • Vn este valoarea nominală a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamnă că are valoarea

intrinsecă de:

9.818,75$36090

1007,25

10.00010.000P =⋅⋅−= II-23 ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit - Ratingul

Pentru ca investitorii care cumpără obligaţiuni să aibă o imagine asupra emitentului de obligaţiuni, fie că acesta este o companie, fie că este o autoritate locală sau regională, fie că emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodă de analiză generală şi clasificare a emitenţilor de obligaţiuni care poartă denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate importantă de consultanţă financiară şi de clasificare ce funcţionează pentru informarea investitorilor dar şi pentru a genera o conduită pe piaţa titlurilor financiare cu venit fix. Cele mai importante firme care desfăşoară astfel de activităţi sunt Moody’s Investor Service. Inc, Standard&Poor’s şi Fitch IBCA.

Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaţiuni, presupune o opinie calificată asupra credibilităţii emitentului în general sau a credibilităţii lui legată de o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori şi el se constituie într-un instrument pe care aceştia-l pot folosi pentru a diferenţia calitativ emitenţii, dar şi titlurile de credit aflate pe piaţa financiară. Ratingul este acordat în urma informaţiilor pe care firmele de rating le obţin de la emitent, dar şi de pe piaţa pe care

PIEŢE DE CAPITAL

65

activează acesta. Firmele de rating analizează firma, sectorul în care aceasta activează şi condiţiile macroeconomice ale ţării care se constituie în mediul economic.

Gradul de rating se acordă atât pentru emisiunile de obligaţiuni interne cât şi pentru cele externe. El exprimă abilitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare atât în moneda naţională cât şi în valuta în care emite obligaţiunea. Ratingul nu constitie o recomandare de cumpărare, vânzare sau deţinere a unei obligaţiuni ci doar o opinie asupra credibilităţii emitentului.

Când emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ţară („sovereign rating”), când emitentul este o autoritate regională sau locală vorbim de rating municipal, iar când emitentul este o firmă vorbim de ratingul corporatist. Sigur că emitenţii pot fi şi instituţiile financiare şi atunci ratingul se numeşte rating bancar sau instituţional. Fiecare firmă de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte şi propriile criterii de acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altă parte. Dar toate au adoptat o scală de apreciere a riscului emitentului şi a emisiunii de obligaţiuni care clasifică obligaţiunile în două mari categorii:

♦ cu grad investiţional şi ♦ cu grad speculativ.

Obligaţiunile cu grad investiţional sunt emise de companii sigure cu credibilitate pe piaţă, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale mai mică), ceea ce înseamnă că de obicei se tranzacţionează pe pieţe secundare cu preţ mai mare decât valoarea lor nominală(cu primă).

Obligaţiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare şi din această cauză vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinţă, şi se vor tranzacţiona cu discont. (adică preţ mai mic decât valoarea nominală).

În fiecare categorie de risc, grila de rating conţine diferite grade, notate cu litere şi cu semne care indică nivele intermediare de risc de neachitare a obligaţiilor financiare. În tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificările celor trei mari firme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung şi scara de rating corespunzătoare.

Ratingul pentru obligaţiunile pe termen lung arată capacitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare la termen. Ele variază de la cel mai sigur nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 şi II-7) Există de asemenea şi nivele de rating pentru capacitatea emitenţilor de îndeplinire a obligaţiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimă o apreciere a probabilităţii de plată a obligaţiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit faţă de cele pe termen lung, corespondenţa lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentată în tabelul II-8.

Gradele de rating pe termen scurt al obligaţiunilor corporatiste din standardul

FITCH IBCA care sunt prezentate în tabelul II-8 sunt explicate în continuare: F1.Calitatea cea mai ridicată a împrumutului obligatar. Indică cea mai puternică capacitate de plată la termen a angajamentelor financiare; poate avea adăugat un “+” pentru a marca o evoluţie excepţională viitoare. F2 .Calitatea obligaţiunii este bună.. Emitentul are o capacitate satisfăcătoare de plată la termen a obligaţiilor financiare, dar limita de siguranţă nu este la fel de mare ca şi în cazul F1.

PIEŢE DE CAPITAL

66

F3. Calitatea obligaţiunii este rezonabilă . Capacitatea pentru plata la termen a obligaţiilor financiare este adecvată; dar schimbările adverse pe termen scurt pot conduce la reducerea gradului şi clasificarea ca grad de neinvestiţie(speculativ). B. Grad speculativ. Există o capacitate minimală de plată la termen a angajamentelor financiare, şi în plus se manifestă vulnerabilitate la schimbările adverse a condiţiilor economice şi financiare pe termen scurt. C. Risc ridicat de neplată. Neplata obligaţiilor este o posibilitate reală. Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare se bazează doar pe existenţa unui mediul economic şi de afaceri susţinut, favorabil. D. Incapacitate de plată a obligaţiunilor. Denotă o incapacitate de plată iminentă şi actuală.

Tabel-II-6.Gradele investiţionale de „rating” pentru credite pe termen lung

Moody's S&P Fitch Definiţii Grade investiţionale

Aaa AAA AAA Siguranţă maximă Calitatea cea mai înaltă a creditului. Evaluările “AAA” denotă cele mai mici aşteptări de apariţie a riscului obligaţiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate excepţională de plată în termen a angajamentelor financiare. Această capacitate de plată este imposibil să fie afectată de evenimente previzibile.

Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA-

Grad înalt de siguranţă şi calitate înaltă

Calitatea foarte înaltă a creditului. Evaluările “AA” arată aşteptări foarte scăzute de risc al obligaţiuniii. Acest grad indică o foarte mare capacitate de plată la timp a angajamentelor financiare. Această capacitate nu este vulnerabilă la evenimentele previzibile.

A1 A+ A+ A2 A A A3 A- A-

Grad mediu-ridicat de siguranţă

Calitate înaltă a creditului. Gradul “A” semnifică aşteptări scăzute de apariţie a riscului obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare ale emitentului este considerată puternică. Această capacitate poate fi însă vulnerabilă la apariţia de schimbări nefavorabile în condiţiile economice şi/sau modificări circumstanţiale.

Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB Baa3 BBB- BBB-

Grad mediu-scăzut de siguranţă

Calitate bună a creditului. Evaluările “BBB” indică o aşteptare scăzută a riscului obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare este considerată adecvată, dar modificările adverse în condiţiile economice şi/sau circumstanţiale pot diminua această capacitate. Este cea mai scăzută categorie din gradul investiţional.

PIEŢE DE CAPITAL

67

Grade speculative

Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

Neinvestibil Grad speculativ

Din punct de vedere al siguranţei, categoriile următoare nu sunt recomandate investiţiilor.

Grad speculativ. Evaluările “BB” indică o mai mică vulnerabilitate pe termen scurt dar există o posibilitate de apariţie a unui risc de plată, în particular datorită modificărilor economice nefavorabile în timp; oricum, se pot găsi alternative financiare şi economice care să permită îndeplinirea angajamentelor financiare.

B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B-

Grad speculativ înalt

Grad speculativ ridicat. Evaluările “B” indică un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limită de siguranţă rămâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite, capacitatea pentru plăţi continue este susţinută dacă mediului economic şi de afaceri se menţine favorabil.

Caa1 CCC+ CCC Risc substanţial Caa2 CCC - Caa3 CCC- - Stare precară

Ca CC CC Grad speculativ extrem C C C Posibilitate de incapacitate de plată

Riscul ridicat pentru neplată. Neplata obligaţiilor este o reală posibilitate. Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare este bazată exclusiv pe evoluţia favorabilă a mediului economic şi de afaceri. O evaluare “CC” indică o vulnerabilitate foarte mare şi neplata unor obligaţii .Evaluările “C” semnalizează iminenţa neplăţii obligaţiilor. A fost cerut falimentul dar plăţile sau angajamentele financiare sunt continuate.

- - DDD - - DD - D D

Incapacitate de plată

Incapacitatea de plată. Obligaţiunile sunt extrem de speculative, şi nu poate fi recuperată valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD” desemnează cea mai mare posibilitate de recuperare a investiţiei. Pentru firmele americane “DD”indică o recuperare de 50%-90%, iar “D” indică cel mai scăzut potenţial de recuperare în urma lichidării, sub 50%. Tabel II-7 Gradele speculative de „rating” pentru credite pe termen lung

În tabelul II-8 se observă relaţia între cotaţiile pe termen scurt şi cele pe termen lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

PIEŢE DE CAPITAL

68

Moody's Moody’s Termen scurt S&P

S&P Termen

scurt Fitch

Fitch Termen

scurt Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A2 A A A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB

Grad invest

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B-

Caa1 CCC+ CCC Caa2 CCC - Caa3 CCC- - Ca CC CC C C C - - DDD - - DD

Grad speculativ -

D

D

Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scurt

Prime-1

Prime-3

C

B

A-2

A-1

A-1+

F3

F2

F1

F1+

Fără primă

D

B

C

D

Prime-2

A-3

PIEŢE DE CAPITAL

69

Întrebări

1). Ce înţelegeţi prin titluri primare? 2). Enumeraţi drepturile pe care le conferă acţiunea deţinătorului ei? 3). Comparaţi acţiunile privilegiate cu cele comune ? 4). Cum se poate exercita votul în adunarea generală a acţionarilor? 5). Ce este dividendul? 6). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o societate pe acţiuni română pentru a

putea fi listată la bursă? 7). Ce este investiţia de portofoliu? 8). Ce este poziţia majoritară? 9). Ce este acţionarul semnificativ? 10). Ce reprezintă dreptul de preferinţă? 11). Ce este cuponul obligaţiunii? 12). La ce valoare se face emisiunea obligaţiunilor? 13). Ce sunt obligaţiunile ipotecare? 14). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o emisiune obligatară pentru a fi

listată la BVB? 15). Ce înţelegeţi prin bonuri de stat? 16). Clasificaţi obligaţiunile de stat? 17). Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero? 18). Ce elemente cunoaştem despre obligaţiunea ABC 14/10? 19). Ce este „ratingul”? 20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat? 21). Cum se calculează preţul unui bon de tezaur când se cunoaşte rata de

discont şi valoarea nominală? 22). Care sunt cele două categorii ale scalei de risc a emitentului, măsurată prin

rating?

Test grilă 1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt: a) titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital; c) instrumente financiare emise pe piaţa de capital şi care generează drepturi aupra instituţiilor bancare; d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt: a) titluri financiare care generează drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital; c) instrumente financiare emise pe piaţa primară de capital şi care sunt generatoare de drepturi aupra instituţiilor bancare; d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi : a) active reale, cum sunt mărfurile bursiere; b) active sintetice; c) titluri derivate;

PIEŢE DE CAPITAL

70

d) active imobiliare; 4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt: a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate; b) titluri financiare virtuale care conferă drepturi asupra unor active imobiliare; c) titluri de sinteză a dobânzii unor active monetare; d) titluri emise de instituţii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt; 5).Acţiuni. Pentru ca acţiunile lor să fie admise la cota unei burse de valori, emitenţii trebuie: a) să aibă o anumită vechime; b) să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă credibilitate; c) să aibă contract de administrare cu o societate de administrare; d) să aibă un număr mare de acţionari; 6).Acţiuni. Acţiunile nominative: a) sunt înregistrate în conturi; b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate; c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate; d) sunt înregistrate la notariat; 7).Acţiuni. Acţiunile la purtător: a) sunt înregistrate în conturi; b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate; c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate; d) sunt înregistrate la notariat; 8).Acţiuni. Acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului: a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii; b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor; c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune; d) să fie ales în consiliul de administraţie; 9).Acţiuni. Acţiunile preferenţiale sau privilegiate dau dreptul deţinătorului: a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii; b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor ; c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune; d) să fie ales în consiliul de administraţie 10).Acţiuni. Adunarea generală ordinară: a) discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor b) alege administratorii; c) fixează renumeraţia administratorilor d) aprobă mărirea capitalului social. 11).Acţiuni. Adunarea generală extraordinară are loc pentru: a) stabilirea fuziunii cu alte societăţi b) fixarea dividendului c) reducerea sau majorarea capitalului social d) dizolvarea anticipată a societăţii.

PIEŢE DE CAPITAL

71

12).Acţiuni. Emisiunea primară de acţiuni este: a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social; b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de cumpărare; c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni; d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de vânzare; 13).Acţiuni. Emisiunea de acţiuni este: a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social; b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de cumpărare; c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni; d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de vânzare; 14).Acţiuni. Ofertă publică de preluare: a) Tehnică de cumpărare a unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin 30% din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; b) Tehnică de ofertare pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin o treime din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; c) Tehnică de ofertă de a cumpăra acţiuni adresată tuturor proprietarilor valorilor mobiliare vizate în vederea preluării majorităţii unei societăţi comerciale deţinută public; d) Tehnică de ofertarere pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin două treimi din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; 15).Acţiuni. Societatea comercială deţinută public: a) societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică; b) societate comercială pe acţiuni înfiinţată prin acte normative aprobate de parlament, guvern sau autorităţi locale, c) societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte publice încheiate cu succes d) societate comercială pe acţiuni ale cărei acţiuni sunt deţinute de stat; 16).Acţiuni. Dreptul de vot poate fi exercitat : a) cumulativ b) majoritar c) compus d) proporţional 17).Acţiuni. O participare la capital care conferă cel puţin o treime din totalul drep-turilor de vot în adunarea generală a emitentului; a) poziţie majoritară absolută; b) poziţie majoritară; c) poziţie de control; d) poziţie de acţionar semnificativ;

PIEŢE DE CAPITAL

72

18).Acţiuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie conferă cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală; a) poziţie majoritară absolută; b) poziţie majoritară; c) poziţie de control; d) poziţie de acţionar semnificativ; 19).Acţiuni. Controlul indirect se realizează de : a) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială; b) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de o treime din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice c) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de jumătate din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice d) administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în cadrul unei persoane juridice, singuri sau împreună şi în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială; 20).Acţiuni. Investitorii care urmăresc să deţină o poziţie majoritară, şi să intervină în administrarea unei societăţi comerciale pe acţiuni, sunt denumiţi : a) investitori de portofoliu; b) investitori strategici; c) investitori financiari; d) investitori direcţi; 21).Acţiuni. Dacă rata de subscripţie este echivalentă cu o acţiune veche pentru subscripţia a două acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preferinţă dacă diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 de lei. a) este egală cu 1,5 lei; b) este egală cu 1,0 leu; c) este egală cu 0,1 leu; d) este egală cu 0,5 lei; 22).Acţiuni. Dividendul pe acţiune este: a) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor; b) plătit anual de societatea comercială după aprobarea repartiţiei lui de adunarea generală ordinară; c) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit brut repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor; d) plătit de societatea comercială ori de câte ori adunarea generală extraordinară aprobă repartiţia lui ; 23).Acţiuni. Care este valoarea capitalului investit în acţiuni peferenţiale cu rată a dividendului de 18%, dacă un investitor primeşte 1.000 de lei dividende anual? a) este egală cu 18.000lei b) este egală cu 5.556 lei c) este egală cu 55.556 lei d) este egală cu 1.800 lei

PIEŢE DE CAPITAL

73

24).Obligaţiuni. Obligaţiunile sunt: a) titluri primare; b) titluri de credit pe termen scurt; c) instrumente financiare cu venit fix; d) titluri de credit pe termen mediu şi lung; 25).Obligaţiuni.Cuponul obligaţiunii este: a) dobânda nominală a obligaţiunii; b) rata dobânzii obligaţiunii; c) diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală; d) diferenţa dintre valoarea de rambursare şi valoarea nominală; 26).Obligaţiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaţiuni cu valoare nominală de 1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rată a dobânzii de 12% şi 7 ani până la scadenţă? a) este egală cu 140lei ; b) este egală cu 120lei; c) este egală cu 70lei; d) este egală cu 900lei; 27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, măsurată prin rating? a) Grad de plasament; b) Grad investiţional ; c) Grad riscant; d) Grad speculativ; 28).Rating. Ratingul poate fi: a. de ţară; b. corporatist; c. bancar; d. municipal; 29).Rating. Ratingul poate fi: a) pe termen scurt; b) pe termen lung; c) intern; d) extern; 30).Rating. Definiţie: a) Riscul de ţară; b) Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit; c) Riscul investiţional; d) Riscul politic;

Probleme

1. O societate comercială pe acţiuni a emis 100.000 de acţiuni comune distribuite astfel: acţionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizaţi care dintre cei 4 acţionari poate decide numirea consiliului de administraţie format din 5 persoane în cazul votului proporţional? Dar în cazul votului cumulativ? (Se presupune că fiecare acţionar urmăreşte să fie reprezentat cât mai bine în Consiliul de administraţie)

PIEŢE DE CAPITAL

74

2. Determinaţi care este rata de subscripţie în cazul în care o societate pe acţiuni ce are un capital de 10 milioane lei şi acţiuni cu valoare nominală de 1leu şi valoare actuală de piaţă de 1,2lei hotăreşte o nouă emisiune de acţiuni în valoare de 4,8 milioane lei. Dacă valoarea de subscribţie a vechilor acţionari este stabilită la 1,1 lei determinaţi valoarea teoretică a dreptului lor de preferinţă.

3. Dacă rata de subscribţie este echivalentă cu cinci acţiuni vechi pentru subscipţia a trei

acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preemţiune dacă diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 lei.

4. Cât este capitalul investit în acţiuni privilegiate cu rată de 8% de un investitor care

primeşte 1.000lei dividende anual? 5. Cât este cuponul obligaţiunii par nominale BNM 14/09 şi valoare nominală de

1.000lei? 6. Un investitor a achiziţionat o obligaţiune municipală cu valoare nominală de 1.000 lei,

cupon de 10 %/an, plătibil anual, rambursare la scadenţă, rata anuală a dobânzii pieţei fiind de 12 %. Preţul iniţial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere să se determine venitul financiar total al investi-torului în următoarele situaţii: i. Investitorul aşteaptă până la scadenţă;

ii. După un an investitorul vinde obligaţiunile din portofoliu la un preţ de 940 lei.

Teme de studiu şi referate 1. Elaboraţi strategia pentru cucerirea unei poziţii majoritare absolute într-o companie

deschisă dar în care votul este cumulativ. 2. Elaboraţi documentaţia necesară unei firme pentru a fi listată la bursa BVB. 3. Proiectaţi o emisiune obligatară. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii. 4. Studiaţi elementele analizei de rating. Determinaţi gradul de rating al unei societăţi

comerciale emitente, după ce în prealabil aţi definit o scală proprie de rating.

Bibliografie selectivă 1. ***www.bvb.ro 2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică

1997 3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton

1994 4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante

social-economice Editura Economică 1997 5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si

Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999

6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995

7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995

8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 9. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation

International 123, 10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and

Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957

PIEŢE DE CAPITAL

75

12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995 13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 14. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de tranziţie -

Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997 15. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993 18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri

Editura Economică 1996 19. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic

Growth,” Amer. Econ. Rev., 88, 20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book

Company 1970 21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -

Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under

Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie

Editura Mirton 2003 Timisoara 24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -

McGraw Hill 1996

PIEŢE DE CAPITAL

76

PIEŢE DE CAPITAL

77

III. ELEMENTE DE ANALIZĂ FUNDAMENTALĂ PE PIAŢA DE CAPITAL

III.1.

Obiective specifice: Prezentarea metodelor de analiză fundamentală sau calitativă şi analiza cantitativă, tehnică. Valoarea în timp a plasamentelor financiare,valoarea prezentă, valoarea viitoare, anuităţi, factorul de valoare prezentă şi valorae viitoare, evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor, valoare intrinsecă, randamentul pînă la scadenţă, rata de rentabilitate, anliza ex-ante şi analiza ex-post

Cuvinte cheie: Valoarea prezentă, valoarea viitoare, anuităţi, valoare intrinsecă, valoare prezentă netă, randament pănă la scadenţă, evaluare acţini, evaluare obligaţiuni.

Pentru o participare pe piaţa bursieră societăţile de intermediere, analiştii bursieri iau deciziile investiţionale după o atentă analiză bursieră. În general această analiză pleacă de la datele istorice ale emitentului sau ale titlului respectiv şi pe baza unor metode de calcul realizează o prognoză a evoluţiei cursului bursier. Se disting două metode de analiză: Analiza fundamentală are la bază studiul tradiţional al factorilor de cerere şi ofertă, care duc la creşterea sau scăderea preţului pe piaţă. Pe pieţele agricole, vor fi luaţi în considerare de exemplu, factori precum condiţiile de recoltare şi vremea (condiţiile meteorologice). Pe pieţele financiare, analiza fundamentală va avea în vedere oferta de monedă, evoluţia dobânzilor, deficite comerciale, rata de rentabilitate şi a profitului emitentului etc. Intenţia acestei abordări este de a ajunge la o estimare a valorii intrinseci ca urmare a actualizării pieţei viitoare, pentru a determina dacă piaţa este supra sau sub apreciată, adică dacă astăzi preţurile produselor pe piaţă sunt mai mari sau mai mici în realitate faţă de preţurile teoretice rezultate în urma analizei cererii şi a ofertei. Analiza fundamentală se bazează şi pe capacitatea analiştilor de a separa subiectivismul emoţional de decizia investiţională. Cum toţi investitorii vor avea un comportament logic, raţional, atunci înseamnă că preţurile se vor modifica doar ca urmare a unor informaţii importante

PIEŢE DE CAPITAL

78

sau rapoarte ce vor fi aduse la cunoştinţa pieţei de emitenţii titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaţii pentru a determina titluri subcotate pentru a fi cumpărate sau titluri supracotate pentru a fi vândute. Teoria pieţei eficiente statuează că preţurile curente pe piaţă reprezintă tot ceea ce se cunoaşte despre acel titlu în acel moment şi concluzionează în fapt că este imposibil să previzionăm preţurile, pentru că preţurile reflectă oricum deja tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.

Problema principală a prognozelor realizate prin analiză fundamentală denumită şi analiză calitativă o constituie estimarea cauzal - deductivă a valorii intrinseci a activului financiar.

Valoarea intrinsecă se determină ca valoare actualizată a tuturor fluxurilor financiare viitoare ale titlului financiar. Această metodă este denumită „metodă de evaluare prin capitalizarea venitului”. Problema principală în determinarea valorii intrinseci (denumită şi valoare prezentă, curentă) a unui activ financiar, rezultă din faptul că o parte a variabilelor necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare în timp. Acest lucru devine evident în cazul acţiunilor, deoarece aceste active financiare nu oferă o schemă fixă prestabilită de plată.

Fluxul financiar viitor al unei acţiuni nu poate fi estimat cu precizie, mai ales dacă luăm în considerare faptul că este vorba de mărimi care au referinţă în viitorul mediu. Nici măcar rata de actualizare care se foloseşte în modelul de actualizare a dividendelor viitoare nu poate fi stabilită cu uşurinţă, deoarece curba de rentabilitate a pieţei de capital nu păstrează o tendinţă constantă şi pe de altă parte trebuie să ţinem cont de riscurile aferente.

Caracteristica esenţială a prognozelor prin analiză fundamentală rezidă în combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaţionale care se pot comporta compensator şi contradictoriu. Pentru a putea face prognoze operaţionale este raţional să se stabilească un orizont de prognoză cât mai exact.

Analiza tehnică, prin contrast se bazează pe studiul evoluţiei pieţei titlului propriu-zise. În timp ce analiza fundamentală studiază cauzele ridicării sau scăderii preţurilor, analiza tehnică studiază efectul propriu-zis al oscilaţiilor preţurilor cu ajutorul studiul preţului prin reprezentare grafică.

În cadrul metodelor de prognoză prin analiză tehnică sau uneori denumită analiză cantitativă se porneşte exclusiv de la datele istorice. Din această cauză procedurile de lucru sunt axate pe extrapolare statistică a trendului. În acest demers se presupune că pieţele de capital sau anumite segmente ale acestora nu sunt nici măcar slab eficiente. Dacă această presupunere este valabilă, atunci evaluarea unor date istorice, permite determinarea prognozelor pentru viitor. Folosirea intensivă a resurselor de memorie a calculatoarelor a condus la aplicarea din ce în ce mai pronunţată a metodelor de analiză tehnică.

În timp ce analiza tehnică pură, denumită deseori analiză grafică („chart analysis”), se ocupă în principal de evaluarea preponderent vizuală a unor grafice trasate pe baza unor date istorice, atunci aşa-zisa analiză cantitativă încearcă să construiască prognoze pe baza evaluării matematic - statistice a aceloraşi date istorice. Elementele comune între analiza tehnică şi cea cantitativă se referă la utilizarea aceluiaşi set de date istorice ale rentabilităţilor. Pe de altă parte ambele metode de analiză se bazează pe aceeaşi presupunere şi anume că rentabilităţile şi cursurile viitoare sunt prognozabile pe baza datelor din trecut.

Deoarece analiza cantitativă corelează matematic o serie de indicatori, de regulă factori fundamentali, ea reprezintă o alternativă importantă a analizei pur vizuale de grafice. Metodele de analiză tehnică cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor (coeficienţilor) cantitativi de risc. Avantajele pe care le prezintă aceste metode sunt rapiditatea, posibilitatea prelucrării unui volum mare de date, consistenţă, obiectivitate, iar

PIEŢE DE CAPITAL

79

dezavantajele ar fi flexibilitate redusă, pericolul unei evaluări influenţate negativ prin efectul de „zgomot“. Pe de altă parte, în analiza prin modelele tehnic / cantitative nu pot fi estimate, evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbări cu implicaţii politico-sociale profunde, dar şi date istorice deosebite, cum ar fi căderea unei pieţe, care pot conduce la rezultate distorsionate. Din această cauză analiza grafică poate fi folosită fără a fi corelată cu informaţii ale analizei fundamentale sau prin corelare cu date ale analizei fundamentale. De obicei analiza grafică este apanajul brokerilor şi a investitorilor pe termene scurte de tip speculativ.

Prognoza preţului reprezintă doar primul pas în procesul de luare a deciziei investiţionale. Pentru a înţelege mecanismul de analiză bursieră vom prezenta elemente de analiză fundamentală unde vom trata mai întâi valoarea în timp a banilor, iar apoi vom analiza evaluarea obligaţiunilor şi a acţiunilor.

PIEŢE DE CAPITAL

80

III.2. ETAPELE DE ANALIZĂ FUNDAMENTALĂ

Analiza fundamentală include etape diferite de analiză, de la studiul economiei unei

ţări în ansamblul ei, al ramurii industriale, şi până la condiţiile în care firma activează pentru a determina valoarea acţiunii emise de o anumită societate comercială. Pentru a determina dacă preţul de titlului financiar este corect evaluat, analiza fundamentală utilizează datele statistice macroeconomice şi datele financiare ale firmei. Analiştii sunt consultanţii investitorilor şi astfel concluzia analizei poate genera semnale de vânzare sau de cumpărare pentru aceştia.

Etapele de analiză fundamentală implică de obicei patru nivele:

Analiza condiţiilor macroeconomice; Analiza condiţiilor ramurii industriale din care face parte firma; Analiza firmei (emitentului); Determinarea valorii acţiunii (titlului).

III.2.1. Analiza macroeconomică Acest nivel de analiză este utilizat pentru a determina dacă condiţiile

macroeconomice asigură un cadru corespunzător pentru piaţa de capital şi mai ales pentru piaţa bursieră. Întrebările ce vor fi puse pentru a determina condiţiile sunt : Inflaţia este îngrijorătoare? Cât este nivelul consumului? Balanţa comercială externă este excedentară? Cum este contul curent? Oferta de monedă este în creştere sau în descreştere? Există deficit sau excedent al bugetului de stat? Evoluţia PIB –ului este favorabilă? Cât sunt ratele dobînzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat în raport cu valutele reprezentative? Răspunsurile la aceste întrebări dau indicii despre modul în care condiţiile macroeconomice acţionează asupra pieţei bursiere.

III.2.2. Analiza sectorului A doua etapă o reprezintă analiza sectorului în care activează firma, dacă analizăm

acţiuni, al pieţei monetare dacă analizăm titluri monetare, al pieţei bunurilor şi serviciilor dacă analizăm contracte futures pe marfă. Este evident că cei mai buni emitenţi(societăţi comerciale) au greutăţi dacă activează într-un sector în declin, precum o creştere sectorială presupune şi o creştere a emitenţilor din acel sector.

III.2.3. Analiza emitentului După ce au fost analizate condiţiile generale şi sectoriale, se recurge la cercetarea

societăţii comerciale, pentru a i se determina starea financiară, comercială, tehnică etc. În general însă se analizează doar raportările financiare care pot fi utilizate la determinarea indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparaţi cu cei ai altor companii din acelaşi sector pentru a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei în cadrul sectorului. Indicatorii financiari fac parte din cel puţin patru categorii.(profitabilitate, preţ, lichiditate, eficienţă).

PIEŢE DE CAPITAL

81

III.2.4. Evaluarea acţiunii După ce au fost parcurşi paşii anteriori de analiză, analistul determină dacă acţiunea

companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de piaţă, (adică dacă preţul ei de piaţă este corelat cu datele rezultate ca urmare a analizei efectuate în paşii anteriori) sau dacă este subevaluată sau supraevaluată. Pentru aceasta au fost dezvoltate mai multe modele de evaluare, fie modele ce se bazează pe determinarea valorii prezente a dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale care evaluează activele societăţii comerciale. Ca urmare a utilizării acestor metode se determină un preţ evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preţul realizat pe piaţă luându-se apoi decizia investiţională.

Este neîndoielnic faptul că factorii luaţi în calcul de analiza fundamentală joacă un

rol important în determinarea preţului acţiunii pe piaţă. Totuşi pe lângă aceşti factori este important să avem în vedere istoricul preţului titlului deci şi elemente de analiză tehnică care în combinaţie cu elementele de analiză fundamentală ne conduc la o mai bună decizie investiţională. Dintre cele patru nivele de analiză fundamentală, în continuare vom prezenta doar ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse celelalte nivele şi în timpul evaluării vom include indicatori ce au fost evaluaţi la nivele preliminare de analiză fundamentală. Pentru aceasta vom începe cu prezentarea instrumentelor de lucru reunite într-un capitol intitulat „Valoarea în timp a plasamentelor financiare” unde vor fi prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi vom prezenta modele de evaluare a acţiunilor şi a obligaţiunilor.

PIEŢE DE CAPITAL

82

III.3. VALOAREA ÎN TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE

Evoluţiile zilnice ale cursurilor în bursă, a valorii depozitelor de la bancă ne dau

imaginea faptului că valoarea acestor plasamente financiare evoluează în timp. Valoarea viitoare a unei sume de bani deţinută azi este condiţionată de mai mulţi factori cum ar fi dobânda anuală, perioada de timp pentru care calculăm valoarea, etc. Calculul valorii prezente presupune determinarea valorii de azi a unei încasări viitoare.

III.3.1. Valoarea viitoare Să presupunem că azi cumpărăm un titlu a cărui valoare este de 5 lei şi că acest titlu

are o dobândă anuală de 10%. Cât va valora acest titlu peste un an? Pentru a determina aceasta să facem următoarele notaţii:

V0 - valoarea prezentă, 5 lei; R - rata dobânzii anuale care este de 10% sau 0,1

D - dobânda încasată, suma în lei încasată ca dobândă de-a lungul perioadei; este egală RV0

W - valoarea viitoare T - numărul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar este un număr

întreg n

În exemplul nostru n este 1 aşa încât valoarea viitoare peste un an este:

W1 = V0 + D = V0 + RV0 = V0(1+R) _ III-1

Înlocuind valorile numerice putem afla cât va valora titlul nostru peste un an:

W1 = 5,0 ( 1+ 0,10 ) = 5,5 lei _III-2

Dobânda încasată este de 0,5 lei iar valoarea viitoare peste un an este de 5,5 lei compusă din valoarea iniţială de 5,00 lei plus dobânda de 0,50 lei. Pentru a calcula valoarea viitoare peste 2 ani reluăm raţionamentul anterior:

W2 = W1+D = V0(1+R)+RW1=V0+V0R+R(V0+RV0)=V0(1+R)2 _ III-3

W2 = 5,00(1,10) (1,10)=(5,00)(1,21)=6,05 lei _ III-4

Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedăm la fel:

W3=V0(1+R)3=V0(1+R)(1+R)(1+R)=5,0(1,1)(1,1)(1,1)= 6,655lei _III-5

În general calculul valorii viitoare după n perioade se face cu formula următoare:

Fig. III-1

PIEŢE DE CAPITAL

83

Wn = V0 (1+ R)n _ III-6

În cazul utilizării calculatoarelor se pot uşor face

calcule pentru mai multe perioade şi cu dobânzi diferite. Dar pentru calcule rapide fără utilizarea calculatorului se poate folosi un algoritm de calcul bazat pe factorul de valoare viitoare cu ajutorul căruia formula anterioară este exprimată astfel:

Wn = V0 (WR,n) _ III-7

WR,n Rata dobânziiPerioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%

1 1,050 1,070 1,100 1,150 1,200 1,2502 1,103 1,145 1,210 1,323 1,440 1,5633 1,158 1,225 1,331 1,521 1,728 1,9534 1,216 1,311 1,464 1,749 2,074 2,4415 1,276 1,403 1,611 2,011 2,488 3,0526 1,340 1,501 1,772 2,313 2,986 3,8157 1,407 1,606 1,949 2,660 3,583 4,7688 1,477 1,718 2,144 3,059 4,300 5,9609 1,551 1,838 2,358 3,518 5,160 7,451

10 1,629 1,967 2,594 4,046 6,192 9,313 Tabel III-1

Factorul de valoare viitoare (WR,n) se regăseşte în tabelul III-1. Este important să

reţinem că perioada n nu se referă exclusiv la ani, ci poate fi înţeleasă ca orice perioadă, pentru care însă trebuie corelată rata dobânzii R.

WR,n= (1+R)n _ III-8

Folosind tabelul să presupunem că vrem să calculăm valoarea viitoare a unei sume

de bani de 1.000 de lei (V0 =1.000) peste 7 ani cu o rată de dobândă compusă de 7%. Determinăm W7%,7ani =1,606 şi aplicăm formula:

Wn = V0 (W7%,7ani) =(1.000)(1,606)=1.606lei _ III-9

Observăm că valoarea viitoare este mai mare cu cât rata dobânzii cu capitalizare este mai mare şi / sau numărul de perioade este mai mare.(Anexa 1)

III.3.2. Valoarea prezentă Până acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare când

cunoaştem valoarea actuală. Să presupunem că e nevoie să actualizăm o valoare viitoare. Adică să calculăm valoarea actuală sau prezentă V0 în condiţiile în care cunoaştem valoarea viitoare Wn.

Această situaţie se întâlneşte frecvent în calculele financiare, de prognoză. Reluăm exemplele anteriore dar în sens invers. Dacă presupunem că peste un an vom primi 5,5 lei, să calculăm cât valorează astăzi această sumă ştiind că rata de actualizare este de 10%. Vom aplica formula următoare:

Fig. III-2

PIEŢE DE CAPITAL

84

1R)(11W

0V+

= _ III-10

Valoarea prezentă în exemplul nostru este :

( )5,00

1,105,50

0V == _ III-11

Această actualizare poate fi reprezentată grafic ca în

desenul din figura III-3. La fel se prezintă situaţia în care, să presupunem, că peste trei ani vom avea nevoie de 6.655 lei, astăzi trebuie să avem 5.000 lei şi să-i depozităm cu o dobândă anuală cu

capitalizare de 10% .

5,00lei1,3316,655

(1,1)(1,1)(1,1)6,655

3R)(1

W 3V 0 ===+

= _ III-12

Ecuaţia generală pentru calculul valorii prezente

când cunoaştem valoarea viitoare peste n perioade de timp şi rata de actualizare (dobânda anuală cu capitalizare) este R :

nn

0 R)(1WV+

= _ III-13

Această ecuaţie poate fi scrisă şi sub forma:

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡

+⋅= nR)(1

1nWV 0 _ III-14

Termenul dintre paranteze este denumit şi factorul valorii prezente VR,n=1/(1+R)n

prezente şi poate fi calculat ca în tabelul III-2.

VR,n Rata dobânziiPerioada 5% 7% 10% 12% 20% 25%

1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,833 0,8002 0,907 0,873 0,826 0,797 0,694 0,6403 0,864 0,816 0,751 0,712 0,579 0,5124 0,823 0,763 0,683 0,636 0,482 0,4105 0,784 0,713 0,621 0,567 0,402 0,3286 0,746 0,666 0,564 0,507 0,335 0,2627 0,711 0,623 0,513 0,452 0,279 0,2108 0,677 0,582 0,467 0,404 0,233 0,1689 0,645 0,544 0,424 0,361 0,194 0,134

10 0,614 0,508 0,386 0,322 0,162 0,107 Tabel III-2

Factorul VR,n se foloseşte în formula:

Fig. III-3

Fig. III-4

PIEŢE DE CAPITAL

85

V0 = Wn(VR,n) _ III-15

Considerând datele din exemplul anterior să calculăm valoarea actuală a 6.655 de

lei primiţi peste trei ani dacă rata de actualizare este de 10%:

V0 = 6.655(V10%,3ani) =6.655(0,751) =5.000 lei _ III-16

III.3.3. Anuităţi Până acum am avut în vedere doar încasări constante de numerar. Este necesar să

putem să evaluăm o serie de fluxuri de numerar, care sunt încasate sau plătite periodic în timp. Să începem cu prezentarea valorii viitoare şi a valorii prezente a unei anuităţi.

Prin anuitate înţelegem încasări sau plăţi periodice de-a lungul unei perioade de timp denumită durata de viaţă a anuităţii. Periodicitatea poate fi anuală, lunară, bianuală etc. sistemul de calcul al valorii prezente şi al valorii viitoare ale anuităţii nedepinzând de aceasta.

Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare Să analizăm cazul în care există o obligaţie de plată de 6 mii lei la sfârşitul

fiecăruia din următorii 4 ani. (când plăţile sau încasările au loc la sfârşitul fiecărei perioade, numim cota anuală „anuitate ordinară”). Dacă se primesc cei 6 mii lei la sfârşitul fiecărui an şi sunt investiţi imediat cu o rată a dobânzii de 10%, ce sumă se va câştiga la sfârşitul celor 4 ani ?

În figura III-5 avem o prezentare grafică a paşilor necesari pentru determinarea valorii viitoare a cotei anuale.

Având de calculat valoarea viitoare a unei anuităţi constante ordinare de 6 mii lei facem următoarele raţionamente:

-din moment ce plăţile încep la sfârşitul anului 1, prima plată de 6 mii este compusă pentru următorii 3 ani(de la t=1 la t=4).

-cele 6 mii primite la sfârşitul anu-lui 2 sunt compuse pentru 2 ani;

-cele primite la sfârşitul a trei ani sunt compuse pentru 1 an; cele primite la sfârşitul celor 4 ani nu sunt compuse.

Folosirea oricărei dintre variantele de calcul ale valorii viitoare prezentate anterior ne conduce la o valoare viitoare de 27.846 lei.

În concluzie putem spune că 6 mii de lei primiţi în fiecare din următorii 4 ani, începând cu primul an, au valoarea 27.846 lei la sfârşitul celor patru ani dacă rata de capitalizare anuală este de 10%. Forma algebrică a abordării de mai sus poate fi exprimată după cum urmează:

∑−

=+=

1n

0t

tR)(1PlWA n III-17

unde : - WAn este valoarea viitoare a unei anuităţi Pl peste n ani,

- Pl este plata anuală (anuitatea), - R este rata anuală a dobânzii de capitalizare, - n este numărul de perioade (ani) de viaţă a anuităţii.

Fig. III-5

PIEŢE DE CAPITAL

86

Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate demonstra următoarea formulă de calcul al factorului anuităţii ordinare WAR,n:

R1nR)(11n

0t

tR)(1WA nR,−+

=∑−

=+= III-18

În tabelul III-3 s-au calculat factorii WAR,n la diferite rate a dobânzii de capitalizare

şi pentru diferite durate de viaţă . W A R ,n R ata dobânziiPerioada 5% 7% 10% 15% 20% 25%

1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,0002 2,050 2,070 2,100 2,150 2,200 2,2503 3,153 3,215 3,310 3,473 3,640 3,8134 4,310 4,440 4,641 4,993 5,368 5,7665 5,526 5,751 6,105 6,742 7,442 8,2076 6,802 7,153 7,716 8,754 9,930 11,2597 8,142 8,654 9,487 11,067 12,916 15,0738 9,549 10,260 11,436 13,727 16,499 19,8429 11,027 11,978 13,579 16,786 20,799 25,802

10 12,578 13,816 15,937 20,304 25,959 33,253 Tabel III-3

O formulă pentru calculul valorii viitoarea unei anuităţi este deci:

( )⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡ −+=

R1R1

PlWAn

n III-19

Folosind factorii valorii viitoare a unei anuităţi WAR,n din tabelul III-3, valoarea

viitoare a unei cote anuale ordinare se calculează cu formula:

( )nR,n WAPlWA ⋅= III-20

Folosind ecuaţia de mai sus să rezolvăm problema de la început:

( ) 27.846lei(4,641)6.0006.000 WAWA 10%,4ani4 =⋅=⋅= III-21 Valoarea viitoare a unei anuităţi anticipate

Dacă plăţile anuale se efectuează la începutul perioadei, ele se numesc „anuităţi anticipate” şi formula de calcul pentru valoarea viitoare a anuităţii în acest caz se modifică. Considerând exemplul anterior, vom analiza situaţia conform figurii III-8.

Fiecare dintre plăţi este anticipată pentru fiecare perioadă, deci acum plăţile se produc la t=0, t=1 t=2 şi t=3. Din moment ce fiecare plată este capitalizată pentru un an în plus, ecuaţiile de mai sus devin:

R)(1R

1R)(1Pl

n

nWA +⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡ −+= III-22

respectiv: R))(1Pl( WAWA nR,n += III-23

iar pentru exemplul nostru:

PIEŢE DE CAPITAL

87

WA4 = 6.000(4,641)(1,10) = 30.630,6 lei III-24

Fig. III-6

Valoarea viitoare a unei anuităţi anticipate este mai mare decât valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare datorită capitalizării pe mai mulţi ani; celelalte elemente fiind neschimbate, o anuitate anticipată este mai valoroasă decât una ordinară.

Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Să luăm în considerare o situaţie diferită faţă de cele studiate până acum, în care ne este oferită o sumă de 6.000 lei pe an, pentru fiecare din următorii 4 ani, începând exact peste un an de acum înainte.

Fig. III-7 Cât valorează această încasare azi dacă este prognozată o dobândă de 10 %? Pl, cota anuală constantă reprezintă cei 6.000lei primiţi pentru fiecare din cele n perioade. În acest caz, n egal 4 ani şi VA0 este valoarea prezentă a acestei cote anuale. Să stabilim cât de mult valorează, implică să determinăm valoarea prezentă a acestei anuităţi. Suma primită la sfârşitul primului an este actualizată cu 1 an, cu o dobândă de actualizare de 10%; a doua încasare este actualizată pe 2 ani cu 10 % dobândă şi tot aşa până se calculează o valoare prezentă de 19.020 lei. Aceasta este valoarea care eventual trebuie plătită pentru o anuitate de 6.000 lei în următorii 4 ani, dacă se consideră o rată anuală a dobânzii de actualizare de 10 %.

Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstrează de fapt formula de calcul a valorii prezente a anuităţii ordinare:

[ ]

⎭⎬⎫

⎩⎨⎧ +−

=+

= ∑= R

R)1/(11Pl

R)(11

Plnn

1tt0VA III-25

1an t0 2ani 3ani 4ani

6.000 6.000 6.000 6.000

5.450 4.960 4.510 4.100 19.020=VA0

1an t0 2ani 3ani 4ani

6.000 6.000 6.0006.000

6.600 7.260 7.986

8.784,6 30.630,6

PIEŢE DE CAPITAL

88

Sau formula factorului de valoare prezentă a anuităţii ordinare VAR,n

[ ]R

R)1/(11R)(1

1 nn

1ttnR,VA

+−=

+= ∑

= III-26

VAR,n Rata dobânziiPerioada 5% 7% 10% 12% 15% 20%

1 0,952 0,935 0,909 0,893 0,870 0,8332 1,859 1,808 1,736 1,690 1,626 1,5283 2,723 2,624 2,487 2,402 2,283 2,1064 3,546 3,387 3,170 3,037 2,855 2,5895 4,329 4,100 3,791 3,605 3,352 2,9916 5,076 4,767 4,355 4,111 3,784 3,3267 5,786 5,389 4,868 4,564 4,160 3,6058 6,463 5,971 5,335 4,968 4,487 3,8379 7,108 6,515 5,759 5,328 4,772 4,03110 7,722 7,024 6,145 5,650 5,019 4,192

Tabel III-4

Factorii valorii prezente pentru o anuitate (VAR,n) se calculează conform formulei de mai sus. Tabelul IV-4 ilustrează toate acestea. Utilizând termenii din tabel, valoarea prezentă a unei anuităţi este :

VA0 = Pl(VAR,n) III-27

Deci pentru exemplul nostru :

VA0 = 6.000(VA10%, 4 ani) = 6.000(3,170) = 19.020lei III-28

III.3.4. Valoarea prezentă a unor serii inegale Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele

demonstraţii, este necesar să detaliem cazurile pentru care vom avea serii inegale de cash flow. Să analizăm cazul în care fluxurile de numerar sunt de 1.000 de lei în primul an, de 1.500 lei în al doilea an, de 3.250 lei în al treilea an şi rata de actualizare este de 12%.

Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate în desenul alăturat.

Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei încasări viitoare, fiecare sumă din fluxul de numerar se multiplică cu factorul valorii prezente V12%, i ani (cu i de la 1 la 3) rezultând valoarea prezentă a acestei încasări de sume inegale, care este de 4.402,5lei.

Formula generală pentru aflarea valorii prezente a oricărei serii inegale de

fluxuri de numerar viitoare este:

)n

1tV tR,(Wt

n

1t tR)(1

WtVA0 ∑=

=∑= +

= III-29

Fig. III-8

PIEŢE DE CAPITAL

89

Să luăm în considerare un alt exemplu în care fluxurile de numerar sunt de 1.000 lei în

primul an, 1.500lei în al doilea an şi apoi 3.250lei începând din al treilea an până în al optulea an. Rata de actualizare rămâne de 12%. Pentru a rezolva această problemă, vom aplica algoritmul de calcul ce va fi prezentat în continuare:

1. Determinăm valoarea prezentă pentru o anuitate de 3.250lei primită între anii 3-8.

De vreme ce această anuitate este pentru 6 ani (anii 3, 4, 5, 6, 7 şi 8), este folosit factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA12%, 6ani şi înmulţind (3.250) cu (4,111) rezultă 13.360,8lei. Valoarea prezentă de 13.360,8lei reprezintă valoarea actuale a anuităţii curente la sfârşitul celui de-al doilea an.

2. Suma globală de 13.360,8 lei este apoi actualizată la t=0, obţinându-se 10.648,6 [(13.360,8)(V12%.2ani) = (13.360,8)(0,797)], aşa cum este prezentat în figura III-9.

3. Actualizăm 1.000lei primiţi la sfârşitul primului an şi cei 1.500 lei care vor fi primiţi la sfârşitul anului 2 la t=0. Sumele rezultate sunt 893lei şi respectiv 1.195,5 lei.

4. Adunăm valorile de la punctul 2 şi 3. Astfel, 893 + 1.195,5 + 10.648,6 = 12.737,1 lei. Aceasta este valoarea prezentă a tuturor seriilor actualizate cu rata de 12 %.

Fig. III-III-9

Fig. III-10

III.3.5. Aplicaţii ale valorii în timp a plasamentelor financiare

Perpetuităţi Cele mai multe anuităţi au o viaţă finită, dar unele dintre ele pot avea o durată de

viaţă infinită. Valoarea unei perpetuităţi este următoarea:

RPl

eactualizar de anuala rataanuale incasari

tiiperpetuitaa prezentaValoarea == III-30 Astfel, dacă avem o perpetuitate de 1.400lei pe an, începând peste exact un an,

actualizată cu 7%, valoarea prezentă a acesteia va fi de 1.400/0,07 =20.000 lei. Pentru a ilustra ce se întâmplă când durata de viaţă a unei anuităţi se extinde, am exemplificat cu tabelul următor, unde rata de actualizare este tot de 7%. Acest tabel ne arată valoarea prezentă a anuităţii pe 20, 30, 40, 50 ani în valoare de 1.400lei pe an, actualizaţi cu 7%.

1.000 1.500 3.250 3.2503.250 3.250 3.250 3.250

5 6 7 8 432 1

13.360,8 893,0 1.195,5 10.648,6 12.737,1=VA0

0

PIEŢE DE CAPITAL

90

Durata de viaţă a

anuităţii [ani]

Flux de numerar pe an (Pl)

[lei]

Pl xVA7%, n

[lei]

Valoarea prezentă a anuităţii

[lei] 20 1.400 10.594 14.831,6 30 1.400 12.409 17.372,6 40 1.400 13.332 18.664,8 50 1.400 13.801 19.321,4

Tabel III-5 Când durata de viaţă a anuităţii este de 50 de ani valoarea sa prezentă este de 19.321,4lei în loc de 20.000 lei ca în cazul perpetuării. Astfel, pe măsură ce “durata de viaţa” a unei anuităţi creşte, valoarea ei prezentă poate fi aproximată prin folosirea formulei pentru o perpetuitate.

Sume viitoare O altă aplicare a valorii în timp este acumularea(economisirea) de sume viitoare.

Să considerăm o firmă care, pentru a convinge directorul să mai activeze, i-a promis o bonificaţie de 10.000 lei la pensionare, care va avea loc peste şapte ani. Dacă firma poate economisi cu o rată de 8% fondurile sale, şi plănuieşte începerea plăţilor anuale la fondul de bonificaţie pentru pensionare începând peste un an din acest moment, cât va trebui să fie fiecare plată?

Primul pas este să realizăm că această problemă ne dă valoarea viitoare a unei anuităţi şi ne cere să determinăm valoarea plăţii anuale. De aceea vom folosi formula următoare:

)nR,(WAPlWA n ⋅= III-31

)WA ani78%,Pl(10.000 = III-32

1.120,7lei8,923

000.10Pl == III-33

Astfel, firma va trebui să economisească peste 1.100lei anual şi să-i păstreze la

fondul de bonificaţie pentru pensionare.

Amortizarea împrumuturilor Multe dintre împrumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza unui program de

amortizare. Scopul amortizării este de a se asigura plata capitalului şi a dobânzii concomitent în cote egale conform unui program prestabilit. Pentru a ilustra aceasta, să presupunem că un client a împrumutat 48.040lei pe un termen de trei ani şi că acest împrumut trebuie restituit în trei rate anuale egale. Rata dobânzii este de 12% din restul de rambursat din împrumut. Care este valoarea fiecărei plăţi?

Pentru a rezolva această problemă, trebuie să recunoaştem că plata este o anuitate cu o rată a dobânzii de 12% pe trei ani implicând valoarea prezentă, PV0, de 48.040lei. Folosim următoarele relaţii:

V0=Pl (VAR, n) III-34

PIEŢE DE CAPITAL

91

Pl(VA12%, 3 ani) =48.040lei III-35

20.000lei2,40248.040

Pl == III-36

Deci rata anuală constantă pe care trebuie să o plătească clientul pentru creditul

de 48.040lei pe termen de trei ani cu dobândă de 12% este de 20.000lei.

PIEŢE DE CAPITAL

92

III.4. EVALUAREA ACŢIUNILOR ŞI A OBLIGAŢIUNILOR

Pentru evaluarea acţiunilor şi a obligaţiunilor vom utiliza „metoda de evaluare prin

capitalizarea venitului” care de altfel a fost utilizată în capitolul anterior. Această metodă statuează că valoarea intrinsecă (prezentă) a oricărui activ financiar este valoarea actualizată a încasărilor viitoare pe care investitorul se aşteaptă(estimează) să le obţină în calitate de proprietar al titlului.

III.4.1. Evaluarea obligaţiunilor Pentru determinarea valorii obligaţiunii vom face următorul raţionament: valoarea

actuală (prezentă, evaluată) a obligaţiunii este egală cu valoarea prezentă a seriilor de încasări viitoare a dobânzii (anuităţi de valoare egală cu cuponul), plus valoarea de răscumpărare la scadenţă de 1.000lei, actualizată. Conform raţionamentului de mai sus, valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni se poate exprima conform formulei următoare:

)(VM)(VAC)R(1

M)R(1

C0V

no,no, RRno

n

1tt

o0⋅+⋅=

++

+= ∑

= III-37

unde: V0 = Valoarea actualizată curentă a obligaţiunii; C = Valoarea dobânzii de încasat anual (Cuponul este egal cu valoarea nominală x rata cuponului); N = perioada de timp exprimată în ani până la scadenţa obligaţiunii; Ro = rata estimată a rentabilităţii obligaţiunii (echivalentă de obicei cu rata dobânzilor curente de pe piaţă); M = valoarea nominală sau valoarea de rambursare la scadenţă a obligaţiunii. Pentru a vedea cum funcţionează formula de calcul a valorii intrinseci a

obligaţiunii, să considerăm o obligaţiune cu o valoare nominală de 1.000lei, o rată a cuponului de 12% şi scadenţă 25 de ani. Dacă această obligaţiune are o rată estimată de rentabilitatei de 12% şi dobânda se plăteşte anual, valoarea ei intrinsecă este:

( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( )1.000lei1.000,16

59,00941,160,0591.0007,843120

ani2512%,V1.000ani2512%,VA120

251,12

1.000251,12

120...21,12

12011,12

1200V

0

≈=+=+=

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛+⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛=

=++++=

III-38

În acest exemplu obligaţiunea are valoarea intrinsecă de 1.000lei, care este egală cu valoarea sa nominală. În concluzie putem spune că dacă rata rentabilităţii obligaţiunii sau rata dobânzii curente pe piaţă este egală cu rata cuponului obligaţiunii, valoarea curentă a

PIEŢE DE CAPITAL

93

obligaţiunii este egală cu valoarea sa nominală. Atunci, obligaţiunea se va tranzacţiona la valoarea nominală de 1.000lei.

În general, obligaţiunile nu se tranzacţionează la valoarea lor nominală. De obicei, se vând la valori mai mari sau mai mici decât aceasta, în funcţie de condiţiile de piaţă. Rata de rentabilitate pe care investitorii în obligaţiuni o aşteaptă este o funcţie de mai mulţi factori – rata reală a dobânzii, inflaţia prevăzută, valoarea de rambursare la scadenţă, rating-ul emitentului, şi caracteristicile emisiunii. Pentru moment, să examinăm cum influenţează valoarea obligaţiunilor emise pe termen lung inflaţia, fluctuaţia dobânzii şi scadenţa. Inflaţia prevăzută

Să analizăm obligaţiunea cu termen până la maturitate 25 de ani prezentată mai sus. La momentul în care a fost emisă, investitorii au avut în vedere inflaţia viitoare. Presupunem că după ce obligaţiunea a fost emisă, inflaţia reală a crescut cu 4% peste cea prevăzută. Această creştere va avea efect asupra ratei cuponului noilor obligaţiuni emise, similare în valoare şi scadenţă, aceasta crescând de la 12% la 16 %. De asemenea va avea loc o creştere la 16% a ratelor dobânzii pe piaţă, care va avea efect asupra ratei prognozate de rentabilitate a tuturor obligaţiunilor restante cu valoare şi scadenţă similară. Acest lucru are loc datorită faptului că investitorii consideră că cuponul obligaţiunii de 12%(120lei) reprezintă mai puţin decât ar primi investind în titluri recent emise cu aceeaşi valoare nominală, dar cu o rată a cuponului mai mare, de exemplu 16% (160lei). Care va fi valoarea pe piaţă a acestor obligaţiuni în această situaţie? Pentru a determina această nouă valoare, vom utiliza pentru actualizare noua rată prognozată de rentabilitate de 16%, dobânzile anuale ce vor fi încasate(cuponul) (120 lei), şi valoarea de rambursare din anul de scadenţă(1.000lei), astfel încât valoarea obligaţiunii va fi:

V0 = 120 (VA16%, 25 de ani) + 1.000 (V16%, 25 de ani) =

= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64lei III-39

Un investitor care cumpără cu 755,64lei această obligaţiune cu o rată a cuponului de 12% şi o păstrează pentru 25 de ani va avea o rată de rentabilitate de 16% . Acest venit

Evoluţia valorii de piaţă a obligaţiunii faţă de dobânda

pe piaţă la diferite rate ale cuponului

0

500

1000

1500

2000

8% 10% 12% 14% 16%

Rata dobânzii pe piaţă

Valo

area

obl

igatiu

nii

16%

12%

8%

Fig. III-11

primă

discont

PIEŢE DE CAPITAL

94

este compus din două părţi – cuponul de 12%, care va aduce 120lei pe an, şi în plus, aprecierea capitalului la scadenţă cu 244,36lei (1.000lei-755,64lei) din cauză că valoarea de rambursare este de 1000lei. Diferenţa de 244,36 lei se numeşte discontul obligaţiunii. Obligaţiunile se pot tranzacţiona şi la valori mai mari decât valoarea nominală. Continuând raţionamentul nostru, dacă rata dobânzii pe piaţă scade la 8%, valoarea instrinsecă pentru obligaţiuni cu scadenţa 25 de ani şi rata cuponului de 12% devine: V0= 120 (VA8%, 25 de ani)+1.000(V8%, 25 de ani) =

= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427lei III-40 Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare decât rata dobânzii curente pe piaţă

de 8%, investitorii plătesc o primă de 427lei (1.427lei–1.000lei) pentru a achiziţiona o obligaţiune. Relaţia dintre randamentul actual al pieţei şi preţul actualizat al obligaţiunii este prezentat în graficul următor. Ideea fundamentală ce trebuie reţinută este:

Preţul obligaţiunilor şi valoarea ratelor dobânzii pe piaţă variază invers. Dacă rata dobânzii este mai mică decât rata cuponului unei obligaţiuni, obligaţiunea

se va tranzacţiona cu discont. Din figură se observă cum pentru aceeaşi rată a cuponului, preţul obligaţiunii creşte, dacă dobânda pe piaţă scade. Similar, o creştere a ratei dobânzii determină scăderea preţului obligaţiunii. Riscul ratei dobânzii şi termenul până la maturitate

Preţurile obligaţiunilor sunt influenţate de ratele dobânzii pieţei, dar şi de termenul până la scadenţă al obligaţiunilor. Pentru această relaţie, să calculăm valoarea intrinsecă a obligaţiunilor emise cu un cupon de 12% cu doar 3 ani până la scadenţă în loc de 25 de ani.

Evolutia valorii de piata a obligatiunii cu rata cuponului de

12% fata de termenul pana la scadenta si rata dobanzii

700800900

100011001200130014001500

8% 10% 12% 14% 16%Rata dobanzii pe piata

Val

oare

a ob

ligat

iuni

i

3ani

25ani

Fig. III-12

După cum se vede în figura III-12, valoarea intrinsecă a obligaţiunilor pe 3 ani este influenţată mai puţin de modificarea ratei dobânzii decât valoarea intrinsecă a obligaţiunilor pe 25 de ani.

Tendinţa preţurilor obligaţiunilor pe termen scurt de a fluctua ca răspuns la modificările ratei dobânzii de piaţă se numeşte riscul de rată a dobânzii.

Randamentul până la maturitate, valoare intrinsecă, valoare prezentă netă

Să presupunem că se cunosc următoarele elemente ale unei obligaţiuni: scadenţa de 15 ani, valoarea nominală a obligaţiunii de 1.000lei, rata cuponului de 7% şi preţul de tranzacţionare (P0) de 914,13lei. Se pune problema determinării ratei de rentabilitate generată de obligaţiune, numită şi randamentul până la maturitate pe care o va câştiga

PIEŢE DE CAPITAL

95

investitorul dacă cumpără obligaţiuni şi le păstrează pe toată perioada de 15 ani? Pentru a rezolva această problemă, trebuie să găsim rata de actualizare necunoscută y, din relaţiile următoarele:

P0=C(VAy, n) + M(Vy, n) III-41

914,13lei = 70(VAy%, 15 ani)+1.000(Vy%, 15 ani) III-42

Adică trebuie să găsim rata de actualizare y% (sau din tabele se determină VAy%, n şi Vy%, n pentru aceeaşi perioadă n), pentru care suma dintre valoarea actualizată a dobânzii de 70lei pe an şi valoarea actualizată a valorii de rambursare(la scadenţă) de 1.000lei, este egală cu preţul curent al obligaţiunii de 914,13lei. Putem observa că din moment ce preţul de piaţă al obligaţiunii, este mai mic decât valoarea nominală de 1.000lei, rata de actualizare cea mai apropiată, trebuie să fie mai mare decât rata cuponului de 7%. Acest lucru se întâmplă deoarece pe măsură ce rata de actualizare se măreşte, preţul obligaţiunii descreşte. Rezultă deci că rata de actualizare trebuie să fie mai mare decât 7%. Dacă verificăm cu 9%, valoarea prezentă este:

P0 = 70(8,061)+1.000(0,275) = 564,27+275 = = 839,27lei III-43 prea mică. Pentru rata de actualizare de 8%, obţinem:

P0 = 70(8,559)+1.000(0,315) =599,13+315=914,13lei III-44

Dacă valoarea determinată cu metoda de mai sus nu este exact egală cu valoarea curentă pe piaţă de 914,13lei, atunci se folosesc tehnici de aproximare pentru a estima randamentul până la maturitate.

Randamentul până la maturitate, reprezintă de fapt estimarea investitorilor asupra ratei de rentabilitate obţinută prin cumpărarea obligaţiunii la preţul de 914,13lei şi păstrarea ei până la scadenţă.

Randamentul până la maturitate se poate determina prin determinarea lui y din formula:

( ) ( )∑= +

++

=n

1t y1M

ty1tC

oP n III-45

unde:

P0 este preţul de piaţă al obligaţiunii; C este cuponul; M este valoarea rambursării la scadenţă.

Pentru calculul randamentului până la maturitate practica bursieră utilizează

formule mai simple în două variante după cum preţul obligaţiunii este cu discont sau cu primă:

Dacă y > Ro atunci obligaţiunea este subevaluată. (Ro rata curentă de piaţă, adică dobânda uzuală pentru obligaţiuni de acelaşi fel - aceeaşi valoare nominală şi aceeaşi perioadă până la scadenţă). Dacă obligaţiunea este subevaluată aceasta reprezintă un semnal de cumpărare. Dacă y < Ro atunci obligaţiunea este supraevaluată, şi aceasta reprezintă semnalul de vânzare.

PIEŢE DE CAPITAL

96

0n PVn

DiscontC2

y+

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ +⋅

= sau 0n PVn

PrimaC2

y+

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −⋅

= . _ III-46

Considerând obligaţiunea cu elementele prezentate în acest capitol putem

determina randamentul până la maturitate utilizând formula simplificată:

y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) =0,079 _ III-47 respectiv: y =7,9%

Practica bursieră utilizează şi randamentul curent al obligaţiunii care se

calculează cu formula:

oc C/Py = sau pentru exemplul nostru yc = 70/914,13 = 0,07657 sau yc = 7,65%

Valoarea intrinsecă este valoarea evaluată a unei obligaţiuni şi se calculează după cum am văzut, cu formula:

( ) ( )noR1

Mn

1t toR1tC

oiV

++∑

= += _ III-48

Valoarea prezentă netă (NPV) a obligaţiunii se determină ca diferenţă între valoarea intrinsecă şi preţul de piaţă (P0) (de vânzare-cumpărare) al obligaţiunii:

( ) ( ) oPn

1t R1M

toR1tC

oPoi

VNPV no

−⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎣

⎡∑= +

++

=−= _ III-49

Dacă obligaţiunea e subevaluată înseamnă că NPV > 0 adică are o valoare

intrinsecă mai mare decât preţul pe piaţă şi în acelaşi timp are un randament până la maturitate mai mare decât obligaţiunile similare. În acest caz obligaţiunea este candidată pentru cumpărare.

Reciproc dacă NPV < 0 obligaţiunea este supraevaluată. Înseamnă că preţul pe piaţă este mai mare decât valoarea intrinsecă şi randamentul până la maturitate al obligaţiunii este mai mic decât cuponul obligaţiunilor similare emise recent. Aceste obligaţiuni sunt candidate pentru vânzare.

Valoarea intrinsecă a obligaţiunii cu dobânda bianuală Majoritatea obligaţiunilor sunt emise cu condiţia ca dobânda să fie acordată bianual sau odată la trei luni. Pentru a evalua obligaţiunile cu plăţile dobânzii bianual, formula se modifică astfel:

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛⋅+

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛⋅=∑

= ⎟⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜⎜

⎝

⎛

+⋅+

⎟⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜⎜

⎝

⎛

+⋅=

,2n2RoVM

,2n2RoVA

2C2n

1t

2n

2oR

1

1M

t

2oR

1

12C

0V _ III-50

PIEŢE DE CAPITAL

97

Se observă că cuponul anual C, se împarte la 2 pentru că plăţile cuponului se fac bianual în cote egale. De asemenea, rata prognozată a dobânzii pe piaţă, Ro, se divide cu 2 pentru că numărul perioadelor, n, este dublat la 2n.

Pentru a ilustra modificările de valoare intrinsecă a obligaţiunii cu plăţi bianuale considerăm obligaţiunea din exemplul anterior cu perioada până la maturitate 25 de ani, rata cuponului obligaţiunii 12%. Când rata prognozată de rentabilitate a fost de 16% şi dobânda a fost plătită anual, valoarea curentă a obligaţiunii, P0, a fost 755, 64lei. Cu plată bianuală a dobânzii, valoarea intrinsecă a obligaţiunii devine: P0 = 120/2(VA16%/2,2*25)+1.000(V16%/2,2*25) = 60(VA8%, 50)+1.000(V8%, 50)=

= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98lei _ III-51

Observăm în acest exemplu că plata semestrială a dobânzii determină ca valoarea intrinsecă a obligaţiunii să fie mai mică decât în cazul plăţilor anuale.

Evaluarea acţiunilor preferenţiale Acţiunile preferenţiale pot fi considerate similare ca efecte financiare, obligaţiunilor

perpetue. Valoarea unei obligaţiuni perpetue este:

V p = C1 / R O _ III-52

Dacă rata dobânzii pe piaţă este de 9%, şi rata dobânzii cuponului este de 4%, atunci cu o valoare nominală de 1.000lei o obligaţiune perpetuă ar trebui să valoreze 40lei/0,09 = 444,44lei.

În cazul acţiunilor preferenţiale poate fi utilizată aceeaşi abordare ca şi în cazul

obligaţiunilor perpetue. În locul dobânzii vom folosi dividende. Dacă acţiunile preferenţiale au o valoare nominală de 80 lei, şi dividendul este de 9% pe an, înseamnă că dividendul va fi de 80(0,09)=7,2lei. Dacă dobânda pe piaţă este de 12% valoarea de piaţă a acţiunilor preferenţiale este de 7,200/0,12 = 60 lei. Adică valoarea intrinsecă a acţiunilor preferenţiale este:

Vp = D / R _ III-53

Unde D este dividendul iar R este rata dobânzii pe piaţă.

III.4.2. Evaluarea acţiunilor Evaluarea acţiunilor presupune o abordare similară evaluării obligaţiunilor, cu

câteva complicaţii adiţionale, deoarece nici dividendele şi nici valorile finale nu sunt constante (cum este cuponul şi valoarea de rambursare pentru obligaţiuni) şi astfel nu avem elemente sigure ale încasărilor viitoare. Vom face următoarele notaţii:

Dt sunt dividendele anuale care se estimează că vor fi primite la finele anului t; D0 este dividendul actual, tocmai plătit în anul de referinţă; D1 este dividendul ce trebuie plătit peste un an; Ra este rata estimată de rentabilitate a investiţiei în acţiuni; n reprezintă numărul de perioade de timp, sau ani, care în unele cazuri vor fi

infinite; V n este preţul actualizat al acţiunii la sfârşitul anului n; V0 este preţul actual după plata dividendului D0; V1 este preţul peste un an după plata dividendului D1, şi aşa mai departe; g = rata estimată de creştere a valorii dividendelor.

PIEŢE DE CAPITAL

98

Pentru început, să abordăm evaluarea acţiunii la fel ca şi evaluarea obligaţiunii. Valoarea curentă a acţiunilor este egală cu valoarea actualizată (prezentă) a dividendelor viitoare estimate şi preţul viitor estimat actualizat.

( ) ( )∑= +

++

=n

1t naR1

nVt

aR1tD

0aV _ III-54

Să determinăm acum valoarea curentă de piaţă a unei acţiuni ce va plăti dividende

de 1leu la t=1, 1,5 lei la t=2, şi 2 lei la t=3, şi va avea o valoare de piaţă de 40lei la t=3 (determinată printr-o evaluare). Dacă investitorii estimează o rată de rentabilitate de 14%(de fapt investitorul compară rata de rentabilitate a pieţei cu rata estimată şi adaugă o primă de risc la rata piaţei determinând astfel rata Ra) valoarea intrinsecă a acestei acţiuni este:

( ) ( ) ( ) ( )3a

33

a

32

a

21

a

1a R1

PR1

DR1

DR1

DV

0 ++

++

++

+= _ III-55

sau numeric:

lei 30,3827,01,3501,1535877,0

(0,675)40,0(0,675)2,0(0,769)1,5(0,877)1,0

)(V40,0)(V2,0)(V1,5)(V1,0(1,14)

4,0(1,14)

2,0(1,14)

1,5(1,14)

1

ani314%,ani314%,ani214%,an114%,

3321

=+++==⋅+⋅+⋅+⋅=

=⋅+⋅+⋅+⋅=

=+++

_III-56

Dacă un investitor plăteşte 30,38lei pentru acţiune, şi dividendele şi preţul de

piaţă peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata de rentabilitate realizată prin investiţia în acţiunea respectivă va fi de 14%. Dacă vom considera că investitorul va menţine acţiunea pe termen nelimitat înseamnă că el va primi dividende perpetuu. În acest caz valoarea acţiunii este egală suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:

( ) ( ) ( ) ( )∑∞

=∞

∞

+=

+++

++

+=

1tt

a

t

a2

a

21

a

1a R1

DR1

D...

R1D

R1D

V0 _ III-57

În formula III-54, al doilea termen al egalităţii este Vn/(1+Ra)n, unde Vn reprezintă

preţul actualizat al acţiunii de la timpul t = T(n). Preţul acţiunii la timpul T, poate fi considerat ca fiind valoarea prezentă (la momentul T) a tuturor dividendelor prevăzute a fi primite în perioada de la T+1 la infinit, actualizate cu rata de actualizare Ra.

Această relaţie se va demonstra utilă când vom analiza evaluarea acţiunilor pentru care se estimează dividende viitoare cu valoare variabilă. Înainte de a analiza această situaţie, să luăm în considerare cazurile mai simple în care:

a) nu se prognozează nici o creştere viitoare a valorii dividendelor (dividende viitoare constante), b) se estimează o creştere constantă a valorii dividendelor viitoare.

Dividende viitoare cu valoare constantă În cazul special în care nu se aşteaptă nici o creştere viitoare a valorii dividendelor,

să considerăm următorul exemplu: Presupunem că acţiunea va achita un dividend constant de 20 lei pe an din acest

moment la infinit. De altfel, „modelul dividende constante” este cert nerealist, dar asigură o estimare convenabilă de preţ şi simplifică mult estimările. În acest caz, poate fi folosită

PIEŢE DE CAPITAL

99

formula de actualizare a dividendului perpetuu. Valoarea intrinsecă a unei acţiuni comune cu un dividend prevăzut constant începând de la t1 şi până la infinit, este dată de formula următoare:

Va0 = D1 / Ra _ III-58 Dacă prevedem că o acţiune va achita un dividend de 20lei pe an începând de la

momentul t = t1 la infinit, şi rata estimată de rentabilitate este de 16% (sau 0,16), atunci valoarea curentă, P0, este 20lei/0,16=125lei. Un investitor raţional nu va plăti mai mult de 125lei pentru această acţiune dacă rata estimată de rentabilitate este de 16%.

Creşterea dividendelor viitoare cu o rată constantă

Să considerăm de această dată cazul în care estimăm că valoarea dividendelor va creşte anual cu o rată de creştere constantă(g%) de la momentul t = t1 la infinit. Utilizând relaţia pentru calculul valorii intrinseci a acţiunii vom determina valoarea prezentă a acţiunii astfel:

( )

( )( )

gaRg1D

gaRg1

D1t t

aR1

tg1DaV 0

000 −

+⋅=

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛

−+

⋅=∑∞

= +

+⋅= _ III-59

sau

Va0 = D1/(Ra – g) _ III-60

Acesta este denumit şi „modelul de creştere constantă a valorii dividendelor”. Este important să observăm că această formulă utilizează dividendul prevăzut peste un an, sau D1=D0(1+g).

De asemenea această formulă presupune că rata estimată de rentabilitate a acţiunii este mai mare decât rata de creştere a dividendelor (Ra>g). O formulă cu un grad mai mare de generalitate pentru calculul valorii acţiunii la un moment T este:

gaR1TD

TV−+= _ III-61

Dacă avem o acţiune a cărui dividend (la timpul t=0) este de 20lei, rata de creştere

constantă a valorii dividendelor este g=10% pe an, şi rata estimată de rentabilitate este 16%, valoarea intrinsecă a acestei acţiuni este:

( )

366,67lei0,0622

0,100,1620(1,1)

gRg1D

gRD

Va

0

a

1a0

==−

=−+

=−

= _ III-62

Observăm că acest preţ curent de 366,67 lei este substanţial mai mare decât cel de

125lei calculat în cazul în care nu a fost prevăzută nici o creştere viitoare a valorii dividendelor. Este normal să fie aşa din moment ce restul elementelor fiind constante, se estimează o creştere a încasărilor anuale şi o rată de actualizare favorabilă. Cu toate că ratele de creştere a valorii dividendelor acţiunilor nu sunt întotdeauna constante, ecuaţia de mai sus este utilă mai ales datorită simplităţii sale.

Dividende cu valoare variabilă Ultima situaţie pe care o vom analiza este aceea pentru care se consideră că

dividendele au o valoare anuală estimată variabilă pentru următorii câţiva ani, după care se prognozează o creştere constantă sau nici o creştere a valorii dividendelor până la infinit.

PIEŢE DE CAPITAL

100

În realitate, acest lucru poate avea loc atunci când o firmă a făcut investiţii anterioare care au produs dividende mari o perioadă, dar apoi accentuându-se competiţia, se prevede reducerea ratei de creştere a valorii dividendelor. De exemplu, dacă rata estimată de rentabilitate este de 16%, să presupunem următoarea situaţie:

(1) dividende la timpul t0=20lei; (2) urmate de o creştere cu 10% a dividendelor pentru fiecare din anii 1, 2 şi 3; (3) urmată de o creştere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit.

Acest set de flux de numerar este reprezentat în figura III-14. Pentru rezolvarea acestei probleme vom folosi procedura ur-mătoare:

A. Se determină valoarea dividendelor conform datelor problemei până la momentul de timp (t3) pentru care există o creştere constantă cu 10% pe an

a dividendelor. Astfel:

D1 = D0 (W10%, 1 an)=20(1,10) = 22lei D2 = D0 (W10%, 2 ani)=20(1,21)= 24,2lei _ III-63

D3 = D0 (W10%, 3ani)=20(1,331)=26,62lei

B. Se determină dividendul primului an după ce rata de creştere a valorii dividendului se modifică fie în creştere constantă până la infinit, fie valoarea dividendului rămâne constantă. Astfel :

D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26,62(1,030) = 27,42lei _ III-64

(În acest caz folosim noua rată de creştere a valorii dividendelor de 3% pe an.) C. Se determină valoarea actualizată a acţiunii la timpul t=3(după trei ani) pentru

perioada de creştere constantă a valorii dividendului sau nici o creştere. Avem:

210,92lei0,1327,42

0,030,1627,42

gRD

Pa

43 ==

−=

−= _ III-65

Utilizând formula de calcul a valorii intrinseci a acţiunii, cunoscând rata estimată

de rentabilitate (Ra=16%), actualizând dividendele prevăzute în anii 1-3, şi apoi actualizând preţul din anul trei, P3, obţinem după cum este arătat şi în figura III-14, valoarea intrinsecă a acţiunii de 189,210lei

Calculul valorii prezente a unei acţiuni, când se estimează o variaţie a valorii dividendelor pentru o primă perioadă, urmată apoi de o creştere constantă în valoare a dividendelor, cu o rată g, se poate concentra într-o singură formulă, utilizând algoritmul prezentat mai sus astfel:

( ) ( ) ( )TaR1gaR1TDT

1t taR1tD

0aV+⋅−

++∑= +

= _ III-66

1 2 3 4 22 24,2 26,62 27,42

18,964 17,981 17,063

P3=D4/(Ra-g)= =27,42/(0,16+0,03)= =135,202

135,020

P0 = 189,210 lei Fig. III-13

0

PIEŢE DE CAPITAL

101

Tabel III-6 Relaţia dintre creşterea prevăzută a valorii dividendelor şi valoarea intrinsecă a acţiunii Condiţie*

Valoarea intrinsecă a acţiunii (V0)

Nu se prevede nici o creştere a valorii dividendelor (dividende constante)……………………………………………..Creştere prevăzută a valorii dividendelor de 10% pe an pentru t=1, t=2 şi t=3, urmată dividende constante până la infinit………Creştere estimată de 10% pe an a valorii dividendelor pentru t=1, t=2 şi t=3, urmată de o creştere constantă a valorii dividendelor cu 3% pe an până la infinit………………………………………..Creştere prevăzută de 10% pe an a dividendelor până la infinit….*D0 = 20lei şi Rs=16% pentru toate condiţiile

……..………125 lei

……..….…160,7 lei

……..…….189,2 lei……..…….366,7 lei

Pentru calculul valorii prezente a unei acţiuni, atunci când se estimează o variaţie a

valorii dividendelor pentru o primă perioadă, urmată de o valoare constantă a dividendelor până la infinit se poate utiliza algoritmul prezentat mai sus conform formulei:

( ) ( )TaR1R1TDT

1t aR1tD

TVTVaVa

0 +⋅++∑

= +=++−= _III-67

Pentru a ilustra relaţia dintre rata de creştere a dividendelor prevăzute şi valoarea

curentă de piaţă a acţiunii, am reprezentat în tabelul III-6. calculele anterioare. În cazul în care nu se estimează nici o creştere viitoare a dividendelor, preţul actualizat este 125 lei, iar pentru o creştere a valorii dividendelor cu 10% pe an până la infinit este de 366,7lei. În final, ultima situaţie analizată este cea cu creştere a valorii dividendelor cu 10% anual pentru primii 3 ani, urmată de o creştere a valorii dividendelor fie cu numai 3% anual sau cu zero (dividende constante) până la infinit generează o valoare intrinsecă de 189,2lei şi 160,7lei. Se demonstrează astfel, că existenţa unei creşteri a valorii dividendelor şi mărimea ratei de creştere, au un impact major asupra valorii intrinseci al acţiunilor comune.

De aceea este foarte important ca în etapele de analiză fundamentală ce premerg evaluarea acţiunii să se estimeze corect ratele prevăzute de creştere a dividendelor pentru că ele influenţează determinant valoarea prezentă a acţiunilor.

În continuare vom arăta, importanţa evaluării acţiunilor, definind şi exemplificând procedura de calcul a veniturilor, şi, în final, comparând veniturile prevăzute cu cele realizate.

III.4.3. Venitul şi rata de rentabilitate a investiţiilor financiare În procesul de plasament financiar un investitor deţinător de fonduri investeşte un

capital iniţial în scopul dobândirii unei retribuţii a acestuia, dar şi a creşterii acestuia în valoare. Astfel încât sursele de venit financiar ale investitorului ca urmare a unui plasament pot fi:

Venit din dobânzi, dividende, ş.a. Pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie a activului

şi valoarea viitoare(curentă) sau de vânzare a acestuia. Venitul financiar al investitorului rezultat în urma operaţiunii de plasament provine

fie din creşterea valorii titlului, care se mai numeşte şi creştere de capital, fie din venitul pur pe care-l reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului.

PIEŢE DE CAPITAL

102

Pentru acţiunile comune, aceste venituri sunt:

încasări de dividende în perioada de analiză creştere în capital sau pierderi de capital în această perioadă.

Pentru orice perioadă (lună, an, etc.) putem defini rata de rentabilitate unei investiţii

într-un activ financiar ca :

0P

)0Pf(PD

CheltuieliCheltuieliVenituri

R−+

=−

= _ III-68

unde:

D este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t=0 la momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă);

P0 este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t=0 al analizei; Pf este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de

analiză; (Pf – P0) este câştigul sau pierderea de capital realizată de investitor.

Dacă folosim notaţia a doua din III-68 putem spune că (Pf – P0) reprezintă câştigul din capital iar D câştigul din venit.

Dacă se estimează că o firmă va plăti dividende de 0,35 lei pe acţiune la timpul t = 1, preţul curent de piaţă al acţiunii este de 4 lei, şi preţul prevăzut la timpul t = 1 este 4,2lei, atunci rata de rentabilitate este:

13,75%4,000,55

4,004,004,200,35

R ==−+

= _ III-69

În acest exemplu de calcul, observăm că pentru determinarea ratei de rentabilitate

facem estimări asupra unor valori viitoare. De aceea în acest caz rata calculată de rentabilitate este o rată estimată de rentabilitate(ex ante) şi care reprezintă ceea ce investitorii anticipează că vor obţine înainte de a se întâmpla faptul în sine. Această rată poate să fie confirmată de realitate dacă previziunile au fost corecte sau poate fi infirmată dacă datele reale sunt diferite de cele prognozate.

Rata realizată de rentabilitate(ex post) pentru o perioadă de analiză, se calculează

folosind aceeaşi relaţie de mai sus, dar cu date istorice certe, determinate pentru preţ şi valoarea dividendului. Preţul este realizat şi nu estimat, la fel şi dividendele sunt certe încasate şi nu evaluate. Această rată realizată de rentabilitate poate fi diferită de rata estimată de rentabilitate dacă dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mică decât cea estimată de 0,35lei sau dacă preţul pe piaţă la momentul t=1 este diferit de cel prevăzut de 4,2lei.

Rata de rentabilitate obţinută din investiţia în obligaţiuni sau în orice alt activ financiar poate fi calculată similar. În practică putem calcula rata de rentabilitate pentru orice perioadă de timp, dar de obicei se foloseşte termenul de un an. De asemenea, se observă că putem calcula rata de rentabilitate realizată doar dacă vom vinde activele financiare .

PIEŢE DE CAPITAL

103

Să presupunem că un investitor cumpără acţiunea din exemplul de mai sus şi o

păstrează pentru un an. Dacă după un an dividendul primit a fost de 0,35lei şi preţul pe piaţă este de 4,20lei, rata de rentabilitate pentru această perioadă (rata realizată de rentabilitate) va fi de 13,75% - dacă investitorul vinde acţiunea.

Dacă însă investitorul păstrează acţiunea, atunci pentru următoarea perioadă 4,20lei reprezintă preţul iniţial, şi orice creştere sau depreciere a capitalului pentru această perioadă, este raportată la valoarea iniţială a investiţiei care în acest ultim caz este 4,20lei. Acest raţionament este repetat de mai multe ori pentru perioada în care investitorul deţine acţiunea, venitul incluzând şi încasările de dividende aferente perioadei.

Întrebări a. Ce înţelegeţi prin analiză fundamentală? b. Comparaţi analiza tehnică cu cea fundamentală. c. Ce înţelegeţi prin valoare viitoare? d. Ce înţelegeţi prin valoare prezentă? e. Definiţi rata de actualizare? f. Ce înţelegeţi prin dobânda compusă? g. Ce reprezintă factorul de valoare prezentă? h. Ce reprezintă factorul de valoare viitoare? i. Definiţi anuitatea? j. Ce înseamnă perpetuitate? k. Ce deosebeşte anuitatea ordinară de cea anticipată? l. Definiţi factorul de valoare prezentă a anuităţii? m. Cum se calculează valoarea prezentă a unor serii de numerar inegale? n. Ce reprezintă discontul obligaţiunii? o. Cum influenţează inflaţia valoarea obligaţiunii? p. Cum influenţează termenul până la scadenţă valoarea obligaţiunii? q. Descrieţi randamentul până la maturitate(RPM) al obligaţiunii. r. Când este obligaţiunea subevaluată? Şi ce operaţiune este recomandată în acest

caz? s. Cum este evaluată pe piaţă obligaţiunea dacă RPM este mai mic decât Ro? Ce

operaţiune se recomandă? t. Cum este valoarea obligaţiunii cu plata anuală a cuponului faţă de obligaţiunea cu

plată bianuală? u. Cum se determină valoarea acţiunilor preferenţiale? v. Care este valoarea acţiunii dacă se consideră dividende viitoare constante în

valoare ? w. Dar pentru o creştere constantă a dividendelor? x. Ce înţelegeţi prin rata realizată de rentabilitate? Cum este aceasta faţă de rata de

rentabilitate estimată?

Test grilă

1. Analiza fundamentala. Etapele de analiza fundamentala implica de obicei urmatoarele nivele de analiza:

a) Analiza conditiilor sectorului din care face parte firma; b) Analiza firmei(emitentului); c) Evaluarea actiunii (titlului).

PIEŢE DE CAPITAL

104

d) Analiza graficului evolutiei pretului titlului; 2. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste 2

ani a 1.000 lei depozitaţi cu o rată de dobândă cu capitalizare de 10%: a) 1200lei b) 1210lei c) 1400lei d) 1410lei 3. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea viitoare peste

3 ani a 500lei depozitati cu o rata de dobanda cu capitalizare de 10% : a) 650,0lei b) 634,5lei c) 665,5lei d) 545,5lei

4. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea actuala a unei incasari de 1000lei peste 3 ani daca rata de actualizare este de 10%. a) 751,31lei b) 675,41lei c) 875,25lei d) 767,25lei

5. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 10%. a) 4235 b) 4315 c) 4641 d) 4534

6. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea prezenta a unei incasari anuale de 1.000 de lei timp de 3 ani daca rata de dobanda cu capitalizare este de 10%. a) 3170 b) 2487 c) 1736 d) 2444

7. Valoarea in timp a plasamentelor financiare. Cat este valoarea peste 2 ani a unei incasari semestriale de 1.000 de lei daca rata de dobanda cu capitalizare semestriala este de 5%. a) 4235 b) 4310 c) 4641 d) 4534

8. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 2lei daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 2 lei b) 20 lei

PIEŢE DE CAPITAL

105

c) 200 lei d) 0,2 lei

9. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 1 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0,1 lei

10. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce va acorda pana la infinit dividende constante de 1leu daca rata de rentabilitate ceruta este de 10%? a) 1 leu b) 10 lei c) 100 lei d) 0,1 lei

11. Evaluarea actiunilor. Cat este valoarea teoretica a unei actiuni ce acorda un dividend de 2 leu cu o crestere constanta de 5% pe an pana la infinit daca rata de rentabilitate ceruta este 15%? a) 2 lei b) 20 lei c) 200 lei d) 0,2 lei

12. Evaluarea actiunior. Daca o actiune preferentiala are o valoare nominala de 80 lei, si rata dividendului este de 9% pe an, cat este dividendul ? a) 7,2lei. b) 6,4lei c) 4,9 lei d) 5,6 lei

13. Evaluarea actiunior. Daca dividendul acordat de o actiune preferentiala este de 7,2 lei, iar rata de rentabilitate ceruta de investitor este de 12% cat va fi acesta dispus sa ofere pe aceste actiuni? a) 60lei b) 50lei c) 64lei d) 72lei

14. Evaluarea actiunilor.Rata de rentabilitate a unei investitii este raportul dintre: a) veniturile realizate minus cheltuieli si cheltuieli b) veniturile realizate minus cheltuieli si venituri c) diferenta dintre pretul initial si cel final adunat cu dobanda sau profitul realizat si pretul initial d) profitul realizat si veniturile realizate

15. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda corespunzatoare a crescut este : a) mai mare decat valoarea nominala

PIEŢE DE CAPITAL

106

b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala

16. Evaluarea obligatiunilor. Valoarea actuala unei obligatiuni daca celelalte elemente raman constante dar dobanda estimata este mai mica decat rata cuponului obligatiunii este : a) mai mare decat valoarea nominala b) mai mica decat valoarea nominala c) nu este influentata de dobanda d) egala cu valoarea nominala

17. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mare decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata

18. Evaluarea obligatiunilor. Daca randamentul pana la maturitate al unei obligatiuni este mai mic decat rata obligatiunilor similare atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata

19. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mica decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata

20. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea intrinseca(evaluata) a unei obligatiuni este mai mare decat pretul ei pe piata atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata

21. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este pozitiva atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta d) trebuie cumparata

22. Evaluarea obligatiunilor. Daca valoarea prezenta neta a unei obligatiuni este negativa atunci obligatiunea: a) este supraevaluata b) este subevaluata c) trebuie vanduta

PIEŢE DE CAPITAL

107

d) trebuie cumparata

Probleme

1. Presupunem că ne aflăm în 1 Ianuarie 2007. La 1 Ianuarie 2008 veţi depozita cu dobândă anuală de 7% 10.000lei.

a) Dacă banca calculează depozitul cu dobânda compusă anual cât veţi avea în cont la 1 Ianuarie 2010?

b) Cât veţi avea în cont dacă banca calculează dobânda compusă trimestrial? c) Dacă în locul unei depuneri de 10.000 lei veţi depune câte 2.500 lei la 1Ianuarie

2007, 2008, 2009 şi 2010. Cât veţi avea în cont la 1 Ianuarie 2010 dacă banca a calculat dobânda compusă anual de 7%?

d) Dacă faceţi 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2007, 2008, 2009 şi 2010, şi dobânda compusă anual este de 7%, cât trebuie să fie mărimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2010 să aveţi în cont suma de la punctul a)?

2. Dacă astăzi aveţi un cont de economii de 3.000lei calculaţi peste cât timp vă dublaţi

suma dacă rata de dobândă este de a)5% , b)10%, c)15%?

3. Planificaţi să depozitaţi câte 500lei într-un cont de economii în următorii 5 ani ce încep peste un an din momentul actual. Rata dobânzii este 9%. Care va fi valoarea economiilor în următoarele situaţii:

a) La sfârşitul celor 5 ani? b) La sfîrştul anului 6 dacă nu sunt făcute alte depuneri? c) La sfârşitul anului 5 dacă faţă de punctul a) este făcută şi azi o depunere de 500lei?

4. Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-şi extinde depozitele. Firma îşi

planifică o finanţare cu 200.000lei din fonduri proprii iar pentru restul necesar va contracta un credit. Pentru aceasta are o ofertă de creditare pentru care trebuie să plătescă o sumă constantă anuală de 194.599,86lei timp de şase ani. O a doua ofertă de creditare de 800.000lei tot pentru şase ani este cu rambursarea prin plăţi egale anuale(conţinând atât dobânda cât şi principalul) cu dobânda de 15%. A treia ofertă făcută din partea unei firme de asigurări presupune o rambursare printr-o singură plată în valoare de 1.495.327,1lei la sfârşitul perioadei de şase ani.

a) Care este varianta optimă de creditare pentru firma J&W? b) Ce alte consideraţii trebuie avute în vedere în afară de costul creditului? 5. Dacă un operator economic are următoarele variante de creditare:

Creditul Valoarea (în lei)

Plăţi anuale constante

(în lei)

Durata creditului (în ani)

A 125.000 32.972,83 5 B 125.000 27.864,47 6 C 125.000 21.750,48 8 D 125.000 26.528,01 7

Calculaţi rata anuală a dobânzii şi determinaţi care este cea mai avantajoasă variantă de creditare.

PIEŢE DE CAPITAL

108

6. De ce obligaţiunile nu se tranzacţionează la valoarea lor nominală? Cum influenţează fluctuaţiile ratelor dobânzii pe piaţă şi perioada până la scadenţă preţul obligaţiunilor?

7. Rata de rentabilitate obţinută de un investitor de la o obligaţiune dacă aceasta e

cumpărată astăzi şi păstrată până la scadenţă, reprezintă randamentul până la scadenţă(RPS).

a) Ce se întâmplă cu RPS dacă rata dobânzii pe piaţă se modifică? b) Investitorul va obţine mai mult sau mai puţin, dacă ratele dobânzii se modifică şi

obligaţiunea este deţinută până la scadenţă? De ce? c) Investitorul va obţine mai mult sau mai puţin, dacă ratele dobânzii se modifică şi

este obligat să vândă obligaţiunea înainte de scadenţă? De ce?

8. Explicaţi diferenţele dintre determinările valorii intrinseci a obligaţiunii şi a randamentului ei până la scadenţă, dacă folosim pe de-o parte rata de actualizare anuală iar pe de altă parte cea bianuală.

9. Marcela crede că poate înţelege managementul financiar fără să cunoască evaluarea

acţiunilor şi obligaţiunilor. Explicaţi de ce nu este adevărat acest lucru, aducând exemple specifice despre cum ajută evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor luarea de decizii efective în cazul investiţiilor financiare sau al altor decizii de management.

10. Care este valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu valoare nominală de 1.000lei,

rată a cuponului de 12% dacă dobânda este plătită (1) anual, sau (2) bianual, sunt 10 ani până la scadenţă şi rata estimată de rentabilitate este (a) 12%, (b) 14% şi (c) 8%?

11. În urmă cu cinci ani Ion a cumpărat cu 1.000lei o obligaţiune cu o scadenţă de 20

de ani, o rată a obligaţiunii de 14% şi valoare nominală de 1.000lei. Dobânda obligaţiunii se plăteşte bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut ratele dobânzii pe piaţă au rămas constante, dar acum au scăzut la 10%. Se estimează că pentru următorii 5 ani vor rămâne la 10% iar pentru restul de 10 ani până la scadenţă vor scădea la 8%. Presupunem că toate încasările primite în primii cinci ani pot fi reinvestite cu o rată anuală de 14% până la scadenţă; încasările primite în ultimii 10 ani pot fi reinvestite cu o rată anuală de 8%. Care va fi rata de rentabilitate realizată de Ion dacă păstrează obligaţiunea pentru întreaga perioadă de 20 de ani?

12. Obligaţiunile CCD aduc anual o dobândă de 80 lei, sunt scadente la 10 ani, şi achită

1.000lei la scadenţă. Care va fi valoarea lor dacă rata dobânzii pe piaţă este (1) 6%, sau (2) 10%, şi dobânda este achitată (a) anual, (b) bianual?

13. Găsiţi valoarea intrinsecă a unei obligaţiuni cu scadenţa peste 20 ani, rata cuponului

obligaţiunii de 9%, valoarea nominală de 1.000lei, dacă dobânda este plătită anual şi dacă ratele dobânzii pieţei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care sunt valorile curente ale obligaţiunii dacă totul este la fel cu excepţia faptului că ea are doar (1) 10 ani până la scadenţă sau (2) 2 ani până la scadenţă? Ce putem spune despre influenţa modificărilor ratei dobânzii pe piaţă asupra preţurilor de piaţă ale obligaţiunii pe termen scurt comparată cu cea pe termen lung? Puteţi explica de ce se întâmplă astfel?

14. Firma Galaţi Engineering a emis obligaţiuni cu o valoare nominală de 1.000lei cu o

scadenţă peste 15 ani, care au o rată a dobânzii de 9% achitată anual. Care este

PIEŢE DE CAPITAL

109

randamentul la scadenţă a obligaţiunii dacă preţul pe piaţă curent al obligaţiunii este:

a) 1.181,72lei? b) 795,99lei? c) Eşti dispus să investeşti 795,99lei pe această obligaţiune dacă rata minimă de

rentabilitate pe piaţă este de 11%? De ce da sau de ce nu?

15. O obligaţiune cu valoarea nominală de 1.000lei are o rată a cuponului de 12%, achită dobânda anual şi are 15 ani până la scadenţă.

a) Dacă V0 =1.151,72lei, care este randamentul până la scadenţă(RPS) ? b) Dacă obligaţiunea poate fi răscumpărată peste 6 ani cu 1.030lei, care este

randamentul până la răscumpărare(RPR)? De ce RPR este mai mic în acest caz decât RPS? Este întotdeauna acest lucru adevărat?

c) Care va fi RPS şi RPR în situaţia (a) şi (b) dacă rata cuponului este de 10% în loc de 12% şi toate celelalte valori rămân aceleaşi? Mai este RPR mai mic faţă de RPS? De ce da sau de ce nu?

d) Acum să presupunem că anii care au rămas până la scadenţă se modifică la 20 de ani, iar răscumpărarea se va efectua după 10 ani, în timp ce celelalte valori rămân aceleaşi ca şi la punctele (a) şi (b). Care sunt noile valori pentru RPS şi RPR? De ce diferă de cele calculate la punctele (a), (b) şi (c)?

e) În final, repetăm calculul de la punctul (d) cu excepţia ratei cuponului care este acum de 10% în loc de 12%, preţul obligaţiunii este de 1.070lei, şi mai sunt 15 ani până la răscumpărare. Care sunt valorile pentru RPS şi RPR? Cum sunt acestea faţă de cele de la punctele (a), (b), (c) şi (d)?

16. Acum 5 ani Mariana a cumpărat 20 obligaţiuni cu scadenţă peste 15 ani cu o rată a

cuponului de 14%, cu valoarea nominală de 1.000lei fiecare. Obligaţiunile plătesc dobânda anual. La finalul celor cinci ani firma emitentă răscumpără obligaţiunile la 1.050lei fiecare, astfel că Mariana primeşte 21.000lei în total.

a) Care a fost randamentul până la scadenţă (RPS) prevăzut de Mariana când a cumpărat obligaţiunile?

b) Pe ce se raţionament se bazează valoarea primită pentru obligaţiuni (valoarea la care au fost răscumpărate obligaţiunile), care a fost rata ei anuală de rentabilitate actuală în cei cinci ani dacă a reinvestit veniturile primite cu dobânda de 14%?

b) Care ar fi trebuit să fie rata ei de rentabilitate dacă totul rămânea identic precum la punctul (b), dar ratele dobânzii au scăzut la 12% imediat ce ea ar fi putut reinvesti dobânda primită ?

17. Să presupunem că firma AAA a emis obligaţiuni cu perioada până la scadenţă,

valoare nominală de 1.000lei o rată a cuponului de 10% şi plăţi semianuale. a) La doi ani după ce obligaţiunile au fost emise, rata cupoanelor obligaţiunilor

de acelaşi tip a scăzut la 6%. La ce preţ se vând obligaţiunile în acest caz? b) Dar dacă la doi ani după emisiune rata dobânzii a urcat la 12%.Cât este în

acest caz preţul obligaţiunilor? c) Să considerăm cazul a), şi după 2 ani rata dobânzii rămâne la 6% pentru

următorii 8 ani. Care va fi preţul obligaţiunii de-a lungul celor 8 ani?

18. Firma K&B a emis obligaţiuni cu o valoare par nominală de 1.000lei cu o rată a cuponului de 9%. Obligaţiunea are scadenţa peste 14 ani.

a) Dacă preţul curent de piaţă al obligaţiunii este de 1.200lei şi dobânda este plătită anual care este randamentul până la scadenţă al obligaţiunii?

PIEŢE DE CAPITAL

110

b) Cât ar fi RPS dacă totul este precum la punctul (a), dar dobânda este plătită bianual?

19. Formula următoare este aplicabilă pentru evaluarea acţiunilor pentru care

dividendele au fost estimate pentru următorii n ani.

∑= +

++

=n

1tn

a

nt

a

t0 )R(1

P)R(1

DP

Explicaţi termenul Pn. 20. Acţiunile CAM au un dividend curent (D0) de 6 lei pe acţiune. Estimăm că

dividendele vor creşte cu 12% pe an pentru fiecare din următorii trei ani (t1, t2 şi t3) şi apoi cu 6% pe an pentru fiecare din următorii 2 ani (t4 şi t5). După t5, ne aşteptăm să crească cu 2% pe an până la infinit.

a) Care este valoarea intrinsecă a acţiunii CAM dacă rata de rentabilitate cerută este de 14%?

b) Care este valoarea intrinsecă dacă totul este identic cu punctul a. cu excepţia faptului că după cinci ani nu ne mai aşteptăm la o creştere în dividende? (dividendele rămân constante în valoare)

21. Vasile se află în procesul de evaluare a unei acţiuni sub diferite circumstanţe, conform tabelului:

Condiţii Preţul estimat al

acţiunii Rata de rentabilitate cerută = 15%; D0=1,00lei; g=0; perioada =∞

6,67lei

Rata de rentabilitate cerută = 15%; D0=1,00lei; g=10%; perioada =∞

22,00

Rata de rentabilitate cerută = 15%; D0=1,00lei; g=10% pentru fiecare din următorii 5 ani urmaţi de 5% de acolo la infinit; perioada =∞

10,00

Rata de rentabilitate cerută =15%; D0=1,00lei; g=5%; perioada =∞

10,50

Unul dintre răspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?

22. Eşti interesat să cumperi 100 de acţiuni preferenţiale cu o valoare nominală de 60lei

şi care au o rată a dividendului de 8,5%. a) Dacă rata estimată a rentabilităţii este de 11%, cât vei dori să plăteşti pentru a

achiziţiona cele 100 de acţiuni? b) Ce se întâmplă dacă nici un dividend nu va fi plătit până la timpul t=t3? La aceeaşi

rată de rentabilitate, cât vei plăti în această situaţie?

23. Acţiunea SSM se vinde cu 54 lei, dividendele prevăzute pentru anul viitor (la timpul t = t1) sunt de 3,78 lei pe acţiune, iar rata estimată de rentabilitate este de 15%. Considerând că dividendele cresc până la infinit cu o rată anuală de creştere constantă cât este aceasta?

24. Acţiunea AMP plăteşte dividende de 0,4 lei pe acţiune (D0 = 0,4 lei), iar rata

estimată de rentabilitate este de 12%. Care este valoarea ei intrinsecă în următoarele cazuri:

PIEŢE DE CAPITAL

111

a) Nu este prognozată nici o creştere viitoare a dividendelor. b) Se estimează o creştere a dividendelor cu 8% pe an până la infinit. c) Se prevede o creştere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din primii doi ani;

după D2 nu se prevede nici o creştere a dividendelor. d) Creşterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani, după care creşterea

va fi de 5% pe an până la infinit. e) Recalculaţi (d) cu o creştere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5), după care

creşterea dividendelor va fi de 3% pe an până la infinit. f) În final, presupuneţi că rata estimată de rentabilitate este de 15% iar D0 = 0,25 lei.

Recalculaţi (a), (b), (d) şi (e) cu aceste valori noi.

25. Rezervele de minereu ale Minelor Roşia s-au epuizat. Rata viitoare prevăzută de creştere a dividendelor firmei este de –5%. Dividendul la timpul t = 0 este de 0,44 lei, iar rata estimată de rentabilitate este de 11%. Care este valoarea intrinsecă a acţiunii dacă presupunem că dividendele scad cu 5% pe an până la infinit?

26. Stelian doreşte să cumpere o mică staţie de întreţinere auto într-o zonă centrală.

Fluxurile de numerar încasate după impozitare sunt în prezent de 200.000 lei pe an, iar rata de rentabilitate cerută este de 14%.

a) Care este preţul maxim pe care Stelian ar trebui să-l plătească pentru staţia de service auto dacă aşteptările de creştere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an până la infinit? b) Dacă Stelian decide că are nevoie de o rată de rentabilitate de 15%, şi nu se va înregistra nici o creştere în fluxurile de numerar după impozitare pentru următorii 3 ani, urmată apoi de o creştere cu 10% pe an pentru anul 4 respectiv 5, urmată de o creştere cu 3% la infinit, care este valoarea maximă pe care o poate plăti?

27. Green Energy este o întreprindere nouă care nu prevede nici o plată de dividende

pentru următorii 5 ani. Se prevede o valoare a primului dividend (D6) de 2lei, şi dividendele sunt prevăzute să crească pentru următorii 4 ani (până la t = 10) cu 25% pe an. După aceasta, se prevede o creştere a dividendelor cu 5% până la infinit. Dacă R = 18%, care este valoarea P0?

28. Jeni se gândeşte să cumpere o acţiune şi să o păstreze pentru 3 ani. Dividendele

prevăzute (cu o rată de creştere de 5%) şi preţul de piaţă sunt: D1=4,20lei; D2=4,41lei; D3=4,63lei; şi P3=97,23lei. Rata de rentabilitate cerută de Jeni, dat fiind riscul implicat, este de 10%.

a) Care este preţul maxim pe care Jeni ar trebui să-l plătească pentru acţiune? b) Dacă dividendele pentru anii 1 şi 2 rămân la 4,20lei respectiv 4,41lei, şi se aşteaptă

o creştere cu 5% pe an până la infinit, care ar trebui să fie valoarea intrinsecă la sfârşitul celui de-al doilea an, dacă Jeni vinde acţiunea, dar aşteaptă un venit cu o rată de rentabilitate de 10%?

c) Care este valoarea actualizată a dividendelor din anul 1 şi 2, şi preţul de piaţă actualizat determinat la punctul (b)?

d) De ce răspunsurile sunt identice la punctele (a) şi (c), ignorând erorile de calcul? e) Este valoarea actuală a acţiunii dependentă de cât timp plănuieşte Jeni să o deţină?

Depinde preţul actual al acţiunii de planurile lui Jeni de a păstra acţiunea 2 ani, 3 ani, sau orice altă perioadă de timp?

29. C&E este o firmă cu dividende constante de 8lei pe an. Rata curentă cerută de

rentabilitate este de 12%. a) Care este preţul curent al acţiunii C&E?

PIEŢE DE CAPITAL

112

b) Se consideră că managementul C&E va realiza o investiţie care va transforma firma într-una cu o creştere constantă a dividendelor, dar pentru aceasta este necesar ca acţionarii să renunţe la distribuţia de dividende pentru următorii 6 ani. În anul 7 dividendele se estimează că vor fi de 8lei plus o creştere constantă cu 11% din anul 6 la infinit. Daca noua rata cerută de rentabilitate este de 16%, cum credeţi că vor reacţiona acţionarii?

c) Ce se întâmplă dacă totul este la fel ca în punctul (b), cu excepţia faptului că rata de creştere a dividendelor este de doar 10%?

30. Să presupunem că tu crezi că acţiunea firmei LPS va valora 144lei pe acţiune peste

doi ani din acest moment. Care este maximul pe care eşti dispus să-l plăteşti dacă acţiunea nu aduce nici un dividend, iar rata cerută de rentabilitate este de 16%?

31. Brokerul se oferă să vă vândă acţiunile ACC care anul trecut au plătit un dividend

de 20lei. Vă aşteptaţi ca dividendele să crească cu o rată de 5% pe an pentru următorii trei ani, şi dacă cumpăraţi acţiunea planificaţi să o ţineţi pentru următorii 3 ani şi apoi să o vindeţi.

a) Calculaţi dividendele pentru următorii trei ani: D1,D2,D3.(D0=20lei) b) Dacă vă aşteptaţi să vindeţi acţiunea cu 347,3lei peste 3 ani şi rata de rentabilitate

aşteptată este de 12%, cât este valoarea actuală pe care sunteţi dispus să o plătiţi pentru acţiunea ACC?

c) Care este valoarea acţiunii ACC considerând că dividendele vor creşte cu 5% până la infinit?

d) Este valoarea acţiunii dependentă de cât timp planificaţi să o deţineţi? Este valoarea acţiunii dependentă de faptul că o veţi deţine 2 sau 5 ani în loc de 3 ani?

Bibliografie selectivă

1. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -Graham&Trotman 1995

2. Avandhar Subrahmanyam şi Sheridan Titman. “The Going Public Decision and the Development of Financial Markets,” J. Fin., (1999).

3. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. “Finance and the Sources of Growth,” J. Financ. Econ.,58,

4. Brainard,William C., James Tobin– Pitfals in Financial Model Building- –Yale University - Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968.

5. Brealey Richard, A. Myers Steward, -Principles of Corporate Finance - McGraw-Hill 1998

6. Buse Georgeta & colectiv, Dictionarul complet al Economiei de Piată -Informatia Business Books 1994

7. Byrns Ralph, T. Stone, Gerald W. - ECONOMICS - Scott, Foresman and Company Glenview, Illinois 1989

8. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică 1997

9. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the Institute of Actuaries of Australia. (2001),

10. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton 1994

11. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economică 1997

12. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall 1995

PIEŢE DE CAPITAL

113

13. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992 14. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis

John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 15. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts

si Winston 16. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965) 17. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates

Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4), 1966

18. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998 19. Fota Constantin, Rosu Ion , Ilinca Gheorghe , Mărgean M.- Bursa la dispozitia

întreprinzătorului - Mondo-Ec1992 20. Frâncu Marin, Piaţa de Capital -Tribuna Economică 1998 21. Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics. University of Chicago Press, 22. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999 23. Geert Bekaert şi Campbell Harvey “Foreign Speculators and Emerging Equity

Markets,” J. Fin., 55, (2000) 24. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 25. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation

International 123, 26. Gradu Mihaela, Tranzactii bursiere - Editura Economică 1995 27. Herbei M. - Operatiuni de bursă. Evaluarea bursieră a agentiilor economici,

Timisoara, editura Mirton 1994 28. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and

Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 29. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The

Journal of Futures Markets, 1991 30. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal

Statistical Society 1953 31. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions D’Organisation

1990 32. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 33. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii

specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002 34. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economică 1995 35. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 36. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers

1990 37. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 38. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri

Editura Economică 1996 39. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning

Chapman & Hall 1991 40. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS -

Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 41. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997 42. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -

McGraw Hill 1996 43. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The

Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003

PIEŢE DE CAPITAL

114

44. Wurgler Jeffrey (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58,.

PIEŢE DE CAPITAL

115

IV. TEORIA MODERNĂ DE PORTOFOLIU

IV.1. Obiective specifice: Metode de analiză a pieţei de capital. Modele normative, modele pozitive. Modelul medie varianţă Markowitz. Diversificare. Frontiera eficientă. Set fezabil. Risc şi rentabilitatea previzionată a portofoliului. Risc specific, risc de piaţă. CAPM. Dreapta pieţei de capital. Rata fără risc.Depozitarea.Împrumutul pe piaţa de capital.Beta.Dreapta de piaţă a acţiunii. Modelul index singular. Cuvinte cheie: Diversificare. Risc specific. Risc de piaţă. Beta. Alfa. Coeficient de corelaţie. Coeficient de variaţie. Echilibrul pieţei de capital.CAPM.

IV.2. MODELE DE ANALIZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL Piaţa de capital a fost şi este astăzi abordată din două perspective. Din punctul de vedere al economiştilor ea este în primul rând piaţa activelor economice reale ce contribuie la producţie, ca factor de producţie sau resursă economică pentru realizarea venitului şi creşterea economică. De aceea, în general, perspectiva economică abordează piaţa de capital în condiţiile de manifestare a cererii şi ofertei de active fie ele reale, fie simbolice, dar asociază cu aceasta riscul, analiza referindu-se la portofoliile de active constituente ale capitalului dar în condiţiile acţiunii legii cererii şi legii ofertei. Pentru modelarea unui fenomen economic, şi nu numai, WILLIAM SHARPE 19709 recomandă două căi: modelul normativ, respectiv modelul pozitiv. El defineşte modelul normativ ca un ghid de acţiune, respectiv acesta indică modul în care trebuie luate deciziile. 9 Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970

PIEŢE DE CAPITAL

116

Modelul pozitiv este un model în esenţă predictiv, adică acest tip de model descrie atât modul în care sunt luate deciziile, dar şi relaţiile ce se stabilesc între lucruri, cum ar fi preţuri, cantităţi vândute, etc. Validarea modelelor depinde de intenţia de utilitate a lor. Verificarea unui model normativ se referă la abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide să-şi îndeplinească obiectivul. Un model pozitiv este testat de consistenţa predictibilităţii lui. Sigur că testarea pozitivă a modelelor nu însemnă că ele vor fi perfecte. Ele trebuie însă să dea rezultate mai bune decât alternativa imediat următoare. Este însă dificil să delimităm exact modelele normative de cele pozitive. SHARPE utilizează în general termenul de „teorie de portofoliu”10 pentru a exprima abordarea normativă a modelului lui, şi termenul de „teoria pieţei de capital” pentru a exprima elementele datorate modelului pozitiv.

Analiza din perspectiva financiară (sau monetaristă) nu abordează decât activele de capital simbolice, financiare, iar evaluarea lor ia în considerare doar elementele legate de comportamentul investitorului dar şi teoria economică de alegere. Din această perspectivă ei abordează riscul ce însoţeşte decizia de investiţie din punctul de vedere al investitorului, considerându-se că aceştia sunt caracterizaţi de aversiunea la risc. Ei au elaborat o formalizare matematică a deciziei de investiţie în consonanţă cu relaţia risc-rentabilitate. Reprezentanţii acestei viziuni asupra pieţei de capital au creat apoi modelul CAPM de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model) sau Teoria Modenă de Portofoliu (TMP). Cei mai importanţi economişti reprezentanţi ai TMP sunt WILLIAM SHARPE şi HARRY MARKOWITZ ei fiind consideraţi părinţii acestui model pentru care au obţinut premiul NOBEL în 1990.

Modelul normativ al lui MARKOWITZ publicat în 1952 este cel ce a deschis de fapt

drumul abordării moderne a teoriei pieţei de capital. Rolul lui este atât de important încât TMP este cunoscută sub denumirea de Teoria lui MARKOWITZ pe lângă denumirile didactice teoria bidimensională „medie-varianţă” sau „rentabilitate- risc”.

WILLIAM SHARPE a preluat modelul lui HARRY MARKOWITZ şi a definit riscul în

termeni cantitativi, creând un aparat matematic ce a fost utilizat de investitorii pieţei de capital de-a lungul a jumătate de secol pentru selecţia de active de capital şi management de portofoliu. Modelul lui de evaluare a activelor de capital cunoscută sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost utilizat atât pentru analiza şi decizia investiţională, cât şi pentru analiza instituţională şi măsurarea performanţelor pe piaţa de capital.

Modelul Arbitrage Pricing Theory (APT-Teoria de Evaluare prin Arbitraj) este o

alternativă la modelul CAPM care diferă de acesta cu privire mai ales la ipotezele şi explicaţiile cu privire la factorii de risc asociaţi unui activ particular. Acest model a fost dezvoltat în principal de STEPHEN ROSS. APT este un model mult mai laborios, necesitând un volum mult mai mare de calcul decât CAPM.

Sfârşitul de secol XX a adus în demersul practic de selecţie de portofoliu pe pieţele

de capital evoluate o nouă abordare, constituită într-un model normativ cunoscut sub titulatura de Teorie Post Modernă de Portofoliu şi care este datorat în mare parte lui Frank SORTINO. Acest model este subiect de dezbateri atât în lumea cercetării ştiinţifice dar şi prin prisma analiştilor de piaţă, practicienii pieţei.

10 În lucrare voi utiliza termenul de Teorie Modernă de Portofoliu (TMP)

PIEŢE DE CAPITAL

117

Această Teorie Post Modernă de Portofoliu are o mai nuanţată apreciere a riscului şi aversiunii faţă de risc, utilizând un model matematic mai complex, pleacă de fapt de la limitările semnalate la modelul TMP chiar de către WILLIAM SHARPE care afirma:

„În anumite condiţii modelul medie-varianţă a dovedit că poate duce la previziuni

nesatisfăcătoare de comportament al investitorului. MARKOWITZ sugerează că un model bazat pe semivarianţă ar fi de preferat, însă datorită problemelor formidabile de calcul, el şi-a bazat analiza pe varianţă şi deviaţie standard.” 11

Limitările modelului TMP se referă la cele două aserţiuni primordiale şi anume:

măsura corectă a riscului de investiţii este varianţa rentabilităţii estimate a portofoliului pe de-o parte şi rata de rentabilitate a investiţiilor în acţiuni şi active de capital poate fi reprezentată de o distribuţie normală. Aceste limite au fost depăşite şi datorită măririi posibilităţilor de calcul electronic, a fost elaborată TPMP ce face din TMP doar un caz particular al ei.

MARKOWITZ afirma că investitorii au o aversiune mai mare la riscul de

subperformanţă decât la cel de supraperformanţă şi de aceea semideviaţia standard ar putea fi o măsură mai bună a acestuia decât varianţa. Din această cauză TPMP utilizează pentru model, riscul de subperformanţă, măsurat prin semivarianţă şi distribuţia lognormală a ratelor de rentabilitate. Această teorie este utilizată în prezent frecvent pe pieţele de capital mondiale pentru măsurarea performanţelor instituţiilor financiare dar şi al firmelor precum şi pentru optimizarea portofoliilor şi alocarea activelor în managementul de portofoliu.

11 Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964

PIEŢE DE CAPITAL

118

IV.3. MODELUL NORMATIV MEDIE- VARIANŢĂ DE SELECŢIE A PORTOFOLIULUI EFICIENT PE PIAŢA DE CAPITAL

În prezentarea autobiografică realizată o dată cu obţinerea

premiului Nobel în 1990, MARKOWITZ spunea că ideea modelului lui de selecţie de portofoliu pe piaţa de capital i-a venit într-o după masă la bibliotecă în timp ce studia Teoria valorii investiţiei de JOHN BURR WILLIAMS - pe care de altfel îl citează în lucrarea lui de referinţă. Ideea lui a plecat de la teoria lui Williams conform căreia valoarea unei acţiuni ar trebui să fie egală cu valoarea prezentă a dividendelor ei viitoare, teorie care este utilizată şi azi pentru evaluarea acţiunilor (metoda de evaluare prin capitalizarea venitului). Dar dividendele viitoare sunt incerte. Dacă investitorii în acţiuni sunt interesaţi doar de dividendele lor viitoare, înseamnă că ei sunt interesaţi numai de valoarea estimată şi în cazul unui portofoliu compus din mai multe acţiuni. Deci pentru a maximiza valoarea estimată a unui portofoliu ar trebui să investească doar într-o acţiune. MARKOWITZ însă ştia că nu aşa gândesc şi acţionează investitorii. Ei sunt conduşi de principiul diversificării pentru că sunt preocupaţi atât de rata de rentabilitate dar şi de risc în acelaşi timp. Varianţa i-a venit în minte ca măsură a riscului. Faptul că varianţa portofoliului depinde de covarianţele titlurilor a adus un plus modelului şi l-a făcut mai plauzibil. De atunci au fost introduse două criterii în analiza investiţională, riscul şi rata de rentabilitate şi a devenit natural ca investitorii pieţei de capital să selecteze din setul Pareto combinaţii optime risc-rentabilitate.12

Procesul de selecţie a portofoliului, respectiv procesul de decizie a investiţiei pe o

piaţă de capital, respectiv o piaţă secundară de active de capital, poate fi divizat în două etape.

În prima etapă se începe cu observaţii şi experimentări şi se continuă cu estimarea performanţelor viitoare ale activelor de capital tranzacţionate pe pieţe secundare de capital.

A doua etapă începe cu estimările relevante ale performanţelor şi sfârşeşte cu selecţia portofoliului. Fiind un model normativ, modelul lui MARKOWITZ analizează procesul investiţional pe piaţa de capital prin prisma prognozei şi a deciziei de investiţie.

Până la MARKOWITZ decizia de selecţie a portofoliului, respectiv a investiţiei pe piaţa secundară de capital, era subordonată principiului de maximizare a veniturilor viitoare.

Teoria medie-varianţă nu ia în calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia de investiţie pentru a-şi maximiza veniturile anticipate, ci „consideră că investitorul priveşte veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar varianţa veniturilor ca un lucru nedezirabil” .

Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este în mod necesar acelaşi cu portofoliul

cu varianţă minimă. MARKOWITZ demonstrează că există însă o rată de rentabilitate a

12 http://www.nobel.se/economics /laureates/1990/markowitz-autobio.html

Harry Markowitz

PIEŢE DE CAPITAL

119

portofoliului pentru care investitorul poate obţine un câştig estimat dar cu o varianţă mai mare (un risc mai mare) pe de-o parte, sau poate să reducă varianţa (riscul) renunţând la o parte a venitului estimat pe dea altă parte.

Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente.

IV.3.1. Riscul asociat activelor de capital Riscul este definit, ca fiind: “un hazard, o primejdie, o expunere la pierderi”. Riscul

se referă la posibilitatea apariţiei fenomenelor neprevăzute. Dacă practici paraşutismul, îţi asumi un risc în ceea ce priveşte viaţa ta – paraşutismul este riscant. Dacă pariezi la cursele de cai îţi rişti banii. Dacă investeşti în acţiuni speculative (sau de fapt, în orice acţiune) îţi asumi un risc în speranţa de a avea un beneficiu considerabil.

Pentru a ilustra gradul de risc al titlurilor financiare, să presupunem că un

investitor cumpără titluri de stat pe termen scurt în valoare de 100.000 lei cu un randament previzionat de 10%. În acest caz, rata de rentabilitate a investiţiei, adică 10%, poate fi estimată suficient de precis şi investiţia este considerată ca fiind lipsită de risc.

Dacă cei 100.000. lei au fost investiţi însă în acţiuni la o societate comercială pe cale să fie constituită pentru a căuta petrol în Marea Neagră de exemplu, atunci rata de rentabilitate a investiţiei nu poate fi estimată cu precizie. Unii pot analiza situaţia şi concluziona că rata previzionată de rentabilitate, în înţeles pur statistic, este de 20%, dar investitorul va trebui să recunoască că rata de rentabilitate variază între, să zicem + 100% şi – 100%. Deoarece există un real pericol ca rata de rentabilitate efectiv realizată să fie considerabil mai mică decât cea aşteptată, acţiunea va fi considerată ca având un grad de risc relativ înalt.

Riscul investiţional este deci legat de probabilitatea obţinerii unei rentabilităţi mai

mici decât cea aşteptată – cu cât este mai mare posibilitatea obţinerii unui profit mai scăzut sau negativ, cu atât investiţia este mai riscantă.

Distribuţia de probabilitate

Probabilitatea unui eveniment este definită ca fiind şansa ca un eveniment să apară. De exemplu, un buletin meteorologic poate susţine că : “Există 40% şanse să plouă şi 60% şanse să nu plouă”. Dacă toate evenimentele posibile, sau rezultatele lor, sunt enunţate şi dacă există o probabilitate corespunzătoare pentru fiecare eveniment, lista se numeşte distribuţia de probabilitate. În ceea ce priveşte buletinul meteorologic, am putea evidenţia următoarea distribuţie a probabilităţii:

Rezultat Probabilitate

ploaie 0,4 sau 40% fără ploaie 0,6 sau 60% 1,0 sau 100%

Tabel IV-1 Rezultatele posibile sunt listate în prima coloană, în timp ce probabilitatea acestor

rezultate, exprimată atât cu zecimale cât şi în procente, este evidenţiată în coloana a 2 a. Trebuie să reţinem că suma probabilităţilor tuturor evenimentelor posibile va fi fie 1,0 fie 100%.

Probabilităţile pot fi, de asemenea desemnate ca posibile măsuri ale rezultatelor

unei investiţii. Dacă cumpăraţi o obligaţiune, vă aşteptaţi să aveţi o dobândă a acelei obligaţiuni şi această dobândă vă asigură o rată de rentabilitate a investiţiei. Posibilele rezultate ale acestei investiţii sunt (1) emitentul va face plata dobânzilor sau (2) emitentul

PIEŢE DE CAPITAL

120

va eşua în a face plata dobânzilor. Cu cât este mai mare posibilitatea eşecului plăţii dobânzilor cu atât este mai riscantă obligaţiunea şi mai mare rata de rentabilitate cerută pentru aceea obligaţiune. Dacă în loc să cumpăraţi o obligaţiune investiţi într-o acţiune, veţi face acest lucru tot în ideea de a obţine o rentabilitate. În cazul unei acţiuni, rentabilitatea va rezulta din dividende la care se adaugă creşterea de capital după cum am văzut la capitolul anterior. Din nou, cu cât este mai riscantă acţiunea – ceea ce înseamnă cu cât este mai mare probabilitatea (1) ca emitentul să eşueze în plata dividendelor sau (2) preţul acţiunilor să nu crească atât de mult pe cât aţi aşteptat – cu atât mai mare trebuie să fie rentabilitatea previzionată pentru a vă determina să investiţi în aceea acţiune.

IV.3.2. Previzionarea ratei de rentabilitate în condiţii de risc Pentru modelul medie varianţă se utilizează elemente de statistică matematică.

Veniturile asociate activelor de capital sunt considerate ca fiind variabile aleatoare cu o distribuţie normală. Deci evoluţia veniturilor, a fluxurilor de venituri datorate activelor de capital, este considerată de MARKOWITZ ca fiind un proces stochastic.

Se notează cu Ri veniturile asociate titlului i (de fapt ratele de rentabilitate ale valorii mobiliare i) şi pe care le considerăm variabile aleatoare. Se defineşte valoarea estimată ca fiind egală cu valoarea medie a acestora:

∑=

⋅=M

1jijRijpiR _ IV-1

unde:

Rij sunt un număr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri le ia; ijp este probabilitatea ca Ri să aibă valoarea Rij

În cazul în care probabilităţile ijp sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1,..M) valori pe care poate să le ia variabila aleatoare Ri, valoarea medie sau valoarea estimată a ratei de rentabilitate a activului i se calculează astfel:

∑=

=M

1j MijR

iR _ IV-2

Să estimăm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a dividendelor plus

capitalul pierdut sau câştigat) pe care am putea să o realizăm anul viitor în urma unei investiţii de 10.000lei, fie în acţiuni AMP fie în acţiuni TRS.

AMP să presupunem că produce şi distribuie calculatoare şi echipamente pentru industria de transmisiuni. Deoarece vânzările în acest sector caz sunt ciclice rentabilitatea creşte şi scade în funcţie de ciclicitatea afacerii. Mai mult, piaţa acestei firme este extrem de competititvă şi unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care, practic, ar falimenta AMP.

Pe de altă parte, TRS să presupunem că furnizează energie termică, un serviciu esenţial şi, având exclusivitate din partea municipalităţii, este protejată de competiţie, iar vânzările sale sunt relativ stabile şi previzibile. Distribuţia probabilităţii ratei de rentabilitate pentru cele două acţiuni este ilustrată în tabelul. IV-2:

PIEŢE DE CAPITAL

121

Tabel IV-2 Distribuţia probabilităţii pentru AMP şi TRS

Rata de rentabilitate dacă apare această stare

Starea economiei Probabilitatea ca această

stare să apară AMP TRS Creştere 0,3 100% 20% Normală 0,4 15% 15%

Recesiune 0,3 -70% 10% 1,0

Vedem că există 30% şansă de creştere a economiei, caz în care amândouă acţiunile vor avea randamente substanţiale, pentru că cele două firme vor acorda dividende mari şi se vor bucura de venituri consistente; există o probabilitate de 40% pentru rentabilităţi normale şi moderate; şi există o probabilitate de 30% pentru o recesiune, care va însemna venituri scăzute şi dividende pe măsură. Este de observat, totuşi, că rata de rentabilitate a acţiunilor firmei AMP va varia mult mai mult decât cea a acţiunilor firmei TRS. Există o probabilitate destul de mare ca valoarea acţiunilor firmei AMP să scadă substanţial, rezultând o pierdere de 70%, în timp ce pentru acţiunile firmei TRS nu există nici o şansă de pierdere, indiferent de starea economiei. Dacă înmulţim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariţie şi apoi le însumăm, ca şi în tabelul IV-3, obţinem o medie ponderată a rentabilităţilor. Ponderile sunt probabilităţile şi media ponderată este rata de rentabilitate previzionată, iR . Ratele de rentabilitate previzionate, atât pentru AMP cât şi pentru TRS sunt ilustrate în tabelul IV-3 şi sunt ambele 15 %. Tabel IV-3. Calculul ratei de rentabilitate previzionată.

AMP TRS Starea economiei

Probabilitatea ca această

stare să apară Rata de

rentabilitate Produs

(2)x(3)=(4) Rata de

rentabilitate Produs

(2)x(5)=(6) Creştere 0,3 100% 30% 20% 6% Normală 0,4 15% 6% 15% 6% Recesiune 0,3 -70% -21% 10% 3% 1,0 AMPR =15% TRSR =15%

Formula de calcul a ratei de rentabilitate previzionate poate fi de asemenea exprimată prin formula următoare:

∑=+++==

n

1jji,ji,ni,ni,i,2i,2i,1i,1i RPRP...RPRPR _ IV-3

iR semnifică rentabilitatea estimată a lui i,

Pi,j semnifică probabilitatea de obţinere a rentabilităţii ji,R , şi n este numărul posibilelor rentabilităţi.

iR este media ponderată a posibilelor rentabilităţi(valorile Ri,j) ponderea fiecăror rentabilităţi fiind egală cu probabilitatea de apariţie. Folosind datele pentru AMP obţinem rata previzionată de rentabilitate:

PIEŢE DE CAPITAL

122

15%70%)(0,3(15%)0,4(100%)0,3R

)(RP)(RP)(RPR

AMP

332211AMP

=−⋅+⋅+⋅=

⋅+⋅+⋅= _ IV-4

Rata de profit previzionată pentru firma TRS este de asemenea de 15%.

15%0%)1(0,3(15%)0,4(20%)0,3R

)(RP)(RP)(RPR

TRS

332211TRS

=⋅+⋅+⋅=

⋅+⋅+⋅= _ IV-5

Rolul distribuţiei de probabilitate în măsurarea riscului

Până acum, am presupus că există numai trei stări potenţiale ale economiei: recesiune, creştere normală şi dezvoltare. De fapt, starea economiei poate varia de la o puternică scădere la o creştere fantastică, cu un număr nelimitat de posibilităţi între aceste limite. Să presupunem că am avea timpul şi răbdarea de a calcula câte o probabilitate pentru fiecare din stările economiei (cu suma probabilităţilor tot de 1,00) şi rata de rentabilitate corespunzătoare fiecărei acţiuni, pentru fiecare stare a economiei. În acest caz am avea un tabel similar cu tabelul IV-3, cu excepţia faptului că ar avea mult mai multe poziţii în fiecare coloană. Acest tabel ar fi folosit pentru a calcula o rată de rentabilitate previzionată, iar probabilităţile şi ratele de rentabilitate ar fi exprimate prin curbe continue, ca cele prezentate în figura IV-1. Avem probabilitatea de 0,0% ca rentabilitatea AMP să fie mai mică de -70% şi mai mare de 100%, şi ca rata de rentabilitate a TRS să fie mai mică de 10% şi mare de 20%, dar orice valoare între aceste limite este posilă. Cu cât este mai îngustă sau mai largă distribuţia probabilităţii cu atât este mai mult sau mai puţin probabil ca rentabilitaea să ajungă la valoarea medie previzionată. Deci cu cât este mai îngustă distribuţia de probabilitate, cu atât este mai scăzut riscul corespunzător pentru aceea acţiune. TRS are o distribuţie a probabilităţii relativ îngustă, deci rentabilitatea ce va fi obţinută de acest titlu este, mult mai probabil, apropiată de 15% aşa cum a fost previzionat, pe când în cazul acţiunii AMP este mai puţin probabil să obţinem o rentabilitate de 15%.

15,0%0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%AMP

TRS

Fig. IV-1 Distribuţiile de probabilitate pentru AMP şi TRS

PIEŢE DE CAPITAL

123

Deviaţia standard.Coeficientul de variaţie Riscul este un concept destul de dificil de înţeles şi au existat şi există multe

controverse în încercările de definire şi măsurare a lui. Totuşi, o definiţie uzuală, stă în distribuţia de probabilitate, prezentată ca exemplu în figura IV-1.

Cu cât este mai îngustă distribuţia de probabilitate a rentabilităţii previzionate, cu atât este mai mic riscul investiţei în acel titlu. Potrivit acestei definiţii, TRS este mai puţin riscant decât AMP, deoarece şansa ca rentabilitatea obţinută să fie mai mică decât cea previzionată, este mai mic pentru TRS decât pentru AMP.

O astfel de măsură a riscului este deviaţia standard al cărei simbol este σ, (“sigma”). Cu cât este mai mică deviaţia standard cu atât este mai îngustă distribuţia de probabilitate, şi, în acelaşi timp, cu atât este mai mic gradul de risc al titlului.

Tabel IV-4. Calculul deviaţiei standard pentru AMP:

AMPRjAMP,R − 2)AMPRjAMP,(R − jP2)AMPRjAMP,(R ⋅−

(1) (2) (3) 100% –15% = 85% 72,25% (72,25%)(30%) = 21,675%

15% –15% = 0% 0% (0%)(40%) = 0,000%-70%–15% = - 85% 72,25% (72,25%)(30%) = 21,675%

Varianţa =σ 2 =43,35% Deviaţia standard = σ = σ 2 = 43,35% = 65,841%

Pentru a calcula deviaţia standard, procedăm după cum se arată în tabelul IV-4, urmând paşii de mai jos: 1. Calculăm rata de profit previzionată:

∑=

=n

1jji,Rji,PiR _ IV-6

Pentru AMP am calculat AMPR =15% 2. În coloana 1 a tabelului IV-4 scădem rata previzionată de rentabilitate( AMPR ) din

fiecare posibilă rată ( jAMP,R ) pentru a obţine un set de diferenţe AMPjAMP, RR − 3. În coloana 2 a tabelului, ridicăm la pătrat fiecare diferenţă, şi apoi în coloana 3

înmulţim rezultatul cu probabilitatea de apariţie a rezultatului conform stărilor economiei,

4. Adunăm termenii din coloana 3 obţinând varianţa distribuţiei de probabilitate:

Varianţa = σ 2 = ∑=

⋅−n

1jjP2)AMPRjAMP,(R _ IV-7

În cele din urmă extragem rădăcina pătrată a varianţei pentru a obţine deviaţia standard:

Deviaţia standard = σ = jP2)n

1jAMPRjAMP,(R ⋅∑

=− _ IV-8

Deviaţia standard este o medie ponderată cu probabilitatea a mărimii cu care rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionată. Ea ne dă o imagine despre cât de

PIEŢE DE CAPITAL

124

mult poate varia, în minus sau sau în plus, valoarea viitoare a rentabilităţii faţă de cea previzionată. În cazul titlului AMP deviaţia standard este, după cum vedem din tabelul IV-4, σ = 65,84%. Folosind aceaşi procedură calculăm în cazul TRS, o deviaţie standard de 3,87%. Deviaţia standard este mai mare în cazul AMP, deci gradul de risc al acţiunilor AMP este mai mare, potrivit acestei măsuri a riscului. Dacă distribuţia probabilităţii este normală, rentabilitatea obţinută de cele două titluri va fi de 15% dar cu o variaţie de ± 65,84% în cazul AMP şi de ±3,87% pentru TMP. Există deci probabilitatea ca rentabilitatea obţinută pentru AMP să fie de 15% ± 65,84%, sau într-un interval de la -50,84% la 80,84%. iar pentru TMP variaţia rentabilităţii viitoare este de 15% ± 3,87% sau se situează în intervalul de la 11,13% la 18,87% . Cu o deviaţie standard ( σ ) atât de mică, există o mică probabilitate ca rentabilitatea TMP să fie cu mult mai mică decât cea previzionată, astfel încât acţiunea nu este foarte riscantă. Pentru majoritatea titlurilor cotate la bursă varianţa se situează în jur de maxim 30%.

O altă măsură a riscului este coeficientul de variaţie, care se calculează prin

împărţirea deviaţiei standard la rentabilitatea previzionată. Coeficientul de variaţie (CV) semnifică deci riscul unităţii de rentabilitate şi constituie o mai bună măsură de comparaţie atunci când ratele previzionate ale rentabilităţii pentru două titluri nu sunt identice. Pentru AMP şi TMP care au acelaşi rată previzionată a rentabilităţii, coeficientul de variaţie nu este semnificativ. Titlul cu o deviaţie standard mai mare, AMP ar trebui să aibă un coeficient de variaţie mai mare în cazul când ratele medii de rentabilitate sunt egale. De fapt coeficientul de variaţie pentru AMP este de 65,84%/15% = 4,39%, iar pentru TMP este de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui criteriu, AMP este de aproape 17 ori mai riscant decât TMP.

Dispersia sau varianţa corespunzătoare rentabilităţii activului i este definită ca:

2N

1jiRijRijp2

i ∑=

⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ −=σ _ IV-9

Deviaţia standard este :

2ii σσ = _ IV-10

iar Coeficientul de variaţie :

iRiσ

vC = . _ IV-11

Exemplu: Să luăm în considerare două proiecte, X şi Y, care au rate de rentabilitate şi deviaţii standard diferite. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionată de 45% şi o deviaţie standard de 15%, în timp ce proiectul Y are o rată de rentabilitate de 8% şi o deviaţie standard de 4%. Este proiectul X mai riscant, având o deviaţie standard mai mare ? Dacă calculăm coeficientul de variaţie pentru aceste două proiecte aflăm că proiectul X are un coeficient de variaţie de 15%/45% = 0,33, iar proiectul Y: 4%/8% =0,5. Vedem că proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit decât proiectul X, în ciuda faptului că deviaţia standard a proiectului X este mai mare. Din acest motiv, din

PIEŢE DE CAPITAL

125

punct de vedere al coeficientului de variaţie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde asemenea diferenţe apar, coeficientul de variaţie este, în general, o mai bună măsură a riscului decât deviaţia standard.

Aversiunea faţă de risc şi ratele de rentabilitate estimate Să presupunem că aţi economisit 1 milion de lei, pe care acum doriţi să îi investiţi. Puteţi să cumpăraţi titluri de stat cu o dobândă de 10% şi după un an veţi avea cu siguranţă 1.100.000 de lei, care constituie investiţia dumneavoastră iniţială plus 100.000 de lei dobândă. Pe de altă parte puteţi cumpăra acţiuni TTV. Dacă programele de dezvoltare ale acestui emitent sunt realizate cu succes, atunci valoarea acţiunilor dumneavoastră va creşte la 2,2 milioane de lei; dacă însă dezvoltarea companiei va fi un eşec, valoarea acţiunilor dumneavoastră va deveni foarte mică şi veţi rămâne aproape fără nici un leu. Trebuie să privim şansele de succes sau de eşec ale companiei TTV ca fiind de 50%/50%, adică valoarea previzionată a acţiunilor investite este: 0,5x(0,0lei) + 0,5x(2.200.000lei) = 1.100.000 lei. Scăzând 1 milion de lei - costul acţiunilor - rămâne un profit de 100.000 de lei sau o rată previziontă(dar riscantă) de rentabilitate de 10%:

%0,10000.000.1

000.100000.000.1

000.000.1000.100.1

CostCost -tapreviziona finala Valoarea

estimata aterentabilit de Rata

==−

=

==

_ IV-12

Aveţi de ales între un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentând o rată de

rentabilitate de 10%) rezultat din investiţia în bonuri de stat şi un profit previzionat de 100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rată de rentabilitate de 10%) în acţiuni ale companiei TTV. Pe care îl veţi alege? Dacă alegeţi investiţia mai puţin riscantă aveţi aversiune faţă de risc. Mulţi investitori au aversiune faţă de risc şi, cu siguranţă, media investitorilor are aversiune faţă de risc. Care sunt implicaţiile aversiunii faţă de risc în ceea ce priveşte rata de rentabilitate şi preţurile titlurilor financiare? Răspunsul simplu este că, cu cât este mai mare riscul unui titlu, cu atât este mai mic preţul lui estimat şi mai mare rentabilitatea aşteptată.

Să analizăm situaţia acţiunilor AMP şi TMP. Să presupunem că preţul fiecărei acţiuni este de 10lei şi că fiecare are o rată previzionată de rentabilitate de 15%. Investitorii au aversiune faţă de risc, deci preferinţa generală se va îndrepta spre TMP. Cei dispuşi să investească, vor licita acţiuni TMP mai degrabă decât AMP, iar deţinătorii acesteia din urmă vor începe să-şi vândă acţiunile şi să cumpere acţiuni la TMP. Presiunea exercitată prin masiva cumpărare va tinde să crească preţul acţiunilor TMP, iar presiunea exercitată prin vânzare va duce în acelaşi timp la scăderea preţurilor acţiunilor firmei AMP. Aceste modificări de preţuri vor duce însă la schimbarea ratelor previzionate de rentabilitate ale celor două titluri. Să presupunem, de exemplu că preţul acţiunilor TMP ar creşte de la 10 la 15lei, iar preţul acţiunilor AMP ar scădea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar face ca rata previzionată de rentabilitate a TMP să scadă la 10%, iar cea a titlurilor AMP să crească la 20%. Diferenţa de rentabilitate dintre cele două titluri 20% - 10% = 10% este prima de risc şi reprezintă compensaţia de care investitorii au nevoie pentru a-şi asuma riscul de a cumpăra acţiunile AMP cu risc mai mare. Acest exemplu demonstrează un principiu important: Pe o piaţă dominată de investitori cu aversiune faţă de risc, titlurile mai riscante vor avea rentabilităţi previzionate mai mari decât cele mai puţin riscante.

PIEŢE DE CAPITAL

126

IV.3.3. Rentabilitatea şi riscul portofoliului de titluri financiare Până în prezent am definit varianţa şi deviaţia standard ca măsură a riscului şi valoarea medie ca valoare estimată a variabilelor aleatoare individuale, adică rentabilităţile estimate ale activelor de capital pentru care investitorul trebuie să decidă investiţia. Dacă alcătuim un portofoliu cu aceste N titluri (i =1, ..,N) rata de rentabilitate asociată portofoliului pentru toate cele M (j=1,..,M) valori pe care le iau cele i variabile aleatoare, va fi tot o variabilă aleatoare, pentru că portofoliul este o combinaţie liniară, sumă ponderată, a activelor componente.

∑=

⋅=N

1iijRiXpjR _ IV-13

Xi este ponderea pe care o are activul „i” în portofoliu, respectiv proporţia în care investitorul a investit în activul „i” al portofoliului. Rata estimată a rentabilităţii (speranţa matematică a ratei de rentabilitate a portofoliului este de asemenea o sumă ponderată a valorilor estimate ale ratelor de rentabilitate ale activelor individuale:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

⋅=⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ N

1iji,RiXEpRE _ IV-14

unde cu E am notat faptul că vorbim de valori estimate. Dar anterior am stabilit că acest model consideră valorile medii ale ratei rentabilităţii ca fiind tocmai valorile estimate. Astfel:

∑=

⋅=N

1iiRiXpR _ IV-15

Deci rata de rentabilitate a portofoliului este egală cu suma ponderată în funcţie de proporţia cu care participă în portofoliu (Xi), a rentabilităţilor estimate (medii) ale titlurilor ce compun portofoliu . Pentru calculul varianţei portofoliului definim covarianţa ca :

)]}jk,E(Rjk,[R )]ji,E(Rji,E{[Rki,σ −−= _ IV-16 unde:

j are valori cuprinse între 1 şi M iar, Ri,j şi Rk,j sunt valorile variabilelor aleatoare Ri respectiv Rk

sau ]}

kRjk,[R ]iRji,E{[Rki,σ −−= _ IV-17

Coeficientul de corelaţie este definit ca:

kσiσki,σ

ki,ρ⋅

= _ IV-18

PIEŢE DE CAPITAL

127

deci covarianţa poate fi exprimată ca:

kiikik σσρσ ⋅⋅= _ IV-19 MARKOWITZ demonstrează utilizând instrumentele statisticii matematice, că varianţa ratei rentabilităţii portofoliului constituit din N titluri este egală cu :

∑=

∑=

⋅⋅=∑=

⋅⋅∑

≠=

+∑=

⋅=N

1i

N

1kki,kXiX

N

1iki,kX

N

ik1k

iXN

1i

2i

2iX2

p σσσσ _ IV-20

Majoritatea activelor financiare sunt deţinute individual; totuşi ele sunt părţi ale

unor portofolii. Băncile, fondurile de pensii, companiile de asigurări, fondurile mutuale şi alte instituţii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale să deţină portofolii diversificate. Chiar şi investitorii individuali – cel puţin cei a căror investiţii în titluri financiare constituie o parte importantă a averii lor – în general, deţin portofolii de acţiuni, şi nu acţiuni ale unei singure firme. În cazul acesta, din punct de vedere al investitorului, faptul că preţul unei acţiuni creşte sau scade nu este atât de important, ceea ce este important este rentabilitatea portofoliului şi gradul de risc al acestuia.

Să presupunem că HVM sunt acţiunile unei mine care este lider în extracţia aurului. Preţul aurului este volatil şi, din această cauză rentabilitatea emitentului HVM variază şi ea în funcţie de preţul aurului, fluctuaţia rentabilităţii fiind destul de mare de la an la an. De asemenea, aceasta este una dintre puţinii emitenţi cotaţi la bursă şi care a fost obligat să renunţe la acordarea de dividende. Aceste elemente sugerează faptul că acţiunea HVM este relativ riscantă şi, de aici, că rata previzionată de rentabilitate ar trebui să fie mai mare decât a majorităţii celorlalţi emitenţi cotaţi la acea bursă. Rentabilitatea HVM a fost însă destul de scăzută comparativ cu majoritatea celorlalte companii. Înseamnă deci că investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc scăzut, în ciuda rentabilităţii sale incerte şi a instabilităţii dividendelor. Motivul pentru care acest lucru se întâmplă este diversificarea şi efectele sale asupra riscului. Preţul acţiunilor HVM creşte odată cu estimările asupra nivelului inflaţiei, în timp ce alte acţiuni au tendinţa să scadă odată cu creşterea inflaţiei. Din acest motiv, păstrarea companiei HVM într-un portofoliu de acţiuni “normale” tinde să stabilizeze rentabilităţile întregului portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului Rata previzionată a rentabilităţii de portofoliu

pR este media ponderată a rentabilităţilor previzionate ale acţiunilor individuale ale portofoliului, ponderile fiind cota din valoarea portofoliului investită în fiecare acţiune:

∑=

⋅=++=N

1iiRiXnRn...X2R2X1R1XpR _ IV-21

iR reprezintă ratele de rentabilitate previzionate pentru acţiunile individuale din portofoliu şi iX reprezintă ponderile acestora. Există un număr N de acţiuni în portofoliu.

De reţinut : (1) iX reprezintă proporţia investită în acţiunea i (valoarea acţiunilor i divizată cu valoarea totală a portofoliului), (2) suma iX trebuie să fie 1,0.

PIEŢE DE CAPITAL

128

Să presupunem că un analist al pieţei financiare a estimat rentabilităţile celor mai mari patru companii de calculatoare: Companii Rentabilitatea previzionată, R LTS 14% MIS 13% DEL 20% CMS 18%

Dacă realizăm un portofoliu în valoare de 100.000 de lei şi investim câte 25.000 de

lei în fiecare din aceste 4 acţiuni, rentabilitatea previzionată a portofoliului va fi de 16,25%:

%25,16%1825,0%2025,0%1325,0%1425,0

4R4X3R3X2R2X1R1XpR

=⋅+⋅+⋅+⋅=

=+++= _ IV-22

Bineînţeles, după un an, rata de rentabilitate efectiv realizată de acţiunile

individuale va fi cu siguranţă diferită de cea previzionată, deci rentabilitatea portofoliului va fi diferită de 16,25%. De exemplu, acţiunile LTS şi-ar putea dubla preţul ceea ce ar însemna o rentabilitate de +100%, în timp ce acţiunile DEL ar putea avea un an nefast, rentabilitatea lor scăzând dramatic la -75%. De reţinut că, deşi efectele celor două evenimente ar fi relativ contrabalansate, astfel încât rentabilitatea de portofoliu să fie apropiată de cea previzionată, rentabilitatea titlurilor individuale ar fi departe de cea previzionată.

Riscul portofoliului După cum am văzut, rentabilitatea previzionată a unui portofoliu este media ponderată a rentabilităţilor previzionate ale acţiunilor individuale din portofoliu. Spre deosebire de rentabilitate, gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderată a deviaţiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu; riscul de portofoliu va fi mai mic decât media ponderată a deviaţiilor standard ale acţiunilor componente. De fapt, teoretic ar fi posibil să combinăm două acţiuni care, individual, sunt riscante din punct de vedere al deviaţiei standard, pentru a forma un portofoliu al cărui grad de risc total să fie egal cu 0. Pentru a înţelege de ce se întâmplă acest lucru trebuie să înţelegem conceptul de corelaţie. Corelaţia măsoară gradul în care două variabile (de exemplu ratele de rentabilitate ale două titluri) sunt condiţionate reciproc în variaţia lor. Coeficientul de corelaţie ia valori între -1,00 şi +1,00. Semnul + indică faptul că cele două rentabilităţi evolueză simultan în acelaşi sens, iar semnul – indică o evoluţie contrară a rentabilităţilor celor două titluri. Mărimea coeficientului de corelaţie arată dimensiunea (gradul ) de legătură ce se stabileşte între rentabilităţile celor două titluri. Dacă coeficientul este cu valori între 1,0 şi 0,0 acest lucru indică faptul că rentabilităţile celor două titluri variază simultan în sens pozitiv sau negativ dar nu identic. În acest caz titlurile sunt pozitiv corelate. Dacă coeficientul de corelaţie are valoarea 1 se spune că titlurile sunt perfect corelate. Cu cât coeficientul de corelaţie este apropiat de 0,00 acest lucru ne indică faptul că între variaţiile rentabilităţilor celor două titluri nu există o relaţie. În acest caz titlurile sunt neutre. Dacă coeficientul de corelaţie se situează între 0,00 şi -1,0 înseamnă că rentabilităţile celor două titluri sunt opuse, adică în timp ce una are voloare mare, cealaltă are valoare mică sau negativă.În acest caz titlurile sunt invers corelate.

PIEŢE DE CAPITAL

129

În cazul în care cunoaştem ratele anuale de rentabilitate, rentabilitatea medie a acţiunii A (care este şi rentabilitatea estimată) se calculează astfel:

10%15%)10%30%(5%n

1t 41

tA,Rn1

AR =+−+⋅∑=

=⋅= _ IV-23

Deviaţia standard a rentabilităţii acţiunii A se calculează conform formulei

următoare:

%58,14]2)1015(2)1010(2)1030(2)105[(41

n

1t

2)ARtA,(Rn1

A

=−+−−+−+−⋅=

=∑=

−⋅=σ

_ IV-24

Riscul de portofoliu se calculează cu relaţia următoare:

BA,ρBσAσBXAX22Bσ2

BX2Aσ2

AXPσ ⋅⋅⋅⋅⋅+⋅+⋅= _ IV-25 sau:

BA,BXAX22B

2BX2

A2AXP σσσσ ⋅⋅⋅+⋅+⋅= _ IV-26

unde: σA,B este covarianţa dintre rentabilităţile A şi B :

)n

1tBRtB,(R)ARtA,(R

n1

BA, ∑=

−⋅−⋅=σ _ IV-27

şi

BA

ABAB σσ

σρ

⋅= BσAσABρABσ ⋅⋅= _ IV-28

Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaţie asupra riscului portofoliului obţinut prin combinarea a două titluri A şi B, în proporţie 50%-50% vom lua în considerare situaţia din tabelele de mai jos. În tabele sunt calculate rentabilitatea medie anuală şi deviaţia standard pentru cele două titluri individuale precum şi pentru portofoliul rezultat din combinarea lor. Vom arăta că riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două titluri.

PIEŢE DE CAPITAL

130

Tabel IV-5 Riscul de portofoliu pentru corelaţie perfect pozitivă (ρA,B =+1)

Anul Acţiunea

A Acţiunea

B Portofoliu

AB 2003 5% 15% 10% 2004 30% 40% 35% 2005 -10% 0% -5% 2006 15% 25% 20%

Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15% Deviaţia standard 14,58% 14,58% 14,58%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2003 2004 2005 2006

Acţiunea A

Acţiunea B

Portofoliu AB

Fig. IV-2 Ratele de rentabilitate A,B şi portofoliul AB (ρA,B =+1)

Ratele anuale de rentabilitate ale acţiunilor A şi B sunt într-o corelaţie perfectă după cum de altfel se observă în figura IV-2. Acest lucru se întâmplă pentru că cele două titluri au coeficientul de corelaţie egal cu +1.

Observăm că portofoliul AB are rentabilitatea estimată egală cu media rentabilităţilor celor două acţiuni, iar deviaţia standard a portofoliului (riscul) este acelaşi cu cel al acţiunilor componente. În acest caz portofoliul nu reduce riscul individual al celor două titluri.

Să considerăm acum situaţia în care între A şi B este o corelaţie perfect negativă.

Tabel IV-6 Riscul de portofoliu pentru corelaţie perfect negativă(ρA,B =-1) Anul Acţiunea A Acţiunea B Portofoliu AB 2003 5% 25% 15% 2004 30% 0% 15% 2005 -10% 40% 15% 2006 15% 15% 15%

Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15%

PIEŢE DE CAPITAL

131

Deviaţia standard 14,58% 14,58% 0,00%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2003 2004 2005 2006

Acţiunea A

Acţiunea B

Portofoliu AB

Fig. IV-3 Ratele de rentabilitate A,B şi portofoliul AB (ρA,B =-1)

Observăm că în acest caz rentabilităţile titlurilor A, B sunt opuse ca evoluţie, ele

au acelaşi risc individual 14,58% dar portofoliul AB are deviaţia standard 0,0%. În cazul corelării perfect negative a rentabilităţilor (ρA,B =-1) riscul de portofoliu se reduce la zero chiar prin compunerea a două titluri cu risc.

Cazul în care coeficientul de corelaţie este 0,44, pozitiv, implică o reducere minimă a riscului de portofoliu de la 14,58% la 12,37%. În concluzie putem spune că diversificarea reduce riscul dacă portofoliul este compus din acţiuni corelate pozitiv. Riscul însă nu se reduce dacă factorul de corelaţie este egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate Figura IV-3 şi tabelul IV-6 demonstrează că atunci când rentabilităţile titlurilor sunt corelate negativ, riscul poate fi eliminat, iar dacă există o corelaţie perfect negativă (factorul de corelaţie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat în totatlitate Tabel IV-7 Riscul de portofoliu pentru corelaţie parţial pozitivă (ρA,B =+0,44)

Anul Acţiunea A Acţiunea B Portofoliu AB 2003 5% 25% 15% 2004 30% 15% 23% 2005 -10% 0% -5% 2006 15% 40% 28%

Rata medie de rentabilitate 10% 20% 15% Deviaţia standard 14,58% 14,58% 12,37%

PIEŢE DE CAPITAL

132

Fig. IV-4 Ratele de rentabilitate A,B şi portofoliul AB(ρA,B=0,44)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2003 2004 2005 2006

Acţiunea A

Acţiunea B

Portofoliu AB

În realitate, cele mai multe acţiuni sunt pozitiv corelate, în medie, coeficientul de corelaţie al rentabilităţilor pentru două acţiuni alese la întâmplare va fi de aproximativ +0,6, şi pentru majoritatea perechilor de acţiuni ρ va varia între +0,5 şi +0,7. În aceste condiţii combinarea acţiunilor în portofolii, reduce riscul dar nu îl elimină definitiv. Ce se întâmplă însă dacă includem mai mult de două acţiuni într-un portofoliu ? Respectând regula, gradul de risc al portofoliului se va reduce odată cu creşterea numărului de acţiuni incluse în acesta. Vom elimina însă complet riscul dacă în portofoliu adăugăm suficiente noi acţiuni parţial corelate? În general, răspunsul este nu, dar extinderea până la care adăugarea de acţiuni într-un portofoliu reduce riscul, depinde de gradul de corelaţie dintre acţiuni: cu cât este mai mic coeficientul de corelaţie, cu atât este mai mic gradul de risc al portofoliului. Dacă am putea găsi acţiuni a căror coeficienţi de corelaţie să fie zero sau negativi, riscul ar putea fi eliminat în totalitate.În cazul tipic, însă corelaţiile dintre acţiunile individuale sunt pozitive, dar mai mici de +1.0, deci riscul este eliminat parţial, dar nu total.

IV.3.4. Diversificarea portofoliului Modelul medie-varianţă implică în acelaşi timp şi diversificare, susţine

MARKOWITZ. Aceasta nu înseamnă că modelul de selecţie al portofoliului (bidimensional) va conduce întotdeauna la superioritatea diversificării asupra investiţiei într-un titlu singular. Este posibil ca o valoare mobiliară să aibă pe de-o parte o rată înaltă de rentabilitate estimată şi pe de altă parte un risc minim, în comparaţie cu toate celelalte titluri, astfel încât portofoliul singular(nediversificat) să aibă cea mai înaltă rată estimată a rentabilităţii şi varianţa minimă.

Dar pentru un număr mare de titluri cu un set reprezentativ ( pR ,2pσ ), modelul

bidimensional al lui MARKOWITZ selectează un portofoliu eficient şi care este diversifi-cat. Diversificarea este condiţionată nu numai de conceptul medie - varianţă ci şi de alte comandamente. Diversificarea nu se referă numai la un număr mare de active ci şi la o diversificare sectorială. MARKOWITZ recomandă investiţia în mai multe titluri din diverse sectoare de activitate pentru realizarea unui portofoliu diversificat tocmai datorită faptului

PIEŢE DE CAPITAL

133

că este de aşteptat ca titlurile companiilor din sectoare diferite cu caracteristici economice diferite să aibă coeficienţi de corelaţie negativi, respectiv covarianţe mici între ele, spre deosebire de firmele din acelaşi sector. Deci pentru a reduce varianţa estimată a rentabilităţii estimate a portofoliului nu este suficientă in-vestiţia într-un număr mare de titluri în portofoliu, ci este necesară evitarea titlurilor cu covarianţe mari între ele.

Risc diversificabil, risc nediversificabil Din punct de vedere practic, ca model normativ, modelul MARKOWITZ presupune în

primă instanţă o identificare a pieţei ţintă, respectiv a populaţiei de active de capital care face subiectul investiţiei de portofoliu. Pentru a face o primă selecţie a celor N titluri care vor forma portofoliul, pot fi utilizate mai multe criterii.

Dar oricare dintre aceste criterii se referă fie la rata de rentabilitate estimată a titlului, fie la varianţa estimată a ratei de rentabilitate, fie la criterii legate de cerere şi ofertă, fie la covarianţa dintre titluri iar în cazul pieţei române şi criterii legate de lichiditate.

A. Un prim pas în aplicarea metodei MARKOWITZ presupune să determinăm sau să

apreciem rata estimată de rentabilitate, varianţa şi covarianţele dintre cele M titluri ce alcătuiesc populaţia ţintă.

( )M

1ji,ijii σ,σ),E(µ= _ IV-29

Este nevoie deci să efectuăm M analize pentru cele M titluri. MARKOWITZ

demonstrează că titlurile care au coeficientul de corelaţie cât mai mic, respectiv covarianţele minime, sunt candidate pentru selecţia printre cele N titluri ce vor compune portofoliul. Pentru determinarea covarianţelor între M titluri trebuie efectuate:

1)M(M2MA

21

−= _ IV-30

determinări. ( 2MA reprezintă aranjamente de M elemente luate câte 2).

De exemplu pentru o piaţă de 500 de titluri ţintă trebuie efectuate 249.500 determinări pentru calculul ijσ . Observăm deci că metoda MARKOWITZ este laborioasă necesitând un volum important de informaţie, respectiv capacitate mare şi rapidă de calcul. De aceea această metodă a avut de aşteptat câţiva ani până când tehnica de calcul a permis prelucrarea unui volum atât de mare de informaţii.

B. O a doua întrebare la care trebuie să răspundem, se referă la determinarea dimensiunii N a portofoliului, respectiv numărul de titluri din portofoliu care face ca acesta să răspundă comandamentului de eficienţă. Pe de-o parte N trebuie să fie suficient de mare pentru a realiza diversificarea, deci o reducere a riscului. Dar în acelaşi timp trebuie avut în vedere că un număr prea mare de titluri face ca cheltuielile de gestiune a portofoliului, de tranzacţii să fie prea mari.

Pentru determinarea lui N optim în condiţiile unui investitor cu aversiune la risc, vom face următorul raţionament:

Să presupunem că vom selecţiona un portofoliu format din N titluri în proporţii

egale.

PIEŢE DE CAPITAL

134

N

1iN1

iX=

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ = _ IV-31

Varianţa acestui portofoliu va fi:

ki,N1N

1i

N

ik

1k N1N

1i

2i

2

N1N

1i

N

ik

1kki,kXiX

N

1i

2i

2iX2

p σσσσσ ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛∑

=∑

≠=

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛+∑

=⎟⎠⎞

⎜⎝⎛=∑

=∑

≠=

⋅+∑=

⋅= _ IV-32

Dacă scoatem factori comuni din cei doi termeni ai sumei pe 1/N din prima sumă, respectiv pe (N-1)/N din suma dublă , obţinem:

∑=

∑

≠= −

−+∑

= ⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛=

N

1i

N

ik

1k 1)N(Nikσ

N1NN

1i N

2iσ

N12

pσ _ IV-33

Dacă analizăm cei doi termeni ai expresiei vom vedea că primul termen N

2iσ este

tocmai varianţa medie a portofoliului. Al doilea termen 1)N(N

ikσ

− este de asemenea

covarianţa medie a titlurilor din portofoliu, din moment ce suma dublă care este al doilea termen al expresiei, are 1)N(NA2

N −= termeni. Astfel încât putem scrie:

ikσN

1N2iσ

N12

pσ −+= _ IV-34

Dacă rearanjăm termenii din IV-34 vom obţine:

ikσ)ikσ2iσ(

N12

pσ +−= _ IV-35

Observăm că varianţa portofoliului este compusă din doi termeni. Primul este diferenţa dintre varianţa medie a ratelor de rentabilitate estimate ale celor N titluri ce compun portofoliul şi covarianţa lor medie. Pentru un număr N mare acest termen va avea valoarea 0.

0N

ikσ2iσ

Nlim =−

∞→ _ IV-36

Dar cu toate acestea vedem că varianţa chiar pentru un N suficient de mare, va avea

o valoare diferită de zero, respectiv va fi egală cu covarianţa medie a celor N titluri din portofoliu.

Pentru a exemplifica vom lua în calcul o populaţie de titluri pentru care s-a determinat o varianţă medie de 19,5% şi o covarianţă medie de 1,84%. 13 Din reprezentarea grafică a varianţei portofoliului egal ponderat vom observa că varianţa portofoliului scade dramatic cu creşterea numărului N de titluri din portofoliu. Din formula IV-35 vom 13 De asemenea vom face si simplificarea prin care consideram ca toate titlurile au varianta şi covarianţa egală cu media, astfel încât prin adăugarea oricâtor titluri în portofoliu varianţa şi covarianţa medie nu se modifică

PIEŢE DE CAPITAL

135

remarca cum primul termen scade o dată cu creşterea lui N pe de-o parte, iar pe de altă parte cu minimizarea expresiei ( )ik

2i σσ − . Dar varianţa portofoliului pentru un număr N

suficient de mare va fi totuşi limitată inferior la o valoare egală cu covarianţa medie a ratelor de rentabilitate a titlurilor din portofoliu, ikσ , de unde rezultă recomandarea lui MARKOWITZ de a alege doar titluri cu covarianţă minimă.

În figura IV-5 este prezentată grafic evoluţia varianţei ratei estimate de rentabilitate a portofoliului funcţie de numărul titlurilor ce intră în componenţa lui.

Observăm că cu cât N creşte, varianţa portofoliului scade, dar asimptotic la o valoare de 15,0% egală tocmai cu radicalul covarianţei medii.

Riscul de piata si riscul diversificabil

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

0 10 20 30 40 50 60Numarul de titluri din portofoliu

Ris

cul e

stim

at a

l por

tofo

liulu

i

Risc diversificabil

Risc de piaţă

Fig. IV-5 Riscul de portofoliului funcţie de numărul N de titluri din componenţa lui Dacă considerăm toate cele M titluri ale pieţei, atunci limita minimă a varianţei

portofoliului de piaţă este tocmai covarianţa medie a tuturor titlurilor de pe acea piaţă, care astfel poate fi o măsură a riscului întregii pieţe. De aceea, această limită a varianţei de portofoliu se mai numeşte şi risc nediversificabil sau risc de piaţă, pentru că oricât de mare ar fi N acest risc nu poate fi eliminat prin diversificare pentru că se este un risc caracteristic pieţei în ansamblul ei. Componenta variabilă a riscului de portofoliu se numeşte risc diversificabil şi se observă că pentru un N suficient de mare acest risc se diminuează la o valoare apropiată de zero.

Conform teoriei lui MARKOWITZ, prin managementul de portofoliu investitorii

trebuie să selecteze un număr de titluri suficient de mare care să reducă riscul diversificabil la o valoare cât mai apropiată de zero. Sau trebuie să selecteze un portofoliu care să aibă o varianţă mai mare decât riscul nediversificabil sau de piaţă, dar cu o diferenţă foarte mică, pe care o notăm toleranţă. Dacă notăm cu χ toleranţa, respectiv diferenţa dintre riscul de portofoliu şi riscul de piaţă sau nediversificabil obţinem:

ikσikσ2

pσ

icabilnediversifRicabilnediversifR

2pσ

χ−

=−

= _ IV-37

În continuare putem scrie:

PIEŢE DE CAPITAL

136

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛−= 1

ikσ

2iσ

χ1*N _ IV-38

Pentru exemplul luat în calcul, dacă acceptăm un risc de portofoliu cu 10% mai mare decât riscul pieţei, obţinem un număr N necesar în portofoliu de 4 titluri. Dar dacă acceptăm un risc de portofoliu doar cu 1% mai mare decât riscul pieţei, numărul de acţiuni ce trebuie introduse în portofoliu va fi de 40.

4113,56%19,5%

10*N =⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −= _ IV-39

De altfel acest lucru poate fi decelat şi din analiza fig.IV-5. Deci, aproape jumătate din gradul de risc mediu al unei acţiuni individuale poate fi

eliminat, dacă acţiunea este compusă într-un portofoliu bine diversificat, adică unul conţinând 40 sau mai multe acţiuni. Un anumit grad de risc va rămâne întotdeauna, practic este imposibil să diversificăm atât de mult portofoliul de acţiuni încât mişcările pieţei să nu îl afecteze.

Riscul specific şi riscul de piaţă După cum am arătat, este foarte dificil, dacă nu imposibil, să găsim acţiuni ale căror rentabilităţi previzionate să nu fie corelate pozitiv – majoritatea acţiunilor cresc în valoare atunci când economia merge bine şi scad atunci când aceasta este în declin. Deci, chiar şi portofoliile cu număr mare de titluri ajung să aibă un grad ridicat de risc, dar nu atât de mare ca şi atunci când investiţia ar fi într-o singură acţiune.

Pentru a aprecia mai exact felul în care numărul de titluri din portofoliu afectează

gradul de risc al acestuia, s-au analizat portofolii conţinând acţiuni cotate la Bursa din New York, alese la întâmplare şi s-au calculat deviaţiile lor standard de la portofolii singulare până la portofolii cu 1.500 de acţiuni şi s-a demonstrat că, în general, gradul de risc al unui portofoliu constând din acţiuni cotate la bursa de la New York are tendinţa de a scădea asimptotic şi de a se apropia de o limită - riscul de piaţă - pe măsură ce numărul de acţiuni din portofoliu se măreşte. Potrivit informaţiilor acumulate în anii trecuţi, pe piaţa americană deviaţia standard a unui portofoliu constând într-o singură acţiune este de aproximativ 28,0%.

Un portofoliu alcătuit din toate acţiunile cotate pe o piaţă, numit şi portofoliu de piaţă, va avea o deviaţie standard – σ M - de aproximativ 15,1%. (σM = 15,1%).

Riscul specific de firmă (diversificabil) este cauzat de procese, greve, programe de marketing reuşite sau nereuşite, contracte importante câştigate sau pierdute şi alte evenimente care sunt unice pentru o anume firmă. Atâta timp cât aceste evenimente sunt întâmplătoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare – evenimentele neplăcute la un emitent vor fi urmate de altele pozitive într-o altă firmă.

Riscul de piaţă (nediversificabil), pe de altă parte, este provocat de factorii care afectează sistematic toate firmele, cum ar fi războiul, inflaţia, recesiunea şi ratele mari ale dobânzii. Atâta timp cât toate acţiunile vor fi afectate negativ de aceşti factori, riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare.

Ştim că investitorii cer o primă pentru a se supune la acest risc: aceasta înseamnă

că, cu cât este mai mare gradul de risc al unui titlu, cu atât mai mare ar trebui să fie rata previzionată de rentabilitate(sau rata de actualizare) pentru a-i determina pe investitori să o cumpere sau să o păstreze. Oricum, investitorii sunt în primul rând interesaţi de riscul de portofoliu mai degrabă, decât de riscul titlurilor individuale incluse în portofoliu, de aceea se pune întrebarea: cum ar trebui să fie măsurat gradul de risc al unei acţiuni individuale?

PIEŢE DE CAPITAL

137

Răspunsul oferit de modelul CAPM pe care-l vom studia în continuare, este acesta: gradul relevant de risc al unei acţiuni individuale este contribuţia sa la gradul de risc al unui portofoliu bine diversificat.

Cu alte cuvinte, gradul de risc al acţiunilor SIF1 pentru un investitor care are un portofoliu de 40 de tipuri acţiuni, sau pentru un altul cu un portofoliu de 150 de acţiuni, este contribuţia pe care acţiunile SIF1 o au la gradul de risc al portofoliului. Acţiunea poate fi destul de riscantă dacă este deţinută singură, dar dacă riscul poate fi eliminat în mare parte prin diversificare, atunci riscul relevant al acţiunii, care este de fapt contribuţia sa la riscul de portofoliu, este mic.

Un exemplu ne va face să înţelegem mai bine acest lucru. Să presupunem că daţi cu banul: dacă iese cap, atunci câştigaţi 20.000 de lei, dar dacă iese pajură atunci pierdeţi 16.000 de lei. Acesta este un pariu bun – profitul previzionat este: 0,5 (20.000 lei) + 0,5 (-16.000 lei) = 2.000 lei. Oricum, este o operaţiune cu un grad mare de risc deoarece aveţi 50% şanse să pierdeţi 16.000 de lei. Pe de altă parte puteţi foarte bine să refuzaţi pariul. Pe de altă parte însă să presupunem că vi s-a oferit şansa de a da cu banul de 100 de ori, şi că aţi câştiga 200 de lei pentru fiecare dată când iese cap şi aţi pierde 160 de lei pentru fiecare dată când iese pajură. Este posibil să iasă cap la toate tragerile şi să câştigaţi 20.000 de lei, şi de asemenea este posibil să iasă numai pajură şi să pierdeţi 16.000 de lei, dar există şanse foarte mari să iasă de 50 de ori cap şi de 50 de ori pajură şi să aveţi un profit net de 2.000 de lei. Totuşi, individual, fiecare aruncare este un pariu riscant, dar luate împreună prezintă un grad mai scăzut de risc, deoarece în mare parte pariul a fost diversificat. Acesta este un exemplu care întăreşte ideia conform căreia este mai bine să păstrezi portofolii cu mai multe acţiuni, decât o singură acţiune, având de asemenea în vedere faptul că riscul nu poate fi eliminat total prin diversificare – componenta de risc care se referă la schimbările sistematice ale pieţei de acţiuni va rămâne.

IV.3.5. Setul fezabil şi frontiera eficientă Teoria de selecţie a portofoliului elaborată de MARKOWITZ statuează că un

investitor va acţiona în conformitate cu convingerile lui de probabilitate asupra acestor variabile aleatoare, respectiv ratele de rentabilitate ale titlurilor individuale Ri.

De exemplu investitorul va avea păreri despre două evenimente A şi B după cum consideră mai probabil A decât B sau reciproc, este mai sigur B faţă de A, sau au o probabilitate egală de apariţie. Dacă un investitor este consistent în aceste opinii el va avea un sistem de convingeri probabilistic. Deci MARKOWITZ consideră că investitorul are un sistem consistent probabilistic de convingeri şi acţionează ca urmare a acestor convingeri chiar dacă în parte sunt subiective. Însă modelul nu abordează exerciţiul dificil de a explica cum îşi formează investitorii convigerile de probabilitate.(acest demers este abordat de majoritatea studiilor actuale de comportament al investitorilor pe piaţa de capital)

Pe de altă parte Xi nu sunt variabile aleatoare, ci sunt fixate ca urmare a deciziei investitorului. Cum ele sunt proporţii ale portofoliului considerat ca întreg, avem condiţia:

∑=

=N

1i1iX _ IV-40

În modelul analizat, MARKOWITZ exclude vânzările în lipsă din portofoliu, deci este

îndeplinită condiţia 0iX ≥ pentru toţi i.

PIEŢE DE CAPITAL

138

Esenţa modelului lui MARKOWITZ de selecţie a portofoliului se rezumă la faptul că pe piaţa de capital un investitor în active de capital utilizează în procesul de decizie asupra investiţiei, convingerile lui de probabilitate care sunt condiţionate de valorile estimate ale ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte, şi de covarianţele

ijσ ce se manifestă între aceste N titluri pe de altă parte. Pe baza acestor convingeri el va selecţiona un portofoliu care va avea o rată estimată de rentabilitate pe care noi o notăm cu

pR precum şi a varianţă 2pσ în funcţie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au

în portofoliu. În funcţie de proporţiile Xi alese de investitor, portofoliile obţinute pentru aceeaşi

corelaţie dată formează un set obtenabil sau set fezabil. pR este rentabilitatea estimată a portofoliului, iar 2

pσ este o măsură a riscului ataşat acestui portofoliu. ( pR , 2

pσ )

Să luăm în considerare două acţiuni A şi B cu rate de rentabilitate estimate de 20% şi respectiv 15%, iar riscul lor măsurat cu deviaţia standard să presupunem că este 30,98% şi respectiv 7,75%. Să le compunem în portofolii cu ponderi diferite conform tabelului IV-9 şi să calculăm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimată şi deviaţia standard pentru factori de corelaţie cu valori: 1, 0,5, 0, -0,5, -1.

Setul de portofolii posibile pentru o corelaţie dată este denumit setul fezabil. În cazul unui portofoliu format din două titluri acest set fezabil este fie o dreaptă, fie o curbă concavă. (vezi figura IV-6)

Pentru un factor de corelaţie 1 setul fezabil este linia dreaptă de la B (unde este plasat portofoliul singular B) la A (unde A este în proporţie de 100% în portofoliul AB).

Pentru factori de corelaţie mai mici obţinem curbele BA cea mai accentuată curbă fiind pentru portofoliul AB obţinut pentru cazul unei corelaţii de -1. În acest caz observăm că acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% şi risc 0,0.

Cu alte cuvinte cu cât factorul de corelaţie al celor două titluri componente ale portofoliilor este mai mic decât 1 şi mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic decât al fiecăreia din cele două titluri.

Rentabilitatea estimată şi deviaţia standard a unui portofoliu format din două acţiuni A şi B pentru factori de corelaţie şi proporţii diferite

Tabel IV-8 Proporţia în portofoliu

Deviaţia standard a portofoliului pentru un factor de corelaţie dat

A B

Rata de rentabilitatea portofoliului

1 0,5 0 -0,5 -1

0,0% 100,0% 15,0% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 10,0% 90,0% 15,5% 10,07% 8,94% 7,63% 6,05% 3,88% 20,0% 80,0% 16,0% 12,40% 10,74% 8,77% 6,20% 0,00% 30,0% 70,0% 16,5% 14,72% 12,89% 10,76% 8,09% 3,87% 40,0% 60,0% 17,0% 17,04% 15,26% 13,24% 10,84% 7,74% 50,0% 50,0% 17,5% 19,37% 17,75% 15,97% 13,96% 11,62% 60,0% 40,0% 18,0% 21,69% 20,32% 18,84% 17,25% 15,49% 70,0% 30,0% 18,5% 24,01% 22,94% 21,81% 20,62% 19,36% 80,0% 20,0% 19,0% 26,33% 25,59% 24,83% 24,05% 23,23% 90,0% 10,0% 19,5% 28,66% 28,28% 27,89% 27,50% 27,11%

100,0% 0,0% 20,0% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98%

PIEŢE DE CAPITAL

139

Setul fezibil

14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%Riscul portofoliului AB

Rat

a de

ren

tabi

litat

e a

port

ofol

iulu

i

10,50-0,5-1

A

B

Factorii de corelatie

Fig. IV-6

Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate în

spaţiul rentabilitate, risc conform figurii IV-6. Acest set de portofolii poartă denumirea de set fezabil după cum am văzut, dar dintre toate aceste posibilităţi, sunt eficiente doar cele situate pe aşa numită frontieră eficientă.

Eficienţa unui proces poate fi definită fie ca un rezultat, obţinut la nivelul

estimat printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizează efectele pentru acelaşi cost;

Fig. IV-7 Frontiera eficientă şi setul fezabil pentru portofoliul cu N titluri

Deci portofoliul eficient este acela care se realizează prin minimizarea riscului

şi/sau prin maximizarea rentabilităţii. Setul de portofolii teoretic pe care investitorul îl are la dispoziţie pentru diferite

combinaţii între activele pieţei de capital are aproape un număr nelimitat de combinaţii

PIEŢE DE CAPITAL

140

posibile. Aceasta se datorează numărului mare de active ale pieţei de capital pe de-o parte (N poate avea valori până la numărul total al valorilor mobiliare de pe piaţă) şi numărului foarte mare de proporţii în care acestea pot fi combinate pe de altă parte. Dacă reprezentăm un set finit de combinaţii posibile obţinem setul din figura V-7 şi care poartă, după cum am văzut, denumirea de set fezabil de combinaţii. Dacă examinăm diagrama vom putea determina funcţie de convingerile de probabilitate ale investitorilor după cum le numeşte MARKOWITZ, combinaţii de portofolii eficiente. Investitorul are două alternative: de maximizare a rentabilităţii estimate a portofoliului şi de minimizare a riscului ataşat acestuia14. Cu alte cuvinte investitorul trebuie:

1. să determine un portofoliu care, pentru acelaşi risc, să ofere o rată estimată a rentabilităţii mai mare;

2. să determine un portofoliu care, pentru aceeaşi rată de rentabilitate a portofoliului, oferă un risc mai mic.

MARKOWITZ demonstrează15 că punctele(portofoliile) cu aceeaşi rată estimată de

rentabilitate (datorită proporţiilor Xi diferite) sunt situate pe o curbă denumită isomedie şi au valoarea varianţei minimă în punctul în care linia isomedie este tangentă la o curbă de isovarianţă (curba de isovarianţă este de fapt o hiperbolă - pentru un portofoliu cu 2 titluri vom avea un arc de parabolă).

Să analizăm din nou figura IV-7. Dacă comparăm portofoliul A cu B vom observa că au acelaşi risc - măsurat prin 2

pσ ( varianţa portofoliului ) - dar portofoliul B oferă o rată estimată de rentabilitate mai mare. De asemenea din comparaţia portofoliilor E şi F, observăm că ambele au aceeaşi rată estimată de rentabilitate, dar portofoliul F are un risc estimat( 2

pσ ) mai mare. La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic decât portofoliul A, în aceleaşi condiţii de rată estimată de rentabilitate. Observăm că portofoliile aflate la acelaşi nivel al ratei de rentabilitate şi pentru care riscul este minim, precum şi cele care au o rată de rentabilitate estimată maximă pentru acelaşi risc, sunt situate pe o porţiune din înfăşurătoarea setului fezabil denumită frontiera eficientă sau setul de eficienţă cum este el denumit de MARKOWITZ şi aşa cum este reprezentat în figura IV-7.

Setul de eficienţă este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( 2

pσ minim) pentru aceeaşi rată de rentabilitate estimată, fie cu rata estimată de rentabilitate maximă ( pR maxim) pentru aceeaşi varianţă. La limita inferioară, setul eficient este mărginit de punctul C (portofoliul) cu varianţă minimă, iar la limita superioară el este mărginit de punctul G (portofoliul) cu rată estimată de rentabilitate maximă. Mulţimea portofoliilor situate pe frontiera de eficienţă la un anumit risc, vor avea o speranţă de rentabilitate maximă. Setul de eficienţă va avea întotdeauna o formă concavă. Să presupunem că portofoliul W se găseşte pe frontiera eficientă la jumătate între A şi B. Dacă W ar fi un portofoliu eficient ar însemna că nu poate exista un portofoliu cu aceeaşi rentabilitate estimată dar cu un risc mai mic.

14 Elton J Edwin, Gruber J. Martin, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley and Sons, 1991 15 Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 pg. 84-85

PIEŢE DE CAPITAL

141

Dar dacă alcătuim un portofoliu AB - 50%/50% - acesta ar fi pe dreapta AB şi ar avea o deviaţie standard mai mică ca cea a portofoliului W. (Această afirmaţie foloseşte raţionamentul de la fig.IV-6 unde am demonstrat că dacă titlurile din portofoliu au un factor de corelaţie mai mic ca 1, deviaţia standard a acestui portofoliu este mai mică.) Z ar fi portofoliul pentru care între cele două portofolii A şi B ar fi un factor de corelaţie 1. Deci W nu se află pe frontiera eficientă, pentru că pot fi compuse portofoliii „mai eficiente” pe porţiunea pe care frontiera nu este concavă.

Setul fezabil şi frontiera eficientă pentru portofoliul de două titluri

Pentru exemplificare vom prezenta un portofoliu format din două acţiuni - de altfel după date reale. Vom lua în analiză acţiunile SIF1 şi SIF2 pentru care vom calcula varianţa şi rata medie de rentabilitate zilnică (tabel IV-9) din date înregistrate în tranzacţiile bursiere ale celor două titluri.

Tabel IV-9 SIF1 SIF2 1. Varianţa 2σ 0,20% 0,24% 2. Deviaţia standard σ 4,47% 4,88% 3. Media ratei rentabilităţii R 0,31% 0,38% 4. Covarianţa SIF2SIF1,σ 0,17% 5. Coeficientul de corelaţie SIF2SIF1,ρ 77,05%

Exemplul este pur teoretic, pentru că în viziunea lui MARKOWITZ diversificarea

înseamnă ca selecţia de portofoliu să evite acţiuni cu corelaţie mare. Ori vedem că cele două acţiuni selectate au un coeficient de corelaţie de 0,77 - apropiat de 1 - ceea ce este normal, având în vedere că sunt firme din acelaşi sector.

Pentru determinarea ponderilor XSIF1 şi XSIF2 vom face următorul raţionament: Trebuie determinată ponderea XSIF1 pe care acţiunea SIF1 va trebui să o deţină

în portofoliu în situaţia corespunzătoare unui risc al ratei de rentabilitate estimate a portofoliului minimă şi a unei rate estimate de rentabilitate a portofoliului corespunzătoare acesteia.

Ecuaţiile ratei estimate a rentabilităţii şi a varianţei ratei rentabilităţii portofoliului sunt în acest caz:

( ) 2111 1 SIFSIFSIFSIFp RXRXR ⋅−+⋅= _ IV-41

şi ( ) ( ) SIF2SIF1,SIF1SIF1

2SIF2

2SIF1

2SIF1

2SIF1

2p X1X2X1X σσσσ ⋅−⋅⋅+⋅−+⋅= _ IV-42

unde: XSIF1 ponderea acţiunilor SIF1 şi cum XSIF1+ XSIF2= 1 înseamnă că ponderea acţiunii SIF2 în portofoliu este:

Fig. IV-8

PIEŢE DE CAPITAL

142

) X-(1X SIF1SIF2 = _ IV-43

unde: 2

1SIFσ varianţa ratei estimate de rentabilitate a acţiunii SIF1; 2

2SIFσ varianţa ratei estimate de rentabilitate a acţiunii SIF2; 2,1SIFSIFσ covarianţa între ratele de rentabilitate SIF1 şi SIF2. Ca funcţie de XSIF1 , relaţia de mai sus se poate scrie:

2SIF2SIF2SIF1,

2SIF2

2SIF1SIF2SIF1,

2SIF2

2SIF1SIF1 )2()X2()f(X σσσσσσ +−+−+= _ IV-44

Pentru a determina portofoliul cu risc minim ataşat, vom calcula proporţia XSIF1 pentru care varianţa portofoliului este minimă. Condiţiile de minim pentru funcţia

)( 1SIFXf sunt:

0X

)f(X

SIF1

SIF1 =∂

∂ sau echivalent: 0

XSIF1

2p =

∂

∂σ _ IV-45

şi se obţine:

SIF2SIF1,2SIF2

2SIF1

SIF1.SIF22SIF2*

SIF1 2X

σσσσσ

⋅−+−

= _ IV-46

Cu *1SIFX astfel determinat se determină riscul minim ca )( *

1SIFXf sau, 2pσ min, care are

expresia:

SIF2SIF1,*SIF1

*SIF1

2SIF2

2*SIF1

2SIF1

*2SIF1

2pmin )X(12X)X(1X σσσσ −+−+= _ IV-47

iar rata de rentabilitate anticipată , corespunzătoare portofoliului Rp*este:

( ) 2

*11

*1 1 SIFSIFSIFSIFp RXRXR ⋅−+⋅=

∗ _ IV-48

Combinaţia celor două titluri, în raportul (procentual) *1SIFX pentru SIF1 şi *

11 SIFX− pentru titlul SIF2, reprezintă portofoliul cu varianţa minimă absolută, care va fi preferat de investitorul cu aversiune faţă de risc.(vezi figura IV-10) Pentru datele din tabelul IV-9 s-au determinat:

*1SIFX =68,96% ; *

2SIFX =31,04% ; 2pminσ =0,1896%;

*pR =0,3277%

În cazul portofoliului de două acţiuni, setul fezabil este reprezentat de arcul de

parabolă din figura IV-9. Frontiera eficientă este mărginită inferior şi superior: − inferior de punctul A de coordonate (0,19%; 0,33%), respectiv portofoliul

de risc minim, şi − superior de punctul B pentru care se obţine rentabilitatea maximă.

(0,239%; 0,3765%)

PIEŢE DE CAPITAL

143

Pornind de la modelul „frontierei eficiente MARKOWITZ“ se pot lua decizii privind

gestiunea eficientă a portofoliului de valori mobiliare. Din mulţimea portofoliilor situate pe frontiera eficientă, vor fi alese acele portofolii care răspund cel mai bine preferinţelor specifice fiecărui investitor după criterii de rentabilitate şi risc. În raport cu aversiunea sau, dimpotrivă, cu preferinţa pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficientă şi va alege rentabilitatea dorită cu riscul corespunzător.

Modelul elaborat de MARKOWITZ nu este o explicaţie exhaustivă a pieţei de capital

dar regula de combinare a celor doi parametrii rată de rentabilitate estimată şi varianţa acesteia a fost considerată o bună perioadă de timp ca ipoteză de acţiune a comportamentului investiţional pe piaţa de capital dar şi ca ghid de decizie pe piaţă.

Etapa următoare în selecţia de portofoliu MARKOWITZ este determinarea

proporţiilor Xi cu care cele N active de capital intră în portofoliu.

IV.3.6. Modelul matematic pentru selecţia în cazul portofoliului cu N titluri

Formalizarea matematică a teoriei portofoliului eficient şi a frontierei eficiente este prezentată mai jos: Într-o economie cu următoarele ipoteze îndeplinite: Agenţii economici au un comportament raţional şi doresc maximizarea funcţiei de

utilitate; Se manifestă atomicitatea pieţei - adică există prezenţa unui număr foarte mare de

investitori vânzători şi cumpărători identici care participă la oferta şi la cererea pe piaţa de capital şi fiecare are o dimensiune neglijabilă în raport cu dimensiunea pieţei corespunzătoare activului de capital - cu consecinţe asupra lichidităţii;

Pe piaţa de capital se manifestă : eficienţă informaţională , eficienţă operaţională şi organizatorică iar pe de altă parte piaţa se fundamentează pe concurenţă pură şi

Fig. IV-9 Frontiera eficientă(setul fezabil) şi portofoliul cu risc minim pentru 2 titluri

PIEŢE DE CAPITAL

144

perfectă şi arbitraj; Macropieţele sunt contingente, permiţând repartiţia optimă a resurselor în

economie, o accentuată diversificare a riscurilor, o bună performanţă a sistemului; Rentabilităţile activelor de capital de pe pieţele secundare de capital au o evoluţie

aleatoare, probabilistic având variaţii independente; Piaţa de capital se caracterizează prin simetria faţă de informaţie, investitorii

realizează anticipări omogene ale preţurilor ceea ce presupune o dispersie a variaţiilor de rentabilitate după o lege de probabilitate gaussiană-lee normală de probabilitate;

Operaţiile de pe piaţă nu sunt afectate de forţe de frecare – impozite, taxe, sau costuri ale informaţiei

Considerăm un portofoliu de active de capital care conţine un număr de N titluri şi pentru fiecare dintre ele cunoaştem:

ii R=µ – rentabilităţile estimate egale cu rentabilităţile medii ale titlului i, i=1,2,..., N

2iσ - varianţa ratelor estimate de rentabilitate ale titlului i din portofoliu; ijσ - covarianţa între ratele estimate de rentabilitate ale titlurilor i şi j;

Dorim să aflăm Xi, Xj. - ponderile titlurilor i şi j în portofoliu, Notăm cu:

*pR – rata rentabilităţii estimate, (impusă apriori - respectiv rata pe care investitorul o

anticipează) pentru portofoliul eficient, (frontiera eficientă se poate obţine prin metoda de programare pătratică) Pentru a determina frontiera eficientă a acestui portofoliu, problema se reduce la afla valoarea minimă a funcţiei care exprimă riscul, respectiv să determinăm pentru ce valori ale lui Xi ( i de la 1 la N) funcţia

2pσ are valori minime, respectiv:

{ }⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

∑=

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛∑=

⋅⋅=N

1i

N

1jijσjXiXji,min2

Pσji,min _ IV-49

cu următoarele restricţii de altfel evidente, (în condiţiile în care rata estimată de rentabilitate este rata medie a rentabilităţilor istorice )

*pRiR

N

1iiX =⋅∑

= _ IV-50

1N

1iiX =∑

= _ IV-51

Pentru minimizarea funcţiei riscului portofoliului 2

Pσ , se utilizează funcţiile lui LAGRANGE, care oferă combinaţiile eficiente { }iX , pentru orice rentabilitate estimată a portofoliului,

*pR . Se poate scrie:

{ }⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

∑=

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛∑=

⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ −⋅+⎟

⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛∑=

⎟⎠⎞⎜

⎝⎛ ⋅⋅⋅+⎟

⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛∑=

⋅⋅⋅=N

1i

N

1j1jX2λ

N

1j

*pRjRjX1λ

N

1jijσjXiX

21

minLijmin _ IV-52

PIEŢE DE CAPITAL

145

unde: 21,λλ sunt multiplicatorii lui Lagrange. Din condiţiile:

⎪⎪⎪

⎩

⎪⎪⎪

⎨

⎧

=∂∂

=∂∂

==∂∂

02λ

L

01λ

L

N1,2,...,i 0,iX

L

_ IV-53

se obţine sistemul de ecuaţii:

⎪⎪⎪⎪

⎩

⎪⎪⎪⎪

⎨

⎧

∑=

=

∑=

=⋅

==+⋅+⋅∑=

N

1j 1,jX

N

1j

*pRjRjX

N1,2,...,i 0,2λiR1λijσjXN

1j

_ IV-54

Sub formă matricială sistemul de ecuaţii poate fi scris :

[ ] [ ] [ ]YXW =⋅ , _ IV-55cu soluţia:

[ ] [ ] [ ]YWX ⋅= −1 , _ IV-56unde:

[W]=

0 0 1 .... 1 1

0 0 NR .... 2R 1R

1 NR NNσ .... N2σ N1σ

... ... ... ... ... ...

1 2R 2Nσ .... 22σ 21σ

1 1R 1Nσ .... 12σ 11σ

[ ] [ ]

1

*pR

0

....0

0

Y ,

2λ1λNX

....2X1X

X , == _ IV-57

0≥jX apare ca o condiţie suplimentară în ecuaţia IV-53 şi este impusă de modelul

prin care nu sunt admise vânzări în lipsă. Dar această condiţie complică foarte mult modelul matematic.

IV.3.7. Recomandările lui MARKOWITZ pentru dezvoltarea ulterioară a modelului

MARKOWITZ a propus două domenii de utilizare a modelului lui: pe de-o parte analiza teoretică sau modelare pozitivă aşa cum o numea SHARPE mai târziu, şi selecţie de

PIEŢE DE CAPITAL

146

portofoliu sau utilizarea lui ca model normativ pe de altă parte. Cu toate acestea SHARPE recunoştea mai târziu doar caracterul normativ al modelului rentabilitate risc16.

În cazul utilizării principiului rentabilitate-risc ca model pozitiv MARKOWITZ recomandă să se ia în calcul efectele schimbărilor în părerile cu referire la firmele emitente, sau schimbările în preferinţele cu referire la rentabilităţile estimate faţă de varianţele acestora, sau în oferta de titluri de pe piaţă.

El consideră că proporţiile Xi din portofoliu pot fi reprezentate de titluri sau pe de altă parte pot reprezenta agregate aşa cum ar fi obligaţiuni, acţiuni sau active imobiliare.17

Pentru utilizarea modelului lui MARKOWITZ, respectiv pentru selectarea acţiunilor ce compun portofoliul eficient este necesar să definim procedurile pentru a găsi rate estimate ale rentabilităţii iµ şi ale covarianţei ijσ . El a recomandat combinarea tehnicilor statistice cu cele de judecare a realităţii . Prin metode statistice se pot obţine valori ale celor doi parametrii iµ şi ijσ ce sunt apoi corectaţi prin prisma unor proceduri în care pot fi utilizaţi alţi parametrii care să nuanţeze analiza.

Modelul lui MARKOWITZ a fost şi este încă utilizat prin considerarea datelor istorice ale rentabilităţii şi varianţei, deşi chiar autorul menţiona în lucrarea lui fundamentală „Portfolio Selection” că el speră să fie găsite metode mai bune care să ia în considerare mai multe informaţii.18 El afirmă de asemenea că este esenţială o reformulare „probabilistică” a analizei valorilor mobiliare19 (şi de la această afirmaţie a lui MARKOWITZ apare tendinţa actuală de modelare a rentabilităţii estimate ale activelor prin funcţii de distribuţie de probabilitate log-normale). Limita acestui model se datorează ipotezei fundamentale prin care MARKOWITZ consideră că distribuţia probabilistică a ratelor de rentabilitate trebuie considerată a fi normală, deci ratele de rentabilitate au o evoluţie simetrică. Această simplificare ar putea genera la prima vedere o distorsionare a rezultatelor de prognoză, dar practica a demonstrat că acest lucru este valabil doar în situaţii speciale de asimetrie, iar modelul medie-varianţă poate genera rezultate eficiente în analiza de portofoliu, alocare de active şi optimizare de portofoliu.

16 Sharpe William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery, Investments, Prentice Hall 1995 17 Pe aceasta afirmaţie a lui Markowitz se bazeazăîn fapt modelul pe care-l va dezvolta TOBIN pentru preferinţa pentru lichiditate, agregatele utilizate de el fiind numerar ul pe de-o parte si activele de capital pe de alta parte. 18 Modelul APT este cel ce a utilizat aceasta recomandare a lui Markowitz . 19 Modelele considerate a face parte din Teoria Post Moderna de Portofoliu vor realiza acesta recomandare

PIEŢE DE CAPITAL

147

IV.4. MODELUL CAPM

William SHARPE a continuat teoria normativă a lui MARKOWITZ, realizând un model al pieţei de capital, denumit de el pozitiv. Contribuţia lui la modelarea pieţei de capital este decisivă în contextul economic actual. Modelul de echilibru al pieţei de capital cunoscut sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost şi este cel mai utilizat model de analiză, selecţie de portofolii şi evaluare de active pe piaţa de capital.Unii analişti20,21 consideră că acest model a fost realizat simultan de SHARPE-LINTNER şi MOSSIN dar contribuţia majoră este a lui William SHARPE. De altfel şi SHARPE însuşi recunoaşte că în aceeaşi perioadă LINTNER ŞI MOSSIN au obţinut rezultate similare cu ale lui.

După ce MARKOWITZ a arătat cum investitorii individuali sau instituţionali acţionează pe piaţa de capital pe baza unui set de

estimări ale rentabilităţii şi riscului pentru a selecta un portofoliu eficient, SHARPE a analizat în fapt comportamentul agregat al acestora şi cum răspunde la acest comportament piaţa prin ratele de rentabilitate şi preţurile activelor de capital. Construcţia unui model de echilibru al pieţei este atât de importantă, pentru că acest model permite o măsură a riscului pentru orice activ atunci când piaţa este în echilibru, cum trebuie construite portofoliile de acţiuni pe această piaţă şi mai ales cum pot fi caracterizate portofoliile optime. Modelul de echilibru CAPM de fapt stă la baza a ceea ce este cunoscut ca Teoria Modernă de Portofoliu şi care cuprinde în esenţă conceptul de acţiune pe piaţa de capital în condiţiile unui echilibru în coordonatele risc-rentabilitate.

SHARPE a obţinut premiul Nobel în economie în 1990 alături de MARKOWITZ, ŞI MERTON MILLER, iar în autobiografia sa menţionează paşii de analiză a pieţei de capital pe care i-a parcurs şi rezultatele majore cu care au influenţat gândirea participanţilor pe piaţa de capital. De la publicarea tezei din 1961 când a prezentat ceea ce este cunoscut azi ca modelul index singular sau modelul unifactorial, până la elaborarea CAPM care datorită unei întârzieri redacţionale a fost publicat în 1964 şi apoi până la analiza completă publicată în cartea Portfolio Theory and Capital Markets în 1970 şi Investments în 1995. De asemenea modelul de evaluare prin modelul binomial al opţiunilor publicat în 1978, experienţa lui în determinarea coeficienţilor beta şi selecţia de portofolii şi evaluare a performanţelor îl recomandă ca cel mai prolific teoretician al pieţei de capital în a doua jumătate a secolului XX.

Atunci când defineşte modelul său, SHARPE consideră că trebuie îndeplinite trei

condiţii necesare şi suficiente pentru ca echilibrul pieţei să se realizeze aşa cum îl defineşte22.

Acestea sunt: 1. Fiecare investitor al pieţei de capital acţionează pe baza unor previziuni omogene cu

referire la performanţa activelor de capital, previziuni exprimate în rentabilităţi estimate, deviaţia standard a acestor rentabilităţi şi coeficienţii de corelaţie ce se stabilesc între ratele de rentabilitate ale activelor de capital.

20 Edwin Elton, Martin Gruber Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley &Sons 1997 pag 285 21 Christian S Pedersen, Stephen Satchell -On the Foundation of performance Measures under Asimetric Returns 2002 22William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78

William SHARPE

PIEŢE DE CAPITAL

148

2. Selecţia de portofoliu se face conform modelului normativ a lui Markowitz, care astfel devine componentă a modelului pozitiv.

3. Fiecare investitor poate să împrumute sau să depoziteze atât de mult cât doreşte la rata pură a dobânzii. Rata este aceeaşi pentru împrumut şi pentru depozit şi pentru fiecare investitor în parte.

Modelul presupune că toţi investitorii acţionează într-un consens general asupra

previziunilor asupra viitorului iar investitorii sunt caracterizaţi de funcţia de utilitate pătratică care modelează analiza de utilitate prin varianţă şi valoare medie, deci cu alte cuvinte investitorii raţionali ai pieţei de capital sunt cu aversiune la risc, cu creştere absolută şi relativă a adversităţii la risc.

SHARPE denumeşte activele ca variabile de decizie ale teoriei de portofoliu şi ele

pot să reprezinte chiar şi munca, apartamente, acţiuni etc. Dar teoria pieţei de capital este preocupată de activele financiare şi activele de capital. El defineşte:

− activul de capital (capital asset) este un contract dintre un investitor şi „lumea externă”.

− un titlu financiar (financial security) este un contract între investitori. Cele două tipuri pot sau nu pot să fie în relaţie directă. Activele de capital sunt deţinute de un proprietar care de exemplu este în

proprietatea unei firme. Proprietarul poate emite active de capital (acţiuni) cu caracteristici similare cu activele deţinute sau titluri financiare cu alte caracteristici cum ar fi de exemplu obligaţiunile.

Cumpărarea unui activ financiar fără risc care promite plata unei sume fixe în viitor este numită depozitare (lending) Emisiunea de active financiare cu dobândă fixă este un împrumut (borrowing). Emisiunea este reprezentată de un număr negativ în proporţia din portofoliu, iar cumpărarea de un număr pozitiv.

Depozitarea este în fapt investiţia în activul fără risc sau cu risc asociat zero şi care

are rata estimată a rentabilităţii egală cu rata pură a dobânzii. Cum venitul unei astfel de investiţii este cert, deviaţia standard a rentabilităţii lui este zero.

Împrumutul poate fi interpretat în mai multe feluri. SHARPE consideră împrumutul

ca o emisiune de active financiare fără risc. Sau cu alte cuvinte, acest activ participă cu o proporţie negativă în portofoliu.

Dacă : Xi > 0 active depozitate ; Dacă : Xi < 0 active împrumutate.

Combinarea într-un portofoliu a activelor fără risc împreună cu active care au un

risc asociat, poate fi modelată de următoarea analiză:

Să considerăm că un investitor realizează următoarea investiţie: − X1 = X - proporţia de fonduri pe care investitorul le plasează într-un portofoliu

A de active cu risc. − X2 = 1 - X - proporţia care va fi investită într-un activ fără risc.

PIEŢE DE CAPITAL

149

X poate fi un număr mai mic sau mai mare decât 1. Dacă X e mai mic ca 1, proporţia X2 =1- X ce revine activului fără risc este o depozitare (X2 >0), iar X1 <1 este proporţia ce revine investiţiei în active cu risc şi este cota ce rămâne din fondurile iniţiale ale investitorului. Dacă investitorul se împrumută cu active fără risc - (X2 <0 ) - înseamnă că X e mai mare ca 1, deci proporţia investită în active cu risc, este mai mare decât fondul iniţial : X >1.

Să considerăm că activul fără risc are o rată de rentabilitate fixă pe care o notăm

RFR care este certă, şi este rata pură de dobândă. Rata estimată a rentabilităţii portofoliului C astfel format este:

( ) ARXFRRX1CR ⋅+⋅−= _ IV-58 Riscul asociat acestei combinaţii de active fără risc cu un portofoliu cu risc

asociat este măsurat de deviaţia standard a portofoliului C:

( ) ( )[ ]21AFR,ρFRσAσX12X2Aσ2XFRσ2X1Cσ −++−= _ IV-59

Dar am arătat că riscul asociat activului fără risc este zero(σFR=0) deci:

[ ] AσX21

2Aσ2XCσ ⋅== _ IV-60

Determinăm astfel pe X:

AσCσ

X = _ IV-61

Înlocuind această expresie în IV-62:

ARAσCσ

FRRAσCσ

1CR ⋅+⋅⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛−= _ IV-62

sau

CA

FRRARFRRCR σ

σ⋅

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛ −+= _ IV-63

Această ecuaţie este expresia unei drepte ce intersectează axa verticală în punctul

RFR şi are panta egală cu raportul dintre excesul de rentabilitate al portofoliului A, faţă de activul fără risc şi riscul portofoliului A.

Forma acestei drepte poate fi urmărită în figura IV-10.

PIEŢE DE CAPITAL

150

Combinaţiile de portofolii C în care proporţia investită în activul fără risc este depozitare (1-X>0) se găsesc pe porţiunea de dreaptă de la RFR la punctul A(RA; �A). Aceste portofolii au activul cu risc în proporţie pozitivă şi mai mică ca unu. (X<1).

Combinaţiile pentru care ac-tivul

fără risc este împrumutat se găsesc pe această dreaptă în porţiunea „Împrumut”. Pentru aceste situaţii, proporţia activului cu risc va fi mai mare ca 1 (X>1) pentru că proporţia împrumutată din activul fără risc este negativă. (1-X) < 0.

În condiţiile în care investitorii au

o alternativă investiţională în active cu risc conform modelului MARKOWITZ, vor

investi în portofolii aflate pe frontiera de eficienţă MARKOWITZ. Dacă însă au în vedere şi investiţia în activul fără risc, ei vor constitui un portofoliu ca cel analizat anterior. Analizând intersecţia acestei drepte cu frontiera eficientă MARKOWITZ vom obţine situaţiile din figura IV-11. Investitorii puşi în faţa situaţiei din această figură vor alege dreapta care este tangentă frontierei eficiente MARKOWITZ în punctul G, pentru că pentru acelaşi risc ca în situaţiile A sau B oferă o rentabilitate estimată mai mare.

Portofoliul G este plasat în punctul în care dreapta care defineşte portofoliul mixt activ cu risc activ fără risc este tangentă frontierei eficiente MARKOWITZ. În situaţia în care investitorii aleg investiţia în active cu risc, vor investi într-un portofoliu G care este din această cauză denumit portofoliu optim. Dacă nu există posibilitatea de împrumut, investiţia va fi plasată pe porţiunea RFRG a dreptei, iar dacă există atât posibilitatea de depozitare cât şi de împrumut, portofoliul investitorului va fi plasat pe dreapta RFRGH.

O situaţie specială apare când rata

fără risc la împrumut diferă de rata fără risc la depozitare, prima rată fiind mai

mare. Aceasta este o situaţie de multe ori reală. În acest caz se obţine situaţia din figura IV-12. Dacă rata fără risc la depozitare o denumim RFRd iar rata fără risc la împrumut o denumim RFRi :

Fig. IV-10

Fig. IV-11

PIEŢE DE CAPITAL

151

• investitorul va putea investi în porţiunea GH a frontierei eficiente în portofolii cu risc,

• portofolii cu risc în combinaţie cu activul fără risc depozitat va genera situaţiile de pe porţiunea RFRdG.

• Dacă portofoliile cu risc vor fi asociate într-un portofoliu mixt cu active fără risc împrumutate, acesta va fi situat pe porţiunea HI din figura IV-12.

Dacă diferenţa dintre cele două rate fără risc nu este foarte mare, porţiunea GH este foarte mică, aproximând o gamă restrânsă de portofolii optime pe frontiera eficientă MARKOWITZ. În condiţiile previziunilor despre activele cu risc, a ratei pure a dobânzii şi abilităţii de depozitare şi împrumut (adică cumpărare sau emisiune de titluri sau vânzare în lipsă) la acea rată, un investitor este în faţa unei situaţii ca în figura IV-13.

Toate portofoliile eficiente se găsesc pe o linie dreaptă aşa ca RpR*Z. Toate punctele de pe această dreaptă pot fi obţinute fie prin împrumutare fie prin depozitare la o rată pură (Rp) de dobândă (rata dobânzii activului fără risc) sau nici una din aceste

alternative, dar investirea fondurilor cu asumarea unui risc în portofoliul R* compus în întregime din active de capital cu risc. Acest portofoliu am văzut că este obţinut prin combinaţia optimă a activelor de capital cu risc.

În cazul echilibrului pieţei de

capital combinaţia optimă de active de capital cu risc trebuie să includă toate acţiunile, şi mai mult, proporţia fiecărui titlu în acest portofoliu trebuie să fie egală cu valoarea proporţiei pe care acestea le au pe piaţa de capital luată ca întreg.

Pentru a demonstra acest lucru demonstrăm mai întâi că în acest portofoliu optim nu pot fi incluse titluri în proporţii negative dacă piaţa este în echilibru şi apoi că proporţiile deţinute de titluri în

portofoliul optim în condiţii de echilibru al pieţei sunt egale cu proporţiile deţinute în portofoliul de piaţă (portofoliul pieţei de capital). a) Dacă ar exista un titlu în proporţie negativă în portofoliul optim, atunci înseamnă că investitorul ar trebui să emită acel titlu. Dar cum toţi investitorii au aceeaşi previziune asupra pieţei (ipoteza modelului CAPM) aceasta ar însemna că toţi investitorii care plasează fonduri în activele cu risc vor dori să emită acel titlu. Evident acest lucru nu este

Fig. IV-12

Fig. IV-13

PIEŢE DE CAPITAL

152

posibil pentru că nu există cumpărători. Deci o valoare negativă a proporţiei unui titlu în portofoliul optim este inconsistentă cu modelul de echilibru al pieţei.

b) De asemenea dacă o acţiune are o proporţie de 2% în portofoliul de piaţă luat în ansamblu, dar în portofoliul R* are doar 1,5%, înseamnă că fiecare investitor care va investi în active cu risc va investi 1,5% în acel titlu. Astfel încât 1,5% din fondurile totale investite cu risc vor fi investite în acţiunea respectivă. Dar ea constituie 2% din valoarea totală a activelor cu risc. Cum însă valoarea totală este aceeaşi, înseamnă că nu pot exista două proporţii diferite pentru acelaşi titlu, deci proporţiile trebuie să fie identice.

Concluzia este evidentă. Portofoliul care combină optim activele cu risc este

portofoliul existent pe piaţă astfel încât R* este portofoliul de piaţă. Portofoliul de piaţă este portofoliul care include prin definiţie doar active cu risc. Relaţiile între mărimile ce caracterizează acţiunile şi ale portofoliilor în general se aplică şi portofoliului de piaţă. Astfel rata rentabilităţii portofoliului de piaţă la un moment dat va fi suma ponderată a ratelor de rentabilitate ale acţiunilor componente. Rata estimată a rentabilităţii portofoliului de piaţă (în condiţiile în care admitem că ratele medii sunt cele estimate) va fi :

∑=

⋅=N

1iiRiXMR _IV-64

Varianţa portofoliului sau abaterea medie pătratică utilizată împreună cu deviaţia standard pentru măsura riscului va fi conform definiţiei lui MARKOWITZ:

∑=

∑=

⋅⋅⋅⋅=N

1i

N

1jjσiσji,ρjXiX2

Mσ _ IV-65

Când piaţa de capital este în echilibru, pentru portofoliile eficiente există o relaţie liniară între risc, măsurat prin deviaţia standard şi rentabilitatea estimată.

IV.4.1. Dreapta pieţei de capital (Capital Market Line- CML) Pe o piaţă n echilibru, fiecare investitor va alege un punct de pe dreapta RpR*Z. din figura IV-13. Investitorii mai conservatori vor depozita o parte din bani (investind în activul fără risc), iar restul va fi plasat pe piaţa de capital. Cei mai puţin conservatori vor împrumuta pentru a plasa cât mai mulţi bani în portofoliul de piaţă. Dar toţi vor ajunge în final în condiţiile dreptei RpR*Z. Aceasta este denumită dreapta pieţei de capital. (CML- Capital Market Line). Dreapta pieţei de capital este locul geometric al portofoliilor eficiente pentru ca piaţa de capital să fie în echilibru. Intersecţia acestei drepte cu axa verticală este tocmai rata pură a dobânzii şi reprezintă preţul consumului imediat sau este preţul timpului aşa cum este denumită dobânda pură de economiştii clasici. Panta acestei drepte a pieţei de capital arată în fapt relaţia dintre rentabilitatea estimată şi risc. Adică exprimă aserţiunea prin care pentru a mări rentabilitatea estimată trebuie asumat un risc mai mare.

PIEŢE DE CAPITAL

153

Deci panta dreptei arată câtă rentabilitate este corespunzătoare riscului asumat, sau la câtă rentabilitate renunţăm dacă nu ne asumăm riscul. Cu alte cuvinte panta dreptei pieţei de capital poate fi considerată ca fiind preţul reducerii riscului sau preţului riscului cum o numesc majoritatea analiştilor de piaţă. Deci în echilibru, piaţa de capital este descrisă de o dreaptă a pieţei de capital care arată relaţia dintre rentabilitatea estimată şi riscul portofoliilor eficiente, utilizând deviaţia standard ca măsură a riscului. Relaţia poate fi exprimată prin două valori:

1. Preţul consumului imediat sau preţul timpului exprimată prin rata pură a dobânzii sau rata dobânzii activului fără risc sau al titlului financiar cum îl numeşte SHARPE. 23

2. Preţul reducerii riscului (sau preţul riscului).

Pentru a determina ecuaţia dreptei pieţei de capital, SHARPE foloseşte un raţionament simplu calculând panta acesteia în felul următor24. Dreapta pieţei de capital are forma generală:

pRFRp PRR σ⋅+= _ IV-66 Deci rata estimată a rentabilităţii unui portofoliu aflat pe dreaptă este în relaţie liniară cu riscul exprimat de deviaţia standard, pentru activul sigur rata rentabilităţii fiind rata pură sau rata fără risc. Pentru determinarea pantei dreptei, respectiv preţul reducerii riscului PR punem condiţia rezultată ca urmare a faptului că orice portofoliu eficient se găseşte pe dreaptă, deci şi portofoliul de piaţă este pe această dreaptă, astfel:

MRFRM PRR σ⋅+= _ IV-67 Panta dreptei sau preţul de reducere a riscului va fi :

M

FRMR

RRP

σ−

= _IV-68

Numărătorul reprezintă recompensa în exces de rentabilitate (peste rata pură de dobândă) obţinută ca urmare a asumării riscului (incertitudinii25), iar numărătorul este riscul pieţei. Ecuaţia dreptei pieţei de capital este :

pM

FRMFRp

RRRR σ

σ⋅

−+= _ IV-69

23 În continuare vom denumi aceastã ratã rata fãrã risc (RFR ). 24 William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78 25 Vedem cã Sharpe asimilează riscul cu incertitudinea de altfel ca Tobin si Markowitz . Este aici cea mai importantã diferenţã dintre Teoria Post Modernã de Portofoliu si TMP.

PIEŢE DE CAPITAL

154

În toate notaţiile am considerat că valoarea medie a ratei fără risc sau a ratei pieţei sau a ratei portofoliului eficient sunt estimările asupra acestora. Cu alte cuvinte, ratele estimate sunt ratele medii ale rentabilităţilor istorice26. Dreapta pieţei de capital nu este fixă de-a lungul timpului. Ea exprimă relaţia previzionată pentru o perioadă de timp între rata estimată a rentabilităţii şi riscul previzionat pentru acea perioadă. Dar, − preţul de consum imediat (RFR) şi

− preţul riscului M

FRM

σRR −

vor fi determinate de forţele de cerere şi ofertă, modificându-se dacă cererea sau oferta se modifică.

IV.4.2. Dreapta de piaţă a acţiunii (Security Market Line –SML) Relaţia stabilită de dreapta pieţei de capital, este aşa cum am arătat, adevărată doar pentru portofoliile eficiente. Pentru acţiuni sau alte porto-folii ineficiente nu mai este valabilă. De aceea trebuie considerată o altă măsură a riscului. Să presupunem situaţia din fig. IV-15. Linia RFRMZ este dreapta pieţei de capital. M este portofoliul de piaţă. Punctul i este o acţiune care se găseşte undeva sub linia pieţei de capital, arătând că investiţia într-o singură acţiune este ineficientă. Dacă vom investi fonduri pentru a constitui un portofoliu Z alcătuit din acest titlu i în proporţia Xi şi portofoliul de piaţă în proporţia XM atunci sunt îndeplinite relaţiile din IV-70.

26 În general aceastã aserţiune este caracteristicã TMP pentru cã în principal acest model considerã cã ratele de rentabilitate pe piaţa de capital au o distribuţie normală

Fig. IV-14

Fig. IV-15

PIEŢE DE CAPITAL

155

MσiσMi,ρMXi2X2Mσ2

MX2iσ2

iX2iσ

MRMXiRiXzR

1MXiX

⋅⋅⋅⋅+⋅+⋅=

⋅+⋅=

=+

_IV-70

În funcţie de proporţia investită în acţiunea i şi portofoliul de piaţă M, portofoliul Z va fi situat pe o curbă iM. Forma curbei va depinde de coeficientul de corelaţie dintre Ri şi RM. Este important să determinăm panta curbei în punctul M, pentru că în acest punct curba iM trebuie să fie tangentă la linia pieţei de capital. Pentru a determina panta curbei iM în punctul M facem următorul raţionament: În IV-70 înlocuim:

MσiσMi,ρMi,σ ; MXiX1 ⋅⋅==− _ IV-71 şi obţinem:

( ) ( )[ ]21Mi,σiX1i2X2Mσ2

iX12iσ2

iX2Zσ ⋅−⋅+⋅−+⋅= _ IV-72

unde: σi,M este covarianţa dintre rentabilitatea acţiunii i şi rentabilitatea pieţei de capital. Dacă diferenţiem în raport de Xi

( )Zσ

2MσMi,σMi,σ22

Mσ2iσiX

iXZσ −+⋅−+⋅

=∂

∂ _ IV-73

Cunoaştem că rentabilitatea estimată a portofoliului Z este:

( ) MRiX1 iR iXZR ⋅++⋅= _ IV-74 Dacă derivăm în raport cu Xi

MRiRiXZR

−=∂∂

_ IV-75

Panta curbei este dată de derivata ratei de rentabilitate a portofoliului Z faţă de deviaţia standard a ratei.

( )Zσ

2MσMi,σMi,σ22

Mσ2iσiX

MRiR

iXiσiXZR

iσZR

−+⋅−+⋅

−=

∂

∂∂∂

=∂∂

_ IV-76

În punctul M Xi = 0 iar MσZσ = ;

PIEŢE DE CAPITAL

156

Substituind:

( )( )

2MσMi,σ

MσMRiR

Mσ

2MσMi,σ

MRiR

0iXiσZR

−

⋅−=

−

−=

=∂∂

_ IV-77

Astfel încât panta curbei iM în punctul M este egală cu :

( )2MσMi,σ

MσMRiRMi,P

−

⋅−= _ IV-78

Cum panta curbei iM este egală cu panta dreptei pieţei de capital, înseamnă că se îndeplineşte condiţia:

( )2MσMi,σ

MσMRiR

Mσ

FRRMR

−

⋅−=

− _IV-79

Putem scrie:

Mi,σ2Mσ

FRRMRFRRiR ⋅

⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛ −=− _ IV-80

Termenul din stânga relaţiei este recompensa pentru asumarea riscului, respectiv excesul de rentabilitate peste rata fără risc şi care observăm că este proporţională cu covarianţa dintre acţiunea i şi piaţă în ansamblu. Această ecuaţie este numită de SHARPE Dreapta de Piaţă a Acţiunii (SML = Security Market Line)

⋅⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛ −=

⋅+=

2Mσ

FRRMRRAP unde

Mi,σRAPFRRiR

_ IV-81

PRA este panta dreptei de piaţă a acţiunii şi în acelaşi timp poate fi considerat ca fiind preţul reducerii riscului titlurilor financiare, sau preţul riscului acţiunilor. Spre deosebire de PR care este preţul riscului portofoliului eficient.

Linia de piaţă a acţiunii poate fi scrisă sub una din formele următoare:

Fig. IV-16

PIEŢE DE CAPITAL

157

2MσMi,σ

)FRRMR(FRRiR

Mi,σ2Mσ

FRRMRFRRiR

⋅−+=

⋅⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛ −+=

_ IV-82

Portofoliul de piaţă se găseşte şi el pe o astfel de dreaptă în condiţiile în care

covarianţa ratei pieţei cu ea însăşi este tocmai varianţa ratei pieţei. (vezi fig.IV -16). Putem spune că SHARPE defineşte ca măsură a riscului portofoliilor eficiente,

deviaţia standard a portofoliului iar toate aceste portofolii eficiente se vor afla pe dreapta pieţei de capital (CML).

O măsură a riscului pentru acţiuni poate fi considerată şi covarianţa ratelor de rentabilitate a acţiunii cu piaţa iar ăn acest caz toate titlurile individuale se vor afla pe dreapta de piaţă a acţiunii ăn cazul echilibrului pieţei de capital.

IV.4.3. Linia caracteristică a acţiunii. (Security Caracteristic Line – SCL). Coeficientul beta

Pentru a stabili relaţia între rata rentabilităţii pieţei şi rata rentabili-tăţii acţiunii, SHARPE defineşte Linia Caracteristică a Acţiunii (SCL – Security Caracteristic Line) care este o dreapta situată în planul (Ri, RM).

Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al acţiunii. Beta este definit ca pantă a dreptei caracteristice a acţiunii şi este egal cu :

2MσMi,σ

β = _ IV-83

Beta măsoară volatilitatea ratei de rentabilitate a activelor de capital şi a titlurilor financiare relativ la schimbările ratei de rentabilitate a pieţei. De altfel acest coeficient provine din observaţia că atunci când pieţele financiare urcă sau scad şi titlurile individuale urmăresc variaţiile pieţei. Din această cauză au fost dezvoltate mai multe modele de piaţă care sunt cunoscute ca modele index singular (Single index models). Acestea statuează că rata de rentabilitate estimată a titlurilor indivi-duale este într-o relaţie liniară cu rentabilitatea estimată a pieţei.

MRβαiR ⋅+= _ IV-84

unde: α este o componentă a rentabilităţii estimate a titlului i care este independentă de rentabilitatea pieţei β este coeficientul care măsoară modificarea rentabilităţii estimate a titlului i datorată modificării rentabilităţii estimate a pieţei.

Fig. IV-17

PIEŢE DE CAPITAL

158

MR este rata de rentabilitate estimată a pieţei. Acţiunile cu un beta mai mic ca unu sunt numite de SHARPE defensive, pentru că o modificare de 1% a ratei de rentabilitate a pieţei este însoţită de o modificare mai mică decât 1% a ratelor de rentabilitate a titlurilor defensive. Un titlu care are beta supraunitar este agresivă pentru că variaţia ratei de rentabilitate a titlului este mai mare decât modificarea corespunzătoare a ratelor de rentabilitate ale pieţei. Un beta negativ este un caz particular care contrazice modelul la prima vedere. O astfel de acţiune va avea o rată de rentabilitate estimată mai mică decât rata de dobândă pură. Dar în acelaşi timp ea este un activ cu risc. Cine va cumpăra acest titlu? SHARPE arată că nimeni nu va deţine un astfel de activ singular. Dar în combinaţie cu alte titluri care au volatilităţi pozitive, acest activ poate să reducă volatilitatea portofoliului format, iar acesta va avea o rată de rentabilitate mai mare decât rata fără risc. Pentru portofolii, beta se calculează cu relaţia:

iβN

1iiXpβ ⋅∑

== _ IV-85

Ecuaţia dreptei de piaţă a acţiunii (SML) poate fi scrisă sub următoarele forme:

( ) iβFRRMRFRRiR

Mi,σ2Mσ

FRRMRFRRiR

⋅−+=

⋅⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜

⎝

⎛ −+=

_ IV-86

Cele două forme sunt echivalente, dar cea de-a doua este cea mai cunoscută modalitate de calcul şi analiză. Ea exprimă faptul că atunci când rata pieţei este egală cu rata dobânzii pure sau fără risc, atunci rata de rentabilitate a titlului va egala rata dobânzii pure sau că pentru fiecare titlu cu o rată de rentabilitate estimată mai mare

trebuie avut în vedere un risc mai mare.

IV.4.4. SML. Relaţia dintre risc(beta) şi rata de rentabilitate În capitolul anterior am văzut că, în conformitate cu teoria CAPM, coeficientul beta este unitatea de măsură potrivită pentru măsurarea gradului de risc al acţiunii. SML ne arată relaţia dintre rentabilitate şi risc. Pentru a înţelege mai bine rolul SML, vom analiza în continuare ce rată de rentabilitate vor cere investitorii pentru a investi într-o acţiune, pentru a le compensa asumarea riscului, în condiţiile unui nivel al coeficientului beta dat? Pentru început să definim următorii termeni:

Fig. IV-18

De notat că, dacă iR este mai mică decât iR nu veţi cumpăra această acţiune, sau o veţi vinde dacă o deţineţi. Dacă iR este mai mare decât

iR veţi dori să cumpăraţi acţiunea, iar dacă iR = iR aţi fi indiferent.

PIEŢE DE CAPITAL

159

iR = rata de rentabilitate previzionată pentru acţiunea i iR = rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i. FRR = rata de rentabilitate fără risc. Este în general măsurată prin randamentul pe termen

lung al obligaţiunilor de stat. iβ = coeficientul beta al acţiunii i.

Coeficientul beta al pieţei este: Mβ = 1,0 MR = rata de rentabilitate cerută a unui portofoliu constând din toate acţiunile existente şi

care este portofoliul de piaţă. Aceasta este de asemenea şi rata de rentabilitate cerută pentru o acţiune medie.

)R(RPR FRMM −= _IV-87 Este prima de risc a pieţei şi reprezintă rentabilitatea adiţională peste rata de rentabilitate fără risc cerută pentru a compensa un investitor mediu pentru asumarea unui grad mediu de risc. Riscul mediu înseamnă Aβ = 1,0.

iRFMi )R(RPR β⋅−= _ IV-88 Este prima de risc a acţiunii i. Prima de risc a acţiunii este mai mică, egală sau mai mare decât prima unei acţiuni medii, în funcţie de coeficientul beta care poate fi mai mic, egal sau mai mare decât 1,0.

Dacă 1,0Ai == ββ atunci MI PRPR = _ IV-89 Prima de risc de piaţă ( MPR ) depinde de gradul de aversiune pe care investitorii îl au faţă de risc.

Să presupumen că în momentul de faţă obligaţiunile de stat au un randament de

FRR = 9% şi acţiunile au o rentabilitate medie estimată de MR = 13%. Din acest motiv, prima de risc de piaţă este de 4 %:

4%9%13%RRPR FRMM =−=−= _IV-90 Rezultă că, dacă o acţiune este de două ori mai riscantă decât alta, prima sa de risc va fi de două ori mai mare, şi invers dacă riscul este doar pe jumătate, atunci şi prima de risc este doar pe jumătate. Mai departe, putem măsura gradul de risc relativ al unei acţiuni prin coeficientul său beta. Astfel, dacă cunoaştem prima de risc de piaţă şi gradul de risc al acţiunii măsurat prin coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind:

iM )(PR β⋅ . _ IV-91 De exemplu, dacă iβ = 0,5 şi MPR = 4%, atunci iPR este 2%: Prima de risc pentru acţiunea i este:

iMi )(PRPR β⋅= = (4%)(0,5) = 2,0% _IV-92

PIEŢE DE CAPITAL

160

Pentru a rezuma, dacă sunt date estimările pentru FRR , MR şi iβ putem folosi ecuaţia dreptei de piaţă a acţiunii(SML) pentru a găsi rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i: Ecuaţia SML : iR = i)( β⋅−+ FRMFR RRR = iMFR PRR β⋅+ )( = 9% + (13% - 9%)(0,5)

= 9% + 4% (0,5) = 11% _IV-93 Dacă o altă acţiune, „j” ar fi mai riscantă decât acţiunea i şi ar avea jβ = 2,0, atunci rata sa de rentabilitate cerută ar fi de 17%:

jR = 9% +(4%)2,0 = 17% _IV-94

O acţiune medie, cu β = 1,0 ar avea o rentabilitate cerută de 13% aceeaşi ca şi rentabilitatea pieţei:

MA RR ==⋅+= %130,1%)4(%9 _ IV-95 Panta SML reflectă gradul aversiunii faţă de risc din economie; cu cât este mai mare aversiunea faţă de risc a mediei investitorilor (1), cu atât este mai abruptă panta liniei de piaţă a acţiunii (2) implicit cu atât este mai mare prima de risc pentru orice acţiune şi (3) şi mai mare rata de rentabilitate cerută pentru acţiuni.

IV.4.5. Riscul sistematic şi riscul nesistematic în CAPM Linia caracteristică a acţiunii (SCL) este o aproximare pentru adevărata relaţie dintre rata de rentabilitatea a titlului şi a pieţei. Punctele care nu se găsesc pe dreaptă sunt posibile şi probabile. Există două surse de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a unui titlu financiar. Valoarea actuală a rentabilităţii pieţei este incertă pe de-o parte şi pe de altă parte dimensiunea divergenţei dintre punctul din spaţiul (Ri, RM) şi linia caracteristică a acţiunii este incertă. Prima sursă de incertitudine este denumită risc sistematic sau risc de piaţă iar a doua risc nesistematic sau risc specific. Riscul sistematic al unei acţiuni este exprimat de varianţa abaterii ratei de rentabilitate a pieţei de la relaţia liniară:

( ) ( )( )[ ]( ) ( )( )[ ] 2

Mσ2iβ2

MREMRiβMRPr

2M

1tMREiβiαtM,Riβiα)MP(Ri2sσ

⋅=−⋅⋅∑

=∑=

⋅+−⋅+⋅= _ IV-96

Pentru a fi compatibilizată cu măsura riscului total, măsura riscului sistematic - deviaţia standard - este considerată a fi de fapt deviaţia standard a acestor variaţii:

Mσiβisσ ⋅= _ IV-97

Riscul nesistematic este definit ca diferenţa dintre riscul total şi riscul sistematic :

( ) ( ) ( )2Mσiβ2iσ

2inσ ⋅−= _IV-98

PIEŢE DE CAPITAL

161

unde: =i

nσ riscul nesistematic – deviaţia standard a erorii de măsurare ratei de rentabilitate a titlului i (se mai numeşte şi risc specific); =i

sσ riscul sistematic – riscul de piaţă - proporţional cu coeficientul beta prin deviaţia standard a ratei de rentabilitate a pieţei; =iσ riscul total - deviaţia standard a ratei de rentabilitate a titlului i. În modelarea CAPM, riscul nesistematic este egal cu deviaţia standard a erorii de măsurare a relaţiei dintre rata titlului şi rata pieţei conform modelului de piaţă (Market Model). Riscul nesistematic al titlurilor este considerat ca fiind măsurat de deviaţia standard a erorii de variaţie a ratei de rentabilitate a titlurilor faţă de rata de rentabilitate a pieţei conform modelului index singular. Această relaţie de exprimare a riscului total ca sumă a riscului sistematic şi riscului nesistematic este valabilă şi pentru portofolii.

Cum toate portofoliile eficiente se găsesc în echilibru pe dreapta pieţei de capital, implică faptul că ratele lor de rentabilitate vor fi perfect corelate unele cu altele cu excepţia rentabilităţii depozitării care nu este corelată cu rata activelor cu risc. Cum portofoliul de piaţă este eficient, înseamnă că toate ratele de rentabilitate ale portofoliilor eficiente trebuie să fie perfect corelate cu rata pieţei, ceea ce ne conduce la concluzia că linia caracteristică a acţiunii (pentru portofoliu în acest caz) va reprezenta relaţia ratei de rentabilitate cu rata pieţei.

Riscul sistematic este singura sursă de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a portofoliilor eficiente sau altfel spus, portofoliile eficiente nu au risc nesistematic. Reciproca este şi ea adevărată: un portofoliu sau un titlu care are risc nesistematic este

ineficient . Dreapta de piaţă a acţiunii (SML) arată de fapt că volatilitatea este măsura relevantă a riscului unei acţiuni. Acest lucru este valabil şi pentru portofolii. Riscul nesistematic nu este relevant în cazul portofoliilor diversificate. Astfel încât riscul total al unui titlu nu este relevant în condiţiile în care titlul participă într-un portofoliu. Doar riscul sistematic trebuie avut în vedere, pentru că restul poate fi diversificat. În figura IV-20 se observă Dreapta Pieţei de Capital (CML) în spaţiul risc - măsurat prin deviaţie standard - rata rentabilităţii estimate, dar la care s-a mai adăogat şi o a doua axă X şi anume riscul de volatilitate a acţiunii

Fig. IV-19

Fig. IV-20

PIEŢE DE CAPITAL

162

măsurat de beta. Portofoliile eficiente se găsesc pe dreapta pieţei de capital şi coeficientul beta al acestor portofolii este în relaţia din figura IV-20. Portofoliile ineficiente vor avea valori mai mici ale lui beta decât cel indicat de scală, pentru că riscul lor total(deviaţia standard) este mai mare decât riscul lor sistematic care este direct proporţional cu beta. Dacă o acţiune cu un coeficient beta mai mare decât media (adică mai mare decât 1,0) este adăugată unui portofoliu cu un coeficient beta mediu (β=1,0) atunci coeficientul beta, şi implicit gradul de risc al portofoliului vor creşte. Dacă o acţiune cu un coeficient beta mai mic decât media (adică mai mic decât 1,0) este adăugată unui portofoliu cu un coeficient beta mediu, atunci atât βp cât şi gradul de risc al portofoliului vor scădea. Deci, atâta timp cât coeficientul beta al acţiunilor măsoară contribuţia acesteia la gradul de risc al portofoliului, beta este o unitate de măsură, teoretic corectă, a gradului de risc a acţiunii.

Putem rezuma cele demonstrate până în acest punct, după cum urmează: 1. Gradul de risc al unei acţiuni constă în două componente, riscul de piaţă şi riscul

specific de companie. 2. Riscul specific de companie poate fi eliminat prin diversificare, şi majoritatea

investitorilor fac acest lucru fie direct, fie prin cumpărarea de acţiuni la un fond mutual care face acest lucru pentru ei. Rămânem deci cu riscul de piaţă, care este condiţionat de tendinţele generale ale pieţei de capital şi care reflectă faptul că toate acţiunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente economice, cum ar fi războiul, recesiunea şi inflaţia. Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru un investitor raţional, deoarece el/ea ar trebui să fi eliminat deja riscul specific de companie prin diversificare.

3. Investitorii trebuie să fie compensaţi pentru că se supun la risc – cu cât este mai mare gradul de risc al unui titlu cu atât este mai mare rentabilitatea cerută. Compensaţia este cerută doar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dacă ar exista primă de risc şi pentru riscul diversificabil, atunci investitorii cu portofolii bine diversificate ar începe să cumpere aceste titluri şi le-ar creşte preţurile, iar rentabilitatea previzionată finală ar reflecta numai riscul de piaţă nediversificabil.

Un exemplu. Să presupunem că jumătate din riscul acţiunilor A este risc de piaţă (acesta apare deoarece preţul acţiunilor A variază pozitiv sau negativ odată cu piaţa). Cealaltă jumătate a riscului acţiunilor A este risc diversificabil. Păstraţi numai acţiuni A şi astfel sunteţi expuşi riscului acesteia în totalitate. Pentru a compensa faptul că vă expuneţi atât de mult la risc, doriţi o primă de risc cu 8 % peste cele 10 % ale ratei obligaţiunilor de stat(rata fără risc). Deci, rentabilitatea previzionată este de 10% + 8% = 18%. Să presupunem că alţi investitori, sunt bine diversificaţi; dacă păstrează acţiuni A, ei îi vor elimina riscul diversificabil şi astfel vor fi expuşi doar la jumătate din riscul la care sunteţi expuşi dumneavoastră. Din acest motiv prima lor de risc va fi numai jumătate din a dumneavoastră şi rata lor previzionată de rentabilitate va fi 10% + 4 % = 14%. Dacă acţiunile ar avea pe piaţă o rentabilitate mai mare de 14 %, alţi investitori le-ar cumpăra. Dumneavostră în schimb aţi fi dispuşi să le cumpăraţi, numai dacă ar valora mai mult de 18 % dar investitorii bine diversificaţi le-ar creşte preţul şi le-ar scădea rentabilitatea, făcându-le neatractive.

4. Riscul de piaţă a unei acţiuni este măsurat prin coeficientul beta, care este un

indicator al volatilităţii acţiunii i faţă de piaţă. Exemple standard:

PIEŢE DE CAPITAL

163

dacă: β = 0,5 : acţiunea este doar pe jumătate riscantă faţă de media acţiunilor; β = 1,0 : acţiunea este de risc mediu; β = 2,0 : acţiunea este de două ori mai riscantă decât media acţiunilor;

5. Atâta timp cât beta determină modul în care o acţiune afectează gradul de risc al unui portofoliu diversificat, beta este cea mai relevantă unitate de măsură a riscului acţiunii.

IV.4.6. Ajustarea coeficientului beta în analiza de portofoliu pe piaţa de capital

Procedură de calcul al coeficientului beta pe care o prezentăm provine de la definiţia coeficientului ca atare, respectiv din formula modelului index singular de modelare a pieţei de capital, care estimează evoluţia viitoare a rentabilităţii acţiunilor printr-o relaţie liniară cu rentabilitatea estimată a pieţei.

Modelul index singular:

Ri = αi + βi RM + ei _IV-99 unde:

Ri - este rentabilitatea acţiunii i; RM - este rentabilitatea pieţei; αi - este un coeficient component al rentabilităţii estimate a acţiunii i independent de

performanţa pieţei; ( Miii RR ⋅−= βα ) ei - este o componentă ce presupunem că are valoarea medie estima-tă egală cu 0

(variabilă aleatoare) ( 0ei = ; unde ie este valoarea medie a coeficientului ei) Modelul index singular statuează că rata de rentabilitate a unei acţiuni este într-o

relaţie liniară cu rentabilitatea pieţei, arătând că există o corelaţie a tuturor rentabilită-ţilor acţiunilor la trendul pieţei, însă această relaţie este mai mult sau mai puţin intensă.

Coeficientul β al pieţei βM are valoarea 1. Considerând cunoscute evoluţiile istorice ale cursurilor acţiunii i, atunci la un moment dat t, rata rentabilităţii acţiunii se determină astfel:

Ri,t = [ ( Ci,t - Ci,t-1 ) + Di,t ] / Ci,t-1 _ IV-100

unde: Ri,t -este rata de rentabilitate estimată la momentul t pentru acţiunea i Cit ,Cit-1 - reprezintă cursul acţiunii i la momentele de timp t respectiv t -1 Dit - este dividendul acţiunii i la momentul t Pentru a determina rentabilitatea pieţei în calcule este folosit indicele de bursă compozit, care este considerat o măsură a trendului pieţei conform relaţiei:

RM,t = (It - It-1)/It-1 _IV-101

unde :

Fig. IV-21

PIEŢE DE CAPITAL

164

RM,t - rentabilitatea pieţei It ,It-1 - valoarea indicelui bursier la momentul t respectiv t -1 Rata medie a rentabilităţii acţiunii i se calculează cu relaţia următoare:

∑=

=N

1t Nti,R

iR _IV-102

unde : N - este numărul de zile de tranzacţii de la momentul iniţial la momentul determinării β Covarianţa între acţiunea i şi piaţa o notăm cu σi,M şi ea se calculează conform relaţiei :

∑=

−−−=

N

1t N

)MRtM,(R)iRti,(R

Mi,σ _IV-103

iar varianţa pieţei sau abaterea medie pătratică a rentabilităţii pieţei σ2

M se calculează conform relaţiei :

∑=

−=

N

1t N

2)MRtM,(R2Mσ _ IV-104

Coeficientul iβ se calculează cu formula:

∑=

−

∑=

−−

= N

1t

2)MRtM,(R

N

1t)MRtM,)(RiRti,(R

iβ sau 2MσMi,σ

iβ = _IV-105

Aceasta este de fapt o regresie liniară în spaţiul )R,(R ti,tM, şi care determină drepta caracteristică a acţiunii.

În cazul determinării coeficientului β pentru acţiuni, algoritmul de calcul începe

prin formula de determinare a ti

R cunoscându-se cursurile de închidere a acţiunilor publicate în urma fiecărei tranzacţii. Apoi trebuie determinată perioada de calcul, respectiv de la t0 momentul primei tranzacţii luate în calcul, şi până la tranzacţia curentă. Numărul tranzacţiilor din această perioadă, N, trebuie să fie suficient de mare pentru ca măsura să poată avea relevanţă. β astfel determinat, se demonstrează că diferă de la o perioadă la alta, datorită diferenţelor de risc dintre perioade diferite, dar şi da-torită apariţiei unor erori aleatoare la calculul β.

IV.4.7. Coeficienţii beta ai portofoliului Un portofoliu constând în titluri cu un coeficient beta mic va avea de asemenea un coeficient beta redus, deoarece beta oricărui portofoliu de titluri financiare este o medie ponderată a coeficienţilor beta individuali ai titlurilor componente ale portofoliului:

PIEŢE DE CAPITAL

165

∑=

⋅=n

1iiβiXpβ _ IV-106

pβ este coeficientul beta al portofoliului, şi arată cât de volatilă este rentabilitatea portofoliului în relaţie cu rentabilitatea pieţei; iX este ponderea acţiunii i în portofoliu, şi iβ este coeficientul beta al acţiunii i.

Pentru a exemplifica câteva valori ale coeficientului beta corespunzător unor portofolii de ramură pe piaţa americană se poate urmări tabelul următor27:

Sector industrial Beta Sector industrial Beta

Transport aerian 1,80 Cauciuc 1,21 Imobiliare 1,70 Transport feroviar 1,19 Turism, 1,66 Lemn, celuloză, hârtie 1,16 Electronică 1,60 Medicamente 1,14 Financiar divers 1,60 Ulei comestibil 1,12 Produse de consum 1,44 Săpunuri, cosmetice 1,09 Comerţ general 1,43 Oţel 1,02 Media 1,39 Containere 1,01 Asigurări 1,34 Metalurgie neferoasă 0,99 Transport rutier marfă 1,31 Agricultură 0,99 Bunuri de investiţii 1,30 Băuturi spirtoase 0,89 Aerospaţial 1,30 Petrol internaţional 0,85 Servicii de afaceri 1,28 Bănci 0,81 Textile 1,27 Tutun 0,80 Construcţii 1,27 Telefonie 0,75 Vehicule cu motor 1,27 Energie, utilităţi 0,60 Optică, ind.fotografică 1,24 Aur 0,36 Chimie 1,22 Energie, materii prime 1,22

Observăm că aceşti coeficienţi sunt ordonaţi după mărime. Ramura industrială cu cel mai înalt beta este transportul aerian, iar cu cel mai mic beta, exploatările miniere de aur.

De exemplu Dacă un investitor deţine un portofoliu de 100.000 de lei, constând în 10 acţiuni a câte 10.000 de lei, şi fiecare acţiune cu un coeficient beta de 0,7, atunci coeficientul beta al portofoliului va fi de asemenea 0,7. Un asemenea portofoliu ar fi mai puţin riscant decât piaţa: ar trebui să aibă oscilaţii mici de preţ şi o fluctuaţie a ratei de rentabilitate relativ mică. Acum să presupunem că una dintre aceste acţiuni este vândută şi înlocuită cu o acţiune având iβ = 2,0. Această acţiune ar mări gradul de risc al portofoliului de la

0,7pi =β la 0,83p2 =β :

0,83(2,0)0,1(0,7)0,9Xn

1iiip2 =⋅+⋅== ∑

=

ββ _ IV-107

27 Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity

PIEŢE DE CAPITAL

166

Dacă introducem însă o acţiune cu iβ = 0,2, coeficientul beta al portofoliului va scădea de la 0,7 la 0,65. Deci prin introducerea într-un portofoliu a unei acţiuni cu un coeficient beta scăzut se va reduce gradul de risc al portofoliului.

IV.4.8. Implementarea CAPM în analiza pieţei de capital Am prezentat ecuaţia dreptei de capital(CML), respectiv modelul CAPM, care

descrie relaţia între rentabilitatea estimată a activului i şi coeficientul beta al acelui activ. Putem rescrie această relaţie ca o ecuaţie de regresie specială cu intersecţie în

origine.

( ) iεFRRMRiβFRRiR +−⋅=− _ IV-108

Această formulă poate fi echivalentă pentru orice i. Aşa cum am văzut, coeficientul beta este raportul dintre covarianţa dintre rentabilitatea acţiunii i şi a pieţei pe de-o parte şi varianţa rentabilităţii pieţei pe de altă parte.

( )

( )MRvarMR,iRcov

2MσMi,σ

β == _ IV-109

CAPM calculează o valoare estimată a rentabilităţii titlului i în exces faţă de rata de

rentabilitate fără risc şi care este într-o relaţie liniară cu coeficientul beta specific pentru fiecare titlu i în parte. Putem vedea astfel că beta reprezintă contribuţia fiecărui activ i la varianţa portofoliului.

Când vorbim de riscul activului(măsurat prin beta) ne referim la contribuţia coeficientului beta la varianţa rentabilităţii portofoliului şi nu la varianţa individuală a titlului. Relaţia este valabilă atât pentru titluri cât şi pentru portofolii.

Dacă cunoaştem coeficientul beta al unui portofoliu, rata estimată a rentabilităţii pieţei, precum şi rata fără risc, putem calcula rata estimată a rentabilităţii titlului.

Să considerăm modelul CAPM şi următorul exemplu:

Să considerăm un fond de investiţii pe care-l denumim FOND, un indice de bursă

pe care-l denumim BIN şi un indice pentru titluri cu venit fix pe termen lung(obligaţiuni) denumit INDEX. Să presupunem că în ultimii 15 ani aceste portofolii au avut rentabilităţile din tabelul următor: RFOND 516% RBIN 384% RINDEX 273% Ceea ce înseamnă că rentabilitatea medie anuală a fost : R FOND 12,9% R BIN 11,1% R INDEX 9,2% Observăm că ratele anuale de rentabilitate nu sunt atât de impresionante ca cele pe 15 ani. Acest lucru este datorat evident compunerii ratelor de rentabilitate.

PIEŢE DE CAPITAL

167

Pentru a utiliza modelul CAPM avem nevoie de câteva date în plus. Trebuie să cunoaştem rata estimată a rentabilităţii portofoliului pieţei RM, coeficientul beta al celor trei active şi rata fără risc RFR. Să presupunem că rata medie a rentabilităţii pieţei este de 13% şi rata fără risc este 7%. Coeficienţii beta ale celor trei portofolii să presupunem că sunt:

βFOND 1,000 βBIN 0,683 βINDEX 0,367 Aceste valori sunt rezonabile având în vedere că FOND este un fond mutual care în general administrează un portofoliu apropiat ca structură de portofoliul de piaţă. Indicele de bursă este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe piaţă, deci cu un risc mai mic decît piaţa, iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel mai scăzut risc, în condiţiile în care ne reamintim că piaţa are un beta egal cu1. Beta măsoară volatilitatea suplimentară a titlurilor, faţă de volatilitatea pieţei, astfel încât portofoliile de obligaţiuni pe termen lung au o volatilitate redusă a rentabilităţii, deci un beta subunitar apropiat de zero. Pentru obligaţiuni cu termen scurt(până la maturitate) beta ar trebui să fie şi mai mic. Să calculăm acum conform CAPM ratele de rentabilitate estimate pentru aceste trei portofolii.

( )FRRMRiβFRRiR −⋅+= _IV-110

RFOND = 7% + 1,000 x (13% - 7%)=13,0% RBIN = 7% + 0,683 x (13% - 7%)=11,1% RINDEX = 7% + 0,367 x (13% - 7%)= 9,2%

Observăm că RBIN şi RINDEX sunt egale exact cu valoarea medie actuală a

rentabilităţii, pe când pentru FOND rata de rentabilitate estimată este mai mare decât cea realizată. Respectiv, conform CAPM, era estimat că FOND va avea o rată de rentabilitate de 13% iar rata realizată a fost de 12,9%. Diferenţa dintre performanţa estimată conform CAPM şi cea realizată arată existenţa unei rentabilităţi anormale.

Aceasta este de multe ori utilizată ca măsură a performanţei. O anormalitate a rentabilităţii ne indică o piaţă de capital ineficientă sau ne poate indica faptul că modelul CAPM nu este corespunzător pentru modelarea pieţei de capital care de fapt este eficientă în realitate. Prin această metodă însă avem un instrument puternic cu care să calculăm rate de rentabilitate estimate ale titlurilor şi portofoliilor. Utilizând datele istorice determinăm rentabilitatea realizată, iar prin comparare cu modelul CAPM determinăm rata estimată de rentabilitate ajustată cu riscul a titlului.

Utilizarea SML în analiza CAPM Am arătat că pentru aflarea rentabilităţii estimate a unui titlu sau portofoliu este

necesar să cunoaştem trei elemente: • Rata fără risc; • Rata estimată a portofoliului de piaţă; • Coeficientul beta al titlului sau portofoliului.

Rata fără risc - RFR - este o variabilă determinată de condiţiile general economice,

inflaţia estimată. Pentru aproximarea ratei fără risc este utilizată de obicei rata bonurilor de stat.

PIEŢE DE CAPITAL

168

Rata estimată a rentabilităţii portofoliului de piaţă; RM – poate fi apreciată analizând previziunile macro-economice sau prin considerarea ratei pieţei ca o funcţie de trei parametri: inflaţia estimată, creşterea real economică (a PIB -ului), premiul de risc al titlurilor cu venit variabil faţă de cele cu venit fix (acţiuni faţă de obligaţiuni).

Coeficientul beta La un paragraf anterior am aprezentat metode pentru estimarea coeficientului beta.

Să presupunem exemplul anterior. Rata medie a rentabilităţii pieţei RM este de 13% şi

rata fără risc RFR este 7%. Coeficienţii beta ale celor trei portofolii să presupunem că sunt:

βFOND 1,000 βBIN 0,683 βINDEX 0,367

Să reprezentăm grafic dreapta de

piaţă a acţiunii (SML) pentru acestă piaţă. Observăm că BIN şi INDEX se găsesc pe SML. FOND este situat sub linia de piaţă a acţiunii. Aşa cum am arătat FOND are o rentabilitate anormală, adică neconformă modelului CAPM. Putem aprecia însă că FOND este un titlu supraevaluat în realitate, din moment ce pentru acelaşi risc piaţa are un randament mai bun.

Dar CAPM este un model de echilibru care nu permite ca un titlu să fie în afara echilibrului, deci să aibă rentabilităţi anormale. Cu toate acestea putem presupune că această informaţie va regla preţul titlului FOND printr-un arbitraj. Cum? Investitorii văzând această diferenţă vor vinde titlul FOND mărind oferta şi astfel preţul titlurilor va scădea. Acest proces va continua până când rata estimată a rentabilităţii va fi egală cu cea determinată, respectiv FOND va fi pe SML. Cum are loc acest proces?

Să considerăm că FOND nu acordă dividende(D0,FOND=0) şi preţul curent de piaţă al

titlului este P0,FOND =20lei iar valoarea estimată este Pe,FOND =22,58lei Să calculăm rata estimată de rentabilitate:

12,9%0,12920u.m.

20u.m.22,58u.m.

FOND0,PFOND0,PFONDe,P0D

FONDe,R ==−

=−+

= _ IV-111

Cum rata de rentabilitate cerută de SML pentru titlul FOND este de 13%, preţul de piaţă al acestuia va scădea, până când se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceasta, considerând Re,FOND ca fiind egală cu 13%.

Fig. IV-22

PIEŢE DE CAPITAL

169

19,98u.m.1,13

22,58u.m.FOND0,P

13%0,13FOND0,P

FOND0,P22,58u.m.

FOND0,PFOND0,PFONDe,P

FONDe,R

==

==−

=−

=

_IV-112

Deci preţul FOND va scădea de la 20lei la 19,98lei datorită faptului că rata de rentabilitate estimată actuală a FOND de 12,9% a fost mai mică decât rata estimată conform CAPM.

Dacă în schimb rata reală a FOND ar fi fost 15% înseamnă că ar fi avut o

rentabilitate mai mare decât cea estimată CAPM de 13%. Acest lucru ar fi dus investitorii la concluzia că FOND este supraevaluat din moment ce are o rentabilitate mai mare decât piaţa pentru acelaşi beta. Această informaţie ar face ca preţul titlului să crească, pentru că cei ce deţin titlul nu vând şi deci cererea va excede oferta.

Să presupunem că preţul iniţial al FOND era şi în acest caz de 20lei iar preţul estimat

23lei

15,0%0,1520u.m.

20u.m23u.m.


FONDe,R ==−

=−

= _IV-113

Rata de rentabilitate cerută de SML pentru FOND este de 13%. Înseamnă că preţul de

piaţă va creşte până când se va realiza echilibrul SML. Putem determina această creştere considerând Re,FOND ca fiind egală cu 13%.

20,35u.m.1,13

23u.m.FOND0,P

13%0,13FOND0,P

FOND0,P23u.m.


FONDe,R

==

==−

=−

=

_ IV-114

SML ne poate asista pentru a aprecia ce modificări apar în rentabilitatea şi preţul

estimat al titlurilor de capital dacă se modifică riscul. Tabel IV-10 28Factori de risc cu influenţă asupra SML

Risc Efectul asupra SML Rata necesară a rentabilităţii

Preţul acţiunii

1. General economic Pesimism, creşte aversiunea la risc SML se roteşte în sus ↑ ↓ 2. Inflaţie şi deflaţie Se aşteaptă o creştere a inflaţiei SML translatează în sus ↑ ↓ 3.Specific de firmă Firma este percepută ca mai riscantă ßi în creştere ↑ ↓ 4.Internaţional a. creşterea riscului pieţei mondiale a. SML translatează în sus ↑ ↓ b. firma are o expunere riscantă internaţională b. ßi în creştere ↑ ↓

28 Pinches G-Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990

PIEŢE DE CAPITAL

170

În componenţa riscului general intră patru componente: − riscul economic general, − riscul de inflaţie sau deflaţie, − riscul de firmă (sau riscul emitentului), şi − riscul internaţional

Putem utiliza influenţele acestor riscuri asupra SML pentru a aprecia modificările ce apar în echilibrul pieţei odată cu modificarea oricăreia din componentele riscului. În tabelul IV-10 sunt prezentate situaţiile de modificare a riscului şi influenţa acestei modificări asupra SML. Observăm că dintre cele patru componente ale riscului, doar unul (coeficientul beta) se referă strict la riscul emitentului, pe când majoritatea sunt riscuri generale ce influenţeză piaţa activelor de capital în general.

Impactul inflaţiei asupra SML Dobânda măsoară “chiria” banilor împrumutaţi sau valoarea banilor, deci FRR reprezintă valoarea banilor pentru un debitor fără risc. Rata fără risc aşa cum este măsurată de rata bonurilor de stat, este numită rată nominală şi este alcătuită din două elemente:

1. o rată de rentabilitate *R corectată cu rata inflaţiei, 2. o primă de inflaţie, PI egală cu rata inflaţiei anticipate.

Deci, PI*RFRR += . _ IV-115

Să presupunem că rata reală a obligaţiunilor de stat pe termen lung variază de-a lungul timpului de la 2 la 4%, şi are o medie de 3%. Dacă nu era previzionată o inflaţie, obligaţiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. Oricum, odată cu creşterea ratei previzionate a inflaţiei, trebuie adăugată ratei de rentabilitate fără risc, o primă de inflaţie, pentru a recompensa investitorii pentru scăderea puterii de cumpărare datorată inflaţiei. Din acest motiv, dacă

FRR are valoarea de 9% aceasta este compusă de fapt din 3% rată de rentabilitate fără risc reală şi în plus 6% corespunzătoare primei de inflaţie:

9%6%3%IP*RFRR =+=+= _ IV-116 Dacă rata previzionată de inflaţie creşte de la 6% la 8%, aceasta va conduce la creşterea FRR de la 9% la 11%. O asemenea schimbare determină o creştere corespunzătoare a ratei de rentabilitate a tuturor activelor de capital, deoarece prima de inflaţie este inclusă atât în rata de rentabilitate previzionată a activelor fără risc cât şi în cea a activelor de capital cu risc. De exemplu, rata de rentabilitate a pieţei MR creşte de la 13 la 15%. Rentabilităţile celorlalte active de capital vor creşte de asemenea cu 2%.

Modificarea gradului de aversiune faţă de risc al investitorilor

Riscul economic influenţeză gradul de aversiune faţă de risc al investitorilor. Acest lucru este reflectat de panta SML.– cu cât este mai mare panta SML, cu atât este mai mare

Fig. IV-23

PIEŢE DE CAPITAL

171

aversiunea faţă de risc a mediei investitorilor. Dacă investitorii ar fi indiferenţi la risc şi dacă FRR ar avea valoarea de 9%, atunci activele de capital s-ar vinde la fel, pentru o rentabilitate estimată de 9%, iar dacă nu ar exista aversiune la risc, nu ar exista nici primă de risc, deci SML ar fi o dreaptă orizontală. Odată cu creşterea aversiunii faţă de risc, creşte şi prima de risc deci şi panta SML. Prima de risc de piaţă creşte de la 4% la 6% şi MR creşte de la 13% la 15%. Rentabilităţile altor active cu risc cresc şi ele, odată cu efectul acestei schimbări a aversiunii faţă de risc care este mai pronunţat pentru titlurile cu un grad mai mare de risc. De exemplu, rentabilitatea

previzionată pentru o acţiune care are iβ = 0,5 creşte numai cu 1%, de la 11% la 12%, în timp ce acela al unei acţiuni cu iβ = 1,5 creşte cu 3% de la 15% la 18%. (vezi fig.V-24)

Modificarea coeficientului beta O firmă îşi poate afecta riscul beta sau riscul de piaţă prin intermediul schimbărilor din compoziţia activelor sale, precum şi prin utlizarea eficientă a resurselor financiare. Coeficientul beta al unei companii se poate de asemenea schimba ca rezultat al factorilor externi cum ar fi creşterea competiţiei în domeniul său de activitate, expirarea licenţei sau alte evenimente importante. Când apar astfel de schimbări, se schimbă de asemenea şi rata de rentabilitate cerută, iar această modificare va afecta preţul acţiunilor. De exemplu, să considerăm că acţiunile firmei HEC au un coeficient beta egal cu 1,0. Să presupunem că în urma

unor decizii riscante ale conducerii firmei acesta creşte de la 1,0 la 1,5. Rata previzionată de rentabilitate va creşte de la:13% la 15% conform relaţiilor de mai jos. 13% = 9% + (13% - 9%) 1,0 ( i)FRRM(RFRRi1R β⋅−+= ) i2R = 15% = 9%+ (13% - 9%)1,5 Orice schimbare care afectează rata cerută de rentabilitate a unui titlu cum ar fi o schimbarea coeficientului beta sau a inflaţiei previzionate, va avea un impact corespunzător asupra preţului titlului.

Fig. IV-24

Fig. IV-25

PIEŢE DE CAPITAL

172

Riscul internaţional Până acum în acest capitol am analizat relaţia între riscul şi rentabilitatea unor

investiţii interne. Deşi aceleaşi concepte sunt implicate atunci când este vorba despre scena investiţională internaţională, există câteva diferenţe importante care trebuie remarcate. De exemplu, cineva care investeşte pe plan internaţional trebuie să aibă în vedere următoarele riscuri:

(1) riscul de ţară şi (2) riscul valutar.

Riscul de ţară este un concept nou introdus pentru prima dată de M. Friedman în 1975

când Citibank a împrumutat un guvern dintr-o altă ţară ce a refuzat ulterior să ramburseze datoria contractată. Riscul de ţară a fost iniţial corelat cu capacitatea şi voinţa politică a unui guvern de a-şi rambursa datoria externă. Astăzi conceptul de risc de ţară este utilizat în mai multe domenii:

− Finanţarea internaţională (datoria publică şi privată); − Investiţiile străine directe; − Investiţiile de portofoliu; − Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor. Se face deci o distincţie între riscul de ţară asociat investiţiilor străine directe şi cel

asociat creditelor externe. Riscul de ţară este diversificabil, dar el priveşte atât investitorii internaţionali cât şi

companiile multinaţionale. Din perspectiva afacerilor internaţionale componentele riscului de ţară se referă la:

confiscare, naţionalizare, expropriere, indigenizare, limitarea sau restricţionarea repatrierii capitalului străin, limitarea sau restricţionarea transferului de dividende, distrugerea parţială sau totală a obiectivului de investiţii, pierderi de profit. Al doilea tip de risc internaţional este riscul de curs valutar. Acesta se manifestă ca o pierdere potenţială în cadrul unei tranzacţii investiţionale sau financiare ca urmare a aprecierii sau deprecierii valutei în care se face plata sau încasarea între momentul încheierii contractului şi cel al scadenţei.

De exemplu: Dacă o firmă locală investeşte în titluri străine,

− în condiţiile în care moneda locală se depreciază faţă de moneda străină, preţul în moneda locală a acţiunilor străine va creşte dacă cursul titlurilor în moneda străină rămâne constant;

− dacă moneda locală se apreciază faţă de moneda străină, cursul acţiunilor în moneda locală va scădea;

S-ar putea crede că, datorită riscului suplimentar pe care îl presupun investiţiile internaţionale, firmele care fac afaceri în străinătate ar putea fi privite ca fiind mai riscante decât firmele care operează numai pe teritoriul naţional. Dacă acest lucru ar fi adevărat, firmele internaţionale ar trebui să aibă coeficienţii beta mai mari şi de aici o rată de rentabilitate cerută mai mare decât cea a firmelor interne. Totuşi, studii efectuate asupra mai multor companii multinaţionale şi interne de pe piaţa SUA, a demonstrat că, coeficienţii beta ai firmelor multinaţionale sunt mai scăzuţi şi mai stabili decât cei ai firmelor interne.

Rezultatele acestui studiu indică faptul că diversificarea internaţională reduce gradul riscului sistematic(de piaţă) al firmelor. Riscul sistematic depinde în mare parte de economia ţării în care acea firmă îşi desfăşoară activitatea. O companie multinaţională operează în mai multe ţări, şi economiiile acestor ţări nu sunt perfect corelate între ele, sau

PIEŢE DE CAPITAL

173

cu economia ţării de origine a firmei. Astfel, economia slabă dintr-o ţară poate fi compensată de o alta, foarte puternică, într-o altă regiune. Ca rezultat, o companie multinaţională este expusă mai puţin riscului sistematic decât este una internă. Potrivit modelului CAPM, numai riscul sistematic trebuie să fie compensat cu o rată de rentabilitate previzionată mai mare. Atâta timp cât firmele care operează pe pieţele internaţionale par să aibă un risc sistematic mai mic decât firmele interne, firmele internaţionale ar trebui să aibă coeficienţi beta mai mici, rate de rentabilitate cerute mai mici şi pierderi de capital mai mici decât firmele interne.

Din punct de vedere al SML în cazul riscului internaţional avem două situaţii: fie o modificare generală a riscului internaţional care are drept consecinţă o modificare a ratei fără risc, ceea ce conduce la translatarea SML(fig.IV-26 b), fie o modificare a riscului emitentului ca urmare a expunerii internaţionale ceea ce conduce la modificarea beta fără a se modifica echilibrul pieţei, deci SML rămâne nemodificată.(fig.IV-26 a)

Pentru a ilustra impactul modificării riscului asupra preţului activelor pieţei de capital putem presupune că emitentul titlului „i” se aşteaptă la o creştere constantă a dividendelor cu o rată anuală de 8%, dividendul curent este de 3lei, iar rata estimată a rentabilităţii este de 16%. Utilizând metoda de evaluare a acţiunilor prin capitalizarea venitului determinăm preţul titlului i:

( ) ( )

.40,5u.m0,083,24

0,080,160,0813

geR

g10Di,0P ==

−+⋅

=−

+⋅= _IV-117

Să presupunem că prin modificările riscului asociat titlului i sau pieţei în general, rata estimată Re va creşte la 18% sau va scădea la 13% de exemplu. Ca urmare preţul titlului va scădea o dată cu creşterea riscului şi a ratei estimate :

( ) ( ).32,4u.m

0,083,24

0,080,180,0813

geR

g10Di,0P ==

−+⋅

=−

+⋅= _IV-118

Dar în schimb va creşte dacă riscul pieţei scade şi corespunzător rata estimată scade:

( ) ( )64,8u.m.

0,053,24

0,080,130,0813

geR

g10Di,0P ==

−+⋅

=−

+⋅= _IV-119

Observăm deci că în condiţiile în care rămân constanţi toţi parametrii, o reducere a riscului pieţei sau a riscului firmei, măreşte preţul de piaţă al titlului. O creştere a preferinţei pentru risc a investitorilor are de asemenea un efect de creştere a preţului chiar în aceleaşi condiţii de risc. De aceea putem afirma că riscul reprezintă o componentă importantă a preţului de piaţă al activelor de capital.

Fig. IV-26

PIEŢE DE CAPITAL

174

Utilizarea SCL în analiza CAPM Să analizăm mai îndeaproape riscul măsurat de coeficientul beta. Pentru aceasta să

considerăm o relaţie de regresie pentru determinarea beta(o for-mă a liniei caracteristice a acţiunii):

( ) ti,εtFR,RtM,RiβiαtFR,Rti,R +−⋅+=− _IV-120

În această relaţie beta este raportul covarianţei cu varianţa rentabilităţii pieţei. Alfa este intersecţia dreptei de regresie cu ordonata.

Această relaţie este o formă a dreptei caracteristice a acţiunii (SCL). Ecuaţia CAPM (SML) sugerează că cu cât beta este mai mare, cu atât sunt rentabilităţile estimate mai mari. Deci CAPM recompensează doar riscul măsurat de beta(riscul de volatilitate). Beta este de multe ori denumit greşit şi risc sistematic sau nediversificabil sau risc de piaţă. Riscul măsurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. Există însă un risc nesistematic sau diversificabil, nonpiaţă, sau risc idiosyncratic care este exprimat de termenul rezidual din relaţia dreptei de mai sus. (IV-120).

( )

ticidiosyncra

sau icnesistematabildiversific Risc

ti,ε

sistematic risc sauicabilnediversif Risc

tFR,RtM,RiβiαtFR,Rti,R +−⋅+=−

_IV-121

În figura IV-28 este reprezentată

linia de regresie a excesului de rentabilitate a activului faţă de excesul de rentabilitate al pieţei, ambele faţă de rata fără risc.

Această dreaptă are panta egală cu coeficientul beta, iar intersecţia cu ordonata este coeficientul alfa.

Eroarea regresiei măsoară distanţa de la linia previzionată la fiecare punct al graficului(real) şi se notează epsilon.

Modelul CAPM consideră însă coeficientul alfa ca fiind egal cu zero.

Putem interpreta conform CAPM că alfa este diferenţa dintre excesul de rentabilitate estimat şi excesul de

rentabilitate realizat.(actual). În exemplul de la paragraful anterior, dacă interpretăm în context CAPM, FOND are

un alfa de –0,10 pe când BIN şi INDEX au un alfa egal cu zero.

IV.4.9. Modelul matematic pentru implementarea CAPM în analiza de portofoliu

Teoria ne ajută să ne confruntăm cu realitatea29 spune SHARPE. Dar teoria de portofoliu şi teoria pieţei de capital dezvoltate de el lucrează cu previziuni asupra viitorului Dar în analiza reală empirică se lucrează cu date din trecut. Aceasta este însă sarcina

29 William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets- McGraw Hill 1970

Rata de rentabilitate rea-lizată în exces de piaţă

Rat

a de

ren

tabi

litat

e re

aliz

ată

în e

xces

de

acti

vul i

Panta = Beta

Intersecţia = Alfa

Fig. IV-27

PIEŢE DE CAPITAL

175

econometriei să găsească dovada provenită din datele trecute pentru previziunile anterioare. Dacă acum 10 ani oamenii au avut previziuni corecte asupra viitorului, datele din ultimii 10 ani pot fi utilizate pentru măsura previziunilor trecute. Acest raţionament este utilizat pentru modelarea pieţei de capital de analiştii pieţei de capital care sunt ataşaţi Teoriei Moderne de Portofoliu. Pentru aceasta se folosesc datele trecute şi se utilizează următorul algoritm matematic de analiză.

Conform modelului de piaţă, rentabilitatea oricărui titlu, Ri , poate fi exprimată ca o combinaţie liniară a rentabilităţii unui indice de piaţă reprezentativ, în speţă rentabilitatea indicelui bursier reprezentativ, pe care o notăm RM :

iεMRiβiαiR +⋅+= _IV-122 unde coeficientul de volatilitate al titlului i, este coeficientul βi care măsoară gradul de legătură care există între rentabilitatea unui activ şi cea a pieţei, iar este un parametru egal cu rentabilitatea intrinsecă a activului, când rentabilitatea pieţei este egală cu zero. Modelul matematic diagonal presupune determinarea valorilor: αi , βi , 2

iεσ , pentru fiecare dintre cele n titluri care compun portofoliul, deci un total de 3n date, precum şi determinarea RM şi σM

2 pentru indicele pieţei, deci un total de 2 informaţii. În total, modelul matematic diagonal al lui SHARPE face apel la 3n+2 informatii,

faţă de cele ( )2

2 nnn

−+ informaţii utilizate de modelul matematic MARKOWITZ,

simplificare care a conferit acestui model un interes deosebit din partea analiştilor pieţei de capital. Analiza portofoliului poate fi astfel realizată prin determinarea parametrilor modelului diagonal şi prin elaborarea unui model standard de calcul al rentabilităţii şi riscului unui portofoliu. Rentabilitatea unui portofoliu este calculată ca medie a rentabilităţilor individuale ale titlurilor care compun portofoliul, conform formulei:

∑=

⋅=n

1iiRixPR _IV-123

unde: xi este ponderea titlului i, iar n numărul de titluri care compun portofoliul. Ţinând cont de expresia modelului de piaţă, rentabilitatea portofoliului poate fi exprimată astfel:

∑=

⋅+⋅=n

1iMRPβiαixPR _IV-124

unde :

∑=

⋅n

1iiαix _IV-125

reprezintă rentabilitatea specifică, iar

MRPβ ⋅ _IV-126

este rentabilitatea indicelui reprezentativ de piaţă, iar,

PIEŢE DE CAPITAL

176

βP este coeficientul de volatilitate al portofoliului,

∑=

⋅=n

1iiβixPβ _IV-127

Riscul portofoliului compus din n titluri este măsurat cu relaţia:

2Mσ2

pβn

1i

2

iεσ2ix2

Pσ ⋅+∑=

⋅= _IV-128

Riscul portofoliului este compus după cum am văzut: 1.dintr-un risc nesistematic sau risc specific fiecărui titlu din structura portofoliului, determinat de modificări în comportamentul economic al firmei sau al ramurii de care aparţine emitentul titlului sau de supra sau subevaluarea titlului pe piaţă şi 2.dintr-un risc sistematic, sau risc de piaţă, caracterizat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici. Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE30 Pentru minimizarea riscului portofoliului pentru o rentabilitate dată (scontată) a acestuia, se utilizează funcţia Lagrange a relaţiei riscului portofoliului :

{ }⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

∑=

⋅+⋅=n

1i

2Mσ2

Pβ2iεσ

2ixMin2

PσMin _IV-129

cu restricţiile:

1. in

1iixP ββ ⋅∑

=⋅= _ IV-130

2. ∑=

⋅+⋅=∗ n

1iMRPiixPR βα _IV-131

3. ∑=

=n

1i1ix _IV-132

unde : RP

* este rentabilitatea cerută sau estimată de investitor. Funcţia Lagrange este următoarea:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

−⋅+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

⋅+⋅−∗⋅+

+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

⋅−⋅+⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛∑=

⋅+⋅=

n

1i1ix3

n

1iMRPiixPR2

n

1iiixP1

n

1i

2M

2P

2i

2ixMinL

λβαλ

ββλσβεσ

_IV-133

unde : 30 PAVEL FARCAS, IOAN CUZMAN - Aplicarea modelelor de optimizare a portofoliilor pe piaţa de capital din România 2003 -Piaţa de Capital - Ed Mirton Timişoara

PIEŢE DE CAPITAL

177

λ1 , λ2 , λ3 sunt multiplicatori Lagrange. Prin derivarea funcţiei Lagrange în raport cu xi, λ1, λ2 şi λ3 şi egalarea derivatelor parţiale cu zero, se obţin condiţiile de optim necesare minimizării riscului portofoliului. Rezultă un sistem de n+3 ecuaţii liniare care poate fi scris ca o ecuaţie matriceală de forma:

A * X = B : _IV-134

1PR00

...000

3λ2λPβnx

...3x2x1x

0001...11100MRnα...3α2α1α001nβ...3β2β1β

1MRnβnαnβ2M2σ2

nε2σ...000..........

1MR3β3α3β2M2σ...2

3ε2σ00

1MR2β2α2β2M2σ...2

2ε2σ0

1MR1β1α1β2M2σ0...002

iε2σ

∗

=⋅

−

+

+

+

+

_ IV-135

Numărul total de informaţii necesare acestui model este de 3n + 2. Prin inversarea matricii A se obţin soluţiile sistemului :

B 1AX ×−= _IV-136 Ponderile Xi obţinute pe aceasta cale la fiecare rentabilitate estimată ∗

PR , vor defini portofoliile eficiente.

Întrebări: 1. Distribuţia de probabilitate pentru o rată de rentabilitate previzionată mai puţin

riscantă este mai ascuţită decât cea a unei rentabilităţi cu un grad mai mare de risc. Ce formă va avea distribuţia probabilităţii pentru: (a) o rentabilitate sigură şi (b) o rentabilitate complet nesigură ?

2. Titlul A are o rentabilitate previzionată de 7%, o deviaţie standard a rentabilităţii previzionate de 35%, un coeficient de corelare cu piaţa de –0,3 şi un coeficient beta de –0,5. Titlul B are o rentabilitate previzionată de 12%, o deviaţie standard a profitului de 10%, un factor de corelare cu piaţa de 0,7 şi un coeficient beta de 1,0. Care dintre cele două titluri este mai riscant ? De ce ?

3. Să presupunem că deţineţi un portofoliu în valoare de 250.000lei constând în titluri

de stat pe termen lung. a. Va fi portofoliul d-voastră lipsit de risc ? b. Acum să presupunem că portofoliul deţinut, în valoare de 250.000lei ar consta

în titluri de stat pe 30 de zile. La fiecare 30 de zile certificatele dumneavoastră ajung la maturitate şi reinvestiţi suma principală (iniţială) de 250.000lei într-o nouă emisiune de certificate. Să presupunem că d-voastră trăiţi de pe urma veniturilor dobândite prin această investiţie şi doriţi să vă păstraţi un standard de viaţă constant. Este portofoliul d-voastră cu adevărat lipsit de risc ?

c. Vă puteţi imagina un activ complet lipsit de risc ? Ar putea cineva să dezvolte un astfel de activ ? Explicaţi.

PIEŢE DE CAPITAL

178

4. O poliţă de asigurare de viaţă este un activ financiar. Primele plătite reprezintă costul

investiţiei. a. Cum puteţi calcula rentabilitatea previzionată a unei poliţe de asigurare de

viaţă ? b. Să presupunem că beneficiarul poliţei de asigurare nu are un alt activ financiar

– singurul alt activ al acestei persoane este “capitalul uman”, sau capacitatea câştigurilor de o viaţă. Care este coeficientul de corelare dintre rentabilitatea poliţei de asigurare şi cel al poliţei capitalului uman?

c. Companiile care se ocupă de asigurări de viaţă trebuie să plătească costuri administrative şi comisioane reprezentanţilor de vânzări; deci rata previzionată de rentabilitate a primei de asigurare este în general scăzută sau chiar negativă. Folosiţi conceptul de portofoliu pentru a explica de ce oamenii cumpără asigurări de viaţă în ciuda profitului previzionat negativ.

5. Dacă aversiunea faţă de risc a investitorilor creşte, prima de risc a unei acţiuni cu

un coeficient beta mare creşte mai mult sau mai puţin decât cea a unei acţiuni cu un coeficient beta scăzut ? Explicaţi.

6. Definiţi următorii termeni, folosind, dacă este cazul, grafice sau ecuaţii pentru a vă

ilustra răspunsul. a. Riscul, distribuţia de probabilitate ; b. Rata previzionată de rentabilitate, R ; c. Distribuţia continuă a probabilităţii; d. Deviaţia standard, σ, varianţa 2σ , coeficientul de variaţie; e. Aversiunea faţă de risc; f. Prima de risc pentru acţiunea i, iRP , prima de risc de piaţă MRP ; g. Modelul CAPM de evaluare a activelor de capital; h. Rata previzionată de rentabilitate a unui portofoliu, pR ; ι. Coeficientul de corelaţie, ρ; j. Riscul de piaţă, riscul specific de companie, riscul relevant; k. Coeficientul beta, β, coeficientului beta al unei acţiuni medii Mβ ; l. Linia de piaţă a acţiunilor(SML), ecuaţia SML; m. Panta SML ca unitate de măsură a aversiunii faţă de risc; n. Riscul de ţară, riscul ratei de schimb valutar;

Test grilă

1. Teoria Moderna de Portofoliu. Markowitz propune un model normativ prin

care decizia de investitie pe piata de capital este luata fata de doi parametri: a) riscul estimat b) profitul estimat c) rentabilitatea estimata d) venitul estimat

2. Teoria Moderna de Portofoliu. Markowitz propune ca masura a riscului in cadrul modelului sau de selectie de portofoliu: a) coeficientul beta b) rata activului fara risc c) deviatia standard a rentabilitatii d) varianta rentabilitatii

PIEŢE DE CAPITAL

179

3. Teoria Moderna de Portofoliu. Cum este considerata distributia de probabilitate a ratei de rentabilitate in modelul medie-varianta: a) uniforma b) logaritmica c) normala d) proportionala

4. Teoria Moderna de Portofoliu. Coeficientul de variatie ca masura a riscului este: a) riscul unitatii de rentabilitate estimata b) deviatia standard impartita la varianta ratei de rentabilitate c) deviatia standard impartita la rentabilitatea estimata d) varianta unitara

5. Teoria Moderna de Portofoliu. Cu cat este mai mare riscul unui titlu cu atat: a) este mai mic pretul lui b) este mai mare pretul lui c) este mai mare rentabilitatea estimata d) este mai mica rentabilitatea estimata

6. Teoria Moderna de Portofoliu. Rentabilitatea estimata a unui portofoliu este: a) suma proportionala a rentabilitatilor titlurilor b) mai mare decat rentabilitatea maxima a titlurilor componente c) suma ponderata a ratelor de rentabilitate a titlurilor componente d) mai mica decat rentabilitatea minima a titlurilor componente

7. Teoria Moderna de Portofoliu. Riscul estimat al unui portofoliu este cu atat mai mic cu cat: a) avem mai putine titluri in portofoliu b) rentabilitatile titlurilor componente sunt mai mari c) covarianta dintre titlurile componente este mai mica d) factorul de corelatie este mai apropiat de -1

8. Teoria Moderna de Portofoliu. Diversificarea este un proces prin care: a) se constituie portofolii cu un numar suficient de mare de titluri b) se aleg titluri invers corelate c) se reduce riscul de portofoliu la o valoare egala cu riscul de piata d) se elimina riscul diversificabil

9. Teoria Moderna de Portofoliu. Prin diversificare : a) se reduce riscul de piata b) se poate reduce riscul specific (de firma) c) se mareste riscul de piata d) se mareste riscul specific

10. Teoria Moderna de Portofoliu. Setul fezabil este : a) multimea de portofolii obtinute pentru o corelatie data b) setul de portofolii cu aceeasi rata de rentabilitate c) setul de portofolii cu aceiasi varianta d) multimea de portofolii cu rentabilitate si risc optime

PIEŢE DE CAPITAL

180

11. Teoria Moderna de Portofoliu. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate este: a) locul geometric al portofoliilor cu risc maxim pentru aceeasi rentabilitate estimata b) locul geometric al portofoliilor cu risc minim pentru aceeasi rentabilitate estimata c) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata maxima pentru aceeasi varianta d) locul geometric al portofoliilor cu rata de rentabilitate estimata minima pentru aceeasi varianta

12. Teoria Moderna de Portofoliu. Setul de eficienta sau frontiera eficienta in planul risc rentabilitate va avea intotdeauna o forma: a) convexa b) liniara c) parabolica d) concava

13. Teoria Moderna de Portofoliu. Pentru a selectiona un portofoliu optim investitorul trebuie: a) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mic. b) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mica; c) sa determine un portofoliu care pentru aceeasi rata de rentabilitate a portofoliului ofera un risc mai mare d) sa determine un portofoliu care pentru acelasi risc sa ofere o rata estimata a rentabilitatii mai mare;

14. Modelul CAPM. Cumpararea unui activ financiar fara risc care promite plata unei sume fixe in viitor este denumita: a) imprumut b) depozitare c) creditare d) emisiune

15. Modelul CAPM. Emisiunea de active financiare cu dobanda fixa este : a) un imprumut b) depozitare c) creditare d) un plasament

16. Modelul CAPM. Pe piata de capital depozitarea este: a) emisiunea de active cu risc zero b) plasamentul in active financiare c) investitia in activul fara risc d) imprumut de active fara risc

17. Modelul CAPM. Pe piata de capital activul fara risc are: a) rata de rentabilitate estimata egala cu rata pura a dobanzii. b) deviatia standard egala cu zero c) varianta egala cu zero

PIEŢE DE CAPITAL

181

d) rata de rentabilitate estimata egala cu dobanda fara risc

18. Modelul CAPM. Proportia in portofoliu a activelor fara risc emise este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1

19. Modelul CAPM. Proportia in portofoliu a activelor fara risc cumparate este reprezentata de : a) un numar negativ b) un numar pozitiv c) un numar intreg d) un numar mai mare ca 1

20. Modelul CAPM. Dreapta pietei de capital este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei

21. Modelul CAPM. Linia de piata a actiunii este o dreapta care: a) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in punctul zero b) intersecteaza axa rentabilitatii estimate in puctul egal cu rata fara risc c) are panta egala cu excesul de rentabilitate al pietei pentru riscul unitar al pietei d) are panta egala cu rata de rentabilitate estimata a pietei

22. Modelul CAPM. Coeficientul beta masoara: a) volatilitatea rentabilitatii titlurilor fata de piata b) varianta rentabilitatii titlurilor fata de piata c) varianta rentabilitatii pietei fata de titlu d) volatilitatea rentabilitatii pietei fata de titlu

23. Modelul CAPM. Coeficientul beta supraunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mare ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mare ca media c) titlul are un risc specific mai mare ca piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mare ca piata

24. Modelul CAPM. Coeficientul beta subunitar arata ca: a) titlul are o varianta mai mica decat ca piata b) titlul are o volatilitate a rentabilitatii mai mica decat media c) titlul are un risc specific mai mic decat piata d) titlul are o rentabilitate estimata mai mica decat piata

25. Modelul CAPM. Coeficientul beta al portofoliului este: a) suma proportionala cu rentabilitatea pietei a coeficientilor beta ai titlurilor componente b) produsul rentabilitatii cu varianta titlurilor componente

PIEŢE DE CAPITAL

182

c) dependent de coeficientul de corelatie al titlurilor componente d) suma ponderata a coeficientilor beta ai titlurilor componente

26. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului

27. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) trebuie vandut b) trebuie cumparat c) este indiferent d) nu are relevanta asupra deciziei investitorului

28. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla deasupra dreptei de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului

29. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc- rentabilitate estimata titlul se afla sub dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) piata este in echilibru d) nu are relevata asupra pretului titlului

30. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc - rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului

31. Modelul CAPM. Daca in spatiul risc - rentabilitate estimata titlul se afla pe dreapta de piata a actiunii : a) pretul lui este supraapreciat b) pretul este subapreciat c) titlul este in echilibru cu piata d) nu are relevata asupra pretului titlului

32. Modelul CAPM. In cazul inflatiei, in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii translateaza b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor

PIEŢE DE CAPITAL

183

33. Modelul CAPM. In cazul modificarii aversiunii la risc a investitoruilor, in spatiul risc rentabilitate : a) dreapta de piata a actiunii se roteste b) rata fara risc creste c) rata de rentabilitate a pietei creste d) se modifica coeficientul beta al titlurilor

Probleme

1. Acţiunile A şi B au avut următoarele rate de rentabilitate de-a lungul timpului:

Anul Rentabilitatea acţiunii A, Rentabilitatea acţiunii B [ % ] [ % ] 2000 - 10,00 - 3,00 2001 18,50 21,29 2002 38,67 44,25 2004 14,33 3,67 2005 33,00 28,30

a. Calculaţi rata de rentabilitate medie pentru fiecare acţiune între 2000-2005.

Presupumen că un investitor a deţinut un portofoliu constând în 50% acţiuni A şi 50% acţiuni B. Care ar fi fost rata de rentabilitate realizată de acest portofoliu în fiecare an, din 2000 până în 2005 ? Care ar fi fost rata medie a rentabilităţii portofoliului pentru această perioadă?

b. Calculaţi apoi deviaţia standard a rentabilităţii pentru fiecare acţiune şi pentru portofoliu.

c. Folosind doar valorile rentabilităţilor anuale ale celor două acţiuni, puteţi estima dacă coeficientul de corelare dintre cele două acţiuni este mai aproape de 0,9 sau de – 0,9 ?

d. Dacă adăugaţi mai multe acţiuni în portofoliu, la întâmplare, care dintre următoarele afirmaţii va explica cel mai exact ce se va întâmpla cu Pσ ?

1. Pσ va rămâne constant; 2. Pσ va scădea undeva în jurul valorii de 15%; 3. Pσ va scădea la zero dacă sunt incluse suficiente acţiuni.

2. Piaţa de capital şi acţiunea J au următoarea distribuţie a probabilităţii ratei de

rentabilitate: Probabilitatea MR JR 0,3 15% 20% 0,4 9% 5% 0,3 18% 12%

a. Calculaţi ratele medii de rentabilitate previzionate pentru piaţă şi pentru acţiunea J.

b. Calculaţi deviaţia standard pentru rentabilitatea pieţei şi a acţiunii J. c. Calculaţi coeficientul de variaţie pentru rentabilitatea pieţei şi a acţiunii J.

3. Acţiunile X şi Y au următoarea distribuţie a probabilităţii pentru ratele de

rentabilitate previzionate viitoare:

Probabilitate X Y 0,1 -10% -35%

PIEŢE DE CAPITAL

184

0,2 2 0 0,4 12 20 0,2 20 25 0,1 38 45

a. Calculaţi rata de rentabilitate previzionată R pentru acţiunea Y ( xR = 12% ) b. Calculaţi deviaţia standard a rentabilităţii previzionate a acţiunii X. (Deviaţia standard a rentabilităţii acţiunii Y( Yσ ) este 20,35%). c. Acum calculaţi coeficientul de variaţie pentru acţiunea Y. Este posibil ca o mare

parte a investitorilor să considere acţiunea Y ca fiind mai puţin riscantă decât acţiunea Z ? Explicaţi.

4. Să presupumen că RFR = 8%, MR = 11% şi AR = 14%.

a. Calculaţi coeficientul beta al acţiunii A. b. Dacă coeficientul beta al acţiunii A ar fi 1,5, care ar fi noua rată de rentabilitate

cerută pentru acţiunea A ?

5. Să presupunem că RFR = 9%, MR = 14% şi iβ = 1,3 a. Cât este iR , rata de rentabilitate cerută pentru acţiunea i ? b. Să presupunem că RFR (1) creşte la 10% sau (2) scade la 8%. Panta SML

rămâne constantă. Cum va afecta acest lucru MR şi iR ? c. Acum să presupunem că RFR rămâne la 9% dar MR (1) creşte la 16% sau (2)

scade la 13%. Panta SML se modifică. Cum vor afecta aceste schimbări iR ?

6. Să presupunem că aveţi un portofoliu diversificat constând într-o investiţie de câte 7.500 lei în 20 de acţiuni diferite. Coeficientul beta al portofoliului este egal cu 1,12. Să presupunem că aţi decis să vindeţi una dintre acţiunile din portofoliul dumneavoastră cu un coeficient beta egal cu 1,0 pentru 7.500 lei şi să folosiţi acest venit pentru a cumpăra o nouă acţiune pentru portofoliul d-voastră. Considerăm că coeficientul beta al acestei noi acţiuni este 1,75. Calculaţi noul coeficient beta al portofoliului.

7. Să presupunem că sunteţi administratorul unui fond de investiţii de 40 milioane de

lei. Acest fond constă în patru acţiuni care au următoarele plasamente şi coeficienţi beta:

Acţiunea Investiţie Coeficient beta A 4.000.000 lei 1,50 B 6.000.000 lei -0,50 C 10.000.000 lei 1,25 D 20.000.000 lei 0,75

Dacă rata estimată a rentabilităţii pieţei este de 14% şi rata fără risc este de 6%, care va fi rata de rentabilitate previzionată a fondului?

8. Să presupunem că, fie câştigaţi la loterie şi vi se oferă (1) 500lei, fie (2) participaţi la un pariu prin care primiţi 1.000 de lei dacă aruncaţi cu banul şi iese cap, şi 0 dolari dacă iese pajură.

a. Care este valoarea previzionată a pariului ? b. Aţi alege câştigul sigur de 500lei sau aţi paria ? c. Dacă alegeţi cei 500 lei câştig sigur se poate spune că aveţi aversiune faţă de risc

sau că, dimpotrivă aveţi o preferinţă pentru risc?

PIEŢE DE CAPITAL

185

d. Să presupunem că luaţi cei 500 lei. Puteţi să-i investiţi fie în titluri de stat, având astfel un venit de 537,5 lei la sfârşitul anului, fie în acţiuni comune care au 50 % şansă să fie fără valoare sau 50% şansă să vă aducă un venit de 1.500 lei la sfârşitul anului.

e. Care este profitul previzionat al investiţiei în acţiuni, în lei(pentru titlurile de stat acesta este de 37,5 lei) ?

f. Care este rata previzionată de rentabilitate a investiţiei în acţiuni (pentru bonurile de stat rata de rentabilitate este de 7,5%)?

g. În ce aţi investi, în titluri de stat sau în acţiuni ? h. Cât de mare ar trebui să fie profitul previzionat (sau rata previzionată de

rentabilitate) al acţiunii pentru a vă face să investiţi în aceasta, având în vedere că cel al certificatelor de trezorerie este de 7,5%?

i. Cum poate fi afectată decizia d-voastră dacă, în loc să cumpăraţi o acţiune pentru 500 lei aţi alcătui un portofoliu constând în 100 de acţiuni a câte 5 lei fiecare. Toate aceste acţiuni au aceleaşi caracteristici de profit, adică 50% la 50% şanse să valoreze fie zero fie 11,5 lei, la sfârşitul anului. Ar avea importanţă corelaţia dintre ratele de rentabilitate al acestor acţiuni ?

9. Fondul de investiţii EMI are un capital total de 500 milioane lei, investiţi în 5

acţiuni: Acţiune Investiţie Coeficient beta al acţiunii A 160 milioane lei 0,5 B 120 milioane lei 2,0 C 80 milioane lei 4,0 D 80 milioane lei 1,0 E 60 milioane lei 3,0

Coeficientul beta pentru un portofoliu ca cel gestionat de fondul EMI poate fi considerat ca fiind egal cu media ponderată a coeficien-ţilor beta ai acţiunilor componente ale portofoliului fondului. Rata fără risc este de 8%, în timp ce rentabilităţile estimate ale pieţei pentru perioada viitoare au următoarea distribuţie a probabilităţii:

Probabilitate Rata de rentabilitate a pieţei 0,1 10% 0,2 12% 0,4 13% 0,2 16% 0,1 17%

a. Care este ecuaţia estimată pentru linia de piaţă a acţiunii (SML) ? (Indiciu: Prima dată determinaţi rentabilitatea previzionată a pieţei) b. Identificaţi rata previzionată de rentabilitate a fondului, pentru viitoarea perioadă. c. Să presupunem că Daniel, preşedintele fondului, primeşte o propunere pentru

investiţia într-o nouă acţiune. Valoarea investiţiei ar fi de 50 milioane lei, rata de rentabilitate previzionată 18% şi coeficientul beta al acestei acţiuni 2,0. Ar trebui cumpărată acestă nouă acţiune ? Care ar fi rata previzionată de rentabilitate care l-ar face pe Daniel să fie indiferent în ce priveşte cumpărarea acţiunii ?

10. Acţiunile A şi B au avut următoarele rate ale rentabilităţii în timp:

PIEŢE DE CAPITAL

186

Rata de rentabilitate An acţiunea A acţiunea B 2002 -18,00% -14,50% 2003 33,00% 21,80% 2004 15,00% 30,50% 2005 -0,50% -7,60% 2006 27,00% 26,30%

a. Calculaţi media ratei de rentabilitate pentru fiecare acţiune pe perioada 2002-2006. b. Considerăm un portofoliu constând în 50% acţiuni A şi 50% acţiuni B. Care ar fi

rata realizată de rentabilitate a portofoliului, în fiecare an, din 2002 până în 2006? Care ar fi rata medie de rentabilitate a portofoliului de-a lungul acestei perioade?

c. Calculaţi deviaţia standard a rentabilităţii, atât pentru fiecare acţiune în parte cât şi pentru portofoliu.

d. Calculaţi coeficientul de variaţie atât pentru fiecarea acţiune în parte cât şi pentru portofoliu.

e. Dacă sunteţi un investitor cu aversiune faţă de risc, preferaţi să păstraţi acţiuni A, acţiuni B sau un portofoliu ? De ce ?

11. Să presupunem că aţi absolvit de curând facultatea de finanţe, cu o notă foarte mare

şi aţi fost angajat la o bancă. Prima d-voastră sarcină este să investiţi pentru un an 5.000.000 lei. Mai mult şeful d-voastră v-a restricţionat alternativele de investiţie la următoarele, ilustrate cu ajutorul probabilităţilor lor:

Estimarea ratelor de rentabilitate

Starea economiei

Probabilitatea de stare a economiei

Certificate de trezorerie

H&T M&A C&G Piaţa

% % % % % Recesiune 0,1 8,0 -18,0 25,0 10,0 -14,0 Sub medie 0,2 8,0 9,0 19,5 -10,0 3,0 Medie 0,4 8,0 25,0 -4,0 7,0 13,0 Peste medie 0,2 8,0 37,5 -12,0 45,0 33,0 Dezvoltare 0,1 8,0 47,0 -18,0 30,0 40,0

Personalul din cadrul departamentelor economic şi de previzionare au realizat o estimare a probabilităţilor pentru diferite stări ale economiei, iar departamentul de analiză are pe calculator un program foarte sofisticat care estimează rata de rentabilitate a fiecărei alternative, pentru fiecare stare a economiei. Firma H&T este o companie de produse electronice, M&A deţine mine de aur în Romania şi Canada şi C&G produce anvelope şi alte produse din cauciuc şi plastic. Banca calculează de asemenea un “fond index” care este un portofoliu ponderat cu toate acţiunile publice în care puteţi investi obţinând astfel rentabiltatea medie a portofoliului de piaţă.

a. De ce este rentabilitatea certificatelor de stat constant independentă de starea economiei? Promit acestea un profit complet lipsit de risc? De ce rentabilităţile firmei H&T evoluează o dată cu economia, în timp ce cele ale firmei M&A sunt estimate a evolua în contrasens cu evoluţia economiei?

b. Calculaţi rata previzionată de rentabilitate pentru fiecare alternativă. Bazându-vă numai pe rentabilităţile previzionate ce alternativă alegeţi?

c. Ar trebui să recunoaşteţi că luarea unei decizii bazată numai pe profitul previzionat este potrivită numai pentru indivizii neutri la risc. Atâta timp cât investitorii, ca oricine de altfel, au aversiune la risc, gradul de risc al fiecărei alternative este un aspect important în luarea deciziei. O posibi-lă unitate de

PIEŢE DE CAPITAL

187

măsură a riscului este deviaţia standard a ratei de rentabi-litate. Calculaţi acestă valoare pentru fiecare alternativă. Ce tip de risc este calculat prin deviaţia standard ?

d. Să presupunem că v-aţi amintit de coeficientul de variaţie (CV) care este în general privit ca fiind o mai bună măsură a riscului total decât deviaţia standard, atunci când alternativele luate în considerare au o variaţie mare a rentabilităţilor previzionate. Calculaţi coeficientul de variaţie pentru diferitele posibilităţi investiţionale din tabelul de mai sus. Ocupă acest coeficient acelaşi loc pe scara riscului ca şi deviaţia standard ?

e. Ce s-ar întâmpla dacă aţi crea un portofoliu de două acţiuni investind 2.500.000 lei în acţiuni H&T şi 2.500.000lei în acţiuni M&A.? Care sunt profiturile previzionate şi deviaţia standard pentru acest portofoliu? Cum poate fi comparat gradul de risc al portofoliului cu gradul de risc al acţiunilor individuale ?

f. Ratele previzionate de rentabilitate şi coeficienţii beta ai diferitelor alternative sunt următorii, după cum ne arată programul băncii:

Titlu de valoare Rata de rentabilitate Risc (beta) % H&T 18,6 1,25 Piaţă 15,0 1,00 C&G 13,8 0,71 Certificate de trezorerie 8,0 0,00 M&A 0,6 -0,83

Ce este coeficientul beta şi cum este el folosit în analizarea riscului ? Sunt rentabilităţile previzionate legate de riscul de piaţă pentru fiecare alternativă? Este posibil să alegem între alternativele investiţionale având la bază informaţiile de până acum?

g. Construiţi o linie de piaţă a acţiunii(SML) şi folosiţi-o pentru a calcula rata de rentabilitate cerută pentru fiecare alternativă. Cum se compară ratele previzionate de rentabilitate cu ratele cerute de rentabilitate? Faptul că M&A are un coeficient beta negativ are vreo importanţă? Care este riscul de piaţă şi rentablitatea cerută pentru un portofoliu constând în 50% acţiuni H&T şi 50% acţiuni G&M? Dar pentru H&T şi C&G?

h. Să presupunem că investitorii şi-au mărit aşteptările în ceea ce priveşte inflaţia cu 3% peste estimările curente reflectate de cele 8% ale certificatelor de trezorerie. Ce efect va avea acest lucru asupra rentabilităţilor titlurilor de valoare cu un grad mare sau unul mai scăzut de risc?

i. Să presupunem în schimb că aversiunea faţă de risc a investitorilor a crescut îndeajuns pentru a cauza creşterea cu 3% a primei de risc de piaţă. Ce efect va avea acest lucru asupra SML şi asupra titlurilor de valoare cu un grad mare sau cu un grad scăzut de risc?

Bibliografie selectivă 1. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics -

Graham&Trotman 1995 2. Athanasoulis Stefano si Shiller Robert The Significace of the Market Portfolio -

1997 3. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. “Finance and the Sources of

Growth,” J. Financ. Econ.,58,

PIEŢE DE CAPITAL

188

4. Brainard,William C., James Tobin– Pitfals in Financial Model Building- –Yale University - Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968.

5. Brealey Richard, A. Myers Steward , - Principles of Corporate Finance - McGraw-Hill 1998

6. Campbell R. Harvey - Duke University, Durham 27706, USA Time-Varying Conditional Covariances in Tests of Asset Pricing Models Journal of Financial Economics, 24 (1989)

7. Campbell R. Harvey - Duke University - The World Price of Covariance Risk Journal of Finance, 46 (1991)

8. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the Institute of Actuaries of Australia. (2001),

9. de Athayde, G. ‘Building a Mean-Downside Risk Portfolio Frontier’ in Sortino, F and S. Satchell, (2001), Managing Downside Risk in Financial Markets: Theory, Practice and Implementation, Butterworth Heinemann, Oxford.

10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995

11. Donald W.K. Andrews Cross Section Regression with common stocks June 2003 Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428

12. Efron Bradley si Tibshirani, Robert J. An introduction to the Bootrstrap Chapman and Hall London 1993

13. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995

14. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal of Finance XIII No 5 (Dec 1978)

15. Erb, Claude B. , Campbell Harvey si Viskanta Tadas Expected Returns and Volatitlity in 135 Countries 1997

16. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt Rineharts si Winston

17. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965) 18. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates

Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and Statistics XLVIII(4), 1966

19. Farcas Pavel, Cuzman Ioan Aplicarea Metodelor de Optimizare a Portofoliilor pe piata de capital din Romania din Piete de Capital 2002

20. Hirschey Mark – Extreme Return Reversal in the Stock Market - The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003

21. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986

22. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures The Journal of Futures Markets, 1991

23. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal Statistical Society 1953

24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse Les Editions D’Organisation 1990

25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric

world Financial Analysts Journal. 1993 27. Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si indicatoriii

specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002 28. Mankiw Gregory si Shapiro Matthew Risk and Return : Consumption Beta versus

Market Beta - Cowles Foundation Paper #657 1986

PIEŢE DE CAPITAL

189

29. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economică 1995 30. Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March

1952 31. Markowitz Harry Portofolio Selection Efficient Diversification of Investments

John Wiley& Sons 1959 32. Markowitz, Harry “Foundations of Portfolio Theory” Journal of Finance 46 (1991) 33. Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance

Measure Judge Institute Seminar 2003 34. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 35. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia

Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 36. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării

procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

37. Nitu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil si a frontierei de eficientă- Zilele academice Arădene 1998 Studia Universitatis

38. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990

39. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Deciziiîn Afaceri Editura Economică 1996

40. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991

41. Saku Aura , Diamond Peter Geanakoplos Savings and portfolio Choice in a Two Period Two Asset Model / 2001

42. Sandmo, Agnar 1968 „Portfolio Choice in a Theory of Saving”, Swedish Journal of Economics

43. Satchell, Stephen Lower partial moment capital asset pricing models a re examination Managing Downside risk in financial Markets 2001

44. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation : Theory and Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986

45. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970

46. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS -Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995

47. Sharpe, W.F. - Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964

48. Smith Gary Dinamic Models of Portfolio Behavior Comment on Purvis Cowles Foundation Paper 471 Reprinted from American Economic Review, 68(3), 1978

49. Sortino Frank , Satchell Stephen Managing Downside Risk in Financial Markets Theory, Practice and Implementation 2001

50. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997 51. Stieglitz J.E Portfolio Alocation witrh Many Risky Assets Cowles Foundation

Paper 384a 1972 52. Stieglitz J.E si Cass D. Risk Aversion and Wealth Effects on Portfolios with Many

Assets Cowles Foundation Paper 395 1975 53. TOBIN James , A mean variance approach to fundamental valuations – Cowles

Foundation Paper 603 - Reprinted from Journal of Portofolio Management Fall 1984.

54. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988

PIEŢE DE CAPITAL

190

55. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973

56. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions - McGraw Hill 1996

57. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth Hypothesis- The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003

Wurgler Jeffrey (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58,.

PIEŢE DE CAPITAL

191

V. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL

V.1.

Obiective specifice: Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de capital.

Cuvinte cheie: Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,

principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de valori.

Pe piaţa de capital funcţionează instituţii specializate, autorizate şi controlate de

autoritatea pieţei de capital. Dintre aceste instituţii cele mai importante sunt investitorii instituţionalitaţi ai pieţei de capital fondurile şi societăţile de investiţii, pe de-o parte şi intermediarii financiari respectiv agenţii bursieri sau societăţile de servicii de investiţii financiare, aşa cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de altă parte, şi în fine, instituţia care găzduieşte piaţa de capital, şi care reprezintă piaţa însăşi, bursa de valori În acest capitol vom defini şi vom analiza tipologia, mecanismul de funcţionare, conducere şi organizare al celor trei mari categorii de instituţii financiare, care activează pe piaţa de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pieţei, instituţia cu putere de reglementare şi care garantează protecţia investitorilor.

PIEŢE DE CAPITAL

192

V.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL

Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări

având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei, care se regăsesc în toate ţările în care este organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pieţei. În lume există în general din acest punct de vedere trei abordări diferite: principiul separaţiei activităţii bursiere de activitatea bancară, este specific pieţei

americane după intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieţei de capital din anii `30. Acest principiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente separată de activitatea piaţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul că activitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice, diferite de cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor două pieţe: piaţa de capital pe de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte sunt diferite: banca centrală de emisiune este autoritate pentru piaţa monetară respectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa de capital; acest principiu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de reglementările UE deci implicit şi de România.

principiul băncii universale permite băncilor, instituţiilor bancare în general să se implice direct pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice acestor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu alături de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în bursă, piaţa monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct de vedere al autorităţii pieţei cu piaţa de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de capital, în Uniunea Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaţiei;

principiul mixt statuează o separare a activităţilor şi a operaţiilor pe cele două pieţe: piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autorităţi distincte, pe piaţa de capital aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituţiile financiare activează simultan pe cele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe sunt controlate şi autorizate de autorităţile distincte celor două pieţe; De asemenea instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului financiar englez.

PIEŢE DE CAPITAL

193

V.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,

fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului larg care participă la piaţă). Aceasta se realizează:

prin impunerea unor norme de informare; reglementări de transparenţă perfectă; stabilirea normelor pentru activitatea profesională ale participanţilor la piaţă.

De asemenea rolul autorităţii pieţei de capital se referă la reglementarea şi

autorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă, cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituţiilor ce activează pe piaţă, a instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă, precum şi relaţia cu instituţiile de pe alte pieţe, cât şi cu organele guvernamentale, parlamentare, revine în egală măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital.

Corespunzător, autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare, piaţa monetară este banca centrală de emisiune, respectiv banca naţională. Astfel, cele două autorităţi coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei. Pe piaţa instrumentelor de asigurare, componentă a pieţei financiare este instituită o autoritate distinctă. Deci o importantă caracteristică a pieţei de capital, a pieţei financiare în ansamblu o reprezintă faptul că activitatea ei, instituţiile ce activează pe această piaţă precum şi instrumentele ce se tranzacţionează, sunt autorizate, reglementate, urmărite, monitorizate şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale. De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capital se limitează la măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a influenţa preţul sau volumul tranzacţiilor.

PIEŢE DE CAPITAL

194

V.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII

În economie există două posibilităţi investiţionale ce stau în faţa deţinătorului de

capital financiar: pe piaţa monetară sau pe piaţa de capital utilizând instituţiile specifice acestor pieţe.

Prima cale este aşa zisa investiţie pasivă în care investitorul îşi depune banii într-un cont bancar deschis la o instituţie bancară şi ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare la modul lor de utilizare, banca fiind răspunzătoare de crearea profitului care este distribuit deponenţilor în parte sub formă de dobândă, iar suma iniţială depusă este protejată, deoarece banca nu se asociază în vederea finanţării unor afaceri prea riscante care ar putea să o pună în situaţia de risc neasigurat.

Cea de a doua posibilitate este investiţia activă prin care investitorul decide singur modalitatea de utilizare cât mai eficientă a capitalului propriu prin participarea la tranzacţiile cu titluri financiare pe piaţa de capital. În această situaţie, un comportament eficient necesită însă pe lângă răspunderea şi riscul propriu, un timp important pentru monitorizarea performanţelor investiţiei sale.

În rezolvarea acestei dileme investiţionale soluţia cea mai simplă aflată la îndemâna deţinătorului de capital este apelarea la instituţiile financiare specializate care pot gestiona în numele proprietarului întregul capital şi, nu de puţine ori, cu un profit foarte bun. Termenul generic folosit pentru acest fel de instituţii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de Fond de Investiţii.

Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. Obiectivul său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor străine ori naţionale prin ‘împrăştierea investiţiilor’ pe mai multe feluri de acţiuni”. În SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial.

În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării, funcţionării şi managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic „Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Prima denumire descrie activitatea de punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiţională, în fapt cele două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .

V.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici. Fondurile de investiţii denumite uneori şi „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru

investitorul individual ceea ce acesta însuşi ar face dacă ar avea timpul, determinarea, cunoştinţele şi experienţa necesară pentru a-şi administra cât mai divers şi cu un risc cât mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibilităţi de plasament pe care le are.

Fondul de investiţii este forma instituţionalizată prin care se realizează o concentrare a disponibilităţilor financiare ale investitorilor individuali şi care printr-o activitate investiţională pe piaţa financiară, condusă de experţi în domeniu, reuşeşte consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participanţi.

PIEŢE DE CAPITAL

195

Exemplu:

Cu 100 EURO nu este posibil să găseşti prea multe alternative investiţionale ca-re să acopere costurile investiţiei. Dar prin asocierea a 100.000 de

investitori a câte 100 EURO, în vederea concentrării capitalului într-un fond mutual, se adună 10 milioane de EURO, ceea ce reprezintă un capital

financiar care poate fi administrat eficient de specialişti ai pieţei de capital şi care astfel să genereze tuturor celor 100.000 de asociaţi un profit ce nu putea

fi obţinut prin administrarea individuală a investiţiei de 100 EURO.

Fondurile de investiţii realizează un sinergism eficient între cinci elemente distincte:

− Management profesionist de cea mai înaltă calitate; − Diversificare prin multiplele posibilităţi de investiţii de portofoliu; − Control şi supervizare de către autoritatea pieţei; − Calitate şi frecvenţă informaţională; − Costuri de tranzacţii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, şi mai ales printr-o lichiditate înaltă (posibilitatea de a intra sau a ieşi dintr-o poziţie investiţională foarte rapid) - fondurile de investiţii sunt instituţii accesibile şi eficiente care dau posibilitatea investitorilor individuali, chiar şi celor cu venituri foarte mici să aibă acces la o diversitate de oportunităţi la care, în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu.

O economie modernă se caracterizează atât printr-o dezvoltare înaltă a pieţelor financiare cât şi a instituţiilor aferente care să fie capabile să răspundă rapid cerinţelor de creştere a eficienţei şi a gradului de folosire a resurselor financiare. În cazul în care fondul investeşte resursele acumulate în valori mobiliare de tipul acţiunilor, el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se urmăreşte evitarea posibilităţii ca fondul mutual să obţină controlul asupra companiei emitente şi în acelaşi timp această regulă este datorată şi principiului de diversificare a riscului care este urmat de fondurile de investiţii prin impunerea în general a următoarelor limite de investiţie: − Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singură societate

emitentă; − Interzicerea deţinerilor mai mari de 10% în acţiuni cu drept de vot ale unui singur

emitent.

Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este limitat prin includerea în portofoliu al unui număr cât mai mare de titluri, în asemenea măsură încât fondul să nu fie supus decât riscului general de piaţă.

Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiţii în activităţi cu grad ridicat de risc.

Instituţiile cuprinse sub denumirea generică de fonduri de investiţii îşi desfăşoară

activitatea într-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea acestora precum şi funcţionarea fondului de investiţii este controlată de către autoritatea pieţei de capital care urmăreşte în primul rând protecţia investitorilor individuali.

PIEŢE DE CAPITAL

196

Nr. de acţiuni în portofoliu

5 10 15 20

Risc de piaţă

Risc diversificabil

Riscul de portofoliu

Fig. V-1 Riscul de portofoliu

Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte: − atragerea fondurilor de capital financiar şi constituirea propriu-zisă a fondului prin

vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare), investitorilor individuali; − plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară.(vezi figura V-2)

Fig. V-2. Direcţiile de acţiune ale unui Fond de investiţii

În activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiţii realizează un proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de participare sau unităţi investiţionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie juridice, pot achiziţiona titlurile emise de fond, transferând resursele financiare pentru a fi capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializată care realizează activitatea de management de portofoliu. Plasamentul resurselor financiare se realizează pe piaţa financiară prin tranzacţii cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu presupune şi operaţia de restructurare de portofoliu, respectiv după ce fondul de investiţii este constituit şi primele plasamente financiare realizate, administrarea portofoliului presupune o monitorizare activă a performanţelor plasamentelor realizate, dar şi operaţiuni continue de vânzare-cumpărare pentru a menţine o rată de rentabilitate peste media pieţei pentru portofoliul pe care-l gestionează fondul de investiţii.

PIEŢE DE CAPITAL

197

Un management de portofoliu pasiv reprezintă antiteza a ceea ce încearcă să facă o administraţie eficientă a unui fond de investiţii. Un management pasiv ar însemna de exemplu, achiziţionarea unui pachet de acţiuni într-o proporţie egală cu cea conţinută de un indice bursier, urmând ca în final investitorul să obţină o rentabilitate egală cu cea reprezentată de creşterea acestui indice general al pieţei.

Eficienţa fondurilor de investiţii şi dezvoltarea instituţională şi de capital pe care

aceste instituţii financiare o au pe piaţa de capital se datorează şi costurilor de tranzacţie foarte scăzute practicate de fonduri şi care sunt până la 0,5% din suma investită, cu mult sub comisionul perceput de agenţii de bursă în cazul tranzacţiilor individuale.

Evaluarea performanţelor managementului fondurilor de investiţii se realizează

utilizându-se mai mulţi indicatori de performanţă.

Indicele de rotaţie al portofoliului Acest indicator măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu şi se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă.

ANMTV

RI =

unde: IR - este indicele de rotaţie a portofoliului; VT - valoarea totală a activelor vândute şi cumpărate de fond; ANM -activul net mediu al fondului.

O valoare a indicelui de 100% ne indică un management de portofoliu prudent în care titlurile sunt ţinute în medie un an fără a fi vândute. În general, în funcţie de acest indice fondurile pot fi clasificate în : − Fonduri cu viteză redusă de rotaţie: IR < 30% − Fonduri cu viteză medie de rotaţie: 30% < IR < 100% − Fonduri cu viteză mare de rotaţie: IR >100% Valoarea acestui indicator trebuie corelată cu nivelul de dezvoltare al pieţei de capital în care activează fondul, precum şi cu sectorul de piaţă pe care realizează plasamentele. El ne dă imaginea calităţii managementului de portofoliu al fondului.

În circumstanţele unei pieţe de capital pure, perfecte şi eficiente, intermedierea

financiară practic nu ar mai fi necesară. Se poate afirma astfel că existenţa intermediarilor financiari de tipul fondurilor de investiţii este legată de imperfecţiunile pieţei financiare iar societăţile de administrare ce asigură activităţile de management de portofoliu vin în întâmpinarea acestei imperfecţiuni prin următoarele elemente strategice definitorii: − obţinerea unor performanţe superioare datorită unei orientări active în managemen-tul

de portofoliu evitând poziţia strategică pasivă de achiziţionare şi menţinere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunzător ratei fără risc;

− micşorarea riscului prin diversificare, fără fragmentarea capitalului investit; − atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" şi "leverage" pentru

acoperirea riscurilor, în paralel cu o constantă rebalansare şi restructurare a portofoliului;

PIEŢE DE CAPITAL

198

− cei mai mulţi investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesară pentru construirea şi menţinerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluţia pieţei;

− cum în viitor se estimează o deteriorare a raportului dintre cetăţenii aducători de venituri şi cei consumatori de venituri (populaţie activă/ pensionari) fondurile de investiţii propun o soluţie acceptabilă, în întâmpinarea acestui fenomen, prin crearea unor depozite investiţionale care, în timp se vor acumula şi se vor constitui într-o sursă suficientă pentru menţinerea unui standard de viaţă acceptabil şi după retragerea din activitate.

V.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare. În România fondurile de investiţii poartă denumirea generică de Organisme de

Plasament Colectiv ( OPC ). Fondurile de investiţii se pot clasifica în două mari categorii:

Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiţii; Fonduri Închise - CLOSE-END FUNDS sau Societăţi de Investiţii.

Fondurile deschise de investiţii (FDI) realizează de obicei o emisiune continuă de unităţi de investiţie la valoarea unitară a activului net, la care se adaugă un comision de vânzare. Reciproc, investitorii pot să-şi recupereze suma investită şi/sau eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis şi obţinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuată eventual de un comision de răscumpărare. Astfel preţul de tranzacţie al titlului FDI este direct legat de VUAN, şi procesul de vânzare-cumpărare precum şi de răscumpărare se desfăşoară numai între investitor şi fond. Acest proces deşi este component al pieţei de capital nu îndeplineşte toate atributele acestei pieţe, titlul de participare neavând piaţă secundară.

Fondurile închise de investiţii sau societăţi de investiţii au un capital ce poate fi considerat fix. Pentru constituire ele realizează o ofertă publică de vânzare după care devin o societate comercială ordinară cu specializare unică în investiţia de portofoliu. Titlurile lor sunt acţiunile comune de cele mai multe ori listate pe pieţe organizate, deci cu piaţă secundară. Cu unele excepţii, fondurile închise nu mai emit noi acţiuni şi nu-şi răscumpără propriile acţiuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiţii. Preţul acţiunilor fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii şi ofertei, fără a avea o legătură directă cu VUAN. Totuşi investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitară a activului.

Valoarea unitară a activului net Între cele două categorii de fonduri există mai multe deosebiri pe care le putem

înţelege mai bine pornind de la noţiunea de valoare unitară a activului net (VUAN) care se defineşte la fel pentru cele două tipuri de fonduri:

tNANT

circulatie în titluride NumarulDatoriileActiveTota

VUAN =−

= _V-1

• ANT - este activul net total ce se calculează ca diferenţă între active totale şi datorii; • Nt - numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circulaţie.

PIEŢE DE CAPITAL

199

Fondurile de investiţii şi piaţa financiară Fondurile de investiţii controlează astăzi 48% din totalul activelor financiare aflate sub management de portofoliu specializat în Europa. În tratatele financiare se recunoaşte că fondurile de investiţii sunt de fapt instituţiile determinante pe piaţa financiară, majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor pe această piaţă realizându-se prin intermediul acestor instituţii. Experţii consideră că în ritmul actual de creştere al activelor financiare ale fondurilor, concomitent cu scăderea accentuată a depozitelor bancare, în anul 2010 investitorii privaţi ar putea avea mai mulţi bani în fonduri de investiţii decât în conturi şi depozite bancare. Prin mobilizarea unor sume uriaşe aflate în posesia populaţiei, fondurile de investiţii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotărâtor la func-ţionarea liniştită şi relativ regulată a pieţelor de capital, ajutând în acelaşi timp şi la procesul de recapitalizare al firmelor. Fondurile nu creează bani sau credite, respectiv nu activează pe piaţa monetară, ci doar intervin în gestionarea unor active financiare deja existente, ajutând la funcţionarea serviciilor publice şi reconstrucţia infrastructurilor învechite, având un impact deosebit asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se eliberează de un volum important de cheltuieli, folosit pentru aceste activităţi, prin economisirea dobânzilor care ar trebui plătite în cazul unor împrumuturi publice. Totodată şi deficitele bugetare se finanţează prin intermediul fondurilor de investiţii prin intermediul titlurilor de stat. Un alt aspect important legat de avântul acestor instituţii pe pieţele de ca-pital mondiale este legat de aşa zisul proces de „dezintermediere” prin care băncile îşi diminuează rolul de intermediatori unici în tranzacţii economice şi financiare, cedând locul instituţiilor de management de portofoliu care prezintă -proape acelaşi grad de siguranţă, dar un câştig potenţial mai mare; astfel, cel care doreşte să împrumute un anumit capital contactează piaţa de capital, înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate. Acest proces de comercializare financiară ("marketization of finance") pre-supune următoarele aspecte deosebit de convenabile atât pentru stat cât şi pentru investitori: creşterea substanţială a segmentului de active financiare negociabile în patrimoniul

total al ţării; o mult mai eficientă mobilizare şi alocare a resurselor financiare aparţinând

populaţiei cu un impact social pozitiv, permiţând şi familiilor cu bugete mici să găsească surse de finanţare pentru achiziţionarea de locuinţe, pentru progra-me educaţionale ale tinerilor sau pentru compensarea scăderii veniturilor, oda-tă cu retragerea la pensie.

PIEŢE DE CAPITAL

200

V.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU

V.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital

Stabilirea structurilor adecvate pentru investiţia financiară, reprezintă nucleul managementului de portofoliu. În acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la filozofia şi stilul de investiţii şi de plasament al fondurilor de investiţii. Atât filozofia cât şi stilul de plasament se repercutează asupra performanţei portofoliului fondului de investiţii. Pentru a ilustra importanţa filozofiei şi a stilului de plasament vom prezenta secvenţialitatea procesului de investiţie, după care vom prezenta diferite stiluri de management investiţional de portofoliu. Există mai multe metode de modelare, analiză, optimizare şi selecţie de portofoliu rezultate din teoria economică. Stilurile de management de portofoliu utilizând aceste principii de modelare, analiză, optimizare şi selecţie diferă la rândul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului managerial şi apoi din punct de vedere al teoriei economice a cărui adept este managerul. În continuare vom prezenta câteva elemente cu referire la managementul de portofoliu specific Teoriei Moderne de Portofoliu şi CAPM .

V.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul) Procesul de investiţie financiară descrie în succesiune cronologică şi logică

activitatea de management de portofoliu. O schemă generală a procesului de investiţie se află în fig. III.3 În cazul prezentat în această figură se presupune că investitorul s-a decis pentru un stil de management activ. În cazul adoptării unui stil de management pasiv vor fi eliminaţi paşii 2 şi 3 respectiv evaluare şi prognoză pe de-o parte şi strategii, selecţie şi optimizare de por-tofoliu pe de altă parte.

După stabilirea obiectivului urmează colectarea şi evaluarea informaţiilor. În cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilităţilor pentru clasele de active financiare şi pentru fiecare activ financiar în parte, în funcţie de obiectivul investiţional ales. Pe baza prognozelor se formulează după aceea strategia de plasament.

Fig. V-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament

Prin strategia de plasament se înţelege totalitatea tendinţelor care se iau în calcul la alocarea resurselor în active financiare pe piaţa de capital. Procesul de alocare a activelor financiare presupune în plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.

În momentul în care strategia de plasament este stabilită se pot opera tranzacţiile pe piaţă. La perioade stabilite de timp trebuie controlată performanţa. În cadrul acestui proces

PIEŢE DE CAPITAL

201

se analizează concordanţa între strategie şi punerea ei în practică, precum şi deviaţiile performanţei faţă de obiectivele impuse printr-un proces de comparaţie. În cadrul analizei performanţelor se face şi o analiză a surselor de succes. În acest scop se analizează performanţa obţinută în fiecare din componentele ei. Dacă cauzele care au condus la performanţă sunt cunoscute, atunci se poate determina cât a fost „şansă“ şi cât a fost „cunoaştere“ în rezultatul obţinut.

V.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară În cadrul filozofiei de plasament problema de referinţă o constituie eficienţa pieţei.

În funcţie de poziţia managementului de portofoliu faţă de eficienţa pieţei, rezultă consecinţe importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezintă modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de plasament rezultă diferenţierea între managementul activ şi managementul pasiv. Această clarificare nu se poate face în general, ci se face specific pe categorii de pieţe sau active financiare, deoarece este un fapt ştiut că gradul de eficienţă al pieţei diferă de la o categorie de active financiare la alta. Problema eficienţei pieţei trebuie pusă şi în contextul orizontului de timp.

Nu este exclus ca în ceea ce priveşte evaluarea informaţiilor şi prognozelor evoluţiilor pieţelor de capital, acestea să se refere, de fapt la o perioadă determinată de timp în viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie să clarifice şi problema eficienţei pieţei în funcţie de perioada de timp la care face referire.

Se pot distinge patru scenarii pentru eficienţa de piaţă: − Scenariul a în care piaţa este 100% eficientă şi constantă în timp, dar care este un

scenariu exclusiv teoretic. − Scenariul b reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă creşte în timp. − Scenariul c reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă scade în timp. − Scenariul d în care piaţa are un grad de eficienţă constant în timp, dar la un nivel

oarecare sub 100%. O decizie cu privire la gradul real de eficienţă a pieţei se ia destul de greu, deoarece

pot apărea oricând variaţii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie să fie elaborată însă o astfel de ipoteză de lucru. De obicei în managementul de portofoliu se lucrează cu ipoteza, conform căreia pieţele nu sunt eficiente.

Fig. V-4 Opţiuni potenţiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de acţiuni

O altă problematică importantă a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea fundamentală a unor anumite clase de active financiare. Dacă filozofia de plasament ajunge la concluzia că anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie clarificată problema cu privire la rentabilităţile estimate ale respectivelor active, respectiv, dacă piaţa în cauză reprezintă o investiţie atractivă.

În concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se referă la eficienţa pieţelor şi la atractivitatea fundamentală a claselor de active financiare. Din răspunsurile date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezultă implicaţii practice pentru managementul de portofoliu.

PIEŢE DE CAPITAL

202

Deci pentru portofoliile de acţiuni rezultă trei opţiuni pentru managerul de portofoliu al unui fond de investiţii. (vezi fig V.4).

V.5.4. Managementul activ de portofoliu În majoritatea cazurilor întâlnite în practica managementului de portofoliu,

managementul activ reprezintă fundamentul deciziilor de investiţie. Scopul central al managementului activ îl reprezintă atingerea unei performanţe care depăşeşte performanţa benchmark-ului31. Datorită acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustată în funcţie de risc. Măsura performanţei este egală cu diferenţa între rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea benchmark-ului, ajustată în funcţie de risc.

Indicatorii utilizaţi pentru măsurarea performanţelor sunt în general egali cu raportul dintre diferenţa de rentabilitate realizată de managementul de portofoliu faţă de un benchmark şi riscul măsurat de varianţă, deviaţie standard, beta sau alte măsuri.

Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca măsură a performanţei se află în centrul preocupărilor managementului activ de portofoliu.

Pentru a nu produce confuzii, trebuie menţionat că termenul „management activ“ nu se referă la frecvenţa de tranzacţionare în cadrul unui portofoliu (indicele de rotaţie al portofoliului), ci termenul „activ” face exclusiv referinţă la obiectivul de a obţine o diferenţă conştientă de rentabilitate ajustată cu riscul, în exces faţă de benchmark. Cheia managementului activ se află în elaborarea de prognoze care să conducă la o primă cât mai mare datorată diferenţei dintre rentabilitatea portofoliului şi cea a pieţei în ansamblu, ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor faţă de indicele pieţei luat ca etalon al măsurii performanţei.

Deoarece managementul activ se bazează pe prezumţia că nu există eficienţă de

piaţă, trebuie elaborată metodologia care să exploateze presupusele ineficienţe de piaţă. În acest context se pot introduce două concepte distincte de analiză şi prognoză: − calea fundamental/calitativă, care se bazează în principal pe estimarea fluxurilor

financiare viitoare, respectiv a rentabilităţilor viitoare şi − calea tehnic/cantitativă, care pe baza prognozelor de ineficienţă a pieţelor şi implicit a

unor evaluări eronate încearcă să estimeze cursuri viitoare pe baza datelor istorice.

Înainte de a aprofunda modalitatea de

prognoză, vom prezenta sintetic întregul complex de activităţi presupus de managementul investiţional.

După cum rezultă din Fig.V.5 managementul de investiţii se poate clasifica în două categorii tematice. Partea cea mai importantă este denumită „artă“, deoarece nu există o teorie ştiinţifică confirmată de prognoză a rentabilităţilor. În contrapartidă se află tehnicile asistate de calculator pentru

optimizarea de portofoliu, respectiv construcţia acestuia, care sunt percepute ca un fel de „inginerie”.

Diferenţierea calitativă între managerii de portofoliu se referă la metodologia lor de prognozare a rentabilităţilor viitoare.

Opţiunile cu privire la metodologia de prognoză sunt redate în Fig. V-6.

31 prin benchmark. se definește trendul pieţei, respectiv RM. De multe ori este utilizată rentabilitatea indicelui pieţei ca valoare a rentabilităţii pieţei în ansamblu.

Fig. V-5 Clasificarea managementului de investiţii

PIEŢE DE CAPITAL

203

Fig. V-6 Opţiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoză

În acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. În general portofoliile pot fi optimizate doar în situaţii date. Metodologia de analiză tehnic / cantitativă care se întâlneşte adesea în procedurile de optimizare este în măsură să construiască portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale pieţelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiză ex-post. Ultima etapă a procesului investiţional pe piaţa de capital, controlul rezultatelor, se referă în fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. V-3)

Optimizarea viitorului este prin definiţie imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare estimate şi a unor condiţii secundare. La aceasta se adaugă faptul că outputul modelelor de optimizare reacţionează foarte sensibil la variaţii mici ale inputurilor.

Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivităţi datorită

nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influenţa variabilităţii factorilor fundamentali - calitativi sau nivelul de percepţie a managerului de portofoliu.

V.5.5. Managementul pasiv de portofoliu Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazează în principal pe

convingerea că pieţele de capital sunt eficiente. Această convingere este fundamentată teoretic de existenţa teoriei pieţelor eficiente.

Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management activ. Resursele menţionate în acest context se referă atât la resurse de cercetare cât şi la resurse financiare.

Managementul pasiv poate fi considerat pe de altă parte ca management de aşteptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Având în vedere faptul că acest tip de management se bazează pe o teorie bine fundamentată, urmărirea performanţelor va fi susţinută de către teoria eficienţei pieţei de capital. Pieţele de capital sunt eficiente numai dacă un număr suficient de participanţi la piaţă se străduiesc să mediatizeze, evalueze şi să transpună informaţiile. Managementul pasiv de portofoliu înregistrează rezultate bune doar în măsura în care majoritatea actorilor de pe piaţă practică o filozofie activă de intervenţie. Dacă această stare de fapt se schimbă, rezultă că rezultatele înregistrate în urma practicării unui management pasiv vor fi puternic erodate.

Managementul pasiv se concentrează pe cheltuieli minimale. Scopul principal al acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe cât posibil şi urmărirea în acelaşi timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste două obiective însă prezintă o contradicţie de fond.

PIEŢE DE CAPITAL

204

V.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII (OPEN – END FUNDS )

În Franţa acest tip de fonduri de investiţii poartă denumirea de Societes d'Investissement a Capital Variable (SICAV) şi şi-au început funcţionarea în 1964. Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie să investească cel puţin 60% din activele sale financiare în companii franceze cotate la bursă. În Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe când în SUA, Mutual Funds iar în România se numesc Fonduri Deschise de Investiţii(FDI).

V.6.1. Titlurile de participare Fondurile Deschise de Investiţii (FDI) emit continuu unităţi investiţionale ce pot fi accesate şi de investitori fără putere financiară mare şi care aduc acestora venituri mai importante decât în cazul în care ar fi depus banii la bancă. Emisiunea continuă este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe piaţă; participarea investitorilor la fond se realizează prin cumpărarea de unităţi de investiţie (titluri de participare) emise fizic. Titlurile emise de FDI sunt unităţi investiţionale (unităţi de fond)32 - care se numesc titluri de participare; aceste titluri sunt asemănătoare acţiunilor comune, dar nu au valoare de piaţă, nu au piaţă secundară şi nici nu pot fi tranzacţionate după emisiune pe pieţe reglementate. Unităţile de fond fac obiectul doar a unor tranzacţii între investitor şi fond. Achiziţionarea titlului de către investitor este ceea ce denumim „emisiune”, iar procedura prin care investitorul îşi valorifică titlul, poartă denumirea de „răscumpărare”. Preţul titlului de participare se determină în funcţie de valoarea unitară a activului net al fondului(VUAN), iar tranzacţiile cu acesta (emisiunea şi răscumpărarea) se fac la această valoare. Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adică distribuie integral profiturile fondului, membrilor, sub forma creşterii valorii activului net al fondului sau prin plăţi sistematice, distribuind astfel şi obligaţiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoană juridică, iar pe de altă parte realizând distribuţia totală a profitului membrilor fondului, aceştia sunt datori să-şi achite impozitele şi celelalte sarcini fiscale.

Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece îşi determină existenţa şi valoarea lor pe baza raportării la alte valori mobiliare ce circulă pe piaţa de capital sau pe cea monetară, titluri aflate în portofoliul fondului deschis.

Aceste titluri seamănă din punct de vedere al relaţiilor juridice cu titlurile monetare. Sunt emise de o instituţie financiară (FDI), şi stabilesc o relaţie juridică între investitor şi fond. Neavând o piaţă secundară, titlul de participare este negociat doar între investitor şi fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituţii bancare şi sunt negociate doar între instituţia bancară şi investitor.

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare Fondul deschis nu obţine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el

încredinţează aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un preţ egal cu valoarea unitară a activului net: VUAN. (indiferent dacă tranzacţia se referă la vânzarea sau răscumpărarea 32 Unităţi de fond - titluri de participare la un fond de investiţii, care evidenţiază o deţinere de capital în activele fondului și a căror achiziţionare reprezintă unica modalitate de investire într-un fond de investiţii;

PIEŢE DE CAPITAL

205

de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un preţ de ofertă ce include şi cheltuielile de comercializare.

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ +⋅=+

ANT totaleCheltuieli

1VUANtN

ditributie de Cheltuieli VUAN=OFP _V-2

Preţul de ofertă (POF) reprezintă preţul pe care investitorul îl plăteşte pentru a intra în posesia unui titlu de participare la un FDI. Diferenţa între preţul de ofertă şi valoarea unitară a activului net se numeşte comisionul de distribuţie ("load"). Există prin urmare trei elemente care concură la stabilirea preţului titlurilor fondului deschis:

− Preţul de ofertă (POF) ; − Valoarea unitară a activului net (VUAN); − Comisionul de distribuţie.

În funcţie de modul de plată al comisionului de distribuţie, la cumpărarea sau la

răscumpărarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiţii pot fi clasificate în mai multe categorii:

I. FDI cu plata comisionului numai la cumpărarea titlurilor; avantajul major pentru investitor este legat de faptul că la cumpărare, acesta cunoaşte exact mărimea absolută a comisionului de plătit ("load fund").

II. FDI la care plata comisionului se face atât la cumpărarea cât şi la răscumpărarea titlului de participare („back-end fund”). În acest caz, în momentul cumpărării, investitorul nu cunoaşte valoarea unitară a activului net (VUAN) de la momentul rambursării, şi deci investitorul nu poate stabili valoarea totală a comisionului (suma dintre comisionul de cumpărare şi cel de vânzare). Comisionul de cumpărare este de obicei fix sau scade cu cât investitorul achiziţionează mai multe titluri. Comisionul de răscumpărare se situează în jur de 4-5% şi scade pe măsură ce răscumpărarea se face după mai mulţi ani (scădere cu un procent pe an de exemplu).

III. FDI fără plată de comisioane ("unload fund") în care preţul de ofertă este egal cu valoarea unitară a activului net; cheltuielile de distribuţie în acest caz sunt incluse în cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc fonduri cu comision ascuns.

Fondurile Deschise utilizează diverse metode de distribuţie a titlurilor de participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilităţile oferite de fond participanţilor, constă în reducerea cheltuielilor de distribuţie a titlurilor, ceea ce micşorează comisionul de comercializare pe o perioadă determinantă, în cazul în care investitorul se angajează printr-un document de intenţia de a cumpăra o cantitate determinată de titluri. Cheltuielile de vânzare pe unitate scad în general cu creşterea sumei investite, fondul permiţând investitorului să facă plăţi lunare, eşalonate care sunt con-siderate ca fiind o singură tranzacţie. Distribuitorii de unităţi investiţionale ale FDI, înmânează investitorului un prospect privind performanţele fondului şi alte informaţii despre emisiune. Investitorul primeşte informaţii despre tipurile şi domeniile în care fondul investeşte banii. Prospectul fondului evidenţiază libertatea investitorului de a depune oricând spre restituire titlurile deţinute şi a încasa valoarea unitară a activului net, calculată la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau fără plată de comision, taxele de răscumpărare a titlurilor trebuie achitate de investitor.

PIEŢE DE CAPITAL

206

Când un investitor doreşte să-şi recupereze investiţia şi profitul rezultat din investiţie, el pune la dispoziţia fondului titlurile deţinute, iar acesta va fi obligat să ramburseze contravaloarea lor la preţul zilei. Această procedură poartă denumirea de răscumpărare. Titlurile de participare sunt emise şi răscumpărate continuu în funcţie de cererea şi oferta de pe piaţă, de către societatea de administrare într-un circuit închis între fond şi investitorii participanţi la fond.

V.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii Prospectul fondului este un document oficial ce conţine date despre fond, informaţii

standardizate, ce descriu cu precizie situaţia la zi cu referire la performanţe şi risc. Acest document are şi valoare juridică fiind în esenţă contractul încheiat între investitori şi fond. Prospectul conţine date cu privire la:

− Obiectivul şi scopul fondului; − Strategia de plasamente pe care o urmăreşte fondul; − Riscul corespunzător în care se încadrează fondul; − Informaţii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate; − Date despre societatea de administrare a investiţiilor şi comisioanele de

administrare; − Modalitatea de investiţie în titlurile fondului comisioanele de cumpărare,

investiţia minimă planuri de investiţie etc.; − Răscumpărarea şi condiţiile legate de termene şi comisioane; − Descrierea altor servicii financiare pe care le oferă fondul; − Date cu privire la veniturile pe care fondul le plăteşte investitorilor.

V.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii

Fondul Deschis de Investiţii se constituie pe baza unui contract civil între membrii fondatori la care aderă ulterior ceilalţi investitori;

Majoritatea FDI sunt gestionate de societăţi de management de portofoliu şi consultanţă denumite societăţi de administrare a investiţiilor care fac parte din grupuri financiare mari (bănci, companii de asigurări) sau grupuri de investiţii. Aceste societăţi încheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiţii.

Fondurile Deschise au o lichiditate foarte înaltă, pentru că trebuie să asigure investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a ieşi din această participare investiţională.

Societatea de administrare a investiţiilor realizează managementul de portofoliu dar şi activitatea de emisiune şi răscumpărare. Urmărirea nivelului de răscumpărări de titluri de participare este o sarcină de prudenţă financiară. De precauţie este nevoie de asemenea, în angajarea capitalului fondului pe pieţe cu risc specific mare sau în activele de capital ale unor societăţi necotate la bursă. Societatea de administrare a investiţiilor poate duce şi o activitate promoţională privind vânzările de unităţi ale fondului.

Fondul deschis nu are permisiunea să facă împrumuturi pentru derularea afacerilor financiare. Această regulă se încadrează în principiul separaţiei pieţelor: monetară de cea de capital. O regulă generală de precauţie prevede ca în general fondul deschis să nu poate să deţină mai mult de 10% plasamente în titlurile societăţilor necotate pe pieţe reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din vânzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziţionarea de noi titluri financiare, respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum şi pentru asigurarea lichidităţilor necesare pentru răscumpărări .

PIEŢE DE CAPITAL

207

Fig. V-7 Mecanismul de funcţionare a Fondului Deschis de Investiţii Emisiunea și răscumpărarea

de titluri de participare Management de portofoliu

Investitori individuali

Emisiune Răscumpărare Titlu de participare

Titluri financiare

FOND DESCHIS

(FD)

Societate de Administrare a Investiţiilor

Plasament Monitorizare Vânzare Achiziţii de titluri

Management de portofoliu

V.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii Adunarea membrilor

Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu de încredere şi supraveghere care reprezintă interesele investitorilor faţă de terţi. Membrii unui Fond deschis pot fi de obicei în număr foarte mare, de ordinul miilor şi chiar sutelor de mii sau milioanelor. Riscul investiţiei în titlurile Fondului Deschis este individual.

Consiliul de Încredere

Membrii Consiliului de Încredere sunt aleşi de adunarea membrilor şi au sarcina globală de administrare a fondului. Ei încheie contractul de administrare în numele Fondului cu Societatea de Administrare a Investiţiilor.

Societatea de Administrare a Investiţiilor

Este o societate specializată în management financiar şi gestiune de portofoliu, autorizată de autoritatea pieţei şi are atribuţiuni de gestiune atât a emisiunii şi răscumpărării de titluri de participare cât şi de achiziţii şi vânzări de titluri financiare în vederea administrării portofoliului fondului. De asemenea are şi sarcina de a calcula periodic valoarea unitară netă a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe care-l încheie cu consiliul de încredere stabileşte şi comisionul pe care-l încasează societatea. De obicei comisionul anual este cuprins între 0,5%-1,5% din valoarea activului net gestionat.

„Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de către SAI se referă cel puţin la: a) administrarea investiţiilor; b) desfăşurarea de activităţii privind:

− servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării de portofolii; − cercetarea de piaţă; − evaluarea portofoliului şi determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv

aspectele fiscale; − monitorizarea conformităţii cu reglementările în vigoare; − menţinerea unui registru al deţină?torilor de titluri de participare;

PIEŢE DE CAPITAL

208

− distribuţia veniturilor; − emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare; − ţinerea evidenţelor;

c) marketing şi distribuţie.33” Relaţiile stabilite între instituţiile financiare ce activează pe piaţa de capital în

legătură cu funcţionarea fondurilor de investiţii este prezentată în figura III.8 Depozitarul Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o terţă persoană juridică

independentă care se numeşte depozitar şi care este o bancă autorizată de autoritatea pieţei şi care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiţiilor.

Distribuitorul Ţine evidenţa titlurilor de participare ale fondului asigurând activităţile de emitere,

vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplinind rolul de agent de transfer. Custodele Păstrează în siguranţă activele de capital şi câteodată şi activele monetare,

numerarul fondului şi verifică şi calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis. Activităţile de depozitare, distribuţie şi custodie sunt îndeplinite de multe ori de o

singură instituţie bancară care poartă denumirea generică de depozitar. Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe piaţă se

desfăşoară permanent prin reţeaua de bănci-agent de transfer şi care oferă investitorilor diferite facilităţi: combinaţii şi proceduri de participare pentru a atrage o distribuţie cât mai mare a titlurilor către public.

AUTORITATEA PIEŢEI (CNVM)

Societate de depozitare

Societate de

asigurare

Bănci SOCIETATE DE ADMINISTRARE

FOND FDI

FOND SI

FOND Privat

Titluri de participare Acţiuni Contracte

Investiţii

PPIIAAŢŢAA DDEE CCAAPPIITTAALL

Societate de audit financiar Cenzor extern

Societate de Servicii de Investiţii

Financiare (SSIF)

Fig. V-8 Instituţii financiare şi relaţiile stabilite pe piaţa de capital

33 Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

PIEŢE DE CAPITAL

209

V.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii

Valoarea unitară a activului net al fondului este de fapt preţul titlurilor de participare, se calculează zilnic şi se publică spre ştiinţa investitorilor actuali sau al celor potenţiali. După cum am văzut, toate tranzacţiile de cumpărare au loc la valoarea unitară a activului net, plus un comision de distribuţie. Toate răscumpărările au loc la aceeaşi valoare unitară a activului net, minus un comision de răscumpărare. Activul net unitar reprezintă aşa cum am arătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de participare. Valoarea unitară a activului net (VUAN) fluctuează zilnic datorită modificărilor valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deţine pe de-o parte, dar şi datorită numărului diferit de titluri de participare aflate în circulaţie. Calculul valorii unitare a activului net porneşte de la stabilirea valorii activelor totale nete ale fondului. VUAN este dinamică, depinzând atât de soldul numărului titlurilor distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpără sau rambursează titluri, fondul răscumpărându-le) cât şi de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din operaţiunile de investiţii de portofoliu pe care le realizează fondul). Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiţii este egal cu valoarea totală a titlurilor pe care le deţine fondul în portofoliu la un moment dat, la care se adaugă numerarul deţinut de fond în conturi sau casă din care se scad datoriile curente (inclusiv cheltuielile acumulate).

Aplicaţie:

Să considerăm un fond deschis ABC care are următoarele active şi datorii: Tabel V-V-1 Calculul activului net total al unui fond de investiţii (ANT) Mil leiValoarea totală curentă de piaţă a tuturor titlurilor deţinute în portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000+ Deţineri în numerar şi în alte instrumente echivalente 25.000= Activ total 175.000- Datorii curente 10.000= Activ net total 165.000

Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se împarte activul net total (ANT) la numărul total curent al titlurilor de participare aflate în circulaţie (Nt).

tNANT

VUAN = _V-3

În cazul analizat, dacă numărul de titluri de participare emise şi nerăscumpărate la

momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitară a activului net ( VUAN ) va fi:

u.m. 131.6811.253.025

610165.000

tNANT

VUAN =⋅

== _V-4

Exemplu : Să considerăm un FD cu un număr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare şi cu VUAN = 100.000 LEI. În condiţiile în care până la momentul t, Nt devine 1.001.000 înseamnă că fondul încasează în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total al fondului să crească cu 100 de milioane lei. Dar şi numărul de titluri a crescut cu 1.000

PIEŢE DE CAPITAL

210

de bucăţi. Considerând că portofoliul fondului nu suferă modificări de valoare între t-1 şi t, şi nu sunt nici cheltuieli în această perioadă, deci Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:

100.000LEI1.001.000

0.000100.100.00

1.001.000

100.0001.0001tANT

tNtANT

tVUAN

==

⋅+−==

_ V-5

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia că un fond de investiţii nu va avea o creştere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, decât dacă el obţine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deţine.

Putem spune că : − Variaţia numărului de titluri emise de FDI şi aflate în circulaţie, nu influenţează

valoarea unitară a activului net. − Activitatea de management de portofoliu are în schimb o influenţă decisivă pentru

creşterea valorii activului fondului ceea ce are ca şi consecinţă creşterea rentabilităţii investitorilor rezultat din creşterea valorii activului net total al fondului de la momentul emisiunii şi până la momentul răscumpărării.

V.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI Strategia tuturor fondurilor de investiţii are ca obiectiv obţinerea unui profit cât mai

mare în condiţii de siguranţă cât mai înaltă, pentru investitorii participanţi la fond. În atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din următoarele trei direcţii majore:

Venituri din dividende. Investiţiile fondurilor se orientează în acest caz spre titluri ale unor firme ce au o politică de randamente înalte ale dividendelor;

Creşteri de capital. În acest caz strategia de management de portofoliu se orientează spre companii ale căror acţiuni nu acordă dividende spectaculoase, în schimb au creşteri substanţiale în valoare;

Venituri şi creştere de capital. Combinaţie a celor două strategii . Venitul din investiţiile financiare - dobânzi şi dividende- se reinvestesc automat în

fondul de investiţii dacă investitorul nu solicită plata lor. Această plată poate fi făcută fie la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).

Avantajul FDI este faptul că, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu este supus impozitării, acestea căzând în seama participanţilor la fond.

PIEŢE DE CAPITAL

211

V.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII (CLOSED–END FUNDS)

În Franţa poartă denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar în Marea Britanie şi SUA - "Investment trust". În România se numesc Societăţi de Investiţii.

Aceste instituţii financiare au următoarele elemente definitorii: − Se constituie pe baza contractului şi a statutului de societate comercială având ca obiect

de activitate unică investiţiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor fonduri este similară tuturor societăţilor comerciale, putând fi făcută de obicei printr-o ofertă publică, care după finalizarea emisiunii iniţiale se închide. Ca urmare, aceste fonduri au un capital fix, având o mărime determinată după ce emisiunea de acţiuni s-a finalizat.

− Titlurile financiare emise de fondurile închise sunt acţiuni comune care se emit de obicei o singură dată în decursul existenţei fondului. După emisiunea primară, aceste acţiuni se tranzacţionează apoi pe pieţe reglementate: burse sau pieţe inter-dealeri (OTC). Preţul acţiunilor se determină astfel liber pe piaţă conform cererii şi ofertei şi nu prin calcu-lul activului net unitar.

− Acţionarii fondurilor închise (FI) sunt în principal investitori instituţionali. Adunarea generală a acţionarilor încredinţează administrarea fondului fie unui organ propriu de conducere şi administrare, fie încheie un contract de management cu o societate de administrare a investiţiilor. Ca urmare consiliul de administraţie sau societatea de administrare a investiţiilor îndeplineşte funcţia de gestiune a propriilor disponibilităţi băneşti, respectiv activitatea de plasament financiar.

− FI este de fapt o firmă deţinută public şi listată pe pieţe reglementate, şi din această cauză acestui tip de fond nu-i este permisă promovarea şi publicarea situaţiei vânzărilor acţiunilor proprii, singura activitate promoţională permisă şi în acelaşi timp necesară34 fiind cea referitoare la rezultatele obţinute.

− Având un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung. FI poate împrumuta bani pentru finanţarea operaţiunilor sale, dar limitat. În cazul în care FI nu este cotat la bursă din motive legate de numărul acţionarilor sau din cauze fiscale, el este considerat un fond închis privat iar acţionarii sunt consideraţi investitori privaţi.

V.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis La înfiinţare, membrii fondatori angajează un intermediar financiar, bancă

specializată sau societate de servicii de investiţii financiare (casă de brokeraj) pentru găsirea de investitori care să subscrie la emisiunea de acţiuni ce va urma.

Fondul emite aceste acţiuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice fondul se închide, singura posibilitate de a cumpăra sau a vinde acţiunile fondului fiind legată de pieţele reglementate, burse sau OTC , întrucât de obicei fondul închis nu îşi mai răscumpără propriile acţiuni. Adunarea generală numeşte apoi consiliul de administraţie dacă fondul are o gestiune proprie sau încheie un contract de administrare cu o societate de administrare a investiţiilor care să efectueze activitatea de management de portofoliu.

34 Este evident că în măsura în care acţiunile FI sunt cotate pe pieţe reglementate, acestea solicită o informare continua a pieţei cu date despre activitatea fondului.

PIEŢE DE CAPITAL

212

Atragere de Fonduri Plasament pe piaţa de capital

Fond Închis

Investitori instituţionali Titluri financiare

SAI

CA

Piaţă reglementată Bursă - OTC

Acţiuni ale FÎ Oferta publică

Piaţa bursieră

Man

age

me

nt

de

po

rto

foli

u

M

anag

em

en

t d

e p

ort

ofo

liu

Fig.V-9 Schema de funcţionare a unui fond închis

Preţul la care se comercializează acţiunile este în perioada imediat următoare

emiterii lor iniţiale superior valorii unitare a activului net (tranzacţionându-se cu o primă), dar după această perioadă preţul acţiunilor scade, de obicei fiind tranzacţionate cu discont faţă de valoarea netă VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficientă achiziţionarea acţiunilor după trecerea perioadei menţionate. În România instituţiile financiare care întrunesc cele mai multe din elementele fondurilor închise de tipul “close-end-fund“ sunt Societăţile de Investiţii Financiare.

V.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise Din punctul de vedere al investitorilor în FI, preţul de tranzacţionare a acţiunilor,

precum şi dividendele obţinute reprezintă sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului investiţiei în astfel de fonduri se utilizează mai mulţi indicatori.

Dacă pe o piaţă bursieră o acţiune a unui fond închis se tranzacţionează la un preţ mai mic decât valoarea unitară a activului net se spune că se vinde cu discont.

Dacă însă ea se tranzacţionează la preţuri mai mari decât VUAN se spune că acţiunea se vinde cu primă.

Prima sau după caz discontul de tranzacţie a acţiunilor FI se calculează astfel:

( )

( ) 0VUANP pentru VUAN

P-VUANd

0 VUAN-P pentru VUAN

VUANPp

<−=

>−

=

_V-6

unde:

p -prima acţiunii FI; d -discontul acţiunii FI; P -preţul de piaţă al acţiunii FI; VUAN -valoarea unitară a activului net;

PIEŢE DE CAPITAL

213

Un alt indicator al valorii de piaţă a acţiunilor fondurilor închise este raportul dintre preţ şi VUAN. Dacă acest indicator este supraunitar înseamnă că acţiunile se vând cu primă, iar dacă este subunitar înseamnă că acţiunile sunt tranzacţionate cu discont. (La urma urmelor acest indicator este în fapt o variantă simplificată a factorului q a lui Tobin).

Aplicaţii: 1). Sursa veniturilor din investiţiile în titluri financiare • venit din dobândă, dividende, ş. a.; • pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie a activului

şi valoarea viitoare (curentă) sau de vânzare a acestuia.) În urma operaţiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creşterea valorii titlului ceea ce se mai numeşte creştere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului. Pentru acţiunile comune, aceste venituri sunt: - încasări de dividende în perioada de analiză; - creştere de capital sau pierderi de capital în această perioadă.

2).Rentabilitatea investiţiei în titluri financiare Pentru orice perioadă (lună, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiţii într-un activ financiar ca :

0P

)0Pf(PDR

−+=

unde: D - este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă); P0 - este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t = 0 al analizei Pf - este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de analiză; (Pf – P0) -este câştigul sau pierderea de capital realizată de fond;

3). Rata de rentabilitate a investiţiei într-un titlu de participare:

iVUAN

)iVUANf(VUANDR

−+=

unde: D - este distribuţia de profit a fondului (dacă există); VUANi - este activul net unitar iniţial; VUANf - este activul net unitar final – la momentul actual;

Exemple:

1.Acţiunile SIF 1 Banat Crişana se tranzacţionau în ianuarie cu un preţ de 1,890LEI şi VUAN era 3,1355LEI. Deci acţiunile se vindeau cu un discont de:

39,71%; sau 0,39713,135

1,890-3,135VUAN

P-VUANd ===

PIEŢE DE CAPITAL

214

2.Să presupunem, că aţi investit acum un an 2.000EURO în titluri de participare la un fond de investiţii. Astăzi aceste titluri valorează 2.415EURO. Rentabilitatea investiţiei este:

(20,8%)0,208;2.000415

2.0002.0002.415

R ==−

=

V.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise Discontul de preţ al acţiunilor fondurilor închise se datorează în principal unui risc

suplimentar faţă de fondurile deschise pe care aceste fonduri îl generează. Pentru un fond deschis, riscul se rezumă la riscul de portofoliu, măsurat practic prin măsura volatilităţii rentabilităţii titlurilor ce compun portofoliul (ßportofoliu) şi care se regăseşte în valoarea unitară a activului net. Spre deosebire la un fond închis riscul rezultă din două surse de incertitudine pentru investitor. Prima sursă este volatilitatea portofoliului administrat de fondul închis, cu influenţă directă în valoarea VUAN, iar a doua se referă la volatilitatea preţului acţiunilor fondului închis acţiuni ce sunt cotate în bursă, pe pieţe secundare şi care sunt de asemenea volatile în raport cu piaţa.

PIEŢE DE CAPITAL

215

V.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL

Procesul investiţional pe piaţa de capital necesită o categorie specială de instituţii,

respectiv Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute şi sub denumirea de agenţi de bursă, firme de brokeraj, firme de intermediere bursieră. Dar indiferent de denumirea lor ele îndeplinesc un rol de importanţă majoră pe piaţa de capital, fiind de aceea denumite uneori şi băncile pieţei de capital.

Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigură se referă la35 :

− preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la instrumentele financiare pe care aceştia doresc să le tranzacţioneze ;

− executarea ordinelor clienţilor cu referire instrumentele financiare, tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;

− administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară, dar cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;

− subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare;

− servicii conexe: a) custodia şi administrarea de instrumente financiare; b) închirierea de casete de siguranţă; c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare un investitor, în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii; ( pentru tranzacţiile în marjă - creditarea în vederea cumpărării în marjă, iar împrumutul în instrumente financiare pentru situaţia vânzării în lipsă). d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi; e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm; f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare; g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare prestate.

Societăţile de servicii de investiţii financiare observăm că pot să lucreze în numele

clientului, exercitând o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaţie în care sunt denumite brokeri sau pot să acţioneze pe piaţa de capital în nume propriu, să cumpere sau să vândă titluri financiare – caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceşti actori ai pieţei de capital acţionea-ză în principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieţelor OTC. Formatorii de piaţă (Market maker) sunt considerate acele societăţi de intermediere care sunt specializate şi care activează ca dealer pe această piaţă OTC, fiind formatori sau creatori de piaţă pentru anumite titluri pentru care se specializează şi pentru care susţin cererea sau oferta după cum piaţa evoluează.

35 Legea 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

PIEŢE DE CAPITAL

216

Implicarea acestor societăţi de intermediere în procesele pieţei de capital este totală, ele participând pe de-o parte ca ofertanţi de servicii pentru potenţialii investitori individuali dar şi instituţionali, iar pe de altă parte pot fi ele însele investitori pe această piaţă.

Dintre aceste societăţi se selectează membrii burselor, iar pe de altă parte, ele asigură întreg mecanismul de tranzacţii extrabursier de la iniţierea operaţiunii, ordinul clientului, contul clientului, şi până la executarea contractului, realizănd şi legatura necesară cu instituţiile ce realizează compensarea şi lichidarea.

La fel ca băncile pe piaţa monetară şi SSIF gestionează conturi ale clienţilor lor. Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (monedă) dar pe de altă parte sunt conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realizării tranzacţiilor bursiere este una din preocupările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al instituţiilor de credit, dar şi aceste firme de intermediere realizează în cazul cumpărărilor în marjă creditări, bineînţeles în legătură cu băncile de credit. În cazul vânzărilor în lipsă, firmele de intermediere realizează împrumutul clienţilor cu titlurile necesare.

Pe lângă activităţile executive cu referire la tranzacţii, agenţii de bursă pot realiza şi operaţiuni de management de portofoliu în vederea gestionării titlurilor clienţilor.

Ca instituţii financiare reprezentative ale pieţei de capital, participă şi pe piaţa primară de capital în calitate de subscriitori, şi/sau garanţi de plasament, asigurând financiar emisiunile de noi acţiuni sau înfiinţările de firme prin subscripţie.

Gestiunea contului clientului, calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum şi gestiunea bazei de date corespunzătoare revine sistemului informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea şi transmiterea lor, este o altă funcţie a sistemului informatic al agenţilor de bursă. (vezi fig. III.10.). Conturile deschise de clienţi la societăţile de servicii informatice au o funcţionalitate asemănătoare conturilor bancare.

Din această cauză putem afirma că sistemele informatice ale agenţilor de bursă trebuie să îndeplinească funcţii asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce înseamnă gestiunea conturilor clienţilor, administrarea bazei de date clienţi, şi în plus procesarea şi transmiterea ordinelor de bursă, către sistemul informatic al bursei, şi recepţia rezultatelor tranzacţiilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieţei OTC.

Gestionare ordine de bursă Gestionare conturi clienţi

Ordine de bursă Extrase de cont

Transmisii de date Recepţii de date

Fig. V-10 Sistem informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare

PIEŢE DE CAPITAL

217

V.9. BURSA DE VALORI V.9.1. Definiţie. Clasificare Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă

organizată de schimb pentru titluri financiare. Denumirea se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der

Boursen, care a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platina), precum şi hârtii de valoare. Pe frontispiciu, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.bourses), de unde şi denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerţului a impus concomitent şi pieţe specializate de concentrare a cererii şi ofertei pentru realizarea celui mai bun preţ. În istoria comerţului se cunosc mai multe tipuri de tranzacţii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, până când s-a realizat o concentrare a ofertei şi a cererii într-o piaţă adăpostită de o instituţie ce poartă denumirea de bursă.

În esenţă, noţiunea de bursă indică locul de întâlnire a cumpărătorilor şi vânzătorilor, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi a ofertei. Acest conţinut rezultă din definiţiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea română asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se arată:” bursele sunt instituţii publice create în scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi , producători, armatori şi asiguratori în vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor, productelor, închirierii vaselor şi acoperiri riscurilor de tot felul”.

Legea 52/94 (abrogată) privind valorile mobiliare şi bursele de valori definea bursa de valori astfel: “instituţie cu personalitate juridică asigurând publicului prin activitatea intermediarilor autorizaţi sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care constituie piaţa oficială şi organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă oferind economiilor investite în ele garanţia morală şi securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor valori mobiliare”.

Clasificarea burselor

Bursele se clasifică după criterii legate de obiectul tranzacţiilor pe care le adăpostesc, forma lor de organizare şi de reglementare a statutului juridic, reglementarea participanţilor la piaţă, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzacţiilor sau al mecanismului de realizare a tranzacţiilor şi tehnica tranzacţionării.

− DUPĂ OBIECTUL TRANZACŢIILOR:

• Burse de mărfuri; • Burse de servicii; • Burse de valori.

− DUPĂ FORMA DE ORGANIZARE: • Burse publice; • Burse private.

− DUPĂ NUMĂRUL DE PARTICIPANŢI (MEMBRI): • Cu participare limitată;

PIEŢE DE CAPITAL

218

• Cu participare nelimitată.

− DUPĂ GAMA DE MĂRFURI SAU TITLURI TRANZACŢIONATE: • Burse specializate; • Burse universale.

− DUPĂ MODUL DE EXECUŢIE A CONTRACTELOR: • Burse Spot sau cash; • Burse la termen sau cu tranzacţii în marjă.

− DUPĂ TEHNICA TRANZACŢIONĂRII: • Burse cu strigare liberă; • Burse electronice.

V.9.2. Instituţia bursei Bursa este o instituţie reprezentativă pentru o economie liberă cu orientare spre

piaţă. De aceea este foarte important să cunoaştem structura ei, modul de organizare, de funcţionare, de administrare şi control precum şi mecanismul decizional din cadrul instituţiei.

Organizarea şi funcţionarea bursei

Instituţia bursei poate fi organizată sub forma juridică de societate, organizaţie non profit publică sau privată, reglementată prin legi sau decrete sau autoreglementată, care are un spaţiu în care se întâlnesc cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare.

Din punct de vedere al regimului juridic o bursă poate fi organizată ca o instituţie publică (înfiinţată ca urmare a unei iniţiative guvernamentale, parlamentare sau consfinţită prin legi) sau ca o entitate privată (constituită prin iniţiativă privată, respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaţa de capital). De obicei forma cea mai întâlnită este de asociaţie non-profit. În general documentele ce consfinţesc elementele necesare funcţio-nării instituţiei bursei sunt: statutul şi regulamentul bursei.

Statutul şi regulamentul bursei Statutul bursei reglementează de obicei următoarele probleme: numele, sediul,

scopul, membri bursei, conducerea executivă şi funcţionarii bursei, managementul bursei (adunarea generală, consiliul de administraţie, comitetele bursei, organele de control, etc.); principiile generale de funcţionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de tranzacţie, executarea contractelor. De asemenea în statut se reglementează activitatea economică a bursei (modalitatea de încasare, mărimea şi clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor şi cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare şi de soluţionare a litigiilor între vânzători şi cumpărători, reglementarea tranzacţiilor, respectiv când, cum şi unde, au loc negocierile, orarul de funcţionare bursei. Regulamentul bursei cuprinde două mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire a preţului) respectiv mecanismul tranzacţiilor.

Regulile privind cotarea cuprind referinţe cu privire la titlurile ce sunt acceptate pentru listare la bursa respectivă, respectiv ce condiţii trebuie să îndeplinească valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie să fie prospectul de emisiune, nivele de cotare şi condiţiile corespunzătoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)

Reglementarea mecanismului tranzacţiei cuprinde menţiuni cu privire la titlurile ce sunt acceptate la cotă, condiţiile de listare, tipurile de tranzacţii, şi respectiv tipurile de ordine acceptate, procedura de transmitere şi procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preţului, procedura de prelucrare a informaţiilor, de afişare şi transmitere a lor pentru

PIEŢE DE CAPITAL

219

informarea publicului, activitatea agenţilor de bursă atât ca persoane juridice prin impunerea unor condiţii de capital, dar şi de dotare tehnică, sau bonitate cât şi din punct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activează în bursă.

Membrii bursei

Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate, dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societăţile de servicii de investiţii financiare. În funcţie de condiţiile impuse de legislaţia din ţara respectivă sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi dreptul de executare în mod direct a operaţiilor în bursă, drept care în ce-le mai multe cazuri este exclusiv.

Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Există burse la care admiterea a noi membri este nelimitată, pe când la altele numărul membrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un număr fix de 1366 membri, iar locul în bursă se obţine prin moştenire, cumpărare sau închiriere.

Condiţiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general următoarele: să primească autorizaţie, să dispună de un volum minim de capital, să respecte regulile bursei şi obligaţiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.

Drepturile membrului bursei se refraă la participarea la tranzacţiile bursei în nume propriu sau pentru clienţi, să participe la elaborarea sau modificarea statutului şi regulamentului, să participe la administrarea instituţiei.

Conducerea şi administrarea bursei

Organele de decizie ale instituţiei bursei sunt adunarea generală şi consiliul de administraţie. Organul suprem poate fi adunarea generală, sau asociaţia bursei. Acestea se întâlnesc de obicei o dată pe an şi iau decizii cu referire la strategia instituţiei, respectarea cadrului normativ, elaborează sau modifică regulamentul, desemnează organele de conducere permanentă, a-probă exerciţiul financiar precedent. Administraţia instituţiei bursei se rea-lizează printr-un consiliu de administraţie sau comitet de administraţie, sau purtând diverse alte denumiri şi care este format dintr-un număr impar de persoane (5, 7, 9) care se întâlnesc de obicei o dată pe lună şi iau decizii o-perative legate de activitatea instituţiei.

Organele de execuţie asigură desfăşurarea curentă a activităţii bursei şi sunt alcătuite din cadrele de conducere şi funcţionarii superiori, directori executivi şi de asemenea lucrători operativi, în general personalul de execuţie.

Principalele departamente ale unei burse sunt: Departamentul pentru cotaţii urmăreşte desfăşurarea tranzacţiilor, asigurând

condiţiile desfăşurării lor, colectând informaţiile şi stabilind cotaţia; Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul să realizeze

informarea asupra cotelor, volumului tranzacţiilor şi a altor date ce compun informaţia bursieră;

Departamentul de cercetare – dezvoltare – elaborează strategia de viitor a instituţiei în urma analizelor de piaţă sau prin lansarea unor produse noi bursiere;

Departamentul pentru membri – stabileşte relaţia între bursă şi membri săi precum şi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;

Departamentul de relaţii internaţionale – realizează relaţia bursei cu alte instituţii similare din lume;

Departamentul de lichidare compensare– se ocupă de executarea contractelor, realizarea compensării şi lichidării lor;

Serviciile conexe (administraţia, tehnic, funcţional)

PIEŢE DE CAPITAL

220

Organele consultative denumite de obicei comitete: Acestea sunt formate din specialişti în diferite domenii care consultă bursa în

probleme de specialitate. Cele mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete sunt:

Comitet de supraveghere – au rolul de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor legale;

Comitet pentru membri – urmăreşte respectarea criteriilor pentru calitatea de membru, analizează dacă se admit noi membri sau care îşi pierd această calitate;

Comitetul de etică bursieră – care face investigaţii asupra eticii afacerilor din bursă şi a rezolvării litigiilor;

Comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere - se ocupă cu introducerea de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tranzacţia bursieră;

Organele de control realizează controlul activităţii financiare şi sunt alcătuite din cenzori si/sau auditori care analizează operaţiile interne ale instituţiei bursei şi nu a tranzacţiilor din ring.

Pentru a exemplifica modalitatea de conducere şi administrarea a unei instituţii bursiere în fig. V-11 este prezentată structura organizatorică a bursei din Tokyo (Tokyo Stock Exchange).

Fig. V-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo („Tokyo Stock Exchange”)

PIEŢE DE CAPITAL

221

Test grilă: 1).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii: a) Principiul băncii universale; b) Principiul autonomiei pieţei; c) Principiul separaţiei pieţelor; d) Principiul mixt; 2).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital este de a asigura: a) protecţia investitorilor; b) protecţia emitenţilor ; c) protecţia instituţiilor financiare; d) reglementarea pieţei financiare; 3).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la: a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă; b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă; d) aprobarea bilanţului bursei de valori; 4). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de următoarele elemente: a) autoritatea pieţei; b) mecanismul pieţei; c) instrumentele pieţei ; d) instituţiile pieţei; 5).Instituţiile pieţei de capital.Fondurile de investiţii sunt caracterizate de următoarele elemente: a) Diversificarea portofoliului gestionat b) Calitate şi frecvenţă informaţională; c) Costuri mari de tranzacţii. d) Management profesionist de cea mai înaltă calitate; 6).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte: a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare ), investitorilor individuali; b) investiţii în titluri derivate c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienţilor; d) plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară. 7).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii se pot clasifica în următoarele categorii: a) Fonduri deschise de investiţii; b) Fonduri de marfă; c) Fonduri închise de investiţii; d) Fonduri culturale. 8).Fonduri de investiţii. Valoarea unitară a activului net este a) Activul net împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie; b) Activul brut împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie;

PIEŢE DE CAPITAL

222

c) Activul total minus datoriile împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie; d) Numărul de titluri aflate în circulaţie de înmulţit cu preţul de piaţă a titlurilor 9).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital plasamentul are următoarele funcţii de bază: a) evaluarea informaţiilor, prognoze macro şi micro economice b) stabilirea strategiilor, constituirea şi restructurarea portofoliului c) tranzacţionarea pe pieţe reglementate d) emisiunea de obligaţiuni 10).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital filosofia de plasamentul are următoarele variante: a) management activ b) management pasiv c) management combinat d) management neutru 11).Instituţiile pieţei de capital.Valoarea unitară a activului net al uni fond de investiţii este : a) raportul între activul net şi numărul de titluri aflate în circulaţie b) raportul între activul brut şi numărul de titluri emise c) raportul între activul brut din care se scad datoriile şi numărul de titluri aflate în circulaţie d) raportul între numărul de titluri emise şi numărul de titluri aflate în circulaţie 12).Instituţiile pieţei de capital. Firmele de intermediere pe piaţa de capital în România se numesc: a) Societăţi de brokeraj b) Societăţi de investiţii financiare c) Societăţi de investiţii d) Societăţi de servicii de investiţii financiare 13).Instituţiile pieţei de capital. Autoritatea pieţei de capital din România este: a) Comisia Naţională de Servicii de Investiţii b) Comisia Naţională pentru Valori Mobiliare c) Comisia Naţională pentru Piaţa de Capital d) Banca Naţională a României 14). Instituţiile pieţei de capital. Indicele de rotaţie a portofoliului : a) se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un

an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă. b) măsoară viteza de tranzacţionare a managementului de portofoliu c) măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu d) se calculează ca valoare tranzacţionată pe activul net unitar 15).Burse de valori. Membrii bursei: a) Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii bursiere b) Persoane juridice ce sunt autorizate să tranzacţioneze pe pieţe reglementate c) Asociaţii cu drept de decizie în adunarea generală a bursei d) Persoane fizice ce plătesc cotizaţia la asociaţia bursei

PIEŢE DE CAPITAL

223

16).Burse de valori. Conducerea şi administrarea bursei este reprezentată de : a) membrii bursei b) adunarea generală c) consiliul de administraţie d) departamente

Bibliografie selectivă

1. ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993 2. ***www.bvb.ro 3. ***www.brm.ro 4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics –Graham &

Trotman 1995 5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996 6. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the

Institute of Actuaries of Australia. 2001 7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si

Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999

8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall 1995

9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992 10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis

John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998 12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean M.- Bursa la dispozitia

întreprinzătorului - Mondo-Ec 1992 13. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998 14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding

valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995 15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiţii, Ed. Hrema 2002 16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999 17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 18. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.

Financ. Econ., 58,. 19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and

Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994 21. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 22. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997

24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning

Chapman & Hall 1991 27. Ross Levine,. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and

Agenda,” J. Econ. Lit., 35,

PIEŢE DE CAPITAL

224

28. Ross M. Starr – Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a general equilibrium model with tranzaction costs – Discussion Paper 99-23 November 1999

29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997 30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and

Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986 31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book

Company 1970 32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -

Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under

Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal

Reserve Bank of New York 1997 35. Shleifer, Andrei şi Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance,”

J. Fin., 36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie

Editura Mirton 2003 Timisoara 37. Sortino Frank From alpha to omega – Managing Downside Risk in Financial

Markets – Theory Practice and Implementation 2001 38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 39. TOBIN James , BRAINARD C. William „Asset Markets and the Cost of Capital„

– Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977

40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988

PIEŢE DE CAPITAL

225

ANEXA 1 Factorul de valoare viitoare

WR,n= (1+R)n

− R rata de dobândă (pe coloane) − n numărul de perioade (pe linii)

PIEŢE DE CAPITAL

226

ANEXA 2 Factorul de valoare prezentă

VR,n=1/(1+R)n − R rata de actualizare(pe coloane) − n numărul de perioade (pe linii)

PIEŢE DE CAPITAL

227

ANEXA 3 Factorul de valoare viitoare a unei anuităţi ordinare

R1nR)(11n

0t

tR)(1WAnR,

−+=∑

−

=+=

− R rata de dobândă (pe coloane) − n numărul de perioade (pe linii)

PIEŢE DE CAPITAL

228

ANEXA 4 Factorul de valoare prezentă a unei anuităţi ordinare

[ ]R

nR)1/(11n

1t tR)(1

1VA

nR,+−

=∑= +

=

− R rata de actualizare(pe coloane) − n numărul de perioade (pe linii)

Piata de Capital.curs Zi.dr.Adrian Nitu

Documents

Transcript of Piata de Capital.curs Zi.dr.Adrian Nitu