UNIVERSITATEA „ALEXANDRU IOAN CUZA” IAŞI

FACULTATEA DE ECONOMIE ŞI ADMINISTRAREA AFACERILOR

LUCRARE DE LICENTŢĂ

Coordonator : Absolvent :

Conf. univ. dr. Ovidiu STOICA

2006

1.1.Notiuni teoretice privind pietele de capital.Notiunea de „piata emergenta” .

Pentru a fi pe înţeles atunci când voi aborda pieţele de capital emergente, îmi propun să aşez mai întâi, câteva lucruri ce ţin de noţiunile şi conceptele din acest domeniu.

Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate unde se întâlnesc cererea şi oferta de active financiare necesare dezvoltării în cadrul firmelor a producţiei de bunuri şi servicii.

Această piaţă specializată este denumita piaţa de capital (în accepţiunea sistemului europen) sau piaţa financiară (conform teoriilor specifice sistemului anglo – saxon).

Diferenta de abordare a notiunilor de piata financiara si piata de capital impun o clarificare a continutului acestora si a relatiei dintre ele.

Teoria privind piata financiara caracterizata de multitudinea opiniilor divergente este divizata in doua principale abordari si anume : abordarea anglo-americana si cea continental-europeana.

Diferentele dintre cele doua abordari pleaca de la realitatea economica a celor doua spatii. Astfel in spatiul continental-european sistemul bancar reprezinta principalul mecanism de finantare a economiei bancile fiind „operatorii cvasiprezenti pe toate tipurile de piete”1 financiare , putand utiliza aproape toate tipurile de instrumente financiare . In aceasta abordare „piata financiara este piata valorilor mobiliare pe termen lung si este alaturi de piata monetara (piata valorilor mobiliare pe termen scurt) o componenta a pietei de capital”. Justificarea tine de obiectul de negociere identic pe cele doua piete – capitalul folosit pentru finantarea economiei .2 De remarcat si faptul ca principalii operatori de pe piata monetara sunt de asemenea bancile. Relatia dintre cele doua componente putand fi schematizata ca in Figura nr.1.1.

Figura nr.1.1.

1 E2 Ovidiu Stoica – „Mecanisme si institutii ale pietei de capital : Piete de capital emergente ”, Ed. Economica, 2002, pg.

Pe de alta parte in lumea anglo-saxona domneste libertatea cererii si ofertei , finantarea directa este prepondereanta si sunt prezente instrumente , operatori si institutii specifice. Potrivit abordarii anglo-americane piata financiara este structurata in piata de capital si piata monetara , astfel piata de capital este o componenta a pietei financiare , pe care se emit si se negociaza valori mobiliare pe termen lung iar piata monetra , ca o componenta a aceleiasi piete financiare , reprezinta piata prin care se finanteaza nevoile pe termen scurt si sunt investite surplusurile pe termen scurt – prin instrumente pe termen scurt.

Figura nr.1.2.

Avand in vedere ca cele mai mari piete financiare sunt cele anglo-americane, toata lumea financiara reglandu-si activitatea dupa ceasul New-York-ului si cel al Londrei si ca acestea au constituit un model de organizare pentu majoritatea sistemelor financiare din lume , mi se pare justificat ca si teoria anglo-americana privind piata financiara sa fie cea general acceptata.

O aboradare mai inspirata, dupa parerea mea, a pietei de capital este cea a autorului H care trateaza piata financiara in functie de tipurile de active tranzactionate si mecanismul prin care acestea sunt introduse in circuitul economic.

PIATA DE CAPITAL

PIATA FINANCIARA

RA

PIATA MONETARA

PIATA FINANCIARA

PIATAMONETARA

PIATADE CAPITAL

Oferta de capital

Cerere de

capital

PIATA PRIMARA

PIATA SECUNDARA

Astfel vom pleca de la abordarea anglo-saxona la care vom aduce unele completari intalnite in literatura financiara din tara noastra.Definirea conceptului de piaţă financiară in abordarile autori americani contemporani(Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett si Jeff Madura) sunt pe cat de simple pe atat de cuprinzatoare.

Primii doi definesc piaţa financiară scurt, ca fiind „structurile prin care fondurile băneşti circulă“ („structures through which funds flow“) 3.

Simplu şi la obiect, autorii americani vor să sugereze că piaţa financiară reprezintă „locul“ unde se întâlnesc cererea şi oferta de fonduri băneşti dintr-o economie, adică acea piaţă pe care entităţile deficitare (cererea) îşi procură de la entităţile excedentare (oferta) resursele băneşti necesare.

Cel de-al treilea – Jeff Madura defineste piata financiara ca acea „piata in care activele financiare sunt cumparate si vandute”4. Pentru a identifica structurile componente ale pietei financiare din prima definitie trebuie sa cunoastem structura activelor financiare cumparte si vandute pe aceste piete.

Activele financiare sînt materializate în înscrisuri (hîrtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobînzi, dividende etc.).Acestea se impart in :

active bancare – specifice activitatii bancare , produc dobanzi, nu sunt negociabile si au risc scazut ;

active financiare non-bancare – specifice operatiunilor de plasament , concretizate in titluri negociabile

Activele financiare non-bancare la randul lor se impart in : active de capital – presupun plasamente pe termen lung ,

obtinerea de venituri viitoare (dobanzi , dividende), asumarea riscului afacerii si sunt negociabile pe piata de capital ;

active monetare – presupun plasamente pe termen scurt , cu grad ridicat de lichiditate si sunt negociabile pe piata monetara

Autorul C aminteste un nou tip de active financiare si anume activele financiare hibride ce imbina caracteristicele activelor bancare cu cele ale activelor financiare non-bancare(ex. certificatele de depozit) existenta acestori tipuri de active reflectand interpatrunderea dintre sectoarele pietei financiare .

Daca urmarim structura activelor tranzactionate pe piata financiara, putem afirma ca aceasta este formata din trei sectoare importante constituite ca piete distincte :

piata bancara piata monetara piata de capital

Potrivit autorului H notiunea de piata financiara poate fi privita atat in sens larg cat si in sens restrans.

3 Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett - ”FINANCIAL MARKETS AND INSTITUTIONS” – USA, McGraw-Hill, 2004, pg. 10.

4 Jeff Madura – ”International Financial Management”, Thomson South Western, 2004, pg. XXII.

Piata financiara in sens restrans este cea intalnita si in acceptiunea anglo-americana , reprezentand acea piata pe care sunt tranzactionate – nu active financiare in general – ci doar acele active negociabile(activele financiare non-bancare). In acest sens piata financiara este formata din piata de capital si cea monetara , diferentierea intre cele doua constand in termenul pentru care se face investitia sau se procura resursele .

In sens larg piata financiara curinde atat piata titlurilor (piata financiara in sens limitat) cat si piata creditelor(piata bancara).In fond piata financiara reprezinta mecanismul prin care agentii economici si autoritatile deficitare isi pot procura resursele iar cei excedentari isi pot plasa aceste resurse. Aceasta poate fi realizata in doua moduri :

1. direct prin apelarea la titlurile financiare numite si active financiare negociabile

2. indirect prin apelarea unui intermediar (banca)

In concluzie in piata financiara trebuie neaparat inclusa si activitatea de creditare (piata bancara) doarece aceasta este un mecanism foarte important si des folosit prin care se mobilizeaza resurse de la excedentari ce sunt oferite deficitarilor.

Asadar prima componenta a pietei financiare o reprezinta piata bancara ce este caracterizata de tranzactii cu active bancare nenegociabile al caror grad de solvabilitate este ridicat. Rolul acesteia este de a absorbi surplusul de active monetare de la cei ce economisesc prin depozite si acordarea de resurse financiare , deficitarilor, prin credite. Astfel societatile bancare mediaza relatiile dintre deficitarii si excedentarii de resurse prin credit.

Piata de titluri (piata financiara in sens limitat) este compusa din piata monetara si piata de capital. Regulile comerciale din cadrul celor doua piete nu difera . Ambele componente ale pietei financiare efectueaza transferul capitalului disponibil in economie de la investitori la utilizatori. Astfel structura pietei financiare este de forma celei din schema de mai jos :

Figura nr.1.3.

PIATA FINANCIARA(in sens larg)

Piata de titluri(piata financiara in sens limitat)

Piata bancara(piata creditelor)

Piata monetaraPiata valutara

Piata de capital

Pe termen scurt

Pe termen lung

Pietei monetare ii sunt caracteristice tranzactiile cu active financiare pe termen scurt (bilete la ordin , cambii, cecuri, certificate de depozit) in timp ce pietei capital ii sunt caracteristice tranzactiile cu active financiare pe lung(mai mare de un an) ca actiunile si obligatiunile.Conform schemei de mai sus se observa si o alta structura a pietei financiare(in sens restrans):

segmentul primar (piata primara) segmentul secundar (piata secundara)

Piata primara cuprinde operatiunile de emisiune si plasare a titlurilor noi pe termen lung sau pe termen scurt. Prin aceasta piata se realizeaza functia de finantare a economiei prin care emitentii de valori mobiliare (intreprinzatorii) isi procura mijloacele banesti necesare prin emisiune de titluri iar detinatorii de resurse excedentare (investitorii) intra in posesia titlurilor realizand astfel plasamente.

Piata secundara este o piata „ocazionala” de vindere repetata a titlurilor dupa ce ele au fost emise si vandute intial pe piata primara. Pe aceasta piata au loc tranzactii curente cu titluri financiare si operatiuni speculative. Din moment ce functia de finantare a economiei se realizeaza pe piata primara prin emisiuanea de titluri, existenta pietei secundare pare a fi fara justificare insa de existenta si buna functionare a acesteia depinde succesul segmentului primar aceasta asigurand lichiditatea, mobilitatea si evaluarea permanenta a plasamentelor, dand un plus de atractivitate acestui mecanism.

Legatura dintre piata primara si piata secundara este puternica . Existenta unei piete secundare lichide si active este de natura sa incurajeze plasamentele(subscriptiile) pe piata primara, intrucat ofera mobilitate investitiilor pe piata de capital permitand ulterior investitorilor, daca doresc, sa dezinvesteasca. Astfel desi fara vreo utilitate directa pentru emitent , piata secundara poate face titlurile emise pe piata primara mai atractive facilitand mobilizarea de fonduri in procesul investitional.

„Piata primara nu are decat o existenta episodica”5 – perioada in care emitentul mobilizeaza fondurile pe cand cea secundara are o existenta continua pe toata durata de viata a titlurilor.In principiu pentru orice stat este mai important succesul activitatii de pe piata primara decat cel al pietei secundare intrucat ea este cea care asigura mobilizarea resurselor necesare finantarii economiei. Insa piata primara si cea secundara sunt siameze reusita primei fiind conditionata de gradul de dezvoltare a celei de-a doua si invers .Pietele secundare constituie obiectul de activitate a burselor de valori acesta fiind motivul pentru care acestea se mai numesc si piete bursiere.

Termenul de „piata emergenta” este asociat cu Banca Mondiala care clasifica tarile a caror PNB/locuitor este sub o anumita valoare ca emergente. Ideea ce sta la originea acestui termen este aceea ca aceste tari evolueaza („emerge”) de la statutul de mai putin dezvoltate incercand sa se alature grupului de tari dezvoltate6. De asemeni si prima folosire a termenului de „piata emergenta” este legata de grupul Bancii Mondiale ,

5 Stoica Ovidiu – „Mecanisme si institutii ale pietei de capital. Piete de capital emergente”, Ed. Economica, Bucuresti ,2002, pg.6 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Research in emerging markets finance:looking to the future", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 2002, pg.1.

fiind atribuita lui Antoine W. van Agtmael pe cand acesta lucra la International Financial Corporation (1981).7

Nivelul de la care Banca Mondiala clasifica o piata ca apartinand grupului tarilor dezvoltate in momentul de fata este de 10 022 USD/cap de locuitor.Pe langa acest criteriu unii autori propun luarea in considere in clasificarea pietelor de capital si a criteriilor ca dezvoltarea institutionala a pietei care poate fi relevant din punctul de vedere al eficientei acestora, marimea populatiei de natura a influenta dezvoltarea economica viitoare, de aceasta depinzand marimea pietei interne si constituind forta de munca ce poate fi folosita etc. Criteriul dezvoltarii economice a tarii in care functioneaza o piata de capital este insa cel mai relevant si cuprinzator deoarece in acesta sunt deja incorporate informatii privind calitatea companiilor din acea economie , masura in care acestea sunt orientate spre sectoare profitababile , calitatea mediului institutional si a politicilor promovate de guverne etc., esentiale pentru dezvoltarea unei piete de capital.

Caracteristicile comune ale pietelor in formare identificate in studiile din domeniu ce le diferentiaza de pietele mature sunt : volatilitatea ridicata , lipsa de lichiditate, presenta scazuta a investitorilor institutionali si straini, cadru legislativ deficitar, ineficienta informationala, acces limitat al investitorilor, moneda instabila si afectata de inflatie, politici valutare restrictive la acestea se adauga rate de crestere a economiilor ridicate , populatie mai tanara, forta de munca mai ieftina si piete interne in crestere.

Notiunea de „piata de capital in formare” se refera dupa profesorul Ovidiu Stoica la trei categorii de tari :

o prima categorie – cuprinde tari cu rezultate economice bune, un anumit nivel de stabilitate, performante bune in domeniul monetar si valutar ce au o anumita notorietate pe piata de capital internationala, acestea fiind comaprabile cu pietele dezvoltate in multe privinte. Din acest grup fac parte tari ca Taiwan, Coreea , Thailanda, Malaezia si Mexic.

o a doua categorie – este caracterizata de performante economice mai putin satisfacatoare , dificultatea accesului la piata internationala de capital, piete bursiere slab capitalizate si lipsite de lichiditate. In aceasta categorie intra tari ca Brazilia, Argentina, India, Philipine.

o a treia categorie – cuprinde tari din America Latina, Asia, Africa, Europa Centrala si de Est in care pietele bursiere au fost recent infiintate si care au acces foarte scazut la piata internationala de capital.

Pentru aceasta din urma categorie se folosesc termeni ca „piata periferica” , „piata embrionara” si potrivit S&P cel de „piata de frontiera”.

Incepand cu anul 1996 IFC calculeaza un index pentru pietele de frontiera -„frontier markets”- piete mici si ilichide chiar si dupa standardele pietelor emergente ce dispun de informatii foarte putine si nu sunt clasificate ca „investable” dupa criterii S&P , index ce cuprinde un numar de 20 tari.

7 Ovidiu Stoica – „Mecanisme si institutii ale pietei de capital. Piete de capital emergente”, Ed. Economica, Bucuresti ,2002, pg.

Din aprilie 1998 piata romaneasca de capital a fost inclusa in baza de date IFC(preluata in 1999 de S&P) la categoria piete emergente de frontiera odata cu cele ale Croatiei, Estoniei, Letoniei si Ucrainei.

Exista in jur de 185 de state in lume din care doar 23 sunt clasificate de MSCI drept dezvoltate. In septembrie 2005, indexul MSCI Emerging Markets cuprindea 26 de state si 824 de actiuni. Doar 6 tari Koreea, Taiwan, Brazilia, Africa de Sud, China si Mexic reprezentau 67% din capitalizare. Iar 7 cele mai mici piete reprezentau impreuna doar 2,1 din capitalizare8. Acesta ofera o imagine a heterogenitatii grupului pietelor de capital emergente . Tarile emergente nu sunt neaparat mici si sarace, China de exemplu are resurse vaste si o populatie de mai bine de 1 miliard iar Coreea, Mexic, Cehia, Ungaria si Polonia sunt membre ale OECD iar ultimele au fost admise recent in UE. De asemeni, pietele obligatiunilor sunt clasificate dupa aceleasi criterii, insa Hong Kong si Singapore care se incadreaza intre natiunile cu venituri ridicate pe cap de locuitor au piete ale obligatiunilor considerate emergente.

IFC a identificat 81 de tari emergente in Emerging Stock Markets Factbook 2004, iar tarile care indeplinsec criteriul de a avea un nivel al capitalizarii de 25% din PIB trei ani consecutivi intra in EMDB Index care cuprinde in prezent 25 de piete dupa cum urmeaza : Argentina, Brazilia, Chile, China, Columbia, Cehia, Egipt, Ungaria, India, Indonezia, Israel, Iordan, Korea, Malaezia, Mexic, Moroc, Pakistan, Peru, Filipine, Polonia, Rusia, Africa de Sud, Taiwan, Thailanda si Turcia.

1.2.Rolul si functiile pietei de capital(de refacut)

Functiile generale ale pietei de capital sunt determinate de legaturile complexe pe care le are aceasta cu activitatile de constituire, functionare si dezvoltare a entitatilor economice, de finantare alternativa a productiei si investitiei reale si de asigurare a lichiditatii produselor derivate necesare celorlalte segmente ale pietei financiare.

A. Functia de capitalizareBuna functionare a pietelorPoate reduce costurile functionale asociate cu achizitia informatiilor si costurile de tranzactionare. Daca pietele sunt eficiente, atunci cererea si oferta de capital vor fi puse fata in fata in mod eficient, din aceasta confruntare rezultand preturi ale instrumentelor financiare care sa reflecte mai bine profilul risc – rentabilitate al acestora si, in cele din urma, cresterea economica este alimentata. Mai precis, o piata functionala ar trebui sa indeplineasca urmatoarele functii:

- mobilizarea economiilor – pietele de capital au un rol important alaturi de banci in a colecta economiile disponibile folosite apoi in finantarea proiectelor investitionale. Fara atragerea economiilor, investitiile ar fi limitate.

8 George Hoguet - "Availability of Earnings Estimates in Emerging Markets ", Global Active Equity, 2006

- Alocarea disponibilitatilor in mod eficient ..... de completat din Stoica- Diversificarea riscurilor – prin posibilitatea de investire in mai multe

proiecte investitionale - Monitorizarea managerilor !!!!! 9

Piata primara cuprinde totalitatea relatiilor care privesc procesul de intermediere a plasamentelor initiale de capital banesc prin emisiunea de titluri si instrumente, distribuite public în scopul capitalizarii utilizatorilor de fonduri, al finantarii unor activitati legate de functionarea si dezvoltarea economico-sociala, ca si în cel al initierii de operatiuni cu produse financiare derivate.

B.Functia de redistribuireOdata încheiata distributia primara, emitentul titlurilor financiare îsi poate derula

programul de investitii, iar relatia emitent – investitor stabilita prin continutul instrumentului financiar este tranzitiva, ea ramâne valabila în sensul ca emitentul trebuie sa raspunda eventualelor revendicari ale posesorului titlurilor, chiar si în situatia în care acesta se schimba ca persoana. Detinerea unui titlu financiar înseamna, în primul rând, asumarea riscurilor de credit, operationale, ale emitentului si ale pietei, ale aprecierii celorlalti participanti la piata privind potentialul de câstig oferit de emitent. Prin atitudinea lor, investitorii apreciaza daca merita sau nu sa investeasca într-o anumita valoare mobiliara, iar numarul celor interesati de a schimba permanent titlurile creeaza lichiditatea acestora.Procesul circulatiei continue a instrumentelor, de la un detinator la altul, formeaza segmentul de piata numit piata secundara si raspunde cerintei de redistribuire continua a riscului si profitului între investitori, prin organizarea mecanismelor de transfer ale proprietatii asupra titlurilor financiare, punând la dispozitia investitorilor doua sisteme de schimb, unul centralizat si altul OTC..

C.Functia de conexiune – asigurare – reglareRezultatele economice obtinute de un emitent care a utilizat capital public pentru

constituire, functionare sau dezvoltare, influenteaza atitudinea si aprecierea investitorilor fata de aceste rezultate, care se vor reflecta în pretul si lichiditatea titlurilor emise. O anumita performanta a unei societati emitente de titluri va fi judecata si apreciata ca atare nu numai de actionarii sai, ci si de ceilalti investitori, ca si de societatile cu care aceasta este conectata în aval sau amonte. De asemenea, fenomenele economice la nivel national vor influenta conditiile generale în care au loc productia si investitiile, rezultatele acestora se vor reflecta în calitatea si cantitatea marfurilor prin directiile si marimea variatiilor de pret, ale caror influente se vor transmite si valorilor mobiliare.Tranzactionarea acestor instrumente pe piata de capital creeaza posibilitatea ca investitorii sa ia atitudine, sa- si promoveze interesele prin mecanismele pietei utilizând unele instrumente, pentru a limita efectele nedorite, cauzate de asumarea de obligatii prin alte instrumente, sau fapte economice. Fata de piata monetara, piata de capital prezinta avantajul organizarii unor sisteme de tranzactionare aflate simultan în serviciul unui numar nelimitat de participanti.

9 Stijn Claessens, Daniela Klingebiel, Sergio Schmukler- "The future of Stock Exchanges in Emerging Economies: Evolution and Prospects", februarie, 2002

In funcţie de modul de structurare al economiei şi a sectorului financiar s-au desprins mai multe tipuri de sisteme financiare:

sistemul anglo-american - bazat în special pe piaţa de capital;sistemul european continental - bazat pe băncile universale;sistemul de tip asiatic - bazat pe integrara corporaţiilor cu unităţi bancare,fonduri de investiţii, pensii, deci pe o integerare între economia reală şi sectorul financiar.

Performanţa sistemului financiar bazat pe instituţiile pieţei de capital este demonstrată atât în teorie cât şi în practică. Din literatura de specialitate am selectat contribuţiile a numeroşi autori, din lucrările cărora am reţinut următoarele argumente:

piaţa de capital competitivă are rol esenţial în transmiterea semnalelor informaţionale către investitori, cu beneficii mari pentru finanţarea întreprinderilor şi performanţa economică

piaţa de capital facilitază o mai bună gestiune a riscului financiar prin folosirea de instrumente de plasament multiple;

piaţa de capital poate asigura compensarea managerială pentru firmele performante . Acesta este un argument în favoarea pieţei de capital atunci când corelarea dintre pachetele de plăţi oferite membrilor consiliilor de administraţie din cadrul companiilor şi performanţele înregistrate de aceştia formează un stil "etic" de management şi nu o aristocraţie managerială care descurajează libera circulaţie a ideilor;

băncile răspund pasiv la creşterea economică în timp ce pieţele de capital prin inovaţiile financiare sunt un mai bun “predictor” al ratelor de creştere economică pe termen lung;

băncile puternice, (cu restricţii mici) pot împiedica dezvoltarea guvernanţei corporative, prin înţelegeri cu managerii diverselor firme împotriva altor creditori;

excluderea costului intermedierii presupus de sistemul bancar

În demonstrarea efincienţei sistemului financiar bazat pe sistemul bancar specialiştii pornesc de la următoarele argumente:

sistemul financiar bazat pe bănci este mai performant în ceea ce priveşte mobilizarea capitalurilor şi identificarea oportunităţilor de investiţii în fazele de constituire a sistemului financiar, sau mai ales într-un mediu instituţional mai puţin dezvoltat;

băncile puternice pot forţa firmele să plătească datoriile mai mult decât o poate face piaţa de capital;

sistemul bancar, prin monitorizarea firmelor, poate reduce hazardul moral în timp ce pieţele de capital lichide creează un climat investiţional miop deoarece investitorii nu pot avea un control riguros asupra a ceea ce deţin;

adresabilitate mai buna pentru companiile de mai mici dimensiuni si fara istoric dar cu posibilitati de crestere .

Toate tarile cu economie de piata consolidata acorda atentie pietelor de capital, întrucat acestea reprezinta o directie de investire a economiilor si capitalurilor si, in acelasi timp, o sursa de finantare pentru companiile participante la tranzactiile pe aceste piete. Acestea isi ating scopul de a contribui la dezvoltarea economica a tarii respective în masura în care sumele vehiculate în sfera pietelor de capital sunt dirijate catre economia reala. Desi sunt promovate in tarile dezvoltate ca fiind intruchiparea eficientei pietei libere opiniile din ultima perioada cu privire la piata de capital critica instabilitatea acestora si imposibilitatea de a fi controlate pe timp de criza cat in special se pune la indoiala eficienta realocarii capitalurilor in economie in conditiile in care sume imense tranzactionate pe aceste piete nu ajung niciodata sa fie folosite in dezvoltarea productiei.

Pietele de capital ar trebui sa fie principala sursa de expansiune in economiile emergente. Pentru aceasta, ele ar trebui sa fie principalul loc unde economiile private sunt atrase – economii care apoi pot fi alocate in cea mai buna maniera catre procesele productive fara a purta costurile excesive ale intermedierii financiare. Discutia despre dezvoltarea pietelor de capital in tarile in dezvoltare este considerata neimportanta, insa aceasta este o mare greseala. Economiile emergente depind tot mai putin de finantarea bancara si dezvoltarea pietelor de capital este foarte importanta pentru acestea (Mexic, Asia, etc). Dar aceasta depinde bineinteles de atragerea investitorilor pe aceste piete10

In timp ce cele mai multe tari doresc sa atraga investitii straine, multe dintre ele sunt ingrijorate de potentialul impact distructiv al „fugii capitalului” pe timpul crizelor11.

1.3.Fundamente teoretice ale investirii pe pietele internationale de capital

„Nu tine toate ouale intr-un cos”. Aceasta expresie ce a calauzit tot timpul activitatea celor mai de succes manageri de portofolii explica poate cel mai bine principiul diversificarii . Aceasta presupune investirea in diferite titluri , apartinand unor companii , sectoare si chiar a unor tari diferite.

„Imprastierea” capitalului prin investitii intr-un numar mai mare de active financiare scade riscul pierderilor de capital ca urmare a asa-numitei dezvlotari adverse12. Aceasta este o premiza ce presupune ca firmele dintr-o anumita industrie , industriile

10 Presentation by Mr. José Luiz Osorio - "Global Portfolio Investments: Opportunities and Barriers in Emerging Markets", Istanbul, May 200211 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Research in emerging markets finance:looking to the future", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 200212 Keith Redhead – “Introducing Investments – a personal finance approach”, Pearson Education , 2003, pg.148 - 152

dintr-o economie si economiile diferitelor state realizeaza performante diferite si adverse astfel incat performantele negative al uneia pot fi compensate de evolutiile pozitive ale alteia.

Herry Markowitz este primul care a propus o diversificare a portofoliilor in functie de corelatia (sau covarianta) dintre activele incluse in portofoliu, adica de legatura dintre acestea , posibilitatea ca performantele acestora sa evolueze impreuna in acelasi sens sau in sensuri diferite.In anii ’50 acesta prin articolul sau “Portofolio Selction ” din “Jurnal of Finance ” pune bazele analizei portofoliului din perspective risc- castig si introduce notiunea de portofoliu efficient , fiind considerat pentru aceasta “parintele” teoriei moderne a portofoliului .O idee fundamental pe care o sustinea Markowitz era aceaa ca gradul de risc a portofoliului depinde de corelatia activelor ce formeaza portofoliul. Astfel urmatoarele concluzii pot fi formulate cu privire la la impactul corelatiei13 dintre castigurile activelor incluse intr-un portofoliu si riscul acestuia :

Includerea de active corelate negativ in portofoliu va duce la reducera riscului total al acestuia

Introducerea de active necorelate va reduce riscul total al portofoliului insa intr-o masura mai mica decat in cazul activelor corelate negativ

Includerea de active perfect corelate pozitiv nu va reduce riscul total al portofoliului

Includerea in portofoliu de active imperfect corelate va reduce riscul total al portofoliulu

„Umbrela lui Markowitz ”este cel mai cunoscut model in teoria portofoliului reprezentand in fapt „setul de oportunitate ” sau „admisibil” de portofolii format din toate combinatiile posibile de active in care un investitor poate sa investeasca si care are, asa cum arata si Figura nr.1.4. , forma unei umbrele. Din acest set de oportunitate portofoliile situate pe curba ce limiteaza in partea superioara setul (denumita frontiera eficienta) se numesc portofalii eficiente. Acesta reprezinta acele combinatii de active (portofolii) care satisfac simultan doua conditii -(1) sa ofere cea mai mare rată posibilă a câştigului aşteptat pentru un nivel dat al riscului, şi (2) să ofere cel mai redus nivel posibil al riscului pentru orice rată aşteptată a câştigului.

Markowitz arată că pentru un investitor care este interesat numai de profilul câştig aşteptat – risc va fi mai eficient din punct de vedere economic să îşi limiteze alegerea la portofoliile care sunt situate pe frontiera eficientă.

Figura nr.1.4. Frontiera eficienta

13 Corelatia se masoara cu ajutorul unui coeficient de corelatie care se iscrie in intervalul [-1;1] . Astfel daca acesta are valoarea in [-1;0) corelatia dintre cele doua active va fi negative performantele acestora avand tendinta de a evolua in directii opuse, daca are valoarea 0 cele doua active nu sunt corelate evoluand independent iar daca are valoarea in (0;1] cele doua active sunt correlate pozitiv si evolueaza impreuna in aceeasi directie. Valorile extreme -1 si 1 indica corelatii perfecte negative respective positive.

Sursa: horobat20

In 1968 Grubel aplica teoria moderna a portofoliului fundamentata de Markowitz la contextul international al in vestitiilor scotand in evidenta beneficiile diversificarii internationale a portofoliilor. Concluzia studiilor sale era aceea ca diversificarea internationala ofera castiguri diferite prin natura de cele cunoscute pana atunci in teoria economica intenationala (castigurile din comert si productivitate ), efectul dezirabil al investirii internationale constand in deplasarea in sus a frontierei eficiente (umbrelei lui Markowitz) comparativ cu cea pentru investirea in active nationale(vezi Figura.1.5.).

Figura nr.1.5. Frontiera eficienta in cazul portofoliilor internationale

Sursa: horobat 98

Varietatea activelor tranzactionate pe pietele financiare internationale ofera posibilitatea obtinerii unui profil risc-castig mai performant decat investirea pe o singura piata nationala de capital. Prin diversificarea internationala se poate realiza un portofoliu (C) care aduce castiguri mai mari la acelasi nivel al riscului cu cel al pietei nationale (A)

sau un portofoliu (B) care in conditiile aceluiasi castig ca si cel de pe piata nationala (A) sa aiba un risc mai scazut ca urmare a functionarii unei reguli fundamentale a portofoliului << cu cat diversificarea este mai extinsa cu atat vor fi mai stabile castigurilor si riscurile mai dispersate>>.

Incepand cu anii 80 societatile de invetitii financiare au inceput sa practice si o diversificare a portofoliilor pe plan international ca urmare a confirmarii in plan teoretic cat si practic a beneficiilor rezultate din evolutia adversa a economiilor, industriilor si diverselor companii pe plan international. Astfel in zilele noastre scopul original afirmat de toti managerii de portofolii in ce priveste necesitatea investitiilor globale de portofoliu este aproape intotdeauna corelat cu reducerea riscului ca urmare a slabei corelatii intre diversele piete de capital.

In 1974 Solnik prezinta avantajele privind reducerea riscului pentru un investitor american daca acesta si-ar diversifica portofoliul la nivel international. Acesta selecteaza aleatoriu un numar de active americane si internationale si calculeaza dispersia rezultatelor celor doua portofolii(national si international) odata cu introducerea progresiva a activelor. Rezultatul in cazul portofoliului american ilustrat in Figura 1.6 confirma principiul reducerii riscului odata cu cresterea numarului de titluri din portofoliu(curba descendenta) - pe măsură ce un investitor măreşte numărul de active pe care le deţine într-un portofoliu, riscul portofoliului se reduce rapid şi apoi se apropie asimptotic de riscul sistematic, al pieţei, ce măsoară nivelul riscului nediversificabil într-o economie. Astfel, un portofoliu exclusiv american complet diversificat prezintă un risc de 27% din riscul unei acţiuni particulare, ceea ce înseamnă aproximativ 73% din riscul asociat investirii într-o singură acţiune poate fi eliminat printr-un portofoliu american bine diversificat.

Figura nr.1.6. - Diversificarea naţională a riscului pe piaţa americană

Sursa: Solnik, 1974

Figura 1.7. prezintă comparativ aceeasi legătură între numărul de acţiuni din portofoliu şi risc pentru diversificarea internaţională si evidentiaza o reducere mult mai mare a riscului in cazul diversificarii internationale decat celei nationale – riscul sistematic (ce nu mai poate fi diversificat prin cresterea numarului de titluri din portofoliu ) fiind mai mic la portofoliul global decat la cel national(12% fata de 27%) explicatia fiind o mai slaba corelatie intre activele financiare internationale. ??????????Aceasta reducere a expunerii portofoliului international la riscul sistematic are la baza rationamentul ca o criza nu va afecta toate statele , oricum nu in

mod egal iar pierderile cauzate de activele apartinand unor piete cu evolutii negative vor fi compensate de castigurile(sau pierderile mai reduse) optinute de titlurile de pe pietele cu evolutii pozitive sau mai putin negative.???

Figura nr.1.7- Diversificarea internaţională a riscului

Sursa: Solnik, 1974

Reducerea riscului portofoliului prin diversifivarea internationala este in crestere daca sunt alese investitii in acele tari in care piata de capital are corelatii scazute cu piata investitorului sau cu o alta piata luata in calcul in managementul acelui portofoliu14.

Pentru a demonstra eficienta diversificarii internationale Harvey traseaza in 1991 frontiera eficiennta pentru combinatiile de titluri listate pe 16 din cele mai importante piete de capital mondiale in perioada 1970 -1989 .

In Figura 1.8. este prezentata aceasta frontiera eficienta ce confirma impactul corelatiilor imperfecte asupra diversificarii internationale a riscului(acel efect de portofoliu evidentiat de Grubel in 1968). Astfel se poate obserava ca prin optarea pentru o combinatie de active internationale aflata pe frontiera eficienta se pot obtine performante extraordinare comparativ cu investirea pe o o singura piata nationala. Portofoliul A de exemplu ar aduce castiguri de pana la dublul majoritatii portofoliilor nationale in conditiile unui risc mai scazut decat al tutor portofoliilor nationale in timp ce portofoliul B ofera conditiile celui mai mic risc posibil la nivel international si ofera pe deasupra si castiguri mai mari ca a aproape jumatate din numarul pietelor nationale.

Figura 1.8. - Riscul, câştigul şi frontiera eficientă pentru 16 ţări şi portofoliul mondial,1970-1989

14 Keith Redhead – “Introducing Investments – a personal finance approach”, Pearson Education , 2003, pg.148 - 152

Sursa: Modificat dupa Harvey, 1991

Sfera investitiilor de portofoliu pe pietele emergente

„pietele emergente sunt motorul oportunitatilor de crestere in economia lumii”Campbell R. Harvey,"Emerging markets corporate finance";2005

2.1.Beneficii – problema ale investitiilor pe pietele de capital emergente

In cadrul investitiilor internationale, pietele de capital emergente au avut evolutii dintre cele mai spectaculoase acestea devenind foarte atractive pentru investitorii internationali ca urmare a performantelor in termeni de risc – castiguri rezultate la introducerea lor in portofoliile globale.

Unele studii indica insa in mod clar supraevaluarea beneficiilor ce pot fi optinute din diversificarea internationala. Astfel, beneficii ce tineau de diversificare, ineficienta pietelor si cresterile de pe pietele emergente care atrageau investitiile pe aceste piete sunt acum puse sub semnul intrebarii , investitorii punandu-si problema daca mai sunt avantajoase astfel de investitii.

2.1.1.Diversificarea

Dorinta investitorilor de a reduce riscul total al portofoliilor internationale face ca acestia sa selecteze acele active financiare care au o corelatie cat mai scazuta cu celalalte active din portofoliu.

In conditiile globalizarii accentuate a economiilor tarilor dezvoltate, incepand cu anii ’70 , pietele de capital ale acestora au tendinta sa evolueze concertat, tendinta observabila in nivelul corelatiilor dintre ele.

Cresterea globalizarii si integrarii ce a dus la cresterea corelatiilor intre economii si piete la nivel global s-a produs ca urmare a urmatorilor factori:

dereglementarea pietelor de capital si deschiderea catre investitorii straini. Se trece de la o segmentare a pietelor la o piata integrata la nivel global.

cresterea mobilitatii capitalului. intensificarea relatiilor dintre economiile nationale (si in special de schimb) ca

urmare a prevederilor unor tratate si a activitatii unor organizatii internationale ( WTO, NAFTA, UE etc.) ce duce la o sincronizare crescuta a acestora.

cresterea numarului si marimii corporatiilor internationale prin achizitii si fuziuni la nivel international.

Specificul titlurilor de pe pietele in formare de a evolua independent de cele de pe pietele dezvoltate a facut ca acestea sa devina o tinta preferata a investitorilor in anii ’80- ’90 cand de fapt aceste piete incepeau sa apara.

Comparand corelatiile dintre pietele de capital mature cu cele dintre pietele emergente (Figura 2.1.) se observa ca activele de pe pietele emergente sunt slab corelate intre ele(chiar in unele cazuri negativ corelate) spre deosebire de pietele dezvoltate. Corelatia medie a acestora are o valoare de 0,169 , in timp ce pentru pietele dezvoltate valoarea este de 0,412 , perspectivele diversificarii prin includerea titlurilor cotate pe pietele emergente fiind clar mai bune in conditiile in care cu cat corelatia dintre activele incluse intr-un portofoliu este mai redusa cu atat riscul total al portofoliului se reduce mai mult .

Tabelul nr. 2.1.Corelatii dintre principalele piete de capital in perioada 1976-1999

Piete dezvoltate Piete emergenteSursa : Kai Li ,Asani Sarkar ,Zhenyu Wang -”Diversification benefits of emerging markets subject to portfolio constraints” decembrie 2001

Pot fi identificaţi cel puţin doi factori care explică existenţa slabei corelării între pieţele emergente. În primul rând, multe dintre ele întreţin relativ puţine legături economice şi comerciale unele cu altele ca urmare a esuarii unor tentative de apropiere economica şi, drept consecinţă, economiile lor au tendinţa de a fi necorelate. În al doilea rând, pe multe dintre aceste pieţe au existat şi se mai menţin încă restricţii severe privind participarea străină. În anumite cazuri, investitorilor străini le este interzis

accesul la anumite titluri, iar în alte situaţii este restricţionată ponderea pe care un investitor străin o poate deţine în capitalul unei firme ale cărei titluri sunt tranzacţionate pe piaţă. Ca urmare, a avut loc o "izolare" a acestor pieţe de evoluţiile mondiale, şi chiar regionale în privinţa câştigurilor titlurilor financiare. De exemplu, în 1987, când pieţele financiare ale lumii se aflau în plină criză, India a crescut, ce e drept modest15.

Castigurile mari obtenabile pe aceste piete si bunele perspective ale diversificarii au dus la crearea a numeroase fonduri de investitii specializate pe activele cotate pe pietele in dezvoltare .

Riscurile mai ridicate si mai complexe presupuse de investitiile doar pe pietele emergente au facut insa ca majoritatea investitorilor sa se orienteze catre activele de pe aceste piete in masura in care ele contribuie la diversificarea riscurilor portofoliilor formate in principal din titluri de pe pietele dezvoltate .

Astfel, din acest punct de vedere intereseaza mai mult modul in care pietele emergente sunt corelate cu pietele dezvoltate. Figura 2.2. prezinta corelatiile dintre cele mai importante piete emergente si dezvoltate, acestea inscriindu-se intre valorile -0.03(U.K.-Argentina) si 0.48(U.S.A-Singapore), cu o medie de 0,189 ceea ce reliefeaza o slaba corelatie (in unele cazuri chiar negativa) intre cele doua tipuri de piete.

Tabelul nr. 2.2.Corelatiile dintre pietele de capital dezvoltate si cele emergente in perioada 1976-1999

Sursa : Kai Li ,Asani Sarkar ,Zhenyu Wang -”Diversification benefits of emerging markets subject to portfolio constraints” decembrie 2001

Datele din tabelele de mai sus ,acoperind o perioada destul de mare (24 de ani), sunt relevante doar pentru crearea unei imagini generale si mai mult istorice asupra corelatiilor dintre activele de pe cele doua tipuri de piete, fiind de folos pentru a explica orientarea investitorilor pe aceste piete .

15 Alexandra Horobet – “Managementul riscului in investitiile internationale”,Bucuresti, All Beck, 2005, integral

Anliza unei perioade mai scurte si mai recente poate fi mai semnificativa si in ceea ce priveste identificarea tendintelor evolutiei corelatiilor dintre activele de pe pietele internationale(Figura 2.3.).

Valorile mult crescute pentru corelatiile dintre tarile dezvoltate in perioada 1992-2002(Figura 2.3.) comparativ cu perioada 1976-1999 (Figura 2.2.) si cu perioada 1976-1992(Anexa nr.1.) reflecta o tendinta de crestere a corelatiilor intre acestea pe fundalul unei intensificari a procesului de globalizare .

Cu cat corelatia dintre pietele dezvoltate e in crestere ca urmare a globalizarii si integrarii , cu atat mai importante ar trebui sa devina pietele emergente din punctul de vedere al diminuarii riscului portofoliilor prin diversificare daca s-ar mentine acea „izolare” fata de reastul pietelor.

Insa observand valorile corelatiei dintre pietele in formare (Standard&Poor IFCG -indice global al pietelor emergente) si pietele dezvoltate din America, Europa si Asia din aceeasi perioada (1992-2002) rezulta clar o crestere a acestora comparativ cu cele din Figura 2.7(1976-1999) si cele din Anexa nr.1.(1976-1992) .

Tabelul nr. 2.3. Corelatii dintre pietele emergente si cele dezvoltate intre 1992-2002

USA Canada UK Japonia Hong Kong

Europa EAFE World S&P/IFCG

USA 1.00Canada 0.70 1.00UK 0.66 0.34 1.00Japonia 0.40 0.42 0.44 1.00Hong Kong 0.31 0.60 0.48 0.24 1.00Europe 0.69 0.63 0.88 0.45 0.49 1.00EAFE 0.63 0.63 0.78 0.79 0.50 0.87 1.00World 0.86 0.76 0.80 0.69 0.56 0.87 0.93 1.00S&P/IFCG 0.36 0.66 0.46 0.32 0.69 0.55 0.56 0.62 1.00

Sursa : Solnik

Tendinţa pieţelor emergente de a evolua in acelaşi sens cu pieţele dezvoltate de capital determină reducerea beneficiilor ce tin de diversificare obţinute prin investitiile in acest gen de titluri, constituind o problema importanta pentru investitori .

Ca urmare a cresterii corelatiei, investitiile de pe pietele emergente nu mai pot fi justificate doar prin diversificare, ci ele trebuie sa aiba merite proprii pentru aceasta.

Cresterea corelatiilor pietelor emergente cu pietele dezvoltate este urmare a reformele din aceste tari ce au ca rezultat imbunatatirea legaturilor cu terte state cat si crestera accesului firmelor straine(de obicei multinationale- „intruchiparea globalizarii”) la investitiile si pietele interne ale acestora.

Asa cum aprecia Solnik procesul de evolutie a corelatiei pietelor in formare cu restul pietelor este unul „secular” si nu ar trebui sa fie o problema asa de mare pentru investitori in sensul luarii acestora prin surprindere iar valoarea actuala (0,62) poate oferi inca acestora beneficii majore in ce priveste diversificarea .

!!!!Cresterea valorii corelatiei intr-o masura asa de mare ar putea sa nu fie una reala si reprezentativa daca luam in considerare concluziile studiului realizat de Solnik care sustine cresterea corelatiei la nivel international in perioadale de criza si faptul ca perioada la care ne-am referit, si la care se refera si majoritatea autorilor ce sustin cresterea corelatiei pietelor emergente cu celalalte piete, este una in care acestea au fost subiectul unor crize mari si prelungite . !!!!

Este putin probabil ca economia statelor emergente sa sufere un proces de integrare atat de evoluat incat corelatia dintre acestea si pietele mature sa evolueze catre unitate deoarece este prea multa diversitate in politicile guvernelor si in ciclurile economice pentru a gandi astfel.

Astfel ca viitoarele corelatii ale pietelor emergente cu celalte piete vor ramane destul de scazute incat sa permita beneficii substantiale din diversificarea internationala in perioada urmatoare .

O alta problema tine de eficienta diversificarii in functie de factorii de tara .Daca in anii 80-90, diversificarea internationala avea in centru premiza ca factorii

de tara sunt principalii factori ce determina pretul activelor financiare si s-a plusat pe investitiile pe pietele emergente mai putin corelate cu celalalte piete, ca urmare a globalizarii si cresterii importantei companiilor multinationale factorii ce tin de industria in care se face investitia sa aiba o mai mare influenta asupra cursurilor bursiere decat factorii de tara . Astfel, companii multinationale ca Toyota, Ford, Diamond Chrysler sunt afectate mai mult de factori ce tin de industria masinilor, desi au activitati in mai multe tari, acestia reflectandu-se in preturile actiunilor lor.

Potrivit figurii nr.?. pag. corelatia dintre tari era mai redusa in anii 90, in tip ce corelatia dintre industrii mai ridicata in 90 ajunge ca in anii 2000 sa scada sub nivelul corelatiei intre piete.

Figura nr. 2.1. Evolutia corelatiilor ditre piete si dintre industrii in perioada 1993-2001

Sursa : Solnik pg 484

Insa influenta factorilor de tara(sau cea regionala) este inca prezenta si importanta. De asemeni multe companii sunt inca nationale in ceea ce priveste activitatea lor. Astfel ca pentru a beneficia de cat mai mari beneficii ale impartirii riscurilor, diversificarea trebuie sa tina seama atat de factorii de tara, cat si de cei de industrie (sectoriali).

In plus posibilitatea de diversificare in interiorul pietelor emergente este foarte slaba avand in vedere ca titlurile listate pe acestea sunt strans corelate intre ele.

Media corelatiei pe pietele dezvoltate este in jur de 50%, in schimb pe pietele in formare este mult mai ridicata atingand valori foarte apropiate de corelatia perfecta ca de exemplu cazul pietei din Argentina unde aceasta era de 92% .

Cross -corelatia poate fi provocata atat de ineficienta tranzactiilor cat si de expunerea ridicata a acestori titluri la aceleasi factori economici locali , aceasta trasatura a pietelor emergente a facut ca managerii de portofolii sa afirme ca <<nu conteaza in ce titluri investesti pe o piata emergenta, ci conteaza sa fii pe acea piata cand inregistreaza castig>>. Pe langa faptul ca nu permite diversificarea in interiorul pietei , cross-corelatia crescuta de pe pietele emergente determina si un comportament pasiv a investitorilor pe aceste piete cu influiente asupra lichiditatii acesteia.

In timp ce diversificarea este principalul motiv al investirii in activele de pe pietele in formare, multi dintre managerii de portofolii sunt atrasi si de alte oportunitati atractive ale acestora ce vizeaza latura de castiguri.

2.1.2.Ineficienta pietelor emergente

Capacitatea unei piete de a fi eficienta consta in determinarea cat mai exacta a valorii de piata a unui titlu. Aceasta presupune sa existe un bun joc al cererii si ofertei (vezi lichiditatea) conditionata de existenta a cat mai multor traderi activi pe piata fara posibilitatea ca vreunul dintre acestia sa influenteze semnificativ piata.16

Pe pietele de capital mai putin dezvoltate numarul traderilor este redus ca urmare a slabei participari a investitorilor straini (home bias – preferinta pentru investirea in tara de origine ) cat si a celor locali . In plus capitalul de care dispun investitorii locali este minim nepermitand mobilitatea cererii si ofertei. Pierderea increderii publice in piata de capital (caurmare a diferitelor experiente negative inregistrate de piata) a condus la o reducere a participarii publicului – o foarte importanta sursa de lichiditate si de asigurare a debuseelor. Toate acestea au ca efect o proasta evaluare a titlurilor cotate pe aceste piete

Astfel activele de pe pietele emergente se vand la o valoare scazuta comparativ cu activele similare ca risc si castiguri de pe pietele dezvoltate. Avand in vedere rata pret-castiguri , de obicei titlurile de pe aceste piete sunt evaluate la jumatatea celor de pe pietele dezvoltate si in medie , in ultimii cinsprezece ani, in jur de o treime din valoarea pe care acele titluri le-ar avea pe o piata eficienta17.(Tabel nr.?.)

Tabel nr. 2.4. Evaluarea activelor pe pietele emergente si pe cele mature(PER in perioada 1996-2006)

Ianuarie2006

Media in perioada

1996-2005Germania 17.5 25.6Japonia 23.6 27.2U.K. 13.9 17.8S.U.A. 18.6 24.1Pietele dezvoltate din Europa

15.3 20.3

Pietele emergente 15.0 16.6Sursa : ????dupa Morgan Stanley Capital International

Bineinteles ca aceasta ineficienta a pietelor emergente este exploatata de

investitorii internationali care sunt mereu in cautare de asa-zisele „free lunches”(castiguri fara investitii)-castiguri viitoare ce nu se regasesc in pretul de cumparare a activelor si care nu sunt intalnite pe pietele mature- eficiente.

Pe de alta parte eficienta unei piete inseamna ca titlurile sunt tranzactionate la un pret corect. Aceasta corectitudine poate face investitiile de portofoliu mai atractive, atat pentru investitorii locali, cat si pentru cei straini, atat in actiuni, cat si in obligatiuni. Astfel, unii investitori pot ocoli pietele emergente deoarece au rezerve privind corectitudinea acestora18.16 Rober A. Strong – “Practical Investment Management”,2-nd edition, South Western College Publishing, 2001,pg. 292 – 309; 326 - 32717 Ronald FRASHURE , Charles WANG - “Emerging Markets: Has Their Time Finally Come?”

18 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Capital Markets: An Engine for Economic Growth", National Bureau of Economic Research, Cambridge, 2005

Ineficienta pietelor emergente poate actiona bineinteles si in celalalt sens si anume sa duca la supraevaluarea unor titluri sprasolicitate de catre investitorii straini in conditiile lichiditatii slabe si insuficientei informatiilor calitative referitoare la companiile listate pe aceste piete(Figura 2.9. valorile in albastru). Aceasta poate creea importante dificultati investitorilor insa in general pe pietele emergente cazurile de supraevaluare sunt mai rare si de valori mai mici decat cele de subevaluare iar un portofoliu diversificat pe mai multe piete emergente nu ar trebui sa sufere de pe urma acestora(vezi indicii pe grupuri de piete emergente din Figura 2.9).

Tabelul 2.5. Evaluarea titlurilor pe pietele emergente (rata pret-castiguri PER)

Sursa : Global Financial Stability Report ,IMF,Aprilie 2004

Samuelson aprecia ca „participarea activa a unui numar mare de investitori care sunt in cautare de castiguri mai mari duce la folosirea de catre acestia a oricarei informatii disponibile si tranzactionarea pe baza lor, astfel informatiile incluzandu-se in pret”.

Perceperea preturilor ca nereflectand pe deplin unele informatii poate conduce investitorii de portofoliu la adoptarea unor strategii prin care sa profite de aceste

ineficiente, comportamentul speculativ al acestora putand afecta stabilitatea pietelor emergente si asa fragila.

Eficienta acestor piete are de asemenea implicatii asupra economiilor tarilor cu piete emergente prin efectele asupra alocarii capitalului. Ineficienta poate distorsiona procesul investitional al firmelor. Proiectele importante si visbile pot fi neacceptate conducand la o crestere economica mai scazuta, in timp ca proiectele cu rentabilitati mai scazute sunt implementate. Piata eficienta ar trebui sa creeze conditiile ca firmele noi si de mai mici dimensiuni sa poata accesa piata cu succes si sa poata beneficia de capitalul de risc de pe aceasta, care, dupa experienta SUA s-a dovedit un adevarat motor al cresterii economice.

2.1.3 Performante ridicate

Castigurile neobisnuit de ridicate ale pietelor de capital in formare pot explica interesul managerilor de portofolii pentru investitiile in active financiare listate pe aceste piete . Graficul 2.1. ilustreaza performantele unor piete emergente comparativ cu cele ale pietei americane inregistrate in anul 1999 acestea fiind elocvente in ceea ce privesc posibilitatile enorme de castig ce pot aparea pe aceste piete.

Graficul nr. 2.1. Performante neobisnuite obtinute pe pietele emergente

Sursa : SolnikInvetitorii au oportunitati de castig ridicate ca urmare cresterilor economice

rapide si a rentabilitatilor ridicate ale pietelor de capital din tarile in dezvoltare19.Ratele de crestere economica inregistrate in eonomiile emergente reprezinta

principalul factor explicativ al acestei tendinte care cel mai probabil vor continua20. In multe dintre tarile cu piete de capital in formare rata de crestere economica

anuala este foarte ridicata , se incearca o reducere a deficitului bugetar si o restructurare a datoriei interne si externe acestea fiind masuri de bun augur pentru investitorii straini

19 Albert J. Fredman-“ The Mutual Fund Route to the Growth Potential of Emerging Markets”20 Alexandra Horobet – “Managementul riscului in investitiile internationale”,Bucuresti, All Beck, 2005, integral

daca adaugam evidentierea unei corelatii pozitive intre cresterea economica si profiturile inregistrate pe piata bursiera21.

Daca analizam rezultatele optinute de tarile emergente comparativ cu cele ale pietelor dezvoltate in perioada 1980-2005 , putem observa ca primele au fost caracterizate de rate de crestere economica importante , iar incepand cu anii ’90 cand in aceste tari a inceput sa se intensifice procesul de liberalizare , cresterea economica acestora a depasit cu mult cresterea mondiala, asa cum se observa si din Graficul 2.2 .

Graficul nr. 2.2. Ratele de crestere ale pietelor emergente comparativ cu cea globala in perioada 1980-2005

Sursa : World Bank - GLOBAL DEVELOPMENT FINANCE 2005

In plus daca comparam ratele cresterii din tarile dezvoltate cu cele din tarile in dezvoltare in ultimii cinci anii putem lesne constata ca ritmul de crestere economica a grupului tarilor emergente depaseste cu mult pe cel a principalelor forte economice mondiale aceasta oferind imaginea oportunitatilor investitiilor in aceste economii(vezi Graficul 2.3.).

Graficul nr. 2.3. Ratele de crestere ale pietelor dezvoltate comparativ cu cele emergente in perioada 2000-2006f.

21 stoica

Sursa : The Institute of International Finance -“Capital Flows to Emerging Market Economies”, Septembrie 2005

Inlaturarea barierelor internationale si dezvoltarea economiilor de piata creaza posibilitati extraordinare de crestere a valorii titlurilor financiare de pe pietele in formare.

Istoria pietelor de capital ne arata ca acestea au o evolutie rapida creand oportunitati ridicate pentru cei care isi asuma riscul investirii in acestea. Astfel, in anii 1960 existau doar doua piete de capital dezvoltate (SUA, UK) in timp ce piete ca Franta, Germania, Japonia erau considerate straine si oarecum exotice. Alaturi de acestea au aparut mai tarziu piete ca: Italia, Spania, Scandinavia, Hong Kong avand la acel timp caracteristicile unor piete emergente. Insa pietele au evoluat ajungand acum a face parte din mainstream-ul mondial.

Cresterea economica a tarilor dezvoltate este proiectata potrivit World Bank’s „Global Economic Prospects 2006” in jurul procentului de 2.5% pentru 2006 si cu o crestere usoara in 2007 in timp pentru economiile in dezvoltare potrivit aceleiasi surse crsterea va fi peste 5.5 procente pentru 2006 si 2007 ceea ce confirma trendul superior al cresterii acestor economii fata de cele ale tarilor industrializate.22

Ultimile doua decenii de cand pietele emergente si-au facut aparitia pe scena mondiala a investitiilor aceste tari au facut mari progrese in ceea ce privesc politicile fiscale si monetare , restructurarea economiilor, imbunatatirea guvernantei corporative si imbunatatirea in general a tuturor indicatorilor economici. Potentialul de crestere rapida a economiilor si pietelor de capital in formare este foarte puternic avand in vedere ca acesta se bazeaza pe urmatoarele conditii fovorabile dezvoltarii :

Industrializarea rapida si de amploare a acestor economii Monede depreciate Scaderea deficitelor contului curent Imbunatatirea infrastructurilor Costul redus al fortei de munca, rigiditate sociala scazuta, sindicate

putin dezvoltate Cerere interna in rapida crestere

22 World Bank – „Global Economic Perspectives 2006”

Reformele , restructurarea economiilor si cresterea competitiei interne

Rate de economisire ridicate Inclinatie spre cresterea pe termen lung

Aceste caracteristici ale tarilor emergente fac din acestea adevarate mine de aur pentru investitorii straini. Cine nu si-ar dori sa aiba titluri de pe o piata ca cea a Japoniei din anii 1960 si 1980 (considerata in acea perioada emergenta) cu cresteri spectaculoase. Regimele politice democratice cu mai putina coruptie, o mai eficienta reglementare a sectorului financiar, libera initiativa, proprietatea privata si eficienta sistemului juridic pe cale sa se implementeze in aceste tari au puternice influente asupra pietei de capital a acestora. Daca procesul tranzitii are loc cu succes, profituri ridicate se pot obtine din activele de pe pietele emergente acestea fiind locuri ideale unde investitiile unui investitor ar putea prospera.

Insa pe timpul celei mai lungi perioade de cresteri a pietei americane din toate timpurile (bull market din anii 1994-2000) in care indicele S&P 500 a crescut cu 150% , pietele emergente au avut un declin de 43% din decembrie 1994 pana in octombrie 2001 potrivinduli-se mai degraba termenul de “piete subemergente”23. Aceasta evolutie nefavorabila a pus la grea incercare investitorii care investisera in aceste piete si in consecinta acestia au început să îşi pună problema dacă pieţele emergente mai reprezintă o oportunitate.

Graficul nr. 2.4. Evolutia indicilor MSCI pentru piata SUA si pentru grupul pietelor emergente in perioada 1988-2001

Sursa : „Emerging markets – Has their time finaly come?”, Canadian Asset Management Research,ianuarie 2002

Desigur perioada anilor ’90 a fost una nefasta pentru pietele in dezvoltare incepând cu anul 1994, acestea osciland intre perioade îndelungate de criză şi momente 23 Ronald D. FRASHURE , Charles H. WANG- “Emerging Markets: Has Their Time Finally Come?”

de relaxare. Astfel, între anii 1994-1995 a avut loc prima criză gravă din istoria recentă a ţărilor în dezvoltare în Mexic, criza peso-ului mexican extinzându-se apoi prin ceea ce a fost numit “efectul tequila” şi asupra Americii Latine. Între 1997-1998 s-a desfăşurat a doua criză majoră pe pieţele emergente din Asia de Est, iar a treia criză a afectat Rusia (1998) şi Brazilia (1999). De asemenea, probleme s-au înregistrat în Turcia şi Argentina.

Evolutia negativa per ansamblu a pietelor bursiere in formare in aceasta perioada este strict legata de aparitia acestor crize si de proprietatea lor de a fi contagioase si in nici un caz nu a avut legatura cu potentialul de crestere a pietelor si economiilor in dezvoltare. Drept dovada a acestui lucru este si revenirea la normal de dupa 1999 a performantelor acestora de atunci si pana anul acesta ele mentinandu-se mult peste cele ale pietelor dezvoltate si cele ale indicelui mondial(Figura 2.12). Asadar potentialul de crestere nu se numara printre problemele care ar trebui sa il preocupe pe un investitor de portofoliu pe pietele emergente ci mai degraba modul in care cresterea este afectata de diversele crize la care aceste piete sunt predispuse(vezi crizele).

Graficul nr. 2.5. Evolutia indicelui pietelor emergente comparativ cu cel al pietelor dezvoltate si al indicelui mondial

Sursa : Global Financial Stability Report ,IMF,Aprilie 2004

2.1.4. Ne-normalitatea distributiei rentabilitatilor

Verificând în timp conditiile concrete de functionare a teoriei unei piete eficiente, pe fondul unei miscari continue browniene, preturile urmeaza o evolutie in timp dupa o rata de fluctuatie temporara (variance) cu consolidari si reveniri, urmând legea normala a distributiei. În conditiile actuale a capatat din ce în ce mai multa importanta analiza fenomenului de magnitudine maxima a abaterilor pretului de la media sa – boltire (kurtosis), precum si analiza celui de scalenitate, asimetrie a distributiei (skewness).

Analize recente ale distributiei rentabilitatilor oferite de pietele de capital emergente reliefeaza o anormalitate a acestora fie in sensul asimetriei fie in cel al boltirii curbelor in care se in scriu acestea de cele mai multe ori fiind constate ambele abateri de la normalitate combinate intre ele, modelul „fat tail ” - care presupune distributie asimetrica (la stanga sau la dreapta) si leptocurtica fiind cel mai intalnit in studiile ce analizeaza aceasta caracteristica apietelor emergente.Astfel o distributie asimetrica prezinta o deplasare a valorilor centrale fata de distributia normala (Medie, Mediana si Modul) in care pozitia acestora coincidea24.

Abaterile de la normalitate ale distributiei rentabilitatilor pe o piata emergenta sunt de natura sa afecteze castigurile investitorilor si de a le modifica deciziile de investire pe o astfel de piata astfel :

Asimetria negativa presupune ca Mediana si Modulul sa ia valori mai mici fata de Media(x) a distibutiei , inregistrandu-se relatia Mo < Me <X . Aceasta se traduce in faptul ca mai multi investitori vor realiza rentabilitati sub medie(Mediana – valoarea care imparte distributiile in doua parti egale , Modulul – valoarea dominanta) , influentand negativ decizia de investire pe o piata ce prezinta o asemenea distributie a rentabilitatilor

Asimetria pozitiva presupune ca Mediana si Modulul sa ia valori mai mari fata de Media(x) a distibutiei , inregistrandu-se relatia Mo > Me >X . Aceasta se traduce in faptul ca mai multi investitori vor realiza rentabilitati peste medie, influentand pozitiv decizia de investire pe o piata ce prezinta o asemenea distributie a rentabilitatilor

Boltirea presupune o variatie puternica a variabilei x (rentabilitatea) insotita de o variatie slaba a frecventei – distributie platicurtica sau o variatie slaba a variabilei x (rentabilitatea) insotita de o variatie puternica a frecventei – distributie leptocurtica.

Figura nr. 2.2. Formele boltirii si asimetriei distributiilor

Iata de exemplu comparatia dintre distributia rentabilitatilor pe piata argentiniana – emergenta , si pe cea a SUA- considerata eficienta(Figura 2.3.).

24 Mihai Tarca – „Tratat de statistica aplicata”, Bucuresti, EDP, 1997

Figura nr. 2.3. Forma distributiilor rentabilitatilor obtinute pe pietele de capital din Argentina si SUA

Sursa : Geert Bekert, Claude Erb, Champbell Harvey, Tadas Viskanta - "Distributional Characteristics of Emerging Market Returns and Asset Allocation"

Intr-un studiu realizat de Bekaert, Erb, Harvey si Viskanta acestia demonstreaza ca rentabilitatile obtinute pe pietele emergente nu se incadreaza intr-o distributie normala (incadrata in curba Gauss-Laplace) aceasta fiind puternic ne-normala. Astfel din cele 20 de piete emergente studiate in perioada 1987-1997 saptesprezece prezentau skewness pozitiv iar nouasprezece distributii leptocurtice25. Rezultatele acestui studiu sunt prezentate in Tabelul 2.6..

Tabelul nr. 2.6. Coeficientii de asimetrie si boltire a distributiilor rentabilitatilor pe pietele emergente in perioada 1987-1997

Argentina Brazilia Chile ColumbiaGreci

aIndia

Iordan

Malaezia Mexic Nigeria Pakistan

Asimetria(skew)

3.32 0.25 0.28 1.63 1.76 0.72 0.17 -0.86 -1.01 1.49 1.23

Boltirea(kurtosis)

20.22 1.09 -0.07 4.14 6.33 1.11 1.53 2.79 5.41 19.64 4.27

Korea deSud

Taiwan Tailanda Turcia Venezuela ZimbabueMSCI World

IFCG-CW(CW-ponderat in functie de capitalizare)

0.67 0.59 0.59 -0.19 0.97 0.25 -0.75 -0.69

3.69 0.42 1.45 1.81 1.04 2.23 3.08 2.86

25 Geert Bekert, Claude Erb, Champbell Harvey, Tadas Viskanta - "Distributional Characteristics of Emerging Market Returns and Asset Allocation"

Liberalizarea pietelor de capital emergente produsa la inceputul anilor ’90 desi ar fi trbuit sa duca la o eficientizare a acestor piete nu produce efecte asupra distributiei rentabilitatii , acestea ramanand si in perioada post – liberalizare distribuite anormal asa cum rezulta si din Tabelul 2.7.. Ca o tendinta se observa trecerea distributiei rentabilitatilor de pe pietele emergente de la asimetrii pozitive in perioada 1992-1997 la asimetrii negative in perioada 1997-2002 insa crizele din aceasta perioda face ca valorile obtinute sa nu fie relevante.

Tabelul nr. 2.7. 1992 - 2002 1992 - 1997 1997 - 2002

asimetrie boltire asimetrie boltire asimetrie boltireAsia de Est 0.235 2.693 0.483 1.411 0.236 0.926Europa de Est -0.264 3.886 0.795 1.561 -0.837 2.559America Latina -0.100 4.349 0.066 2.351 -0.294 1.700Piete emergente 0.108 2.785 0.349 1.647 -0.010 1.127Sursa : Soosung Hwang, Christian Pedersen - "Empirical Test of Asymmetric Alternatives to CAPM" ,

august 2002

Ne-normalitatea distributiei rentabilitatilor este de natura sa afecteze deciziile de investire pe o asemenea piata iar calcularea expunerilor portofoliilor formate din active de pe pietele emergente dupa modele variatiei medii bazate pe teoria lui Markowitz ce pleaca de la o distributie normala a rentabilitatilor intr-o piata eficienta este de natura sa nu fie relevanta pentru acestia putanda cauza importante pierderi. Ca urmare se impune crearea unui model care sa ia in calcul si asimetria si boltirea distributiilor rentabilitatilor de pe pietele emergente si necesitatea ca investitorii pe pietele emergente sa ia in calcul ne-normalitatea acestora.

Castigurile ridicate cat mai ales slaba corelatie a pietelor emergente cu cele dezvoltate si intre ele a determinat pe multi manageri de portofolii sa considere activele de pe pietele emergente ca o clasa aparte, foarte atractiva in special in procesul de reducere a riscului prin diversificare . Altii insa mai ales in anii 90 au apelat la aceste active doar pentru a fi in ton cu moda din acea perioada in care toata lumea apela la aceste active iar subiectul –piete de capital emergente- era foarte discutat in toate mediile academice26.

In orice caz indiferent de motivatii ,aceste active au inceput sa fie din ce in ce mai prezente in portofoliile diverselor societati de investitii ba chiar s-au dezvoltat si societati si fonduri de investitii specializate pe pietele emergente, toate acestea fiind explicate prin avantajele bune obtinute din investirea in titlurile de pe pietele de acest gen.

2.2. Amplificarea riscurilor – specificitatea

26 Rober A. Strong – “Practical Investment Management”,2-nd edition, South Western College Publishing, 2001,pg. 292 – 309; 326 - 327

pietelor emergente

“Emerging market investments are certainly not for the faint of heart.”27

Perspectivelor de câştig li se asociază, însă, pe pieţele emergente, şi riscuri demne de luat în seamă, ca urmare a faptului că aceste ţări se află prin definiţie într-o perioadă de transformări pe plan economic şi de relativă instabilitate pe plan politic. În consecinţă, investitorii pot fi confruntaţi cu evoluţii neaşteptate ale pieţei de capital.

Astfel investirea in active financiare pe pietele emergente implica doua efecte opuse legate de riscul portofoliului. In primul rand aceasta duce la o scadere a riscului din moment ce cresc gradul de diversificare al portofoliului in conditiile cresterii setului de oportunitate prin noile titluri disponibile si a unei corelatii scazute cu alte piete . Pe de alta parte aceasta reprezinta o sursa in plus de risc ca urmare a diferitelor amenintari la care sunt supuse investitiile straine – de natura politica , economica, valutara si legate de eficienta pietelor de capital.

2.2.2. Probleme ce tin de mediul tarii in care se investeste

2.2.1.1.Riscul informational

Orice investitie pe o piata straina presupune un anumit risc ce tine de barierele informationale intalnite pe aceste piete. Pietelor emergente le este specifica accentuarea acestui risc .

Principalele probleme ce tin de eficienta informarii pe aceste piete sunt : transparenta redusa a pietei, practici contabile diferite, rata ridicata a inflatiei, bariere culturale si lingvistice 28.

1. familiaritatea cu aceste piete - investitorul se confrunta cu diferente culturale, mod de prezentare a informatiilor diferit, limbi, fusuri orare diferite etc. care impun comportamente si proceduri diferite din partea acestuia.

Pieţele străine sunt percepute a fi mai riscante, pur şi simplu, pentru că sunt nefamiliare. Efortul de a dărâma aceste bariere psihologice şi de a dedica timpul necesar înţelegerii pieţelor străine este considerat a fi mult prea redus în realitate, comparativ cu avantajele ce se pot obţine.

2. frauda - este foarte prezenta pe pietele emergente sub diverse forme de la evaluari contabile contrafacute, manipularea preturilor, insider-trading, titluri false pana la asa-numitele „bucket shop – uri”29.

Multi investitori in active rusesti au avut a face cu frauda atunci cand au cumparat actiuni la mamutul rusesc MMM . Conceput ca un fond mutual pentru investitorii in piata

27 Campbell R. Harvey-"The Future of Investment in Emerging Markets "28 Stoica29 Rober A. Strong – “Practical Investment Management”,2-nd edition, South Western College Publishing, 2001,pg. 292 – 309; 326 - 327

in dezvoltare din Rusia acesta s-a dovedit a fi o schema piramidala in care investitorii mai vechi erau platiti din investitiile noilor doritori. Colapsul MMM a incetinit mult mai apoi tendinta de evolutie catre o economie de piata ca urmare a scaderii increderii investitorilor in special a celor straini. Globalizarea pietelor internationale implica cresterea controlului si reglementarii pe aceste piete ducand la reducerea unor fenomenelor de acest gen.

3. transparenta redusa - In general nivelul transparentei companiilor de pe aceste piete privind oferirea de informatii corecte, complete, exacte si in timp este foarte scazut , reticenta managerilor privind transparenta, motivata de diferite pretexte , si permisivitatea reglementarilor legale in acest sens fiind principalele motive ale acestei situatii.

4. informatiile contabile - rareori se pot gasi bune informatii contabile cand este vorba de un activ de pe o piata de capital emergenta acestea fie respecta standarde contabile diferite de cele practicate la nivel international, fie sunt incomplete, au o forma de prezentare diferita sau sunt publicate mult mai tarziu etc.

Iata parerea unui manager de portofolii - Show Wagner - despre aceasta : „Cei mai multi analisti par sa nu inteleaga ceea ce un investitor cauta , ei par sa gandeasca pe termene scurte de 90 de zile inloc de 5 ani , in plus cei mai multi sunt neexperimentati cu varste in jur de 23 de ani si multi nu stiu ceea ce este o piata de capital pana cand sunt angajati de o firma de brokeraj locala.”

De asemenea firmele de brokeraj ofera investitorilor aproape exclusiv rapoarte ale castigurilor si mai putin bilanturi – care sunt mai edificatoare in ce priveste activitatea companiilor emitente .

Cei nefamiliarizati cu diferentele dintre standardele contabile aplicate pot trage concluzii eronate cu privire la situatia unei companii a carei actiuni sunt listate pe o piata emergenta. Dupa standardele Rusesti, firma TokoBank avea in 1995 active de $1.081 miliarde, un castig de $317 milioane si un ROE de 8,38%, iar dupa cele americane rezultatele erau $679 milioane active, $209 milioane profit si un ROE de -4,98%30.

Astfel in cazul in care singurele informatii primare sunt cele din contul de profit si pierderi de pe ultimul an care sunt prea putin edificatoare pentru perspectivele acelei firme si natura riscului pe care il prezinta , mai sunt prezentate si potrivit standardelor nationale decontabilitate si cu o intarziere de cateva luni (6 luni sau chiar mai mult) , este foarte dificil pentru un investitor strain sa ia decizii de investitii in astfel de active .

5. disponibilitatea informatiilor privind tara in care se investeste. Avand in vedere ca evolutie titlurilor de pe pietele emergente este strans legata de factorii locali ce tin de mediul economic, politic si financiar al tarii respective este foarte important ca investitorii sa detina astfel de informatii. Insa si numai faptul ca aceste economii se afla in continua schimbare face dificila o informare completa si in timp oportun a acestora .

Lipsa informatiilor calitative, complete si disponibile in timp oportun cu privire la activele emise pe pietele emergente sau procurarea acestora la costuri ridicate reprezinta o importanta bariera in fata formarii de capital pe aceste piete in prezent .

Investitorii straini sunt dezavantajati - avand mai putine informatii decat cei locali

30 EuroMoney oct ’96 “The Figures Behind the figures” ?????

acestia nu mai au sanse egale pe o piata pe care se confrunta. In contextul liberalizarii si reformelor in care mediul investitional se schimba in

continuu, investitorii nu au informatii imediate si complete asupra noilor oportunitati de investitii aceasta putand genera volatilitate. Lipsa informatiilor poate explica de asemenea contagiunea – investitorii fiind neinformati complet, acestia pot sa interpreteze evenimentele de pe o piata emergenta ca sursa de informatii in legatura cu o alta piata. In acest caz, vom avea de-a face cu un declin a fluxurilor pe prima piata insotit de unul pe cea de-a doua piata.

Procesul de integrare al pietelor emergente presupune adoptarea de catre acestea a standardelor contabile intrenationale, constientizarea de catre manageri a importantei cresterii trensparentei companiilor in procesul de finantare si adoptarea practicilor de „guvernanta corporatista” cu efecte pozitive asupra reducerii barierelor informationale de pe aceste piete.

Potrivit teoriei asimetriei informationale structura fluxului de capital intr-o economie deschisa este influentata de costuri informationale si prevede (prezice) , potivit asa-zisului model al „pecking order” (ordinii ciugulirii)31, urmatoarea ordine a fluxurilor de capital straine: investitii straine directe urmate de imprumuturi bancare si apia apoi de investitiile de portofoliu. Investitiile straine directe sunt preponderente in stadiile initiale de dezvoltare deoarece inlatura dezavantajul informational si, odata cu evolutia economiei si respectarea normelor si regulilor internationale, cresterea predictibilitatii institutionale, costul informatiei se diminueaza si fluxurile de capital de portofoliu sunt incurajate fiind de natura sa aiba efecte benefice asupra dezvoltarii pietelor de capital din tarile emergente32.

Costurile cu informatia sunt de natura sa scada in tarile emergente odata cu adancirea procesului de integrare a acestora in piata de capital mondiala iar odata cu aceasta fluxurile de capital catre pietele emergente sub forma investitiilor pe pietele de capital se vor intensifica progresiv cu efecte asupra economiilor acestor tari.

2.2.1.2.Riscul valutar

Investitiile in activele financiare de pe pietele straine implica doua componente majore: o investiţie pe piaţa de capital locală şi o investiţie în moneda locală.

In timp ce cresterea diversificarii prin investitii straine reduce riscul portofoliilor , cumpararea de active exprimate in moneda straina duce la cresterea riscului. Astfel un activ financiar poate avea castiguri insemnate exprimate in moneda investitorului insa o modificare a cursului valutar poate fi de natura sa le transforme in pierderi insemnate dupa cum si vice-versa – pierderile pot deveni profituri in conditiile unui curs profitabil investitorului. Riscul asociat unei investiţii străine individuale, măsurat prin dispersia ratei câştigului atat in moneda tarii de origine a investitorului cat si in ce a pietei pe care se face investitia se poate exprima prin aplicarea formulei lui Marcowitz de determinare a riscului unui portofoliu format din doua titluri la cele doua componente ale unei 31 modelul „pecking order” a fost elaborata de Myers si Majluf in anul 198432 Liviu Voinea - "Revisiting FDI Patterns in Transition. The case of Romania"

investitii pe pietele straine de capital. Rezulta astfel urmatoarea formula:

σ2(rHC) ≈ σ2(rFC) + σ2(s) + 2cov(rFC,s)unde σ2(rHC) şi σ2(rFC) reprezintă dispersiile ratelor câştigului exprimate în

moneda investitorului(HC-home currency ) şi in moneda tarii unde se investeste (FC-foreign currency), σ2(s) desemnează dispersia modificării cursului de schimb, iar cov(rFC,s) este covarianţa dintre rata câştigului în moneda pietei pe care se face investitia(FC) şi modificarea cursului de schimb.

După cum se observă, modificarea cursului de schimb contribuie la dispersia ratei câştigului în moneda investitorului(HC) nu numai prin intermediul propriei sale dispersii σ2(s), ci şi prin legătura cu câştigurile pieţei locale cov(rFC,s).

In cazul pietelor dezvoltate, cursul valutar si evolutia pietelor de capital sunt deseori negativ corelate explicatia fiind data de influienta asupra competitivitatii firmelor locale la extern in conditiile unei revalorizari sau devalorizari a monedei acestor state.

In schimb in cazul pietelor emergente, corelatia este, din contra, puternic pozitiva explicatia constand in aceea ca atat cursul valutar, cat si cel al titlurilor depind de evolutia economiei. Atunci cand economia are probleme, amandoua vor cadea (vezi Koreea 1997 50% si Seul) iar odata cu aparitia primelor semne de redresare ambele vor inregistra cresteri (Koreea 1998). De cele mai multe ori evolutia monedei tarii in care se inevesteste este interpretata de investitorii straini ca indicator a starii de sanatate a economiei acelei tari acestia actionand in functie de semnalele pe care le primesc de la evolutia cursului valutar. Corelatia pozitiva a pietei de capital cu evolutia cursului valutar, face ca investitorul sa sufere pierderi sau castiguri in acelasi timp din doua surse: din conversie, cat si din scaderea valorii activelor in moneda tarii emergente.

Asa cum rezulta si din figura nr? , volatilitatea ridicata a cursului valutar a monedelor tarilor emergente este o caracteristica a investitiilor pe aceste piete fiind de natura sa creasca riscul total a portofoliului de investiti .

Figura nr. 2.4 Evolutia ratei de schimb USD – monede nationale(februarie 2002 baza 100)

Sursa : IMF - „World Economic Outlook – Global financial market developements” , 2005

In plus in tarile cu piete in formare guvernele se confrunta de obicei cu probleme monetare importante de genul hiperinflatiilor , inflatiilor galopante ce agraveaza riscul valutar si implica pierderi substantiale pentru investitori la repatrierea capitalurilor investite.

Figura nr. 2.5. Evolutia indicelui inflatiei(2000 - 2005)

Sursa : IMF - „World Economic Outlook – Global financial market developements” , 2005

Pe langa aceasta posibilitatea experimantarii de catre pietele emergenete a unor crize valutare este foarte ridicata ca urmare a fragilitatii monedelor acestor tari. Astfel principalele crize din anii 90 au avut la baza crize valutare. Criza mexicana a avut la origine deprecierea cu 34% a pesso-ului in decembrie 1994 continuata in lunile urmatoare la nivele ridicate, ceea ce a facut ca 100$ investiti in decembrie 1994 in titluri exprimate in moneda locala sa reprezinte doar 37$ in martie 1995. Toate statele din America Latina (mai putin Columbia) au fost atrase in aceasta criza, cracteristica acestora de a fi „contagioase” agravand riscul portofoliilor formate din active emise pe pietele emergente. Similar cu criza din America Latina, criza din Asia a fost declansata de deprecierea baht-ului tailandez in 1997 si s-a extins apoi in majoritatea tarilor din Asia de Est.

Riscul valutar trebuie masurat la nivel de portofoliu international si nu de activ in parte deoarece prin investirea in active exprimate in diverse monede se realizeaza si o diversificare a riscului valutar implicand o reducere a acestuia la nivel de portofoliu. Diversificarea riscului valutar este favorizata chiar de slaba corelatie dintre evolutia diferitelor monede nationale33.

Pe langa diversificarea acestui risc trebuie luata in calcul si solutia hedging-ului prin vanzarea de contracte futures sau forward pe valute, cumpararea de contracte de optiuni put sau imprumuturile in moneda straina pentru finantarea investitiilor , bineinteles toate acestea presupun niste costuri ce reduc castigurile.

33 Zoi Bodie ,Alex Kane ,Alan Marcus - "Investments", Boston, Mc. Grow Hill, 2005 pg. 572-574,905-933

Si din acest punct de vedere pietele in formare prezinta unele particularitati. In primul rand pe cele mai multe piete emergente nu exista practica contractelor de genul celor de mai sus folosite in hedging-ul riscului valutar sau daca exista au o eficienta redusa ca urmare a lipsei de lichiditate si de contrapartida. Pe de alta parte pe pietele dezvoltate nu sunt cotate monedele tarilor cu piete de capital in formare 34. In aceste conditii investitorii intampina dificultati majore in acoperirea riscului valutar presupus de investitiile in titlurile de pe aceste piete.

Autorii Erb, Harvey si Viskanta au demonstrat ca strategiile naive de diversificare a riscului valutar de genul „currency overlay” in care investitorul acopera componentele in valuta ale castigurilor din active straine in afara optimizarii portofoliului pot chiar sa creasca riscul. Atat actiunile cat si instrumentele cu venit fix acoperite prin hedging au o corelatie mai ridicata cu rentabilitatile actiunilor americane si, in plus, aceasta este mai mare in perioada de recesiune, ca urmare aceasta tehnica ar trebui evitata35.

Acesta problema si-ar putea gasi rezolvarea in reconsiderarea orizontului de timp pe care se face investitia pe aceste piete avand in vedere ca influenta riscului valutar se reduce odata cu cresterea perioadei pe care se investeste. Astfel, studiile empirice36 demonstreaza ca riscul valutar poate afecta foarte mult un portofoliu pe termen scurt iar acesta poate chiar dispare pe o perioda de la una la cateva decade.

Potrivit World Bank in ultimii ani fluxurile de investitii straine in instrumente denominate in moneda locala au crescut substantial. Aceste fluxuri s-au concentrat insa in cele mai lichide piete incluzand pe cea a obligatiunilor guvernamentale din Brazilia, Ungaria, Mexic, Polonia, Turcia. Proportia acestora s-a dublat in ultimii ani.

Aceasta are loc pe fondul scaderii emisiunilor de instrumente de credit in valuta forte inclusiv obligatiunile externe ale tarilor emergente. Investitiile in moneda locala au fost facilitate de dezvoltarea si adancirea pietelor locale, introducerea instrumentelor derivate pentru acoperirea riscului valutar, cresterea stabilitatii interne a tarilor emergente si imbunatatirea politicilor monetare ale acestora cat si cresterii apetitului pentru risc a investitorilor internationali. Astfel Brazilia si Turcia au emise obligatiuni pe termen de 5 ani iar in 2004 in Mexic au fost emise obligatiuni pe 20 de ani denominate in pesso care se estimeaza ca sunt detinute in proportie de 70 % de straini37.

Atragerea investitorilor straini pe piata titlurilor denominate in moneda locala ofera oportunitatea de a reduce expunerea la riscul valutar a companiilor emitente si diversificarea bazei investitorilor, scaderea potentiala a ratelor dobanzii si accesul mult mai stabil la finantare.

34 Stoica35 Claude Erb, Campbell Harvey, Tadas Viskanta - "Do World Markets Still Serve as a Hedge?", The Journal of Investing, octombrie 199536 Kenneth Froot, Tarun Ramadorai - "Currency Returns, Institutional Investor Flows, and Exchange Rate Fundamentals", NBER,iulie 200237 World Bank - Global Financial Stability Report, "INSTITUTIONAL INVESTORS IN EMERGING MARKETS" 2005

…………………………………..Evidente empirice au demonstrat ca reducerea barierelor din calea investitiilor pe pietele de capital emergente duc de obicei la micsorarea costului capitalului ca urmare a reducerii riscului asociat acestora38.

2.2.1.2.Riscul de tara

Atâta vreme cât un activ financiar este emis sau tranzacţionat într-un mediu economic aflat sub o jurisdicţie politică diferită de cea a investitorului, acesta din urmă este expus factorilor de risc politic , ţările cu probleme interne de natură politică sau care acţionează împotriva dezvoltării sectorului privat fiind evitate în bună măsură de investitorii străini.

Unii autori fac o clasificare a acestor factori, în factori de risc de transfer (este vorba de restricţiile cu privire la mişcarea capitalurilor), factori de risc operational (au în vedere constrângerile la care este supusă activitatea managerială şi corporatistă) şi factori de risc legati de proprietatea si controlul asupra activelor deţinute în străinătate.39

De asemeni riscul politic mai e determinat si de atitudinea sindicatelor ,ideologia interna si relatiile trecute cu investitorii straini40.Sindicate puternice care obliga patronatele la acordarea salariatilor unor drepturi ce afecteaza profitabilitatea companiilor sau instiga la proteste ale muncitorilor ce pot bloca activitatea firmelor de asemeni cu efecte asupra profitabilitatii si imaginii firmei sunt mai degraba caracteristice tarilor dezvoltate in care uniunile sindicale sunt foarte dezvoltate.In tarile emergente sindicatele nu sunt foarte puternice nici nu au pretentii foarte mari insa in unele situatii acestea pot obliga conducerile companiilor la pastrarea unui numar mare de salariati si pot de asemeni organiza proteste care pot crea probleme. Acesta a fost si situatia Romaniei pana nu de mult ?????Ideologia interna si istoria relatiilor cu investitorii straini dau de asemeni dimensiune riscului politic al unei tari. Nu e de mirare ca investitorii straini au ocolit Romania in conditiile in care perioadei comuniste din tara noastra caracterizata de nationalizari si interzicerea investitiilor straine i s-a adaugat o ideologie postrevolutionara reprezentata de dictonul „Nu ne vindem tara ! ”

De asemeni tot aici se include si eventualele interpuneri a guvernelor in conducerea si activitatea companiilor prin reglementari de genul : cote parti din profit sa fie reinvestite local , angajatii cetateni ai acelei tari sa fie promovati in pozitii de conducere ori ca o parte sau chiar intreaga firma sa fie vanduta unui investitor local .Instabilitatile ce pot aparea intr-o tara, indiferent de natura lor, pot afecta performantele pietii de cepital. Cele mai multe piete emergente sufera periodic de pe urma crizelor economice, politice, monetare care afecteaza valoarea investitiilor pe acea piata.

38 Stijn Claessens, Moon-Whoan Rhee - "The efect of barriers on equity investment in developing country",National Bureau of Economic Research,Martie 199439 Alexandra Horobet – “Managementul riscului in investitiile internationale”, Bucuresti, Ed. All Beck, 2004, pg. 10240 Rober A. Strong – “Practical Investment Management”,2-nd edition, South Western College Publishing, 2001,pg. 292 – 309; 326 - 327

Riscul economic si financiar?????Consta in schimbari in managementul economic si financiar a unei tari fiind un

factor foarte important in decizia de investire. Acesti factori pot afecta miscarea libera a capitalului sau influenta in mod arbitrar raportul risc-rentabilitate pentru investitii.

Rating-urile de tara sunt folosite in hedging-ul asupra obligatiunilor guvernamentale.

„In general, atunci cand o tara isi intareste punctele slabe evolueaza catre un risc mai scazut, iar atunci cand isi slabeste punctele forte va prezenta un risc crescut”41.De obicei, tarile emergente cunosc dezvoltare rapida ca urmare a reformelor politice si procesului de liberalizare. Este cazul Europei Centrale si Chinei, care dupa caderea comunismului si reformelor economice au cunoscut cresteri spectaculoase. Odata cu aceste cresteri au aparut, bineinteles, si probleme, una dintre acestea fiind inechilibrul social ca urmare a imbogatirii unor clase restranse, in timp ce restul populatiei se scalda in saracie. Problemele cu infrastructura insuficienta limiteaza de asemeni cresterea. Probleme de calificare a populatiei ca urmare a sectorului educational insuficient dezvoltat si slab dotat. Lipsa de calificare si standardele de calitate interne mai scazute fac ca si produsele acestor tari sa nu corespunda calitativ cerintelor de pe pietele internationale.

Coruptia, de asemeni, este foarte intalnita in tarile emergente. Astfel ca, sunt favorizati membrii familiei si prietenii in defavoarea altor investitori, mai ales straini.

De asemeni, imixtiunile politice in conducerea unor companii face ca nu intotdeauna actionarii straini sa fie favorizati. Lipsa reglementarilor in sistemul bancar care si asa este slab capitalizat, cat si lipsa sofisticarii necesare operatiilor financiare moderne.????????????Restrictii

Proprietatea straina poate fi limitata printr-un procent maxim din actiunile unei companii (aceasta limita poate fi doar pentru companiile „strategice”).

Circulatia titlurilor (titlurile care circula liber sunt putine ca urmare a detinerilor guvernelor de companii. Chiar daca capitalizarea companiei este mare, titlurile disponibile pe piata sunt foarte putine).

Repatrierea veniturilor sau capitalului poate fi constransa. De obicei aceasta a fost liberalizata insa in unele perioade de criza se aplica un control (Malaiezia 1997).

Taxe (impozite) discriminatorii aplicate investitorilor straini ( sunt exceptionale).

Restrictii valutare (China Dual Currency System de vazut)Investitorii autorizati sunt singurii ce pot investi pe unele piete (India,

Taiwan) de obicei investitorii institutionali, nu si cei privati.Liberalizarea creste si reglementarile sunt in continua schimbare pe

aceste piete, insa exista riscul unor constrangeri in perioade de criza. Au fost construiti indecsi ca: „investable” si „free” pentru a reflecta investibilitatea pe o piata. (de verificat)

41 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Research in emerging markets finance:looking to the future", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 2002

Tabelul nr. 2.8. Variabilile luate in calculul rating-ului de taraVariabile ale riscului politic

Variabile ale riscului financiar

Variabile ale riscului economic

Stabilitatea guvernelor Debitele straine(% in PIB) PIB pe locuitorConditiile socio-economice Serviciul debitelor externe

(% in PIB)Cresterea economica anuala

Profilul investitional Contul curent(% in PIB) Rata anuala a inflatieiConflictele interne Lichiditatea neta a

importurilorDeficitul bugetar(% in PIB)

Conflicte externe Stabilitatea cursului de schimb

Balanta de plati curenta(% in PIB)

CoruptiaImplicatia militara in politicaTensiunile religioaseJustitia si ordineaTensiunile etniceCalitatea birocratiei

Graficul nr. 2.6. Evolutia rating-ului grupului tarilor emergente

Sursa : IMF - „World Economic Outlook – Global financial market developements” , 2004

Ce diferenta intre tarile dezvoltate si cele emergente este mult mai proeminent rolul politicului in aceste tari. Agentii: major country risk rating agencies, namely the Economist IntelligenceUnit, Euromoney, Institutional Investor, International Country Risk Guide, Moody’s, Political Risk Services, and Standard and Poor’s.

Schimbarile politice avand ca rezultate caderea comunismului si implementarea economiilor pe piata si reformele financiare au dus la o crestere ridicata a fluxurilor de capital catre pietele emergente din Europa de Est, America Latina, Asia si Africa.

In termeni practici, riscul politic rezida in posibilitatea ca un guvern sa impuna controale asupra schimburilor valutare, asupra capitalului, taxei aditionale, nationalizari, exproprieri sau „inghetarea activelor” (asset freezes) => limitarea repatrierii investitiilor42.

Studii recente confirma senzitivitatea investitorilor la existenta si respectarea standardelor de guvernare corporatista => peste 80 % dintre investitori preferand sa plateasca mai mult pe titluri achizitionate la o companie ce respecta aceste standarde (bine guvernata) decat la una in care nu sunt aplicate acestea. Lipsa unei aplicari a principiilor de guvernanta corporatista la nivelul firmelor din tarile emergente implica o crestere a costului de procurare a capitalului. De aceea, multe guverne au inceput sa adopte norme si legi care sa implice aplicarea acestor principii la nivelul companiilor vizand competitivitatea pe piata de capital mondiala a acestor firme43.

42 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Research in emerging markets finance:looking to the future", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 200243 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Research in emerging markets finance:looking to the future", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 2002

In ciuda tuturor problemelor economiei emergente care creeaza riscuri de investitie mai mari, pietele de capital emergente prezinta oportunitati atractive. Volatilitatea ridicata. Insa unele peste altele, contributia activelor de pe pietele emergente la riscul total al unui portofoliu global nu este foarte mare, ca urmare a slabei corelatii cu pietele dezvoltate.

……………………………….

2.2.2.Probleme ce tin de piata de capital

2.2.2.1.Riscul de lichiditate

Riscul lichiditatii consta în pierderea datorata incapacitatii de a ajusta, schimba

sau lichida o pozitie avuta în piata. Lichiditatea masoara marimea si viteza cu care un activ poate fi transformat în bani; cu cât lichiditatea este mai mare, cu atât riscul acesteia este mai mic.

O piata este lichida daca tranzactii de marime mare pot fi realizate instantaneu si continuu fara miscarea semnificativa a preturilor.

O mare parte a pieţelor emergente sunt de dimensiuni relativ reduse în comparaţie cu cele dezvoltate şi adesea suferă de o lipsă de lichiditate. Riscul de lichiditate are in vedere volumul redus al tranzactiilor pe pietele de capital emergente. Câteodată, ca urmare a acestui fapt, există perioade în care apare chiar necesitatea ca pieţele de capital din aceste ţări să fie închise pentru câteva zile sau chiar mai mult, cum s-a întâmplat cu Bombay Stock Exchange (India) în martie 1995.

Lichiditatea masurata ca valoare a tranzactiilor in procente din capitalizare variaza substantial, pietele emergente ce au intrat in atentia investitorilor internationali ca Koreea, Taiwan, Pakistan, India , Turcia, China si Thailanda fiind in fruntea clasamentului lichiditatii mondiale cu valori ce depasesc cu mult lichiditatea medie a pietelor mature. Ca ansamblu insa, pietele emergente au lichiditati mult mai scazute(media de 47.5%) comprativ cu cele mature (media de 76.3%) asa cum se observa si din Figura 2.6.

Figura nr. 2.6. Rata lichiditatii pietelor emergente ce capital in perioada 1997-2003

Valoarea scazuta a lichiditatii acestor piete poate fi determinate atat de factori ce tin de cererea cat si de oferta de titluri de pe acestea.

De obicei forta financiara a investitorilor locali de pe piete emergente este foarte redusa astfel ca principalii investitori pe aceste piete sunt cei straini daca acea piata a intrat in vizorul acestora. Acest dezechilibru creaza mediul pentru desfasurarea unui colaps in cazul unor decizii simultane a investitorilor straini de a se retrage de pe acea piata . Lipsa investitorilor locali importanti pe aceasta piata face ca piata sa aiba „adancime mica ” ceea ce inseamna ca spread – ul bid – ask tinde sa se largeasca fara nici o miscare din partea cealalta a pietei. Astfel ordinele de vanzare masive pot avea efecte distructive atat asupra pietei cat si asupra castigurilor realizate de investitor. Se creaza un fel de captivitate a investitiilor pe acea piata deoarece retragerea , mai ales in cazul investitorilor institutionali44, este fie imposibila la un moment dat datorita lipsei de cerere acopritoare pentru toate titlurile scoase la vanzare fie ar implica pierderi imense ca urmare a acceptarii unor preturi exagerat de scazute. In plus pierderea increderii publice in piata de capital conduce la o reducere a participarii publicului – o foarte importanta sursa de lichiditate si de asigurare a debuseelor.

Pe langa lipsa fortei financiare a investitorilor locali si comportamentul investitorilor straini pe aceste piete duce la mentinerea unei lichiditati scazute pe aceste piete . Astfel din cauza insuficientei informatiilor referitoare la aceste piete si la firmele cotate , nefamiliaritatii cu aspectele mediului in care actioneaza acele firme , a neincrederii in profesionalismul societatilor de investitii locale cu care colaboreaza cat si a principiului demonstrat in teorie si practica conform caruia nu conteaza activele pe care le selectezi la un moment dat de pe o piata emergenta ci mai important este sa te afli pe acea piata cand aceasta inregistreaza performante bune 45duce la o relativa pasivitate a acestora pe aceste piete. De obicei comportamentul investitorilor straini pe pietele emergente este unul bifazic si de turma - ei cumpara aproape in aceeasi perioada active pe o piata in crestere si care a intrat in vizorul unor investitori importanti apoi devin pasivi ca la producerea unor evenimente sau doar la retragerea unor investitori importanti sa se retraga toti in acelasi moment aceasta fiind cunoscut in literatura de specialitate ca efectul de „herding” (herd (eng.) = turma) sau „efectul mimetic”. Acest comportament afecteaza atat castigurile investitorilor cat poate duce si la prabusirea acelei piete cu efecte negative asupra economiei tarii respective.

Din perpectiva ofertei avem de aface cu un paradox - pe pietele de capital emergente sunt listate mai multe companii (peste 26 000) comparativ cu cele de pe pietele mature (23 000), unele piete emergente fiind in topul celor mai multe companii listate asa cum se poate observa si din Figura 2.7.

44 La investitorii institutionali straini minimul unui ordin este de 10 000 de titluri.45 Vezi concentrarea pietelor emergente

Figura nr. 2.7 Numarul companiilor listate pe principalele piete mature si emergente la sfarsitu anului 2003

Cu toate acestea, capitalizarea medie pe companie este in cazul pietelor mature de 117 milioane USD comparativ cu 1, 413 milionae USD in cazul pietelor emergente46.

In plus concentrarea pe aceste piete este mult mai mare . Astfel in concordanta cu International Federation of Stock Exchanges, concentrarea in pietele dezvoltate este in jur de 5 %, in timp ce in tarile emergente aceasta variaza intre 55% si 85 %.47

O alta caracteristica specifica pietelor de capital in dezvoltare  este data de valorile reduse ale free-float-ului companiilor disponibil pe piata in cazul burselor din tarile emergente asa cum se poate observa si din Figura 2.8..

46 sunt prezente variatii – in cazul Mexic si Taiwan aceasta este de 0.8 miliarde $ - mai mult decat cea a Canadei si Noii Zeelande47 Campbell Harvey - "The Cross-section of Volatility and Autocorrelation in Emerging Markets"

Figura nr. 2.8. Free-float-ul disponibil pe pietele emergente si pe cele dezvoltate (mai 2002)

Factori ca taxele pe tranzactii, costurile explicit si implicite ale tranzactiilor, conditiile de clearing si lichidare pot afecta costul tranzactiilor si, in consecinta, pot reduce volumul acestora pe piata diminuand lichiditatea.

Conform unui studiu realizat de S&P in anul 2000 cuprinzand 150 de state, costurile cu tranzactiile reprezentau 0,90% in tarile dezvoltate comparativ cu 1,80% in cele emergente in 1999 , cel mai scazut nivel intre pietele dezvoltate regasindu-se in Franta (0,53%) iar cel mai crezcut in Irlanda (1,73%), iar in pietele emergente Brazilia (0,88%) si cel mai ridicat Cehia (3,59%).

O componenta a costului o reprezinta comisionul de brokeraj care poate fi mai mare in functie de diferitele piete la care ne referim. Astfel, comisionul de brokeraj poate fi mai mare cu de la 0,10 la 1 % in tarile emergente decat in US 48. Cresterea concurentei dintre socistatile de brokeraj duce la o scadere acestora.

Perioadele de lichidare sunt oarecum uniforme pentru pietele emergente T + 3 (Argentina, Brazilia, Cehia, Iordan, Peru, Tailanda, Romania), T + 2 (Chile, Koreea, Mexic) sau chiar mai purin, comparativ cu T + 2 (Germania), T + 3 (SUA si Japonia) si T+5 (Londra). Insa, trebuie mentionate aici diferentele de eficienta operationala si posibilitatea unei crize operationale (inchiderea lichidarilor) post-trade care contrabalanseaza eficienta pietelor emergente de actiuni.

Tarile emergente isi imbunatatesc continuu conditiile de clearing si lichidare (Turcia dupa S&P a inregistrat performante mai bune decat multe tari dezvoltate)49.

Costul tranzactilor mai ridicat pe pietele de capital in formare face ca titlurile

48 Solnik49 Richard M. Levich - "The Importance of Emerging Capital Markets", Stern School of Business, New York University, 2001

listate pe aceste piete sa fie tranzactionat mai putin frecvent si tinute pe o perioada mai lunga aceasta fiind o alta cauza a lichiditatii scazute a acestora .

Costurile mai ridicate si eficienta operationala scazuta ale pietelor de capital emergente poate justifica orientarea investitorilor catre cumpararea de titluri de pe pietele dezvoltate(efectul „home-bias”) si catre tranzactiile cu depository receipts(DR)50.

Din perspectiva investitorilor institutionali si presiunea pe care tranzactiile lor de dimensiuni mari51 pentru slaba lichiditate si capitalizare a pietelor emergente poate influenta substantial costurile de tranzactionare ca urmare a cresterii pretului in urma influentarii masive a cererii sau ofertei prin aceste ordine. Astfel investitiile in activele mai putin lichide de pe pietele emergente devin riscante mai ales la scara larga. Astfel, chiar daca performantele pe o piata emergenta sunt insemnate , ele pot fi diminuate de scaderile de pret din momentul lichidarii pozitiei de pe aceasta piata.

Lichiditatea slaba face ca tranzactiile sa aiba impact asupra pretului impunand o strategie de genul „buy and stay” si nu permite marcarea pe piata obligand la un management pasiv a investitiilor pe aceste piete.

Din acest motiv, investitiile pe pietele emergente trebuie sa fie unele pe termen lung si mai putin unele ce vizeaza profitul din tranzactii .

De departe, lichiditatea este cea mai importanta caracteristica a unei piete de capital, ea fiind necesara de exemplu pentru generarea si diseminarea informatiilor specifice firmelor, miscarile in preturile titlurile putand reflecta informatii importante privind valoarea unei firme intr-o piata lichida. De fapt, toate beneficiile unei piete de capital sunt diminuate daca piata nu este lichida - lipsa de lichiditate si cresterea costurilor tranzactiilor fiind cele mai importante simptome ale ineficientei unei burse. Ineficienta unei piete de capital privind alocarea capitalului poate distorsiona procesul investitional al firmelor. Proiectele importante pot fi neacceptate conducand la o crestere economica mai scazuta, in timp ca proiectele cu rentabilitati mai scazute sunt implementate52.

Un alt efect al slabei lichiditati a pietelor emergenete si al lipsei fortei investitorilor locali - care dispun de mai multe informatii si sunt mai familiarizati cu mediul in care firma actioneaza – il reprezinta proasta evaluare a companiilor listate pe aceste piete. In plus un studiu realizat recent de Bekaert, Harvey si Lundblad sugereaza ca lichiditatea este un factor determinant al rentabilitatii asteptate pe pietele emergente si ca aceasta trasatura nu este eliminata dupa liberalizare. Lichiditatea este importanta in determinarea preturilor titlurilor. Titlurile nelichide si cele cu costuri ale tranzactiilor

50 Richard M. Levich - "The Importance of Emerging Capital Markets", Stern School of Business, New York University, 200151 Minim 10000 actiuni pe ordin52 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Capital Markets: An Engine for Economic Growth", National Bureau of Economic Research, Cambridge, 2005

ridicate sunt tranzactionate la un pret scazut fata de posibilitatea de castig oferita de acestea ceea ce duce la concluzia ca si lichiditatea este pretuita (este o componenta a pretului). Astfel, titlurile nelichide trebuie sa aiba o rentabilitate mai ridicata din cauza costului tranzactiilor mai ridicat presupus.Pe langa aceasta, rentabilitatea trebuie sa fie inca si mai mare cand piata locala este supusa riscului lichiditatii. Astfel, lichiditatea ar trebui sa fie luata in calculul rentabilitatilor asteptate pentru pietele emergente fiind imperativa crearea unor modele care sa ia in considerare si riscul de lichiditate53.

Cresterea costurilor de intrare si iesire de pe piata cat si imobilitatea capitalurilor cauzate de lichiditatea scazuta a pietelor emergente provoaca o oarecare retinere pentru investitorii straini in ceea ce priveste includerea in portofoliile lor a activelor de pe pietele emergente.

2.2.2.1.Volatilitatea

Pieţele emergente au cunoscut de-a lungul timpului evoluţii interesante, marcate însă, ca o constantă, de valori incredibile ale câştigurilor (atât ridicate, cât şi scăzute). Astfel, piaţa de acţiuni din Venezuela a produs în 1990 un câştig de 450%, exprimat în USD. Pe de altă parte, indicele bursei taiwaneze a debutat în 1990 la un nivel de 5000 de puncte, a crescut la 12.600 de puncte în primul trimestru al aceluiaşi an, ca să se prăbuşească la 2.500 de puncte în al treilea trimestru . La fel, indicele bursier argentinian a înregistrat un câştig de 459% în 1976, dar şi o cădere de 61% în 1982. Turcia nu se situează nici ea prea departe de această tendinţă, cu un colaps de 61% în 1988 şi un câştig de 502% în anul urmator54. Aceasta evolutie a caracterizat pietele emergente ca grup si poate fi observata si din Figura nr.2.9. care prezinta evolutia MSCI EM Index in perioada 1991-2005.

Figura nr. 2.9. Volatilitatea MSCI EM Index (1991-2005)

53 Geert Bekaert, Campbell R. Harvey, Christian Lundblad - "Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets", National Bureau of Economic Research, iunie 200554Alexandra Horobet – “Managementul riscului in investitiile internationale”,Bucuresti, All Beck, 2005, integral

(baza 100$ investiti la 31 decembrie 1990)

Sursa : Cambridge Associates Database si MSCI

Investitiile pe pietele emergente nu sunt adresate , asa cum spunea si Harvey, celor slabi de inger – posibilitatile de castig foarte mari de pe aceste piete presupunand asumarea de riscuri ridicate – mult mai ridicate decat cele de pe pietele emergente. Compararea volatilitatilor pietelor de capital mature cu cele ale pietelor emergente(vezi figura nr.?.) scoate in evidenta diferenta imensa de riscabilitate a pietelor in formare.

Indicele DJIA a inregistrat cea mai mare volatilitate din istoria sa de 110 ani in perioada marei crize din 1933, aceasta atingand 50,7% iar in 1932 - 25,7% si a crescut doar in timpul celui de-al doilea razboi mondial putin peste 20% iar indicele Nasdaq 100, in cei 21 de ani de existenta, desi este considerat cel mai volatil indice din SUA nu a depasit vreodata volatilitatea de 28%. Spre deosebire, China – de exemplu a experimentat trei piete „bear” in 1994 si cate doua in 1995, 1996 si 1999 iar volatilitatea medie a indicelui DJChina a inregistrat o volatilitate medie in perioada 1994-2001 de 51.1% ceva mai ridicaata de maxima istorica a DJIA.

Daca comparam de asemeni datele din tabelul de mai jos privind valorile medii, maxime si minime ale volatilitatii pietelor emergente si a celor dezvoltate (piata SUA - indicele DJIA si piata Zonei Euro – indicele STOXX) observam ca valorile din dreptul indicelui pietelor emergente este aproape dublu in fiecare caz. Alta observatie interesanta este ca minimul volatilitatii DJChina (17,34%) este mult mai mare decat valoarea medie a volatilitatii celor doi indici a pietelor mature(15,8% si 14,53%) in perioada analizata.

Tabel nr.2.9. Volatilitatea indicilor pietelor emergente comparata cu cea a principalilor indici de pe pietele mature in perioada 1994-2001

DJIA STOXXNikkei

225

DJ WorldEmergingMarkets

DJ China

Volatilitateamedie

15.80% 14.53% 20.80% 27.92% 51.10%

Cea mai mare volatilitate

20.90%(1998)

20.79%(2001)

25.13%(1995)

45.14%(1998)

117.03%(1994)

Cea mai 8.19% 5.24% 16.61% 12.33% 17.34%

mica volatilitate

(1995) (1996) (1999) (1996) (2001)

Volatilitatea pietelor emergente este mult mai mare decat cea a celor dezvoltate iar distributia veniturilor nu este simetrica facand sa creasca posibilitatea crizelor (varfurilor de volatilitate) dupa cum se observa si din Figura 2.10.. Astfel abaterea standard nu este suficienta pentru a masura riscul acestor piete, acesta fiind puternic afectat de posibilitatea ridicata a unor crize pe pietele emergente.

Figura nr. 2.10. Evolutia volatilitatii pietelor emergente cuprinse in indexul MSCI in perioada 1998-2005

Sursa : Global Financial Stability Report , Aprilie 2006

(preluat dupa Morgan Stanley Capital International)

Intr-un studiu realizat de Juncal Cuñado, Javier Gómez Biscarri si Fernando Perez de Gracia se demonstreaza ca volatilitatea si stabilitatea cursurilor au la baza evenimente locale55. Astfel valorile mari si volatilitatea ridicata a inflatiei , volatilitaea cursului de schimb, schimbari ale rating-ului tarii respective , gradul stabilitatii politicilor adoptate de guvernele tarilor acestora etc. sunt factori ce influienteaza direct nivelul cursurilor pe pietele emergente , fiind responsabili de valatilitatea acestora.

Integrarea redusa a pietelor emergente in piata internationala de capital – demonstrata si de corelatiile scazute ale acestora – face ca evolutie cursurilor de pe aceste piete sa nu depinda de factorii mondiali – mult mai stabili , ci de cei locali – caracterizati o volatilitate ridicata, cu influiente asupra dimensiunii volatilitatii acestora.

55 Juncal Cuñado, Javier Gómez Biscarri, Fernando Perez de Gracia - "Changes in the Dynamic Behavior of Emerging Market Volatility:Revisiting the Effects of Financial Liberalization", ianuarie 2006

Volatilitatea este o caracteristica negativa a pietelor financiare care ingrijoreaza investitorii. Volatilitatea mai ridicata tradusa printr- un cost mai mare al capitalului poate determina investitorii la o atitudine de genul „option to wait” cand vine vorba de investitii pe aceste piete. Pe de alta parte, incurajeaza mentalitatea speculativa a investitorilor care sunt tentati de a face „pariuri” pe termen scurt decat pe termen lung.

Bekaert si Harvey au explorat legaturile dintre integrarea pietei de capital si cresterea economica, argumentand ca proiectele de investitii intr-o piata de capital segmentata este posibil sa aiba o rata ceruta de rentabilitate mai ridicata legata de volatilitatea pietei locale (riscul mai crescut) aceasta afectand procesul investitional56.

Dupa procesul de liberalizare care implica cresterea dezvoltarii pietelor de capital, volatilitatea se asteapta sa scada , la fel si senzitivitatea la socuri (varfurile acesteia).

In acelasi timp, liberalizarea implica ca aceste piete sa fie mai deschise spre socurile externe aceasta conducand pe unii autori la a sugera o crestere a volatilitatii dupa liberalizare. Cresterea adancimii pietei de capital este de natura sa reduca volatilitatea preturilor si sa imbunatateasca interpretarea informatiilor de catre piata ceea ce implica o persistenta mai mica a volatilitatii.

Nivelul volatilitatii si cel al corelatiei sunt cei mai importanti determinanti ai castigurilor din diversificarea internationala din pietele emergente. S-a observat ca volatilitatea pietelor emergente tinde sa convearga cu cea a pietelor mature aceasta reducand considerabil beneficiile diversificarii , putand chiar de la un anumit nivel sa creasca considerabil riscul total al unui portofoliu international. Perioadele de criza 1994-1995 si 1997-1998 - cand volatilitatea pietelor emergente a crescut - sunt considerate de catre autor exceptii57.

............................Bekaert si Harvey au constatat ca liberalizarea pietelor de capital

ori nu afecteaza ori scade volatilitatea acestora.

56 Geert Bekaert, Campbell Harvey - "Capital Markets: An Engine for Economic Growth", National Bureau of Economic Research, Cambridge, 200557 Richard M. Levich - "The Importance of Emerging Capital Markets", Stern School of Business, New York University, 2001

........

Capitalizarea

Pietele de capital emergente au urcat de la un procent de 4% din totalul capitalizarii mondiala in 1985 la 13% la sfarsitul lui 2000 si la aproape 17% peste numai 3 ani aceasta evolutie Începând cu a doua jumătate a anilor '80, pieţele emergente au înregistrat ritmuri înalte de creştere a marimii si si importantei acesteora in cadrul pietei globale de capital. Astfel, în 1986 pieţele emergente reprezentau numai 3,6% din capitalizarea bursieră mondială, dar capitalizarea lor bursieră a crescut de la 167,7 miliarde USD în 1985 la 1,9 trilioane USD în 1995 si este preavazut sa depaseasca anul acesta(2006) valoarea de 5 trilioane USD58 ceea ce înseamnă o creştere de aproximativ 30 ori iar ca procent din capitalizarea mondiala, aceste piete reprezinta in prezent mai mult de 12 % si sunt caracterizate de o crestere continua59. . În decursul aceleiaşi perioade, capitalizarea bursieră a pieţelor dezvoltate a crescut de numai 3,5 ori, de la 4,5 trilioane USD la 15,9 trilioane USD. Această creştere a capitalizării bursiere pentru pieţele emergente reflectă o apreciere a valorii acţiunilor, includerea de noi pieţe în clasa de "pieţe emergente", procesele de privatizare din aceste ţări si acceptarea de noi emitenti, cat şi emiterea de noi acţiuni pe pietele emergente.

Sursa : Banca Nationala a Romaniei

58 Standard & Poor’s - Global Stock Markets Factbook 200559 Standard & Poor – „Global Stock Markets Factbook”, 2005

Capitalizarea pietelor emergente a crescut cu mai mult de dublu in ultima decada de la mai putin de 2 trilion $ in 1995 la mai bine de 5 trilion cat se estimeaza a fi anul acesta (2006)......... .... ... ..................... ..

1999 => 8,5 % din capitalizarea mondiala => 3 miliarde $.Iar capitalizarea celor 81 de state emergente varia intre 4 milioane $ (Azerdbaijan) si 376 milioane $ (Taiwan).

IFC a listat din 81 de piete: 7 sub 100 milioane $, 27 sub 1 milard $. largest emerging equity markets such as Taiwan, China ($330 billion), and Korea ($308 billion) have larger market capitalization than several developed country markets including Austria ($33 billion), New Zealand ($28 billion) and Singapore ($198 billion), but still at least an order of magnitude smallerthan developed country markets like the United States ($16.6 trillion), Japan ($4.6 trillion) or the United Kingdom ($2.9 trillion).At year-end 1999, roughly one-half of the $3 trillion in emerging marketcapitalization was in Asian markets, another 19% in Latin America, and the remaining 31% split evenly between Eastern European markets and Middle East/Africa. The 30 countries in the S&P/IFC investable index represent 95% of total emerging market capitalization, while the 20 countries in the frontier index represent a mere 1% of the total60.Cresterea

1982 – 32 de burse emergente aveau o capitalizare bursiera de 67 miliarde dolari ce reprezenta 2,5 % din capitalizarea mondiala.

1999 – 81 de burse emergente reprezentau 3 miliarde $ si 8,5 % din capitalizarea bursiera mondiala.

2003 - 11,1%

60 Richard M. Levich - "The Importance of Emerging Capital Markets", Stern School of Business, New York University, 2001

......................

In anii 1980, cresteri rapide. In Afica s-au deschis piete in Egipt, Maroc, Ivory Coast insa cu cresteri limitate. Cresteri mai mari au fost in America Latina, in special in Brazilia si Mexic. Insa cea mai spectaculoasa este cea din Asia, unde piete ca India, Indonezia, Malaiezie, Tailanda, Coreea de Sud, Taiwan si China au crescut surprinzator de mult. Acaesta crestere a fost stopata de crizele din 1997 insa cresterea a fost reluata in 2002. oricum, capitalizarea acestor piete este undeva intre cea a UK si cea a Frantei sau Gemaniei fiind mai putin de 10 % de capitalizarea mondiala (Exhibit 52 pag.198)????????????

Strategia de viitor pentru pietele emergenteRestrictiile ce trebuie avute in vedere cand este definita strategia unei piete emergente:

sistemul financiar mondial evolueaza rapid in directia concentrarii lichiditatii in marile centre impartite in functie de fusele orare sau de influenta unei monede dominante;

B1 cresterea finantarii prin emisiune de actiuni si obligatiuni; Aceste centre de lichiditate nu vor avea in mod necesar forma unei burse clasice

ci pot fi de forma Alternative Trading System (ATS) (sisteme electronice de legaturi intre intermediari);

C1 titlurizarea datoriilor firmelor si activelor bancilor; Cele mai mari bariere ale integrarii pietelor sunt cele de natura tehnologica; Cresterea competitiei intre burse si piata derivatelor (dezvoltarea lor „pari pasu”); Accesul la aceste centre va fi usor si ieftin.

Strategie: construirea blocurilor

- cresterea importantei finantarii prin emisiuni de actiuni si obligatiuni si titlurizarea;

- intarirea si revitalizarea pietelor de capital domestice;- dezvoltarea unei piete a debitelor guvernamentale locale de natura sa intareasca

piata;- dezvoltarea unei intelegeri regionale care poate duce la cresterea eficientei pietei.

O alianta strategica a catorva burse regionale se poate traduce in practica prin impartirea in comun a aceleeasi tehnologii de acces la piata, tranzactionarea si clearing in cel mai eficient mod de obtinere a unei piete regionale influente.

Construirea unei piete nu este insa un exercitiu tehnic, ci aceasta presupune in primul rand starnirea interesului a cat mai multi jucatori pe aceasta piata. De aceea, dezvoltarea unei aceste piete va avea succes daca se va discuta si incheia acorduri privind reglementarile, participantii, entitatile emitente, etc61. Recomandari

In ultimile doua decenii, setul de oportunitati s-a extins foarte mult, dar in acelasi timp a crescut corelatia dintre principalele piete facand ca diversificarea internationala sa depinda de existenta pietelor emergente. Doua decenii dupa al doilea razboi mondial diversificarea era posibila ca urmare a slabei corelatii dintre principalele piete => ar putea trece si aceste beneficii pentru pietele emergente? => acestea trebuie sa beneficieze pentru a-si asigura cresterea.

Se pare ca tarile cu piete emergente nu au reusit sa beneficieze la maxim de integrarea financiara, ca urmare a deficientelor in rezolvarea trilemei economiei deschise: interactiunea dintre calitatea guvernarii, liberalizarea financiara si cresterea economica.

Klein (2004) demonstreaza ca tarile cu o calitate a guvernarii mai ridicata au beneficiat cel mai mult de aceasta preferand sa-si derchida pietele de capital, infruntand in schimb sarcina dificila de a-si reorienta politica monetara catre sustinerea stabilitatii cursului. Ratele fixe de schimb au dus la crize foarte scumpe pentru guverne in timp

regimurile flexibile au ridicat probleme specifice. In timp ce unele tari au fost capabile sa foloseasca flotarea cu succes pentru a potoli presiunea pietei, altele au fost caracterizate de o „frica de flotare” (fear of floating) preferand volatilitatea excesiva riscului de criza

monetara62.

Dezvoltarea pietei instrumentelor locale a facilitat includerea acestora in indicii globali ai obligatiunilor care sunt folositi de un mare numar de investitori ca benchmark (Chile, Cehia, Ungaria, Mexic, Polonia, Slovenia si Africa de Sud au fost recent incluse in Lehman Global Agregate Index).

In ciuda cresterii interesului investitorilor straini pentru instrumentele in moneda locala, accesul la unele piete locale ramane

61 Juan Ketterer - " A STRATEGY FOR EMERGING CAPITAL MARKETS",CAPITAL MARKETS CONFERENCE, Februarie 200162 Maurice Obstfeld - "Globalization, Macroeconomic Performance, and the Exchange Rates of Emerging Economies",National Bureau of Economic Research,octombrie 2004

limitat de cerinte de inregistrare, taxe si reglementari care impun o durata minima a investitiilor63.

...............................................................

Autorul compara situatia crizelor din anii 91-92 din tarile din Europa de vest cu cea a tarilor emergente din Mexic si Asia de Vest tragand concluzia ca cele mai eficiente solutii in conditiile unei mobilitati a capitalului sunt fie ancorarea monedei locale de o valuta puternica (a dus apoi la unificarea monetara), fie o politica de „tintire a inflatiei” apliacata pe fondul unei flotari aproape libere a cursului64.

6.3.1. Riscul inflatiei

Inflatia este fenomenul ce masoara procesul reducerii puterii de cumparare a banilor, de crestere a pretului marfurilor si serviciilor, iar ca urmare consumatorul are astazi nevoie de din ce în ce mai multi bani pentru a dobândi aceeasi cantitate de marfuri sau servicii obtinute în trecut.

Cresterea preturilor reprezinta un rezultat complex si poate avea loc ca urmare a cresterii cheltuielilor de stat, în asa masura încât emisiunea de bani întrece cu mult necesarul circulatiei marfurilor, serviciilor si pe cel al investitiilor. Mentinuta sub control, o inflatie moderata este creata si explicata de fenomenul cresterii economice, dar în anumite situatii, de criza sau de politica economica neadecvata, inflatia poate lua asemenea proportii, încât pâna la redresarea economica, poate sa aduca pierderi imense producatorilor si mai ales consumatorilor.................................

Lichiditatea este cheia autoprotectiei impotriva speculatorilor. O tara care are rezerve ridicate si capacitatea de a se imprumuta in moneda straina este mai putin probabil sa faca obiectul unui atac speculativ impotriva propriei monede si in plus aceasta permite tarii sa actioneze pe piata impotriva speculatorilor65.

Costurile cu informatie sunt de natura sa scada in Romania odata cu convergenta institutionala impusa de procesul largirii UE66.

Piata eficienta ar trebui sa creeze conditiile ca firmele noi si de mai mici dimensiuni sa poata accesa piata cu succes si sa poata beneficia de capitalul de risc de pe aceasta, care, dupa experienta SUA s-a dovedit un adevarat motor al cresterii economice.

Securities Regulation And Emerging Markets: Legal And Institutional Issues For Southern And Eastern Africa -Kenneth Mwenda martie 2000

63 World Bank - Global Financial Stability Report, "INSTITUTIONAL INVESTORS IN EMERGING MARKETS" 200564 Barry Eichengreen - "The EMS Crisis Retrospect", National Bureau of Economic Research, decembrie 200065 Geert Bekaert, Campbell Harvey, Christian Lundblad - "Emerging Equity Markets and Economic Development", National Bureau of Economic Research, Cambridge, iunie 200066 Liviu Voinea - "Revisiting FDI Patterns in Transition. The case of Romania"

Bernanke new york times – cresterea la 5,25% si mai mare

.............Juncal Cunado, Javier Gómez Biscarri, Fernando Perez de Gracia - "Changes in the Dynamic Behavior of Emerging Market Volatility:Revisiting the Effects of Financial Liberalization", ianuarie 2006......................

Piata de capital romaneasca in contextul pietelor emergente din Europa

"Example is always more efficacious than precept." Samuel Johnson

Multe economii emergente au trebuit sa-si construiasca piata de capital pornind practic de la zero. Firmelor li s-a permis sa emita actiuni şi obligatiuni si s-a constituit o piaţă a activelor financiare. Tarile asiatice si latino-americane au urmat acest proces în anii 1960, pe cand economiile în tranzitie din Europa Centrala si de Est(ECE) l-au inceput abia in anii 1990. In general,in economiile emergente europene , acest proces a fost asociat cu marile programe de privatizare, care au transformat fostele intreprinderi de stat în companii private.

3.1.Locul pietei de capital in economia pietelor emergente din Europa

Sectorul financiar din statele europene in formare prezinta un numar de caracteristici distincte:

din punct de vedere al marimii si eficientei, acestea sunt mult mai in urma sectorului financiar din zona euro;

ca urmare a mostenirii din trecut, aceste tari au un sector financiar mic si slab dezvoltat in termeni de segmente de piata si instrumente; acest lucru este in mod particular adevarat pentru piata de capital care a jucat doar un rol marginal in cele mai multe economii din zona67;

Pietele financiare din Europa Centrala si de Est au intrat intr-o noua era incepand cu anul 2000 parasind perioada interventiilor publice masive crizelor bancare ce au coincis cu instabilitatea economica. Aceasta noua era este una in care dezvoltarea financiara si economica sunt in plin proces, sectorul bancar este stabil si aproape in totalitate privat, pietele monetare sunt in dezvoltare, iar piata de capital, desi este de mici dimensiuni, este relativ stabila.

Aceasta trecere la perioada de stabilitate a fost favorizata de adoptarea unei legislatii si reglementari financiare compatibile cu cele din UE, participarea masiva a capitalului vest-european la sectorulfinanciar din aceste tari , integrarea financiara cu spatiul UE, si armonizarea graduala a politicilor monetare a bancilor centrale cu cele ale Eurosistemului. Bursele au inceput sa se uneasca, iar pietele

67 FLORIN POGONARU, CAMIL APOSTOL - "ROMANIAN CAPITAL MARKETS;A DECADE OF TRANSITION"

obligatiunilor guvernamentale si corporatiste au devenit deasemeni tot mai integrate.

Problema de optiune intre sistemul financiar „european” bazat pe sectorul bancar si cel „anglo-saxon” bazat pe piata a fost considerata o alegere irelevanta pentru tarile candidate, prioritatea pentru acea perioada fiind mai degraba stabilizarea, intarirea si eficientizarea sistemului bancar. S-a presupus ca dezvoltarea pietei de capital va urma pe cea a sectorului bancar dupa experienta similara a statelor din UE. Pentru unele state proaspat aderate, integrarea a fost un impuls dat pietelor de capital, insa, pentru altele aceasta a fost un important impediment in dezvoltarea lor.

Principla caracteristica a pietelor ECE este dimensiunea redusa a capitalizarii si importanta acestora in economiile tarilor respective. Astfel capitalizarea tuturor pietelor emergente din regiune reprezenta in 2001 un procent de 0.2% din capitalizarea mondiala, 9.2% din capitalizarea pietei nemtesti si era comparabila cu marimea pietei grecesti de capital reprezentand 95.2% din capitalizarea acesteia68. Situatia s-a mai schimbat intre timp , cresterea capitalizarii burselor din Polonia, Cehia, Ungaria si chiar Romania fiind de natura sa mai reduca din diferente(vezi Graficul 3.1).

Graficul nr. 3.1. Evolutia capitalizarii bursiere a principalelor piete emergente europene in comparatie cu cea pietei de capital din Grecia

in perioada 2000-2005 (mil.USD)

0,010.000,020.000,030.000,040.000,050.000,060.000,070.000,080.000,090.000,0

100.000,0110.000,0120.000,0130.000,0140.000,0150.000,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Atena SE

Varsovia SE

Praga SE

Budapesta SE

Zagreb SE

Ljubljana SE

Sofia SE

Bratislava SE

Bucuresti SE

Sursa date : World Federation of Exchanges - WFE. http://www.world-exchanges.org/WFE

68 Michael Schroder – “The prospect of capital markets in Central and Eastern Europe” , Centre of European Economic Research , Germania, iunie 2003

Daca anlizam ultimele cresteri ale capitalizarii pietelor emergente europene si comparam capitalizarea acestora la sfarsitul anului 2005 cu cea a bursei din Germania si din Grecia, asa cum am facut in Tabelul 3.1., observam ca intr-adevar unele piete din regiune au facut progrese din acest punct de vedere insa in afara de bursa din Varsovia, care se previzioneaza sa depaseasca anul acesta 100 miliarde USD , celalalte piete sunt insignificante ca marime pe langa o piata ca cea nemteasca de exemplu.

Avand asemenea dimensiuni aceste piete au o vizibilitate foarte redusa la nivel international ceea ce face sa nu fie incluse in strategiile investitorilor institutionali internationali , aceasta reprezentand un handicap in dezvoltarea companiilor listate pe aceste piete.

Tabelul nr. 3.1. Capitalizarea bursiera pentru principalele piete emergente din Europa Centrala si de Sud-Est in comparatie cu cea a

Deutsche Börse si Atena SE in perioada 2000-2005(mil. USD)

2000 2001 2002 2003 2004 2005(ordine↓)Deutsche Börse

1.270.243,2

1.071.748,7

686.013,5

1.079.026,2

1.194.516,8

1.221.106,1

Atena SE 107.502,5 83.481,3 66.040,0 103.764,5 121.921,4 145.120,7

Varsovia SE 31.428,6 26.155,0 28.849,2 37.404,5 71.547,2 93.602,2Praga SE 9.746,2 8.151,1 10.279,9 15.507,7 26.891,4 34.886,4

Budapesta SE 11.908,5 10.367,0 12.988,9 18.868,2 28.300,0 32.575,7Bucuresti SE 427,2 1.228,5 2.717,5 3.710,2 11.937,5 18.346,1Zagreb SE 2.742,4 3.127,5 3.923,2 6125.7 10.958,6 12.981,2

Ljubljana SE 3.099,6 3.461,3 5.577,9 7.134,1 9.676,8 7.898,9

Sofia SE 129,1 82,2 712,5 1.733,8 2.800,8 5.080,7Bratislava SE 436,2 543,5 924,8 1.294,8 2.409,1 2.458,0

Sursa date : World Federation of Exchanges - WFE. http://www.world-exchanges.org/WFE

In perioada analizata observam ca in afara de bursa din Varsovia toate celalte piete emergente analizate prezinta o crestere continua a capitalizarii – insa in diferite rate . Astfel clasmentul dupa capitalizarea bursiera intre pietele din Centrul si Sud-Estul Europei se modifica , Buchrest Stock Exchange (BVB) ajungand in 2005 sa ocupe locul al patrulea in regiune dupa Varsovia, Praga si Budapesta – ce-i drept la distanta foarte mare de acestea – si sa depaseasca piete ca Bratislava SE Ljubljana SE si Zagreb SE situate mult mai bine mult mai bine din acest punct de vedere la inceputul acestui deceniu.

Opinia europeana, traditional centrata pe sistemul bancar, s-a schimbat in ultimul deceniu considerabil incurajand acum dezvoltarea pietelor de capital ca o completare a acestuia. Astfel este promovat un sistem financiar echilibrat , piata de capital fiind vazuta ca un instrument de diminuare a socurilor unei crize bancare asupra economiilor bazate pe finantarea bancara preponderenta. Desi in cele mai multe state din Europa emergenta pietele de capital s-au infiintat la inceputul anilor ’90 , acestea nu au reusit sa ocupe o pozitie importanta in economia lor asa cum se poate observa si in Graficul 3.2..

Graficul nr. 3.2. Importanta capitalizarii in PIB-ul tarilor emergenete comparativ cu cea din

USA si Germania in perioada 2000-2004

0% 10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%

2000

2001

2002

2003

2004

Deutsche Börse 67,8% 58,1% 31,2% 44,9% 39,7%

NYSE 152,7% 137,1% 86,6% 103,0% 108,3%

Bucuresti SE 1,4% 3,30% 6,0% 6,4% 14,3%

Varsovia SE 19,9% 14,8% 14,3% 14,5% 24,3%

Budapesta SE 22,6% 20,0% 17,3% 22,8% 25,1%

Ljubljana SE 17,7% 18,4% 23,4% 25,8% 27,5%

2000 2001 2002 2003 2004

Sursa date : World Federation of Exchanges - WFE. http://www.world-exchanges.org/WFE

http://www.feas.org/http://www.fese.org/

Printre motivele pentru care pietele de capital au un rol redus in tarile emergente din Europa cele mai importante sunt :

- scurta istorie a acestor piete, infiintarea lor necesitand restructurarea intreprinderilor, privatizarea si stabilirea unui cadru legal propice (protectia actionarilor, guvernanta corporatista, etc);

- investitiile directe au fost principala forma sub care s-au manifestat in perioada de tranzitie fluxul de capital strain(vezi „pecking order”);

- recesiunea ce a urmat dupa prabusirea sistemului de economie planificata (rate negative de crestere la sfarsitul anilor 90 in Bulgaria, Romania si Cehia);

- scaderea increderii in piata de capital ca urmare a procesului nereusit de privatizare in masa in Cehia, Bulgaria, Romania, Slovacia;

- perioadele de tranzitie parcurse de pietele in formare din Europa si pentru care specialistii recomanda dezvoltarea sistemului bancar mai usor de controlat si care raspunde mai bine finantarii mici si mijlocii;

- orientarea catre modelul Europei de Vest bazat pe sistemul bancar.

Dupa cum se observa si in graficul de mai sus importanta pietei de capital in economia romaneasca a crescut de la nesemnificativul 1,4% din PIB in anul 2000 la 14,3% in anul 2004 si la aproape 26% in 2005 ajungand astfel la o valoare normala pentru pietele de capital din Europa insa la foarte mare distanta de importanta pietei de capital din SUA in econimia acesteia.

sistemul bancar reprezenta 90,5% din activele sistemului financiar la sfarsitul anului 200069.

Rolul pietei de capital intr-o economie tine de indeplinirea functiei de finantare a acesteia – realizata de segmentul primar al pietei de capital . Prin emisiunea de titluri companiile listata pe o piata de capital isi procura resursele financiare de care au nevoie in procesul de dezvoltare. Neutilizarea pietei primare in finantarea dezvoltarii face ca existenta pietei bursierere sa fie inutila din punctul de vedere a unei economii. Tabelul 3.2 prezinta chiar modul in care pietele europene in formare au indeplinit aceasta functie de baza.

Tabelul nr. 3.2. Capitalul atras prin emisiuni pe pietele emergente europene si pe piata din Atena in perioada 2002-2005(mil USD)

  2002 2003 2004 2005

 Oferta initiala

Oferta secundara TOTAL

Oferta initial

aOferta

secundara TOTALOferta initiala

Oferta secundara TOTAL

Oferta initiala

Oferta secundara TOTAL

Atena SE 87,4 1736 1824 69 2113 2182 118,8 553 671 1569 3478 5047Varsovia SE 2,2 139 141 0 378,6 378,6 2536 1003 3538 512,6 1719 2231Ljubljana SE 116 0 116 41 0 40,6 107,2 0 107 8,8 105,6 114Praga SE 0 0 0 0 36,6 36,6 200,7 0 201 0 88,2 88,2Sofia SE 1,5 1,9 3,4 59 2,5 61,9 1,4 30,6 32 3 49,4 52,4Bucuresti SE 1,6 24,5 26,1 0 95,9 95,9 0 0,01 0,01 20,6 0 20,6Budapesta SE 0 3,1 3,1 66 1,2 67,4 7,1 69,9 77 6,8 10,9 17,7Bratislava SE 0 105 105 0,3 41 41,3 0 35,8 35,8 0 0 0

Sursa date : World Federation of Exchanges - WFE. http://www.world-exchanges.org/WFE

Putem observa lesne ca functia de finantare este slab indeplinita pe pietele la care ne referim , doar piata poloneza fiind eficienta din acest punct de vedere – cuantumul capitalului acumulat de companiile de pe aceasta piata apropiindu-se de cel de pe piata greceasca de capital. Alt aspect interesant observabil la piata de capital din Varsovia este acela al cresterii continue pe perioada analizata a capitalului atras prin

69 Cristian Bichi, Dorina Antohi - "Romania's financial sector in transition and on the road to EU accession", National Bank of Romania

emisiuni secundare de actiuni aceasta indicand o crestere a increderii in acest mecanism de finantare .

Toate celalalte piete au fost folosite foarte putin la formarea capitalului de catre companiile listate iar daca comparam capitalul atras cu cresterea capitalizarii acestor piete constatam ca aceasta nu este sustinuta de capitalul atras ci de cresterea preturilor la titlurile de pe aceste piete(vezi nivelul PER in Tabelul 3.5.).

Toate tarile cu economie de piata consolidata acorda atentie pietelor de capital, întrucat acestea reprezinta o directie de investire a economiilor si capitalurilor si, in acelasi timp, o sursa de finantare pentru companiile participante la tranzactiile pe aceste piete. Acestea isi ating scopul de a contribui la dezvoltarea economia a tarii respective în masura în care sumele vehiculate în sfera pietelor de capital sunt dirijate catre economia reala.

Succesul pietelor emergente depinde de masura in care acestea reusesc sa atraga capitalurile importante al investitor internationali care sa le asigure cresterea economica de natura a le grabi ascensiunea catre statutul de piata dezvoltata. Pentru a invinge „home-bias-ul” investitional caracteristic investitorilor straini , pietele emergente trebuie sa ofere un raport castiguri/riscuri foarte atractiv. Castigurile pe aceste piete sunt date in special de natura economiilor in formare de a oferi oportunitati ridicate , rolul factorilor de decizie in atragerea investitorilor tinand doar de imbunatatirea conditiilor investitionale de natura a reduce riscurile la care este supusa o investitie pe aceste piete.

3.2.Beneficii – problema ale investitiilor pe pietele de capital emergente din Europa

Pietele de capital din tarile in dezvoltare europene prezinta caracteristicile pietelor de capital emergente oferind castiguri ridicate in conditiile unor riscuri pe masura. Constatarea reducerii beneficiilor obtinute pe acest gen de piete la nivel international a determinat o serie de economisti sa cerceteze acest fenomen si in cazul pietelor emergente de pe continentul european.

3.2.1.Diversificarea

Oportunitatile de diversificare a investitiilor internationale de capital oferite de activele de pe pietele emergente pentru care acestea erau dorite de managerii de portofolii internationale au scazut ca urmare cresterii corelatiilor acestor piete cu pietele dezvoltate.

Tabelul 3.4. prezinta corelatiile pietelor din Europa Centrala si de Est (ECE) si a celor din Balcani inclusiv Romania cu principalele piete ale lumii. Se poate observa ca atat pietele din ECE cat si cele din Balcani pezinta corelatii reduse cu principalele piete al lumii , aceste piete oferind oportunitati bune pentru diversificarea portofoliilor la nivel international in contradictie cu tendinta maondiala a acestor piete.

Table nr. 3.4. Corelatia rentabilitatilor zilnice pentru pietele Balcanice si din ECE(22 septembrie 1997- 31 mai 2003)

Grecia Turcia Romania ECE UES&P 500

Piata Mondiala

Grecia 1Turcia 0.1857 1

Romania 0.0248 -0.0011 1ECE 0.3678 0.3028 0.0609 1UE 0.3312 0.2460 -0.0066 0.5187 1

S&P 500 0.1057 0.1452 0.0075 0.1706 0.4143 1Piata

Mondiala0.2582 0.2368 0.0006 0.4135 0.7531 0.8751 1

Sursa : Plamen Patev,Nigokhos Kanaryan - "Behavior and Characteristics of the Balkan Stock Markets"

Insa asa cum observau si autorii Patev si Kanaryan exista unele diferente intre grupul pietelor balcanice si a celor din ECE , primele fiind caracterizate de corelatii mult mai reduse caracteristice pietelor emergente ce ofera oportunitati de diversificare mult mai bune investitorilor. Corelatiile mai ridicate la pietelor din ECE si a celei grecesti cu pietele UE si cu ce Mondiala pot fi explicate de procesul de integrare prin care acestea trec ca urmare a aderarii economiilor respective la Uniunea Europeana .Astfel, pietele din ECE sunt caracterizate de o perioada de tranzitie de la situatia de piete emergente catre cea de piete mature integrate in piata de capital a Uniunii Europene. Reformele rapide implementate ce au menirea de a armoniza toate aspectele economice ale acestor economii cu cele al UE le confera unele caracteristici ale pietelor mature globale.

Dintre toate tarile din aceasta zona , piata romaneasca se remarca prin oferirea celor mai bune oportunitati de diversificare internationala a riscului . Astfel corelatiile aproape nule si chiar negative cu Turcia si pietele UE sunt propice optinerii de rezultate foarte bune prin introducerea titlurilor romanesti in portofoliile internationale .

Implicarea investitorilor straini(in special vest-europeni) pe pietele ECE a dus la cresterea integrarii acestora cu vestul Europei demonstrata de ceea ce poate fi o explicatie a slabului efect de contagiune manifestat in timpul crizelor din tarile emergente70.

Romania are sanse mari de a fi accepatata in viitorul apropiat in UE ceea ce implica intensificarea eforturilor tarii noastre de armonizare . In plus accelerarea acestora dupa aderare cand se va incerca crearea conditiilor de zona monetara optima in perspectiva mai indepartata a adopatrii monedei euro sunt de natura sa creasca integrarea economiei romanesti in toate aspectele cu cea a UE ce va duce la crestera corelatiei rentabilitatilor pietei de capital cu cele ale pietelor dezvoltate din Europa si din lume, proces observabil deja in cazul tarilor ECE .

3.2.2.Ineficienta pietelor emergente de capital din Europa

70 Florin Pogonaru, Camil Apostol - "Romanian Capital Markets, a decade of transiton"

Dupa cum se observa din tabelul de mai jos slaba eficienta a pietei romanesti in evaluarea titlurilor cotate a oferit investitorilor posibilitati de castig insemnate - asa-zisele „free lunches”(castiguri fara investitii)-castiguri viitoare ce nu se regasesc in pretul de cumparare a activelor si care se inscriu printre cele mai bune intre pietele emergente din regiune(media PER 16.6) .

Tabelul nr. 3.5. Anul P/E

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Romania 10.7 8.22 8.82 3.98 4.92 9.12 13.10 (35.18)* 16.2Budapesta SE 14.54 18.50 14.82 19.34 10.60 13.11 11.26 12.80Praga SE 33.42 -42.04 16.49 9.21 10.40 12.49 26.64 23.75Varsovia SE 11.86 22.33 14.30 18.32 -261.41 19.50 13.27 15.74Istambul SE 7.59 38.60 11.77 25.51 101.33 11.01 13.61 16.54Atena SE 27.20 24.10 27.50 24.90 22.6 28.00 26.40 29.70Ljubljana SE 17.5 16.50 13.99 17.78 16.3 17.40 24.90 18.70

Sursa : Global Financial Stability Report ,IMF,(Aprilie 2004 si aprilie 2006); http://www.world-exchanges.org; *Irelevant din cauza pierderilor contabile realizate de unul dintre cei mai importanti emitenti - SNP

Se poate observa ca evolutia PER a actiunilor cotate la BVB a depins de atentia pe care au dat-o investitorii starini pietei romanesti de capital. Astfel in 1997 cand piata inregistra un boom al atragerii investitiilor straini si raportul pret/castiguri inregistrat de titlurile cotate a fost unul ridicat, acesta scazand odata cu pierderea interesului investitorilor in perioada 1998-2000. Aceasta ineficienta a pietei ce oferea oportunitati investitorilor s-a intors impotriva acestora odata cu intensificarea participarii investitorilor straini la cumpararea de active cotate la bursa din Bucuresti ,care creand presiune asupra pietei ineficiente si lipsite de lichidite a dus la cresterea PER-ul in perioada 2001-2006 ajungand-se ca in ultimii doi ani activele romanesti sa fie chiar supraevaluate , beneficiile transformandu-se astfel in riscuri.

In aceeasi ordine de idei retragerile masive din ultimele doua luni de la BVB pot fi rezultatul nivelul ridicat al indicatorilor de tranzactionare, care reflecta ca BVB este cea mai scumpa piata din regiunea Europei Centrale si de Est. Spre exemplu, daca la Bucuresti valoarea indicatorului PER (pret/profit net unitar) era de 26,9, la Varsovia era de numai 15,11, iar la Praga - de 26,7.

Drept urmare ineficienta pietelor de capital emergente desi este de natura sa ofere unele beneficii investitorilor la intrarea acestora pe piata , trebuie neaparat corectata deoarece investitorii se vor retrage imediat ce acest beneficiu dispare putand cauza instabilitate.

3.2.3.Performante ridicate

Performantele oferite de pietele de capital emergente sunt superioare celor obtinute pe pietele mature ceea ce determina investitorii cu apetit ridicat pentru risc sa

cumpere activele de pe aceste piete . Pietele emergente europene au inregistrat , asa cum se poate observa si din Graficul 3.3. , o crestere peste cea a indicelui MSCI EM , a indicelui mondial si a pietelor dezvoltate din Europa in perioada 2002 – 2006 oferind oportunitati mai bune decat acestea. De asemeni dintre pietele in formare europene , grupul tarilor din estul continentului inregistreaza cele mai mari cresteri ale indicelui MSCI specific.

Cresterile realizate pe pietele emergente nu sunt insa intotdeauna peste cele ale celor dezvoltate, existand posibilitatea ca investitorii, sa investeasca in active de pe o piata emergenta - mult mai riscanta si sa obtina in schimb rentabilitati mai scazute decat cele din conditii mai reduse de risc. Asa de exemplu pentru pentru primii doi ani ai perioadei repezentate in graficul de mai jos toti indicii MSCI pentru pietele emergente realizeaza cresteri mai scazute sau foarte apropiate de cele realizate pe pietele dezvoltate avand semnificatia nerecompensarii investitorilor pentru riscurile mult mai mari asumate.

Graficul 3.3. Cresterea indicelui MSCI EM Europe compartiv cu indicii MSCI pentru toate pietele emergente, pentru cele din Europa de Est, pentru piata mondiala si

pentru pietele dezvoltate din Europa

Sursa : Morgan Stanley Capital International - http://www.msci.com/equity/index2.html

Incepand cu anul 2002 BVB a inregistrat unele dintre cele mai bune performante din Europa , evolutia indicilor bursei romanesti depasind-si pe toata perioada 2002-2005 nivelurile maxime istorice si avand o crestere superioara burselor emergente din regiune.

In această tendinţă se remarcă articolul dedicat pieţei de capital din România şi intitulat “Rising star defies global gravity”71, apărut în numărul din 9 ianuarie 2003 al publicaţiei “Financial Times”, în care Bursa de Valori Bucureşti este prezentată ca piaţa bursieră care a înregistrat în anul 2002 cea mai mare creştere dintre primele 57 de burse de valori din lume.

Graficul nr. 3.4.

-50

0

50

100

150

200

2000 2001 2002 2003 2004 2005

%

Athens Exchange Budapest SE Istanbul SE

Ljubljana SE Warsaw SE Sofia SE

BET-C(USD) BET(USD) BET-FI(USD)

Cresterile importante ale pietei romaneste au facut atractive titlurile listate insa ca si toate celalalte piete emergente , aceasta nu ofera intotdeauna cele mai bune rentabilitati. De exemplu cresterile inregistrate in 1997 si 1998 au fost urmate in in perioada 1999-2000 de evolutii dezamagitoare . De asemeni dupa cum se observa si din grafic evolutia din 2003 nu a fost una satisfacatoare , toti cei trei indici ai BVB inregistrand performante asemanatoare cu cele ale Deutsche Borse insa conditiile de risc fiind mult diferite.

De obicei “piata de capital poate contribui la cresterea economica , in tarile cu piete de capital in formare dimpotriva , cresterea economica este cea care face viabila piata de capital si confera dinamism bursei ”72

71 “Romania’s stock market has emerged as one of the unlikely success stories of 2002. An analysis of the world’s 57 biggest markets by Standard & Poor’s Fund Research showed it as the world’s best performing stock market in sterling terms, rising 93.3 per cent.”72 Ovidiu Stoica – „Mecanisme si institutii ale pietei de capital : Piete de capital emergente ”, Ed. Economica, 2002, pg.

Aceste cresteri inregistrate de indicii BVB au la baza pe langa tendinta investitorilor straini de crestere a expunerii pe piata romaneasca, care a dus la cresterea cererii pentru titluri, si cresterea economica sustinuta a economiei romanesti din ultima perioada.

Cresterile economiilor in dezvoltare din Europa sunt sustinute

creseterea economica globala urmand sa majoreze profiturile companiilor listate la bursele din aceste state73.

Aceste cresteri inregistrate de indicii BVB au la baza pe langa tendinta investitorilor straini de crestere a expunerii pe piata romaneasca, care a dus la cresterea cererii pentru titluiri, si cresterea economica sustinuta a economiei romanesti din ultima perioada.

Tabelul nr.3.6. Ratele cresterii realizate de principalele economii emergente din Europa

Anul 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006prev

Romania 2.1 5.7 5.1 5.2 8.3 5.0 5.0Bulagaria 5.4 4.1 4.9 4.3 5.6 5.5 5.5Croatia 2.9 4.4 4.6 4.3 3.8 3.4 3.9Sud-Estul Europei

3.5 4.7 4.9 4.5 6.6 4.7 4.8

Ungaria 5.2 3.8 3.5 2.9 4.2 3.4 3.6Polonia 4.0 1.0 1.4 3.8 5.4 3.0 4.0Cehia 3.3 3.1 2.0 3.2 4.4 4.1 3.9Slovenia 3.9 2.7 3.4 2.5 4.6 3.9 4.0Slovacia 2.0 3.8 4.4 4.5 5.5 5.0 5.4ECE 5.7 5.7 5.9 3.5 5.0 3.5 4.0Turcia 7.4 -7.5 7.8 5.8 8.9 5.0 5.0Pietele europene emergente

4.1 4.0 4.2 4.6 6.6 4.3 4.6

Ne-normalitatea distributiei rentabilitatilor si valoarea ridicata a boltirii acesteia diferentiaza pietele emergente europene de cele mature si individualizeaza pietele balcanice fata de cele din ECE.

Dintre pietele balcanice cea a Greciei are valori ale boltirii si tendintei centrale ce tind spre normalitate (Skewness=0; Kurtosis=3). Pietele ECE si cea a Turciei prezinta distributii puternic leptocurtice (Kurtosis>3) si skew negativ(„negative tail”). Distributia leptocurtica presupune ca indicatorii centrale (media, mediana si modulul ) au valori ridicate aceasta traducandu-se in performante mult mai bune pentru majoritatea

73 Richard M. Levich - "The Importance of Emerging Capital Markets", Stern School of Business, New York University, 2001

invetitorilor. „Cozile negative ” nu sunt insa favorabile investitorilor deoarece presupune o medie(valoarea medie a castigurilor) mai mica decat mediana(valoarea castigurilor ce imparte in doua distributia veniturilor) ceea ce implica rentabilitati sub medie pentru o parte mai mare a investitorilor.

Grecia Turcia Romania ECE

Skewness -0.0520 -0.1712 0.0743 -0.4091

Kurtosis 4.8871 6.9996 7.3845 6.1602

Piata romaneasca prezinta cea mai mare leptocurticitate a distributiei dintre pietele analizate cu implicatii fovorabile rentabilitatii investitorilor si in plus prezinta skew pozitiv, desi redus ceea ce presupune rentabilitati peste medie pentru o parte mai mare a investitorilor.

Pentru o reprezentare a distributiei rentabilitatilor obtinute de indicii BET si BET-C iata reprezentarea grafica realizata de Cordilasu care obtine acele-asi rezultaet in studiul sau „Testing the Informational Efficiency of the Romanian Capital Market” ce au vizat perioada 1997-2000(BET) si 1998-2000(BET-C).

Sursa : Adrian Codirlaşu -"Testing the Informational Efficiency of the Romanian Capital Market" , ASE,Bucuresti, iunie 2000

Riscabilitatea accentuata – specificul pietelor emergente de capital

Riscul valutar

Variatia cursului de schimb a monedelor nationale ale tarilor emergente cresc riscul investitiilor de portofoliu ceea ce descurajeaza investitorii internationali. Astfel variatia cursului poate transforma castigurile in moneda locala in pierderi grele daca rezultatele sunt exprimate intr-o maneda internationala. Volatilitatea cursului de schimb a leului romanesc fata de principalele valute prezinta un risc considerabil pentru investitori. Iata de exemplu cum evolutia pozitiva a indicilor BET si BET-C exprimati in lei romanesti in perioada octombrie 1998-decembrie 2000 era tradusa intr-o scadere remarcabila a valorii acelorasi indici dar exprimati in USD ca urmare a deprecierii substantiale a monedei nationale.

Sursa : BVB

Figura nr.?. Evolutia inflatiei in Romania comparativ cu tarile din regiune

Sursa: Raportul anual al BNR, partea a VII-a, Sectiunea Statistica

Dupa cum se poate observa si in Figura nr.?. Romania a inregistrat cea mai mare inflatie din regiune fiind de natura sa descurajeze investitiile straine ca urmare efectului inflatiei asupra cursului valutar, relevantei informatiilor financiare si a perceperii riscului financiar. Insa, odata cu orientarea BNR catre politica de tintire a inflatiei, incepand cu anul 2004 rata inflatiei a inceput sa fie reprezentata doar de o cifra , acesta situatie fiind de bun augur.

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

2000 2001 2002 2003 2004 2005

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

RON/EUR

RON/USD

Sursa date: BNRCa urmare a activitatii Bursei Financiare de la Sibiu care ofera contracte derivate

pentru acoperirea riscului valutar pentru principalele doua valute internationale –euro si dolari SUA, investitorii se pot proteja impotriva acestui risc – bineinteles cu anumite costuri de natura sa diminueze rantabilitatea investitiilor in titluri romanesti. Introducerea in februarie 2006 a contractelor futures pe valute scadente mai mari –de 9 si 12 luni sunt deasemenea binevenite in intampinarea managementului riscului investitiilor pe piata de capital.

. Bursa Sibiu: tranzactii cu derivate de peste 10 milioane de dolariSe remarca de asemenea si numarul pozitiilor deschise care “ataca” pragul de 130.000. Volumul in dolari inregistrat a depasit 10 milioane.

RISCUL DE LICHIDITATE

0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0

10,000.011,000.012,000.013,000.014,000.015,000.016,000.017,000.018,000.019,000.020,000.021,000.022,000.023,000.024,000.025,000.026,000.027,000.028,000.029,000.030,000.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Budapest SE

Ljubljana SE

Warsaw SE

Sofia SE

Bucuresti SE

Tabelul nr.?. Valoare tranzactii (mil. USD)2000 2001 2002 2003 2004 2005

Istanbul SE 178,997.

6 74,530.4 69,936.7 98,160.3146,604.

9200,858.

3

Athens SE 94,162.7 37,811.6 23,461.5 39,672.2 44,383.3 65,131.4

Warsaw SE 19,305.4 9,876.0 7,811.2 9,662.7 16,269.3 30,421.5

Budapest SE 12,162.4 4,815.2 5,908.1 8,269.9 12,994.3 24,151.3

Ljubljana SE 924.5 1,197.1 1,525.8 1,021.1 1,473.8 1,351.2

Bucuresti SE 86.6 130.9 205.8 285.7 743.5 2,367.8

Sofia SE 5.7 1.3 154.5 154.2 571.7 1266.5

Tabelul nr.?. Valoarea medie a tranzactiilor zilnice(milUSD)

  2002 2003 2004 2005

Athens SE 95 160.6 1.754 260.5

Budapest SE 23.6 32.8 51.2 95.5

Istanbul SE 277.5 399 588.8 790.8

Ljubljana SE 6.2 4.1 5.8 5.4

Warsaw SE 31.4 38.5 63.8 121.2

Tabelul nr.?. Rata lichiditatii2000 2001 2002 2003 2004 2005

Istanbul SE 181.7% 178.8% 180.7% 211.9% 197.1% 169.9%

Budapest SE 85.0% 49.3% 70.5% 58.3% 62.6% 73.7%

Athens SE 65.0% 42.1% 31.0% 45.9% 40.5% 48.8%

Warsaw SE 66.0% 38.5% 28.7% 29.3% 34.1% 38.7%

Ljubljana SE 22.6% 30.9% 25.4% 12.7% 13.9% 14.0%

Bucuresti SE 14.3% 14.1% 8.2% 7.5% 11.5% 19.6%

2000 2001 2002 2003 2004 20050%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Budapest SE

Athens SE

Warsaw SE

Ljubljana SE

Bucuresti SE

Prima piata de capital din aceasta zona a fost cea a Ungariei (1990),

Poloniei (1991), Cehiei si Slovaciei (1992) urmate mai apoi la scurt timp

de Bulgaria, Lituania si Romania. Ceea ce a fost comun acestor tari a fost

transferul drepturilor de proprietate de investitori prin programele de

privatizare in masa. Astfel, la inceput, acestea aveau listate un numar

foarte mare de companii, insa multe dintre ele nelichide. Insa, odata cu

consolidarea pietelor, numarul actionarilor a scazut si proprietatea a

devenit mai concentrata.

Un al doilea grup de piete s-a dezvoltat in Croatia, Estonia, Ungaria,

Letonia, Polonia si Sovenia, acestea incepandu-si activitatea prin listarea

unui numar mic de titluri, insa toate oferite prin emisiune initiala (IPO),

acestea avand o lichiditate buna, cel putin comparabila cu celelalte piete

in care a avut loc privatizarea in masa.

Estonia un caz special:- ca urmare a fuziunii cu bursa din Helsinki (Hex-Tallin)

permitand investitorilor straini sa participe la aceasta piata la costuri minime cu tranzactiile si informatiile.

- decizia unor investitori straini importanti (Swedbank) de a achizitiona doar un pachet de actiuni ce le-ar permite sa influenteze deciziile companiilor si lasarea restului ca free – float pe piata.

Piata de capital romaneasca prezinta o caracteristica specifica pietelor de capital in dezvoltare:  un numar relativ redus de societati cotate detin ponderea cea mai mare in lichiditatea pietei, ca urmare a unor valori insemnate  ale free-float-ului si capitalizarii libere, iar aceasta concentrare este determinata de valorile relativ mici ale free-float-ului si capitalizarii-libere ale celorlalte societati74.

74 www.vangard.ro

Diversificarea ofertei de instrumente financiare este un obiectiv esential pentru dezvoltarea pietei de capital a Romaniei. In acest scop promovarea noi produse cum sunt obligatiunile ipotecare, cresterea ofertei de obligatiuni corporative, sustinerea dezvoltarii instrumentelor financiare derivate si a altor contracte la termen reprezinta strategii de urmat pentru imbunatatirea lichiditatii pietei.

Fuziunea celor doua romanesti BVB si Rasdaque va duce ,odata cu trecerea la platforma unica de tranzactionare, la cresterea numarului de titluri oferit de BVB ca urmare a listarii unor titluri de pe fostul Rasdaque. Astfel noua oferta de titluri prezentata de piata unificata de capital de anul acesta va fi mult mai mare decat cea a vechii BVB asa cum este prezentata si in Figura . .

Figura nr. . Structura oferta de titluri a noii BVB

Sursa date : *** E – Finance , ianuarie, 2006

Listarea unor mari companii vor fi decisive pentru impulsionarea si consolidarea pietei de capital(Transelectrica, Romgaz, Electrica , Romtelecom, BCR )75

Fondul Proprietatea are active ce valoreaza peste 4 miliarde de euro fiind constituit din participatii minoritare ale statului la diferite societati(114). La inceputul anului acesta se incepusera demersurile pentru listarea fondului la bursa.

De asemeni Romtelecom se pregateste de listare anul acesta76.

Fuziunea celor doua burse va aduce avantaje ca : investirea in infrastructura , pozitionarea mai buna in sistemul financiar din Roamnia si cresterea vizibilitatii internationale.77

75 E-finance , noiembrie 2005.76 Bursa , 3 martie 200677 E-finance , noiembrie 2005.

Societati nelistate (19)

Piata reglementata 65 societati

Categ. II.(44)

Categ. I. (21)

BER*

BVB

Categ.I. (9)

Categ.II. (17)

Categ. Baza (3528)

E-finance , noi

62 – BVB169 - BER

19 – BVB684 - BER

BVB(noua piata)

231

703

Piata alternativa

Piata reglementata

* Bursa Electronica Rasdaque - BER

Cash

Actiuni +

Oligatiuni

Derivate

Futures+

Optiuni

Dezvoltarea sistemelor de pensii si de asigurare in varianta privata poate reprezenta o sansa pentru bursa romanesca . Sumele stranse in acest sistem se vor indrepta catre piata de capital acesta avand efecte benefice din doua puncte de vedere. In primul rand acestea vor creste liciditatea pietei prin imbunatatirea ofertei de capital si prin activismul acestor investitori care locali fiind sunt mai bine informati decat cei straini . In al doilea rand acestia pot reprezenta un debuseu pentru un eventual soc de genul “fugii capitalului” strain tot ca umare a mai bunei informari asupra pietei , acestia nefiind afectati de efectul de “herding”.

Proiectul Ministerului Muncii in directia reformarii sistemului de pensii are in vedere punerea bazelor in cursul acestui an a unui sistem de pensii impartit in doua segmente ambele administrate privat - unul optional la care participa cu deductibilitate angajatii si angajatorii iar un al doilea in care contributia preluata in prezent in mod public sa fie administrata privat78.

Februarie 2006 AGA BMFMS

Costul tranzactiilor

“e dificil sa mentinem impozitul pe castigurile din piata de capital la 1% atata timp cat Romania se confrunta cu probleme”(Vosganian)

Cotele de impozitare a profitului optinute pe piata de capital vor ramane nemodificate anul acesta adica la nivelul de 1% pentru detinerile de peste un an si 16% pentru cele din tranzactiile cu actiuni detinute pe o peroada mai mica de un an.79

Diversificarea ofertei de instrumente financiare este un obiectiv esential pentru dezvoltarea pietei de capital a Romaniei. In acest scop promovarea de noi produse cum sunt obligatiunile ipotecare, cresterea ofertei de obligatiuni corporative, sustinerea dezvoltarii instrumentelor financiare derivate si a altor contracte la termen reprezinta strategii de urmat pentru imbunatatirea lichiditatii pietei.

Riscul informational

Exista anumite diferente intre standardele de contabilitate romanesti si cele IAS, iar procedurile de armonizare a contabilitatii au fost incepute .

78 *** E- finance , noiembrie 2005.79 Bursa , 3 martie 2006.

Diferentele constau in:- hiperinflatia => cerintele IAS 29 prevad ca o companie ce isi

intocmeste situatia financiara intr-o moneda afectata de inflatie 3b sa ia in calcul aceasta situatie. Astfel, situatiile financiare sunt corijate ?? si pierderile nete din deprecierea monetara sunt incluse pe venituri si prezentate separat ca restatement adjustment (hiperinflatia este considerata atunci cand rata cumulativa pe 3 ani depaseste 100%). Standardele romanesti de contabilitate nu includ aceasta situatie, singurele ajustari facute in aces sens fiind o serie de reevaluari ca urmare a unor HG care oricum nu au rezultat intr-o evaluare a activelor la valoarea de piata, complicand mai mult lucrurile pentru investitorii straini cand acestia doreau sa determine o valoare reala a activelor.

- Amortizarea: singura diferenta e ca perioadele de amortizare (viata activelor este impusa de legislatia fiscala) este in general mai mare decat cele acceptate de IAS

- Rezervele: IAS nu prezinta nici o specificatie privind retinerile din castiguri, pe cand standardele romanesti de contabilitate prevad ca maxim de 2 ori capitalul social poate fi format intr-o proportie maxima de 20% profitul net ...... de completat.!!!!!!!!!!

În scopul armonizării legislaţiei româneşti cu evoluţiile înregistrate la nivelullegislaţiei comunitare şi pentru transpunerea în practică a angajamentelor Românieiasumate în cadrul Documentului de poziţie complementar II aferent Capitolului 3 –Libera circulaţie a serviciilor, Capitolului 4 – Libera circulaţie a capitalurilor şiCapitolului 11 – Uniunea Economică şi Monetară, a fost adoptată Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, fiind reunite într-un singur act normativ toateprevederile legale aplicabile entităţilor existente pe piaţa de capital. În domeniul elaborării reglementărilor în aplicarea Legii nr. 297/2004 privindpiaţa de capital:• definitivarea şi intrarea în vigoare în luna iulie 2005 a unui set deregulamente referitoare la:- serviciile de investiţii financiare;- emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare;- pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare;- autorizarea şi funcţionarea societăţilor de administrare a investiţiilor, aorganismelor de plasament colectiv şi a depozitarilor.• elaborarea, aprobarea şi intrarea în vigoare a Regulamentului privinddepozitarul central;• elaborarea reglementărilor privind implementarea StandardelorInternaţionale de Audit (ISA) şi a Standardelor Internaţionale de RaportareFinanciară (IFRS);

• urmărirea modului de aplicare a Regulamentului nr. 9/2004 privindadecvarea capitalului societăţilor de servicii de investiţii financiare.

înfiinţarea şi funcţionarea fondului de compensare a investitorilor; crearea depozitarului central şi consolidarea serviciilor post-tranzacţionareCapitolul 3 „Libera circulaţie a serviciilor“perioadă de tranziţie de 5 ani de la data aderării, până la 1 ianuarie 2012, pentru transpunerea prevederilor articolului 2 al Directivei 97/9/EEC privind schemele de compensare a investitorilor (atingerea nivelului minim de compensare de 20.000 de euro la sfârşitul perioadei de tranziţie).

În scopul sporirii protecţiei investitorilor, C.N.V.M. va implementa proceduraprevăzută de Regulamentul C.N.V.M. privind supravegherea electronică prinraportări. Astfel, raportările electronice transmise vor fi disponibile şi pe site-ulC.N.V.M., ceea ce va duce la o creştere considerabilă a modalităţilor de informare aactualilor şi potenţialilor investitori.

Guvernanta corporatista

Pe linia creşterii standardelor de calitate privind societăţile comerciale cotate s-a înscris şi măsura de delistare a 52 de emitenţi în cursul anului 2001, ca urmare a implementării condiţiilor de creştere a capitalului social şi a capitalizării bursiere, în conformitate cu standardele europene.

O realizare importantă a Bursei de Valori Bucureşti a fost aceea a creşterii standardelor de transparenţă a emitenţilor cotaţi. Astfel, în luna august 2001 a fost constituită categoria „Plus“ şi a fost elaborat Codul de conducere şi administrare a societăţilor comerciale înscrise la Cota Bursei.“pe piata de capital actioneaza un factor economic - riscul si un factor psihologic – increderea ”80 ===== SAFI si FNI fonduri mtuale de investitii prabusite au dus la scaderea increderii populatiei in piata de capital romaneasca.

Pe linia creşterii standardelor de calitate privind societăţile comerciale cotate s-a înscris şi măsura de delistare a 52 de emitenţi în cursul anului 2001, ca urmare a implementării condiţiilor de creştere a capitalului social şi a capitalizării bursiere, în conformitate cu standardele europene.

O realizare importantă a Bursei de Valori Bucureşti a fost aceea a creşterii standardelor de transparenţă a emitenţilor cotaţi. Astfel, în luna august 2001 a fost

80 Ovidiu Stoica – „Mecanisme si institutii ale pietei de capital : Piete de capital emergente ”, Ed. Economica, 2002, pg.

constituită categoria „Plus“ şi a fost elaborat Codul de conducere şi administrare a societăţilor comerciale înscrise la Cota Bursei. In 2002 pentru listarea la aceasta categorie se anuntasera doar doua companii Terapia Cluj si Electroaparataj Bucuresti – companii cu o structura mai putin concentrata a actionariatului

Sursa : World Bank; Operations Evaluation Department; Country Evaluation and Regional Relations -"Country Assistance Evaluation" ;Mai 25,2005

In urma crizei financiare din Asia din anul 1997, Consiliul Organizatiei pentru Cooperare si Dezvoltare Economica (OECD), intalnindu-se la nivel ministerial, a cerut OECD sa realizeze un set de standarde si linii directoare privind administrarea corporatiilor. Astfel, in anul 1999 au fost aprobate Principiile OECD privind Administrarea Corporatiilor.Acestea sunt astazi singurul set de principii de conducere acceptate pe plan international care se aplica intregului cadru al administrarii corporatiilor – structurile juridice, institutionale, si de reglementare precum si practicile care creeaza contextul in care opereaza firmele.

In luna august 2001 cand Bursa de Valori Bucuresti a emis un “Cod de Administrare a Afacerilor” pentru companiile listate si totodata a lansat categoria “Plusului de transparenta” in linie cu principiile de Guvernanta Corporativa ale OECD. La un an si jumatate de la acest eveniment, in iulie 2003, a fost fundat Institutul de Guvernanta Corporativa, ca societate cu raspundere limitata detinuta in intregime de catre Bursa de Valori Bucuresti ce avea ca obiective dezvoltarea si promovarea principiilor de guvernata corporatista printre participanntii la piata de capital romaneasca.

Infiintarea in 2001 a unei categorii speciale de listare la BVB denumita “Plus” insa in prezent este listata la aceasta categorie doar o singura companie.

In concordanta cu noua lege a pietei de capital fiecare emitente trebuie sa intocmeasca si sa faca publice rapoarte anual , semestrial , trimestrial si rapoarte curente (in cazul unor evenimente speciale).

RISCUL DE TARA

In timp ce convergenta la UE continua si increderea in perspectivele Romaniei sunt ridicate, dezvoltarea economica din ultimii ani a ridicat semne de intrebare.

Cresterea economica a incetinit, in 2005 Romania inregistrand o crestere real a PIB de 4 %. Inflatia ramane ridicata. Indicele inflatiei a fost de 8,6% la sfarsitul anului 2005 in ciuda tintei BNR de 7,5 % (cu banda de 1%). BNR a permis o flexibilitate mai mare a cursului din octombrie 2004 anticipand deschiderea contului de capital din aprilie 2005.

Cresterea creditului in timp ce creditul in valuta a scazut creditul in lei si-a luat avant.

Deficitul de cont curent s-a largit si a atins 9,4% din PIB, cresterea importurilor continuand sa o depaseasca pe cea a exporturilor. Oricum, cresterea ISD si transferurile UE acopera aproape 20% din deficit81.

Potrivit raportului anual pentru Romania al agentiei de rating Moody's a evidentiat ca nivelul riscului de tara, in prezent la nivelul Ba1, este destul de ridicat privit dintr-o perspectiva istorica, acest lucru datorandu-se faptului ca Romania a facut progrese importante in ultimii ani si evidentiaza ca ratingul Romaniei este limitat in principal de doi factori: incoerenta unor politici macroeconomice si pastrarea inca, la nivelul tarii, a unor caracteristici ale economiilor in tranzitie.

81 Romania—2006 Article IV Consultation Discussions, Preliminary Conclusions of the Mission, Februarie , 2006

Factori pozitivi:- crestere economica ridicata;- trand al dezinflatiei;- deficit al contului curent acoperit de fluxul ISD;- guvern orientat pe reforme;- alegeri viitoare tocmai in 2008.

Factori negativi:- amenintarea supraincalzirii economice datorate creditului;- deficitul contului curent nesustinut;- reforme neefectuate in: restrangerea coruptiei, asigurarea impartialitatii

sistemului judiciar si libertatea presei, reducere sustinerii companiilor de catre stat;

- sistem legal inca nedezvoltat pe deplin82.

82 Maria Lanzeni - "Romania on the way towards the EU:a convergence assessment", European Financial Forum, Bucuresti, iunie 2005

Intreg procesul de integrare actioneaza ca un catalizator al eficientizarii mediul economic – afirma Cristian Fader directorul fondului de investitii MEI Roemenie en Bulgarije Fonds ce a inceput investirea celor 22 milioane de euro alocati pentru piata noastra de capital83.

CONTAGIUNEADiscutia despre largirea UE a atras atentia asupra tarilor din Europa Centrala si de Est. Contagiunea poate fi definita ca transmiterea socurilor de la o tara in criza catre alte tari care poate fi observata prin miscarile impreuna si in acelasi sens a diferitilor indici financiari ai acestor piete. Corelatia crescuta dintre tari nu este consierata contagiune; contagiunea presupune o schimbare in structura legaturilor dintre acestea. Cresterea in legaturile dintre piete trebuie sa fie semnificativa pentru a fi considerata contagiune (nu doar interdependenta).

Analiza sugereaza ca in cazul crizelor, tarile din Europa Centrala si de Est au experimentat o crestere a corelatiei insa aceasta a scazut repede in doar cateva saptamani. In timpul „virusului rusesc” s-a inregistrat o schimbare negativa de corelatie a acestor tari cu Rusia. Corelatia fiind scazuta pentru toate tarile din regiune sugereaza ca proximitatea geografica nu este mereu un factor important in contagiere (Glick si Rose 1999).

Forbes si Rigobon 2002 arata ca cresterea variantei castigurilor pe timp de criza induce cresterea corelatiilor – comportament numit „interdependenta”, in tmp ce „contagiunea” este cauzata de schimbari fundamentale ale legaturilor de baza intre tarile cu criza si cele fara criza si ajunge la concluzia ca in spatiul CE in perioada 97-2002 s-au inregistrat mai degraba fenomene de interdependenta decat de contagiune. Un motiv al inexistentei contagiunii poate fi marimea si importanta redusa a acestor piete.

Concluzie – cu cat mai putin dezvoltate sunt tarile din Europa cu atat sunt mai putin corelate cu pietele UE. S-au observat mai multe cazuri de contagiune in vestul Europei decat in CE. Ca urmare a aderarilor se asteapta o crestere a legaturilor fundamentale dintre vest si CE ceea ce ar face ca aceste tari sa raspunda mult mai mult la socurile financiare dupa intrarea in UE ??????????????????????????

VIITORIn ceea ce privesc provocarile dezvoltarii virtuale a pietelor de capital pe termen scurt, se pune problema eficientizarii pietelor cu masuri ce sa vizeze atat cererea cat si a ofertei.

Investitorii straini sunt esentiali pentru dezvoltarea cererii pe aceste piete, insa o pozitie dominanta a acestora pe piata ar implica expunerea puternica la sentimentul pietei globale. Din perspectiva

83 *** Ziarul Financiar , 18 aprilie 2006.

investitorilor interni, sistemul de pensii este inca subdezvoltat si nu este inca pregatit pentru piata de capital.

Din directia ofertei, comportamentul sistemului bancar de a inghiti cererea de finantare a sectorului corporatist si preferinta firmelor de calitate de a fi listate mai degraba in strainatate decat pe piata locala ingusta nu par a fi favorabile dezvoltarii acestor piete. Cresterea ofertei de titluri prin diversificarea acestora cat si prin incurajarea emisiunilor si incurajarea listarii unor societati noi pot creste atractivitatea acestor piete atragand investitorii. Unii autori considera ca supravietuirea acestor piete depinde de viitorul pietei obligatiunilor, iar in aceasta privinta managementul debitelor guvernamentale ar trebui sa emita cantitati mai mari de obligatiuni si sa continue sa atraga investitorii straini pe aceste piete oportunitatile oferite de aderare fiind favorabile in acest sens.

Avantajele unei uniuni a burselor din regiune : standarde internationale ridicate (attractive pentru

investitorii straini) economie de scara ca urmare a folosirii unei platforme

unice de tranzactionare si a oferirii in comun a celorlalte servicii

cresterea lichiditatii si scaderea costurilor deschiderea catre investitorii internationali cresterea vizibilitatii

Optiuni ale burselor din ECE: supravietuirea individuala – presupune costuri ridicate,

slaba lichiditate si capitlizare, vizibilitate redusa si slaba atractivitate pentru investitorii straini

uniune bursiera doar din piete ECE – costuri ridicate de construire in conditiile fondurilor limitate de care dispun societatile bursiere din zona si mentinerea unei capitalizari reduse in comparative cu marile centre

aliantele individuale cu bursele vest-europene mutarea pltaformei de tranzactionare a burselor ECE la o

bursa vest-europeana puternica

Ultimele doua variante contin raspunsul la cautarile pietelor emergente europene de afirmare pe piata internationala de capital. Aliantele individuale cu bursele vest-europene dezvoltate desi reprezinta o solutie buna pentru iesirea din anonimat , prezinta dezavantajul slabei vizibilitati a titlurilor din tara emergenta ca urmare eclipsarii lor de catre titlurile mult mai attractive de pe piata matura.

Ultima varianta pare a fi cea optimala84 si a inceput sa fie pusa in practica deja de resprezentantii Viena SE care si-au propus consolidarea pietelor de capital din Europa

84 Cresterea vizibilitatii, imbunatatirea managementului societatilor de bursa, cresterea lichiditatii si atractivitatii pentru investitori si emitenti.

Centrala si Balcani. Cu exceptia bursei din Varsovia aproape ca “nu exista piete de capital in aceasta regiune” asa cum rezulta din analiza indicatorilor ca lichiditatea si capitalizarea acestor burse. Lipsa de vizibilitate a acestor burse reprezinta un mare dezavantaj pentru companiile cu inalt potential de crestere din aceasta zona.Succesul pietei romanesti depinde pe tremen lung de Astfel BVB va avea probabil de ales fie sa intre intr-o cooperare Central Europeana, care tinde sa se materializeze in jurul burselor din Frankfurt si Viena, fie intr-una balcanica creata in jurul burselor din Atena si Salonic. Oricare va fi alegerea ea trebuie sa fie facuta astfel incit sa confere pe de-o parte companiilor autohtone o vizibilitate maxima in fata investitorilor interesati si pe de alta parte capitalului romanesc oportunitati noi de investitii.

Asa cum aprecia presedintele bursei din Budapesta – David Keresztes - unirea burselor din acest spatiu este inevitabila daca avem in vedere tendinta din vestul si nordul Europei(Euronext, Norex si HEX ) si este doar o problema de timp pana cand aceasta va deveni realitate.Primii pasi facuti de bursa austriaca a fost facuti deja : aceasta detine din 2004 majoritatea actiunilor la societatea de bursa din Budapesta , a lansat indicii SETX (pentru Sud-Estul Europei) si ROTX, in ianuarie 2006 a semnat cu bursa din Sofia un acord de cooperare in vederea lansarii unui indice la Viena ce sa cuprinda cele mai atractive titluri bulgaresti.In viziunea lui Michael Buhl - directorul buresei vieneze- absortia nu va fi una totala deoarece daca “esti de exemplu o intreprinde mai putin dezvoltata din Romania nimeni nu vrea sa stie de tine la Viena insa pe piata loacala ai putea avea succes”85.

Daca viitorul finantarii dezintermediate a companiilor mari romanesti , ca si cel al celor de pe pietele ECE , depind de succesul realizarii unei uniuni bursiere in aceasta zona problema finantarii companiilor de mai mici dimensiuni cu potential de crestere poate avea o solutie similara.Deja in tari ca Ungaria si Polonia problema crearii unui segment de piata “new market” pentru astfel de companii a fost abordata si este pe cale de a fi rezolvata. In cazul Romaniei fructificarea acordului inheiat in luna decembrie a anului 2003 intre Bursa de Valori Bucuresti si Thessaloniki Stock Exchange Centre in vederea cooperarii pentru crearea unui segment de piata "new market", destinat emitentilor fara istoric, dar cu potenþial de crestere ar putea reprezenta o solutie in acest sens.

Crearea unui segment de piata de genul “new market” eficient ar putea reprezenta foarte mult pentru economia romaneasca deoarece firmele ce vor cauta finantare pe un asemenea segment vor cauta investitii in domenii de activitate cu o inalta marja de valoare adaugata necesara in procesul de restructurare a economiei romanesti . Crearea si eficientizarea unui asemenea sector care sa atraga capitaluri de risc importante in Romania ar trebui sa faca parte din principalele preocupari ale autoritatilor pietei de capital romanesti.

Recomandari Necesitatea consolidarii BVB ca alternativa la creditul bancar in scopul finantarii dezvoltarii economice.

85 www.businessweek.com

Piata de capital romaneasca poate avea un rol foate important in economia romanesca si anume cel de restructurare a acesteia , fondurile disponibile ineconmie fiind orientate in cel mai eficient mod posibil – pe criterii de piata – catre sectoarele productive , acesta fiind o necesitate stringenta in cazul economiei noastre orientat spre sctoare cu nivele scazute a valorii adaugate.In perioada anilor 90 cand inteprinderile romanesti necesitau investitii de modernizare si in conditiile politicilor ridicate ale dobanzilor si a finantarii pe termen scurt si mediu , o piata de capital eficienta si agreata de investitorii internationali ar fi putut sustine dezvoltarea acestora ceea ce ar fi putut face din tranzitie o perioada fara atatea sacrificii si mult mai scurta.