O comparatie a bunastarii intre intermediari si pietele financiare din Germania si Statele Unite

Analiza Economica Europeana 39 (1995), F. Allen, D. Gale1

O comparatie a bunastarii intre intermediari si pietele financiare din Germania si Statele Unite

Universitatea Pennsylvania, Departmentul Financiar, Seria 2300, Sala Steinberg Hall-Dietrich, Philadelphia, PA 19104, USA

Universitatea Boston, Boston MA, USAAdmis Mai 1994, versiune finala primita in Noiembrie 1994

Sumar

In diverse tari exista o schimbare vasta in ceea ce priveste sistemul financiar. Comparam doua extreme polare. In prima, la care facem referire ca fiind ‘’modelul German’’, predomina intermediarii. In cea de-a doua, pe care o numim ca fiind ‘’modelul Statelor Unite’’, pietele financiare detin rolul primordial. Obiectivul nostru este acela de a contribui la un context teoretic in ceea ce priveste analiza bunastarii sistemelor financiare comparative. Cercetarea este divizata in doua parti, care se concentreaza pe serviciile financiare furnizate gospodariilor, respectiv societatilor. In ceea ce priveste gospodariile, consideram ca fiind chestiuni de interes partajarea riscului transversal si intertemporal, antifonare si prestarea de servicii. Pe partea societatilor, luam in vedere informatia, finantarea, piata pentru controlul intreprinderilor si diversitatea opiniei.

Cuvinte cheie: Sisteme financiare comparative, Intermediari, Piata financiara,Analiza bunastarii

1. Introducere

Institutiile financiare sunt recunoscute demult ca avand un rol important in dezvoltarea economica (Schumpeter, 1911; McKinnon,1973)1. Recent s-au adus argumente cum ca acestea poarta un rol important in productivitatea economica a tarilor dezvoltate (Mayer, 1988, 1990; Porter, 1992). Cand privim la tarile dezvoltate, remarcam ca exista o varietate larga in ceea ce priveste sistemele financiare. Diferentele transnationale in sistemele financiare si performanta economica ridica multe intrebari interesante. De ce diverse tari au dezvoltat sisteme financiare diferite? Este un accident al istoriei, este cumva un produs de politica deliberata si reglementata, sau un alt factor?

Fiecare sistem financiar este optim in felul sau ori unul domina pe celelalte? Germania, Japonia si Franta au reusit datorita sistemelor lor intermediare sau in pofida acestora? Declinul relativ al Statelor Unite, Canadei si Regatului Unit ar fi fost mai mare fara sprijinul pietelor financiare sau ar fi dus-o mai bine prin intermediul sistemelor intermediare? Care sunt castigurile si pierderile convergentei? Aceste intrebari constituie studiul sistemelor financiare comparative, care incearca sa explice originile diferentelor transnationale in sistemele financiare si implicarile acestora in bunastarea economica. Dat fiind ritmul inovatiei in sistemul financiar din ultimii ani si decizia unor tari ca Japonia si Franta de a se muta departe de sistemele intermediare si de a se indrepta mai mult catre sistemele bazate pe piata, aceste decizii sunt de mare interes.

1 A se vedea Pagano (1993) si Galetovic (1994) pentru examinare amanuntita


In aceasta lucrare, ne concentram pe cateva chestiuni de interes, care speram totusi sa contribuie la dezbaterea privind organizarea optima a sistemelor financiare. Una dintre cele mai izbitoare diferente printre tarile dezvoltate este importanta relativa a pietelor financiare si intermediarii din diferite tari. La o extrema, avem Germania, unde doar cateva banci mari poarta un rol dominant iar pietele financiare nu sunt atat de importante. La cealalta extrema, sunt Statele Unite, unde pietele financiare poarta un rol important iar industria bancara este mai putin concentrata. Intre ele, sunt tarile precum Japonia si Franta.

Dintotdeauna aceste tari au avut sisteme de banca dominante, precum este cel al Germaniei, pietele financiare s-au dezvoltat rapid si au inceput sa poarte un rol important, asa cum o fac si Statele Unite, Canada si Regatul Unit, combina de asemenea elemente ale modelului german si american. Pietele financiare sunt mai bine dezvoltate ca in Germania, insa sectorul bancar este mai concentrat ca in Statele Unite.

Teoreticienii financiari sugereaza adesea ca sistemele cu o piata financiara bine dezvoltata sunt intr-o oarecare masura mai avansate decat sistemele bancare. In consecinta, varietatea imensa de produse financiare disponibila in Statele Unite si ritmul inovatiei financiare asigura un avantaj economic clar. Pe cealalta parte, succesul relativ al Germaniei, Japoniei si Frantei, cu sistemele acestora intermediare, comparate cu Statele Unite, Canada si Regatul Unit, cu ale sale piete financiare complexe, poate fi luat drept evidenta contrara. Cum publica un articol recent in ‘’International Financing Review’’ : ‘’Sistemul financiar german este incatusat. Se intelege a fi subdezvoltat si anacronic. Aceasta perspectiva, sustinuta de multi, este un adevarat paradox, dat fiind considerabila contributie a Germaniei la economia globala’’2.

Sistemul financiar german are totusi sustinatorii sai de asemenea. Mayer (1988) si Porter (1992) au sustinut ca bancile indepartate ale Germaniei au asigurat un mai mare suport industriei decat pietele financiare americane3.

Dintr-o perspectiva teoretica, o singura persoana poate face caz pentru ambele sisteme. Daca am fi trait intr-o lume Arrow-Debreu-McKenzie cu piete finale, nu ar mai fi nevoie de intermediari, exceptie facand probabil sub forma unei metode de reducere a costului tranzactiilor. Pe cealalta parte, in prezenta primejdiei morale si a selectiei adverse, oricine poate sustine ca intermediarii trebuie sa aiba un avantaj asupra pietelor financiare, din moment ce acestia pot in principiu reproduce functiile pietei si mai mult decat atat, au abilitatea de a scrie contracte stimulatorii pe termen lung in vederea reducerii costurilor institutiei.

Dorim sa demonstram ca realitatea este mult mai complexa decat permite oricare dintre aceste ipostaze simplificate. Pietele sunt incomplete si abunda in probleme stimulante, asadar exista un rol pentru intermediari. Pe cealalta parte, intermediarii introduc propriile probleme stimulante, astfel incat pietele uneori ofera avantaje. Insa descoperirea caror influente domina intr-o economie complexa, este ceva care nu poate fi stabilit pe baza unor modele economice simplistice. Fara o cercetare pragmatic extinsa, cel mult putem spera sa exemplificam cateva dintre problemele care apar a fi importante si sa indicam cum pot fi acestea solutionate. In

2 Intr-un studiu istoric realizat pe perioada 1870-1914, Calomiris (1993) a sustinut ca sistemul universal bancar al Germaniei predomina asupra sistemului American prin costul capitalului ce este mai scazut. Cu toate acestea, economia Statelor Unite depaseste pe cea germana.3 Mai recent, Franks si Mayer (1992) si Edwards si Fischer (1994) sustin ca atat importanta cat si calitatile bancilor germane sunt exagerate.


orice caz, intelegand calitatile corespunzatoare ale pietelor financiare si sistemelor intermediare, pare a fi una din intrebarile primordiale ce necesita a fi pusa sub semnul unei examinari a sistemelor financiare comparate.

Abordarea noastra generala cu privire la acest subiect este influentata de un numar de considerente. In primul rand, suntem interesati in urmarirea impactului asupra diferentelor bunastarii transnationale in sistemele financiare. Nu avem ceva de zis in legatura cu originea acestor diferente.

In al doilea rand, desi cercetarea noastra se bazeaza pe observatii ale economiilor actuale, suntem mai ales interesati in a asigura un context teoretic pentru o analiza pragmatica a sistemelor financiare.

In al treilea rand, intentionam sa ne concentram asupra chestiunilor de interes in ceea ce priveste riscul si informatia, din moment ce acestea ne par critice in comparatia dintre intermediari si sistemele bazate pe piete.

In al patrulea rand, pentru a descoperi limitele bunastarii din diferite sisteme, ne concentram pe cazuri ideale. Practic, identificam ca acestea ar putea fi modele nerealiste de comportament actual intermediar, din cauza incapacitatii X, regulamentului, ratiune marginita si asa mai departe. Mai mult decat atat, pentru a simplifica, uneori alegem sa ne concentram asupra doua cazuri restrictive, pe care le numim ’’modelul german’’ si respectiv ’’modelul Statelor Unite’’. ’’Modelul german’’, larg bazat pe actuala economie germana, este o economie in care pietele financiare sunt de o importanta limitata sau chiar absente iar locul lor este luat de catre intermediarii financiari cum ar fi bancile, fondurile de pensii, companii de asigurari si cele asemanatoare. ’’Modelul Statelor Unite’’ este o economie in care pietele financiare poarta rolul dominant iar intermediarii sunt deloc importanti.

In cele din urma, credem ca este important sa se adopte o perspectiva ’sistemica’. Din moment ce anumite tari au diverse sisteme financiare, acestea impart un risc, ofera informatii, si aloca resurse in diferite metode. Decat sa se compare eficienta cu care aceste activitati sunt indeplinite, sistemul financiar ar trebui sa fie privit ca un intreg. De exemplu, daca suntem interesati de impartirea riscurilor, trebuie sa luam in considerare faptul ca indivizii detin, pe langa siguranta, o varietate de drepturi din partea statului si a angajatorilor. Activitatile pietei pot fi asumate de catre stat intr-un sistem sau de catre angajatori intr-un alt sistem.

Datorita amploarei acestui subiect, unele selectii au fost inevitabile. Am ignorat unele aspecte din motive de preferinta sau lipsa de spatiu4. Pe altele le-am ignorat deoarece nu contin diferente transnationale intre sistemele financiare. De exemplu, nu consideram drept problema functionarea bancii studiata de Bryant (1980), Diamond and Dybvig (1983) si altii sau problema reglementarii de prudenta a bancilor studiata de Dewatripont si Tirole (1994). Perspectiva noastra sistemica nu ne conduce spre a cerceta anumite chestiuni institutionale cum ar fi oportunitatea alocarii tranzactiilor bancare universale in Statele Unite (vezi Saunders, 1994; Saunders si Walter, 1994). In conformitate cu ceea ce gandim, cateva dintre intrebarile pe care le ridicam nu au mai fost luate in considerare in acelasi context, niciodata inainte. Scopul nostru in asemenea cazuri este nu acela de a dezvolta idei in detaliu, ci de a le lasa pentru proiecte viitoare.

4 Pentru un studiu recent si amanuntit cu privire la teoria bancara, vezi Bhattacharya si Thakor (1993)


Restul lucrarii este organizat dupa cum urmeaza: capitolul 2 contine o descriere a sistemelor financiare in Germania si Statele Unite. Am divizat analiza teoretica in doua parti. In capitolul 3, analizam sistemul financiar pe partea gospodariilor. Aspecte precum impartirea riscurilor transversale si intertemporale, anularea zgomotului si furnizarea de servicii sunt luate in vedere. Capitolul 4 se concentreaza pe sistemul financiar in ceea ce priveste societatile. Informatie, finantare, piata pentru controlul intreprinderilor si diversitatea de opinie sunt discutate. In cele din urma, capitolul 5 contine obervatii de incheiere.

2. Sistemul financiar german si american

Descrierea Germaniei ca avand un sistem financiar intermediar si a Statelor Unite ca avand un sistem bazat pe piete financiare, este cu siguranta, o simplificare exagerata.

Sistemele financiare ale celor doua tari au multe alte diferente importante pe langa acestea. Acest capitol ofera o scurta relatare a caracteristicilor si rezuma cele mai importante diferente intre cele doua. Descrieri mai cuprinzatoare ale sistemului financiar german sunt redate in Edwards si Fischer (1994), Pozdena si Alexander (1992) si Saunders si Walter (1994). Pentru America, Baer si Mote (1992) si Saunders si Walter (1994) reprezinta referinte utile. Acest capitol extrage informatii din toate aceste referinte5.

2.1. Germania

O prezentare generala asupra sistemului financiar german este oferita in tabelul 1. Un punct important pentru ceea ce urmeaza in capitolul 3 este acela ca printre bancile universale, doar bancile comerciale care impreuna alcatuiesc aproape 26% din totalul activelor bancare, sunt entitati care maximizeaza profiturile. Bancile de economii, care au un bilant de 36% din totalul activelor bancare, nu maximizeaza profitul. Acestea au fost infiintate sa ofere credite celor saraci si sa finanteze investitiile locale si regionale, si continua sa indeplineasca aceste obiective. Bancile cooperatiste, care detin 15% din totalul activelor bancare, au o structura reciproca in care deponentii sunt si actionari. Printre bancile specializate, care detin restul de 23% din totalul activelor bancare, cateva sunt private si maximizeaza profiturile in timp ce altele nu.Un alt aspect important in ceea ce priveste sistemul bancar il reprezinta numarul mare de filiale detinute de bancile germane. Astfel din 1988 erau peste 45 000 de oficii bancare. Cu 30 de ani inainte numarul bancilor a scazut cu aproape doua treimi dar numarul oficiilor bancare s-a dublat. De asemenea, in timp, a crescut in mod semnificativ numarul persoanelor angajate in domeniul bancar.In comparatie cu alte tari industriale, pietele financiare in Germania sunt relativ subdezvoltate. Cateva gospodarii participa direct in piata. Lipsa interdictiei comertului privilegiat face posibila participarea de catre investitori corupti. Mai mult decat atat, disponibilitatea de fonduri mutuale si alte disponibilitati de stoc sunt limitate. Global, investitorii germani au o gama limitata de documente oficiale in care pot investi direct.Pietele pentru obligatiuni sunt mai importante decat bursele. Mare parte din datorie si comertul constatat sunt emise de catre guvernul federal, statal sau local, entitati guvernamentale, banci si alti intermediari. Suma datoriilor emise de societatile industriale 5 Datele prezentate in acest capitol provin din aceste surse, exceptie facand alte mentionari date


germane pe pietele germane este foarte mica si reprezinta mai putin de 0,5% din obligatiunile in circulatie. Unele societati mari imprumuta din pietele Euro-DM insa valoarea totala este mai mica cu 2 procente decat datoria interna totala.In Germania, pietele la termen si cele de schimb de optiuni sunt de o importanta practic minora. Bursa nemteasca Termin, care a fost prima piata la termen si de schimb de optiuni a Germaniei, s-a deschis abia in Ianuarie 1990.O caracteristica semnificativa a sistemului financiar german il reprezinta rolul bancilor in controlul societatilor industriale.

TABEL 1 - Prezentare generala a sistemului financiar germanBanci universale Angajate intr-o serie completa de activitati, incluzand preluarea de depozite,

acordarea de imprumuturi sau credite ipotecare, garantand probleme de securitate si investind direct in valori printre care capitaluri proprii.

Banci comerciale Includ trei banci majore, acestea fiind: Deutsche Bank, Dresdner Bank si Commerzbank, bancile regionale, sucursale ale bancilor straine si private

Sistemul bancar de economii

Acestea sunt entitati ce nu maximizeaza profitul dar care opereaza in interesul public. Exista trei niveluri: bancile locale de economii, bancile de stat de economii si bancile centrale de economii.

Sistem bancar cooperatist Deponentii sunt actionarii. La fel ca si in cazul sistemului bancar de economii, exista o structura clasata pe trei niveluri: local, de stat si central.

Banci specializate Acestea se concentreaza pe acordarea unui numar de servicii mai restrans decat o fac bancile universale. Acestea includ banci care sunt specializate in acordarea de ipoteci, credit agricol, credit pentru afaceri mici si asa mai departe.

Burse Sapte burse regionale, cea din Frankfurt fiind cea mai importanta. In 1991 figurau doar 665 de companii. Aceste burse au fost dintotdeauna o sursa minora de fonduri pentru societati.

Piete pentru obligatiuni Sunt importante pentru datoriile fiecarui nivel guvernamental, al entitatilor acestora, bancilor si alti intermediari. Societatile industriale creeaza o datorie foarte mica.

Piete la termen si de schimb de optiuni

Deshise abia in Ianuarie 1990. Volumul schimburilor comerciale este irelevant.

Regim de pensii pentru societati

Firmele creeaza dispozitii pentru angajati investind fonduri direct prin firma. Aceasta este o sursa semnificativa de fonduri pentru firme.

Date preluate din Raportul Anual de Bursa a Federatiei Germane de Stoc din 1991

Detinerea directa a capitalului propriu de catre banci in 1990-1991 a fost de aproape 8.9% din total6. Mare parte din acesta este concentrat in societatile mari. De exemplu, banca germana detine mai mult de 25% din cel putin 33 de corporatii industriale majore7. Mai important decat asta, este faptul ca multi dintre clientii bancilor isi tin actiunile depozitate si le acorda imputerniciri pentru utilizarea acestora. Ca si rezultat, bancile controleaza o mare parte din actiunile cu drept de vot si au o reprezentare mai mare in consiliul de conducere a marilor interprinderi industriale decat ar putea sugera actiunile lor directe. Un raport din 1979 al unei Comisii de Monopol a descoperit ca, din cele 100 cele mai bine tranzactionate corporatii, bancile controleaza votul a aproximativ 40% din capitalul acestora si erau reprezentate in doua treimi a consiliilor directorale. Asadar, bancile germane tind sa aiba relatii foarte stranse cu industria in urma relatiilor de termen lung cu societatile. Acesta este supranumit si sistemul ’’Hausbank’’.

Pe langa legaturile apropiate dintre banci si societatile industriale, un alt aspect important al sistemului german il reprezinta lipsa pietei pentru controlul corporatiilor. Desi apar multe fuziuni, marea majoritate sunt ’’amicale’’. Cu greu ar putea fi altfel, si asta din cauza

6 Vezi Kester (1993a, pag. 33)7 Kester (1993b, pag. 72)


dreptului de proprietate strans al societatilor germane8. Justificarea informatiei furnizata de societatile germane este insuficienta, ceea ce face ostile de preluare dificile. Totodata, acestea sunt rare, prima nu a aparut pana in 1989. Directia de preluare este rara si ea.

In concluzie, sistemul financiar german este dominat de banci. Industria bancara este relativ concentrata. Bancile care opereaza in interesul public precum si bancile care maximizeaza profitul joaca un rol important. Tara este o adevarata banca in sensul ca exista un numar mare de oficii bancare. Bancile au o competitie scazuta din partea pietelor financiare, care sunt relativ lipsite de importanta. Gospodariile au acces la o gama restransa de instrumente de investitii.

Bancile sunt implicate puternic in controlul industriei, formand relatii pe termen lung cu societatile. Exista foarte putina informatie despre societati accesibila publicului si nu exista nici o piata activa pentru controlul intreprinderilor.

2.2. Statele Unite

Industria bancara din Statele Unite este unica printre marile tari industriale deoarece nu este dominata de banci mari. Unul dintre cele mai importante motive pentru aceasta diferenta este memorabil. Alexander Hamilton a fost influentat de experienta britanica a Bancii Angliei si dupa revolutie a pledat pentru o banca concesionata federal cu filiale in toata tara. Asta a condus la fondarea primei Banci a Statelor Unite (1791-1811) si mai tarziu la cea de-a Doua Banca a Statelor Unite (1816-1836). Totusi, exista un mare grad de neincredere in ceea ce priveste concentrarea puterii reprezentata de aceste institutii. Intr-un raport pentru a Doua Banca, John Quincy scria: ’’Puterea pentru bine, este putere pentru rau, chiar si in mainile atotputernice’’9. Controversele au atins punctul critic in dezbaterea privind recartarea celei de-a doua banci in 1832. Desi proiectul de lege a fost inaintat de Congres, acesta a fost respins de catre presedintele Jackson iar interdictia nu a fost revocata10. Acesta a fost un eveniment de cotitura in ceea ce priveste dezvoltarea sistemului bancar din Statele Unite. A existat o prejudecata puternica fata de descentralizarea sistemului bancar precum si o aversiune fata de institutiile financiar puternice de orice fel de pana atunci11.

O alta caracteristica distinctiva a sistemului bancar din Statele Unite o reprezinta actul Glass-Steagall din 1933. Printre altele, acesta a condus la separarea sistemului bancar comercial de cel de investitii; bancilor comerciale le era interzis sa detina capital propriu. Stirile de ultima ora din cadrul Congresului Comitetului de Valuta si Sistem Bancar, si anume dovezile ca instrumentele afiliate bancilor comerciale isi inselau clientii, au reprezentat un factor important in dezvoltarea de noi reglementari si a intarit suspiciunile si ostilitatea fata de bancile mari.

Tabel 2 – Prezentare generala a sistemului bancar al Statelor UniteBancile comerciale Furnizeaza societatilor imprumuturi pe termen scurt,

credite imobiliare rezidentiale, imprumuturi agricole

8 A se vedea Franks si Mayer (1993)9 Timberlake (1978, pag.39)10 A se vedea Timberlake (1978, Capitolele 1-3) pentru o relatare despre Prima si a Doua Banca si controversa recartarii acesteia din urma11 Roe (1991) sprijina minutios rolul factorilor politici in formarea institutiilor financiare si afirma ca acestia au fost decisivi


si imprumuturi catre alte institutii financiareEconomii si imprumuturi Dintotdeauna furnizau ipoteci si alte credite de

consum. Pot contine o structura reciproca in asa fel incat deponentii sunt si actionari

Burse Exista trei mari burse: NYSE, AMEX si NASDAQ figurand in 1991 cu un total de 6.409 societati. Acestea au constituit dintotdeauna o sursa semnificativa de fonduri obtinute prin oferte publice initiale (IPOs)

Piete pentru obligatiuni Acestea reprezinta o sursa importanta de fonduri atat pentru guvernele federale, de stat si locale cat si pentru societati

Piete la termen si de schimb de optiuni Fondate la inceputul anilor 1970, acestea au devenit lichide si sunt folosite cu regularitate

Regim de pensii al societatilor Firmele au un numar de optiuni prin Taxa de Securitate aplicata limitei de varsta a angajatului (ERISA), care asigura cadru privind pensiile. Fondurile sunt de regula investite in bursa sau intr-o piata de obligatiuni

Date preluate din Raportul Anual de Bursa al Federatiei Germane de Stoc din 1991

Tabelul 2 prezinta o imagine de ansamblu asupra sistemului financiar american. Pe langa structura sistemului bancar cu mult diferita decat cele din alte tari, cealalta trasatura caracteristica sistemului financiar american, o reprezinta importanta finantarii directe. In ultimele decenii, aproximativ 50% din fondurile externe cumulate de societatile non-financiare au fost obtinute prin vanzarea valorilor mobiliare la bursa si in pietele de obligatiuni, intrucat in alte tari un procent de 10% este mai des intalnit.

Bursele de valori unde bursele si pietele pentru obligatiuni sunt emise si si tranzactionate nu reprezinta singurele piete cu instrumente financiare lichide disponibile investitorilor. Pe langa acestea, exista si pietele la termen si pietele active de optiuni. Acestea au crescut acum 20 de ani din nimic ajungand volumul burselor.

Un aspect important in ceea ce priveste pietele financiare americane il reprezinta disponibilitatea informatiei. Printre altele, acesta face posibila o piata activa pentru controlul intreprinderilor. Daca o companie considera o alta companie ca fiind subevaluata sau ca poate utiliza mai bine resursele sale, aceasta poate licita pentru cealalta companie. Chiar daca administratia in exercitiu dezaproba incursiunea, compania tinta poate fi preluata daca actionarii sunt de acord. In incercarea de a-si oferta actiunile, actionarii vor folosi toate informatiile disponibile lor. In aceste cazuri, fara o larga disponibilitate a informatiilor, va fi foarte dificil de a ajunge la un consens.

Global, pietele financiare din Statele Unite detin un rol important in asigurarea oportunitatilor finantarii directe. De asemenea, sunt importante deoarece fac posibila operarea mai multor tipuri de intermediari, cum ar fi fondurile reciproce si a companiilor ce actioneaza prin credite de consum. Activitatile bancare sunt si ele afectate considerabil prin existenta pietelor financiare deoarece acestea din urma le pot folosi in gestionarea riscurilor.

2.3. Comparatie


Diferenta in ceea ce priveste importanta sistemelor bancare si a bursei in cele doua tari este ilustrata in tabelul 3. Marimea sistemului bancar extins dupa cum a fost masurat in conformitate cu activele Produsului Intern Brut (PIB) este de 189 procente in Germania si doar 87 procente in Statele Unite. Valoarea de piata a actiunilor companiilor interne cotate la bursa este de 20.3 procente in produsul intern brut al Germaniei insa in Statele Unite este de trei ori mai mare decat acest nivel, si anume de 77.3 procente. De asemenea, poate fi remarcat ca partile care detin aceste actiuni cotate difera semnificativ. In Germania, gospodariile detin doar 16.8 procente din actiunile directe pe cand in Statele Unite acestea detin 53.5 procente. Aceste cifre sugereaza ca activele financiare dobandite de gospodariile germane sunt in mare instrumente de creditare si in realitate aceasta pare sa fie cauza. In 1990-1991, gospodariile germane dobandisera un total de 211.9 miliarde DM dintre care 63.8 miliarde sunt plasate la banci, 55.5 miliarde catre companiile de asigurari si 78.5 miliarde au fost investiti in obligatiuni12.

Tabelul 4 prezinta o comparatie a caracteristicilor diferite privind sistemele financiare din Germania si Statele Unite. Acesta ilustreaza ca principala diferenta dintre cele doua tari o reprezinta structura industriei bancare si rolul pietelor financiare. Germania are un sistem unde ansamblul de instrumente disponibile investitorilor este controlat de cateva banci si este totodata limitat. Contrar acesteia, in Statele Unite, pietele financiare competitive asigura investitorii ca detin o gama larga de instrumente disponibile. Felul in care corporatiile sunt controlate difera totodata considerabil intre cele doua tari. In Germania, bancile sunt reprezentate amplu in consiliul de administratie, insa nu exista nici o piata pentru controlul intreprinderilor, pe cand in Statele Unite se aplica tocmai contrariul.

Tabel 3 – O comparatie a partilor sociale

Tara Germania (procent) Statele Unite (procent)

Marimea sistemului bancar extins masurata in functie de totalul bilantului ca si procent PIB in 1988

189 87

Cotatia la bursa a actiunilor companiilor interne ca si procent din PIB in 1992

20.3 77.3

Gradul de proprietate in cadrul companiilor cotate la bursa in perioada 1990-1991

Banci 8.9 0.3

Companii de asigurari 10.6 5.2

Fonduri de pensii 24.8

Companii de investitii 9.5

Afaceri non-profit 39.2

12 Raport lunar al bancii Deutsche Bundesbank, Aprilie 1992, pag. 15


Gospodarii 16.8 53.5

Guvern 6.8 0

Straine 17.7 6.7

Sursa: Maccarinelli (1993, Tabel 12.1, pag. 303)Sursa: Raport al Bursei Germane 1992, Statistici Financiare InternationaleSursa: Kester (1993, Tabel 4, pag. 33)

3. Partea gospodariilor

In cadrul analizei bunastarii proprietatilor sistemului financiar german si cel al Statelor Unite, este de folos sa luam in considerare oferta de servicii financiare disponibile gospodariilor in comparatie cu serviciile financiare disponibile societatilor. In aceasta sectiune ne intereseaza sa aruncam o privire asupra lucrurilor din perspectiva furnizorilor de fonduri, si anume, gospodariilor.

Ne concentram asupra ofertelor de impartire a riscului, mecanismelor de uniformizare intertemporale, informatiilor si a varietatii de servicii bancare.

Tabel 4 – O comparatie a sistemelor financiareTara Germania Statele UniteBanci universale Da - redus NuNumar de banci importante Extins Mare Relatii pe termen lung stabilite intre banci si societati

Redus Limitat

Competitia dintre banci si pietele financiare

Limitat Considerabil

Interactiunea dintre intermediari si pietele financiare

Redus Extins

Numarul companiilor tranzactionate la bursa

Neechilibrat Mare

Piete la termen si de schimb de optiuni

Limitat Echilibrat

Informatiile disponibile in legatura cu companiile tranzactionate la bursa

Nu Extins

Piata pentru controlul corporatiilor Da

3.1. Partajarea transversala a riscurilor

A fost recunoscut in urma cu mult timp faptul ca una dintre activitatile majore ale pietelor finanaciare este aceea de a asigura oportunitati pentru impartirea riscului (Arrow, 1964). Pietele permit indivizilor sa-si diversifice portofoliile, sa-si ingradeasca riscurile particulare, si sa-si adapteze riscurile portofoliilor in conformitate cu tolerantelor individuale de risc. Aceasta se numeste ’’cross-sectional risk sharing’’ deoarece diferiti indivizi fac schimb de riscuri la un anumit moment in timp.

Dupa cum a fost mentionat si in capitolul anterior, una dintre caracteristicile remarcabile a sistemului financiar din Statele Unite, este varietatea enorma de produse financiare


disponibile pentru orice investitor. Diversitatea de instrumente si piete din Statele Unite furnizeaza multe oportunitati pentru impartirea transversala a riscurilor.In Germania, posibilitatile impartirii transversale a riscurilor sunt mai limitate. Foarte putine actiuni sunt cotate pe pietele de schimb si exista foarte putine fonduri reciproce sau alti intermediari ce pot furniza drepturi directe de proprietate asupra actiunilor fara costuri foarte mari de tranzactie. Activele la termen si de schimb de optiuni nu sunt o posibilitate practica pentr majoritatea investitorilor. Pe scurt, investitorii au optiuni restrictive pentru impartirea transversala a riscurilor pe piete. Majoritatea economisesc in conturi bancare ce nu ofera posibilitati de hedging.Din punct de vedere al partajarii transversale a riscurilor, modelul Statelor Unite pare sa ofere o paleta multa mai bogata de posibilitati decat modelul german si este tentant sa concludem ca un sistem bazat pe piete poate oferi posibilitati de partajare a riscurilor unui sistem bazat pe intermediari. Totusi, pietele isi au propriile limitari si daca acestea sunt incomplete sau daca participarea pe pietele financiare este incompleta, intermediarii pot avea unele avantaje in furnizarea partajarii riscurilor sau a uniformizarii intertemporale.Modelul Diamond-Dybvig (1983) ofera un exemplu de partajare transversala a riscurilor printr-un intermediar care nu poate fi prevazut de catre piata. Investitiille pe termen lung (nelichide) asigura un randament mai sporit decat cele pe termen scurt (lichide), dar exista posibilitatea ca indivizii sa nu detina un avantaj in ceea ce priveste rata de randament mai mare in investitiile pe termen lung din cauza incertitudinii legate de nevoia de lichiditati intr-un termen scurt. Punerea in comun a unui numar mare de investitori care detin diferite nevoi de lichiditati, presupune ca un intermediar poate exploata legea ofertelor ridicate de lichiditati si in acelasi timp sa imparta profiturile mai mari din investitiile pe termen lung cu investitori care trebuie sa-si lichideze actiunile prematur. Piata nu are abilitatea de a furniza asigurari impotriva socurilor de lichiditati deoarece nu poate deosebi investitorii cu lichiditati de nevoi autentice de cei care incearca sa faca profit speculatoriu. Aici, informatia asimetrica ii ofera intermediarului un avantaj in furnizarea partajarii transversale a riscului sub forma de asigurare impotriva socurilor de lichiditati.Acest exemplu subliniaza importanta pietelor incomplete. Daca pietele erau complete, investitorii care doreau sa beneficieze de profituri mai mari puteau oricand sa detina valori mobiliare garantate prin active pe termen lung si sa le vanda la pretul pietei cand aveau nevoie de lichiditati. Ar fi intampinat incertitudini legate de pretul la care creantele pot fi lichidate, insa riscul poate fi de asemenea acoperit intr-o lume a pietelor complete. In realitate, este costisitor sa acoperi riscurile pietei, in temei, riscul asociat fluctuatiilor in pretul pietei. Intermediarii pot furniza oportunitati mai bune de investitii, sau sa asigure investitii rezonabile la un pret mai scazut decat cel al pietei.

3.2. Forme intertemporale de partajare a riscurilor

Cand pietele sunt incomplete sau atunci cand participarea pietei este incompleta, ar putea exista un rol pentru intermediari si anume sa partajeze riscurile care sunt prea scumpe catre investitii prin intermediul pietei. Totusi, nu este evident faptul ca investitorii vor dauna mai putin unei economii ce dezvolta un numar mare de piete financiare. In temei, putem pretinde ca un set de alternative mai mare, pietele plus intermediarii financiari, vor face indivizi mai avantajati decat ar face-o doar intermediarii. S-ar putea folosi pietele pentru a asigura o partajare transversala a riscurilor optima si utilizarea intermediarilor pentru alte forme de


partajare a riscurilor. Dar acest argument se bazeaza pe o ipoteza ’’ceteris paribus’’ foarte larga si face abstractie de faptul ca multe alte lucruri vor fi diferite in cele doua economii.

O prezentare a diferentelor dintre cele doua sisteme financiare din punct de vedere al abilitatii acestora de a gestiona riscurile este prevazuta analizand experienta dobandita in perioada 1970-1980. In Statele Unite, valoarea reala a burselor s-a injumatatit dupa socurile petroliere de la inceputul anilor 1970 ramanand la acest nivel pana la sfarsitul deceniului.

Gospodariile care au investit in bursa pentru a-si asigura un fond de pensionare si si-au vandut actiunile pentru a plati consumul zilnic, au fost fortate sa-si reduca nivelul de trai substantial. In schimb, bursele din 1980 aproape si-au dublat valoarea reala, procesul fiind inversat; familiile ale caror economii erau investite in bursa au fost in masura sa-si creasca consumul substantial. Important este ca aceste gospodorii din Statele Unite au imprumutat riscuri de consum pe parcursul celor doua decenii.

Experienta Statelor Unite poate fi pusa in opozitie cu cea a Germaniei pe parcursul aceleasi perioade. Dupa cum este subliniat in capitolul 2, gospodariile germane economisesc pentru fondurile de pensionare si alte scopuri, in principal prin conturi bancare si alte instrumente de creanta. Desi si Germania a trecut printr-un soc petrolier, valoarea acestor economii nu a fost injumatatita. Investitorii germani au putut sa-si foloseasca suma pe care o planuisera din moment ce bancile s-au bazat pe rezerve financiare in mentinerea platilor. In 1980 atat Germania cat si Statele Unite au suferit un ’’boom’’ economic. Pe parcursul acestei perioade, valoarea economiilor gospodariilor nu a crescut, din moment ce acestea erau detinute in forma unor creante fixe de intermediari. Totusi, intermediarii puteau constitui rezerve. In contradictie cu cazul Statelor Unite, putem sustine ca, gospodariile nu au suportat un risc prea mare in ceea ce priveste economiile datorita gestionarii intertemporale a intermediarilor.

Intrebarea teoretica de mare interes este aceea de cum poate fi obtinuta aceasta gestionare intertemporala. O posibilitate este ca apare din partajarea intergenerationala a riscurilor13.

Un intermediar poate furniza asigurare impotriva oscilatiilor in pretul activelor calculand in medie castigurile si pierderile de-alungul timpului. Piata nu poate oferi aceasta asigurare deoarece diverse ’’generatii’’ participa pe piata la perioade de timp diferite. Acesta este un exemplu de participare incompleta. Pentru ca o generatie sa-si lichideze activele partilor sociale, o alta generatie trebuie sa fie dispusa sa cumpere. Pretul la care acest schimb are loc poate introduce un risc de consum subtantial. Spre exemplu, rata riscului de interes. Suprapunerea generatiilor reprezinta doua perioade traite si consta intr-un singur agent reprezentativ care are un fond cand este tanar si consuma doar cand este batran. Exista active pe termen lung in cadrul aprovizionarii fixe si active pe termen scurt in aprovizionari variabile, pe care le putem reprezenta drept stocare tehnologica. Randamentul stocarii tehnologice este cunoscut atunci cand o investitie este facuta dar este aleatoriu inainte de aceasta. Efectul acestui randament aleatoriu in stocare este acela de a introduce reevaluari aleatorii ale activelor pe termen lung. Fara anumite institutii ce leaga decalajul generatiilor succesive, piata nu asigura nici un mecanism pentru partajarea acestor riscuri. In anumite circumstante, un intermediar cu durata lunga de viata, care detine toate activele si ofera un

13 Pentru o discutie suplimentara a problemelor implicate in partajarea riscurilor intre generatii, cititorul face referire la Gale (1994) si referintele citate acolo. Un model de intermediere in care impartirea riscului are loc intre generatii este furnizat de Qi (1994), care extinde modelul Diamond-Dybvig la o setare intertemporala.


contract cu depozit fiecarei generatii la schimb cu dotarea sa, poate asigura tuturor un avantaj printr-o suma uniforma, care este de fapt, o imbunatatire Pareto aproape uniforma.

Un alt mijloc prin care intermediarii pot obține gestionarea intertemporala este acumularea de active. Un model formal este furnizat de Allen și Gale (1994a). Ei contrast o economie de piață, în care indivizii investesc direct într-un activ sigur si un activ riscant, cu o economie intermediata în care un intermediar de lungă durată, deține toate activele și oferă contracte de depozit pentru fiecare generație. Din cauza suprapunerii structurii modelului generatiilor, pretul activului riscant in economia de piata este intotdeauna suficient de scazut incat randamentul sau domina activele sigure, care nu sunt niciodata acoperite. Ca urmare, fiecare generatie suporta riscul complet al dividendelor pe activele riscante. Pe de alta parte, in economia intermediata, uniformizarea intertemporala este furnizata investitorilor individuali, care fac mai bine in comparatie cu aproape toti indicatorii de bunastare, prin acumularea de rezerve sub forma activelor sigure. De fapt, intr-un sens pe termen lung, intermediarul poate elimina riscul intru-totul. Aceasta este o forma de punere in comun a riscurilor intertemporale, analog cu punerea in comun a riscurilor ca pietele activeaza cand acestea permit investitorilor sa-si diversifice riscurile in multe active. Cu toate acestea, spre deosebire de partajarea riscurilor in sectiune transversala permisa de piete, cumularea riscului intertemporal necesita acumularea de rezerve mari in activele sigure. Poate parea ciudat ca un activ dominat poate imbunatati bunastarea, dar aceasta este pur si simplu o reflectare a evaluarii incorecte a valorii pietei activului sigur. Piata nu valorifica contributia activelor la bunastarea generatiilor viitoare prin reducerea riscului14.

Importanta acestui exemplu este ca arata ca pietele financiare si intermediarii nu sunt pur si simplu voaluri aruncate peste un set fix de active. Ele determina de fapt, in combinatie cu alti factori, setul de active acumulate de catre agentii din economie. Prin adoptarea a una sau a altui set de institutii, economia este plasata pe o traiectorie diferita, cu implicatii importante pentru riscurile agregate ce urmeaza a fi impartite.

La nivel teoretic, se pare ca un sistem financiar intermediat poate atinge un nivel mai ridicat de bunastare decat un sistem bazat pe piata. Daca aceste date pot fi aplicate în mod util la o comparatie a sistemelor financiare din Statele Unite și Germania depinde de o serie de considerente practice, revizuite pe scurt aici. In primul rand printre ele este problema obiectivului pe care intermediarii germani o urmaresc în practica. Acest lucru este, desigur, o problema empirica. Cu toate acestea, se poate sustine ca intermediarii germani sunt precauti, probabil din cauza reglementarilor impuse de Bundesbank. O alta posibilitate este ca informatiile asimetrice fac optima pentru bancile germane dezvoltarea unei reputatii de stabilitate financiara. Oricare ar fi motivul, bancile germane sunt în general considerate ca detin un nivel ridicat de rezerve ascunse pe care le folosesc in vremuri grele si construite in cele bune. Deci, chiar daca performanta lor este mai mica decat optima, in sensul folosit aici, poate fi totusi o imbunatatire semnificativa fata de piata in termeni uniformizare intertemporala a riscurilor.

De asemenea, trebuie remarcat faptul ca partajarea riscurilor de acest tip implica intotdeauna o anumita forma de oportunitate arbitraj. Deci, va fi mai usor pentru a efectua aceasta fapt intr-o economie care nu are pietele active. Profitand de oportunitatile de arbitraj este rational 14 Fulghieri și Rovelli (1994) și Bhattacharya și Padilla (1994) compara de asemenea performanța piețelor și a intermediarilor în realizarea alocarea intertemporala eficienta a resurselor, dar ei pretind ca nu exista nici o incertitudine totala a consumului


pentru individ, dar submineaza asigurarea oferita de intermediar. Acesta este motivul pentru care sistemul financiar american nu poate oferi uniformizare intertemporala a riscurilor de tipul descris, desi ofera o varietate enorma de instrumente financiare. Cresterea deschisa concurentei ar putea avea un impact similar asupra sistemului german. Aceasta posibilitate a fost evidentiata de Allen și Gale (1994a). Sistemul intermediat in exemplul lor permite aproape tuturor sa le fie mai bine, dar acest lucru nu este la fel ca o imbunatatire Pareto. De fapt, echilibrul pietei din exemplu este Pareto optimal. Unele generatii vor fi chemate sa aiba un consum mai mic in solutia intermediata decat in solutia de piata, in scopul de a construi rezerve. Daca productia este mare, unele vor fi puse deoparte pentru rezerve, in timp ce in sistemul de piata generatia actuala ar fi fost capabila sa-l consume. Cu toate acestea, odata ce sistemul este pus in functiune si rezervele au fost construite, generatiile viitoare vor fi mai bine, iar rezervele prevazute raman adecvate.

Faptul ca unele generatii sunt mai rau ridica intrebarea daca un intermediar de valoare maxima ar avea un stimulent in a oferi acest tip de uniformizare intertemporala. Va trebui spus ceva pe tema functiei obiective a intermediarului la sfarsitul acestui capitol. Pentru moment, se presupune pur si simplu ca bancile germane și intermediarii au dobandit deja rezervele si, astfel, sunt în masura sa ofere un nivel mai ridicat de utilitate asteptat.

O alta intrebare este cum vom interpreta "generatiile" in povestea uniformizarii intertemporale. Inseamna ca perioada de timp in care o astfel de uniformizare trebuie să aiba loc este extrem de lunga? Am argumenta ca problemele costurilor de tranzactie, hazardul moral si selectia adversa limiteaza masura in care agentii participa la mai multe piete. Pentru multe gospodarii, dorinta de a achizitiona o casa si de a asigura o educațte pentru copiii lor inseamna ca nu vor incepe sa economiseasca pentru pensionare decat destul de tarziu in viata. Pentru ambele motive, doar cateva "generatii" sunt active pe pietele financiare la un anumit moment. Aceasta lipsa a participarii pe piata limiteaza eficacitatea pietelor in atenuarea riscurilor.

Participarea incompleta a pietii nu poate fi o problema atunci cand agentii au un motiv testament care cauzeaza generatiilor succesive sa actioneze ca un singur individ infinit trait. Cu toate acestea, din moment ce stim ca toata literatura empirica sugereaza ca motivele testament sunt fie incomplete sau absente, aceasta ramane o posibilitate pur teoretica15.

Avand in vedere perspectiva sistemica pe care am subliniat-o in introducere, un alt aspect important este masura în care institutiile, cum ar fi guvernele pot atenua efectele de risc. Ele ar putea, de exemplu, sa ofere uniformizare intertemporala investind direct in active sigure. Cu toate acestea, in ultimii ani, raspunzand la argumentul ca sectorul privat este mai în masura sa ia decizii de investitii, guvernele din mai multe tari si-au redus investitiile directe si-au privatizat exploatatiile existente de active. Daca exista erori de stat care limiteaza eficienta guvernelor de a investi direct, intermediarii pot fi în masura sa uniformizeze riscurile mai eficient.

Alte metode de atenuare a riscului la dispozitia guvernului sunt regimurilor de securitate sociala si deficitele bugetare. Pay-as-you-go-ul sistemelor de securitate sociala si a deficitelor bugetare sunt preocupate cu realocarile la un moment dat. Acestea sunt metode de partajare a riscurilor intre si în interiorul generatiilor; ele nu ating uniformizare intertemporala prin acumulare de active. Sistemele de securitate sociala pot oferi uniformizare intertemporala prin 15 Vezi Altonji si colab. (1992) si referintele citate aici


acumularea de active, dar numai in cazul in care fondul este investit in active reale, mai degraba decat creantele de hartie. Guvernul joaca un rol important in acest sens in cazul in care este interesat de bunastarea pe termen lung a cetatenilor sai. Consideratii similare se aplica schemelor de pensii ocupationale oferite de grupuri industriale sau mari angajatori.

3.3. Pot realiza superbancile cel mai bun din ambele lumi?

O problema interesanta este daca este posibil sa existe un sistem financiar care obtine simultan beneficiile partajarii riscurilor in sectiune transversala și uniformizarea intertemporala a riscurilor. O problema a avut deja in vedere: exista o tensiune intre uniformizarea intertemporala a riscurilor si existenta unor piete financiare. Acest lucru sugereaza ca daca partajarea transversala a riscurilor si uniformizarea intertemporala a riscurilor vor fi realizate simultan, nu pare probabil ca acest lucru poate fi realizat printr-o combinatie de conturi bancare traditionale si a pietelor financiare. O posibilitate este aceea de a crea o superbanca, care ofera o lista de conturi bancare cu diferite caracteristici de risc, combinand cele mai bune caracteristici atat ale intermediarilor traditionali cat si a pietei.

O bariera pentru punerea in aplicare a sistemului super bancar este problema mentinerii lichiditatii, fara a submina uniformizarea intertemporala. Unul dintre cele mai de seama rapoarte pentru a avea o varietate de produse este faptul ca clientii pot utiliza informatiile lor private (despre preferintele de risc, nevoile de lichiditate si asa mai departe) pentru a construi portofolii personalizate. Deoarece noi informatii vin continuu, clientul va dori sa rearanjeze afacerile sale odata trecerea timpului. Singurele metode realizabile de a permite clientilor sa faca uz de aceasta informatie este aceea de a le oferi oportunitatea realocarii bogatiei lor printre diferitele fonduri. Dar acest lucru ameninta sa distruga orice scheme de uniformizare intertemporala pe care banca a reusit sa o creeze.

Un alt obstacol vine din dificultatea de a gasi variabile prin care profiturile diferitelor conturi sa poata fi indexate. În mod ideal, aceste variabile ar trebui sa fie observabile, verificabile si non-manipulabile. O posibilitate este aceea de a fi infiintat banca un fond mutual, ale caror active sunt detinute de actionari si de catre un administrator, astfel incat profiturile conturilor fiecarui investitor sunt legate de performanta portofoliului fondului. Dar, odata ce acest lucru este facut, efectiv exclude posibilitatea de a uniformiza intertemporal riscurile. Deponenții sunt proprietarii legali ai fondului și banca nu poate incalca drepturile de proprietate prin transferuri in si din fond. Pe de alta parte, in cazul in care depozitele sunt investite in activele generale ale bancii, nu este clar modul in care va fi determinata rata de rentabilitate. Deoarece activele bancii nu sunt marcate la piata, orice masura care s-ar putea alege este manipulanta. De fapt, in masura in care uniformizarea intertemporala este oferita de banca, dorim profitul sa fie manevrabil, mai degraba decat sa fie legat de un indice, care este dincolo de controlul bancii. Contractele de depozit nu sufera de aceasta problema, pentru ca ei specifica fie o rata fixa de profit sau permit ca rata de rentabilitate sa fie stabilita la discretia bancii.

Pentru toate aceste motive, ar putea fi dificil sa existe o imbunatatire la gama de produse oferita de bancile germane, fara a submina potentialul de uniformizare intertemporala. Prin urmare, exista un compromis pentru a decide cu privire la structura unui sistem financiar. Daca investitorii sunt destul de omogeni exista putin avantaj pentru partajarea transversala a riscurilor si costuri reduse pentru adoptarea modelului german, care permite uniformizarea


intertemporala a riscurilor. Pe de alta parte, daca exista suficienta eterogenitate in beneficiile din partajarea riscurilor in sectiune transversala mai mari decat beneficiile de uniformizare intertemporala a riscurilor, modelul american ar putea fi de preferat.

3.4. Antifonare

Exista dovezi considerabile ca preturile actiunilor din Statele Unite sunt foarte volatile. Explicatia traditionala pentru aceasta volatilitate este sosirea de noi informatii despre fluxuri payoff si ratele de actualizare (a se vedea Fama, 1970, Merton, 1987). Una dintre diferentele dintre sistemele financiare germane si americane descrise in capitolul 2 a fost cantitatea de informatii puse la dispozitia publicului. Numarul mare de firme cotate la bursa din Statele Unite, impreuna cu cerintele de prezentare a informatiilor ample, inseamna ca o mare cantitate de informatii este pusa la dispozitia publicului. Cu toate acestea, in Germania, relativ putine companii sunt listate si cerintele de prezentare sunt limitate, astfel incat foarte putine informatii sunt disponibile. In capitolul 4 sunt discutate implicatiile disponibilitatii informatiilor pentru alocarea de investitii. Impactul revelatie al informatiei cu privire la volatilitatea preturilor este de asemenea important, cu toate acestea. Intr-o lucrare bine cunoscuta Hirshleifer (1971) a subliniat faptul ca eliberarea de informatii ar putea distruge valoroase oportunitati de partajare a riscurilor. Allen (1983) și Laffont (1985) au investigat aceasta idee în contextul pietelor de securitate si au aratat ca mai multe informatii ar putea face mai rau tuturor, deoarece volatilitatea pretului adăugat creste variabilitatea de consum. Jacklin și Bhattacharya (1988) au aratat ca depozitele bancare pot fi mai de dorit decat fondurile mutuale de capital din motive similare. In compararea modelele germane si americane, lipsa de informatii privind intreprinderile in modelul german poate fi de fapt de dorit. Din cauza reducerii volatilitatii preturilor, investitorilor care au nevoi de lichiditate le poate fi mai bine. De fapt, sistemul bancar universal permite antifonarea.

Intrebarea daca informatia este singura cauza majora a volatilitatii preturilor activelor a fost aprig dezbatuta. Leroy și Porter (1981) și Shiller (1981) au furnizat dovezi ca exista volatilitate in exces: preturile activelor sunt mai volatile decat schimbarile in fluxurile payoff si ratele de actualizare pot garanta asta. Metodele econometrice utilizate in aceste studii originale au fost criticate pe larg, dar lucrarile recente care evita aceste probleme inca gasesc ca exista volatilitate in exces (a se vedea Campbell și Shiller, 1988a, b, West, 1988a, b, Leroy și Parke, 1992). O serie de teorii au fost invocate pentru a explica volatilitatea in exces. Acestea includ moda (Shiller, 1984; Summers, 1986), comercianti de zgomot, informatiile asimetrice (DeLong și colab., 1990) (Gennotte și Leland, 1990; Allen și Gorton, 1993; Allen et al., 1993) si participarea limitata a pietei (Allen și Gale, 1994b). In masura in care un astfel exces de volatilitate apare si are implicatii negative pentru bunastare, suprimarea zgomotului asociata cu sistemul financiar german va fi avantajoasa.

3.5. Furnizarea de servicii

O diferenta izbitoare dintre cele doua tari este faptul ca Germania are mult mai multe sucursale bancare pe cap de locuitor decat ingrijirea Statelor Unite trebuie sa fie luata in interpretare aceasta observatie, deoarece bancile universale in Germania efectueaza mai multe servicii decat bancile comerciale din Statele Unite. Cu toate acestea, diferenta de banca pe cap


de locuitor este o statistica impresionanta. Cum poate fi explicat? Vives (1990) si altii au subliniat faptul ca modelele de localizare pot explica proliferarea ramura. Chiappori și colab. (1992) au dezvoltat un model formal de concurenta spatiala intre banci. Printre altele, ele arata ca reglementarea ratelor dobanzilor la depozitele de tip efectuate in Franta si, inainte de 1987, in Spania poate duce la overbranching. In loc de a concura prin pret, bancile concureaza în ceea ce priveste nivelul de servicii oferite. Ei sugereaza ca natura de oligopol al sectorului bancar german inseamna ca analiza lor este aplicabila si acolo. Schmid (1994) foloseste un model de tip Hotelling pentru a investiga diferentele de ramificare în Finlanda, Germania, Norvegia si Spania si constata ca mai putine ramuri ar fi fost nedorite social, in sensul ca pierderea de surplus a consumatorilor ar fi depasit cresterea profitului bancii.

Avand in vedere numarul mare de banci, care sunt operate in interesul public in Germania (sa nu mai vorbim de natura birocratica a organizatiilor mari) nu este evident faptul ca ipoteza standard a maximizarii profitului este necesar. Mai degraba decat sa ne gandim la banca ca o entitate ce maximizeaza profitul/valoarea), o alternativa este sa ne gandim la ea ca la o institutie rent-seeking. Chirii, cum ar fi chiriile informationale, salariile eficientei si asa mai departe, reprezinta toate puncte de vedere, cum ar fi alte costuri. Ele fac parte din structura organizatorica a institutiei; orice alta institutie va fi constransa sa plateasca aceleasi chirii angajatilor si managerilor sai. Ele sunt astfel mai greu de eliminat decat profiturile in exces care pot fi potential reglementate sau concurate de departe. Aceasta ridica din nou problema functiei obiectiv a bancii; probabil conducerea bancii se comporta ca o "echipa", care maximizeaza agregat închiriaza membrilor sai castiguri. In orice caz, se comporta destul de diferit de la o firma ce maximizeaza profitul. In special, acesta are un stimulent pentru cresterea serviciilor clientilor sai dincolo de ceea ce o firmă de maximizare profit ar putea alege. Un numar mare de ramuri este un exemplu. La un nivel, aceasta reprezinta un grad mai mare de comoditate si servicii. La un alt nivel, reprezinta un flux de chirii pentru echipa de management. Fiecare ramura are nevoie de un manager, care va fi platit cu un salariu eficient, care este mai mare decat salariul sau de transfer (valoarea pe care el ar putea-o castiga in urmatoarea cea mai atractiva ocupatie). O alta banca, chiar daca aceasta este proprietate privata nu poate oferi acelasi nivel de serviciu, fara a suporta aceleasi costuri, sub forma de chirii, precum si mai multe cheltuieli obisnuite ale cladirilor, fortei de munca, si asa mai departe. Existenta unui sector aflat in proprietatea guvernului, care urmareste chiriile, prin urmare, poate forta restul industriei, care este in proprietate privata sa urmeze acest exemplu.

Tendinta de management pentru a lua remuneratia sa sub forma de chirii are o serie de implicatii. Interesele actionarilor in mod clar nu vor fi servite. De asemenea, interesele consumatorilor nu pot fi servite. In masura in care chiriile sunt generate de serviciile prestate clientilor, va exista o tendinta de a extinde gama de servicii oferite dincolo de ceea ce ar alege clientii in cazul in care se confrunta adevarata functie de cost. Clientii beneficiaza de un serviciu bun, dar este mai mic, deoarece costul este ridicat. Aceasta nu inseamna ca serviciile sunt intotdeauna maximizate. Pot exista unele servicii care nu genereaza chirii mari sau genereaza chirii insuficiente in raport cu efortul necesar; managementul nu va avea un stimulent pentru a furniza aceste servicii.

Desigur, se poate argumenta ca tipuri similare de comportament ar putea fi explicate prin profit competitiv imperfect sau maximizarea valorii. Un exemplu care pare a fi în contradictie


cu profitul sau maximizarea valorii, este tendinta de a favoriza bunastarea institutiei asupra intereselor actionarilor actuali. De exemplu, acumularea de rezerve ascunse poate fi buna atat pentru supravietuirea institutiei cat si pentru bunastarea generatiilor viitoare ale clientilor, dar este posibil sa nu se reflecte in valoarea de piata a intermediarului si, prin urmare, nu vor beneficia actionarii actuali.

3.6. Ce ar maximiza intermediarii?

Dupa cum am vazut intr-o varietate de locuri, nu este usor sa spui ceea ce este sau ar trebui sa fie functia obiectiv de un intermediar. Economia neoclasica tinde sa ia o vedere dihotomica a lumii conform careia unele organizatii maximizeaza o masura definita strict de auto-interes si alte corporative, cum ar fi autoritatile de stat sau de reglementare, a maximiza o oarecare masura pentru binele public. Cu toate acestea, in practica, exista multe institutii, in special institutiile financiare, pentru care nici una dintre aceste extreme pare deosebit de adecvata: exista banci de economii, bancile cooperative, fonduri mutuale si societatile de asigurare mutuale, organizatii non-profit si asa mai departe. Chiar si in cazurile in care ar putea fi posibil sa se identifice motivele organizatiei ca sine interesati, nu este clar cum sa se definească functia obiectiv. Este bine cunoscut faptul ca, atunci cand pietele sunt incomplete, nu poate exista nici o masura lipsita de ambiguitate a profitului sau a valorii de maximizat. De asemenea, poate exista o varietate de reclamanti ale caror nevoi trebuie sa fie luate în considerare in luarea deciziilor: deponenti, angajati, debitori, autoritatile de reglementare, "interesul public" si asa mai departe. In anumite circumstante, concurenta dintre banci ar putea duce la maximizarea profitului prin forta evolutiei. Cu toate acestea, lipsa de concurenta in multe domenii și numarul mare de banci, care sunt operate in interesul public in Germania, sugereaza ca chiar si aceasta aparare de maximizare a profitului nu pot fi adecvate.

In discutia de partajare a riscurilor, am sustinut ca intermediarii ar putea fi in masura sa creasca bunastarea sociala, de exemplu, prin furnizarea de uniformizare intertemporal a declaratiilor pe care piata nu are nici un stimulent in a le oferi, ci doar in detrimentul unor "generații" de deponenti si actionari.

Ipoteza tradiționala de maximizare a profitului de scurtă durată sugerează că intermediarii nu vor furniza aceste servicii. Există o serie de motive pentru intermediari pot acționa în acest fel. În primul rând, cultura corporatista de managementului poate cauza ca managementul sa aibe o rată de actualizare mai mică decât a acționarilor. Acest lucru nu este neapărat irațional. Dorința de a oferi locuri de muncă pentru membrii săi în viitorul indefinit este un instinct natural de mulți manageri. Această dorință de a proteja viitorul bancii, poate conduce banca să ia în considerare bunăstarea viitorilor sai clienti în detrimentul acționarilor sale actuale. În al doilea rând, autoritățile de reglementare pot impune instituțiilor financiare un orizont mai lung decât termenul pe care managementul l-ar fi ales pe cont propriu. În al treilea rând, banca ar putea dori să mențină o reputație de stabilitate pentru care ar avea nevoie sa acționeze în acest fel. Acest lucru poate fi un contract implicit între bancă și public, sau poate face parte dintr-un joc de repetare so de echilibru între un număr mic de bănci de monopol.

În altă parte am susținut că ar putea fi oportun sa vizualizam o bancă ca si o instituție ce


cauta chirie. Cauzele comportament rent-seeking nu sunt unice pentru instituțiile financiare, dar există motive pentru a ne gandi că rent-seekingul poate fi mai raspandit acolo decât în altă parte în economie. Lipsa de concurență este un factor contributiv. De asemenea, existența unor chirii poate contribui la soluționarea problemelor de hazard moral care ar submina altfel reputația băncii. Faptul că este dificil de măsurat producția de indivizi din cadrul unei bănci și că mulți dintre ei au responsabilitatea de a lua decizii care ar putea provoca pierderi grele face ca inchirierea informaționala și alte inchirieri elemente importante ale structurii organizatorice.

Chiar dacă indivizii sunt solicitanți de chirie, nu este clar că obiectivul bancii va fi de a maximiza chiriile. Cu toate acestea, se poate imagina o cultură corporatistă care duce la acest rezultat. Acest lucru nu implică nicio iraționalitate din partea managerilor seniori. Un echilibru in ceea ce priveste repetarea jocului poate susține acest comportament în cadrul instituției, în același mod în care strategiile de declanșare si de sprijinire a coluziunii-profit si maximizarea între oligopolisti într-o industrie. Din motivele obișnuite, vor exista o mulțime de alte echilibre.

Subliniem aceste aspecte nu pentru că avem o idee fixă despre cum ar trebui să fie modelate motivele intermediarilor, ci mai degrabă pentru că aceste decizii de modelare au implicatii importante. Având în vedere complexitatea instituțiilor financiare și limitele cunoașterii noastre, vrem să se păstreze o minte deschisă cu privire la aceste chestiuni.

4. Partea societatilor

Secțiunea anterioară s-a concentrat pe partea de uz gospodaresc a sistemelor financiare.Un alt aspect important este alocarea de resurse pentru investiții de către societati. Forma sistemului financiar al unei țări poate avea un impact important asupra tipurilor de investiții in care societatiele se angajează și eficiența cu care acestea sunt efectuate.

4.1. Informatia

Una dintre principalele diferențe dintre sistemele financiare este modul în care informațiile sunt generate și utilizate. Diferitele sisteme financiare vor atribui roluri diferite la sistemul de prețuri în transmiterea de informații pentru utilizarea eficientă a resurselor. Acestea oferă, de asemenea, diferite stimulente pentru investitori și creditori pentru a monitoriza firmele. Fiecare dintre aceste întrebări este considerată, la rândul său.Așa cum am subliniat în capitolul 2, o diferență importantă între SUA și Germania este cantitatea de informații care este disponibila publicului. În SUA, numărul mare de societati care sunt listate public și cerințele SEC ca societatile sa elibereze ample rapoarte contabile înseamnă că există o mare cantitate de informații disponibile. Acest lucru are implicatii pentru alocarea de investiții. Disponibilitatea largă de informații ajută societatile in a lua decizii bune pentru investiții. De asemenea, societatile, pot lua decizii mai bune cu privire la posibilitatea de a intra intr-o industrie sau nu. Acest rol alocațional al pieței de valori a fost in mod traditional privit ca unul dintre atributele cele mai importante.


Spre deosebire de Statele Unite, puține companii din Germania sunt listate public și cele care sunt nu eliberează multe informații contabile utile. După cum s-a sugerat în capitolul 3, aceasta suprimare a zgomotului poate fi avantajoasă, în masura in care poate reduce riscul născut de investitori. Pe de altă parte, se ridică problema modului în care se alocă investițiile. Fără semnalele de preț și alte informații disponibile pentru societatile din SUA, firmele germane par a fi la un dezavantaj semnificativ în luarea deciziilor de investiții și de intrare. Cu toate acestea, se poate argumenta că un sistem financiar de tipul celui german, în cazul în care un număr mic de bănci mari joacă un rol important, poate permite unor mecanisme de substituție. În cazul în care băncile au o cantitate mare de informații cu privire la rentabilitatea firmelor, ei pot folosi aceste informații, fie direct prin consilierea întreprinderilor sau indirect atunci când decid dacă să acorde sau nu credite pentru finanțarea investițiilor. Deși mecanismele de substituție permit dublarea multor funcții ale pieței, rămân unele dezavantaje evidente in ceea ce priveste dependența de intermediari. Cel mai important, fără o piață de valori activă poate fi dificil de a decide cu privire la ratele corespunzătoare in ceea ce priveste discountul ajustabil de risc.

Din cauza separării proprietatii de control, monitorizarea managerilor este o funcție importantă a piețelor și a intermediarilor. Cât de bine fiecare dintre aceste instituți isi îndeplinește rolul său de monitorizare este discutabil. Diamond (1984) a propus ca un rol important al băncilor este acela de a acționa ca monitoare delegate. Acționarii unei firme trebuie să verifice ceea ce fac managerii, dar atunci când există mai multi acționari nu este util pentru orice acționar individual să suporte costurile de monitorizare. Acționarii ar putea angaja un manager pentru a face monitorizarea pentru ei, dar atunci acea persoană ar trebui, de asemenea, să fie monitorizata. Diamond susține că această problemă poate fi rezolvată prin utilizarea unui intermediar. Să presupunem că o bancă oferă toate finantarile pentru un număr mare de firme. Prin diversificarea in cadrul acestor societati, banca este capabila de a elimina riscul și de a oferi un randament fix deponenților. Nu este nevoie pentru ca deponenții sa monitorizeze banca, deoarece acestora le-a fost promis un profit fix.

Banca nu poate rambursa rata promisă deponenților fără monitorizare, așa că va avea un stimulent pentru a o monitoriza. Si din moment ce fiecare firmă este monitorizata doar o singură dată (de banca), costurile de monitorizare sunt minimizate.

Precum sugereaza documentele lui Edwards și Fischer (1994) pe larg, faptul că acest tip de argument, pe baza costurilor fixe de achiziție de informații, este deosebit de aplicabil in Germania. Relațiile strânse dintre băncile și societatile germane, voturile, capitalurile proprii care băncile germane le detin, le fac în măsură să-și exercite atributii de monitoari delegati. Cu toate acestea, Edwards și Fischer susțin că dovezile sugerează că monitorizarea bancii este de o importanță limitată. Cele trei bănci majore și unele dintre celelalte bănci comerciale par să acționeze în acest fel, dar ele constituie o parte relativ mică a sistemului bancar.

Întrebarea dacă băncile din Germania actioneaza ca si monitori si intermediari nu este încă stabilit. Există câteva teste oficiale ale acestei ipoteze. Rezultatele Cablu (1985) oferă sprijin limitat și cele de Gorton și Schmid (1994) oferă un suport al acestei teori precum ca un sprijin mai extins prin implicarea bancii îmbunătățește performanța corporativă. Este clar că se doreste un raspuns la aceasta intrebare, având în vedere importanța problemelor de bunăstare implicate.


4.2. Finanțarea

O serie de lucrari au sugerat că firmele au o preferință puternică pentru finanțare internă. Folosind datele agregate, Mayer (1988, 1990) a furnizat dovezi care sugerează că, în Germania și SUA, precum și în alte țări, cele mai multe investiții sunt finanțat cu fonduri generate intern. Tabelul 5 arată că, cel puțin în Statele Unite, in baza datelor dezagregate, bilanțurile companiilor oferă o perspectivă oarecum diferită. Firmele mari folosesc predominant finantari interne. Cu toate acestea, firmele mai mici, care pot avea cel mai mare potențial de creștere, utilizeaza o cantitate semnificativă de finanțare externă; fondurile lor interne nu sunt suficiente pentru nevoile lor. Costurile tranzacțiilor de fonduri interne sunt semnificativ mai mici comparativ cu costurile de tranzacționare a fondurilor externe. Tabelul 6 arată costurile pentru eliberarea de capital, valori și actiuni preferate, obligațiuni si obligatiuni convertibile. 16 Aceste costuri sunt semnificative pentru toate firmele, dar sunt deosebit de ridicate pentru firmele mici. Myers (1984) și Myers și Majluf (1984) au furnizat teorii bazate pe informații asimetrice care sugereaza de asemenea ca fondurile interne sunt susceptibile de a fi preferate in defavoarea surselor externe.

Aceste observații sugerează că nici piețele, nici intermediarii nu pot juca un rol eficient în alocarea resurselor pentru investiții în economie. Dacă surse externe de fonduri, fie piețe sau intermediari, sunt foarte costisitoare din cauza costurilor de tranzacție și a informațiilor asimetrice, firmele vor prefera să se bazeze pe fondurile generate pe plan intern. Cu toate acestea, nu există nici un motiv să credem că fiecare firmă va genera exact valoarea fondurilor de care are nevoie pentru a finanța primul-cel mai bun nivel de investiții.

Tabelul 5Surse de finantare in Statele Unite in anul 1988

Decil Ret. Castig

Indatorare

Capital propriu

Altele Depr. Med. bunAll 0.9819 0.4364 -0.1200 -0.2238 0.5918 1971

I -0.0596 0.3577 0.5946 0.1056 0.3819 112 0.3834 0.6951 0.2700 -0.3449 0.6929 353 0.3341 0.4564 0.3219 -0.1126 0.3379 674 0.6368 0.4296 0.1201 -0.1864 0.4473 1165 0.4727 0.5104 0.0343 -0.0153 0.5336 1906 0.5194 0.5508 0.0415 -0.1108 0.4230 3077 0.5481 0.4516 -0.0772 0.0806 0.4578 5478 0.7353 0.2061 -0.0715 0.1392 0.4824 10699 0.8399 0.3117 -0.1326 -0.0138 0.4727 2467

10 10.0076 0.4832 -0.1407 -0.3503 0.6489 15758Sursele sunt scrise ca un procent de investiții net real (cheltuielile de capital net + achiziții). Rezultatul reportat

funcționează pe baza cash flowului-dividendelor, datoria este de numerar net din datorii, capitaluri proprii este reprezentat de veniturile noi nete inclusiv preferate, altele sunt în principal numerar și titluri de valoare pe termen scurt. Societatile sunt sortate în decile pe baza valorii contabilă a activelor din 1987. Conturile individuale sunt agregate pe întreaga decila și apoi normalizat in baza totalului de investiții pentru acea decila. Toate datele sunt din banda industrial Compustat. Societatile care nu sunt incluse în eșantion sunt cele care au un element de date lipsa, societatile incluse în afara SUA, parteneriate limitate, banci, utilitati, și companii de asigurări. Numărul total de societati este 1677.

16 A se vedea Emery and Finnerty (1991, Tabelul 14-3, pag. 384).


De obicei, unele firme vor genera mai multe fonduri decât pot investi în timp ce alții nu vor dispune de resursele de care au nevoie. În cazul în care canalul extern de alocare a fondurilor de investiții este prea scump, poate exista o alternativa eficienta de câștig din fuziuni si achizitii.

Tabelul 6Răspândirea subscrierilor si cheltuielile de asigurare ca procent din oferirea tarif pentru înregistrarea ofertelor publice in SUA, 1973-1989 a

Emiteri (milioane de dolari)

Stoc ComunTotal(%)

Stoc PreferatTotal(%)

Actiuni preferate si datorii convertibile Total

Obligatiuni Total (%)(%)

Sub 10.0 14.84 11.48 11.91 6.1810.0 to 24.9 8.60 6.77 5.93 2.4525.0 to 49.9 6.88 3.45 3.79 2.7650.0 to 99.9 6.01 2.26 3.06 1.74100.0 to 199.9 5.31 2.96 2.47 1.26200 to 500 5.04 3.45 2.29 1.19Peste 500 6.10 3.80 2.98 1.94Medie 7.54 4.88 4.63 2.50

a Includ răspândirea de subscriere, taxele Legale, taxele de contabilitate, SEC taxele de depozit, cheltuieli mediu, de Imprimare, de Discuții, diverse, rabursuri cheltuieli. Sunt excluse costurile generate de informatiile asimetric. Sursa: Emery și Finnerty (. 1991, pag 384).

Mai degrabă decât sa returneze excesul de fonduri generate intern catre piață sau intermediari, firmele vor avea un stimulent de a fuziona. De fapt, canalul de fuziuni și achiziții constituie o piață neoficială de fonduri interne. Într-o lume de informații incomplete acest lucru poate fi cel mai bun mod de a asigura o alocare eficientă a resurselor: Luate "vaci de numerar" in defavoarea "perspectivele de creștere" și să le ofere fondurile necesare pentru investițiile lor. Costurile fixe pentru informații sunt achitate doar o singură dată (de către firma beneficiară) și costurile de tranzactionare semnificative sunt evitate. Acest lucru oferă o analiză diferită pentru fuziuni si achizitii diferita de cea standard. Conducatorul în acest scenariu nu exercita un management defectuos, ci mai degrabă furnizeaza finanțare pentru o companie in crestere. Insa, există un cost potențial. Deoarece preluările schimba de obicei managementul, această metodă de a oferi finanțare poate substitui un management mai puțin eficient pentru gestionarea care a creat inițial "perspectiva de creștere". Din acest motiv, odată ce beneficiile infuziei de finanțare au fost realizate, s-ar putea dovedi ca fiind un motiv bun pentru a inversa procesul și a realiza un "spin off" de societatea achiziționată.

Dewatripont și Maskin (1990) au susținut că un sistem de stil german poate fi asociat cu finanțare "centralizată" și că un sistem de tip american pot fi asociate cu finanțarea "descentralizată". Ei susțin că fiecare are avantaje și dezavantaje. Luați în considerare un proiect "rău" care necesită investiții la două date și să presupunem că este neprofitabilă atunci când este privit dintr-o perspectivă ex ante. Odată ce costul inițial a fost scufundat


poate fi optim să-l continue, pentru că valoarea actualizată a payoff finală depășește costul interimar. Următor pas este sa presupunem că există, de asemenea, proiecte "bune", care din punct de vedere ex ante sunt profitabile. Proporția de proiecte bune și rele sunt astfel încât se pot face in medie. Antreprenorii cunosc tipurile de proiecte, dar creditorii nu. Cu un sistem centralizat, toate proiectele vor fi realizate și completate deoarece creditorii nu vor identifica calitatea proiectului, până la etapa intermediară și toate sunt în demne de a continua. Dewatripont și Maskin sugereaza ca sisteme descentralizate au avantajul că permit efectiv creditorilor să precommita si sa nu isi refinanțeze proiecte proaste la data interimară. Ca urmare, antreprenorii nu le vor mai întreprinde și așa numai proiecte bune vor mai primi finanțare. Motivul este ca descentralizarea permite precommitmentul este ca trebuiesc introdusi noi creditori. Creditorii initiali se presupune că au dobândit informații de baza, care nu pot fi transferate cu ușurință și care sunt necesare pentru a continua proiectul profitabil. Pentru ca noii creditori sa obțina cooperarea creditorilor vechi trebuie să împărtășeasca chiriile informaționale cu creditorii vechi; dar acest lucru face continuarea de proiecte proaste neprofitabile. Într-un alt scenariu, cu toate acestea, se arată că descentralizarea ar putea împiedica continuarea proiectelor bune care au recompense intermediare mici, dar recompense finale ridicate. Motivul este că acestea vor fi reunite cu proiecte proaste care au recompense mici la ambele date. Teoria Dewatripont și Maskin oferă astfel un contrast interesant între diferitele stimulentele pe termen scurt și lung furnizate de sistemele financiare din Germania și SUA.

4.3. Piața pentru control corporativ

Manne (1965) a susținut că un aspect important al economiilor de tip American este capacitatea diferitelor echipe de management de a concura pentru controlul activelor. În principiu, procesul preluărilor și achizițiilor permite celor mai capabile echipe să câștige controlul asupra activelor și le confera dreptul de a lua decizii de investiții. În plus, oferă un mecanism pentru disciplinarea conducerilor pentru a nu risipi resursele companiilor lor. Un număr mare de studii au indicat faptul ca preluările din anii 1970 și 1980 au crescut substanțial averile acționarilor. Jensen (1993) estimeaza creșterea totală în valoare a societatilor țintă din 1976-80 la cca. 750 de miliarde $. A existat o dezbatere extinsă cu privire la ceea ce a cauzat această creștere în valoare. O serie de studii realizate pe baza datelor contabile, cum ar fi Ravenscraft și Scherer (1987) și Herman și Lowenstein (1988), au constatat putine dovezi că performanta de operare se imbunatateste in urma unei fuziuni. Alte studii, cum ar fi Healy et al. (1992) descopera unele creșteri ale productivitati activelor după fuziuni. Kaplan (1989) a descoperit dovezi de performanță imbunatatita in operare dupa preluari de management.

O viziune alternativa a pieței pentru control corporativ a fost furnizată de către Mayer (1988) și Shleifer și Summers (1988). Ei au subliniat că sistemele intermediare permit formarea mai usoara a contracte implicite si a relatiilor pe termen lung decât atunci când sunt posibile preluări ostile. Când posibilitatile de contractare sunt incomplete, contractele implicite si relatiile pe termen lung pot permite creșteri semnificative ex ante. De exemplu, lucrătorii și furnizorii pot fi dispuși să dobândească abilități specifice firmei și capital, însa, fără un contract sau o relatie pe termen lung, nu ar fi dispuși să facă acest lucru. Ex post


unei societati i se poate cere să efectueze plăți și-a îndeplineasca obligațiile care îi revin, chiar dacă nu este necesar din punct de vedere legal sa faca acest lucru. Băncile sunt susceptibile de a încuraja acest tip de aranjament ex ante, pentru a fi în măsură să beneficieze de pe urma câștigurilor. Ex post, dorința societatilor de a isi menține reputația va asigura băncile pentru a nu pune presiune pe ele si implicit sa intrerupa contractele cu acestea. 17

În schimb, pentru o firmă care este listată la bursă, există un stimulent pentru cineva să o preia și să înceteze efectuarea plăților prevăzute în contractul implicit. Shleifer și Summers (1988) au sugerat că creșterea valorii de stoc observată în studiile empirice ale preluărilor menționate mai sus ar putea fi din cauza transferurilor de avere de la angajați, furnizori și alții, dar nu pare a fi suficiente dovezi empirice că acesta este cazul. 18

În Germania, o piață activă pentru controlul corporativ nu există. Acest lucru, probabil, nu este surprinzător, având în vedere dreptul de proprietate concentrat de multe firme și faptul că relativ puține firmele germane sunt listate public, iar informația este rară pentru cele care sunt. Bazat pe studiile de caz ale puținelor preluarile ostile care au avut loc în Germania, Franks și Mayer (1993) susțin că concentrarea proprietății este factorul cel mai important care face dificila pentru cei din afară sa obțina controlul și împiedică o dezvoltare a unei piete corespunzătoare.

Fără o piață activă pentru controlul corporativ, firmele germane par a fi la prima vedere in dezavantaj din cauza absenței unui mecanism pentru eliminarea management incompetent. Cu toate acestea, a fost susținut de către Franks și Mayer (1992), Jenkinson și Mayer (1993), Kester (1993a, b), Schneider-Lenne (1993) și altii, că sistemului financiar german permite mecanisme de substituție. Un factor important este participația concentrate deoarece acest furnizeaza stimulente pentru actionari de a monitoriza managementul societatii. Franks și Mayer (1992) au constatat că în cele mai mari 200 de companii din Germania, 90 la suta au cel putin un actionar cu o cota de 25 la suta sau mai mult din capitalul social. În timp ce dreptul de proprietate concentrată poate depăși problema free-rider, prin acordarea de stimulente adecvate proprietarilor pentru a monitoriza, rămâne de văzut dacă monitorizarea lor este eficientă. În special, pot exista câștiguri de a avea mai multi actionari ce monitorizeaza în cazurile în care există o diversitate de opinii, așa cum vom discuta mai jos.

Un alt factor este capacitatea băncilor germane de a numi directori la un număr mare de firme. Aceasta înseamnă că sunt în măsură să influențeze numirea echipelor de management, deși Edwards și Fischer (1994) dezmint influența băncilor în consiliile de supraveghere. Cu toate acestea, având în vedere cunoștințele extinse a băncilor, din în interiorul altor firme, se pare ca opiniile lor cântăresc greu în discuțiile din cadrul conducerii.

Ei vor avea putere substanțială de a indeparta sau de a disciplina managerii ineficienti. Kaplan (1994) a constatat că întoarcerile sărace de stoc și scaderea veniturilor, cresc probabilitatea unei rasturnari de management in Germania cu aproximativ aceeași

17 O întrebare importantă, desigur, este de ce băncile și societățile de trebuie să fie diferite în această privință. Acesta poate fi pentru că băncile sunt mai puțin supuse riscului de preluare și, prin urmare, la schimbări bruște de management. De asemenea, băncile pot avea un orizont de timp mai lung. Băncile sunt mai putin probabil decat firmele de a experimenta șocuri bruște care cresc costurile sau reduce piață sau a reduce pe piața pentru desfacerea serviciile lor. 18 A se vedea, de exemplu, Asquith și Wizman (1990), Pontiff et al. (1990) și Rosett (1990).


probabilitate ca și în SUA. Acest lucru ar putea fi explicat datorita monitorizarii băncilor sau a proprietatii concentrate.

Funcționarea pieței pentru control corporativ și mecanismele inlocuitoare pentru firmele disciplinare care există în Germania sunt complexe. Edwards si Fischer (1994) sugerează că dovezile existente pentru superioritatea oricarui sistem nu este copleșitoare. Comparații empirice ale sistemelor reale sunt inerent dificile și este nevoie de atentie pentru a nu trage concluzii simpliste despre fenomene complicate pe baza unor date limitate. În special, se pare că puțin se poate învăța despre influența sistemelor financiare din analiza casuala a datelor agregate. Fluxul de date despre fonduri poate fi dominat de o clasă de societati. De asemenea, anularea fluxurilor de compensare care apare atunci cand fluxul de date-of-fonduri sunt agregate si apoi aruncate înapoi într-o cantitate mare de informații. În mod similar, o analiză a actionariatului sau a dimensiunilor de împrumuturilor ne spune relativ putin despre stimulentele intermediarilor sau a piețelor pentru a monitoriza societatile mai exact dacă acestea realizeaza aceasta sarcinia în mod eficient. Putem repeta doar cunoscutul refren că mai sunt multe de făcut.

4.4. Diversitatea de opinie

O ipoteza standard a analizei economice tradiționale este că tehnologiile de producție sunt bine cunoscute și managerii sunt conștienți de consecințele acțiunilor pe care le iau. În industriile tradiționale, cum ar fi agricultura, aceasta este o presupunere rezonabilă. În multe alte industrii, de înaltă tehnologie modernă, nu este. Un exemplu ar fi industria biotehnologiei, caz în care există foarte putină experiență cu privire la consecințele diferitelor strategii manageriale.

Allen (1993) susține că sistemele bazate pe banci, cum ar fi cel a Germaniei, sunt mult mai potrivite pentru industriile tradiționale, în cazul în care există un consens cu privire la politici si sisteme bazate pe pietele financiare sunt mai potrivite pentru industrii dinamice, unde acordurile la scara larga lipsesc . Bursele de valori ofera un stimulent pentru ca o gamă largă de oameni să întreprindă cercetări și să verifice acțiunile manageriale. Unii investitori păstreaza informațiile și opiniile lor in privat. Ei cumpara si vind actiuni pe baza acestor informații și profiturile pe care le fac le compenseaza cheltuielile întreprinse in cercetare. Grossman și Stiglitz (1980) au arătat modul în care aceste informații pot fi reflectate în prețul de vînzare a actiunilor societatii. Societatile care adoptă politici manageriale ce sunt larg considerate a fi bune au, în medie, un preț mare al actiunilor; societatile care adoptă politici ce se cred ca ar fi neadaptate, în medie, au un preț scăzut al actiunilor. În plus față de investitorii care păstrează informațiile lor, si tranzactioneaza pe baza de aceasta, există, de asemenea oameni care fac cercetare si ulterior publica informatiile in newslettere si le distribuite clientilor in diverse alte moduri. Acest proces încurajează dezbaterea cu privire la modul în care ar trebui să fie conduse societatile. În general, diversitatea de opinii și a procesului de dezbatere poate juca un rol important în verificarea acțiunilor managerilor. Chiar și în industriile în care există câteva societati și puțină experiență anterioară pentru a merge mai departe, acest proces de verificare conduce la strategii de consens, fiind favorizate și ajutănd la reducerea riscului.


În schimb, atunci când băncile sunt responsabile pentru monitorizarea societatilor, nu există un echivalent pentru acest proces de verificare pe baza largă. Ofițerii bancari ce supraveghează imprumutul vor verifica ce fac managerii firmei. Atunci când există un consens în ceea ce privește modul în care firma în cauză trebuie să fie condusa, monitorizarea de către un număr limitat de ofițeri bancari poate fi mai adecvata. În alte cazuri, în care se demareaza diferite domenii de activitate ale societatii, monitorizarea de către un număr limitat de ofiteri bancari din exterior nu poate fi o revizuire adecvată a activităților de management a societatii. În lipsa de difuzare a informatiilor asociate cu piețele bursiere de tip American, nu există nici o dezbatere publică cu privire la oportunitatea de adoptare a diferitelor strategii manageriale. În aceste condiții, intermediari poate fi un substitut slab pentru piata.

5. Concluzii Finale

O comparatie a bunastarii sistemelor financiare din Germania și SUA este un exercițiu complex. Tipul de sistem dorit depinde de o gamă largă de factori, atât pe partea gospodăriilor cat și pe partea societatilor. In functie de schimbarile circumstanțelor unei țări, poate fi optim pentru ca aceasta să schimbe sistemul său financiar. În dezbaterea recenta privind dereglementarea financiară în Franța, Melitz (1990, pag. 397) remarcă, după cum urmează.

„Cand o persoana ia in considereare panoplia de măsuri care au intrat în vigoare în Franța de la sfârșitul anului 1984 până la sfârșitul lui 1986, nu există nici o îndoială că schimbările au fost inspirate de o viziune generală. Acest lucru a fost o simplă ridicare a controalelor: au fost create noi instrumente; s-au adăugat noi piețe, inclusiv pe piețele futures; și importanța de a permite fiecărui agent în parte pentru a acoperi riscurile sale a fost în mod clar recunoscut. Întregul program aduce o noua cunoastere cu principiile teoriei de finanțare.”

În desfășurarea reformelor, Franța ar putea foarte bine câștiga unele dintre avantajele asociate cu sistemul financiar american, avantaje ce au fost discutate mai sus. În special, oferta subliniază avantajele de partajare transversala a riscurilor. Ceea ce nu este foarte clar este că aceste beneficii sunt mai mari decât o parte din pierderile asociate cu schimbarea. Un exemplu este pierderea oportunități de gestionare intertemporala a randamentelor, deoarece introducerea piețelor financiare prevede arbitraj legături opportuni care va submina aranjamentele de asigurare implicite în vechiul sistem. Dar există mulți alți factori care urmează să fie luate în considerare.

Principiile teoriei tradiționale a finanțelor la care face referire Melitz se aplica intr-o lume perfectă cu piețele complete. Într-o lume imperfectă, cu costurile de tranzacție și probleme de stimulare de tot felul, este mult mai puțin probabil că piețele financiare sa ofere un panaceu. Pe de altă parte, intermediarii se confrunta cu probleme ale agentiilor proprii, si probabil cea mai serioasa este X-ineficiența sau comportamentul rent-seeking care ii face pe mulți să creadă că instituțiile financiare Germane sunt pur și simplu ineficiente.


Recunoastere

Mulțumim editorului, Xavier Vives un arbitru anonim, Allen Berger, Elizabetta Bertero, Douglas Diamond, Gary Gorton, Martin Hellwig, Guy Laroque, Eric Maskin, David Miles, Patrick Rey, Michael Riordan, Jean Tirole și participantilor din Decembrie 1993 DELTA/ Compagnie Bancaire Conferinta din Paris, conferinta din San Sebastian, CEPR-Fundacion BBV din Aprilie 1994, conferinta ABN-AMRO/Universitatea din Amsterdam/ JFI Mai 1994, și seminariilor de la Bank of England și London School of Economics pentru sugestiile ajutatoare. Adam Dunsby și Frank Schmid au furnizat aistenta pentru cercetare și comentarii. Asistența financiară din primita din partea NSF, Sloan Grant și Wharton Financial Institutions Center, pentru care suntem rucunoscatori.


Bibliografie

Allen, F., 1983, A normative analysis of informational efficiency in markets for risky assets, Mimeo. (Nuffield College, Oxford).Allen, F., 1993, Stock markets and resource allocation, in: C. Mayer and X. Vives, eds., Capital markets and financial

intermediation (Cambridge University Press, Cambridge).Allen, F. și D. Gale, 1994a, Intermediaries, financial markets and intertemporal risk smoothing, Lucrare in lucru (Wharton School,

University of Pennsylvania, Philadelphia, PA).Allen, F. și D. Gale, 1994b, Limited market participation and volatility of asset prices, American Economic Review 84, 933-955.Allen, F. și G. Gorton, 1993, Churning bubbles, Review of Economic Studies 60, 813-836.Allen, F., S. Morris și A. Postlewaite, 1993, Finite bubbles with short sale constraints and asymmetric information, Journal

of Economic Theory 61, 206-229.Altonji, J., F. Hayashi și L. Kotlikoff, 1992, Is the extended family altruistically linked? Direct tests using microdata, American

Economic Review 82, 1177-1198.Arrow, K., 1964, The role of securities in the optimal allocation of risk bearing, Review of Economic Studies 31, 91-96.Asquith, P. și T. Wizman, 1990, Event risk, covenants, and bondholder returns in leveraged buyouts, Journal of Financial Economics

27, 195-213.Baer, H. și L. Mote, 1992, The United States financial system, in: G. Kaufman, ed., Banking structures in major countries

(Kluwer, Boston, MA) 469-553.Bhattacharya, S. și A. Thakor, 1993, Contemporary banking theory, Journal of Financial Intermedia tion 3, 2-50.Bhattacharya, S. și A.J. Padilla, 1994, Dynamic banking: A reconsideration, Working paper (CEMFI, Madrid).Bryant, J., 1980, A model of reserves, bank runs, and deposit insurance, Journal of Banking and Finance 4, 335-344.Cable, J.R., 1985, Capital market information and industrial performance: The role of West German banks, Economic Journal 95,

118-132.Calomiris, C., 1993, Corporate-finance benefits from universal banking: Germany and the United States, 1870-1914, Working paper

no. 4408 (NBER, Cambridge, MA).Campbell, J. și R. Shiller, 1988a, Stock prices, earnings and expected dividends,


Journal of Finance 43, 661-676.Campbell, J. și R. Shiller, 1988b, The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors, Review of

Financial Studies 1, 195-228.Chiappori, P., D. Perez-Castrillo și T. Verdier, 1992, Spatial competition in the banking system: Localization. cross subsidies and

the regulation of deposit rates, Working paper (DELTA, Paris). Delong, J., A. Shlcifcr, L. Summers și R. Waldmann, 1990, Noise trader risk in financial markets, Journal of Political Economy 98,

703-738.Dewatripont, M. și E. Maskin, 1990, Credit and efficiency in centralized and decentralized economies, Discussion paper No. 1512

(Harvard Institute of Economic Research, Cambridge, MA).Dewatripont, M. și J. Tirole, 1994, The prudential regulation of banks (MIT Press, Boston, MA). Diamond, D., 1984, Financial

intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies 51, 393-414.Diamond, D. și P. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy 91,401-419.Edwards, J. și K. Fischer, 1994, Banks, finance and investment in Germany (Cambridge University Press, Cambridge).Emery, D. și J. Finnerty. 1991, Principles of finance with corporate applications (West Publishing Company, St. Paul, MN).Fama, E., 1970, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, Journal of Finance 35, 383-417.Franks, J. și C. Mayer, 1992, Corporate control: A synthesis of the international evidence, IFA Lucrare in lucru no. 165-92 (London

Business School, London).Franks, J. și C. Mayer, 1993, German capital markets, corporate control and the obstacles to hostile takeovers: Lessons from three case studies,

Lucrare in lucru (London Business School, London). Fulghieri, P. și R. Ravelli, 1994, Capital markets, financial intermediaries, and the supply of liquidity in a dynamic economy, Working paper

OGIER, Milan).Gale, D., 1994, The efficient design of public debt, in: F. Allen și D. Gale, eds., Financial innovation and risk sharing (M.I.T. Press, Cambridge, MA).Galetovic, A., 1994, Finance and growth: A synthesis and interpretation of the evidence, International finance discussion paper no. 477 (Board of

Governors of the Federal Reserve System, New York). Gennotte, G. și H. Leland, 1990, Market liquidity, hedging, and crashes, American Economic Review 80, 999-1021.Gorton, G. și F.A. Schmid, 1994, Universal banking and the performance of German firms, Working paper (Wharton School, University of

Pennsylvania, Philadelphia, PA).Grossman, S. și J. Stiglitz, 1980, On the impossibility of informationally efficient markets, American Economic Review 70, 393-408.


Healy, P., K. Palepu și R. Ruback, 1992, Does corporate performance improve after mergers? Journal of Financial Economics 31, 135-137.Herman, E. și L. Lowenstein, 1988, The efficiency effects of hostile takeovers, in: J. Coffee, Jr., L.Lowenstein și S. Rose-Ackerman, eds., Knights, raiders and targets: The impact of the hostile takeover (Oxford University Press, New York).Hirshleifer, J., 1971, The private and social value of information and the reward to inventive activity, American Economic Review 61, 561-574.Jacklin, C. și S. Bhattacharya, 1988, Distinguishing panics and information-based bank runs: Welfare and policy implications, Journal of Political

Economy 96, 568-592.Jensen, M., 1993, The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of Finance 48, 831-880.Jenkinson, T. și C. Mayer, 1993, The assessment: Corporate governance and corporate control, Oxford Review of Economic Policy 8, 1- 10.Kaplan, S., 1989, The effects of management buyouts on operating performance and value, Journal of Financial Economics 24, 581-618.Kaplan, S., 1994, Top executives, turnover and firm performance in Germany, Journal of Law, Economics and Organization 10, 142-159.Kester, W.C., 1993a, Industrial groups as systems of contractual governance, Oxford Review of Economic Policy 8, 24-43.Kester, W.C., 1993b, Banks in the boardroom: Germany, Japan and the United States, in: S. Hayes, ed., Financial services (Harvard Business

School Press, Boston, MA).Laffont, J.-J., 1985, On the welfare analysis of rational expectations equilibria with asymmetric information, Econometrica 53, 1-29.Leroy, S. și W. Parke, 1992, Stock price volatility: Tests based on the geometric random walk, American Economic Review 82, 981-992.Leroy, S. și R. Porter. 1981, The present value relation: Tests based on implied variance bounds, Econometrica 49, 555-574.Maccarinelli, M., G. Marotta și M. Prosdocimi, 1993, Financial markets' liberalisation and the role of banks (Cambridge University Press,

Cambridge) 301-336.Manne, H., 1965, Mergers and the market for corporate control, Journal of Political Economy 73. 110-120.Mayer, C., 1988, New issues in corporate finance, European Economic Review 32, 1167-1188.Mayer, C., 1990, Financial systems, corporate finance, and economic development, in: R.G. Hubbard, ed., Asymmetric information, corporate

finance, and investment (University of Chicago Press, Chicago, ILl 307-332.McKinnon, R., 1973, Money and economic development in finance (The Brookings Institution, Washington, DC).Melitz, J., 1990, Financial deregulation in France, European Economic Review 34, 394-402.Merton, R., 1987, On the current state of the stock market rationality hypothesis, in: R. Dornbusch, S.Fischer and J. Bossons, eds.,Macroeconomics

and finance: Essays in honor of Franco Modigliani (MIT Press, Cambridge, MA) 99-123.


Myers, S., 1984, The capital structure puzzle, Journal of Finance 39, 575-592.Myers, S. și N. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have,

Journal of Financial Economics 13, 187-221.Pagano, M., 1993, Financial markets and growth: An overview, European Economic Review 37, 613-622.Porter, M., 1992, Capital disadvantage: America's failing capital investment system, Harvard Business Review, Sept./Oct., 65-82.Pontiff, J., A. Shleifer și M. Weisbach, 1990, Reversions of Excess pension assets after takeovers, RAND Journal of Economics 21, 600 613.Pozdena, R. și V. Alexander, 1992, Bank structure in West Germany, in: G. Kaufman, ed., Banking structures in major countries (Kluwer,

Boston, MA) 555-590.Qi, J., 1994, Bank liquidity and stability in an overlapping generations model, Review of Financial Studies 7, 389-417.Ravenscraft, D. și F.M. Scherer. 1987, Mergers, selloffs, and economic efficiency (Brookings Institution, Washington, DC).Roc, M., 1991, A political theory of American corporate finance, Columbia Law Review 91, 10-67. Rosett, J., 1990, Do union wealth concessions explain takeover premiums? The evidence on contract wages, Journal of Financial Economics

27, 263-282.Saunders, A., 1994, Banking and commerce: An overview of the public policy issues, Journal of Banking and Finance, Special Issue on

Universal Banking and the Separation of Banking and Commerce, 18, 231-254.Saunders, A. și I. Walter, 1994, Universal banking in the United States (Oxford University Press, New York).Schmid, F., 1994, Should bank branching be regulated? Theory and empirical evidence from four European countries, Journal of Regulatory Economics 6, 137-149.Schneider-Leone, E., 1993, Corporate control in Germany, Oxford Review of Economic Policy 8, 11-23.Schum peter, J., 1911, The theory of economic development (Reprinted, 1969) (Oxford University Press, Oxford).Shiller, R., 1981, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, American Economic Review 71, 421-436.Shiller, R., 1984, Stock prices and social dynamics, Brookings Papers on Economic Activity, nr. 2, 457-498.Shleifer, A. și L. Summers, 1988, Breach of trust in hostile takeovers, in: A. Auerbach, ed., Corporate takeovers: Causes and

consequences (University of Chicago Press, Chicago, IL) 33-56. Summers, L., 1986, Does the stock market rationally reflect values? Journal of Finance 41, 591-601. Timberlake, R., 1978, The origins of

central banking in the United States (Harvard University Press, Cambridge).Vives, X., 1990, Banking competition and European integration, in: A. Giovannini and C. Mayer, cds., European financial integration (Cambridge

University Press, Cambridge).West, K., 1988a, Dividend innovations and stock price volatility, Econometrica 56, 37-


61.West, K., 1988b, Bubbles, fads and stock price volatility tests: A partial view, Journal of Finance 43, 639-656.

O comparatie a bunastarii intre intermediari si pietele financiare din Germania si Statele Unite

Documents

Transcript of O comparatie a bunastarii intre intermediari si pietele financiare din Germania si Statele Unite