Metode de Evaluare Pentru Titluri Derivate

52
CUPRINS INTRODUCERE......................................... 2 I. EVALUAREA ŞI SENSUL EI ECONOMIC...................3 1.1. EVALUARE VALORILOR MOBILARE. METODE DE EVALUARE.......3 II..................II. EVALUAREA TITLURILOR DERIVATE 19 2.1. EVALUAREA CONTRACTELOR FUTURES.....................19 2.2. EVALUAREA OPŢIUNILOR.............................23 2.3. EVALUAREA TITLURILOR SINTETICE.....................26 CONCLUZII.......................................... 31 BIBLIOGRAFIE....................................... 32 1

description

operatiuni derivate cu acte

Transcript of Metode de Evaluare Pentru Titluri Derivate

CUPRINS

Cuprins

2INTRODUCERE

I.Evaluarea i sensul ei economic31.1. Evaluare valorilor mobilare. Metode de evaluare3II.II. Evaluarea titlurilor derivate192.1. Evaluarea contractelor futures192.2. Evaluarea opiunilor232.3. Evaluarea titlurilor sintetice26Concluzii31Bibliografie32

INTRODUCERE

Piaa produselor derivate, chiar dac este (nc) situat pe un plan secundar, se caracterizeaz printr-o activitate foarte intens, printr-o dezvoltare deosebit, ce are ca punct nodal Big-Bang-ul britanic. O parte a tranzaciilor ce fac parte din aceast categorie s-au negociat i nainte. Partea a doua a deceniului trecut a nsemnat ns nceputul semnificativ, iar deceniul actual adevrata explozie a operaiunilor bursiere derivate.

Lucrarea de fa este o ncercare de abordare a metodelor de evaluare a produselor derivate i este constituit din analiza urmtoarelor capitole: Evaluarea i sensul ei economic; Evaluarea valorilor mobiliare. Metode de evaluare; Evaluarea titlurilor derivate; Evaluarea contractelor futures; Evaluarea opiunilor; Evaluarea titlurilor sintetice.I. Evaluarea i sensul ei economic

1.1. Evaluare valorilor mobilare. Metode de evaluare

n cadrul oricrui proces de luare a deciziilor de investiie, aspectul fundamental l reprezint cunoaterea unor informaii corecte si actuale. Decizia de investiie are, n consecin, la baz o analiz investiional care pleac de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i continu cu determinarea momentelor optime de vnzare si cumprare a activelor financiare din care este constituit. Aceast analiz a investiiei de portofoliu este constituita dintr-o analiza fundamentala i o analiza tehnic.

Aceast analiz ia n considerare sntatea financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice ale mediului n care societatea opereaz, factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie, precum i prognozele cu privire la performanele societii n viitor.

Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor ale cror valori mobiliare se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital, fie c este vorba de cea primar, fie de cea secundar, se refer la studiul comparativ al unui set de indicatori. Aceti indicatori se obin pe baza analizei rezultatelor financiare coninute n rapoartele financiare ale societii (Contul de Profit si Pierdere, Bilanul Contabil) i ale preului format pe baza confruntrii cererii cu oferta. Pe o piaa organizat, acesta din urm va reflecta n mod justificat performanele emitentului, preul de pia nefiind altceva dect imaginea interesului investitorilor pentru activul financiar respectiv. Se obine astfel o evaluare a echilibrului financiar al companiei analizate.

n acelai timp, analiza fundamental i propune s determine un curs teoretic al valorilor mobiliare, o valoare intrinseca i pornind de la aceasta, dac valorile mobiliare n discuie sunt supra-, sub- sau corect evaluate. Pentru acest tip de analiz informaiile i datele necesare se obin din bilanurile companiei. Pornind de la aceste date se pot elabora prognoze asupra fluxurilor de venituri viitoare, dividendelor i ale preului. Rezultatele obinute sunt corelate cu efectele pe care mediul economic i politic naional i internaional le are asupra companiei, cu modul n care se comport aceasta n diferite zone ale ciclului de afaceri.

Concluzionnd , cteva din aspectele de baza ale analizei fundamentale sunt:

evaluarea stabilitii veniturilor societii prin una din metodele statistice (deviaie standard, coeficient de variaie, index de instabilitate al veniturilor etc.);

determinarea factorilor de risc care sunt implicai n operarea curent (de afacere, de mediu, social, de industrie, economic, politic)

analiza calitativ a produselor i a pieei de desfacere;

calitatea managementului.

n cadrul analizei fundamentale se disting doua tipuri de abordri importante. n literatura i practica anglo-saxon acestea au fost numite top-bottom approach i bottom-up approach. Sintagma top-bottom are n vedere nceperea analizei de la nivel macroeconomic, lund n calcul evoluia economiei mondiale, previziunile asupra economiei naionale respective, studiindu-se apoi situaia i perspectivele industriei sau ramurii economice n care se ncadreaz compania supus analizei, urmnd ca n final observaia s se opreasc asupra companiei. n mod contrar, abordarea de tip bottom-up pornete de la nivel microeconomic, adic de la poziia firmei urmnd aceeai cale de mai sus, numai c n sens contrar.

Analitii considera ca abordarea top-bottom este cea mai naturala i ofer rezultatele cele mai bune. Cu toate acestea s-a conturat i ideea, admis n general, ca folosind aceste tip de analiza este posibil ca unele companii, profitabile i puternice, s fie cu uurin trecute cu vederea, i neincluse n plaja oportunitilor de investiie. n practic, n funcie de domeniul de activitate al companiei analizate, se folosesc ambele metode. Aceasta rmne, n ultima instan, la latitudinea i alegerea analistului, n funcie de priceperea i modul su de nelegere al fenomenului sau companiei n cauz.

Situaiile financiare care prezint o importan deosebit pentru o companie sunt urmtoarele:

1. Bilanul si anexa la bilan.

2. Contul de profit si pierdere

3. Situaia patrimoniului

4. Rezultatele financiare

5. Raportul de gestiune

1. Bilanul este un document de sintez prin care se prezint activul i pasivul ntreprinderii la ncheierea exerciiului financiar. Dup cum se tie, structurile calitative prin care bilanul realizeaz dubla reprezentare a patrimoniului , sunt activul si pasivul. Activul bilanier pune n eviden bunurile economice ca forme funcionale de investire i folosire a capitalului, iar pasivul proveniena sau sursele de finanare a bunurilor delimitate patrimonial. Totodat n cadrul activului sunt reprezentate i pierderile, iar n pasiv, profitul. Interpretarea acestui fapt este urmtoarea: pe de-o parte, pierderile, ca elemente de activ exprim mrimea bunurilor consumate n desfurarea activitii economice care nu au putut fi acoperite din veniturile proprii, iar pe de alt parte beneficiile ca elemente de pasiv, reprezint sursa de finanare proprie a activelor create ca excedent al veniturilor fa de cheltuieli.

Ordinea de dispunere a posturilor n activul bilanier este, de regul, cea invers a lichiditii activelor de la cele mai puin lichide, cum ar fi imobilizrile necorporale, ctre disponibilitile bneti. Pe de alt parte, ordinea de succesiune a poziiilor de pasiv, aceasta este invers exigibilitii surselor de finanare, pornind de la elementele capitalului propriu, continund cu datoriile pe termen lung i cu cele curente.

Ca o parantez, n modelul de contabilitate american, dispunerea posturilor de activ si pasiv se face n mod invers fa de cea a sistemului continental.

Anexa la bilan reprezint un set de situaii financiare care cuprind informaii complementare i explicative n raport cu bilanul i contul de profit i pierdere, precum i o prezentare sub form de text privind regulile i metodele contabile i de date complementare.

2. Contul de profit si pierdere pune in eviden i explic, ntr-o form analitic, rezultatele prin prisma raporturilor de echilibru dintre cheltuieli i venituri. Criteriul utilizat pentru gruparea cheltuielilor i veniturilor este cel al naturii activitilor desfurate si in cadrul acestora, natura resurselor utilizate, n cazul cheltuielilor, i natura rezultatelor obinute, n cazul veniturilor.

Daca bilanul exprim starea patrimonial la care s-a ajuns la ncheierea exerciiului, atunci contul de profit i pierderi exprim, n parte, cum s-a ajuns la respectiva stare patrimonial final. Acesta evideniaz fluxurile de venituri i cheltuieli de gestiune, de la nceputul pn la sfritul exerciiului.

Contul de rezultate sintetizeaz deci fluxurile economice, respectiv cheltuielile i veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiar i excepional.

Analiza contului de rezultate se poate face prin mai multe metode:

analiza funcional a contului de rezultate (n Anglia, SUA , Canada);

analiza prin cheltuieli directe pe produs

analiza prin cheltuieli variabile n raport cu cifra de afaceri (analiza pragului de rentabilitate util pentru previzionarea bugetului ntreprinderii ).

3. Situaia patrimoniului este asemntoare bilanului. Spre deosebire ns de bilan, care este un document anual, aceasta se ntocmete trimestrial.

4. Rezultatele financiare se ntocmesc trimestrial, avnd o structur asemntoare cu cea a contului de rezultate.

5. Raportul de gestiune este documentul bilanier folosit pentru interpretarea analitic a situaiei patrimoniului, a evoluiei financiare i a rezultatului. n cadrul raportului de gestiune se degaj informaia bilanier privind situaia patrimoniului i evoluia sa previzibil, elementele deosebite intervenite n activitatea unitii patrimoniale dup ncheierea exerciiului, participaiile la capital la alte uniti i alte referiri privitoare la activitatea desfurat i care sunt considerate necesare a fi nscrise n raportul de gestiune.

RATE FINANCIARE

Obiectivul determinrii valorii intrinseci a unei hrtii de valoare l constituie posibilitatea determinrii oscilaiilor titlului respectiv n cadrul bursei, n sus sau n jos fa de aceast valoare, si, ca urmare, luarea unei decizii de vnzare sau cumprare a titlului respectiv.

Analiza fundamental, dincolo de aspectele de ordin teoretic presupune dou faze distincte: pe de-o parte, calculul indicatorilor financiari, aa zisele rate sau raii, pentru determinarea echilibrului financiar al companiei, iar pe de alt parte estimarea valorii intrinseci a acesteia prin folosirea modelelor de evaluare care pornesc de la perspectivele de cretere, nivelul de risc i cash flow.

Este foarte important de apreciat dac o companie a avut performane economico-financiare bune de-a lungul unei perioade de timp. Aceasta se poate face prin intermediul ratelor financiare, calculate pe baza informaiilor degajate din situaiile financiare anuale.

O rat n sine, ns, nu este folositoare , pentru a deveni relevant, ea trebuie comparat cu ceva. n practic se utilizeaz urmtoarele baze de comparaie:

1. un nivel prestabilit al ratei ce decurge din strategia financiar proprie firmei.

2. nivelul ratei din trecut sau standardul istoric, urmnd apoi ca prin compararea trendului s se observe dac evoluia n timp a fost favorabil sau nu.

3. nivelul ratei nregistrat de companiile concurente sau din acelai domeniu, ramur de activitate, industrie.

4. nivelul ratei nregistrat de companii care se ncadreaz in aceeai clasa de risc.

5. standardul care este general acceptat de experi, bancheri sau analiti.

Utilizarea analizei financiare pe baza ratelor se lovete de trei impedimente de care trebuie s se in seama n ultima instan. Primul se refer la faptul c toate ratele au un caracter imperfect i imprecis i trebuie apreciate doar ca tendin. De exemplu, ar fi periculos ca lichiditatea sau levierul unei companii sa fie judecate doar pe baza informaiilor oferite de bilan si anexele sale, care se refer, n definitiv, doar la situaia dintr-o zi cert a anului. Concluziile ar putea fi eronate, mai ales dac acea companie se ncadreaz ntr-o ramur industrial cu caracter ciclic.

O a doua problem se refer la modul i termenii de comparaie. Dificulti deosebite apar mai ales dac respectivele companii i desfoar activitatea n stri diferite, dat fiind c practica i principiile contabile difer de la o ar la alta.

n al treilea rnd, ratele financiare sunt pe att de valabile i de ncredere, pe ct sunt i cifrele contabile pe care se bazeaz. Contabilitatea unei companii se realizeaz pe baza unui numr de principii i convenii contabile, care tind doar ctre o true and fair view, o imagine fidel a realitii. n consecin, utilizatorii ratelor trebuie s fie ateni i contieni la ce st n spatele cifrelor din rapoartele contabile.

RATE DE LICHIDITATE

Termenul de lichiditate se refer la proprietatea elementelor patrimoniale de a se transforma in bani, acesta putnd fi si un criteriu de grupare a posturilor in bilan.

Lichiditatea se traduce, deci, prin capacitatea companiei de a face fa cheltuielilor i de a-si onora obligaiile pe termen scurt, pe msur ce acestea devin exigibile.

Managerii financiari ai companiilor urmresc, n general, aceste rate cu atenie pentru c orice modificare notabil care poate aprea de la un raport anual la altul va determina analitii externi s trag concluzii mai mult sau mai puin ncurajatoare n legtura cu poziia de lichiditate i capacitatea de plat a companiei. Dac aceste rate de lichiditate chiar i merit importana practic care li se acord n cadrul lurii deciziilor de investiie este, desigur, un aspect discutabil. Dincolo de aceasta ns, managerii companiei trebuie s se asigure c nivelul acestor rate nu se ndeprteaz prea mult de la linia standardelor acceptate. O companie nu este singur pe pia, ea coexist n cadrul unei comuniti financiare i n consecin trebuie sa-si modeleze politica financiar intern n concordan cu standardele general acceptate. n evaluarea poziiei de lichiditate a unei companii analitii externi folosesc doi indicatori cheie, rata curent i rata acid, i puine companii i pot permite s ignore acest lucru.

Voi enumera n continuare o serie de indicatori care caracterizeaz poziia de lichiditate a unei companii.

1. Capitalul Circulant = Active curente - Pasive curente

2. Rata curenta =

(Current Ratio)

Denumirea de active curente se refer la activele ce pot fi transformate n numerar de-a lungul unui ciclu de funcionare al unei firme, altfel spus, toate valorile economice de consum i circulaie a cror lichiditate este mai mic sau cel mult egal cu 1 an. Aici sunt cuprinse numerarul, sumele debitoare i stocurile. n aceeai ordine de idei, pasivele curente sunt datoriile a cror exigibilitate este mai mic sau egal cu 1 an, adic sumele creditoare(conturile de pli) i mprumuturile pe termen scurt.

n mod tradiional, ca regul empiric, o rat curent de 2:1 este considerat a fi acceptabil, indicnd c poziia financiar a companiei pe termen scurt este sntoas. Dificultile financiare din anii '70 si '80, alturi de mbuntirea tehnicilor de "cash management" au condus la prerea, acceptat destul de larg, c valoarea minim considerat a fi satisfctoare poate varia ntre 1,2 si 1,8.

Pe de alt parte, o rat curent prea nalt, dei ncurajatoare pentru creditorii companiei, poate fi un semnal negativ pentru acionari, n sensul c prea multe resurse sunt concentrate n activele curente i n consecin eficiena utilizrii lor este redus.

Testul Acid =

(Quick Ratio) Rata imediat sau Testul acid este mai relevant i reprezint o mai bun modalitate de estimare a lichiditii, n raport cu rata curent, mai ales pentru companiile care dein stocuri ce nu pot fi transformate foarte rapid n numerar. n general, ns un raport de cel puin 1:1 indic o lichiditate bun. nc o dat, problemele financiare ale anilor '70 i '80 au determinat i n cazul acestei rate schimbri de optic: de la 0,9:1 la nceputul anilor '70, la 0,8:1 la mijlocul anilor '80. n prezent rata rapid poate fi considerat satisfctoare n intervalul 0,65 - 1:1.

Ratele de lichiditate prezentate mai sus au ns dou importante neajunsuri. n primul rnd, orice evaluare complet a poziiei de lichiditate a unei companii trebuie s ia n consideraie i plafoanele de creditare pe termen scurt la care are acces aceasta. Evident, acest lucru nu apare n rapoartele anuale ale companiei, dar posibilitatea companiei de a lua mprumuturi pe termen scurt i foarte scurt n contul unei linii de credit deschise de ctre o banc, arunc o alt perspectiv asupra poziiei de lichiditate n care aceasta se afl la un moment dat. Este foarte dificil, ns, pentru analitii din exteriorul companiei s intre n posesia unor asemenea informaii.

n al doilea rnd, aceste rate au un caracter static, n sensul c ele nu reflect fluxurile sau potenialele modificri rapide ce pot aprea n situaia financiar a unei companii. Chiar dac poziia de lichiditate a companiei nu este foarte bun n raport cu normele general acceptate, este ns relevant s se tie dac situaia poate fi remediat fr a se apela la msuri drastice. Un factor important n aceast situaie, poate fi profitul, fluxul de venituri viitoare fiind n msura s mbunteasc poziia de lichiditate a companiei.

n orice caz, valoarea cea mai bun pentru aceste rate este legat n mod direct de ramura industrial n care se ncadreaz firma sau de strategia pe care i-o propune aceasta.

RATE DE STRUCTURA (SOLVABILITATE)

Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa obligaiilor sale bneti, respectiv de a-i onora plile la termenele scadente. Spre deosebire de lichiditate, care caracterizeaz o situaie pe termen scurt, solvabilitatea se refer la un orizont de timp mai larg. Intervine i n acest caz comparaia dintre elementele de activ i pasiv, respectiv dintre disponibiliti i obligaii. O ntreprindere poate fi considerat solvabil dac dispune de disponibiliti de mijloace de plat. Pornind de la aceasta se construiesc diferii indicatori, care includ ambele noiuni, fiind utilizai n scopuri diferite.

Indicatorii de solvabilitate calculai exprim aadar nivelurile relative ale riscului suportate de creditori i de acionarii firmei. Cu ct este mai mare proporia dintre fondurile mprumutate i fondurile cu care au contribuit proprietarii firmei, cu att mai mare va fi riscul pentru creditori, incluznd aici i deintorii de obligaiuni.

n general, pentru analitii vest-europeni nivelul alarmant la acest raport este de 30% - 35%, iar situaia este considerat normal peste 50%. Situaia este diferit pentru analitii japonezi care l accept pn la 70%.

Se pot calcula i o rata a datoriilor totale (solvabilitii generale) i o rat a datoriilor la capital :

Rata datoriilor totale = Datorii totale x 100 Active totale

ca regula empirica, o rata a datoriilor totale mai mica de 0,3 indica o poziie buna.

Rata datoriilor la capital = Datorii pe termen lung x 100 Capital propriu

ca regula empirica, aceasta rata trebuie sa se situeze sub 1, pentru a indica o situaie buna.

Rata acoperirii = Profit nainte de plata dob. si imp. x 100 dobnzilor Cheltuieli cu dobnzileAceast rat este cunoscut in literatura anglo-saxon sub denumirea de "time interest earned". Ea msoar capacitatea companiei de a-i rambursa dobnzile. Aceast capacitate este foarte important i pentru estimarea expunerii la risc. O rat nalt este un semnal pentru acionari i creditori c posibilitatea falimentului este foarte redus, pentru ca profitul anual este sensibil mai ridicat dect obligaiile de plat a dobnzilor. Ca regul empiric, nivelul ratei este considerat acceptabil atta vreme ct nu coboar sub 2 sau 3.

RATE DE PROFITABILITATE

Aceti indicatori exprima capacitatea de dezvoltare a firmei i de rambursare a datoriilor.

1) Marja de profit brut = Profit brut x 100

Vnzri

Marja de profit net = Profit net x 100

Vnzri

Marja de profit (Profit Margin on Sales) sau rentabilitatea vnzrilor exprim profitul obinut de companie la fiecare unitate monetarp de vnzri. Acest indicator nu este foarte relevant, n sine, pentru ca variaz foarte mult de la o industrie la alta sau de la o companie la alta. Pentru a-i pstra relevana, comparaia este bine s se realizeze ntre companii care activeaz n aceeai ramur industrial sau acelai sector de activitate.

2) Rentabilitatea activelor totale = Profit brut x 100

(Return on assets, ROA) Active totale

Acest indicator exprim eficiena utilizrii activelor, altfel spus, capacitatea managerului companiei de a obine profituri din activele pe care le are la dispoziie. Dac inem seama de faptul ca activul total (economic) este finanat n mod integral din capitalurile proprii i cele mprumutate (care nsumate dau capitalul permanent), ROA se poate scrie astfel:

ROA = Profit brut x 100 = Rentabilitatea economica Capital permanent

Analiza ROA poate fi adncit prin raportarea acestui indicator la marja de profit i vnzri:

Profit net x Vnzri . = Profit net

Vnzri Active Totale Active totale

adic,

Marja de profit net x Viteza de rotaie = Rentabilitatea economica

a activelor (ROA)

ROA este deci o funcie cresctoare, att de vnzri ct i de marj de profit. Relaia de mai sus este interesant i prin prisma corelaiei ce se stabilete ntre cele doua variabile (marja de profit net i viteza de rotaie a activelor): creterea marjei de profit va conduce, n general, la reducerea rotaiei activelor, i invers. Efectul net obinut astfel va depinde ns i de elasticitatea cererii pentru produsul respectiv. Ideal pentru o companie care ncearc s-si majoreze rentabilitatea activelor, este s acioneze simultan, n sensul creterii, att a marjei de profit ct i a rotaiei activelor. n practica ns aceast situaie este dificil de realizat.

3) Rentabilitatea financiar = Profit net x 100

(Return on equity, ROE) Capitaluri proprii

Spre deosebire de ROA, ROE se concentreaz numai asupra randamentului capitalului investit de acionari. O rat mic poate da insatisfacii acionarilor pentru c nu d posibilitatea distribuirii de dividende pe msura ateptrilor i exprim totodat o eventual supracapitalizare. Dar o rat sczut poate fi i un semn c firma duce o politic de reinvestire a profitului pentru a crete activele i fluxul de venituri viitoare. Dac inem cont de faptul c multe din aceste investiii se fac n activiti de cercetare-dezvoltare, care vor aduce profituri, dar nu pe termen scurt, este posibil ca in viitor ROE sa creasc, oferind satisfacie acionarilor. Pe de alt parte, o rat prea mare indic o subcapitalizare i deci un grad mare de ndatorare.

Pentru a nelege mai bine factorii care afecteaz ROE, inclusiv trendul su n timp, analitii descompun aceasta rat ntr-un produs de mai multe rate. Acest sistem de descompunere este denumit ca metoda Dupont. Fiecare rat component are o semnificaie particular, iar procesul servete la observarea separat a factorilor care influeneaz performana companiei.

O astfel de descompunere poate fi de forma:

ROE = Profit net x Profit brut x EBIT x Vanzari x Active totale Profit brut EBIT Vanzari Active totale Cap. propriu

unde EBIT = Profit nainte de plata dobnzilor si a impozitelor

O alt descompunere preferat de analiti, mai relevant prin prisma modelului contabil european este urmtoarea:

ROE = Profit net x Vanzari x Active totale . Vanzari Active totale Capital Propriu

sau

ROE = Marja de profit net x Rotaia activelor x Levierul

unde Levierul = Active totale = 1 + Datorii .

Capital Propriu Capital propriu

5) Rentabilitatea resurselor = Profit brut x100

consumate Cheltuieli totale

CORELATIA RENTABILITATE FINANCIARA-RENTABILITATE ECONOMICA

Criteriul principal n orientarea plasamentului pentru un analist l constituie corelaia rentabilitatea financiara (ROE), rentabilitatea economica (Re), rata dobnzii aferenta creditelor (costul capitalului) si nivelul impozitelor.

Se pornete de la formula ratei financiare (ROE):

ROE = Profit net = Profit brut - Dobnzi -Impozite ;

Capital propriu Capital Propriu

ROE = (1-i ) (Profit brut - d x Datorii) ;

Capital propriu

unde: i = cota de impozite si taxe

d = rata medie a dobnzii aferente creditelor

ROE = (1 - i ) x (ROA x Active totale - d x Datorii) ;

Capital propriu

ROE = (1-i) ROA x (Capital propriu + Datorii) - d x Datorii ;

Capital propriu

ROE = (1 - i ) x ( ROA + ROA x Datorii - d x Datorii ) ;

Capital propriu Capital propriu

ROE = (1 - i ) x ( ROA + (ROA - d) x Datorii ) ;

Capital propriu

Dac rata dobnzii este mai mare dect rata rentabilitii economice ROA, atunci rentabilitatea financiar va fi mai mica dect cea economic. n aceste condiii ntreprinderea nu poate contracta mprumuturi pe termen mediu i lung, iar pe piaa financiar nu prezint interes deosebit. Un potenial cumprtor poate fi ns interesat de o asemenea situaie, n cazul n care i ofer avantaje n negocierea preului, precum i dac are n vedere anumite posibiliti de sporire a eficientei firmei, n baza unor programe proprii. Dealtfel, acesta este i unul din motivele eseniale care determin investitorii s achiziioneze firme falimentare. Dar evident pentru un analist care are n vedere evaluarea aciunilor companiei respective, aceasta nu prezint interes.

Dac rata dobnzii va fi egal cu rata rentabilitii economice, atunci i rata rentabilitii financiare va fi egal cu acestea. n acest caz, structura capitalului nu este n msur sa influeneze decizia de cumprare a aciunilor.

Cea mai interesant situaie este cea n care n care rentabilitatea economic este mai mare dect rata dobnzii la capitalurile mprumutate, compania se afl intr-o situaie favorabil, realiznd o rentabilitate financiar i implicit un profit superior. n plus firma va putea apela la credite pe termen mediu i lung pentru finanarea activitii, asigurndu-i astfel un profit suplimentar n viitor. n acest caz acionarii pot beneficia de efectul de levier al ndatorrii ntreprinderii. Efectul de levier este pus n eviden de relaia:

(ROA - d) * Datorii , Capital propriu

unde levierul este raportul Datorii / Capital propriu.

6) Profitul pe aciune = Profit net x100

Nr. aciuni Acest indicator reflecta capacitatea emitentului unei aciuni de a obine profit.

7) Dividendul pe aciune =Dividende nete x100

Nr. aciuni

Dividendele nete sunt cele care rmn dup plata impozitului pe dividend (10%). Rata de mai sus da msura venitului pe care l obine posesorul aciunii din investiia sa.

n legtur cu dividendele se poate calcula i o rat de distribuire a dividendului. Aceasta va reflecta partea din profitul exerciiului financiar ce va fi distribuit acionarilor.

Rata dividendului = Dividende nete x100

(d) Profitul net

Mrimea acestei rate este influenata in mod fundamental de decizia AGA privind distribuirea profitului. Se pot constata urmtoarele situaii:

-cnd d tinde ctre zero, se constat preocuparea companiei pentru asigurarea autofinanrii prin reinvestirea profitului.

-cnd d tinde ctre 100%, compania este preocupata de meninerea interesului acionarilor n deinerea pe mai departe a aciunilor ei, distribuind dividende mari.

-cnd d este egal cu 100%, compania nu ncorporeaz n rezerve nimic din profitul obinut

cnd d depete 100%, compania apeleaz la rezervele acumulate anterior, pentru a le distribui ca dividende.

II. II. Evaluarea titlurilor derivate

2.1. Evaluarea contractelor futures

ntr-o definiie accesibil chiar i celor care nu au avut nc de-a face cu acest domeniu, contractul futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri un vnztor i un cumprtor de a vinde, respectiv de a cumpra un anumit activ (devize, aciuni, alte titluri financiare sau mrfuri), la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei i cu executarea contractului la o dat viitoare numit scaden. Cu alte cuvinte, printr-un astfel de contract, vnztorul se oblig s vnd, iar cumprtorul s cumpere activul de la baza contractului la o dat viitoare (scaden), dar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului.

Elementul care face din aceste contracte nite produse foarte flexibile i atractive este standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea, scadena i modalitatea de executare la scaden. Pentru contractele futures pe valute, lunile de iniiere a acestora sunt lunile anului, scadentele fiind de la una la sase luni.

Standardizarea contractelor i posibilitatea compensrii au mrit eficiena pieei, permind o pia mult mai lichid (una n care tranzaciile s fie executate la preul specificat sau la unul apropiat), oricine putnd s intre sau s ias rapid din pia. Cu ct preul este mai rapid determinat de raportul cerere/ofert i piaa e mai lichid, cu att ea devine mai eficient.

Determinarea si analiza preului futures

Preurile futures i ale opiunilor, primele, sunt determinate de cumprtori i vnztori (cu alte cuvinte, de cerere i ofert). Dac cumprtorii sunt mai numeroi dect vnztorii, preurile tind s creasc. Cnd situaia e invers, preurile tind s scad. ntr-o pia liber, preturile sunt determinate prin ceea ce vnztorul poate obine de la cumprtor sau prin direcia pieei.

Dac s-ar putea prezice cu acuratee tendina preurilor, atunci cu siguran nu ar exista probleme pentru ca pieele futures s devin o surs de ctig pentru fiecare. Presupunnd c nu se pot face astfel de estimri, cea mai bun soluie pe care o avem la dispoziie este s nvam cteva tehnici de prognozare care sunt folosite de ctre cei mai experimentai traderi.

Una dintre metode, analiza fundamentala, se bazeaz pe informaii despre cerere si oferta. Altfel spus, daca te atepi ca cererea pentru un anumit produs sa creasc iar oferta s scad, atunci preturile ar trebui s creasc. Dimpotriv, dac exist o scdere a cererii sau un exces de produse (oferta creste) ar trebui ca preurile s scad.

Multe tranzacii, n special n pieele financiare, sunt bazate pe ceea ce transmit principalii indicatori. Daca aceti indicatori sunt n concordan cu evalurile anterioare, impactul asupra preturilor din piee este minim. Cnd cifrele actuale variaz fa de cele estimate, preturile din pia se modific n mod dramatic.

Ca orice metod de tranzacionare, analiza fundamentala i are limitele ei. Statisticile principale pot fi prezentate cu inexactiti sau chiar pot da informaiilor o interpretare subiectiv. Datele noi sunt ntotdeauna filtrate prin pieele care produc schimbarea preului. Oportunitile pot s apar i s dispar nainte s apra posibilitatea de reacie. n timp ce o parte a informaiilor pot indica clar o direcie a preului, ali factori se pot combina pentru a duce preurile ntr-o alt direcie.

Dei prognozarea preurilor futures este o activitate spinoasa, toi traderii ntmpina acelai tip de probleme.

Zilele in care principalii indicatori sunt transmii pot prezenta oportuniti de tranzacionare reale. Pentru a profita de aceste oportuniti, trebuie neleasa semnificaia si impactul potenial al indicatorului, innd seama i de estimrile anterioare ale pieei.

Analiza tehnic aste o alt metod de estimare a preurilor. Analiza tehnic nu se concentreaz doar pe informaia din pia n principal micri de preuri ci i pe volumul de tranzacionare i numrul poziiilor deschise. Tehnicianul pur lucreaz pe presupunerea c toate informaiile fundamentale sunt deja reflectate n pre, i c este mult mai important s studiezi comportamentul pieei.

Spre deosebire de fundamentalist, el nu este preocupat de intelegerea micrii pieei n acea direcie. Mai precis, el ncearc s prevad direcia viitoare a preului cutnd modele tipizate de comportare a preului care au semnalat n trecut micri majore ale acestuia.

Dac facem o comparaie ntre analiza tehnic i cea fundamental, vom gsi avantaje i dezavantaje. Primul avantaj al analizei tehnice este c se poate urmri uor mai multe piee dect dac s-ar folosi o abordare fundamental.

Un dezavantaj al tranzacionrii tehnice este acela c ntotdeauna se gsesc muli ali traderi ateptnd aceleai semnale. Drept rezultat, cnd apare un model grafic distinct, multe ordine vor atepta acelai pre.

Deoarece i analiza tehnic i analiza fundamental au fora lor, nu este obinuit s se gseasc traderi care s foloseasc exclusiv una. Muli vor urmri analiza fundamentala pentru a avea o vedere mai larg a pieei, i vor folosi analiza tehnic pentru a-i acorda strategia i pentru a selecta punctele de intrare i de ieire.

Pe de alt parte, preul contractelor futures are la baza preul mrfurilor sau titlurilor monetar-financiare suport i de aceea orice factor care influeneaz preurile de pe piaa cash va influenta i preurile de pe piaa futures. Preurile de pe cele doua piee nu se situeaz la acelai nivel. Diferena dintre preul de pe piaa cash i cel de pe piaa futures, cunoscut sub denumirea de basis, este unul din cele mai importante concepte ale pieei futures. Nici basisul nu este o mrime constant , ns este mult mai stabil dect preurile de pe cele dou piee. Acest basis se schimb n timpul duratei de valabilitate a unui contract futures. El tinde s se ngusteze cu cat contractul se apropie de maturitate. Odat cu apropierea scadenei, preul futures se apropie tot mai mult de preul cash.

Preurile sunt determinate prin ct dorete cineva s plteasc pentru un anumit produs. Exprimarea preurilor futures difer de la un contract la altul. ntruct nevoile i ateptrile hedgerilor i ale speculatorilor converg, n ringul Bursei sunt ncheiate tranzacii, iar informaiile referitoare la pre sunt transmise i publicului larg. Aceste informaii despre pre sunt folosite ca o cot n determinarea valorii unei anumite mrfi sau instrument monetar-financiar la o anumit dat.

2.2. Evaluarea opiunilor

Opiunile sunt instrumente financiare folosite cu succes de operatorii de pe pieele bursiere dezvoltate deoarece ele ofer oportuniti multiple. Cel mai important avantaj al opiunilor este acela ca, asumndu-i un risc limitat - cel al pierderii primei pltite iniial - cumprtorii pot obine ctiguri nelimitate. Cu alte cuvinte, suma maxim pe care o poate pierde un cumprtor este egal cu prima pltit vnztorului la ncheierea contractului. Din acest motiv, opiunile sunt utilizate cu mare succes n scop de hedging, limitnd considerabil costurile agenilor care doresc s se protejeze. In Romnia, Casa Romana de Compensaie a stabilit pentru opiuni un sistem de marje deosebit de avantajos. Astfel, cumprtorilor de opiuni nu li se solicit marje pn n momentul exercitrii opiunii, moment din care ea devine un contract al pieei suport cu toate drepturile i obligaiile aferente. Vnztorii de marje sunt i ei avantajai n ceea ce privete sistemul de marje. Astfel, vnztorului unei opiuni i se solicit o marj iniiala cu 150.000 lei mai mica dect marja iniial necesar pentru deschiderea unei poziii pe piaa futures a indicelui BET(ROL). Opiunile pot asigura astfel un efect de levier mai ridicat dect celelalte instrumente financiare. Opiunile reprezint o alternativa avantajoasa la vnzarea short a aciunilor nepermis nc pe piaa de capital din Romnia.Preul pltit pentru o opiune se numete prima. Ea este singura trstur variabil a opiunii i depinde de condiiile pieei precum volatilitatea, durata pan la scaden i ali factori. Ceilali termeni ai opiunii sunt predeterminai, inclusiv lunile de contract i preul de exercitare. Prima unui contract pe opiuni este negociat n ringul de tranzacionare. Cotarea primei unei opiuni pe contractul futures BET(ROL) este similar cu cotarea preului contractului futures BET(ROL). Prima se coteaz n puncte, fiecare punct valornd 10.000 lei. Fluctuaia minim a preului este 0,1 puncte. Teoretic, prima are la baz dou componente importante: valoarea intrinseca i valoarea timp.

Valoarea intrinseca este uor de calculat. Ea reprezint suma pe care o poi realiza dac ai cumpra i exercita imediat o opiune. Altfel spus, valoarea intrinsec reflecta relaia dintre preul de exercitare al opiunii i preul contractului futures suport. Un alt mod de a descrie o opiune care are valoare intrinsec este s spui c opiunea este n bani. Opiunile pot fi si la bani (preul de exercitare egaleaz preul futures) sau n afara banilor (opiunea nu are valoare intrinsec i nu poate fi profitabil la scaden).

Valoarea timp

Valoarea timp reflect suma de bani pe care i-ai dori s o plteti n sperana c o opiune va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Cu alte cuvinte, chiar i opiunile n afara banilor au un pre pentru ca ele pot ajunge n bani, la un moment dat n timpul vieii lor. Valoarea timp a unei opiuni scade pe msura ce se apropie scadena, iar la scaden valoarea timp va disprea iar prima rmas va consta n ntregime din valoare intrinseca. Preturile de exercitare exprimate in puncte futures se stabilesc att peste, ct i la nivelul i sub preul futures curent al indicelui formnd o list care s poat rspunde nevoilor de tranzacionare i management al riscului ale clienilor i participanilor la pia. Exercitarea opiunilor de tip american. Spre deosebire de opiunile de tip european care pot fi exercitate numai la scaden, opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la scaden. Cnd o opiune call sau put este exercitat nainte de scaden, investitorul devine long sau short pe un contract futures pe indicele BET(ROL) i primete imediat contravaloarea n numerar a valorii intrinseci a opiunii dac iniiaz simultan pe piaa futures a indicelui o tranzacie invers celei rezultate din exercitare. De exemplu, dac o opiune call 350 este exercitat cnd preul futures este de 356 cumprtorul ncaseaz o suma de 60.000 lei = (356 - 350) x 10.000 lei, iar dac o opiune put 350 este exercitata cnd preul futures este 342 cumprtorul ncaseaz o sum de 80.000 lei = (350 - 342) x 10.000 lei. Prin urmare, investitorul poate iei din aceasta poziie printr-o tranzacie futures de compensaie sau poate continua s dein poziia futures. Dac poziia futures nu este nchis ea va trebui marcat la pia n ziua urmtoare ca oricare alt poziie futures. Dac opiunea este exercitata la scaden, cel ce o exercit primete o sum n numerar egal cu diferena dintre preul de cotare futures din ziua de scaden i preul de exercitare. Preul de cotare futures din ziua de scadenta a opiunilor coincide cu valoarea indicelui BET(ROL) comunicat de Bursa de Valori din Bucureti n acea zi.

La scaden, regulile optime de exercitare sunt clare. Detonatorul unei opiuni call va exercita opiunea dac preul ei de exercitare este mai mic dect preul de cotare al suportului opiunii. Valoarea unei opiuni call exercitat este diferena dintre preul futures i preul de exercitare. Invers, posesorul unei opiuni put va exercita opiunea daca preul de exercitare este mai mare dect preul futures. Valoarea unei opiuni put exercitat este diferena dintre preul de exercitare i preul futures. Pentru exemplificare, dac preul futures la scaden opiunii este 370, o opiune call cu pre de exercitare 360 poate fi exercitat dar o opiune put cu acelai pre de exercitare sau mai mic nu va putea fi exercitat. Valoarea unei opiuni call exercitat este 100.000 lei = (370 - 360) x 10.000 lei. Valoarea unei opiuni put neexercitat este 0 lei. Daca preul futures la scadena opiunii este 360, o opiune put cu pre de exercitare 370 va putea fi exercitata, dar o opiune call cu acelai pre de exercitare sau mai mare nu. Valoarea unei opiuni put exercitat este 100.000 lei i a unei opiuni call neexercitat 0 lei. Profitul generat de deinerea unei poziii long pe opiuni este diferena dintre valoarea la scaden i prima opiunii. Profitul generat de deinerea unei poziii short pe opiuni este valoarea la scaden plus prima opiunii.

2.3. Evaluarea titlurilor sintetice

Apariia pieelor futures cu instrumente sintetice este rezultatul intensificrii inovaiei financiare din ultimele dou decenii. Cei dinti au fost, i de data aceasta, americanii care, ntre 1982 i 1984, au introdus Contracte futures pentru patru indici bursieri, special creai n acest scop de societi specializate n fumizarea de informaii financiare (ex. Standard and Poor's 500 Price Index), de ctre societi private sau bnci care determin indici mondiali ce pot fi negociai (ex.: Societatea Morgan Stanley et Goldman Sachs - care determin i public indicele Morgan Stanley Capital International Stock Market - MSCI6 i F.T. Actuaries World Index) sau chiar de nsei instituiile bursiere respective (NYSE Composite Index, Hang Seng ori Compagnie des Agents de Change 40 valeurs - CAC-40). Numrul indicilor bursieri negociabili (vezi tabelul urmtor) este mult mai mic dect cel al tuturor indicilor bursieri, iar contractele futures pentru indici nu se negociaz ntotdeauna la bursa, sau chiar ara de origine a indicelui respectiv (ex.: indicele Nikkei 225 se negociaz la Singapore, sau indicele CAC 40 se negociaz la Frankfurt).

Tranzaciile futures pe indici de burs (Stock index futures) reprezint vnzri sau cumprri - la cursul futures al bursei - ale indicelui negociat n schimbul unei sume cash (care se primete sau se pltete) la scaden i care se calculeaz dup relaia

Sc = M(V1 V0)

unde:

Sc = este suma cash (ce trebuie pltit/primit);

M - multiplicatorul (specific fiecrui indice i fixat de burs

unde au loc negocierile);

V1 - valoarea la scaden a tuturor titlurilor luate n calculul

indicelui respectiv. Valoarea unui indice se calculeaz

astfel dup relaia

K1 = VB(CBi/KCBb)

unde:

Vi - este valoarea indicelui la momentul i;

VB- este valoarea de baz (din momentul apariiei sale;

Cbb - capitalizarea bursier de baz (din prima zi a apariiei indicelui respectiv) pentru titlurile ce intr n componena sa;

Cbi - capitalizarea bursier din ziua i;

K - un coeficient de ajustare a bazei de calcul (reflect modificrile din structura indicelui);

V0 - preul contractului futures la momentul iniial. Toate contractele futures pentru indici se ncheie n marj (care trebuie constituit prin depuneri n numerar - minimum 50% - i n titluri). Pentru membrii bursei marja este foarte redus (la TSE spre exemplu, este de 6%), iar pentru clienii-nemembri - ceva mai ridicat (firmele saitori pltesc la TSE 9%). Marcarea contractelor este asigurat de casele de compensaie pentru membrii bursei i de ctre brokeri pentru clienii lor. Reglementarea (lichidarea) se face n mod obligatoriu cash, prin achitarea (de ctre vnztor dac V1 > V0 sau de ctre cumprtor dac V0 > V1) a sumei calculate dup relaia de mai sus. Acest mod de lichidare este unic deoarece nu este posibil reglementarea prin predarea/primirea fizic a obiectului contractului (ce nu are existen fizic).

Tranzaciile futures cu indici reprezint unul din segmentele cele mai dinamice ale pieei bursiere deoarece - prin garaniile reduse (efect de levier mare) i prin mecanismele foarte operative (bazate pe sisteme complet computerizate de nregistrare a ordinelor, de ncheiere i de lichidare a contractelor), asigur un ridicat nivel de atractivitate att pentru instituii, ct i pentru persoane fizice.

Scopurile principale ce se urmresc prin angajarea de tranzacii futures pe indici sunt:

cel speculativ, adic efectuarea unor plasamente n scopul realizrii de profituri;

cel de acoperire mpotriva riscului scderii valorii unui portofoliu de titluri;

cel de arbitraj asupra diferenei dintre preul futures al indicelui i cursul aciunilor componente ( suport ).

Deoarece speculaia cu indici are un mecanism similar oricrei tranzacii bursiere (difer doar obiectul contractului futures i finalizarea obligatorie prin plata cash), vom examina mai pe larg, fiind mai interesant, operaiunea de acoperire a riscului de portofoliu.

Deintorul unui portofoliu dorete s se acopere mpotriva riscului scderii valorii titlurilor pe care le posed printr-un contract futures cu indici bursieri. Putem a determina numrul de contracte futures (N) pe care trebuie s le angajeze se apeleaz la relaia:

N = ( (Sp/Sc)

N - este numrul de contracte futures ce trebuie angajate;

Sp este valoarea de pia (la momentul t0) al titlurilor ce formeaz portofoliul;

Sc preul futures la contractul pe indici;

( este un indicator al volatilitii cursului titlurilor ce formeaz portofoliul respectiv.

Angajnd un numr N de contracte futures (de vnzare) clientul se protejeaz mpotriva riscului degradrii valorii portofoliului su. Evident - n baza contractului futures de vnzare (short) - acesta va pierde dac valoarea indicelui angajat (implicit a titlurilor din portofoliul su) crete. Piaa bursier opereaz i cu alte tipuri de tranzacii futures, de genul stock basket futures sau programe trading. care sunt n mare vog n ultimii ani.

Tranzaciile stock basket futures (contracte futures cu couri de titluri) se angajeaz de investitorii, care nu vor s se expun la toate micrile (i riscurile asociate) caracteristice ntregii piee bursiere, i reflectate de un indice sintetic. Courile se alctuiesc - dup opiunile clientului - din titluri tari (blue chips), ale unor firme ce se disting printr-o conducere foarte eficient sau prin niveluri mari ale profiturilor. Tranzaciile de acest gen nu se angajeaz n marj ceea ce nseamn c un cumprtor trebuie s achite integral (la preul de la t0) valoarea aciunilor din co, pe care le va primi n mod efectiv la scaden i pe care le poate revinde sau pstra n portofoliul su.

Arbitrajul pe calculator (programme trading) a aprut ca urmare a progreselor deosebite ce s-au realizat n domeniul informaticii. Ca urmare a acestor progrese uriae i a legturilor directe ce exist ntre clieni brokeriburs, se poate urmri orice diferen ce apare ntre preul contractelor futures i cursul aciunilor componente ale indicelui respectiv, ordinele (de vnzare sau cumprare) introducndu-se n mod automat.

Concluzii

n cadrul oricrui proces de luare a deciziilor de investiie, aspectul fundamental l reprezint cunoaterea unor informaii corecte si actuale. Decizia de investiie are, n consecin, la baz o analiz investiional care pleac de la evaluarea factorilor calitativi ai unui portofoliu i continu cu determinarea momentelor optime de vnzare si cumprare a activelor financiare din care este constituit. Aceast analiz a investiiei de portofoliu este constituita dintr-o analiza fundamentala i o analiza tehnic.

Aceast analiz ia n considerare sntatea financiar a societii, condiiile macroeconomice i politice ale mediului n care societatea opereaz, factorul de dezvoltare global a industriei n care se nscrie, precum i prognozele cu privire la performanele societii n viitor.

Analiza fundamental a situaiei economico-financiare a firmelor ale cror valori mobiliare se afl la dispoziia investitorilor pe piaa de capital, fie c este vorba de cea primar, fie de cea secundar, se refer la studiul comparativ al unui set de indicatori. Aceti indicatori se obin pe baza analizei rezultatelor financiare coninute n rapoartele financiare ale societii (Contul de Profit si Pierdere, Bilanul Contabil) i ale preului format pe baza confruntrii cererii cu oferta. Pe o piaa organizat, acesta din urm va reflecta n mod justificat performanele emitentului, preul de pia nefiind altceva dect imaginea interesului investitorilor pentru activul financiar respectiv. Se obine astfel o evaluare a echilibrului financiar al companiei analizate.

Bibliografie

1. Ciobanu Vasile Piaa de capital: teorie i practic, ed. Universitaria, Craiova, 1997, 304 p.

2. Ciobanu Gheorghe Burse de valori i tranzacii de burs, ed. Economica, Bucureti, 1997, 262 p.

3. Anghelache G., Piee de capital i burse de valori, ed. Societatea adevrul SA, Bucureti, 1992, 184 p.

4. Dardac Nicolae Bursele de valori: dimensiuni i rezonane social-economice , ed. Economica, Bucureti, 1997, 208 p.

5. Bratu tefan, Burse de valori i tranzacii cu valori mobiliare, ed.Universitaria, Craiova, 1998, 338 p.

6. Gradu Mihaela Tranzacii bursiere. Pieele futures i de opiuni, ed. Economic, 1995, 207 p.

7. Contracte pe indicele BET Piaa financiar, 1998, N4, pag.74-76.

8. Negoescu Gheorghe, Bursele de mrfuri i valori, ed. Algoritm +, Galai, 1997, 219 p.

12

_952073855.unknown

_1060416065.unknown