POLITICI FINANCIARE SUPORT DE CURS

2009

1

1. ANALIZA FINANCIARAnaliza financiar este prima faz a ciclului fundamental al gestiunii financiare. Rezultatele ei prezint interes att pentru conductorii ntreprinderii, ct i pentru partenerii externi ai acesteia. Obiectivele analizei financiare se refer la determinarea nivelului rentabilitii i al riscurilor i la evaluarea modului n care ntreprinderea rspunde constrngerilor impuse de mediul economico-financiar n care activeaz, punnd n eviden punctele tari i punctele slabe. Astfel, managerii, acionarii i potenialii investitori sunt interesai mai ales de performanele ntreprinderii, n timp ce bncile, furnizorii i ali creditori sunt interesai n primul rnd de evaluarea expunerii la riscuri, de echilibrul financiar al ntreprinderii. Analiza financiar se efectueaz pe baza documentelor contabile de sintez (situaia activelor, datoriilor i capitalurilor proprii - bilan, rezultatele financiare contul de rezultate i anexele) i a altor informaii privind evoluia preurilor i a cursurilor bursiere. Bilanul reflect situaia patrimonial a ntreprinderii la sfritul exerciiului, iar contul de rezultate furnizeaz informaii asupra activitii acesteia n cursul exerciiului considerat. Elementul ce face legtura ntre cele dou documente de sintez este rezultatul net, expresie att a profitabilitii ntreprinderii, ct i a situaiei patrimoniale a acesteia. 1.1. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR Noiunea de echilibru financiar poate fi neleas n dou moduri diferite, dar nu opuse: - ea semnific, mai nti, c ntreprinderea trebuie s fie apt, graie lichiditilor sale, s fac fa datoriilor, atunci cnd acestea devin exigibile; - ea presupune, de asemenea, meninerea unui echilibru funcional ntre nevoile i resursele ntreprinderii, innd cont de destinaiile nevoilor i de stabilitatea resurselor. De aici, rezult dou tipuri de analiz a echilibrului financiar al ntreprinderii pe baza bilanului acesteia: - analiza patrimonial (analiza lichiditate-exigibilitate); - analiza funcional.

2

1.2. Analiza patrimonial Patrimoniul unei ntreprinderi se compune din: drepturi de proprietate i de crean (activ bilanier); obligaii (datorii). Patrimoniul se calculeaz ca diferen ntre cele dou componente i se mai numete situaie net - SN.SN = ACTIV BILANIER DATORII TOTALE

Situaia net este un indicator mai restrictiv dect capitalurile proprii, ea neincluznd subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate. De cele mai multe ori, situaia net a unei ntreprinderi este pozitiv i cresctoare, ca urmare a reinvestirii unei pri din profitul net sau a ncorporrii altor elemente (subvenii, reporturi din exerciiul precedent, etc). Aceast cretere a situaiei nete reflect atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, i anume maximizarea valorii ntreprinderii, adic a valorii capitalurilor proprii. O situaie net negativ semnific o depire a activului de ctre datorii i anun falimentul ntreprinderii. Aceast situaie se poate datora pierderilor din exerciiile anterioare, care au consumat integral capitalurile proprii. Partea neacoperit cade n sarcina creditorilor, care i-au asumat riscul de insolvabilitate al firmei. Meninerea echilibrului financiar al unei ntreprinderi const n corelarea lichiditii activelor (nevoilor) cu exigibilitatea datoriilor (resurselor). Un element de activ este cu att mai lichid, cu ct el poate fi transformat mai rapid n moned. Activele se clasific dup gradul de lichiditate astfel: active pe termen lung (ATL) formate din imobilizri (necorporale, corporale, financiare), care au un grad redus de lichiditate; active pe termen scurt (ATS) care cuprind stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti, adic elemente cu grad ridicat de lichiditate. n ceea ce privete elementele de pasiv, ele se clasific dup gradul de exigibilitate. Un element de pasiv este cu att mai exigibil, cu ct scadena sa este mai apropiat. Astfel, gruparea bilanier este urmtoarea:3

datorii care trebuie pltite ntr-o perioad de pn ntr-un an (DTS), formate din datorii non-bancare pe termen scurt (care sunt n majoritate, datorii de exploatare DEX, existnd ns i unele n afara exploatrii, cum sunt creditorii diveri) i credite bancare curente sau pasive de trezorerie (PTZ); datorii care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (datorii pe termen mediu i lung - DTML); provizioane pentru riscuri i cheltuieli (PROV); capitaluri proprii (CPR), care nu au practic o scaden (cu excepia situaiilor de faliment). Schematic, echilibrul dintre nevoile i resursele ntreprinderii este redat de urmtoarea form a bilanului financiar-patrimonial, de tip tabel: ACTIV (NEVOI) ATL ATS PASIV (RESURSE) CPERM = CPR + PROV + DTML DTS

unde CPERM = capital permanent. Pentru calculul indicatorilor de echilibru financiar este necesar o detaliere a acestor mrimi. Astfel: Activele pe termen lung - ATL sunt formate din: imobilizri necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, etc); imobilizri corporale (terenuri, cldiri, utilaje, etc); imobilizri financiare (titluri financiare i creane pe termen lung). Activele pe termen scurt - ATS cuprind: activele circulante propriu-zise (ACR), formate din: - stocuri (materii prime, producie n curs, produse finite i mrfuri); - creane (clieni i alte creane pe termen scurt de exploatare i n afara exploatrii); activele de trezorerie (ATZ), formate din: - disponibiliti (n cas i n banc); - investiii financiare pe termen scurt. Datoriile pe termen scurt - DTS sunt formate din: datorii pe termen scurt non-bancare, care cuprind: - datorii fa de furnizori;

4

- datorii fa de salariai; - datorii fa de stat; - alte datorii pe termen scurt non-bancare. datorii sau pasive de trezorerie - PTZ, formate din creditele bancare curente, numite i credite de trezorerie. Datoriile pe termen mediu i lung (DTML) sunt: - mprumuturi bancare; - mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (obligatare). Capitalul propriu (CPR) care cuprinde: - capital social; - prime de capital; - rezerve; - rezultat reportat; - rezultatul exerciiului. Formatul actual al bilanului contabil folosit n Romnia este unul tip list, armonizat cu directivele europene, construit dup ecuaia ACTIV DATORII = CAPITALURI PROPRII. El se prezint astfel (simplificat): A. Active imobilizate I. Imobilizri necorporale - Cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare, concesiuni, brevete, licene, mrci, fond comercial. II. Imobilizri corporale - Terenuri i construcii, instalaii tehnice i maini. III. Imobilizri financiare - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, creane asupra societilor din cadrul grupului, altele dect cele comerciale, titluri i creane sub form de interese de participare la alte societi. B. Active circulante I. Stocuri - Materii prime i materiale consumabile, producie n curs de execuie, produse finite i mrfuri. II. Creane - Creane comerciale, sume de ncasat de la societile din cadrul grupului, sume de ncasat de la societile la care se dein interese de participare, alte creane. III. Investiii financiare pe termen scurt - Titluri de participare deinute la societile din cadrul grupului, aciuni proprii. IV. Casa i conturi la bnci. C. Cheltuieli n avans

5

D. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de un an - Sume datorate instituiilor de credit, avansuri ncasate n contul comenzilor, datorii comerciale, efecte de comer de pltit, datorii fiscale i datorii pentru asigurrile sociale. E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete (B+C-D-I) F. Total active minus datorii curente (A+E) G. Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an mprumuturi din emisiuni de obligaiuni, sume datorate instituiilor de credit, datorii comerciale, sume datorate societilor din cadrul grupului, sume datorate privind interesele de participare. H. Provizioane pentru riscuri i cheltuieli I. Venituri n avans J. Capital i rezerve - Capital subscris, prime de capital, rezerve din reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciiului financiar. Pentru determinarea indicatorilor de echilibru financiar este necesar prelucrarea prealabil a bilanului contabil i transformarea lui ntr-un bilan financiar, n care activele sunt grupate dup criteriul lichiditii, iar pasivele dup cel al exigibilitii. Pentru transformarea bilanului contabil n bilan financiar, cel mai adesea sunt necesare urmtoarele corecii1: - cheltuielile n avans cu lichiditate mai mare de un an se asimileaz imobilizrilor, iar cele cu lichiditate mai mic de un an se vor aduga la activele circulante; - veniturile n avans cu exigibilitate mai mare de un an sunt asimilate datoriilor pe termen mediu sau lung i implicit intr n calculul capitalului permanent, iar cele cu exigibilitate mai mic de un an sunt asimilate datoriilor pe termen scurt; - provizioanele pentru riscuri i cheltuieli sunt tratate n literatura de specialitate astfel: dac au caracter de rezerve, sunt asimilate capitalurilor proprii (CPR);1

Georgeta Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, EDP, Bucureti, 2000, pag.51-52

6

dac riscul pentru care s-au constituit se poate materializa ntr-o perioad mai mic de un an, ele sunt asimilate datoriilor pe termen scurt (DTS); dac riscul pentru care s-au constituit se va produce ntr-o perioad mai mare de 12 luni, aceste provizioane sunt tratate ca datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an (DTML). n practic, innd cont i de noul format al bilanului contabil, ele sunt de regul asimilate datoriilor care trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an, dac nu exist informaii care s indice altceva. Vom adopta i noi aceast optic, att n tratarea teoretic, ct i n aplicaiile elaborate. - activele imobilizate fictive, cum sunt cheltuielile de constituire sau cheltuielile de cercetare-dezvoltare, trebuie eliminate din cadrul imobilizrilor, corespunztor fiind sczute i din totalul capitalului permanent. 1.3. Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial Pe baza bilanului financiar se pot calcula trei indicatori care exprim echilibrul dintre nevoi i resurse i ale cror valori trebuie interpretate corelat: fondul de rulment financiar, nevoia de fond de rulment i trezoreria net. a) FONDUL DE RULMENT FINANCIAR sau PATRIMONIAL Fondul de rulment reprezint un indicator care ofer informaii semnificative privind echilibrul financiar, nivelul riscurilor de exploatare i lichiditatea ntreprinderii. Pertinena lui este dat de legtura pe care o realizeaz pe vertical ntre cele dou paliere ale bilanului financiar, respectiv ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt (fig.1): ACTIVATL i. .............

PASIV

b. c. CPERM i. FR CPER ATS ATS M ii. DTSiii. ATS DTS

Fig. 1. Determinarea fondului de rulment financiar-patrimonial FR

7

Fondul de rulment financiar se poate calcula n dou moduri:

1) FR = CPERM ATL Dac bilanul este exprimat n valori brute, n capitalul permanent includem amortizrile i provizioanele, iar activele pe termen lung sunt considerate la valoarea lor brut. Dac bilanul este exprimat n valori nete, n capitalul permanent nu includem amortizrile i provizioanele, iar imobilizrile luate n calcul vor fi cele nete. Fondul de rulment astfel calculat exprim surplusul de resurse permanente rezultat din finanarea investiiilor, care poate fi rulat pentru finanarea activelor circulante. Altfel spus, fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen lung i a contribuiei acestuia la realizarea echilibrului pe termen scurt. 2) FR = ATS DTS n aceast variant, fondul de rulment reprezint partea din activele pe termen scurt care nu este finanat de datoriile pe termen scurt. Este prudent ca fondul de rulment patrimonial al unei ntreprinderi s fie pozitiv, acest lucru constituind mult timp o norm important a oricrui diagnostic financiar, pe linia respectrii acelui principiu de finanare conform cruia nevoile permanente trebuie finanate din resurse permanente, iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt. Dar cea mai mare parte a analitilor financiari consider azi c nivelul fondului de rulment, pozitiv sau negativ, nu are nici o semnificaie intrinsec i trebuie interpretat n funcie de numeroase variabile i mai ales n funcie de natura activitii ntreprinderii. De exemplu, un fond de rulment negativ, care reflect folosirea unei pri din resursele temporare pentru finanarea unor nevoi permanente, este o situaie inacceptabil, periculoas pentru o ntreprindere industrial dar tolerabil pentru una comercial, n cazul creia datoriile fa de furnizorii de mrfuri pot fi asimilate resurselor permanente, datorit volumului mare i caracterului constant rennoibil al acestora. Fondul de rulment nul semnalizeaz un echilibru financiar fragil al ntreprinderii, creditorii fiind de regul circumspeci asupra capacitii acesteia de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt. Fondul de rulment financiar (FR) se poate descompune ntr-un fond de rulment propriu (FRP) i ntr-un fond de rulment mprumutat (FR):FRP = CPR ATL FRI = DTML + asimilate

FR = FRP + FRI

8

Fondul de rulment propriu reprezint excedentul capitalurilor proprii n raport cu imobilizrile i relev gradul de autonomie financiar al ntreprinderii. Un fond de rulment propriu pozitiv asigur ntreprinderii independen financiar i libertate n luarea deciziilor de investiii. Fondul de rulment mprumutat reflect mrimea ndatorrii pe termen lung a ntreprinderii. b) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR) Acest indicator exprim partea din activele circulante (stocuri i creane) care nu este finanat din datoriile pe termen scurt non-bancare (furnizori, datorii fiscale i salariale). Astfel, putem scrie urmtoarele relaii: NFR = active circulante (ACR) datorii pe termen scurt non bancare sau NFR = (ATS ATZ) (DTS PTZ) Dac toate datoriile pe termen scurt non-bancare sunt datorii de exploatare DEX, putem scrie: NFR = ACR - DEX O nevoie de fond de rulment pozitiv semnific un surplus de nevoi de exploatare fa de resursele ciclice, de exploatare. Aceast situaie poate fi normal, dac se datoreaz majorrii stocurilor i clienilor, ca rezultat al unei politici de dezvoltare, de extindere. Situaia este nefavorabil dac se datoreaz creterii clienilor, din cauza ncetinirii ncasrilor i reducerii datoriilor de exploatare, ca urmare a urgentrii plilor. O nevoie de fond de rulment negativ se numete resurs n fond de rulment (RFR) i reflect surplusul de resurse atrase din exploatare, n raport cu nevoile exploatrii. Situaia este considerat favorabil dac se datoreaz accelerrii ncasrilor i contractrii de datorii de exploatare cu scadene mai ndeprtate. Ea se apreciaz negativ dac este consecina unor rupturi de stoc n faza de aprovizionare sau de producie imposibilitatea de a se mai aproviziona cu materii prime, materiale, etc. c) TREZORERIA NET (TN) Trezoreria net exprim rezultatul ntregului echilibru financiar al ntreprinderii (pe termen lung i pe termen scurt). Practic, echilibrul

9

financiar al unei ntreprinderi se caracterizeaz prin capacitatea sa de a-i menine trezoreria aproape de zero, aspect ns rar ntlnit n practic. TN = FR NFR sau TN =ATZ -PTZ O trezorerie net pozitiv reprezint suma rmas dup ce fondul de rulment finaneaz n totalitate nevoia de fond de rulment. Trezoreria net pozitiv reprezint un excedent de finanare, concretizat n disponibiliti n cas i n conturile bancare. Acest surplus monetar trebuie fructificat pe piaa monetar i/sau financiar n condiii de lichiditate, rentabilitate i securitate optime pentru ntreprindere. Trezoreria net negativ evideniaz existena unui deficit monetar la ncheierea exerciiului. n acest caz, o parte din nevoia de fond de rulment trebuie s fie finanat din creditele de trezorerie, adic din resurse financiare externe, ducnd la creterea dependenei ntreprinderii de creditorii si i la limitarea autonomiei. Un dezechilibru de trezorerie prelungit, relev n unele cazuri o ineficien real, iar n alte cazuri o deficien de armonizare a ritmului intrrilor i ieirilor de numerar, caz n care trebuie regndite scadenele ncasrilor i plilor. Evoluia trezoreriei nete pe perioada exerciiului financiar reprezint cash-flow-ul (CF) ce revine acionarilor sub form de dividende de ncasat sau de profit reinvestit.CF = TN 1 TN 0

unde: TN1 = trezoreria net la sfritul exerciiului; TN0 = trezoreria net la nceputul exerciiului. Un cash-flow pozitiv reflect o majorare a activului real, a averii proprietarilor. Cash-flow-ul negativ semnific, din contr, o srcire a acionarilor (proprietarilor). 1.4. Ratele de echilibru financiar i de ndatorare a) RATELE DE LICHIDITATE Analiza patrimonial poate fi susinut i prin calculul unor rate de lichiditate, dup cum urmeaz: - rata lichiditii generale (RLG):RLG = ATS DTS

10

- rata lichiditii pariale (RLP):RLP = ATS - stoc uri DTS

- rata lichiditii imediate (RLI):RLI = Disponibil itati DTS

Rata lichiditii generale exprim fondul de rulment financiar n mrime relativ. Ea compar lichiditile poteniale (activele uor transformabile n moned pe termen scurt) cu exigibilitile poteniale (datoriile rambursabile pe termen scurt). O valoare supraunitar a acestei rate arat c ntreprinderea are capacitatea de a-i achita datoriile exigibile pe termen scurt din activele pe termen scurt de care dispune. n acest caz fondul de rulment este pozitiv. Valoarea subunitar a ratei (fond de rulment negativ) reflect faptul c volumul datoriilor pe termen scurt nu poate fi acoperit de volumul activelor pe termen scurt. Situaia nu este periculoas dac gradul de lichiditate al activelor este mai ridicat dect cel de exigibilitate al datoriilor pe termen scurt. Mrimea optim a acestei rate este cuprins ntre 2 i 2,5. Rata lichiditii pariale exprim capacitatea ntreprinderii de a-i plti datoriile pe termen scurt din creane, investiii financiare pe termen scurt i disponibiliti. Valoarea optim a ratei este cuprins ntre 0,8 i 1. Rata lichiditii imediate exprim capacitatea ntreprinderii de a-i rambursa instantaneu datoriile pe termen scurt din disponibilul existent. O rat ridicat poate exprima i o folosire ineficient a lichiditilor. Se apreciaz optim o rat mai mare de 0,3. Aceasta nseamn c o ntreprindere cu o lichiditate optim pe termen foarte scurt este apt n orice moment s-i achite minimum 30% din datoriile imediat exigibile, din disponibilitile existente. b) RATA SOLVABILITII Aceast rat exprim gradul n care ntreprinderea face fa datoriilor totale.RS = Activ tota l Capital pr opriu + Datorii t otale = Datorii to tale Datorii to tale

11

Rata solvabilitii exprim situaia net (SN) a ntreprinderii n mrime relativ. O valoare a ratei mai mare de 1,5 dovedete c ntreprinderea este solvabil, adic are capacitatea de a-i achita datoriile pe termen scurt, mediu i lung prin valorificarea activelor de care dispune. c) RATELE DE NDATORARE Riscul dezechilibrului financiar al ntreprinderii depinde de mrimea i structura ndatorrii sale. Ratele de ndatorare furnizeaz informaii asupra autonomiei ntreprinderii fa de creditorii si. De altfel, multe dintre aceste rate stau la baza normelor bancare de acordare a creditelor i servesc la definirea capacitii de ndatorare. Rata ndatorrii generale - RIG se poate exprima n dou moduri:Datorii to tale 2 RIG = < 1 Total pasi v 3 sau R IG 2 = Datorii to tale R dob , atunci EL > 0, iar rentabilitatea financiar va fi cu att mai mare, cu ct levierul este mai mare (ndatorare mai mare). n acest caz, ntreprinderea este interesat s se mprumute ct mai mult, pentru a fructifica efectul de levier pozitiv.

34

- Dac R ec < R dob , atunci EL < 0, iar rentabilitatea financiar va scdea pe msur ce levierul (ndatorarea) crete. ntreprinderea nu trebuie s se ndatoreze, deoarece ndatorarea are un efect de mciuc asupra rentabilitii financiare. Se observ din relaiile de mai sus c, pentru o ntreprindere care nu a contractat datorii financiare (DFN = 0), R fin = R ec .

Aplicaia 1 Contul de profit i pierdere al exerciiului N prezint urmtoarele date (u.m.): producia stocat 1.200, producia imobilizat 2.700, vnzri de mrfuri 3.400, vnzri de produse finite 6.600, consumuri de materii prime i materiale consumabile 4.500, cumprri de mrfuri 2.000, cheltuieli cu personalul 4.800, subvenii de exploatare 800, impozite, taxe i vrsminte asimilate 600, cheltuieli cu amortizarea 1.900, alte venituri din exploatare 300, venituri din dobnzi 550, cheltuieli cu dobnzile 920, alte cheltuieli de35

exploatare 320, cheltuieli extraordinare 0, venituri extraordinare 0, impozit pe profit n cot de 16%. S se determine soldurile intermediare de gestiune i capacitatea de autofinanare prin ambele metode. Rezolvare Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG) Vnzri de mrfuri + Vnzri de produse finite + Producia stocat + Producia imobilizat = Producia exerciiului (QE) Cumprri de mrfuri Consumuri de materii prime i materiale consumabile = Valoarea adugat (VA) + Subvenii de exploatare Cheltuieli cu personalul Impozite, taxe i vrsminte asimilate = Excedentul brut de exploatare (EBE) + Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu amortizarea = Rezultatul exploatrii (RE) + Venituri din dobnzi Cheltuieli cu dobnzile = Rezultatul curent (RC) + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit = Profitul net (PN) 3.400 6.600 1.200 2.700 13.900 2.000 4.500 7.400 800 4.800 600 2.800 300 320 1.900 880 550 920 510 0 0 81,6 428,4

1) CAF prin metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile CAF = EBE 2.800 + Alte venituri din exploatare 300 Alte cheltuieli de exploatare 320 + Venituri financiare (din dobnzi) 550 Cheltuieli financiare (cu dobnzile) 92036

+ Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare impozit pe profit

0 0 81,6 2.328,4

2) CAF prin metoda aditiv CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate Venituri calculate CAF = PN 428,4 + Cheltuieli cu amortizarea 1.900 2.328,4 Aplicaia 2 Contul de rezultate al unei societi comerciale prezint n exerciiul N urmtoarele informaii (u.m.): I Cheltuieli de exploatare Cheltuie cu materiile prime i materialele consumabile Cumprri de mrfuri Cheltuieli cu personalul Cheltuieli cu amortizarea i provizioanele de exploatare Cheltuieli cu impozite, taxe i vrsminte asimilate Alte cheltuieli de exploatare - Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate II Venituri din exploatare Vnzri de mrfuri Vnzri de produse finite Producia stocat Producia imobilizat Alte venituri din exploatare - Venituri din cesiuni 13.570 950 5.270 3.680 1.900 850 920 920 44.200 18.000 12.000 4.000 6.400 2.800 2.800 2.680 1.860 820

III Cheltuieli financiare Cheltuieli cu dobnzile Cheltuieli cu provizioanele financiare

37

IV Venituri financiare Venituri din dobnzi Reluri asupra provizioanele financiare V Cheltuieli extraordinare VI Venituri extraordinare

2.100 1.500 600 0 0

Impozit pe profit n cot de 16%. S se calculeze soldurile intermediare de gestiune i capacitatea de autofinanare prin ambele metode. Rezolvare Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG) Vnzri de mrfuri + Vnzri de produse finite + Producia stocat + Producia imobilizat = Producia exerciiului (QE) Cumprri de mrfuri Cheltuieli cu materiile prime i materialele consumabile = Valoarea adugat (VA) Cheltuieli cu personalul Impozite, taxe i vrsminte asimilate = Excedentul brut de exploatare (EBE) + Alte venituri din exploatare Alte cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu amortizarea i provizioane de exploatare = Rezultatul exploatrii (RE) 18.00 0 12.00 0 4.000 6.400 40.40 0 5.270 950 34.18 0 3.680 850 29.65 0 2.800 920 1.900 29.63 0

38

+ Venituri din dobnzi i provizioane financiare Cheltuieli cu dobnzile i provizioanele financiare = Rezultatul curent (RC) + Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Impozit pe profit = Profitul net (PN) 1) CAF prin metoda deductiv CAF = Venituri ncasabile Cheltuieli pltibile CAF = EBE 29.650 + Venituri financiare 2.100 Cheltuieli financiare 2.680 Impozit pe profit 4.648 24.422 2) CAF prin metoda aditiv CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate Venituri calculate CAF = PN 24.402 + Cheltuieli cu amortizarea 1.900 + Valoarea net contabil a elementelor de activ cedate 920 Venituri din cesiuni 2.800 24.422

2.100 2.680 29.05 0 0 0 4.648 24.40 2

39

Aplicaia 3 Bilanul simplificat al unei ntreprinderi prezint urmtoarele informaii (u.m. ):ACTIV Imobilizri Active circulante* TOTAL N1 600 215 815 N PASIV 500 Capitaluri proprii Datorii financiare 710 Datorii de exploatare** 1.210 TOTAL N1 700 80 35 815 N 820 340 50 1.210

* cuprind i activele de trezorerie ** cuprind i pasivele de trezorerie Contul de profit i pierdere al exerciiului N cuprinde urmtoarele: cifra de afaceri 1.530, cheltuieli de exploatare pltibile 1.210, amortizri 40, dobnzi 60, impozit pe profit 25%. S se calculeze: 1) Rentabilitatea economic ca raport; 2) Rentabilitatea economic ca medie aritmetic ponderat a surselor de finanare; 3) Rentabilitatea financiar calculat ca raport, dar i cu evidenierea efectului de levier. Rezolvare Realizm conversia bilanului contabil n bilan funcional pentru a evidenia la nevoi activul economic total. BILAN funcional NEVOI N1 N RESURSE Imobilizri 600 500 Capitaluri proprii NFR 180 660 Datorii financiare TOTAL TOTAL NEVOI (AE) 780 1.160 RESURSE N1 700 80 780 N 820 340 1.160

La nevoi apare indicatorul de echilibru financiar NFR constituindu-se ca diferen ntre activele circulante i datoriile de exploatare. Calculm: NFR N 1 = Active circulante N 1 Datorii de exploatare N 1 = 215 35 = 180 NFR N = Active circulante N Datorii de exploatare N

40

= 710 50 = 6601) Rentabilitatea economic ca raport

Rec =

EBIT Impozit AE

pe profit

Calculm EBIT: Cifra de afaceri Cheltuieli de exploatare pltibile Amortizri =EBIT Dobnzi = Profit impozabil (EBT) Impozit pe profit (25%) = Profitul net (PN) 1.530 1.210 40 280 60 220 55 165

Rezult Rec =

EBIT Impozit pe profit 280 55 = 780 = 28,84% AE

Activul economic luat n calcul este cel din N 1. 2) Rentabilitatea economic calculat ca medie aritmetic ponderat a surselor de finanare Rec = Rfin Calculm: Rfin = i Rd =Dobanzi Datorii Capitaluri proprii AE

+ Rd

Datorii financiare AE

PN CP

=60 80

165 700

= 0,2357

=

=0,7580 780

Rec = 0,2357 3)

700 780

+ 0,75

= 0,2884 = 28,84%

Rentabilitatea financiar

41

Rfin ca raport = CP =

PN

165 700

= 23,57%

Rentabilitatea financiar cu evidenierea efectului de levier: Rfin = Rec + (Rec Rd) D atorii financiare Capitaluri proprii

Efect de levier Efectul de levier = (Rec Rd) Capitaluri80D atorii financiare proprii

=(0,2884 0,75) 700 = 0,0526= -5,26% Deoarece rentabilitatea economic (28,84%) este mai mic dect rata dobnzii (75%), ndatorarea are influen nefavorabil asupra rentabilitii capitalurilor proprii, fapt evideniat i de obinerea unui efect de levier negativ (-5,26%). Aplicaia 4 Cu un volum de active economice de 8.000 u.m. la nceputul anului, finanate n proporie de 60% din capitaluri proprii, iar restul din datorii financiare s-a obinut n exerciiul financiar analizat un EBIT de 3.780 u.m., s-au pltit dobnzi de 480u.m. i un impozit pe profit calculat cu o cot de 25%. Rata inflaiei a fost de 22%. S se calculeze rata real a rentabilitii economice nete. Rezolvare Calculm mai nti Rec =EBIT Impozit pe profit AE

EBIT Dobnzi = Profit impozabil Impozit pe profit (25%) = PN Rec =3.780 825 8.000

3.780 480 3.300 825 2.475

= 0,3693;

42

Deoarece Ri > 10% aplicm formula: Rr = Rr =0,3693 0,22 1 +0,22

Rn Ri 1 + Ri

;

= 12,23%

Aplicaia 5 Se cunosc urmtoarele date(u.m.): activul economic n sum de 5.000, capitalurile proprii 60%, datoriile financiare 40%, EBIT 1.890, rata dobnzii pentru datoriile financiare 18%, cota de impozit pe profit 25%. S se determine efectul de levier financiar. Rezolvare Rfin = Rec + (Rec Rd) D atorii financiare Capitaluri proprii

Calculm: datoriile financiare = 2.000 i capitalurile proprii = 3.000. Din relaia: Rd = 0,18 = Rec =Dobanzi 2000

Dobanzi Datorii

calculm dobnzile:

Dobnzi = 0,18 2.000 = 360pe profit

EBIT Impozit AE

=

1.890 382 ,5 5.000

= 0,3015

EBIT Dobnzi = Profit impozabil Impozit pe profit = PN Efectul de levier = (Rec Rd)

1.890 360 1.530 382,5 1.147,5D atorii financiare Capitaluri proprii

Efectul de levier = (0,3015 0,18)

2.000 3.000

= 8,01

3. PREVIZIUNEA FINANCIARA43

3.1. TEHNICI DE PREVIZIUNE A DOCUMENTELOR CONTABILE In realizarea unui management financiar performant importanta este previziunea(planificarea) financiara care urmareste asigurarea unui volum de resurse suficient pentru acoperirea nevoilor pe termen scurt, mediu si lung. In acest context, pe termen scurt trebuie identificate resursele necesare pentru plata aprovizionarilor cu materii prime, materiale, marfuri, sau pentru acoperirea eventualelor modificari ale posturilor de: furnizori, clienti, disponibilitati . Pe termen mediu si lung trebuie asigurate resurselor necesare pentru achizitionarea de active fixe.In decizia privind finantarea activelor imobilizate sau a capitalului de lucru se va tine cont de costul procurarii acestor fonduri, cost care depinde si de volumul necesar de resurse. De aceea, se impune o prognozare a activitatii viitoare a firmei, pentru a dimensiona necesarul de fonduri si pentru a gasi sursele de finantare. Pentru un anumit orizont de timp, de regul 1-5 ani, trebuie intocmite bilantul si contul de profit si pierdere,pentru realizarea prognozarii activitatii firmei. Cea mai eficienta si simpla modalitate de previzionare a elementelor din bilant si din contul de profit si pierdere consta in corelarea acestora cu cifra de afaceri viitoare , deoarece unele dintre aceste elemente sunt dependente fata de volumul vanzarilor, iar altele sunt independente, respectiv au valori determinate de alti factori. Analizand relatia dintre principalele elemente ale bilantului si nivelul cifrei de afaceri constatam : La imobilizarile necorporale dinamica acestora in raport cu cifra de afaceri nu poate fi determinata la nivel global, fiind necesara analiza pentru fiecare componenta( cheltuielile de constituire, cheltuielile de dezvoltare, concesiunile, brevetele, licentele, marcile) ; La imobilizarile corporale este necesara analiza elementelor componente(imobilizarile corporale care participa sau nu in mod direct la desfasurarea activitatii de exploatare,terenurile detinute de firma) ; La imobilizarile financiare se are in vedere o evolutie independenta de cifra de afaceri, valoarea acestora fiind determinata de politica firmei privind investitiile in alte companii in scopul detinerii unei pozitii de control ; Stocurile(de marfuri, materii prime si materiale consumabile, de productie in curs de executie, de produse finite) sunt dependente de

44

nivelul activitatii firmei, astfel ca, la o crestere a cifrei de afaceri, se va inregistra o crestere a valorii stocurilor ; Clientii pentru ca o crestere a productiei sa genereze o crestere a vanzarilor este necesara aplicarea unei politici attractive de creditare a clientilor, ceea ce va conduce la cresterea postului clienti prin impactul ambiilor factori de influenta : cifra de afaceri si durata de rotatie a clientilor prin cifra de afaceri ; Activele de trezorerie, incluzand disponibilitatile in casa si in contul curent, precum si valorile de incasat, nu variaza neaparat cu cifra de afaceri, avand valori determinate de volumul si ritmul de incasari si plati ale firmei, precum si de strategia financiara a firmei in ceea ce priveste atitudinea fata de riscul de aparitie a unei crize de lichiditate. Presupunem ca firma functioneaza la capacitate maxima si ca valorile actuale ale activelor sunt optime pentru nivelul actual al cifrei de afaceri, atunci valoarea activelor direct productive detinute de firma trebuie sa creasca odata cu cresterea cifrei de afaceri. Investitiile suplimentare in active , determinate de cresterea volumului de vanzari, trebuie finantate prin cresterea pasivului ; in cadrul pasivului nu toate elementele au o evolutie corelata in mod direct cu cifra de afaceri : Capitalul propriu inregistreaza o crestere fie prin emisiune de actiuni sau aport suplimentar al asociatilor, fie prin profit reinvestit, astfel ca valoarea acestuia nu este determinata in mod direct de cresterea cifrei de afaceri decat prin partea din profitul previzionat nedistribuita sub forma de dividende ; Datorii financiare valoarea acestora este determinata de contractarea de credite necesare finantarii cresterii investitiei firmei in active imobilizate si in active circulante ; Furnizorii prin cresterea volumului de aprovizionari cu marfuri, materii prime, materiale in conditiile mentinerii nivelului actual al termenelor de plata se realizeaza o crestere automata a resurselor atrase de la furnizori.

45

Relatia dintre principalele venituri si cheltuieli inscrise in contul de profit si pierdere si nivelul cifrei de afaceri Veniturile din exploatare formate din cifra de afaceri, venituri din productia stocata, imobilizata si alte venituri de exploatare ; Cheltuielile de exploatare se pot grupa in cheltuieli variabile si fixe ; Veniturile financiare sunt generate de detinerea de imobilizari financiare, astfelca nu sunt direct corelate cu cifra de afaceri ; Cheltuielile financiare se calculeaza in raport cu rata dobanzii si volumul datoriilor financiare ; Veniturile si cheltuielile extraordinare nu sunt influentate de volumul de activitate, ci de aparitia unor evenimente neprevazute(cu caracter extraordinar). Prima etapa in realizarea previziunii financiare consta in analiza datelor istorice pentru identificarea elementelor din bilant si din contul de profit si pierdere a caror evolutie este determinata de modificarea cifrei de afaceri. Previziunea financiara se poate realiza pe baza a doua metode : 1. Metoda procent din cifra de afaceri 2. Metodaduratei de rotatie sauvitezei de rotatie

Metodaprocent din cifra de afaceri pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determinacoeficientul de proportionalitate inregistrat pana in momentul realizarii previziunii ; in functie de evolutia acestui coeficient de proportionalitatesi eventual de optimizarile pe care le are in vedere firma, se previzioneaza valoarea coeficientului de proportionalitate pentru anul pentru care se doreste previziunea- de ex. ca valoare optima, medie, minima sau maxima, in functie de cel care face previziunea ; prin aplicarea coeficientului previzionat asupra cifrei de afaceri planificata, se obtine valoarea previzionata a respectivului element ; elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informatii(de ex. evolutia anterioara a acestora, in functie de care se extrapoleaza tendinta). Exemplu : Anul Stocuri46

CA

% din CA

2005 2006 2007 2008 Valoare medie Valoare minima Valoare maxima

300 450 530 600

1200 1500 2000 2300

25% 30% 27% 26% 27% 25% 30%

Pentru stocuri se considera ca marimea acestora este dependenta de cifra de afaceri, astfel ca se determina coeficientul de proportionalitate inregistrat pana in momentul realizarii previziunii. Astfel, daca analistul previzioneaza in 2009 o crestere cu 40% a cifrei de afaceri, in functie de scenariul propus privind procentul stocurilor in cifra de afaceri( ca valoare medie, maxima sau minima) se va estima o marime previzionata a stocurilor de : Valoare medie Valoare minima Valoare maxima 27% * 2300*(1+40%) 25% * 2300*(1+40%) 30% *2300*(1+40%) 866 805 966

Metoda durata de rotatie sauvitezei de rotatie pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determina durata de rotatie sau viteza de rotatie din perioada precedenta momentului realizarii previziunii ; este echivalenta cu metoda procent din cifra de afaceri(presupune tot proportionalitatea dintre respectivul element si cifra de afaceri) ; in functie de evolutia duratei sau vitezei de rotatie si de optimizarile pe care le are in vedere firma se previzioneaza durata sau viteza de rotatie pentru anul pentru care se doreste previziunea ; prin aplicarea duratei sau vitezei de rotatie previzionata asupra cifrei de afaceri planificata, se obtine valoarea previzionata a respectivului element ; elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informatii(de ex. evolutia acestora).

Exemplu : Anul durata de rotatie47

viteza de rotatie

2005 2006 2007 2008 Valoare medie Valoare minima Valoare maxima

90 108 95 94 97 90 108

4,00 3,33 3,77 3,83 3,74 3,33 4,00

pentru stocuri se considera ca marimea acestora este dependenta de cifra de afaceri, astfel ca se determina durata de rotatie, respective viteza de rotatie pana in momentul realizarii previziunii ; astfel, daca analistul previzioneaza in anul 2009 o crestere a cifrei de afaceri, in functie de scenariul propus privind durata sau viteza de rotatie a stocurilor prin cifra de afaceri(ca valoare medie, minima sau maxima) se va estima o marime previzionata a stocurilor de : Valoare medie Valoare medie Valoare maxima Valoare medie Valoare medie Valoare maxima 97*2300*(1+40%)/360 90*2300*(1+40%)/360 108*2300*(1+40%)/360 2300*(1+40%)/3,74 2300*(1+40%)/3,33 2300*(1+40%)/4 866 805 966 862 966 805

Previziunea cifrei de afaceri

48

Previziunea corecta a cifrei de afaceri este o etapa extreme de importanta analizati dezavantajele situatiilor: daca se estimeaza o cifra de afaceri ce se dovedeste a fi mai mare decat cea realizata ? daca se estimeaza o cifra de afaceri mai mica decat s-ar putea realiza ? Factorii care trebuie luati in considerare pentru estimarea volumului vanzarilor sunt : tendinta inregistrata in evolutia vanzarilor in ultima perioada, nivelul global al pietei respectivelor produse si/sau servicii, estimandu-se si cota de piata a firmei pe toate aceste piete, este foarte importanta dimensionarea cifrei de afaceri la nivelul ratei de crestere sustenabile. Previziunea si realizarea unei cresteri a cifrei de afaceri superioara valorii sustenabile va genera o insuficienta de fonduri, astfel ca firma va apela la finantare prin credite, modificandu-se astfel gradul de indatorare, ceea ce va genera costuri din ce in ce mai ridicate aferente dobanzilor. Pe de alta parte, realizarea unei cifre de afaceri sub nivelul sustenabil reprezinta o risipa a resurselor disponibile, generand un cost de oportunitate. Previziunea cifrei de afaceri se poate reliza pe baza uneia din urmatoarele metode : a) utilizarea datelor istorice b) utilizarea ratei de crestere sustenabile a) utilizarea datelor istorice Empiric s-a constatat ca exista o legatura intre ratele de crestere a cifrei de afaceri inregistrate in trecutul unei firme si evolutia viitoare a acestora, dar aceasta extrapolare a trecutului reprezinta un subiect controversat. Pe scurt, metoda consta in utilizarea cifrei de afaceri inregistrate de firma pentru a determina o cifra de afaceri previzionata. Modalitatea de agregare a datelor din trecut face ca aceasta metoda sa aiba mai multe variante. Utilizarea ratei medii de crestere In cadrul acestei variante, rata previzionata de crestere a cifrei de afaceri este media (aritmetica simpla sau ponderata) a ratelor de crestere inregistrate in trecut. Media aritmetica simpla este :g=

T t =1

rata de crestere t nr.perioad e

=

T t =1

(CA t - CA t -1 ) CA t 1 T

49

Media aritmetica ponderata este :g=

T t =1

rata de crestere t t

Utilizarea ratei medii de crestere In functie de aceasta rata medie (aritmetica simpla sau ponderata) de crestere a cifrei de afaceri, se poate determina valoarea previzionata a cifrei de afaceri pentru perioada urmatoare :C Aprev (T + 1)

t =1 tT

=

T t =1

(CA t - CA t -1 ) t CA t 1

T t =1

t

=C A

T

(1 +g )

Anii 2002 2003 2004 2005 2006 Media aritmetica simpla Media aritmetica ponderata 2007 - Media aritmetica simpla

CA 18000 20000 19400 24000 30000

g(CA) 11,11% -3,00% 23,71% 25,00% 14,21% 17,62

24262 2007 - Media aritmetica ponderata 35287 Utilizarea datelor istorice in estimarea cresterii viitoare a cifrei de afaceri este utila, insa acestea nu reprezinta informatii suficiente. Analiza empirica demonstreaza ca este putin probabil ca firmele care au inregistrat cresteri mai rapide in anumite perioade sa continue cu acelasi ritm si in perioadele urmatoare. Relevanta datelor inregistrate in trecut pentru previzionarea datelor din viitor depinde de stabilitatea activitatii economice a firmei si a mediului in care aceasta actioneaza, stabilitate care este influentata de urmatori factori : - volatilitatea ratelor de crestere ; - marimea firmei deoarece cresterea este masurata in procente, trebuie luata in calcul si dimensiunea firmei odata cu cresterea marimii firmei, devine mai dificila mentinerea unei rate inalte de crestere ;

50

- ciclul economic daca activitatea firmei este influentata de evolutia economiei, este esential momentul alegerii datelor de analiza ; - modificari structurale ratele de crestere inregistrate sunt consecinta mixului de politici adoptat de firma : politica de investitii, politica de finantare, politica de dividend. In conditiile in care firma modifica una dintre aceste politici, informatiile pana la acel moment devin irelevante pentru previzionarea evolutiei viitoare. b) utilizarea ratei de crestere sustenabile Rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri se poate calcula ex-post :gt = CA t - CA t -1 CA t 1

De multe ori, in managementul financiar, cresterea cifrei de afaceri este considerata un obiectiv in sine, deoarece cresterea CA este interpretata ca generand cresterea cotei de piata si a profitului. Din punct de vedere financiar, cresterea cifrei de afaceri nu este intotdeauna o binecuvantare , deoarece o crestere rapida afecteaza negativ resursele firmei. Notiunea de rata de crestere sustenabila se refera la rata de crestere a cifrei de afaceri maxim posibila fara a genera dezechilibre financiare. In determinarea acesteia se considera urmatoarele ipoteze : firma nu doreste sa apeleze la emisiune de noi actiuni astfel incat cresterea capitalurilor proprii se realizeaza doar prin incorporarea profitului : firma urmareste mentinerea actualei structuri a capitalului (raport datorii / capial propriu = L = constant) ; in aceste conditii, cresterea datoriilor nu se poate realiza decat prin cresterea proportionala a capitalurilor propriiDatorii financiare 0 Datorii financiare 0 + Noi credite = Capital propriu 0 Capital propriu 0 + Profit reinvestitCPR = Profit reinvestit = Profit net - Dividende

firma urmareste mentinerea actualei politici de dividend (rata de distribuire a dividendelor = d = constanta). Astfel partea din profit nedistribuita (ramasa la dispozitia firmei pentru investitii) este (1-d). Sub aceste ipoteze, rata de crestere sustenabila va fi data de :

51

g t* = = =

ACTIV Capital propriu + Datorii = ACTIV t 1 Capital propriu t -1 + Datorii t -1 Capital propriu(1 + L) Capital propriu = Capital propriu t -1 (1 + L) Capital propriu t -1 Profit reinvestit t Profit net t = (1 - d) Capital propriu t -1 Capital propriu = (1 d)R fint -1

Exista trei situatii posibile : rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este superioara ratei de crestere sustenabile acest fenomen nu poate fi realizat decat prin relaxarea uneia dintre ipoteze : fie se apeleaza la atragere de resurse suplimentare prin emisiune de actiuni, fie creste gradul de indatorare, fie scade rata de distribuire a dividendelor ; aceasta strategie nu este recomandata a fi folosita pe termen lung, deoarece conduce la nemultumirea actionarilor sau la idnatorare excesiva ; rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este inferioara ratei de crestere sustenabila firma nu utilizeaza integral resursele disponibile, astfel ca apar costuri de oportunitate ; rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este egala cu rata de crestere sustenabile varianta optima, astfel ca se poate uriliza pentru previziunea cifrei de afaceri rata de crestere sustenabila. Daca rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este egala cu rata de crestere sustenabila :g = g* CA prev - CA actuala CA actuala = g* CA prev = CA actuala (1 + g *)

Rata de crestere sustenabila poate fi descompusa in urmatorii factori de influenta, idetificandu-se modalitatile de crestere a acesteia : PN CA Activ g* = (1 d)R fin = (1 d ) CA Activ CPR

scaderea ponderii dividendelor in profitul net ; firma, prin micsorarea cheltuielilor sau prin promovarea produselor, reuseste cresterea ratei de marja; viteza de rotatie a activului prin cresterea acesteia, respective prin scaderea duratei de rotatie a activului prin cifra de afaceri; rata de structura (Activ/CPR) prin cresterea ratei de indatorare se obtin resurse suplimentare prin care este posibila finantarea unei rate de crestere a cifrei de afaceri superioare. In cazul in care cresterea efectiva a cifrei de afaceri (g) este superioara valorii sustenabile (g*), diagnosticul financiar depinde de perioada pentru care s-a inregistrat aceasta situatie:52

daca este o politica tranzitorie, problema se rezolva prin imprumuturi suplimentare, iar, in viitor, cand cresterea efectiva devine inferioara cresterii sustenabile firma va rambursa aceste datorii suplimentar atrase; daca insa este o situatie pe termen lung, firma atrage resurse suplimentare prin credite a caror rambursare devinde problematica in cazul in care cresterea cifrei de afaceri nu genereaza lichiditati suficiente. In situatie in care rata efectiva de crestere a cifrei de afaceri este inferioara ratei de crestere sustenabile, firma ramane cu resurse neutilizate ; daca este o situatie tranzitorie, se poate aplica aceasta strategie pentru acumularea de resurse in vederea sustinerii unei cresteri viitoare anticipate ; daca insa este o situatie pe termen lung trebuie analizate cauzele s-ar putea sa fie o problema la nivelul sectorului respectiv de activitate sau doar la nivelul firmei, in ultimul caz fiind necesare analizele performantelor firmei pentru a elimina elementele care restrictioneaza cresterea.

53

4. POLITICA DE INVESTIII A NTREPRINDERII

Noiunea de investiii poate fi privit din mai multe puncte de vedere. Din punct de vedere economic, investiia reprezint achiziionarea unui element de capital fix, adic a unui factor de producie sau de comercializare. Aceste active cresc potenialul economic al firmei i contribuie la funcionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producie succesive. Din punct de vedere financiar, investiia const n alocarea unei sume de bani pentru achiziionarea de active industriale sau financiare. A investi nseamn a imobiliza un capital, adic a efectua o cheltuial imediat i cert n scopul de a obine venituri viitoare probabile. Aceast concepie lrgete noiunea de investiii, incluznd n aceast categorie i cheltuielile care nu contribuie imediat i direct la funcionarea ntreprinderii (cercetareadezvoltarea, formarea personalului, etc) Din punct de vedere contabil, investiiile desemneaz cheltuielile pentru procurarea de active imobilizate (imobilizri corporale, necorporale i financiare). Aceast atitudine este mai restrictiv dect cea economic sau financiar. n practic, abordarea contabil se extinde, fondndu-se pe criteriul imobilizrii de capitaluri pe termen lung. Astfel, n cadrul investiiilor se includ, pe lng imobilizri, i nevoia permanent de finanare a ciclului de exploatare precum i pierderile inerente lansrii de noi activiti. Indiferent de optica aleas, orice investiie se definete n raport cu durata n care se vor produce efectele scontate ale investiiei. Aceast durat se ntinde pe mai multe exerciii financiare, ceea ce implic un risc mai mare sau mai mic n obinerea profitului ateptat. Investiiile se pot clasifica dup mai multe criterii. n funcie de natura lor, investiiile pot fi: industriale i comerciale, sub form de imobilizri corporale; financiare, constnd n titluri pe termen lung;

54

necorporale, care cuprind att achiziia de active necorporale (brevete, licene, etc), ct i cheltuielile de cercetare i dezvoltare. Dup obiectivul lor, se disting urmtoarele tipuri de investiii: de expansiune, al cror obiectiv este creterea potenialului productiv i de distribuie; de rennoire a capacitilor de producie afectate de uzur; de modernizare, care urmresc ameliorarea productivitii muncii i a condiiilor de producie; sociale, de creare de noi locuri de munc i de ameliorare a condiiilor de munc; umane (recrutare de muncitori specializai, investiii n programe de perfecionare); de protecie a mediului, numite adeseori i investiii obligatorii, avnd ca obiectiv respectarea legislaiei; strategice (crearea de filiale noi, achiziii de pachete majoritare, investiii n participaii). Dup metoda de execuie, se disting dou tipuri de investiii: n antrepriz; n regie proprie. Din punct de vedere al surselor de finanare, se face clasificarea n: investiii finanate din surse proprii; investiii finanate din surse mprumutate. 4.1. Caracteristicile unui proiect de investiii Indiferent de natura sa, orice proiect de investiii poate fi caracterizat prin: a) cheltuielile cu investiia; b) fluxurile de numerar (cash-flow-uri); c) durata de execuie; d) durata de via economic; e) valoarea rezidual a investiiei.

55

a) Cheltuielile cu investiia (I) cuprind ansamblul cheltuielilor directe sau indirecte necesare realizrii unui proiect de investiii. Ele pot fi imediate sau ealonate pe mai muli ani. O cheltuial imediat se poate referi la achiziia unui echipament nou. n acest caz, n cheltuiala cu investiia se cuprind, pe lng preul de achiziie, cheltuielile accesorii (de instalare, de formare a personalului, etc), precum i creterea nevoii de fond de rulment datorat exploatrii noului echipament. Pentru evaluarea acestei nevoi se utilizeaz metoda normativ de previziune. La sfritul duratei de via a investiiei, nevoia de fond de rulment se recupereaz. O cheltuial cu investiia ealonat pe mai muli ani se poate referi la construirea unei fabrici sau a unei hale de producie. n acest caz, cheltuielile anuale cu investiiile trebuie actualizate. O investiie poate necesita, dup mai muli ani de funcionare, cheltuieli de rennoire a unor utilaje, pentru meninerea la parametrii prevzui. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie adugate la cheltuiala iniial, nc de la nceput, din faza de analiz a rentabilitii proiectului.c) Cash-flow-urile sau fluxurile de numerar (CF) se determin

pentru fiecare an de funcionare a investiiei, ca diferen ntre ncasrile i plile datorate investiiei. Cash-flow-urile (CF) nu trebuie confundate cu capacitatea de autofinanare (CAF).CF = ncasri datorate investiiei Pli datorate investiiei CAF = Venituri ncasabile datorate investiiei Cheltuieli pltibile datorate investiiei

Cash-flow-urile se degaj n mod continuu de-a lungul unui exerciiu financiar. Pentru simplificarea calculelor de actualizare, de cele mai multe ori se consider c sunt degajate la sfritul anului. n schimb, investiia iniial, dac se realizeaz ntr-o singur tran, precum i creterea nevoii de fond de rulment de exploatare iniial sunt considerate la nceputul primului exerciiu financiar. n cazul n care cheltuielile cu investiia sunt ealonate pe mai muli ani, ele se vor nregistra, ca i fluxurile de numerar, la sfritul fiecrui exerciiu financiar n care se efectueaz. Anumite investiii nu determin nici venituri suplimentare, nici cheltuieli suplimentare, ci economii de cheltuieli. Acestea se numesc56

investiii de productivitate, iar cash-flow-urile sunt considerate ca fiind egale cu economiile de cheltuieli. Evaluarea cash-flow-urilor este dificil, att datorit incertitudinii legate de previziunea lor, ct i dificultii de a izola din ansamblul ncasrilor i plilor unei firme strict pe cele aferente proiectului de investiii. Dac n teorie acest lucru este posibil, n practic, o investiie determin modificri ale condiiilor de utilizare ale ntregului capital economic existent. Uneori este imposibil s fie identificate fluxurile care se refer doar la aceast investiie. De aceea, trebuie comparate cash-flow-urile ateptate fr realizarea investiiei, cu cele ateptate n ipoteza realizrii sale. c) Durata de execuie (d) este perioada (numrul de ani) necesar punerii n funciune a unui proiect de investiii, fiind intervalul n care se realizeaz cheltuielile cu investiiile (I). Dac durata de execuie este mai mic de un an (cteva luni), se consider d = 0 i atunci investiia total It = I0. d) Durata de via economic (D) este perioada n care se obin cashflow-uri. Ea poate fi apreciat n funcie de uzur (durata de via tehnic) i de natura investiiei. Pentru proiectele cu durat de via ndelungat, alegerea perioadei este mai dificil, din cauza incertitudinii. De aceea, uneori se subestimeaz n mod voit durata de via economic. Aceast durat depinde adesea i de strategia adoptat de ntreprindere (evoluia contextului economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a casa anumite echipamente). n perioada actual, caracterizat de mutaii tehnologice rapide n anumite sectoare industriale, durata de via economic a investiiilor devine un element de diminuare a incertitudinii. e) Valoarea rezidual a investiiei (VR) reprezint suma pe care ntreprinderea o poate recupera la sfritul duratei de via a investiiei, din valorificarea mijloacelor fixe. Previziunea acestei valori este dificil, fiind legat de existena unei piee de ocazie (second hand), de starea bunului, etc.Valoarea rezidual va fi luat n considerare n calculul ultimului cash-flow. Ea poate fi nul sau chiar negativ (cnd exist cheltuieli de demontare i dezafectare foarte mari).

57

Durata de execuie - d

Durata de via economic (de exploatare eficient) - D

I1 I2 I3 I4 CF5 CF6 CF7 CF8 ___________________________________________________________________ momentul nceperii lucrrilor momentul punerii n funciune momentul recuperrii momentul investiiei iniiale scoaterii din funciune Termenul de recuperare - TR

Fig.8. Orizontul de timp al unui proiect de investiii (ani)

I1, I2, I3, = cheltuielile cu investiiile din anii 1, 2, 3, .., cheltuieli ealonate pe parcursul perioadei de execuie - d; CF1, CF2, CF3, .. = cash-flow-urile din anii 5, 6, 7. (adic anii 1, 2, 3.. de exploatare eficient), cash-flow-uri ealonate pe parcursul duratei de via economic - D. 4.2. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiii Pentru luarea deciziei de investiii se calculeaz o serie de indicatori de apreciere a eficienei investiiilor. Acetia permit compararea mai multor variante de proiect pentru aceeai investiie, precum i compararea acestora cu alte proiecte din aceeai ramur sau din alte ramuri economice. Evaluarea unui proiect de investiii ridic dou probleme: lichiditatea (o cheltuial prezent urmat de venituri viitoare ealonate n timp) i rentabilitatea (o imobilizare de fonduri prezent, implicnd un cost care va trebui acoperit din cash-flow-urile viitoare). Proiectele de investiii pot fi evaluate prin dou categorii de indicatori: indicatori tradiionali; indicatori bazai pe actualizare. Cei tradiionali se utilizeaz din ce n ce mai rar, n ciuda faptului c sunt foarte simpli. Ei prezint dezavantajul c nu iau n considerare un parametru esenial n decizia de investiii timpul. Indicatorii bazai pe actualizare iau n calcul acest parametru, furniznd astfel o baz obiectiv n aprecierea eficienei proiectelor. Pentru a putea compara cheltuielile cu investiia cu fluxurile de numerar (cash-flow-urile) generate de proiect, toate aceste mrimi se aduc la acelai

58

moment de referin (de regul data nceperii lucrrilor de investiii). Aceast operaie se numete actualizare i este opusul capitalizrii. Capitalizarea are la baz relaia dobnzii compuse:Sn = So (1 + rd)n

unde: So = suma iniial; Sn = suma la sfritul anului n; rd = rata dobnzii anuale; n = numrul de ani; 1 + rd = factor de capitalizare (fructificare).

Actualizarea const n determinarea valorii S0:So = Sn (1 + r )n d

Dac vom considera rd ca fiind rata actualizrii a, putem scrie:So = Sn (1 + a) n1 (1 + a) n

sau=

S0 = S n x

1 (1 + a) n

unde:

k =

factor (coeficient) de actualizare.

n funcie de modalitatea de finanare a proiectului de investiii, rata de actualizare se va stabili innd cont de: rata medie a dobnzii la creditele bancare pe termen lung; rata inflaiei anuale; costul mediu ponderat al capitalului, pentru investiiile finanate din fonduri proprii i mprumutate; rata ateptat a rentabilitii pentru proiectul respectiv; prima de risc asociat proiectului de investiii. Se poate folosi urmtoarea formul de calcul5:a= [(1 + rac )( 1 + rinfl)(1 + rrisc) 1] x 100,

unde: rac = rentabilitatea ateptat a capitalului;5

Dumitru Prvu Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, pag. 101

59

rinfl = rata inflaiei; rrisc = rata de risc asociat proiectului de investiii.Dac rata de actualizare variaz de la un an la altul, coeficienii (factorii) de actualizare vor avea urmtoarele valori pentru anii 1, 2, . n:k1 = k2 = kn = 1 (1 +a 1 )(1 +a 2 )(1 +a 3 ) (1 +a n ) 1 1 +a1 1 (1 +a 1 )(1 +a 2 )

Cei mai folosii indicatori de evaluare a proiectelor de investiii

bazai pe tehnica actualizrii sunt: termenul de recuperare actualizat Discounted payback ; valoarea net actualizat total Net present value; indicele de profitabilitate Index of profitability; rata intern de rentabilitate Internal rate of return; rata intern de rentabilitate ajustat Adjusted internal rate of return; cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno) Discounted exchange rate sau Michael Bruno ratio. Termenul de recuperare actualizat (TR)

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) reprezint timpul (numrul de ani) necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniiale cu investiiile (actualizate, dac sunt ealonate pe mai muli ani) din cash-flowurile actualizate cumulate VA(CFt). Dac d=0, atunci It = I0 i termenul de recuperare rezult din urmtoarea relaie:i I0 = VA(CFt) adic I 0 = i = (1 +a) i 1 T CF

unde: I0 = cheltuiala iniial cu investiia; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; CFi = cash-flow-ul anului i; a = rata de actualizare; T = numrul de ani n care recupereaz investiia iniial. n cazul n care cheltuielile cu investiia se ealoneaz pe mai muli ani (d >1 an), ele se vor actualiza, iar recuperarea lor se va realiza atunci cnd se60

va produce egalitatea ntre totalul cheltuielilor cu investiiile actualizate VA(It) i cash-flow-urile actualizate cumulate VA(CFt), adic:d +T Ii CF i = VA(It) = VA(CFt) , adic i i i =1 (1 + a ) i =d +1 (1 + a ) d

Din aceast relaie va rezulta formula de calcul pentru termenul de recuperare (TR):log CF i log CF i a (1 + a) d VA( I t ) TR = log(1 + a )

unde: It = cheltuiala total cu investiia; VA(It) = valoarea actualizat a investiiei totale; C i = cash-flow-ul mediu anual, calculat dup relaia: Fd+D CF CFt i = d +1 i CFi = = D D

,

unde: CFt = suma cash-flow-urilor anuale neactualizate; a = rata de actualizare; d = durata de execuie a investiiei; D = durata de via economic. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, termenul de recuperare actualizat (TR) trebuie s fie mai mic dect: durata de via economic a investiiei D; termenul de recuperare maxim acceptat de investitor TRmax; termenul de recuperare al altor proiecte similare; termenul de recuperare mediu pentru sectorul respectiv.

Dac se au n vedere mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu termenul de recuperare cel mai scurt. Dezavantajele utilizrii acestui indicator pot fi rezumate astfel: ignor fluxurile de numerar care intervin dup momentul recuperrii investiiei iniiale;61

utilizarea lui nu este valabil dect pentru compararea proiectelor de investiii cu durat de via economic identic; nu ine seama de imobilizarea fondurilor pe parcursul duratei de investiii, atunci cnd aceasta este mai mare de un an; nu d msura rentabilitii proiectului; nu poate fi folosit ca un criteriu independent de selecie. Termenul de recuperare este folosit, n general, drept criteriu de selecie a proiectelor de investiii, de ctre ntreprinderile cu preferin pentru cashflow-uri obinute rapid, care diminueaz riscurile generate de posibila scoatere prematur din folosin a activelor fixe. Valoarea net actualizat total (VNAT) Acest indicator compar suma investit (actualizat, dac este cazul), cu suma cash-flow-urilor actualizate (inclusiv valoarea rezidual, inclus n ultimul cash-flow). VNAT reprezint, de fapt, surplusul de cash-flow actualizat degajat pe perioada de exploatare a capacitilor de producie, fa de suma necesar recuperrii capitalului investit. Cnd durata de execuie d = 0:VNAT = VA(CFt ) I 0 = i =1 D

CFi I0 (1 + a ) i

Dac d > 1, atunci:VNAT = VA(CFt) VA(It),

adic:VNAT = I CFi d +D d i i i =1 (1 + a) i i =d +1 (1 + a)

Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, VNAT trebuie s fie pozitiv. VNAT pozitiv semnific faptul c investitorul i-a recuperat suma iniial i a obinut i un surplus actualizat egal cu VNAT. Indicatorul VNAT reprezint astfel rsplata, recompensa investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv i pentru riscurile asumate.

62

Dac se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu VNAT cea mai mare. Printre insuficienele indicatorului VNAT enumerm: Nu ine cont de durata de via economic i de termenul de recuperare a investiiei; VNAT este dependent de rata de actualizare a (poate fi pozitiv sau negativ). VNAT = VNAT(a), fiind o funcie hiperbolic descresctoare (vezi figura urmtoare):6

Dependena VNAT de rata de actualizareVNAT (u.m) VNAT(a1) Proiectele se accept dac VNAT(a) > 0

VNAT(a2) VNAT(a3 =RIR) VNAT(a4) VNAT(a5)

a3= RIR a4 a1 a2

a5a%

Proiectele se resping dac VNAT(a) < 0

RIR = rata intern de rentabilitate.

Fig. 9. Dependena VNAT de rata de actualizare

Indicele de profitabilitate (IP) Indicele de profitabilitate exprim cash-flow-ul actualizat care revine la o unitate monetar cheltuial cu investiia, actualizat dac este cazul. Reprezint de fapt VNAT sub form de raport.6

Dumitru Prvu Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, pag. 150

63

Dac d = 0:IP =

(1 + a)i =1

D

CFi

i

I0

=

VA(CFt ) I0

Iar dac d>1:d +D

IP =

i =d +1 d i =1

(1 + a) (1 + a)Iii

CFi

i

=

VA(CFt ) VA( I t )

Un proiect de investiii va fi acceptat dac IP > 1. n cazul n care se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel cu IP cel mai mare. Indicele de profitabilitate se poate calcula i n funcie de valoarea net actualizat total, astfel:D CF i VNAT = i =1 (1 + a) i D CF i I0 =VNAT i =1 (1 + a) i +I 0 IP = VNAT I0 + I0 =1 + VNAT I0

,

respectiv:d +D

VNAT =

i = d +1

(1 + a) (1 + a)i i =1

CFi

d

Ii

i

IP =

VNAT + i =1 d

d

Ii (1 + a ) ii

(1 + a)i =1

Ii

= 1+

VNAT I (1 + ia) i i =1d

Rata intern de rentabilitate (RIR) Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat de actualizare pentru care VNAT = 0 (vezi fig. 9), rezultnd din relaiile:64

CF CF D D i i I0 = 0 = I0 i i = (1 +RIR 1 i= (1 +RIR i 1 ) )

sauCF I d+ D d i i =0 i i = + (1 +R ) d 1 i= (1 +R 1 IR IR) i C F I d+ D d i i = i i= + (1 +R ) d 1 i= (1 +R ) i 1 IR IR

Pentru proiectele finanate din surse mprumutate, RIR poate fi considerat nivelul maxim de dobnd pentru mprumutul necesar finanrii investiiei, astfel nct proiectul s fie rentabil. Acest indicator prezint avantajul c permite o selecie mai uoar a proiectelor, comparnd direct ratele interne de rentabilitate ale acestora. Se evit astfel alegerea unei rate de actualizare, dar acest avantaj nu este dect aparent, pentru c, pentru a evalua rentabilitatea unui proiect, trebuie aleas o rat de referin, numit rat de acceptare sau rat de respingere a proiectului.7 Pentru valori ale RIR situate peste aceast rat, proiectul este considerat rentabil, altfel el trebuie respins. Dac se face o selecie ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege proiectul pentru care RIR are valoarea cea mai mare. Pentru ca un proiect de investiii s fie acceptat, RIR calculat pentru proiectul respectiv trebuie s fie mai mare dect: rata medie a dobnzii bancare pe pia; costul mediu ponderat al capitalului, dac investiia este finanat din surse mixte; rata de referin fixat de investitor. Pentru determinarea RIR se folosete metoda interpolrii, parcurgnduse urmtoarele etape: se caut o rat de actualizare, suficient de mare pentru ca VNAT determinat cu ajutorul ei s fie negativ. Aceasta se numete rat de actualizare maxim i se noteaz amax (VNATa max < 0); se caut o rat de actualizare mai mic dect amax, astfel nct VNAT calculat cu aceast rat s fie pozitiv. Aceasta se numete rata de actualizare minim i se noteaz amin (VNAT a min > 0). ntre cele 2 rate de actualizare diferena nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale. se determin RIR dup formula:7

Pierre Conso La gestion financire de lentreprise, Ed. Dunod, 1985, pag. 431

65

RIR = a

min

+ (a

max

a

min

)x

VNAT a min VNAT a + VNAT a min max

Indicatorii VNAT i RIR conduc la aceleai decizii de acceptare sau respingere a proiectelor de investiii, dar pot determina clasamente diferite ale acestora. Dac proiectele de investiii sunt incompatibile, se va da prioritate celui cu max (VNAT), fr a se ine seama de criteriul max (RIR), ns numai dac RIR pentru proiectul ales ndeplinete celelalte condiii. Avnd n vedere aceste divergene ce pot aprea ntre indicatorii de evaluare, specialitii recomand utilizarea simultan a mai multor criterii. n afar de criteriile pur cantitative prezentate n acest capitol, se pot utiliza i criterii calitative, investiia fiind considerat n mod global, n funcie de contribuia sa la strategia de dezvoltare a ntreprinderii. Rata intern de rentabilitate ajustat (RIRA) Aplicarea criteriilor max (RIR) i max (VNAT) conduce la aceleai decizii de acceptare sau respingere a proiectelor de investiii, ns se poate ajunge la indicarea unor proiecte diferite ca fiind prioritare, mai ales atunci cnd: repartizarea temporal a cash-flow-urilor difer de la un proiect la altul; investiiile totale sau duratele de exploatare eficiente sunt diferite. Divergenele privind clasarea proiectelor i au originea n ipoteza reinvestirii cash-flow-urilor generate de un proiect de investiii pe parcursul duratei de via economic. Se tie c acestea pot avea ca destinaii reinvestirea n alte proiecte sau rambursarea mprumuturilor. Astfel8: conform indicatorului VNAT, se presupune c CF-urile se reinvestesc cu o rat de rentabilitate egal chiar cu rata de actualizare a; conform indicatorului RIR, CF-urile se reinvestesc cu o rat egal chiar cu RIR. Acest lucru ns este contestabil, pentru c reinvestirea CF-urilor se va face, de fapt, cu rate r din anii viitori, specifice condiiilor pieei financiare de atunci, iar r RIR. n aceste condiii, se poate folosi un instrument univoc de decizie i anume rata intern de rentabilitate ajustat (RIRA).8

Dumitru Prvu, Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, pag. 164

66

RIRA pleac de la ipoteza c CF-urile obinute se vor reinvesti cu o rat de rentabilitate specific, egal cu r. Practic, r este o rat a oportunitilor ivite pe pia. Formula de calcul pentru RIRA este:RIRA = 1 + (1 + r ) IP d +D ,1

unde r {a, RIR}

Se vor accepta numai proiectele de investiii pentru care RIRA > a. Dac se pune problema alegerii ntre mai multe proiecte de investiii, se va alege cel pentru care RIRA are valoarea cea mai mare.

Cursul de revenire net actualizat (CRNA) Acest indicator se folosete numai pentru proiectele de investiii care presupun costuri n lei i aduc venituri n valut. El exprim cheltuiala intern n moned naional realizat pentru obinerea unei uniti valutare i este util n aprecierea competitivitii agenilor economici naionali cu activitate de comer exterior. CRNA permite totodat evitarea deciziilor de investiii care ar asigura obinerea valutei cu un cost intern prea mare. CRNA =Cheltuieli totale ac tualizate in moneda nationala VNAT (val uta)

Un proiect de investiii este acceptabil, numai dac CRNA < cursul de schimb al monedei naionale pe pia. Precizm c pentru actualizarea cheltuielilor n lei i a veniturilor n valut trebuie folosite rate de actualizare diferite.

Aplicaia 1 S se calculeze RIR pentru urmtoarele trei proiecte i s se formuleze decizia de investiii, n condiiile n care RIR minim dorit de investitor este 35,5%, cunoscnd urmtoarele informaii: u.m. a (%) VNAT (a, P1) VNAT (a, P2) VNAT (a, P3) 10% 75 60 65 15% 60 48 5067

20% 25% 30% 35% 40% Rezolvare:RIR = a m in + (a m ax a m in

40 30 18 7 -1

32 20 5 -2 -15

35 20 7 0 -10

) x

VNAT a m in VN AT a + VN AT a m in m ax

Proiectul P1: amin = 35%, amax =40%, VNAT (amin) =7 , VNAT (amax) = -1RIR = 35 % + (40% 35 %) x 7 7+ 1 = 39 ,375 %

Proiectul P2: amin = 30%, amax =35%, VNAT (amin) = 5 , VNAT (amax) = -2RIR = 30 % + (35% 30 %) x 5 5+ 2 = 33,571 %

Proiectul P3: se observ c RIR = 35%, deoarece VNAT (35%) = 0 Avnd n vedere c RIR minim dorit este 35,5%, se va alege proiectul P1, acesta fiind singurul pentru care RIR calculat depete rata de referin fixat de investitor: RIR (P1) =39,375% > RIRmin =35,5% Aplicaia 2 Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtoarele elemente: cheltuiala cu investiia este de 1(mld.u.m.), din care 600 n primul an i 400 n al doilea an (d = 2 ani); investiia intr n funciune ncepnd cu anul al treilea, degajnd urmtoarele cash-flow-uri anuale(mld.u.m.): 500, 600, 600, 700 i 700 (D = 5 ani);

68

la sfritul celor 5 ani de funcionare rmne o valoare rezidual de 100(mld.u.m.); rata de actualizare = 30%. S se calculeze: termenul de recuperare a investiiei TR; valoarea net actualizat total VNAT; indicele de profitabilitate IP; rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =40%, amin =35%. S se precizeze dac proiectul este rentabil conform acestor indicatori.

Rezolvare: Se calculeaz coeficienii de actualizare pentru cei 7 ani de via ai investiiei (2 ani durata de execuie + 5 ani durata de funcionare economic):K1 =K2 =

1 (1 + 0,3)1 (1 + 0,3) 2

1

==

1 1,31 1,3 2

= 0,769= 0,769 = 0,592 1,3

K3 = K4 = K5 = K6 =

1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 1 (1 + 0,3) 6 5 4 3

= = = =

1 1,3 1,3 1 1,3 1,3 5 6 1 3 4 1

=

0,592 = 0,455 1,3 0,455 = 0,350 1,3

= = =

0,350 = 0,269 1,3 0,269 = 0,207 1,3

K7 =

1 (1 + 0,3) 7

=

1 1,3 7

=

0,207 = 0,159 1,3

Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valoarea acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc.Anii (i) 0 1 2 3 4 5 Ii 1 600 400 CFi 2 500 600 600 Ki 3 0,769 0,592 0,455 0,350 0,269 VA(Ii) 4=1x3 461,4 236,8 VA(CFi) 5=2x3 227,5 210,0 161,4

69

6 7 TOTAL

It =1.000

700 800* CFt = 3.200

0,207 0,159 -

VA(It) = 698,2

144,9 127,2 VA(CFt)=871,0

* 800 = cash-flow + valoare rezidual S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i; VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total; Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. a) Termenul de recuperare (TR) se determin dup formula:log CF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) TR = log(1 + a)d

[

]

d +D

CFt CFi = = DTR =

i =d +1

CFD

i

=

3.200 = 640 5

u.m.

log 640 log 640 0,3(1 + 0,3) x 698 ,2 log( 1 + 0,3)2

[

] = 2,8061 2,45630,1139

= 3,07

ani

Proiectul va fi acceptat, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 5 ani. b) VNAT = VA(CFt) VA(It) VNAT = 871 698,2 = 172,8 Proiectul este rentabil, deoarece VNAT este pozitiv. c) IP = VA (I ) tIP = 871 698,2

VA (CF t )=1,247

Proiectul se accept pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar.70

d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 35% i amax = 40%.

Pentru amin i amax se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizare.Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 7 TOTAL Ii 1 600 400 1.00 0 CFi 2 500 600 600 700 800 3.20 0 amin = 35% Ki VA(Ii) VA(CFi) 3 4=1x3 5=2x3 0,74 444,6 1 0,54 219,6 9 0,40 203,0 6 0,30 180,6 1 0,22 133,8 3 0,16 115,5 5 0,12 97,6 2 664,2 730,5 amax = 40% Ki VA(Ii) VA(CFi) 6 7=1x6 8=2x6 0,71 428,4 4 0,51 204,0 0 0,36 182,0 4 0,26 156,0 0 0,18 111,6 6 0,13 93,1 3 0,09 76,0 5 632,4 618,7

VNATa min = 730,5 664,2 = 66,3 VNATa max = 618,7 632,4 = 13,7RIR = a m in + (a m ax a VNAT a min ) x VNAT a min + min VNAT a max

66,3 R IR = 35% + (40% 35% ) = 39,14% 66,3 + 13,7

.

Aplicaia 3 Se consider un proiect de investiii caracterizat de urmtorii parametri: cheltuiala cu investiia total (It) este 250 u.m. i se realizeaz ntr-o singur tran (d = 0);71

investiia intr n funciune imediat, degajnd, cu ncepere din primul an, urmtoarele cash-flow-uri anuale(u.m.): 80 , 86, 85, 102, 88 i 16 (D = 6 ani); rata de actualizare a = 20%. S se calculeze: termenul de recuperare a investiiei TR; valoarea net actualizat total VNAT; indicele de profitabilitate IP; rata intern de rentabilitate RIR, considernd amax =25%, amin =20%; rata intern de rentabilitate ajustat RIRA pentru r =15%. S se precizeze dac proiectul este acceptabil conform acestor indicatori. Rezolvare: Se actualizeaz cheltuielile anuale cu investiia i cash-flow-urile anuale, nmulind valorile acestora cu coeficienii de actualizare ai anilor n care se produc.K = i 1 (1 +a ) i = 1 (1 +0 ) ,2 i

Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 TOTAL

Ii 250 It =250

CFi 80 86 85 102 88 16 CFt= 457

Ki 1 0,833 0,694 0,578 0,482 0,402 0,335 -

VA(Ii) 250 VA(It)=250

VA(CFi) 66,64 59,68 49,13 49,16 35,37 5,36 VA(CFt)=265,34

S-au folosit urmtoarele notaii: Ii = cheltuiala cu investiia din anul i; CFi = cash-flow-ul anului i; Ki = coeficientul de actualizare specific anului i; VA(Ii) = valoarea actualizat a investiiei din anul i; Va(CFi) = valoarea actualizat a cash-flow-ului din anul i; VA(CFt) = valoarea actualizat a cash-flow-ului total;72

Va(It) = valoarea actualizat a investiiei totale. Se observ c It =Ii =I0; durata de execuie (d) fiind mai mic de un an, cheltuiala total cu investiia se nregistreaz la nceputul anului. a) Termenul de recuperare TR se va determina dup formula:TR = log CF i log CF i a (1 + a ) xVA(I t ) log(1 + a)d

[

]

CFi =

TR= TR =

CFt 457 = = 76,16 D 6 0 log 76 ,16 log 76 ,16 0,2(1 + 0,2 ) x 250 log( 1 + 0,2)

[

]ani

log 76,16 log 26 ,16 1,8817 1,4176 = = 5,86 log1,2 0,0791

Proiectul este acceptabil, deoarece termenul de recuperare este mai mic dect durata de via a investiiei D = 6 ani. b) VNAT = 265,34 250 = 15,34 Proiectul este acceptabil, deoarece VNAT este pozitiv. c)IP = 265,34 = 1,06136 250

Proiectul este acceptabil, pentru c indicele de profitabilitate este supraunitar. d) Pentru determinarea RIR se consider amin = 20% i amax = 25%. Pentru amax =25% se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate (pentru rata de actualizare 20% calculele sunt deja fcute).K = i 1 (1 +a ) i = 1 (1 +0 5 ,2 ) i

Anii (i) 0 1 2 3

Ii 250 -

CFi 80 86 85

Ki 1 0,8 0,64 0,51273

VA(Ii) 250 -

VA(CFi) 64 55 43,52

4 5 6 TOTAL

It =250

102 88 16 CFt=457

0,41 0,328 0,262 -

VA(It)= 250

41,82 28,864 4,192 VA(CFt)=237,39

VNATa min = 15,34 VNATa max = 237,39 250 = - 12,61RIR = a m in + (a m ax a VNAT a min ) x VNAT a min + min VNAT a

max

15,34 RIR = 20 % + (25% 20 % ) = 22 ,74 % 15,34 +12,61

e) Pentru determinarea RIRA se calculeaz coeficienii de actualizare, investiia actualizat i cash-flow-urile actualizate pentru r =15%.K = i 1 (1 +a) i = 1 (1 +0 5 ,1 ) i

Anii (i) 0 1 2 3 4 5 6 TOTAL

Ii 250 It =250

CFi 80 86 85 102 88 16 CFt=457

Ki 1 0,87 0,756 0,658 0,572 0,497 0,432 -

VA(Ii) 250 VA(It)= 250

VA(CFi) 69,6 65,016 55,93 58,344 43,736 6,912 VA(CFt)=299,538

Calculm indicele de profitabilitate pentru r =15%:IP = 299 ,538 = 1,198152 250

RIRA= -1 + ( 1 + r) x IP1/ d +D RIRA = -1 + 1,15 x 1,1981521/6 = -1 + 1,15 x 1,03058 = 18,51% < a =20% , ceea ce nseamn c proiectul se respinge. Aplicaia 4 O ntreprindere realizeaz o investiie de 30.000(u.m.), cu o durat de exploatare de 6 ani i o durat de amortizare liniar de 4 ani, genernd ncasri anuale astfel (u.m.): cifra de afaceri(1) 900; cifra de afaceri(2) 5.400; cifra de afaceri(3) 8.000, cifra de afaceri(4) 10.000, cifra de afaceri(5) 18.000, cifra de afaceri(6) 22.000. Din cifra de afaceri cheltuielile variabile74

sunt 50%, iar cheltuielile fixe anuale sunt de 2.000. Impozitul pe profit este 25%. Activele circulante nete reprezint 6 zile de rotaie din cifra de afaceri. Dac valoarea rezidual a activelor fixe este zero, iar rata de actualizare 15% s se determine: 1) CFD anuale generate de investiie; 2) Valoarea rezidual(VR); 3) Valoarea net actualizat total (VNAT); 4) Indicele de profitabilitate(IP). Rezolvare 1) Calculm CFD anuale (pentru usurina calculelor construim tabelul urmtor):1 - Cifra de afaceri - Cheltuieli variabile - Cheltuieli fixe = EBE - Amortizare = EBIT - Impozit pe profit = Profit net + Amortizare = CFgestiune - investiii n active circulante nete =CFD 900 450 2.000 -1.550 7.500 -9.050 -2.262,5 -6.787,5 7.500 712,5 15 697,5 2 5.400 2.700 2.000 700 7.500 -6.800 -1.700 -5.100 7.500 2.400 75 2.325 3 8.000 4.000 2.000 2.000 7.500 -5.500 -1.375 -4.125 7.500 3.375 43,3 3.418,3 4 10.000 5.000 2.000 3.000 7.500 -4.500 1.125 -5.625 7.500 1.875 33,3 1908,3 5 18.000 9.000 2.000 7.000 7.000 1.750 5.250 0 5.250 133,3 5.383,3 6 22.000 11.000 2.000 9.000 9.000 2.250 6.750 0 6.750 66.6 6.683,4

2) Calculm valoarea rezidual(VR) pe cei ase ani:nr .zile rotatie CA1 6 900 = 360 360 6 (5.400 900 ) VR2 = = 75; 360 6 (8.000 5.400 ) VR3 = = 43,3; 360 6 (10 .000 8.000 ) VR4 = = 33,3; 360 6 (18 .000 10 .000 ) VR5 = = 133,3; 360 6 ( 22 .000 18 .000 ) VR6 = = 66,6. 360

VR1 =

= 15;

75

3) Calculm valoarea net actualizat total (VNAT)VNAT = -11.000 +5.383 ,3 (1 + 0,15 ) 5 697 ,5 2325 3.418 ,3 + + 1 2 (1 + 0,15 ) (1 + 0,15 ) (1 + 0,15 ) 3 6.683 ,4 366 ,66 + (1 + 0,15 ) 6 + (1 + 0,15 ) 6 = 427,8513

+

1.908 ,3 (1 + 0,15 ) 4

+

1) Calculm indicele de profitabilitate(IP) IP =VNAT I0

+1 =

427 ,8513 11 .000

+1= 1,038

Aplicaia 5 Cash-flow-urile unui proiect de investiii estimate de o ntreprindere sunt repartizate pe ani astfel (u.m.): An 0 1 2 3 4 5 6 Cash-flow 630.000 390.000 390.000 390.000 390.000 390.000 546.240

S se calculeze termenul mediu de recuperare actualizat cnd rata de actualizare este de 10%. Rezolvare: TR =Costul investitie i initiale ( I 0 ) CF act/an1 (1 + 0,1) 5 0,1

; + (1 + 0,1) 6546 .240

CFact/an = 390.000

=390.000 3,791+ 308.348,8569 = 1.786.838,857 CFmediu an =C F n

=

1.786 .838 ,857 6

= 297.806,4762

76

vom avea: TR =

630 .000 297 .806 ,4762

=2,11 ani

BIBLIOGRAFIEBrezeanu, P., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Teste gril, Editura Vox, Bucureti, 2001; 2. Brezeanu, P., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii, studii de caz, teste, Editura Cavallioti, Bucureti, 2002; 3. Bistriceanu, Gh., Adochiei, M., Negrea, E., Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001; 4. Cobbaut, R., Thorie financire, Editura Economic, Paris, 1994; 5. Colasse, B., La gestion financire de lentreprise, PUF, Paris, 1993; 6. Cristea, H., tefnescu, N., Finanele ntreprinderii, Editura CECCAR, Bucureti, 2003;1.77

7.Dragot,V.,Ciobanu,A.,Obreja, L., Dragot, M., Managementul financiar. Politici financiare de ntreprindere, volum 2, Editura Economic, 2003 8. Duca,I.,Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii,EdituraUTM, Bucuresti,2005 ; 9. Grigore, M., Duca, I., Gestiunea financiar i politicile financiare ale ntreprinderii, Editura Renaissance, Bucureti, 2004; 10. Gherghina, R., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Aplicaii practice, Editura Renaissance, Bucureti, 2004; 11. Prvu, D., Eficiena investiiilor, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003; 12. Romnu, I., Vasilescu, I., Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Bucureti, 1997; 13. Stancu, I., Finane, Editura Economic, Bucureti, 2007; 14. Stancu, I. i colectiv, Finane, Volumul II i III, Editura Economic, Bucureti, 2003; 15. Tudorache, D., Grigore, M., Duca, I., Finanele generale i finanele firmei, Editura Sylvi, Bucureti, 2000; 16. Vernimmen, P., Finance dentreprise. 3eedition, Dalloz, 1998; 17. Vintil, G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a II-a, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000; 18. Vintil, G., Vu, M., Gestiunea financiar a ntreprinderii. Lucrri aplicative i studii de caz, Editura Rolcris, Bucureti, 2000.

78