Management Financiar Misu

208
Management financiar Universitatea „Dunărea de Jos” din Galaţi Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor Nicoleta Bărbuţă-Mişu MANAGEMENT FINANCIAR ISBN 978-606-8216-89-8 Editura Europlus Galaţi, 2011 1

Transcript of Management Financiar Misu

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 1/208

Management financiar 

Universitatea „Dunărea de Jos” din GalaţiFacultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor

Nicoleta Bărbuţă-Mişu

MANAGEMENT FINANCIAR 

ISBN 978-606-8216-89-8

Editura EuroplusGalaţi, 2011

1

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 2/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CUPRINS

CUPRINS ..........................................................................................................................................................2TABLE OF CONTENTS ................................................................................................................................. 5INTRODUCERE .............................................................................................................................................. 8INTRODUCTION ........................................................................................................................................... 9

PARTEA IMANAGEMENTUL CAPITALULUI DE LUCRU ..................................................................................10

Capitolul 1. Managementul stocurilor....................................................................................................... 141.1. Stocurile: definire, gestiune.................................................................................................................... 14

1.2. Metode de dimensionare a stocurilor  ................................................................................................... 141.2.1. Metoda extrapolării .................................................................................................................14

1.2.2. Metoda standard...................................................................................................................... 151.2.3. Metoda analitică.......................................................................................................................16

1.2.3.1. Dimensionarea stocului de materii prime şi materiale .....................................161.2.3.2. Dimensionarea stocului de producţie neterminată ...........................................181.2.3.3. Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite ............................................201.2.3.4. Dimensionarea soldului produselor, lucrărilor şi serviciilor facturate şi mărfurilor 

expediate dar neîncasate ....................................................................211.2.3.5. Dimensionarea stocurilor de semifabricate ........................................................211.2.3.6. Dimensionarea stocului de mărfuri .....................................................................211.2.3.7. Dimensionarea stocului de ambalaje ...................................................................221.2.3.8. Dimensionarea stocurilor de obiectele de inventar ...........................................221.2.3.9. Dimensionarea stocurilor de echipamente, materiale de protecţie şi

uniforme...................................................................................................................231.2.3.10.Dimensionarea cheltuielilor anticipate................................................................231.2.3.11.Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb .........................................23

1.2.4. Metoda pe elemente ................................................................................................................241.2.5. Metoda mixtă ...........................................................................................................................251.2.6. Metoda sintetică (globală) ......................................................................................................25

1.3. Eficienţa utilizării stocurilor................................................................................................................... 271.4. Optimizarea mărimii stocurilor  .............................................................................................................281.5. Gestiunea stocurilor în condiţii de incertitudine ................................................................................31

1.6. Metoda ABC a stocurilor  ........................................................................................................................ 36

Capitolul 2. Managementul creditului comercial....................................................................................382.1. Gestiunea clienţilor.................................................................................................................................. 38

2.1.1. Conţinutul şi componentele politicii de credit-client .........................................................392.1.2. Componentele gestiunii clienţilor .........................................................................................402.1.3. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienţilor.................................................................412.1.4. Alegerea, urmărirea şi controlul clienţilor  ...........................................................................442.1.5. Analiza politicii de creditare comercială ..............................................................................47

2.1.5.1. Analiza impactului perioadei de creditare asupra vânzărilor întreprinderii . 472.1.5.2. Politica optimă de creditare comercială ...............................................................50

2.2. Gestiunea furnizorilor............................................................................................................................. 55

2

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 3/208

Management financiar 

Capitolul 3. Determinarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare ....................................593.1. Metoda sintetică de determinare a fondului de rulment normat (metoda globală) ......................603.2. Metoda analitică de determinare a fondului de rulment normat (evaluarea componentă cu componentă)

............................................................................................................................................. 60

Capitolul 4. Finanţarea ciclului de exploatare..........................................................................................654.1. Sursele proprii ..........................................................................................................................................654.2. Sursele atrase ............................................................................................................................................664.3. Sursele împrumutate ...............................................................................................................................67

PARTEA A II-A.PLANIFICAREA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII ........................................................................69

Capitolul 5. Bugetul întreprinderii – instrument de planificare financiară.......................................695.1. Rolul bugetului în managementul financiar........................................................................................695.2. Principii de fundamentare, elaborare şi funcţionare a bugetului .....................................................70

5.3. Tipuri de bugete şi intercondiţionarea acestora ..................................................................................735.4. Simularea planificării financiare............................................................................................................74

Capitolul 6. Bugetele întreprinderii ...........................................................................................................766.1. Bugetul activităţii generale.....................................................................................................................766.2. Bugetul vânzărilor  ...................................................................................................................................79

6.2.1. Tehnicile cantitative de extrapolare ...................................................................................... 806.2.2. Tehnicile calitative de previziune .........................................................................................826.2.3. Previziunea cheltuielilor de desfacere ..................................................................................836.2.4. Elaborarea bugetului vânzărilor............................................................................................83

6.3. Bugetul producţiei ................................................................................................................................... 84

6.3.1. Elaborarea planului de producţie..........................................................................................846.3.2. Previziunea costurilor de producţie .....................................................................................876.3.3. Bugetarea cheltuielilor de personal.......................................................................................896.3.4. Elaborarea bugetului producţiei............................................................................................90

6.4. Bugetul investiţiilor  .................................................................................................................................916.5. Bugetul cheltuielilor generale ................................................................................................................91

Capitolul 7. Gestiunea trezoreriei .............................................................................................................. 937.1. Elaborarea bugetului de trezorerie .......................................................................................................937.2. Echilibrarea bugetului de trezorerie .....................................................................................................99

PARTEA A III-A.

STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII, COSTUL CAPITALULUI ŞI POLITICA DEDIVIDEND.................................................................................................................................................... 100

Capitolul 8. Structura financiară a întreprinderii..................................................................................1008.1. Evoluţia teoriei structurii financiare ...................................................................................................1028.2. Factorii care determină structura financiară......................................................................................1098.3. Riscul afacerilor şi riscul financiar ......................................................................................................1118.4. Structura optimă a capitalului .............................................................................................................1148.5. Influenţa structurii financiare asupra costului capitalului şi asupra valorii întreprinderii ........ 117

3

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 4/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Capitolul 9. Costul capitalului ..................................................................................................................1249.1. Aspecte generale privind costul capitalului ...................................................................................... 1259.2. Costul capitalurilor  proprii ..................................................................................................................127

9.2.1. Costul acţiunilor comune ..................................................................................................................1279.2.2. Costul acţiunilor  preferenţiale .............................................................................................1329.2.3. Costul autofinanţării .............................................................................................................132

9.3. Costul datoriilor.....................................................................................................................................1339.3.1. Costul împrumutului bancar ...............................................................................................1339.3.2. Costul împrumutului obligatar ...........................................................................................135

9.4. Costul leasingului ..................................................................................................................................1369.5. Costul creditelor de trezorerie şi costul creditelor de scont ............................................................138

Capitolul 10. Politica de dividend ............................................................................................................ 14210.1. Politica de dividend: fundament, conţinut şi caracteristici ...........................................................142

10.1.1. Fundamentele politicii de dividend..................................................................................14210.1.2. Conţinutul politicii de dividend........................................................................................14310.1.3. Caracteristicile politicii de dividend .................................................................................145

10.2. Factorii care stau la baza fundamentării politicii de dividend .....................................................146

10.3. Tipologia politicilor de dividend ......................................................................................................14710.4. Formele dividendelor..........................................................................................................................14810.4.1. Dividendele în numerar .....................................................................................................14910.4.2. Dividendele în natură .........................................................................................................14910.4.3. Dividendele în acţiuni sau divizarea acţiunilor ..............................................................150

10.5. Indicatori de performanţă ai politicii de dividend .........................................................................15110.6. Modele privind plata dividendelor................................................................................................... 15510.7. Concluzii privind politica de dividende .......................................................................................... 157

Bibliografie ...................................................................................................................................................159

4

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 5/208

Management financiar 

TABLE OF CONTENTS

TABLE OF CONTENTS ................................................................................................................................. 5INTRODUCTION ........................................................................................................................................... 9

PART IWORKING CAPITAL MANAGEMENT..................................................................................................10

Chapter 1. Inventories management .......................................................................................................... 141.1. Inventories: definition, administration................................................................................................. 14

1.2. Methods of inventories sizing ...............................................................................................................141.2.1. Extrapolation method ............................................................................................................141.2.2. Standard method ..................................................................................................................... 151.2.3. Analytical method ..................................................................................................................16

1.2.3.1. Sizing stock of row materials ................................................................................161.2.3.2. Sizing of stock-in-trade ..........................................................................................181.2.3.3. Sizing stock of end-products.................................................................................201.2.3.4. Sizing balance of products, works and services invoiced and goods

shipped but not collected .....................................................................................211.2.3.5. Sizing stock of semi-finished products................................................................211.2.3.6. Sizing stock of goods .............................................................................................211.2.3.7. Sizing stock of  packaging ......................................................................................221.2.3.8. Sizing stock of inventory objects ..........................................................................221.2.3.9. Sizing stocks of equipment, protection materials and uniforms .................... 231.2.3.10.Sizing anticipated expenditure .............................................................................231.2.3.11.Sizing stock of spare parts .....................................................................................23

1.2.4. Method on elements ................................................................................................................ 241.2.5. Joint method ............................................................................................................................. 251.2.6. Synthetic method (global) ...................................................................................................... 25

1.3. Efficiency of stocks .................................................................................................................................. 27

1.4. Optimization of stock size ......................................................................................................................281.5. Inventory management under uncertainty.......................................................................................... 31

1.6. ABC method of stocks............................................................................................................................. 36

Chapter 2. Commercial credit management .............................................................................................382.1. Customer management...........................................................................................................................38

2.1.1. Customer credit policy: content and components ..............................................................392.1.2. Components of customer management................................................................................402.1.3. Substantiation decision of customers management ...........................................................412.1.4. The choice, tracking and control of customers ....................................................................442.1.5. Commercial lending policy analysis .....................................................................................47

2.1.5.1. Analysis of the impact of credit period upon company sales ...........................472.1.5.2. Optimal policy of trade credit................................................................................502.2. Managing suppliers................................................................................................................................. 55

Chapter 3. Determination of funding needs of operating cycle ...........................................................593.1. Synthetic method for determining the normalised working capital (global method)................... 60

3.2. Analytical methods for determining the normalised working capital ........................................... 60

Chapter 4. Financing operating cycle......................................................................................................... 654.1. Own funds ................................................................................................................................................ 65

4.2. Attracted funds ........................................................................................................................................ 66

4.3. Borrowed funds ....................................................................................................................................... 67

5

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 6/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

PART II.FINANCIAL PLANNING OF THE ENTERPRISE .................................................................................69

Chapter 5. The enterprise budget - financial planning tool ..................................................................695.1. The budget role in financial management ........................................................................................... 695.2. Principles of substantiation, development and operating of the budget ........................................705.3. Types of budgets and their interacting................................................................................................. 735.4. Simulation of financial planning ........................................................................................................... 74

Chapter 6. The budgets of the enterprise .................................................................................................. 766.1. General activity budget ..........................................................................................................................766.2. Sales budget..............................................................................................................................................79

6.2.1. Techniques of quantitative extrapolation ............................................................................806.2.2. Techniques of qualitative forecasting ...................................................................................826.2.3. Predicting of selling expenses................................................................................................ 836.2.4. Sales budgeting ........................................................................................................................ 83

6.3. Production budget ...................................................................................................................................84

6.3.1. Develop of production plan ...................................................................................................846.3.2. The forecast of production costs............................................................................................ 876.3.3. Budgeting personal expenses ................................................................................................ 896.3.4. Production budgeting ............................................................................................................. 90

6.4. Investment budget...................................................................................................................................916.5. Overheads budget ...................................................................................................................................91

Chapter 7. Treasury management............................................................................................................... 937.1. Cash budgeting ........................................................................................................................................937.2. Balancing the cash budget ......................................................................................................................99

PART III.FINANCIAL STRUCTURE OF THE ENTERPRISE, THE COST OF CAPITAL AND THE DIVIDENDPOLICY ................................................................................................................................... 100

Chapter 8. Financial structure of the enterprise..................................................................................... 1008.1. The evolution of the financial structure theory ................................................................................. 1028.2. Factors that determine financial structure ......................................................................................... 1098.3. Business risk and financial risk ........................................................................................................... 1118.4. Optimal structure of the capital...........................................................................................................1148.5. The influence of the financial structure on the cost of capital and on the enterprise value ....... 117

Chapter 9. Cost of capital ...........................................................................................................................124

9.1. General aspects on cost of capital........................................................................................................ 1259.2. Cost of equity .........................................................................................................................................127

9.2.1. Cost of common shares......................................................................................................................1279.2.2. Cost of preferential shares ...................................................................................................... 1329.2.3. Cost of self-financing ............................................................................................................132

9.3. Cost of debts ...........................................................................................................................................1339.3.1. Cost of banking loans............................................................................................................ 1339.3.2. Cost of mortgage bond ......................................................................................................... 135

9.4. Lease cost ................................................................................................................................................1369.5. Cost of short-term credit and cost of discount credit ....................................................................... 138

6

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 7/208

Management financiar 

Chapter 10. Dividend policy......................................................................................................................14210.1. Dividend policy: background, content and features ......................................................................142

10.1.1. Substantiation of dividend policy .....................................................................................14210.1.2. The content of dividend policy.......................................................................................... 14310.1.3. The features of dividend policy......................................................................................... 145

10.2. Factors that determine the dividend policy ..................................................................................... 14610.3. Typology of dividend polices ............................................................................................................ 14710.4. Forms of dividends..............................................................................................................................148

10.4.1. Cash dividends .................................................................................................................... 14910.4.2. Dividends in kind ................................................................................................................ 14910.4.3. Stock dividend or stock split.............................................................................................. 150

10.5. Performance indicators to dividend policy...................................................................................... 15110.6. Models for the payment of dividends ..............................................................................................15510.7. Conclusion on dividend policy.......................................................................................................... 157

References .....................................................................................................................................................159

7

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 8/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Introducere

Deciziile de management financiar care trebuie luate la nivelul unei întreprinderi pentru asigurarea performanţei financiare a acesteia se referă, în principal, la gestionarea capitalului de lucru, la bugetareaactivităţii întreprinderii şi la structura financiară a capitalului.

Managementul capitalului de lucru (de exploatare) este o activitate zilnică, ce trebuie săasigure întreprinderii resurse suficiente pentru continuarea operaţiunilor şi evitarea întreruperilor costisitoare.Termenul de capital de lucru se referă la activele firmei pe termen scurt, cum ar fi stocurile şi creanţele petermen scurt, pe de-o parte, şi datoriile de exploatare, pe de altă parte.

Managementul capitalului de lucru încearcă să dea răspunsuri la cele mai frecvente problemecu care se confruntă managerul financiar:

 ce nivel de lichidităţi şi de stocuri poate fi gestionat corespunzător, respectiv care este niveluloptim al acestora?

  se poate vinde pe credit clienţilor întreprinderii? Care este durata medie a creditului acordatclienţilor care asigură cifra de afaceri maximă sau profitul maxim?

  cum se poate obţine orice finanţare pe termen scurt necesară?

  dacă ne împrumutăm pe termen scurt, cum vom determina valoarea optimă a creditului şi deunde îl vom obţine la costul cel mai mic?

Bugetarea activităţii întreprinderii reprezintă procesul de planificare şi gestionare ainvestiţiilor pe termen lung şi a tuturor cheltuielilor pe termen scurt. Bugetele întreprinderii traseazătraiectoriile pentru atingerea scopului propus de aceasta. Evenimentele ulterioare, dirijate de acestetraiectorii, vor evolua în funcţie de realismul previziunii financiare şi de activitatea managerială derealizare a acesteia.

Prin investirea capitalului, managerul financiar încearcă să identifice oportunităţile de investiţiicare aduc o valoare mai mare firmei decât costul lor de realizare, adică valoarea cash- flow-urilor generatede această investiţie depăşeşte costul acelor active. De asemenea, bugetarea activităţii întreprinderii

 presupune planificarea şi controlul realizării tuturor cheltuielilor întreprinderii (de producţie, dedistribuţie, cheltuielile generale de administraţie, de publicitate etc.) pentru exerciţiul financiar următor.

În acest sens, problemele de care trebuie să se preocupe managerul financiar sunt: ce valoare alichidităţilor se aşteaptă să obţină; când se aşteaptă să le obţină şi care este probabilitatea de a le obţine. Înconsecinţă, evaluarea mărimii, a momentului şi a riscului cash-flow-urilor viitoare reprezintă esenţa

 bugetării capitalului.Structura capitalului se referă la modul de obţinere a finanţării necesare realizării

investiţiilor pentru termen lung. Structura capitalului unei întreprinderi (structura financiară) se referă la proporţia specifică de datorii pe termen lung şi capitaluri proprii pe care aceasta o utilizează pentrufinanţarea activităţilor ei.

Managerul financiar se confruntă cu 2 probleme:  cât de mult ar trebui firma să se îndatoreze;  care ar fi cele mai puţin scumpe surse de finanţare a întreprinderii.

Suplimentar, la luarea deciziei privind structura capitalului, managerul financiar trebuie să decidăcum şi de unde poate obţine banii. Trebuie menţionat că aceste cheltuieli asociate creşterii finanţării petermen lung pot fi considerabile, aşa că diferitele posibilităţi de finanţare trebuie evaluate cu grijă.

Pentru a decide cea mai adecvată metodă de finanţare, proprietarii întreprinderilor trebuiesă ţină cont de tendinţele curente de finanţare în sectorul lor de activitate. Aceştia trebuie să se consultecu directorii economici sau cu reprezentanţii fiscali în privinţa diferitelor efecte ale fiscalităţii şitrebuie să aleagă din variantele disponibile, astfel încât să găsească combinaţia de finanţare care răspundenevoilor întreprinderii.

8

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 9/208

Management financiar 

Introduction

The decisions of financial management that must be taken at the enterprise level to ensure itsfinancial performance relates mainly to working capital management, budgeting of enterprise activity and tofinancial structure of the capital.

Working capital management (exploitation) is a daily activity, which should ensureenterprise sufficient resources to continue activity and avoid costly interruptions. The term of workingcapital refers to short-term assets such as stocks and short-term claims, on the one hand and to theexploitation debts, on the other side.

Working capital management is trying to give answers to the most common problems facing thefinancial manager:

 — what level of cash and stocks can be managed properly, respectively which is their optimumlevel?

 — can be sold on credit to enterprise customers? What is the average term of credit to customersto ensure maximum turnover or maximum profit?

 — how to obtain any necessary short-term financing? — if we borrow on short term, how we determine the optimal value of the loan and where we will

get to the lowest cost?Budgeting the enterprise activity is the process of planning and management of long-term

investments and of all costs on short-term. The enterprise budgets traces trajectories to achieve the intended purpose of it. Subsequent events, guided by these trajectories will evolve according to the realism of financialforecasting and managerial activity of its realization.

By investing capital, financial manager seeks to identify investment opportunities that bringmore value to enterprise than their cost of making, which is the value of cash flows generated  bythe investment exceeds the cost of those assets. Also, budgeting the enterprise activity requires

 planning and control of completion of all expenses of the company (production, distribution, generaladministrative expenses, advertising etc.) for the next financial year.

In this respect, the problems that the financial manager should be concerned are: whatvalue of liquidities is expected to obtain, when are expected to achieve them and what is the likelihoodof obtaining. The assessment of the size, timing and risk of the future cash flows is the essence of capital

 budgeting.Capital structure refers to the way of obtaining funding necessary to achieve long-term

investment. Capital structure of an enterprise (financial structure) refers to the specific proportion of long-term debt and equity which it uses to finance its activities.

The financial manager is faced with two problems: — how much should the firm to fall into debt;

 — which would be the least expensive sources of finance for the company.Additionally, to taking decision on capital structure, financial manager must decide how and fromwhere can get money. It should be noted that these costs associated with increased long- term financing may

 be higher, so that the various financing options must be evaluated carefully.To decide the most appropriate method of financing, business owners must take into account

the current trends of funding in their sector. They must consult with economic executives or fiscalrepresentatives on various tax effects and must choose from variants available, so they find thecombination of financing appropriate to enterprise needs.

9

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 10/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

PARTEA I MANAGEMENTUL CAPITALULUI

DE LUCRU

Capitalul de lucru se referă la activele întreprinderii pe termen scurt, cum ar fi stocurile şi creanţele pe termen scurt, în special creanţele faţă de clienţi. Gestionarea capitalului de lucru al firmei este oactivitate zilnică ce trebuie să asigure acesteia resurse suficiente pentru continuarea operaţiunilor deexploatare şi evitarea întreruperilor costisitoare.

Relevanţa managementului capitalului de lucru1 este determinată de:  ponderea ridicată (de peste 50%) a activelor şi pasivelor circulante în totalul bilanţului

întreprinderilor;  operaţiunile ciclului de exploatare sunt cotidiene cu un mare grad de repetabilitate şi cu o reflectare

imediată asupra situaţiei financiare, respectiv asupra rentabilităţii întreprinderii;  problematica datoriilor pe termen scurt preocupă din ce în ce mai mult gestiunea financiară a

întreprinderilor.

Ciclul de exploatare2 reprezintă ansamblul operaţiunilor realizate de întreprindere în scopul producerii de bunuri şi servicii destinate schimbului. Cu alte cuvinte, ciclul de exploatare reprezintăansamblul operaţiunilor succesive care încep cu aprovizionarea elementelor necesare desfăşurării activităţii(materii prime, materiale, mărfuri etc.), continuă cu realizarea procesului de fabricaţie şi se încheie cuîncasarea venitului realizat din vânzarea produselor, a lucrărilor executate sau a serviciilor prestate.

Ciclul de exploatare cuprinde trei faze succesive:    faza de aprovizionare, în cadrul căreia se achiziţionează bunuri şi servicii care vor intra în procesul de producţie;

    faza de producţie, în care are loc transformarea bunurilor şi serviciilor pentru a se obţine produsefinite;

    faza de comercializare, cuprinzând vânzarea produselor finite.

Faza de aprovizionare generează, de regulă, datorii faţă de furnizori, care iau formacreditului-furnizor. Ca urmare a decalajului de timp între momentul aprovizionării cu materii prime şicel al plăţii efective, întreprinderea furnizoare îşi suportă singură stocurile de materiale, deci practic seautofinanţează.

Faza de producţie generează stocuri în curs de execuţie (transformare) a căror  valoarecuprinde, în afara materiilor prime şi a materialelor utilizate, şi alte cheltuieli încorporate(amortizarea, cheltuielile cu personalul etc.). Pe lângă unele avansuri vărsate de către clienţi,întreprinderea îşi acoperă cheltuielile fazei de producţie.

Faza de comercializare cuprinde:  perioadă prealabilă de stocaj, ai cărei timpi pot fi măsuraţi prin viteza de rotaţie, ca raport între

vânzări, respectiv cifra de afaceri şi stocuri;  perioadă de realizare a vânzării, care cuprinde livrare şi facturare;  perioadă financiară, corespunzătoare unui credit acordat, eventual, clienţilor.

Vânzarea creanţei unui intermediar financiar permite diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor  pentru întreprindere, însă generează unele costuri.

1 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 603.2 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 75-77.

10

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 11/208

Management financiar 

Funcţionarea întreprinderii se află la originea unei multitudini de operaţiuni elementare. În cazul încare operaţiunea elementară angajată ajunge la termen, bunurile financiare de tipul creanţe şi datoriidispar, ele nereprezentând decât o etapă intermediară în procesul de transformare a monedei.

În timp ce stocul de monedă iniţial este reconstituit la sfârşitul ciclului, el nu va fi acelaşi cu cel dela data de închidere a exerciţiului, deoarece o parte din disponibilităţile iniţiale au întotdeaunadrept contraparte, active fizice şi financiare. Astfel, se poate observa disocierea în cursul unei perioadeîntre fluxurile reale şi cele financiare. Această distorsiune generează decalaje între fluxuri şi durata ciclului

de exploatare, care antrenează o imobilizare de fonduri sub formă de active fizice şi financiare.Reconstituirea stocului iniţial de monedă la terminarea ciclului de exploatare nu se face în mod

identic. Dacă întreprinderea generează profit în cadrul ciclului de exploatare, atunci stocul final de monedăva fi superior celui iniţial, iar când toate operaţiunile vor fi finalizate, va apărea un surplus monetar.

Obiectul urmărit de gestiunea capitalului de lucru este cel al oricărei investiţii de capital, respectivcea mai eficientă alocare a capitalului în stocuri şi creanţe, în condiţii de diminuare a riscului3.Armonizarea relaţiei rentabilitate-risc se realizează, în cea mai mare parte, în cadrul echilibrului dintrenecesarul de active circulante şi sursele mobilizabile pentru finanţarea acestuia.

Pentru a răspunde nevoii de rentabilitate, gestiunea activelor circulante urmăreşte realizareaciclului de exploatare cu un nivel minim de active circulante4, iar gestiunea pasivelor circulante urmăreştecel mai redus cost al procurării capitalurilor necesare.

Pentru a răspunde nevoii de diminuare a riscului, gestiunea activelor circulante urmăreşte eliminarearupturii de stoc, a lipsei de lichidităţi, a întreruperilor accidentale în aprovizionare, funcţionare, livrareetc. Această situaţie reclamă constituirea unui stoc de siguranţă, care determină creşterea costurilor de exploatare şi diminuarea rentabilităţii. În privinţa pasivelor circulante se urmăreşte reducerea saueliminarea deficitului de capitaluri temporare solicitate de ciclul de exploatare, autonomia financiară aciclului de exploatare5, preocupări însoţite de creşteri ale procurării capitalurilor necesare.

Pentru aceasta se constituie la nivelul pasivelor de exploatare un fond de rulment, care reprezintăsurplusul de resurse permanente necesar pentru apune în siguranţă echilibrul financiar pe termen scurt.

Având în vedere aceste două cerinţe ale optimizării relaţiei rentabilitate-risc, gestiunea cicluluide exploatare cuprinde în mod concret două domenii complementare de activitate: determinareanecesarului de active circulante (de stocuri, creanţe şi disponibilităţi) şi determinareamodalităţii de finanţare a necesarului de active circulante (a fondului de rulment, a datoriilor de

exploatare: furnizori, creditori, a creditelor bancare: de trezorerie, de scont etc.). Nivelul activelor circulante se fundamentează, în principal, pe vânzările previzionate. Astfel,

creşterea activelor circulante, pentru un nivel constant al producţiei şi al vânzărilor, dacă aceasta reduceriscul de insolvabilitate (de incapacitate de plată), conduce la diminuarea ratei de randament a activelor totale deţinute de întreprindere. Dimpotrivă, un nivel scăzut al activelor conduce la o rentabilitate ridicată,dar şi la un grad de risc foarte ridicat.

De exemplu, presupunem că o întreprindere a previzionat vânzările de mărfuri la valoarea de150.000 lei în cursul exerciţiului n+1 şi speră să obţină un rezultat din exploatare de 20.000 lei, pentru unnivel al activelor imobilizate de 100.000 lei. Durata medie a creditului acordat clienţilor este de 60 de zile,iar  întreprinderea trebuie să suporte în mod constant o investiţie minimă de25.000 lei în stocuri şi 12.000 lei în disponibilităţi. Conducerea întreprinderii, conştientă de riscul rupturii

de stoc şi de incapacitatea de plată pe care îl generează valoarea minimă a activelor 

3 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 603-604.4 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 305.5 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 305-306.

11

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 12/208

  Cl

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

circulante, estimează că acest risc va fi practic neglijabil dacă întreprinderea suportă o investiţie maiimportantă, de 35.000 lei în stocuri şi 20.000 lei în disponibilităţi.

În stabilirea deciziei privind nivelul activelor circulante, conducerea întreprinderii poate alegeîntre cele două modalităţi extreme: rentabilitate foarte mare şi risc foarte ridicat sau cel mai scăzut risc şicea mai mică rentabilitate, conform tabelului 1.

Tabelul 1. Fundamentarea deciziei privind nivelul activelor circulante

Indicator Modalitatea 1 Modalitatea 2Cifra de afaceri 150.000 150.000Rezultatul exploatării 20.000 20.000Active imobilizate 100.000 100.000Active circulante (1) 62.000 80.000Total activ 162.000 180.000Rentabilitatea exploatării (2) 12,35% 11,11%

(1) Activele circulante ( AC ) sunt formate din stocuri ( S ), creanţe clienţi ( Cl ) şi

disponibilităţi ( Disp ): AC = S + Cl + Disp CA × NzValoarea clienţilor ( Cl ) se determină astfel: Cl = , unde:

360

CA = cifra de afaceri; Nz Cl = numărul de zile de credit acordat clienţilor.

Cl =1 50.00 0× 60

= 25.000360

lei.

În aceste condiţii, activele circulante pentru cele două modalităţi vor fi:

AC1 = 25.000 + 25.000 + 12.000 = 62.000 lei;AC

2= 35.000 + 25.000 + 20.000 = 80.000 lei.

(2) Rentabilitatea exploatării ( R e ) se determină ca raport între rezultatul exploatării ( RE ) şi

total activ ( TA ): R e 1 =20.000

162.000= 12,35% ; R e 2 =

20.000

180.000= 11,11% .

Se constată astfel că pentru un nivel dat al cifrei de afaceri previzibile, diminuarea riscului şi arentabilităţii activelor totale ale întreprinderii este cu atât mai mare cu cât valoarea activelor circulanteeste mai ridicată. Alegerea nivelului activelor circulante de către conducerea întreprinderii, între

cele două soluţii propuse sau adoptarea unei soluţii intermediare va depinde de atitudinea întreprinderii faţăde risc.Principala caracteristică a activelor circulante este lichiditatea ridicată a acestora, respectiv

 posibilitatea acoperirii operative din încasări a datoriilor, a efectuării unor plasamente de trezorerieşi a păstrării unei rezerve lichide în cont şi în casă. Există un raport specific fiecărei întreprinderi întrecifra de afaceri şi nivelul activelor necesare pentru realizarea acestora. Pornind de la acest raport, se potidentifica trei politici de gestiune a ciclului de exploatare, cu efecte diferite asupra rentabilităţii şi riscului:

  o  politică ofensivă sau agresivă, indiferentă faţă de risc, îşi propune realizarea unei cifre de afaceri custocuri minime. Rentabilitatea ridicată, intenţionată prin această politică, este însoţită de riscuri marilegate de lipsa de stoc, de lipsa de lichidităţi şi de insolvabilitatea întreprinderii;

  o  politică defensivă, a conducătorilor prudenţi, este o politică de aversiune faţă de risc şi îşi propunerealizarea unei cifre de afaceri cu stocuri şi lichidităţi ridicate. Rentabilitatea va fi, în acest caz,

moderată şi afectată de costurile suplimentare ale prudenţei în asigurarea cu stocuri a continuităţiiactivităţii de exploatare;

12

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 13/208

Management financiar 

  o  politică echilibrată sau intermediară, care este cea care armonizează relaţia contradictoriedintre rentabilitate şi risc. Potrivit acestei politici, creşterea volumului activităţii se realizează cu unstoc curent de mărime corespunzătoare noii cifre de afaceri, pe când stocul de siguranţă este determinatla acel nivel care egalizează costurile lipsei de stoc şi costurile ridicate ale stocurilor excesive.

Finanţarea ciclului de exploatare se referă la selecţia şi mobilizarea operativă a surselor decapitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurării acestora, în condiţii de reducere a riscului.

Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante sunt sursele proprii, atrase şi împrumutate.O decizie optimă de finanţare a ciclului de exploatare este aceea care echilibrează relaţiacontradictorie dintre creşterea autonomiei financiare prin utilizarea surselor proprii şi necesitatea apelării lasurse mobile, elastice de capitaluri, care să acopere nevoile temporare şi să completeze sursele proprii.Decizia este destul de complexă, dar criteriul de optim este realizarea obiectivelor financiare derentabilitate, lichiditate şi reducere a riscului6.

Şi în ceea ce priveşte finanţarea pasivelor circulante se pot întâlni manifestări diferite decomportament în raport cu asumarea riscului:

  o  politică agresivă, în care accentul este pus pe activele pe termen scurt (datorii de exploatare, credite bancare pe termen scurt etc.) care au cel mai mic cost de procurare a lor, dar care determină şi o preocupare stresantă de a reînnoi creditele pe termen scurt, la dobânzi mai mari sau chiar riscul unei lipsede capital şi al creşterii ratei dobânzii;

  o  politică defensivă, care are în vedere finanţarea activelor circulante, în principal din surse permanente (fond de rulment) care au costuri de procurare mult mai mari dar şi o acoperire suficientăîmpotriva riscului de reînnoire a creditelor şi a creşterii ratei dobânzii;

  o  politică neutră, care constă în sincronizarea perfectă dintre scadenţele activelor şi pasivelor petermen scurt. Rentabilitatea şi riscul, ce ar însoţi formarea activelor şi pasivelor circulante, au sensuricontrare şi se neutralizează într-o oarecare măsură. Această politică se bazează pe un fond de rulmentminim necesar, la nivelul unei creşteri minime consolidate a nevoii de fond de rulment, urmărind cafluctuaţiile nevoii de fond de rulment să fie acoperite din surse ciclice.

Alegerea unei anumite politici este subiectivă, fiecare tip de politică fiind raţională în raport custrategia şi obiectivele gestiunii financiare în ansamblul său.

6 Stancu I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 639.

13

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 14/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CAPITOLUL 1. MANAGEMENTUL STOCURILOR 

 Necesarul de stocuri trebuie stabilit astfel încât să stimuleze întreprinderea în folosirea cât maieficientă a acestor valori, în mobilizarea tuturor factorilor care să conducă la accelerarea vitezei de rotaţie,

 pentru reducerea absolută sau relativă a stocurilor.Acest necesar de stocuri trebuie să exprime nevoile reale de fonduri, întrucât abaterile de la criteriul

realităţii duc la greutăţi financiare: imobilizări în cazul supradimensionării necesităţilor şi nerealizareaactivităţii în cazul subdimensionării.

1.1. Stocurile: definire, gestiune

Stocurile reprezintă cantităţi fizice de materii prime, materiale, de produse sau de mărfuri necesarefiecărei faze a ciclului de exploatare, pentru a asigura desfăşurarea continuă şi ritmică a activităţii deexploatare. Caracterului continuu al producţiei i se opune, din motive economice, caracterul discontinuual aprovizionărilor.

Din punct de vedere financiar, stocurile reprezintă alocări de capital ce nu pot fi recuperate până

când aceste stocuri nu parcurg întregul ciclu de exploatare şi sunt valorificate prin vânzarea şi încasarea produselor, lucrărilor sau serviciilor realizate de întreprindere. Această remarcă ne-ar îndemna să credem, la prima vedere, că procesul de exploatare cel mai economic ar fi cel care s-ar desfăşura fără stocuri sau custocuri foarte mici. Însă, o aprovizionare „în timp real” sporeşte considerabil cheltuielile deaprovizionare.

Pe de altă parte, gestiunea modernă a stocurilor 7 este departe de a mai considera eficientă formareade stocuri mari, peste necesităţile rezonabile ale exploatării. Stocurile supranormative sunt însoţite, pe

 plan financiar, de pierderi prin imobilizarea inutilă a capitalurilor în aceste stocuri, prin cheltuieli dedepozitare mari pe care le ocazionează, prin dobânzi peste cele curente, prin deteriorări şi degradări destocuri etc. În consecinţă, cheltuielile suplimentare inutile, în gestiunea stocurilor, pot rezulta atât dinstocuri insuficiente, cât şi din stocuri excesive.

1.2. Metode de dimensionare a stocurilor

 Necesitatea dimensionării corecte a stocurilor decurge din consecinţele acestora asupradesfăşurării ciclului de exploatare, asupra nivelului de imobilizare a capitalului şi asupra costurilor.

 Nivelul optim al stocului este acela care ţine seama de condiţiile reale de aprovizionare, tehnologice, de producţie şi comercializare, de reducerea capitalurilor imobilizate şi a costurilor şi este orientat spreaccelerarea vitezei de rotaţie, spre creşterea eficienţei economice.

În dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, între care: metoda extrapolării sauglobală, metoda standard, metoda analitică; metoda pe elemente; metoda mixtă (analitică anual şi peelemente trimestrial); metoda sintetică.

1.2.1. Metoda extrapolării Metoda extrapolării  porneşte de la ideea legăturii directe între fondul de rulment ( FR ) ca sursă

 permanentă de finanţare şi cifra de afaceri ( CA ).Presupunând că în exerciţiile financiare anterioare s-a observat o stabilitate a raportului

FR şi că în cursul anului curent nu se prevăd schimbări mari faţă de anii anteriori, admitem că şi

CA pentru anul curent se poate păstra acelaşi raport, care ponderat cu volumul previzionat al cifrei de

7 Stancu I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 605.14

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 15/208

0

Management financiar 

afaceri pentru anul curent, rezultă fondul de rulment necesar pentru finanţarea stocurilor astfel:FR 0FR 1 = CA

× CA 1 .

Această metodă leagă evoluţia fondului de rulment numai de cifra de afaceri, neţinând seama de

alţi factori: natura relaţiilor cu clienţii, respectiv creşterea sau descreşterea soldului contului clienţi şichiar evoluţia stocurilor, respectiv creşterea sau scăderea acestora în funcţie de viteza de rotaţie.Determinarea necesarului de stocuri nu se poate realiza în afara altor active şi pasive de

exploatare (Clienţi, Furnizori etc.). Necesarul se determină prin metoda extrapolării, global,împreună cu necesarul celorlalte elemente de active circulante.

 Nevoile de finanţare pentru activele circulante depind de sectorul economic din care face parteîntreprinderea, de condiţiile producţiei şi reglementarea plăţilor, de caracterul continuu sau sezonier alactivităţii.

Dacă se cunoaşte valoarea medie a stocurilor din anul precedent (determinată prin una din celelaltemetode), atunci prin metoda globală se poate determina valoarea medie a stocurilor8

 pentru anul curent ( S 1 ) cu ajutorul formulei: S 1 =

unde:

S 0

CA 0× CA 1

S 0CA NCA 1

= valoarea stocului mediu în anul de bază;

= cifra de afaceri în anul de bază;= cifra de afaceri în anul curent.

1.2.2. Metoda standard

 Metoda standard  sau metoda termenelor de plată vizează determinarea nevoilor  de finanţare a

ciclului de exploatare exprimate iniţial în zile cifră de afaceri şi apoi în volum valoric.Se porneşte de la faptul că necesarul de finanţare a ciclului de exploatare rezultă din decalajul

dintre încasări şi plăţi, legat de diferite operaţiuni ca: aprovizionare, stocaj, producţie şi desfacere. Cândexistă un decalaj permanent între încasări şi plăţi, întreprinderile trebuie să apeleze la resursele

 permanente, adică pe termen lung, respectiv trebuie să-şi constituie fondul de rulment.Metoda se aplică în 2 etape:

Etapa I. Se evaluează durata de rotaţie a fiecărui post din activul şi pasivul de exploatare, exprimat

în număr de zile de flux astfel:  durata stocurilor: în zile de cumpărare pentru materiile prime, materiale şi mărfuri; în zile ale

ciclului de producţie pentru producţia neterminată, semifabricate; în zile de sortare, ambalare pentru produsele finite;

  durata creditului-client, în număr de zile de vânzare;  durata creditului-furnizor, în număr de zile de aprovizionare.

Etapa II. Se estimează toate nevoile ciclului de exploatare în funcţie de un indicator unic alactivităţii, respectiv cifra de afaceri sau volumul vânzărilor. Fiecare durată de rotaţie se converteşte în zilecifră de afaceri, coeficientul de conversiune depinzând de ponderea structurii costurilor.

 Exemplu9:Se cunosc următoarele date din bilanţul întreprinderii „X” S.A. de la sfârşitul anului N-1 (Tabelul 

1.1.):

8 modalitatea de calcul este valabilă pentru toate componentele stocurilor: stocurile de materii prime, materialeconsumabile, producţie în curs de execuţie, produse finite, mărfuri, ambalaje;9 Toma, M., Alexandru, F.-  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 264-265.

15

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 16/208

um

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 1.1. Bilanţul simplificat al întreprinderii „X” S.A.

Activ N-1 Pasiv N-1Imobilizări 10.000 Capitaluri proprii 12.000Stocuri (S) 5.500 Datorii pe termen

mediu şi lung6.000

Clienţi (Cl) 3.000

Disponibilităţi 2.000 Furnizori (Fz) 2.500Total activ 20.500 Totala pasiv 20.500

Pentru exerciţiul curent N, întreprinderea îşi propune:cifra de afaceri ( CA ) de 31.000 lei;

costul mărfurilor vândute ( Ca Mf v ) în proporţie de 70% din cifra de afaceri, respectiv de

21.700 lei; costul de achiziţie al mărfurilor aprovizionate ( Ca Mf a ) de 17.000 lei.

 Rezolvare:Etapa I. Se calculează durata în zile a elementelor ciclului de exploatare:

 — durata stocajului: SCaMf v

× 360 =5.500

21.700× 360 = 91,24 zile;

 — durata creditului client: Cl× 360 =

CA

3.00031.000

× 360 = 34,84 lei;

 — durata creditului furnizor: Fz

CaMf i

× 360 =2.500

17.000× 360 = 5 2,94 zile.

Etapa II. Nevoia de finanţare a ciclului de exploatare în zile cifră de afaceri va fi: stocaj: 91,24 × 70% = 63,87

credit client: 34,84 zCA;zCA;

credit furnizor: 52 ,94 × 70 % = 37 ,06

Fondul de rulment exprimat:zCA.

- în zile cifră de afaceri este: FR zCA = 63,87 + 34,84 - 37,06 = 61,65 zCA;

CA 31.000- în unităţi monetare: FR FR um = F R zCA × = 61,6 5× = 5.308,75 u.m.;

360 360

FR FR 

- în procente: FR % = =5.308,75

= 1 7,13% sau FR % = zCA =61,65

= 17 ,13% .

CA 31.000 360 360

1.2.3. Metoda analitică

 Metoda analitică vizează determinarea necesarului de active circulante pe fiecare element în parte,urmând în final să se însumeze. Prin urmare, se va stabili necesarul de stocuri pentru producţie (materii

 prime, materiale, combustibil, producţie neterminată), de mărfuri, ambalaje şi alte active (obiecte deinventar, echipamente şi materiale de protecţie, piese de schimb). Astfel, metoda analitică secaracterizează prin determinarea stocurilor, anual şi trimestrial, pe fiecare componentă a activelor circulante.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 17/208

1.2.3.1. Dimensionarea stocului de materii prime şi materiale

Pentru stabilirea stocului la materii şi materiale10 avem nevoie de următorii doi factori:necesarul fizic şi valoric de materii şi materiale pentru realizarea producţiei programate;

  timpul total de imobilizare (blocare, staţionare) al materiilor prime şi materialelor.

10 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,

2001, pag. 161 - 163.16

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 18/208

n

m

Management financiar 

 Necesarul fizic ( N f  ) de materii prime şi materiale se determină în funcţie de cantitatea de

 produse prevăzută a se fabrica ( q i ) şi de consumul specific ( cs ), iar  necesarul valoric ( N )reprezintă produsul dintre necesarul fizic şi preţul de aprovizionare ( pa ).

Timpul total de imobilizare ( Ti ) reprezintă numărul total de zile în care vor fi stocate

materiile prime şi materialele în depozit. Acest timp total cuprinde mai mulţi timpi şi anume:

timpul pentru stocul curent, timpul pentru stocul de condiţionare, timpul pentru stocul de siguranţăşi, eventual, alţi timpi (pentru transporturi interne şi pentru stocul de iarnă).

Fiecărui timp îi corespunde în expresie fizică şi valorică un anumit stoc: stoc curent, stoc decondiţionare, stoc de siguranţă şi eventual alte stocuri. Prin însumarea stocurilor curente, decondiţionare, de siguranţă şi eventual a altor stocuri se obţine stocul total al materiilor prime şimaterialelor.

Stocul curent are rolul de a asigura continuitatea procesului de producţie întreaprovizionări.

Timpul pentru stocul curent  ( TSc ) reprezintă un anumit număr de zile mediu între

aprovizionări şi se obţine pe baza informaţiilor furnizate de fişele de magazie din perioada precedentă sau din contracte. De asemenea, reprezintă intervalul mediu între aprovizionări

consecutive şi se determină ca o medie aritmetică a intervalelor variabile de aprovizionare ( t i ), ponderate cu cantităţile variabile ce se vor aproviziona ( q mp i ), astfel:

n∑ q mp i × t i

TSc = i = 1 , unde:

∑i = 1

q mp i

TScq mp i

= timpul pentru stocul curent denumit şi interval mediu între aprovizionări;

= cantităţi intrate de materii prime şi materiale, corespunzătoare fiecărei

aprovizionări;i = numărul aprovizionării, i = 1 ÷ n ;t i = intervalele între aprovizionări.

Stocul de condiţionare asigură continuitatea producţiei pe perioada de timp cât dureazăoperaţiunile de condiţionare.

Timpul pentru stocul de condiţionare ( TScd ) cuprinde numărul de zile necesar efectuării unor 

operaţiuni de pregătire a materialelor, de sortare, debitare în magazii, analize prealabile, în vedereaintrării în producţie şi se stabileşte prin însumarea timpilor aferenţi acestor operaţiuni.

Stocul de siguranţă asigură continuitatea producţiei în perioada în care au loc întreruperi în procesul de aprovizionare.

Timpul pentru stocul de siguranţă ( TS sig ) reprezintă numărul de zile necesar preveniriiîntreruperii procesului de producţie ca urmare a unor defecţiuni în aprovizionare şi se calculează potrivitrelaţiei:

m∑ q î i × z î i

TS sig = i = 1 , unde:

q î i = cantităţi întârziate;

∑i = 1

z î i

i = numărul aprovizionării cu întârziere, i = 1 ÷ m ;

z î i = zile de întârziere în aprovizionări.

17

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 19/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Prin însumarea timpilor de mai sus, eventual şi a altora, se obţine timpul total deimobilizare ( Ti ), căruia îi corespunde stocul total de materii prime, conform formulei:

S = N × Ti

T, unde:

T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile).Formula de mai sus poate fi particularizată pentru fiecare tip de stoc: curent ( S

C), de

condiţionare ( S cd ), de siguranţă ( S sig ) utilizând timpii corespunzători.

În vederea finanţării, stocul curent se poate lua pe jumătate, deoarece nivelul său variază între zeroşi 100%, iar stocul de siguranţă nu trebuie să depăşească stocul curent, întrucât acesta se poate reconstituiîntr-un timp maxim egal cu intervalul dintre două aprovizionări. Este necesar ca stocurile să fie înscrise înfişele de magazie ale materialelor spre a se putea urmări dacă stocurile existente sunt sau nu în stare săasigure continuitatea procesului de exploatare, sau dacă s-au acumulat cantităţi mai mari decât nevoileîntreprinderii.

Prin urmare, dacă comparăm stocul prevăzut ( S p ) cu cel existent ( S e ) poate rezulta:

  când S e > S p înseamnă că în întreprindere avem stocuri excesive, ceea ce echivalează cu

imobilizări de fonduri, care conduc la reducerea rentabilităţii;  când S e < S p , înseamnă o insuficienţă de resurse materiale (lipsă de stoc), ce va pune în pericol

continuitatea producţiei, constituind, totodată, un semnal de alertare a întreprinderii pentru aface noi aprovizionări.

În cadrul metodei analitice, calculele prezentate se realizează pe fiecare tip de materii primeşi materiale.

Pentru a simplifica munca de previziune a stocurilor, mai ales la acele întreprinderi care dispun deun sortiment foarte bogat de materii şi materiale, pentru o parte din acestea, care sunt de valori mici, se

 poate dimensiona stocul pentru toate la un loc, formându-se o grupă specială intitulată „materiale diverse”.Stocul total pentru această grupă se poate determina după relaţia:

S md = N md ×

S n

 N, în care:

S md NmdS n

 N n

n= stocul total valoric pentru grupa de materiale diverse;

= necesarul valoric de materiale pentru această grupă;

= stocul valoric total pentru materiile prime şi materialele nominalizate;= necesarul valoric total de materii prime şi materiale nominalizate.

1.2.3.2. Dimensionarea stocului de producţie neterminată

Producţia neterminată reprezintă acea producţie al cărei proces tehnologic nu este încheiat şi carese găseşte, prin urmare, în secţiile de producţie în diferite stadii de prelucrare, în curs de montare, înaşteptare sau în faza interoperaţională. Valoric, producţia neterminată reflectă toate cheltuielile incluse în

 preţul de cost de uzină.

Mărimea stocului de producţie neterminată depinde de următorii factori :  valoarea producţiei marfă exprimată în cost de uzină, care poate fi denumită şi bază de calcul;  durata ciclului de fabricaţie;  ritmul de creştere a cheltuielilor, exprimat printr-un coeficient de corectare. Corecta stabilire a

costurilor de uzină reprezintă o premisă pentru dimensionarea stocului de producţieneterminată.

 Durata ciclului de fabricaţie este timpul scurs de la începerea prelucrării materiilor prime şi până

la data predării la magazine a ultimelor produse din lot. Aceasta se stabileşte în cadrul documentaţieitehnologice a produselor, ţinându-se seama de modul de folosire a utilajelor şi a altor instrumente demuncă, de intrarea în funcţiune a noi utilaje mai perfecţionate, de majorarea numărului de schimburi, demăsurile de organizare a producţiei şi a muncii, de perfecţionarea

18

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 20/208

Management financiar 

 proceselor şi procedeelor tehnologice etc. Durata ciclului de fabricaţie se stabileşte de cătreinginerul şef şi tehnologul şef sau şeful serviciului de producţie.

Coeficientul de corectare este subunitar şi intervine în relaţia de calcul a stocului mai ales laîntreprinderile cu producţie continuă, întrucât cheltuielile nu se efectuează în întregime la începutul cicluluide fabricaţie, ci ele cresc succesiv şi continuu, uniform sau neuniform. La astfel de întreprinderi, înacelaşi moment, la o secţie de fabricaţie procesul de producţie abia începe, la alta este în curs, iar la alta peterminate, ceea ce înseamnă că există stocuri în toate fazele de prelucrare, cu grad diferit de avansare a

 procesului de fabricaţie.

 Întreprinderile cu producţie discontinuă sunt acelea în care nu se începe o nouă producţie până cândnu se finalizează cea în curs de fabricaţie. În cazul în care întreprinderile cu producţie discontinuă auutilaje care lucrează paralel şi independent unele faţă de altele se va calcula coeficientul de corectareîn acelaşi mod practicat la unităţile cu producţie continuă.

Coeficientul de corectare11 se determină în funcţie de modul în care se succed costurile de producţie. Astfel, apar mai multe situaţii din punctul de vedere al succesiunii cheltuielilor de producţie,în funcţie de care şi modul de stabilire a coeficientului de corectare e diferit.

În situaţia în care costurile de producţie cresc uniform, coeficientul de corectare sedetermină astfel:

Cpi + Cpf  × DK = 2 =

Cpi + Cpf  , în care:Cpf × D 2Cpf 

Cpi

Cpf 

= cheltuielile de producţie de la începutul ciclului;= cheltuielile de producţie de la sfârşitul ciclului;

D = durata ciclului de fabricaţie.

În situaţia în care costurile de producţie cresc neuniform, coeficientul de corectare se poate stabilidupă relaţia:

n ∑ Cp  j × D  j j = 1

K =Cp f × D

, în care:

Cp j

D  jCpf 

= cheltuielile medii ale fiecărei faze j ( j = 1 ÷ n ), calculate ca o medie aritmetică

simplă între cheltuielile de la începutul şi sfârşitul fiecărei faze;= duratele fiecărei faze a ciclului de fabricaţie;

= cheltuielile de producţie de la sfârşitul ciclului;

D = durata ciclului de fabricaţie.

În situaţia în care întreaga materie primă intră în procesul de fabricaţie de la început, iar celelaltecheltuieli se realizează treptat, coeficientul de corectare se calculează astfel:

C cC Mp +

K = 2 , în care:CT

C Mp

C c

= cheltuielile cu materiile prime;

= celelalte cheltuieli (salariile, contribuţiile privind asigurările şi protecţia socială,

amortizările etc.);CT = cheltuieli totale.

În situaţia în care  producţia este de serie şi se fabrică un sortiment bogat de produse,coeficientul de corectare se poate calcula, în vederea simplificării muncii de previziune, numai pentru

 produsul reprezentativ din fiecare grupă omogenă de produse.

11 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 171 – 172.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 21/208

19

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 22/208

Cu

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Cu alte cuvinte, producţia se împarte pe grupe omogene de produse, omogenitatea fiind dată deasemănarea dintre produsele tehnologice, respectiv de faptul că nu trebuie să existe diferenţe mari întreduratele de fabricaţie ale produselor. Coeficientul de corectare se va determina în mod asemănător situaţiei încare costurile cresc neuniform, iar pentru dimensionarea stocurilor la toate categoriile de produse dingrupa respectivă se va extinde coeficientul de corectare al produsului reprezentativ şi la celelalte produse.

În situaţia în care lansarea în fabricaţie se realizează pe loturi , iar unele produse se finisează

şi, deci, se recuperează înaintea expirării întregii durate a ciclului, coeficientul de corectare se vacalcula în toate cazurile în care unele produse se finisează şi intră în grupa produselor finite înaintede expirarea întregii durate a ciclului de fabricaţie. De exemplu, dacă cheltuielile de producţie crescneuniform, iar lansarea în fabricaţie se face în condiţiile menţionate mai sus, coeficientul de corectare se vastabili astfel:

n ∑ Cp  j × D  j -

 j = 1K =

n∑ Cr  j × t  j

 j = 1, în care:

Cr  j

t  j

Cpf × D

= cheltuielile fiecărei faze j ( j = 1 ÷ n ), care se recuperează prin finisarea produselor 

finite înainte de expirarea duratei totale a ciclului de fabricaţie;= timpul din momentul recuperării cheltuielilor şi până la sfârşitul ciclului de

fabricaţie,  pentru fiecare fază j .

Având producţia la cost de uzină ( PCu ), durata ciclului de fabricaţie (  D ) şi coeficientul decorectare ( K ), stocul de producţie neterminată ( S Pn ) pe fiecare produs12 se stabileşte după relaţiile:

  când  producţia este discontinuă şi nu există utilaje care lucrează în paralel şi independent:

S Pn =PCu × D

, unde T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile).

T

  când  producţia este continuă, precum şi în cazul celei discontinue în care există utilaje careP

lucrează paralel şi independent unele faţă de altele: S Pn =× D × K 

.

T

1.2.3.3. Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite

Stocul la produsele finite depinde de doi factori:  costul complet sau comercial al produselor ( q  pc );

  durata medie de staţionare a produselor ( D s ).

Durata de staţionare sau timpul de imobilizare a produselor finite este timpul care sescurge de la terminarea proceselor de fabricaţie până la expedierea acestora.Pe baza celor doi factori, stocul de produse finite ( SPf  ) se va calcula astfel:

S Pf  =q pc × D

T

s, unde:

T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile).La rândul său, durata medie de staţionare ( D s ) se poate determina astfel:

S z Pf  S Pf 

a) D s = 0

× 360 sau Ds = 0

× 360 , în care:q z Pf 0q pc0

S z Pf 0 = stocul mediu zilnic din anul precedent;

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 23/208

12Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 172.

20

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 24/208

s

q z Pf 0

S Pf 0q pc 0

= producţia medie zilnică din anul precedent;

= stocul mediu de produse finite din anul precedent;

= producţia la cost complet din anul precedent.

n

Management financiar 

∑ q s i × d s i b) D =

i = 1 , în care:n

q s i

d s i

= cantităţi staţionate;

=durata de staţionare;

i = 1

q s i

i = numărul de staţionări, i = 1 ÷ n .

c) D s se mai poate determina şi prin însumarea timpilor de sortare, ambalare, formare a

loturilor livrabile, maturizare a produselor şi eventual a altor timpi.

1.2.3.4. Dimensionarea soldului produselor, lucrărilor şi serviciilor facturate şi mărfurilorexpediate dar neîncasate

În ceea ce priveşte soldul produselor, lucrărilor şi serviciilor facturate şi mărfurilorexpediate dar neîncasate ( S Pls ) se poate dimensiona după o relaţie asemănătoare cu cea de la

 produsele finite adică: S Pls =q pc × D

, în care:

TD = perioada de la întocmirea şi depunerea documentelor la bancă până la încasareaacestora.

1.2.3.5. Dimensionarea stocurilor de semifabricate

Dacă în întreprindere există şi semifabricate destinate consumului intern şi nu sunt luate încalculul stocului pentru producţia neterminată13 se va stabili şi pentru acestea stocuri separate, în funcţie decostul de uzină ( q Cu ) şi durata medie de staţionare a semifabricatelor ( D s ) în secţiile

q × Dde producţie, după relaţia: S S = 

Cu s .

TDurata de staţionare a semifabricatelor se poate calcula prin primele două procedee arătatela produsele finite.

Dacă în întreprindere există şi semifabricate destinate vânzării, calculul stocului se va realizaasemănător cu cel de la produsele finite.

1.2.3.6. Dimensionarea stocului de mărfuri

Stocul final de mărfuri ( Sf Mf ) se determină pornind de la următorii indicatori: volumul

D × S zdesfacerilor (D) şi norma de stoc în zile ( S z ) sau stoc zile desfaceri astfel:

această formulă, stocul de mărfuri este exprimat în preţuri cu amănuntul.

Sf Mf  = . ÎnT

Pentru a stabili necesarul de finanţat, acest stoc trebuie recalculat în preţuri dereaprovizionare, adică scăzând elementele de acumulare (rabatul, impozitul) şi adunândcheltuielile aferente transportului, încărcării-descărcării etc.: NMf  = Sf Mf - R - I + Cc , în care:

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 25/208

13Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 175.

21

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 26/208

Sf 

0

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

 N Mf  = necesarul de mărfuri;

R   = rabatul sau alte reduceri de preţ; I= impozitul pe profit;

Cc = cheltuielile aferente stocurilor (de transport, încărcare-descărcare etc.).Volumul absolut al elementelor de recalculat se stabileşte prin aplicarea cotelor medii de rabat,

impozit şi cheltuieli la stocurile finale de mărfuri. Previzionarea cotelor medii se realizează în funcţie derealizările preliminate ale exerciţiului anterior, corectate pentru a le face comparabile cu condiţiile anuluicurent.

1.2.3.7. Dimensionarea stocului de ambalaje

Necesarul de ambalaje (ne referim aici la ambalajele de circulaţie) se caracterizează printr- ocirculaţie pe principiul vânzării-cumpărării, la fel ca şi mărfurile pe care le însoţesc. Necesarul de ambalajede circulaţie din anul curent ( N a 1 ) se obţine înmulţind stocul final curent de mărfuri

( Sf Mf 1 ) cu ponderea ambalajelor faţă de mărfurile obţinute în exerciţiul precedent: S

a 0

 N a 1 = Sf Mf 1 ×  pa 0 , unde: pa 0 = Mf 0 , în care:

S a 0 = stocul de ambalaje preliminat în anul de bază;

Sf Mf 0 = stocul final de mărfuri în anul de bază.

 Necesarul de ambalaje variază numai în funcţie de creşterea sau descreşterea stocului de mărfuri,întrucât ponderea obţinută în anul de bază se menţine şi pentru anul în curs.

1.2.3.8. Dimensionarea stocurilor de obiectele de inventar

Stocul final pentru obiectele de inventar de mică valoare sau scurtă durată utilizate înactivitatea productivă ( S Oi f  ) se stabileşte ţinându-se seama de stocul iniţial ( S Oi i ), stocul fără

mişcare sau de prisos, numit şi stoc imobilizat ( S Oi im ), achiziţiile ce se vor efectua în perioada

respectivă ( A Oi ) şi consumul sau uzura acestora ( U Oi ), relaţia de calcul fiind:S Oi f  = S Oi i - S Oi im + A Oi - U Oi .

 Necesarul de obiecte de inventar pentru activitatea comercială14 ( N Oi ) se determină ţinând

cont de stocul valoric final preliminat al anului de bază, de gradul de uzură al obiectelor deinventar în folosinţă şi de suprafaţa pe care o deservesc astfel: stocul preliminat la sfârşitul anului de bazăse diminuează cu uzura obiectelor de inventar în folosinţă, rezultatul urmând să fie influenţat decreşterea sau descreşterea suprafeţei comerciale în anul curent, faţă de anul de bază:

SC 1 N Oi = (S Oi f 0- S Oi fol × u(% )) × (1 + pOi ) , unde pOi = 

SC- 1 , în care:

S Oi f 0S Oi fol

u(%) p  OiSC 1

= stocul final preliminat al obiectelor de inventar al anului de bază;

= stocul de obiecte de inventar în folosinţă;

= gradul de uzură al obiectelor de inventar în folosinţă;

= gradul de creştere a suprafeţei comerciale în anul curent faţă de anul de bază;= suprafaţa comercială în anul curent;

SC 0 = suprafaţa comercială în anul de bază.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 27/208

14 Toma, M., Alexandru, F.-  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 266-267.

22

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 28/208

0

Management financiar 

1.2.3.9. Dimensionarea stocurilor de echipamente, materiale de protecţie şi uniforme

Stocul final pentru echipamentele şi materialele de protecţie utilizate în activitatea productivă ( S Emp f ) se stabileşte ţinându-se seama de stocul iniţial ( S Emp i ), stocul fără mişcare sau de

 prisos ( S Emp im ), achiziţiile ce se vor efectua în perioada respectivă ( A Emp ) şi consumul

sau uzura acestora ( U Emp ), relaţia de calcul fiind: S Emp f  = S Emp i - S Emp im + A Emp - U Emp .

 Necesarul de echipamente şi materiale de protecţie15 se stabileşte în acelaşi fel ca în cazulobiectelor de inventar, cu deosebirea că stocul preliminat la sfârşitul anului de bază, diminuat cu uzuraaferentă echipamentului în folosinţă, se influenţează cu creşterea sau descreşterea relativă a personalului

operativ comercial în anul curent, faţă de anul de bază:PO 1 N Emp = (S Emp f 0

- S Emp fol × u(% )) × (1 + pEmp ) , unde pEmp = PO

- 1 , în care:

S Emp f 0de bază;

S Emp folu(%)

 p Emp

PO 1PO 0

= stocul final preliminat al echipamentelor şi materialelor de protecţie al anului

= stocul de echipamente şi materiale de protecţie în folosinţă;= gradul de uz ură al echipamentelor şi materialelor de protecţie în folosinţă;

= gradul de creştere a personalului operativ comercial în anul curent faţă de anul de bază;= personalul operativ comercial în anul curent;= personalul operativ comercial în anul de bază.

1.2.3.10. Dimensionarea cheltuielilor anticipate

Pentru cheltuielile anticipate ocazionate de plata chiriei, abonamentelor de radio,televiziune, telefon, presă etc., necesarul se stabileşte prin analiza economică cu preocuparea ca în anul

curent cheltuielile să nu depăşească, pe cât posibil, nivelurile atinse în anul de bază.Astfel, relaţia de calcul a soldului final al cheltuielilor anticipate16 ( S Cha f ) este

următoarea: S Cha f  = S Cha i + C ha p - Ch a r , unde:

S Cha i

Ch a p

Ch a r 

= soldul iniţial al cheltuielilor anticipate;

= cheltuielile prevăzute a se efectua în perioada respectivă;

= cheltuieli ce se vor recupera în perioada respectivă.

1.2.3.11. Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb

În întreprinderile în care există un număr mare de repere şi de valori mici, se poate accepta cadimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb să se efectueze potrivit relaţiei de calcul aferenteobiectelor de inventar de mică valoare sau de scurtă durată. În practica financiară se utilizează şi alte

 procedee de calcul.Piesele de schimb pot fi clasificate în două categorii17, în funcţie de caracterul fabricaţiei

maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor pentru care sunt destinate şi anume:- piese de schimb destinate maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor de serie mare (excavatoare,

combine, tractoare etc. );

15 Toma, M., Alexandru, F.-  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 267.16Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,

2001, pag. 173.17Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 173-174.

23

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 29/208

Sf  =

D× U × Ps ×

e

0

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

- piese de schimb destinate celorlalte maşini, utilaje şi instalaţii (utilaje tehnologice pentru industriachimică etc.).

Pentru prima categorie de piese de schimb, stocul se poate determina ca la materii prime şimateriale, în timp ce pentru cea de-a doua categorie, calculul ţine seama de durata de obţinere ( D o ),

durata de serviciu ( D s ), numărul de utilaje identice în funcţiune ( U i ), numărul de piese de schimb

montate pe acelaşi utilaj ( Ps i ) şi de coeficientul de corectare ( K ). Astfel, stocul fizic ( Sf Ps ) pentru cea

de-a doua categorie de piese de schimb se poate determina după relaţia:D oPs i i

s

Coeficientul de corectare K se poate calcula astfel: K =S Ps

U i × Pi×

D sD o

, în care:

S Ps = stocul mediu al pieselor de schimb calculate pe o perioadă de mai mulţi ani.Pentru obţinerea stocului valoric ( SvPs ) se va înmulţi stocul fizic cu preţul de

aprovizionare ( pa ), adică: SvPs = Sf Ps × pa .

 Necesarul pentru materiale şi piese de schimb18 ( N Ps ) se calculează pe baza stocurilor finale preliminate ale anului de bază (eventual corectate la nivelul anului curent) care seinfluenţează cu creşterea sau descreşterea relativă a parcului de transport şi a dotării cu utilaje în

TU 1anul curent faţă de anul de bază, astfel: N Ps = S Ps f 0× (1 + pPs ) , unde pPs = 

TU- 1 , în care:

S Ps f 0 p Ps

TU 1

TU 0

= stocul preliminat de materiale şi piese de schimb al anului de bază;

= creşterea relativă sau descreşterea parcului auto şi a dotării cu utilaje în anul curentfaţă de anul de bază;= parcul de transport auto şi volumul dotării cu utilaje în anul curent;

= parcul de transport auto şi volumul dotării cu utilaje în anul de bază.

1.2.4. Metoda pe elemente

Metoda pe elemente se caracterizează prin determinarea stocurilor pe elemente de activecirculante, nu şi pe fiecare component al acestora. În cadrul acestei metode avem două procedee

 principale de calcul a stocurilor 19 şi anume:

a) pe baza timpului de imobilizare pe elemente:

BcRelaţia de calcul al stocului pe elemente este următoarea: S e =

× Ti e , în care:T

S e = stocul pe elemente de active circulante (materii prime şi materiale, producţie

neterminată, produse finite etc.);Bce = baza de calcul pe elemente, care poate fi: necesarul de materii prime şi materiale (la

elementul materii prime şi materiale), producţia la preţ de cost de uzină (la elementul producţieneterminată), producţia la preţ de cost complet (la elementul produse finite) etc.;

Ti e = timpul de imobilizare pe fiecare element.

Timpul de imobilizare pe fiecare element se poate stabili pe baza datelor din anul precedent, eventual şi a unor schimbări ce vor avea loc în anul de previziune. Relaţia de calcul a acestuitimp poate fi:

Ti e =S e 0

Bce 0× 360 , în care:

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 30/208

18 Toma, M., Alexandru, F.-  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 266.19Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 175-176.

24

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 31/208

Management financiar 

S e 0 = stocul mediu din anul precedent pe elemente;

Bce 0 = baza de calcul pe elemente din anul precedent.

De asemenea, din stocurile pe elemente trebuie să se elimine în prealabil valorile fărămişcare, de prisos, produsele fără desfacere şi de proastă calitate etc.

b) pe baza corelaţiei dintre soldurile elementelor de active circulante, pe de o parte, şi a

volumului producţiei, pe de altă parte:Acest procedeu de calcul al stocurilor se bazează pe relaţia oarecum proporţională dintre

volumul producţiei şi cel al activelor circulante. În cadrul acestui procedeu, stocurile pe elemente ( S e ) se

 pot stabili în funcţie de stocurile din anul precedent ( S e 0 ) şi un coeficient de creştere sau scădere a

 producţiei din anul de previziune faţă de anul precedent ( K ), după formula:S e = S e 0 × K .

În aplicarea acestui procedeu trebuie avut în vedere că utilizarea eficientă a resurselor reclamă că sporul activelor circulante să fie mai mic faţă de cel al producţiei.

1.2.5. Metoda mixtă

Metoda mixtă20 se caracterizează prin stabilirea stocurilor anuale pe fiecare component alelementelor de active circulante (analitic) şi a stocurilor trimestriale, numai pe elemente (nu şi pecomponentele acestora). Cu alte cuvinte, se combină calculele analitice, ce se fac anual, cu cele peelemente, care se efectuează trimestrial.

Scopul stabilirii analitice a stocurilor anuale constă, în special, în furnizarea de informaţii necesarecalculării timpului de imobilizare, ca factor de bază în determinarea stocurilor trimestriale.

Relaţiile de calcul al stocurilor anuale pe componentele fiecărui element de active circulanteau fost prezentate în cadrul metodei analitice, iar în ceea ce priveşte stocurile trimestriale pe

Bc tr e × T ieelemente se pot determina astfel: S tr e =

90, în care:

S tr e

Bc tr e

Ti e

= stocul trimestrial (pe elemente de active circulante);= baza de calcul trimestrială pe elemente;

= timpul de imobilizare pe elemente.

Ti e =

Timpul de imobilizare pe elemente de active circulante se stabileşte după relaţia: S a e× 360 , unde:

Bca e

S a e = stocul anual pe elemente separate, obţinut prin însumarea stocurilor anuale de la

componentele fiecărui element;Bca e = baza de calcul anuală pe fiecare element de active circulante.

1.2.6. Metoda sintetică (globală)

Metoda sintetică21 se caracterizează prin stabilirea stocului pe total active circulante,eventual cu defalcarea acestuia pe elemente.

În stabilirea stocului prin aceasta metodă se pot utiliza următoarele procedee:

20Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 176.21Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 177-178.

25

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 32/208

1

S

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

a) procedeul bazat pe viteza de rotaţie:Potrivit acestui procedeu bazat pe viteza de rotaţie, soldul total ( S t ) al activelor circulante

×se poate stabili astfel: S t =q 1

Kvr 0

qsau S t = z0 , în care:

T

q 1 = producţia din anul de previziune;

Kvr 0 = coeficientul vitezei de rotaţie din anul precedent;

z0 = numărul de zile sau durata unui circuit din anul precedent;

T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile).

Coeficientul vitezei de rotaţie din anul precedent ( Kvr 0 ) şi numărul de zile sau durata unui circuit (

z0 ) din anul precedent se obţin pe baza relaţiilor:

Kvr 0 =S

q 0

Ac 0şi respectiv z0

SAc 0= × 360 , în care:

q 0

q 0 = producţia din anul precedent;

S Ac 0 = soldul mediu al activelor circulante din anul precedent.

Viteza de rotaţie din anul precedent nu este luată automat în calcul, ci trebuie corectată în funcţiede o serie de factori care vor influenţa în anul de previziune asupra accelerării sau chiar încetiniriiacesteia, ca efect al schimbărilor în aprovizionare, tehnologie, desfacere etc.

b) procedeul bazat pe corelaţia dintre soldul total al activelor circulante şi volumul  producţiei:

Potrivit acestui procedeu se poate determina în anul de previziune necesarul total de activecirculante astfel: S t 1 = S t 0 × K , în care:

S t 1 = necesarul total al activelor circulante în anul de previziune;K = coeficientul de creştere sau descreştere a producţiei din anul de previziune faţă de

anul precedent, determinat astfel: K =q 1 .

q 0c) procedeul bazat pe ponderea activelor la 100 sau 1000 lei producţie marfă. Scopul

aplicării acestei metode constă în simplificarea sau uşurarea muncii de previziune.Pe baza ponderii activelor circulante la 100 sau 1000 de lei producţie marfă, soldul activelor 

circulante ( S t 1 ) în anul de previziune se poate calcula astfel:

×

= sau S= 1 × 0 , în care:

S t 1 q 1  p0 q pt 1

100 1000 p0 = ponderea activelor circulante la 100 sau 1000 de lei producţie în anul precedent.

Stocurile sau soldurile totale ( S t ) obţinute prin cele trei procedee pot fi defalcate pe

elemente de active circulante ( S e ) pe baza ponderii ( pe 0 ) pe care au avut-o stocurile pe elemente

din anul precedent în stocul total din acelaşi an, după formula: S e = S t × pe 0 .

Ponderea soldurilor de active circulante pe elemente ( pe 0 ) în totalul soldului din anul

S e 0 precedent ( S t 0 ) se stabileşte astfel: pe 0 =

t 0, în care:

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 33/208

S e 0 = soldul activelor circulante pe elemente în anul precedent.

Se consideră că metoda cea mai bună pentru stabilirea stocurilor sau a necesarului de activecirculante este cea analitică, deoarece aceasta creează un cadru favorabil pentru o analizăamănunţită şi un control riguros cu privire la modul în care se gospodăresc resursele materiale şi financiareale întreprinderii.

26

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 34/208

Management financiar 

1.3. Eficienţa utilizării stocurilor

Întrucât activele circulante prezintă o pondere mare în totalul capitalurilor întreprinderii estenecesar să se realizeze o folosire eficientă a acestora. Aceste active circulante se află într-o continuămişcare şi transformare din forma de bani în stocuri de valori materiale, în producţie în curs de execuţie şi

 produse finite şi prin valorificarea acestora în disponibilităţi băneşti.Acest proces de rotaţie trebuie să se desfăşoare neîntrerupt pentru ca activele circulante să fie

folosite eficient. Sporirea eficienţei utilizării activelor circulante se realizează printr-o accentuare avitezei de rotaţie prin faptul că într-o perioadă dată, cu aceleaşi active circulante se pot desfăşura maimulte procese economice şi se obţine un volum de produse sporit şi implicit un profit mai mare 22.

Ponderea mare a stocurilor în totalul activelor circulante implică necesitatea utilizăriiraţionale, eficienţa acestora, care să se reflecte pozitiv în rezultatele financiare. Modul în care sedesfăşoară rotaţia stocurilor are o mare importanţă pentru economia fiecărei întreprinderi. Cu cât serealizează o viteză de rotaţie mai accelerată, cu atât întreprinderea îşi va putea rezolva sarcinile economice

 propuse cu un volum mai redus de active circulante, va apela la credite într-o măsură mai mică şi înconsecinţă va plăti dobânzi mai reduse.

Viteza de rotaţie a stocurilor reprezintă un indicator calitativ al activităţii întreprinderilor, exprimândeficienţa folosirii acestora. Viteza de rotaţie se exprimă prin intermediul a doi indicatori23: viteza derotaţie în zile sau durata în zile a unui circuit ( Vr ) şi coeficientul vitezei de rotaţie sau umărul de circuite

 pe care le parcurg mijlocele circulante într-o perioadă de timp, de obicei un an ( C Vr ).

În continuare, prezentăm modul de calcul al vitezelor de rotaţie pentru diferite categorii de stocuri:a) Viteza de rotaţie a stocurilor de materii prime ( Vr Mp ) arată la câte zile este necesară o nouă

aprovizionare cu materii prime sau cât timp staţionează în depozit materia primă, până esteS Mpdată în consum: Vr Mp =

CaMpc× 360 , unde:

S Mp

Ca Mpc

= valoarea medie a stocului de materii prime;

= costul de achiziţie al materiilor prime consumate în cursul anului (ieşirile).

Ca Mp c şi coeficientul vitezei de rotaţie  pentru materiile prime: C = , care exprimă

numărul de rotaţii (aprovizionări cu materii prime) dintr-un an.

Vr Mp S Mp

 b) Viteza de rotaţie a stocurilor de producţie neterminată ( Vr Pn ) arată cât timp

staţionează în depozit producţia neterminată, până este transformată în produs finit sau durata procesuluide fabricaţie de la avansarea materiilor prime până la obţinerea semifabricatelor:

Vr Pn

=S Pn

CpPnf × 360 , unde:

S Pn = valoarea medie a stocului de producţie neterminată;

CpPnf  = costul producţiei neterminate finalizată în cursul anului (ieşirile).

 şi coeficientul vitezei de rotaţie  pentru produsele neterminate:CpPn f 

C Vr Pn = , careS Pn

exprimă numărul de rotaţii (de cicluri de fabricaţie de produse neterminate) dintr-un an.

22 Florea, Ş.- Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprindere, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag. 112.23 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 268.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 35/208

27

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 36/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

c) Viteza de rotaţie a stocurilor de produse finite ( Vr Pf ) arată durata unui ciclu de

fabricaţie, începând cu achiziţionarea de materii prime, producţie, vânzare şi încasarea creanţelor 

din vânzări: Vr Pf =S Pf 

CpPf v× 360 , unde:

S Pf Cp Pfv

= valoarea medie a stocului de produse finite;

= costul de producţie al produse finite vândute în cursul anului (ieşirile).Cp Pf v

 şi coeficientul vitezei de rotaţie  pentru produsele finite:

numărul de rotaţii (de cicluri de producţie) dintr-un an.

C Vr Pf  =   , care exprimăS Pf 

d) Viteza de rotaţie a stocurilor de mărfuri ( Vr Mf ) arată la câte zile este necesară o nouă

aprovizionare cu mărfuri sau cât timp staţionează în depozit marfa, până este vândută:

Vr Mf =S

Mf Ca Mf v× 360 , unde:

S Mf Ca Mfv

= valoarea medie a stocului de mărfuri;

= costul de achiziţie al mărfurilor vândute în cursul anului (ieşirile).

Ca Mf v şi coeficientul vitezei de rotaţie pentru mărfuri:

rotaţii (de aprovizionări cu mărfuri) dintr-un an.

C Vr Mf  =   , care exprimă numărul deS Mf 

1.4. Optimizarea mărimii stocurilor

Stocurile sunt absolut necesare desfăşurării activităţii întreprinderii, eficienţa acesteia avândde suferit atât în cazul lipsei stocurilor sau a existenţei unor stocuri insuficiente, cât şi în cazul existenţeiunor stocuri în exces. Astfel apare problema stabilirii unui optim al stocurilor. Metoda obişnuită este ceacare foloseşte modelul cantităţii comandate economic24 şi urmăreşte să stabilească un optim sau nivelul celmai redus al cantităţii de stocuri care trebuie comandate.

Mărimea optimă a stocurilor este cea care armonizează relaţia contradictorie dintrecheltuielile de aprovizionare (Ca), care variază în funcţie de numărul de aprovizionări şi cele dedepozitare (Cd), variabile în raport cu mărimea stocurilor. Mărimea optimă a stocurilor este cea care

minimizează cheltuielile toate (CT) cu formarea stocurilor şi maximizează rentabilitatea activităţii deexploatare ( Figura 1.1.)

Figura 1.1. Evoluţia cheltuielilor cu formarea stocurilor, în raport cu numărul de aprovizionări

Cheltuieliminime

CTCd

Ca

 Număr aprovizionări

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 37/208

Sursa: Stancu I. – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 606.

24 Hoanţă, N. –  Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 425.

28

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 38/208

MMMM

S

   C   h  e   l   t  u   i  e   l   i

   d  e

  s   t  o  c  a  r  e

dS 2 2

Management financiar 

Cheltuielile determinate de declanşarea unei noi aprovizionări sau comenzi sunt celeocazionate de studiul pieţei, de deplasarea salariaţilor pentru aprovizionări, de întocmirea documentelor de aprovizionare, de control a mărfurilor şi de analiză a eşantioanelor etc. Cheltuielile totale de

 pregătire a comenzilor, într-un exerciţiu financiar pot fi cu atât mai mici cu cat mărimea comenzilor va fimai mare. La nivelul unor comenzi se poate stabili şi un cost unitar fix.

Cheltuielile de depozitare, variabile în funcţie de mărimea stocurilor sunt ocazionate detransportul, manipularea, depozitarea, degradarea şi deteriorarea stocurilor, precum şi de costul capitalului

necesar pentru procurarea lor. Cum stocurile sunt epuizate prin darea lor în consum sau prin vânzare,cheltuielile de depozitare25 sunt o medie a cheltuielilor din prima zi a constituirii stocului şi a celor dinultima zi de existenţă a acestuia. Din acest motiv, costul pe unitatea de stoc se corectează cu coeficientul ½( Figura 1.2.).

Figura 1.2. Relaţia dintre caracterul variabil al stocului şi mărimea cheltuielilor de antrepozitare

Mărimea stocului

edie 1/2

Timp

Sursa: Stancu I. – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 606.

(CT): Modelul Wilson-Whitin optimizează mărimea stocului, pornind de la relaţia costului total

CT = Ca + Cd = N

S opt× ca +

S opt

2× pa × cd , în care:

Ca  = cheltuielile de aprovizionare totale; Cd= cheltuielile de depozitare totale;

 N = necesarul anual din materialul, produsul sau marfa de aprovizionat;

S opt = stocul optim;

ca = costul fix unitar pentru pregătirea unei noi aprovizionări; pa = preţul unitar de aprovizionare;cd = costul de depozitare pe unitatea de stoc valoric.

Minimul costului total se obţine în punctul în care derivata I a costului total în raport cu mărimeastocului este egală cu 0:

dCT= 0⇒ -

 N× ca +

1× pa × cd = 0⇒

 N × ca=

 p a× cd⇒ S =

2 × N × ca.

2

opt 2opt

opt

 N pa × cd

 N × pa× cd

 Numărul de comenzi de aprovizionare ( Nr a ) reprezintă: Nr a = S

=opt

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 39/208

. 2 × ca

25 Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei „România de Mâine”,Bucureşti, 1999, pag. 290.

29

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 40/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

 Intervalul mediu dintre două aprovizionări succesive ( i opt ) va fi:

i optS opt

= × T = N

2 × ca×

 N × pa × cdT , unde:

T = intervalul de timp în care se desfăşoară ciclul de exploatare (în funcţie de unitatea de măsură alui T se determină şi unitatea de măsură a lui i opt ).

Costul total optim ( CTopt ) se determină înlocuind stocul optim în formula costului total,

astfel: CTopt = 2 × N × p a× c a × cd .

 Exemplu:Întreprinderea „A” S.R.L. se aprovizionează cu materii prime în vederea realizării unui

 produs. Cantitatea necesară de materii prime pentru un an este de 45.000 kg. Costul lansării unei comenzide aprovizionare este de 2.300 lei. Preţul de aprovizionare unitar este de 10 lei. Costul de depozitare al unuikg de materie primă este de 1 leu. Determinaţi stocul optim de materii prime, numărul comenzilor deaprovizionare, intervalul mediu între două aprovizionări şi costul global optim.

 Rezolvare:

Stocul optim de materii prime: S opt = 2 × 45.000 × 2.300= 4.549,73 kg.

10 × 1

Numărul comenzilor de aprovizionare: Nr a =45.000

4.549,73= 9,89 aprovizionări.

×

4.549,73Intervalul mediu între două aprovizionări: i opt =45.000

360= 36,40 zile.

Costul global optim: CTopt = 2 × 45.000 × 10 × 2.300 × 1 = 4 5 . 4 9 7,25 lei.

Din punct de vedere metodologic, modelul Wilson-Whitin se poate adapta şi pentru cazurilestocurilor de produse finite sau de produse în curs de execuţie, stabilindu-se atât loturile optime de lansatîn fabricaţie (pentru cazul stocului de produse în curs de fabricaţie) cât şi stocul optim de produse finitecare urmează a fi vândute (pentru cazul stocului de produse finite).

Modelul matematic de optimizare a fost construit pe un caz particular de aprovizionare: intervaleconstante între aprovizionări, constituirea instantanee a stocurilor şi darea lor treptată în consum până laepuizarea totală, exact în momentul unei noi reaprovizionări fără posibilitatea apariţiei lipsei de stoc .

Dacă vom considera o gestiune cu cerere constantă şi perioadă fixă de reaprovizionare, dar cu posibilitatea apariţiei lipsei de stoc26, atunci:

Stocul optim de materii prime ( S opt ) se determină astfel:

S opt =2 × N × ca × cls , unde:

cls

360 × cd × (cls + cd)

= costul de lipsă de stoc (de penurie) al unui kg de materie primă.

2 × N × ca × (cls + cd)

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 41/208

Cererea optimă de materii prime ( q opt ) va fi: q opt = .360 × c d × cls

 N

Numărul comenzilor de aprovizionare ( n ap ) se determină astfel: n ap = S

.opt

26 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,2001, pag. 166;

30

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 42/208

Intervalul mediu între două aprovizionări ( i ap ): i ap =S opt × 360

. N

Management financiar 

2 × N × c a × c d × cls × 360

Costul global optim ( CTopt ) va fi: CTopt = (cls + cd) .

 Exemplu:Se cunosc următoarele date de la întreprinderea „D” S.R.L.: cantitatea necesară de materii

 prime pentru un an este de 65.000 kg. Costul lansării unei comenzi de aprovizionare este de 1.800 lei.Costul de depozitare al unui kg de materie primă este de 1,2 lei, costul de lipsă de stoc este de1,5 lei pentru fiecare kg de materie primă lipsă. Determinaţi stocul optim de materii prime, cererea optimăde materii prime, numărul comenzilor de aprovizionare, intervalul mediu între două aprovizionări şicostul global optim.

 Rezolvare:

Stocul optim de materii prime: S opt = 2 × 65.000 × 1.800 ×

1,5

360 × 1,2 × (1,5 + 1 ,2)

= 548,57 kg.

Cererea optimă de materii prime: q opt = 2 × 65.000 × 1.800 × (1,5 + 1,2)360 × 1,2 × 1,5

= 9 8 7,42 kg.

Numărul comenzilor de aprovizionare: n ap = 65.000

= 118,49 aprovizionări.548,57

Intervalul mediu între două aprovizionări: i ap = 548,57 × 360

= 3,04 zile.65.000

2 × 65.000 × 1.800 × 1,2 × 1,5 × 360Costul global optim: CTopt =(1,5 + 1,2)

= 236.981 lei.

1.5. Gestiunea stocurilor în condiţii de incertitudine

Cazul mai general al gestiunii este cel al stocurilor cu intervale variabile de aprovizionare, intervalulstabilit prin contract nefiind întotdeauna respectat. În acest sens, se repune în discuţie relaţia contradictorie„rentabilitate-risc” pentru alegerea unei politici de gestiune a stocurilor.

Alături de stocul propriu-zis, numit stoc curent ( S crt ), apare necesară constituirea unui stoc

suplimentar, numit stoc de siguranţă ( S sig ), care să acopere necesarul de stoc în cazul unor rupturi de

stoc, adică al unor întreruperi sau întârzieri în aprovizionare.În mod concret, se pot utiliza trei politici pentru gestionarea stocurilor în condiţii de

incertitudine:

1. o politică prudentă, de aversiune faţă de risc şi de neglijare a rentabilităţii, care presupune constituirea unui stoc de siguranţă suficient pentru a se evita ruptura de stoc curent, în cazul încare apar întârzieri în aprovizionare. În cazul acestei politici se aprovizionează o cantitate mai mare decât

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 43/208

stocul optim stabilit în condiţii de certitudine, această diferenţă constituind de fapt stocul de siguranţă.Costul unei asemenea politici constă în cheltuieli suplimentare cu stocarea şi chiar cuaprovizionarea. Această politică este recomandată atunci când costurile antrenate de ruptura de stoc,respectiv cele care decurg din întreruperea activităţii de exploatare sunt foarte mari.

2. o politică agresivă, indiferentă faţă de risc, va conduce la determinarea unui stoc mediu desiguranţă, ca o medie aritmetică a stocurilor de siguranţă corespunzătoare fiecărei situaţii de întârziere astocurilor, inclusiv situaţia fără întârziere.

3. o politică realistă, care reprezintă o optimizare a costurilor ocazionate atât de politica

 prudentă cât şi de cea agresivă, costuri ce pot fi măsurabile.

31

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 44/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Pentru determinarea costului optim se parcurg două etape:a) se determină costurile ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguranţă;

 b) se determină o „matrice a consecinţelor ” determinate de fiecare nivel al stocului de siguranţăasupra gestiunii stocurilor. În această etapă este necesar să utilizăm frecvenţele înregistrate statisticde apariţie a întârzierilor în aprovizionare.

 Exemplu:

 Necesarul anual din materiile prime de aprovizionat este de 360.000 kg, preţul deaprovizionare este de 5 lei/kg iar costul de depozitare anual este de 0,2 lei pentru fiecare leu de stoc. Dinanaliza statistică rezultă că au fost înregistrate întârzieri de până la 5 zile. Costul rupturii de stoc este de 10lei în prima zi de întârziere, de 12 lei în a doua zi de întârziere şi de 15 lei în următoarele zile.Frecvenţele înregistrate statistic, de apariţie a întârzierilor în aprovizionări urmează următoareadistribuţie (0,1; 0,15; 0,25; 0,25; 0,15; 0,1). Să se determine stocul de siguranţă în cazul:

a) politicii prudente; b) politicii agresive;

c)politicii realiste.

 Rezolvare:

a) În cazul politicii prudente, stocul de siguranţă ( S sig ) se determină astfel: N

apS sig =

 N ap

360× n max z i , unde:

= necesarul anual din materiile prime de aprovizionat;

n max z i = numărul maxim de zile de întârziere în aprovizionare.

360.000S sig =

360× 5 = 5.000 kg.

În cazul acestei politici, de obicei, rezultă o mărime a stocului de siguranţă mai mare decâtcea a stocului curent şi se înregistrează costuri mari de depozitare şi de oportunitate cu stocuri excesive, peste nevoile curente ale exploatării.

 b) În cazul politicii agresive, stocul de siguranţă27  ( S sig ) se determină astfel:

S sig =1

×n max z i + 1

 N ap

360

n× ∑ z i ii = 0

, unde:

zi

S sig = 15 + 1

= numărul de zile de întârziere, i = 0 ÷ n , z0 = 0 (situaţia fără întârzieri),

z 5 = n , situaţia maximă de întârziere, în cazul nostru 5;

× 360.000 × (0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5) = 2.500 kg.360

Dacă admitem că ruptura de stoc antrenează costuri relativ egale cu cele ale stocurilor excesive,înseamnă că la întârzieri în aprovizionare de până la 2-3 zile, întreprinderea va avea de suportat costul dedepozitare şi de oportunitate cu stocurile de siguranţă constituite (2.500 kg), iar dacă întârzierile sunt maimari de 3 zile, aceasta va înregistra costuri ocazionate de lipsa de stoc (curent şi de siguranţă).

c) În cazul politicii realiste, se urmăreşte optimizarea costurilor ocazionate de politicileanterioare. Determinarea stocului de siguranţă ( S sig ) presupune parcurgerea următoarelor 2 etape:

- determinarea costurilor ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguranţă (Tabelul 1.2.), în toatesituaţiile posibile ale întârzierilor în aprovizionări;

27 se ia în calcul şi situaţia fără întârzieri;

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 45/208

32

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 46/208

Management financiar 

Tabelul 1.2. Costurile ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguranţă

Zile de întârziere

Mărimi ale stocului de siguranţă0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000

0 0 2,78 5,56 8,33 11,11 13,891 10,00 0 2,78 5,56 8,33 11,112 22,00 10,00 0 2,78 5,56 8,33

3 37,00 22,00 10,00 0 2,78 5,564 52,00 37,00 22,00 10,00 0 2,785 67,00 52,00 37,00 22,00 10,00 0

Pentru determinarea mărimilor stocului de siguranţă ( S sig i ) utilizăm formula de la politica

 prudentă, pe care o aplicăm pentru fiecare număr posibil de zile de întârziere ( n z i ), astfel:

 N apS sig i =360

× n z i . Vom avea:

S sig 0 = 

360.000× 0 = 0 kg; S sig 1 = 

360.000× 1 = 1.000 kg; S sig 2 = 

360.000× 2 = 2.000 kg;

360 360 360

S sig 3 = 360.000

× 3 = 3.000 kg; S sig 4 = 360.000

× 4 = 4.000 kg; S sig 5 = 360.000

× 5 = 5.000 kg.360 360 360

Pentru determinarea costurilor ocazionate de stocul de siguranţă de 0 kg , raţionăm astfel: când nu sunt întârzieri în aprovizionare, costul va fi nul;  când este o zi de întârziere, costul este de 10 lei pentru o zi lipsă de stoc;  când sunt 2 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 2 zile va fi de

10 + 12 = 22 lei;

  când sunt 3 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 3 zile va fi de10 + 12 + 15 = 37 lei;

  când sunt 4 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 4 zile va fi de10 + 12 + 15 + 15 = 52 lei;

  când sunt 5 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 4 zile va fi de10 + 12 + 15 + 15 + 15 = 67 lei.

Pentru determinarea costurilor ocazionate de stocul de siguranţă de 1.000 kg , raţionăm astfel:  când nu sunt întârzieri în aprovizionare, un cost suplimentar cu stocul de siguranţă

constituit inutil ( C sig ) se determină astfel:

Csig =S sig × c d× ca

360=

1.000 × 0,2 × 5

360= 2,77 lei;

  când este o zi de întârziere, costul este zero, întrucât stocul de siguranţă s-a consumat pentru a acoperi lipsa de stoc;

  când sunt 2 zile de întârziere, costul este de 10 lei pentru o zi lipsă de stoc (prima zi deîntârziere a fost acoperită din stocul de siguranţă constituit);

  când sunt 3 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 2 zile va fi de

10 + 12 = 22 lei;  când sunt 4 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 3 zile va fi de

10 + 12 + 15 = 37 lei;

  când sunt 5 zile de întârziere, costul corespunzător rupturii de stoc de 4 zile va fi de10 + 12 + 15 + 15 = 52 lei.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 47/208

Acelaşi raţionament se utilizează şi pentru celelalte mărimi ale stocurilor de siguranţă.De notat că deasupra diagonalei principale se măsoară costurile excesului de stoc iar sub

diagonala principală se măsoară costurile lipsei de stoc. Dacă notăm costul determinat în fiecarecăsuţă cu cij , atunci semnificaţia acestuia este următoarea: întreprinderea va suporta un cost de

mărime cij dacă este surprinsă de o întârziere de i zile şi are constituit un stoc de siguranţă pentru j zile.

33

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 48/208

n

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

- realizarea matricei consecinţelor determinate de fiecare nivel al stocului de siguranţăasupra gestiunii stocurilor (Tabelul 1.3.):

Tabelul 1.3. Matricea consecinţelor

Zile de întârziere

Frecvenţa Mărimi ale stocului de siguranţă0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000

0 0,10 0 0,28 0,56 0,83 1,11 1,391 0,15 1,50 0 0,42 0,83 1,25 1,672 0,25 5,50 2,50 0 0,70 1,39 2,083 0,25 9,25 5,50 2,50 0 0,70 1,394 0,15 7,80 5,56 3,30 1,50 0 0,425 0,10 6,70 5,20 3,70 2,20 1,00 0

Total 1,00 30,75 19,04 10,48 6,06 5,45 6,95

Costul total pentru fiecare mărime a stocurilor de siguranţă şi pentru cele 6 variante de zilede întârziere ( CTij ) se determină astfel: CTij = C sig ij × f i , unde:

i = mărimile stocului de siguranţă, i = {0, 1.000, 2.000, 3.000, 4.000, 5.000} ;

 j = numărul de zile de întârziere în aprovizionare,  j = {0, 1, 2 , 3, 4, 5} .

C sig ij

f i

= costul stocului de siguranţă pentru mărimea i a stocurilor în cazul a j

zile de întârziere;= frecvenţa de apariţie a întârzierilor în aprovizionări.

Din matricea consecinţelor diferitelor stocuri de siguranţă rezultă că decizia favorabilă vafi stocul de siguranţă de 4.000 kg care va determina cel mai mic cost total (de depozitare, deoportunitate şi de ruptură de stoc).

Un caz şi mai general al aprovizionărilor, întâlnit frecvent în realitate,este cel al stocurilor laintervale variabile dar şi în cantităţi variabile, se rezolvă cu ajutorul mediei ponderate atât pentru calcululstocului curent, cât şi pentru cel al stocului de siguranţă. În aceste condiţii, intervalul mediu întreaprovizionări consecutive se determină ca medie aritmetică a intervalelor variabile de aprovizionare ( i ap i )

 ponderate cu cantităţile variabile ce se vor aproviziona ( q ap i ).

n∑ q ap i × i ap i

Intervalul mediu între aprovizionări ( i ap ), se determină astfel: i ap = i = 1 .

Stocul curent mediu ( S crt ) se determină astfel: S crt =

 N ap

360 × i ap , unde:

i = 1

q ap i

 N ap = necesarul mediu anual al aprovizionărilor.

Pentru evitarea întreruperilor, în procesul de producţie se constituie stocuri de siguranţă. Mărimealor depinde de înclinaţia conducerii întreprinderii în legătură cu relaţia contradictorie rentabilitate-risc. O

 politică realistă, echilibrată, recomandă constituirea stocului de siguranţă la un nivel care minimizeazăcheltuielile determinate de ruptura de stoc şi de existenţa stocurilor excesive28.

Stocul de siguranţă ( S sig ) se determină în funcţie de necesarul mediu zilnic şi de

intervalul mediu de abatere faţă de intervalele contractuale sau faţă de intervalul mediu între

 N apaprovizionări, astfel: S sig =360

× i ab , unde:

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 49/208

28 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 314.

34

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 50/208

n

n

i ab

Management financiar 

= intervalul mediu de abatere faţă de intervalele contractuale sau faţă de intervalul mediu

între aprovizionări sau intervalul pentru stocul de siguranţă, care sen∑ q api i × n z i i

determină astfel: i ab = i = 1 , în care:

i = 1

q api i

q api i = cantităţile aprovizionate la termene întârziate;

n zi i = numărul zilelor de întârziere în aprovizionări faţă de contract sau faţă de intervalul

mediu între aprovizionări.

 Exemplu:Se cunosc următoarele informaţii de la întreprinderea „N” S.A. (Tabelul 1.4.):

Tabelul 1.4. Date privind aprovizionările întreprinderii „N” S.A.

Intervalele deaprovizionare ( i ap i )

Cantităţileaprovizionate

( q ap i )

Zile de întârziere( n z i )

10 2.500 120 2.200 225 1.800 330 2.400 435 2.900 5

Ştiind că necesarul mediu anual al aprovizionărilor este de 40.800 bucăţi, să se determine stoculcurent mediu şi stocul de siguranţă.

 Rezolvare:

Stocul curent mediu ( S crt ) se determină astfel: S crt =

n

 N ap

360× i ap , unde

∑ q ap i × i ap i

i ap =  i = 1 .

∑i = 1

q ap i

Pentru determinarea acestuia, întocmim următorul tabel ajutător (Tabelul 1.5.):

Tabelul 1.5. Tabel ajutător pentru determinarea stocului curent mediu şi de siguranţă

Intervalele deaprovizionare

( iap i

)

Cantităţileaprovizionate

( qap i

)

Zile deîntârziere( n

z i i

)q ap i × i ap i q api i × n z i i

10 2.500 1 25.000 2.50020 2.200 2 44.000 4.40025 1.800 3 45.000 5.40030 2.400 4 72.000 9.60035 2.900 5 101.500 14.500

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 51/208

Total 11.800 - 287.500 36.400

35

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 52/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

i ap = 287.500

= 24,36 zile; S crt = 40.800

× 24,36 = 2.760,80 ≈ 2.761 bucăţi.11.800 360

Stocul de siguranţă ( S sig ) se determină astfel:

n

S sig =  N ap360

× i ab , unde i ab =

∑ qap i

× nz ii = 1

n= 36.400 = 3,08 zile.

11.800

∑ q ap ii = 1

40.800S sig = 360 × 3,08 = 349,07 ≈ 349 bucăţi.

1.6. Metoda ABC a stocurilor

În cadrul preocupărilor de determinare a mărimii optime a stocurilor, activitatea de planificare economică şi financiară a trebuit să rezolve o altă relaţie contradictorie. Urmărinddistribuţia după valoarea stocurilor de active circulante din majoritatea întreprinderilor s-a observatcă aproximativ 70% din numărul articolelor existente în stocuri reprezintă numai 10% din valoarea totalăa stocurilor, în timp ce aproximativ 10% din numărul articolelor deţin 70% din valoarea totală a stocurilor.

În această situaţie, nu se mai justifică din punct de vedere financiar, urmărirea şi controluldetaliat al stocurilor de valoare mică, dar care deţin o pondere mare ca număr de articole,folosindu-se în acest scop, metodele globale. În acest sens, activitatea de gestionare seconcentrează asupra stocurilor cu valoare mare.

O strategie eficientă de gestiune a stocurilor a fost fundamentată de Metoda ABC, carerealizează o grupare a stocurilor de active circulante pe trei categorii ( Figura 1.3.):

   categoria A: stocuri de valoare mare pe unitatea de măsură, dar cu pondere mică în numărultotal al articolelor aprovizionate;

   categoria B: stocuri de valoare medie şi cu o pondere medie în numărul total al articolelor;   categoria C : stocuri cu valoare mică pe unitatea de măsură dar cu pondere mare în numărul

total al articolelor.

Figura 1.3. Metoda ABC

Ponderea învolumul valoric

70

A

30B

C10

10 30 100

Ponderea în numărul dearticole

Sursa: Stancu I. – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 612.

36

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 53/208

a

Management financiar 

Metoda ABC permite:    urmărire detaliată a stocurilor din categoriile A şi B şi o determinare globală a mărimii matematiceoptime a acestora, astfel ca necesarul de capitaluri pentru formarea şi păstrarea lor să fie minim.Pentru aceste stocuri se justifică folosirea metodelor analitice de fundamentare a nevoii de finanţare petipuri de stocuri (curent, de siguranţă), pe categorii de stocuri (materii prime, materiale, produse încurs de execuţie, produse finite) şi chiar pe elemente componente nominalizate (pe fiecare tip dematerie primă, materiale etc.);

   urmărire globală a stocurilor din categoria C (materiale şi produse diverse) care se vor aproviziona înloturi mari, pe perioade mari de timp, pentru a reduce, în acest fel, cheltuielile de transportaprovizionare.

Nevoia de finanţare a stocurilor ( N fs ) este determinată de totalitatea cheltuielilor de formare

şi de păstrare a stocurilor de active circulante în toate fazele ciclului de exploatare, astfel încât să seasigure desfăşurarea continuă şi ritmică a producţiei. Din motive de simplificare a calculului, mărimeaacestei nevoi de capitaluri se determină prin calculul influenţei a doi factori:

- cheltuielile medii zilnice cu elementul de stoc respectiv, determinate pe baza cheltuielilor anualedin planul costurilor de producţie ( Cpa ) şi pe baza unor coeficienţi de corectare la materiile prime

şi produsele în curs de execuţie (K);

- intervalul de timp dintre două reconstituiri succesive ale stocurilor  ( i ), stabilit prin normeletehnice care reglementează desfăşurarea proceselor de aprovizionare, producţie, desfacere etc. sau

 preluat la nivelul realizărilor din anii anteriori.

Astfel, nevoia de finanţare a stocurilor se determină cu ajutorul următoarei formule: Cp N fs =

360× K × i .

În consecinţă, nevoia de finanţare a stocurilor se defineşte ca suprafaţă a alocărilor decapital de la darea în consum a materiilor prime până la încasarea produselor finite vândute. Nevoia definanţare este influenţată direct proporţional de cei doi factori. Aceasta va fi cu atât mai mare cu câtcheltuielile medii zilnice vor fi mai mari şi cu cât durata ciclului de exploatare va fi mai lungă.

37

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 54/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CAPITOLUL 2. MANAGEMENTUL CREDITULUI COMERCIAL

Creditul reciproc dintre întreprinderi, denumit şi credit comercial29, are două semnificaţii diferite:credit-client  sau creanţe-clienţi , reprezentând amânările de plată consimţite de furnizorul de mărfuri sau

 prestatorul de servicii în favoarea partenerilor de afaceri, şi creditul-furnizor , reprezentând obligaţiile de plată ce apar pentru o întreprindere la care data primirii mărfurilor sau recepţionării serviciilor devansează

termenul de plată.O întreprindere poate avea, concomitent, atât creanţe asupra unor clienţi, contabilizate în activul

 bilanţului, cât şi credite primite de la diverşi furnizori contabilizate în pasivul bilanţului. În acelaşi timp,există o corespondenţă contabilă perfectă între aceste conturi: o creanţă-client sau un drept de creanţă pentruo întreprindere înseamnă o obligaţie de plată sau un credit-furnizor pentru întreprinderea corespondentă şiinvers.

Relaţiile dintre partenerii de afaceri prin care unul devine creditor iar celălalt debitor au la bazăfluxurile reale de mărfuri şi servicii, dar se concretizează numai ca urmare a sistemului de

 plăţi convenit. Aceasta înseamnă că situaţiile de creditor sau debitor nu apar întâmplător, ca un act de voinţăunilateral al clientului, care în mod abuziv sau fortuit doreşte să întârzie plata către furnizor. Acestesituaţii, de regulă, decurg din contractul economic încheiat între părţi, unde se specifică numărul de zilede întârziere de care poate beneficia clientul din momentul primirii mărfurilor şi până la efectuarea plăţii.

Creditele comerciale au o accepţiune mai largă decât cea a clienţilor şi cuprind:a) creditele vânzător, care reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Întreprinderea apare în două

ipostaze: cea de împrumutat prin creditele furnizori, pentru echipamente, materiale etc. şi cea deîmprumutător prin creditele-clienţi , pentru produsele livrate, lucrările executate sau serviciile prestate

 beneficiarilor săi; b) creditele cumpărător, care reprezintă plăţile în avans. Şi în acest caz întreprinderea poate fi atât

beneficiară a avansurilor plătite de către clienţii săi pentru fabricarea produselor, cât şi plătitor de avansuricătre furnizorii săi de echipamente sau materiale. Creditele cumpărător apar ca o prefinanţare, decătre beneficiari, a fabricaţiei produselor pe care aceştia intenţionează să le procure. Acestea suntutilizate, de obicei, în procesele de exploatare cu ciclu lung de fabricaţie (construcţii, agricultură).

Volumul creditelor comerciale în economie este impresionant, depăşind, în multe cazuri, pe cel alcreditelor bancare. Această extindere a creditului comercial face obiectul unor dispute şi critici ale

consecinţelor pe care le propagă în economia de piaţă: denaturarea concurenţei şi anihilarea efectelor unei politici unitare de credit, promovate de Banca Centrală.

Dintre toate formele creditului comercial, creditele-clienţi şi avansurile acordatefurnizorilor reprezintă o alocare de capitaluri ale întreprinderii şi exprimă o nevoie de finanţare pentru

 perioada următoare. Creditele-furnizori şi avansurile primite de la clienţi reprezintă o sursă de finanţare aciclului de exploatare a întreprinderii de către terţi.

2.1. Gestiunea clienţilor

Clienţii reprezintă creanţe ale întreprinderii, rezultate din livrarea de bunuri şi/sau prestareade servicii şi care au o anumită scadenţă de încasare. În funcţie de scadenţă, clienţii pot fi 30:

- cu încasare imediată (cu plata la vedere), în numerar sau după un număr normal de zile dedecontare a facturilor (3-5 zile);

- cu încasare la termen (cu plata la termen), după o perioadă de timp convenită între agenţiieconomici. Termenele de 30, 60 şi 90 de zile sunt cele mai uzuale, dar pot fi convenite şi perioade maimari de timp, chiar peste un an.

29 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 271.30 Brezeanu, P. - Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă , Editura Fundaţiei „România de Mâine”,Bucureşti, 1999, pag. 297.

38

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 55/208

Management financiar 

În funcţie de respectarea sau nu a termenelor de plată, cu titlu de excepţie, pot să apară şi clienţi cuîntârzieri la plata facturilor sau clienţi insolvabili, care nu pot fi încasaţi.

2.1.1. Conţinutul şi componentele politicii de credit-client

Creditul-client reprezintă pentru întreprindere o imobilizare care încetineşte viteza de rotaţie afondurilor şi micşorează lichiditatea financiară. Efectele nefavorabile resimţite de întreprinderile careau acordat credite clienţilor lor nu pot fi înlăturate prin sistarea radicală a acestor credite întrucât s-ar 

 prejudicia realizarea cifrei de afaceri.În afaceri, nu toţi clienţii pot plăti cash, dar acest lucru nu înseamnă că nu au capacitate de plată

sau că nu dispun de solvabilitate financiară. Din dorinţa de a creşte cifra de afaceri, întreprinderilesunt nevoite să vândă şi pe credit pe termen scurt partenerilor lor de contract. Aceasta a devenit o

 practică generalizată în ţările cu economie de piaţă, existând chiar şi o luptă de concurenţă între întreprinderi, pe linia acordării de facilităţi de plată clienţilor lor.

Gestiunea clienţilor reprezintă ansamblul metodelor şi instrumentelor de utilizare cât mai eficientăa capitalurilor imobilizate în credite comerciale.

Componentele politicii de credit-client31 vizează, în principal, următoarele direcţii: duratade acordare a creditului, volumul acestuia şi selecţia cu grijă a clienţilor pentru a evita pe cât posibil

surpriza neplăcută a apariţiei clienţilor rău platnici.Durata pentru care se acordă creditul-client este foarte variată, se stabileşte cu prudenţă prinnegociere şi se adaptează la natura activităţii clientului şi a trebuinţelor sale. Acordarea unor termene de

 plată mai lungi sau mai scurte concretizează o politică mai liberală sau mai restrictivă a creditului-client, dar care nu se poate îndepărta prea mult de politica dusă de întreprinderile concurente care acţionează însectorul respectiv.

Pe de altă parte, o întreprindere nu poate acorda credit-client într-un volum care sădepăşească posibilităţile sale de lichidităţi sau de refinanţare de la băncile comerciale. În ultimă instanţă,

 băncile au un rol însemnat în stabilirea duratei unui credit comercial prin aceea că ele scontează efectelecomerciale prezentate de întreprinderi, care ulterior pot fi rescontate la Banca Naţională. O politică derescont, restrictivă sau generoasă, respectiv stabilirea unor limite pentru rescont vor determina inevitabilşi o supraveghere din partea băncilor comerciale a politicii de credit-client promovată de întreprinderi.

Marile întreprinderi, care pot accesa mai uşor credite bancare pe termen scurt, pot să-şi permităacordarea unor credite-client pe termene mai lungi sau într-un volum mai însemnat. Însă, poziţia puternică aunor clienţi într-un sector oarecare de activitate poate impune furnizorilor, la negociere, acordarea unor condiţii avantajoase sub aspectul termenelor de plată.

Volumul creditului-client. Stabilirea volumului creditului-client este un elementcaracteristic al politicii duse de întreprindere, care poate adopta decizii diferite de la un client la altul.Suma creditului-client se determină ca un raport între cifra de afaceri, ponderată cu numărul de zilereprezentând termenul de plată şi perioada de timp considerată (90, 180 sau 360 zile).

Ţinând seama de diversele riscuri ce decurg din relaţiile cu clienţii, furnizorul îşi poate propune anumite limite de credit pe care nu le va depăşi pentru un client sau altul, în scopul reduceriiriscului global de neplată, care decurge din politica de credit-client.

Selecţia clienţilor. Selecţia cu grijă a clienţilor trebuie să stea în atenţia furnizorilor, ca o altă

componentă însemnată a politicii de credit-client. Dacă politica comercială a furnizorului îi permite să-şiselecteze clienţii, atunci el se va orienta către clienţii mari, puternici, care au comenzi însemnate şi prinintermediul cărora se poate pătrunde pe segmente de piaţă neexplorate şi care pot favoriza imagineafurnizorilor pe alte pieţe.

Alegerea clienţilor presupune, însă, şi preocuparea pentru reducerea riscului de neplată şi care poate fi evaluat ţinând cont de bonitatea generală a clientului, de comportamentul său anterior, desituaţia economico-financiară la data creditării, de conjunctura economică, precum şi

31 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,Bucureşti, 2003, pag. 275-277.

39

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 56/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

de mijloacele de plată pe care le utilizează clientul. Toate acestea presupun că furnizorul trebuie să deţinăinformaţii cât mai ample despre clienţii săi potenţiali sau reali, în funcţie de care va decide asupra acordăriisau neacordării creditului-client, asupra sumei şi duratei acestuia.

2.1.2. Componentele gestiunii clienţilor

Gestiunea creditului-client constă în luarea măsurilor care să permită minimizarea sumei creditului

şi a costurilor legate de plata efectivă, precum şi limitarea riscului de nerecuperare a creditului 32. Minimizarea creditului-client  se poate obţine prin diverse procedee practice, cum ar fi

alegerea unor modalităţi de plată convenabile, rapide şi înscrierea lor ca atare în contract,facturarea operativă a loturilor de mărfuri expediate clienţilor, înscrierea explicită în contract a tuturor condiţiilor de plată care să înlăture interpretări diferite.

 Minimizarea riscului ce decurge din creditul-client se poate realiza atât prin măsuri preventive, cât şi printr-un control ulterior. Ca şi măsuri preventive se pot practica: selectarea clienţilor cărora să li se acorde credit-client, stabilirea prealabilă a unor plafoane până la care se poate ridicavaloarea creditului acordat unui client sau plafonul total pe întreprindere în funcţie de cifra de afaceri;rezervarea prin contract a dreptului de proprietate asupra stocurilor vândute pe credit, garanţii cambiare,diverse asigurări împotriva riscului de neplată etc. Ulterior, după acordarea creditului-client seimpune o supraveghere şi un control continuu asupra evoluţiei riscului şi care se poate realiza pe bazaunor indicatori care să exprime raportul dintre creditele efective şi plafonul prestabilit, coeficientul derotaţie a creditului-client, supravegherea bonităţii clientului etc.

Obiectivele gestiunii clienţilor 33 pot viza:  fie reducerea capitalurilor alocate în soldul clienţilor, dar cu cât este mai strânsă finanţarea

acestor active circulante cu atât clienţii vor fi mai nemulţumiţi şi vor determina reducerea cifreivânzărilor întreprinderii;

  fie prelungirea duratei de decontare a creditelor-clienţi, ceea ce stimulează clienţii şi determinăîn acelaşi timp creşterea cifrei de afaceri. Însă prelungirea duratei de încasare a clienţilor antrenează costuri ridicate cu creşterea alocării de capitaluri în soldul clienţilor şi riscuri deinsolvabilitate a clienţilor.

Chiar şi din formularea acestor obiective contradictorii se relevă complexitatea gestiunii

clienţilor, care necesită tot mai mult automatizarea unui departament strict specializat pentru clienţi saucontractarea serviciilor unei firme specializate de factoring. Firma de factoring cumpără facturileîntreprinderii la valoarea lor, diminuată cu comisionul de factoring, şi se ocupă de gestiunea lor 

 până la încasare. Întreprinderea poate fi interesată în astfel de servicii, întrucât realizează încasareaimediată a unei creanţe la termen, este scutită de gestiunea clienţilor şi de riscurile acesteia şi îşi

 păstrează clienţii prin facilităţile de decontare pe care le acordă.Creditele-clienţi reprezintă o adevărată investiţie de capital a întreprinderii, care poate

aduce acesteia o anumită rentabilitate. Pornind de la această caracteristică, se evidenţiază, relativ uşor,componentele gestiunii clienţilor34:

  investiţia de capital pentru constituirea soldului de credite-clienţi;  profitul brut aferent vânzărilor suplimentare, obţinute prin creşterea duratei clienţilor;  costul marginal al creşterii investiţiei de capital în credite-clienţi;  riscurile de insolvabilitate a clienţilor;  profitul marginal net.

Creditul acordat unui singur client ne apare ca o alocare de capitaluri pe termen scurt. Crediteleacordate tuturor clienţilor (Cl) ne apar însă ca o alocare permanentă de capitaluri ale întreprinderii,reprezentând o investiţie care trebuie să fie finanţată continuu. Mărimea acestei

32 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.272.33 Stancu, I. –  Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 987-989.34 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 627-629.

40

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 57/208

Management financiar 

investiţii este determinată de cifra de afaceri (CA) şi de durata medie a creditelor acordateCA × Dm Clclienţilor ( Dm Cl ), după relaţia: Cl = .

360

În corelaţia directă „cifra de afaceri – soldul clienţilor” se manifestă intens şi relaţia inversăde influenţare a cifrei de afaceri de către durata creditelor pentru clienţi. Astfel, o durată a creditelor clienţi mai mare determină o creştere a volumului vânzărilor atât către clienţii actuali, cât şi către clienţi

 potenţiali interesaţi în prelungirea termenului de plată.

Creşterea cererii de produse pe piaţă, prin prelungirea duratei creditelor-clienţi, va degaja un profitbrut aferent vânzărilor suplimentare, care poate motiva suficient de bine o astfel de politică îngestiunea clienţilor. Evaluarea rentabilităţii pe baza acestui profit brut este mai dificil de realizat asupraîntregii gestiuni a clienţilor. De aceea, se determină profitul brut marginal al unei modificări a durateicreditelor-clienţi. Pe unitatea de produs vândut suplimentar se consideră rentabilitate efectivă mărimearelativă a marjei asupra costurilor variabile. Costurile fixe rămân constante la variaţiile cifrei deafaceri. Ele sunt absorbite de vânzările iniţiale, iar cele aferente vânzărilor suplimentare se regăsesc caelemente de rentabilitate, alături de profitul corespunzător acestor vânzări. Se presupune că şi creştereacifrei de afaceri nu antrenează modificări de structură a producţiei. Într-o evaluare mai strânsă a rentabilităţiise poate conta numai de profiturile nete ale vânzărilor suplimentare.

Rentabilităţii marginale a vânzărilor suplimentare îi corespunde un cost marginal al creşteriiinvestiţiei de capital în credite-clienţi, prin prelungirea duratei acesteia. Măsurarea acestui cost poatefi realizată în funcţie de sursa de finanţare a investiţiei:

  din surse împrumutate la nivelul costului de procurare a capitalurilor, respectiv dobânda de plată;

  din surse proprii, respectiv din excedentul de trezorerie, la nivelul costului de oportunitate, deremunerare a sumelor imobilizate în soldul clienţilor. Acest cost de oportunitate se stabileşte lanivelul costului mediu ponderat al capitalului, egal cu rentabilitatea economică cerută deinvestitorii întreprinderii pentru remunerarea capitalurilor lor.

Prelungirea duratei de încasare a clienţilor este însoţită, în mod inevitabil, şi de creştereariscurilor de insolvabilitate a clienţilor. Într-o economie concurenţială, în plin proces de

concentrare, numărul falimentelor este ridicat şi riscul de insolvabilitate este mai mare pe o perioadăde timp mai mare.

Profitul net marginal este principala componentă a gestiunii clienţilor, care orientează politicafinanciară a întreprinderii în privinţa prelungirii duratei clienţilor. Profitul net marginal se determină cadiferenţă între profitul brut marginal aferent vânzărilor suplimentare, pe de o parte, şi costul creşteriicreditelor-clienţi şi riscul insolvabilităţii clienţilor, pe de altă parte.

De asemenea, în determinarea profitului net marginal trebuie să se ţină cont şi de celelalte cheltuieliocazionate de prelungirea duratei clienţilor: service-clienţi, cheltuieli administrative cu verificareaconturilor clienţilor noi, salarizarea suplimentară pentru extinderea gestiunii clienţilor etc.

Decizia, în politica privind creditele-clienţi, depinde de natura acestui profit net marginal: dacă este pozitiv, se va hotărî prelungirea duratei creditului clienţi; dacă este negativ, se va căuta o altă modalitate decointeresare a clienţilor (de exemplu, acordarea unor reduceri comerciale) dacă aceştia acceptă să reducădurata de plată a facturilor.

2.1.3. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienţilor

Creditul-client se situează în centrul politicii generale comerciale a întreprinderii şi implică legăturastrânsă dintre gestiunea creditului-client şi diferite domenii de activitate a întreprinderii: politica de

 producţie, comercială şi financiară35.

35 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.273-274.

41

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 58/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Politica privind creditul-client poate fi un bun suport pentru activitatea comercială în măsuraîn care are o influenţă pozitivă asupra cifrei de afaceri. Ţinând seama de situaţia comercială aîntreprinderii, politica privind creditul-client trebuie să contribuie la promovarea obiectivelor sale, înfuncţie de strategia aplicată: poate avea loc o politică restrictivă de credit- client, dacă cifra de afacerieste asigurată prin alte mijloace, cum ar fi politica de publicitate sau poate duce o politică mai suplă decredit-client, dacă se urmăreşte incitarea pe această cale a clienţilor pentru cumpărări masive, pentrurealizarea cifrei de afaceri.

Politica privind creditul-client are legături directe cu politica de producţie şi politicafinanciară a întreprinderii. De exemplu, acordarea în anumite perioade, de condiţii avantajoase de credit– client poate conduce la o mai bună activitate de producţie sau la diminuarea costurilor cu stocajul.

Sub aspect financiar, creditul-client apare ca o investiţie efectuată de furnizor. Suma totală acreditului-client poate fi amortizată ca un portofoliu de investiţii, putându-se calcularentabilitatea şi riscul pentru fiecare client şi, prin urmare, linia de conduită a întreprinderii. Politicafinanciară a creditului-client are drept scop minimizarea riscului de neplată, împărţirea riscului întrediferiţi clienţi, stabilirea volumului cifrei de afaceri minime necesare pentru asigurarea rentabilităţiicomerciale, a condiţiilor optime de credit-client.

În consecinţă, gestiunea creditului client constă în aplicarea acestor căi de politicăeconomică şi financiară pentru obţinerea rentabilităţii optime aferente livrărilor de mărfuri şi

 prestărilor de servicii pe credit pe termen scurt, cu consecinţe favorabile asupra rentabilităţii generalea întreprinderii.

Pentru alegerea celei mai bune decizii se prezintă patru scenarii (A, B, C şi D) ale politiciifinanciare în privinţa clienţilor (Tabelul 2.1.).

Faţă de politica actuală a duratei medii de încasare de 30 zile, politicile B şi C intenţionează o prelungire a duratei la 60 şi respectiv 90 zile, iar politica D intenţionează o reducere a duratei clienţilor (la 22,5 zile) prin acordarea unui rabat de 1% pentru vânzările cu plata la vedere. Se estimează că 50%dintre clienţii actuali vor fi dispuşi să plătească imediat facturile pentru care se acordă acest scont de 1%,astfel că durata medie de încasare a clienţilor se va determina ca o medie aritmetică a termenelor devânzare ponderată cu proporţia vânzărilor corespunzătoare fiecărui termen de încasare.

Alte date de fundamentare a deciziei se referă la:- ponderea cheltuielilor variabile care este 65% şi deci marja asupra cheltuielilor variabile este de

35%; - costul de oportunitate, stabilit la nivelul rentabilităţii medii pe economie, este de 13% pe an. Acestcost este aferent numai părţii de 65% a cheltuielilor variabile din creşterea de sold a clienţilor.Marja asupra cheltuielilor variabile aferentă creşterii soldului clienţilor nu constituie o cheltuială pentruîntreprindere.

Tabelul 2.1. Politica financiară privind clienţii

ScenariiDurata de încasare

(Vr)Cifra de afaceri

(CA)Vânzări

suplimentare (2)Risc deneplată

Politica A(actuală)

30 zile 50.000 0 0

Politica B 60 zile 52.500 2.500 2%Politica C 90 zile 53.335 835 3%Politica Drabat 1% pentru

 plata imediată(50% din clienţivor plăti imediat)

50% = 0 zile25% = 30zile25% = 60zile

Media = 22,5 zile

49.750 (1) -250 0

(1) 50.000 - 50.000 × 1 % × 50% = 49.750 .

42

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 59/208

Management financiar 

(2) Vânzările suplimentare în cazul politicii B se determină ca diferenţă între vânzările acesteiaşi cele ale politicii actuale A. În cazul politicii C determinăm vânzările suplimentare în comparaţie cucele ale politicii B. Pentru politica D, vânzările suplimentare se determină în comparaţie cu cele ale

 politicii A.

În tabelul 2.2. sunt prezentate cele 5 componente ale gestiunii clienţilor, pentru cele 4scenarii menţionate.

(1) Profitul brut marginal: Politica B: 2.500 × 35% = 875 ; Politica C : 835 × 35% = 292 ,25 ;  Politica D: -250 × 35% = -87,5 .

(2) Soldul clienţilor (Cl) se determină astfel: Cl =CA

× Vr .360

 Politica A:

 Politica C :

50.000× 30 = 4.166,67 ; Politica B:

36053.335

× 90 = 13.333,75 ; Politica D:360

52.500× 60 = 8.750 ;

36049.750

× 2 2,5 = 3.109,38 .360

(3) Creşterea de sold: Politica B: 8.750 - 4.166,67 = 4.583,33 ;  Politica C : 13.333,75

 Politica D: 3.109,38 - 4.166,67 = -1.057,29 .

(4) Costul de oportunitate:

- 8.750 = 4 .583 ,75 ;

 Politica B: 4.583,33 × 65% × 13% = 387 ,29 ;  Politica C : 4.583,75 × 65% × 13% = 387,33 ;

 Politica D: -1.057 ,29 × 65% × 13% = -89,34 .

(5) Riscul de neplată: Politica B: 52.250 × 65% × 2% = 679 ,25 ; Politica C : 53.335 × 65% × 3% = 1.040 ,03 .

(6) Riscul marginal: Politica B: 679,25 - 0 = 679,25 ; Politica C : 1.040,03 - 679,25 = 361,05 .

(7) Profitul net marginal: Politica B: 875 - 387,29 - 679,25 = -191,54 ;  Politica C : 292,25 - 387,33 - 361,05 = -456 ,13 ;

 Politica D: - 87,5 - (-89,34) = 1,84 .

Tabelul 2.2. Model de determinare a profitului net marginal

Scena-riu

Vânzări

suplimen-tare

Profit

brutmargi-nal (1)

Soldul

clienţi-lor(2)

Creşte-

rea desold (3)

Cost de

oportunita-te (4)

Risc de

neplată(5)

Risc

margi-nal (6)

Profit

netmarginal(7)

Politica A0 0 4.166,67 0 0 0 0 0

Politica B 2.500 875 8.750 4.583,33 387,29 679,25 679,25 -191,54Politica C 835 292,25 13.333,75 4.583,75 387,33 1.040,03 361,05 -456,13Politica Drabat 1% pentru

 plata imediată(50% din clienţivor plăti imediat)

-250 -87,5 3.109,38 1.057,29 -89,34 0 0 1,84

Profitul net marginal, care reprezintă cel mai important criteriu de alegere a politicii optime,este rezultatul comparării veniturilor şi cheltuielilor marginale, estimate pentru fiecare politică în parte.

43

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 60/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Dacă nu am lua în calcul riscul de neplată, atunci politica B ar fi cea mai rentabilă. Cum însă plăţile la vedere sunt cele mai sigure, politica D este cea care determină cea mai mare rentabilitate,nu prin creşterea veniturilor, ci prin reducerea a costurilor aferente soldurilor clienţilor 36.

2.1.4. Alegerea, urmărirea şi controlul clienţilor

Atragerea de noi clienţi, precum şi păstrarea celor actuali necesită un proces continuu deinformare, analiză şi evaluare a situaţiilor lor economico-financiare şi a poziţiei concurenţiale aacestora37.

Cea mai mare parte a informaţiilor privind clienţii se obţine prin intermediul băncilor alecăror servicii de specialitate pot oferi clasificări de ordin general, dar nu şi date precise sau cifre, pentru anu afecta secretul profesional. Aceste clase de întreprinderi se referă spre exemplu la: clienţii cu scadenţedificile; clienţii cu plăţi neregulate; clienţii cu proteste pentru neplata cambiilor şi clienţii cu incapacitate de

 plată.O altă sursă de informaţii pertinente privind clienţii o constituie registrele întocmite de

organisme specializate şi care privesc anumite caracteristici ale întreprinderilor: registrulcomercial, registrul de protestări la plata cambiilor, registrul de amanetare a fondurilor comerciale, registrulipotecilor şi cadastrul, registrul întârzierilor la plata impozitelor de stat, a contribuţiilor la asigurările sociale

etc. Pe baza acestor informaţii se calculează o gamă de indicatori semnificativi pentru analiza situaţieiclientului: solvabilitatea, fidelitatea, mărimea întreprinderii, calitatea echipei de conducere, forma

 juridică etc.Mai mult decât această analiză, teoria şi practica financiară occidentală au elaborat metode de

estimare a probabilităţii ajungerii unui client în stare de faliment. Se ia în calcul un set de indicatori deeficienţă dintre cei mai semnificativi şi se cercetează o funcţie matematică prin care să se surprindă cel mai

 bine corelaţia acestor indicatori cu starea de faliment a întreprinderii. Astfel au fost create nenumăratemodele ale riscului de faliment, dintre care cele mai cunoscute sunt: modelul Conan & Holder, modelulAltman, modelul Băncii Centrale Franceze etc.

Urmărirea şi controlul clienţilor, deşi determină o activitate laborioasă, sunt indispensabile uneigestiuni sănătoase a clienţilor. Acestea pot fi instrumentate cu tehnică de calcul adecvată pentru

evidenţierea excepţiilor de la o conduită a clienţilor, acceptabilă pentru gestiunea întreprinderii.Controlul creditului-client are drept scop de a verifica eficienţa şi validitatea politiciiadoptate în această direcţie, de a supraveghea respectarea condiţiilor aprobate de conducereaîntreprinderii. Controlul se poate efectua prin mai multe metode:

a. Ca şi în cazul gestiunii stocurilor, se poate utiliza metoda ABC de urmărire a clienţilor38, dupăcare aceştia se clasifică în:

  grupa A: clienţi foarte importanţi, reprezentând aproximativ 60% din soldul total al clienţilor şirespectiv 10% din numărul lor;

    grupa B: clienţi importanţi, reprezentând aproximativ 30% din soldul total şi din numărulclienţilor;

    grupa C : clienţi de mică importanţă, reprezentând aproximativ 10% din soldul total al clienţilor 

şi respectiv 60% din numărul lor.Potrivit acestei repartiţii, se impune o supraveghere atentă şi permanentă a clienţilor din

grupa A, o supraveghere strânsă a celor din grupa B şi o supraveghere mai lejeră, prin sondaj, a celor dingrupa C. De asemenea, pentru clienţii din grupele A şi B se pot stabili plafoane ale soldului creanţelor,a căror depăşire să declanşeze imediat acţiuni ferme de restabilire a situaţiei de echilibru.

36 Stancu, I – Gestiunea financiară a agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994, pag. 240-242.37 Stancu, I. – Gestiunea financiară a agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994, pag. 242-243.38 Stancu, I –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 633.

44

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 61/208

pr s

Management financiar 

b. Metoda indicatorilor sau metoda coeficienţilor constă în calcularea şi interpretarea unor coeficienţi, pe baza rezultatelor obţinute până la un moment dat în activitatea de creditarea clienţilor,care să permită furnizorului luarea unor decizii şi măsuri oportune de ameliorare a activităţii îndomeniu.

b.1. Ponderea creditului-client ( p Cl ) se calculează ca raport între valoarea creditului-client

(Cl) şi cifra de afaceri (CA):Cl

 pCl

CA. Acest indicator se poate calcula pe orice perioadă (lună,

trimestru, an) şi poate avea valori cuprinse între 0 şi 1. Un coeficient apropiat de zero sau îndescreştere semnifică o politică restrictivă de credit-client; o valoare a indicatorului apropiată de 1 arată cătermenele de creditare sunt prea lungi în raport cu ciclul de exploatare şi cu rotaţia stocurilor, căîntreprinderea are interesul, în vederea creşterii cifrei de afaceri, să apeleze la alte măsuri, cum ar fi:activităţi de service după vânzare, consultanţă etc.

Ponderea creditului-client caracterizează bine politica de credit-client promovată de furnizor,dar nu permite explicarea evoluţiei.

b.2. Durata medie a creditului acordat clienţilor  ( Dm Cl ) se determină cu ajutorul

Cl + E pr + Esformulei: DmCl

=

CA + T V Ac× 360 , unde:

Cl = valoarea clienţilor la sfârşitul anului;E pr 

Es

= valoarea efectelor de primit;

= valoarea efectelor scontate şi neajunse la scadenţă;

CA = cifra de afaceri;TVA c = taxa pe valoarea adăugată colectată.

Rezultatul obţinut se compară cu durata generală de încasare a clienţilor, iar depăşirile pesteanumite limite rezonabile trebuie să declanşeze aceleaşi acţiuni operative de corectare a abaterilor.De asemenea, se poate determina şi coeficientul duratei medii de încasare a clienţilor,

  CA + TVA castfel: C Dm Cl =Cl + E + E

, care arată câte credite au fost acordate clienţilor pe parcursul unui

an.

Acest indicator prezintă neajunsul că este foarte sensibil la fluctuaţiile sezoniere, valoarealui fiind, în general, funcţie de suma fondurilor imobilizate în credit-client, de sezonalitateavânzărilor şi de variaţiile conjuncturale.

b.3. Coeficientul pierderilor datorate creanţelor nerecuperabile sau incerte ( C Cl nr ),

calculat în 2 moduri: ca raport între creanţele-clienţi nerecuperabile ( Cl nr ) şi creanţele-clienţi totale (Cl):

 Cl nr C Cl nr  =Cl

;

ca raport între creanţele-clienţi nerecuperabile ( Cl nr ) şi cifra de afaceri (CA): C Cl nr  = Cl nr  .CA

Pierderile care provin din creanţe nerecuperabile reprezintă, de fapt, concretizarea riscului pe care şi-l asumă întreprinderea atunci când consimte să vândă pe credit clienţilor săi. Laevaluarea acestor credite se va ţine seama de deductibilitatea TVA din creanţele nerecuperabile, întrucât

aceasta se recuperează de către întreprindere.O valoare prea mare a acestui indicator, apropiată de 1, poate însemna atât faptul că serviciulcredit-client funcţionează necorespunzător, adică, urmărind în special creşterea cifrei de afaceri, se ajungeîn extrema unei selecţii necorespunzătoare a clienţilor, a unei insuficiente evaluări a riscului deneplată, a urmăririi defectuoase a încasării la timp a creanţelor etc., cât şi

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 62/208

45

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 63/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

faptul că poate duce la concluzia că sectorul credit-client a devenit riscant ca urmare a conjuncturiieconomice în ramură sau pe plan naţional.

În acelaşi timp, o valoare mare a indicatorului sau un ritm de creştere prea alert a ponderiicreanţelor nerecuperabile în cifra de afaceri poate însemna, fie că întreprinderea îşi asumă riscuri preamari, că serviciul credit-client nu respectă anumite imperative financiare, fie că întreprinderea are o poziţie

 precară pe piaţă şi prin urmare, este nevoită să accepte cererile de credit ale clienţilor, neputând face oselecţie riguroasă a acestora.

O valoare mică a indicatorului arată că întreprinderea nu este dispusă să-şi asume riscuri, căacordă condiţii de credit inferioare celor practicate de întreprinderile concurente, ceea ce se poatereflecta negativ asupra cifrei de afaceri.

c. Metoda plafonului de credit39. Stabilirea pentru fiecare client sau tip de client a unui plafonde credit urmăreşte limitarea riscului pentru furnizor. Plafonul ţine seama de un număr de factori:capacitatea de plată a clientului, instrumentele de plată utilizate în mod obişnuit de client, situaţiafinanciară, rentabilitatea sau garanţiile oferite de client.

Utilizarea plafoanelor de credit prezintă avantajul determinării cu anticipaţie a fondurilor investiteîn creanţe-clienţi în cursul unei perioade de timp şi prevenirii mijloacelor de refinanţare corespunzătoare,diversificării investirilor în creanţe-clienţi în funcţie de perspectivele de recuperare, diversificăriiriscurilor.

Această metodă prezintă şi unele neajunsuri: dificultatea stabilirii plafonului pentru fiecare client,mai ales în cazul existenţei unui număr mare de clienţi, ceea ce impune culegerea de informaţiidespre aceştia; plafonul nu permite evaluarea costurilor fondurilor investite în creanţe- clienţi, întrucât nu iaîn considerare durata investirii pentru fiecare client; depăşirea unui plafon de credit nu înseamnă neapăratcă acele creanţe sunt irecuperabile întrucât unii clienţi pot avea dificultăţi pasagere, care nu justificămăsuri de retragere a creditului sau acţionarea în justiţie.

d. Metoda vechimii creanţelor40. Tabloul vechimii creanţelor este un instrument care se poatedovedi foarte eficient pentru urmărirea încasării la timp a creanţelor şi evitarea situaţiilor în care unelecreanţe din portofoliu, deşi cu termene depăşite, n-au fost însoţite de măsuri corespunzătoare derevitalizare.

Tabloul se poate construi fie reevaluând vechimea creanţelor dintr-o lună în procente faţă

de totalul portofoliului, fie în procente faţă de cifra de afaceri.De exemplu, presupunem următoarea situaţie a creanţelor, după termenul lor derecuperare, de la S.C. „M” S.A. (Tabelul 2.3.):

Tabelul 2.3. Creanţe aflate în portofoliu la sfârşitul primului semestru

Lunaapariţieicreanţei -

clienţi

Valoarea creanţei (lei)Vechimeacreanţei

(zile)

% faţăde totalcreanţe

Cifra deafacerilunară

% creanţefaţă decifra deafaceri

1 2 3 4 5 6Ianuarie 5.000 150-180 2,04% 185.000 2,70%Februarie 48.000 120-150 19,59% 210.000 22,86%Martie 17.000 90-120 6,94% 230.000 7,39%Aprilie 20.000 60-90 8,16% 205.000 9,76%Mai 45.000 30-60 18,37% 215.000 20,93%Iunie 110.000 0-30 44,90% 260.000 42,31%Total 245.000 - 100% 1.305.000 18,77%

39 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.280-281.40 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.

281-282.46

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 64/208

Management financiar 

Coloanele 1-4 exprimă vechimea creanţelor, lunar faţă de totalul portofoliului. Din tablou rezultăcă în luna iunie există cel mai mare procent de creanţe neîncasate (42,31%), ceea ce este normal caurmare a faptului că au vechimea cea mai mică şi n-au ajuns încă la scadenţă. Pentru celelalte luni,

 procentele variază între 2,70% şi 22,86%. Întreprinderea ar trebui să întreprindă unele măsurirecuperatorii pentru creanţele cu vechime de 120-150 zile întrucât aceasta are un procent destul demare la creanţele nerecuperate din luna februarie, comparativ cu cele din ianuarie, martie şi aprilie.

Coloanele 1,2,5 şi 6 estimează vechimea creanţelor în procente lunare faţă de cifra de afaceri a lunii

respective, ceea ce permite aprecieri cu privire la volumul fondurilor imobilizate în creanţe- clienţi şievaluarea costului acestora, comparativ cu rentabilitatea ce s-ar fi putut obţine dacă aceste fonduri ar fi fostlichide şi s-ar fi investit în alte operaţiuni.

Acest clasament al creanţelor după vechime sau după numărul de zile de întârziere a plăţii permiteatât controlul ulterior al rentabilităţii fondurilor investite în creanţe-clienţi, cât şi un sistem de avizări cuscopul urgentării recuperării.

2.1.5. Analiza politicii de creditare comercială

Valoarea postului bilanţier „Clienţi” este determinată de ritmul de încasare şi de nivelulvânzărilor, care la rândul său este influenţat de politica de creditare comercială practicată de

întreprindere. Valoarea totală a postului „Clienţi” se poate determina ca produs între volumul vânzărilor  pe credit şi perioada medie de încasare. Volumul vânzărilor realizate de întreprindere este influenţat înmod direct de politica întreprinderii privind preţul şi calitatea produselor, perioada de acordare acreditelor comerciale, publicitatea şi reclama.

Analiza politicii de creditare comercială se poate realiza cu ajutorul următoarelor elemente41:

- perioada de creditare: reprezintă intervalul de la momentul vânzării produselor până lamomentul încasării contravalorii acestora. Creşterea perioadei de creditare va determina vânzărisuplimentare, dar şi creşterea riscului de a nu mai recupera sumele respective. În cazul apariţiei acestuirisc, întreprinderea va suporta costul pierderii acestor sume sau costuri legate de acţiuni de recuperare acreanţelor asupra clienţilor litigioşi;

- standardele creditului: se referă la stabilirea unui minimum de cerinţe financiare care trebuie

îndeplinite de client pentru a beneficia de un credit comercial. Criteriul care stă la baza stabiliriistandardelor de credit optime de către întreprinderi este egalizarea beneficiilor marginale şi a costurilor marginale generate de modificarea termenelor de plată;

- discountul sau rabatul: reprezintă reducerea de preţ acordată pentru încurajarea clienţilor de aefectua plata cât mai repede. Stabilirea unui anumit nivel al rabatului (ca valoare procentuală din vânzări)se realizează analizând comparativ costurile şi beneficiile generate de aplicarea discountului. Niveluloptim al rabatului este cel care egalizează beneficiile marginale şi costurile marginale aferente aplicăriirespectivei reduceri de preţ;

- politica de colectare: reflectă modalitatea de colectare a creanţelor-clienţi, care implicămonitorizarea tuturor clienţilor,pentru a realiza viteza de conversie a creanţelor în numerar şi stabilireatehnicilor de recuperare a creanţelor care au depăşit termenele de încasare. Întreprinderea vaadopta o anumită politică de colectare, urmărind ca beneficiile marginale aferente schimbării politicii

de colectare să nu depăşească costurile marginale aferente.

2.1.5.1. Analiza impactului perioadei de creditare asupra vânzărilor întreprinderii

Pentru a analiza impactul perioadei de creditare asupra vânzărilor întreprinderii, propunemurmătorul exemplu42:

41 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. I,  Analiză financiară şi gestiune financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 325-327.

47

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 65/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Întreprinderea „Q” S.R.L. are încheiate contracte de vânzare a produselor cu plata la 60 de zile. Înaceste condiţii, întreprinderea realizează o cifră de afaceri de 220.000 lei şi un profit de44.000 lei. La acest nivel al cifrei de afaceri, întreprinderea înregistrează o perioadă medie de rotaţie astocurilor de 50 de zile şi o perioadă de plată a furnizorilor (exprimate prin cifra de afaceri) de 90 dezile.

Întreprinderea urmăreşte creşterea cotei de piaţă şi în acest scop analizează eficienţamodificării perioadei de acordare a creditelor către clienţi la 70 de zile, estimând că această relaxare

a termenelor de plată va genera o creştere a cifrei de afaceri cu 15%, în condiţiile menţinerii marjeide profit. De asemenea, întreprinderea estimează o accelerare a duratei de rotaţie a stocurilor cu 10 zile şi

 plata furnizorilor la 75 de zile (exprimată prin cifra de afaceri). Ştiind că întreprinderea va adoptamodificarea perioadei de creditare numai dacă va obţine o rentabilitate a investiţiei suplimentare de 70%,analizaţi impactul modificării perioadei de creditare în următoarele cazuri:

a) perioada de creditare a clienţilor de 70 de zile se aplică pentru toţi clienţii întreprinderii; b) perioada de creditare a clienţilor de 70 de zile se aplică numai pentru clienţii noi.

 Rezolvare:Înainte de modificarea perioadei de creditare, situaţia se prezintă în Tabelul 2.4.:

Tabelul 2.4. Indicatori înainte de modificarea perioadei de creditare

IndicatoriÎnainte de modificareaperioadei de creditare

Cifra de afaceri ( CA 0 ) 220.000

Profit ( Pr 0 ) 44.000

Marja de profit (1) 20%Valoarea stocurilor (2) 30.556Valoarea creanţelor clienţi (3) 36.667Valoarea furnizorilor (4) 55.000 NFR 0 (5) 12.223

(1) marja de profit ( M Pr 0 ) se determină astfel: M Pr 0 =Pr0

CA 0= 44.000 = 2 0 %.

220.000

(2) valoarea stocurilor ( S 0 ) se determină astfel: S 0 =CA 0 × Vr S 0

360, unde:

Vr S o = durata de rotaţie a stocurilor, înainte de modificarea perioadei decreditare.

S 0 =  2 2 0 . 0 0 0× 50 = 30.556360 lei.

(3) valoarea creanţelor-clienţi ( Cl 0 ) se determină astfel:

Cl 0 =CA 0 × Dm Cl 0

360=

2 2 0.00 0× 60

360= 36.667 lei.

(4) valoarea furnizorilor ( Fz0 ) se determină astfel:CA 0 × D mFz 0

Fz 0 =

360

, unde:

Dm Fz 0 = durata medie a creditului primit de la furnizori, exprimată în luni, înaintede modificarea perioadei de creditare.

220.00 ×Fz0 =

90= 55.000lei.

360

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 66/208

42 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2008, pag. 98-101.

48

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 67/208

Management financiar 

(5) necesarul de fond de rulment ( NFR 0 ) se determină în acest caz simplificat astfel:

 NFR 0 = S 0 + C l0 - Fz0 = 30.556 + 36.667 - 55.000 = 12.223 lei.

a) În cazul în care  perioada de creditare a clienţilor de 70 de zile se aplică pentru toţi clienţ iiîntreprinderii, situaţia se prezintă în Tabelul 2.5.:

Tabelul 2.5. Indicatori după modificarea perioadei de creditare pentru toţi clienţii

IndicatoriDupă modificarea

perioadei de creditarepentru toţi clienţii

Cifra de afaceri ( CA 1 ) (1) 253.000

Profit ( Pr 1 ) (2) 50.600

Marja de profit 20%Valoarea stocurilor (3) 28.111Valoarea creanţelor clienţi (4) 49.194Valoarea furnizorilor (5) 52.708 NFR 1 24.597

Profit suplimentar ( Δ Pr ) (6) 6.600Investiţia suplimentară ( ΔNFR ) (7) 12.374Rentabilitatea investiţiei suplimentare (8) 53,34%

(1) cifra de afaceri după modificarea duratei de creditare pentru toţi clienţii la 70 de zile( CA 1 ) va fi:CA1 = CA0 + 1 5 %× CA0 = 220.000 + 15% × 220.000 = 253.000 lei;

(2) întrucât întreprinderea doreşte menţinerea marjei de profit, rezultă că  profitul dupămodificarea duratei de creditare pentru toţi clienţii la 70 de zile ( Pr 1 ) va fi:

Pr 1 = M Pr 0 × CA 1 = 20% × 253.000 = 50.600 lei.(3) valoarea stocurilor după modificarea duratei de creditare pentru toţi clienţii la 70 de zile

( S 1 ) va fi: S 1 =CA 1 × Vr S 1

360=

253.000 × 40

360= 28.111 lei;

(4) valoarea clienţilor după modificarea duratei de creditare pentru toţi clienţii la 70 de zile

( Cl 1 ) va fi: Cl 1 =CA 1 × Dm Cl 1

360=

2 5 3 . 0 0 0× 70

360= 49.194 lei;

(5) valoarea furnizorilor după modificarea duratei de creditare pentru toţi clienţii la 70 de zile

( Fz 1 ) va fi: Fz1 =CA 1 × Dm Fz 1

360=

2 5 3 . 0 0 0× 75

360= 52.708 lei;

(6) profitul suplimentar ( Δ Pr ) va fi: Δ Pr = Pr 1 Pr 0 = 50.600 44.000 = 6.600 lei.

(7) investiţia suplimentară ( ΔNFR ) va fi: ΔNFR = N F R  1 - NFR 0 = 24.597 - 12.223 = 12.374 lei.

Δ Pr 6.600

(8) rentabilitatea investiţiei suplimentare ( R ΔNFR ) va fi: R ΔNFR  = ΔNFR  = 12.374 = 53,34% .

 b) În cazul în care  perioada de creditare a clienţilor de 70 de zile se aplică numai pentru clienţii noi,situaţia se prezintă în Tabelul 2.6..

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 68/208

Valoarea cifrei de afaceri, a profitului, a marjei profitului, a stocurilor, a furnizorilor şi a profitului suplimentar rămân cele de la punctul precedent.

(1 ) valoarea clienţilor ( Cl 2 ) se va calcula astfel: Cl 2 = C lv + C ln , unde:

Cl vCl n

= valoarea clienţilor vechi, pentru care nu se modifică perioada de creditare;

= valoarea clienţilor noi, pentru care se modifică perioada de creditare.

49

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 69/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Cl v =CA 0 × Dm Cl 0

360=

2 2 0 . 0 0 0× 60

360= 36.667 lei;

Cln =(CA1

CA0 )× DmCl 1

360

=(253.000 220.000)× 70

360

= 6.417 lei;

Cl 2 = 36.667 + 6.417 = 43.084 lei.

(2) ΔNFR = N F R  2 - NFR 0 = 18.487 - 12.223 = 6.264

Δ

lei.

(3) R ΔNFR  =Pr 

Δ NFR 

=6.600

= 105,36% .

6.264

Tabelul 2.6. Indicatori după modificarea perioadei de creditare pentru clienţii noi

IndicatorDupă modificarea

perioadei de creditarepentru clienţii noi

Cifra de afaceri ( CA 1 ) 253.000

Profit ( Pr 1 ) 50.600

Marja de profit 20%Valoarea stocurilor 28.111Valoarea creanţelor clienţi (1) 43.084Valoarea furnizorilor 52.708 NFR 2 18.487

Profit suplimentar ( Δ Pr ) 6.600Investiţia suplimentară ( ΔNFR ) (2) 6.264Rentabilitatea investiţiei suplimentare (3) 105,36%

Întrucât întreprinderea urmăreşte obţinerea unei rentabilităţi a investiţiei suplimentare de minimum70%, aceasta va modifica termenul de creditare numai în situaţia când poate menţine aceleaşi condiţii de

 plată pentru clienţii actuali, relaxând termenele de plată numai pentru noii clienţi (caz în carerentabilitatea investiţiei suplimentare este de 105,36%). Dacă acest lucru nu este posibil (întrucât se pot

 pierde clienţii actuali prin acordarea de condiţii preferenţiale pentru noii clienţi) întreprinderea va aplica

condiţii uniforme de creditare pentru toţi clienţii numai dacă renunţă la obţinerea unei rentabilităţi deminimum 70%, caz în care rentabilitatea este de 53,34%.

2.1.5.2. Politica optimă de creditare comercială

Politica optimă de creditare comercială depinde de următoarele caracteristici aleîntreprinderii43:

- gradul de utilizare a capacităţii de producţie: în cazul în care capacitatea de producţie nu esteutilizată la maxim, este avantajoasă creşterea vânzărilor ce s-ar obţine prin relaxarea termenului decreditare, deoarece se eficientizează investiţia realizată în echipamente de producţie. În cazul în careîntreprinderea lucrează la întreaga capacitate de producţie, creşterea vânzărilor nu este posibilă decât prinrealizarea de noi investiţii;

- marja de profit: creşterea perioadei de creditare este mai avantajoasă pentru oîntreprindere cu o marjă ridicată a profitului. Pe de altă parte, prin creşterea producţiei realizate se asigură oacoperire mai eficientă a costurilor fixe, ceea ce va determina creşterea marjei de profit.

Pentru analiza performanţei determinate de o anumită politică de creditare este necesarămonitorizarea clienţilor, urmărindu-se evoluţia perioadei medii de încasare, pentru a identifica

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 70/208

43 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. I,  Analiză financiară şi gestiune financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 327-333;

50

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 71/208

( )

Management financiar 

eventualele modificări şi întocmirea schemei vârstei, respectiv a evidenţei creanţelor pentru fiecare perioadă.Analiza  perioadei medii de încasare se poate realiza pentru fiecare client, astfel încât să se asigure

o comparaţie a perioadei efective de creditare faţă de cea convenită prin contract. În cazul în care seconstată o depăşire a perioadei de creditare stabilite, întreprinderea poate aplica penalizări deîntârziere sau încheierea relaţiilor comerciale cu respectivul client.

O evidenţă mai detaliată a situaţiei creanţelor-clienţi se realizează prin schema vârstei creanţelor-clienţi , prin care se realizează o clasificare a creanţelor-clienţi la sfârşitul fiecărui

trimestru, pe diferite categorii de vârstă (determinate după schema de încasări ).

Pentru a evidenţia modul de monitorizare a clienţilor propunem următorul exemplu44: Întreprinderea„Z” S.A. aplică următorul model de încasare a creanţelor clienţi pe anul  N :

20% se încasează pe loc în momentul vânzării, 30% se încasează la 30 de zile (luna următoarevânzării), 40% se încasează la 60 de zile (la două luni de la vânzare) şi 10% se încasează la 90 de zile (la3 luni de la vânzare). Această schemă de încasări se aplică pe întreg anul  N , ţinând cont de cifra de afaceriaferentă fiecărei luni, TVA 19%. Presupunând că în luna ianuarie, cifra de afaceri este de 40.000 lei şi căîn primul trimestru se înregistrează o creştere lunară de 3%, în al doilea trimestru o scădere de 4%, în altreilea trimestru o scădere de 2% şi în al patrulea trimestru o creştere de 5%, se cere:

a) să se realizeze schema de încasare a creanţelor întreprinderii „Z” S.A. pentru cifra de afaceri,inclusiv TVA aferentă întregului an;

 b) să se determine perioada medie de încasare a creanţelor pentru întreprinderea „Z” S.A.;c) să se realizeze schema vârstei creanţelor-clienţi pentru întreprinderea „Z” S.A.

 Rezolvare:a) Schema de încasare a creanţelor întreprinderii „Z” S.A. (Tabelul 2.7.) pentru cifra de

afaceri, inclusiv TVA aferentă întregului an se întocmeşte astfel:

unde:

(1) determinarea cifrei de afaceri lunare se realizează astfel: CAi+1 = CAi × (100 + Δ%CA ),

CA iΔ%CA

= cifra de afaceri aferentă lunii i , i = ianuarie ÷ decembrie ;

= modificarea procentuală lunară a cifrei de afaceri.

mai

De exemplu, pentru luna februarie, cifra de afaceri va fi:

CA Feb = C AIan × 1 0 0 %+ Δ%CA Feb = 4 0 . 0 0 0× (100% + 3 %) = 41.200

CAMai = CAAr × (100% + Δ%CAFeb) = 40.739× (100% - 4%) = 39.109 lei.

(2) valoarea lunară a clienţilor se determină astfel:Cl i = C Ai × (1 + 19%) .

lei; sau pentru luna

(3) schema de încasare a creanţelor din luna ianuarie de 47.600 lei presupune: 20% adică9.520 lei se încasează pe loc în luna ianuarie, 30% adică 14.280 lei se încasează în luna februarie,

40% adică 19.040 lei se încasează în luna martie şi 10% adică 4.760 lei se încasează în luna aprilie. La felse procedează şi în lunile următoare.

(4) sumele încasate în fiecare lună se determină însumând încasările de pe coloana fiecăreiluni;

(5) sumele de încasat la sfârşit de lună (soldurile debitoare ale contului de clienţi) ( Sd Cl i )

se determină astfel:- pentru luna ianuarie: Sd Cl Ian = R dCl Ian - RcCl Ian , unde:

Rd Cl Ian = rulajul debitor al contului de clienţi (vânzările pe credit) din luna ianuarie;

Rc Cl Ian = rulajul creditor al contului de clienţi (încasările) din luna ianuarie.

44 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2008, pag. 102-109.

51

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 72/208

Rd

( )

=

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

SdCl Ian = 47.600 - 9.520 = 38.080 lei;

- pentru lunile următoare, se poate aplica formula:Sd Cl i + 1 = S dCl i + R dCl i + 1 - Rc Cl i + 1 .

De exemplu pentru luna februarie:

SdCl Feb = SdCl Ian + RdCl Feb - RcCl Feb = 38.080 + 49.028 - 24.086 = 63.022 lei.

 b) Perioada medie de încasare a creanţelor (Tabelul 2.8.) pentru perioada T ( Dm Cl T )

 pentru întreprinderea „Z” S.A. se calculează pentru a urmări eficienţa politicii de creditare, astfel:

Sd Cl TDm Cl T = , unde:

Cl T

 Nz TSd Cl T

Rd Cl T Nz T

= soldul debitor al contului de clienţi (sumele de încasat) la sfârşitul perioadei luate încalcul, T = {luna, trimestru , semestru , an} ;

= rulajul debitor al contului de clienţi (vânzările) din perioada luată în calcul;= numărul de zile din perioada luată în calcul, NzT = {30, 90, 180, 360} .

(1) perioada medie de încasare lunară, de exemplu pentru luna decembrie ( Dm Cl Dec ) se

determină astfel: Dm Cl Dec =

Sd Cl DecRd Cl Dec

 NzDec

=65.53948.679

30

= 40,39 zile;

(2) perioada medie de încasare trimestrială, de exemplu pentru trimestrul al patrulea( Dm Cl Trim 4 ) se determină astfel:

Dm Cl Trim 4 =Sd Cl Trim 4

3=

65.539= 4 2,38

44.154 + 46.361 + 48.679zile;

∑ RdCl Trim 4 l i 90i 1 Nz Trim 4

(3) perioada medie de încasare semestrială, de exemplu pentru semestrul al doilea

( Dm Cl Sem 2 ) se determină astfel:

Dm Cl Sem 2 =Sd Cl Sem 2

=6∑ Rd Cl Sem 2 l i

65.539(43.785 + 42.909 + 4 2 . 0 5 1+ 44.154 + 4 6 . 3 6 1+ 4 8 . 6 79)

180

= 44,03 zile;

i = 1 Nz Sem 2

(4) perioada medie de încasare anuală ( Dm Cl an ) se determină astfel:

Dm Cl an =

Sd Cl an12∑ Rd Cl l i

i = 1

 Nzan

=65.539

= 4 2,53554.764

360

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 73/208

zile.

52

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 74/208

Management financiar 

Tabelul 2.7. Schema de încasare a creanţelor întreprinderii „Z” S.A.

Modificarelunară

( Δ%CA )

CAlunară

(1)

Valoarelunarăclienţi

(2)

Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

Ianuarie(3)

40.000 47.600 9.520 14.280 19.040 4.760

Februarie 3% 41.200 49.028 9.806 14.708 19.611 4.903Martie 3% 42.436 50.499 10.100 15.150 20.199 5.050

Aprilie -4% 40.739 48.479 9.696 15.544 19.391 4.848Mai -4% 39.109 46.540 9.308 13.962 18.616 4.654Iunie -4% 37.545 44.679 8.936 13.404 17.871 4.468Iulie -2% 36.794 43.785 8.757 13.136 17.514 4.378August -2% 36.058 42.909 8.582 12.873 17.163 4.291Septembrie -2% 35.337 42.051 8.410 12.615 16.821 4.205Octombrie 5% 37.104 44.154 8.831 13.246 17.662

 Noiembrie 5% 38.959 46.361 9.272 13.908Decembrie 5% 40.907 48.679 9.736Sume încasate în fiecare lună (4) 9.520 24.086 43.848 49.217 49.954 47.339 45.625 44.243 43.265 42.987 43.630 45.511Sume de încasat la sfârşit de lună (5) 38.080 63.022 69.673 68.935 6 5.521 62.861 61.021 59.687 58.473 59.640 62.371 65.539

Tabelul 2.8. Determinarea perioadei medii de încasare pentru întreprinderea „Z” S.A.

Perioada medie de încasare (nr. zile) Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie

Calculul lunar (1) 24,00 38,56 41,39 42,66 42,24 42,21 41,81 41,73 41,72 40,52 40,36 40,39

Calculul trimestrial (2) 42,62 40,50 40,88 42,38

Calculul semestrial (3) 39,45 44,03

Calculul anual (4) 42,53

53

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 75/208

lei

30zzile

90z

zile

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 2.9. Schema vârstei creanţelor-clienţi pentru întreprinderea „Z” S.A.

Valoarelunarăclienţi

Sume de încasat lasfârşit detrimestru

Din care pentru:Valoarea medie zilnică a

clienţilor calculatăpentru:

Perioada medie de încasare la sfârşit de

trimestru pentru:

Schema vârsteicreanţelor clienţi

1 lună 2 luni 3 luni 30 zile 90 zile 30 zile 90 zileGrupe de

vârstă% dintotal

Trimestrul IIanuarie 47.600 4.76045 4.760 0 0 1.58746

Februarie 49.028 24.51447 19.611 4.903 0 1.634 61-90 7,25%48

Martie 50.499 40.39949 15.150 20.199 5.050 1.683 31-60 36,03%Total trimestrul I 69.67350 39.521 25.102 5.050 1.63551 41,4052 42,6153 0-30 56,72%Trimestrul IIAprilie 48.479 4.848 4.848 0 0 1.616

Mai 46.540 23.270 18.616 4.654 0 1.551 61-90 7,00%Iunie 44.679 35.743 13.404 17.871 4.468 1.489 31-60 35,27%Total trimestrul II 63.861 36.868 22.525 4.468 1.552 42,89 41,15 0-30 57,73%Trimestrul IIIIulie 43.785 4.378 4.378 0 0 1.460August 42.909 21.454 17.163 4.291 0 1.430 61-90 7,07%Septembrie 42.051 33.641 12.615 16.821 4.205 1.402 31-60 35,50%Total trimestrul III 59.473 34.156 21.112 4.205 1.431 42,42 41,56 0-30 57,43%Trimestrul IVOctombrie 44.154 4.415 4.415 0 0 1.472 Noiembrie 46.361 23.180 18.544 4.636 0 1.545 61-90 7,32%Decembrie 48.679 38.943 14.604 19.471 4.868 1.623 31-60 36,23%Total trimestrul IV 66.538 37.563 24.107 4.868 1.547 41,00 43,01 0-30 56,45%

45 valoarea lunară a clienţilor din luna ianuarie de 47.600 lei se va încasa: 9.520 lei în ianuarie, 14.280 lei în februarie, 19.040 lei în martie şi 4.760 lei în aprilie. Suma de încasat la sfârşitul lunii ianuarie reprezintătocmai suma ce se v-a încasa în aprilie;

Rd46 valoarea medie zilnică a clienţilor ( Clz ), calculată pe fiecare lună: Cl =Cl Ian 47.600

= = 1.587

z 30 3047 valoarea lunară a clienţilor din luna februarie de 49.028 lei se va încasa: 9.806 lei în februarie, 14.708 lei în martie, 19.611 lei în aprilie şi 4.903 lei în mai. Suma de încasat la sfârşitul lunii februariereprezintă tocmai sumele ce se vor încasa în aprilie şi mai;48  ponderea creanţelor clienţi cu încasare la termen de 3 luni din totalul sumelor de încasat la sfârşit de trimestru;49 valoarea lunară a clienţilor din martie de 50.499 lei se va încasa: 10.100 lei în martie, 15.150 lei în aprilie, 20.199 lei în mai şi 5.050 lei în iunie. Suma de încasat la sfârşitul lunii ianuarie reprezintătocmai sumele ce se vor încasa în aprilie, mai şi iunie;50 total trimestrul I se determină adunând sumele de încasat la sfârşit de trimestru pentru lunile ianuarie, februarie şi martie;

  RdCl Trim1 147.12051 valoarea medie zilnică a clienţilor ( ClTrim1

), calculată pe fiecare trimestru: Cl Trim1  = =90 90

= 1.635 lei;

52  perioada medie de încasare la sfârşit de trimestru, pentru 30 de zile ( T30z ) se determină astfel: TSdCl Trim1 69.673

= = = 41,40

Clz 1.683

53  perioada medie de încasare la sfârşit de trimestru, pentru 90 de zile ( T90z ) se determină astfel:T

SdCl Trim1 69.673= = = 42,61

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 76/208

ClTrim1

54

1.635

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 77/208

Management financiar 

c) Schema vârstei creanţelor-clienţi pentru întreprinderea „Z” S.A. (Tabelul 2.9.)Analizând schema vârstei pentru creanţele întreprinderii „Z” S.A. se constată că situaţia reală a

încasărilor nu este stabilă, aşa cum ar fi trebuit ţinând cont de faptul că modul de încasare stabilit deîntreprindere este constant. Acest fenomen este determinat de variaţia vânzărilor şi nu prezintă corectevoluţia performanţelor politicii de creditare.

De exemplu, în trimestrul al doilea pentru care se înregistrează o diminuare a vânzărilor, pondereacreanţelor pe termen de o lună este de 57,73% faţă de 56,72% în primul trimestru, creştere ce ar putea

fi greşit interpretată ca o îmbunătăţire a politicii de creditare, însă creştere a se datorează diminuăriisumelor de încasat la sfârşitul trimestrului al doilea (cu 8,34%) într-o proporţie mai mare decât s-audiminuat încasările pe loc (cu 6,71%) datorită încasării vânzărilor mai mari din lunile februarie şi martie înluna aprilie.

Astfel, trebuie să atragem atenţia asupra interpretării cu mare grijă a rezultatelor obţinute pentrudeterminarea perioadei medii de încasare şi a schemei de vârstă a creanţelor atunci când vânzările nu suntrepartizate uniform pe parcursul celor 12 luni.

2.2. Gestiunea furnizorilor

Dacă apariţia în activul bilanţului a postului „Clienţi” poate fi considerată ca o investire în credit-

client, apariţia postului bilanţier „Furnizori” în pasiv este considerată o finanţare pe seama surselor  partenerului de afaceri. Astfel, dacă postul „Clienţi” reprezintă o decizie de investire, creditul-furnizor constituie o decizie de finanţare.

Decizia de finanţare prin credit-furnizor 54 este diferită de gestiunea creditului-furnizor.Gestionarea creditului-furnizor rezidă în măsuri care să conducă la maximizarea acestuia, atât ca volum,cât şi ca termen de rambursare, ştiut fiind că pe această bază poate fi realizată creşterea cifrei de afacerisau suplinirea lipsei fondului de rulment. Sursele atrase sub forma creditului furnizor sunt avantajoaseîntrucât, în general, sunt neoneroase.

Pentru beneficiarul acestui credit este important ca diversele clauze cu privire la volum, termensă fie ferm precizate în contract, în scopul de a preveni eventualele demersuri ale furnizorilor 

 pentru accelerarea rambursărilor. În acelaşi timp, obligaţiile de plată devenite scadente trebuie onorate pentrua evita plata penalităţilor de întârziere.

Pentru desfăşurarea activităţii de producţie, întreprinderea achiziţionează materii prime, materiale,mărfuri etc., pentru care plata se realizează la momentul cumpărării sau ulterior, dacă partenerul de afacerioferă credit comercial.

Valoarea postului bilanţier „Furnizori” este determinată de ritmul de realizare a plăţilor şide volumul cumpărărilor. Valoarea totală a postului „Furnizori” se poate determina ca produs întrevaloarea cumpărărilor şi perioada medie de plată. Aceasta din urmă este influenţată de politica decreditare comercială a întreprinderii furnizoare. Plata ulterioară a cumpărărilor de materii prime,materiale, mărfuri etc. echivalează cu obţinerea unui credit pe termen scurt, aparent fără dobândă, aceastăsursă reprezentând cea mai importantă categorie de pasiv temporar, care permite realizarea unei investiţiinete în capitalul de lucru la valori scăzute.

Gestiunea creditului-furnizor are drept obiectiv utilizarea eficientă a creditului obţinut de client, în principal prin clauze contractuale care să precizeze volumul şi durata, dar şi prin întârzierea

voluntară a plăţilor, însă de o manieră flexibilă, astfel încât să nu provoace penalităţi de întârziere care ar  putea face nerentabilă întârzierea şi nici să nu ducă la deteriorarea relaţiilor cu furnizorul.

În scopul atragerii de resurse financiare pe termen scurt prin intermediul plăţii ulterioare afurnizorilor, întreprinderea urmăreşte obţinerea unor termene avantajoase de plată şi chiar 

 prelungirea perioadei dintre momentul cumpărărilor şi momentul plăţilor în acele perioade în careîntreprinderea nu dispune de lichidităţi, în acelaşi timp menţinându-se relaţii bune cu furnizorii.

54 Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.284-285.

55

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 78/208

1 -

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Prelungirea perioadei de plată nu reprezintă un scop în sine, având în vedere că, de obicei, furnizoriioferă un discount pentru realizarea anticipată a plăţii, dovedindu-se astfel mai avantajoasă plataimediată, beneficiind de reducere, decât atragerea de resurse temporare.

În situaţia în care se poate beneficia de o reducere, nerealizarea plăţii la respectivul termenechivalează cu atragerea de resurse temporare costisitoare, cu o dobândă implicită. Decizia privind termenulde plată se va realiza în funcţie de avantajul comparativ al costurilor şi beneficiilor aferente 55:

- costul pierderii discountului ( k  pd

), prin nerealizarea plăţii la termen, care se calculează

 pe baza relaţiei: k  pdd(%)

=1 - d(%)

×360

, în care:t

d = discountul în procente;t = micşorarea perioadei de plată necesare pentru a beneficia de discount; t = T - Td , unde:

T = perioada de creditare;Td = perioada de creditare cu discount.

- beneficiul pierderii discountului, respectiv rentabilitatea obţinută prin fructificarea sumei

care s-ar fi plătit în perioada de creditare cu discount.În acest sens, prezentăm următorul exemplu56:Presupunem că întreprinderea „Q” S.R.L. are încheiat un contract de aprovizionare cu

 piese de schimb cu unul dintre furnizori, în care se prevede plata la 75 de zile din momentul vânzării.În momentul unei noi comenzi în valoare de 20.000 lei, furnizorul comunică întreprinderii căva aplica un discount de 3% dacă plata se va face în 25 de zile. Presupunând că întreprinderea „Q”S.R.L. dispune de resursele financiare necesare realizării acestei plăţi şi considerând rentabilitatea

 plasamentului (în cazul în care întreprinderea nu beneficiază de discount şi realizează plata la termen)de 15% şi respectiv 30%, analizaţi avantajele/dezavantajele în cazul în care:

a) întreprinderea beneficiază de discountul oferit; b) întreprinderea investeşte suma pe care ar fi plătit-o dacă ar fi beneficiat de discount pentru o

 perioadă de 50 de zile, urmând să achite cumpărarea pieselor de schimb la termenul de 75 de zile. Rezolvare:a) în cazul în care întreprinderea beneficiază de discountul oferit la piesele de schimb ( d Ps ),

valoarea acestuia se determină astfel: dPs = dP s(%) × VAp , unde:

d Ps (%)

VAp

= discountul oferit la piesele de schimb, în procente;

= valoarea contractului de aprovizionare cu piese de schimb.

dPs = 3% × 20.000 = 600 lei. Întreprinderea realizează plata ( PAp ) la 25 de zile de la

aprovizionare în valoare de: PAp = VAp - dPs = 20.000 - 600 = 19.400 lei. Deci, beneficiul obţinut

este chiar discountul de 600 lei.

 b) în cazul în care întreprinderea investeşte suma pe care ar fi plătit-o dacă ar fi beneficiat dediscount  pentru o perioadă de 50 de zile, urmând să achite cumpărarea pieselor de schimb la termenulde 75 de zile, vom avea:

dPs (%)Costul pierderii discountului ( k  ds ) va fi: cds =Ps (%)

×3 6 0 t

, unde:

55 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. I,  Analiză financiară şi gestiune financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 334-336.56 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2008, pag. 110-111.

56

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 79/208

Management financiar 

t = micşorarea perioadei de plată necesară pentru a beneficia de discount şi se determinăca diferenţă între perioada de creditare şi perioada de creditare cu discount.

t = 75 - 25 = 50 zile; cds =0,03

1 - 0,03×

360= 22,27% .

50

Beneficiul ( B ) investirii sumei de 19.400 lei la o rentabilitate de 15% între ziua 25 şi ziua 75

va fi: B = PAp × r d ×t

360, unde:

r d = rentabilitatea investirii sumei din discount între ziua 25 şi ziua 75.

B = 1 9 . 4 0 0× 15 %×50

360= 404,17 lei, astfel încât costul efectiv al achitării furnizorului în ziua

75 este de 19.595,83 lei. Rezultă astfel că este mai avantajoasă plata la termenul de 25 de zile.Beneficiul ( B ) investirii sumei de 19.400 lei la o rentabilitate de 30% între ziua 25 şi ziua 75

va fi: B = 1 9 . 4 0 0× 30 %× 50360

= 808,33 lei, astfel încât costul efectiv al achitării furnizorului în ziua

75 este de 19.191,67 lei. Comparând această situaţie cu cazul în care întreprinderea beneficiază dediscount (plata fiind de 19.400 lei), realizând plata la 25 de zile, ea se dovedeşte a fi mai puţincostisitoare.

În concluzie, dacă rentabilitatea investirii sumei ce trebuie plătită furnizorului este mai micădecât costul pierderii discountului, atunci este avantajos să se efectueze plata la termenul pentru discount.Dacă rentabilitatea investirii sumei ce trebuie plătită furnizorului este mai mare decât costul pierderiidiscountului, atunci este avantajos să se efectueze plata la termenul iniţial.

Astfel, furnizorul oferă clientului posibilitatea de a alege între un credit comercial pe o anumită perioadă de timp şi o bonificaţie calculată asupra livrărilor în situaţia în care clientul este de acord să plătească imediat în numerar. În această situaţie, clientul va analiza dacă este economicos pentruel să opteze pentru primirea bonificaţiei, care-i ieftineşte mărfurile aprovizionate, dar care-l puneîn situaţia de a-şi procura lichidităţi pentru achitarea imediată a facturii, eventual printr-un credit bancar,

 purtător de dobândă sau, dimpotrivă, să renunţe la bonificaţie şi să beneficieze de creditul-furnizor care-lscuteşte de apelul la creditele bancare.

Astfel, putem aprecia că sursa de finanţare credit-furnizor are un cost de oportunitate, în funcţiede rata dobânzii pieţei pe care clientul n-o mai plăteşte, dar care se regăseşte în gestiunea furnizorului. Încelălalt caz, beneficiind de bonificaţie, clientul va trebui să plătească dobânzi la creditele bancaresolicitate.

Pentru a decide asupra politicii de urmat, trebuie luate în considerare fluxurile diferite generatede cele două politici de finanţare: credit-furnizor  sau bonificaţie, se poate calcula rentabilitateafinanciară a creditului-furnizor şi a bonificaţiei după criteriul valorii actualizate nete, pentru a stabili care

 politică este acceptabilă şi care trebuie respinsă.De exemplu, presupunem că o întreprindere realizează cumpărări lunare de 5.000 lei, cu un termen

de plată de 2 luni. La începutul anului, furnizorul propune clientului să suspende creditul- furnizor, acordândîn schimb o bonificaţie de 5% din valoarea facturilor.

Clientul are posibilitatea obţinerii unui credit bancar pe termen scurt cu dobânda de 14% pe an, pentru a putea plăti imediat furnizorului. Perioada de contract durează 3 ani, iar impozitul pe profit este16%.

Pentru a lua decizia de finanţare: credit comercial sau credit bancar plus bonificaţie, vom estimamai întâi fluxurile financiare generate de cele două politici de finanţare, apoi, prin actualizare, vomdetermina valoarea actualizată netă.

Tabloul fluxurilor financiare lunare pe perioada celor 3 ani de contract se prezintă în tabelul 2.10..

În cazul în care clientul decide asupra unei politici de credit-furnizor (coloana 2), el va plătilunar, cu regularitate, aceeaşi sumă de 5.000 lei, care reprezintă valoarea facturilor, urmând să continue

 plăţile lunare şi după expirarea contractului (începând cu luna 37 pentru ceea ce s-a achiziţionat înluna 35) pentru onorarea obligaţiilor scadente, provenite din ultima parte a perioadei contractelor.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 80/208

57

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 81/208

−2

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 2.10. Tabloul fluxurilor financiare lunare

LunaPolitica de finanţareprin credit-furnizor

Politica de finanţare princredit bancar şi bonificaţie

Diferenţe de flux

1 2 3 4

12

34...

36

5.0005.000

5.0005.000...

5.000

9.7509.750

4.7504.750...

4.750

-4.750-4.750

250250...

250

3738

5.0005.000

--

5.0005.000

În cazul în care clientul optează pentru finanţarea prin credit bancar şi bonificaţie, în prima lună vatrebui să plătească 5.000 lei, reprezentând cumpărările din luna N-2, plus cumpărările dinluna în curs diminuate cu bonificaţia de 5%: 5.000 + 5.000 × 0,95 = 9.750 lei. Aceeaşi sumă va

trebui să plătească şi în luna 2. Începând cu luna 3 şi până în luna 36 va plăti lunar doar aprovizionările curente diminuate cu bonificaţia, adică 5.000 × 0,95 = 4.750 lei. Aceste plăţi vor 

înceta odată cu expirarea contractului, adică la sfârşitul lunii 36.Coloana 4 evidenţiază diferenţele pozitive sau negative dintre fluxurile financiare generate

de cele două politici de finanţare, diferenţe care urmează să fie actualizate, în vederea determinăriivalorii actualizate nete (VAN) a creditului-furnizor.

Rata de actualizare pe care o vom utiliza este rata dobânzii practicată de băncile comercialela creditele pe termen scurt (14%), corectată cu incidenţa impozitului pe profit:0,14 × (1 − 0,16) = 11,76% .

Întrucât fluxurile financiare din tabelul 2.10 sunt lunare, pentru actualizarea lor trebuie sătransformăm rata anuală a dobânzii ( R d (%) ) în rată lunară echivalentă ( R dl (%) ), astfel:

1 1R dl (%) = (1 + R d (%) )12 − 1 = (1 + 0,1 1 76)12 − 1 = 0 ,9 3 0 8 %.

Cunoscând rata dobânzii actuarială lunară de 0,9308% se procedează la actualizarea

fluxurilor pozitive şi negative, după formula VAN, astfel: VAN = −C +n B i

, în cazul

 beneficiilor diferite de la un an la altul sau VAN = −C + B ×

1 − (1 + i )−n

i

t = 1 (1 + i )t

, în cazul beneficiilor 

constante, C fiind egal cu zero deoarece nu există un cost al investiţiei iniţiale.2

VAN = − ∑ 4.750 ×1 − 1,009308

+36

250 ×1 − 1,009308−36

−2 1 − 1, 0 0 9 3 08

−2∑ 250 × +

t = 1 0,009308

− 38

t = 1 0,009308

− 36

t = 1 0,009308

38 1 − 1,009308+ ∑ 4.750 ×

36 1 − 1,009308− ∑ 4.750 × = −9.544,21 + 7.61 7,52 − 502,33 +

t = 1 0,009308 t = 1 0,009308

+ 215.355,05 − 202.032,30 = 10.893,68

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 82/208

În concluzie, valoarea actuarială netă fiind pozitivă (10.893,68 lei), soluţia trecerii de lafinanţarea prin credit-furnizor de 60 de zile, la finanţarea prin credit bancar pe termen scurt cu dobândade 14%, în condiţiile unei incidenţe fiscale de 16% şi a unei bonificaţii (reduceri de preţ) de 5%, esteacceptabilă pentru client.

Această soluţie se va aplica dacă acel client are capacitate de îndatorare nesaturată. Altfel, costulde oportunitate va trebui corectat corespunzător, urmând ca ulterior să se determine VAN, pentru a constatadacă rămâne pozitivă sau nu.

58

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 83/208

Management financiar 

CAPITOLUL 3. DETERMINAREA NECESARULUI DE FINANŢARE A CICLULUI DEEXPLOATARE

Derularea ciclului de exploatare a unui produs, ţinând seama de întârzierile de plată surprindeurmătoarele etape: aprovizionarea cu materii prime (situaţie în care poate apărea o perioadă de stocaj aacestora), utilizarea în producţie a materiilor prime, plata materiilor prime, obţinerea produselor finite(situaţie în care poate apărea o perioadă de stocaj ce implică şi cheltuieli de stocaj),comercializarea (vânzarea) produselor finite (ce implică şi cheltuieli de distribuţie), şi în final încasareaclienţilor.

Durata necesarului de finanţat apare între data plăţii a materiilor prime şi data încasării de la clienţi.Se constată astfel că, ciclul de exploatare generează un dublu decalaj al încasărilor şi plăţilor:

   un decalaj legat de durata ciclului de exploatare;   un decalaj legat de întârzierile de plată.

Acest dublu decalaj se menţine permanent ca urmare a continuităţii activităţii şi generează unnecesar de finanţat care este acoperit în special, prin întârzierile de plată pe care furnizoriiîntreprinderilor le acceptă. Necesarul de finanţat este constituit dintr-un:

 anumit volum al stocurilor;  nivel al creanţelor care se reînnoieşte. Necesarul de finanţare a ciclului de exploatare exprimă nevoia totală de capitaluri pentru

 procurarea stocurilor şi asigurarea unui sold normal de creanţe care să determine desfăşurarea eficientă aciclului de exploatare.

Fundamentarea necesarului de finanţare a cilului de exploatare este o etapă importantă în planificarea echilibrului financiar pe termen scurt, întrucât ne furnizează informaţii privind mărimeainvestiţiilor de capital în activele circulante. În etapa următoare se vor stabili resursele de capitaluricirculante posibile de mobilizat pentru acoperirea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare57.

 Necesarul de finanţat al ciclului de exploatare este în general numit „necesar de fond derulment al exploatării” şi creşte pe măsură ce activitatea se dezvoltă. În concluzie, este un mijlocindispensabil funcţionării întreprinderilor, un mijloc economic de aceeaşi natură ca şi investiţiile, motiv

 pentru care figurează în activul imobilizat, trebuind a fi finanţat.

 Necesarul de finanţat depinde de:  durata ciclului de exploatare, care depinde la rândul său de viteza de rotaţie a stocurilor, de

durata procesului de producţie, de durata creditului acordat clienţilor;  durata creditului obţinut de la furnizori;  evoluţia altor elemente aferente exploatării: TVA, salarii, obligaţii sociale etc.

 Necesarul de finanţat legat de ciclul de exploatare se modifică la o anumită dată; nivelulstocurilor, al creanţelor de exploatare şi al datoriilor de exploatare se modifică în mod constant în cursul

 perioadei de analiză. Deoarece este imposibilă calcularea tuturor valorilor necesarului de fond de rulmental exploatării de-a lungul unei perioade, se determină nivelul mediu la necesarul de finanţat relativ aloperaţiunilor de exploatare, pentru o cifră de afaceri anuală dată.

În aceste condiţii, se defineşte  fondul de rulment normat  ( FRNor ) ca fiind fondul derulment care este egal cu necesarul de fond de rulment al exploatării mediu.

Determinarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare urmăreşte realizarea aceluiaşiobiectiv de creştere a rentabilităţii întreprinderii şi de diminuare a riscului. Astfel, necesarul va fi maimare sau mai mic, în funcţie de politica financiară pe termen scurt promovată de conducerea întreprinderii

 – defensivă sau agresivă. Există două metode pentru determinarea fondului de rulment normat: metodasintetică şi metoda analitică.

57 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 315.

59

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 84/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

În consecinţă, pentru a evalua fondul de rulment normat al unui exerciţiu dat, estesuficientă cunoaşterea cifrei de afaceri a exerciţiului şi a unui coeficient de proporţionalitate.

3.1. Metoda sintetică de determinare a fondului de rulment normat (metoda globală)

Pentru a arăta modul de determinare a fondului de rulment normat prin metoda globală, propunemurmătorul exemplu:

La întreprinderea „X” S.A. necesarul de fond de rulment mediu din anul curent ( N ) estede 12.000 lei iar cifra de afaceri în acelaşi an de 60.000 lei. Ştiind că pentru anul următor ( N + 1 ) nusunt prevăzute schimbări şi că este previzionată o cifră de afaceri de 80.000 lei , să se determinefondul de rulment normat prin metoda globală.

Fondul de rulment normat  pentru anul următor ( FRNor  N+1 ) prin metoda globală sedetermină cu ajutorul formulei:

FRNor  N + 1 =FRNor  N

×CA N

CA N + 1, unde:

FRNor  NCA NCA N+1

= fondul de rulment normat în anul N ;= cifra de afaceri în anul N ;= cifra de afaceri în anul N + 1 .

12.000FRNor  N + 1 = 60.000 × 80.000 = 16.000 lei.

3.2. Metoda analitică de determinare a fondului de rulment normat (evaluarea componentă cucomponentă)

Metoda analitică de determinare a fondului de rulment normat se aplică utilizândinformaţiile perioadelor anterioare sau informaţiile previzionate pe baza informaţiilor financiar- contabileale perioadelor anterioare.

Prin această metodă, o componentă a necesarului de fond de rulment de exploatare sedescompune astfel:

- într-o viteză de rotaţie ( Vr ):

Vr =Fluxul zilnic

x

al componentei=

x

Fluxul anual al componentei× 360 , unde:

x = valoarea medie a stocului componentei respective.

- un coeficient de structură ( CS ):

Vr * CS =x

× 360⇒CA

xFluxul anual al componentei

× 360 * CS =x

x× 360⇒

CA

CS =Fluxul anual al componentei x

CA

Pentru prezentarea acestei metode, propunem următorul exemplu:

Se dă următorul bilanţ de la întreprinderea „Z” S.R.L. (Tabelul 3.1.):

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 85/208

60

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 86/208

Management financiar 

Tabelul 3.1. Bilanţul întreprinderii „Z” S.R.L.lei

Activ PasivActive imobilizate 25.000 Capitaluri proprii 18.000Stocuri

- materii prime- produse finite- mărfuri

8.000

2.2001.8004.000

Datorii pe termen mediu şi lung 16.000

Datorii comerciale pe termen scurt- furnizori 3.000

Creanţe- clienţi

7.000 Datorii sociale pe termen scurt- salarii- contribuţii sociale

4.2003.0001.200

Disponibilităţi 5.000 Datorii fiscale pe termen scurt- TVA de plată

800

Credite bancare curente 3.000Total activ 45.000 Total pasiv 45.000

Se mai cunosc următoarele informaţii:  cifra de afaceri de 162.000 lei;  aprovizionări cu materii prime în cursul exerciţiului de 7.500 lei, la cost de achiziţie;  valoarea stocului iniţial de materii prime de 2.400 lei;  costul de producţie al produselor finite obţinute în cursul exerciţiului de 14.000 lei;  valoarea stocului iniţial de produse finite de 1.200 lei;  aprovizionări cu mărfuri în cursul exerciţiului de 25.000 lei, la cost de achiziţie;  valoarea stocului iniţial de mărfuri de 4.400 lei;  valoarea rulajului salariilor personalului în cursul anului de 38.200 lei;  valoarea rulajului cheltuielilor sociale în cursul anului de 21.775 lei;  salariile se plătesc pe data de 15 a lunii următoare;

  contribuţiile sociale şi TVA de plată se plătesc pe data de 25 a lunii următoare;  TVA aplicată cumpărărilor şi vânzărilor este 19%.

Să se calculeze fondul de rulment normat exprimat în zile cifră de afaceri, în unităţimonetare şi în procente.

Pentru determinarea fondului de rulment normat se calculează viteza de rotaţie şicoeficientul de structură pentru fiecare componentă a necesarului de fond de rulment deexploatare, care apoi se centralizează conform tabelului 3.2.:

Tabelul 3.2. Centralizare date fond de rulment normat

Elemente componente alefondului de rulment normat

Viteza derotaţie ( Vr )

Coeficientulde structură

( CS )

În zile cifră deafaceri ( zCA )

Activ PasivStocul de materii prime 107,53 0,048 5,16Stocul de produse finite 40,30 0,083 3,34Stocul de mărfuri 59,53 0,157 9,35Clienţi 12,70 1,190 15,11Furnizori 27,93 0,239 6,68Salarii 30,00 0,236 7,08Contribuţii sociale 40,00 0,134 5,36TVA de plată 25,00 0,152 3,80Total 32,96 22,92

61

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 87/208

i

i

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Viteza de rotaţie pentru stocul de materii prime ( Vr Mp ) şi coeficientul de structură

( CS Mp ):

Vr Mp =Sm Mp

CaMp c× 360 ;

Sm Mp

Ca Mp c

= stocul mediu de materii prime;

= costul de achiziţie al materiilor prime consumate.

SSm Mp =

+ S f = 

2.400 + 2.200= 2.300

2 2lei.

Si

= stocul iniţial de materii prime; Sf = stocul final de materii prime.

Ca Mpc = S i + C aMp a − S f , unde:

Ca Mp a = costul de achiziţie al materiilor prime achiziţionate.

CaMpc = 2.400 + 7.500 − 2.200 = 7.700 lei.

2.300Vr Mp = 

7.700

× 360 = 1 0 7,53 zile.

CS Mp =CaMpc

CA=

7.700=

162.0000,048 .

CA = cifra de afaceri.

Viteza de rotaţie pentru stocul de produse finite ( Vr Pf ) şi coeficientul de structură( CS Pf ):

Vr Pf =Sm Pf 

CpPfv+

× 360 ;

+

SSm Pf =

S f = 

1.200

2

1.800= 1.500

2

lei.

CpPfv = S i + CpPfr  − S f , unde:

Cp Pfv

CpPfr 

= costul de producţie al produselor finite vândute în cursul exerciţiului;

= costul de producţie al produselor finite obţinute în cursul exerciţiului.

CpPfv = 1.200 + 14.000 − 1.800 = 13.400 lei.

1.500Vr Pf = 13.400

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 88/208

Pfv

i

× 360 = 40,30 zile.

Cp 13.400CS Pf = = = 0,083 .

CA 162.000

Viteza de rotaţie pentru stocul de mărfuri ( Vr Mf ) şi coeficientul de structură ( CS Mf ):

Sm Mf Vr Mf =Ca Mfv

+

× 360 ;

+

SSm Mf =

S f = 

4.400

2 2

4.000= 4.200 lei.

CaMfv = S i + CaMfc − Sf  = 4.400 + 25.000 − 4.000 = 25.400 lei.Vr Mf =

4.200× 360 = 59,53 zile.

25.400

62

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 89/208

CS Mf =CaMfv

CA=

25.400=

162.0000,157 .

Management financiar 

Durata medie a creditului acordat clienţilor ( Dm Cl ) şi coeficientul de structură ( CS Cl ):

Cl + E pr  + E sDmCl

=

CA + T V Ac× 360 , unde:

Cl = valoarea clienţilor de la sfârşitul exerciţiului;E pr 

EsTVA c

= valoarea efectelor de primit de la sfârşitul exerciţiului;

= efecte scontate şi neajunse la scadenţă;= taxa pe valoarea adăugată colectată.

DmCl =6.800

162.000 + 19%× 162.000

+

× 360 =6.800

192.780× 360 = 12,70 zile.

CACS Cl =

TVA c= 

192.780= 1,19 .

CA 162.000Durata medie a creditului primit de la furnizori ( Dm Fz )  şi coeficientul de structură

( CS Fz ):

Dm Fz =Fz + E pl

Ap + TVAd× 360 ;

Fz = valoarea furnizorilor de la sfârşitul exerciţiului;E pl = valoarea efectelor de plată de la sfârşitul exerciţiului;

Ap = valoarea aprovizionărilor;TVAd = taxa pe valoarea adăugată deductibilă.

Dm Fz =3.000

32.500 + 1 9 %× 32.500

+

× 360 =3.000

38.675× 360 = 27,93zile.

ApCS Fz =

TVAd=

CA38.675

162.000

= 0,239 .

Viteza de rotaţie ( Vr S

) şi coeficientul de structură ( CSS

) pentru salarii:D max S + D min S

Vr S =2

;

D max S

Dmin S

+

= durata maximă, corespunzătoare salariului din prima zi a lunii;

= durata minimă, corespunzătoare salariului din ultima zi a lunii.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 90/208

S

Cs

45Vr S =2

15= 30 zile.

R CS S = 

CA;

R  S

CS S =

= rulajul creditor al salariului la sfârşitul exerciţiului.

38.200 = 0,236 .162.000

Viteza de rotaţie ( Vr Cs ) şi coeficientul de structură ( CS Cs ) pentru contribuţiile sociale:

Vr Cs =D max Cs + D min Cs

2=

55 + 25

2= 40 zile.

R CS Cs =

CA=

21.775= 0,134 .

162.000

63

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 91/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Viteza de rotaţie ( Vr ) şi coeficientul de structură ( CS ) pentru taxa pe valoarea

adăugată de plată:

TVA p TVA p

Vr TVA p= 25 zile.

R  TVA − TVA

CS TVA p=

TVA p

CA=

c d .CA

Taxa pe valoarea adăugată colectată este cea aferentă vânzărilor reflectate în cifra de afaceri iar taxa pe valoarea adăugată deductibilă este cea aferentă aprovizionărilor de materii prime şi mărfuri.

TVA c = 1 9 %× CA = 19 %× 162.000 = 30.780 lei;

TVAd = 19% × (CaMp a + CaMfc ) = 19% × (7.500 + 25.000) = 6.175 lei.

R CS TVA p =

TVA p

CA= 30.780 − 6.175 =

162.000 0,152 .

Totalul activ exprimat în zile cifră de afaceri ( TA zCA ) se determină astfel:n

TA zCA = ∑ Vr i × C Si , unde:i = 1

i = componenta din activ a necesarului de fond de rulment (stocul de materii prime, produse finite, mărfuri, clienţi).

TA zCA = 5,16 + 3,34 + 9,35 + 15,11 = 3 2,96 zCA.

Totalul pasiv exprimat în zile cifră de afaceri ( TPzCA ) se determină astfel:m

TPzCA = ∑ j =1

Vr  j × CS j , unde:

 j = componenta din pasiv a necesarului de fond de rulment (furnizori, salarii,contribuţii sociale, TVA de plată).

TPzCA = 6,68 + 7 ,08 + 5,36 + 3,80 = 2 2,92 zCA.

astfel:

Fondul de rulment normat exprimat în zile cifră de afaceri  ( FR  Nor zCA ) se determină

FR  Nor zCA = T AzCA − TPzCA = 32,96 − 22,92 = 10,04 zCA.

Fondul de rulment normat exprimat în unităţi monetare ( FR  Nor ) se determină astfel:

FR  Nor  = F R  N o rzCA × CA

= 10,04×162.000

= 4.518 lei.360 360

Fondul de rulment normat exprimat în procente ( FR  Nor (%) ) se determină astfel:

FR  Nor (%) =FR  Nor 

CA=

4.518=

162.0002 ,79% .

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 92/208

64

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 93/208

Management financiar 

CAPITOLUL 4. FINANŢAREA CICLULUI DE EXPLOATARE

Decizia de finanţare a ciclului de exploatare finalizează echilibrul financiar dintre nevoia de finanţare

a activelor circulante şi sursele mobilizate pentru finanţarea acesteia. Întrucât nevoia de finanţare aciclului de exploatare a fost dimensionată în capitolul 3., în continuare prezentăm sursele definanţare a ciclului de exploatare: sursele proprii, sursele atrase şi sursele împrumutate58.Alegerea surselor proprii, atrase sau împrumutate se realizează astfel încât să se asigure optimizarearelaţiei rentabilitate-risc.

4.1. Sursele proprii

Sursele proprii, chiar dacă implică participarea investitorilor de capitaluri la proprietate şi ladistribuţia profitului net, constituie totuşi cea mai sigură sursă de finanţare, determină autonomie financiarăşi elimină riscul retragerii fortuite a capitalurilor.

Reînnoirea permanentă a stocurilor şi creanţelor pentru asigurarea continuităţii producţiei şi aritmicităţii vânzărilor determină o nevoie de capital cvasipermanentă. Astfel, se pune problemaexistenţei unor surse permanente pentru finanţarea acestor nevoi permanente. Această resursă permanentăeste fondul de rulment.

Fondul de rulment reprezintă surplusul resurselor permanente degajat din finanţarea pe termenlung a nevoilor permanente, pentru realizarea echilibrului financiar al ciclului de exploatare şi altrezoreriei. Acest surplus reprezintă o marjă de siguranţă pentru activitatea de exploatare, care

 beneficiază de o sursă sigură de capital mobilizat pe termen lung, şi pentru care nu există preocupare de afi reînnoită.

Odată cu reînnoirea stocurilor se produce şi reînnoirea în proporţii aproximativ egale a datoriilor de exploatare. Caracterul reînnoibil al stocurilor şi creanţelor, pe de-o parte, şi al datoriilor deexploatare, pe de altă parte, face ca nevoia netă de capitaluri pentru finanţarea ciclului de exploatare să

se manifeste la nivelul diferenţei dintre activele circulante de exploatare şi datoriile de exploatare, deci lanivelul nevoii de fond de rulment.

Pentru această nevoie suplimentară, cvasipermanentă ar trebui să existe un fond de rulmentacoperitor, care să permită şi degajarea unei trezorerii nete pozitive la sfârşitul exerciţiului financiar viitor.

În gestiunea activelor circulante trebuie să existe o preocupare importantă de a fundamenta o mărimeoptimă a fondului de rulment, adică o mărime strict necesară, care să angajeze costuri de capital minime(dividende pentru fondul de rulment propriu şi dobânzi pentru fondul de rulment împrumutat) şi să oferesiguranţa echilibrului financiar.

În legătură cu nivelul fondului de rulment se pot adopta următoarele strategii59:stabilirea unui fond de rulment care să acopere necesarul de finanţare mediu al exploatării,

ceea ce determină ca în perioada de vârf a activităţii, întreprinderea să apeleze la credite bancare,

iar în perioada de minim al activităţii să apară un excedent de fond de rulment;  stabilirea unui fond de rulment superior oscilaţiilor trimestriale ale activelor circulante, ceea ce

 permite obţinerea în permanenţă a unor excedente de lichidităţi;  stabilirea unui fond de rulment inferior oscilaţiilor trimestriale, ceea ce face ca întreprinderea

să apeleze în permanenţă la creditele de trezorerie şi astfel să ridice nivelul costurilor.

58 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 325-329.59 Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprindere, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.105.

65

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 94/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

4.2. Sursele atrase

Sursele atrase, respectiv datoriile de exploatare sunt neoneroase, dar nesigure. Evoluţia lor estestrâns legată de evoluţia şi caracteristicile ciclului de exploatare, care determină atât mărimea datoriilor deexploatare, cât şi durata lor de exigibilitate.

Datoriile din exploatare rezultă din relaţiile contractuale ale întreprinderii cu terţii, care asigurăfurnizarea de materii prime, materiale, manoperă, servicii etc., sau cu  statul , către care întreprinderea areobligaţia, stabilită prin lege, de a plăti impozite şi taxe. Pe intervalul de la intrarea şi recepţiamateriilor prime, materialelor, serviciilor, manoperei sau de la naşterea datoriilor către stat şi până lamomentul plăţii efective a acestor datorii, întreprinderea beneficiază de o sursă de capitaluri, furnizată deaceşti terţi în mod gratuit60. Aceste resurse în practica financiară sunt cunoscute sub denumirea deresurse atrase, care se referă de fapt la pasivele de exploatare.

Astfel, echilibrul financiar pe termen scurt se bazează, în cea mai mare parte, pe sursele temporar atrase de la terţi în intervalul cuprins între momentul constituirii datoriilor şi cel al scadenţei plăţii.Această amânare la plată faţă de momentul datorării apare din cauza sistemului de decontare a plăţilor existente în economie şi a termenelor fixe de plată stabilite prin acte normative.

Întrucât activele circulante reprezintă anumite decalaje de încasări nefavorabile(caracterizate de o anumită durată de lichiditate), întreprinderile vor admite în compensare anumite

decalaje de plăţi favorabile (caracterizate de un termen de exigibilitate). Deci, se urmăreşterealizarea echilibrului între durata de lichiditate a activelor circulante şi termenul de exigibilitate aldatoriilor de exploatare.

O gestiune eficientă a pasivelor circulante ar fi aceea care realizează un volum al decalajelor de plăţifavorabile superior decalajelor de încasări, aceasta întrucât datoriile întreprinderii către terţi reprezintă

 până la scadenţa lor surse de capital atrase gratuit de către aceasta, în timp ce decalajele de încasări,reprezentând capitaluri interne atrase gratuit de către clienţi, sunt nefavorabile întreprinderii.

Caracterul neoneros al datoriilor ar determina trezorierul întreprinderii să crească, atât mărimealor, cât şi intervalul cuprins între apariţia şi plata acestora. Însă, depăşirea termenelor legale de plată

 privind obligaţiile fiscale fiind însoţită de amenzi şi penalităţi semnificative, întreprinderile sunttentate să amâne datoriile faţă de furnizori. Pe ansamblu, efectele decalajelor de încasări şi plăţi se vor concretiza în încetinirea rotaţiei capitalurilor, cu consecinţe nefavorabile asupra rentabilităţii acestora.

În consecinţă,  pasivele circulante sunt o manifestare a fenomenului de utilizare a unor disponibilităţi ce aparţin altora, pentru acoperirea unor plăţi corespunzătoare mijloacelor circulante(pasive de tipul I) sau a creditului comercial de care beneficiază întreprinderea respectivă (pasive detipul II).

În previziunea pasivelor de exploatare este necesar să se ia în calcul numai soldul minim al pasivelor, ceea ce asigură un caracter stabil şi permanent  acestora, astfel încât o parte din resursele atrase pot fi denumite  pasive stabile. Rezultă că pasivele stabile reprezintă datorii ale întreprinderiicătre terţi – furnizori, personal, stat etc. -, minime şi reînnoibile permanent în termenele legale descadenţă.

Deoarece aceste resurse au un caracter permanent, pasivele stabile sunt asimilatefondurilor proprii şi influenţează fondul de rulment în sensul că ele reduc necesarul de fond de rulment.Rezultă deci că pasivele stabile reprezintă datoriile minime şi cu caracter de permanenţă ale întreprinderilor 

faţă de diferite persoane fizice sau juridice, rezultate din decalajul în timp dintre apariţia obligaţiilor de plată şi efectuarea plăţilor.

În mod concret, previzionarea acestor resurse atrase impune gruparea acestora în douăcategorii:

60 Stancu I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 641.

66

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 95/208

Management financiar 

  datorii cu sold zilnic crescător până în ziua plăţii şi cu termene fixe de plată (pasive stabile de tipul I),stabilite prin acte normative sau contracte (convenţii) cum sunt: datoriile aferente salariilor,contribuţiile privind asigurările şi protecţia socială, impozitul pe salarii, impozitul pe

 profit/venit, taxa pe valoarea adăugată, decontările privind plăţile planificate pentru energie electrică,termică, apă, gaze etc.

   datorii cu sold variabil şi cu termene de plată variabile pe parcursul unei luni de zile şi a căror durată deutilizare ca sursă de finanţare este diferită în funcţie de felul datoriei. În cadrul acestora se includ:datorii faţă de furnizori pentru aprovizionările cu materii prime, materiale, piese de schimb etc.,datoriile pentru constituirea de rezerve, garanţii, unele preliminări de fonduri pentru efectuarea dereparaţii capitale, preliminări pentru plata concediilor etc. (pasive stabile de tipul II).

Pasivele stabile de tipul I se fundamentează printr-o metodă analitică ce presupuneînsumarea soldurilor zilnice, parcurgând următoarele etape:

1. alegerea trimestrului cu activitatea minimă, iar calculul se va realiza pe o singură lună dinacest trimestru. Nivelul minim al pasivelor calculate pentru acest trimestru se va regăsi cu siguranţă de-alungul întregului an;

2. determinarea datoriei medii zilnice pe fiecare element prin raportarea obligaţiilor trimestriale la numărul de zile standard dintr-un trimestru (90 de zile);

3. determinarea soldurilor iniţiale, respectiv a soldurilor de la începutul lunii de calcul din trimestrul

minim. Acest sold iniţial depinde de zilele de plată stabilite pentru fiecare datorie de exploatare şi demodalitatea de plată imediată sau amânată;

4. stabilirea soldurilor zilnice ale lunii luate în calcul. La soldul iniţial se adaugă în fiecare zidatoria zilnică până în ziua plăţii, când soldul se diminuează cu plăţile efectuate;

5. însumarea soldurilor zilnice de la toate elementele generatoare de pasive obţinându-se un soldzilnic total. Aici vor rezulta totaluri pe fiecare din cele 30 de zile ale lunii luate în calcul;

6. alegerea soldului zilnic total cel mai mic din luna de calcul a pasivelor stabile. Acest sold zilnictotal cel mai mic reprezintă nivelul constant previzionat al pasivelor stabile, din fiecare trimestru alanului de plan.

Pasivele stabile de tipul II au mărimi specifice în fiecare trimestru. Previzionarea lor serealizează pentru fiecare trimestru al anului de plan, utilizând metoda sintetică sau  globală, în funcţie de

nivelul trimestrial total al acestor datorii şi de perioada de amânare legală a plăţilor cătreAp ttfurnizori, astfel: PS t =

90× N z i , unde:

PS t = pasivele stabile trimestriale,

Ap t t = aprovizionările trimestriale totale;

 N z i = numărul zilelor de întârziere a plăţilor în mod legal.

4.3. Sursele împrumutate

Sursele împrumutate  prezintă principalul avantaj al mobilităţii lor, pentru a amortiza diferenţacontinuu fluctuantă dintre necesarul de finanţat şi sursele proprii şi atrase de capitaluri circulante. Înfuncţie de context, această diferenţă variază fie în acelaşi sens, fie în sensuri contrare. Dar, pe lângăcaracterul oneros, acestea determină creşterea gradului de îndatorare a întreprinderii.

Deci, dacă sursele proprii şi cele atrase nu sunt suficiente pentru finanţarea stocurilor şicheltuielilor de exploatare întreprinderea apelează la creditele bancare pe termen scurt, detrezorerie sau de scont. Creditele de trezorerie se acordă întreprinderilor de către băncilecomerciale în limita unui plafon convenit anterior.

 Necesarul creditelor de trezorerie se stabileşte trimestrial în cadrul Planului de trezorerie, cadiferenţă între soldul stocurilor şi cheltuielilor, pe de-o parte, şi totalul resurselor proprii, atrase şi alîncasărilor, pe de altă parte. Comparând nevoia de capitaluri circulante cu resursele de

67

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 96/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

capitaluri circulante rezultă un deficit sau un excedent de trezorerie, după cum nevoile sunt mai mari saumai mici decât resursele.

 Deficitul de trezorerie va fi acoperit prin solicitarea de noi credite, dacă plafonul aprobat de bancămai permite în trimestrul respectiv, peste nivelul celor aflate în sold în trimestrul anterior.

 Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care se vor rambursa în trimestrul următor.Dacă excedentul de trezorerie este superior creditelor angajate anterior, atunci diferenţa se va plasa eficient

 pe piaţă.Soldul creditelor de trezorerie de la începutul trimestrului I se preia din bilanţul contabil de la

încheierea exerciţiului financiar anterior, iar soldul de la începutul fiecărui trimestru este influenţatîn plus sau în minus cu deficitul, respectiv excedentul de trezorerie din trimestrul anterior.

În situaţia în care banca nu mai acordă credite de trezorerie, ca urmare a depăşirii plafonului, pentru acoperirea deficitului de trezorerie, întreprinderea poate mobiliza alte surse cum ar fi:creditul de scont , dacă întreprinderea are efecte comerciale de vândut şi creditele de factoring , dacăexistă pe piaţa financiară societăţi de factoring care preiau contra unui comision, facturile întreprinderiispre urmărire şi încasare.

Pentru îndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanţare a ciclului de exploatare va face un arbitrajîntre aceste credite posibile de mobilizat de către bănci, pentru acoperirea deficitului de trezorerie.

Selecţia unuia sau altuia dintre credite se va realiza pe baza analizei temeinice a costului real al acestora61

.Determinarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare, respectiv a fondului derulment normat ( FRNor ) permite întreprinderii să evite problemele trezoreriei durabile, ea trebuindsă finanţeze necesarul de fond de rulment al exploatării mediu cu capitaluri permanente.

61 Stancu I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 647.

68

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 97/208

Management financiar 

PARTEA A II-A

PLANIFICAREA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

 Previziunea financiară este cea mai importantă activitate de planificare. Instrumentele de realizarea previziunii financiare sunt bugetele întreprinderii care, spre deosebire de bilanţ şi contul derezultate, nu sunt destinate marelui public, ci nevoilor interne de orientare în scopul realizăriiobiectivului propus în exerciţiul financiar viitor: creşterea performanţei financiare a întreprinderii,concretizată în creşterea valorii acesteia.

CAPITOLUL 5. BUGETUL ÎNTREPRINDERII – INSTRUMENT DE PLANIFICAREFINANCIARĂ

În contextul conceptelor manageriale, bugetul de venituri şi cheltuieli  se impune ca onecesitate obiectivă, el devenind instrumentul de cunoaştere şi asigurare a echilibrului financiar.

Interdependenţa între dimensiunea opţiunilor economice şi mărimea resurselor financiare necesareatingerii acestora reprezintă domeniul a două conflicte, în care intervin operaţiunile de ajustare şioptimizare. Pentru stabilirea locului de convergenţă, unde cele două direcţii se intersectează şiindică previzionar punctul de optim al profitabilităţii, sunt elaborate analize economico-financiare.

Pentru a se asigura protecţia şi a se evita sau diminua riscul, în managementul financiar trebuieluate în considerare62: cercetarea şi stăpânirea permanentă a cerinţelor pieţei; asigurarea competitivităţii

 prin tendinţa permanentă de minimizare a costurilor; reînnoirea şi creşterea calităţii ofertelor demărfuri; penetrarea şi menţinerea pe piaţa concurenţială; mobilitatea plasamentelor de capital înfuncţie de fenomenele conjuncturale.

5.1. Rolul bugetului în managementul financiar

Echilibrul şi dezvoltarea activităţii economico-financiare sunt date de posibilitatea reală aacoperirii tuturor cheltuielilor din veniturile realizate şi obţinerea unui profit. De asemenea, echilibrulfinanciar care permite desfăşurarea normală a activităţii înseamnă şi capacitatea permanentă aîntreprinderii de a acoperi din încasări toate plăţile exigibile.

Faţă de cerinţele echilibrului financiar, în toate segmentele infrastructurii economice aleîntreprinderii, rolul bugetului de venituri şi cheltuieli se concretizează în:

   orientarea întreprinderii spre un scop anume: rentabilitatea, lichiditatea, diminuarea riscurilor etc.63

În lipsa unui plan, conducerea întreprinderii nu ar avea drept repere decât realizările anilor precedenţisau cele ale concurenţei. Acestea constituie, însă, referinţe puţin fiabile. Rezultatele perioadei

 precedente au înregistrat unele fluctuaţii, favorabile sau nefavorabile, determinate de condiţiile concreteale perioadei precedente şi care nu se extrapolează întocmai în perioada următoare. De asemenea, nuexistă garanţia că realizările precedente sau cele ale concurenţei sunt optime şi că acestea pot fi reţinuteca norme ale perioadei bugetare;   coordonarea eforturilor tuturor compartimentelor funcţionale, întrucât toate sunt antrenate în

 procesul bugetar, într-o măsură mai mare sau mai mică. Totodată, procesul bugetar presupune mai multeiteraţii, deoarece o decizie financiară, favorabilă compartimentului care a luat-o, poate fi mai puţinfavorabilă altui compartiment sau ansamblului întreprinderii. Pentru toate

62 Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 188.63 Stancu, I. – Gestiunea financiară a agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994, pag. 137.

69

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 98/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

aceste cazuri, planificarea financiară va trebui să întrunească regula consensului printr-un procesde sub-optimizare, care va realiza cel puţin eliminarea consecinţelor negative ale respectiveidecizii şi asumarea cât mai multor avantaje pentru ansamblul activităţii;

    favorizarea implementării unui sistem eficace de control  prin compararea realizărilor cu previziunileşi luarea măsurilor de corectare la momentul oportun. Obiectivele prevăzute în bugete servesc dreptstandarde de referinţă, faţă de care se poate aprecia performanţa întreprinderii în fiecare fază a

 perioadei bugetare. Pentru controlul bugetar, fiecare buget poate fi reprezentat în execuţie printr-un „Tablou lunar ” care compară realizările cu previziunile fiecărui articol bugetar. Pe bazaacestui tablou, conducerea întreprinderii va decide, în fiecare lună, asupra modificărilor de previziuni,

 pe care evenimentele recente le impun sau va stabili directive noi pentru impulsionarea activităţiicompartimentelor;

   evidenţierea existenţei şi evoluţia elementelor patrimoniale gestionate;   dimensionarea cifrei de afaceri, a cheltuielilor şi a profitului previzibil ;   reflectarea fluxurilor băneşti;   evidenţierea surselor de constituire a fondurilor proprii şi destinaţia acestora.

Bugetul de venituri şi cheltuieli se delimitează net ca principal instrument de conducere caretrebuie să asigure64:

  luarea în considerare a tuturor factorilor şi a sensurilor în care aceştia influenţează starea patrimonială curentă;

  definirea cuantumului profitului şi a ratei acestuia ca punct de minim sub care actul decizionalva impune fie restrângerea, fie lichidarea activităţilor nerentabile;

  echilibrul financiar de ansamblu şi pe fiecare verigă organizatorică în parte.Planificarea financiară impune întreprinderii şi unele constrângeri  ce trebuie depăşite printr-un

efort continuu de actualizare a prevederilor bugetare. În loc de a servi drept ghid, bugetele pot devenio frână în eforturile de adaptare la condiţii noi, diminuând flexibilitatea întreprinderii. Acest pericoleste cu atât mai real cu cât bugetele sunt mai detaliate. Din acest motiv, bugetele trebuie să descrieliniile generale ale evoluţiei financiare, să asigure o marjă de manevrare în interiorul prevederilor proprii şi

 posibilitatea de a fi revăzute.Planificarea financiară poate deveni şi o sursă de risipă, prin tendinţa tuturor 

compartimentelor de a-şi supraestima nevoile proprii de finanţare. De asemenea, conducereaîntreprinderii apreciază de multe ori personalul propriu în funcţie de dexteritatea acestuia de a atrage celemai mari părţi din sursele de finanţare ale întreprinderii. Aceste consecinţe pot fi înlăturate prinelaborarea unor bugete flexibile, în funcţie de cifra de afaceri şi prin disocierea planificării financiare de

 promovarea personalului.

5.2. Principii de fundamentare, elaborare şi funcţionare a bugetului

Gestiunea previzionară65 înseamnă a bugeta principalele domenii de activitate aleîntreprinderii şi a controla respectarea prevederilor bugetare. Prin bugetare se stabileşte afectarea resurselor şi responsabilităţilor pe fiecare centru de activitate. Bugetul este deci previziunea cifrată a afectărilor deresurse şi a asigurărilor de responsabilităţi pentru realizarea obiectivelor întreprinderii în condiţiirentabile.

Controlul bugetar urmăreşte desfăşurarea efectivă a gestiunii pentru atingerea obiectivelor fixate.Prin controlul bugetar se compară, permanent, rezultatele reale ale gestiunii cu previziunile cifrate în

 bugete, în scopul stabilirii cauzelor abaterilor, informării conducerii şi luării măsurilor corective necesare.Bugetul de venituri şi cheltuieli urmăreşte ţinerea sub control a activităţii economice prin

intermediul proiectării şi urmăririi modului de formare şi de utilizare a resurselor băneşti. El nu conţinedate specifice programului de producţie, aceasta fiind o secţiune distinctă, care

64 Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 189-190.65 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 545.

70

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 99/208

Management financiar 

condiţionează realizarea veniturilor şi a tuturor resurselor prevăzute. Secţiunea economică estesubordonată bugetului din punct de vedere al posibilităţilor de finanţare a cheltuielilor.

Astfel, cele două secţiuni, cea economică şi bugetul, trebuie elaborate în mod corelat, cuacceptarea şi asigurarea principiilor care guvernează echilibrul financiar.

Este evidentă însă prioritatea pe care o are latura financiară, respectiv planificareafinanciară, asupra laturii tehnico-organizatorice, întrucât în primă fază se asigură capitalul bănesc aferentscopului urmărit şi numai după aceea sunt demarate fluxurile fizice sau reale acoperitoare a ciclurilor şi

fazelor de producţie, fluxuri cărora concomitent sau declarat le vor urma fluxurile financiare pentrustingerea obligaţiilor.

În consecinţă, decizia financiară devansează orice decizie economică şi de aici rezultă căorice acţiune trebuie fundamentată prin intermediul unui buget aferent. Bugetarea fiecărei acţiuni relevăînsemnătatea planificării financiare ca aspect al previziunii, dar, în acelaşi timp, impune respectareadimensionărilor din propriul buget, evident cu flexibilitatea dictată de eventualele fenomene sau factorice nu au putut fi avuţi în vedere.

Dinamismul mediului de afaceri, mobilitatea cadrului legislativ şi a celui fiscal suntcondiţionalităţi care determină întreprinderea să elaboreze variante de plan care să poată prefigura evoluţiacondiţiilor tehnico-economice care vor marca funcţionarea întreprinderii în anul următor.

Elaborarea de variante pentru a se ajunge la forme optime în decizia managerială este o cerinţă,întrucât reglarea sistemelor economice este realizată pe baza informaţiei şi nu întotdeauna de calitateaadecvată a acţiunii corectoare.

Informaţia priveşte parametrii, aspecte şi fenomene din perioada trecută, fundamentată pedatele culese şi prelucrate, provenite atât din interiorul cât şi din exteriorul firmei, în această formăservind la fundamentarea deciziilor.

Utilizând echipamentele electronice de calcul, fundamentarea variantelor pentru planificarea activităţii economico-financiare va avea la bază atât informaţia despre perioadeleanterioare, cât şi obiectivele urmărite pentru perioada viitoare privind volumul şi eficienţa

 proceselor economice.Astfel, activitatea de previziune gestionară îmbracă două laturi esenţiale, respectiv

elaborarea bugetelor pentru principalele domenii de activitate ale întreprinderii şi controlul permanent asupra respectării dimensiunilor stabilite prin bugetele întocmite.

Elaborarea bugetelor reprezintă etapa de concretizare a informaţiilor şi opţiunilor prin dimensionarearesurselor, pe de o parte, şi a destinaţiilor pentru care vor fi afectate resursele obtenabile, pe de altă parte.

În elaborarea bugetelor, întreprinderea are în vedere respectarea unora dintre  principiile fundamentale specifice planificării financiare66 şi anume: periodicitatea, universalitatea,specializarea şi echilibrul.

Periodicitatea elaborării şi executării bugetare este stabilită în funcţie de două categorii deconstrângeri: sistemul naţional de elaborare şi executare a bugetului public şi natura activităţilor bugetate.

În practica naţională s-a menţinut principiul anualităţii, ceea ce înseamnă că anul bugetar, respectivexerciţiul financiar coincide cu anul calendaristic. Astfel, execuţia bugetară, respectiv exerciţiulfinanciar se încheie la 31 decembrie, dată până la care se vor reflecta în evidenţa economică aîntreprinderii toate veniturile şi toate cheltuielile aferente anului calendaristic ce se încheie.

În sistemul bugetar al întreprinderii sunt elaborate şi se execută bugete care au o periodicitate mai mare sau mai mică de un an: bugetul investiţiilor, care poate cuprinde o perioadă mai marede un an; bugetul trezoreriei, care se elaborează în funcţie de politicile manageriale pe o zi, săptămână, lună,trimestru, an.

Pentru bugetele anuale (al vânzărilor, al producţiei) operaţiunile de elaborare a lor vor începe înluna septembrie dinaintea anului de plan, întrucât procedura durează 3-4 luni.

66 Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 191-194.

71

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 100/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Universalitatea este principiul potrivit căruia în planurile financiare trebuie înscrise toateveniturile şi toate cheltuielile aferente perioadei de gestiune pentru care s-au elaborat şi se execută acele

 planuri, fără compensări reciproce sau omisiuni. Respectarea acestui principiu dă posibilitateaurmăririi şi analizării utilizării eficiente a factorilor de producţie, precum şi a executării în timp acreanţelor sau a obligaţiilor întreprinderii.

Specializarea bugetară, ca principiu de planificare financiară, la nivel microeconomic, seconcretizează în două aspecte:

a. ordinea de înscriere în bugete a resurselor şi a cheltuielilor acestora, în sensul că:veniturile se vor înscrie pe surse de provenienţă iar cheltuielile vor fi evidenţiate pe categorii şi destinaţii;

b. felurile bugetelor  care se elaborează şi se execută. În acest sens, sistemul bugetar alîntreprinderii cuprinde:

   bugete care se întocmesc obligatoriu, prin efectul legii. Pe plan naţional, întreprinderile suntobligate să întocmească anual bugetul de venituri şi cheltuieli cu defalcarea pe trimestre, compus

din: bugetul activităţii generale; bugetul activităţii de trezorerie, respectivdeterminarea cash-flow-ului; împrumut garantat de stat; principalii indicatori economico-financiari;

   bugete care se întocmesc facultativ, în funcţie de politicile manageriale ale întreprinderii, dintrecare: bugetul investiţiilor, bugetul vânzărilor, bugetul producţiei, bugetul administraţiei, bugetul

 publicităţii, contul de profit şi pierdere previzionat şi alte bugete pe feluri de activităţi sau pe programe(produse, lucrări, servicii etc.).Între aceste diverse feluri de bugete se constituie legături, astfel că fiecare buget va fi

influenţat direct sau indirect, într-o măsură mai mare sau mai mică, de alte bugete şi invers.Echilibrul bugetar este principiul fundamental care determină însăşi existenţa sau

inexistenţa pe piaţă a întreprinderii. Principiul de aur al gestiunii bugetare presupune ca echilibrul bugetar săfie rezultatul acoperirii integrale a cheltuielilor din veniturile obţinute ca urmare a desfăşurării activităţiieconomice.

Acesta presupune o independenţă, o autonomie financiară totală, ceea ce înseamnă că tot necesarulde resurse financiare aferente activităţii de exploatare şi a celei investiţionale se va asigura dincapitaluri proprii şi autofinanţare.

Însă, practica demonstrează că, pe lângă capacitatea proprie de a genera resurse de

finanţare, întreprinderea este constrânsă să apeleze şi la alte aporturi de echilibrare provenite din împrumuturi bancare, obligatare sau chiar finanţări bugetare.

Coerenţa unui sistem bugetar se asigură prin respectarea şi a unor   principii de elaborare şi  funcţionare67 a acestuia:

a. principiul totalităţii, care impune acoperirea, pe cât posibil, a tuturor activităţilor întreprinderii într-o coordonare care să asigure echilibrul între diferitele servicii funcţionale şioperaţionale. Aplicarea acestui principiu trebuie însă să armonizeze relaţia contradictorie întrecompletitudinea sistemului bugetar şi costurile mai ridicate ale unui sistem complet;

b. principiul suprapunerii sistemului bugetar pe sistemul de autoritate din întreprindere. Un buget este întotdeauna sub autoritatea unui responsabil de activitate. De exemplu, inginerul- şef esteresponsabilul bugetului de producţie, directorul comercial este responsabilul bugetului vânzărilor etc. Este

deci posibil să se identifice bugetul cu o persoană responsabilă şi cu descrierea contabilă a autorităţiiacesteia;

c. principiul menţinerii solidarităţii între departamente şi al concordanţei cu politicagenerală a întreprinderii. Sistemul bugetar trebuie să îndepărteze tendinţa de supraevaluare a importanţeiunor compartimente în detrimentul altora şi să contribuie la realizarea cât mai eficace a obiectivelor strategice ale întreprinderii;

67 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 546.

72

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 101/208

Management financiar 

d. principiul supleţei într-un cadru economico-social din ce în ce mai încărcat deconstrângeri. Un buget trebuie să permită adaptarea la modificările mediului, la noile informaţii privindevoluţia variabilelor economice exogene;

e. principiul cuplării cu politica de personal pentru a determina o motivaţie şi o adeziuneale personalului, conforme cu obiectivele strategice urmărite. Acestea sunt realizabile printr-un sistem deincitare de tip penalităţi/recompense cât mai obiectiv posibil (reduceri de salarii, retrogradări,concedieri etc., respectiv prime de buget, promovări, avantaje diverse etc.), cât şi printr-un climatinformal şi cultural intern, compatibil cu menţinerea şi consolidarea prestigiului firmei.

Pentru a asigura echilibrul financiar atât în faza de întocmire, cât şi în cea de execuţie a bugetelor se degajă o serie de cerinţe, fie din politicile manageriale ale întreprinderii, fie din politicile fiscale alestatului68, dintre care:

  înscrierea în sumă absolută a tuturor veniturilor şi tuturor cheltuielilor astfel optimizate, pentru a evidenţia capacitatea reală a întreprinderii de a produce profit;

  evaluarea reală a relaţiilor băneşti cu salariaţii, cu componentele bugetului public, cu băncile,cu furnizorii, cu alţi terţi în postură de debitori sau creditori;

  veniturile din activitatea proprie trebuie să acopere toate cheltuielile, inclusiv dividendele;  evitarea subevaluărilor sau supraevaluărilor pentru a nu se denatura starea de lichiditate şi de profitabilitate a întreprinderii;

  nu se pot înscrie în bugete cheltuieli fără a avea stabilite sursele de acoperire îndestulătoare,  aporturile bancare de natura creditelor de trezorerie, pe termen scurt, mediu sau lung, se

înscriu în buget numai în limitele negociate şi contractate;  în cazul întreprinderilor cu capital public, refluxurile de la bugetul de stat pentru subvenţii,

transferuri sau finanţări cu scop special pot fi înscrise în bugetul acestora numai dacăalimentările respective sunt prevăzute de Legea bugetară aprobată pentru exerciţiul financiar avut învedere.

Ciclul de elaborare a bugetelor69 poate fi descompus în 4 faze:1. identificarea obiectivelor întreprinderii, pentru anul de plan, ce decurg din planul general

strategic de 3-5 ani;

2. realizarea de studii premergătoare privind piaţa factorilor de producţie şi piaţa dedesfacere, concurenţa, investiţiile, condiţiile sociale etc.;

3. elaborarea de proiecte de bugete (prebugete), ca rezultat al testării diferitelor scenarii şial negocierii lor între diferitele compartimente şi conducerea generală a întreprinderii;

4. întocmirea şi aprobarea bugetelor întreprinderii, cu detalieri pe segmente de piaţă, pe subunităţişi pe perioade operative de gestiune (lună, trimestru etc.).

5.3. Tipuri de bugete şi intercondiţionarea acestora

Sistemul planificării financiare70 poate cuprinde trei tipuri de bugete:   bugete de orientare generală pe termen lung (3-5 ani): planul de finanţare;

 

 bugetele anuale specifice diferitelor activităţi economice ale întreprinderii: aprovizionare, producţie, desfacere, publicitate, investiţii, administraţie etc.;  bugete pentru estimarea situaţiei patrimoniale şi monetare care rezultă din aplicarea bugetelor 

specifice, având caracterul unor bugete rezultative71. Imaginea previzionată a stării financiareşi patrimoniale la care se va ajunge prin respectarea prevederilor din celelalte bugete este oferită de

 bugetul de trezorerie, bilanţul şi contul de rezultate previzionate.

68 Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 194.69 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 546.70 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 547-549.71 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 256.

73

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 102/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Legătura sistemică dintre aceste tipuri de bugete rezidă în elaborarea lor succesivă, pornind de la politica financiară adoptată de întreprindere, pe o perioadă mai mare de timp (de obicei 5 ani), în vedereaatingerii unor obiective strategice, apoi transpunerea anuală a acesteia în bugete specifice pe activităţi şi,în final, reflectarea tuturor acestora în starea previzibilă a trezoreriei, a patrimoniului şi a rentabilităţiiîntreprinderii.

Bugetele de orientare generală definesc vocaţia şi imaginea viitoare a întreprinderii, prindescrierea produselor oferite, a proiectelor de fuziune, de achiziţie, de dezvoltare, de fabricaţie de noi

 produse sau de cucerire de noi pieţe.Bugetele specifice  prezintă estimările intrărilor şi ieşirilor de fonduri, legate de activitatea

întreprinderii pe perioada bugetară, de publicitate, de control etc. Acestea sunt, de fapt, bugete de execuţie a politicii generale a întreprinderii.

Pentru estimarea situaţiei patrimoniale şi monetare, care rezultă din aplicarea bugetelor specifice,se elaborează contul de rezultate, bilanţul previzionat şi bugetul de trezorerie.

Unele dintre aceste bugete au caracter imperativ, în sensul că interzic responsabililor financiari şi conducerii întreprinderii de a depăşi previziunile bugetare. Acestea sunt în general, bugetuladministraţiei (privind cheltuielile administrativ-gospodăreşti) şi bugetul investiţiilor (privind necesarulde fonduri şi finanţarea acestuia). Celelalte sunt bugete indicative: bugetele exploatării, bugetul detrezorerie etc.

Orice întreprindere este supusă unor limite ale activităţii sale sau dificultăţi de extindere a activităţiideterminate de echipamentul de producţie sau reţeaua de aprovizionare. Având fixate aceste limite alevânzărilor şi ale aprovizionărilor, întreprinderea va începe elaborarea bugetelor sale cu cel supus celeimai strânse restricţii: producţia, vânzările sau aprovizionările. Apoi urmează celelalte bugete. Bugetulde trezorerie va fi consecinţa tuturor, dar şi restricţia ultimă, determinată de necesitatea asigurării

 permanente a capacităţii de plată. Bugetul investiţiilor se realizează separat, determinând fie atenuarea, fieaccentuarea restricţiilor.

Bugetul trezoreriei, fiind consecinţa tuturor bugetelor, el constituie restricţie în procesul de planificare financiară, restricţie datorată necesităţii de asigurare permanentă a capacităţii de plată aîntreprinderii.

5.4. Simularea planificării financiare

 Necesitatea simulării apare evidentă dacă admitem că reglarea sistemelor economice prininformaţie se realizează cu dificultate atât ca urmare a calităţii informaţiei ce stă la baza acţiuniicorectoare, cât şi ca urmare a întârzierilor în realizarea acestei acţiuni.

Conducerea întreprinderii, inclusiv conducerea activităţii financiare ia decizii pe bazainformaţiilor culese şi prelucrate de personalul din subordine, care, la rândul său, pregăteşte aceste informaţii

 pe baza datelor privind evoluţia în trecut a activităţii întreprinderii.În aceste condiţii, simularea activităţii financiare, îndeosebi cea asistată de calculatorul

electronic, are menirea de a trasa posibile traiectorii de urmat, fundamentate atât pe informaţii despretrecut, cât şi pe obiectivele prestabilite prin planul privind volumul şi eficienţa activităţii productive.

Simularea planificării financiare reprezintă procesul de experimentare dirijată a diferitelor variantede bugete, având posibilitatea introducerii, în modul de simulare, a diverselor modificări ce pot interveni

asupra indicatorilor tehnico-economici determinanţi pentru situaţia financiară a întreprinderii.

Procesul de simulare cuprinde următoarele etape72 necesare:1.  formularea problemei şi a scopului urmărit prin simulare şi anume creşterea eficienţei alocării

fondurilor financiare şi de credit în procesele tehnico-economice ale întreprinderii;2. elaborarea modelului de planificare financiară a întreprinderii : modele liniare (ratele

cinetice), probabilistice (după legea normală a fenomenelor întâmplătoare), neliniare şi/sau de

72 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 549-550.

74

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 103/208

Management financiar 

mulţimi vagi, acestea din urmă fiind utilizate prin simularea pe calculator, aproximează mult mai binerealitatea economică financiară;

3. simularea pe calculator a planificării financiare, care porneşte de la un nivel dat alindicatorilor de stare iniţială (tehnică, economică şi financiară) a întreprinderii, căreia i seadresează o anumită normă privind volumul şi eficienţa activităţii acesteia. Modelul de simulare permitemodificarea indicatorilor de stare (nivelul consumurilor specifice, al costurilor şi al preţurilor,mărimea stocurilor etc.), cât şi a normei de performanţă privind producţia vândută, investiţiile, viteza de

rotaţie a capitalurilor circulante etc.;4. analiza rezultatelor simulării planificării financiare, pe baza indicatorilor financiari privind

nivelul fondurilor proprii şi, mai ales, nivelul indicatorilor de eficienţă economico- financiară aactivităţii întreprinderilor (rata rentabilităţii, rata autonomiei financiare, capacitatea de autofinanţare etc.).

Performanţa simulării planificării financiare depinde de coerenţa aplicaţiilor informatice din pachetul de programe şi de realizarea şi operativitatea furnizării datelor de fundamentare. Realizarea practică a acestei simulări trebuie să dispună de o bază de date financiar-contabile superior organizată,care să permită actualizarea datelor furnizate de contabilitate şi accesul la aceste date de către aplicaţii de

 prelucrare şi redare a informaţiilor financiare. Atât pentru crearea şi actualizarea bazei de date, cât şi pentru exploatarea acesteia, după cerinţele analizei şi previziunii financiare, se pot utiliza programespecializate de întreprindere, de tipul sistemului de gestiune a bazelor de date sau foii de calcul.

75

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 104/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CAPITOLUL 6. BUGETELE ÎNTREPRINDERII

Bugetele întreprinderii trasează traiectoriile pentru atingerea scopului propus de aceasta.Evenimentele ulterioare, dirijate de aceste traiectorii, vor evolua în funcţie de realismul previziunii financiareşi de activitatea managerială de realizare a acesteia.

În condiţiile unei concurenţe intense, ale unei limitări a mijloacelor materiale şi umane şi ale uneicereri de produse şi servicii stabilizate, întreprinderile sunt nevoite să prevadă activitatea pentru asupravieţui73. Preocuparea pentru previziunea financiară trebuie însoţită de controlul bugetar alrealizărilor faţă de previziuni, al cauzelor abaterilor, pentru a modifica previziunile atunci când realitateaimpune aceasta sau să acţioneze asupra funcţionării, pentru a se apropia realizările de previziuni.

În acest fel, conducerea întreprinderii şi fiecare compartiment funcţional sunt obligate săstabilească un program de muncă şi să verifice periodic dacă acest program este respectat.

6.1. Bugetul activităţii generale

Bugetul activităţii generale evidenţiază date referitoare la veniturile, cheltuielile şirezultatele previzionate a fi realizate în anul următor, comparativ cu cele obţinute sau preliminate în anul precedent74.

Rezultatul brut, profit sau pierdere, este influenţat cu elementele deductibile şi cuimpozitul pe profit, stabilindu-se profitul de repartizat cu evidenţierea destinaţiilor acestuia.

Partea a doua a acestui buget reflectă în sinteză sursele de finanţare a investiţiilor şicheltuielile prevăzute a se efectua pentru acestea în anul următor.

Structura bugetului activităţii generale este prezentată în tabelul 6.1.

73 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 543.74 Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 195.

76

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 105/208

Management financiar 

Tabelul 6.1. Bugetul activităţii generale

IndicatoriNr.

rândPreliminat / realizat înanul precedent 2008

Prevederile anuluicurent 2009

Total, din care:

Trimestrul

I II III IV

I. VENITURI TOTALE, din care: 01 14.624.677 11.390.000 2.918.399 3.047.108 2.506.093 2.918.400(rd.02+rd.12+rd.13)1. Venituri din exploatare,din care: 02 14.562.220 11.290.000 2.892.779 3.020.358 2.484.083 2.892.780a) Venituri din activitatea de bază 03 10.696.576 8.630.000 2.211.221 2.308.741 1.898.816 2.211.222b) Venituri din alte activităţi 04 3.865.644 2.660.000 681.558 711.617 585.267 681.558c) Venituri din surse bugetare,din care: 05- subvenţii pentru produse şi activităţi 06- subvenţ ii pentru acoperirea d iferenţelor de pre ţ şi de tari f 07- transferuri 08

- prime acordate de la bugetul de stat 09- alte sume primite de la bugetul de stat 10d)Venituri din fonduri speciale 112.Venituri financiare 12 62.457 100.000 25.620 26.750 22.010 25.6203.Venituri excepţionale 13II. CHELTUIELI TOTALE,din care: 14 14.866.576 11.334.449 2.900.732 3.022.578 2.510.415 2.900.735(rd.15+rd.33+rd.34)1. Cheltuieli pentru exploatare-total,din care: 15 14.747.359 11.242.449 2.877.160 2.997.965 2.490.172 2.877.163a) Cheltuieli materiale 16 3.345.280 1.483.499 380.111 396.876 326.410 380.112b) Cheltuieli cu personalul,din care: 17 4.688.251 4.890.370 1.253.034 1.308.295 1.076.004 1.253.036- salarii brute 18 3.687.949 3.501.882 897.270 936.840 770.502 897.270- contribuţie la asigurările sociale de stat 19 617.348 815.939 209.064 218.284 179.527 209.064- ajutor şomaj 20 15.774 17.509 4.486 4.684 3.853 4.486- contribuţie la asigurările sociale de sănătate, conform Legiinr.145/1997 21 203.994 182.098 46.657 48.716 40.067 46.658- alte cheltuieli cu personalul 22 163.186 372.942 95.557 99.771 82.056 95.558c) Cheltuieli de exploatare privind amortizarea şi provizioanele 23 537.270 552.000 138.000 138.000 138.000 138.000d) Cheltuiel i prevăzute de legea buge tului de s tat, d in care: 24- transferuri sau subvenţii 25

e) Cheltuieli de protocol 26 385.336 200.000 51.245 53.505 44.005 51.245f) Cheltuieli de reclamă şi publicitate 27 12,868 25,567 6,550 6,840 5,627 6,550g) Cheltuieli cu sponsorizarea 28h) Tichete de masă 29i) Alte cheltuieli,din care: 30 5,778,354 4,091,013 1,048,219 1,094,449 900,126 1,048,219- taxa pentru act ivi tatea de exploatare a resurselor minerale 31- redevenţa din concesionarea bunurilor publice 322. Cheltuieli financiare 33 119,217 92,000 23,572 24,613 20,243 23,5723. Cheltuieli excepţionale 34III. REZULTATUL BRUT-PROFIT(PIERDERE) 35 -241.899 55.551 17.669 24.533 -4.318 17.667IV. FOND DE REZERVĂ 36

77

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 106/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

IndicatoriNr.

rândPreliminat / realizat înanul precedent 2008

Prevederile anuluicurent 2009

Total, din care:

Trimestrul

I II III IV

V. ALTE CHELTUIELI DEDUCTIBILE STABILITECONFORM LEGII 37VI. ACOPERIREA PIERDERILOR DIN ANII PRECEDENŢI 38VII. IMPOZITUL PE PROFIT 39 35.623 40.888 12.982 17.993 -3.068 12.981VIII. PROFITUL DE REPARTIZAT, din care: 40 -277.522 14.663 4.687 6.540 -1.250 4.6861. Fondul de participare a salariaţilor la profit, din care: 41- cota managerului la regii autonome 422. Vărsăminte la buget din profitul net al regiilor autonome şi alinstitutelor naţionale de cercetare-dezvoltare 433. Surse proprii de finanţare, din care: 44- cota de participare la profit a administratorilor 45

4. Alte repartizări prevăzute de lege (denumirea şi baza legală)din care: 46- cota managerului la societăţile comerciale 47- dividende cuvenite statului - F.P.S 48- dividende cuvenite altor acţionari 49- rezerve legale 49.1 0 2.778- majorarea capitalului social 49.2 0 05. Acoperire pierderi din anii precedenţi 50IX. SURSE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR , din care: 51 807.657 819.5421. Surse proprii 52 807.657 819.5422. Alocaţii de la buget 533. Credite bancare: 54- interne 55- externe 564. Alte surse-credit furnizor 57X. CHELTUIELI PENTRU INVESTIŢII, din care 58 836.501 822.3201. Investiţii, inclusiv investiţii în curs la finele anului 59 836.501 822.3202. Rambursări de rate aferente creditelor pentru invest iţii: 60- interne 61- externe 62XI. REZERVE, din care: 63 1.425.706 1.440.369I. Rezerve legale 64 618.049 620.827II. Rezerve statutare 65III. Alte rezerve (surse proprii repartizări din profit) 66 807.657 819.542

Preşedinte executiv Director economic

Sursa: h tt p: // ww w .electroc o nta c t.r o/d ocument s /buget u l-activitati i -generale-pzgn.xls

78

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 107/208

Management financiar 

6.2. Bugetul vânzărilor

Bugetul vânzărilor75 este bugetul principal anual întrucât pe baza datelor din structura sa sefundamentează parametrii tuturor celorlalte bugete anuale elaborate de întreprindere. Valoarea vânzărilor este indicatorul dominant privind activitatea întreprinderii, în funcţie de care se reglează capacitateade producţie, aprovizionările, numărul şi structura personalului etc.

Elaborarea bugetului vânzărilor presupune 2 etape:- etapa de previziune a vânzărilor şi a cheltuielilor de desfacere;- etapa de defalcare a prevederilor anuale bugetare, pe perioade de timp trimestriale şi lunare, pe

categorii de produse şi/sau pe grupe de beneficiari.Previziunea vânzărilor cuprinde ansamblul de studii şi evaluări ale pieţei potenţiale de desfacere

şi a părţii pe care întreprinderea intenţionează să o cucerească şi să o menţină. Astfel, dimensionareavânzărilor, deşi are ca bază de pornire evoluţia acestora în perioada anului precedent şi mediilestatistice pe o perioadă apreciată ca semnificativă, are în vedere evaluările supra pieţei potenţiale dedesfacere, piaţă deja cunoscută, precum şi studiile şi evaluările aferente altor segmente de piaţă pe careîntreprinderea intenţionează să penetreze şi în care să-şi menţină poziţia.

În evaluările făcute asupra pieţei se porneşte de la capacitatea acesteia de a absorbi oferta de

 produse aflate în fabricaţia tradiţională a întreprinderii şi în acelaşi timp de la tendinţele manifestate pentru noi utilităţi, volumul, structura sortimentală şi calitatea acestora.Cercetarea priveşte atât produsele existente pe piaţă şi fabricate de întreprindere, cât şi

 produsele noi, susceptibile de a răspunde nevoilor existente sau virtuale. De asemenea, cercetarea pieţei priveşte atât mediul extern (cererea pieţei şi gradul de incidenţă a acesteia cu specializarea producţieiîntreprinderii, concurenţa de pe piaţă şi formele prin care se manifestă aceasta, cadrul juridic şi stabilitateaacestuia, politica fiscală practicată de stat, comportamentul cumpărătorilor, poziţia concurenţei, stareaeconomiei în general etc.), cât şi mediul intern (gradul de reînnoire a produselor, a calităţii acestora,capacitatea de producţie existentă, capacitatea de a modifica fluxurile tehnologice în funcţie deoportunităţi, competitivitatea echipei de cercetare, politica comercială, reţeaua de distribuţie etc.).

Rezultatele acestei cercetări se vor concretiza în estimări privind:  volumul vânzărilor dezirabile şi posibile;

  valoarea încasărilor, determinată prin intermediul preţului de vânzare.Astfel, previziunea vânzărilor se realizează prin simulări ale unor perechi de diferite

niveluri de vânzări, simultan cu preţul unitar.Pentru construcţia bugetului vânzărilor 76, separat de volumul producţiei marfă, sunt avute în vedere

 politicile întreprinderii în sfera reducerii creditului client şi înlesnirile acordate cumpărătorilor, pe deo parte, precum şi cuantificarea cheltuielilor de desfacere, pe de altă parte.

Astfel, pentru unii clienţi tradiţionali sau pentru unele utilităţi care urmează a fi promovate pe piaţăse practică acordarea de rabaturi comerciale sau discounturi, care au menirea de a creşte volumulvânzărilor şi respectiv al încasărilor, astfel încât să se asigure gradul de profitabilitate aşteptat.

În domeniul cheltuielilor aferente desfacerii producţiei sunt dimensionate atât cheltuielile de stocajîn depozitele de produse finite, cât şi cele privind comercializarea şi promovarea politicilor demarketing.

Pentru previziunea vânzărilor la produsele existente se pot utiliza fie tehnicile cantitative deextrapolare a tendinţelor observate în evoluţia anterioară a vânzărilor, fie tehnicile calitative de analiză avariabilelor care determină mărimea vânzărilor şi de prevedere a valorii lor în anul de plan.

75 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 551-561.76 Ana, Gh. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 207-208.

79

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 108/208

2

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

6.2.1. Tehnicile cantitative de extrapolare

Tehnicile cantitative de extrapolare reprezintă o ajustare a evoluţiei istorice a vânzărilor în jurulunei curbe continue, care surprinde tendinţa ce s-a manifestat anterior şi care poate fi menţinută înviitor, dacă rămân neschimbate condiţiile economice. Estimarea şi extrapolarea acestei curbe se poaterealiza prin 3 metode:

  ajustarea printr-o funcţie matematică;  ajustarea exponenţială;  ajustarea după media mobilă.

Ajustarea printr-o funcţie matematică  poate surprinde o mulţime de tendinţe alevânzărilor, cele mai frecvente fiind cele ale unei drepte, ale unei curbe exponenţiale şi cele ale unei parabole.

Când tendinţa observată se ajustează sub forma unei drepte, ecuaţia sa este forma:y = ax + b , unde:

y = valoarea vânzărilor;x = principala variabilă explicativă a vânzărilor, care poate fi: puterea de cumpărare a

 beneficiarilor, un indicator dominant macroeconomic sau de ramură (consumul de electricitate, comerţulexterior) sau timpul;

a, b = parametrii dreptei.Dacă ajustarea tendinţei se realizează prin metoda celor mai mici pătrate, atunci parametrii a şi

∑ (xi  − x)(y i − y)b se determină după relaţiile: a =

∑ (x i − x); b = y − ax , în care:

xi = valori ale variabilei explicative la diferite momente i;

x = media aritmetică a valorilor variabilei explicative;y i = valori ale vânzărilor la diferite momente i;

y = media aritmetică a vânzărilor.

Dacă tendinţa vânzărilor urmăreşte o curbă exponenţială, atunci ecuaţia este de forma:y = b × a x sau de forma putere: y = b × xa . Fiind ecuaţii de ordin superior, calculul parametrilor a

şi b este mai dificil de efectuat. Din acest motiv, ecuaţiile se liniarizează prin logaritmare şi se trateazăîn continuare ca şi ecuaţia dreptei:

  pentru funcţia y = b × a x , astfel:

log y = log b + x log a , în care notăm: Y = log y ; B = log b şi A = log a , iar ecuaţia devine:

Y = Ax + B , în care variabila explicativă x este direct proporţională cu log y ;

  pentru funcţia y = b × xa astfel:

log y = log b + a log x , care se poate scrie astfel: Y = B + aX , în care: X = log x .

Când tendinţa vânzărilor urmăreşte o parabolă, ecuaţia este de forma:* 2y i = a0 + a1xi + a 2 x

i, unde i reprezintă observaţii ale variabilei x, i = 1 ÷ n . Pentru rezolvarea

acestei ecuaţii, se pune problema de a găsi minimul următoarei expresii: ∑ (y i − y* )2 = min .

Minimul acestei relaţii se obţine în punctul în care derivatele parţiale, în raport cu a0 , a1 şia2 sunt egale cu 0. De aici rezultă un sistem de 3 ecuaţii de ordin superior, a cărui rezolvare

conduce la obţinerea valorii celor 3 coeficienţi.

Ajustarea exponenţială diferenţiată a trecutului apropiat şi a trecutului îndepărtat constă în a găsicea mai bună aproximare care s-a realizat în previziunile anterioare, aproximare după care se va realiza

 previziunea în anul de plan. Aproximarea constă în acordarea unor coeficienţi diferenţiaţi pentru vânzările

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 109/208

anterioare, pentru a obţine cea mai bună estimare a vânzărilor în anul de plan:

80

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 110/208

i

i

i

y i

y i

y *+ 1 = y i (1 − a) + y i − 1 (1 − a)a + y i − 2 (1 − a)a 2 + ... (1)

Management financiar 

Coeficientul a fiind inferior lui 1, coeficienţii de ajustare (1 − a)ak , în care

importanţă din ce în ce mai mică cifrelor vânzărilor mai îndepărtate în trecut.

k = i − 1 , dau

Pentru a face posibil calculul acestei ecuaţii, teoretic nelimitate în timpul trecut, se recurge la uncalcul prin recurenţă. Astfel, pentru anul i, ajustarea vânzărilor s-ar realiza după ecuaţia:

y *= y i− 1 (1 − a) + y i − 2 (1 − a)a + y i − 3 (1 − a)a 2 + ... (2)

Multiplicând această ecuaţie cu a, obţinem:

ay *= y i − 1 (1 − a)a + y i − 2 (1 − a)a 2 + y i − 3 (1 − a)a 3 + ... (3)

*i + 1

Scăzând ecuaţia (3) din ecuaţia (1) rezultă:

= a y*

+ y i (1 − a) .

*i + 1 − a y* = y i (1 − a) , de unde:

Previziunea vânzărilor pentru anul de plan i + 1 se obţine astfel în funcţie de valorile

 prevăzute şi de valorile realizate efectiv în anul de bază i.

Singura problemă mai dificilă rămâne a stabili corect coeficientul a, în funcţie de care se ponderează complementar valorile prevăzute şi cele efective ale anului de bază. Determinareacoeficientului a se realizează prin încercări succesive asupra vânzărilor anterioare anului de bază, astfelîncât abaterea între valorile prevăzute şi cele efective să fie cât mai mică posibil.

Ajustarea cu ajutorul mediei mobile este utilizată pentru vânzările care au o evoluţiesezonieră ce se doreşte a fi luată în calculul previziunii. Dacă se utilizează ca bază de previziune, ultimulrezultat al mediei mobile, se spune că s-a prelungit ultima evoluţie sezonieră constatată, ceea ce nu esteîntotdeauna corect. Pentru un calcul mai exact se utilizează o funcţie matematică prin care se ajusteazătoate rezultatele mediei mobile şi se extrapolează apoi funcţia obţinută pentru perioada de plan.

O altă problemă este stabilirea lungimii ciclului de variaţie sezonieră, întrucât orice evaluaregreşită a acestuia conduce la eliminarea principalului atu al mediei mobile: surprinderea unei tendinţe careare în vedere sezonalitatea ajustată. La nivelul unui ciclu sezonier se calculează media aritmetică a

vânzărilor, apoi se glisează spre următoarea mărime a vânzărilor şi se calculează din nou media etc.De exemplu, presupunem următoarea serie lunară a vânzărilor (Tabelul 6.2.). Ciclul de variaţie

sezonieră a vânzărilor este de 3 luni.Paşii urmaţi în aplicarea acestei metode sunt:1. se determină valoarea medie a vânzărilor pe fiecare ciclu de 3 luni y m i , i = 2 ÷ 11 astfel:

ym 2

ym 3

= y1

= y 2

+ y 23

+ y 33

+ y 3 = 11.000 +

+ y 4 =  12.000 +

12.0003

13.000

3

+ 13.000 = 12.000 ;

+ 15.000 = 13.333,33 etc.

2. se determină valoarea medie a variabilei explicative, în cazul de faţă lunile, astfel:

x =2 + 3 + 4 + .... + 11

= 6,5 ;10

3. se determină valoarea medie a vânzărilor :

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 111/208

11

11∑ yi

ym= i = 2 =

10

151.800

10= 15.180 ;

4. se determină coeficienţii a şi b pe baza calculelor prezentate în Tabelul 6.2.:cov (x, y)

a =

∑ (xi − x)2

i = 2

=11.716,66

82,50 = 142,02 ;

 b = ym− ax = 15.180 − 142,02 × 6,5 = 14.256,87 .

81

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 112/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

5. se determină funcţia după care se previzionează vânzările: y = ax + b = 14 2,02 x + 14.256,87 .

Curba seriei de date obţinute cu ajutorul mediei mobile, deşi mult mai aplatizată, surprindesezonalitatea vânzărilor. Această caracteristică a mediei mobile va fi valorificată prin calcululcoeficientului de sezonalitate, foarte util în calculele de previziune, pentru a da mai multăcredibilitate rezultatelor planificării.

6.2.2. Tehnicile calitative de previziune

Tehnicile calitative de analiză şi previziune  pornesc de la variabilele endogene alevânzărilor, care acţionează ca factori determinanţi şi influenţează, mai puternic sau mai puţin intens,variabila efect, respectiv vânzările firmei.

În funcţie de intensitatea corelaţiei cauzale cu volumul vânzărilor se atribuie acestor factoricoeficienţi de corelaţie ai .

Tabelul 6.2. Seria lunară a vânzărilor

xi yi ym i xi − x ym i − ym (xi − x) (ymi − ym ) (xi − x)2

Ian -1 11.000 - - - - -Feb -2 12.000 12.000 -4,5 -3.180,00 14.310,00 20,25Mart -3 13.000 13.333,33 -3,5 -1.846,67 6.463,35 12,25Apr -4 15.000 14.933,33 -2,5 -246,67 616,68 6,25Mai -5 16.800 16.233,33 -1,5 1.053,33 -1.580,00 2,25Iun -6 16.900 17.000 -0,5 1.820,00 -910,00 0,25Iul -7 17.300 17.233,33 0,5 2.053,33 1.026,67 0,25Aug -8 17.500 16.933,33 1,5 1.753,33 2.630,00 2,25Sept -9 16.000 15.933,33 2,5 753,33 1.883,33 6,25Oct -10 14.300 14.433,33 3,5 -746,67 -2.613,35 12,25

 Nov -11 13.000 12.933,33 4,5 -2.246,67 -10.110,02 20,25

Dec -12 11.500 - - - - -Total 174.300 - - 11.716,66 82,50

Aceşti factori cauzali pot fi:x1 = capacitatea de producţie;

x 2 = capacitatea de inovaţie;

x 3 = reţeaua de distribuţie;

x 4 = segmentul de piaţă de desfacere şi elasticitatea cererii solvabile a acestuia;

x 5 = cheltuielile de publicitate etc.

Dacă dependenţa vânzărilor faţă de aceşti factori este liniară, respectiv direct proporţională, atunci ecuaţia poate fi de forma:

y = a0 + a1x1 + a 2 x 2 + ...+ a n x n .La rândul său, fiecare factor determinant poate fi efectul altor corelaţii cauzale. De

exemplu, capacitatea de producţie este dependentă de volumul şi randamentul echipamentelor şi utilajelor,de volumul şi capacitatea productivă a forţei de muncă etc. Corelaţia vânzărilor cu factorii cauzali poatefi constituită şi dintr-un sistem de corelaţii liniare şi neliniare de forma:

y = b1 + a1x1 ;

x1 = b 2 + a 2 x 2 ;

x 2 = 1 − e−x 3 etc.

Previziunea vânzărilor se realizează prin rezolvarea acestor ecuaţii, după ce au fost stabilite

nivelurile previzibile ale factorilor cauzali din anul de plan. Acestea din urmă se realizează prinmetodele de extrapolare prezentate în subcapitolul 6.2.1.

82

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 113/208

Management financiar 

6.2.3. Previziunea cheltuielilor de desfacere

 Previziunea cheltuielilor de desfacere face parte din antecalculaţia costurilor pentrudeterminarea costului complet. Ca şi în cazul antecalculaţiei costurilor de producţie, principala problemăo constituie separarea cheltuielilor evidenţiate după natura lor (materiale, salarii, amortizări etc.), încheltuieli variabile şi fixe, în raport cu activitatea care le-a determinat.

Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu volumul vânzărilor şi se referă la:materiale de ambalat, salariile distribuitorilor, comisioanele reprezentanţilor comerciali etc.

Previziunea cheltuielilor variabile se realizează după ecuaţia: y = ax , în care:

y = cheltuielile variabile;x = vânzările;a = coeficientul de proporţionalitate al cheltuielilor în raport cu vânzările.Cheltuielile semivariabile se referă la salariile personalului din serviciul comercial şi se

estimează în raport cu vânzările corectate cu o constantă b de proporţionalitate, care reprezintănivelul acestor cheltuieli, atunci când, teoretic, valoarea vânzărilor este 0: y = ax + b .

Cheltuielile fixe sunt cele care rămân constante pe termen scurt în raport cu volumulvânzărilor şi se referă la: amortizări, cheltuielile cu întreţinerea şi iluminatul etc. Ecuaţiareprezentativă a acestor cheltuieli este: y = b .

Coeficienţii de proporţionalitate a şi constantele b se stabilesc pe baza datelor înregistrateanterior privind cheltuielile fixe şi variabile şi vânzările, în funcţie de eficacitatea sau ineficacitatea lor saude strategiile comerciale ale întreprinderii.

6.2.4. Elaborarea bugetului vânzărilor

Previziunea vânzărilor trebuie realizată interdependent cu previziunea cheltuielilor de desfacere,întrucât depind una de cealaltă. În ultima fază a elaborării bugetului, vânzările şi cheltuielile dedesfacere trebuie defalcate de la previziunile anuale şi globale (pe întreprindere) la prevederile trimestrialeşi lunare, în raport cu surprinderea sezonalităţii şi pe categorii de produse sau grupe de beneficiari.

Gradul de defalcare depinde de nivelul ierarhic pentru care se elaborează bugetulvânzărilor. Regula este că bugetul va fi cu atât mai detaliat cu cât acesta se elaborează la niveluri ierarhicede răspundere operativă.

De asemenea, bugetul vânzărilor trebuie corelat cu bugetul producţiei şi ambele trebuie corelatecu bugetul investiţiilor.

Forma generală a bugetului vânzărilor este prezentată în Tabelul 6.3.

Tabelul 6.3. Bugetul de vânzări

Elemente de venituri şicheltuieli

Ian Feb … Nov Dec Total

I. Cifra de afaceri brută, din care:- produs A- produs B- produs C………..- semifabricatul P- semifabricatul Q- materiale…………II. Avantaje acordate clienţilor- discounturi- rabaturi acordate

83

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 114/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Elemente de venituri şicheltuieli

Ian Feb … Nov Dec Total

III. Cifra de afaceri netă (I-II)IV. Cheltuieli totale dedesfacere, din care:Cheltuieli de stocajCheltuieli de marketing 

- publicitate- studii comercialeCheltuieli de personal - salarii- comisioane- contribuţii sociale- cheltuieli de deplasareCheltuieli administrative- ambalaje- manipulare- service

MARJA COMERCIALĂ (III-IV)

6.3. Bugetul producţiei

 Bugetul producţiei  reprezintă bugetul esenţial pentru previziunea activităţii din anul viitor, elreflectând efortul (consumul de factori de producţie) de a ajunge în stadiul de comercializare a producţiei,iar prevederile lui sunt determinante pentru dimensionarea bugetului de investiţii şi de trezorerie.

În elaborarea bugetului producţiei se parcurg 3 etape:  previziunea cantităţilor de producţie ce urmează a se fabrica (planul de producţie);  previziunea costurilor de producţie (antecalculaţia);  defalcarea prevederilor bugetare pe perioade de timp mai mici de un an şi pe subunităţi ale

întreprinderii (secţii, ateliere).

6.3.1. Elaborarea planului de producţie

Producţia destinată vânzării este dimensionată în funcţie de cererea pieţei, de capacitatea tehnologică pentru asigurarea cantităţilor şi structurii sortimentale a producţiei, de conjunctura previzibilă a pieţei.

 Planul de producţie urmăreşte armonizarea prevederilor comerciale (cantităţile prevăzute pentruvânzare) cu capacitatea productivă a întreprinderii, în condiţiile satisfacerii cât mai complete a

 prevederilor comerciale şi a utilizării depline a capacităţii factorilor de producţie.În planul de producţie se stabilesc cantităţile de produse previzionate a se fabrica în anul viitor ( Q

f ), în funcţie de cantitatea prevăzută a se vinde ( Q v ) şi de variaţia previzibilă a stocurilor de produse în

curs de execuţie şi de produse finite, la începutul ( S i ) şi la sfârşitul perioadei ( S f ),

conform relaţiei: Q f  = Q v − S i + S f .Datele privind stocurile iniţiale sunt furnizate de contabilitate (bilanţul de la sfârşitul

exerciţiului financiar în curs), iar stocurile finale se planifică în funcţie de cifra de afaceri planificată ( CA 1 ) şi durata de rotaţie planificată a acestor stocuri ( Vr S 1 ). Durata de rotaţie

 planificată se determină în raport cu durata efectiv ajustată în funcţie de previziunile anului de plan, însensul scurtării sau prelungirii acesteia.

Stocurile finale de producţie în curs de fabricaţie sau neterminată ( Sf Pn ) se determinăCA 1 × Vr Pn 1

astfel: Sf Pn =360

, în care:

84

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 115/208

Ch +

Pf 

Vr Pn 1

Management financiar 

= durata de rotaţie planificată a stocurilor de producţie în curs de execuţie,

calculată astfel: Vr Pn 1 =Sf Pn

Ch fabmat

× 360 , unde:

2Ch mat = cheltuieli materiale;Ch fab = cheltuieli de fabricaţie.

Stocurile finale de produse finite ( Sf Pf ) se determină astfel:CA 1 × Vr Pf 1

Sf Pf  =360

, în care:

Vr Pf 1 = durata de rotaţie planificată a stocurilor de produse finite şi se determină astfel:

Sf Vr Pf 1 =

Cp× 360 , unde:

Cp = costul de producţie.Producţia de fabricat trebuie raportată la capacitatea de producţie disponibilă a

întreprinderii, care se determină pornind de la structura de producţie existentă şi luând în calcul prevederile pentru anul de plan din bugetul investiţiilor: creşteri previzionate ale capacităţilor de producţiesau ieşiri ale acestora prin diferite modalităţi: casare, vânzare etc.

Dacă în bugetul vânzărilor cerinţa este de creştere a cifrei de afaceri, în bugetul producţieicondiţia programării producţiei este de saturare a capacităţilor instalate, respectiv de optimizare a utilizăriifactorilor de producţie, în special a echipamentelor şi a forţei de muncă.

Această confruntare a necesităţilor cu posibilităţile are în vedere o matrice tehnologică aconsumurilor normate de materiale, de manoperă şi de utilaje pentru fiecare produs de fabricat, numităşi fişa tehnologică de fabricaţie a produsului. Această matrice stabileşte, pe fiecare tip de materie primă,

 pe fiecare treaptă de calificare şi pe fiecare utilaj, normele de consum în care se poate realiza producţia.Un model de matrice tehnologică a consumurilor normate este prezentat în tabelul 6.4.

Tabelul 6.4. Matricea tehnologică a consumurilor normate (Fişa tehnologică de fabricaţie)

Consumuri specifice Produse Preţuri unitare ale factorilor deproducţieFactori de producţie A B

Materii prime şimateriale

- Materie primă X

- Materie primă Y

Cantitate X / A

Cantitate Y / A

Cantitate X / B

Cantitate Y / B

Preţ unitar de aprovizionare pe categoriide materii prime (lei / U.M.)

Preţ de aprovizionare / X

Preţ de aprovizionare / YForţa de muncă (ore-

muncă)

- Operaţiunea M

- Operaţiunea N

Ore operaţiunea M/ AOre operaţiunea N/ A

Ore operaţiunea M / BOre operaţiunea N /B

Tarif orar pe categorii de operaţii (lei /oră)

Tarif / oră operaţiunea M

Tarif / oră operaţiunea N

Utilaje(ore-utilaj)

- Utilaj P

- Utilaj Q

Ore utilaj P / A

Ore utilaj Q / A

Ore utilaj P / B

Ore utilaj Q / B

 Normă de amortizare pe categorii deutilaje (%)

 Normă amortizare pentru utilaj P / oră

 Normă amortizare pentru utilaj Q / orăSursa: Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 258.

Realizarea programului de producţie impune anumite restricţii privind caracterul limitat al factorilor de producţie, atât sub aspectul volumului lor, cât şi al randamentului acestora. Dacă

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 116/208

85

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 117/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

restricţiile se referă la volumul maxim al forţelor de producţie ce poate fi angajat pentru anul viitor, seau în vedere: capacitatea de aprovizionare cu resurse materiale, volumul personalului angajat pe fiecaretreaptă de calificare, numărul de utilaje care să realizeze diferitele categorii de operaţii etc.

Programul de producţie al întreprinderii trebuie realizat într-o soluţie optimală. Funcţia deoptimizare este cea care evidenţiază cum anume să se îmbine, să se armonizeze, utilizarea factorilor de producţie pentru a atinge obiectivul major al întreprinderii, respectiv creşterea rentabilităţii şiimplicit maximizarea valorii întreprinderii.

Corelarea cerinţei de creştere a cifrei de afaceri şi de maximizare a profitului, cu capacitatea de producţie existentă şi previziunile pentru creşterea ei, evidenţiază complexitatea planificării producţiei.Pentru rezolvarea acestei probleme se recurge adesea la tehnici de optimizare (programare liniară,optimizarea stocurilor etc.) şi la tehnici informatice (programe pe calculator).

Pentru exemplificare prezentăm un caz simplificat de programare liniară prin metodagrafică:

Să se determine soluţia optimă a planului de producţie al întreprinderii în următoarelecondiţii:

Într-o întreprindere se fabrică 2 produse A şi B. Funcţia obiectiv este maximizarea marjei brute deacumulare (de rentabilitate).

Produsul A are o marjă asupra cheltuielilor variabile de 200 lei unitate iar produsul B de

120 lei / unitate.Produsele se realizează în 2 secţii: P şi Q. În secţia P, unitatea de comensurare a activităţii

utilajului coordonator este ora-maşină şi ora de manoperă directă la operaţiunea de montaj-reglare din secţiaQ.

Capacitatea de producţie disponibilă pentru cele două secţii este de 500 ore / lună (secţia P)şi respectiv 400 ore / lună (secţia Q).

Pentru fabricarea şi montarea produsului A sunt necesare 5 ore-maşină în secţia P şi 3 ore montaj-reglare în secţia Q.

Pentru fabricarea şi montarea produsului B sunt necesare 2 ore-maşină în secţia P şi 5 ore montaj-reglare în secţia Q.

 Rezolvare:Funcţia obiectiv, respectiv maximizarea marjei brute de rentabilitate este următoarea:Funcţia obiectiv: Z = 2 0 0× A + 1 2 0× B = m a xim .Restricţiile sistemului sunt:5 × A (P) + 2 × B (P) ≤ 500 ;

3 × A (Q) + 5 × B (Q) ≤ 400 .

Capacitatea maximă de producţie a secţiei P este:500 ore /luna

5 ore − ma sin a /produs A

500 ore /luna

= 100  produse A;

2 ore − m as ina /pr od usB= 250 produse B.

Capacitatea maximă de producţie a secţiei Q este:400 ore /luna

3 ore − m as ina /pr od usA

400 ore /luna

= 133,33 produse A;

5 ore − ma sin a /produs B= 80  produse B.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 118/208

86

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 119/208

Management financiar 

Secţia Q

Figura 6.1. Programarea producţiei (reprezentare grafică)

200

133,3Capacitatea maximă

a secţiei Q

100

89

Soluţiaoptimă

Capacitatea maximăa secţiei P

26,5 80 250 Secţia Q

Optimul combinaţiilor între prelucrarea şi montajul celor două produse conduce la saturareacapacităţilor de producţie ale secţiilor P şi Q şi la obţinerea marjei totale de rentabilitate maximă ( Figura6.1.).

Soluţia optimă oferă următoarea combinaţie: 89 produse A şi 26,5 produse B:Q f  = 89A + 26,5B .

Marja maximă de rentabilitate este deZ = 89 × 200 + 26,5 × 120 = 20.980 lei.

Capacităţile de producţie ale ambelor secţii, la nivelul acestui optim, sunt foarte apropiate decapacitatea de producţie disponibilă, respectiv 500 ore / lună în secţia P şi 400 ore pe lună în secţia Q,adică:

 secţia P: 5 × 89 + 2 × 26,5 = 498 ;

  secţia Q: 3 × 89 + 5 × 26,5 = 399,5 .Qf  se confruntă cu prevederile din bugetul vânzărilor. Dacă în bugetul vânzărilor există

alte restricţii, atunci modelul de optimizare ţine cont şi de aceste restricţii. Introducerea lor în sistemcomplică problema, dar soluţia optimă se va determina folosind aceleaşi metode.

6.3.2. Previziunea costurilor de producţie

Previziunea sau antecalculaţia costurilor reflectă dimensiunea efortului financiar pentrurealizarea produselor stabilite în programul de producţie, în condiţiile normelor de consum ale factorilor de producţie ai întreprinderii şi în condiţiile unor cheltuieli generale planificate pentru anul următor. Deaceea, în antecalculaţie, principala operaţiune o constituie identificarea cheltuielilor directe şisepararea acestora, pe produs, de cheltuielile indirecte de producţie, de cheltuielile generale deadministraţie şi de cheltuielile de desfacere.

Elementele de cheltuieli constitutive sunt:   cheltuielile directe: materii prime şi materiale de bază, salarii directe şi contribuţii asupra

acestora, amortizări specifice şi alte cheltuieli directe de secţie;   cheltuielile indirecte: cheltuielile cu întreţinerea şi funcţionarea utilajelor; cheltuielile comune ale

secţiilor: salarii şi contribuţii aferente, amortizări, energie electrică, combustibil, abur tehnologic şi alte cheltuieli comune ale secţiei;

   cheltuieli generale de administraţie: cheltuieli generale de conducere şi administraţie, cheltuielifuncţionale, cheltuieli financiare indirecte şi alte cheltuieli generale ale întreprinderii;

87

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 120/208

S

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

   cheltuieli de desfacere: cheltuieli de marketing, cheltuieli de stocaj: amortizări, uzura obiectelor de inventar, cheltuielile funcţionale cu iluminatul, încălzire, curăţenie şi alte cheltuieli de stocaj;cheltuieli de desfacere propriu-zise: salarii şi contribuţii, sortare, constituirea lotului comercial, ambalareşi etichetare, manipulare, transport şi alte cheltuieli de desfacere.

 Antecalculaţia costului de producţie unitar se realizează pe articole de calculaţie, stabilite înfuncţie de separarea cheltuielilor directe şi indirecte în raport cu producţia.

Cheltuielile directe repartizate pe produse cuprind două articole de calculaţie:   materialele directe ( M d ) calculabile în funcţie de consumurile specifice de materiale ( Cs m ) şi preţurile unitare de aprovizionare ( pa ) în vigoare;

    salariile directe ( S d ) determinate în raport de consumurile de manoperă ( C S ) şi tarifele orare

( t h ) în vigoare.

Cheltuielile indirecte, planificate independent de producţia fizică, se repartizează pe produse cu ajutorul unor chei succesive de repartizare în raport cu un articol de cheltuieli directesemnificative sau în raport cu o sumă de articole de calculaţie reprezentative. Repartizareacheltuielilor indirecte conduce la formarea costului unitar de producţie şi în final a costului unitar complet.

Determinarea costului unitar complet presupune următoarele etape:

a. Calculul cheltuielilor directe:

M d u = Csm × pa ;S d u = C S × t h .

Asigurările şi protecţia socială totale plătite de angajator ( As ps ) As ps = S d × pAs , unde:

 pAs = procentul de asigurări şi protecţie socială, care include: contribuţia la asigurările

sociale, fondul de şomaj, asigurările sociale de sănătate, fondul de accidente de muncă şi boli profesionale (stabilit în funcţie de codul CAEN al întreprinderii), fondul naţional unic alasigurărilor sociale de sănătate şi comisionul camerei de muncă. Menţionăm că acest procent se modifică

 periodic în funcţie de schimbările legislaţiei în vigoare.

b. Repartizarea cheltuielilor indirecte de producţie (cheltuielile de secţie, cuprinzând cheltuielile cu

întreţinerea şi funcţionarea utilajelor şi cheltuielile generale ale secţiilor) folosind drept bază de repartizaresalariile directe (sau numărul orelor de manoperă directă).

Cheltuielile indirecte de producţie unitare ( Chi p u ) se determină astfel:

Chi  pChi p u = S d u × K Chi p , unde: K  Chi p =

d, în care:

Chi p = cheltuielile indirecte de producţie totale;

S d = salariile directe totale pe secţii.

c. Determinarea costului unitar de producţie ( Cp u ): Cp u = M d u + S d u + A s ps u + C h i p u .

d. Repartizarea cheltuielilor generale de administraţie (CGA), pe produs ( CGA u ) folosind ca bază de repartizare costul de producţie aferent produselor fabricate: CGA u = C pu × K CGA , unde:

CGAK CGA = Cp .

e. Repartizarea cheltuielilor de desfacere (CD), pe produs ( CD u ) folosind drept cheie de

repartizare raportul acestora faţă de costul total de producţie inclusiv cheltuielile generale de

administraţie: CD u = (C pu + C G Au ) × K CD , în care: K CD =CD

.Cp + CGA

 f. Determinarea costului complet unitar ( Cc u ):Cc u = C pu + C G Au + C Du .

88

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 121/208

Management financiar 

Cheltuielile generale de administraţie şi cheltuielile de desfacere pot fi repartizate utilizândşi alte baze de repartizare: costul de producţie al produselor vândute, cifra de afaceri etc.

6.3.3. Bugetarea cheltuielilor de personal

Cheltuielile cu personalul direct productiv reprezintă un post important în stabilireacheltuielilor şi de asemenea, bază de calcul pentru alte cheltuieli.

Planificarea salariilor se realizează în funcţie de: masa salariilor din ultima lună a anului de bază;tendinţele previzibile de creştere a salariilor în anul de plan; mişcarea forţei de muncă previzibilă înanul de plan.

În continuare, propunem următorul exemplu de previzionare a cheltuielilor de personal:O întreprindere are 10 angajaţi direct productivi, cu salariul mediu brut la sfârşitul anului

 N-1 de 2.000 lei/angajat pe lună, pentru 8 ore lucrate pe zi. Pentru anul N se prevăd următoarele creşterisalariale: 2% în ianuarie, 3% în aprilie şi 4% în septembrie. În Tabelul 6.9.  prezentăm evoluţiasalariilor brute în anul N.

Tabelul 6.9. Cheltuielile cu salariile brute pentru personalul direct productiv

Luna Indice al creşterilorsalariale

Salariul bruttotal

Explicaţii

Decembrie N-1 20.000Ianuarie 2% 20.400 20.000 × 1,02Februarie 20.400Martie 20.400Aprilie 3% 21.012 20.400 × 1,03Mai 21.012Iunie 21.012Iulie 21.012August 21.012

Septembrie 4% 21.852 21.012 × 1,04Octombrie 21.852

 Noiembrie 21.852Decembrie 21.852Total N 253.668

La aceste salarii se adaugă şi contribuţiile întreprinderii la asigurările sociale, fondul de şomaj,asigurările sociale de sănătate, fondul naţional unic al asigurărilor sociale de sănătate, fondul pentruaccidente de muncă şi boli profesionale, comisionul Camerei de muncă. Vom considera suma

 procentelor acestor contribuţii de 28,35% ca în exemplul prezentat la  subcapitolul 6.3.2.

Dacă presupunem că în cursul anului au loc mişcări de personal, atunci va trebuie să ajustămvaloarea cheltuielilor cu manopera directă. Pe exemplul întreprinderii de mai sus, presupunem că o persoană va ieşi la pensie, al cărei salariu mediu este de 1,25 din salariul mediu pe întreprindere şi 5 persoane vor fi angajate cu un salariu de 0,8 din salariul mediu pe întreprindere. Persoana pensionată va fi prezentă în anul de plan doar 3 luni iar persoanele angajate vor fi prezente în anul de plan 9 luni.

Salariul planificat pentru anul N este de 253.668 lei, ceea ce înseamnă un salariu mediu pean pe angajat de 25.366,8 lei.

Pentru cele 5 persoane angajate va trebui să majorăm bugetul

cu: 5 × 25 .366, 8 ×9

12× 0,8 = 76.100 lei. Pentru persoana pensionată va trebui să diminuăm bugetul

 previzionat cu: 1 × 2 5 . 3 66,8 ×9

12× 1,25 = 23.781 lei.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 122/208

89

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 123/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

În aceste condiţii, manopera directă va fi:253.668 + 76.100 − 23.781 = 305.987 lei.

Dacă presupunem că fiecare angajat existent la începutul anului va lucra câte 20 de oresuplimentare pe an, că în anul de bază N-1, ora suplimentară era plătită cu 12 lei iar în anul curent se

 prevede o creştere cu 10% a tarifului pe oră, vom determina cheltuielile salariale cu orele

suplimentare pentru cei 10 angajaţi, astfel: 10 × 20 × 12 × 1,1 = 2.640 lei. Dacă ţinem cont de faptul

că 1 persoană este pensionată după primele 3 luni ale anului N, atunci vom diminua cheltuiala cu:

1 × 2 0×9

12× 12 × 1,1 = 198 lei.

Cheltuielile cu orele suplimentare vor fi: 2.640 − 198 = 2.442 lei.Cheltuielile cu asigurările şi protecţia socială aferente întreprinderii (în ipoteza rămânerii

constante a procentelor acestora pe tot parcursul anului N) vor fi: 308.429 × 28,35% = 87.440 lei.

Astfel, cheltuielile totale cu salariile personalului direct productiv vor fi sintetizate înTabelul 6.10.:

Tabelul 6.10. Cheltuielile cu salariile personalului direct productiv

Explicaţii Cheltuieli salariale directeCheltuielile cu salariile brute 253.668Mişcări de personal- pensionări +76.100- angajări -23.781Cheltuieli cu orele suplimentare +2.442Cheltuielile cu asigurările şi protecţia socială +87.440Total cheltuieli de personal 395.869

6.3.4. Elaborarea bugetului producţiei

Bugetul producţiei pentru anul care se proiectează, cu defalcare pe trimestre, are structura prezentată în Tabelul 6.11.

Tabelul 6.11. Bugetul producţiei

Specificaţie

Exerciţiul financiar

Precedent(realizări)

Curent

Totaldin care:

Trim.

I

Trim.

II

Trim.

III

Trim.

IV0 1 2 3 4 5 6

I. Producţia marfăII. Cost de producţie total, din care:1. Cheltuieli materiale- materii prime şi materiale- combustibil, energie, abur şi apă- amortizări- alte cheltuieli materiale

2. Cheltuieli de personal:- salarii şi contribuţii- contribuţii sociale

- deplasări, detaşări, transferări- alte cheltuieli de personal

III. Rezultate- Profit (I-II)- Pierdere (II-I)

Precizăm că modul de determinare a elementelor incluse în bugetul producţiei a fost

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 124/208

 prezentat în subcapitolele anterioare.

90

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 125/208

Management financiar 

6.4. Bugetul investiţiilor

Bugetul investiţiilor77 are scopul de a evidenţia sursele de acoperire pentru cheltuielile cuinvestiţiile aflate în curs de execuţie şi pentru cele care vor fi demarate în anul ce se proiectează sau pentru

 perioade mai lungi de timp.Prin intermediul acestui instrument de planificare financiară se urmăreşte menţinerea

echilibrului financiar structural, respectiv raportul dintre activele fizice şi cele financiare, precumşi raportul dintre sursele proprii şi cele împrumutate.

Din punct de vedere al perioadei de cuprindere, proiecţia pentru investiţiile întreprinderii poate fireflectată prin intermediul unui asemenea buget în funcţie de durata investiţiilor de la 1 an la 3, 5 sau maimulţi ani.

Pentru exerciţiul financiar anual poate fi avută în vedere structura de buget prezentată înTabelul 6.12.

Tabelul 6.12. Bugetul investiţiilor

Specificaţie

Exerciţiul financiar

Precedent(realizări)

Curent

Totaldin care:

Trim.I

Trim.II

Trim.III

Trim.IV

0 1 2 3 4 5 6I. Resurse proprii – total, din care:1. Autofinanţare din profit2. Încasări din vânzări de mijloace fixe şi alteactive imobilizate3. Încasări din valorificarea materialelor rezultate din dezmembrarea imobilizărilor corporale

4. Creşteri de capitalII. Destinaţia resurselor proprii1. Rambursare credite2. Finanţarea investiţiilor:- lucrări în continuare- lucrări noi- achiziţii şi alte cheltuieli de investiţii

3. Dobânzi şi alte spezeIII. Excedent (I-II)IV. Deficit (II-I)

 Acoperire deficit:- împrumuturi financiare noi pe termen lung

- alocaţii bugetareSursa: Ana, Gh. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 206-207 

6.5. Bugetul cheltuielilor generale

Administraţia întreprinderii şi a subunităţilor acesteia asigură desfăşurarea normală a activităţiieconomice fără a participa direct la procesul de producţie. Această contribuţie indirectă la exploatareaîntreprinderii face dificilă comensurarea rezultatelor activităţii administrativ- gospodăreşti şi apreciereautilităţii reale a acesteia, în condiţiile în care asistăm la o tendinţă de creştere a volumului cheltuielilor comune şi generale.

Aceste particularităţi ale activităţilor administrative decurg din influenţa unor  factorispecifici78, cum ar fi:

77 Ana, Gh. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 206-207.

91

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 126/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

  natura complexă a activităţilor comune şi generale, respectiv cheltuielile de personal, demateriale, de întreţinere şi funcţionare a echipamentelor tehnice, informatice etc.;

  calificarea de înaltă specializare a personalului funcţional, remunerat cu salariicorespunzătoare, care determină cea mai mare parte a cheltuielilor generale;

  integrarea tot mai largă a informaticii în serviciile funcţionale, care nu a condus la câştiguri de productivitate, ci a amplificat activitatea administrativă;

 

relativa diferenţă culturală între personalul funcţional orientat, în general, spre reflexie şi personalul operativ orientat, în principal, pe acţiune. De aici decurge o înţelegere mai puţin exactă autilităţii activităţii fiecăruia;

  instinctul de protecţie al personalului funcţional, care în absenţa unei unităţi de măsură aactivităţii lor, amplifică importanţa muncii lor, pentru a câştiga aprecierea din parteasuperiorilor.

Un buget al activităţilor administrative trebuie să armonizeze influenţa acestor factori şi săcrească utilitatea reală a acestor activităţi.

În literatura şi practica internaţională s-au sintetizat câteva tehnici de raţionalizare acheltuielilor generale79, dintre care amintim:

a. analiza valorii cheltuielilor generale, care constă în determinarea costurilor serviciilor funcţionale neproductive, a inconvenientelor renunţării la aceste servicii şi în decizia de reducere a

cheltuielilor generale pentru serviciile la care economia de cost, prin abandonarea lor, este mai maredecât inconvenientele rezultate. Această analiză laborioasă este declanşată de fixarea unui obiectivgeneral de reducere a cheltuielilor administrative cu 30% pentru fiecare serviciu funcţional, înideea identificării activităţilor mai puţin importante pentru administraţia întreprinderii.

Costurile şi inconvenientele sunt evaluate de atât de serviciile furnizoare de activităţi, cât şi de cele beneficiare ale respectivelor activităţi. Analiza valorii cheltuielilor generale are meritul identificării şidiminuării cheltuielilor pentru activităţi mai puţin utile, al îmbunătăţirii raportului cost/beneficii, alcreşterii cooperării între serviciile funcţionale, al creativităţii şi al spiritului de inovaţie.

 b. bugetarea pe bază zero, care presupune reconstituirea întregii administraţii aîntreprinderii, pornind de la zero cu modulele de activităţi cele mai utile, eliminând modulele cele mai puţinutile. În încercarea de a justifica în detaliu şi de la originea sa orice post de cheltuială de care răspunde,fiecare şef de serviciu face proba necesităţii şi utilităţii activităţii care ocazionează respectiva cheltuială.

Pentru fiecare activitate funcţională de bază din firmă se dau modalităţi diferite de a efectuarespectiva activitate şi cheltuielile pe care fiecare modalitate le ocazionează. Apoi se evaluează şi seierarhizează activităţile funcţionale de bază, în funcţie de rentabilitatea acestora şi articularea lor într-oconfiguraţie coerentă.

Succesul aplicării acestei tehnici depinde de pertinenţa regulilor după care se fixeazăactivităţile funcţionale de bază şi a regulilor de clasificare şi consolidare a acestora.

c. utilizarea fişei de angajament, care constă în utilizarea unei fişe duble pentru fiecareangajament de cheltuială generală semnificativă. În prima parte a fişei, responsabilul activităţiifuncţionale va înscrie necesitatea, utilitatea, durata şi costurile antrenate de respectiva activitate, în raport cuun contract de activitate încheiat cu conducerea întreprinderii sau în raport cu atribuţiile ce decurg din fişa

 postului sau regulamentul de ordine interioară. La scadenţa contractului sau la sfârşitul perioadei bugetarese realizează analiza concordanţei dintre rezultatele efective obţinute şi obiectivele stabilite în prima parte afişei de angajament.

Constatările analizei se înscriu în partea a doua a fişei, dând astfel posibilitatea unei antitezeîntre angajamente şi realitate, prin care se apreciază gradul de încredere în consistenţa acţiunii, înrealismul previziunii privind necesitatea, utilitatea, costurile previzionate şi capacitatea responsabilului de acoordona realizarea respectivei activităţi.

78 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 570.79 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 570-572.

92

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 127/208

Management financiar 

CAPITOLUL 7. GESTIUNEA TREZORERIEI

Obiectivul unei politici de trezorerie este stăpânirea fluxurilor financiare, sincronizarea

încasărilor cu plăţile, pentru a asigura permanent capacitatea de plată a întreprinderii. Dacă echilibrulnu poate fi atins în condiţii acceptabile, atunci se poate revizui ansamblul bugetelor anuale şi, cel maiadesea, politica în privinţa creditelor către clienţi, ritmul de investiţii etc.

Pentru previziunea trezoreriei sunt necesare date statistice privind perioadele anterioare, în scopul dea aprecia ritmul transformării cheltuielilor şi veniturilor în fluxuri financiare.

7.1. Elaborarea bugetului de trezorerie

 Necesarul de surse de finanţare pe termen scurt se stabileşte cu ajutorul bugetului de trezorerie,întocmit lunar, pe durata unui an. Bugetul de trezorerie are ca funcţiune previziunea încasărilor şi

 plăţilor, pornind de la  planificarea cheltuielilor , din care sunt excluse cele neplătibile şi de la  planificareaveniturilor , din care sunt excluse cele neîncasabile. Deci, bugetul de trezorerie grupează numai încasările

şi plăţile efective.Astfel nu vor luate în calcul:  cheltuielile cu amortizările şi provizioanele, rezultatul şi variaţiile de stoc;  veniturile din provizioane, din producţia imobilizată, cotele-părţi din subvenţii virate la

rezultat.Sumele corespunzătoare operaţiilor de vânzare-cumpărare se vor lua la totalul facturat

(adică inclusiv TVA-ul aferent).

Pentru TVA de plată se efectuează un calcul separat pentru a stabili:  luna de exigibilitate pentru TVA în funcţie de livrări sau încasări;  aplicarea regulii de decalaj cu o lună pentru unele cheltuieli plătibile.

Pentru construirea bugetului de trezorerie se parcurg următoarele etape:1. elaborarea situaţiei încasărilor din vânzări în cursul exerciţiului;2. elaborarea situaţiei plăţilor în cursul exerciţiului pentru cumpărări;3. elaborarea situaţiei TVA în cursul exerciţiului;4. elaborarea situaţiei generale a plăţilor în cursul exerciţiului;5. elaborarea bugetului de trezorerie pentru exerciţiul respectiv.

Pentru explicarea modului de întocmire a bugetului de trezorerie, propunem următorulexemplu:

Să se întocmească bugetul de trezorerie pentru întreprinderea ”X” S.A. pe o perioadă de 1 an,cunoscând următoarele:

  cifra de afaceri anuală previzionată este de 72.000 lei, fără TVA (repartizată uniform în timp),din care 60.000 lei reprezintă valorificarea producţiei în ţară, TVA 19% iar restul la export.Încasările lunare pentru vânzările autohtone se realizează (conform analizei realizate dedepartamentul financiar) astfel: 50% pe loc, în momentul vânzării, 30% la 30 de la sfârşitul luniiiar restul de 20% la 60 de zile de la sfârşitul lunii. Încasările lunare de la export se realizează întotalitate la 60 de zile din momentul facturării;

  aprovizionările cu materii prime (repartizate uniform în timp) se realizează lunar în valoare de3.000 lei, fără TVA, TVA 19%, durata medie a creditului acordat de furnizori fiind de 60 de zile;

  cheltuielile anuale de funcţionare sunt repartizate uniform în timp, astfel:  cheltuielile cu personalul: 1.600 lei, din care: 1.100 lei reprezintă salariile personalului şi 500 lei

reprezintă contribuţiile sociale. Salariile sunt reglate pe data de 15 a lunii următoare iar cheltuielile sociale pe data de 25 a lunii următoare;

93

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 128/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

serviciile şi lucrările anuale executate de terţi (repartizate uniform în timp) sunt în valoare de12.000 lei, TVA 19%, durata medie a creditului acordat de furnizori fiind de 30 de zile;

  dobânzile plătite pentru creditele primite sunt în valoare de 600 lei pe an;  alte impozite şi taxe sunt în valoare de 1.200 lei pe an;  amortizarea mijloacelor fixe este de 2.400 lei pe an;  TVA este reglată pe data de 25 a lunii următoare;  impozitul pe profit este de 16%, reglat trimestrial pe data de 25 a lunii următoare finalizării

fiecărui trimestru;  alte informaţii extrase din Bilanţul întreprinderii ”X” S.A. pentru anul N-1: clienţi – 5.000 lei,din care 800 lei clienţi externi, vânzările sunt uniforme în timp; creanţe la bugetul de stat – 1.000 lei; disponibilităţi – 500 lei; rezultatul exerciţiului – 2.300 lei; datorii financiare – 30.000 lei;rambursarea anuală a datoriilor financiare – 6.000 lei; furnizori – 3.200 lei, din care 800 leireprezintă furnizori de servicii; datorii faţă de personal 1.500 lei, din care 450 lei reprezintăcontribuţii sociale, TVA de plată – 50 lei, impozitul pe profit – 100 lei.

1. Elaborarea bugetului de încasări (Tabelul 7.1.)(1) în coloana de Total, rândul Bilanţ se preia suma de la clienţi din Bilanţul anului N-1, de

22.042.921 lei, detaliată astfel: 17.488.818 lei clienţi interni şi 4.554.103lei clienţi externi.Ştim că, 50% din valoarea clienţilor se încasează pe loc, în momentul vânzării, 30% la 30 de

la sfârşitul lunii iar restul de 20% la 60 de zile de la sfârşitul lunii. Aceasta înseamnă că suma de17.488.818 lei reprezintă: 20% din vânzarea lunii noiembrie, care se va încasa în ianuarie, 30% dinvânzarea lunii decembrie care se va încasa în ianuarie şi 20% din vânzarea lunii decembrie care seva încasa în februarie. În ipoteza vânzărilor uniforme în timp, dacă notăm cu x vânzarea lunarădin anul precedent va rezulta:

20%×  x  + 30%×  x  + 20%× x =

17.488.818⇒

70%× x = 17.488.818 x = 24.984.026 lei.

Astfel, în ianuarie se va încasa: 20% din vânzarea lunii noiembrie şi 30% din vânzarea luniidecembrie, adică 12.492.013lei, iar în februarie 20% din vânzarea lunii decembrie, adică 4.996.801 lei.

Încasările lunare de la export se realizează în totalitate la 60 de zile din momentulfacturării, deci suma de 4.554.103 lei reprezintă vânzarea integrală din luna noiembrie care se va încasa înfebruarie şi de asemenea, vânzarea integrală a lunii decembrie care se va încasa în februarie. În aceeaşiipoteză a vânzărilor uniforme, în ianuarie se vor încasa clienţii externi de 2.277.052 lei iar în februarie lafel.

(2) vânzările lunare interne din anul N vor fi de 1.457.402 lei, fără TVA. Vânzările lunareinterne, inclusiv TVA vor fi de 1.807.178 lei. Acestea se încasează astfel: 903.589 lei, adică 50% seîncasează pe loc, în luna ianuarie, 542.153 lei, adică 30% în luna februarie iar restul de 361.436 lei, adică20% în luna martie.

Vânzările lunare de la export în valoare de 379.509 lei, fără TVA se realizează în totalitate la60 de zile din momentul facturării, adică după 2 luni. Vânzările la export, inclusiv TVA din lunaianuarie, în valoare de 470.591 lei se vor încasa în luna martie.

Acelaşi algoritm se aplică şi pentru celelalte luni.

2. Elaborarea bugetului de cumpărări (Tabelul 7.2.)(3) în coloana de Total, rândul Bilanţ se preia suma de la furnizori din Bilanţul anului N-1,

de 4.165.578lei, detaliată astfel: 3.124.184 lei furnizori pentru stocuri şi 1,041,394 lei furnizori de servicii.

Ştim că durata medie a creditului acordat de furnizorii pentru stocuri este de 60 de zile,ceea ce înseamnă că aprovizionările lunii noiembrie vor fi plătite în ianuarie iar cele aferente luniidecembrie în februarie. În ipoteza aprovizionărilor uniforme în timp, rezultă că suma de 3.124.184 leidin bilanţ reprezintă aprovizionările lunilor noiembrie şi decembrie în valoare de 1.562.092 lei pentru

fiecare lună care se încasează în ianuarie şi respectiv februarie.Durata medie a creditului acordat de furnizorii de servicii este de 30 de zile, ceea ceînseamnă că serviciile din luna decembrie se vor plăti în luna ianuarie, în valoare de 1.041.394 lei(valoarea din bilanţ).

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 129/208

94

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 130/208

Management financiar 

Tabelul 7.1. Elaborarea bugetului de încasăriTotal Ian. Feb. Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec. Bilanţ

Bilanţ (1)- interni- externi

5.0004.200

800

3.4003.000

400

1.6001.200

400

Ianuarie (2)- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Februarie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Martie- interni

- externi

6.9505.950

1.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.190

1.000Aprilie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Mai- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Iunie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Iulie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

August- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Septembrie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Octombrie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Noiembrie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

1.7851.785

2.1901.1901.000

Decembrie- interni- externi

6.9505.9501.000

2.9752.975

3.9752.9751.000

Total- interni- externi

88.40075.60012.800

6.3755.975

400

6.3605.960

400

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.950

1.190

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.9505.9501.000

6.1654.1652.000

95

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 131/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 7.2. Elaborarea bugetului de cumpărăriTotal Ian. Feb. Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec. Bilanţ

Bilanţ (3)- stocuri- servicii

3.2002.400

800

2.0001.200

800

1.2001.200

Ianuarie (4)- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Februarie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Martie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Aprilie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Mai- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Iunie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Iulie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

August- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Septembrie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Octombrie

- stocuri- servicii

4.760

3.5701.190

1.190

1.190

3.570

3.570

 Noiembrie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

1.190

1.190

3.5703.570

Decembrie- stocuri- servicii

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

Total- stocuri- servicii

60.32045.24015.080

2.0001.200

800

2.3901.2001.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.570

1.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

4.7603.5701.190

8.3307.1401.190

96

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 132/208

Management financiar 

Tabelul 7.3. Elaborarea bugetului TVA

Ian. Feb. Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec. BilanţTVA colectată (5) 950 950 950 950 950 950 950 950 950 950 950 950

TVA deductibilă (6) 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760

TVA de plată (7) 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190

Reglarea TVA de plată (8) 50 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190

Tabelul 7.4. Elaborarea bugetului general de plăţi

Ian. Feb. Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec.Furnizori 2.000 2.390 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760 4.760Reglarea TVA de plată 50 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190 190Datoriile faţă de personal (9)- salarii- contribuţii sociale

1.500

1.050450

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

1.600

1.100500

Rambursare lunară aîmprumuturilor (10)

500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500

Dobânzile lunare plătite pentruîmprumuturi (11)

50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Alte impozite şi taxe (12) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Impozit pe profit (13) 100 24 24 24Total 4.300 4.830 7.200 7.224 7.200 7.200 7.224 7.200 7.200 7.224 7.200 7.200

Tabelul 7.5. Elaborarea bugetului de trezorerie

Ian. Feb. Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec.

Sold la începutul lunii (14) 500 2.575 4.105 3.855 3.581 3.331 3.081 2.831 2.581 2.331 2.057 1.807

Încasări (15) 6.375 6.360 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950

Plăţi (16) 4.300 4.830 7.200 7.224 7.200 7.200 7.224 7.200 7.200 7.224 7.200 7.200

Sold la sfârşitul lunii (17) 2.575 4.105 3.855 3.581 3.331 3.081 2.831 2.581 2.331 2.057 1.807 1.557

97

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 133/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

(4) cumpărările lunare de stocuri din anul N vor fi de 347.132 lei, fără TVA. Cumpărările lunarede stocuri, inclusiv TVA vor fi de 430.443 lei. Acestea se plătesc în totalitate la 60 de zile, adică achiziţiilelunii ianuarie vor fi plătite în luna martie.

Achiziţiile lunare de lucrări şi servicii în valoare de 86.793 lei, fără TVA se plătesc întotalitate la 30 de zile din momentul facturării, adică după 1 lună. Prestările de servicii şi execuţiilelucrărilor, inclusiv TVA din luna ianuarie, în valoare de 107.623 lei se vor plăti în luna februarie.

Acelaşi algoritm se aplică şi pentru celelalte luni.

3. Elaborarea bugetului TVA (Tabelul 7.3.)(5) TVA colectată reprezintă TVA aferentă vânzărilor lunare, din Bugetul de vânzări, cu

menţiunea că la export cota de TVA este 0%;(6) TVA deductibilă reprezintă TVA aferentă cumpărărilor lunare din Bugetul de

cumpărări;(7) TVA de plată se determină ca diferenţă între TVA colectată şi TVA deductibilă;(8) reglarea TVA se referă la plata efectivă a TVA de plată. Întrucât reglarea TVA se

realizează pe data de 25 a lunii următoare, în luna ianuarie se va plăti TVA de plată aferentă luniidecembrie, din bilanţ.

4. Elaborarea bugetului general de plăţi (Tabelul 7.4.)(9) datoriile faţă de personal, se reglează astfel: salariile lunii decembrie sunt plătite pe data de 15ianuarie iar contribuţiile sociale aferente salariilor din luna decembrie sunt plătite până pe data de 25 alunii ianuarie. Sumele corespunzătoare din Bilanţ aferente lunii decembrie vor fi astfel plătite în lunaianuarie.

(10) rambursarea anuală a datoriilor financiare fiind de 6.000 lei, rezultă că rambursarea lunară vafi de 500 lei;

(11) dobânzile anuale ce trebuie plătite pentru împrumuturile primite sunt în valoare de600 lei, ceea ce înseamnă că dobânda lunară va fi de 50 lei;

(12) alte impozite şi taxe sunt în valoare de 1.200 lei pe an, pe lună fiind de 100 lei.(13) impozitul pe profit se reglează pe data de 25 a lunii următoare a fiecărui trimestru. În luna

ianuarie se va plăti impozitul pe profit existent în bilanţ, ce reprezintă impozitul pe profit de plată aferent

trimestrului IV al anului N-1.

Pentru determinarea impozitului pe profit trimestrial trebuie să recurgem la calculul următor (calculăm pentru primul trimestru, cu menţiunea că suma rezultată va fi identică şi pentru celelalte):

- vânzări trimestriale = 6.000 × 3 = 18.000 lei.Total venituri ( TV ) = 18.000 lei.

- cumpărări de materii prime trimestriale80 = 4.000 × 3 = 12.000- cheltuielile de personal trimestriale = 1.600 × 3 = 4.800 lei;

lei;

- dobânzi aferente creditelor primite, plătite într-un trimestru = 50 × 3 = 150 lei;

- alte impozite şi taxe, înregistrate într-un trimestru = 100 × 3 = 300 lei;- amortizarea trimestrială =

2.400× 3 = 600 lei.

12

Total cheltuieli ( TCh ) = 17.850 lei.

Profitul brut ( Pr  b ) va fi: Pr  b = TV − TCh = 18.000 − 17.850 = 150 lei;Impozitul pe profit ( I /Pr ) va fi: I /Pr  = 1 6 %× Pr  b = 1 6 %× 150 = 2 4lei.

Lunile în care se va plăti acest impozit în anul N vor fi: aprilie, iulie şi octombrie.

5. Elaborarea bugetului de trezorerie (Tabelul 7.5.)

80 în ipoteza că tot ce se achiziţionează într-un trimestru se şi consumă.

98

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 134/208

Management financiar 

(14) soldul de la începutul lunii ianuarie reprezintă soldul de la sfârşitul lunii decembrie şi se preiadin datele din bilanţul anului N-1;

(15) încasările se preiau de la Bugetul de încasări, totalul corespunzător fiecărei luni; (16) plăţile se preiau de la Bugetul general de plăţi, totalul corespunzător fiecărei luni;(17) soldul de la sfârşitul fiecărei luni se determină prin însumarea soldului de la începutul fiecărei

luni cu încasările şi apoi scăderea plăţilor.

7.2. Echilibrarea bugetului de trezorerie

În ţările cu economie de piaţă dezvoltată, există, în mod obişnuit două pieţe pentruobţinerea creditelor pe termen scurt (părţi componente ale pieţei monetare):

    piaţa interbancară unde intervin numai instituţiile de credit, trezoreria publică, bancanaţională, organismele a căror activitate principală este gestionarea pe seama clientelei a

 portofoliilor de valori mobiliare, primind în acest scop fondurile conforme mandatului acordat. Aici seformează rata dobânzii de referinţă, care este rata minimă a dobânzii adoptată de bancă, ajustatăcu un procentaj în plus pentru creditele tradiţionale cum ar fi scontul şi creditele de trezorerie

 prin contul curent.    piaţa titlurilor de creanţă negociabile unde întreprinderile au posibilitatea de a efectua

operaţii financiare pe termen scurt între ele, fără a trece prin instituţiile bancare.Principalele finanţări pe termen scurt se pot asigura prin:

   mobilizarea efectelor comerciale;    factoring : întreprinderea are posibilitatea de a apela la o întreprindere ce are ca activitate de bază gestionarea creanţelor comerciale pe termen scurt. Această operaţie se poate realiza, fie princesionarea creanţelor, fie prin înlocuirea creditorului iniţial. De astfel de servicii pot beneficiaîntreprinderile mici pentru care operaţiunea de scontare clasică este prea scumpă şi care nu aumijloace eficiente de a gestiona creanţele la clienţi. Întreprinderea de factoring este remunerată printr-un comision, determinat sub forma unui procent care se aplică asupra totalului sumelor facturate;

   creditele de trezorerie prin contul curent  (cont curent cu sold debitor), în funcţie de o serie decriterii (mărimea întreprinderii şi a cifrei de afaceri, situaţia financiară, volumul sumelor 

transferate sau circulate prin banca etc.). În plus, numărul de zile pentru contul curent cu sold debitor este limitat;   creditele de trezorerie cu destinaţie exactă şi care sunt acordate contra unor garanţii (credit pentru

campaniile agricole, credite pentru export etc.), cele mai adesea ele contribuind la finanţareaachiziţiilor de materii prime sau a prelucrării lor sau la stocajul produselor finite şi amărfurilor.

Principalele plasamente pe termen scurt pe care le poate realiza o întreprindere sunt:   depozitele a căror cuantum şi durată sunt destul de variabile;   valori mobiliare de plasament  prin intermediul diverselor fonduri de investiţii care au ca

obiect gestionarea valorilor mobiliare putând fi specializate în diferite domenii. Cheltuielile de intrare şiieşire sunt mici sau nu există, de obicei. În fiecare zi lucrătoare se determină valoarea lichidativă a

acţiunii ca raport între valoarea activelor şi numărul titlurilor de proprietate (părţi sociale sau acţiuni)emise de societatea comercială vizată. Participarea la astfel de fonduri este remunerată prindividende sau dobânzi. Plasamentul reprezintă oarecare risc, dar  

caracteristica acestor plasamente este marea lor lichiditate;   împrumutul acordat altei întreprinderi ;    plata furnizorului , renunţând la creditul acordat în scopul obţinerii unui scont prin efectuarea plăţii în avans faţă de termenul convenit cu furnizorul;

    gestionarea directă a unui portofoliu de valori mobiliare.

99

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 135/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

PARTEA A III-A

STRUCTURA FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII, COSTUL CAPITALULUI ŞI POLITICA DEDIVIDEND

Structura financiară a unei întreprinderi apreciază importanţa capitalurilor proprii în raport cucapitalurile de împrumut de care poate dispune. În fapt, acest raport între capitalurile proprii şicapitalurile împrumutate depinde, pe de o parte, de deţinătorii de capitaluri pe termen mediu şi pe termenscurt care sunt dispuşi sau nu să investească în întreprindere iar, pe de altă parte, de incidenţa asupradividendelor a raportului existent între capitalurile împrumutate pe termen lung şi mediu şi capitalulacţionarilor 81. Pentru finanţarea activelor permanente curente şi pe termen lung, întreprinderea trebuie,

 potrivit principiului armonizării sau echilibrării, să recurgă la finanţare pe termen lung. Finanţarea petermen scurt este utilă pentru acoperirea nevoile de finanţare ale ciclului de exploatare, care nu suntacoperite din fondul de rulment82.

Structura financiară este o problemă care nu depinde însă numai de întreprindere, de

 prevederile sale de creştere economică, de rentabilitatea scontată etc. Structura financiară seformează sub influenţa şi a altor factori cum sunt: situaţia pieţei financiare, rata dobânzii, erodarea monedeinaţionale83, legislaţie, metodologii şi normative bancare, decizii ale Adunării Generale a Acţionarilor etc.

Capitolul 8. Structura financiară a întreprinderii

Stabilirea unei structuri financiare este o decizie ce ţine de politica financiară. Structurafinanciară are o mare importanţă în managementul întreprinderii, decizia de finanţare urmând să analizezecel puţin următoarele aspecte esenţiale:

   corelaţia între sursele de finanţare pe termen lung şi cele pe termen scurt  care presupune o analizăinclusiv asupra activelor aflate în patrimoniul întreprinderilor. Practica întreprinderilor a consacrat

finanţarea activelor fixe pe seama capitalurilor permanente iar finanţarea necesarului de fond de rulment pe seama unei părţi din capitalul permanent denumită fond de rulment şi din credite pe termen scurt;

    proporţia care trebuie să existe în finanţarea pe termen lung între capitalurile proprii şi datoriile financiare, care este rezultatul alegerii structurii de finanţare pe termen mediu şi lung şi impuneasumarea unui risc financiar. Acesta este consecinţa deciziei de finanţare a activelor întreprinderilor prin îndatorare. Decizia de îndatorare pe termen mediu şi lung are, la rândul său,consecinţe asupra rentabilităţii financiare, şi indirect asupra investitorilor în capitalul social alîntreprinderilor;

    factorii care determină evoluţia raportului dintre capitaluri proprii şi datorii, care influenţeazăevoluţia întreprinderii84.

 Importanţa structurii financiare decurge din influenţa împrumuturilor asupra rentabilităţii fondurilor 

 proprii, din asigurarea autonomiei întreprinderii şi din riscul financiar generat de contractarea dedatorii. Structura financiară a întreprinderii impune o analiză temeinică,

81 Défossé, G., Masson, J. –  La gestion financière des entreprises, vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970, pag. 109.82 Alain, Y. A., Daniel, C. –  Finance d'entreprise, Editura Hachette, Paris, 2004, pag. 105.83 Ciotei, C. N. –  Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit , Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.187 şi Toma, M., Alexandru, F. –  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 49.84 Défossé, G., Masson, J. –  La gestion financière des entreprises, Vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970, pag. 103.

100

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 136/208

Management financiar 

întreprinderile şi organismele care acordă creditele trebuind să calculeze un set de rate deîndatorare, care să permită examinarea compoziţiei sau repartiţia capitalurilor. Analizacompoziţiei capitalurilor prin intermediul ratelor de îndatorare exprimă atât autonomia sau gradul deautonomie financiară cât şi capacitatea întreprinderii de a face faţă obligaţiilor sale financiare.

În politica financiară sunt esenţiale deciziile cu caracter financiar, care se sprijină pestructura financiară adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele sale prioritare legate de: creştereeconomică, prin dezvoltare şi amplificarea locului ce-l ocupă pe piaţă; rentabilitate, ca expresie a

raţiunii de a fi a întreprinderii; risc, respectiv evitarea sau atenuarea acestuia pe seama dezvoltării,asigurării cu rezerve, provizioane şi alte strategii de piaţă specifice.

În luarea deciziilor financiare, principala sarcină este aceea de alegere a unui ritm decreştere economică a capitalului economic şi a modalităţilor de finanţare a acestei creşteri, pornindu- se de lacerinţele autonomiei financiare, bazată pe autofinanţare.

Scopul întreprinderii este de a crea profit, al cărui nivel este dependent de creştereacapitalului financiar, care în fapt exprimă bogăţia acţionarilor. O altă direcţie a politicii financiare oreprezintă tendinţa de maximizarea capitalului economic prin opţiunile legate de investiţii şi finanţare.Creşterea capitalului este influenţată de costul finanţării şi în acelaşi timp, de proporţia dintre capitalurile

 proprii şi capitalurile împrumutate pentru finanţarea mijloacelor fixe şi a celor circulante.În legătură cu costul capitalurilor , experienţa arată că acesta scade printr-o folosire judicioasă a

împrumuturilor şi va deveni împovărătoare dacă se depăşeşte un optim al îndatorării. Creşterea coeficientuluide îndatorare peste un optim acceptat produce pericolul scăderii rentabilităţii şi a creşterii insolvabilităţii.

Deşi costul capitalului propriu sau împrumutat are o pondere foarte mare în luarea unei deciziide finanţare, trebuie menţionat faptul că totuşi, criteriul rentabilităţii este hotărâtor, o întreprindererentabilă găsind întotdeauna capitaluri pentru finanţarea proiectelor sale, chiar dacă structura financiarăeste îndatorată. Iar dacă rata rentabilităţii este superioară ratei dobânzii, efectul de îndatorare va acţiona

 pozitiv asupra rentabilităţii generale a întreprinderii.Dacă avem însă în vedere factorul risc, putem spune că toate sursele de finanţare tind către un cost

unitar, iar alegerea proporţiei între fonduri proprii şi împrumuturi ar urma să aibă loc în funcţie deoportunitate.

Cea mai evidentă consecinţă a structurii financiare este impactul acesteia asupra riscului financiar al întreprinderii, adică îndatorarea diminuează dividendele acţionarilor din cauza creşterii cheltuielilor 

financiare.În primul rând, în analiza realizată de  Jensen & Meckling (1976) într-o lume în care există costuride agent însemnate, deciziile privind structura financiară nu mai sunt independente de alegerea investiţieisau a proprietăţii – decizii care au un impact semnificativ asupra mărimii şi riscului întreprinderii.Asemenea schimbări simultane în riscul afacerii şi în gradul de îndatorare financiară au potenţial sămodifice semnificativ iniţiativele manageriale şi distribuirea riscului financiar între diferiţi mandatari, maiîntâi de la acţionari către creditori şi angajaţi.

Modelul „structurii optime a capitalului” al lui Jensen şi Meckling este bazat pe simplul schimbîntre costurile de agent ale datoriilor şi costurile de agent ale acţiunilor, dar şi pe dorinţa acţionarilor de aminimiza costul total de agent85.

Costurile de agent ale datoriei pot fi atât substanţiale cât şi neprevăzute, iar structurilecapitalului care măresc probabilitatea de neîndeplinire a obligaţiilor de plată pot avea un impact sever 

nefavorabil asupra drepturilor financiare şi asupra bunăstării totale a celorlalţi mandatari, mulţi dintre eiavând drepturi implicite care pot fi pierdute dacă întreprinderea intră în incapacitate financiară sautrece prin schimbări în proprietate.

 Natura implicită cuprinzătoare a drepturilor şi obligaţiilor lor financiare şi absenţadrepturilor control poate fi o preocupare specifică pentru angajaţi întrucât ei au portofolii

85 Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. –  Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005, pag. 45.

101

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 137/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

(bunăstare şi capital uman) diversificate insuficient care expun întreprinderea la riscuri specifice ridicate86.Galbraith şi Nathanson schiţează creşterea întreprinderilor în 3 mari categorii de strategii de

diversificare a întreprinderii87: integrarea verticală, diversificarea cu afaceri asemănătoare şidiversificarea cu afaceri neînrudite. Fiecare din aceste strategii se concretizează în costuri şi beneficiieconomice diferite şi implică diferite obiective manageriale. Costurile economice de tranzacţionarenecesită diferite tipuri de finanţare în funcţie de strategia de diversificare a întreprinderii.

Astfel, integrarea pe verticală oferă economii întreprinderii determinate de controlul pieţelor 

ofertei produselor. Întreprinderile care optează pentru strategia de diversificare înrudită pot realizaeconomii sinergice în scopul utilizării în comun a intrărilor. Un argument tradiţional pentru diversificareaneînrudită sugerează că întreprinderile care realizează mai multe produse pot obţine economii financiare.Riscul ce rezultă din fluxurile de venituri corelate imperfect create prin diversificarea neînrudită este, în

 principiu, acela de a produce un activ cu raportul rentabilitate/risc superior. Aceeaşi diversificare ariscului poate fi de asemenea, mult mai eficient obţinută de investitor, cu un portofoliu de obligaţiuni.Evidenţele empirice dezaprobă ideea că diversificarea neînrudită reduce riscul. Mai mult, diversificareaneînrudită însăşi, nu implică obţinerea de economii de cost pe piaţa intrărilor/ieşirilor sau sinergiimanageriale, tehnologice sau operaţionale.

Diferitele strategii de diversificare angajate de întreprinderi sunt asociate cu diferenţele sectorialeîn structura capitalului între strategiile de diversificare. Întreprinderile care utilizează strategiile dediversificare înrudită sau cele integrate vertical au o rată scăzută de datorii/capitaluri proprii faţă deîntreprinderile care utilizează strategiile de diversificare neînrudite.

8.1. Evoluţia teoriei structurii financiare

Obiectivul oricărei întreprinderi este acela de a realiza o structură eficientă a capitalului , adică dea realiza acel raport între capitalul propriu şi capitalul împrumutat pentru care, pe de o parte, costul de

 procurare este cel mai scăzut posibil, şi pe de altă parte, volumul capitalului atinge acea masă critică pentrucare costul marginal al procurării unei unităţi suplimentare de capital este egal cu câştigul marginal alinvestirii unei unităţi suplimentare de capital.

De asemenea, mărimea costului capitalului este influenţată de structura capitalului iar 

investitorii doresc să obţină o structură a capitalului care să minimizeze costul mediu ponderat şi sămaximizeze valoarea de piaţă a întreprinderii, adică urmăresc atingerea unei structuri optime a capitalului.Însă, identificarea unei structuri optime a capitalului necesită cunoaşterea riscurilor - operaţionale şifinanciare - ale întreprinderii, precum şi a câştigurilor aşteptate a fi obţinute din activitatea ei.

În privinţa structurii financiare, în literatura de specialitate există mai multe teorii 88, pe care le prezintîn continuare.

Teoria naivă a structurii capitalului 89 care susţine scăderea costului total al capitalului pe măsurăce creşte ponderea capitalului de împrumut. Deci această teorie ilustrează natura costurilor datoriei şi alecapitalului propriu. Teoria susţine constanţa costului datoriei pe măsură ce ponderea datoriei în structura decapital creşte. Se presupune, de asemenea, că şi costul capitalului propriu rămâne stabil. Deoarece costuldatoriei este mai mic decât costul capitalurilor proprii, costul mediu ponderat al capitalului scade pe măsurăce proporţii mai mari din costul datoriei sunt ponderate cu proporţii mai mici din capitalul propriu.

86 Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. –  Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005, pag. 46.87 Riahi-Belkaoui, A. – Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting , Quorum Books, London, 1999, pag. 17-18.88 Sandu, Gh. –  Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 207 -232.89 Munteanu, C., Horobeţ, A. - Finanţe transnaţionale, Editura All Beck, Bucureşti, 2003, pag. 788 – 789.

102

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 138/208

Management financiar 

Dacă acest lucru ar fi adevărat, atunci valoarea de piaţă a întreprinderii ar creşte continuu, pemăsura creşterii îndatorării sale. Valoarea întreprinderii ar atinge un maximum pe măsură ce rataîndatorării ar tinde spre 100%. Totuşi, evidenţele empirice arată că evoluţia costurilor capitaluluinu urmează un astfel de comportament. În măsura în care rata îndatorării creşte dincolo de punctul încare apare ca fiind perceput riscul de faliment, creditorii vor pretinde o rată a dobânzii mai ridicată, care săcompenseze riscul de faliment. Riscul de faliment va creşte într-un ritm accelerat până la un punct de lacare falimentul devine iminent şi nimeni nu va mai fi dispus să crediteze întreprinderea, indiferent de cât de

mare ar fi rata dobânzii.Costul capitalului propriu nu rămâne nici el stabil, cum susţine teoria naivă. Pe măsura creşterii

îndatorării, investitorii în acţiunile comune ale întreprinderii vor percepe un risc sporit pentru investiţiilelor. Acest risc sporit îmbracă două forme: o fluctuaţie mai accentuată a câştigului pe acţiune, ce rezultă dinefectul levierului financiar şi riscul  ca încetarea plăţilor pentru obligaţiunile asumate să afecteze sauchiar să compromită în totalitate valoarea stocului de acţiuni ale întreprinderii. Acest lucru vaafecta preţul de piaţă al acţiunilor comune, prin aceea că i-ar determina pe investitori să plăteascămai puţin pentru câştigurile de capital şi dividendele anticipate a fi aduse de câştigurile respective.

Teoria clasică sau tradiţională recunoaşte spre deosebire de teoria naivă, faptul că, pe măsură cerata îndatorării creşte, costul capitalului nu rămâne constant. Referitor la relaţia dintre costul capitaluluiîntreprinderii şi structura capitalului acesteia, teoria clasică susţine existenţa unui nivel optim algradului de îndatorare care este atins în acelaşi punct cu minimul curbei costului mediu ponderat alcapitalului. Cu cât levierul creşte, cu atât investitorii în acţiunile întreprinderii, cât şi cei ce împrumutăîntreprinderea, percep expunerea la un risc adiţional şi, în consecinţă, pretind o compensaţie sub formă de

 beneficii - profit sau dobânzi - mai mari.Cu toate acestea, la niveluri mai scăzute ale levierului, nici primul grup şi nici celălalt nu cer 

 beneficii mai mari pentru a compensa riscul de levier, şi astfel, costul mediu ponderat al capitalului sereduce. Atunci când levierul atinge niveluri ridicate, riscul devine un factor esenţial pentru toate părţileimplicate în dezvoltarea întreprinderii, astfel încât compensaţiile, beneficiile cerute, cresc într-un modsubstanţial. Deşi punctele în care beneficiile cerute de fiecare din grupurile enumerate anterior nucoincid întotdeauna, există un punct sau un grup de puncte pentru care costul mediu ponderat alcapitalului este minim. Acest punct sau grup de puncte se numeşte "nivelul optim al levierului". Pentruacest punct, averea acţionarilor este maximă, deci preţul unei acţiuni atinge nivelul maxim.

De asemenea, abordarea tradiţională90

referitoare la evaluare şi îndatorare consideră căexistă o structură optimă a capitalului şi că întreprinderea îşi poate majora valoarea totală printr-o utilizarecorespunzătoare a gradului de îndatorare. Abordarea sugerează că iniţial, întreprinderea poate diminuacostul capitalului său şi creşte valoarea totală prin îndatorare. Pe măsură ce investitorii cresc rata derentabilitate cerută pentru capitalurile proprii ( k CP ), creşterea acesteia nu compensează în totalitate

 beneficiul utilizării datoriilor „mai ieftine”. Pe măsură ce îndatorarea creşte, investitorii majoreazărentabilitatea cerută a capitalurilor proprii ale întreprinderii până ce în cele din urmă aceasta afectează maimult decât se compensează prin utilizarea datoriilor „mai ieftine”.

 Figura 8.1. ilustrează cum costul capitalului variază odată cu valoarea datoriilor angajate.Odată ce rata îndatorării creşte, costul mediu ponderat al capitalului ( CMPC ) scade datorită

 ponderii mai mari a costului scăzut al datoriilor ( k D × (1 − τ) ) faţă de costul ridicat al capitalurilor 

 proprii ( k CP).

Costul redus al datoriilor este, de altfel, datorat deductibilităţii fiscale a dobânziiarătată de termenul (1 − τ) .Într-o oarecare măsură, compensarea efectului favorabil al unor datorii mai mari este în

creşterea costului capitalurilor proprii, deoarece investitorii percep un risc financiar mai mare.Totuşi, costul mediu ponderat al capitalului după impozitare continuă să scadă atâta timp cât rata datoriilor creşte, până în momentul în care riscul financiar devine aşa de serios încât investitorii şi

90 Van Horne, J. C. –  Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002, pag. 256-257.

103

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 139/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

la fel şi conducerea percep un adevărat pericol de insolvabilitate. Acest rezultat cauzează o creştere bruscă înnoul cost al datoriilor şi capitalurilor proprii, astfel crescând şi costul mediu ponderat al capitalului. Cel maiscăzut punct rezultat pe curba sub formă de U a costului capitalului, care este de 14% în figura 8.1. defineştearia ratei de îndatorare în care costul capitalului este minim.

Figura 8.1. Costul capitalului şi structura financiară

Rata indatorarii =Datorii (D)

Capitaluri  proprii (CP)

Sursa: Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007, pag. 435.

Mulţi teoreticieni consideră că cel mai scăzut punct este de fapt o zonă largă ce cuprinde o plajălargă de rate de îndatorare între 30% şi 60% conform  figurii 8.1., unde există mici diferenţe în costulcapitalului. Ei cred de altfel că cel puţin în S.U.A., întinderea acelei zone largi şi localizarea ratei deîndatorare a unor întreprinderi distincte în această zonă este determinată de variabile cum ar fi: industria încare concurează, volatilitatea vânzărilor şi a veniturilor din exploatare şi valoarea garanţiei activelor sale91.

În cadrul concepţiei tradiţionale, creditorii întreprinderii consideră că, la niveluri ridicate alelevierului, siguranţa lor este periclitată şi vor începe să perceapă dobânzi din ce în ce mai mari pentru acompensa acest risc. Se consideră, totodată că, la un anumit nivel de îndatorare, investitorii în

acţiunile întreprinderii nu vor cere dividende mai mari pentru a compensa un risc mai mare, lucru ce seîntâmplă însă cu creditorii întreprinderii, dar, peste acest nivel, ambele grupuri impun beneficiiconsiderabil mai ridicate pentru a justifica creşterea riscului provocat de îndatorare. În consecinţă,întreprinderea trebuie să-şi procure noile fonduri într-o proporţie care să asigure menţinerea structurii optimea capitalului.

Creşterea riscului provine din două surse: o întreprindere solvabilă trebuie să plătească dobânda pentru datorii, dar nu este obligată să declare dividende pentru acţiuni dacă vrea să investeascănumerarul; dacă o întreprindere falimentează, creditorii trebuie plătiţi în întregime înainte de oricedistribuire de dividende acţionarilor.

Teoria clasică are anumite semnificaţii. În primul rând, aceasta presupune că managerul financiar trebuie să gestioneze indicele datoriei pentru a păstra structura capitalului în punctul

91 Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. –  Multinational Business Finance, Eleventh Edition, PearsonEducation Inc., Boston, 2007, pag. 434-435.

104

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 140/208

Management financiar 

optim. În acest punct optim, întreprinderea minimizează costurile sale financiare. Teoria nu-l ajută pemanagerul financiar să găsească acest punct optim; acest lucru necesită un proces de încercări repetate. În

 plus elaborarea teoretică având ca subiect structura capitalului indică faptul că, localizarea punctuluioptim poate varia de la un domeniu de activitate la altul şi în funcţie de schimbările ce au loc îneconomie din cauza fazelor ciclului afacerilor.

O altă consecinţă a teoriei tradiţionale este aceea conform căreia întreprinderea trebuie să-şi creascănoile fonduri într-o proporţie care să asigure menţinerea structurii optime a capitalului.

Teoria lui Modigliani-Miller  sau teoria neutralităţii structurii financiare faţă de valoareaîntreprinderii şi costul capitalului său. Modigliani şi Miller au publicat în " American Economic Review"un articol, devenit, clasic: "The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment ", teoria lor constând în a nega ipoteza teoretică propusă de teoria tradiţională care spune că, în cadrul pieţelor decapital reale, este posibil pentru o întreprindere să-şi crească valoarea totală de piaţă apelând numai la

 procedeul simplu al împrumutului. Cei doi economişti argumentau faptul că, dacă o întreprindere se aşteaptăsă genereze un anumit nivel al veniturilor, ea va fi evaluată pe piaţă fără a fi luat în considerare modul încare se finanţează.

În principiu, acest model a avut ca obiect de studiu determinarea structurii financiare aîntreprinderilor. În ipoteza existenţei unei pieţe perfecte a capitalurilor, valoarea întreprinderilor nudepinde de structura de finanţare, în condiţiile unei clase de risc date, modelul presupunând că toate

întreprinderile aparţin aceleiaşi clase de riscuri, dacă raportul dintre venitul aşteptat al unei acţiuni raportatla preţul său este o constantă. Autorii acestei teorii au recunoscut că modelului îi lipseşte realismul,datorită multiplelor imperfecţiuni existente pe piaţă. Introducerea în model a imperfecţiunilor de pe piaţafinanciară i-a conferit acestuia mai mult realism şi a servit drept fundament pentru lucrările ulterioare,în explicarea noţiunii de structură financiară optimă. Ipotezele modelelor lui Modigliani şi Miller aufost progresiv abandonate. Aceasta a dat naştere la mai multe teorii, pe care le putem diferenţia înfuncţie de referinţa mai mult sau mai puţin explicită faţă de noţiunea de optim.

Teoriile privind ne-neutralitatea structurii financiare  presupun luarea în considerare acosturilor de faliment, teoriile de compromis şi teoria compromisului „ stricto sensu", astfel:

 Teoria modernă presupune luarea în considerare a riscului de faliment. Conform acesteiteorii, îndatorarea creşte riscul de faliment al întreprinderii şi deci probabilitatea unei încetări a plăţilor.Această situaţie de slăbiciune a întreprinderii antrenează "costurile de faliment ". După modelul

dezvoltat de Chen şi Kim (1979), atât timp cât îndatorarea este redusă, riscul de faliment este redus, iar variaţia costurilor de faliment este inferioară câştigului din impozite printr-o îndatorare superioară.Pornind de la un anumit nivel al îndatorării, probabilitatea falimentului devine importantă, adicăvaloarea actuală a costurilor de faliment şi de reorganizare financiară datorate creşterii îndatorăriidepăşeşte valoarea economiilor fiscale. Modelul mai presupune ca pierderea datorată riscului de falimentsă fie măsurabilă iar riscul de faliment să fie probabilizat.

   Teoriile de compromis  presupun echilibrarea la limită a profiturilor şi costurilor modalităţilor de finanţare. De asemenea, arată calea prin care fiecare întreprindere poate obţine o structurăfinanciară optimă, adică explică modalitatea determinării unui grad optim de îndatorare.

   Teoria compromisului „stricto sensu” explică modul în care se poate atinge o structurăfinanciară optimă, în scopul maximizării valorii întreprinderii. Altfel spus, explică modul în careeconomiile fiscale legate de costurile cu dobânzile permit întreprinderii să se îndatoreze astfel încât beneficiulmarginal al acestor economii să compenseze pierderea ce ar putea rezulta din costurile unei situaţiifinanciare critice.

Pentru a maximiza valoarea globală a întreprinderii, managerul este determinat să ia înconsiderare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării, în determinarea structuriifinanciare. El va alege, însă, o structură financiară care va maximiza bogăţia acţionarilor.

 Jensen şi Meckling  (1976) consideră că teoria compromisului  stricto sensu este incompletădeoarece implică faptul că nici un proces de îndatorare nu poate fi luat în considerare într-un universfără taxe şi fără existenţa costurilor suplimentare determinate de situaţia financiară critică.

De asemenea, se consideră că îndatorarea este utilizată în mod curent încă înainte de a se lua încalcul posibilitatea realizării de economii asociate cheltuielilor financiare şi, astfel, această

105

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 141/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

teorie nu explică determinanţii importanţi ai structurii financiare. Nici costurile situaţiei financiare critice,nici existenţa economiilor fiscale nu explică utilizarea unor acţiuni preferenţiale care nu prezintă nici unavantaj fiscal.

 Miller  (1977) argumentează, că avantajele de natură fiscală aferente capitalului deîmprumut sunt minore, întrucât, pe măsură ce întreprinderile contractează noi datorii în vederea exploatăriiavantajelor fiscale aferente, ajung să atingă un punct în care este satisfăcută cererea de oportunităţiinvestiţionale reprezentată de investitorii neplătitori de taxe şi impozite. Dacă întreprinderilecontractează datorii dincolo de acest punct, ele vor trebui atunci să suporte rate ale dobânzii mai ridicate,

 pentru a atrage investitorii plătitori de impozite. Astfel, rata dobânzii la datoria contractată ajunge săcrească până la un nivel dincolo de care ea anulează avantajele fiscale asociate îndatorării.

 Masulis (1980) a verificat prin analizele sale, dacă aceste avantaje fiscale există cu adevărat sau nu.El a studiat întreprinderile care şi-au schimbat structura de capital, dar şi-au păstrat nemodificatăcomponenţa activelor ca atare, iar riscul operaţional a fost ţinut constant, singura variabilă capabilă sămodifice valoarea întreprinderii fiind deci, în acest caz, modificarea structurii de capital. Prin analiza sa,Masulis a constatat existenţa unui efect benefic asupra valorii de piaţă a întreprinderii atunci când a avutloc substituirea unei părţi din capitalul propriu cu capital de împrumut, considerând că acest lucru s-adatorat deductibilităţii cheltuielilor cu dobânda aferentă datoriei suplimentare astfel contractate.

 Levasseur şi Quintart (1990) consideră că limitele care pot îmbogăţi teoria compromisului stricto-

 sensu sunt: riscul de pierdere fiscală, cererea de lichidităţi, constrângerile bancare şi informaţiaimperfectă a terţilor.Teoria agenţiei şi teoria de semnal.  Holand (1993) consideră că teoria relaţiilor de agenţie oferă

un ajutor suplimentar în înţelegerea problemei legate de structura de capital a întreprinderii. Conform acesteiabordări, din teoria relaţiilor de agenţie se poate deduce că, deoarece structura de proprietate a întreprinderiise schimbă de la 100% proprietate managerială, la introducerea unor alte interese externe odată cufolosirea capitalului atras propriu şi de împrumut, mărimea şi riscul fluxurilor de numerar generate deactivele întreprinderii şi, astfel, valoarea sa, devin parţial dependente de structura de capital.

Problematica teoriei agenţiei constă în integrarea complexităţii modurilor de organizare a deciziilor în întreprindere, pentru a explica formarea valorii sale şi alegerea modurilor de finanţare. Aceastăabordare analizează modalităţile de organizare a puterii de decizie în întreprindere, pune înevidenţă influenţa modului de organizare asupra deciziilor financiare, demonstrează ineficienţele care

rezultă din conflictele de interese între agenţi în circuitul finanţării întreprinderii, şi, în sfârşit, seîntreabă asupra mecanismelor care favorizează rezolvarea conflictelor între furnizorii de fonduri.Teoria de agent analizează, pe de o parte conflictele de interese dintre managerii non-

 proprietari şi acţionari, iar pe de altă parte, pe cele dintre acţionari şi creditori, generatoare de costuri deagent, care vor avea implicaţii asupra valorii întreprinderii, precum şi asupra costului mediu ponderat alcapitalului92. Conform acestei teorii:

 ª  finanţarea prin datorii apare ca o modalitate de reducere a costurilor de agent , determinate desituaţia conflictuală dintre acţionari şi manageri, raţionament care este susţinut de următoareleargumente: finanţarea prin datorii reduce cash-flow-ul disponibil pentru manageri, ceea ce explică de ceîntreprinderile din sectoare economice caracterizate prin oportunităţi reduse de creştere şi cash-flow-urisemnificative tind să aibă rate înalte ale levierului; finanţarea prin datorii poate fi considerată unmecanism de forţare a lichidării întreprinderilor cu cash-flow-uri scăzute, în cazul când managerii doresc

continuarea activităţii operaţionale, chiar în condiţiile în care acţionarii ar avea avantaje din lichidare; ª creşterea nivelului îndatorării determină apariţia costului de agent dintre acţionari şi creditori:

creşterea gradului de îndatorare duce la motivarea acţionarilor de a constrânge managerii pentru

92 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. II, Editura Economică, Bucureşti,2003, pag.159 – 163.

106

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 142/208

Management financiar 

realizarea de proiecte riscante, fenomen cunoscut sub denumirea de problema substituirii proiectelor.

 A. Barnea (1981) clasifică problemele de agenţie în contextul deciziei privind structuracapitalului ca provenind din trei surse:

 este o problemă generată de asimetria de informaţii, în sensul că imperfecţiunile pieţei îi potîmpiedica pe manageri să prezinte, fără costuri informaţionale, valoarea întreprinderii lor pentrucreditori - ca deţinători de titluri de creanţă - şi acţionari - ca deţinători de titluri de participare;

   existenţa finanţării întreprinderii prin îndatorare, în condiţiile unui volum redus al pasivului,generează stimulente pentru acţionari de a adopta decizii care să transfere valoare dinspredeţinătorii de titluri de creanţă către cei ce deţin titluri de participare sau decizii care ar putea săîmpiedice întreprinderea să accepte noi investiţii profitabile;

  pe măsură ce structura de proprietate a întreprinderii se schimbă dinspre situaţia 100% proprietatemanagerială înspre creşterea ponderii proprietăţii deţinute de deţinătorii externi de titluri de creanţă şide participare, managerul-proprietar are un stimulent sporit de a consuma resursele întreprinderii subformă de îndemnizaţii speciale, ca şi câştiguri suplimentare.

De asemenea, teoria de agent aduce noi argumente în susţinerea ideii că valoareaîntreprinderii nu este independentă de structura capitalurilor sale. Existenţa costurilor de faliment şi aeconomiilor fiscale actualizate invalidează această teorie pentru că distribuţia de probabilitate a cash-flow-

urilor viitoare se modifică atunci când cresc costurile de faliment ca urmare a creşterii gradului deîndatorare.  Jensen şi Meckling  consideră că existenţa costurilor de agent  constituie un motiv în plus pentru a demonstra că distribuţia de probabilitate a cash-flow-urilor viitoare este dependentă de structuracapitalului şi de structura proprietarilor.

Chiar în condiţiile absenţei avantajelor fiscale rezultate din îndatorare, este posibil ca aceastasă reprezinte totuşi o sursă de finanţare apelată de manageri pentru că le asigură fondurile necesare pentruimplementarea unor proiecte de investiţii rentabile, pe care în alte condiţii nu le-ar fi putut selecta. Dacămanagerul nu se va putea împrumuta, atunci va suferi o pierdere de valoare indusă de oportunitatea deinvestiţii pe care nu a putut să o implementeze. Managerul va fi dispus să suporte costurile de agent indusede îndatorare atât timp cât creşterea marginală a valorii întreprinderii, determinată de noua investiţie, vadevansa costurile marginale de agent implicate, iar acestea sunt mai reduse decât cele induse de emisiuneade acţiuni.

Teoria semnalului  diferă de cea a agenţiei întrucât ea nu consideră diversitatea modurilor deorganizare a puterii de decizie în întreprindere ca fiind o variabilă explicativă a deciziilor financiare.Problematica sa generală se înscrie în întregime în cadrul neoclasic şi constă în analiza ineficienţelor datorate imperfecţiunii informaţiei economice şi financiare şi asimetriei sale în ce priveşte repartiţiaîntre agenţii interni ai întreprinderii, în special managerii, şi cei care sunt externi, în particular investitorii.

Problema care se cere rezolvată este de a pune în aplicare un sistem de echilibrare a stăriiinformaţionale prin incitarea managerilor de a comunica, fără ambiguitate, mesaje prin care piaţa să poatădistinge adevărata situaţie a întreprinderii lor. În consecinţă, trebuie emise  semnale care să permită odistingere netă a întreprinderilor bune de cele rele, semnale care să nu poată fi copiate de întreprinderilecu gestiune necorespunzătoare93: o întreprindere care propune proiecte de investiţii dintre cele mairentabile se va recunoaşte printr-o participare prioritară a managerilor la finanţarea lor; o întreprinderesolidă este considerată aceea care-şi poate permite o rată de îndatorare ridicată şi o pondere mare acreditelor pe termen scurt pentru a finanţa proiecte de investiţii ambiţioase; o întreprindere performantăeste considerată aceea care are o rată constantă şi ridicată de distribuire a dividendelor.

Teoria finanţării ierarhice. Teoria finanţării ierarhice a fost sugerată la origine deDonaldson (1961) şi mai departe dezvoltată de Myers (1984) şi Myers şi Majluf (1984). Conform acesteiteorii, finanţarea întreprinderii este analizată plecând de la "caracteristicile" industriale şi comerciale aleîntreprinderii, făcând o legătură între organizarea industrială a întreprinderii şi

93 Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag. 263 – 264.

107

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 143/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

alegerea finanţării. Aceste teorii nu sunt centrate pe problema structurii financiare optime, însă, se poateanaliza dacă o întreprindere care şi-a stabilit un clasament între modalităţile de finanţare pentru realizareaunei investiţii ia o decizie optimă, adică alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare.

 Donaldson, descriind comportamentul financiar al întreprinderilor, a ajuns la concluzia că acestease abţin de la emiterea de acţiuni şi nu împrumută decât dacă investiţia reclamă fonduri superioare lacash-flow-urile existente. De asemenea, el a pus în evidenţă existenţa unui clasament între finanţări:autofinanţare, împrumut pe termen lung şi apoi creşterile de capital.

Teoriile de finanţare ierarhică se separă în funcţie de obiectivele exprimate de manager astfel:

  modele potrivit cărora managerii acţionează pentru interesul anumitor membri aiîntreprinderii: potrivit acestui model, managerul decide creşterea bogăţiei câtorva membri aiîntreprinderii în mod prioritar, de exemplu, acţionarii existenţi (modelele lui  Myers,  Majluf  şi

 Narayanan). Managerul maximizează bogăţia aflată sub controlul său şi, în mod indirect,îmbogăţeşte anumiţi parteneri ai întreprinderii (modelul lui Myers);

  modele potrivit cărora obiectivul managerului este de a minimiza costurile anumitor contracte: potrivit acestui model, managerul decide scăderea costurilor contractelor în vedereamaximizării valorii întreprinderii (modelele lui Shapiro, Fama, Williamson).

Teoria finanţării ierarhice este apreciată ca fiind valabilă pentru toate tipurile de

întreprinderi, de exemplu ordinea ierarhică este aceeaşi pentru toate întreprinderile. Avantajele acesteiteorii sunt: este capabilă să explice diferenţele în finanţare dintre întreprinderi şi nu doar să previzionezediferitele tipuri de finanţare; este mult mai potrivit să incluzi câteva surse de finanţare decât săutilizezi doar dihotomia datorii / capitaluri proprii.

O explicaţie importantă a existenţei teoriei finanţării ierarhice este asimetria de informaţii (pentru prima dată sugerată de Myers, 1984). Se presupune că managerii deţin mai multe informaţii despreîntreprindere decât finanţatorii externi. O cale de a împiedica problema asimetriei de informaţii esteutilizarea profiturilor reţinute. Pe măsură ce finanţatorii externi sunt implicaţi, problema asimetriei deinformaţii creşte. Myers (1984) şi Hansen (1994) argumentează că, datorită asimetriei de informaţii, oemisiune de acţiuni este interpretată ca o veste proastă94.

Aceasta semnalizează că managementul crede că acţiunea este subevaluată. Dacămanagementul consideră că preţul acţiunii este prea mic, atunci ei vor prefera să emită datorii. Deci, este

raţional ca o întreprindere să emită acţiuni numai dacă aceasta este ultima variantă de finanţare. Oricum,finanţarea prin intermediul băncii sau a altor soluţii în afara pieţei reduce numărul asimetriilor deinformaţii. Este posibilă reducerea problemelor asociate asimetriei de informaţii între o întreprindere şi

 bancă dacă acestea au relaţii strânse (Meyer, 1998). Linia cea mai de jos este că datorită asimetriei deinformaţii, întreprinderile sunt finanţate mai întâi din profiturile reţinute şi apoi din datorii, iar în ultimăinstanţă prin emisiune de acţiuni.

Ang şi Jung (1993) argumentează că datorită monitorizării şi diluării proprietăţii,întreprinderile evită să utilizeze finanţarea externă. Finanţarea unei investiţii din profiturile reţinutenu necesită implicare din partea actorilor din afara întreprinderii. Deci finanţarea prin datorii sau o nouăemisiune de acţiuni necesită implicarea împrumutătorului sau a deţinătorilor de acţiuni. Finanţarea prin noidatorii poate însemna o monitorizare nedorită. Noua emisiune determină o creştere a monitorizării dar şi diluarea proprietăţii.

În concluzie, teoriile finanţării ierarhice nu fac în mod explicit referinţă la noţiunea deoptim. Pentru a justifica o asemenea interpretare, trebuie luată în considerare dificultatea concretă înaplicarea principiului compromisului şi este necesar a şti dacă principiul ierarhiei, al cărui caracter operaţional este mai evident, nu poate fi o alternativă mai bună.

94 Zackrisson, M. –  Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 75.

108

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 144/208

Management financiar 

8.2. Factorii care determină structura financiară

Structura financiară a întreprinderii se referă la proporţiile împrumuturilor pe termen scurt, a celor  pe termen lung, a acţiunilor preferenţiale şi a acţiunilor comune utilizate pentru finanţarea întreprinderii, întimp ce  structura capitalului este o parte a structurii financiare, reprezentând proporţia relativă acapitalului propriu şi a împrumuturilor pe termen lung utilizate la finanţarea activelor întreprinderilor 95.

Politica dusă de întreprindere în ceea ce priveşte structura capitalului implică o opţiune între risc

şi venit . Utilizând într-o proporţie mai mare datoriile pentru asigurarea finanţării, cresc riscurile legate defluxul profiturilor întreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, în general, la o rată ridicată arentabilităţii. Riscul ridicat asociat unor datorii mari tinde să scadă preţul acţiunilor, în schimb rataaşteptată a rentabilităţii acestora creşte.

Managerii întreprinderilor trebuie să aleagă acea structură de capital care cred ei că va conducela creşterea valorii întreprinderii pentru a fi benefică pentru proprietari, ţinând seama atât de factorii interni,cât şi de cei externi acesteia.

Adoptarea unei structuri financiare, este determinată şi de creditor, care are în vedere riscul la care seexpune creditând întreprinderea. Întreprinderile pot supune finanţatorul la următoarele riscuri96: riscul 

 pierderii capitalului: întreprinderea nu poate rambursa la data stabilită capitalul împrumutat, cauzând pierderi creditorului; riscul pierderii dobânzii: întreprinderea nu poate plăti dobânda la data stabilită; riscul de imobilizare de fonduri: întreprinderea plăteşte dobânda şi rata la împrumutul său, însă cu întârzierefaţă de data stabilită conform graficului de rambursare. Creditorul trebuie astfel să-şi refinanţeze

 pierderile din această perioadă de întârziere.Deciziile luate de întreprindere în privinţa structurii capitalului sunt influenţate de următorii

 factori 97:9 riscul afacerii, care se referă la modificarea inerentă a veniturilor viitoare previzibile

aferente activelor utilizate, dacă întreprinderea nu utilizează pentru finanţare împrumuturile. Un rolimportant în cadrul acestui risc îl are incertitudinea veniturilor din exploatare, acesta depinzând larândul său de alţi factori: variabilitatea cererii, variabilitatea preţului produselor şi serviciilor, amateriilor prime, capacitatea ajustării preţurilor produselor şi serviciilor la schimbările interveniteîn preţul materiilor prime şi levierul exploatării;

9  fiscalitatea care are ca efect scăderea costului efectiv al finanţării prin împrumut datorită

deductibilităţii dobânzii din profitul impozabil;9  flexibilitatea financiară98 este abilitatea de a creşte capitalul, în condiţii rezonabile, în cazul

unor circumstanţe nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie să ştie că pentru a asigurastabilitatea activităţii, este necesară o ofertă constantă de capital. Trezorierul trebuie să cunoască, deasemenea, că atunci când oferta de bani în economie este restrânsă sau când o întreprindere este confruntatăcu dificultăţi de exploatare, furnizorii de capital preferă să avanseze fondurile firmelor cu situaţieeconomico-financiară solidă. În ultimă instanţă, adoptarea unei structuri a capitalului este determinată decreditori, care au în vedere riscul la care se expun creditând întreprinderea;

9 tipurile de active deţinute de întreprindere: în cazul unei stări de insolvabilitate, costurileacestei stări depind de tipurile de active de care dispune întreprinderea. Cu cât pondereainvestiţiilor în active puţin lichide este mai mare cu atât costurile cu starea de insolvabilitate sunt mai mari;

9 costurile falimentului afectează atât costurile datoriilor, cât şi pe cele ale capitalului propriu. Din moment ce deţinătorii de obligaţiuni şi alţi creditori sesizează creşterea probabilităţii unor  pierderi financiare, ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce şi le-au imobilizat. De asemenea,acţionarii au aceeaşi preocupare, întrucât dacă pierderea financiară devine destul de

95 Depalleus, G., Jobard, J. P. – Gestion financière de l'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 1997, pag. 811.96 Vernimmen, P. –  Finance d`entreprise, Analyse et gestion, 5e édition, Dalloz, 1991, pag. 327.97 Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999, pag. 167 – 168.98 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 89-90.

109

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 145/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

acută, întreprinderea se îndreaptă spre faliment şi acţionarii vor suferi cu toţii pierderi. Deci, înainteafalimentului, costurile cerute de acţionari vor duce la reducerea valorii întreprinderii;

9 costurile aferente acordurilor  care cresc pe măsură ce cresc datoriile. Dacă îndatorareaîntreprinderii este mică, deţinătorii de obligaţiuni vor considera că investiţiile lor sunt relativsigure şi vor cere numai o mică protecţie, nesemnificativă, a intereselor lor. La niveluri ridicate ale datorieifinanciare, ei vor solicita o protecţie mai mare. Astfel, costurile aferente acordurilor afecteazăvaloarea întreprinderii în acelaşi mod în care afectează costurile falimentului;

9 informaţia asimetrică. O modalitate alternativă de a examina problema structuriicapitalului se bazează pe faptul că managerii cunosc problemele întreprinderii din interior şi au informaţiala care investitorii din afara întreprinderii nu au acces. În acest caz, alegerea unei structuri acapitalului de către manageri poate transmite investitorilor informaţii legate de întreprindere şi sădetermine o modificare în valoarea acesteia.

Asimetria de informaţii influenţează alegerea structurii de finanţare în general, precum şi alegereaîntre finanţarea internă şi cea externă. S. Myers (1984) formulează câteva concluzii99  bazate pe studii

 practice referitoare la efectele asimetriei de informaţii asupra deciziei de finanţare la nivelulîntreprinderii:

  întreprinderile preferă finanţarea internă;  întreprinderile adaptează ratele de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile de

investiţii, deşi dividendele sunt relativ constante, iar ratele de distribuire sunt numai gradual ajustate lamodificările în valoarea oportunităţilor de investiţii;  dacă fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici decât cheltuielile cu investiţiile

întreprinderea îşi reduce mai întâi balanţa numerarului sau portofoliului titlurilor de plasament;

  dacă finanţarea externă este necesară, întreprinderea va apela în primul rând la cele mai siguretitluri: va apela mai întâi la îndatorare, apoi la titluri hibride, cum ar fi obligaţiuni convertibile, şi înultimul rând va apela la emisiunea de acţiuni. Întreprinderile profitabile se vor împrumuta mai

 puţin decât susţin teoriile referitoare la avantajele fiscale induse de îndatorare, pentru că se bazează pefinanţarea internă.

Sintetizând, teoria asimetriei de informaţii are următoarele rezultate practice privind deciziade finanţare în context internaţional:

  emisiunea de obligaţiuni neriscante nu influenţează valoarea de piaţă a întreprinderii, în timpce emisiunea de datorii riscante va duce la o creştere a cursului acţiunilor;

  cu cât asimetria de informaţii este mai pronunţată, cu atât mărimea levierului este maisemnificativă. Există astfel o legătură directă şi de acelaşi sens între levier, valoareaîntreprinderii şi probabilitatea de faliment.

Asimetria de informaţii de pe piaţă poate crea dificultăţi creditorilor în distingerea întreîntreprinderile performante şi cele neperformante, dar care încearcă să dezinformeze piaţa şi de aici potapărea restricţii în acordarea de credite, majorări de rate ale dobânzii etc., ceea ce poate determinacompaniile să nu mai investească în cheltuieli de cercetare-dezvoltare şi în alte active intangibile aşa încât,

 pe termen lung, le poate afecta competitivitatea pe piaţă 100.În concluzie, structura financiară a întreprinderii se exprimă atât ca raport între finanţările pe

termen scurt şi finanţările pe termen lung, cât şi ca raport între datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii.

99 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. II, Editura Economică, Bucureşti,2003, pag.164 – 166.100 Dragotă, M. –   Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare.

Guvernanţăcorporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureşti, 2006, pag. 116-117.

110

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 146/208

Management financiar 

8.3. Riscul afacerilor şi riscul financiar

Importanţa acordată problemei structurii capitalului provine din influenţa îndatorării asuprarentabilităţii capitalurilor proprii (efectul de levier financiar) şi din riscul financiar indus de îndatorare.

Riscul total ataşat randamentului capitalurilor proprii101 rezultă din variabilitatea ratei de randamenta capitalurilor proprii. O parte a acestui risc este un risc de exploatare explicat prin variabilitatea ratei derandament a activelor economice. Riscul financiar rezultă din variabilitatea diferenţei dintre randamentulcapitalurilor proprii(riscul total) şi randamentul activelor economice (riscul de exploatare).

Astfel, riscul financiar nu există decât datorită sensibilităţii (variabilităţii) rezultatelor dinexploatare, deci datorită riscului din exploatare pe care îl multiplică. Cu cât întreprinderea este mai îndatoratăcu atât riscul financiar este mai ridicat.

Acţionarii nu se expun riscului financiar în acelaşi mod ca şi creditorii financiari, care sunt mai puţin expuşi riscului deoarece au prioritate în recuperarea creanţelor. Acţionarii suportă atât riscul financiar cât şi pe cel de exploatare, adică riscul global. Influenţa riscului financiar asupra riscului global poate fi

 percepută sub patru aspecte: volatilitatea profitului net (implicit a profitului net pe acţiune), acoperireacheltuielilor financiare, riscul structural şi reducerea flexibilităţii finanţării viitoare.

În primul rând, chiar dacă rentabilitatea capitalurilor proprii este ridicată, un levier financiar important antrenează o mare instabilitate a profitului net , deci o volatilitate a dividendelor distribuite pe

acţiune. De aceea, acţionarul va pretinde o "primă" pentru a acoperi acest risc.În ce priveşte acoperirea angajamentelor financiare fixe, dacă previziunile nu sunt realiste,întreprinderea riscă să nu dispună de lichidităţi suficiente pentru a plăti dobânzile şi a rambursa datoriile.Cu cât fluxurile de trezorerie viitoare sunt mai importante şi mai stabile, cu atât întreprinderea vadispune de o capacitate de îndatorare mai ridicată. Deoarece riscul financiar depinde, îndeosebi, decapacitatea întreprinderii de a acoperi cheltuielile sale financiare fixe, analiza deciziei de îndatoraretrebuie avută în vedere cu ocazia elaborării planului de finanţare şi a bugetului de trezorerie, pentru aurmări dacă fluxurile de trezorerie anticipate vor fi suficiente pentru acoperirea angajamentelor.

Factorul cel mai important în determinarea structurii capitalului întreprinderii - riscul afacerii – îl reprezintă modificarea inerentă a veniturilor viitoare previzibile aferente activelor utilizate, dacăîntreprinderea nu apelează la împrumuturi pentru finanţare.

Riscul afacerii variază de la un domeniu de activitate la altul, iar în cadrul aceluiaşi

domeniu de activitate, de la o întreprindere la alta. Cele mai afectate de riscul afacerii suntîntreprinderile mici sau cele care realizează un singur produs.Principalii factori102 de care depinde riscul afacerii sunt:

   variabilitatea cererii - o cerere stabilă pentru produsele întreprinderii conduce la un risc alafacerii redus;

   variabilitatea preţului de vânzare - cu cât preţurile produselor şi serviciilor vândute sunt maistabile cu atât riscul afacerii va fi mai redus;

   variabilitatea preţurilor factorilor de producţie - cu cât preţurile aferente cumpărărilor sunt maivolatile cu atât riscul afacerii este mai ridicat;

   capacitatea ajustării preţurilor vânzărilor la schimbările intervenite în preţurile cumpărărilor  - ocapacitate mare de ajustare a preţurilor produselor vândute la preţurile intrărilor înseamnă un

grad mai mic de risc al afacerii; acest factor este influenţat şi de inflaţie;

101 Brezeanu, P. (coordonator), Boştinaru, A., Prăjişteanu, B. –  Diagnostic financiar. Instrumente de analiză financiară,Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 416-417.102 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. –  Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 632 – 634.

111

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 147/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

   măsura în care costurile sunt fixe - în condiţiile în care cererea scade iar întreprinderea seconfruntă cu o proporţie însemnată a costurilor fixe în costul total, riscul afacerii creşte pentruîntreprinderea în cauză.

Fiecare din aceşti factori este parţial determinat de caracteristicile domeniului de activitate,dar fiecare este, de asemenea, controlabil într-un anumit grad de către factorii de conducere. Riscul afacerilor se poate modifica în timp datorită modificării structurii competiţionale în cadrul ramurii economicerespective, a schimbărilor tehnologice sau schimbărilor din societate şi a celor din economie îngeneral. În prezent, industria şi comerţul alimentar cu amănuntul sunt date ca exemple de ramurieconomice cu un grad mic de risc de afaceri, în timp ce industriile ale căror operaţii sunt ciclice, cum ar fi cea siderurgică, sunt percepute ca având un grad mare de risc al afacerilor. În general, riscul afaceriieste o funcţie directă a deciziilor de alocare a capitalului. Aceste decizii afectează atât natura afacerilor întreprinderii cât şi compoziţia activelor sale.

 Riscul financiar  - rezultat al deciziilor de finanţare pe termen lung - se referă pe de o parte lacreşterea variabilă a veniturilor posesorilor de acţiuni comune iar pe de altă parte la creşterea

 probabilităţii insolvabilităţii financiare ce planează asupra proprietarilor întreprinderii dacă aceastaoptează pentru utilizarea levierului financiar.

El rezultă din costurile fixe ale împrumuturilor contractate sau din costurile limitate ale acţiunilor  preferenţiale, care amplifică variabilitatea potenţială a câştigurilor ce revin acţionarilor comuni ai

întreprinderii, mărind în acest fel riscul pe care ei îl suportă.Riscul financiar este deci dependent de două elemente. Primul se referă la fluctuaţia mai mare acâştigurilor pe acţiunea comună ce rezultă din preemţiunea revendicărilor fixe sau limitate asupra fluxuluide venituri ce au drept titulari pe creditorii întreprinderii. Al doilea element se referă la posibilitateaexistenţei unei flexibilităţi limitate, a unor constrângeri financiare sau, cel mai rău, a stării de faliment caurmare a contractării unor astfel de credite.

În mod normal, întreprinderea are un anumit grad de risc inerent activităţii sale. Acesta esteriscul afacerilor. Prin utilizarea datoriilor şi a acţiunilor preferenţiale întreprinderea concentreazăriscul afacerilor sale asupra deţinătorilor de acţiuni comune. Putem însă concluziona că, riscul financiar este

 partea din riscul acţionarilor, peste riscul afacerii, rezultată din utilizarea levierului financiar. Cu câtstructura financiară a întreprinderii este mai îndatorată, cu atât riscul financiar este mai ridicat, întrucâtcreşte probabilitatea insolvabilităţii financiare a întreprinderii în cauză.

Analiza riscului financiar respectiv analiza modificării rentabilităţii capitalului propriu ca urmare a politicii financiare poate fi urmărită cu ajutorul efectului de levier financiar 103. Levierul financiar cuantifică, pe de o parte, impactul apelării la credite asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, rentabilităţiieconomice şi costului mediu al datoriei financiare (rata dobânzii) iar , pe de altă parte, nivelul îndatorării.

Pentru a evidenţia modul în care levierul financiar influenţează rentabilitatea financiară, propunem următorul exemplu104  privind 3 întreprinderi: A, B şi C cu structuri financiare diferite (tabelul 8.1.).

Tabelul 8.1. Structura financiară a întreprinderilor A, B şi C

Indicator A B CCapitaluri proprii ( CP ) 5.000 4.000 2.000Datorii ( D ) 0 1.000 3.000Grad de îndatorare105 0% 25% 150%Rentabilitatea economică ( r e ) 15% 15% 15%

103 Eros-Stark, L., Pântea, I. M. –  Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, EdituraEconomică, Bucureşti, 2001, pag. 269.104 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicaţii şi studii de caz, EdituraDidactică şi Pedagogică – R.A., Bucureşti, 2008, pag. 241-243.105 determinat ca raport între Datorii şi Capitaluri proprii.

112

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 148/208

Management financiar 

În condiţiile în care rata dobânzii ar avea următoarele valori: 10%, 15% şi 18%, vomcomenta influenţa efectului de levier şi vom determina şi efectul de îndatorare.

În condiţiile în care rentabilitatea economică este de 15%, mai mare decât rata medie a

dobânzii de 10%, rentabilitatea financiară ( r f  ) pentru cele 3 întreprinderi se va calcula cu ajutorul

D jformulei: r 

f  j= r 

e j+ r 

e j− r 

CP, unde:

 j

 j = întreprinderea,  j = {A , B, C} ;

r d = rata dobânzii.

r f A = 0,15 + (0,15 − 0,10)× 05.000

= 0,15 ; r f B = 0,15 + (0,15 − 0,10)× 1.000

= 0,1625 ;4.000

r f C = 0,15 + (0,15 − 0,10)× 3.000

= 0,225 .2.000

Efectul de îndatorare ( E D ) se determină astfel:E D j

= r f  j− r e j

.

ED A = 0,15 − 0,15 = 0 ; ED

B

= 0,1625 − 0,15 = 0,0125

;

ED C= 0,225 − 0,15 = 0,075 .

Rezultă că rentabilitatea financiară creşte pe măsură ce gradul de îndatorare creşte,întreprinderea C, cea mai îndatorată având rentabilitatea financiară cea mai mare. Putem spune că efectul delevier are un rol pozitiv. De asemenea, efectul de îndatorare al întreprinderii C este cel mai mare, de 7,5%.

În condiţiile în care rentabilitatea economică este de 15%, egală cu rata medie a dobânzii,rentabilitatea financiară ( r f  ) pentru cele 3 întreprinderi va fi:

r f A= 0,15 + (0,15 − 0,15)×

05.000

= 0,15 ; r f B = 0,15 + (0,15 − 0,15)× 1.000

= 0,15 ;4.000

r f C = 0,15 + (0,15 − 0,15)× 3.000

= 0,15 .2.000

Efectul de îndatorare ( E D ) este 0 pentru toate cele 3 întreprinderi: ED = 0,15 − 0,15 = 0 ;

Rezultă că rentabilitatea financiară rămâne neschimbată pe măsură ce gradul de îndatorarecreşte. Putem spune că efectul de levier are un rol neutru, adică efectul de îndatorare este nul.

În condiţiile în care rentabilitatea economică este de 15%, mai mică decât rata medie a dobânzii de 18%, rentabilitatea financiară ( r f ) pentru cele 3 întreprinderi va fi:

r f A= 0,15 + (0,15 − 0,18)×

05.000

= 0,15 ; r f B = 0,15 + (0,15 − 0,18)× 1.000

= 0,1425 ;4.000

r f C

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 149/208

= 0,15 + (0,15 − 0,18)× 3.000

= 0,105 .2.000

Efectul de îndatorare ( E D ):

ED A= 0,15 − 0,15 = 0 ; ED

B

= 0,1425 − 0,15 = − 0 , 0 0 7 5; ED C= 0,105 − 0,15 = − 0 ,04 5.

Rezultă că rentabilitatea financiară se diminuează pe măsură ce gradul de îndatorare creşte,întreprinderea C, cea mai îndatorată având rentabilitatea financiară cea mai mică. Putem spune că efectul delevier are un rol negativ. De asemenea, efectul de îndatorare al întreprinderii C este cel mai accentuat, de – 4,5%.

113

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 150/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

8.4. Structura optimă a capitalului

Toate întreprinderile caută să maximizeze valoarea patrimoniului său şi minimizareacosturilor aferente. Ele studiază astfel ponderea fiecărui mod de finanţare (fonduri proprii sau datorii) înfinanţarea totală, adică optimizarea structurii financiare a întreprinderii şi maximizarea valorii sale. Pe dealtă parte, ele încearcă să determine care este ponderea fiecărui mod de finanţare care conduce lamaximizarea valorii întreprinderii şi la minimizarea costului capitalului106.

Teoreticienii au discutat şi discută mult pe marginea conceptului de structură optimă acapitalului. Unii dintre ei (C. Munteanu şi C. Vâslan, în lucrarea " Investiţii internaţionale. Introducere în

 studiul investiţiilor străine directe") contestă chiar baza reală a conceptului, afirmând că proporţia dintrecapitalul propriu şi capitalul împrumutat nu influenţează prea mult valoarea de piaţă a unei întreprinderi. Înorice caz trebuie să recunoaştem că determinarea unei structuri optime a capitalului este o

 problemă dificilă. Deşi teoria financiară modernă explică influenţa structurii capitalului asupra costuluisău şi a valorii întreprinderii, ea nu oferă un model operaţional pentru a stabili cu precizie care trebuie să fiestructura optimă de capital a unei întreprinderi.

Dincolo de controversele vii care există în legătura cu teoria structurii capitalului seconsideră că pentru identificarea celei optime este necesară cunoaşterea riscurilor întreprinderii şi a

câştigurilor estimate ca ea să le genereze. Odată fiind în posesia unor astfel de informaţii, se poate pune problema găsirii structurii optime, cea pentru care costul fondurilor este cel mai scăzut.Referitor la structura optimă a capitalului, în lucrarea " Finanţele firmei",  N. Hoanţă susţine faptul

că: „Structura optimă a capitalului este acea structură care asigură un echilibru optim între risc şi venit şi,astfel, maximizează valoarea firmei. Acţionarii sau asociaţii firmei beneficiază de pe urma modificăriistructurii capitalului dacă şi numai dacă valoarea firmei creşte în urma acestei modificări. Astfel,conducătorii de firme trebuie să aleagă acea structură de capital care cred ei că va conduce la creştereavalorii firmei pentru a fi benefică pentru proprietarii firmei”107.

Economiştii  Modigliani şi Miller , laureaţi ai premiului Nobel pentru economie, având la bază unmodel teoretic au formulat  prima teoremă conform căreia valoarea unei întreprinderi este independentă destructura sa financiară: „ În condiţiile în care nu există impozit pe profit, valoarea de piaţă totală a unei

 firme este independentă de structura capitalului acesteia. Valoarea de piaţă totală este fluxul profiturilor 

din exploatare viitoare aşteptate, actualizate cu o rată corespunzătoare clasei de risc a afacerilor în care se află firma”108.Practica a demonstrat însă că o creştere a levierului financiar conduce la o creştere în profitul

aşteptat de acţionari. Totuşi, această creştere a mărimii levierului financiar are de asemenea, carezultat un risc financiar. În conformitate cu modelele lui  Modigliani şi Miller , aceşti doi factori seanulează reciproc în sensul că structura capitalului este irelevantă în determinarea valorii de piaţă aîntreprinderii.

Concluzia lui  Modigliani şi Miller  că valoarea unei întreprinderi nu depinde de structuracapitalului se sprijină pe un anumit număr de prezumţii, incluzând şi absenţa impozitului pe profit.Dacă este introdus impozitul pe profit, datorită deductibilităţii fiscale a dobânzii, întreprindereacare apelează la levierul financiar va fi evaluată la o valoare mai ridicată decât o întreprindere care nuapelează la datorii, aflată în aceeaşi clasă de risc al afacerii şi cu acelaşi flux al veniturilor viitoare aşteptate.

În general, întreprinderile consideră următorii  factori 109 ca determinanţi în stabilirea structuriioptime a capitalului:

    stabilitatea vânzărilor: o întreprindere ale cărei vânzări sunt relativ stabile poate să angajeze fărănici un risc datorii şi să-şi asume cheltuieli fixe mai ridicate decât o întreprindere cu vânzări instabile.Un aspect suplimentar este probabilitatea falimentului şi costurile asociate acestuia.

106 Ramage, P. –  Analyse et diagnostic financier , Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 175.107 Hoanţă, N. –  Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 339.108 Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999, pag. 164.109 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. –  Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 655 – 658.

114

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 151/208

Management financiar 

Pe măsură ce mărimea levierului creşte, probabilitatea falimentului creşte. Falimentul este costisitor,iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de faliment, ceea ce duce la scăderea valorii de piaţă a întreprinderii;

    structura competitivă: capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate, nu numai devolumul vânzărilor. Deci, stabilitatea marjelor de profit este la fel de importantă ca şistabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile întreprinderi pot să pătrundă în ramuraeconomică respectivă şi capacitatea întreprinderilor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţieinfluenţează marjele de profit;

    structura activului: întreprinderile ale căror active sunt adecvate garantării creditelor tind săutilizeze datoriile pentru finanţare într-o măsură destul de importantă;

   levierul exploatării: întreprinderile cu levierul exploatării mic sunt mai capabile să foloseascălevierul financiar, deoarece efectul total asupra profitului din exploatare şi a fluxurilor nete de numerar,generat de scăderea cifrei de afaceri, este determinat de ambele leviere, adică de interacţiunea dintreele;

   rata creşterii: întreprinderile cu o creştere rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe capital extern.Mai mult, costurile de emisiune implicate de emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite suntmai mari decât cele ce trebuie suportate la emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni;

    profitabilitatea: întreprinderile cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investiţiilor utilizează,

relativ, datorii mici, deoarece ratele lor de rentabilitate ridicate le permit să-şi asigurefinanţarea în cea mai mare parte din profiturile reţinute cu acest scop (autofinanţare), ele neavândnevoie să utilizeze foarte mult finanţarea cu ajutorul capitalului împrumutat;

   impozitele: dobânda, fiind o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, deducerile cuacest element de cost sunt mai mari pentru întreprinderile cu rate ridicate de impozitare. Deci, oîntreprindere care trebuie să-şi impoziteze profitul cu o rată ridicată îşi creşte avantajul prin utilizareadatoriilor;

   condiţiile pieţei: pieţele acţiunilor şi obligaţiunilor suferă, atât pe termen lung, cât şi pe termenscurt, schimbări care pot avea o influenţă importantă asupra structurii capitalului uneiîntreprinderi;

   atitudinea creditorilor: în majoritatea cazurilor, întreprinderea discută structura sa financiară cu

creditorii ale căror sfaturi contribuie la luarea deciziei. Atunci când gradul de utilizare alevierului creşte, rata dobânzii percepută de capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru acompensa ofertantul de credit pentru riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte. Dacăfalimentarea este şi ea costisitoare, ofertanţii de credit vor cere rate ridicate ale dobânzii, pentru a acoperide asemenea, costurile falimentare estimate. Deci, ofertanţii de credite pot impune o limită a credituluioferit, ceea ce este echivalent cu o raţionalizare a creditului;

   atitudinea conducerii: conducerea poate exercita o influenţă în legătură cu structura de capitaladecvată. Unii dintre manageri tind să fie mai conservatori, utilizând mai puţine datorii decât mediaîntreprinderilor din aceeaşi ramură de activitate, în timp ce pentru alţi manageri situaţia este inversă;

   condiţiile interne ale întreprinderii: atunci când se estimează câştiguri mari în viitorul apropiat,dar acestea nu sunt anticipate de investitori şi deci nu se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor,întreprinderea va prefera să se finanţeze cu capital de împrumut, până ce câştigurile sporite se

materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest momentîntreprinderea poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi sărestabilească structura-ţintă a întreprinderii;

    flexibilitatea financiară: menţinerea flexibilităţii financiare înseamnă menţinerea unei rezerveadecvate a capacităţii de a lua bani cu împrumut. Determinarea unei rezerve adecvate acapacităţii de a împrumuta depinde de mulţi factori: nevoile previzionate de fonduri,

 previziunea condiţiilor pieţei de capital, încrederea conducerii în previziune, consecinţele unui climatcorespunzător etc.;

   controlul: controlul pe care acţionarii îl pot exercita asupra managerilor nu este prea indicat,datorită deselor schimbări ale situaţiilor în care este pusă întreprinderea.

115

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 152/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Conform Propoziţiei 2 a lui  Modigliani & Miller , rata aşteptată a venitului pentru capitalul propriucreşte în mod linear cu indicele structurii capitalului întreprinderii. Astfel, venitul aşteptat pentru capitalul

 propriu al unei întreprinderi care apelează la datorii este egal cu venitul aşteptat pentru cazul când sefoloseşte numai capitalul propriu pentru finanţare plus o primă de risc dependentă de nivelul datoriei înstructura capitalului. Efectul pentru costul capitalului propriu la introducerea datoriei în structuracapitalului este că, evident, costul capitalului propriu creşte linear compensând costul scăzut al datoriei,dând un cost mediu ponderat al capitalului indiferent de nivelul de îndatorare. Din această propoziţie

rezultă că rata venitului scade în situaţia impozitării portofoliului, faţă de situaţia în care acesta nu ar fiimpozitat.

 Propoziţia 3 a aceloraşi autori, afirmă că rata limită ce trebuie utilizată la evaluareainvestiţiei este rata venitului corespunzător unei întreprinderi care utilizează în întregime capitalul propriu lafinanţare. Aceasta deoarece în teoria Modigliani & Miller, costul mediu ponderat al capitalului esteconstant şi egal cu costul capitalului propriu într-o întreprindere finanţată în întregime prin capitaluri

 proprii. Această propoziţie rezultă din propoziţia 2 în care costul capitalului propriu creşte linear compensând exact avantajul costului scăzut al finanţării prin datorii.

O structură optimă a capitalului este aceea care maximizează preţul acţiunilor întreprinderii, respectiv valoarea întreprinderii în condiţiile reducerii costului mediu ponderat al capitaluluişi aceasta necesită întotdeauna un indice al datoriilor care este mai scăzut decât cel care maximizează

valoarea aşteptată a profitului pe acţiune.Dacă luăm în considerare probabilitatea unui faliment şi efectul acestuia asupra valoriiîntreprinderii, rezultă că o creştere a datoriilor are o influenţă pozitivă asupra valorii întreprinderii prinintermediul impozitării şi o influenţă negativă datorată costurilor falimentului. Dacă aceşti factoriacţionează conjugat, atunci rezultă o structură optimă a capitalului.

 Donaldson a propus o altă teorie a ierarhiei sau a ordinii ierarhice, în contrast cu teoria prezentată anterior, denumită de  Myers teoria echilibrului static. Conform acestei teorii, cheltuielile deinvestiţii sunt predominant finanţate prin emiterea de obligaţiuni şi prin fondurile generate de cătreîntreprindere. Emisiunea de noi acţiuni joacă un rol redus şi nu prea frecvent în creşterile de capital.

Ordinea ierarhică poate fi explicată prin doi factori: finanţarea externă este costisitoare pentrucă trebuiesc plătiţi intermediarii financiari; pentru acţionari este dificil să cunoască exact preţul extern alacţiunilor când managerii cunosc mai bine întreprinderea decât acţionarii. Această teorie susţine, de

asemenea, că întreprinderile vor tezauriza numerarul pe timpul perioadelor bune pentru a evita nevoia definanţare pe timpul perioadelor rele însă teoria nu implică o definire bună a indicelui datorii / capital propriu, care variază odată cu modificarea cheltuielilor de capital şi a profiturilor reţinute.

 Myers a sugerat că întreprinderile urmăresc o "ierarhie modificată" în modul de finanţare. El aadus în sprijinul acestei idei faptul că informaţia asimetrică este o explicaţie pentru sprijinul reţinerii

 profitului în întreprindere. Folosirea fondurilor interne garantează, de asemenea, că există o sursă regulatăde fonduri care se pot datora unei dezvoltări speciale a întreprinderii sau unui program de restructurare.Dacă este nevoie de fonduri care depăşesc fondurile interne, atunci fondurile împrumutate vor fialternativa următoare la finanţare, aşa cum susţine teoria ordinii ierarhice, iar în ultimă instanţă se varecurge la capitaluri proprii noi.

 Myers şi Majluf au demonstrat că în cazul informaţiei asimetrice, emisiunea de acţiuni esteinterpretată de piaţă ca o ştire rea deoarece managerii sunt motivaţi să emită acţiuni numai când acestea

sunt supraevaluate. Alţi autori,  Asquith şi Mullins au observat în practică că anunţurile privind emisiuneaunor noi acţiuni sunt întâmpinate de scăderi abrupte ale preţurilor acţiunilor şi din această cauză, emisiunilede acţiuni sunt mai rare.

O explicaţie suplimentară oferită în sprijinul teoriei ierarhiei o reprezintă costurile aferenteacordurilor. Deţinătorii de obligaţiuni solicită ca obligaţiunile să fie protejate prin acordurirestrictive, care implică costurile urmăririi acordurilor ce determină şi restrângerea flexibilităţiiconducerii, fiind posibil să se împiedice direcţia de acţiune spre creşterea valorii de piaţă aîntreprinderii. Aceste costuri sunt provocate de acţionari şi au drept rezultat o scădere a valorii de

116

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 153/208

Management financiar 

 piaţă a acţiunilor întreprinderii. Ele însă, garantează fie direct, fie indirect că manageriiîntreprinderii acţionează potrivit celor mai bune interese privind finanţarea acesteia.

Analizele teoretice ale lui Modigliani & Miller se bazează pe considerarea pieţei de capital ca fiind perfectă şi, de aici, concluzia irelevanţei structurii capitalului asupra valorii de piaţă a întreprinderii.După cum am văzut, imperfecţiunile pieţei există şi ele cresc şi ca rezultat al costurilor falimentuluişi a celor aferente acordurilor, o întreprindere trebuind să plătească rate ale dobânzii cu atât mai mari cu câteste mai mare proporţia datoriilor în structura capitalului. Când acest impact negativ al datoriilor asupra

valorii întreprinderii este conjugat cu impactul pozitiv al impozitării, există posibilitatea unei structurioptime a capitalului.

La începutul anilor '90, structura financiară comparată a întreprinderilor din Europa deVest110, se prezenta astfel:

   modelul latin (Franţa, Belgia, Italia, Spania), axat pe îndatorare, atât pe termen mediu, cât şi petermen lung şi mai puţin pe fonduri proprii;

   modelul anglo-saxon reprezentat de Marea Britanie şi Germania, caracterizat prin prezenţafondurilor proprii şi atrase (într-un procent ridicat de 40-43%) şi de scăderea interesului pentruîndatorare, explicabilă prin riscurile pe care le presupune această metodă.

Pe plan mondial, preferinţa pentru autofinanţare în detrimentul creditului tradiţional a devenit oconstantă a structurilor financiare ale întreprinderilor, la sfârşitul anilor '90. Astfel, dacă la începutul anilor 

'90, în Franţa şi Italia autofinanţarea avea o pondere de maximum 25% în structura resurselor definanţare, în mai puţin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingând în prezent66%.

Aceste structuri financiare evidenţiază totodată, anumite tipuri de capitalism financiar. Astfel,sistemul construit pe fundamentul pieţei este specific doar S.U.A., unde autofinanţarea întreprinderilor este preponderentă, iar finanţarea obligatară reprezintă principala sursă externă. Chiar dacă nivelul definanţare al întreprinderilor a crescut în anii '80, acesta rămâne nesemnificativ, deoarece acţionarulmajoritar este populaţia. Pentru a se pune la adăpost, cei care răspund de gestionarea întreprinderilor audecis că acestea trebuie să-şi răscumpere propriile acţiuni, îndatorându-se prin emiterea celor mai diversetipuri de obligaţiuni. Astfel, noile emisiuni de acţiuni au avut efect negativ asupra finanţării.

În Marea Britanie există un sistem financiar caracterizat, în principal, prin faptul căintermedierile de pe piaţă se realizează de către instituţii financiare din afara sistemului bancar. Nivelul

de finanţare al întreprinderilor este scăzut, iar importanţa creditului destul de limitată. Însă, spredeosebire de S.U.A., piaţa acţiunilor potenţează aportul de noi fonduri.În Germania, nivelul autofinanţării întreprinderilor este foarte ridicat, deşi are un sistem organizat

în jurul băncilor de toate tipurile. Totuşi, băncile controlează nu numai finanţările externe înansamblul lor, ci şi creditul şi sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scară largă în Japonia şiFranţa. În Japonia el reprezintă dominanta ansamblului surselor de finanţare externă, acţionând încorelaţie cu emisiunile de acţiuni care, în Franţa, au fost stimulate prin privatizări.

Toate acestea dovedesc preocuparea permanentă a întreprinderilor, din ţări cu veritabile economiide piaţă, de a-şi construi aşa-numita structură optimă a capitalului; ea este reprezentată de acea combinaţieîntre capitalul propriu şi împrumutat care duce la maximizarea preţului pe piaţă al acţiunilor întreprinderiirespective. În fiecare moment, echipa managerială a întreprinderii are în vedere o structură-obiectiv acapitalului specifică, de obicei, cea optimă; însă acest obiectiv se poate modifica în decursul timpului,

impunând un caracter flexibil structurii financiare111.

8.5. Influenţa structurii financiare asupra costului capitalului şi asupra valorii întreprinderii

Capitalul a prezentat întotdeauna un cost al cărui impact s-a regăsit în gradul de dezvoltare alsocietăţii. Pentru a crea produsul intern brut este nevoie de capital, capital care la rândul lui

110 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 90.111 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 93.

117

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 154/208

i)

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

 prezintă un cost, iar acest cost se caracterizează printr-un impact asupra procesului dezvoltării la nivelmicro şi macroeconomic. Dacă acesta (costul – la modul general) îl identificăm cu ajutorul dobânzilor,dividendelor, impactul se regăseşte în produsul intern brut atât pe categorii de resurse, cât şi pe categorii deutilizări. Pe categorii de utilizări acest impact îl identificăm în consum pe de o parte, iar pe de altă parte înformarea brută de capital fix (pe care putem să o considerăm un cost, respectiv un cost al renunţării laconsum)112.

Una din teoriile care au stat la baza dezvoltării explozive din ştiinţa şi practica financiară o

reprezintă modelul economiştilor   Franco Modigliani şi Merton Miller , elaborat în 1958, referitor laneutralitatea politicii de finanţare faţă de costul mediu ponderat al capitalului şi faţă de valoareaîntreprinderii, aceasta fiind dată numai de nivelul şi riscul cash-flow-urilor viitoare. Contribuţia majoră alui M&M privind irelevanţa este de a atrage atenţia asupra modului prin care alegerile financiare ar puteaafecta valoarea acţiunilor. Deciziile financiare sunt importante în măsura în care ele afectează veniturileaşteptate şi cea mai bună alegere este cea care maximizează aceste venituri. Prin urmare trebuie deciscum alegerea unei întreprinderi afectează profiturile nete aşteptate plus cheltuiala cu dobânda113.

Modelul iniţial porneşte de la o serie de  premise114, care au determinat numeroasecontroverse, însă acestea nu diminuează valoarea teoretică şi practică a modelului:

pe piaţa financiară, operatorii au un comportament raţional, căutând să maximizeze funcţia deutilitate a averii lor: maximizarea valorii întreprinderii, a averii acţionarilor;

 

modelul nu ia în calculul valorii întreprinderii, veniturile observate în trecut, ci anticipărileasupra veniturilor viitoare;  întreprinderile sunt clasificate în grupuri omogene din punct de vedere al dividendului pe

acţiune, ca venit anticipat. De asemenea, toate întreprinderile unei clase omogene suntcaracterizate prin acelaşi risc economic;

  întreprinderile acţionează pe pieţe financiare care respectă condiţia de atomicitate;  în fiecare dintre clasele de risc luate în considerare, valoarea de piaţă a unui titlu financiar emis

de întreprindere trebuie să fie proporţională cu venitul sperat pentru întreprinderea avută învedere;

  titlurile financiare sunt tranzacţionate pe o piaţă financiară perfectă.

Concluziile prezentate şi demonstrate de Modigliani şi Miller în 1958 sunt:I. în absenţa fiscalităţii, valoarea de piaţă a întreprinderii este independentă de structura capitalului

său, şi în acest context, costul mediu ponderat al capitalului este independent de structura de finanţarea întreprinderii;

II. rata rentabilităţii financiare estimată pentru o întreprindere îndatorată din clasa de risc

i , este o funcţie liniară de rata îndatorării: r f  j= re i

+ (r eD j

− r d × CP

,

 j

unde: r f  = rata rentabilităţii financiare; r e i= rata rentabilităţii economice a întreprinderii

 j , pentru titlurile din clasa de risc i (costul mediu ponderat al capitalului); r d = rata dobânzii

(costul datoriilor în absenţa fiscalităţii); D j

ale întreprinderii j .

= datoriile întreprinderii j ; CP j = capitalurile proprii

Relaţia de mai sus evidenţiază că o întreprindere îndatorată va obţine o rată a rentabilităţii financiare mai mare, la acelaşi cost mediu ponderat al capitalului. Soluţia îndatorării întreprinderii nutrebuie însă absolutizată, deoarece creşterea rentabilităţii financiare se poate interpreta şi ca o

112 Gavrilaş, Gh. –  Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltării economice şi sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista RFPC, nr. 4, 2006, pag. 44.113 Higgins, R. C. –  Analysis for Financial Management , Eight Edition, Mc-Graw Hill/Irwin, New York, 2007, pag.211.114 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. II, Editura Economică, Bucureşti,2003, pag.146 – 147.

118

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 155/208

D

Management financiar 

necesitate percepută de acţionarii întreprinderii îndatorate de a solicita o primă de risc financiar, ca urmare astructurii mixte de finanţare adoptate de întreprindere.

Astfel,  Modigliani şi Miller  iau în considerare dezechilibrul pieţei, considerând că în acele situaţii,investitorii vor vinde acţiuni ale întreprinderii îndatorate şi le vor cumpăra pe cele ale întreprinderiineîndatorate, până la eliminarea posibilităţilor de câştig. Aceasta se va produce când valorile celor douăîntreprinderi se vor egaliza şi echilibrul pe piaţă este restabilit.

În continuare, propunem un exemplu pentru a ilustra neutralitatea structurii financiare, atât în

situaţia de dezechilibru pe piaţa financiară cât şi în situaţia de echilibru, conform modelului Modigliani şiMiller.

 A. Situaţia de dezechilibru pe piaţa financiară

Presupunem că deţinem următoarele informaţii de la întreprinderea „A” S.A. – neîndatorată şi de la întreprinderea „B” S.A. – îndatorată (Tabelul 8.2.): EBIT al celor douăîntreprinderi va fi acelaşi, în valoare de 100.000, ratele de rentabilitate ale capitalurilor proprii careremunerează acţionarii celor două întreprinderi sunt: r f A = 25% şi r  f B

= 30% . Valorile fondurilor 

 proprii115 ale celor două întreprinderi vor fi de 400.000 EUR pentru întreprinderea „A” şi 233.333EUR pentru întreprinderea „B”. Astfel, valoarea întreprinderii „B2 îndatorate apare mai ridicată decât ceaa întreprinderii neîndatorate „A”. Fiind în situaţia de dezechilibru pe piaţa financiară, investitorii potrealiza profituri fără să apară riscul, prin operaţiuni de arbitraj.

Tabelul 8.2. Informaţii financiare de la întreprinderile „A” şi „B”

IndicatoriÎntreprinderea

„A”Întreprinderea

„B”EBIT 100.000 100.000

Cheltuieli cu dobânda (15%) 0 30.000

Profit net116

100.000 70.000Rentabilitatea capitalurilor proprii 25% 30%

Valoarea fondurilor proprii 400.000 233.333

Valoarea datoriilor 0 200.000

Valoarea întreprinderii 400.000 433.333

Rata îndatorării117 0 85,71%

Rata rentabilităţii economice 25% 23,08%

Costul capitalului118 25% 23,08%

În continuare studiem procesul de arbitraj: presupunem un investitor care deţine 2% din acţiunile

întreprinderii îndatorate „B”. El va primi 2% din profitul net de 70.000 EUR, adică 1.400EUR, dacă îşi păstrează acţiunile acestei întreprinderi, iar rentabilitatea fondurilor proprii pe carele-a investit este atunci 30%119.

115 valoarea fondurilor proprii s-a calculat prin actualizarea profitului net la ratele care remunerează acţionarii:Pr 

net j/ r f  j , unde  j = { A, B } , A, B reprezentând întreprinderile.

116 s-au luat în considerare ipotezele modelului iniţial al lui Modigliani şi Miller (inclusiv absenţa impozitării), cuexcepţia ipotezei referitoare la perfecţiunea pieţelor financiare.117 rata îndatorării este calculată astfel: Datorii / Capitaluri proprii.118 reprezintă de fapt, costul mediu ponderat al capitalului ( CMPC ), calculat astfel:

CMPC =k ×CP j

+ k  × D j , unde  j = { A, B } , CP reprezintă capitalurile proprii, D reprezintă valoarea

 j CPjCP j +  D j

 j CP j + D j

datoriilor, k CP reprezintă costul capitalurilor proprii iar  k D reprezintă costul datoriei, respectiv rata dobânzii.119 valoarea rezultă din raportul: 1.400 .

2% × 233.333

119

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 156/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Presupunem că investitorul realizează următoarele operaţiuni120:vinde acţiunile întreprinderii „B” cu 4.667 EUR ( 2% × 233.333 EUR) ;  se îndatorează cu 4.000 EUR, la o rată a dobânzii de 15%; îndatorarea sa personală în raport cu

fondurile sale proprii este identică cu cea de la întreprinderea „B” (85,71%). Astfel, nivelul risculuifinanciar este acelaşi;

  cu suma de 8.667 EUR cumpără 2,17%121 acţiuni de la întreprinderea neîndatorată( 2 ,17% ×400.000

EUR).

Câştigul obţinut prin operaţiunea de arbitraj va fi:  2,17% din profitul net al întreprinderii „A”: 2.170 EUR;  dobânda de 15% aferentă datoriei de 4.000 EUR: 600 EUR;  câştigul în urma acestor operaţiuni va fi de 1.570 EUR, faţă de 1.400 EUR cât ar fi obţinut dacă

şi-ar fi păstrat acţiunile întreprinderii îndatorate.Rentabilitatea fondurilor proprii este atunci 33,64%122  pentru un acelaşi nivel al riscului

financiar. Totuşi, în acest caz riscul financiar este suportat direct de investitor, în loc să fie indirect, prindeţinerea de acţiuni la întreprinderea „B”.

 B. Situaţia de echilibru pe piaţa financiarăPresupunem că investitorii vând acţiunile întreprinderii „D” şi cumpără acţiunile de la

întreprinderea „C”, până când se ajunge la o egalitate a valorilor celor două întreprinderi123. Datele referitoarela cele două întreprinderi sunt prezentate în tabelul 8.3.

Tabelul 8.3. Date financiare de la întreprinderile „C” şi „D”

Întreprinderea „C” Întreprinderea„D”EBIT 100.000 100.000Cheltuieli cu dobânda 15%) 0 45.000Profit net 100.000 55.000Rentabilitatea capitalurilor 

 proprii20% 27,5%

Valoarea fondurilor proprii 500.000 200.000Valoarea datoriilor 0 300.000Valoarea întreprinderii 500.000 500.000Rata îndatorării 0 150%Rata rentabilităţii economice 20% 20%Costul capitalului 20% 20%

Dacă investitorul realizează aceleaşi operaţiuni de arbitraj124, prezentate mai sus, atunci:  vinde acţiunile sale întreprinderii „D” cu 4.000 EUR ( 2% × 200.000 EUR);

  se îndatorează cu 6.000 EUR, la o rată a dobânzii de 15%, îndatorarea sa personală fiind aceeaşicu a întreprinderii „D” (150%);

  cu suma de 10.000 EUR, cumpără 2% acţiuni de la întreprinderea „C” ( 2% × 500.000 EUR).

120 Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei „România de mâine”,

Bucureşti, 1999.121  procentul s-a determinat astfel: 8.667 .

400.000

122  procentul s-a determinat astfel: 1.570 .4.667

123 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicaţii şi studii de caz, EdituraDidactică şi Pedagogică – R.A., Bucureşti, 2008, pag. 246-248.124 Van Horne, J. C. –  Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002, pag. 258-260.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 157/208

120

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 158/208

Management financiar 

Câştigul operaţiunii de arbitraj va fi în acest caz:  2% din profitul net al întreprinderii „C”: 2.000 EUR;  dobânda de 15% aferentă datoriei de 6.000 EUR: 900 EUR;  câştigul obţinut în urma acestei operaţiuni va fi de 1.100 EUR.

Deci investitorul obţine acelaşi câştig de 1.100 EUR ca şi în cazul în care şi-ar fi păstratacţiunile la întreprinderea „D” ( 2% × 55.000 EUR).

Dacă am introduce însă o rată a impozitului pe profitul întreprinderii de 33,33% atunci profitul net se va reduce la 100.000 − 33,33% × 100.000 = 66.666,67 EUR, ceea ce va cauza o

reducere imediată cu 33.333,33 EUR în valoarea de piaţă a tuturor întreprinderilor finanţate dincapitalurile proprii, ca întreprinderea „A”. Aceasta reprezintă astfel transferul pur de bogăţie de la acţionariiîntreprinderii „A” către stat125.

Modelul lui  Modigliani şi Miller a constituit subiect de discuţie în numeroase articole şi cărţi despecialitate, în principal datorită premiselor restrictive acestuia. Astfel, criticile modelului Modigliani şi

 Miller se referă la:  ipoteza teoretică a perfecţiunii pieţelor, criticile susţinând imperfecţiunea pieţelor financiare.

Această ipoteză are un rol central în justificarea concluziilor modelului Modigliani şi Miller, întrucâtvalidarea lor este condiţionată de intervenţia mecanismului de arbitraj, care presupune o perfectă

substituire între titluri, prezentând caracteristici asemănătoare de risc şi rentabilitate aşteptate;  ipoteza absenţei oricărei impozitări, chiar autorii modelului considerând necesară aducerea

unei corecţii concluziilor modelului în 1963;  ipoteza privind constanţa ratelor dobânzii, asupra căreia autorii au revenit pentru corecţii tot

în 1963;  modelul nu realizează nici o diferenţiere între cele două tipuri de îndatorare - personală sau

cea a întreprinderii în care ar deţine o parte a capitalurilor - considerate perfect substituibile dar care,în realitate, comportă riscuri şi costuri diferite;

  posibilitatea realizării arbitrajului este pusă sub semnul întrebării şi de alte costuri pe careautorii modelului nu le-au luat în calcul: costurile de faliment, de agent, de semnal, restricţiile privindcomportamentul investitorilor instituţionali şi cheltuielile de tranzacţionare.

Reluând în 1963 demonstraţia modelului lor în prezenţa impozitului pe profit, Modigliani şiMiller arată că structura financiară influenţează valoarea întreprinderii (valoarea unei întreprinderiîndatorate fiind mai mare decât cea a unei întreprinderi neîndatorate), iar creşterea ponderii datoriilor înstructura capitalului va determina scăderea costul mediu ponderat al capitalului, în contextuldeductibilităţii dobânzii din profitul impozabil.

De asemenea, autorii concluzionează că luarea în considerare a impozitului pe profit privilegiază îndatorarea în raport cu finanţarea din fonduri proprii, deoarece cheltuielile cu dobânda suntdeduse din baza impozabilă. Această sumă va fi primită de creditorii întreprinderii fără a fi supusăimpozitului, însă dividendele nu sunt deduse din baza impozabilă, acţionarii încasându-le doar după plataimpozitului pe profit. Îndatorarea duce la creşterea ratei rentabilităţii financiare, cu dublă interpretare: pe deo parte semnalizează creşterea performanţelor întreprinderii iar, pe de altă parte, se constituie ca o premisă

 pentru majorarea costului capitalului propriu solicitat de acţionarii întreprinderii îndatorate.

 Modigliani şi Miller  demonstrează că rata rentabilităţii financiare pentru întreprindereaîndatorată - majorată faţă de rata rentabilităţii întreprinderii neîndatorate - va avea cadeterminante rata rentabilităţii financiare pentru o întreprindere neîndatorată, la care se adaugă efectul delevier şi influenţa fiscalităţii. Efectul de levier se manifestă numai dacă rata rentabilităţii economice estesuperioară ratei dobânzii înainte de impozitare.

Referitor la impactul îndatorării şi fiscalităţii asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului şiasupra valorii întreprinderii, concluzia autorilor  Modigliani şi Miller a fost că, structura financiară nu maieste neutră în ipoteza impozitării deoarece, dobânda fiind deductibilă în calculul profitului

125 Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites States, 1997, pag.324-325.

121

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 159/208

d d d

i

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

impozabil, structura financiară influenţează valoarea întreprinderii, îndatorarea făcând posibilăcreşterea valorii întreprinderii.

Demonstraţia porneşte de la analiza modului de formare a profitului net. Astfel, pentru oîntreprindere neîndatorată, profitul net este: Pr net = EBIT × (1 − τ) , iar pentru o întreprindere

îndatorată: Pr net

= (EBIT − r d

× D) × (1 − τ) . Prin actualizarea profitului net în funcţie de

rentabilitatea economică pentru o întreprindere din clasa de risc i , (r e = r f ) , la care piaţa

capitalizează veniturile aşteptate după impozitare, valoarea întreprinderii neîndatorate (V N ) va fi

EBIT × (1 − τ)V N = r e i , iar valoarea întreprinderii îndatorate (VL ) , obţinută prin actualizarea

fluxurilor de exploatare cuvenite acţionarilor şi creditorilor va fi:(EBIT − r  × D)× (1 − τ)+ r  × D EBIT × (1 − τ) τ× r  × D

V = = + , unde:

L r e i

τ = cota de impozit pe profit;

r e ik d

k d = costul datoriilor neriscante.

 Notând cu B =r d × D

, valoarea întreprinderii îndatorate devine:k d

VL =  V N + τ × B . Dacă

τ = 0 , atunci VL = V N , deci valoarea întreprinderii este independentă de tipul de finanţare

utilizat. Dacă τ > 0 , atunci valoarea întreprinderii îndatorate este mai mare decât valoarea

întreprinderii neîndatorate, ca urmare a economiilor fiscale. Trebuie menţionat însă, că în relaţia de mai sus s-a presupus că valoarea de piaţă a datoriilor este constantă, neriscantă iar întreprinderea are capacitate de

 plată, deci nu există risc de faliment.În prezenţa fiscalităţii, creşterea ponderii datoriilor în structura capitalurilor va determina scăderea

costului mediu ponderat al capitalului, astfel:

CMPC L =  r f L × CPCP + D

+ r d × (1 − τ) × D .CP + D

Dacă τ = 0 , atunci CMPC este invariabil la schimbările din structura capitalurilor. Dacă

τ > 0 , atunci CMPC va scădea cu atât mai mult cu cât datoriile sunt mai mari, însă nu sub nivelulcostului datoriilor nete de impozit. Totodată, la un nivel dat al îndatorării, reducerea CMPC este cuatât mai mare cu cât creşte rata impozitului.

Decizia pentru o anumită structură a capitalurilor întreprinderii trebuie să ţină cont de o serie deriscuri asociate îndatorării , riscuri ce pot compensa sau chiar anula efectele sale pozitive. Identificarea şicuantificarea acestor riscuri prin intermediul primelor de risc reprezintă o etapă foarte importantă înestimarea ratelor de actualizare a fluxurilor de cash generate de întreprindere. Astfel, cele mai cunoscuteriscuri sunt:

¾ riscul obţinerii de pierderi: economiile fiscale pot fi obţinute doar dacă întreprinderea obţineun rezultat de exploatare superior acestor cheltuieli, adică rentabilitatea sa economică este mai maredecât rata dobânzii la creditele contractate. De asemenea, odată cu creşterea gradului de îndatorare se

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 160/208

majorează şi riscul ca profitul din exploatare să nu acopere valoarea ridicată a cheltuielilor cudobânzile. În aceste condiţii, rata de actualizare a economiilor de impozit va creşte odată cu gradul deîndatorare, incluzând în mărimea sa riscul obţinerii de pierderi;

¾ constrângerile din relaţiile cu terţii: creşterea excesivă a îndatorării constituie un semnal dealarmă atât pentru creditori, cât şi pentru partenerii de afaceri. O structură financiarădezechilibrată, axată mai mult pe resurse atrase de la creditori, determină o creştere a risculuiîntreprinderii;

¾ riscul de lichiditate: apare atunci când politica de finanţare a fost elaborată fără coerenţă înraport cu strategia întreprinderii şi cu evoluţiile viitoare previzibile ale relaţiilor de afaceri actuale, lipsa delichiditate conducând la situaţia încetării plăţilor;

¾ riscul de faliment : odată cu creşterea îndatorării creşte şi riscul ca întreprinderea să intre înincapacitate de plată. O criză trecătoare la nivelul exploatării sau gestiunii întreprinderii este mult

122

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 161/208

Management financiar 

mai greu de controlat în acest caz. De la un anumit grad de îndatorare, avantajele obţinute din economiilefiscale vor fi contrabalansate de creşterea costurilor asociate riscului de faliment.

Managerii pot garanta un anumit nivel al performanţelor financiare ale întreprinderii în momentulacordării creditului, însă este posibil ca, în viitor, comportamentul acestora să se modifice iar creditorii să înregistreze o pierdere în valoarea investiţiei lor în întreprinderea împrumutată. Creditorii„cu experienţă” vor anticipa aceste riscuri şi vor ajusta nivelul ratelor de dobândă cerute întrucât costuriledirecte de faliment diminuează valoarea întreprinderii şi o mare parte din aceste costuri sunt suportate, în

final, de creditori. Acest fapt îi determină pe aceştia să adauge o primă de risc la ratele dobânzii percepute pentru sumele împrumutate întreprinderii. Plătind această primă de risc acţionarii plătesc în faptcosturile de faliment estimate, ori de câte ori emit datorii riscante. De aceea ei trebuie să considereaceastă primă de risc un cost care contrabalansează celelalte avantaje asociate finanţării prin îndatorare.

În practică sunt cunoscute câteva metode prin care pot fi reduse costurile asociate finanţării prinîndatorare: finanţarea prin credit bancar sau obligatar, încheierea de contracte cu managerii privindacordarea de compensaţii acestora pentru a elimina tendinţele de distorsionare a programuluiinvestiţional al întreprinderii respective şi încheierea unor acorduri care să precizeze dreptul prioritar aldatoriilor, suma maximă pe care o poate distribui întreprinderea sub forma dividendelor şi/sau o limitămaximă pentru vânzarea de active.

Din studiile efectuate, au rezultat următoarele126: în Germania şi Japonia, schimbările înestimările valorii acţiunilor influenţează structura riscului în deciziile de investiţii într-o mică măsură,în timp ce în Canada şi US, schimbările în evaluarea acţiunilor au un important efect asupra structuriiriscului în investiţiile întreprinderii.

126 Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons , Elsevier,

Amsterdam, 2003, pag. 282.123

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 162/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CAPITOLUL 9. COSTUL CAPITALULUI

Toate întreprinderile sunt nevoite să aleagă între autofinanţare şi îndatorare pentrudezvoltarea activităţii, pentru a investi. În consecinţă, toate proiectele de investiţii sunt realizate dacădegajă o rentabilitate suficientă pentru satisfacerea cerinţelor acţionarilor şi creditorilor, respectiv aaportorilor de capital. Mai mult, un proiect de investiţii prezintă un risc, astfel încât acţionarii vor cere oremunerare suplimentară, concretizată sub forma rentabilităţii cerute mai mari.

Astfel, dezvoltarea întreprinderii modifică structura sa financiară dar şi comportamentulacţionarilor şi creditorilor. Dezvoltarea unei întreprinderi presupune studierea costului finanţărilor ce suntoferite: finanţare proprie sau îndatorare. Este astfel posibil ca cercetarea structurii optime de finanţare, carecreşte valoarea întreprinderii şi îmbunătăţeşte rentabilitatea cerută de acţionari, să permită rambursareafondurilor obţinute de la creditori127.

În consecinţă, toate întreprinderile caută să maximizeze valoarea patrimoniului său şi săminimizeze costurile aferente. Ele studiază astfel proporţia fiecărui mod de finanţare (fonduri propriisau datorii) în finanţarea totală, adică optimizarea structurii financiare a întreprinderii şi maximizareavalorii sale128. Pe de altă parte, ele încearcă să determine care este ponderea fiecărui mod de finanţare care

conduce la maximizarea valorii întreprinderii şi la minimizarea costului capitalului.Pentru o firmă care utilizează atât datoriile cât şi capitalurile proprii, acest cost total alcapitalului va fi o combinaţie a rentabilităţilor necesare pentru a remunera creditorii şi acţionarii săi. Cualte cuvinte, costul capitalului unei firme reflectă atât costul capitalului împrumutat cât şi costulcapitalurilor proprii129.

Când vorbim de rentabilitatea necesară pentru o investiţie de 10%, de obicei înseamnă căinvestiţia va avea o valoare prezentă netă pozitivă numai dacă rentabilitatea acesteia depăşeşte10%. Un alt mod de interpretare a rentabilităţii cerute este de a observa dacă firma trebuie săcâştige 10% peste valoarea investiţiei pentru a remunera investitorii săi pentru utilizareacapitalului necesar finanţării proiectului. De aceea, putem spune că 10% este costul capitalului asociatinvestiţiei.

Pentru a ilustra cele spuse mai sus, ne imaginăm că evaluăm un proiect fără risc. În acest caz,

modul de determinare a rentabilităţii cerute este evident: aruncăm o privire pe piaţa de capital şi observămrata actuală oferită de investiţiile fără risc şi utilizăm această rată la actualizarea cash- flow-urilor investiţiei. Astfel, costul capitalului pentru o investiţie fără risc este egal cu rata investiţiilor fără riscde pe piaţa de capital.

Dacă proiectul prezintă un anumit risc, costul capitalului acestuia este mai ridicat decât ratainvestiţiilor fără risc, iar rata de actualizare va depăşi rata fără risc.

Elementul cheie este acela că, acest cost al capitalului asociat unei investiţii depinde de risculacelei investiţii. Cu alte cuvinte, utilizarea banilor este cea care contează, nu sursa.

Costul capitalului depinde în primul rând de utilizarea fondurilor, nu de sursă. Este o greşealăuzuală pierderea din vedere a acestui aspect esenţial şi considerarea că acest cost al capitalului uneiinvestiţii depinde în primul rând de modul în care este obţinut capitalul şi de sursa acestuia.

127 Ramage, P. –  Analyse et diagnostic financier , Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 164-165.128 Ramage, P. –  Analyse et diagnostic financier , Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 175.129 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. –  Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, NewYork, 2007, pag. 366.

124

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 163/208

c p

Management financiar 

9.1. Aspecte generale privind costul capitalului

Costul capitalului este rata minimă de rentabilitate pe care trebuie să o genereze un proiect deinvestiţii în scopul plăţii costurilor de finanţare. Dacă rata de rentabilitate a unui proiect de investiţii esteegală cu costul capitalului, atunci proiectul nu va afecta valoarea întreprinderii. Dacă întreprindereaidentifică şi se angajează într-un proiect de investiţii care generează o rentabilitate superioară costuluicapitalului, valoarea întreprinderii va creşte. Astfel, este important pentru maximizarea valoriiîntreprinderii să se încerce diminuarea costului capitalului.

Când o întreprindere are atât datorii cât şi capitaluri proprii în structura sa de capital, costulfinanţării poate fi reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului.

Astfel, costul total al capitalului este costul mediu ponderat al capitalului (CMPC), care se bazează pe costul fiecărei componente net de efectul nivelului fiscalităţii la nivelul întreprinderii pentruacea componentă. În ceea ce priveşte rentabilitatea componentei datorie, dobânda este o cheltuialădeductibilă fiscal pentru o întreprindere plătitoare de impozite. Oricum, taxele sunt plătite şi sunt ocheltuială actuală în numerar a întreprinderii iar veniturile pentru deţinătorii de acţiuni sunt disponibiledupă plata impozitelor întreprinderii130.

Deoarece suntem interesaţi de fluxurile de lichidităţi după nivelul de impozitare al unităţii,literatura de specialitate şi practicienii se referă la CMPC ca şi la un CMPC după impozitare. Formula

de bază pentru calculul CMPC după impozitare pentru o unitate cu trei componente ale capitalului este:CMPC = k c × w c + k p × w p + (1 − τ)× k D × w D , unde:

CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;k c = costul capitalului corespunzător acţiunilor comune;

w c =CPc = ponderea acţiunilor comune în structura globală a întreprinderii, (CPc +

CP p ) + D

la valoarea de piaţă;CPc = capitalul propriu corespunzător acţiunilor comune;

CP p = capitalul propriu corespunzător acţiunilor preferenţiale;

CP = capitalurile proprii, unde: CP = CPc + CP p ;

D = datoriile totale;k  p = costul capitalului corespunzător acţiunilor preferenţiale;

CP pw p = (CP + CP ) + D = ponderea acţiunilor preferenţiale în structura globală a

întreprinderii, la valoarea de piaţă;k D = costul datoriilor, înainte de impozitare;

w D =D

(CPc + CP p ) + D= ponderea datoriilor în structura globală a întreprinderii, la

valoarea de piaţă;τ = cota de impozit pe profit.În general, atât k c şi k  p (care pot fi reduse la costul capitalurilor proprii k CP ), cât şi k D

cresc atunci când proporţia datoriilor în structura capitalului întreprinderii creşte. La combinaţia optimă definanţare prin datorii şi capitaluri proprii, totuşi costul mediu ponderat al capitalului va fi cel mai mic.Întreprinderile pot avea tendinţa de a utiliza finanţarea prin datorii pentru a beneficia de avantajeledeductibilităţii fiscale a plăţilor de dobândă. Totuşi, finanţarea prin datorii trebuie echilibrată împotriva

 posibilelor costuri de faliment asociate unui grad ridicat de îndatorare. Alegerea între avantajelefiscale ale îndatorării şi potenţialele costuri de faliment reprezintă un factor major în determinareastructurii optime a capitalului.

130 Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002, pag. 46.

125

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 164/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Alegerea structurii optime a capitalului este importantă întrucât o întreprindere care îşi doreşte sămaximizeze avuţia acţionarilor va finanţa noile nevoi de capital până în punctul în care rentabilitateamarginală a ultimei unităţi de capital nou investit egalează costul marginal ponderat al capitalului al ultimeiunităţi finanţare nouă realizată. Aşadar, pentru o întreprindere care se confruntă cu un plan fix denoi investiţii, orice politică ce diminuează costul capitalului întreprinderii va creşte consumurile

 profitabile de capital de care întreprinderea are nevoie şi va creşte bogăţia acţionarilor. Internaţionalizareacostului capitalului întreprinderii este o astfel de politică.

 Figura 9.1. ilustrează acest aspect. Maximizarea valorii întreprinderii va angaja un proiect deinvestiţii atât timp cât rata internă de rentabilitate a proiectului este superioară costului capitaluluiîntreprinderii. Când toate proiectele de investiţii luate în considerare sunt ordonate descrescător dupărata internă de rentabilitate, întreprinderea va avea o rată internă de rentabilitate cu o pantănegativă, aşa cum este desenat în figură. Nevoia optimă de capital a întreprinderii va fi astfeldeterminată în punctul în care curba ratei interne de rentabilitate intersectează costul capitalului.

Acum presupunem că, costul capitalului întreprinderii poate fi redus de la k CP sub

structura locală (internă) a capitalului, la k g într-o structură internaţionalizată a capitalului. Aşa

cum figura 9.1. ilustrează, întreprinderea poate să-şi crească investiţiile profitabile dincolo de ICP

la Ig , contribuind la valoarea întreprinderii. De altfel, este important de notat faptul că reducerea

costului capitalului creşte valoarea întreprinderii nu numai prin creşterea investiţiilor în noi proiectedar şi prin reevaluarea cash-flow-urilor proiectelor existente131.

Figura 9.1. Decizia de investiţii a întreprinderii şi costul capitalului

Sursa: Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, NewYork, 2007, pag. 424.

unde:k CP = costul capitalului în structura locală (naţională) a capitalului;

k gI CP

= costul capitalului în structura internaţională a capitalului;

= investiţia optimă în structura locală (naţională) a capitalului;

Ig = investiţia optimă în structura internaţională a capitalului

131 Eun, C. S., Resnik, B. G. –   International Financial Management , Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 423-424.

126

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 165/208

Management financiar 

9.2. Costul capitalurilor proprii

În general, cea mai mare dificultate în calcularea costului finanţării unei întreprinderi estereprezentată de costul capitalurilor proprii. Costul capitalurilor proprii reprezintă rentabilitatea aşteptată

 pentru acţiunile întreprinderii pe care investitorii o cer.Costul capitalurilor proprii  poate fi analizat în funcţie de provenienţa acestora: internă sau externă.

Costul capitalului propriu extern este dat de rata de randament aşteptată de acţionari. Aceasta corespunderandamentului minimal care incită acţionarul potenţial la a cumpăra şi păstra o acţiune. Neavând o datăscadentă, spre deosebire de o obligaţiune, se poate determina valoarea actuală a unei

acţiuni ca fiind suma actualizată a veniturilor viitoare: VA =n Dv i , unde:

Dv ik a

i = 1 (1 + k  a )i

= veniturile viitoare generate de acţiuni (dividendele);

= rata de actualizare, respectiv costul capitalului;

i = 1 ÷ n reprezintă perioada de viaţă a acţiunii (implicit a societăţii) exprimată în număr de ani.

 Nivelele D 1 , D 2 , …, D n ale dividendelor din fiecare an exprimă limita inferioară a eficienţei

exprimată prin rentabilitatea folosirii capitalurilor întreprinderii132.

9.2.1. Costul acţiunilor comune

În măsura în care o emisiune de acţiuni se realizează, fie prin încorporarea rezervelor, fie prin noiaporturi, rata capitalizării acţiunilor este în funcţie de natura operaţiunii realizate. Atunci când se realizează omajorare de capital prin încorporarea rezervelor, costul capitalului reprezintă rentabilitatea minimă cerută deun acţionar marginal. De fapt, beneficiile trecute în rezervă pot prezenta o rentabilitate adecvată pentrua putea convinge acţionarul să conserve titlurile sale. Dacă această rentabilitate este insuficientă,

acţionarul preferă să vândă acţiunile sale pe piaţă şi să investească în acţiuni ale altor societăţi. Costul cerutde acţionari corespunde costului pe care societatea îl suportă pentru a asigura conservarea titlurilor sale.

Pentru determinarea concretă a costului capitalului propriu vom reţine două modele: modelulGordon-Shapiro şi Capital Assets Pricing Model (CAPM).

Modelul Gordon- Shapiro  pleacă de la ipoteza că dividendele distribuite cresc cu o rată

constantă d ; valoarea actuală a unei acţiuni va fi: VA =

k c = costul capitalului în acţiuni comune.

n∑

i = 1

Dv i (1 + d)i − 1

(1 + k  c )i, în care:

Această ecuaţie este convergentă dacă şi numai dacă rata de capitalizare a dividendelor ( k c )este superioară ratei de creştere a dividendelor (d ). Valoarea actuală a unei acţiuni poate fi rescrisă ca

fiind: VA =Dv

k a − dsau k a =

Dv+ d .

VA

În aceste condiţii, rata de capitalizare a capitalurilor proprii este dată de suma dintre rata de

randament a titlului (Dv

) şi rata de creştere prevăzută a dividendelor.VA

De asemenea, rentabilitatea aşteptată a acţionarilor este în mod frecvent estimată utilizând modelul

Capital Assets Pricing Model (CAPM). CAPM afirmă că echilibrul ratei de rentabilitate aşteptate aacţiunilor (sau în general a oricărui titlu de valoare) este o funcţie liniară a riscului sistematic inerent atitlului de valoare. CAPM determină rata aşteptată de rentabilitate a titlurilor de valoare astfel:

E(r act ) = r fr  + (r  M − r fr )× βi , unde:

r fr  = rata rentabilităţii titlurilor fără risc (rata dobânzii fără risc);

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 166/208

132 Bucătaru, D. – Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 1999, pag. 63.

127

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 167/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

r M = rentabilitatea aşteptată pe piaţă a portofoliului, valoarea de piaţă medie a

 portofoliului tuturor activelor;βi = măsura riscului sistematic inerent al titlului de valoare i , respectiv coeficientul beta al

acţiunii (volatilitatea acţiunii în raport cu fluctuaţiile pieţei. Riscul sistematic este riscul unei pieţenediversificate pentru un activ.

Ecuaţia CAPM arată că rentabilitatea aşteptată a unui titlu de valoare i , r  i , creşte valoarea

lui βi , un risc de piaţă mai mare, o rentabilitate aşteptată mai mare. Beta este calculat ca raport

între Cov(r i , r M )/ Var (r M ) , unde Cov(r i , r M ) este covariaţia dintre rentabilitatea viitoare a

titlului de valoare i şi cea a portofoliului de piaţă iar 

 portofoliului de piaţă133.Var (r M ) este dispersia rentabilităţii

În acest context, trebuie să se facă distincţia între rata cerută şi rata estimată a rentabilităţii unui titlu. Rata cerută a rentabilităţii este rata pe care un investitor o pretinde pentru a-şi asuma riscurile achiziţieiacţiunii respective; rata estimată a rentabilităţii este rata pe care un investitor aşteaptă să o câştige pentru oacţiune (dacă rata cerută este mai mare decât rata estimată a rentabilităţii, investitorul nu va cumpăra acţiunearespectivă, iar dacă o deţine, deja o va vinde). În condiţiile echilibrului pieţei financiare, cele două rate trebuiesă fie egale.

Relaţia (r  M − r fr ) reprezintă prima de risc, adică rentabilitatea suplimentară (peste rata

dobânzii fără risc) pe care un investitor o cere drept compensaţie pentru asumarea unui risc mediu( β = 1 ).

Creşterea riscului pe care îl prezintă o acţiune antrenează şi costuri suplimentare pentruîntreprinderea emitentă; relaţia care se desprinde este: costul capitalurilor proprii este direct proporţional curiscul aferent acţiunilor pe baza cărora s-a format capitalul propriu.

Modelele prezentate au la bază acelaşi set de ipoteze: piaţă cu concurenţă perfectă; finanţareintegrală din fonduri proprii (100% capital propriu); absenţa fiscalităţii; creştere bazată doar pe bazareinvestirii profitului net.

Costul acţiunilor comune este în funcţie de veniturile aşteptate de investitori. La estimarea costuluiacţiunilor comune ( k  c ) este necesar să se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul acţiunilor 

comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitulnet al întreprinderii.

Dificultatea în estimarea costului acţiunilor comune creşte, spre deosebire de datorii şi

acţiuni preferenţiale, deoarece nu este stabilită o rată a dobânzii sau a dividendului, acestea diferindîn funcţie de profitabilitatea întreprinderii şi politica de dividend a acesteia. În plus, datorită capacităţiiîntreprinderii de a distribui dividende atât în condiţiile unei activităţi bune, cât şi ale uneia mai puţin bune,

 preţul de vânzare pe piaţă al acţiunilor comune poate cunoaşte fluctuaţii importante.O caracteristică esenţială a unei investiţii în acţiuni ordinare sau în capital social, care o

diferenţiază de majoritatea celorlalte forme de împrumuturi pe piaţa de capital, este aceea că investiţianu ajunge niciodată la maturitate, adică este permanentă şi nu este niciodată răscumpărată134.Totuşi, acţiunile ordinare sunt negociabile, împrumutul permanent al unei întreprinderi putând fivândut altui investitor prin tranzacţionare la bursă. Din cauza acestei caracteristici a capitaluluisocial, acei care fac astfel de investiţii într-o întreprindere sunt consideraţi a fi proprietarii de drept aiacesteia.

Rentabilitatea aşteptată cerută de acţionarii obişnuiţi pentru capitalul investit, îşi are origineaîn obiectivul urmărit de întreprindere, respectiv maximizarea valorii de piaţă a capitalului

133 Eun, C. S., Resnik, B. G. –   International Financial Management , Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 424;134 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 381.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 168/208

128

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 169/208

Management financiar 

reprezentat de acţiunile ordinare, determinat la rândul său de maximizarea în timp a fluxului de dividendecătre acţionari, respectiv maximizarea bogăţiei acţionarilor exprimată prin valoarea de piaţă a întreprinderii.

Modelul de evaluare a acţiunilor cunoscut ca şi „modelul evaluării dividendelor” constă îndeterminarea preţului de piaţă al acţiunilor unei întreprinderi pornind de la suma fluxului viager actualizatde dividende viitoare aşteptate. În acest model ne interesează în mod particular rata de actualizare dedusă

 prin preţul unei anumite acţiuni la bursă. Rata de actualizare reprezintă rentabilitatea pe care uninvestitor se poate aştepta să o obţină din acţiuni.

În exemplul următor, arătăm determinarea costului unei acţiuni comune astfel135: presupunem că o acţiune ordinară a unei anumite întreprinderi se aşteaptă să producă un dividendviager ( Dv act ) de 11 lei sfârşitul fiecărui an. Dacă acţiunea are o valoare de piaţă ( P p ) de

100 lei, atunci rata de actualizare ( k ) va fi:

k =Dvact =

P p

11× 100 = 1 1 %.

100

Această rată de actualizare este cea care aduce suma fluxului de dividende aşteptate la valoarea prezentă de 100 lei. Deci, 11% trebuie să fie rentabilitatea aşteptată care este cerută de acţionarii ce

deţin acţiuni comune ale întreprinderii, luând în considerare riscul sistematic al fluxului de dividendeviitoare aşteptate. Cu alte cuvinte, dacă un investitor a cumpărat o acţiune dintr-o întreprindere pentru 100lei şi a primit un dividend de 11 lei în fiecare an, atunci acesta ar câştiga o rentabilitate anuală la baniiinvestiţi de 11%. Astfel, 11% devine, din perspectiva managementului, costul utilizării capitalului

 pentru a investi în proiecte, acesta fiind de fapt un cost de oportunitate.Rata de actualizare care reduce suma fluxului de dividende viitoare aşteptate ale unei acţiuni la

o valoare prezentă egală cu preţul ei de piaţă este numită „costul capitalului social”. Acesta esterentabilitatea minimă aşteptată cerută de acţionari prin investiţiile realizate cu banii lor de cătremanagementul întreprinderii. O rată a rentabilităţii este corespunzătoare unui nivel dat de risc, după cum şicostul capitalului social al unei întreprinderi este o rată de rentabilitate relativă nivelului existent de risc.Rezultă astfel că există o relaţie pozitivă între dividendele anticipate ale unei acţiuni şi preţul acesteia pe

 piaţă şi evident o relaţie inversă între rentabilitatea cerută şi preţul de piaţă.

Din punct de vedere managerial, costul acţiunilor comune este un cost  de capital. De fapt,reprezintă costul de oportunitate al capitalului: rentabilitatea minimă pe care caută să o obţină atuncicând investesc fondurile acţionarilor. Totuşi, din punctul de vedere al investitorilor, aceasta reprezintă ratade rentabilitate  pe care se aşteaptă să o primească dacă ar fi să investească în acţiunile întreprinderii.Dacă ne gândim la costul capitalului social ca fiind rentabilitatea capitalului, acesta poate fiidentificat folosind modelul CAPM136.

Ca urmare, costul capitalului social al întreprinderii poate fi estimat în două moduri diferite.Fie poate fi folosit modelul de evaluare a dividendelor pentru a găsi costul capitaluluisocial ( k CS ) sau se poate folosi CAPM pentru a estima rata de rentabilitate a acţiunilor ( E (r act ) ).În principal k CS şi E(r act )  pot fi văzute ca două seturi de notaţii reprezentând acelaşi lucru:

costul sau rentabilitatea capitalului social.De exemplu137: întreprinderea „B” S.A. este cotată la bursă. Bilanţul său curent, în lei, pe

scurt este de forma prezentată în Tabelul 9.1.:

135 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 381-382.136 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 393.137 Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi performanţa întreprinderii , Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009, pag.118-121.

129

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 170/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 9.1. Bilanţul întreprinderii „B” S.A.

Activ (Mijloace) lei Pasiv (Resurse) leiActive imobilizate(nete)

240.000 Capital social 180.000

Active curente nete 110.000 Rezerve 170.000

Total activ 350.000 Total pasiv 350.000

Acţiunile întreprinderii se cotează la bursă la momentul actual la 125 lei cum-div (cudividendul cumulat). În anul curent întreprinderea a realizat venituri nete după impozitare ( Pr net ) de

52.000 lei din care se aşteaptă să plătească un dividend total net de (Dv) 30.000 lei sau11 lei pe acţiune ( Dv act 0

).

Înregistrarea dividendelor pe acţiune în cadrul întreprinderii, în ultimii şase ani, esteurmătoarea (Tabelul 9.2.):

Tabelul 9.2. Dividendele acordate

Anul t-5 t-4 t-3 t-2 t-1 t0

Dividend /Acţiune

8 8,5 9 9,5 10 11138

Dobânda curentă la obligaţiunile emise de stat este de 9%, dobânda de pe piaţă este de circa 17%iar întreprinderea „B” S.A. are un indice beta al acţiunii de 0,90.

Vom estima costul capitalului social atât prin utilizarea modelului evaluării capitaluluiimobilizat (CAPM) cât şi prin utilizarea modelului de evaluare a dividendelor (DVM):

CAPM arată că echilibrul ratei de rentabilitate aşteptate a acţiunilor este o funcţie liniară a risculuisistematic inerent al titlului de valoare139. CAPM determină rata aşteptată de rentabilitate a titlurilor devaloare astfel:

E(r act ) = r fr  + (r  M − r fr )× βq , unde:r fr  = rata de rentabilitate fără risc;

r M = rentabilitatea aşteptată pe piaţă a portofoliului, valoarea de piaţă medie a portofoliului tuturor activelor;

βq= măsura riscului sistematic inerent al titlului de valoare q . Riscul sistematic pentru un

activ este riscul unei pieţe nediversificate.Aplicând formula de mai sus în cazul exemplului nostru, obţinem:

E(r act ) = 9% + (17% − 9%) × 0,90 = 16,2% .

Utilizând modelul de evaluare a dividendelor: din informaţia dată de înregistrărilecronologice ale dividendelor, reiese faptul că modelul dat de versiunea creşterii dividendelor este cel mai

 potrivit. Sunt două metode posibile de estimare a ratei viitoare de creştere a dividendelor:(a) Pe baza ratei trecute de creştere a dividendelor ( g ): Dv act

− 5× (1 + g )5 = D va c t0 ;

1 1

8 × (1 + g )5 = 1 1; (1 + g)5 = 11 ; 1 + g = 1 1  5 ; g =   1 1 5 − 1 = 0 ,06 6sau 6,6% .

8  8  8

(b) Pe baza modelului lui Gordon ( r × b ):

138 este vorba de dividendul aşteptat.139 Eun, C. S., Resnik, B. G. –   International Financial Management , Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 424.

130

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 171/208

 b =Pr net − Dv

=52.000 − 30.000

= 0,420 , unde:

Management financiar 

Pr net 52.000

 b = rata de reinvestire a profitului;capitalului angajat;

r =

Dv

K ang =

52.000

350.000 = 0,149 , în care r = rentabilitatea

g = r × b = 0,42 × 0,149 = 0,063 sau 6,3% .

Vom folosi în continuare media obţinută pentru rata de creştere a dividendului prin celedouă metode, respectiv 6,45%:

Dv act 0= 11 ; P p = 125 − 11 = 1 1 4; g = 0,0645 ;

Dvact × (1 + g) 11 × (1 + 0, 0 6 45)

k CS = 0 =P p 114

+ 0,0645 = 0,1672 sau 16,72% .

De aceea, date fiind estimările celor două modele de evaluare a acţiunilor de 16,2% şi16,72%, întreprinderea „B” S.A. ar trebui să folosească 16,46% ca fiind costul estimat al capitalului social.

Totuşi cele două modele utilizate în exemplul de mai sus pot da rezultate diferite într-o mai maremăsură. Există patru argumente principale140 în acest sens:

 cele două modele sunt semnificativ diferite, prin aceea că CAPM este un model normativ, cereflectă rentabilitatea care ar trebui să fie obţinută din acţiuni, dat fiind riscul relativ sistematic alacestora iar DVM este unul pozitiv, ce arată care este rentabilitatea pe acţiune în funcţie de preţulcurent de piaţă, de dividend şi rata aşteptată de creştere a dividendului. De aceea cele două modele potda estimări total diferite ale rentabilităţii capitalului deoarece „ceea ce ar trebui să fie” nu esteîntotdeauna „ceea ce este în realitate”;

  CAPM este un model utilizat pentru o singură perioadă de timp, furnizând rata de rentabilitatenumai pe o singură perioadă de timp,în timp ce DVM este un model folosit pentru mai multe perioadede timp, dând o valoare medie a rentabilităţii pentru perioadele multiple;

  CAPM este un model cu un singur factor, el putând să nu cuprindă toţi factorii determinanţi ai

rentabilităţii şi modelul poate fi deci „incomplet”. De exemplu, sunt dovezi care sugerează că mărimeaîntreprinderii joacă un rol în determinarea rentabilităţii, micile întreprinderi producând aparentrentabilităţi un pic mai mari decât întreprinderile mai mari cu aceeaşi valoare beta. Problemamodelului „complet” este singura care afectează modele normative. Nuse pune niciodată problema la modelele pozitive. DVM nu explică ce afectează de fapt k CS .

Tot ceea ce spune este că, fiind date

acţiune este k CS ;

P p , Dv act 0şi g , atunci rezultă ca rentabilitatea pe

  lipsa de acurateţe a datelor introduse iniţial care conduc la rezultate eronate. DVM are nevoiede trei tipuri de date, aşa cum s-a arătat în paragraful anterior, şi există potenţiale probleme cu douădintre acestea. În privinţa preţului acţiunii, se pune problema fixării celei mai reprezentativevalori a preţului acţiunii ex-div (după plata dividendului) iar în ceea ce priveşte estimarea ratei viitoarede creştere a dividendelor ( g ), există două moduri posibile de

estimare, una din ratele trecute de creştere a dividendelor şi una pe baza dintreaceste metode nu este satisfăcătoare.

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 172/208

r × b , însă nici una

140 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 395-397.

131

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 173/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

9.2.2. Costul acţiunilor preferenţiale

 Acţiunile preferenţiale implică drepturi asupra venitului şi a patrimoniului întreprinderii înainteaacţiunilor comune, dar ulterior datoriilor. Aceste drepturi iau forma plăţilor de dividende preferenţiale. Înmod legal, procedurile de faliment nu pot fi iniţiate pentru că o întreprindere omite să plăteascădividende preferenţiale. Pe de altă parte, întreprinderile nu vând pe piaţă acţiuni preferenţiale cuintenţia de a trece cu vederea peste plăţile asociate dividendelor. Procedând astfel, este foarte dificilsă-şi mai mărească capitalul extern la o dată ulterioară.

Astfel, acţiunile preferenţiale pot fi văzute complet ca reprezentând plăţi în numerar care vor fionorate înaintea oricărei plăţi de dividende în numerar pentru acţiunile comune. Mai mult, putem menţionacă: acţiunile preferenţiale sunt netransmisibile; nu pot fi de participare la o altă întreprindere; nu implicăangajament privind fondul de amortizare; întreprinderea nu are restanţe la plata dividendelor.

Costul acţiunilor preferenţiale  poate fi definit ca o rată de rentabilitate ajustată cucosturile de flotare, pe care investitorii o primesc pentru acţiunile preferenţiale141. Costul acţiunilor 

 preferenţiale poate fi estimat în acelaşi mod ca şi obligaţiunile, astfel încât costul acţiunilor  preferenţiale poate fi estimat prin observarea rentabilităţii aşteptate pentru alte acţiuni preferenţiate similare142.

Pentru exemplificare, propunem următoarea situaţie:

Întreprinderea „A” S.A. intenţionează să vândă o nouă emisiune de acţiuni preferenţiale, valoareade paritate a fiecărei acţiuni preferenţiale fiind de 110 lei. Rata dividendului este de 11%. Datorităcosturilor de flotare (comisioanele plătite băncii, avocaţilor, tipografilor, costurile de înregistrare şi altecheltuieli privind marketingul noilor titluri), întreprinderea va încasa o valoare netă de 107 lei pe acţiune.Cota de impozit pe profit este de 16%. Costul acţiunilor preferenţiale ale

întreprinderii ( k  p ) va fi: k  p =Dvact p

P p n

=1 2,1

× 100 = 11,3 1 % , unde:107

Dvact p= dividendul unei acţiuni preferenţiale;

P pn = preţul net rezultat din vânzarea unei acţiuni preferenţiale.

Astfel, costul acestor acţiuni preferenţiale emise de întreprinderea „A” S.A. a devenit11,31%. Menţionăm că nu este necesară nici o ajustare la efectele fiscale aici deoarece dividendele

 preferenţiale nu sunt deductibile fiscal ; ele sunt considerate o distribuire de venit. Din acest motiv, costulexplicit al capitalului împrumutat va fi mai mic decât costul capitalului din acţiuni preferenţialeatunci când celelalte caracteristici rămân neschimbate.

9.2.3. Costul autofinanţării

Una din cele mai importante surse de capital de investiţii pe termen lung al întreprinderilor este profitul nedistribuit – adică acea parte a fluxului net de lichidităţi generat de proiectele anterioare de

investiţii ale întreprinderii şi care, la timpul în care sunt constatate, sunt reţinute în cadrul întreprinderii şinu sunt distribuite către acţionari ca parte a fluxului de dividende. Întrucât profiturile nedistribuite apar dinsursele interne ale întreprinderii, şi nu din cele externe (cum ar fi o nouă emisiune de acţiuni) există tentaţiade a crede că această sursă de capital este cumva mai„ieftină”143.

De fapt, atât din punct de vedere economic cât şi legal, profiturile nedistribuite aparţinacţionarilor întreprinderii deţinători de acţiuni comune şi astfel „costul” profiturilor nedistribuite,

141 Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company, 1980, pag.221-222.142 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition,

 New York, 2007, pag. 371.143 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 392-393.

132

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 174/208

Management financiar 

sau rentabilitatea minimă aşteptată pe care ar trebui să o genereze utilizarea lor în proiecte de investiţii,este exact aceeaşi cu cea dată de rentabilitatea aşteptată cerută de acţionarii deţinători ai noilor acţiuniemise: costul capitalului social. Profiturile nedistribuite formează o parte a capitalului social al uneiîntreprinderi şi deci costul acestora este reflectat în acest fapt.

Valoarea de piaţă a acţiunii reflectă atât  valoarea nominală a capitalului în acţiuni ale uneiîntreprinderi, cât şi valoarea profiturilor nedistribuite. În practică profiturile nedistribuite sunt o sursă uşor mai ieftină de capital decât o nouă emisiune de acţiuni din cauza costurilor de emisiune.

De aceea, foarte adesea se consideră că autofinanţarea este gratuită. Or, autofinanţarea fiindconstituită, în primul rând, din profit net reinvestit şi trecut la rezerve, atâta timp cât profitul reinvestitrămâne la nivelul rezervelor putem spune ca acţionarii nu cer, în mod direct, o remunerare arezervelor (ci doar a acţiunilor vechi). Prin încorporarea rezervelor în capitalul social şi atribuirea de acţiunigratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii144.

Chiar şi rămânerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirectremunerată. Reinvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce în ce mai rentabile şi care marginaldetermină o creştere a remunerării medii a acţionarilor. Costul autofinanţării, prin trecerea profituluiîn rezervă, este egal cu costul capitalurilor proprii.

Autofinanţarea are ca resurse şi amortizările şi provizioanele calculate. Acestea se potconsidera fluxuri de trezorerie din întreaga activitate a întreprinderii, finanţată atât din capitaluri proprii,cât şi împrumutate. În consecinţă, costul autofinanţării din amortizări şi provizioane este egal cu costulmediu ponderat al capitalului.

9.3. Costul datoriilor

Costul datoriilor145 este câştigul pe care creditorii firmei îl cer pentru un nou împrumut. În principiu, putem determina β  pentru datoriile firmei şi apoi să utilizăm modelul Security Market

Line (SML) pentru a estima rentabilitatea aşteptată pentru datorii la fel ca în cazul rentabilităţiiaşteptate pentru capitalul propriu.

Ca şi costul capitalurilor proprii ale firmei, costul datoriilor acesteia poate fi observat în modnormal, direct sau indirect, deoarece costul datoriilor este pur şi simplu rata dobânzii pe care firma trebuiesă o plătească pentru un nou împrumut şi putem observa rata dobânzii pe pieţele financiare. De exemplu,

dacă o firmă are deja obligaţiuni restante, atunci câştigul la maturitate al acestor obligaţiuni este dat de rataaşteptată pe piaţă pentru datoriile firmei.

Pe de altă parte, dacă ştim că obligaţiunile firmei au fost cotate AA, atunci foarte simplu putemafla care a fost rata dobânzii pentru noile obligaţiuni emise cotate AA. Astfel nu estenecesar să estimăm efectiv un β actual pentru datorii atât timp cât putem observa direct rata pe

care vrem să o ştim.Există un lucru de care trebuie să ţinem cont. Rata cuponului pentru datoriile restante ale firmei

este irelevantă aici. Aceasta ne spune doar care a fost costul datoriilor firmei în trecut, când au fost emiseobligaţiunile şi nu care este costul datoriilor astăzi. De aceea trebuie să ţinem cont de randamentul datorieide pe pieţele actuale.

9.3.1. Costul împrumutului bancar

Condiţiile contractuale în care se angajează un împrumut (scadenţă certă, dobândă fixă, valoarede rambursat cunoscută, prioritate pentru recuperarea capitalului în caz de faliment etc.) face cadeterminarea costului acestei resurse de capital să fie certă. Există totuşi un risc al variaţiei dobânzii de

 piaţă. În aceste condiţii modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) oferă şi pentru

144 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –  Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 94-95.145 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. –  Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, NewYork, 2007, pag. 371.

133

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 175/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

datoriile riscante o alternativă de estimare a costului / (rentabilităţii) scontat(e). Pentru început admitemcă nu există risc de rată de dobândă şi nici risc de insolvabilitate a debitorului. Pentru manager, costulexplicit al unui împrumut este acela care egalează încasările din fondurile împrumutate (intrări) cuvaloarea actuală a plăţilor privind rambursările şi dobânda viitoare (ieşirile), potrivit formulei:

Fonduri împrumutate =n∑

t = 1

R  t + Dob t

(1 + K  d )t, în care:

R t = ratele împrumutului rambursate în fiecare an;t = anii de rambursare a împrumutului, t = 1 ÷ n ;k d = ca soluţie la ecuaţia de mai sus, reprezintă costul explicit al împrumutului solicitat de

managerul întreprinderii pentru finanţarea investiţiilor noi.Intrările monetare, obţinute la primirea sumelor împrumutate, vor fi urmate de o serie de ieşiri

monetare viitoare echivalente146. Această noţiune de rată k d are două interpretări:

- de rată internă de rentabilitate (RIR) şi- de cost actuarial ( k d ).

Ele sunt identice fundamental şi singura diferenţă dintre ele vine de la cei care facinterpretarea după cum aceştia sunt creditori sau debitori: Rata internă de rentabilitate relevă demersulinvestitorului (creditorului), în timp ce costul actuarial rezultă din apreciereaîmprumutatului (debitorului). Este evidentă egalitatea

conţinut economic147.RIR = k  d , ambele având unul şi acelaşi

Conform criteriului RIR, investiţia este rentabilă dacă această rată internă RIR este maimare decât rata dobânzii de pe piaţă ( R d ), respectiv costul capitalului. Pe plan economic,

RIR> R d semnifică faptul că investiţia de capital va fi recuperată prin fluxurile de lichidităţi

rezultate din exploatare, că aceste fluxuri permit remunerarea furnizorilor de capital conform exigenţeilor de randament. Deci RIR> R d semnifică faptul că investiţia este rentabilă şi acceptată.

În teorie, costul actuarial pentru un împrumut primit este egal cu RIR a sumei date cuîmprumut. În realitate acest caz este rar ca urmare a efectelor fiscale şi a costurilor de tranzacţie acapitalurilor.

Analiza costului împrumutului bancar se bazează pe modelul unui grafic de rambursare a acestuiaspecific activităţii bancare. Acest grafic include convenţia părţilor despre: valoarea împrumutuluicontractat, suma avansată, rata dobânzii la care se face contractarea împrumutului şi graficul de rambursare.

În funcţie de caracteristicile prezentate, există mai multe modele fundamentale dedeterminare a costului capitalului împrumutat.

a. cazul împrumutului bancar cu rambursare la scadenţă. Această modalitate derambursare este caracterizată prin faptul că plata principalului se realizează integral la scadenţă, în decursul

 perioadei de desfăşurare a creditului plătindu-se numai dobânzile calculate prin înmulţirea rateinominale a dobânzii cu valoarea principalului. Modelul matematic care permite determinarea costurilor acestui tip de împrumut este următorul148:

V0 Dn

= ∑t = 1

Dob t × (1 − τ) +

(1 + k D )tVn D

(1 + k D )n, unde:

Dobt = dobânda plătită în anul i, i = 1 ÷ n ;

146 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 95.147 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , Editura

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 176/208

Cibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 95-96.148 Tudose, M. B. –  Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economică,Bucureşti, 2006, pag. 171.

134

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 177/208

k D = costul datoriilor;

Management financiar 

τ = cota de impozit pe profit;V0 D

Vn D

= valoarea actuală a datoriei pentru întreprindere;

= valoarea nominală, valoare ce va fi rambursată la scadenţă.

Cota de impozitare τ , subliniază caracterul special al cheltuielilor cu dobânzile, acestea beneficiind de o scutire aproape integrală de impozit. Astfel, pentru întreprindere, cheltuielile cudobânzile sunt încadrate conform legii în categoria celor deductibile din profitul brut. Diferenţa favorabilăîntreprinderii reflectată în scăderea cheltuielilor efective cu impozitul pe profit poate fi considerată ca plus-valoare, care diminuează suma cheltuielilor cu dobânzile datorate. Rezolvarea ecuaţiei obţinute se realizează

 prin interpolare liniară.

b. cazul împrumutului bancar cu rambursare în tranşe sau rate egale. Această modalitate estecaracterizată prin faptul că principalul împrumutului este rambursat eşalonat în tranşe egale, dobânzilecalculându-se prin înmulţirea ratei dobânzii cu soldul rămas de rambursat. Ecuaţia matematică ce dăvaloarea de piaţă are forma:

 R d × Vn × (n + 1 − t )  × (1 − τ) +  Vnn

V0 D = ∑t = 1

  n   n, unde:

(1 + k D )t

R d × Vn × (n + 1 − t )

n= valoarea dobânzii din anul t;

R d = rata nominală a dobânzii pentru creditul contractat;

Vn = valoarea nominală totală a împrumutului;

n = numărul de ani pe care se construieşte graficul de rambursare.

c. cazul împrumutului bancar cu rambursare în anuităţi constante. Acesta secaracterizează prin eşalonarea împrumutului astfel încât sumele rambursate anual de debitor, compusedin principal şi dobândă, să fie egale. Prin calcul matematic se obţine un şir de tranşe ale principalului carereprezintă o progresie geometrică. Formula matematică pentru valoarea de piaţă

este: V0 D =n∑

t = 1

Dob t × (1 − τ) + R  t

(1 + k  D )t, unde:

R t = partea din principal ce va fi rambursată în anul t. În acest caz anuitatea se determină

V × R cu ajutorul formulei: A t =  n d .1 − (1 + R d )− n

9.3.2. Costul împrumutului obligatar

Dacă o întreprindere contractează un împrumut obligatar în sumă de V0 şi se angajează să

 plătească creditorului său o serie de anuităţi A 1 , A 2 , ..., A n , în perioadele 1, 2, ... ,n, costul k d al

acestui împrumut se obţine ca soluţie a ecuaţiei: Vo =n A t .

t = 1 (1 + K  d )t

Costul explicit al unui împrumut obligatar ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale(contractate) atunci când rambursarea are loc o singură dată la finele perioadei şi când nu ţinem cont deincidenţa impozitului (costul calculat este un cost înaintea impunerii) şi nici de incidenţa cheltuielilor deemisiune şi de derulare a serviciului împrumutului. Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului sedetermină după impunerea profitului. Dacă întreprinderea debitoare este profitabilă, dobânda pe care o va

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 178/208

vărsa în fiecare an creditorului său îi permite să realizeze

135

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 179/208

0

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

economii de impozit; pentru determinarea costului k d , întreprinderea trebuie deci să diminueze

suma anuităţilor vărsate cu economiile de impozite realizate la dobânzile plătite149.Conţinutul unei anuităţi include dobânzile anuale Dob t = R d × Vt − 1 (determinate prin

înmulţirea ratei dobânzii cu capitalul rămas de rambursat) şi rambursările ( R t ). Dobânda, fiind o

cheltuială deductibilă din profitul impozabil, determină o economie de impozit egală cu Dob T × τ ,unde τ = rata de impozit pe profit: Vo =

n∑

t = 1

R t − Vt − 1 × R d × τ.

(1 + K d )t

În consecinţă, anuitatea împrumutului ca şi cost anual al acestei surse de capital, se reducecorespunzător A t = R t + Vt − 1 × R d × (1 − τ) , iar costul explicit al împrumutului ( k d ) va fi soluţia la

ecuaţia de ordin superior în care:

VR t =

n

, într-o amortizare proporţională a împrumutului n;

R d = rata nominală a dobânzii;

τ = rata impozitului pe profit.Sub incidenţa cheltuielilor de tranzacţie, întreprinderea care împrumută suportă, în plus

faţă de anuităţile de rambursat, cheltuieli şi comisioane diverse, directe sau indirecte. Acestea, în funcţiede data la care trebuie plătite, vin să reducă suma împrumutului (de exemplu, cheltuielile de dosar) sau sămărească anuităţile de rambursare (de exemplu, cheltuielile privind asigurarea). Pentru a cunoaşte foarteexact costul unui împrumut, trebuie să se ţină cont de toate aceste cheltuieli.

Formula stabilită anterior pentru împrumutul ordinar se aplică fără dificultăţi şi pentruîmprumutul obligatar. Totuşi, apare o uşoară complicaţie în cazul acordării unei prime deemisiune150.

Întreprinderea, care emite m obligaţiuni cu valoare nominala Vn şi cu preţ de emisiune

( Pe ) mai mic ( Pe < Vn ) încasează efectiv o sumă egală cu m × Pe . Dar ea are posibilitatea să

diminueze suma profitului impozabil cu diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea deemisiune pe măsură ce obligaţiunile emise sunt rambursate la valoarea lor nominală. Dacăîntreprinderea rambursează suma aferentă a m t obligaţiuni în anul t, ea poate diminua profitul

impozabil cu o sumă egală cu prima de emisiune plătită acestor obligaţiuni: m t × (Vn − Pe ) .

Această diminuare calculată îi permite, dacă este profitabilă, să realizeze o economie de impozitegală cu m t × (Vn − Pe ) . Costul k d al unui împrumut obligatar, emis cu primă, se obţine deci ca

n A t − m t × Vn − Pe × τ

soluţie la ecuaţia: m × Pe = ∑t = 1

     , în care:(1 + k d )t

A t = R t + Vt − 1 × R d × (1 − τ) . Costul datoriei riscante (risc de dobândă, risc de

insolvabilitate, faliment etc.) se poate estima cu ajutorul CAPM. Costul scontat astfel estimat nu iaîn calcul decât riscul de piaţă (riscul specific fiind eliminabil prin diversificarea împrumuturilor).

9.4. Costul leasingului

Leasingul reprezintă un mod de finanţare particular care poate fi analizat ca un împrumut. Costul

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 180/208

acestei surse de finanţare poate fi evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplică principiulegalităţii valorilor actuale ale echivalentului sumei de finanţare (costul de achiziţie şi

149 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 96-97.150 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 97-98.

136

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 181/208

Management financiar 

montaj al echipamentului închiriat = E) şi ale ieşirilor de trezorerie pentru plăţile viitoare privind chiriaanuală (CH) şi valoarea reziduală (VR). La egalitatea, în prezent, a celor două fluxuri de trezorerie (deintrare echivalentă şi de ieşire efectivă) se calculează costul actuarial al leasingului ca o rată internă derentabilitate ( k L ).

Costul leasingului integrează în mod firesc şi efectele fiscale ale acestei finanţări. Chiria este ocheltuială deductibilă de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentând amortizarea echipamentuluiînchiriat nu mai constituie o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului, pentru „furnizorul”leasingului. În consecinţă, utilizatorul leasingului nefiind proprietarul bunului închiriat înregistrează un costde oportunitate, determinat de pierderea economiei de impozit aferentă amortizării A a echipamentuluiînchiriat151.

E =

în care:

n∑

t = 1

(1 − τ) × C Ht + τ × A t +(1 + k L )t

VR 

(1 + k L )m

τ = rata impozitului pe profit;t = anii de valabilitate a contractului de leasing, t = 1 ÷ n ;

m = n+ 1.În aceste condiţii, costul leasingului ( k L ) este soluţia la ecuaţia de mai sus, ce se calculează dupămetodologia ratei interne de rentabilitate. De altfel, costul leasingului pentru utilizator - (locatar) esterata de rentabilitate pentru furnizor (locator).

Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, sefundamentează pe valoare actualizată netă (VAN), calculată după relaţia:

nVAN = ∑

CFt−

VR .

t = 1 (1 + k )t (1 + r )m

Întrucât nu se plăteşte costul de achiziţie al bunului închiriat, în formula VAN nu se cuprindescăderea valorii investiţiei (I). De asemenea, cash-flow-urile ( CFt ) vor fi determinate în funcţie de profiturile viitoare şi de chiria plătită (chiria este şi ea o cheltuială deductibilă de la plata impozitului).Valoarea reziduală (VR) este plătită în anul m, înainte de încheierea duratei de viaţă (n) a bunului închiriat.

Această valoare actualizată se compară cu cea a împrumutului, pentru a se analiza caredintre sursele de finanţare este mai avantajoasă152.

De exemplu153, întreprinderea „X” S.A. achiziţionează un mijloc de transport printr-ooperaţiune de leasing. Redevenţele sunt plătibile prin 7 anuităţi până la scadenţă, în valoare de2.000 lei fiecare. Depozitul de garanţie este de 20% din valoarea redevenţei şi este amortizabil într- un an.Valoarea bunului la cumpărare ar fi fost de 10.000 lei, amortizabil în 10 ani. Valoarea reziduală estede 1.200 lei. Impozitul pe profit este de 16%. Determinaţi costul contractului de leasing.

9.3.:

 Rezolvare:Pentru rezolvarea aplicaţiei, realizăm tabloul contractului de leasing, prezentat în tabelul 

151 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 98-99.152 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –   Decizia de finanţare în leasing , EdituraCibernetica MC, Bucureşti, 2003, pag. 99.153 Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţele întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009, pag. 266-267.

137

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 182/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Tabelul 9.3. Tabloul contractului de leasing

IndicatoriAnul

0Anul

1Anul

2Anul

3Anul

4Anul

5Anul

6Anul

7Anul8-10

Valoarea bunului 10.000Depozitul de garanţie (1) -400

Redevenţe -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000Valoarea de cumpărare,reziduală

-1.200

Economia fiscală din redevenţă(2)

+320 +320 +320 +320 +320 +320 +320

Pierderea economiei dinimpozitul pe profit datorităamortizării (3)

-160 -160 -160 -160 -160 -160 -160

Economia impozitului pe profitdin amortizarea bunului, dupăachiziţia la valoarea reziduală (4) +64

Total fluxuri 9.600 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -3.040 +64

(1) reprezintă 20% din valoarea redevenţei de 2.000 lei;(2) economia fiscală din redevenţă reprezintă economia de impozit pe profit care apare

datorită cheltuielii cu redevenţa (care diminuează profitul impozabil), respectiv lei; 16% × 2.000 = 320

(3) pierderea economiei din impozitul pe profit datorită amortizării se referă la cheltuialacu amortizarea, ce ar fi diminuat profitul impozabil, în cazul în care bunul ar fi fost cumpărat, cu10.000

× 16% = 160 lei;10

(4) economia impozitului pe profit din amortizarea valorii reziduale a bunului (a cărui

durată rămasă de amortizare este de 3 ani), este de1.200

× 16% = 64 lei, în anii 8, 9 şi 10.3

Costul real al contractului de leasing reiese din formula de mai jos:9.600 + 64 × (1 + k )−8 + 64 × (1 + k )−9 + 64 × (1 + k )−10 = 1.840 × (1 + k )−1 +

+ 1.840 × (1 + k )− 2 + 1.840 × (1 + k )− 3 + 1.840 × (1 + k )− 4 + 1.840 × (1 + k )− 5 +

+ 1.840 × (1 + k )− 6 + 3.040 × (1 + k )−7

Rezultă, din încercări succesive că k = 20,3% .

9.5. Costul creditelor de trezorerie şi costul creditelor de scont

Performanţele gestiunii trezoreriei nu se măsoară doar în funcţie de nivelul dobânzii plătite pentruîmprumuturi sau primite pentru plasarea excedentelor de disponibilităţi băneşti.

Preocuparea trezorierului trebuie să fie optimizarea gestiunii fluxurilor. El trebuie să aleagăinstrumentele de plată adecvate, să împrumute la cea mai bună dobândă, să realizeze plasamentele cel mai

 bine remunerate şi să realizeze un arbitraj între diferitele mijloace de finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.

Obiectivul de atins este acela al trezoreriei zero, conform căruia firma trebuie să-şi onoreze prompttoate angajamentele şi să-şi plaseze operativ disponibilităţile, astfel încât soldul conturilor curente să fieminim. Aceasta presupune ca sumele excedentare să facă obiectul unor plasamente sistematice.

138

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 183/208

0

Management financiar 

Justificarea trezoreriei zero este reflectată prin intermediul costurilor de oportunitate.Remunerarea soldurilor de disponibilităţi în conturi curente fiind nesemnificativă atrage o lipsă de câştig,deci un cost de oportunitate egal cu diferenţa faţă de remunerarea ce ar fi adus-o plasamentulacelui excedent, de exemplu, într-un depozit de o lună dacă acesta s-ar fi menţinut în acest interval.

Totodată, costul creditelor este, de regulă, mai mare decât al mijloacelor de finanţare pe piaţafinanciară şi reprezintă, deci, un cost explicit pentru firmă154.

În acelaşi timp, costul real al creditului diferă faţă de rata nominală a dobânzii, întrucât în calcul

sunt luate toate cheltuielile legate de credit, deci inclusiv comisioanele şi numărul de zile real de creditarede care beneficiază firma faţă de numărul de zile înscris în contractul de credit.

În continuare prezentăm câteva exemple155  privind determinarea costului creditului de trezorerieşi de scont.

Exemplul 1. Costul efectiv al creditului pe termen scurtO întreprindere contractează un credit bancar de 80.000 lei, pe termen de 90 zile pentru care

 banca percepe o rată anuală a dobânzii de 18%. Determinaţi valoarea absolută a dobânzii şi costul efectiv alcreditului.

 Rezolvare:

C n × R d n (%) × t

Valoarea dobânzii ( Dob ) va fi: Dob = , unde:360

C n = valoarea nominală a creditului pe termen scurt.

Dob =80.000 × 0,18× 90

360= 3.600 lei.

Costul procentual efectiv al creditului pe termen scurt ( R d r (%) ) va fi:

360=  3.600 90R  d r (%) = 1 +80.000

− 1 = 19,25% .

Exemplul 2. Costul efectiv al creditului pe termen scurt cu dobândă antecalculată şipostcalculată

Presupunem un credit în valoare de 50.000 lei, pe o durată de 120 de zile, cu rata dobânziide 9% pe an. Să se determine rata efectivă a dobânzii antecalculate şi postcalculate.

 Rezolvare:

Rata efectivă a dobânzii antecalculate( R 

d e (%) ) se determină astfel:

R d e a (%) =Dob

Ce × t× 360 , unde:

Dob = valoarea dobânzii;C e = valoarea efectivă a creditului, mai mică decât valoarea creditului acordat cu

dobânda antecalculată ( C 0 ).

Valoarea efectivă a creditului reprezintă: C e = C 0 − Dob . Înlocuind expresia valorii efective

a creditului în formula ratei efective a dobânzii antecalculate, obţinem:R d e a(%)

=(C

Dob

− Dob)× t× 360 .

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 184/208

154 Berceanu, D. –  Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 294.155 Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2008, pag. 158-161.

139

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 185/208

C −0

t

0

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Ştim că valoarea dobânzii reprezintă: C 0 × R  d n (%) × tDob = . Înlocuind expresia valorii

360

dobânzii în formula ratei efective a dobânzii antecalculate, obţinem:C

0× R 

d n (%) × t

=360

× =C 0 × R d n (%) R d n (%)

R d e a(%) × ×

360 =

× ×

=C R d n (%)

t  ×

   0 360

C 0 ×  1 −

R d n (%)  t 

360

R d n (%)  t

1 −

360

R d e a(%) =

1 − 0,09

0,09 × 120360

= 9,278% .

Rata efectivă a dobânzii postcalculate ( R d e p (%) ) se determină astfel:

R d e p(%) =Dob

C f × t× 360 , unde:

Dob = valoarea dobânzii;C f  = valoarea creditului de rambursat la sfârşitul perioadei, mai mare decât

valoarea creditului acordat cu dobânda postcalculată ( C0 ).

Valoarea de rambursat a creditului  reprezintă: C f = C 0 + Dob . Înlocuind expresia valorii

efective a creditului în formula ratei efective a dobânzii postcalculate, obţinem:

R d e p(%) = (C

Dob+ Dob)× t × 360 .

C 0 × R d n (%) × t

Ştim că valoarea dobânzii reprezintă: Dob = . Înlocuind expresia valorii360

dobânzii în formula ratei efective a dobânzii postcalculate, obţinem:C 0 × R d n (%) × t

R d e p(%) =360

× 36 0=C 0 × R d n (%) R d n (%)

C 0 × R d n (%) × t R d n (%) × t R d n (%) t

 C 0 +  × t C 0 ×  1

+

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 186/208

1 +

R d e p (%) =

1 +

0,090,09 × 120

360

360

= 8,738% .

360

360

Exemplul 3. Costul efectiv al creditului de scontPresupunem o cambie a cărei valoare nominală este de 55.000 lei, taxa nominală a scontului

fiind de 13%. Numărul de zile de la data prezentării cambiei până la scadenţă este 90. Să se calculezescontul comercial, valoarea actuală a cambiei în momentul prezentării la scontare, scontul raţional şitaxa efectivă a scontului.

 Rezolvare:Scontul comercial ( S c ) se determină astfel:

Vn × R s n (%) × tS c =

360, unde:

Vn = valoarea nominală a cambiei;t = durata de timp din momentul prezentării şi până la scadenţă.

55.000 ×S c =

13%× 90= 1.787 ,50 lei.

360

140

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 187/208

1 .a

Management financiar 

Valoarea actuală a cambiei în momentul scontării ( V a ) va fi:

V a = Vn − S c = 55.000 − 1.787 ,5 = 53.212,50 lei.

sau

V a = Vn − S c = Vn

Vn × R −

s n (%) × t= Vn

R ×   −

s n (%) × t

V = 55.0 00× 

1 −0,13×

360

90  = 53.212,50

lei.

360

360

Scontul raţional ( S r ) reprezintă diferenţa între valoarea cambiei în ziua scontării ( Va ) şi

valoarea acesteia la scadenţă, astfel:

S r = Va −Va

R s n (%) × t1 +

360

= 53.212,50 − 53.212 ,501 +

0,13× 90

360 lei.

S r  = 53.212,50 − 51.537 ,53 = 1.674,97

Taxa efectivă a scontului ( R s r (%) ) se calculează în acelaşi mod ca şi rata efectivă a

dobânzii antecalculate. Aceasta va fi:

R S r (%) =R S n (%)R S n (%) × t

1 −360

; R S r (%) =0,13

1 −0,13 × 90

360

= 13,44% .

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 188/208

141

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 189/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

CAPITOLUL 10. POLITICA DE DIVIDEND

Problema politicii de dividend constă în găsirea răspunsului la următoarea întrebare:întreprinderea ar trebui să decidă plata dividendelor către acţionari sau ar trebui să decidă reţinerea banilor 

 şi investirea acestora pentru acţionari?Poate fi surprinzător, dar multe cercetări şi logica economică sugerează că politica de dividend

nu contează. De fapt, reiese că problema politicii de dividend este asemănătoare cu cea astructurii capitalului. Elementele importante nu sunt dificil de identificat, însă interacţiunile dintre aceleelemente sunt complexe şi nu există un răspuns uşor.

Politica de dividend este mult controversată156 în literatura de specialitate. Există multe motive prin care se argumentează de ce politica de dividend este importantă şi multe alte plângeri prin care sesusţine că politica de dividend este ilogică din punct de vedere economic. Chiar şi aşa, în lumea reală afinanţelor întreprinderii, determinarea celei mai potrivite politici de dividend este considerată o problemăimportantă. Există multe bune motive pentru care întreprinderile trebuie să plătească dividende mari, aşacum există bune motive pentru care acestea trebuie să plătească dividende mici.

Principalele probleme privind politica de dividend ce trebuie tratate sunt:

diferitele tipuri de dividende şi modul lor de plată;  cazul ideal în care politica de dividend nu contează, limitările acestui caz şi unele argumentedin viaţa reală, atât pentru plata unor dividende mari, cât şi pentru plata unor dividende mici;

  strategiile pe care firma le poate aplica pentru implementarea politicii de dividend şirăscumpărarea acţiunilor ca o alternativă la dividend;

  indicatorii şi modelele politicii de dividend.

10.1. Politica de dividend: fundament, conţinut şi caracteristici

Politica de dividend este determinată de opţiunea conducerii întreprinderii de reinvestire parţialăsau integrală a profitului net al acţionarilor sau distribuirea parţială ori totală sub formă de dividende.Stabilirea uneia sau alteia din alternative ori a unei combinaţii dintre ele este guvernată de aceeaşi cerinţămajoră a finanţelor: maximizarea valorii întreprinderii.

10.1.1. Fundamentele politicii de dividend

Politica de dividend este fundamentată pe decizia de plată a dividendelor157. Variabila ce prezintăinteres aici este rata distribuirii dividendelor către acţionari ( R d ), calculată astfel:

R d =Dv

Dv + Pr inv

, unde:

Dv = dividende distribuite;Pr inv = profituri reţinute în firmă pentru investiţii.

Rata complementară: 1 -Dv

Dv + Pr invreprezintă rata profiturilor reinvestite în întreprindere,

care măsoară proporţia profiturilor periodice ale acţionarilor reinvestite în firmă. Variaţiile în rata distribuiriidividendelor este una din căile prin care managerii pot schimba (modifica) riscul financiar alîntreprinderii în timp.

156 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. –  Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New

York, 2007, pag. 425.157 Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons , Elsevier,Amsterdam, 2003, pag. 145.

142

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 190/208

Management financiar 

În ipoteza perfecţionării pieţelor financiare, contractarea de datorii în absenţa impozităriirezultatelor nu are incidenţă asupra valorii întreprinderii. Acest rezultat se aplică în mod egal politicii dedividende şi corolarului său strategic, autofinanţării. Consecvent, acestea îşi găsesc justificarea înnumeroase imperfecţiuni ale pieţei financiare şi în conflictele de interese între acţionari şi manageri158:

1. Fiscalitatea. Pentru acţionari nu există diferenţă între distribuirea şi reţinerea beneficiilor, deşitratamentul fiscal al dividendelor este identic celui de profit. De asemenea, pentru întreprinderesunt impuse aceleaşi taxe distribuite. Chiar dacă fiscalitatea evoluează conform timpurilor, această dublăneutralitate este rar respectată.

2. Asimetria informaţiei între acţionari şi manageri. Acţionarii fiind mai puţin  bineinformaţi despre perspectivele firmei decât managerii, dividendul poate juca un rol informativ. Aşa cămenţinerea dividendului în caz de scădere a profitului este interpretată ca un  semnal favorabil de către piaţafinanciară.

3. Accesul pe piaţa financiară este costisitor şi reglementat. Dacă întreprinderea a putut colectafonduri prin majorarea capitalului, liber şi fără costuri, ea putea substitui exact suma totală a dividendelor distribuite, pentru creşterea capitalului cu aceeaşi sumă; există astfel neutralitatea politicii dividendelor.Costurile şi reglementarea majorării capitalului împart această substituire, care este foarte dificil de realizat.

4. Distribuirea dividendelor este supusă constrângerilor legale. Întreprinderile nu sunt liberesă distribuie o sumă oarecare de dividende. Dreptul societăţilor restrânge puternic posibilităţile dedistribuire, la noţiunea de profit distribuit într-un mod restrictiv.

5. Conflictele de interese între acţionari şi manageri. Managerii, prin grija autonomiei, suntinteresaţi să privilegieze autofinanţarea în detrimentul distribuirii de dividende. Aceasta implică faptulcă managerii trebuie să procedeze mai des la majorări de capital, aceştia supunându-se astfeldisciplinei exercitate de piaţa financiară.

 Numeroase motive justifică deci, existenţa atât a autofinanţării, cât şi a politicii de dividend.Astfel, se calculează costul său aparent justificat, adesea prin conţinutul informativ şi prin rolul său deconciliere dintre acţionari şi manageri. Întreprinderea, conform constrângerilor sale financiare care seimpun şi conform naturii relaţiilor pe care le întreţine cu acţionarii, va avea mai mult sau mai puţin tendinţasă favorizeze autofinanţarea sau politica dividendelor.

10.1.2. Conţinutul politicii de dividend

Politica de dividend reprezintă ansamblul deciziilor şi tehnicilor utilizate pentrudeterminarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acţionarilor. Ea determină împărţirea profiturilor obţinute şi supuse repartizării conform hotărârii Adunării Generale, în plăţi către acţionari şi în fondurireţinute pentru a fi reinvestite în afacere. Astfel, profiturile acumulate reprezintă una dintre cele maisemnificative surse de finanţare a creşterii întreprinderilor, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor.

În cadrul politicii de dividend se pune problema de a opta între distribuirea dividendelor saureinvestirea unei părţi cât mai mari din profit, de către firma respectivă. Atât creşterea şi dezvoltareaîntreprinderii pe baza profitului acumulat, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, dar celedouă se pot afla şi în contradicţie. Astfel, distribuirea dividendelor privează întreprinderea de

lichidităţi, dar asigură un venit acţionarilor, determinând creşterearandamentului plasamentului financiar iniţial.

Distribuirea are ca efect opoziţia dintre societatea pe acţiuni ca entitate economică şiacţionari, al căror interes nu se măsoară decât în termeni de plasament financiar. Această opoziţie

158 Tudorache, D., Secăreanu, C. –  Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 191-192.

143

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 191/208

n

C

a

N

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

se estompează în timp, pe măsură ce acumularea devine sursă de obţinere a profitului pe termen lung.Dividendul constituie forma de remuneraţie din profit aferentă unei acţiuni într-un an. Orice

 posesor de acţiuni are dreptul de a primi dividende din partea societăţii. Distribuirea dividendelor esteo problemă impusă de acţionari, dar şi de necesitatea formării şi păstrării unei anumite poziţii  pe  piaţafinanciară.

De asemenea, distribuirea dividendelor este o problemă de lichiditate, legată de existenţa unor sume, de multe ori foarte importante pentru plata acestora, ceea ce în condiţiile unui blocaj financiar din

economie ridică probleme deosebite. La acestea se adaugă şi necesitatea convingerii acţionarilor pentru areinvesti profitul în proiecte de investiţii, ceea ce va duce la dezvoltarea capacităţilor de producţie şiobţinerea de profituri viitoare suplimentare159.

Politica de dividend reprezintă opţiunea societăţii de a distribui sau de a nu distribui dividendeîn anumite exerciţii financiare, de creştere, de reducere sau de menţinere constantă a cuantumuluidividendelor de la un an la altul.

Distribuţia de dividende este o politică sănătoasă şi de dorit deoarece are ca efect  păstrarea fidelităţiifaţă de întreprindere a acţionarilor, care se abţin să vândă acţiunile la bursă şi prin aceasta menţin sauchiar ridică valoarea bursieră a acţiunilor.

Politica dividendelor se urmăreşte printr-o serie de indicatori specifici160:-

rata de distribuire din profitul net ( R 

Dv), respectiv raportul dintre dividendele totale anuale

Dv( Dv ) şi profitul net ( Pr n ): R Dv =

Pr ;

- dividendul pe acţiune ( Dv a ), respectiv raportul dintre dividendele totale anuale ( Dv ) şi numărul

Dvde acţiuni (  N a ): Dv a = ;

a- randamentul pe acţiune ( r a ), calculat ca raport între dividendul pe acţiune ( Dv a ) şi cursul

Dvaacţiunii ( C a ): r a = ;a

- rata de creştere a dividendului pe acţiune ( g ), calculată ca raport între dividendele anului curent

Dvn( Dvn ) şi cele ale anului precedent ( Dvn-1 ): g = ;Dvn-1

- coeficientul de capitalizare ( k  ), calculat ca raport între cursul acţiunii ( C a ) şi profitul pe acţiune

C( Pr a ): k =

Pr a161.

O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi implicit,necesitatea apelării la noi fonduri din exterior, pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Totodată, atribuireaunui volum mai mare de dividende acţionarilor va duce atât la o rată scăzută a profitului în viitor, cât şi la orată scăzută a dividendelor viitoare.

Astfel, politica de dividend are două efecte contradictorii. O politică optimă de dividende este cea

care găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţulacţiunilor întreprinderii să fie maxim.

159 Florea, .Ș – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.156-157.160 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 277.161 Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.

157.

144

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 192/208

Management financiar 

10.1.3. Caracteristicile politicii de dividend

În materie de dividende, conducătorii unei întreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat în funcţiede rata de distribuire. Ei îşi fixează ca obiectiv distribuirea unui anumit procent (35-45%) din profitul netal întreprinderii, încercând să atenueze, cât se poate de mult, fluctuaţiile dividendului unitar în cazulvariaţiilor sensibile ale profitului, de la o perioadă la alta.

O politică de distribuire este considerată scăzută, dacă rata de distribuire nu depăşeşte 20% din profitul net; dacă rata de distribuire depăşeşte 60%, politica de distribuire este considerată ca fiind puternică.

Dacă întreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe,astfel:

- face apel la acţionarii săi, preluând ceea ce a distribuit iniţial, dar valoarea financiară deansamblu a capitalului propriu rămâne nemodificată. În fond, dacă întreprinderea distribuie mai mult,valoarea va fi mai scăzută şi acţionarul va dispune de mijloace lichide mai însemnate. Dacă întreprindereadistribuie mai puţin, valoarea va fi mai mare, iar acţionarul va avea mijloace lichide mai reduse;

- recurge la credite, având ca efect creşterea mai redusă a fondurilor proprii şi sporireariscului pe piaţă.

Gradul de distribuire a profitului nu modifică patrimoniul acţionarului, dar din punct de vedere

tehnic se constată o dependenţă între profitul distribuit şi cursul bursier 162

. Cu cât partea din profituldistribuit este mai mare, cu atât cursul bursier este mai volatil.

Din punct de vedere al acţionarilor, politica de dividend pune în evidenţă douăcaracteristici163: stabilitatea dividendelor şi credibilitatea politicii de dividend , în general.

 Stabilitatea dividendelor  vizează importanţa analizei volumului dividendelor distribuite în aniianteriori, în scopul asigurării stabilităţii sumei dividendelor. Politica de dividend practicată anterior de oîntreprindere influenţează nivelul dividendelor sperat de către acţionari, acesta, la rândul său, exercitând unimpact direct asupra cursului acţiunilor.

Investitorii, care doresc să cunoască politica de dividend a unei societăţi comerciale, încep prin astudia evoluţia anterioară. Astfel, o întreprindere care în cursul unor perioade dificile nu a încetat sădistribuie cu regularitate dividende, va fi favorizată în raport cu o firmă care suspendă distribuirea

dividendelor în anumite perioade. Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă de întreprindere şi sporirea valorii de piaţă a acesteia.De aici decurge necesitatea fundamentării obiective a politicii de dividend, pornind de la

următoarele consideraţii: în cazul în care creşterea profitului are un caracter regulat, politica de dividend pierde din

importanţa sa şi întreprinderea poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire;  dacă profitul are un caracter ciclic datorită profilului sezonier al activităţii, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor; aceasta contribuie la păstrarea succesiunii fazelor destabilitate şi a fazelor de creştere în cazul distribuirii;

  un dividend variabil nu aduce nici o informaţie investitorului potenţial, dar îi poate sugera căsocietatea se caracterizează prin incoerenţă în politica de dezvoltare a activităţii de bază. O

asemenea politică de dividend nu poate exercita o influenţă benefică asupra cursului bursier.

O politică de dividend trebuie să fie credibilă şi coerentă faţă de profiturile obţinute deîntreprindere. Nici o politică de dividend, chiar dacă are un caracter regulat, nu poate avea efecte favorabile

 pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu politica de repartizare a profitului.Pentru o întreprindere, distribuirea unei părţi din profit sub formă de dividende sau

nedistribuirea profitului, va determina creşterea activului net şi implicit a valorii întreprinderii.Reinvestirea unei părţi semnificative din profitul net conduce la creşterea autonomiei financiare, la

162 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 278.163 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 279.

145

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 193/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

diminuarea riscului financiar. O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit, va înregistra ocreştere a cursului acţiunilor sale, dar îşi va selecta acţionarii.

10.2. Factorii care stau la baza fundamentării politicii de dividend

Prin intermediul dividendului, acţionarii îşi pot recupera cel mai comod suma investităodată cu achiziţionarea acţiunii. Eventuala vânzare a acţiunii poate fi interpretată ca o posibilă„sancţiune”, ca o renunţare la investiţia iniţială, din cauza absenţei perspectivelor acesteia şi de aceea,încasarea de dividende apare ca o cointeresare pentru păstrarea titlului în portofoliu. Dividendele mari

 pot fi interpretate ca semnale ale performanţelor viitoare mai ridicate ale întreprinderii. Eventualelecontraargumente se leagă de posibilitatea obţinerii de câştiguri viitoare sporite, fie din dividende din ce înce mai mari, fie din vânzarea acţiunii. Cu toate acestea prima soluţie ţine de asigurarea speranţeiacţionarilor, iar cea de-a doua revine la problema instabilităţii acţionarilor în cadrul întreprinderii.

 M. J. Gordon şi E. Shapiro (1956) au realizat un studiu care susţine necesitatea distribuirii dedividende şi a preocupării managerilor în sensul creşterii acestora. Aparent, cu cât dividendele şi rata decreştere a acestora vor fi mai mari, cu atât valoarea acţiunilor este mai mare şi deci este necesarădistribuirea unui procent cât mai ridicat din profitul net. Problema ce apare constă în faptul că un

dividend de o mărime mare ridică probleme pe termen lung în funcţionarea întreprinderii, anihilând perspectivele de creştere ale acesteia.Practica, respectiv analiştii financiari şi observatorii de la bursă, demonstrează adesea că

dividendele distribuite şi creşterea lor în raport cu anii precedenţi par a fi principalii factorii explicativiai evoluţiei cursului acţiunilor. Cu toate acestea, ideea creşterii perpetue a dividendelor este nerealistă, în

 primul rând pentru că presupune că întreprinderea evoluează constant, iar în al doilea rând pentru că totuşi oîntreprindere nu poate să se dezvolte la infinit.

Într-o societate pe acţiuni repartizarea profitului se realizează, în principal, pentruacoperirea nevoilor de dezvoltare şi plata dividendelor. Distribuirea dividendelor priveazăîntreprinderea de lichidităţi, dar pe de altă parte asigură un venit acţionarilor, determină creşterearandamentului plasamentului financiar iniţial. Distribuirea are ca efect opoziţia dintreîntreprindere ca entitate economică şi acţionar al căror interes nu se măsoară decât în termeni de plasament

financiar. Această opoziţie se estompează în timp, pe măsură ce acumularea devine sursă de obţinere a profitului pe termen lung.

Factorii164 care ajută echipa managerială să fundamenteze o anumită politică de dividend sereferă la:

- reglementările juridice, care prevăd faptul că dividendele trebuie plătite din profiturile anuluicurent sau al anilor precedenţi. Legislaţia subliniază trei reguli de bază:

1. regula profiturilor nete, care stipulează că dividendele pot fi plătite din profiturile prezente şi trecute;

2. regula referitoare la capital , care protejează creditorii, interzicând plata dividendelor dincapitalul împrumutat; această operaţiune ar echivala cu distribuirea capitalului alocat  pentru investiţii,acţionarilor întreprinderii;

3. regula insolvabilităţii, care prevede că unei întreprinderi îi este interzis să plăteascădividende, dacă în urma acestor plăţi devine insolvabilă. Plata dividendelor în asemenea condiţii ar însemnaoferirea către acţionari a fondurilor care aparţin de drept creditorilor.

- disponibilitatea numerarului, conform căruia dividendele în numerar pot fi plătite numaicu numerar. Astfel, o criză de numerar în contul curent din bancă poate să restricţioneze platadividendelor. Totuşi, capacitatea de a se împrumuta poate neutraliza acest factor.

- necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci când o firmă a emis acţiuni sau obligaţiuni pentrua-şi procura resurse financiare necesare extinderii activităţii, ea se confruntă cu două alternative:

164 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 280.

146

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 194/208

Management financiar 

a. poate refinanţa datoria atunci când aceasta ajunge la scadenţă, prin emisiunea altor valorimobiliare;

 b. poate să stabilească prevederi pentru rambursarea datoriei contractate. Dacă se deciderambursarea, atunci întreprinderea va fi nevoită să reţină profitul şi să nu mai acorde dividende.

- restricţiile impuse prin contractele de credit. Contractele de credit, mai ales pe termen lung,restrâng capacitatea firmei de a plăti dividende în numerar. Asemenea restricţii protejează creditorul şi

 prevăd că:

a. dividendele viitoare pot fi plătite numai din câştigurile obţinute după semnareacontractului de credit. Aşadar, ele nu se pot plăti din profituri acumulate în trecut;

 b. nu se pot plăti dividende când capitalul de lucru (fondul de rulment net) este mai micdecât o anumită sumă specificată;

c. posibilitatea accelerării/amânării proiectelor de investiţii va permite firmei să îşi respecte cuuşurinţă partea din profit destinată plăţii dividendelor.

- accesul la pieţele de capital. Dacă o firmă are nevoie de resurse pentru a-şi finanţa oinvestiţie, ea poate utiliza fie capitalul propriu (ca urmare a acumulărilor de profit), fie emisiunea de noiacţiuni. În cazul în care costul operaţiunii de emisiune de noi titluri este ridicat, se recomandă să sefinanţeze prin reţinerea profitului net, aferent plăţii dividendelor. Invers, în cazul în care costul operaţiunii deemisiune este mai scăzut, este indicat să se adopte o pondere ridicată a dividendelor în profitul net, iar 

investiţia să  se finanţeze din resurse procurate de pe piaţa de capital.- controlul. Dacă echipa managerială este interesată în menţinerea controlului, ea ar puteasă nu fie dispusă să emită şi să vândă noi acţiuni, deoarece s-ar diminua puterea de control a grupuluidominant în întreprindere. Aşadar, întreprinderea ar putea să reţină o proporţie mai mare din profituri,respectiv atât cât ar fi necesar, dacă nu ar exista această problemă. Totuşi, dacă acţionarii doresc dividendemai mari, în ciuda opoziţiei managerilor, dorinţa lor trebuie satisfăcută; altfel, acţionarii se unesc şi

 pot vota schimbarea echipei manageriale.

10.3. Tipologia politicilor de dividend

În practica întreprinderilor, în ceea ce priveşte distribuirea dividendelor, s-au conturat trei tipuri de

 politică a dividendelor 165 şi anume:a) Politica reziduală a dividendelor conform căreia se repartizează ca dividende profitul rămas

disponibil după acoperirea nevoilor de finanţare a investiţiilor. b) Politica privind rata constantă de distribuire a dividendelor presupune ca societatea să

menţină o perioadă mai mare de timp o rată relativ constantă de distribuire.c) Politica privind menţinerea sumei constante a dividendelor indiferent de nivelul

 profitului realizat, ceea ce asigură acţionarilor venituri constante chiar în situaţii când profitul realizateste mai mic decât în anii precedenţi.

Este de dorit, atât pentru întreprindere cât şi pentru acţionari, să se realizeze o politică de stabilitatea cuantumului dividendelor, de regularitate a frecvenţei distribuirilor şi a ritmului de creştere adividendelor. Prin aceasta, întreprinderea influenţează favorabil speranţa şi încrederea acţionarilor precumşi partenerii de pe piaţa economică şi financiară. Decizia de distribuire a dividendelor influenţeazăimaginea întreprinderii pe piaţa financiară, mai ales în condiţiile funcţionării Burselor de valori şicotării la bursă a întreprinderii. Stabilitatea dividendelor reprezintă un element favorabil al imaginiiîntreprinderii; diminuarea sau anularea dividendelor exprimă slăbiciune din partea întreprinderii şiantrenează în mod sigur sancţionarea unităţii de către piaţă. Menţinerea dividendului în ciuda uneidiminuări a profitului exprimă încredere în viitor.

165 Florea, .Ș – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.157-158.

147

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 195/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Menţinerea unei rate de distribuire este un obiectiv pe termen lung, dividendul nu poate creştedecât dacă întreprinderea dispune de certitudinea că poate să-l menţină în viitor cel puţin la acelaşi nivel şidacă profitabilitatea unităţii este considerată de durată166.

 Politica dividendelor de compromis167 este bazată pe următoarele 5 ţinte:  evitarea reducerii valorii nete prezente pozitive a proiectelor pentru a plăti dividende;  evitarea reducerii dividendelor;  evitarea necesităţii de a vinde acţiunile;  menţinerea nivelului ţintă a ratei Datorii/Capitaluri proprii;  menţinerea unei rate ţintă de plată a dividendelor.

Aceste ţinte sunt ordonate mai mult sau ai puţin în funcţie de importanţa lor. În abordarea strictreziduală, firma menţine o rată constantă a raportului  Datorii/Capitaluri proprii. După abordarea decompromis, raportul  Datorii/Capitaluri proprii este văzut ca un ţel urmărit pe termen lung. Este permis caacest raport să varieze pe termen scurt dacă este necesar să se evite reducerea dividendelor sau necesitatea dea vinde noi acţiuni.

În plus, pentru a arăta reticenţa puternică în privinţa diminuării dividendelor, manageriifinanciari tind să se gândească la plăţile de dividende în termeni de proporţie din venit, şi ei de asemeneatind să creadă că investitorii sunt îndreptăţiţi să primească o proporţie corectă din veniturile firmei.

Această proporţie este o ţintă pe termen lung a ratei de plată şi este fracţiunea din veniturile firmei  care seaşteaptă să fie plătită ca dividende în condiţii normale. Din nou, acesta este văzut ca un ţel pe termenlung, astfel încât dividendele pot varia pe termen scurt dacă este necesar. Pe termen lung, creştereaveniturilor este urmată de creşterea dividendelor, dar numai cu un decalaj.

Se poate reduce la minimum problema instabilităţii dividendelor prin crearea a 2 tipuri de dividende:obişnuite sau regulate şi extra-dividende. Pentru întreprinderile care utilizează această abordare, dividendeleobişnuite ar putea fi o fracţiune relativ mică din veniturile permanente, astfel încât să fie susţinute uşor.Extra-dividendele vor fi acordate când o creştere a veniturilor se aşteaptă să fie temporară.

În timp ce investitorii îşi doresc un extra-dividend ca bonus, este în mod relativ puţindezamăgitor când un extra-dividend nu se repetă. De altfel, abordarea extra-dividendelor apare destul deraţională şi puţine firme o utilizează în practică. Unul din motive este că răscumpărarea unei acţiuni

 presupune acelaşi lucru dar cu avantaj suplimentar.

10.4. Formele dividendelor

Termenul de dividend  se referă de obicei la numerarul plătit din câştig. Dacă plata este realizatădin alte surse decât câştigurile reţinute curente sau acumulate, este utilizat termenul de distribuire maimult decât cel de dividend. Cu toate acestea, este acceptabil să ne referim la o distribuire din profit cadividend şi la o distribuire din capital ca dividend de lichidare.

Astfel, dividendul reprezintă plata realizată din profitul firmei către acţionari fie sub formă denumerar, fie sub formă de acţiuni. Distribuirea reprezintă plata realizată de firmă către acţionari din alte sursedecât profitul curent sau cel acumulat din profiturile reţinute.

Dividendele distribuite de societăţile pe acţiuni pot îmbrăca trei forme: dividende în bani, în natură şi în acţiuni.

166 Florea, .Ș – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.158.167 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 435-436.

148

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 196/208

Management financiar 

10.4.1. Dividendele în numerar

Cea mai des întâlnită formă a dividendelor este cea în bani, ca urmare a operativităţii cu care sedesfăşoară operaţiunile de casă. Această formă este convenabilă atât pentru acţionari, care îşi obţincâştigurile direct şi imediat, cât şi pentru întreprindere, care înregistrează costuri reduse şi o anumitărapiditate în tranzacţionare.

Riscul distribuirii dividendelor în numerar constă în apariţia unor fluxuri financiare negative,

adică lipsa de lichidităţi. În consecinţă, întreprinderea va aplica această formă de dividend cucondiţia de a nu micşora prea mult volumul lichidităţii, pentru a nu pune în pericol situaţia creditorilor 168.

Tipurile de dividende în numerar 169 cunoscute în literatura de specialitate sunt:  dividendele obişnuite în numerar;  extra dividendele;  dividendele speciale;  dividendele reglementate (de lichidare).

 Dividendele obişnuite sunt plăţile în numerar realizate în mod direct acţionarilor şi fac parte dinactivitatea normală a firmei. Cu alte cuvinte, conducerea nu vede nimic neobişnuit în privinţa dividendelor şinu există motiv pentru a nu continua.

Uneori firmele plătesc un dividend obişnuit şi un extra dividend  în numerar. Prin partea din platădenumită „extra”, conducerea semnifică acea parte care este posibil să se repete sau nu în viitor. Undividend special  este similar, dar numele indică acel dividend care este văzut ca un evenimentneobişnuit sau unic şi care nu se va repeta. Plata unui dividend de lichidare de obicei înseamnă că o partesau întreaga afacere va fi lichidată sau vândută.

În Japonia, unele firme au oferit dividende alternative în produse, cartele telefonice preplătiteşi altele.

Valoarea dividendelor de plată este exprimată prin:  dividendul pe acţiune;  rata dividendului (procent din preţul pieţei);  randamentul dividendului (procent din venitul net sau câştigul pe acţiune).

10.4.2. Dividendele în natură

Distribuirea de dividende în natură este o formă mai rar întâlnită, se aplică cu acordulacţionarilor şi numai în cazurile când întreprinderile produc şi desfac mărfuri de interes pentru propriiacţionari (combustibili, cherestea, materiale de construcţie etc.). Avantajul pentru societatea comercială este

că nu-şi micşorează lichidităţile şi realizează, concomitent, o creşterecorespunzătoare a cifrei de afaceri. Acţionarii au avantajul că îşi acoperă unele nevoi de consum individualsau gospodăresc la preţuri convenabile, fără adaos comercial.

Societăţile comerciale pe acţiuni nu sunt obligate juridic să distribuie dividende anual, motiv pentru care ele pot adopta în anumiţi ani, o politică de reducere/suspendare a plăţii dividendelor în

favoarea unei politici de autofinanţare. Politica de reducere/suspendare temporară a plăţiidividendelor se poate atenua dacă întreprinderea poate obţine credite pe termen mediu sau lung în condiţiiavantajoase, dar creşte pericolul lipsei de autonomie faţă de creditori170.

168 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 281.169 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 425-426.170 Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 282.

149

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 197/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

10.4.3. Dividendele în acţiuni sau divizarea acţiunilor

Cea mai favorabilă formă de distribuire a dividendelor este cea  în acţiuni, întrucât aceastagenerează creşterea capitalului firmei şi perspective mai favorabile de profit în anii următori171.Distribuirea de dividende în acţiuni este o practică a societăţilor comerciale care doresc să-şi protejezelichidităţile sau nu dispun în mod concret de lichidităţi pentru a face plata în bani.

În astfel de situaţii se emit noi acţiuni, care se distribuie fiecărui acţionar corespunzător cu volumuldividendelor datorate. Acţiunile noi sunt de aceeaşi categorie cu cele vechi, pe care acţionarii ledeţineau şi până atunci. Acţionarii care primesc acţiuni în loc de dividend, le pot păstra sau vinde la

 bursă, procurându-şi astfel, lichidităţile de care au nevoie.Am putea spune că un dividend în acţiuni nu este un dividend adevărat deoarece nu este

 plătit în numerar. Efectul dividendului în acţiuni este creşterea numărului de acţiuni pe care fiecareacţionar le deţine. Întrucât sunt mai multe acţiuni emise, fiecare valorează mai puţin.

Dividendul în acţiuni este exprimat în procente: de exemplu, 10% dividend în acţiuni înseamnăcă acţionarul primeşte o nouă acţiune pentru fiecare 10 acţiuni vechi (o creştere de 10%). Cum fiecareacţionar primeşte cu 10% mai multe acţiuni, numărul total al acţiunilor creşte cu 10%. După cum putemvedea la acest moment, rezultatul este că fiecare acţiune valorează cu 10% mai puţin.

 Divizarea acţiunii 172, în esenţă, este acelaşi lucru ca dividendele în acţiuni, cu excepţia faptului

că o divizare este exprimată ca un raport în loc de procent. Când o divizare este declarată, fiecare acţiune estedivizată pentru a crea acţiuni suplimentare.Dividendele în acţiuni sau divizarea dividendelor nu modifică bogăţia niciunui acţionar 

sau valoarea totală a firmei. Motivul este că aceste operaţiuni sunt doar tranzacţii pe hârtie şi schimbănumai numărul de acţiuni emise.

 Intervalul de vânzare. Susţinătorii dividendelor în acţiuni sau a divizării acestoraargumentează frecvent că o acţiune are un interval bun (corespunzător) de vânzare. Când o acţiuneeste evaluată peste acest nivel, mulţi investitori nu au fonduri pentru a achiziţiona o unitate devânzare de 100 de acţiuni, numită supra-lot. Pe de altă parte, acţiunile pot fi achiziţionate şi subforma sub-lot (mai puţin de 100 de acţiuni), dar comisioanele sunt mai mari. Astfel, firma va divizaacţiunile pentru a păstra preţul în acest interval de vânzare.

În final, s-a evidenţiat că divizarea acţiunilor poate diminua lichiditatea actuală a acţiunilor firmei.

Urmărind o divizare de 2 la 1, numărul de acţiuni vândute trebuie să fie mai mare decât dublul acţiunilor nedivizate previzionate a fi vândute, dacă se doreşte creşterea lichidităţii prin divizare. Acest lucru nu  paresă se întâmple, şi situaţia opusă este deseori observată.

 Reversul divizării 173. Ca şi divizarea acţiunilor sau dividendele în acţiuni, nici reversul divizăriinu are efect asupra valorii firmei sau bogăţiei acţionarilor.

Fiind date imperfecţiunile din lumea reală, sunt citate 3 motive în favoarea reversului divizăriiacţiunilor:

  costurile de tranzacţionare ale acţionarilor ar putea fi mai mici după reversul divizării;  lichiditatea şi vandabilitatea acţiunilor firmei ar putea fi îmbunătăţită când preţul ei creşte la

nivelul intervalului de vânzare popular;  vânzarea acţiunilor la un preţ sub un anumit nivel nu este considerată respectabilă, adică

investitorii subestimează câştigurile firmei, cash-flow-ul, creşterea şi stabilitatea acesteia.  De asemenea, mai există şi alte 2 motive:  bursa de valori are cerinţe privind preţul minim al unei acţiuni. Reversul divizării poate aduce

(ridica) preţul acţiunii la acest minim cerut;

171 Ciotei, C. N. –  Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit , Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.207.172 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 438-440.173 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 440-441.

150

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 198/208

Management financiar 

  firmele execută uneori reversul divizării şi în acelaşi timp elimină acţionarii care au mai  puţin

de un anumit număr stabilit de acţiuni.

10.5. Indicatori de performanţă ai politicii de dividend

În literatura de specialitate există o multitudine de indicatori de analiză a performanţei bursiere: profitul pe acţiune, Price Earning Ratio, performanţa bursieră, randamentul

dividendului, rata de distribuire, Price to book ratio şi rata Q a lui Tobin, rentabilitatea cerută acapitalurilor proprii etc.

Profitul pe acţiune (BPA)174 este un indicator adesea utilizat şi se calculează astfel:Pr  ofit net

BPA = Numar de actiuni

. În acelaşi timp, se poate determina şi rentabilitatea bursieră ( R  b ), care

se poate scrie astfel: R  b = BPA.

Cursul actiunii

Marea dificultate în calcularea rentabilităţii bursiere este alegerea datelor. Pentru cursul acţiunii,

analistul financiar extern se va referi în mod clasic la ultimul curs sau la cursul constatat la31 decembrie. Calculul beneficiului pe acţiune este mai deosebit pentru că interesul analistului bursier este de a ajunge la o concluzie privind titlul care va fi exprimat în recomandarea pentru cumpărare sau

 pentru vânzare. Mărimea calculată a profitului pe acţiune este, deci, insuficient prospectivă, întrucât se vatrece implicit. Mărimea cea mai pertinentă este cea bazată pe beneficiul pe acţiune previzionat, adică

 profitul pe acţiune estimat în anul în curs având în vedere anul anterior. În această optică asupraansamblului pieţelor bursiere mondiale există birouri şi societăţi de analişti financiari care realizeazăestimări ale profiturilor previzionate ale întreprinderilor şi a grupurilor cotate. Aceste previziuni facobiectul unei comparaţii, cu scopul de a descoperi un consens mediu al previziunilor comunităţiianaliştilor externi, pentru a stabili tendinţa de apreciere. Aceste previziuni medii sunt urmărite şi afişate.

Price Earning Ratio (PER)175. Analiza bursieră foloseşte foarte sistematic noţiunea de

multiplicator  Curs/Profit , mai cunoscută sub denumirea anglo-saxonă de  Price Earning Ratio. Acestaeste raportul cursului de la bursă asupra profitului pe acţiune al întreprinderii. Pare a fi,

Cursul actiuniiîntr-adevăr, inversul rentabilităţii financiare bursiere: PER = sau

BPA trecut sau in curs

PER = 1.

Re ntabilita tea bursiera

PER joacă un rol considerabil în analiza bursieră. Este mai mult utilizat în practică decâtrentabilitatea bursieră. PER se apreciază ca numărul de ani de profit pentru care investitorii sunt gata să

 plătească pentru a obţine acţiunea. De exemplu, vom spune că sunt cumpărători gata să plătească de 15ori profitul unei anumite societăţi. PER exprimă într-o singură cifră valorizarea aplicată pe ansamblulintervenienţilor pe piaţă pentru o întreprindere dată. Acest coeficient de evaluare este extraordinar devariabil pentru că exprimă cazul particular al unei întreprinderi. În practică, găsim PER care variază de la5 la 50, chiar în anumite cazuri la 100. O cifră de 100 semnifică faptul că investitorii sunt gata săaştepte 100 de ani (fără actualizare) înainte de a-şi recupera investiţia iniţială! Bineînţeles, daca BPA alîntreprinderii creşte, îşi vor recupera investiţia mult mai repede. Aceasta explică de altminteri analiza. Ocreştere previzibilă a BPA justifică o creştere a cursului bursier şi deci explică un PER ridicat. Un profit peacţiune în creştere de 10% pe an, pe 10 ani, actualizat la o rată de 15% dă un PER de 7. Dacă acea creştere

 prevăzută este de 15%, PER va fi de 9.

174 La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 179.175 La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 179-180.

151

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 199/208

.

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Performanţa bursieră176 vine să completeze calculul rentabilităţii financiare bursiere, care prezintă un caracter prea instantaneu, dat de punerea în perspectivă a duratei investiţiilor.Performanţa este creşterea valorii unei investiţii, ceea ce se traduce prin câştiguri încasate sau prin plus-valori realizate. Dividendele realizate de acţionari sunt chiar ilustrarea câştigurilor bursiere perceputeefectiv. Această performanţă bursieră se exprimă în procentaj asupra unei durate de timp separând o datăimediată t (data achiziţionării acţiunilor sau a evaluării precedente) de t + 1 (data vânzării sau dataevaluării actuale). Formula de calcul a performanţei bursiere este

(Pt + 1 ) - (Pt ) + Dividendeurmătoarea: Performanta =(Pt )

Această performanţă este istorică dacă Pt + 1 este un preţ pe piaţă constatat efectiv. Va fi

vorba despre o performanţă previzională dacă Pt + 1 este o anticipare a unui preţ viitor.

Randamentul dividendului acţiunii (sau randamentul curent)177 reprezintă raportuldintre dividendul vărsat şi cursul acţiunii:

Dividend pe actiune (+ Activ fiscal)Randament curent =Cursul actiunii

Acest indicator exprimă câştigul efectiv realizat de acţionar, plus-valorile potenţiale restanteatât timp cât acţiunea nu este cedată. Pentru un investitor individual, activul fiscal este un credit de impozitcare poate fi adăugat la dividend. Trebuie să ne amintim că, în cazul general, randamentele curente aleacţiunilor cotate sunt foarte slabe; ele sunt cuprinse între 1 şi 2% din curs. De asemenea, acestea sunt mairidicate în Franţa decât în Statele Unite sau în Japonia.

Rata de distribuire178. În cazul întreprinderilor necotate, adesea de familie, randamentul curent joacă un rol foarte important pentru că inexistenţa unei pieţe secundare lichide nu permite deloc

concretizarea uşoară a plus-valorilor asupra acţiunilor. În optica unui minoritar care nu poate „ieşi” cudificultate din întreprindere, sau a unui majoritar care nu vrea să „iasă” pentru a nu pierde controlul,randamentul curent devine o problemă acută. Este vorba despre rentabilitatea percepută. În funcţie desănătatea financiară a întreprinderii, a rentabilităţii sale globale, a presiunii acţionariatului (în

 particular, în cazul grupurilor), randamentul curent va fi mai mult sau mai puţin ridicat. În anumite cazuri, se poate atinge 5%, chiar 15% din capitalurile proprii. Trebuie totuşi să precizăm că în cazul societăţilor necotate este vorba de un randament curent calculat aparent asupra fondurilor contabile proprii care nu auneapărat sensul unei valori a capitalurilor investite de către acţionari. În astfel de cazuri, vom calcula mai utilrata distribuirii profiturilor ( pay out ratio) care exprimă bine arbitrajul dintre distribuirea profiturilor cătreacţionari şi reţinerea rezervei de către întreprindere.

Rata de distribuire =Dividende nete

Pr ofit netsau

Dividend pe actiune.

BPA

Price to book ratio şi rata Q a lui Tobin179. Un diagnostic complementar util al rentabilităţii poatefi obţinut comparând valorile contabile şi valorile de piaţă ale întreprinderii. Decât să considerăm căeste vorba de demersuri de evaluare care nu au nicio legătură, ratele hibride se adaugă pentru a permiteaflarea ponderii anticipării şi a dinamicii viitoare care este integrată în valoarea de piaţă, comparând-o cuvalorile contabile de natură istorică. În mod normal, valoarea de piaţă trebuie să fie superioară celeicontabile dacă performanţele anticipate sunt bune. Diferenţa

176 La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 182.177

La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e

édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 182-184.178 La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 184.179 La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris, 2002, pag. 184-185.

152

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 200/208

Management financiar 

este reflectarea capacităţii întreprinderii de a crea bogăţie în plus, raportată la resursele actuale de caredispune şi care sunt raportate de structura sa contabilă. Acest supliment de bogăţie este valorizat deacţionari, care atrag profit din acesta. Se distinge astfel price to book ratio şi rata lui Q al lui Tobin.

Price to book ratio este raportul dintre capitalizarea bursieră a întreprinderii împărţită laValoarea  bursiera

valoarea contabilă a activului net: PBR = .Valoarea contabila a fondurilor proprii

Valoarea acestui raport cunoaşte mari diferenţe în funcţie de pieţele bursiere şi deîntreprinderi. Variază, de asemenea, în cursul timpului. O degradare relativă în raport cu piaţa este unindiciu al unei revizii pe baza anticipării creării bogăţiei pentru acţionari, pentru care analistul va căutacauzele: strategii riscante de absorbţie, expunerea la conjunctură etc. Invers, se întâmplă în cazulameliorării relative a  price to book ratio. În sinea sa, simpla cunoaştere a acestui nivel al ratei nu estesuficientă.

Rata Q a lui Tobin pleacă de la o abordare similară şi evaluează performanţele anticipate, luând înconsiderare ansamblul capitalurilor investite, adică a capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare. Valoareade piaţă reia la numărător valoarea bursieră a acţiunilor şi evaluată, în funcţie de procentul dobânzilor disponibile, a datoriilor financiare. La numitor sunt exprimate capitalurile permanente ca evaluare contabilă aresurselor economice investite.

Valoarea de piata a actiunilor si a datoriilor financiareQ = .Valoarea contabil a a capitalurilor investite

Interpretarea se face de aceeaşi manieră cu aceea a  price to book ratio. Un Q al lui Tobinsuperior unităţii semnifică faptul că întreprinderea creează valoare.

Rentabilitatea cerută a capitalurilor proprii180. O caracteristică esenţială a unei investiţii în acţiuniordinare sau în capital social, care o diferenţiază de majoritatea celorlalte forme de împrumuturi pe

 piaţa de capital, este aceea că investiţia nu ajunge niciodată la maturitate, adică este permanentă şi nu  esteniciodată răscumpărată. Totuşi, acţiunile ordinare sunt negociabile: împrumutul permanent al uneiîntreprinderi poate fi vândut altui investitor. Aceste tranzacţii formează majoritatea pachetelor tranzacţionate la bursă. Din cauza acestei caracteristici a capitalului social, aceia care fac astfel de

investiţii într-o întreprindere sunt consideraţi a fi proprietarii de drept ai acesteia.Pentru a evidenţia care este rentabilitatea aşteptată, cerută de acţionarii obişnuiţi(deţinătorii de acţiuni comune) pentru capitalul investit, ne vom întoarce la discuţia anterioară asupraobiectivului de luare a deciziei de către managerul financiar. Putem spune că obiectivul poate fimaximizarea valorii (curente) de piaţă a capitalului în acţiuni ordinare al întreprinderii. Acesta era unsurogat pentru maximizarea în timp a fluxului de dividende către acţionari (care în sinea lui era un surogat

 pentru maximizarea bogăţiei), pentru că acest flux de dividende (inclusiv un flux final de lichidităţi) este celcare dă acţiunii valoarea sa de piaţă.

Ştim de asemenea că fluxurile de lichidităţi sunt nesigure şi că fluxul de lichidităţi care creşte îndiferite momente de timp nu poate fi comparat, ci trebuie întâi convertit în valori la un anumit moment detimp (de obicei se alege timpul prezent). Astfel, valoarea de piaţă a unei acţiuni ordinare reprezintă sumafluxului de dividende viitoare anticipate (aşteptate), actualizat la valoarea prezentă.

Această înşiruire logică ne duce la modelul de evaluare acţiunilor cunoscut ca şi modelul evaluăriidividendelor : preţul de piaţă al acţiunilor unei întreprinderi este egal cu suma fluxului de dividendeviitoare aşteptate, la infinit, actualizat la valoarea prezentă. În acest model ne interesează în mod

 particular rata de actualizare dedusă prin preţul unei anumite acţiuni la bursă.

180 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 381.

153

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 201/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Rata de actualizare reprezintă rentabilitatea pe care un investitor se poate aştepta să o obţină din acţiuni.Aceasta este ilustrat în exemplul următor 181.

 Exemplu: Presupunem că o acţiune ordinară a unei anumite întreprinderi se aşteaptă să producăun dividend de 10 lei la sfârşitul fiecărui an, încontinuu. Dacă acţiunea are o valoare de piaţă de

80 lei, atunci suma fluxului de dividende actualizat este:

80 = 1 0× (1 + i )-1

+ 1 0× (1 + i )-2

+ ... + 1 0× (1 + i )-t

.Întrucât aceasta se întâmplă încontinuu, suma se reduce la:

i =10

= 0,125 sau 12 ,5% .80

80 =10

işi astfel

De aceea i , rata de actualizare implicită, dă valoarea acţiunii de piaţă, care este de 12,5%.Această dobândă sau rată de actualizare este cea care aduce suma fluxului de dividende aşteptate la valoarea

 prezentă de 80 lei.Deci, 12,5% trebuie să fie rentabilitatea aşteptată care este cerută de acţionarii ce deţin

acţiuni comune ale întreprinderii, luând în considerare riscul sistematic al fluxului de dividende viitoare

aşteptate. Cu alte cuvinte, dacă un investitor a cumpărat o acţiune dintr-o întreprindere pentru 80 lei şi  a primit un dividend de 10 lei în fiecare an, atunci acesta ar câştiga 12,5% rentabilitate (dobândă)anuală la banii investiţi.

Astfel, 12,5% devine, din perspectiva managementului, costul utilizării capitalului pentru a investi înîntreprindere (observaţi că, de fapt, acesta este un cost de oportunitate).

Rata de actualizare care reduce suma fluxului de dividende viitoare aşteptate ale unei acţiuni lao valoare prezentă, egală cu preţul ei de piaţă, este numită costul capitalului social . Acesta este rentabilitateaminimă aşteptată cerută de acţionari prin investiţiile realizate cu banii lor de către managementul(conducerea) întreprinderii. Totuşi, costul capitalului social este o rată de actualizare corespunzătoareutilizată în calculul valorii nete prezente numai în cazul în care proiectul aflat în evaluare are acelaşinivel al riscului sistematic (aceeaşi valoare beta) cu cel al riscului sistematic al fluxurilor de lichidităţiexistente ale întreprinderii (adică acele fluxuri de lichidităţi generate de proiectele de investiţii de capital

care au fost deja preluate).Aceasta este o condiţie foarte importantă (şi limitativă), dar este evidentă din analizeleanterioare. O rată a rentabilităţii este corespunzătoare unui nivel dat de risc, după cum şi costul capitaluluisocial al unei întreprinderi este o rată de rentabilitate relativă nivelului existent de risc. De aceea, această rată

 poate fi folosită ca o rată de actualizare pentru evaluarea unui proiect numai dacă proiectul are un nivelsimilar de risc cu cel al întreprinderii.

Dacă proiectul are un nivel diferit de risc, atunci costul capitalului social existent  alîntreprinderii nu este rata de actualizare potrivită. În aceste condiţii trebuie să ne orientăm spre un tip deanaliză a CAPM/beta, pentru a identifica rata corectă de actualizare182.

De asemenea, între dividendele anticipate ale unei acţiuni şi preţul acesteia pe piaţă există o relaţie pozitivă. Creşterile sau descreşterile în fluxul de dividende aşteptate vor duce la creşterea sau scăderea

valorii de piaţă, principalul mecanism motor fiind rentabilitatea aşteptată cerută.În mod similar, să presupunem că apare un eveniment în urma căruia investitorii schimbă nivelul

ratei de rentabilitate aşteptată a unei acţiuni; de exemplu, pentru că fluxul de dividende viitoare aşteptateale unei întreprinderi este considerat, din anumite motive, ca fiind mai mult sau mai puţin riscant decât celiniţial; sau pentru că investiţiile alternative au devenit mai mult sau mai puţin atractive în termeni derentabilitate-risc. În aceste condiţii va interveni o schimbare corespunzătoare în preţul de piaţă pânăcând câştigul anticipat a fi obţinut s-a stabilizat. Este deci o relaţie inversă între rentabilitatea cerută şi preţulde piaţă.

181 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 381-382.182 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 382-383.

154

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 202/208

Management financiar 

10.6. Modele privind plata dividendelor

 Porterfield  propune un model simplu pentru analizarea plăţii dividendelor, care este util înidentificarea factorilor care pot afecta averea acţionarilor. El sugerează să se plătească dividendedacă: d1 + P1 f P0 , unde:

d 1 = valoarea în numerar a dividendului plătit acţionarului;

P1 = preţul de piaţă previzionat al acţiunii imediat după anunţarea dividendului;P0 = preţul de piaţă înaintea anunţării dividendului.

Ecuaţia arată că dacă suma dividendului plătit plus valoarea acţiunii după platadividendului este mai mare decât valoarea cerută pe acţiune înainte de anunţarea dividendului,atunci trebuie plătite dividende. Cu alte cuvinte, trebuie plătite dividende numai dacă după plata acestora

 preţul acţiunii nu scade sub cel avut anterior. Această condiţie urmăreşte ca avuţia acţionarului să fiemult mai mare când se plăteşte dividend decât atunci când nu se plăteşte.

Analizând ecuaţia, putem concluziona:  dacă d1 + P1 > P0 , atunci dividendele plătite sporesc avuţia acţionarului şi vor fi preferate

dividende crescute;  dacă d1 + P1 = P0 , adică avuţia acţionarului nu se va schimba prin plăţile de dividende, aşa

cum scade valoarea acţiunii prin plata dividendului;  al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acţionarului, susţine că, dacă dividendele au

fost impozitate în perioada precedentă mai intens decât câştigul de capital, atunci d1 + P1 < P0 .

Odată ce întreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la acţionari, plata se poateface în două moduri principale: plata dividendelor către acţionari sau răscumpărarea acţiunilor.

Referitor la politica de dividend, pe piaţa franceză au fost realizate mai multe studii183. S. Bar  Zossef şi R. Kalodnz (1979) pun la punct o metodologie pe baza căreia  Mustapha Moufid  (1984) testeazăimpactul distribuirii de dividende asupra relaţiei rentabilitate - risc, în legătură cu 102 întreprinderi

franceze, reprezentând 48% din capitalizarea bursieră a acţiunilor franceze. Acest studiu evidenţiazăurmătoarele:  întreprinderile aparţinând unor clase diferite de distribuire a dividendelor prezintă aceleaşi

caracteristici de rentabilitate. În acelaşi timp, întreprinderile care distribuie mai puţine dividendesunt în general mai riscante decât cele care practică rate de distribuire mai ridicate. Această ultimăobservaţie nu este însă validată în perioada de creştere bursieră 1978 - 1980;

  rata de distribuire a dividendelor nu înregistrează o relaţie liniară funcţie de rentabilitate,statistic semnificativă, decât dacă este ajustată cu riscul sistematic ori cu riscul total;

  întreprinderile practicând o rată de distribuire redusă, medie sau ridicată, nu sunt evaluatediferit pe piaţa financiară după ajustarea pentru riscul sistematic şi riscul total.

Pentru perioada de creştere a pieţei (1978 - 1980), rezultatele indică indiferenţainvestitorilor faţă de alternativa distribuire/ reinvestire şi că rentabilităţile (înaintea impozitelor şi după

ajustările pentru risc) acţiunilor cu o rată de distribuire ridicată nu sunt în mod semnificativ diferite de celecu o rată de distribuire redusă.

Rezultatele obţinute pentru variabila dividend pe acţiune / curs bursier sunt practic identice, Pascal Dumontier (1984) evidenţiind rolul de semnalizator jucat de dividende în cazul a 98 de întreprinderifranceze şi concluzionează că:

  o scădere a dividendelor nu are un impact negativ asupra cursului, ca şi scăderea profituluinet;

  o creştere a dividendelor nu are un impact asupra cursului dacă rezultatele au fost diminuate,dar antrenează o creştere importantă de curs în cazul creşterilor de rezultate.

Diferenţe semnificative se sesizează şi între politicile de dividend practicate în diverse ţăriale globului. Astfel, referindu-ne la economiile din statele dezvoltate, se constată practicarea unor rate

ridicate de distribuire a dividendelor în ţări precum Marea Britanie sau Statele Unite ale183 Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. - Management financiar , Vol. II, Editura Economică, Bucureşti,2003, pag.242 – 244.

155

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 203/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Americii şi rate reduse în ţările continentale (Franţa, Germania, Italia). În aceeaşi ordine de idei, Japoniase situează la un nivel mediu, cu oscilaţii între apartenenţa la unul sau altul din cele două grupuri. Dupăcum evidenţiază William Megginson (1997), în statele cu o puternică tradiţie socialistă (de exempluFranţa) sau în cele cu o lungă istorie a intervenţionismului statal în economie (de exemplu Italia)se tinde ca plăţile de dividend către investitorii privaţi să fie descurajate, iar în cele în care

 proprietatea este „sacră”, inatacabilă, plăţile de dividende sunt înţelese ca fiind normale.Concluzionând, sesizăm că, departe de a fi în întregime convergente, rezultatele studiilor empirice

referitoare la politica de dividend practicată pe plan mondial ne lasă totuşi să identificăm o serie de elementede bază:

  dividendul repartizat acţionarilor reprezintă o variabilă extrem de sensibilă pentru cei dinafara întreprinderii, de unde o mare prudenţă mai ales în ceea ce priveşte reducerile de dividende;

  strâns legat de prima concluzie, trebuie subliniat rolul de semnalizator al performanţelor întreprinderii jucat de dividend;

  există particularităţi în ceea ce priveşte rata de distribuire a dividendului de la o ramură deactivitate la alta, precum şi pe plan mondial.

Modelul creşterii dividendelor184 constituie cea mai simplă modalitate de estimare a costuluicapitalurilor proprii. Principalul avantaj al acestui model este  simplitatea, acesta fiind atât uşor de înţeles,

cât şi uşor de utilizat.Printre dezavantajele modelului menţionăm:   este aplicabil doar întreprinderilor care plătesc dividende. Aceasta înseamnă că modelul este

inaplicabil în multe cazuri. Mai mult, chiar şi pentru întreprinderile care plătesc dividende, apare problema că dividendele ar trebui să crească cu o rată constantă, creştere care în cele mai multe cazurieste greu de realizat. Mai mult, modelul este într-adevăr aplicabil numai în cazul în care apare o creşteresusţinută, rezonabilă;

   costul estimat al acţiunii este foarte sensibil faţă de rata de creştere estimată. Astfel, fiind dat preţulunei acţiuni, creşterea dividendelor cu un procent, de exemplu, determină creşterea costului estimat alacţiunii cu cel puţin un punct procentual. Deoarece D1 se va modifica, cu siguranţă crescător, creştereacostului acţiunii va fi mai mare decât atât;

   această abordare nu ia în considerare riscul, în mod explicit . Spre deosebire de modelul Security Market Line (SML), acest model nu presupune o ajustare directă la riscul investiţiilor. Deexemplu, nu există nici o siguranţă în privinţa gradului de certitudine sau incertitudine ce însoţeşterata estimată de creştere a dividendelor. Drept rezultat, este dificil a spune dacă rentabilitateaestimată este sau nu măsurată în funcţie de nivelul riscului. Este o ajustare implicită la risc,deoarece este utilizat preţul curent al acţiunii. Celelalte elemente fiind constante, un risc ridicatva diminua  preţul acţiunii. Apoi un preţ unic al acţiunii va majora costul acesteia, considerând din noucă celelalte elemente rămân neschimbate.

La prima vedere modelul de evaluare a dividendelor poate apărea ca fiind un model naiv şi incompletde comportament al preţului acţiunilor. Aceasta implică faptul că preţurile acţiunilor sunt determinatenumai de nivelul previzionat al dividendelor viitoare şi de riscul sistematic al fluxului previzionat dedividende185.

Rentabilitatea este compusă din două elemente: dividendul şi câştigul (sau pierderea) de capitaldin preţul acţiunilor. Modelul de evaluare a dividendelor pare a ignora acest al doilea element alrentabilităţii – câştigul de capital.

Totuşi, modelul de evaluare a dividendelor ia în calcul şi ideea câştigurilor sau pierderilor de capitaldin preţul acţiunilor. Mai mult, ceea ce sugerează modelul este faptul că, ceea ce duce la

184 Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. –  Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill,Boston, 2000, pag. 422.185 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,2003, pag. 385.

156

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 204/208

Management financiar 

câştig sau pierdere de capital este schimbarea orizontului de aşteptare faţă de nivelul previzionat aldividendelor sau de cel al riscurilor previzionate.

Modelul Security Market Line (SML)186 are drept principale avantaje:  este ajustat în mod explicit la risc;  este aplicabil firmelor chiar dacă nu au o rată de creştere constantă a dividendelor . Astfel, poate fi util

într-o mare varietate de circumstanţe.  Printre dezavantajele modelului enumerăm:  abordarea modelului SML necesită ca 2 elemente să fie estimate: prima de risc a pieţei şi

coeficientul beta. Dacă estimările sunt nefondate, rezultă un cost al acţiunilor necorespunzător;  ca şi în cazul modelului creşterii dividendelor, ne bazăm în mod esenţial pe trecut pentru a previziona viitorul, atunci când utilizăm modelul SML. Condiţiile economice se pot schimba foarterapid şi întotdeauna, trecutul nu poate fi un bun ghid pentru viitor.

10.7. Concluzii privind politica de dividende

Pe cât este de dificil să oferim o formulă simplă pentru a sprijini managementul în

stabilirea structurii sale optime de capital, tot atât de dificil este să se stabilească politica optimă dedividende187. Totuşi, putem să identificăm câţiva factori importanţi:

  întreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie să promoveze o rată de plată a dividendelor redusă şi să reinvestească fondurile generate intern. Această abordare minimizează costurile legate deconstrângerile pieţei de capital pentru finanţarea opţiunilor de dezvoltare;

  întreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat şi stabil şi cu puţine oportunităţi deinvestiţie trebuie să plătească dividende ridicate, pentru a reduce tendinţa managerilor de areinvesti fluxul de numerar disponibil în investiţii neprofitabile;

  întreprinderile nu trebuie să se preocupe prea mult în privinţa factorilor fiscali, în stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleasă, ei vor avea capacitatea să atragăinvestitori. Firmele care optează pentru rate de plată a dividendelor ridicate vor atrage

organizaţii exceptate de la impozit, iar firmele care plătesc dividende reduse, sau nu plătesc deloc, vor atrage investitorii cu rată de impozit ridicată;  convenţiile financiare încheiate de firme pot avea impact asupra stabilirii politicii de

dividende. Firmele vor încerca să evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza posibilitatea reducerii dividendelor.

* * *

În această parte a lucrării am încercat să prezint modul în care întreprinderile îşi stabilesc structuraoptimă de capital şi politica de dividende. Astfel, structura optimă de capital pe termen lung a unei firmeeste determinată în mare măsură de situaţia sa fiscală, de riscurile economice şi de tipul acţiunilor sale.Avantajele finanţării prin împrumuturi sunt mai mari în cazul firmelor cu rate marginale de impozit

ridicate şi puţine deduceri la impozit (deducerile cheltuielilor cu dobânzile fiind foarte importante pentru aceste firme), în cazul firmelor cu flux de numerar ridicat şi stabil şi puţine oportunităţi de investiţii(fapt ce permite urmărirea valorii datoriilor şi reduce probabilitatea ca firma să se confrunte cu o crizăfinanciară) şi în cazul firmelor care deţin imobilizări corporale de valoare mare ce nu pot fi distruse uşor de o criză financiară188.

186 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. – Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 370.187 Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. –  Analizamanagerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999, pag. 156.188 Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. –  Analiza

managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999, pag. 257-258.

157

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 205/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Pe termen scurt, managerii pot devia de la structura de capital optimă pe termen lung în cazurileîn care caută să obţină finanţarea pentru noi investiţii. În particular, managerii sunt reticenţi laobţinerea finanţării externe (în special prin emisiunea de acţiuni), de teamă că investitorii externivor interpreta acţiunea lor ca indicator al faptului că firma este supraevaluată. Această  problemăinformaţională are implicaţii asupra rezervelor financiare pe care firma trebuie să le creeze pentru a depăşiastfel de probleme informaţionale.

Politica optimă de dividende este determinată, în mare măsură, de aceiaşi factori: riscul economic

al firmei şi tipul de active deţinute. Prin urmare, rata de plată a dividendelor trebuie să fie mai mare încazul firmelor cu flux de numerar ridicat şi stabil, care au puţine oportunităţi de investiţii. Prin plata unor dividende relativ ridicate, aceste firme reduc riscul ca managerii să investească fluxul de numerar disponibil în proiecte neprofitabile. Contrar acestora, firmele cu flux de numerar volatil şi redus, dar careau oportunităţi de investiţii atractive (cazul firmelor nou înfiinţate), trebuie să promoveze o rată de plată adividendelor redusă. Prin reinvestirea fluxului de numerar din activitatea de exploatare şi prin reducereafinanţării externe necesitate de noile proiecte, aceste firme îşi reduc costul finanţării.

Analiza situaţiilor financiare este utilă pentru înţelegerea riscului economic al firmei,situaţiei sale fiscale, a tipului de acţiune preponderent. Instrumente utile în determinarea faptului că structuracurentă a capitalului şi politica de dividende maximizează valoarea firmei sunt analiza contabilă (care

 permite identificarea datoriilor care nu sunt cuprinse în bilanţ), analiza fluxului de numerar şi analiza

 prospectivă (pentru a determina necesităţile curente şi viitoare de fonduri de investiţii).

158

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 206/208

Management financiar 

Bibliografie

Adochiţei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000. Alain, Y.A., Daniel, C. –  Finance d'entreprise, Editura Hachette, Paris, 2004.Ana, Ghe. –  Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor , Editura Economică, Bucureşti, 2001.Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. –  Decizia de finanţare în leasing ,

Editura Cibernetica MC, Bucureşti, 2003.Andronic, B. C. –  Performanţa firmei. Abordare transdisciplinară în analiza microeconomică, EdituraPolirom, Iaşi, 2000.

Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti,2000.

Bărbuţă-Mişu, N. –   Finanţarea şi performanţa întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 2009.

Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţele întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2009. Berceanu, D. –  Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001. Bistriceanu, Gh. D.,Adochiţei, M. N., Negrea, E. –  Finanţele agenţilor economici, Editura Economică,

Bucureşti, 2001.Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. – Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company,

1980.Brealey, R. A., Myers, S. C. –  Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New-York, 2003. Brezeanu,P., Poantă, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Mişu, N., Triandafil, C. –  Analiză

 financiară, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2007.Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei „România de

Mâine”, Bucureşti, 1999.Brezeanu, P. (coordonator), Boştinaru, A., Prăjişteanu, B. –  Diagnostic financiar. Instrumente de

analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2003.Bucătaru, D. – Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 1999.Ciotei, C. N. –   Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit , Editura Expert,

Bucureşti, 2000.

Colasse, B. – Gestion financière de l`entreprise: problématique, concepts et méthodes, Press Universitaires deFrance, 1993.

Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica,A. –  Analiza managerială a firmei, Editura Naţională, Bucureşti, 1999.

Défossé, G., Masson, J. –  La gestion financière des entreprises, vol. I, Presses Universitaires de France,Paris, 1970.

Depalleus, G., Jobard, J. P. – Gestion financière de l'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 1997.Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –  Management financiar , Vol. I, Analiză financiară şi

 gestiune financiară operaţională, Editura Economică, Bucureşti, 2003.Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. –   Management financiar , Vol. II, Editura

Economică, Bucureşti, 2003.Dragotă, M. –  Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare.

Guvernanţă corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureşti,2006.

Dumitrescu, D., Dragotă, V., Ciobanu A. –  Evaluarea întreprinderilor , Ediţia a II –a, EdituraEconomică, Bucureşti, 2002.

Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. –  Multinational Business Finance, Eleventh Edition,Pearson Education Inc., Boston, 2007.

Eros-Stark, L., Pântea, I. M. –  Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz,Editura Economică, Bucureşti, 2001.

Eun, C. S., Resnik, B. G. –  International Financial Management , Fourth Edition, Published by McGraw – Hill/Irwin, New York, 2007.

159

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 207/208

 Nicoleta Bărbuţă-Mişu

Florea, Ş.- Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprindere, Editura Victor, Bucureşti,1997.

Gavrilaş, Gh. –  Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltării economice şi sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista RFPC, nr. 4, 2006.

Ginglinger, E. –  Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires deFrance, Paris, 1991.

Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. –  Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998.Higgins, R. C. –  Analysis for Financial Management , Eight Edition, Mc-Graw Hill/Irwin, New York,

2007.Hoanţă, N. –  Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003.Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999.Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. –  Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill

International Edition, New York, 2007.Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. –  Corporate Governance. Accountability, Enterprise and 

 International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005.Krainer, R. E. –  Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International 

Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003.Ilie, V., Teodorescu, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003.

Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureşti, 2006.La Bruslerie, H. –  Analyse financière. Information financière et diagnostic, 2e édition, Dunod, Paris,

2002.

Levente, K. –  Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii; Editura Expert, Bucureşti, 2004.Lumby, S., Jones, C. –  Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn

House, London, 2003.Manolescu, Gh., Petre, I. –  Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti,

1999.Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites

States, 1997.Munteanu, C., Horobeţ, A. - Finanţe transnaţionale, Editura All Beck, Bucureşti, 2003. Myers, B.,

Stewart, C., Richard, A. –  Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003. Nişulescu, I. –  Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999.Onofrei, M. –  Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.

Petty J. W., Keown, A. –  Basic Financial Management , Prentice Hall International Inc., New Jersey,1993.

Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, PrenticeHall, 2006.

Pleter, O. T. –  Administrarea afacerilor , Editura Cartea Universitară, Bucureşti, 2005.Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002.Ramage, P. –  Analyse et diagnostic financier , Editions d`Organisation, Paris, 2001.Riahi-Belkaoui, A. –  Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting , Quorum Books,

London, 1999.Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002.Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. –  Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition,

McGraw-Hill, Boston, 2000.Sandu, Gh. –  Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002. Seglin, J.L. –  Financing Your Small Business, McGraw-Hill Inc., New York, 1990. Stancu, I. – 

 Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1997.Stancu, I. –  Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 1996.Stancu, I – Gestiunea financiară a agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 1994.Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E.

160

7/12/2019 Management Financiar Misu

http://slidepdf.com/reader/full/management-financiar-misu 208/208

Management financiar 

Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. –  Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şiPedagogică, Bucureşti, 2008.

Tabără, N., Horomnea, E., Toma, C. –  Analiza contabil – financiară, Editura Tipografia Moldova, Iaşi,2001.

Toma, M., Alexandru, F.-  Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, EdituraEconomică, Bucureşti, 2003.

Tudorache, D., Secăreanu, C. –  Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti,2006.

Tudose, M. B. –  Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, EdituraEconomică, Bucureşti, 2006.

Van Horne, J. C. –  Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002.Vernimmen, P. –  Finance d`entreprise, Analyse et gestion, 5e édition, Dalloz, 1991.Zackrisson, M. –  Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden,

 Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003.